Анализ трансмиссионного механизма монетарной политики в России

УДК 338.2

АНАЛИЗ ТРАНСМИССИОННОГО МЕХАНИЗМА МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ В РОССИИ

А. В. Фролов, О. Н. Сафонова, В. М. Володин

THE ANALYSIS OF THE MONETARY POLICY TRANSMISSION MECHANISM IN RUSSIA

A. V. Frolov, O. N. Safonova, V. M. Volodin

Аннотация. В данной работе приводится краткое описание указанных каналов денежной трансмиссии, рассматривается один из методов построения авторегрессионных моделей, которые демонстрируют поведение основных экономических показателей после шока монетарной политики, а также делается попытка выявить основные закономерности распространения шоков монетарной политики.

Ключевые слова: трансмиссионный механизм монетарной политики, каналы монетарной трансмиссии, денежное предложение, ставка рефинансирования, векторная авторегрессия, функции импульсного отклика.

Abstract. In this article we give the short description of the main monetary channels, describe one of the methods of constructing the vector autoregressive model, which illustrates the behavior of the economy after the monetary policy shock, and try to reveal the main rules of monetary policy shocks' distribution.

Key words: monetary policy transmission mechanism, channels of monetary transmission, money supply, refinance rate, vector autoregression, impulse response functions.

Данная работа посвящена анализу механизма денежной трансмиссии в российской экономике. Нельзя недооценивать важность понимания монетарными властями как развитых, так и развивающихся стран действия каналов денежной трансмиссии на экономику, так как от этого понимания зависит эффективность проводимой экономической политики. В этом плане наше государство не является исключением, что подтверждается открытостью монетарной политики Банка России. Нет сомнений, что наличие устойчивых каналов трансмиссии шоков монетарной политики может позволить государству проводить важные экономические преобразования, направленные на регулирование объема выпуска и уровня цен. Более того, открытость действий Центрального банка, которая заключается в публикации своевременного анализа механизма воздействия и последствий шоков монетарной политики, а также соответствующих корректировок проводимых экономических изменений, дополнительно свидетельствует об эффективности монетарной политики и стабильности экономической ситуации. Как следствие, экономика страны становится более прозрачной для инвесторов, в том числе зарубежных, а также защищенной от неожиданных отрицательных внутренних шоков, связанных, например, с несогласованной монетарной политикой регулирования различных макроэкономических показателей.

На этом фоне актуальными становятся исследования, посвященные количественному анализу действия каналов денежной трансмиссии в России. В данной работе сначала дан краткий теоретический обзор каналов денежной

трансмиссии, а также рассмотрена одна из схем построения векторных авторегрессий для анализа монетарной политики. Затем с помощью методов авторегрессионного анализа мы попытаемся выявить наиболее эффективные рычаги монетарного воздействия на экономику. Определив целевые переменные, инструменты и каналы трансмиссионного механизма монетарной политики, мы используем стандартные подходы для оценки как влияния шоков монетарной политики на целевые переменные, так и действия отдельных каналов на макроэкономические индикаторы. В данном исследовании изучается влияние трех каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики: валютного курса, банковского кредитования и процентных ставок.

Кратко опишем действие стимулирующей монетарной политики на выпуск через указанные каналы трансмиссии [1]. Согласно теории, положительный шок денежного предложения приводит к снижению реальных процентных ставок, что влечет за собой отток капитала и обесценивание национальной валюты (рост прямого валютного курса). В результате товары местного производства становятся более доступными по сравнению с импортируемыми. В итоге мы имеем рост экспорта благодаря улучшению конкурентоспособности местной продукции, а также падение импорта, так как местные потребители скорее всего предпочтут более дешевые неимпортные товары дорогим зарубежным. В итоге получаем рост чистого экспорта, что положительно влияет на выпуск в экономике.

Влияние стимулирующей монетарной политики через кредитный канал происходит, согласно теории, следующим образом. В части канала банковского кредитования расширительный шок монетарной политики приводит к росту резервов частных банков, увеличивая тем самым совокупное кредитное предложение. Многие заемщики воспользуются дополнительным предложением для финансирования собственных инвестиций и потребления, что в итоге стимулирует совокупный спрос и соответственно выпуск. В части балансового канала рост денежного предложения приводит к падению номинальной процентной ставки, что улучшает балансовые показатели фирм и потребителей. В итоге растет склонность экономических агентов к использованию дополнительного кредитования, что приводит к аналогичному результату. Похожим образом работает и канал процентных ставок, когда при стимулирующей монетарной политике снижаются номинальные и реальные процентные ставки. При этом услуги кредитования становятся более доступными, и в результате происходит рост инвестиций, потребления и выпуска.

Далее рассмотрим экономические показатели, используемые в качестве инструментов и целевых переменных денежно-кредитной политики. Целевыми переменными во всех моделях являются выпуск, в векторных авторегрессиях он представлен индексом базовых отраслей, и уровень цен в экономике [2]. Внешний мир характеризуется выпуском в еврозоне [3] и ценой на нефть марки брент [4]. К ключевым инструментам монетарной политики относим денежную базу в широком определении и ставку рефинансирования [5]. Канал валютного курса представлен реальным эффективным обменным курсом [5], канал процентных ставок - средневзвешенной ставкой по кредитам, выданным 30 крупнейшими банками Российской Федерации [5], канал банковского кредитования - объемом кредитования нефинансовых организаций и физических лиц банковским сектором [4].

Что касается наблюдений, то мы рассматриваем помесячные данные за период с начала 2004 до конца 2012 г. (суммарно 108 наблюдений). Все пока-

затели приведены к базовому периоду (январь 2004 г.). Также проведена сезонная корректировка. Обработка данных не касается процентных ставок, так как они уже указаны в процентных пунктах. Все переменные имеют единичный корень, т.е. стационарны в разностях. Результаты теста на стационарность приведены в табл. 1.

Таблица 1

Результаты теста на стационарность

Переменная t - статистика Критическое значение

Первые разности

Цена на нефть (oil) -7,66 -3,45

Выпуск в ЕС (Y EU) -3,67 -3,45

Выпуск в РФ (YRF) -3,99 -3,45

Уровень цен (p) -5,15 -3,45

Денежное предложение (m) -7,92 -3,45

Ставка рефинансирования (refr) -10,58 -3,45

Валютный курс (er) -8,98 -3,45

Банковские ставки (crir) -9,46 -3,45

Банковские кредиты (bl) -2,85 -2,58

Следует обратить внимание на следующую особенность построения моделей, которую необходимо учитывать при использовании декомпозиции по Холецкому для оценки векторных авторегрессий. Она заключается в использовании рекурсивного порядка переменных. Все используемые переменные можно разделить на несколько блоков, которые представлены в табл. 2.

Таблица 2

Используемые переменные

Внешний блок Внутренний блок

Цена на нефть Выпуск в еврозоне Целевые переменные Инструменты монетарной политики Прокси каналов трансмиссии

Уровень цен. Реальный выпуск Денежная база. Ставка рефинансирования Валютный курс. Ставка по кредитам нефинансовым организациям (до 1 года). Кредиты нефинансовому сектору экономики

Блок с переменными, характеризующими зарубежную экономику, всегда либо предшествует блоку с локальными переменными, либо оценивается экзогенно. В первом случае допускается влияние местных переменных на внешний блок только с задержкой, но не одновременно. Во втором случае данное влияние исключено, что в принципе логично, так как предполагаем, что наша экономика является малой и открытой.

Во внешнем блоке первое место занимают цены на нефть как самый независимый фактор. Дальше следует ВВП ЕС. Во внутреннем блоке установлен следующий порядок переменных: первыми стоят целевые переменные -

уровень цен и выпуск, затем инструменты монетарной политики - денежное предложение и ставка рефинансирования, и, наконец, каналы трансмиссионного механизма - канал валютного курса, процентных ставок и банковского кредитования. Такие переменные, как уровень цен в экономике и выпуск, скорее реагируют на остальные показатели с опозданием, а не одновременно, поэтому они стоят на первом месте. Когда монетарные власти принимают решения по поводу изменения денежного предложения или процентной ставки, то предполагаем, что они могут оценивать текущее состояние экономики и уже исходя из этого состояния принимать ключевые решения, поэтому на данные показатели выпуск и уровень цен могут иметь одновременное влияние. Что касается каналов трансмиссии, то они как самый гибкий механизм в данной схеме изменяются уже с учетом всей доступной информации в экономике, в том числе и в текущем периоде.

Теперь рассмотрим порядок переменных более детально. Уровень цен стоит в начале внутреннего блока, так как считаем, что цены инертны, поэтому остальные переменные влияют на них лишь с задержкой. Ставка рефинансирования следует за переменной денежного предложения, так как предположительно власти принимают решение о сдерживающей или расширительной политике, имея данные о текущем денежном предложении. В рамках каналов трансмиссии первое место занимает канал валютного курса. Это связано с тем, что цены на финансовые активы быстрее всего реагируют на различные шоки. Постановка канала процентных ставок раньше переменной, отражающей выданные кредиты нефинансовому сектору, объясняется тем, что изначально банк принимает решение о процентной ставке и потом, при данной доходности, размещает нужное количество средств.

Важно заметить, что оцениваемые модели имеют различную структуру, но в общем порядок переменных соответствует вышеизложенному.

До анализа трансмиссионного механизма монетарной политики рассмотрим влияние инструментов данной политики на целевые переменные. Оценки проводятся согласно следующей авторегрессионной модели:

Вектор эндогенных переменных состоит из реального выпуска, уровня цен, денежного предложения и ставки рефинансирования. Экзогенные переменные представлены ценой на нефть и уровнем выпуска в еврозоне. Последний показатель, который отвечает за внешний мир, выбран потому, что большая часть торгового оборота России происходит именно с Евросоюзом.

Модель оценивалась как в уровнях, так и в разностях. Оценка векторной авторегрессии в уровнях может быть дана, даже если имеет место нестационарность среди переменных [6]. При этом, правда, не все необходимые для тестов статистики имеют стандартные распределения, что не касается ¿-статистик для коэффициентов регрессий в отдельности. Заметим однако, что этот подход может быть подвержен следующей критике: наличие в одной модели двух инструментов монетарной политики приводит к тому, что шоки одного инструмента несомненно отразятся на втором. Например, шок денеж-

X, = А( Е) х X, _г + + Е; X, = (7,, р, И,, гв/г)'; 2 = (ш/,, ¥?и).

ной базы приведет к одновременному изменению и ставки рефинансирования при рекурсивном способе задания шоков модели. В данном случае технически шок остается ортогональным, а в реальности эти политики могут быть каким-либо образом связаны.

В общем и целом построенные модели не помогают сделать однозначных выводов о влиянии инструментов монетарной политики на целевые переменные, так как полученные функции импульсного отклика статистически не отличаются от нулевого уровня. Данные функции отклика приведены на следующих графиках (рис. 1).

Response of P to Cholesky Response of Y_RF to Cholesky

One S.D. Innovations One S.D. Innovations

-M -REFR

-M -REFR

Рис. 1. Функции импульсного отклика уровня цен

Следует отметить, что исследователи и раньше сталкивались с подобной проблемой, переходя к интерпретации количественных характеристик построенных векторных авторегрессий. Несмотря на то, что не удалось напрямую установить связь между инструментами монетарной политики и реальными показателями в экономике, нет оснований отвергать гипотезу о том, что подобной связи не существует. Далее мы анализируем модели независимого влияния шоков монетарной политики через каналы механизма денежной трансмиссии. Рассматриваются следующие модели:

X, = Л

X, =

где О является одним из инструментов монетарной политики (ставка рефинансирования или денежная база), а Н отражает соответствующий канал денежной трансмиссии (валютного курса, процентных ставок или кредитный канал). Внешний блок не включается. Количество лагов в моделях равно 2. Суммарно оценено двенадцать авторегрессионных моделей (по шесть на каждый инструмент монетарной политики, учитывая модели как в уровнях, так и в разностях). Ниже приводится интерпретация только значимых функций импульсного отклика.

График аккумулированного отклика валютного курса на рост денежной массы показан на рис. 2.

Accumulated Response of D_ER to Cholesky One S.D. D_M Innovation

.020-

.016.012-

.008.004-

.0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Рис. 2. Функция импульсного отклика валютного курса на шок денежного предложения

После положительного шока денежного предложения мы видим процесс снижения стоимости денег не только внутри страны, что отражается в падении процентных ставок, обусловленном избытком ликвидности в банковском секторе, но и по отношению к другим валютам. В данном случае происходит рост прямого валютного курса, т.е. обесценение национальной валюты, что связано с ростом ее предложения. К сожалению, дальнейшего значимого влияния данного канала на выпуск не обнаружено, хотя с теоретической точки зрения подобный шок должен привести к росту выпуска, что обусловлено увеличением чистого экспорта.

Оценка следующей модели, в которой в рамках уравнения (5) в качестве инструмента монетарной политики рассматривается ставка рефинансирования, а в качестве канала трансмиссионного механизма - валютный курс, свидетельствует о значимой связи между обменным курсом и ставкой рефинансирования (рис. 3).

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of ER to REFR

.004.

.000-

-.004-.008-.012-.016-

Рис. 3. Отклик реального эффективного обменного курса рубля на рост ставки рефинансирования

Данное наблюдение также согласуется с теоретическим обоснованием. Рост ключевой ставки в экономике служит показателем удорожания стоимости привлечения денежных средств, что в конечном итоге может создать дефицит ликвидности в банковском секторе и привести к повышенному спросу на национальную валюту и к ее удорожанию. Это и отражено в падении прямого курса рубля по отношению к другим валютам.

Оценка данной модели в разностях подтверждает влияние ставки рефинансирования на валютный курс, однако странным кажется воздействие ключевой процентной ставки и валютного курса на уровень цен (рис. 4).

Accumulated Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Accumulated Response of D_P to D_REFR

Accumulated Response of D_P to D_ER

Рис. 4. Функции импульсного отклика уровня цен на шоки ставки рефинансирования

012

008

2

4

6

8

10

12

2

4

6

8

10

12

Несмотря на то, что с точки зрения теории, рост ставки рефинансирования должен снижать инфляционную нагрузку на экономику, а обесценение национальной валюты, наоборот, повышать ее, мы видим на графиках противоположный результат данных воздействий.

Следующая модель, оцененная в уровнях, подтверждает положительное влияние роста денежного предложения на уровень цен через канал процентных ставок (рис. 5).

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of P to M

Рис. 5. Отклик уровня цен на положительный шок денежного предложения при наличии канала процентных ставок

Общим результатом для этой группы моделей, где рассматривается влияние канала процентных ставок, является положительная реакция средневзвешенных процентных ставок по кредитам на рост ставки рефинансирования. Пример приведен на следующем графике (рис. 6).

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of CRIR to REFR

-.002-

-.004

10

15

20

25

30

35

Рис. 6. Реакция средневзвешенных ставок по кредитам на рост ставки рефинансирования

Что касается канала банковского кредитования, то здесь наблюдаются положительное влияние роста денежной массы на объем выданных кредитов, а также рост инфляции в ответ на увеличение денежного предложения (рис. 7). Response to Cholesky One S.D. Innovations ±2 S.E.

.025 .020.015.010.005.000-.005

Response of P to M

Response of BLC to M

10

15

20

25

30

35

Рис. 7. Моделирование канала банковского кредитования. Отклик уровня цен

5

5

10

15

20

25

30

35

5

В итоге мы приходим к следующим выводам. Во-первых, проблема выявления непосредственного влияния инструментов монетарной политики на целевые переменные не решается стандартными методами, и необходимо использовать различные модификации моделей для выявления действия каналов денежной трансмиссии. Во-вторых, получено подтверждение наличия рычагов воздействия монетарных властей на канал валютного курса как посредством денежного предложения, так и посредством ключевой процентной

ставки в экономике. В-третьих, выявлено косвенное влияние канала процентных ставок на уровень цен в экономике страны. Что касается канала банковского кредитования, то полученная авторегрессия не позволяет сделать однозначного вывода.

В дальнейшем планируется, во-первых, используя как искусственные построения, так и дополнительные переменные, построить обобщенную авторегрессионную модель, которая позволит учитывать влияние каналов трансмиссии одновременно, а также будет соответствовать всем нормам статистического моделирования. Во-вторых, планируется провести сравнительный анализ эффективности воздействия монетарных властей на макроэкономические показатели через разные каналы денежной трансмиссии посредством универсального метода выключения каналов. В-третьих, в связи с ускоренным развитием банковского сектора в нашей стране стоит уделить особое внимание именно данному сектору и соответствующим каналам трансмиссионного механизма. В частности, планируется рассмотреть эффект переноса процентных ставок и различных факторов, воздействующих на данный эффект, с использованием моделей коррекции ошибок.

Список литературы

1. Belke, A. Monetary Economics in Globalised Financial Markets / A. Belke, T. Polleit. -Springer-Verlag, Berlin Heidelberg, 2009.

2. URL: www.gks.ru.

3. URL: www.eurostat.com.

4. URL: www.finam.ru.

5. URL: www.cbr.ru.

6. Hamilton, J. D. Time series analysis / J. D. Hamilton. - Princeton University Press, 1994.

Фролов Алексей Владимирович аспирант,

Пензенский государственный университет E-mail: av_frolov@yahoo.com;

Сафонова Олеся Николаевна

кандидат экономических наук, доцент, кафедра экономической теории и мировой экономики, Пензенский государственный университет E-mail: econm@pnzgu.ru

Володин Виктор Михайлович

доктор экономических наук, декан факультета экономики и управления,

Пензенский государственный университет E-mail: ieu@pnz.ru

Frolov Alexey Vladimirovich postgraduate student, department of management, Penza State University

Safonova Olesya Nikolaevna candidate of economics, associate professor, department of economics and world economy, Penza State University

Volodin Viktor Mikhajlovich doctor of economics, dean of faculty of economics and governance, Penza State University

УДК 338.2 Фролов, А. В.

Анализ трансмиссионного механизма монетарной политики в России /

А. В. Фролов, О. Н. Сафонова, В. М. Володин // Модели, системы, сети в экономике, технике, природе и обществе. - 2013. - № 3 (7). - С. 126-134.