Реализация механизма финансового оздоровления, основанного на теории управления стоимостью бизнеса

РЕАЛИЗАЦИЯ МЕХАНИЗМА ФИНАНСОВОГО ОЗДОРОВЛЕНИЯ, ОСНОВАННОГО НА ТЕОРИИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ БИЗНЕСА

В. Ю. СУТЯГИН, О. М. ШЕПЕЛЕВ

В статье рассмотрен механизм управления стоимостью бизнеса в процессе финансового оздоровления компании. Особое внимание уделяется базовым элементам построения механизма, включая принципы, цели, задачи построения и т. д. Ядро механизма представлено в виде трех систем: системы финансового мониторинга, системы финансовой стабилизации и системы контроля и оценки эффективности финансового оздоровления.

Ключевые слова: стоимость бизнеса, факторы стоимости, финансовое оздоровление, финансовый менеджмент, механизм финансового оздоровления.

В свете формирования посткризисной архитектуры мира все большее значение уделяется новым подходам и методам управления финансами. Это в полной мере относится и к финансам предприятия. При этом особое значение уделяется антикризисным методам и механизмам.

В последние годы все большее распространение получает теория управления стоимостью предприятия (стоимостной подход). Действительно, стоимостной подход как теория управления финансами предприятия обладает рядом неоспоримых преимуществ. Стоимостной подход в вопросах финансового управления в самом общем смысле представляет собой комплекс управленческих и финансовых решений, направленных на рост стоимости бизнеса и реализуемых посредством управления факторами стоимости. В таком смысле в стоимостном подходе заложены два важнейших аспекта: критерий и инструмент. Первое, в качестве главного показателя (критерия) развития предприятия признается его стоимость, вернее ее рост. Второе, реализация подхода предполагает управление факторами стоимости, непосредственно влияющие на этот критерий. В этом смысле теория управления стоимостью предприятия несомненно обладает чертами системности.

Вопросам управления стоимостью в последние годы уделяется детальное внимание. По нашему мнению, использование категории стоимости в качестве главного показателя развития организации по сравнению с традиционными критериями (например, чистая прибыль, рентабельность активов, коэффициент прибыль на акцию и другие) является безусловно выгодным, что связано с целым рядом причин.

Во-первых, процесс созидания стоимости лежит в основе поведения экономических субъектов, стремящихся увеличить свое благосостояние. В этом смысле стоимостной подход имеет фундаментальную основу своего существования.

Из этого следует, во-вторых, развитие всякого бизнеса связано с процессом постоянного роста стоимости и отдельных ее элементов. Стратегической целью управления фирмой является увеличение благосостояния собственников фирмы, иначе говоря, рост акционерного капитала, то есть стоимости предприятия. Естественно, наиболее динамично развиваются те компании, которые обеспечивают более высокие темпы роста. Стоимость бизнеса, определяемая приведенной величиной будущих выгод, создается лишь тогда, когда отдача от инвестированного капитала превышает затраты на его привлечение.

В-третьих, реализация стоимостного подхода позволяет сочетать вопросы стратегического и оперативного планирования, проявляя гибкость и системность в вопросах управления. Стратегическая цель менеджмента - рост акционерного капитала, что связано с управлением структурой имущества компании. В оперативных планах руководство предприятия ориентируется на финансовые результаты, занимаясь управлением денежных потоков.

В-четвертых, показатель стоимости является интегральной величиной, зависящей от большого числа разнородных факторов. Аналитическая работа с факторами стоимости позволяет построить гибкую и подвижную систему управления.

И наконец, стоимость бизнеса - не просто интегральный показатель. Более того, это инте-

гральный показатель, признанный рынком, а, следовательно, реализация стоимостного подхода подразумевает объективную оценку развития предприятия.

Механизм взаимосвязи стоимости компании и финансового состояния нами рассматривались в предыдущих публикациях [2; 3; 4; 5], поэтому мы не будем детально останавливаться на этой тематике. В данных публикациях мы доказывали, что стоимость бизнеса, анализ ее значений, полученных из разных формул стоимости (подходов оценки), а также анализ динамики и факторов стоимости являются ключом к пониманию наличия на предприятии признаков финансового кризиса и его причин. И вместе с тем, это закладывает базис к проведению финансового оздоровления.

Однако необходимо понимать, что ценность любой теории заключается в практических выводах, которые она предлагает. Результатом развития теории управления стоимостью бизнеса является предлагаемый нами механизм финансового оздоровления, основанный на теории управления стоимостью бизнеса. Сам механизм следует рассмотреть как систему взаимоотношений субъекта управления (финансового менеджера) и объекта управления (предприятия, находящегося в процессе финансового оздоровления).

Суть управляющего процесса можно свести к воздействию на факторы стоимости. Чтобы раскрыть понятие факторов стоимости, рассмотрим процесс роста стоимости бизнеса.

Ценность бизнеса определяется потенциальными (будущими) выгодами, описываемыми денежными потоками. С такой точки зрения, стоимость предприятия определяется накапливаемыми денежными потоками, вернее их дисконтированной величиной. Это представляет собой динамическую, непрерывную модель роста стоимости бизнеса. Она оперирует интервальными показателями. Фактически в ее основе лежит фундаментальное уравнение:

с = ±ЧДП- (1) (1+i)t

ЧДП( - чистый денежный поток соответствующего периода;

I - ставка дисконтирования (стоимость капитала);

п - продолжительность функционирования бизнеса (извлечения выгод).

Таким образом, стоимость бизнеса зависит от трех основных факторов: чистого денежного потока (разницей между притоками и оттоками),

ставки дисконтирования (как меры финансовых рисков предприятия) и горизонта прогнозирования (иначе говоря, срока жизни бизнеса, хотя необходимо понимать, что управление последним фактором в прямом смысле вряд ли возможно).

В то же время в предложенной модели отсутствует источник роста, которым является капитал. Растущий в динамике денежный поток трансформируется в стоимость имущества фирмы, иначе говоря, исходной и конечной точкой каждого «инвестиционного» (производственного) процесса является величина капитала.

Рассматривая процесс созидания стоимости предприятия дискретно, обратим внимание, что в каждый конкретный момент времени стоимость компании описывается величиной собственного капитала, которая представляет собой своего рода «срез или кристаллизацию стоимости» на определенную дату. Процесс накопления собственного капитала закладывает основу другой модели роста стоимости - дискретной. В ее основе лежит другое уравнение и два ее фактора (стоимость активов и величина обязательств):

с = СК = А - О

СК - собственный капитал;

А - стоимость активов компании;

О - величина обязательств компании.

Графически это можно изобразить следующим образом.

Переходя к раскрытию механизма, остановимся на его базовых элементах (компонентах). Первым и наиболее важным элементом предлагаемого механизма являются принципы его построения. Именно они закладывают основу механизма и задают правила, по которым строится взаимоотношения субъекта с объектом.

В основу предлагаемого механизма нами сформулированы и положены следующие структурообразующие принципы:

1. Принцип постоянной готовности. Данный принцип подразумевает постоянную готовность менеджера к возможному нарушению финансовой устойчивости. На деятельность фирмы оказывает существенное влияние неопределенность рыночных взаимоотношений, что отражается во вмененном кризисном характере развития самого бизнеса.

2. Принцип постоянного мониторинга. Этот принцип также вытекает из неопределенности, существующей на рынке, и заключается в необходимости постоянного мониторинга за финансовым состоянием предприятия. Постоянный мони-

торинг и ранняя диагностика признаков финансовой неустойчивости позволяют выявить возникновение финансовых проблем на ранних стадиях, что сводит к минимуму их последствия.

3. Принцип дифференциации кризисных явлений. Принцип предполагает деление возникающих финансовых проблем по степени опасности, что в дальнейшем позволяет более рационально выстроить механизм оздоровления.

4. Принцип срочности. Данный принцип говорит о срочности реагирования на признаки ухудшающегося финансового состояния, что позволяет, с одной стороны, ликвидировать послед-

ствия возникающих явлений на ранних стадиях, а с другой, - сэкономить необходимые финансовые ресурсы.

5. Принцип адекватности. Этот принцип подразумевает, что должна быть четкая корреляция между глубиной финансовых проблем и объемом стабилизационных мер, что вытекает из факторов ограниченности необходимых ресурсов и времени.

6. Принцип приоритетности. Принцип предполагает полную реализацию внутренних и внешних возможностей финансовой стабилизации при приоритете внутренних методов над внешними.

Дискретная модель роста стоимости

Непрерывна)! модель рос і а стоимости

Время

Рис. 1. Непрерывная и дискретная модель роста стоимости бизнеса

В ходе формирования механизма центральное место необходимо отдать постановке целей и задач управления. Постановка целей имеет двоякую роль. С одной стороны, она ориентирует действия менеджмента, а с другой, - является отправной точкой для контроля происходящего процесса.

Стратегической целью оздоровления является ликвидация неплатежеспособности, восстановление финансовой устойчивости и долгосрочной финансовой стабильности предприятия и обеспечение роста стоимости компании. Это в свою очередь достигается посредством мониторинга финансового состояния компании с целью выявления кризисных параметров развития, разработки и срочной реализации мер по восстановлению финансового равновесия предприятия и контроля хода оздоровительного процесса.

Достижение поставленной цели невозможно без четкой иерархии выполняемых задач. Дробление цели на конкретные задачи позволяет:

- задать конкретные направления действий для достижения цели;

- осуществлять промежуточный контроль и корректировку стабилизационного процесса.

По нашему мнению, достижение поставленной цели предполагает выполнение следующих задач:

1. Восстановление платежеспособности предприятия (в краткосрочной перспективе).

2. Восстановление финансовой устойчивости (в среднесрочной перспективе).

3. обеспечение финансового равновесия (в долгосрочной перспективе).

При этом необходимо понимать, что в правовой трактовке [1] финансовое оздоровление есть суть первой и второй задачи. Фактически, с юридической точки зрения, область финансового оздоровления должна быть ограничена лишь восстановлением платежеспособности и отчасти финансовой устойчивости. Однако в такой ситуации финансовый менеджер борется лишь с последствиями финансовых проблем, а не причинами. В практике решение этих задач невозможно без наличия четкого долгосрочного (стратегического) плана оздоровления.

В этой связи проблему финансового оздоровления следует рассматривать шире, охватывая и третью задачу.

Грамотная постановка целей и задач позволяет адекватно определить методический аппарат механизма. Ядро предлагаемого механизма пред-

Финансовый мониторинг и превентивные мероприятия по ликвидации многочисленных угроз финансового состояния являются основными понятиями, конституирующими процесс оздоровления. Отсюда следует, что диагностические исследования являются функцией и специфической стадией этого процесса. Это исходный пункт для прогноза альтернативного развития предприятия.

ставляют три взаимосвязанных элемента (системы) (рис. 2):

1. Система финансового мониторинга.

2. Система финансовой стабилизации.

3. Система контроля и оценки эффективности финансового оздоровления.

Для менеджмента высшего звена и собственников предприятия мониторинг есть средство получения достоверной качественной информации о финансовом положении и основой для введения в действие методов стабилизации. Опираясь на результаты мониторинговых исследований различных сторон деятельности предприятия, менеджеры и собственники имеют возможность присту-

Рис. 2. Общий вид механизма финансового оздоровления

пить к разработке рефлексивной модели финансового оздоровления предприятия.

В предлагаемом варианте система мониторинга (диагностики) финансового состояния предполагает двухуровневую структуру:

1) подсистема экспресс-диагностики финансового состояния;

2) подсистема фундаментального анализа финансового состояния.

По своей сути экспресс-диагностика представляет собой постоянную работу менеджмента по выявлению кризисных параметров развития предприятия. В большинстве своем экспресс-диагностика не предполагает проведения глубокого и комплексного анализа, а представляет собой индикацию финансовых проблем. Второй элемент предполагает углубленный и системный анализ причин возникающей финансовой неустойчивости с целью выработки возможных вариантов выхода из соответствующего положения. Применение системы фундаментального анализа необходимо в случаях выявления признаков финансовых проблем, идентифицированных на этапе экспресс-диагностики.

В общем случае фундаментальная диагностика предполагает проведение полного анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятия, а экспресс-диагностика является одним из ее этапов.

Центральное место в предложенном механизме занимают система финансовой стабилизации, представляющая собой два взаимосвязанных элемента:

1) подсистема внутренней финансовой стабилизации;

2) подсистема внешней финансовой стабилизации.

Основная роль в системе стабилизации должна быть отведена внутренним методам. Эта приоритетность заложена структурообразующими принципами.

Во-первых, в подавляющем большинстве возникающие финансовые проблемы генерируется внутренними причинами, а, следовательно, и нейтрализация их последствий находится в поле действия внутренних механизмов.

Во-вторых, необходимо понимать, что использование некоторых форм внешней стабилизации в большинстве случаев может быть недоступно.

И, в-третьих, вовлечение в механизм финансовой стабилизации внешних источников может в дальнейшем осложнить финансовое положение компании и снизить мотивацию собственников предприятия.

Сам механизм стабилизации целесообразно рассматривать через призму управления факторами стоимости, другими словами, посредством влияния на рост положительного денежного потока (что равносильно росту ликвидной части активов) и сокращению отрицательного денежного потока (что равносильно сокращению обязательств). Кроме, того целесообразны меры, снижающие стоимость капитала.

В конечном счете, финансовое оздоровление должно позволить предприятию вернуться к модели устойчивого развития. Принципиальная модель финансового равновесия достаточно проста:

ПДПс= ОДПс

где ПДПс - собственный положительный денежный поток (объем генерированных собственных финансовых ресурсов);

ОДПс - собственный отрицательный денежный поток (объем потребления собственных финансовых ресурсов).

Проще говоря, в кризисной ситуации в период проведения мероприятий финансовой стабилизации предприятие должно «сработать» так, чтобы чистый денежный поток был равен нулю. Детализуем равенство 3:

ЧПП + АО + ДАК + ДСФРп =

° "

= ДИск + ДФ + ПУП + СП + ДК + ДРФ

где ЧП° - чистая операционная прибыль;

ОА - сумма амортизационных отчислений;

ДАК - сумма прироста акционерного (паевого) капитала при дополнительной эмиссий акций (увеличении размеров паевых взносов в уставных фонд);

ДСФРп - прирост собственных финансовых ресурсов финансирования за счет прочих источников;

ДИск - прирост объема инвестиций, финансируемых за счет собственных источников;

ДФ - сумма дивидендного фонда;

ПУП - объем программы участия наемных работников в прибыли;

СП - объем социальных, экологических и других внешних программ, финансируемых за счет прибыли;

ДК - разница между объемом предусматриваемого к выплате в текущем периоде основного долга и объемом возможного к получению кредита в этом же периоде;

ДРФ - прирост суммы резервного (страхового) фонда предприятия.

Последним компонентом предлагаемого механизма является система контроля и оценки эффективности финансового оздоровления. Реализацию этого элемента предлагаем представить в виде трехуровневой системы контроля с много-

критериальным аппаратом оценки эффективности проделанной работы:

- моделирование факторов стоимости;

- общий анализ, основанный на УВМ-пока-

зателях,

- углубленный анализ, основанный на NPV-показателях.

Исходным этапом оценки эффективности является этап моделирования основных факторов стоимости на период финансового оздоровления.

С этой целью целесообразным является составление модели распределения денежных потоков и агрегированного баланса предприятия на весь период стабилизационных мероприятий.

Моделирование факторов стоимости

«

=

н

№

=

&

в

о

&

V

S

и

3

в

в

о

в

в

сз

(О

сз

н

и

В

н

и

о

В

я

в

н

а

V & & сз а в

V В

О

Рис. 3. Алгоритм оценки эффективности стабилизационных мер, основанных на механизме управления стоимостью бизнеса

Общий анализ реализации плана финансовой стабилизации предлагаем проследить на основе анализа динамики VBM-показателей, основанных на концепции «остаточного дохода» (добавленной стоимости), таких как: рыночная добавленная стоимость (MVA), экономическая добавленная стоимость (EVA) и другие. Все этим показатели показывают возможности предприятия по наращения своей стоимости.

Наиболее простым является основанный на биржевых котировках показатель рыночной добавленной стоимости (MVA):

можности роста компании (активов компании) и ее стоимости.

Наиболее известным показателем является экономической добавленной EVA, который может быть выражен:

EVA = ОП - WACC*А

MVA = О + К - А

где О - рыночная (скорректированная) стоимость обязательств фирмы;

К - рыночная капитализация;

А - рыночная стоимость активов.

С точки зрения теории финансового менеджмента MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций, а положительное значение свидетельствует о воз-

где ОП - операционная прибыль после налогов, но до выплаты процентов.

Сущность EVA заключается в оценке экономической эффективности бизнеса. Положительное значение показателя показывает, что инвестиции в активы компании дают отдачу в виде прибыли, а производственная деятельность фирмы обеспечивает рост стоимости; отрицательное значение свидетельствует о снижении стоимости бизнеса.

Углубленный анализ и оценку эффективности результатов финансового оздоровления предлагаем реализовать на основании модернизированного и адаптированного NPV-анализа, поскольку сам процесс оздоровления можно рассмотреть как набор инвестиционных проектов. Данный этап позволяет

не только оценить общее качество плана финансовой стабилизации, но и эффективность отдельных мероприятий (портфеля мероприятий), заостряя внимание на отдельных факторах стоимости.

Поскольку любой план финансового оздоровления, как мы отмечали выше, подразумевает такое хозяйствование, при котором будут генерировать положительный чистый денежный поток или иными словами будет расти стоимость бизнеса, то наиболее важным показателем этого «стабилизационного инвестиционного проекта» является величина изменения стоимости предприятия (ДС), которая, по сути, является его чистой приведенной стоимостью (плана оздоровления или отдельного мероприятия).

ЧДП, 1

где ЧДДП - чистый дисконтированный денежный поток.

На основании этого легко понять, что мероприятие, обеспечивающее прирост стоимости бизнеса, подлежит включению в план финансового оздоровления, в противном случае, его лучше отвергнуть. В целях анализа достаточности прироста стоимости указанный показатель целесообразно сопоставить с непогашенной частью долга. Данный показатель позволяет оценить эффективность как отдельного мероприятия, так всей программы финансового оздоровления, посредством вычисления суммированной стоимости. Полученная стоимость, свидетельствует о: возможности самофинансирования предприятия; появлении источников погашения обязательств; приросте собственного капитала и стоимости бизнеса.

Не менее важным является коэффициент (R) эффективности стабилизационных мероприятий, который предполагает сопоставление прироста стоимости бизнеса и заявленных сумм обязательств, которые планируется погасить (второй вариант предусматривает погашение долга частями).

у ЧДП,

^ (1 + i)t (1 + i)t

R — —---------или -t—1-----

О

Ot

Особенно важен данный показатель при выборе наиболее эффективного варианта оздоровления из нескольких возможных. При необходимости можно детализировать анализ, рассмотрев отдельные факторы непрерывной модели роста стоимости.

1) величины денежных потоков;

2) ставки дисконтирования (стоимость капитала);

3) длительности периода прогнозирования.

Подводя некоторые итоги, предложенный механизм обладает двумя существенными чертами:

- системностью, поскольку все его компоненты пронизаны тесными взаимосвязями, что обеспечивает целостный взгляд на вопросы финансового оздоровления;

- универсальностью, механизм может быть использован в различных ситуациях и на разных стадиях финансовых проблем, позволяя корректировать задачи и возобновлять общий алгоритм действий.

Литература

1. О несостоятельности (банкротства): федер. закон от 26.10.2002 г. № 127-ФЗ. URL: http://www.garant-park.ru

2. Сутягин В. Ю. Взаимосвязь кризисных процессов развития и стоимости компании // Образование и наука: достижения, задачи и перспективы: мат-лы межвуз. науч.-практ. конф. 27-29 нояб. 2006 / под науч. ред. Г. Н. Андреевой. Мурманск, 2006. С. 73-78.

3. Сутягин В. Ю. Стоимость компании: аспекты менеджмента и оценки // Вестн. Тамб. ун-та. Сер.: Гуманитарные науки. Тамбов, 2007. Вып. 3 (47). С. 76-80.

4. Сутягин В. Ю. Стоимостной подход к организации менеджмента // Резервы экономического роста предприятий и организаций: сб. ст. II Всерос. науч.-практ. конф. Пенза, 2007. С. 108-111.

5. Сутягин В. Ю. Стоимостной подход в финансовом менеджменте // XV Державинские чтения. Академия экономики и предпринимательства: мат-лы Об-щерос. науч. конф. Февраль 2010 г. / отв. ред. О. А. Ка-цук. Тамбов, 2010. С. 264-268.

REALIZATION OF FINANCIAL IMPROVEMENT MECHANISM BASED ON THEORY

OF BUSINESS VALUE MANAGEMENT

V. Yu. Sutyagin, O. M. Shepelev

The paper describes the mechanism of business value management during the process of financial improvement of the company. Special attention is paid to basic elements of mechanism forming included principles, objects and tasks of forming etc. The centre of the mechanism is presented in three systems: system of financial monitoring, system of financial stabilization and system of control & estimate efficiency of financial improvement.

Key words: business value, value factors, financial improvement, financial management, financial improvement mechanism.

* * *