Детерминация системы инвестиционной привлекательности промышлен ного предприятия для целей эффективного управления

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

1

УДК 338.3.01

08.00.00 Экономические науки

ДЕТЕРМИНАЦИЯ СИСТЕМЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ПРОМЫШЛЕННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ ДЛЯ ЦЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

Семидоцкий Виктор Александрович д.э.н., профессор

кафедры экономики и финансового менеджмента РИНЦ БРГЫ-код=5699-3300 РИНЦ Author ID=432952

Кубанский государственный технологический университет, Краснодар, Россия

Якименко Андрей Александрович аспирант кафедры экономики и финансов РИНЦ SPIN-^=4783-2063 РИНЦ Author ID= 751051

Краснодарский кооперативный институт (филиал) Российского университета кооперации, Краснодар, Россия

Российская промышленность практически полностью исчерпала потенциал модели экстенсивного роста, на фоне чего растет важность повышения эффективности работы предприятий отрасли, что по определению сопряжено с приращением инвестиционной активности в промышленном бизнесе. Возникает задача выявления элементов инвестиционной привлекательности для дальнейшего воздействия на них и привлечения предприятиями отрасли инвестиционных капиталов. Данная статья как раз посвящена вопросам определения факторов инвестиционной привлекательности промышленного предприятия. Акцент в статье сделан на выделении внутренней и внешней инвестиционной привлекательности, каждая из которых формируется целым рядом аспектов. Т акже в ней выделены и охарактеризованы ключевые элементы, из которых складываются внешняя и внутренняя инвестиционная привлекательность. Так, инвестиционная привлекательность внутренней среды промышленного предприятия представлена качеством топ-менеджмента, качеством персонала, качеством бизнес-процессов, качеством сбыта и качеством финансовой системы. Инвестиционная привлекательность внешней среды формируется конъюнктурой целевых рынков, доступностью капитала, государственной политикой, конкуренцией, барьерами входа на рынок, инновационным давлением, локально ограниченными преференциальными режимами. В статье также дана краткая характеристика влияния каждого из обозначенных выше элементов на интегральную инвестиционную привлекательность

UDC 338.3.01 Economic sciences

DETERMINATION OF INVESTMENT APPEAL OF INDUSTRIAL ORGANIZATIONS FOR GOOD GOVERNANCE

Semidotsky Viktor Aleksandrovich Dr.Sci.Econ., professor of the Chair of Economics and Financial Management SPIN-code=5699-3300 Author ID=432952

Kuban state technological University, Krasnodar, Russia

Yakimenko Andrey Alekandrovich

postgraduate student of the Chair of Economics and

Finance

SPIN-code=4783-2063 Author ID= 751051

Krasnodar Cooperative Institute (branch) of the Russian University of cooperation, Krasnodar, Russia

Russian industry is almost completely exhausted the potential for extensive growth model. Due to this background, the increasing the importance of improving the efficiency of the companies in the industry, which by definition involves the need to increase investment activity in the industrial business becomes very important. The problem arises due to identifying the elements of investment attractiveness for further exposure to the companies in the sector and attracting investment capital. This article is devoted directly to the issues of determining factors of investment attractiveness of an industrial company. The emphasis in the article has been made on the allocation of domestic and foreign investment attractiveness, each of which is formed by a number of aspects. Also, it has identified and characterized the key elements that make up the internal and external investment attractiveness. Thus, the investment attractiveness of the internal environment of an industrial company is represented as a top-management, quality of personnel, quality of business processes, the quality of sales and quality of the financial system. Investment attractiveness of the environment can be formed by conjuncture target markets, the availability of capital, public policy, competition, barriers to entry, innovative pressure locally limited preferential treatment. The article also gives a brief description of how each of the elements mentioned above influence the integrated investment attractiveness

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

2

Ключевые слова: ИНВЕСТИЦИИ, ИНВЕСТИЦИ- Keywords: INVESTMENTS, INVESTMENT AT-ОННАЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ, ВНЕШНЯЯ TRACTION, EXTERNAL ENVIRONMENT, IN-СРЕДА, ВНУТРЕННЯЯ СРЕДА, КОНКУРЕНТО- TERNAL ENVIRONMENT, COMPETITIVENESS, СПОСОБНОСТЬ, ПРОМЫШЛЕННОСТЬ, ПРЕ- INDUSTRY, PREFERENCES, TAX PRIVILEGES

ФЕРЕНЦИИ, НАЛОГОВЫЕ ЛЬГОТЫ

Модель экстенсивного развития, которая эксплуатировалась отечественным промышленным бизнесом на протяжении последних лет и опиралась на дешевую рабочую силу, наличие незанятых мощностей и рост потребительской сферы, практически полностью исчерпала свой потенциал, благодаря чему все более явной видится необходимость запуска модернизации и инноватизации производств, направленных на повышение эффективности бизнеса и производительности труда с целью обеспечения конкурентоспособности самих предприятий на внутренних и внешних рынках. Процессы модернизации и инноватизации производств по определению сопряжены с осуществлением инвестиционных вложений. В то же время, санкционное давление и повышение стоимости кредитования существенно ограничивают инвестиционные возможности промышленных предприятий. И это на фоне общей тенденции замедления темпов роста инвестирования в основной капитал отечественных предприятий. Справедливости ради стоит отметить, что временные ограничения в части импорта обеспечивают возможность повышения темпов развития производств (по большей части пищевых) за счет появления на рынке неудовлетворенного спроса и замещения импортных товаров на рынке.

На этом фоне особую актуальность приобретает необходимость формирования качественных механизмов привлечения инвестиций промышленными предприятиями. Иными словами, одной из основных задач повышения конкурентоспособности предприятия становится повышение его инвестиционной привлекательности.

Под инвестиционной привлекательностью предприятия мы будем понимать обобщающую характеристику внутренних и внешних фак-

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

3

торов, которые определяют преимущества и недостатки инвестирования в конкретный бизнес.

Исходя из представленного выше определения, инвестиционная привлекательность предприятия формируется двумя группами факторов: факторами, управление которыми возможно конкретным бизнесом (внутренние), и факторами, воздействие на которые возможно лишь частично или невозможно вообще (внешние).

На рисунке 1 отражены элементы системы инвестиционной привлекательности промышленного предприятия, которые были выделены при дефрагментации внешних и внутренних факторов конкурентоспособности. На рисунке отражены два уровня фрагментации. На первом уровне инвестиционная привлекательность представлена инвестиционной привлекательностью внешней среды и инвестиционной привлекательностью внутренней среды.

Второй уровень фрагментации инвестиционной привлекательности предприятия предполагает выделение отдельных структурных элементов системы интегральной инвестпривлекательности промышленного предприятия. При фрагментации инвестиционной привлекательности внешней среды мы предлагаем выделить следующие ее структурные составляющие:

I. Конъюнктура целевых рынков является одним из ключевых факторов внешней среды. Именно динамика конъюнктуры целевых рынков во многом определяет потенциальную величину входящих денежных потоков в организацию, а значит и интерес к участию потенциальных инвесторов в их перераспределении. Наиболее интересными с точки зрения инвесторов элементами конъюнктуры являются:

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

4

Дюшшла спроса; Дккаэппы зфедшмЕй-екя; Диваишла ген. Условия Ssekoeceo-гопрэдккзБаыы; Фондовый йкроен; Венчурные фета:ы. Налоговый льготы; Су^азднк; Инлруаылы ГЧП; Ценовое регулирование. Сптвгашакя уро- E-ST-Zt ЕОКЕурЭЩКК Б этреттн; УгрОМ ТВЯЕЛ-ЭМ КОББЗ. ЕОКЕУрЭ-ГТОВ. КдныонЕтутукыг; Инаесткцианныг;. Инфраструктурные; АдапЕккстртгнЕнви. РЗЗВШКЭ TSMEHEK У. теызотгаткк; Новъе фориы ортакн->эют ПрОКМОДСТБЛ. ОооЁЫ2 В'лс-ы-сьш^стшь зоны; Промышленный Елалгары: Таасно-парки; Концессии.

Конъюнктура целевых рынков Доступность кшштала Государственная политика Конкуренция Барьеры входа на рынок Инновационное давление Локально ограниченные преференциальные режимы

Второй_\.рояечь фрс&ъенмшиш

Бгпоройрроеяа фрогчешиши.!!

Качество щп- Качество персонала Качество бкзнес-нроцеосов Качество сбыта Качество финансовой системы

^

ЭффеЕТКЕКОПЬ работы ТГТ1- Произвол нтапьноотъ труда; Производственных; Рентабельность предан;; Сргдигвжаш в иная стшмоетъ

мэипиека: ЭффЕкгкЕностъ лро-ц-еоааь; Управленчепзсс Каналы продвижения: калитлл i:

Опыт реализации ннвасткцнон- Эффективность c&vehhh; Логисткчесеыя: Ценовая попытала:. Рентабельность капитала

НЬЗ ПИйКТОБ. Деловая сапу-ыння дад-. ЗаргтлатсемЕодгъ бизнеса. ИнНОВаЦИОННЫХ. Поп нгнка прсдыпЕ гид и отя- Инвестиционный поргфЕпь.

HSffiJESMSEffl. пул нрс-жакня.

Рисунок 1 - Детерминация системы инвестиционной привлекательности промышленного предприятия (предложено

авторами)

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

5

а) Динамика спроса на целевых рынках является иллюстрацией востребованности готовой продукции, которая, помимо прочего, позволяет составлять общую картину последующих продаж на рынке. Тенденции повышения спроса на готовую продукцию отрасли существенно повышают ее инвестиционную привлекательность (а значит и предприятий ее формирующих).

б) В случае если динамика предложения как минимум не отстает от динамики спроса, возникают определенные риски возникновения избыточного предложения. Подобная ситуация способна усложнить дальнейший сбыт готовой продукции, что в глазах инвесторов зачастую является фактором отказа от реализации инвестпроектов.

в) Динамика цен является одним из ключевых факторов, определяющих динамику нормы прибыли в отрасли, которая, в свою очередь, влияет на показатели окупаемости инвестпроектов.

II. Под доступностью капитала в данном случае мы понимаем условия получения капитала для реализации инвестиционных проектов, а также денежных средств на ведение текущей деятельности. В случае, если банки готовы предоставлять кредиты промышленным предприятиям (на инвестиционные и текущие нужды) на адекватных условиях, венчурные фонды готовы участвовать в софинансировании стартапов в промышленности, либо существует возможность привлечения капитала за счет продажи эмитируемых ценных бумаг на фондовых биржах, инвестиционная привлекательность промпредприятий увеличивается. Это происходит во многом благодаря желанию инвесторов разделить риски невозврата инвестированного капитала с профессиональными игроками рынка и другими финансовыми институтами.

III. Государственная политика регулирования развития промышленности может проявляться в формировании уникальных условий хозяйствования для предприятий наиболее значимых с точки зрения социально-

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

6

экономического развития. Так, предоставление налоговых льгот, субсидий и применение на практике инструментов государственно-частного партнерства способны значительно ускорить возврат инвестированного капитала, что пробуждает интерес классических инвесторов к входу в поддерживаемые бизнесы. В то же время государственное ценовое регулирование на отдельные группы товаров, по сути, является ограничением возможной нормы прибыли хозяйствующих субъектов, что ограничивает инструментарий предприятий в части повышения эффективности бизнесов в целом.

IV. Немаловажным фактором инвестиционной привлекательности внешней среды также являются фактический и ожидаемый уровень конкуренции на рынке. В данном случае целесообразно рассматривать два основных фактора:

а) Сложившийся на целевых рынках уровень конкуренции. Высокий ее уровень предполагает наличие дополнительных рисков невозврата инвестированного капитала ввиду высоких требований к обеспечению ценовой и неценовой конкурентоспособности промышленной продукции. Вход на рынок предприятия, не обладающего конкурентоспособным товаром, обречен на провал.

б) Ожидания выхода на рынок конкурентов-новичков также зачастую ограничивает инвестиционную привлекательность предприятия. Дело в том, что нередко выход на рынок новых игроков инициирует начало ценовых войн, в которых предприятия начинают сознательно занижать норму прибыли для вытеснения конкурентов с рынка. Участие в подобных войнах не только растягивает период окупаемости проектов, но и предполагает наличие существенных финансовых резервов. В таком случае потенциальный инвестор, скорее, предпочтет альтернативный вариант использования собственного капитала.

V. Очевидно, что барьеры входа на рынок повышают инвестиционную привлекательность уже действующих на нем предприятий и снижают

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

7

- инвестиционную привлекательность стартапов. Конъюнктурные барьеры проявляются при насыщении рынков товарами, а также отсутствии роста платежеспособности покупателей (инвестиционная привлекательность действующих на рынке предприятий в данном случае обусловлена возможностью получения конкурентных преимуществ при повышении эффективности бизнеса и возможностью вытеснения с рынка старых конкурентов при отсутствии интереса к рынку новых). Инвестиционные барьеры связаны с высокими инвестиционными издержками входа на рынок; административные - с лицензированием отдельных видов деятельности, налоговой и тарифно-таможенной политикой, а также с порядком осуществления государственных закупок; инфраструктурные - с высокой стоимостью подведения коммуникаций или отсутствием такой возможности в принципе.

VI. Высокий уровень инновационности бизнеса предполагает высокий уровень производительности труда, что, несомненно, сказывается на норме прибыли предприятий. В то же время, неэффективная политика внедрения инновационных решений на промышленном предприятии может привести к потере конкурентоспособности производимой продукции, а значит ослаблению рыночных позиций предприятий, их производящих. Таким образом, с одной стороны высокий уровень инновационности промышленной отрасли интересен с точки зрения инвестирования в предприятие к ней принадлежащее, с другой - возникают риски «не угнаться» за изменениями запросов рынка и покинуть его.

VII. Целесообразным видится выделение локально ограниченных преференциальных режимов (особые экономические зоны, промышленные кластеры, технопарки, концессии) в качестве отдельного элемента инвестиционной привлекательности внешней среды. ЛОПР предполагает выстраивание наиболее благоприятных условий для функционирования предприятий-резидентов (в данном случае промышленных предприятий),

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

8

основанное на формировании качественной государственной политики развития резидентов ЛОПР, формировании качественных финансовых институтов развития для предприятий-резидентов, снижении барьеров входа на целевые рынки, диффузии инновационных решений внутри ЛОПР, а также повышении конкурентоспособности всех резидентов ЛОПР на основе кооперации и синергии. Иными словами, в рамках ЛОПР формируется высокая инвестиционная привлекательность внешней среды. Основанием выделения ЛОПР в отдельный элемент инвестиционной привлекательности внешней среды является их территориальная локализованность. Дело в том, что наличие ЛОПР в промышленной отрасли является фактором, повышающим инвестиционную привлекательность предприятий-резидентов, и снижающим ее в отношении предприятий, не являющихся резидентами ЛОПР.

В качестве элементов инвестиционной привлекательности внутренней среды можно выделить следующие:

I. Качество персонала формирует представление у инвесторов относительно квалификационных характеристик персонала, задействованного в конкретном бизнесе. Чем выше качество трудовых ресурсов промышленного предприятия, тем более привлекательно само предприятие с точки зрения инвестирования. Разумеется, разные виды промышленного бизнеса предполагают различную потребность в персонале и его квалификации. Однако высокое качество персонала представляет собой его способность достигать поставленных целей с наименьшими затратами. Ключевыми индикаторами качества персонала являются производительность труда, эффективность процессов, эффективность обучения. Чем они выше, тем более высокие позиции предприятия на рынке инвестиционных капиталов.

II. Качество топ-менеджмента, по сути, является одним из элементов качества персонала. В то же время на практике инвесторы предъявляют особые требования к менеджерам бизнесов, в которые собираются инве-

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

9

стировать, ввиду того, что именно качество управления на предприятии во многом определяет его успешность и эффективность. Именно качество генерации и претворения в жизнь идей руководства позволяет обеспечивать конкурентные преимущества бизнеса, которые, несомненно, влияют на эффективность инвестиционных вложений. Оценка инвесторами качества топ-менеджмента при рассмотрении вариантов инвестирования проходит в следующих направлениях:

а) Эффективность работы топ-менеджмента - выполнение высшим руководящим звеном индивидуальных KPI и повышение качества управляемых бизнес-процессов. Чем выше эффективность работы топ-менеджмента, тем выше инвестиционная привлекательность бизнеса в целом.

б) Отсутствие опыта реализации инвестиционных проектов у топ-менеджмента может существенно ограничить привлекательность бизнеса для инвесторов ввиду специфичности деятельности, связанной с реализацией проектов (юридические, технологические, технические, организационные и иные аспекты).

в) Деловая репутация топ-менеджеров. В данном случае мы, скорее, говорим об оценке личностных качеств руководителей потенциальными инвесторами, каждый из которых должен быть уверен не только в эффективности бизнесов, в которые они инвестируют, но и в прозрачности распределения финансовых результатов их работы.

III. Качество бизнес-процессов. Чем выше качество бизнеспроцессов, тем выше потенциал предприятия в части генерирования результатов производственной, сбытовой и финансовой деятельности. Фактически данный элемент инвестиционной привлекательности внутренней среды через систему прямых и обратных зависимостей определяет качество персонала, сбыта и финансов. И чем оно выше, тем выше привлекательность конкретного бизнеса с точки зрения конкретных инвесторов.

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

10

IV. Качество финансовой системы (с точки зрения потенциального инвестора) формируется тремя ключевыми элементами: средневзвешенной стоимостью капитала, рентабельностью капитала и инвестиционным портфелем.

а) Средневзвешенная стоимость капитала является показателем платности капитала, который используется промышленным предприятием при осуществлении собственной деятельности. Низкий показатель средневзвешенной стоимости капитала предполагает низкую финансовую нагрузку на капитал бизнеса, что повышает инвестпривлекательность.

б) Рентабельность капитала представляет собой финансовую отдачу капитала бизнеса. Повышение данного показателю ведет к повышению инвестиционной привлекательности бизнеса для инвестиционного предложения. Отсутствие дефицита финансовых ресурсов и их низкий уровень платности обеспечивает возможность реализации инновационных и инвестиционных инициатив с наибольшей эффективностью.

в) Отсутствие в инвестиционном портфеле убыточных проектов, несомненно, повышает эффективность хозяйствующего субъекта, которая является, как мы уже ранее не раз говорили, одним из индикаторов при оценке варианта инвестирования собственниками капитала.

V. Качество системы сбыта напрямую определяет величину входящего денежного потока от реализации продукции. На этом фоне формирование качественной сбытовой системы способно ускорить возврат инвестированного капитала (а значит улучшить срок окупаемости, NPV, IRR и т.д.). Индикаторами качества системы сбыта являются:

а) Рентабельность продаж, которая представляет собой отношение прибыли к выручке организации. Чем выше это отношение, тем более высокая норма прибыли предприятия и тем интересней может быть сам бизнес для инвесторов.

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

11

б) Наличие разветвленной системы каналов продвижения снижает риски резкого падения объемов продаж вследствие разрыва отношений с одним из покупателей, что, несомненно, повышает устойчивость предприятия на рынке. Кроме того, разветвленная система сбыта интересна и с точки зрения недопущения монополии покупателя продукции, которая позволяет им диктовать условия заключения сделок.

в) Качественная ценовая политика предполагает четкое ценовое позиционирование продукта и ориентирование бизнеса либо на использование ценовой конкурентоспособности продукции, либо на занятие бизнесом премиальной позиции. Попытка занять «среднюю» позицию оборачивается бизнесу в полное отсутствие конкурентных преимуществ, а значит и невысоким объемом продаж.

г) Инвестиционная привлекательность политики продвижения и стимулирования продаж продукции промышленного предприятия определяется качеством информирования целевых групп о существовании продукции и ее конкурентных преимуществах; гибкостью условий продажи в зависимости от различных факторов; эффективностью работы с потенциальными, новыми, действующими, вернувшимися и ушедшими клиентами; клиентоориентированностью.

Подобная фрагментация системы инвестиционной привлекательности предприятия должна обеспечить возможность формирования эффективных стратегий привлечения инвестиций промышленными предприятиями на основе повышения качества внутренней инвестиционной привлекательности, а также учете при этом повышении факторов внешней инвестиционной привлекательности (либо частичном повышении их качества при условии возможности лоббирования интересов перед органами власти, высокой рыночной силе и т.д.).

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf

Научный журнал КубГАУ, №107(03), 2015 года

12

Список использованной литературы

1. Семидоцкий В.А., Митагвария Т.Д. Характерные особенности процесса стратегического управления предприятием в условиях неоднозначных вызовов внешней среды. Вопросы экономики и права.2012. №51. С.127-129.

2. Семидоцкий В.А., Якименко А.А. Стратегические приоритеты региональной инвестиционной политики Краснодарского края. Фундаментальные и прикладные исследования кооперативного сектора экономики. 2014. №1. С. 66-70.

3. Семидоцкий В. А., Кутин М.В. Технология целеполагания как элемент механизма стратегического планирования в период обострения конкурентной борьбы. Вестник Финансового университета.2010. № 5. С. 57-60.

4. Полиди А. А., Мкртычан З.В. Механизм формирования промышленной политики региона на основе инструментов государственно-частного партнерства. Краснодар.

5. Сухина Н.Ю., Кутин М.В Артеменко Н.П. К вопросу о формировании методического подхода к стратегическому планированию конкурентного развития бизне-са//Вестник Адыгейского государственного университета. Серия «Экономика». -2010. -Вып. 4 (71). С. 155-160.

6. Рубина Р.Я., Шамрай С.Ю. О влиянии структуры потребительских расходов домашних хозяйств на развитие промышленных предприятий//Известия Сочинского государственного университета.2013.№2(25) с. 106 -108

References

1. Semidockij V.A., Mitagvarija T.D. Harakternye osobennosti processa strate-gicheskogo upravlenija predprijatiem v uslovijah neodnoznachnyh vyzovov vneshnej sredy. Voprosy jekonomiki i prava.2012. №51. S.127-129.

2. Semidockij V.A., Jakimenko A.A. Strategicheskie prioritety regional'noj investi-cionnoj politiki Krasnodarskogo kraja. Fundamental'nye i prikladnye issledovanija kooperativnogo sektora jekonomiki. 2014. №1. S. 66-70.

3. Semidockij V.A., Kutin M.V. Tehnologija celepolaganija kak jelement mehanizma strategicheskogo planirovanija v period obostrenija konkurentnoj bor'by. Vestnik Finansovogo universiteta.2010. № 5. S. 57-60.

4. Polidi A.A., Mkrtychan Z.V. Mehanizm formirovanija promyshlennoj politiki re-giona na osnove instrumentov gosudarstvenno-chastnogo partnerstva. Krasnodar.

5. Suhina N.Ju., Kutin M.V Artemenko N.P. K voprosu o formirovanii metodicheskogo podhoda k strategicheskomu planirovaniju konkurentnogo razvitija biznesa//Vestnik Adygejskogo gosudarstvennogo universiteta. Serija «Jekonomika». -2010. -Vyp. 4 (71). S. 155-160.

6. Rubina R.Ja., Shamraj S.Ju. O vlijanii struktury potrebitel'skih rashodov domashnih hozjajstv na razvitie promyshlennyh predprijatij//Izvestija Sochinskogo gosudarstvennogo universiteta.2013.№2(25) s. 106 -108

http://ej.kubagro.ru/2015/03/pdf/41.pdf