Безбилетная касса

Частое изменение курса эмитента порой способно оказывать благотворное влияние на котировки его акций. Особенно если пассажиры-инвесторы толком не понимают, к чему было все это предыдущее рысканье.

Высший пилотаж

Крупнейший авиаперевозчик страны, "Аэрофлот", дает уроки взлета котировок на корпоративных новостях на фоне падающего мирового рынка. В конце января были опубликованы его достаточно позитивные финансовые показатели. В течение следующей недели были достигнуты соглашения о сотрудничестве с ГТК "Россия", одновременно компания объявила о планах введения опционной программы для менеджеров. После этого сразу несколько инвестиционных банков повысили справедливые оценки акций эмитента.

Однако инвесторы в акции "Аэрофлота", как показывает практика, реагируют далеко не на самые рациональные факторы. За девять месяцев прошлого года "Аэрофлот" увеличил чистую прибыль по МСФО почти в два раза, что стало возможным за счет опережающего роста доходов в сравнении с расходами. Так, консолидированные доходы группы "Аэрофлот" выросли на 31,9%, тогда как операционные расходы — на 21,9%. Чистая прибыль возросла на 92%.

Основным условием таких достижений, по мнению аналитиков, стал рост экономики в стране, стимулирующий рост как частных, так и корпоративных покупок услуг авиаперевозчика (рост перевозок компании на внутреннем рынке составил 18%, что в 1,5 раза больше, чем в целом по всем рынкам). Всего за 2007 год "Аэрофлот" перевез 8,17 млн человек, что на 12% больше, чем в 2006 году (прирост в 2006 году по сравнению с 2005-м составил лишь 8,7%).

При этом, учитывая, что "Аэрофлот" занимает ведущие позиции на рынке, компания с наибольшей эффективностью может использовать рост спроса, расширяя маршрутную сеть и выдерживая ценовую борьбу на популярных маршрутах. Для небольших же компаний первоочередным является выживание в условиях постоянно растущих издержек. Поэтому наблюдается консолидация отрасли, и "Аэрофлот" старается быть во главе этого процесса.

Именно рост доходов позволил авиакомпании в прошедшем году поучаствовать в целом ряде сделок слияния-поглощения. Сначала "Аэрофлот" настойчиво и вопреки мнениям экспертов (см. "Деньги" от 09.04.2007) пытался участвовать в аукционе по продаже крупнейшего итальянского авиаперевозчика Alitalia. Рынок воспринял эту новость очень эмоционально, и в день ее выхода акции "Аэрофлота" выросли на 3,51%. Впрочем, спустя несколько месяцев компания отказалась от участия в тендере, что вызвало рост котировок уже на 4%.

Затем компания обратила внимание на более досягаемые активы — сербскую JAT Airlines и чешскую Czech Airlines. В случае приобретения долей в одной из этих компаний "Аэрофлот" получает возможность организовать транспортный узел на юго-востоке Европы. Однако и там никаких реальных шагов пока не сделано, ведутся, по-видимому, сложные политические переговоры с местными правительствами.

А на прошедшей неделе "Аэрофлот" неожиданно объявил, что с 11 февраля "Аэрофлот" и ГТК "Россия" начнут совместную эксплуатацию авиалиний. Соглашение подразумевает, что партнеры смогут без ограничений продавать билеты на рейсы друг друга, постепенно расширяя сеть маршрутов. Как отмечают эксперты, это позволит партнерам повысить эффективность использования воздушных судов по наиболее популярным направлениям.

Не исключено, что в будущем "Россия" и "Аэрофлот" смогут сотрудничать еще более тесно, ведь компания Валерия Окулова уже не раз предлагала государству объединить вокруг "Аэрофлота" все государственные авиаактивы. Однако государство вместо этого поддержало создание частного холдинга "ЭйрЮнион", сформированного на базе ряда региональных авиакомпаний. Впрочем, этот процесс еще не завершен, и соглашение с "Россией" может быть сигналом о том, что компании, не участвующие в "ЭйрЮнион", постепенно смогут расширить сотрудничество с "Аэрофлотом".

Необходимость консолидации активов обосновывается растущими издержками, с которыми с трудом справляются даже такие гиганты, как "Аэрофлот". Тем более что на мировом рынке "Аэрофлот" вовсе и не гигант, так как уступает по объемам перевозок своим конкурентам в несколько раз. А конкурировать все больше приходится именно на международном рынке, в первую очередь — на европейском.

Словно в подтверждение этого, генеральный директор "Аэрофлота" Валерий Окулов на прошедшей неделе объявил данные о чистой прибыли компании по РСБУ за весь 2007 год. В отличие от данных за девять месяцев, они показали падение прибыльности операций перевозчика почти на 40%. По итогам 2007 года прибыль составила около 5 млрд руб. в сравнении с 7,98 млрд по итогам 2006 года. Дело в том, что на последний квартал прошлого года пришелся сильный рост цен на топливо. Это привело к тому, что топливная составляющая в структуре затрат авиакомпании достигла 31-32%. Аналитики ожидали этого, поэтому и не вдохновились опубликованными ранее результатами за девять месяцев.

Не вызвала воодушевления у экспертов и новость про опционную программу для поощрения менеджеров авиакомпании. Как сообщили в "Аэрофлоте", программа охватит примерно 200 менеджеров всей группы "Аэрофлота", включая "Аэрофлот — Российские авиалинии", "Аэрофлот-Дон" и "Аэрофлот-Норд".

Для этих целей "Аэрофлот" намерен выкупить с рынка до 5% акций. Как ожидается, выкупленные с рынка акции будут внесены в уставный капитал дочерней управляющей компании. Окончательный размер опционной программы будет определен лишь через несколько месяцев.

Аналитики затрудняются оценить эффект опционной программы для роста показателей "Аэрофлота". Одна из распространенных версий сводится к тому, что компании сейчас приходится много инвестировать в кадры и за счет опционов она хотела бы удержать лучших менеджеров. Однако она не очень убедительно отвечает на вопрос, почему программа реализуется именно сейчас и в таком объеме.

Впрочем, инвесторы в эффективности программы ничуть не усомнились и отреагировали на новость ростом котировок, которые смогли пробить исторический максимум.

Норильские горки

События вокруг "Норильского никеля" активно развиваются. На прошлой неделе Владимир Потанин дал ответ UC Rusal, который, по информации СМИ, проводил скупку акций норильской компании и достиг в этом немалых успехов, приобретя до 5% акций.

Совет директоров ГМК "Норильский никель" принял решение о целесообразности продажи энергетических активов компании. Теперь, чтобы еще раз не сталкиваться с Михаилом Прохоровым, продажу энергетических активов предполагается осуществлять без предварительного выведения их в отдельную компанию. Средства, полученные от продажи, будут направлены на развитие основного бизнеса, а также на скупку акций на рынке для увеличения капитализации компании и максимизации выгод акционеров. Помимо этого, совет директоров рекомендовал акционерам не голосовать на внеочередном собрании акционеров в апреле по пунктам, предложенным Михаилом Прохоровым.

"Выкуп пропорционально увеличит доли существующих владельцев "Норильского никеля" и, следовательно, их стоимость,— считает аналитик Фондового центра "Линвест" Рушан Зарипов.— Кроме того, данный шаг менеджмента ГМК окажет влияние на цену, по которой UC Rusal должен будет сделать оферту миноритарным акционерам норильской компании после получения контроля над ней. Такая ситуация, конечно, усиливает позиции г-на Потанина".

На этой новости рынок акций ГМК вырос более чем на 4%. Инвесторов не может не радовать тот факт, что крупные акционеры открыто втягиваются в скупку акций на бирже, что, безусловно, будет подогревать котировки.

Вместе с тем интенсификация этих процессов говорит также и о том, что спекулятивная волна так же резко может и погаснуть, как только конфликтующие стороны договорятся друг с другом. Тем более что с каждым новым резким жестом возможностей для маневра остается все меньше, а ситуация становится все более прогнозируемой, а в результате — менее подверженной спекулятивным сентенциям.

Дополнительный негативный фактор, роль которого уже в ближайшее время возрастет,— это охлаждение мирового рынка никеля, заставляющее зарубежных портфельных инвесторов избавляться от бумаг компаний сектора.

Порядок в действии

Непрозрачность бизнеса и структуры собственности девелоперских компаний является одним из ключевых факторов риска при инвестировании в их бумаги. Поэтому попытки упорядочения на этом фронте неизменно привлекают внимание.

РТМ, специализирующаяся на девелопменте торговых и торгово-развлекательных центров в крупных городах России, на прошедшей неделе объявила об изменении структуры собственников. Один из основателей компании, Эдуард Вырыпаев, консолидировал свою долю в компании до 71,4%. Продавцом выступил президент ритейлового холдинга "Марта" Георгий Трефилов. Одновременно г-н Трефилов поставил вопрос о прекращении своих полномочий в качестве председателя совета директоров РТМ.

Альтернативой для Георгия Трефилова могла бы стать продажа акций стратегическому инвестору либо продажа акций на бирже, однако эти действия ударяли по интересам миноритарных акционеров.

"Консолидация акционерной структуры будет способствовать более последовательному проведению стратегии компании,— полагает руководитель аналитического отдела Собинбанка Тигран Оганесян.— А возможное назначение на должность председателя совета директоров независимого директора снизит риски корпоративного управления".

При этом сильных изменений в стратегии компании и структуре доходов ждать не приходится. "Билла" и "Марта", входящие в холдинг Георгия Трефилова, связаны с РТМ долгосрочными контрактами и взаимным интересом.

"Разделение бизнеса акционеров позволит РТМ более успешно работать на рынке недвижимости без оглядки на сеть магазинов,— отмечает аналитик УК "КапиталЪ" Алексей Попов.— Не секрет, что долг ритейлера очень велик, что негативно сказывалось и на девелопере".

Собственно, долги "Марты", как указывают аналитики, и стали причиной продажи пакета в РТМ Георгием Трефиловым. А в феврале ритейлеру, возможно, придется выплачивать в рамках оферты по облигациям до $82 млн.

Пустившись в самостоятельное плавание, РТМ сможет быстрее вернуть долговую нагрузку к приемлемому уровню. "Долговая нагрузка компании слегка уменьшилась по результатам первого полугодия прошлого года, а так долговые коэффициенты быстро улучшаются благодаря резкому росту реальных доходов от аренды",— отмечает Тигран Оганесян.

Как ожидается, значительно улучшит ситуацию с долговой нагрузкой на компанию дополнительная эмиссия, запланированная на весну текущего года.

Тот факт, что пакет акций был выкуплен одним из основателей компании, инвестирующим в свою компанию в довольно непростых условиях, когда к отрасли растет недоверие, также должно внушать инвесторам оптимизм. Тем более что Эдуард Вырыпаев уже заявил о том, что он воспользуется преимущественным правом при выкупе акций дополнительной эмиссии.

Таким образом, сейчас стоит ожидать более четких и прозрачных действий со стороны РТМ, благо рынок коммерческой недвижимости бурно растет, в том числе в регионах, где позиции РТМ сильнее. Поэтому при развороте рынка акции девелопера могут показать более привлекательную динамику, чем в прошлом году.

Впрочем, риски компании, связанные с долговой нагрузкой, пока еще сохраняются, и об этом не нужно забывать. "По нашей модели только с 2012 года, благодаря увеличению арендной выручки и замедлению относительного роста компании, долговые коэффициенты РТМ выйдут на безрисковый уровень",— подчеркивает Тигран Оганесян.