Особенности интеллектуального капитала на финансовом рынке

УДК 330.101.541

Богатова Е.В.

Особенности интеллектуального капитала на финансовом рынке

Управление интеллектуальным капиталом (явными и неявными знаниями) на уровне компаний направлено на повышение ценности компаний для акционеров, то есть на рост капитализации. По [3] от 6 % до 30 % ценности компании приходится на традиционные, материальные активы, остальное — на нематериальные активы (частью которых является интеллектуальный капитал). В работах, посвященных интеллектуальному капиталу как фактору создания ценности бизнеса (как отечественных, так и зарубежных) не находит отражения тот факт, что ценность бизнеса (капитализация) создается на фондовых рынках. Динамика фондового рынка и финансирование вложений в интеллектуальный капитал организаций определяются традициями и особенностями финансовых рынков. В западных странах в настоящее время капитализация определяется объемами выданных кредитов. Рынок акций российских компаний вынесен в основном за пределы страны [2, 257].

Характер, количественные оценки нематериальных активов (и интеллектуального капитала в том числе) являются важнейшими факторами, влияющими на капитализацию компаний, а, следовательно, на развитие финансовых рынков, на макроэкономические процессы в целом. Поэтому рассмотрение вопросов формирования интеллектуального капитала, определение его места на финансовых рынках как фактора макроэкономической динамики является чрезвычайно актуальным.

Важнейшей задачей в этой связи является рассмотрение принятых моделей оценивания нематериальных активов с макроэкономической точки зрения. Эти модели дают не только численную оценку предмета оценивания, но и определенным образом определяют его сущность.

Базовой концепцией управления (и оценивания в целях управления) интеллектуальным капиталом является ресурсная концепция стратегического управления. Основные положения этой концепции были сформулированы Пенро-

уз в 1959 г., и в настоящее время эта концепция занимает лидирующее положение. Суть концепции состоит в том, что именно специфические, трудно имитируемые ресурсы, дают фирме возможность получать экономическую ренту. Большинство ресурсов, обладающих подобными свойствами, нематериальны. Для компаний одним из основных вопросов является тот, какие из имеющихся у них ресурсов являются уникальными и стратегически важными для создания ценности компании.

Большинство авторов, занимающихся вопросами стратегического управления, единодушны в том, что именно нематериальные активы являются активами, лежащими в основе ресурсной концепции. Данная концепция инициировала становление такого феномена как интеллектуальный капитал. Понятие интеллектуального капитала используется в двух ответвлениях ресурсной концепции — концепции управления знаниями компании (knowledge management) и концепции управления интеллектуальным капиталом (intellectual capital management). В данной работе не затрагиваются дискуссии об их взаимоотношении. Автор придерживает той точки зрения, что управление интеллектуальным капиталом является более общей концепцией, которая использует концепцию управления знаниями как инструмент для достижения стратегических целей.

В рамках ресурсной концепции знания разделяются на явные (формализованные, записанные для повторного использования) и неявные. Последние являются идиосинкразическими по своей природе и очень сложно поддаются копированию. Этот вид знаний составляют опыт, суждения и интуиция человека, а поэтому ими достаточно сложно оперировать в полном смысле этого слова

Управление интеллектуальным капиталом включает в себя идентификацию нематериальных активов, оценку их связи с настоящей и будущей ценностью компании. Эти процедуры с необходимостью подразумевает постоянное пересматривание портфеля нематериальных ак-

тивов с точки зрения определения ключевых его составляющих, с целью максимизации ценности компании. При этом вопросы эффективности управления интеллектуальным капиталом не включены в процедуру оценки нематериальных активов. Это обстоятельство инициирует как методологические, так и практические сложности при определении влияния интеллектуального капитала на ценность компании и на состояние финансового рынка. Очевидно, что ценность, в общем виде (по общепринятым методикам расчета) заключается в способности приносить требуемый доход в будущем, а это обстоятельство зависит от эффективности управления (в данном контексте — эффективности управления интеллектуальным капиталом). Характером управления компаний продуцируются состояния их "недооцененности" или "переоцененности" и макроэкономическая проблема создания и функционирования фиктивного капитала.

Управление интеллектуальным капиталом в настоящее время не представляет собой целостной, устоявшейся концепции. Несмотря на рост количества статей, в которых обсуждаются нематериальные активы и интеллектуальны капитал, их содержание заключается в перемещении одних и тех же составляющих в разные группы [8, 380]. В ценностно-ориентированном менеджменте (VBM) интеллектуальный капитал рассматриваются как фактор создания и максимизации ценности для акционеров в долгосрочном плане. Ценность для акционеров создается только тогда, когда отдача на вложенные средства превышает их альтернативную стоимость. Следует отметить, что установление долгосрочной максимизации ценности в качестве цели само по себе не задает стратегию продвижения к этой цели. И в этом смысле теория заинтересованных лиц и агентская проблема (и определяемые ими техники и инструменты) являются более конструктивными для понимания того, как создается ценность. Представляется, что на макроуровне именно с этой точки зрения нужно подходить к вопросам создания знаний как активов, их размещению и использованию.

Одной из возможных конкретизаций данного подхода является так называемое балансирование (balancing) интеллектуального капитала. Это направление изучения интеллектуального капитала делает акцент на необходимости оценивания нематериальных обязательств (in-

tangible liabilities) (пассивов), соответствующих нематериальным активам. Подчеркивается, что оценке возникающих нематериальных обязательств должно быть уделено не меньше внимания, чем оценке соответствующих нематериальных активов. Нематериальные обязательства возникают, если процесс производства или выпускаемый продукт могут быть опасными для здоровья, в случае стратегических ошибок в распределении ресурсов компании (в широком понимании) и в ситуации заведомой манипуляции со стороны менеджеров рыночной ценой акций компании. Если бы эти обязательства отражались в финансовой отчетности компании, это привело к значительному падению цен на акции или даже банкротству компаний, входящих в Fortune 1000 [5]. Следуя балансовому подходу, интеллектуальный капитал определяется как нематериальные активы минус нематериальные обязательства. То есть при нулевых нематериальных обязательствах интеллектуальный капитал равен нематериальным активам. Работы в области оценивания нематериальных обязательств практически отсутствуют. Это симптоматично, поскольку, именно эта область исследований наиболее тесно соприкасается с полем экономических интересов корпораций, в той или иной степени противоречащих интересам социума в целом. Результаты первых исследований интеллектуального капитала, начавшихся на макроуровне, заключались в том, что интеллектуальный капитал "имеет значение" Затем акцент сместился на микроуровень, на результаты деятельности компании, использующей интеллектуальный капитал. Потеря интереса к макроуровню в методологическом плане находит обоснование в сложности объекта изучения, на практическом уровне макроэкономические исследования в этой области не находят поддержки со стороны заинтересованных структур. Интересно в этой связи отметить, что первые фундаментальные исследования в области нематериальных активов и интеллектуального капитала были проведены именно практиками. [Bassi, Van Buren, 1999; Darling, 1996; Edvinsson, Sullivan, 1996; Saint-Onge, 1996].

Широко представленные в публикациях исследования по определению состава и структуры нематериальных активов корпораций не несут практически никакой социальной нагрузки. Поэтому в предлагаемых структурах нематериальных активов и интеллектуального

капитала нет недостатка. Многие структуры нематериальных активов включают в себя общие моральные ценности и нормы, с чем нельзя согласиться, поскольку эти "объекты вложений" формируются не корпорациями и легко поддаются имитации в случае применения ма-нипулятивных стратегий управления. В целом следует отметить, что "человеческий капитал" как совокупность интеллектуальных и моральных свойств работника является компонентом практически всех моделей (структур) интеллектуального капитала. Представляется, что такое положение вещей является скрытым уходом от проблематики нематериальных обязательств путем рассмотрения только заведомо "чистых" (очищенных от нематериальных обязательств путем декларирования приоритета моральных ценностей) нематериальных активов.

В литературе, посвященной нематериальным активам и интеллектуальному капиталу, анализ производится с точки зрения важности их оценки для внутренних или для внешних пользователей. Причем больше работ посвящено оценке для предоставления информации внешним заинтересованным лицам. Повышенное внимание к оценке для внешних пользователей можно объяснить только желанием повысить капитализацию, а не декларируемым желанием более глубоко понять факторы, создающие ценность компании. Если, конечно, не иметь в виду факторы формирования цен на финансовые активы. Анализ этих факторов в гораздо большей степени характеризует финансовые рынки, чем собственно интеллектуальный капитал. Ценообразование на финансовых рынках является внешним для корпорации фактором, способствующим усилению внимания к интеллектуальному капиталу и нематериальным активам в целом, только как к позициям, способным при "правильной" их подаче увеличить стоимость акций. Под "правильной" подачей ничего другого, кроме увеличения стоимости акций, не подразумевается. Неслучайно отмечается [6] существование очень малого количества работ, способствующих пониманию того, как именно стоит управлять нематериальными активами, и суть подобных статей является слишком общей [4]. Описанные конкретные технологии управления интеллектуальным капиталом касаются отдельных видов нематериальных активов (управление брендами и пр.).

На макроэкономическом уровне интеллектуальный капитал рассматривается в качестве

наиболее важного ресурса так называемой "нематериальной экономики". Среди общеизвестных характеристик последней (касающихся факторов производства добавленной стоимости, роли постоянных затрат, защиты прав собственности, рисков, управленческих процедур и пр., то есть характеристик микроуровня) постулируются по существу всего две характеристики, претендующие на макроэкономический уровень — это изменение концепции собственности на ресурсы и изменение концепции труда. Обобщенный результат разработки первой характеристики сводится к тому, что знания находятся в головах сотрудников (и тем самым якобы трансформируется отношения собственности, поскольку знания являются важнейшим ресурсом). Представляется, что знания находились в головах сотрудников всегда, а отношения собственности — это не отношения по поводу размещения знаний. Разработка второй характеристики также не носит макроэкономического характера, а сводится к описанию отдельных характеристик интеллектуальных видов деятельности.

Макроэкономические характеристики интеллектуального капитала следует искать на макроэкономических рынках. Обращает на себя внимание тот факт, что обращение к рынкам ресурсов, товаров и услуг для характеристики "внутренних" особенностей формирования и развития интеллектуального капитала является "общим местом" для работ по данной тематике, в то время как влияние финансового рынка на интеллектуальный капитал не просматривается. С финансового рынка просто берется в качестве экзогенного показатель рыночной капитализации компании как величина, независимая от оценки интеллектуального капитала. Более того, самым распространенным (общепризнанным и повсеместно употребляемым) методом получения оценки интеллектуального капитала является оценка разницы между рыночной ценностью компании и ее балансовой оценкой. В работе [1, 21] приведены следующие данные. На компании, которые входят в сводный индекс Standard and Poor's 500, приходится около 70 % фондового рынка США. Суммарная рыночная капитализация данных компаний составляет 4,6 трлн. долл., их материальные активы оцениваются лишь в 1,2 трлн. долл. В среднем соотношение рыночной и балансовой ценности компаний, по которым рассчитывается индекс Dow Jones,

равно 5,3, а у многих высокотехнологичных компаний данное значение превышает 10. Можно сделать вывод о том, что материальные активы составляют лишь видимую, достаточно небольшую часть ценности компаний. Можно также задаться вопросом о том, с помощью каких технологий достигается такая большая разница между рыночной капитализаций и материальными активами.

В современных методиках оценки бизнеса широко используются прогнозные, основанные на ожиданиях высокой рентабельности от вложений в интеллектуальный капитал, дисконтированные денежные потоки. Это как минимум не препятствует созданию огромных фиктивных капиталов и развитию финансовых кризисов. "Нематериальные активы не создают ценность компании, для этого нужна эффективная система поддержки" [7, 7]. Такую систему поддержки организуют менеджеры и другие заинтересованные лица, создавая, в числе прочих мер поддержки, нематериальные обязательства (противостоящие переоцененным нематериальным активам) по которым они не несут ответственность. Представляется, что эта мера поддержки рыночной капитализации является первоочередной и наиболее используемой. Следует обратить серьезное внимание на то, что для компаний важны не сами нематериальные активы, а то, как они будут представлены (мнение инвесторов) Для США, например, это мнение домохозяйств, являющихся собственниками 50 % акций, и поэтому это мнение, строящееся на вере, формируемой средствами массовой информации. На любом развитом внутреннем финансовом рынке манипуляции рыночной стоимостью акций компаний, основанные на вере покупателей в высокую доходность акций высокотехнологичных компаний, всегда будут самыми важными инструментом повышения капитализации компаний, а следовательно и повышения стоимости интеллектуального капитала, практически повсеместно рассчитываемого в виде разницы между рыночной капитализацией и материальными активами. (Следует отметить, что существует достаточно большое количество (около 100) малоисполь-зуемых общих методов оценки интеллектуального капитала или его составляющих, не находящих своего применения в силу невыясненности их относительных недостатков и преимуществ в различных ситуациях). В пользу этого заключения свидетельствуют результаты

эмпирического исследования [4], говорящие о том, что для внешних инвесторов и для рынка в целом информация о нематериальных активах компании является более релевантной, чем данные о доходах и денежных потоках, отраженные в финансовой отчетности. Данное исследование еще раз подтверждает факт стратегической важности технологий поддержки нематериальных активов, а не самих нематериальных активов, поскольку размер последних определяется post factum, после того как на финансовых рынке сформировался показатель капитализации компании. Закономерным является, что все больше авторов [Fernstrom et al., 2004; Marr В. et al., 2004] говорят о нехватке работ, позволяющих на практике подтвердить взаимосвязь между составляющими интеллектуального капитала, созданием ценности компании и ее финансовыми результатами. Важным является также то, что нематериальные активы очень тесно взаимосвязаны с материальными активами, и вопрос трансформации нематериальных активов в материальные ценности является очень актуальным для большинства компаний на сегодняшний день.

Следует отметить, что интеллектуальный капитал, формируемый на финансовых рынках, подвержен влиянию национальных особенностей финансовых систем. Как правило, банковское кредитование и фондовый рынок дополняют друг друга: чем больше банковские кредиты, тем выше капитализация фондового рынка. Тем не мене стоит отметить, что в большинстве стран Западной / Европы рыночная капитализация компаний меньше совокупности всех банковских кредитов, а в США, и Великобритании рыночная капитализация сопоставима с размерами кредитования национальной экономики банковским сектором. Это еще раз подтверждает то положение, что корни создания ценности компаний, основанной на интеллектуальном капитале кроются большей частью не только в "анализе интеллектуального капитала", сколько в анализе фондового рынка, тем более, что рыночная капитализация всегда используется в процедурах оценки интеллектуального капитала.

Следует обратить внимание на то, что интеллектуальный капитал (его отдельные составляющие) оказывает воздействие на денежный рынок, являющийся частью финансового рынка. Согласно исследованиям английского экономиста [Broadbent, 1994], средняя ценовая

премия на ведущие марки продовольственных товаров составляет до 40 % от цен на аналогичные товары. Покупка лицензий, патентов и прочих явных элементов интеллектуального капитала также создает дополнительный спрос на деньги для сделок, что при прочих равных условиях ведет к удорожанию кредитов. Покупка товаров, значительную часть цены которых составляют роялти, проявляется в росте индекса общего уровня цен.

Размер финансовой системы России (включая капитализацию рынка акций, государственных и частных облигаций, а также активов банковской системы) примерно соответствует годовому ВВП, в то время как в Англии размер финансовой системы превосходит ВВП в 7 раз, в США — в 5 раз, в Бразилии — в 2 раза, во Франции, Германии и Японии примерно в 6 раз [2, 103]. На российском рынке торгуются всего около 10-ти ведущих бумаг корпораций сырьевой направленности. Низкий уровень развития фондового рынка является фактором, определяющим низкую капитализацию российских компаний. Низкий уровень капитализации в свою очередь отрицательно влияет на оценку их эффективности и способность привлекать заемный капитал.

Таким образом, принципиальными (требующими серьезного анализа при формировании инновационной и финансовой политики) особенностями формирования и функционирования интеллектуального капитала на финансовом рынке являются нижеследующие.

1. Стоимостная оценка интеллектуального капитала может сильно различаться для внутренне аналогичных (по степени эффективности использования научно-технического

потенциала) высокотехнологичных компаний. Механизм формирования интеллектуального капитала на финансовом рынке содержит большие возможности для формирования ложных представлений о характере инновационных процессов, протекающих в реальном секторе экономики.

2. Характеристики фондового рынка имеют значение не только необходимого, но, как показывает практика, большей частью и достаточного условия формирования и функционирования интеллектуального капитала. В механизм формирования и оценки финансовым рынком интеллектуального капитала заложены практически ничем не ограниченные возможности создания фиктивного капитала.

3. Мультипликативное расширение кредитования в банковском секторе финансового рынка делает верхнюю границу оценки интеллектуального капитала весьма иллюзорной величиной.

Особенности интеллектуального капитала в целом доминированы механизмом его стоимостной оценки финансовым рынком с одной стороны и зависимостью оценки финансового рынка (объемов капитализации) от размера (оценки) интеллектуального капитала с другой стороны. Эти особенности провоцируют усиление макроэкономической нестабильности (формирование фиктивного капитала, позиционированного в виде интеллектуального) (1) и способствуют формированию искаженных представлений инвесторов (частных и государства) об инновационном процессе в реальном секторе экономики с последующим, соответствующим сформированным представлениям, перераспределением финансовых ресурсов.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Мильнер Б.З. Управление знаниями. М.: ИН-ФРА-М, 2003. 178 с.

2. Расков Н.В. Переходная экономика России. Изд. дом СПбГУ,2006. 280 с.

3. Fuller S. Knowledge Management Foundations. Butterworth-Heinemann: Newton, MA, 2002. 288 p.

4. Gu F., Lev B. Intangible assets — measurement, drivers, usefulness / Working paper. Boston University, 2001.

5. Harvey M.G., Lusch R.F. Balancing the intellectual capital books: intangible liabilities // European Management Journal. 1999. № 17 (1). P. 85-92.

6. Heisig P., Vorbeck J., Niebuhr J. Intellectual capital. Knowledge Management — Best Practices in Europe. Springer, Berlin, 2001. P. 57-73.

7. Lev B., Daum J.H. The Dominance of Intangibles Assets: Consequences for Enterprise Management and Corporate Reporting // Measuring Business Excellence. 2004. № 8 (1). P. 6-17.

8. Pike S., Roos G. The future of Intellectual Capital / Paper presented at 4th International Conference on Intellectual Capital and Knowledge Management. Cape Town, South Africa, 14-16 October. 2007.