Биржа как производство

УДК 330.88

Белобородько Александр Михайлович,

кандидат экономических наук, доцент,

доцент кафедры государственного и муниципального управления,

Московский экономический институт,

г. Москва.

Beloborodko Aleksandr Mikhailovich,

Ph.D. in Economics, Associate Professor,

Associate Professor of the Department of State and Municipal Management,

Moscow Economical Institute,

Moscow.

БИРЖА КАК ПРОИЗВОДСТВО STOCK EXCHANGE AS A BUSINESS

За последние двадцать пять лет биржевая среда значительно изменилась, между биржами возникла конкуренция. Технологические, недорогие торговые площадки способствовали обострению конкуренции между традиционными биржами. Кроме того, классические биржи не смогли соперничать с новыми и гибкими площадками, учитывая так же то, что те никогда не испытывали конкуренции. Обычные кооперативные биржи не обладали ни структурной гибкостью, ни финансовой оперативностью, чтобы активно соперничать с новыми торговыми площадками. Кроме того, национальные биржи были негласно структурированы как мутуальные структуры, которые сегодня доставляют больше затрат, чем выгод. Усиливающаяся конкуренция между фондовыми биржами заставляет их выбирать различные стратегии конкурентоспособности (демутализация, консолидация и партнерство). Независимо от того, считать ли демутуализацию важным фактором развития рынка или просто необходимостью; успех демутализации зависит от изменений в мышлении участников рынка и их стратегических способностей, так что «коммерческие» биржи помогут повысить уровень конкурентоспособности, эффективно действовать и выполнять свои нормативные обязательства для получения справедливой цены.

Коммерциализация бирж также приведет к возникновению новых регуляторных проблем, и крайне важно, чтобы регуляторы и биржевой менеджмент четко представляли свои возможности и позиции, готовы были оценивать новые риски и эффективно решать их. Из-за важности этих явлений значительное количество исследовательской литературы посвящено освещению этих проблем. Однако совсем мало внимания к внутренней организации фондовых бирж. Финансовая экология значительно повлияла на них, заставив биржи пересмотреть свои роли и изменить политику своих стратегий. В этой статье биржа представлена как коммерческая фирма, производящая свой продукт: цену. Автор показывает структурную эволюцию этих бирж / фирм и исследует их организационную структуру.

Ключевые слова: биржа, фирма, демутуализация, финансовые технологии, структура, эволюция.

Over the past twenty-five years, the exchange environment has changed significantly, competition has emerged between exchanges. Technological, inexpensive trading platforms have contributed to increasing competition between traditional exchanges. In addition, the classic exchanges could not compete with new and flexible platforms, taking into account the fact that they have never experienced competition. Conventional cooperative exchanges did not have the structural flexibility or financial promptness to actively compete with new trading floors. In addition, national stock exchanges were structured as mutual structures, which today deliver more costs than benefits. The growing competition between stock exchanges makes them choose different strategies of competitiveness (demutualization, consolidation and partnership). Regardless of whether demutualization is considered an important factor in the development of the market or simply a necessity; the success of demutalization depends on changes in the thinking of market participants and their strategic abilities, so that «commercial» exchanges will help to increase the level of competitiveness, effectively operate and fulfill their regulatory obligations to obtain a fair price.

Exchange demutualization is also likely to bring a host of new regulatory issues and it is critical that regulators and exchange management alike ensure that they are well-positioned and prepared to evaluate new risks and deal with them in an effective manner. Given the importance of these phenomena, a large amount of research literature is devoted to highlighting these problems. However, there is very little attention to the internal organization of stock exchanges. The financial ecology has significantly influenced them, forcing the stock exchanges to reconsider their roles and change their political strategies. In this article, the stock exchange is represented as a commercial firm produces its product: price. The author shows the structural evolution of these stock exchanges/firms and explores their organizational structure.

Кeywords: Stock exchange, firm, demutualization, financial technologies, structure, evolution.

ВВЕДЕНИЕ

Изменения в механизме обменов, эволюция структуры фондовой биржи, появление новых доходов, усиление конкуренции между биржами за мировое лидерство привело к росту демутуаризации и конкуренции на фондовых рынках по всему миру, особенно в Европе (см. Schmiedel 2001). В Европе, в США, в Азии проекты сотрудничества или слияния уже осуществлены либо рассматриваются [1]. В статье биржа рассматривается как фирма. Используется теория цепочки создания стоимости, чтобы проиллюстрировать, как функционирует фондовая биржа в контексте модели фирмы. Предложенная

84

экономистом Майклом Портером модель цепочки создания стоимости (Value Chain) выделяет несколько общих фрагментов, которые могут быть в дальнейшем представлены более детальными представлениями и компетенциями, соответствующими этим представлениям [2]. Подобная модель «разделяет деятельность компании на стратегически важные виды деятельности с целью изучить издержки и существующие и возможные средства дифференциации» [2]. Результат выполнения этих стратегических видов деятельности определяет конкурентное преимущество биржи перед другими. Важен полный анализ цепочки создания ценности, а не определение конечной маржи. Цепочка создания ценности позволяет выявить и рассмотреть все источники издержек, а также определить возможность создания их дифференциации за счёт одного или нескольких этапов.

Подобный метод редко использовался в финансовой отрасли, и в большинстве связанных с ним исследованиями основное внимание уделялось банкам [3]. Основываясь на теории цепочек стоимости, в этой статье раскрываются различные этапы, связанные с производством обменов, и обсуждается их недавнее развитие и их дальнейшая эволюция. В этом обсуждении выявляются разные игроки в цепочке создания ценности наряду с потенциальными стратегиями, которые они могут принять, и разрабатывается новая концептуальная основа для понимания изменений, происходящих в депозитарии и правах акционеров. Обширная литература представляет в последнее время широкий обзор развивающейся индустрии производства ценных бумаг и дает новое определение фондового рынка, рассматриваемого как фирма [4; 5; 6]. В данной статье анализируется механизм и структура функционировании фондового рынка и рассматриваются их роль в эволюции фондовых рынках, издержек и источников доходов. ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ

Многие факторы, связанные с развитием технологий и глобализацией, влияют на функционирование фирм, в частности на стратегию производства и распределение доходов. Анализ цепочки создания ценности является ценным методологическим инструментом для объяснения этих событий. Как концепция анализ цепочки создания ценности существует уже в течение многих лет, но в наибольшей степени его изучению способствовали теоретические разработки Портера. Он определил цепочку создания стоимости как «теорию фирмы», которая рассматривает фирму как совокупность дискретных, но связанных с ней производственных функций [2]. Основная цель статьи состоит в том, чтобы идентифицировать все виды деятельности, которые биржа как фирма производит от проектирования, производства, сбыта, доставки и до воспроизводства своего продукта. Цель заключалась в том, чтобы понять производственный цикл и определить области неэффективных трансакций путем категоризации деятельности и связанных с ней расходов. Автор статьи дополняет концепцию Портера, расширяя идею создания цепочки добавленной стоимости на всех уровнях биржевого механизма производства продукта. РЕЗУЛЬТАТЫ

А. Развивающаяся биржевая индустрия

Прежде чем анализировать поведение фондового рынка и его структурную эволюцию, нужно определить роль биржи в экономическом развитии, и как эта роль менялась с течением времени. Этот исследование позволит создать контекст для последующего анализа организационных изменений, которые в настоящее время затрагивают рыночный институт. Основная функция фондовых бирж заключается в том, чтобы свести покупателя и продавца ценных бумаг и создать механизм для определения справедливой цены. При этом биржевые площадки способствуют улучшению экономических показателей компаний, прошедших листинг, позволяя им привлекать капитал с меньшими затратами и сокращать зависимость от внутреннего и банковского финансирования. Институт ценных бумаг позволяет компаниям создавать менее рискованную финансовую структуру. Кроме того, чтобы пройти листинг, фирмы должны соответствовать биржевым нормативным требованиям. Эти требования способствуют повышению эффективности корпораций. Научные исследования показывают, что фондовые рынки играют значительную роль в экономическом росте и развитии, особенно в экономически развитых странах. Согласно этим работам, фондовые рынки способствуют экономическому росту, в первую очередь, мобилизуя сбережений, создавая ликвидность, диверсифицируя риски и улучшая диффузию информации [7]. Благодаря доступности и скорости этих услуг биржи влияют на темпы экономического роста [8; 9]. По данным Всемирной федерации бирж (WFE), в конце декабря 2010 года насчитывалось более 82 бирж, действующих во всем мире, при этом общая рыночная капитализация зарегистрированных компаний составляла более 56 820 млрд. долл. США, а стоимость торгуемых акций более 63 665 миллиардов долларов.

Компания McKinsey в начале 2017г. представила обзор «Инфраструктура рынков капитала: трансформация индустрии» (Capital Markets Infrastructure: An Industry Reinventing Itself), где одним из основных драйверов, влияющих на эволюцию структуры финансовых рынков, обозначила развитие фин-теха (финансовых технологий) [6].

В обзоре, представленном компанией McKinsey, возрастающая конкуренция между фондовыми биржами в основном связана с двумя факторами: технологическими достижениями и процессом регули-

85

рования. Новые финансовые технологии способствовали появлению и развитию новых конкурентов, таких как ECN (Electronic Communication Network), и заставили существующие биржи установить новые торговые платформы [10]. Примечательно, что на темпы технологического развития в значительной степени повлияло устранение экономических и финансовых барьеров в экономиках многих стран [11]. Эти факторы способствовали уничтожению национальных границ; трейдер, независимо от его географического нахождения, может фактически присоединиться к торговым площадкам большинства фондовых бирж по низкой абонентской цене. Это изменение уменьшило и почти устранило географический барьер, который раньше считался одним из основных препятствий для международных инвестиций. Сегодня биржевые торги не зависят от места, где находится компания (даже для инвесторов) [10].

В этом новом финансовом контексте монопольный ресурс, традиционно используемый биржами, исчез, что заставило их действовать как фирма, стремящаяся максимизировать свои доходы в конкурентной среде [12]. Эти изменения радикально повлияли на экологию финансовой среды.

Традиционно биржи определяются как организованный рынок торговли ценными бумагами, который мобилизует и перераспределяет временно свободные денежные средства между компаниями, отраслями хозяйства и другими сферами приложения, определяет рыночную стоимость ценных бумаг.

Используемые на финансовом рынке стабильные практики управления рисками дают участникам возможность управлять и снижать свои кредитные риски, вытекающие из всех видов финансовых сделок, основанных на сумме долга, когда кредитный риск рассчитывается путем объединения расчетных текущих рисков по всем непогашенным сделкам с контрагентом, зачета по встречным позициям для формирования единой общей суммы, которая сравнивается с текущей стоимостью обеспечения.

В дополнение к производству цен, биржи выполняют многие другие функции, в частности, стандартизацию торгуемых продуктов. Это определение биржи в статье Фишеля и Гроссмана, которые предполагают, что биржа является крупной корпорацией, которая конкурирует с другими фирмами и вынуждена производить наилучшую комбинацию качества цены и качества [13]. Критикуя традиционное определение и функционирование бирж, взгляд многих ученых на биржу, как на фирму, революционизировал финансовую теорию и породил множество работ, рассматривающих биржи как фирмы. Например, Харт и Мур анализировали форму управления биржами / фирмами путем сравнения между стратегиями корпоративных участников и собственников, в частности, фокусируется внимание на владении и управлении биржами, изучая причины организационных изменений при переходе от некоммерческой к коммерческой фирме -ее демутуализации [14].

Для анализа деятельности фондового рынка необходимо идентифицировать его продукцию. Этот анализ способствует лучшему пониманию роли бирж, особенно того, какой продукт они поставляют и на какой спрос они ориентируются. Сначала анализируем их основные источники доходов. Затем определяем затраты, связанные с деятельностью биржи, и любую добавочную стоимость, которую она создала. Коммерциалиазция биржи изменила механизм и вид торговых операций.

В. Определение источников доходов рынка

Как показано на рисунке 1, доходы от торговой деятельности представляют собой наиболее важные доходы для биржи. В 2009 году на них приходится более 54% общей мировой биржевой выручки (против 41% в 1999 году). Второй по доходности деятельностью являются посттранзакционные услуги,

54%

6%

Trading  Listing  Other  Financial Income

Services

рыночная информация, продажи и услуги ИТ. Эти виды деятельности составляют более 32% от общей суммы биржевой выручки, по сравнению с 28% в 1999 году. Помимо этих основных видов деятельности дополнительно поступают еще 14% доходов, куда входят листинг (6%), другие (5%) и финансовый доход (3%).

Примечательно, однако, что ситуация меняется от одного рынка на другой. В таблице 1 приведены источники доходов для наиболее важных фондовых бирж по капитализации. Торговая деятельность остается основным источником доходов для этих бирж. Эта активность составляет не менее 40% от общего дохода биржи, и она достигает более 70% для трансатлантических биржевых площадок (NYSE Euronext Group и Nasdaq ОМХ). Другим источником дохода являются рыночные данные. Эта деятельность заключается в предоставлении обширных информационных и аналитических инструментов для участников рынка. Эти данные важны для успешных инвестиций на международных рынках капитала.

Таблица 1. Дифференциация операционных доходов (% от общего дохода) *

Торги Постторговое со про вожде ние Листинг Рыночная информация Техно лэ гии Другое

Deutsche Börse 48,21% 37,28% 0,65% 9,14% 4,72%

Nyse Euronext 70,69% 9,54% 8,43% 7,19% 4,16%

LS E Group 41,00% 15,49% 13,46% 27,24% 2,80%

Tokyo SE 39,06% 15,82% 12,03% 16,60% 11,21% 5,28%

TMX Canada 42% 26% 26% 6%

Nasdaq О mx 85,92% 9,50% 4,25% 0,32%

* Stock exchanges annual reports

Три ключевые группы клиентов, заинтересованы в этой услуге:

• эмитенты, использующие биржевые индексы, как основу для торговли деривативами;

• участники рынка и инвестиционные консультанты, использующие информацию о ценах и финансовые новости, чтобы принимать решения и рекомендации о покупке и продаже;

• торговые дома по ценным бумагам, нуждающиеся в конкретных ссылках и конкретных данных компании для управления рисками.

С ростом глобализации предоставление достоверных рыночных данных стало одной из самых важных биржевых операций и позволило фондовым рынкам привлекать больше участников на международном уровне. В дополнение к листингу и деятельности в области информационных технологий некоторые биржи получают относительно большую часть своих доходов от сервисных услуг. Например, в Deutsche Burse клиринговые и расчетные услуги составляют более 37,28% от их общей выручки. Эта ситуация объясняется специфической структурой немецкой биржи, которая выбрала вертикально интегрированную инфраструктуру для торговли и пост-трейдинга.

C. Расходы фондового рынка

Рыночные организации также как фирмы несут расходы, которые можно классифицировать на шесть основных видов:

• расходы, связанные с выплатой заработной платы и комиссии;

• фиксированные расходы;

• расходы на информационные технологии;

• административные услуги;

• нормативно-правовые акты;

• амортизации и переоценка активов.

На рисунке 2 показано, как эти затраты изменились в период с 2004 по 2009 год.

На этом рисунке показано значительное снижение по трем категориям расходов: зарплаты + премиальные выплаты, администрирование и информационные технологии (ИТ). Однако только одна категория расходов увеличивается в течение периода исследования: амортизация и падение цены. Определение этих затрат и источников доходов позволяет нам определить роль фондового рынка и описать его функционирование.

D. Анализ роли и функционирования фондовых рынков

Согласно научной литературе, «фондовые рынки производят информацию о цене финансовых инструментов, которыми они управляют» [4]. Для этого существует целый ценовой биржевой механизм. В таблице 2 представлена виды биржевой деятельности. В статье исследуются предтрейдинговые, пост-рейдинговые операции, торги и соответствующие им специализации:

1) листинг и торговля ценными бумагами;

87

100% т

60%

40%

20% -

24%

14%

37%

20% 11% 11%

22% 17%

10%

20% 27% 28%

36%

27% 29%

Cost of regulation

IT

Administration

Depreciation / Amortization

Other costs

Salaries and benefits

0%

2004 2006 2008 2009

Рис. 2. Биржевые расходы [^Б. Исследование расходов и доходов (2004, 2006, 2008, 2009)]

2) улучшение рыночной ликвидности финансовых инструментов;

3) продажа финансовой информации и рыночных данных;

4) управление инвестиционными портфелями;

5) совершенствование технологической инфраструктуры.

Таблица 2. Виды биржевой деятельности *

Предтрединговые операции

Торги

Посттрейдинговые операции

Клиринг

Организация торго вли и заключение сделок

Депозитарные и расчетные операции

Обслуживание ценных бумаг

Технологическая инфраструктура

Данные и информация

* Составлено автором

Некоторые биржи предоставляют услуги клиринговой и расчетной деятельности, а другие предоставляют ИТ-поддержку своим инвесторам. Эти операции можно разделить на две группы: прямые и косвенные службы. Первая категория включает в себя процессы оценки капитализации и величину активов, которые являются частью первого шага в листинге компании. Эти услуги необходимы, и их успех гарантирует эффективность рыночной микроструктуры, поскольку они повышают доверие инвесторов. Другим прямым сервисом является раскрытие качественной и количественной информации.

Эта информация включает цены и количество торгуемых ценных бумаг, различные индексы и коэффициенты, позволяющие лучше понимать рыночные тенденции, квартальные и годовые отчеты и конк-

88

ретную полезную информацию о состоянии перечисленных компаний. Эта информация позволяет инвесторам более взвешенно принимать решения в отношении инвестирования. Заказы, которые размещают эти инвесторы, затем обрабатываются на бирже и отправляются в соответствующий биржевой департамент или на аутсорсинг, независимый орган, ответственный за их регулирование. В дополнение к этим прямым услугам фондовая биржа предоставляет косвенные услуги, которые играют доминирующую роль в будущем ее воспроизводстве и развитии. Эти услуги направлены на защиту своих клиентов путем создания надлежащих правил, надежных торговых систем и практики оценки компаний. Эти услуги определяют репутацию торговых площадок и напрямую влияют на разных игроков в принятии ими решений. Особо следует выделить «поставщиков инфраструктуры рынков капитала» (Capital Markets Infrastructure Providers, CMIP) — платформы, а также «системы жизнедеятельности» глобальных финансов, которые предоставляют финансовым институтам, компаниям, правительствам и инвесторам возможность создавать бизнес и обеспечивают экономический рост (табл. 3). К CMIP относятся междилерские брокеры, клиринговые организации, торговые платформы, депозитарии, компании, предлагающие услуги на рынке ценных бумаг, в том числе поставляющие информацию, индексы и технологию.

В процессе определения статусов и роли акторов биржи автор статьи различает два типа игроков или клиентов. Первая категория клиентов- прямые клиенты, включая эмитентов, которые обычно платят за листинг, а также посредники и продавцы информации, такие как медиа и консалтинговые фирмы. Эти клиенты обычно платят за доступ к финансовой информации и за право раскрывать эту конфиденциальную информацию для общественности.

Второй тип клиента включает всех финансовых субъектов, которые не могут напрямую попасть на биржу, им необходимо пройти через сертифицированных трейдеров и брокеров по ценным бумагам для размещения своих заказов. Необходимо отличать институциональных инвесторов от независимых инвесторов (частных лиц от корпораций).

Одна из основных функций биржи — котировка ценных бумаг. Этот процесс начинается с оценки компаний и аудита для соответствия нормативным стандартам, чтобы определить, следует ли осуществлять их котировку. Эту функция одного из крупнейших игроков на фондовом рынке- посредников. Их функция заключается в том, чтобы принимать заказы на покупку и продажу от инвесторов и представлять их на биржу. Эти заказы во многом определяются рыночной информацией, а также средствами массовой информации, прессой и специализированными веб-сайтами. После того как заказы поступили от посредников, биржа становится ответственной за сбор и сведение заказов, а также за посттран-закционные операции. Эти операции могут проводиться самим фондовым рынком или независимой аудит-компанией. Для исчерпывающего анализа необходимо рассмотреть деятельность инвестиционных банков. Эти организации являются одновременно клиентами, посредниками, а в течение последних десяти лет, конкурентами на финансовых рынках.

Инвестиционные банки играют значительную роль в развитии и функционировании фондовых бирж, особенно в Европе. Это связано с европейским законодательством (MiFID), принятом в ноябре 2007 года [15]. Эта директива усилила европейскую финансовую интеграцию и побудила многие банки создавать собственные новые электронные торговые платформы. Эти платформы, обычно известные как «дарк (темные) пулы», конкурируют напрямую с традиционными платформами, предлагая меньшую плату на исполнение заказов, лучшую ликвидность и более быстрые транзакции [16].

Е. Цепочка создания прибавочной стоимости для фондовых бирж и последствия для всей отрасли ценных бумаг

Возможность транзакции и прохождение листинга — это начальные и два наиболее важных этапа в «процесса производства цен» фондовых бирж. Следовательно, первым шагом до того, как акциям компании будет разрешено обращаться на открытом рынке, является тщательное изучение и подтверждение того, что они удовлетворяют требованиям допуска и листинга. Цель данной операции состоит в том, чтобы проверить, что компания является финансово жизнеспособной. Подобная процедура обычно используется биржами для демонстрации качества их бизнеса для инвесторов. Это стимулирует доверие инвесторов и тем самым помогает поддерживать глубокий пул капитала. Как правило, приня-

89

Таблица 3. Операционная прибыль (%) в секторе Поставщиков инфраструктуры рынков капитала-CMIP (Capital Markets Infrastructure Providers) в 2010 и 2015 гг. *

2010 г. 2015 г.

Биржевые и интегрированные инфраструктурные группы 51 51

Альтернативные торговые платформы 35 45

Поставщики информационных услуг 25 30

Междилерские брокеры 14 16

Средний уровень по СМ1Р 33 38

* [6]

тие в листинг используется как уровень качества компании, что повышает доверие к рынкам у их участников, включая инвесторов, вследствие чего повышается конкурентоспособность рынков ценных бумаг [17].

Фондовые биржи заработали на листинге в 2009 году доход в размере 1,6 млрд. долларов США, что составляет 6% от общего объема выручки для всех фондовых бирж. Однако, доходы от этого вида деятельности неуклонно снижаются, начиная с 1990-х годов. Согласно исследованиям WFE, относительная доля доходов по листингу снизилась с 16% (в 1999 году) до 6%, их самого низкого уровня, в 2009 году. Это связано с ростом технологического прогресса, а также с конкуренцией между биржами для привлечения большего количества фирм, специализирующихся на листинге. Второе направление деятельности фондовой обмена — сама торговля ценными бумагами. В этом смысле фондовая биржа является рынком ценных бумаг для инвесторов (физических лиц и организаций). Следовательно, биржа сводит покупателя с продавцом акций и устанавливает справедливую цену в соответствии с предложением и спросом на ценные бумаги. Как правило, стоимость акции отражает финансовую и экономическую ценность фирмы, которая ее выпустила. Фондовые биржи играют важную роль в финансировании экономики, позволяя фирмам изыскать средства, необходимые для их развития.

Для постоянного функционирования рынка ценных бумаг биржи должны соответствовать многим критериям. Они должны производить справедливое ценообразование с тем, чтобы ни один инвестор не имел преимущества перед другими участниками. Рынок также должен обеспечивать ликвидность, выполняя заказы и осуществляя транзакции самым быстрым способом. Еще одним важным критерием является прозрачность рынков. Недавний финансовый кризис выявил последствия недостаточной прозрачности для благосостояния финансового сектора и необходимость большей прозрачности в отношении эффективности рынка [18].

Третьим основным из рассматриваемых в этой статье видов деятельности бирж является клиринг компаний. Эти услуги должны быть эффективными и надежными для обеспечения жизнедеятельности финансового рынка, поскольку они уменьшают риск сбоев в торговле и операционных задержках. Эта услуга может быть предоставлена самой биржей или частично осуществлена через независимую организацию. В диссертационной работе рассматриваются три основные бизнес-модели пост-транзакцион-ных услуг. Первая — это модель вертикали, в которой фондовая биржа (например, Deutsche Вцгее) непосредственно владеет или контролирует организацию, ответственную за клиринг и регулирование сделок [19].

Во второй модели-сетевой все действия отдельно выполняются различными организациями (например, LSE). Третья модель характерна для финансовых рынков США, где клиринговая и расчетная деятельность осуществляется эксклюзивной и национальной организацией. Помимо этих «традиционных» видов деятельности другие услуги способствуют увеличению доходов биржи. Это связано с предоставлением рыночной информации, технологических услуг и финансового сопровождения. Появление этих услуг связано с развитием автоматизированных и электронных торговых платформ. Эти системы создали важный технологический ресурс на фондовой бирже и привели к появлению совершенно нового бизнеса для некоторых из них [20]. Например, Euronext получает доходы от продаж своих услуг и программного обеспечения другим биржам и торговым платформам (см. табл. 1).

Сейчас уже существует значительная конкуренция в сфере предложения технологических услуг. Эта конкуренция существует между биржами, поставщиками программного обеспечения и основными системными разработчиками как, например IBM. Как показано на рисунке 3, кроме основных видов деятельности необходимо идентифицировать дополнительные функции, которые способствуют жизне-

Рис. 3. Биржевой механизм воспроизводства цепочки создания ценности

90

деятельности фирмы. Эти функции также направлены на создание дополнительной стоимости. В случае фондовых бирж технологическое обеспечение и управление людскими ресурсами представляют собой наиболее важные виды ее жизнедеятельности. Эти две институции играют первостепенную роль в функционировании фондовых бирж и дают им значительное конкурентное преимущество [5]. Еще одна важная дополнительная функция — регулирование и управление рисками.

Современные рынки ценных бумаг институируются посредством правил, контроля, мониторинга торговли и рыночной активности. Основная цель биржи- предоставить всем своим участникам (эмитентам, посредникам и инвесторам) привлекательные, эффективные и хорошо регулируемые рынки. Привлекательность рынков бирж поддерживается путем обеспечения эффективного и хорошо регулируемого рынка.

Изучение цепочки создания ценности является одним из основных шагов для лучшего понимания деятельности биржи, из-за которой фондовые биржи (в настоящее время рассматриваемые как коммерческие компании) используют конкурентное преимущество и создают стоимость. Цель этих действий — быть достаточно репродуктивной и эффективной для получения прибыли. Поэтому модель цепочки создания ценности является полезным методом анализа для дефиниции основных компетенций фирмы и ее деятельности, обеспечивающей ей конкурентное преимущество на рынке. Это конкурентное преимущество может быть достигнуто либо более низкой стоимостью услуг, либо лучшей дифференциацией [2]. Биржи могут создавать преимущества по затратам за счет снижения стоимости отдельных операций в цепочке создания стоимости. Портер определяет 10 драйверов экономии затрат; в частности,

• экономии за счет увеличения масштаба;

• более тесных связей между видами деятельности;

• степени вертикальной интеграции;

• географического положения.

Преимущество в экономии затрат также может быть достигнуто путем перенастройки конфигурации самой цепочки создания ценности. Преимущество дифференциации заключается в том, чтобы совершенствовать функции, связанные с основными компетенциями и возможностями, выполнять их лучше, чем конкуренты. Для индустрии ценных бумаг существует несколько драйверов уникальности:

• регулирование;

• требования к листингу;

• качество рынка (например, время рабочей сессии, ликвидность и популярность);

• взаимосвязь между видами деятельности;

• использование конкретной конкурентоспособной технологической торговой системы;

• распространение подробных и конкретных биржевых данных и другие.

Многие из перечисленных видов деятельности также служат драйверами затрат. Этот анализ подразумевает, что существуют множество способов, когда фондовая биржа может создать себе конкурентное преимущество. Фондовая биржа может выбирать сценарий сотрудничества или слияния с другими биржами с целью приобретения новых функций, которые имелись у других и тем самым приобрести доступ к более крупному рынку. Биржа может внедрять более совершенные технологические технологии, предлагающие более низкие издержки, такие, например, как транзакционные и более высокую скорость исполнения ордеров. Кроме того, фондовая биржа может также выбрать модель вертикальной интеграции, чтобы лучше контролировать свои входы на рынке ценных бумаг. Как правило, фондовые биржи должны иметь доступ к трудно реализуемым возможностям и основным компетенциям, которые могут помочь им оставаться конкурентоспособными [21, 22]. В конечном счете, биржа должна быть креативной для создания новой конфигурации цепочки создания стоимости, которая увеличивает ее капитализацию. ВЫВОДЫ

Совокупный эффект глобализации, технологического прогресса и дерегулирования изменили бизнес-стратегии фондовых бирж во всем мире. В этой статье проанализирована трансформация фондовой биржи от модели рынка к модели фирмы. Также пересмотрена роль основных функций биржи и произведен анализ затрат и доходов биржи как фирмы, установлена цепочка создания ценности на рынке ценных бумаг для лучшей оценки выбора ею организационных стратегий. Подобный теоретический анализ объясняет выбор фондовыми биржами стратегий демутуализации и консолидации [22]. С адаптацией модели фирмы целью фондовых бирж является увеличение своей прибыли и захват рынка для обеспечения своей жизнедеятельности. Кроме того, рынки должны быстро реагировать на изменившуюся финансовую экологию в условиях обострившейся конкуренции. С развитием электронной коммерции, возможно, появится ниша для торговых экосистем, охватывающих весь жизненный цикл сделки, и новых торговых платформ. В идеале такие платформы способны обхватить несколько рынков и обладать существенной встроенной информационной и аналитической функциональностью.

91

В этом контексте демутуализация представляет собой важный шаг для достижения этих целей. За этим процессом обычно следует стратегия слияния, осуществляемая все большим количеством бирж (OMX, Nasdaq OMX, Euronext, NYSE Euronext, LSE и Borsaltaliana и т. д.) [22]. Дальнейшие эмпирические исследования о том, как адаптация модели фирмы и демутуализация биржи влияют на их эффективность, скорее всего, добавят дополнительные сведения об эволюции организационных структур фондовой биржи.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Schmiedel H. Technological development and concentration of stock exchanges in Europe / H. Schmiedel // Bank of Finland Discussion Papers. — 2001. — №°21. — Pp. 40.

2. Porter M.E. Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance / M.E. Porter. — New York: Free Press, 1985. — 592 p.

3. Lamarque E. Les activiffis cMs des mntiers bancaires: une analyse par la chaоne de valeur / E. Lamarque // Finance Contre Straffigie. — 1999. — Vol. 2, N°2, juin. — P. 135-160.

4. Mulherin H. Prices are property: the organization of financial exchanges from a transaction cost perspective / H. Mulherin, J.M. Netter And J.A. Overdahl // Journal of law and economics. — 1991. — Vol. 34, N°2, October. — P. 591-644.

5. Skeete H. The Future of the Financial Exchanges / H. Skeete // Elsevier — Academic Press, 2009. — Pp. 168

6. Майоров С. Трансформация инфраструктуры рынков капитала / С. Майоров [Электронный ресурс] // Депозита-риум 2017. — №2

7. Levine R. Stock Markets, Banks, And Economic Growth / R. Levine and S. Zervos // The American Economic Review. — 1998. — Vol. 88, №. 3. (Jun.). — Pp. 537-558.

8. Minier J. Opening a stock exchange / J. Minier // Journal of Development Economics. — 2009. — Vol. 90, №°1, September. — Pp. 135-143.

9. Wu J. The dynamic impacts of financial institutions on economic growth: Evidence from the European Union / J. Wu, H. Hou and S. Cheng // Journal of Macroeconomics. — 2010. — Vol. 32, №°3, September. — Pp. 879-891.

10. Gorham M. Electronic exchanges: the global transformation from pits to bits / M. Gorham and N. Singh // Elsevier — Stuart School of Business, Center for Financial Markets, Chicago, 2009. — 338 p.

11. De La Torre A. Stock market development under globalization: Whither the gains from reforms? / A. De La Torre, J.C. Gozzi and S.L. Schmukler // Journal of Banking and Finance, Elsevier. — 2007. — Vol. 31, № 6, June. — Pp. 1731-1754.

12. Mendiola A. Taking Stock in Stock Markets: The Changing Governance of Exchanges / A. Mendiola and M. O'Hara // Working Paper Cornell University. — 2003. — Pp. 38.

13. Fishel D. Customer Protection in Futures and Securities Markets / D. Fishel and S. Grossman // Journal of Futures Markets. — 1984. — Vol. 4, №°3, 1984. — Pp. 273-295.

14. Hart O. The governance of exchanges: Members'Cooperartives versus outside ownership / O. Hart and J. Moore // Oxford Review of Economic Policy. — 1996. — Vol. 12, №°4. — Pp. 53-69.

15. Gomber P. Implementing MiFID by European execution venues — Between threat and opportunity / P. Gomber and M. Chlistalla // Journal of Trading. — 2008. — Vol. 3, №°2. — Pp. 18-28.

16. Degryse H. Competition between financial markets in Europe: What can be expected from MiFID? / H. Degryse // Financial Markets and Portfolio Management. — 2009. — Vol. 23, №°1. — Pp. 93-103.

17. Macey J.R. The economics of stock exchange listing fees and listing requirements / Macey J.R., M. O'Hara // Journal of Financial Intermediation. — 2002. — Vol. 11, №°3. — Pp. 297-319.

18. Chung K. Transparency and market quality: Evidence from Super Montage / K. Chung and C. Chuwonganant // Journal of Financial Intermediation, Elsevier, NL. — 2009. — Vol.18, №°1. — Pp. 93-111.

19. Kqppl T. Guess what: It. s the settlements ! Vertical integration as a barrier to efficient exchange consolidation / T. Kqppl, and C. Monnet // Journal of Banking and Finance. — 2007. — V 31. — Pp. 3013-3033.

20. Lucas H. The defensive use of IT in a newly vulnerable market: The New York Stock Exchange, 1980-2007 / H. Lucas, W. Oh and B. Weber // The Journal of Strategic Information Systems. — 2009. — Vol. 18, №°1, March. — P. 315.

21. Eustace C. A new perspective on the knowledge value chain! / C. Eustace // Journal of Intellectual Capital. — 2003. — Vol. 4, №°4. — P. 588-596.

22. Иншаков О.В. Биржа: эволюция экономического института / О.В. Иншаков, А.М. Белобородько, Д.П. Фролов. — Волгоград, Волгоградское научное издательство, 2008. — 383 с.

SPISOK LITERATURY

1. Schmiedel H. Technological development and concentration of stock exchanges in Europe / H. Schmiedel // Bank of Finland Discussion Papers. — 2001. — №°21. — Pp. 40.

2. Porter M.E. Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance / M.E. Porter. — New York: Free Press, 1985. — 592 p.

3. Lamarque E. Les activiffis cMs des mntiers bancaires: une analyse par la chaоne de valeur / E. Lamarque // Finance Cont^le Straffigie. — 1999. — Vol. 2, N°2, juin. — P. 135-160.

4. Mulherin H. Prices are property: the organization of financial exchanges from a transaction cost perspective / H. Mulherin, J.M. Netter And J.A. Overdahl // Journal of law and economics. — 1991. — Vol. 34, N°2, October. — P. 591-644.

5. Skeete H. The Future of the Financial Exchanges / H. Skeete // Elsevier — Academic Press, 2009. — Pp. 168

6. Mayorov S. Transformatsiya infrastruktury rynkov kapitala / S. Mayorov [Elektronnyy resurs] // Depozitarium 2017. — №2 (147). — Rezhim dostupa: www.nsd.ru/ru/press/depo/147/ (data obrashcheniya 20.02.18).

7. Levine R. Stock Markets, Banks, And Economic Growth / R. Levine and S. Zervos // The American Economic Review. — 1998. — Vol. 88, №. 3. (Jun.). — Pp. 537-558.

8. Minier J. Opening a stock exchange / J. Minier // Journal of Development Economics. — 2009. — Vol. 90, №°1, September. — Pp. 135-143.

92

9. Wu J. The dynamic impacts of financial institutions on economic growth: Evidence from the European Union / J. Wu, H. Hou and S. Cheng // Journal of Macroeconomics. — 2010. — Vol. 32, №°°3, September. — Pp. 879-891.

10. Gorham M. Electronic exchanges: the global transformation from pits to bits / M. Gorham and N. Singh // Elsevier — Stuart School of Business, Center for Financial Markets, Chicago, 2009. — 338 p.

11. De La Torre A. Stock market development under globalization: Whither the gains from reforms? / A. De La Torre, J.C. Gozzi and S.L. Schmukler // Journal of Banking and Finance, Elsevier. — 2007. — Vol. 31, .№ 6, June. — Pp. 1731-1754.

12. Mendiola A. Taking Stock in Stock Markets: The Changing Governance of Exchanges / A. Mendiola and M. O'Hara // Working Paper Cornell University. — 2003. — Pp. 38.

13. Fishel D. Customer Protection in Futures and Securities Markets / D. Fishel and S. Grossman // Journal of Futures Markets. — 1984. — Vol. 4, №°3, 1984. — Pp. 273-295.

14. Hart O. The governance of exchanges: Members'Cooperartives versus outside ownership / O. Hart and J. Moore // Oxford Review of Economic Policy. — 1996. — Vol. 12, №°4. — Pp. 53-69.

15. Gomber P. Implementing MiFID by European execution venues — Between threat and opportunity / P. Gomber and M. Chlistalla // Journal of Trading. — 2008. — Vol. 3, №°2. — Pp. 18-28.

16. Degryse H. Competition between financial markets in Europe: What can be expected from MiFID? / H. Degryse // Financial Markets and Portfolio Management. — 2009. — Vol. 23, №°1. — Pp. 93-103.

17. Macey J.R. The economics of stock exchange listing fees and listing requirements / Macey J.R., M. O'Hara // Journal of Financial Intermediation. — 2002. — Vol. 11, №°°3. — Pp. 297-319.

18. Chung K. Transparency and market quality: Evidence from Super Montage / K. Chung and C. Chuwonganant // Journal of Financial Intermediation, Elsevier, NL. — 2009. — Vol. 18, №°1. — Pp. 93-111.

19. K^ppl T. Guess what: It.s the settlements ! Vertical integration as a barrier to efficient exchange consolidation / T. K^ppl, and C. Monnet // Journal of Banking and Finance. — 2007. — V 31. — Pp. 3013-3033.

20. Lucas H. The defensive use of IT in a newly vulnerable market: The New York Stock Exchange, 1980-2007 / H. Lucas, W. Oh and B. Weber // The Journal of Strategic Information Systems. — 2009. — Vol. 18, №°1, March. — P. 315.

21. Eustace C. A new perspective on the knowledge value chain! / C. Eustace // Journal of Intellectual Capital. — 2003. — Vol. 4, №°4. — P. 588-596.

22. Inshakov O.V. Birzha: evolyutsiya ekonomicheskogo instituta / O.V. Inshakov, A.M. Beloborodko, D.P. Frolov. — Volgograd, Volgogradskoye nauchnoye izdatel'stvo, 2008. — 383 s.

Статья поступила в редакцию 21 марта 2018 года Статья одобрена к печати 21 мая 2018 года

93