От взлета до банкрота

В начале ноября стало известно, что деятельность "Трансаэро" может быть возобновлена. Новость появилась накануне памятной даты — 5 ноября первой частной российской авиакомпании исполнилось бы 25 лет. Однако чуть больше года назад, 26 октября 2015 года, ее сертификат эксплуатанта был аннулирован.

1 / 3

Год назад подверглось банкротству "Трансаэро", первая частная авиакомпания России, совершившая первый полет еще 5 ноября 1991 года. Ее кредиторы, крупнейшими из которых являются ВТБ (кредит на сумму 12,7 млрд руб.), Газпромбанк и Новикомбанк (по 8 млрд руб.), Промсвязьбанк и Московский кредитный банк (по 7,5 млрд руб.), Сбербанк и Россельхозбанк (по 6 млрд руб.) и ее лизингодатели, самые крупные из которых — ВЭБ и ВТБ, предоставившие самолетов на 55 млрд и 40 млрд руб. соответственно, отказались от реструктуризации ее задолженности, отдав предпочтение банкротству.

В 2014 году "Трансаэро" перевезла 13,2 млн пассажиров, за девять месяцев 2015-го — 10,8 млн. По итогам 2014 года она являлась второй авиакомпанией в России.

Ее доля в пассажирообороте на международных линиях составила 23%, на внутренних — 19%. Однако американское правило to big to fail (слишком большой, чтобы обанкротиться) не сработало.

Многие связывают достижения компании с организованным в 1991 году и возглавляемым матерью главного собственника "Трансаэро" Татьяной Анодиной Межгосударственным авиационным комитетом (МАК), который до ноября 2015-го занимался сертификацией воздушных судов, авиакомпаний и аэропортов.

В 1994 году распоряжением правительства РФ для "Трансаэро" (наряду с "Аэрофлотом") была установлена индивидуальная льгота, освобождавшая от уплаты пошлин и налогов ввозимую в РФ технику сроком на пять лет, а в 1999-м срок действия льгот был продлен еще на пять лет.

Кроме того, при высоком среднем возрасте самолетов "Трансаэро" не испытывала сложности с получением сертификата эксплуатанта. И как утверждают СМИ, компания с легкостью получала самые лакомые маршруты. Желтая пресса связывает карьеру Анодиной с именем Евгения Примакова, а банкроство "Трансаэро", соответственно, с его смертью.

Интриги добавляет тот факт, что кредиторы много лет охотно списывают долги и поддерживают жизнь в некоторых крупных компаниях, которые без реструктуризации уже давно были бы банкротами. Так, ”Мечелу”, несмотря на серьезное снижение финансовой нагрузки в 2009 году (оно привело к значительному недополучению доходов банками-кредиторами), потребовалась новая реструктуризация, которая шла перманентно в 2012-2015 годах и которой, возможно, дело не обойдется. Повторная реструктуризация долга в 2013-2014 годах потребовалась и "Русалу", хотя в ходе реструктуризации 2009-го ее налоговое бремя уменьшилось.

С "Трансаэро" же разговор был коротким.

Плюсы в минусе

В последние годы компания демонстрировала стабильный рост, но это касалось только натуральных показателей и выручки. За 2012-2014 годы пассажиропоток удвоился, а средний темп прироста выручки составлял 20%. Коэффициент занятости кресел в эти годы превышал показатели основных российских конкурентов. При этом финансовые показатели свидетельствовали о финансовой несостоятельности.

В частности, в 2013-2014 годах маржа чистой прибыли составила -12%. На конец 2014-го чистый оборотный капитал был отрицательным (составил -66,5 млрд руб.), и полная ликвидация оборотных активов позволила бы покрыть только 18% краткосрочных обязательств. Коэффициент быстрой ликвидности составил 0,07, иными словами, только 7% краткосрочных обязательств могли быть удовлетворены мгновенно путем реализации наиболее ликвидных активов.

На конец 2014 года соотношение заемного и собственного капитала составило 3,2, а показатель чистый долг/EBITDA превысил в 2014-м 20, то есть при стабильном уровне EBITDA компании потребовалось бы 20 лет, чтобы погасить все долги, но это при условии, что она не будет их обслуживать — платить проценты, а также не будет делать отчисления в амортизационный фонд и покупать новые самолеты взамен выбывших. А значит, долг компании достиг такого размера, что без резкого (кратного) роста бизнеса погашение его невозможно, а резкий рост невозможен без новых долгов.

Хроника пикирующей компании

В мае 2015 года в СМИ началось активное обсуждение финансового состояния "Трансаэро". Помимо кризиса в отрасли одним из катализаторов стал пересмотр отчетности компании за 2012-2014 годы в сторону увеличения чистого убытка, другим — неплатежи по долгам банкам, хотя в декабре 2014-го "Трансаэро" получила государственную поддержку.

В августе 2015-го "Трансаэро" обратилась в Минтранс с просьбой о содействии в продлении ковенантных каникул отказавшими в реструктуризации долгов банками, в частности Сбербанком, ВТБ и Всероссийским банком развития регионов. По решению кредитного комитета Сбербанка ковенантные каникулы по кредитным соглашениям для "Трансаэро" были продлены до 1 октября.

1 сентября 2015 года появилась информация о готовящейся сделке по приобретению "Аэрофлотом" 75% плюс одной акции "Трансаэро" по символической цене один рубль, которую планировалось завершить до конца сентября. Эта сделка подразумевала реструктуризацию "Трансаэро" и ее операционную интеграцию в "Аэрофолот". Сторонам удалось заручиться предварительным одобрением ФАС. Банки-кредиторы, ранее отказывавшиеся списывать долги "Трансаэро", выразили готовность договариваться об этом с "Аэрофлотом". 7 сентября "Трансаэро" перешла под его операционное управление.

"Аэрофлот" должен был приступить к обслуживанию долга "Трансаэро" после согласования плана реструктуризации банками. После обнародования планов поглощения Fitch понизил долгосрочные рейтинги "Аэрофлота".

Однако требуемый пакет акций "Трансаэро" к установленному сроку собран не был. 1 октября стало известно, что "Аэрофлот" отказался от приобретения "Трансаэро", вместо этого взяв на себя обязательства перед ее пассажирами, для выполнения которых была обещана правительственная субсидия, и обязательства по частичному смягчению негативных социальных последствий для ее работников.

Также было объявлено о решении в пользу проведения процедуры банкротства "Трансаэро", принятом на совещании у премьер-министра Дмитрия Медведева с участием "Аэрофлота", кредиторов и лизингодателей "Трансаэро". В течение следующего месяца последовали сообщения о намерении подать заявление о банкротстве "Трансаэро" от Альфа-банка, Сбербанка, ВТБ и Газпромбанка.

20 октября о готовности выкупить 51% авиакомпании заявил Владислав Филев, совладелец компании "S7", однако эта сделка также распалась, так как, согласно официальной версии, владельцам "Трансаэро" не удалось высвободить из-под залогов 51% ее акций.

Тогда же, 20 октября, Росавиация закончила проверку "Трансаэро", подписав акт, в котором сообщалось, что дальнейшая деятельность компании невозможна, а 26 октября был аннулирован ее сертификат эксплуатанта. В этот день авиакомпания остановила полеты и сообщила о намерении обратиться в арбитражный суд с заявлением о признании ее банкротом.

Утопающие и летающие

История мировой авиации знает много банкротств авиакомпаний. В США отрасль была дерегулирована в 1978 году. Усиление конкуренции, наложившееся на высокие цены на нефть и авиационный керосин, вызвало сложности у многих авиаперевозчиков. Одной из первых — в 1991 году — обанкротилась Eastern Airlines, парк которой в лучшие времена насчитывал 300 самолетов.

В том же году прекратил существование другой гигант — Pan American World Airways, против монополии которого на европейские маршруты из США боролся Говард Хьюз, герой фильма "Авиатор" Мартина Скорсезе. Впервые с проблемами компания столкнулась в 1973-м из-за взлетевших цен на нефть. Тогда ее удалось спасти, сократив флот, уволив часть сотрудников и урезав зарплаты. Ошибкой стало приобретение в 1980 году National Airlines: маршрутная сеть выросла незначительно, а Pan Am понесла убытки из-за освоения нового флота. Были проданы доли в крупных компаниях, сеть отелей InterContinental и знаменитое офисное здание на Манхеттене.

Еще одной проблемой стал рост популярности компании у террористов, вызванный ее статусом неофициального национального перевозчика США. Количество пассажиров сокращалось, расходы на урегулирование исков росли. Последней каплей стал взлет цены на топливо из-за войны в Персидском заливе в 1990-м.

Еще один громкий случай банкротства в США имел место в 2001 году, когда с финансовыми трудностями не справилась Trans World Airlines, основанная еще в 1925-м. Она была куплена American Airlines. Десять лет спустя после поглощения подала заявление о банкротстве и сама American Airlines, основанная в 1930 году. В реультате в 2014-м она была поглощена US Airways.

А вот Delta Air Lines продемонстрировала успешный выход из банкротства. Основанная в 1924-м, авиакомпания к 1990 году, после приобретения прав на европейские маршруты Pan Am, стала самым крупным авиаперевозчиком через Атлантику. Однако следующее десятилетие неэффективного управления привело к тому, что в 2004 году Delta объявила о реструктуризации. Она сократила персонал и зарплаты, изменила тарифную политику и продала дочернюю Atlantic Southeast Airlines.

Этого оказалось мало, и в 2005 году компания с долговой нагрузкой свыше $20 млрд подала на защиту от кредиторов. К 2007 году ускоренная реструктуризация активов и ребрендинг положительно сказались на состоянии дел. В октябре 2008 года Delta купила Northwest Airlines и стала одной из самых крупных коммерческих авиалиний мира.

Возможно, пример успешной реструктуризации покажет и национальный авиаперевозчик Италии Alitalia, признанный финансово несостоятельным в 2008 году. Тогда убытки Alitalia были списаны государством. Но уже в 2013-м компания накопила задолженность около €1 млрд и столкнулась с новыми проблемами. В 2014 году национальный перевозчик Объединенных Арабских Эмиратов Etihad Airways приобрел 49% акций Alitalia, инвестировав в компанию £1,75 млрд.

В 2001 году был объявлен банкротом национальный перевозчик Швейцарии Swissair, компания с 70-летней историей. Среди причин краха — покупка долей в 20 небольших, не самых известных и преимущественно испытывающих финансовые трудности европейских перевозчиках с целью создания нового альянса, о котором было объявлено в 1998 году.

Ресурсы Swissair были истощены безвозвратной финансовой помощью менее успешным участникам альянса, и авиакомпания начала продавать свои активы и сокращать персонал. С кризисом мировой авиации после терактов 11 сентября 2001 года Swissair справиться не удалось, и в марте 2002-го она прекратила существование.

В тот же год "закрылись" испанская Spanair и венгерская Malev. Spanair на фоне экономического кризиса в Испании лишилась финансовой поддержки администрации Каталонии, владевшей 86% ее акций. Malev же накопила долг $270 млн перед частными кредиторами и $100 млн — перед государством. Второй долг возник в результате требования Еврокомиссии вернуть незаконную, по ее мнению, финансовую помощь, оказанную авиакомпании ранее.

В 2009 году, в разгар кризиса, допустила дефолт по облигациям на 2,3 млрд руб. "S7" (тогда "Сибирь"), имевшая общий долг 10,7 млрд руб. Два крупнейших кредитора — Сбербанк и ВТБ — отказали компании в реструктуризации долгов, однако ей удалось изыскать залоги и получить рефинансирование у Альфа-банка. Флот также был сокращен. Уже в 2013 году компания имела нулевой чистый долг.

Финансовые трудности "ЮТэйр" начались в 2014 году, когда ее долговая нагрузка превысила 160 млрд руб. Однако компании удалось согласовать план реструктуризации с синдикатом кредиторов из 11 банков, и 30 декабря 2015 года ее задолженность была реструктурирована. Часть новых кредитов была выдана под государственные гарантии.

Все сценарии одного финала

Для того чтобы дать ответ на вопрос, почему банки не пошли на реструктуризацию "Трансаэро" и почему от ее приобретения отказался "Аэрофлот", нужно сравнить стоимость авиакомпании как бизнеса, то есть исходить из предположения, что она продолжит работать и будет генерировать денежные потоки, и ее ликвидационную стоимость, то есть ту сумму, которую можно выручить, распродав самолеты и другие продаваемые активы.

На 31 декабря 2014 года парк воздушных судов "Трансаэро" насчитывал 104 самолета. Его большую часть составляли семейства узкофюзеляжных самолетов Boeing 737 (47 единиц) и широкофюзеляжных Boeing 747-400 (20 единиц). В 2015 году поступило пять новых самолетов.

Парк "Трансаэро" являлся самым старым среди российских компаний. Средний возраст ее самолетов по состоянию на 30 июня 2015-го составил 17,1 года, тогда как у "Аэрофлота" он составляет 4,2 года, у "S7" — 8 лет, у "ЮТэйр" и "России" — 12,5 лет, у "Уральских авиалиний" — 12,8 лет. Почти 23% самолетов "Трансаэро" находилось в эксплуатации более 20 лет, возраст семи самолетов Boeing 737-300 и Boeing 737-400 превысил 25 лет. Впрочем, срок фактической эксплуатации всех самолетов компании не превышал критического — 30 лет.

Большая часть воздушного парка "Трансаэро" эксплуатировалась на условиях финансовой и операционной аренды — 61 и 38 самолетов соответственно. Финансовая аренда подразумевает долгосрочный контракт, по окончании срока которого воздушное судно переходит в собственность лизингополучателя. В случае операционной аренды по истечении срока контракта судно может быть возвращено лизингодателю. Оставшиеся десять самолетов принадлежали "Трансаэро" на правах собственности.

Расчет рыночной стоимости самолетов "Трансаэро" осуществлялся нами сравнительным методом на основе опубликованных объявлений купли-продажи самолетов за период с ноября 2015-го по конец апреля 2016 года.

Мы подобрали объявления купли-продажи для самолетов "Трансаэро" с учетом модификаций каждого типа на электронных торговых площадках GlobalPlaneSearch.com, AeroController.com и других, а также на агрегирующем большинство объявлений ресурсе PlaneSearchEngine.com.

Для расчета рыночной стоимости самолетов "Трансаэро" необходимо было оценить влияние характеристик выставленных на продажу самолетов на их стоимость. В большинстве случаев предоставляемая информация о самолете исчерпывалась датой выпуска и конфигурацией салона. Существенная для эксплуатации воздушного судна информация — количество циклов "взлет--посадка", налет двигателей, техническое состояние и износ фюзеляжа — в объявлениях не раскрывалась. Таким образом, представлялось возможным выявить зависимость цены самолета только от его возраста и конфигурации, но учет последнего фактора нецелесообразен, так как затраты на ее изменение малы в сравнении с ценой сделки.

Найдя рыночную стоимость для аналогов каждой из модификаций самолетов "Трансаэро", мы применили к ней дисконт в 15% — и чтобы быть консервативными, и потому, что у "Трансаэро" суда не в лучшем состоянии, и потому, что часть судов арестована и нужно было бы выплатить задолженность по аэропортовым сборам, чтобы освободить их из-под ареста.

Полученная рыночная стоимость самолетов "Трансаэро" без учета двух "Тушек", которые являются неликвидами, составила около 97 млрд руб., или примерно $1,6 млрд. По нашим прикидкам, все остальные активы "Трансаэро" можно было бы реализовать лишь за 5,6 млрд руб.

Итоговая ликвидационная стоимость компании составляет около 103 млрд руб. На конец 2014 года задолженность авиакомпании перед кредиторами и лизингодателями достигла 107 млрд руб.

Итоговая ликвидационная стоимость компании составляет около 103 млрд руб. На конец 2014 года задолженность авиакомпании перед кредиторами и лизингодателями достигла 107 млрд руб., и, если бы компания стала банкротом в это время, ее ликвидация позволила бы покрыть почти 96% задолженности. По состоянию на 30 июня 2015 года долги составляли уже 150 млрд руб., и ее ликвидация позволяла покрыть только 68,3% долга.

Может быть, тогда лучше было бы сохранить "Трансаэро"? Сначала провести реструктуризацию активов — часть самолетов продать и направить выручку на погашение долга, часть тех, что находятся в операционном лизинге, вернуть кредиторам и перестать за них платить. Тем более что у компании были простаивающие суда. Маршрутную сеть оптимизировать, избавившись от самых неприбыльных маршрутов. Уговорить банки списать часть задолженности, а чтобы кредиторы пошли на такие меры, отдать им 80% акций компании. И зажить новой жизнью. Банки при этом погасили бы часть проблемной задолженности сразу, получили бы возможность обслуживать часть задолженности в будущем и имели бы весь апсайд от роста стоимости акций, если дела пойдут хорошо.

Мы смоделировали несколько подобных сценариев. Во-первых, сократили парк. Вернули лизингодателям семь простаивающих самолетов, топливно неэффективные самолеты российского производства, дорогие в обслуживании лайнеры, возраст которых превысил 25 лет, и проч. В общей сложности мы избавились от 40 самолетов. В ходе этой виртуальной продажи мы выручили около 32 млрд руб. ($532 млн) и сократили долги.

Далее подсчитали денежные потоки при двух макроэкономических сценариях, оптимистическом и пессимистическом, для случаев демпинга со стороны "Трансаэро" (в чем она неоднократно обвинялась конкурентами) и отсутствия демпинга. Не станем здесь подробно останавливаться на предпосылках, ибо даже самый оптимистический сценарий показал: чтобы компания смогла продолжать операционную деятельность на безубыточной основе и обслуживать оставшийся после списания долг, ей необходимо было бы списать 45% задолженности. Еще один сценарий дал 80%, третий и четвертый — они подразумевали демпинг — больше 100%. В любом случае минимальное расчетное списание больше, чем потери кредиторов при банкротстве.

Обанкротив "Трансаэро", банки поступили абсолютно здраво. Очень грамотно поступил и "Аэрофлот", ведь он и так получил львиную долю бизнеса "Трансаэро", не приняв на себя ее долги

Добавьте к этому тот факт, что убытки будут распределены между кредиторами неравномерно: сильно пострадают необеспеченные кредиторы, а обеспеченные могут вообще ничего не потерять, и станет совершенно очевидно, что, обанкротив "Трансаэро", банки поступили абсолютно здраво. Очень грамотно поступил и "Аэрофлот", ведь он и так получил львиную долю бизнеса "Трансаэро", не приняв на себя ее долги.

Экономический рационализм восторжествовал, да и в результате оперативных действий правительства и "Аэрофлота" пассажиров банкротство почти не затронуло (кром тех немногих, кто имел билеты на очень дальние даты). Так что первое банкротство крупной публичной компании в России можно только приветствовать уже потому, что решение правительства, основного конкурента и банков было абсолютно грамотным.