Реорганизация компаний как метод повышения инвестиционного рейтинга акций

Инвестиции

РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ КАК МЕТОД ПОВЫШЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕЙТИНГА АКЦИЙ*

Е.Ю. ХРУСТАЛЕВ, доктор экономических наук, профессор, ведущий научный сотрудник Центрального экономико-математического института РАН

И.В. САХАРОВА, кандидат экономических наук, заместитель начальника управления Открытого страхового акционерного общества «Ингосстрах»

Существенное воздействие на инвестиционную привлекательность компаний оказывает их реорганизация. Для выживания и сохранения конкурентоспособности в динамично изменяющейся рыночной среде компаниям необходима способность к мобильному изменению своей внутренней структуры. Такая способность закладывается в стратегию и является неотъемлемой компонентой конкурентных качеств компании [1]. Вследствие реорганизации меняются размер, специализация, рыночные возможности и многие другие важные характеристики компании, что в конечном счете влияет на конкурентоспособность, финансовое состояние, риски, количество и объемы сделок с акциями на рынке, следовательно, и на ее инвестиционную привлекательность.

Самыми распространенными формами реорганизации компаний являются слияние компаний. Это проявляется в увеличении объема сделок с ценными бумагами и в росте капитала, участвующего в сделках. Наиболее известными примерами слияния являются объединения крупных банков, а также аудиторских фирм. В последнее время особенность процесса централизации капитала состоит в том, что происходит объединение уже сложившихся

транснациональных концернов, которые сами по себе уже достаточно велики. Ведущая страна слияний — США, где явно выделяются банковская и финансовая системы, торговля, а также связь (телекоммуникации).

Поглощение компании (в нашей практике — присоединение, т.е. прекращение существования одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу) возможно путем приобретения контрольного пакета его акций, который в каждом конкретном случае будет иметь различную величину. Эта величина определяется целью поглощения: если запланирована последующая продажа компании, то контрольный пакет будет стремиться к 100%-ной величине уставного фонда. Если целью поглощения служит дальнейшая совместная работа с компанией, то контрольный пакет будет зависеть от концентрации акций среди держателей и может составлять 5-10%, достаточных для того, чтобы оказать существенное влияние на менеджмент компании или его замену.

В отечественной практике необходимость таких трансформаций велика, однако в силу неразвитости фондового рынка они носят эпизодический характер и не всегда оправданы с правовой точи зрения. К

' Статья подготовлена при поддержке Российского гуманитарного научного фонда

тому же новые собственники недостаточно хорошо изучив возможные доходы и риски, рассчитывают впоследствии продать ненужные им объекты по более высокой цене. Однако повышение рыночной стоимости большинства объектов возможно только на рынке, находящемся в стадии роста. В стадии спада рост стоимости компании происходит редко и, как правило, только при наличии ее высокой инвестиционной привлекательности.

Очевидно, что процессы объединения компаний оказывают на инвестиционную привлекательность участвующих и вновь образуемых компаний большое влияние, поэтому проблема ее оценки перед началом процесса слияния или поглощения исключительно актуальна. Несмотря на то, что данная оценка будет проводиться индивидуально для каждого случая, необходимо оценить те показатели, которые выступают как главные составляющие инвестиционной привлекательности акций, т.е. риск и доход. Кроме того, важно провести реорганизацию компании в соответствии с организационно-правовыми нормами отечественного законодательства [2].

Согласно существующему законодательству реорганизация компании может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения, преобразования. Она осуществляется по решению учредителей либо органа управления компанией, уполномоченного на то учредительными документами. Фактически в процессе реорганизации права и обязанности реорганизуемой компании переходят к новому юридическому лицу.

Основы отношений между реорганизуемой компанией и ее правопреемником регулируются ст. 58 ГК РФ. При этом передача прав и обязанностей осуществляется на основании передаточного акта (при слиянии, присоединении, преобразовании) или разделительного баланса (при разделении, выделении).

Конкретный порядок правопреемства при реорганизации общества путем слияния следующий: между лицами, принявшими решение о слиянии, заключается договор о слиянии, в котором определяются порядок и условия слияния, порядок конвертации акций каждой компании в акции нового юридического лица. Следует отметить, что совет директоров (наблюдательный совет) выносит на решение общего собрания акционеров каждого общества, участвующего в слиянии, вопрос о реорганизации в форме слияния, об утверждении договора о слиянии, устава общества, создаваемого в результате слияния, и об утверждении передаточного акта.

Существуют условия, при которых слияние может быть осуществлено только с согласия государственных органов. Например, федеральный антимонопольный орган осуществляет государственный контроль за слиянием и присоединением коммерческих организаций в том случае, если суммарная балансовая стоимость их активов по последнему балансу превышает 100 тыс. МРОТ.

Передаточный акт является документом, на основании которого к новому юридическому лицу переходят права и обязанности реорганизованных организаций. Основанием для составления передаточного акта являются данные бухгалтерского учета реорганизуемого лица, достоверность которых должна быть подтверждена инвентаризацией, которая в этом случае проводится обязательно. В передаточном акте должна быть указана общая балансовая стоимость передаваемых активов, а также их структура в стоимостном измерении. Данные о натуральных единицах передаваемых активов указываются в приложении к передаточному акту.

Гражданское законодательство предусматривает, что непредставление передаточного акта вместе с учредительными документами, отсутствие в них положений о правопреемстве по обязательствам реорганизуемых юридических лиц влекут за собой отказ в государственной регистрации нового юридического лица.

При слиянии следует учитывать, что помимо юридических лиц, непосредственно участвующих в слиянии, существуют третьи лица, которые имели свои интересы в реорганизуемых юридических лицах, например, кредиторы. Статьей 60 ГК РФ установлены гарантии прав кредиторов юридического лица при его реорганизации, в том числе письменное уведомление, а также право прекращения или досрочного исполнения обязательства, должником по которому является это юридическое лицо, и возмещения убытков. Российским законодательством установлен 30-дневный срок с даты принятия решения о слиянии последним из обществ, участвующих в слиянии, для письменного уведомления об этом кредиторов. Сообщения о принятом решении о слиянии также публикуются в печатном издании, предназначенном для публикации данных о государственной регистрации юридических лиц. В течение 30 дней с даты направления уведомлений или с даты опубликования сообщения о принятом решении кредиторы вправе письменно потребовать досрочного прекращения или исполнения соответствующих обязательств общества и возмещения им убытков.

В настоящее время государственная регистрация обществ, созданных в результате слияния, и внесение записей о прекращении деятельности обществ в единый государственный реестр невозможны без доказательства факта уведомления кредиторов в установленном законом порядке. В качестве доказательств могут быть использованы копии заказных писем, разосланных кредиторам, с информацией о реорганизации общества с уведомлением о вручении и подлинником квитанции об отправке, экземпляры печатных изданий, предназначенных для публикации данных о государственной регистрации юридических лиц, в которых публиковались сообщения о принятых решениях.

Процесс реорганизации компаний вызывает существенные изменения инвестиционной привлекательности акций поглощающей и поглощаемой компаний [3,4], что представлено в таблице.

Поглощение или слияние несут существенные риски для всех участников сделки, причем это может проявляться в получении как убытков, так

и прибыли. Акционеры поглощаемой компании иногда вынуждены продавать или обменивать акции на невыгодных для себя условиях, лишаясь при этом доходов или контроля над компанией. В случае прямого выкупа их акций они перестают быть владельцами фирмы, получая взамен деньги от реализации ценных бумаг. Проявление риска состоит в том, что при такой продаже акций можно получить сумму как существенно большую, так и меньшую той, за которую можно было бы реализовать ценные бумаги в обычной ситуации. Для владельцев больших пакетов поглощение их компании может принести существенные выгоды, так как при выставлении на торги большого пакета акций (при желании акционера выйти из состава собственников) их курс неизбежно упадет. Кроме того, предлагая выкуп акций по цене выше рыночной (для предотвращения провала попытки поглощения), поглощающая компания может обеспечить владельцу такой доход, который он не мог бы получить в виде дивидендных выплат. Если же

Таблица

Изменения инвестиционного рейтинга поглощающей и поглощаемой компании

Компания Риск Негативные последствия наступления рисков

Поглощаемая компания Риск утраты контроля в управлении компанией при недружественном поглощении Риск вынужденного обмена или продажи контрольного пакета акций на невыгодных условиях Невозможность использования каналов внедивидендного получения дохода Убытки от изменения дивидендной политики новой компании по сравнению с планируемыми дивидендами по акциям поглощенной компании Установление невыгодного коэффициента конвертации акций Нарушение прав акционера (на участие в управлении и получении дивидендов) компанией при сохранении им неконтрольного пакета Потеря статуса совладельца независимой компании Спасение от банкротства, вследствие которого акционеры потеряли бы полностью свои средства Повышение возможности влияния на управление компанией в случае более дружественного отношения к мелким акционерам со стороны поглотителя Установление выгодного коэффициента конвертации акций

Общие для поглощаемой и поглощающей компании риски и доходы Риск изменения курсовой стоимости акций Риск возможности реализации запланированных преимуществ поглощения Падение курса акций поглощаемой или поглощающей компании на рынке Ухудшение рыночных позиций и финансового состояния до завершения процесса поглощения Увеличение рыночной мощи, проявление эффекта экономии от сокращения издержек, рост диверсификации Рост курса акций Рост доходности дивидендных выплат компании Снижение рисков

Поглощающая компания Риск неправильной оценки поглощения Риск неудачи поглощения Неправильная оценка акций поглощаемой компании Излишние затраты на поглощение Приобретение финансово несостоятельного предприятия Ослабление позиций поглотителя на рынке и его финансового состояния после завершения поглощения Рост рыночной стоимости поглотителя вследствие приобретения по низким ценам эффективно действующей компании, недооцененной на рынке

«компания-мишень» находилась в плохом финансовом состоянии и ее акционеры могли лишиться своей собственности в результате банкротства, то их выгоды очевидны. Для поглощающей компании целесообразность такого приобретения зависит от ее возможностей по восстановлению платежеспособности купленной компании и размеров дохода в случае улучшения ее состояния.

В случае обмена акций соотношение владельцев поглощающей и поглощаемой компании, как правило, устанавливается не в пользу последних, так как лишает их контроля за новой компанией. В российских условиях в этом случае возможны проблемы с реализацией прав владельцев поглощаемой компании, которые становятся мелкими акционерами или теряют контрольный пакет. Такие риски могут проявляться в невыплате дивидендов, в отказе от выдачи документов, подтверждающих право собственности на новые акции и др. В случае появления на рынке информации о нарушении прав акционеров или предъявления судебных исков к поглотителю, курс акций новой компании может упасть. Это повлечет потери как для «захватчика», так и для «мишени».

Дивидендная политика новой компании должна быть существенно консервативнее, чем компании-мишени, вследствие чего доходы акционеров уменьшаются по сравнению с тем, что они могли бы получить от старой фирмы. Утрата контроля влечет за собой для владельцев контрольных пакетов акций потерю возможности получения внедивидендного дохода, после поглощения он будет присваиваться другими собственниками. Еще одним проявлением риска может быть установление невыгодного коэффициента конвертации акций, особенно если поглощение происходит на неразвитом рынке ценных бумаг (динамика цен которого зависит больше от политических факторов, а увеличившийся спрос на акции «компании-мишени» не способен повысить курс акций), или если компания не в состоянии защититься от враждебного поглощения. В результате воздействия всех этих факторов инвестиционная привлекательность акций новой компании для акционеров поглощаемой фирмы снижается. Положительный исход для владельцев поглощаемой компании может состоять в том, что взамен ее акций они получают более ликвидные или доходные бумаги, покупка которых обычным путем была бы возможна по более высоким ценам.

Возможна ситуация, когда компания-поглоти-тель обеспечивает большую дивидендную доходность по своим акциям, чем «компания-мишень»

или дает возможность ее акционерам получать часть внедивидендного дохода. В этих случаях обмен увеличивает благосостояние владельцев поглощаемой компании.

Для мелких акционеров в России получение дохода от поглощения более вероятно, чем для держателей контрольного пакета, особенно в случае, если компания-поглотитель соблюдает их права на получение дивидендного дохода. Известно, что правами на управление миноритарные акционеры пользуются редко и возможности получения внедивидендного дохода для них не существует. Существенным проявлением риска вынужденного обмена/продажи как контрольного, так и миноритарного пакетов акций является потеря социального статуса совладельца независимой компании. Однако в некоторых случаях (особенно при обмене неконтрольного пакета ценных бумаг) новый статус одного из собственников крупной компании может быть более выгодным для инвестора.

Для поглощаемой компании выгоды, получаемые от сделки, определяются в росте рыночной мощи новой компании, повышении ее диверсификации, появлении эффекта экономии от сокращения издержек. Вследствие этого повышается эффективность деятельности компании и растет ее рыночная стоимость. Но в период поглощения возможны и неблагоприятные изменения цен на акции «компании-захватчика», особенно если на рынке существуют неблагоприятные прогнозы относительно возможности поглощения или сомнения в его целесообразности. Неправильно оценив выгоды от планируемой операции и связанные с нею риски (например, приобретая фирму, на улучшение финансового состояния которой требуются значительные ресурсы, а результаты такой «поддержки» могут отразиться на показателях покупателя), поглощающая компания может столкнуться со снижением своей рыночной стоимости, таким образом, эта операция нанесет ущерб акционерам поглощающей компании. Отвлекая ресурсы на приобретение компании, поглотитель, как правило, сам становится менее финансово устойчивым и уязвимым со стороны других фирм вследствие снижения цен на свои акции. Займы, предназначенные для финансирования поглощения, могут резко увеличить расходы такой компании и уменьшить ее прибыли и дивиденды. Выгоды от поглощения, которые могут получить акционеры «мишени», являются убытками для акционеров «захватчика» (например, покупка или обмен акций по завышенной стоимости).

Для российских условий, когда собственники используют в основном внедивидендные каналы получения дохода, достаточно сложно рассчитать предельную цену активов и акций, по которой враждебное поглощение будет выгодно компании-за-хватчику. Для правильного определения такой цены необходимо обладать всей полнотой информации о размерах доходов менеджмента (большая часть которых не отражается официально) и способах его вывода с предприятия, а такими данными, как правило, обладает только реальный собственник.

Для ситуации слияния в целом актуальны все перечисленные в таблице виды рисков и возможности получения дохода, однако сам процесс реорганизации предполагает добровольность его участников, т.е. всех компаний, участвующих в сделке. Вследствие этого риск неудачи реорганизации путем слияния актуален для обеих сторон. Кроме того, появляются такие дополнительные проблемы, увеличивающие этот риск, как конфликт корпоративных культур и распределения полномочий в объединенной компании.

Мировой опыт показывает, что в течение непродолжительного времени после объявления поглощения цена поглощаемой компании поднималась, а покупаемой падала. При этом недружественное поглощение увеличивало стоимость покупаемой компании, чем заранее согласованное с обеих сторон. Под влиянием раздутых ожиданий и агрессивной рекламы курс акций бумаг объединенной компании может на некоторое время возрасти. При добровольном слиянии значительных приростов курсов акций обычно не происходит. Причина роста стоимости поглощаемых компаний в том, что при наличии нескольких покупателей между ними начинается конкуренция (прежде всего, ценовая), в результате которой выигрывают акционеры «компании-мишени». Кроме того, последняя может предпринимать усилия по увеличению курса собственных акций на рынке в целях недопущения недружественного поглощения. Приобретение крупных пакетов акций в сочетании с информацией о поглощении обычно приводит к росту цен на фондовом рынке. Увеличившийся курс акций поглощаемой компании в случае неудачи поглощения приносит прибыль и компании-поглотителю, если он реализует уже приобретенные бумаги.

Рассмотренные проблемы в значительной мере нивелируются при добровольной консолидации акций компаний и подготовке выпуска единой акции. Эти процессы характерны для отечественной нефтяной отрасли. В качестве примера перевода

на единую акцию можно привести предприятия холдинга ОАО «Самотлорнефтегаз», ОАО «Нижневартовское нефтегазодобывающее предприятие», ОАО «Тюменьнефтегаз» и ОАО «ТНК-Нягань».

На единую акцию, как правило, переходят корпорации, имеющие сложную разветвленную структуру и большое количество аффилированных структур и дочерних предприятий. Начало этому процессу было положено «ЛУКОЙЛом», а за ним консолидацией активов занялись практически все крупные нефтяные концерны. Цель подобного объединения активов — повышение рыночной капитализации как залог роста инвестиций и более эффективный контроль за активами.

Российские холдинговые структуры, как правило, представляют собой длинные цепочки компаний-владельцев с запутанными финансовыми потоками и отношениями собственности. В структуру многих компаний входят открытые акционерные общества, созданные в процессе приватизации, что иногда приводит к ущемлению прав миноритарных акционеров.

В результате перехода на единую акцию должны возрасти показатели рыночной капитализации объединенной компании, что приведет к увеличению объема инвестиций в проекты, связанные с нефтедобычей и нефтепереработкой. Помимо роста рыночной стоимости компании и ее инвестиционной привлекательности, акционеры холдинга и его дочерних предприятий получат возможность эффективного контроля за использованием активов, включая лицензии на добычу углеводородного сырья. Все дополнительные выгоды, связанные с реорганизацией, в равной степени могут быть получены собственниками контрольного пакета акций и миноритарными акционерами, а также владельцами акций добывающих дочерних обществ.

Реорганизация нефтедобывающих предприятий произведена с учетом рекомендаций консультантов ведущих мировых компаний «Mkinsey & Company» и «White & Case». С этой целью была подготовлена и утверждена новая структура и система управления холдингом, которая предусматривает образование производственных филиалов на базе дочерних добывающих предприятий.

Коэффициенты конвертации акций добывающих предприятий в единую акцию были определены на основании оценки стоимости всех компаний, принимающих участие в процессе реорганизации. В качестве независимого оценщика выступила компания «Ernst & Young», входящая в тройку ведущих мировых оценочных обществ.

Результаты исследований, проведенных специалистами на цивилизованных рынках ценных бумаг, актуальны и практически применимы в России при соблюдении ряда условий:

- расширении рынка акций (по количеству эмитентов, акции которых присутствуют на рынке);

- повышении ликвидности рынка;

- увеличении степени распыления акций среди держателей (в настоящий момент контрольный пакет, по оценкам участников рынка, приближается к 50% уставного капитала, что усложняет процесс недружественного поглощения, а часто делает его невозможным);

- увеличении информационной прозрачности рынка, возможности сопоставления показателей финансовой и бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами.

Такие изменения направлены на повышение эффективности бизнеса, что трудно добиться в рамках развивающегося рынка. В российской практике повышение эффективности достигается в основном путем оптимизации налогообложения или разделения предприятия на «жизнеспособную» часть (с хорошим финансовым состоянием) и часть, которая не в состоянии нормально функционировать и впоследствии может быть подвергнута процедуре банкротства. Во вновь образованное «хорошее» предприятие переводят качественные активы, способные приносить доход, высокая оценка этих активов позволяет сосредоточить там же большую часть «старого» капитала. Оставшемуся потенциальному банкроту достаются, как правило, обязательства перед кредиторами и неработающие активы. Таким образом, акционеры спасают большую часть вложенных средств и впоследствии могут даже увеличить капитал работающего общества с помощью новой эмиссии. Резко улучшившиеся финансовые показатели позволяют распространить эту эмиссию не только среди существующих акционеров, но и привлечь новых инвесторов.

Данная схема с успехом была опробована на многих банках России после финансового кризиса 1998 г. Она нашла применение и среди предприятий, однако вследствие неотлаженной процедуры банкротства последствия таких реорганизаций менее известны. Разделение предприятия на несколько частей с образованием новых юридических лиц иногда является жизненно необходимой процедурой. По мнению специалистов, в нестабильной экономической среде проблемы, порождаемые структурами управления линейно-функционально-го типа, обостряются и становятся критическими.

Система перестает соответствовать внешним экономическим условиям и не обеспечивает выполнения задач, стоящих перед компанией. Образование дочерних обществ на базе отдельных структурных подразделений компании позволяет в короткие сроки приступить к реальному реформированию структуры управления.

Минусами при проведении разделения компании являются увеличение налогового давления вследствие появления дополнительной выручки, которая ранее была внутрипроизводственным оборотом, а теперь облагается налогом на добавленную стоимость. Возникают дополнительные затраты на регистрацию новых предприятий, оформление лицензий, открытие банковских счетов и т.п. Кроме того, происходит увеличение затрат на персонал из-за необходимости привлечения дополнительных работников в бухгалтерию и менеджмент. Возможны проблемы, связанные с противодействием персонала и отдельных акционеров. Кроме того, если относительно «старой» компании обычно существует информация о дивидендной политике, стиле менеджмента и других факторах, позволяющих прогнозировать доходность ее акций, то в отношении новых компаний такие данные отсутствуют, что вносит дополнительную неопределенность в исследование инвестиционной привлекательности их акций и оценку стоимости материнской и дочерних компаний.

Таким образом, реструктуризация компаний оказывает существенное воздействие на инвестиционную привлекательность их акций, поэтому инвестору необходимо прогнозировать возможности проведения реструктуризации и ее последствий для объекта инвестирования, а также влияние этих последствий на риски и доходы по акциям.

Литература

1. Данилина Я.В. Методические подходы к анализу и оценке эффективности реструктуризации промышленных предприятий / Теория и практика эффективного функционирования российских предприятий. - М.: ЦЭМИ РАН, 2003.

2. Реорганизация акционерного общества путем слияния // Финансовая газета (региональный выпуск), 2003, № 6.

3. Розанова Е.Ю. Управление инвестиционной привлекательностью акций // Менеджмент в России и за рубежом, 2000, № 1.

4. ИвановЛ.П. Инвестиционная привлекательность акций. — М.: Акционер, 2002.