Качество корпоративного управления - ориентир для принятия инвестиционных решений

КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

УДК 338.24:330.322

И. Ю. Беляева, Н. П. Козлова

Качество корпоративного управления — ориентир для принятия инвестиционных

решений

В статье рассмотрены вопросы влияния качества корпоративного управления на деловую репутацию и инвестиционный потенциал компании. Выявлены основные характеристики практической ценности положительного инвестиционного имиджа и хорошей деловой репутации. Обозначена связь между инвестиционной привлекательностью компании и, соответственно, ее репутационным капиталом и принципами корпоративного управления, принятыми в компании.

Большое внимание уделено факторам, повышающим качество корпоративного управления и, как результат, инвестиционный имидж и деловую репутацию компании. Предложены меры по совершенствованию системы корпоративного управления, позволяющие акционерам и другим заинтересованным сторонам контролировать работу менеджмента.

Ключевые слова: корпоративное управление, менеджмент, инвестиционная привлекательность, репутационный капитал, деловая репутация, инвестиционный имидж, инвестиции, акционеры, финансовые рынки, конфликт интересов, транспарентность.

Перед современной корпорацией рано или поздно встает задача по крупномасштабному привлечению инвестиционных ресурсов. Публичная компания может сделать это, произведя эмиссию ценных бумаг, и таким образом обеспечить поступление средств на долгосрочной основе. При этом инвесторы должны получить выгоду от участия в капитале корпорации, иначе их участие в проекте маловероятно.

Инвестиционную привлекательность корпорации можно определить как наличие определенных условий и преимуществ, которые принесут инвестору дополнительную

выгоду и уменьшат риск вложений. Для многих российских компаний характерны высокие инвестиционные риски и ограничение прав инвесторов. Особенно это касается новых акционеров, идущих на значительные риски и вкладывающих средства в акции компаний-эмитентов. Поэтому для привлечения дополнительных инвестиционных ресурсов очень важно иметь положительную деловую репутацию.

Многие аспекты формирования хорошей деловой репутации и положительного имиджа исследованы достаточно подробно. Большинство исследователей определяют имидж

Рис. 1. Взаимосвязь инвестиционного и репутационного имиджа

как многообразную категорию и результат сложной деятельности, целевой аудиторией которой являются субъекты внешней и внутренней среды. Формирование имиджа — многоэтапный процесс, в нем участвуют не только специалисты по дизайну, маркетингу, рекламе, связям с общественностью и т.п., но и все заинтересованные лица: сотрудники и менеджмент компании, акционеры, контрагенты, потребители и др. — все, кто имел или имеет контакт с данной компанией. Речь идет не только о корпоративном имидже, но и о его неотъемлемой составляющей — инвестиционном имидже, определяемом отношением инвесторов к корпорации, их желанием вкладывать средства в ее развитие.

Именно инвестиционный имидж лежит в основе инвестиционного потенциала, влияющего на деловую репутацию компании, которая должна работать на повышение стоимости компании. Поэтому важно выявить практическую ценность инвестиционного имиджа и деловой репутации, заставить их работать на благо компании. На наш взгляд, это можно сделать с помощью следующих параметров, характеризующих взаимодействие компании с участниками корпоративного процесса — стейкхолдерами:

• рост возможностей для привлечения ресурсов;

• гарантии выполнения деловых обязательств, надежность при заключении сделок, постоянство и эффективность взаимодей-

ствия с поставщиками, кредиторами и т. п.;

• обязательность по отношению к акционерам, соблюдение их прав независимо от размера пакета акций;

• доверие и лояльное отношение со стороны регулирующих органов, местных органов власти, местного сообщества.

Формирование благоприятного инвестиционного имиджа должно начинаться внутри компании. Корпорация, заботящаяся о своей деловой репутации, выстраивает собственный инвестиционный имидж на основе корпоративных ценностей и политики, набора определенных компетенций, культуры и обязательств перед сотрудниками. Она может представить себя как ответственную, надежную и достойную доверия компанию. На таком фундаменте инвестиционный имидж превращается в репу-тационный потенциал.

В условиях глобализации, обострения конкуренции меняется не только процесс формирования корпораций, но и их инвестиционная логика: центр тяжести смещается в пользу нематериальных активов, инвестиционное поведение компаний определяется изменениями во внешней среде и качественными преобразованиями в формате корпоративных отношений. Для корпораций, беспокоящихся о своем имидже, гармонизация участников корпоративных отношений начинает играть определяющую роль, принципы корпоративного управления ложатся в основу корпоративной стратегии по обеспе-

УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ НАУКИ ♦ 3'2012

чению инвестиционной привлекательности и инвестиционного имиджа.

Сегодня вся деятельность публичной компании пронизана корпоративным управлением. В сфере корпоративного управления совпадают интересы многих сторон по формированию благоприятного инвестиционного климата в стране. Институты корпоративного управления, развиваясь под влиянием роста деловой активности, в свою очередь определяют инвестиционную привлекательность компании и, соответственно, ее репутационный капитал.

Соблюдение стандартов корпоративного управления требует значительных расходов. Выполнение обязательных корпоративных процедур в определенной степени лишает компанию гибкости и маневренности, снижает скорость принятия управленческих решений. Публичные корпорации с прозрачной системой корпоративного управления могут стать более уязвимыми в корпоративных конфликтах, вызванных произволом чиновников, гринмейлом и рейдерскими захватами.

Тем не менее многие компании стремятся реализовать принципы корпоративного управления, чтобы иметь возможность конкурировать на глобальных рынках с компаниями, имеющими устойчивую деловую репутацию.

Однако в России немало представителей делового сообщества, до сих пор считающих, что можно успешно заниматься бизнесом и без отлаженных механизмов корпоративного управления. Многие инвесторы отмечают нарастающее отставание корпоративного управления в России от международных стандартов, разрыв между корпоративным законодательством и практикой реализации принципов корпоративного управления.

Кризис 2008 г. обнажил формальный характер сложившейся практики корпоративного управления в наших компаниях.

По данным исследования Российской экономической школы, во время кризиса акции компаний в странах с несовершенной правовой системой, с низким качеством корпоративного управления и невысоким уровнем транспарентности упали в цене гораздо ниже1.

После выхода российских корпоративных структур на международные фондовые рынки термин «корпоративное управление» (corporate governance) весьма активно используется в специальной литературе и деловой практике. Получают распространение рекомендации Кодекса корпоративного поведения2, в годовых отчетах крупных компаний обязательно есть разделы по корпоративному управлению. Появились и серьезные исследования в области корпоративного управления, определяющие его место в системе управления компанией, делаются попытки осмыслить его роль в разрешении конфликтов интересов между участниками корпоративных отношений. Однако по-прежнему не проработаны вопросы, связанные с репутационным потенциалом корпорации. Возможно, этому не способствует текущее состояние российской бизнес-среды и деловой культуры. До сих пор не представлены убедительные доказательства связи качества корпоративного управления и выгоды от наращивания репутационного потенциала. Кроме того, понятия «менеджмент» и «корпоративное управление» нередко отождествляют. Многие3 используют термин «корпоративный менеджмент», хотя система корпоративного управления определяет взаимодействие лиц и организаций и связана с иными аспектам деятельности компании, нежели менеджмент: речь прежде всего идет об управлении собственностью, в то время как менеджмент связан с операционной деятельностью компании4.

1 Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып.5. М., 2012. С.11

2 Кодекс корпоративного поведения — свод правил, рекомендованных к соблюдению участниками рынка ценных бумаг и направленных на защиту прав инвесторов, а также на улучшение иных аспектов корпоративного управления. Был одобрен на заседании Правительства РФ от 28.11.2001 и рекомендован к применению акционерными обществами распоряжением ФКЦБ РФ от 4.04.2002 № 421/р «О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения». Кодекс адресован крупным компаниям, имеющим доступ к публичным рынкам капитала или стремящимся его получить.

3 Напр., А. Жуплев, А. Володин, Э. Коротков, Г. Краюхин, И. Мазур, Э. Минаев, Н. Ольдерогге, В. Тихомиров, В. Шапиро.

4 Такой позиции придерживаются В. Антонов, И. Беликов, И. Беляева, Ю. Винслав, С. Гуриев, И. Ивашковская, Г. Клейнер, И. Костиков, Г. Константинов, С. Кукура, С. Масютин, Г. Мерзликина, С. Перегудов, А. Радыгин, И. Ткаченко, Р. Энтов, М. Эскиндаров и др.

По мнению А. А. Калина5, корпоративное управление — это самостоятельная наука, охватывающая определенный круг задач, связанных с интересами участников корпоративных отношений:

1) регулярный менеджмент, имеющий дело с универсальными административными задачами, общими и фундаментальными проблемами управления корпорациями;

2) управление изменениями, включая управление процессами масштабных инноваций, направленных на качественное изменение и реорганизацию объекта, антикризисное управление и формирование кросс-культурного менеджмента;

3) управление корпоративными отношениями по линии «собственники-менеджеры -инвесторы» (организация работы советов директоров, проведение общих собраний акционеров, формирование структуры собственности и деловой этики, решение вопросов, связанных с организационно-правовыми формами компании, корпоративным правом и практикой его применения).

Следовательно, корпоративное управление напрямую связано с деловой репутацией компании, с порядком ее взаимодействия с заинтересованными лицами.

Четко разделяют понятия корпоративного менеджмента и корпоративного управления Д. Карапетян и М. Грачева, отмечая, что «менеджмент сосредоточен на механизмах ведения бизнеса. Второе понятие (корпоративное управление) гораздо шире: оно означает взаимодействие множества лиц и организаций, имеющее отношение к самым разным аспектам функционирования фирмы. Корпоративное управление находится на более высоком уровне руководства компанией, нежели менеджмент»6.

Во многих определениях четко прослеживается стремление выявить круг участников

корпоративного управления, акцентировать внимание на отношениях между корпоративными менеджерами и предпринимателями, с одной стороны, и теми, кто инвестирует ресурсы в корпорации — с другой.

Этой же позиции придерживаются в Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), отмечая, что корпоративное управление — это внутреннее средство обеспечения деятельности корпораций и контроля над ними. Аналогично считают и в консалтинговой компании KPMG: «Корпоративное управление — это система управления и контроля за деятельностью различных структурных элементов организации, направленная на обеспечение постоянного повышения благосостояния акционеров и соблюдение интересов всех участников акционерного общества»7.

Ряд исследователей дают более широкую трактовку, рассматривая корпоративное управление как систему управленческих отношений, направленных на гармонизацию интересов участников этих отношений, обеспечение синергии как в совместной деятельности, так и во взаимоотношениях с внешними контрагентами в достижении поставленных целей8. Такой подход можно считать наиболее полным в отличие от бытующих в нашей бизнес-среде представлений о корпоративном управлении как о совокупности внутренних управленческих процессов компании или ограничивающих это понятие рамками работы совета директоров либо рассматривающих его лишь в контексте нарушения прав миноритарных акционеров9.

Подобный прагматический подход мы встречаем и в зарубежных источниках, где под корпоративным управлением обычно понимают следующее:

• средство обеспечения возврата инвестиций;

5 Калин А. А. Реалии и перспективы формирования российской модели корпоративного управления // Финансы и кредит. 2001. № 3 (75). С.28—40.

6 Карапетян Д., Грачева М. Корпоративное управление: основные понятия и результаты исследовательской практики» // Управление компанией. 2004. № 1. С. 42-49.

7 Беляева И. Ю. Инвестиционная привлекательность в системе корпоративного управления. М.: Финакадемия, 2008. С.137-138.

8 Винслав Ю. Б. Становление отечественного корпоративного управления. Теория, практика, подходы к решению ключевых проблем // Российский экономический журнал. 2001. № 2. С. 15-28.

9 Газин Г. Корпоративное управление в России: реальное конкурентное преимущество // Вестник МсК^еу, 2003. №1 (3). С.29.

• способ повышения эффективности деятельности компании;

• система отчетности менеджеров перед акционерами;

• организационная модель, при помощи которой компания представляет и защищает интересы своих акционеров;

• баланс между социальными и экономическими целями, между интересами компании, ее акционеров и других заинтересованных сторон и т.п.

Нью-Йоркская фондовая биржа вместо термина «корпоративное управление» предлагает свод правил, учитывающих практически все нюансы, даже порядок утверждения независимыми директорами требований к собственной квалификации10.

В документах Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) понятие «корпоративное управление» также трактуется довольно узко:

• система отчетности перед акционерами лиц, которым доверено текущее руководство компанией;

• способ управления компанией, обеспечивающий справедливое и равноправное распределение результатов между акционерами, иными заинтересованными лицами;

• комплекс мер и правил, помогающих акционерам контролировать руководство компанией и влиять на менеджмент в целях максимизации прибыли и стоимости и т.п.

Подобные трактовки, сводящие суть корпоративного управления к контролю акционеров над менеджментом, вряд ли делают его идею привлекательной для российского менеджмента. К тому же для крупных российских компаний характерен высокий уровень концентрации собственности, а крупному собственнику вряд ли покажется привлекательной идея ужесточения корпоративного контроля. То же относится и к определению корпоративного управления как задачи установления баланса интересов разных групп

заинтересованных лиц (акционеров, в том числе крупных и миноритарных, владельцев привилегированных акций, госорганов)11.

Сведение корпоративного управления к узкому кругу участников корпоративных отношений вряд ли даст серьезный эффект. В этом смысле более перспективным представляется подход к корпоративному управлению как к результату разделения прав собственности, контроля и регулирования взаимоотношений акционеров, совета директоров и менеджмента12. Здесь ключом к пониманию вопросов корпоративного управления и его противоречий становится разделение прав собственности и контроля. Ведь реально компанией управляет менеджмент, следовательно, именно он обладает правом на корпоративный контроль.

Сложнее положение акционеров, которым принадлежат право собственности и, соответственно, право на часть денежных доходов. Формальное право на управление в данном случае реализуется через такой элемент системы корпоративного управления, как общее собрание акционеров. При наличии механизма разделения собственности и контроля система корпоративного управления может функционировать достаточно эффективно, ориентируясь на определенные выгоды, обусловленные специализацией участников корпоративных отношений. Такая специализация приводит как к выгоде, так и к издержкам. Инвестируя свои средства, акционеры рассчитывают на высокие доходы и высокий курс акций корпораций, даже если это сопряжено с большими рисками. Делегирование полномочий по управлению капиталом высшему исполнительному руководству позволяет развести интересы собственности и контроля, решить проблемы оптимизации управленческих решений. Акционеры, как собственники, хотят знать, какую ответственность несут представители высшего исполнительного руководства за результаты

10 Чмель А. Корпоративное управление в России: взгляд экспертов и делового сообщества // Управление компанией. 2004. № 7. С. 46-48.

11 Васильев Д. Корпоративное управление в России: есть ли шанс для улучшений // Инвестиционный климат и экономическая стратегия России. М.: ГУ-ВШЭ, 2010. С. 169-174.

12 Беляева И. Ю. Инвестиционная привлекательность в системе корпоративного управления. М.: Финакадемия. 2008. С.139.

хозяйственной деятельности. Суть корпоративного управления в том и заключается, чтобы акционеры могли эффективно контролировать работу менеджмента с целью роста стоимости компаний.

Основными методами воздействия акционеров на менеджмент компании могут быть:

- прямой контроль через общее собрание акционеров путем одобрения или неодобрения деятельности менеджмента;

- влияние на менеджмент через подотчетность совета директоров, принятие им стратегических решений;

- возможность «голосовать ногами» путем продажи акций, влияя таким образом на курсовую стоимость акций или создавая возможность враждебного поглощения против воли менеджмента.

Неразвитость финансовых рынков ограничивает потенциал корпоративного управления, возможность акционеров влиять на менеджмент, использовать прямые методы воздействия.

Менеджмент, в свою очередь, стремится защитить свой статус, обеспечивая себе блокирующий или контрольный пакет акций, что и наблюдается в российской практике.

Можно выделить следующие категории акционеров и возможности их влияния на управленческие решения

Распространенный в России инсайдерский контроль нарушает баланс интересов участников корпоративных отношений в пользу контролирующего собственника, хотя смысл корпоративного управления состоит не просто в защите прав собственника, а в эффективном управлении собственностью в интересах всех собственников. Это требует выхода доминирующих в своей компании собственников за рамки своих, эгоистических интересов.

Зачастую менеджмент корпорации преследует свои цели, его поведение зависит от размеров компании, престижа и статуса должности, а также от бюрократических факторов. В странах с развитой рыночной экономикой, устоявшимися традициями корпоративного управления приходится сталкиваться с оппортунизмом14 менеджмента в отношении финансовых ресурсов при взаимодействии с кредиторами, поставщиками, регулирующими органами и т. п. Менеджеры заинтересованы в сохранении баланса между риском и прибылью и склонны снижать опасность воздействия непредвиденных обстоятельств.

Ряд специалистов отмечает, что и при распылении собственности усиливаются контроль и влияние со стороны менеджмента. По мнению американского журналиста,

Т а б л и ц а

Возможность акционеров разных категорий влиять на управленческие решения13

Категории акционеров Размер пакета акций Степень влияния на управленческие решения

Доминирующие акционеры, акционеры с совпадающими интересами (блокхолдеры) Блокирующий или контрольный пакет акций Активное влияние на процесс принятия управленческих решений

Миноритарные акционеры Небольшая доля собственного капитала Ограниченная возможность вмешательства в процесс принятия решений

Инсайдеры-акционеры (акционеры и менеджмент в одном лице) Контрольный пакет акций Прямой контроль

13 Таблица составлена по материалам монографии: Жданов А. Ю. Управление процессами трансформации и реструктуризации интегрированных корпоративных структур. М.: Финакадемия, 2009. 232 c.

14 Согласно определению американского экономиста Оливера Уильямсона, в современной экономической науке под оппортунизмом понимают «следование своим интересам, в том числе обманным путем, включая такие явные формы обмана, как ложь, воровство, мошенничество, но едва ли ограничиваясь ими. Намного чаще оппортунизм подразумевает более тонкие формы обмана, которые могут принимать активную и пассивную форму, проявляться ex ante (предполагаемо) и ex post (фактически)». См. Уильямсон О. И. Поведенческие предпосылки современного экономического анализа // THESIS. 1993. Вып. 3. С. 39-49.

историка и социолога Макса Лернера, еще в середине ХХ в. собственность была отсечена от акционеров по нескольким направлениям: от прибыли (то есть от стимула); от управления; от участия собственников в принятии управленческих решений15.

Из процесса принятия управленческих решений и корпоративного контроля оказались выключенными практически все заинтересованные лица: акционеры (собственники), работники, потребители, регулирующие органы и т. д. Контроль над корпорацией «взяла в свои руки группа "посвященных", не относящаяся к числу главных заинтересованных сторон»16. В корпорациях развитых стран уже давно возникла управленческая бюрократия, оппортунистическое поведение которой уже не объяснить одной лишь теорией агентских отношений. Менеджмент обладает фактическими правами на контроль и реально управляет современной корпорацией. Общее собрание акционеров принимает решения только по определенному кругу вопросов (реструктуризация, ликвидация и т.п.), а в целом корпоративный контроль редко осуществляется большинством акционеров и чаще находится в компетенции менеджмента.

Фактически менеджмент свел роль собственника к минимуму, став, таким образом, полновластным хозяином положений. Еще в 1932 г. американские институционалисты А. Бёрль (1895-1971) и Г. Минз (1896-1982) в книге «Современные корпорации и частная собственность» на основе анализа систем управления корпорациями профессиональными управляющими пришли к выводу, что «отделение собственности от контроля создает положение, при котором интересы владельцев и высших менеджеров могут расходиться — и зачастую действительно расходятся — и при котором исчезают существовавшие ранее ограничения в использовании менеджерами делегированной им власти»17.

Результатом асимметрии интересов в современной корпорации стал их конфликт, который выливается в крупные корпоратив-

ные скандалы, вызванные несовершенством контроля над деятельностью менеджмента, и ухудшает репутацию компании.

В развитых рыночных экономиках регулирующие органы активно следят за соблюдением прав акционеров и создают условия для эффективного контроля. В российских компаниях рядовой акционер отделен от корпоративного контроля, институциональная среда не защищает его интересы. А между тем усиление общественного характера деятельности корпораций позволяет рассматривать их как мощный социальный институт. Это означает, что они обязаны считаться не только с собственниками капитала, но и со всеми заинтересованными сторонами.

Корпоративное управление охватывает комплекс правил и стимулов, с помощью которых собственники должны контролировать руководство корпорации и влиять на него, чтобы стоимость ее росла. От того, как выстроена система корпоративного управления, зависит, каким образом акционеры и другие заинтересованные лица могут контролировать менеджмент, заставлять его принимать управленческие решения в интересах всех участников корпоративных отношений и выстраивать доверительные связи между всеми участниками.

Действенный контроль над менеджментом подразумевает наличие как внутренних процедур управления, так и внешних, правовых и регулирующих механизмов. Акционеры имеют право знать, как развивается бизнес и какую ответственность несут перед ними менеджеры компании. Инвесторы, в свою очередь, хотят иметь реальную возможность влиять на принятие важных управленческих решений.

Усиление инвестиционной активности в мире наблюдается с середины прошлого века. Рост объема инвестиций привел к повышению требований к качеству корпоративного управления, уровню транспарентности и ре-путационному потенциалу компании.

В 80-е годы ХХ в. предпочтения инвесторов

15 Лернер Макс. Развитие цивилизации в Америке. Т.1. М.: Радуга, 1992. 671 с.

16 Там же. С. 355.

17 Berle A., Means G. The Modern corporation and Private Property. N.Y.: The Commerce Clearing House, 1932. P. 157.

изменились, портфельные инвестиции стали преобладать над прямыми (в абсолютном выражении). Инвесторы начали приобретать пакеты акций многих компаний, чтобы диверсифицировать риски. При этом резко выросли требования в отношении прозрачности деятельности компании, ее репутации.

Портфельные инвесторы, как правило, приобретают небольшие (до 10 %) пакеты акций компании и не могут рассчитывать на прямое участие своих представителей в управлении. Это не означает, что их роль мала, ведь отсутствие портфельных инвестиций зачастую серьезно тормозит рост стоимости компании. Портфельные инвесторы весьма чувствительно относятся к практике управления компанией, получающей их капитал. Их волнует, насколько эффективно используются инвестиции, а потому они интересуются репутацией компании, составом ее руководства, структурой капитала и хотят знать, какие решения принимает менеджмент, можно ли повлиять на этот процесс.

Обеспокоенность инвесторов, рост интереса со стороны корпораций к масштабному привлечению инвестиций создают объективную основу для выработки и внедрения общих правил в управленческой сфере. Эти правила должны позволять потенциальным инвесторам получать полную и ясную картину о владельцах и управленческих принципах компании, уровне эффективности ее работы.

Сегодня инвесторы требуют полной информации о системе корпоративного управления, чтобы иметь возможность:

• понимать особенности функционирования компании;

• оценивать степень прозрачности ее деятельности;

• иметь возможность оценить риски участия в капитале корпорации;

• располагать сведениями об учете интересов всех групп акционеров, структуре собственности, составе руководства и пр., то есть всем необходимым для принятия инвестиционных решений;

• сравнивать стандарты корпоративного управления, действующие как в разных компаниях, так и на национальном уровне.

Определяющим фактором при покупке акций компании для инвесторов становится наличие эффективно выстроенной системы корпоративного управления, позволяющей снизить риски. Иными словами, инвестиции приходят туда, где соблюдаются права акци-онеров18. Инвесторы не станут вкладывать значительные средства в компанию, не имеющую эффективной системы корпоративного управления и контроля, то есть в компании с низким репутационным капиталом.

В конце 1990-х — начале 2000-х годов инвесторы, по сути, спровоцировали разработку компаниями собственных кодексов корпоративного управления, развивающих уже принятые национальные кодексы. Они потребовали понятного и разумного разграничения сфер деятельности и ответственности, а также разделения исполнительских и контрольных функций, обеспечения доступа к информации о деятельности компании.

Инвесторы хотят участвовать в контроле над процессом управления, чтобы обеспечить эффективное использование активов и реализовать свои интересы. При этом они настаивают, чтобы процедуры управления обеспечивали достаточный уровень информационной прозрачности и ясности и были соответствующим образом отражены во внутренних документах компании. Таким образом, качество корпоративного управления оказывается одним из определяющих факторов в принятии инвестиционных решений и работает на инвестиционный имидж.

Эффективная система корпоративного управления позволяет также привлекать новых акционеров. При равных производственных, финансовых и иных базовых показателях компании с хорошей репутацией в области корпоративного управления стоят намного дороже.

Говоря о качестве корпоративного управления, его влиянии на репутационный

18 Бурлицкий А., Айбиндер Г., Головина К. Роль корпоративного управления в повышении капитализации компании // Управление компанией. 2003. № 2 (21). С. 15-19.

потенциал, нельзя недооценивать роль совета директоров как субъекта корпоративного управления и одновременно одного из важнейших механизмов защиты интересов акционеров. Совет директоров призван снизить асимметрию информации между менеджерами, акционерами и другими заинтересованными лицами.

Практика свидетельствует, что роль совета директоров в компаниях, контролируемых собственниками (например, в сырьевых российских компаниях), невелика. Неэффективный совет, прямой контроль в системе корпоративного управления ведут к конфликту интересов между крупными и миноритарными акционерами, хотя теоретически совет должен защищать интересы акционеров перед менеджерами (фидуциарная ответственность).

До сих пор не отработан механизм эффективного баланса между мерами юридической ответственности членов совета директоров и их защиты от влияния внешней среды и злоупотреблений. Даже закон Додда-Франка19 не смог решить эту проблему. Потенциальный ущерб от неверных решений может заметно превышать стоимость имущества членов совета директоров даже очень крупной корпорации. Зачастую бывает проблематично: а) доказать вину членов совета директоров в нанесении ущерба; б) определить степень их виновности; в) обеспечить адекватное возмещение ущерба и пр.

Низкое качество корпоративного управления, характерное для многих российских компаний, крайне негативно влияет на инвестиционный климат, сдерживает приток инвестиций. Соблюдение компаниями принципов корпоративного управления — один из решающих факторов в конкуренции за привлечение инвестиций.

Качество корпоративного управления напрямую связано с состоянием внешней среды, в частности, законодательной базы. Деятельность крупных корпораций в основ-

ном регулируется федеральными законами об акционерных обществах, о конкуренции и ограничениях монополий на товарных рынках, о ценных бумагах. Здесь велика роль государства, поскольку благоприятный имидж компаний, подкрепленный стабильностью в стране и развитым законодательством, создает определенный инвестиционный климат и доступ к дешевым финансовым ресурсам.

Однако внимание отечественных компаний к вопросам корпоративного управления обусловлено не только их заинтересованностью в дешевых финансовых ресурсах. Сегодня четко просматривается стремление получить оценку своего бизнеса, а в перспективе — повысить капитализацию компании. Размещение даже небольшого количества ценных бумаг на известных финансовых рынках повышает деловую репутацию компании как «проверенного» партнера, соблюдающего правила и требования, установленные регулятором рынка. Объявление о намерении произвести публичное размещение акций служит своего рода рекламой и указывает на то, что с репутацией у компании все в порядке. Недаром, по оценкам разных аналитических агентств и экспертов, число заявлений о планируемом IPO обычно в 1,5-2 раза превышает число состоявшихся размещений за год. Особенно это было характерно для 2006-2007 гг., то есть до кризиса 2008 г.20

Всегда ли публичное размещение акций приводит к притоку инвестиций в компанию? Отрицательный ответ на этот вопрос — одна из причин недоверия инвесторов. Нередко полученные средства направляются на погашение кредитов. Зачастую российские компании размещают акции не за счет дополнительной эмиссии, а путем продажи части пакета крупного акционера, и доходы поступают лично продавцу. Кредитные сделки нередко заключаются в расчете на перекредитование, а полученные средства

19 Закон Додда-Франка (The Dodd-Frank Act) о реформировании Уолл-стрит и защите потребителей (The Wall Street Reform and Consumer Protection Act), также известный по именам его разработчиков. Принят в 2010 г. в целях снижения рисков американской финансовой системы. Считается наиболее масштабным изменением в финансовом регулировании США со времен Великой депрессии. Был создан дополнительный орган финансового регулирования — Совет по надзору за финансовой стабильностью (Financial Stability Oversight Council, FSOC).

20 Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып. 2. М.: НСКУ, 2009. С. 54.

используются для приобретения других активов в России и за рубежом. Неэффективное распоряжение финансовыми ресурсами лишний раз говорит о невысоком качестве корпоративного управления, отстраненности совета директоров от стратегических решений.

Выход российских компаний на внешние финансовые рынки свидетельствует о позитивных переменах в практике корпоративного управления, улучшении их деловой репутации. Размещение ценных бумаг требует соблюдения весьма жестких правил, задаваемых регуляторами биржевой торговли. Аналитические обзоры Standart & Poor's подтверждают, что присутствие на зарубежных площадках акций наших компаний улучшает организацию их внутрикорпоративных отношений и работу советов директоров, повышает степень раскрытия информации.

Связь репутации и качества корпоративного управления просматривается и в отношениях с регулирующими органами. Так, процедуры покупки компаний или пакетов акций за рубежом часто требуют разрешения государственных уполномоченных органов и/или акционеров поглощаемых компаний, а также предполагают прозрачность формирования и легитимность доходов, раскрытие информации об акционерах (бенефициарах) компании-приобретателя. Принимающие решения лица большое значение придают репутации компании, соблюдению норм корпоративного управления, особенно в области дивидендной политики и использования международных стандартов финансовой отчетности.

В докризисный период в России наблюдался быстрый рост прямых иностранных инвестиций. По сравнению с 2000 г. их объем увеличился в 2006 г. в 6,3 раза, а взносы в капитал выросли почти в 14 раз. Портфельные инвестиции в акции и паи увеличились в 56 раз21. Эти положительные тенденции в значительной степени были обусловлены

озабоченностью российских компаний своей репутацией, формированием системы корпоративного управления.

Иностранные инвесторы осознают необходимость адаптации к российской институциональной среде, где неформальные правила играют более важную роль, чем в развитых экономиках. Риски инвестирования в Россию потенциальные иностранные инвесторы обычно оценивают выше, чем те, кто уже имел подобный опыт22.

Российская действительность часто ставит под сомнение возможность реализации ряда направлений корпоративного управления и принципов КСО. В сложной институциональной среде при абсолютном недоверии к регулирующим органам наши компании нередко проявляют чудеса изобретательности и живучести. Структура и принципы управления часто не вписываются в понятие «corporate governance», а рациональные инвесторы, ориентируясь на выгоду, не всегда считаются с сомнительными управленческими решениями. Нужны разные подходы к оценке корпоративного управления и внедрение показателей, связывающих управленческую деятельность с задачей выстраивания деловой репутации. Эйфория от роста экономической прибыли в кризисных ситуациях уступает место разочарованию от резкого падения стоимости компании из-за ее низкого репутационного потенциала.

Профессор права и экономики Колумбийского университета Мерритт Б. Фокс в оценке корпоративного управления компаний выделяет два аспекта: 1) эффективность компании как создателя стоимости, то есть ее способность возвращать обществу более ценные ресурсы, чем она получает от него; 2) справедливое обращение с теми, кому приходится взаимодействовать с компанией на долгосрочной основе, включая миноритарных акционеров23. Обращает на себя внимание тот факт, что о корпорации говорится

21 Структура и основные показатели деятельности организаций (без субъектов малого предпринимательства) за 2006 год (по данным структурного обследования). М.: Росстат, 2008.

22 Там же. С. 62.

23 Меритт Б. Фокс. Актуальные проблемы корпоративного управления в России // Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып. 5. М., 2012. С. 67-100.

как о социальном институте, действующем на принципах справедливости и разумности.

Важный аспект взаимодействия в системе корпоративного управления — отношения с акционерами. Прежде всего речь идет о выплате дивидендов. В российских компаниях этот аспект явно не в чести, что снижает их инвестиционную привлекательность. Многие инвесторы считают, что даже если дивиденды выплачиваются, их размер не соответствует прибыли. Зачастую выплаты осуществляются лишь спустя много месяцев после принятия соответствующего решения. Учитывая низкий репутационный потенциал наших компаний, нужно требовать от них обязательной выплаты дивидендов, а может, даже обязать выплачивать в качестве дивидендов определенную долю прибыли. В развитых экономиках в подобной инициативе нет нужды, там эффективно действует механизм враждебного поглощения. Если компания без веского основания удерживает значительную часть прибыли, она теряет акционеров. В России же этот механизм пока работает неэффективно.

Преимущества от выполнения компаниями обязательств по выплате дивидендов:

- повышается уровень дисциплины менеджмента и мажоритарных акционеров. Компания, ищущая внешние источники финансирования, становится объектом пристального внимания на рынке. Это дисциплинирует ее руководство, заставляет эффективнее управлять активами и находить наиболее выгодные инвестиционные проекты24. Снижается вероятность отвлечения доходов и активов инсайдерами;

- происходит оживление рынков капиталов, увеличивается поток денежных средств. В США расширение практики выплаты дивидендов корпорациями привело к ускорению темпов экономического роста и расширению инвестиционных возможностей25. Подобный сценарий вполне вероятен и для России;

- снижается степень информационной асимметрии. Принудительная выплата дивидендов — важный инструмент раскрытия

экономической информации, когда другие средства не приносят должных результатов.

Многие эксперты считают, что компании, вставшие на путь полной транспарентности, могли бы отмежеваться от тех, которые скрывают свое финансовое положение. Несоблюдение принятых стандартов и правил раскрытия информации компаниями, безусловно, снижает их репутационный потенциал.

Еще один важный аспект качественного корпоративного управления — справедливое обращение с теми, от кого зависит деятельность корпораций. Речь идет о признании интересов стейкхолдеров.

Большинство американских исследователей сходятся во мнении, что цель корпоративного управления — максимальное увеличение остаточного продукта, получение разницы между ценой на приобретенные и используемые ресурсы. Разница (остаточный продукт) представляет собой добавленную стоимость и вклад компании в развитие общества. Получатели остаточного продукта — владельцы акций. Вот почему в США деятельность компаний подчинена задаче максимального увеличения капитализации, а члены совета директоров в первую очередь представляют интересы акционеров.

В последние годы корпоративное законодательство меняется в сторону учета интересов всех заинтересованных сторон. За учет интересов стейкхолдеров в системе корпоративного управления выступают представители местных сообществ и профсоюзы в Европе и Японии, полагая, что интересы стейкхолдеров нужно соблюдать, даже если это приведет к снижению стоимости акций. Игнорирование этих интересов наносит ущерб обществу.

Ряд специалистов считает, что учету интересов стейкхолдеров будет способствовать закрепление за ними определенной роли в управлении компанией. Например, германская модель корпоративного управления предусматривает обязательное представительство работников в наблюдательном

24 Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып. 5. М.: НСКУ, 2012. С. 83.

25 Там же. С. 85.

совете компании. Если и отечественные компании допустят сотрудников к участию в работе совета директоров или обяжут членов совета контролировать соблюдение интересов стейкхолдеров, то это будет работать на репутацию компании и способствовать росту доверия со стороны инвесторов.

Очевидно, что действия менеджмента, направленные на реализацию интересов стейкхолдеров, должны способствовать повышению стоимости акций корпорации если не в краткосрочной, то в долгосрочной перспективе. Если компании удастся заработать у своих нынешних и потенциальных сотрудников репутацию добросовестного работодателя, то она вполне может рассчитывать на увеличение остаточного продукта, дисконтированного к текущей стоимости, и на рост капитализации.

Однако интересы стейкхолдеров и акционеров не всегда совпадают, и это может привести к конфликту интересов в корпорации. Действия, выгодные стейкхолдерам, могут вызвать снижение уровня капитализации. И тогда менеджмент рано или поздно встанет перед выбором: либо максимальное увеличение стоимости акций, либо учет интересов стейкхолдеров. Стоит ли удивляться, что в России, где в управлении преобладают подходы, рассчитанные на краткосрочную перспективу, как правило, учитываются интересы основного собственника, а система корпоративного управления ориентирована на максимальное увеличение стоимости акций.

По мнению ряда экспертов, в России предоставление прав и функций в управлении компанией менеджерам связано с риском использования ими своего влияния для получения прямых выгод методами, которые вряд ли приведут к росту благосостояния общества26. При этом снижается и репутаци-онный потенциал наших компаний.

Серьезные проблемы могут возникнуть и в случае, если стейкхолдеры не будут участвовать в управлении компанией, а их представительство будет делегировано ме-

неджменту. Для того чтобы у нас получила развитие модель корпоративного управления с участием стейкхолдеров, нужно пересмотреть критерии оценки управленческих решений.

Не исключено, что и менеджмент, и совет директоров, прикрываясь заботой о соблюдении прав стейкхолдеров, будут решать собственные проблемы. Как показывает опыт, даже в такой стране с развитым корпоративным управлением, как США, менеджеры публичных компаний отказываются от слияний, мотивируя это защитой интересов стейкхолдеров, хотя на самом деле ими движет опасение потерять работу.

В российском Кодексе корпоративного поведения есть рекомендация: руководство компании и члены совета директоров должны блюсти интересы всех заинтересованных лиц (сотрудников, партнеров, федерального и местных правительств). Кроме того, баланс интересов всех заинтересованных лиц очень важен для обеспечения наиболее эффективного и стабильного функционирования компании. Однако принцип добровольности принятия компанией положений Кодекса ставит под сомнение возможность соблюдения интересов стейкхолдеров. Поэтому регулирующим органам следует признать важность реализации прав стейкхолдеров и обеспечить защиту их интересов договорными обязательствами, что сразу скажется на репутации компаний.

Некоторые специалисты (Т. Козаржев-ский, О. Лазарева и др.)27 предлагают российским корпорациям ориентироваться на континентальную модель корпоративного управления, предусматривающую более широкие права стейкхолдеров, их активное участие в принятии управленческих решений.

Внедрение качественно новой модели корпоративного управления позволит нашим компаниям добиться следующего:

1) повысить инвестиционную привлекательность, внешнее финансирование на длительный срок и по оптимальной цене;

26 Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып. 5. М.: НСКУ, 2012. С. 96.

27 Там же. С. 97-98.

2) снизить средневзвешенную стоимость привлеченного капитала и улучшить условия работы с партнерами за счет корпоративной составляющей рисков;

3) сбалансировать цели и потребности заинтересованных сторон, адекватно разрешить противоречие между функциями собственности и управления;

4) обеспечить рост рыночной капитализации компании, повысить эффективность управ-

ления за счет системы сдержек и противовесов (совет директоров — наемный менеджмент);

5) улучшить инвестиционный имидж и повысить репутационный потенциал компании и бизнеса.

Отечественному бизнесу предстоит длительная работа по реализации всех рассмотренных здесь принципов, прежде чем можно будет говорить о качественной системе корпоративного управления.

Литература

1. Zajac E.I. Interlocking directorates as an inter-organizational strategy: A test of critical assumptions // Academy of Management Journal. - 1988. -31(2). - P. 428-438.

2. Berle A., Means G. The Modern corporation and Private Property. - N.Y.: The Commerce Clearing House, 1932.

3. Беляева, И. Ю. Инвестиционная привлекательность в системе корпоративного управления / И. Ю. Беляева, М. М. Пухова, Г. Б. Бесчастный. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2008. - 244 с.

4. Бурлицкий А., Айбиндер Г., Головина К. Роль корпоративного управления в повышении капитализации компании // Управление компанией, 2003. - № 2 (21) - С. 15-19.

5. Васильев Д. Корпоративное управление в России: есть ли шанс для улучшений // Инвестиционный климат и экономическая стратегия России.- М.: ГУ-ВШЭ, 2010. - С. 169-174.

6. Винслав Ю. Б. Становление отечественного корпоративного управления: теория, практика, подходы к решению ключевых проблем // Российский экономический журнал. - 2001. - № 2. -С. 15-28.

7. Газин Г. Корпоративное управление в России: реальное конкурентное преимущество // Вестник McKinsey. - 2003. - № 1 (3). - С. 7-19.

8. Жданов А. Ю. Управление процессами трансформации и реструктуризации интегрированных корпоративных структур. - М.: Финакадемия. - 2009. - 232 с.

9. Калин А. А. Реалии и перспективы формирования российской модели корпоративного управления // Финансы и кредит. - 2001. - № 3 (75). - С. 28-40.

10. Карапетян Д., Грачева М. Корпоративное управление: основные понятия и результаты исследовательской практики // Управление компанией. - 2004. - № 1. - С. 42-49.

11. Лернер Макс. Развитие цивилизации в Америке. Т. 1. - М.: Радуга. - 1992. - 355 с.

12. Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып.2 - М., 2009. - 276 с.

13. Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып.5 - М., 2012. - С. 333.

14. Структура и основные показатели деятельности организаций (без субъектов малого предпринимательства) за 2006 год (по данным структурного обследования) - М.: Росстат, 2008. - С. 62.

15. Чмель А. Корпоративное управление в России: взгляд экспертов и делового сообщества // Управление компанией. - 2004. - № 7. - С. 46-48.

16. Элитарный клуб корпоративного поведения. URL: http://www.elitclub.ru