Российский долг вышел в высшую лигу

Агентство Standard & Poor`s повысило кредитный рейтинг России со спекулятивного до инвестиционного уровня. Теперь ее долг обладает инвестиционным качеством по мнению всех трех ведущих рейтинговых агентств мира — Moody`s, Fitch и S&P. Несмотря на то что агентства оценивали качество России как суверенного заемщика, выгоду от решения S&P могут получить и российские частные инвесторы, вкладывающие деньги в отечественные акции и рублевые активы.

Русский Standard

Standard & Poor`s — последнее из рейтинговых агентств, решившее поднять суверенный рейтинг России до инвестиционного уровня. Напомним, что Moody`s сделало это в октябре позапрошлого года, а Fitch — в ноябре прошлого.

Решение S&P на рынке ждали давно, но тем не менее оно стало до некоторой степени неожиданным. Дело в том, что до последнего времени агентство заявляло, что не повышает кредитный рейтинг России в связи с высокими политическими рисками, связанными, в частности, с участившимися случаями преследования частных компаний со стороны государства. Отметим, что такая позиция является "фирменным стилем" S&P — это агентство больше других обращает внимание именно на политические риски.

Конец прошлого года ясно показал, что ситуация в данной сфере развивается "от плохого к худшему". Более чем странная история с продажей основного добывающего актива ЮКОСа, "Юганскнефтегаза", вылилась в международный скандал, поскольку назвать сделку прозрачной вряд ли у кого повернулся бы язык, а запрет американского хьюстонского суда на отчуждение имущества ЮКОСа, хотя и не имел юридической силы на территории России, ясно показал отношение мирового сообщества к действиям российских властей. Не добавили оптимизма и претензии налоговых органов к "Вымпелкому", вызвавшие обвал на российском фондовом рынке — инвесторы в панике решили, что судьба ЮКОСа может быть уготована еще многим ведущим российским компаниям.

Тем не менее 31 января S&P все-таки повысило рейтинг России. Под влиянием невероятного притока в страну нефтедолларов политика отошла на второй план. "Повышение рейтингов отражает недавнее значительное улучшение показателей государственной задолженности и внешней ликвидности,— отметила кредитный аналитик S&P Хелена Хессел.— Это улучшение столь значительно, что уравновешивает серьезный и возрастающий политический риск, который по-прежнему остается ключевым ограничительным фактором роста рейтинга России". При этом она отметила, что "страновые риски, включающие административные барьеры, отсутствие независимой судебной власти, коррупцию и многие другие проблемы бизнеса в России, увеличиваются, хотя кредитоспособность страны улучшается".

Впрочем, реакция инвесторов на решение агентства оказалась несколько смазанной. Дело в том, что неделей ранее инвестиционный банк Lehman Brothers объявил об изменении принципа отнесения долговых бумаг к инвестиционной категории, в связи с чем российские еврооблигации даже с двумя инвестиционными рейтингами становились доступными для консервативных инвесторов. А именно на рекомендации Lehman Brothers ориентируется значительная часть американских инвесторов. Так что первая волна роста на рынке российских долгов прошла после известия о решении Lehman Brothers, и, видимо, именно этим объясняется относительно сдержанная реакция долгового рынка на решение S&P.

Но так или иначе, событие состоялось. Россия вошла в число стран, имеющих рейтинги инвестиционного уровня от всех трех международных агентств. А это значит, что на рынок российского долга могут прийти деньги институциональных западных инвесторов. Естественно, что в первую очередь эти деньги пойдут на рынок суверенных евробондов — именно способность расплатиться по ним и характеризуют рейтинги. Однако и другим сегментам российского рынка должно перепасть. Весь вопрос в том, когда и куда именно пойдут эти деньги.

Играют все

На первый вопрос "когда" едва ли можно дать однозначный ответ. Дело в том, что приход на рынок стратегических инвесторов и рост цен на нем — события, которые могут разделяться значительными временными промежутками. Пока ясно одно — скорого прихода институциональных инвесторов ждать не стоит.

Аналитики Райффайзенбанка отмечают: "Рейтинг от S&P ставит Россию в класс стран с инвестиционным рейтингом от всех трех ведущих рейтинговых агентств. Это дает основание консервативным инвесторам, которые могут инвестировать только в активы с инвестиционным рейтингом (некоторые американские пенсионные фонды, часть континентальных инвесторов), покупать российские бумаги. Притока средств от этого класса инвесторов можно ожидать в течение ближайшего полугода, так как по техническим причинам (утверждение лимитов) быстрый приход таких инвесторов в новый класс активов невозможен".

Другое дело — спекулянты и высокорискованные хеджевые фонды. Строго говоря, для них наличие рейтингов инвестиционного уровня для покупки соответствующих активов обязательным условием не является. Однако наличие у страны такого рейтинга может подтолкнуть их к игре на повышение в расчете на приход стратегических игроков. Что они, собственно, и продемонстрировали, раскрутив в начале февраля все российские фондовые индексы. Но это первая реакция и уже пройденный этап. Теперь главное для инвестора — оценить, что будет с рынком дальше.

Прежде всего стоит отметить, что если институциональные западные инвесторы действительно придут на рынок российского суверенного долга, рост произойдет на всех сегментах отечественного фондового рынка. Механизмов перераспределения средств здесь по большому счету два.

Первый тривиален. Крупные инвесторы сбивают доходность на рынке суверенного долга, и хеджевые фонды, ориентированные на более высокодоходные вложения и определенные лимиты на вложения в российские активы, начинают вытесняться на рынок рублевых облигаций и акций. Ярослав Лисоволик, главный экономист Объединенной финансовой группы: "Рост базы инвесторов означает, что спрос на российские активы будет расти на мировых финансовых рынках, что должно благоприятно отразиться на снижении волатильности фондового рынка в России".

Второй механизм более сложен. Он основан на том, что рост инвестиций, пусть даже и спекулятивный, снижает стоимость заимствований для российских компаний, что способствует повышению эффективности их бизнеса, а следовательно, и росту капитализации. Евгений Гавриленков, главный экономист компании "Тройка Диалог": "Приход западных инвестиций, конкуренция за эти инвестиции напрямую влияют на повышение производительности предприятий. Повышение конкурентности, естественно, ведет к повышению эффективности. Кроме того, инвестиции могут привнести с собой и другую культуру, прежде всего корпоративную".

Аналитики Райффайзенбанка: "Присвоение инвестиционного рейтинга России понижает как страновую безрисковую ставку, используемую в оценке справедливой стоимости компаний, так и стоимость корпоративных заимствований. Таким образом, снижается средневзвешенная стоимость капитала и повышается стоимость компаний, особенно тех, у которых достаточно высокий уровень долга. В среднем по российским blue chips понижение безрисковой ставки на 1% влечет за собой повышение их справедливой стоимости на 5-6%".

Впрочем, имеются и более пессимистичные точки зрения. Андрей Стоянов, заместитель начальника отдела анализа рынка акций Росбанка: "Рост интереса консервативных глобальных инвестиционных фондов к российским акциям возможен лишь в том случае, если в составе глобальных фондовых индексов, на которые и ориентируются эти фонды, доля российских компаний вырастет (в частности, в составе MSCI Emerging Markets Equity Index). Однако эта доля не может измениться административным путем — для этого необходимо, чтобы выросла капитализация российских компаний относительно других развивающихся рынков. Кроме того, состав индекса пересматривается лишь два раза в год, и следующая ревизия должна состояться в мае. Говорить же об увеличении прямых инвестиций пока не приходится — рейтинг не является главной оценкой их рискованности. Переоценки этого риска не предвидится, поскольку государство не собирается сдавать своих монопольных позиций не только в уже не самом привлекательном сырьевом секторе, но и там, где укрепление рубля могло бы принести значительную выгоду,— в телекоммуникациях и энергетике".

Отметим, что такая позиция государства в сложившихся условиях может стоить рынку намного больше, чем раньше. Ярослав Лисоволик: "Получение инвестиционного рейтинга помимо всего прочего означает, что России есть что терять. С ростом интеграции российского фондового рынка в мировую финансовую систему зависимость российской экономики от соблюдения стандартов корпоративного управления, от качества макроэкономической политики также будет расти. Можно сказать, что теперь необдуманные политические действия будут стоить дороже". Таким образом, получается, что своим решением S&P еще более усилило уровень политических рисков, за которым это агентство так тщательно следило.

ИВАН КОЗЛОВ

Более подробно о перспективах российского рынка акций см. "Зона особых рисков", рынка облигаций — "Мартовские игры".