Модернизация безопасности национального фондового рынка: проблемы и поиск решения

Модернизация безопасности национального фондового рынка: проблемы и поиск решения

Т.Б. Бердникова

Вопросы безопасности России после принятия Стратегии национальной безопасности встали в ряд первоочередных государственных задач. Однако на практике из сферы государственного внимания выпали вопросы финансовой безопасности, защищенности национального фондового рынка, что привело к прямой зависимости отечественных финансов от кризиса рынка ипотечного кредитования США и обвалов зарубежных спекулятивных финансовых пирамид. В последнее время без остановки транслируются многочисленные декларации необходимости укрепления внутреннего финансового рынка, но отток отечественного финансового капитала за рубеж не теряет своей мощи. Не прекращается укрупнение акционерной собственности и замещение в регионах отечественных инвесторов «якорными» зарубежными. Фактическая структура национального фондового рынка крайне неустойчива, разрыв в уровнях капитализации и ликвидности столичных и периферийных фондовых рынков огромен. В связи с этим актуальной становится модернизация антикризисной безопасности национального фондового рынка.

Национальный рынок ценных бумаг, опосредующий особый вид финансово-правовых отношений, возникающих в результате купли-продажи специальных финансовых активов — ценных бумаг, стимулирует мобилизацию капиталов, обеспечивает перераспределение свободных средств между различными сферами, отраслями экономики в пользу перспективных, развивающихся производств, т.е. оказывает определенное влияние на социально-экономическое развитие (табл. 1). Инвестор вкладывает деньги в ценные бумаги или с целью надежного сохранения и приращения капитала, что обеспечивают государственные ценные бумаги (ГЦБ), или с целью получения дохода в акции и облигации рентабельных устойчиво развивающихся предприятий-эмитентов.

В свою очередь, рынок ГЦБ дает финансовые инвестиции на реализацию государственных программ и решение важных государственных задач, что обеспечивает стабильность социально-экономического развития. Инвестиции, привлеченные на рынке корпоративных ценных бумаг, идут на развитие определенных предприятий конкретных отраслей, что способствует расширению производства, росту прибыльности. Средства, вложенные в производные ценные бумаги, способствуют развитию финансово-хозяйственной деятельности и товарного, биржевого обращения, что положительно сказывается на расширении общественного воспроизводства. Рынок фондовых активов, таким образом, активизирует формирование эффективной, динамичной экономии.

Таблица 1

Формы влияния фондового рынка на социально-экономическое развитие

Позиционирование рынка ценных бумаг Прямое Косвенное

Составляющая финансового рынка Обеспечивает мобильный перелив капитала. Альтернативный рынку ссудного капитала финансовый механизм аккумулирует временно свободные финансовые средства юридических и физических лиц, привлекает инвестиции иностранных инвесторов, необходимые для развития различных секторов экономики. Недостаточное развитие финансовых инструментов рынка ценных бумаг сокращает общее предложение (ассортиментную линейку) финансового рынка, а значит, возможности привлечения потенциальных инвестиций в экономику Низкие темпы развития рынка ценных бумаг не позволяют активно развивать социальную сферу, так как недостаток инвестиций у эмитентов не позволяет им получать достаточную прибыль, за счет которой возможно финансирование строительства и поддержка объектов жилья, образования, культуры и т.п. В результате не обеспечивается комплексный характер территориального развития

Часть мирового фондового рынка Падение цен на ценные бумаги национальных эмитентов, обращающихся на мировых фондовых рынках не способствуют экономической стабильности государства Провалы мировых финансовых рынков мало влияют на достаточно автономный национальный фондовый рынок, на котором не обращаются массово иностранные ценные бумаги

Отдельная часть экономики Позитивная динамика фондового рынка обеспечивает необходимый приток инвестиций в реальный сектор экономики, развитие которого обеспечивает необходимые условия социального развития. Падение фондовых индексов напрямую затрагивает составляющие их ценные бумаги крупных предприятий. Низкие дивиденды, малая курсовая стоимость отдельных ценных бумаг делают национальную экономику инвестиционно не привлекательной Падение курсов ценных бумаг не означает прямое разрушение бизнеса, титулами собственности которого они являются (сами заводы, фабрики и пароходы остаются в наличии). Обрушение фондовых индексов косвенно касается смежников и поставщиков предприятий, ценные бумаги которых составляют падающие фондовые индексы

Рынок ценных бумаг как часть рыночной экономики во взаимосвязи с рынками товаров, труда, капитала, природных ресурсов и социальных услуг обеспечивает функционирование общественного воспроизводства.

Как составляющая финансового рынка рынок ценных бумаг имеет тесную взаимосвязь с другими сегментами финансового рынка. Прямая взаимосвязь наблюдается с рынком ссудного капитала, так как во многих случаях выдача и получение кредитов сопровождается операциями с ценными бумагами (закладными, депозитными и сберегательными сертификатами и др.). Рынок зо-

лота и валюты опосредованно связан с рынком ценных бумаг, так как курсы золота, валюты и котируемых ценных бумаг взаимосвязаны между собой как аналогичные инвестиционные объекты и финансовые инструменты. Если растет или падает курс валюты или золота, то наблюдается изменение и курса котируемых ценных бумаг. Эта зависимость может быть как прямо, так и обратно пропорциональной, что связано с конкретной ситуацией на финансовом рынке и наличием или отсутствием возможности эффективных альтернативных финансовых вложений.

Как часть мирового фондового рынка фондовый рынок России привлекает иностранных инвесторов и через еврооблигации представлен на международном финансовом рынке.

Таким образом, рынок ценных бумаг является, с одной стороны, своеобразным мостом между мировой и внутрироссийской инвестиционной деятельностью, а с другой стороны — одной из базовых составляющих современной рыночной экономики и ее финансового механизма.

Исключительность фондового рынка состоит и в том, что на нем одновременно формируются финансовые инвестиции спекулятивного характера (представляющие вложения в ценные бумаги с целью получения спекулятивной прибыли посредством купли-продажи ценных бумаг); накопительного или промежуточного характера (переходящие в денежный или физический капитал, т.е. в реальные инвестиции); портфельного характера (являющиеся способом диверсификации вложений в целях уменьшения риска и повышения доходности).

Как самостоятельный экономический феномен, рынок ценных бумаг объединяет все слои общества в качестве участников фондовых операций, за счет привлекаемых инвестиций стимулирует социально-экономическое развитие, способствует росту инвестиционной самостоятельности экономических субъектов, обеспечивает свободную конкуренцию, влияет на социальную структуру и состояние общества. В отечественной литературе обосновывается позиция, согласно которой экономика рассматривается как частный случай хозяйства вообще, а хозяйство трактуется как производство жизни в целом1. С данной позиции рынок ценных бумаг как активная часть финансового механизма является одним из базовых элементов, обеспечивающих возможность некоторой стабилизации экономической и социальной деятельности общества (табл. 2).

Мировой экономический кризис, начавшийся в 2008 г., в целом подтвердил, что фондовый рынок действительно выполняет роль своеобразного буфера между провалами на финансовом рынке и социально-экономическим развитием. Это проявилось в смягчении прямого воздействия зародившегося в США финансового кризиса на мировой социум. При резком падении рынка американских ипотечных ценных бумаг прежде всего «лопнули» фиктивные капиталы, имеющие в своей основе спекулятивные биржевые операции, влекущие крах банков, кредитовавших эти операции, которые «потянули» за собой проблемы вкладчиков этих банков, а также потери ликвидности инвестици-

1 Самсин А.И. Основы философии экономики: Учеб. пособие для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003, С. 8.

онных компаний, делавших бизнес на рынке ипотеки и, как следствие, утрату средств инвесторов этих компаний, включая и российских. Размер кризисного падения во многом был связан со степенью диверсификации вложений тех или иных инвесторов, а также наличием и объемом страховых резервов.

Таблица 2

Влияние фондового рынка на социально-экономическую стабилизацию

Характеристики рынка Описание характера проявления Возможность влияния на стабилизацию социальноэкономического развития

Универсальность Ценные бумаги выступают как фиктивная форма капитала (фондовая ценность), являются специфическим инвестиционным товаром, в отдельных случаях — своеобразным заменителем денег. Облигации, векселя и сертификаты опосредуют долговые обязательства, акции отражают долевое участие в акционерном капитале, деривативы — фиксируют контрактные условные обязательства Различные комбинации использования разных ценных бумаг обеспечивают реализацию определенных целей и задач социально-экономического развития

Всеобщность Есть во всех видах, сферах и формах, уровнях экономической деятельности, во всех отраслях и территориях Обеспечивает сбалансированный перелив капитала между отраслями, территориями, видами и сферами деятельности

Массовость Много участников и видов ценных бумаг, большое число разнообразных одновременно протекающих фондовых операций Привлечение временно свободных финансовых ресурсов отечественных и иностранных потенциальных инвесторов

Динамичность Быстро нарастающие объемы фондовых операций, развитие разнообразных финансовых инструментов и диверсифицированная постоянно расширяющаяся инфраструктура Решение отдельных проблем инвестиционного обеспечения социально-экономического развития

Активность Быстрая реакция на политические, экономические и социальные события Чувствительность рынка позволяет отслеживать точки финансовых провалов и успехов

Мобильность Различные постоянно обновляющие технологии фондовых операций. Развитие интернет-трейдинга и биржевых торгов в режиме реального времени Реагирование на плохие и хорошие новости происходит мгновенно, что может (де) стабилизировать, социально-экономическое развитие

Демократичность Дает реальные возможности свободы выбора инвестиционных решений потенциальным инвесторам Привлечение инвестиций для решения различных социальноэкономических задач

Продолжение таблицы 2

Характеристики рынка Описание характера проявления Возможность влияния на стабилизацию социальноэкономического развития

Волатильность (изменчивость) Высокая неустойчивость в результате одновременного влияния разнонаправленных факторов обусловливает определенную рискованность вложения в ценные бумаги Различные колебания рынка ценных бумаг вызывают неизбежные общие экономические флуктуации, могущие привести к катастрофическим последствиям, и наоборот — умелое политическое дирижирование, менеджмент могут и должны приводить к позитивным изменениям.

Многообразие и единство Разнообразие эмитентов и ин-весторов-посредников, видов деятельности и фондовых операций. Единство первичного и вторичного, биржевого и внебиржевого, отраслевых и региональных рынков, рынок различных видов ценных бумаг Множественность форм и видов операций профессиональных, неквалифицированных инвесторов, разных эмитентов с различными ценными бумагами позволяет решать любые задачи социально-экономического развития

Необходимо отметить и то, что в связи с глобальной мировой интеграцией фиктивного капитала от последствий мирового экономического кризиса 20082010 гг. пострадали многие страны, как активно спекулировавшие ценными бумагами, так и те, которые проявили излишнюю доверчивость и позволяли себя втягивать в эти спекуляции или опрометчиво разместившие национальные финансовые резервы в «одной корзине». Большая неопределенность в оценке размера падения, когда «дно» кризиса несколько раз переоценивалось, свидетельствует не только об отсутствии четкого знания о действительных размерах фиктивного капитала и закрытости многих фондовых операций, но и о высокой скорости виртуальности инструментов фондового рынка.

Следует подчеркнуть, что лопнувшие пузыри фиктивного капитала в целом смягчили падение мировой экономики. Таким образом, рынок ценных бумаг ослабил прямое воздействие кризиса на социально-экономическое развитие, а значит, в определенной мере, сыграл роль буфера.

Однако развитие финансирования посредством рынка ценных бумаг пока не стало основой социально-экономического развития. Причинами этого по служили:

- отсутствие национальной доктрины и системы региональных программ развития фондового рынка, включающей в себя комплексный расчет социально-экономических последствий прогнозируемых вариантов, а разрабатываемые отдельные стратегии, концепции и программы развития рынка ценных бумаг имели общий рекомендательный характер;

- позднее принятие основных нормативно-правовых актов, регулирующих рынок ценных бумаг (Федеральный закон «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ был принят 26.12.1995 г., ФЗ «О рынке ценных бумаг» № 39-Ф3 — 22.04.1996 г.,

ФЗ «О переводном и простом векселе» № 48-ФЗ — 11.03.1997 г., ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» № 139-ФЗ — 29.07.1998 г., ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» № 46-ФЗ — 05.03.1999 г., ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» № 160-ФЗ — 09.07.1999 г., ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» № 152 -ФЗ — 11.11.2003 г.);

- форсированное строительство рынка ГЦБ, в основном ориентированного на привлечение иностранных инвестиций, при игнорировании необходимости развития массового вторичного рынка не котируемых на биржах акций приватизированных предприятий; подрыв доверия населения к рынку ценных бумаг из-за разрешения постоянной телерекламы ценных бумаг вскоре рухнувших финансовых пирамид и растворившихся фондов, в которые граждане (в массе своей не имеющие представления о возможностях ценных бумаг, правах и ответственности потенциальных инвесторов) вкладывали не только приватизационные чеки, но и все свои сбережения;

- фрагментарное регулирование сложной организационно экономической социальной системы взаимоотношений эмитентов, инвесторов, профессиональных участников рынка, посредников и консультантов по поводу владения, распоряжения, управления и кредитования ценными бумагами (титулами собственности) в части аттестации и лицензирования профессиональных участников, регистрации эмиссий и ведения реестров владельцев именных эмиссионных ценных бумаг без предварительной информационно-разъяснительной работы, а также малая юридическя грамотность многих отечественных инвесторов привели к многочисленным банкротствам приватизированных предприятий, рейдерству, нарушению прав миноритарных акционеров из-за правовой неурегулированности большого числа вопросов массовой финансовой практики обращения акций.

В результате не был сформирован публичный массовый вторичный рынок акций, а на биржевых площадках в основном обращаются немногочисленные «голубые фишки». Рынок акций использовался для решения отдельных конкретных задач — приватизации и трансформации собственности, реструктуризации добровольно или принудительно обанкротившихся предприятий; рынок ГЦБ решал задачи покрытия дефицита бюджета на финансирование растущих государственных расходов, вексельный рынок и рынок суррогатных ценных бумаг выступали в качестве заменителей денег в условиях массовой неплатежеспособности хозяйствующих субъектов.

Одновременно национальный рынок ценных бумаг стал местом финансовых спекуляций, роста состояний приватизационных миллионеров и строительства финансовых пирамид, что негативно повлияло на пропорциональность развития (разбалансированность инвестиционного спроса и фондового предложения отдельных отраслей и территорий, диспропорциональность развития рынка центра и регионов; отрыв динамики рыночной капитализации акций от их фундаментальной стоимости) и вызвало ряд проблем (табл. 3).

Проблемы развития национального фондового рынка усугубляются тем, что, с одной стороны, велико значение ценных бумаг в структуре внешнего и

внутреннего государственного долга (табл. 4, 5), а, с другой — на региональном и муниципальном уровнях фондовый рынок развивается фрагментарно. Это приводит к фактическому разрыву финансовой национальной системы, когда основным эмитентом (должником) государственных ценных бумаг выступает федеральное правительство, а субнациональные власти в основном выступают в роли потребителей государственных бюджетных ресурсов, рвется единство национального фондового рынка при его переконцентрации в центре и «ого-ленности» периферии.

Таблица 3

Проблемы развития национального фондового рынка

Проблема Институциональная природа

Отрыв политических деклараций от социальноэкономических реалий Нормы регулирования не упреждают кризисные явления, не поощряют повышение инвестиционной активности. Процессы управления не предусматривают конкретных мер по переориентации спекулятивного характера рынка на инвести ционный созидательный. Регламенты институтов сформулированы в общем виде

Дисбаланс инвестиционного спроса и фондового предложения на макро и мезоуровнях Нормы регулирования имеют рамочный характер. Процессы управления стандартизированы для отдельных ценных бумаг и фондовых операций. Регламенты институтов разработаны для ФСФР, профессиональных участников и эмитентов. Не разработаны стандарты фондовых операций на неорганизованном вторичном рынке ценных бумаг

Слабая мотивация инвестиционной активности бизнеса и населения Нормы регулирования — отсутствуют целевые нормативноправовые акты и решения. Процессы управления. Программа повышения финансовой грамотности населения. Регламенты отсутствуют

Недостаточная прозрачность, отсутствие статистики Нормы регулирования не предусматривают общую открытость информации. Процессы управления — регулируется защита прав и интересов инвесторов, акционеров. Регламенты требования по раскрытию информации эмитентами по выпуску и размещению ценных бумаг

Недостаточность периферийной инфраструктуры Нормы регулирования касаются в основном первичного и организованного рынка. Процессы управления отрегулированы на организованном рынке. Регламенты — нет стандартов обращения не котируемых на биржах ценных бумаг

Необходимо отметить, что в целом стоимость ГЦБ в структуре государственного внешнего долга за период 1994-1999 гг. возросла в 5,4 раза, а в последующие 2000-2007 гг. — в 3,2 раза. Для сравнения подчеркнем, что в 2000-е годы темп снижения объема ГЦБ в структуре государственного внешнего долга был значительно меньше темпов уменьшения самого внешнего долга.

Таблица 4

Динамика ценных бумаг в структуре государственного внешнего долга РФ*

На начало года Государственный внешний долг, всего В том числе:

млрд долл. США в % ценные бумаги, всего из них

Млрд долл. США в % еврооблигации облигации внутреннего государственного валютного займа

млрд долл. США в % млрд долл. США в %

2001 139,3 100,0 47,2 33,8 36,4 26,1 10,8 7,7

2002 129,3 100,0 45,2 34,9 35,3 27,3 9,9 7,6

2003 122,1 100,0 46,2 37,8 36,9 30,2 9,3 7,6

2004 119,1 100,0 42,9 36,0 35,6 29,9 7,3 6,1

2005 114,1 100,0 42,4 37,1 35,3 30,9 7,1 6,2

2006 76,5 100,0 38,6 50,5 31,5 41,2 7,1 9,3

2007 52,0 100,0 36,8 70,7 31,9 61,3 4,9 9,4

*При расчете использованы данные, размещенные на сайте Министерства финансов РФ, включающие задолженность бывшим странам — членам СЭВ.

Так, в период 2001-2007 гг. государственный внешний долг Российской Федерации уменьшился на 62,7% , т.е. почти на %, а ГЦБ — только на 22,04%, или менее чем на %. Причина этого состоит в изменении денежно-кредитной политики и общей структуры государственного внешнего долга. Если в 19941999 гг. основную долю государственного внешнего долга составляли кредиты, включая долги бывшего СССР, то в 2001-2007 гг. на первый план вышли еврооблигационные займы, что, с одной стороны, свидетельствует о росте инвестиционной привлекательности России, а с другой — о развитии национального фондового рынка и повышении роли ценных бумаг, как инструментов привлечения инвестиций. Этот вывод подтверждает устойчивая позитивная динамика роста доли ценных бумаг в структуре государственного внешнего долга в 2001-2007 гг.

Таким образом, можно сделать общий вывод, что в 1990-е годы были заложены основы преимущественного использования ценных бумаг для внешних заимствований, которые в 2000-е годы были значительно активизированы. Однако если в 1990-е годы преобладало размещение на внешнем рынке ценных бумаг государственных органов управления, прежде всего федеральных, то в 2000-е годы стали интенсивно развиваться корпоративные заимствования.

В рассматриваемый период также значительно возрос размер ГЦБ в структуре государственного внутреннего долга (табл. 5). При этом объемы ГЦБ в

структуре государственного внутреннего долга возросли с начала 1995 г. до начала 1999 г. в 50 раз, в целом за период 1994-1999 гг. — в 2376 раз, а в 20012007 гг. — только в 2,3 раза. Огромный рост выпусков ГЦБ в 1990-е годы для размещения на внутреннем долговом рынке в основном был вызван острой необходимостью покрытия бюджетного дефицита.

Таблица 5

Динамика удельного веса видов ГЦБ в составе государственного внутреннего долга*

На 1 января Един.изм. Внутренний долг в ГЦБ, всего В том числе по видам ценных б ма •1

§ Г И і от © О « И і от © О © і от © О << і от © О и и и 1 о и Г и 1 и о © и и 1-н И © от я — о ОРВВЗ 1992 г. З и — О

1993 млрд РУб- 0,01 - - - - 0,01

% 100,00 - - - - 100,00

1994 млрд РУб- 0,22 0,20 - - - 0,02

% 100,00 90,90 - - - 9,10

1995 млрд РУб- 10,62 10,59 - - - 0,03

% 100,00 99,70 - - - 0,30

1996 млрд РУб- 76,77 65,76 7,96 - - 0,05 3,00

% 100,00 85,6 10,40 - - 0,10 3,90

1997 млрд руб- 248,98 203,58 33,53 3,80 - 0,07 8,00

% 100,00 81,77 13,50 1,50 - 0,03 3,20

1998 млрд руб- 450,97 272,61 47,62 115,78 - 1,77 0,11 13,08

% 100,00 60,45 10,56 25,67 - 0,39 0,03 2,90

1999 млрд руб- 493,74 16,82 0,13 346,83 112,56 2,64 0,12 14,64

% 100,00 3,41 0,03 70,25 22,80 0,53 0,02 2,96

2000 млрд руб- % 529,82 7,43 0,04 402,21 112,43 2,69 0,14 4,88

100,00 1,40 0,01 75,91 21,22 0,51 0,03 0,92

2001 млрд руб- 531,82 3,05 24,11 359,21 122,77 19,5 0,18 3,00

% 100,00 0,57 4,53 67,55 23,09 3,67 0,03 0,56

2002 млрд руб- 511,05 19,54 24,10 307,82 138,53 20,73 0,21 0,12

% 100,00 3,82 4,72 60,23 27,11 4,06 0,04 0,02

Продолжение таблицы 5

На 1 января Един. изм. Внутренний долг в ГЦБ, всего В том числе по видам ценных б ма •1

О « Г И 1 от © О И 1 от © О © 1 от © О << 1 от © О и И и 1 о и Г и 1 И о © и V ^ и © от Я — О ОРВВЗ 1992 г. З и — О

2003 млрд руб. 654,71 18,82 24,10 350,74 207,07 42,29 11,50 0,08 0,11

% 100,00 2,88 3,68 53,57 31,63 6,46 1,75 0,01 0,02

2004 д . ^ 'Р мр 663,67 2,72 24,10 50,48 199,31 375,42 11,50 0,04 0,10

% 100,00 0,41 3,63 7,60 30,03 56,57 1,73 0,01 0,02

2005 д . ^ 'Р мр 756,82 0,02 0,001 43,31 171,22 542,24 0,03 0,0002

% 100,00 0,00 0,00 5,72 22,62 71,66 0,00 0,00

2006 д . ^ 'Р мр 851,15 0,02 0,001 123,64 131,13 596,33 0,03

% 100,00 0,00 0,00 14,53 15,41 70,06 0,00

2007 млрд ру<5. 1028,06 - - 205,62 94,83 675,16 0,42 52,0 0,03

% 100,00 20,00 9,23 65,67 0,04 5,06 0,00

2008 д . ^ 'Р мр 1248,848 288,415 51,428 807,59 10,415 91,00

% 100,00 23,09 4,12 64,67 0,83 7,29

* Рассчитано автором на основе материалов официального сайта Минфина России

Для привлечения потенциальных инвесторов постоянно увеличивалось разнообразие видов выпускаемых ГЦБ2. Если в 1994-1995 гг. в состав государственного внутреннего долга входили только ГКО и ОРВВЗ 1992 г. выпуска, то в 1996 г. к ним добавились ОФЗ-ПК и ОГСЗ, с 1997 г. — и ОФЗ-ПД. С 1998 г. стали выпускаться ОФЗ-ФК. С 2003 г. появились выпуски ОФЗ-АД, а с 2007 г. были освоены займы посредством ГСО-ППС и ГСО-ФПС. Доля отдельных видов ГЦБ в структуре государственного внутреннего долга претерпела существенные изменения. Например, удельный вес ГКО рос до 1997 г., а с 1998 г. стал резко падать, что было связано как с новацией этих ценных бумаг после дефолта 1998 г. в другие виды ГЦБ, так и с выпусками новых видов ГЦБ. С 1999 г. на рынке ГЦБ стали доминировать ОФЗ разных модификаций. Их удельный вес в общем объеме выпуска ГЦБ в структуре государственного внутреннего долга вырос с 15% на начало 1997 г. до 100 % на начало 2006 г.

2 ГКО — государственные краткосрочные бескупонные облигации; ОФЗ-ПК — облигации федерального займа с переменным купонным доходом; ОФЗ-ПД — облигации федерального займа с постоянным купонным доходом; ОФЗ-ФК — облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом; ОФЗ-АД — облигации федерального займа с амортизацией долга; ГСО-ППС — государственные сберегательные облигации с переменной процентной ставкой купонного дохода; ГСО-ФПС — государственные сберегательные облигации с фиксированной процентной ставкой купонного дохода; ОГНЗ — облигации государственных нерыночных займов; ОРВВЗ — облигации российского внутреннего выигрышного займа; ОГСЗ — облигации государственного сберегательного займа.

Необходимо отметить, что, несмотря на высокие темпы роста выпуска (эмиссии) ГЦБ, устойчивый рост выручки в середине 1990-х годов, полученной в результате размещения ГЦБ, во второй половине 1990-х годов рынок ГЦБ был убыточным (табл. 6). Основной причиной этого послужил большой объем погашения и (или купонных выплат) по ранним выпускам ГЦБ. Этот объем формировался в основном за счет предъявления к погашению ранее эмитированных краткосрочных (или) выплате купонного дохода по среднесрочным ГЦБ, а также частично за счет погашения отдельным категориям владельцев ГЦБ, попавших в дефолтный ряд. Так как после обвала в 1998 г. финансовой пирамиды ГКО их размещение было приостановлено, то массовый приток инвестиций иссяк. В результате в конце 1990-х — начале 2000-х годов рынок ГЦБ приносил значительные убытки. Значительные объемы выпуска новых видов ГЦБ, возвращение доверия к рынку, завоевание Россией положительных характеристик инвестиционной привлекательности помогли переломить эту ситуацию, и с 2004 г. рынок ГЦБ стал приносить устойчивый доход в казну государства. Однако рентабельность размещения ГЦБ в 1993-1995 гг. падала с 0,88 в 1993 г. до 0,33, в 1995 г. до 0,17. После дефолта в 1998-2001 г. рынок терпел убытки и только в 2002 г. размещение стало рентабельным (1,82). В 2003-2006 гг. уровень рентабельности размещения не превысил 0,45. Характерно, что общая рентабельность, или бюджетная эффективность, в 2003-2006 гг. примерно повторяла уровень рентабельности размещения. Однако до дефолта бюджетная эффективность ГЦБ росла. В целом показатели рентабельности позволяют сделать вывод о малой эффективности рынка ГЦБ.

В конце 1990-х годов возникло понимание необходимости совершенствования рынка ценных бумаг. Были разработаны многочисленные нормативно-правовые акты, большая часть из которых была принята ФКЦБ России. Был начат процесс обязательного раскрытия информации. Организована сеть региональных отделений ФКЦБ с представительствами в отдельных областях. Однако фондовый рынок регионов не имел достаточного развития. Основной причиной этого было отсутствие соответствующей государственной региональной политики.

В постсоветской истории стихийно сформировались три основные модели взаимодействия центра и регионов в сфере развития национального фондового рынка.

Центробежная модель преобладала в ходе приватизационной трансформации собственности и становления фондового рынка до 1997 г., когда центр отдал на откуп регионам свободное формирование не только суверенитетов, но и рынка ценных бумаг. В этот период региональные фонды имущества имели под своим управлением значительные пакеты акций приватизированных предприятий, отдельные местные администрации выпускали существенные объемы займов, развивалось территориальное обращение векселей, шла массовая купля-продажа ценных бумаг региональных эмитентов.

Монопольно-олигархическая модель процветала в конце 1990-х — начале 2000-х годов. Крупные собственники активно скупали у государства на денежных и залоговых аукционах, у членов трудовых коллективов и у покупателей чековых аукционов, акции предприятий, участвующих в развиваемых ими тех-

ПРОБЛЕМНЫЙ АНАЛИЗ И ГОСУДАРСТВЕННО-УПРАВЛЕНЧЕСКОЕ ПРОЕКТИРОВАНИЕ

Таблица 6

Динамика основных показателей рынка ГКО-ОФЗ1

Показатели 1993 г. 1994 г. 1995 г. 1998 г. 1999 г. 20 002 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г.

Объем эмиссии 0,24 20,53 171,0 335,9 11,5 19,5 89,0 152,0 185,0 172,3 160,0 186,0

Темп роста эмиссии, в % к предыдущему периоду - 8554 832,9 196,4 3,4 169,6 456,4 170,8 121,7 93,1 92,9 116,2

Объем размещения и доразмещения по номиналу 0,23 17,52 159,5 258,6 172,8 20,5 60,4 142,6 134,8 169,2 169,1 186,0

Объем выручки, полученной в результате размещения и доразмещения 0,177 12,87 122,3 193,7 12,6 20,3 56,4 133,9 136,0 184,5 171,6 192,2

Темп роста выручки, в % к предыдущему периоду - 7271,2 950,3 158,4 6,5 161,1 277,8 237,4 101,6 135,7 93,0 7,11

Объем погашения/купонной выплаты 0,027 7,13 95,5 244,1 80,4 93,3 111,6 108,0 138,3 108,6 118,1 113,7

Темп роста, погашения/купонной выплаты, в % к предыдущему периоду - 26407,4 1339,4 255,6 32,9 116,0 119,6 96,8 128,1 78,5 108,7 96,3

Перечислено средств в бюджет3 (бюджетная отдача или прибыль размещения) 0,15 5,74 26,8 -50,4 -67,8 -73,0 -55,2 25,9 -2,4 75,9 53,5 78,5

Рентабельность общая или бюджетная, эффективность (отношение бюджетной отдачи к объему эмиссии, принимаемому за прирост долга). 0,62 0,28 1,31 - - - - 0,17 - 0,44 0,33 0,42

Рентабельность размещения (отношение прибыли размещения к объему размещения) 0,88 0,33 0,17 - - - - 1,82 - 0,45 0,32 0,42

Расчет показателей выполнен автором по материалам статистических сборников: Финансы в России. М.: Госкомстат России, 1996, С. 125, 126; 2002, С. 286; Финансы России. М.: Росстат, 2006. С. 340 и официального сайта Росстата России.

1 По данным Банка России. Без учета нерыночных выпусков.

2 Объем эмиссии меньше объема размещения, так как проводилась новация ценных бумаг и осуществлялось доразмещение государственных ценных бумаг, предложенных Минфином России к выпуску в обращение в предыдущие годы.

3 Знак (-) означает изъятие средств из бюджета на погашение выпусков ценных бумаг и выплату купонных доходов.

-Р*

Т.Б. Бердникова

нологических цепочках или владеющих необходимыми производственными мощностями, земельными участками и прочими инвестиционно привлекательными активами.

Центростремительная модель стала развиваться в конце 1990-х — начале 2000-х годов на основе активного развития рынка государственных ценных бумаг (см. табл. 1) и концентрации биржевого организованного фондового обращения ГЦБ и профессиональных участников рынка ценных бумаг преимущественно в Москве, Санкт-Петербурге, а также в меньших масштабах в центрах регионов — Екатеринбурге, Ростове-на-Дону и некоторых других крупных городах. Развитию центростремительной модели в последние годы способствовали дальнейшее укрупнение собственности и регистрация крупных собственников в центре, а значит, уход «якорных» налогоплательщиков региональных и местных бюджетов, а также централизация рынка коллективных инвестиций.

Анализ динамики структуры числа эмиссий муниципальных и субфеде-ральных облигаций в 1997-2007 гг. позволяет сделать вывод о замедлении роста их количества (табл. 7).

В целом число субфедеральных выпусков долговых ценных бумаг имело пиковое значение в 1997 г. (268 выпусков). В дефолтный 1998 г. число субнацио-нальных займов сократилось до 78, т.е. почти в 3,5 раза.

Таблица 7

Динамика числа эмиссий субфедеральных и муниципальных облигаций*

Год, эмитент, вид ценной бумаги РФ, всего В том числе федеральные округа

Центральный Северо-Западный а N 2 Приволжский Уральский Сибирский Дальневосточный

1997, всего 282 42 42 44 50 15 56 26

Субъекты РФ, всего 268 39 38 44 50 15 56 26

Муниципалитеты 14 3 4 - 3 3 1 -

1998, всего 87 26 19 2 9 10 14 7

Субъекты РФ, всего 78 24 19 1 7 6 14 7

Муниципалитеты 9 2 1 2 4

1999, всего 24 4 11 3 5 1 0

Субъект РФ, всего 17 2 10 1 3 - 1 -

Муниципалитеты 7 2 1 2 2

2000, всего 25 5 8 4 3 1 1 3

Субъекты РФ, всего 21 4 8 2 3 1 3

Муниципалитет 4 1 2 1

2001, всего 27 2 11 4 4 2 4 0

Субъекты РФ, всего 24 2 11 4 3 4

Муниципалитеты 3 2 1

2002, всего 49 10 15 4 5 3 8 4

Субъекты РФ, всего 43 9 15 2 4 2 8 3

Продолжение таблицы 7

Год, эмитент, вид ценной бумаги РФ, всего В том числе федеральные округа

Центральный Северо-Западный Южный Приволжский Уральский Сибирский й ы н ч о т с о в е н ь л а «

Муниципалитеты 6 1 2 1 1 1

2003, всего 54 12 15 4 4 2 13 4

Субъекты РФ, всего 46 12 15 2 3 1 10 3

Муниципалитеты 8 2 1 1 3 1

2004, всего 52 14 9 5 6 2 13 3

Субъекты РФ, всего 41 12 9 5 3 1 9 2

Муниципалитеты 11 2 3 1 4 1

2005, всего 65 17 14 7 10 1 12 4

Субъекты РФ, всего 52 15 14 5 5 10 3

Муниципалитеты 13 2 - 2 5 1 2 1

2006, всего 59 15 8 6 6 2 11 3

Субъекты РФ, всего 43 15 8 4 5 1 9 1

Муниципалитеты 16 8 2 1 1 2 2

2007, всего 46 16 3 5 7 1 11 3

Субъекты РФ, всего 34 11 3 5 5 9 1

Муниципалитеты 12 5 2 1 2 2

* Рассчитано автором на основе материалов официального сайта Минфина России.

В 1999-2001 гг. ГЦБ субъектами РФ выпускались в весьма малом количестве (17, 21 и 24 выпуска в год, соответственно). В 2002-2006 гг. число ежегодных выпусков субфедеральных ГЦБ колебалось от 43 до 52, а в 2007 г. упало до 34.

Если резкое падение числа субфедеральных и муниципальных займов в 1998-2000 гг. можно объяснить финансовым ступором после дефолта 1998 г., то вторая волна сокращения числа займов в 2005-2007 гг. связана в основном с замедлением темпов прироста финансовых активов населения и ростом задолженности по кредитам физических и юридических лиц, являющихся потенциальными инвесторами данных займов3. Наряду с этим отсутствие постоянной рекламно-просветительской работы не способствовало росту инвестиционной привлекательности облигаций субфедеральных и муниципальных займов для потенциальных инвесторов. С другой стороны, анализ структуры долговых обязательство отдельных субъектов РФ показал, что ряд субъектов федерации при наличии возможности получения бюджетных и иных кредитов под государственные гарантии вообще не размещают такие займы.

3 В 2006 г. по сравнению с 2005 г. доля прироста финансовых активов в структуре использования денежных доходов населения снизилась в целом по РФ на 0,6 %, в том числе по федеральным округам: Центральному — 0,2, Северо-Западному — 2,3, Приволжскому — 0,1, Уральскому — 2,6, Сибирскому — 1,5, Дальневосточному — 0,7. Одновременно с 2006 г. повсеместно росла задолженность по кредитам как юридических, так и физических лиц. См.: Регионы России. Социально-экономические показатели. 2007. Стат. сб./Росстат. М., 2007. С. 182-183, 868-879.

Таблица 8

Структура размещения управляющих компаний инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов*

На 01.01.2006 г. На 01.10.2008 г. На 07.08.2009 г.

Федеральный округ о и н и V V г ч о « Уд. вес, % о в и с е г в Н О « Уд. вес, % о в и с е г в Н О « Уд. вес, %

Российская Федерация 237 100,0 547 100,0 529 100,0

Центральный 177 74,7 415 75,9 393 74,3

Северо-Западный 18 7,6 28 5,1 31 5,9

Приволжский 16 6,7 47 8,6 48 9,1

Южный 5 2,1 11 2,0 8 1,5

Сибирский 10 4,2 24 4,4 26 4,9

Уральский 11 4,6 21 3,8 22 4,2

Дальневосточный 0 0 1 0,2 1 0,2

* Рассчитано автором на основании материалов официального Интернет-сайта ФСФР России.

Замеры структуры размещения зарегистрированных компаний, управляющих инвестиционными, паевыми инвестиционными и негосударственными пенсионными фондами (табл. 8) также свидетельствуют о диспропорциональности развития национального фондового рынка с сохранением устойчивой концентрации управляющих компаний в столицах и центрах субъектов федерации.

Мировой кризис, начавшийся в 2008 г., показал необходимость разработки вариативных моделей модернизации безопасности национального фондового рынка, которые могли бы учитывать изменения международных рынков и региональную специфику, социально-экономические последствия скоростей виртуального перемещения фиктивных капиталов. Эти модели должны быть модифицированы по уровням организации безопасности национального фондового рынка (табл. 9).

Основными проблемами неустойчивости безопасности национального фондового рынка являются:

- политические (отрыв политических деклараций от социально-экономических реалий; отсутствие национальной доктрины развития фондового рынка);

- экономические (разбалансированность инвестиционного спроса и фондового предложения на макро и мезоуровнях; отрыв динамики рыночной капитализации акций от их фундаментальной стоимости, диспропорциональность развития рынка центра и регионов);

- социальные (слабая мотивация инвестиционной активности среднего и малого бизнеса, населения; финансовая безграмотность отечественных потенциальных инвесторов);

- информационные (недостаточная прозрачность, отсутствие статистики);

- организационно-технические (отсутствие необходимого объема и плотности технической, функциональной периферийной инфраструктуры; непрора-ботанность стандартов и регламентов фондовых операций на вторичном рынке ценных бумаг, не обращающихся на организованном фондовом рынке).

Таблица 9

Уровни организации безопасности национального фондового рынка

Уровни Мега Макро Мезо Микро Нано

Масштаб Мировое Национальная Регион Муници- Место

хозяйство экономика пальное образование проживания человека

Формы Международ- Правительства Администрации Органы Самооргани-

управле- ные эконо- отдельных стран или правитель- местного зация

ния мические организации ства самоупра- вления

Критерии Баланс меж- Эффективность Эффективность Условия Продолжи-

оценки дународного расширенного регионального жизнеде- тельность

разделения воспроизводства воспроизводства ятельности и уровень

труда и качество жизни населения местного сообщества жизни

Угрозы Отрыв капитализации ценных бумаг от действительной рыночной стоимости

безопас- активов эмитентов

ности

Негатив- Мировой Провалы эконо- Дисбаланс реального и финан- Банкротство

ные пос- кризис мики, несбалан- сового секторов развития

ледствия сированность расширенного воспроизводства

Основными проблемами неустойчивости безопасности национального фондового рынка являются:

- политические (отрыв политических деклараций от социально-экономических реалий; отсутствие национальной доктрины развития фондового рынка);

- экономические (разбалансированность инвестиционного спроса и фондового предложения на макро и мезоуровнях; отрыв динамики рыночной капитализации акций от их фундаментальной стоимости, диспропорциональность развития рынка центра и регионов);

- социальные (слабая мотивация инвестиционной активности среднего и малого бизнеса, населения; финансовая безграмотность отечественных потенциальных инвесторов);

- информационные (недостаточная прозрачность, отсутствие статистики);

- организационно-технические (отсутствие необходимого объема и плотности технической, функциональной периферийной инфраструктуры; не-проработанность стандартов и регламентов фондовых операций на вторичном рынке ценных бумаг, не обращающихся на организованном фондовом рынке).

Устранение этих проблем требует гармонизации развития рынка национальных и региональных эмитентов; комплексного подхода к развитию внутреннего массового фондового рынка; активизации развития рынка ценных бумаг в периферийных регионах; сбалансированности внешнего проявления всеобщего интереса к национальному рынку ценных бумаг в форме ежедневного мониторинга фондовых индексов акций национальных эмитентов, обращающихся на биржах, и завуалированности внутреннего содержания

истинных факторов динамики капитализации их рыночной стоимости; актуализации интернет-трейдинга ценных бумаг муниципальных образований. Для этого необходимо решить ряд задач модернизации безопасности национального фондового рынка, среди которых первостепенную важность имеют следующие: 1) осуществление с использованием акций и облигаций структурной перестройки народного хозяйства путем перемещения капиталов в отрасли, обеспечивающие наибольшую доходность за счет высокой рентабельности; 2) демократизация характера инвестиционного процесса на основе предоставления массовой возможности приобретения ценных бумаг каждому потенциальному инвестору; 3) создание на основе Интернета в режиме реального времени технологии мониторинга фондовых операций и динамики курсов ценных бумаг региональных эмитентов во всех субъектах РФ для реального отражения инвестиционной активности региональной экономики и состояния регионального финансового рынка.

При этом целесообразной представляется реализация основных направлений стратегической перестройки фондового рынка, включая переформатирование модели развития национального фондового рынка с центростремительной на центробежную; смену приоритетов развития национального рынка от встраивания в мировое пространство до выстраивания самостоятельной системы горизонтального взаимодействия региональных фондовых рынков внутри страны, активизацию региональных рынков ценных бумаг, актуализацию оценки эффективности региональной экономики на основе роста его фондового потенциала, выпуск новых видов ценных бумаг.

В целом алгоритм стратегии безопасности национального фондового рынка может включать такие итерации:

- выбор модели развития национального рынка и взаимодействия центра и регионов;

- разработка национальной доктрины развития национального фондового рынка;

- определение моделей и формирование программ развития фондовых рынков регионов;

- разработка стратегии и тактики сбалансирования инвестиционного спроса и фондового обеспечения отраслей и регионов;

- развитие региональной институциональной инфраструктуры рынка;

- разработка стандартов всех фондовых операций;

- разработка единой методики и системы моделей оценки ценных бумаг;

- финансовое проектирование новых видов ценных бумаг — коммунальных акций, образовательных облигаций, акций отраслевого роста, потребительских векселей специальных цен и др.