Оценка эффективности слияний и поглощений компаний

анализ эффективности бизнеса

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ КОМПАНИЙ

И.В. ДЕГТЯРЕВА,

доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой экономической теории

С.И. ЛАТЫПОВА

Уфимский государственный авиационный технический университет

Актуальность оценки эффективности слияний и поглощений компаний связана с процессами глобализации, которые на микроуровне проявляются в мощных интеграционных процессах. Возникает насущная необходимость объединения компаний с целью выжить в условиях ужесточившейся конкуренции. В результате фирмы переходят в руки более рациональных собственников, а сами слияния и поглощения (М&А) повышают эффективность функционирования экономики в целом.

Российский рынок интеграционных процессов за последние 15 лет существенно вырос как в стоимостном, так и в количественном выражении. Так, в 2006 г. общая стоимость сделок по объединению предприятий увеличилась приблизительно на 57 % по сравнению с предыдущим годом и составила 63,6 млрд долл. (40,5 млрд долл. в 2005 г.). Число сделок также увеличилось с 505 в 2005 г. до 817 в 2006 г. Вполне логично в связи с этим, что изучение тенденций на рынке слияний и поглощений, подходы к их классификации, анализ мотивов сделок и выявление российских особенностей давно стали темами исследований отечественных специалистов.

Активизация М&А прослеживается в необходимости укрупнять капитал в целях более результативного его использования. Ключевым моментом является правильная оценка стоимости компаний для определения эффективности предстоящих или уже произошедших слияний и поглощений, поскольку неверная оценка неизбежно приводит к неудаче при осуществлении объединений предприятий. Вместе с тем правильная оценка дает неоспоримые конкурентные преимущества за счет

объединения финансовых, научно-технических, трудовых и других ресурсов и получения на этой основе синергетического эффекта, «экономии на масштабе», доступа на новые рынки и т. п.

Целью настоящей статьи является анализ методов оценки эффективности слияний и поглощений компаний в российских условиях и разработка алгоритма осуществления интеграционной трансакции с учетом факторов, влияющих на оценку стоимости целевой фирмы. Реализация цели связана с решением следующих задач:

1) анализом основных методов оценки эффективности слияний и поглощений компаний;

2) выявлением факторов, непосредственно оказывающих влияние на стоимость целевого предприятия;

3) разработкой алгоритма осуществления интеграционной трансакции с выделением основных этапов и включением соответствующих методик оценки эффективности на определенных стадиях.

Существуют два основных методологических подхода к оценке слияний и поглощений компаний— перспективный и ретроспективный [1]. Забегая вперед, следует отметить, что компромисс между столь разными подходами к оценке эффективности интеграционных процессов допустим при сверке полученных данных путем перспективной оценки с фактическими данными.

Перспективный методологический подход предполагает сопоставление затрат со стоимостью целевой компании с учетом ее будущих денежных потоков. В данном случае присутствует неопре-

деленность относительно ожидаемых притоков средств, правильность оценки которых зависит от умений, опыта и способностей эксперта. Соответственно перспективный подход к оценке эффективности слияний и поглощений предприятий обладает определенной субъективностью. Даже эксперт в данной области может дать неправильную оценку предстоящей сделки в силу слишком оптимистичных ожиданий будущих денежных потоков объединенной компании. При этом возможна ситуация, когда действительно экономически выгодное слияние или поглощение не состоялось в силу того, что потенциал целевой фирмы был просто недооценен. Как свидетельствует практика, проведенное объединение предприятий редко полностью соответствует прогнозам относительно результативности интеграции компаний.

Сложность заключается в том, что затраты на проведение слияний и поглощений осуществляются в определенный момент, в ограниченные промежутки времени, а выгоды, получаемые от объединений предприятий, проявляются в виде прибыли в течение неограниченного периода времени. Затраты, как правило, носят определенный характер, в то время как выгоды представляют собой некоторые ожидаемые величины.

Перспективная оценка эффективности слияний и поглощений компаний достаточно хорошо разработана. Так, например, изучением этого вопроса занимались отечественные экономисты: А. Г. Грязнова, М. А. Федотова, И. Н. Богатая, Ю. Школьников, В. Мишняков, К. Миловидов, А. Козлов, В. Салун, Ю. В. Игнатишин, западные представители экономической науки: Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин и др.

В современной литературе в перспективной оценке эффективности интеграционных процессов принято выделять три основные подхода:

1) оценка стоимости чистых активов (затратный подход) рекомендуется для определения стоимости компаний, функционирующих на протяжении долгих лет. Чистые активы определяются как разница между общим размером активов и общим размером долгов фирмы. Данный подход к оценке стоимости предприятия основывается на реально существующих активах, снижая долю неопределенности. Порядок оценки стоимости чистых активов закреплен Минфином России [2]. Основным достоинством этого подхода является унифицированная система оценки чистых активов и устранение ряда недостатков российской бухгалтерской отчетности. При этом не учитываются перспективы развития бизнеса в будущем

и соответственно уровень дохода, рентабельность предприятия и т. д. Кроме того, баланс предприятия не отражает всей ценности компании, например, не учитываются нематериальные активы [3];

2) метод коэффициентов (сравнительный подход) заключается в определении стоимости предприятия при сопоставлении с аналогичными фирмами. На начальном этапе определяют отраслевые коэффициенты похожей компании (чистая прибыль, выручка, активы и др.). На основании полученных данных в дальнейшем рассчитываются рыночные мультипликаторы, такие как: «рыночная капитализация/прибыль» (P/E); «рыночная капитализация/выручка» (P/S); «рыночная капитализация/денежный поток» (P/CF) и др.

Полученные мультипликаторы позволяют оценить стоимость объекта, при этом исходят из того, что рыночная оценка компании не должна превышать покупки предприятия-аналога с такими же характеристиками.

Однако применение большинства мультипликаторов некорректно в российских условиях в силу определенных особенностей отечественных слияний и поглощений компаний. Это связано прежде всего с возможностью предприятий манипулировать прибылью, несовершенством российской бухгалтерской отчетности, непрозрачностью информации и др. В России в последнее время наблюдается тенденция отказа от оценки с использованием подобных «несовершенных» мультипликаторов с переходом к производственным показателям (например, мощность предприятия, объем производства, объем запасов сырья и др.).

Однако этот подход не отражает полностью стоимости компаний, участвующих в слиянии, поскольку практически невозможно найти абсолютно идентичных предприятий или аналогичных сделок. Кроме того, в рамках данного подхода не отражаются будущие ожидания;

3) метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход). В основе этого подхода лежит определение двух показателей: величины прогнозных (будущих) денежных потоков и ставки дисконта. В то же время учитываются предполагаемые риски. Однако в рамках данной оценки заложена значительная доля неопределенности, она скорее носит вероятностный характер.

В данном случае чистая приведенная стоимость интеграционного проекта рассчитывается по следующей формуле:

n FVC NPV = V -FVci--C, £i

где FVC—денежные потоки покупаемой компании, включая выгоды от объединения предприятий;

С — денежные средства для приобретения целевой компании;

г — ставка дисконтирования;

п — число периодов, в течение которых приобретенная компания будет создавать денежные потоки.

Сложность применения данного подхода сводится к правильности прогнозирования будущих денежных потоков приобретаемой компании. При этом особое внимание следует уделить выбору временного периода, в течение которого осуществляется прогнозирование [4]. Это связано прежде всего с тем, что чем длиннее период исследования, тем менее качественным будет прогнозирование. Оптимальным значением временного интервала является промежуток, в течение которого ожидаемая ставка доходности будет больше издержек по привлечению капитала на финансирование слияний и поглощений компаний.

В России применение метода дисконтированных денежных потоков сопряжено с двумя следующими препятствиями [1]: отсутствие стабильной дивидендной истории, сложность толкования российской бухгалтерской отчетности. Тем не менее российская бухгалтерская отчетность может применяться на начальных стадиях анализа фирмы. Кроме того, недостатком данного метода является невозможность его применения по отношению к компаниям, у которых длительное время отсутствуют доходы [5].

В случае с зарубежными предприятиями предпочтение отдается в первую очередь доходному методу, затем сравнительному и в последнюю — затратному. Применительно к оценке эффективности на российском рынке слияний и поглощений предпочтение отдается доходному и затратному методам. В то же время сравнительный подход не находит значительного применения в силу отсутствия должной эмпирической базы для нахождения аналога и проведения сравнения.

Теперь остановимся на рассмотрении ретроспективного подхода к оценке эффективности интеграционных процессов.

Ретроспективный методологический подход основан на рассмотрении определенных показателей деятельности предприятия в течение установленного промежутка времени после проведения слияния или поглощения. Данный подход ориентируется прежде всего на определение успеха или неудачи проведенной сделки. Следует отметить, что ретроспективная

оценка опирается прежде всего на фактические показатели, но при этом не рассматривается соотношение затрат и полученных результатов.

Изучением оценки эффективности слияний и поглощений компаний в рамках ретроспективной оценки занимались в основном американские исследователи. Знакомство с их работами позволяет выделить в ретроспективном подходе следующие три вида оценки эффективности [6].

Оценка на основании бухгалтерских и производственных показателей (бухгалтерский подход) [7, 8, 9] до и после осуществления слияния, к которым относятся доля на рынке, операционные показатели (объем производства, уровень себестоимости), финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов и др.). Несомненным преимуществом данного метода является доступность данных, возможность их легкой обработки и истолкования. Однако наряду с несомненными положительными качествами существуют и минусы данного подхода, к которым относятся оперирование данными прошлых периодов и соответственно игнорирование текущих значений. В то же время эта оценка основана на анализе изменений данных бухгалтерского баланса, при этом не учитывается, что изменения могут быть вызваны другими факторами, не связанными с интеграцией предприятий. Наряду с этим наблюдается несоответствие между данными бухгалтерского баланса и реальным положением дел компании. Использование данного подхода ограничено в силу неопределенности универсального показателя, отражающего эффективность объединений фирм.

Применение этой оценки эффективности слияний и поглощений в России сопряжено с определенными трудностями. Лишь небольшая часть отечественных предприятий начала придерживаться финансовой отчетности по международным стандартам или общепринятым стандартам учета США (US GAAP). Основная доля компаний, функционирующих в пределах РФ, придерживается российской отчетности. Применение этого метода на основании данных бухгалтерских балансов по стандартам РФ не приведет к необходимым результатам по причине значительной разницы показателей, рассчитанных по российским и зарубежным стандартам. При этом трансформация отчетности компаний РФ в соответствии с международными стандартами слишком трудоемкий процесс.

Оценка на основе движения курсов акций компаний — участников сделки

[10, 12] или метод изучения событий (event study methodology) — изучение реакции фондового рынка на слияние или поглощение предприятий. Этот метод впервые был применен в 1969 г. в рамках исследования Фама [12]. Он был сторонником теории совершенных (эффективных) финансовых рынков, на которых любая информация находит свое отражение в котировках ценных бумаг. Таким образом, с помощью данного метода оценки эффективности M&A возможен анализ изменения доходности акций в результате интеграции фирм по сравнению с «нормальной» (средней) доходностью ценных бумаг как компании-покупателя, так и целевой фирмы. Несомненным минусом данного подхода является то, что в условиях краткосрочного периода в качестве исходного значения принимаются изменения, связанные не с реальной деятельностью предприятий, а с экономическими ожиданиями в отношении предстоящего слияния или поглощения. В то же время если оценивается более длительный период после объединения компаний, то изменения в доходности акций могут быть связаны с другими причинами, не имеющими отношения к интеграционному процессу. В результате этого ключевым вопросом данного метода оценки выступает выбор длительности периода исследования с целью устранить влияние на доходность ценных бумаг второстепенных факторов, не связанных с M&A. Следует отметить, что применение в России рыночного подхода к оценке эффективности слияний и поглощений компаний затруднено в силу специфики интеграционных процессов в РФ. Из-за неразвитости фондового рынка акции большинства компаний не котируются на рынке ценных бумаг, что в конечном счете ограничивает исследование изменения их курсов.

Комбинированный подход сочетает два предыдущих метода и содержит следующие этапы [13]: анализ бухгалтерской отчетности и результатов деятельности предприятия; анализ динамики рыночных курсов акций фирмы; изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных в соответствии с бухгалтерской отчетностью, и изменением курсовой стоимости акций компании.

Преобладающее число исследований, проводимых в области оценки эффективности слияний и поглощений компаний, свидетельствует, что положительный экономический эффект явно отсутствует. Однако, несмотря на данное заключение, число объединений предприятий постоянно увеличивается. Это находит свое объяснение, во-первых, в неверности результатов оценки стоимости созданной

компании, во-вторых, в несопоставимости целей слияний и поглощений (например, в соответствии с теориями гордыни и агентских издержек).

Безусловно, при оценке эффективности интеграционных процессов необходимо ориентироваться не только на интересы акционеров как приобретаемой, так и приобретающей компании, но и учитывать интересы потребителей, а именно, как отразится объединение фирм на изменении цен на товары и услуги, предоставляемые предприятиями. Данный способ оценки достаточно редко встречается на Западе, а в России вообще не применяется. Причина этого кроется прежде всего в сложности методологии проведения подобного анализа.

Вышеизложенное позволяет заключить, что выигрыш от слияния и поглощения — это величина довольно неопределенная, поскольку она является результатом процесса, на который оказывает влияние совокупность факторов. Признание неповторимости и уникальности каждого объединения компаний говорит о необходимости индивидуального подхода к любой подобной сделке.

Следует отметить, что эффективность слияний и поглощений зависит прежде всего от того, насколько хорошо проработаны и выявлены мотивы и стратегические цели фирмы-покупателя, возможные риски и благоприятствующие факторы, насколько хорошо подготовлены все стадии интеграционного процесса и определены главные обстоятельства, наиболее часто препятствующие созданию стоимости в процессе объединений предприятий и др. Таким образом, успех или неудача подобной трансакции зависит от точности и проработанности каждого действия по осуществлению слияния или поглощения компании.

Большинство экономистов, научных работников и специалистов в области объединений компаний при определении эффективности предстоящих или уже состоявшихся слияний и поглощений ориентируются только на подходы, указанные ранее, отвлекаясь от ряда факторов, оказывающих не меньшее влияние на стоимость предприятия при его оценке.

В таблице авторами приведены основные из этих факторов. По нашему мнению, именно они наиболее существенны для правильной оценки стоимости компании при определении эффективности интеграционных процессов в целом.

Каждый из представленных факторов оказывает положительное или отрицательное влияние на стоимость фирмы, т. е. увеличивает или уменьшает реальную цену компании, что в конечном счете

Факторы, влияющие на оценку стоимости компании

№ п/п Факторы, влияющие на оценку компании при выявлении эффективности слияний и поглощений

1 Тип сделки Горизонтальный

Вертикальный

Конгломератный

2 Способ финансирования Денежными средствами

Долями

3 Размеры сделок Малые

Средние

Крупные

4 Опыт оценщика

5 Опыт команды в сфере М&А, осуществляющей слияние или поглощение

6 Бизнес-планы, финансовые прогнозы

7 Цель компании Диверсификация деятельности

Усиление специализации

8 Наличие других покупателей компании

9 Сопоставимость корпоративных культур

10 Качество корпоративного управления

11 Высококвалифицированные кадры

12 Текучесть кадров

13 Уровень трансакционных рисков

14 Риск асимметричности информации

15 Доступность информации

16 Ассортимент товаров и услуг

17 Спрос на товары и услуги

18 Доставка и обслуживание

19 Состояние производственных мощностей Наличие ценных активов

Наличие неэффективно действующих элементов

20 Резервы компании

21 Клиентская база

22 «Гарантированные» поставщики

23 Сильные конкуренты

24 Стадия жизненного цикла компании

25 Инновационные возможности компании

26 Финансовое состояние компании

27 Доля на рынке

28 Имидж, репутация компании

29 Социальная политика компании

30 Экологическая политика компании

31 Территориальная особенность

32 Отраслевая принадлежность целевой компании

33 Введение международных стандартов бухгалтерского учета и отчетности

34 Неразвитость фондового рынка

35 Политические факторы

35 Несовершенство законодательства

37 Темпы роста экономики

38 Предпринимательский климат

39 Технологические факторы

40 Уровень инфляции

сказывается на общей эффективности всей интеграционной сделки. Следует отметить, например, что наибольший эффект от слияний и поглощений компаний получают предприятия, осуществляющие

объединения горизонтального типа, в меньшей степени — вертикального. При этом конгломератные интеграционные процессы оказываются менее эффективными по сравнению с другими видами

объединений. В то же время отмечено, что наибольшего результата добиваются предприятия малого и среднего бизнеса, а также сделки, оплачиваемые денежными средствами, а не долями.

Учет данных факторов должен осуществляться на определенном этапе проведения объединений предприятий. На рисунке авторами предложен алгоритм проведения М&А с оценкой эффективности слияний и поглощений компаний и выделением основных этапов интеграционных процессов [14]:

Этап 1 — определение стратегии компании.

Этап 2 — анализ альтернатив достижения стратегических целей.

Этап 3 — определение стратегии слияния/поглощения предприятия.

Этап 4 — подбор квалифицированной команды, осуществляющей трансакцию.

Этап 5 — определение конечных результатов слияния/поглощения.

Этап 6 — определение критериев, которым должна отвечать целевая компания.

Этап 7 — поиск целевой фирмы.

Этап 8 — переговорный процесс с компанией-целью.

Этап 9 — анализ приобретаемой фирмы — перспективная оценка.

Этап 10 — осуществление сделки.

Этап 11 — интеграция компаний.

Этап 12 — Оценка результатов слияния/поглощения — ретроспективная оценка.

В рамках данной статьи остановимся подробнее лишь на отдельных этапах данного алгоритма, имеющих отношение к эффективности объединений предприятий, а именно на включении перспективной и ретроспективной оценок в данную модель.

На начальном этапе предполагается проведение перспективной оценки слияний и поглощений компаний для принятия решения относительно объединения предприятий.

При реализации перспективного подхода целесообразно, на наш взгляд, провести оценку стоимости компании тремя основными методами — затратным, доходным и сравнительным.

По мнению С. Каплана и Р. Рубака, метод дисконтирования денежных потоков достаточно точный метод, но имеет постоянную тенденцию к завышению результатов на 6 — 10 %. Сравнительный метод, напротив, имеет тенденцию к занижению результатов оценки компаний в среднем на 10 — 16 % [15]. Поэтому предполагается использо-

вать метод дисконтированных денежных потоков и сравнительный метод, но с корректировкой первого результата на уменьшение, второго — на увеличение на 10 %.

Итоговое значение стоимости компании определяется путем расчета средневзвешенной (среднеарифметической) величины результатов затратного, доходного и сравнительного подходов. Вследствие подобных действий недостатки каждого из подходов нивелируются достоинствами других. Однако и такой результат не дает объективной оценки. Например, одна компания находится в стране с благоприятной политической ситуацией, а другая, — аналогичная по своим характеристикам, в государстве, в котором напряженная политическая обстановка. Очевидно, что первое рассмотренное предприятие должно стоить дороже, чем второе.

Соответственно результаты расчетов, выполненные с использованием определенных подходов, должны быть скорректированы в зависимости от степени влияния различных факторов, предложенных в таблице, чтобы достоверно оценить стоимость предприятия:

Оценка компании = Средневзвешенная величина F (/1, /,, /,... , где /1, /,, /,... /п — факторы, влияющие на оценку стоимости компании.

Лишь прибегнув к подобной корректировке и получив более точное значение, можно оценить эффективность слияний и поглощений.

Следующим этапом представленного алгоритма в рамках перспективной оценки является соотношение затрат с оценкой целевой компании. Это и является основным критерием для принятия решения относительно осуществления слияния/ поглощения или отказа от него.

Данная оценка эффективности интеграционных процессов играет огромную роль в выборе достойного предприятия в качестве цели, удовлетворяющего всем поставленным требованиям с максимальной отдачей от этой сделки.

Таким образом, получив положительное решение, необходимо приступать к реальному осуществлению объединений предприятий.

После проведения слияния/поглощения и при дальнейшей деятельности компании необходимо оценить, сопоставить определенные показатели до и после интеграционного процесса, на что направлен ретроспективный подход. Такая оценка процесса М&А достаточно важна с точки зрения достижения поставленных целей (успешная или неудачная сделка).

Алгоритмопределения эффективностислиянийипоглощений

Нами предлагается использовать в рамках данного методологического подхода бухгалтерский метод, поскольку в силу неразвитости фондового рынка в России применение рыночного и комбинированного методов ограничено. Таким образом, соотношение бухгалтерских и производственных показателей до и после осуществления слияния/поглощения дает возможность оценить потенциал компании. Предполагается ответить на вопрос: экономически целесообразно продолжить функционирование данного предприятия или необходимо избавиться от компании (ликвидировать, продать и т. д.).

Литература

В будущем по мере развития российского фондового рынка возможно модифицировать предложенный алгоритм с использованием как рыночного, так и комбинированного методов.

В конечном счете правильно спланированное и проведенное слияние или поглощение, учитывающее все возможные факторы, как благоприятные, так и негативно влияющие на исход трансакции, должно обеспечить компании решающие конкурентные преимущества на рынке.

1. Пирогов А. Н. Оценка слияний и поглощений российских компаний: www. vedi. га.

2. Приказ Минфина России и ФКЦБ от 05.08.1996, № 71 и 149 «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».

3. Иванова О. П. Эффективность интеграции: методы оценки. — Кемерово: Кузбассвузиздат, 2002. — С. 9 - 10.

4. Скотт М. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости: Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. — 432 с.

5. Эванс Фрэнк Ч, Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / Пер. с англ. — М.: Альпина Паблишер, 2004. — С. 110.

6. Piloff S. Performance Changes and Shareholder Wealth Creation Associated with Mergers of Publicly Traded Banking Institutions. — University of Pennsylvania, 1994.

7. Clark J. A. Economies of Scale and Scope at Depository Institution: A review of the Literature. — Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, 16 — 33, 1988.

8. Linder J. C., DwightB. C. Bank mergers: Integration and Profitability//Journal of Financial Services Research. — 1992. — Vol. 7. — PP. 35 — 55.

9. Rhoades S. A. Efficiency Effects of Horizontal Mergers // Journal of Banking and Finance. — 1993. — Vol. 17. — PP. 411 — 422.

10. Hannan T. H, Wolken J. D. Returns to Bidders and Targets in the Acquisition Process//Journal of Financial Services Research. 3. — 1989. — PP. 5 — 16.

11. Madura J., WaintK. J. Long-term Valuation Effects of Bank Acquisition//Journal of Banking and Finance. — 1994. — Vol. 18. — PP. 1135 — 1154.

12. Fama E. F. etal. The adjustment of stock prices to new information // International Economic Review. — 1969. — № 10 (1). — PP. 1 — 21.

13. Cornett M, Tehranian H. Changes in Corporate Performance Associated with Bank Acquisitions//Journal of Financial Economics. — 1992. — Vol. 31. — РЕ 211—234.

14. Латыпова С. И. Этапы слияний и поглощений компаний//Современные наукоемкие технологии. — 2006. — № 7. — С. 104 — 106.

15. Steven N. Kaplan, Richard S. Ruback «The market pricing of cash flow forecasts: discounted cash flow vs. method of comparables» // Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 8, № 4 (Winter 1996), PP. 45 — 61.