Оценка экономической эффективности инвестиций

ОЦЕНКА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

Ю.С. Броневич

В статье представлены основные теоретические положения об оценке экономической эффективности инвестиций. Автор описывает виды и методы оценки экономической эффективности инвестиций, а также раскрывает эффективность инвестиционных проектов в условиях инфляции.

The basic theoretical theses of economic efficiency evaluating are represented in the article.

The author describes the forms and the methods of economic efficiency evaluating and reveals the investment projects in terms of inflation.

С соображениями о методах оценки эффективности инвестиций в середине XX в. можно было ознакомиться главным образом в материалах научно-практических конференций и публикаций. На практике это приводило к применению неоднозначных методических подходов, которые далеко не всегда позволяли объективно оценить экономическую целесообразность вложения в развитие или преобразование производства. Официальные методические рекомендации для оценки эффективности капитальных вложений появились в нашей стране в 1960-х гг.

Для обоснования выбора предпочтительного варианта решения производственных задач (в условиях планово-распределительной системы) были разработаны две методики: «Методика определения эффективности капитальных вложений» и «Методические рекомендации по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение научнотехнического прогресса». Вторая из упомянутых методик (в ред. 1989 г.) отразила ряд прогрессивных базисных идей. Прежде всего, следует отметить рекомендации по переходу на показатель чистой прибыли в качестве критериального выражения экономической эффективности, введение метода учета фактора времени, что позволило использовать в расчетах элементы экономической динамики и ряд других инноваций.

В развитых странах Запада применяется немалое количество методик для расчетов экономической эффективности инвестиций. Однако самыми распространенными являются рекомендации ООН по промышленному развитию (ЮНИДО). Они были подготовлены большой группой известных на Западе ученых, банкиров, специалистов консалтинговых организаций, их целью было дать развивающимся странам инструмент для повышения качества техникоэкономических обоснований инвестиционных проектов и способствовать их стандартизации, что особенно важно в условиях глобализации экономических отношений.

Впервые для отечественной практики лишь к 1994 г. был подготовлен документ, ориентированный на рыночные экономические отношения, отразивший опыт и стандарты по технико-экономическому обоснованию инвестиционных проектов. Вторая редакция методических рекомендаций вышла в свет в 2000 г. [6, с. 11].

Экономическая эффективность - базовая категория теории и практики принятия управленческих решений об инвестировании средств в развитие производства. Сущность этой категории состоит в том, что она выражает соотношение между результатами и затратами.

Результаты отражают те глобальные задачи, которые должны быть решены в инвестиционном проекте для достижения главной цели - экономического развития. Результаты напрямую связаны с преследуемыми инвестиционными целями. В инвестиционном проектировании приходится иметь дело как с экономическими, так и с внеэкономическими результатами. Инвестиционные расчеты всегда ориентируются на достижение определенных целей, имеющих денежную оценку (получение дохода, прибыли, сокращение потерь). Внеэкономические результаты (сохранение среды обитания и т. п.) не имеют стоимостного выражения и оцениваются всегда за рамками инвестиционных расчетов. Их нельзя суммировать с экономическими результатами,

но необходимо учитывать лицам, принимающим решение об инвестировании.

Затраты. Достижение намеченных в проекте целей и соответствующих результатов предполагает осуществление определенных единовременных и текущих затрат.

Единовременные затраты направляются на закупку оборудования, транспортных средств, строительство зданий и сооружений и т. п., в конечном счете аккумулируются в основном

капитале. Затраты, направленные на создание запасов сырья, материалов, незавершенного производства и т. п. (в составе оборотного капитала), называются текущими.

Эффективность можно представить в двух выражениях: как разность совокупного результата и совокупных затрат и как разность совокупных результатов и только текущих издержек. Последняя категория принимается во внимание лишь в аспекте оценки точечных выражений результатов и затрат, то есть за один календарный период, например год.

Эффективность - синтетическая категория. Эффективность инвестиционного проекта — экономическая категория, отражающая соответствие проекта (принятых технических, технологических, организационных и оптимизационно-финансовых решений) целям и интересам участников проекта.

Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего период от начала проекта до его прекращения. Начало расчетного периода рекомендуется определять в задании на расчет эффективности инвестиционного проекта, например на дату приобретения земельного участка. Момент прекращения инвестиционного проекта определяется экономической целесообразностью реализации продукции или

исчерпанием ресурсов.

Как говорилось выше, эффективность есть отношение результата к затратам,

необходимым для достижения этого результата. В этом определении заложен показатель эффективности различного рода систем:

Р

Е = -,

З

где Е - эффективность;

Р - результат;

З - затраты, обеспечивающие получение результата.

Если отношение результата к затратам является показателем эффективности, то разность между результатом и затратами является показателем эффекта.

Э = Р - З.

Приведенные выше формулы выражают абсолютную эффективность и абсолютный эффект. При расчете показателей абсолютного эффекта и абсолютной эффективности применяются полные величины затрат и результатов.

Показатели сравнительного эффекта (Эс) и сравнительной эффективности (Ес) рассчитываются при помощи дополнительных затрат и дополнительных результатов по сравниваемым вариантам. Показатель сравнительной эффективности

а показатель сравнительно эффекта

Ес = АР ’

АЗ

Эс = АР - АЗ,

где АР и АЗ - дополнительные результаты и затраты по сравниваемым вариантам.

При плановой экономике в отечественной практике проектирования предприятий при планировании капитальных затрат применялся показатель абсолютной эффективности -

рентабельность капиталовложений.

* = Ц-С г я,

К п ’ '

где Ц - годовой выпуск продукции в оптовых ценах по проекту;

С - себестоимость годового выпуска продукции после полного осуществления строительства и освоения введенных мощностей;

К - капиталовложения.

Полученные в результате расчетов показатели рентабельности * (абсолютной

эффективности капиталовложений) сравнивали с нормативом Я„. Капитальные вложения признавались экономически эффективными, если полученные для них показатели

рентабельности были не ниже нормативов. Норматив рентабельности устанавливался для каждой отрасли на пятилетку вышестоящим директивным органом.

В условиях рынка каждое предприятие (фирма) устанавливает для себя самостоятельно приемлемый уровень рентабельности капиталовложений, которые обеспечивают ему нормальный размер прибыли.

Шведский экономист Я. Хонко приводит типичное для европейских и американских предприятий разделение капиталовложений на классы. На этих предприятиях капиталовложения группируются по следующим категориям в зависимости от их цели. По каждой категории капиталовложений разработаны свои нормы прибыли. Классы капиталовложений отражены в таблице.

Цели Норма прибыли, %

Вынужденные капиталовложения* -

Сохранение позиций на рынке 6,0

Обновление основных производственных фондов 12,0

Экономия затрат 15,0

Увеличение доходов 20,0

«Рисковые» капиталовложения 25,0

* Для данной категории (вынужденные капиталовложения, которые, например, осуществляются с целью повышения техники безопасности или направлены на выполнение требований законодательства о сохранении окружающей среды) требования к норме прибыли отсутствуют.

Оценка эффективности инвестиционного проекта должна осуществляться на стадиях [2, с. 42]:

- разработки инвестиционного предложения и декларации о намерениях (экспресс-оценка инвестиционного предложения);

- разработки обоснования инвестиций;

- разработки ТЭО (проекта);

- осуществление инвестиционного проекта.

Общие критерии коммерческой привлекательности инвестиционного проекта можно обозначить как финансовую состоятельность проекта и эффективность инвестиций. По этим критериям проводят соответственно финансовую и экономическую оценки, что показано на рисунке.

Оба подхода взаимно дополняют друг друга. Первый используется для анализа ликвидности (платежеспособности) проекта в ходе его реализации. По второму оценивается потенциальная способность проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп прироста. Каждый из указанных методов имеет свои преимущества и недостатки.

При оценке эффективности инвестиционных проектов в зарубежной практике используются следующие принципы [2, с. 44]:

1. Принцип оценки возврата инвестируемого капитала на основе показателя денежного потока (англ. cash flow), который формируется за счет чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе реализации инвестиционного проекта.

2. Принцип обязательного приведения к настоящей стоимости будущих поступлений. Действительно, инвестиционный процесс длится порой не один год. В течение времени реализации проекта увеличивается стоимость вложенных сегодня денег. Поэтому, за исключением денег, вложенных сегодня, все последующие инвестируемые суммы должны быть приведены к настоящей стоимости.

3. Принцип выбора дифференцированной ставки процента (дисконтной) в процессе дисконтирования потока для различных инвестиционных проектов. При этом размер предполагаемого дохода формируется с учетом следующих факторов:

1) средней или реальной депозитной ставки;

2) темпа инфляции (или премии за инфляцию);

3) премии за риск;

4) премии за низкую ликвидность.

Соблюдение этого принципа весьма важно при сравнении двух и более инвестиционных проектов, различающихся разными уровнями риска или продолжительностью осуществления.

4. Принцип гибкой системы использования ставки процента для дисконтирования денежных потоков в зависимости от целей оценки инвестиционного проекта. Так, при расчете различных показателей эффективности инвестиции в качестве ставки процента, выбираемой для дисконтирования, могут быть использованы:

1) средняя депозитарная или кредитная ставка;

2) индивидуальная норма доходности инвестиций с учетом уровня инфляции, риска и ликвидности инвестиции;

3) альтернативная норма доходности по другим возможным видам инвестиций;

4) норма доходности по текущей хозяйственной деятельности или реально отвечающая.

Наряду с перечисленными принципами надо рассматривать финансовую реализуемость и

эффективность инвестиционного проекта. Если финансовая реализуемость является показателем, характеризующим объем финансирования и его наличие, то эффективность инвестиционного проекта отражает соответствие проекта целям и задачам инвесторов. Возможна ситуация, когда имеющиеся финансовые ресурсы могут неэффективно использоваться при реализации проекта.

Основной особенностью простых (приближенных) показателей оценки эффективности проектов является то, что они рассчитываются без дисконтирования. Простые методы рассчитываются с использованием двух показателей: простой нормы прибыли (рентабельности) и простого срока окупаемости.

Простая норма прибыли - это коэффициент годовой чистой прибыли на капитал. Этот показатель рассчитывается только для одного года, обычно - года производства на полную мощность.

Норма прибыли на полный вложенный капитал рассчитывается по формуле:

P

К

а норма прибыли на оплаченный акционерный капитал

ЧП

P =-----100,

ак АК

где Р - норма прибыли на полный вложенный капитал;

Рак - норма прибыли на оплаченный акционерный капитал;

ЧП - чистая прибыль (после амортизационных отчислений, уплаты процентов и налогов);

П - проценты;

К - полные инвестиционные издержки (основной и оборотный капитал);

АК - акционерный капитал.

Метод расчета простой нормы прибыли может быть использован для определения эффективности общих инвестиционных затрат в тех случаях, когда ожидается, что в течение

срока эксплуатации проекта годовая прибыль будет приблизительно одинаковой.

Срок окупаемости - величина, обратная простой норме прибыли. Срок окупаемости полного капитала рассчитывается по следующей формуле:

T =—K—,

ок ЧП + П

а срок окупаемости акционерного капитала

T = AK .

ак ЧП + П

Коммерческая (финансовая) эффективность проекта учитывает финансовые последствия реализации проекта для ее непосредственных участников. Она определяется соотношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности.

Коммерческая эффективность может рассчитываться для инвестиционного проекта в целом или для конкретных участников проекта с учетом их вклада.

Показатели эффективности проекта в целом исчисляются по результатам инвестиционной и операционной деятельности, то есть на основании потока реальных денег без учета результатов финансовой деятельности, а показатели эффективности для участников проекта включают все притоки и оттоки денежных средств конкретного участника.

В качестве эффекта на t-м шаге расчета 3t выступает поток реальных денег (Cashflow),

сальдо притока и оттока. В каждом конкретном периоде

денежных средств.

При осуществлении проекта выделяют три вида деятельности: инвестиционную,

операционную и финансовую.

Следовательно, потоком реальных денег Ф(,) называется разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной деятельности в каждом периоде осуществления проекта, то есть на каждом шаге расчета:

ф, = [д

где Ф+(t) является аналогом Rt - 3t+.

Сальдо реальных денег Bt называется разность между притоком и оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности на каждом шаге расчета.

К притокам относятся доходы (за вычетом налогов) от реализации имущества и нематериальных активов (например, при прекращении проекта), а также от возврата (в конце проекта) оборотных активов, уменьшение оборотного капитала на всех шагах расчетного периода.

Оттоки - это вложения в основные средства (на всех шагах расчетного периода), а также ликвидационные затраты, вложения средств на депозит и в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов. Кроме того, они могут быть использованы для увеличения оборотного капитала, компенсации (в конце проекта) оборотных пассивов.

Решение о реализации инвестиционного проекта принимается при положительном сальдо накопленных реальных денег.

Бюджетная эффективность проекта отражает влияние реализации проекта на доходы и расходы федерального, регионального или местного бюджета. Основным показателем бюджетной эффективности проекта является бюджетный эффект, который используется для обоснования заложенных в проекте мер федеральной или региональной поддержки. Для шага t бюджетный эффект B(t) определяется как разность между доходами R(t) и расходами E(t) соответствующего бюджета

B(t) = R(t) - E (t). 11

В состав доходов (притоков) рекомендуется включать поступления в бюджет, относящиеся к осуществлению проекта: плату за пользование природными ресурсами; доходы от лицензирования, тендеров на разведку, проектирование, строительство и эксплуатацию проекта; дивиденды по ценным бумагам, принадлежащим государству и выпущенным для

финансирования проекта; налоговые поступления (включая подоходный налог с заработной платы), таможенные пошлины и акцизы по производимым (затрачиваемым) продуктам (ресурсам); отчисления во внебюджетные фонды (пенсионный, занятости, медицинского страхования и др.).

В составе расходов (оттоков) бюджета учитывают бюджетные средства, выделяемые на прямое финансирование проекта, включая безвозмездное инвестиционное кредитование, бюджетные надбавки к рыночным ценам (на топливо, энергию и т. п.), кредиты, подлежащие компенсации за счет бюджета, различные выплаты (по государственным ценным бумагам и т. п.) и

При реализации инвестиционного проекта за счет бюджетных средств учитывается косвенный эффект, получаемый сторонними организациями и обусловленный влиянием проекта на них. Он может складываться из изменения налоговых поступлений от деятельности предприятий, выплаты пособий лицам, оставшимся без работы в результате реализации инвестиционного проекта, выделения средств из бюджета для переселения и трудоустройства граждан.

Экономическая эффективность отражает воздействие процесса реализации инвестиционного проекта на внешнюю для проекта среду и учитывает соотношение результатов и затрат по инвестиционному проекту, которые прямо не связаны с финансовыми интересами участников проекта и могут быть количественно оценены.

При расчетах показателей экономической эффективности на уровне региона (отрасли) в составе результатов проекта включаются:

- региональные (отраслевые) производственные результаты - выручка от реализации продукции, произведенной участниками проекта - предприятиями региона (отрасли), за вычетом потребленной этими же или другими участниками проекта;

- социальные и экологические результаты, достигаемые в регионе (на предприятиях отрасли).

При расчетах показателей экономической эффективности на уровне предприятия

в составе результатов проекта включаются:

- производственные результаты - выручка от реализации произведенной продукции, за вычетом израсходованной на собственные нужды;

- социальные результаты в части, относящейся к работникам предприятий и членам их семей.

Сравнение различных инвестиционных проектов и выбор лучшего из них рекомендуется

производить с использованием следующих показателей:

- чистый дисконтированный доход ЧДД (net present value NPV);

- индекс доходности ИД (profitability index PI);

- внутренняя норма доходности ВНД (internal rate of return IRR);

- срок окупаемости (payback period PP).

Чистый дисконтированный доход ЧДД определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами. Величина ЧДД для постоянной нормы дисконта (Е) вычисляется по формуле:

где - результаты, достигаемые на ¿-м шаге расчета;

3 - затраты, осуществляемые на том же шаге;

Т - горизонт расчета (продолжительность расчетного периода); он равен номеру шага расчета, на котором производится закрытие проекта;

Э = (Я( - 3) - эффект, достигаемый на I-м шаге;

Е - постоянная норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта) и может рассматриваться вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект.

На практике часто пользуются модифицированной формой для определения ЧДД. Для этого из состава Зг исключают капитальные вложения и через . , обозначают затраты на ¿-м шаге при условии, что в них не входят капиталовложения. Тогда:

др.

где К — сумма дисконтированных капиталовложений.

Модифицированный показатель ЧДД выражает разницу между суммой приведенных эффектов и приведенной к тому же моменту времени величиной капитальных вложений. Определение ЧДД требует следующих шагов:

1) выбора ставки дисконтирования;

2) вычисления текущей стоимости ожидаемых от инвестиционного проекта денежных доходов;

3) вычисления текущей стоимости требуемых для проекта капиталовложений;

4) вычитания из текущей стоимости всех доходов текущей стоимости капиталовложений. Индекс доходности ИД представляет собой отношение суммы дисконтированных денежных

притоков (приведенных эффектов) к величине капиталовложений:

Индекс доходности тесно связан с ЧДД: если ЧДД положителен, то ИД > 1 и наоборот. Если ИД > 1, проект эффективен, если ИД < 1 — неэффективен.

Внутренняя норма доходности ВНД представляет собой ту норму дисконта Е, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капиталовложениям (ЧДД равен нулю). Иными словами ВНД является решением уравнения:

где К — сумма дисконтированных капиталовложений.

Если расчет ЧДД инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является он эффективным или нет при некоторой заданной норме дисконта (Е), то ВНД проекта определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал.

Срок окупаемости - минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Иными словами, это период, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления.

Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом или требующих значительной доли заемных средств, или реализуемых с одновременным использованием нескольких валют (многовалютные проекты). При оценке эффективности инвестиционного проекта инфляцию следует учитывать, используя:

1) общий индекс внутренней рублевой инфляции, определяемый с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;

2) прогнозы валютного курса рубля;

3) прогнозы изменения во времени цен на продукцию и ресурсы, а также прогнозы изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;

4) прогноз ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБРФ и другие финансовые нормативы государственного регулирования.

Наиболее широко используемым показателем для измерения уровня инфляции является индекс потребительских цен (ИПЦ), рассчитываемый как стоимость фиксированной корзины товаров и услуг в процентах к стоимости аналогичной корзины в базовом периоде:

"V pq

ИПЦ = V—,

V р^ о q

1=1

где qt - количество i-го товара в корзине;

Pi - текущая цена i-го товара;

pi0 - цена i-го товара в базовом периоде.

Термин «уровень инфляции» относится к приросту индекса потребительских цен:

X = ИПЦ - 1.

Индекс оптовых цен по методу расчета аналогичен индексу потребительских цен, но рассчитывается по корзине товаров производственного назначения.

Каждый из приведенных показателей инфляции имеет как достоинства, так и недостатки, и ни один индекс в отдельности не является точным измерителем роста цен.

Для отражения инфляции можно использовать один из двух вариантов расчета:

1) дисконтировать номинальный денежный поток по номинальной ставке процента;

2) дисконтировать реальный денежный поток по реальной ставке процента.

Использование реальных ставок процента и расчет денежного потока в постоянных ценах не

позволяют учесть структурную инфляцию, то есть ситуацию, при которой рост цен на продукцию и рост затрат (цен на материалы) происходят разными темпами.

Например, переменные затраты и постоянные накладные расходы будут возрастать со скоростью 6% в год, а амортизационные отчисления не попадут под влияние инфляции. Или компания могла бы иметь долгосрочные трудовые договоры, которые вынуждали бы ее повышать заработную плату в соответствии с индексом потребительских цен, а сырье могло бы приобретаться по контракту с фиксированными ценами. Естественно, что в таких условиях следует осуществлять расчет денежного потока в текущих ценах.

Таким образом, выводы относительно учета инфляции при оценке инвестиций можно сформулировать следующим образом:

- инфляцию учитывать нужно;

- наиболее эффективный путь преодоления искажающего влияния инфляции при

формировании бюджета капиталовложений заключается в корректировке составляющих

денежного потока, выделяемых в зависимости от степени их изменчивости под влиянием изменения цен;

- поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов инфляции, ошибки неизбежны;

- инфляция повышает степень риска капиталовложений.

Литература

1. Гойко А.Ф., Михельс В.А., Вахович И.В., Бондарь В.П., Коринько Н.Д. Оценка

экономической эффективности инвестиций на основе одного критерия // Экономика

строительства. - 2006. - № 2. - С. 28-35.

2. Иванова Н.Н., Осадчая Н.В. Экономическая оценка инвестиций: Учеб. пособие. -Ростов н/Д.: Феникс, 2004. - 224 с.

3. Несветаев Ю.А. Экономическая оценка инвестиций: Учеб. пособие. - М.: МГИУ, 2004. -163 с.

4. Орлова Е.Р. Особенности оценки эффективности инвестиционных программ // Экономика строительства. - 2006. - № 1. - C. 25-32.

5. Рахимов Т. Экспресс-методика оценка инвестиционного климата на региональном уровне // Проблемы теории и практики управления. - 2007. - № 4. - C. 100-107.

6. Ример М.И., Касатов А.Ф., Матиенко Н.Н. Экономическая оценка инвестиций. - СПб.: Питер, 2005. - 240 с.

7. Юданова А.Л. Оценка эффективности инвестиций в высшее образование // Финансы. -2007.- № 1. - C. 84-85.