Резервный фонд бесцельно обналичивается

Новый обзор ЦБ, посвященный условиям денежно-кредитной политики, посвящен обсуждению будущего структурного профицита ликвидности — ситуации в банковском секторе, которую вызовет расходование Резервного фонда в 2016 году. Главные ожидаемые результаты — снижение депозитных ставок, рост банковской процентной маржи и капитала банков и ослабление среди них конкуренции. Несмотря на это, у Банка России все больше аргументов для Минфина в пользу сохранения резервов и увеличения внутренних займов. Структурный профицит может сохраниться в финансовой системе на годы вперед — и в этом для ЦБ больше минусов, чем плюсов.

Обзор "Финансовое обозрение: условия проведения денежно-кредитной политики" (ДКП) за первый квартал 2016 года представлен Банком России вчера вечером. В публикации ЦБ впервые подробно комментирует ряд аспектов ДКП, ранее публично не обсуждавшихся. При этом в мае 2016 года ЦБ уже выпускал аналитические материалы, посвященные возможности перехода финансово-банковской системы от структурного дефицита ликвидности к профициту, в "Финансовом обозрении" эта тема, по существу, является главной. Смысл работы — показать, как во втором полугодии 2016 года и позже изменится картина финансовых рынков, если Министерство финансов продолжит быстрое расходование суверенных фондов.

Напомним, структурный дефицит/профицит ликвидности формируется как разница между объемом рефинансирования банковского сектора и абсорбционных операций Банка России. При дефиците ЦБ является нетто-кредитором банковской системы, при профиците он вынужден предлагать банкам размещать у себя депозиты (с нулевым риском) для изъятия "ненужной" ликвидности, дестабилизирующей рынки активов.

Впрочем, система "ЦБ--банки" не замкнута: в 2016 году структурный профицит вызван не специфической денежной политикой ЦБ и не стечением обстоятельств, а наличием в системе еще одного источника ликвидности — Резервного фонда, расходуемого Минфином в рублях.

По расчетам ЦБ на 1 апреля, переход к устойчивому структурному профициту состоится после того, как Минфин потратит из Резервного фонда более 3% ВВП.

Независимость Банка России в данном случае ему, как ни странно, не слишком выгодна: не входя в структуру правительства, ведомство Эльвиры Набиуллиной вынуждено регулировать работу банков в среде, которая создается в первую очередь операциями Минфина. Неформальные добровольные согласования Минфином и ЦБ своих действий — реальность последних 20 лет. Тем не менее не по всем вопросам ЦБ может договориться с ведомством Антона Силуанова, и не всегда вопрос зависит только от него.

Тактика расходования в 2016 году Резервного фонда — вопрос сложный. С одной стороны, доходность ОФЗ остается достаточно высокой и Минфин неохотно выходит на внутренний рынок — возможно, ожидая, когда совет директоров ЦБ снизит ключевую ставку. С другой стороны, вопрос о Резервном фонде и дефиците бюджета свыше 3% — это в первую очередь вопрос о пенсионной политике 2016 года. Дополнительная индексация пенсий и, возможно, допрасходы в пользу ВЭБа при отсутствии доходов от "большой" приватизации ("Роснефть" и "Башнефть" в первую очередь) — это прямой путь к расходованию более 3% ВВП из Резервного фонда. При этом для Минфина уменьшение объема суверенных фондов — не только проблема, но и политическое благо: часть реформ в бюджетном секторе, по сути, тормозится только наличием альтернативы в виде расходования резервов.

Сами по себе последствия, которые вызовет переход к структурному профициту ликвидности, ЦБ описываются в довольно мягких тонах. Главная проблема — если это случится (прямо это не утверждается, но в сценарии, в котором Минфин обеспечит перед выборами в Госдуму хотя бы разовую "дополнительную пенсию", как это предполагалось в Белом доме в мае, это, возможно, произойдет в конце третьего квартала 2016 года), ЦБ, видимо, не сможет далее влиять на ставки банковских депозитов. Конкуренция за них снизится, депозитные ставки будут падать, а процентная маржа банков — расти, и это даже позволит банкам увеличить собственный капитал.

Часть вопросов, связанных с особенностями ДКП и определяющих проблемы профицита ликвидности, ЦБ в обзоре раскрыл подробно. Так, Банк России однозначно объявил ставки однодневного кредита МБК, а не ставки операций репо и валютных свопов операционным ориентиром, показывая, что шоки на рынке МБК распространяются на другие рынки, а на рынке репо и по свопам остаются локальными. ЦБ также представил принципы работы своей модели волатильности валютного курса IGARCH и основанные на ней прогнозы на второй квартал — и модель ценообразования на рынке ОФЗ. Из последней следует снижение доходности пяти-десятилетних ОФЗ с третьего квартала 2016 года до менее 9% годовых с 2017 года. Де-факто это приглашение Минфину занимать больше уже в этом году на любые цели.

Экономический смысл структурного профицита ликвидности между тем довольно неприятен: де-факто это деньги, не нужные сейчас стагнирующей экономике и поэтому возвращающиеся в ЦБ через его депозитные аукционы (по данным "Ъ", Банк России не намерен возвращаться к выпуску ОБР в 2016 году). Резервный фонд в этой логике будет перекачан в структурный профицит и в течение нескольких лет неспешными темпами (около 0,5 трлн руб. в год) будет конвертирован в денежную массу. По сути, Минфин выступает альтернативным источником эмиссии, тогда как наращивание внутреннего долга нейтрально по отношению к ликвидности.