Массовая акция

В этом году сразу две российские госкомпании – «Роснефть» и Внешторгбанк – планируют провести первичные размещения акций, в которых примет участие население. «Народные IPO» могут стать и благом, и наказанием для эмитентов.

Народники XXI века
В ближайшие годы в России начнется вторая волна приватизации, во время которой простые граждане смогут купить акции госкомпаний – либо новые бумаги в ходе IPO, либо обращающиеся акции, либо конвертируемые облигации.

Тема допущения населения к приватизации госкомпаний обсуждается чиновниками с осени прошлого года. А этой весной планы обрели конкретность. Стало известно, что уже в нынешнем году состоится IPO двух крупных госкомпаний – «Роснефти» и Внешторгбанка, а в следующем в народ пойдут «Связьинвест», Дальневосточное морское пароходство и ряд других компаний из приватизационного списка правительства, насчитывающего 200 предприятий. Эксперты полагают, что Внешторгбанком и «Роснефтью» в первую очередь движет желание помочь своему основному акционеру – государству – в борьбе с инфляцией. Бумаги будут предложены населению в надежде изъять избыточные деньги у граждан и таким образом немного сдержать инфляцию.

У сторонников «народных IPO» есть серьезный аргумент – международный опыт. В мире именно в результате приватизационных программ акции крупных предприятий – нефтяных и энергетических концернов, банков, телекоммуникационных и транспортных гигантов – оказались на руках у миллионов граждан, а бюджеты этих стран получили десятки миллиардов долларов.

В первичном размещении акций германского телефонного монополиста Deutsche Telekom (DT) в 1996 году ($13 млрд, 26% капитала) приняли участие 3 млн немцев, а французская Electricite de France в конце прошлого года, продав акций на $7,4 млрд, привлекла более 1 млн розничных инвесторов. В мае этого года IPO государственного Bank of China, ставшее крупнейшим в мире за последние шесть лет, принесло китайскому правительству $9,7 млрд за 10,5% капитала банка. При этом акционерами банка стали более 900 тыс. из 6 млн жителей Гонконга. Весьма богата подобными примерами приватизационная история стран Персидского залива, правительства которых поощряли идею «народных размещений». Крупнейшая нефтяная госкомпания ОАЭ Aabar Petroleum Investment в прошлом году привлекла 394 млрд дирхемов от 87 тыс. инвесторов. Аналогичные, хотя и не столь масштабные примеры есть и в Восточной Европе. В конце прошлого года состоялось IPO польского нефтегазового концерна PGNiG, в котором приняли участие 63 тыс. индивидуальных инвесторов (15% капитала, $840 млн). Оно стало третьим по размеру размещением в истории этой страны. Так что интерес к таким размещениям есть не только в России.

Популярная механика
В любой стране приватизация, как водится, начинается с указки сверху и издания соответствующих законов. Правда, сегодняшний российский закон о приватизации не предусматривает прямой продажи госимущества частным лицам. Там вообще нет такого понятия, как IPO. Но чиновники, увлеченные идеей «народных размещений», обещают скорректировать законы. Министр экономического развития Герман Греф еще в декабре прошлого года сообщил, что МЭРТ готовит поправки в закон о приватизации. Первый «народник» новой волны – «Роснефть» – формально обходит запрет на прямую продажу госсобственности, поскольку основным продавцом акций станет не государство, а компания «Роснефтегаз».

Но для успеха самого IPO не менее важна и процедура организации. Аналитик МДМ-банка Артур Аракелян предупреждает об опасности, что и в этот раз бумаги могут не дойти до людей. Помимо опыта начала 1990-х есть и более свежие примеры. Несколько лет назад московские власти предложили населению свои муниципальные облигации, ставки по которым были выше, нежели по обычным облигациям Москвы. Однако эти розничные бумаги быстро скупили несколько юридических лиц, а населению они не достались.

Как показывает практика, одна только процедура сбора заявок доставляет компаниям немало хлопот. Так, катарский банк Al Rayyan Bank организовал централизованный прием заявок – для этого ему пришлось арендовать стадион и разместить на нем десятки тысяч людей, желающих купить акции.

А государственный Bank of China во время майского IPO на Гонконгской бирже принимал заявки через свои многочисленные отделения, и его сотрудникам в течение четырех дней (именно столько времени было отведено на подачу розничных заявок) пришлось напечатать 350 тыс. экземпляров проспекта эмиссии и 3 млн бланков заявок для индивидуальных инвесторов. Потенциальным акционерам компании Dana Gas из ОАЭ повезло меньше. Брокерские конторы не справлялись с притоком желающих, и люди, дожидаясь своей очереди, были вынуждены спать на газонах, потому что все гостиницы Дубая были забиты соискателями.

Самый удобный канал распространения «народных акций» среди широких масс – это банки с разветвленными филиальными сетями. Заместитель председателя правления Сбербанка Белла Златкис сообщила, что у банка уже готова технология продажи ценных бумаг «Роснефти» через свои отделения. Причем предлагаться бумаги будут по цене, установленной самой «Роснефтью», говорит Златкис.

Напомним, что размещение акций «Роснефти» на отечественных площадках и Лондонской фондовой бирже должно начаться в середине июля. Одновременно бумаги станут распространять среди населения. Всего в ходе IPO будет размещено около 20% капитала «Роснефти», в России останется треть – 6%. И треть из них – 2% – достанется населению. Других подробностей о схеме IPO «Роснефть» и Сбербанк пока не раскрывают. Ясно лишь одно: претендентам придется прийти в одно из 20 тыс. отделений Сбербанка и подать заявку.

Внешторгбанк планирует разместить в четвертом квартале этого года 25% своих акций на биржах Лондона и Москвы, но пока не определил, что именно и когда получит население (до или во время IPO), вопрос будет решаться на собрании акционеров 30 июня. Председатель правления ВТБ Андрей Костин сообщил только, что населению будет предложено около 5% бумаг банка – либо акции, либо конвертируемые облигации. ВТБ, правда, услугами Сбербанка не воспользуется, а распространять свои бумаги станет через сеть отделений и филиалов розничной «дочки» ВТБ 24.

1703 претендента на одну акцию
Западный опыт приватизации показывает: чтобы привлечь массового акционера, нужна доступная цена и размер минимального лота. Например, в приватизационном размещении польского розничного госбанка PKO Bank Polski, в котором приняли участие 65 тыс. индивидуальных инвесторов, каждый желающий мог открыть приватизационный депозит в размере от 500 до 20 тыс. злотых ($140–5700), при этом средний размер депозита по итогам IPO составил 17 тыс. злотых ($5400). Более того, индивидуальным покупателям акции предлагались по специальной цене – с 4-процентным дисконтом по сравнению со стоимостью бумаги для юридических лиц. В итоге граждане расхватали акции «польского Сбербанка» как горячие пирожки.

Цена продажи акций «Роснефти» хоть и будет похожа по величине, вызывает сомнения в обещанной массовости. Минимальный размер подписки для граждан в готовящемся размещении «Роснефти» составит 20 тыс. руб. Столь значительная сумма, по мнению аналитиков, сразу же отсекает от участия малоимущие слои населения. Старший экономист «Тройки Диалог» Евгений Гавриленков полагает, что это предложение в первую очередь подходит для такой категории, как существующие инвесторы ПИФов, которых сегодня в стране насчитывается около 200 тыс. человек. А по оценкам Кристалины Георгиевой, директора Всемирного банка по России, круг потенциальных инвесторов в ценные бумаги в стране ограничен теми 3 млн российских граждан, которые имеют годовой доход по меньшей мере $24 тыс. в год.

Организаторы, заинтересованные в привлечении населения, должны изначально гарантировать потенциальным розничным участникам, что их интересы не будут ущемлены по сравнению с более крупными покупателями – фондами и профессиональными участниками, приобретающими значительные пакеты акций. Ведь иначе простым «физикам» ничего не достанется. Например, в Индии дискриминация «простых» претендентов запрещена по закону. SEBI, регулятор индийского фондового рынка, обязывает организаторов резервировать 35% эмиссии под розницу. И передать часть розничного транша институциональным инвесторам можно лишь в том случае, если граждане не исчерпают эту квоту.

Основная организационная проблема в «горячих» «народных IPO» – обеспечить справедливое удовлетворение заявок, когда акций на всех не хватает. Так, недавнее размещение акций Tianjin Port Development (оператора крупнейшего морского порта в северной части Китая) на Гонконгской фондовой бирже побило все рекорды популярности: спрос со стороны розницы превысил предложение в 1703 раза. Компания подняла ценовой коридор на 20% и пошла по проторенному пути, диктуемому методом формирования книги заявок: удовлетворялись розничные заявки, поданные с наибольшей ценой.

А организаторы IPO польского банка PKO Bank Polski удовлетворили заявки всех соискателей, кто открыл приватизационные депозиты (максимум $5,7 тыс.), пропорционально снизив объемы заявок. Из-за ажиотажного спроса в среднем розничные инвесторы получили на 90% меньше акций, нежели заказывали. По аналогичной схеме были организованы практически все розничные размещения госкомпаний в странах Персидского залива, и в результате почти все тамошнее взрослое население обзавелось акциями госкомпаний.

Схема размещения «Роснефти» пока не обнародована. Известно лишь, что в заявке нужно будет указать не количество акций «Роснефти», а лишь сумму, которую покупатель за эти акции готов заплатить.

Наиболее демократичным механизмом считается аукцион, когда розничные инвесторы без всякого квотирования уравнены в правах с крупными покупателями, при этом никто – ни эмитент, ни андеррайтер – не имеет возможности контролировать процесс распределения и манипулировать заявками. Например, одно из крупнейших «народных размещений» последнего времени в высокотехнологичном секторе – IPO интернет-компании Google ($1,8 млрд) – было организовано по принципу так называемого голландского аукциона. Компания через 30 банков организовала прием заявок, поступающие заявки с указанием количества акций ранжировались по цене в порядке ее убывания, а цена отсечения была зафиксирована на минимальном уровне, обеспечившем продажу всего объема эмиссии. Те, кто предложил цену меньше цены отсечения, не получил ничего, но остальным, предложившим более высокую цену, акции тоже достались по цене отсечения (и в этом особенность голландского аукциона). Правда, Google не удалось привлечь во время аукциона максимального объема денег, на который она рассчитывала,– из-за неосторожных заявлений, сделанных руководством, а также из-за скептического отношения институциональных инвесторов к слишком демократичной процедуре.

Недооценка ценностей
Мода на «народные IPO» объясняется не только политическими установками правительств, но и удобством для эмитентов. Ведь для самих компаний множество «физиков»–держателей небольших пакетов, которые не будут путаться под ногами, вгрызаться в отчетность и вмешиваться в управление, предпочтительнее нескольких крупных акционеров, блюдущих свои права. Да и волки сыты – государство довольно, акции остаются в России. К тому же розничные инвесторы, в отличие от профессионалов, готовы вкладываться в акции, даже если их вера в будущность предприятия не подкрепляется объективными экономическими показателями. А сделав покупку, индивидуальные инвесторы долго хранят верность своему эмитенту – в отличие от биржевых спекулянтов.

Но самое главное, что «народные IPO» в принципе позволяют эмитенту привлечь больше денег, нежели при обычном размещении акций среди ограниченного круга привилегированных клиентов инвестиционных банков-андеррайтеров. И таким образом побороть системный недостаток всех IPO, проводимых по доминирующему в мире методу – формирования книги заявок. А недостаток этот – несправедливо заниженная цена размещения. Согласно результатам исследования, опубликованного известными американскими экономистами Тимом Локрэном и Джеем Риттером в 2000 году, среднестатистическое IPO при объеме в $65 млн недооценено на $9,1 млн.

Свежее подтверждение – IPO американской компании Morningstar, специализирующейся на исследованиях ПИФов. Инвестбанк Morgan Stanley оценил одну акцию Morningstar в $11–13. Руководство Morningstar сочло эту цену заниженной и решило на свой страх и риск провести аукцион для институциональных и розничных инвесторов. В результате компания в мае прошлого года разместила свои бумаги по цене в $18,5 – на 40% выше планки Morgan Stanley.

Объяснение, говорят авторы исследования, следует искать в недостатках классического метода формирования книги заявок: андеррайтеры искусственно занижают цену и создают гарантированно высокий спрос на эти бумаги. Инвесторы, оставшиеся в стороне, вынуждены покупать бумаги на вторичных торгах. Закономерным следствием такой политики является скачок цен в первый день торгов (first-day pop). Так, по выборке из 14,7 тыс. размещений, состоявшихся в США в 1960–2000 годах, рост котировок свежеиспеченных акций в первый день составил в среднем 18,4%. А зарабатывают на этом скачке клиенты андеррайтера, сами эмитенты не получают ничего, кроме удовольствия от растущей капитализации.

И здесь наиболее справедливым механизмом ценообразования опять-таки считаются аукционы. Неслучайно в странах, где они практикуются, котировки в первый день торгов взлетают не так резко, как в странах с book-building. В Финляндии этот показатель составляет 10,1%, во Франции – 9,5%, а в Израиле – 4,5% (против 18,4% в США). Сегодня о переходе на аукционные схемы подумывают и власти Индии, где курсовой скачок первого дня превышает 30%. Правда, предупреждают зарубежные исследователи, аукционы подходят лишь для компаний с широко известными брэндами: СМИ, производителей продуктов питания, товаров широкого потребления и лекарств.

Народные проблемы
Розничное размещение связано со значительными затратами, и это отчасти объясняет внушительный размер минимальной подписки при размещении «Роснефти». Так, несколько лет назад Минфин прекратил выпуск облигаций сберегательного займа, предназначенных для населения, из-за огромных расходов на обслуживание.

Но гораздо важнее для эмитента, что розничные инвесторы не умеют правильно оценивать стоимость предприятий и легко поддаются как восторженному ажиотажу, так и панике. В результате они могут потерять сбережения, а эмитенты – свое доброе имя.

Например, 3 млн индивидуальных инвесторов, в ответ на настойчивые призывы правительства принявшие участие в приватизации Deutsche Telekom, не жалели о своем решении до конца 1990-х годов, пока на мировом рынке продолжался устойчивый рост капитализации телекомов. В Германии акция DT поднялась с 14,57 евро до пикового значения 103,5 евро. Но затем произошел спад. За несколько лет бумаги DT подешевели до 13,8 евро, что даже меньше цены IPO. Снижение котировок привело к тому, что от бумаг немецкого концерна, не дожидаясь дальнейшего обесценивания, избавились более полумиллиона человек. И когда гигант выбрался из кризиса, они не вернулись. Пострадала не только репутация компании Deutsche Telekom – сама идея «народной акции» была надолго скомпрометирована в Германии. Несмотря на то, что другие размещения с участием розницы – Volkswagen, Lufthansa, Deutsche Post – оказались вполне благополучными.

Не исключено, что и в России граждане переоценят «народные компании» и разорятся. Свежий пример перед глазами: в марте рухнули все индексы на биржах государств Персидского залива. И спасать граждан от разорения пришлось властям. В Саудовской Аравии компания Kingdom Holdings, принадлежащая принцу Аль-Валиду бен Талалю, выделила на скупку акций у розничных держателей $2,7 млрд и таким образом затормозила снижение. А король Абдалла пообещал создать для мелких инвесторов особый безрисковый фонд и компенсировать все убытки, которые он понесет в результате падения котировок в будущем. Но изначально рассчитывать на государственные фонды для компенсации потерь неудачливых акционеров все же не стоит.

Поэтому ФСФР честно призывает относиться к розничным размещениям с осторожностью. Глава ФСФР Олег Вьюгин неоднократно высказывался против того, чтобы агитировать граждан покупать акции,– из-за высоких рисков и экономической безграмотности населения. «Фондовый рынок – это не депозит в банке, а более продвинутый инструмент. Чтобы вкладывать средства самостоятельно, инвестору нужно интересоваться новостями, следить за экономикой, денежно-кредитной политикой и рублем»,– подчеркнул он.

ЭКСПЕРТ НОМЕРА: «„Народным размещением” IPO „Роснефти” вряд ли станет»
Станислав Графов, председатель правления Эконацбанка:
– К информации о том, что, имея 20 тыс. руб., рядовой гражданин России сможет купить себе в отделении Сбербанка «немного „Роснефти”» и получить с этого неплохие дивиденды, отношусь скептически. Проще и надежнее обратиться в частный ПИФ, где в соответствии со стратегией вкладчика подберут оптимальный инвестиционный портфель, ориентированный либо на быстрый, но рискованный доход, либо на гарантированные долгосрочные вложения с небольшой прибылью.

«Роснефть» можно понять: компании срочно нужны средства, чтобы «Роснефтегаз» мог вернуть долг западным банкам – кредит в $7,5 млрд и набежавшие проценты, поэтому руководство компании планирует провести IPO одновременно на LSE и российской бирже. Планируется, что частным акционерам достанется около 2% компании: это обеспечит «Роснефти» примерно $1–1,5 млрд.

Однако «народным размещением» это IPO вряд ли станет – средний россиянин не будет сразу вкладывать в акции, пусть даже крупнейшей компании, 20 тыс. руб. Ведь средняя зарплата в России сейчас составляет около 10 тыс. руб., и далеко не каждый готов рискнуть такими деньгами. Опыт Запада, где морально подготовленный гражданин готов рисковать сбережениями, мы вряд ли повторим.

Мне кажется, наилучшим решением стало бы снижение минимального пакета акций для частного инвестора до 3–5 тыс. руб., но это уже совершенно другие масштабы и операционные издержки. Придется, грубо говоря, регистрировать не 2 млн держателей минимальных пакетов акций, а 8 млн, а это минимум троекратное увеличение накладных расходов.

Те же проблемы возникнут и с выплатой дивидендов – если, конечно, до этого дойдет,– и с перепродажей бумаг. Неясна в этой схеме и роль Сбербанка – насколько готовы там работать с населением по этому инвестиционному продукту, есть ли обученный персонал, отработанные процедуры.

Может статься, что в конечном счете усилия по покупке-продаже акций не принесут дохода гражданину, решившему вложить средства в ценные бумаги этой компании. Но, с другой стороны, нефтегазовый сектор сейчас на подъеме, акции «Роснефти» – привлекательный актив, который вряд ли упадет в цене. Но я считаю, что сейчас частный рынок еще не созрел для этой ценной бумаги, и нужно обращать внимание в первую очередь на консолидированного или корпоративного инвестора.