Нездоровое экономическое оживление

Решение совета директоров Банка России поднять ключевую ставку на 0,5% стало неожиданным для рынка. ЦБ вернул стоимость рефинансирования банковского сектора на уровень выше инфляции до середины сентября 2014 года, предваряя возможные изменения правительством собственной политики. Дальнейший рост ставок, который ЦБ обещает продолжить, призван снизить проинфляционные последствия возможных тарифно-налоговых решений Кремля и Белого дома для поддержания экономического роста — будущее полуискусственное "оживление" экономики во втором полугодии 2014 года грозит уже среднесрочными, а не краткосрочными проблемами.

Рост ключевой ставки ЦБ на совете директоров регулятора 25 июля был непредсказанным, хотя, по данным "Ъ", решение принималось, как и прежние, единогласно. Неизменной осталась лишь символическая "ставка рефинансирования" (8,25% годовых) — по данным "Ъ", совет также принял решение поднять на те же 0,5% ставку финансирования ЦБ инвестпроектов (до 50 млрд руб. в 2014 году) и привязать ее к ключевой ставке по формуле "инфляция минус 1%".

Ключевая ставка до 12 сентября, когда состоится следующее заседание совета, составит 8% годовых — де-факто ЦБ вернул стоимость рефинансирования по операциям репо заведомо выше уровня инфляции (июльский пик — 7,8% год к году) и даже с некоторым запасом, учитывая возможные риски "усиления геополитической напряженности" (де-факто ослабления рубля в июле--августе в случае дальнейшей эскалации ожиданий, связанных с международными санкциями против РФ). ЦБ в пресс-релизе по итогам совета отмечает "умеренное восстановление экономической активности": рост ставок в стандартной логике регулятора — действие, призванное сократить избыточную и неоправданную экономическую активность и инфляционные ожидания, дополнительно снизит динамику ВВП в третьем-четвертом кварталах 2014 года. Непосредственно на потребительской инфляции решение о росте ставок отразится к концу года и до конца первого полугодия 2015 года — однако ЦБ не исключает нового увеличения ставки даже при неизменности текущей ситуации "в случае сохранения инфляционных рисков на высоком уровне".

Часть объяснений своего решения ЦБ дал в немедленном комментарии, в котором упомянуты "обсуждаемые изменения в налоговой и тарифной политике" исполнительной власти. Несмотря на то что вероятность увеличения НДС или НДФЛ с 2015 года по-прежнему невелика (см. стр. 7), в первой половине июля в Белом доме появилась информация о возможном пересмотре решений конца 2013 года о новой схеме индексирования тарифов госмонополий в рамках подготовки бюджета на 2015-2017 годы. Напомним, базовая инфляция сейчас составляет 7,5%, сочетание факторов, обеспечивающих ее сильный рост, не прогнозировалось ЦБ. Любое решение, увеличивающее "небазовый" компонент динамики индекса потребительских цен и даже рост инфляционных ожиданий от внепланового роста тарифов госмонополий, даже при сильном антиинфляционном давлении (хороший урожай, сокращение темпов роста кредитования корпоративного сектора, стабильность рубля), будет транслировано в повышение розничных цен к концу года.

При этом в решении ЦБ заложен более широкий ответ на способы, которые с большой вероятностью будет применять правительство и Кремль в ближайшие месяцы для поддержания экономического роста. Фактический частный спрос на рубли при стабильном курсе национальной валюты (напомним, в последние недели ЦБ не проводит интервенции) в перспективе нескольких месяцев будет определяться, с одной стороны, длительностью закрытия "инвестиционного окна" для банков и компаний в ЕС и США, переключением госкомпаний на внутрироссийские ресурсы, политическое ограничение импорта, темпами репатриации капитала в РФ (факторы роста внутреннего спроса), с другой стороны — переоценкой рисков новых инвестпроектов и бегством от рисков (факторы сокращения спроса). Относительно высокий рост ВВП во втором квартале 2014 года (1%), зафиксированный Минэкономики по итогам июня, может быть лишь началом краткросрочного "оживления" экономики всеми видами мягкой господдержки — замещением прямых иностранных инвестиций квазибюджетными, тарифной и налоговой поддержкой госкомпаний, инвестированием ФНБ и пенсионных резервов в инфраструктурные проекты.

Прямых признаков "пузырей" на рынке активов ЦБ не видит — так, по данным "Ъ", Банк России пока достаточно спокойно относится к увеличению в первом полугодии рынка жилой недвижимости и стремительному росту ипотечного портфеля Сбербанка. Тем не менее инфляционные последствия "спасения" экономики по такой схеме неотменимы вне зависимости от срока "оживления". Очевидно, демонстративное увеличение ставки показывает готовность ЦБ уже сейчас предотвращать выход экономики в реальную, а не теоретическую стагфляцию в 2015-2016 годах — события июня--июля 2014 года скорее приблизили, чем отдалили реальность такого сценария.