Возможности таргетирования инфляции в условиях финансового кризиса

К. ЗОРИН,

аспирант Института экономики РАН

ВОЗМОЖНОСТИ ТАРГЕТИРОВАНИЯ ИНФЛЯЦИИ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

Оценка перспектив перехода Центрального банка РФ к режиму инфляционного таргетирования, наряду с рассмотрением

организационных и правовых вопросов, включает в себя анализ эффективности используемых монетарных инструментов ЦБ. Тенденции развития абсорбирующих инструментов и инструментов предоставления ликвидности в России позволяют сделать вывод о том, что Центробанк оперирует потенциально эффективным инструментарием, сочетающимся с повышением общего уровня финансовой культуры субъектов денежно-кредитной сферы. При реализации же монетарной политики на первый план постепенно выходят операции по косвенному регулированию ликвидности -краткосрочные рыночные операции кредитования и привлечения средств банков в депозиты, что соответствует общей тенденции роста интенсивности использования краткосрочных инструментов косвенного регулирования денежного обращения в странах с переходными и развивающимися экономиками.

Количество кредитных организаций, заключивших с Банком России генеральный кредитный договор, возросло со 108 в январе 2004 г. до 395 в октябре 2008 г. Наиболее востребованными кредитными организациями операциями рефинансирования являются внутридневные кредиты: объем таких операций, возросший с 3,1 трлн. руб. в 2004 г. до 13,5 трлн. руб. в 2007 г., составил по итогам 3 кварталов 2008 г. 58% от общего объема рефинансирования (11,8 трлн. руб.)1. В случае их исключения из расчета, основная нагрузка по рефинансированию приходится на операции прямого РЕПО сроком на один день - 97% от оставшегося объема предоставленных средств.

Объем рефинансирования Банка России в I-III кв. 2008 г., млрд. руб.2

аукционы

1 Рефинансирование (кредитование) кредитных организаций Банком России. Аналитические материалы. - М.: ЦБ РФ, 2008 (http://www.cbr.ru/analytLcs/standart_system/print.asp?file=refinan.htm).

2 Инструменты денежно-кредитной политики Банка России. Статистика. - М.: ЦБ РФ, 2008 (http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=IDKP_BR).

Рис. 1.

За период с начала 2004 по январь 2008 г. количество кредитных организаций, заключивших с Банком России соглашения по депозитным операциям, увеличилось почти вдвое: со 157 до 307. Объем депозитов кредитных организаций, привлеченных Банком России, возрос с 7,1 трлн. руб. в 2004 г. до 45,1 трлн. руб. в 2007 г.3. Однако, при увеличении количества таких банков в 2008 г. до 323, за 3 квартала 2008 г. было привлечено всего 11,1 трлн. руб., что в 3,86 раза меньше показателя за аналогичный период предыдущего года4. При этом произошло снижение доли операций с облигациями Банка России в общем объеме абсорбированной ликвидности: возросшая с 10% в марте 2004 г. до 45% в октябре 2007 г.5, доля этих операций в 2008 г. сократилась.

Если в 2007 г. аукционы по продаже облигаций Банка России и аукционы обратного модифицированного РЕПО были признаны несостоявшимися шесть раз из сорока двух объявленных (в 2003-2006 гг. таких случаев зафиксировано не было), то только за первое полугодие 2008 г. по причине отсутствия участников объявленные аукционы не состоялись в половине случаев (двенадцать раз из двадцати четырех)6. Этот факт говорит о той стадии эволюции абсорбирующего инструментария Центробанка, когда акцент постепенно смещается от остающихся высоко эффективными нормативов обязательных резервов к депозитным операциям, в структуре которых преобладают операции с фиксированными ставками (депозиты со сроками «до востребования», «том-некст» и «1 неделя» составили 98% от объема привлеченных в 2007 г. средств7).

В то же время, косвенным подтверждением важности для участников банковской системы России операций Центробанка в качестве ориентира является динамика ставок по межбанковским краткосрочным инструментам, изменяющихся в рамках коридора ставок по процентным инструментам Центрального банка.

Динамика ставок по операциям Банка России и однодневной межбанковской ставки в 2005-2008 гг.8

3 Депозитные операции Банка России. Аналитические материалы. - М.: ЦБ РФ, 2008 (http://www.cbr.ru/analytics/standart_system/print.asp?file=deposit.htm).

4 Там же.

5 Квартальный обзор инфляции за III квартал 2007 г. - М.: ЦБ РФ, 2007. С. 24.

6 Аукционы по продаже облигаций Банка России и аукционы обратного

модифицированного РЕПО. Аналитические материалы. - М.: ЦБ РФ, 2008

(http://www.cbr.ru/hd_base/AuctionsBMR.asp).

7 Бюллетень банковской статистики. №1 (176). - М.: ЦБ РФ, 2008. С. 57.

8 Квартальный обзор инфляции за III квартал 2008 г. - М.: ЦБ РФ, 2008. С. 22.

2005 г. 2006г. 2007г. 2008г.

Ставка по кредиту "овернайт"

Минимальная ставка по аукционам прямого однодневного РЕПО ------ Межбанковская ставка по однодневным рублевым кредитам

Ставка по депозитам

Рис. 2.

В этой связи, на перспективы применения Банком России рыночных инструментов, в частности, операций кредитования (с учетом резкого падения объемов операций по привлечению ЦБ свободной ликвидности), стоит обратить более пристальное внимание. Опыт стран, перешедших к таргетированию инфляции, показывает, что процентная политика центральных банков, в том числе изменение ставки рефинансирования, служит сигналом и ориентиром при принятии решений участниками рынка. Рефинансирование коммерческих банков, осуществляемое в форме переучета векселей и операций на открытом рынке, постепенно развивается и становится ключевым инструментом режима инфляционного таргетирования. Сегодня в России рефинансирование коммерческих банков Центральным банком не формирует рынок, а следует за ним, т.е. носит в большей степени статистический характер. Об этом свидетельствует и большой «зазор» между верхней границей «коридора ставок» и фактической динамикой однодневной межбанковской ставки в первой половине 2008 г. Такое поведение ставки рефинансирования в наших условиях объясняется тем, что принятые Банком России подходы к реализации денежно-кредитной политики сохраняют принцип предложения денег в экономике главным образом на основе валютных поступлений.

Соотношение денежной массы и золотовалютных резервов России в 1999-2008 гг., на конец периода9

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 3 кв.

2008

Рис. 3.

9 База показателей социально-экономического развития России. - М.: Институт комплексных стратегических исследований, 2008 (http://icss.ac.ru/macro/).

В условиях поддержания режима управляемого валютного курса ЦБ РФ выступает как чистый эмитент10, причем интенсивность увеличения денежной массы при этом превращается в функцию от двух параметров - объема экспортной выручки и фискальных событий, главным образом, отчислений в Резервные фонды. Соответственно, связь между ставкой рефинансирования и денежным спросом в условиях строго положительного сальдо счета текущих операций платежного баланса становится условной, а возможности монетарных властей влиять на характер экономического развития посредством проведения процентной политики сокращаются. Реализуемая в этой связи совместная политика Правительства РФ и ЦБ, ориентируемая на ограничение темпов роста денежного предложения, провоцирует при растущем инвестиционном спросе ускоренный рост внешнего долга, превысившего к середине 2008 г. 527 млрд. долл. (диаграмма 5). С учетом того, что денежная масса М2 в России на начало 2008 г. составляла 13 трлн. рублей11, можно сказать, что, по сути, вся денежная масса сформирована из внешних ресурсов.

Внешний долг Российской Федерации в 1993-2008 гг.

550

450

350

250

150

50

-50

на конец периода, млрд. долл

12

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2 кв.

2008

Рис.

Большая часть прироста государственного долга на 153 млрд. долл. в 2007 г. пришлась на ссуды и займы нефинансовому сектору (90,7 млрд. долл.13), тогда как прирост финансовых обязательств российской экономики перед нерезидентами за счет прямых иностранных инвестиций составил 52,5 млрд. долл.14 Растущая внешняя задолженность нефинансового сектора российской экономики является результатом увеличения сроков пассивов российской банковской системы (таблица 1), в первую очередь, иностранных займов, которые являются главными источниками

10 Сальдо операций Банка России по предоставлению/абсорбированию ликвидности. Аналитические материалы. - М.: ЦБ РФ, 2008 (http://www.cbr.ru/hd_base/saldo.asp).

11 Годовой отчет Банка России за 2007 г. - М.: Центральный Банк России, 2008. С. 254.

12 Внешний долг Российской Федерации. Статистика внешнего сектора. - М.: ЦБ РФ, 2008 (http://cbr.ru/statistics/?Prtid=svs).

13 Основные статистические показатели экономики России. - Институт Комплексных Стратегических исследований, 2008 (http://icss.ac.ru/macro/).

14 Годовой отчет Банка России за 2007 г. - М.: Центральный Банк России, 2008. С. 232.

длинных средств для отечественных банков15 (диаграмма 6). На начало 2008 года объем долгосрочных внешних обязательств равнялся 354,4 млрд. долларов США (77,1% совокупного внешнего долга), краткосрочных - 105,3 млрд. долларов США (22,9%)16.

Таблица 1

Соотношение активов и пассивов российского банковского сектора в 2004-2008 гг. (на начало года), в % к совокупным активам/пассивам17

Показатели 2004 2005 2006 2007 2008

Активы сроком до востребования свыше 1 года 32,8 17,8 15,4 19,0 19,2

Активы сроком до востребования менее 1 месяца 34,9 50,7 53,8 50,6 48,0

Пассивы сроком до погашения свыше 1 года 14,2 15,9 18,7 21,7 22,3

Пассивы сроком до погашения менее 1 месяца 50,1 48,4 46,3 42,9 42,7

Удешевлению и удлинению банковских кредитов может и должно способствовать расширение внутренних источников финансирования. С учетом ожидаемых размеров выплат по трансграничному долгу, которые могут достичь по итогам 2008 г. не менее 80 млрд. долл.18, а также постепенного сокращения положительного сальдо счета текущих операций платежного баланса (что также означает уменьшение притока ликвидности) проблема будет оставаться актуальной. Ее решению на сегодняшний день мешают неразрешенные структурные проблемы отечественной банковской системы: слабая ресурсная и капитальная база, высокая распыленность капитала, избыточная концентрация банковских активов в центральном регионе страны19.

Долгосрочные пассивы (преимущественно иностранные), основу которых составляют депозиты и долговые ценные бумаги сроком более одного года, пока едва превышают 22% ресурсной базы отечественных банков, тогда как в большинстве европейских государств этот показатель в 1,5-2 раза выше20. На начало 2008 г. собственный капитал

15 Вьюгин О.В. Доклад на заседании Круглого стола «Фондовые рынки и денежнокредитные механизмы в условиях глобализации». // Никитский клуб. Цикл публичных дискуссий «Россия в глобальном контексте» - 2008. С. 22.

16 Годовой отчет Банка России за 2007 г. - М.: Центральный Банк России, 2008. С. 55.

17 Аналитические показатели. Обзор банковского сектора Российской Федерации. №51 -

М.: ЦБ РФ, 2007. С. 69 (http://www.cbr.ru/analytics/bank_system/obs_061201.pdf);

Аналитические показатели. Обзор банковского сектора Российской Федерации. №71 -М.: ЦБ РФ, 2008. С. 71 (http://www.cbr.ru/analytics/bank_system/obs_080801.pdf).

18 Ершов М.В. Валютно-финансовые аспекты экономической политики в новых экономических условиях. // Ежегодный экономический доклад «Стратегия 2020»: от экономики «директив» к экономике «стимулов». - М.: Деловая Россия, 2008. С. 3.

19 Масленников А., Плисецкий Д. Экономическая безопасность России. // Банковское дело. - 2007. - №12. С. 13.

20 Пресс-релиз № 69 от 17 марта 2005 г. VII Всероссийской конференции «Ресурсная база

российских банков: пути укрепления инвестиционного потенциала». Ассоциация

региональных банков России. - М., 2005

(http://www.asros.ru/?pid=19&cid=22&act=1080264657).

российской банковской системы составлял около 10% ВВП (табл. 2), что существенно меньше аналогичных показателей не только развитых, но и многих развивающихся стран. Низкая капитализация снижает эффективность банковской системы и ее способность удовлетворять растущий, но, тем не менее, недостаточный инвестиционный спрос: сегодня экономика России получает инвестиционных кредитов в 2-3 раза меньше, чем необходимо для устойчивого роста21.

Таблица 2

Основные показатели российской банковской системы (по состоянию на начало года), в % ВВП 22

Показатели 2004 2005 2006 2007 2008

Внутренние активы 27,7 25,5 20,6 21,6 25,2

Собственные средства 7,4 6,4 6,7 6,2 9,7

Срочные депозиты 13,4 14,4 15,5 17,2 20,4

Чистые иностранные активы 15,8 18,8 22,5 25,6 30,1

справочно: инвестиции организаций в основной капитал 16,5 16,8 16,7 17,6 20,1

В условиях постоянного роста спроса на кредиты, стимулируемого бурным ростом потребительского кредитования и растущим инвестиционным спросом, удовлетворяемого главным образом за счет внешних источников, переориентация на внутренние источники предоставления ликвидности должна становиться существенным фактором формирования национальных основ экономического развития страны и повышения эффективности реализуемой денежно-кредитной политики.

При этом стоит отметить, что увеличение денежной массы в российской экономике, вызываемое сегодня, в том числе, ростом внешних заимствований, имеет минимальный инфляционный эффект. Так, если за 1999-2007 гг. прирост денежной массы М2 составил около2800%, то цены выросли за тот же период на 275%.

Ежегодный прирост денежной массы М2 и ИПЦ в России, %23

21 Масленников А. Плисецкий Д. Экономическая безопасность России. // Банковское дело. - 2007. - №12. С. 14.

22 Обзор банковской системы. Денежно-кредитная и финансовая статистика. - М.: ЦБ РФ, 2008 (http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=dkfs); Федеральная служба государственной статистики (http://www.gks.ru/scripts/db_inet/dbinet.cgi).

23 Динамика денежной массы. Денежно-кредитная и финансовая статистика. - М.: ЦБ РФ, 2008

Рис. 5.

Объяснением этому эффекту (хотя и постепенно уменьшающемуся) может служить чрезмерное сжатие денежной массы, проведенное Центробанком в 1990-е гг., и вылившееся в бартеризацию экономики24.

Таблица 3

Отношение денежной массы (М2) к ВВП ряда государств, %25

Страна 1991 1992 1995 2004 2006 2007

Россия 94 45 14 26 34 37

Бразилия н/д н/д 10 22 28 31

Польша н/д н/д 32 40 45 47

Венгрия 47 51 42 46 50 51

США 57 55 50 55 53 54

Чехия н/д н/д 62 61 63 65

Китай 92 105 186 184 165 167

Как плавное повышение отношения денежной массы М2 к ВВП в 2000-е гг., так и наблюдаемая с 2003 г. обратно пропорциональная зависимость между изменением темпов прироста денежной массы и темпов инфляции дают основание полагать, что на динамику инфляции в России велико влияние немонетарных факторов26. Следовательно, реализуемая сегодня рестриктивная денежнокредитная политика, направленная на ограничение роста денежного предложения, должна быть признана контрпродуктивной в силу сокращения кредитных возможностей коммерческих банков, что влечет за собой рост процентных ставок в экономике, сокращение производства и, следовательно, увеличение темпа роста цен. Нам импонирует позиция Р.С.Гринберга, предлагающего для борьбы с инфляцией стратегию балансирования денежной и товарной массы, подразумевающую наращивание размера долгосрочных кредитов хозяйствующим субъектам российской экономики под более низкие проценты27.

Приведенные данные позволяют сделать два важных вывода: во-первых, реальный сектор российской экономики испытывает растущую потребность в долгосрочных финансовых ресурсах, удовлетворяемую главным образом за счет иностранных источников; во-вторых, потенциал экономики позволяет принимать ликвидность с минимальными инфляционными последствиями, тогда как

24 Клейнер Г.Б., Макаров В.Л. Бартер в российской экономике: особенности и тенденции переходного периода. - М. ЦЭМИ РАН, 1996 (http://www.cemi.rssi.ru/rus/publicat/e-pubsZwp96006t.htm).

25 Ершов М.В. Валютно-финансовые аспекты экономической политики в новых экономических условиях. // Ежегодный экономический доклад «Стратегия 2020»: от экономики «директив» к экономике «стимулов». - М.: Деловая Россия, 2008. С. 6; сайты центральных банков Чехии, Польши, Бразилии.

26 См. Андрианов В.Д. Инфляционные проблемы современной России. С. 15 (http://www.viperson.ru/wind.php?ID=452510&soch=1).

27 Каледина А., Миронова Ю. Новогодняя инфляция (http://www.finiz.ru/economLc/aitide1245766/); Интервью с Р. Гринбергом 15.03.2006

(http://www.ras.ru/digest/showdnews.aspx?_language=ru&id=01d2b84e-db90-4í7a-8e2f-88950224361d).

ограниченная монетизация экономики является одним из факторов замедления экономического роста. В этой связи есть основания предположить, что инструмент рефинансирования (в особенности долгосрочного) в силу его высокой востребованности на рынке может стать одним из важнейших и высоко эффективных инструментов монетарной политики в России. Резервы допустимого увеличения денежной массы при условии введения долгосрочных (по сути, инвестиционных) денег в экономику есть.