Реальные опционы в инновационно-инвестиционном проектировании авиационных комплексов

УДК 332.146:629.73

РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ В ИННОВАЦИОННО-ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЕКТИРОВАНИИ АВИАЦИОННЫХ КОМПЛЕКСОВ

О.В. ТОЧИЛИН

Статья представлена доктором экономических наук, профессором Фридляндом А.А.

В статье рассматривается один из актуальных вопросов инновационно-инвестиционного проектирования авиационных комплексов (АК) - применение методов и моделей оценки реальных опционов.

Ключевые слова: инновационно-инвестиционный проект, опцион, авиационный комплекс.

Современной России требуется решительное ускорение экономического роста и модернизация хозяйства, необходима активная инвестиционная деятельность для обеспечения инновационных проектов по созданию авиационных комплексов (АК). Этот процесс характеризуется наличием, как правило, множества альтернатив вложения ограниченных средств, а потому возникает проблема определить оптимальное направление их использования. Она сводится к выбору той альтернативы, которая может принести максимальную отдачу в виде наибольшего денежного потока в будущем и обещает высокую ожидаемую доходность.

Любой инвестиционный проект требует затрат на свое осуществление и предпринимается для получения определенных выгод. Как показывает международная практика, не всегда инвестиции компании мотивированы положительным прогнозируемым потоком денежных средств и высокой нормой доходности. Существуют методы инвестиционного проектирования, позволяющие количественно оценить те факторы, которые делают привлекательными проекты, не окупающиеся с точки зрения традиционных методов, и в настоящее время основным таким методом является метод реальных опционов. На Западе этот метод инвестиционного проектирования уже стал неотъемлемым инструментом анализа для многих практиков (например, PWC).

Применение методов и моделей оценки опционов по нашему мнению должно занять важное место в системном анализе инвестиционной деятельности авиационного предприятия. В основе опционов лежит понятие отложенной (будущей) поставки. Опцион как финансовый инструмент позволяет согласиться сегодня с ценой, по которой вы купите или продадите товар в будущем. Это совсем не похоже на обычные, повседневные сделки купли-продажи. Впервые возникнув в торговле сельскохозяйственной продукцией, опционные сделки распространились и на другие активы, от металлов и нефти до облигаций и акций. Суть опционов очень проста и обозначает финансовый инструмент, позволяющий установить сегодня цену, по которой активы могут быть куплены или проданы в будущем. Под опционами понимают особый вид биржевых сделок с ограниченным операциями риском. Опционы относятся к условным срочным сделкам, предоставляющим одному из контрагентов право исполнить или не исполнить заключенный контракт, которые обязательны для исполнения. В последнее время опционы постепенно завоевывают все большую популярность как более сложные и одновременно предоставляющие существенно большие возможности.

Актуальность статьи состоит в том, что во всем мире срочный рынок - рынок опционных контрактов - является важной составной частью финансового рынка. Рынок опционных контрактов снискал популярность среди большого круга инвесторов благодаря широким возможностям эффективно управлять капиталом при минимальных затратах.

Существуют различные виды опционов, например опцион "колл" (call), который дает право, но не обязательство, купить акции по особой цене, именуемой ценой исполнения или ценой сделки, в определенный день или также до него (американский опцион), или в строго определенный день

(европейский опцион). Соответственно опцион "пут" (put) дает право на продажу актива в определенный день (европейский опцион) или также до него (американский опцион) тоже по особой оговоренной цене. Возможна покупка одновременно и опциона "пут", и опциона "колл".

В зависимости от прогнозов рынка, выделим следующие виды опционных стратегий:

- стратегия «быка» - подразумевают повышение стоимости базового актива;

- стратегия «медведя» - предполагают понижение стоимости базового актива;

- нейтральные - ориентируются на колебание цены базового актива возле некоторой величины и отсутствие устойчивого ондатр (изменения цены).

Количество стратегий может исчисляться десятками. В общем виде использование опционов имеет такие плюсы, как ограничение риска покупателя опциона при теоретически неограниченной прибыли, высокая доходность сделок, возможность оперировать относительно небольшими денежными средствами. Имеющиеся же недостатки вполне возможно снизить при помощи формирования подходящей конкретному инвестору опционных стратегий, которые можно применять как для хеджирования, так и для спекуляций.

Существует несколько моделей оценки и методик расчета стоимости опционов, которые позволяют провести расчет стоимости опциона. Стоимость выбора можно определить с помощью теории оценки опционов и связанного с ней ситуационного подхода (contingent claims analysis). Однако часто такая процедура оценки становится чрезвычайно сложной, и возникает необходимость заменить ее качественными суждениями. Применение теории оценки опционов для принятия решений — серьезный шаг вперед в развитии теории оставления капитального бюджета фирм. Модель реальных опционов предоставляет менеджерам авиационного предприятия возможность планирования и управления стратегическими инвестициями и представляет синтез оценки рыночной стоимости и принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности. Так, модель реальных опционов объединяет методику проектного анализа и формирования корпоративной стратегии.

Для оценки как реальных, так и обычных опционов применяются в основном две модели: биноминальная модель; модель Блека-Шоулза.

Эти модели важны в инвестиционном анализе. Биноминальная модель имеет важное значение при анализе инвестиционного проекта. С ее помощью можно рассчитать стоимость опциона, зная цену актива, и предположить как будет расти цена инструмента в зависимости от цены его актива. Основная привлекательность опционов для покупателя в том, что ему заранее известен максимально возможный убыток - это величина премии, уплаченной за опцион, тогда как потенциальная прибыль теоретически неограничена - при значительном росте цены базовых акций в период действия опциона покупатель рассчитывает на высокую прибыль [7].

Основная идея опционной методологии состоит в том, что во многих случаях при реализации инвестиционных проектов инвестор имеет некоторую свободу действий относительно времени начала инвестирования, а порой и относительно того, отказаться ли от проекта вообще в начале или в процессе его реализации. Таким образом, инвестор, имея право на принятие таких решений, вместе с проектом имеет как бы американский опцион и, следовательно, начиная финансирование, его реализует, неся соответствующие вмененные издержки, равные стоимости опциона. Понимание "опционного характера" инвестиционных проектов объясняет тот практически известный факт, что нередко инвесторы не отказываются от проектов с отрицательным NPV, так как ситуация может измениться к лучшему и можно будет использовать "заложенный" в проекте реальный опцион, получая в итоге положительный NPV.

При оценке эффективности инвестиционных проектов имеют место различные типы реальных опционов, наиболее важными из которых являются следующие:

• опцион на продолжение инвестиций, если осуществляемый инвестиционный проект успешен;

• опцион на отказ от проекта;

• опцион на анализ ситуации и выбор целесообразного момента времени для начала инвестирования.

Подобные реальные опционы позволяют превратить жесткий график реализации проектов в "план-инструкцию" и придать системе управления необходимую "гибкость", что повышает эффективность проекта и увеличивает стоимость фирмы. На примерах гипотетических проектов, ЫРУ которых отрицателен, можно показать, что при определенных условиях фирме выгодно их реализовать, так как после этого фирма сможет успешнее, чем конкуренты, реализовать проекты аналогичные, а затем, может быть, и следующие, перекрыв в дальнейшем значительно потери непосредственного ЫРУ от первого проекта за счет имеющегося в нем скрытого реального опциона на продолжение инвестиций. Не менее эффективным является часто не отказ, а отсрочка начала инвестирования, а в конечном итоге выбор оптимального момента времени для начала инвестирования — по существу, при этом реализуется американский опцион "колл".

В условиях риска и неопределенности принятие решений, связанных с реальными опционами, усложняется. Имеется ряд классических работ, посвященных опционному подходу в теории реального инвестирования, в которых для различных условий, опираясь на анализ соответствующих стохастических процессов, получены аналитические формулы, описывающие поведение инвестора, в том числе решена задача в условиях случайной процентной ставки при постоянных параметрах, учтен случайный характер цен продаж или стоимости проекта в целом. Можно прогнозировать, что использование реальных опционов станет стандартным инструментом при анализе бюджетной политики фирм в ближайшие десять-двадцать лет. Фирмы, игнорирующие их, будут постоянно упускать выгодные инвестиционные проекты [7].

Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион, то есть компания имеет право, а не обязательство создать или приобрести активы в течение некоторого времени. Многие инвестиционные проекты содержат различные виды опционов. Однако не следует путать реальный опцион с выбором. Если у компании нет возможности осуществлять проект поэтапно или в случае неудачи выйти из проекта до его завершения, минимизировав потери, то в таком случае компания сталкивается с выбором (инвестировать сейчас или нет), не содержащим реальных опционов. Использование метода реальных опционов для принятия решений по инвестиционным проектам позволяет компаниям учесть возможность гибкого реагирования на изменяющиеся внешние условия.

На практике стратегические решения редко принимаются быстро. Идеология опционного управления предприятием предполагает ориентирование менеджеров на пошаговое осуществление дополнительных инвестиций с целью сохранения стратегических позиций компании на рынке. Комплексность в оценке инвестиционных проектов, в отличие от метода дисконтированных денежных потоков, который учитывает только поступление и расход денежных средств, метод реальных опционов позволяет учесть большее число факторов. К ним относятся период, в течение которого сохраняется инвестиционная возможность, неопределенность будущих поступлений, текущая стоимость будущего поступления и расходования денежных средств и стоимость, теряемая во время срока действия инвестиционной возможности. Применение метода реальных опционов к оценке инвестиционных проектов по созданию новых АК целесообразно при следующих условиях:

- результат проекта подвержен высокой степени неопределенности;

- менеджмент компании способен принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту;

- финансовый результат проекта во многом зависит от принимаемых менеджерами решений. При оценке проекта по методу дисконтированных денежных потоков значение КРУ отрицательно или чуть больше нуля;

- нецелесообразно использовать метод реальных опционов в отношении проектов с высоким чистым дисконтированным доходом и высокой степенью достоверности. Но реально такими характеристиками обладают немногие долгосрочные инвестиционные проекты;

- метод реальных опционов наиболее востребован в наукоемких, высокотехнологичных, ресурсодобывающих отраслях, в том числе в авиационной промышленности, т.е. в отраслях с высокими расходами на маркетинг и продвижение новых изделий.

В зависимости от того, при каких условиях опцион приобретает ценность для компании, выделяют следующие основные виды реальных опционов:

- Опцион на выбор времени принятия решения об осуществлении капитальных инвестиций.

Например, предприятие располагает оборудованием по выпуску нового АК, но в настоящий

момент его производство нерентабельно. Однако в будущем ожидается всплеск спроса на эту продукцию. Принимая решение законсервировать оборудование, чтобы иметь возможность запустить производство спустя некоторое время, инвестор приобретает реальный опцион. У него появляется право, но не обязанность выбрать время для дополнительных инвестиций и расконсервации оборудования, чтобы наладить выпуск нового АК.

- Опцион роста - дополнительные возможности, которые могут появиться после того, как сделаны первоначальные инвестиции. Авиационная компания рассматривает возможность создания дополнительного подразделения по разработке новых АК. В текущем периоде это не принесет компании ничего, кроме расходов. Инвестируя денежные средства на проведение научно-исследовательских работ, компания приобретает опцион роста. Вполне вероятно, что в дальнейшем это предприятие создаст новые виды эффективных изделий и увеличит прибыль компании (сохранит прибыль, если конкуренты также разработают АК нового поколения).

- Опцион изменения масштаба - увеличение или сокращение масштабов производства в течение жизненного цикла авиационного проекта. Такой опцион может иметь ценность в отраслях, подверженных цикличному развитию, при котором спад производства чередуется с его резким ростом. Примером могут служить некоторые и авиационные заводы, которым есть смысл замораживать невостребованные мощности в не совсем удачный год.

- Опцион на отказ от реализации проекта - отказ от нерентабельных проектов. Если у предприятия есть возможность реализовать проект с дорогостоящим оборудованием, то при повышенном спросе на выпускаемую АТ проект будет высокорентабельным, при низком спросе -убыточным. Тогда эффективнее лизинг оборудования с возможностью разорвать контракт, выплатить неустойку, которая и есть цена опциона на отказ от реализации проекта.

Метод реальных опционов для оценки инвестиционных проектов получает все большее распространение. Использование в управлении компанией такого инструмента позволяет менеджменту уделять меньше внимания «идеальным» прогнозам и сосредоточиться на определение альтернативных путей развития компании. При использовании традиционного метода дисконтированных денежных потоков менеджменту в ходе реализации проекта трудно отказаться от запланированных действий и увидеть новые перспективные возможности.

Принимая во внимание, что сфера применения этой методики практически неограничена и везде, где есть неопределенность, можно найти реальные опционы, уже через три-четыре года количество компаний, взявших на вооружение этот метод, значительно возрастет. Причины популярности рынка опционов - широкие возможности срочного рынка для инвесторов, преследующих различные цели на финансовом рынке. Сравнение опционных контрактов с другими производными фондовыми ценностями показывает, что опцион является привлекательным инструментом биржевой торговли: потери при неудачной операции с опционом неизмеримо ниже, чем потенциальная прибыль. Выигрыш или проигрыш во многом определяется типом опциона. Если выписывается опцион на покупку, то потери его держателя ограничены суммой уплаченной премии, а выигрыш может быть значителен. Для держателя опциона на продажу при росте биржевых курсов реализация опциона не будет иметь смысла, потери будут также ограничены лишь суммой покупки опциона.

На сегодняшний день опционы получают в России должное распространение вследствие развития рыночной среды и благодаря эффективности сделок с опционами и хеджировании

рисков. Актуальной стала на данный момент проблема выбора и применения на практике методов оценки опциона в авиастроительном производстве. Но метод реальных опционов становится более популярным в бизнесе и его наиболее часто оценивают специалисты как наиболее перспективный метод и в создании АК нового поколения.

Если у инновационно - инвестиционного проекта по созданию АК есть черты опциона, то это нужно иметь в виду, решая приемлем ли проект. Если проект одобрен, важно будет правильно принимать оперативные решения, чтобы предоставленные возможности были использованы в нужный момент. Например, использовать возможности, как только это становится прибыльным или выгодным.

ЛИТЕРАТУРА

1. Салин В.Н. Техника финансово-экономических расчетов: уч. пособие - 2-е изд. - М.: Эконом, 2007.

2. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика: учебник. - 5-е изд., перераб и доп. - М.: Перспектива, 2009.

3. Управление инвестиционной активностью / под ред. проф. Ю.П. Анискина. - М.: Омега-Л, 2007.

4. Ценные бумаги: учебник / под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2009.

5. Черкасов В.Е. Международные инвестиции: учеб.- практ. пособие. - М.: Дело, 2008.

6. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2007.

7. Виленский П. Л., Лившиц В.Н., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов / Теория и практика: учеб.- практ. пособие. - М.: Дело, 2010.

8. Точилин О.В. Монография. Инновационно-инвестиционное проектирование и оценка эффективности инвестиционных проектов в авиастроительном производстве. - М.: Изд-во МАИ, 2007.

HANDLING OF THE REAL OPTIONS IN INNOVATIVE-INVESTMENT DESIGNING OF AVIATION COMPLEXES

Tochilin O.V.

In that article, are considered actual questions of innovative-investment designing of aviation complexes - handling of real option.

Key words: the is innovative-investment project, uncertainty and real option, an air complex.

Сведения об авторе

Точилин Олег Валерьевич, 1964 г.р., окончил Киевское высшее военное авиационное инженерное училище (1987), экономический факультет МАДИ (1998), кандидат экономических наук, автор 30 научных работ, область научных интересов - экономика и менеджмент организации, инновационноинвестиционное проектирование.