Достаточные явления

Глава Банка России Эльвира Набиуллина объявила, что ЦБ выполнит собственные цели по инфляции даже в случае реализации основных рисков, в конце 2016 года инфляция почти в любом случае снизится до 5-6%. В ознаменование победы над ценами совет директоров ЦБ снизил вчера ключевую ставку на символические 0,5 процентного пункта (п. п.). Глава Банка России заявила, что видит равновесной реальную ставку около 2-3% годовых — то есть номинальные ставки кредита в экономике по достижении ЦБ в 2017 году целей по инфляции должны составить 6-7% годовых. Впервые ЦБ, комментируя ставку, обсуждал не столько финансовую стабильность, сколько свой вклад в новую модель роста и недопустимость возврата к необоснованному оптимизму, незаработанным доходам и нездоровому росту ВВП.

От вчерашнего заседания совета директоров ЦБ по ставке значительная часть аналитиков ожидала демонстративного сохранения ключевой ставки. С одной стороны, на стороне ставки 11% были относительно стабильная инфляция мая 2016 года — на уровне 7,3%, апрельско-майское укрепление рубля к доллару, которое могло отразиться на будущих ценах, а также данные, свидетельствующие о росте непродовольственной инфляции (см. "Ъ" от 9 июня). Кроме того, не снижать ставку, если бы у регулятора была такая цель, ЦБ позволяла продолжающаяся неопределенность в правительстве с летними "индексационными" выплатами пенсионерам (они могли бы ускорить инфляцию) и с объемом бюджетного дефицита на 2016 и 2017-2019 годы.

В пользу снижения ставки было явное улучшение инфляционных ожиданий. ЦБ, по данным "Ъ", опубликует сводку ожиданий по опросам ФОМ лишь во вторник, позже обычного. Вероятно, в ней будет зафиксировано резкое снижение ожиданий, предположительно вызванное изменением характера сезонности цен на продовольственном рынке. Напомним, последняя измеряемая Росстатом оценка прироста ИЦП за неделю показала остановку инфляции — обычно это происходит не ранее июля. Также на стороне снижения ставки — зафиксированное в мае-июне сокращение ставок по кредитам и депозитам в крупных банках при стабильной ключевой ставке. В итоге ЦБ объявил о снижении ставки на 50 базисных пунктов, теперь она составляет 10,5%.

Доклад о денежно-кредитной политике (ДКП), как и заявление Эльвиры Набиуллиной по итогам заседания совета директоров ЦБ, объясняющее решения регулятора, были настолько оптимистичны, что сложно было даже сказать, почему при таком настроении Банк России снизил ключевую ставку на 50, а не на 200-250 базисных пунктов. Главное заявление госпожи Набиуллиной заключалось в следующем — ЦБ значительно улучшил прогноз по инфляции на 2016-2017 годы, и теперь уже нет сомнений в том, что регулятор добьется снижения инфляции до 5-6% годовых в декабре 2016-го и 4% — в 2017 году даже при реализации новых инфляционных рисков. Это — очень сильная и ответственная декларация: напомним, что основным риском является бюджетная политика, в случае 2016 года — риски "предвыборного" пересмотра текущего бюджета с наращиванием социальных расходов и увеличением дефицита федерального бюджета выше 3% годовых.

Во многом снижение ключевой ставки на 0,5 п. п., которое не окажет сильного влияния на финансовый рынок,— чисто символическое: у ЦБ есть и остаются все основания сохранять ставку на текущем уровне. Мало того, ее снижение частично компенсировано объявленным с 1 июля увеличением норматива по обязательствам банков в рублях перед юрлицами-резидентами и иностранной валюте по всем категориям на 1 п. п. Для Банка России основной проблемой по-прежнему является будущий переход финансовой системы к структурному профициту ликвидности (то есть, говоря иными словами, к избытку денег в экономике), генерируемому расходованием Минфином Резервного фонда. Глава ЦБ вчера сообщила, что, по расчетам регулятора, переход к профициту произойдет чуть позже, чем ожидал Банк России,— не осенью 2016-го, а в начале 2017 года.

Тем не менее готовиться к долговременному присутствию в финансовой системе "неусваиваемых" рублей ЦБ начинает заранее. Пересмотрено решение об отказе от абсорбирования ликвидности через эмиссию облигаций Банка России — тестовые выпуски ОБР ЦБ выпустит "через два-три месяца" на несколько десятков миллиардов рублей. Банк России при этом заканчивает распродавать свой портфель малоликвидных ОФЗ и ожидает возврата всех объемов валютных репо (сейчас предоставляется на месяц) до конца 2017 года, что уже заложено в прогноз прироста международных резервов — рост на $22 млрд. Любопытно, что эффекта возможных операций по наращиванию резервов в прогнозе ЦБ нет и Эльвира Набиуллина фактически ушла от ответов на вопросы о том, будет ли Банк России в ближайшее время пополнять резервы.

Постоянно повторяемый тезис о структурном профиците ликвидности — это неофициальное заявление ЦБ о том, что при отказе Минфина сокращать использование Резервного фонда и увеличивать эмиссию ОФЗ рефинансирование банковской системы теряет смысл: у банков и так достаточно денег для любого кредитного бума. Нет у ЦБ в этой ситуации и необходимости снижать ставку — во всяком случае, чтобы поддержать экономический рост.

В докладе о ДКП уже не обсуждается вопрос о том, на какой фазе кредитного цикла сейчас находится финансовая система, однако в базовом сценарии прогноз роста ВВП РФ на 2016 год улучшен с минус 1,3% до минус 0,3-0,7% — притом что базовую цену на нефть в этом прогнозе ЦБ сохраняет на уровне $40 за баррель до 2019 года. Мало того, уже сейчас ЦБ рассматривает вероятность создания "пузырей" на финансовом рынке — и принял решение с августа отказаться от введенных в 2015 году регуляторных послаблений для необеспеченных кредитов населению: по словам Эльвиры Набиуллиной, ЦБ рассматривает эту меру как "макропруденциальную" и видит в восстановлении необеспеченного кредитования населения риски роста инфляции.

Текущая ситуация в экономике ЦБ действительно считается лучшей, чем ожидалось,— однако из этого относительно стабильного положения, по мнению Банка России, слишком много шансов вернуться к "нездоровой" модели роста экономики. В частности, это может выражаться в снижении для населения привлекательности сбережений, опережающем рост производительности труда росте доходов населения и "избыточном оптимизме" предпринимателей — все это может усиливаться бюджетной политикой Белого дома. Напротив, в "здоровом консерватизме" Эльвира Набиуллина видит зачатки новой модели экономического роста. И эта модель достаточно неплохо совпадает по описанию с докладом Минэкономики на Экспертном совете при президенте 25 мая.

Впрочем, у ЦБ есть важное дополнение к ней — регулятор настаивает на том, что структурный профицит ликвидности не отменяет окончательного перехода к реальноположительным процентным ставкам в экономике. При снижении инфляции до 5-6% к концу года (это будет соответствовать снижению среднеквартальной помесячной сглаженной инфляции до "таргета" в 4% — сейчас, по расчетам ЦБ, она составляет 5%) ЦБ в любом случае придется снижать ставку. Несмотря на то что ожидаемый теперь ЦБ выход из рецессии произойдет во втором полугодии 2016 года без прямого влияния действий регулятора по ставке, Банк России предполагает дальнейшее снижение ключевой ставки — но достаточно умеренное. По словам Эльвиры Набиуллиной, ЦБ по достижению таргета по инфляции видит реальные ставки кредита в экономике на уровне 2-3% — то есть, в начале 2017 года ставки по кредитам составят 6-7% с адекватным этому уровню ключевой ставкой явно ниже 9% годовых.

Дополнительные аргументы к снижению ставки накануне заседания совета директоров ЦБ приводил Олег Солнцев из ЦМАКПа. Завышение ключевой ставки, по его мнению, увеличивает риски "навязанного структурного кризиса" и отказа от инвестирования в экономику — безрисковый срочный депозит в ЦБ выгоднее любой доходности в инвестпроекте. Кроме этого, по мнению ЦМАКПа, текущая ситуация не позволяет увеличивать банковские капиталы, что в перспективе грозит новым банковским кризисом. Отметим, неделю назад ЦБ прогнозировал рост банковских капиталов — см. "Ъ" от 7 июня, а умеренная селекция некрупных банков соответствует надзорной программе ЦБ.

Отвергает ЦБ и третье предположение ЦМАКПа — о рисках carry trade на снижении инфляции и дорожающем рубле, что в перспективе может привести к новому обвалу национальной валюты. Эльвира Набиуллина вчера заявила, что ЦБ вообще сейчас не видит рисков carry trade. Отметим, в любой другой ситуации carry trade был бы неизбежен уже весной 2016 года. Но от притока спекулятивного капитала Россию надежно ограждает ее внешнеполитическая непредсказуемость, компенсировать которую не в состоянии даже самый компетентный центробанк.