2008. 02. 029. Кифф Дж. , Миллс П. Новые явления на рынке низкокачественных ипотечных кредитов США. Kiff J. , Mills P. money for nothing and checks for free: recent developments in subprime mortgage markets. - Wash. : IMF, 2007. - 18 P. - (IMF working paper wp/07/188)

2008.02.029. КИФФ Дж., МИЛЛС П. НОВЫЕ ЯВЛЕНИЯ НА РЫНКЕ НИЗКОКАЧЕСТВЕННЫХ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ США.

KIFF J., MILLS P. Money for nothing and checks for free: Recent developments in subprime mortgage markets. - Wash.: IMF, 2007. - 18 p. -(IMF working paper WP/07/188).

В статье, подготовленной в рамках исследовательской программы МВФ, анализируются проблемы развития рынка ипотечных кредитов категории «subprime»1 в США, в том числе история, структура рынка, причины сегодняшнего кризисного состояния и последствия данного кризиса для всей финансовой системы страны.

Ипотечные кредиты subprime (далее - ИПС) - это кредиты, которые не отвечают критериям «первоклассной» ипотеки (prime) и, следовательно, характеризуются более низкой вероятностью полного возврата. Оценка вероятности возврата делается на основе анализа кредитной истории и уровня платежеспособности заемщика, а также с использованием таких показателей, как «стоимость обслуживания долга / доход по кредиту» (debt service-to-income - DTI) и/или «основная сумма кредита / оценочная стоимость залога, предоставленного в его обеспечение» (the mortgage loan-to-value - LTV). Заемщики с низкой платежеспособностью, имеющие DTI свыше 55% и/или LTV -свыше 85%, относятся к категории subprime. Ипотечные кредиты категории «Alt-A» находятся в промежуточной зоне между prime и subprime. Они представляют собой более гибкую альтернативу первоклассным кредитам в основном для заемщиков, которые отвечают всем критериям категории prime (уровень платежеспособности, коэффициенты DTI и LTV), но не предоставляют полной документации о доходах.

Развитию современного рынка subprime-ипотеки в США способствовали некоторые новые законодательные нормы. В 1980 г. федеральным законом были отменены введенные правительствами штатов ограничения по процентным ставкам, а с 1982 г. были разрешены ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой. Согласно закону о налоговой реформе 1986 г., жилищная ипотека осталась единст-

1 Данный термин переводится на русский язык как «высокорисковые ипотечные кредиты», «проблемные», «низкокачественные кредиты» - Прим. реф.

венным видом потребительского кредита, процент по которому был освобожден от уплаты налога. Результатом этого закона явилось широкое распространение рефинансирования заложенной недвижимости как наиболее предпочтительный (по сравнению с другими формами потребительских займов) способ финансирования усовершенствований в жилищной сфере и сфере личного потребления.

Развитие автоматизированных (т.е. основанных на использовании компьютерных моделей) систем андеррайтинга и секьюритизации явились основными факторами, которые способствовали сокращению издержек subprime-ипотеки и усовершенствованиям в сфере регистрации заемщиков, оценки кредитного риска. Такие нововведения, связанные с секьюритизацией, как дисперсия риска, возможность приобретения инвесторами высокорейтинговых ценных бумаг и предоставление прав оригинатора недепозитарным финансовым компаниям, сказались на существенном росте рынка ипотечных кредитов данного класса.

Таким образом, subprime-ипотека, распространившаяся с середины 1990-х годов, стала фактором экспансии жилищного рынка в США, фактором роста собственности на жилье. Этот вид ипотеки значительно облегчил получение кредитов заемщиками, относящимися к бедным слоям или к миноритарным сообществам, которые прежде рассматривались традиционными кредиторами как слишком рисковые.

Кредиты для ненадежных заемщиков поначалу предоставлялись банками под гарантии Федеральной жилищной ассоциации (Federal Housing Association - FHA). Однако вскоре ИПС практически полностью вытеснили с рынка ипотеки кредиты, гарантируемые FHA, по причине меньшей адаптивности последних к изменяющимся рыночным условиям и их более низких предельных размеров. Как считают инициаторы кредитов, доходы, получаемые ими от ипотеки, гарантируемой FHA, в недостаточной мере компенсируют более высокие издержки по обслуживанию ИПС.

Первый кризис на рынке ИПС произошел в 1998-1999 гг., причем реальный уровень банкротств превысил прогнозируемый. Разразившиеся в это же время финансовые кризисы в странах Юго-Восточной Азии и странах с переходной экономикой вызвали сокращение спроса инвесторов на высокорисковые ипотечные ценные бу-

маги. В результате большинство крупнейших кредиторов в этом сегменте рынка обанкротились.

Динамика рынка ипотеки в 1995-2005 гг. До 2003 г. на долю двух финансируемых правительством жилищных компаний (government-sponsored housing enterprises - GSE) - «Fannie Mae» и «Freddie Mac» - приходилась большая часть выпускаемых ипотечных кредитов, причем эти кредиты соответствовали критерию «первоклассный». Однако к 2006 г. свыше половины всех выпусков не отвечали критерию «соответствия».

В последние годы происходил процесс трансформации рынка ипотеки в направлении резкого увеличения доли ИПС и кредитов категории «Alt-A» в общем количестве новых выпусков займов. В результате такой трансформации в 2006 г. займы, отвечающие критерию «соответствия», составили лишь 36% от общего числа новых выпусков; «особо качественные» займы (по критерию «соответствия» превышающие «первоклассные») - 15%; займы, гарантированные FHA и Департаментом по делам ветеранов (VA) - 3%; остальные выпуски приходились на долю займов «ниже первоклассных», в том числе займы категории «Alt-A» - 25% и ИПС - 21%.

Существует несколько причин высоких темпов экспансии «не первоклассной ипотеки». «Первоклассные» займы, предоставление которых обусловлено определенными требованиями к заемщикам (соответствие коэффициентам DTI и LTV и наличие документации, подтверждающей доход), недоступны широким слоям населения. В период жилищного бума быстрый рост цен на жилье и, следовательно, рост стоимости залогового обеспечения кредитов позволил некоторым кредиторам снизить критерий «соответствия» и тем самым увеличить число своих клиентов за счет семей с невысокими доходами. Одновременно GSE, стремясь сохранить свое присутствие на рынке ипотеки, расширили операции с ипотечными ценными бумагами. Росту рынка ИПС способствовали также усовершенствования в технике секьюритизации, позволившие частным кредиторам снизить издержки финансирования займов.

В конце 2006 г. половина новых выпусков займов все еще приходится на долю депозитарных финансовых институтов, но с учетом возросшей секьюритизации эти институты сосредоточивают в своих руках лишь 30% всех выпущенных в обращение займов. В общем числе последних доля спонсируемых GSE пулов, обеспечивающих

секьюритизацию, составляет 38% (плюс 3% непосредственно в руках самих правительственных организаций); доля частных пулов - 18%; финансовых компаний - 5%; большая часть оставшейся части займов находится в руках трастовых инвестиционных компаний, финансирующих операции с недвижимостью (real estate investment trusts -REITS), и домохозяйств.

Факторы роста рынка ИПС. В середине 2000-х годов целый ряд особенностей развития кредитно-финансовой системы и жилищного рынка США способствовали буму «доступных» долгосрочных ипотечных кредитов. Прежде всего, это увеличение доходности (за счет использования левериджа) кредитов на фоне быстро растущих цен на жилье. Индекс доступности жилья (housing affordability) упал до пункта, при котором значительная доля заемщиков оказалась в финансовом отношении состоятельной, чтобы позволить себе «доступные финансовые продукты», даже с учетом того, что какая-то часть заемщиков сообщала явно лживые сведения о своих финансовых ресурсах. Действовал также фактор спекулятивного подогрева рынка -спекулятивные заемщики стремились получить кредит, опираясь на ожидаемую оценку залогового обеспечения, не принимая в расчет свою реальную способность своевременно выплатить кредит. Хотя кредитный рейтинг среднего заемщика ИПС возрастал, увеличивались также его коэффициенты LTV и DTI, прежде всего по причине все более широкого использования рефинансирования кредита.

В то же время сильный спрос со стороны инвесторов на высокодоходные ценные бумаги в 2005-2006 гг. способствовал, вероятно, снижению стандартов андеррайтинга. Сочетание двух обстоятельств сказалось на ослаблении критериев «благоразумного» кредитования: увеличение доходов инвесторов на каждом этапе процесса секьюри-тизации и дисперсия кредитного риска, ослабившая стимулы к мониторингу. Финансовые посредники, следовательно, были движимы стремлением увеличить в первую очередь объемы, а не качество кредитов, даже в условиях сокращения кредитных спредов ценных бумаг на конечных этапах секьюритизации.

Первопричиной ухудшения качества кредитов, выпущенных в 2006 г., было сокращение темпов роста стоимости жилья. Когда цены росли, испытывающие финансовые затруднения заемщики могли продать свои дома и выкупить ипотеку. Однако по мере роста процентных ставок по кредитам и приостановки роста (а в некоторых

районах страны и падения «жилищных цен»), ненадежные заемщики не имели другого выбора, как объявить о своем банкротстве, поскольку ни выкуп, ни рефинансирование ипотеки им были уже недоступны из-за падения стоимости залога. Результатом этого явились отсрочки платежей и дефолты займов, инициированных в 2006 г. Причем эти явления росли как снежный ком в условиях в целом благоприятной экономической политики.

Наиболее несостоятельными в финансовом плане оказались заемщики ИПС с плавающей процентной ставкой (adjustable-rate mortgages - ARM), тогда как получившие кредиты той же категории, но с фиксированной ставкой (fixed-rate mortgages - FRM) выглядели более благополучными. Согласно данным агентства «Freddie Mac», 90% всех кредитных инициатив последних двух лет - это ИПС на покупку жилья, имеющие параметры доступности. В группе «плохих» оказались также высокорисковые займы, предоставленные заемщикам с высокими значениями показателей LTV и DTI и документально не подтвержденными доходами.

Поразительными выглядят темпы роста такого показателя ухудшения состояния рынка, как «объем ранних банкротств» - когда заемщик оказывается неплатежеспособным уже на первой стадии погашения кредита (пропуская один или два платежа в течение первых трех месяцев). Существенную роль в ускорении падения рынка сыграли также различного рода злоупотребления со стороны финансовых институтов, обеспечивающих секьюритизацию займов. Так, целый ряд кредитных инициатив 2006-2007 гг. закончился провалом из-за того, что инвесторы затормозили операции рефинансирования, подтолкнув тем самым кредиторов вернуть просроченные ипотеки.

Роль финансовых институтов. В 2007 г. кризис на рынке ИПС США сказался главным образом на банках с дочерними отделениями, специализирующимися на этом виде кредитов, а также на некоторых специализированных финансовых институтах (недепозитарные с низким уровнем капитализации, на долю которых в 2006 г. приходилось 40% ИПС). С середины 2006 г. большая часть последних либо закрыли свои операции, либо объявили о банкротстве, либо были выкуплены другими фирмами. Некоторые инвестиционные банки все еще сохраняют свои интересы в сфере секьюритизации низкокачественной ипотеки; не очень значительные к настоящему времени потери они компенсировали за счет доходов от хеджевых операций.

По мнению аналитиков, убытки, связанные с падением рынка ИПС, явственно обозначатся в конце цепочки секьюритизации среди держателей не рейтинговых и низкорейтинговых ипотечных ценных бумаг. Размер реализованных потерь будет зависеть от суммы дефолтов по первоначальным ипотечным займам и от срока реализации потерь.

Тем не менее убытки, связанные с ипотечным кредитованием, уже начали выкристаллизовываться в хеджевых фондах, специализирующихся на низкорейтинговых ценных бумагах, используемых для рефинансирования ИПС. Некоторые из фондов уже начали ликвидировать портфели этих ценных бумаг. Скорость, с которой другие инвесторы последуют их примеру, будет зависеть от того, насколько значительным будет снижение рейтинговыми агентствами рейтинга указанных бумаг.

По прогнозам на середину 2007 г., если цены на жилье останутся на неизменном уровне, потери финансовых институтов, связанные с переоценкой (на основе текущих цен) ценных бумаг по ИПС, составят примерно 18-25 млрд. долл. Если же цены упадут, скажем, на 5%, то предполагаемые потери возрастут до 60 млрд. долл.

Воздействие падения рынка ипотечного кредитования на положение домашних хозяйств. Как ожидают, пересмотр процентных ставок по кредитам ARM будет причиной серьезных «платежных» шоков для заемщиков в 2007-2009 гг. Выплаты по 59% этих кредитов, данных в 2004-2006 гг., возрастут в 2007 г. на 25%, а по 19% кредитов - на 50% и более. В случае роста «жилищных» цен около 13%, или 1,1 млн., всех ипотек категории ARM могут быть арестованы за неуплату долгов в течение последующих семи лет. Для сравнения: в 2006 г. было арестовано 800 тыс. ипотек.

В недавнем прошлом заемщики ИПС имели возможность ослабить проблему платежа путем рефинансирования займа; теперь эта операция затруднена. В 2007-2008 гг. с ростом цен на жилье и ужесточением кредитных стандартов рефинансирование будет особенно затруднительным для заемщиков с низким кредитным рейтингом. Одним из серьезных препятствий для заемщиков этого класса являются высокие штрафы за досрочные платежи.

Выработка политики в области ИПС.

Первый вариант действий политиков в ответ на вызовы рынка ипотечного кредитования - паллиативные меры, подразумевающие

предоставление различного рода помощи заемщикам ИПС. Это может быть помощь со стороны региональных отделений агентства GSE, общественных организаций и коммерческих банков в виде консультаций, субсидируемых займов с фиксированной ставкой процента на цели рефинансирования и др. Авторы доклада считают, что такие действия помогут некоторым заемщикам в ближайшее время избежать арестов, но вряд ли эти меры будут иметь макроэкономическую значимость и предотвратят новые банкротства. Кроме того, эти субсидии в принципе неэффективны, поскольку они удерживают отдельных заемщиков в домах, которые они себе не могут позволить.

К числу паллиативных мер относятся также действия регуляторов, поощряющие агентов рынка ипотеки притормаживать наложение ареста, с тем чтобы уменьшить потери рынка и ослабить негативное воздействие распродаж домов на жилищные цены. Например, институты, обслуживающие заем, могут предложить неблагополучным заемщикам провести его модификацию (изменение сроков выплат процентов или основной части долга). В случае если предлагаемые условия неприемлемы для заемщика, то следующим шагом со стороны заинтересованного института может быть рассмотрение варианта короткой продажи ипотеки (short sale), если этот вариант представляется заемщику менее дорогостоящим, чем процесс ареста. Наибольшие стимулы к минимизации потерь от дефолтов имеют финансовые институты, которые несут ответственность одновременно за выпуск, обслуживание и секьюритизацию займа.

Существует, однако, ряд факторов, ограничивающих стремление финансовых институтов к тому, чтобы избегать арестов.

1) Модификация займа сопряжена с известными издержками, которые могут негативно сказаться на получаемых ими доходах на каждой стадии рефинансирования.

2) Свобода действий институтов, осуществляющих модификацию, ограничена определенными государственными правовыми нормами (модификацией может быть охвачено лишь 5-10% первоначальной стоимости выпущенного в обращение займа).

3) Согласно правительственным документам, модификация может быть проведена только в случае, если она отвечает «интересам инвесторов», но при этом не отмечается, какие классы инвесторов предпочтительны (данная норма чревата конфликтом интересов инвесторов).

Некоторые политики предлагают переложить ответственность за «грабительские» займы на инвестиционные банки и рейтинговые агентства, осуществляющие секьюритизацию займов. Эти призывы отражают опасения, что при широком распространении банкротств инициаторов subprime кредитов, останется мало платежеспособных институтов, которые смогут восполнить убытки в системе секьюрити-зации. Одна из предлагаемых мер в этой сфере - разработать предельный уровень обязательств института - правопреемника ипотеки за «грабительские» параметры ипотечного займа. «Разумный» уровень обязательств будет стимулировать секьюритизаторов более тщательно следить за качеством приобретаемых ими займов.

Что касается ужесточения стандартов низкокачественных кредитов, то в настоящее время движение в этом направлении уже дало результаты, в частности, степень риска ипотечных ценных бумаг снизилась. Предполагается, что правительственные агентства «Fannie Mae» и «Freddie Mac» будут впредь покупать ценные бумаги только тех ИПС, которые отвечают новым принципам федерального регулирования нетрадиционных займов, и сократят покупки низко- или недокументированных займов. Эта мера позволит существенно повысить стандарты ИПС.

Ожидается также реформирование программы гарантирования займов со стороны Федеральной жилищной ассоциации (Federal Housing Association - FHA). Новые предложения касаются расширения круга заемщиков, отвечающих требованиям этой программы, посредством увеличения максимального размера гарантируемой FHA ипотеки под залог медианного по цене дома (на каждом местном рынке); упрощения правил уплаты задатка (down-payment) и существенного сокращения или отмены последнего для заемщиков, отвечающих критериям ассоциации; предоставления FHA права взимать плату за кредитные риски первоначальной ипотеки; выпуска ассоциацией инновационных кредитных продуктов, таких, как займы сроком на 40 лет.

Е.Е. Луцкая