Инструментарий принятия эффективных управленческих решений на основе трехфокусной модели управления стоимостью компании: границы стоимости

Е.Н. Пузов

ИНСТРУМЕНТАРИЙ ПРИНЯТИЯ ЭФФЕКТИВНЫХ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ НА ОСНОВЕ ТРЕХФОКУСНОЙ МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ:

ГРАНИЦЫ СТОИМОСТИ

Рассматривается трёхфокусная модель управления стоимостью, которая позволяет анализировать стратегию, а также принимать наиболее эффективные решения в сфере текущей хозяйственной деятельности.

Управление стоимостью компании в контексте принятия управленческих решений может выступать в качестве классического инструмента для поиска финансирования, где оценка реальной стоимости предприятия является ключевым элементом. При этом речь идет не только о подготовке к 1РО, но и о других методах финансирования, о продаже/покупке бизнеса или доли в нём (как вариант - слияние или поглощение), о реорганизации (создание холдинга, выделение подразделений, банкротство), а также в текущей деятельности предприятия, когда ценность бизнеса для владельцев является мерой его эффективности.

Значимость подхода управления стоимостью компании заключается также в его интегрирующей и консолидирующей функции, когда разрозненные элементы и инструменты управления (стратегия, бизнес-план, факторы инвестиционной привлекательности, управление рисками, отчётность, менеджмент, корпоративное управление) становятся стройной системой, а само управление стоимостью выступает основой для принятия управленческих решений как для определения направлений стратегического развития, так и в рамках финансово-хозяйственной деятельности компании. Однако в подобной интерпретации управления стоимостью некоторые моменты пока остаются неразработанными: в частности (основа анализа) границы колебаний стоимости, определяемые в рамках различных подходов, методов и моделей оценки.

«Будущее требует и воображения, и точности» (Гари Хамел, К.К. Прахалад). Среди большого числа концепций, подходов, методик, моделей и систем управления, стратегического развития, оценки эффективности и схем оптимизации бизнес-процессов сложно найти тот самый путь, который приведет к успеху конкретную компанию.

Ключевые отличия концепции трехфокусной модели управления стоимостью (ТФ-модели) компании заключаются в том, что она решает три основных противоречия в управлении компании:

- управление инвестиционной стоимостью (финансовая модель, риски);

- оценка компании в рамках сравнительного (рыночного) подхода;

- управление активами.

Первый фокус указанной модели [1, 2] соответствует доходному подходу в оценке бизнеса и ориентирован на финансово-экономическую деятельность предприятия. Он определяет, что стоимость компании формируется как сумма денежных потоков, которые способен генерировать бизнес. Такая стоимость в литературе обозначается как фундаментальная [3]. Фокус второго, рыночного подхода, рассматривает стоимость

компании через призму среднерыночной оценки бизнеса, подобного анализируемому, которая может быть определена как рыночная. Третий фокус рассматривает стоимость компании через стоимость её активов (или чистых активов с учетом рыночной оценки всего имущества и чистого долга).

В рамках трёхфокусной системы управления стоимостью строятся следующие модели: модель управления и оценки активов; финансовая модель; модель оценки рисков; модель мониторинга рыночной ситуации; модель согласования результатов; модель факторов стоимости в рамках декомпозиции и в разрезе подразделений и т.д. Построение дерева факторов стоимости компании подразумевает также предварительное описание качественных и количественных параметров бизнес-модели, а также определение расчётного алгоритма. Целью применения перечисленных моделей является определение границ колебания разных видов стоимости компании.

Последняя особенность ТФ-модели управления стоимостью делает её замечательным инструментом для принятия любых управленческих решений, а также полезна для оценки целесообразности инвестиционных мероприятий как внутри компании, так и с внешними контрагентами.

Говоря о понятии стоимости и теории оценки стоимости, отметим следующее:

- существует историческая преемственность основных понятий и баз оценки стоимости в отечественной и зарубежной теории и практике (следует четко различать понятия «стоимость», «ценность», «субъективная полезность», «затраты» и т.д. и упрощенно не отождествлять их);

- в настоящее время в рамках международных стандартов оценки выделяются различные базы оценки стоимости (рыночной, инвестиционной и синергетической), а также оценка стоимости в особых обстоятельствах (например, при ликвидации) и для ряда целей, не связанных с совершением сделок (налогообложения, страхования и т.п.);

- в российской практике оценки законодательно определены подходы к оценке и виды стоимости.

Современными российскими стандартами определены следующие подходы к оценке (см. также введение):

1) затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с учетом его износа;

2) сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними;

3) доходный подход - совокупность методов С исторической точки зрения данные подходы

оценки стоимости объекта оценки, основанных на были в российской практике оценки сформулирова-определении ожидаемых доходов от объекта оценки. ны достаточно давно [4, 5].

Т а б л и ц а 1

Виды стоимости по подходам для трехфокусной модели управления стоимостью

Подход Вид стоимости1

ЗП - затратный (имущественный) подход (стоимость активов) (текущая стоимость) Балансовая стоимость2- оценка основных фондов и оборотных средств (в денежном выражении) в бухгалтерском балансе (выделяют первоначальную и остаточную стоимости). Стоимость замещения объекта оценки - сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом износа объекта оценки (из стандарта). Стоимость воспроизводства объекта оценки - сумма затрат в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, на создание объекта, идентичного объекту оценки, с применением идентичных материалов и технологий, с учетом износа объекта оценки (из стандарта). Ликвидационная стоимость объекта оценки - стоимость объекта оценки в случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции аналогичных объектов (из стандарта). Возможно применение методологии расчета чистых активов

ДП - доходный подход

СП - сравнительный (рыночный) подход (инвестиционная стоимость3) Инвестиционная стоимость объекта оценки - стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях; иными словами, она отражает стоимость для конкретного инвестора или группы инвесторов и характеризует способность бизнеса наряду с возвратом вложенного капитала приносить прибыль. Стоимости на основе мультипликаторов4

Рыночная стоимость (капитализация) Стоимость компании с учетом взвешенных котировок ее акций на фондовом рынке на дату оценки

В рамках подходов к оценке существуют различные методы оценки (способы расчета стоимости). Важным остается вопрос с определением видов самой стоимости. Не будем делать общий обзор, упомянем только те виды стоимости, которые необходимы и будут использоваться в трехфокусной модели управления стоимостью. Отметим сразу, что некоторые виды стоимости не соответствуют законодательно определенным в России, однако содержательно пересекаются с международной оценочной практикой.

Если определять стоимости, используемые в концепции трехфокусной модели управления стоимостью, то в рамках российской практики речь пойдет о специальной стоимости, т.е. стоимости, для определения которой отдельно оговариваются условия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости, указанной в российских стандартах оценки.

Виды стоимости, которые используются в трехфокусной модели управления стоимостью, указаны в табл. 1. Данный перечень является открытым, т.к. специальные стоимости зависят от особенностей отрасли и предприятия, на котором будет внедряться данная модель.

Коротко отметим, что существуют различные определения стоимости и оценки стоимости (valuation):

а) определение в денежной форме ценности (worth) актива, объекта или компании;

б) стоимость («экономическая ценность»5), выражающая полезность (субъективную полезность) объекта либо с позиции реально функционирующего рынка, либо с позиции конкретного инвестора, действующего на таком рынке;

в) затраты (издержки), которые понесет покупатель данного объекта. В ряде теорий (трактовок) величины стоимости и затрат совпадают; а в практике - в начале

XX в. в русский язык ввели слово «себестоимость», чтобы не путать «исторические затраты» (предшествующих периодов) со «стоимостью» (п. «а», «б»).

Термин «затраты» (cost) используется в применении к производству, а не к обмену; затраты можно представить как свершившийся факт или текущую смету. Стоимость (value) на данный момент является денежным выражением ценности (worth) имущества, товаров или услуг для покупателя и для продавца. Стоимость является не фактом, а оценочным суждением, выносимым на основе доступных фактов и применимых методов выполнения оценочных расчетов. Рыночная стоимость отражает коллективное суждение всех участников сделок и зависит от активности данного рынка.

Итак, существуют различные понимания стоимости объекта и видов стоимости. Но неизменны три фокуса оценки: затратная, характеризующая историческую стоимость (затраты на приобретение или балансовые, приведенные к текущей стоимости, с учетом износа) активов; доходная, характеризующая ценность (будущую стоимость) компании в денежной форме; сравнительная, характеризующая инвестиционную стоимость компании (или субъективную полезность).

В табл. 2 представлены возможные варианты относительного положения значения стоимости в соответствии с подходом (фокусом) трехфокусной модели управления стоимостью компании.

Данные шесть вариантов исчерпывают все возможные относительные положения значений стоимости в рамках трехфокусной модели управления стоимостью компании. Однако при построении основных процессов с точки зрения создания стоимости компании возникает необходимость определения границ колебания стоимости по каждому из фокусов.

Относительное положение значения стоимости в соответствии с подходом (фокусом) ТФ-модели управления стоимостью компании

Относительное положение значения стоимости в соответствии с подходом

Описа-

ние

Характеристика

О

Д

Опасное положение для стратегических инвесторов.

Осторожный интерес спекулятивной торговли.

Означает переоцененность компании рынком, низкий порог вхождения на рынок с точки зрения необходимых активов (либо высокая доля нематериальных ресурсов (активов), либо высокая наукоемкость и т.п.), растущий рынок (есть резервы роста, инновационная отрасль и т.п.).

В случае адекватной оценки - это новая отрасль с известными перспективами (стабильными позитивными тенденциями роста), в которую будет в ближайшее время «переливаться» капитал___________________________________________________

О

З

со

>

Д

я

Опасное положение для стратегических инвесторов.

Осторожный интерес спекулятивной торговли.

Означает переоцененность компании рынком, стоимость активов превышает будущую стоимость (оценку по доходу), что может служить сигналом о наметившихся тенденциях стагнации в отрасли либо о неэффективном использовании имущественного комплекса, неэффективном управлении и «проедании» капитала компании, несоздании (разрушении) добавленной стоимости компании

из

>

О

>

Д

Я

Опасное положение для стратегических инвесторов.

Активный интерес спекулятивной торговли.

Резерв роста в силу недооценки активов при низкой будущей стоимости, свидетельствующей о кризисе предприятия, снижении эффективности его работы, либо необходимости оптимизации активов (реструктуризации) в силу их неэффективного использования, смене собственника и/или менеджмента

Д

о

я

Интерес для стратегических инвесторов.

Активный интерес спекулятивной торговли.

Компания недооценена рынком как по имущественному комплексу, так и по будущим выгодам (доходам).

Торгуются неконтрольные пакеты, маленький объем сделок, компания закрытого типа либо отрасль в стагнации

Д

О

Интерес для стратегических инвесторов.

Активный интерес спекулятивной торговли.

Наиболее эффективное соотношение, которое означает, что будущее компании дает возможности роста стоимости (перспективы компании недооценены), активы (имущественный комплекс) оценены адекватно.

Состояние устойчивого роста, стабильного развития

Д

З

из

>

о

я

Интерес для стратегических инвесторов.

Активный интерес спекулятивной торговли.

Компания недооценена как по активам, так и по денежным потокам. Есть резервы роста, управление активами эффективное.

Необходимы корпоративные мероприятия по раскрытию информации и повышения «прозрачности» и открытости компании для всех заинтересованных сторон, чтобы реализовать потенциал роста.

Торгуются неконтрольные пакеты, маленький объем сделок, компания закрытого типа либо отрасль в стагнации_________________________________________________

ЗП

ДП

СП

ЗП - затратный (имущественный) подход (стоимость активов). ДП - доходный подход (будущая стоимость).

СП - сравнительный подход (инвестиционная оценка)________

Возможное число сочетаний из шести границ составляет 720 вариантов. Рассматривать каждый из них в отдельности не представляется целесообразным. Однако можно выделить несколько групп однородных сочетаний (см. табл. 3):

- зоны однородных стоимостей не пересекаются;

- зоны однородных стоимостей попарно пересекаются;

- зоны однородных стоимостей вложенные;

- зоны однородных стоимостей имеют общий диапазон.

Наиболее часто встречающееся ситуации - попарное пересечение и зоны однородных стоимостей -имеют общий диапазон.

Варианты непересекающихся зон однородных стоимостей встречаются крайне редко, тем более в рамках эффективно функционирующих рынков (капитала, активов, фондового и т.д.).

Вложенное положение зон однородных стоимостей в условиях эффективно функционирующих рынков крайне низко - данная ситуация характеризуется высокой степенью неопределенности для принятия решений как стратегическими инвесторами, так и менеджментом компании.

Единых рекомендаций по группам однородных сочетаний дать практически невозможно, т.к. каждое сочетание уникально и требует отдельного анализа. Группы выделены в соответствии с графическими сочетаниями зон однородных стоимостей (табл. 3).

Т а б л и ц а 3

Положение границ стоимости в соответствии с подходом (фокусом) ТФ-модели управления стоимостью компании

Для каждого случая (подхода, фокуса оценки) нижняя и верхняя границы определяются исходя из различных предпосылок и методологии:

- пессимистичный и оптимистичный сценарии развития (внутрифирменные; макроэкономические - мирового хозяйства, страны, отрасли);

- выбор различных наборов аналогов (российских и зарубежных);

- пессимистичный и оптимистичный сценарии переоценки активов с учетом всех видов износа (физического, функционального, внешнего).

Если ранее речь шла о стоимостях, границах стоимостей, приростах стоимостей и границах приростов стоимостей, то далее следует рассмотреть данные расчетные значения в сравнении с реальной сложившейся на фондовом рынке стоимостью (капитализацией) компании.

Причем появление еще одной границы увеличивает число рассматриваемых комбинаций:

- в случае с относительными положениями значений стоимости в рамках трехфокусной модели управ-

ления стоимостью компании с шести вариантов до двадцати четырех;

- в случае с положением границ стоимости в соответствии с подходом (фокусом) ТФ-модели управления стоимостью компании с 720 до 5 040 вариантов (их рассмотрение не представляется целесообразным, анализ необходимо вести в каждом конкретном случае отдельно).

Итак, на базе анализа информации о соотношении значений стоимости в различных фокусах трёхфокусной модели управления стоимостью компании и ее текущей рыночной капитализацией можно сделать выводы (см. табл. 4) о:

- недооценке или переоценке компании с точки зрения стоимости её активов (имущественных комплексов, филиалов), сложившейся конъюнктуры фондового рынка, а также денежных потоков (будущих ожиданий);

- резервах роста рыночной капитализации компании;

- необходимости и срочности принятия мер по ликвидации разрыва между различными стоимостями (в различных фокусах);

- наборе управленческих решений в стратегической сфере развития компании;

- наборе управленческих решений в сфере хозяйственной (оперативной) деятельности компании.

Практический пример применения модели управления стоимостью в принятии управленческих решений (расчет из практически реализованного проекта

с изменением наименований с целью сохранения конфиденциальности). На одной территории существуют два сходных бизнеса (№2 1 и 2), принадлежащих различным собственникам. Каждый из них по отдельности работает в неэффективной зоне (исходя из режимов загрузки производственного оборудования, сбыта и т.д.), что также подтверждается низкими значениями денежного потока на акционерный капитал (близкими к нулю с риском ухода в отрицательный сектор).

Т а б л и ц а 4

Характеристики вариантов соотношений текущей капитализации и оценки по трем фокусам

Описание Характеристика

К>СП>ДП>ЗП Компания переоценена; управление эффективно

СП>К>ДП>ЗП Компания оценена адекватно; управление эффективно

СП>ДП>К>ЗП Компания недооценена; оперативное управление эффективно, стратегическое - нет

СП>ДП>ЗП>К Компания недооценена; оперативное управление эффективно, стратегическое - нет

К>СП>ЗП>ДП Компания переоценена; оперативное управление неэффективно, стратегическое - эффективно

СП>К>ЗП>ДП Компания оценена адекватно; оперативное управление неэффективно, стратегическое - эффективно

СП>ЗП>К>ДП Компания недооценена; управление неэффективно

СП>ЗП>ДП>К Компания недооценена; управление неэффективно

К>ЗП>СП>ДП Компания переоценена; управление неэффективно

ЗП>К>СП>ДП Компания переоценена; управление неэффективно

ЗП>СП>К>ДП Компания оценена адекватно; управление неэффективно

ЗП>СП>ДП>К Компания недооценена; управление неэффективно

К>ЗП>ДП>СП Компания переоценена; управление неэффективно

ЗП>К>ДП>СП Компания переоценена; управление неэффективно

ЗП>ДП>К>СП Компания оценена адекватно; управление неэффективно

ЗП>ДП>СП>К Компания недооценена; управление неэффективно

К>ДП>СП>ЗП Компания переоценена; оперативное управление эффективно, стратегическое - нет

ДП>К>СП>ЗП Компания оценена адекватно; оперативное управление эффективно, стратегическое - нет

ДП>СП>К>ЗП Компания недооценена; оперативное управление эффективно, стратегическое - нет

ДП>СП>ЗП>К Компания недооценена; оперативное управление эффективно, стратегическое - нет

К>ДП>ЗП>СП Компания переоценена; оперативное управление эффективно, стратегическое - нет

ДП>К>ЗП>СП Компания оценена адекватно; оперативное управление эффективно, стратегическое - нет

ДП>ЗП>К>СП Компания недооценена; оперативное управление эффективно, стратегическое - нет

ДП>ЗП>СП>К Компания недооценена; оперативное управление эффективно, стратегическое - нет

Примечание. К - рыночная стоимость (капитализация).

Однако мощности каждого бизнеса хватает, чтобы удовлетворить спрос всех потребителей на данной территории.

Необходимо принять решение о целесообразности приобретения одного бизнеса другим и о границах стоимости, в рамках которых выгодно данное приобретение. Далее использованы следующие обозначения (которые соответствуют обозначениям табл. 2 и 3):

1. Определение границ колебания стоимости для бизнеса № 1 при текущем положении (см. рис. 1).

2. Определение границ колебания стоимости для бизнеса № 1 при захвате всего рынка (наличие технологической возможности при имеющихся мощностях) (см. рис. 2).

При росте объемов производства стоимость активов не меняется, увеличивается эффективность их использования.

Рыночная оценка по мультипликаторам остается неизменной, хотя при оценке по денежным потокам стоимость вырастает. Появляется резерв роста рыночной стоимости не только по активам, но и по акционерному капиталу.

3. Расчет границ экономии.

Соответственно, прирост выгод будет заключен в приросте денежного потока.

4. Определение границ колебания стоимости (инвестиционной, текущей, будущей) для бизнеса № 2 -конкурента при текущем положении (см. рис. 3).

5. Определение границ колебания стоимости (инвестиционной, текущей, будущей) для бизнеса № 2 - конкурента при захвате всего рынка территории (наличие технологической возможности при имеющихся мощностях).

В данном случае этот вопрос неактуален, т.к. упущенная выгода или альтернативная стоимость собственника бизнеса № 2 будет равна как минимум инвестиционной стоимости, которая и так завышена по сравнению со стоимостью активов и генерируемым имуществом денежным потоком.

6. Расчет границ экономии. См. п. 5.

7. Определение границ эффективных решений, сценарный анализ, оценка альтернатив (см. рис. 4).

Однако если применить классический метод мультипликаторов (с принятой базой не выручкой, а мощностью), то инвестиционная стоимость окажется ниже оценки по денежным потокам.

400

350

300

250

200

150

100

50

0

Рис. 1. Инвестиционная, текущая и будущая стоимости бизнеса № 1

Рис. 2. Инвестиционная, текущая и будущая стоимости бизнеса N° 1 при захвате рынка

Рис. 3. Инвестиционная, текущая и будущая стоимости бизнеса № 2

Рис. 4. Инвестиционная, текущая и будущая стоимости после приобретения бизнеса № 2

Рис. 5. Инвестиционная, текущая и будущая стоимости после приобретения бизнеса № 2 с целью закрытия

Тогда в результате приобретения бизнеса № 2 в данном случае:

- ликвидировался разрыв между оценкой рынком и с точки зрения генерации денежного потока, появились резервы роста рыночной стоимости по активам и денежному потоку;

- стоимость решения равна разнице генерируемых бизнесом № 1 денежных потоков при текущей ситуации и в случае захвата рынка;

- при этом разница между денежным потоком, генерируемым бизнесом № 2 до приобретения, и приростом денежного потока бизнеса № 1 после приобретения бизнеса № 2 с целью закрытия есть синергетический эффект.

Таким образом, из расчета по модели управления стоимостью видно, что в данном случае:

- целесообразная стоимость приобретения бизнеса № 2 равна разнице между будущей стоимостью бизнеса № 1 до приобретения и инвестиционной стоимостью (рыночной оценкой) бизнеса № 1 по мультипликаторам мощности;

- верхняя граница стоимости приобретения с точки зрения собственника бизнеса № 1 будет равна разнице между денежным потоком, генерируемым бизнесом № 1 после приобретения и до приобретения;

- есть резервы роста с точки зрения необходимости оптимизации и управления активами как бизнеса № 1, так и приобретаемого бизнеса № 2.

Данный пример иллюстрирует, каким образом модель управления стоимостью, учитывающая различные факторы стратегического развития, может играть роль

инструмента для принятия управленческих решений. При этом совместное применение принципов наиболее эффективного использования и альтернативной стоимости дает наиболее полный охват возможных ситуаций развития компании.

Практический пример применения модели для предоставления стоимостной отчетности в рамках годового отчета компании (данная методология использована для подготовки раздела годового отчета компании за 2006 г., а также планируется в расширенном варианте к применению в годовом отчете за 2007 г.). Типовой вариант раздела годового отчета об управлении стоимостью и рисками (в рамках раздела решение стратегических задач) может наряду с прочими частями включать в себя:

- результаты стоимостной оценки компании;

- перечень мероприятий (факторов стоимости) по увеличению стоимости компании (текущей, будущей и инвестиционной);

- анализ изменения структуры стоимости компании за период (рис. 6 и 7).

Содержание и оформление указанных частей раздела об управлении стоимости может варьироваться в зависимости от особенностей и целей бизнеса, степени сформированности стоимостного мышления менеджеров компании и главное - заранее определённых границ раскрытия информации.

Предложенная в статье модель позволяет в наглядном графическом виде показать границы роста и реализации потенциала роста стоимости компании

по направлениям (текущей, будущей и инвестицион- специфику функциональных стратегий компании и ной стоимости), которые в свою очередь отражают факторы, из которых этот потенциал складывается.

100%-

73%

50%

2.5%

Нереализованный потенциал прироста стоимости компании

Р еал из о в анный п отенци ал прир о ста стоимо сти компании в отчётном году

Рис. 6. Прирост рыночной стоимости компании в отчётном году

Рис. 7. Структура источников реализованного прироста рыночной стоимости компании в отчётном году

Развитие знания и внедрение новых методов, моделей и систем управления способствуют успешному росту компании на базе постоянных обновле-

ний, «служащих основой для определения границ прошлого и планирования новых рубежей» (Ричард Паскаль).

ПРИМЕЧАНИЯ

1 Виды стоимости, указанные в таблице, классифицируются по разным признакам.

2 Разрыв между балансовой и рыночной оценкой российских предприятий до сих пор не устранен; переход на стандарты МСФО сможет в большей мере изменить ситуацию, но тоже не будет являться абсолютным решением существующих проблем учета и оценки.

3 Отметим, что терминологически «инвестиционная оценка» в зарубежной литературе чаще всего соответствует доходному подходу и оценке через денежные потоки с применением методологии дисконтирования и т.п.

4 Мультипликатор представляет собой отношение рыночной стоимости компании к некоторому показателю (финансовому или натуральному), который, как показывает анализ рынка и отрасли, в наибольшей степени влияет на рыночную стоимость компании. По набору значений мультипликатора, рассчитанного для разных компаний, определяется его среднее или, что предпочтительнее, медианное значение. Произведение усреднённого значения мультипликатора на текущее значение показателя для данной компании даёт расчётное по данному мультипликатору значение рыночной стоимости.

5 В англоязычной профессиональной литературе по теории оценки стоимости смысл «экономической ценности» все чаще передает термин «worth», а за «value» закрепляется смысл «денежной оценки».

ЛИТЕРАТУРА

1. Пузов Е.Н. Современный инструментарий оценки и анализа эффективности бизнеса. Трехфокусная модель управления стоимостью. Н. Нов-

город: Нижегород. гос. техн. ун-т, 2006. 117 с.

2. Пузов Е.Н. Принятие управленческих решений на основе трехфокусной модели управления стоимостью компании. Н. Новгород: Нижегород.

гос. техн. ун-т, 2007. 96 с.

3. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: Пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2005.

4. Витте С.Ю. Конспект лекций о народном и государственном хозяйстве, читанных Его императорскому высочеству великому князю Михаи-

лу Александровичу в 1900-1902 годах. М.: Начала, 1997.

5. Шакин В.А. Комментарии к нормативному правовому акту «Правила оценки недвижимых имуществ для обложения земскими соборами»

// Вопросы оценки. 2002. № 1. С. 57-67.

Статья представлена научной редакцией «Экономика» 19 февраля 2008 г.