Гипотеза финансовой нестабильности Х. Мински

В.Д. Кулагин

ГИПОТЕЗА ФИНАНСОВОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ Х. МИНСКИ MINSKY'S FINANCIAL INSTABILITY HYPOTHESIS

Аннотация: в статье исследуется финансовая нестабильность и нестабильность инвестиций как компонента совокупного спроса. Они внутренне присущи самим финансовым институтам современного капитализма. Гипотеза финансовой нестабильности говорит о том, что три разновидности долгового финансирования входят в бизнес-цикл: защищенные, спекулятивные и Понци финансы. Она утверждает, что хорошие времена, характеризующиеся экономическим ростом, поощряют более агрессивное принятие риска и системную нестабильность.

Ключевые слова: финансовая нестабильность, финансовая хрупкость, спекуляция, хрупкие финансы, твердые финансы, защищенные финансы, спекулятивные финансы, финансы Понци.

Abstract: this paper examines the financial and investment - aggregate demand instability. They are inherent within the financial institutions of modern capitalism itself. The financial instability hypothesis suggests that three kinds of debt financing funnel through the business cycle: hedge, speculative, and Ponzi finance. It claims that the good times characterized by economic growth encourage more aggressive financial risk-taking and systemic instability.

Keywords: financial instability, financial fragility, speculation, fragile finance, robust finance, hedge finance, speculative finance, Ponzi finance.

Возникновение финансового кризиса, его быстрое распространение, принявшее глобальный характер, и то влияние, которое он оказал на экономики многих стран, заставило ученых по иному взглянуть на фундаментальные основы современной экономической теории. В этой связи, например, Дж. Кей, член наблюдательного совета созданного Дж. Соросом Института нового экономического мышления, указывает на следующее обстоятельство. Нынешние споры об экономической политике практически игнорируют преподаваемую в университетах макроэкономическую теорию. В силу этого, говорит он, мы чаще всего обращаемся сейчас к наследию Дж. М. Кейнса и Х. Мински [1].

Такой подход можно встретить и в отечественной литературе. Так, в предисловии к изданию на русском языке книги К. С. Рогофф, К.М. Рейнхард М.А. Хазин отмечает: «Только отдельные представители австрийской экономической школы, давно уже оттесненной на обочину мейнстрима, некоторые левые..., да редкие независимые экономисты, нашедшие в себе смелость противостоять официальной парадигме, смогли как предсказать наступление кризиса, так и определить его основные черты и закономерности» [5]. К числу таких экономистов относится Х. Мински с его гипотезой финансовой нестабильности, элементами которой являются самореализующиеся циклы активов и задолженностей. Но на этот анализ причин наблюдаемого поведения финансовых рынков было наложено табу для уважаемых экономистов [4]. «.Идеи, проигнорированные или отвергнутые профессиональным мейнстримом, - пишет лауреат Нобелевской премии П. Кругман, - не имеют ценности. Возьмем самый очевидный пример: экономист Хайман Мински сейчас является для меня и для многих других очень значительной фигурой, хотя умер он маргиналом» [3В настоящее время гипотеза Х. Мински широко используется для интерпретации финансовых кризисов [2; 6]. Рассмотрим ее основное содержание.

Нестабильность инвестиций и финансовые институты

Х. Мински отвергает идею, согласно которой капитализм имеет тенденцию к некоему подобию общего экономического равновесия, не говоря уже о том, что он может всегда обладать таким состоянием. Он предпочитает заменить общее равновесие периодами «спокойствия» (tranquility). Будучи кейнсианцем, Х. Мински исходил из того, что нестабильность совокупного спроса, обусловленная, прежде всего, колебаниями его ключевой компоненты - совокупными инвестициями, приводит к тому, что за спокойствием часто следует бум, который затем сменяется банкротствами и сжатием. Но функция инвестиций крупного бизнеса и ее эластичность по ставке процента, частично связанная с общим предпочтением ликвидности и экзогенным предложением денег, не схватывает основные финансовые институты капитализма. Поэтому капитализм мира моделей IS-LM, который не может объяснить даже не нейтральность денег, не является капитализмом Уолл-Стрит [9].

Х. Мински полагает, что в основе инвестиционных расстройств должны лежать финансовая практика и её нарушения. Тем самым он отодвигает в сторону неоклассический синтез Хикса-Хансена и развивает посткейнсианский подход, посредством выдвижения инвестиционной теории бизнес цикла, подкрепленной финансовой теорией инвестиций [13].

Финансовая нестабильность порождает большую бизнес инвестиционную нестабильность, которая, в свою очередь, создает колебания совокупного спроса. Именно изменения в финансовой практике и оптимизм - а не само по себе монетарное неравновесие - являются фундаментальным источником бума и банкротства капиталистического цикла. Отсюда гипотеза финансовой нестабильности Х. Мински [13]: децентрализованная денежная экономика не может беспрепятственно попасть в равновесие полной занятости.

Х. Мински делает вывод, что свободная рыночная система неизбежно повреждается, потому что финансовые институты, которые эволюционировали и в настоящее время являются существенными для сегодняшнего капитализма «Уолл Стрит» - сами становятся источником нестабильности. В рамках неоклассического синтеза модель IS-LM и общая вальрасианская теория не могут вырваться за пределы бартерного допущения. Х. Мински продвинул вперед эту модель, полагая, что фирмы, которые занимают наличность сегодня, согласны заключить контракт, который устанавливает датированный поток будущих наличных платежей - завтрашних обязательств. Это стимулирует формирование финансовых соглашений и инноваций, основанных исключительно на ожиданиях выполнения долговых обязательств. Последние являются причиной присущей капитализму нестабильности, когда финансовые институты эволюционируют в направлении большей сложности.

Поведение экономических агентов в системе финансовых отношений

При совершении сделки обмена в уплату за товар может приниматься в качестве эквивалента другой товар или деньги. Но учет сделок может также оформляться обещанием выплаты некоторого эквивалента в будущем. В этом случае заемщик выдает кредитору долговое обязательство, которое связывает их обеих. Эта связь целиком и полностью основывается и поддерживается на взаимном доверии контрагентов друг другу, ибо получение товара и плата за него отделены друг от друга во времени. Плата за взятый в долг товар будет внесена позднее. «Краеугольным камнем всей системы была убедительность обещания заемщика вернуть долг...» [7]. Долговое обязательство лишь придает этому доверию юридически обязательную форму.

Опираясь на него, Х. Мински исследовал экономики с развитой сложной системой финансов. В этих экономиках, согласно его версии [11], финансовые процессы принимают свою собственную жизнь, а их логика становится логикой финансов. По собственному признанию Х. Мински, капитализм является, по сути, финансовой системой и его специфические поведенческие свойства концентрируются вокруг влияния финансов на поведение системы [10; 13]. В логике финансов самым большим основным элементом экономики является поток наличности, а самым большим основным ограничением поведения любого экономического агента является

«ограничение выживания», которое требует, чтобы отток наличности не превышал приток наличности. «Принятие на себя и выплата долгов являются, - с точки зрения Х. Мински, - неотъемлемыми процессами капитализма: оба зависят от прибылей, ожидаемых или реализуемых» [8].

Поскольку точная координация платежей невозможна, даже это простое ограничение обычно включает в себя финансы в форме балансов наличности или кредитной линии. Если в течение времени ожидается, что поток наличности в отдельную экономическую единицу превышает отток наличности, тогда говорится, что эта единица обладает капитальным активом. С финансовой точки зрения капитальный актив не является конкретной вещью, а только течением будущих чистых потоков наличности. Наиболее важными капитальными активами являются те, которые могут быть проданы или, по крайней мере, заложены. Причина, по которой они важны, та, что обладание такими активами дает собственнику актива текущую покупательную способность большую, чем текущие потоки наличности. С социальной точки зрения финансы в наибольшей степени важны фундаментально, так как они устанавливают порядок в анархии децентрализованного рыночного обмена перед лицом будущего, которое не просто рискованно, а в своей основе неопределенно.

Институты финансов - это сложная структура взаимосвязанных и перекрывающихся обязательств по наличности (cash commitments), опрометчивых обещаний относительно неопределенного будущего, которая придает «связность» (coherence) системе, а финансовый развал становится, таким образом, опасным и пугающим в значительной степени потому, что он олицетворяет «несвязность» (incoherence).

В образе мышления Х. Мински, обязательства по наличности имеют, поэтому, две грани качества. С одной стороны, они структурируют неопределенность и дают ясную форму врожденно открытой системе. С другой стороны, они вверяют экономическим агентам совершать поступки, которые, оказывается, могут стать невыполнимыми, и поэтому создать угрозу будущей связности. Требуется постоянное приспособление, чтобы поддерживать баланс между двумя этими сторонами, которое подразумевает поддержание структуры обязательств по наличности в соответствии со структурой ожидаемых потоков наличности. Связность не является, таким образом, раз и навсегда данной вещью - она не является равновесием (equilibrium) - а постоянно временной и тонкой вещью в потоке времени.

Институциональная эволюция является самой большой фундаментальной причиной, которая сохраняет баланс между потоками наличности и обязательствами по наличности, перемещающийся во времени. Разумеется, даже без эволюции реализованные потоки наличности неизбежно отклонялись бы от потоков заранее оговоренных обязательств по наличности, ожидаемых во времени, просто вследствие неопределенности. Но, с точки зрения Х. Мински, это менее важно, чем эндогенная неопределенность, проистекающая из институциональной эволюции. В потоке времени структура системы эволюционирует качественно, и критическая часть этой эволюции относится к институтам финансов, которые придают системе её характерную форму. Неопределенность не является просто темными силами времени (как однажды выразился Кейнс), но, что более существенно, продуктом свободной социальной эволюции. «Неопределенность (или неуверенность), - отмечает Х. Мински, - является глубинным свойством децентрализованной системы, в которой громадное число независимых агентов принимают решения, чьи столкновения собираются в результаты, которые всплывают через цепь завтрашних дней» [10].

С точки зрения Х. Мински, неопределенность имеет две грани качества. С одной стороны, она является угрозой истинной связности экономической системы, угрозой, которая должна предотвращаться посредством институтов, которые определяют место структуры в совокупности будущих возможностей. С другой стороны, она является истинным источникам нашей способности вести себя свободно, и как индивидам, и как обществу. Чтобы исключить неопределенность, нужно было бы исключить свободу. Баланс между обязательствами по наличности и потоками наличности является, по существу, балансом между этими двумя сторонами неопределенности.

Таксономия финансовых балансов

В попытках оперировать этими весьма абстрактными понятиями, X. Мински характеризовал финансовый баланс по шкале, простирающейся от «хрупкого» до «твердого». «Хрупкие финансы» (fragile finance) относятся к состояниям, при которых обязательства по наличности являются относительно крупными по сравнению с потоками наличности. Поэтому существует некоторая опасность широкого распространения неспособности оплачивать обязательства, которая может вызвать общий развал связности. «Твердые финансы» (robust finance) относятся к состояниям, при которых обязательства являются наличности, так что опасность несвязности относительно небольшая. Акцент на угрозе несвязности является одним из способов показания шкалы.

Привлекательность состояния «твердых финансов» обусловлена тем, что оно оставляет открытыми многие другие возможные будущие траектории для последующей социальной эволюции. Твердые финансы являются состоянием социальной свободы. Состояние «хрупких финансов» катастрофично тем, что предыдущие обязательства оставляют открытыми только очень незначительные возможности для будущего, и вовсе не могут быть возможностями, которые совместимы с существующими обязательствами. Хрупкие финансы являются состоянием социального ограничения. Степень хрупкости или твердости в экономике как целом, в конечном счете, зависит от хрупкости или твердости финансовых соглашений на уровне составляющих целое экономических единиц.

То, что Х. Мински называл «хедж» финансами, является соглашением, в котором потоки наличности достаточны, чтобы оплатить все поддающиеся предвидению обязательства по наличности. При защищенных финансах фирма покупает наличные деньги (заемные фонды) с контрактным обещанием расплатиться в будущем - ясным и датируемым потоком основной суммы долга плюс процентные выплаты. Фирма ожидает, что ее поток дохода будет более чем покрывать обещанные оттоки наличности по долговым обязательствам. «Эти ожидания распространяются на все будущие обязательства по долгам. Кредиторы (коммерческие банки, например) ожидают того же самого от потоков своего актива возвращающихся от их должников» [12].

«Спекулятивные» финансы фундаментально отличны. Хотя желаемыми будущими доходами предполагается в значительной степени покрыть отток наличности фирмы, тем не менее, ожидается, что краткосрочных доходов не хватает для покрытия обязательств по ее долгу. По крайней мере, для некоторых краткосрочных оттоков наличности фирмы по ее долгу. «Спекулятивные» финансы, таким образом, включают в себя обязательства по наличности, которые могут быть оплачены только посредством рефинансирования долгов, когда по ним приходит срок платежа.

Финансы «Понци» являются особенно рискованной формой спекулятивных финансов. В этом случае фирма не только ожидает, что ее краткосрочные потоки наличных доходов будут недостаточны для ее наличных долговых обязательств. Финансовые расходы превышают наличность, притекающую на счет дохода фирмы. Для продолжения функционирования фирма должна занимать, чтобы оплатить свои краткосрочные долговые обязательства. Иными словами, не только основная сумма, но также процент по текущим долгам должны быть рефинансированы. Эти формы финансов наиболее отчетливо излагаются у Х .Мински.

Литература

Кей Джон. Неточная наука // Ведомости, 15.04.2010, № 67. - С. 4. Киндлбергер Ч., Алибер Р. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники СПб.: 2010.

Кругман П. Экономическая наука становится политизированной //

1. 2.

и крахи. 3.

Независимая газета, 26.12.2011, № 283. - С. 5.

4. Купер Джордж. Природа финансовых кризисов. Центральные банки, кредитные пузыри и заблуждения эффективного рынка. - СПб.: 2010. - С. 22; 120.

5. Рейнхард К. М., Рогофф К.С. На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства. - М.: 2011. - С. xxi.

6. Рубини Н. Нуриэль Рубини: как я предсказал кризис: экстренный курс подготовки к будущим потрясениям / Рубини Нуриэль, Мим Стивен. - М.: 2011.

7. Фергюсон Н. Восхождение денег. - М.: 2010. - С. 41.

8. Minsky Hyman P. Capitalist Financial Processes and the Instability of Capitalism. Journal of Economic Issues, Vol. XIV, No. 2, June 1980: рр.505-523.

9. Minsky Hyman P. The Evolution of Financial Institutions and The Performance of the Economy. Journal of Economic Issues, Vol. XX, No. 2, June 1986: рр.345-353.

10. Minsky Hyman P. Uncertainty and the Institutional Structure of Capitalist Economies. Journal of Economic Issues. Vol. XXX, №2, June 1996: рр.357-368.

11. Perry Mehrling. The vision of Hyman P. Minsky, Journal of Economic Behavior & Organization, Vol.39 (1999), рр.129-158.

12. Prychitko David L. Competing explanations of Minsky moment: The financial instability hypothesis in light of Austrian theory. Rev Austrian Econ (2010) 23, pp.199-221.

13. Whalen Charles J. "Integrating Schumpeter and Keynes: Hyman Minsky's Theory of Capitalist Development", Journal of Economic Issues, Vol. XXXV, No.4, December, 2001: pр.805-821.