Банковская система и политика таргетирования инфляции

Денежно-кредитная политика

БАНКОВСКАЯ СИСТЕМА И ПОЛИТИКА ТАРГЕТИРОВАНИЯ ИНФЛЯЦИИ

А. А. ГАДЖМЕВ доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой денежного обращения и кредита

Ф. А. АБДУРАХМАНОВ Дагестанский государственный университет

Дискуссия относительно политики таргети-рования Банка России продолжается несколько лет. Хронические провалы в достижении целевых ориентиров денежного предложения позволяют утверждать, что политика денежного таргетирования ЦБ РФ носит исключительно формальный характер. В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики целевые инфляционные ориентиры ежегодно объявляются базовыми принципами и тем самым становятся признаком таргетирования инфляции. Единственной переменной, которая реально служит этим целевым ориентирам является валютный курс. Такая аморфность политики ЦБ РФ свидетельствует о проведении денежно-кредитной политики без достаточного анализа и оценки факторов, влияющих на ее результаты. Отсутствие полноценных эмпирических исследований в области отечественной денежно-кредитной политики длительное время не позволяло прийти к окончательным выводам и о характере действий ЦБ РФ.

По всей видимости, из двух показателей целевым ориентиром для Банка России служит реальный валютный курс. Подтверждение тому можно увидеть в Основных направлениях...: «Как и в предыдущие послекризисные годы, политика валютного курса будет осуществляться с учетом мониторинга широкого круга индикаторов состояния международных финансово-экономических отношений, развития внешней и внутренней конъюнктуры». Кроме того, «меры, политики валютного курса будут направлены на достижение баланса интересов экспортеров и импортеров, укрепление доверия к национальной валюте, повышение при-

влекательности вложений в российские финансовые активы». таким образом, политика валютного курса целиком определяется исходя из реальной величины, т. е. соотношения цен внутри страны и за рубежом.

Однако в долгосрочном плане денежные власти не могут влиять на реальный эффективный курс рубля или уровень производства. Все воздействия на номинальные значения макропоказателей рано или поздно корректируются посредством инфляции. Поэтому почти единственное, что в долгосрочной перспективе ЦБ РФ может сделать полезного для общества, — это снизить инфляцию, т. е. сократить те издержки, которые несет общество вследствие изменения цен и связанной с этим неопределенностью.

В отечественных научных и деловых кругах неоднократно высказывались предложения по тар-гетированию реального валютного курса (ТРВК). Одни экономисты полагают, что для стимулирования притока иностранных инвестиций и обеспечения ценовой стабильности необходимо повышать реальный курс, другие считают, что для поддержки экономического роста и конкурентоспособности экспорта его следует понижать. для выправления ситуации, например, А. Илларионов предлагает минимизировать отклонения реального валютного курса от некоего расчетного его значения, исходя из соотношения уровня экономического развития и уровня цен в выборке из ста пятидесяти двух стран. Остается, правда, неясной целесообразность ТРВК, если, по оценке самого А. Илларионова, масштаб воздействия реального валютного курса на темпы экономического роста, структуру эконо-

мики, объем инвестиций окажется статистически незначимым. Тем более, между уровнем реального курса, с одной стороны, и бюджетными доходами, оттоком капитала, прямыми иностранными инвестициями, импортом машин и оборудования из дальнего зарубежья, кредитами банковской системы частному сектору, с другой стороны, не наблюдается никакой связи. К такому же заключению пришли О. Дынникова и К. Сосунов, согласно наблюдениям которых, в отечественной экономике отсутствует взаимосвязь между реальным курсом валюты и объемами производства и экспорта сырья. Несмотря на очевидные статистические контраргументы, ТРВК продолжает пользоваться большой популярностью в российском обществе. Зададимся вопросом: чего можно ожидать, если власти решатся и дальше активно проводить политику таргетирования валютного курса? Рассмотрим результаты небольшого эмпирического исследования возможностей ее реализации в россии.

неоклассическая модель предполагает, что денежно-кредитная политика способна оказывать на реальный валютный курс только временное влияние. Проверить это можно, выяснив, остается ли неизменной во времени динамика реального курса рубля (табл. 1).

За сравнительно небольшой период времени (1,5-2 года) в динамике валютного курса не наблюдаются существенные изменения. Если взять более продолжительный период, например начиная с начала 1999 г. по настоящее время, то за это время в реальном курсе валют произошли самые серьезные изменения, особенно в 1999-2002 гг. после объявленного Правительством РФ моратория на ГКО и, как результат, возникшего дефолта. Это свидетель-

Таблица 1

Динамика изменения курса иностранных валют

по отношению к валюте Российской Федерации

Дата Курс Центрального банка РФ

Долл. США Евро

31.12.2005 28,7825 34,1850

11.01.2006 28,4821 34,3352

01.07.2006 26,9423 34,2383

20.12.2006 26,3830 34,5774

01.01.2007 26,3311 34,6905

ствует о том, что динамика реального курса определяется неким трендом на основе качественного анализа авторегрессионной модели типа:

е= А +Ве-1 + в, 1= 1,.., п, где е( — реальный валютный курс рубля в период времени Р, А — константа; В — авторегрессионный коэффициент.

Если В = 1 и А = 0, реальный курс колеблется в соответствии с законом случайного блуждания. Однако можно исходить из предположения, что в динамике авторегрессионный процесс первого порядка и |В| < 1. В таблице 2 приведены результаты статистической оценки уравнения применительно к периоду с января 1999 г. по сентябрь 2002 г. Коэффициент детерминации свидетельствует о высокой точности авторегрессионной модели. Выборочные коэффициенты асимметрии и эксцесса говорят о том, что распределение ошибок в модели является нормальным.

Регрессионно-корреляционная оценка позволяет сделать два вывода:

1) динамика реального валютного курса рубля представляет собой стационарный процесс, чьи характеристики почти не изменяются во времени;

2) временные шоки, включая шоки денежно-кредитной политики, оказывают крайне незначительное влияние на реальный курс.

С помощью временных шоков можно объяснить только 3 % колебаний реального курса. Для сравнения: «случайная» компонента изменений реального курса в Индии составляет 30 %, в Бразилии — 43 %, в Колумбии — 54 %, а в Чили — 62 %. таким образом, в отличие от центральных банков других развивающихся стран Банк России не способен оказывать какое-либо влияние на реальный валютный курс.

из неоклассической модели можно сделать еще один вывод, суть которого выражается в том, что таргетирование реального валютного курса приводит к образованию высокого инфляционного плато. В таких условиях скажутся ли периодические попытки Правительства РФ и Центрального банка РФ девальвировать реальный валютный курс рубля на инфляции? Для ответа на вопрос авторами был проведен анализ передачи эффектов валютного

Таблица 2

Оценка авторегрессионной модели реального валютного курса

Переменная Значение переменной Стандартное отклонение Т-статистика (Н0: перемен. =0) Справедливость гипотезы Н0о при 5 %-ном доверительном интервале

Константа А Коэффициент В 2,24 0,93 0,66 0,024 3,38 38,72 Отвергается Отвергается

Коэффициент детерминации 0,97.

курса, при помощи которого установлено воздействие распространения изменений валютного курса на ценовые структуры национальной экономики. Обменный курс может оказывать влияние на цены экспорта и импорта, а также внутренние цены и заработную плату. В прикладном плане теория передачи эффектов валютного курса рассматривает, как изменения обменного курса валюты сказываются на внешней торговле, и определяет, существует ли синхронная коррекция различных внутренних ценовых индексов. Особое внимание уделяется полноте передачи эффектов валютного курса. Изменение курса валюты может никак не отражаться на ценах (отсутствие передачи), отражаться с лагом (постепенная передача) или передаваться неполностью (частичная передача). Искажение в передаче эффектов объясняется с помощью самых разнообразных теорий ценовых жесткостей, например, неявными контрактами или ломаной кривой спроса.

Для анализа передачи эффектов валютного курса воспользуемся моделью, где месячный прирост индекса потребительских цен (ИПЦ) определяется месячным приростом номинального курса. Предварительная оценка автокорреляции показала, что текущий прирост ИПЦ коррелирует с со своим предыдущим значением с лагом от 1 до 3 месяцев. В результате регрессионная модель инфляции приобрела следующий вид:

П = й + а1п1 + а2п1_1 + а3п^2 + а4п^3 +

+ РЛ_1 + Р2п1-2 + Рз%з + еЛ

где п — месячный прирост ИПЦ в период времени £ п — прирост номинального валютного курса рубля в период времени t.

Весь период наблюдения был разбит на два подпериода, характеризующих режим валютного коридора (июль 1995 г. — декабрь 1998 г.) и плавающего валютного курса (январь 1999 г. — октябрь 2002 г.). Результаты оценки регрессионной модели инфляции приведены в табл. 3.

В 1995—1998 гг., когда власти использовали номинальный валютный курс в качестве якоря денежно-кредитной политики, инфляция определялась динамикой курса с лагом в 0, 1 и 2 месяца. Кроме того, прирост ИПЦ в текущем месяце положительно связан с приростом ИПЦ в предпреды-дущем месяце, что характеризует инфляционную инерцию. Переход на плавающий валютный курс одновременно ознаменовал смену детерминант инфляции. Валютный курс теперь не оказывает существенного влияния на цены, и хронологический

ряд инфляции вполне можно описать с помощью авторегрессионной модели. Это косвенно подтверждает отсутствие взаимосвязи между реальным курсом и объемами производства и экспорта сырья. В целом за период с 1995 г. по 2002 г. инфляция была зависима как от ситуации на валютном рынке, так и от предыдущей динамики инфляции, что свидетельствует об инфляционной инерции и адаптивных инфляционных ожиданиях. Таким образом, российская экономика характеризуется постепенной частичной передачей эффекта валютного курса. Таргетирование реального валютного курса, как и предсказывает экономическая теория, будет вести к систематическому подхлестыванию инфляции. Исходя из нулевой инфляции на первый период времени моделирование периодических месячных номинальных девальваций рубля в 1 % показывает, что уже через год месячная инфляция будет превышать темпы девальвации, а далее она может нарастать. Подобный плачевный опыт уже пережила Бразилия в ходе реализации политики минидевальваций. Таким образом, таргетирование, нацеленное на достижение благоприятного соотношения между внутренними и внешними ценами, в России вряд ли окажется эффективным.

Какова же причина, побудившая ЦБ РФ отказаться в перспективе от таргетирования валютного курса и перейти к инфляционному таргетированию? Первоначально она основывалась на предположениях о возможном сокращении среднесуточного притока иностранной валюты в Россию, снижении цен на нефть, превышении импорта над экспортом и т. д. Однако цены на энергоносители возросли, и увеличился экспорт нефти, газа и других сырьевых товаров. В результате за все последующие годы таргетирование инфляции стало главной задачей денежных и экономических властей страны.

Банк России в своем ежегодном документе, определяющем цели денежно-кредитной политики на год вперед, регулярно заявляет: «Снижение инфляции до запланированного уровня является главной целью денежно-кредитной политики». Однако наблюдаемый в последнее время массивный приток иностранной валюты добавляет к фактическим целям монетарного регулирования в России еще и поддержание стабильного курса национальной валюты. Банк России маневрирует между двумя противоречащими друг другу целями:

— поддержание (укрепление) курса рубля;

— удержание инфляции.

Причем первая из обозначенных целей приобретает явный приоритет.

Таблица 3

Оценка регрессионной модели инфляции

Переменная Значение переменной Стандартное отклонение Г-статистика (Н0: перемен.=0) Справедливость гипотезы Н0о при 5 %-ном доверительном интервале

Пе риод наблюдения с июля 1995 г. по декабрь 1998 г.

Константа 0,0783 0,3247 0,2410 Принимается

а1 0,1192 0,0291 4,0948 Отвергается

а2 0,6196 0,0559 11,0654 Отвергается

а3 -0,6375 0,1122 -5,6822 Отвергается

а4 0,1199 0,0799 1,5015 Принимается

Р> -0,3304 0,1658 -1,9923 Принимается

Р2 1,1511 0,1409 8,1684 Отвергается

вз -0,2354 0,1676 -1,4047 Принимается

Коэффициент детерминации 0,952; коэффициент Дарбина-Уотсона 1,361

Период наблюдения с января 1999 г. по октябрь 2002 г.

Константа 0,6579 0,2715 2,4235 Отвергается

а1 0,0624 0,0898 0,6956 Принимается

а2 -0,0620 0,0909 -0,6825 Принимается

а3 -0,0810 0,0905 -0,8963 Принимается

а4 0,0571 0,0839 0,6818 Принимается

Р1 0,3549 0,1631 2,1760 Отвергается

в2 0,0965 0,1725 0,5597 Принимается

Р3 0,1168 0,1367 0,8545 Принимается

Коэффициент детерминации 0,371; коэффициент Дарбина-Уотсона 2,084

Пе риод наблюдения с июля 1995 г. по октя брь 2002 г.

Константа 0,2594 0,2263 1,1461 Принимается

а1 0,1392 0,0247 5,6462 Отвергается

а2 0,5669 0,0469 12,0984 Отвергается

а3 -0,5221 0,0768 -6,7993 Отвергается

а4 0,0411 0,0578 0,7110 Принимается

Р4 -0,3399 0,1210 -2,8024 Отвергается

Р2 1,0263 0,1013 10,1265 Отвергается

Рз -0,0799 0,1201 -0,6653 Принимается

Коэффициент детерминации 0,922; коэффициент Дарбина-Уотсона 1,843

При режиме инфляционного таргетирования ЦБ РФ стремится достичь единственной цели денежно-кредитной политики — сдержать инфляцию. Суть данной политики в выстраивании системы механизмов, направленных исключительно на достижение установленных уровней инфляции. При этом ни один из промежуточных ориентиров, будь то валютный курс или денежный агрегат, никоим образом не должен препятствовать достижению целевого уровня инфляции.

Из основных механизмов инфляции на долю Банка россии приходится механизм быстрого роста денежной массы.

Большинство развивающихся стран мира и стран с переходными экономиками решили свои проблемы с инфляцией и снизили ее ниже уровня в 4 %. В России инфляцию пока не удалось снизить до значений, которые принято называть в экономике умеренными. В 2003-2005 гг. инфляция (рост потребительских цен) была стабильно высокой и составляла 11-12 % в год. В

2006 г. она несколько снизилась до 9 % (табл. 4).

По прогнозам бюджетного плана Правительства РФ на 2007-2009 гг., инфляция планируется в

2007 г. на уровне 8 %, в 2008 — 6 %, в 2009 — 5,5 %. Высокая инфляция и, соответственно, высокая

ставка рефинансирования (10,5 %) стала одним из

Таблица 4

Темпы прироста инфляции в России, %

Год 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Темп прироста инфляции 160,4 2508,8 839,9 215,1 131,3 21,8 11,0 84,4

Год 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Темп прироста инфляции 36.5 20.2 18.6 15.1 12 11,7 10,9 9,0

главных факторов, сдерживающих развитие экономики страны, формирование ее инвестиционного и инновационного потенциалов. Достаточно отметить, что инвестиционные кредиты внутри России и другие заимствования очень дороги в сравнении с зарубежными, и лучшие российские корпорации, банки и предприятия предпочитают осуществлять заимствования за рубежом.

Скупка Банком России валюты за вновь печатаемые рубли за последние 7 лет достигла гигантских размеров, что привело к многократному росту денежной массы. Агрегат денежной массы М2 возрос в 7,8 раза (табл. 5).

Денежный агрегат М2 представляет собой объем наличных денег в обращении (вне банков) и остатков средств в национальной валюте на счетах нефинансовых организаций и физических лиц, являющихся резидентами РФ.

Валютные резервы в начале 2007 года превысили 300 млрд долл., и встает вопрос об эффективности их использования и необходимости дальнейшего роста.

Банк России пока действует по простейшей схеме в процессе накопления валютных резервов: напечатал деньги, купил на них у российских экспортеров валюту (в основном нефтедоллары) и переправил валюту на хранение за рубеж под весьма небольшие проценты. Отсюда и огромный отток госкапитала за рубеж, о котором как об оттоке капитала скромно умалчивают. Проценты размещения этих средств значительно меньше внутренних процентных ставок по депозитам.

В итоге в России остается дополнительная денежная масса, а ее валютные резервы и Стабфонд работают на экономики развитых стран.

Переход Банка России к инфляционному тар-гетированию обусловлен ожиданиями сокращения притока иностранной валюты в Россию, что в свою очередь возможно при прогнозируемом снижении цен на нефть и опережающем росте импорта (в 2010-2011 гг.).

Главной целью российского общества должна стать диверсификация экономики и ее развитие, повышение уровня и качества жизни населения. Что же касается укрепления рубля, накопления золотовалютных резервов, создания Стабилиза-

ционного фонда РФ и других подобных мер, то они могут быть полезными только в том случае, если эти резервы будут инвестированы в экономику и прежде всего в развитие базовых отраслей — промышленности, сельского хозяйства, в строительство транспортных магистралей, мостов и сооружений.

Следует отметить, что нынешний рост золотовалютных резервов и укрепление рубля лишь следствие высоких цен на нефть. Положительными результатами могли бы стать эффективное использование резервов, поддержание низкой инфляции и стабильного курса рубля, которые бы способствовали опережающему росту экспорта отечественных товаров не только сырьевого характера, но и машин, оборудования и многих других видов готовых изделий. Кроме того это способствовало бы притоку частного капитала.

Если исходить из данных единой денежно-кредитной политики ЦБ РФ на 2007 г. и политики сохранения режима управляемого плавающего курса рубля, то в среднесрочной перспективе Банк России может перейти к более гибкому формированию валютного курса, что будет способствовать выполнению количественных ориентиров денежно-кредитной политики в области поддержания ценовой стабильности путем воздействия на стоимость денег в экономике. Преимущественно это будет происходить с помощью инструментов процентной политики и постепенного перехода на инфляционное таргетирование. Есть ряд оснований полагать, что переход к такой политике в полном объеме в данный момент был бы преждевременным. Точнее, переход можно начать уже сейчас, но сделав его постепенным, со временем придавая все большее значение инфляции. Объявить ее главной целью можно лишь тогда, когда Банк России почувствует, что обладает всеми необходимыми инструментами и независимостью для того, чтобы достаточно точно выполнять взятые на себя обязательства по целевым показателям инфляции. За время переходного периода необходимо сделать несколько важных шагов по развитию институтов, которые помогут контролировать инфляцию.

1. Обеспечить полную независимость Центрального банка РФ, с тем чтобы он не оказался

Таблица 5

Динамика денежной массы, национальное определение, конец года

2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г.

Денежная масса М2 1 154,4 1 612,6 2 134,5 3 212,7 4 363,3 6 045,6 8 995,8

Темп прироста к предыдущему году, % 61,5 39,7 32,4 50,5 35,8 38,6 48,8

Источник: Банк России.

под политическим давлением, заставляющим проводить экспансионную политику в краткосрочной перспективе, жертвуя, таким образом, долгосрочной финансовой стабильностью. Независимость ЦБ РФ особенно важна именно при тар-гетировании инфляции, по сравнению, например, с политикой фиксированного обменного курса. Ведь инфляция в отличие от номинального курса не наблюдаема в реальном времени и статистика по ней появляется только с определенной задержкой. Следовательно, центральному банку сложнее противостоять политическому давлению в сторону проведения экспансионной политики. Более того, ЦБ РФ должен обладать достаточной независимостью, чтобы противостоять любому внешнему давлению политиков любого уровня, направленному на корректировку его политики. В настоящий момент трудно сказать, обладает ли Банк России подобной независимостью, хотя очевидно, что он выигрывает в сравнении со многими другими развивающимися странами, где зачастую ЦБ РФ напрямую финансирует бюджетный дефицит.

2. Центральному банку РФ нужно доверие и высокая степень общественной репутации. Доверие населения является начальной стадией, необходимой для успеха в обеспечении инфляционного таргетирования. Центральный банк РФ должен быть в состоянии влиять на ожидания хозяйствующих субъектов, объявляя свои цели на следующий год. Необходимо это по следующей причине. Хотя ЦБ РФ декларирует целевые показатели по инфляции и старается их выполнить, экономические агенты при отсутствии доверия могут ожидать более высокую инфляцию и начать поднимать цены. Подавление данного роста цен потребует еще более агрессивного сдерживания денежной массы. Результатом такого сдерживания на фоне растущих цен будет замедление экономического роста и сильное реальное укрепление рубля. В ответ ЦБ РФ может поддаться давлению и «отпустить» денежную массу, пожертвовав целями по инфляции, либо принять на себя ответственность за замедление экономического роста. Следовательно, переход к таргетированию инфляции лучше всего осуществлять, когда ЦБ РФ явно продемонстрировал способность достичь поставленные цели, а также при отсутствии значительного внешнего давления в сторону отклонения от этих целей.

3. Важнейшим условием для успешного проведения политики таргетирования инфляции является стабильность в бюджетной сфере. В первую очередь правительство должно избегать

чрезмерных бюджетных дефицитов, которые вызывают высокие инфляционные ожидания. Большинство развивающихся стран сталкивались с этой проблемой. Более того, они продолжают сводить государственный бюджет с дефицитом до сих пор, что, в принципе, считается нормальным для таких стран, так как темпы экономического роста в таких странах, как правило, выше средних, и им нужно привлекать внешний капитал для своего развития. Однако ситуация в России прямо противоположная — в течение уже нескольких лет как следствие роста бюджетной дисциплины после кризиса 1998 г. и высоких цен на нефть Министерство финансов РФ поддерживает ощутимый бюджетный профицит. Экономика, зависящая от природных ресурсов, должна брать на вооружение таргетирование инфляции только в сочетании с формированием Стабилизационного фонда, который призван предохранить экономику от колебаний, вызываемых движением цен на нефть. Стабильной инфляции, конечно, можно достичь и без Стабилизационного фонда, но это предполагает очень большие колебания как реального обменного курса, так и объема производства в экономике в целом.

4. Для осуществления политики таргетирова-ния в полном объеме нужна развитая финансовая система. Она, во-первых, будет абсорбировать внешние шоки (например, колебания обменного курса могут хеджироваться форвардными контрактами). Это устранит риск того, что Банку России придется регулярно прибегать к инфляционным мерам по спасению банковской системы в случае локальных кризисов. Во-вторых, хорошо развитый и ликвидный рынок краткосрочного долга с низким риском предоставит Банку России хороший альтернативный инструмент денежной политики.

Хорошо развитая банковская система способствует реализации политики таргетирования инфляции , так как меры по поддержанию функционирования испытывающей проблемы банковской системы зачастую входят в конфликт с основополагающей целью поддержания стабильности цен. Яркий пример из новейшей российской истории — паника на рынке банковских услуг летом 2004 г., как правило, именуемая в обществе «кризисом». Во-первых, этот кризис послужил лишним подтверждением хрупкости системы, так как паника началась практически на ровном месте, после отзыва лицензии у одного некрупного банка. Во-вторых, меры по противодействию развитию кризиса, предпринятые Банком России, включали в себя понижение нормы обязательных резервов, для того чтобы

обеспечить пострадавшие банки дополнительной ликвидностью, недоступной на рынке межбанковских кредитов. Процентные ставки на однодневные межбанковские кредиты подскочили до двузначных чисел, в определенные дни превышая 20 % годовых, в то время как большую часть 2004 г. они не выходили за рамки 1,5 % годовых. Спрэд по однодневным ставкам, который в течение года был на достаточно высоком уровне — 1 %, поднимался до 4 или 5 % во время кризиса. Таким образом, хрупкая и сегментированная банковская система представляет собой угрозу для таргетирования инфляции в силу частой необходимости спасения банков, испытывающих проблемы. Хорошо развитая система межбанковских кредитов могла бы уменьшить эти риски, так как позволила бы банкам занимать средства друг у друга, лишая Банк России необходимости вступать в игру. Чтобы сравнить степень развития банковской системы России, например, со странами Центральной Европы, можно посмотреть на такой стандартный показатель, как доля активов банковского сектора в ВВП. Согласно данным Банка России, на начало 2006 г. у нас в стране этот показатель составлял около 45 %. Это немногим меньше, чем 50 % в Польше в 1998 г., когда национальный банк этой страны начал таргетировать инфляцию, и намного меньше, чем 150 % в Чехии в то же время. Однако кроме общего размера банковской системы и величины совокупных активов, важен также низкий уровень рисков, чтобы вероятность неожиданного возникновения кризисных ситуаций была невелика. Для этого необходимо обеспечить, с одной стороны, консолидацию банковской системы в смысле вымывания с рынка большого количества мелких и ненадежных банков, а с другой — ее диверсификацию, так как большая часть всех активов на данный момент сконцентрирована в двух государственных банках, что мешает развитию конкурентной среды. Кроме этого, необходимо внедрить в банковскую систему России современные формы пруденциального надзора.

Наконец, чтобы обуздать инфляцию ЦБ РФ следует пользоваться и некоторыми другими инструментами, не связанными с рынком иностранной валюты. Таким инструментом, если исходить из мирового опыта, служат операции на открытом рынке — скупка или продажа краткосрочных облигаций. Однако такой рынок в России практически прекратил существование после кризиса 1998 г. Хотя с тех пор он развивался, он остается крайне малым и неликвидным, и его едва ли возможно использовать в целях денежной политики. Так, например, в 2005 г. суммарные объемы торгов

на рынке ГКО/ОФЗ составили 360 млрд руб., или 1,6 % к объему валового внутреннего продукта. Таким образом, этим инструментом Банк России сможет относительно успешно таргетировать инфляцию только после появления массового количества игроков, выполняющих операции на открытом рынке, и только после того, как некая процентная ставка окажется эффективной и легко контролируемой промежуточной целью политики. Причина, по которой именно процентная ставка должна являться промежуточной целью политики, заключается в том, что она будет поглощать изменения в спросе на деньги. Если ЦБ РФ фиксирует процентную ставку, и происходит экзогенное увеличение спроса на деньги, то коммерческие банки начинают предъявлять дополнительный спрос на заемные средства по этой ставке. Центральный банк РФ автоматически удовлетворяет этот спрос, не меняя промежуточную цель своей политики. Если же ЦБ РФ контролирует денежную базу, то автоматического реагирования на изменения спроса на деньги не происходит. Справедливости ради стоит отметить, что обменный курс также в принципе может выполнять подобную функцию — если ЦБ РФ удерживает номинальный курс на некоем уровне, то увеличение спроса на деньги будет удовлетворено автоматически за счет покупки иностранной валюты.

Наконец, неликвидность денежных рынков можно во многом обойти, используя операции прямого и обратного репо, особенно если задействовать большое количество активов, используемых в качестве залога. Ведь при таких операциях активы не продаются, а просто используются как залог. Банк России, как и большинство других центральных банков, активно использует этот инструмент, но пока объемы привлеченных средств не позволяют стерилизовать денежную массу, эмитируемую при скупке резервов. Так, на середину ноября 2005 г. задолженность Банка России по операциям обратного репо была равна 97 млрд руб., в то время как за 2004 г. денежная база в широком определении выросла более чем на 470 млрд руб., по данным Банка России. Однако в сочетании со Стабилизационным фондом РФ, который освобождает Банк России от необходимости скупать нефтедоллары, операции репо могут оказаться достаточным инструментом политики.

Россия на данный момент выглядит слабо подготовленной к политике таргетирования инфляции. Для того чтобы такая политика была успешной, необходимо совершить ряд шагов по

направлению к политической и макроэкономической стабилизации.

Таким образом, можно сделать вывод о необходимости:

1) достичь согласия всех ветвей власти по поводу того, что основной целью денежной политики стало поддержание стабильного уровня инфляции;

2) Банку России обеспечить достижение объявленных целей инфляции даже ценой других макроэкономических показателей;

3) ускорить развитие финансового сектора, создать систему пруденциального надзора, диверсифицировать банковский сектор с тем, чтобы межбанковский рынок кредитов стал единым и ликвидным;

4) приблизить денежный рынок краткосрочных долговых обязательств по объему торгов к годовому объему производства валового внутреннего продукта.

По мере постепенного их выполнения Банк России сможет переходить к политике таргетирования инфляции в полном объеме. Тем более, он уже давно (с 2004 г.) начал следовать легкому варианту такой политики. Однако следует отметить, что дальнейший значительный прогресс в достижении главной цели денежно-кредитной политики — таргетирования инфляции будет обеспечен по мере реализации Банком россии указанных выше условий.

литература:

1. Федеральный закон «О Центральном банке РФ» от 10.07.2002 № 86-ФЗ.

2. Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» от 02.02.2006.

3. Банковское дело. Учебник под ред. О. И. Лав-рушина. — М., 2006.

4. Банковское дело. Учебник под ред. Е. Ф. Жукова. — М., 2006.

5. Киселев В. В. Управление банковским капиталом. Теория и практика. — М., 1997.