Закрытый паевой инвестиционный фонд как коллективный инструмент инвестирования

Закрытый паевой инвестиционный фонд как коллективный инструмент инвестирования

В.В. Кущенко

доцент кафедры гражданско-правовых дисциплин Всероссийской государственной налоговой академии Министерства Российской Федерации по налогам и сборам, кандидат юридических наук

Проводимое автором статьи исследование современной нормативной базы сравнительно нового для России инвестиционного инструмента- паевого инвестиционного фонда (ПИФ) - имеет научно-практический интерес для решения весьма актуального вопроса - капиталовложений в объекты недвижимости. Сочетание преимуществ ценной бумаги с неденежным объектом инвестирования, воплощенное в паях закрытого ПИФа, способно породить весьма эффективный механизм развития недвижимости и стать малорисковым источником стабильного дохода для инвесторов. Насколько такие надежды могут быть воплощены в жизнь - покажет будущее, а пока автор предлагает провести анализ законодательства о ПИФах, а также некоторые практические размышления.

***

Необходимым условием развития рынка ипотечных ценных бумаг является успешное функционирование института паевых инвестиционных фондов, существующих в России с 1996 года. Важнейшим событием стало принятие в конце 2001 года Федерального закона от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах», который создал правовую форму коллективного инвестирования в недвижимость в виде закрытого паевого инвестиционного фонда (ЗПИФ). Однако первые закрытые ПИФы были созданы только в ноябре 2002 года. До этого почти год ушел на подготовку и ут-

верждение нормативных правовых актов, регулирующих их деятельность.

Для многих развитых стран коллективные инвестиции в недвижимость являются обычной практикой. Специалисты в области финансовых рынков приводят в пример американские инвестиционные трасты недвижимости (Real Estate Investment Trasts-REITs). По сути - это закрытые акционерные фонды, которые специализируются на инвестициях в рынок недвижимости. В настоящее время на американском рынке работает более 300 таких фондов, а стоимость их активов превышает 200 млрд долларов. На эти фонды распространяется благоприятный режим налогообложения, при котором сумма выплаченных дивидендов исключается из налогооблагаемой базы. Правда, для того чтобы получить право на налоговые преференции, компания должна доказать, что она отвечает нескольким требованиям. В частности, ее активы должны в основном состоять из объектов недвижимости, а доходные поступления -из доходов от недвижимости. Акции таких трастов обращаются на бирже. Иногда ликвидность инвестиций, диверсификация портфеля и режим налогообложения в таких фондах являются более привлекательными, чем во взаимных фондах других типов. REITs по закону обязаны выплачивать большую часть своих доходов акционерам, поэтому их бумаги, как правило, являются стабильным источником дивидендного дохода. Многие REITs предлагают привлека-

тельные уровни доходности, их бумаги менее рискованны, чем другие инструменты фондового рынка, и удерживают свои позиции, даже если тот «теряет почву под ногами». Конечно, российские закрытые паевые инвестиционные фонды лишь отдаленно напоминают американские аналоги -как по структуре, так и по количеству и стоимости активов. Пока зарегистрировано лишь несколько закрытых ПИФов, объем собранных в них средств относительно невелик.

Позитивные изменения в экономике стимулируют инвесторов к активной деятельности в сфере недвижимости. Это касается торговых и офисных помещений, жилого фонда, а также земельных участков. Большой спрос на них отражает общую тенденцию роста российской экономики, обусловленного высокими ценами на нефть и доверием политическому руководству страны, а также к проводимому им курсу реформ, в особенности в области законодательства, регулирующего имущественные правоотношения. Рынок строительства и недвижимости российских крупнейших городов остается привлекательным и для иностранных инвесторов.

Таким образом, на финансовом рынке складывается благоприятная ситуация инвестирования в недвижимость: отрицательная доходность валютных вкладов, рост доходов населения и активов институциональных инвесторов, снижение доходности по облигациям и векселям. И что самое главное - неуклонное удорожание недвижимости. Поэтому среди множества вариантов инвестирования в строительство и недвижимость закрытые ПИФы недвижимости являются одним из весьма перспективных и привлекательных вариантов для крупных институциональных инвесторов.

Паевой инвестиционный фонд представляет имущественный комплекс без образования юридического лица, который состоит из имущества, переданного в фонд инвесторами (пайщиками фонда), и имущества, полученного управляющей компанией фонда в результате операций с активами. Паевые фонды по своей сути являются коллективной формой доверительного управления

имуществом, предполагающей объединение средств инвесторов и профессиональное управление ими как единым капиталом.

По объектам инвестиций выделяют следующие основные категории ПИФов: фонды облигаций, фонды акций, фонды смешанных инвестиций, фонды фондов, индексные фонды, фонды венчурных инвестиций, фонды недвижимости. На состав и структуру активов паевого фонда также влияет тип ПИФа. В соответствии с упомянутым законом «Об инвестиционных фондах» выделяют три типа паевых фондов -открытые, интервальные и закрытые. Открытые паевые фонды - это фонды, в которых приобретение и погашение инвестиционных паев управляющей компанией у инвесторов может осуществляться ежедневно. В интервальных фондах приобретение и погашение инвестиционных паев управляющей компанией осуществляется в определенные интервалы времени (продолжительностью 14 дней, не реже одного и не чаще пяти раз в год).

Как уже отмечалось, паевой инвестиционный фонд - это институт коллективного инвестирования, инструмент аккумулирования активов множества инвесторов, которыми управляет специализированная управляющая компания. ПИФ - это своего рода «денежный мешок», за счет которого осуществляются операции на финансовом и фондовом рынках. Имущество, составляющее ПИФ, принадлежит пайщикам на праве общей долевой собственности.

В основу функционирования паевого инвестиционного фонда заложен механизм доверительного управления. Условия договора доверительного управления содержатся в правилах фонда - основном документе, регламентирующем его деятельность. Правила фонда разрабатываются управляющей компанией на основе типовых правил, утвержденных Правительством Российской Федерации.

Управляющая компания регистрирует правила фонда в Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг Российской Федерации (ФКЦБ России) и публикует в средствах массовой информации. Любое физическое или юридическое лицо, в том числе

нерезидент Российской Федерации, может присоединиться к договору доверительного управления. Присоединение к договору доверительного управления осуществляется фондом путем приобретения инвестиционных паев. Приобретая инвестиционные паи, учредитель управления передает имущество для включения его в состав фонда.

Для более ясного представления о механизмах деятельности ПИФов следует определиться в понятиях, которыми оперируют существующее законодательство и складывающаяся практика.

Что такое инвестиционный пай

Инвестиционный пай - это именная ценная бумага, удостоверяющая долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее фонд. Инвестиционный пай позволяет его владельцу требовать от управляющей компании следующее:

1) надлежащее управление фондом;

2) получение денежной компенсации при ликвидации фонда;

3) погашение пая и получение компенсации в соответствии с правилами фонда;

4) выплата дохода от доверительного управления (только для закрытых ПИФов);

5) участие в общем собрании (только для закрытых ПИФов).

Принцип работы паевого инвестиционного фонда

Управляющая компания инвестирует средства, составляющие фонд, с целью получения дохода. Стоимость имущества, составляющего фонд, изменяется за счет финансового результата по операциям и изменения котировок ценных бумаг. Управляющая компания рассчитывает стоимость чистых активов и стоимость пая.

Стоимость чистых активов (СЧА) - это текущая стоимость имущества, составляющего фонд. Расчет СЧА производится по методике, утвержденной ФКЦБ России. Для расчета СЧА из активов фонда (денежные средства, стоимость ценных бумаг, дебиторская задолженность и т. д.) вычитаются пассивы (кредиторская задолженность).

Для определения стоимости пая стоимость чистых активов делят на количество инвестиционных паев, учтенных в реестре владельцев паев.

Доход/убыток пайщика

Доходом пайщика является прирост стоимости пая, а убытком, соответственно - ее снижение. Проценты и дивиденды по паям не начисляются и не выплачиваются.

Надбавки и скидки

Надбавки и скидки являются инструментами маркетинговой политики. Размер надбавок и скидок рассчитывается в процентах от стоимости пая. Таким образом, в случае наличия надбавки инвестор должен заплатить за пай его стоимость плюс надбавку, а при наличии скидок пайщик до уплаты налогов получит за каждый пай сумму, равную стоимости пая минус скидку. Размер надбавок и скидок устанавливается управляющей компанией и указывается в правилах фонда. Максимальный размер надбавок и скидок установлен законодательством и составляет 1,5 и 3 процента от расчетной стоимости пая соответственно.

Инфраструктура паевого инвестиционного фонда

С целью защиты интересов инвесторов при функционировании ПИФа создана комплексная система разделения функций владения, управления,учета и контроля.

Управляющая компания - выдает и погашает паи, совершает операции с активами фонда.

Специализированный депозитарий - осуществляет учет и хранение имущества, составляющего фонд, выступает в качестве номинального держателя ценных бумаг, составляющих имущество ПИФа. Специализированный депозитарий осуществляет контроль за соблюдением управляющей компанией законодательства и правил фонда, в том числе инвестиционной декларации, требований к составу и структуре активов, своевременности внесения приходных

и расходных записей и расчетов с пайщиками, правильности расчета стоимости чистых активов и стоимости пая.

Регистратор - ведет реестр владельцев инвестиционных паев.

Оценщик - специализированная организация, осуществляющая оценку имущества фонда в случаях, предусмотренных нормативными правовыми актами. В основном -это оценка недвижимости и ценных бумаг, не имеющих котировок.

Аудитор - специализированная организация, осуществляющая ежегодные аудиторские проверки бухгалтерского учета и ведения учета в отношении имущества фонда, расчета стоимости пая, сделок с имуществом фонда.

Агент - управляющая компания может передать функции по приему заявок на приобретение, погашение и обмен инвестиционных паев специализированной организации - профессиональному участнику рынка ценных бумаг, имеющему лицензию на осуществление брокерской деятельности.

Операции с активами фонда

Денежные средства, переданные в оплату инвестиционных паев, инвестируются в ценные бумаги и/или размещаются на банковский депозит. Законодательством установлен перечень активов, которые могут составлять имущество фонда, а именно:

1) денежные средства, в том числе в иностранной валюте;

2) денежные средства, размещенные на банковский вклад (депозит);

3) государственные ценные бумаги Российской Федерации;

4) государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации;

5) муниципальные ценные бумаги;

6) акции и облигации российских акционерных обществ;

7) ценные бумаги иностранных государств;

8)акции иностранных акционерных обществ и облигации иностранных коммерческих организаций;

9) иные ценные бумаги, предусмотренные нормативными правовыми актами ФКЦБ России.

Ограничения по составу и структуре активов фонда

Ограничения по составу и структуре зависят от типа фонда и указываются в инвестиционной декларации конкретного фонда.

Особенность закрытых паевых инвестиционных фондов состоит в том, что управляющая компания не осуществляет приобретение и погашение инвестиционных паев у инвесторов до окончания срока действия фонда. В соответствии с законодательством срок деятельности закрытого паевого фонда - не менее одного года и не более 15 лет. Возможна пролонгация. Таким образом, на законодательном уровне заложена возможность создания паевых фондов для реализации долгосрочных инвестиционных проектов либо последовательной цепочки взаимосвязанных инвестиционных проектов. Законодательством установлено, что только закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости (далее - ЗПИФ недвижимости) могут иметь в качестве объектов инвестирования (т. е. составлять активы фонда) землю, здания, имущественные комплексы и другие возможные объекты недвижимости.

Целью настоящей статьи является попытка выяснить перспективность и преимущества, а также недостатки и неурегулированные вопросы деятельности ЗПИФов.

Существенным отличием ЗПИФов от открытых и интервальных фондов являются менее жесткие, в первую очередь с точки зрения ликвидности вложений, требования к составу и структуре активов. Это позволяет инвестировать имущество в некотируемые ценные бумаги, недвижимость и другие объекты, т. е. использовать ЗПИФ как эффективный механизм объединения финансовых ресурсов одних участников ЗПИФа с материальными активами других. К особенностям рассматриваемого типа фонда можно отнести их закрытость, т. е. возможность разработки и создания фонда под конкретный круг потенциальных инвесторов.

Закрытый паевой инвестиционный фонд позволяет привлекать средства на фиксированный срок, что соответствует задачам инвестирования в недвижимость.

Ряд особенностей этой правовой структуры делают ее реальным инструментом инвестирования в недвижимость:

• во-первых- государственный контроль. Законодательные ограничения, а также жесткий контроль со стороны государственных структур обусловили действенную защиту вкладчика от рисков, связанных с самой организацией инвестирования. Достаточно сказать, что за всю историю существования паевых фондов, включая кризисный 1998 год, не было ни единого случая мошенничества или обмана вкладчиков. Это серьезный аргумент в пользу привлечения пайщиков;

• во-вторых - налоговый режим. Являясь структурой без образования юридического лица, паевой фонд представляет собой конструкцию так называемого «прозрачного налогообложения». Налоговые потери пайщика аналогичны таким, как если бы он инвестировал средства самостоятельно, не пользуясь механизмом коллективного инвестирования;

• в третьих, структура закрытых паевых инвестиционных фондов предполагает возможность получения регулярного дохода для пайщиков, а также возможность досрочного выхода из инвестиционного процесса через механизм биржевого обращения паев (например после внесения в листинг Московской межбанковской валютной биржы - ММВБ).

По сравнению с открытыми и интервальными паевыми инвестиционными фондами закрытые ПИФы имеют свою специфику:

1)ЗПИФ не ограничивает количество сторонних пайщиков, оно ограничено лишь количеством паев. Однако может быть ограничено появление сторонних пайщиков (только с согласия пайщиков-учредителей);

2) учредители (пайщики) могут вносить изменения в правила фонда, контролировать действия управляющей компании и влиять на основные параметры фонда;

3) ЗПИФ обладает более широкой инвестиционной декларацией, т. е. может выбирать любые цели;

4) возможна ежегодная выплата дохода по паю (если это предусмотрено правилами ЗПИФа), т. е. возможно получение инвести-

ционного дохода без уменьшения количества паев (аналог выплаты дивидендов по итогам года);

5) в имущество закрытого ПИФа могут быть переданы не только денежные средства, но и ценные бумаги, недвижимость и права на недвижимое имущество.

Таким образом, закрытый ПИФ недвижимости - это возможность реализации крупных проектов. Потенциальными участниками ЗПИФов могут являться как физические лица, так и крупные инвестиционные, нефтяные, строительные компании и финансово-промышленные группы, девелоперские фирмы, предприятия реального сектора, планирующие или реализующие инвестиционные проекты. Пайщики или учредители могут объединяться в ЗПИФы с целью осуществления следующего рода инвестиций:

1)в предприятия, желающие найти инвестора и вывести свои акции на рынок;

2) во вновь созданные предприятия в интересах реализации какого-либо отраслевого инвестиционного проекта;

3) в строящиеся или находящиеся в режиме управления объекты недвижимости.

Кроме указанных, необходимо отметить еще одну существенную особенность, которая позволяет пайщикам ЗПИФа получать достаточно широкие полномочия по участию в управлении фондом. Данное преимущество реализуется благодаря наличию в закрытом фонде общего собрания владельцев инвестиционных паев, к исключительной компетенции которого относится решение важных вопросов, связанных с деятельностью фонда. Помимо принятия решений по таким вопросам, как изменение инвестиционной декларации, выпуск дополнительного количества паев, определение размеров выплачиваемого инвестиционного дохода, владельцы паев могут принимать и организационные решения, в том числе о замене управляющей компании. По решению общего собрания вкладчиков среди инвесторов фонда может быть распределен промежуточный инвестиционный доход.

На схеме 1 показана технология работы ЗПИФа.

Инициатором создания ЗПИФа выступа-

ет управляющая компания, которая имеет соответствующую лицензию ФКЦБ России на управление активами инвестиционных фондов. ФКЦБ России при выдаче лицензии предъявляет следующие требования к управляющей компании:

• минимальный размер собственных средств - 20 000 тысяч рублей;

• квалификация 4 сотрудников компании (включая руководителя) должна быть подтверждена аттестатами ФКЦБ России серии 5.0.

Срок рассмотрения ФКЦБ России заявления управляющей компании на выдачу лицензии составляет 60 дней.

Схема деятельности фонда не очень сложна - пайщики вносят деньги, получают инвестиционные паи и право на извлечение инвестиционного дохода. Инвестиционный доход должен быть сформирован управляющей компанией за время действия фонда (обычно пять-семь лет) (схемы 1 и 2). При этом пайщик не может потребовать от управляющей компании, чтобы она выкупила его пай до истечения срока действия. Зато он вправе ежегодно получать доход, аналогичный дивидендам акционерного общества. До 90 процентов фонда может быть размещено в объектах недвижимости, как строящихся, так и готовых, реконструируемых объектах, различных правах на недвижимое имущество, а также в акциях и долях компаний, осуществляющих инвестиционную, риелторскую и строительную деятельность. Следует отметить, что обычно фонд вкладывает средства пайщиков в девелоперский про-

ект на средней стадии, когда основные риски пройдены.

При создании ЗПИФа управляющая компания заключает договоры со специализированным депозитарием, который осуществляет учет имущества фонда и контроль за деятельностью управляющей компании; регистратором, который ведет реестр владельцев инвестиционных паев фонда; аудитором, подтверждающим достоверность балансов и отчетов фонда; оценщиком, осуществляющим оценку имущества фонда (объектов недвижимости и пр.) (схема 3). Средние ставки вознаграждения указанных организаций приведены в таблице 1.

Условия создания непосредственно самого фонда (правила доверительного управления) и инвестиционная декларация разрабатываются управляющей компанией (в основном в интересах стратегического инвестора). Правилами доверительного управления и инвестиционной декларацией устанавливаются следующие основные характеристики фонда:

• начальный объем фонда, р.;

• срок деятельности фонда;

• объекты инвестирования фонда (планируемые состав и структура активов фонда);

• минимальная сумма инвестиций при формировании фонда;

• количество паев, составляющих фонд;

• срок формирования фонда;

• прочие.

Правила доверительного управления передаются на регистрацию в ФКЦБ России.

Таблица 1

Организация Стоимость услуг Комментарии

Специализированный депозитарий 0,5-1,5% от СЧА* Безусловные затраты. Могут быть минимизированы путем выбора лояльного депозитария

Регистратор 0,5-1,5% от СЧА* Безусловные затраты. Могут быть минимизированы путем выбора лояльного регистратора

Оценщик 0,3-1 % от СЧА* или фиксированная сумма Безусловные затраты. Могут быть минимизированы путем выбора лояльного оценщика

Аудитор 3 000-5 000 долл. Безусловные затраты. Могут быть минимизированы путем выбора лояльного аудитора

* СЧА - среднегодовая стоимость чистых активов фонда, р.

Минимальный срок согласования составляет 2 месяца.

После регистрации ФКЦБ России правил доверительного управления (в сущности, ЗПИ фонда), инвесторы в установленные сроки вносят в фонд принадлежа-

щие им денежные средства, имущество. Срок формирования фонда - от 1 до 6 месяцев. Паи распределяются среди инвесторов (пайщиков) пропорционально доли внесенных ими средств в имущество фонда. Отчет об итогах формирования фонда

Инвестор

юридическое

лицо

Инвестор физическое лицо

Подрядчики

Девелоперы

Риелторы

ФОНД Закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости

1

г

Управл комп яющая ания

Регистратор

Специализированный

депозитарий

Оценщик

Аудитор

Ценные бумаги, депозиты

Доли в ООО, ЗАО строительных организаций

Схема 1. Технология работы закрытого паевого инвестиционного фонда

Инвестор, кредитования с доплатой) ЗАКРЫТЫЙ

владеющий правами

ПАЕВОЙ ФОНД

на недвижимость

Недвижимое имущество или акционерное общество,

на котором числится недвижимость, вносимые в оплату паев

Денежные средства с учетом их прироста (возможно прописать выплату промежуточного инвестиционного дохода) либо часть недвижимости по договоренности

Инвесторы,

финансирующие

проект

Денежные средства, вносимые в оплату паев на периодической основе

Поиск клиентов для финансирования проведения работ по строительству (реконструкции) объекта недвижимости

Проведение собрания акционеров закрытого фонда по вопросам увеличения количества размещаемых паев фонда

Управляющая компания

Схема 2. Схема инвестирования закрытого паевого инвестиционного

фонда недвижимости

утверждается в ФКЦБ России (срок утверждения - 2 недели).

С момента утверждения отчета управляющая компания приступает к реализации запланированных инвестиционных проектов фонда. Управляющая компания может использовать имущество ЗПИ фонда для приобретения земель, объектов недвижимости, инвестирования в пакеты ценных бумаг промышленных предприятий, вновь создаваемых предприятий. Отдельным перспективным направлением для ЗПИФов является финансирование строительства недвижимости (при этом ЗПИФ выступает в качестве инвестора и/или заказчика). Структура и состав активов закрытого паевого инвестиционного фонда приведены в таблице 2.

Согласно законодательству ЗПИФ является имущественным комплексом без образования юридического лица, который не является плательщиком налогов, в частности налога на прибыль (кроме налога на иму-

щество). Прирост стоимости имущества ЗПИФа не облагается налогом на прибыль, т. к. ЗПИФ не является юридическим лицом.

Это позволяет избежать двойного налогообложения, которое возникает у физических и юридических лиц. Налогообложение владельца инвестиционных паев возникает только при продаже инвестиционных паев. Пайщики ЗПИФа уплачивают налог с дохода (разница между ценой продажи и ценой покупки пая). Если инвестор продолжает владеть паями, он свободен от налогов. Доходы физических лиц облагаются соответствующим налогом по ставке в

13 процентов. Налог удерживается управляющей компанией. Физическое лицо имеет право на имущественный вычет, если владело паем более 3-х лет. Доходы юридических лиц - резидентов и нерезидентов Российской Федерации относятся на финансовые результаты года. При продаже паев юридическим лицом - резидентом

Таблица 2

Структура и состав активов закрытого паевого инвестиционного фонда

Актив Требования к активу

Государственные ценные бумаги РФ, субъектов РФ, муниципалитетов Суммарно, не более 30 % от стоимости активов

Акции российских ОАО, ЗАО

Облигации российских хозяйственных обществ

Ценные бумаги иностранных государств, международных финансовых организаций, иностранных коммерческих организаций

Доли в уставных капиталах ООО, осуществляющих деятельность по проектированию и строительству зданий и сооружений, осуществляющих инженерные изыскания, а также риелторскую деятельность, предоставляющие более 50 % голосов Владение активами - не менее 2/3 рабочих дней в течение одного календарно года*, оценочная стоимость должна составлять не менее 40, но не более 90 % от стоимости активов. Суммарные доли в ООО - не более 30 % от стоимости активов

Недвижимое имущество и/или права на недвижимое имущество

Строящиеся и реконструируемые объекты недвижимого имущества

Проектно-сметная документация Не более 10 % от стоимости активов

Денежные средства на счетах в банках Владение активами - не менее 2/3 рабочих дней в течение одного календарно года*, сумма денежных средств на банковских счетах должна составлять не менее 10 % от стоимости активов. Денежные средства, находящиеся на счетах и во вкладах в одной кредитной организации, могут составлять не более 25 % от стоимости активов

* Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам Российской Федерации от 14.08.2002 № 31/ПС.

Специализированный депозитарий Договор на депозитарное обслуживание

Специализированный регистратор Договор на ведение реестра инвесторов

Договор на оценку имущества ЗПИФа

Независимый оценщик

Договор на проведение аудита бухгалтерской отчетности ЗПИФа

Независимый аудитор

Расчетный банк Договор на расчетнокассовое обслуживание

паевой фонд

Присоединение к

Договору

доверительного

управлення ЗПИФа

Договор на Проектировщик

проектирование

Договор на оценку Оценщик

проекта

Договор на осуществление комплекса работ по строительству

Генеральный

подрядчик

Субподрядчик Договор на проведение работ

Субподрядчик 1

Г Субподрядчик

СТРОИТЕЛЬСТВО

УПРАВЛЯЮЩАЯ КОМПАНИЯ

Присоединение к

Договору

доверительного

управления ЗПИФа

Инвесторы

Закрытый паевой инвестиционный фонд

и

Инвесторы

Схема 3. Договорные отношения субъектов инфраструктуры закрытого паевого

инвестиционного фонда недвижимости

Российской Федерации взимание управляющей компанией налога не производится, такие лица рассчитывают и уплачивают налог самостоятельно.

Привлекательность паевых фондов недвижимости повысится, если паи будут выведены на биржу1, т. к. биржевое обращение паев предоставит пайщику возможность выйти из фонда, не дожидаясь истечения срока его действия, и вернуть свои деньги.

Закрытый паевой фонд - это еще и возможность диверсификации инвестиционного портфеля. Деньги пайщиков «распыляются» по нескольким проектам. Таким образом, снижаются риски2.

Еще одним достоинством ПИФа для инвестора является экономия на издержках.

Ведь для того чтобы какая-то неспециализированная организация приняла решение о выходе на рынок недвижимости, ей необходимо проанализировать большой объем информации. Здесь же средствами пайщиков управляют профессионалы.

Таковы преимущества ЗПИФов, позволяющие рассматривать их как весьма перспективный и привлекательный для крупных институциональных инвесторов вариант среди множества других вариантов инвестирования в строительство и недвижимость.

***

Следует, однако, остановиться и на неурегулированных вопросах деятельности ЗПИФов.

1 20 января 2004 года в котировальном листе «А» ММВБ начались торги паями ЗПИФа «Первый инвестиционный фонд недвижимости».

2 Кстати, в США существуют особые требования к диверсификации активов фондов недвижимости. В портфеле должно быть не менее десяти объектов, ни один из которых по стоимости не может превышать 15 процентов от стоимости активов фонда.

Главная проблема ЗПИФов - минимальный опыт практического применения законодательства, отсутствие обкатанных механизмов его реализации, теоретически дающего весьма ощутимые преференции участникам фонда.

Прежде всего - это риски отказа в регистрации государственными органами действий с объектами недвижимости, которые могут приводить к оспоримости сделок. Это вынуждает пайщиков и управляющие компании принимать в расчет некоторые юридические неопределенности и повышенные риски.

В частности, не до конца ясна технология регистрации за ЗПИФами прав на недвижимость в органах юстиции: эти фонды редко упоминаются в нормативных правовых актах, связанных с изменением таких прав. Острота вопроса заключается в том, что ЗПИФы - это особый институт, и его имущество является общей долевой собственностью. По этой причине могут возникнуть определенные трудности при регистрации прав на недвижимость, приобретенную за счет имущества закрытого ПИФа при его отчуждении. Аналогичными проблемами чревата и попытка передать недвижимость или права на нее в имущество закрытого фонда в период его формирования, что допускается Федеральным законом «Об инвестиционных фондах».

Вызывает опасения тот факт, что в различных регионах процедура регистрации осуществляется по-разному. Конечно, после выхода Федерального закона «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним», постановления Правительства Российской Федерации «Об утверждении Правил ведения Единого государственного реестра прав на недвижимое имущество и сделок с ним» и иных нормативных актов система достаточно унифицирована и стандартизирована по всей стране. Но когда речь идет о таких новых образованиях, как закрытые ПИФы недвижимости, при отсутствии у управляющих компаний и местных властей опыта регистрации таких сделок в различных регионах могут применяться разные подходы. Во избежание таких случаев было бы весьма желательно получить от Министерства юстиции Российской

Федерации разъяснение, методику или какой-либо иной ведомственный нормативный акт, который бы уточнил механизм осуществления регистрационных процедур.

Вместе с тем определенная нормативная база для решения данной проблемы уже существует. Так, статья 15 Федерального закона «Об инвестиционных фондах» определяет порядок заполнения подраздела II Единого государственного реестра прав на недвижимое имущество и сделок с ним, в том числе графы «Правообладатель». Таким образом, вопросы, связанные с государственной регистрацией прав собственности на недвижимое имущество и имущественные права, передаваемые и приобретаемые в состав активов закрытых паевых фондов, не должны являться препятствием для их работы. Насколько эффективным окажется данное положение - покажет будущее.

Другой, не менее важной проблемой в отношении ЗПИФов является налоговое администрирование.

В настоящее время вносятся изменения в налоговое законодательство в части, касающейся налога на имущество, которые непосредственно относятся к ЗПИФам. В перспективе ожидается уточнение налога на добавленную стоимость.

С одной стороны, ПИФ, в том числе и закрытый, не является юридическим лицом и, если строго следовать букве существующего законодательства, то у него нет обязанности платить эти налоги (собственно, пайщик уплачивает только подоходный налог при ежегодном получении прибыли, а также в момент погашения пая). Не являясь юридическим лицом, ЗПИФ не платит налогов с имущества - оно по закону принадлежит пайщикам. С другой стороны, пай в ЗПИФе является ценной бумагой, владение которой не облагается налогом. Таким образом, с одной стороны, пайщик должен платить налог с имущества - как владелец активов ЗПИФа, а с другой стороны, не должен -как держатель ценной бумаги.

В условиях совершенствования налоговой реформы пока трудно предположить, по какому пути пойдет развитие налогового законодательства. Зачастую это зависит не

столько от экономического развития, сколько от политической ситуации.

В случае, если законодатель пойдет по простому пути и обложит фонды корпоративными налогами, это поставит ЗПИФы в достаточно тяжелое положение. Ведь в нынешних условиях конкурировать с представителями строительного рынка, применяющими «серые схемы», ЗПИФы могут только имея льготы по налогообложению.

На взгляд автора, логичным виделось бы освобождение закрытых ПИФов от указанных налогов или возврат к старой практике, использовавшейся при налогообложении государственных краткосрочных облигаций, когда ПИФ, состоявший из физических лиц, не платил налог.

Таковы особенности функционирования ЗПИФов.

***

Если ПИФы настолько хороши, то почему их так мало? В России, как известно, долго запрягают. Вот и участники рынка не торопятся. Они присматриваются к новому инструменту. Во многом их активность сдерживается наличием ряда пробелов в существующем законодательстве. Но в то же время потенциальные участники ЗПИ-Фов еще не определились с тактическими вопросами, например, какой должна быть величина входного порога для пайщиков. В тех фондах, которые уже созданы, она является большой (в Первом инвестиционном фонде недвижимости - 500 тысяч долларов). По-видимому, создатели рассуждают примерно так: если порог будет маленьким, в фонд может прийти большое количество физических лиц. Поскольку существует определенная процедура принятия решений, многочисленность пайщиков сделает его неуправляемым. Поэтому считается целесообразным, чтобы в ПИФе состояли максимум десять крупных инвесторов, осознающих, во что вкладываются деньги. Огромное же количество пайщиков потребует изменения порядка управления фондом.

Заметим, что американские фонды, имеют более низкие пороги. Видимо, эта величина во многом зависит от степени

развитости рынка недвижимости. Так, в фонде Security Capital U. S. Real Estate (SUSIX) минимальный размер вложения составляет одну тысячу долларов. В фонде Fidelity Real Estate Investment (FRESX) минимальный размер инвестиций составляет две с половиной тысячи долларов.

Конечно, закрытые паевые фонды не являются абсолютно безрисковыми инструментами инвестиций. Однако все риски пайщиков в основном связаны с реализацией тех или иных инвестиционно-строительных проектов (риск потери проекта, затягивания сроков, технических просчетов, судебных разбирательств) или с состоянием рынка недвижимости. Иными словами, очень многое зависит от профессионализма управляющей компании, ее менеджмента, опыта работы на рынке.

Что касается рисков, связанных с организацией инвестирования, то законодатель их почти устранил - нормативно разделено владение и управление имуществом. Управляющая компания только управляет имуществом, каждый платеж согласовывает со специализированным депозитарием, действует в рамках доверительного управления под контролем Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.

***

В целом эксперты сходятся в том, что, поскольку закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости являются достаточно новым инструментом, их рынок пока не сформирован. В то же время перспективы у такого инструмента хорошие, поэтому управляющим компаниям надо тщательно готовиться к будущей работе. По мнению специалистов, один-два года уйдут на обкатку этого механизма, а года через три-че-тыре ЗПИФы могут стать серьезным источником финансирования жилищного строительства.

Несмотря на осторожное отношение экспертов к новому инструменту, в среде управляющих компаний тенденция создания ПИФов усиливается. Все больше управляющих компаний начинают создавать именно закрытые паевые инвестиционные фонды, средства которых инвестируются не в

ценные бумаги, а в недвижимость. Управляющие считают подобное вложение средств неплохой альтернативой ценным бумагам.

Первый подобный фонд появился в начале 2002 года. В 2003 году ПИФы, инвестирующие в недвижимость, показали примерно 40 процентов доходности3. В настоящее время уже создано примерно 10 таких фондов, и еще 5 вскоре должны закончить свое формирование. Наверняка дополнительный импульс их развитию придаст тот факт, что к этому процессу подключилось Агентство по ипотечному жилищному кредитованию. Его генеральный директор Александр Семеняка объявил, что совместно с паевыми инвестиционными фондами агентство начинает реализовывать проекты финансирования строительства жилья в регионах. По мнению Александра Семеняки, участие ПИФов в строительных проектах позволит привлечь большие средства в постройку нового жилья (особенно в регионах), а сами фонды смогут получать доход за счет разницы между стоимостью строительства и ценой готовой квартиры при ее реализации.

По сравнению с фондами недвижимости традиционные ПИФы в 2003 году показали больший разброс в доходности - от 30 до 57 процентов. Это связано с тем, что фондовый рынок - менее стабилен, чем рынок строений. Например, за последние дни апреля и первые дни мая, когда котировки на рынке акций существенно упали, паи в фондах акций подешевели в среднем на

14 процентов за неделю, в фондах смешанных инвестиций (акции и облигации) цена пая снизилась только на 3 процента.

Тем не менее создание новых фондов вовсе не означает, что управляющие компании переориентируются на инвестиции в недвижимость. Это лишь дополнительный инструмент управления средствами, не более того. Фондовый рынок тем и хорош, что игра на нем - процесс живой, и то, что сегодня упало в цене, можно продать и оперативно вложить вырученные средства в рас-

тущие активы, тем самым покрыв убытки в короткие сроки.

Есть и еще одна причина, по которой инвестиции паевых фондов в недвижимость не смогут составить реальной конкуренции ценным бумагам. Если давно обещаемый кризис на рынке недвижимости произойдет, избавляться от обесценивающихся активов будет более проблематично, чем от ценных бумаг. Потому в среде фондовых экспертов вложения в недвижимость считаются более рискованными, чем вложения в инструменты фондового или денежного рынков.

По этой же причине (повышенная рискованность) в недвижимость нельзя вкладывать пенсионные деньги. Средства с накопительных пенсионных счетов граждан, участвующих в пенсионной реформе, законодательством запрещено вкладывать в недвижимость напрямую - на эти деньги можно покупать только ипотечные облигации, гарантированные Правительством Российской Федерации. По словам Александра Починка, в его бытность министром труда и социального развития Российской Федерации, подчиненное ему ведомство будет настоятельно рекомендовать негосударственным пенсионным фондам постепенно выходить из вложений в недвижимость, потому что вероятность возникновения ситуации, когда даже добровольные отчисления будущих пенсионеров могут «зависнуть» в каком-нибудь неверно оцененном «недострое», при современной системе оценки рискованности вложений в недвижимость очень высока. А нестабильности в работе негосударственных пенсионных фондов в то время, когда эти фонды будут допущены к управлению накопительной частью трудовых пенсий, государство постарается не допустить.

Выводы

1. ЗПИФ является эффективным инструментом финансирования инвестиционных

3 Формирование ЗПИФа «Жилищное строительство» закончилось 21 октября 2003 года. За прошедшее время стоимость активов выросла почти на 200 млн рублей (данные на 1 апреля 2004 года), а доходность составила около 20 процентов годовых.

проектов на рынке недвижимости, предоставляя инвесторам возможность минимизировать налогообложение доходов от инвестиционной деятельности. Одновременно ЗПИФ является достойной альтернативой применяемым сейчас схемам финансирования инвестиционных проектов, основными из которых являются кредиты, участие в уставном капитале, облигационные займы. Это - форма объединения капиталов различных инвесторов, позволяющая реализовать крупные и долгосрочные проекты, не теряя контроля за бизнес-процессами. В современных условиях использование такого инструмента в строительных проектах может составить конкуренцию уже известным схемам инвестирования.

2. Формирование такого фонда требует создания адекватной бизнес-среды (гра-

мотные банки, депозитарии, оценщики), высококвалифицированного управленческого персонала и определенных транзакционных издержек по его созданию.

3. Основным недостатком ЗПИФа является риск возникновения возможных претензий со стороны государства по вопросам налогообложения его деятельности и регистрации за ним прав не недвижимое имущество.

В заключение необходимо подчеркнуть, что развитие новых форм коллективных инвестиций является необходимым условием для успешного функционирования и устойчивости формирующейся в настоящее время финансовой системы, связанной в том числе с проведением пенсионной реформы и программ ипотечного кредитования.

* * *

Современная

концепция

развития

недвижимости

Уважаемый читатель!

Издательство «НОРМА» готовит к выпуску монографию В.В. Кущенко «Современная концепция развития недвижимости (девелопмент)».

Правоотношения, связанные с оборотом и преобразованием недвижимости - одна из тем, которые никогда не утрачивали актуальности на протяжении всей истории права и государства. Книга В.В. Кущенко является своевременным откликом на современное состояние рынка недвижимости в России, в частности на необходимость дать правовую оценку новым явлениям.

Автор системно подошел к рассмотрению нормативной базы правоотношений, связанных с недвижимостью, вскрыл имеющиеся правоприменительные проблемы, сформулировал авторское определение такого нового для России явления, как девелопмент - весьма интеллектуального и высокорискового вида предпринимательства.

Современная правоприменительная практика России свидетельствует о наличии нерешенных проблем законодательства, которые требуют усовершенствования. Автор предлагает некоторые направления преодоления данных проблем и ряд концептуальных выводов.

Весьма интересным не только с точки зрения теории права, но, думается, даже в большей степени для практикующих юристов является раздел монографии, посвященный московскому градостроительному опыту.

Выход книги планируется во II полугодии 2004 года.

По вопросам приобретения обращайтесь по тел. (095) 925 4505

НОРМА