Российский рынок корпоративных облигаций в условиях кризиса

Е. ФРОЛОВА, аспирантка Института экономики РАН

РОССИЙСКИЙ РЫНОК КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА

Проявление глобального экономического кризиса в российской экономике связано с воздействием ряда внутренних факторов. Речь идет о сильной зависимости экономики от сырьевого экспорта, о диспропорциях отраслевого и регионального развития, просчетах в денежно-кредитной и бюджетной политике и низком качестве рабочей силы. К этому следует добавить особенности российского финансового рынка как формирующегося рынка - повышенная волатильность рынка, слабость и незрелость финансовой системы, недостаточная развитость ряда рыночных, в т.ч. финансовых, институтов. Имеют значение и деформации экономической и финансовой политики государства, в т.ч. рост участия иностранных инвесторов во внутренних оборотах.

Российский рынок корпоративных облигаций

в условиях кризиса.

Устойчивое развитие российского рынка корпоративных облигаций, начавшееся в 2002 г. и приобретшее с 2004 г. характер динамично развивающегося сегмента финансового рынка в связи с существенным притоком иностранного капитала и доступностью привлечения средств по средствам синдицированных кредитов и иных займов, с середины 2007 г. стало сменяться снижением темпов роста. Если только за 20042006 гг. рынок вырос более чем в 5 раз и составил около 820 млрд. руб. 1 (ежегодный прирост более 80%), то в 2007 г. прирост составил примерно 45%, а емкость рынка увеличилась до 1200 млрд. руб. Однако, уже в 2007 г. стали проявляться первые симптомы нестабильности рынка и незначительное снижение его емкости. При этом почти половина объема первичных размещений за последний квартал 2007 г. пришлась на четыре эмитента финансового сектора с государственным участием - ВТБ-24, Россельхозбанк, Газпромбанк и ВТБ-Лизинг. В 2008 г. в связи с банкротством и национализацией крупнейших мировых финансовых институтов, таких как Lehman Brothers, AIG Life, Fannie Mae, оживление на рынке корпоративных облигаций, наблюдавшееся в первой половине 2008 г., прекратилось. По данным аналитической

1 «Долговые рынки, стратегия 2008», Обзор Банка Москвы.

компании КизЪопдэ, объем рынка на конец 2008 г. с учетом погашений составил примерно 1,2 трлн. руб., то есть по сравнению с 2007 г. практически не изменился.

Кризисные явления на рынке облигаций моментально сказались на росте доходности и сокращении сроков заимствования. Если с 2002 г. по

2006 г. средняя норма доходности снизилась с 16-20% до 6-10%, а сроки заимствования за этот же период увеличились с 1100 дней до 1500 дней, то к декабрю 2008 г., по данным Банка Москвы, средний уровень доходности по корпоративным облигациям в целом увеличился до 23% (по бумагам первого эшелона, включая голубые фишки, - до13%, по второму эшелону - до 24%, по третьему — примерно до 36%.). Более того, в 2008 г. по некоторым облигациям второго и третьего эшелона понятие доходности уже было намного менее актуальным, чем понятие котировки облигаций по отношению к номиналу (котировки некоторых компаний падали на 20% и более).

Рост доходности по рынку произошел за счет падения котировок, связанных с кризисом, установления более высоких купонов на следующие купонные периоды по бумагам, проходящим через оферту, а также из-за роста ставок по банковским кредитам в конце 2007 г. Следствием этого стало сокращение сроков заимствования (год-полтора), уменьшение среднего срока заимствования (1400 дней), сокращение сроков оферт.

Другой негативной тенденцией с осени 2007 г. стало увеличение процедур оферты как самой большой угрозы для рынка. Это связано с тем, что обязательства по досрочному погашению необходимо исполнять в срок, поэтому эмитенты для заинтересованности инвесторов давали значительные премии. Это приводило к росту доходности по облигациям и, соответственно, увеличению издержек со стороны эмитентов. По оценкам Банка Москвы, совокупный объем обязательств по досрочному погашению составил в 2008 г. примерно 482,5 млрд. руб. (более 40 % от общего объема корпоративных выпусков в обращении).

Увеличение процедур оферт и невозможность перекредитоваться приводит к невыполнению компаниями своих долговых обязательств и объявлению дефолтов. Если до июня 2008 г. только 6 компаний не смогли справиться с долговой нагрузкой, то с июня 2008 г. началась серия дефолтов по корпоративным облигациям. На конец февраля 2009 г., по данным экспертов СБопдэ, уже по 36 выпускам были объявлены дефолты.

Дефолты на российском рынке корпоративных облигаций

Дефолты на рынке корпоративных облигаций (в %) 2008-фев 2009 гг.

4% 1%

ПищеваяПром

Торговля

ТраспортУсл

Финансы

Строительная

ЛегкаяПром

Банки

Рис. 1.

Источник: данные с сайта СБопдэ.

Как видно из рис. 1, наибольший риск дефолта сосредоточен в отраслях, которые в наибольшей степени зависят от банковской ликвидности (в пищевой промышленности, мелкой и средней торговле, на транспорте и в строительстве), а также в самом финансовом секторе (в основном это небольшие банки и финансовые компании). Однако в целом пока величина дефолтов незначительна (чуть более 50 млрд. руб.), и большого влияния на рынок они не оказывают. Крупных же дефолтов не предвидится из-за некритичной величины долговой нагрузки у крупных компаний и большой вероятности своевременного вмешательства государства.

Наметившаяся в начале 2000-х годов тенденция увеличения доли крупных займов (3 млрд. руб. и более) в общем объеме торгуемых бумаг (более 60%) и снижение доли мелких займов (менее 1 млрд. руб.) до менее 10% в условиях кризиса усилилась. Доля облигаций третьего эшелона, как более рискованных, сократится до минимума. По ним предусмотрена оферта на срок не больше года. Следовательно, почти все выпуски будут погашены в 2009 г., а разместить новые при текущей ситуации на рынке у компаний не будет возможности. Со стабилизацией рынка завышенная доходность по облигациям будет снижаться, но отрицательных ставок доходностей, которые были на рынке до кризиса, ожидать не стоит.

Результатом развития российского рынка корпоративных облигаций стала диверсификация отраслевой структуры заемщиков. Так, доля

облигаций компаний телекоммуникационной отрасли в совокупном объеме обращающихся бумаг выросла почти в 1,5 раза, появились облигации транспортных предприятий (РАО «РЖД», авиакомпании «Самара»). Отрасль транспорта за счет крупных выпусков РЖД вошла в число крупнейших. Кроме этого, в 2005 г. на рынок облигаций стали выходить торговые компании, формирующие свой сектор. Сектор компаний торговли, выпустивших свои облигации, вырос за год на 718%. Доля же нефтегазовых компаний и финансово-банковского сектора постепенно снижалась 2.

Воздействие финансового кризиса, приведшего к сжатию рынка и уходу с него небольших компаний, неизбежно отразится и на отраслевой структуре рынка корпоративных облигаций в сторону его меньшей диверсифицированности. Следует ожидать сокращения доли секторов, в наибольшей степени зависящих от денежной ликвидности (компании потребительского, торгового секторов, строительство), как по количеству эмитентов, так и по объемам их размещений.

Изменения на рынке еврооблигаций

Особенности российского рынка еврооблигаций в значительной степени связаны с тем, что возникновение и рост рынков международных ценных бумаг стали в основном следствием финансовой глобализации, приведшей к стиранию границ между национальными рынками, к интеграции финансовых инструментов, участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами, к стандартизации правил. Это отразилось и на объемах рынков, которые значительно превосходили внутренние рынки, и на сроках заимствований, и на ставке процента. Так, российский рынок еврооблигаций по объему на конец 2007 г. был почти в два раза больше объема рынка корпоративных облигаций и составлял примерно 92 млрд. долл 3. Кроме того, рынок еврооблигаций регулируется более развитым законодательством, а сами еврооблигации не облагаются налогом. С компаний, выпустивших еврооблигации, налоги не удерживаются, а удерживаются с их покупателей, да и то только в том случае, если в стране, резидентом которой является покупатель, данный вид налога предусмотрен. Надежности еврооблигациям добавляют ковенанты (ограничения) и особые случаи дефолтов, к которым относятся, например, кросс-

2 Расчет на основе данных CBonds.

3 www.rusbonds.ru.

дефолты (неплатежи по прочим обязательствам компании-заемщика). В то же время, являясь сегментом мирового финансового рынка, рынок еврооблигаций не регулируется государством и неподконтролен ему. В условиях кризиса мировой экономики это делает его более уязвимым и зависимым от внешних сил и мировых рынков, колебания которых способны принести России значительные потери.

Как и внутренний рынок корпоративных облигаций, рынок российских еврооблигаций динамично развивался за счет избыточной ликвидности в мировой экономике и высоких цен на нефть. На рынке постоянно увеличивалось число первичных размещений, увеличивался срок заимствования и соответственно снижалась средняя доходность еврооблигаций. По данным RusBonds, даже в 2007 г. прошло 53 первичных размещения на сумму 27,75 млрд. долл. Однако, по темпам роста этот рынок отставал от внутреннего. Если в 2004 г. рынок вырос примерно на 80%, то в 2006 г. - только на 58%, а в 2007 г. - на 38%. Средний срок заимствования увеличился с трех лет до пяти. При этом крупные российские компании осуществляли успешные займы на срок от 10 до 30 лет. Сокращение ставок заимствования по эмитентам одного качества составляло примерно 50 б.п. за год. Средняя доходность еврооблигаций нефтегазового сектора составляла примерно 6% годовых, а самая низкая доходность у семилетнего выпуска еврооблигаций Транснефти - 5,67% годовых 4.

В отличие от внутреннего рынка корпоративных облигаций, в структуре заемщиков на рынке еврооблигаций в основном представлены компании финансового (хотя их доля и снизилась до 50%) и нефтегазового секторов (прежде всего, Газпрома). Последний в

2007 г. провел эмиссий на сумму 7,36 млрд. долл. Доля компаний других секторов экономики незначительна, и их займы составляют примерно 300 млн. долл., что ниже среднего показателя по рынку 5. Частично это объясняется тем, что крупным экспортерам выгоднее иметь обязательства в валюте.

Показателем укрепления рынка российских еврооблигаций стало и то, что займы начали номинироваться в разных валютах (не только в долларах), что делает их менее зависимыми от конъюнктуры и колебаний западных финансовых и валютных рынков. Крупные российские компании-экспортеры, работающие на европейском

4 Факты и комментарии. РЦБ. - 2007. - №7, CBonds. Ru.

5 www.rusbonds.ru.

рынке, стали выпускать еврооблигации в евро (в основном банки и Газпром), появились случаи выпуска в фунтах стерлингов и швейцарских франках. В 2006 г. крупные российские компании (в частности, Внешторгбанк) стали выпускать еврооблигации в рублях, но производить расчеты по ним в долларах. А после того, как расчетные системы Euroclear и С1еа^1геат в 2007 г. ввели рубль в качестве расчетной единицы, стало целесообразным не только выпускать еврооблигации в рублях, но и проводить расчеты по ним. Инвесторам теперь не обязательно было иметь рублевый счет в России и вставать на налоговый учет. Они могли пользоваться своей инфраструктурой и технологиями для покупки и расчетов с рублевыми еврооблигациями. Первой компанией, выпустившей еврооблигации с расчетами в рублях, стал Газпромбанк, разместивший 10 млрд. руб. со ставкой купона 7,25 %. По мнению аналитиков, данный инструмент доступен примерно 10 российским компаниям 6.

В отличие от внутреннего рынка, рынок еврооблигаций подвержен большему воздействию глобальных инвесторов (инвестиционных и пенсионных фондов, остро спекулятивных хеджевых фондов). Действующие одновременно на многих формирующихся рынках, превосходящие по ресурсам местные финансовые институты, глобальные инвесторы способны как внести значительный финансовый вклад в модернизацию переходных и развивающихся экономик, так и дестабилизировать ситуацию в них. Основные инвесторы на рынке российских еврооблигаций - иностранные банки и фонды. Их доля составляет более 50%, а если учесть, что значительную часть российских компаний составляют «дочки» иностранных банков, то их доля увеличивается до 75%. Это и неудивительно, так как доходность не только по еврооблигациям, но и по внутренним российским корпоративным облигациям, была ниже уровня инфляции (14% в 2007 г.). Следовательно, интерес к российским еврооблигациям и облигациям могли проявлять в основном иностранные компании, ориентирующиеся на укрепление рубля.

Особенности и природа рынка еврооблигаций привели к тому, что данный рынок намного острее отреагировал на мировой финансовый кризис, чем внутренний рынок корпоративных облигаций. Если в первой

6 Интервью с заместителем председателя правления АБ «Газпромбанк» (ЗАО) А. Обозинцевым, РЦБ. 2007. №7.

половине 2008 г. рынок корпоративных облигаций даже несколько активизировался, произошли первичные размещения примерно на 300 млрд. руб., то доступ новых компаний на рынок еврооблигаций был почти невозможен. В 2008 г. были произведены единичные выпуски в основном в рублях. Доходности по еврооблигациям выросли на 2-2,5%, увеличились их продажи, крупные компании отказались от ранее запланированных выпусков (Роснефть, Внешторгбанк, Банк Москвы).

Наибольшее падение ценных бумаг пришлось на сентябрь-ноябрь 2008 г. В связи с усилением неопределенности из-за нового этапа развития кризиса тенденция «бегства в качество» усилилась. Инвесторы стали выводить средства из высокорискованных активов в относительно безрисковые активы. На рынке еврооблигаций иностранные инвесторы начали вкладывать средства в золото, облигации Казначейства США или еврооблигации развитых стран, менее подверженных риску. На внутреннем рынке корпоративных облигаций они вкладывались в «голубые фишки», а не в облигации третьего эшелона, как раньше. Последующий плавный рост цен еврооблигаций и внутренних облигаций с декабря 2008 г. свидетельствует о том, что массовая продажа облигаций со стороны иностранных инвесторов и небольших российских банков закончилась.

Рынок акций упал намного больше, чем рынок облигаций (индексы РТС и ММВБ с июля 2008 г. упали на 75% и 72% соответственно). Акции нефтегазовой отрасли упали на 8% меньше, а акции финансового сектора на 9% больше, чем в среднем по рынку 7. Это подтверждает тот факт, что бумаги финансового сектора в большей степени подвержены влиянию кризиса. Индекс корпоративных облигаций, рассчитываемый Cbonds, упал за этот же период на 14%, индекс корпоративных облигаций ММВБ - на 16%. Индекс еврооблигаций CBonds упал более, чем на 40%. Данные цифры подтверждают, что, во-первых, акции по сравнению с облигациями являются более высокорискованными инструментами фондового рынка, а во-вторых, что сильнее упали те рынки, которые были больше зависимы от иностранных инвесторов и неподвластны регулированию или оказанию помощи со стороны государства.

То, что рынок акций упал больше, чем рынок облигаций, подтверждает и анализ движения цен по конкретным бумагам «голубых фишек» и бумаг высокого качества. Самое крупное падение цены по краткосрочным еврооблигациям (15,5%) наблюдалось у ВТБ,

7 http://www.rts.ru/ru/index/; http://micex.ru/marketdata/.

по долгосрочным облигациям (48%) - у ЛУКойла, по краткосрочным рублевым облигациям (7%) - у ЛУКойла, по долгосрочным рублевым облигациям (19%) - у МТС. Минимальное падение российских акций, торгуемых в долларах США, составило за период с июля 2008 г. по февраль 2009 гг. по ГМК Норильский Никель и по ЛУКойлу 60% и 65% соответственно. Ситуация с российскими акциями, котированными в рублях, аналогичная. Анализ движения цен по конкретным бумагам подтвердил, что рынок еврооблигаций упал несколько больше, чем внутренний рынок корпоративных облигаций.

Изменение цен еврооблигаций

Изменение цен еврооблигаций

- ВТБ, 2009 0^, RUR) 100.55 95 83 95

ВТБ, 2009-3

ВТБ, 2012 ^N13,1^) Сбербанк 2013

МТС, 2012

ГМК Норильский Никель, 2009

Рис.2.

Источник: расчеты автора на основании котировок СБоидэ Изменение цен еврооблигаций (июль 2008 - февраль 2009

Изменение цен еврооблигаций

ВТБ4

ВТБ5 (Руб, погашение в

2013)

Газпром 4

Газпром 4 (Руб, погашение в

2014)

ЛУКойл

ЛУКойл

МТС 3

Рис.3.

Источник: расчеты автора на основании котировок СБоидэ Изменение цен акций

Источник: расчеты автора на основании котировок РТС

В-третьих, анализ изменения доходности на рынке корпоративных облигаций и еврооблигаций показал, что доходность «голубых фишек» выросла в меньшей степени чем доходность других бумаг. При этом доходность по еврооблигациям, номинированным в рублях, выросла значительно. Максимальная эффективная доходность по еврооблигациям Внешторгбанка и Газпрома составляла 70% и 48% соответственно. Данный факт также свидетельствует о желании инвесторов держать свои активы в более качественных и надежных инструментах фондового рынка.

Так же, как и на внутреннем рынке корпоративных облигаций, усилилась тенденция увеличения погашений и оферт. В процентном соотношении за период 2007 - 2008 гг. число погашений и оферт увеличилось на 50% по сравнению с предыдущими периодами. И хотя по этому показателю Россия занимает одно из ведущих мест среди развивающихся стран, дефолтов на рынке еврооблигаций не

произошло, т.к. на этот рынок выходили крупные российские

компании с высокими кредитными качествами.

В целом почти по всем показателям (темп роста, количество новых размещений, снижение цены) рынок еврооблигаций пострадал от кризиса больше, чем внутренний рынок облигаций. Основные причины заключаются в том, что рынок еврооблигаций в большей степени интегрирован в мировую финансовую систему и соответственно больше подвержен негативному воздействию мирового финансового кризиса, зависим от глобальных иностранных инвесторов, не имеет государственной поддержки.

В целом, в ближайшее время можно ожидать, что в условиях кризиса российские корпоративные облигации будут интересны либо государству, либо крупным компаниям, не заинтересованным в участии в собственности другой компании. Рынок еврооблигаций, в большей степени пострадавший в результате кризиса, в ближайшее время для российских компаний будет, скорее всего, закрыт. Иностранные инвесторы будут проявлять интерес только к единичным выпускам еврооблигаций, например, еврооблигациям Газпрома.

Данные выводы подтверждает и опрос инвесторов, проведенный Royal Bank of Scotland в конце 2008 г. На вопрос «будете ли вы покупать новые выпуски на развивающихся рынках в 2009 г.» только 17% ответили что будут покупать в странах Восточной Европы. Этот показатель ниже, чем по странам Латинской Америке и Азии. На вопрос «когда они собираются покупать» треть респондентов ответила, что не знает, другая треть - что во втором квартале или позже. Наконец, на вопрос «когда инвесторы намерены покупать «голубые фишки» стран СНГ» 44% ответили, что не знают, или, что во втором квартале или позже 8.

При таких неблагоприятных перспективах российский рынок корпоративных облигаций, по оценкам, должен был бы сократиться на 60% (общая сумма погашений за 2009 г.), рынок еврооблигаций - в меньшей степени, т.к. займы размещались на более длительный срок. Но вероятность этого, по крайней мере, на внутреннем рынке корпоративных облигаций, мала.

Возможные направления нейтрализации кризиса

8 RBS Emerging Markets Investor Feedback, Europe&Asia, Global Banking&Msrkets, 2008, November.

Финансово-экономический кризис выявил наиболее слабые места российской экономики, в том числе незрелость ее финансовой системы. В то же время для реализации новой модели развития российской экономики, основанной на инновациях и внутреннем спросе, необходимо иметь надежную финансовую систему с соответствующими механизмами и инструментами перераспределения денежных ресурсов в реальный сектор экономики. Утвержденная кабинетом министров стратегия развития финансового рынка России до 2020 г. предусматривает формирование собственных мощных финансовых институтов, снижение административных барьеров для выпуска ценных бумаг, создание целого класса финансовых инструментов для квалифицированных инвесторов. Это положение согласуется и с предложениями правительства, включенными в Программу антикризисных мер, одним из приоритетов которой является формирование устойчивого финансового рынка,

привлекательного для отечественных и иностранных инвесторов, а также создание условий для появления инструментов долгосрочного инвестирования ("длинных денег"). Российский рынок корпоративных облигаций как сегмент финансового рынка может рассматриваться в качестве одного из механизмов привлечения финансовых средств на эти цели, а облигации могут стать одним из инструментов этого механизма.

В российских условиях роль рынка корпоративных облигаций как механизма аккумулирования и перераспределения финансовых средств в реальный сектор экономики может быть усилена (подкреплена) мерами государственной поддержки, а сами облигации как достаточно надежный финансовый инструмент могут более активно использоваться для этих целей. Для активизации рынка корпоративных облигаций уже принимается ряд мер, повышающих привлекательность и надежность этого рынка.

Падение рынка уже компенсируется выпуском так называемых инфраструктурных облигаций для финансирования объектов инфраструктуры. Такие облигации выпускаются на срок от 15 до 20 лет, то есть на более длительный срок, чем обычные облигации. Государство дает по этим облигациям свои гарантии, предоставляет налоговые льготы.

Российские компании нефтегазовой отрасли, металлургии, энергетики, транспорта уже заявили о своем желании выпустить инфраструктурные облигации на общую сумму примерно 500 млрд.

руб. Для финансирования инвестиционной программы на 2009-2011 г.г. будет проведено размещение облигаций ОАО "РЖД". Дебютный выпуск нового инструмента запланирован РЖД на конец первого квартала 2009 г. Уже зарегистрировано 7 выпусков инфраструктурных облигаций на сумму в 100 млрд. руб. 9.

По мнению министерства финансов 10, в текущей рыночной конъюнктуре деньги на длительный срок имеются в основном у страховых компаний и пенсионных фондов. Остальные группы инвесторов проявят интерес к инфраструктурным облигациям только тогда, когда российский рынок корпоративных облигаций восстановится. Однако, данное предположение не совсем корректно. Скорее всего, на начальном этапе приобретать инфраструктурные облигации будут крупнейшие банки (Внешторгбанк, Сбербанк и Газпром), имеющие предварительные договоренности, как с государством, так и с компаниями-эмитентами. В дальнейшем, по мере восстановления рынка инфраструктурными облигациями заинтересуются и институциональные инвесторы.

Для привлечения институциональных инвесторов на соответствующий сегмент рынка государство вносит соответствующие законодательные поправки. В декабре 2008 г. были внесены изменения в нормативную базу ФСФР, позволяющие эмитентам сразу размещать инфраструктурные облигации в котировальный список А1. Эта мера позволит пенсионным фондам приобретать инфраструктурные облигации, так как по российскому законодательству пенсионным фондам разрешается приобретать облигации только из котировального списка А1. В апреле 2009 г. инфраструктурные облигации смогут приобретать и ПИФы, так как утратит силу положение ФСФР, запрещающее им приобретать бумаги при первичном размещении. Кроме того, существует вероятность, что будет снижена или отменена ставка налога на доходы и налога на прибыль по инфраструктурным облигациям.

Впоследствии, по мере укрепления рынка инфраструктурные облигации станут выпускать специальные проектные компании (БРУ) на основании соглашения между государством и эмитентом с гарантией государства. Погашение таких облигаций и выплата купонов будет осуществляться за счет доходов от эксплуатации объектов. Другой группой заемщиков станут компании, размещающие облигации под конкретные

9 http://www.rzd-partner.ru/news/2008/11/27.

10 Иваницкая Н. «Инфраструктура в долг». // Ведомости. 27.03.2009.

инфраструктурные проекты, не обеспеченные государственными гарантиями.

Рынок корпоративных облигаций поддержат выпуски, которые нацелены на их дальнейшее рефинансирование в ЦБ. О своем намерении выпустить в ближайшее время облигаций на общую сумму более 250 млрд. руб. сообщили Русал Братск (выпуски на сумму 60 млрд. направлены на регистрацию в ФСФР), Соллерс (зарегистрированы на 5 млрд. руб.), Мечел (прошли листинг на ММВБ на 30 млрд. руб.), Иркутскэнерго и ГАЗ, РЖД и Автоваз (100 млрд. руб. и 20 млрд. руб. соответственно) 11. Учитывая, что у данных компаний уже имеются значительные долги, можно говорить о скрытой форме кредитования этих компаний государством. К тому же ставка по таким облигациям будет, скорее всего, ниже рыночной.

Внешэкономбанк планирует разместить на российском рынке корпоративных облигаций новые облигации, номинированные в валюте (минимум на 5 млрд. долл.) и обращающиеся внутри страны. Данный выпуск может заинтересовать банки, которые накопили валюту и практически бесплатно размещают средства в ЦБ. К тому же есть большая вероятность, что ЦБ будет принимать облигации Внешэкономбанка с минимальным дисконтом в залог при кредитовании банков. Если данные облигации попадут на вторичный рынок, они могут заинтересовать и иностранных инвесторов. Полученные банком средства могут быть направлены на развитие инфраструктурных проектов.

Для повышения и обеспечения устойчивости финансовой системы в рамках программы антикризисных мер предусмотрено расширение ресурсной базы и повышение ликвидности всей финансовой системы. На это, в частности, направлен ряд решений Банка России. Так, расширен ломбардный список Банка России для обеспечения дополнительных возможностей рефинансирования кредитных организаций. В него включены 27 субфедеральных и корпоративных ценных бумаг.

Для повышения надежности рынка необходимо повышать кредитное качество эмитентов. Речь идет о введении ковенант и условий дополнительных случаев дефолта, которые используются на рынке еврооблигаций. К ограничениям должны относиться:

11 Федорина Ю., Бараулина А., Черчель А. «Дайте 100 млрд. руб.»// Ведомости.

09.02.2009.

ограничения возможности реорганизации эмитента, поддержание на определенном уровне размера чистых активов, отношения долгов к прибыли. К дополнительным случаям дефолта могут относиться кросс дефолт, банкротство поручителя, неисполнение ковенант по кредитному договору.

Таким образом, принятые и планируемые государством меры помогут рынку постепенно восстановить свою главную функцию по привлечению и перераспределению финансовых ресурсов на цели развития и модернизации экономики. В то же время, поскольку займы в ряде случаев пока будут носить нерыночный характер, ликвидный вторичный рынок они создать не смогут. Следовательно, основную свою функцию - перераспределение средств в отрасли реального сектора -рынок корпоративных облигаций выполнять без значительной помощи государства пока не сможет. В структуре рынка следует ожидать существенного роста доли крупных компаний, контролируемых государством. Если на конец 2008 г. их доля составляла около 15%, то на конец 2009 г., скорее всего, превысит 60%12.

В долгосрочной перспективе государству необходимо принять меры по созданию в стране полноценного рынка государственных облигаций. На российском рынке корпоративных облигаций доходность определяется, ориентируясь на ставку LIBOR или на доходность иностранных государственных облигаций (прежде всего, американских). Как следствие, доходность на рынке корпоративных облигаций не отражает реальных экономических показателей в стране. Бумаги торгуются с отрицательной ставкой доходности. Банки функционируют во многом только как посредники между иностранными банками и кампаниями, населением.

Рынок российских еврооблигаций, являясь частью мировой финансовой системы, не регулируется государством. При проведении нерыночных сделок вмешательство государства невозможно. Нынешний экономический кризис неминуемо приведет к глобальному изменению правил функционирования всех финансовых рынков, в т.ч. рынка еврооблигаций. В качестве основной задачи в сфере регулирования необходимо найти механизмы сглаживания противоречий между наднациональным характером инструментов и институтов финансового рынка и национальным характером деятельности регуляторов. При этом важно усилить роль государственных и наднациональных регуляторов финансовых рынков, снижать

12 Малиновский В. «Стратегия 2009. Рынок облигаций», КИТ Финанс.

информационную асимметрию, возрастающую в условиях усложнения финансовых

постоянного

рынков.

16