Долговой кризис еврозоны: причины и пути преодоления

ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2012. № 5

ЭКОНОМИКА ЗАРУБЕЖНЫХ СТРАН

П.А. Патрон1,

канд. экон. наук, ст. преподаватель, заместитель заведующего кафедрой

политической экономии экономического ф-та МГУ имени М.В. Ломоносова

ДОЛГОВОЙ КРИЗИС ЕВРОЗОНЫ:

ПРИЧИНЫ И ПУТИ ПРЕОДОЛЕНИЯ

Статья посвящена изучению причин долгового кризиса и анализу эффективности макроэкономической политики стран еврозоны. Выявлены особенности макроэкономической политики в докризисный период и показано, насколько теоретические предпосылки, на которых базировались все принимаемые ранее решения, оказались неэффективными. Раскрывается авторское видение возможных путей совершенствования инструментов и механизмов макроэкономического регулирования.

Ключевые слова: макроэкономическая политика, экономический рост, долговой кризис, бюджетный дефицит.

The article examines the causes of the debt crisis and provides the efficiency analysis of the macroeconomic policy implementation in the Eurozone member countries. The features of macroeconomic policy in the pre-crisis period are revealed to substantiate the imperfections of the theoretical assumptions underlying all the regulatory decisions for that period. The author then suggest the possible ways of improvement of the instruments and mechanisms of macroeconomic regulation.

Key words: macroeconomic policy, economic growth, financial crisis, budget deficit.

Многие политики еврозоны продолжают утверждать, что государственные финансы Греции можно спасти с помощью новых кредитов, жесткой экономии, приватизации и реформ. Однако аналитики ведущих банков сходятся во мнении, что Греция однозначно неплатежеспособна, и это подтверждает опасения рынков.

Греции необходимо значительное сокращение долга, если она надеется вернуться на финансовые рынки. Согласованная летом «добровольная» реструктуризация долга, вероятно, приведет к снижению рейтинга Греции до уровня «выборочный дефолт», и, скорее всего, стране уже не удастся избежать полномасштабного банкротства. Политики постепенно свыкаются с этой мыслью, но все еще надеются отсрочить дефолт до 2013 г., т.е. до запуска Европейского механизма стабильности, который обеспечит институциональные рамки и правовую основу для планового банкротства государства.

1 Патрон Петр Анатольевич, тел.: +7 (495) 939-57-21; e-mail: patron@econ.msu.ru

Однако очередной дефолт может произойти уже в следующие несколько месяцев, возможно, в конце 2012 г., когда Греции потребуется рефинансировать значительные объемы долга. Полномасштабное банкротство Греции окажет очень сильное и продолжительное воздействие на экономику ЕС, но если парламенты еврозоны своевременно одобрят реформу Европейского фонда финансовой стабильности, то это поможет оградить уязвимые страны и системообразующие банки от экономических потерь.

При первом приближении понять структуру поразившего Европу экономического кризиса затруднительно. Каким образом такая маленькая страна, как Греция, ВВП которой составляет всего 3% от общего ВВП Евросоюза (ЕС), смогла спровоцировать системный макроэкономический кризис, почти приведший к распаду объединенной Европы?

Для того чтобы детально проанализировать данную проблему, следует рассмотреть в первую очередь систему принятия решений, сложившуюся на данный момент в ЕС. Приведенная ниже таблица показывает, каким образом распределены полномочия между ЕС и национальными государствами при проведении различных типов государственной политики.

Европейский центральный банк (ЕЦБ) был создан как политически независимый наднациональный институт для осуществления кредитно-денежной политики в целях обеспечения стабильности цен на всем пространстве еврозоны. Фискальная политика в рамках ЕС осуществлялась каждым государством в отдельности.

Аналитики изначально указывали, что создание исключительно монетарного союза (без фискального) чревато проблемами в силу следующих основных причин:

— непродуманная фискальная политика правительств отдельных стран может привести к образованию значительных государственных долгов, которые невозможно будет обслуживать самой стране, и ЕЦБ будет вынужден выдавать кредиты и тем самым повышать инфляцию во всей Еврозоне во имя помощи одной стране;

— могут возникнуть негативные внешние эффекты для других стран — членов еврозоны и Евросоюза.

Несмотря на это, фискальная политика была оставлена на усмотрение национальных правительств, но с тремя ограничениями:

1) уровень дефицита государственного бюджета ниже 3% ВВП в год и общий уровень государственного долга — ниже 60% ВВП (в соответствии с Пактом стабильности и роста — Stability and Growth Pact)2.

2 Nello S. The European Union: Economics, Policies and History. 2nd ed. N.Y., 2009. P. 250.

Таблица 1

Распределение полномочий по проведению различных видов политики в ЕС

Государственная политика Орган, ответственный за проведение политики Цель проведения

Монетарная На уровне ЕС: ЕЦБ. На уровне национальных государств: отсутствует Стабильность цен

Фискальная На уровне ЕС: Еврогруппа, отсутствие четко выработанных условий спасения национальных государств в случае дефолта. На уровне национальных государств: осуществляют сами страны-члены, координируя свои действия на уровне Еврогруппы Создание условий для национальной стабилизации, а также предотвращение распространения национальных мер на Евросоюз в целом

Регулирование банковского и финансового сектора На уровне ЕС: директивы ЕС и координирующие институты. На уровне национальных государств: осуществление надзора со слабой координацией между странами — членами ЕС Обеспечение стабильности банковской системы и финансового рынка для предотвращения кризисов

Повышение конкурентоспособности экономики На уровне ЕС: отсутствует. На уровне национальных государств: сильно различается между странами-членами по затрагиваемым секторам экономики, проводимому социальному диалогу и нормам оплаты труда Если банки и финансовые системы стабильны, то текущее состояние платежного баланса не является проблемой

Структурные реформы На уровне ЕС: Лиссабонская стратегия, в настоящее время экономическая стратегия ЕС «Европа-2020». На уровне национальных государств: национальные планы структурных преобразований Увеличение гибкости для улучшения соответствия страновых особенностей проводимой на всем пространстве ЕС единой макроэкономической политике

2) независимость ЕЦБ. Это гарантировало защиту банка от политического давления при решении проблем с госдолгом инфляционным путем. ЕЦБ было категорически запрещено напрямую финансировать дефициты бюджетов стран — членов Е^

3) намеренное отсутствие «программы спасения» для стран-банкротов.

Проведение фискальной политики контролировалось Евроко-миссией и Еврогруппой (Советом министров финансов еврозоны). Последняя изначально задумывалась как форум по неформальной координации, но в конечном счете приобрела определенный институциональный вес.

Банковское и финансовое регулирование также оставалось в ведении национальных правительств. Недостаток внимания к регулированию данных секторов был вызван тем, что во время создания целостной системы управления ЕС экономисты основывали свои расчеты на макромоделях, которые в принципе не допускали возможность кризиса, подобного нынешнему3.

Конкурентная стратегия и дисбалансы платежного равновесия не получили должной проработки у архитекторов еврозоны, так как если фискальные и банковские части общей структуры работают хорошо, то дисбалансы являются просто текущим результатом множества договоров заимствования. Считалось, что существует много фундаментальных экономических причин для таких стран, как Германия, инвестировать в такие страны, как Испания, поэтому нет оснований беспокоиться по поводу подобного кредитования как такового.

Структурные реформы были последним элементом. По мнению аналитиков, единая монетарная политика работает наиболее эффективно в условиях гибкого товарного рынка и рынка труда. Но согласовать данные реформы на уровне ЕС было слишком сложно, поэтому их проведение оставили на усмотрение национальных правительств, действия которых в общих чертах определялись в Лиссабонской стратегии.

Фискальная и монетарная политика стран еврозоны в 2000—2007 гг.

Монетарная политика ЕС на первый взгляд кажется очень успешной. Вплоть до 2007 г. ЕЦБ удерживал рост денежной массы и инфляцию в пределах 2% в год. Фискальная политика также

3 Buiter W. The Unfortunate Uselessness of Most State of the Art Academic Monetary Economics // VoxEU.org: Website. 2009. 6 March URL: http://www.voxeu.org/arti-cle/macroeconomics-crisis-irrelevance (дата обращения: 12.03.2012); Leijonhufvud A. Macroeconomics and the Crisis: A Personal Appraisal // CEPR Policy Insight. 2009. November. N 41.

была довольно стабильной: правило 3% было превышено только однажды (если брать 16 стран еврозоны как единое целое)4.

Однако более детальное рассмотрение данных проблем дает иную картину: с 2000 по 2007 г. Греция превышала 3% показатель дефицита государственного бюджета каждый год; Италия превысила его 5 раз, Португалия и Германия — по 4 раза, Франция — трижды.

Таким образом, можно сделать вывод, что бюджетная дисциплина практически не соблюдалась. Совокупный бюджетный дефицит Греции составил за это время порядка 40% ВВП, дефицит Португалии — 29% ВВП. Даже у ключевых стран — членов еврозоны были проблемы: у Германии дефицит за это время составил 18%, у Франции — 22%.

Существенным недостатком имеющейся системы можно считать тот факт, что Ирландия и Испания, которые также сейчас испытывают трудности с обслуживанием государственного долга, были одними из тех, кто строго соблюдал Пакт стабильности и роста. Причем они соблюдали не только букву, но и дух закона, создавая профициты бюджета в благополучные годы.

Единая макроэкономическая политика не была одинаково полезной всем странам. В классическом дойчмарковском блоке (Германия, Франция, Австрия, Нидерланды, Бельгия и Люксембург) наблюдались более низкие темпы инфляции и экономического роста, чем в среднем по еврозоне. На периферии была совершенно другая ситуация. Взрывной экономический подъем Греции, Испании и Ирландии сопровождался значительным ростом цен. В среднем за период с 2000 по 2007 г. инфляция в Ирландии была на 10 процентных пунктов (п.п.) больше среднеевропейской, а в Греции и Испании — на 8 п.п.

Подобное ассиметричное экономическое развитие создало значительные дисбалансы текущих счетов платежного баланса в евро-зоне. И хотя в целом он был выровнен, у Греции, Ирландии, Португалии и Испании (ГИПС) наблюдались значительные дефициты, а у дойчмарковского блока — значительные профициты текущего счета платежного баланса.

Это породило сильную взаимозависимость внутри ЕС: балансы банков ключевых стран — членов еврозоны оказались заполнены долговыми облигациями стран ГИПС. Перефразируя Дж. Кейнса, можно сказать, что если страны ГИПС должны банкам 1% их ВВП, то у ГИПС есть проблемы, но если страны ГИПС должны 30% ВВП немецким банкам, то это становится проблемой банков и Германии в целом.

4 Согласно данным Евростата, в 2003 г. суммарный дефицит составил 3,1% ВВП (URL: http://epp.eurostat.ec.europa.eu).

Ирландские, французские, испанские и итальянские банки начали агрессивно увеличивать свои кредитные портфели:

— общие банковские активы в Ирландии выросли с 360% ВВП в 2001 г. до 705% ВВП в 2007 г.; во Франции — с 229% до 373%, в Италии — с 148% до 220%, в Испании — с 177% до 280%.

Эти процессы привели к тому, что к 2008 г., когда разразился глобальный экономический кризис, вся система стала чрезвычайно хрупкой (табл. 2).

Структурные реформы в ЕС также не принесли желаемого результата, поскольку они проходили чрезвычайно медленно (по всей Европе) и неравномерно (особенно в еврозоне). ЦЕР регулярно публиковал рейтинг стран — членов ЕС, исходя из критериев (столбец 7 в табл. 2), записанных в Лиссабонском договоре5. И хотя в целом успехи еврозоны были довольно значительны, страны ГИПС всегда оставались в числе худших. Ирландия представляла собой исключение из данного правила, показывая довольно неплохие результаты.

Неравный уровень инфляции в различных странах при одинаковой политике процентных ставок, проводимой ЕЦБ, создал разный уровень реальных процентных ставок. Это в свою очередь породило разнонаправленные тенденции в реальной экономике. Например, заемщики в Ирландии и Испании получали отрицательные реальные процентные ставки, что вызвало настоящий бум инвестиций на заемные средства в различные активы, включая недвижимость (рис. 1). В Германии же более низкий, чем в среднем по еврозоне, уровень инфляции обусловил довольно высокие реальные процентные ставки.

Принимая во внимание все вышесказанное, можно сделать вывод о том, что цены на недвижимость в Ирландии и Испании были «мыльными пузырями», которые сыграли важную роль в текущем кризисе в еврозоне. Для того чтобы избежать кризиса, правительствам стран ГИПС нужно было проводить фискальную политику, направленную на сдерживание, а не на стимулирование экономического роста.

Причины и предпосылки кризиса

Система регулирования еврозоны была выстроена таким образом, что могла бы выдержать самые тяжелые испытания, если бы все ее составляющие работали на должном уровне. Однако плохая работа одного или нескольких элементов приводит к перегрузке остальных частей системы, что в итоге и вызывает общий коллапс.

5 The Lisbon Scorecard // CER Annual Publication. London, 2007.

Таблица 2

Состояние Еврозоны в 2000—2007 гг.

Страны Количество превышений 3% порога Суммарный дефицит бюджета (в % от ВВП) Суммарный баланс текущего счета (в % от ВВП) Суммарная инфляция, превышающая уровень еврозоны Суммарный рост, превышающий средний по еврозоне Рейтинг Центра европейских реформ (ЦЕР), Лиссабонские оценки, 2007 г. Банковские активы (в % к ВВП), 2007 г.

Австрия 1 11,8 13 -4,1 0,014 3 332

Бельгия 0 2,7 26 -1,0 0,002 13 419

Германия 4 17,7 26 -4,2 -5,3 8 314

Греция 8 40,0 -67 8,1 16,6 19 157

Ирландия 0 -П,9 -15 10,0 31,0 6 705

Испания 0 -2,3 -46 7,6 11,7 16 280

Италия 5 22,9 -10 1,0 -5,5 23 220

Люксембург 0 -18,6 83 4,1 21,2 12 2443

Нидерланды 1 4,7 45 2,4 0,2 4 382

Португалия 4 28,9 -71 6,3 -5,6 21 240

Финляндия 0 -32,4 50 -5,3 10,5 5 152

Франция 3 21,7 4 -3,3 -0,3 9 373

Источник: ЕСВ Database. URL: http://sdw.ecb.europa.eu/

Рис. 1. Темп роста показателя «суммарные активы банков к ВВП страны» в 12 странах Еврозоны

Источник: Eurostat (URL: http://epp.eurostat.ec.europa.eu) и European banking Federation (URL: http://www.ebf-fbe.eu/).

Именно это и произошло в 2010 г.: действия многих регулирующих органов еврозоны оказались неэффективными, а неспособность скоординировать проводимую бюджетную политику между странами в сочетании с хрупкой и взаимозависимой банковской системой привела к образованию основной системной ошибки в процессе управления еврозоной.

Но прежде чем обратится к цепочке событий, вылившихся в текущий кризис, следует детально проанализировать сам механизм образования долговых и банковских кризисов.

Долговое бремя считается приемлемым, когда отношение суммы накопленного долга к текущему ВВП сохраняется на одном и том же уровне6. Числитель данной дроби увеличивается, когда существует бюджетный дефицит или когда государство поддерживает частный сектор (например, национализируя банки-банкроты).

6 Wyplosz Ch. Debt Sustainability Assessment: The IMF Approach and Alternatives // HEI Working Paper. 2007. N 03.

Знаменатель увеличивается по мере роста ВВП. Таким образом, государственный долг может расти до бесконечности при условии, что он растет такими же или меньшими темпами, нежели ВВП.

Следовательно, при анализе долговой нагрузки государства агенты рынка принимают во внимание два ключевых момента: сегодняшние и прогнозные темпы роста ВВП и настоящий и будущий дефицит бюджета, который разбит на платежи по обслуживанию текущего государственного долга и другие факторы (так называемый первичный баланс). Долговой кризис возникает в тех случаях, когда инвесторы, изначально расценивавшие данное государство как надежного заемщика, решают продать свои активы.

Спираль долгового кризиса представляет собой классический пример теории «самоисполняющихся ожиданий»: как только рынок оценивает вероятность дефолта как повышенную, он повышает процентные ставки для компенсации возникающих дополнительных рисков. Больший объем платежей по обслуживанию долга увеличивает бюджетный дефицит, что в конечном итоге в действительности может привести к государственному дефолту по облигациям.

Чтобы предотвратить подобное развитие событий, правительство должно урезать расходы на инвестиционные программы и/или увеличивать налоги. Однако подобные фискальные действия могут привести к снижению темпов экономического роста, тем самым создав нестабильность в экономике, что в свою очередь может увеличить процентные ставки на долговых рынках для облигаций данного государства при дальнейших займах. Если спираль дополнительных заимствований раскручивается достаточно долго, то остановить ее можно только двумя способами: государство объявляет частичный дефолт (обычно путем временного замораживания выплат, перенося их на более поздний срок) или находит стратегического покупателя тех долговых обязательств, от которых частные инвесторы хотят избавиться. Обычно этими покупателями выступают Международный валютный фонд (МВФ), либо некое сообщество крупнейших институциональных кредиторов, либо — как это было в мае 2010 г. во время греческого кризиса — оба сразу.

Системный банковский кризис представляет собой аналогичную спираль, но два критических отличия делают его намного более опасным. Банки принимают деньги на короткий срок, но выдают их на долгосрочные проекты, следовательно, любой банк мгновенно может оказаться банкротом, если все вкладчики захотят одновременно вернуть все вложенные деньги. Другими словами, бизнес-модель банка требует проведения операций в таких условиях, которые в других отраслях экономики выглядели бы как финансовая безответственность. Другим усугубляющим фактором является «плечо» — на 1 евро активов банки выдают до 12 евро кредитов. Это

практика чрезвычайно прибыльна на благополучном рынке, когда вкладчики чувствуют себя уверенно, и губительна при наступлении спада в экономике.

Таким образом, долговой и банковский кризис отличаются прежде всего размером. В то время как госдолг среднестатистического члена еврозоны не превышает 70% от ВВП, долговые обязательства банков намного больше. В 2007 г. обязательства германских банков составляли более 300% ВВП Германии. Примерно такие же цифры были у французских, австрийских и голландских банков (табл. 2). Для Бельгии этот показатель составлял 400%, для Ирландии — 700%, для Испании — 289%, а в Люксембурге достиг 2443%.

Такие фантастические цифры показывают, что системный банковский кризис может привести к коллапсу экономики всей страны, а не только банковской системы. К тому же банки становятся слишком большими, чтобы обанкротится и чтобы их можно было спасти силами одной национальной экономики7. Самый свежий и весьма яркий пример — ситуация в Исландии.

Источники нового финансирования чрезвычайно важны для банков. Если типичное государство еврозоны вынуждено находить новые кредиты примерно на 10% от общей суммы долга ежегодно, то типичный банк еврозоны вынужден находить 10% ежедневно от его общей долговой нагрузки.

Эта ежедневная потребность в миллиардах евро свежей ликвидности означает, что спираль банковского кризиса может начать закручиваться с необычайной быстротой. Страх замедляет рефинансирование, что повышает риск дефолта, что в свою очередь еще больше подпитывает страх. Так, одна плохая новость — о дефолте инвестиционного банка «Леман Бразерс» — привела к заморозке всего американского долгового рынка в течение нескольких часов и распространилась на весь остальной мир за несколько дней.

Похожая ситуация сложилась на первой неделе мая 2010 г., когда глобальные финансовые рынки стали «замерзать». Это и привело к активным действиям европейских законодателей во время второго уикенда в мае.

Банковские и государственные долговые кризисы тесно взаимосвязаны между собой. Самым характерным примером этому является «мыльный пузырь», который образовался на рынке недвижимости Испании. Пока росли цены на испанскую недвижимость, бюджет страны был в профиците, а государственный долг был в высшей степени стабилен и надежен. Когда же «пузырь» лопнул и бюджетный дефицит достиг 10% от ВВП за два года, испанская

7 Gros D., Micossi S. The Beginning of the End Game // VoxEU.org: Website. 2008. 20 September. URL: http://www.voxeu.org/article/mother-all-bailouts-and-what-it-means-europe (дата обращения: 18.03.2012).

банковская система столкнулась с большими трудностями. Такая же проблема возникла и в Ирландии. Это подтверждает мнение некоторых экономистов, которые считают, что при взрыве образующегося кредитного «пузыря» частный долг становится государственным. Для еврозоны ход данного процесса можно отследить по рис. 2, который показывает поквартальный рост государственного и частного долга с начала образования европейского монетарного союза.

Рис. 2. Динамика государственного и частного долга в Еврозоне

Источник: ECB Database (скользящая средняя по поквартальным данным; URL: http://sdw.ecb.europa.eu/).

Развитие кризиса в еврозоне

То что началось как простой фискальный кризис в Греции, превратилось в общеевропейский кризис, поскольку финансовые рынки в Европе настолько интегрированы, что любой дефолт крупного заемщика — будь то государство или крупный банк — угрожает стабильности всей системы в целом. После падения «Ле-ман Бразерс» основной вопрос, стоящий перед международным сообществом, заключается не в том, кто является настолько большим, чтобы не допустить подобного, а в том, кто является настолько маленьким, чтобы допустить.

Кризис на рынке ипотечных облигаций, который разразился в США в августе 2007 г., превратился в глобальный кризис в сентябре 2008 г. Он сильно затронул экономику еврозоны по двум причинам.

1. Рецессия активизировала встроенные стабилизаторы, которые увеличили бюджетные дефициты в странах еврозоны. Собираемость налогов упала, в то время как социальные расходы увеличились (рис. 2).

Кроме того, рецессия вынудила многие правительства еврозоны пойти на бОльшие шаги, нежели просто встроенные стабилизаторы в экономике: они стали проводить расширительную фискальную политику, а это означало, что государственный долг будет расти еще более быстрыми темпами, чем обычно. Падение стоимости активов и объемов мировой торговли нанесло дополнительный урон налоговым поступлениям в бюджет8.

Рецессия существенно сказалась на темпах экономического роста: они упали с +3% в 2007 г. до -4% в 2009 г., что повлияло на показатели долговой нагрузки европейских стран. Для стран ГИПС это падение было значительнее: экономический рост в Ирландии упал с +6% до -7%, Греция, Испания и Португалия также показали сопоставимые результаты (рис. 3). Глобальный кризис также привел к взрыву образовавшихся «пузырей» на рынках недвижимости Ирландии и Испании. Рынки начали переоценку среднесрочных и долгосрочных темпов экономического роста, и теперь прогноз роста Испании в 3,5% ВВП казался крайне нереалистичным.

Если бы компоненты фискальной дисциплины в системе управления еврозоной работали лучше в докризисный период, то низкие уровни долговой нагрузки позволили бы нивелировать негативное влияние глобального финансового кризиса.

2. Многие банки еврозоны, оказавшись заложниками перегретых рынков недвижимости, в которые они инвестировали напрямую или при помощи сложных финансовых производных инструментов, имели в структуре баланса значительные объемы «токсичных активов». В то же время кредитные рынки фактически перестали функционировать в сентябре 2008 г. в связи с банкротством «Леман Бразерс», а многие из европейских банков нуждались в источнике краткосрочных ликвидных средств. ЕЦБ был вынужден взять на себя эту роль, став источником краткосрочных денежных средств. Но правительства стран — членов ЕС не пошли по стопам правительства США и не стали проводить стресс-тесты для определения наиболее пострадавших банков. По этой причине многие европейские банки подошли к греческому кризису в довольно плачевном состоянии.

8 The Great Trade Collapse: Causes, Consequences and Prospects / Ed. by B. Richard // VoxEU.org eBook. 2009. 27 November. URL: http://www.voxeu.org/epubs/cepr-reports/ great-trade-collapse-causes-consequences-and-prospects (дата обращения: 25.12.2011).

Годы

Еврозона 6 Испания 11 Австрия

Бельгия 7 Франция 12 Португалия

Германия 8 Италия 13 Финляндия

Ирландия 9 Люксембург 14 Маастрихтский

Греция 10 Нидерланды договор

Рис. 3. Государственный дефицит в странах Еврозоны

Источник: Eurostat (URL: http://epp.eurostat.ec.europa.eu).

Таким образом, те страны, которые пошли на спасение банков, сильно увеличили свою долговую нагрузку, превратив частные долги в государственные (рис. 2). Рецессия также ухудшила позиции банков из-за банкротства большого количества заемщиков — число невозвращенных кредитов возросло, что сказалось на объеме выдаваемых кредитов. Все это в свою очередь еще больше углубило рецессию.

Если бы банковское регулирование в еврозоне функционировало должным образом, то сами банки были бы в состоянии абсорбировать внешний шок. К примеру, банки Канады, Японии и Испании не были так сильно затронуты глобальным кризисом благодаря жесткому регулированию в годы бума. Отсутствие координации при выработке банковской политики только усугубило проблему. Некоторые правительства четко идентифицировали проблемные

активы и очистили от них банки, в то время как Германия, Франция и Италия сделали намного меньше. В результате самые хрупкие банки оказались в самых крупных экономиках.

Сочетание больших бюджетных дефицитов и новой долговой нагрузки от банковского сектора сказалось на показателях государственного долга, который к 2009 г. увеличивался быстрыми темпами (рис. 4).

Рис. 4. Показатель «госдолг к ВВП» в странах Еврозоны (%; 2000-2009 гг.) Источник: Eurostat (URL: http://epp.eurostat.ec.europa.eu).

К 2008 г. банковский сектор еврозоны был кроме всего прочего полон взаимозависимостей из-за того, что не работал еще один элемент регулирования — политика конкурентоспособности. Более низкие темпы инфляции в ключевых странах еврозоны9 (по сравнению с периферийными) обусловили несбалансированность платежного баланса внутри стран монетарного союза. Например, дефицит текущего баланса в Греции за период с 2000 по 2007 г. в сумме составил 67% ее ВВП10.

Эти дефициты обозначали, что ключевые страны давали в кредит странам ГИПС больше, чем страны ГИПС — ключевым странам. К примеру, профицит платежного баланса Германии в 25 п.п. означал, что германские инвесторы (в большинстве своем — банки) вложили очень много в частные и государственные долговые

9 Ключевыми странами (первоначальными членами союза) являются Германия, Франция, Австрия, Бельгия и Нидерланды

10 Данные из табл. 2.

обязательства периферийных стран. За 10 лет — с 1999 по 2009 г. — инвестиции банков из ключевых стран еврозоны в страны ГИПС увеличился в 5 раз (табл. 3).

Таблица 3

Вовлеченность банков ключевых стран еврозоны в долговые обязательства стран ГИПС

Страны IV кв. 1999 г. (кол-во банков) IV кв. 2009 г. (кол-во банков) Процентное изменение

Португалия 26 110 320

Ирландия 60 348 481

Италия 259 822 217

Греция 24 141 491

Испания 94 613 554

ГИПС 204 1212 495

Итого 463 2033 340

Источник: BIS Consolidated Banking Statistics. 2010. June. URL: http://www.bis. org/statistics/consstats.htm

Данный рост был вызван прежде всего постоянным поиском банками высоких ставок доходности из-за крайне низких мировых процентных ставок. Однако помимо экзогенного фактора — мирового кризиса — существовали и внутренние причины для возникновения кризиса в еврозоне, которые детально рассмотренные ниже.

Внутренние факторы

Итак, в силу ряда обстоятельств банки ключевых стран еврозоны оказались держателями больших объемов долговых обязательств стран ГИПС. Эта взаимозависимость является критической для понимания того, почему лидеры еврозоны не могли допустить дефолта Греции. Ее банкротство вызвало бы трудности в Испании и могло бы породить системный банковский кризис в Германии и Франции. Стоит еще раз подчеркнуть, что недостатки в финансовом и банковском регулировании не способствовали накоплению банками достаточного капитала, для того чтобы абсорбировать греческие долговые проблемы.

В еврозоне к весне 2010 г. были 3 основные трудности:

— нарушения фискальной дисциплины привело к тому, что во всех крупных странах еврозоны уровни долговой нагрузки были

намного выше предельных значений, установленных Маастрихтскими договоренностями;

— отсутствие стратегий развития конкурентоспособности стран создало внутренние дисбалансы торгового баланса, которые были профинансированы банками из ключевых стран еврозоны. В результате любой долговый кризис в странах-заемщиках мог повлечь за собой банковский кризис в ядре еврозоны;

— банкам еврозоны не хватало собственных запасов капитала из-за провалов в банковском регулировании в период до 2007 г. и недостаточности мер по очистке банковских систем от «токсичных активов» в 2008 и 2009 гг.

Греческий толчок

Г. Папандреу выиграл выборы и занял пост премьер-министра в октябре 2009 г., пообещав увеличить государственные ассигнования на социальные нужды. Осуществить заявленное не получилось, так как он обнаружил, что предыдущее правительство манипулировало цифрами и государственный дефицит Греции в 2009 г. на самом деле составил 12,7% ВВП, т.е. почти вдвое больше прогнозных значений11. В декабре 2009 г. одно из ведущих рейтинговых агентств понизило кредитный рейтинг Греции, что спровоцировало продажи частных инвесторов и тем самым подтолкнуло ставки доходности по греческим облигациям вверх.

Пытаясь предотвратить закручивание спирали долгового кризиса, правительство Г. Папандреу предложило амбициозный план по сокращению государственных расходов. Но рейтинговые агентства не были удовлетворены этими мерами и продолжили планомерно снижать суверенный греческий рейтинг. К началу 2010 г. доходность по греческим облигациям была выше доходности по эталонным немецким облигациям на бОльшую величину, чем во времена финансового кризиса 2009 г. Было объявлено о еще большем количестве стабилизационных программ, что способствовало временному замедлению закручивания спирали, но социальная нестабильность в Греции стимулировала дальнейшее повышение процентных ставок12.

Постепенно кризис начал распространятся на Испанию, Португалию, Италию и Ирландию (судя по спредам доходности их

11 За период с 2000 по 2008 г. государственный дефицит Греции, по данным, которые подавались в ЕС, составлял 2,9% ВВП, а на самом деле — 5,1% (Marzinatto B., Pisani-Ferry J., Sapir A. Two Crises, Two Responses // Bruegel Policy Briet. 2010. 1 March).

12 Papandreou Racing to Cut Greek Rates With Aid Pledge // Bloomberg.com: Website. 2010. 19 March. URL: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive& sid=aWM1S63CHkX0&pos=1 (дата обращения: 20.12.2011).

облигаций). Проявился один из наиболее опасных аспектов кризиса — уже упомянутые самоисполняющиеся ожидания, когда ухудшающееся положение ведет ко все более отрицательным прогнозам и оценкам, инвесторы начинают стремительно продавать активы, что приводит к еще большему падению их стоимости13.

Пик кризиса пришелся на первые выходные мая 2010 г. Греция должна была рефинансировать 54 млрд евро долга в 2010 г., из которых 20 млрд приходилось на конец мая. Чтобы предотвратить неминуемое банкротство Греции, что, несомненно, повлекло бы за собой системный банковский кризис во всей Европе, лидеры ев-розоны совместно с МВФ разработали план антикризисных мер стоимостью 110 млрд евро. Программа включала жесткие меры по уменьшению бюджетного дефицита Греции, которые должны были проводиться под контролем МВФ.

Однако процентные ставки продолжали расти, и кризис казался неминуемым. На следующей неделе лидеры еврозоны приняли новую, более расплывчатую, но и более дорогую программу по предотвращению всех будущих долговых кризисов. Но самым важным было следующее: ЕЦБ начал скупать долговые облигации стран ГИПС, что мгновенно остановило греческую долговую спираль.

Действия ЕЦБ начались 9 мая 2010 г. и носили название «Программа рынка ценных бумаг» (Securities Market Programme). Эта программа сильно отличалась от действий Федеральной резервной системы (ФРС) США и Банка Англии тем, что ЕЦБ покупал долги только «нестабильных» государств (Греции, Ирландии и Португалии). Одновременно, для того чтобы «стерилизовать» эту операцию, ЕЦБ должен был провести операции на открытом рынке для изъятия такого же количества ликвидности из обращения. Объем выкупа ЕЦБ был лимитирован 40 млрд евро, т.е. только 2% всего совокупного баланса еврозоны. Однако это составляло 10% от совокупного государственного долга тех трех стран, чьи облигации выкупал банк.

Таким образом, ЕЦБ покупал рискованные активы одного государства и с помощью стерилизационных мер продавал свои облигации банкам других стран. Аналогичной мерой для ФРС США была бы покупка больших объемов облигаций Калифорнии и одновременное сокращение кредитования на ту же сумму банков штата Нью-Йорк, что можно расценить как некорректный трансфер рисков, т.е. никак не обоснованный шаг монетарной политики.

13 Obstfeld M. Rational and Self-Fulfilling Balance of Payments Crises // American Economic Review. 1986. Vol. 76. N 1. P. 72—81; Eichengreen B., Rose A., Wyplosz Ch. Contagious Currency Crises: First Tests // Scandinavian J. of Economics. 1996. Vol. 98. N 4. P. 463—484.

Фактически ЕЦБ стал кредитором в последней инстанции, хотя изначально создавался лишь как основной инструмент осуществления монетарной политики. Путем стерилизации ЕЦБ повысил стоимость одного актива за счет другого, тем самым дав возможность странам ГИПС финансировать их бюджетные дефициты. Последние события показали, что, субсидируя некоторых государственных заемщиков за счет других, ЕЦБ стал почти наднациональным фискальным органом.

Уроки кризиса

Основную причину кризиса можно выразить одним словом — взаимозависимость. Долговой и банковский кризисы были связаны между собой, к тому же на них наложились ошибки в системе управления. Поэтому для нормального функционирования нужно менять не отдельный элемент системы, а проводить ее всеобъемлющую реструктуризацию.

Казалось бы, власти еврозоны приняли серьезнейшие пакеты мер для реконструкции системы: план по спасению Греции обошелся в 110 млрд евро, емкость уже созданного Фонда специального назначения (Special Purpose Vehicle) для финансирования будущих планов спасения оценивается в 1250 млрд евро (этими средствами можно рефинансировать долги Ирландии, Португалии и Испании несколько лет).

Однако ее равновесие до сих пор не восстановлено: банки евро-зоны все еще находятся в весьма уязвимом положении, а финансы Греции так и не стабилизировались. Шоковые импульсы могут прийти из разных источников: как от испанского банковского сектора, так и из стран, которые приняли жесткие меры по урезанию государственных расходов и сокращению бюджетного дефицита.

Для того чтобы избежать подобных проблем в будущем, необходимо нечто большее, нежели просто монетарный союз. Требуется значительное увеличение бюджета ЕС, большие объемы горизонтальных трансфертов и более тесная координация национальных экономических политик.

Что касается текущих мер, то ЕЦБ и так сделал больше, чем от него могли ожидать, выкупив часть государственных долговых обязательств стран ГИПС. Но европейские лидеры должны найти в себе силы провести комплексные реформы, так как основная причина кризиса не устранена.

Реформы: шаги и приоритеты

Теперь рассмотрим направления развития мер регулирования по соответствующим блокам.

Монетарная политика

— ЕЦБ должен включить обеспечение финансовой стабильности в цели проведения монетарной политики, оставив без изменений основную цель — обеспечение стабильности цен. Это потребует более тесной координации между центральными банками евросис-темы и регулирующими органами, а также централизации функций по надзору за макропоказателями внутри ЕЦБ.

— Необходимо четко обозначить следующее: ЕЦБ не выполняет фискальные функции. Те обязанности, которые ЕЦБ осуществляет в данный момент, — это экстренная реакция на экстренные события, а не расширение его полномочий. Очень важно сейчас сохранить доверие к ЕЦБ всех остальных участников рынка, так как его независимость при обеспечении стабильности цен не должна быть поставлена под сомнение. Покупка государственных долговых облигаций не является решением существующей проблемы в долгосрочном периоде. На самом деле это создает риски для баланса ЕЦБ и осложняет проведение кредитно-денежной политики.

Бюджетно-налоговая политика

— Созданный 9 мая 2G1G г. Фонд специального назначения сейчас уже готов к работе (его юридическим адресом является Люксембург). Необходимо четко описать все возможные варианты его использования, в том числе лимиты объемов возможных фискальных трансфертов.

— Так как проведение фискальной политики остается сугубо прерогативой правительств отдельных стран — членов ЕС, контроль над соблюдением фискальной дисциплины также должен осуществляться на национальном уровне. Необходимо создать независимый фискальный совет при правительстве каждой из стран — членов еврозоны для надзора за соблюдения Пакта стабильности и роста14.

— Однако фискальные ограничения не должны быть слишком жесткими. Странам — членам еврозоны необходима гибкая фискальная политика для смягчения последствий разницы между реальными процентными ставками. Сочетание фискальной свободы и обеспечение финансовой стабильности в среднесрочной перспективе станет основной задачей новых национальных фискальных органов.

— Сфера действия Пакта стабильности и роста и национальных фискальных советов должна быть расширена, для того чтобы имелись возможности отслеживать уровни не только государственного, но и частного долга.

14 Burda M., Gerlach S. Greek Lessons // Voxeu.org: Website. 2010. 11 May. URL: http://www.voxeu.org/article/if-euro-survive-decade-greece-cannot-happen-again (дата обращения: 15.02.2012).

Регулирование банковского и финансового секторов экономики

— Пока не очищена банковская система Евросоюза, любой внешний негативный шок может привести к системному кризису. Прежде всего нужно сделать более доступной информацию о состоянии банков: должны быть опубликованы результаты стресс -тестов, чтобы провести рекапитализацию и восстановить доверие к банковской системе. Чем раньше данная проблема будет решена, тем дешевле это будет стоить для налогоплательщиков, однако убытки также придется понести как акционерам, так и кредиторам банков.

— Система регулирования финансового сектора должна быть тщательно прописана на общеевропейском уровне для предотвращения межнациональных банкротств банков. Это становится особенно актуальным, если принять во внимание растущую интеграцию европейского банковского рынка и значительный размер банковских обязательств, который нередко превышает ВВП самой страны.

— Необходим более четкий план выхода Греции из кризиса, который бы позволил ей реструктурировать долги и отодвинуть сроки погашения кредитов15.

Политика конкурентоспособности

— Страны ГИПС должны ликвидировать макроэкономические дисбалансы с помощью трудных, но необходимых мер по регулированию заработных плат. Для того чтобы облегчить этот процесс, следует провести реформы по либерализации рынка труда и отказаться от политики уменьшения заработных плат, как это планируют сделать в ряде европейский стран.

— Страны еврозоны должны активнее применять контрциклическую фискальную политику, для того чтобы предотвратить необоснованное повышение уровня заработных плат и общего уровня цен в периоды экономического подъема, которые снижают их конкурентоспособность.

Структурные реформы

— Структурные реформы (особенно в сфере услуг) должны поддержать внутренний спрос (в частности в Германии) и увеличить экспортные возможности стран для обеспечения устойчивого экономического роста. Последнее наиболее актуально для стран ГИПС, так как многие экономисты отмечают неэластичность предложения в южных странах — членах ЕС.

Конечно же все эти реформы требуют времени для их осуществления, поэтому необходимо расставить приоритеты.

15 Persaud А. A Debt Swap to Save Greece and the Euro // Vfoxeu.org: Website. 2010. 18 May. URL: http://www.voxeu.org/article/how-save-eurozone-greek-debt-swap (дата обращения: 20.02.2012).

В первую очередь следует повторно провести стресс-тесты банков еврозоны и сделать открытыми их результаты. Далее нужна мобилизация средств для рекапитализации банков, причем с использованием средств и частного сектора. Четкий план действий по банковской реструктуризации требуется составить и обнародовать в ближайшее время.

Впоследствии необходимо создать четкую юридическую основу для использования Люксембургского фонда специального назначения, чтобы осуществлять фискальные трансферты внутри евро-зоны, если это понадобится в будущем (допустим, для испанских банков).

Изменение уровня заработной платы требует времени, поэтому важно, чтобы участники рынка труда имели для этого терпение. Данный процесс будет болезненным для стран, где рост заработной платы превышал уровень роста производительности труда за последние десять лет существования евро.

Структурные реформы по понятным причинам являются наиболее сложными и трудоемкими, но в период кризиса их проведение в определенном смысле оказывается проще. В любом случае, без них будущий экономический рост еврозоны окажется весьма скромным даже при условии успешной фискальной консолидации.

Все вышеприведенные меры должны осуществляться на национальном уровне, а ЕС должен лишь обеспечивать координацию и подсказывать наиболее оптимальную последовательность действий. Это также касается одного неотвратимого, но официально невозможного события — реструктуризации греческого государственного долга.

Список литературы

Buiter W. The Unfortunate Uselessness of Most State of the Art Academic Monetary Economics // VoxEU.org: website. 2GG9. 6 March. URL: http://www. voxeu.org/article/macroeconomics-crisis-irrelevance

Burda M., Gerlach S. Greek Lessons // VoxEU.org: Website. 2G1G. 11 May. URL: http://www.voxeu.org/article/if-euro-survive-decade-greece-cannot-happen-again

Eichengreen B., Rose A., Wyplosz, Ch. Contagious Currency Crises: First Tests // Scandinavian J. of Economics. 1996. Vol. 98. N 4.

Gros D., Micossi S. The Beginning of the End Game // VoxEU.org: website. 2GG8. 2G September. URL: http://www.voxeu.org/article/mother-all-bailouts-and-what-it-means-europe

Leijonhufvud A. Macroeconomics and the Crisis: A Personal Appraisal // CEPR Policy Insight. 2GG9. November. N 41.

Nello S. The European Union: Economics, Policies and History. 2nd ed. N.Y, 2GG9.

Obstfeld M. Rational and Self-Fulfilling Balance of Payments Crises // American Economic Review. 1986. Vol. 76. N 1.

Papandreou Racing to Cut Greek Rates With Aid Pledge // Bloomberg.com: Website. 2010. 19 March. URL: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid= newsarchive&sid=aWM1S63CHkX0&pos=1

Persaud A. A Debt Swap to Save Greece and the Euro // VoxEU.org: Website. 2010. 18 May. URL: http://www.voxeu.org/article/how-save-eurozone-greek-debt-swap

The Lisbon Scorecard // CER Annual Publication. London, 2007. The Great Trade Collapse: Causes, Consequences and Prospects / Ed. by B. Richard // VoxEU.org eBook. 2009. 27 November. URL: http://www.voxeu. org/epubs/cepr-reports/great-trade-collapse-causes-consequences-and-prospects Wyplosz Ch. Debt Sustainability Assessment: The IMF Approach and Alternatives // HEI Working Paper. 2007. N 03.