Оценка рыночной стоимости компании как один из показателей качества финансового менеджмента организации

Д.Н. Страшко

ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ КАК ОДИН ИЗ ПОКАЗАТЕЛЕЙ КАЧЕСТВА ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА ОРГАНИЗАЦИИ

Аннотация

В статье выделены критерии оценки эффективности финансового менеджмента организации. Рассмотрены различные подходы к решению задачи оценки стоимости компании. Обоснованно сделаны выводы о том, что рыночная стоимость компании и ее изменения могут служить объективным критерием оценки качества финансового менеджмента организации.

Annotation

The article highlighted the criteria of evaluating of the efficiency of financial management of the organization. Various approaches to solving the problem of estimating the cost of the company are reviewed. Reasonable conclusions about what the market value of the company and its changes can serve as an objective criterion for evaluating the quality of the financial management of the organization are made.

Ключевые слова

Финансовый менеджмент, стоимость компании, рыночная добавленная стоимость, экономическая добавленная стоимость, свободный денежный поток, добавленная стоимость акционерного капитала.

2011 № 2

Вестник Ростовского государственного экономического университета

Key words

Financial Management, the company's cost, market value added, economic value added, free cash flow, shareholder value added.

Накопленный мировой опыт и осмысление проблем повышения эффективности отечественного менеджмента актуализируют идею развития бизнес-процессов в системе управления предприятиями среднего и крупного бизнеса.

Проведение реинжиниринга бизнес-процессов организацией на самостоятельной основе предполагает наличие определенного организационного потенциала, который создает условия не только для выживания, но и для дальнейшего успешного развития в условиях рыночной экономики. Следует отметить, что влияние факторов рыночной среды на развитие бизнес-процессов не является упорядоченным, а в значительной степени носит случайный характер, что неизбежно приводит к дополнительным финансовым издержкам.

Таким образом, возрастает потребность глубокого теоретического осмысления роли финансового менеджмента (далее по тексту - ФМ) в обеспечении нового качества экономического роста и совершенствования управления предприятием. Необходимо не только усовершенствовать имеющиеся и применяемые инструменты и методы, но и развивать их многообразие, обеспечивая необходимое конкурентное преимущество предприятия.

В свете отмеченной проблемы необходимо найти критерии оценки эффективности финансового менеджмента в организации в условиях реализации проекта реинжиниринга бизнес-процессов, а для этого необходимо ответить на следующие вопросы:

Что следует понимать под эффективностью финансового менеджмента вообще?

Каковы могут быть критерии эффективности финансового менеджмента?

Каково влияние организационных и структурных изменений в организации, возникших в результате реинжиниринга бизнес-процессов, на эффективность финансового менеджмента?

Итак, что можно понимать под эффективностью финансового менеджмента?

Необходимо вспомнить, что

ключевой задачей менеджмента любой организации по отношению к акционерам является повышение рыночной стоимости бизнеса. Следовательно, поскольку финансовый менеджмент - одна из важнейших составляющих менеджмента предприятия в целом, он имеет своей целью решение той же самой задачи. Более того, именно финансовый менеджмент имеет самое прямое и непосредственное отношение как к вопросам формирования этой рыночной стоимости, так и к вопросам ее количественных и качественных оценок.

По мнению автора, о степени эффективности финансового менеджмента можно судить по тем качественным и количественным изменениям в структуре капитала организации, которые в конечном итоге формируют рыночную стоимость самой организации. Кроме того, от знаний, навыков, умения финансового руководителя ориентироваться в текущей финансовой ситуации зависит стоимость, или, другими словами, затратность проводимых мероприятий, направленных на достижение желаемого уровня финансовых показателей, определяющих рыночную стоимость организации.

Необходимо отметить, что описание эффективности ФМ было бы не полным, если бы не было упомянуто

временном факторе. Ведь если поставить своей целью - добиться определенного уровня финансовых показателей деятельности предприятия, желаемого уровня можно достичь, условно говоря, за шесть месяцев, а можно и за три года.

Основываясь на вышесказанном, в качестве первого критерия можно предложить группу финансовых показателей деятельности организации, характеризующих ее рыночную стоимость, с заданными целевыми значениями этих показателей. Мерой степени соответствия целевого положения организации можно считать величину отклонения значений показателей в реальной жизни от заданного целевого значения.

Второй критерий эффективности - стоимость проводимых мероприятий и преобразований для достижения целевых значений показателей. Можно предположить, что финансовая служба организации способна рассчитать объем инвестиций, необходимых для достижения целевого положения организации. Тогда в качестве измерителя по второму критерию можно предложить стоимостное выражение отклонения понесенных затрат по отношению к плановому (идеальному) значению как в абсолютной, так и в относительной величине.

Третий критерий - промежуток времени, необходимый организации для достижения поставленной цели. Поскольку время проводимых преобразований также может быть спланировано заранее, то в качестве оценки можно принять отклонение фактически потраченного на проведение преобразований промежутка времени от его планового значения.

Итак, первостепенной задачей становится выбор и разработка критериев оценки эффективности ФМ в организации. Ранее упоминалось, что основная задача менеджмента предприятия в целом и его финансовой службы, в частности, состоит в максимально

возможном и скорейшем повышении рыночной стоимости предприятия. Исходя из данного постулата, вполне естественным будет предложить в качестве таких критериев именно те, на основании которых потенциальный инвестор и оценивает реальную рыночную стоимость компании.

В настоящее время в различных источниках представлены разные точки зрения по проблеме оценки рыночной стоимости компании, оценки стоимости акций компании, целях и областях применения этих критериев развития компаний [2,3,4]. Рассмотриваются различные варианты подходов к оценке стоимости компании и выбирается наиболее подходящий, с точки зрения решения задачи оценки эффективности финансового менеджмента организации.

Как известно, рыночная стоимость актива есть та цена, которую инвестор готов заплатить за этот актив. Инвестора при этом в первую очередь интересует, какой денежный поток приобретаемый актив способен формировать в будущем, как он распределен во времени, какова волатильность генерируемого активом денежного потока. Учитывая временной фактор стоимости денег и связь риска с доходностью, определяют ожидания инвестора, как дисконтированный свободный денежный поток, генерируемый активом в будущем:

где FCF - значение свободного денежного потока в прогнозном периоде (free cash flow),

i - ставка дисконтирования, t - интервал периода прогнозирования (предполагаемое время эксплуатации актива).

Данная формула справедлива как для отдельно взятого актива, так и для оценки компании в целом. Однако формула оставляет открытыми две основ-

ные проблемы: как правильно спрогнозировать свободный денежный поток, генерируемый компанией, и как учесть все риски, связанные с ее деятельностью на всем прогнозируемом периоде.

Так как длительность периода прогнозирования, как правило, не определена, то формула (1) чаще представляется в виде (2):

V = У(Г) + РУ(УФ+ 1.1»,

где У(Т) - стоимость компании за некоторый фиксированный период функционирования Т,

У(Т+1,со) - остаточная стоимость компании за последующий неопределенный период ее функционирования.

Как видно из приведенной формулы (2), период прогнозирования в данном случае условно делится на два временных отрезка - первый, имеющий фиксированную длительность 3-5 лет, в течение которых возможен более-менее реалистичный прогноз деятельности компании, окружающей ее макроэкономической среды и других, влияющих на деятельность компании факторов, и второй, для которого ставка дисконтирования и значение годового Cash-Flow условно принимаются постоянными, равными соответствующим значениям последнего года фиксированного периода прогнозирования. Соответственно стоимость компании в данном случае определяется как сумма оценок ее стоимости на фиксированном отрезке прогнозирования и на последующем периоде ее работы.

Остаточную стоимость компании в последующем неопределенном периоде можно оценить, используя формулу Гордона, по следующей формуле:

у(г + 1.«0-

Г-#

где - среднегодовые темпы прироста свободного cash-flow, %.

Тогда в окончательном варианте формула (2) принимает вид:

_' ,

Таким образом, стоимость компании оценивается, исходя из ее способности генерировать чистый денежный поток в течение всего времени ее работы.

Второй важной модификацией формулы оценки стоимости действующей компании является формула, разделяющая свободный денежный поток БСБ на два: первый - поток, генерируемый действующим бизнесом компании второй - поток, генерируемый перспективными проектами компании в будущем - ГСГг:

РСЪ = ,

где п - число новых инвестиционных проектов,

] - номер проекта.

Тогда стоимость компании равна:

где Ус - стоимость компании при условии развития только существующего на момент проведения расчетов бизнеса,

, - дополнительная стои-

мость компании, связанная с реализацией новых инвестиционных проектов, или стоимостная оценка перспектив ее будущего роста:

Ум = 'Е^КГГ,

Таким образом, стоимость компании при успешной реализации ею ин-ве стиционных проектов (МРУ; > 0) увеличивается на величину КРУ реализуемых проектов:

V- /а » №v; ,

Третий вариант оценки стоимости компании используется при наличии баланса компании на последнюю отчетную дату, из которого можно рассчитать инвестированный в компанию акционерный и заемный капитал и оценить добавочную рыночную стоимость компании (MVA):

V=BC + MVA ,

где ВС - балансовая стоимость собственного и заемного капитала, инвестированного в компанию по состоянию на последнюю отчетную дату (по данным баланса),

MVA - рыночная добавочная стоимость (market added value), приведенная к моменту оценки компании (или последней отчетной дате) с помощью ставки дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала компании на момент оценки (i = WACC):

MVA= = FVtEYAJ ,

где EVA - экономическая добавочная стоимость (economic added value), которая, по теории Стюарта, равна разнице между чистой операционной прибылью после налогообложения и суммой расходов на обслуживание капитала компании (СС) за тот же период времени:

EVAt = EBITt — TctxeSf. — ,

где EBIT - операционная прибыль до налогообложения,

Taxes - сумма налога на прибыль по установленной ставке,

CC - сумма расходов на обслуживание капитала компании:

CCfCCoptCft/Charge) - х WACCt

гд е ВС - балансовая стоимость собственного и заемного капитала компании.

При внимательном анализе приведенных форм оценки рыночной стоимости компании легко заметить, что в итоге оценивается именно способность компании генерировать свободный поток денежных средств.

Другими словами, свободный поток денежных средств, создаваемый в результате операционной деятельности и инвестиционных решений компании, эквивалентен потоку денежных средств, которые могут быть направлены ее инвесторам. Таким образом, не прибыль, не денежный поток как баланс поступлений и платежей, а именно способность компании создавать свободный денежный поток является важнейшим показателем ее экономической стоимости [3].

Итак, делается вывод: свободный денежный поток, генерируемый компанией, по своей сути, является нераспределенной долей прибыли, остающейся в ра споряжении компании после уплаты налогов и выплат по обслуживанию капитала, тогда, исходя из формул (9),

(10), (11), (12), можно записать, что стоимость компании определяется по формуле:

“ £*{=1 СЕгИр ’

Из приведенной формулы видно, что стоимость компании будет увеличиваться с ростом ее капитала ВС, при этом необходимо стремиться к постоянному снижению средневзвешенной стоимости капитала WACC. Также стоимость компании возрастает с ростом получаемой прибыли за вычетом налогов и расходов по обслуживанию капитала.

Стоит обратить внимание на то, что в формуле (13) одновременно используется показатель ставки дисконтирования 1 и средневзвешенная стои-

мость капитала WACC, хотя ранее говорилось, что принимается i = WACC. Дело в том, что действительно принимается ставка дисконтирования i, равная WACC, по состоянию на момент начала прогнозного периода, с целью приведения будущей расчетной стоимости компании к настоящему времени. При этом в числителе формулы (1З) применяется показатель средневзвешенной стоимости капитала компании, рассчитанный на каждый момент времени прогнозного периода t, где WACC зависит от конкретного соотношения и структуры капитала компании на этот момент времени. Таким образом, в силу различного временного положения данных показателей их одновременное использование в формуле правомерно.

Поиски критериев эффективности ФМ компании приводят к вполне очевидным и понятным критериям максимизации прибыли, увеличения капитала, при снижении его средневзвешенной стоимости, снижению налоговой нагрузки. При этом необходимо учитывать фактор временной стоимости денег и фактор риска.

На первый взгляд, задача выбора финансовых факторов стоимости и построения системы финансовых показателей кажется тривиальной и не требующей пояснений. Действительно, в настоящее время существуют различные схемы финансового анализа, такие, как: схема Дюпон, дерево ROIC. Казалось бы, почему бы не воспользоваться одним из данных подходов и не построить систему показателей на основании одного из них? Однако задача состоит в том, чтобы в основе системы показателей стояли только ключевые факторы, оказывающие непосредственное влияние на стоимость компании.

Финансовые факторы стоимости компании условно можно разделить на четыре основные группы:

1. Показатели стратегической эффективности компании.

2. Эффективность операционной деятельности.

3. Эффективность инвестиционной деятельности.

4. Эффективность финансовой деятельности.

Как уже было отмечено ранее, стратегическая эффективность деятельности компании может быть определена путем оценки влияния деятельности менеджмента на текущую рыночную стоимость компании. Необходимо отметить, что использовать само понятие стоимости компании для оперативного управления бизнесом весьма затруднительно по следующим причинам:

• Сама стоимость компании не всегда отражает исключительно результат работы менеджмента компании, так как подвержена влиянию внешних факторов, таких, как: текущая рыночная ситуация, поведение инвесторов и т. п.

• Расчет самой рыночной стоимости компании достаточно сложен для понимания рядовыми сотрудниками и не очевиден.

По указанным причинам представляется целесообразным для оперативной оценки рыночной стоимости компании использовать показатели на основе экономической прибыли, которые, с одной стороны, могут быть использованы в оперативном управлении компанией, а с другой - достаточно тесно коррелируют с рыночной оценкой стоимости компании.

Исходя из приведенных формул, видно, что согласно формуле (9) максимальная рыночная стоимость компании будет достигаться при максимуме критерия MVA - рыночной добавочной стоимости. MVA, в свою очередь, максимальна при максимуме EVA - экономической добавочной стоимости. А EVA является, по своей сути, прибылью, остающейся в распоряжении компании после уплаты налогов и расходов, связанных с обслуживанием капитала.

Таким образом, показатель EVA характеризует успехи менеджмента по достижению стратегической цели бизнеса - максимизации стоимости компании. Тогда для определения рычагов непосредственного воздействия на стоимость необходимо определить финансовые факторы, в наибольшей степени влияющие на экономическую добавленную стоимость.

Но у предлагаемой методики оценки экономической добавленной стоимости EVA есть существенный недостаток. Дело в том, что при детальном рассмотрении данной методики оказывается, что она применима в случае наложения ряда ограничений на деятельность оцениваемой компании. При этом самым существенным ограничением является условие применения формул и расчетов к некоей идеализированной компании, производящей и реализующей на рынке всего один продукт. В реальной жизни такое предприятие найти весьма трудно. Каждое производственное предприятие, как правило, стремится выпускать целую линейку продуктов, тем самым решая несколько задач: от оптимального использования имеющихся мощностей до снижения своих рисков за счет диверсификации производимой продукции. Таким образом, рассмотренный подход оценки EVA идеально применим к некоему идеализированному предприятию с единственным продуктом, со значительно большими трудностями применим к предприятию, выпускающему 2-3 продукта, и совершенно не годится для оценки предприятия, имеющего в своем ассортименте 15-20 наименований продуктов. Тем более, данный подход невозможно применить к компании, основным видом деятельности которой является оптовая торговля и ассортимент товаров составляет несколько тысяч наименований.

Кроме того, необходимо отметить еще некоторые слабые стороны традиционных подходов к оценке стои-

мости компании, заключающиеся, прежде всего, в том, что они не учитывают таких факторов, как: глобальная конкуренция на рынках, текущая экономическая ситуация (спады, подъемы), сложность существующих финансовых инструментов, используемых участниками рынка и т. п.

Указанных недостатков лишен метод оценки стоимости компании на основе расчета добавленной стоимости акционерного капитала SVA (shareholder value added). Одним из сторонников и авторов данного подхода является доктор экономических наук А. Раппапорт, автор книги «Создание стоимости акционерного капитала» [1].

Суть метода SVA определения рыночной стоимости компании заключается в расчете, за период прогнозирования, приращения либо уменьшения величины акционерного капитала компании, и на основании полученных расчетов делаются выводы об эффективности проводимой менеджментом предприятия политики.

В отличие от методов оценки стоимости компании, основанных на данных ее бухгалтерской отчетности, в основе метода SVA лежит принцип экономического подхода, благодаря чему метод нацелен на оценку будущего состояния стоимости компании, а не прошлого. При оценке стоимости компании на основе данных бухгалтерской отчетности возникают проблемы, связанные с тем, что в бухгалтерском учете стоимость когда-то приобретенных активов отражается по их первоначальной стоимости приобретения. Кроме того, свой вклад в оценку вносят различные варианты учетной политики предприятия, что делает оценку стоимости неоднозначной. Также бухгалтерские данные более ориентированы на цели аудита, а не на оценку эффективности и стоимости компании.

Основываясь на вышесказанном, можно сделать вывод, что эффектив-

ность финансового менеджмента организации может быть объективно определена на основании оценки рыночной стоимости компании и тенденции ее изменения в прогнозном периоде.

Библиографический список

1 .Rappaport A. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors. - 2nd ed., Revised and updated / New York: The Free Press. 1997. C. 224.

2.Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. - 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес». 2005. С. 576

3.Ибрагимов Р. Можно ли управлять стоимостью компании, " капитализируя денежный поток"? // Рынок ценных бумаг. 2002. №16. С. 223.

4.Мордашев С. Рычаги управления стоимостью компании. // Рынок ценных бумаг. 2001. №15. С. 198.

Bibliographic list

1.Rappaport A. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors. - 2nd ed. Revised and updated / New York: The Free Press, 1997. p. 224

2.Copeland Т., Koller Т., Murrin J. The cost of the company: assessment and management. - 3d ed. / Transl. from English -М.: JSC “Olympus Business”. 2005. P. 576.

3.Ibragimov R. Can we control the cost of the company, "capitalizing cash flow"? // Securities market. 2002. №.16. P. 223.

4.Mordashev S. Levers cost management company. // Securities market. 2001. №. 15. P. 198.