IPO от I до О

Российские компании одна за другой размещаются на бирже, и эксперты говорят о новой тенденции – буме и моде на IPO. Общественность жадно следит за новостями с бирж. И уже сложилось несколько стереотипов, вполне готовых к пересмотру.

Сколько было IPO?
Говорят, что в России было проведено около десятка IPO. Полная чушь. Каким же образом тогда оказалось на российской бирже подавляющее большинство торгуемых там компаний? На самом деле счет на первоначальные публичные предложения (initial public offering, IPO) во время приватизации в первой половине 1990-х годов перевалил за 30 тыс. И это были в общем полноценные IPO.

Было ли предложение первоначальным? Да, госкомпании становились открытыми акционерными обществами, инвесторы получали первую возможность приобрести их акции. У некоторых число акционеров в итоге составило несколько сотен человек. Было ли предложение публичным? Да, о чековых аукционах широко сообщалось. Даже кое-какая информация о компаниях была (вряд ли американские домохозяйки во время тамошнего акционерного бума 1950-х могли получить и осмыслить больше, чем наши). Заявители получали акции с помощью механизма, очень похожего на тот, что сейчас называют bookbuilding – составление книги заявок. Организовали и возможность вторичной торговли акциями – то есть появились какие-никакие, а биржи. По модели американских mutual funds были созданы чековые фонды. И даже принято акционерное законодательство, причем с уклоном в сторону защиты миноритарных акционеров (это хорошо знают специалисты по корпоративному праву и жертвы так называемых рейдеров).

Чего же не хватало? С тем, что обозначается термином «инфорсмент» (контроль над соблюдением закона со стороны государства), и с применением санкционированной законом же силы дела обстояли из рук вон плохо. Даже в 2005 году трудно разобраться, где «инфорсмент», а где «атака на демократию».

Что произошло потом? Да всего лишь несколько десятков тысяч юридически неполноценных MBO, management-by-out – выкуп предприятий с рынка менеджерами. Менеджеры большей частью скупали акции на внебиржевом рынке (он, кстати, является публичным, как биржевой) у акционеров, которые чаще всего были «под рукой» (работали на данном предприятии). Где брали деньги? Уводили на сторону денежные потоки. Но это уже недостатки корпоративного управления – и другая тема.

Чья компания?
Вопрос менее драматичный, однако сейчас он очень занимает Олега Вьюгина и возглавляемую им Федеральную службу фондовых рынков (ФСФР). В первый раз проблема вышла на страницы газет после IPO «Пятерочки». Олег Вьюгин выразил озабоченность тем, что российская, в общем-то, компания выходит на IPO за рубежом, не пройдя листинг в России, и задерживает развитие российского фондового рынка. В прессе появились сообщения, что «Пятерочке» скоро «нагорит» и будут у нее серьезные проблемы. На самом деле ничего подобного Вьюгин не обещал. Просто потому, что обещать не мог. С момента своего появления Pyaterochka – голландская компания. И пройти листинг в России она даже при желании не смогла бы: не предусмотрена в законе такая возможность. Собственно, Pyaterochka – далеко не первая компания с чисто российскими активами, которая вышла на IPO за рубежом. Взять хотя бы американскую Golden Telecom или Highland Gold с острова Джерси.

Сам по себе факт наличия российских активов не делает компанию российской. С юридической точки зрения определяющим фактором является юрисдикция, законодательство страны, в которой зарегистрирована компания. И очень часто – по не связанным с выпуском ценных бумаг причинам – владельцы компании структурируют свое участие таким образом, чтобы активами владела холдинговая компания, зарегистрированная в юрисдикции, с которой у России есть договор об избежании двойного налогообложения (остров Мэн, Нидерланды, Кипр).

На самом деле это не только российская особенность: стоит, например, взглянуть на число эмитентов с Бермудских островов на американских рынках. Но для американцев это не проблема. И офшоры они под контроль после 11 сентября поставили, да и эмитенты с Бермуд идут все-таки на рынок США, а не, скажем, к конкурентам на Лондонскую фондовую биржу.

Вряд ли проблему можно решить силовыми методами. В значительной степени это вопрос удобства юрисдикции для владельцев компании. Например, значительное число американских эмитентов учреждено в штате Делавэр. Делавэр вовсе не Байконур – налоги там не меньше, чем в других штатах. Но там гораздо удобнее корпоративное законодательство: скажем, при выходе на биржу легче и быстрее решать проблемы с миноритарными акционерами. И никто не может помешать Олегу Вьюгину сделать Россию удобнее для российских эмитентов – чем он, впрочем, и занимается.

О чем молчим?
Довольно странной кажется ситуация, когда руководители компании–будущего эмитента в самый разгар подготовки к IPO в ответ на элементарные вопросы говорят: «А у нас период молчания». Что же это за период такой? Во всем, как водится, виноваты американцы. Правда, и у них нет законодательного запрета на общение во время и после подготовки к IPO (если точнее, то жесткий «период молчания», quiet period, действует, как правило, 30 дней до IPO и 40 дней – после). Но общение строго регламентировано. Во время подготовки IPO никто не должен распространять информацию, которая может побудить инвестора приобрести акции – и которая не соответствует действительности. А по мнению SEC (комиссия по ценным бумагам США), действительности соответствует лишь то, что эта комиссия проверила,– информация, которая содержится в инвестиционном меморандуме (prospectus), прошедшем регистрацию. Если же обнародована информация, которая меморандуму не соответствует, эмитенту и конкретному виновному грозят серьезные кары – от задержки документов в SEC до уголовного преследования со стороны обманутых инвесторов. Американцы, которые любят образные сравнения, называют такие «проколы» gun jumping – знакомое по фильмам соревнование в выхватывании кольта из кобуры. Только, в отличие от вестернов, здесь проигрывает тот, кто раньше выхватил.

В итоге по совету юристов директорату приходится попросту отказываться от любых разговоров. Руководителям специально объясняют, что можно говорить, а что – нельзя. И для простоты выдают резюме: рот не открывать. У таких правил много противников. Последняя громкая история связана с именами Сергея Брина и Ларри Пейджа (создателей компании Google). В апреле 2004 года они дали интервью журналу Playboy, которое тот опубликовал лишь в августе – прямо перед размещением. SEC приостановила процедуру регистрации документов и хотела вообще отменить размещение, но в итоге лишь перенесла дату, заставив согласовать информацию в меморандуме и интервью. Журналисты подсчитали, что Брин и Пейдж в результате потеряли $1,5 млрд, разместив после скандала акции ниже заявленного ценового диапазона. В американской прессе было много шума: мол, паранойя и абсурд. Через месяц после IPO компании Google SEC заявила о разработке новых правил поведения в «период молчания». Они были благополучно приняты в июне 2005 года и вступят в действие с декабря. Вопреки сообщениям прессы, «период молчания» вовсе не отменяется. Просто смягчаются правила. Отменяются ограничения для крупных компаний (с капитализацией минимум $700 млн и годом жизни на бирже), проводящих дополнительные эмиссии, и заметно облегчаются условия для компаний, идущих на IPO. Утверждается, что их руководители смогут давать интервью, рассказывая о бизнесе компании и философии менеджмента.

В России и Великобритании, в отличие от США, таких жестких ограничений нет. Но почему же российские эмитенты, идущие на IPO в Лондоне и даже в Москве (период молчания соблюдал, например, «Седьмой континент»), отбиваются от газетчиков со ссылкой на quiet period? Причина – глобализация нынешних СМИ. Американская газета может перепечатать интервью из России, и высказывания будут расценены как попытка повлиять на поведение инвесторов. А на американские деньги так или иначе рассчитывают все эмитенты. Вот и молчат – в тысячах километров от потенциального инвестора.

Кто купил?
Молчат и упорно пытаются пристроить свои акции. Как раз в период молчания проходит основная работа по поиску инвесторов. Сначала – во время так называемого премаркетинга – аналитики инвестбанка—андеррайтера (лид-менеджера) посещают своих клиентов, потенциальных покупателей выпуска. Они рассказывают о компании-эмитенте и ее перспективах. Особенность премаркетинга: не распространяется никакая конфиденциальная на тот момент информация, циркулирует только та, которую может получить любой желающий. Цель премаркетинга – оценить интерес инвесторов, узнать, сколько и по какой цене (но никаких обязательств, боже упаси).

Следующий этап – road-show. Кстати, именно на промежуток между премаркетингом и road-show приходится первый период молчания. По словам Анастасии Блум, директора по фондовым рынкам отдела корпоративных финансов United Financial Group, на основе независимой оценки аналитиков и информации, полученной во время премаркетинга, определяется рекомендуемый ценовой диапазон, с которым компания выходит на road-show. Банк-андеррайтер предоставляет рекомендации по поводу диапазона, однако окончательное решение остается за советом директоров эмитента.

Основное отличие road-show от поездок во время премаркетинга – состав участников и объем распространяемой информации. Во время road-show на инвесторов пытаются произвести впечатление уже не аналитики, а руководство компании-эмитента (обязательно, например, участие финдиректора). А предоставляемые ими данные содержатся в документе, который в США называется red herring (копченая селедка), а в Великобритании – pathfinder (первооткрыватель). От окончательного варианта инвестиционного меморандума «селедку» с «первооткрывателем» отличает лишь отсутствие точной цены: вместо нее обозначается тот самый ценовой диапазон или просто ставится пробел.

Пробел превращается в точную цифру в результате процесса, называемого bookbuilding (составление книги заявок). Часто ее ведет банк, возглавляющий эмиссионный синдикат,– букраннер. Инвесторы делают букраннеру заявку – сколько акций и по какой цене они готовы купить. Заявки могут быть поданы в разных формах. Анастасия Блум: «Как правило, заявки не имеют лимита цены, инвесторы соглашаются взять определенное количество акций по цене, которую в конце концов назначит андеррайтер. Иногда вводится лимит на максимальную цену». По итогам сбора заявок определяется окончательная цена размещения, которая еще должна быть одобрена представителями эмитента.

Если спрос на акции превышает предложение, заявки инвесторов не выполняются полностью. Причем андеррайтер составляет список счастливчиков по своему собственному усмотрению. Задача – добиться оптимального состава акционеров. В их числе должны быть и инвесторы «надолго», и те, кто хочет в недалеком будущем продать свои акции. «Цель организатора – добиться позитивной динамики цены акций в будущем,– говорит Анастасия Блум.– Ситуация, когда все инвесторы „держат” бумаги, не самая привлекательная. Должны быть и такие инвесторы, которые хотят продать бумаги. И такие, кто во время IPO недополучил акции: те станут бумаги покупать. Это, по сути дела, искусство».

Если ликвидности не будет, то вместо IPO может ненароком выйти частное размещение: бумаги на рынке трудно будет найти. В частном размещении когда-то обвиняли аптечную сеть «36,6». На самом деле грань здесь очень тонка. Западная статистика говорит, что среднее число инвесторов, получающих акции в момент IPO,– чуть больше сотни. В России речь, по всей видимости, идет о гораздо меньших цифрах.

Формально деньги эмитенты получают вовсе не с рынка (от инвесторов), а от андеррайтера. Собственно, смысл андеррайтинга в этом и состоит: компания не продает акции сама, весь выпуск выкупает организатор. Рисков в современных условиях у него немного. К моменту андеррайтинга уже есть готовая книга заказов и согласована цена. Остается лишь риск контрагента, если подавший заявку откажется от покупки.

Кто дергает за ниточки?
При обсуждении размещений часто возникает странный термин «зеленая туфля» (green shoe, GS). Так называется механизм стабилизации цены акций после IPO. Андеррайтер получает возможность продать дополнительные акции, если спрос на них очень высок. Механизм получил название от имени компании, при IPO которой был впервые применен. На самом деле было бы точнее называть его «зеленый ботиночек», поскольку фирма торгует детской обувью и сейчас называется Stride Rite (она владеет торговой маркой Keds). В 1960 году эта компания еще под именем Green Shoe вышла на IPO. Андеррайтер – фирма Paine Webber (сейчас часть Brunswick UBS) – предложил внести в договор условие, что при высоком спросе сможет продать на рынке 10% от базового размера выпуска.

Строго говоря, в США подобная схема – уголовно наказуемое деяние: с помощью этого 10-процентного пакета, полученного по заранее оговоренной цене, можно манипулировать рынком. Одна из немногих разрешенных манипуляций – green shoe. Правда, только в том случае, если инвесторы извещены и она строго ограничена во времени. Сегодня это условие в андеррайтерских договорах используется очень широко (не менее трех четвертей IPO проходят с GS). Стандартные условия определяются так: андеррайтер имеет право выкупить у компании-эмитента дополнительные 10–15% от размещенных во время IPO акций. На то, чтобы решить, делать это или нет, у андеррайтера есть 30 дней.

Реально происходит вот что. Если спрос на акции большой, андеррайтер изначально удовлетворяет большее количество заявок, чем эмитент собирался разместить на рынке. Очень часто – по крайней мере, в западной практике – в числе инвесторов оказываются так называемые флипперы, которые пытаются сбыть акции на второй-третий день после размещения. Их цель – реализовать IPO-дисконт, ведь многолетняя практика показывает, что акции сразу после размещения вырастают на 5–15% и на этом уровне впоследствии торгуются.

Если из-за действий флипперов цена идет вниз, андеррайтер покупает акции, поддерживая рынок. Если цена опять пошла вверх, он снова продает. Такой «пинг-понг» с рынком идет в течение месяца. Через 30 дней объявляется о реализации опциона (акции берут у прежних владельцев). Если рынок «съел» все 115%, опцион реализуется полностью (так происходило при большинстве размещений российских компаний за рубежом). Если андеррайтер в итоге все-таки выкупил какое-то число акций с рынка и за месяц не смог их продать – опцион исполняется не полностью (так было при размещении «Пятерочки»). Если начальный спрос очень велик, опцион могут реализовать моментально: какой смысл ждать месяц, если рынку и так не хватило акций (так было с Urals Energy и Rambler).

Кто победил?
После каждого размещения начинаются споры, оказалось ли оно удачным. Поразмыслив, можно предположить, что андеррайтер не проигрывает никогда: свои fee (комиссионные) он получает при любой цене. А эмитент? Допустим, цена после размещения упала. На первый взгляд, это плохо. Но несомненно, что владельцы продали акции по максимальной цене. Если цена идет вверх на 5–15% – значит, все прошло как надо. Владельцы разместили свои акции, инвесторы получили премию за то, что рискнули их купить. А вот если цена улетела еще выше – эмитент явно продешевил.

Но вопрос этот, по большому счету, риторический. Все оценки успеха или неудачи очень краткосрочны. А у компании начался новый этап деятельности, и дальнейшая ее судьба зависит от усилий ее сотрудников.