Использование теории контрактов в доверительном управлении на рынке ценных бумаг

УДК 336.76

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ТЕОРИИ КОНТРАКТОВ В ДОВЕРИТЕЛЬНОМ УПРАВЛЕНИИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

USAGE OF CONTRACT THEORY IN INVESTMENT MANAGEMENT

Е.В. Люц E.V. Lyuts

Омский государственный университет им. Ф.М. Достоевского

Статья посвящена перспективам применения теории контрактов в доверительном управлении на рынке ценных бумаг. Сделаны выводы о типах контрактов в доверительном управлении, возможных трансакционных издержках и проявлении оппортунистического поведения. Раскрыта существующая практика контрактации в Российской Федерации и Соединенных Штатах Америки, проведен сравнительный анализ.

The paper is devoted to the prospects of contract theory in investment management. The conclusions are made regarding the type of contracts, possible transaction costs and demonstration of opportunistic behavior. The existing practices of contracting in Russian Federation and the United States of America are demonstrated and comparative analysis is performed.

Ключевые слова: рынок ценных бумаг, доверительное управление, теория контрактов, трансакционные издержки, оппортунистическое поведение.

Key words: securities market, investment management, contract theory, transaction costs, opportunistic behavior.

В последние десятилетия происходит стирание граней между экономикой и правом, широко используется описание экономических отношений через призму гражданских институтов, что получило свое отражение в развитии отдельной ветви экономической науки - институциональной теории. В рамках этой теории существует теория контрактов, которая исследует договорные отношения между контрагентами в экономике.

В общем виде контракт представляет собой «соглашение об обмене правомочиями и их защите, являющийся результатом осознанного и свободного выбора индивидов в заданных институциональных рамках» [1, с. 229].

В зависимости от степени полноты контракта выделяются следующие их типы:

- классический контракт. Предусматривает все условия его осуществления, характеризуется четкостью и исчерпывающей определенностью всех условий взаимодействия;

- неоклассический контракт. Долговременный контракт в условиях неопределенности, базируется на предпосылке о том, что не все будущие события могут быть предусмотрены и определены;

- имплицитный контракт. Нет четкого определения условий взаимодействия, специфи-

кация контракта происходит в процессе его реализации [2].

Необходимость урегулирования споров в процессе выполнения контрактов связана не только с их неполнотой, но и с оппортунизмом, свойственным всем экономическим субъектам. Оппортунистическое поведение представляет собой «предпосылку о поведении экономического агента, который, следуя личной выгоде, может уклоняться от соблюдения условий договора с целью получения прибыли за счет ущемления прав партнера, в том числе за счет обмана и сокрытия информации» [1, с. 381]. При этом экономические субъекты проявляют оппортунизм как на стадии подготовки контракта (пред-контрактное оппортунистическое поведение), так и в ходе его исполнения (постконтрактное оппортунистическое поведение).

Договорная основа деятельности по доверительному управлению на финансовом рынке является неотъемлемой составляющей данного вида деятельности в рамках нормативноправового подхода к определению данного понятия [3].

Путем синтеза институционального определения контракта и нормативно-правого подхода можно говорить о том, что контракт на доверительное управление на финансовом рын-

© Е.В. Люц, 2012

ке - это совокупность норм и правил, сформулированных в результате свободного выбора учредителя управления (принципала) и доверительного управляющего (агента), определяющих условия и порядок оказания услуги по

доверительному управлению ценными бумагами во времени и пространстве, закрепляющих взаимные обязательства сторон и условия обеспечения их соблюдения.

Таблица 1

Сравнительная характеристика типов контрактов

№ п/п Критерий сравнения Классический контракт Неоклассический контракт Имплицитный контракт

1 Форма контракта Контракт в стандартной форме, в котором полностью оговорены все детали его выполнения Форма контракта специально разрабатывается «под сделку». Контракт не полностью специфицирован, а оставляет возможность для корректировки Основные положения контракта могут вообще не специфицироваться эксплицитно. Контракт сводится к передаче одной стороной права контроля своих действий другой стороне

2 Период, на который заключается контракт Краткосрочный Средне- и долгосрочный Долгосрочный

3 Стимулы к выполнению условий контракта Сильные, вознаграждение сторон привязано к выполнению конкретных задач, зафиксированных в контракте Средние, использование доктрины «оправдания» позволяет сторонам ссылаться на непредвиденные обстоятельства в качестве препятствий выполнению обязательств Слабые, одна из сторон контракта получает фиксированное вознаграждение за сам факт делегирования права контроля

4 Санкции за неисполнение условий контракта Легальные, зафиксированные в самом контракте Потеря репутации, созданной за период длительного взаимодействия сторон Наложение административного взыскания, менее выгодные условия компенсации за делегированное право контроля

5 Инстанция, в которой разрешаются конфликты Суд Третья сторона: арбитражный суд, третейский суд Решение диспутов происходит без привлечения какой-либо третьей стороны, на основе использования власти

Составлено по: [4].

При этом контракт на доверительное управление имеет ряд своих особенностей, вытекающих из сути этих отношений:

• доверительное управление является услугой длящегося характера;

• стороны контракта, как правило, имеют неравные представления о характере предоставляемой услуги;

• стратегии доверительного управления строятся исходя из склонности к риску принципалов: сбалансированная стратегия - для нейтральных к риску, консервативная - для противников риска и агрессивная - для склонных к риску.

На основе анализа представленного ранее сравнения типов контрактов и особенностей доверительного управления можно сделать следующие выводы:

во-первых, доверительное управление не может оформляться классическим контрактом,

поскольку отношения принципала и агента имеют средне- и долгосрочную основу, не предполагают детальной регламентации деятельности агента, форма контракта не может быть стандартной ввиду различной склонности к риску учредителей управления;

во-вторых, имплицитные контракты, как правило, регламентируют отношения работника и работодателя, строятся на отношениях власти и, следовательно, при доверительном управлении такие контракты не заключаются;

в-третьих, неоклассические контракты отражают специфику доверительного управления.

Данные теоритические выводы, которые должны базироваться на неоклассическом контракте, дают возможность сконструировать основной каркас отношений доверительного управления. Неполнота данного вида контракта позволяет раскрыть в доверительном управлении

проблемы оппортунистического поведения и трансакционных издержек.

Предконтрактное оппортунистическое поведение заключается в сокрытии информации управляющим от учредителя управления в силу того, что управляющий, как профессиональный участник рынка, обладает информацией о его специфике, имеет квалифицированный персонал. Сокрытие информации учредителем управления не наблюдается, поскольку, являясь принципалом, он получает большую часть дохода от верных действий агента на рынке. Возникающая проблема - неблагоприятный отбор.

Постконтрактный оппортунизм выражается в нарушении условий контракта, отклонении от их выполнения. Такая ситуация в теории контрактов характеризуется как моральный риск.

Трансакционные издержки в доверительном управлении в условиях неполноты информации и контрактов возникают на всех стадиях отношений управляющего и учредителя управления. Подробная характеристика издержек представлена в таблице 2.

Таблица 2

Трансакционные издержки в доверительном управлении

№ /п п Виды издержек Содержание издержек

Издержки доверительного управляющего Издержки учредителя управления

1 Издержки поиска информации об альтернативах сделки Для привлечения клиентов издержки связаны с: рекламой, деловыми визитами Поиск информации: о наиболее выгодных договорах, о самой низкой цене услуг агента, о надежности управляющего, о предыдущих результатах деятельности управляющего

2 Издержки измерения количественных и качественных характеристик блага Отсутствуют Сложность в оценке качества деятельности управляющего, отсутствие критериев и способов их измерения

3 Издержки ведения переговоров и заключения контракта Заключаются в составлении договора доверительного управления, использовании услуг профессиональных юристов Заключаются в составлении договора доверительного управления, использовании услуг профессиональных юристов

4 Издержки контроля за соблюдением контракта со стороны партнеров по сделке и предупреждения оппортунистического поведения партнеров Отсутствуют Необходимость постоянного мониторинга деятельности управляющего. Данный вид издержек достаточно высок

5 Издержки защиты контракта от посягательств третьей стороны Отсутствуют Отсутствуют

Подводя итог, можно говорить о том, что содержание деятельности по доверительному управлению обусловливает применение неоклассических контрактов в процессе регулирования отношений учредителя управления и доверительного управляющего, которые ввиду своей неполноты создают предпосылки для возникновения трансакционных издержек и проявления оппортунистического поведения.

Для изучения практики контрактации необходимо проанализировать регулирование контрактных отношений в деятельности по доверительному управлению на макроуровне посредством обзора законодательства и на мик-

роуровне - с помощью анализа договоров доверительного управления, доступных на официальных сайтах профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Изучение законодательной базы доверительного управления на финансовом рынке в России дает следующий результат:

• Гражданский кодекс РФ устанавливает следующие обязательные реквизиты договора по доверительному управлению: состав имущества, передаваемого в доверительное управление, наименование учредителя управления и выгодоприобретателя, размер и форма вознаграждения, срок действия договора [5];

• Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» не дано описание сути и содержания договора доверительного управления [6];

• Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам «Об утверждении порядка осуществления деятельности по управлению ценными бумагами» в косвенной форме указаны основные содержательные элементы договора доверительного управления: объекты доверительного управления, право на заключение срочных сделок и депозитных договоров, право управляющего на вознаграждение, условия хранения ценных бумаг и денежных средств и порядок их возврата, содержание и порядок предоставления отчетности управляющим [7].

Таким образом, на уровне федерального законодательства незакрепленные условия контрактации между учредителем управления и управляющим позволяют осуществлять доверительное управление на основе неоклассического контракта. Но в то же время подзаконные акты регулирующего органа в жесткой форме устанавливают обязательные минимальные требования к контракту по доверительному управлению, что является попыткой полного детального описание условий контракта и вынуждает стороны разрешать споры в судебном порядке и, как следствие, смещает контрактные отношения доверительного управления в сторону классических контрактов.

Поскольку между регулированием контрактации доверительного управления на финансовом рынке в России и теоритическими выводами существует противоречие в части типов контрактов, оформляющих данные отношения, необходимо выяснить типы контрактов, заключаемых российскими доверительными управляющими. При анализе договоров доверительного управления рассматривались только профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие соответствующую лицензию и осуществляющие индивидуальное доверительное управление.

Для анализа были отобраны сайты 109 профессиональных участников, осуществляющих деятельность по управлению ценными бумагами, что составляет 11,7 % от общего числа лицензиатов. При этом на сайтах только 18 управляющих раскрываются договоры доверительного управления. Итак, от 10 до 23 % всех доверительных управляющих раскрывают на своих сайтах контракты на доверительное управление (с вероятностью 95 %). Изучение выборки позволило сделать следующие выводы:

1. Управляющие максимально полно отражают требования органа исполнительной вла-

сти по рынку ценных бумаг в части основных содержательных элементов контракта, при этом не расширяя ограничений в части своей деятельности и требований к предоставлению отчетности, но увеличивая количество обстоятельств, за которые они не несут ответственность. Однако ряд управляющих размещают на своих сайтах редакции договоров, соответствующих утратившей силу нормативно-правовой базе. На сайтах четырех компаний ставки вознаграждения не указаны, что не соответствует требованиям Гражданского кодекса РФ.

2. 8 из 18 компаний предлагают заключение договора доверительного управления в форме присоединения к регламенту, что нивелирует индивидуальный характер отношений между учредителем управления и управляющим, позволяет изменять договор без согласования в одностороннем порядке.

3. Договоры предусматривают краткосрочный характер отношений на год и менее с возможностью пролонгации, что не соответствует характеристике отношений по доверительному управлению как длящихся.

4. Управляющие имеют средние стимулы к исполнению контрактов, поскольку их вознаграждение хоть и привязано к результату, но существует его фиксированная часть, которую управляющий получает в любом случае. При этом каждый управляющий разрабатывает свой перечень событий, риск реализации которых лежит на учредителе управления, тем самым ограничивая свою ответственность. Уведомление о рисках, как правило, сводится к простой классификации рисков и их перечислению, а также включению в текст требований законодательства о доверительном управлении в части уведомления о рисках.

5. Минимальные суммы инвестирования колеблются от 500 до 3 млн руб., что свидетельствует о доступности индивидуального доверительного управления и его гибкости в части передачи средств в управление.

6. Только трое управляющих указали результаты своей деятельности в прошлом, что говорит о том, что учредителю управления достаточно тяжело оценить результаты работы профессионального участника. Это затрудняет выбор, приводит к появлению трансакционных издержек. При этом одним из управляющих размещены данные об ожидаемой доходности, что запрещено действующим законодательством.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что на российском рынке индивидуальных доверительных услуг сложилась практика

заключения классических контрактов в стандартной форме, которые, как правило, максимально отражают требования законодательства, но не предполагают гибкости, присущей доверительному управлению. Установившаяся практика взимания вознаграждения оказывает дестимулирующее воздействие на управляющих, поскольку обеспечивает их гарантированным доходом от «комиссии за оборот».

На американском рынке ценных бумаг аналогом российского института деятельности по доверительному управлению является инвестиционное консультирование, осуществляемое инвестиционными консультантами (investment adviser) [8].

Перечень требований к контрактам на инвестиционное консультирование указан в законе «Об инвестиционных консультантах» 194O г. (США). Консультативные контракты должны включать:

условия оплаты услуг управляющего. В договоре указываются все пошлины и сборы, а в случае если комиссия составляет процент от активов, то способ определения цены активов.

Также перечисляются все прочие расходы: брокерская комиссия, биржевые сборы и др.;

объем предоставляемых услуг. Описывается, через каких брокеров совершаются сделки, могут ли они быть аффилированы с управляющим;

административные вопросы, среди которых выбор кастодиана, частота инвестиционных отчетов, инвестиционные цели клиентов и лимиты по бумагам, условия о конфиденциальности;

порядок разрешение споров: указание на законы, возможность урегулирования споров с помощью независимого арбитра; обязательства сторон; внесение поправок и изменений, условия прекращения договора. Запрещается взимание штрафов в случае расторжения договора по решению клиента [9].

Сравнительный анализ российской и зарубежной практики контрактации в деятельности по доверительному управлению представлен в таблице 3.

Таблица 3

Сравнительная характеристика контрактации в деятельности по доверительному управлению в Российской Федерации и Соединенных Штатах Америки

Вид контракта Модель доверительного управления

в Российской Федерации в Соединенных Штатах Америки

Договоры (контракты) на доверительное управление

Классический Неоклассический

Требования к контракту Установлены в разных нормативных актах Установлены только законом об инвестиционных консультантах

Ограничения в деятельно -сти управляющих Установлены законодательно Определяются контрактом

Условия предоставления отчетности Установлены законодательно Определяются контрактом

Вознаграждение и условия его выплаты Обязательное условие контракта Обязательное условие контракта

Вопросы организации управления Обязательное условие контракта Обязательное условие контракта

Срок осуществления доверительного управления Обязательное условие контракта Может быть не определен

Таким образом, можно говорить о том, что теория контрактов позволяет рассмотреть доверительное управление как совокупность контрактов между доверительным управляющим и учредителем управления. При этом был сделан вывод о том, что доверительное управление с точки зрения теории контрактов должно осуществляться на основе неоклассического контракта, сопряженного с проблемой оппортунистического поведения и транзакционных издержек. Российская практика контрактации

не соответствует теоритическим посылам и тяготеет в сторону использования классических контрактов, что является причиной ущемления прав инвесторов, негибкости и ограниченности отношений доверительного управления, ведет к обезличиванию индивидуального доверительного управления. Американская модель доверительного управления в части контрактов соответствует теоритическим предпосылкам, законодательно закреплена неоклассическая форма контракта, что позволяет учесть инве-

стиционные интересы учредителей управления, сократить транзакционные издержки и исключить оппортунистическое поведение со стороны управляющих.

1. Одинцова М. И. Институциональная экономика : учеб. пособие для студентов вузов, обучающихся по направлению подготовки «Экономика». - 2-е изд. - М. : ГУ ВШЭ, 2008.

- 397 с.

2. Агапова И. И. Институциональная экономика : учеб. пособие. - М. : Магистр, 2009.

- 269 с.

3. Горловская И. Г., Люц Е. В. Содержание и особенности предпринимательской деятельности по доверительному управлению на рынке ценных бумаг // Вестник Омского университета. Серия «Экономика». - 2012. - № 1.

- С. 168-174.

4. Олейник А. Н. Институциональная экономика : учеб. пособие. - М. : ИНФРА-М, 2002.

- 416 с.

5. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть вторая): федеральный закон от

26 января 1996 г. № 1З-ФЗ (ред. 28 ноября 2011 г. № ЗЗ6-ФЗ). Документ опубликован не был // Правовая справочно-информационная система «КонсультантПлюс».

6. О рынке ценных бумаг: федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № З9-ФЗ (ред. 28 июля 2012 г. № 14З-ФЗ). Документ опубликован не был // Правовая справочно-информационная система «КонсультантПлюс».

7. Об утверждении порядка осуществления деятельности по управлению ценными бумагами: Приказ ФСФР России от З апреля 2007 г. № 07-З7 / пз-н. Документ опубликован не был // Правовая справочно-информационная система «КонсультантПлюс».

8. Investment advisers act of 1940 // Official website of the Securities and Exchange Commission U.S. - URL: http://www.sec.gov/about/laws/ iaa40.pdf.

9. Demby E. R. The RIA’s Compliance Solution Book. - New York : Bloomberg Press, 2006.

- P. 90-94.