Миноритарий замедленного действия

Бум публичных и частных размещений акций, а также последние поправки в закон об акционерных обществах развязали настоящую войну между крупными и мелкими акционерами. Миноритарии стали реальной силой, не считаться с которой сегодня опасно.

Сулейман Керимов, заслуженный ветеран корпоративных войн, больше не желает ссориться с миноритариями. Недавно принадлежащее ему МНПО «Полиметалл», лидер по добыче серебра и вторая по добыче золота компания в России, начало переговоры с мелкими акционерами «золотых» и «серебряных» «дочек» о выкупе акций по устраивающей их цене. Миролюбие Керимова, не привыкшего церемониться с «малышами», объясняется просто: «Полиметалл» готовится к первичному размещению акций на Лондонской фондовой бирже, намеченному на первую половину 2007 года, и любые обиды прошлого, которые могут всплыть после IPO, неизбежно вызовут вопросы у западных инвесторов и плохо повлияют на стоимость бумаг. Тем более что обид накопилось немало: на счету «Полиметалла» две крупных корпоративных войны с миноритариями.

Сулейман Керимов знает, что делает. Наличие недружественных миноритариев – один из главных рисков для любой компании, которая уже торгуется на бирже, готовится к IPO, размещает свои акции по закрытой подписке или выпускает облигации, говорит Александр Чернышев, старший юрист компании «Вегас-Лекс». Больше размещений – больше исков.

Дров в огонь подбросили законодатели (см. справку). Вступили в силу новые поправки в закон об акционерных обществах. Главные новшества – детально прописанная процедура выкупа крупных пакетов акций (30% и более) и пункт об обязательном выкупе держателем 95-процентного пакета долей миноритариев по рыночной цене. На первый взгляд выгодные мажоритариям поправки развязывают руки мелким акционерам.

Процедура выкупа 5- и 30-процентных пакетов жестко регламентирована новым законом. А значит, судиться можно будет по поводу любого его нарушения, уверен Антон Ситников, руководитель корпоративной практики юридической фирмы «Пепеляев, Гольцблат и партнеры». Поводом для судебного конфликта может быть все что угодно – от цены до несвоевременности предложения о продаже миноритарных пакетов или неправильного оформления предложения. «Если раньше усложненный порядок приобретения крупных пакетов распространялся только на компании с числом акционеров более тысячи, то сейчас он касается всех»,– добавляет Ситников. Стоит ли сомневаться, что в ближайшее время мажоритариев захлестнет лавина исков со стороны мелких держателей акций?

Не укради
На пороховой бочке сидят не только публичные компании, но и все предприятия с российским мажоритарием – юридическим или физическим лицом, у которого более 75% акций. Попрание прав миноритариев в большинстве таких компаний является нормой.

Естественно, наибольшие неприятности ожидают тех акционеров, которые лишают миноритариев причитающихся им денег и имущества. Здесь риск конфликтов наиболее высок. Нерыночные сделки с аффилированными структурами, искусственное обременение компании долгами (чтобы привести ее к преднамеренному банкротству), вывод активов – самые серьезные раздражители для владельцев небольших пакетов. И суд – благо нынче уже не «горячие девяностые» – все охотнее встает на их защиту.

Неудивительно, что мажоритарии предпочитают улаживать конфликты полюбовно. Vostok Nafta, миноритарий «Славнефть-Мегионнефтегаза», долго оспаривала в судах так называемые сделки с заинтересованностью, заключенные «Славнефть-трейдингом» и «Славнефть-Мегионнефтегазом». Баталии закончились тем, что «Славнефть» выкупила у Vostok Nafta 6,4% акций «Славнефть-Мегионнефтегаза» по устроившей фонд цене. Инцидент был исчерпан.

По похожему сценарию сегодня развивается конфликт между «Мечелом» и четырьмя миноритариями его угольных «внучек» («дочек» «Южного Кузбасса»), в котором участвует и Vostok Nafta. Так, Vostok Nafta и Prosperity Capital обвинили «Мечел» и «Южный Кузбасс» в трансфертном ценообразовании, которое в итоге привело к снижению стоимости «дочек» «Южного Кузбасса». В том, что фонды добьются своего и «Мечел» выкупит у них доли по выгодной цене, можно не сомневаться.

Для мажоритариев трансфертное ценообразование – опасная ловушка. Свои убытки здесь миноритариям вроде бы трудно доказать (особенно если речь идет о непубличной компании). Но как только мелкие акционеры договорятся с кем-либо из топ-менеджеров и получат доступ к инсайдерской информации, их шансы добиться «отступных» резко увеличиваются.

Так, например, действуют миноритарии табачной фабрики «БАТ-Ява». Получая мизерные дивиденды и не участвуя в управлении предприятием, владелец 0,45% акций Branston Holdings, чтобы увеличить свой доход, пошел ва-банк. Памятуя о последних поправках к закону, компания выбрала момент весьма удачный: BAT как акционер, владеющий более 95% акций, все равно бы начал процедуру принудительного выкупа долей миноритариев, поэтому Branston решил ударить первым. В начале лета Branston через суд обвинил «БАТ-Яву» в трансфертном ценообразовании, детально объяснив схему, по которой это происходило. По версии Branston, крупнейший миноритарий фабрики Hamultun (3,91%) на самом деле был аффилирован с BAT и потому голосовал в поддержку главного акционера по ряду сделок с заинтересованностью. А по некоторым данным, в долю с Branston вошла небезызвестная компания А1 (входит в «Альфа-групп»). Семен Бирг, стратег инвестиционной компании «Финам», комментирует: «Скорее всего, за Branston стоит кто-то из бывших топ-менеджеров ВАТ в России, действующий совместно с инвестиционным банком. Именно этим может объясняться высокая осведомленность миноритария, а также профессионализм его действий». Наиболее вероятный исход тяжбы: BAT выкупит акции у миноритария по максимальной цене.

Козырной дивиденд
Весьма грозное оружие в руках миноритариев – невыплаченные дивиденды. Особенно по привилегированным акциям. Дело в том, что если дивиденды по ним не выплачиваются, эти акции, согласно закону об АО, становятся голосующими и меняют соотношение сил во время важных голосований на общем собрании акционеров.

На днях суд начал рассматривать иски двух миноритариев – Михаила Иванова и Виктора Орехова – против компании МГТС. Они оспаривают решение общего собрания акционеров о невыплате дивидендов по привилегированным акциям за 2005 год. В МГТС мотивировали отказ тем, что большая часть чистой прибыли (5,4 млрд руб. из 8,79 млрд руб.) получена в результате переоценки «дочек», то есть является «бумажной». Дело может иметь далекоидущие последствия: акции миноритариев стали голосующими и размыли доли крупных акционеров – «Комстара» и «Связьинвеста». Вряд ли «Связьинвест» смирится с тем, что его «вес» на общих собраниях МГТС сократится с 28% до 23,3%.

Насколько опасно пускать ситуацию на самотек, показывают примеры предшественников «Связьинвеста» и «Комстара». Так, в 2004 году миноритариям «Курганэнерго», «дочки» РАО ЕЭС, удалось консолидировать контрольный пакет. Скупая акции энергокомпании с неустойчивым финансовым положением, нынешние «хозяева» «Курганэнерго» – бывший менеджер «Тюменьэнерго» Артем Биков и его партнеры,– естественно, рассчитывали вовсе не на дивиденды. Тонкость комбинации состояла в том, что в пакет Артема Бикова входили 25% привилегированных акций, и, чтобы этот пакет превратился в контрольный, нужно было дать право голоса владельцам привилегированных акций. Тогдашний мажоритарий, РАО ЕЭС, попытался было вернуть в свои руки бразды правления и вынес на годовое собрание акционеров «Курганэнерго» вопрос о выплате дивидендов за 2003 год. Но частным акционерам во главе с Биковым удалось заблокировать это предложение. И план удался: 25-процентный пакет привилегированных акций, принадлежавший миноритариям, стал голосующим, доля РАО ЕЭС сократилась до 49%, а Артем Биков из миноритария превратился в контролирующего акционера.

Консолидация с препятствиями
В группу повышенного риска входят и предприятия, которые находятся на стадии консолидации и перевода «дочек» на единую акцию. Основной вопрос – справедливость коэффициентов обмена, то есть оценки стоимости «мамы» и «дочек».

Мелкие акционеры часто оспаривают консолидацию, говорит Антон Ситников, так как судебные иски – лучший путь для затормаживания любых корпоративных действий. Расчет делается на то, что мажоритарий, которого поджимает время, станет более покладистым. Жаловаться в суд на несправедливые коэффициенты обмена, если они одобрены на общем собрании акционеров квалифицированным большинством, бесперспективно.

В сентябре Newport Capital, миноритарий Комсомольского НПЗ (дочки «Роснефти»), владеющий чуть более 1% акций завода, подал иск против госкомпании. Он оспаривает справедливость коэффициентов обмена акций НПЗ на бумаги «Роснефти» и таким образом затягивает консолидацию. Оценку стоимости НПЗ, которую делала компания Deloitte & Touche, истец считает заниженной минимум в семь раз; размер ущерба, по его мнению, составляет $5 млн. Newport Capital добивается либо изменения коэффициента конвертации (что маловероятно), либо выкупа «Роснефтью» спорного пакета.

Предыдущая практика показывает, что если у миноритариев есть шансы оспорить итоги голосования, состоявшегося на общем собрании акционеров, то главный акционер чаще всего идет на мировую. Так, в 2005 году миноритарии трех российских предприятий пивоваренной компании Baltic Beverages Holding (BBH)– «Балтики», «Ярпива» и «Пикры» – отказались одобрить слияние этих компаний, посчитав оценку стоимости «Пикры» завышенной, а также обвинили BBH в том, что в голосовании участвовали аффилированные с холдингом структуры. Они подали сразу несколько судебных исков. В результате BBH пошел на уступки, согласившись выкупить пакеты миноритариев по цене, установленной независимыми оценщиками.

Если предприятие было приватизировано, а небольшой пакет его акций – сильно распылен по трудовому коллективу, то там тоже весьма вероятны конфликты из-за консолидации. Антон Ситников поясняет: «Очень часто „физики” подают иски, чтобы показать свою значимость,– это свойственно предприятиям с сильным трудовым коллективом, который стал акционером, а также тем, где менеджмент среднего или высшего звена, отошедший от дел, реализует свои акционерные права, вставляя палки в колеса главным собственникам». Например, только нынешним летом была поставлена точка в шестилетней тяжбе между компанией «Нестле фуд» и трудовым коллективом самарской кондитерской фабрики «Россия», которую Nestle купила в 1999 году. Конфликт начался с обмена акций «России» на акции «Нестле» большего номинала и выкупа дробных акций. Тогда группа из 14 миноритариев во главе с бригадиром Валентиной Грецковой отказалась продать свои акции, но не смогла воспрепятствовать дополнительной эмиссии и размыванию своих долей. Миноритариям удалось в суде добиться признания консолидации акций недействительной, но их четырехлетние попытки оспорить допэмиссию в судах разных инстанций остались безуспешными. Но такие тяжбы все же редки: у физических лиц, если они не являются ширмой для профессиональных «захватчиков», недостаточно денег и знаний, чтобы годами противостоять крупным компаниям в судах.

Законотворческая акция
1 июля вступили в силу поправки в закон «Об акционерных обществах» (законы №7-ФЗ от 05.01.2006 и №146-ФЗ от 27.07.2006), которые подробно описывают процедуру выкупа крупных (30% и более) пакетов акций при слияниях и поглощениях и вводят новые правила относительно мелких (не более 5%) пакетов. А также регламентируют порядок управления компанией на переходный период, пока действует предложение о выкупе, сделанное потенциальным претендентом на крупный пакет акций.
Закон подробно описывает четыре важных процедуры при слияниях и поглощениях:
1_Претендент на 30 и более процентов акций имеет право сделать предложение всем остальным держателям (от которого они могут отказаться).
2_Акционер, который уже приобрел 30-процентный пакет, обязан сделать всем остальным владельцам предложение о выкупе их долей (от которого они также могут отказаться).
3_Миноритарии в компаниях с главным акционером, который вместе со своими аффилированными структурами аккумулировал 95% и более акций, имеют право потребовать у него выкупить их долю (и он не может отказаться).
4_Наконец, если мелкие акционеры за полгода не надумают воспользоваться своим обязательным правом, то уже сам акционер с 95% акций может направить остальным держателям обязательное предложение о выкупе (от которого они не могут отказаться).
Ключевым пунктом новых процедур, естественно, становится цена: если акции компании торгуются на биржах, то цена выкупа должна быть не ниже максимальной цены за последние шесть месяцев торгов. Если нет – ее устанавливает независимый оценщик. Если миноритариев цена не устроит, они имеют право оспорить ее в суде и потребовать возмещения убытков.
Коллизия в том, что формально закон уже вступил в силу, но недостает нескольких подзаконных актов, чтобы он заработал. В частности, нормативного документа МЭРТ, который устанавливал бы процедуру оценки акций и формулировал бы требования к оценщику и саморегулируемым организациям оценщиков (без визы такой организации отчет об оценке по закону недействителен). Поэтому не исключено, что задним числом – после того как названные документы будут наконец приняты – могут быть оспорены многие сделки о покупке или продаже акций, совершенные после 1 июля.

Осторожно, фонды!
Надо заметить, что по лезвию бритвы ходят все предприятия, в число чьих миноритариев входят инвестфонды. Эти малоприятные попутчики требуют от собственников особой осмотрительности. Они вечно норовят ввести в акционерные соглашения «неудобные» пункты, постоянно копаются в отчетности, требуют от мажоритария и от менеджмента, чтобы у них были стратегия развития, бюджет и должный уровень корпоративного управления. Но главное – они охотно судятся и стараются придать своим действиям широкую огласку.

Пожалуй, самый известный ветеран миноритарного сопротивления – Вадим Клейнер. Директор по корпоративным исследованиям фонда Hermitage Capital (фонд владеет 1% акций «Газпрома») несколько лет подряд безуспешно пытался пройти в совет директоров «Газпрома» от «независимых». При этом он построил свою предвыборную программу на критике управления газового холдинга и в итоге заработал себе репутацию непримиримого защитника интересов инвесторов своего фонда.

Проблема также в том, что шумный, но в целом «приличный» фонд трудно отличить от инвесткомпании, специализирующейся на враждебных поглощениях. Один из немногих способов это сделать – контролировать путь «захода» в компанию. Тревожным сигналом Александр Чернышев считает появление в структуре собственности предприятия «технических» компаний (чаще всего офшорных), у которых приобретенный пакет акций является единственным активом. Смена владельцев может произойти незаметно для главного собственника предприятия, на более высоком уровне: сами акции, не будучи проданными, могут перейти к другому владельцу, приобретшему «технического» акционера. Таким образом в компанию может «войти» недобросовестный миноритарий, намеренный заняться корпоративным шантажом.

Как обезопасить себя? Ответ очевиден: соблюдать закон, раскрывать информацию о деятельности компании, правильно документировать эмиссию, крупные сделки, решения советов директоров и общего собрания акционеров. Все эти документы впоследствии могут решить исход судебного процесса.

Правда, соблюдение закона – только 20% гарантии сохранности акционерного капитала. Остальные 80% зависят от качества корпоративного управления – структуры совета директоров, состава наблюдательного совета, наличия независимых директоров. Иными словами, отечественным мажоритариям, не желающим подставляться под атаки недружественных мелких акционеров, рано или поздно придется принять те правила, по которым живут десятки тысяч западных публичных компаний. Даже самое либеральное законодательство не позволит бывшим рейдерам, плюющим на корпоративное управление, проводить успешные размещения: если кого инвесторы и не жалуют, так это компании со скандальной репутацией.