Инвестиционный стандарт

Уровень корпоративного управления, или весь комплекс мероприятий публичной компании по взаимоотношению с инвесторами, за последнее десятилетие на российском рынке заметно вырос. Компании уже не смущают оперативное и подробное раскрытие информации или наличие независимых членов в их советах директоров. Однако уровень защиты прав миноритарных акционеров оставляет желать лучшего. Ситуация изменится, когда главными критериями бизнеса для компаний станут конкурентоспособность и эффективность.

Тихие акционеры

Миноритарные акционеры отечественных компаний нередко остаются проигравшими в корпоративных конфликтах. В этом году ярким примером стала ситуация в компании "Фармстандарт" — крупнейшем российском производителе лекарств. В начале июля "Фармстандарт" сообщил, что планирует приобрести сингапурскую компанию Bever Pharmaceutical за $630 млн. Информацией о причинах сделки и том, какие активы принадлежат этой компании, а также кто ее владелец, на момент объявления участники рынка не располагали. А "Фармстандарт" не торопился ее раскрывать. Одновременно производитель лекарств объявил о планах по реорганизации компании путем вывода в отдельную структуру бизнеса по выпуску безрецептурных лекарственных средств. В первый же торговый день после появления информации котировки ценных бумаг "Фармстандарта" рухнули. В Лондоне депозитарные расписки компании упали в цене на 17,9%, до $16,5, акции на Московской бирже подешевели на 8,6%, до 2 тыс. руб. В дальнейшем падение продолжилось — за три дня компания лишилась половины капитализации. Лишь через несколько дней после объявления "Фармстандарт" признал, что владельцем сингапурской компании является член совета директоров компании Александр Шустер. Впоследствии акционеры компании одобрили и приобретение Bever, и реорганизацию бизнеса. Однако теперь "Фармстандарту" придется выкупить акции у акционеров, проголосовавших против или не участвовавших в собрании. А котировки его ценных бумаг за прошедшие четыре месяца так и не восстановились.

Комментируя подобные истории, эксперты неизменно упоминают низкое качество корпоративного управления в российских компаниях. В чем же заключается это управление, какие требования к нему предъявляют прежде всего зарубежные инвесторы? "Обычно это целый ряд требований. Одно из основных — сильный и сбалансированный совет директоров",— рассказывает старший менеджер PwC Елена Дубовицкая. По ее словам, инвесторов волнует наличие в совете по-настоящему независимых и профессиональных директоров. "Другими требованиями, как правило, являются наличие четкой и понятной стратегии, эффективный менеджмент, а также прозрачность и раскрытие информации",— поясняет госпожа Дубовицкая. Кроме того, есть требование к регулярному раскрытию информации, прежде всего по международным стандартам. Крайне пристально инвесторы оценивают и систему риск-менеджмента компании, независимого внутреннего аудита. "И, естественно, их волнуют механизмы реализации прав миноритарных акционеров",— добавляет эксперт.

Все это входит в понятие лучших стандартов корпоративного управления (corporate governance best practices). И в части внедрения в практику российских компаний этих стандартов эксперты отмечают очевидный прогресс. "Уровень корпоративного управления компаний в России постепенно повышается. В силу разных причин — как внешних, так и внутренних. С одной стороны, все больше компаний стремятся совершенствовать практику корпоративного управления и повышать свою прозрачность, чтобы соответствовать ожиданиям инвесторов, как российских, так и международных. С другой стороны, мы видим и влияние внешних стимулов — это и изменение корпоративного законодательства, и разработка новой редакции российского кодекса корпоративного управления, а также ряд инициатив государства по улучшению работы советов директоров госкомпаний",— говорит госпожа Дубовицкая.

Действительно, до 2004 года лишь четыре российские компании провели IPO на зарубежных рынках. В последующие годы первичное размещение за рубежом провели почти четыре десятка компаний. Почти две сотни российских компаний и банков разместили еврооблигации. Если еще десять лет назад регулярную отчетность по МСФО публиковали от силы полтора-два десятка российских эмитентов, то в настоящее время сотни эмитентов (за исключением разве что дочерних предприятий), как минимум, раз в год раскрывают эту отчетность. В апреле после длительного перерыва опубликовала отчетность по МСФО и такая информационно закрытая компания, как "Сургутнефтегаз". Для российских банков это вообще законодательное требование. В ближайшее время новый сервис по раскрытию информации компаний будет запущен на сайте Национального расчетного депозитария (входит в группу "Московская биржа"), выполняющего функцию центрального депозитария.

Громкие результаты

Однако количественная оценка роста уровня корпоративного управления по большинству компаний отсутствует. Ни одного авторитетного международного рейтинга уровня корпоративного управления российских компаний никто не издает — ни в России, ни за рубежом. Единственный национальный рейтинг корпоративного управления компаний публикует Российский институт директоров (РИД) в консорциуме с рейтинговым агентством "Эксперт РА". Однако в открытом доступе раскрыта информация всего по 13 отечественным компаниям. До 2011 года оценку качества корпоративного управления проводило международное рейтинговое агентство Standard & Poor`s.

По каким-то отдельным критериям, будь то число корпоративных конфликтов, или по количеству избираемых независимых директоров, сделать объективный вывод об уровне корпоративного управления российских компаний не получится, считает заместитель исполнительного директора Ассоциации по защите прав инвесторов (АПИ) Александр Шевчук. "Даже если взять статистику АПИ по количеству избираемых независимых директоров, то эта статистика будет очень ровной. Мы работаем уже 10 лет и в год назначаем примерно 30-40 независимых директоров в компании",— рассказывает он. По словам господина Шевчука, особой динамики здесь хоть и не наблюдается, но и угрожающего роста корпоративных конфликтов с миноритариями на рынке нет.

У Российского института директоров есть свои исследования развития практики корпоративного управления компаний в России. В одном из них первый заместитель директора РИД Владимир Вербицкий приводит оценки того, как развивалась практика корпоративного управления российских компаний в период 2004-2011 годов. Оценка производилась на основе четырех аспектов корпоративного управления: обеспечение прав акционеров, деятельность органов управления и контроля, раскрытие информации и корпоративная социальная ответственность. Существенная положительная динамика за указанный период наблюдалась по трем направлениям — управлению и контролю, раскрытию информации и социальной ответственности компаний. Зато ситуация в обеспечении прав акционеров с 2004 года практически не изменилась даже и за такой внушительный срок.

Недавно Sberbank Investment Research (SIR) опубликовал исследование о влиянии качества корпоративного управления на капитализацию компаний. Эксперты SIR проанализировали 160 событий из области корпоративного управления за последние десять лет. И оценили такие факторы, как смена собственника, выплата дивидендов, соблюдение прав миноритарных акционеров и др. В результате эксперты SIR пришли к выводу, что ни одно событие, будь то переход компании на МСФО или смена независимых директоров, не оказывает такого влияния на капитализацию компании, как ущемление прав миноритарных акционеров. Согласно оценкам SIR, нарушение прав миноритариев приводит к падению котировок компании в среднем на 24% за месяц и на 40% по итогам полугодия.

Расчеты экспертов SIR подтверждаются и на уровне отдельных компаний. К примеру, АПИ, в которую входит 30 крупных инвестфондов с объемом вложений $28 млрд в российские компании, отстаивала интересы миноритариев не только в конфликте с фармацевтической компанией, но и в конфликтах акционеров с "Седьмым континентом", "Ингосстрахом" и "Силовыми машинами". В очередном конфликте — между "Роснефтью" и акционерами "ТНК-ВР холдинга" (теперь "РН холдинг") — АПИ пыталась отстоять права миноритариев (фонды Templeton Emerging Markets Group, Allianz Investments и Prosperity Capital), не согласных с ценой выкупа их акций.

Совсем недавно Россия сенсационно впервые вошла в сотню стран авторитетного рейтинга Douing Business, с которым эксперты Всемирного банка оценивают уровень легкости ведения бизнеса в стране. В этом году Россия улучшила свое положение сразу на 19 позиций, сделав скачок со 111-го места на 92-е. Только по трем показателям из десяти Россия ухудшила свое положение. В частности, по показателю "защита инвесторов" страна снизилась со 113-го на 115-е место. В то время как амбиции властей распространяются на двадцатку стран и уже к 2018 году.

Все дело в специфике российского бизнеса. Действительно, самой характерной чертой российских компаний является высокая концентрация бизнеса в руках одного или нескольких доминирующих акционеров. Например, во многих американских публичных компаниях доля крупнейшего акционера не превосходит 10%, а free-float приближается к 100% (то есть в их составе нет контролирующего инвестора). В подавляющем большинстве российских публичных компаний контрольный пакет принадлежит одному или нескольким акционерам, совмещающим нередко и управляющие функции. Неудивительно, что часто такие компании продолжают управляться ими как частные фирмы.

Тонкая настройка

Наиболее продвинутые в области внедрения corporate governance best practices российские частные и государственные публичные компании основными драйверами общего повышения качества корпоративного управления в России, по мнению господина Вербицкого, уже не станут. Они достигли определенного потолка и больше занимаются тюнингом своего уже довольно неплохого корпоративного управления, считает он. Драйверами могут стать компании среднего бизнеса, чьи владельцы отходят от оперативного управления. Дополнительными драйверами развития корпоративного управления отечественных компаний становятся инициативы государства. Увеличивается количество независимых директоров в госкомпаниях, чиновники выведены из советов директоров. В ноябре в Госдуму был внесен законопроект об ограничении размера "золотых парашютов" топ-менеджеров госкомпаний их средним шестимесячным заработком. "Государство все чаще обращается за консультациями по вопросам корпоративного управления к специалистам — в частности, инициируется создание различных комитетов и рабочих групп. В этой связи есть основания ожидать проведения масштабных проектов по реформированию системы корпоративного управления в госкомпаниях в преддверии приватизации",— отмечает Елена Дубовицкая.

Важным событием должно стать принятие новой версии Кодекса корпоративного управления. Над документом не один год работал экспертный совет по корпоративному управлению при ФСФР, на практике применять его будет ЦБ. Ряд положений кодекса уже прописан в требованиях к эмитентам, проходящим процедуру листинга на российских биржах. Новый кодекс, конечно, нужен. Хотя законодательство, направленное на защиту прав акционеров в России, уже во многом является более передовым, нежели в ряде развитых стран. "У нас у акционеров есть возможность кумулятивного голосования. А, например, в Великобритании такой возможности у миноритариев нет",— отмечает Александр Шевчук. По его мнению, главный тренд — это повышение активности миноритариев в управлении компаниями, от которых инвесторы хотят эффективности. А господин Вербицкий уверен, что российские компании приходят к пониманию: внедрение тех или иных стандартов корпоративного управления должно быть вызвано только такими понятиями, как конкурентоспособность и эффективность.