Заложники успеха

Рано или поздно любая компания сталкивается с проблемой нехватки ресурсов. Одна из возможностей получить деньги на развитие — привлечь средства фонда прямых инвестиций. Однако зачастую возможность повысить свою капитализацию таким образом обходится собственникам компаний слишком дорого.

Первые фонды прямых инвестиций (private equity funds) появились в Америке еще в 70-е годы. Сначала деньги на инвестиции фонды получали преимущественно от богатых семей. В частности, в фонды инвестировали Рокфеллеры, Кауфманы, Карнеги. Затем к числу инвесторов присоединились пенсионные и университетские фонды и др. Прямые инвестиции стали своего рода альтернативой вложениям в акции публичных компаний, поскольку фонды private equity скупают бумаги не котируемых на бирже организаций. Ведь закрытые компании можно смело реформировать без оглядки на реакцию фондового рынка. Вместе с тем по сравнению с вложениями в котирующиеся на бирже бумаги прямые инвестиции более долгосрочны и менее ликвидны. Долгое время эта сфера бизнеса была закрытой. Однако по мере роста объемов сделок рынок прямых инвестиций стал привлекать все большее внимание инвесторов и общественности.

Первые фонды прямых инвестиций в России появились еще в 1994 году, но о существовании рынка private equity, по мнению самих сотрудников фондов прямых инвестиций, можно говорить лишь в последние два-три года. Сегодня на российском рынке около 100 игроков — как иностранных, так и внутренних. По оценкам Российской ассоциации венчурных инвестиций (РАВИ), объем денег под управлением (investable-капитал) фондов прямых и венчурных инвестиций в 2006 году составил $6,3 млрд. В 2007 году, по оценкам Baring Vostok Capital Partners (BVCP), эта сумма выросла до $9-10 млрд. За три года средний размер фондов прямых инвестиций в России увеличился со $100-200 млн в два-три раза. В прошлом году впервые появились фонды объемом более $1 млрд. В этом году "Тройка Диалог" заявила о планах создать несколько фондов private equity с активами свыше $3 млрд.

Подавляющее большинство фондов предпочитает инвестировать средства в российские компании не на начальной стадии, а лишь после того, как компания доказала свою жизнеспособность. "Учитывая специфику нашей быстрорастущей экономики, инвестирование в рост — это сегодня самый популярный вид инвестиций. На него приходится львиная доля всех инвестиций",— отмечает глава фонда ICON Кирилл Дмитриев. "Смысл инвестиций в рост сводится к следующему: ты находишь сильно растущую компанию с хорошим менеджментом, покупаешь 25-35% акций, даешь капитал ($30-50 млн), чтобы компания могла быстрее развиваться и дорожать, а потом либо продаешь этот пакет, либо выводишь компанию на IPO,— продолжает Кирилл Дмитриев.— Цель фонда — заработать порядка 40% годовых. В этом и весь бизнес: найти, войти, помочь развить и продать".

Согласно статистике РАВИ, фонды в России сегодня предпочитают инвестировать в компании потребительского, телекоммуникационного, финансового и транспортного секторов. "Ритейл в России переоценен по отношению к аналогичным западным компаниям раза в два. Но посмотрите на маржу в России: у нормальной компании она где-то на уровне 7%. У аналогичной западной компании если маржа достигает 3%, то это очень успешная компания,— отмечает управляющий директор фонда Russia Partners Владимир Андриенко.— Второе — рост. Россия — это пока что колоссальный рынок для развития любого ритейла. Думаю, что такие темпы роста (30-40% в год) могут сохраняться еще лет пять".

У каждого фонда существует свой набор критериев для оценки компаний, желающих привлечь инвестиции. "Компания должна быть одним из лидеров отрасли или хотя бы иметь такие перспективы в ближайшее время, она должна быстро расти. Кроме того, у нее должен быть сильный менеджмент или наше понимание, где такой сильный менеджмент можно взять. Если есть эти три компонента, то успех проекта — 95%,— говорит Кирилл Дмитриев.— Транспарентность, конкурентные преимущества, высокая прибыль — это все дополнительные критерии". "Для нашего фонда важно, чтобы компания отвечала следующим критериям: понятные собственники и менеджмент, не слишком старый и не слишком молодой бизнес, EBITDA $5-10 млн в год, осознание эффективности "белой" бизнес-модели, амбициозные планы по росту компании в ближайшие 3-4 года",— считает партнер Mint Capital Глеб Давидюк.

Основная цель фонда — увеличить капитализацию компании, предоставив ей необходимые средства для развития. Как правило, фонды private equity готовы инвестировать в одну компанию до 15% своего капитала. Таким образом, у некоторых фондов лимиты на одну компанию могут достигать $100-200 млн. При этом фонды стремятся выкупить блокирующий или даже контрольный пакет акций, чтобы контролировать денежные потоки компании и иметь возможность легко выйти из нее без давления со стороны других акционеров. Однако жестких правил здесь нет. В Mint Capital, например, предпочитают не покупать контрольные пакеты. "На наш взгляд, собственники должны оставаться в бизнесе, тогда они будут более лояльны к будущему компании и идее повышения капитализации",— уверен Глеб Давидюк.

Тем не менее прямые инвестиции предполагают активное участие инвестора в управлении компанией. Поэтому после вхождения в бизнес представители фонда избираются в совет директоров и другие структуры управления. Поэтому "для тех менеджеров, которые любят делать все сами, private equity не подходит", предупреждает Кирилл Дмитриев. Появление в составе акционеров фонда прямых инвестиций неизбежно проводит к большой формализованности всех процессов. "Поэтому собственникам, управлявшим раньше семейным бизнесом, при привлечении соинвестора типа нас приходится менять свои повадки",— говорит партнер BVCP Андрей Костяшкин. В частности, по его словам, "требования, предъявляемые фондами, по прозрачности уменьшают возможности компании для агрессивной налоговой оптимизации, что может снизить доходность бизнеса".

Получить инвестиции фондов — задача не из простых. На практике они отсеивают большую часть поступающих к ним предложений. Сам этап переговоров может растянуться на несколько месяцев. "Когда мы пытались продать банк, мы встречались с несколькими фондами прямых инвестиций. Но они очень медленные и осторожные. В итоге мы не стали дожидаться их ответа и продали все стратегическому инвестору",— рассказал "Деньгам" бывший президент одного из региональных банков, пожелавший остаться неназванным.

"Сегодня хороших, оригинальных бизнес-проектов, в которые можно с уверенностью инвестировать деньги, на рынке немного",— считает Глеб Давидюк. "У меня совершенно твердое убеждение, что проектов, в которые можно вкладывать деньги, всегда меньше, чем денег. Это было и в 1999 году, и сейчас. В этом-то и сложность задачи инвестора",— уверен Андрей Костяшкин. "Ну конечно, сейчас не 1999-2000 годы, когда была золотая эра private equity. Тогда все можно было купить за три копейки и ждать, лежа на диване, когда стоимость того же Сбербанка поднимется более чем в 10 раз. Тогда и очередь потенциальных партнеров, которым нужны были деньги, стояла около твоих дверей. Это время прошло. Сегодня деньги сами по себе практически уже никому не нужны в России. Сегодня нужно что-то другое помимо денег",— заявляет Владимир Андриенко.

Это "что-то другое помимо денег" — типичные проблемы роста. У небольших компаний они примерно одинаковые. В первую очередь это кадры, и нередки случаи, когда фонды помогают найти и главного управленца в компанию. В BVCP, например, есть специальный человек в штате, отвечающий за помощь портфельным компаниям по организации HR-служб и поиску управленцев высшего звена.

Кроме того, российские компании в абсолютной массе своей не имеют международного аудита. "Но аудит — это не инструмент отчетности, это инструмент управленческий. И бухгалтерская отчетность по международным стандартам — это в первую очередь управленческий инструмент,— считает Владимир Андриенко.— Поэтому выстраивание правильной и прозрачной финансовой структуры в управлении компании дает значительные качественные изменения в бизнесе". Еще одно типичное слабое звено российских компаний — IT-ресурсы. Теоретически со всеми этими проблемами может помочь справиться фонд. Решение этих задач приводит к тому, что компания начинает быстрее расти в цене. "На Западе довольно много исследований на эту тему. Доказано, что с фондами прямых инвестиций компании, как правило, дорожают быстрее. Например, в США публичные компании растут в среднем на 12%, а компании с private equity funds — на 15%",— отмечает Кирилл Дмитриев.

В то же время, как следствие всего сказанного выше, фонды зачастую сталкиваются с проблемой переоценки их возможностей со стороны акционеров продаваемых компаний. "Проблема в том, что многие компании считают, что мы боги, и надеются, что мы выстроим за них бизнес. Это неправильно",— признается Глеб Давидюк. "Мы ни в коем случае не принимаем решение за менеджеров, и наша идея не заключается в том, чтобы прийти и заменить менеджеров. Это самое худшее. Мы принимаем только очень важные стратегические решения: по продаже, выходу на IPO. Наша цель — мотивировать существующих менеджеров на развитие компании, а от нас стоит ждать точно вбрасываемых ресурсов, решения каких-то отдельных проблем",— считает Кирилл Дмитриев. "Мы не подменяем собой управленческую команду, но стремимся выстроить правильные взаимоотношения между акционерами и менеджерами. Поэтому обсуждение стратегических вопросов развития компании выходит на совет директоров с привлечением опыта независимых директоров, менеджеров, нашего собственного опыта",— отмечает Андрей Костяшкин.

По мнению представителей рынка private equity, привлекать инвестиции от фондов имеет смысл лишь в том случае, если собственники преследуют ту же цель, что и инвестор: повысить капитализацию компании и продать ее. Причем продать в тот момент, когда она станет успешным и привлекательным бизнесом. Условия выхода фонда из компании оговариваются еще на этапе переговоров, и в каждом конкретном случае это индивидуальные условия. Тем не менее, по словам управляющего директора компании Troika Capital Partners Гедрюса Пукаса, как правило, условия соглашения предусматривают определенный промежуток времени (2-4 года), когда фонд не может досрочно выйти из проекта. Кроме того, чаще всего у фонда есть право попросить остальных крупных акционеров продать свои акции, а у акционеров есть имущественное право выкупить долю фонда. "Например, если у фонда 30% и он нашел хорошего покупателя, желающего купить всю компанию по определенной цене, то фонд должен иметь возможность продать компанию целиком либо на тех же условиях продать свою долю другим акционерам компании,— рассказывает Гедрюс Пукас.— Заранее цена сделки не определяется, это должны быть рыночные условия. Редко когда фонд заходит без этих правил".

"Сделка сложится удачно для всех участников только в том случае, если все ее участники с самого начала понимают, ради чего она делается, и не пытаются друг друга ввести в заблуждение,— считает Владимир Андриенко.— Фонды прямых инвестиций существуют для того, чтобы вкладывать деньги в компанию, развивать ее капитализацию и затем продавать. Мы зарабатываем деньги не на дивидендах, а на продаже. И этим определяется все. Если же владельцы хотят передать этот бизнес своим детям, то, скорее всего, эта сделка не сложится". Дело в том, что в таком случае фонду, вероятнее всего, предложат выкупить его долю в компании с каким-то фиксированным возвратом. И здесь возникает конфликт интересов у партнеров, поскольку фонд заинтересован в получении максимальной прибыли, а прежним акционерам поднимать стоимость бизнеса в полной мере уже неинтересно. "Поэтому мы стараемся избегать ситуации по обратному выкупу партнерами компании нашей доли при выходе. А вот если мы сразу договариваемся об IPO или привлечении стратегического инвестора через пять лет, то сделка, как правило, получается довольно удачной. Так было с Сыктывкарским ЦБК, где все участники с самого начала, в первый день сделки договорились, как они будут продавать компанию. Так было и с продажей 100% акций MTV",— уверен управляющий директор Russia Partners.

В целом инвестиции private equity среднесрочные — обычно 3-5 лет. Хотя и здесь жестких правил нет. "Когда ваши первоначальные инвестиции уже выросли в четыре раза, есть соблазн зафиксировать прибыль и выйти из проекта. Для стабильно растущих компаний, бывает, стоит подождать еще два года и получить восьмикратный рост. Поэтому мы часто практикуем поэтапный выход из проекта",— рассказывает Андрей Костяшкин. Так что "наша работа — это постоянный конфликт жадности с авантюризмом", признается глава одного из российских фондов прямых инвестиций.