Трудности прогнозирования инвестиционных проектов в условиях неопределенности российского рынка

Инвестиционные проекты

ТРУДНОСТИ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ РОССИЙСКОГО РЫНКА

А.Э. БАРИНОВ, кандидат экономических наук, главный экономист Департамента гарантий и инвестиций Внешэкономбанка

В формате развивающегося российского рынка инвестиционный проект пока не приобрел ярко выраженных отличий от других форм концентрации промышленного и банковского капитала, принятых за рубежом. Определить эффективность инвестиционных проектов обычными методами в большинстве случаев почти невозможно: проект в финансовом и хозяйственном плане не обособляется, что предполагает его оценку в комплексе с действующими активами предприятия. Необходимыми для обеспечения «чистоты» исследования характеристиками обладают лишь крупномасштабные сырьевые программы, реализация которых проходите привлечением иностранных компаний, что допускает внедрение общепринятых методов моделирования денежных потоков и снижения рисков. В целом инвестиционный проект на данном уровне развития отечественной экономики следует рассматривать в масштабе структурной и/или финансовой экспансии инициатора, что значительным образом корректирует и осложняет применяемые методы традиционного прогнозирования.

Инвестиционный проект как один из элементов промышленной политики. Под инвестиционным проектом в специальной литературе (российские и иностранные экономисты имеют схожую точку зрения по данному вопросу) понимается «дискретная совокупность ресурсов, инвестиций и определенных действий, имеющих своей целью удовлетворение тех или иных потребностей и получение прибыли в рамках определенного периода»1. На основе этого определения сложно установить: что считать, а что не считать инвестиционным проектом;

' Идрисов А.Б., Картышев C.B., Постников C.B. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций, - М, «Фили-нъ», 1997. С. 61.

статьи расходов, относящиеся на проект; перечень работ и «определенных действий», которые понимаются в качестве проектных. В российской практике понимание проекта ограничено и искажено отсутствием нормативной базы, определяющей перечень работ и услуг, относимых к категории «проектные». В действующем законодательстве под инвестиционным проектом понимается обоснование инвестиций в основной капитал — капитальных вложений, т. е., технико-экономическое обоснование проекта2 (при том, что термин «проект» сам по себе не очень точно отражает суть происходящего, правильнее было бы сказать «мероприятие» или «объект»). Госкомстат России (ныне — Росстат) в специализированных статистических исследованиях не использует термина «инвестиционный проект», а дает определение инвестиций в основной капитал, которые «представляют собой совокупность затрат, направленных на создание и воспроизводство основных фондов...»3.

На основании этих определений, видимо, можно сделать вывод, что инвестиционным проектом является создание и/или модернизация имущества для развития производства. Однако данное определение неполно и неточно отражает суть и многообразие аспектов, связанных с формированием промышленных фондов. Предваряя результаты исследования, следует предположить, что инвестиционный проект надлежит рассматривать (именно рассматривать, поскольку в действующем законодательстве не содержится адекватного опи-

2 Федеральный закон от 25.02.1999 № 39-Ф3 «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» (с изменениями от 02.01.2000, 22.08.2004).

3 Россия в цифрах. Официальное издание Госкомстата России,

2003. С. 321.

сания проектной деятельности4), по крайней мере, в двух смыслах:

в виде следующихдруг задругом или параллельно осуществляемых мероприятий структурного и капитального характера, в результате которых становится возможным модернизировать имущество или создать объект (объекты) для расширения производственной деятельности, в том числе в целях реализации продукции на экспорт;

в качестве капитальных затрат, а также иных расходов, необходимых для модернизации капитального объекта (объектов) или его (их) отдельного строительства. Развитие промышленного потенциала России на данном этапе сочетает три направления деятельности компаний: инвестиционной - непосредственно освоение капитальных инвестиций для создания (поддержания) производства; экспортной (производственной) - развитие торгового экспортного потенциала и структурной - поглощения (слияние, приобретение активов) других компаний.

По имеющимся данным, большинство отечественных проектных сделок так или иначе предполагает взаимосвязь каких-либо двух, а иногда даже и трех указанных форм деятельности. Приобретение промышленного актива во многих случаях позволяет расширить производство при условии вложения определенных ресурсов для его модернизации или организации на его основе нового проекта. Ярким примером отмеченной стратегии является нефтегазовый сектор: экспортный потенциал предприятия во многом зависит от финансовой состоятельности, формируемой благоприятной конъюнктурой мирового рынка, а также от возможности установления контроля за компаниями, имеющими в своем составе минеральные запасы. В некоторых случаях (как, например, с «Юганскнефтегазом») приобретение ОАО «Роснефть» крупного актива предполагает дальнейшую разработку соответствующего месторождения. Значительная экспансия российских предприятий на мировой рынок (в части приобретения ими активов зарубежных компаний и их последующей модернизации) также может рассматриваться как самостоятельные

4 В указанном Федеральном законе № 39-Ф3 самостоятельного понятия проектной деятельности не приводится, все правоотношения рассматриваются в рамках «инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений». Отметим, что понятие «проектная деятельность» гораздо шире и предполагает весь комплекс взаимодействия инвесторов, инициаторов, банков, консультантов, заказчиков и иных участников в целях создания капитальных объектов и иных видов деятельности для успешного возмещения расходов (вложений) в рамках мероприятия (проекта).

инвестиционные проекты. Во-первых, операции связаны с инвестиционными вложениями, а во-вторых, приобретаемые компании либо находились в стадии банкротства, либо испытывали финансовые затруднения, не располагая средствами на обновление капитальной базы. Следовательно, для эффективной эксплуатации объекты надлежит модернизировать. Безусловно, приобретение не требующего ремонта актива не может рассматриваться как проектная операция. Но в обратном случае — должна. Конечно, возникает вопрос об объеме вносимых изменений, который может быть определен путем сопоставления соответствующих затрат с рыночной (балансовой) стоимостью объекта. Каждый инвестор устанавливает собственные показатели для выделения инвестиционной составляющей. Анализ различных проектов позволяет допустить, что если эти затраты составляют не менее 10-15% стоимости объекта и позволяют при этом не менее чем на указанную величину повысить обороты деятельности, можно свидетельствовать о наличии инвестиционного проекта.

Рассмотрим случаи, когда актив приобретается с учетом необходимости его последующей модернизации (российские инвестиции в иностранные активы достигли 3 млрд дол. США за 11 мес. 2004 г.). В середине 2004 г. правительство Таджикистана организовало передачу в собственность российским компаниям гидротехнических активов Рогунской ГЭС, Сантгудинской ГЭС-1 и Сангтудинской ГЭС-2 (общая сумма проектов — 1,9 млрд дол.)5. Часть энергии, получаемой от приобретенного объекта, один из инвесторов - ОАО «Русский алюминий» предполагает реализовать на рынках Центральной Азии. РАО «ЕЭС России» в свою очередь намерено приобрести контрольный пакет акций трех электростанций в Болгарии, идут переговоры об участии концерна в обеспечении приватизации электроэнергетики данного рынка6. Вместе с тем российской компании, видимо, придется дополнительно инвестировать средства в реконструкцию станций, поскольку их имущество серьезно изношено. Наблюдается возобновление строительства российских станций, которое было по тем или иным причинам заморожено. В частности, конфликт РАО «ЕЭС России» и ОАО «Базовый элемент» основан именно на необходимости оптимизации схемы финансирования Богучанской ГЭС (в качестве варианта предполагается ее слияние с Красноярской ГЭС в одну компанию). РАО «ЕЭС

5 «Коммерсант». 2005. - 2 февраля.

6 «Ведомости». 2004. - 20 декабря.

России» планирует приобрести контрольный пакет Молдавской ГРЭС, имущество которой нуждается в существенной модернизации. Отмечаем, что финансирование большинства указанных проектов ожидается за счет собственных средств инвесторов без привлечения заемных ресурсов.

Инвестиции российских организаций в 2004 г. были направлены в основном в США, ЮАР, а также в Австралию и Казахстан. Фактическое состояние реципиентов позволяет сделать вывод, что для эффективной эксплуатации их имущества необходимы дополнительные затраты на реконструкцию (табл. 1).

Объединение активов компаний нередко способствует реализации инвестиционного проекта. В 2003 г. обороты российского рынка слияний и поглощений (СИП) составили 20,1 млрд дол., а в 2004 г. сократились до 11,9 млрд дол. На долю СИП в области добычи полезных ископаемых приходилось 26% всех сделок (17% их числа), 22% занимало промышленное производство (18%), а доля телекоммуникационных СИП составила 15% (13%)8. Отмеченное отраслевое разделение по СИП в какой-то степени условно, поскольку в некоторых случаях посредством поглощений формируется многопрофильный бизнес. Например, приобретение «Объединенной промышленной компанией» акций ОАО «Северная верфь» даст ей возможность не только расширить деятельность, но и обеспечит модернизацию верфей за счет средств Межпро-

Крупнейшие проекты экспорта р<

мбанка, активами которого она управляет. Английская British Petroleum в 2003 г. приобрела акции ОАО «ТНК», доказанная резервная база которой около 12 млрд баррелей. Слияния и поглощения, в результате которых становится возможным ведение крупных проектов, особенно распространены в области металлургии: в январе 2005 г. Челябинский трубный завод сообщил о завершении поглощения Первоуральского новотрубного завода, расположенного в Свердловской области. Объединение компаний способствует реализации ими крупного проекта строительства сталеплавильного производства на сумму 200 млн дол.

Трудность в идентификации инвестиционного проекта сохраняется по причине абсолютного несоответствия элементов его промышленной и инвестиционной стратегии в зависимости от сегмента рынка. Однако самая нестандартная область - традиционная энергетика. Даже в самом общем варианте анализ ее проектов позволяет выделить три самостоятельных сегмента: строительство трубной инфраструктуры внутри России, международные проекты, охватывающие территории нескольких государств, и непосредственно освоение месторождений. И это без учета приобретения компаниями лицензий на разработку месторождений; стоимость некоторых из них аналогична среднему инвестиционному проекту9. Несмотря на то, что

Таблица /

;ийского капитала в 2003-2004 гг.

Инвестор Объект скупки, год Доля, % Сумма инвестиций, млн дол.

1. Норильский никель Gold Fields

2. Русский алюминий Queensland Aluminia Ltd (Австралия) 20 461

3. Вымпелком KaR-Tel (Казахстан) 20 425

4. Норильский никель StillWater Mining Co. (США), 2003 51 341

5. Северсталь Rouge Industry

6. ЛУКойл Автомобильные заправки ConocoPhillips(CIIIA), 2003 Контроль 266,7

7. ЛУКойл Beopetro (Югославия), 2003 79,5 232

8. МАИР Centromet (Швейцария), 2004 100 160

9. ОМЗ Scoda JS, Scoda Kovarny, Scoda Hute (Чехия), 2004 Контроль 150

10. Алроса СП Camatchia-Çamagico» и Hydrochicapa» (Ангола), 2004 55 . 85

11. Голден Телеком Hudson Telecom (США), 2004 100 45

12. Мечел S.С. Industria Sarmei S.A. (Румыния), 2004 74 334

13. Интера Dune Energy (США), 2004 78 12

14.ТМК Combinatul Siderurdgic (Румыния), 2004 90 10

15. АльтерВЕСТ Frostdog Eiskrem (Германия), Augusto (Польша), 2004 100 10

16. ВСМПО-Ависма Предположительно Pamona Melting (США), 2004 Контроль Н.д.

17. Газпром Bosphorus Gas (Турция), 2004 40 Н.д.

Источники: Эксперт № 39 от 18-24.11.2004, с. 23, Финанс № 48 от 20-31.12.2004, с. 44.

7 Данные по сделкам, публикуемые журналами «Эксперт» и «Финанс», разнятся, поэтому в скобках указаны альтернативные данные. I Финанс. - 2004. - № 48-40. - 20-31 дек. - С. 44. Например, ОАО «Южкузбассуголь» в начале 2005 г. приобрело лицензию на разработку угольного участка «Ерунаковский-УШ» за 41 млн дол.

эти проекты в конечном счете являются элементами единой национальной стратегии (разработка месторождений — организация трубной (или иной транспортной) инфраструктуры — международный проект), по структуре источников они часто бывают обособленны10.

Рассмотрим данный вопрос более подробно.

Инвестиционные проекты в сфере разработки нефтяных и газовых месторождений подразделяются на две категории: те, которые ведутся в составе одного структурного подразделения (образования), и те, которые реализуются в рамках специально создаваемых совместных предприятий. Совместные предприятия обычно создаются с преобладающим участием иностранных компаний, ярким примером данной стратегии стал проект «Сахалин-2». Проект профинансирован на условиях СРП за счет прямых инвестиций иностранных спонсоров. Оператор проекта (СП) — Sakhalin Energy отдает федеральным властям 6% добытой нефти и бонусы в бюджеты регионов (за все годы накопилось около 330 млн дол.).

Несмотря на то, что интерес у иностранных инвесторов вызывают крупные запасы, большая часть рынка представлена средними и мелкими месторождениями, на долю которых приходится более 90% всех запасов в России. Источниками инвестиций являются собственные средства небольших компаний, разрабатывающих месторождения в рамках лицензионных соглашений, и кредиты банков, привлекаемые на среднесрочный период (2-3 года). Обычно данные компании-инициаторы входят в структурное образование (так называемый холдинг, сформированный путем взаимного приобретения акций участников), но его деятельность часто бывает многопрофильной. Финансируют данные проекты небольшие акционерные банки соответствующей территориальной принадлежности, при этом наблюдались случаи, когда заемщик на момент привлечения кредита имел в распоряжении акции банка-кредитора. Иными словами, реализация средних и мелких по масштабам проектов во многих случаях проходит в рамках некоего территориального и структурного образования, исполнение обязательств по покрытию кредитов, таким образом, гарантируется структурой сделки и наличием взаимных долей в уставном капитале ее участников. Сбыт сырья либо налажен само-

стоятельно — используются собственные транспортные возможности, и продукция реализуется преимущественно на внутренний рынок либо по соглашениям с ОАО «Транснефть» - на.экспорт.

Иная инвестиционная стратегия характерна, например, для компаний, входящих в ОАО «Газпром», который активно обеспечивает собственную деятельность за счет кредитов". Проекты газового концерна в самом общем варианте подразделяются на две основных категории: разработка месторождений и строительство на их основе необходимой инфраструктуры, которая находится в прямой зависимости от экспортной деятельности (см. рисунок).

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2Q08 2009 2010

И Расходы на освоение месторождений

Расходы на транспортировку Капитальные и транспортные расходы ОАО "Газпром"

Источник: Gazprom: The Dawning Of A New Valuations Era. - Изд.

"Ренессанс капитал". - 2002. - Апрель. - С. 31.

Сформулированный российскими специалистами термин «предэкспортное финансирование» - «кредитование банком-агентом российских экспортеров и кредитных организаций, участвующих в реализации экспортных контрактов и проектов»12 предполагает его толкование различным образом. Дается ссылка на «экспортный проект», определения и правовой сущности которого в российском законодательстве не содержится. В финансовом плане он представляет собой капитальные и операционные расходы, осуществляемые в комплексе или раздельно для обеспечения экспортной операции (реализации контракта). Эти затраты сами по себе инвестиционным проектом не являются, однако все чаще самостоятельно рассматриваются в качестве такового. Указанный подход не нов. Иностранные банки уже длительное время публикуют на страницах иностранного журнала Project Finance сделки, связанные с предэкспортным, структурным и проектным финансированием, следовательно,

Иными словами, жизненный цикл некоторых проектов, особенно предполагающих транспортировку сырья с разведываемых месторождений, по финансовым источникам и участникам разделен, что допускает возможность рассмотрения определенного этапа цикла в качестве обособленной сделки.

Деятельность концерна оказывает формирующее воздействие

на экономику России и вряд ли может быть исследована на предмет технологичности бизнеса. Данный пример приведен для иллюстрации взаимосвязи различных типов проектов.

12 Распоряжение Правительства РФ от 14.10.2003 № 1493-р, с. 5.

< Таблица 2

Основные транспортные проекты российских компаний

Проект Партнеры Сроки реализации, гг. Ориентировочная стоимость, млрд дол. Статус проекта

1. Голубой поток ENI, BOTAS 1997-2002 ' 2,4 Построен, эксплуатируется

2. Средняя Азия — Центр Казмунайгаз, Узбекнефтегаз, Туркменнефтегаз 2004-2008 1,1 Начата частичная реализация

3. Ямал-Европа-1 Белтрансгаз, PNGIG 1996-2003 2,1 Завершается строительство, частично эксплуатируется

4. Ямал-Европа - 2 Те же 2005 0,8 Обсуждается

5. СЕГ Возможно, Shell, Ruhrgas, BP 2004-2010 8-10 Готовится подписание инвестсоглашений

6. Ангарск —Находка Роснефть, Транснефть После 2007 3-3.5 Подготовка ТЭО

Новопсков- Ужгород Нафтогаз Украины, возможно, Ruhrgas, GdF ENI 2004-2007 2,3 Подготовка ТЭО

7. Северный газопровод Fortum, Norsk, Exxon Mobile, ConocoPhillips, Total После 2007 2,7-3 Обсуждается

Источник: Коммерсант. — 2004. - № 187. - 14 окт. - С. 20

экспортная деятельность и реализация инвестиционных проектов являются звеньями одной цепи, и проектная сделка становится элементом внешнеторговой стратегии компании (табл. 2).

Установленная взаимосвязь операционных и капитальных издержек подтверждает возможность толкования инвестиционного проекта в качестве объекта экспортного и проектного финансирования. Таким образом, экспортный проект является составной частью инвестиционного проекта и может оцениваться как в части покрытия отдельных расходов (капитальных, транспортных, что случает -ся часто), так и в полном объеме жизненного цикла инвестиционного проекта (эти случаи встречаются реже). Источником покрытия заемного финансирования считается прибыль, как получаемая от проекта, так и от других видов деятельности. Поэтому для экспортно ориентированных программ моделирование финансовых потоков производится исходя из масштаба их потенциала и места проекта в системе активов предприятия.

Как видно, инвестиционный проект можно понимать исходя из его направленности, сопровождаемой обстоятельствами и мерами различного характера. Это удлиняет «финансовый рычаг» по проекту ((соотношение собственного и привлеченного капитала), поскольку для его непосредственной реализации инициатор предварительно осуществляет разнообразные действия, в том числе инвестиционного характера), и позволяет понять, насколько эффективно проект реализовывался до привлечения банковских или иных заемных ресурсов. По этой же причине финансовое прогнозирование проекта осложняется из-за расширения зоны неопределенности. Вопрос должен стоять

по-другому: насколько участники готовы «идти до конца» и поддерживать проект в наиболее сложных (и подчас тупиковых) ситуациях. Этот довод наиболее ярко проявляется на примере Международных проектов'3.

Международные проекты как пример неопределенности финансового прогнозирования. Наибольшие сложности вызывает прогнозирование международных проектов, реализация которых, как правило, основана на политических договоренностях. Определим пять наиболее часто встречающихся типов ситуаций, формирующих недостаток эффективности проведения соответствующих прогнозов.

1. В большинстве случаев просчеты связаны с неверно определенной маркетинговой стратегией ввиду поспешности соблюдения сиюминутных политических интересов. Ярким примером этого предположения стал проект «Голубой поток». В 1997 г. в соответствии с межправительственным соглашением ОАО «Газпром» заключило коммерческий контракт с турецкой государственной компанией BOTAS на поставку в Турцию газа в течение двадцати пяти лет. По техническому воплощению «Голубой поток» - один из сложных и капиталоемких газопроводов в мире (затраты на его строительство составили 2,7 млрд дол.). По оценкам турецкой компании, к 2005 г. национальные потребности в газе должны были достичь 43 млрд м3, а в 2020 г.

13 Ярким примером такого девиза является проект «Шах-Дениз», реализуемый в Азербайджане (данные о нем будут приведены ниже). Его стоимость уже в ходе строительства превысила на 25% установленную в смете, при этом участники проекта объявил и, что сохраняют интерес и не собираются его покидать.

они составили бы 82 млрд м3 газа. Обеспечить такой спрос представлялось возможным по налаженным каналам: с 1987 г. республика довольно активно приобретала сырье у России, Ирана и Нигерии. Ожидалось, что проект окупится за 5-7 лет.

Однако в 2000 г. в ходе дополнительных проверок экономическая эффективность сделки была поставлена под сомнение: прокуратура Турции возбудила уголовное дело по факту махинаций, к которым имели отношение правительственные чиновники. Результаты расследования вынудили турецкие власти отказаться от последующих поставок, что повлекло угрозу экономических санкций за неисполнение контракта. В результате проведенных переговоров стороны договорились о некотором снижении объемов и стоимости поставок. По состоянию на середину 2004 г. по контракту было поставлено около 1,2 млрд м3 газа, в то время как объем ранее запланированного на 2002-2004 гг. экспорта был зафиксирован в пределах 12 млрд м3! Для восполнения утраченной выгоды ОАО «Газпром» начало строительство другого ответвления трубопровода на израильский рынок, что увеличит стоимость проекта и продлит сроки его окупаемости на неопределенный период. Несмотря на функциональные преимущества, назначение проекта по-прежнему выглядит неопределенным.

2. Конфликт интересов акционеров наиболее наглядно выражен в проекте Каспийского трубопроводного консорциума (КТК). Нефтепроводная система КТК вступила в строй в 2001 г. Она соединяет месторождение «Тенгиз» в Казахстане с морским терминалом, находящимся рядом с Новороссийском. Основателями консорциума в 1992 г. выступили правительства России, Казахстана, и Султаната Оман (их совокупная доля по состоянию на 01.01.2005 составила 50% акционерного капитала). В 1996 г. в проект вошли ведущие российские и иностранные компании, имевшие к проекту соответствующий промышленный интерес. Проектную документацию (ТЭО) подготовили специализированный институт «Гипровостокнефть» и американская компания Fluor Daniel, суммарные затраты первой очереди строительства составили 2,6 млрд дол. (всего по проекту - 4,3 млрд дол.).

В 2004 г. объем поставок по трубопроводу достиг 22,5 млн т (мощности на данном этапе позволяют транспортировать 28,2 млн т, из них 13,5 млн — непосредственно с Тенгизского месторождения). Ожидается, что к 2006 г. добыча на данном месторождении увеличится до 23 млн т в год, и КТК на момент основания являлся единственным транс-

портным коридором для реализации казахского сырья на экспорт. Однако, несмотря на необходимость расширения мощности (до установленных в ТЭО 67 млн т в год), строительство второй очереди объекта российскими властями пока не одобрено, что объясняется их намерением изменить тарифную политику в связи с низкой финансовой отдачей проекта из-за необходимости погашений заимствований (действующая величина тарифа на прокачку сырья была согласована всеми акционерами консорциума и легла в основу окупаемости проекта). В конце 2004 г. Министерство топлива и энергетики России одобрило предложения Федеральной энергетической комиссии (ФЭК) о включении российского участка нефтепровода в реестр естественных монополий, что даст возможность комиссии устанавливать тарифы на транспортировку, которые надлежит согласовывать лишь с основными акционерами. Ситуация усугубляется еще и тем, что без повышения тарифа российские власти могут не одобрить начала строительства второй очереди объекта, в котором заинтересованы как частные компании-акционеры, так и Республика Казахстан. Ситуация во многом запутана и основана на желании акционеров «не упустить своего» подчас в ущерб ранее достигнутым договоренностям и конкурентоспособности самого проекта в сравнении с альтернативными (например, «Баку-Тбилиси-Джейхан» или «Баку - Новороссийск).

3. «Стратегический» характер некоторых проектов формирует их приоритетность в ущерб целевой и экономической эффективности. Подобной «палочкой-выручалочкой» имеет все шансы стать проект строительства нефтепровода до Ти хого океана (Россия — Китай), который активно обсуждался с 1999 г. по причине необходимости определения оптимальных маршрутов. Лишь в мае 2005 г. вышел приказ Министерства топлива и энергетики России о строительстве первой очереди объекта до г. Сковородино, который расположен в семидесяти километрах от границы с Китаем. Общая стоимость проекта (с учетом его составляющей до Китая) оценивается в 6,5 млрд дол. Маршрут нефтепровода хоть и обеспечивает благоприятные возможности для реализации нефти в Китай, но окончательного решения по нему не принято, что связано с риском поставок по нему сырья в необходимом объеме, в том числе из-за недостаточных инвестиций в геологоразведочные работы восточносибирских недр. Стратегия проекта и вовсе вызывает серьезные нарекания. Российские чиновники считают, что «первую очередь

трубопровода гарантированно можно заполнить западносибирской нефтью»14, у аналитиков такой уверенности нет, ведь в настоящее время известны всего два крупных месторождения: Талаканское и Верхнечонское, которые в совокупности к 2010 г. должны обеспечить не более 17 млн т сырья (из 80 необходимых). Президент ОАО «Транснефть» С. Вайншток назвал эти опасения справедливыми, аргументировав необходимость строительства тем, что «мы никогда не получим развития Восточно-Сибирской провинции, если не построим там трубу... Экономическая целесообразность может быть обеспечена только благодаря такой пластичности»15. Несмотря на общее одобрение проекта, рентабельность инвестиций обоснована поверхностно, что влечет вероятность изменения его стоимостных параметров. Как видно, это мало кого волнует — проект ведь реализуется государственной компанией, что предполагает использование национального капитала в полном объеме или частично. Напомним, что ранее, в 2002 г. гораздо более эффективную и экономически оправданную схему реализации проекта предлагал «ЮКОС», который в рамках совместного предприятия на паритетной основе намеревался осуществить строительство за 2,5 млрд дол., проводя трубопровод до Дадцина, где расположены основные перерабатывающие мощности Китая. Организационной и финансовой альтернативы ранее предложенному «ЮКОС»ом варианту до сих пор не представлено.

Эффективность финансового прогнозирования ОАО «Транснефть» в целом нельзя назвать высокой: компания предпочитает формировать маркетинговую стратегию в ходе строительства или после него. В частности, в 2004 г. наблюдались случаи простоя созданных ею ранее транспортных мощностей, которые, по мнению ее представителей, связаны с невысокими темпами добычи сырья российскими производителями и недостатками при формировании экспортных графиков. В этой связи обществу совместно с Минпромэнерго России пришлось принимать решение о сокращении ранее запланированных оборотов Балтийской трубопроводной системы (БТС). Поэтому строительство рассматриваемого магистрального нефтепровода данной структурой может привести к непредсказуемым стоимостным и временным последствиям.

4. Очевидные просчеты в проектном построении16 в международных проектах встречаются

14 Ведомости. 27 мая. - С. Б-3.

15 Из интервью С. Вайштока// Коммерсант. - 29 апреля. - 2005.

нечасто, поэтому такие случаи всегда привлекают внимание. В августе 2001 г. на Украине состоялось открытие трубопровода «Одесса-Броды» пропускной способностью 14,5 млн т нефти в год для транзита каспийской нефти в Европу. Стоимость государственных инвестиций в строительство составила 465,4 млн дол. Случай в международной практике беспрецедентный — в течение трех лет трубопровод фактически пустовал, и с июля 2004 г. он используется российскими компаниями в реверсном режиме (в северном направлении). (В настоящее время мощности проекта также далеки от оптимальных: за 2004 г. транспортировано лишь 1 млн т нефти.) В качестве причин простоя назывались стратегические просчеты - ранее запланированный приток сырья из Каспия был в итоге размещен в системе трубопроводов ОАО «Транснефть», а цены на российскую нефть в Центральной Европе оказались более выгодными для покупателей. По мнению автора, оценкой эффективности трубопровода занимались поверхностно из-за необходимости скорейшего получения доступа государства к серьезным энергетическим каналам и объектам в условиях благоприятной конъюнктуры рынка.

Правомерность указанного предположения подтверждают и специалисты. По мнению президента «ТНК-ВР» А. Городецкого, «нефтепровод... будет работать в реверсном режиме до завершения всестороннего анализа наиболее эффективных вариантов его работы...(и)... прямая работа нефтепровода возможна после его достройки...»17. Перспективы этого проекта неясны и по сей день.

5. Недочеты в экологическом и социальном обеспечении, напротив, наблюдаются довольно часто, что стало хроническим (и почти неснижаемым) недостатком для подавляющего большинства подобных проектов. В качестве примера часто встречающихся нарушений подобного характера приведем проект «Баку-Тбилиси-Джейхан», несмотря на комплиментарный характер высказываний в его адрес со стороны авторитетных иностранных изданий. Допущенные нарушения вряд ли причинят странам непоправимый урон; их можно частично оправдать, учитывая техническую сложность проекта и его капиталоемкость. Тем не менее некоторые ошибки не раз ставили под угрозу сроки реализации проекта — и в результате привели к превышению его сметы. Может, поэтому

16 Под проектным построением понимается эффективность выбора его территориального расположения в зависимости от отрасли и состояния рынка.

17 Из интервью А. Городецкого// Коммерсант. - 16 марта. - 2005.

«не выдержали нервы» у известного итальянского банка Banca Intesa, который в конце 2004 г. объявил о продаже своей доли в проекте18. Ранее, в середине

2004 г., министерство защиты окружающей среды и природных ресурсов Грузии приостанавливало строительство на две недели для проведения экспертизы на безопасность. А экологи создали проект Baku — Ceyhan Campaign с целью привлечь внимание общественности к экологическому и социальному ущербу от проекта. Эффективность управления проектом расследовалась со стороны комитета по торговле и промышленности британской палаты общин, который опубликовал специализированный доклад о некачественном покрытии четверти стыков труб, проложенных в Грузии. Также неоднозначен масштабный социальный эффект от проекта, гарантированный инвесторами в период составления его сметы: перспективы последующего трудоустройства персонала после исполнения текущих работ по строительству соответствующих участков трубопровода весьма туманны.

Видимо, намереваясь улучшить негативный информационный климат вокруг проекта, британский оператор - British Petroleum (совместно с ГНКАР им принадлежит контрольный пакет — 55,1% акций) объявил о выделении грантов для финансирования социальных программ Азербайджана, Грузии и Турции в размере до 40 млн дол. Кроме того, по сообщению британской компании, на конец апреля 2005 г. работы по проекту завершены в среднем более чем на 90%, нефтепровод будет заполнен во втором квартале

2005 г., общее количество освоенных инвестиций составило 2,7 млрд дол. (из 3,6 млрд дол.). Тем не менее сохраняется угроза несоблюдения сроков обеспечения трубопровода сырьем ввиду возникновения форс-мажорных обстоятельств: соответствующие расходы могут составить дополнительно 400 млн дол. Возвращаясь к деятельности британской компании, отметим, что вокруг ее имени ранее уже разворачивались скандалы, вызванные нарушением окружающей среды. Например, из-за инцидента, связанного с взрывом на месторождении «Prudhoe Bay» на Аляске, в 2003 г. компания была оштрафована на 716 тыс. дол.19. Другая крупная иностранная компания - Total (кстати, также имеющая долю в проекте) отмечена в связи с крупными коррупционными расследованиями в отношении ее бывших руководителей и с периодическим

18 Ведомости. - 3 декабря. - С. Б-3.

Ведомости. - 30 марта. - С. Б-3.

завышением сметных расходов при освоении труднодоступных месторождений.

Поэтому умение руководителей проекта сглаживать быстротечные конфликты, в том числе с региональными властями, может объясняться не только излишними эмоциями оппонентов или их желанием получить больше компенсаций. В любом случае более полную оценку деятельности инициатора можно будет давать уже после ввода объекта в эксплуатацию. Однако те обстоятельства, в которых ведется реализация проекта, вряд ли позволяют отметить его высокую проработанность.

Как видно, адекватность прогнозирования международных проектов значительным образом искажается в результате воздействия на них факторов не только экономического характера. Во многих случаях экономическая и социальная целесообразность проектов подменяется соблюдением национальных интересов, которые в результате все более подрываются из-за неуклюжести и непродуманности политических решений. И дело даже не в том, что сама идея плоха. Способ ее воплощения, к сожалению, оставляет желать лучшего и не позволяет определять государство в качестве эффективного собственника. Исключением из этого правила стал проект «Сахалин-2», первая часть которого была организована довольно быстро. Причем, по мнению специалистов, относительный успех определялся тем, что среди спонсоров проекта не было российских участников. По нашим данным, большинство иностранных компаний, реализующих механизм СРП, существенно ограничивают присутствие российских предприятий в разработке отечественных недр.

Моделирование денежных потоков, обеспечиваемых за счет крупных проектов, в большинстве случаев не оправдывает себя как элемент выявления объемов потенциальных рисков. Основные усилия следует направить на выработку механизма обеспечения взаимных обязательств участников (желательно, негосударственных структур), с обязательным привлечением компании, специализирующейся на ведении аналогичных проектов в странах с высоким уровнем риска.

Некоторые пути прогнозирования рисков и их эффективность. И-все же необходимо выработать единый подход к оценке области неопределенности, присущей различным проектам. То есть определить круг вопросов, которые возникают при первичном рассмотрении проекта:

уровень финансовой концентрации проекта в

зависимости от его влияния на экономику;

метод его финансирования; место проекта в системе хозяйственных связей предприятия-инициатора (заемщика). 1. С точки зрения оценки структурных рисков можно выделить три основных вида проектного финансирования в России20:

простое проектное финансирование возникает при необходимости обновления (создания) основных фондов для одного экономического субъекта, не входящего в крупную структуру или холдинг. Это наиболее простой случай кредитования (инвестирования) проекта, при котором происходит оказание помощи отдельно взятому предприятию, которое не претендует на магистральное развитие бизнеса; расширенное проектное финансирование ставит целью развитие капитальных и финансовых активов промышленных групп, альянсов, холдингов (в том числе, объединившихся), следовательно, оно проводится при наличии благоприятных финансово-правовых и институциональных условий для воплощения масштабных инвестиционных и промышленных стратегий. Кредиты и инвестиции для таких проектов мобилизуются в крупных размерах, и рост активов группы создает экономический эффект (меж) регионального масштаба; магистральное (политическое) проектное финансирование используется для расширения (укрепления) экономических и как следствие политических позиций представителей крупных промышленных кругов. Кредитование проектов, претендующих на магистральное развитие, согласуется на федеральном и/или межрегиональном уровнях, оно реализуется на основании специальных соглашений, правительственных распоряжений, для проектов создается особый инвестиционный и налоговый режим.

В зависимости от уровня проектного финансирования следует рассматривать его риски. Основным вопросом при анализе рисков в российских условиях является то, в какой степени следует учитывать результаты бухгалтерской отчетности организации-инициатора (заемщика). На основании представленного подхода можно сделать вывод, что эффективность исследования финансового положения предприятия-заемщи-

20 В этот перечень не попали государственные унитарные

предприятия, учрежденные по распоряжениям Правительства РФ, финансирование их проектов является частным случаем и рассматривается как метод организации ресурсов на общеэкономические нужды.

ка по бухгалтерской отчетности в определенных условиях может сохраняться лишь при простом проектном финансировании. При расширенном проектном финансировании риски определяются не на основании оценки одного предприятия-заемщика, а в результате комплексного рассмотрения бизнеса и состава менеджеров всей группы (или в части, имеющей отношение к рассматриваемому для финансирования бизнесу). Конечно, «вешать» кредит на убыточное предприятие не принято (хотя такие случаи на практике наблюдались), но реальные риски такого кредитования находятся в сфере корпоративного управления. Теоретически капитальные издержки могут превысить рыночную стоимость совокупных активов группы, что потребует прежде всего создания оптимальной модели участия (возможно, с организацией отдельного предприятия), но такие случаи редки. Финансирование проектов промышленных групп оптимально для банков, поскольку позволяет истребовать традиционное обеспечение — залог имущества в необходимом объеме. При этом рыночную стоимость имущества формально можно слегка завысить, чтобы «дотянуть» ссуду до категории «обеспеченной» и не формировать под нее высоких резервов при неблагоприятных результатах хозяйственной деятельности заемщика21. В любом случае риски проектов промышленных групп в массе своей не устанавливаются оценкой финансового положения одного или нескольких входящих в их состав предприятий (их бизнес часто диверсифицирован, и выявление среднего коэффициента эффективности абсолютно не показательно).

В случае магистрального финансирования проектов их реализация осуществляется по иным законам, и оцениваются прежде всего экологические и политические риски (такие случаи частично уже рассматривались).

Анализ рисков для каждого из перечисленных случаев настолько различен, что может явиться темой отдельного исследования. Однако оценка рисков на основе отчетности может быть в большей или в меньшей степени эффективна именно при простом проектном финансировании. Банкам часто приходится рассматривать заявки таких компаний, в том числе в областях, где формирование собственности еще не завершилось или доходность товаров весьма специфична. Как уже указывалось,

2' Общеизвестно, что оценка предмета залога во многих случаях определяется договоренностями между оценщиком изаказчиком. Впрочем, нельзя сказать, чтобы данные нескольких независимых консультантов в отношении одного и того же имущества существенно различались.

для определения рисков финансового участия в проекте результаты существующего бизнеса компании необходимо увязать с прогнозом ее деятельности при реализации проекта в необходимой пропорции. Но до рассмотрения потенциальной деятельности предприятия необходимо оценить риск вхождения в проект и роль проектных издержек в активах компании.

2. Риск вхождения в проект (назовем это условно таким образом) образуется формой участия в его финансовом обеспечении. В российской и зарубежной практике ТЭО проекта формируется с учетом банковской специфики участия в реализации проекта. Данный подход довольно условен: ведь каждый случай требует исследования тех зон, которые представляют для участников интерес, что не всегда напрямую связано с коммерческой выгодой. Вопрос, на который необходимо ответить, следующий: являются ли неблагоприятные финансовые показатели проекта источником нанесения прямого ущерба участнику или нет. И в этом случае категория ресурсообеспечения значительно меняет подход к составлению документов.

Роль банков в развитии рынка финансирования проектов неоднозначна. Российские и зарубежные специалисты признают превалирующую роль банковских кредитов при финансировании проектов. Этому не противоречит и наиболее популярное тематическое американское издание,

определяющее, что проектное финансирование есть «предоставление кредитов (займов) экономическому субъекту в счет будущих поступлений от проекта и под обеспечение в форме залога активов22...». Анализ структуры источников проектного финансирования в 1999-2004 гг. вроде бы подтверждает приоритетную роль кредитов: на их долю приходилось 60-70% емкости мирового рынка (около 20% составляли собственные инвестиции, оставшаяся часть приходилась на облигационные заимствования)23. В то же время, начиная с 1990-х гг., издание Project/Trade Finance рассматривает в качестве проектных сделки, не предполагающие участия банков.

Подобный парадокс объясняется просто. Превалирующая доля кредитов в структуре источников средств на проекты по всему миру вызвана необходимостью их постоянного привлечения для международных проектов (охватывающих территории нескольких государств), емкость которых в среднем гораздо выше локальных. Роль кредитов в развитии международной торговли и технической оснащенности ряда стран принципиально иная, чем в проектах, реализуемых в ограниченных условиях и носящих локальный характер. Следовательно, масштабы международных кредитов влияют на достоверность итоговых статистических данных. Ярким примером такого довода стали комплексные международные проекты Баку-Тбилиси-Джейхан

Таблица 3

Основные сделки по проектному финансированию в на )тегазовом секторе в 2004 г.

Заемщик Проект Сумма, млн дол. Страна Сектор

1.ВТС Pipeline Baku to Ceyhan Pipeline 3 600 Азербайджан Строительство нефтяного трубопровода

2. Unocal Phase 1 Finance Azeri-Chirag-Gyunashli Oilfield Phase 1 3 200 Азербайджан Разработка нефтяного месторождения

3. DBNCP Finance Dampier-to-Bunburi Pipeline Acquisition 1 793 Австралия Строительство газового трубопровода

4. OPTI Canada Long Lake Oil Sands Project - ORTI 1 308 Канада Разработка нефтяного месторождения

5. NLG Finding NLG II Expansion 1 275 Нигерия Строительство завода по переработке сырья

6. Mozambique Pipeline Investment Mozambique-South Africa Gas Pipeline Project 1 200 Мозамбик Строительство газового трубопровода

7. Guangdong Dapeng LNG Guangdong Dapeng LNG Import Terminal 896 Китай Транспортировка сжиженного газа

8. Transportadora de Gas del Peru Camisea Project Transportation Concession 865 Перу Строительство газового трубопровода

9. Trans Thai-Malaysia (Thailand) Trans Thai-Malaysia Gas Pipeline Project 749 Таиланд Строительство газового трубопровода

10. Camartina Shipping RasGas II LNG Vessel Financing 711 Катар Транспортировка сжиженного газа

Источник: Project Finance, December 2004, Global Oil & Gas Report, p. 38.

22 Nevitt P., Fabozzi F. Project Financing (6-е издание), 1995. - С. 3.

23 Project Finance. March 2005, p. 76.

и Шах-Дениз, предполагающие освоение нефтяных площадей Азербайджана (в частности, представленного в таблице месторождения «Азери») и транспортировку сырья по трубопроводу за рубеж. На этот совокупный проект в 2004 г. приходилось около 44% освоенных крупных инвестиций в области нефти и газа (табл. 3).

Условия организации проектов на мировом рынке также существенным образом разнятся в зависимости от масштаба проекта и внешнеторговой стратегии инициатора. Например, достаточно небольшие по международным меркам внутренние проекты финансируются, как правило, путем эмиссии облигаций, кредитных нот или за счет инвестиций спонсоров. Банковское кредитование привлекается, как правило, в случае организации международных проектов, что требует основания отдельного совместного предприятия, хотя кредитная составляющая в них может сильно колебаться. Например, при реализации проекта строительства газопровода Чад-Камерун международные кредиты покрыли 30% суммы проектных издержек, а аналогичное строительство Баку-Тбилиси-Джей-хан потребовало кредитов в размере 69% от всех источников.

Заемщиком кредитных ресурсов при реализации локальных проектов часто становится действующее предприятие,что, как ни парадоксально, соответствует приведенному выше определению журнала Project Financing. В нем не обозначен статус юридического лица, в отношении которого производится финансирование, и стаж его деятельности на рынке, но, тем не менее, предусмотрена возможность залогового обеспечения кредитов. Из этого, видимо, следует, что на этапе привлечения банковского капитала имущество компании-заем-щика частично сформировано24. Таким образом, реализация проекта может происходить не только в рамках специально созданного предприятия (возмещением заемных средств в этом случае согласно традиционной модели становятся источники проекта), но и в условиях действующего бизнеса. В последнем случае заемщик объединяет прибыль, поступающую от проекта и от других видов деятельности для урегулирования кредитного долга.

24 «Против» можно выдвинуть аргумент, при котором банковские кредиты привлекаются на более позднем этапе - после спонсорских инвестиций в проект (являющихся как бы залогом серьезности намерений организаторов и формой снижения кредитных рисков), за счет которых приобретается часть необходимого имущества. Но из представленного определения невозможно вывести какие-то определенные случаи и условия кредитования, что предполагает возможность различных трактовок.

Зачастую стаж работы предприятия служит непременным условием выделения ему финансирования (например, по лизинговым соглашениям).

3. Можно вывести два основных подхода к глубине и комплексности исследования в зависимости от метода финансирования проекта: кредитный или инвестиционный. Иногда эти методы сочетаются, тогда необходимо исходить из особенностей более крупного источника.

Для прямых инвесторов реализация проекта позволит существенно нарастить стоимость акций компании-риципиента, которая после строительства объекта существенно вырастает25. Впоследствии можно либо выгодно реализовать пакет акций (по повышенной стоимости), либо привлекать новые займы и осваивать новые рынки. Во многих случаях инвестиционный проект реализуется в стратегических целях: для организации диверсифицированного бизнеса, установления контактов с другими предприятиями для получения доступа на более доходные рынки, формирования собственной инфраструктуры для обеспечения поставок продукции за рубеж. Такая ситуация характерна, например, для российских портов, акции которых в целях оптимизации поставок сырьевой продукции раскупают ведущие нефтяные и газовые компании. Часто инвесторы еще до прямого инвестирования проводят мониторинг состояния объекта на предмет определения перспективных выгод и угроз. Доходность инвестирования, конечно, рассчитывается математическим образом, исходя из перспективных затрат и поступлений. Но расчет является лишь предварительным этапом разработки инвестиционной стратегии, направленной на выработку комплекса мер по устранению текущих угроз (рисков) и определение оптимальной модели развития бизнеса, в том числе и для возможного привлечения банковского (или иного) финансирования. В некоторых случаях доходность инвестирования определяется на основании профессионального анализа капитализации компании на перспективу, которая, как известно, в меньшей степени учитывает нынешнее состояние предприятия, а предполагает анализ возможных затрат и аналогичных по стоимости сделок. Подобные исследования проводятся для определения примерного размера дивидендов, равно как и иных выгод: в случае намерения впоследствии реали-

25 Речь идет об инвестициях промышленных предприятий, а не инвестиционных фондов, стратегия которых направлена на получение максимальной прибыли и последующий сбыт бумаг другим инвесторам

зовать контрольный пакет. Отметим, что подход к анализу выгод и недостатков проекта при прямом инвестировании основан на получении комплексной информации, в том числе об акционерах, реальных руководителях компании, доходности бизнеса в принципе.

Если предполагается прямое инвестирование проекта, то буквальная оценка финансового положения предприятия с расчетом коэффициентов и выведения на их основе логических выводов не имеет ценности еще и потому, что условия, при которых предприятие будет развиваться после инвестирования, могут быть абсолютно иными: допустима смена менеджеров, реструктуризация бизнеса, его перепрофилирование. Можно, конечно, предположить, что прямое инвестирование предприятия в проектных целях не будет сопряжено со значительными изменениями персонала и с воздействием на условия производства. Тем не менее инвестиционный проект в большинстве случаев все-таки оказывает существенное влияние на текущий бизнес компании и ее активы, что вызвано высоким коэффициентом устаревания фондов в среднем по отраслям и потребностью их фактической и технологической замены согласно требованиям рынка.

При кредитовании предприятия в проектных целях определение финансового положения должно проводиться с учетом величины капитальных издержек в активах финансируемой компании. По нашим оценкам26, в случае, если сумма капитальных издержек по проекту составляет не более 25% чистых активов компании, проектные риски считаются минимальными, и основное внимание следует уделить корпоративным рискам. То есть, оценивать действующий бизнес компании по основным позициям с точки зрения определения слабых и сильных зон, непрофильных активов, анализировать действия менеджеров по выводу предприятий из кризисных периодов, если они имели место, и т.д. Одним из индикаторов работы менеджеров является кредитная история предприятия, и дело здесь не в поиске просчетов производственного планирования. Речь идет прежде всего о наличии навыков и возможностей в сложный период оперативно изыскать требуемую сумму: прочность

26 Разумеется, такой подход не является универсальным и пригоден не во всех случаях. Например, при анализе некоторых предприятий необходимо рассматривать эффективность их деятельности в принципе, вплоть до перепрофилирования, поскольку при наблюдаемой «раздутости» их фондов в процесс производства вовлечено их сравнительно небольшое количество. Также следует иным образом оценивать лизинговые и иные компании, для которых привлечение средств является составляющей бизнеса.

проекта как предприятия наиболее рискованного формируется именно этим. В принципе, данная оценка достаточно емка, но экономить на ней не стоит, поскольку от результатов такого анализа зависит степень достоверности информации.

Если величина проекта составляет от 25 до 50% чистых активов компании, проектные и корпоративные риски считаются равными, поэтому необходимо понять, какие блага проект реально может дать и стоит ли в данный момент вообще приступать к его реализации. Следует определить, вытекает ли проект из нынешней деятельности компании (являясь как бы ее продолжением или составляющей) или же это принципиально новое мероприятие, связанное с освоением других рынков. В первом случае рентабельность текущей деятельности сопоставляется с проектной, и расчетная часть служит как бы «надстройкой», основанной на итогах существующей деятельности, с учетом затрат на формирование оборотного капитала в недостающем объеме. Большую роль на начальном этапе деятельности многих компаний играют так называемые внереализационные и операционные расходы и доходы, связанные с конвертацией валют, оплатой процентов и т.д.: в их результате предприятие может получить балансовый убыток. Поэтому оценивать нужно именно основную деятельность компании, а другие расходы учитывать при анализе безубыточности проекта (достаточности промышленных оборотов для обеспечения всех необходимых затрат).

Когда проектом предполагается освоение нового вида деятельности, риски заложены в других областях: оценивается прежде всего возможность качественного управления проектом. Области оценки делятся на две категории: персоналии (возможность привлечения профессиональных менеджеров, ранее работавших над подобными проектами) и состояние внешних условий (необходимо, чтобы они были максимально благоприятными). Обычно позитивные решения по проектам принимаются по причине наиболее благоприятной рыночной конъюнктуры.

В случае если сумма проектных издержек находится в пределах пятидесяти и более процентов от величины чистых активов, риски полностью относятся на проект. Финансовое положение компании не оценивается детально, но если у предприятия за последние три года наблюдаются крупные балансовые убытки, необходимо определить причины их возникновения. В самом общем плане убытки могут быть связаны:

с просчетами в хозяйственной политике (неверная оценка экономики продукции, ошибки при составлении смет на капитальные расходы, неэффективная схема взаимоотношений «поставщик-покупатель», содержание непрофильных активов), ответственность за которые несет само предприятие; с освоением новых производств, что сопряжено с необходимостью мобилизации капитала для финансирования оборотных средств и отчислений процентов по заимствованиям; с форс-мажорными обстоятельствами (кризисом, обвалом цен на энергоносители, политическими и военными действиями и т.д.), за которые предприятие не ответственно; со спецификой правовой, финансовой и отраслевой организации компании (продукта). Имеется в виду наличие нормативных, структурных и иных ограничений на доходность продукции: действующий порядок распоряжения имуществом и его отчуждения, тарифы, регулируемые соответствующими министерствами или комиссиями, определенные схемы налогообложения, наличие емкой и экономически неоправданной организации производства составных частей продукта, «раздутая» задолженность перед поставщиками, являющаяся дополнительным источником обеспечения деятельности.

В первом случае сделаем вывод о недостаточной квалификации руководства предприятий или отдельных сотрудников. Надлежит настаивать на назначении специального менеджера проекта из числа наиболее профессиональных работников компании или собственного специалиста банка. Под контроль этого менеджера необходимо поставить работу над проектом, наделив его необходимыми полномочиями и обязательством информировать представителей банка о ходе развития сделки. При реализации масштабных проектов можно организовать рабочую группу из представителей предприятия-заемщика и банка. Эту группу следует наделить особыми полномочиями по согласованию наиболее серьезных вопросов, вплоть до вынесения на кредитный комитет банка возможности дополнительного финансирования проекта в случае неверной оценки его стоимости в начальной стадии.

Необходимость масштабных расходов при возникновении новых производств не вызывает сомнений, но следует понять, насколько предприятие сохраняет контроль за расходами. Отклоне-

ние текущих расходов от ранее запланированных статей более чем на 10-15% в сторону увеличения свидетельствует о том, что сохраняется вероятность дефицита ресурсов при дальнейшей реализации проекта. Конечно, это не единственный показатель, который необходимо рассматривать. Но именно сопоставление прогнозных показателей (декларируемых компанией ранее в бизнес-планах или специальных буклетах/отчетах) с текущими величинами может много дать в понимании рисков проекта и возможности их устранения. Эти данные, дополненные информацией о кредитной истории предприятия, достаточно показательны, хотя в большинстве случаев все же стоит рассматривать значительно большее число факторов.

Кризисные и иные форс-мажорные события, безусловно, не могут стать основанием для констатации неэффективности работы компании и, следовательно, негативным образом обусловить решение о выделении ресурсов. Однако, несмотря на то, что политический или финансовый кризис в целом негативно влияет на любую национальную экономику, необходимо понять потенциальные зоны и источники риска, т. е. ответить на следующие вопросы:

в каком объеме деятельность конкретного предприятия зависит от ухудшения ситуации в целом по отрасли, и имеет ли оно возможности оперативного смягчения (устранения) последствий кризисных или иных происшествий;

насколько компания зависит от областей, традиционно наиболее страдающих от кризисов; имеет ли потенциальный заемщик в этом случае возможности привлечь средства на мировом рынке.

В четвертом случае можно говорить лишь о повышенных рисках сбыта продукции (услуг) и требовать гарантий ее реализации или ликвидного обеспечения. Допускаются варианты привлечения субъектов местной власти в случае, если продукцию предполагается размещать в регионе. Это не требует обязательного бюджетного финансирования, участие данного субъекта в реализации проекта может быть различным:

поручительство при привлечении заимствований. Поручительство специализированных органов (как правило, министерств или комитетов по финансам) может не иметь необходимой ликвидности ввиду невысокого финансового (промышленного) потенциала региона. В этом случае можно использовать принадлежащие

региону промышленные фонды (земельные участки) для их использования в проектных целях или для передачи в залог; передача в уставный капитал компании-за-емщика имущества, составляющего долю администрации (субъекта) в убыточных компаниях;

предоставление заемщику налогового инвестиционного кредита;

организация сбыта продукции, производимой в рамках проекта, путем подписания трехсторонних соглашений с представителями заемщика (поставщика), покупателя и представителя администрации. Ввиду постоянно меняющейся конъюнктуры сырьевого рынка и недостаточно стабильной политической ситуации вряд ли возможен долгосрочный характер этих договоров, но они должны охватывать первые два-три года реализации продукции по проекту — наиболее рискованный для большинства инвестиционных программ период.

Анализ различных ситуаций позволяет сделать вывод, что инвестиционный проект становится одним из элементов комплексной промышленной стратегии компаний (государства), и моделирование его денежных потоков на основе собственно проекта часто не выявляет потенциальной угрозы. Необходимо, чтоб оценке подлежали лишь отдельные, наиболее значимые элементы (зоны) риска в зависимости от специфики отрасли, к которой проект имеет отношение, и формы его финансирования. На основании соответствующих данных делается вывод об эффективности всего проекта. Проектная документация (в том числе ТЭО) должна учитывать направленность сделки исходя из уровня ПФ, в соответствии с которым анализ рисков будет различным. Бухгалтерская отчетность инициатора (заемщика, при кредитовании проекта) далеко не всегда может использоваться в качестве одного из действенных элементов формирования риска.

bbpg

Business to Business Production Group

11 и 12 ноября, 2005 г.

Москва - Виноградове, Holiday Inn

ФОРУМ

"EiniAIUCIAL DIRECTOR"

Деловой клуб для финансовых (CFO), генеральных (GM) и исполнительных (CEO) директоров эффективных компаний

КЛ^б CFO АНАЛИЗИРУЕТ ЛУЧШИЕ ПРАКТИКИ В ПОИСКЕ ОПТИМАЛЬНЫХ РЕШЕНИЙ:

• СТРАТЕГИЯ «РОСТ РАДИ РОСТА» ТЕРЯЕТ ЭФФЕКТИВНОСТЬ, ВЫБОР НОВОЙ СТРАТЕГИИ •'КОРРЕКЦИЯ ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ КОМПАНИИ ПОД ВЛИЯНИЕМ ГОСУДАРСТВА

• КОМПЕНСАЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ, ФИНАНСОВЫЙ АУТСОРСИНГ И КОНТРОЛЛИНГ

РАБОЧИЕ ГРУППЫ: I ишамши

A. «СТРАТЕГИЧЕСКИЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ»

B. «ТЕХНОЛОГИИ И ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ»

C. «ИНВЕСТИЦИИ В ЧЕЛОВЕЧЕСКИЕ РЕСУРСЫ»

СПЕЦИАЛЬНАЯ СЕКЦИЯ: она

D. «ФИНАНСЫ ДЛЯ GM И СЕО»

ИЗВЕСТИЯ

/ р Н CI л

БОНУСНАЯ ПРОГРАММА: имияииим!

• ПСИХОЛОГИЧЕСКИЕ И ЛИЧНОСТНЫЕ ТРЕНИНГИ

• ДЕЛОВАЯ ИГРА

Подробная информация на сайте организатора: www.b2bpg.com BBPG. CONVENTIONS тел./факс: (095) 263-99-30, 265-66-40; e-mail: piskunova@bbpg.ru