Роль рынка ценных бумаг в инвестиционном обеспечении экономического роста

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

РОЛЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В ИНВЕСТИЦИОННОМ ОБЕСПЕЧЕНИИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА*

Современная экономика как объект исследования включает в себя множество функционирующих разноуровневых и разнокачественных систем. Каждая из них для самосохранения, качественного и количественного развития нуждается в притоке двух видов ресурсов: текущих, постоянных и практически непрерывных и периодических, капитальных, т.е. инвестиционного порядка. Если воспроизводство системы происходит исключительно за счет текущего притока ресурсов, имеет место существование одноразовой системы. Она не подлежит обновлению по мере износа и предназначена к исчезновению. Если же воспроизводство системы происходит не только за счет текущего притока ресурсов, но и периодического капитального обновления ее изношенных частей и структуры в целом, то налицо система долгосрочного функционирования. Продолжительность ее существования обеспечивается инвестированием ресурсов в ее воспроизводство (простое или расширенное, на прежнем или более высоком качественном уровне). Именно поэтому в системе воспроизводственного процесса, безотносительно к его конк-ретно-исторической общественной форме, важнейшая роль принадлежит инвестициям и инвестированию.

Если представить общественное воспроизводство как систему производства, распределения, обмена и потребления, то инвестиции, главным образом, касаются первого звена - производства и составляют материальную основу его развития. С

* Продолжение. Начало в журнале «Финансы и кредит». - 2003. -№21 (135).

М.Ю. МАКОВЕЦКИЙ, кандидат экономических наук Омский государственный университет

экономической точки зрения, необходимое звено воспроизводственного процесса - замена изношенных основных средств новыми, осуществляемая посредством аккумулирования ежегодных амортизационных отчислений и использования их на приобретение нового или модернизацию действующего производственного аппарата. Подобный механизм характерен для простого воспроизводства, хотя и здесь могут содержаться элементы расширения производства, поскольку новые средства труда являются, как правило, более совершенными по сравнению с заменяемыми. При той же стоимости с их помощью может быть произведено относительно большее количество продукции или улучшено ее качество. Кроме того, амортизационные отчисления могут быть использованы для расширения производства еще до замены изношенных средств труда. Однако эти возможности относительно невелики, и заметное расширение производства, как показывает практика, можно обеспечить только за счет новых вложений средств, направляемых как на создание новых производственных мощностей и дополнительных рабочих мест, гак и на совершенствование техники и технологии производства.

В экономике любой страны место и роль инвестиций трудно переоценить. Вместе с тем необходимым условием осуществления инвестиций является наличие в обществе сбережений. Сбережения и инвестиции являются ключевыми экономическими категориями и главными составляющими инвестиционного процесса. Преследуя цель комплексного исследования современного инвестиционного процесса (его определение и содержа-

тельную трактовку автор даст ниже) как условия поступательного развития экономических систем, следует уточнить содержание таких ключевых понятий, как «потребление» и «сбережение», «накопление» и «инвестиции». Ни в зарубежной, ни в российской экономической литературе на сегодня не сложилось единой точки зрения относительно содержания и взаимоотношения этих категорий.

Сбережения, накопления, инвестиции и их экономическое содержание

В самом общем виде сбережение как экономический процесс и экономическая категория обычно противопоставляется потреблению. Однако это противопоставление не абсолютно, ведь сберегают обычно для того, чтобы потребить потом, в будущем.

В отечественной литературе советского времени сбережения трактовались как «часть личного дохода, которая остается неиспользованной при затратах на текущие потребительские нужды и накапливается»1.

В некоторых работах современных западных экономистов сбережения связываются с доходами «семейных хозяйств». Так, в работе Э. Дж. Долана и других зарубежных авторов утверждается следующее: «Та часть дохода семейного хозяйства, которая не идет на покупку товаров и услуг, а также на уплату налогов, носит название сбережений». Помимо этого, к сбережениям следует относить также выплату семейными хозяйствами долгов, «поскольку выплачиваемые при погашении долга деньги не идут как на потребление, так и на уплату налогов»2.

Другие западные экономисты не связывают сбережения только лишь с доходами семейных хозяйств или с личными доходами. Так, Дж. М.

' Экономическая энциклопедия. Политическая экономия: В 4 т./ Гл. ред. A.M. Румянцев. - М.: Советская энциклопедия, 1972 - 1980. -Т. 3. - С. 537.

2 Долан Э. Дж. и др. Деньги, банковское дело и денежно-кре-дитная политика / Под обш. ред. В. Лукашевича. - Л., 1991. - С. 15.

' Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег // Антология экономической классики: В 2 т. - М.: МП «ЭКОНОВ», 1993.-Т. 2. - С. 184, 221.

'Дорнбуш Р., Фишер С. Макроэкономика: Пер. с англ. - М.: Изд-во МГУ: ИНФРА-М, 1997. - С. 260, 285.

s Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. - Самара: «СамВен», 1992. - С. 22 - 23.

* См.: Воронова Н.С. Акционерное общество на рынке ценных бумаг (вопросы теории и практики) - СПб.: Иза-во СПб ГУЭФ, 1997. - С. 10. Михайлова Е.В., Рожков Ю.В. Финансово-кредитные методы регулирования инвестиционных рынков. - Л.: Изд-воЛФЭИ, 1991. - С. 86.

Кейнс, определяя сбережения как «совокупное превышение дохода над потреблением», отмечал: «Помимо сбережений, накапливаемых отдельными лицами, значительная часть доходов, составляющих, вероятно, от 1/3 до 2/3 всего накопления в современных промышленно развитых странах, таких, как Великобритания или Соединенные Штаты Америки, сберегается центральными правительствами и местными органами власти, коммерческими корпорациями и прочими учреждениями и организациями...»3.

Р. Дорнбуш и С. Фишер также считают, что сбережения (которые равны доходу за вычетом потребления) осуществляются не только за счет доходов домашних хозяйств, но и за счет доходов корпораций, которые «сберегают, используя часть своей прибыли для реинвестирования в бизнес вместо выплат по акциям». Национальные сбережения могут формироваться также за счет превышения доходов над расходами государственного бюджета, в то время как «превышение правительственных расходов над доходами (бюджетный дефицит) уменьшает национальные сбережения»4.

Подобные взгляды на содержание категории сбережений в последние годы получили распространение и среди российских исследователей. «Сбережения, - отмечает Б.И. Алехин, - единственный источник инвестиционного капитала. Они возникают, когда доходы корпораций, правительства и отдельных граждан превышают их расходы. Корпорации (нефинансовые) исторически являются крупнейшими сберегателями, создавая примерно 60% национального инвестиционного фонда в развитых странах. Но их сбережения обычно не поступают на рынок инвестиционного капитала, принимая форму нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений... Личный сектор дает между 20 и 30% всех сбережений... Правительства, сводящие свой бюджет с плюсом, являются сберегателями. Но таких сейчас мало, и поэтому государственный сектор выступает на финансовом рынке чистым конечным заемщиком»5. Аналогичной точки зрения придерживаются Н.С. Воронова, Е.В. Михайлова и Ю.В. Рожков6.

Признание того, что сбережения не ограничиваются только лишь не используемой на цели потребления частью личных доходов населения, нашло отражение и в нормативных документах Российской Федерации последних лет. Так, в Законе РСФСР от 26.06.91 № 1488-1 «Об инвестиционной деятельности в РСФСР», а также в «Концепции развития рынка ценных-бумаг в Российской Фе-

церации», утвержденной Указом Президента РФ от 01.07.96 № 1008, речь идет о сбережениях как физических, так и юридических лиц7.

Сбережения как часть располагаемого дохода за вычетом потребления не должны увязываться только лишь с семейными хозяйствами или с личными доходами, поскольку превышение доходов над расходами систематически имеет место и в производственном секторе, и на уровне государства.

Некоторые исследователи дополнительно выделяют иностранный сектор как источник сбережений8. Автору представляется, что такой подход не совсем корректен, поскольку возникающее в этом секторе превышение доходов над расходами в конечном итоге может быть сведено к доходам либо отдельных семейных хозяйств (личный сектор), либо бизнеса (нефинансового и финансового секторов), либо государства. В этом контексте видятся оправданным выделение и анализ трех уровней сбережений - на уровне домохозяйств (физических лиц); предприятий и организаций (юридических лиц); государства. На каждом из них проявляются определенные особенности их формирования и использования.

Так, если речь идет о первом уровне - секторе домохозяйств, то формирование их сбережений происходит из располагаемых личных доходов, под которыми понимается сумма денежных средств, которая остается после уплаты всех налогов и иных обязательных платежей. Одна часть располагаемых личныхдоходов используется на цели потребления, другая - для сбережений.

7 См.: Закон РСФСР от 26.06.91 № 1488-1 «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» (в ред. от 25.02.1999) // Консультант Плюс; Указ Президента РФ от 01.07.96 № 1008 «Об утверж-аении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации» // КонсультантПлюс.

8 См., например: Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. - Самара: «СамВен», 1992. - С. 23.

' ГрицынаВ., Курнышева И. Особенности инвестиционного процесса//Экономист. 2000. № 3. С. 19.

Структура финансовых

Если рассматривать уровень предприятий и организаций различных отраслей экономики, то и здесь возможности для сбережений открываются только в том случае, если имеются располагаемые доходы. К примеру, если доходы от реализации произведенного продукта превышают затраты на его производство, то предприятие получает прибыль. Часть ее превращается в доходы его владельцев (физических и юридических лиц) и может использоваться ими на потребление либо принять форму сбережений. Другая ее часть (в виде нераспределенной прибыли) остается на предприятии и может использоваться им на развитие и совершенствование производства. Она не используется на цели потребления собственников предприятия и находится в его распоряжении как обособленного юридического лица, выступая как излишек дохода над производственными затратами, т.е. является сбережениями.

Сбережения общества могут увеличиваться и за счет средств государственного бюджета, когда имеет место превышение доходов бюджета над его расходами (профицит). При дефиците бюджета сбережения общества будут уменьшаться.

В современных индустриально развитых странах приоритетный источник накоплений - личные сбережения, под которыми автор понимает сбережения первого уровня - домохозяйств. Так, в ФРГ, Японии, Франции они покрывают более половины суммы чистых капитальных вложений, а в США - еще больше - 2/3. Отсюда можно сделать вывод, что в промышленно развитых странах основным источником сбережений является личный сектор. В подтверждение этого можно привести данные по США (табл. I9).

Как видно из данных табл. 1, население США владеет примерно 40% всех финансовых активов, что почти в пять раз больше, чем доля государства, а также коммерческих банков. На первый взгляд может показаться, что доля населения в структуре

Таблица 1

гивов США, в % к итогу

Секторы 1980 1990 1992 1996

Все секторы 100 100 100 100

Население 48,2 42,4 42,2 39,1

Нефинансовые корпорации 10,3 8,5 7,9 10,2

Государство 7,2 9,1 8,9 7,7

Коммерческие банки 11,2 10,3 9,5 8,1

Другие финансовые корпорации 19,6 24,6 26,3 27,9

Остальной мир 3,5 5,1 5,2 7,0

Источник: Statistical Abstract of the United States. - 1997. - P. 510.

финансовых активов снижается. Однако здесь нужно помнить об увеличении числа косвенных инвесторов, направляющих свои сбережения на покупку ценных бумаг опосредованно, через институциональных инвесторов, что является одной из особенностей развития рынков ценных бумаг в настоящее время.

В Японии население тоже контролирует огромные финансовые активы. Так, в 1995 г. отношение суммы активов, принадлежащих населению, к его годовому доходу составило 161%, т.е. сбережения превышали доход за полтора года. Как и в США, сбережения почти полностью инвестировались, причем значительная их доля вкладывалась в пенсионные фонды. Личные сбережения в послевоенном мире играют решающую роль в инвестиционном процессе. Международный опыт показывает, что существует четкая зависимость между долей сбережений в располагаемом доходе населения и темпами роста экономики. Наиболее впечатляющих темпов роста в 1960 - 1980 гг. достигли страны с самой высокой долей сбережений в личных доходах: Япония - до 20%, ФРГ, Франция, Италия - 11 - 12%. Конечно, столь высокий уровень сбережений населения характерен только для промышленно развитых стран с высоким уровнем жизни.

В экономической литературе сбережения населения предлагается классифицировать по нескольким группам: текущие, на покупку товаров длительного пользования, на непредвиденный случай и старость. Особый вид сбережений - инвестиционные сбережения - могут быть краткосрочными и долгосрочными. Долгосрочные сбережения составляют все больший источник финансовых ресурсов на рынках капитала, т.е. долгосрочных активов10.

В современных условиях под влиянием совокупности различных экономических, социальных и политических факторов в обществе формируется определенное отношение к сбережению, что обусловливает как совокупные размеры сбереже-

111 Инвестиционно-финансовый портфель. (Книгаинвестиционно! о менеджера. Книга финансового менеджера. Книга финансового посредника) / Отв. ред. Ю.Б. Рубин, В.И. Солдаткин. -М.: «СОМИНТЭК», 1993. - С. 8 - 10.

11 Маршалл А. Принципы экономической науки: ВЗт. - М.: Издательская группа «Прогресс», 1993. - Т. 1. - С. 304 - 314.

12 КейнсДж. М. Общая теория занятости, процента и денег //

Литология экономической классики: В 2 т. - М.: МП «ЭКОНОВ»,

1993.-Т. 2. -С. 221.

15 См. об этом также: Чалдаева Л.А., Килячков A.A. Сбережения и инвестиции // Финансы и кредит. 1999. № 1. С. 2 - 5.

ний, так и соотношение отдельных их составных частей. Например, А. Маршалл различал способность и склонность общества к сбережению. Способность к сбережению зависит от превышения доходов над расходами, а склонность к сбережению определяется в большей степени безопасностью вложений и размерами ожидаемой выгоды". Дж. М. Кейнс склонность к сбережению противопоставлял склонности к потреблению. По его мнению, побуждения к сбережению начинают оказывать действие лишь тогда, когда достигается некоторый уровень благосостояния. При этом действуют определенные стимулы к ограничению потребления: осторожность, предусмотрительность, расчетливость, стремление к лучшему, независимость, предприимчивость, гордость и скупость12.

В отличие от представителей классической школы Дж. М. Кейнс рассматривал сбережения как функцию не от процентной ставки, а от размеров дохода, т.е. 8 = 5 (У), равно как и потребление: С = = С (У)13. Анализируя распределение располагаемого личного дохода на потребление и сбережение (У = С + Б), он пришел к выводу, что в обществе действует основной психологический закон: люди склонны, как правило, увеличивать свое потребление с ростом дохода, но в меньшей степени, чем растут их доходы. Рост доходов побуждает людей делать сбережения, но рост сбережений приводит к снижению спроса и, как следствие, сокращению производства. Поэтому сбережения - благо для каждого отдельного человека, но зло - для экономики в целом. Если снижение спроса на предметы потребления (недопотребление) не будет компенсировано инвестиционным спросом, неизбежны падение темпов роста национального дохода и рост безработицы. Это - серьезная проблема для стран с развитой экономикой.

В дальнейшем взаимосвязь процессов потребления и сбережения исследовалась в рамках теорий жизненного цикла (Ф. Модильяни) и перманентного дохода (М. Фридмен), в которых был сделан вывод о стремлении экономических агентов оптимизировать потребление. Доходы людей подвержены значительным изменениям, но они тем не менее стараются обеспечить равномерный уровень потребления в течение всей жизни.

В общем случае уровень сбережений определяется величиной избытка дохода над расходами (потреблением). Закономерности, которыми определяются масштабы сбережений, неодинаковы для микро- и макроуровней (т.е. на уровне домохо-зяйств и национальной экономики в целом).

Если увеличение национального дохода, как правило, приводит к увеличению национальных сбережений, то для отдельной семьи это не всегда характерно: прирост дохода семьи с низкими доходами обычно в полном объеме направляется на потребление, в то время как у семей со средними доходами при резком росте дохода может проявиться психология нуворишей. В конечном итоге, на уровне каждого отдельного члена общества, домохозяйства или хозяйствующего субъекта объем сбережений может определяться разноплановыми причинами объективного и субъективного характера (увеличение общих доходов, изменение структуры потребления, изменения в налоговой политике и др.). В масштабах же всего общества размеры сбережений определяются уровнем развития производства. Только в условиях его роста и повышения эффективности появляется возможность увеличивать не только потребляемую, но и сберегаемую часть производимого дохода. В ситуации, когда нет превышения доходов над расходами, нет и условий для осуществления сбережений.

Существенный фактор, определяющий величину сбережений общества, - гарантия их безопасности. Если участники экономической системы по тем или иным причинам (экономическим, политическим и др.) не уверены, что в будущем они смогут воспользоваться плодами своих сбережений, они будут стремиться использовать все свои доходы на текущее потребление. Как известно, по мере развития производительных сил общества увеличивались возможности для сбережений не только по причине увеличения избытка дохода над потреблением, но и вследствие роста степени безопасности вложений. В XX в. в развитых странах не только сложилась стабильная экономическая и политическая обстановка, но и существуют все условия для сохранения и приумножения капиталов инвесторов. Поэтому их сбережения превращаются «в пыль» только в экстраординарных случаях (например, в Германии в прошлом столетии такое случилось только дважды - после первой и второй мировых войн).

В целом, как отмечается в экономической литературе, на объем и на пропорции в структуре сбережений влияет множество разноплановых факторов14:

14Инвестиционно-финансовый портфель. (Книга инвестиционного менеджера. Книга финансового менеджера. Книга финансового посредника) / Отв. ред. Ю.Б. Рубин, В.И. Солдаткин. -М.: «СОМИНТЭК», 1993. - С. 12 - 17.

15 Маркс К. Капитал. Критика политической экономии: В 4 т. -

М.: Политиздат, 1973 - 1978. -Т.1. - С. 594.

• структура и динамика доходов в обществе;

• социальная структура общества;

• размеры накопленной задолженности и развитость системы займов на финансирование потребительских нужд;

• цены и процентные ставки;

• изменение уровня жизни;

• структура потребностей.

Факторы сбережений могут быть как долгосрочными, так и краткосрочными. Наиболее долгосрочные факторы - возраст населения, рост уровня жизни, степень удовлетворенности материальными благами. Особенно интенсивно процесс сбережения происходит в пожилом возрасте, в отличие от периода молодости, поэтому омоложение населения при прочих равных условиях может вести к падению темпов роста сбережений.

Под воздействием комплекса факторов в про-мышленно развитых странах сегодня говорят о новом качестве сбережений, что находит свое внешнее проявление в следующих тенденциях:

• практически полностью исчезли сбережения для покупки товаров и имущества: они полностью вытесняются потребительским кредитом;

• широкое развитие пенсионных фондов сводит до минимума сбережения, которые частные лица самостоятельно без посредников накапливают на старость. Имеет место устойчивая тенденция к росту доли пенсионных резервов в совокупном объеме накопленных финансовых активов населения;

• существенно возросли краткосрочные сбережения текущего характера, рост которых был ускорен инфляционными процессами в 1970-х -начале 1980-х гг. В условиях инфляции такие сбережения становились важным источником краткосрочных инвестиций.

В экономической литературе наряду с понятием «сбережения» встречается понятие «накопления», которые нередко используются как синонимы, т.е. употребляются как равнозначные понятия. Такое применение терминов можно встретить у А. Маршалла, Дж. М. Кейнса и некоторых современных экономистов. Наоборот, представители марксистской экономической теории четко разграничивали эги понятия. Категорией «накопление» обозначалось понятие, неразрывно связанное с расширением производства. По К. Марксу, «накопление капитала, рассматриваемого конкретно, сводится к воспроизводству его в расширяющемся масштабе»15. Расширение капиталистического производства означает не что иное, как «примене-

ние прибавочной стоимости в качестве капитала, или обратное превращение прибавочной стоимости в капитал»'6.

Советская экономическая наука, полностью разделяя точку зрения К. Маркса в отношении капиталистического способа производства, выделяла также категорию накопления при социализме, определяя его как использование части национального дохода общества для развития социалистического производства, образования резервов и расширения фондов в непроизводственной сфере. Накопление рассматривалось как обязательное условие расширенного воспроизводства и пропорционального развития хозяйства17.

Понятия «сбережение» и «накопление» тесно связаны друг с другом, но равнозначными они не являются. Как отмечает Е.И. Лавров, сбережение есть «использование своих доходов с целью сокращения текущего потребления ради увеличения потребления будущего». Накопление, в свою очередь, представляет собой «использование сбережений для расширения производства, т.е. для производительного потребления»18, т.е., по существу, их применение в качестве капитала. Простое воспроизводство, понимаемое как непрерывный процесс возобновления производства в постоянных масштабах, тоже должно рассматриваться как реальный фактор накопления, если оно выступает как составная, органичная часть расширенного воспроизводства, на что еще в свое время обращал внимание К. Маркс.

Таким образом, не всякое сбережение является накоплением, а только такое, которое используется для поддержания, расширения и/или совершенствования производства. Если категорией «сбережение» не фиксируются конечные направления использования свободного остатка располагаемого дохода, то категория «накопление» предполагает применение части этого дохода для создания, расширения и/или совершенствования производства, увеличения функционирующего основ-

Маркс К. Капитал. Критика политической экономии: В 4 т. -М.: Политиздат, 1973 - 1978. - Т. 1. - С. 592.

"См., например: Финансово-кредитный словарь: В 2 т. / Гл. ред. В.П.Дьяченко. - М.: Финансы, 1964. - Т.2. - С. 67. Экономическая энциклопедия. Политическая экономия: В 4 т. / Гл. ред. A.M. Румянцев. - М.: Советская энциклопедия, 1972-1980. - Т. 3. -С. 17.

18Лавров Е.И. Проблемы экономического роста: курс лекций аля студентов экономических специальностей. - Омск: Омск, госуниверситет, 2000.- С. 22.

19 КейнсДж. М. Общая теория занятости, процента и денег // Антология экономической классики: В 2 т. - М.: МП «ЭКОНОВ», 1993.-Т. 2.-С. 183.

ного и оборотного капитала в целях получения на этой основе дополнительной прибыли. С учетом этих замечаний в дальнейшем под накоплением будем понимать производительное использование сбережений всех участников экономической системы.

В рамках исследования теоретических аспектов организации инвестиционного процесса в современных условиях и его основополагающих понятий обратимся к экономическому содержанию категории «инвестиции».

В экономической литературе понятия «сбережения» и «инвестиции», как правило, стоят рядом: одно неизбежно предполагает другое. По мнению Дж. М. Кейнса, величины сбережений и инвестиций «должны быть равны между собой, поскольку каждая из них равна превышению дохода над потреблением»19.

Сбережения - необходимое звено и основа инвестиционного процесса. Инвестиции предполагают сбережения и невозможны в их отсутствие. Вместе с тем не все сбережения становятся инвестициями. Например, если денежные средства не используются их владельцем на потребление, то они являются сбережениями. Однако, оставаясь у своего владельца без движения, они не становятся инвестициями. Инвестициями становятся сбережения, прямо или косвенно, посредством той или иной формы используемые для извлечения положительного эффекта в будущем.

Здесь логично уточнить соотношение понятий «накопление» и «инвестиции». В экономической литературе между ними не проводится четкая грань. Автор считает, что определенное уловимое различие между ними есть. Как сказано выше, сбережения - это превышение доходов над расходами, или часть располагаемых доходов участников экономической системы, остающаяся у них за вычетом фонда потребления. При этом часть сбережений может накапливаться посредством той или иной формы. Поскольку накопление - это производительное использование сбережений (на цели создания, расширения и/или совершенствования производства), то для выявления субординации всех категорий нужно четко указать на эти формы.

Правомерно говорить, что сбережения участников экономической системы накапливаются (используются производительно) в тех случаях, когда они используются либо для осуществления вкладов в банках, либо для приобретения ценных бумаг на первичных рынках. Иначе говоря, не каждая покупка ценных бумаг является в то же время

процессом накопления. Дело в том, что только в результате приобретения ценных бумаг их первыми владельцами происходит вложение ценностей непосредственно в производство, на вторичном же рынке происходит лишь смена одного владельца ценной бумаги на другого, что мы определяем как реинвестицию. Нужно иметь в виду и тот факт, что сбережения могут использоваться и для других целей - покупки не только ценных бумаг, но и иного имущества (например, недвижимости). Здесь прослеживается различие по целевому критерию: если накопление как экономический процесс однозначно имеет своей целью максимизацию (увеличение) прибыли за счет создания и/или развития производства, то прочие направления использования сбережений могут иметь и другие целевые ориентиры (например, получение положительного социального эффекта).

Разделение понятий «накопление» и «инвестиции» в известной степени носит теоретический характер, поскольку точно отследить конечное направление использования банками сбережений вкладчиков, привлеченных ими, непросто. В условиях, когда банки имеют право осуществлять не только расчетные операции, но и инвестиционные (в том числе на рынке ценных бумаг), определить часть сбережений, реально использованную на цели накопления, можно только при наличии соответствующих форм отчетности.

Таким образом, в реальной экономической практике понятие «инвестиция» более широкое, нежели понятие «накопление». С учетом этого замечания уточним содержательную трактовку категории «инвестиции».

Представленные в современной научной литературе подходы к определению этого важнейшего экономического понятия далеко не однозначны, а предлагаемые различными зарубежными и российскими авторами варианты классификации инвестиций зачастую носят дискуссионный характер.

В популярном Финансово-инвестиционном словаре Дж. Доунса и Дж. Э. Гудмана инвестиция («investment») определяется как«... использование капитала с целью получения дополнительных средств либо путем вложения в доходные предприятия, либо с помощью участия в рискованном проекте, направленном на получение прибыли». Там же отмечается, что «... термин «инвестиции» может относиться к финансовым инвестициям (ког-

20 Доунс Дж., ГудманДж. Э. Финансово-инвестиционный словарь. - М.: ИНФРА-М, 1997. - С. 238.

да инвестор помещает средства в финансовые предприятия) или к инвестированию усилий и времени лица, желающего получить прибыль в случае успеха». Авторы утверждают, что «... понятие инвестирования связано с представлением о том, что безопасность основной суммы является важным фактором. Спекуляции («speculation») являются намного более рискованными операциями»20.

В представленном выше определении термина «инвестиция», несмотря на множественность формулировок, имеются следующие недостатки:

• несмотря на вполне объяснимую цель (получение дополнительных средств), далеко не при каждой инвестиции она именно такова (например, в случае осуществления государственных инвестиций целью может быть достижение какого-либо важного социального эффекта или иной общественной выгоды);

• инвестиции на практике далеко не всегда осуществляются вложением капитала именно в доходные предприятия, тем более что эффект от инвестиции в общем случае носит вероятностный характер, а не является изначально заданной величиной (в частности, при создании нового предприятия). Иначе говоря, вполне возможно и целесообразно осуществление инвестиций и в убыточные предприятия, если в итоге ожидаемый эффект от этого будет положительным;

• неудовлетворителен приведенный в определении перечень направлений инвестирования;

• неуместной представляется увязка понятия инвестирования с абстрактным представлением о том, что «... безопасность основной суммы является важным фактором», потому что существуют и другие важные факторы, оказывающие непосредственное воздействие на процессы инвестирования (в частности, доходность вложений);

• утверждение, что спекуляции - намного более рискованные операции, тривиальное и не несет какой-либо содержательной нагрузки при определении исходного понятия («инвестиции»).

В фундаментальном труде американских экономистов У.Ф. Шарпа, Г. Дж. Александера и Дж. В. Бэйли «Инвестиции» говорится о необходимости определить термин «инвестиции» («investments»). Но фактически авторы этого не делают, а дают трактовку инвестирования, причем самую общую: «В наиболее широком смысле слово «инвестировать» означает: «расстаться с деньгами се-

годня, чтобы получить большую их сумму в будущем». Кроме того, далее авторами указывается на наличие связи между процессом инвестирования и такими факторами, как время и риск: «Отдавать деньги приходится сейчас и в определенном количестве. Вознаграждение поступает позже, если поступает вообще, и его величина заранее неизвестна»2' . В представленной трактовке присутствует указание на отдельные (хотя и немаловажные) атрибуты любых инвестиций - время (срочность) и риски, связанные с их осуществлением. В поле зрения авторов не попадают ни объекты инвестиций, ни целевые установки, связанные с ними.

В работе Л. Дж. Гитмана и М.Д. Джонка «Основы инвестирования» инвестиция определяется как способ помещения капитала, который должен обеспечить сохранение или возрастание стоимости капитала и (или) принести положительную величину дохода, т.е. инвестиция отождествляется с любым инструментом, в который можно разместить деньги в расчете на сохранение или приумножение их стоимости и (или) получение дохода22. Это определение более удачно, чем предыдущие, поскольку содержит указание и на цели, и на способы их достижения (объекты помещения капитала).

Переход России к рыночной системе ведения хозяйства сопряжен с формированием новой модели инвестиционного процесса. В этих условиях за сменой сути дела последовала соответствующая смена терминов. В рамках централизованной плановой экономики термин «инвестиции» почти не применялся, но широко использовалось другое понятие - «капитальные вложения» - все затраты на воспроизводство основных фондов, включая затраты на их полное восстановление.

В словаре «Политическая экономия» капитальные вложения определены как «совокупность затрат, направляемых на создание новых, реконструкцию и расширение действующих основных фондов, функционирующих в производственной и непроизводственной сферах»23. Под капитальны-

21 ШарпУ.Ф., Александер Г.Дж., БэйлиДж. В. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: «ИНФРА-М», 1997. - С. 1.

22 Гитман Л. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ.-М.: Дело, 1997.-С. 10.

"Политическая экономия: Словарь / Под ред. М.И. Волкова и др. - М.: Политиздат, 1979. - С. 141.

34Хачатуров Т.С. Эффективность капитальных вложений. - М.: Экономика, 1979. - С. 45.

25 Экономическая энциклопедия. Политическая экономия: В 4т. / Гл. ред. А.М. Румянцев. - М.: Советская энциклопедия, 1972 - 1980. - Т. 1. - С. 548.

26Закон РСФСР от 26.06.91 № 1488-1 «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» (в ред. от 25.02.99) // КонсультантПлюс.

ми вложениями понимались «затраты на воспроизводство основных фондов, их увеличение и совершенствование»24 .

В отдельных случаях инвестиции трактовались как «долгосрочное вложение капитала в промышленность, сельское хозяйство, транспорт и другие отрасли народного хозяйства»25, поскольку раньше (до 1991 г.) оборотные средства относились к основной деятельности предприятия, а затраты на воспроизводство основных фондов - к инвестиционной деятельности именно в силу их долгосрочного характера.

По существу, инвестиции не только отождествлялись ранее с капитальными вложениями, но также делался акцент на долгосрочном характере этих вложений. Автор считает, что капитальные вложения - одна из форм инвестиционной деятельности, связанная с авансированием денежных средств в основной капитал. Инвестиции же вообще могут осуществляться и в нематериальные, и в финансовые активы, и в человека (человеческий капитал).

Только с началом осуществления в нашей стране рыночных реформ точка зрения на содержание категории «инвестиции», которой охватывается существенно более широкий круг экономических отношений, стала изменяться, что нашло свое адекватное отражение в действующем законодательстве Российской Федерации.

Широкое распространение термина «инвестиции» в нашей стране связано с принятием Закона РСФСР от 26.06.91 № 1488-1 «Об инвестиционной деятельности в РСФСР». В нем впервые дано определение инвестиций: «денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги, технологии, машины, оборудование, лицензии, в том числе и на товарные знаки, кредиты, любое другое имущество или имущественные права, интеллектуальные ценности, вкладываемые в объекты предпринимательской и другие виды деятельности в целях получения прибыли (дохода) или достижения положительного социального эффекта»26. Положительными в этом определении являются следующие моменты: • в нем, по существу, проводится грань между инвестициями и сбережениями, хотя понятие сбережений здесь и не употребляется. Из определения вытекает, что инвестициями становятся только те сбережения, которые не лежат бесполезным грузом, а вкладываются в различные виды деятельности с целью извлечения прибыли (дохода) или достижения иного положительного социального эффекта;

• понятие инвестиций в этом определении не связывается только с долгосрочными вложениями;

• из этого определения следует, что любое вложение с целью получения прибыли или достижения иного эффекта представляет собой инвестиции. Это могут быть денежные средства, технологии, оборудование, другое имущество, интеллектуальные ценности и т.д.

Однако нам представляется, что в определении инвестиций, которое дано в упомянутом выше законе, имеется неточность в употреблении некоторых понятий:

• во-первых, произошло нарушение логики построения этого определения, связанное со смешением и перечислением в едином ряду того, что вкладывается в объекты предпринимательской и других видов деятельности (денежные средства, имущество и т.д.) и на этой основе становится инвестицией, с тем, что само по себе уже являлось или является объектом вложений (паи, акции, другие ценные бумаги);

• во-вторых, данное определение основано на перечислении и, следовательно, не может в

. полной мере удовлетворять требованию универсальности, поскольку не содержит исчерпывающего перечня того, что является инвестициями.

Несомненно, определенная ясность в трактовку ключевых категорий в сфере инвестиций привнесена с выходом Федерального закона от 25.12.99 № 39-Ф3 «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»27, в котором содержатся следующие определения инвестиций и капитальных вложений.

«Инвестиции - денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».

«Капитальные вложения - инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение дей-

27Федеральный закон от 25.12.99 № 39-Ф3 «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» // КонсультантПлюс.

28 Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. - М.: АН-КИЛ, ИНФРА-М, 1996. - С. 7.

2'Рыночная экономика: Словарь / Под общ. ред. Г.Я. Кипер-мана. - 2 изд., доп. - М.: Республика, 1995. - С. 151.

ствующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты».

Впрочем, соотношение категорий «инвестиции» и «капитальные вложения» имелось и в указанном выше Законе РСФСР «Об инвестиционной деятельности в РСФСР», важен здесь другой момент - указание на необходимость денежного измерения тех ценностей, которые вкладываются.

Таким образом, с экономической точки зрения инвестиции - более широкое понятие, чем капитальные вложения, что закреплено и в законодательстве Российской Федерации.

Наряду с приведенным выше определением инвестиций существуют и альтернативные трактовки. Их авторами делается акцент на том или ином аспекте рассматриваемого процесса.

В.Д. Миловидов определяет инвестиции как вложение свободных денежных средств в различные формы финансового или материального богатства, или активы28. Акцент сделан на возможности использования в процессе инвестирования располагаемых (имеющихся в наличии) денежных средств.

В словаре «Рыночная экономика» под общей редакцией Г.Я. Кипермана инвестиции определяются как долгосрочные вложения капитала с целью получения прибыли или дохода29. При таком подходе сделан упор на срочности производимых вложений. Однако является ли это оправданным, ведь срочность инвестиций - одна из основополагающих характеристик (свойств)? Автор полагает, что нет оснований не считать инвестициями, например, операции по краткосрочному размещению денежных средств, использованию иных активов в целях извлечения прибыли или получения иного положительного эффекта.

В Российской банковской энциклопедии термин «инвестиции» трактуется как долгосрочное вложение капитала внутри страны и за рубежом в виде реальных и финансовых инвестиций. Под реальными понимаются инвестиции, в результате которых происходит приращение капитала (вложение в новые здания, оборудование, товарно-материальные ценности и т.п.), под финансовыми - вложения капитала в акции и другие ценные бумаги. Кроме того, в зависимости от субъекта предлагается различать частные (полностью сосредоточенные на получении прибыли) и государственные (помимо получения прибыли могут быть направлены на регулирование экономики и проведение определенной структурной политики) инвести-

ач

42

ции30. В данном определении, равно как и в предыдущем подходе, содержится указание на срочность вложений, но вместе с тем различается два возможных направления (по объектам) таких вложений и два субъекта инвестиций, т.е. одновременно содержится классификация (выделение видов) инвестиций.

Таким образом, «инвестиции» - многозначный термин, охватывающий широкий круг современных экономических отношений. В рамках нашего исследования в дальнейшем мы понимаем под «инвестициями» вложения сбережений всех участников экономической системы как в объекты предпринимательской и других видов деятельности, так и в ценные бумаги и иные активы с целью извлечения дохода (прибыли) или достижения положительного (социального) эффекта. Наша трактовка логичнее и точнее, нежели представленная в законодательстве России, по следующим причинам.

Во-первых, из представленных в законодательстве России формулировок не совсем ясно, чем же инвестиции отличаются от объектов инвестиционной деятельности31 . В нашем определении закреплено, что инвестиции - это вложения сбережений, т.е., исходя из этого, осуществление инвестиций возможно при наличии сбережений.

Во-вторых, характерно, что все то, что перечисляется в упоминавшихся выше законодательных актах как инвестиции, за исключением денежных средств, может само по себе рассматриваться как товары (услуги). В общем случае они могут быть объектом купли-продажи, прямо не затрагивая инвестиционной деятельности. Несомненно, машины и оборудование, лицензии и кредиты, любое другое имущество или имущественные права, а также интеллектуальные ценности могут вкладываться в объекты предпринимательской и других видов деятельности. Однако при этом нужно иметь в виду, что еще до момента такого вложения они являются товарами (услугами), производимыми (оказываемыми) в экономической системе.

В этой связи оправдано выделение группы инвестиционных товаров, под которыми можно понимать все виды ценностей (как в денежной, так и в натурально-вещественной форме), которые мо-

30 Российская банковская энциклопедия / Под ред. О.И. Лав-рушина. - М.: Энциклопедическая творческая ассоциация, 1995. -С. 170.

31 Закон РСФСР от 26.06.91 № 1488-1 «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» (в ред. от 25.02.99) // КонсультантПлюс (см. соответственно ст. 1 п. 1 ист. 3).

32 См. об этом подробнее: Бочаров В. В. Финансово-кредитные методы регулирования рынка инвестиций. - М.: Финансы и статистика, 1993.- С. 12 - 13.

гут быть вложены в объекты предпринимательской и других видов деятельности и использованы для получения прибыли (дохода) и достижения положительного социального эффекта.

Наличие инвестиционных товаров предполагает существование их рынка - рынка инвестиционных товаров. Операции на рынке инвестиционных товаров можно выразить следующей формулой32 :

И(Д,Т,ПИ)-Т...Д\

где И - инвестиции в форме денежных средств, товаров, имущественных прав и т.д.; Ти- инвестиционный товар; Д' - доход от осуществления инвестиций.

Приведенная формула означает, что инвестирование как вложение ценностей И (Д, Т, Пи) в инвестиционный товар (Ти) через определенный период времени принесет доход или иной полезный эффект (Д').

На рынке инвестиционных товаров инвесторы выступают в роли покупателей, т.е. носителей инвестиционного спроса. В качестве продавцов на рынках инвестиционных товаров выступают их производители (зданий, сооружений, оборудования, научно-технической продукции и др.) либо другие участники (продавцы паев, ценных бумаг и т.д.). Главный фактор, определяющий масштабы функционирования рынка инвестиционных товаров, - совокупное предложение, порождающее соответствующий спрос на эти товары. Однако равенство инвестиционного спроса и предложения достигается только в масштабе рынка в целом. Индивидуальные (конкретные) спрос и предложение могут не совпадать. Возникающие при этом диспропорции регулируются на рынке инвестиционных товаров посредством колебания цен на их излишек и недостаток.

Рынок инвестиционных товаров отличается от рынка инвестиций, который характеризуется их предложением со стороны инвесторов (продавцов) и спросом на них со стороны потенциальных покупателей. Отношения, возникающие на этом рынке по поводу движения инвестиций, могут быть выражены следующей формулой:

И (Д, Т, Пи)... Д\

где И - инвестиции в форме денежных средств, товаров, имущественных прав и т.д.; Д' - доход от осуществления инвестиций.

В момент реализации инвестиций на рынке им противостоит совокупность инвестиционных товаров или объектов вложений, структурно неодно-

родных, но обладающих общей чертой - способностью приносить в будущем доход (прибыль).

С учетом рассмотренных выше точек зрения и наших замечаний касательно содержания категории «инвестиции» в расширительной трактовке под ними можно понимать вложения всех видов ценностей (денежных средств, любого имущества, интеллектуальных ценностей) в объекты предпринимательской и других видов деятельности, в ценные бумаги и иные активы, а также в человека (человеческий капитал) с целью получения прибыли или достижения положительного (социального) эффекта. В такой трактовке категория «инвестиции» может быть использована для характеристики всех процессов, связанных с использованием части произведенной продукции для создания новых и развития и/или совершенствования действующих производств, приобретения ценных бумаг, размещения средств во вклады и т.д. В строгом же смысле слова инвестиции являются вложениями сбережений.

Сбережения и инвестиции - взаимосвязанные категории. Сбережения являются потенциальными инвестициями, а инвестиции выступают как реализованные сбережения. При этом их часть, направляемая на создание и/или развитие либо совершенствование производства, оказывается вовлеченной в процесс накопления, вследствие чего реально способствует достижению определенного экономического или социального эффекта. Инвестиции совершаются в любой экономике в процессе перераспределения ресурсов от тех, кто ими располагает (сберегателей), к тем, кто в них нуждается. Традиционный «поставщик» денежных ресурсов - население, аккумулирующее денежные сбережения, а спрос на дополнительные инвестиционные ресурсы предъявляют предприниматели (корпорации) и государство. Первым средства необходимы для обеспечения нормального воспроизводства, расширения производственной деятельности предприятий, государству же они требуются для финансирования бюджетных расходов и инвестиционных программ.

В то же время следует учитывать, что решения о сбережениях зачастую принимаются одними субъектами (теми, кто обладает временно свободными денежными средствами), а решения об инвестициях в современных условиях принимаются, как правило, другими участниками экономической системы (менеджерами, руководством корпораций), на что одним из первых обратил внимание Дж. М. Кейнс.

Масштабы и темпы роста объемов инвестиций в экономике зависят от соотношения спроса на инвестиционные ресурсы и их предложения. Сбережения определяют потенциальный объем инвестиций, поэтому объем инвестиций зависит от доли сбережений в общих располагаемых доходах участников экономической системы. Вероятно, этот фактор наиболее значимый, определяющий инвестиции в масштабах общества в целом. От этого соотношения, по сути, зависят не только сегодняшние инвестиции, но и будущее потребление. Рост доходов вызывает повышение той их части, которая направляется на сбережения, являющиеся источником инвестиционных ресурсов. Следовательно, рост доли сбережений в общем доходе увеличивает объем инвестиций, и наоборот. На этот счет можно заметить: чем больше общество потребляет сегодня, тем меньше оно сберегает, следовательно, тем меньше уровень инвестиций. Соответственно, чем меньше уровень инвестиций сегодня, тем меньше возможностей для увеличения потребления в будущем.

Важный момент здесь - характер спроса и предложения. Допустим, большая часть свободных денежных средств аккумулируется населением в краткосрочной и высоколиквидной форме (т.е. денежные средства могут быть быстро и без труда обращены в наличность). С другой стороны, спрос предъявляется, как правило, на долгосрочные, низколиквидные средства. Как в такой ситуации и при подобном характере предложения удовлетворить спрос? Возможны три пути решения проблемы:

• создать необходимые условия для владельцев сбережений с тем, чтобы они могли увеличить срок накопления и отказаться от высокой их ликвидности;

• стимулировать всех тех, кто предъявляет спрос, переориентироваться на краткосрочные ресурсы, отказаться от долгосрочного их использования;

• создать такую систему перераспределения и комбинирования ресурсов, чтобы максимально обеспечить спрос на них при сложившейся структуре предложения. Этот путь подразумевает создание института посредников, управляющих движением имеющихся ресурсов и разрешающих противоречия спроса и предложения на финансовых рынках.

Другой немаловажный фактор, определяющий уровень инвестиций в обществе, - сохранность осуществляемых вложений. Обладатели сбережений будут вкладывать свои средства в различные про-

екты даже в условиях минимальной прибыли, если уверены в том, что они их не лишатся. Напротив, если существует риск потерять вложенные средства, большая часть сбережений не будет вовлекаться в инвестиционный процесс. Например, на объем инвестиций влияет предполагаемый темп инфляции. Чем выше этот показатель, тем в большей степени будут обесцениваться будущие прибыли инвесторов и меньше стимулов к увеличению объемов инвестиций (особенно при долгосрочном инвестировании).

Непосредственное влияние на масштабы инвестиций оказывает ожидаемая норма прибыли, гак как прибыль - важный побудительный мотив для осуществления инвестиций. Этот фактор всегда действует в совокупности с фактором надежности. Как правило, чем выше ожидаемая прибыльность вложений, тем выше риск данных инвестиций. Менее рискованные вложения, например, в государственные ценные бумаги, обычно приносят меньшую прибыль.

В современных условиях на масштабы инвестирования особенно сильно влияет уровень развития и организованности финансовых рынков. На данном этапе значительная часть инвестиционных ресурсов формируется за счет сбережений населения, ведущего источника накоплений в XX в. В то же время население, как известно, практически лишено возможности непосредственно осуществлять инвестиции в производство, поэтому его участие, в основном, осуществляется через финансовый рынок. Как показывает зарубежный опыт, если финансовый рынок развит и надлежащим образом организован, то даже те денежные средства, которые оказываются свободными на незначительный срок, также вовлекаются в инвестиционный процесс.

С научной точки зрения большое значение имеет классификация инвестиций, являющаяся способом познания сущностных характеристик

" Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. Экономика: Пер. с англ. -М.: Дело, 1998. - С. 440 - 441, 467 - 468, 557 - 558; Сыпченко С. Классификация инвестиций в западной и отечественной экономической науке // Инвестиции в России. 1998. № 8. С. 22 - 23.

54 ШарпУ.Ф., АлександерГ.Дж., БэйлиДж. В. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: «ИНФРА-М», 1997. - С. 1.

55 Колоколова КБ. Проблемы развития рынков ссудных капиталов в 80-х гг. // Проблемы современной кредитной системы Запада: Сб. науч. тр. - М.: ИМЭМО, 1991. С. 172.

36 См.: Инвестиционно-финансовый портфель (Книга инвестиционного менеджера. Книга финансового менеджера. Книга финансового посредника) / Отв. ред. Ю.Б. Рубин, В.И. Солдат-кин. - М.: «СОМИНТЭК», 1993. - С. 11; Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. - М.: АНКИЛ, ИНФРА-М, 1996. - С. 15.

инвестиционного процесса и основанием для определения его структуры.

По поводу признаков для классификации инвестиций до сих пор нет единства мнений ни в зарубежной, ни в российской экономической науке, что вполне объяснимо сложностью и многообразием форм проявлений рассматриваемого процесса. Можно выделить подходы группы американских экономистов С. Фишера, Р. Дорнбуша, Р. Шмалензи, немецкого профессора Г. Вайнриха и представителя французской экономической школы А. Кульмана33 и др. Нет единых вариантов классификации инвестиций и в российских экономических изданиях, где предлагается множество классификационных признаков.

В целом классификации инвестиций подвержены определенным изменениям, что объясняется требованиями к ним максимально точно отражать современную хозяйственную практику. Автор не ставит своей целью представить исчерпывающий перечень и раскрыть содержание всех существующих в зарубежной и отечественной экономической литературе подходов к классификации инвестиций, но считает необходимым выделить два из них, имеющих принципиальное значение для дальнейшего анализа.

С экономической точки зрения целесообразно различать реальные (производственные) и финансовые инвестиции. Такой подход, в целом характерен для зарубежных экономических изданий. В работе американских экономистов У.Ф. Шарпа, Г. Дж. Александера и Дж. В. Бэйли «Инвестиции» отмечается, что реальные инвестиции («real investments») обычно включают инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких, как земля, оборудование, заводы. Финансовые же инвестиции («financial investments») - это контракты, записанные на бумаге, такие, как обыкновенные акции и облигации. Несмотря на очевидную упрощенность приведенных формулировок, различия между реальными и финансовыми инвестициями в них просматриваются. Они подчеркивают: в «примитивных экономиках» основная часть инвестиций относится к реальным, в то время как в современной экономике большая часть инвестиций представлена финансовыми инвестициями34. На это же обстоятельство указывает и Е. Колоколова: тенденция к увеличению финансовых активов в сравнении с реальными -признак растущей экономики35. Данное утверждение подтверждается и количественными показателями (см. рис. I36).

С ырьевые м атериал ы

Недвиж и м ость

Облигации

Рис. 1. Мировая структура инвестиций

Современная структура инвестиций в развитых странах отражает преобладание финансовых активов над материальными активами. В структуре самих финансовых активов все большую долю занимают ценные бумаги, краткосрочные обязательства и счета инвестиционного характера. Рост объемов финансовых инвестиций может в этом смысле рассматриваться как критерий высокого уровня развития экономики. Однако реальные и финансовые инвестиции не следует противопоставлять: высокое развитие институтов финансового инвестирования в значительной степени способствует росту реальных инвестиций. Поэтому, как правило, на практике эти две формы скорее взаимосвязанные и дополняющие друг друга, а не конкурирующие.

В российской экономической литературе под реальными инвестициями также понимается вложение ценностей в создание реальных активов, непосредственно связанных с производством товаров или оказанием услуг с целью получения прибыли (дохода). Этот тип инвестиций обеспечивает прирост действительного (физического) капитала. Следовательно, инвестиции в реальные активы означают создание, расширение производственных мощностей, приобретение оборудования, сырья, наем рабочей силы, или, другими словами, организацию производственного процесса.

57 Бочаров В.В. Инвестиционный менеджмент. - СПб.: Издательство «Питер», 2000. - С. 9; Михайлова Е.В. Финансовый рынок в РФ (опыт и проблемы становления). - Санкт-Петербург: Иад-во Санкт-Петербургского университета экономики и финансов, 1992.-С. 11.

Соответственно, под финансовыми инвестициями понимается вложение средств в ценные бумаги, иные финансовые активы и инструменты. Финансовое инвестирование (в отличие от производственного) не предполагает обязательного создания новых производственных мощностей и контроля за их эксплуатацией. Как правило, финансовый инвестор в современных условиях не участвует в управлении действительными, реальными активами, полагаясь на специалистов-менеджеров. Поэтому процесс финансового инвестирования внешне выражается в форме купли-продажи ценных бумаг.

Существует также понятие «потребительские инвестиции». В некоторых зарубежных экономических источниках этот термин применяется для обозначения вложений потребителей в товары длительного пользования или недвижимость. По существу, данный вид вложений не соответствует понятию инвестиций, так как не предполагает получения дохода и/или роста капитала, но является способом удовлетворения потребностей. Поэтому эти вложения целесообразно оценивать как форму сбережений. Вместе с тем вложения в эти активы могут приобретать и инвестиционные черты (например, в условиях высоких темпов инфляции)37 .

Представленная классификация удачна в том плане, что все инвестиции подразделяются относительно объекта приложения - критерия, наиболее полезного с аналитической точки зрения. На практике различия основных классов инвестиций (производственных и финансовых) проявляются в процессе их движения, в ходе инвестиционной деятельности. При этом кругооборот производственных инвестиций, обособляясь на отдельные стадии, порождает кругооборот финансовых инвестиций. Кругооборот финансовых инвестиций оказывает обратное воздействие на кругооборот производственных инвестиций. В конечном итоге это приводит к слиянию, неразделимости потоков производственных и финансовых инвестиций в рамках отдельной корпорации и к их окончательному обособлению за пределами данного предприятия, на локальных и национальных рынках.

В экономической литературе для характеристики структуры инвестиций, помимо разделения инвестиций на реальные (производственные) и финансовые, используется подход, предусматривающий их распределение на прямые и портфельные.

Прямые инвестиции - это непосредственное вложение средств в производство, приобретение

реальных активов. Портфельные инвестиции осуществляются в форме покупки ценных бумаг (портфель ценных бумаг)38. Такая трактовка прямых и портфельных инвестиций достаточно распространенная. Если не считать некоторых нюансов, то прямые инвестиции в этом смысловом значении, по существу, отождествляются с реальными инвестициями, а портфельные - с финансовыми.

Термин «прямые инвестиции» употребляется и в том значении, что это инвестиции, обеспечивающие обладание контрольным пакетом акций. В то же время «небольшие по размеру инвестиции, которые не могут обеспечить их владельцам контроль над предприятием», относятся к разряду портфельных инвестиций39.

Решая проблему субординации категорий, нужно иметь в виду следующее. Само по себе различие между прямыми и портфельными инвестициями - весьма условное и относительное, поскольку количественная грань между ними размыта. С теоретической точки зрения полный контроль над предприятием возможен при обладании 50% плюс одна акция. На практике для установления эффективного (действенного) контроля обычно бывает достаточно 25% акций, а иногда и того меньше - от 8 до 15%. В соответствии с действующим законодательством России количественное разграничение прямых и портфельных инвестиций установлено на уровне 10%4().

Эти 10%, определенные законодательством, тоже не есть истина в последней инстанции. На самом деле количественное различие прямых и портфельных инвестиций зависит от уровня развития национального рынка ценных бумаг и его особенностей (характера и масштабов развертывания процессов секьюритизации в экономике, роли отдельных групп инвесторов на финансовом рынке), степени рассредоточения находящихся в свободном (несвязанном) обращении акций данной корпорации. Вложения в ценные бумаги, однозначно идентифицируемые в рамках первого классификационного подхода как финансовые инвестиции, могут оказаться как прямыми, так и портфельными при использовании второго способа классификации (в зависимости от приобретаемой

38 Банковское дело: Справ, пособие / Под ред. Ю.А. Бабичевой. - М.: Экономика, 1994. - С. 144.

39 Словарь банковских терминов / Под ред. Э.А. Уткина. - М.: Акалис, 1997. - С. 118.

40Федеральный закон от 09.07.99 № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» // Консультант Плюс (см. ст. 2).

доли в уставном капитале). Другими словами, не всякая финансовая инвестиция является портфельной, т.е. понятия «финансовые инвестиции» и «портфельные инвестиции» в общем случае необязательно совпадают.

С другой стороны, если речь идет о производственном инвестировании и сопряженном с ним непосредственном вложении средств в производство, приобретении реальных активов, то оно необязательно является прямым (в значении обеспечения определенной степени контроля над выступающим объектом вложений предприятием). Нужно учесть, что доля конкретного инвестора может оказаться недостаточной (в относительном сравнении с вложениями других инвесторов) для получения соответствующих прав и возможностей влиять на деятельность данного предприятия, т.е. понятия «производственные инвестиции» и «прямые инвестиции» в общем случае тоже не совпадают.

Отметим также, что разграничение финансовых и производственных (реальных) инвестиций основывается на формальном признаке - первые (в отличие от вторых) означают вложения в ценные бумаги и другие финансовые активы. Вложение в ценные бумаги (в особенности в акции) отнюдь не исключает использования полученных эмитентом средств на цели развития производства. Уже в момент создания акционерного общества внесение оплаты за акции его учредителями допускается не только в денежной форме, т.е. в качестве взноса в уставный капитал могут быть приняты уже существующие материальные объекты (реальные активы), нематериальные ценности, как раз необходимые для начала производства. Вложения, формально воспринимаемые как финансовые инвестиции, на практике тоже обеспечивают развитие производства.

С учетом этого автор считает нецелесообразным отождествление понятий «производственные (реальные) инвестиции» и «прямые инвестиции», с одной стороны, и «финансовые инвестиции» и «портфельные инвестиции» - с другой. Существование этих двух пар категорий должно отражать разные по своей сути экономические явления, процессы. В этом контексте важно более четкое выделение критериев для соответствующих классификаций , что позволит увидеть соответствующие различия.

В соответствии с первым подходом, в основу которого положены экономические признаки (особенности материально-вещественной формы

объектов вложений), нужно различать производственные (реальные) и финансовые инвестиции. В этом случае производственные (реальные) инвестиции - это вложения в объекты, непосредственно связанные с производством товаров или оказанием услуг. Они предполагают строительство, реконструкцию, расширение и техническое перевооружение предприятий. Финансовые инвестиции - это вложения в акции, облигации, другие ценные бумаги или иные финансовые активы. Такое разграничение инвестиций, на взгляд автора, имеет большую значимость для выработки концепции инвестиционной политики государства, решения проблемы преодоления отрыва финансового сектора от реальной экономики, изыскания источников финансирования инвестиционных проектов, обоснования экономико-правовых аспектов инвестирования в производство.

Согласно второму подходу инвестиции следует разделять на прямые и портфельные. Прямые инвестиции - это вложения, обеспечивающие контроль над предприятием и право на участие в управлении им. Портфельные инвестиции такого контроля не обеспечивают. Подобное разграничение имеет значение не только с точки зрения теории, но и практики. Оно может быть положено в основу выработки мер антимонопольного регулирования экономики в условиях перераспределения собственности, а также активно развернувшихся процессов слияний и поглощений в целях защиты интересов мелких собственников и стимулирования вложений средств портфельных инвесторов.

На взгляд автора, необходимо параллельное существование двух этих подходов. Если в рамках первого подхода в качестве классификационного признака фиксируется материально-вещественная форма объектов вложений, то во втором - характер контроля над предприятием, которое выступает объектом инвестиций. Такое уточнение позволяет более взвешенно подходить к проблеме структурирования инвестиций, что важно с научной и с практической точек зрения.

Подводя итоги проведенным размышлениям, можно сделать следующие основные выводы о соотношении и взаимосвязях таких фундаментальных экономических понятий, каковыми являются «потребление», «сбережение», «накопление», «инвестиции».

1.Под сбережениями в экономике понимается часть располагаемого дохода за вычетом потребления, налогов и других обязательных платежей. В современных абстрактных макроэкономических

моделях принято считать, что в процессе кругооборота ресурсов, продуктов и доходов поставщиками всех видов ресурсов (капитала, земли, труда, предпринимательских способностей) являются исключительно домашние хозяйства (т.е. население). Соответственно, предполагается, что доходы от использования этих ресурсов в экономике поступают в их распоряжение, которые затем частично расходуются на потребление и частично - сберегаются. В реальной хозяйственной практике кругооборот ресурсов, продуктов и доходов намного более сложен, поэтому источником сбережений могут быть не только доходы домохозяйств (личные доходы). Помимо физических лиц (населения) сбережения как фонды временно свободных денежных средств могут формироваться и другими экономическими агентами (субъектами) - юридическими лицами (предприятиями и организациями) и государством.

2. Под влиянием комплекса экономических, социальных, политических и иных факторов в обществе формируется определенное отношение к сбережению. Основным фактором, определяющим уровень сбережений, являются доходы экономических субъектов. В экономике известен психологический закон: люди увеличивают свое потребление с ростом доходов, однако в меньшей степени, чем растут их доходы. В результате увеличиваются сбережения, влияние которых на экономическое развитие неоднозначно. В условиях кризиса, падения производства, безработицы увеличение сбережений (недопотребление) будет лишь усиливать негативные тенденции. В условиях благоприятной экономической конъюнктуры стремление больше сберегать обеспечит рост предложения денег (инвестиционных ресурсов), снизит процентную ставку и будет стимулировать рост инвестиций. Эти последствия необходимо учитывать при разработке государственной экономической политики.

3.Сбережения и инвестиции - это взаимосвязанные категории. Инвестиции предполагают наличие сбережений и невозможны в их отсутствие. В широком смысле слова инвестиции можно определить как вложения всех видов ценностей (денежных средств, любого имущества, интеллектуальных ценностей), имеющих денежную оценку, в объекты предпринимательской и других видов деятельности, а также в ценные бумаги и иные активы с целью получения прибыли или достижения положительного (социального) эффекта. В узком смысле слова инвестиции можно трактовать как вложение, но не любых ценностей, а именно сбе-

режений. Поскольку сбережениями определяется потенциально возможный объем инвестиций, то ключевая роль в системе инвестиционного процесса принадлежит механизмам, обеспечивающим трансформацию сбережений в инвестиции. В этой связи особое значение в современных условиях приобретает уровень развития и организованности финансового рынка, в значительной мере определяющий конечную степень возможного приближения величин сбережений и инвестиций, т.е. максимально возможного направления имеющихся сбережений на производительные цели.

4.Сложность и многогранность процессов, явлений, которые охватываются категорией «инвестиции», обусловила необходимость классификации последних по различным критериям. Как показал анализ, не следует отождествлять производственные (реальные) инвестиции с прямыми, а финансовые - с портфельными. Производственные (реальные) инвестиции можно определять как вложения в объекты, непосредственно связанные с производством товаров или оказанием услуг, финансовые инвестиции - как вложения в акции, облигации, другие ценные бумаги или иные финансовые активы. В свою очередь, прямые инвестиции - такие вложения, которые обеспечивают контроль над предприятием и право на участие в уп-

равлении им; портфельные инвестиции такого контроля не обеспечивают. Целесообразно параллельное существование двух классификационных подходов с акцентом на том, что в рамках первого фиксируется материально-вещественная форма инвестиций, в то время как во втором - характер контроля над предприятием, выступающим объектом инвестиций. Такое уточнение позволит более взвешенно подходить к проблеме структурирования инвестиций, что важно как с теоретической, так и с практической точек зрения при выработке государственной инвестиционной политики.

5.На современном этапе развития экономических систем ведущая роль принадлежит, прежде всего, финансовым инвестициям, однако противопоставление финансовых и реальных инвестиций недопустимо: высокий уровень развития институтов финансового инвестирования в значительной степени способствует росту реальных инвестиций, и наоборот. Поэтому эти две формы нужно считать взаимодополняемыми, а не конкурирующими друг с другом: по существу, финансовые инвестиции являются связующим звеном на пути превращения сбережений в реальные инвестиции и служат одним из важнейших каналов, по которому сбережения вовлекаются в процесс накопления и поступают в производство.

{Продолжение следует)