Правовые основы регулирования биржевых фондов (ETFs): российская и зарубежная практики

14.5. ПРАВОВЫЕ ОСНОВЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ БИРЖЕВЫХ ФОНДОВ (ETFs): РОССИЙСКАЯ И ЗАРУБЕЖНАЯ ПРАКТИКИ

Бойко Мария Сергеевна, аспирант.

Место учебы: Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение высшего образования «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

maria.boyko2@yahoo.com

Аннотация: Экономика России находится в ожидании новых стимулов для перехода от стадии стагнации к оживлению. Появление сегмента биржевых инвестиционных фондов на Московской бирже является одним из актуальных направлений будущего развития финансового рынка России. Однако иностранное происхождение допущенных на Московскую биржу фондов вряд ли сможет оказать поддержку российскому рынку. Важным явлением для развития отечественного финансового рынка может стать постепенный ввод биржевого типа фондов в качестве доходного и прозрачного биржевого инвестиционного инструмента. Исходя из вышеперечисленных проблем и возможных способов ее решения, на данном этапе важнейшей задачей является анализ системы регулирования сегмента биржевых инвестиционных фондов в регионах-лидерах с успешным функционированием биржевых фондов. Любая публичная деятельность с коммерческой направленностью является объектом регулирования, надзора и контроля со стороны соответствующих органов государства. Именно правовое поле может создать условия для успешного функционирования финансовых институтов или подавить новое веяние финансового рынка. Для формирования в России благоприятных инвестиционных условий считается целесообразным рассмотреть существующие способы регулирования сферы биржевых рынков на мировых площадках. В статье проанализирован американский и европейский опыт регулирования сектора биржевых фондов через призму законодательных актов. Также в работе представлено текущее состояние российского законодательства в отношении биржевых фондов. В заключении сформулированы выводы о дальнейшем пути грядущих изменений в российском законодательстве.

Ключевые слова: ETFs, рынок биржевых фондов, регулирование, Международная организация комиссий по ценным бумагам, Комиссия по ценным бумагам и биржам США

FEATURES OF RUSSIAN AND FOREIGN ETFs REGULATORY

Boyko Maria S., Postgraduate

Study place: Financial University under the Government of Russian Federation

maria.boyko2@yahoo.com

Annotation: Russian economy is in expectation of a new push for moving from stagnation stage to recovery one. The implementation of the exchange-traded funds segment on Moscow Exchange is one of actual directions for future development of Russian financial market. However, foreign origin of admitted ETFs are unlikely to support Russian financial market. Therefore, a gradual introduction of exchange-traded funds as performing and transparent financial instruments can be an important phenomenon for domestic financial market. Based on the problems mentioned above and possible ways to solve it, the most important task at this stage is to analyze the system of exchange-traded funds control in regions-leaders with successful example of operation in this segment of financial market. Any public activity with a commercial focus is the subject of regulation, supervision and monitoring by the relevant authorities of the state. This legal frame-

work can create the conditions for successful functioning of financial institutions, or to suppress the new trend of the financial market. For creating enabling environment in Russia it is considered to be appropriate to conduct analysis of existing regulation of the exchange-traded markets on the global stage. This article provides American and European experience of regulation through the system of regulatory. Also it is presented current situation of Russian legislation in respect of exchange-traded funds. As a consequence there are conclusions about future path of upcoming changes in Russian financial market.

Keywords: ETFs, exchange-traded funds market, regulation, International Organization of Securities Commissions, SEC.

Биржевые фонды, известные в мире как Exchange-traded funds (ETFs), покрывают все больше стран и регионов. Рост индустрии биржевых фондов напрямую связан с преимуществами фондов в сравнении с другими институтами коллективных инвестиций и их характерными чертами. Объемы торгов акциями ETFs на Московской бирже значительно уступают оборотам по другим финансовым инструментам. Тем не менее, особенно примечательным является активное продвижение провайдерами зарубежных фондов подходящей линейки торгуемых инвестиционных фондов на российский рынок с момента допуска первых зарубежных фондов на отечественную биржу. Растущая активность зарубежных партнеров на российском рынке наталкивает на размышления о создании отечественного рынка биржевых фондов, учитывая опыт других стран. Во время исследования были обнаружены проблемы, препятствующие внедрению нового типа финансовых инструментов. Одна из таких проблем, характеризующая основополагающий базис осуществления деятельности любого финансового института -отсутствие необходимой законодательной базы и принципов функционирования сегмента биржевых фондов. Недостаточная проработанность российского законодательства в отношении биржевых фондов объясняется в первую очередь отсутствием потребности со стороны потенциальных инвесторов, большей частью которых обычно являются институциональные инвесторы. В целях будущего развития отечественного рынка биржевых фондов актуально провести анализ регулирования биржевых фондов в зарубежной практике для последующего формирования соответствующего правового поля для нового поколения инвестиционных фондов в России.

Российский рынок фондов ETFs

Регулирование биржевых фондов на момент исследования направлено на допуск к торгам ценных бумаг зарубежных фондов. Правовые акты, регулирующие деятельность биржевых фондов в России ограничиваются выдержками из двух документов: Федеральный Закон от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и Приказ Центрального Банка (ранее Федеральной службы по финансовым рынкам) от 9 февраля 2010г. №10-5/пз-н. Приказ №10-5/пз-н регулирует торги акциям фондов на бирже, а также обязывает поддерживать котировки ценных бумаг допускаемых к торгам фондов маркет-мейкерами. Тем не менее, основной орган, регулирующий деятельность биржевого фонда - главенствующий регулирующий орган страны, в которой была произведена первичная регистрация фонда. В декабре 2014г. новый инструмент стал объектом инвестиций крупного институционального инвестора. Решение изложено в Положении Банка России от 25 декабря 2014г. №451-П «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование

средств пенсионных накоплений негосударственного пенсионного фонда, осуществляющего обязательное пенсионное страхование, дополнительных требований к кредитным организациям, в которых размещаются средства пенсионных накоплений и накопления для жилищного обеспечения военнослужащих, а также дополнительных требований, которые управляющие компании обязаны соблюдать в период действия договора доверительного управления средствами пенсионных накоплений». В соответствии с ним негосударственным пенсионным фондам разрешается направлять часть инвестиций в зарубежные фонды ETFs. В частности пункт 1.4.6. Главы 1 регламентирует перечень акций или долей иностранных индексных инвестиционных фондов, которые могут быть включены в инвестиционный портфель негосударственных пенсионных фондов, а также освящены определенные требования к отбираемым инвестиционным активам. В состав возможных объектов инвестиций вошли также фонды, обращающиеся на Московской бирже.

Американский рынок фондов ETFs

Анализ регулирования американского биржевого фонда особенно важен для исследования, так как США является лидером по объемам оказания услуг в области коллективных инвестиций среди мировых держав. Фонды ETFs в США осуществляют деятельность в рамках следующих законов: Закон «О ценных бумагах» 1933г. («Securities Act», 1933), Закон «О торговле ценными бумагами» 1934r(«The Securities Exchange Act», 1934), Закон «Об инвестиционных компаниях» 1940г. («Investment Company Act», 1940). Большинство фондов ETFs регулируются Законом «Об инвестиционных компаниях», согласно данным, представленным Институтом Инвестиционных компаний (ICI). Небольшое количество биржевых фондов регулируется остальными перечисленными законодательными актами, к ним относятся фонды, инвестирующие напрямую в товарные активы, валюты и фьючерсы.

Основная форма организации американских биржевых фондов - инвестиционные компании. Биржевые инвестиционные фонды, организованные в форме инвестиционных компаний управляют активами в сумме $1764 млрд. (96% чистых активов биржевых инвестиционных фондов на июнь 2014г.). Данную организационно-правовую форму могут выбрать лишь фонды, инвестирующие напрямую в ценные бумаги. Однако фонды данной формы, как правило, ограничены в использовании кредитного плеча и обязаны иметь обеспечение по портфельным активам, которое отдельно учитывается от активов консультанта и уполномоченных лиц фонда.

Инвестиционные компании регулируются тремя законами:

1) Законом «О ценных бумагах» 1933г. В соответствии с Законом фонды обязаны провести регистрацию выпускаемых ценных бумаг и должным образом оформить проспект выпуска.

2) Законом «О торговле ценными бумагами» 1934г. Закон регулирует процесс осуществления торгов, покупки и продажи ценных бумаг фонда, устанавливает стандарты, противодействующие мошенничеству в рамках торговли.

3) Законом «Об инвестиционных компаниях» 1940г. Закон регулирует профессиональное поведение консультантов фонда, обязывает консультантов к регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC).

Биржевой инвестиционный фонд с физическим типом воспроизводства индекса регулируется Законом «Об инвестиционных компаниях» 1940г. и Комиссией по ценным бумагам. Инвестиционные фонды, использующие синтетическое воспроизводство, регулируются Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC). Биржевые фонды, имеющие в составе портфеля физические товары, представлены 3% в общем объеме активов биржевых фондов по данным на июнь 2014г. Активы фондов, чьи портфели состоят из товарных производных финансовых инструментов, не превышают 1%1.

Закон «Об инвестиционных компаниях» предлагает выбор правовой формы будущего биржевого фонда. Создание биржевых инвестиционных фондов возможно в двух правовых формах: в форме инвестиционного траста (Unit investment trusts) и инвестиционной компании открытого типа (Open-end investment companies). По данным Института Инвестиционных Компаний США на середину 2014г. более 85% фондов зарегистрированы Комиссией по ценным бумагам и биржам в форме инвестиционных компаний открытого типа.

Товарные фонды, отслеживающие динамику индексов с помощью производных финансовых инструментов (товарных фьючерсов и/или опционов) регулируются Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC) в соответствии с Законом «О товарной бирже» и Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) в соответствии с «Законом о ценных бумагах» 1933г. Активы под управлением данной разновидности биржевых фондов по данным на июнь 2014г. не превышали $26 млрд.

Однако регулирование биржевых фондов помимо законодательных актов сопровождается также необходимыми освобождениями от некоторых положений (exemptive reliefs) системообразующих законов.

Биржевые инвестиционные фонды, регистрируемые в соответствии с Законом «Об инвестиционных компаниях», прежде чем осуществлять свою инвестиционную деятельность обязаны получить льготы (послабления) от регулятора в отношении некоторых положений закона.

Исключения в Законе «Об инвестиционных компаниях» в отношении ETFs

Льгота по созданию и погашению ценных бумаг фонда уполномоченным лицом (Relief to Create and Redeem with Authorized Participants) предполагает возможность создания и погашения эмитируемых ценных бумаг только через уполномоченное лицо в блоках ценных бумаг (creation units) в отличие от взаимных фондов и инвестиционных трастов, которые погашаются индивидуально любым держателем ценной бумаги.

Льгота по торговле на вторичном рынке по договорным ценам (Relief to Trade in the Secondary Market at Negotiated Prices). В соответствии с Законом «Об инвестиционных компаниях» погашаемые ценные бумаги инвестиционных фондов должны быть проданы по цене, рассчитанной на основе стоимости чистых активов2. Освобождение от этого положения предусматривает торги ценными бумаги по установленным на вторичном рынке ценам, которые могут не совпадать с ценой, рассчитанной по чистой стоимости активов. Данная льгота способствует появлению возможности арбитража. Для того чтобы торговая цена была максимально приближена к цене по стоимости чистых

1 ICI

2 Investment Company Act Section 22(d) and Rule 22c-1

активов, фонд обязуется раскрывать информацию по портфельным активам, внутридневной индикативной стоимости (IIV), а также пройти листинг на национальной фондовой бирже.

Льгота, разрешающая транзакции в натуральной форме с определенными аффилированными лицами (Relief to Permit in-Kind Transactions with Certain Affili-tates). В соответствии с Законом «Об инвестиционных компаниях» аффилированным лицам взаимных фондов и инвестиционных трастов запрещается покупка и продажа ценных бумаг фонда при определенных обстоятельствах, которые могут включать процесс создания ценных бумаг через натуральную форму. Для биржевых инвестиционных фондов, напротив, натуральный процесс создания и погашения ценных бумаг является особенным преимуществом3. Аффилированные лица владеют пятью процентами обращающихся голосующих ценных бумаг эмитента4. В результате до тех пор, пока фонд не выпустит более двадцати блоков ценных бумаг, уполномоченное лицо, приобретающее блок акций считается аффилированным лицом фонда. Биржевому инвестиционному фонду необходимо освобождение от этого ограничения для осуществления покупки и погашения ценных бумаг в натуральной форме аффилированными лицами фонда. Комиссия по ценным бумагам и биржам дает освобождение от ограничения в случае предъявления аргументов в пользу условий сделок, которые включают вознаграждение к уплате или получению, обоснованы и не влекут обогащение со стороны любого имеющего отношение к сделке лица. Кроме того, сделки должны совершаться в рамках установленной политики фонда и положений Закона «Об инвестиционных компаниях».

Льгота, предоставляющая дополнительное время для поставки доходов от погашения. В соответствии с Законом «Об инвестиционных компаниях» запрещается перенос даты удовлетворения запросов по погашению акций более чем на семь дней.5 Получение льготы дополнительного времени актуально для биржевых инвестиционных фондов, торгуемых на зарубежных площадках. Таким фондам требуется дополнительное время для перевода ценных бумаг уполномоченному лицу в натуральной форме, который затем будет их погашать. Задержки в поставках также случаются во время праздничных выходных дней на зарубежных рынках. Данная льгота предоставляется фондам в определенных ситуациях, которые должны быть прописаны в проспекте или в документе с дополнительной информацией.

Льгота, позволяющая биржевым инвестиционным фондам инвестировать в ценные бумаги других биржевых инвестиционных фондов. Данная льгота важна для фондов, так как Закон «Об инвестиционных компаниях» запрещает фондам инвестировать в другие фонды6.

В рамках законодательного регулирования фонды ETFs также имеют послабления от Комиссии по ценным бумагам и биржам по отдельным положениям Закона «О ценных бумагах» для разных типов фондов в отношении осуществления их деятельности.

Исключения в Законе «О ценных бумагах» в отношении ETFs

3 Investment Company Act Sections 17

4 Investment Company Act Section 2

5 Investment Company Act Section 22

6 Investment Company Act Section 12

Льгота, позволяющая увеличить маржу по акциям фондов. В Законе «О ценных бумагах» брокерам-дилерам, участвующим в размещении нового выпуска ценных бумаг, запрещается предоставлять кредит потребителям в связи с новым выпуском в течение тридцати дней размещения ценных бумаг фонда. Полученная льгота позволяет организаторам фонда предоставлять займы по акциям уполномоченным лицам и брокерам-дилерам в первые тридцать дней после основания фонда. В то же время они не получают платежей, компенсаций и других экономических выгод от фонда для того чтобы акции были проданы.7

Льгота, позволяющая исключать определенную информацию из подтверждений потребителей. В соответствии с Правилом 10б-10 брокеры-дилеры, участвующие в сделке по ценным бумагам по требованию потребителя должны отправить письменное уведомление с раскрытием информации. Так как биржевой фонд имеет право выпуск неограниченно большого количества акций, брокер-дилер освобождается от оповещения инвесторов о создании и погашении ценных бумаг. Однако в случае запроса инвестором данной информации, брокер-дилер обязан предоставить соответствующую информацию в кратчайшие сроки.

Льгота, освобождающая от обязанности предоставлять предварительное уведомление о корпоративных действиях фонда. Данная льгота относится к корпоративным действиям в отношении определенного класса ценных бумаг. К таким действиям относятся, например распределение дивидендов; деление акций; выпуск новых ценных бумаг для лиц, имеющих на них право. Требования не относятся к погашаемым ценным бумагам взаимных фондов и инвестиционных трастов. Фонды получают такую льготу, так как акции биржевых инвестиционных фондов погашаются блоками через уполномоченных лиц, а не индивидуально.

Льгота, освобождающая от определенных положений тендерных предложений ценных бумаг. В соответствии с Правилом 14и-5 запрещается прямая или опосредованная покупка или обеспечение покупки ценных бумаг тендерного предложения за наличные или предложения обмена кроме тех случаев, когда она является частью этого предложения. Это правило можно растолковать как ограничение возможности брокера-дилера в рамках тендерного предложения определенных ценных бумаг, включенных в портфель фонда, по покупке или погашении ценных бумаг по совершенным напрямую с фондом или на вторичном рынке сделкам в течение периода тендерного предложения.

Льгота по раскрытию брокерских отношений. В соответствии с Правилом 15с-5 брокер-дилер обязан информировать своих клиентов об управленческих отношениях между брокером-дилером и эмитентом купленных или проданных ценных бумаг. Также брокер-дилер, имеющий непосредственное отношение к совершению сделки по размещению, в котором он заинтересован, обязан сообщить о своем интересе своему клиенту. Поэтому биржевые инвестиционные фонды получают льготу, позволяющую не раскрывать брокерско-дилерские отношения с эмитентом любой ценной бумаги в портфеле фонда.

Льгота в отношении Правила М [Правила 101 и Правила 102]8 - противоманипуляционные компенсации. Согласно Правилу М в течение периода разме-

7 Securities Exchange Act Section 11

8 SEC Regulation M

щения ценных бумаг запрещается манипуляции цен акций. Погашаемые ценные бумаги взаимных фондов и инвестиционных трастов являются исключением из данного Правила. Так как акции биржевых фондов погашаются через уполномоченное лицо, фонды получают льготы в отношении данного Правила.

Создание портфеля биржевых инвестиционных фондов с использованием производных финансовых инструментов позволило организаторам фондов расширить набор предлагаемых стратегий, по большей части стратегий, ориентированных на зарубежные финансовые рынки. Поэтому консультанты, ожидающие получения льгот для фондов с производными финансовыми инструментами, должны быть готовы пройти дополнительную проверку регулирующих органов. Инвестиционные компании, инвестирующие в производные финансовые инструменты, обязаны соответствовать определенным положениям Закона «Об инвестиционных компаниях».

Европейский рынок фондов ETFs

Далее представлен опыт регулирования европейских биржевых фондов. Рынок биржевых фондов Европы является вторым по величине в региональной классификации. Регулирование рынка европейских биржевых фондов ETFs осуществляется в рамках Директивы 2014/91/EU Европейского парламента и Совета от 23 июля 2014г., которая заменила Директиву 2009/65/EU по координации законов, правил и административных положений, касающихся организации коллективного инвестирования в обращающиеся ценные бумаги (UCITS). Кроме того, регулирование деятельности фондов осуществляется Комитетом ИОСКО9 по управлению инвестициями10 (С5) путем определения принципов, которые будут рассмотрены далее. C5 создала целевую рабочую группу для выполнения поставленных целей Техническим Комитетом ИОСКО11. Установленные С5 принципы относятся лишь к фондам, организованным в качестве схем коллективных инвестиций. Примерно треть европейских фондов используют схему синтетического воспроизводства индексов или стратегий.

Биржевые фонды подвержены строгим требованиям к инвестиционным портфелям и облагаются соответствующими лимитами в рамках левериджа (не более чем вдвое от стоимости чистых активов) и контрагентского риска (примерно 5-10% от стоимости чистых активов). Стоит сразу отметь, что нота не регулируется правилами UCITS. Биржевые продукты неколлективных схем инвестиций в Европе действуют на основе Директивы 2003/71/EU, которая распространяется на продукты доступные общественности.

В декабре 2012г. Европейским управлением по надзору за рынком ценных бумаг (ESMA- European Securities and Markets Authority) были приняты Инструкции в отношении фондов ETFs и других фондов UCITS (ESMA Guidelines on ETFs and other UCITS issues - ESMA/2012/832EN). В Инструкции был представлен конкретный идентификатор биржевых фондов (далее - UCITS ETF) для использования во всех государствах-членах Европейского Союза. На текущий момент действует обновленная редакция Инструкции

9 IOSCO - Международная организация комиссий по ценным бумагам

10 IOSCO Committee on Investment Management

11 Technical Committee, позже переименован в IOSCO Board

ESMA/2014/937. В Инструкции приведены правила по измерению риска, расчету глобального воздействия и риску контрагента для фондов UCITS (Guidelines on Risk Measurement and Calculation of Global Exposure and Counterparty Risk for UCITS)12. Деятельность фондов также регулируется Директивой 2004/39/EU Европейского Парламента и Совета по рынкам финансовых инструментов в отношении многосторонней торговой площадки13. Цель выше перечисленных Инструкций -защитить инвесторов, обеспечивая всей необходимой информацией в соответствии с типами фондов при участии во внебиржевых сделках с производными финансовыми инструментами и о техниках эффективного портфельного управления. Кроме того, Инструкции представляют критерии для индексов, которые могут быть использованы в построении стратегии фонда.

В соответствии с Правилами Европейского Союза, относящихся к продаже и маркетингу продуктов ETFs, фонды регулируются требованиями Директивы «Рынки и финансовые инструменты»14 (2004/39/EU) и подчиняются требованиям Европейского Союза15 №583/2010 в отношении ключевой информации для инвесторов (key investor information - KII). Такая информация должна содержать действительную, понятную информацию о фонде: цели и политику фонда, результаты деятельности, затраты и комиссии, риски и возможность получения дополнительной информации.

Осуществляя инвестиционную деятельность, фонды обязаны придерживаться определенных Принципов, по степени выполнения которых можно сделать вывод о качестве регулирования фондов ETFs.

В Инструкции в отношении фондов ETFs и других фондов UCITS (ESMA/2014/937) рассмотрены правила в отношении фондов, отслеживающих индекс; маржинальных фондов, отслеживающих индекс; активно-управляемых фондов. Также представлены подходы к вторичному рынку UCITS ETFs; техники эффективного портфельного управления, даются разъяснения в отношении производных финансовых инструментов, управления обеспечением сделок с производными финансовыми инструментами на внебиржевом рынке. Инструкция также содержит правила идентификации фондов ETFs. Например, идентификатор UCITS ETF подразумевает включение связки «UCITS ETF» в наименовании фонда, в правилах по созданию фонда, в проспекте, в ключевой информации для инвесторов и маркетинговых публикациях.

К классу фондов UCITS ETF относят такой фонд UCITS, в котором хотя бы один класс акций торгуется на бирже в течение торгового дня на одном из регулируемых рынков или на многосторонней торговой площадке с как минимум одним маркет-мейкером16.

UCITS ETF обязан информировать инвесторов по средством проспекта эмиссии, основного информационного документа инвестора, рекламной деятельности, политики в отношении прозрачности портфеля, где может быть получена информация о портфеле, где

12 CESR Guidelines on Risk Measurement and Calculation of Global Exposure and Counterparty Risk for UCITS

13 Multilateral Trading Facility, Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments2, Article 14

14 the Markets in Financial Instruments

15 EU Regulation

16 ESMA/2014/937EN

публикуется индикативная стоимость чистых активов и где могут быть приобретены ценные бумаги фонда.

Проспект фонда и рекламная деятельность фонда должны предоставлять следующую важную информацию. Ценные бумаги фонда, приобретенные на вторичном рынке, как правило, не могут быть погашены напрямую в фонде. Инвесторы могут приобретать и продавать акции на вторичном рынке через посредников, за это может взиматься плата. Кроме того, инвесторы могут столкнуться с отличием текущей стоимости чистых активов от реальной цены при покупке ценных бумаг фонда и могут также получать меньше стоимости чистых активов при их продаже.

В докладе Комитета ИОСКО от 2013г.17 представлены принципы по ведению деятельности биржевыми фондам, которые разбиты на несколько групп в отношении схожих составляющих процесса деятельности фондов етбб. Принципы могут отличаться в зависимости от выбранных юрисдикций и местных условий выбранной торговой площадки.

Первая группа Принципов связана с классификацией биржевых фондов и раскрытием фондами информации. Правила по раскрытию информации в соответствии с классификацией биржевых фондов позволяют отличать акции биржевых фондов от биржевых продуктов неколлективных инвестиций (в основном это долговые продукты, выпущенные на отслеживаемые индексы, характеризуемые разной степенью диверсификацией и требованиями по управлению риском) и от других форм коллективных инвестиций. Благодаря раскрытию информации в соответствии с классификацией, появляется возможность определения потенциальных рисков и предполагаемых выгод от инвестиций в рассматриваемые типы фонды.

Принцип 1. Регуляторы должны поощрять раскрытие информации, которое позволит инвесторам отличать ЕТЕэ от других продуктов биржевых инвестиционных фондов.

Принцип 2. Регуляторы обязаны способствовать четкому разграничению фондов ЕТЕэ и других форм коллективных инвестиций, а также раскрытию информации по индексным и другим ЕТЕэ.

Стоит отметить, что при исключительных обстоятельствах (например, в стрессовых рыночных ситуациях) регуляторы могут требовать от менеджеров фонда погашать акции розничных инвесторов напрямую, несмотря на то, что фонд ЕТБ, как правило, не предоставляет право прямого погашения.

Раскрытие информации в соответствии с набором финансовых инструментов портфелей биржевых инвестиционных фондов. Регуляторы обязаны отслеживать раскрытие информации в соответствии с выбранным способом репликации базового индекса фонда. Кроме осуществления контрольной функции, регулятор может разрабатывать требования к фондам по степени прозрачности портфеля и/или предлагать другие способы получения достоверной информации о составе портфеля в соответствии с базовым индексом и по операциям отслеживания финансового результата индекса. Так, например, орган регулирования может требовать индексный фонд ЕТБ включить эту информацию в проспект, в эмиссионные документы и другие документы фонда в зависимости от того, каким спосо-

17 Principles for the Regulation of Exchange Traded Funds. Final report of Board of the International Organization of Securities Commissions (FR06/13). - June 2013

бом отслеживается динамика индекса и какие существуют риски при использовании данного метода.

Принцип 3. Регуляторы обязаны требовать раскрытие информации фондом в соответствии с выбранным способом отслеживания целевого индекса.

Принцип 4. Регуляторы должны продумывать требования в отношении фондов в зависимости от степени прозрачности портфеля для получения адекватной информации.

Раскрытие информации по издержкам, затратам и вознаграждениям биржевых фондов. Регуляторы должны поощрять раскрытие информации по комиссиям и затратам для большей осведомленности инвесторов при принятии решения по инвестированию. Регуляторы должны также способствовать формированию требований, которые увеличат прозрачность информации в отношении займов (material lending) и заимствований ценных бумаг. Таким образом, инвесторы смогут осознать влияние комиссий и издержек на динамику продукта и понять структуру издержек, которая включает в себя операционные издержки, издержки по управлению и другие.

Так, например, в США фонды ETFs могут занимать не более одной трети всех активов фонда. Комиссия по ценным бумагам и биржам приняла во внимание тот факт, что обеспечение может быть включено в часть заемных средств. Поэтому фонд ETF может занять до 50% стоимости его активов. Согласно Правилам от декабря 2014г. в Европе (ESMA Guidelines on ETFs and other UCITS issues) в тех юрисдикция, в которых отсутствует ограничение на объем ценных бумаг, которые могут быть заимствованы, такое раскрытие информации формирует понимание источников доходов. Например, доходы могут быть получены другой стороной, а не ETF или инвесторами. К тому же инвестор будет способен оценить риск неисполнения обязательств третьей стороной.

Принцип 5. Регуляторы должны стимулировать раскрытие информации по комиссиям, затратам с целью принятия решения об инвестициях с учетом этой информации.

Принцип 6. Регуляторы должны поощрять раскрытие информации по требованиям, которые увеличат прозрачность информации в отношении займов (material lending) и заимствований ценных бумаг.

Раскрытие информации в зависимости от стратегии биржевого инвестиционного фонда ETF. Данный принцип должен побудить фонды, использующие или намеревающиеся использовать комплексные стратегии, раскрывать информацию для наиболее точного и полного отображения политики инвестирования, а также давать пояснения, где данная информация может быть раскрыта и какие риски сопутствуют выбранной фондом стратегии.

Принцип 7. Регуляторы должны стимулировать менеджеров фондов ETFs, использующих или намеревающихся использовать сложные стратегии инвестирования, оценивать точность и полноту представляемой ими информации, в том числе информацию по потенциальным рискам.

Вторая группа Принципов относится к структурированию биржевых фондов.

Конфликт интересов. В некоторых юрисдикциях внутригрупповое членство аффилированных уполномоченных участников может привести к появлению конфликтов интересов, особенно если на рынке присутствует ограниченное количество уполномоченных

участников. Если аффилированное уполномоченное лицо имеет возможность давать поручения организатору фонда через дочернюю группу, в этом случае уполномоченное лицо сможет осуществлять сделки через собственные торговые платформы с целью извлечения прибыли. Кроме того, дочерняя компания может давать инструкции организатору фонда о принятии или отказе организации быть в качестве уполномоченных лиц. Для того чтобы предотвратить конфликтную ситуацию, менеджеры фонда обязаны раскрывать в отведенное время правила по формированию портфеля с весовой конкретизацией по ценным бумагам; ограничивать внесение изменений по выполнению стратегии и требовать уведомление инвесторов до того, как эти изменения будут приняты.

Принцип 8. Регуляторы должны оценивать, насколько точно соблюдаются законы в отношении ценных бумаг и правила, применяемые к биржам ценным бумаг, в рамках определенной юрисдикции с целью минимизации конфликтов интересов.

Управление рисками контрагентов. Риск контрагента может возникнуть при снижении рейтинга контрагента или невозможности исполнения обязательств либо на внебиржевом рынке, либо в отношении договора заимствования ценных бумаг. Синтетические фонды ETFs, приобретающие производные финансовые инструменты для воплощения инвестиционных стратегий и/или участвующие в процессе займов ценных бумаг, подвержены кредитному риску контрагента также, как и их акционеры. Использование производных финансовых инструментов позволяет организаторам фондов снизить затраты на поддержание индекса (rebalancing costs) и уменьшить размер ошибки отслеживания. Помимо обмена обеспечением, синтетические фонды ETFs подвергают себя риску дефолта контрагента по свопу. Тем не менее, те фонды ETFs, которые инвестируют в целом во фьючерсы, могут не быть подвержены риску контрагента в той степени, которой подвержены фонды ETFs, инвестирующие во внебиржевые свопы.

Физические фонды ETFs имеют право инвестировать часть средств в производные финансовые инструменты, поэтому регуляторы должны предусматривать требования минимизации или контроля риска контрагента и риска обеспечения (collateral risks). Соответственно регуляторы должны разрабатывать требования в отношении возможных рисков, возникающих в соответствии с осуществляемым масштабом деятельности. Также физические фонды ETFs могут быть подвержены кредитному риску контрагента в размере, соответствующем степени участия в заимствовании ценных бумаг. Регуляторы могут лимитировать возможный объем заимствований ценных бумаг и требовать полное обеспечение займов или сверхобеспечение. В США обеспечение обычно лимитировано денежными средствами, государственными ценными бумагами, ценными бумагами агентств или банковскими гарантиями по кредитам третьих лиц. Согласно европейскому законодательству Правила ESMA содержат жесткие стандарты обеспечения, полученного от сделок на внебиржевом рынке или сделок РЕПО/заимствования ценных бумаг.

Принцип 9. Регуляторы обязаны формировать требования для отслеживания рисков фондов, возникающих при подверженности контрагентскому риску, и требования по управлению обеспечением.

Третья группа Принципов представляет собой параметры для рыночных посредников, ответственных за маркетинг и продажи акций фондов ETFs. Они отличаются в зависимости от степени достоверности предоставляемой информации инвесторам в презентационных маркетинговых и продажных материалах (Принцип 9), требований для регуляторов с целью контроля содержания информации (Принцип 10), от тестов на соответствие заданным требованиям в процессе продажи ценных бумаг ETFs инвесторам (Принцип 11). Отдельный принцип характеризует требование сохранения клиентских стандартов неизменными (Принцип 12). Выводы

Анализ регулирования деятельности биржевых фондов позволяет сформулировать практически значимые выводы относительно действующей системы законопроектов и основных принципов ведения деятельности биржевых фондов за рубежом. В результате анализа базиса законодательства США и Европы было выявлено, что, несмотря на полноту представленной законодательной базы, системы регулирования фондов в регионах имеют свои особенности.

На американском рынке представлены различные типы инвестиционных фондов, которые регулируются соответствующими законами. Между тем требования к биржевым фондам не выносятся в отдельный правовой акт, так как американская система регулирования биржевых фондов основывается на общем регулировании фондов и освобождениями от некоторых положений законодательных актов в соответствии с типом фонда для осуществления полноценной деятельности биржевыми фондами. В европейской системе права утверждены обособленные инструкции в отношении биржевых фондов с мельчайшими деталями о создании фондов, процессом обращения эмитируемых ценных бумаг и постулатами деятельности фондов в целом. Кроме того, на отдельные регионы распространяются сформированные ИОСКО принципы ведения деятельности фондов, которые не ограничивают, но направляют организаторов инвестиционных фондов в максимально открытый и эффективный способ деятельности.

Российское законодательство в отношении биржевых фондов не разработано в достаточной степени. Это следует из представленного выше материала. Путь развития системы регулирования российских фондов будет зависеть от выбора законодательными органами подхода к созданию правового поля для би ржевых фондов. Существуют как минимум два способа формирования необходимого регулирования: американский и европейский. Выбор американского пути будет означать внесение дополнений и корректировок в существующий Закон «Об инвестиционных фондах». Европейский путь формирования законодательной базы для биржевых фондов будет означать утверждение особого документа, регулирующего деятельность биржевых фондов.

Список литературы:

1. Абрамов А.Е. Инвестиционные фонды: Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 416 с.

2. Абрамов А.Е. Новые финансовые инструменты в США -синтез биржевых технологий и схем коллективного инвестирования // Индикатор. - 2002. - №6. - С. 43-50.

3. Davidson L. Examining the Exchange-Traded Nature of Exchange-Traded Funds // Morningstar: ETF Research. - 2013.

4. International Organization of Securities Commissions. Principles for the Regulation of Exchange Traded Funds. Final report of Board of the International Organization of Securities Commissions. (FR06/13). - June 2013

5. Laurent Deville. Exchange Traded Funds: History, Trading and Research // Paris-Dauphine University. - June 2006

6. Latham & Watkins Capital Markets Group. What's the Deal with Regulation M. - May 30, 2013. - № 1531

7. BlackRock, Inc. ETFs: A Call for Greater Transparency and Consistent Regulation. - 2011. URL: http://www.blackrock.com/corporate/en-hu/literature/whitepaper/transparency-and-consistent-regulation-oct-2011.pdf

8. Pricewaterhousecoopers LLP. ETFs: How innovators and regulators are shaping growth. - 2013. URL: http://download.pwc.com/ie/pubs/2013_etfs_how_innovators_a nd_regulators_are_shaping_growth.pdf

9. Investment Company Fact Book. - 2014. URL: http://www.icifactbook.org/fb_ch3.html, Bloomberg/.

10. ESMA Guidelines on ETFs and other UCITS issues - ES-MA/2012/832EN

11. ESMA Guidelines on ETFs and other UCITS issues - ES-MA/2014/937EN

Reference list:

1. Abramov A.. Investment funds: Investment and risk strategies of portfolio management, investment objects in Russia. - M .: Alpina Business Books, 2005. - 416 p.

2. Abramov A.. New financial instruments in the United States - a synthesis of technology and exchange of collective investment schemes // Indicator. - 2002. - №6. - S. 43-50.

3. Davidson L. Examining the Exchange-Traded Nature of Exchange-Traded Funds // Morningstar: ETF Research. - 2013.

4. International Organization of Securities Commissions. Principles for the Regulation of Exchange Traded Funds. Final report of Board of the International Organization of Securities Commissions. (FR06 / 13). - June 2013

5. Laurent Deville. Exchange Traded Funds: History, Trading and Research // Paris-Dauphine University. - June 2006

6. Latham & Watkins Capital Markets Group. What's the Deal with Regulation M. - May 30, 2013. - № 1531

7. BlackRock, Inc. ETFs: A Call for Greater Transparency and Consistent Regulation. - 2011. URL: http://www.blackrock.com/corporate/en-hu/literature/whitepaper/ transparency-and-consistent-regulation-oct-2011.pdf

8. Pricewaterhousecoopers LLP. ETFs: How innovators and regulators are shaping growth. - 2013. URL: http://download.pwc.com/ie/pubs/2013_etfs _how_innovators_and_ regulators_are_shaping_growth.pdf

9. Investment Company Fact Book. - 2014. URL: http://www.icifactbook.org/fb_ch3.html, Bloomberg

10. ESMA Guidelines on ETFs and other UCITS issues -ESMA / 2012 / 832EN

11. ESMA Guidelines on ETFs and other UCITS issues -ESMA / 2014 / 937EN

РЕЦЕНЗИЯ

на статью «Правовые основы регулирования биржевых фондов (ETFs): российская и зарубежная практики» аспирантки кафедры финансовых рынков и финансового инжиниринга «Финансового Университета при Правительстве РФ»

Бойко Марии Сергеевны Статья Бойко М. С. посвящена актуальному направлению будущего развития финансового рынка. Предметом рассмотрения автора является основополагающая составляющая сферы деятельности любого финансового инструмента -регулирование и контроль деятельности биржевых фондов (ETFs). Предметная область статьи была определена исходя из целей научного исследования - формирование прогноза развития рынка биржевых фондов в России. Важнейшими задачами исследования являлись анализ системы регулирования деятельности биржевых фондов в зарубежной практике, формирование понимания пробелов в российском законо-

дательстве, а также пути совершенствования регулирования российскими органами регулирования.

Актуальность статьи заключается в анализе действующего законодательства лидирующих регионов по уровню развитию рынка биржевых фондов - США и Европа. Анализ проводится через призму законодательных актов с упором на основные направления регулирования в зависимости от типов биржевых фондов, а также в соответствии с актуальной динамикой дальнейших возможных изменений по принципам регулирования. Опыт данных регионов позволяет понять оценить недостаточность проработанности регулирования биржевых фондов в России, что в свою очередь препятствует развитию отечественного рынка биржевых фондов. Автор характеризует текущее состояние регулирования биржевой деятельности фондов в России как несформированное с указанием на законодательные акты.

Важной особенностью работы является комплексный подход к формированию американской системы регулирования через законодательные акты, имеющих отношение к области биржевых фондов. В статье обосновываются необходимые послабления в рамках законов для осуществления полноценной деятельности американских биржевыми фондами. Все послабления в отношении отдельных положений законов имеют четкие разъяснения в сравнении с другими типами фондов (взаимными фондами и трастами). Европейский опыт и практика регулирования сводятся к основным Инструкциям регулирования биржевых фондов как особого типа финансовых инструментов, которые распространяются на все государства Европейского Союза. Кроме того, подробно расписаны принципы регулирования деятельности фондов, сформулированных IOSCO, для обеспечения справедливой деятельности фондов и максимальной защиты инвесторов от мошенничества. Данные принципы распространяются на ряд европейских стран, США.

В заключении автор приводит возможные пути совершенствования российского регулирования с учетом опыта развитых регионов и оставляет детальную информацию по актуальным нововведениям в законодательные акты для публикации в следующей статье.

Научная статья М.С. Бойко «Правовые основы регулирования биржевых фондов (ETFs): российская и зарубежная практики» соответствует требованиям и раскрывает обозначенную предметную область. Структура статьи лаконична и достаточна для формирования целостного понимания сложнейшей области исследования. Данная статья может быть рекомендована к публикации.

Рецензент

канд. экон. наук, доцент кафедра «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг»

Безсмертная Екатерина Рэмовна