Специфика российской модели корпоративного управления

Ю. Е. ФРОЛОВ

Юрий Евгеньевич Фролов — аспирант (стажер) кафедры экономики предприятия и производственного менеджмента СПбГУЭФ.

В 2001 г. закончил СПбГУЭФ.

Работает в сфере проектного и структурного финансирования, разрешая проблемы, непосредственно связанные с корпоративным управлением и информационной прозрачностью компаний.

Автор 4 научных публикаций.

Сфера научных интересов — управление предприятием, взаимоотношения с инвесторами.

^ ^ ^

СПЕЦИФИКА РОССИЙСКОЙ МОДЕЛИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ*

Несмотря на многочисленные утверждения об усиливающемся сходстве систем корпоративного управления, между ними по-прежнему имеются существенные различия. Мы придерживаемся мнения, что все страны имеют свою уникальную историю развития экономики, культуру и законодательную базу, и каждый из этих факторов оказывает влияние на систему корпоративного управления компаний.

Логика формирования российского корпоративного законодательства в 1990-е годы основывалась на массированном импорте институтов с ориентацией на англосаксонскую модель фондового рынка и корпоративного управления [см., напр.: 1]. Для реализации этой модели в российских условиях правительством были предприняты следующие практические шаги:

— «ваучерная» приватизация с принудительным преобразованием бывших государственных предприятий в открытые акционерные общества и распределением их акций среди большого числа мелких акционеров;

— форсированное развитие фондового рынка и его инфраструктуры (биржи, брокеры, депозитарии и регистраторы);

— формирование института коллективных инвестиций (чековые и паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды).

Предполагалось, что распыление акций среди большого числа мелких держателей станет предпосылкой высокой ликвидности фондового рынка, а также обеспечит доступ внешних инвесторов к акциям приватизированных предприятий (через операции на вторичном рынке). Развитая инфраструктура фондового рынка, в свою очередь, снизит издержки трансакций и даст возможность мелким акционерам «проголосовать ногами» в случае их несогласия с политикой руководства компании. Возможность свободной продажи и покупки акций должна была также способствовать формированию рынка корпоративного контроля, когда крупные акционеры, увеличив свой пакет в период «сброса» акций мелкими акционерами, могут сместить действующий менеджмент и получить контроль над компанией. Наконец, инвестиционные институты, аккумулируя акции мелких держателей, смогут более эффективно защищать их интересы, контролируя менеджмент соответствующих предприятий.

Однако на практике эти предположения реализовались лишь отчасти. Интенсивный импорт институтов в сфере корпоративного законодательства и «распыление» собственности в рамках массовой приватизации не смогли нейтрализовать явный спрос на «инсайдерскую» модель приватизации, исходящий со стороны менедже-

ГРНТИ 06.81.19 © Ю. Е. Фролов, 2009

Статья публикуется по рекомендации кандидата экономических наук, доцента П. И. Тишкова.

ров бывших государственных предприятий. Этот факт был зафиксирован уже в первых работах, посвященных анализу результатов приватизации [см., напр.: 2; 3].

Последующие исследования выявили еще две существенные тенденции, которые отчетливо стали наблюдаться в российском корпоративном секторе со второй половины 1990-х годов:

1) тенденция к концентрации собственности и контроля — вплоть до приобретения 75-процентного пакета акций [см., напр.: 4; 5];

2) тенденция к максимальной закрытости и непрозрачности деятельности акционерных обществ — в рамках формирования сложных систем корпоративного контроля над крупными предприятиями через многочисленные аффилированные фирмы и оффшорные компании [6].

В качестве наиболее важной специфической характеристики российской модели корпоративного управления, сложившейся на основе этих двух тенденций, можно выделить извлечение доходов от акционерной собственности не через прибыль (что характерно для англосаксонской модели), а через контроль доминирующего собственника над финансовыми потоками предприятия. С помощью механизмов трансфертного ценообразования прибыль головного предприятия систематически выводилась на компании, аффилированные с доминирующим акционером или с высшими менеджерами головного предприятия [7]. При этом, очевидным образом, игнорировались интересы не участвующих в управлении предприятием «младших» акционеров, к которым также относятся работники [см., напр.: 8; 9, p. 1731-1808]. Следует подчеркнуть, что подобные схемы извлечения доходов использовались отнюдь не только старыми «красными» директорами, но и новыми крупными частными акционерами.

Закономерным следствием такой системы формирования доходов от собственности было практически полное отсутствие выплат дивидендов в 1990-е годы. В сочетании с общей незаинтересованностью доминирующих собственников и менеджеров в наличии рынка акций подконтрольных им предприятий это приводило к низкой капитализации и очень низкой ликвидности фондового рынка. Даже в момент подъема российского фондового рынка в 1996-1997 гг. из 60 тыс. зарегистрированных ОАО менее тысячи могли удовлетворить не слишком жестким требованиям, предъявлявшимся для включения в листинг российских фондовых бирж; с акциями лишь 200-300 компаний совершались сделки и лишь по нескольким десяткам «голубых фишек» велась активная торговля.

Собственно говоря, само бурное развитие фондового рынка в середине 1990-х и его последующий спад в значительной степени объяснялись спросом на фондовый рынок как механизм консолидации пакетов акций. Когда такие пакеты были сформированы, спрос естественным образом пропал.

Таким образом, можно констатировать систематические расхождения между нормами, декларированными в законодательстве, и практикой бизнеса. В известном смысле можно утверждать, что российская модель корпоративного управления в 1990-е годы сложилась фактически вопреки политике правительства и функционировала на основе систематического нарушения формальных правил.

После 2000 г. российская модель корпоративного управления приобрела следующие существенные характеристики.

Концентрация собственности. Несмотря на то, что в начале 1990-х годов в результате приватизации сформировалась относительно рассредоточенная структура собственности (пусть и носившая формальный характер и существовавшая лишь в течение короткого периода), в настоящее время большинство российских акционерных обществ находятся под контролем одного контролирующего акционера или небольшой группы акционеров. Такая ситуация характерна в первую очередь для сектора природных ресурсов, например для нефтяной отрасли, но она также наблюдается и в сфере связи, в металлургической и лесной промышленности.

Исследование 1297 крупнейших российских компаний (на долю которых приходится 57 % производства промышленной продукции и 68 % активов банковского сектора), опубликованное Всемирным банком в марте 2004 г., показало: всего 23 частных собственника или группы собственников владеют 17 % всех банковских активов и контролируют 35 % общего объема продаж и 16 % занятости в промышленности. Совокупная выручка, полученная этими 23 промышленными группами, составила в 2001 г. около 60 млрд долл., общая численность их персонала составляет 1,44 млн человек. Кроме того, в разных отраслях степень концентрации существенно различается: наиболее сильны позиции ФПГ в крупнейших подотраслях — таких как сырьевые отрасли, в частности нефтедобыча, автомобильная и химическая промышленность. В отчете делается вывод о том, что «концентрация собственности значительна в том смысле, что несколько бизнес-групп занимают значительные позиции на национальном уровне» [10].

Исследования крупнейших российских компаний, проведенные компанией Standard & Poor's в 20022005 гг., показали, что эти компании отличаются высокой концентрацией собственности и, в основном, отсутствием прозрачности структуры собственности. Так, например, в 2004 г. в 50 исследованных компаниях имелось не менее одного акционера, пакет акций которого превышал 25 %; в 36 компаниях контрольный пакет акций принадлежал одному владельцу или группе акционеров, объединенных официальным акционерным соглашением. В результате на долю блокирующих или контрольных пакетов акций

приходилось 57 % совокупной рыночной капитализации этих 50 компаний. В менее крупных компаниях концентрация собственности была еще выше, поскольку менеджеры часто являлись косвенными владельцами крупных пакетов акций [11; 12].

Наличие в компании контролирующего акционера или группы взаимосвязанных акционеров означает отсутствие в компании коллегиальности в принятии решений, отсутствие возможностей у миноритарных акционеров участвовать в управлении компанией (решения по всем вопросам, в том числе, требующим квалифицированного большинства, принимаются одним лицом или группой взаимосвязанных лиц). Фактически акции миноритарных акционеров перестают быть голосующими, что нередко приводит к нарушениям прав миноритарных акционеров. Господствующее положение инсайдеров и недостаточная защищенность внешних акционеров и инвесторов в значительной степени обусловливают относительно невысокий уровень развития рынков капитала в России. В настоящее время на двух крупнейших российских фондовых биржах котируются акции относительно небольшого числа акционерных обществ.

Тем не менее сегодня российские компании активно осуществляют первоначальное публичное размещение ценных бумаг, и, таким образом, возникает тенденция к формированию более рассредоточенной структуры собственности. Время покажет, действительно ли мажоритарные акционеры готовы уменьшить свою долю в капитале или принадлежащие им пакеты акций.

Недостаточное разграничение собственности и контроля. В настоящее время в России контролирующие акционеры по-прежнему являются генеральными директорами акционерных обществ и (или) входят в совет директоров. Акционерные общества, в которых собственность и контроль разделены, часто проводят такое разграничение только на бумаге. Для них характерны отсутствие реальной подотчетности и неэффективность механизмов контроля (на деле мажоритарные или контролирующие акционеры сами же осуществляют контроль за выполнением функций директоров и менеджеров), в том числе за сделками с заинтересованностью, а также недостаточное раскрытие информации (инсайдеры имеют доступ ко всей информации, но у них нет стимулов, побуждающих их раскрывать информацию внешним акционерам и инвесторам).

Холдинговые структуры. Крупные бизнес-группы в форме холдингов контролируют многие сектора экономики. Несмотря на то, что такие холдинги могут использоваться во вполне законных целях, сложные бизнес-структуры (в том числе пирамидальные), перекрестное владение акциями и другие схемы, в частности, обеспечивающие непрозрачность структуры собственности, мешают акционерам и инвесторам понять, что представляет собой конкретная компания. Такие структуры нередко используются для того, чтобы не соблюдать права акционеров — физических лиц или действовать в обход таких прав. Отсутствие требования о ведении сводной отчетности является еще одной проблемой корпоративного управления, которая требует своего решения.

Реорганизация. Тем не менее многие такие холдинговые структуры по ряду причин в настоящее время реорганизуются. Некоторые контролирующие акционеры стремятся создать предприятия, функционирующие на принципах надлежащего корпоративного управления. Другие стремятся надлежащим образом передать свои предприятия следующему поколению или продать свои доли внешним инвесторам. Этот процесс может по-прежнему происходить за пределами правовой системы и часто чреват конфликтами, хотя число противоправных поглощений, которые имели место в 1990-е годы и начале 2000 г., пошло на убыль.

Концепция наблюдательных органов была введена в России только в период перехода к рыночной экономике. В советскую эпоху на государственных предприятиях подобной структуры наблюдательных органов не существовало. В настоящее же время генеральные директора часто пытаются действовать в обход наблюдательных органов, стремясь установить прямой контакт с контролирующими акционерами (если они сами не являются таковыми). Роль советов директоров часто остается неясной: так, некоторые советы директоров выполняют функции, относящиеся к компетенции общего собрания акционеров, а некоторые начинают активно участвовать в повседневном управлении обществом [13]. Во многих компаниях исполнительные органы имеют полномочия, которые должны быть прерогативой других органов управления, таких как совет директоров или общее собрание акционеров (рис. 1).

Непрозрачность. Все вышеуказанные характеристики имеют следствием корпоративную закрытость, низкий уровень информационной прозрачности компаний, слабые механизмы корпоративного управления, скудное информационное обеспечение принятия инвестиционных решений, низкую инвестиционную привлекательность российских компаний.

В 2003 г. компанией Standard & Poor's проводилось сравнение информационной прозрачности компаний разных регионов мира. На основе обобщения данных по 350 европейским компаниям, 500 американским, 200 японским, 90 компаниям Латинской Америки, 250 компаниям Азии и развивающихся рынков, 50 российским компаниям были получены следующие показатели уровня раскрытия информации [14] (рис. 2).

Функции, выполняемые советом директоров

Избрание председателя СД и прекращение его полномочий Одобрение крупных сделок Одобрение производственных планов компании Инициирование внеочередного аудита Контроль за проведением внутреннего аудита Избрание генерального директора и прекращение его полномочий Одобрение годового бюджета компании Назначение членов правления и прекращение их полномочий Одобрение дополнительной эмиссии акций Утверждение независимого аудитора Избрание членов СД и прекращение их полномочий

0% 50% 100%

% компаний

Относятся к полномочиям СД  Не относятся к полномочиям СД

РИС. 1. Неопытные и неправильно функционирующие советы директоров.

70-

60-

50-

40-

30-

20-

10-

0

РИС. 2. Средние значения информационной прозрачности по регионам мира.

Таким образом, по итогам 2003 г. российские компании характеризовались крайне низким уровнем информационной прозрачности, отставали по этому показателю приблизительно в 2 раза от американских компаний и находились на уровне компаний стран Латинской Америки.

Этот вывод подтверждают и показатели плотности распределения информационной прозрачности по исследованным компаниям, составленные на основе функции плотности распределения оценок компаний в соответствии с критерием раскрытия информации по всем компонентам (баллы получены путем перевода процентных значений: 1 - 10 % = 1; 11 - 20 % = 2; 21 - 30 % = 3 и т. д.) (рис. 3).

Дополнительно Standard & Poor's провела сравнение уровня информационной прозрачности компаний указанных регионов мира по отдельным блокам раскрытия информации [там же]: 1 — Структура собственности и отношения с финансово заинтересованными лицами, 2 — Финансовая и операционная информация, 3 — Структура и методы работы совета директоров и руководства компании. Следует отметить, что показатели уровня информационной прозрачности российских компаний по отдельным блокам раскрытия также являются низкими (рис. 4).

База: 294 компании

70

Россия Европа США Япония

АТР Латинская Азия

Америка

90%п

РИС. 3. Плотность распределения баллов в исследованных регионах.

рынки)

РИС. 4. Средние значения по информационным блокам.

Однако несмотря на указанные недостатки, процесс совершенствования корпоративного управления в России набирает обороты. Одними из первых шаги, направленные на использование норм передового корпоративного управления компаниями-эмитентами ценных бумаг, предприняли российские биржи. В 2003 г. ММВБ и РТС ввели новые правила листингования ценных бумаг. В соответствии с ними компании-эмитенты, чьи ценные бумаги включены в котировальные листы высоких уровней, должны соблюдать основные положения Кодекса корпоративного поведения, придерживаться общепринятых принципов дивидендной политики. Паевым инвестиционным фондам предписано при формировании своих портфелей учитывать состояние корпоративного управления в компаниях, ценные бумаги которых они приобретают. В профессиональном сообществе менеджеров активно развивается процесс консолидации, выработки и внедрения профессиональных стандартов. Ассоциация менеджеров раз в полгода публикует рейтинги 1000 ведущих российских менеджеров, работа которых оценивается по 7 критериям. Одним из ключевых критериев является эффективность менеджеров в области корпоративного управления. С 2002 г. в Рос-

сии действует Объединение специалистов по связям с инвесторами, разрабатывающее стандарты деятельности в этой сфере и занимающееся повышением квалификации своих членов.

По инициативе крупнейших российских компаний-эмитентов и инвесторов, РСПП и ФКЦБ 2003 г. был создан Национальный совет по корпоративному управлению — постоянно действующий общественный совещательный форум. Национальный совет призван сделать нормы передового корпоративного управления неотъемлемой частью повседневной практики ведущих российских компаний. Группой ведущих российских компаний учрежден Российский институт директоров, призванный способствовать внедрению стандартов деятельности членов советов директоров, распространению практики избрания независимых директоров.

В России формируется система внесудебного разрешения корпоративных споров (alternative dispute resolution). В 2002 г. РСПП принял Хартию корпоративной и деловой этики, сформировал коллегию арбитров. Коллегия включает 60 человек из числа крупнейших российских бизнесменов, представителей государственных органов власти и экспертов.

Активизируют свою деятельность по разработке кодексов передовой практики корпоративного управления и деловой этики отраслевые и профессиональные объединения. В конце 2003 г. был принят Российский рекламный кодекс, призванный регулировать отношения между различными сторонами в сфере рекламы. В процессе разработки находятся профессиональные кодексы аудиторов, бухгалтеров.

ЛИТЕРАТУРА

1. Boycko M., Shleifer A., Vishny R.W. Privatizing Russia. Cambridge, MA: MIT Press, 1995.

2. Blasi J., Kroumova M., Kruse D. Kremlin Capitalism: the Privatization of the Russian Economy. NY and London: Cornell University Press-Ithaca, 1997.

3. Earle J., Estrin S., Leschenko L. Ownership Structures, Patterns of Control and Enterprise Behavior in Russia // Enterprise Restructuring and Economic Policy in Russia / ed. by S. Commander, Q. Fan, M. Schaffer. Washington: The World Bank, 1996.

4. B e v a n A. A., E s t r i n S., K u z n e t s o v B. et al. The Determinants of Privatised Enterprise Performance in Russia // William Davidson Institute Working Paper N 452, June 2001.

5. Кузнецов Б. Преобразование отношений собственности // Российская промышленность: институциональное развитие / под ред. Т. Долгопятовой. М.: ГУ ВШЭ, 2002.

6. Яковлев А., Кузнецов П., Фоминых А. Идентификация неформальных бизнес-групп для целей налогового администрирования / Доклад на второй ежегодной конференции Ассоциации исследователей экономики общественного сектора (ASPE). СПб., 2001, май.

7. Розинский И. Механизмы получения доходов и корпоративное управление в российской экономике // Предприятия России: корпоративное управление и рыночные сделки. М.: ГУ ВШЭ, 2002.

8. Радыгин А., Сидоров И. Российская корпоративная экономика: сто лет одиночества // Вопросы экономики. 2000. № 5.

9. Black B., Kraakman R., Tarassova A. Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong? // Stanford Law Review. 2000. Vol. 52.

10. Всемирный банк. От экономики переходного периода к экономике развития. Меморандум об экономическом положении Российской Федерации, 2004. URL: http://www.worldbank.org.ru

11. Исследование Standard & Poor's «Инфраструктура корпоративного управления в России: повышение уровня корпоративного управления сдерживается несовершенством правового регулирования и правоприменения», 2004, 30 сент.

12. Исследование информационной прозрачности российских компаний за 2004 г. // Standard & Poor's. RatingsDirect, 13 октября 2004 г. URL: http://www.standardandpoors.com

13. Исследование МФК «Практика корпоративного управления в регионах России», август 2003 г. URL: http://www. ifc. org/rcgp

14. Исследование Standard & Poor's «Корпоративная прозрачность в России: уровень, тенденции, особенности», Москва, 30 октября 2003 г. URL: http:// www.standardandpoors.com/specialcoverage