Совершенствование анализа эффективности смешанного портфеля реальных и финансовых инвестиций

УДК 331.104

С.И. Кузнецов, С.В. Ермасов, Н.А. Попкова СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ АНАЛИЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ СМЕШАННОГО ПОРТФЕЛЯ РЕАЛЬНЫХ И ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Предложены возможные направления совершенствования анализа эффективности смешанного портфеля реальных и финансовых инвестиций в целях его оптимизации. Рассмотренная методика анализа может служить основой для проведения более глубокого и всестороннего анализа хозяйственной деятельности предприятий любых форм собственности.

Инвестиционная деятельность, инвестиционный проект, финансовые инвестиции, реальные инвестиции, материальные активы, объекты интеллектуальной собственности, инвестиционный портфель, инвестор, анализ, эффективность, управление, инвестиционная стратегия.

S.I. Kuznetsov, S.V. Ermasov, N.A. Popkova ANALYSIS PERFECTION OF THE MIXED PORTFOLIO EFFICIENCY FOR THE REAL AND FINANCIAL INVESTMENTS

The probable directions of analysis perfection of the mixed portfolio efficiency for the real and financial investments are proposed aiming its optimization.

The methods of analysis examined and proposed in this article, can be used in further analysis as its basis in the frameworks of the deeper and thorough analysis of the economic activity of the firms with different legal status.

Investment activity, investment project, financial investments, real investments, material assets, objects of intellectual property, investment portfolio, investor, analysis, efficiency, management, investment strategy.

Одним из важнейших условий повышения эффективности деятельности предприятия является рациональное использование временно свободных денежных средств, которое достигается в процессе осуществления предприятием инвестиционной деятельности. В экономической литературе существуют различные подходы к определению ее содержания. Основными документами, регламентирующими инвестиционную деятельность в России, являются: Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», Федеральный закон от 9 июля 1999 г. № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации», Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденные Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. № ВК 477. В соответствии со ст. 1 Федерального закона № 39-ФЗ от 25.02.99 под инвестициями понимаются

денежные средства, ценные бумаги, имущественные и иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской либо иной деятельности в целях получения и достижения полезного эффекта. Исходя из вышеизложенного, в наиболее общем виде инвестиционная деятельность может быть определена как трансформация временно свободных денежных средств предприятия в финансовые либо реальные инвестиции, с целью получения в будущем дохода, превышающего сумму первоначальных вложений. В виде схемы это можно представить следующим образом (см. рис. 1):

Рис. 1. Схема инвестиционной деятельности предприятия

Большинство инвесторов при размещении средств выбирают несколько объектов инвестирования, формируя их определенную совокупность. Целенаправленный подбор таких объектов представляет собой процесс формирования инвестиционного портфеля.

Инвестиционным портфелем предприятия называют сформированную в соответствии с инвестиционными целями инвестора совокупность объектов инвестирования, рассматриваемую как целостный объект управления. Основная задача портфельного инвестирования заключается в создании оптимальных условий инвестирования, обеспечивая при этом портфелю инвестиций такие инвестиционные характеристики, достичь которые невозможно при размещении средств в отдельно взятый объект. В процессе формирования портфеля путем комбинирования инвестиционных активов достигается новое инвестиционное качество: обеспечивается требуемый уровень дохода при заданном уровне риска.

Основной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации инвестиционной стратегии. Если инвестиционная стратегия нацелена на расширение деятельности (увеличение объема производства и реализации продукции или оказываемых услуг), то основные инвестиции будут направлены в инвестиционные проекты или в активы, связанные с производством, а имеющиеся (планируемые) вложения в прочие объекты (в ценные бумаги или банковские вклады) будут носить по отношению к ним подчиненный характер, что отразится, например, на сроках и объемах их размещения. И наоборот. Это представляет собой два типа смешанного инвестиционного портфеля.

Формирование смешанного инвестиционного портфеля опирается на классификацию инвестиционных портфелей по видам включаемых в них объектов инвестирования с учетом направленности и объемов инвестиционной деятельности компании.

Портфель реальных инвестиционных проектов формируется инвесторами, осуществляющими производственную деятельность, и включает объекты реального инвестирования всех видов. Формирование и реализация портфеля реальных инвестиционных проектов обеспечивают высокие темпы развития предприятия, создание дополнительных рабочих мест, формирование высокого имиджа и определенную государственную поддержку инвестиционной деятельности. В то же время по сравнению с другими видами инвестиционных портфелей портфель реальных инвестиционных проектов обычно является наиболее капиталоемким, более рисковым в связи с продолжительностью реализации, а также наиболее сложным

и трудоемким в управлении. Это определяет высокий уровень требований к его формированию, тщательность отбора каждого включаемого в него инвестиционного проекта.

Портфель ценных бумаг содержит определенную совокупность ценных бумаг. По сравнению с портфелем реальных инвестиционных проектов он характеризуется более высокой ликвидностью и легкой управляемостью. Вместе с тем этот портфель отличают: высокий уровень риска, который распространяется не только на доход, но и на весь инвестированный капитал; более низкий уровень доходности; отсутствие в большинстве случаев возможностей реального воздействия на доходность (кроме возможности реинвестирования капитала в другие инструменты фондового рынка); низкая инфляционная защищенность такого портфеля; ограниченность вариантов выбора отдельных финансовых инструментов.

Портфель прочих объектов инвестирования дополняет, как правило, инвестиционный портфель отдельных компаний (например, валютный портфель, депозитный портфель).

Смешанный инвестиционный портфель одновременно включает разнородные объекты инвестирования, перечисленные выше. Все части смешанного портфеля соотносятся обычно 50 : 50, 60 : 40 или 40 : 60.

Смешанный инвестиционный портфель может быть основан на комбинации портфельных стратегий роста и доходности. При этом определенная часть инвестируемых активов представляет собой портфель роста с целью прироста капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов и обеспечивает достижение высоких темпов роста капитала (как правило, из акций компаний с растущей курсовой стоимостью). Другая часть инвестируемых активов представляет собой портфель дохода с ориентацией на получение текущего дохода - процентных и дивидендных выплат, и состоит из объектов, обеспечивающих получение дохода в текущем периоде (акции, которые характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигации и другие бумаги, отличительной чертой которых является выплата текущих доходов).

Смешанный инвестиционный портфель может быть сформирован как особая комбинация агрессивного и консервативного инвестирования, которая приводит к формированию инвестиционного портфеля средней доходности и рискованности. Часть инвестируемых активов образует консервативный портфель, который включает объекты инвестирования с минимальными значениями уровней риска и доходности, темпы роста дохода и капитала по таким объектам инвестирования значительно ниже. Другая часть инвестируемых активов образует агрессивный портфель при максимальных значениях своих целевых показателей рискованности и доходности.

Смешанный инвестиционный портфель со средней доходностью и рискованностью можно трактовать как одновременно сбалансированный портфель, который характеризуется полной реализацией цели стабильной доходности инвестора путем отбора инвестиционных проектов и финансовых инструментов, наиболее полно отвечающих соотношению «средняя доходность - средняя рискованность».

Но смешанный инвестиционный портфель может быть и несбалансированным портфелем, когда характеризуется несоответствием состава поставленной цели стабильной доходности при соотношении «средняя рискованность - средняя доходность». Крайним случаем смешанного инвестиционного портфеля может быть разбалансированный портфель, который представляет собой ранее сбалансированный (оптимизированный) портфель, уже не удовлетворяющий инвестора в связи с существенным изменением внешних условий инвестиционной деятельности (например, замена дефляционной политики на рефляционную) или внутренних факторов (например, значительной задержкой реализации отдельных реальных инвестиционных проектов или финансового инвестирования).

Смешанный инвестиционный портфель в большей степени опирается на эффективную диверсификацию инвестирования, т.е. сознательное комбинирование инвестиционных объектов, при котором достигается не просто их разнообразие, но и определенная взаимо-

связь между доходностью и риском, а именно формируется соотношение по портфелю «средняя доходность - средняя рискованность».

По смешанному инвестиционному портфелю, состоящему из различных групп реальных и финансовых активов, диверсификация сокращает риск, существующий по отдельным группам активов, но, как правило, не может устранить его полностью. Для того, чтобы максимально использовать возможности диверсификации для сокращения риска в рамках смешанного портфеля инвестиций, необходимо включать в него не только другие финансовые инструменты (кроме акций, облигации и золото), но и другие реальные активы (кроме технологического оборудования и товарных запасов, объекты интеллектуальной собственности и недвижимость).

При формировании смешанного инвестиционного портфеля необходимо отказаться от традиционного подхода к диверсификации, а именно от «наивной» диверсификации или от «финансового декорирования», которое состоит в том, что инвестор просто вкладывает средства в некоторое количество реальных и финансовых активов и надеется, что вариация ожидаемой доходности портфеля будет невелика. Такая диверсификация предусматривает владение различными видами реальных активов и видами ценных бумаг (акции, облигации) по отдельным предприятиям и компаниям различных отраслей. И тогда лучшей диверсификацией является вложение средств в как можно большее количество реальных и финансовых активов различных компаний.

Однако практикой доказано, что максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле имеется 10-15 различных реальных и финансовых активов, при этом достигается достаточный уровень диверсификации без значительного увеличения издержек портфеля. Дальнейшее увеличение состава смешанного портфеля нецелесообразно, так как возникает эффект излишней диверсификации, которая может привести к таким отрицательным результатам, как:

• невозможность качественного портфельного управления;

• покупка недостаточно надежных, доходных и ликвидных реальных и финансовых активов;

• рост издержек, связанных с подбором активов как объектов инвестирования (расходы на предварительный инвестиционный анализ, инвестиционный консалтинг и инжиниринг);

• высокие издержки при покупке небольших партий капиталообразующих активов как инвестиционных товаров и т.д.

При этом меньшее количество реальных и финансовых активов в смешанном портфеле приводит к повышенному риску за счет роста вероятности одновременного отклонения инвестиционных качеств большей части активов в сторону снижения.

Новый подход к диверсификации смешанного портфеля был предложен Гарри Марковицем, основателем современной теории портфеля (1952 г.). По мнению Марковица, инвестор должен принимать решение по выбору смешанного портфеля исходя исключительно из показателей ожидаемой доходности и стандартного отклонения доходности. Это означает, что инвестор выбирает лучший смешанный портфель, основываясь на соотношении этих двух параметров. При этом интуиция играет определяющую роль. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным смешанным портфелем, а стандартное отклонение - как мера риска данного смешанного портфеля. Таким образом, после того как каждый портфель был исследован в смысле потенциального вознаграждения и риска, инвестор должен выбрать наиболее подходящий для него портфель.

Метод, применяемый при выборе оптимального портфеля, использует так называемые кривые безразличия. Они отражают отношение инвестора к риску и доходности и таким образом могут быть представлены как график, на котором по горизонтальной оси откладываются значения риска, мерой которого является стандартное отклонение, а по вертикальной

оси - величины вознаграждения, мерой которого служит ожидаемая доходность. Первое важное свойство кривых безразличия состоит в том, что все портфели, представленные на одной заданной кривой безразличия, равноценны для инвестора. Второе важное свойство кривых безразличия состоит в том, что инвестор будет считать любой портфель, представленный на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой портфель, представленный на кривой безразличия, которая находится ниже и правее. Число кривых безразличия бесконечно. Это означает, что, как бы ни были расположены две кривые безразличия на графике, всегда существует возможность построить третью кривую, лежащую между ними. Также можно сказать, что каждый инвестор строит график кривых безразличия, представляющих его собственный выбор ожидаемых доходностей и стандартных отклонений. Поэтому инвестор должен определить ожидаемую доходность и стандартное отклонение для каждого потенциального портфеля и нанести их на график в виде кривых безразличия.

Инвесторы, формируя портфель, стремятся максимизировать ожидаемую доходность своих инвестиций при определенном приемлемом для них уровне риска (и наоборот, минимизировать риск при ожидаемом уровне доходности). Портфель, удовлетворяющий этим требованиям, называется эффективным смешанным портфелем. Наиболее предпочтительный для инвестора эффективный смешанный портфель является оптимальным.

Инвестор выбирает свой оптимальный смешанный портфель из множества портфелей, каждый из которых обеспечивает:

1) максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска;

2) минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

Набор смешанных портфелей, удовлетворяющий этим двум условиям, называется эффективным множеством. Причем особую важность имеют смешанные портфели, находящиеся на границе этого множества.

Для измерения риска, связанного с отдельным инвестируемым активом, достаточно таких показателей, как вариация или стандартное отклонение (стандартная девиация). Но в случае смешанного портфеля мы должны принимать во внимание их взаимный риск или ковариацию. Ковариация служит для измерения двух основных характеристик:

1) вариации доходов по различным реальным и финансовым активам, входящим в смешанный портфель;

2) тенденции доходов этих активов, которые могут изменяться в одном или разных направлениях.

Для расчета ковариации с использованием фактических (исторических) данных о доходах реальных и финансовых активов используют следующую формулу [1, с.168-169]:

СОУху = 1/п X

1

где СОУ- ковариация между реальными активами х и финансовыми активами у; кх - норма дохода по реальным активам х; ку - норма дохода по финансовым активам у; к’х - ожидаемая норма дохода по реальным активам х; к’у- ожидаемая норма дохода по финансовым активам у; п - число вариантов (наблюдений).

Если в какой-то момент времени доход на реальные активы х будет ниже среднего и то же наблюдается в отношении финансовых активов у, то значение каждого отклонения будет отрицательным, а их произведение - положительным. Аналогично, если одна из переменных х или у ниже средней, а другая - выше, то ковариация будет отрицательной.

В общем виде формула для расчета ковариации будет выглядеть следующим образом:

СОУху = 1/п X Рг

2=1

где рг - вероятность наступления г-го варианта.

Другим показателем, используемым для анализа смешанного портфеля реальных и финансовых активов, является коэффициент корреляции. Напомним, что корреляцией называется тенденция двух переменных менять свои значения взаимосвязанным образом. Эта тенденция измеряется коэффициентом корреляции г, который может варьироваться от +1,0 (когда значения двух переменных изменяются абсолютно синхронно, т.е. изменяются в одном и том же направлении) до -1,0 (когда значения переменных изменяются в точно противоположных направлениях). Нулевой коэффициент корреляции показывает, что изменение одной переменной не зависит от изменения другой.

Коэффициент корреляции (rxy) определяется следующим образом:

Гху = COVxy / Gx Gy,

где Gx, Gy - стандартное отклонение доходности ценной бумаги.

Эффективная диверсификация по Марковицу предусматривает объединение реальных активов с финансовыми активами с коэффициентом корреляции менее единицы без существенного снижения доходности по смешанному портфелю. В общем, чем ниже коэффициент корреляции различных видов активов, входящих в смешанный портфель, тем менее рискованным будет портфель. Это справедливо независимо от того, насколько рискованными являются эти активы, взятые в отдельности, т.е. недостаточно инвестировать просто как можно в большее количество активов, нужно уметь правильно выбирать эти различные активы. Такая диверсификация в экономической литературе носит название «чудо диверсификации».

Переход от портфеля из двух активов (реальных и финансовых) к портфелю из п реальных и финансовых активов предполагает: во-первых, огромный объем необходимых вычислений и в связи с этим важность использования компьютера и созданного Марковицем алгоритма; во-вторых, увеличение объема исходной информации, необходимой для аналитика. Поэтому на практике чаще используется модель, в основу которой положена корреляция доходов отдельного вида инвестиций с некоторым «индексом», а не со всеми остальными объектами инвестирования, взятыми в отдельности, а также модель ценообразования на капитальные активы.

Модель ценообразования на капитальные активы (САРМ) основывается на том факте, что инвесторы, вкладывающие свои средства в рисковые активы, ожидают некоторого дополнительного дохода, превышающего безрисковую ставку дохода, как компенсацию за риск владения этими активами. Подобное требование описывается техническим термином «неприятие риска» (risk avertion). Не принимающие риск инвесторы не обязательно избегают его. Однако они требуют компенсацию в форме дополнительного ожидаемого дохода за принятие риска по инвестициям, доходность по которым не является гарантированной.

Другими словами, САРМ предполагает, что норма дохода по рисковому активу складывается из нормы дохода по безрисковому активу (безрисковой ставки) и премии за риск, которая связана с уровнем риска по данному активу.

Фундаментальное допущение, положенное в основу данной модели, состоит в том, что та часть ожидаемого дохода по рисковому активу, которая приходится на премию за риск, является функцией связанного с данным активом систематического риска. Поскольку специфический риск достаточно легко можно устранить диверсификацией портфеля, то с точки зрения рынка он не является необходимым. А раз так, то рынок «не вознаграждает» инвестора за этот риск; вознаграждение за риск зависит только от систематического риска.

Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель - коэффициент р. Он характеризует неустойчивость (изменчивость) дохода отдельного актива относительно доходности рыночного портфеля. P-коэффициент можно рассчитать, используя следующую формулу: пусть ку - доходность актива i-й компании в j-м году, а кту -доходность на рынке в среднем (j = 1, 2,..., п) за все анализируемые периоды. Если к рынку применима модель САРМ, то, как следует из модели, P-коэффициент представляет собой ко-

эффициент эластичности, а его значение можно рассчитать как отношение приращения доходности актива г-й компании к приращению среднерыночной доходности:

Р = ^Г.

Акт]

Алгоритм, задаваемый формулой, весьма приблизителен, поскольку приращения можно считать различными способами. Достаточно приемлемый вариант может быть таким: 1) рассчитываются средние (например, по годам) значения доходности актива данной компании и по рынку в целом; 2) строится уравнение линейной регрессии, отражающее зависимость средней доходности актива данной компании от доходности на рынке в среднем;

3) коэффициент регрессии (т.е. коэффициент при параметре кт) и будет Р-коэффициентом.

В целом по рынку смешанных инвестиций Р-коэффициент равен 1. Для отдельных компаний он колеблется около 1, причем большинство Р-коэффициентов находится в интервале от 0,5 до 2,0. Интерпретация Р-коэффициента для активов конкретной компании заключается в следующем:

• Р = 1 означает, что активы данной компании имеют среднюю степень риска, сложившуюся на рынке в целом;

• Р < 1 означает, что активы данной компании менее рискованны, чем в среднем на рынке (так, Р = 0,5 означает, что данный актив в 2 раза менее рискован, чем в среднем по рынку);

• Р > 1 означает, что активы данной компании более рисковые, чем в среднем на

рынке;

• увеличение Р-коэффициента в динамике означает, что вложения в активы данной компании становятся более рисковыми;

• снижение Р-коэффициента в динамике означает, что вложения в активы данной компании становятся менее рисковыми [2, с.312-313].

Процесс управления смешанным инвестиционным портфелем направлен на сохранение основных инвестиционных качеств портфеля и тех свойств, которые соответствуют соотношению «средняя рискованность - средняя доходность». При этом применяется активнопассивный стиль управления. Управляющие смешанными портфелями обычно объединяют подходы активной и пассивной стратегий. Например, основная часть смешанного портфеля остается без изменений - консервативный стиль, в то время как по активам, составляющим отдельные, меньшие по величине субпортфели, ведется активная торговля.

Активно-пассивный стиль управления характерен для смешанного портфеля роста и дохода, который рассчитан на умеренный доход по активам в сочетании с умеренным ростом их курсовой рыночной стоимости.

Исходя из вышеизложенного, можно сделать вывод, что, несмотря на принципиальные отличия финансовых инвестиций от реальных, в определенных ситуациях финансовые инвестиции могут, хотя и косвенным образом, трансформироваться в реальные, например, в случае покупки акций или облигаций эмитента, размещенных в ходе первичной эмиссии. В свою очередь, реальные инвестиции, например, покупка действующего предприятия, могут быть опосредованы приобретением его акций либо источником средств для реальных инвестиций могут служить средства, полученные от размещения эмитентом акций или облигаций. Таким образом, с позиции инвестора при оценке эффективности инвестиционной деятельности зачастую достаточно сложно провести жесткую грань между финансовыми и реальными инвестициями. Решением данной проблемы может служить подход к любому виду инвестиций как к относительно обособленному инвестиционному проекту. Далее на основе единой системы показателей следует оценить всю совокупность инвестиционных проектов предприятия. Затем на основании одной из рассмотренных выше методик провести их рейтинговую оценку и определить наиболее приемлемые. Данный подход в настоящее время все

более широко обсуждается в экономической литературе. При этом следует отметить, что в Федеральном законе от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», инвестиционный проект рассматривается в более узком смысле - как инвестиции, осуществляемые в форме капитальных вложений.

В качестве системы показателей, на основе которых может быть оценена эффективность различных инвестиционных проектов и построена рейтинговая оценка, может быть использована следующая (см. рис. 2).

Рис. 2. Система показателей рейтинговой оценки инвестиционного проекта

Среднегодовая величина прибыли от реализации проекта рассчитывается как разность между среднегодовой суммой поступлений от реализации проекта и среднегодовой суммой затрат на его реализацию. В виде формулы показатель может быть представлен следующим образом:

пср= ,

где Пср. - сумма средней прибыли от реализации проекта; В - выручка от реализации проекта; З - затраты на реализацию проекта; Т - общий срок реализации проекта в годах.

Исходя из формулы (5), данный показатель имеет смысл исчислять только по инвестиционным проектам с одинаковым сроком реализации.

Срок окупаемости инвестиционного проекта (PP - payback period) определяется как отношение полной суммы затрат на реализацию проекта к чистой прибыли, полученной от его реализации за один шаг. В виде формулы это можно представить следующим образом:

Т = П,

П

где Т - срок окупаемости, определяемый, как правило, в годах; И - общая сумма затрат на реализацию проекта; П - среднегодовая чистая прибыль, планируемая к получению в ходе реализации проекта.

При расчете срока окупаемости капитальных вложений к сумме чистой прибыли в знаменателе формулы принято добавлять сумму амортизационных отчислений. Однако, в целях сопоставимости полученных результатов наиболее оптимальным будет рассмотреть только чистую прибыль.

В экономической литературе встречается также вариант расчета этого показателя, при котором в знаменателе формулы рассматривают среднегодовой чистый денежный поток за предполагаемый период эксплуатации проекта.

Рентабельность инвестиционного проекта (учетная доходность (ARR - Accounting rate of return)) может быть исчислена как отношение чистой прибыли за один шаг инвестиционного проекта (как правило - один год) к общей сумме инвестиций по данному проекту. В виде формулы данный показатель может быть представлен следующим образом:

Р = П,

И

где Р - рентабельность инвестиционного проекта; П - среднегодовая чистая прибыль за период реализации инвестиционного проекта; И - среднегодовой объем инвестиций в проект.

Большинство показателей, характеризующих эффективность инвестиционного проекта с учетом фактора времени, подробно рассмотрены в зарубежной литературе. Подход к исчислению данных показателей с учетом российской практики представлен во второй редакции Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденных Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ 21 июня 1999 г. № ВК 477, а также в исследованиях таких авторов, как Н.П. Любушин, Л.Е. Басовский, Е.Н. Басовская, Л.Т. Гиляровская, Д.В. Лысенко, Д. А. Ендовицкий, А. А. Максютов и др. Наиболее удачно, на наш взгляд, пример оценки эффективности инвестиционного проекта с использованием данной группы показателей проиллюстрирован у Н.П. Любушина [3, с.344-358]. Этот пример и взят ниже за основу для иллюстрации оценки эффективности инвестиционного проекта с использованием вышеназванной группы показателей.

Расчет показателя чистой приведенной стоимости (NPV - Net Present Value) исчисляется как разность между дисконтируемой стоимостью денежных поступлений от реализации проекта за прогнозируемый период и дисконтированной суммой инвестиций в данный проект, т.е. в общем виде формула для расчета данного показателя будет выглядеть следующим образом:

NPV = PV -1,

где PV - текущая стоимость будущих поступлений от реализации проекта (дисконтированный денежный поток); I - текущая стоимость будущих инвестиций (дисконтированные затраты).

Соответственно, проект будет признан эффективным, если NPV > 0.

Элементы формулы можно рассчитать следующим образом:

PVt = Д х K,

где Д - денежные поступления от реализации проекта на t-м шаге; К - коэффициент дисконтирования

It = 3t x K,

где 3 - затраты на реализацию проекта, осуществляемые на t-м шаге; К - коэффициент дисконтирования.

K =--------,

(1 + E)t

где Е - норма дисконта (приемлемая для инвестора норма дохода на инвестируемый капитал); t - шаг расчета (как правило, равен одному году).

Предположим, планируется инвестировать денежные средства на 5 лет при норме дохода на капитал (норма дисконта) 10%. Рассчитаем значения коэффициента дисконтирова-

ния, при помощи которого планируемые в дальнейшем суммы доходов и расходов будут приведены к настоящему времени.

В этом случае значения коэффициента дисконтирования составят:

Для первого года К = 1 / (1 + 10%/100%) = 1 / (1 + 0,1) = 0,9091.

Для второго года К = 1 / (1 + 0,1)2 = 1 / 1,21 = 0,8264 и т.д.

Для наглядности представим результаты расчета в форме таблицы (см. табл. 1).

Таблица 1

Расчетные значения коэффициента дисконтирования

Период

1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год

Значение коэффициента дисконтирования 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830 0,6209

Предположим, что планируемые денежные потоки при реализации проекта выглядят следующим образом (см. табл. 2).

Таблица 2

Планируемые денежные потоки при реализации инвестиционного проекта

Год Денежные поступления от реализации проекта, тыс.руб. Инвестиции (затраты на реализацию проекта), тыс. руб.

1 - 100

2 - 100

3 100 -

4 200 -

5 300 -

В этом случае дисконтированный доход по проекту (РУ), т.е. будущие поступления, оцененные с позиции их сегодняшней ценности, составит:

РУ = 100x0,7513 + 200x0,6830 + 300x0,6209 = 75,13+ 136,6 + 186,27 = 398,00 тыс. руб.

Дисконтированные затраты на реализацию проекта (инвестиции) (I) составят:

I = 100x0,9091 + 100x0,8264 = 90,91 + 82,64 = 173,55 тыс. руб.

В этом случае чистая приведенная стоимость проекта (ЫРУ) за 5 лет составит:

ЫРУ = 398,00 - 173,55 = 224,45 тыс. руб.

Так как значение показателя больше 0, то проект может быть признан эффективным. Аналогом данного показателя в российской практике является показатель чистого дисконтированного дохода (ЧДД).

Следует отметить, что в соответствии с методическими рекомендациями рассматриваются три основных вида деятельности, порождающие денежные потоки по инвестиционному проекту:

- инвестиционная деятельность;

- операционная (текущая) деятельность;

- финансовая деятельность.

Данная классификация денежных потоков совпадает с их классификацией, содержащейся в форме 4 «Отчет о движении денежных средств». Однако, исчисленные в рамках такого подхода доходы от реализации проекта будут отличаться от классификации доходов, содержащихся в форме 2 «Отчет о прибылях и убытках», в соответствии с которой выделяют

доходы и расходы от обычных видов деятельности, операционные и внереализационные доходы и расходы. Это обстоятельство следует учитывать при проведении комплексного анализа хозяйственной деятельности предприятия.

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

- к оттокам отнесены капитальные вложения, затраты на пусконаладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;

- к притокам - продажа активов (возможно, условная) в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

- к притокам относятся выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;

- к оттокам - производственные издержки, налоги.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности:

- к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;

- к оттокам - затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости - на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта [7].

Индекс рентабельности инвестиций (PI - Profitability Index) представляет собой дисконтированный доход на единицу дисконтированных издержек (инвестиционных затрат). Данный показатель определяется по формуле:

PV

PI = —.

В рассматриваемом примере данный показатель будет иметь значение:

PI = 398 / 173,55 = 2,29 .

Полученное значение целесообразно сравнить с нормативным значением, а также со значением показателя по другим инвестиционным проектам.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиционного проекта (DPB) может быть определен по формуле:

DPB = —,

CF У ’

где CF - среднегодовой чистый денежный поток; CF = (100+300+200-100-100) / 5 = 80 тыс. руб.

Тогда DPB = 173,55 / 80 = 2,17 года.

Внутренняя норма рентабельности (IRR - Internal rate of return) является наиболее сложным показателем оценки эффективности инвестиционного проекта и представляет собой ту норму дисконта, при которой дисконтированный доход от проекта равен дисконтированным инвестициям, т.е. PV = I или:

Д' _ З'

(1 + Em ) (1 + Em Г

где Д - среднегодовая величина дохода; З' - среднегодовая величина инвестиций; Евн -внутренняя норма дисконта.

В данном случае ЫРУ проекта должен обращаться в 0. Таким образом, после составления таблицы денежных потоков и определения значения МРУ, ставку дисконтирования увеличивают до тех пор, пока ЫРУ не станет отрицательным. Для дальнейшего расчета используются последняя ставка дисконтирования (Евні), при которой значение ЫРУ положительно, и первая ставка (Евн2), при которой его значение отрицательно, а также рассчитанные на базе этих ставок соответствующие значения ЫРУ1 и ЫРУ2. Для точности расчета отклонение ставки дисконтирования (Евн2) от ставки дисконтирования (Евн1) должно находиться в интервале 1-2% в абсолютном выражении. После проведения всех необходимых предварительных расчетов внутреннюю норму рентабельности можно представить в виде следующей формулы:

где IRR - внутренняя норма рентабельности; E1 - последняя ставка дисконтирования, при которой NPV имеет положительное значение; Е2 - первая ставка дисконтирования, при которой NPV имеет отрицательное значение, при этом Е2 должна быть больше Е1 не более чем на 1-2% в абсолютном выражении; NPV1 - последнее положительное значение NPV при меньшей ставке дисконтирования Е1; NPV2 - первое отрицательное значение NPV при большей ставке дисконтирования Е2.

Российским аналогом IRR является внутренняя норма доходности ВНД. Согласно Методическим рекомендациям, ВНД должна отвечать двум условиям:

- иметь положительное значение;

- это единственное положительное число.

Если не выполнено хотя бы одно из вышеназванных условий, считается, что ВНД по данному проекту не существует.

Ввиду большого количества расчетов, данный показатель не рассматривается в настоящей статье на цифровом примере. В реальности его вычисление возможно производить в программе Excel, в которой предусмотрена функция расчета внутренней ставки доходности (ВСД), также являющейся аналогом IRR.

Полученное значение IRR сравнивают с нормативной величиной - заданным инвестором значением. Значение данного показателя может быть также сопоставлено с процентной ставкой по банковскому кредиту как альтернативному источнику финансирования. В данном случае, максимально допустимая для инвестора ставка по кредиту будет равна значению IRR. В случае, если процентная ставка по кредиту превышает IRR, более целесообразно финансировать инвестиционный проект за счет собственных источников.

Таким образом, инвестиционный проект, реализуемый за счет собственных средств предприятия, может быть признан эффективным в случае, если IRR больше рентабельности капитала предприятия или процентной ставки по депозитам в банке.

Рассмотрев возможности совершенствования анализа инвестиционной деятельности предприятия, можно сделать следующие основные выводы:

1. В ходе анализа инвестиционной деятельности предприятия целесообразно выделить два вида инвестиций:

- финансовые, представляющие собой инвестиции в ценные бумаги;

- реальные, представляющие собой инвестиции в материальные активы и объекты интеллектуальной собственности.

x(E2 -E1),

2. Инвестиционная деятельность предприятия осуществляется в соответствии с одной из трех выбранных предприятием инвестиционных стратегий:

- агрессивной;

- умеренной;

- консервативной.

3. Несмотря на принципиальные отличия финансовых инвестиций от реальных, в определенных ситуациях финансовые инвестиции могут, хотя и косвенным образом, трансформироваться в реальные. В свою очередь, реальные инвестиции могут быть опосредованы приобретением акций предприятия, либо источником средств для реальных инвестиций могут служить средства, полученные от размещения эмитентом акций или облигаций. Таким образом, с позиции инвестора при оценке эффективности инвестиционной деятельности зачастую достаточно сложно провести жесткую грань между финансовыми и реальными инвестициями. Решением данной проблемы может служить подход к любому виду инвестиций как к относительно обособленному инвестиционному проекту.

4. При оценке эффективности инвестиционного проекта целесообразно проводить анализ с использованием двух групп показателей:

- показатели, учитывающие фактор времени;

- показатели, не учитывающие фактор времени.

5. Сравнительную оценку эффективности капитальных и финансовых вложений целесообразно проводить при помощи построения рейтинговой оценки соответствующих инвестиционных проектов, эффективность каждого из которых определяется на основе рассмотренной выше системы показателей. Для большей точности рейтинговой оценки целесообразно использовать такие математические методы как матричный, суммы мест и т. д.

ЛИТЕРАТУРА

1. Инвестиции / под ред. Г.П. Подшиваленко. М.: КНОРУС, 2008. 240 с.

2. Ковалев В.В. Курс финансового менеджмента / В.В. Ковалев; 2-е изд., перераб. и доп. М.: Проспект, 2009. 380 с.

3. Любушин Н. П. Комплексный экономический анализ хозяйственной деятельности / Н.П. Любушин. М.: ЮНИТИ, 2005. 420 с.

4. Бизнес на рынке ценных бумаг / под ред. В.Е. Грабарника. М.: Граникор, 1992.

280 с.

5. Володин А.А. Управление финансами (финансы предприятий) / А.А. Володин. М.: ИНФРА-М, 2004. 260 с.

6. Ковалева А.М. Финансы фирмы / А.М. Ковалева, М.Г. Лапуста, Л.Г. Скамай. М.: ИНФРА-М, 2000. 212 с.

7. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (Вторая редакция, исправленная и дополненная) (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ 21 июня 1999 г. № ВК 477). М., 1999.

8. Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности» от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ.

Кузнецов Сергей Игоревич -

кандидат экономических наук, доцент, соискатель по кафедре «Анализ и аудит» Саратовского государственного социально-экономического университета

Ермасов Сергей Викторович -

доктор экономических наук, профессор,

Kuznetsov Sergey Igorevich -

Candidate of Sciences in Economics, Assistant Professor, the competitor of doctor’s degree of the Department of «Analysis and Audit» of Saratov State Socio-Economic University

Ermasov Sergey Viktorovich -

Doctor of Sciences in Economics, Professor,

заведующий кафедрой «Финансы и кредит» Head of the Department

Саратовского государственного of «Finance and Credit»

социально-экономического университета of Saratov State Socio-Economic University

Попкова Наталья Александровна - Popkova Natalya Alexandrovna -

кандидат экономических наук, заместитель Candidate of Sciences in Economics,

министра экономического развития и торговли Deputy Minister of Economic Development Саратовской области & Trade of the State of Saratov

Статья поступила в редакцию 12.06.09, принята к опубликованию 17.07.09