Оценка результативности регулирования рынка ценных бумаг (на примере рынка ценных бумаг США)

Резюмируя, можно сказать, что в процессе управления финансовой эффективностью значимое место принадлежит диагностике с использованием средств финансового анализа. Именно диагностика позволяет своевременно выявить негативные тенденции в дея-

тельности малого предприятия и оперативно отреагировать на их нивелирование в рамках повышения эффективности работы малого инновационного предприятия через реализацию инновационного проекта [4].

Статья поступила 30.01.2015 г.

Библиографический список

1. Бланк И.А. Антикризисное финансовое управление. Киев: Эльга, 2006. С. 17.

2. Иванов А.П. Стоимость чистых активов как критерий финансовой эффективности компании // Финансы. 2006. № 1. С. 26.

сбалансированной системы показателей // Финансовый менеджмент. 2009. № 2. С. 22-25.

4. Чепуренко А.Ю. Малое предпринимательство в России: прошлое, настоящее и будущее / А.Ю. Чепуренко [и др.]; под ред. Е.Г. Ясина. М.: Фонд «Либеральная миссия». 2003.

3. Сертаков А.С. Ключевые факторы успешного внедрения С. 157-159. УДК 336.763

ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТИВНОСТИ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

© Н.А. Звягинцева1

Байкальский государственный университет экономики и права, 664003, Россия, г. Иркутск, ул. Ленина, 11.

Рассматриваются вопросы государственного регулирования рынка ценных бумаг. Акцентируется внимание на необходимости повышения роли государственного регулирования рынка ценных бумаг в современных условиях развития экономических систем. Поднимается актуальная проблематика оценки результативности регулирования рынка ценных бумаг. В качестве исследования указанной проблематики проводится анализ зависимости состояния рынка ценных бумаг от продуцируемых государством регулятивных процедур на примере США. Формируется заключение о достаточно высокой результативности государственного регулирования рынка ценных бумаг США.

Ключевые слова: рынок ценных бумаг; регулирование рынка ценных бумаг; государственное регулирование; результативность регулирования; регулятивные процедуры.

EVALUATING SECURITIES MARKET REGULATION EFFICIENCY (FOR THE CASE OF THE USA SECURITIES

MARKET)

N.A. Zvyagintseva

Baikal State University of Economics and Law, 11 Lenin St., Irkutsk, 664003, Russia.

The paper deals with the issues of state regulation of the securities market. It emphasizes the need to enhance the role of the state regulation of the securities market in the current conditions of economic system development and brings up a relevant problem of evaluating securities market regulation efficiency. The specified problems studied through the analysis of securities market state dependence on the government regulatory measures by the example of the United States. It is concluded that the efficiency of the state regulation of the securities market in the USA is rather high. Keywords: securities market; securities market regulation; state regulation; regulation efficiency; regulatory procedures.

Особенности развития современных финансовых рынков, характеризующиеся продолжительными кризисными явлениями и их существенными негативными последствиями для экономики в целом, выдвигают на первый план вопросы системного регулирования. Превалирование на протяжении конца ХХ-начала XXI вв. идей современной неоклассики, стремящихся доказать неэффективность и нежелательность активной государственной политики в сфере экономики и выдвигающих на первый план процессы саморегулирования финансового рынка, в немалой степени способствовали дестабилизации его функционирования.

Этот вывод предопределили усиление регулятивных процессов, исходящих, в первую очередь, от государства.

Однако меры государственного регулирования, продуцируемые как во время пиков кризисных явлений, так и в стабильных промежутках развития финансового рынка, не всегда являлись результативными. Данные аспекты подтверждает сопоставление регулятивных мер и показателей, характеризующих состояние рынка в конкретном избранном промежутке времени. Подобный анализ позволяет выявить наиболее успешные «регулятивные практики» и использовать их

Звягинцева Наталья Александровна, кандидат экономических наук, доцент кафедры банковского дела и ценных бумаг, тел. 89025667153, e-mail: legnata2010@yandex.ru

Zvyagintseva Natalia, Candidate of Economics, Associate Professor of the Department of Banking and Securities, tel.: 89025667153, e-mail: legnata2010@yandex.ru

для предотвращения дестабилизации на рынке в будущем.

В рамках данной статьи предпринята попытка систематизации зависимости состояния рынка ценных бумаг, как составляющей финансового рынка, от государственных регулятивных процедур на примере США (США имеют один из наиболее развитых рынков ценных бумаг в мире, прошедших длительную эволюцию, и достаточно эффективную систему его регулирования). Для этого избран ряд показателей, характеризующих развитие американского рынка ценных бумаг в динамике. В их число входят: капитализация рынка акций; рыночная капитализация листинговых компаний к ВВП; коэффициент цена/прибыль; соотношение объема привлеченного на рынке акций капитала к объему инвестиций в основной капитал; дивидендная

доходность акций; общая доходность акций; количество национальных компаний, чьи акции торгуются на биржах. Динамика данных показателей представлена на рисунках 1-7.

Анализируя динамику рассматриваемых показателей, отмечаем, что основной причиной роста рынков акций вплоть до 1999 г. являлась, безусловно, благоприятная экономическая конъюнктура (причем данная тенденция характерна не только для рынка ценных бумаг США, но и других развитых стран, исключая, наверное, только Японию). В США наблюдался самый длительный (с момента окончания Второй мировой войны) экономический подъем, что отражалось на прибылях компаний, а, соответственно, и на ценах акций.

25000,00

20000,00

15000,00

10000,00

5000,00

0,00

ООООС^С^С^С^С^С^С^С^СТ)

r-v 00 Ol ai ai

оооооооооо^н^н^н 0000000000000

Рис. 1. Капитализация рынка акций США, млрд долл. [1]

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

cfr С& d»* J3 & ^ ^ ^ ^ ^ ^ & -<*> ^ ^ ^

^ cNv rN*

ф ^ ^ v Ф v v v v v v V V г° V V V ^ V V ^ &

Рис. 2. Рыночная капитализация листинговых компаний США, в % к ВВП

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

Рис. 3. Коэффициент цена/прибыль (price/earning) [2, с. 797]

4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Рис. 4. Соотношение объема привлеченного на рынке акций США капитала к объему инвестиций в основной капитал, в %. Рассчитано автором на основании [3, 4]

4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Рис. 5. Дивидендная доходность акций, в %, [2, с. 800]

10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

М ♦ ♦

ооо10*-нгчт^1люг-~ооо10*-1гчт^1люг-~ооо10*-1гч 0000010101010101010101010000000000*4*4*4 0101010101010101010101010000000000000

Рис. 7. Количество национальных компаний США, чьи акции торгуются на биржах [4]

Концентрируясь на группе показателей, характеризующих капитализацию рынка акций, отмечаем, что, например, показатель «рыночная капитализация ли-стинговых компаний к ВВП» на протяжении всего ХХ в. демонстрирует очевидную цикличность, которая увязывается с «большими циклами конъюнктуры» (циклами Кондратьева), см. рис. 8.

Продолжительность цикла составляет около 35 лет. Пики приходятся на конец 20-х, вторую половину 60-х и конец 90-х гг. За пиками следуют периоды общего спада. Конечно, динамика показателя относительной капитализации является лишь индикатором, однако он очень наглядно отражает объективные процессы, протекающие в экономике, а его колебания можно рассматривать как закономерность. Так, в конце 90-х гг. был, очевидно, достигнут очередной циклический максимум, за которым должно последовать очередное долговременное относительное сокращение рынка. Об избытке накопленного фиктивного капитала свидетельствуют также показатели «коэффициент цена/прибыль» и «дивидендная доходность». Временные отскоки вверх (как, например, рост 20032007 гг.) не отменяют общей тенденции: новый долговременный циклический подъем возможен, если эта

гипотеза верна, начиная с 2015 г. [6, с. 85].

Обращаясь к причинно-следственной связи в регулятивных процессах, отмечаем, что положительная динамика ряда показателей (капитализация рынков акций, рыночная капитализация листинговых компаний к ВВП, соотношение объема привлеченного на рынке акций капитала к объему инвестиций в основной капитал, дивидендная доходность акций, количество национальных компаний, чьи акции торгуются на биржах) до 1999 г. обусловлена последовательной либерализацией финансовой системы и значительным ослаблением степени ее регулирования и регулирования рынка ценных бумаг, (речь идет о преобладании взглядов о способности рыночной системы и рынка ценных бумаг как ее элемента, к саморегуляции в 70-х гг. прошлого века - начале XXI века). Доля финансового сектора в ВВП США за данный временной период увеличилась почти в 2 раза (по данным бюро экономического анализа, с 5% в 1970 г. до 8,8% в 2007 г.) [7]. Подобное положение вещей положительным образом сказалось на расширении и углублении рынка, а также в определенной степени способствовало росту инвестиций в основной капитал, привлеченных через рынок ценных бумаг.

Рис. 8. Рыночная капитализация листинговых компаний к ВВП в период ХХ-нач. XXI вв. в США [6, с. 86]

В 1999-2002 гг. очевиден спад по показателям: капитализация рынков акций, рыночная капитализация листинговых компаний к ВВП, соотношение объема привлеченного на рынке акций капитала к объему инвестиций в основной капитал, общая доходность акций, количество национальных компаний, чьи акции торгуются на биржах. Коэффициент цена/прибыль продемонстрировал максимум в 1991 г., после чего началось его затяжное падение, что свидетельствует о существенной переоцененности рынка акций. Данные тенденции явились как следствием кризиса мирового рынка акций (кризис, связанный с возникновением «пузыря» на рынке акций высокотехнологичных компаний, в первую очередь в области Интернет-технологий), так и результатом многочисленных корпоративных скандалов, связанных с недобросовестной деятельностью менеджмента крупных корпораций (в частности, предоставление недостоверной финансовой отчетности, банкротство компании «Enron» и проч.).

Реакция системы регулирования рынка ценных бумаг США: 30 июля 2002 г. принят закон Сарбейнса-Оксли, значительно ужесточающий требования к финансовой отчетности и качеству ее подготовки менеджментом корпораций. Он применяется для всех эмитентов («issuers») - для всех компаний, ценные бумаги которых зарегистрированы комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC), вне зависимости от места регистрации и деятельности. В соответствии с законом, для акционерных обществ открытого типа создается новый режим контроля и регулирования финансовой деятельности, а также происходят существенные изменения в области управления и требований к раскрытию информации. Также позитивную роль сыграла политика «дешевых денег», проводимая ФРС. Изменения в регулировании рынка ценных бумаг были призваны повысить качество финансовой отчетности и корпоративного управления и, соответственно, защитить инвесторов от недобросовестных действий менеджмента. Таким образом, очевидна адекватная реакция системы регулирования на дестабилизацию ситуации на рынке ценных бумаг США.

Присутствует и обратная связь, а именно: реакция объекта регулирования на действие субъекта регулирования в лице государства, получившая выражение в

положительной динамике ряда анализируемых показателей, таких как капитализация рынков акций, рыночная капитализация листинговых компаний к ВВП, соотношение объема привлеченного на рынке акций капитала к объему инвестиций в основной капитал, общая и дивидендная доходность акций. Показатель «количество национальных компаний, чьи акции торгуются на биржах» продолжил снижение, что косвенно может свидетельствовать об уходе с рынка компаний, не способных соответствовать нормам закона Сарбейнса-Оксли. Этот факт также является позитивным следствием регулятивного воздействия со стороны системы регулирования рынка ценных бумаг США.

В целом, за исключением ужесточения регулятивного воздействия текущего масштаба (принятие и реализация норм закона Сарбейнса-Оксли), вплоть до финансового кризиса 2007-2009 гг., иных серьезных регулятивных новаций в США не осуществлялось. При подобных обстоятельствах, следуя постулатам «регулятивного арбитража», существенно увеличился удельный вес небанковских финансовых организаций (shadow banking), которые так же, как и банки, выступали в роли финансовых посредников, однако не подпадали под действие существовавших инструментов финансового регулирования, применяемых к операциям банков на рынке ценных бумаг. Небанковские финансовые организации участвуют в процессе предоставления ресурсов экономическим агентам, базой привлечения подобных ресурсов являются средства, привлеченные через механизмы рынка ценных бумаг, в отличие от депозитной базы, характерной для традиционного банковского бизнеса. К ним относятся фонды денежного рынка, инвестирующие в краткосрочные долговые инструменты (money market funds), инвестиционные фонды, хедж-фонды. Данный факт подтверждает рост (вплоть до кризиса 2007-2009 гг.) показателей «количество открытых инвестиционных фондов» и «стоимость чистых активов открытых инвестиционных фондов».

Широкое распространение практики секьюритиза-ции банковских активов имело следствием увеличение объемов кредитования (однако в ущерб требованиям к платежеспособности заемщиков). Подтверждением подобной тенденции служит перманентное увеличение, вплоть до 2007 г., показателя стоимости корпора-

тивных облигаций в обращении. Кроме того, секьюри-тизация создала механизм трансформации высоких кредитных рисков в рейтинговые оценки финансовых инструментов. Однако подобные рейтинговые оценки зачастую неадекватно отражали уровень рисков, связанных с вложениями в данные финансовые инструменты.

Вообще, касательно деятельности рейтинговых агентств, автор может констатировать факт реализации ошибочных регулятивных процедур со стороны системы регулирования рынка ценных бумаг США. А именно: принятый в 2006 г. закон «О реформе рейтинговых агентств» [8] в прямой форме запретил вмешательство комиссии по ценным бумагам и биржам в определение методологии расчета кредитных рейтингов, используемой агентствами со статусом NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Organization -статистическая рейтинговая организация). Как раз ослабление контроля со стороны основного регулятора во многом способствовало образованию так называемого «пузыря» на рынке секьюритизированных активов: агентства постепенно смягчили критерии для присвоения наивысших рейтинговых оценок. Не следует забывать и о характерном для деятельности рейтинговых агентств конфликте интересов, провоцирующем занижение оценки уровня рисков вложений в ценные бумаги и производные финансовые инструменты, т.к. их услуги оплачиваются эмитентом, получающим рейтинг.

Все вышеперечисленные обстоятельства имели следствием возникновение определенных дисбалансов в финансовой системе и на рынке ценных бумаг, которые своевременно не были подвергнуты коррекции со стороны системы регулирования рынка ценных бумаг. Американский экономист Р. Левин отмечает, что кризис продемонстрировал не только наличие глобальных макроэкономических дисбалансов, распространение значительного числа новых финансовых инструментов для манипулирования и спекулятивных целей, эйфории от свободы деятельности на финансовом рынке. Эти факторы сыграли свою роль, но лишь отчасти. Основными явились сбои в регулировании финансовых рынков, спровоцировавшие кризис и способствующие поддержанию «плохой» политики, суть которой сводилась к принятию чрезмерных рисков и отвлечению сбережений общества на социально непродуктивные цели [9]. Закономерным итогом неадекватного ответа системы регулирования рынка ценных бумаг на потребности рынка стал кризис 20072009 гг., когда продемонстрировали спад практически все показатели: капитализация рынков акций, рыночная капитализация листинговых компаний в % к ВВП, соотношение объема привлеченного на рынке акций капитала к объему инвестиций в основной капитал. Касательно первых двух названных показателей. Несмотря на значительные масштабы падения рынка акций в период современного финансово-экономического кризиса, так называемого «пузыря» в данном сегменте рынка ценных бумаг не было. Серьезное падение показателей группы капитализации

явилось следствием кризиса на долговом рынке (именно этим отличаются спусковые механизмы кризисов 1929 г. и современный финансово-экономический кризис, которые по глубине и масштабу ставят на одну линию: в 1929 г. именно с обвала рынка акций на Нью-Йоркской фондовой бирже началась «великая депрессия»).

Для смягчения течения и ликвидации последствий кризиса со стороны системы регулирования рынка ценных бумаг США было предпринято прямое государственное регулирование как глобального (реформаторского), так и текущего масштаба. К числу вторых можно отнести действия по предотвращению банкротства ряда финансовых институтов, игравших настолько важную роль в финансовом секторе, что их несостоятельность могла бы повлечь за собой серьезные негативные последствия для экономики США, а также для мировой экономической системы. Следует подчеркнуть высокую стоимость данных регулятивных процедур: на ликвидацию ошибок, допущенных менеджментом отдельных компаний, ориентированных на получение сверхприбылей в краткосрочном периоде, были использованы как налоговые поступления бюджета, так и заемные ресурсы. Последний факт подтверждает положительная динамика показателей: объема рынков долговых ценных бумаг (т.е. общий объем задолженности) и структуры национальных рынков долговых ценных бумаг по видам заимствований (бумаги внутреннего долга).

Регулятивные процедуры глобального (реформаторского) масштаба были связаны в первую очередь с законодательными новациями. Их суть демонстрирует переосмысление роли системы регулирования рынка ценных бумаг и всего финансового рынка в свете современного финансово-экономического кризиса.

В мае 2009 г. были приняты законы: о борьбе с мошенничеством и преодолении его последствий и о подотчетности, ответственности и раскрытии информации о кредитных картах. Первый законодательный акт призван дать правоохранительным органам больше полномочий для борьбы с преступлениями на финансовых рынках, а второй детализирует и усовершенствует защиту потребителя в области применения кредитных карт.

Также в 2009 г. администрация президента США представила всеобъемлющий план реформирования системы регулирования финансовых рынков, важнейшая цель которого - запустить в действие новую систему отслеживания и предупреждения системных рисков. План включал пять основных направлений реформирования: 1) ужесточить регулирование и надзор за деятельностью финансовых компаний; 2) установить всеобъемлющий надзор и регулирование финансовых рынков; 3) усилить защиту прав потребителей и инвесторов на финансовых рынках; 4) предоставить государству более совершенный арсенал средств борьбы с финансовыми кризисами и разработать особый режим спасения компаний в случае «системного риска»; 5) повысить международные стандарты регулирования и укрепить международное со-

трудничество. В целях реализации данного плана в июле 2010 г. был принят закон Додда-Фрэнка (Dodd-Frank Act), фактически прервавший продолжительный период либерализации финансового сектора и существенно ужесточающий финансовое регулирование в США [10]. Этот законодательный акт знаменует новый подход к финансовому регулированию, заключающийся в том, что регулирование в целом теперь нацелено на обеспечение стабильности финансовой системы, а не на обеспечение стабильности отдельной компании. Таким образом, основной целью закона Додда-Фрэнка является обеспечение финансовой стабильности в США за счет повышения подотчетности и прозрачности финансовой системы; защиты налогоплательщиков (путем исключения ситуации, когда какая-либо компания признается «слишком важной», чтобы допустить ее банкротство (Too Big to Fail), и государство вынуждено буквально спасать крупнейшие финансовые организации, так как их крах может иметь тяжелые последствия не только для национальной, но и для мировой экономики); защиты потребителей финансовых услуг от недобросовестных действий со стороны финансовых организаций и т.п. Данный закон, инициирующий наиболее значительные изменения финансового регулирования в США со времен «великой депрессии», по сути является попыткой обновить систему финансового регулирования, созданную в 1930-е годы, и распространить ее действие на сферы, которые ранее регулировались недостаточно.

Закон Додда-Фрэнка касается как деятельности всех федеральных органов государственного регулирования рынка ценных бумаг (а, точнее, всей финансовой системы в целом), т.е. субъекта регулирования, так и влияет на все финансовые институты, функционирующие в США, т.е. объект регулирования.

Крайне существенным реформаторским действием масштабного характера выступает прописанная в законе Додда-Фрэнка новая структура органов государственного регулирования США. Она возникла в результате создания ряда дополнительных государственных регулирующих органов и упразднения одного из существовавших. К числу вновь созданных органов относятся:

• Совет по финансовой стабильности (Financial Stability Over sight Council). Подотчетен Конгрессу. Основная цель - обнаруживать риски нарушения стабильности финансовой системы США. По сути, данный орган выполняет роль координатора, позволяющего принимать всесторонне оцененные и взвешенные регулятивные решения. В составе совета главы восьми финансовых регулирующих органов, в том числе основного регулятора рынка ценных бумаг -комиссии по ценным бумагам и биржам, федеральной корпорации по страхованию вкладов, агентства по финансовой защите потребителей и др. Кроме того, одной из его ключевых функций является разработка мер институционального государственного регулирования (норм пруденциального надзора), в частности, нормативов достаточности капитала, ликвидности и максимально допустимого кредитного плеча и проч. -

в целях предотвращения появления рисков ухудшения финансового состояния участников рынка ценных бумаг (и, в целом, финансового рынка), угрожающих финансовой стабильности США.

• Служба финансовых исследований (Office of Financial Research). Создана в составе министерства финансов США. Основная задача - оказание поддержки совету по финансовой стабильности путем сбора и анализа данных.

• Агентство по финансовой защите потребителей (Consumer Financial Protection Bureau). Создано в составе ФРС, объединяет в себе функции, ранее выполнявшиеся несколькими государственными регуляторами (ФРС, федеральной корпорацией по страхованию вкладов, национальной администрацией кредитных союзов). Основная цель - контролировать исполнение законодательства о защите прав потребителей финансовых услуг. Приоритетные задачи: обеспечивать раскрытие информации об условиях предоставления различных финансовых услуг, предотвращать возможность недобросовестного поведения финансовых компаний в отношении собственных клиентов, повышать уровень финансовой грамотности потенциальных частных инвесторов, рассматривать жалобы потребителей.

• Управление кредитных рейтингов (Office of Credit Ratings). Создано в составе комиссии по ценным бумагам и биржам. Основная цель - пересмотр основных норм и существенное ужесточение контроля за деятельностью рейтинговых агентств для предотвращения фактов присвоения неадекватных рейтинговых оценок.

• Федеральное управление страхования (Federal Insurance Office). Основная цель - всесторонний мониторинг страховой деятельности на национальном уровне и выявление возможных рисков в данной области. Следует подчеркнуть, что ранее регулирование страховой деятельности в США осуществлялось только на уровне каждого отдельного штата.

В целях устранения дублирования регулятивных функций законом Додда-Фрэнка ликвидировано управление надзора за сберегательными учреждениями (Office of Thrift Supervision). Сберегательные учреждения подлежат регулированию со стороны ФРС, федеральной корпорации по страхованию вкладов и управления контролера денежного обращения (Office of the Controller of the currency).

К реформаторским действиям масштабного характера, регламентированным законом Додда-Фрэнка, относятся меры по ужесточению пруденциального надзора за финансовыми организациями. В частности, ФРС ужесточила требования к размеру капитала, уровню ликвидности, а также соотношению заемного и акционерного (собственного) капитала финансовых организаций; кроме того, изменились требования к качеству капитала первого уровня: из него исключены ценные бумаги, обладающие одновременно свойствами долговой ценной бумаги и акции (hybrid securities). Важно, что требования по достаточности капитала и максимально допустимому уровню кредит-

ного плеча, используемые сегодня в отношении банковских финансовых организаций, депозиты в которых застрахованы федеральной корпорацией по страхованию вкладов, распространяются на банковские холдинговые компании и на системно значимые небанковские финансовые организации.

Внедрены также новые регулятивные процедуры в области пруденциального надзора, в частности, создана четкая процедура банкротства (living wills) системно значимых финансовых корпораций, реализуемая федеральной корпорацией страхования вкладов и не предполагающая дополнительных расходов бюджетных средств. Введено требование об обязательном перманентном предоставлении отчетов о механизмах собственной скорой и корректной ликвидации (в случае необходимости) со стороны банковских холдингов, с активами более 50 млрд долл., банками и небанковскими финансовыми организациями, банкротство которых может нанести серьезный ущерб финансовой системе США. Аргументацией введения данной нормы является создание стимулов для компаний к упрощению их организационных структур и предотвращение появления слишком крупных финансовых институтов, банкротство которых может негативно отразиться на состоянии экономической системы (принцип «Too Big to Fail»).

Законом Додда-Фрэнка, в целях недопущения повторения кризисных ситуаций, изменяются процедуры секьюритизации активов, ужесточается регулирование производных финансовых инструментов (деривати-вов). В частности, предусматривается повышение прозрачности рынка деривативов и снижение рисков, связанных с совершаемыми на нем операциями: увеличены требования к капиталу финансовых организаций, преимущественно осуществляющих операции с деривативами; повышен минимальный объем залога, необходимого в качестве гарантии выполнения операции; установлена обязанность участников рынка использовать клиринг при торговле деривативами и осуществлять сделки с деривативами на организованных рынках. Вводится запрет на привлечение государственной помощи (кредиты ФРС, государственные гарантии) для компаний, осуществляющих операции со свопами. Депозитные организации, входящие в систему страхования вкладов, вправе выполнять лишь узкий круг операций с деривативами. Законом установлено, что регулирование рынка свопов и надзор за его участниками реализуется комиссией по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission), однако регулирование рынка свопов на ценные бумаги относится к полномочиям комиссии по ценным бумагам и биржам. Конструкция нового производного инструмента должна быть непременно согласована с одной из вышеуказанных комиссий.

Рассматриваемым законом введено «правило Волкера» (Volcker Rule), частично реанимирующее разграничение между инвестиционными и традиционными коммерческими операциями банков, установленное законом Гласа-Стигалла в 1933 г. и впоследствии отмененное законом Грэма-Лич-Блайли в 1999

г. «Правило Волкера» вводит запрет для коммерческих банков независимо от масштабов их деятельности на торговлю ценными бумагами на финансовых рынках с использованием собственных средств (proprietary trading); лимитирует участие коммерческих банков в капитале хедж-фондов и фондов прямых инвестиций.

В отношении деятельности рейтинговых агентств, выступивших катализатором современного кризиса, были предприняты регулятивные меры, направленные на повышение их прозрачности и подотчетности. Закон Додда-Фрэнка предоставляет комиссии по ценным бумагам и биржам полномочия по формированию правил присвоения рейтинга. Появление данного требования иллюстрирует смену приоритетов - от создания условий для максимальной независимости установления рейтинга к обеспечению максимальной защиты интересов инвесторов за счет предоставления им наиболее достоверной информации [7, с. 63].

Закон Додда-Фрэнка касается также актуальных аспектов усиления и совершенствования защиты прав и законных интересов инвесторов. В частности, отдельные положения закона регламентируют усиление роли комиссии по ценным бумагам и биржам и повышение результативности нормоприменения существующих законов в данной области. Комиссия, например, имеет право требовать от брокеров, оказывающих услуги по финансовому консультированию, действовать исключительно в интересах своих клиентов, а не в собственных.

Относительно совершенствования принципов корпоративного управления - увеличивается степень подотчетности менеджмента акционерам: введены требования получения регулярного (не реже, чем 1 раз в 3 года) одобрения со стороны акционеров размера вознаграждения топ-менеджменту, раскрытия информации о размере годового дохода руководителей (абсолютное значение и отношение к медианной заработной плате в компании) и его корреляции с результативностью деятельности компании.

В апреле 2012 г. был принят закон «О стартовом импульсе бизнеса» (The Jump start Our Business Startups Act, или «JOBS Act»). Дословно расширенное название закона переводится, как «... для увеличения количества рабочих мест и стимулирования экономического роста путем расширения доступа к публичным рынкам капитала для новых растущих компаний». В данном случае реализуется чрезвычайно важный принцип регулирования: дифференциация регулятивных требований в зависимости от масштабов объекта регулирования. Если закон Додда-Фрэнка крайне ужесточил регулятивные нормы относительно рынка ценных бумаг и финансового рынка в целом, то нормы «JOBS Act» призваны стимулировать финансирование малого бизнеса и новых компаний США через привлечение финансовых ресурсов на публичных торгах путем минимизации нормативных требований, упрощения процедур и правил совершения операций на рынке ценных бумагах.

Таким образом, нами визуализирован комплекс

основных регулятивных процедур как глобального (реформаторского), так и текущего масштаба, характерных для системы регулирования рынка ценных бумаг США в конце XX-начале XXI вв. В результате проведенного анализа очевидна взаимосвязь между состоянием объекта регулирования (рынка ценных бумаг США) и регулятивным воздействием со стороны субъекта регулирования (системы регулирования рынка ценных бумаг США). Результативность регулирования, исходя из представленной динамики исследуемых показателей, может быть расценена как высокая.

Кроме того, подтверждается широко обсуждаемая в современных условиях точка зрения о необходимости ограничения использования положений современной неоклассической парадигмы регулирования социально-экономических систем ввиду ее недостаточной эффективности в современных условиях (в качестве подтверждения: продуцирование глобальных кризисных явлений и обострение на этом фоне социальных проблем). Реформирование финансового рынка США в целом и рынка ценных бумаг, в частности иллюстрирует кардинальную трансформацию взглядов относительно необходимости и степени государственного регулирования. Эпоха последовательной либерализации, когда во главу угла были поставлены постулаты саморегулирования в экономической системе, подразумевающие возможность прихода в равновесное состояние и обеспечение максимально эффективного распределения ресурсов при минимальном вмешательстве государства, сменилась осмыслением необходимости ограничения свободы рынка с одновременным расширением регулятивных полномочий государ-

ства. (Р. Левин подтверждает, что в период либерализации регулирующие органы в США не испытывали недостатка в информации об истинном положении дел в финансовом секторе, однако решения, принимаемые ими под воздействием доминирующей системы взглядов о всесильности невидимой руки рынка, лишь способствовали дальнейшей дестабилизации финансового сектора [9]). Причем акцент делается именно на институциональных методах государственного регулирования, направленных на снижение рисков как деятельности финансовых организаций в целом, так и совершения отдельных финансовых операций. В общем плане сегодня реформирование системы регулирования США направлено на переориентацию финансового сектора от спекулятивной составляющей на привлечение ресурсов в реальный сектор экономики (в принципе, этим же целям служило реформирование финансовой системы в период «великой депрессии» 30-х гг. прошлого века).

Следует отметить, что рассмотренный нами спектр внедряемых в процессе реформы регулятивных процедур потенциально снижает рентабельность деятельности на финансовом рынке. Однако данный факт лишь подтверждает смену приоритетов: жестко регулируемый со стороны государства финансовый сектор США (и, в первую очередь, рынок ценных бумаг) должен вновь стать эффективным механизмом трансформации сбережений в инвестиции и перераспределения финансовых ресурсов для целей поступательного развития экономики.

Статья поступила 24.11.2014 г.

Библиографический список

1. Рыночная капитализация листинговых компаний [Электронный ресурс]. URL: http://data.worldbank.org/indicator/-CM.MKT.LCAP.CD/countries/1W?display=graph (17.07.2013).

2. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 926 с.

3. Global IPO trends [Электронный ресурс]. URL: http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Global_IPO_trends_ 2012/$FILE/GlobalJPO_trends_2012.pdf (08.11.2013).

4. Gross fixed capital formation [Электронный ресурс]. URL: http: //data. worldbank. org/ indicator/ NE.GDI.FTOT.CD (20.09.2013).

5. Листинг национальных компаний США [Электронный ресурс]. URL: http: //data. worldbank.org/indica-tor/CM.MKT. LDOM.-NO/countries/-1W?_display=graph (25.08.2013).

6. Рубцов Б.Б. Глобальные финансовые рынки: масштабы, структура, регулирование // Век глобализации. 2011. № 2.

С. 73-98.

7. Евдокимова Т.В. Реформа финансового регулирования в США: работа над ошибками // США, Канада: экономика -политика - культура. 2012. № 9. С. 55-70.

8. The Credit Rating Agency Reform Act of 2006 [Электронный ресурс]. URL:http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ rat-ingagency/cra-reform-act-2006.pdf (15.09.2014).

9. Levine R. The Governance of Financial Regulation: Reform Lessons from the crisis [Электронный ресурс]. URL: http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2011/res2 /pdf/rl.pdf (18.05.2014).

10. The Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010 [Электронный ресурс]. URL: http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/PLAW-lllpubl203/pdf/PLAW-lllpubl203.pdf (15.09.2014).