Использование методологии реальных опционов для оценки эффективности инвестиций в инновационные проекты

Использование методологии реальных опционов для оценки эффективности инвестиций в инновационные

проекты

М. Р. Салихов,

аспирант кафедры экономики и менеджмента Московского института электронной техники

Инвестиции в инновационные проекты обычно характеризуются значительной степенью неопределенности, необратимости и потенциалом с точки зрения управленческого вмешательства. Хотя при неформальной оценке, эти факторы принимаются во внимание, традиционные формальные методы оценки эффективности инвестиций не учитываются фундаментальные особенности инноваций. Одной из перспективных методологий учета этих особенностей является теория реальных опционов. В статье рассматриваются основные особенности инвестиций в инновации с точки зрения опционного подхода. Автор предлагает общую схему оценки эффективности инвестиций в инновационные проекты с использованием реальных опционов.

То, что знания, способности к инновациям и интеллектуальный капитал является основными фактором роста и развития компаний в современном мире, стало в определенной степени клише в последние годы. Однако как показывают эмпирические наблюдения и исследования (к примеру, см. [1], долгосрочных успехов добиваются как раз те компании, что полагаются на собственные способности к инновациям, опираются на новые и эффективные технологии управления, способности и знания своих сотрудников, т. е. интеллектуальный капитал организации, а не традиционные факторы производства — материальные активы (капитал) и физический труд.

На наш взгляд, важность такого понимания долгосрочных тенденций организационного развития является особенно важной для современной России, которая переживает начальный этап становления капиталистического общества, идущий пока по «сырьевому» пути развития. А именно способность добиваться долгосрочных конкурентных преимуществ, основанных на компетенциях, знаниях и организационных способностях, является фундаментом выживания российских компаний в условиях глобальной конкуренции.

Согласно одной из концепций теории организации [2], компанию можно рассматривать как совокупность инвестиционных проектов. Проекты представляют собой конкурентные возможности, которые фирма должна распознать, оценить, а также вложить необходимые ресурсы, как привлеченные, так и имеющиеся внутри фирмы, с тем, чтобы добиться успеха на рынке. Основной задачей руководства фирмы в рамках такого подхода является управление иннова-

Investments in innovative projects are generally characterized by a great level of uncertainty, irreversibility and large upward potential from a managerial flexibility. Though these factors are informally considered during a project assessment, traditional formal methods of capital budgeting fail to give proper weigh to fundamental features of innovations. One of promising methodologies to include these characteristics in formal review process is real option valuation (ROV) theory. General features of investments in innovation based on real option theory are reviewed in the article. The author suggests a general scheme of assessing investments in innovation using a real option approach.

ционным процессом, который создает такие возможности (инвестиционные проекты) для фирмы.

Согласно общепринятым представлениям, восходящим к Й. Шумпетеру, инновация представляет собой «воплощение, сочетание или синтез знания в оригинальном, значимом и ценном новом продукте, услуге или процессе» [3]. В более широком смысле под инновациями понимается «прибыльное использование новаций в виде новых технологий, видов продукции и услуг, организационно-экономических и социально-экономических решений» [4]. Инновационный процесс может сильно различаться между отдельными отраслями и продуктами. К примеру, инновации в фармацевтике в значительной мере связаны с научными разработками, тогда как в электронике они в большей степени зависят с дизайном, качеством, оптимизацией производственных процессов.

Потенциальная длительность и сложность самого инновационного процесса, а также значительная интенсивность с точки зрения потребляемых организационных ресурсов, делают проблему управления инновациями в общем, а также проблему оценки эффективности инновационных проектов особенно затруднительной. Вопрос оценки эффективности вложений в инновации привлекает большое внимание российских и зарубежных исследователей, анализирующих принятие инвестиционных решений в условиях неопределенности. Стандартной рекомендацией является использовать для этих целей анализ безубыточности [5] и различные его статические вариации, а также метод приведенной чистой стоимости (NPV) — классической методики оценки инвестиционного решения [6].

ИННОВАЦИИ № 9 (107), 2007

ИННОВАЦИИ № 9 (107), 2007

Необходимо отметить, что большинство развитых моделей оценки эффективности капитальных вложений основываются на определенных допущениях: о том, что прогнозируется среднее (или ожидаемые) параметры модели, о том, что инвестиционный проект начинает генерировать прибыль после того, как было принято инвестиционное решение, о неизменности последовательности исполнения инвестиционного проекта. В большинстве реальных проектов инновационного характера принятие таких допущений является довольно плохой аппроксимацией, так как сама суть инноваций заключена в наличии неопределенности и многовариантности развития событий. Другой отличительной чертой инновационных проектов является последовательное принятие решение и переоценка его перспектив на каждом этапе. К примеру, поэтапное инвестиционное финансирование и последовательное рассмотрение перспектив инновационного проекта является типичным для венчурного финансирования.

В случае успешного прохождения некоторого рубежа и достижении определенного результата руководство проекта принимает решение о финансировании следующего этапа. Переоценка перспектив инвестиционных проектов является критически важной для ряда наукоемких отраслей, таких как фармацевтическая, авиастроение и так далее, которые характеризуются длительными инвестиционными циклами, достигающими 10 лет [7].

Любой инновационный проект связан со значительной неопределенностью. Можно выделить пять видов неопределенности [8]:

1. Неопределенность дохода, связанная с прогнозами цен и натуральных объемов продаж.

2. Неопределенность бюджета (издержек проекта).

3. Неопределенность эффективности результата (полученных характеристик инновации).

4. Неопределенность требований рынка — набора характеристик и параметров, которые рынок сочтет оптимальными для успешной инновации.

5. Изменчивость времени выполнения проекта.

В подобных условиях использование «жестких» методов прогнозирования представляется нецелесообразным, а также выбор некоторого «среднего» сценария развития события, традиционного для неформального прогнозирования, представляется нецелесообразным. Ситуация осложняется в случае, если существует несколько конкурирующих инновационных проектов со схожими характеристиками, каждый из которых претендует на ограниченный инвестиционный бюджет организации. Выбор инвестиционного проекта в этом случае является компромиссом между ожидаемой доходностью и риском, связанными с осуществлением первоначальных инвестиций и дальнейшей коммерциализацией продукта.

Одним из развивающихся методов принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности является теория реальных опционов. Традиционно опционные модели использовались для оценки стоимости различных финансовых инструментов и контрактов, включая корпоративные облигации, акции, фьючерсы и финансовые опционы [9]. Тем не менее, использование методологии не ограничивает-

Рис. 1. Параметры неопределенности инновационного проекта

ся лишь финансовыми сферами в области оценки производных инструментов. Как отмечает А. Н. Козырев [10], «концепция реальных опционов, находящаяся на стыке экономики, математики и права, имеет огромный потенциал. Освоение этого потенциала сопоставимо по масштабу и сложности решаемых задач с тем, что несло в свое время экономистами математического программирования»

В общем виде под опционом понимается любой контракт, дающий своему владельцу право, но не обязательство купить (или продать) определенный актив по фиксированной цене в будущем. Реальным опционом является возможность (право), но не обязательство принять какое-либо решение в будущем. В большинстве случаев термин «реальный» предполагает приложение опциона к нефинансовым активам, таким как строительство нового цеха или получение патента. Такое понимание однако не является достаточным, так как для многих организаций, даже знающих о существование определенной возможности, не значит, что они обладают реальным опционом на использование такой возможности или что они могут правильно воспользоваться таким опциона. Таким образом, реальным опционом является некоторая рыночная возможность, о существовании которой фирма знает, а также обладает необходимыми ресурсами и знаниями для того, чтобы ею использоваться. Некоторые отличительные особенности методики реальных опционов:

> Возможность прямого учета фактора неопределенности, что важно для оценки эффективности инвестиций в инновации. Опционные модели напрямую учитывают изменчивость основных параметров моделей.

> Возможность учета управленческого вмешательства в принятие решения. В отличие от финансовых опционов, в которых владелец опциона эндогенен рынку и не может повлиять на стоимость опциона, в случае реального опциона это не так. В случае рассмотрения инвестиционного проекта как реального опциона подразумевается возможность вмешательства. Поэтому стоимость реального опциона может изменяться как действием внешних эндогенных факторов, так в результате внутреннего вмешательства.

> Возможность многоступенчатого рассмотрения инвестиционного решения и разбиения проекта на стадии.

Таблица 1

Основные параметры финансовых и реальных опционов

Таблица 2

Стратегии выбора метода оценки инновационного проекта

Финансовый опцион

Цена исполнения

Цена акции

Время до истечения опциона

Дисперсия доходности акции

Безрисковая ставка процента

Реальный опцион

Издержки на создание (приобретение) базового актива

Приведенная стоимость будущих денежных потоков, связанных с базовым активом

Продолжительность времени, в течение которого опцион сохраняет свою жизнеспособность

Рискованность актива, дисперсия наилучшего и наихудшего сценария

Безрисковая ставка процента

Гибкость/ неопределенность Малая Большая

Незначительная Дисконтированные денежные потоки Анализ реальных опционов

Значительная Анализ дисконтированных денежных потоков с использованием симуля-ционного моделирования Анализ реальных опционов с выделения опциона деления на периоды

В отличие от финансовых опционов, реальные опционы не имеют четко оговоренного времени до истечения опциона (time to maturity). Выбор этого параметра, за исключением некоторых особых случаев (к примеру, срока истечения действия патента) является субъективным и отражает некоторые представления о развитии событий. В работе [8] впервые было показано, что увеличение волатильности (неопределенности) реального опциона не приводит к автоматическому увеличению его стоимости, как в случае с финансовыми оп-

ционами. В случае, если наряду с ростом неопределенности потенциального выигрыша растет и неопределенность издержек и ожидаемой цены, то стоимость реального опциона может уменьшиться. Основным фундаментальным преимуществом опционных методик является присущая им нелинейность. Базовой предпосылкой опционного подхода является асимметрия результата — существует возможность получить неопределенный выигрыш (вероятно, значительный) при известных затратах, то есть, предполагается, что такие модели можно использовать, когда существует несоответствие между необходимыми инвестициями (ценой покупки опциона) и полученными результатами (стоимость опциона на момент истечения).

Рис. 2. Общая схема оценки эффективности инновационного проекта с использованием опционного подхода

ИННОВАЦИИ № 9 (107), 2007

ИННОВАЦИИ № 9 (107), 2007

Не смотря на принципиальные достоинства опционного подхода, существуют методологические трудности оценки реальных опционов, связанные с тем, что традиционные инструменты оценки стоимости финансовых опционов (к примеру, формула Блэ-ка-Шольца), как правило, неприменимы для оценки реальных опционов. Для оценки стоимости опционов также часто используется биномиальная модель, которая имеет гораздо больший характер по сравнению с моделью Блэка-Шольца, однако также имеет свои ограничения. Так согласно допущениям биномиальной модели, все рассматриваемые сценарии ведут к одной ячейке на дереве сценариев и имеют одну и ту же риск-нейтральную вероятность, а неопределенность результата имеет заданный характер [11].

В настоящее время способом, с помощью которого можно внедрить использование методологии реальных опционов в принятие инвестиционных решений на практике может совместное использование традиционных критериев на основе дисконтированных денежных потоков с опционным анализом, учитывающим неопределенность с применением методики симуляционного моделирования. Так общая схема оценка эффективности инвестиций в инновационный проект может выглядеть следующим образом:

На первых происходит формулирование инновационного проекта в результате появления некоторой инновационной идеи со стороны сотрудников, клиентов или других лиц. Если проект соответствует стратегическим целям компании и организация в принципе имеет необходимые ресурсы для его выполнения, необходим дальнейший анализ. На следующем этапе выделяется два основных параметра проекта — уровень неопределенности и степень гибкости проекта. К примеру, в работе А. В. Бухвалова [12] выделяется два вида неопределенности:

1. Будущее является неопределенным, но неопределенность носит регулярный характер.

2. Будущее является неопределенным, но неопределенность не носит регулярный характер.

Консультанты McKinsey [13] выделяют в свою

очередь четыре уровня неопределенности:

1. Достаточно точно прогнозируемое будущее.

2. Альтернативные варианты будущего.

3. Диапазон возможных вариантов будущего.

4. Полная непредсказуемость.

Хотя деление неопределенности на уровня может быть произвольным и зависеть от типа отрасли, размеров компании, типа руководства и так далее, в общем случае, можно считать что при наличии неопределенности необходимо использовать опционный подход, тогда как при достаточно хорошо прогнозируемом будущем можно ограничиться традиционным анализом дисконтированных денежных потоков (DCF). В терминах инноваций это означает, что для поддерживающих инноваций, которые улучшают пользовательские параметры уже существующих продуктов и характеризуются относительно небольшим уровнем затрат, можно использовать традиционные инструменты оценка, в то время как радикальные инновации, имеющие стратегический характер, нуждаются в дополнительном анализе при помощи

^Деления на периоды^ ^ Роста

\Г Реальные /1 опционы

_______________^

Отсрочки ) ( Ликвидации

Рис. 3. Основные типы реальных опционов

опционного подхода. Другим параметром-делителем является степень управленческого вмешательства в ход проекта после того, как дополнительная информация о рынке (внешняя) и уточнение затрат, сроков, характеристик проекта (внутренняя информация). В случае если имеется незначительная гибкость — к примеру, на раннем этапе необходимо купить дорогостоящее оборудование с невозможностью альтернативного использования можно ограничиться единичным опционом одного из существующих типов. В противном случае, необходимо разделить проект на ряд этапов, каждый из которых характеризуется ожидаемыми результатами, а также собственным уровнем дисконтирования, учитывающим степень риска. Очевидно, что степень риска на разных этапах инновационного цикла значительно отличается, что необходимо учитывать в модели оценки инвестиций. В это случае, выделяется реальный опцион деления на периоды (compound option), который учитывает эти характеристики.

Таким образом, исходя из основных характеристик инновационного проекта, можно выбрать оптимальную схему оценки эффективности инвестиций. В случае значительной степени неопределенности по поводу его результатов (радикальные инновации) и возможности управленческого вмешательства и изменения его параметров рекомендуется использовать одну из существующих моделей реальных опционов, выделяя при этом отдельно опцион деления на периоды.

Литература

1. M-C. Chen, C. Shu-Ju, Y. Hwang. An empirical investigation of the relationship between intellectual capital and firms’ market value and financial performance. Journal of Intellectual Capital, No 6, 2005.

2. N. Foss, C. Knudsen. Towards a Competence Theory of the Firm: Routledge, 1996.

3. R. Leucke. Managing Creativity and Innovation: Harvard Business School Press, 2003.

4. Ю. Морозов. Инновационный менеджмент. Москва: ЮНИТИ-ДАНА, 2000.

5. С. Валдайцев. Управление инновационным бизнесом. Москва: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

6. Р. Брейли, С. Майерс. Принципы корпоратиных финансов. Москва: Олимп-Бизнес, 1997.

7. M. A. Brach. Real options in practice. New Jersey: John Wiley & Sons, 2003.

8. A. Huchzermeier, C. H. Loch. Project Management Under Risk: Using the Real Options Approach to Evalute Flexibility in R&D. Management Science, No 47, 2001.

9. J. Hull. Options, futures and other derivative securities. New Jersey: Prentice-Hall, 1993.

10. А. Козырев. Использование реальных опционов в инновационных проектах. Общее собрание Отделения общественных наук РАН, 2005.

11. J. Mun. Real Option Analysis Course: business cases and software applications. New Jersey: John Wiley & Sons, 2003.

12. А. Бухвалов. Реальные опционы в менеджменте: классификация и приложение//Российский журнал менеджмента, № 2, 2004.

13. К. Хью, Д. Керкленд, П. Вигери. Стратегия в условиях неопре-деленности//Вестник McKinsey, № 3, 2000.

1GG