Экономика и потенциал механизма лизингового финансирования инвестиций

Уавриёов С. А-, їеремьииленикова <Н. "&.

ЭКОНОМИКА И ПОТЕНЦИАЛ МЕХАНИЗМА ЛИЗИНГОВОГО

V 7

ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИИ7

Субъекты экономики принимают инвестиционные решения на основе оценок эффективности как собственно отдельных проектов, так и влияния эффектов от реализации принимаемых проектов на другие проекты и сферы деятельности организации. С учетом силы и длительности влияния эффектов от реализуемых инновационных и инвестиционных проектов разрабатывается и конкретизируется стратегия деятельности компании (холдинга).

Реализация инвестиционных решений имеет важное значение для создания конкурентоспособных позиций компании на рынке. Поэтому оценка эффективности реализуемых проектов и их ранжирование имеют решающее значение. В оценке финансово-экономической эффективности инновационных и инвестиционных проектов можно выделить инвестиционную, операционную и финансовую составляющие. Кратко охарактеризуем каждую из них.

Инвестиционная - определяет объект инвестирования, его характеристики и их развитие в динамике (отрасль, технологии, объемы вложений). На этой основе формируется ожидаемый потенциал создаваемого инвестиционного объекта как на инновационной, так и на устоявшейся технологической и продуктовой базе. Проводится оценка динамики прогрессивности вводимых технологических решений на срок ожидаемой длительности проекта. Основная задача этапа - определить структуру инвестирования (оборудование, технологии, строительство, нематериальные активы), объем освоения инвестиционных ресурсов в динамике и сроки начала-окончания инвестиционных работ.

Операционная - определяет динамику освоения целевых рынков товаров (услуг), на которые ориентирован инновационный или инвестиционный проект. На данном этапе формируются доходы от реализации

1 Статья подготовлена при финансовой поддержке РГНФ (проект № 04-02-00160а).

361

проекта, которые покрывают не только затраты данного этапа, но и затраты, имеющие место на инвестиционном и финансовом этапах. В целом на данном этапе формируются характеристики основных показателей эффективности проекта (срок окупаемости, внутренняя норма доходности, чистая приведенная стоимость), на основе которых составляется представление об эффективности инвестирования и принимается решение о статусе инвестиционного проекта и порядке его финансирования.

Финансовая - служит для определения условий, объемов и процедур привлечения финансовых ресурсов для реализации инвестиционного проекта в целом. Из общего объема привлекаемых ресурсов обычно выделяют части, которые идут на финансирование инвестиционного и операционного этапов (создание необходимого объема оборотного капитала с эффективными показателями оборачиваемости и ликвидности). Одной из основных характеристик финансового этапа является показатель стоимости капитала, привлеченного для реализации инвестиционного проекта. С его учетом, как правило, определяется показатель ставки дисконтирования, применяемой для расчета эффективности проекта (срок окупаемости, эффективность вложения собственных средств инвестора в проект и другие). Очевидно, что чем более дешевые финансовые ресурсы привлечены для реализации проекта, тем большая эффективность проекта обеспечивается при неизменной составляющей инвестиционного и операционного этапов. Существуют разнообразные источники и способы минимизации стоимости привлечения финансовых ресурсов, однако диапазон эффективности по каждому из источников и риски могут существенно меняться.

К числу основных источников финансирования инвестиционных потребностей предприятий относятся:

• собственные средства (акционерный капитал, чистая прибыль);

• собственные эмиссионные финансовые инструменты (облигации, векселя);

• заемные средства (кредит, заем);

• финансовая аренда.

В целом эффективность доступных к использованию источников финансирования для отдельных субъектов экономики определяется условиями и процедурой реализации действующих механизмов привлечения.

Одним из источников финансирования инвестиционных потребностей предприятий и организаций в современной экономике РФ является механизм финансовой аренды (лизинга). В общем объеме инвестиций в экономике России, как показано в [1], данный механизм обеспечения финансирования пока играет малую роль по сравнению с его ролью в развитых странах. Однако его потенциал в финансировании инновационных и инвестиционных проектов в сложившихся экономических условиях многократно выше, а его доля в общем объеме финансирования

инвестиций будет непременно расти высокими темпами2. Одна из причин этого в том, что с отменой инвестиционной льготы по налогу на прибыль (с 2002 г.) произошло дополнительное (на 6,5%) удорожание инвестиций за счет чистой прибыли по сравнению с действовавшими ранее налоговыми условиями. Поэтому инвестиционные ограничения для предприятий РФ, связанные с достаточностью собственных инвестиционных ресурсов, были усилены. Отмена инвестиционной льготы по налогу на прибыль, таким образом, привела к росту относительной эффективности приобретения оборудования на условиях финансового лизинга.

Рассмотрим критерии принятия инвестиционных решений субъектами экономики с использованием механизма финансовой аренды (лизинга) в сравнении с иными основными источниками финансирования более подробно.

Первоначально выделим главные отличия финансирования инвестиций за счет собственной прибыли, кредита и финансовой аренды, которые будут необходимы для построения модели и расчета показателей сравнительной эффективности данных финансовых инструментов (табл. 1).

Таблица 1

Основные отличия для потребителя при приобретении оборудования за счет собственных средств, кредита и на условиях финансовой аренды

Основные отличия Собственные средства Кредит Финансовая аренда

1 2 3 4

Источник оплаты стоимости оборудования Полностью за счет чистой прибыли Погашение основного долга (за счет которого покупается оборудование) за счет чистой прибыли Стоимость оборудования выплачивается лизингодателю при отнесении затрат на себестоимость

Оплата использования заемных средств Нет Если процентная ставка за кредит выше среднерыночной, выданной под сопоставимые гарантии и риски, то в себестоимость продукции заемщика включаются только выплаты процентов по этой ставке, превышение над этим платится из чистой прибыли Выплаты лизингодателю по лизинговому договору включаются в себестоимость независимо от цены привлечения им заемных средств

2 За 2003 г. рынок лизинга в РФ вырос на 70% по сравнению с 2002 г., что составило 5 млрд. долл. (см. М. РА Эксперт, 2004).

1 2 3 4

Обеспечение для получения финансирования Нет Необходимость предоставления банку гарантий обеспечения кредита в виде ликвидного залога или поручительства Гарантией обеспечения сделки для лизингодателя является, как правило, само оборудование, как дополнительное - ликвидный залог или поручительство

Структура баланса предприятия Валюта баланса увеличивается на сумму приобретения основных средств, что снижает показатели эффективности деятельности предприятия и ликвидности баланса Валюта баланса увеличивается на сумму приобретения основных средств, что снижает показатели эффективности деятельности предприятия и ликвидности баланса Учет основных средств ведется на забалансовых счетах, что не меняет показатели эффективности деятельности предприятия и ликвидности баланса

Нормы амортизационных отчислений Коэффициент амортизации оборудования 1 Коэффициент амортизации оборудования 1 Коэффициент амортизации оборудования - до 3

Риск морального старения Потребитель несет риски морального старения оборудования самостоятельно Потребитель несет риски морального старения оборудования самостоятельно Риски морального старения принадлежат лизингодателю, если не заключен опцион на передачу оборудования после окончания договора лизинга в собственность потребителю

Налог на имущество Нет экономии налога на имущество Нет экономии налога на имущество Экономия налога на имущество

Возможность использования источника (без учета гарантий и поручительств третьих лиц) При накоплении суммы, необходимой пользователю для осуществления инвестиции Сумма привлечения ограничена исходя из структуры баланса и динамики бизнеса Сумма привлечения ограничена исходя из структуры баланса и динамики бизнеса

Возможность оптимизации налоговых выплат потребителя Нет Ограниченно Да

Период действия механизма по формированию необходимого объема средств к дате осуществления инвестиции До момента осуществления инвестиции С момента осуществления инвестиции До момента осуществления инвестиции и после

На рис. 1 представлена блок-схема алгоритма расчета эффективности доступных механизмов финансирования и выбора оптимального из них для конкретного пользователя.

Рис. 1. Блок-схема алгоритма расчета эффективности инструментов инвестирования

В данном исследовании для моделирования расчетов и принятия решений по оценке и выбору эффективных инструментов финансирования используется методология управленческого учета [2]. Такое представление отличается от традиционного бухгалтерского:

• в бухгалтерской системе к учету принимаются только прямые расходы, не фиксируя их влияние на иную деятельность организации;

• бухгалтерский подход также не позволяет учитывать цену (эффекты) альтернативных путей решения конкретной экономической задачи предприятия.

Управленческий учет дает возможность более обоснованно подходить к выбору альтернатив действий предприятия и повышать эффективность принимаемых решений.

Так, например, в бухгалтерском учете затратами при финансировании инвестиций за счет чистой прибыли признаются сами инвестиции. Выплаты налога на прибыль, необходимые для формирования необходимого объема чистой прибыли, к затратам по правилам бухгалтерского учета не относятся.

В системе управленческого учета к затратам принимаются как сами инвестиции, так и затраты, связанные с формированием источника, т.е. в данном случае - выплаты налога на прибыль. Такое принятие затрат возможно, поскольку есть альтернатива финансирования инвестиции только за счет затрат, включаемых в себестоимость, - финансовая аренда.

Таким образом, с точки зрения управленческого учета, решение о финансировании инвестиции за счет чистой прибыли или лизинга будет равнозатратным, когда общие затраты по лизингу будут равны сумме прямых выплат за счет чистой прибыли и отчислений налога на прибыль, необходимых для формирования суммы инвестиции. Здесь и далее при оценке финансовых механизмов и в расчетах используется подход с позиций управленческого учета затрат.

Для целей сравнения инструментов финансирования инвестиций нами используются следующие механизмы и допущения по реализации каждого из них. Пусть 1т> - стоимость инвестиции. Рассмотрим механизм формирования затрат для трех вышеуказанных инструментов финансирования.

1. Финансирование инвестиции за счет чистой прибыли.

В данном варианте формирование необходимого объема инвестиционных ресурсов П субъект должен производить за счет чистой прибыли. При этом скорость накопления объема П будет зависеть от величины валовой прибыли (уровня оборота и рентабельности деятельности субъекта) и ставки налога на прибыль.

В свою очередь, полученная валовая прибыль должна быть уменьшена на величину налога на прибыль. Величина налоговых выплат по налогу на прибыль3 в зависимости от необходимого целевого значения по чистой прибыли П определяется как

( sn

1 - T

1 2рк

Т^ =£ —---------------------------Sn =у --------------------------------------^ =у

РК 4-^ 1 т 1 т

1 _ т

1 2РК

SnT,

РК

1 _ т

V1 1РК у

Видно, что чем выше ставка налога на прибыль ТРК, тем выгодней для пользователя инструмент, включающий все выплаты по нему в себестоимость, по сравнению с инструментом, требующим выплаты из чистой прибыли.

Затраты по формированию инвестиционных ресурсов (выплата налога на прибыль) при использовании собственных средств носят разовый характер, при кредите и лизинге зависят от времени t, что дополнительно требует учета риска изменения стоимости денег как финансирующей стороны, так и потребителя услуги финансирования. Кроме того, в дол-

п=1

п=1

п=1

3 В данной статье не учитывались налоговые обязательства по налогам на добавленную стоимость и на имущество, что, однако, не меняет принципиальных оценок эффективности инструментов финансирования.

госрочном плане следует учитывать риск изменения относительной эффективности между рассматриваемыми источниками финансирования инвестиций. Если ТРК > ТрК , то уменьшается эффект лизинга по сравнению с инвестированием за счет собственных средств на Д ТРК = ТрК _ ТрК процентов.

Накопление чистой прибыли З до объема 1т> может осуществляться в течении периода времени [0; /], пока не будет действительно равенство

= ^п .

П= 1

Общие затраты для данного источника финансирования 2чп будут равны

2чп = I™ + ТрК .

Для целей дальнейшего анализа общие затраты при финансировании за счет чистой прибыли представим в виде суммы затрат для каждого периода п, в котором они имеют место:

2 =У2П .

чп чп 4 '

п=1

Графически движение ресурсов для инвестирования за счет чистой прибыли можно представить следующим образом (рис. 2).

Финансовые

- выплаты, включаемые в затраты;

- выплаты из чистой прибыли;

- налог на прибыль

Рис. 2. Схема потоков при инвестировании за счет чистой прибыли

2. Финансирование инвестиции за счет кредита.

При финансировании инвестиции за счет кредитных средств возникают следующие обязательства:

1) возврата основного долга (суммы кредита);

2) оплаты процентов за пользование заемными средствами.

Пусть сумма кредита равняется объему средств, необходимых для инвестирования:

Ь=1т,

и известен график погашения кредита в течении п периодов:

Ь = £г ,

п=1

где 1п - выплата основного долга в период п.

Сумма процентных расходов за пользование кредитом 1п/ в период п будет находиться по следующей формуле:

1Ыгп =

п=1

где кЬ - ставка по кредиту, % годовых.

Соответственно общая сумма процентных выплат за пользование кредитом будет находиться по формуле:

t

1Шг = ^ 1п/ .

П=1

Поскольку выплата основного долга по кредиту производится за счет чистой прибыли, то дополнительно требуется учесть выплаты по

налогу на прибыль ТРЬК , необходимые для формирования требуемого

объема выплаты основного долга. Согласно (3), получаем:

ТрЬк = £

п=1

Общие затраты при финансировании инвестиции за счет кредита 2Ь равны

2Ь = Ь + 1Ыг + ТрЬК .

Обозначим для простоты общие затраты как сумму затрат без выделения источника их образования для каждого периода п, в котором они имеют место:

2ь =^21.

п=1

Графически движение ресурсов для инвестирования за счет кредитных источников можно представить следующим образом (рис. 3).

- выплаты, включаемые в затраты;

I - выплаты из чистой прибыли; И - налог на прибыль

Рис. 3. Схема потоков при инвестировании за счет кредита

3. Финансирование инвестиции на условиях финансовой аренды.

При финансировании инвестиции на условиях финансовой аренды все платежи по данному договору включаются в затраты, тем самым уменьшая налогооблагаемую прибыль.

Для сопоставления сути представленных выше механизмов с механизмом финансовой аренды для данной задачи будем рассматривать вариант финансовой аренды с полной амортизацией инвестиционного актива и последующим выкупом пользователем, что часто встречается на практике либо очень близко к такой ситуации.

Под общими затратами пользователя при привлечении инвестиций на условиях финансовой аренды 2фа подразумевается общая сумма лизинговых платежей Л1 Г. выплачиваемых пользователем лизингодателю за весь период действия договора лизинга:

^фа =£ ЛП” . СИ)

п=\

Вся сумма лизинговых платежей включается в затраты лизингополучателя. Следует учитывать. что. как правило. авансовый лизинговый платеж в размере 20-30% стоимости поставляемого инвестиционного актива оплачивается лизингодателю лизингополучателем в момент за-

ключения договора лизинга до поставки. собственно. самого актива. А на недостающую разницу от полной стоимости инвестиционного актива лизингодатель может привлечь кредитные средства.

Сумма лизинговых платежей 2фа. которые требует лизингодатель от лизингополучателя. рассчитывается лизингодателем следующим образом:

^фа = X Ам” +Х +Ком + Доп .

И=1 И=1

где Ам - размер амортизационных отчислений. определяется в каждый месяц как Ам=(/иу/ТАм) Луск. (ТАм - нормативный срок службы инвестиционного актива. мес.. куск - коэффициент ускорения амортизации. < куск < 3. определяется по соглашению сторон); /и/гфа - компенсация

платы лизингодателя за использованные им заемные средства за каждый период. определяемая аналогично (9); Ком - комиссионное вознаграждение лизингодателя. определяемое обычно как доля от стоимости инвестиционного актива (до 10%). учитывает также риск конкретного заемщика; Доп - плата за дополнительные услуги лизингодателя. предусмотренные договором лизинга.

В дополнительные услуги лизингодателя Доп. предъявляемые в общей сумме лизинговых платежей к оплате лизингополучателем. могут включаться суммы страховых выплат по предмету лизинга. капитального ремонта и технического обслуживания предмета лизинга. если по договору лизинга данные услуги должны обеспечиваться лизингодателем.

При заключении договора стороны устанавливают общую сумму лизинговых платежей; форму. метод начисления. периодичность уплаты взносов. а также способы их уплаты (табл. 2).

Таблица 2

Характеристика лизинговых платежей

По форме платежа По методу начисления По периодичности внесения По способу уплаты

1. Денежные 2. Компенсационные 3. Смешанные 1. Фиксированные 2. С авансом 3. Минимальные 4. Неопределенные 1. Единовременные 2. Периодические 1. Равными долями 2. Увеличивающиеся 3. Уменьшающиеся

Представленный расчет общей суммы лизинговых платежей ЛП (12) для целей оценки финансовой эффективности не является достаточным. поскольку не содержит дисконтирования денежных потоков. причитающихся лизингодателю. Также такое представление общей суммы лизинговых платежей ЛП не позволяет корректно отразить их распределение во времени. Это может приводить к ситуации кассовых разрывов наличности по конкретному лизинговому проекту. когда. например. ли-

зинговая компания получает за определенный период меньшую сумму от лизингополучателя. чем должна уплатить за обслуживание и погашение привлеченных заемных средств. страховку и налоговые обязательства. В этом случае лизингодатель должен обеспечить покрытие такой временной разницы за счет собственных средств либо за счет внешних источников. Учет требования формирования положительной кассовой разницы для каждого периода не является обязательным для отдельного лизингового проекта. но должен учитываться в целом для всей группы лизинговых проектов лизингодателя. поскольку он как экономический субъект должен обеспечивать свою текущую платежеспособность и ликвидность своих обязательств.

Графически движение ресурсов для инвестирования на условиях финансовой аренды можно представить следующим образом (рис. 4).

Финансовые

- выплаты. включаемые в затраты;

- выплаты из чистой прибыли;

- налог на прибыль

Рис. 4. Схема потоков при инвестировании за счет финансовой аренды

Итак. получена модель формирования затрат для каждого из рассмотренных механизмов финансирования инвестиций. следующая из сути механизмов. и можно. соответственно. рассчитывать затраты и сравнивать их.

Теперь определим дальнейшую процедуру оценки полученных результатов с учетом изменения стоимости денег во времени. При принятии инвестиционных решений и выборе механизма финансирования

проекта необходимо рассчитывать относительную эффективность доступных к использованию механизмов на основе дисконтированных оценок чистых поступлений (расходов) денежных средств.

Под номинальными чистыми поступлениями (расходами) ЧПном будем понимать разницу между притоком и оттоком денежных средств. возникающую при использовании того или иного инструмента за t периодов (месяц. квартал. год).

где Пр - приток денежных средств. От - отток денежных средств.

Для сравнения разнесенных во времени денежных потоков используют их приведение к одной базе. называемое дисконтированием. При этом будущая стоимость денежных поступлений ЕУ„ через п периодов находится по формуле:

где РУ - текущая стоимость денежных поступлений. г - коэффициент дисконтирования.

Под дисконтированными чистыми поступлениями (расходами) ЧПдиск будем понимать суммарные чистые поступления. приведенные к одной базе:

Коэффициент дисконтирования г может учитывать стоимость собственного капитала фирмы. ее средневзвешенное значение (с учетом заемных средств). риски различного характера. инфляционные ожидания. совокупность перечисленных факторов одновременно.

Наиболее важной составляющей. в той или иной степени влияющей на все перечисленные выше факторы. представляется рисковая.

В общем виде под риском при принятии финансово-экономических решений понимают возможность возникновения убытков или снижения ожидаемых доходов из-за неопределенности ситуации. Множество всех рисков можно разделить на две группы.

1. Общие риски - можно назвать как риски окружающей среды. К ним относятся макроэкономические (страновые. отраслевые). юридиче-ско-правовые. налоговые и политические риски.

2. Специфические риски деятельности. К ним относятся риски проектные. финансовые (портфельный. процентный. валютный). собственно заемщика и его бизнеса. неуплаты платежей по собственным обязательствам.

С учетом анализа риска выбирается ставка дисконтирования г. Чем более корректно и точно определил ее значение пользователь. тем более

ЧП = У (Пр - От ).

ном / , V г п п'

п=1

ЕУп = РУ(1 + г)п.

эффективно будет использоваться им процедура выбора инструмента финансирования инвестиций.

На основе разработанной методики определения затрат по инструментам финансирования за счет чистой прибыли. кредита и финансовой аренды получаем определенным образом распределенные во времени денежные потоки. имеющие разный статус по отношению к финансовым результатам. а также имеющие место до или после точки осуществления инвестиции ^.

Распределенные во времени денежные потоки легко приводятся к базе одного финансового периода.

Для финансирования инвестиции за счет чистой прибыли это будет

для финансирования инвестиции на условиях финансовой аренды

Проведенные нами вариантные расчеты по разработанным методикам сравнительной оценки различных механизмов финансирования инвестиций для условий текущей экономической ситуации в РФ показали, что финансирование инвестиций на условиях финансовой аренды по сравнению с кредитом может быть эффективнее (по чистым расходам) на 10-15%.

Прямое сравнение значений полученных показателей позволяет принимать решение о финансовой эффективности каждого из рассмотренных механизмов финансирования инвестиций и выбирать оптимальное с учетом времени начала и окончания несения затрат, их объема и динамики развития бизнеса пользователя.

1. Гаврилов С.Л. Развитие и потенциал лизинговой деятельности в российской экономике. Сборник научных трудов ИНП РАН. М.: МАКС Пресс, 2003.

2. Друри К. Управленческий и производственный учет. М., 2001.

для финансирования инвестиции за счет кредита:

Литература и информационные источники