Премии и скидки за контроль : исследование средней величины поправок по данным российского рынка

Е.М. Евстафьева

аспирантка кафедры «Оценка и управление собственностью»

ПРЕМИИ И СКИДКИ ЗА КОНТРОЛЬ : ИССЛЕДОВАНИЕ СРЕДНЕЙ ВЕЛИЧИНЫ ПОПРАВОК ПО ДАННЫМ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Экономическое содержание контрольного (мажоритарного) и неконтрольного (миноритарного) пакетов акций

Из определения понятия «акция» можно выделить два основных фактора, влияющих на стоимость (ценность) акции: право получения доходов от владения и право участвовать в управлении компанией. Данные факторы напрямую связаны с сущностью акции как ценной бумаги. Согласно закону «Об акционерных обществах» акционеры — владельцы обыкновенных акций общества могут в соответствии с законом и уставом компании участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции; также они имеют право на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества — право на получение части его имущества. Таким образом, изначально в понятие акции заложены определенные характеристики, связанные с возможностью получения контрольных преимуществ.

В характеристике стоимости (ценности) акции можно выделить два основных фактора: фактор дохода и фактор контроля.

Степень контроля — определенный объем прав, присущий той или иной доли в собственности. Ш. Пратт характеризует контроль как право влиять на действия руководства и политику предприятия.

Согласно стандарту МСФО 27 контроль — возможность управлять финансовой и хозяйственной политикой компании с целью получения выгод от ее деятельности. Существование контроля предполагается, когда материнская компания владеет прямо или косвенно через дочерние компании более чем половиной голосующих акций, а также в ряде других случаев.

Степень контроля, предоставляемого пакетом акций, может различаться от 100%-ного контроля до полного отсутствия контрольных полномочий при владении незначительно малой долей в капитале компании. Поэтому скидки, связанные с недостаточно высокой степенью контроля, отличаются друг от друга по размеру в зависимости от объема и вида контрольных полномочий, которыми владеет акционер.

140

Ш. Пратт описывает степень контроля в следующих терминах: «Операционный контроль — способность владельцев доли собственности в акционерном капитале выбирать большинство членов Совета директоров. Абсолютный контроль — неограниченная способность владельцев доли в акционерном капитале осуществлять все права, обычно связанные с использованием собственности, включая право ликвидировать компанию».

Отечественные и зарубежные специалисты выделяют множество факторов, влияющих на степень контроля, присущего пакету акций: о законодательно установленные права акционеров; о порядок голосования в компании согласно уставу; о эффект распределения собственности (степень концентрации капитала);

о типы собственников и их инвестиционные мотивы; о финансовые условия бизнеса; о контрактные ограничения; о другие факторы.

В Федеральном законе «Об акционерных обществах» установлены факторы, влияющие на степень контроля: объем прав владельца определенного пакета, система голосования, права владельцев обыкновенных и привилегированных акций и т.д.

Действующее российское законодательство не определяет понятий контрольного и миноритарного пакета. Суть их можно установить косвенным образом. В соответствии со статьей 6 Закона «Об акционерных обществах» контроль над акционерным обществом может осуществляться в случае «преобладающего участия в его уставном капитале» и наличия возможности «определять решения, принимаемые таким обществом».

Основные факторы контроля могут быть объединены в следующие три группы.

© Размер рассматриваемого пакета и размеры других пакетов в уставном капитале (т.е. степень концентрации капитала компании). Анализ данного фактора должен включать анализ наличия аффилированных лиц среди акционеров и изучение номинальных держателей. Структура капитала компании анализируется в разбивке по типам инвесторов, изучаются также возможности изменения структуры в зависимости от предпочтений акционеров.

© Права существующих пакетов акций, их фактическая реализация и потенциальное перераспределение прав при совершении сделки с рассматриваемым пакетом. Анализ данной группы факторов должен включать подробный анализ устава компании.

141

© Прочие факторы, выявляемые по результатам более подробного анализа деятельности и перспектив компании (убытки от деятельности, осуществление программы технического перевооружения компании и т.д.).

Итак, в российской практике не существует законодательно установленного определения понятий миноритарный и мажоритарный пакет. В международных стандартах оценки приведены следующие определения данных понятий:

мажоритарная доля (контрольный пакет) — участие в собственности, обеспечивающее более чем 50% голосующих акций в бизнесе;

мажоритарный контроль — степень контроля, обеспечиваемая мажоритарной долей;

миноритарная доля (неконтрольный пакет акций) — «доля меньшинства», участие в собственности, обеспечивающее менее 50% голосующих акций в бизнесе.

Несмотря на то что в приведенных выше определениях контроля выделяется несколько его признаков — возможность руководить менеджментом и политикой бизнеса, избрания большинства членов совета директоров, распоряжения собственностью, — акцент делается на размере пакета голосующих акций — более 50%.

Основные подходы к определению премий и скидок за размер пакета

Согласно традиционному подходу в теории оценки выделяют обычно систему из трех или четырех уровней стоимости.

Уровни стоимости

142

Верхний уровень стоимости «стоимость с элементами контроля» (или «контрольная стоимость») отражает стоимость компании как единого актива, способного генерировать определенный поток доходов, или представляет стоимость всего бизнеса (100% контроль). Эта стоимость отражает права, риски и преимущества, обусловленные обладанием контроля над компанией. Переход между уровнями на второй схеме осуществляется путем внесения скидки за ликвидность. В свою очередь переход от контрольного к миноритарному уровню проводится при помощи контрольной скидки.

Ликвидная миноритарная стоимость — стоимость миноритарных интересов в собственном капитале компаний, торгуемых на фондовом рынке. Миноритарная стоимость находит свое отражение в понятии рыночной капитализации компании, рассчитываемой через котировки акций, и показывает, как рынок оценивает минимальный набор прав, предоставляемых акциями данной компании. Миноритарный акционер не имеет дополнительных преимуществ помимо общих прав, гарантированных законодательством и уставом компании. Но если действия крупных акционеров или менеджмента приводят к повышению стоимости компании, то стоимость миноритарных пакетов также будет увеличиваться.

Третий уровень стоимости представляет собой стоимость, учитывающую неликвидный характер пакета акций закрытых компаний и компаний, не котирующихся на публичном рынке. Переход между уровнями миноритарных пакетов также осуществляется путем применения скидки за недостаточную ликвидность.

Ш. Пратт определяет премию за контроль как величину (выраженную в виде денежной суммы или в виде процента), на которую пропорциональная стоимость контрольного пакета акций превышает стоимость неконтрольного пакета акций предприятия, что отражает наличие прав контроля.

Помимо термина «премия за контроль» может быть применен термин «премия за размер пакета».

Эта премия представляет собой увеличение стоимости акций относительно пропорциональной доли стоимости бизнеса в целом, отражающее наличие полномочий по управлению компанией.

С учетом специфики отечественного законодательства по данному вопросу указанные понятия могут быть определены следующим образом:

премия за контроль — величина, на которую пропорциональная стоимость абсолютно контрольного пакета акций превышает стоимость миноритарного пакета акций (менее 2%) предприятия, что отражает наличие прав абсолютного контроля;

143

премия за размер пакета — величина, на которую пропорциональная стоимость пакета акций компании, обладающего определенными правами, превышает стоимость миноритарного пакета акций (менее 2%) предприятия, что отражает наличие у акционера компании определенных прав.

Данные определения характеризуют специфику разделения прав владельцев различных пакетов акций в отечественной практике.

В свою очередь, скидка за неконтрольный характер является производной величиной от премии за контроль и выражает уменьшение стоимости пакета ввиду отсутствия некоторых или всех элементов контроля.

Между премией и скидкой существует зависимость:

где С — скидка за размер пакета;

П — премия за контроль.

Стоимостная оценка прав находит свое выражение через внесение премии/ скидки на степень контроля к результатам подходов. При этом сущность поправки определяется тем, что она представляет собой корректировку, применяемую к определенной базе, отражающей стоимость.

Вторым подходом к определению размера премии за контроль является подход, связанный с изменением стоимости компании за счет политики, проводимой менеджментом компании. Согласно данному подходу, рассматриваемому в работах одного из ведущих американских специалистов в области оценки А. Дамодарана, стоимость контроля связана с изменениями в политике управления, которые могут увеличить стоимость компании: для максимизации стоимости могут быть приобретены или ликвидированы активы, изменена политика финансирования и дивидендная политика, проведена реструктуризация бизнеса в целом или его отдельных подразделений, активов и пассивов. При условии возможности оценки потенциальных результатов подобных изменений ценность (стоимость) контроля может быть определена следующим образом:

К=Цо-Цс,

где К — ценность контроля;

Цо — ценность оптимально управляемой фирмы;

Цс — ценность фирмы с существующим управлением.

В своих работах А. Дамодаран приходит к следующим выводам относительно проблематики использовании премий или скидок за контроль:

о поскольку ценность контроля определяется возможным приростом стоимости компании, то размер премии будет существенно различаться для

144

неэффективно управляемых компаний (премия будет значительной по величине) и для компаний, управление которыми приближается к оптимальному (премия будет достаточно низкой);

о использование статистических данных о премиях за контроль некорректно без применения корректировок;

о в цену акции компании, обращающейся на фондовом рынке, инвесторы закладывают возможность смены менеджмента.

Для определения поправки за контроль необходимо определить факторы, которые могут быть использованы для построения эффективной системы управления компанией и, следовательно, могут повлиять на стоимость компании.

Выделяют следующие факторы стоимости: денежный поток; ожидаемый рост и его продолжительность; ставка дисконтирования; терминальная стоимость.

Компания может повысить свою стоимость путем увеличения денежных потоков, ожидаемого роста в долгосрочном периоде и продолжительности этого роста, а также за счет снижения стоимости капитала.

Общепринятые методы определения адекватного размера премии за контроль при оценке пакета акций можно объединить в две основные группы.

Первая группа методов предполагает получение размера премии непосредственно по данным рынка. Премии за степень контроля регулярно анализируются на западных фондовых рынках и рынках капитала, информационной основой являются частые приобретения, слияния и поглощения публично торгуемых компаний. Теоретически премия за контроль определяется нормальной (среднерыночной) премией в ценообразовании, уплачиваемой за контрольные преимущества пакета для публично торгуемых компаний.

В российской практике проводятся аналогичные исследования, однако единая база, содержащая информацию по сделкам, а также расчеты уровня премии за контроль, не создана.

Вторая группа методов основывается на определении веса пакета голосующих акций в распределении контроля и ценности самого контроля. В рамках данного подхода проводится более глубокий анализ ситуации в компании, учитывающий такой важный фактор, как степень концентрации пакетов акций. Ценность самого контроля в этом случае определяется как разность между ликвидной миноритарной и контрольной стоимостями собственного капитала компании, полученными в рамках подходов.

145

На практике наиболее часто применяется экспертно-аналитический метод. В этом случае определение величины премии проводится на основе анализа размера пакета и структуры акционерного капитала с учетом субъективного мнения оценщика.

Для реализации данного подхода в качестве приемов используются теория игр, метод анализа структуры акционерного капитала, разработанные экспертные шкалы и другие подходы.

Исследование уровня премий и скидок за размер пакета по данным российского фондового рынка

Как отмечалось ранее, основным методом определения поправки на степень контроля в процессе оценки является использование информации, поступающей с фондового рынка и рынка слияний и поглощений, определяющих обобщенную оценку участниками рынка стоимости контрольных преимуществ. Традиционно принято считать, что в условиях российской действительности применение указанного метода затруднено ввиду низкой развитости фондового рынка, высокой доли влияния субъективного фактора при ценообразовании в процессе сделки и, следовательно, невозможности построить линейку средней или медианной премии в соответствии с размером пакета для различных отраслей хозяйственной деятельности. Многие эксперты не уделяют этой проблеме должного внимания и либо продолжают использовать зарубежные статистические данные, либо применяют экспертные оценки. Однако более правильным представляется сопоставление данных, полученных на основе российской и западной статистики с целью определения допустимой скидки (диапазона) за размер пакета. Без определения возможного диапазона скидок дальнейшие расчеты нельзя признать аргументированными.

Резюмируя вышесказанное, отметим, что для установления допустимой величины скидки за размер пакета, которой обладает владелец определенного пакета акций, исследованию подлежит не только размер пакета, но и влияние следующих факторов:

о права акционера-владельца пакета акций;

о структура капитала и степень концентрации акционерного капитала;

о тип собственников и их инвестиционных мотивов.

В основе используемой методологии лежит предположение о существовании абсолютного денежного выражения контроля и распределения его между собственниками компании. Компания, как единый актив, при текущих собственниках принесет в будущем фиксированный (хотя и неизвестный) объем денежных средств в виде денежных потоков или средств, полученных от реализации имущества при ликвидации. Таким образом, т.н. «дележ» между

146

собственниками не изменит общей стоимости компании. Следовательно, стоимость контроля, отражающая разницу между ликвидной миноритарной и контрольной стоимостью 100 % акционерного капитала компании, также является фиксированной величиной на текущий момент времени с учетом сложившейся эффективности функционирования компании и ожиданий инвесторов.

В ходе исследования была собрана и проанализирована информация о сделках купли-продажи пакетов акций, слияниях и поглощениях на российском рынке в период с 1998 г. по 2005 г., а также информация с отечественного фондового рынка за этот период.

Анализ информации показал, что число сделок, по которым имеются сведения по основным параметрам сделки (дата, пакет, сумма сделки), невелико.

Алгоритм определения премии за контроль в рамках исследования был следующим.

© Анализ рынка слияний и поглощений, крупных сделок по продаже пакетов акций за 1998—2005 гг.

Основные источники информации, использованные в процессе исследования: открытые базы данных в Интернете (СКРИН, РБК); бюллетень АК&М «Слияния и поглощения»; отраслевые сайты; данные бюллетеня «Реформа»; сайты фондовых бирж (rts.ru, micex.ru).

В процессе исследования был проведен анализ сделок за указанный период. По результатам первичного отбора было получено около 400 сделок, с которыми проводилась дальнейшая работа — поиск котировок.

© Поиск информации по каждой сделке.

В процессе исследования были изучены следующие основные параметры по каждой сделке: объект (проданный пакет акций, его количественные и качественные характеристики), сумма сделки, дата объявления о сделке (либо дата сделки при отсутствии даты объявления), продавец, покупатель.

Расчет стоимости одной акции, проданной в составе пакета.

Стоимость одной акции в составе пакета рассчитывается на основе сведений о сумме сделки и количестве проданных акций. Данная стоимость включает в себя премию за контроль с учетом размера пакета и прочих факторов.

@ Поиск котировок акций компании на фондовом рынке.

По каждому объекту сделки был проведен поиск котировок. Котировки рассчитывались как среднее значение за три месяца до даты объявления о сделке (либо до даты сделки при отсутствии даты объявления). Данный подход позволяет учесть возможные колебания курса в результате объявления о планируемой сделке, а также реакцию рынка на продажу крупного пакета.

147

Заключительная выборка, по которой проводились окончательные расчеты, составила около 50 сделок. Следует отметить, что информация об осуществленных сделках практически никогда не разглашается сторонами (за исключением аукционов по продаже госпакетов), либо дается в ограниченных объемах. Таким образом, можно констатировать, что исследование проводилось в условиях ограниченного информационного поля.

© Определение премии за размер пакета.

Премия за размер определяется на основе соотнесения цены одной акции в составе пакета с ее котировкой на фондовом рынке (т.е. в рамках мелкого миноритарного пакета).

Премия рассчитывалась по следующей формуле:

К,

где П — премия за контроль;

С — стоимость одной акции в составе пакета;

К1 — котировка одной акции.

В целом представленная методика соответствует методике и принципам, применяемым Mergerstat. В процессе расчетов для определения средней премии не использовались отрицательные значения премий по сделке, а также экстремальные значения премий (свыше 300%), которые свидетельствуют о наличии дополнительных условий, неизвестных рынку.

Необходимо отметить, что по результатам расчетов была выявлена следующая закономерность: примерно у половины сделок выборки премия составляла отрицательную величину. Это может свидетельствовать о наличии некоторой «скидки за опт» при покупке крупного пакета акций, а также об отсутствии корреляции цены акции на фондовом рынке с ее внутренней стоимостью.

Кроме того, по результатам анализа был выявлен значительный разброс премии по каждой сделке от линии тренда, что в совокупности с прочими результатами позволяет сделать вывод о наличии в каждом конкретном случае определенных дополнительных условий сделки.

Однако выявленные тенденции позволяют определить среднее значение премий для миноритарных пакетов. Результаты анализа свидетельствуют, что средний уровень премии для всех сделок с пакетами менее 25% и для всех сделок с пакетами менее 50% различается незначительно.

В целом результаты, полученные на основе исследования российского рынка, сопоставимы с зарубежной статистикой.

148

Размер пакета Средняя премия Средняя скидка*

Менее 25% 31% 24%

Менее 50% 30% 23%

* Средняя скидка рассчитана на основе средней премии по приведенной ранее формуле.

Таким образом, средний уровень скидки за размер пакета (для миноритарных пакетов) по данным статистики как отечественного, так и зарубежного рынков составил 20-30%.

После определения возможного диапазона скидки за размер пакета необходимо определить качественные характеристики объекта оценки. С учетом вышесказанного для выбора общего размера премии для конкретной компании за основу можно взять использование системы рейтингов.

ЛИТЕРАТУРА

Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Пратт Ш. Оценка бизнеса. Скидки и премии: Пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент, 2005.

Пратт Ш. Стоимость капитала: Пер. с англ. М.: Квинто-Консалтинг, 2006.

149