Крах теории денежного рынка. Эмпирические аномалии и теоретические иллюзии

Вестник Института экономики Российской академии наук

1/2016

Д.В. БУРАКОВ

кандидат экономических наук, старший преподаватель кафедры «Денежно-кредитные отношения и монетарная политика» ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

КРАХ ТЕОРИИ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА. ЭМПИРИЧЕСКИЕ АНОМАЛИИ И ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ИЛЛЮЗИИ

В статье рассматривается текущее состояние теории денежного рынка. Функционирование денежных рынков развитых и развивающихся стран за последние 30 лет породило острые противоречия с положениями данной теории. С каждым годом появляется все больше количество теоретических парадоксов и эмпирически наблюдаемых аномалий. Наиболее важными из них являются: устойчивое падение скорости обращения денег, загадка пропавших денег, крах модели спроса на деньги, перманентные ловушки ликвидности, ослабление роли процента в формировании равновесия на денежном рынке. Данное исследование вскрывает природу данных аномалий. Основной причиной разрыва между теорией и практикой денежного рынка оказывается ряд нежизнеспособных допущений: допущение об экзогенном характере денежного предложения, допущение о неизменности отношения к риску, недооценка роли банковской мультипликации и кредитный характер современных денег, моральный износ методов измерения денежной массы и методологические изъяны концепции денежных агрегатов. Предлагается альтернативный подход к измерению денежной массы - концепция кредитных агрегатов. Использование кредитного подхода позволяет устранить данные аномалии и снять теоретические противоречия, что вызывает вопрос о жизнеспособности классической теории денежного рынка в современных условиях кредитной природы денег.

Ключевые слова: спрос на деньги, предложение денег, спрос на кредит, предложение кредита, скорость обращения денег, ссудный процент, ловушка ликвидности, банковский мультипликатор, денежный агрегат.

JEL: G21, E41, E51. Введение

Система денежно-кредитных отношений представляет собой конституирующий элемент экономических отношений. Без денег, как меры стоимости, невозможным представляется процесс ценообразования на рынках товаров и услуг. Без денег, как средства обращения и платежа, архаичным и рудиментарным становится процесс обмена.

Без денег, как средства сохранения ценности, затрудняется процесс накопления ценности, формирования основ для накопления капитала и развития хозяйственных отношений.

Исследование вопросов организации и функционирования системы денежных отношений в рамках капиталистической формы хозяйствования является предметом теории денежного рынка. Основой, предназначением данной теории является описание и объяснения процессов, протекающих на денежном рынке, его структура, состояние, движение и развитие, не говоря о специфике.

Четкое понимание структуры денежного рынка, экономических и внеэкономических переменных, определяющих его состояние и изменчивость, позволяют определять взаимосвязи между денежным и иными рынками, выявлять тенденции и закономерности движения и развития, но что несоизмеримо важней, обеспечивать теоретико-методологическое обоснование регулирования и управления экономической системой в целом и денежной системой в частности.

За последние сорок лет теория денежного рынка претерпевала многочисленные изменения: внедрение финансовых инноваций, рост доли безналичного денежного оборота, усиление роли банков в вопросах выпуска денег в хозяйственный оборот, развитие методов измерения денежной массы, изменение пропорций мотивов спроса на деньги и прочие.

Однако далеко не все практические новации, характеризующие развитие денежного и кредитного рынков, нашли отражение в положениях денежной теории. Следствием начавшегося отставания теории от практики стало появление многочисленных эмпирических аномалий и теоретических парадоксов, суть которых заключалась в основном либо в нежизнеспособных допущениях теории денежного рынка, либо в методологических изъянах. К их числу относят, как правило: падающую скорость обращения денег, которая наблюдается в ряде развитых и развивающихся стран на протяжении последних 30-40 лет; разрыв между движением денежной и товарной масс, что нарушение требование стабильности спроса на деньги, как следствие - сбои в моделях, прогнозирующих оптимальный объем спроса на деньги и необходимой денежной массы соответственно; появление, а в некоторых случаях развитие неэластичности спроса на деньги к процентным ставкам (т.н. ловушка ликвидности и зоны нулевой эластичности).

Прямым следствием формирования данных противоречий стала ошибочность денежно-кредитной политики, необходимость пересмотра ключевых ее положений и поиск новой парадигмы монетарной политики.

Так, например, эволюция ориентиров (или «таргетов») монетарной политики США прошла длительный путь развития с послевоенного вре-

мени. «Эра спокойствия» (1950-1960-е годы) характеризовалась прямым контролем над объемами денежной массы и таргетированием денежного агрегата М1. Развитие финансовых трансакций, сокращение наличного денежного оборота привели к формированию разрыва между движением денежной массы и массы товаров и услуг (ВВП). Необходимость разрешения данной проблемы привела к использованию укрупненного агрегата М2, использование которого также в итоге ожидало фиаско в связи с отрывом от показателей товарной массы (появление проблемы «пропавших денег»). В 1980-х годах происходит отказ от таргетирова-ния агрегатов денежной массы и начинается поиск нового ориентира для осуществления монетарной политики. В число потенциальных кандидатов входили и кредитная масса, и инфляция. В итоге монетарные власти США к концу XX столетия переходят к отслеживанию целевого уровня инфляции и поддержанию темпов экономического роста уже не на основе управления эффективным спросом на деньги, а путем косвенного регулирования процентных ставок в целях поддержания баланса между уровнем инфляции на рынках товаров и услуг и уровня занятости населения в среднесрочном периоде согласно кривой Фил-липса. Однако и данная парадигма дала в итоге сбой, т.к. из-за концентрации внимания на инфляции на рынках товаров и услуг из поля зрения выпала инфляция на рынках активов и движение кредитной массы, ее обеспечивающей. При этом монетарные власти многих стран до сих пор исповедуют определение оптимального объема денег в обращении - оценку эффективного спроса на деньги в рамках национальной экономики. Стоит отметить, что модели спроса на деньги также не смогли предсказать существенного перегрева рынков как развитых, так и развивающихся стран.

В связи с наличием серьезных теоретических и методологических изъянов, поражающих современную теорию денежно-кредитного регулирования, мы и обращаемся к кажущемуся на текущий момент актуальным исследованию базовых положений теории денежного рынка и их критической оценки в свете существующих аномалий и парадоксов. Другими словами, мы ставим перед собой вопрос о том, насколько жизнеспособна теория денежного рынка в своем нынешнем виде и каковы возможные решения возникающих парадоксов?

Базовые положения теории денежного рынка

Современная теория денежного рынка включает в себя три основополагающих элемента: объект отношений и методы его измерения, субъекты денежных отношений и их взаимодействие.

Объектом денежных отношений выступают деньги, раскрытие сущности которых возможно через выполняемые ими функции,

с одной стороны. Так, основное внимание в литературе по вопросу уделяется деньгам как мере стоимости, средству обращения, платежа и средству сохранения стоимости. Ключевым аспектом в рамках данного элемента выступают методы измерения денег. Базовой концепцией выступает концепция денежных агрегатов, позволяющая определить денежную массу как совокупность денежных средств, участвующих в обороте и выполняющих те или иные функции. К числу основных и наиболее часто используемых в исследованиях денежного рынка относятся денежные агрегаты М1 и М2.

Субъекты денежных отношений представляются, как правило, сторонами спроса на деньги и предложения денег. Для упрощения к числу субъектов спроса на деньги будем относить домохозяйства и хозяйствующих субъектов. К числу субъектов предложения денег относят эмиссионный банк и коммерческие банки.

Взаимодействие субъектов в условиях рынка проявляется через формирование и изменение в равновесии на денежном рынке, где клиринговую (очищающую) функцию или регулирующую спрос и предложение выполняет процент.

К числу основных допущений теории денежного рынка, в неоклассическом духе, относят полную рациональность участников отношений, адаптивный характер рациональных ожиданий, устойчивость отношения к риску в форме отвращения к потерям, доминирование экзогенного характера предложения денег.

Как известно, денежный рынок не является вещью в себе, а его существование нельзя считать самоцелью. Назначение денежного рынка раскрывается в его взаимосвязи с товарной массой. Другими словами, денежные отношения опосредуют товарный обмен. В этой связи возникают вопросы оптимального объема денежной массы, скорости обращения денег и зависимости товарного оборота от денежного.

В рамках данных взаимосвязей теория денежного рынка включает в себя несколько ключевых теоретических конструкций, позволяющих описывать и объяснять данные взаимосвязи. К их числу относятся измерение скорости обращения денег и измерение оптимального объема эффективного спроса на деньги (или денежной массы при подходе со стороны спроса). Также важным выступает определение степени эластичности денежного рынка, т.е. чувствительности к изменению ставки процента.

Скорость обращения денег. Основой для определения характеристик скорости обращения денег и построения моделей эффективного спроса на деньги является уравнение количественного обмена. Согласно базовым положениям количественной теории денег, должно существовать равновесие между количеством денег в обращении и товарной массой. Современная теория денег гласит, что:

МУ = РУ,

где:

Эффективные деньги = Номинальный ВВП; М - количество денег в обращении (как правило, аналогично агрегату М2); У - скорость обращения денег; Р - уровень цен товаров и услуг на заданный период времени (текущих цен); У - физический объем ВВП.

Причем допускается, что 1) скорость обращения денег (У) является стабильной величиной; 2) объем экономических операций равен объему ВВП. Вариации экономических школ по отношению к скорости обращения денег несущественны: допускается стабильность У в долгосрочном периоде при определенном циклическом паттерне в среднесрочном периоде (см. табл. 1).

Важной особенностью скорости обращения денег является тот факт, что она признается стабильной величиной, т.е. относительно неизменной в долгосрочном периоде, хотя определенные подъемы и сокращения возможны в связи с циклической природой капиталистической формы хозяйствования. В то же время скорость обращения денег, отражающая количество оборотов, совершаемых деньгами, не является константой, т.е. раз и навсегда заданной величиной. Так, например, в развитых странах скорость обращения денег выше, чем в развивающихся, в связи с развитым кредитным рынком и рынком ценным бумаг, существенной ролью банков в экономических трансакциях [11]. С другой стороны, возможно существование периодов роста скорости обращения денег, связанное с переходным периодом в экономике. Однако при всем этом скорость обращения денег, при прочих равных условиях (на том или ином этапе развития экономики), носит стабильный характер.

Оптимальный объем денежной массы и моделирование спроса на деньги. В эпоху господства денежного подхода в области монетарного регулирования одним из ключевых элементов управления являлось таргетирование денежной массы (посредством агрегатов М1 или М2). Для таргетирования денежной массы требовалось определение оптимального объема денег, необходимых для осуществления экономических трансакций. Для определения данного объема использовалась модель (эффективного) спроса на деньги, основанная на одноименных мотивах спроса, предложенных Дж. М. Кейнсом. Причем определение спроса на деньги включало в себя определение спроса на деньги как на актив, при выполнении ими функции средства сохранения стоимости по отношению к иным активам (например, модель Тобина), так и на определение спроса на деньги как средства обращения и платежа. Базовым допущением, и даже требованием, считалась и до сих пор считается стабильность спроса на деньги как средства обращения и платежа. Под данным требованием понимается устойчивое соответствие объемов денежной массы по отношению к противо-

Таблица 1

Допущения основных экономических школ в теории денежного обращения

Название школы экономической мысли Допущения тождества между денежной и товарной массами Допущения о денежной массе

Неоклассическая школа Денежная масса = Номинальный ВВП (ЫУ = РУ) V - константа 1. Процент выступает ценой денег; 2. Процент выполняет очищающую функцию на рынке;

Кейнсианская школа: 1.Модель Б-ЬМ 2. Кривая Филиппса МУ = РУ V - стабильна в целом, возможны циклические девиации незначительного объема 1. Процент выступает ценой денег; 2. Процент выполняет очищающую функцию на рынке;

Школа монетаризма ЫУ = РУ V - стабильна 1. Процент выступает ценой денег; 2. Процент выполняет очищающую функцию на рынке;

Новая классическая школа: 1. Теория рациональных ожиданий 2. Модели реальных деловых циклов ЫУ = РУ V - стабильна 1. Денежный рынок находится в состоянии равновесия; 2. Нарушения равновесия связаны только с экономической сферой; 3. Изменения денежной массы вторичны по отношению к изменениям массы ВВП.

Посткейнсианство ЫУ = РУ V - стабильна 1. Денежный рынок не находится в состоянии равновесия; 2. Процент не отчищает рынок.

стоящей им массе товаров и услуг. Требование стабильности спроса на деньги является непременным условием для использования денежных агрегатов в целях осуществления денежно-кредитной политики [2]. Нарушения стабильности спроса на деньги могут вызываться, как считает ряд исследователей, с одной стороны циклическим снижением скорости обращения денег (но не постоянным спадом), с другой - снижением эластичности функции спроса на деньги в период кризисов, реформ денежной системы и пр. [4].

В монетаристской версии спроса на деньги находит отражение правило М. Фридмена, согласно которому темпы роста денежной массы должны находиться в тождестве с темпами экономического роста. Другими словами, недостаточный рост денежной массы не позволит обеспечить необходимых темпов экономического роста и, наоборот, в случае превышения позволит увеличить темпы роста1. В классическом виде формула спроса на деньги представляет собой уравнение денежного обмена, определяющее объем денежной массы:

М = РУ/У,

Мй = РУ/У,

где:

М - количество денег в обращении (как правило, аналогично агрегату М2); Мй - спрос на деньги в национальной экономике; У - скорость обращения денег; Р - уровень цен товаров и услуг на заданный период времени (текущих цен); У - физический объем ВВП.

Альтернативные методы измерения спроса на деньги основаны на построении регрессионных моделей, включающих в число переменных спроса на деньги не только реальный ВВП, но и ставки процента, уровень безработицы, доходы по облигациям (для оценки спроса на деньги как средство сохранения ценности) и пр. (см., например, уравнение 4) [3], [5], [7].

МЦРЬ = а + Ьу + у

где:

МЬ/РЬ - реальный объем спроса на деньги; а - величина реального ВВП; БТ1 - величина краткосрочных ставок процента на межбанковском рынке; ЬТ1 - величина долгосрочных ставок процента на межбанковском рынке; е - значение ошибки.

Таким образом, при допущении стабильной скорости обращения денег, величина спроса на деньги (или оптимального объема денежной массы с точки зрения анализа спроса) должна находиться в определенном тождестве с товарной массой и в этом смысле являться стабильной величиной, подлежащей изменению вслед за ВВП и иными эндогенными переменными.

Равновесие на денежном рынке и роль процента. Допущения о стабильной скорости обращения денег и стабильности спроса на деньги, с учетом описанных ранее базовых допущений, предполагает наличие равновесия на рынке денег с неким регулирующим фактором.

1 Данный тезис монетаристов имеет большое количество сторонников в экспертных и бизнес-кругах современной России (прим. авт.).

Так, почти во всех школах экономической мысли (за исключением Посткейнсианства и Австрийской школы) допускается, что ссудный процент выполняет очищающую функцию рынка. Говоря о соотношении спроса и предложения денег, к сожалению, до сих пор зачастую при характеристике предложения денег последнее задается экзогенной величиной, т.е. подразумевается, что предложение денег en masse определяется эмиссионным банком (центральным банком, например). Тогда предложение денег является неэластичной величиной и не находится в зависимости от потребностей денежного оборота. При этом спрос на деньги как средство обращения и платежа2 находится в обратной зависимости от ставки процента, т.е чем выше цена денег - тем ниже спрос (график равновесия на рынке экзогенных денег представлен на рис. 1).

Однако усиление роли коммерческих банков в выпуске денег в хозяйственный оборот и проведении безналичных расчетов привело к переоценке специфики функции денежного предложения - в основу обновленного представления о равновесии на денежном рынке был заложен эндогенный подход. Так, в классической версии денежного равновесия допускается, что предложение денег в экономике частичного резервирования вкладов связано с кредитно-депозитной мультипликацией средств коммерческими банками, а предложение денег тесно связано с предложением кредита (характерно для большинства развитых и ряда развивающихся стран). Притом допускается, что предложение денег также регулируется ставкой процента с прямой взаимосвязью (график равновесия на эндогенном денежном рынке представлен на рис. 2).

Таким образом, регулирование денежного рынка должно осуществляться путем не прямого контроля за объемом денежной массы, т.к. его обеспечение в условиях доминирования банковской модели выпуска денег в хозяйственный оборот затруднительно, но косвенного, посредством изменения «цены денег» - ставки процента. Именно данное видение денежного рынка и стало основой для разработки трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в части процентного канала. Таким образом, повышение или снижение ставки процента эмиссионным банков приведет, в условиях полной рациональности, объективной оценки информации, адаптивных ожиданий неизменности отношения к риску, к активизации экономического роста посредством роста спроса на деньги. Обратный эффект роста ставки процента приведет к «охлаждению» рынка3.

2 В рамках данного исследования мы акцентируем внимание лишь на данных функциях денег при оценке моделей спроса на них (прим. авт.).

3 Как наверное успел заметить читатель, большая часть допущений данной модели денежного рынка нереалистична, что и породило в итоге эффекты нулевой эластичности, о которых пойдет речь в следующем параграфе (прим. авт.).

\ Б

Рис. 1. Равновесие на рынке экзогенных денег.

0 Б

\А

Рис. 2. Классическая версия равновесия на рынке эндогенных денег.

Таким образом, в рамках классической теории денежного рынка допускается, что ссудный процент выполняет свою регулирующую функцию, а спрос и предложение денег (эндогенной природы) высокоэластичны по отношению к проценту.

Эмпирические аномалии денежного рынка: содержание

и способы устранения

Фундаментальные положения теории денежного рынка наткнулись на серьезное противостояние со стороны практических реалий, объяснение которых в рамках общепринятых методологических подходов к измерению денежной массы, с одной стороны, и теоретических представлений о функционировании денежного рынка, с другой, оказалось попросту невозможным.

Аномалия падающей скорости обращения денег. Даже за последние 30 лет в большинстве стран мира стали появляться аномалии в скорости движения денег. Тенденции устойчивого роста или устойчивого долгосрочного падения скорости обращения денег в США,

Японии, Франции, Германии и, к примеру, России вызывают серьезные сомнения в приемлемости концепции денежных агрегатов. Так, например, за период с 1963 по н/в в США скорость обращения денег, измеряемая посредством агрегата М2, устойчиво сокращается. То же справедливо и для России за период с 2000 по 2014 г. (см. рис. 3, 4). Данная аномалия противоречит базовым положениям теории денежного рынка в части стабильности скорости обращения денег.

Источник: расчеты автора по данным ФРС США.

Рис. 3. Скорость обращения денег (М2) в США, 1963-2015 гг.

7

б 5 4

3

2

п

СО <71 О

ч-

гЧ

О

Источник: расчеты автора по данным Росстата и Банка России. Рис. 4. Скорость обращения денег (М2) в России, 2000-2014 гг.

Поиск причин такого рода явлений и их источников связан с несостоятельностью самой методологии определения состава денежной массы в рамках концепции денежных агрегатов, с одной стороны, и особенностями классического уравнения денежного обмена, с другой.

Так, расчет скорости обращения денег производится по производной от уравнения (1), формуле:

V = РУ/М,

где:

М - количество денег в обращении (как правило, аналогично агрегату М2); У - физический объем ВВП.

Решением данной проблемы может стать обращение к классическому уравнению денежного обмена И. Фишера. Стандартная модель (1) является частным случаем уравнения денежного обмена И. Фишера:

MV = PQ,

где:

М - количество денег в обращении (как правило, аналогично агрегату М2); V - скорость обращения денег; Р - уровень цен товаров и услуг на заданный период времени (текущих цен); Q - совокупность экономических и финансовых трансакций.

При этом в рамках модели (6) допускается, что:

РУ = PQ.

Другими словами, допущение, изложенное в уравнении 7, гласит, что все финансовые и экономические трансакции являются частью ВВП, включаются в его расчет и отражаются в товарной массе, противостоящей массе денежной.

Однако определенная часть экономических трансакций не входит в расчет ВВП. Так, например, финансовые трансакции, операции на рынках активов не учитываются при расчете ВВП. В большинстве развитых стран мира объем финансовых трансакций превышает объем операций, связанных с товарной массой.

Решением данной проблемы может стать разделение денежной массы на ту часть, которая обслуживает ВВП, и ту часть, которая обслуживает финансовый сектор. Если при расчете скорости обращения денег (V) будет учитываться лишь та часть денежной массы (Мг), которая направлена на реальный сектор, проблема падающей скорости обращения денег должна исчезнуть. То же справедливо и для финансовых трансакций.

В данном случае стоит отметить, что, во-первых, современная система денежных агрегатов не способна разрешить данную проблему в связи с тем, что большая часть операций проходит вне использования наличных денег и классических записей по счетам; во-вторых, 95-97% денежной массы в развитых странах создается коммерческими банками посредством кредитно-депозитной мультипликации.

Отсюда можно допустить, что вполне приемлемой и полноценной заменой концепции денежных агрегатов может стать концепция кредитных агрегатов, снимающая не только противоречия, возникающие между эмпирическими фактами и положениями классической теории, но и служащая более качественным методом измерения скорости обращения денег [12], [13].

Так, если принять за базовый кредитный агрегат К1 - совокупность кредитов, предоставленных нефинансовому сектору на покрытие потребностей в оборотном и основном капитале, и произвести расчет скорости обращения денег по формуле (5) для США и РФ за аналогичный период, аномалия падающей скорости обращения денег пропадает (см. рис. 5, 6).

Источник: расчеты автора по данным ФРС США.

Рис. 5. Скорость обращения денег (К1) в США, 1963-2015 гг.

Источник: расчеты автора по данным Банка России.

Рис. 6. Скорость обращения денег (К1) в России, 2000-2014 гг.

Нестабильность спроса на деньги и моделирование оптимальных объемов денежной массы. Производным от проблем с концепцией денежных агрегатов стал крах моделей спроса на деньги, использовавшихся для определения оптимального объема денег в обращении в ряде развитых стран в период 1970-1980-х

годов. Справедливости ради стоит отметить, что данная проблема не исчезла в настоящее время и продолжает проявляться в различных странах не только в периоды кризисов, но и во времена экономического подъема.

Выше мы уже описали содержание требования стабильности спроса на деньги. Нарушение данного условия и крах моделей, прогнозирующих последний, проявляются следующим образом. Так, например, прогнозирование оптимального объема денежной массы (спроса на деньги) основано на построении регрессионных моделей, определяющих специфику зависимости денежной массы от эндогенных параметров (ключевым из которых является ВВП). Далее модель тестируется на уже имеющихся данных, определяется соответствие темпов роста денежной массы коридору приемлемых отклонений (как правило, +/- 2 величины стандартного отклонения) и делается вывод о стабильности спроса на деньги (оптимальном объеме денежной массы) либо о недостаточности/избыточности (неоптимальном объеме). В США и ряде развитых стран 1970-е-1980 годы характеризовались загадкой пропавших денег. В чем она заключалась? В том, что прогноз регрессионных моделей показывал, что необходимое количество денег в экономике относительно ВВП, процентных ставок и купонного дохода по Казначейским векселям ФРС США должно быть меньше того, которое присутствует в экономике. Другими словами, дополнительный объем М1 или М2 не приводит к дополнительному росту ВВП, что нарушает стабильность спроса на деньги и монетарное правило Фридмена. Таким образом, данные деньги (М2-М2(ВВП)) стали «пропавшими».

Современная литература по данному вопросу изобилует случаями эконометрического выявления пропавших денег и нестабильности спроса на них [1], [6], [8], [10].

Для наглядности мы построили простую регрессионную модель, отражающую зависимость спроса на деньги в России (М2 за вычетом инфляции и по агрегату К1) от реального ВВП и ставок процента на межбанковском рынке (М1ЛСИ на 1 день) за период 2005-2015 гг., на основе квартальных данных, очищенных от сезонности, и провели тест кумулятивных сумм рекурсивных остатков для проверки стабильности параметров модели на всем периоде выборки4 (см. рис. 7, 8 и формулу (8)).

МЦЩ/П = а + Ьу + у

4 В связи с ограниченностью объемов исследования выкладки проверок на автокорреляцию, гетероскедастичность, тест единичного корня (расширенный тест Дикки-Фуллера) не представляются в тексте статьи (прим. авт.).

где:

- реальный объем трансакционного спроса на деньги; К\./Р\. - реальный объем трансакционного спроса на кредиты; у - величина реального ВВП;

БТ1 - величина краткосрочных ставок процента на межбанковском рынке (ШЛСЯ);

е - значение ошибки.

Источник: расчеты автора по данным Росстата и Банка России.

Рис. 7 (а, б). Оценки стабильности трансакционного мотива спроса на деньги

(кредит) (М2 и К1) в России за 2005-2015гг. (отклонение от доверительного

интервала).

Как видно из данных регрессионного анализа, загадка пропавших денег проявляется и в случае России, где фактическое значение М2 (а) отклоняется от прогнозного коридора, что говорит об избыточности спроса на деньги относительно ВВП с учетом изменений в процентных ставках страны или об избыточном объеме эффективной денежной массы. Причем отклонение объема денежной массы относительно прогнозного коридора подтверждает предоставленный выше расчет падающей скорости обращения денег. Другими словами, объяснением избытка денежной массы относительно трендового коридора должно являться устойчивое падение скорости обращения денег, что противоречит не только положениям теории денежного рынка, но и здравому экономическому смыслу. Если обратиться к использованию кредитного агрегата К1 (б) для оценки стабильности спроса на деньги и его изменений, выраженные через ссудные операции, то оценка стабильности параметров ряда говорит об отсутствии нестабильности в движении спроса на эндогенные деньги.

Недостатки моделей спроса на деньги связаны со следующими обстоятельствами. Во-первых, концепция денежных агрегатов суммирует движение всех денег, а не только тех, которые направлены

на экономические отношения, составляющие базу для расчета ВВП. Во-вторых, расчет моделей спроса на деньги эффективен в случае возможности прямого управления объемами денежной массы. Однако в условиях, когда 90% денежных средств порождается внутри банковской системы посредством кредитно-депозитной мультипликации, анализ стороны спроса становится неприемлемым в связи с тем, что конечное изменение удовлетворенного спроса на деньги будет зависеть от стороны предложения - коммерческих банков и их готовности ссужать средства. В-третьих, оптимальный объем спроса на деньги тогда становится недоступным расчету в связи с тем, что кредиторы рационируют часть кредитных ресурсов, т.е. отказывают в удовлетворении заведомо качественных заявок заемщиков в связи с неопределенностью и риском условий хозяйствования, особенностями кредитной политики, эластичности нормы дохода и иных факторов.

Неэластичность и множественность равновесий на денежном рынке. Как мы уже отметили в предыдущем параграфе, классическая теория рынка эндогенных денег подразумевает наличие равновесия между спросом (Мф и предложением (Мб), где регулирующим фактором выступает ссудный процент. Также были выделены основные допущения к модели равновесия.

Однако, как показывает практика, существует ряд отклонений, нарушающих описательную и предсказательную силу модели равновесия денежного рынка (далее - МРДР). Во-первых, в МРДР, как и во всех классических моделях, допускается неизменность отношения к риску субъектов и его перманентный характер в виде отвращения к рискам. Элементарный эмпирический анализ любого рынка покажет, что отношение к риску разнится от субъекта к субъекта (от отвращения к рискам до готовности избыточного принятия); отношение к риску не носит устойчивый характер, но меняется от одной фазы цикла к другой (не говоря о гендерных, возрастных и прочих особенностях) - готовность к принятию рисков возрастает на фазе подъеме и сокращается на фазе спада. Притом оценка риска не носит объективный характер, но характеризуется периодами недооценки и переоценки [9]. Во-вторых, если предложение денег преимущественно определяется коммерческими банками посредством ссудных операций, то возникает вопрос относительно источников изменения объемов удовлетворения спроса на деньги. Домохозяйства, равно как и субъекты хозяйствований, при росте спроса на деньги как средство обращения и платежа могут удовлетворить его в основном за счет кредитных ресурсов (возможны случаи дополнительного трудоустройства и иные источники, однако их стоит относить к долгосрочным факторам). Тогда функция трансакционного спроса на деньги пере-

рождается условно и при прочих равных условиях в функцию спроса на кредит. В-третьих, существует тесная взаимосвязь между ставкой процента и уровнем риска, причем такая, что ставка процента будет тем выше, чем выше уровень осознаваемого риска. Тогда «денежный» рынок должен характеризоваться множественными равновесиями в зависимости от отношения к риску при заданных ставках процента -для качественного спроса ставка низка, для некачественного высока. В-четвертых, денежному рынку тогда присущ эффект рационирования ресурсов - когда не весь спрос удовлетворяется, что вызывает неоптимальное равновесие. В-пятых, функция спроса и предложения на кредит не носит абсолютно эластичного характера. Великая Рецессия (и не только) показала, что в периоды эйфории на рынках товаров, услуг, активов и в периоды паники и кризиса эластичность предложения и спроса на деньги (кредит) существенно снижается, что затрудняет выполнение процентом своей регулирующей функции на рынке денег.

С учетом вышеизложенных особенностей, равновесие на денежном рынке ceteris paribus приобретает вид множественных равновесий кредитного рынка (см. рис. 8), который характеризуется всеми вышеперечисленными особенностями. Другими словами, уязвимость современной МРДР заключается не только в том, что модель денежного рынка основана на нежизнеспособных допущениях, но и в том, что трансак-ционный спрос на деньги тесно связан и опосредуется спросом на кредит, а предложение эндогенных денег, составляющих подавляющую часть денежной массы, почти всецело определяется готовностью кредиторов ссужать средства.

В этом смысле показательно уравнение денежной массы, которая представляет собой произведение денежной базы и банковского мультипликатора, суть которого сводится к готовности кредиторов ссужать средства (принимать на себя кредитный риск) в условиях неопределенности и риска условий хозяйствования.

II

12

Q

Q2 Q1

Рис. 8. Множественные равновесия на денежном рынке.

Заключение

В результате проведенного исследования базовых положений теории денежного рынка и практических аномалий и парадоксов, возникающих вследствие несовершенства теоретической и методологической ее сторон, можно сделать несколько важных выводов. Во-первых, концепция денежных агрегатов не позволяет оптимальным образом проводить анализ и оценку специфики денежного оборота. Во-вторых, методологические изъяны денежных агрегатов вызывают к жизни ошибочность суждений в части оценки состояния денежного рынка и направления его регулирования. В-третьих, анализ стороны спроса денежного рынка приемлем тогда и только тогда, когда не сторона предложения определяет потенциал удовлетворяемого спроса. В условиях кредитных денег и доминирования эндогенного создания денег кредитными институтами потенциал моделей оценки транс-акционного спроса на деньги и определения оптимального объема денежной массы через денежные агрегаты стремится к минимальным значениям в связи с тем, что конечный объем денег в обращении будет определяться политикой коммерческих банков, обладающих эмиссионной силой мультипликационной природы. В-четвертых, в условиях эндогенной денежной массы, вопрос жизнеспособности, назначения и независимости теории денежного рынка от теории кредитного рынка ставится под сомнение. В-пятых, как показало наше (и не только наше) исследование, использование кредитной массы во многом носит более перспективный характер для целей денежно-кредитного регулирования, нежели чем использование денежных агрегатов и денежной концепции (учитывая успехи концепций таргетирования и лимитирования кредита в странах азиатского региона).

В заключение отметим, что если теория денежного рынка не сможет решить весь комплекс возникших перед ней проблем в виде теоретических изъянов, эмпирических аномалий и методологических погрешностей, будущее теории денежного рынка представляется нам весьма туманным, а вероятность поглощения теорией кредитного рынка и смены парадигмы от денежной к кредитной - весьма высокой. Реалистичности такому сценарию придает и тот факт, что последний кризис ознаменовал возрождение эры кредита, не только в академических, но и регулятивных кругах с учетом того, что опыт стран, успешно использующих таргетирование кредитных величин, все чаще становится объектом пристального внимания.

Литература

1. Ball L. (2012). Short Run Money Demand // Journal of Monetary Economics. 59(7). Р. 622-633.

2. Banerji A. (2002). Money Demand. Russian Federation: Selected Issues and Statistical Appendix, IMF Staff Country Report No. 02/75 (Washington: International Monetary Fund.

3. Carpenter, S., Lange, J. Money Demand and Equity Markets // FRS Research Paper. 2002. October.

4. Cooley T., LeRoy, S. 1981. Identification and Estimation of Money Demand // American Economic Review, 71(5) Р. 825-844.

5. De Bondt G. 2009. Euro Area Money Demand: Empirical Evidence on the Role of Equity and Labor Markets // Working Paper Series. No. 1086.

6. Duca John. Financial Technology Shocks and the Case of the Missing M2 // Journal of Money, Credit and Banking 32 (November 2000). Р. 820-839.

7. Goldfeld Stephen M. The Demand for Money Revisited // Brookings Papers on Economic Activity 3 (1973) Р. 577-638.

8. Goldfeld Stephen. The Case of the Missing Money // Brookings Papers on Economic Activity 1976-3 (1976). Р. 683-730.

9. Haldane A., Aikman, D., Nelson, B. (2015). Curbing the credit cycle // The Economic Journal, 125(585). Р. 1072-1109.

10. Korhonen I., and Mehrotra, A. (2007). Money demand in post-crisis Russia: Dedollarisation and re-monetisation // BOFIT Discussion Papers.

11. Werner Richard A. (2012) Towards a new research programme on 'banking and the economy' - implications of the quantity theory of credit for the prevention and resolution of banking and debt crises. [in special issue: Banking and the Economy] // International Review of Financial Analysis, 25. Р. 1-17.

12. Werner Richard A. (2014) Can banks individually create money out of nothing? The theories and the empirical evidence. International Review of Financial Analysis, 36. Р. 1-19.

13. Werner Richard A. (2014) How do banks create money, and why can other firms not do the same? An explanation for the coexistence of lending and deposit-taking // International Review of Financial Analysis, 36. Р. 71-77.

D.V. BURAKOV

PhD in economics, senior teacher of Credit relations and monetary policy department of the Financial University under the Government of the Russian Federation, Moscow, Russia

dbur89@yandex.ru

BREAKDOWN OF MONEY MARKET THEORY. EMPIRICAL ANOMALIES AND THEORETICAL ILLUSIONS

This article examines the current state of money market theory. Functioning of money markets in developed and developing countries over the past 30 years gave birth to sharp contradictions with main components of this theory. Every year an increasing number of theoretical paradoxes and empirical anomalies arises. The most important are: a steady money velocity decline, mystery of the missing money, breakdown of money demand models, permanent liquidity traps, weakening of interest rate in equilibrating a money market. This study reveals nature of these anomalies. The main reason for the gap between theory and money market functioning is a number of nonviable assumptions: an assumption of money supply's exogenous nature, an assumption of permanent risk attitude, underestimation of banking multiplier and credit nature of conventional money, obsolete methods for measuring money supply and methodological flaws of monetary aggregates' concept. We introduce an alternative approach to measuring money supply - a concept of credit aggregates. The credit approach allows to eliminate data anomalies and to remove theoretical contradictions. Although this raises a question - is classical theory of money market viable in light of credit nature of conventional money.

Keywords: money demand, money supply, credit demand, credit supply, money velocity, interest rate, liquidity trap, bank multiplier, money aggregate. JEL: G21, E41, E51.