«Шоки транслировались и в большую волатильность»

обновлено 20:50 , 28.12

«Шоки транслировались и в большую волатильность»

Дискуссия РЭШ о валютных курсах с участием зампреда ЦБ Алексея Заботкина

В понедельник, 18 декабря прошла последняя сессия зимнего цикла разговоров Российской экономической школы (РЭШ) о валютном курсе, влиянии ИИ, переменах на рынке труда и других вызовах для экономики. Вокруг формирования курса рубля сложилось немало мифов. Заместитель председателя Центробанка Алексей Заботкин, главный экономист «Ренессанс Капитала» по России и СНГ Софья Донец и профессор РЭШ Олег Шибанов обсудили, есть ли шансы на относительную стабильность котировок в сырьевой экономике и что делать, когда личные расходы сильно зависят от их колебаний. «Ъ» публикует текстовую версию дискуссии.

Антон Суворов, профессор, ректор РЭШ: Сегодня мы завершаем зимнюю сессию «Просветительских дней» РЭШ памяти сооснователя школы Гура Офера разговором о валютных курсах. Мы обсудим, от чего зависят курсы валют, насколько их изменения похожи на случайные блуждания и как их перепады влияют на экономику. Люди постарше застали времена, когда цены в магазинах были обозначены в условных единицах, которые выступали синонимом доллара США, а обменные пункты были на каждом углу. Сейчас, казалось бы, эти времена в далеком прошлом, а тем не менее мы все продолжаем пристально следить за курсами основных валют.

Почему это так? В какой мере за подобным интересом стоят реальные экономические соображения и интересы, а в какой мере это продукт банальной инерции? В какой мере по валютному курсу можно судить о состоянии экономики и насколько самосохраняющийся повышенный интерес к валютным курсам является некоторым симптомом? И если это симптом, то симптом чего именно?

Алексей Заботкин, заместитель председателя Банка России: Безусловно, обменный курс в целом является важным сюжетом, но в этом году, конечно, привлекал очень большое внимание, поэтому то, что у нас нашлось время уделить полтора часа столь уважаемой компанией для обсуждения данной темы, это очень приветствуется. Если говорить о самых общих терминах, то курс валют, на мой взгляд, является… ну наилучшим образом о нем думать как об интегральном показателе покупательной способности национальной валюты в мировой экономике. И при прочих равных более крепкий обменный курс означает, что импортные товары и услуги будут более доступны российским гражданам.

Но не только это. При более крепком обменном курсе и российские производители из-за более острой конкуренции с импортом также будут иметь меньшую возможность повышать цены на свою продукцию, а при ослаблении курса будут наблюдаться обратные эффекты. И поэтому вот через эту связку, действительно, динамика курса имеет очень тесную связь с динамикой цен в экономике, с инфляцией. Надеюсь, что мы постараемся раскрыть, насколько эта связь многогранна, и, честно говоря, причинно-следственное взаимодействие между инфляцией и валютным курсом, оно несколько более сложно. И возможно, что на самом деле действует долгосрочно несколько в другом направлении от инфляции к обменному курсу, нежели это принято считать.

В самом упрощенном виде на обменный курс в каждый момент времени влияют четыре фактора. Первое — наши экспортные возможности. Второе — это спрос граждан и бизнеса на импорт. Третье — это спрос российских граждан и бизнеса на иностранные активы. Четвертое — это спрос иностранных инвесторов — прямых, портфельных — на российские активы. Это, конечно, не исчерпывающий перечень статей платежного баланса, но это те, которые такие наиболее весомые, которые склонны быть наиболее изменчивыми от квартала к кварталу, от месяца к месяцу. О курсе можно думать как об индикаторе того, как эти четыре вектора соотносятся и взаимодействуют друг с другом. И да, то, в какой мере экономика влияет на каждый из этих векторов, она влияет и на курс. И в этом смысле курс наряду с инфляцией, уровнем ВВП является одной из наиболее важных интегральных макроэкономических переменных, отражающих экономическую динамику.

Внимание к курсу, конечно, зависит в первую очередь от его волатильности, изменчивости, при колебаниях внутри такого устойчивого диапазона — 10–15%, может быть, даже 20% — внимание к курсу в нашей стране, как и в других странах, умеренное. Но, я думаю, в принципе мы наблюдали там в период, например, с 2017 по 2019 год, когда инфляция была низкой и курс как бы оставался сравнительно устойчивым в диапазоне там порядка 15–20%. При более значительных колебаниях, которые неизбежно возникают, особенно при очень сильных сдвигах во внешних условиях и во внутреннем спросе, и как бы 2022–2023 годы действительно были годами, когда эти изменения были — как бы уже избитая фраза — беспрецедентными, то внимание к курсу возрастает в силу того, что его волатильность в этих условиях тоже возрастает.

Олег Шибанов, профессор РЭШ: Если можно, буквально пару слов. Валютный курс для граждан в развивающихся странах иногда важный сигнал, потому что вы видите достаточно существенную связь потребительской корзины с некоторыми импортерами товаров. В России очень разные есть оценки. Здесь можно много и мучительно спорить, сколько у нас в нашей корзине, которая учитывается в индексе потребительских цен, именно того, что напрямую импорт или тесно с ним связано, с валютным курсом и так далее, но некоторые оценки там 30–40%. Поэтому для граждан валютный курс может являться сигналом того, что происходит с инфляцией, и именно поэтому часто важен.

Софья Донец, главный экономист «Ренессанс Капитала» по России и СНГ: Единственное, что хотелось бы здесь отметить,— это то, что курс не просто вещь в себе, это индикатор глобального цикла. И даже сейчас, даже после изменений 2022 года Россия остается экономикой, плотно включенной и плотно ощущающей глобальный цикл. С этой точки зрения это не только информация о нас, что происходит у нас, но это обратная связь, что происходит в большом мире, так сказать. И поэтому, мне кажется, тут об этом много говорит Банк России, что плавающий валютный курс — это очень хорошая вещь, потому что одновременно вы доносите какую-то простую и понятную информацию о глобальном цикле до огромного количества экономических агентов. Не препятствуете тому, чтобы глобальный цикл сам сообщал о себе заранее большому количеству экономических агентов: наши внешние условия ухудшились, наши внешние условия улучшились. Поэтому в любой — и в развитой, и в развивающейся — экономике это не только история о нас, но и история, что происходит в большом мире.

Филипп Стеркин, главный редактор научно-просветительского портала РЭШ GURU: Алексей, вы говорили о, так сказать, слагаемых валютного курса, а насколько его изменения предсказуемы? Вот как в одной статье говорилось, среди авторов которой главный экономист Всемирного банка Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, профессор Гарварда, известный очень экономист, они пишут, что общеизвестно, что обменные курсы не связаны с фундаментальными показателями экономики, их трудно прогнозировать, и ссылаются, в частности, на работу выпускников РЭШ Олега Ицхоки и Дмитрия Мухина. Даже если у вас есть информация о макроэкономических переменных в будущем, это не сильно поможет предсказать валютный курс, говорил Олег Ицхоки.

В какой мере могут быть предсказаны эти колебания курса на основе фундаментальных показателей и можете ли вы, например, проиллюстрировать это событиями 2023 года, когда мы наблюдали какие-то серьезные колебания курса рубля, падение курса рубля?

Алексей Заботкин: Да, очень интересная статья, действительно. Но, пожалуй, я здесь все-таки поспорю и скажу, что если у вас есть достоверная информация о траектории всех макроэкономических переменных на будущее, то и обменный курс вы сможете спрогнозировать ровно с такой же достоверностью, но при условии, что вы располагаете моделью, которая хорошо воспроизводит взаимодействие между всеми макроэкономическими переменными. То есть если вы не сможете точно предсказать валютный курс, то, скорее всего, это либо у вас недостаточно информации о будущих макроэкономических переменных, либо ваша модель не соответствует реальности. Ну, наверное, моя позиция состоит в этом. Олег, наверное, придерживается более сдержанного мнения о способностях к прогнозированию.

Я уже описал простейший способ думать об обменном курсе как о взаимодействии четырех факторов. Еще раз повторю, это экспортные возможности, спрос со стороны российских граждан и бизнеса на импорт, спрос иностранцев на российские активы и спрос россиян на иностранные активы. Если говорить о курсе в 2023 году, то его ослабление в первой половине года было в первую очередь связано со значительным падением экспорта.

Для тех, кто не следит на ежедневной основе за экономической статистикой, уже в первом квартале этого года экспорт был примерно на треть меньше, чем в среднем за 2022 год или даже там второе полугодие 2022 года. То есть в 2022 году в среднем экспорт товаров и услуг составлял порядка 150 млрд в квартал, 140–150, и вот в первые два квартала этого года он опустился там чуть выше 100. Да, это сокращение произошло в самом начале года, но в курс оно транслировалось постепенно, так как был навес валюты, который был накоплен после очень высокого экспорта и низкого импорта 2022 года. А в 2022 году импорт был низким из-за введенных санкционных ограничений, и потребовалось время для того, чтобы выстроить новые логистические цепочки, новые расчетные механизмы и т. д.

Но при этом одновременно происходил еще и рост спроса на импорт, ну а также расшивка вот этих логистических цепочек. Здесь важно отметить, что для курса в части импорта важен не тот наблюдаемый объем импорта в долларах, который мы регистрируем в платежном балансе, а объем рублей, который хотят приобрести импортные товары и услуги. И если рублей становится больше, это может происходить либо из-за роста доходов, либо из-за роста доступности рублевого кредита, то курс при неизменных остальных переменных, как то: экспорт, движение капитала — будет иметь тенденцию ослабевать даже при том, что в долларах импорт не изменится. Просто за эти доллары будет конкурировать большее количество рублей, соответственно, полновесный уровень курса будет ослабевать.

И плюс еще вплоть до второй половины лета сохранялась невысокая рублевая ставка 7,5% при росте инфляционных и девальвационных ожиданий. И что это означает? Что возросла привлекательность иностранной валюты для диверсификации сбережений и свободных денежных средств и гражданами, и бизнесом, и это так же там провоцировало дополнительный спрос на иностранную валюту помимо спроса, который предъявлялся все больше и больше на импорт. То есть если в первые месяцы года курс возвращался к своим значениям накануне февраля 2022 года из-за снижения экспорта в первую очередь, то летом курс все больше говорил о вот этом усилении спроса, инфляционных и девальвационных ожиданий и о том, что 7,5% — это уже низкая ставка для того, чтобы компенсировать эти инфляционные ожидания.

Нашей реакцией на эти сигналы о перегреве внутреннего спроса было повышение ставки до 12% в августе, ключевой ставки, и дальнейшие повышения, вот на прошлой неделе мы ее повысили до 16%. И хочу отметить, что с момента августовского внеочередного совета директоров 15 августа курс новых минимумов больше не показывал. Сейчас он крепче, чем он был вот на пике своего ослабления в августе. Краткосрочные колебания курса действительно во многом связаны с колебаниями в ожиданиях финансовых рынков относительно будущей динамики вот тех четырех факторах, о которых я уже говорил, но долгосрочно реальный обменный курс, то есть обменный курс с поправкой на разницу инфляций, определяется условиями внешней торговли и относительно производительностью нашей экономики по отношению к остальному миру и ее конкурентоспособностью.

А вот номинальный курс, тот, который мы регулярно видим там на бирже, в обменниках, это реальный курс плюс накопленный дифференциал инфляций между странами. И из повседневного опыта нам кажется, что инфляция порождается колебаниями обменного курса. И да, краткосрочно, действительно, вот эти колебания реального курса, связанные с изменениями во внешних условиях, действительно создают дополнительные автономные воздействия на ускорение или замедление инфляции. Но долгосрочно причинно-следственная связь на самом деле преимущественно обратная в части номинального обменного курса. Потому что долгосрочно номинальный обменный курс — это в гораздо большей мере проявление накопленной разницы в инфляции между странами. И чем более высокую инфляцию экономические власти допускают внутри страны, тем сильнее будет ослабевать ее валюта в предстоящие годы.

— Софья, что добавите, в какой мере связан обменный курс или не связан с фундаментальными, большими макропоказателями?

Софья Донец: Как мы уже начали обсуждать, конечно, обменные курсы связаны с фундаментальными показателями, причем как внутри экономики, так опять же и в большом мире. И проблема действительно в том, что иногда визуально может казаться, что курс ведет себя, условно, как хочет именно потому, что большой мир тоже сложен. Не все зависит, например, от внутренних условий. Как снижение, например, экспорта или увеличение экспорта, так, например, и потоки финансовых средств могут не связаны быть с вашей историей, а связаны быть, например, с тем, что происходит на мировых финансовых рынках. И здесь важен глобальный цикл.

И проблема получается в том, что вы пытаетесь упростить себе задачу, например, я хочу спрогнозировать рубль и знаю, что он существенно зависит от нефти. Но тогда моя задача сводится к тому, чтобы прогнозировать нефть. И если меня там сильно, как аналитика, бить за то, когда я не буду попадать в прогноз рубля, то не меньше надо мной будут смеяться, когда я не буду попадать в прогноз по нефти. А нефть — это такая многогранная штука, в которой там попасть в прогноз действительно очень непросто. Если мы посмотрим на динамику цен на нефть, например, даже в реальном выражении, если сгладить от инфляции мировой, мы все равно увидим, что это товар, который может в два раза вырасти или в два раза упасть в течение одного года. Это значит, что вот такая волатильность и такая переменчивость, к ней мы оказываемся завязаны. То есть это еще хуже, чем прогноз погоды делать.

Поэтому предсказать можно, как верно заметил Алексей, если бы мы точно знали, какая будет, например, нефть, какой будет глобальный цикл, мы бы, наверное, не испытали проблем и с курсом рубля. Но есть какие-то законы жанра, скажем так, законы валютных рынков, которые работают и подтверждены. Есть те, про которые стоят вопросы открытые, где-то подтверждаются эмпирическими данными, где-то не подтверждаются.

Давайте приведем пару примеров, чтобы было понятно. Например, если у нас есть экономика с высокой инфляцией, постоянно высокой инфляцией, что мы должны предположить? Ну, вот мы никогда не знали, открываем экономику и начинаем ее изучать. Скорее всего, у такой экономики, высокоинфляционной, мы будем видеть долгосрочный тренд на ослабление валюты в номинальном выражении. Пошли, посмотрели, например, наш регион СНГ, вот есть какая-нибудь низкоинфляционная валюта, например, армянский драм. Пошли, открыли соседнюю, например, узбекистанский сом, вот это высокоинфляционная валюта. Кто будет у нас крепче, а кто слабее долгосрочно? Ну, в номинальном выражении армянский драм будет крепким, а узбекистанский сом будет, скорее всего, плавно-плавно постоянно ослабляться, если не справится со своей инфляцией. Поэтому вот есть такие простые законы.

Тест к десятилетию знака российского рубля

Другие простые вещи, если вы, например, сырьевая страна, не то чтобы сырьевая страна, страна с сырьевым экспортом, тогда действительно ваш цикл в валюте в большей степени будет определяться вашим товаром привязки. Если вы сырьевая экономика, привязанная к топливу, значит, будете смотреть на глобальный цикл и на сторону спроса, и на сторону предложения. Если вы, например, продаете золото, как опять-таки тот же Узбекистан, например, вы будете смотреть на цикл по золоту. Он отличается от цикла, например, по нефти. Нефть больше завязана на динамику глобальной экономической активности с ограничениями относительно политики ОПЭК. Металлы — больше именно на экономическую активность. А золото, например, пытается играть контрциклическую функцию, потому что в плохие времена цена растет на него, как на защитный актив. То есть у каждого сырья своя история. И даже если она будет не единственной историей про валюту, она все равно может быть значительной историей про валюту.

Какие еще могут быть здесь такие простые правила, которые в основном работают? Например, если у вас действительно много денег. Не только, например, если эти деньги поставляет мягкая монетарная политика, ну или, например, у вас мягкая бюджетная политика, которая создает большие дополнительные расходы. При прочих равных это фактор более слабой валюты. То есть если вы смотрите, вот, товарищи с более суровой бюджетной политикой, значит есть перспектива того, что на ближайшие несколько лет это будет более крепкая валюта. Если фискальная дисциплина не очень или сфокусирована на расходах, ну, скорее всего, это будет более слабая валюта на ближайшее время. И эти правила работают. Это вполне фундаментальные значения, и это то, что работает, скажем, в большинстве случаев.

Другое дело, что есть теория паритета процентных ставок и паритета покупательной способности. Одна предполагает, что у нас есть свободные рынки товаров, и если это условие выполняется, то если я вижу, что за границей я свой товар могу толкнуть, так сказать дороже, почему бы нет, я открываю для себя этот рынок, пополняю этот рынок своими товарами и у нас выравниваются цены вот с учетом валютного курса. И то же самое с процентными ставками. Если я вижу, что где-то я могу сделать выгодное вложение с высокими процентными ставками, я направляю капитал туда, это соответственно поступает на внутренний рынок, и тоже осуществляется выравнивание валютного курса за счет этого. Но почему-то в мире это не всегда работает и многие есть работы, которые отвергают наличие этих гипотез в эмпирической плоскости.

Но есть и другие работы, которые говорят о том, что эти правила работают, но они работают с учетом ограничения эффективности рынков и доступности рынков. И работают на больших числах. Условно, если вы имеете два рынка, и вроде бы там действительно можно выгодно продать ваш товар, но вы этого рынка не знаете, вам надо пробить туда канал, и чтобы начать взаимодействовать с этим рынком, вам, во-первых, надо быть уверенным, что вас там не обманут. То есть вы должны знать этот рынок и иметь там достаточно понятное и предсказуемое регулирование, это должен быть свободный действительно рынок товаров или финансов. А во-вторых, вы должны, вот эта арбитражная возможность должна быть достаточно существенной, чтобы вы решились на такое вложение.

Поэтому, по-видимому, многие вполне фундаментальные вещи работают для валютных курсов, но иногда действительно это закон больших чисел, и здесь вмешивается психология. Собственно, как и с ценами. Рубль, курс рубля или курс другой валюты, это же как цены на товар. Многое мы можем объяснить спросом. Если мы хорошо будем представлять, куда пойдет спрос, будем, значит, предсказывать рост цены. Например, спрос растет, с большой вероятностью предскажем рост цены. Можем знать с предложением, что вот сегодня урожай, завтра не урожай. Как это повлияет на цены, можно достаточно хорошо посчитать.

Но есть и другие психологические факторы, которые не всегда объясняют относительные цены. Например, сложно сказать, почему iPhone так дорого стоит. Ну, потому что за ценой любого товара лежит не только спрос и предложение, и даже не только его себестоимость или нужность, сколько что-то большее, нечто такое, скажем, неощутимое, репутационное. Также и за валютными курсами. Да, спрос-предложение, но попытки найти, например, в стоимости той или иной валюты некий фундаментальный фактор, как например, производительность труда. Вот доллар такой дорогой, потому что средний американец намного лучше работает, чем, не знаю кто, средний европеец или средний представитель emerging market. Это не всегда легко. Не всегда легко это отквантифицировать. Иногда действительно за этим кроме таких понятных фундаментальных величин стоит еще и нечто, что хочется назвать эфемерным. Поэтому здесь вот эта смесь факторов. Но многие правила работают. Поэтому, я думаю, их не стоит списывать со счетов.

— К вопросу про прогнозируемость я еще хотел присовокупить вопрос про волатильность курсов. Как пишут Рейнхарт, Рогофф, и их соавтор Илзецки, волатильность снижается с 1970–1980-х годов, но в последнее время политика центробанков стала гораздо более неопределенной и волатильность вернулась на более, так сказать, привычный, видимо, для экономики уровень. И их вывод, денежно-кредитная политика — один из основных факторов волатильности, и главное, они ждут, что волатильность, соответственно, основных валют останется, вероятно, повышенной до следующего цикла сверхнизких процентных ставок. Ну, а этот цикл может наступить не скоро.

Согласны ли вы с этим выводом, что в общем курс валют, мы не именно про рубль говорим, будет соответственно оставаться волатильным до следующего периода сверхнизких ставок.

Олег Шибанов: Мы довольно много занимаемся, естественно, с коллегами и со студентами исследованием того, насколько из текущих значений можно предсказать будущее движение курса. То есть не упражнения, которые предлагает делать Олег Ицхоки, когда вы смотрите на будущие фундаментальное макропеременные и из этого пытаетесь понять, что происходит с курсом, а все-таки более ограниченное в своей применимости упражнение, когда вы наблюдаете текущие переменные, пытаетесь понять, что происходит дальше с реальным или с номинальным курсом.

Ну, вот понимаете, в чем литература, наверное, шагнула вперед с момента, когда впервые пробовали это делать, наверное в том, что она стала более самокритичной и стала использовать те способы, которые в прошлом использовать отказывалась. В частности, ансамбли моделей, разного способа подход к тому, как вы эти модели комбинируете между собой, как вы можете отталкиваться там от набора макроэкономических параметров для того, чтобы приходить к выводу о курсах. И что про реальный, что про номинальный курс есть уже достаточно много таких понятных вещей, и здесь, наверное, можно самоуверенно сказать, что часть валют, в том числе рубль, относительно предсказуемы.

Опять, это не означает, что вы точно попадаете, но вы гораздо лучше предсказываете, чем со случайным блужданием, со случайным блужданием с трендом или даже просто по PPP (purchasing power parity, паритет покупательской способности.— “Ъ”). Именно ансамбли моделей, которые говорят о разных элементах макроэкономической динамики в разные моменты времени, позволяют вам лучше гораздо думать о том, как курс себя дальше будет вести.

С другой стороны, когда мы говорим про макрополитику, она действительно играет существенную роль. В этих макромоделях, про которые я вспоминаю, она в том числе через ставки проявляется, через движение капитала, через то, насколько открытые торговли у отдельных экономик. Но, понимаете, вот на курс-то она влияет, а на волатильность, я вот не очень понял. Я полез проверять, что коллеги сказали и насколько я готов довериться их утверждению, вы знаете, я прошелся по восьми валютам — четырем развитым, четырем развивающимся — для половины, я эффекта, которые они обозначают, не увидел. Наоборот, я вижу существенный рост там. Значит, ну по-русски говоря, если во времени, то снижение волатильности. И в 2020-е годы по некоторым валютам она ниже. В том числе по валютам развивающихся стран, включая, например, ЮАР.

А если вы думаете наоборот про то, что происходило там в нулевые или там в 1990-е, то там волатильность была существенно повыше. Поэтому я не знаю, честно говоря, как реагировать. Я посмотрел слайды и статью коллег, на которую вы сослались, там очень ограниченный же набор валют, то есть там евро, немецкая марка против доллара, доллар с иеной японской. И в этом смысле я бы не стал полагаться уверенно на их утверждение. То есть оно требует перепроверки. И лично мне кажется, что может быть скорректировано после того, как мы эту перепроверку сделаем.

Алексей Заботкин: То, что я сказал во вступительном пассаже, что волатильность курса в первую очередь отражает волатильность в общей макроэкономической динамике. Это относится как к валюте отдельной страны, так и к валюте разных стран в условиях меняющейся мировой экономики. И то, что мы наблюдаем как большую волатильность валют, это не результат более высокого уровня процентных ставок, это результат того, что последние годы мировая экономика столкнулась с более значительными шоками, и соответственно, эти шоки транслировались и в большую волатильность выпуска, и в большую волатильность обменных курсов, и на самом деле в более высокую волатильность процентных ставок. Повышение процентных ставок — это как раз и есть отражение реакции центральных банков на большую волатильность макроэкономических условий.

Антон Суворов: Если посмотреть не на глобальную волатильность, а все-таки на волатильность каких-то конкретных валют, то в какой мере она привязана к структуре экономики? Вот верно ли, что экономики, которые традиционно относятся к сырьевым, в которых сырьевой сектор играет большую роль, обречены на высокую волатильность? Наверное, здесь уместно задать вопрос от нашего слушателя по поводу сырьевого цикла: «Как в описанную модель вписывается бюджетное правило?»

Софья Донец: Отличный вопрос. Давайте начну просто с сырьевой экономики. Смотрите, на самом деле валюты стран сырьевых экономик это не единственные волатильные валюты. Если ваша страна небольшая и, например, зависит от туристического потока, вполне не сырьевой товар, а тут пандемия. И естественно, у вас будет обвал действительно валюты. Если вы имеете какие-то существенные потоки внешнеторговые, что в общем-то хорошо, неплохо, наверное, быть открытой экономикой, то и ваш бизнес, так сказать, с внешним миром волатилен по какой-то причине или пришел какой-то фактор, может быть, разовый, как пандемия. Вот те страны, которые, например, получали существенный приток от туризма, в пандемию очень существенно упали. Потом, наоборот, отрастали. Это тоже вот такая волатильность.

Но при прочих равных действительно, если мы посмотрим на нефть опять же-таки, если мы посмотрим просто на изменения даже реальной нефти, она действительно может меняться два раза в течение одного года. Это волатильность?На мой взгляд, это волатильно. Потому что смотрите, если у вас, например, поменялся экспорт, вам нужно подстроить импорт. Конечно, тут будут связаны и финансовые потоки, которые будут либо помогать, либо мешать этому. Ну, например, если у вас сырье упало, а рынок открытый, и в вас инвестируют иностранные инвесторы, вы можете получить двойной удар. Они разочаруются в перспективах вашей страны, потому что они видят падающее сырье, будут меньше инвестировать или выводить средства, и вы получите двойной удар, да, таким образом — и отток капитала, и снижение притока по экспорту.

А может быть наоборот. Может быть у вас компании, например, нефтяные тоже инвестируют вовне, может не нефтяные, просто другие, зарабатывающие на экспорте, экспортеры. Ну, и одновременно они осуществляют какую-то либо внешнюю экспансию, либо какие-то вложения. И меньше заработают, меньше выведут, так сказать. Меньше инвестируют, то есть меньше будет отток по этим компаниям,— есть и какие-то самобалансирующиеся процессы.

Но опять же, сырье, если оно волатильное, сложно перебить чем-то другим. Например, импорт. Легко ли вам отказаться ровно от половины своего импорта? Вот у вас изменилась цена сырья в два раза, можете ли вы за ночь поменять свой спрос на импорт в два раза? Наверное, это очень сложно, можно поменять, но цена вопроса существенная. Это действительно суровое получается испытание. Поэтому да, валюта неизбежно будет колебаться, если бы вы могли за ночь поменять свои предпочтения по импорту, значит не было волатильности. Но все-таки обычно это занимает много времени, поэтому подстройка отражается действительно в больших изменениях курса. Это первое к вопросу только ли сырьевые: нет, не только, но сырье, и особенно если ваше сырье волатильно, это будет сказываться.

И второе, что я хотела сказать: не стоит забывать, что, например, крупные, чистые импортеры нефти, например, или топлива, или другого сырья не менее подвержены волатильности, если у них нет альтернатив. Если вы являетесь большим, крупным, чистым импортером, например, топлива или сельхозсырья, и случился негативный цикл или наоборот, позитивный цикл по ценам этого сырья, то вы точно так же будете подвержены волатильности. Потому что если вы импортируете много нефти, а она в два раза подорожала, то это тоже будет существенным шоком для вашей экономики, для вашего валютного рынка. Поэтому не стоит забывать, что это обоюдоострый меч по понятным причинам. Мы все что-то делаем с сырьем, кто-то потребляет, кто-то производит, у кого-то более или менее сбалансированная позиция, но опять же, о таких вещах не стоит забывать.

Я не хотела бы, чтобы звучала сырьевая экономика как некий чисто негативный посыл, если у вас есть сырье в таких количествах, которые нельзя переработать внутри экономики, то есть у вас много сырья, вы перестанете быть сырьевой экономикой только, когда оно закончится или у вас начнутся какие-то большие проблемы с его производством, и это тоже не суперский сценарий. Действительно, если у вас очень много сырья, столько, сколько не нужно на внутреннем рынке, вы неизбежно будете его экспортировать, пока оно не закончится. Вам будет очень трудно произвести еще чего-то столько же, чего не надо своей экономике. То есть если у вас обеспеченность сырьем в пять раз больше, чем может потребить внутренний рынок, сложно еще каких-то товаров произвести в пять раз больше, чем потребляет внутренний рынок, и так мощно.

Нет ничего такого прям плохого в том, чтобы быть сырьевой экономикой или сырьевой экспорт иметь, это данность. Поэтому есть инструменты приспособления, и тут как раз время перейти к вопросу о бюджетном правиле, постараюсь быть краткой. Бюджетное правило сформировано таким образом, его валютная часть, очень грубо, утрированно, чтобы симулировать для экономики ситуацию, как будто бы сырье достаточно стабильное, имеет какую-то цену. Вот эта цена, вокруг которой мы будем стабилизировать и наши доходы, расходы бюджета, и наш валютный курс, выбирается и называется ценой отсечения или базовой ценой.

И дальше весь фокус в том, какую базовую цену вы определяете. Вы можете не думать, довериться рынку и сказать: я возьму среднюю за пять лет. Но как мы видели, например, брать в 2014 году среднюю за предыдущие пять лет на рынке нефти было бы совершенно нерелевантно — нефть снизилась в два-три раза, поэтому можно было всю историю забыть и начать жить в новой действительности. Поэтому наши ранние версии бюджетного правила в России — они довольно давно существуют, Стабилизационный фонд с 2005 года существовал, и дальше он трансформировался — были основаны на том, чтобы использовать понятие скользящей средней.

Кто-то пытается взять наиболее консервативную: чем ниже вы выберете цену отсечения, тем легче справиться, потому что в принципе все эти бюджетные правила нацелены на то, чтобы сделать какие-то сбережения или как-то там подготовиться к ситуации, когда, условно, нефти не будет совсем. Поэтому чем ниже вы выберете цену на нефть, тем легче с этим справляться. В смысле сложнее, больнее, мы меньше будем тратить, хуже жить, но зато не так будет сложно.

На валютном рынке тоже ведь какое правило? Управлять курсом можно, почти бесконечно можно удерживать его от укрепления, поэтому если вы симулируете нефть 40 (долларов за баррель.— “Ъ”), нефть 120, вы прекрасно справитесь с задачей, например, выкупать валюту на рубли, потому что у вас рублей-то никто не ограничивал, вы можете их просто производить, они производятся внутри экономики. Другое дело, что, если вы выберете завышенную цену на нефть, эта дискотека, как говорится, может довольно быстро упереться в то, что вы ни с валютной точки зрения, ни с бюджетной точки зрения не потянете эту конструкцию.

Наш курсовой механизм, наш бюджетный механизм много раз менялся — курсовая часть у механизма появилась с 2017 года в том виде, в котором мы ее знаем. Но после этого происходило много событий. Например, у нас помимо того, чтобы расходы в бюджетном правиле определялись только ценой на нефть, были эпизоды за это время, скорее, больше лет были, чем не были, когда у нас осуществлялись дополнительные расходы. Так называемые антикризисные, но как их ни назови, это действительно дополнительные расходы. Это было в 2020 году и все годы с 2022-го достаточно интенсивно, и на будущий год они тоже запланированы. Поэтому вот как надо подстраивать это правило? Можно ли до сих пор говорить о том, что у нас есть та же самая цена отсечения, или надо ее в голове корректировать — это уже такие начинаются вопросы тонкой настройки.

Поэтому еще раз, суммируя: быть сырьевой экономикой — это скорее данность, чем негатив. Бюджетные правила помогают симулировать действительность, где частично эту волатильность сглаживают. Почему частично? Потому что не 100% дополнительной выручки вы забираете, а только ту часть, которая облагается налогами, вы забираете. Если у вас налогообложение по нефти где-то 65% выручки, значит, вот 65% вы можете стерилизовать дополнительного притока, остальное — нет. Такой механизм. А если меньше налогообложение, тем меньше можете стерилизовать. Поэтому 100% никогда не стерилизуется сырьевой волатильности — она не может полностью уйти, это первое. Второе: очень хорошо, когда у вас заниженная цена сырья: с этим легче справиться, но от этого грустнее жить. А когда завышенная — начинаются проблемы. И третье: если у вас поменялось что-то в бюджетном механизме, по-хорошему надо проходиться и по курсовой его части.

Олег Шибанов: Буквально пару слов. Понятно, что фиксированные валютные курсы с чем-то аналогичным бюджетному правилу бывают — страны Персидского залива нам явный пример: несколько стран стараются привязываться к каким-то валютам, обычно — к доллару. Здесь вопрос даже, наверное, по-другому чуть-чуть лучше ставить. Тут не режим валютного курса важен для того, хотите ли вы делать или не делать бюджетное правилj, а важно то, какой у вас — большой, маленький или даже отрицательный — профицит торговли, текущего счета и так далее.

Если вы можете позволить себе накапливать резервы, тогда в принципе иногда фиксированный курс для вас будет выгоден, потому что иначе он будет укрепляться. Это то, что в некоторой мере происходило в России в 2000-х годах. Но все же в среднем у некоторых стран с плавающим курсом бюджетное правило — это попытка убрать влияние нефтегазового или других добывающих секторов на экономику, по крайней мере — существенно их снизить, и рубль в этом смысле все-таки не совсем такая валюта, не с таким бюджетным правилом, как, скажем, у Норвегии. У каждого свои бюджетные правила — их надо анализировать по отдельности.

Алексей Заботкин: Наверное, я бы хотел акцентировать внимание на том, что уже прозвучало у Софьи. Очень важный посыл: для устойчивости бюджетного правила очень важно то, чтобы цена отсечения, которая в него заложена, при той механике, которая используется с 2017 года, была точно не выше, чем та фактическая цена нефти, которая сложится на бесконечном горизонте времени в будущем. Потому что если это будет не так, то бюджетное правило априори неустойчиво, и эта его неустойчивость будет транслироваться в повышенный скепсис по поводу того, что это бюджетное правило в принципе будет способно выполнять свою стабилизирующую роль на длительном промежутке времени.

И я хочу напомнить, что все-таки смысл бюджетного правила состоит не в том, чтобы накапливать резервы, а чтобы иметь достаточное количество резервов для того, чтобы переживать худые годы. То есть в тучные годы мы их накапливаем, в худые годы мы их тратим. Но поскольку накапливать мы можем сколько угодно, а потратить мы можем только то, что мы накопили, то, чтобы быть консервативными и чтобы быть заведомо уверенными, что в худые годы нам хватит, чтобы через них перетянуть, для долгосрочной стабильности и устойчивости бюджетного правила, строго говоря, цена отсечения должна быть несколько ниже, чем долгосрочная ожидаемая цена нефти. Ровно для того, чтобы не получалось так, что есть значимый риск того, что в худые годы запас в Фонде национального благосостояния (ФНБ) обнулится, и тогда бюджетное правило не сможет дальше выполнять свою стабилизирующую роль.

— У меня обязательный вопрос про прогнозы курса на 2024 год, на среднесрочную перспективу. Олег, каков ваш прогноз? И от аудитории: «Стал ли курс после изоляции от внешних рынков более или менее прогнозируемым?» С одной стороны, вроде как скачки у нас усилились, рынок стал более тонкий, с другой стороны, ушли какие-то менее предсказуемые капитальные потоки и кажется, что курс больше зависит от торговых потоков.

Олег Шибанов: Я не представляю мнение организации, я только говорю о том, что сам думаю. У меня лично прогноз достаточно примитивный, я люблю PPP, который в каком-то смысле подсказывает, что у вас номинальный курс должен двигаться по разнице инфляций в России, ну и, скажем, если мы доллары меряем, то в США. Но если вы размышляете в терминах среднесрочного горизонта, более или менее срочного для простого человека — один-три года, то это не очень часто работает даже близко к правде. На длинных горизонтах это более или менее правда. На горизонтах чуть более коротких это все-таки работает примерно. Поэтому то, что где-то на 2% курс должен ослабляться от фундаментальных значений, которые я бы сейчас оценил в районе собственно рыночного курса, как это ни удивительно, то это означает автоматически, что 90–95 в следующие три года — это какая-то динамика курса, которую я предположил бы.

— Софья, когда вы говорили про сырьевую экономику и о том, что делать с этим излишком сырья, почему-то мне вспомнился Чехов — сколько же у нас делается ненужного, а все оттого, что не делается нужного.

Софья Донец: Если по курсу рубля, то, наверное, можно охарактеризовать прогноз на следующий год как хрупкий баланс. Мы к концу года пришли к тому уровню, который выглядит достаточно справедливым относительно того, что сейчас у нас на радарах по сырью. То есть если нефть будет торговаться $65–70 (за баррель.— “Ъ”), если не случится глобальных шоков, тогда, на мой взгляд, мы имеем шансы остаться вблизи текущих уровней. Потому что опять-таки рубль не чисто внешняя история, это еще и внутренняя история.

Ну а со стороны внутренних факторов мне кажется, что сейчас все, что можно было сделать с точки зрения поддержки рубля, в основном сделано. Есть существенно ужесточившиеся денежно-кредитные условия, которые там самым не производят слишком много денег. То, что мы обсуждали,— бюджетные условия, несмотря на то что мы все слышим про очень резкое увеличение расходов, на самом деле по балансу предполагают, что это будет просто профинансировано более высокими, сильно более высокими налогами. С этой точки зрения бюджетный импульс скорее будет нейтральный в следующем году, чем сильно позитивный, то есть он будет меньше, менее положительный, чем в этом году, то есть это некая стабилизация.

Конечно, тут могут быть сюрпризы: и выборы впереди, и понятно, что геополитикой много определяется, но если мы будем ориентироваться на вводные, которые у нас есть по бюджету, то скорее нейтральное влияние, денежно-кредитное скорее поддерживающее в пользу рубля. И с точки зрения доработки в том числе курсового механизма по бюджетному правилу это в принципе позитивно, условие по конверсии валютной выручки, это тоже скорее не какое-то дополнительное вмешательство, а скорее помощь для возвращения рынка к норме, скажем так. Потому что в принципе такая конверсия не драконовская, а именно скорее возвращает к долгосрочной средней.

Внутренние факторы для поддержки рубля сформированы, и бума спроса, как в этом году, мы на следующий год уже не ожидаем — по импорту мы уже видим замедление. Конечно, и во внутренних опять же по бюджетной политике есть тоже свои пространства для сюрпризов, но пока возьмем такой средний прогноз. Остается неопределенность, связанная с внешними условиями. Пока, если мы посмотрим, я как человек, который боится прогнозировать нефть самостоятельно, давайте, сошлюсь на прогнозы мировых инвестиционных домов крупных, которые ожидают нефть в принципе достаточно стабильно по Brent в районе $80, что могло бы нам позволять российскую нефть ожидать на уровне $65–70, и это тоже фактор в пользу стабилизации.

Другое дело, что мы сейчас находимся в точке по глобальному циклу, когда рецессионные риски не реализовались, и вопрос — еще не реализовались или уже не реализовались. Такой, наверное, рыночный консенсус в том, что они уже не реализовались. Но есть и такие пессимисты, или осторожные ребята, которые говорят, что рецессионные риски глобальные еще не реализовались, могут реализоваться в 2024 году, и это значит минусы потенциальные для нефти, значит минусы для рубля. Опять же таки если нефть будет меняться на 20%, на 30%, безусловно, внутренние факторы подтянутся, импорт подтянется, чтобы их сбалансировать, но это потребует больших усилий и времени, потому что нельзя одномоментно от трети своего импортного потребления вот так вот отказаться, а нефть может вот так меняться. Поэтому, наверное, хрупкий баланс вокруг текущего уровня, что касается прогноза.

— Что-то добавить хотите?

Олег Шибанов: Как вы уже поняли, у профессора одна мысль задерживается в голове, а вторая — уже нет. Вот вы два вопроса задали, а на второй я забыл ответить. У меня очень простой взгляд на предсказуемость: если вы смотрите на 2022 год, например, то курс был достаточно крепким в среднем в реальном выражении, а импорта было гораздо меньше, чем при таком реальном курсе могло бы быть, вот вмешалась логистика. 2023 год, с моей точки зрения, немного противоположный, когда у нас импорта, возможно, было немного больше, чем мог бы подразумевать слабеющий курс. Поэтому я бы на ваш вопрос, легче ли стало предсказывать, ответил бы: нет, легче не стало, стало тяжелее. И очень приятно, что хотя бы к концу года курс примерно сошелся к фундаментальным значениям, которые мы считаем, и не плавает там, где он плавал до этого — где-то очень далеко от них.

Антон Суворов: Алексею я бы хотел бы задать не вопрос о его прогнозе, а близкий вопрос. В одном из интервью недавних вы говорили о том, что Центральный банк подумывает о публикации прогноза валютного курса. Вот с точки зрения коммуникационной стратегии Центрального банка, управления ожиданиями принято ли решение о публикации, какие плюсы и минусы подобного решения?

Алексей Заботкин: Действительно, в ходе обзора денежно-кредитной политики с момента перехода к таргетированию инфляции, которую мы завершили в этом году, посмотрели на все аспекты нашей практики, того что делалось по таргетированию инфляции с 2014 года, в том числе и вещи, связанные с коммуникацией и с раскрытием нашего среднесрочного прогноза, тема по поводу обменного курса довольно ярко звучала в ходе общественных обсуждений. Как мы сказали в итоговом документе, мы действительно содержательно рассматриваем возможность того, чтобы наконец начать публиковать прогноз обменного курса. Окончательного решения на этот счет пока не принято — мы продолжаем взвешивать плюсы и минусы.

Плюсы очевидны: это даст как бы большую полноту показателей в прогнозе. Строго говоря, если думать о ядровой макроэкономической модели, то в открытой экономике существуют четыре основные макропеременные — это ВВП, инфляция, обменный курс и процентная ставка. И вот из этих четырех переменных три мы сейчас публикуем, обменный курс пока остается за рамками публикаций. Естественно, он является частью всего модельного аппарата, и прогноз строится с учетом некой прогнозной траектории обменного курса, но публично мы ее не раскрываем. Соответственно, добавление ее в прогноз сделает прогноз более полным и целостным в первую очередь для анализа аналитиками, ну и даст какое-то понимание гражданам и бизнесу по поводу того, какая траектория курса будет согласовываться с достижением цели по инфляции 4% с точки зрения ЦБ при тех предпосылках относительно внешних факторов, которые заложены в этот прогноз.

Но минусом является то, что вот эта дополнительная оговорка, что эта траектория курса, которая реализуется только в рамках базового прогноза и при условии того, что все внешние факторы сложатся ровно так, как в базовом прогнозе, ее может быть по-прежнему сложно скоммуницировать для широкого круга аудитории. Сохраняются опасения по поводу того, что публикация прогноза будет восприниматься как некая индикация того, что ЦБ намерен поддерживать курс в соответствии с этой траекторией вне зависимости от изменяющихся обстоятельств. И это то, что крайне нежелательно.

В течение первого полугодия следующего года мы завершим внутреннее обсуждение на эту тему и в итоге примем окончательное решение как в части того, что в принципе публиковать ее или нет, и если публиковать, то в каком формате. Точно это не будет точечная траектория, как и остальные переменные, это будут интервальные оценки, и для какой именно переменной — это сейчас тоже предмет обсуждения, это точно не будет курс рубля к доллару.

Антон Суворов: Вы говорили уже, что не только валютные курсы влияют на инфляцию, но и инфляция, инфляционные ожидания влияют на валютный курс. Что в этом смысле изменилось в экономике за последние годы? Потому что активно происходит структурная перестройка экономики, сейчас экономика, наверное, сильно отличается от той, которая была раньше, вот это взаимное влияние инфляции и валютных курсов, изменился ли его характер? Если да, то каким образом?

Алексей Заботкин: Я думаю, что характер взаимного влияния и направленность этого влияния, каких бы то ни было, значимых изменений не претерпели. Краткосрочно колебание реального обменного курса из-за изменения внешних факторов превышает по своей амплитуде изменения, связанные с дифференциалом инфляции. И поэтому опять же из бытовых ощущений нам кажется, что курс управляет инфляцией, потому что краткосрочные колебания транслируются в краткосрочные изменения цен как в части ускорения инфляции, так и в части ее торможения, когда курс укрепляется. Это очень наглядно было видно во втором полугодии прошлого года, когда курс укрепился из-за рекордно высокого экспорта и зажатого импорта.

А сейчас, как Олег сказал, в течение первого полугодия этого года происходило обратное движение этого маятника. Долгосрочно, опять же Софья примеры приводила, можно взять любую пару валют: если у вас эта пара валют, в которой существенно различаются долгосрочные инфляционные картинки, у вас та валюта, которая имеет более высокую инфляцию, будет иметь тренд на ослабление номинального обменного курса. И это является отражением того, что в этой экономике проводится систематически мягкая денежно-кредитная политика, которая расширяет номинальный спрос в экономике быстрее, чем растут экспортные возможности этой экономики. И в конечном счете это переливается в динамику как инфляции, так и обменного курса. В этом смысле ничего не поменялось.

То, что поменялось,— это, наверное, взаимодействие между ключевой ставкой как основным инструментом денежно-кредитной политики и обменным курсом, раньше это влияние  значительной мере очень быстро транслировалось через то, что называется счет финансовых операций. Сейчас счет финансовых операций менее проницаем, в большей степени это касается притока иностранных инвестиций, и в результате этого роль текущего счета, роль изменения импорта под воздействием ставки сейчас более весома, чем в прошлом. А импорт реагирует на ставку с большим лагом денежно-кредитной политики, как она влияет на доступность кредита, на спрос и через него уже на цены и на импорт.

Соответственно, влияние ставки на курс как бы более растянуто во времени в результате этого, а так в принципе с точки зрения макроэкономической каких-то значимых изменений, которые бы сказали, что в этом механизме шестеренки теперь крутятся каким-то другим принципиально образом, таких изменений н  произошло.

Софья Донец: Первое: возвращаясь к вашему вопросу и к тому, о чем сейчас говорил Алексей, о том, как меняется подстройка валюты к торговому балансу, является ли он лидирующим. Я хотела пример привести: допустим, не о России пример, а просто вот страна, у которой были свободные потоки капитала и стали несвободны: не стало, например, внешнего притока. Допустим, все воспринимают вашу валюту как некоторую привязку, чувствительную валюту к сырью. Сырье подорожало, к вам прибегает инвестор и говорит: куплю-ка я рубль, он потом подорожает, я задорого продам. То есть еще подорожает, сейчас успеет отреагировать, платежный баланс подстроится.

И он начинает покупать уже прямо сейчас, то есть нефть только что поменялась на мониторах, а он уже покупает. Другое дело если надо, чтобы эти новые цены зашли в контракт, потом они дошли до конверсии и потом уже они превращаются в валютный рынок, и это может занимать несколько месяцев. То есть не то чтобы не внутри дня, это может занимать и два-три месяца.

Допустим, представьте, вот Нигерия, какая-то другая нефтяная страна. А теперь у вас нет внешних инвесторов, но есть внутренние, и, например, те же самые экспортеры, у которых есть валютный кэш, его получили, и тут вдруг по не зависящим от них причинам что-то случилось и пошло ослабление нигерийской валюты, например. Они могут сказать: отлично, у меня есть некая экспортная выручка, я еще подожду, пока конвертировать не буду, потом дороже будет. И когда они придерживают конверсию, соответственно, получается несколько самовоспроизводящийся процесс, потому что они тем самым только усиливают ослабление, условно, нигерийской валюты, и у вас получается несколько перевернутая ситуация. Ну потому что финансовые потоки и валютный кэш теперь по другим законам жанра живут.

Понятно, что это все не бесконечные процессы, потому что когда-то придется конвертировать по какому-то уже хорошему или плохому курсу обратно в нигерийскую валюту, чтобы налоги заплатить, рабочим заплатить и так далее. И процесс этот не всегда выгодный — например, если у вас нет запаса в локальной валюте, чтобы сейчас заплатить налоги и раздать зарплаты, но вы можете, например, занять по низкой ставке, то это такая довольно ходовая стратегия, а если дорогие высокие внутренние ставки, то не очень. Поэтому вот такие анекдоты из жизни, что, бывает, иногда раскачивает, волатильность может раскачивать или удлинять подстройку. И безусловно, конечно, не происходит быстрой подстройки, если у вас нет какого-то заинтересованного и реагирующего на экономические переменные капитального финансового потока.

И второй вопрос, который мы еще не поднимали: как в этой всей картине участвует ограничение на движение капитала, так называемые capital controls. Мне кажется, это очень симптоматично, что мы их неактивно обсуждаем, это было популярно еще несколько месяцев назад, но и, действительно, в прошлом году, наверное, тем более. А сейчас мы как-то спокойно это в дискуссии спокойно обходим, как будто даже этого и нет. Наверное, это показатель того, что к capital controls либо со временем экономика подстраивается и учится делать те же самые выборы, те же самые потоки другими способами. Либо что это действительно, скорее, действует на уровень, чем на постоянную динамику курса.

Например, у вас случился какой-то шок и вы должны решить, как на него реагировать — например, этот шок должен вызвать теоретически существенный отток иностранного капитала. Но если вы иностранный капитал, условно, замораживаете, вводите регулирование, значит, вы на это повлияли, и, скорее всего, выходить из этих ограничений будет очень-очень сложно, потому что это будет отсроченный и очень большой шок. Поэтому это скорее как данность воспринимается, но это разовый.

А другое дело, что, например, как мы видим, capital controls сейчас? В сторону оттока нет больших ограничений, все, кто хочет так или иначе вкладывать в иностранные активы изнутри страны, в принципе более или менее могут каким-то образом, пусть более медленно делать это, но все же у них какие-то стимулы снизились к этому, какие-то риски появились дополнительные, а какие-то стимулы, наоборот, усилились, мотивы для оттока, наоборот, появились и усилились. Поэтому в этом году отток капитала с точки зрения российских резидентов, наверное, где-то в районе $50 млрд составит, и это более или менее похоже на какую-то долгосрочную среднюю, если убрать шоковые периоды.

Наша тема в начале была, почему раньше все было в условных единицах, на нашей памяти, теперь мы можем про это меньше думать. Если мы посмотрим на долларизацию депозитов в российских банках, она радикально снизилась за предыдущий год и сейчас составляет менее 10%, а когда-то это были величины, существенно превышавшие 50%. Довольно давно, но из недавнего превышавшие 30%, 40%, а теперь эта величина меньше 10%.

Но тут важный еще тот факт, что если мы берем расширенную долларизацию, то есть учитываем туда альтернативные валютные активы или депозиты в иностранных банках, то по статистике Банка России, которая мне лично очень нравится, в отношении финансовых активов домашних хозяйств долларизация после заметных колебаний в 2022 году, в 2023 году вернулась на свою докризисную норму в районе 25%, чуть ниже. То есть технически понятная вещь: четверть своих финансовых активов россияне устойчиво стремятся хранить в иностранной валюте или иностранных активах, иностранных каких-то привязках. И это не поменялось, несмотря на кризис.

И тогда вопрос, стоит ли тут вводить какие-то еще capital controls или нет. На мой взгляд, нет, потому что это такой естественный отток, он, наверное, ничему не мешает. Но это интересный факт, который мы можем забывать периодически, что capital controls — это важная переменная, они работают не только в части финансового счета, но действуют и на текущий счет, как пример с конверсией. Такая вещь, которую не стоит забывать. Наверное, для людей, находящихся вне России, это гораздо более существенный hot topic для предсказания курса рубля.

— Давайте поговорим про экономическую политику. Недавно вышла серия работ экспертов МВФ, в которых они анализируют, как сочетаются валютные интервенции и трагетирование инфляции. В одном из исследований они пишут, что эмпирические данные подтверждают эффективность интервенций, когда они направлены на устранение краткосрочных перекосов, но не средне- и долгосрочных перекосов, если это осуществляется с учетом инфляционного давления. Кроме того, они отмечают, что регулярные вмешательства небольшими порциями более эффективны, чем какие-то разовые.

Что вы скажете о таких выводах и насколько российская практика сочетается с ними? Мы вспоминали про бюджетное правило, опять же есть и развитые экономики, которые сочетают таргетирование инфляции и интервенции.

Олег Шибанов: Регулярно — это очень тонкое слово в этой литературе, потому что регулярно — это типа не один раз за десять лет, а там 3,5% времени за эти десять лет. Что это означает по-русски? Это регулярное и нерегулярное, если 3,5% времени? Я не знаю, не буду настаивать, что этот термин мне хорошо понятен.

Что касается влияния на валютный рынок. Смотрите, плавающий курс, конечно, подразумевает, что вы иногда вынуждены оказывать поддержку, если вы думаете, что это почему-то полезно. В конце концов, и в российской истории до 2014 года, когда курс становится плавающим, все-таки довольно много было интервенций со стороны ЦБ. Но понимаете, это же не является обязательным, во-первых. Во-вторых, вы всегда это можете делать другими путями. Ну то есть если у вас нестабильность валютного рынка, вы не обязаны выходить с продажами или покупками на этот валютный рынок. В ситуации Швейцарии, где вы пытаетесь бороться со слишком большими притоками капитала и пытаетесь выкупать евро для того, чтобы не слишком сильно укреплялся ваш швейцарский франк, это одна ситуация.

Другое дело, что если вы развивающаяся страна, которая старается стабилизировать возможности своих компаний и граждан, в какие-то моменты времени вы можете через другие инструменты предлагать эту валютную ликвидность. Просто в конце концов банкам для их клиентов на возвратной основе, то, что сохраняется, насколько я понимаю, и в российских реалиях. Поэтому если вы думаете, важно это или неважно, то мне кажется, что инструменты у центральных банков очень разные и, строго говоря, выход на рынок с прямыми интервенциями в современности не так важен.

Но я хочу здесь сделать все-таки ремарку, потому что эта литература склонна пересматривать себя через десять лет — вот мы сейчас, может, видим какие-то исследования, через десять лет узнаем, что в этой регрессии не было учтено, что еще есть глобальные какие-нибудь факторы типа глобальных ставок или глобальных перетоков капитала, или открытости экономики, или еще десяти возможных макроэкономических объяснений, и эта литература поменяет свой взгляд. Такое периодически происходит — наука движется, поэтому я бы пока с осторожностью эти выводы принимал.

— Можно вспомнить, как изменялся взгляд того же самого МВФ в отношении ограничений на движения капитала. В общем, экономика настолько же живая наука, насколько живая и сама экономика.

Алексей Заботкин: Должен сказать, что практика Центрального банка России последние годы тем посылам в работах, которые вы озвучивали, строго говоря, не противоречит и во многом рифмуется. О чем говорится в этих статьях, если я правильно их прочел, это что использование валютных интервенций как инструмента сглаживания краткосрочных конъюнктурных колебаний или как инструмента купирования рисков финансовой стабильности — это то, что позволяет улучшить макроэкономическую динамику. Мы уже довольно много говорили про бюджетное правило, так вот регулярные валютные операции в рамках бюджетного правила — это как раз и есть валютные интервенции, алгоритмические валютные интервенции, которые направлены на сглаживание краткосрочных конъюнктурных колебаний. Это ровно то, что в этих работах упоминается.

И второй аспект — это использование валютных интервенций, то что экономисты называют уже дискреционной валютной интервенцией, с которой не привязаны к какому-то наперед заданному алгоритму или правилу в экстраординарных обстоятельствах, когда это необходимо для купирования рисков финансовой стабильности.

Я напомню, что весной 2020 года, когда был первый шок пандемии, когда нефть падала очень глубоко, фьючерсы доходили даже до отрицательных значений перед моментом экспирации, ну и в целом был большой дисбаланс на мировых сырьевых рынках: падала не только нефть, другие товары тоже падали. И скорость изменения регулярных операций Минфина в рамках бюджетного правила, переключения его из покупок валюты в продажи происходила недостаточно быстро для того, чтобы компенсировать воздействие вот этих падений цен на динамику валютного рынка. Мы тогда проводили дополнительные продажи иностранной валюты сверх бюджетного правила, они проводились в целях стабильности, со всеми соответствующими пояснениями, разъяснениями.

И при повышенной волатильности на валютном рынке, которая у нас была, если вы помните, в 2018 году в конце лета — начале осени и потом вновь сейчас в 2023 году в августе—сентябре, мы временно приостанавливали регулярные операции по бюджетному правилу — это позволило и в этом году, и тогда поддерживать большую ликвидность предложения иностранной валюты на рынке и сгладить вот эти краткосрочные колебания. В дальнейшем эти отложенные операции будут осуществлены с учетом их взаимозачетов с прочими операциями по использованию средств ФНБ, о чем мы подробно писали в начале декабря.

Что мы точно не намерены делать — это использовать валютные интервенции для поддержания курса на каком-то наперед заданном уровне или в каком-то наперед заданном диапазоне. Дело в том, что долгосрочно это крайне ненадежная и, честно говоря, непродуманная стратегия. Если внешние условия меняются настолько, что экономике показан более слабый курс, цена на нефть падает на более низкий уровень или физические объемы экспорта. В чате правильно кто-то отметил, почему это мы сфокусировались на обсуждении нефти. Правильно говорить о факторах, которые влияют на экспорт в целом. Цена нефти у всех на слуху, но в текущих условиях на самом деле не менее значимым фактором является падение объемов газа, падение объемов экспорта нефти и нефтепродуктов, также там ряд других позиций.

Если внешние условия меняются настолько, что экономике в конечном счете показан более слабый курс, то попытка сопротивляться его ослаблению за счет траты валютных интервенций приведет лишь к тому, что валютные резервы закончатся, они конечны. И тогда реализуется уже в отсутствие валютных резервов гораздо более резкое ослабление курса, и купировать риски финстабильности в тот момент уже будет невозможно, так как валютных резервов к тому моменту не останется.

Собственно говоря, плавающий валютный курс страхует нас ровно от  этого сценария, который  полной мере ощутила экономика в 1998 году, когда резервы были потрачены на защиту валютного коридора, который не мог быть сохранен в условиях, когда цена нефти упала ниже $10. И благо резервов было больше в 2008 году, поэтому они не закончились, но была потрачена трехзначная величина в миллиардах долларов для того, чтобы сгладить подстройку курсов в конце 2008 года, и все равно курс как бы ослаб в два раза. Опять же противодействовать этому до бесконечности было невозможно в условиях глобального финансового кризиса, это бы просто обнулило нам резервы.

Это важное замечание, то есть использование регулярных операций бюджетного правила в качестве сглаживания краткосрочных конъюнктурных факторов — да, это очень оправданно, и это то, что мы делаем. Использование кратковременное для купирования рисков финстабильности и ограничения волатильности — да. Постоянное использование валютных резервов для того, чтобы поддерживать какой-то фиксированный или квазификсированный обменный курс,— это  самом деле путь в никуда.

Софья Донец: Алексей все очень подробно описал, и, действительно, это то, что надо понимать всем. Иногда ЦБ звучит как некий великий управитель курсом, то есть может установить любой. Многие так и пишут: почему банк не установил какой-то курс? Но на самом деле валютные потоки — генерируемые рынком и экономикой сущности, тут можно вмешиваться, но вмешиваться достаточно ограниченно и эффективно. Бесконечно можно только в дну сторону, как я уже говорила, бесконечно можно только удерживать от укрепления свою валюту, производя покупки, скупая иностранную валюту за свою собственную.

И то это пойдет с определенными издержками, безусловно, то есть реальными величинами вы все равно не сможете управлять, реальной покупательной способностью своей экономики — это будет фильтроваться в другом. И про это Алексей тоже очень верно говорил — про то, что ЦБ влияет на характер подстройки к шокам, но не влияет на то, что случилось во внешнем мире и в нашей покупательной способности. Вы не можете поменять то, как изменился внешний большой мир. Вы можете изменить способ подстройки к этому внешнему миру.

Здесь кстати, очень интересный такой анекдот из жизни про санкции, про которые мы тоже еще не очень много говорили. Это пример про то, как работает санкционное давление во многих случаях. И вот когда у нас в прошлом, 2022 году, помните, началось огромное укрепление рубля, это в основном всех застало врасплох и удивило. Особенно после того как он тестировал 120, и меня тоже удивило, честно говоря.

И вот с некоторым опозданием я подтянула матчасть, изучив широкую базу данных по мировым валютным курсам реальным за последние 30 лет. Там уже достаточно большая выборка стран получается. И, честно говоря, я сначала поискала в ней случаи, когда реальный курс укреплялся на 50%, как у нас вот в прошлом году. И знаете, какие там имена были в списке? Все какие-то очень знакомые: Иран, Венесуэла, Судан. То есть в списке вот этих стран, испытавших существенное укрепление валюты, были страны санкционные, где укрепление действительно следовало за введением санкций. Не то что было скачком после, не компенсаторным движением, а именно во время введения санкций.

Ну, видимо, это рассказ о том, что импорт несколько легче санкционировать, чем экспорт, особенно если страна является каким-то существенным сырьевым поставщиком. У этих мер, видимо, есть гораздо более существенные отсрочки, чем в плане отрубания импортных каналов и вот этой вот непонятности ведения бизнеса. Ведь так же произошло и в России: очень резко сократился импорт, а экспорт продолжил расти, но тоже, понятно, до определенного момента, когда в полный момент заработали экспортные санкции.

Так вот почему не на слуху было то, что многие санкционные страны отличаются вот этим вот укреплением своих валют. Потому что в их случаях подстройка реального курса происходила при условии очень высокой инфляции и ослабления национальной валюты в номинальном выражении. Потому что реальный курс — это изменение номинального курса плюс внутренняя инфляция минус внешняя инфляция. Ну вот как бы подстройка происходила в сценарии, где есть гиперинфляция, иногда там трехзначная, и ослабление в номинальном выражении своей валюты. А Россия пережила этот шок с низкой, удержанной от скачка инфляцией, которой способствовали структура рынка, доверие в общем-то к регулятору и политика сбалансированная. И при этом, соответственно, как вторую составляющую мы увидели очень резкое укрепление валюты. Понятно, что оно было прямо не очень долгосрочным, но тем не менее.

Вот эта история про то, что мы не выбираем, как меняется большой мир, но мы выбираем, как подстраиваться к этим изменениям. Вот на это ЦБ влияет. А в остальном это, ну, как если вы зерновые интервенции делаете. Такое библейское практически дело. Здорово, конечно. Хорошо, вы можете поддерживать там в плохие, неурожайные годы, но вам надо верить, что следующий год будет урожайным. Если  вас отняли, например, какую-то часть посевов или посевы переключились  бобы надолго, например, или застроены городами, или затоплены, что-нибудь такое структурное, короче, произошло. То, как ни крутись, у вас зерновой фонд через пару годиков исчерпается и вы окажетесь перед той же ситуацией дефицита на рынке. Поэтому лучше готовиться заранее и дать сигнал о том, что пора заниматься чем-то еще и на что-то еще тратить деньги или посевы, скажем, подстраиваться  изменившимся условиям.

Поэтому хорошо удерживать валюту только  укрепления. Это мы видим, кстати, в Китае, что вот, мол, у Китая все хорошо, они справляются, а мы — не очень. Но на самом деле это же тоже дискуссионный вопрос. Допустим, ваша валюта хочет укрепляться. У вас положительный текущий счет, то есть экспорт больше, чем импорт. И вам легко зафиксировать, законсервировать такую ситуацию. Вы не даете экспортной выручке прийти внутрь экономики, скорректировать курс  валютном рынке, то есть укрепиться курсу и сделать для ваших экономических агентов импорт доступнее. Вы говорите: нет-нет, не надо даже обращать внимание, импорт не доступнее, ничего страшного, мы продаем очень много, но импорта вы покупать больше не будете, он не стал для вас доступнее.

И вы таким образом консервируете ситуацию с положительным текущим счетом — это достаточно самопроизводящийся процесс. Вам ничего не мешает. Вы копите резервы. И текущему счету ничего не мешает, вы консервируете ситуацию, когда импорт непривлекателен. Но теперь давайте ответим на вопрос — а если вы в курсе, что вы могли бы дешевле покупать импорт, вы будете так же довольны выбором своего государства и говорить: какое у меня хорошее государство, оно обо мне позаботилось? Не, ну возможно, что да. Эта стратегия действительно устойчивая и достаточно популярная в мире, не только Китай, конечно, тут можно привести. То есть такая некая стратегия по консервации положительного текущего счета за счет вот таких вечных интервенций. Конечно, тут могут быть некие циклические движения, приток-отток, и когда-то вы потратите свои резервы, но в долгосрочной перспективе вы можете достаточно устойчиво это делать.

Так вот вопрос: действительно ли это хорошо — не давать никогда своему внутреннему потребителю потребить больше импорта, насколько это справедливо, насколько это нас должно радовать? Например, одно дело, когда вы думаете, что это временный успех. Отложил. Потом, значит, потреблю. Другое дело, если вы устойчиво сохраняете, консервируете вот эту ситуацию с регулируемым курсом. Ситуация ходовая. Но я не знаю, насколько это справедливо. Так что это такой вопрос выбора.

Антон Суворов: С субъективной точки зрения, действительно, очень сложный вопрос. Потому что объективные интересы экспортеров и импортеров, и потребителей, они отличаются. Мы все хотим, чтобы были дешевые качественные импортные товары, но это означает сильную валюту. С другой стороны, экспортеры хотят, чтобы их продукция была конкурентоспособной, они хотят слабую валюту. И поэтому насколько уместно говорить о каком-то идеальном курсе. Не говоря уже о том, что даже если бы мы понимали, какой курс идеален, действительно, каких-то возможностей фундаментально на это повлиять у нас не так много было бы или их просто не было бы. Такая сложная история.

У меня еще один вопрос про волатильность от профессора Сиднейского университета Владимира Тяжельникова (MAE`2015): «Вот, например, в Аргентине и Турции произошла большая девальвация, и это сильно сказалось на экономике. А в это же время австралийский доллар — очень волатильная валюта, но при этом эти колебания не приводят к внутренним макроэкономическим проблемам. Насколько уместно говорить о вреде от волатильности валют, насколько критично действительно эти колебания сглаживать?»

Алексей Заботкин: Давайте, может быть, я попробую ответить. Это в принципе ровно то, на чем я акцентировал внимание. Волатильность реального обменного курса — это нормальная ситуация для экономики с большим объемом сырьевых товаров в экспорте. У вас просто экспортная сторона торгового баланса подвержена значительным колебаниям, и как бы за счет бюджетного правила можно эту волатильность купировать, источник этой волатильности компенсировать. Но полностью его устранить, конечно, не получится. Но вот эти временные колебания реального обменного курса, связанные с изменениями условий внешней торговли, с временными изменениями в условиях внешней торговли из-за колебаний ценовой конъюнктуры, сами по себе не делают валюту долгосрочно ненадежной.

И это вот та ситуацию, которую вы описали про австралийский доллар, к которому все на самом деле относятся вполне уважительно, если не как к общепринятой резервной валюте, то по крайней мере как к валюте, которая не рассматривается как сильно инфляционная или создающая большие риски для ее держателей.

А вот непрерывная потеря покупательной способности национальной валюты, которая может возникать только из-за необоснованно мягкой денежно-кредитной политики, ну макроэкономической политики в целом, то есть ее избыточного роста денежной массы и номинального спроса, связанного с этим, которая проявляется в высокой инфляции и непрерывном ослаблении номинального обменного курса.

Вы сказали, что там, в Аргентине и Турции, произошла очень большая девальвация. Я, что называется, beg to differ, там происходит непрерывная большая девальвация. И пока конца и края этому не видно. Хотя в Турции она действительно потихонечку тормозит, по мере того как ставку вот сейчас подняли до 40%, как бы по-прежнему это ниже, чем инфляция в 60%, но по крайней мере градиент этой девальвации лиры стал меньше. В Аргентине, как вы наверняка знаете, на прошлой неделе, собственно говоря, был предпринят первый шаг по приведению официального курса в какое-то приближенное соответствие с курсом черного рынка. Но опять же этот процесс пока еще далек от завершения. Инфляция — 150%. Соответственно, о системной борьбе с ней пока речь вообще не идет.

И вот именно такая непрерывная потеря покупательной способности, которая является результатом высокой инфляции,— это то, что делает национальную валюту непривлекательной ни для граждан, ни для бизнеса, ни тем более для иностранных инвесторов. Это ровно та ситуация, в которой мы сами находились в 1990-е годы. И у всех это вроде бы должно еще быть хорошо, свежо  памяти.

Хорошие новости состоят в том, что если мы проводим экономическую политику, которая обеспечивает ценовую стабильность, то есть низкую предсказуемую инфляцию, и не допускает ситуации непрерывного снижения покупательной способности, то в этом состоянии мира в принципе невозможна непрерывная девальвация национальной валюты. То есть, да, как бы если ваша цель по инфляции несколько выше цели по инфляции в странах с резервными валютами, ну, как в нашем случае, у нас 4%, в США, в Еврозоне — 2%. Китай формально не имеет цели по инфляции, но некий индикатив у них там 3%. То вот ровно на эту разницу, если все центральные банки в итоге выполняют свои цели, у вас будет какое-то небольшое номинальное ослабление на длительных горизонтах. Но такая ситуация, как мы имеем в Турции или Аргентине, возможна только в случае, если Центральный банк и экономические власти теряют контроль над инфляцией в стране.

Антон Суворов: Здесь мы много говорим об Аргентине. Ведь новый президент Аргентины предложил вообще радикальную меру  того, чтобы, видимо, гарантировать, что политика денежно-кредитная перестанет быть мягкой — отказ от национальной валюты. Правда, он после того, как был избран, вроде бы от этой меры отказался.

Но, с другой стороны, ситуация, когда страны отчасти отказываются от суверенитетов в проведении денежно-кредитной политики, мы ее прекрасно знаем. Это Евросоюз, например, в котором возможности монетарной политики у каждой страны ограничены, и в том числе за-за этого могут происходить некоторые проблемы, когда вот, в частности, у стран южной Европы были серьезные долговые проблемы, а их возможности сгладить эти долговые кризисы за счет более мягкой политики были ограничены. Как вам кажется, есть ли вообще в будущем перспективы расширения валютных союзов, насколько это такая перспективная история? Или, скорее, случай Евросоюза уникальный и в большой степени таким и останется?

Софья Донец: На самом деле, это такая не новая история про фиксацию курсов. Даже и аргентинская валюта довольно долго пробовала разные варианты фиксации. И тут не совсем понятно, какова мысль именно в замене валюты. Ну, чтобы не тратиться на бумагу, видимо, это только в этом. Но есть же такие другие примеры. Вот я не знаю, бывали ли в Черногории наши слушатели, там евро платят, хотя официально никто не принимал эту страну в зону евро, то есть они должны были бы иметь свою валюту, но у них ее нет. Ну, тоже не тратятся — зачем.

Поэтому история на самом деле, ну, я боюсь, конечно, утрировать, может быть, кого-то обману из слушателей, но история сводится к тому, что вы можете фиксировать свою валюту к чужой валюте, и хорошо это будет работать, если вы с тем, к кому фиксируетесь, ну, условно, гомогенны, если у вас цикл сонаправлен. Но если он, например, сырьевой импортер, а вы сырьевой экспортер, возможно, идея не самая блестящая. Если вы там, например, высокоинфляционная страна и фиксируетесь к валюте низкоинфляционной страны, заимствуя заодно ее низкий процентные ставки, ну тоже, возможно, у вас какие-то проблемы возникнут существенные во внутренней ситуации. Поэтому если вы похожи на то окружение, к которому вы хотите привязать валюту, то это вполне рабочий сценарий. Более того, возможно, что у вас и так будет цикл в ставках согласован и вас как бы потом будут обвинять, что вы филиал, филиал вражеский, пятой колонны, филиал ФРС. А на самом деле, у вас просто цикл в одну и ту же сторону движется. Вот вы как бы с ним одинаково справляетесь.

Поэтому, знаете, как мне кажется, у моей подруги есть величайшая фраза на все случаи жизни, она звучит так: не живи во лжи. Вот если как бы обманывать себя на счет гомогенности с той страной, к валюте которой хочется привязаться, да, я думаю, что в случае с Аргентиной и США, тут, возможно, есть такие нюансы, то будут проблемы. Если окружение гомогенное, пожалуйста, вводите валюту чужую. Не тратьте деньги на бумагу. И прекрасно наслаждайтесь тем, что вам не надо там Центральный банк свой заводить, пресс-релизы писать. Но это точечное, очень точечное решение.

Алексей Заботкин: Черногория — отличный пример. Это маленькая, без какого-то оценочного суждения, довольно простая экономика, сильно интегрированная с Евросоюзом. То, что ее не включили в зону евро,— это решение зоны евро, а Черногория считает, что с точки зрения степени интеграции ей как бы вполне показано использование евро, и это ни в какой мере не ограничивает способностей этой экономики адаптироваться к внешним шокам.

Мы должны понимать, что отказ от суверенитета в проведении денежно-кредитной политики, а это, по сути дела, то, о чем идет речь, когда страна отказывается от своей национальной валюты в пользу кого-то другого, автоматически убирает одну из степеней свободы, причем очень мощную степень свободы, для адаптации экономики к внешним шокам. Собственно говоря, тот механизм, который работает через подстройку обменного курса. И для большой, сложной экономики, конечно, эта история очень опасна.

И даже не для не очень большой, но не очень сбалансированной экономики, ну, как бы опять же вспомнить историю с югом Европы, конкретно — с Грецией, когда, да, страну приняли в зону евро, но она не скорректировала свою экономическую политику,  частности бюджетную политику, не сделала ее более дисциплинированной с тем, чтобы подстроить параметры своей экономической системы под новые реалии и под отсутствие гибкости в обменном курсе.

До этого каждый раз, когда были сложности, драхма девальвировалась. А здесь вот получилось так, что, когда из-за финансового кризиса мирового опять сложились условия, при которых драхме хорошо было бы девальвироваться из-за накопленных дисбалансов, в первую очередь в бюджетной сфере, эта опция была недоступна. Ну и, по сути, по факту остальные страны Евросоюза были вынуждены спасти Грецию, сделать там bail-out и греческих банков, и греческого суверена в плане его государственного долга. То есть, по сути дела, за это в конечном счете на самом деле заплатили граждане северной Европы.

Поэтому, на самом деле, периметр зон единой валюты — это очень тонкая материя, и, наверное, единая валютная зона устойчиво может существовать только  условиях единого бюджетного пространства. Потому что неизбежно будут возникать ситуации, когда потребуется трансфер от одной части экономики к другой для вписывания в те ограничения, которые накладывает единая валюта. И в этом смысле евро — это незаконченный проект, и там риски, связанные с тем, что нет единого бюджетного компакта,— это потенциальный серьезный риск для устойчивости евро.

— Вопрос, который некоторым образом завершает нашу дискуссию, обобщая то, о чем говорилось: «При каких условиях вы ожидали бы возвращение курса рубля к $69 за доллар?» Алексей, вот Центробанк прогнозы не публикует, не дает. Но здесь вопрос несколько иначе сформулирован. На такой вопрос вы можете ответить?

Алексей Заботкин: Увы, даже на поставленный таким образом вопрос я, наверное, ответить не смогу. Но, наверное, есть такие условия, при которых это произойдет. Но они лежат сильно за рамками нашего базового сценария.

— Олег, а вы можете?

Олег Шибанов: Формально, я думаю, что это очень высокие цены на наши экспортные товары, еще и сочетающиеся с тем, что у экономики, как у компании граждан, не появится желание сберечь эти средства, которые экономика заработает, да еще эти средства будут, допустим, в специфических валютах, про которые идет речь,— там про доллар, наверное, евро. То есть такие, более токсичные валюты. Но мне тоже трудно представить такой сценарий в ближайшие три года.

Софья Донец: Я такой сценарий представляю с трудом. Но тоже здесь, конечно, сошлюсь на цены на нефть. По моей оценке, условно, упрощенный расчет, на 10% изменения в ценах на нефть мы можем получать 3% изменения курса рубля. Если мы, соответственно, посчитаем, какая должна быть устойчивая цена на нефть. Я думаю, что она должна устойчиво перевалить за 100 и там оставаться по какой-то причине. И такой сценарий представить довольно сложно.

Меры капитального контроля сложно тоже себе такие представить. Это должна быть какая-то бурная репатриация капитала. Не знаю, что должно ей способствовать. У нас ни раз политическая воля обращалась к инициативам по репатриации капитала, но это не очень сработало. Поэтому, я думаю, что тут нет. Но, с другой стороны, давайте объективно, не так уж, не от многого бы нам помог курс 69, правильно? Не уверена, что он прямо резко бы нам создал полезность в плане нашего благосостояния. Я бы сказала, что мы все-таки преувеличиваем, возможно, ценность, самоценность крепкого рубля.

Алексей Заботкин: Может быть, еще одна ремарка в связи с этим автору вопроса. Он должен понимать, что курс, давайте округлим до 70 руб. за доллар, будет означать значительно более крепкий реальный обменный курс, чем он был в среднем в 2021 году. То есть чтобы туда экономика как бы пришла, необходимо, чтобы условия торговли, внешней торговли для России были не хуже, чем они были в 2021 году, а видимо, заметно лучше, чем они были в 2021 году. Вот, наверное, с точки зрения ориентиров, я бы это так сформулировал. Это не только про цены, но и про объемы тоже, естественно.

Антон Суворов: Наверное, есть еще много вопросов, которые мы могли бы обсудить, но у нас дискуссия уже получилась насыщенная и плодотворная, давайте, наверное, будем на этом заканчивать. Я хотел бы от всей души поблагодарить наших гостей, участников дискуссии и зрителей всех встреч нашей зимней серии «Просветительских дней» РЭШ.

Алексей Заботкин: Спасибо большое. С приближающимся Новым годом!