Денежная теория: основные идеи, проблемы и тенденции развития

Экономическая наука современной России

№ 2, 2003 г.

Денежная теория: основные идеи, проблемы и тенденции развития

© О.Г. Голиченко, 2003

Рассматривается развитие теории, начиная с работ классической и неоклассических школ, кембриджских теоретиков, Викселля, Кейнса, Хикса, Фридмана до работ современных исследователей теоретического и прикладного плана. Выделяются два фундаментальных свойства денег - обладать непосредственной и отложенной пользой. Эти характеристики анализируются с позиций моделей мотивации поведения экономических агентов при формировании трансакционного спроса и спроса на деньги как на экономический актив. Исследуется возможность интеграции данных моделей в рамках теории портфеля экономических активов. Особое внимание уделяется классической дихотомии - возможности разделения денежной и реальной сторон экономики.

«Деньги, строго говоря, не являются одним из субъектов торговли. Они лишь не более чем ее инструмент, который люди договорились использовать для облегчения обмена одного товара на другой. Деньги - не одно из колес торговли, они - масло, которое смазывает эти колеса, помогая им вращаться и делая их движение более плавным. Если же мы посмотрим на любое государство в целом, то понятно, что много денег или мало - оказывается для него не столь уж важным».

Давид Хьюм, «О деньгах», 1752.

Денежная теория в XX в. пережила бурное развитие. Оно сопровождалось борьбой идей и школ, спорами и конфликтами между их видными представителями. Тем не менее, это был достаточно продуктивный период, который по-прежнему требует осмысления. Недаром в последние годы появляются статьи известных экономистов с такими интригующими названиями как: «Чего не знал Маршалл: вклад XX

столетия в развитие экономической науки?» (Baumol, 2000. Р. 1-43) или «Что мы знаем о макроэкономике, чего не знали Фишер и Викселль?» (Blanchard, 2000).

Мы попробуем развить основной замысел этих работ, дать интегрированный взгляд на современную денежную теорию. Наша цель - не демонстрация или апология достижений известных ученых экономистов текущего и прошлого столетий. Мы попытаемся выстроить связную цепочку от идей и проблем данной теории в основном XX и конца XIX вв. к идеям и проблемам современности, обращая особое внимание на мотивационную подоплеку денежной теории. Мы сделаем специальный акцент на проблемах и задачах, все еще ждущих решения, но в то же время постараемся включить в русло нашего из-

ложения и анализа достижения экономистов и их вклад в развитие теории.

1. Деньги как средство для трансакций

Корни современной теории денег уходят в XVI в. Ее рождение связано с так называемой Великой Елизаветинской инфляцией, когда с 1530 по 1550 гг. цены утроились. Датой рождения количественной теории денег можно считать 1568 г., когда французский меркантилист Жан Бодэн (J. Bodin) связал данное явление с наплывом золота и серебра из Америки в Европу (через Испанию). В 1692 г. Джон Локк впервые четко сформулировал, то, что можно назвать общим правилом количественной теории. Оно звучало примерно так: если предложение денег увеличивается, то цены на все товары повышаются. Более точное описание этого правила дал в 1752 г. Давид Хьюм. Он так представлял себе воздействие денежной массы на экономику: «Увеличение (количества денег) не имеет иного эффекта, кроме как повышение цен на труд и на товары. При движении к этому положению данное увеличение может иметь некоторое влияние, возбуждая производство, но после того как цены установятся, ничего от этого влияния не остается» (Hume, 1970).

Первая попытка формализовать вербальное описание данной взаимосвязи по всей видимости принадлежит Симону

Ньюкому (Newcomb, 1985) и Ирвингу Фишеру (Fisher, 1963), возродившим количественную теорию денег. Они ввели в рассмотрение соотношение

MV=PT,

где М- денежная масса, V— скорость обращения денег, Р - уровень цен, а Т- уровень трансакций (объем сделок). В данном соотношении предполагается, что уровень трансакций Т и скорость обращения V определяются институциональным устройством экономики и потому остаются неизменными в течение достаточно длительного периода времени (гипотезы о независимости скорости обращения денег и объема трансакций от предложения денег придерживался еще Рикардо). Поэтому увеличение М приводит к пропорциональному росту уровня цен1. Причем уровень трансакций, вообще говоря, превосходит уровень дохода, потому что в трансакции включен также обмен элементами богатства, т.е. активами (например, недвижимостью). В количественной теории Нью-кома-Фишера предложение денег предполагается экзогенным. В то же время Рикардо считал предложение денег эндогенным, определяемым количеством труда, необходимым, чтобы добыть и доставить на рынок соответствующее количество золота и серебра.

В равенстве (1) под массой денег Ирвинг Фишер понимал «твердые» деньги, т.е. металлические монеты и банкноты. Принимая во внимание данное обстоятель-

1 Согласно Фишеру, держатели наличных денег озабочены их скоростью обращения (трансакционный мотив). Поэтому когда рост денежной массы вызывает падение скорости обращения денег, они стремятся ее увеличить. В момент, когда скорость достигает прежнего значения, оказывается, что цены возросли в той же пропорции что и деньги (Фишер, [1911] 1963. С. 153-154).

ство, было бы логично соотношение (1) вывести из другого, в котором учитывалась бы возможность использовать «банковские» деньги, представляющие собой депозитные чеки. Иными словами, в качестве отправного более «правильнее» было бы использовать равенство

МГ' + МУ = РТ,

где V - скорость обращения твердых денег, Vя - скорость обращения банковских денег, М" - общий запас банковских денег. Действительно, вводя М"-сМ\ а V = V + cV", где с - некоторый коэффициент, нетрудно получить (1). Но в работе Фишера [1911а] уравнение (2) не было исходным. Оно применялось для определения факторов, воздействующих на уровень цен Р, в качестве которых выступали только что перечисленные переменные. В данном уравнении (2) Фишер считал рациональным (см. например Fisher, 1911b) ввести и использовать вместо фактора М" -объема банковских депозитов другой фактор - с - отношение этого объема к «твердым» деньгам.

В равенстве (1) эластичность трансак-ционного спроса на деньги по объему трансакций равна единице. В дальнейшем это соотношение, по мере развития теории трансакционного спроса, уточнялось. Основой развития данной теории стало рассмотрение возможности совмещения мотива хранения денег для покупки товара с мотивом получения дохода от этих денег путем превращения соответствующих кассовых остатков в «безопасный» актив, приносящий доход. Данная идея оптимизации дохода от трансакционного кассового остатка была впервые предложена в работе Баумоля (Baumol, 1952), и затем усовер-

шенствована Тобиным (Tobin, 1956). В основе соответствующей модели лежали следующие предположения. Экономический агент нуждается в деньгах, чтобы обеспечить себя необходимым товаром, но если нет необходимости в немедленных тратах, то хранение денег в качестве кассового остатка приведет к потере того дохода, который мог бы получен от хранения данной суммы в качестве депозита или ценной бумаги (типа государственной облигации). При этом учитывается, что превращение денег в актив и актива в наличность требует от экономического агента трансакцион-ных затрат. В качестве последних, согласно современной экономической литературе (см. например, МакКалам и Гудфренд (McCallum, Goodfriend, 1992), Финстра (Feenstra, 1992)), могут учитываться как прямые, так и альтернативные трансакци-онные издержки. Чем выше ставка процента и чем меньше трансакционные издержки, тем чаще происходит обмен денег на облигации (или помещение их на депозитный счет, приносящий доход). В прос- g той модели Баумоля спрос на деньги (кас- i совые остатки) для сделок оказывался об- & ратно пропорциональным корню квадрат- | ному из ставки процента и прямо пропор- g циональным квадратному корню из объе- 1 ма трансакций. Иными словами, эластич- g ность трансакционного спроса на деньги 1 по доходу оказывалась равной не 1 (как ï это было у Ньюкома - Фишера, а затем и у s< кембриджских теоретиков и Кейнса), а 8 1/2. Впоследствии было показано (см. 1 например, Акерлофа и Мильборна * (Akerlof, Milbourne, 1978; Akerlof, ^

[чЭ

Milbourne, 1980)), что данная эластич- " ность, как правило (но не всегда), должна § находиться между 1/2 и 1. п

Выше речь шла о макроэкономическом подходе к определению трансакционного спроса на деньги. Но необходимо отметить существование и другого направления теории - так называемых вальрасианских микрооснов теории денег. Здесь на микроуровне в рамках модели общего равновесия Вальраса исследуется роль денег как среды обмена, их влияние на качество обмена. В частности в работе Старра (Starr, 1972) показывается, что торговля без введения денег не приводит к положению равновесия при стандартных условиях. В работе Джонса (Johns, 1976), рассматриваются условия, при которых данная среда обмена (деньги) может возникнуть процессе торговли, модель Kuuoma-ки и Райта (Kiyotaki, Wright, 1989) демонстрирует, что введение бумажных денег улучшает благосостояние.

2. Отложенная польза денег

^ Иное отношение к функции денег мы § встречаем у создателей так называемого кембриджского подхода денежных ос-2 татков (cash balance approach) начала ♦ 1920-х годов. Авторами этого подхода яв-5 лялись экономисты Артур Пигу (Pigou, 2 1917), Альфред Маршалл (Marshall, 1923), § сэр Дэнис Робертсон (Robertson, 1922), ig Фредерик Лавингтон (Lavington, 1921) и о. Джон Кейнс (Keynes, 1923). По выраже-8 нию Маршалла (см., например, Marshall, | 1923. С. 16), деньги обладают непосред-1 ственной пользой и отложенной пользой.

К

§ Смысл первой - в том, что деньги нужны | как средство для трансакций, второй - в g том, что они являются временным храните лищем богатства (покупательной способ-

ности), т.е. позволяют обеспечить покупку товара спустя некоторое время после получения дохода. Под непосредственной пользой Маршалл понимал выполнение деньгами счетной функции, смысл отложенной пользы он видел в том, что деньги служат стандартом при исчислении долгов. Причем Лавингтон и Пигу считали, что деньги могут храниться из чувства предосторожности, ограждая от неопределенности (например, если по ряду причин не вернут долги). Как указывал Маршалл, деньги могут храниться, чтобы не упустить шанс вовремя совершить выгодную сделку. Как много их требуется - зависело, как считали авторы, от реального дохода, и других факторов, среди которых не последнюю роль играют накопленное богатство и альтернативная стоимость денег.

Кембриджскими теоретиками было предложено следующее монетарное равенство, связывающее спрос на реальные денежные остатки с упомянутыми величинами

Md/P = kY,

или

Md = P kY.

Здесь Y - реальный национальный доход, Р - уровень цен (ИР- величина денег в терминах конечного продукта), к - кембриджская константа, которая по выражению сэра Дэниса Робертсона (Robertson, 1959. С. 16), является «Гамлетом кембриджского равенства». Она зависела в первую очередь от альтернативной стоимости денег (в частности, от ставки процента), а также от структуры производства, состояния деловой и социальной активности, частоты и регулярности платежей и т.д.

Отметим, что в данном уравнении величина У представляет собой объем трансакций (национальный доход), где «вычищены» все те сделки, которые не добавляют новой стоимости, в то время как в трансакциях Т уравнения (1) присутствовали абсолютно все сделки, включая такие куп-ли-продажи, как земля, акции и т.д. Что же касается коэффициента к, то он формально равен величине обратной скорости Ув (1), но в отличие от нее не обязательно остается стабильным в течение достаточно длительного периода времени.

Вариант количественной теории, представленный в трудах кембриджской школы, был основой для создания Кейн-сом теории ликвидности. Кейнс фактически разделил спрос на деньги на две части, первая - деньги, необходимые для трансакций, вторая - деньги, которые люди хранят, исходя из спекулятивного мотива или мотива предосторожности. Формально, следуя доводам Кейса, уравнение (4) можно переписать в виде

Ма = РкУ + Ь

где г - процентная ставка по облигациям. Первое слагаемое правой части уравнения (5) - трансакционный спрос, второе - спекулятивный спрос и/или спрос, определяемый мотивом предосторожности.

Мотив предосторожности для обоснования хранения денег как элемента богатства трактуется Кейнсом исходя из двух соображений. Согласно первому, при падении цен на облигации может оказаться, что текущего дохода в некоторый момент будет явно недостаточно для концентрации необходимой для экономического агента наличности, например, для приобретения в будущем потребительских товаров. Согласно

же второму, портфель активов следует формировать из кассовых остатков и облигаций, чтобы страховать свои сбережения в ситуации неопределенности. Например, если в условиях стабильного общего уровня цен начинают падать цены на облигации, то наличие кассового остатка страхует потери от хранения облигаций. И, наоборот, облигации, если происходит рост цен на них, говоря современным языком, хеджируют возможные убытки от хранения кассовых остатков в условии инфляции.

Возможность формального описания второй стороны кейнсианского мотива предосторожности, а также, - следуя Хиксу (Hiks, 1939), - мотива, связанного с недостаточной организованностью рынка, была продемонстрирована впервые в работах Уалена (Whalen, 1966), а также Миллера и Opa (Miller, Orr, 1966). Дальнейшее развитие подхода к анализу мотива предосторожности, как средства защиты против внезапных и неблагоприятных изменений экономической ситуации для экономического агента можно найти в работах Каррол- § ла (Carroll, 1997) иДитона (Deaton, 1992). |

Введя явным образом мотив хранения £ денег из предосторожности, а также спеку- | лятивный мотив, Кейнс, по сути, предло- g жил рассматривать соответствующие каж- 1 дому мотиву кассовые остатки в качестве g элемента портфеля активов, содержащего, 1 кроме денег, ценные бумаги с фиксирован- ü ной процентной ставкой - например, госу- Sí дарственные облигации. Следуя спекуля- 8 тивному мотиву и стремясь не просто сох- I ранить стоимость, но и приумножить ее, * кейнсианский экономический агент желает 10 максимизировать свой доход от портфе- " ля, - для чего он «играет» на колебаниях 8 цен на облигации. Все свои накопления он р

хранит в виде наличных денег, продавая все запасы облигаций, когда ожидается падение цен, и избавляется от кассовых остатков, покупая облигации, когда ожидает роста цен.

Говоря о мотивах, по которым экономические агенты стремятся держать наличные деньги, нельзя не вспомнить Хикса. Именно он в работе 1935 г. (Шкэ, 1935), многие из центральных моментов которой позднее были развиты им в работе 1939 г. -в главах 13,19, опираясь на важные, но недостаточно четко сформулированные положения работы Кейнса (Кеуепэ, 1930), трактовал спрос на деньги как результат выбора индивида между возможностью держать кассовые остатки или ценные бумаги. Речь фактически шла о портфеле, в котором спрос на деньги в основном определялся ставкой процента и планируемыми на будущее расходами (включая приобретение новых ценных бумаг). При этом Хикс подчеркивал ценность денег в силу специфичных услуг, которые они могут ^ оказывать (см. также №кэ, 1974). В част-§ ности, трансакционные издержки инвести-счг рования в облигации делают их мало прив-лекательными в краткосрочном плане, ес-

♦ ли у экономического агента существовала | потребность в наличных деньгах на бли-2 жайшую перспективу. Хикс [1939] выде-§ лял две причины, по которым данный ак-£ тив может быть «низко ликвидным»: 1) от-| сутствие хорошо организованного рынка 8 для его продажи, 2) наличие риска (как | следствие случайных вариаций цены), что Е в нужный момент актив не будет продан по | «нормальной» цене.

| В отличие от экономистов фишерианс-§ кого (неоклассического) направления, ис-

* пользовавших понятие репрезентативно-

го агента, Кейнс предполагает гетерогенность ожиданий агентов. Именно на этой гетерогенности ожиданий (традиции кембриджских теоретиков) и строилась в старо-кейнсианских моделях убывающая зависимость спекулятивных кассовых остатков (dL/dr < 0) от процентной ставки по облигациям. Но эта зависимость, по мнению Кейнса, не всегда имеет место, поскольку существует возможность появления «ликвидной ловушки», когда при достаточно низком значении ставки процента избыточная денежная масса, сверх суммы, требуемой для трансакционных остатков, будет поглощена спекулятивными запасами (dL/dr = °о), не вызывая дальнейшего падения ставки процента.

Любопытна интерпретация ликвидной ловушки, данная М. Фридманом (Friedman, 1992). Он трактует возможную независимость ставки процента как результат неоднородности ожиданий агентов и рассматривает две группы экономических агентов. Первая группа агентов, получив каким-то образом дополнительное количество денег и ожидая продолжения тенденции падения процентной ставки по облигациям, - т.е. повышения цен на облигации, - предъявляет дополнительный спрос на облигации. Вторая же группа, активно занимаясь спекуляциями на рынке ценных бумаг, считает, что тенденция уже достигла своего низшего уровня и процентная ставка по облигациям должна возрасти. Поэтому данная группа, ожидая снижения цен на облигации, продает их тем агентам, которые ожидает пролонгации прежней тенденции. В результате при общем росте денежной массы процентная ставка по облигациям остается на прежнем уровне.

Интересна связь функции ликвидности Кейнса с аналогичными конструкциями его предшественников. Так, например, Лигу (см. Pigou, 1951. С. 16) высказывал мнение, что эта функция ликвидности совпадает во многом с функцией ликвидности, описанной Маршаллом (Marshall, 1923. Part 1. Chapter 4). Но это не так. Согласно Маршаллу, экономические агенты держат деньги как альтернативу производственному капиталу, балансируя между преимуществом сегодняшней выгоды распоряжаться деньгами и получением будущего дохода от капитала. Однако, следуя Кейн-су, они делают это исходя из спекулятивного мотива и мотива предосторожности. Спекулятивный мотив связан с желанием получить выгоду от колебания цен и доходности ценных бумаг. Доходность ценных бумаг, конечно, зависит от производительности производственного капитала, но ее колебания определяются также и многими другими факторами. Кроме того, в отличие от функции ликвидности Маршалла, функция ликвидности Кейнса зависит от цены облигации (величины, обратной процентной ставке по облигациям, полагаемой равной ставке процента), которую может регулировать высшая монетарная власть экономики - центральный банк.

Другая отличительная черта постулатов Кейнса состояла в том, что ситуацию на рынке товаров определяет совокупный спрос, а не наоборот, как это постулируется неоклассической теорией. В совокупный спрос включается спрос на инвестиции, который представляет интересы производства. Спрос на инвестиции, как в неоклас-

сической, так и в кейнсианской теории, определяется ставкой процента. Но логика определения ставки процента, по Кейнсу, напрямую связана с главенствующей ролью домашних хозяйств и государства (монетарных властей). Именно они, принимая решения о размещении своих средств на рынке облигаций бумаг (домашние хозяйства) или проводя операции на открытом рынке (монетарные власти), оказывают решающее воздействие на процентную ставку по облигациям, а значит и на ставку процента, которая, в свою очередь, определяет спрос на инвестиции. Если «ликвидной ловушки» не возникает, то налицо влияние равновесия на денежном рынке на величину совокупного спроса (через цену на облигации и далее через ставку процента на величину инвестиций). Однако, величина дохода Y в кейнсианской системе не является устойчивой, в отличие от неоклассической (поскольку равновесие на рынке товаров достигается в условиях неполной занятости). Поэтому на параметры равновесия на рынке товаров существенно влияют и параметры равновесия на денежном рынке.

В неоклассической же теории центральной фигурой, определяющей ситуацию на рынке заемных средств (фондов), является производитель. Его решения об инвестировании решающим образом влияют на уровень ставки процента на рынке заемных средств. В таком механизме велика роль финансовых посредников - банков. Одним из основных защитников теории заемных средств (фондов) {loanable funds) был близкий друг Кейнса - Денис Роберт-сон2. Следуя Маршаллу и Викселлю, он

и> §

1

о

2 X

0 03

о

(О

2

»

а:

1 о

X!

43

о

♦

Z

Робертсон в «Lectures on Economic Principles» называл Кейнса своим великодушным другом и выдающимся учителем (V.3. Р. 10).

считал, что равновесие именно на рынке заемного капитала «командует» капиталом в целом (Robertson, 1940).

В попытках Робертсона примирить кейнсианскую теорию предпочтения ликвидности и викселлианскую теорию заемных фондов был определенный смысл. Дело в том, что, кроме разной логики принятия решений в теории заемных фондов и теории предпочтения ликвидности, существенным обстоятельством является, то, что первая имеет дело с потоковыми величинами (приростами объемов финансовых средств), а вторая - с переменными запаса (кассовыми остатками). Возможность перехода от одного способа представления равновесия на денежном рынке к другому была строго показана в работах Тзиянга (Tsiang, 1956; 1980). Он же определил два условия эквивалентности этих способов описания равновесия на денежном рынке (см. Tsiang, 1982). Первое условие гласит, что в предшествующий момент времени уже имело место равновесие совокупного спроса и предложения денег. Второе условие требует, чтобы текущие приросты спроса и предложения денег, представляющие собой результат равновесия на рынке заемных фондов, являлись результатом перехода (без существенного лага) от предыдущего состояния равновесия в форме запасов на денежном рынке к новому состоянию в форме запасов. Сомнение в том, что эти условия всегда выполняются, было публично высказано Джеймсом Тобином в 1981 г. в его Нобелевской лекции (Tobin, 1982).

И, наконец, говоря о спросе на деньги, нельзя не вспомнить видного представителя Чикагской школы Милтона Фридмана (см., Friedman, 1956). Подчеркивая роль

денег как формы богатства или средства сохранения стоимости, Фридман рассматривает не только замещение этой формы богатства государственными облигациями, но и акциями предприятий, запасом товаров (чтобы избежать потерь от инфляции) и, наконец, человеческим капиталом (который может оцениваться доходом от деятельности). Работа Фридмана разрушала кейнсианскую дихотомию финансового рынка и рынка инвестиций (сбережений), когда на первом из них определялась ставка процента, а на втором по ней устанавливалось равенство сбережений и инвестиций в производственный капитал. Совместное рассмотрение влияния на спрос на деньги ставки процента и нормы дохода от инвестирования в акции позволяло учитывать процессы перетока денег с финансовых рынков на рынки товаров и наоборот. О необходимости учета подобных процессов говорил еще Викселль и его последователи Олин (Ohlin, 1937а; 1937b) и Роберт-сон (Robertson, 1937), указывая на то, что данные перетоки (при длительном сохранении значительной разницы между нормой дохода на капитал и ссудным процентом из-за несовершенства кредитно-денежной системы) могут привести к высокой инфляции и депрессивному состоянию экономики.

Работа Фридмана, по-видимому, во многом предопределила отход от традиционной в макроэкономике привязке сбережений исключительно к инвестициям в производственный капитал. По сути, она способствовала возникновению теории портфеля активов, одним из компонентов которого (безрисковым) являются деньги.

3. Портфельная теория -интегратор мотивов спроса на деньги

Как уже указывалось выше, Кейнс (исходя из собственного опыта изучения поведения людей при решении финансовых проблем) полагал, что, с одной стороны, экономические агенты стремятся максимизировать доходность своих активов (спекулятивный мотив), т.е. увеличить стоимость своих активов, а, с другой, - они одновременно хотят минимизировать риск хранения своих активов, т.е. сохранить их стоимость. Оба эти мотива, по сути, формализуются в моделях композиционного портфеля, развиваемых на основе фундаментальных работ Марковича (Markowitz, 1952), Тобина (Tobin, 1958), Шарпа (Sharp, 1964), Линтнера (Lintner, 1965). Агрегированными отделениями композиционного (совокупного) портфеля служат - в безрисковой части - деньги или высоколиквидные финансовые инструменты и в рисковой части- совокупность рисковых активов. Необходимо отметить, что хотя данный подход во многом обеспечил формализацию и дополнительную рационализацию кейнси-анского предпочтения ликвидности, он основывался не на гетерогенном, а на гомогенном (в ключе неоклассического репрезентативного агента) представлениях экономических агентов о возможных изменениях доходности активов.

В пионерской работе Тобина [1958] в рисковом портфеле предлагается иметь государственные облигации - консоли, а в моделях его последователей рисковый портфель составляют активы достаточно широкого инвестиционного профиля, правда, качественные различия между ни-

ми, как правило, не описываются. Определение денег в данных моделях может включать достаточно широкий набор активов с фиксированной денежной стоимостью, включая, например, депозиты и казначейские векселя.

Модели однопериодного портфеля дают следующий замечательный результат. Оказывается, что агент может разделить процедуры распределения богатства между безрисковой (денежной) и рисковой частями совокупного портфеля. При этом оптимальная «смесь» рисковых активов определяется, исходя из их статистических характеристик (математических ожиданий и матрицы ковариаций норм дохода активов). Иными словами, возникает агрегированная структура совокупного портфеля (two funds portfolio separation), состоящая из двух, так называемых взаимных фондов (mutual funds), первый из которых - денежный (безрисковый), второй - рисковый. В результате оказывается, что спрос на деньги экономического агента, определяется объемом его совокупного портфеля (вели- § чиной богатства) и агрегированной струк- i турой этого портфеля, т.е. соотношением m между безрисковой и рисковой частями. | Данное соотношение, в свою очередь, on- g ределяется склонностью или толерант- 1 ностью экономического агента к риску, т.е. § свойствами соответствующей функции по- | лезности, ставкой процента и соотношени- gj ем между премией за использование рис- SI кового портфеля и его дисперсией. Что же 8 касается рискового портфеля (агрегат кото- § poro на макроуровне называется рыноч- * ным портфелем), то его ожидаемая норма 10

ГО

дохода и дисперсия этого дохода выводит- " ся согласно следующему правилу. Доля § ожидаемой премии от использования рис- г

кового актива в премии от использования всего рыночного портфеля должна быть равна некоторому коэффициенту бета, представляющему отношение момента между нормой дохода данного актива и нормой дохода всего рыночного портфеля к стандартному среднему отклонению нормы дохода последнего.

Такой подход имел следующие недостатки.

Он поддерживал кейнсианскую гипотезу о том, что анализ спекулятивного мотива спроса на деньги можно отделить от трансакционного. Как будет показано позднее, например, в работе Андо, Модильяни и Шелла (Ando, Modigliani, Shell, 1975), где рассматривалась модель портфеля, состоящего из трех частей, - средств для трансакций, депозитов и государственных облигаций, - это не всегда возможно. Так, авторы этой работы считают, что такое разделение корректно, если трансакци-онные требования известны заранее и если процент выплат по депозитам достаточно высокий. В ином случае разделить тран-сакционные и спекулятивные компоненты не удается. Кроме того, возникает вопрос о правомочности отделения решений о потреблении (размере предстоящих трансак-ционных затрат) от решений о формировании структуры портфеля активов.

Деньги (кассовый остаток) в рамках теории однопериодного портфеля рассматривались как безопасный актив. В тоже время свойство денег как безопасного актива портфеля «размывается», как только рассматривается задача оптимизации структуры портфеля на несколько периодов вперед (см., например, Stiglitz, 1970).

Теория не позволяла учитывать поведение экономического агента, который, обла-

дая небольшой склонностью к риску и держа большую часть своих средств в виде вкладов на депозитных счетах и значительно меньшую - в виде некоторого рискового портфеля, - использует доход от денежных средств на депозите для реинвестирования, а доход от рыночного портфеля в качестве некоторой прибавки для своих повседневных расходов. Такой экономический агент должен болезненно воспринимать всякое уменьшение ставки по депозитам, поскольку это сокращает его реин-вестиционные возможности. Но в теории однопериодного портфеля эти тонкости в характеристиках активов рыночного портфеля не рассматриваются. Поскольку денежная часть актива считается безопасной, то само намерение ее страхования с помощью такого рискового актива, как облигация, выглядит, по меньшей мере, странно. В то же время работы последних лет (см., например, Canner, Mankiw, Weil, 1997) показывают, что на практике совет использовать в рисковом портфеле большую долю активов (например, в виде долгосрочных государственных облигаций), хеджирующих денежную часть совокупного портфеля, дается финансовыми обозревателями и менеджерами крупных финансовых компаний консервативным инвесторам достаточно часто.

Не подтвердилось эмпирическими исследованиями (Black, Jensen, Scholes, 1972) и правило выбора оптимальной структуры рыночного однопериодного портфеля. Оказалось, что на практике более высокое бета актива портфеля не всегда соответствует более высокой доле премии этого актива. Это несоответствие практике, по-видимому, было связано с тем, что в модели не были учтены мотива-

ции консервативных агентов, поскольку рассматриваемые ранее как гомогенные, агенты не подразделялись на агрессивных и консервативных инвесторов.

Перечисленные недостатки теории од-нопериодного портфеля проистекали из ее статичности. Поэтому следующим шагом стала разработка теории динамического портфеля, которая позволила бы поставить на единую основу динамический процесс выбора экономическим агентом распределения имеющихся у него средств и активов между затратами на потребление и затратами на создание гарантий своего будущего.

Теория динамического портфеля развивалась в двух направлениях. Первое составили многопериодные модели дискретного времени, второе - модели непрерывного времени. К пионерским работам первого направления следует отнести работы Са-муэльсона (Samuelson, 1969), Хакансона (Hakansson, 1970), Фомы (Fama, 1970), Диффенбаха (Dieffenbach, 1975), Лукаса (Lucas, 1978). Второе направление представлено работами Мертона (Merton, 1971). Постановка задачи, предложенная Мертоном, получила серьезное развитие в работах Кокса, Ингерсоля, Росса (Сох, Ingersoll, Ross, 1985) и Бридена (Breeden, 1979; 1984; 1986; 1992). В качестве недостатка теории многопериодных портфелей (первое направление) критики обычно указываю на следующее обстоятельство. Неестественно, считают они (см., например, Breeden, 1992), что экономический агент принимает решения только в дискретные промежутки времени и не обращает вни-

мания на то, что происходит внутри этих промежутков времени3. Поэтому, считают они, модели динамического портфеля непрерывного времени (второе направление) имеют явное преимущество.

В рамках теории динамического портфеля удалось не только объединить процессы принятия решения о потреблении и создания портфеля активов, но и рассмотреть эффект хеджирования (страхования) активов безрискового портфеля некоторыми активами рыночного портфеля. В частности, появлялась возможность учесть случаи, когда индивидуум хочет подстраховать падение процента по депозитам, заведя соответствующие активы, цена на которые растет с падением ставки по депозитам и уменьшается с ее ростом. В качестве оптимального теория указывает на портфель, состоящий из трех агрегированных отделений, - денежного, содержащего кассовые остатки и высоколиквидные активы, активов, хеджирующих колебания нормы дохода от первой части портфеля, и собственно, рискового портфеля. Учитывалось также влияние на процесс формирования оптимального портфеля так называемых переменных состояния. Таковыми могли выступать норма инфляции, уровень занятости, степень надежности государственных облигаций и т.п. Был установлен вид уравнений, связывающих движения цен на активы, с процессом потребления.

Различие двух типов постановок задач -статической и динамической - проявилась также в следующем. В статической постановке (например, у Тобина) функция полезности зависит от характеристик нормы до-

0> §

х о 2 5

О О

•а

m 2 а х ж о

5<

о

О о о s

5

Правда, хотя бы частично данные возражения снимаются тем, что зачастую качественные свойства оптимального решения оказываются не зависящими от выбора временных интервалов.

N3

о

W

хода портфеля (средней величины и дисперсии). В динамической постановке (например, у Мертона) целевой функционал экономического агента в явном виде зависит от стоимости портфеля активов, полученных к определенному моменту времени экономическим агентом, и от объема потребления, который агент имел к этому моменту времени, и не зависит в явном виде от доходности портфеля. Иными словами, агент тобиновского типа достаточно близорук и оценивает перспективность обладания портфелем в зависимости от его текущих характеристик. В то время как агент мертоновского типа дальнозоркий (он может хорошо прогнозировать на достаточно длительный период) и может совершать оптимальные действия, оценивая их по кумулятивным характеристикам, вычислять весь объем потребления и накопленный объем активов (богатства) за весь длительный период прогнозирования.

После всплеска теоретических поисков в данной области к 1970-м годам наступил период относительного затишья. Нельзя сказать, что поиски не велись совсем. Проводились теоретические исследования, посвященные проблемам идентификации функции полезности (Epstein, Zin, 1989), моделированию изменений возможностей инвестирования с учетом колебаний ставки процента (Brennan, Xia, 1999) и премии за риск (Campbell, 1991), а также влиянию дохода от трудовой деятельности на выбор оптимального портфеля активов (Bodie, Merton, Samuelson, 1992). Но не хватало главного - дальнейшего развития постановки задачи. Ведь предположения о прогностических способностях экономических агентов, реальными никак не назовешь. Более того, с одной стороны, при достаточ-

но громоздких постановках динамических задач стохастического программирования, характеристики задач оказываются достаточно бедными для того, чтобы исследовать процессы замещения рисковой и нерисковой (денежной) составляющей портфелей, которые позволяли создавать статические модели портфелей активов в духе Тобина. С другой стороны, за редким исключением не удается найти аналитического решения динамической задачи выбора оптимального портфеля. Как правило, это оказывается возможным только для степенных функций полезности или их достаточно частных обобщений (см. обзор Campbell, 2000).

Таким образом, можно заключить, что поиск удовлетворительной модели сегодня, по-прежнему, остается проблемой, которая могла бы, с одной стороны, отобразить все перечисленные эффекты, в частности интегрировать различные мотивы спроса на деньги и другие виды активов, с другой стороны, ее постановка была более простой и реалистичной. Неудовлетворительное состояние теории вопроса приводит к тому, что до сих пор в эконометри-ческих и теоретических исследованиях функции спроса на деньги - портфельная теория занимает неподобающе скромное место. Исследователи в основном направляют усилия на анализ влияния ставки процента на предпочтение ликвидности, оставляя в стороне анализ взаимного влияния нормы дохода рыночного портфеля на ставку процента и предпочтение ликвидности. Тем самым, практически игнорируется спекулятивный мотив спроса на деньги и нивелируется роль денег как элемента богатства.

Литература

Akerlof G.A., Milbourne RD. New Calculations of Income and Interest Elasticities in Tobin's Model of Transactions Demand for Money // Review of Economics and Statistics, 1978. V.60. №3. P. 541-547. Akerlof G.A., Milbourne R.D. The Short Run Demand for Money //Economic Journal, 1980. V.90. №360. P. 885-900. Ando A., Modigliani /-.', Shell K. Some Reflection on Describing Structures of Financial Sectors// In the Brookling Model: Perspectives and Recent Developments. Ed. G.From and L Klein. - N.Y.: American Elsevier. Amsterdam and Oxford: North -Holland, 1975.

Baumol W.J. The Transaction Demand for Cash-an Inventory Approach Theoretical Approach // Quarterly Journal of Economics, 1952. V.56. №3. P. 86: 545-556. Baumol W.J. What Marshal Didn't Know: on the Twentieth Century's Contributions to Economics // Quarterly Journal of Economics, 2000. V.115. №1. P. 1-43. Black F, Jensen M.C., Scholes M. The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests // In: Studies in the Theory of Capital Markets. Ed. M.C. Jensen. - N.Y.: Praeger Publichers, 1972.

Blanchard O.J. What We Know about Macroeconomic that Fisher and Wicksell Did Not? // NBER. 2000. WP 7550. Bodie Z, Merton R.C., Samuelson W.F. Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life Cycle Model // Journal of Economic Dynamics and Control, 1992. V.16. №4. P. 427^149.

Breeden D. T. An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities // Journal of Financial Economics, 1979. V.7. №1. P. 265-296.

Breeden D.T. Futures Markets and Commodities Options: Hedging and Optimality in Incomplete Markets // Journal of Economic Theory, 1984. V.32. №2. P. 275-300. Breeden D.T. Consumption, Production, Inflation and Interest Rates: a Synthesis // Journal of Financial Economics, 1986. V.16. №1. P. 3-39. Breeden D.T. Intertemporal Portfolio Theory and Asset Pricing. In: Eatwill M., Milgate and P. Newman eds. The New Palgrave Dictionary of Money & Finance. - L.: MacMilan Press Limited, 1992. V.2. P. 17-28. Brennan M, Xia Y. Resolution of Financial Puzzle // NBER WP, 1999.

Campbell J. A Variance Decomposition for Stock Returns. // Economic Journal, 1991. V.101. №404. P. 157-179.

Campbell J. Y. Asset Pricing at the Millennium // NBER WP 7589, 2000.

CannerN., Mankiw G„ Weil D.N. An Asset Allocation Puzzle //American Economic Review, 1997. V.87. № 1. P. 181-191.

Carroll C. Buffer-Stock Saving and the Life Cycle / Permanent Income Hypothesis. // Quarterly Journal of Economics, 1997. V.112. №1. P. 1-56. Cox J.P., Ingersoll J.A., Ross S.A. A Theory of Term Structure of the Interest Rates // Econometrica, 1985a. V.53. №2. P. 385-407.

Cox J.P., Ingersoll J.A., Ross S.A. An Intertem-poral General Equilibrium Model of Asset Prices // Econometrica, 1985b. V.53. №2. P. 363-384. Deaton A. Understanding Consumption. - Oxford: Oxford University Press, 1992.

Dieffenbach B.C. A Quantitative Theory of Risk Premiums of on Securities with an Application to the to the Term Structure of Interest rates // Econometrica, 1975. V.43. №3. P. 431-454.

Epstein L., Zin S. Substitution, Risk Aversion, and the Temporal Behavior of Consumption and Asset Returns: A Theoretical Framework // Economet-rica, 1989. V.57. №4. P. 937-969.

Fama E.F. Multiperiod Consumption-Investment Decisions //American Economic Review, 1970. V.60. №1. P. 163-174. Feenstra R.C. Money in the Utility Function. In: Eatwill M., Milgate and P. Newman eds. The New Palgrave Dictionary of Money & Finance. - L.: MacMilan Press Limited, 1992. V.2. P. 790-791.

Fisher I. The Purchasing Power of Money: Its Determination and Relation to Credit, Interest and Crises. - London: Macmillan, 1911a. Reprinted New York: Augustus M. Kelley, 1963. Ш

S

Fisher I. The Equation of Exchange // American i Economic Review, 1911b. V.l. №2. P. 296-305. §

.C

Friedman M. (1956) The Quantity Theory of Money : A  Restatement. In : The Optimum Quantity of Money. - § Chicago: Adline Publishing Company, 1969. x

Friedman M. Quantity Theory of Money. In: Eatwill M., ^

Milgate and P. Newman eds. The New Palgrave и

Dictionary of Money & Finance. - L.: MacMilan Press о

Limited, 1992. V3. P. 247-264. Я

s

Hakansson N.H. Optimal Investment and Consumption g

Strategies under Risk for a Class of Utility Functions // §

Econometrica, 1970. V.38. №5. P. 587-607. s<

•v

Hiks JR. A Suggestion for Simplifying the Theory of ° Money // Economica, 1935. V.2. №5 (February). P. 1-19. § Hiks J.R. The Crisis in Keynesian Economics. - Oxford: « Basil Blackwell, 1974. z

Ю

Hiks J.R. Value and Capital: An Inquiry into Some ro Fundamental Principles of Economic Theory. - Oxford: ^ Clarendon Press, 1939. Русский перевод: Хикс Дж.Р. g Стоимость и капитал. - М.: Изд. группа «Прогресс- w Универс», 1993. п

Hume D. (1752) Of Money // In book E. Rotwein eds. D. Hume Writing on Economics. - Wisconsin: University Wisconsin Press, 1970.

Johns R.A. The Origin and Development of Media of Exchange // Journal of Political Economy, 1976. V.84. №3. P. 757-775.

Keyens J.M. The Treatise on Money. 1930. In: The Collected Writings of John Mayard Keynes, V.6, 7. - L.: Macmillan, 1971.

Keynes J.M. A Tract on Monetary Reform. - L.: MacMillan, 1923. Русский перевод: Кейнс Дж.М. Трактат о денежной реформе. В кн.: Кейнс Дж. Избранные произведения. - М.: Экономика, 1993. Kiyotaki N.. Wright R. On Money as Medium of Exchange // Journal of Political Economy, 1989. V.97. №4. P. 927-954. Lavington F. The English Capital Market. - L.: Methuet, 1921.

Lintner J. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets // Review of Economics and Statistics, 1965. V.47. №1. P. 13-37.

Lucas R.E. Asset Prices in an Exchange Economy // Econometrica, 1978. V.46. №6. P. 1429-1445. Markowit: H. Portfolio Selection // Journal of Finance, 1952. V.7. №1. P. 77-91.

Marshall A. Money, Credit and Commerce. - L.: Macmillan, 1923.

McCallum B.T., Goodfriend M.S. Demand for Money: Theoretical Studies. In: Eatwill M., Milgate and P. Newman eds. The New Palgrave Dictionary of Money & u Finance. - London: MacMilan Press Limited, 1992. V.l.

8 P. 611-617.

0

041 Merton R.C. An Intertemporal Capital Asset Pricing

<n Model // Econometrica, 1973. V.43. №5. P. 867-887.

z Merton R.C. Optimal Consumption and Portfolio Rules in

♦ a Continuous - Time Model // Journal of Economic

s Theory, 1971. V.3. №4. P. 373-412.

8 Miller M.H., Orr D. A Model of the Demand for Money

Q. by Firms // Quarterly Journal of Economics, 1966. V.80.

g №3. P. 413-135.

| Newcomb S. (1885) Principal of Political Economy. -

| N.Y.: Harper&Brothers. 1985.

o,

§ Ohlin B.G. Alternative Theories of The Rate of Interest //

° Economic Journal, 1937. V.47. №2 (September). P.

| 423-127.

(O

1 Ohlin B.G. Some Notes on the Stockholm Theory of S Savings and Investment // Economic Journal, 1937. V.47. S №1 (March). P. 221-240.

3" s s

0

1

Pigou A.C. The Value of Money. // Quarterly Journal of Economics, 1917. V.32. №3. P. 38-65. Pigou A.C. Keynes's «General Theory». A Respective View. - L.: MacMilan&Co. Ltd., 1951. Robertson D.H. Money. - L.: Nisbet, 1922. Robertson D.H. Alternative Theories of the Rate of Interest // Economic Journal, 1937. V.47. №2 (September). P. 428-436.

Robertson D.H. Essays in Monetary Theory. - L.: P.S. King, 1940.

Robertson D.H. Lectures on Economic Principles. - L.: Starples Press, 1959. V.3.

Samuelson PA. Lifetime Portfolio Selection by Dy-namic

Stochastic Programming // Review of Econo-mics and

Statistics, 1969. V.51. №3. P. 239-246.

Sharp W.F. Capital Assets Prices: A Theory of Market

Equilibrium Under Conditions of Risk // Journal of

Finance, 1964. V.l9. №3. P. 425^42.

Starr R. Exchange in Barter and Monetary Economies //

Journal of Economics, 1972. V.86. P. 290-302.

Stiglit: J.E. A Consumption- Oriented Theory of the

Demand for Financial Assets and The Term Structure of

Interest Rates // Review of Economic Studies, 1970. V.37.

.№2 (108). P. 321-351.

Tobin J. The Interest Rate of Transaction Demand for Cash // Review of Economics and Statistics, 1956. V.38. №3. P. 241-247.

Tobin J. Liquidity Preference as Behavior towards Risk // Review of Economic Studies, 1958. V.67. №1. P. 65-86. Tobin J. Money and Finance in the Macroecono-mic Process: The Nobel Lecture // Journal of Money, Credit and Banking, 1982. V.14. May. P. 171-204.

Tsiang S.C. Liquidity Preference and Loanable Funds Theories, Multiplier and Velocity Analysis: A synthesis // American Economic Review, 1956. V.46. P. 539-564 Tsiang S.C. Keynes's «Finance» Demand for Liquidity, Robertson's Loanable Funds Theory, and Friedman's Monetarism // The Quarterly Journal of Economics. 1980. V.95. №2. P. 467-491.

Tsiang S.C. Stock of Portfolio Approach to Monetary Theory and the Neo-Keynesian School of James Tobin // IHS-Journal, 1982. V.6. P. 149-171.

Weil P. The Optimal Premium Puzzle and Riskless Rate Puzzle // Journal of Monetary Economics, 1989. V.24. №3. P. 401-421.

Whalen E.J. A Rationalization of the Precautio-nary Demand for Cash // Quarterly Journal of Economics, 1966. V.80. №2. P. 314-325.

Статья поступила в редакцию 4.11.2002 г.