"Пока мы не даем западным инвесторам уходить из России дорого"

Свой взгляд на причины кризиса на российском финансовом рынке, на его последствия, на меры, которые могут помочь в его преодолении, раскрывает в интервью BG генеральный директор инвестиционной компании "Регион" Сергей Судариков.

"Заворачивать гайки было серьезной ошибкой"

BUSINESS GUIDE: Что вам напоминает нынешняя ситуация на финансовом рынке? Недавние события осени 2007 года, спровоцированные ипотечным кризисом в США? Или банковский кризис весны-лета 2004 года с банкротствами и всеобщим недоверием? А может быть, в нынешней ситуации видны параллели с кризисом 1997-1998 годов?

СЕРГЕЙ СУДАРИКОВ: Если говорить именно о долговом рынке, сегодняшнюю ситуацию трудно сравнить с какой-либо еще, которая складывалась в предыдущие годы. Если смотреть на осень 2007 года, то тогда выход нерезидентов с российского рынка не был таким массовым, как сейчас. Это была первая волна кризиса, но она была слабее, чем нынешняя. Да и на рынок акций эта волна в то время почти не повлияла. Если говорить о весне-лете 2004 года, когда случился банковский кризис, то от тогдашней ситуации у сегодняшней есть очень серьезное отличие. Тогда это был наш внутренний кризис. И в первую очередь это был кризис доверия, причем не ко всем банкам, а к банкам второго-третьего круга. Соответственно, этот кризис не сопровождался повышением ставок для банков первого круга. Первый круг почти не пострадал тогда от кризиса. Более того, на том кризисе крупные банки в большой степени выиграли. Сейчас падают цены по всем бумагам, даже по бумагам первого эшелона. И на мой взгляд, котировки этих бумаг пока еще до дна не дошли. При этом если какой-нибудь владелец облигаций захочет продать серьезный объем ценных бумаг, то рынок вновь стремительно полетит вниз.

Наверное, с точки зрения рынка акций и в целом стоимости российских активов нынешнее время очень похоже на 1997-1998 годы. Но тогда долгового рынка корпораций фактически не было. Были в основном векселя "Газпрома". Что же касается государственных облигаций, то в настоящее время этот сегмент долгового рынка до ситуации десятилетней давности не дошел и не дойдет.

BG: Как вы оцениваете нынешнюю ситуацию с ликвидностью? Чем обусловлена проблема дефицита средств?

С. С.: Обострению дефицита ликвидности способствовал ряд факторов. Во-первых, это выход нерезидентов с российского рынка. Во-вторых, это достаточно большой объем коммерческого долга, который сейчас не рефинансируется. Банкам и крупным предприятиям необходимо гасить синдицированные кредиты, евробонды, CLN. И средства для этих погашений они берут с внутреннего рынка. Из-за трудностей с привлечением средств на внешних рынках старые обязательства гасятся, но новые обязательства не выпускаются. Поэтому вся тяжесть этого финансирования ложится на внутренний рынок.

Одновременно все участники рынка — и банки, и предприятия — прекрасно понимают, что дальше объем отложенного финансирования будет только нарастать. И когда эта ситуация изменится к лучшему, непонятно. Усиливается неуверенность в будущем. Инвесторы боятся давать деньги на большие сроки. Но чем короче деньги, тем чаще предприятиям и банкам приходится перекредитовываться. И каждое новое заимствование идет с повышением ставок.

Сейчас над рынком висит значительный объем размещений, причем эмитентов достаточно высокого качества. Например, "Роснефть" задумывается о размещении на 45 млрд руб., Сбербанк недавно зарегистрировал выпуски на 60 млрд руб. И если эти банки и корпорации выходят на этот рынок, значит, они планируют привлечь с него деньги. А аукционы по размещению средств ЖКХ уже показали, под какую ставку банки готовы эти средства привлекать. Соответственно, получается, что новые уровни складываются выше текущих уровней доходности. Сбербанк и Газпромбанк готовы были брать средства ЖКХ под 12% годовых сроком на год — так почему они будут не готовы выпускать под такие же ставки и свои бонды?

Так что Центробанк совсем не вовремя задумался о методах снижения монетарной инфляции. В ситуации, когда банковской системе грозит кризис ликвидности, заворачивать гайки, увеличивать резервы, снижать объем предоставленной денежной ликвидности банкам было серьезной ошибкой. В этом ситуация напоминает 2004 год. Тогда в какой-то момент вышел черный список, который спровоцировал кризис доверия среди банков, приведший и к банковскому кризису.

BG: Насколько велик сейчас объем корпоративного долга?

С. С.: По разным оценкам, до конца года российским корпоративным заемщикам необходимо будет рефинансировать от $40 млрд до $50 млрд внешнего долга. Этот объем включает в себя и синдицированные кредиты, и еврооблигации, и CLN.

"Сохраняется ощущение, что иностранные инвесторы не будут возвращаться ни на каких уровнях"

BG: Насколько в этой ситуации помогают рынку действия Минфина по размещению средств на депозитах в крупных банках?

С. С.: Средства в банках размещали и Минфин, и ЖКХ. И если бы они не поступили на рынок, было бы гораздо хуже. Однако в начале сентября их появление слабо повлияло на рынок, так как выход был более массовым, чем внесенный объем.

Но с размещением этих средств возникает новая проблема. Размещения идут в первую десятку банков. И распределения этих денежных средств по банковской системе дальше не происходит. Крупные банки очень активно пользуются тем, что имеют доступ к бюджетным деньгам. В результате идет передел клиентской базы, доли рынка. И в этом ситуация также напоминает 2004 год.

BG: Могут ли средства фонда новых поколений, стабилизационного фонда облегчить ситуацию с ликвидностью?

С. С.: От того, куда будут инвестированы средства стабилизационного фонда, будет зависеть устойчивость России как государства. И рейтинговые агентства сейчас внимательно следят за тем, куда будут размещаться эти средства. Одно дело, если они будут вложены в какие-то надежные, с точки зрения агентств, активы с высоким рейтингом. И другое дело, если страна будет вкладывать собственные средства в себя.

Если мы хотим создавать фонд будущих поколений, то он должен быть сродни резервному фонду наших детей. Эти деньги должны инвестироваться в максимально надежные активы, которые будут иметь стоимость всегда, причем эта стоимость будет только расти.

Поэтому появляются предложения вложить эти средства в ценные бумаги трех-пяти государственных корпораций, которые имеют мировое значение. Например, в тот же "Газпром". Если такое решение будет принято, оно окажет положительное влияние на внутренний рынок, повысив его ликвидность. С другой стороны, оно будет неоднозначно воспринято иностранными инвесторами. И со временем подобное решение может лишь усилить отток средств с российского рынка.

BG: Поможет ли долговому рынку перераспределение средств "молчунов" из государственных в корпоративные облигации?

С. С.: Котировки госбумаг за последние недели тоже сильно провалились. И если деньги "молчунов" оттуда выдернуть, то вряд ли "молчуны" останутся довольны. Ведь формально, выбирая государственного управляющего, они ориентировались на его консерватизм. Думаю, что быстро продать с убытками госбумаги и направить вырученные средства в акции или корпоративные облигации было бы неправильно.

BG: Как вы оцениваете последние действия Банка России по повышению ликвидности банковской системы — снизить нормы резервирования, облегчить привлечение средств под залог ценных бумаг, увеличить лимиты на операции репо?

С. С.: Если бы ЦБ сделал то, что делает сейчас, хотя бы неделю назад, то денег ему потребовалось бы в три раза меньше.

BG: Как в нынешней ситуации ведут себя нерезиденты? Они равномерно продолжают выводить средства или этот процесс ускорился, подхлестнутый ростом курса доллара?

С. С.: Равномерное снижение ресурсной базы чувствовалось в течение всего года. Было некое окно в апреле-июне, когда можно было выходить на рынок и делать размещения. Но в целом объем ликвидности постоянно снижался. А с середины августа начался и вовсе массовый отток. В этот период и пострадали главным образом облигации первого эшелона.

Осенью 2007 года в ситуации, сложившейся на рынке, было больше экономики. И было понятно, что нерезиденты на каких-то уровнях будут возвращаться. Эти ожидания поддерживали рынок. На данный момент сохраняется ощущение, что иностранные инвесторы не будут возвращаться ни на каких уровнях. Конечно, в наибольшей степени это относится к рынку акций. Но после того как индексы упали в два раза, начинаешь задумываться, что рост доходности на 3% — это тоже не предел.

BG: Дефицит средств на финансовом рынке создает благоприятную почву для дефолтов. И без этого уже около десятка компаний объявили о техническом или реальном дефолте. Впрочем, пока это касалось компаний третьего эшелона. Может ли эта волна захлестнуть более крупные и устойчивые компании?

С. С.: Мне не хочется рисовать апокалиптические картины. Но если эту волну не остановить, она может прокатиться по всему рынку. По нашим оценкам, до конца года может произойти порядка 15 дефолтов, в основном по бумагам эмитентов третьего эшелона. Все компании, которые наращивали долговую нагрузку с целью расширения своего бизнеса, столкнутся с проблемами. Они будут сворачивать инвестиции, будут вытаскивать деньги, но в итоге будет снижаться стоимость активов, что не позволит компаниям рассчитаться по долгам. Из второго эшелона какому-то риску подвергаются единицы. Но сомнений в том, что компании первого эшелона не смогут рефинансироваться, у нас нет. Если наша банковская система не сможет финансировать "Газпром", то его будут финансировать западные банки. Понятно, что уровень ставок будет достаточно высоким, но для определенного уровня ставок западный рынок для наших крупнейших компаний не закрыт.

BG: Может ли этот процесс затронуть муниципальные образования или какие-нибудь субъекты федерации?

С. С.: Тут также возможны случаи дефолта. Ряд субъектов федерации или муниципальных образований привыкли, что могут в любое время выйти на рынок и легко занять там средства. Надеясь на то, что эта ситуация не изменится, они наращивали дефицит бюджетов. Сейчас им приходится выбирать: либо не платить зарплату, либо выходить на рынок под значительно более высокие ставки. Но в большинстве случаев они проскакивают кризисную полосу. Ведь этот рынок начал развиваться серьезными темпами года три назад, а массово — два года назад. Бумаги же в основном выпускались трехлетние, со сроком погашения в 2009-2011 годах. И только если к тому времени ситуация не стабилизируется, возможны технические дефолты по обязательствам этих эмитентов.

BG: Это будет напоминать ситуацию с займами Новосибирской и Нижегородской областей десятилетней давности, когда они не смогли рассчитаться по своим обязательствам?

С. С.: В те времена административная система была другая. Губернаторов избирал народ. Они сами управляли и сами должны были нести ответственность за свои решения. Сейчас губернаторов назначают фактически сверху, и в такой ситуации наше правительство должно нести по крайней мере моральную ответственность за то, что будет происходить в этих регионах. Однако до реальных дефолтов дело не дойдет. Я уверен, что в итоге по обязательствам субъектов РФ или муниципальных образований будет расплачиваться федеральный бюджет.

"В нашей системе рефинансирования ликвидность доступна узкому кругу участников"

BG: Чего же не хватает российскому рынку для стабилизации помимо денежных средств? Есть ли какие-либо инструменты, законодательные требования, чтобы сократить риски инвесторов?

С. С.: Обострение ситуации на рынке произошло в середине августа, когда началась война в Южной Осетии. Но власти начали выступать с успокаивающими заявлениями только в середине сентября. Раньше они не обращали внимания на то, что творится на рынке. Сейчас они дали указания и Центральному банку, и Минфину ситуацию стабилизировать. Раньше было указание инфляцию снижать — ЦБ и Минфин действовали одним способом. Сейчас дали другое указание, и они начали действовать другим способом. Но до этих пор на протяжении двух-трех предыдущих недель участники рынка думали, что на них поставили крест. То есть власти должны уделять фондовому рынку больше внимания, а не вспоминать о нем в экстренных ситуациях.

Что еще беспокоит участников рынка, так это то, как государство обходится с инвесторами при банкротствах. Сейчас все смотрят на развитие ситуации с "Красэйр". У компании есть долги, в том числе и публичные. Но ни "Ростехнологии", которые планируют контролировать объединенную авиакомпанию, ни "Атлант Союз", который забирает "Красэйр" под себя, вроде как гасить эти долги не собираются. Они готовы выплатить задолженность по зарплате, закрыть проблему с авиаперевозками, фактически забрать бизнес. Но платить по долгам у них не видно большого желания. И это беспокоит инвесторов. Если будут еще какие-то дефолты компаний, которые будут отходить к компаниям с госучастием, то будет ли государство брать на себя часть их обязательств, что-то гарантировать в этой ситуации? Или бизнес будет забираться другими методами, а инвесторам оставят пустые компании, в которых нечего делить?

В довершение к этому сейчас система рефинансирования строится таким образом, что ликвидность доступна лишь для узкого круга участников. А надо сделать эту систему более широкой. Дать тем же инвестиционным банкам доступ к финансированию через сделки репо или ломбардные кредиты с Центральным банком. Ведь основными владельцами ценных бумаг являются прежде всего инвестиционные банки. Вот такие меры неденежного характера помогут стабилизировать рынок.

BG: Получается, что деньги, привлекаемые банками у ЦБ, до инвестиционных компаний и инвестбанков не доходят?

С. С.: Почему же, деньги доходят. Но примерно на 2% годовых дороже.

BG: У большинства инвестиционных компаний есть дочерние или родственные банки. Это обстоятельство не облегчает ситуацию?

С. С.: Компания не может себе позволить иметь большой банк. А к банкам предъявляются достаточно жесткие требования, в том числе нормативы на одного заемщика. И привлечение средств в необходимых объемах через свой банк не всегда возможно. Приходится работать со всеми, а прямого доступа к ресурсам ЦБ нет. Если же капитал у банка будет большой, то это будет уже другой бизнес...

BG: Может ли облегчить ситуацию на долговом рынке увеличение видов инструментов, например бумаги с каким-либо обеспечением? Или такая экзотика не будет пользоваться спросом?

С. С.: Это не такая уж экзотика. Мы уже рассматриваем прописывание в проспекте ценных бумаг определенных ковенант, которые будут реально защищать инвесторов от той ситуации, которая складывается у эмитента. Например, у СЗЛК процесс банкротства начался в апреле 2008 года, а дефолт компания объявила только в середине сентября. Реально инвесторы ничего не могли сделать с апреля в течение четырех-пяти месяцев. Единственное действие, которое было доступно инвесторам,— это попытка продать свои бумаги на рынке. Но сделать это было невозможно, так как бумаги быстро упали в цене, покупателей на них почти не осталось. Поэтому необходимо вводить в проспект ковенанты, которые в таких ситуациях позволяли бы предъявлять бумаги к погашению досрочно.

Законодательство позволяет это делать, но раньше инвестбанки об этом не задумывались, так как и без этого покупались все облигации. Сейчас инвесторы будут обращать на это внимание. И набор ковенант, которые закладываются в проспект, будет влиять на качество ценной бумаги.

С другой стороны, когда рынки не покупают ничего, в том числе и ценные бумаги первого эшелона, трудно надеяться, что такие инструменты с ковенантами для бумаг второго и третьего эшелонов найдут какой-либо спрос. Сейчас ситуация находится в подвешенном состоянии. Когда рынок нащупает дно, эти инструменты тут же получат право на существование.

BG: Большинство компаний, которые объявляли дефолт по своим бумагам, являются SPV, то есть компаниями-пустышками, на которых висит только долг. Ухудшилось ли отношение инвесторов к таким эмитентам? Снижает ли это обстоятельство качество их бумаг?

С. С.: Здесь есть два аспекта. Если договор поручительства правильно оформлен и проведен через все органы принятия решений общества, то возникает только одна проблема. SPV раскрывает свою отчетность регулярно. Компания же, которая фактически является получателем привлекаемых средств и которая поручается за это SPV, свою отчетность раскрывает нерегулярно. Когда надо привлечь деньги, она открывается и показывает все стороны своей деятельности. Но впоследствии она про это забывает, тем более что закон ее к этому не обязывает. Поэтому очень тяжело мониторить финансовое состояние таких эмитентов.

Другим аспектом таких размещений являются так называемые комфортные письма. Вроде бы никакого договора нет, но кто-то обладающий средствами говорит: эта компания имеет ко мне отношение, скорее всего, я ей буду помогать. Репутация этого человека и является по преимуществу гарантией погашения этих долгов. Но как эти "комфортные письма" составлены, имеют ли они в России юридическую силу, до конца непонятно. Это выглядит как западный опыт, который лег на неподготовленную российскую практику.

"Достигнутые уровни становятся привлекательны для новых инвесторов"

BG: Как этот кризис может отразиться на компаниях и банках, их прибылях, персонале?

С. С.: Все будет зависеть от того, как быстро рынок перейдет в устойчивое положение. Если это произойдет довольно быстро и при новых уровнях ставок пойдут размещения, на рынок вернутся клиенты, то начнется активная жизнь и в инвестбанках. Но если нынешняя ситуация затянется...

BG: На сколько — на полгода, год?

С. С.: В прошлом году, когда была первая волна падения, уже месяца через два после ее начала пошли размещения, рынок стал оживать. Сейчас можно зарабатывать только на срочном рынке или осуществлять продажи без покрытия. Нет никакого смысла во что-то вкладывать, потому что завтра все будет дешевле. Год назад все понимали, что вторая волна будет, но когда она будет, оценить не могли. Сейчас понятно, что будет следующая волна и что связана она будет с рынком недвижимости. Если уж рынок акций так просел и подешевел, то почему останутся такими же цены на квартиры? Поэтому будет происходить обесценивание всех активов.

Если подобная ситуация продлится еще месяц-другой, то в банках пойдут сокращения. Но в первую очередь будут сокращать персонал, который не приносит прибыли. А после того как этот персонал выйдет на рынок труда, начнут падать зарплаты. Думаю, что инвестбанки самых квалифицированных сотрудников будут оставлять, сокращать менее квалифицированных — всевозможных помощников, специалистов с меньшим опытом работы и т. д. За опытных сотрудников банки будут держаться. Думаю, что у них не будет и сокращения зарплат, потому что на таком сложном рынке опыт имеет очень большое значение.

BG: Когда, по вашему мнению, можно будет ожидать изменения отношения инвесторов к России? На какие ключевые события надо ориентироваться?

С. С.: С геополитической точки зрения должна разрешиться ситуация на Кавказе — в Южной Осетии и Абхазии. Волна негатива, которая пошла с Запада, повлияла на настроения западных инвесторов. Конечно, падают все развивающиеся рынки, но российский рынок падает сильнее, чем другие. И во многом это спровоцировала западная пропаганда, которая была направлена против России. И пока люди не примут сложившуюся картину, ожидать массового возвращения западных инвесторов не приходится. Во многом этому будут способствовать итоги президентских выборов в США, после которых может смениться курс в отношении России.

BG: А если смотреть на движение цен на нефть, на курс доллара?

С. С.: Россия — страна ресурсная, и во многом ее положение определяется ценами на энергоносители и металлы. На сегодня тренд на сырьевых рынках понижательный. Инвесторы опасаются ослабления экономики Китая и США. В связи с этим ожидается снижение потребления всех этих товаров. И пока этот тренд не остановится, деньги из России будут уходить. Пока мы не даем западным инвесторам выходить отсюда дорого. Но эти уровни уже становятся привлекательны для новых инвесторов, которые начинают возвращаться.

Мне кажется, что падение, которое было, уже обогнало то падение цен на нефть, которое произошло в последние два месяца. В принципе уровни привлекательны для инвестиций в российские ценные бумаги. И если цены на нефть развернутся, то ситуация на российском рынке улучшится коренным образом.