Анализ степени риска в процессе управления стоимостью корпоративной интегрированной структуры

АНАЛИЗ СТЕПЕНИ РИСКА В ПРОЦЕССЕ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОРПОРАТИВНОЙ ИНТЕГРИРОВАННОЙ СТРУКТУРЫ

Гунина Е.Н., ЮФУ, доцент кафедры теории и практики государственного регулирования экономики, кандидат экономических наук

Риск является одной из важнейших составляющих при оценке стоимости любой компании, в том числе и интегрированной корпоративной структуры. Учет риска может осуществляться либо посредством учета рисковой составляющей при расчете величины денежных потоков, либо включен в ставку дисконтирования. Для расчета ставки дисконтирования может быть использован широкий спектр методов, выбор которых обусловлен целью оценки и доступностью информации.

Ключевые слова: интегрированная корпоративная структура, стоимость, риск, ставка дисконтирования.

THE ANALYSIS OF THE RISK DEGREE IN THE PROCESS OF COST MANAGEMENT OF THE CORPORATIVE INTEGRATIVE STRUCTURE

Gunina H., Southern Federal University, associate professor , PhD

The risk is one of the major components at estimation of cost of any company, including integrated corporate structure. Enumeration of risk can be carried out affordable to enumeration of a hazardous component when size of monetary streams is calculating, or enumeration is included in the discount rate. For calculation of the discount rate the wide spectrum of methods which choice is caused by the purpose of an estimation and availability of the information can be used.

Keywords: the integrated corporate structure, cost, risk, the rate of discounting.

Система управления стоимостью интегрированной корпоративной структуры достаточно сложна и для того, чтобы она эффективно функционировала, необходимо четко представлять, какие факторы оказывают на нее наиболее существенное влияние. При этом ключевое значение приобретает оценка совокупности рисков, оказывающих влияние на изменение стоимости интегрированной структуры.

Экономическое содержание и сущность риска являются одним из базовых понятий в экономике фирмы, так как принятие любого хозяйственного решения, в том числе, и относительно процессов управления стоимостью, сопряжено с риском, который, в свою очередь, вызван фактором неопределенности совокупности условий как внешней, так и внутренней среды по отношению к объекту управления. В научной литературе достаточно разнообразны определения «риска». Как правило, риск связывают с возможным наступлением неблагоприятных событий, которые в свою очередь, скажутся на не достижении поставленных целей, например, «опасность возникновения непредвиденных потерь ожидаемой прибыли, дохода или имущества, денежных средств в связи со случайными изменениями условий экономической деятельности, неблагоприятными обстоятельствами»[3, с. 276] или «возможная потеря, вызванная наступлением случайных неблагоприятных событий».[7, с. 195]

Такое понимание риска является достаточно ограниченным, так как предполагает не достижение поставленных целей в силу вероятности наступления отрицательного события, но риск - это в большей степени отклонение от запланированных результатов, которые могут возникнуть как в случае влияние отрицательных событий, так в случае «излишне» положительных, т.е. превышающих запланированные. Это объясняется тем, что предприятие - это сложная экономическая система, которая не в состоянии всегда эффективно среагировать не только на влияние отрицательных факторов, но и значительное усиление влияния положительных факторов.

Факторы риска и неопределенности подлежат обязательному учету при расчете стоимости компании и в процессе управления компаний на основе концепции управления стоимостью. Таким образом, риск как неотъемлемая составляющая системы оценки и управления стоимостью корпоративной интегрированной структуры требует определения, учета и оценки. Результатом влияния на деятельность компании различных видов риска является снижение уровня доходности. Для целей определения стоимости корпорации в качестве показателя, оценивающего доход, приносимый акционерам, является денежный поток.

Таким образом, исходя из составляющих вышеприведенной формулы, учет риска при оценке стоимости компании может быть произведен либо посредством учета рисковой составляющей при расчете величины денежных потоков, либо включен в ставку дисконтирования. В случае больших и сложных проектов целесообразно сочетание этих подходов с дополнением их методом анализа чувствительности значения стоимости к основным факторам риска.

Учет риска непосредственно в величине денежных потоков базируется на сценарно-вероятностном подходе. Использование сценарно-вероятностного подхода предполагает построение нескольких, обычно трех, вариантов денежных потоков в зависимости от предположений относительно развития будущих событий и взвешивание данных вариантов на основе вероятности их возникновения.

Принципиально важное значение при вычислении текущей стоимости будущих денежных потоков и, соответственно, стоимости компании приобретает ставка дисконтирования. С математической точки зрения ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих денежных доходов в единую величину текущей стоимости, являющейся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.[2, с. 224]

Существует несколько способов расчета ставки дисконтирования, которые можно разделить на традиционные, которые достаточно часто используются оценщиками бизнеса в своей практической деятельности, и, группу методов расчета ставки дисконтирования, которые преодолевают существующие недостатки традиционных моделей, но которые еще не используются в оценочной практике.

Для определения стоимости компании используются ставки дисконтирования, которые определяют стоимость капитала. В практике экономических расчетов также используются ставки дисконтирования, которые определяют стоимость денег, в качестве которых используются различные ставки кредитования, ставки по банковским депозитам, ставки финансового рынка. Все методы расчета ставок дисконтирования для определения стоимости собственного капитала базируются на одной методологической базе: к безрисковой ставке добавляются различные премии за риск, возникающие в связи с инвестированием капитала в данный объект. Поэтому, методы расчета ставок дисконтирования различаются исходя из различных методов определения надбавок за риск.

Под безрисковой ставкой понимается актив финансового рынка, по которому на момент инвестирования известна доходность, поэтому в качестве безрискового актива, как правило, используются долгосрочные государственные облигации.

К традиционным моделям расчета ставки дисконтирования относятся:

- модель оценки капитальных активов (CAPM);

- метод кумулятивного построения;

- модель средневзвешенной стоимости капитала.

Одной из наиболее распространенных и часто используемых в мировой практике является модель оценки капитальных активов (CAPM - Capital assents price model), которая является моделью

ценообразования на финансовом рынке. Модель САРМ оценивает риск инвестирования в ценную бумагу относительно поведения финансового рынка в целом. Для использования данной модели необходим массив статистических данных, характеризующих поведение конкретной ценной бумаги и фондового рынка в целом за определенный, достаточно длительный период времени. Данная модель разработана У. Шарпом с учетом целого ряда предположений, наиболее существенными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.[7]

Другим традиционным методом расчета ставки дисконтирования для собственного капитала компании является метод кумулятивного построения. Экономическое содержание данного метода заключается в последовательном прибавлении к безрисковой ставке ряда премий за риск связанных с деятельностью компании и определяемых экспертно.

Существенным недостатком определения стоимости собственного капитала компании, определяемой на основе модели кумулятивного построения, является то, что, несмотря на различные попытки формализации определения рисковых составляющих, существует высокая доля субъективизма при использовании данной модели.

Модель средневзвешенной стоимости капитала используется для определения стоимости всего инвестированного в оцениваемую компанию капитала и представляет собой величину средневзвешенных затрат на заемный и собственный капитал, инвестируемый в предприятие.

Три вышеописанных метода определения ставки дисконтирования являются приоритетными при оценке стоимости отдельных компаний, при определении же стоимости корпоративных интегрированных структур использование данных методов является ограниченным, так как они не позволяют учесть различный характер функционирования отдельных компаний в составе интегрированной структуры. Т.е. возникает необходимость учета риска отдельно по каждому элементу интегрированной структуры, с одной стороны, а с другой, определение факторов риска. Для этих целей могут быть использованы модель арбитражного ценообразования и модель определения ставки дисконтирования на основе отклонения показателей деятельности компании по сравнению со среднеотраслевыми показателями.

Арбитражная теория ценообразования цен на финансовые активы (АРТ - Arbitrage Pricing Theory) была предложена в 1976 г. С. Россом как альтернатива модели оценки капитальных активов. Основная идея арбитражного ценообразования заключается в получении безрисковой прибыли путем использования разных цен на одинаковую продукцию или ценные бумаги. Арбитраж является широко распространенной инвестиционной тактикой, которая включает продажу ценной бумаги по относительно высокой цене и одновременной покупке такой же ценной бумаги (или ее функционального эквивалента) по относительно низкой цене.

Также, как и в модели САРМ, доходность любого финансового актива складывается из двух составляющих: нормальная (ожидаемая, безрисковая) доходность и рисковая доходность. При этом, если

в модели САРМ рисковая доходность определялась в зависимости от фондового индекса, на который в свою очередь влияет достаточная большое количество факторов, то в модели АРТ рисковая доходность определяется непосредственным влиянием ряда экономических факторов[5], в том числе, уровень инфляции, процентные ставки и т. д.:

Г = Гг + !*К1 + 2*К2+ ...+ п*Кп

где г - ожидаемая ставка дохода финансового актива; гг - безрисковая ставка дохода; рп - чувствительность финан-

сового актива к каждому из п-факторов риска в сопоставлении со средней чувствительностью рынка к данному фактору; К!, ..., Кц -премия за риск, связанная с влиянием п-го фактора для среднего актива.

Таким образом, использование модели арбитражного ценообразования для вычисления ставок дисконтирования при определении стоимости компаний, входящих в интегрированные структуры, позволяет определить ставку дисконтирования для каждой бизнес-единицы в зависимости от влияющих на нее факторов. Затем необходимо проанализировать полученную совокупность и на основе ряда аналитических процедур, заключающихся в определении максимальной и минимальной ставок, анализа разброса ставок, причин существенных различий и т. д., определить ставку дисконтирования для определения стоимости интегрированной структуры в целом. Совокупность факторов, оказывающих наибольшее влияние на стоимость финансового актива, в каждом конкретном случае может быть определена индивидуально.

В основе всех вышеописанных моделей определения ставок дисконтирования лежит необходимость получения информации с фондового рынка. В условиях недостаточной развитости фондового рынка, отсутствия взаимосвязи между результатами деятельности компании и механизмами фондового рынка, отсутствии накопленной статистической информации использование данных моделей является не всегда возможным. Поэтому использование потенциала существующих моделей определения ставки дисконтирования целесообразно на основе внутренней информации предприятия и экономическом развитии страны в целом и отрасли в частности без учета данных финансового рынка.

Данный подход может быть реализован различными путями, одним из которых является учет отклонения показателей деятельности компании по сравнению со среднеотраслевыми показателями, построенный на основе равновесных моделей.[1, с.19-25]

В основе данного подхода лежат следующие основные предположения: для использования методик не требуется информация о доходности акций предприятия на фондовом рынке; в основе лежит принцип наличия корреляции между динамикой центрального показателя и изменением основных факторов его определяющих; использования принципа как отрицательного, так и положительного значения уровня риска; основной используемой классификацией риска является его разбивка на макроэкономический, отраслевой и внутренний риск компании.

Главный постулат данного подхода заключается в том, что среднеотраслевые значения являются «нормальными», безрисковыми,

Таблица 1. Сравнительный анализ основных финансовых коэффициентов предприятий, входящих в состав ОАО «ОГК-6»

ПОКАЗАТЕЛЬ КИРИШС-КАЯ ГРЭС КРАСНОЯ Р-СКАЯ ГРЭС-2 НОВОЧЕР КАССКАЯ ГРЭС РЯЗАНСКАЯ ГРЭС ЧЕРЕПОВ Е-ЦКАЯ ГРЭС ОТ- РАСЛ Ь

Рентабельность активов 3,23 -5,47 15,36 10,76 8,83 3,25

Рентабельность продаж 6,32 7,58 11,70 9,52 9,91 10,41

Финансовая зависимость 45,91 128,06 60,82 65,69 74,11 83,64

Концентрация собственного капитала 68,54 43,85 62,20 60,37 46,77 54,47

Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств 0,10 41,58 8,96 6,13 17,56 22,34

Таблица 2. Суммарное отклонение показателей деятельности предприятий, входящих в состав ОАО «ОГК-6», от среднеотраслевых параметров

ПРЕДПРИЯТИЕ ЗНАЧЕНИЕ

Киришская ГРЭС 1,587

Красноярская ГРЭС-2 1,758

Новочеркасская ГРЭС -3,120

Рязанская ГРЭС -1,393

Череповецкая ГРЭС -1,200

отклонение же от этих значений измеряет риск деятельности компании, следовательно, чем значительнее отклонение в ту или иную сторону, тем выше риск. Для определения параметров модели необходимо осуществить выбор из множества показателей, характеризующих эффективность деятельности компании, те которые удовлетворяют ряду критериев.

В практических расчетах в связи с отсутствием достоверной информации о среднеотраслевых показателях предлагается рассчитывать показатели на основе данных репрезентативной выборки по предприятиям отрасли. Расчет ставки дисконтирования на основе методики отклонения от среднеотраслевых показателей для интегрированной структуры состоит из ряда последовательных этапов.

На первом этапе необходимо осуществить выбор параметров (коэффициентов К), которые будут лежать в основе модели. К основным из них можно отнести рентабельность продаж, собственного капитала, основных средств, собственного капитала, коэффициенты ликвидности, оборачиваемости и т. д. Мы используем набор коэффициентов, который включает следующие показатели: рентабельность активов; рентабельность продаж; коэффициент финансовой зависимости; коэффициент концентрации собственного капитала; коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств.

На втором этапе необходимо рассчитать выбранные показатели по каждому из предприятий в составе интегрированной структуры и по отрасли в целом. Осуществим данную процедуру на примере предприятий, входящих в состав ОАО «ОГК-6».

На третьем этапе необходимо по каждому из предприятий в составе интегрированной структуры рассчитать суммарное отклонение от среднеотраслевых параметров по формуле:

n 1

Аг« = 1 ТК № К.),

i=1

где Dr - суммарное отклонение показателей деятельности предприятия от среднеотраслевых параметров; К. - значение i-го коэффициента для рассматриваемой компании; n - количество выбранных коэффициентов; К.^ - среднеотраслевое значение i-го коэффициента.

На четвертом этапе рассчитывается среднеотраслевое значение уровня риска. Как правило, данное значение рассчитывается на основе показателя рентабельности собственного капитала - ROE, который рассчитывается как отношение чистой прибыли к среднегодовой величине собственного капитала компании:

Гср =rf +Pi Х (ROEcp - rf ) ,

где гср - среднеотраслевой уровень доходности; rf - безрисковая ставка доходности; b. - показатель чувствительности коэффициента ROE к показателю EVA; ROEcp - среднеотраслевое значение показателя ROE.

В нашем случае:

гср = 8 + 0,07 * (1,41 - 8) = 7,54.

На пятом этапе рассчитывается значение ставки дисконтирования как разности среднеотраслевого значения уровня доходности и рассчитанного по конкретному предприятию значения уровня отклонения от среднеотраслевого. Результаты данной процедуры

для предприятий, входящих в состав ОАО «ОГК-6», приведены в таблице 3.

Таким образом, расчет ставки дисконтирования по данной модели позволяет учесть безрисковую ставку, макроэкономические риски, специфические отраслевые риски, специфические риски конкретного предприятия и степень вклада предприятия в создание корпоративной стоимости.

Полученный набор ставок дисконтирования для предприятий, входящих в состав интегрированной структуры, позволяет оценить риски каждого предприятия и на основе оценки совокупности рисков рассчитать ставку дисконтирования для интегрированной структуры в целом.

Литература:

1. Евстафьева Е. М. Равновесные модели в системе оценки рисков и управления стоимостью компании // Вопросы оценки. - 2004, № 3.

2. Есипов В. Е., Маховикова Г. А., Терихов В. В. Оценка бизнеса. - СПб.: Питер, 2002.

3. Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь. - М.: ИНФРА-М, 2006.

4. Сысоев Г. В. Интеграция крупного и малого бизнеса как фактор экономического роста России // Имущественные отношения в Российской Федерации. - 2007, № 8.

5. Устименко В. Общий вид модели арбитражного ценообразования. // Вопросы оценки. - 2003, №3.

6. Федотова М. А., Будицкий А. Е. Новые методы оценки стоимости бизнеса и возможность их применения в отношении банков // Вестник Финансовой академии. - 2007, № 3.

7. Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бейли Дж. Инвестиции. -ИНФРА-М, 1997.

Таблица 3. Ставка дисконтирования для предприятий, входящих в состав ОАО «ОГК-6»

ПРЕДПРИЯТИЕ ЗНАЧЕНИЕ

Киришская ГРЭС V) Оч II СЧ in, Tj- in, |>

Красноярская ГРЭС-2 7,54 - 1,76 = 5,78

Новочеркасская ГРЭС 7,54 + 3,12 = 10,66

Рязанская ГРЭС 7,54 + 1,39 = 8,91

Череповецкая ГРЭС 7,54 + 1,20 = 9,54