Методические вопросы применения модели экономической прибыли в управлении стоимостью бизнеса на уровне каждого подразделения компании

Методы анализа Methods ofanaCysis - 34 -

УДК 658.1:336.6

МЕТОДИЧЕСКИЕ ВОпРОСЫ пРИМЕНЕНИЯ МОДЕЛИ

экономической прибыли в управлении стоимостью бизнеса на уровне каждого подразделения компании

А.Л. РОЖКОВСКИЙ,

соискатель кафедры стратегического менеджмента и управления инновациями E-mail: arozhkovskiy@gmail.com Сибирская академия финансов и банковского дела

Концепция управления стоимостью бизнеса пользуется широкой популярностью, однако ее практическое применение вызывает некоторые трудности. Как показывают исследования, основная проблема состоит в декомпозиции показателя стоимости на операционный уровень. Проведен сравнительный анализ существующих методов оценки стоимости бизнеса с точки зрения их применимости в системе управления компанией. Управление стоимостью компании рассматривается во взаимосвязи с современными подходами к проектированию организационных структур на основе модели внутреннего рынка. Такой подход стимулирует предпринимательское поведение внутри организации и способствует пониманию каждым подразделением своей роли в повышении стоимости компании. Предложены механизмы оценки вклада не только бизнес-единиц, но и всех подразделений корпоративного центра в стоимость компании. Сформулированы предложения по созданию системы экономической ответственности внутри компании для обеспечения правильного поведения участников внутреннего рынка. Отмечены ошибки, часто возникающие при проведении оценки стоимости доходным подходом, даны рекомендации по их недопущению. Практическая значимость представленных рекомендаций заключается в возможности их использования при проектировании организационного дизайна, оценке эффективности подразделений и разработке мероприятий по увеличению стоимости бизнеса. Сделаны выводы, что в наибольшей степени для управления стоимостью бизнеса применима модель экономической прибыли, которая может быть рассчитана на основе трансфертных цен, зависящих от роли подразделения на внутреннем рынке, и она должна рассчитываться на основе среднегодовой величины капитала. Так-

же показано, что при расчете требуемой ставки доходности кумулятивным методом необходимо в дополнение к безрисковой ставке учитывать среднюю премию за риск, и ставка доходности должна быть ниже для более поздних периодов жизненного цикла компании.

Ключевые слова: управление стоимостью бизнеса, экономическая прибыль, трансфертная цена, ставка дисконтирования, требуемая ставка доходности на собственный капитал, CAPM, кумулятивный метод, внутренний рынок

Введение

Концепция управления стоимостью компании заняла уверенные позиции в теории стратегического и финансового менеджмента. Ее базовые принципы не нуждаются в дополнительном обосновании. Несмотря на достаточно длительные теоретические дискуссии вокруг этой концепции, компании, провозглашающие курс на максимизацию стоимости, до сих пор сталкиваются с определенными трудностями при внедрении данного подхода. Как показало одно из недавних исследований, основной трудностью является невозможность декомпозировать показатели стоимости на операционный уровень, переложить цели в плоскость оперативных задач1. Это связано с тем, что в большинстве случаев оценивается стоимость компании в целом, в лучшем

1 Создание экономической прибыли: анализ российских компаний. URL: http://www.cfm.ru/management/fmance/valman/ practice.shtml.

случае - вклад отдельных бизнес-единиц в стоимость компании. Подразделения корпоративного центра при этом остаются за рамками стоимостного анализа, поскольку вопрос количественной оценки их влияния на стоимость компании практически не изучен. Между тем капитализированная величина расходов таких подразделений составляет в среднем 29% от рыночной капитализации компаний2. В современных условиях усиления конкуренции и динамизма внешней среды, потребности в оптимизации расходов, проблема качества управления такими подразделениями и оценки их влияния на стоимость компании являются особо актуальными.

Выбор базовой оценочной модели

Основу управления стоимостью компании составляют методы доходного подхода к оценке стоимости бизнеса, которые можно разделить на две группы: модели, основанные на денежных потоках, и модели, основанные на экономической прибыли. Обе группы моделей при правильном применении приводят к получению идентичных результатов. Но с точки зрения интерпретации этих результатов для управления стоимостью бизнеса модели на основе экономической прибыли обладают рядом преимуществ. Пожалуй, основное из них - возможность построить систему факторов стоимости на основе методов детерминированного факторного анализа, включающую традиционные и измеримые показатели существующей отчетности. Иными словами, именно такие модели позволяют декомпозировать показатель стоимости на операционный уровень. Среди прочих преимуществ следует отметить следующие:

- гораздо меньший требуемый период прогнозирования (в моделях на основе денежных потоков для получения достоверной оценки стоимости необходимо спрогнозировать результаты всех предшествующих инвестиций);

- возможность использования экономической прибыли как индикатора периодического финансового результата (правильная трактовка инвестиций

2 Расчеты автора по данным консолидированной отчетности по МСФО российских компаний за 2013 г., выделяющих корпоративный центр в отчетных операционных сегментах (например, ОАО НК «Роснефть», ОАО «Банк ВТБ» и др.). Капитализация оценена на конец 2013 г. Ставка капитализации для каждой компании определена по модели САРМ по данным за 2009-2013 гг. и варьируется от 12,1 до 14,3% в зависимости от компании.

как фактора стоимости, корректное сопоставление доходов и расходов по периодам);

- экономическая прибыль является непосредственным результатом операционной и инвестиционной деятельности, создающей новую стоимость, что позволяет руководителям подразделений лучше понять процесс создания стоимости. Современное развитие исследований в рамках

моделей оценки, основанных на экономической прибыли, осуществляется в двух направлениях, соответствующих двум основным вариантам определения экономической прибыли - EVA (Economic Value Added) и EBO (Edwards-Bell-Ohlson). Становление модели остаточной операционной прибыли EVA связывают с работой Б. Стюарта [22], а модели остаточной чистой прибыли EBO - с работой Е. Эдвардса и П. Белла [16]. Если EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заемный), то EBO - только собственный (акционерный). Сравнивая эти модели, автор считает последнюю более адекватной ввиду трех основных недостатков модели EVA.

Во-первых, это большое количество корректировок бухгалтерских данных. Отмечается, что существует около 160 возможных направлений корректировки, 8 из которых являются основными [17, с. 164]. По мнению автора, отказ от таких корректировок обеспечивает как минимум три преимущества, совокупный эффект которых превышает эффект от проводимых корректировок:

- показатели, рассчитанные на основе данных бухгалтерского учета, сопоставимы с показателями других компаний, что позволяет проводить бенчмаркинг;

- бухгалтерские данные без корректировок более понятны и вызывают больше доверия, не требуется дополнительное обучение;

- правила бухгалтерского учета относительно объективны в отличие от правил проведения корректировок.

Во-вторых, показатель EVA основан на использовании операционной прибыли и средневзвешенных затрат на капитал. При этом особо подчеркивается, что при расчете весов в формуле средневзвешенных затрат на капитал должны использоваться не балансовые, а рыночные стоимости источников финансирования. Возникает логическое противоречие, известное как проблема циркуля-тивности [1, с. 212]: модель оценки нацелена на определение стоимости собственного капитала, в то

же время данная величина является необходимым параметром для расчета ставки средневзвешенных затрат на капитал, по которой определяются и дисконтируются остаточные операционные прибыли в целях определения стоимости собственного капитала. Это противоречие обычно разрешается путем так называемой роллинговой процедуры [1, с. 212]. Но такая процедура достаточно трудоемка, особенно для компаний, существующих далеко не первый год.

В-третьих, показатель EVA применим не ко всем типам фирм. Когда речь идет о капитале фирм нефинансового сектора, подразумевается и долг, и собственный капитал. В случае с фирмой, оказывающей финансовые услуги, долг приобретает другой смысл: он становится сырьем. Поэтому в банках и других финансовых организациях капитал определяется более узко и включает в себя только собственный капитал. Как отмечает А. Дамодаран, развивая такую аргументацию, добавленная собственным капиталом экономическая ценность оказывается гораздо лучшим измерителем функционирования финансовых компаний, чем традиционная мера EVA [5, с. 1169].

Но выбор оптимальной оценочной модели лишь частично определяет успех в управлении стоимостью компании. Большинство проблем возникает в плоскости практического применения какой-либо модели, особого внимания при этом требует такой малоизученный аспект управления стоимостью, как оценка вклада каждого подразделения в стоимость компании. Рассмотрим по порядку возникающие при этом нюансы.

Расчет прибыли каждого подразделения

Первоочередная задача и одновременно основная проблема рассматриваемого аспекта управления стоимостью компании - расчет прибыли каждой бизнес-единицы. Ключевой вопрос этого этапа -какие расходы они понесли бы за пользование корпоративными услугами, если бы они были выделены в самостоятельные фирмы?

Как правило, этот вопрос решается путем распределения расходов корпоративного центра по бизнес-единицам. В теории управленческого учета для этого предлагается использовать один из трех методов: прямой, пошаговый и метод распределения встречных услуг с помощью системы линейных уравнений [14, с. 282]. Наиболее точным из трех на-

званных является метод распределения встречных услуг с помощью системы линейных уравнений, однако на практике наибольшее распространение получили первые два метода ввиду своей простоты. Поэтому, как справедливо отмечает Боб Райан, распределение постоянных накладных расходов часто является весьма произвольным и вряд ли приводит к лучшим решениям, чем при использовании затрат вообще без распределения [11, с. 378]. Подобные оценки основаны на двух аргументах: отсутствие причинно-следственной связи между распределяемыми расходами и существованием какого-то продукта компании и отсутствие возможности контроля распределяемых расходов менеджерами сегментов, на которые они распределяются [3, с. 518].

Одним из возможных вариантов решения этой задачи, позволяющим обойти названные аргументы, является модель внутреннего рынка организации. Идея внутреннего рынка была впервые предложена Джеем Форрестером [19] и Расселом Акоффом [15]. Многие прикладные аспекты данной модели рассмотрены в работе Уильяма Хэлала [20]. Такой подход означает, что при проектировании или изменении конфигурации любой экономической системы отношения между ее модулями необходимо выстраивать на тех же принципах, что и отношения между поставщиками, производителями и дистрибьюторами во внешнем мире. Поскольку отдельные подразделения компании, действуя на внутреннем рынке, обладают многими атрибутами самостоятельных рыночных субъектов (получают продукты и услуги от других подразделений или внешних поставщиков и перерабатывают их для последующей реализации внутренним и внешним клиентам, принимают риски и несут ответственность за результат своей деятельности), вклад каждого подразделения в стоимость компании можно оценить с использованием общепринятой модели экономической прибыли. Основное преимущество такого подхода в том, что он позволяет оценить вклад в экономическую прибыль и, соответственно, стоимость компании не только бизнес-единиц, но и всех подразделений корпоративного центра, поскольку в отличие от однонаправленных методов аллокации расходов, используемых в управленческом учете, данная модель рассматривает расходы получающих подразделений как доходы передающих.

Модель внутреннего рынка организации разработана достаточно давно, но отдельные прикладные вопросы ее использования до сих пор не нашли

должного освещения. В частности, отсутствуют рекомендации по необходимой степени детализации услуг в зависимости от типа подразделения и принципам ценообразования на услуги подразделений, чьи сервисы не поддаются стандартизации.

Для решения этих задач автором рассмотрены ключевые функции, степень стандартизации и механизмы координации деятельности подразделений каждого типа в соответствии с классификацией, представленной в работе Г. Минцберга (стратегический апекс, техноструктура, вспомогательный персонал, операционное ядро) [9], что позволило провести прямые и косвенные аналогии между данными подразделениями и самостоятельными субъектами внешнего рынка и сформулировать рекомендации по установлению трансфертных цен на их услуги.

Анализ функций стратегического апекса позволяет провести аналогию подразделений данного типа с головными организациями вертикально интегрированных холдингов и с управляющими компаниями фондов. Основной источник доходов таких компаний - дивиденды от чистой прибыли дочерних структур либо комиссия от величины активов в управлении. Наиболее доступной является информация о комиссии управляющих компаний. Средний размер их вознаграждения составляет, по расчетам автора, 1,75%, колеблясь в диапазоне от 0,62 до 2,7% по отдельным управляющим компаниям3. Соответственно, трансфертная цена за услуги стратегического апекса может быть определена в размере 1,75% от величины активов управляемых подразделений.

Подразделения техноструктуры сосредоточены на стандартизации рабочих мест других подразделений, стандартизации результата и квалификации. Взаимоотношения подразделений техноструктуры с другими подразделениями компании во многом схожи с отношениями коммерческой концессии между рыночными субъектами, при которых одна сторона

3 Расчеты автора по данным 10 крупнейших управляющих компаний, на общую долю которых приходится около 85% рынка по стоимости чистых активов в управлении. Список крупнейших управляющих компаний определен по данным сайта Investfunds (URL: http://pif.investfunds.ru) на 30.06.2014. Закрытые фонды не учтены. Если тариф указан с НДС, то налог вычтен. Средний размер вознаграждения определен как средневзвешенное значение по среднегодовой стоимости чистых активов каждого фонда. Среднегодовая стоимость чистых активов определена как арифметическое среднее по значениям на четыре отчетные даты 2013 г.

передает за плату другой стороне право на определенный вид бизнеса, используя разработанную бизнес-модель его ведения. Как правило, франшиза предполагает стандартные требования к оформлению и местоположению помещения, стандартные бизнес-процессы и продукты, обучение персонала, а плата устанавливается в форме роялти в процентах от выручки. Данные по ставкам роялти являются общедоступными. Так, по данным Международной ассоциации франчайзинга, средний размер роялти составляет 6,7% от выручки, варьируясь от 4,6 до 12,5% в зависимости от отрасли4. Таким образом, трансфертная цена за услуги техноструктуры может быть определена в размере 6,7% от внешней выручки подразделений операционного ядра.

Для стратегического апекса и техноструктуры характерна низкая стандартизация собственного труда, что затрудняет выделение стандартных сервисов подразделений такого типа. Всю их деятельность можно рассматривать как единый сервис. Что касается подразделений операционного ядра и вспомогательных служб, то для них характерны узкая специализации и наивысшая степень стандартизации. Такие подразделения можно рассматривать как автономные организации, реализующие продукцию (оказывающие услуги) в сегменте B2B. Цена на товары и услуги таких подразделений может быть установлена с детализацией до каждого сервиса в диапазоне от расчетной цены, определенной по методу «нормативные затраты плюс», до рыночной цены, определенной на основании общедоступной информации из прайс-листов на аналогичные услуги.

Развитие системы экономической ответственности подразделений

Установление трансфертных цен на взаимные потоки товаров и услуг подразделений внутри компании - необходимый, но не достаточный элемент для организации полноценного внутреннего рынка. Для его успешного функционирования необходимо наличие системы экономической ответственности подразделений. В хозяйственной практике широко используются такие меры стимулирования экономической ответственности, как неустойка и компенсация ущерба.

4 The profile of franchising 2006: Series III - Royalty and advertising fees. URL: http://www.franchise.org/files/Avg.%20R oyalty;%20Royalty%20Fee%20Requirement.pdf.

По мнению автора, аналогичные меры должны применяться и в модели внутреннего рынка организации. Для этого можно рекомендовать использование опыта внедрения внутрипроизводственного хозяйственного расчета, накопленного советскими предприятиями и подробно описанного в литературе соответствующего периода. Так, в работе [10] описан опыт применения внутреннего классификатора претензий, порядок их предъявления подразделениями друг другу, правила оценки ущерба и многие другие методы стимулирования экономической ответственности.

Что касается конкретного размера неустойки, применяемого в хозяйственной практике, то он зависит от типа неустойки. Как следует из содержания ст. 330 Гражданского кодекса РФ, неустойка может быть договорной или законной. Если договорная неустойка определяется условиями конкретного гражданско-правового договора и зависит от воли сторон, то размер и порядок взыскания законной неустойки устанавливается каким-либо нормативным актом. Так, за ненадлежащее исполнение обязательств по контракту в сфере закупок для обеспечения государственных и муниципальных нужд предусмотрен штраф в размере от 0,5 до 10% цены контракта (чем выше цена контракта, тем ниже размер штрафа), а также начисление пени за каждый день просрочки исполнения обязательств. При относительно невысокой цене отдельно взятой услуги и обычно незначительных нарушениях сроков выполнения задач внутри компании размер договорной неустойки для участников внутреннего рынка, по мнению автора, должен быть достаточно существенным, чтобы стимулировать надлежащее исполнение сторонами взаимных обязательств. Поэтому внутри компании рекомендуется использовать регрессивную шкалу, соразмерную со шкалой законной неустойки.

Расчет величины капитала

Предложенные рекомендации позволяют рассчитать прибыль каждого подразделения, но для расчета экономической прибыли необходимо иметь представление и о величине используемого ими капитала. Возможность декомпозиции капитала по подразделениям компании во многом зависит от особенностей учета. Например, в Японии сложилась практика ведения виртуальных балансов каждого подразделения, отражающих величину активов, обя-

зательств и капитала [21, с. 68]. В западных странах и в России компанией обычно такой детализированный учет не ведется. В его отсутствие требуются специальные аналитические процедуры аллокации капитала. Существуют три основных способа расчета капитала подразделения [21, с. 68]:

- как разницы между величиной активов подразделения и его обязательств перед головным офисом;

- пропорционально доле всех либо только внеоборотных активов подразделения в соответствующих активах компании;

- как суммы величины внеоборотных активов и расчетной потребности данного подразделения в рабочем капитале для финансирования текущей деятельности.

Задача расчета капитала на уровне каждого подразделения достаточно сложная и может допускать альтернативные решения в зависимости от имеющихся данных и специфики компании. Но существуют более простые задачи, связанные с расчетом капитала, имеющие, по мнению автора, единственно верное решение, взамен которого часто предлагаются ошибочные. В частности, в специализированной литературе по оценке и управлению стоимостью компании отмечается, что при расчете экономической прибыли используется величина инвестированного капитала на начало периода [8, с. 190; 18, с. 3]. По мнению автора, такой подход не отражает сущности капитала как самовозрастающей стоимости. В зависимости от специфики отрасли, уровня организации производства, спроса на продукцию и многих других факторов оборачиваемость капитала может варьироваться. И часто капитал совершает несколько оборотов за год. Если при этом возросший капитал не извлекается из компании (а частичное извлечение прибавочной стоимости обычно происходит не чаще одного раза в год - в форме дивидендов), то он вновь поступает в оборот, обеспечивая возможность получения большей прибыли. Таким образом, затраты на капитал более корректно исчислять от средней величины капитала, задействованного в данном периоде. В теории финансового анализа при расчете рентабельности активов и капитала как отечественные, так и зарубежные авторы также рекомендуют использовать именно средние значения активов и капитала за период [23, с. 134-135; 12, с. 522].

Расчет экономической прибыли с использованием величины капитала на начало года и средней

Методы анализа Ме^о& с^aш[ysis - 39 -

Экономическая прибыль крупнейших российских компаний в 2011-2013 гг., рассчитанная по альтернативным вариантам определения величины капитала*

Компания Экономическая прибыль, млн руб. Относительное отклонение, %

по капиталу на начало года по средней величине капитала за год

2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013

Газпром 522 596 237 117 74 340 443 964 183 751 22 059 -15 -23 -70

Роснефть 86 908 79 423 263 422 60 685 66 936 189 840 -30 -16 -28

Сбербанк России 172 568 163 743 126 163 151 949 138 521 108 741 -12 -15 -14

* Ставка требуемой доходности для каждой компании определена по модели САРМ за 2009-2013 гг. и варьируется от 12,5 до 14,5% в зависимости от компании. Средняя величина капитала за год рассчитана по данным на пять отчетных дат.

Источник: расчеты автора по данным итоговой и промежуточной консолидированной отчетности по МСФО за 2011-2013 гг.

величины за год, проведенный автором по трем крупнейшим российским компаниям, подтверждает существенную зависимость рассчитываемой величины от метода оценки капитала (см. таблицу).

Указанные методы могут приводить к результатам, отличающимся на 12-70%. Такие отклонения объясняются значительным изменением величины капитала рассматриваемых компаний в течение года. Но изменение величины собственного капитала в течение года - обычное явление, которое может наблюдаться не только у рассмотренных компаний-гигантов, но и у любой другой компании в силу различных причин (например, дополнительный выпуск акций или уменьшение их номинала, реорганизация, переоценка имущества). Приведенный пример еще раз подтверждает необходимость использования среднегодовой величины капитала при расчете экономической прибыли, поскольку возникающей погрешностью нельзя пренебречь.

Требуемая ставка доходности

После того как определены прибыль каждого подразделения и величина используемого ими капитала, необходимо рассчитать требуемую ставку доходности на собственный капитал, используемую как для оценки затрат на капитал в каждом периоде, так и для дисконтирования прогнозируемых экономических прибылей. Для этого могут использоваться два основных подхода - на основе данных по компании-аналогу и на основе данных по рынку в целом. Если возможно найти компанию-аналог, могут применяться модель оценки капитальных активов (CAPM - Capital Asset Pricing Model), модель роста дивидендов (DGM) и теория арбитражного ценообразования (APT). Наиболее популярной из них является модель CAPM. Однако ее применение в российских условиях осложняется относительно малым количеством публичных компаний и

недостаточной их прозрачностью, что затрудняет возможность сбора представительных данных о компаниях-аналогах. Эту проблему призван решить второй подход, основанный на применении кумулятивного метода расчета ставки дисконтирования. Преимущество данного метода и в том, что на его основе можно получать дифференцированные оценки ставки дисконтирования для каждого направления бизнеса или подразделения одной компании.

Кумулятивный метод в целом совпадает с САРМ за исключением лишь двух различий [13, с. 131]:

- в модели САРМ надбавка на премию за риск сразу умножается на коэффициент бета до прибавления к безрисковой ставке и представляет собой среднюю доходность для компании-аналога (а не средний рыночный доход, как при применении кумулятивного метода);

- при определении корректировок рисков для оцениваемой компании в модели САРМ исходят из различий между оцениваемой компанией и сравнимыми компаниями-аналогами (а не между оцениваемой компанией и рынком в целом, как в кумулятивном методе).

Таким образом, в модели САРМ также применяются корректировки по премиям за риск, но их гораздо меньше, чем в кумулятивном методе, поскольку соответствующие различия уже учтены в корректировке, основанной на коэффициенте бета. Между тем в российской оценочной практике и учебной литературе сложилось ошибочное понимание сути кумулятивного метода. Например, отмечается, что суть данного метода состоит в увеличении номинальной безрисковой ставки доходности на ряд премий за несистематические риски [1, с. 57-58; 4, с. 124-125]. Кроме того, в рамках данного метода часто предлагают использовать экспертную шкалу, включающую фиксированный набор факторов риска и соответствующих им интервалов премий за риск в диапазоне от 0 до 5% [4, с. 125]. Некоторые

авторы отмечают, что при любом из способов расчета ставки дисконта в ней разумно учитывать премию за закрытый характер компании [1, с. 57].

По мнению автора, следование таким методическим рекомендациям может привести к существенным ошибкам в расчетах и ввести в заблуждение лиц, принимающих решения, на основе показателей стоимости бизнеса.

Во-первых, в ставшем традиционным понимании кумулятивного метода просто потерялся один из его важнейших элементов - средняя рыночная доходность, которая и должна корректироваться путем сравнения оцениваемой компании с рынком в целом.

Во-вторых, трактовка корректировок исключительно как премий за риск, увеличивающих требуемую ставку доходности, ошибочна. Такие корректировки могут состоять и в вычитании надбавок за отдельные факторы риска, которые не оказывают негативного влияния на оцениваемую компанию в отличие от рынка [13, с. 125].

В-третьих, использование конкретных числовых интервалов для каждого фактора риска вряд ли можно считать обоснованным. Очевидно, что часто рекомендуемые интервалы от 0 до 5% изначально были рассчитаны для конкретного рынка, а потому прямое их использование в российской практике недопустимо. К тому же такой подход психологически настраивает оценивающего на идею о равнозначности данных факторов риска.

В-четвертых, включение в ставку дисконта корректировки за закрытый характер компании является излишним и не соответствует сути данной корректировки. Дело в том, что скидки за ликвидность для компании закрытого типа и корректировки стоимости в зависимости от типа оцениваемой доли собственности (контрольной или неконтрольной) должны делаться на заключительной стадии оценки стоимости и, безусловно, не должны влиять на определение ставки дисконтирования. Эту особенность, в частности, отмечают авторы широко известной работы [13, с. 127].

Таким образом, при определении ставки дисконта кумулятивным методом корректироваться как в большую, так и в меньшую стороны должна именно средняя ставка доходности по рынку, а корректировки должны отражать отличие оцениваемой компании от рынка по следующим факторам риска: размер бизнеса, отрасль, к которой принадлежит компания, финансовый риск компании, диверси-

фикация деятельности компании, другие операционные характеристики.

Корректный расчет ставки дисконтирования -сложная задача. Не менее сложная задача - поиск ответа на вопрос: должна ли ставка дисконтирования быть постоянной для всех будущих периодов?

Например П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк отмечают наличие ряда макроэкономических факторов, обусловливающих тенденцию к снижению нормы дисконта во времени: снижение ставки рефинансирования, сближение российских норм дисконта с их уровнем для развитых стран, постепенное увеличение расходов коммерческих структур на выполнение требований государства по соблюдению социальных, экологических и прочих стандартов [2, с. 249-250].

В свою очередь И.В. Ивашковская указывает на различный состав и степень влияния микроэкономических факторов инвестиционного риска на каждом этапе жизненного цикла организации, отмечая, что с продвижением по его траектории наблюдается тренд на снижение затрат на капитал, обусловленный ростом инвестиционной и финансовой устойчивости [6, с. 60-67].

Таким образом, можно сделать вывод, что для более поздних стадий жизненного цикла компании следует использовать меньшую величину ставки дисконтирования. Практическое применение такого подхода требует инструментария диагностики этапов жизненного цикла организации и оценки их ожидаемой продолжительности. Одно из возможных решений этой задачи предложено в работе В.П. Карева и Д.В. Карева, в которой на основе обобщения результатов исследований других авторов приведены данные о возможной продолжительности различных стадий жизненного цикла компании и индикаторы, позволяющие идентифицировать эти стадии [7, с. 22-23].

Предложенный автором подход к дифференцированной оценке ставки дисконта для различных этапов жизненного цикла организации позволяет экономически обоснованно установить продолжительность прогнозного периода и момент начала терминального периода, идентифицировать факторы риска и определить темпы роста денежных потоков или экономической прибыли, характерные для каждого этапа, тем самым более точно оценить перспективы увеличения стоимости бизнеса и своевременно принять комплекс мер по снижению соответствующих рисков.

Модель экономической прибыли каждого подразделения

Обобщая собственные рекомендации, автор предлагает следующую модификацию модели ЕВО для расчета экономической прибыли ЕР каждого подразделения:

ЕГ = {Х [Га (1 - ^)] - С - С 2 + ЛF- ЕЛ,

где п - количество видов товаров или услуг подразделения, имеющих различную цену; Р1 - цена реализуемого товара или оказываемой подразделением услуги (для центров прибыли -цена для внешних клиентов, для центров затрат - трансфертная цена);

Qi - количество реализованных товаров или оказанных услуг;

w. - доля безвозмездно переданных товаров или оказанных услуг (например, в качестве гарантийных обязательств по устранению брака); С1 - прямые расходы подразделения (включая проценты по займам);

С2 - трансфертные расходы подразделения за полученные от других подразделений товары и оказанные ими услуги; ЛЕ- сальдо полученных и уплаченных штрафных санкций за нарушение качества оказания услуг;

Е. - среднегодовая величина собственного капитала, используемого у-м подразделением; Rj - требуемая ставка доходности на собственный капитал (ставка дисконтирования) для .-го подразделения, действующая в отчетном периоде.

Заключение

Основным преимуществом предложенной автором модифицированной модели оценки экономической прибыли является учет взаимосвязи подразделений, выражающейся во взаимных потоках товаров и услуг, имеющих денежную оценку с учетом качества товаров и услуг. Такой подход позволяет рассматривать стоимость бизнеса как унифицированный критерий эффективности каждого подразделения и сравнивать эффективность различных конфигураций организационного дизайна с точки зрения стоимости компании. В таком контексте стоимость бизнеса применима и к центрам затрат, и к центрам прибыли. Тем самым руководство компа-

нии может решать задачу производства или закупки товаров и услуг первых, и принимать своевременные решения о перераспределении капитала между направлениями бизнеса вторых, из направлений в стадии стагнации или кризиса, не обеспечивающих перспектив роста стоимости, в новые направления, имеющие такие перспективы.

Список литературы

1. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. М.: Велби; Проспект, 2008. 576 с.

2. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. М.: Дело, 2002. 888 с.

3. Гаррисон Р., Норин Э., Брюэр П. Управленческий учет. СПб: Питер, 2010. 592 с.

4. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В., ИвановаЕ.Н., Щербакова О.Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: Интерреклама, 2003. 544 с.

5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1339 с.

6. Ивашковская И. Жизненный цикл организации: взгляд финансиста // Управление компанией. 2006. № 11. С. 60-67.

7. Карев В.П., Карев Д.В. Оценка бизнеса доходным подходом - констатация факта или прогнозное планирование? // Вопросы оценки. 2005. № 1. С.15-26.

8. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2005. 576 с.

9. МинцбергГ. Структура в кулаке: создание эффективной организации. СПб: Питер, 2011. 512 с.

10. Положение о внутрипроизводственном хозяйственном расчете на промышленных предприятиях в условиях самофинансирования и самоуправления. М.: Институт социологии АН СССР, 1989. 114 с.

11. Райан Б. Стратегический учет для руководителя. М.: ЮНИТИ, 1998. 618 с.

12. Савицкая Г.В. Экономический анализ. М.: Новое знание, 2005. 651 с.

13. Фишмен Дж., Пратт Ш., Гриффит К., Уил-сон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: Квинто-консалтинг, 2000. 369 с.

14. Хорнгрен Ч.Т., ФостерДж. Бухгалтерский учет: управленческий аспект. М.: Финансы и статистика, 2000. 416 с.

15. AckoffR. L. Creating the corporate future. New York: John Wiley & Sons, 1981. 312 p.

16. Edwards E., Bell P. The theory and measurement of business income. Berkeley, CA: University of California Press, 1961.

17. Ehrbar A. EVA: the real key to creating wealth. New York: John Wiley & Sons, 1998.

18. Fernandez P. Three residual income valuation methods and discounted cash flow valuation. Barcelona, 2003. URL: http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0487-E.pdf.

19. Forrester J.W. A new corporate design // Industrial Management Review. 1965. № 7. P. 5-17.

20. Halal W.E., Geranmayeh A., Pourdehnad J. Internal markets: bringing the power of free enterprise inside your organization. New York: John Wiley & Sons, 1993. 301 p.

21. Monden Y., Miyamoto K., Hamada K., Lee G. Value-based management of the Rising Sun. Singapore: World Scientific, 2006. 528 p.

22. Stewart G.B. The quest for value: the EVA management guide. New York: Harper Business, 1990.

23. White G.I., SondhiA.C., FriedD. The analysis and use of financial statements. New York: John Wiley & Sons, 2003. 215 p.

Economic analysis: theory and practice Methods of analysis

ISSN 2311-8725

METHODOLOGICAL ISSUES OF APPLYING THE ECONOMIC PROFIT MODEL TO MANAGE BUSINESS VALUATION AT THE LEVEL OF EVERY ORGANIZATIONAL UNIT OF A COMPANY

Aleksei L. ROZHKOVSKII

Abstract

Importance The concept of business value management is very popular; however, its practical implementation causes difficulties.

Objectives The available studies show that the main problem is to decompose a company's cost parameter at the operation level.

Methods The article provides a comparative analysis of the existing methods of business valuation in terms of their applicability in the system of company management. I consider a company's value management in conjunction with modern approaches to organizational structure design based on the "internal market" model. This approach encourages entrepreneurial behavior within an organization and helps each business unit to understand its role in enhancing the company value. I offer tools to assess the contribution to the company's value of not only business units, but also of all corporate subsidiaries. I have formulated proposals to create a social responsibility system within a company to ensure proper behavior of the internal market participants. I draw attention to the errors, which are often identified in assessing the value under income approach and provide recommendations to prevent them. The practical significance of the recommendations includes the possibility

of their use in working out an organizational design, estimating efficiency of business units and elaborating measures to increase the value of business. Results The economic profit model is to the maximum extent applicable to business valuation management. It is possible to calculate the economic profit on the basis of transfer prices, which depend on the role of business units in the domestic market. In this case the annualized capital value should be a basis for economic profit calculations.

Conclusions and Relevance I demonstrate that when calculating the required rate of return under a cumulative method, it is necessary to take into account an average risk premium in addition to the risk-free rate, and for the later periods of a company's life cycle the rate of return should be lower.

Keywords: business valuation, management, economic profit, transfer price, discount rate, IRR, equity, CAPM, accrual basis, internal market

References

1. Valdaitsev S.V. Otsenka biznesa: uchebnik [Business valuation: a manual]. Moscow, TK Velbi, Prospekt Publ., 2008, 576 p.

2. Vilenskii P.L., Livshits V.N., Smolyak S.A. Ot-senka effektivnosti investitsionnykh proektov. Teoriya i praktika [Investment project performance evaluation. Theory and practice]. Moscow, Delo Publ., 2002, 888 p.

3. Garrison R.H., Noreen E.W., Brewer P.C. Upravlencheskii uchet [Managerial Accounting]. St. Petersburg, Piter Publ., 2010, 592 p.

4. Gryaznova A.G., Fedotova M.A., Eskindarov M.A., Tazikhina T.V., Ivanova E.N., Shcherbakova O.N. Otsenka stoimosti predpriyatiya (biznesa) [Evaluation of the value of an enterprise (business)]. Moscow, Inter-reklama Publ., 2003, 544 p.

5. Damodaran A. Investitsionnaya otsenka. Instru-menty i tekhnika otsenki lyubykh aktivov [Investment Valuation. Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset]. Moscow, Al'pina Biznes Buks Publ., 2004, 1339 p.

6. Ivashkovskaya I. Zhiznennyi tsikl organizatsii: vzglyad finansista [The life cycle of an organization: the financier's view]. Upravlenie kompaniei - Company management, 2006, no. 11, pp. 60-67.

7. Karev V.P., Karev D.V. Otsenka biznesa dokhod-nym podkhodom - konstatatsiya fakta ili prognoznoe planirovanie? [Business valuation under income approach: a statement of fact or predictive planning?]. Voprosy otsenki - Valuation issues, 2005, no. 1, pp. 15-26.

8. Copeland T., Koller T., Murrin J. Stoimost ' kom-panii: otsenka i upravlenie [Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies]. Moscow, Olimp-Biznes Publ., 2005, 576 p.

9. Mintsberg G. Struktura v kulake: sozdanie ef-fektivnoi organizatsii [A structure in the fist: setting up an efficient organization]. St. Petersburg, Piter Publ., 2011, 512 p.

10. Polozhenie o vnutriproizvodstvennom khozyaist-vennom raschete na promyshlennykh predpriyatiyakh v usloviyakh samofinansirovaniya i samoupravleniya [Regulation on intraproductive profit-and-loss accountancy at industrial plants in the conditions of self-financing and self-management]. Moscow, Institute of Sociology, Academy of Sciences of USSR Publ., 1989, 114 p.

11. Ryan B. Strategicheskii uchetdlya rukovodite-lya [Strategic Accounting for Management]. Moscow, YUNITI Publ., 1998, 618 p.

12. Savitskaya G.V. Ekonomicheskii analiz [An economic analysis]. Moscow, Novoe znanie Publ., 2005,651 p.

13. Fishman J.E., Pratt S.P., Griffith J.C., Wilson D.K. Rukovodstvo po otsenke stoimosti biznesa [An Estimate Guidelines for Business Value Assessment]. Moscow, Kvinto-konsalting Publ., 2000, 369 p.

14. Horngren C.T., Foster G. Bukhgalterskii uchet: upravlencheskii aspekt [Cost Accounting: A Managerial Emphasis]. Moscow, Finansy i statistika Publ., 2000, 416 p.

15. Ackoff R.L. Creating the Corporate Future: Plan or Be Planned for. New York, John Wiley & Sons, 1981, 312 p.

16. Edwards E., Bell P. The Theory and Measurement of Business Income. Berkeley, University of California Press, 1961.

17. Ehrbar A. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York, John Wiley & Sons, 1998.

18. Fernandez P. Three residual income valuation methods and discounted cash flow valuation. Barcelona, 2003. Available at: http://www.iese.edu/research/pdfs/ DI-0487-E.pdf.

19. Forrester J.W. A New Corporate Design. Industrial management review, 1965, no. 7, pp. 5-17.

20. Halal W.E., Geranmayeh A., Pourdehnad J. Internal Markets: Bringing the Power of Free Enterprise Inside Your Organization. New York, John Wiley & Sons, 1993, 301 p.

21. Monden Y., Miyamoto K., Hamada K., Lee G. Value-Based Management of the Rising Sun. Singapore, World Scientific, 2006, 528 p.

22. Stewart G. B. The Quest for Value: The EVA Management Guide. New York, Harper Business, 1990.

23. White G.I., Sondhi A.C., Fried D. The Analysis and Use of Financial Statements. New York, John Wiley & Sons, 2003, 215 p.

Aleksei L. ROZHKOvSKII

Siberian Academy of Finance and Banking, Novosibirsk, Russian Federation arozhkovskiy@gmail.com