Ценообразующие факторы мирового рынка

В статье рассматриваются основные факторы сильных колебаний цены на нефть. Особое внимание уделяется воздействию на цены курса доллара США и ожиданий спекулятивных инвесторов в условиях развития мирового финансового кризиса. Автор считает, что нефть начинает играть новую роль в качестве надежного финансового актива.

Ценообразующие факторы мирового рынка нефти

Ж. К. НИАЗБЕКОВА,

Московский государственный университет им. М. В. Ломоносова

Цена на нефть - главный ориентир при формировании не только инвестиционных стратегий нефтегазовых компаний, но и государственных бюджетов стран-производителей нефти. Понимание действия основных факторов, формирующих цену на нефть, необходимо для адекватного прогнозирования ее долгосрочной динамики.

С глобализацией мировых финансовых рынков цена на нефть в последнее десятилетие стала сильно влиять на функционирование мировой экономики, а не только на ее нефтегазовый сектор. Вместе с тем существует и обратная зависимость: значимые изменения в мировой политике или экономике также сказываются на поведении нефтяных цен через механизмы работы фьючерсного рынка.

Традиционные ценовые факторы на рынке нефти

С 1987 г. по 2003 г. включительно цены на нефть колебались в диапазоне 13-30 дол./бар. для основных сортов (марки Brent и WTI) (рис. 1). Динамику котировок в тот период определяли следующие основные факторы.

• Мировой баланс спроса и предложения на нефть, формируемый соотношением фундаментальных факторов спроса (мировой ВВП, особенно темпы развития экономик крупнейших

© ЭКО 2009 г.

потребителей нефти, численность населения, индустриализация, образ жизни, мировой объем мощностей переработки) и предложения (запасы нефти в странах ОЭСР1, резервные производственные мощности, размер издержек добычи нефти, темпы падения добычи на истощающихся нефтяных месторождениях, ограничение поставок нефти странами ОПЕК2, расширение транспортной инфраструктуры).

• Геополитическая и экономическая ситуация в основных регионах и странах, производящих нефть, - на Ближнем и Среднем Востоке, в Африке, России, Венесуэле.

Помимо указанных факторов краткосрочные колебания цен были вызваны периодическими природными катаклизмами в нефтедобывающих регионах (торнадо, землетрясения и т.п.).

120 100 80 60 40 20

WTI FOB  Brent FOB

18,9 18,9 2°.8 177 177 19,9

98,3

CSfSMCNfSMfSMCS

Рис. 1. Динамика изменения цен на основные сорта нефти в 1987-2008 гг., дол./бар.

Источник: составлено по данным Energy Information Administration.

Однако начиная с 2004 г. динамика стала повышательной, а в начале 2008 г. был преодолен психологически важный рубеж - 100 дол./бар. Каковы же причины столь значительного увеличения цены нефти в то время?

0

1 Организация экономического сотрудничества и развития.

2 Организация стран-экспортеров нефти.

В 2004 г. резко возрос спрос на нефть в мире, что стало поводом для прогноза высоких и устойчивых темпов роста спроса на нефть в последующие годы. Увеличение мирового потребления нефти в 2004 г. на 2,6 млн бар./сут. оказалось вдвое больше прогнозировавшегося в конце 2003 г. ведущими аналитическими центрами. В среднем по шести опубликованным прогнозам на 2004 г. увеличение предполагалось на 1,15 млн бар./сут.3 Этот рост, наибольший с 1977 г. в абсолютном выражении, был обеспечен более высокими, чем предполагалось ранее, темпами развития мировой экономики, прежде всего в странах Азии. Особенно бурно росла экономика в Китае, на ее долю пришлась треть мирового прироста потребления нефти (0,9 млн бар./сут. в 2004 г.), а также Индии4. Электронная торговля на биржевых нефтяных площадках позволила существенно расширить количество участников рынка.

Стали расти и издержки добычи нефти - результат недостаточного инвестирования мировой нефтяной отрасли в предыдущие годы, сокращения оборудования и персонала (следствие относительно низких цен во второй половине 1980-1990-х гг., не стимулировавших инвестиции в новые проекты и повлекших сокращение расходов) и инфляции издержек. Внесло свой вклад и ухудшение инвестиционного климата, проявившееся в более высоких налогах и расширении участия государства в нефтяных проектах. Повышение цен на нефть оказалось неизбежным.

Дальнейший рост спроса в 2005 г. привел к сильному сокращению резервных мощностей по добыче нефти в мире до 1 млн бар./сут., при этом практически весь их объем оказался сосредоточен в Саудовской Аравии. Для сравнения: в 1990-е годы мировой нефтяной рынок функционировал при уровне резервных добывающих мощностей около 3-6 млн бар./сут.5

Существует обратная зависимость между объемом резервных мощностей и уровнем цен на нефть. При этом она имеет нелинейный характер: при уровне использования мощностей более 90% начинается резкий рост цен на нефть, поскольку

3 Непредсказуемая и капризная //Нефть России. 2005. № 5. С. 8.

4 BP Statistical Review of World Energy. 2009.June.

5 По оценкам Cambridge Energy Research Associates.

снижающиеся резервные мощности почти не способны амортизировать шоки спроса и предложения. При отсутствии значительных резервных мощностей длительные (десять и более лет) сроки реализации инвестиционных проектов по добыче нефти сильно влияют на цену нефти. В условиях резкого роста спроса для достижения баланса необходимы инвестиции в проекты по добыче нефти и время. Вторжение США в Ирак привнесло в цену нефти дополнительную «военную премию», и, кроме того, к 2005 г. возникла значительная нехватка мощностей по глубокой переработке нефти, что привело к жесткой конкуренции за легкую малосернистую нефть (например, марки Brent). Ожидание скорого избытка спроса над предложением в 2004 г. привело к началу роста мировых цен.

Растущие уровни запасов нефти в странах ОЭСР и США негативно воздействовали на цену сырой нефти. Однако с 2004 г. поведение цен на нефть изменилось: в противоположность исторической тенденции они стали расти при одновременном увеличении запасов. При этом исчезло традиционное действие фактора сезонности - цены достигали новых максимумов во втором квартале 2008 г., когда отопительный период в странах из числа крупнейших потребителей топлива заканчивался, а летний автомобильный сезон еще не начинался. Хотя первоначально рост цен был вызван воздействием фундаментальных причин, впоследствии ключевое влияние на резкое усиление данного ценового тренда стали оказывать новые факторы.

«Бумажная» нефть

Такими новыми факторами оказались динамика мировой финансовой системы (особенно курса доллара США) и ожидания биржевых игроков. В последние пять лет именно они стали еще одной причиной резкого роста цен на нефть.

В условиях ожидания чрезмерного роста долгосрочной цены на нефть на рынок «бумажной» нефти6 пошел долгосрочный

6 Существует деление на рынки «физической» и «бумажной» нефти. На рынке «физической» нефти объем продаж соответствует размеру фактических поставок в отличие от рынка «бумажной» нефти, где продается не товар, а обязательства по его реализации с помощью фьючерсных, форвардных (без поставки реального товара) и опционных контрактов.

капитал американских институциональных инвесторов, что создало дополнительный спрос на нефтяные деривативы и спровоцировало разработку нового класса финансовых инструментов (деривативы на деривативы) для покрытия этого спроса. По данным Комиссии по торговле товарно-сырьевыми фьючерсами США, с января 2004 г. по июнь 2008 г. число открытых спекулянтами позиций на Нью-Йоркской товарно-сырьевой бирже увеличилось с 900 тыс. до 2,9 млн. В течение того же периода число крупных игроков выросло с 220 до 400.

Значительная часть капитала поступала на рынок через так называемые товарно-индексные фонды, на которые приходится порядка 20% всего фьючерсного рынка нефти. Они используют финансовые инструменты, привязанные к динамике товаров сырьевой группы: энергоресурсы, черные и цветные металлы, сельхозпродукты и т.п. Прибыль по ним рассчитывается на основе комбинированных контрольных показателей по рынкам этих товаров. При этом динамика индекса тесно связана с динамикой нефтяных цен, поскольку доля нефти в такой комбинации довольно велика. По некоторым оценкам, деятельность биржевых спекулянтов добавила 30-40 дол. в цене барреля нефти, то есть примерно 25-30% ее стоимости в июне 2008 г. (125 дол./бар.)7.

Биржевая торговля деривативами построена не столько на реальной долгосрочной нефтяной экономике, сколько на ожиданиях, как правило, краткосрочных, биржевых игроков, цель которых - извлечение прибыли из колебаний цен.

Таким образом, увеличение притока спекулятивных инвесторов из других сегментов мирового валютно-финансо-вого рынка на рынок «бумажной» нефти было вызвано сложившейся после 2004 г. относительной привлекательностью вследствие ожидания продолжающегося роста цен на нефть и относительной простотой инвестирования в нефтяные деривативы через товарно-индексные и хедж-фонды. Особенно важен тот факт, что для работы с нефтяными фьючерсами требуется, по некоторым оценкам, в восемь-десять раз меньше ликвидности, чем при работе с нефтяными акциями. Процесс стимулировало наличие дешевого кредита. Высокая

7 Конопляник А. Кто определяет цену нефти? //Нефть России. 2009. № 3.

ликвидность мирового валютно-финансового рынка и рынка «бумажной» нефти, а также сложившееся соотношение масштабов этих рынков, привели к тому, что объем спекулятивных капиталов, поступающих на рынок «бумажной» нефти извне, кратно превосходил их притоки и оттоки, существовавшие на рынке нефти до 2003 г. Движение этого капитала без проблем осуществлялось в обоих направлениях.

Комбинация указанных факторов предопределила довольно резкий рост цен на нефть в конце 2007 г. - первой половине 2008 г. и столь же быстрое их падение с июля 2008 г.

Необходимо отметить, что для хеджеров и нефтяных спекулянтов цена на нефть была и остается объектом целенаправленного воздействия. Что же касается финансовых инвесторов с мирового валютно-финансового рынка, далеких от нефтяной отрасли, то для них цена нефти не является предметом оптимизации. Нефтяные деривативы, причем уже не первые, а вторые и третьи производные от нефти, служат лишь частью диверсифицированного портфеля ценных бумаг, которые они собирают в рамках всей совокупности мировых валютно-финансовых рынков. На долю нефти в структуре портфеля финансовых инструментов этих инвесторов может приходиться весьма незначительная величина, их задача - оптимизировать доходность своих финансовых инвестиций в рамках широко диверсифицированного портфеля ценных бумаг.

«Новое золото»

Эффект воздействия обесценения доллара на цену нефти, традиционно номинируемую в долларах США, впервые появился в начале 2005 г. К этому времени курс доллара снизился на 35% по отношению к евро с 2002 г. Поскольку ОПЕК больше импортирует из Европы, чем из США, то слабый доллар и, соответственно сильный евро, ухудшают ее условия торговли. Падающий доллар внес свой вклад в рост целевой цены на нефть ОПЕК, которая изменила рыночные ожидания в отношении цены и баланса спроса и предложения.

С конца 2007 г. более низкие процентные ставки и ожидание их дальнейшего снижения все больше обесценивали доллар. При ширящихся проблемах на кредитном и других финансовых рынках характер воздействия слабого доллара на нефтяной рынок изменился. Нефть стала так называемым «новым золотом» - финансовым активом, служащим для инвесторов убежищем в условиях роста инфляции и падения курса доллара.

Выбор нефти в качестве надежного актива связан именно с ожиданием, что спрос на нефть продолжится, и, таким образом, нефть будет поддерживать свою стоимость, даже вопреки слабому доллару и растущей инфляции. Но ожидание высокой цены на нефть зависит от характера развития экономик Китая и Индии. Хотя США - крупнейший потребитель нефти в мире, 77% мирового спроса все же приходится на остальных участников мирового хозяйства8.

Если экономический рост и повышение спроса на нефть остаются значительными на крупных мировых рынках и доллар продолжает обесцениваться, то цены на нефть могут продолжать движение вверх. Кроме того, из-за растущего использования этанола на основе кукурузы цены на нефть связаны с ценами на продовольствие, которое также подорожало.

Формирование новой роли нефти в качестве «финансового убежища» для инвесторов на фоне финансового кризиса, обесценения доллара и нестабильной обстановки в регионах добычи, в частности на Ближнем Востоке (где усилилась напряженность вокруг Ирана) и в Латинской Америке, привело к резкому росту цен на нефть в конце 2007 г. - первой половине 2008 г., когда в июле 2008 г. был достигнут максимум в 147 дол./бар. (рис. 2).

Таким образом, первоначальные причины роста цен на нефть с 2004 г. коренятся в фундаментальных факторах спроса и предложения и геополитических рисках. При этом растущее влияние новой группы спекулятивных инвесторов на нефтяном рынке может только усилить существующий ценовой тренд, но оно не является генератором роста цен.

8 По данным Oil Market Report - International Energy Agency 2009.

Рис. 2. Дневная цена нефти марки Brent на январь 1999-2009 гг., дол./бар.

Источник: составлено по данным Energy Information Administration.

Лепта мирового финансового кризиса

Огромные поступления спекулятивного, преимущественно американского, капитала на нефтяной рынок, начавшиеся в 2004 г., раскрутили ценовую спираль и создали «пузырь» в сегменте нефтяных фьючерсов. Но мировой финансовый кризис и проблемы с ликвидностью у американских инвестиционных банков, важной и крупной группы участников нефтяного рынка, которая самостоятельно разрабатывала многие производные нефтяные инструменты, заставили долгосрочных спекулятивных инвесторов с нефтяного рынка уйти. Произошло это быстро и привело к резкому падению цен на нефть уже с июля 2008 г. На глобальные ожидания биржевых игроков влияли тогда и углубляющаяся рецессия мировой экономики, и возобновившееся укрепление доллара США по отношению к другим ведущим валютам (комбинированный результат реакции потребителей, правительств и компаний на высокие цены). При этом именно глубина и продолжительность рецессии и ее воздействие на динамику инвестирования будут иметь ключевое значение при определении направления движения нефтяных цен в кратко- и среднесрочной перспективе.

В условиях резко снижающихся нефтяных цен со второй половины 2008 г. ОПЕК предпринимает попытки приостановить падение. Необходимо отметить, что уже в 1998 г.

некоторые аналитики высказывали предположения, что ОПЕК больше не способен ощутимо регулировать цену в силу несогласованности действий внутри картеля, а именно -несоблюдения установленных квот на добычу отдельными странами, входящими в ОПЕК. Более того, диапазон воздействия ОПЕК ограничен из-за возможности при сильном росте цены добывающих стран, не входящих в ОПЕК, начать собственную добычу с низкорентабельных месторождений или скважин.

Тем не менее снижение верхнего предела объема добычи странами ОПЕК в сентябре, октябре и декабре 2008 г. - в общей сложности на 4,2 млн бар./сут., нельзя назвать нескоор-динированным, ведь предпринятые ОПЕК меры, направленные на стабилизацию цен, позволили избежать еще более резкого их падения10. При этом целью организации было не достижение определенного уровня цены, но сбалансирование спроса и предложения. Следует отметить, что ОПЕК продолжает наращивать резервные мощности, ослабляя тем самым свои возможности влияния на нефтяной рынок.

Итак, в конце 2008 г. падающий спрос на нефть (рис. 3), растущие запасы, укрепление доллара и опасения по поводу ухудшения состояния мировой экономики привели к снижению цен на нефть. При этом одним из наиболее важных определяющих факторов, как и в случае роста цен, послужила мировая динамика экономического роста, а именно, резкое ослабление экономической активности в период кризиса.

Снижение цен на нефть можно считать опосредованным снижением налогового бремени для потребителей, то есть своеобразной стимулирующей мерой. Однако оно же оказывается

9 Мун Д. Нефтяной бумеранг: Россия проигрывает от высоких цен на нефть // Нефтегазовая вертикаль. 2008..№ 10. С. 62.

10 152nd (Ordinary) Meeting of the OPEC Conference. Press release. 2009. № 4 (www.opec.org).

100 90 -80 -70 60 50 40 -30 -20 10 0

-10 -

-20 -

Мировое потребление

Прогноз

77,7

79,3

82,4

84 1 85,2 86,0 85,8

83,2

Годовой рост потребления

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 - 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0

Китай  США  Остальные страны

Рис. 3. Мировое потребление нефти и ежегодный рост потребления в 2002-2009 гг., млн бар./сут.

Источник: составлено автором по данным Oil Market Report -International Energy Agency 2004, 2005, 2006, 2009.

и причиной, побуждающей энергетические компании пересматривать бюджеты и переносить некоторые новые проекты на будущее. Особенно сильно недостаточное инвестирование отрасли может почувствоваться на новом циклическом этапе после восстановления экономики, когда предложение не сможет быстро обеспечить возросший спрос на нефть, что в свою очередь обусловит еще больший рост нефтяных цен по прошествии нескольких лет. Такое уже случалось после снижения цен в 1998-1999 гг.

Благодаря некоторому улучшению экономической ситуации в мировой экономике в последнее время наблюдается повышение цен на нефть. При этом даже страны-члены ОПЕК на заседаниях в марте и мае 2009 г. отказались от сокращения производства нефти, поскольку считают, что цены и без того возрастут до 80 дол./бар. за счет растущего мирового спроса.

В заключение следует подчеркнуть, что улучшение состояния мировой экономики и долгосрочные прогнозы роста спроса на нефть способствуют тому, что спекулятивные инвесторы продолжают рассматривать нефть в качестве финансового актива.

ИНСТИТУТЫ РЫНКА

6 ЭКО №9, 2009