Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости в условиях экономического кризиса

закрытые паевые инвестиционные Фонды недвижимости в условиях экономического кризиса

И.Н. ДАРСАЛИЯ Волгоградская академия государственной службы

Сегодня закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости (ЗПИФН) являются самым востребованным инструментом коллективных инвестиций на российском рынке. Они выступают серьезным конкурентом традиционным способам финансирования строительства и управления недвижимостью. Однако наступивший экономический кризис основательно ударил по рынку недвижимости, заставив задуматься о перспективах фондов недвижимости. В данной статье проведен анализ текущего состояния сегмента ЗПИФН, оценено влияние первых негативных последствий экономического кризиса на них, а также спрогнозированы основные направления развития сектора ЗПИФН на ближайшее время.

За последние 5 лет на российском рынке паевых инвестиционных фондов лидирующие позиции захватили закрытые фонды недвижимости. За короткий период своего функционирования ЗПИФН превратились в мощное звено отечественного рынка доверительного управления активами. Возросший интерес к фондам недвижимости объясняется, с одной стороны, уникальностью самого инструмента, сочетающего в себе прозрачные схемы управления с экономическим эффектом отлаженного налогообложения, с другой стороны, ростом ставок аренды и продажи на рынке недвижимости.

Однако наступивший экономический кризис, активная стадия которого развернулась на мировых рынках осенью 2008 г., серьезно ударил по реальному сектору экономики, практически мгновенно парализовав некоторые из отраслей хозяйствования. Среди особо пострадавших оказался и рынок недвижимости, который значительно завязан на длинные деньги, привлечь которые на рынке сейчас весьма сложно, следовательно, нет возможности завершить начатые проекты или профинансировать реализацию новых.

В связи с этим возникает резонный вопрос: как наступивший кризис отразится на деятельности

ЗПИФН, какие структурные подвижки вызовет в его развитии? Чтобы ответить на поставленный вопрос, необходимо оценить, в каком состоянии сектор ЗПИФН пребывал к моменту развития кризиса, какие изменения происходят на рынке фондов недвижимости сейчас, а также определить вектор направления развития данного института коллективных инвестиций на ближайшее время.

На конец декабря 2008г., по данным Национальной лиги управляющих, в сегменте ЗПИФН насчитывалось 358 действующих фондов, еще 28 находились на стадии формирования. На долю указанных фондов приходится 74 % от числа всех зарегистрированных ЗПИФ и 34 % от количества всех ныне действующих ПИФ в России (табл. 1). Совокупная стоимость чистых активов (СЧА) ЗПИФН превышает 277,5 млрд руб.

Последние два года выявили тенденцию к сокращению стремительного роста числа вновь зарегистрированных фондов. Так, за 2008 г. число ЗПИФН увеличилось на 91 фонд (+34 %), в то время как за аналогичный период прошлого года было вновь создано 114 фондов (+74,5 %), а в 2006 г. — 80 (+110 %).

Чистый объем привлечений в фонды также сократился. Совокупно за 3 квартала 2008 г. в ЗПИФН инвесторы вложили 87 млрд руб., что почти столько же, сколько в 4-м квартале 2007 г. — 85,3 млрд руб. Из расчета год к году объем привлечений в ЗПИФН в 2008 г. сократился по отношению к аналогичному показателю 2007 г. на 84 млрд руб. (-49 %).

По своей структуре рынок фондов недвижимости неоднороден. Основную долю на нем занимают строительные ЗПИФН — их доля, по различным оценкам, колеблется от 50 до 70 %. На долю рентных и земельных фондов приходится порядка 15 — 20 % и 10 — 15 % от числа всех зарегистрированных фондов, соответственно. Тенденцией последних лет стало активное формирование земельных фондов, которые могут совершать как

Источник: Национальная лига управляющих. URL:http://www.nlu.гu.

Таблица 1

профиль рынка паевых фондов на 31.12.2008

категория открытые интервальные закрытые всего

кол-во доля, % кол-во доля, % кол-во доля, % кол-во доля, %

Акций 193 42,14 44 45,83 29 5,97 266 25,58

Облигаций 70 15,28 7 7,29 0 0,00 77 7,40

Смешанных инвестиций 129 28,17 42 43,75 19 3,91 190 18,27

Индексный акций 45 9,83 0 0,00 0 0,00 45 4,33

Индексный облигаций 1 0,22 0 0,00 0 0,00 1 0,10

Фондов 13 2,84 3 3,13 0 0,00 16 1,54

Денежного рынка 7 1,53 0 0,00 0 0,00 7 0,67

Недвижимости Не предусмотрены законодательством 358 73,66 358 34,42

Венчурных инвестиций 54 11,11 54 5,19

Прямых инвестиций 15 3,09 15 1,44

Ипотечный 11 2,26 11 1,06

Всего 458 100,00 96 100,00 486 100,00 1040 100,00

чисто рентные операции с земельными участками, так и финансировать возведение объектов недвижимости на приобретенной земле с целью последующей продажи.

Весьма интересным выглядит структурирование сегмента ЗПИФН по целевым группам инвесторов. Можно выделить два основных структурных элемента — рыночные фонды для массового инвестора, желающего заработать на рынке недвижимости, но не обладающего достаточными средствами для прямого инвестирования, и кэптивные (частные) фонды, создаваемые либо под реализацию конкретных инвестиционных проектов, либо организуемые в рамках крупных предприятий для структурирования бизнеса и реализации внутренних задач. Отечественный рынок ЗПИФН ежегодно прирастает именно благодаря частным фондам недвижимости, что несколько не вписывается в концепцию ЗПИФН как инструмента коллективных инвестиций.

Подобное стремление работать индивидуально в рамках ЗПИФН объясняется тем, что на начальном этапе своего развития фонды недвижимости использовались как инструмент налоговых послаблений. Экономия на налоге на прибыль, долгое время не решенный вопрос с объектом и субъектами налогообложения по НДС, трудности определения налоговой базы по налогу на имущество предоставили возможность налоговой оптимизации. Вдобавок построение кэптивной схемы позволяет контролировать денежные потоки внутри холдинга.

В настоящее время налоговые коллизии по большей части устранены, поэтому при решении об организации работы через ЗПИФН на первый план

встает не вопрос налоговой оптимизации, а экономическая целесообразность и уместность фондов недвижимости в каждом конкретном случае.

Необходимо отметить, что в 2008 г. в законодательстве о рынке ценных бумаг произошли знаковые изменения, которые отразились и на ЗПИФН. Основные изменения связаны с введением института квалифицированного инвестора и соответствующим ограничением оборота инвестиционных паев закрытых фондов (в том числе фондов недвижимости).

Согласно указанным изменениям в законодательстве выделяются три категории ЗПИФН:

а) рентные, ориентированные на массового рыночного инвестора;

б) фонды недвижимости, занимающиеся строительством объектов недвижимости, паи которых свободно распространяются на рынке;

в) фонды недвижимости для квалифицированных инвесторов.

В отличие от «обычных» ЗПИФН, фонды для квалифицированных инвесторов обладают рядом преимуществ: привлечение заемных ресурсов, введение дополнительных элементов контроля (инвестиционный комитет пайщиков), возможность получения финансирования под конкретный объект, неполная оплата паев при приобретении и т. д. (инструменты инвестиций ЗПИФН указаны в табл. 2).

Введение института квалифицированного инвестора нацелено на ограничение распространения специфических рисков рынка недвижимости на массовых инвесторов ЗПИФН. Иными словами, квалифицированный инвестор — это актор рынка, который в достаточной мере осознает все риски,

Таблица 2

состав активов зпиФн различных категорий

Рентный фонд Строительный фонд Строительный фонд для квалифицированных инвесторов

Денежные средства Денежные средства Денежные средства

Недвижимое имущество и право аренды на недвижимое имущество Недвижимое имущество и право аренды на недвижимое имущество Недвижимое имущество и право аренды на недвижимое имущество

Акции АИФ и паи ЗПИФН категории рентных фондов Акции АИФ и паи ЗПИФН, относящихся к категории рентных или строительных фондов Акции АИФ и паи ЗПИФН, относящихся к категории рентных или строительных фондов

Паи иностранных инвестиционных фондов Паи иностранных инвестиционных фондов Паи иностранных инвестиционных фондов

Долговые инструменты Долговые инструменты Долговые инструменты

Имущественные права из договоров участия в долевом строительстве Имущественные права из договоров участия в долевом строительстве

Имущественные права на объект недвижимости после завершения его строительства

Имущественные права из договоров строительства и реконструкции объекта недвижимости

Проектная документация

Акции и доли российских ХО*

* Акции и доли российских ХО (за исключением акций АИФ), осуществляющих деятельность по проектированию, строительству зданий и сооружений, инженерным изысканиям для строительства и/или по реставрации объектов культурного наследия, более 50 % размещенных акций (долей) которых составляют активы фонда.

Источник: приказ ФСФР «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов» от 20.05.2008 № 08-19/пз-н.

связанные с предполагаемыми инвестициями, и понимает возможность несения значительных убытков в результате вложения средств в выделенный объект.

Теоретически введение института квалифицированного инвестора должно способствовать ограничению потерь пайщиков российских ЗПИФН во время экономического кризиса, однако на практике первые «квалифицированные» фонды стали появляться только в конце года. С другой стороны, описанная выше структура сегмента фондов недвижимости, когда основную долю на нем занимают частные фонды, вход в которые рыночному инвестору почти закрыт, как раз и представляет собой ограничение оборота паев, пусть и не носящее атрибутов легитимности.

Возвращаясь к характеристике сектора ЗПИФН, следует отметить, что если процедуры и механизмы использования фондов недвижимости в сегменте девелопмента и управления коммерческой недвижимостью ясны, то в сегменте непосредственно строительства (в первую очередь жилого) остаются проблемные моменты.

В докризисный период количество фондов, ориентированных на строительство, было ограничено. Схема ЗПИФН была мало востребована

на рынке жилищного строительства, несмотря на рост рынка и снижение стоимости капитала на финансовых рынках. Если взглянуть на объемы жилищного строительства в России за последние

20 лет, то можно увидеть, что в 2008 г. они только-только приблизились к показателям 1990 г., что говорит о малом размере строительства (рис. 1). Так, например, по оценкам «ИК Тройка Диалог», с 1990 г. в эксплуатацию было сдано на 500 млн кв. м. жилья меньше минимально необходимой площади [2].

В плане обеспеченности населения жильем, а предприятий офисными и торговыми помещениями, Россия существенно уступает западным странам. Так, в России на душу населения приходится

21 кв. м жилой площади против 35 кв. м в ЕС [2]. По оценкам аналитиков «ИК Тройка Диалог», чтобы догнать страны ЕС по уровню обеспеченности жилыми, офисными и торговыми помещениями, в России необходимо инвестировать в строительство до 150 % ВВП (порядка 2,5 трлн долл. США) [2]. Обеспеченность указанными объектами недвижимости в РФ показана на рис. 2.

Очевидно, что, несмотря на рост сектора недвижимости в 2000 — 2007 гг., в стране сохраняется недостаток объектов жилой и коммерческой недви-

25000

Источник: Росстат: URL: http://gks.ru.

рис. 1. Объемы жилищного строительства в России

2008

75% -60%. 45%. 30%. 15%. 0%.

рис. 2. Площадь жилых, торговых, офисных помещений на душу населения в России, % от показателя ЕС

Жилые помещения

Торговые помещения

Офисные помещения

Источник: Российский инвестиционный бум. Верхушка айсберга // Тройка Диалог: аналит. обзор, октябрь 2008 г.

жимости. При этом инвестиционный потенциал ЗПИФН как инструмента финансирования строительства используется слабо. По состоянию на конец первого полугодия 2008 г. в стране насчитывалось 33 фонда, занимавшихся финансированием строительства жилой недвижимости [3].

Недостаточное применение ЗПИФН при массовом строительстве объясняется как относительной молодостью самой отрасли и недостаточностью накопленного опыта успешной реализации подобных проектов, так и не всегда однозначной экономической эффективностью ЗПИФН. По мнению экспертов рынка, «механизм финансирования строительства через ЗПИФН в итоге оказывается дороже традиционного банковского кредитования» [3]. Отталкивает застройщиков от применения ЗПИФН невозможность использования в полной мере налоговых послаблений, поскольку налоговая база по налогу на имущество появляется только при возведении объекта, НДС засчитывается на общих основаниях, т. к. текущей прибыли может не быть. В этом случае вариант с применением ЗПИФН может быть интересен застройщику при условии вхождения в него в качестве пайщика, т. е. внесе-

ния недвижимого имущества в фонд, например земельного участка.

Резюмируя изложенное, отметим, что к осени 2008г. на рынке ЗПИФН сложилась ситуация «насыщения». С одной стороны, потребности в новых рентных фондах не возникало, поскольку стали проявляться первые признаки охлаждения рынка аренды, с другой — рост стоимости капитала и его отток с финансового рынка не позволял привлекать дополнительные финансовые ресурсы для финансирования строительных проектов. На рынке преобладали по большей части частные фонды, функционирующие в сфере девелопмента и управления коммерческой недвижимости. Доля фондов, занимающихся строительством жилой недвижимости, сравнительно невелика. Более половины всех сформированных фондов оперируют на рынке недвижимости Москвы и пока не стремятся расширять свое региональное присутствие.

Наступивший финансовый кризис ощутимо повлиял на рынок недвижимости. Компании, имевшие на балансе большое число активов на стадии проектирования и закладки фундамента, были вынуждены остановить строительство, те же, кто

остался на рынке, вынуждены действовать в условиях «экономических ножниц»: роста стоимости дополнительного капитала, необходимого для завершения строительства и снижения стоимости кв. м. Арендные ставки на коммерческую недвижимость резко стали падать. Так называемый «мыльный пузырь», который был надут на рынке, поспешно стал сдуваться.

В этих условиях позиции ЗПИФН выглядят, безусловно, не столь устойчивыми, как еще год назад. Оценим ближайшее будущее отдельно для рентных и строительных фондов.

Для рентных фондов негативное влияние кризиса будет состоять в снижении спроса на объекты коммерческой недвижимости, а также в падении арендных ставок, а поскольку именно арендные платежи формируют целевую доходность фонда, постольку большинство подобных фондов в ближайшее время будут показывать слабую динамику доходности, однако с рынка уходить будут в исключительных случаях. По данным портала IRN.RU, падение арендных ставок на московском рынке коммерческой недвижимости, который является крупнейшим в стране, только в сентябре — октябре 2008 г. составило 25 — 40 %, а в 2009 г. оно может составить еще 50 % [4].

В большей степени пострадают относительно маленькие по объему активов фонды, поскольку их результаты «завязаны» на меньшее число объектов недвижимости, а значит, рыночные риски повышаются. Сложнее придется фондам, чьи активы арендуют компании финансового сектора, поскольку они значительно сокращают собственные издержки и готовы покидать регион присутствия в условиях кризиса.

И все же перспективы рентных фондов выглядят несколько лучше, чем других. В отличие от строительных они обеспечивают выплату промежуточных доходов, пусть и в меньшем объеме, чем ранее; рентные фонды лишены девелоперских рисков, связанных с возможной остановкой строительства, повышением стоимости возведения объекта, наконец, операции с коммерческой недвижимостью более ликвидны.

В отношении строительных фондов экономический кризис несет больше разнообразных рисков. Стремительный рост цен на недвижимость сменяется резким падением, остановка строительства объектов происходит все чаще, ощущается нехватка финансовых ресурсов, связанная с замораживанием кредитного рынка и оттоком капитала, дополнительное давление оказывает девальвация национальной валюты.

В таких условиях деятельность строительных ЗПИФН сильно затруднена. Резкое падение цен на объекты недвижимости, которое намечается в 2009 г. и только-только стало проявляться в конце 2008 г. окажет давление на динамику стоимости паев строительных ЗПИФН. Однако, если мы говорим о ЗПИФН жилой недвижимости, то необходимо всю жилую недвижимость разделить на два класса — элитную и стандартную. Поскольку элитная недвижимость чаще всего представлена уникальными объектами в дорогих районах размещения, постольку покупатели готовы платить за нее столько, сколько могут себе позволить. Отсутствие стандартного рынка, небольшое число сделок, а также устойчивый спрос со стороны обеспеченного населения, очевидно, поддержит динамику ЗПИФН элитной недвижимости.

Фонды недвижимости, занимающиеся строительством недвижимости эконом-класса, будут выглядеть слабее по своим результатам, поскольку покупатели такой недвижимости готовы платить ровно столько, столько стоит ее строительство. Принимая во внимание слабое развитие ипотечного кредитования, рынок которого остановился осенью, а также массовые увольнения населения, приходится говорить о том, что платежеспособный спрос еще сократится, что окажет дополнительное давление на цены на объекты недвижимости.

Серьезную проблему для ЗПИФН таит в себе повышение стоимости капитала и его отток из страны. В прошлые годы на рынке существовала ситуация отрицательных реальных процентных ставок, которая формировала избыточную ликвидность, шедшую в том числе и на рынок недвижимости. Сейчас наблюдается обратная ситуация — ставки поползли вверх, доступ на мировой рынок капитала существенно ограничен, а в стране отмечается крупный отток капитала (по оценкам ЦБ РФ, отток капитала из России в 2008 г. составил 129,9 млрд долл.). Поэтому строители и ЗПИФН испытывают недостаток финансирования. Как результат, фонды недвижимости, которые только формировали свои портфели, либо имели на балансе значительную долю активов на ранних стадиях строительства, вынуждены уходить с рынка. По данным ФСФР России, в декабре 2008 г. рынок покинули 13 ЗПИФН, среди которых самый крупный фонд — «Вилладжио Инвест — элитная недвижимость» со стоимостью активов более 25 млрд руб. Основная причина ухода ЗПИФН с рынка — невозможность привлечь финансирование под реализацию проектов либо сформировать фонд к моменту его открытия.

1800,00 1600,00 - 1400,00 -

300,00

Рис. 3. Динамика средней годовой доходности 10 наиболее прибыльных ЗПИФН

150,00 —

л

Б

100,00 I

f о

50,00 4

2005 2006

^Средняя доходность Тор-10, %

2007

2008

♦ Отношение средней доходности Тор-10 к средней доходность всех ЗПИФН

Источник: рассчитано на основе данных Интернет-портала Investfunds.ru.

Следующая проблема строительных ЗПИФН — состояние портфеля активов, в которых присутствует высокая доля проектов на ранних стадиях строительства. В удачные годы такая рискованная стратегия позволяла показывать ЗПИФН высокую доходность (рис. 3), однако в кризисный период она приводит к «повисанию» на балансе долгостроев и замороженных проектов.

Опережающим индикатором нарастающих проблем в отрасли служила динамика цен на паи ЗПИФН, сложившаяся по итогам торгов на ММВБ и РТС. Так, обращающиеся на бирже паи продемонстрировали динамику хуже рынка — если индекс РТС к концу 2008 г. потерял в весе порядка 70 %, а ММВБ около 67 %, то многие ЗПИФН потеряли до 85 % собственной цены [5].

Однако не все столь пессимистично, как может показаться. Существует ряд факторов, которые поддержат сегмент фондов недвижимости.

Во-первых, наличие большого отложенного спроса на недвижимость. Развивающаяся экономика не может работать «на улице», при восстановлении рынков спрос на коммерческую недвижимость опять возрастет. Аналогично, с ростом благосостояния население будет стремиться улучшить свои жилищные условия.

Во-вторых, инвестиционный потенциал ЗПИФН не раскрыт и наполовину. Слабое использование фондов недвижимости в строительстве наравне с существенной нормой сбережений в стране (до 30 % ВВП) говорит, что в будущем возможно активное применение ЗПИФН именно как инструмента коллективных инвестиций, акку-

мулирующего сбережения массовых инвесторов и направляющего их в реальный сектор экономики. Уже сейчас ведутся разговоры о дополнительных изменениях в законодательстве, которые позволили бы активнее привлекать в ЗПИФН институциональных инвесторов — банки, страховые компании и пенсионные фонды1. Кроме того, все чаще высказываются мнения о возможности получения ЗПИФН бюджетных денег для инвестиций их на рынок жилой недвижимости.

Наконец, поддержку рынку окажет его неоднородность. Большое количество частных фондов говорит о структурной неразвитости рынка ЗПИФН. С другой стороны, основная цель создания таких фондов — оптимизация налогообложения. В условиях сокращающихся кэш-потоков внутри корпораций можно ожидать увеличения числа используемых «защитных» налоговых схем, в том числе и через ЗПИФН.

Очевидно, что экономический кризис замедлит развитие сегмента ЗПИФН в России, даже вызовет его определенное сокращение, однако инвестиционный потенциал фондов недвижимости полностью не раскрыт, поэтому в будущем они по-прежнему будут востребованы на рынке. В ближайшее время основную долю среди ЗПИФН

1 Например, в США существуют пенсионные программы, которые позволяют работающим гражданам отчислять часть своих средств для инвестирования в инвестиционные трасты недвижимости REITs. Исследование проведенное Ibbotson Association, обнаружило, что включение в пенсионный план паев REITs в доле 10 % увеличивает среднюю доходность счета на 3,8 % при снижении риска на 2,8 %, а в доле 20 % — снижение риска на 8,7 %.

ФИНАНСЫ И КРЕДИТ

85

по-прежнему будут занимать частные фонды, но создаваться они будут в первую очередь под квалифицированных инвесторов. После стабилизации ситуации на мировых рынках дополнительный стимул к развитию получат рентные фонды. В центральной Европе до 90 % офисной недвижимости управляются через фонды недвижимости, а потенциал в России далеко не исчерпан.

Инвесторам при выборе фонда недвижимости как объекта инвестирования следует обращать внимание на команду управляющих, историю фонда, больше внимания уделять текущей структуре активов и планам управляющих фонда по инвестированию в новые объекты недвижимости. Стоит избегать инвестирования в формирующиеся фонды, поскольку велик риск, что фонд не соберет необходимых средств, а также небольшие по величине активов строительные фонды.

Рискованность операций ЗПИФН возрастет. Если оценить качество управления активами ЗПИФН по коэффициенту Шарпа (характеризует генерируемую фондом избыточную доходность на единицу риска) за 2004 — 2008 гг. и сравнить полученный результат с аналогичным по американским REITs как наиболее близким по строению к российским фондам недвижимости, то можно увидеть, что для ЗПИФН и для REITs он составляет 1,34 и 0,3 соответственно2. Однако американские трасты недвижимости фактически уже полтора года функционируют в условиях спада на рынке недвижимости и заложили в своей динамике многие риски, в то время как российский рынок только вошел в стадию спада.

В целом, экономический кризис поможет выявить «слабые места» как на рынке недвижимости,

2 Рассчитано автором на основе данных Интернет-портала Investfunds. ru и Национальной Ассоциации Инвестиционных Трастов Недвижимости США NAREIT.

так и в сегменте ЗПИФН. Представляется, что массового исхода ЗПИФН с рынка коллективных инвестиций не произойдет. Строительный рынок и рынок объектов коммерческой недвижимости нуждается в таком инвестиционном инструменте, как ЗПИФН. По прогнозам Правительства РФ, до 2015 г. удастся увеличить объемы годового строительства жилой недвижимости до 140 млн кв. м. Объемы строительства коммерческой недвижимости в среднем будут увеличиваться на 10 % в год, составив к 2012 г. порядка 13 — 14 млн кв. м [2]. Очевидно, в текущих экономических условиях такие прогнозы выглядят трудно осуществимыми, но более активное применение ЗПИФН может содействовать выполнению поставленных планов.

список литературы

1. Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов [Электронный ресурс]: приказ ФСФР России от 20 мая 2008 г. № 08-19/пз-н. Доступ из справ.-правовой системы «Консультант плюс».

2. Российский инвестиционный бум — верхушка айсберга: аналит. обзор, октябрь 2008 / Тройка Диалог, М.: Тройка Диалог. 2008. 35 с.

3. Василенко О. Жилье через ЗПИФН // Real Estate.ru: Интернет-портал о недвижимости. 2008. URL: http://www.realestate.ru/article. aspx?id=394 (дата обращения 15.12.2008).

4. Ладыгин Д. Пай о двух концах: как выбирать фонды недвижимости в условиях кризиса // Коммерсантъ. 2008. 10 декабря.

5. Ладыгин Д., Сичкарь О. Паи не пошли: Инком ликвидирует ПИФ недвижимости стоимостью 25 млрд руб. // Коммерсантъ. 2008. 11 декабря.