Высокотехнологичные отношения

Представителям отраслей высоких технологий приходится придумывать новые методы привлечения инвесторов, тогда как сырьевым компаниям достаточно грамотно пользоваться благоприятной ценовой конъюнктурой и известными способами добычи.

Системные ошибки

На прошлой неделе АФК "Система" начала кампанию по повышению привлекательности своих акций. Рынок явно стагнирует, что не устраивает ни мажоритарных акционеров, ни менеджмент компании.

Путь для повышения привлекательности своих бумаг "Система" выбрала традиционный, но, как показывает практика, недостаточно надежный.

Во-первых, акционеры "Системы" одобрили сплит (дробление) акций с коэффициентом 1:1000. Как ожидается, это сделает акции компании более доступными для частных инвесторов. И это логично: сейчас GDR компании на Лондонской бирже стоят около $1315, что не дает возможности мелким инвесторам включать их в свои портфели. Во-вторых, на прошлой неделе акции начали торговаться на ММВБ.

Маловероятно, что эти два события окажут кардинальное влияние на динамику акций компании. До выхода акций АФК на ММВБ они торговались на РТС и МФБ, не привлекая, впрочем, значительного интереса инвесторов.

Стоимость одной акции, на наш взгляд, тоже не является ключевым фактором для тех, кто инвестирует в АФК. Компания непрозрачна, имеет сложную структуру активов, и для рядового инвестора более приемлемым является инвестирование в компании, входящие в состав "Системы" (например, МТС), что, собственно, и выражается опережающим ростом их котировок в сравнении с материнской компанией.

Стоит отметить решительность "Системы" двигаться в направлении повышения привлекательности акций холдинга. "Система" предполагает повышать ликвидность акций за счет увеличения объемов их торгов на российском рынке, в том числе за счет продажи бумаг, которые находятся на балансе АФК. В прошлую среду президент АФК "Система" Александр Гончарук призвал акционеров присоединиться к действиям компании. В таком случае, по его оценкам, на российских площадках будет обращаться около 5% акций компании.

Декларируемая цель инициативы — повышение капитализации компании на российском рынке. Дело в том, что основной объем сделок проходит (и, видимо, будет проходить в ближайшем будущем) на Лондонской бирже в форме GDR — там обращается 19% акций "Системы". Лондонские акции более ликвидны (среднедневной оборот на LSE чуть ли не в 40 раз выше, чем на РТС) и стоят, соответственно, на 15-20% дороже, чем российские.

Вместе с тем по законам экономики увеличение предложения ведет к снижению цены. По динамике котировок мы видим, что ажиотажного спроса на акции "Системы" нет. Скорее всего, его не будет и при возросшей доступности акций АФК. Ведь помимо инвестиционной привлекательности компании предстоит решить куда более серьезные проблемы со своими дочерними структурами.

Трудные дети

Деятельность отдельных подразделений холдинга, на которые возлагались надежды инвесторов, не приносит удовлетворения. Так, в начале месяца вышли финансовые результаты компании "Ситроникс", одного из крупных направлений бизнеса АФК. Результаты оказались неутешительными — компания получила чистый убыток по US GAAP в размере $79,8 млн против $15,9 млн чистой прибыли за аналогичный период 2006 года.

Причины провала связываются с переносом сроков реализации ряда крупных программ поставок техники, в том числе с участием государственных структур. Безусловно, подобная зависимость компании от несостоявшихся договоренностей не обрадовала инвесторов, которым чуть более полугода назад рассказывали о прекрасных перспективах подобных проектов.

Новость обрушила котировки GDR "Ситроникса" — они стоят уже в два раза дешевле по сравнению с февральским IPO. Реакция со стороны холдинга была скорой и жесткой. На посту президента "Ситроникса" Евгения Уткина в ближайшее время сменит Сергей Асланян из более удачливого детища "Системы" — мобильного оператора МТС. Однако очевидно, что резких улучшений не произойдет.

Неудачи "Ситроникса" столь болезненны для АФК "Система" не только с точки зрения текущего ухудшения финансовых показателей головной компании, но и с точки зрения перспектив ее дальнейшей капитализации.

Будучи не слишком прозрачной структурой, АФК достигала наибольшего роста котировок своих акций в периоды успешной капитализации своих дочерних структур. Соответственно, столь быстрое разочарование инвесторов в последнем детище АФК, выпущенном на биржу, не позволит ей в ближайшее время столь же эффективно капитализировать новые компании.

Можно предположить, что "Системе" придется более длительный срок инвестировать в развитие дочерних структур самостоятельно, затрачивать на это больше собственных ресурсов. Не исключено, что "Система" больше внимания будет уделять тем рынкам, где ей везет гораздо больше. В первую очередь речь идет о телекоммуникациях.

Вышедшие в прошлую среду новости о приобретении индийского оператора Shyam Telelink подняли акции компании почти на 3%, разбавив негативные настроения инвесторов после выхода данных "Ситроникса". Согласно условиям сделки, АФК "Система" приобрела 10% акций индийской компании за $11,4 млн и имеет возможность довести свою долю до контрольной (точнее, до 74%) в случае одобрения местными регулирующими органами. Суммарный объем сделки может превысить $58 млн.

Таким образом, "Система", как владелец телекоммуникационного холдинга МТС, дала мощный симметричный ответ "Вымпелкому", который накануне объявил о создании совместного предприятия во Вьетнаме. Но индийский рынок более емкий и обладает большим потенциалом роста, нежели Вьетнам, что закладывает хорошие перспективы для роста абонентской базы.

Угольные деньги

В отличие от "Системы" угольным компания нет нужды в дополнительных танцах перед инвесторами. Финансовые показатели и рост курсовой стоимости угольных акций говорят сами за себя.

На прошлой неделе угольная компания "Распадская" опубликовала финансовые показатели за первое полугодие. Выручка одного из крупнейших производителей коксующегося угля в России за первое полугодие 2007 года по МСФО выросла на 56,4%, достигнув $338 млн. При этом показатель EBITDA вырос на 66% — почти до $200 млн, а чистый доход компании составил рекордные $90 млн.

Основной вклад в рост показателей внесли цены на коксующийся уголь, взлетевшие почти на 50% с начала года, в том числе по причине ряда аварий на шахтах лидера рынка "Южкузбассугля". "Распадская" постаралась извлечь максимум выгоды из сложившейся ситуации, как могла наращивала производство, чтобы закрыть дефицит, образовавшийся на рынке. В результате добыча и производство угля и концентрата коксующегося угля выросли примерно на треть.

На этом фоне еще более важным является то, что рост доходов не успокоил менеджмент "Распадской", который показал хорошие результаты по работе с издержками.

Рост себестоимости производства за первое полугодие составил всего 6,2%. Почти тридцатипроцентный рост выпуска был обеспечен приростом численности сотрудников всего на 3% и увеличением среднегодовой заработной платы сотрудников на 14%. Все это позволило достичь высокой рентабельности бизнеса (сегодня "Распадская" является лидером в отрасли по уровню рентабельности).

Эти успехи были отчасти ожидаемы (хотя прогнозы аналитиков были все же более скромными), поэтому акции компании бурно росли вслед за развитием ситуации на рынке. С начала года цена акций "Распадской" практически удвоилась.

Стимул для такого роста старались задавать и менеджеры компании, направившие на дивиденды по итогам 2006 года 50% прибыли. Компания в прошлом году провела довольно успешное IPO, поэтому в интересах менеджмента было заполучить поддержку новых акционеров, выплатив достаточно щедрые по российским меркам дивиденды (около 3% в годовом исчислении).

Тем не менее акции компании еще сохраняют свою инвестиционную привлекательность как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде. Во-первых, цены на коксующийся уголь сохраняются на высоком уровне и, как ожидается, в следующем году продолжат рост. По данным ФК "Уралсиб", спотовые цены на концентрат коксующегося угля в сентябре превысили $100 за тонну, что на 20-30% выше цен годовых контрактов на 2008 год. Очевидно, что по итогам текущего года это поможет компании зафиксировать дальнейшее улучшение финансовых показателей.

Во-вторых, ожидается, что "Распадская" сохранит темпы прироста добычи по итогам года на уровне не ниже 20-25%. Очевидно, что спрос на коксующиеся угли и в России, и за рубежом будет расти благодаря производителям черных металлов, которые активно расширяют производственные мощности. Например, Магнитогорский металлургический комбинат, являющийся одним из крупнейших клиентов "Распадской", в начале сентября анонсировал реализацию инвестиционных проектов более чем на $3 млрд.

Рост производственных показателей "Распадской" обеспечивается довольно активными инвестициями. В 2007-2010 годах компания планирует инвестировать около $327 млн, что позволит увеличить добычу на 60% (до 17 млн тонн), а производство угольного концентрата на 40% (до 12 млн тонн). За счет инвестиций в предыдущий период, обеспечивших среднегодовой прирост добычи более 10%, компания в полтора раза увеличила свою рыночную долю, вплотную приблизившись к "Южкузбассуглю".

Шахтерский романс

Надо сказать, что сближение с "Южкузбассуглем" является еще одним из драйверов роста стоимости "Распадской". Дело в том, что у компаний общий мажоритарный акционер — "Евразхолдинг". О вероятном объединении компаний было заявлено в июне текущего года, когда "Евразхолдингу" удалось консолидировать 100% акций "Южкузбассугля" после аварий на шахтах "Ульяновская" и "Юбилейная". В октябре ожидаются последующие шаги на пути объединения, в первую очередь одобрение сделки акционерами "Распадской".

Объединенная компания займет более трети российского рынка коксующихся углей и станет одним из крупнейших мировых игроков, что даст очевидные выгоды от масштаба. Поэтому нет сомнений, что акционеры "Распадской" примут положительное решение в отношении объединения. Тем более что, как ожидается, "Распадская" будет играть в новом предприятии ведущую роль, в том числе по причине ухудшения имиджа "Южкузбассугля" после аварий. Все это, как предполагают аналитики, положительным образом скажется на акциях "Распадской".

Вместе с тем как для "Распадской", так и для новой структуры сохраняется риск слабой диверсификации. "Распадская" специализируется только на выпуске коксующихся углей, "Южкузбассуголь" еще производит немного энергетического угля, который дает не более пятой части в общем объеме добычи. Такой расклад делает компании более уязвимыми при изменениях рыночной конъюнктуры по сравнению с такими игроками, как "Белон" (см. "Деньги" от 3 сентября 2007 года), который имеет сбалансированное производство энергетических и коксующихся углей. Хотя, как уже говорилось, ожидать резкой коррекции цен в ближайшие полгода-год не стоит, что должно успокоить инвесторов.