Чем меньше рубль, тем больше денег

Опубликованные Банком России данные макроэкономического опроса за сентябрь демонстрируют, как фактически за два месяца достаточно быстрого ослабления рубля изменились прогнозы независимых экспертов о будущем макроэкономических показателей до 2026 года. Ослабление рубля, по данным ЦБ, вполне случайное, в расчетах аналитиков сопровождалось улучшением краткосрочных ожиданий по ВВП 2023 года, уровня реальных зарплат и безработицы — при увеличении ожиданий инфляции на 0,5%.

Обратной стороной тревожащего всех в августе ослабления национальной валюты эксперты видят больший рост ВВП и зарплат

Фото: Ярослав Чингаев, Коммерсантъ

Напомним, в июльском опросе (сентябрьские данные, предыдущий опрос 30 крупнейших аналитических групп РФ проводился в июле) аналитики предполагали среднегодовой курс рубля к доллару США в 81,8 руб./$ с ослаблением в 2024–2025 годах до уровня 85 руб./$, спустя два месяца их ожидания — среднегодовой курс 85,5 руб./$ в 2023 году, около 90 руб./$ — в 2024–2025 годах и 92 руб./$ — в 2026 году. Де-факто это единственная новая крупная «вводная» в расчетах, помимо некоторого ускорения инфляции, следы которой аналитики видели в июне—июле 2023 года. ЦБ объяснял снижение курса рубля преимущественно ослаблением платежного баланса, впрочем, данные о внешней торговле с учетом сильного усложнения расчетов между юрисдикциями и закрытости части таможенной статистики уже с конца 2022 года не позволяли достаточно точно оценивать такое влияние и его связь с финрынками. Оценки профицита торгового баланса эксперты также практически не пересматривали.

Изменение в оценках аналитиков будущей инфляции невелики: по их мнению, в сравнении с предыдущими оценками события лета 2023 года добавляют к оценкам инфляции по итогам этого года 0,5 процентного пункта (п. п., новая оценка 6,3% декабрь 2023 года к декабрю 2022 года, но оценка среднегодовой инфляции практически не поменялась), в 2024 году разница меньше 0–0,2 п. п., то есть почти весь проинфляционный дополнительный эффект будет «отработан» экономикой в этом году.

Эксперты считают, что среднегодовая ключевая ставка Банка России в 2024 году составит 10% (ранее предполагалось 7,7%), оценки ими нейтральной ключевой ставки для РФ практически не изменились, хотя ЦБ теперь оценивает ее на 0,5 п. п. выше прежних оценок.

Предположение о том, что слабость рубля вызвана будущими скрытыми проблемами федерального бюджета, аналитиками не разделяется: за два месяца они понизили ожидания его дефицита и на 2023-й, и на 2024 год. Оценки динамики импорта и экспорта остались, по сути, неизменными, тогда как прогнозы фактических цен на экспортную нефть РФ выросли. Эксперты также верят в более высокую динамику ВВП РФ 2023 года — 2,2% против предыдущих прогнозов в 1,5%. Из этого следует и другой прогноз: восстановление уровня ВВП к показателям 2021 года произойдет в этом, а не в следующем году. Наконец, аналитики увидели в трендах этого лета более низкую, чем предполагалось, среднегодовую безработицу (3,2%), и из их данных следует также более быстрый рост не только номинальных и реальных заработных плат в экономике РФ в 2023 году.

Обновленный фактически одновременно с консенсусом ЦБ консенсус-макропрогноз аналитиков FocusEconomics, опирающихся в основном на данные западных институтов и инвестбанков, хотя и остается заметно консервативнее, но фиксирует более позитивные изменения основных индикаторов за последний месяц.

Консенсус-прогноз годового роста ВВП по сравнению с июльским был повышен сразу на 0,8 п. п., до 1%, на 2023 год и на 0,1 п. п. на 2024 год — до 1,2%.

Заметно были повышены и оценки роста промышленного производства — на 0,8 п. п. (до 1,6%) на 2023 год и на 0,3 п. п. (до 1,4%) на 2024 год и импорта — до $311 млрд (на $17 млрд в 2023 году и на $9 млрд в 2024 году) в текущем и будущем годах. На фоне не столь значительных подвижек в оценках экспорта профицит внешней торговли в 2023 и 2024 годах может составить $138 млрд против $151 млрд и $144 млрд по предыдущим оценкам соответственно, а профицит текущего счета платежного баланса — 3,1% ВВП (прежняя оценка — 4,3% ВВП) в этом и 2,9% ВВП (было 3,4% ВВП) в следующем году.

Вместе с этим консенсус FocusEconomics видит размер ключевой ставки в 2024 году в 9,57%, хотя на уровне больше 10% индикатор будет оставаться вплоть до второго квартала 2024 года и снизится до 9,27% в четвертом квартале 2024 года. При этом средний среднегодовой курс доллара в 2023 году будет на уровне 84,27 руб./$ и вырастет до 91,66 руб./$, а евро — 100,5 руб./евро и 106,42 руб./евро при среднегодовой инфляции в 5,7% (6% на конец года) и 5,2% (4,4%).

В любом случае характер изменений в оценках и ожиданиях и российских, и иностранных аналитиков не показывает, что летние события в экономике, которые могли расцениваться как начало существенных проблем в макростабильности, таковыми являются на деле.

Ситуация парадоксальна: де-факто эксперты улучшают краткосрочные прогнозы, констатируя, что ослабление национальной валюты происходит на фоне увеличения экспортных цен и предполагаемой стабильности доходов федерального бюджета (эксперты и в РФ, и за ее пределами практически не оперируют оценками консолидированного бюджета). По сути, это подтверждение летнего основного тезиса ЦБ о курсе рубля: ослабление его вызвано исключительно некоторым ослаблением показателей торгового баланса, то есть, по существу, прямым следствием снижения экспортных цен на нефть весной — в начале лета 2023 года, с двух-трехмесячным лагом, транслировавшимся в дефицит валюты на внутреннем рынке РФ.

7 сентября ЦБ опубликовал в «Обзоре рисков финансовых рынков» (.pdf) подробные данные о состоянии валютного рынка в июле—августе, которые неплохо подтверждают мнение аналитиков о том, что текущий курс рубля выше 95 руб./$ занижен (все оценки аналитиков по рублю выше текущего курса, в том числе среднесрочные). Из данных ЦБ следует, что расчетный «возврат валютной выручки» в РФ составлял в последние месяцы 83% (номинально — 67% из-за большой доли рублей в экспортной выручке — она продолжает расти, тогда как доля рублей в оплате импорта стабильна, что может объяснять лишь часть эффекта), и это делает почти бессмысленными предложения об ужесточении валютного контроля, кроме его «сигнального» эффекта и усиления неэффективности оплаты импорта. По сути, аналитики Банка России утверждают, что августовские проблемы с рублем — следствие вполне случайного снижения продажи долларов в первой половине августа. Впрочем, ожидания дальнейшего укрепления рубля должны сопровождаться опасениями: если почти незначимые события на рынке в августе сопровождаются такими масштабными курсовыми движениями, валютные риски в экономике РФ на ближайшие месяцы выше, чем принято думать.