Влияние фактора информационной открытости на определение стоимости компаний

Т.И. Демиденко

ВЛИЯНИЕ ФАКТОРА ИНФОРМАЦИОННОЙ ОТКРЫТОСТИ НА ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ

Аннотация

Одной из особенностей сформировавшейся в стране рыночной экономики является большое количество закрытых компаний, не имеющих публично размещаемых ценных бумаг.

В представленной статье раскрывается понятие закрытой компании, рассматриваются различные точки зрения на данное определение.

Особое внимание уделяется проблеме ложной открытости многих компаний, выраженной в незначительных объемах сделок с их акциями, а также в недостаточном уровне раскрытия информации со стороны менеджмента компании. В связи с этим рассмотрены основные требования, предъявляемые к информации, раскрываемой публичной компанией.

В статье освещены различные методы оценки непубличных компаний, а также выделены особенности, которые необходимо учитывать в процессе определения их стоимости.

Представляет научный интерес формулировка определений внутренней и рыночной стоимости компании, а также определение различий между ними.

Annotation

One of the features of generated market economy in our country is a great number of non-public companies, whose securities are not distributed publicly (on open market).

We can observe the definition of a non-public company and different points of view on it in the article.

Special attention devotes to a problem of false publicity of the companies, which is expressed in insignificant volume of transactions with their shares and lack of information with management of the company.

In this connection, the basic requirements to the information, which is opened by the public companies, are consider.

The various methods of the non-public company value assessment are viewed, and also the features, which are necessary for considering, during the process of the estimation of the value.

The definitions of internal and market value of the company and also distinctions between them, represents the scientific interest.

Ключевые слова

Оценка стоимости компаний, закрытая компания, акционерное общество, акции открытых акционерных обществ, котировки акций, мажоритарный пакет, миноритарный пакет, раскрытие информации, фондовый рынок, рыночная капитализация, методы оценки стоимости компании.

Keywords

company value assessment, non-public company, joint-stock company, shares of the join-stock companies, quotations of the stocks, controlling interest, minority interest, information disclosure, stock market, market capitalization, methods of the company value assessment

Одной из основных задач эффективного управления компанией является создание ее ликвидной стоимости, которая признана рынком и в любой момент может быть преобразована в денежные средства путем её продажи, а также создания системы управления стоимостью компании с целью её максимизации. Повышение стоимости АО (акционерных обществ) может быть отражено в увеличении уровня котировок акций компаний.

Формирование рыночной экономики в России породило огромное количество АО, акции которых не котируются на фондовом рынке. Большая часть российских компаний является непубличными, «закрытыми»1, то есть их акции не обращаются свободно на рынке ценных бумаг, находятся во владении ограниченного числа акционеров, и информация об их деятельности не раскрывается или раскрывается в неполном объеме.

В то же время уровень информационной открытости компании чрезвычайно важен для инвесторов, поскольку своевременность и доступность информации позволяют им принимать наиболее обоснованные и правильные решения.

Необходимо отметить, что термин «закрытая компания» может рассматриваться с нескольких точек зрения. Так, в соответствии с российским законодательством, под определение закрытой компании попадают закрытые акционерные общества (ЗАО), а также общества с ограниченной ответственностью (ООО), общества с дополнительной ответственностью (ОДО) и коммандитные товарищества. С другой точки зрения, деление компаний на открытые и закрытые может быть произведено на

1 Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Уч. Пособие. - М.: Маросейка, 2007. С. 35

основе показателя обращаемости ценных бумаг на фондовом рынке и связанной с этим степени раскрытия информации о деятельности компании. В данной работе термин «закрытая компания» рассматривается именно в этом значении.

На конец 2007г. к закрытым компаниям относились около 85% всех юридических лиц РФ, зарегистрированных в форме обществ с ограниченной ответственностью, а также около 8% акционерных обществ. Среди общего количества действующих в стране юридических лиц, число которых на конец 2007г. составляло около 4 млн, соответственно около 8 % составляют акционерные общества2.

Кроме того, подтверждением того, что открытые компании в общем объеме российских компаний составляют небольшую часть, являются котировальные списки российских фондовых бирж.

По данным фондовой биржи РТС, в котировальные списки А1, А2, Б, В включены акции 80 эмитентов. Кроме того, бумаги некоторых российских эмитентов вращаются на зарубежных биржах: 6 российских эмитентов разместили свои бумаги на Нью-Йоркской фондовой бирже, 11 эмитентов - на Лондонской фондовой бирже3.

По российскому законодательству, на фондовом рынке могут обращаться только акции ОАО. Таким образом, открытыми компаниями являются все открытые акционерные общества.

В соответствии с п. 1 ст. 97 Гражданского кодекса РФ, акционерное общество, участники которого могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров, признается открытым акционерным обществом. Такое акционерное общество вправе про-

2 По данным Федеральной налоговой службы , www.nalog.ru

3 www.rts.ru

водить открытую подписку на выпускаемые им акции и их свободную продажу. Открытое акционерное общество обязано ежегодно публиковать для всеобщего сведения годовой отчет, бухгалтерский баланс. Объем и порядок раскрытия информации открытым акционерным обществом регламентируются Федеральным законом «Об акционерных обществах» от 24 ноября 1995 г. №208-ФЗ.

Тем не менее большинство российских компаний, имеющих статус открытых акционерных обществ, на самом деле таковыми не являются. Акции некоторых таких компаний могут не обращаться на организованном рынке ценных бумаг, даже если они включены в котировальные списки, так как сделки с их акциями либо совсем не осуществляются, либо осуществляются в малых объемах.

Другая причина - подход к раскрытию информации менеджмента компании, когда информация раскрывается частично или в минимальном объеме.

В соответствии с ФЗ «Об акционерных обществах» АО обязано раскрывать следующую информацию о своей деятельности:

1.годовой отчет общества и годовую бухгалтерскую отчетность;

2.проспект эмиссии акций общества в случаях, предусмотренных правовыми актами РФ;

3.сообщение о проведении общего собрания акционеров в порядке, установленном законом;

4.иные сведения, определяемые федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Следует отметить, что для выхода компании на фондовый рынок информация, в виде отчетности, должна представляться в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (МСФО), которые направлены на раскрытие информации всем

заинтересованным лицам. Междуна-

родные стандарты подразумевают высокую степень прозрачности компании, так как они в большей степени направлены на раскрытие информации всем заинтересованным лицам, в отличие от российских стандартов финансовой отчетности, основной задачей которых является раскрыть информацию, прежде всего, государственным службам.

Финансовая отчетность может быть дополнена финансовым обзором руководства, в котором содержится характеристика основных финансовых результатов компании, финансового положения, а также факторов неопределенности, с учетом которых формировалась отчетность.

Таким образом, состав информации, обязательной к раскрытию при формировании финансовой отчетности в соответствии с МСФО, в большей степени характеризует деятельность предприятия, чем данные, которые раскрывают компании согласно российскому законодательству.

Даже в том случае, когда речь идет о правильной ориентации в выборе стратегии развития ОАО, акции которых обращаются на организованном рынке ценных бумаг, следует обязательно использовать отдельные процедуры оценки стоимости бизнеса, специально разрабатываемые применительно к закрытым компаниям. На это существует две причины:

1. Стоимость ОАО не достаточно точно фиксируется на рынке капитала, то есть рыночная капитализация может не совпадать с действительной стоимостью компании, что влечет за собой возникновение неточностей в результатах оценки.

Действительная (внутренняя,

фундаментальная) стоимость основывается на учете наиболее важных условий изменения положения конкретного вида деятельности в ближайшей перспективе. Причем внутренняя стоимость компа-

нии зависит не только от оценки воздействия очевидных в конкретной ситуации факторов, влияющих на доходность бизнеса в данный момент. Важно определить, как изменится сила воздействия этих факторов в ближайшее время и какие могут появиться новые условия развития бизнеса.

Фундаментальным показателем стоимости компании является стоимость её чистых активов. В общем виде фундаментальная стоимость может быть рассчитана как сумма приведенных стоимостей отдельных проектов данной компании, оборотного капитала, стоимости прочих инвестиций, а также стоимости хеджирующих позиций за вычетом обязательств компании.1

В свою очередь, рыночная капитализация компании равна произведению цены одной акции на количество акций данной компании. Поэтому рыночная капитализация может отличаться от фундаментальной стоимости компании.

Сравнивая рыночную капитализацию с фундаментальной стоимостью предприятия (стоимость чистых активов), можно рассчитать премию или скидку, которую рынок платит по отношению к фундаментальной стоимости компании.

Таким образом, если существует задача определения внутренней стоимости бизнеса, то по результатам оценки можно сделать только два вывода:

• внутренняя стоимость оцениваемого бизнеса окажется выше текущей рыночной стоимости акций (в этом случае рекомендуется приобретать акции, так как в ближайшее время их цена будет расти);

• внутренняя стоимость бизнеса будет меньше сложившейся ры-

1 Глобализация стоимости: рыночная капитализация и механизмы формирования стоимости нефтегазовых компаний. Сектор Е&Р (часть 1) // Управление корпоративными финансами, №5, 2007.

ночной стоимости акций (так как цена акций будет падать, от них рекомендуется избавляться).

Российские компании достаточно сильно недокапитализированы по сравнению со своими зарубежными аналогами. По данным ИК «Тройка Диалог», справедливо оценен рынком лишь ряд российских нефтяных компаний, остальные же, главным образом компании второго эшелона, сохраняют высокий потенциал роста рыночной стоимости2.

2. Реальная ценность компании не в полной мере может быть отражена в капитализации котировок их акций. Количественные характеристики их капитализации основываются на данных о купле - продаже небольших (миноритарных) пакетов акций. Поэтому для определения стоимости всего ОАО для сделок, например, слияния и поглощения, нужны расчеты, основывающиеся на определении стоимости всей совокупности акций. Данная закономерность связана с тем, что стоимость одной акции в миноритарном пакете ниже, чем в составе большей части (контрольном пакете акций), то есть существует скидка на контроль.

При этом необходимо отметить, что размер данной скидки находится в зависимости от некоторых факторов.

По нашему мнению, одним из таких факторов является структура собственности оцениваемой компании и количество её собственников. В первую очередь, данная зависимость обусловлена стремлением любого собственника к единоличному владению компанией и связанными с этим расходами и издержками на приобретение акций у мелких акционеров. Чем более раздробленной является структура собственности, чем больше имеется миноритарных держателей акций, тем более

2 Управление стоимостью компании как основная задача эффективного собственника // Управление корпоративными финансами, №2, 2006.

высокий уровень издержек, и следовательно, более высокая скидка на контроль для покупателя мажоритарного пакета.

В процессе оценки учесть указанные особенности открытых акционерных обществ, необходимо использовать методы, разработанные специально для оценки стоимости закрытых АО.

Главным образом ориентируется на оценку закрытых крупных компании, а также АО, акции которых не котируются на организованном рынке ценных бумаг, применение сравнительного подхода, то есть подхода к определению стоимости компании на основе компаний-аналогов.

Для оценки производится анализ мультипликаторов, относящихся к

стоимости компании, которые представляют собой соотношение цены с различными показателями дохода (выручка, чистая прибыль, EBIT, EBITDA) по компаниям-аналогам (метод рынка капиталов).

С помощью методов дисконтированных денежных потоков и чистых активов определяется стоимость мажоритарной доли в открытой компании. Метод рынка капитала позволяет рассчитать стоимость миноритарной доли в открытой компании. Характер доли, стоимость которой определяется с помощью метода сделок, зависит от характера доли участия компаний-аналогов, информация о сделках с которыми используется. Вопрос об обязательной сопоставимости долей оцениваемых компаний и внесении соответствующих корректировок часто игнорируется, и по умолчании рассчитывается стоимость мажоритарного пакета. Таким образом, в подавляющем большинстве случаев при использовании стандартных методов оценки определяется стоимость доли участия в открытой компании.

Однако нельзя полагать, что закрытость компании и обусловленная

этим неликвидность являются дискретными величинами. Степень закрытости компании и степень её неликвидности можно рассматривать как свойства, имеющие непрерывный характер и оказывающие влияние на стоимость акций компании.

В настоящее время выделяется также метод, основанный на анализе рынка слияний и поглощений. При его использовании особенно важно обеспечить как можно более высокую степень сопоставимости условий развития оцениваемой компании и компаний-аналогов.

Подводя итог вышеизложенному, можно сделать вывод о том, что рыночная капитализация не всегда отражает действительную стоимость того или иного бизнеса, и при определении стоимости компании не всегда целиком можно полагаться на показатели, возникающие на рынке котировок акций открытых акционерных обществ.

При определении стоимости бизнеса необходимо использовать комплексный подход, который позволяет учесть не только рыночные показатели, но и результаты методов оценки компаний как закрытых, то есть не имеющих публично размещенных ценных бумаг.

Оценка стоимости непубличной компании должна осуществляться с учетом следующих особенностей:

• информация, на основе которой проводится оценка, ограничена по объему и степени подробности данных, поскольку закрытые компании не подчиняются требованиям о раскрытии информации, обязательным для открытых компаний;

• цель оценки закрытых компаний имеет большое значение и может в значительной степени оказывать влияние на стоимость компании, например, перед первичным размещением акций;

• размера закрытой компании и имеющейся структуры капитала (за-

крытые компании могут быть как большими, так и малыми, в то время как открытые, как правило, только большие);

- степени ликвидности компании и связанным с ней применением скидки за недостаточную ликвидность;

- особенностей ведения финансового учета (методы учета могут различаться в значительной степени);

- отсутствия сформированного фондового рынка для закрытых компаний и связанной с этим высокая стоимости продажи доли закрытой компании.

Подход к оценке открытых компаний как непубличных позволяет минимизировать влияния рынка и определить более объективный показатель стоимости, что особенное значение имеет при сделках купли-продажи и слияний и поглощений компаний.

В свою очередь при определении рыночной стоимости закрытых компаний следует учитывать тот фактор, что все традиционные методы оценки в значительной степени были разработаны для оценки открытых компаний и основаны на использовании данных фондового рынка.

Отличия закрытых и открытых компаний в отношении состава и объема раскрываемой информации при условии их неучета могут в значительной степени исказить результаты определения стоимости.

Библиографический список

1.ГК РФ, часть 1 от 30 ноября 1994г. №52-ФЗ // электронная правовая система КонсультантПлюс.

2.Глобализация стоимости: рыночная капитализация и механизмы формиро-

вания стоимости нефтегазовых компаний. Сектор E&P (часть 1) // Управление корпоративными финансами, №5, 2007.

3.Егерев И.А. Стоимость бизнеса: искусство управления: учеб. пособие. -М.: Дело, 2003. - 480 с.

4.Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Уч. Пособие. - М.: Маросейка, 2007. - 448 с.

5. Управление стоимостью компании как основная задача эффективного собственника // Управление корпоративными финансами, №2, 2006.

6.ФЗ «Об акционерных обществах» от 24.11.1995г. № 208-ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями) // электронная правовая система КонсультантПлюс.

The bibliographic list

1. Civil Code of the Russian Federation, part 1, 30.11.1994, № 52-FL// electronic legal system ConsultantPlus.

2. Globalization of the cost: market capitalization and mechanisms of the oil-and-gas companies value formation. Sector E&P (a part 1) // Management of the corporate finance, № 5, 2007.

3. Egerev I.A. Value of the business: art of the management.- М.: Maroseyka, 2003. -480 p.

4. Rutgazer V.M. Estimation of the business. - М.: Maroseyka, 2007. - 448 p.

5. Management of the company's value as the primary goal of the effective proprietor // Management of the corporate finance, №

2, 2006.

6. Federal Law "About joint-stock companies", 24.11.1995, №208-FL // electronic legal system ConsultantPlus.