Использование механизма рынка ценных бумаг для повышения рыночной стоимости российских компаний

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МЕХАНИЗМА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ДЛЯ ПОВЫШЕНИЯ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

М. В. АНТОНОВ Военный университет

В структуре мирового финансового рынка постоянно происходят изменения. За последние годы увеличилось количество используемых денежных инструментов, резко возросли объемы проводимых на фондовом рынке операций и расширился круг организаций, работающих на нем.

Особенно быстро меняется активно развивающийся российский фондовый рынок. За последние 10 лет в россии был создан рынок ценных бумаг и за короткое время на российском рынке появилось значительное количество различных видов ценных бумаг: акции приватизированных государственных предприятий и вновь возникших акционерных обществ, государственные и корпоративные облигации, векселя, фьючерсные и опционные контракты. Принят целый ряд нормативных актов, регулирующих выпуск и обращение ценных бумаг, а также «правила поведения» участников фондового рынка.

интерес к проблеме функционирования фондового рынка в экономической системе обусловил появление в последнее время достаточно большого количества публикаций, в которых освещаются либо зарубежные концепции, пока неприемлемые в россии, либо узкие вопросы, в основном организационно-технического характера. Поэтому теоретическое осмысление сущности российского фондового рынка с позиций его взаимодействия с элементами экономической системы и роли в достижении макроэкономической устойчивости обусловливает высокую научную актуальность.

Вместе с тем важным аспектом является выявление взаимосвязей между всеми участниками процесса повышения капитализации компаний посредством размещения ценных бумаг на фондовом рынке российской Федерации. При этом необходимо отметить, что заниженная рыночная капитализация большинства отечественных компаний не позволяет привлекать значительные объемы финансовых средств, что не дает возможности им динамично развиваться.

В этой ситуации именно рынок IPO (Initial Public Offering) позволяет обрести тот необходимый вес, который в дальнейшем будет способствовать динамичному развитию компании.

IPO — один из самых привлекательных способов привлечения в компанию крупных финансовых средств, но в то же время и самый азартный. Если обратиться к российскому законодательству, то согласно Федеральному закону от 22.04.1996 № 39 — ФЗ «О рынке ценных бумаг» под публичным размещением понимается размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг.

на российской площадке первое размещение произошло только в 2002 г.

необходимо отметить, что с 2002 по 2004 г. очень мало российских компаний выразили желание использовать фондовый рынок для привлечения капитала. Всего за данный период на публичный рынок вышло 8 компаний, причем большинство из них провело размещение на зарубежных площадках. такая низкая активность была вызвана как неразвитостью фондового рынка россии, так и неготовностью самих компаний для выхода на публичный рынок. к тому же в данный период происходил активный передел собственности, и возможности фондового рынка как источника привлечения денежных средств не соответствовали той скорости, с которой происходили слияния и поглощения в экономике россии.

Можно выделить три основных фактора, способствующих развитию публичного рынка в россии.

Во-первых, избыточная денежная ликвидность вызывает спрос на основные инструменты инвести -рования на рынке капиталов. капиталу необходимо куда-то перетекать, воспроизводя самого себя. В то же время динамичное развитие отдельных отраслей, концентрация капитала, активное раз-

витие процессов слияний и поглощений требуют значительных финансовых средств. Это заставляет игроков не просто пересматривать механизмы их привлечения, но и использовать в своей конкурентной борьбе весь спектр предлагаемых рынком возможностей привлечения финансирования.

Во-вторых, для многих российских компаний особенно остро встает вопрос повышения капитализации своей компании, особенно в связи с тем, что большинство отечественных компаний имеет заниженную рыночную стоимость. А реальную оценку может дать только публичный рынок. К тому же для выхода на мировые рынки капитализация играет немаловажную роль, позволяя не только оценивать игрока, но и привлекать крупные заемные средства. Другим важным моментом в развитии компании становится желание не зависеть от одного или нескольких стратегических инвесторов. И в этом случае выход на публичный рынок позволяет менеджменту компании получить независимость в принятии управленческих и финансовых решений.

В-третьих, необходимость диверсификации своего бизнеса. Многие акционеры готовы поделиться частью своего бизнеса, чтобы иметь возможность приобрести активы в других отраслях и секторах экономики. В этом плане публичный рынок позволяет не просто получить значительные средства от продажи акций, но и произвести размещение своих акций среди широкого круга инвесторов и защитить свой бизнес от нежелательного вторжения отдельных игроков, не давая им возможность сконцентрировать в своих руках крупный пакет акций компании.

Отсутствие необходимого объема финансовых ресурсов, не позволяющих обеспечить крупные размещения, приводит к тому, что большинство отечественных эмитентов предпочитает размещаться за рубежом. В итоге Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) специальным постановлением (приказ ФСФР от 18.04.2006 № 06-42/пз-н «О внесении изменений в Положение о порядке выдачи ФСФР разрешения на размещение и (или) обращение эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации, утвержденное приказом ФСФР России от 12.01.2006 № 06-5/пз-н») обязала компании размещать на родине как минимум 30 % всех акций, предназначенных для IPO. Кроме того, служба разрешила выпускать депозитарные расписки лишь на 35 % всех акций, а не на 40 %, как это было раньше. На 2006-2008 гг. публичное размещение своих ак-

ций запланировали более 50 компаний. Среди них такие крупные компании, как «Мегафон», «РЖД», «Росбанк» и пр. Необходимо отметить, что в 2007 г. провели размещение своих акций Сбербанк России и ВТБ-24.

Из табл. 1 видно, что рынок высоко оценил стоимость размещаемых акций компании. Это вызвано тем, что через месяц после IPO проходит ажиотаж по отношению к новым бумагам эмитента и их стоимость начинает определять сам рынок. Поэтому можно сравнить ту оценку, которая была дана самой компанией, с рыночной ценой, определенной колебанием спроса на данную ценную бумагу. Причем по крайней мере в 2-3 случаях можно говорить о явном просчете в определении действительной рыночной стоимости размещения, так как расхождения между оценками составляют 6-10 %, что достаточно много (расхождения в оценке зарубежных размещений находятся в пределах 2-3 %). Это может быть вызвано рядом факторов: кроме ошибки в определении цены, такая недооцененность может быть связана с недостаточно точно проведенным анализом реакции инвесторов на предстоящее размещение, перестраховкой компаний, недооценкой степени благоприятствия внешней среды к акциям компании, спекулятивностью и т. д.

Анализ изменения уровня капитализации компаний до и после IPO позволяет сделать вывод о том, что большинству компаний выход на публичный рынок принес увеличение стоимости компаний, что можно характеризовать как положительную черту процесса IPO. При этом компании, стоимость которых не возросла, на самом деле к моменту выхода на публичный рынок уже обрели свою действительную капитализацию, и рынок IPO просто подтвердил справедливость такой оценки (табл. 2).

Можно констатировать, что из 22 размещений 36 % компаний выбрало верхний или близкий к нему порог размещения, 27 % — нижний, остальные — усредненную цену размещения. Такой разброс в выборе обусловлен тем, что окончательная цена размещения определяется в самый последний момент и зависит от той ситуации, которая складывается на определенный, конкретный промежуток времени выхода компании на биржу.

В целом размещение акций на бирже позволило российским компаниям привлечь более 421 млрд руб., а капитализация составила более 2 трлн руб. При этом самый большой пакет, который был предложен рынку, составил 38,5 %, а наименьший — 7 %.

Таблица 2

Таблица 1

Изменение стоимости акций российских компаний

Компания Цена акции в первый день размещения, долл. Цена акции через месяц после размещения, долл. Изменение, %

«Вымпелком» 29,1 27 -7,3

«Голден телеком» 10,62 9,12 -14,2

Мтс 22,3 21,24 -4,8

ВБд 22,6 23,3 +3,0

рбк 0,92 0,77 -16,4

«Аптечная сеть 36,6» 9 - -

«иркут» 0,66 0,62 -6,1

«Калина» 19 19,8 +4,2

«Мечел» 20,5 20,2 -1,5

«седьмой континент» 9,59 9, % +3,8

Открытые инвестиции 55 61 + 10,9

АФК «система» 17,94 16,65 -7,2

«Лебедянский» 39 38,3 -7,8

«Пава» 0,91 0,91 -

«северсталь Авто» 15,8 15,3 -3,2

«Пятерочка» 12,5 13,15 +5,2

«ЕвразГруп» 14 14,4 +2,8

«рэмблер медиа» 11,55 12,25 +6,0

«новатэк» 19 22,6 +18,9

Urals energy 4,38 4,57 +4,3

«Амтел-фрезенштайн» 11 - -

новолипецкий металлургический комбинат 14,5 - -

Изменение капитализации компании до и после IPO

Компания Капитализация до IPO, млн долл. Капитализация после IPO, млн долл. Изменение, %

«Вымпелком» 450 630 +40

«Голден телеком» 550 411 -25,3

Мтс 2000 2100 +5

ВБд 814 828,4 + 1,7

рбк 75 83 +10,6

«Аптечная сеть 36,6» 88 72 -18,2

«иркут» 500 522 +4,4

«Калина» 150 160 +6,6

«Мечел» 2700 2900 +7,4

«седьмой континент» 600 621 +3,5

Открытые инвестиции - 178,6 -

«Лебедянский» 760 760

«Пава» 80 80 -

«северсталь Авто» 470 450 -4,3

«Пятерочка» 1900 1991 +4,7

«ЕвразГруп» 4700 5100 +8,5

«рэмблер медиа» 153,5 190,0 +23,7

«новатэк» 4700 5496 + 16,9

Urals energy 256 356 +39,0

«Амтел-фрезенштайн» - 742,5 -

новолипецкий металлургический комбинат - 8689 -

Хотелось бы также отметить и такую особенность: с каждым годом увеличивается не только количество компаний, использующих фондовый рынок для привлечения капитала, но и увеличиваются объемы привлечения. то есть на публич-

ный рынок выходят не просто крупные игроки, размещаемая доля которых дает такой эффект, но и сами игроки более грамотно подходят к оценке возможностей рынка, предварительно формируют добавочную стоимость перед выходом на рынок

IPO, что позволяет им привлечь значительные финансовые средства.

Практика проведения IPO показала необходимость введения в российскую правовую систему институтов, которые бы способствовали развитию фондовых рынков.

В этой связи следует отметить новое Положение о порядке выдачи ФСФР разрешения на размещение и/или обращение эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ, утвержденное приказом ФСФР РФ от 12.01.2006 № 06-5/пз-н, поскольку этот акт налагает на эмитентов некоторые дополнительные ограничения. Итак, к числу наиболее важных законодательных инициатив относится создание альтернативного порядка реализации преимущественного права акционерами.

Так, ст. 40 Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» предоставляет акционерам право преимущественного приобретения дополнительных акций, размещаемых посредством открытой подписки, пропорционально уже имеющемуся у них количеству акций. Общий порядок реализации преимущественного права, единственно возможный ранее, предусматривает определение цены размещения акций акционерам до реализации акционерами преимущественного права. Соответственно, вместе с заявлениями о приобретении определенного количества размещаемых акций акционеры представляют документы, подтверждающие оплату таких акций. Другими словами, основное неудобство описанного порядка связано с 45-дневным разрывом между датой определения цены размещения акций в рамках процедуры реализации преимущественного права и датой начала размещения ценных бумаг. Именно столько занимает стандартная процедура реализации преимущественного права акционерами. Введенный альтернативный порядок позволяет устанавливать цену размещения акций для акционеров и для прочих инвесторов одновременно, причем после реализации акционерами преимущественного права.

В этом случае определение цены размещения акций после окончания срока реализации преимущественного права предусматривается в решении о размещении акций. После регистрации выпуска акций общество-эмитент направляет своим акционерам или публикует уведомление о возможности осуществления преимущественного права. С этого момента отсчитывается 20-дневный срок, в течение которого акционеры могут подать заявления о при-

обретении всего причитающегося им или меньшего количества акций.

По истечении указанного срока совет директоров определяет цену размещения акций. После этого эмитент раскрывает информацию о цене размещения акций. В течение как минимум 5 дней с момента раскрытия этой информации акционеры могут приобрести заявленное или меньшее количество акций. Далее они вправе участвовать в размещении акций, не выкупленных за эти 5 дней, наравне со всеми остальными инвесторами.

Прежде всего, новая процедура позволяет эмитентам добиться формирования справедливой цены на размещаемые акции, поскольку момент ее определения будет приближен к моменту начала размещения. Кроме того, за счет уменьшения срока реализации преимущественного права эмитенты получают возможность провести размещение акций в более короткие сроки.

Другая составляющая законодательства в сфере упрощения проведения IPO отечественными компаниями заключается в том, что в решении о дополнительном выпуске ценных бумаг устанавливается порядок заключения договоров, направленных на приобретение ценных бумаг. Данный порядок теперь может предусматривать приглашение делать предложения о приобретении размещаемых дополнительных акций, адресованное неопределенному кругу инвесторов. В установленные сроки инвесторы подают оферты о приобретении определенного количества акций с указанием цены, которую они готовы заплатить.

В качестве опции можно предоставить инвесторам право не обозначать в оферте цену приобретения акций, а указать общее количество акций или общую сумму, на которую они готовы приобрести акции по цене размещения, определенной эмитентом.

Поданные инвесторами оферты регистрируются в специальном журнале учета поступивших предложений. Эмитент по собственному усмотрению выбирает из журнала тех инвесторов, которым он в определенные сроки направит ответ о принятии предложения (акцепт). При этом эмитент не обязан прописывать в решении о выпуске ценных бумаг критерии, которыми он может или должен руководствоваться при выборе своих новых акционеров. Данный вопрос оставлен на усмотрение эмитентов. Это позволяет эмитентам установить цену размещения акций адекватно ожиданиям рынка на основе анализа поступивших предложений. Кроме того, эмитенты получают возможность косвенно

влиять на последующее обращение акций путем выбора в качестве акционеров неспекулятивных инвесторов.

Третьей составляющей либерализации процедуры IPO является возможность обращения акций компании на бирже до государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг.

В настоящее время при соблюдении определенных требований регистрацию отчета можно избежать. Вместо этого в ФСФР представляется уведомление об итогах выпуска, после чего обращение размещенных ценных бумаг может начинаться.

Указанные ФСФР требования заключаются в следующем. Во-первых, новый порядок распространяется только на размещение ценных бумаг путем открытой подписки. Во-вторых, необходимо, чтобы такое размещение осуществлялось с привлечением брокера. Другими словами, основной контекст данного правила заключается в том, что брокерская организация как профессиональный участник рынка ценных бумаг обладает достаточными навыками для эффективного контроля за процедурой выпуска ценных бумаг своего клиента. В-третьих, обязательным является получение листинга на фондовой бирже.

Еще одной характерной особенностью нового регулирования является то, что ФСФР теперь напрямую устанавливает порядок размещения ценных бумаг российских эмитентов на зарубежных рынках. Ранее регулирование заканчивалось с момента зачисления выпущенных акций на счет депо российского банка-депозитария; следовательно, заграничная часть размещения могла проходить по любому удобному сценарию. Как правило, эмитент депозитарных расписок, удостоверяющих права на акции российской компании, реализовывал расписки конкретным лицам (обычно андеррайтерам), что примерно соответствовало проведению закрытой подписки в российском праве. Андеррайтеры в свою очередь продавали расписки своим клиентам.

Теперь же если на публичный рынок размещаются дополнительные акции компании, то осуществить размещение как 30 % акций выпуска (для отечественной площадки), так и 70 % (для зарубежных площадок) можно только по открытой подписке. Следовательно, размещение акций по закрытой подписке в пользу депозитария оказывается невозможным, в итоге депозитарию отводится чисто техническая функция.

Если эмитент не хочет проводить публичное размещение на российском и зарубежном рынках одновременно, а также не желает использовать

открытую подписку, то он может обойти ограничения, выбрав схему, по которой на IPO выходят уже размещенные акции, т. е. лица, уже являющиеся акционерами компании, продают свои акции эмитенту депозитарных расписок, а взамен для них размещается необходимое количество дополнительных акций по закрытой подписке. Данная схема требует дополнительных координационных усилий, однако предоставляет эмитенту и организаторам проекта определенную свободу действий. При этом необходимо помнить, что 35 %-ное ограничение надо соблюсти. Вместе с тем схема позволяет акционерам без каких-либо затруднений продать выводимые на IPO «вторичные» акции эмитенту депозитарных расписок, а соответственно последнему реализовать их по своему усмотрению.

Нельзя обойти вниманием еще такое нововведение, как включение акций компании в котировальный список «В», который позволяет ускорить процедуру получения разрешения ФСФР России на размещение или обращение акций компании за рубежом, а также будет способствовать увеличению числа размещений акций, в том числе первичных, на торгах российских фондовых бирж.

Таким образом, новые правила позволяют компании-эмитенту представить документ, подтверждающий получение листинга, в любой момент до истечения 30-дневного срока выдачи разрешения. С учетом того, что акции могут быть включены в котировальный лист «В» сразу же после государственной регистрации выпуска, эмитент, планирующий заграничное IPO, получает возможность обратиться за разрешением ФСФР практически без потери времени. В случае если листинг у компании уже имеется, она вправе подать документы на получение разрешения ФСФР одновременно с документами на государственную регистрацию дополнительного выпуска акций. В то же время к числу условий включения акций в котировальный лист «В» относится отсутствие убытков в течение двух из последних трех лет существования эмитента.

В заключение можно отметить, что российское фондовое законодательство начинает существенно меняться под воздействием бурного развития IPO в России, тем не менее необходимость расширения доступности данного рынка для большинства отечественных компаний очевидна, и в итоге позволит сформировать объемный рынок ценных бумаг в России.

Рассмотрим перспективы и тенденции рынка IPO в России.

Прежде всего, для эффективного развития индустрии первичных размещений необходимо создать базовые условия. Одно из таких условий — стабильность и предсказуемость правил взаимоотношений между бизнесом и властью, направленная прежде всего на защиту прав собственности. Другим немаловажным моментом развития инструмента IPO будет создание эффективной структуры российского фондового рынка. Третьим критерием развития IPO в России является необходимость становления отечественных институциональных инвесторов, таких как паевые, страховые и пенсионные фонды. Ну и, конечно, на развитие рынка IPO будет влиять правовая среда, регламентирующая эту сферу. Соблюдение этих условий позволит сделать инструмент привлечения капитала эффективным независимо от размера и принадлежности компании.

Следует сказать, что в России сложилась ситуация, когда при всех достоинствах рынка IPO отсутствуют предпосылки для значительного увеличения и развития рынка публичных размещений акций. Существующий рост количества проведенных IPO, который можно наблюдать, происходит в основном за счет крупнейших компаний, имеющих возможности выхода на зарубежный рынок, а также за счет размещения акций более мелких, но динамично развивающихся компаний на российском рынке.

Если сравнить количество публичных размещений в 2004 и 2005 гг., то видно, что число российских IPO за этот период выросло в 2 раза, а их объем — почти в 6 раз. Как отмечается многими аналитиками, отличительной особенностью данных размещений была их чрезвычайная выгодность. По расчетам компании «БДО-Юникон», только 5 российских компаний, прошедших IPO, разместили акции по цене, в 5-10 раз превышающей прибыль на акцию. У остальных компаний это значение больше 10, ау 6-и компаний — больше 20, что является очень высоким показателем.

Рынок IPO акций российских компаний демонстрирует устойчивость: по итогам 2007 г. общий объем IPO и SPO превысит 749 млрд руб., среди эмитентов — банки, представители металлургии, недвижимости и др. (см. рисунок). Как сообщает пресс-служба Альфа-банка, в 2007г., как и в предыдущие годы, приоритет инвесторов составляли крупные сделки. Средний размер сделки IPO/SPO в России с учетом двух крупных размещений ВТБ и Сбербанка составил более 30 млрд руб.

Однако выгодность российских размещений, по мнению аналитиков, может заметно снизиться. Так, по мнению аналитиков Альфа-банка, помимо

общемировой тенденции к сокращению свободных денег из-за роста ставок, снижение активности инвесторов к размещениям связано с тем, что владельцы российских предприятий, прошедших IPO, слишком мало делали, чтобы оправдать вложенные в их компании средства. В итоге лишь 5 из 25 российских компаний, прошедших IPO, с 2004 г. росли быстрее индекса РТС. Условный портфель всех акций, размещенных через IPO, вырос бы за этот период на 48 %, а индекс РТС дал бы прирост на 86 %, бумаги же Газпрома — на 185 %. Вполне естественно, что такие цифры заставят инвестора снизить доверие к российским IPO.

Причины того, что российские компании, осуществившие 1РО, увеличивают капитализацию почти в 2 раза медленнее рынка, по мнению некоторых специалистов, заключаются в том, что большинство размещений было осуществлено скорее в интересах их владельцев, чем в интересах компаний. Так, в 2005 г., по расчетам Альфа-банка, около 55 % размещений было осуществлено в интересах основных акционеров. Причины такого поведения лежат в желании акционеров диверсифицировать свои активы или зафиксировать прибыль. В сочетании с резким увеличением количества 1РО это приведет к снижению внимания инвесторов, которое обеспечивало высокую доходность IPO. В результате, по мнению аналитиков, российским компаниям возможно придется размещать свои акции со значительным дисконтом.

Однако количество размещаемых акций российскими компаниями ежегодно увеличивается, что следует положительно оценивать с точки зрения развития фондового рынка и диверсификации фи-

Металлы Нефтесервис Потреби-

Рвнок IPO по секторам в 2007 г.

нансовых потоков. По мнению аналитиков, 2008 г. по количеству первичных и вторичных размещений акций может превзойти показатели 2007 г. В 2008 г. ожидается как минимум 40 размещений общим объемом от 680 млрд руб. до 1,2 трлн руб.

В то же время интерес российского делового сообщества к проблеме привлечения инвестиций, поиска новых и эффективных форм финансирования обусловлен самим развитием рынка. Отечественная экономика переживает всплеск деловой активности. В этих условиях выпуск ценных бумаг, их открытое размещение на биржевых площадках и дальнейшее свободное обращение позволили бы компаниям значительно расширить свои инвестиционные планы, дало бы толчок формированию целой прослойки крупных игроков рынка, которые смогли бы на равных конкурировать с зарубежными компаниями.

конечно, в россии происходит накопление внутренних капиталов, что ведет к росту отечественного фондового рынка и привлекательности отечественных бирж. кроме того, отечественные биржевые площадки оптимальны для относительно небольших компаний, которые не нуждаются в крупных финансовых средствах. Однако данные изменения в настоящее время пока не в полной мере способствуют формированию необходимых условий для бурного развития публичного рынка в стране.

другой составляющей, тормозящей развитие отечественного рынка IPO, является то обстоятельство, что выход компании на IPO подразумевает серьезное изменение корпоративной структуры, преобразование всей системы внутренних коммуникаций, разработку и внедрение новых стан-

дартов публичности. таким образом, сам процесс публичного размещения и открытой торговли на бирже для многих компаний (владельцев) нов и рассматривается ими как рисковая деятельность. кроме того, публичное размещение ценных бумаг показывает действительную стоимость бизнеса компании-эмитента. В результате не все даже крупные компании, не говоря уже о средних, готовы к таким переменам.

В то же время позитивные тенденции все же имеют место. Это позволяет ожидать качественных изменений в развитии рынка IPO в россии, выхода большего числа эмитентов на фондовый рынок, формирования широкого круга публичных компаний.

Литература

1. Гвардин С. В. IPO — стратегия, перспективы и опыт российских компаний. — М.: «Вершина», 2007.

2. МиркинЯ. М. рынок ценных бумаг: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. — М.: Альпина Паблишер, 2002.

3. аналитические обзоры иГк «Консалт-Пром», http://www. Consult-prom. ru.

4. аналитические обзоры фонда «институт фондового рынка и управления», http:// www. ipocongress. ru.

5. аналитические отчеты ММВБ, http:// www. micex. ru.

6. аналитические отчеты ртс, http:// www. rts. Ru.

7. справочно-правовая система консультант Плюс, http:// www. Consultant. ru.

НАУЧНО-ПРАКТИЧЕСКИЙ И —д ИНФОРМАЦИОННО- LJIЧ И"1

АНАЛИТИЧЕСКИЙ СБОРНИК ''ВДИ1

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА

ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ

• Финансово-инвестиционная деятельное

I (1) январь 2008

ВНИМАНИЕ, НОВИНКА!!!

C января 2008 г. выходит новый ежемесячный журнал (сборник) Издательского дома «Финансы и Кредит»

«ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ».

Подписные индексы: по каталогу агентства «Роспечать» - 80628; по каталогу агентства «Пресса России» - 44368.

Подписаться можно в редакции: тел. (495) 621-91-90, 621-69-49, e-mail: podpiska@fin-izdat.ru