Ставки без лидеров

Вложения в бумаги признанных лидеров отраслей подчас не лучше инвестиций в акции их менее известных конкурентов. Перспективы тех и других в свете последних изменений международной конъюнктуры изучал обозреватель "Денег" Михаил Смирнов.

Золотая сделка

На прошлой неделе рынок замер в ожидании решения "Норильского никеля" о продолжении торга за канадскую компанию LionOre. А конкурент российской компании — швейцарская Xstrata — предложила за LionOre $5,6 млрд, на $0,8 млрд перебив предложение "Норникеля". Теперь торговаться уже довольно сложно, так как стоимость LionOre переоценена, и "Норильский никель" вполне может счесть премию за этот актив слишком высокой.

"Продолжение борьбы 'Норникеля' за LionOre возможно, однако шансы на успех российской компании в этой борьбе пока до конца не ясны,— говорит начальник аналитического управления банка 'Петрокоммерц' Олег Соломин,— в силу существенного превышения величины предложения Xstrata над предложением 'Норникеля' (более чем на 16%) и последней рекомендации совета директоров LionOre принять предложение Xstrata". С ним соглашается аналитик фондового центра "Линвест" Рушан Зарипов: "Я думаю, 'Норильский никель' откажется от дальнейшей борьбы за LionOre, т.к. ситуация очень напоминает прошлогоднюю попытку 'Северстали' купить Arcelor, когда российская компания, по сути, лишь посодействовала увеличению стоимости продаваемого актива".

Тем не менее аналитик ИК "Велес-капитал" Станислав Фоменко полагает, что "Норникель" будет увеличивать цену в рамках оферты. "В рамках повышения цена, на мой взгляд, вполне может достичь $27 за акцию",— говорит он. Текущее предложение Xstrata составляет $22,6 за акцию.

При этом очевидно, что оценка "Норникелем" канадской компании не была тщательной — на это попросту не было времени, а потому и покупать недостаточно изученный актив следовало бы осторожно. Другая опасность — ожидание коррекции цен на рынке никеля. Согласно опубликованным на прошлой неделе прогнозам International Nickel Study Group, в 2007 году предложение никеля может превысить спрос. В частности, производство никеля, как ожидается, вырастет почти на 9%, до 1,48 млн тонн, в то время как спрос увеличится всего на 1,4%, до 1,41 млн тонн.

Ценовая эйфория привела к тому, что в отрасль были инвестированы существенные средства, и целый ряд средних игроков в ближайшие годы ожидают ввода новых мощностей. "Очевидно, коррекция будет,— говорит аналитик ИК 'Финам' Денис Горев.— Вопрос лишь в том, насколько она будет сильной. С начала 2006 года наблюдался более чем трехкратный рост цен, но мы все-таки предполагаем, что серьезного падения цен на никель в ближайшее время ждать не следует".

Впрочем, выход "Норникеля" из торгов не должен оказать сильного негативного влияния на стоимость акций компании. "Пока нельзя связывать принятие решения об инвестициях в акции 'Норникеля' с приобретением LionOre,— считает Станислав Фоменко.— Есть и положительное, и отрицательное влияние сделки на стоимость бизнеса 'Норникеля'". Тем более что привлекательность инвестирования в "Норильский никель", по мнению Рушана Зарипова, сейчас будет зависеть скорее от цены никеля, нежели от корпоративных новостей.

Точки продажи

Вполне логично, что на пике ценовой конъюнктуры канадская компания продается как можно дороже, играя на амбициях двух крупнейших мировых компаний: для независимого производителя это единственный шанс выиграть по-крупному.

Другой такой шанс дает модернизация производства, чтобы сохранить эффективность в менее благоприятных условиях. Однако возможности крупных игроков на падающем рынке гораздо больше. Южноуральский никелевый комбинат, который по объемам производства никеля уступает LionOre более чем в два раза, это не смущает. Собственник предприятия — группа "Мечел" — на прошлой неделе подтвердила планы по инвестированию в производство, что позволит нарастить мощности почти на 40%. Объем инвестиций пока не называется, однако, судя по прежним заявлениям и финансовым возможностям компании, это могут быть средства в размере $300-400 млн.

Интерес собственников к развитию никелевого производства обусловлен в том числе и хорошими финансовыми показателями. Компания показала очень хорошие результаты в 2006 году, а итоги первого квартала 2007 года вообще превысили все ожидания (рост выручки на 200%, EBITDA — на 1000%, а чистой прибыли — на 2300%). Такой рост показателей окажет благоприятное влияние на стоимость акций самого "Мечела". "По итогам 2007 года компания покажет очень хорошие результаты,— говорит аналитик ИК 'Антанта Капитал' Евгений Рябков.— Мы полагаем, что те инвестиции, которые 'Мечел' намерен вложить в развитие компании, положительно скажутся на его денежном потоке в будущем".

Вместе с тем для "Южуралникеля" модернизация остается крайне актуальной, так как комбинат отстает от мировых лидеров по себестоимости производства. Согласно данным "Мечела", себестоимость у "Южуралникеля" превышает мировой показатель на 30-40%, хотя в прошлом году она снизилась на 9% благодаря мероприятиям по расширению производственных мощностей и минимизации простоев оборудования.

Примерно четверть продукции "Южуралникеля" реализуется в рамках группы "Мечел", что снижает зависимость предприятия от внешней конъюнктуры. Тем более что никель используется не в чистом виде, а в качестве легирующего металла в сталелитейном производстве. Однако недостаточно эффективное собственное никелевое производство мешает "Мечелу" сполна использовать потенциал владения им и удерживать стоимость конечной продукции. Так что реорганизация никелевого производства скажется благоприятно и на металлургическом производстве "Мечела".

Аналитики отмечают, что компании вроде "Южуралникеля" являются интересным объектом для спекулятивного инвестирования. Тем более что, по мнению Рушана Зарипова, возможная коррекция цен на рынке никеля в первую очередь коснется акций "Норильского никеля", тогда как "такие небольшие компании, как 'Южуралникель' и 'Уфалейникель', остаются фундаментально недооцененными, и их акции могут довольно безболезненно перенести просадку цен на никель на 10-20%".

При этом Южноуральский комбинат имеет больший потенциал роста акций, тогда как "Уфалейникель", являющийся третьим по величине производителем никеля в стране, по мнению аналитиков, оценен рынком достаточно справедливо.

Оптовая надбавка

На прошлой неделе АФК "Система" объявила неаудированные финансовые результаты US GAAP за 2006 год. Консолидированная выручка холдинга выросла до $10,9 млрд, увеличившись на 43,1% по сравнению с прошлым годом. Хорошие результаты холдинга вновь поставили вопрос о том, куда лучше инвестировать — в акции самого холдинга или в бумаги дочерних компаний.

Инвестирование в акции АФК "Система" позволит использовать синергетический эффект в рамках холдинга, диверсифицировать активы, получить госзаказы. Однако основная идея покупки акций АФК — это их недооцененность в сравнении с акциями дочерних компаний.

"Будущее компании мы оцениваем позитивно и считаем, что в среднесрочной перспективе ее бумаги могут чувствовать себя лучше рынка,— говорит аналитик ИФК 'Алемар' Сергей Захаров.— Это обусловлено уверенным ростом основных дочерних бизнесов холдинга, а также тем, что, на наш взгляд, в стоимости 'Системы' не полностью отражены принадлежащие ей блокирующие пакеты акций 'Связьинвеста' и предприятий башкирского ТЭКа". С ним согласен и аналитик ФК "Уралсиб" Константин Белов: "Потенциал роста АФК 'Система' сегодня выше, чем потенциал роста отдельных ее частей".

Однако у такой точки зрения на перспективы акций АФК есть и противники. "Не могу согласиться с общим мнением, что 'Система' сильно недооценена,— говорит аналитик Банка Москвы Ростислав Мусиенко.— Дисконт рыночной стоимости к стоимости суммы частей холдинга — общемировая практика. Большинство конгломератов торгуются дешевле, чем капитализация всех компаний, входящих в этот конгломерат".

Кроме того, несмотря на все явные усилия менеджеров, прозрачность бизнеса АФК остается очень низкой. Как отметил один из аналитиков, "это черный ящик, делающий деньги". Поэтому у инвесторов могут быть определенные опасения относительно своих вложений. "Инвесторы могут быть не до конца уверены в том, что будет делать менеджмент холдинга,— предполагает Константин Белов.— Например, есть слухи об обмене активами с западноевропейским телекоммуникационным холдингом. Для миноритарных акционеров это определенные страхи, так как они не контролируют процесс. Или, например, выплаты бонусов сотрудникам 'Комстар-ОТС'. Нет гарантии, что и впредь они не будут выплачиваться так же непредсказуемо".

Один из самых быстрорастущих бизнесов АФК — это "Ситроникс", рост выручки которого за 2006 год составил 67,6%. Доля этого бизнеса в рамках АФК пока еще невелика, однако постепенно растет: за последний год она увеличилась с 12,7% до 14,8%. "Рентабельность сегмента пока оставляет желать лучшего, однако, судя по высказываниям руководства, компания намерена и дальше серьезно подходить к развитию этого направления бизнеса",— отмечает аналитик банка "Российский кредит" Евгений Суворов.

Очевидно, что телекоммуникационная направленность бизнеса АФК "Система" будет сохраняться еще долгое время. "Холдинг может продавать часть пакетов своих 'дочек', а точнее, обменивать их на пакеты, к примеру, европейских телекоммуникационных и медиакомпаний, но при этом сохранять над ними контроль",— говорит Сергей Захаров.

Перспективность для частных инвесторов акций "Комстар-ОТС", по мнению аналитиков, будет зависеть от его участия в бизнесе "Связьинвеста". "В среднесрочной перспективе основной 'фишкой' 'Комстара' станет его участие в 'Связьинвесте',— говорит Евгений Суворов.— Сложно прогнозировать, как государство поступит со своими активами, однако очевидно, что 'Система' намерена идти до победного конца, вдобавок, в отличие от прежних держателей недавно приобретенного 25% пакета, 'Система' имеет серьезные лоббистские возможности в госструктурах".

В телекоммуникационном сегменте 85% по-прежнему формирует компания МТС, которая становится чем-то вроде дойной коровы для холдинга. На прошлой неделе совет директоров компании одобрил новую дивидендную политику, в соответствии с которой МТС будет тратить на дивиденды не менее 50% чистой прибыли, а по результатам 2006 года и все 60%. "По дивидендной доходности компания выходит на уровень таких гигантов, как, например, Vodafone и Verizon,— отмечает Евгений Суворов.— Тот факт, что АФК увеличивает размер дивидендов МТС, являясь там основным акционером, позволяет предполагать, что эти средства пойдут на развитие других бизнесов группы, в первую очередь в сектор высоких технологий".

То, что "дочки" АФК выплачивают хорошие дивиденды, вполне логично, полагает Константин Белов: "МТС находится на той стадии, когда объем расходов сокращается, денежный поток стабилизируется". Таким образом, у миноритарных акционеров есть возможность получать доход не только от роста курсовой стоимости, который прогнозируется на уровне не более 5-7%, но и от дивидендов. "Акции этих компаний — это более спокойные вложения для частного инвестора",— резюмирует Константин Белов.

"Южуралникель", РТС

текущая стоимость ($ за акцию) 861

справедливая стоимость

ФК "Уралсиб" 1100

"ЦентрИнвест групп" 764

ИК "Велес-капитал" 463,39

"Уфалейникель", РТС

текущая стоимость ($ за акцию) 12,7

справедливая стоимость

"ЦентрИнвест групп" 8,8

ФК "Уралсиб" 7,5

ИК "Велес-капитал" 6,63

АФК "Система", РТС

текущая стоимость ($ за акцию) 29,25

справедливая стоимость

ИК "Тройка-Диалог" 47

ФК "Уралсиб" 42

МДМ-банк 37,1

Альфа-банк 35

"Комстар-ОТС", РТС

текущая стоимость ($ за акцию) 8,05

справедливая стоимость

МДМ-банк 10,7

ИК "Тройка-Диалог" 10,6

Альфа-банк 9

Банк Москвы 8,3