Практические подходы к формированию портфеля ценных бумаг

Рынок ценных бумаг

ПРАКТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ФОРМИРОВАНИЮ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

И. а. КОХ, кандидат экономических наук, доцент кафедры денег и ценных бумаг Казанский государственный финансово-экономический институт

Конкретные инвестиционные решения, принимаемые инвестором или портфельным менеджером при осуществлении портфельного инвестирования, в частности решения о выборе тех или иных объектов инвестирования и о структуре инвестиционного портфеля, зависят не только от целей инвестирования, продолжительности инвестиционного горизонта или склонности инвестора к риску. В значительной степени эти решения на практике определяются принципиальным отношением субъекта, принимающего их, к будущему поведению финансового рынка в целом или отдельного финансового инструмента, его готовностью принимать рыночные условия и характером его реакции на возможные негативные рыночные изменения.

У. Ф. Шарп, говоря о мотивах совершения инвесторами сделок на фондовом рынке, выделяет два основных мотива: информацию и ликвидность1. В первом случае инвестор мотивирует наличие у него специфической информации, в том числе закрытой (инсайдерской), или аналитических результатов, которые позволяют сделать вывод о неверной оценке ценной бумаги рынком, т. е. о ее фундаментальной недооцененности или переоцененности. Во втором случае участник рынка совершает сделки с ценными бумагами, не считая их неверно оцененными, а исключительно в силу необходимости или желания разместить временно свободные финансовые ресурсы, превратить избыточную ликвидность в потенциально приносящие доход активы, либо на-

1 Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бейли Дж. В. Инвестиции. — М.: Инфра-М, 2003. — С. 62 — 65.

оборот—превратить имеющиеся у него финансовые активы в ликвидные средства.

Таким образом, участники рынка могут либо анализировать и использовать информацию о рынке и обращающихся на нем инструментах, либо игнорировать эту информацию, мотивируя свои рыночные операции только внутренними причинами, не связанными с финансовым рынком. Близкую по смыслу классификацию инвесторов (трейдеров), основанную на уровне владения и использования ими рыночной информации, приводят С. Гроссман и Дж. Стиглиц2: малоинформированные трейдеры, владеющие только общедоступной рыночной информацией; информированные трейдеры, владеющие также иной, не общедоступной информацией; трейдеры, не основывающие свои действия на рыночной информации.

Соглашаясь в целом с указанными классификациями, автор считает, однако, что в рамках обсуждения портфельной стратегии инвестора на фондовом рынке целесообразно акцентировать внимание не на информационной обеспеченности его инвестиционных решений, а на основных источниках получения прибыли от операций с фондовыми инструментами, на которые инвестор ориентируется. По сути, на современном фондовом рынке существуют четыре базовых источника инвестиционной прибыли:

- «естественный» долгосрочный рост рынка, отражающий общее поступательное развитие национальной и мировой экономики, а также частично связанный с инфляционным фактором;

2 Grossman S. J., Stiglitz J. E. On the Impossibility oflnformationally Efficient Markets // American Economic Review. — 1980. — № 3.

- текущие поступления от владения ценными бумагами, том числе дивиденды по акциям, купонные выплаты по облигациям, проценты по иным долговым обязательствам;

- трендовое движение рыночных цен на кратко- и среднесрочных временных интервалах, отражающее воздействие на финансовый рынок конъюнктурных факторов разного масштаба;

- значительное смещение ценовых уровней для отдельных финансовых инструментов или групп инструментов в течение относительно короткого периода (рыночная переоценка ценных бумаг), которое может быть вызвано как внутренними по отношению к данному финансовому инструменту причинами, так и внешними.

В соответствии с названными источниками прибыли автор считает возможным выделить три основных практических подхода к формированию инвестиционного портфеля на рынке ценных бумаг. В той или иной степени эти подходы характерны и для других рынков, на которых инвестиционная деятельность осуществляется в форме портфельного инвестирования, а также для инвестиционных операций на рынке ценных бумаг, не связанных с формированием диверсифицированного портфеля. к таким подходам относим:

- рыночно-нейтральный;

- сценарно-ситуационный;

- индивидуально-объектный.

рыночно-нейтральный подход к формированию

портфеля ценных бумаг предполагает готовность инвестора к осуществлению вложений в ценные бумаги и другие финансовые активы в любых рыночных условиях, независимо от текущей конъюнктуры и краткосрочных прогнозов. инвестор, выбирающий такой подход к формированию своего портфеля, ориентирован преимущественно на первые два источника получения прибыли (долгосрочный рост и текущие поступления). Очевидно, что в этом случае инвестор полностью полагается на эффективность финансового рынка: у него отсутствует собственное видение рынка, он не осуществляет кратко- и среднесрочного прогнозирования, не анализирует рыночную конъюнктуру.

рыночно-нейтральный подход наиболее характерен для частных непрофессиональных инвесторов, осуществляющих сберегательное портфельное инвестирование, а также осуществляющих инвестирование в активы с повышенным риском, но руководствующихся сберегательными соображениями (псевдосберегательное инвестирование). кроме того, элементы рыночно-нейтраль-

ного подхода имеются в действиях стратегических инвесторов, преследующих при приобретении ценных бумаг (преимущественно акций) цели, не связанные напрямую с получением прибыли от операций с этими ценными бумагами, т. е. не рассматривающих изменение рыночных цен во времени как важнейший фактор, определяющий целесообразность инвестирования.

кроме того, рыночно-нейтральный подход применяется некоторыми предельно консервативными инвесторами, обладающими долгосрочными финансовыми ресурсами, в том числе пенсионными фондами и компаниями, осуществляющими доверительное управление пенсионными накоплениями. В российской практике ярким примером применения такой портфельной стратегии является деятельность Внешэкономбанка как государственной управляющей компании, уполномоченной управлять пенсионными накоплениями граждан, не переданными частным управляющим компаниям или негосударственным пенсионным фондам.

инвесторы, выбирающие рыночно-нейтраль-ный подход к формированию портфеля, практически нечувствительны к умеренным негативным колебаниям рыночных цен, будучи уверены в компенсации понесенных потерь последующим ростом. такая нечувствительность обусловлена отсутствием, как правило, четкого ограничения инвестиционного горизонта и отсутствием у инвестора жестких обязательств, подлежащих исполнению за счет прибыли от инвестирования. степень чувствительности инвестора к снижению рыночных цен финансовых активов, составляющих портфель, индивидуальна, однако, как показывает практика, на российском рынке акций рыночно-нейтральные инвесторы не ликвидируют созданных портфелей даже при среднесрочных трендовых падениях цен на 20 — 30 %.

таким образом, целенаправленное управление портфелем в целях использования цикличности фондового рынка для максимизации прибыли от инвестирования при рыночно-нейтральном подходе не осуществляется, и стратегию управления портфелем можно определить как крайне пассивную. Моменты реструктуризации (пересмотра) портфеля или его ликвидации определяются при данном подходе не рыночными, экзогенными по отношению к инвестору факторами, а эндогенными, связанными с иными сторонами деятельности инвестора, в том числе объективной или субъективной необходимостью изъятия ресурсов из инвестиционной деятельности или расширения портфеля за счет новых ресурсов.

Финднсы и кредит

45

Пассивность управления портфелем предопределяет характерный для данного подхода минимальный уровень трансакционных издержек и других издержек, связанных с осуществлением инвестиционной деятельности, в том числе с оплатой услуг квалифицированного портфельного менеджера с широким набором обязанностей, необходимость в привлечении которого отсутствует. Этим же обусловлены относительно низкие требования к уровню ликвидности портфеля, в том числе к объему резерва, постоянно находящегося в абсолютно ликвидной форме.

Важной сопутствующей характеристикой рыночно-нейтрального подхода к формированию портфеля является отсутствие у портфельного менеджера возможности осуществлять денежные заимствования и «короткие продажи» ценных бумаг. данные ограничения делают невозможным мультипликацию доходности на растущем рынке за счет эффекта финансового рычага и получение прибыли при падении рынка.

Таким образом, до начала конструирования портфеля инвестор, выбравший рыночно-нейтральный подход, должен установить ограничения и определить свои предпочтения по следующим позициям:

- объем инвестируемых финансовых ресурсов;

- уровень консервативности или агрессивности портфеля (задается либо количественно, в виде предельных значений тех или иных показателей риска, либо качественно, в том числе путем определения конкретного сегмента фондового рынка, в рамках которого преимущественно должен формироваться портфель);

- уровень ликвидности (задается либо предельным сроком полной или частичной реализации портфеля, либо предельной долей портфеля, которая должна быть реализована за некоторый временной интервал);

- критерий ликвидации портфеля (предельный срок инвестирования или предельные потери, являющиеся сигналом к прекращению инвестирования; предельные потери в свою очередь могут быть заданы абсолютной или относительной величиной убытков, величиной убытков за некоторый период либо предельной продолжительностью убыточного периода).

Сценарно-ситуационный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает наличие у инвестора или портфельного менеджера собственного прогноза (сценария) поведения фондового рынка, на основе которого принимаются решения о составе и структуре портфеля.

Иными словами, в данном случае исходным аналитическим действием в рамках конструирования портфеля является идентификация текущего и перспективного состояния рынка ценных бумаг или отдельного его сегмента. При этом у инвестора имеется несколько базовых вариантов портфельной стратегии, которые применяются в различных рыночных ситуациях (наличие или отсутствие выраженного тренда, рост или падение рыночных цен, высокая или низкая волатильность рынка) с необходимой индивидуальной конкретизацией. В случае неопределенности, недостаточной предсказуемости рыночной ситуации инвестор может временно прекратить инвестиционные операции («выйти из рынка»).

Соответственно, каждое изменение качественного состояния рынка, его переход в новое качественное состояние являются важнейшим основанием для пересмотра инвестиционного портфеля. Например, при смене господствующего среднесрочного рыночного тренда с растущего на падающий типичным для профессиональных инвесторов с консервативной стратегией является исключение из своих портфелей акций или предельное снижение их доли в портфеле и включение в портфель облигаций или других твердопроцентных активов. При этом перечень приобретаемых выпусков облигаций и распределение ресурсов между этими выпусками определяется индивидуально при каждом повторении данной ситуации.

инвестиционный горизонт для инвестора, придерживающегося сценарно-ситуационного подхода, определяется в первую очередь тем, каков временной масштаб рыночных изменений, отслеживаемых инвестором и являющихся поводом для реструктуризации портфеля. Учитывая, что явная и достаточно хорошо прогнозируемая цикличность фондового рынка проявляется на кратко- и среднесрочных временных интервалах, сценар-но-ситуационный подход может быть применен инвесторами, ориентированными именно на такую срочность инвестирования — от нескольких дней до нескольких месяцев. Более короткие сроки инвестирования не дают возможности в полной мере использовать потенциал трендового движения цен, а также существенно увеличивают долю прибыли, необходимую для покрытия трансакционных издержек, связанных с реструктуризацией портфеля.

Сценарно-ситуационный подход к формированию портфеля ценных бумаг характерен для спекулятивных инвесторов с относительно пассивным стилем управления портфелем как инди-

видуальных, так и профессиональных, в том числе для компаний, осуществляющих доверительное управление активами частных клиентов и институтов коллективного инвестирования. В последнем случае российский регулятор фондового рынка ограничивает возможности портфельного менеджера по выводу ресурсов с рынка, что однозначно требует сценарно-ситуационного маневрирования между секторами фондового рынка или между группами активов, демонстрирующими лучшие результаты при различном поведении рынка в целом3.

сценарно-ситуационный подход, по сравнению с рыночно-нейтральным, требует от инвестора и/или портфельного менеджера постоянного мониторинга состояния рынка, однако он позволяет минимизировать убытки в периоды общего снижения рыночных цен или нестабильности рынка. В зависимости от наличия у инвестора возможности и желания использовать в своей портфельной стратегии различные производные финансовые инструменты, а также рисковые и безрисковые заимствования, инвестор может получать прибыль и при падающем тренде, а при растущем обеспечивать доходность, превышающую средние темпы прироста цен включенных в портфель ценных бумаг.

Таким образом, при выборе сценарно-ситуа-ционного подхода инвестор должен определить, кроме параметров, определяемых для рыночно-нейтрального подхода, горизонт инвестирования (продолжительность трендов, смена которых будет являться сигналом к реструктуризации портфеля). Определение перечня рыночных состояний, при которых портфель формируется, и состояний, при которых инвестирование в ценные бумаги приостанавливается, может являться компетенцией инвестора или портфельного менеджера или их совместной компетенцией.

индивидуально-объектный подход к формированию портфеля ценных бумаг предполагает целенаправленный выбор инвестором или портфельным менеджером отдельных объектов инвестирования исходя из их внутренних свойств или их индивидуальной привлекательности для данного инвестора без непосредственной привязки к общерыночному конъюнктурному контексту.

Основным мотивом для инвесторов, выбирающих данный подход, является использование потенциала четвертого из перечисленных источников прибыли (рыночной переоценки ценных бумаг).

3 Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов: приказ ФОФР России от 08.02.2007 № 07-13/пз-н.

Таким образом, аналитической основой принятия инвестиционных решений является поиск ценных бумаг, рыночная цена которых в настоящее время существенно отклоняется от справедливой оценки и в отношении которых имеется предположение о возможном скором приближении рыночной оценки к справедливой, а также ценных бумаг, рыночная цена которых может значительно измениться в результате прогнозируемых событий. Результатом поиска потенциальных объектов инвестирования могут быть как отдельные активы, так и группы активов (например, отраслевые) или сектора финансового рынка.

Очевидно, что индивидуально-объектный подход к портфельному инвестированию имеет некоторые черты, сходные с проектным инвестиро-ванием4: основное внимание при конструировании портфеля уделяется не характеристикам будущего портфеля, а характеристикам его отдельных элементов. Вместе с тем основополагающий принцип портфельного инвестирования — принцип диверсификации — остается неизменным.

инвесторов, практикующих данный подход к формированию портфеля ценных бумаг, можно подразделить на две основные категории. Первая из них — это высококвалифицированные инвесторы, обладающие большим объемом информации, в том числе из ограниченно доступных источников, имеющие широкие аналитические возможности и распоряжающиеся средне- и долгосрочными ресурсами. В частности, к этой группе можно отнести такие институты коллективного инвестирования, как управляющие компании закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся, в первую очередь к категориям фондов прямых инвестиций, фондов венчурных инвестиций, ипотечных фондов, а также акционерные инвестиционные фонды. Вторую группу составляют инвесторы, ориентированные на краткосрочные, в том числе внутридневные, спекулятивные операции.

Таким образом, горизонт инвестирования при индивидуально-объектном подходе может быть практически любым — от сверхкраткосрочного до долгосрочного. По сути, инвестиционный горизонт определяется тем, какие аналитические методы применяются инвестором или портфельным менеджером для отбора потенциальных объектов инвестирования.

инвесторы первой группы основывают свои портфельные решения на стратегических фунда-

4 Кох И. А. Портфельное и проектное инвестирование как методы осуществления инвестиционной деятельности // Финансы и кредит. — 2008. — № 24.

финансы и кредит

47

ментальных исследованиях, которые направлены на поиск многократно недооцененных рынком акций и позволяют получать относительно предсказуемые результаты на горизонтах от нескольких месяцев до нескольких лет. Инвесторы второй группы используют методы технического анализа, позволяющие выявить незначительную конъюнктурную недооценку или переоценку ценных бумаг, а также стараются оперативно реагировать на текущие события, провоцирующие ценовые подвижки в отношении рынка в целом либо отдельных финансовых инструментов или групп инструментов.

Очевидно, что долгосрочное инвестирование в рамках индивидуально-объектного подхода предполагает пассивное управление портфелем и не предполагает использования рисковых и безрисковых заимствований и инструментов хеджирования. Краткосрочные индивидуально-объектные спекуляции, напротив, предполагают активное применение этих элементов. Соответственно, в первом случае трансакционные издержки оказываются относительно низкими, а во втором случае — высокими. В обоих случаях от инвестора или портфельного менеджера требуется осуществлять постоянный мониторинг рынка, однако затраты на фундаментальные аналитические исследования неизмеримо выше, чем на проведение технического анализа.

Особенностью режима управления индивидуально-объектным портфелем является его поэле-

ментный пересмотр. Такой пересмотр осуществляется посредством исключения из портфеля одного или нескольких финансовых активов по мере того, как эти активы в достаточной с точки зрения инвестора степени реализуют потенциал переоценки, либо если инвестор приходит к выводу о том, что этот потенциал не будет реализован в приемлемые сроки. Исключаемые из портфеля активы замещаются новыми, обладающими по результатам соответствующего анализа существенным потенциалом переоценки.

Таким образом, и формирование портфеля, и управление им ориентированы на индивидуальный подход к каждому активу, хотя и с учетом эффектов комбинирования этих активов. В отношении единичных активов инвестор предварительно устанавливает минимальный уровень отклонения рыночной цены от справедливой оценки на момент их включения в портфель, максимальный допустимый срок нахождения актива в портфеле (при необходимости — в привязке к потенциалу переоценки), а также максимальные потери по данной позиции, являющиеся основанием для ее закрытия. В отношении портфеля в целом инвестором должны быть определены принципиальные особенности его диверсификации, в том числе максимальная доля одного актива или группы связанных активов в портфеле и минимальная доля высоколиквидных активов.

Подписка «UBRARy.RU

Теперь журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).

На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.