Содержание и особенности предпринимательской деятельности по доверительному управлению на рынке ценных бумаг

СОВРЕМЕННЫЕ ПРОБЛЕМЫ ФИНАНСОВ И КРЕДИТА

Вестник Омского университета. Серия «Экономика». 2012. № 1. С. 168-173.

УДК 338.22

СОДЕРЖАНИЕ И ОСОБЕННОСТИ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПО ДОВЕРИТЕЛЬНОМУ УПРАВЛЕНИЮ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

CONTENT AND FEATURES OF BUSINESS ON INVESTMENT MANAGEMENT

IN THE SECURITIES MARKET

И.Г. Горловская, Е.В. Люц

I.G. Gorlovskaya, E.V. Lyuts

Омский государственный университет им. Ф.М. Достоевского

Представлен анализ и обобщение точек зрения на содержание предпринимательской деятельности по доверительному управлению на рынке ценных бумаг. Раскрыты особенности предпринимательской деятельности по доверительному управлению как профессиональной деятельности по формированию инвестиционного портфеля доверителя с учетом его целей и склонности к риску.

The paper is devoted to the analysis and synthesis of views on the investment management business. It covers such features of the investment management business as a career to creating of client's investment portfolio, taking into account client's objectives and risk tolerance.

Ключевые слова: предпринимательская деятельность, рынок ценных бумаг, доверительное управление.

Key words: entrepreneurial activity, securities market, investment management.

Предпринимательская деятельность по доверительному управлению ценными бумагами и денежными средствами, предназначенными для вложения в финансовые инструменты, развивается в России достаточно успешно.

Однако остаются проблемными следующие вопросы:

- понятие доверительного управления остается до сих пор не раскрытым в отечественной экономической литературе;

- доверительное управление часто отождествляется с понятиями доверительной собственности, траста;

- отсутствуют необходимые и достаточные классификации доверительных отношений, позволяющие определить роль и место каждого вида и подвида доверительного управления на финансовых рынках;

- остаётся нерешенным вопрос об отнесении деятельности управляющих компаний на рынке коллективных инвестиций к профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг;

- противоречия в законах и нормативных документах регулятора финансовых рынков позволяют работать нерегулируемым субъектам в сфере высоких рисков.

Существование указанных проблем объясняется тем, что объективные причины использования института доверительного управления появились в России в начале 90-х гг. ХХ в., намного позже, чем в других странах с развитым финансовым рынком. Например, предпосылки создания института доверительной собственности в Великобритании относятся к ХТТ-ХТТТ вв. [1]. В России потребность в подобном институте возникла в ходе приватизации государственной и муниципальной собственности. Отсутствие практического опыта в сфере доверительных отношений привело к тому, что сначала за основу была избрана англо-американская модель доверительной собственности (Указ Президента РФ № 2296 «О доверительной собственности (трасте)» от 24.12.1994 г.), а в связи с принятием второй части Гражданского кодекса Российской Федерации в 1996 г. она была заменена континентальной моделью доверительного управления. Отметим, что различия в моделях доверительных отношений на рынке ценных бумаг проявляются как в терминологии (доверительная собственность, траст, доверительное управление), в распределении прав и обязанностей между субъектами дове-

© И.Г. Горловская, Е.В. Люц, 2012

рительных отношений, так и в организационных конструкциях. Исследуя подходы к понятию деятельности по доверительному управлению ценными бумагами нужно учитывать, что за рубежом используются понятия:

- asset management (когда говорят в общем управлении активами),

- trust management (при доверительном управлении активами),

- investment management (при доверительном управлении именно биржевыми активами на финансовом рынке).

При этом, по нашему мнению, в экономическом аспекте наиболее близким к понятию доверительного управления является конструкция investment management.

Обратимся к обзору существующих точек зрения на содержание понятия доверительного управления как основы для определения особенностей предпринимательской деятельности в этой области. В отечественной экономической литературе представлен ряд подходов к понятию доверительного управления на рынке ценных бумаг, которые можно условно разделить на сервисный, технологический, процессный, доходный (финансовый), нормативно-правовой.

В рамках сервисного подхода доверительное управление рассматривается как финансовая услуга. Так, С.В. Сергаев определяет доверительное управление активами на рынке ценных бумаг как финансовую услугу для тех, кто желает получать дополнительный доход от вложений в фондовый рынок, но не имеет свободного времени либо знаний, чтобы следить за динамикой цен и принимать самостоятельные решения по сделкам» [2]. В этом определении конкретно указана цель, которую преследует доверитель (учредитель управления) при передаче имущества в доверительное управление. Определением подчеркивается профессиональная природа доверительного управления. Однако автор сводит доверительное управление к мониторингу цен и принятию решений о сделках на его основе. Д. Сокольский характеризует доверительное управление на финансовом рынке как набор услуг, позволяющих размещать средства наиболее эффективным образом [3]. Экономисты, рассматривающие доверительное управление на финансовом рынке как услугу, делают акцент на результате услуги - получении дохода, при этом не описывая основных особенностей предоставления данной услуги: договорной характер отношений между учредителем управления и доверительным управляющим, набор действий доверительного управляющего.

Согласно технологическому подходу доверительное управление рассматривается как последовательность действий или набор операций для достижения определенных целей. Например, В.А. Зверева и В.М. Желтоносов под доверительным управлением понимают операции банков или специальных финансовых институтов по управлению имуществом и осуществлению других операций по поручению клиентов [4]. Данный подход содержит довольно спорное утверждение относительно того, что доверительные управляющие осуществляют операции по поручению клиентов, поскольку совершение сделок по поручению клиентов в большей степени является сутью брокерской деятельности на рынке ценных бумаг.

Нормативный подход является основным в экономической литературе, он базируется на положениях Гражданского кодекса и Федерального закона «О рынке ценных бумаг». Общее понятие доверительного управления изложено в Гражданском кодексе Российской Федерации, согласно которому «по договору доверительного управления имуществом одна сторона (учредитель управления) передает другой стороне (доверительному управляющему) на определенный срок имущество в доверительное управление, а другая сторона обязуется осуществлять управление этим имуществом в интересах учредителя управления или указанного им лица (выгодоприобретателя)» [5]. В ст. 5 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» деятельность по управлению ценными бумагами определяется как «деятельность по доверительному управлению ценными бумагами, денежными средствами, предназначенными для совершения сделок с ценными бумагами и (или) заключения договоров, являющихся производными финансовыми инструментами» [6]. Можно сделать вывод о том, что в Российской Федерации под доверительным управлением ценными бумагами понимается передача доверителем (учредителем управления) доверительному управляющему ценных бумаг и денежных средств, предназначенных для сделок с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами, на определенный срок по договору доверительного управления, согласно которому доверительный управляющий обязуется осуществлять управление этим имуществом в интересах учредителя управления или указанного им лица (выгодоприобретателя).

Следует отметить, что в российской правой системе отсутствует обособленное понятие доверительного управления, и в самой законодательной базе используется как априори

раскрытое, без обстоятельного пояснения сути экономических отношений, возникающих при осуществлении доверительного управления.

Представители нормативно-правового

подхода в той или иной степени придерживаются законодательной формулировки. Так, Л.А. Чалдаева, А.А. Килячков считают, что «доверительное управление ценными бумагами сводится к управлению (совершению фактических и юридических действий) финансовыми инструментами и денежными средствами, предназначенными для совершения сделок с финансовыми инструментами, доверительным управляющим в интересах учредителя управления или указанного им выгодоприобретателя» [7]. Данное определение конкретизирует суть доверительного управления, которая сводится к совершению фактических и юридических действий. В определении, данном М.В. Ясусом, указывается на то, что такие действия доверительного управляющего должны быть «активными» и результатом их должно стать увеличение рыночной стоимости предмета доверительного управления [8]. При этом автор не раскрывает критерии «активности» операций.

В ряде российских изданий доверительное управление ценными бумагами определяется как осуществление юридическим лицом от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительного управления переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц: ценными бумагами; денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги; денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе управления ценными бумагами [9-11]. Такое определение очерчивает круг объектов доверительного управления, подчеркивает срочный и возмездный характер предпринимательской деятельности по управлению ценными бумагами.

На стыке технологического и нормативно-правового подходов находится позиция С. В. Ротко. Автор характеризует деятельность по доверительному управлению ценными бумагами как «самостоятельное, систематическое и целенаправленное принятие и реализацию управляющим решений по наиболее эффективному использованию переданных в управление ценных бумаг документарной и бездокументарной формы выпуска, а в предусмотренных законодательством случаях - средств инвестирования в ценные бумаги. Деятельность управляющего выражается в осуществлении правомочий собственности и (или) иных прав

учредителя управления, совершении фактических и юридических действий с ценными бумагами от своего имени, но в интересах выгодоприобретателя и за вознаграждение» [12].

При рассмотрении зарубежных подходов к понятию доверительного управления важно отметить, что в отличие от российской правовой системы, в частности, и континентальной системы в целом, в англо-саксонской системе права не существует такого понятия; оно заменяется иной правой конструкцией - доверительной собственностью (trust). Е.А. Суханов указывает на то, что «траст - сложная система отношений, при которой учредитель траста -собственник (settlor) наделяет своими правами управляющего (trustee), который, выступая в имущественном обороте в роли собственника, должен отдавать полученный доход выгодоприобретателю (beneficiary), действуя не в своих, а в его интересах» [13]. Отсюда можно сделать вывод об основных различиях между доверительной собственностью и доверительным управлением: конструкция доверительной собственности подразумевает, что каждый из участников траста является его собственником, но только с разными правами (так называемое расщепление прав собственности), а доверительное управление не предусматривает наделение правом собственности управляющего и является лишь способом осуществления собственником (учредителем управления) принадлежащих ему прав. В частности, в США концепция доверительной собственности реализуется через Unit Investment Trust (паевой инвестиционный фонд), который является разновидностью инвестиционных компаний и основан на доверительной собственности [14]. Из определения инвестиционной компании следует, что она занимается вложением, инвестированием и торговлей ценными бумагами, а из концепции траста, что она осуществляет это в интересах выгодоприобретателя. В зарубежной литературе такая деятельность рассматривается как управление ценными бумагами на финансовом рынке, поскольку отдельное понятие деятельности по доверительному управлению в законодательстве отсутствует. Указанные отличия находят свое проявление в особенностях организации предпринимательской деятельности доверительных управляющих и доверительных собственников, что закрепляется в договоре с доверителем.

В зарубежной литературе в рамках инвестиционного менеджмента следует выделить процессный и доходный (финансовый) подходы к исследованию доверительных отношений.

Представителем процессного подхода является Ф. Фабоцци, который определяет управление ценными бумагами как сферу финансов, фокусирующуюся на управлении портфелями коллективных и индивидуальных инвесторов. Деятельность по доверительному управлению включает в себя работу с клиентами по определению инвестиционной цели и инвестиционной политики для достижения этих целей, выбор стратегии размещения ценных бумаг в соответствии с инвестиционными целями и инвестиционной политикой, а также формирование специфических активов для включения в портфель на основе портфельной стратегии [15]. Поход Ф. Фабоцци позволяет выделить основные этапы работы управляющего с клиентом, однако не формирует конечную цель управления активами, не расшифровывает содержание инвестиционных целей.

Согласно Р. Чандра, доверительное управление - это сложный процесс, разбитый на несколько шагов, таких как:

- определение целей инвестиции и ограничений;

- определение одного или нескольких типов инструментов для инвестиции (акции, облигации);

- формулирование стратегии инвестиции;

- выбор набора инструментов для инвестиций;

- торговля на рынке;

- анализ и корректировка набора инструментов по результатам торговли;

- периодический анализ рисков и доходности [16].

Определение доверительного управления по Ф. Рейли и К. Браун схоже с определениями Р. Чандра и Ф. Фабоцци: они считают, что доверительное управление - это постоянный процесс, состоящий из четырех этапов:

1. Определение политики инвестиций: целей инвестиции, допустимых рисков и ограничений. Последующее принятие всех решений на основе выбранной политики;

2. Определение управляющим стратегии инвестиций на основе политики, установленной инвестором и прогнозируемого состояния рынка;

3. Создание портфеля инвестиций. На основе политики инвестиций, прогнозах и выработанной стратегии, управляющий определяет, каким образом распределить доступные средства между различными странами, типами инструментов и акциями;

4. Постоянный мониторинг. Со временем меняется как рынок, так и цели инвестора, ко-

торые управляющий должен постоянно отслеживать. На основе изменяющихся условий управляющий корректирует стратегию для более полного соответствия потребностям инвестора и состоянию рынка [17].

Такой подход дает подробное описание содержания процесса доверительного управления, однако не выделяет его особенностей, отличающих доверительное управление от самостоятельного распоряжения инвестором своими средствами.

Особый подход характерен для авторов, которые исследуют традиционную организацию инвестиционного менеджмента и портфельное инвестирование У. Шарп, Г. Александер и Дж. Бейли делают акцент на проблемах выбора менеджера-управляющего портфелем ценных бумаг, на методах идентификации и оценке рисков, оценке эффективности портфеля [18]. В России этого подхода придерживается Е.В. Семенкова [19], Н.Б. Болдырева [20].

Однако в зарубежной литературе существует и упрощенный взгляд. Так, по мнению А. Тадани, управление ценными бумагами представляет собой искусство вложения денег в финансовые инструменты в настоящем с расчетом на положительные нормы прибыли в будущем [21]. Данное определение подчеркивает цель управления ценными бумагами - получение положительной нормы прибыли, однако оно не учитывает участие профессионального субъекта в процессе инвестирования.

На основе проанализированных точек зрения можно сделать следующие выводы:

1. Ни один из подходов к понятию доверительного управления не позволяет выявить все существенные признаки этой деятельности, поэтому предпринимательскую деятельность предлагается рассматривать с точки зрения системного подхода.

2. Субъектами доверительных отношений на рынке ценных бумаг являются:

• доверитель (учредитель управления) -физическое и или юридическое лицо, которое является собственником ценных бумаг и денежных средств, предназначенных для вложения в финансовые инструменты;

• доверительный управляющий (инвестиционный менеджер) - юридическое или физическое лицо (в зависимости от особенностей национального законодательства), который осуществляет предпринимательскую деятельность на профессиональной основе в целях доверителя, с учетом идентифицированных и оцененных рисков, формирует портфель ценных бумаг (финансовых инструментов). Довери-

тельный управляющий предлагает доверителю вложить средства в определенные портфели, закрепляя особенности их формирования, состава и структуры активов в инвестиционной декларации, или же формирует портфель, исходя из целей доверителя;

• выгодоприобретатель (бенефициар) физическое и или юридическое лицо, в пользу которого доверительный управляющий управляет средствами доверителя.

3. Базовым объектом предпринимательской деятельности по доверительному управлению являются денежные средства, ценные бумаги, финансовые инструменты. В соответствии с особенностями национального законодательства объектом могут выступать недвижимое имущество, художественные ценности.

4. Предпринимательская деятельность по доверительному управлению представляет собой деятельность по оказанию профессиональных услуг по формированию и корректировки инвестиционного портфеля доверителя с учетом целей доверителя и его склонности к риску, на договорной основе и за вознаграждение.

Отличительными чертами предпринимательской деятельности по доверительному управлению являются:

- идентификация и оценка рисков, связанных с вложением в финансовые инструменты, принятия решений на основе сделанных оценок;

- диверсификация вложений;

- самостоятельность принятия инвестиционных решений доверительным управляющим, т. е. отсутствие прямого указания со стороны доверителя при совершении сделок;

- систематичность совершения доверительным управляющим сделок подчеркивает длящийся характер взаимоотношений между доверительным управляющим и доверителем;

- целенаправленность в совершении сделок указывает на конечный результат деятельности доверительного управляющего - эффективное использование средств доверителя;

- функциональность выражается в определении основных действий управляющего -осуществлении правомочий номинального держателя ценных бумаг;

- возмездный характер оказываемых услуг.

5. Предпринимательская деятельность по доверительному управлению в зависимости от состава доверителей подразделяется на деятельность по доверительному управлению частными портфелями и на деятельность по доверительному управлению портфелями коллективных доверителей. Особенности и регулирование того и другого видов предпринима-

тельской деятельности обусловлены нормами национального законодательства. Например, в Российской Федерации деятельность по доверительному управлению портфелями коллективных доверителей включает в себя предпринимательскую деятельность управляющих компаний по управлению инвестиционными фондами (акционерными и паевыми) и негосударственными пенсионными фондами, на рынке ценных бумаг США - по управлению Unit Investment Trust.

6. Основой взаимоотношений участников доверительных отношений на рынке ценных бумаг является договор доверительного управления. В рамках доверительного управления портфелями коллективных доверителей он приобретает особую форму - правил инвестиционного фонда, а фактом заключения такого договора является приобретение физическим или юридическим лицом акций акционерного инвестиционного фонда или инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда.

1. Бабкина Н. В., Платонова Н. А., Пономарев Г. Н., Черникова Л. И. Предпринимательская деятельность: трастовые услуги населению. - М. : Альфа-М: ИНФРА-М, 2008. - С. 5.

2. Сергаев С. В. Особенности индивидуального доверительного управления активами // Банковское дело. - 2008. - № 9. - С. 36.

3. Сокольский Д. Взгляд на доверительное управление // Рынок ценных бумаг. - 2003. -№ 9. - С. 27.

4. Желтоносов В. М., Рындина И. В. Экономическое доверие в системе рынка финансовых услуг // Финансы и кредит. - 2007. -№ 34. - С. 48.

5. Гражданский кодекс Российской Федерации

6. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ (ред.

11.07.2011 г. № 200-ФЗ). - Доступ из справочно-правовой системы «КонсультантПлюс»: Версия Проф.

7. Чалдаева Л. А., Килячков А. А. Рынок ценных бумаг : учебник. - 3-е изд., перераб. и доп. - М. : Юрайт, 2010. - С. 53.

8. Ясус М. В. Добросовестное доверительное управление ценными бумагами в современной России в отсутствие единого федерального закона: миф или реальность // Законодательство и экономика. - 2010. - № 8. - С. 9.

9. Асаул, А. Н., Фалтинский Р. А. Основы бизнеса на рынке ценных бумаг / под ред. А. Н. Асаула. - СПб. : ИПЭВ, 2008. - 207 с.

10. Криничанский К. В. Рынок ценных бумаг : учебное пособие. - М. : Дело и Сервис,

2007. - 512 с.

11. Маренков Н. Л., Косаренко Н. Н. Рынок ценных бумаг в России : учебное пособие.

- 3-е изд., перераб. и доп. - М. : Флинта: Наука, 2008. - 240 с.

12. Ротко С. В. Деятельность по управлению ценными бумагами: вопросы правовой регламентации // Банковское право. - 2009. -№ 2. - С. 35.

13. Суханов Е. А. Гражданское право: в 4 т. Т. 2: Вещное право. Наследственное право. Исключительные права. Личные неимущественные права : учебник для студентов вузов, обучающихся по направлению 521400 «Юриспруденция» и по специальности 021100 «Юриспруденция» / И. А. Зенин и др.; отв. ред. Е. А. Суханов. - 3-е изд., перераб. и доп. - М. : Во-лтерс Клувер, 2008. - С. 30.

14. Investment company act of 1940 // Official website of the Securities and Exchange Com-

mission U.S. - URL : http://sec.gov/about/laws/ ica40.pdf (date of treatment: 25.11.2011).

15. Fabozzi F. J. Handbook of finance. -Hoboken, NewJersey : John Wiley & Sons, Inc.,

2008. - P. XXIII.

16. Chandra P. Investment Analysis and Portfolio Management. - Noida : McGraw-Hill. -P. 13.

17. Reilly, F. K. Investment analysis and portfolio management / F. K. Reilly, K. C. Brown.

- Dryden Press, 1997. - P. 38.

18. Шарп У. Инвестиции = Global finance: пер. с англ. / Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли. - М. : ИНФРА-М, 1997.

19. Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами. - М. : Дело АНХ, 2009.

20. Болдырева Н. Б. Интегрированное управление рисками коллективного инвестиционного фонда: теория и методология : монография. - Екатеринбург : Изд-во УрГЭУ, 2010.

21. Thadani A. IntroductiontoInvestment // Website of the professional investor A. Thadani.

- URL : http://www.narachinvestment.com/intro-duction.htm (date of treatment: 22.11.2011).