Практическая адаптация VBM - подхода как современного метода оценки стоимости бизнеса

УДК 631.2

ПРАКТИЧЕСКАЯ АДАПТАЦИЯ УБМ - ПОДХОДА КАК СОВРЕМЕННОГО МЕТОДА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

И. Д. Кузнецова, И. О. Кныш

Ивановский государственный химико-технологический университет

В статье рассмотрен вопрос о возможности адаптировать современную концепцию управления компанией по стоимости в условиях российской действительности при использовании трёх её основных инструментов: экономическая, акционерная и рыночная добавленные стоимости.

Особенно актуальной в современных условиях становится оценка бизнеса при антикризисном управлении, которое предполагает проведение комплекса мероприятий. Одной из основных целей оценки предприятия для антикризисного управления является получение информации о его стоимости, а также ориентация управленческого процесса на решение задач, стоящих перед руководством предприятия.

Стоимость действующего предприятия для целей антикризисного управления целесообразно рассчитать, когда предприятие находится в начальной фазе развития кризиса, поскольку в этом случае предприятие реально функционирует на рынке и приносит собственнику доход.

Так, увеличение рыночной стоимости предприятия означает, что предприятие находится на стадии роста, развивается производство, расширяется сбытовая сеть; снижение рыночной стоимости предприятия является главным индикатором неблагополучного положения дел (предкризисное состояние, банкротство). В связи с этим принятие верных управленческих решений невозможно без информации о стоимости бизнеса[2].

Управление стоимостью в целом требует от менеджеров особого подхода, который должен концентрироваться на долгосрочных денежных потоках, а не на сиюминутных изменениях величины

прибыли в расчёте на акцию. В рамках оценки бизнеса предприятие надо рассматривать с учётом того, приносит ли оно доход, превышающий стоимость привлечения его капитала, или нет, поэтому, и подход должен быть беспристрастным, ориентированным только на прирост стоимости.

Оценка предприятия изначально зависит от того, в расчёте на какой сценарий его развития, т. е. на какой вариант решения по поводу его дальнейшей судьбы, она делается. Грамотный подход к бизнесу однозначно требует, чтобы любая его оценка делалась в расчёте на изначально указываемые определения стоимости предприятия, которых в принципе может быть два:

• оценка предприятия как действующего;

• оценка ликвидационной стоимости предприятия.

Наряду с традиционными способами оценки бизнеса в современных условиях принято выделять концепцию, направленную на управление компанией по стоимости или УБМ - подход. Несмотря на то, что неотъемлемой составной частью УБМ - подхода является измерение стоимости компании, он принципиально отличается от традиционных методов оценки бизнеса, смысл которых и условия применения представлены на рисунке 1 [3].

Рис. 1. Традиционные методы оценки бизнеса

В современных условиях концепция управления предприятием по стоимости (или VBM-подход) служит фундаментом для разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании. Финансовый уклон характерен для таких инструментов VBM -подхода, как экономической добавленной стоимости (EVA), добавленной стоимости акционерного капитала (SVA), рыночной добавленной стоимости (MVA) и некоторых других.

Основная идея управления стоимостью компании, обосновывает целесооб-

EVA=NOPLAT -

где:

• NOPLAT - чистая операционная прибыль после налогообложения, но до выплаты процентов;

• WACC - средневзвешенная цена капитала;

• С - инвестированный капитала по рыночной стоимости.

Таким образом, положительное значение EVA характеризует эффективное

разность использования EVA - инвесторы компании должны принять норму возврата капитала за принятый риск или капитал компании должен зарабатывать, по крайней мере, ту же самую норму возврата капитала, какая зарабатывается при сложных инвестиционных рисках на рынках капитала. Если этого не происходит, то отсутствует реальная прибыль и акционеры не видят выгоды от инвестиционной деятельности компании[1].

Показатель экономической добавленной стоимости EVA может быть рассчитан следующим образом:

WACC х C ,

использование капитала, значение EVA, равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы — владельцы компании — фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение EVA характеризует неэффективное использование капитала.

Показатель EVA отражает успехи менеджмента по достижению стратегиче-

скои цели - максимизация стоимости компании. При этом задача определения рычагов воздействия на стоимость сводится к определению финансовых факторов, которые в наибольшей степе-

ни влияют на экономическую стоимость.

Стоимость компании с помощью экономической добавленной стоимости рассчитывается следующим образом:

Стоимость _ Ранее инвестированный текущая добавленная

компании

капитал

стоимость от капвложений

+ Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов

На основе финансовой информации стоимости компании при использовании

о возможном дальнейшем функциониро- экономической добавленной стоимости

вании одного из предприятий города (EVA) (табл. 1).

Иваново, представлен алгоритм расчёта

Таблица 1

Расчёт стоимости компании при использовании экономической добавленной

стоимости

Наименование статей на Gi.Gi. 2005 на Gi. i2. 2005 на Gi.Gi. 2006 на Gi. i2. 2006 на Gi.Gi. 2007 на Gi. i2. 2007 Постпрогноз

Выручка от реализации 415112 389791 359711 320139 301830 222624 216309

Операционная прибыль 53965 56520 48201 44179 44175 28956 32446

Чистая прибыль 32379 28260 29403 26066 26485 14478 19467

Оборотные активы 216390 220798 210961 169831 112673 78377 79376

Внеоборотные активы 12963 13894 14009 14095 14187 35487 45117

Краткосрочные текущие обязательства 156212 143691 128901 107806 102187 75470 68990

Инвестированный капитал 73141 91001 96069 76120 24673 38394 55503

Плата за капитал 10971 13650,15 14410 11418 3700,95 5759,1 8325

EVA 21407 14609,85 14992 14648 22784 8718,9 11142

К-т текущей стоимости 0,86957 0,75614 0,65752 0,57171 0,49718 0,43233 0,15

PVEVA 18616 11047 9858 8374 11328 3769 74282

EVA постпрогноз 32114

Первоначально инвестированный капитал 148792

Стоимость бизнеса компании 180907

Анализ представленных выше расчётов свидетельствует о том, что предприятие при осуществлении своей текущей деятельности создаёт экономическую добавленную стоимость, при этом значения EVA будут положительными, следовательно, можно говорить о рациональном использовании капитала и ус-

тойчивом финансовом положении предприятия.

При этом размер чистой прибыли предприятия от текущей деятельности будет обеспечивать покрытие затрат на инвестированный капитал, то есть речь идёт о создании «избыточной» стоимости, созданной инвестициями.

Анализ EVA и его изменений по данным отчетности предыдущих периодов дает точечные оценки эффективности управления, и во многих случаях его целесообразно применять в системе поощрения менеджеров.

Допустим, компания обладает новыми и старыми активами, наблюдается ее устойчивый рост, при этом имеет ме-

сто незначительное отрицательное среднее EVA. План поощрения менеджеров должен обеспечивать стремление к достижению положительного абсолютного EVA и приращения AEVA, а также не допускать отрицательной величины NPV по инвестициям будущих периодов. Тогда премия менеджера может быть записана как:

премия = абсолютное значение хк + AEVA х к, при NPV>0,

где k — коэффициент пропорциональности.

Показатель SVA, также как и EVA, базируется на концепции экономической прибыли, согласно которой при расчёте эффекта от деятельности компании должны учитываться затраты на капитал, представляющие собой доход от альтернативного вложения капитала. Однако механизм учёта затрат на капитал при этом принципиально иной, чем в модели EVA [1].

SVA базируется на следующих основных аксиомах [1]:

• любой бизнес создаёт стоимость только при наличии у него конкурентного преимущества;

• периодом, в течение которого у компании имеются конкурентные преимущества, ограничен прогнозный период;

• конкурентные преимущества не бесконечны.

SVA исходит из предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров (положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC). При этом важным условием является то, что любые действия менеджеров компании должны быть направлены на получение дополнительной выгоды для собственников компании, которая фактически определяется приростом ее акционерного капитала. Показатель SVA - капитализиро-

ванное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение.

Показатель SVA, так же как и показатель EVA, в рамках управления стоимостью компании:

• выступает как величина, на базе которой после осуществления расчетов, исходя из алгоритма оценки, фиксируется итоговый вывод о стоимости компании на определенную дату;

• выступает как показатель, позволяющий сделать вывод о степени эффективности осуществленных инвестиций и выявить, была ли создана новая добавленная стоимость или, наоборот, в результате нерационального инвестиционного решения произошло «разрушение» существующей стоимости.

Методика расчёта показателя SVA базируется на том, что рациональные инвестиции должны вызвать большее увеличение стоимости капитала компании. Разница между ростом стоимости капитала компании и произведенными инвестициями, вызвавшими этот рост, и будет увеличением стоимости акционерного капитала.

При использовании показателя SVA стоимость компании может быть рассчитана следующим образом:

Стоимость Рыночная стоимость инвестиро - Накопленная величина SVA компании ванного капитала в начале периода прогнозного периода

+ Рыночна стоимость ценных бумаг и иных инвестиций

Алгоритм расчёта стоимости ком- ставлен на примере того же предприятия

пании при использовании показателя ак- (табл. 2).

ционерной добавленной стоимости пред-

Таблица 2

Расчёт стоимости компании при использовании экономической добавленной

стоимости

Наименование статей на Gi.Gi. 2005 на Gi. i2. 2005 на Gi.Gi. 2006 на Gi. i2. 2006 на Gi.Gi. 2007 на Gi. i2. 2007

Выручка от реализации 415112 389791 359711 320139 301830 222624

Операционная прибыль (EBIT) 53965 56520 48201 44179 44175 28956

Чистая прибыль (NOPAT) 32379 28260 29403 26066 26485 14478

Инвестированный капитал 73141 91001 96069 76120 24673 38394

Стратегические инвестиции 0 17860 5068 -19949 -51447 13721

Денежный поток 32379 10400 24335 46015 77932 757

К-т текущей стоимости (при 15%) 0,86957 0,75614 0,65752 0,57171 0,49718 0,43233

PV Денежного потока 28156 7864 16001 26307 38746 327

Накопленная PV Денежного потока 28156 36020 52020 78328 117074 117401

Остаточная стоимость (капитализация NOPAT) 215860 188400 196020 173773 176567 96520

PV остаточной ст-ти 187705 142457 128887 99348 87785 41728

Стоимость инвестированного капитала 215861 178476 180907 177676 204859 159130

SVA 0 -37385 2431 -3232 27184 -45730

Стоимость компании 180907

Как видно, стоимость компании при использовании двух инструментов VBM -подхода равной 180907 тыс. руб., однако, интерпретация последних расчётов такова:

• «акционерная» добавленная стоимость создавалась за анализируемый период, при этом наибольшее значение приходилось на начало 2007 года;

• инвестиции совершались в некоторые периоды не разумно, потому, что в обратном случае, это вызвало бы большее увеличение стоимости капитала компа-

нии и, как следствие, рост стоимости акционерного капитала.

Объединив полученную информацию как при расчётах с EVA, так и при использовании SVA, получили, что увеличение величины инвестированного капитала по оценке на начало 2007 года на основании показателя SVA привело к созданию добавленной стоимости, а показатель EVA говорит о том, что указанная инвестиция эффективна.

Наряду с указанными выше показателями, рыночная добавленная стоимость (MVA) является оценкой эффективности

корпоративного управления в «компании акционеров» и позволяет определить стратегические перспективы деятельности фирмы в интересах её собственников.

В принятых обозначениях экономическая добавленная стоимость рассчиты-

вается по формуле (1) т. е. рыночная добавленная стоимость определяется через сумму дисконтированных по ставке рентабельности собственного капитала (roe) значений EVA (формула 5):

Графическое представление зависимости MVA от времени даёт целостное понятие о тенденции создания или разрушения стоимости, которое называется «образом» стоимости компании.

Принципиальным при построении «образа» стоимости для анализируемого предприятия является то, что здесь темп роста инвестиций (g) гораздо выше их доходности (roi), тогда как остальные параметры (банковская процентная ставка «г» и требования акционеров «roe») ока-

зывают второстепенное влияние на результат (исходные данные g—4%, гої=8%, г=6%, гое=12%). Как следствие, кардинально изменяется характер графика MVA. Этот случай в большей степени отвечает интересам собственников, так как стоимость возрастет, однако ожидается её разрушение в долгосрочной перспективе. Тем самым, необходим мониторинг финансового состояния, чтобы вовремя внести коррективы в стратегию развития (рис. 2) [3].

Рис. 2. Создание стоимости с последующим её разрушением

Считаем необходимостью в рамках VBM - подхода одновременно провести анализ двух показателей: ряда динамики EVA и результирующей MVA. В зависимости от соотношения между ними возможны различные варианты оценки эффективности деятельности:

• рост EVA и MVA свидетельствует о потенциально возможном увеличении инвестиционной привлекательности компании;

• если EVA имеет тенденцию к возрастанию при отрицательном MVA/SVA, то,

скорее всего, фирма исчерпала инвестиционные возможности и находится в стадии затухания своего жизненного цикла;

• если EVA отрицательна или убывает, a MVA/SVA — положительна, то, по-видимому, компания находится в стадии роста и для достижения положительного значения EVA требуется некоторое время

[4].

На основе разработанной методики был разработан бизнес-план, который показал эффективно сформулированную политику управления в области роста

стоимости компании на перспективу с использованием инструмента VBM -подхода. Разработанная стратегия позволит компании развивать следующие тенденции:

• экономическая добавленная стоимость до 2010 г. включительно будет отрицательной, при этом повышение эффективности использования капитала повлечет к формированию «избыточной» стоимости, созданной инвестициями, т.к. размера чистой прибыли компании с 2011 года от текущей деятельности будет достаточно для покрытия затрат на инвестированный капитал;

• менеджерам необходимо придерживаться выработанной стратегии развития компании. И в частности стратегии по увеличению её стоимости, принимая тщательно обдуманные решения, направленные на достижение положительной EVA;

• наибольший прирост чистой прибыли компании будет приходиться на 2009 г., когда она будет выходить на безубыточный уровень;

• увеличение величины инвестированного капитала по оценке на конец 20092010 года на основании показателя SVA приведет к созданию добавленной стоимости;

• после непродолжительного снижения рыночной добавленной стоимости произойдет её создание с переходом на траекторию устойчивого развития, в свою очередь, это отвечает интересам акционеров и кредиторов. Однако придержи-

вание данного курса развития не освобождает от внесения корректив в стратегию развития, чтобы не допустить разрушения стоимости компании в долгосрочной перспективе.

Таким образом, представленный выше алгоритм проведения анализа стоимости компании позволяет определить: точное измерение фактической

прибыли компании; объединить интересы собственников и менеджеров; оценить уровень качества управленческих решений, прирост стоимости инвестированного капитала; чётко определить период конкурентных преимуществ для организации; рационально управлять инвестиционной политикой, а также построить графически «образ» создания или разрушения во времени стоимости бизнеса для получения целостного представления о соответствии предлагаемой стратегии развития интересам собственников.

ЛИТЕРАТУРА

1. Филиппов Л. А. Оценка бизнеса: учебное пособие/Л. А. Филиппов. - М.: КНОРУС, 2006.

2. Оценка бизнеса. Под редакцией А.Г. Грязно-вой, М. А. Федотовой. Учебник для ВУЗов, М.: «Финансы и статистика», 2007.

3. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости. Щербакова О.Н., Финансовый менеджмент, 2003.- №6

4. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании Рассказов СВ., Рассказова А.Н., Финансовый менеджмент 2002. -№3.

PRACTICAL ADAPTATION VBM - AN APPROACH AS MODERN METHOD OF THE ESTIMATION OF THE COST OF THE BUSINESS AND

I. D. Kuznecova O. Knysh

The question about possibility to adapt the modem concept of control company on cost in condition of russian reality when use three its main instrument (economic, share and market added cost) is considered in article.