Валютообменное окно в Европу

По объемам привлечения и числу эмитентов российский рынок еврооблигаций уже сравнялся с докризисным уровнем. Однако кризис наложил существенный отпечаток на его структуру. На внешний рынок выходят крупные корпорации, среди которых выделяют в основном банки. Промышленные корпорации в условиях сокращения инвестиционных программ предпочитают занимать на внутреннем рынке. К тому же валютные банковские займы для них обходятся дешевле, чем внешние заимствования.

Займы без виз

В сентябре 2008 года, когда мировой финансовый кризис вышел на российский рынок, возможность привлекать средства за рубежом для российских эмитентов исчезла. Но прошло меньше двух лет, и рынок внешних заимствований открылся большинству российских компаний и банков. Если в первой половине 2009 года только 6 эмитентов рискнули привлечь $5,8 млрд, то уже во втором полугодии 17 эмитентов разместили еврооблигации на сумму $10 млрд. В первом полугодии текущего года на рынок вышли уже 20 эмитентов, реализовав ценные бумаги почти на $16 млрд. Это чуть выше показателя первой половины 2008 года ($15,5 млрд), хотя и проигрывает рекордному значению первого полугодия 2007 года ($25,8 млрд).

По словам руководителя отдела стратегии на рынке инструментов с фиксированной доходностью "ВТБ Капитал" Николая Подгузова, в 2009 году размещение еврооблигаций было в значительной степени доступно только для компаний и банков с высокой долей государственного участия ("Газпром", АЛРОСА, Россельхозбанк). В 2010 году, по его словам, рынок публичных валютных заимствований стал доступен и для частных российских корпораций и банков. "Разместить еврооблигации теперь может любой российский эмитент с уровнем кредитного рейтинга B или выше,— подчеркивает Николай Подгузов.— В 2009 году эмитентами на рынке еврооблигаций могли быть только заемщики с кредитным рейтингом на уровне инвестиционного, то есть выше BBB-". Так, в первой половине текущего года крупные займы привлекли ТНК-BP ($1 млрд), МТС ($750 млн), "Северсталь" ($550 млн). "В настоящий момент окно для российских эмитентов открыто",— констатирует начальник управления корпоративного финансирования и инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка Никита Патрахин.

Улучшение ситуации на внешнем рынке положительно сказалось и на условиях займов. Увеличились сроки привлечения долгового финансирования: для первого эшелона длина займов выросла с трех-пяти лет до пяти-десяти лет, для второго эшелона — с двух-трех лет до трех-пяти лет. "После кризиса инвесторы чуть более внимательно стали относиться к ковенантам, но на данный момент они ничем принципиально не отличаются от того, что было до кризиса",— отмечает руководитель отдела по организации выпусков облигаций Ситибанка Никита Гусаков.

При этом российские эмитенты могут позволить себе занимать по доходности ниже докризисной. "Благодаря рекордно низкому уровню базовых ставок казначейства США стоимость долгового финансирования для российских эмитентов первого эшелона ниже чем, до кризиса",— указывает господин Гусаков. Весной Альфа-банк разместил пятилетние бумаги на $600 млн по ставке 8% годовых, что ниже доходности аналогичных бумаг, выпущенных в 2007 году (8,2% годовых). По оценке Николая Подгузова, сейчас доходность евробондов российских эмитентов в среднем на 50 базисных пунктов ниже докризисных показателей.

Вместе с тем внешний рынок по-прежнему остается закрытым для ряда компаний второго и третьего эшелонов. По словам Николая Подгузова, это утверждение, в частности, справедливо для компаний строительной отрасли. "Маловероятен и выход на рынок ряда частных российских финансовых институтов",— отмечает эксперт.

На низкую активность компаний второго эшелона указывают и данные агентства Cbonds, согласно которым в первом полугодии 2007 года размещения проводили 54 эмитента, что более чем вдвое превышает показатель текущего года. Впрочем, для многих российских компаний и банков, чей бизнес сосредоточен в России, комфортнее было осуществлять заимствования на внутреннем рынке в рублях. По словам Никиты Гусакова, итогом кризиса 2008 года стало существенное сокращение потребностей в валюте российских компаний. "Текущие потребности проще и дешевле покрывать за счет привлечений на внутреннем рынке",— отмечает эксперт.

Кроме того, заимствования на внутреннем рынке обходятся порой дешевле, чем на внешнем. "В настоящий момент рублевый долговой рынок, а также рынок синдицированных кредитов позволяют в значительной степени закрыть практически любые потребности корпоративных заемщиков в среднесрочном финансировании (три-пять лет, как в рублях, так и в валюте) с более низкой эффективной стоимостью по сравнению с рынком евробондов",— считает Никита Патрахин. Занимая в рублях и переводя соответствующие денежные потоки в доллары при помощи производных инструментов, можно получить эффективную ставку в долларах — существенно ниже по сравнению со ставками привлечения на рынке еврооблигаций. По оценке главы управления операций на финансовых рынках UBS в России и СНГ Алексея Сизова, выгода от таких операций достигает 1-1,5% годовых. У крупных компаний сейчас есть почти неограниченное предложение со стороны российских банков, которые готовы давать деньги по конкурентным ставкам и иногда даже ниже чем, на рынке. "Поэтому зачем делать еврооблигации, если проще и быстрее занять деньги у банков?" — считает Никита Гусаков.

Загранбанки

Из-за падения спроса на валютные заимствования со стороны реальных секторов экономики отмечается увеличение доли банков в общем объеме размещений. По оценке аналитиков Ситибанка, если до кризиса 2008 года банки занимали около половины всего рынка еврооблигаций, то в этом году данный показатель достигает 80%. По словам Николая Подгузова, доля банковских еврооблигаций традиционно является высокой, поскольку еврооблигации — один из немногих источников долгосрочного фондирования для них. "Банки могут активно управлять своей валютной позицией, поэтому исторически являются основными участниками международного рынка",— отмечает Никита Гусаков.

В отличие от корпоративных заемщиков, на внутреннем рынке облигаций банкам крайне сложно привлечь долгосрочные ресурсы. Ведь на этом рынке они являются основными инвесторами. "Чтобы покупать долговые инструменты другого банка, необходимо открывать новый лимит или увеличивать уже существующий",— отмечает Николай Подгузов. Но нередко эти лимиты уже исчерпаны, в том числе и за счет денежного рынка. "Кроме того, банки могут привлекать евробонды дешевле корпоративных заемщиков и затем кредитовать их, зарабатывая на разнице ставок",— резюмировал эксперт.

Эксперты прогнозируют рост и расширение рынка еврооблигаций. "При условии что ключевые рыночные ставки будут находиться на рекордно низком уровне, российские и западные инвесторы будут искать более доходные инструменты, например бумаги эмитентов более низкого кредитного качества или инструменты со встроенным кредитным рычагом, что окажет дополнительное давление на премию, которую платят российские заемщики на внешних и внутренних рынках",— считает Алексей Сизов. Российские корпорации будут выходить на внешние рынки для привлечения долгосрочного финансирования (свыше пяти лет) или для финансирования масштабных сделок слияния и поглощения (M&A). "До конца года мы увидим больше сделок на рынке еврооблигаций со стороны корпораций, поскольку происходит активизация на рынке M&A",— отмечает Никита Гусаков. Об этом свидетельствуют последние сделки с участием российских компаний. Так, ЛУКОЙЛ выкупает пакет своих акций у Conoco (оцениваемый аналитиками в $5,4 млрд), ТНК-ВР готовится к приобретению активов британской BP, готовятся сделки по консолидации российской отрасли минеральных удобрений и т. п.

При этом эксперты ожидают сохранения лидирующих позиций на внешнем рынке за банками. "Банки, которые в начале года не знали, куда девать ликвидность, за очень короткое время профинансировали много сделок M&A,— отмечает господин Гусаков.— Они выдали большой объем долларовых кредитов и теперь будут вынуждены вновь выйти на международный рынок для пополнения валютной ликвидности".

Свопообразный заем

Наряду с еврооблигациями, номинированными в традиционных долларах и евро, все чаще российские эмитенты привлекают займы в менее популярных валютах. В разное время выпускали еврооблигации в швейцарских франках Банк Москвы, Россельхозбанк, Газпромбанк, ВТБ, "Газпром". Привлекали российские эмитенты и займы в фунтах стерлингов (ВТБ, "Газпром"), японских иенах ("Газпром") и норвежских кронах (Приморское морское пароходство). А в конце июля 2010 года ВТБ завершил первое в истории российского рынка размещение еврооблигаций в сингапурских долларах. При этом ВТБ рассматривает размещение евробондов и в японских иенах, гонконгских и австралийских долларах, а также исламских облигациях сукук.

Основными эмитентами в экзотических для российского рынка валютах выступают банки. Занимая в разных валютах, они стремятся не столько диверсифицировать валютные риски, сколько расширить базу инвесторов, отмечают эксперты. По словам руководителя отдела по организации выпусков облигаций Ситибанка Никиты Гусакова, на рынке есть инвесторы, которые хотят инвестировать именно в швейцарские франки или сингапурские доллары, чаще всего это местные инвесторы. Например, ВТБ размещает или планирует займы в валютах тех государств, в которых у него есть дочерние банки или представительства.

Директор по структурным продуктам Альфа-банка Людмила Храпченко добавляет, что это позволяет эмитентам экономить на расходах по займам. "Зачастую большой объем привлечения эмитент не может осуществить в одной валюте в силу отсутствия спроса со стороны инвесторов. Поэтому диверсифицируя валюту привлечения, заемщик может снизить стоимость привлечения",— пояснила она. "Сингапурский доллар является основной валютой Юго-Восточной Азии, поэтому его легко можно перевести в евро или американские доллары",— отмечает госпожа Храпченко. По ее оценке, с учетом срока размещаемых ВТБ еврооблигаций стоимость ресурсов, конвертированных в доллары США посредством валютных процентных свопов, составит 4,5% годовых. (Валютно-процентный своп предполагает обмен процентными платежами в одной валюте на процентные платежи в другой валюте.) Полученная доходность оказалась ниже, чем доходность схожих по длине долларовых облигаций ВТБ (на момент размещения она составляла 4,65% годовых).