РАО ЕЭС идет нарасхват

Реформа российской энергетики в самом разгаре. Ее основные принципы уже изложены, хотя до конца еще не определены. Крупнейшие потребители и поставщики будущих генерирующих компаний в основном завершили покупку акций, как материнской компании, так и региональных АО-энерго. В настоящее время рынок находится во власти российских портфельных инвесторов, что на ближайшую перспективу должно обеспечить ему большую волатильность.

Акции как "энергетический ваучер"

23 мая на заседании совета директоров РАО "ЕЭС России" была одобрена концепция реструктуризации компании (фактически отрасли), выраженная в документе "5+5". Одним из главных положений этого документа явилась возможность оплаты акций оптово-генерирующих компаний (ОГК), создающихся на базе ГЭС, ГРЭС и ТЭЦ, принадлежащих на 100% РАО ЕЭС, акциями материнской компании. Причем не только обыкновенными, но и привилегированными. Еще на этапе подготовки этой концепции акции РАО были окрещены "энергетическими ваучерами". Это обстоятельство подтолкнуло к очередному витку скупки акций энергохолдинга. Только на ожиданиях этого события за неделю котировки взлетели почти на 50%, до отметки $0,25. Кстати, после уточнения, касающегося префакций, их котировки стремительно взмыли вверх вслед за простыми акциями и почти сравнялись с ними в цене. В начале лета спрос еще поддерживался со стороны олигархических групп, имеющих интересы в металлургической и нефтяной промышленности и докупающих небольшие пакеты акций. Однако постепенно он сошел на нет. К тому времени основные пакеты акций были сформированы. Еще бы, покупка проводилась как минимум на протяжении полугода, впервые отчетливо проявив себя осенью 2002 года. "Покупки весны и лета — это следствия той большой покупки, которая происходила осенью прошлого года. Стратегических покупателей, которые бы покупали бумаги РАО по ценам выше $0,30 видно не было. Это все миф спекулянтов, которым надо было оправдать свои затраты",— считает аналитик ИФК "Метрополь" Андрей Беспалов.

В результате весенне-летнего ралли акции РАО оторвались от акций других энергокомпаний. В этих условиях крупнейшие участники будущего рынка электроэнергии из числа ФПГ, которые покупали прежде всего акции региональных компаний, оказались в неравном положении с владельцами акций РАО. И как только это случилось, сразу включились в действие экономико-политические механизмы. 15 сентября министр экономического развития и торговли Герман Греф заявил, что ему не нравится идея проведения аукционов по оплате госпакетов генерирующих компаний акциями РАО "ЕЭС России". Он считает, что необходимо разрешить также оплату деньгами. Теперь эти высказывания противоречат принятой в мае (и поддержанной самим Германом Грефом) стратегии "5+5", которая предусматривает возможность продажи за деньги только госдоли в восьми ТЭЦ. Необходимые документы будут разработаны до конца года. Аналогичное заявление сделал в это же время и председатель совета директоров РАО, глава президентской администрации Александр Волошин. По оценкам аналитиков ИК "Тройка Диалог", в случае использования денег в качестве расчетного средства бумаги холдинга сразу потеряют свою дополнительную стоимость. Справедливая цена может уменьшиться на треть — с нынешней оценки в $0,32 за акцию до $0,24. И уже как следствие, происходит локальное ослабление рынка РАО ЕЭС. Спекулянты, гнавшие акции вверх, испытали сильное разочарование. В этих условиях, по мнению аналитика ИК "Центринвест Секьюритиз" Александра Якубова, "акции РАО остаются самой непредсказуемой бумагой": "Оплата деньгами акций ОГК, безусловно, негативная новость для акционеров, прежде всего стратегических. Пока эффект оказался незначительным. Это свидетельствует о том, что крупный покупатель выходить пока из РАО не собирается. Однако для мелких спекулянтов это дало повод закрыть часть позиций". По словам аналитика ИК "Брансвик ЮБС Варбург" Федора Трегубенко, "исходя из нынешней ситуации вряд ли можно ждать серьезного роста. Основная волна спроса прошла". Вместе с тем, по мнению Андрея Беспалова, "если цены снизятся до $0,25-0,26, то можно ожидать возобновления покупок со стороны стратегических инвесторов".

АО-энерго приравняли к холдингу

Целенаправленный интерес к акциям региональных энергетических компаний проявился, наверное, даже раньше, чем к холдингу. Еще полтора года назад в условиях полной неопределенности в отношении реформирования холдинга акции АО-энерго активно скупали олигархические структуры, связанные прежде всего с нефтяной, угольной отраслью, металлургией. И прежде всего в регионах, где эти структуры имели экономические интересы. Крупнейшими инвесторами были ЮКОС, ЛУКОЙЛ, СУАЛ, "Интеррос", группа МДМ. Федор Трегубенко говорит: "Ценные бумаги порой покупались независимо от того, какие фундаментальные показатели демонстрировали компании. Конечно, у всех цели были разные. Так, алюминщики рассчитывали на снижение тарифов, группа МДМ — на обеспечение стабильного спроса на уголь".

Новую волну интереса к региональным компаниям инициировала группа МДМ, являющаяся крупным владельцем акций ряда АО-энерго ("Кузбассэнерго", "Омскэнерго", "Амурэнерго"). В отношении образуемых на базе региональных компаний генерирующих станций (РГК) было предложено проводить аналогичные с ОГК аукционы с оплатой акциями. В целом такая идея с точки зрения аналитиков весьма здравая. По словам Александра Якубова из "Центринвест Секьюритиз", в наибольшей степени она подходит для реформирования "Мосэнерго": "Здесь расклад сил понятен. Правительство Москвы претендует на контрольный пакет в сетевой компании, остальные инвесторы — на генерирующие активы. Причем дальнейшее объединение другими РГК пока не планируется".

Однако первый такой проект (в отношении "Тулаэнерго") провалился — его не поддержали ни другие миноритарии, ни само РАО. Дело в том, что в качестве основы такой РГК была использована Новомосковская ГРЭС, фактически единственным потребителем которой выступает "Новомосковский азот" (входящий в группу МДМ). В результате реализации такой схемы МДМ экономила бы на оплате, а другие акционеры не получали бы от этого никакого эффекта. Поэтому альтернативой стало предложение члена комитета по реформированию при совете директоров РАО Дэвида Херна. Его концепция акционирования региональных и территориальных генерирующих станций (ТГК) в какой-то мере аналогична проведенному объединению телекомов. Обмен акций АО-энерго на акции генерирующих компаний необходимо проводить уже после их объединения в ТГК. Это повышает привлекательность процесса для миноритариев. Вместе с тем остаются вопросы определения справедливых коэффициентов обмена и их одобрения многочисленными собраниями акционеров.

Но даже в этих условиях сохраняющейся неопределенности у инвесторов есть возможности приумножить свои вложения. По мнению Федора Трегубенко, "в настоящее время более выгодным объектом инвестиций в сектор электроэнергетики могут стать акции тех АО-энерго, которые в наибольшей степени недооценены по отношению к РАО 'ЕЭС России' и стратегические инвесторы которых могут добиться принятия выгодных условий обмена акций". С ним соглашается и аналитик ИК "Атон" Александр Корнеев, отмечая среди таких компаний "Новосибирскэнерго", "Удмуртэнерго", "Кировэнерго", "Кузбассэнерго". По оценке аналитиков, наблюдается дополнительный спрос на акции компаний, в которых большую долю имеет группа МДМ. Причем не из-за продолжающихся покупок крупным миноритарием, а из-за большой вероятности проведения аукционов по РГК.

Вместе с тем концентрация значительных пакетов акций в руках стратегических инвесторов привела к резкому "обмелению" рынка. В результате маленький объем заказа может существенно сдвинуть цену. Кстати, в последнее время среди ряда компаний ("Архэнерго", "Челябэнерго") наблюдается именно такое движение котировок, доходящее до 10-20% в день. Впрочем, как отмечает Александр Корнеев, "долгосрочного инвестора, рассчитывающего свои вложения на два-три года, эта волатильность не должна беспокоить". "Нерезиденты из числа крупных фондов снизили свою активность, в частности, из-за сокращения акций, находящихся в свободном обращении (free-float). В этих условиях для спекулятивных инвесторов возможности возрастают. Российских инвесторов нынешняя ликвидность вполне удовлетворяет. А после проведения реформирования компании они смогут неплохо заработать на интересе крупных западных инвесторов",— считает аналитик Александр Якубов.

Не забывайте о привилегиях

В итоге реструктуризации оценки как по материнской компании, так и по "дочкам" должны выравняться. "Несмотря на перспективу, в каждой региональной компании есть свои риски. Так, в РАО пересекаются интересы всех промышленных групп. В региональной же энергетике — жесткий монополизм, в каждом регионе своя группа, за исключением разве что крупнейших 'Мосэнерго' и 'Ленэнерго'. И как будет решаться вопрос реформирования — зависит от морально-этических норм каждой группы",— отмечает Андрей Беспалов. Этому может воспрепятствовать только запрет на участие акциями региональных компаний в аукционах по РГК. Вместе с тем, как отмечают аналитики, с точки зрения права акционеры одной компании ставятся таким образом в неравное положение. Так что вряд ли можно сомневаться, что покупка генерирующих компаний будет происходить по однообразным сценариям. В итоге на рынке должны будут появиться акции более крупных, чем нынешние АО-энерго, компаний ОГК и ТГК. Однако, по мнению Андрея Беспалова, "президентские выборы несколько отодвигают сроки проведения первых аукционов. Ждать их следует не раньше конца весны — начала лета следующего года". И тем самым акции появятся на рынке ближе к следующей осени.

Среди наиболее привлекательных активов аналитики называют и привилегированные акции. В настоящее время привилегированные акции региональных компаний торгуются с дисконтом до 40-50% по отношению к обыкновенным акциям. По оценкам Александра Корнеева, "дисконт не должен превышать 25%, даже без учета возможного использования этих акций на аукционах. Однако эти ценные бумаги еще менее ликвидны, чем обыкновенные". При этом одобрение идеи проведения аукционов по региональным генерирующим компаниям по аналогии с аукционами на ОГК, несомненно, способно значительно сократить это отставание, если не свести его к нулю, как было с акциями РАО "ЕЭС России" в мае этого года.

Еще одной привлекательной стороной рынка привилегированных акций являются дивидендные выплаты. По итогам 2002 года у некоторых компаний дивидендная доходность по префакциям превышала 10% ("Тверьэнерго", "Ярэнерго", "Колэнерго", "Ленэнерго"). Политика материнской компании в отношении дивидендов, в том числе и дочерних компаний, весьма щедрая. РАО заставляет "дочек" платить высокие дивиденды. По словам Федора Трегубенко, "такая политика, судя по всему, сохранится. Однако дивидендные выплаты далеко не основной стимул для покупки акций. Он может увеличить спекулятивную составляющую с приближением годовых собраний, но не влияет на стратегический спрос".

Кроме того, пока по итогам прошедшего полугодия весьма трудно оценить такие выплаты по конкретным компаниям. В силу специфики бизнеса, его сезонности о каких-либо реальных оценках можно будет говорить только по итогам третьего (а еще лучше — четвертого) квартала. Помимо этого, существенным недостатком этого сегмента рынка является его чрезвычайно низкая ликвидность. Отсюда и более широкие спрэды между котировками на покупку и продажу по сравнению с обыкновенными акциями. И резкое движение котировок может обеспечить меньший объем средств.

ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН