Сравнительный анализ формирования фондового рынка стран Восточной Европы (на примере Польши, Венгрии и Словакии)

Зарубежный опыт

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ФОРМИРОВАНИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА СТРАН ВОСТОЧНОЙ ЕВРОПЫ

е.а. Федорова,

кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента Всероссийского заочного финансово-экономического института

Становление фондового рынка в странах Восточной Европы является одной из наиболее актуальных проблем трансформации, поскольку он относится к числу важнейших институтов рыночной экономики. В последние годы фондовый рынок превратился в значимый источник инвестиционных ресурсов. Однако, несмотря на растущие объемы размещений, реальные инвестиционные возможности фондового рынка все еще несопоставимы с потребностями экономики в финансовых ресурсах.

Формирование фондового рынка как необходимого источника и механизма финансирования инвестиций призвано превратить его в существенный фактор устойчивого экономического роста, технического прогресса и повышения благосостояния общества. Эта стратегическая цель может быть достигнута только на основе тесного взаимодействия государства и национального капитала. При этом, как показал международный опыт, именно использование фондового рынка имеет первостепенное значение для развития компаний, работающих в области высоких технологий.

Массовые решения на фондовом рынке принимаются под воздействием сигналов с мирового рынка в равной или даже в большей мере, чем под воздействием местной информации. Так как рынки Восточной Европы являются частью мирового рынка, то тенденции развития данных рынков могут быть интересными для России.

При оценке роли фондового рынка Восточной Европы следует исходить из того, что этот рынок является одним из основных элементов системы

трансформации планового хозяйства в социально ориентированную рыночную экономику.

Во многих странах Восточной Европы фондовые рынки — явление отнюдь не новое: Варшавская фондовая биржа была открыта в 1817 г., Пражская биржа учреждена в 1871 г. В период перехода к рыночной экономике в 20 из 26 исследуемых странах были вновь открыты ранее учрежденные фондовые биржи либо создавались новые. Они в основном использовались для обязательного листинга акций массово приватизированных компаний и для добровольных первичных размещений акций.

Первые фондовые рынки в странах с переходной экономикой (далее — ПСС) появились в Чехии и Словакии (1992 г.), Болгарии, Литве, Македонии, Молдове и Румынии (табл. 1).

Таблица 1

Происхождение фондовых рынков в ПСС 1

Обязательный Добровольное Обязательный

листинг после первичное раз- листинг пакетов в

массовой привати- мещение акций период привати-

зации (IPO) зации

Болгария Хорватия Армения

Чехия Эстония Азербайджан

Литва Латвия Киргизия

Македония Венгрия Казахстан

Молдова Польша Польша

Румыния Словения Россия

Словакия Узбекистан

Украина

1 Claessens S., Djankov S., Klingebiel D. Stock Markets in the Transition Economies // The World Bank. Discussion Paper 2001. № 5.

160 000 140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0

Характерной чертой первой группы фондовых рынков является переход прав инвесторов к массово приватизированным компаниям. Такие рынки внесли в листинг большое количество акций, многие из которых были неликвидными. Однако, когда рынки приобрели некую стабильность, число акционеров снизилось, и право собственности стало более концентрированным, например данное явление имело место в Чехии2. Подобные случаи также наблюдались и в других странах, которые прошли массовую приватизацию, хотя некоторые исследователи показывают, что есть исключения, например в Румынии3.

Второй тип фондового рынка — Хорватии, Эстонии, Венгрии, Латвии, Польши и Словении — зарождался с небольшим количеством акций, которые предлагались традиционным способом — через первичное размещение (IPO). Многие акции обладали достаточно высокой ликвидностью.

Третий тип рынка, к которому относится Россия и другие страны, отличается от предыдущих типов. В этих странах была принята программа массовой приватизации, однако начальный обмен ваучеров проводился за пределами биржи. Несмотря на то, что по приватизационной программе некоторые компании были внесены в листинг, такой листинг не был обязательным для всех компаний. В некоторых странах программа приватизации проходила параллельно с развитием фондового рынка (Казахстан, Киргизия). В результате, за период приватизации фондовый рынок строился на основе публичных размещений компаний, большая часть собственности которых была продана стратегическим инвесторам. И, наконец, шесть стран не основали фондового рынка вообще (Албания, Беларусь, Босния-Герцеговина, Грузия, Таджикистан и Туркменистан).

В рамках данной статьи представляет значительный интерес рассмотрение опыта становления фондового рынка в странах, последовательно создающих рыночные институты и добившихся серьезных успехов, как в привлечении иностранных инвестиций, так и в увеличении капитализации своего рынка ценных бумаг, — в Польше, Венгрии и Словакии.

X

2005  2006

Польша

Венгрия

Словакия

2 Claessens S., Djankov S. Ownership Concentration and Corporate Perfomance in the Czech Republic // Journal of Comparative Economics. 1999. № 27.

3 Earle J., TelegdyA. The Results of Mass Privatization in Romania:

A First Empirical Study // Economics of Transition. 1998. № 6.

Рис. 1. Капитализация фондовых рынков Польши, Венгрии и Словакии за 2005 — 2006 гг.

К основным характеристикам этих стран мы относим капитализацию рынка, оборот рынка (объем торгов), зарубежное финансирование, макроэкономическую стабильность, законодательство о фондовом рынке, развитость институциональных инвесторов.

Капитализация рынка. Рассмотрим основные характеристики фондового рынка указанных стран.

Страны с более стабильной макроэкономикой и более развитым законодательством имеют соответственно и более развитый фондовый рынок. Можно отметить, что у Польши и Словакии темп прироста капитализации выше, чем в целом по региону (средний темп прироста по Европе, Африке и ближнему Востоку составляет 32,3 %, а в целом по всем странам мира — 22,3 %). Бурный рост капитализации фондового рынка Словакии на 92,2 % объясняется ростом стоимости акций таких компаний, как Крка, Петрол, Меркатор, Меркур и др.4

Одним из важных показателей значимости фондового рынка является доля капитализации фондового рынка в валовом национальном продукте, данный показатель изображен на рис. 2 за 2005 г. Показатель с каждым годом имеет тенденцию к увеличению, так, например, в Польше отношение капитализации к ВНП в 2002 г. составило всего 14,3 %.

Можно отметить, что у исследуемых стран имеется резерв роста, так, например, для Китая данный показатель равняется 591,9 % на конец 2006 г. Для России капитализация рынка акций составляет порядка 90 % от ВВП России. Если в 2005 г. капитализация всего рынка акций российского фондового рынка составляла порядка 200 млрд долл. США, то сегодня только один эмитент — Газпром — оценивается рынком в 250 млрд долл. США.

4 Annual statistical report of Ljubljana stock exchange, 2006.

35 30 25 20 15 10 5 0

Капитализация в % отВНП

Польша Венгрия Словакия

Рис. 2. Значимость фондового рынка в национальной экономике

По среднедневному обороту торгов на рынке акций Фондовая биржа ММВБ заметно превосходит любую торговую площадку Центральной и Восточной Европы, СНГ и ряда азиатских стран, находясь на уровне Шанхая. По этому показателю она постепенно приближается к таким европейским биржам, как Группа ОМХ (около 4,8 млрд долл.) или Испанская фондовая биржа (порядка 6,5 млрд долл.). По капитализации же Фондовая биржа ММВБ сегодня сопоставима с Итальянской фондовой биржей (около 900 млрд долл.) и превосходит Национальную фондовую биржу Индии (около 570 млрд долл.).

Если рассмотреть рыночную концентрацию 5 % наибольшей капитализации внутреннего оборота в 2006 г., то для Венгрии данный показатель составляет 60,4 %, для Польши — 62,5 %, а для Словакии — 61,5 %. Высокий уровень концентрации объясняется тем, что на фондовом рынке в основном обращаются одни и те же акции. Для Венгрии наибольший удельный вес в индексе ВиХ занимают акции, связанные с отраслями нефти и газа (27,32 %), банковским сектором (37 %), фармацевтические компании (19,06 %)5.

Что касается биржевых индексов, например, в Польше в 2006 г. подавляющее большинство биржевых индексов продемонстрировали двузначную динамику роста. О том, насколько динамично рос рынок на протяжении всего 2006 г., свидетельствует тот факт, что биржевые индексы 450 раз били свои исторические рекорды.

Ниже представлены основные индексы по странам за 2005 и 2006 гг.

Из таблицы видно, что индексы облигаций увеличились за 2006 г. для всех исследуемых стран, так, наибольший рост показал индекс в Польше,

5 Annual statistical report of Budapest stock exchange, 2006.

рост составил 41,6 %, для акций рост индекса голубых фишек (WIG 20) составил 24 %. Для сравнения: в России за 2006 г. индекс РТС вырос на 70 % и закрылся выше 1 900 пунктов.

Динамично развивается рынок производных инструментов. Для Польши объем торгов по опционам за 2005 г. составил 29 млн долл. США, а за2006 г. — 98 млн долл. США, рост составил 337 %, а в Венгрии произошло снижение объема опционных торгов на 17 %. О масштабе интереса к этому рынку свидетельствуют без малого 74 тыс. открытых позиций на конец 2006 г. в Польше. По фьючерсным контрактам в Венгрии за 2005 г. количество контрактов составило 172 828 на 7 842 млн долл., рост за 2006 г. составил 115 %.

Что касается российского рынка, то в 2006 г. продолжилась позитивная динамика развития срочного рынка ММВБ, заложенная в конце 2004 г., вследствие чего произошло значительное — более чем в 5 раз — увеличение объемов торгов фьючерсами на доллар США. Маркет-мейкеры срочного рынка ММВБ обеспечивали в 2006 г. поддержание регулярных двусторонних котировок по фьючерсам на доллар США, создав устойчивую базу для дальнейшего развития этого сегмента рынка. Значимым событием на срочном рынке ММВБ стал запуск торгов процентными фьючерсами — по сути, инновационными для российского финансового рынка производными инструментами.

Оборот рынка. Оборот, определяемый как объем торгов, является важным показателем измерения роста фондового рынка. В странах Восточной Европы лидерами по обороту рынка стали Венгрия (93 %) и Польша (69 %) в 2006 г. Рынок Словакии является неликвидным — его оборот составляет всего 34 %.

В качестве причин столь низких показателей можно назвать концентрацию собственности, относительно ограниченное свободное движение капитала, международную миграцию трейдинга среди крупных фирм.

Зарубежное финансирование. Многие крупные компании, имеющие листинг, искали возможности финансирования путем выпуска новых акций за рубежом. В конце 2005 г. 72 компании из исследуемых стран имели американские депозитарные расписки, зарегистрированные на Нью-йоркской фондовой бирже или NASDAQ, 61 компания была зарегистрирована в Лондоне.

Таблица 2

индексы фондового рынка по акциям и облигациям

Страна и индекс Индекс голубых фишек, 2006г. Индекс облигаций

наибольший наименьший 2005 2006

Польша, индекс WIG 20 на 18.12.2006 3 429,79 на 14.06.2006 2 536,93 35 600,79 50 411,82

Венгрия, индекс BUX на 16.06.2006 18 461,79 на 05.05.2006 25 415,64 20 784,88 24 844,32

Словакия, индекс SBI на 10.02.2006 963,49 на 18.12.2006 1 506,88 4 630,10 6 382,92

4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1

0,5 0

%

Польша

Венгрия

Словакия

рис. 3. Рыночная капитализация компаний стран Восточной Европы, зарегистрированных за рубежом, 2005 г., % капитализации внутреннего рынка

Какие же факторы обусловливают такое развитие фондовых рынков в странах Восточной Европы? К основным из них можно отнести макроэкономическую стабильность, развитие соответствующего законодательства, а также активы, аккумулируемые институциональными инвесторами в каждой стране.

Рассмотрим их более подробно.

макроэкономическая стабильность. Рассмотрим основные макроэкономические показатели стран Венгрии, Польши и Словакии.

Таблица 36

Гост цен и ввп в 2006г по сравнению с 2005 г.

Показатель Венгрия Польша Словакия

Рост цен в 2006 г. по сравнению с 2005 г. 101,5 101,4 102,71

Рост ВВП в 2006 г. по сравнению с 2005 г. 107,7 106,9 85,3

В целом макроэкономические показатели характеризуют стабильное положение в экономике, уровень инфляции в исследуемых странах находится на уровне 1 — 3 %, ВВП растет с темпом роста, превышающим темп инфляции, в Венгрии и Польше.

Законодательство о фондовом рынке. Следующим фактором, определяющим развитие фондового рынка, является его юридическое закрепление.

Правовые аспекты совершенствования регулирования рынка ценных бумаг в Польше нашли свое отражение в Законе о публичном обращении ценных бумаг 1997 г., в законе 1991 г. были сфор-

6 Сайты статистических служб Венгрии, Польши и Словакии.

мулированы законодательные основы фондового рынка.

Помимо этих законов следует назвать такие основополагающие правовые акты, как Торговый кодекс, Закон об инвестиционных фондах, Закон об облигациях, Устав биржи ценных бумаг, Положения, регулирующие права и обязанности общего собрания акционеров биржи, акты, регулирующие деятельность Гарантийного фонда, Регламент биржи ценных бумаг, принятый Советом биржи 27 декабря 1999 г. и утвержденный КЦББ 5 марта 1999 г., акты, регулирующие деятельность биржевого суда и другие документы. Созданная в Польше правовая основа функционирования фондового рынка в основных чертах соответствует стандартам и нормам, применяемым в странах ЕС.

В Венгрии первый закон об открытом выпуске и обращении ценных бумаг, а также о фондовой бирже был принят в 1990 г. В нем дается определение государственных ценных бумаг. В новом законе, действующем с 1997 г., под государственными ценными бумагами понимаются все ценные бумаги, которые выпускают венгерское или иностранное государство и Венгерским национальным банком.

К 1993 г. — моменту официального начала фондовой торговли — в Словакии были созданы соответствующие правовые основы развития рынка ценных бумаг: приняты законы, регулирующие обращение ценных бумаг и функционирование фондовых бирж (Закон о ценных бумагах и фондовой бирже), деятельность эмитентов, инвесторов и посредников на рынке ценных бумаг (Закон об инвестиционных компаниях и фондах, Закон об акционерных обществах и т. д.).

Однако, как показало дальнейшее развитие фондовых рынков исследуемых стран, принятая на начальном этапе реформ нормативно-законодательная база его функционирования оказалась излишне либеральной и содержала много пробелов (в частности, в правовом регулировании обращения производных ценных бумаг, торговли опционами, заключения сделок по купле-продаже финансовых инструментов, прозрачности сделок и т. д.). Кроме того, в отличие от большинства стран ЦВЕ (в частности, Венгрии, Польши), где уже в начале

90-х гг. были созданы, как правило, одновременно с принятием закона о ценных бумагах специальные государственные институты для регулирования фондового рынка, в Словакии вплоть до 1998 г. функции регулирования и контроля за деятельностью этого рынка осуществляло Министерство финансов.

институциональные инвесторы. Существуют три типа институциональных инвесторов. Инвестиционные и взаимные фонды образуют основную группу в странах Восточной Европы. Инвестиционные фонды сформировались из фондов массовой приватизации, которые приобретали ваучеры у населения и инвестировали их в ценные бумаги. Взаимные фонды только зарождаются в исследуемых странах. Лидером по количеству взаимных фондов на 2005 г. была Венгрия (табл. 4).

Следующим типом институциональных инвесторов являются пенсионные фонды. Однако, поскольку в странах Восточной Европы они были учреждены недавно, их активы пока невелики.

Страхование в исследуемых странах начало развиваться после 1996 г., вследствие чего активы страховых компаний не превышает 5 % от ВВП.

Развитие и ликвидность фондового рынка также напрямую зависят от институциональных инвесторов. Активы указанных инвесторов стран Восточной Европы в среднем составляют 18 % от ВВП. И хотя данный показатель в исследуемых странах значительно выше, чем в других странах с переходной экономикой, он все же уступает странам с аналогичным доходом на душу населения.

Развитие фондового рынка в странах Восточной Европы также необходимо рассмотреть в рамках глобального развития. По всему миру рынки ценных бумаг претерпевают значительные изменения: листинг, торговля и новый выпуск

7 OECD (Organization for Economic Cooperation and Development): Institutional Investors: Statistical Yearbook 2005. — Paris, 2006.

остаются ведущими на все меньшем количестве рынков. Их все чаще заменяют альтернативные электронные торговые сети. Указанные факторы не могут не оказать влияния на состояние фондового рынка стран Восточной Европы.

Глобализация сказывается на всех формах финансовых услуг. Значительно увеличилась эмиссия ценных бумаг, наряду с этим глобальные депозитарные расписки, американские депозитарные расписки стали наиболее популярными инструментами.

Торговля также выходит за пределы государств. За 1990-е гг. объем торгов американскими депозитарными расписками увеличивался на 22 % в год. В результате листинг и торговля сконцентрировались на пяти рынках (Нью-йоркская фондовая биржа, Токийская биржа, Лондонская биржа, NASDAQ, Deutsche Boerse).

Указанные выше факторы обусловлены в первую очередь совершенствованием информационных технологий. Торговля осуществляется в электронной форме, что не требует привязанности к определенному месту. Так, например, оборудование NASDAQ расположено в штате Коннектикут, а трейдеры могут находиться по всему миру.

С каждым годом увеличивается число сторонников инвестирования через Интернет в странах Восточной Европы, так, например, в Польше на конец 2006 г. брокеры обслуживали 170 тыс. Интернет-счетов, что вдвое больше, чем в прошлом году. Во второй половине 2006 г. почти половина сделок индивидуальных инвесторов была заключена с помощью Интернета8.

Страны Восточной Европы очень слабо участвуют в глобальном развитии фондового рынка. Так, например, в исследуемом регионе слияний пока не отмечено. Рынки Польши, Венгрии и Словакии придерживаются «внутренней национальной стратегии». По прогнозам специалистов9, даже при наилучшем сценарии развития фондовый рынок большинства стран Восточной Европы останется небольшим, даже по сравнению с развивающимися странами, не говоря уже о развитых.

Таким образом, можно предположить, что даже страны с относительно крупным и развитым фондовым рынком стран Восточной Европы не смогут конкурировать на международном уровне. В то же время в условиях глобализации, когда страны

8 Annual statistical report of Warsaw stock exchange, 2006.

9 Schroder M. The Prospects for Capital Markets in Central and Eastern Europe. Center for European Economic Research, Manheim, Germany, 2007.

Таблица 4

Активы институциональных инвесторов в странах восточной Европы, в развитых и развивающихся странах, 2005 г., % от ввп7

страна инвестиционные и взаимные фонды пенсионные фонды страхование

Венгрия 12 4 3

Польша 8 2 5

Словакия 6 0 4

Бразилия 16 10 1

Мексика 4 3 2

Германия 28 13 32

финансы и кредит

65

Восточной Европы все больше становятся интегрированной частью мировой экономики, развитие их фондового рынка происходит под влиянием углубления связей с международной финансовой сферой со всеми вытекающими отсюда позитивными и негативными последствиями.

К выявленным тенденциям фондовых рынков стран Восточной Европы на примере Польши, Венгрии и Словакии были отнесены: рост капитализации фондовых рынков, высокий уровень рыночной концентрации, динамичное развитие рынка производных инструментов, низкий уровень институциональных инвесторов, постоянное совершенствование законодательства, двухзначный рост индексов и усиление роли Интернета для сделок индивидуальных инвесторов.

Практически все выявленные тенденции в большей или меньшей степени характерны и для России, поэтому рекомендации по развитию фондовых рынков стран Восточной Европы могут быть приемлемыми и для России тоже.

Рекомендации включают: • укрепление и повышение международной значимости рынка путем расширения спектра предлагаемых продуктов, привлечения компа-

ний региона, иностранных финансовых активов, а также улучшения качества регулируемого рынка (развитие системы торгов, введение повышающих ликвидность инструментов, расширение инвесторской базы и т. п.); усиление влияния биржевого рынка на экономический рост страны, что может проявляться в более активной деятельности по увеличению биржевой капитализации путем привлечения отечественных эмитентов. Однако наиболее существенной инициативой в рамках реализации этой цели является организация финансирования и вторичного обращения ценных бумаг малых предприятий с высоким потенциалом роста и повышенным уровнем инвестиционного риска; повышение конкурентоспособности рынка путем сотрудничества с отечественными участниками рынка — в основном, в области внесения способствующих развитию изменений в законодательство, координации политики взимания сборов с эмитентов и инвесторов основными инфраструктурными организациями, а также совместное формулирование принципов корпоративного управления.