Роль монетарных регуляторов в современном экономическом развитии

СТРАТЕГИЯ РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИКИ

34 (223) - 2013

УДК 336.1

роль монетарных регуляторов в современном экономическом развитии

Л. Л. игонина,

доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой экономики и финансов E-mail: igoninall@mail.ru

Финансовый университет при Правительстве РФ

В статье раскрыты основные подходы к исследованию монетарных воздействий на экономику. Выявлены возможности и ограничения использования монетарных регуляторов в экономике России, проведен анализ эффективности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Обоснованы направления повышения функциональной действенности инструментов монетарной политики в отечественной экономике.

Ключевые слова: монетарные регуляторы, экономическое развитие, транзакционный механизм, денежно-кредитная политика, эффективность монетарного регулирования.

Повышение роли и функциональной действенности монетарных регуляторов в экономическом развитии является одной из ключевых проблем финансовой теории и практики. В дискурсе обсуждения особенностей современных финансовых кризисов и ответственности монетарных властей за стабильность макроэкономических процессов эта проблема приобретает новое звучание и становится объектом интенсивных научных исследований.

Фундаментальные основы монетарного регулирования были заложены еще классиками ранней денежной теории в рамках концепций стоимости, количественной, номиналистической и иных исследовательских программ. Однако по мере развития процессов институционализации монетарного регулирования формировалась потребность в более четком понимании воздействия монетарных регуляторов на экономику, их возможностей и ограни-

чений. Уже в ранних монетарных теориях первой трети ХХ в. Ф. А. фон Хайека и Р. Хоутри высказывались идеи о том, что денежный фактор играет роль не только «денежной вуали» в ее классическом представлении и предпринимались попытки анализа влияния монетарных воздействий на колебания реальных макроэкономических параметров.

Так, по мнению Ф. Хайека, то, что воздействие денег играет решающую роль при определении и объема, и динамики производства относится к таким истинам, которые, вероятно, знакомы нынешнему поколению в большей мере, чем какому бы то ни было из предшествующих [10]. Р. Хоутри связывал денежно-кредитное предложение с политикой центрального банка как кредитора в последней инстанции и состоянием торгового баланса страны. Он считал, что денежно-кредитная политика более эффективна, чем бюджетно-налоговая, поскольку последняя приводит к замещению частных инвестиций государственными расходами [17].

В отличие от Р. Хоутри Дж. М. Кейнс построил модель денежно-кредитной политики на обращении к триаде фундаментальных психологических факторов (психологической склонности к потреблению, психологического предположения о будущем доходе от капитальных активов и психологического восприятия ликвидности) [6] и положил ее в основу концепции эффективного спроса, требующей инициативной бюджетной политики государства. Вместе с тем кейнси-анская модель позволила объяснить трансмиссионное воздействие денежно-кредитной политики центрального банка на объемы производства и совокупного

спроса через процентную ставку и представить схему функционирования процентного канала: предложение денег воздействует на ставку процента, которая, в свою очередь, оказывает влияние на инвестиционные расходы, что приводит к изменению уровня совокупного спроса и совокупных расходов.

Обоснование ключевой роли монетарных регуляторов в экономическом развитии является идейным ядром монетаризма как парадигма, отражающая ренессанс принципов классической экономики, прежде всего - количественной теории денег. По мнению монетаристов, изменение номинального предложения денег оказывает влияние на экономическое развитие в краткосрочной перспективе. Водораздел монетаризма и кейнсианства в представлениях монетарного регулирования лежит в области определения приоритетных задач денежно-кредитной политики, рассматриваемых монетаристами как исключительно поддержание стабильности цен, а кейнсианцами - как непосредственное воздействие на агрегированный спрос, уровень потребления и инвестиций.

Работы представителей монетаризма [16, 20] содержат масштабные в историческом контексте фактологические описания и статистический анализ роли монетарных регуляторов в экономической динамике. С развитием новых исследовательских методов активизировался поиск статистического подтверждения этой зависимости (Сент-Луис-ская модель, методики векторных авторегрессий и пр.). Вместе с тем эконометрические методы, свидетельствующие о высокой степени корреляции денежных и реальных показателей, тем не менее, не позволили получить убедительных выводов о направленности причинно-следственных связей и, по признанию самих исследователей, «представить удовлетворительные эмпирические доказательства влияния номинальных показателей на выпуск». Такое фиаско дало возможность представителям новой классической макроэкономики выступить с обоснованием положения о том, что монетарные факторы не оказывают влияния на экономическое развитие, и представить эмпирические доказательства отсутствия влияния денежных показателей на реальные [18], хотя в более поздних работах под влиянием развития монетарных теорий и эмпирических событий они стали рассматривать денежно-кредитную сферу как медиатор реальных шоков.

Сближение и интеграция различных концепций в сфере монетарного регулирования привели

к признанию существенности влияния последнего на экономическую динамику, хотя механизмы этого влияния оставались недостаточно разработанными. Определенным прогрессом в этой области стали исследования, дополняющие предложенную Дж. М. Кейнсом модель. Так, авторы [11, 21] показали, что инвестиционные расходы могут быть расширены путем включения в их состав расходов потребителей на строительство жилья и покупку товаров длительного пользования.

Идея М. Фридмена об учете решений потребителей относительно потребления и сбережений была уточнена в работах Ф. Модильяни, У. Баумоля, Дж. Тобина и др., что позволило углубить представление о трансмиссионном механизме монетарной политики и раскрыть ряд инвариант действия его процентного канала: через каналы замещения, дохода, денежных потоков. В результате исследований монетарного трансмиссионного механизма были описаны канал непредвиденного роста уровня цен, канал богатства домохозяйств, канал д-Тобина, курсовой канал.

Однако наиболее существенный сдвиг в исследовании проблемы был связан с работами Б. Бернанке, М. Гертлера и С. Гилкриста, предложивших концепцию финансового акселератора [12, 13]. В основе этой модели лежит инкорпорирование в русло посткейнсианской традиции положений теории асимметрии информации и элементов механизма И. Фишера «долг - дефляция» (debt-deflation mechanism). Авторы [13] отмечают: «Большинство экономистов согласны с тем, что монетарная политика хотя бы в краткосрочном периоде может существенно влиять на курс реальной экономики... Гораздо меньше согласия в том, как именно монетарная политика оказывает свое влияние. В значительной степени эмпирический анализ эффектов монетарной политики обращается с самим монетарным трансмиссионным механизмом как с черным ящиком».

Теория финансового акселератора исходит из гипотезы несовершенства кредитных рынков. В ней, в отличие от известной теоремы Модильяни -Миллера, предполагается, что внешнее финансирование является более дорогим, чем внутреннее, поскольку кредиторы несут дополнительное бремя агентских издержек, связанных с мониторингом деятельности заемщика. Возникает премия за внешнее финансирование (external finance premium), представляющая собой разницу между стоимостью

внешнего и внутреннего финансирования, которая находится в обратной зависимости от величины чистого богатства заемщика (сумма стоимости ликвидных активов и залоговая стоимость неликвидных активов). Денежно-кредитная политика, воздействуя на процентные ставки, изменяет чистое богатство заемщика (стоимость активов) и, соответственно, структуру баланса, что влияет на величину премии внешнего финансирования, кредитных потоков, а это, в свою очередь, отражается на величине инвестиций фирмы, выпуске и деловой активности. При этом внешние шоки, приводящие к изменению чистого богатства заемщиков, оказывают многократно усиливающееся воздействие на реальную экономику, т. е. действует финансовый акселератор (рис. 1).

Финансовый акселератор обладает асимметричным действием: более сильным воздействием во время спадов, чем во время роста и более выраженным влиянием на небольшие фирмы, чем на крупные. В любом случае, чем больше зависимость экономического агента от внешнего финансирования, тем сильнее он подвержен воздействию финансового акселератора. При этом данный механизм может быть применен к исследованию самых разных экономических агентов: нефинансовых предприятий, домашних хозяйств, регионов, стран и др. Влияние монетарного импульса на внешнюю

Рис. 1. Механизм действия финансового акселератора

премию финансирования на кредитных рынках опосредуется двумя каналами - каналом эффекта баланса и банковским кредитным каналом.

Развитие концепции финансового акселератора и тестирование ее на различных структурных уровнях (региональном, отраслевом, страновом) привели к появлению новых разработок, описывающих действие финансового акселератора на экономику. В частности, были исследованы такие новые каналы трансмиссии, как канал принятия риска банками, залоговый, рациональных ожиданий, коллетерализо-ванной ликвидности (ценных бумаг, принимаемых в залог). По мере развертывания процессов глобализации возникали новые каналы и изменялась роль традиционных трансмиссионных каналов. Вместе с тем события последнего финансового кризиса показали необходимость активизации исследований процессов, происходящих в финансовом секторе, и их влияния на возникновение кризисных явлений в экономике.

Анализ эволюции рассмотренных концепций позволяет сделать вывод о том, что монетарные регуляторы играют существенную роль в экономическом развитии. Их макроэкономическая эффективность определяется тем, в какой мере монетарная политика способствует росту потребительского и инвестиционного спроса, деловой активности, экономической динамике, т. е. в конечном счете -

эффективностью монетарного трансмиссионного механизма.

С этих позиций эффективность монетарных регуляторов и трансмиссионного механизма в России нуждается в содержательном анализе, связывающем денежно-кредитную политику с динамикой макроэкономических индикаторов и учитывающем страновую специфику. Исследование показывает, что для денежно-кредитной политики в нашей стране характерен ряд особых черт, в час-

тности качественная зависимость от внешнеэкономических факторов и внешнеэкономических шоков, устойчивая ориентация денежных властей на сжатие денежного предложения и модификация каналов трансмиссии.

В экономической теории цели денежно-кредитной политики принято подразделять на три уровня. Первыйуровень представлен стратегическими (долгосрочными) целями, закрепленными в банковском законодательстве. Их достижение предусматривает реализацию целей второго уровня (промежуточных или среднесрочных), что предполагает выбор базовой монетарной переменной и таргетирование ее на среднесрочный период (денежная масса, валютный курс, процентная ставка, инфляция). Конкретные значения монетарной переменной на текущий финансовый год формируют цели третьего уровня -операционные (ставка по федеральным фондам в США, рублевая стоимость бивалютной корзины в России и др.) (рис. 2).

В России изначально в основу политики экономического реформирования была положена монетаристская концепция, и в качестве приоритетной конечной цели макроэкономического воздействия рассматривалось снижение темпов инфляции. Такой подход обусловил выбор соответствующего приоритета и в системе промежуточных целей, определяющих ориентиры в денежно-кредитной сфере, - установление предельных темпов прироста денежной массы (агрегата М2).

С 1995 г., в результате растущего влияния долларизации экономики на денежно-кредитную политику, в качестве ключевой промежуточной цели стал выступать показатель курсовой стоимости рубля по отношению к доллару. Антиинфляционная политика

дала определенные результаты, выразившиеся в постепенном уменьшении темпов инфляции. Согласно данным официальной статистики, среднемесячные темпы инфляции составили: в 1992 г. -31 %, в 1993 г. - 21, в 1994 г. - 10, в 1995 г. - 7,5, в 1996 г. - 1,9, в 1997 г. - 0,9 %. Однако представления о повышении деловой активности как реакции на снижение темпов роста цен оказались ошибочными. Методы денежно-кредитной политики, эффективные в условиях сформировавшегося рынка, в России не дали ожидаемых результатов. Известно, что реальная ситуация в отечественной экономике кардинально отличалась от совокупности условий, предполагаемых монетаристской концепцией. Эта ситуация характеризовалась значительными структурными диспропорциями, высоким уровнем монополизации, затрудняющим трансформацию экономики в конкурентно-рыночную структуру, незавершенностью приватизационных процессов, оттоком материальных и валютных средств за рубеж, экономической и социально-политической нестабильностью [3].

В результате использования антиинфляционных мер, в основном направленных против инфляции спроса, в российской экономике, где преобла-

Денежно-кредитная политика

Стратегические Финансовая стабильность.

цели Ценовая стабильность

Тактические цели

Денежная масса

Валютный курс

Процентная ставка

Операционные цели

Денежные агрегаты

Инфляция

Бивалютная корзина

Официальная ставка

Инструменты

Операции на открытом рынке

Уровень базовой инфляции

Нормативы обязательного резервирования

Процентные

ставки по операциям

Валютная интервенция

Рис. 2. Денежно-кредитная политика: система целей и инструментов

дали факторы инфляции издержек, сложился такой механизм замедления инфляционных процессов, когда снижение темпов роста цен достигается за счет инвестиционного и экономического спада. Это связано с тем, что возможности дезинфляции преимущественно методами денежно-кредитной рестрикции имеют свои пределы. Последние обусловлены реальными возможностями ограничения совокупного спроса, превышение которых ведет к блокированию инвестиционного процесса. Нельзя не учитывать и того, что причины инфляции не были устранены. Открытая инфляция была переведена в иные формы, выразившиеся, в частности, в нарастании неплатежей, девальвации рубля, внутреннего и внешнего государственного долга, кредитов, полученных под гарантии Правительства РФ.

Кризис 1998 г. нанес значительный удар по денежно-кредитной и валютной сферам, вызвав резкое падение валютного курса, увеличение темпа инфляции, критическое состояние банковского сектора. С января по июль 1998 г. главным целевым ориентиром денежно-кредитной политики стал валютный курс, а динамика других характеристик денежной сферы (денежная масса и процентные ставки) формировалась исходя из задачи поддержания заданной динамики валютного курса. Затем Банк России был вынужден отказаться от режима таргетирования валютного курса, однако это не привело к резкой смене режима денежно-кредитной политики. При формальном смещении центра тяжести в сторону монетарного таргетирования финансовые власти постепенно вернулись к управлению валютным курсом. В новой ситуации, обусловленной значительным притоком иностранной валюты по внешнеторговому каналу (а в 2007 г. - еще и по каналу движения капитала), создавалось давление в сторону укрепления национальной валюты. Постепенное исчерпание первоначального эффекта обесценивания рубля в качестве источника экономического роста требовало от Банка России сдерживания роста курса национальной валюты, которое и осуществлялось посредством валютных интервенций.

В условиях относительно высоких процентных ставок внутри страны, снижавшихся ставок на мировом финансовом рынке, укрепляющегося рубля и либерализации трансграничных операций с капиталом, завершившейся формальным снятием валютных ограничений на движение капитала с середины 2006 г., национальные экономические агенты получили значительные стимулы к долговому

финансированию за рубежом (в форме получения кредитов или эмиссии облигаций).

Под воздействием этих тенденций и динамики курсов ведущих мировых валют в механизме валютной политики Банка России произошли изменения: в феврале 2005 г. был осуществлен переход от регулирования курса рубля по отношению к доллару к его регулированию относительно бивалютной корзины. Вплоть до начала 2009 г. денежно-кредитная политика России продолжала основываться на достаточно жестком регулировании валютного курса, хотя с ноября 2008 г. Банк России уже стал существенно изменять целевые значения курса рубля к бивалютной корзине (табл. 1).

Как показал последний финансовый кризис, и в развитых странах, и в странах с формирующимися финансовыми рынками центральные банки не смогли обеспечить эффективного достижения стратегических, среднесрочных и операционных целей. Это во многом связано с ускорением процессов финансовой глобализации и ростом восприимчивости национальных денежно-кредитных политик к внешним шокам [4].

Еще в работах Р. Мандела, Дж. Флеминга и Р. Дорнбуша было показано, что в открытой экономике при абсолютной международной мобильности капитала невозможно осуществлять независимую валютную и независимую денежно-

Таблица 1

Эволюция денежно-кредитной политики России: монетарные режимы

Период Монетарные режимы

19911994 гг. Таргетирование денежной массы

19951997 гг. Таргетирование денежной массы и валютного курса

1998 г. Таргетирование денежной массы. Вынужденный отказ от таргетирования валютного курса

19992003 гг. Режим плавающего валютного курса. Таргетирование денежной массы

20042005 гг. Режим управляемого плавающего курса. Таргетирование денежной массы

20052008 гг. Переход от регулирования курса рубля по отношению к доллару к его регулированию относительно бивалютной корзины. Таргетирование денежной массы

20092013 гг. Регулирование курса рубля относительно бивалютной корзины. Переход к инфляционному таргетированию и режиму плавающего валютного курса

кредитную политику одновременно [14, 15, 19]. Позднее данное положение трансформировалось в тезис о «невозможной триаде» (impossible trinity), согласно которому страна может выбрать только два элемента политики из трех возможных: полная международная мобильность капитала, независимая денежно-кредитная политика, независимая валютная политика. Соответственно, в условиях открытой экономики проведение независимой кредитной политики в России возможно только при неуправляемом (плавающем курсе) рубля.

С этих позиций попытки Банка России, например, одновременно сдерживать инфляцию и поддерживать курс национальной денежной валюты являются задачами, способы решения которых носят полярный характер. Сжатие денежного предложения и повышение процентных ставок, с одной стороны, приводят к снижению инфляции, а с другой - к укреплению рубля. Тем самым в полной мере проявляется противоречивость целей денежно-кредитной политики, описываемая «невозможной триадой». Неслучайно заявленные цели о снижении темпов инфляции в большинстве случаев не были реализованы.

В современных условиях Банку России поставлена задача перехода к режиму таргетирования инфляции, однако в своем классическом варианте такой режим требует введения плавающего валютного курса. С учетом высокой степени взаимозависимости потоков капитала и динамики цен на нефть «свободное плавание» валюты будет не сглаживать, а, напротив, обострять внешние шоки, препятствуя диверсификации структуры национальной экономики в период роста цен на нефть и углубляя

негативные последствия при их падении. Поэтому %

более приемлемым является вариант облегченного таргетирования с использованием сrawling peg -системы, в которой возможны частые небольшие коррекции валютного курса.

Повышение гибкости режима валютного курса создает возможности переноса операционного ориентира денежно-кредитной политики на процентную ставку, к чему и стремится Банк России. Проблема заключается в том, что канал передачи сигналов от денежно-кредитной политики (связанный с процентной ставкой), как показывают имеющиеся исследования, в традиционной форме в России не функционирует - денежно-кредитная политика в условиях неразвитости финансового рынка влияет лишь на краткосрочные процентные ставки [2]. Как отмечают С. Андрюшин и В. Кузнецова, использование ставки рефинансирования для достижения целевых значений макроэкономических параметров может не дать результатов, если национальные финансовые посредники не используют операции рефинансирования для пополнения своей ресурсной базы (неразвитый финансовый рынок) [1]. Дополним, что другая сторона проблемы здесь связана с недоступной стоимостью кредитов для предприятий, рентабельность активов которых ниже ставки по кредитам даже со сроком на один год (рис. 3) [7, 8].

Традиционными каналами денежного предложения Банка России являются покупка иностранной валюты и золота, кредитование коммерческих банков и кредитование Правительства РФ (операции на открытом рынке государственных ценных бумаг). В настоящее время денежное предложение формируется в основном за счет изменения денежной базы при купле-продаже валюты, а денежно-кредитная

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Рис. 3. Показатели финансового рынка России в 2000-2011 гг., %: 1 - коэффициент финансовой автономии; 2 - среднегодовая ставка рефинансирования; 3 - средневзвешенные ставки по кредитам нефинансовым организациям сроком до одного года; 4 - рентабельность активов

политика является эндогенной. Рост предложения денег следовал за притоком валюты в страну по счету текущих операций, а с 2006 г. - и по счету движения капитала (рис. 4) [8]. Фактически в России наблюдался своеобразный аналог валютного управления (currency board), внутренний кредит создавался банковской системой достаточно медленно, что свидетельствует о неэффективном функционировании кредитного канала. В условиях инфляционного таргетирования такой инструмент не является приемлемым, поскольку в значительной мере зависит от внешнеэкономической конъюнктуры. Здесь уместно вспомнить о предупреждении Дж. Стиглица, который, выступая с резкой критикой режима таргетирования инфляции, отмечает, что инфляция в развивающихся странах главным образом импортирована [9].

Каналы кредитования коммерческих банков и кредитования правительства действуют как сообщающиеся сосуды. Превышение расходов правительства на покупку товаров и услуг над его доходами ведет к сокращению остатков на счетах правительства и увеличению количества денег Банка России, и наоборот. Таким образом, денежная база (деньги высокой эффективности) зависит не только от активных операций Банка России, но и от движения средств Правительства РФ на его счетах. Оба рассматриваемых канала в эмиссионной политике Банка России используются недостаточно.

Так, показатель отношения кредитов к ВВП в российской банковской системе существенно ниже по сравнению с другими странами. Между тем, если внутреннее рефинансирование будет систематически замещать внешние источники денежного

%

250

200

150

100

50

предложения, станет возможным усиление влияния Банка России на инфляционный процесс. Расширение внутренних источников в генерации денег является важной и актуальной проблемой, поскольку, несмотря на расширение денежного предложения, в России остается низким уровень коэффициента монетизации, а темпы роста денежной массы зачастую отстают от темпов роста ВВП. Недостаточное обеспечение экономики деньгами связано с валютным замещением, снижением внутреннего кредита, оттоком денег в теневую экономику, за границу, на счета оффшорных компаний [5]. В результате происходит неэффективная модификация каналов трансмиссионного механизма.

Повышение эффективности монетарного регулирования в России предполагает: - настройку инструментов денежно-кредитной политики на расширенное воспроизводство и устойчивое развитие реального сектора экономики и социальной сферы; преодоление эндогенного характера денежно-кредитной политики, замещение инвалютных займов корпораций рублевыми кредитами государственных институтов развития; создание контура целевого управления денежным предложением, замкнутого на кредитование реального сектора экономики и приоритетные направления - финансирование внебюджетной части государственных целевых программ и стратегий;

рефинансирование коммерческих банков и институтов развития, ориентированных на кредитование инвестиций, венчурное и микро-

-1-1-1-1-1-1-

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2008 2009 2010 2011 2012

Рис. 4. Динамика денежной массы (1) и золотовалютных резервов (2) в России в 2001-2012 гг (на начало года), % к предшествующему году

1

0

финансирование, стимулирование применения низкопроцентных кредитных схем, использование единого пула обеспечения расширения ломбардного списка Центрального банка, включение в него векселей платежеспособных предприятий, отнесенных к числу системообразующих, а также работающих в приоритетных направлениях;

- улучшение институциональной среды, стимулирование сбережений населения и предприятий, рост нормы накопления;

- повышение зрелости финансового рынка, снижение организационных, информационных, регулятивных, технологических барьеров.

Список литературы

1. Андрюшин С., Кузнецова В. Приоритеты денежно-кредитной политики центральных банков в новых условиях // Вопросы экономики. 2011. № 6.

2. Иванченко И. С., Рыбчинская И. В. Проблемы функционирования в России процентного канала трансмиссионного механизма денежно-кредитного регулирования// Финансовые исследования. 2007. № 14.

3. Игонина Л. Л. Инвестиции. М.: Магистр, 2008.

4. Игонина Л. Л. Модернизация финансовой системы России: задачи, императивы, тенденции // Финансы и кредит. 2012. № 3. С. 2-7.

5. Игонина Л. Л. Экономическая безопасность России в системе макроэкономических инвестиционных критериев // Национальные интересы: приоритеты и безопасность. 2013. № 2. С. 49-57.

6. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Гелиос АРВ, 1999.

7. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики. URL: http://gks. ru.

8. Официальный сайт Центрального банка РФ. URL: http://cbr. ru.

9. Стиглиц Дж. Таргетирование инфляции: Испытания реальностью // Ведомости. 2008. № 88. URL: http://vedomosti. ru/newspaper/article/2008/05/ 16/148562.

10. Хайек Ф. Цены и производство. Челябинск: Социум, 2008.

11. AngeloniI., KashyapA., Mojon B., Terlizzese D. Monetary transmission in the euro area: does the interest rate channel explain all? // NBER working paper series, 2003.

12. Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The financial accelerator in a quantitative business cycle framework. In: Taylor J. B., Woodford M.(Eds.). Handbook of Macroeconomics. Vol. 1 C. North-Holland. Amsterdam, 1999.

13. Bernanke B., GertlerM. Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission // Journal of Economic Perspectives, 1995.

14. DornbuschR. Open Economy Macroeconomics. New York: Basic Books, 1980.

15. Fleming J.M. Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates, IMF Staff Paper 9, 3 (Nov.), 1962.

16. Friedman M., Schwartz A. Monetary Trend in the United States and the United Kingdom. Chicago: University of Chicago Press, 1982.

17. Hawtrey R. Good and Bad Trade. L. Longmans, 1913. Р. 260.

18. Kydland F. The Role of Money in a Business Cycle Model // Discussion Paper No 23/ Federal Reserve Bank of Minneapolis, 1989.

19. Mundell R. A. International Econoimcs. New York: MacMillan, 1968.

20. Romer D., Romer K. Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz // Working No 2966 / NBER. 1989.

21. Taylor M. P. The Balance of Payments: New Perspectives on Open Economy Macroeconomics, Aldershot: Edward Elgar, 1990.

Публикация годовой и квартальной отчетности

В кратчайшие сроки опубликуем отчетность Вашей организации в наших журналах. Стоимость одной публикации — 8 000 руб. за две журнальные страницы

формата А4.

Тел./факс (495) 721-8575, e-mail: post@fin-izdat.ru