Трансформация механизмов спроса и предложения на ведущие мировые валюты в современных условиях

Вестник Института экономики Российской академии наук

6/2019

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОТНОШЕНИЯ

М.Ю. ГОЛОВНИН

доктор экономических наук, член-корреспондент РАН, первый заместитель директора ФГБУН Институт экономики Российской академии наук

ТРАНСФОРМАЦИЯ МЕХАНИЗМОВ СПРОСА И ПРЕДЛОЖЕНИЯ НА ВЕДУЩИЕ МИРОВЫЕ ВАЛЮТЫ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ1

В статье анализируются факторы, определяющие изменения роли ведущих мировых валют в 2000-2018 гг. с позиций спроса на них и их предложения. В качестве ведущих мировых валют рассматриваются доллар США, евро, японская иена и фунт стерлингов. На основании анализа статистических данных делается вывод о том, что до 2007 г. наблюдалось некоторое сближение позиций евро и доллара США, однако после глобального экономического и финансового кризиса 2007-2009 гг. доллар усилил свои монопольные позиции в мировой валютной системе. Политика «количественного смягчения», проводившаяся во всех странах-эмитентах ведущих мировых валют, способствовала усилению их позиций в мировой валютной системе. В частности, в 2017-2018 гг. произошло некоторое восстановление позиций евро, однако относительно дальнейшей их динамики сохраняется неопределенность. Ключевые слова: мировая валютная система, конкуренция валют, доллар США, евро, японская иена, фунт стерлингов, трансграничное движение капитала, политика «количественного смягчения». 1БЬ: Б31.

Э01: 10.24411/2073-6487-2019-10072

Позиции валют в мировой валютной системе

В рамках современной мировой валютной системы, которая не связана жесткими институциональными ограничениями (в отличие от предшествовавшей ей Бреттон-Вудской), сложилась своеобразная

1 Статья подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюджетных средств по государственному заданию Финансового университета при Правительстве РФ.

иерархия валют. Фактически позицию лидирующей мировой валюты занимает доллар США. Вместе с тем, некоторые другие валюты также играют значимую роль в мировой валютной системе. Существуют различные критерии выделения ведущих мировых валют. Одним из формальных критериев может служить понятие «свободно используемой валюты», которое применяет Международный валютный фонд при формировании корзины специальных прав заимствования (СПЗ)2. Понятие свободно используемой валюты предполагает, что она широко применяется для осуществления платежей по международным сделкам и активно торгуется на валютных рынках. Как известно, в настоящее время в корзину СПЗ входят пять валют: доллар США, евро, фунт стерлингов, японская иена и китайский юань. Однако из указанных пяти валют китайский юань лишь ограниченно подпадает под определение свободно используемой валюты, не говоря о том, что в этой стране действуют валютные ограничения на трансграничное движение капитала.

Объемы торгов с той или иной валютой на мировом валютном рынке могут рассматриваться как хороший интегральный показатель роли данной валюты в мировой валютной системе. Показатели объемов торгов отдельными валютами и их доли на мировом валютном рынке (см. рис. 1 и 2), демонстрируют сохранение долларом лидирующих позиций на мировом валютном рынке. Устойчивую вторую позицию заняла единая европейская валюта евро после ее введения в безналичное обращение в 1999 г. и наличное - в 2002 г. При этом отрыв доллара от евро, который изначально был весьма значительным, еще более усилился за последние 18 лет. Конкуренцию за 3 позицию на мировом валютном рынке длительное время ведут японская иена и британский фунт стерлингов. Изначально иена существенно опережала фунт стерлингов, в период 2001-2007 гг. последний в значительной степени сократил отрыв, однако глобальный экономический и финансовый кризис вновь увеличил разрыв между этими валютами.

Следующий эшелон валют на мировом валютном рынке представлен австралийским и канадским долларами, а также швейцарским франком, доля которых в 2019 г. составляла от 5 до 6,8%3. Лишь затем следует китайский юань (4,3%), который, таким образом, опережают семь валют.

2 www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR. Наряду с критерием свободно используемой валюты, чтобы попасть в корзину СПЗ, валюта должна обращаться в стране (группе стран), входящей в число пяти крупнейших мировых экспортеров.

3 Необходимо принимать во внимание, что совокупная доля всех валют на мировом валютном рынке составляет 200%, так как в каждой сделке участвует пара валют.

Источник: рассчитано автором по: данные Банка международных расчетов. www.bis. о^Ма^^^х19.Мт?т=6%7С381%7С677.

Рис. 1. Среднедневной объем торгов ведущими мировыми валютами

100 80 60 40 20 0

89,9 ♦-- 88,0 85,6 84,9 ж Я7 П • 87 6 —♦ 88,3

37,9 37,4 37,0 39,1

23,5 -- 20,8 -А--—— 17,2 19,0 -—-#-33,4 _23т0— -• 31,4 -а-21,6_ -• 32,3

13,0 16,5 14,9 12,9 -♦ 11,8 -♦ 12,8 . Ь

2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

- доллар США

евро

японская иена

фунт стерлингов

Источник: составлено автором по: данные Банка международных расчетов. www.bis. о^Ма^^^х19.Мт?т=6%7С381%7С677 .

Рис. 2. Доли ключевых валют в обороте мирового валютного ранка,

По ряду признаков, включая количественную оценку их роли на мировом валютном рынке можно выделить четыре лидирующие мировые валюты (доллар США, евро, британский фунт стерлингов и японская иена), которые мы будем называть ведущими и которым будет посвящен дальнейший анализ.

Предваряя его, следует отметить, что позиции указанных четырех валют на мировом валютном рынке за последние 18 лет существенно изменились. В первую очередь следует отметить динамичный рост объема торгов по всем этим валютам, несмотря на глобальный экономический и финансовый кризис, который пришелся на рассматрива-

емый период. Наиболее высокими темпами среди ведущих мировых валют росли торги по доллару США и британскому фунту стерлингов - более чем на 9% в год. При этом оборот по евро рос в среднем на 8,3% в год, а по японской иене - на 7,2%.

Статистические данные свидетельствуют (рис. 2), что доля всех ведущих валют за период 2001-2019 гг. снизилась. В совокупности она сократилась со 164,3% в 2001 г. до 150,2% в 2019 г. Это снижение произошло в значительной степени за счет роста доли валют стран с формирующимися рынками. Так, например, доля валют стран БРИКС на мировом валютном рынке выросла за тот же период с 1,9 до 8,2%.

Еще одним способом определения ключевых международных валют, помимо анализа их роли на мировом валютном рынке, является выявление валютных зон в мировой экономике. Оно может осуществляться как по формальным критериям (исходя из официальной привязки национальной валюты к той или иной иностранной валюте), либо в условиях широкого распространения неявного регулирования валютных курсов - через оценку совместной динамики курсов национальной валюты и соответствующей мировой валюты. Х. Ито и Р. Мак-Каули, используя второй подход, делают вывод о том, что подавляющая часть мировой экономики разделена между зонами доллара США и евро. При этом они отмечают, что зона фунта стерлингов практически перестала существовать в 1970-е гг., сохраняется небольшая зона японской иены и появляется зона китайского юаня. В количественном выражении зона доллара США устойчиво занимает коридор между 50 и 60% мировой экономики, причем за последние несколько лет эта доля выросла и приблизилась к 60% [1].

Существуют различные подходы к выявлению факторов, влияющих на роль отдельных валют в мировой валютной системе: рыночный (в его основе лежит оценка ликвидности той или иной валюты, а также доверие к ней со стороны экономических агентов), инструментальный (предполагается, что ключевую роль играют решения органов государственной власти) и геополитический [2]. Мы строим свой анализ, опираясь на рыночный подход и сосредотачивая основное внимание на факторах, определяющих спрос и предложение рассматриваемых ведущих мировых валют в XXI в.

Факторы, определяющие спрос на ведущие мировые

валюты

В современной глобальной экономике спрос на ведущие мировые валюты для их использования во внешнеэкономических сделках предъявляется по двум основным каналам: внешнеторговому и инвестиционному. Кроме того, отдельные валюты активно используются

в экономиках стран, не являющихся их эмитентами, замещая отдельные функции их национальных валют.

Внешнеторговый канал использования ключевых мировых валют связан с их ролью как валют номинирования и валют расчетов по внешнеторговым сделкам.

Хотя основным участником глобальной внешней торговли выступает зона евро (на нее приходилось в 2017 г. 24% мирового импорта товаров и услуг, тогда как на США - 13%4), доллар США играет ключевую роль в качестве валюты номинирования внешнеторговых контрактов, особенно на мировых рынках сырья. В частности, по имеющимся оценкам на конец 2016 г., из общего объема импорта нефти странами вне ЕС 80% было номинировано в долларах, тогда как в евро — менее 20% [3]. Тем не менее, сделать полноценную количественную оценку соотношения различных валют в этом качестве довольно сложно.

Одним из косвенных индикаторов служат объемы глобальных платежей, проходящих через систему SWIFT. Если в 2012-2013 гг. евро лидировал в структуре глобальных платежей, то затем лидерство перешло к доллару. Доля доллара выросла с 29,7% в 2012 г. до 39,9% в 2017 г., тогда как за тот же период доля евро снизилась с 44% до 35,7%.

Роль спроса со стороны внешней торговли в современном мире играет весьма ограниченную роль на мировом валютном рынке. По состоянию на апрель 2019 г. среднедневной оборот мирового валютного рынка составлял 6,6 трлн. долл., тогда как в 2018 г. годовой импорт товаров и услуг был равен 24,7 трлн долл. Таким образом на мировом валютном рынке обслуживались сделки, связанные главным образом с международным движением капитала, включая финансовые сделки.

Инвестиционный канал подразделяется на несколько составляющих в зависимости от видов инвестиций: прямых, портфельных (в долевые или долговые ценные бумаги), прочих (главным образом, связанных с кредитно-депозитной деятельностью банков) и официальных (в накопление валютных резервов).

Оценка динамики валовых потоков капитала5 в четырех анализируемых экономиках свидетельствует о наличии общего тренда к росту этих потоков до глобального экономического кризиса, затем резкого кризисного спада и повышения волатильности в последующий период при противоположной направленности трендов (см. рис. 3).

4 Рассчитано автором по данным Всемирного банка. data.worldbank.org/indicator/ NE.IMP.GNFS.CD.

5 Валовые потоки капитала рассчитываются нами как сумма активов и пассивов прямых, портфельных и прочих инвестиций без учета знака операций на основе данных национальных платежных балансов.

Источник: рассчитано автором по данным МВФ. data.imf.org/regular. aspx?key=60982819/ http://data.imf.org/regular.aspx?key=62805742.

Рис. 3. Валовые трансграничные потоки капитала в ведущих экономиках

В целом можно вновь отметить несколько более значительное вовлечение в международные потоки капитала зоны евро по сравнению с США, хотя в последние годы они демонстрируют сопоставимые показатели. Великобритания, которая до 2007 г. отличалась очень высоким уровнем финансовой открытости (особенно по отношению к ВВП), после 2009 г. характеризовалась резким снижением участия в трансграничных потоках капитала. В этот период ее догнала Япония, существенно отстававшая в первой половине 2000-х годов.

Тем не менее, как и в случае с внешней торговлей, необходимо принимать во внимание, что потоки капитала могут номинироваться в различных валютах. Так, например, Великобритания традиционно обслуживает финансовые потоки широкого круга стран, особенно стран зоны евро.

Спрос на ведущие мировые валюты по линии международных потоков капитала оценить количественно несколько проще, поскольку имеются статистические данные по валютам номинирования ряда связанных с ними инструментов (международных долговых ценных бумаг, внешних требований и обязательств глобальных банков, отдельных производных финансовых инструментов и резервных активов).

Начнем анализ составляющих спроса на международные валюты по инвестиционному каналу с портфельных потоков капитала. Оценить валюту номинирования вложений в долевые ценные бумаги достаточно сложно, однако очевидным фактом является абсолютное доминирование США на международном рынке акций. В 2018 г. на фондовый рынок США приходилось 44,3% капитализации мирового рынка акций и 48,4% объема торгов.

Для международного сегмента рынка облигаций представляется возможным оценить валюту их номинирования. Если использовать узкое определение международных долговых ценных бумаг, которое исключает их обращение в странах, использующих ту же валюту, то есть приобретение инвесторами из зоны евро международных облигаций, номинированных в евро, то доля международных долговых ценных бумаг, номинированных в единой европейской валюте, в общем объеме находящихся в обращении данных ценных бумаг устойчиво росла до 2006 г. при том, что доля доллара США снижалась. Однако эта тенденция сменилась на противоположную после глобального экономического и финансового кризиса, когда произошел резкий рост доли доллара США. Если в 2009 г. доля доллара составляла чуть менее 50%, то к концу 2018 г. приблизилась к 65% [3]. Рост спроса на долговые обязательства в долларах США в период глобального кризиса и после него во многом определялся их надежностью (поиск «тихой гавани»), а также проблемами в экономиках стран-эмитентов других ведущих валют (долговой кризис в зоне евро, низкие темпы экономического роста в Японии).

Среди рассматриваемых стран на протяжении 2000-2018 гг. наиболее высокие темпы экономического роста демонстрировали США и Великобритания (см. рис. 4). При этом США отличались меньшей глубиной спада во время глобального экономического и финансового кризиса и более высокими темпами восстановления экономики.

5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1,0 2,0 -3,0 -4,0 5,0 6,0

.А/ ----------

\

^у/ \д\ \Х Л/ ^

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200ЭДЕ 10 2011 013 2014 2015 2016 2017 2018

- Япония

- Великобритания США —*— зона евро

Источник: World Economic Outlook Database as of October 2019. www.imf.org/external/ pubs/ft/weo/2019/02/weodata/index.aspx.

Рис.. 4. Темпы экономического роста в странах с ведущими мировыми валютами (в %).

В последние годы тенденции несколько изменились. С одной стороны, постепенное оживление экономики зоны евро увеличило спрос на финансовые активы, выпущенные в ней. С другой стороны, под влиянием проводимой Европейским центральным банком политики «количественного смягчения» произошла перебалансировка активов. В условиях близких к нулю (а по некоторым инструментам - отрицательных) процентных ставок снизился спрос на долговые ценные бумаги, но при этом вырос спрос на долевые ценные бумаги, что в целом отражает статистика портфельных инвестиций нерезидентов в соответствующие виды ценных бумаг стран зоны евро.

В сфере международных банковских операций доллар также лидирует, хотя в данном случае, в отличие от рынка ценных бумаг, отрыв евро от него не столь значителен (см. табл. 1). Это может объясняться спецификой финансовой системы стран континентальной Европы, которая в большей степени основывается на банковском секторе.

Таблица 1

Доля отдельных валют в международных банковских требованиях

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Доллар США 46,2 43,6 44,6 46,2 49,4 50,9 48,8 48,7

Евро 34,9 35,8 34,2 31,9 28,8 27,6 28,9 29,0

Японская иена 5,4 5,4 5,2 5,0 5,3 5,8 5,7 6,1

Фунт стерлингов 4,5 5,0 4,9 4,8 5,0 4,4 4,5 4,6

Источник: рассчитано автором по данным Банка международных расчетов. stats.bis. org/statx/srs/taЫe/a1?m=S.

Тем не менее, за последние 8 лет мы наблюдаем некоторое усиление позиций доллара США, особенно в 2015-2016 гг. В последние несколько лет также несколько возросла доля японской иены, тогда как доля фунта стерлингов, наоборот, снизилась до значений показателя в 2011 г. Показательно, что после 2016 г. отрыв японской иены от фунта стерлингов начал увеличиваться. Одним из факторов в данном случае мог стать процесс выхода Великобритании из ЕС (так называемый «Брекзит»). Доля евро достаточно устойчиво снижалась, но в 2017-2018 гг. наметилась тенденция к ее росту. Отчасти это может объясняться проведением нетрадиционной денежно-кредитной политики, которая, как показывают отдельные работы, способствовала росту трансграничного кредитования в евро [4].

В целом же позиции ведущих мировых валют на рынке международных кредитов усиливались, когда происходило резкое снижение ставок процента в соответствующих валютах (см. рис. 5).

Источник: fred.stlouisfed.org/categories/33003.

Рис. 5. Трехмесячные ставки LIBOR по основным мировым валютам

Спрос на ведущие мировые валюты предъявляется также со стороны правительств и центральных банков для размещения резервных активов. Общий объем мировых валютных резервов (без учета золота) устойчиво рос с начала 2000-х годов, однако в конце 2013 г. произошла смена этого тренда. На протяжении периода 2014-2016 гг. мировые валютные резервы снижались, а после некоторого восстановления в 2017 г. стабилизировались. Тем не менее по состоянию на конец 2018 г. их объем был ниже, чем в конце 2013 г. Этот спад был связан в первую очередь с сокращением валютных резервов Китая, который оказывал поддержку курсу юаня, а также стран-экспортеров энергоносителей, столкнувшихся в 2014-2015 гг. с падением цен на нефть. Тем не менее, с 2000 по 2018 г. объем мировых валютных резервов рос со среднегодовым темпом в 10,4%.

В структуре мировых валютных резервов за период 2000-2018 гг. (см. рис. 6) доля доллара США снизилась почти на 10 процентных пунктов, а доля евро незначительно выросла (с 18,3 в 2000 г. до 20,7% в 2018 г.). Доли японской иены и британского фунта стерлингов сблизились на противоположно направленных трендах: снижения для иены и роста -для фунта стерлингов. При этом следует отметить, что за рассматриваемый период качество оценки структуры валютных резервов резко возросло. На конец 2018 г. лишь для 6% общего объема мировых валютных резервов нельзя было установить валюту их номинирования, тогда как еще в начале 2015 г. этот показатель составлял 41,1%.

Помимо экономических факторов, свою роль в данном случае играют и политические факторы. Так, в частности, сказывается влияние санкций, вводимых в отношении отдельных стран. Европейский

Источник: рассчитано автором по; данные Международного валютного фонда. data. imf.org/regular.aspx?key=41175.

Рис. 6. Доли основных валют в мировых валютных резервах

центральный банк в своем исследовании о международной роли евро за 2019 г. отмечает, что под влиянием санкций несколько выросла доля евро в валютных резервах Центрального банка России [3].

Канал, связанный с использованием иностранных валют в национальных экономиках. Спрос на ведущие валюты предъявляется не только во внешнеэкономических сделках (связанных с внешней торговлей или международным движением капитала), но и внутри отдельных национальных экономик. Соответствующее явление получило название долларизации, оно характеризуется замещением одной или нескольких функций национальной валюты внутри страны иностранной валютой. Изначально это замещение осуществлялось главным образом долларом США. Однако, когда на рубеже 1980-90-х годов начались трансформационные процессы в странах Центральной и Восточной Европы, внутри национальных экономик этих стран стала активно использоваться немецкая марка, которую впоследствии заменил евро.

Чаще всего распространены случаи неофициальной долларизации/ евроизации, когда эти валюты замещают отдельные функции национальных денег, и это замещение не фиксируется в нормативном порядке. Однако есть случаи и официального замещения валют, когда власти стран официально допускают во внутреннее обращение иностранную валюту, как правило, полностью вытесняющую национальную (иногда национальная валюта при этом отсутствует). По состоянию на апрель 2018 г. от собственной валюты отказались 16 стран: 10 стран в пользу доллара США, 3 в пользу евро и еще 3 - в пользу австралийского доллара. Относительно крупными по масштабам экономики являются страны Латинской Америки, перешедшие на дол-

лар США (Панама, Эквадор и Сальвадор), и Черногория и Косово, перешедшие на евро.

Спрос на иностранную валюту в случае неофициальной долларизации предъявляется как правило в условиях высокой инфляции, нестабильной динамики валютных курсов и общего ухудшения экономической ситуации. Поэтому пик долларизации пришелся на 1980-1990-е гг. в странах Латинской Америки и Центральной и Восточной Европы. При этом, как мы уже отмечали, в странах Латинской Америки преобладало использование доллара США, а в странах Центральной и Восточной Европы - немецкой марки6.

В начале 2000-х годов, когда произошла общая стабилизация экономики в странах с формирующимися рынками и наметился их динамичный рост на фоне снижения темпов инфляции, уровень долларизации начал снижаться. Это снижение было более существенным в европейских странах и более плавным - в латиноамериканских. В результате к началу глобального экономического и финансового кризиса (2007 г.) доля депозитов в иностранной валюте в общем объеме депозитов в национальной банковской системе снизилась в странах Латинской Америки в среднем до 30%-ной отметки, а в странах Центральной и Восточной Европы - еще ниже. Однако, после 2007 г. наблюдались две новые волны роста долларизации: в 2008-2009 гг. под воздействием глобального экономического и финансового кризиса и в 2013-2015 гг. под влиянием ухудшения внешних условий для стран с формирующимися рынками [5, р. 49].

Еще одной составляющей долларизации является использование наличной иностранной валюты, которое обычно связано с деятельностью «серой» экономики, либо с ситуацией низкого уровня доверия к национальной финансовой системе. Спрос на наличные доллары за рубежом, по оценкам Федеральной резервной системы, устойчиво рос на протяжении 1990-х годов и начала 2000-х годов, когда имели место многочисленные экономические кризисы в странах Латинской Америки и Центральной и Восточной Европы. К 2002 г. спрос на наличные доллары постепенно стабилизировался и даже стал несколько сокращаться [6]. Очередной всплеск спроса на наличную иностранную валюту произошел во время глобального экономического и финансового кризиса.

Широкое распространение безналичных платежей и стабилизация экономик стран с формирующимися рынками способствовали снижению спроса на наличную иностранную валюту в XXI в. в относительном выражении, однако в абсолютном выражении этот спрос

6 При этом следует отметить, что в Восточной Европе (странах СНГ) также преобладало использование доллара, хотя немецкая марка также присутствовала.

продолжал расти. Следует отметить, что в современных условиях, особенно применительно к евро, падение ставок процента по депозитам снизило альтернативные издержки хранения наличной иностранной валюты, что поддержало спрос на нее.

Факторы, определяющие предложение ведущих

мировых валют

Среди факторов, влияющих на предложение ведущих мировых валют, можно выделить две группы: связанные с проводимой в этих странах денежно-кредитной политикой (деньги, создаваемые центральными банками) и связанные с деятельностью коммерческих банков, прежде всего на внешних рынках (деньги, создаваемые банковской системой).

Принципиальные изменения в денежно-кредитной политике стран-эмитентов ведущих валют произошли во время и после глобального экономического и финансового кризиса, когда они начали реализацию политики «количественного смягчения», связанную главным образом с наращиванием объемов денежной базы и денежной массы. Следует, однако, оговориться, что политика «количественного смягчения» в Японии начала проводиться раньше (с 2001 г., после завершения политики «нулевой процентной ставки»). В последующем эта политика продолжала де факто осуществляться в этой стране (под разными названиями) с некоторым перерывом, пришедшимся на 2006-2010 гг. [7, с. 152-156]. В США политика «количественного смягчения» начала проводиться в 2008 г. и продолжалась (с небольшими перерывами) до октября 2014 г., когда Федеральная резервная система прекратила целевые покупки ценных бумаг на свой баланс [8, с. 36]. Европейский центральный банк, наоборот, сохранял во время глобального экономического и финансового кризиса и европейского долгового кризиса отличную от нуля процентную ставку, а к полноценной политике «количественного смягчения» начал переходить на рубеже 2014-2015 гг., введя четыре программы покупки активов (в зависимости от типа приобретаемых активов), которые на отдельных этапах реализовывались параллельно. Пиковых значений покупки активов Европейским центральным банком достигли в 2016-2017 гг.7. Банк Англии активно использовал программу «количественного смягчения» с 2009 по 2016 гг. Таким образом, на рассматриваемом временном интервале все эмитенты ведущих мировых валют в течение того или иного периода времени применяли программы «количественного смягчения».

7 www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html.

Особого внимания заслуживает также деятельность коммерческих банков по созданию денег в XXI в. В.К. Бурлачков развивает интересную гипотезу, выдвинутую рядом ученых8 и связанную с тем, что в современных условиях основная роль по созданию денег переходит от центрального банка к коммерческим банкам. При этом снижается эффективность денежно-кредитной политики в части регулирования предложения денег, но при этом возрастает значимость макропруденциальной политики, в частности Базельских стандартов банковской деятельности. В.К. Бурлачков распространяет этот тезис на интересующую нас сферу мировой валютной системы и приходит к выводу, что значительные объемы ликвидности создаются коммерческими банками в офшорных центрах [10, с. 12], где их регулирование затруднено, поскольку Базель-ские стандарты в полной мере не применяются. Безусловно эта гипотеза заслуживает более детальной проверки, но в любом случае мы наблюдаем значительный рост внешних банковских кредитных операций.

Для количественного анализа предложения различных валют в мировой экономике можно воспользоваться показателями глобальной ликвидности, которые рассчитываются Банком международных расчетов9. Однако однозначного определения глобальной ликвидности пока нет, есть два подхода к этому определению:

- глобальная ликвидность как совокупное денежное предложение в ведущих мировых валютах (при этом объединяются наличный ибезналичныйсегментынациональногоивнешнегоихобращения);

- как ликвидность, формируемая при трансграничных операциях коммерческих банков. В данном случае основной акцент делается на безналичном внешнем сегменте обращения мировых валют.

Банк международных расчетов в своем анализе фактически использует второй подход, он больше подходит и нам для целей нашего исследования, поскольку оно концентрируется на сегменте внешнего обращения ведущих мировых валют. Хотя при этом остается за скобками наличный сегмент внешнего обращения, но его относительная значимость в современных условиях снижается.

Глобальная ликвидность делится на денежную составляющую, которая с некоторой долей условности измеряется внешними банковскими займами, и финансовую составляющую, измеряемую объемом международных долговых ценных бумаг, находящихся в обращении. К настоящему времени оба этих сегмента сопоставимы по масштабам в рамках общего объема глобальной ликвидности. Расчеты этого показателя проводятся по трем основным мировым валютам: доллару США, евро и японской иене (см. рис. 7).

8 См., например: [9].

9 шшш.Ы5.о^Ма1:151:1с5^Н.Ь1т?т=6%7С333%7С690.

Источник: рассчитано автором по: данные Bank for International Settlements. www.bis. org/statistics/gli.htm?m=6%7C333%7C690.

Рис. 7. Доля различных валют в глобальной ликвидности

Доля доллара в общем объеме глобальной ликвидности была относительно стабильной до начала мирового экономического и финансового кризиса, но затем резко выросла, достигнув пика в 2015 г., и стала снижаться на фоне роста доли евро в 2017-2018 гг. При этом доля японской иены устойчиво падала на протяжении всего рассматриваемого периода.

Соотношение доллара и евро в рамках глобальной ликвидности после 2008 г. в значительной мере могут быть объяснены денежно-кредитной политикой, проводимой соответствующими странами. Увеличению доли соответствующей валюты прежде всего способствовал запуск политики «количественного смягчения». Как уже отмечалось, в США эта политика продолжалась до конца 2014 г., а политика нулевых процентных ставок - до конца 2015 г., тогда как пик европейской политики «количественного смягчения» пришелся на 2016-2018 гг. При этом многочисленные раунды политики «количественного смягчения» в Японии не способствовали росту доли иены в показателях глобальной ликвидности. Вместе с тем, подобная политика оказывала влияние на позиции иены на мировом валютном рынке, но главным образом через операции валютного свопа. Так, существенное увеличение доли иены в объемах торгов на мировом валютном рынке в апреле 2013 г. (см. Рис. 2) было зафиксировано на фоне очередной волны ослабления денежно-кредитной политики, проводимой Банком Японии [11, р. 38].

Таким образом, за десятилетие, прошедшее с начала мирового экономического и финансового кризиса, доллар США укрепил свои практически монопольные позиции в мировой валютной системе. Лишь в последние годы (2017-2018 гг.) его ближайшему конкуренту -евро - удалось несколько усилить свои позиции, сократив отставание от доллара. Но евро еще существенно отстает от той роли, которую играл до кризиса. Остальные ведущие мировые валюты по многим показателям за это время практически утратили статус глобальных валют. Хотя по отдельным позициям фунт стерлингов пострадал от запуска Брекзита, в целом процесс выхода Великобритании из ЕС не оказал существенного негативного влияния на роль фунта стерлингов. Политика «количественного смягчения», проводившаяся всеми странами в разное время на протяжении рассматриваемого периода, способствовала некоторому усилению их позиций в мировой валютной системе.

ЛИТЕРАТУРА

1. Ito H., McCauley R.N. A key currency view of global imbalances // BIS Working Papers. 2018. №762.

2. Helleiner E., Kirchner J. The future of the dollar: whither the key currency? In:

E. Helleiner, J. Kirchner (eds.) The Future of the Dollar. Cornell University Press, 2009.

3. The international role of the euro. June 2019. www.ecb.europa.eu/pub/ire/html/ecb. ire201906~f0da2b823e.en.html#toc22.

4. Grab J., Zochowski D. The international bank lending channel of unconventional monetary policy // ECB Working Paper Series. 2017. November. №. 2109.

5. Catao L., Terrones M.E. Dollar Dependence // Finance & Development. 2016. September.

6. Judson R. The Death of Cash? Not So Fast: Demand for U.S. Currency at Home and Abroad, 1990-2016 / International Cash Conference, 2017 - War on Cash: Is there

a Future for Cash? 25-27 April 2017. Island of Mainau, Germany. www.econstor.eu/ bitstream/10419/162910/1/Judson.pdf.

7. Никитина С.А. Эволюция денежно-кредитной политики Японии и программа «абэномики» // Вестник Института экономики Российской академии наук. 2015. № 6. С. 151-165.

8. Усоскин В.М. Нормализация режима монетарного регулирования в США // Деньги и кредит. 2017. № 8. C. 34-39.

9. Xiong W., Wang Y. The impact of Basel III on money creation: A synthetic analysis // Economics Discussion Papers. №2017-53. Kiel Institute for the World Economy, 2017. www.econstor.eu/bitstream/10419/167632/1/895888238.pdf.

10. Бурлачков В.К. Денежные механизмы глобальной и национальных экономик. М.: ЛЕНАНД, 2019.

11. Moore M., Schrimpf A, Sushko У. Downsized FX markets: causes and implications // BIS Quarterly Review, 2016. December.

ABOUT THE AUTHOR

Golovnin Mikhail Yurievich - Corresponding Member of the Russian Academy of Sciences, Doctor of Economic Sciences , First Deputy Director of the Institute of Economics of Russian Academy of Sciences, Moscow, Russia mg-inecon@mail.ru

TRANSFORMATION OF THE SUPPLY AND DEMAND MECHANISMS FOR LEADING WORLD CURRENCIES IN MODERN CONDITIONS

The article analyzes the factors behind the changes in the role of leading world currencies in 2000-2018 from the standpoint of demand for them and their supply. The leading world currencies in our definition include the US dollar, euro, Japanese yen and pound sterling. Based on statistical data, it is concluded that until 2007 there was some convergence of the positions of the euro and the US dollar, however, after the global economic and financial crisis of 2007-2009 the dollar strengthened its monopoly position in the world monetary system. The policy of "quantitative easing", carried out in all countries issuing leading global currencies, contributed to the strengthening of their positions in the global monetary system. In 2017-2018, some recovery of the euro positions occurred, however, uncertainty remains regarding their further dynamics.

Keywords: world monetary system, currency competition, US dollar, euro, Japanese yen, pound sterling, cross-border capital flows, "quantitative easing" policy.

JEL: F31.