Макроэкономические модели валютного курса

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ МОДЕЛИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

С.Р. МОИСЕЕВ

Кафедра «Теории рыночной экономики и инвестирования» Московского государственного университета экономики, статистики и информатики

Валютный курс играет определяющую роль в денежно-кредитной политике, в которой он может являться целью, инструментом или просто индикатором, в зависимости от выбранной структуры политики.

Справочник Центра по изучению деятельности центробанков при Банке Англии, 1996 год.

Интересным является вопрос: может ли валютный курс как опережающая цена на актив играть информационную роль при проведении денежно-кредит-ной политики. Мы вынуждены на него пессимистично ответить. Из классической работы Миза и Рогоффа известно, что стандартные фундаментальные факторы крайне плохо служат в прогнозировании валютных курсов, обратное утверждение также верно. Валютные курсы содержат незначительную либо не содержат вовсе полезной информации о будущих фундаментальных факторах.

Профессор экономики Калифорнийского университета М. Обстфельд, из выступления на токийской конференции «Режимы валютного курса в XXI веке», 2002 год.

В 1923 году Дж. Кейнс в «Трактате о денежной реформе» обозначил главную проблему международной валютной системы - ни одна страна не может одновременно поддерживать устойчивость валютного курса и ценовую стабильность. Если орган денежно-кредитного регулирования фиксирует обменный курс национальной валюты, он теряет контроль над уровнем внутренних цен и инфляцией. Если в качестве приоритета экономической политики выбирается стабильность цен, центральный банк вынужден отдать ценообразование на национальную валюту во власть рыночных сил. В современной валютной системе дилемма выбора целей экономической политики была разрешена в пользу плавающих обменных курсов. Для анализа валютного рынка потребовались специальные модели

1 Алехин Б. Валютный рынок и микроструктурные финансы // Вопросы экономики. - 2002. - № 8. - С. 51 - 65. Моисеев С. Роль микроструктуры торговых систем в обеспечении валютной стабильности // Дайджест-Финансы. 2002. - № 6. -С. 25 - 36.

2Кассель Г. Инфляция и валютный курс. - М.: Эльф пресс, 1995. - С. 5.

курсообразования, представляющие собой математическое или логическое описание связи курса с его детерминантами. На сегодня создан богатый арсенал моделей валютного курса. Среди них есть модели, основанные на временной структуре процентных ставок, и микроструктурные модели1, однако все наше внимание будет посвящено макроэкономическим моделям, появившимся на свет в начале XX века.

Товарный взгляд на курсообразование

валют

Первым обсуждение факторов курсообразования национальных денег без привязки их правительством к товарному стандарту начал шведский экономист Г. Кассель, отец-основатель Стокгольмской школы экономической науки. Кассель, будучи высококлассным математиком, по его собственному выражению, имел дело «с величинами и их соотношениями, а также с условиями равновесия между силами, которым следует дать количественное выражение»2. Исходя из этих соображений, он

выискивал количественные закономерности на международном рынке. После первой мировой войны на мировом рынке возник диспаритет между валютным курсом и реальной покупательной способностью денег в результате отказа от золотого стандарта. Кассель обратился к идее Д. Рикардо, который предположил, что между валютным курсом и внутренней покупательной способностью денег должна быть четкая взаимосвязь. Установление валютного курса на базе паритета покупательной способности, по мысли Касселя, должно было вернуть международный рынок в состояние равновесия. Со своими теоретическими разработками шведский экономист впервые выступил в 1916 году, а после войны начал их активную пропаганду. Само выражение «паритет покупательной способности» вошло в терминологический оборот после публикации Касселем статьи в «Экономическом журнале» в декабре 1918 года, он предлагал в начале 1920-х годов Лиге Наций, прообразу современной ООН, использовать паритет покупательной способности в качестве якоря международной валютной политики. Работоспособность теории Касселя на практике по сей день можно определить высказыванием Дж. М. Кейнса о том, что «теория паритет покупательной способности, даже в ее несовершенной форме, находит себе положительное подтверждение»3 .

Последующий анализ валютных курсов базировался исключительно на изучении взаимосвязи валютного и товарного рынков. Валютный рынок считается стабильным, если на спрос и предложение действуют центростремительные силы, возвращающие его в случае колебаний в состояние равновесия, так полагал А. Маршалл, профессор экономики Кембриджского университета. В 1923 году он вывел закономерность, получившую название «условие Маршалла - Лернера» (Marshall-Lerner condition): снижение курса национальной валюты приводит к улучшению торгового баланса, если сумма абсолютных значений эластичности внутреннего спроса на импорт и внешнего спроса на экспорт больше единицы. Позднее, в 1937 году, Я. Тинбер-ген, первый нобелевский лауреат по экономике, в работе «Эконометрический подход к проблемам делового цикла» показал, что сумма эластичностей импорта и экспорта гораздо меньше единицы. Иными словами, условие Маршалла - Лернера на практике не выполняется, и девальвация в краткосрочном периоде не ведет к улучшению торгового баланса страны. Если даже обесценение валюты способствует восстановлению равновесия, то лишь в

3 Кассель Г. Инфляция и валютный курс. - М.: Эльф пресс, 1995.-С. 93.

малой степени. Невозможность восстановить равновесие «по Маршаллу» дала повод Ф. Махлупу, американскому представителю ранней неоклассики, объявить о переходе от ранее царившего в экономической теории «эластического оптимизма» к «эластическому пессимизму». Дополнительные исследования, проведенные в 1950-х годах в МВФ, выявили, что, несмотря на верность теоретического подхода, существует проблема идентификации -правильного выбора механизма и временного горизонта эконометрической оценки. Оказалось, что различаются краткосрочная и долгосрочная эластичность. На небольшом промежутке времени (до года) импорт и экспорт могут быть неэластичными. Однако, если учесть лаги, в течение которых происходят макроэкономические изменения, в долгосрочной перспективе внешнеторговые показатели более эластичны.

Эпоха Манделла

В октябре 1999 года нобелевская премия по экономике была присуждена профессору Колумбийского университета Роберту Манделлу. Официально награда была вручена с формулировкой «за анализ денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики в условиях различных режимов валютного курса и за анализ оптимальных валютных зон». Несомненной заслугой Манделла является подготовка одного из первых проектов единой валюты в Европе. Но прежде всего он известен как «отец» теории оптимальных валютных зон. Эта теория сразу после ее создания легла в основу рационального выбора политики валютного курса. Кроме того, Манделл является соавтором экономической теории предложения (supply-side economics). Он считается пионером в области развития теории взаимодействия денежно-кредитной и налогово-бюд-жетной политики; теории инфляции, процента и экономического роста; а также монетаристского подхода к платежному балансу. Главный экономист МВФ К. Рогофф наделил Манделла титулом «креативный гигант». Такие почести американскому профессору канадского происхождения стали оказывать спустя много лет после его главных открытий.

В августе 1961 года в исследовательский департамент МВФ, по рекомендации П. Самуэльсона (нобелевского лауреата по экономике 1970 года), был приглашен «молодой выдающийся специалист по международной торговле», которого звали Р. Манделл. Его приход в МВФ ознаменовал наступление в теории мировой экономики «эпохи Манделла», продлившейся около четырех десятилетий. В начале 1960-х годов М. Флеминг, возглавлявший исследо-

вания в фонде, занимался кейнсианской моделью малой открытой экономики, разработанной Дж. Мидом. Статическую модель общего равновесия Мида, состоящую из более двух десятков уравнений, М. Флемингу в ходе работы пришлось значительно сократить. По большому счету, его труд нисколько не расширил анализ Мида, единственное, что Флеминг сделал, так это использовал упрощенную модель в интересующих его целях. Результаты, которые были получены в ходе изучения эффектов денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики на внутреннее и внешнее равновесие, были опубликованы в виде докладной записки. С 1960 по 1963 год Р. Манделл обнародовал в нескольких статьях результаты анализа близкого по теме исследования. Но, в отличие от Флеминга, Манделл проделал более конструктивную работу, введя в экономическую науку принцип эффективной рыночной классификации и концепцию комбинации политик4. Приспособив модель товарного рынка для анализа динамической адаптации открытой экономики и добавив в нее мобильность международного капитала, Манделл четко и просто вывел модель, носящую сегодня название «модель Мавдел-ла-Флеминга». По сути дела, модель Манделла -Флеминга представляет собой сочетание уравнений Флеминга и анализа Манделла. И все же первенство отдают Манделлу, что подтверждается наличием ссылок на его работы в статьях Флеминга. В «Заметках об истории модели Манделла - Флеминга», Р. Манделл в 2001 году пишет, что Флеминг работал над моделью открытой экономики еще до того, как он сам появился в МВФ. Однако разработка Манделла носила «полностью независимый

4 Принцип эффективной рыночной классификации - каждый инструмент экономической политики должен быть максимально задействован для решения тех задач макроэкономической адаптации, где его использование наиболее эффективно.

Комбинация политик - последовательность использования имеющихся в распоряжении властей инструментов экономической политики для достижения макроэкономического равновесия.

5 Boughton J. On the Origins of the Fleming-Mundell Model. IMF Working Paper №107, 2002. - p. 6.

6 Подборку работ по теории можно найти в сборнике: Евро - дитя Манделла? Теория оптимальных валютных зон: Сборник статей / Пер. с англ. - М.: Дело, 2002.

7 В экономической литературе можно также встретить такие синонимы термина «оптимальная валютная зона», как «feasible currency area» (реально возможная валютная зона, У. Корден), «advantageous monetary area» (выгодная денежная зона, М.Эмерсон), «viable currency area» (жизнеспособная валютная зона, Б.Эйхенгрин) и пр. Подробнее о теории оптимальных валютных зон см. Моисеев С.Р. Российско-белорусская валютная интеграция: парадигма оптимальной валютной зоны. - ММВБ, март 2000 г. Материалы конференции «Проблемы валютной политики и роль центральных банков в обеспечении устойчивости национальных валют».

характер, в то время как работа Флеминга, если не зависела от моей, то, по меньшей мере, следовала в ее русле»5.

Модель Манделла - Флеминга легла в основу ставшей канонической теории открытой экономики. С ее помощью доказывается, что эффективность бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политики зависит от действующего режима валютного курса. При допущении абсолютной мобильности капитала модель показывает неэффективность денежно-кредитной политики при фиксированном курсе и неэффективность бюджетно-налоговой политики при плавающем курсе. Создание модели привело к появлению монетаристских моделей валютного курса, а также теории оптимальных валютных зон, с помощью которой осуществляется выбор политики валютного курса.

Теория оптимальных валютных зон

Вслед за Манделлом начало обширной экономической литературы по теории оптимальных валютных зон было положено работами американских профессоров Р. Маккиннона из Стэнфордско-го университета и П. Кенена из Принстонского университета. Они определили экономические свойства системы, которые позволили бы идентифицировать оптимальную валютную зону. Последовавшие за тем работы Дж. Инграма, Г. Грубела, У. Кор-дена, И. Ишиямы и К. Хамады были посвящены изучению преимуществ и недостатков вхождения в валютную зону, а также расчету участия в ней6.

Валютная зона (currency area)7 представляет собой географическую область с единой валютой или рядом валют, чьи курсы неизменно зафиксированы друг к другу и изменяются синхронно по отношению к валютам остального мира. Оптимальность зоны рассмативается с макроэкономической точки зрения в рамках поддержания в открытой экономике внутреннего и внешнего равновесия. Главным недостатком участия в валютной зоне является потеря денежно-кредитного суверенитета, основным преимуществом - увеличение полезности денег. Определить, что перевешивает - недостатки или преимущества участия в валютной зоне, можно с помощью критериев оптимальности (табл. 1). Между критериями существует взаимозависимость, например рост внешней открытости экономики приводит к большей гибкости внутренних цен по отношению к валютному курсу; высокая степень мобильности факторов производства и финансовая интеграция между членами зоны делает не обязательным условие гибкости цен; наличие фискального федерализма позволяет не беспокоиться о последствиях шоков и т.д. Это свидетельствует об

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ШОРЪЯ. ъ тгрлъмтсм

3 - 2003

Таблица 1

Критерии оптимальности валютной зоны и их разработчики

Критерий оптимальности Автор и год предложения Экономическое содержание критерия

Гибкость цен и заработной платы М. Фридмен, 1953 При возникновении макроэкономического дисбаланса, ценовые структуры в национальной экономике должны обладать достаточной гибкостью, чтобы их изменение приводило к восстановлению равновесия

Мобильность факторов производства Р. Манделл, 1961 Если товарные цены недостаточно гибки, то устранение макроэкономического дисбаланса может произойти через изменения на рынке факторов производства, прежде всего перетока трудовых ресурсов из депрессивных отраслей (стран) экономики в отрасли (страны), испытывающие подъем

Интеграция финансовых рынков Дж. Инграм, 1962 Отчасти макроэкономическое равновесие в краткосрочном периоде времени может быть восстановлено, если участник валютной зоны, находящийся в рецессии, получит доступ к дешевым финансовым ресурсам более успешного члена зоны

Степень торговой открытости экономики Р. МакКиннон, 1963 Небольшой экспортно ориентированной экономике гораздо выгоднее, чем крупной закрытой экономике, зафиксировать курс национальной валюты к обменному курсу валюты торгового партнера

Диверсификация производства и потребления П. Кенен, 1969 Диверсификация внутреннего производства и потребления снижает уязвимость экономики к внешним шокам товарного рынка

Инфляционная конвергенция Дж. Флеминг, 1971 Низкие темпы прироста цен и их корреляция среди членов зоны свидетельствует об их структурной гомогенности, иными словами, шоки одного из участников не будут передаваться остальным членам зоны

Фискальный федерализм П. Кенен, 1969 Издержки растущей безработицы в случае макроэкономического дисбаланса могут быть покрыты за счет бюджетных трансфертов от других членов валютной зоны

Политическая интеграция Н. Минц и Г. Хаберлер, 1970 Политическая поддержка позволит осуществить быстрые институциональные изменения, направленные на создание однородного экономического пространства членов валютной зоны

эндогенной связи между критериями оптимальности, и одни критерии оптимальности могут выступать заменителями других. Даже если по предварительной оценке кандидаты на участие в валютной зоне не удовлетворяют критериям оптимальности, вхождение в зону приведет к преобразованию экономической системы и она станет соответствовать необходимым критериям. Благодаря эндогенной природе изменений многие страны будут удовлетворять критериям присоединения к валютному союзу ex post, а не ex ante.

Теория оптимальных валютных зон обладает двумя фундаментальными недостатками. Прежде всего она является нормативной экономической теорией, постулирующей, какой в идеале должна быть валютная зона. Однако она не предлагает инструментов оценки, с помощью которых можно определить, обладает данная валютная зона оптимальностью или нет. Кроме того, из нее следуют противоречивые выводы. С одной стороны, участники валютной зоны должны представлять собой . небольшие открытые экономики, которым выгодно зафиксировать курсы своих валют. С другой стороны, чтобы выжить в условиях внешних шоков, им необходимо диверсифицировать производство и потребление, что могут сделать только крупные закрытые экономики. Налицо несовместимость критериев оптимальности, что оставляет определение баланса выгод и издержек участия в зоне на усмотрение исследователя.

Монетаристские модели

Крах Бреттон - Вудской системы и переход на плавающие валютные курсы вынудили экономистов заняться поиском новых детерминант курсооб-разования. Первые постбретгонвудские работы затрагивали взаимосвязь процентных ставок и валютных курсов. Так на свет появилась гипотеза непокрытого паритета процентных ставок. Ее главными разработчиками выступили Дж. Билсон, Дж. Лонг-юрт, а также Р. Миз и К. Рогофф. Гипотеза гласит, что в условиях безрискового равновесия на международном рынке разность в номинальных процентных ставках между двумя странами будет компенсироваться ожидаемым темпом изменения номинального обменного курса двух валют для соответствующего периода времени. Разработка гипотезы непокрытого паритета процентных ставок положила начало монетаристскому подходу к валютному курсу.

Каноническая монетаристская модель валютного курса состоит всего из семи уравнений, с помощью которых можно определить обменный курс между валютами двух стран. Рудиментарная версия монетаристской модели использовалась еще Д. Ри-кардо, Дж. Уитли и другими представителями классической школы для изучения денежного обращения Великобритании в XIX веке. Позднее их анализ Г. Кассель применил в рамках исследования обесценения немецкой марки в период первой миро-

вой войны. Современный вид монетаристская модель приобрела благодаря работам экономистов МВФ Я. Френкеля (1976) и М. Муссы (1976 - 1979). Модель состоит из компонентов нескольких теорий:

1. Количественной теории денег.

2. Паритета покупательной способности.

3. Уравнения Фишера, связывающего номинальные и реальные процентные ставки.

4. Гипотезы рациональных ожиданий.

5. Гипотезы эффективного рынка.

Вывод, который следует из монетаристской модели, достаточно прост: в условиях гибких цен валютный курс определяется денежным предложением, национальным доходом и краткосрочными процентными ставками. Опираясь на ряд упрощений (вроде совершенной взаимозамещаемости иностранных и внутренних облигаций), монетаристы сводят равновесие в открытой экономике к равновесию денежного рынка. Высокая волатильность реального валютного курса, которая не соответствовала фундаментальным макроэкономическим закономерностям, следующим из канонической монетаристской модели, стимулировала разработку новых двух классов моделей. Ими стали модели общего равновесия и монетаристская модель с жесткими (липкими) ценами.

Модели общего равновесия, первыми создателями которых являлись А. Стокмен (1980) и Р. Лукас (1982), рассматривали общее равновесие на рынках двух стран. Равновесие определялось балансом на рынке товаров, труда, денежном, валютном, а также на рынках иностранных и внутренних облигаций. Модель включала в себя функцию максимизации полезности экономических агентов, что позволяло связывать микро- и макроуровни анализа. Модель общего равновесия может быть охарактеризована как расширенная монетаристская модель с гибкими ценами, допускающая реальные шоки и множественность товаров, обращающихся на внешнем рынке (а не гомогенность, как предполагается в исходной монетаристской модели). Модель практически невозможно подвергнуть эконометричес-кому тестированию в связи со сложностями оценки функции полезности. Такое обстоятельство привело к тому, что модели общего равновесия быстро исчезли из прикладного арсенала валютных аналитиков.

8 Полное описание модели Дорнбуша наряду с другими макроэкономическими моделями валютного курса можно найти в сборнике: Этот изменчивый обменный курс: Сборник статей / Пер. с англ. - М.: Дело, 2001.

9 Принцип Ле Шателье-Брауна - внешнее воздействие, выводящее систему из равновесия, вызывает в ней процессы, стремящиеся ослабить результаты первоначального возмущения.

Первая монетаристская модель с жесткими ценами (модель гиперреакции валютного курса) была создана профессором экономики Массачусет-ского технологического института Р. Дорнбушем в 1976 году8. Если бы товарные цены были абсолютно гибкими и изменялись также скачкообразно, как и денежное предложение, то процентная ставка не менялась бы, поскольку реальное предложение денег остается прежним, а валютный курс также скачком переходил на уровень нового долгосрочного равновесия. Но на практике товарные цены оказываются крайне жесткими, особенно в краткосрочном периоде, несмотря на то, что в долгосрочной перспективе денежное предложение имеет нейтральный эффект на реальную экономику. Таковы исходные предпосылки модели гиперреакции валютного курса Дорнбуша. Он рассматривал эффекты резкого сокращения номинально денежного предложения. В связи с тем, что товарные цены не изменяются на краткосрочном отрезке времени, в экономике наблюдается падение реального предложения денег. Для восстановления равновесия на денежном рынке внутренняя процентная ставка подскакивает вверх. Ее рост ведет к притоку в страну иностранного капитала и обесценению национальной валюты согласно гипотезе непокрытого паритета процентных ставок. Краткосрочное равновесие достигается тогда, когда ожидаемые темпы обесценения валюты сравняются с дифференциалом процентных ставок. В результате валютный курс демонстрирует гиперреакцию по сравнению со своим долгосрочным значением, определенным исходя из паритета покупательной способности. Впоследствии товарные цены начинают постепенно снижаться, пока не достигнут нового равновесного уровня, увеличившись ровно настолько, насколько выросло денежное предложение.

Ради справедливости следует отметить, что Р. Дорнбуш не был первым исследователем гиперреакции экономических переменных. Аналогичные идеи можно найти в анализе краткосрочных и долгосрочных ценовых эластичностей А. Маршалла, изложенном в «Принципах экономической теории». П. Самуэльсон в «Основах экономики» от 1948 года применил принцип Ле Шателье - Брауна9 к экономическим процессам, в которых одни перемен-# ные изменяются медленно, а другие демонстрируют чрезмерную реакцию. Тем не менее нельзя не отдать должное модели Дорнбуша. Во-первых, в ней в первый раз были внесены изменения в привычную модель Манделла - Флеминга путем добавления элементов рыночного несовершенства. Во-вторых, Дорнбуш первым в теории международных финансов «скрестил» жесткие цены и рациональные ожидания, что на сегодня является централь-

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: торья яг ъмъжъы

3 - 2003

ным моментов во всех моделях валютного курса, относящихся к mainstream. Наконец, в-третьих, как заметил К. Рогофф, модели Дорнбуша присуща несвойственная большинству моделей гениальная простота и элегантность анализа10. Даже сегодня, по прошествии нескольких десятилетий, модель гиперреакции Дорнбуша остается полезным инструментом макроэкономического анализа.

Анализ шоков

Вплоть до середины 1960-х годов в макроэкономическом анализе преобладал подход Я. Тинбер-гена, который ввел понятия «цель экономической политики» и «инструментальные переменные». В работе «Теория экономической политики» Тинбер-ген продемонстрировал необходимость того, чтобы число инструментов политики было равно числу целей. В 1964 году Г. Тэйл существенно расширил и дополнил разработки Тинбергена. Он заменил цель экономической политики на функцию общественного благосостояния, которая описывает взаимосвязи различных экономических переменных и ограничений, накладываемых определенной структурой экономики. Конечная цель исследователя состоит в решении стохастической задачи оптимизации функции (максимизации благосостояния или минимизации общественных потерь). В настоящее время разработки Тинбергена и Тэйла легли в основу любого макроэкономического анализа. Как выразился А. Блиндер, президент Принстонского университета, «все мы мыслим конструкциями, ко-торые приближают нас - если не в математическом, то в философском понимании, - к модели Тинбергена - Тэйла»1'.

Благодаря модели Тинбергена - Тэйла анализ оптимальной валютной политики преобразовался до неузнаваемости. Исследование переместилось на внутристрановой уровень, а выбор политики валютного курса стал зависеть от соотношения выгод и издержек различных режимов денежно-кре-дитной политики с точки зрения национального благосостояния. Причинно-следственные связи отошли на дальний план, теперь изменения экономических переменных рассматриваются как ответ экономики на фундаментальные шоки.

Выбор между фиксированным и плавающим валютным курсом зависит от природы и источников шоков в экономике, а также целей экономи-

10 Rogoff К. Dornbush's Overshooting Model After Twenty-Five Years. IMF Working Paper №39, 2002. - P. 19.

11 Blinder A. Central Banking in Theory and Practice. - Cambridge: Cambridge University Press, 1998. - P. 7.

12 Meese R. and Rogoff К. Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample? // Journal of International Economics, 1983. - № 14, pp. 3 - 24.

ческой политики. С точки зрения моделирования, речь идет о типе издержек, которые денежные власти желают минимизировать, и структурных характеристиках экономики. Синтез, возникший в результате комбинации теории оптимальных валютных зон и анализа шоков, лег в основу современного выбора политики валютного курса (табл. 2). В 1980-х годах внешние шоки представляли собой в основном резкое повышение международных процентных ставок, снижение темпов роста в промышленных странах и долговые кризисы. Часто регулирование экономики в условиях внешних шоков требовало не только периодического обесценения валюты, но также и введения более гибкой формы валютного курса. В конце 1990-х годов рост мобильности международных капиталов привел к увеличению вероятности внезапного наступления шоков, что стало дополнительным доводом в пользу плавающего курса.

Обновление концепции выбора политики валютного курса потребовало развития соответствующих эконометрических техник. На смену структурного пришло атеоретическое моделирование валютного курса (atheoretic modelling). В экономической литературе возобладал подход векторных авторегрессий, предложенный в 1970-х годах К. Сим-сом, профессором экономики Принстонского университета. Ключевое отличие нового подхода от традиционного структурного моделирования (иногда его называют подходом Лондонской школы экономки) заключается в том, что он направлен не на выявление детерминант курсообразования, а на демонстрацию эмпирических свидетельств относительно реакции валютного курса на изменение макропеременных и шоки экономической политики. Теория в подходе векторных авторегрессий задействована лишь в том плане, что она определяет набор переменных, которые исследователь включает в модель. Спецификация же эконометрической модели осуществляется эмпирическим путем обработки статистических данных.

В 1980 - 1990-х годах векторные авторегрессии получили всеобщую популярность, поскольку традиционные структурные модели перестали удовлетворять исследователей. В 1983 году Р. Миз и К. Рогофф опубликовали работу, посвященную проверке прогнозных способностей известных монетаристских моделей12. Тестированию подверглись самые популярные разработки: модель Френкеля -Билсона с гибкими ценами, модель Дорнбуша-Френкеля с жесткими ценами, модель Хупера -Мортона с жесткими ценами и реальным финансовым благосостоянием. Результаты работы двух экономистов получили широкую огласку - ни одна из структурных моделей не была способна пред-

Таблица 2

Критерии выбора политики валютного курса

Критерий Политика валютного курса

Свободное плавание Управляемое плавание Широкий валютный коридор Узкая целевая зона Ползущая привязка Горизонтальная фиксация Валютное правление Валютный союз

Теория оптимальных валютных зон

Размер экономики + * * * * - - *

Гибкость цен и заработной платы - - * * + + + +

Мобильность факторов производства - - * * + + + +

Интеграция финансовых рынков * * * - - - + +

Степень торговой открытости экономики - - * + + + + +

Диверсификация производства и потребления - - + + + + +

Инфляционная конвергенция * * * - - + + +

Фискальный федерализм * * * + + + + +

Политическая интеграция - - * * * * * +

Анализ мобильности капитала

Размер резервов денежных властей * * * + + + + *

Контроль над движением капитала - - * + + - -

Развивающийся финансовый рынок - - * * + + + *

Анализ макроэкономических шоков

Асимметричные шоки * * * - - - - -

Реальные шоки + + * - - - - -

Номинальные шоки - - * + + + + +

«+», «-», «*» - соответственно, высокое, низкое и любое значение показателя.

сказывать динамику валютных курсов вне заданной статистической выборки. Иными словами, структурные монетаристские модели оказывались на практике малополезными.

Миз и Рогофф обнаружили большое число эконометрических проблем, связанных с оценкой структурных моделей. Все объясняющие переменные в монетаристских моделях имеют эндогенную природу, поскольку определяются в рамках одной экономической системы. Вследствие корреляции между остаточным членом уравнения и любой входящей в уравнение эндогенной переменной регрессионные коэффициенты в моделях имеют смещение. Проблема смещения не позволяет адекватно оценивать параметры уравнений, и исследователю приходится применять специальные экономет-рические методы. Кроме того, все объясняющие переменные не обладают устойчивостью и для приведения их к стационарной форме необходимо использовать разности л-го порядка. В 1980 - 1990-х

13 Cheung Y.-W., Chinn M. and Pascual A. Empirical Exchange Rate Models of the Nineties: Are Any Fit to Survive? NBER Working Paper № 9393, 2002.

годах предпринимались многочисленные попытки довести монетаристские модели до совершенства. Однако даже изощренные техники (регрессионные коэффициенты, варьирующиеся во времени; расширение набора объясняющих переменных; введение в модель функциональных форм) не привело к улучшению их прогнозных способностей. Как показало исследование, проведенное в 2002 году Й.-В. Чюнгом, М. Чином и А. Паскуалем, все модификации структурных моделей в 1990-х годах оказались безуспешными13. Причины слабости макроэкономических моделей достаточно очевидны. Все три главные уравнения моделей - спрос на деньги, паритет покупательной способности и непокрытый паритет процентных ставок - либо нестабильны, либо не находят достоверного эмпирического подтверждения.

Новая макроэкономическая теория

открытой экономики

В 1995 году профессор экономики Калифорнийского университета М. Обстфельд совместно с К. Рогоффом заложил фундамент новой макроэко-

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жеоръя 7t юмктюсм

3 - 2003

Таблица 3

Оптимальный выбор политики валютного курса на основе новой макроэкономической теории

открытой экономики

Превалирующий в экономике шок Ценообразование в валюте производителя Ценообразование в валюте потребителя

Внешний денежный шок В зависимости от предпочтений текущей вариации макропеременных и их ожидаемого уровня Плавающий курс

Внутренний денежный шок Фиксированный курс Фиксированный курс

Внутренний шок производительности Плавающий курс Не определено

Источник: Fujiki F. and Otani A. Do currency Regimes Matter in the 21s' Century? Overview // Monetary and Economic Studies, 2002. - № S-l, p 73.

номической теории открытой экономики (new open economy macroeconomics)14. Потребовалось несколько лет, чтобы их разработка была признана как новое направление макроэкономической теории. В настоящее время новой теорией открытой экономики обозначают все возрастающее число моделей, рассматривающих открытую экономику в рамках динамической модели общего равновесия, включающей в себя номинальные жесткости и «провалы» рынка. «Новые» модели открытой экономики пришли на смену манделловской парадигме открытой экономики. Их главное достоинство заключается в том, что в отличие от модели Манделла - Флеминга они опираются на межвременную максимизацию полезности и учитывают ряд микрофакторов. Микроэкономические основы макроэкономики позволяют более точно описывать поведение экономических агентов, что приближает новую макроэкономическую теорию к кейнсианству и дает более достоверные выводы на макроуровне. В качестве микроэкономических основ теории был взят ряд предположений, игнорирующихся в модели Манделла - Флеминга:

• номинальные жесткости;

• ценообразование в валюте потребителя;

• альтернативные спецификации потребительских предпочтений;

• несовершенства финансовых рынков.

С точки зрения рекомендаций по выбору политики валютного курса новая теория приводит к

14 Lane Ph. The New Open Economy Macroeconomics: A Survey. CEPR Discussion Paper № 2115, 1999.

15 Политика переключения расходов (expenditure-switching policy) - управление совокупным спросом через манипулирование валютным курсом для переключения расходов между иностранными и отечественными товарами в целях достижения макроэкономического равновесия.

16 Закон единой цены (Law of one price) гласит, что в условиях совершенной конкуренции один и тот же товар в различных странах имеет одинаковую цену, если она выражена в одной и той же валюте.

17 Engel Ch. and Rogers J. Deviations From the Purchasing Power Parity: Causes and Welfare Costs // Journal of International Economics, 2001. - № 55, pp. 29 - 57.

выводам, отличным от классической модели Манделла - Флеминга. Каноническая модель открытой экономики исходит из предположения о том, что номинальные цены устанавливаются в валюте производителя (экспортера), в результате чего колебания валютного курса полностью отражаются на ценах для потребителя (импортера). На этой особенности строится государственная политика переключения расходов15. В модели Манделла - Флеминга девальвация приводит к удорожанию импорта и росту экспорта. Однако эмпирические исследования выявили, что во многих случаях цены устанавливаются в валюте потребителя, а не производителя. Иностранные компании, стремясь сохранить и расширить рыночную долю, фиксируют цены на местном рынке в валюте потребителя, полностью беря валютный риск на себя. В случае девальвации сокращение объемов импорта не происходит и политика переключен™ расходов терпит крах. Таким образом, механизм ценообразования, ориентированного на потребителя, полностью меняет рекомендации, следующие из теории оптимальных валютных зон.

Большинство сторонников новой теории открытой экономики высказывают мнение, что установка цен в валюте потребителя вынуждает денежные власти выбрать в качестве оптимальной политики фиксированный валютный курс (табл. 3). Плавающий валютный курс в таких условиях может вести к значительным краткосрочным отклонениям от закона одной цены16, что негативно скажется на экономике. Фиксация курса позволит устранить искажение в виде различных цен за иден-# тичные товары. Однако Ч. Энджел и Дж. Роджер показали, что фиксация курса или присоединение к валютному союзу влечет за собой изменение денежно-кредитной политики, которая сама по себе имеет эффект на благосостояние. Согласно их выводам фиксация курса и следующая за ней утрата независимости денежно-кредитной политики ведут к издержкам, сопоставимым с потерями в благосостоянии из-за отклонений от закона одной цены17. В то же время ни одна из моделей новой

теории открытой экономики до сих пор не учитывает влияния «мыльных пузырей» на валютный курс. В качестве факторов курсообразования, как правило, рассматриваются денежные и реальные детерминанты. Если же помимо ценообразования в валюте потребителя во внимание принять «мыльные пузыри», аргументы в пользу фиксированного валютного курса становятся сильнее.

Большое развитие новая макроэкономическая теория открытой экономики получила в начале 2000-х годов. Ее стохастические модели позволили без больших трудностей проводить анализ благосостояния и объяснить ряд загадок в международной макроэкономике и финансах (в частности, загадку смещения во внешней торговле, парадоксы Филдстайна - Хориока и Френч - Потерба). Однако новая теория все еще не стала рабочим инструментов исследователя по той причине, что, несмотря на богатый арсенал моделей, среди экономистов до сих пор отсутствует консенсус о спецификации базовой модели. Динамические модели новой теории обладают тем же недостатком, что ранние монетаристские модели общего равновесия. В эмпирическом анализе оценка параметров модели затруднена или неоднозначна. Прикладные исследования требуют более простых моделей приведенной формы, которыми новая теория не располагает.

В настоящее время предпринимаются отдельные попытки использовать новую теорию в эмпирическом анализе. В частности, Ф. Джирони, экономист-исследователь Федерального резервного банка Нью-Йорка, в работе «На пути к макроэконометрике новой открытой экономики» изучает трансмиссию рецессии от американского к канадскому рынку. Однако вместо полноценной модели приведенной формы он воспользовался векторной авторегрессией, в которую вошли объясняющие переменные новой теории18.

Вряд ли новая теория приобретет стройные черты в ближайшем будущем. Для достижения согласия о базовой модели необходимо четко определиться с рядом предположений, лежащих в ее основе. А их либо сложно непосредственно протестировать (потребительские предпочтения), либо они вызывают среди экономистов бесконечные дискуссии (источники номинальных жесткостей). Таким образом, новая теория открытой экономики имеет все шансы остаться экономической схоластикой.

18 Ghironi F. Towards New Open Economy Macroeconometrics. FRB of New York Staff Report № 100, 2000.

" Wren-Lewis S. and Driver R. Real Exchange Rates for the Year 2000 // Policy Analyses in International Economics. - Wash.: Institute for International Economics, 1998.

Эмпирические методы оценки валютного

курса

Современные прикладные методы анализа валютного курса всецело направлены на поиск его равновесного значения. Само понятие «фундаментальный равновесный валютный курс» (fundamental equilibrium exchange rate, FEER) было введено профессором Дж. Вилльямсоном из Института международной экономики (Вашингтон). FEER определяется как валютный курс, при котором страна может успешно поддерживать внутреннее и внешнее макроэкономическое равновесие. Внутреннее равновесие означает, что экономика демонстрирует максимальный рост при полной занятости и низкой инфляции. Внешнее равновесие представляет собой такой баланс счета текущих операций, который не настолько отрицателен, что страна рискует не выплатить внешнего долга, и не настолько положителен, что ставит в аналогичное положение зарубежные государства. Достижение внешнего равновесия зависит от ряда факторов, включающих режим валютного курса, норму сбережений, демографические факторы и т.д.19 FEER-подход к валютному курсу является нормативным в том смысле, что он определяет его равновесное значение исходя из идеальных экономических условий. FEER-подход лег в основу проекта целевых зон (target zones) Луврского соглашения 1987 года Центром зон выступал FEER, удовлетворяющий требованию внутреннего и внешнего макроэкономического равновесия в среднесрочном периоде.

В настоящее время можно различить три метода оценки равновесного валютного курса: циклический, среднесрочный и долгосрочный. Текущий или циклический равновесный обменный курс (current or cyclical equilibrium exchange rate) отражает сиюминутную конъюнктуру валютного рынка. Его рассчитывают исходя из комбинации гипотез паритета покупательной способности и непокрытого паритета реальных либо номинальных процентных ставок. Дифференциал реальных процентных ставок обычно используется для того, чтобы выяснить, временным или устойчивым является отклонение валютного курса от равновесного значения, рассчитанного на основе инфляционного дифференциала. Другая популярная модель, часто служащая для прикладной оценки равновесного курса, относится к классу монетаристских моделей. Она объясняет колебания на валютном рынке с точки зрения изменений в денежной сфере. Увеличение денежного предложения (эмиссии) или снижения спроса на деньги провоцирует обесценение или девальвацию номинального валютного курса, а в последующем - инфляцию. В качестве денеж-

ной переменной, как правило, выступают агрегаты Ml или М2, поскольку денежная база и наличные деньги в современной финансовой системе играют слишком незначительную роль в денежном обращении. Монетаристскую модель можно расширить, если в нее добавить функцию спроса на деньги, куда входят переменные номинального дохода либо ВВП, процентные ставки, а также производительность труда.

Новейшим вариантом оценки краткосрочного равновесного валютного курса является валютный курс поведенческого равновесия (behavioural equilibrium exchange rate, BEER). Его в 1999 году предложили экономисты МВФ П. Кларк и Р. Мак-дональд. BEER может быть определен как текущий и циклический равновесный валютный курс, рассчитанный на основе функции от фундаментальных макроэкономических факторов. BEER-метод не имеет под собой никакой структурной экономической модели, однако он подчеркивает ряд важных макроэкономических взаимосвязей, позволяющих найти не только текущее равновесие, но и перспективный равновесный валютный курс20. В BEER-методе учитываются показатели, отражающие состояние делового цикла, например дифференциал процентных ставок и более инерционные переменные наподобие различий в производительности труда, баланс госбюджета, нетто-поток капитала и т.д. Хотя BEER-метод и позволяет прокомментировать динамику валютного курса на фоне меняющихся фундаментальных факторов, он не разбирается в их природе, не может выявить, является ли тренд краткосрочным либо долгосрочным.

BEER-метод выступает неким преддверием среднесрочных моделей равновесного валютного курса. Их среднесрочный характер определяется тем, что в качестве экзогенных величин берутся тренды либо средние значения объясняющих переменных. Предполагается, что лежащие в основе колебаний валютного курса фундаментальные макроэкономические факторы не могут мгновенно изменяться, а следовательно, для их полноценного анализа необходимо избавиться от временных и циклических колебаний. С технической точки зрения среднесрочный равновесный валютный курс определяется

20Clostermann J. and Schnatz B. The Determinants of the Euro-Dollar Exchange Rate: Synthetic Fundamentals and a Non-Existing Currency // Applied Economics Quarterly, 2000. - Nq 46, pp. 274 - 302.

21 Подробнее см. Alberola E., Cervero S., Lopez H. and Ubide A. Global Equilibrium Exchange Rates: Euro, Dollar, "Ins", "Outs" and Other Major Currencies in a Panel Cointegration Framework. IMF Working Paper 1999, № 175.

22 Stein J. The Equilibrium Value of the Euro/SUS Exchange Rate: An Evaluation of Research. CESifo Working Paper 2001, № 525.

одним из двух вариантов: статистический подход (расчет уравнения тренда); структурный подход (определение внутреннего и внешнего макроэкономического равновесия на основе экономико-ма-тематических моделей).

Статистический подход всецело основан на BEER-методе. Анализируемое колебание валютного курса разлагается на временный и постоянный компонент. Неизменный компонент валютного курса получил название «валютный курс постоянного равновесия» (permanent equilibrium exchange rate, PEER). В ходе моделирования с помощью структурного подхода предполагается, что экономика находится в состоянии внутреннего и внешнего баланса. Исходя из него и определяется, каким должен быть среднесрочный равновесный валютный курс. Структурный подход активно используется экономистами МВФ. Все модели макроэкономического баланса, результаты которых ежегодно публикуются в World Economic Outlook, основываются на структурном подходе21.

Закрыть теоретический разрыв между экономическими моделями долгосрочного и среднесрочного равновесия позволяет NATREX-метод, разработанный последователями Дж. Вилльямсона. NATREX расшифровывается как естественный реальный валютный курс (Natural Real Exchange Rate). Он представляет собой пример атеоретического моделирования - NATREX не основан ни на одной экономической теории, позволяющей сформулировать приемлемую структурную модель. В атео-ретическом подходе используется приведенная форма модели, в ней каждая из текущих эндогенных переменных непосредственно выражена как функция предопределенных переменных. Иными словами, каждое уравнение представляет собой решение системы уравнений модели, заданной в структурной форме, относительно каждой текущей эндогенной переменной. Число уравнений модели равно числу текущих эндогенных переменных. Структурная форма модели преобразуется в приведенную путем последовательных подстановок, и все параметры последней представляют собой некоторые функции первоначальных коэффициентов. В динамическую модель NATREX входят уравнения запас-поток (dynamic stock-flow model). Константами (запасами) выступают иностранные нетто-ак-тивы и основной капитал, а динамическими переменными (потоками) - такие величины, как внутренняя производительность труда22.

Все имеющиеся на сегодня эмпирические модели равновесного курса служат для оценки статистической значимости связи между валютой и различными макроэкономическими показателями. Однако из-за того, что классические подходы меж-

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ШОРЪЯ ъ ърлъжгсм

3 - 2003

дународных паритетов оказываются неработоспособными, безусловное большинство исследователей отдает предпочтение более сложной эконометрике, моделируя равновесный курс как функцию от фундаментальных макроэкономических факторов. Каноническая идея того, что реальный валютный курс всегда должен возвращаться к некому постоянному равновесию, заменена на концепцию динамического равновесия, то есть РЕЕК, изменяющегося во времени. Хота приведенные в обзоре эмпирические методы и опираются на «утонченные» статистические методы, тем не менее они обладают характерными недостатками, отражающими сложность любого моделирования валютного курса. В первую очередь, модели расходятся в определении, что понимать под равновесием. Кроме того, даже среди моделей одного и того же класса нет единства результатов оценки. Они дают противоречивые сигналы и часто указывают на различные значения равновесного курса. Расхождения касаются не только величины равновесного курса, но и направления отклонения от него.

Насколько адекватны современные макроэкономические модели валютного курса? В ходе моделирования во внимание необходимо принимать статистическую неопределенность, присущую эмпирическим методам, и чувствительность результатов оценки к специфике моделей. Все это не позволяет в точной мере определить масштаб недооцененнос-ти или переоцененности валюты. Другой недостаток рассмотренных методов заключается в их инер-

ционном характере. Равновесные модели рассматривают текущий курс исходя из прошлых статистических данных, что приводит к низкой правдоподобности оценки. Наконец, современные равновесные модели игнорируют институциональные факторы, которые в некоторых случаях имеют первостепенное значение. Национальная экономика может находиться в процессе активной трансформации, зачастую не отражающейся на фундаментальных макроэкономических факторах. Например, автономные сдвиги в финансовых портфелях, вызванные объединением европейского рынка долговых обязательств, или ослабление ограничений на инвестиции резидентов ЕС в зарубежные активы непосредственно не связаны с макроэкономическими показателями. Однако они оказывали существенное влияние на единую европейскую валюту в начальные годы ее существования. Первые попытки учесть институциональные факторы в моделях валютного курса уже предпринимаются. Например, в декабре 2002 года МВФ выпустил научный доклад «Политико-экономическая модель выбора режима валютного курса», где рассматривается политическая неопределенность электората23. Модель может быть использована для анализа таких специфических случаев, как программы макроэкономической стабилизации в Израиле и Мексики в 1990-х годах. Однако еще рано говорить о появлении полноценных макроэкономических моделей валютного курса, учитывающих институциональные факторы.

23 Sun Y. A Political-Economic Model of the Choice of Exchange Rate Regime. IMF Working Paper 2002, № 212.