Особенности оценки стоимости российских предприятий в процессах слияний и поглощений на примере строительной отрасли

Оценка бизнеса

особенности оценки стоимости российских предприятий в процессах слияний и поглощений на примере строительной отрасли

Актуальность оценки компаний при слияниях и поглощениях связана с продолжающимся в последние годы ростом рынка слияний и поглощений с участием российских компаний. Объем сделок по слияниям и поглощениям в России в 2005 г. достиг 24,2 млрд долл. США1 (в 2003 г. — 19,3 млрд долл. США2, в 2004 г. - 22,9 млрд долл. США).

По итогам 2003 г. компания Pricewaterhouse Coopers объявила Россию главной движущей силой рынка слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе: в 2003 г. более 50 % сделок пришлось на долю России3.

Причинами бурного роста рынка слияний являются консолидация российских компаний, интерес к ним со стороны иностранцев и растущая активность государственных компаний.

В то же время мировой опыт показывает, что число слияний и поглощений растет, но они зачастую не дают желаемого эффекта, не создают добавочной стоимости для собственников поглощающей фирмы, хотя требуют длительного и недешевого процесса юридических и финансовых переговоров. Большинство исследователей отмечают, что проблема эффективности слияний и поглощений стоит достаточно остро, несмотря на то, что слияния и поглощения являются распространенными сделками.

Исследования, регулярно проводимые ведущими консалтинговыми компаниями, такими как McKinsey, PricewaterhouseCoopers, KPMG, показы-

1 Браславская М, Путилин Д. Обманчивый рост. Итоги 2005 года на рынке М & А в России // Слияния и поглощения. 2006. № 3(37). С. 24-31.

2 Браславская М. Вне конкуренции // Слияния и поглощения. 2005. № 02(24). С. 46 - 55.

3 Проскурнина О., Оверченко М. Россия вышла в лидеры по слияниям // Ведомости № 54 (1094), 31 марта 2004 г.

в.А. устименко,

ведущий консультант зАо «делойт и Туш СнГ»

вают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью слияний и поглощений, является правильная оценка компании — цели сделки по слиянию (далее — «компания-цель») покупателем.

Несмотря на широкий охват научными исследованиями различных сторон процессов слияний и поглощений, в том числе в России, разработанность вопросов мотивов слияний и поглощений, классификации слияний и поглощений, принципов корпоративного управления, многие вопросы остаются за рамками исследований либо недостаточно исследованы. Это вопросы структуризации предпосылок и мотивов слияний и поглощений, в том числе тенденций в изменении мотивов, вопросы национальной и отраслевой специфики слияний и поглощений, проблемы управляемости процессов слияний и поглощений, вопросы применимости методов оценки для определения стоимости «компаний-целей» и установления итоговой цены сделки, в том числе применительно к России.

Целью настоящей статьи является анализ применимости методов оценки «компании-цели» в процессах слияний и поглощений в российских условиях и разработка комплексного алгоритма оценки с учетом факторов стоимости и потенциальной синергии как одного из этапов планирования сделки.

Достижение поставленной цели связано с решением следующих основных задач:

1) определение понятия «слияния и поглощения», классификация сделок по слиянию и поглощению, систематизация мотивов, лежащих в основе слияний и поглощений;

2) установление тенденций на рынке слияний и поглощений с участием российских компаний;

финансы и кредит

51

3) разработка комплексного алгоритма оценки приобретаемой компании для российского рынка слияний и поглощений, учитывающего факторы стоимости бизнеса и потенциальную синергию;

4) систематизация факторов стоимости бизнеса и видов синергии от сделок по слиянию и поглощению;

5) анализ современных методов оценки компаний, выбор наиболее применимых методов оценки при слияниях и поглощениях;

6) апробация алгоритма оценки приобретаемой компании.

Устоявшимся термином, охватывающим все возможные формы объединения компаний, является термин «слияния и поглощения» (mergers and acquisitions). Основными критериями, лежащими в основе различных классификаций слияний и поглощений, являются форма осуществления сделки, форма объединения (тип объединенной компании), стратегия, стоящая за слиянием, взаимность намерений покупателя и продавца, способ оплаты сделки, источник финансирования сделки, инициатор сделки. В табл. 1 обобщены критерии классификации и виды слияний и поглощений.

В основе всех слияний и поглощений лежит стремление собственников компаний и (или) менеджеров к получению дополнительной выгоды. Причины решения вопроса получения дополнительных выгод путем слияний могут объясняться как внешними по отношению к компании, так и внутренними изменениями. Тем не менее собственники компании и (или) менеджеры руководствуются, как правило, одними и теми же мотивами, объясняющими их ожидания относительно будущих выгод. Данные мотивы включают стремление:

— к росту;

— операционной или финансовой синергии;

— диверсификации;

— реализации личных амбиций управляющих (теория гордыни, высокомерия);

— увеличению роли менеджеров в управлении компанией (теория агентских издержек);

— повышению эффективности хозяйственных операций (недостаточная эффективность предприятий);

— повышению рыночной капитализации фирмы путем публикации тендерного предложения;

— усилению монополистических позиций фирмы;

— обладанию активами компании по цене меньше стоимости замещения;

— последующей продаже компании по частям;

— налоговым льготам.

История мировой экономики свидетельствует о цикличности рынка слияний и поглощений. США, являясь мировым лидером по количеству и объему сделок слияний и поглощений, по данным исследователей, пережили от четырех до шести волн слияний за период с 1890 г. по настоящее время.

Несмотря на рост числа и суммы сделок слияний и поглощений во всем мире, проблема их эффективности стоит очень остро. Большинство исследований, проведенных начиная с 1970-х гг., показали, что, как правило, акционеры поглощаемой компании выигрывают от сделки. В то же время рыночная стоимость поглощающей компании растет далеко не всегда. Более того, акционерам и менеджерам поглощающих компаний свойственно переоценивать потенциальные эффекты увеличения доходности или снижения издержек в результате сделки («эффект переплаты»). Наиболее актуальной проблемой, связанной с процессами слияний и поглощений, является правильная оценка экономических эффектов от возможных сделок в целях снижения «эффекта переплаты».

В России первая волна слияний соответствовала послекризисному периоду 1998 — 1999 гг. Вторая волна продолжается в настоящее время, причем, по данным исследователей, в 2003 г. Россия вышла в лидеры по количеству сделок на рынке слияний и поглощений Восточной и Центральной Европы.

Таблица 1

Критерии классификации и виды слияний и поглощений

Критерий, лежащий в основе классификации Виды слияний

Форма осуществления сделки Покупка акций или покупка активов

Форма объединения (тип объединенной компании) Традиционные слияния, холдинговые компании, совместные предприятия, стратегические союзы

Стратегия, стоящая за слиянием Горизонтальные, вертикальные и конгломератные (смежные) слияния

Взаимность намерений покупателя и продавца Дружественные и враждебные

Способ оплаты сделки Слияния, финансируемые только деньгами, только ценными бумагами или комбинацией денег и ценных бумаг

Источник финансирования сделки С привлечением заемных средств ^ВО, МВО, ЕВО) или без привлечения заемных средств

Инициатор сделки Традиционные слияния и межфирменные тендерные предложения

Таблица 2

Статистика по слияниям и поглощениям с участием российских компаний в 1999 — 2005 гг.

Наименование 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г.

Кол-во сделок с участием российских компаний 119 211 267 291 180 238 273

Сумма следок, млн долл. США 1 377,9 2 725,9 3 681,5 4 909,1 19 349,8 22 862,6 24 154,4

Источники: 1. Ефимчук И. Взрыв слияний // Финанс. 2003. № 35. (10 — 16 нояб.).

2. Браславская М. Вне конкуренции. Слияния и поглощения. 2005. № 02(24). С. 46 — 55.

3. Браславская М, ПутилинД. Обманчивый рост. Итоги 2005 года на рынке М&А в России // Слияния и поглощения. 2006. № 03(37). С. 24 — 31.

Таблица 3

Стратегии слияний

Стратегия Сумма сделки, млн долл. США Количество сделок

Вертикальная интеграция 4 421 48

Горизонтальная интеграция, слияние с конкурентом, увеличение доли рынка, выход на региональные рынки 18 098 225

Диверсификация бизнеса, выход на новые рынки, создание конгломерата, портфельные инвестиции 6 037 80

Увеличение уже существующей доли в бизнесе, получение 100 %-го контроля 3 691 40

Выкуп бизнеса менеджерами компании (МВО) 1 363 17

итого 33 610 410

12 000

10 000

8 000

6 000

4 000

2 000

0

по

Российский рынок слия- 14 000 ний и поглощений имеет целый ряд особенностей. Наиболее существенной его отличительной чертой, по мнению многих исследователей, является высокая доля враждебных слияний, в то время как во всем мире большинство сделок носят дружественный характер. Публикуемая статистика сделок слияний и поглощений (табл. 2) показывает стремительный рост рынка в России в 2003 — 2005 гг.

Результаты проведенного автором исследования рынка слияний и поглощений в России в 2004 — первом полугодии 2005 г.4 свидетельствуют, что лидерами по количеству и сумме сделок на российском рынке слияний и поглощений являются нефтегазовая, металлургическая и телекоммуникационная отрасли (рис. 1).

Все сделки в рамках исследования были разделены на пять групп:

1) вертикальная интеграция;

2) горизонтальная интеграция, слияние с конкурентом, увеличение доли рынка, выход на региональные рынки;

Рис. 1. Отраслевая принадлежность сделок, млн долл. США

Источник: Устименко В. Стратегии слияний и поглощений в России // Рынок ценных бумаг. 2005. № 20 (299). С. 52 — 55.

о

« га и о 3 а о и я я И га м Я л 3 О X га X X га £ и В X о И н о л п и Я я и о & га ¡а о

н & г « (а О С н о о 2 5 X

К £ 2 О 5 £ о я а

и 3 и п и Н

3)

4)

5)

4 Устименко В. Стратегии слияний и поглощений в России // Рынок ценных бумаг. 2005. № 20 (299). С. 52 — 55.

диверсификация бизнеса, выход на новые рынки, создание конгломерата, портфельные инвестиции;

увеличение уже существующей доли в бизнесе, получение 100 %-ного контроля; выкуп бизнеса менеджерами компании (МВО).

Итоги проведенного исследования представлены в табл. 3.

Как видно из таблицы, большинство сделок (более 50 %) носило горизонтальный характер. Лидеры по количеству сделок — нефтегазовая (28), пищевая (31), телекоммуникационная (32) отрасли, торговля (17), финансы (32). Лидерами по сумме сделок стали нефтегазовая (9 354 млн долл. США) и телекоммуникационная (2 061 млн долл. США) отрасли.

финансы и кредит

53

Существуют две причины создания дополнительной стоимости при слиянии: синергия и покупка по цене ниже рыночной стоимости. Для того чтобы правильно распорядиться указанными возможностями по созданию стоимости, покупателю необходимо решить ряд последовательных задач. По мнению автора, решение этих задач целесообразно разбить на три блока задач: аналитический, оценки стоимости и блок завершения сделки. Предложенный автором алгоритм установления стоимости приобретаемой компании, охватывающий первые два этапа, включает следующие шаги:

Установление взаимосвязи между факторами стоимости и синергией:

Шаг 1. Формирование перечня факторов стоимости в рамках выбранной стратегии покупателя.

Шаг 2. Установление взаимосвязей «Факторы стоимости — синергия».

Шаг 3. Выбор «компании-цели» по итогам проведенного анализа.

Расчет стоимости «компании-цели»:

Шаг 1. Оценка компании.

Шаг 2. Анализ и проверка результатов оценки.

В рамках каждого из этапов необходимо выполнить стандартную последовательность шагов, которая позволит достичь поставленной цели — определить стоимость компании и снизить вероятность «эффекта переплаты».

Составленный автором перечень ключевых факторов стоимости российских компаний из различных отраслей включает такие факторы, как цена на готовую продукцию, цена на сырье, транспортные расходы, политика государства, обеспеченность основными фондами, клиентская база, бренд, технологии.

В табл. 4 приведен отраслевой анализ факторов стоимости.

При этом существуют четыре типа синергии от сделки: синергия по доходам, синергия по операционным затратам, синергия по активам, финансовая синергия (см. табл. 5). Причинно-следственная связь «факторы стоимости — синергия» лежит в основе оценки стоимости выбранной покупателем «компании-цели».

В настоящее время существует достаточное количество оценочных методов и техник, имеющих свои преимущества и недостатки и применимых в той или иной ситуации (рис. 2). В целом, все перечисленные методы могут быть так или иначе использованы для оценки в ходе слияния. В то же время в теории и практике оценки в целях слияний и погло-

Таблица 4

Отраслевые факторы стоимости

Отрасль Факторы

Нефтегазовая Цена на нефть на международных рынках Налоговая политика государства Размер транспортных расходов и доступность транспортной инфраструктуры Размер и качество запасов

Металлургическая Обеспеченность сырьем Обеспеченность угольным сырьем Цены на мировых рынках Государственная политика

Телекоммуникации и связь Брэнд Обеспеченность основными фондами Клиентская база

Финансы Клиентская база Брэнд Филиальная сеть

Пищевая Брэнд Обеспеченность основными фондами

Строительство Портфель заказов Доступ к финансовым ресурсам

Машиностроение Технологии Наличие рынков сбыта Обеспеченность основными фондами Брэнд

Химическая Наличие рынков сбыта Обеспеченность основными фондами

Транспорт Обеспеченность основными фондами

Торговля Размер розничной маржи Брэнд

СМИ Брэнд Охват аудитории

Фармацевтическая Брэнд

щений доходный подход принято считать основным инструментом определения стоимости компании, поскольку речь в данном случае идет об оценке в целях принятия инвестиционных решений.

Для того чтобы более подробно проанализировать применимость различных методов в той или иной ситуации, связанной с более общей ситуацией, а именно — реорганизацией бизнеса в любой возможной форме, и затем выявить наиболее подходящие методы оценки приобретаемой компании при слиянии, формы реорганизации бизнеса можно представить в виде следующих групп:

• продажа бизнеса (оценка с точки зрения продавца);

• слияние (оценка с точки зрения приобретателя);

• враждебное поглощение;

• операции на фондовом рынке и портфельные инвестиции;

• покупка материальных активов;

• создание бизнеса с нуля;

Таблица 5

Т1шы синергии

Тип синергии Конкуренция Активы Фрикционные издержки Управление

Синергия по доходам Рационализация ценообразования. Исключение перенасыщения рынка. Выигрыш за счет маржи дистрибьютора Оптимизация продуктового ряда. Оптимизация клиентских связей. Оптимизация бренда Нет Улучшение маркетинга

Синергия по операционным затратам Нет Оптимизация постоянных затрат. Оптимизация структуры основных фондов Минимизация затрат по продвижению товаров. Минимизация затрат, связанных с контрактами Повышение операционной эффективности

Синергия по активам Нет Более эффективное использование объединенных активов Нет Наличие «скрытой стоимости»

Финансовая синергия Нет Рационализация структуры капитала и излишков ликвидности Повышение финансового рейтинга Нет

• ликвидация бизнеса;

• покупка нематериальных активов.

Проведенный сравнительный анализ существующих подходов и методов оценки компаний позволил сделать вывод о том, что каждый оценочный метод находит свое применение при оценке компании в целях ее реорганизации. В то же время использованная автором балльная оценка применимости оценочных методов свидетельствует о том, что наиболее универсальным методом оценки компании

в целях приобретения, набравшим наибольшее число баллов, является классический метод дисконтирования денежных потоков (табл. 6).

Оценка применимости методов проводилась по трехуровневой шкале:

1) «+» — предпосылки метода полностью отражают назначение оценки (2 балла);

2) «+/—» — предпосылки метода отражают назначение оценки в отдельных случаях и с ограничениями (1 балл);

Таблица 6

Сравнительный анализ использования оценочных методов в различных ситуациях

Доходный Затратный Сравнительный Альтернативные

подход подход подход методы

Метод/Тип операции Метод дисконтирования денежных потоков Метод капитализации Метод дисконтирования дивидендов Метод накопления активов Метод ликвидационной стоимости Метод сделок Метод рынка капитала Метод опционов ЕУА^УА

Продажа бизнеса + +/- - +/- - +/- +/- - -

Слияние + +/- - +/- - +/- +/- +/- +/-

Поглощение + +/- - +/- - +/- +/- +/- +/-

Портфельные инвестиции + +/- + - - +/- + - -

Покупка материальных активов + +/- - + - +/- - +/- -

Создание бизнеса с нуля + - - - - +/- - + +/-

Ликвидация бизнеса - - - - + - - - -

Покупка нематериальных активов + +/- - +/- - +/- - + -

Сумма баллов 14 6 2 6 2 7 5 7 3

Сумма баллов при слиянии/поглощении 4 2 0 2 0 2 2 2 2

3) «—» — предпосылки метода не отражают назначения оценки (0 баллов).

Практическое применение предложенного автором алгоритма рассмотрено на примере компаний строительной отрасли. В качестве объекта оценки для приобретения выбрана компания ОАО «Строитель», специализирующаяся на строительстве в нефтегазовой отрасли. В рамках анализа были выявлены отраслевые факторы стоимости бизнеса для покупателя и приобретаемой компании, проанализирована потенциальная синергия от сделки для акционеров покупателя, определена стоимость инвестированного капитала, стоимость неоперационных активов и стоимость собственного капитала ОАО «Строитель», проведен анализ чувствительности результатов оценки инвестированного капитала к изменению факторов стоимости, сделаны выводы относительно рыночной стоимости собственного капитала и диапазона стоимости для приобретателя. Сравнение результатов оценки собственного капитала ОАО «Строитель» с результатами оценки другими методами, а также проведенный анализ чувствительности позволяет получить требуемый диапазон стоимости «компании-цели» для приобретателя, который должен быть использован для ведения переговоров о сделке, и позволит избежать «эффекта переплаты».

В ходе проведенного анализа были получены следующие значения стоимости собственного капитала ОАО «Строитель»:

Метод накопления активов..............17,5 млрд руб.

Метод рынка капитала....................23,0 млрд руб.

Метод дисконтирования

денежных потоков............................13,5 млрд руб.

Ключевыми факторами стоимости бизнеса компаний строительной отрасли в целом и ОАО «Строитель» в частности являются наличие контрактов на строительство и темпы роста выручки, структура издержек и валовая рентабельность строительства, наличие нематериальных активов в виде клиентской базы, положительной деловой репутации, квалифицированного персонала, наличие непрофильных активов, структура инвестированного капитала и стоимость привлечения заемного финансирования.

Потенциальная синергия от сделки, вытекающая из анализа факторов стоимости, включает синергию по доходам (рационализация ценообразования, оптимизация клиентских связей, улучшение маркетинга), синергию по операционным затратам (оптимизация переменных затрат на строительство, минимизация коммерческих затрат, повышение операционной эффективности, оптимизация постоянных затрат), синергию по активам (оптимизация структуры основных фондов, реализация непрофильных активов) и финансовую синергию (рационализация структуры капитала и излишков ликвидности).

Стоимость собственного капитала, определенная методом дисконтирования денежных потоков,

составляет 13,5 млрд руб. Результаты применения других методов превышают данную оценку, что свидетельствует о возможном наличии внешнего износа имущественного комплекса и существующем в то же время потенциале роста рыночной капитализации компании. Стоимость непрофильных активов, которые могут быть реализованы после сделки, равна 7,2 млрд руб., сумма заемного капитала, который потенциально может быть рефинансирован за счет более дешевых кредитов объединенной компании, — 8,1 млрд руб.

Влияние изменения выявленных факторов на стоимость бизнеса приобретаемой компании изучено путем анализа чувствительности методом Монте-Карло. Наибольшее влияние на результаты оценки оказывает изменение валовой рентабельности строительства и структуры капитала. В ходе анализа чувствительности был установлен доверительный интервал стоимости инвестированного капитала при уровне значимости 75 % с учетом изменения указанных факторов, который соответствует значениям акционерного капитала в диапазоне 11,8 — 14,9 млрд руб.

Результаты проведенного анализа свидетельствуют о том, что сумма сделки не должна выходить за рамки указанного диапазона стоимости. В то же время отсутствие подобного анализа и применение в качестве базы для переговоров таких стоимостных ориентиров, как рыночные мультипликаторы и данные бухгалтерского баланса компании, могут привести к «эффекту переплаты» для акционеров приобретателя, о чем свидетельствует сравнение результатов оценки на основе различных подходов.

Учет полученного диапазона для принятия инвестиционного решения покупателем еще на этапе планирования сделки позволяет оценить возможный эффект и синергию при изменяющихся обстоятельствах. Чем выше итоговая цена сделки, тем ниже выигрыш для акционеров покупателя и выше—для акционеров компании-цели, и наоборот. Выход за границы интервала существенно повышает вероятность потери стоимости одной из сторон.

Таким образом, практическое применение алгоритма оценки, формирование и учет связей «факторы стоимости — синергия», учет специфики расчета отдельных элементов метода дисконти-

рования денежных потоков позволяют снизить влияние «эффекта переплаты», что приведет к созданию стоимости для акционеров компании-приобретателя за счет синергии от сделки.

Таким образом, проведенное исследование включает следующие основные выводы и предложения, объединенные автором в алгоритм оценки компании-цели:

1. Планирование процессов слияний и поглощений рекомендуется начинать с выбора стратегии развития, сделанного с учетом современного положения в экономике и тенденций на рынке слияний и поглощений, и анализа отраслевых факторов стоимости бизнеса в рамках выбранной стратегии.

2. На втором шаге алгоритма рекомендуется проанализировать источники дополнительной стоимости для акционеров приобретающей компании, составить перечень потенциальных типов синергии от сделки и сформировать связи «факторы стоимости — синергия».

3. На следующем этапе проводится оценка акционерного капитала «компании-цели» методом дисконтирования денежных потоков. Результаты расчетов исследуются с помощью анализа чувствительности стоимости акционерного капитала к изменению основных факторов стоимости и посредством сравнения с выводами о стоимости на основе других подходов.

4. В результате проведенного анализа устанавливается диапазон стоимости акционерного капитала «компании-цели», являющийся основой для проведения переговоров о цене сделки по слиянию или поглощению и снижающий вероятность «эффекта переплаты». Научные и практические результаты работы могут быть использованы как финансовыми консультантами, непосредственно проводящими оценку «компании-цели», так и практикующими оценщиками в рамках оценки бизнеса российских компаний в прочих целях, помимо процессов слияний и поглощений. Кроме того, предложенный автором алгоритм оценки необходим менеджерам приобретающей и приобретаемой компаний для принятия своевременных и правильных управленческих решений.