К вопросу о взаимосвязи денежно-кредитной и макропруденциальной политики

Вестник Института экономики Российской академии наук

1/2016

ПУБЛИКАЦИИ МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ

М.А. ШЕПЕЛЕВА аспирантка МГИМО (У) МИД России, экономист Департамента денежно-кредитной политики Банка России

К ВОПРОСУ О ВЗАИМОСВЯЗИ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ И МАКРОПРУДЕНЦИАЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ1

После глобального финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг. было опровергнуто доминировавшее представление о том, что приоритетное обеспечение стабильности цен гарантирует достижение цели по финансовой стабильности. В связи с этим стала разрабатываться и внедряться макропруденциальная политика, подразумевающая системный подход к регулированию финансовой системы. Новая концепция деятельности центральных банков предполагает использование как денежно-кредитной, так и макропруденциальной политики для мониторинга и предотвращения нарастания финансовых дисбалансов, при этом наиболее важным остается вопрос координации воздействий двух политик.

Ключевые слова: макропруденциальная политика, денежно-кредитная политика, финансовая стабильность, системный риск.

JEL: G28.

Глобальный финансово-экономический кризис поставил под вопрос справедливость некоторых устоявшихся принципов существовавшей концепции денежно-кредитной политики (ДКП). До 2007-2009 гг. приоритетной целью деятельности большинства центральных банков традиционно считалось поддержание ценовой стабильности (основные идеологи - M. Woodford, C.E. Walsch, J. Gali, Lars E.O. Svensson, J.B. Taylor, Ch. Wyplosz, N. J. Westelius и др.). После кризиса стало очевидно, что низкие показатели инфляции и сравнительно умеренные колебания макроэкономических показателей в течение бизнес-цикла не всегда являются достаточными для обеспечения финансовой стабильности, при нарушении которой возни-

1 Настоящая статья выражает исключительно мнение автора и не отражает позицию Банка России.

Вестник ИЭ РАН. №1. 2016 С. 181-197

кают серьезные последствия не только на рынках финансовых активов, но и в реальном секторе. Кризис также привел к переориентации с микропруденциального регулирования, ответственного ранее за финансовую стабильность, на макропруденциальную политику.

Вопрос, который остается до сих пор открытым, заключается в характере взаимодействия денежно-кредитной политики и политики по достижению финансовой стабильности. Они могут как дополнять друг друга, так и «конфликтовать» между собой. В любом случае ни одна из политик не может игнорировать меры, которые принимают специалисты в рамках другой. Взгляды на координацию мер, осуществляемых в рамках этих двух направлений экономической политики, разнятся от крайне категоричных - о необходимости радикального разделения сфер их воздействия - до предложения об эксплицитном включении финансовой стабильности в цели денежно-кредитной политики наряду с ценовой стабильностью.

В данной статье рассмотрены некоторые аспекты взаимосвязей, существующих между ДКП и политикой по достижению финансовой стабильности, а также возможности координации предпринимаемых ими мер для предотвращения конфликта интересов. В рамках этих проблем автором были поставлены следующие задачи:

изучить, возможно ли достижение стабильности в одной сфере без стабильности в другой;

провести анализ, насколько эффективна существующая макропру-денциальная политика для достижения финансовой стабильности;

рассмотреть возможные варианты взаимодействия ДКП и макро-пруденциальной политики, а также эволюцию их взаимосвязи;

оценить, насколько оптимальным будет включение финансовой стабильности в мандат центрального банка.

Уроки кризиса: ограничения существовавшей концепции ДКП и рост «популярности» макропруденциального регулирования

Вслед за разразившимся кризисом центральные банки разных стран были вынуждены снизить процентные ставки и прибегнуть к мерам нетрадиционной (unconventional) денежно-кредитной политики2 для стабилизации финансовой системы. Полученный в ходе

2 Единого определения нетрадиционной денежно-кредитной политики (unconventional monetary policy) нет. Обыкновенно под этим термином понимают набор мер, воздействующих на рыночную конъюнктуру иными способами, нежели за счет регулирования краткосрочных процентных ставок. Применяются в условиях осложнений в работе традиционного механизма ДКП.

кризиса опыт поставил под вопрос традиционные подходы к осуществлению ДКП, а также надежность надзора и системы регулирования финансового сектора.

В докризисный период основными принципами считались следующие положения:

Крупных рецессий в развитых странах больше не будет. Проблема предотвращения кризисов постепенно стала отходить на второй план.

Финансовые рынки эффективны, а значит, «пузыри» на рынке активов возникать не могут либо идентифицировать их невозможно, либо издержки их распознавания выше, чем преимущества.

Центральные банки должны не бороться с пузырями, а стремиться минимизировать их негативные последствия (дискуссия «lean versus clean debate).

Низкая инфляция гарантирует финансовую стабильность.

Таким образом, финансовая стабильность рассматривалась в рамках существовавшей денежно-кредитной политики как второстепенный фактор.

Между тем после кризиса стало понятно, что нестабильность на финансовом рынке далеко не всегда проявляется в колебаниях уровня цен. В развивающихся странах и в переходных экономиках финансовые кризисы действительно часто сопровождаются резкими инфляционными скачками, однако в развитых государствах нарастание макроэкономических диспропорции, возникновение «пузырей» на товарных рынках и рынках ценных бумаг, как правило, не выливаются в сколько-нибудь значимое инфляционное давление. Поэтому стабильно низкий уровень инфляции не всегда является безотказным индикатором безоблачных перспектив экономического развития. Он, безусловно, важен, но утверждать, что стабильность уровня цен тождественна финансовой стабильности, вряд ли возможно [1].

В результате восприятие ценовой и финансовой стабильности изменилось. Стало очевидно, что взаимосвязь между ними носит, скорее, асимметричный характер: финансовая стабильность является необходимым условием для достижения ценовой стабильности, при этом ценовая стабильность не всегда гарантирует финансовую стабильность.

До кризиса цель по достижению финансовой стабильности осложнялась отсутствием общепринятого определения и проверенных механизмов ее измерения. Большинство трактовок финансовой стабильности содержали такие характеристики, как бесперебойное и эффективное выполнение финансовой системой своих функций, в том числе по трансформации сбережений в инвестиции, осуществление платежей; устойчивость к внешним шокам, отсутствие отклонения цен финансовых активов от фундаментально обоснованных значений и др.

В отличие от ценовой финансовую стабильность сложнее оценить с помощью одного показателя, поэтому часто (в том числе и сейчас) использовался ряд показателей финансовой устойчивости отдельных финансовых институтов, взаимосвязей между ними, финансовых рынков. Выделение количественных индикаторов также было затруднено следующими факторами:

- значительной дифференциацией форм финансового посредничества, постоянным возникновением новых специализированных финансовых институтов;

- инновациями в предлагаемых на финансовом рынке структурированных финансовых инструментах;

- комплексностью процессов интеграции национальных финансовых рынков в мировые системы;

- сложностью учета воздействия операций транснациональных финансовых посредников на национальные хозяйствующие субъекты;

- противоречиями в оценках характера такого воздействия с привлечением различных финансовых показателей [2].

До кризиса финансовая стабильность в большей степени была сферой компетенции микропруденциального регулирования, направленного на обеспечение устойчивости отдельных финансовых институтов и, посредством «наведения порядка в собственном доме», в конечном итоге - на достижение стабильности всей системы. В результате кризиса произошла переориентация с микропруденциальной политики на макропруденциальную.

Макропруденциальный подход оценивает накопление рисков в финансовой системе в целом, принимая во внимание связи между участниками рынка, связи между рынками и между финансовым и реальным секторами. Данный подход рассматривает финансовый риск как эндогенный фактор, как результат коллективного поведения финансовых институтов. Условия кредитования, цены на активы и макроэкономические показатели воспринимаются как зависимые от развития процессов в финансовой системе в целом. Цель политики состоит в том, чтобы рассчитать параметры риска и установить стандарты платежеспособности для всего финансового сектора, прежде чем двигаться в «обратном» направлении и разрабатывать стандарты для отдельных финансовых учреждений [3].

В 2010 г. консультативная «Группа тридцати» разработала краткое руководство по макропруденциальному регулированию, в котором было выделено два источника системного риска в финансовом секторе, а именно процикличность и взаимосвязанность.

Теоретической базой для первого источника системного риска является концепция «финансовой хрупкости» X. Мински, суть которой

заключается в том, что в условиях макроэкономической стабильности экономические агенты недооценивают риск, что приводит к чрезмерно большим инвестициям. В условиях кризиса происходит обратное: экономические агенты избегают принятия риска и откладывают инвестиции. Таким образом, финансовые институты, принимая оптимальное для себя решение на индивидуальном уровне, способствуют формированию системного риска на макроуровне.

В основе второго источника лежит концепция, которая получила название «слишком большие, чтобы обанкротиться» (too big to fail). Она исходит из того, что банкротство крупных финансовых институтов наносит финансовой системе больший вред, чем банкротство мелких. На первый план, таким образом, выводится критерий значимости последствий банкротства конкретного финансового института для стабильности финансовой системы.

В зависимости от источника системного риска можно выделить две группы инструментов макропруденциального регулирования: регулирующие процикличность и регулирующие взаимосвязанность институтов.

Первая группа включает инструменты, которые предполагают использование пруденциальных норм, параметры которых варьируются во времени. Их суть заключается в том, чтобы предотвратить нарастание рисков в фазе подъема и создать «подушку безопасности» в фазе спада. В классификации, предложенной Банком Англии, среди инструментов, регулирующих процикличность, можно выделить: балансовые инструменты (контрциклический буфер капитала, динамические нормативы ликвидности, динамическая норма резервирования, ограничения на распределение прибыли) и инструменты, влияющие на условия кредитования (максимальные лимиты на соотношения суммы кредита и стоимости обеспечения (LTV), ограничения по уровню долговых выплат в ежемесячном доходе (DTI), а также требования к гарантийному обеспечению (депозитной марже) по сделкам с производными финансовыми инструментами) [4].

В качестве инструмента для регулирования взаимосвязанности можно выделить дополнительные требования по достаточности капитала для системно значимых финансовых институтов (СЗФИ). Из-за своих размеров, сложности структуры и взаимосвязанности с другими финансовыми институтами СЗФИ несут большой риск для финансовой стабильности.

Различные страны находятся на разных этапах освоения инструментов макропруденциального регулирования. К настоящему моменту наиболее широко применяются требования к капиталу, концентрационные ограничения, лимиты открытой валютной позиции, норма резервирования, ограничения коэффициента LTV. Возмож-

ности использования коэффициента левереджа, контрциклического буфера и дополнительных требований к капиталу системно значимых финансовых институтов находятся в состоянии разработки. При этом развитые страны в наибольшей степени используют следующие меры: регулирование объемов кредитования (в связи с развитостью рынков ипотечного кредитования) и ликвидности, требования к достаточности капитала. Для развивающихся же стран характерно применение в макропруденциальных целях норм резервирования, которые фактически являются инструментом денежно-кредитной политики.

Согласно недавнему исследованию по макропруденциальной политике [5], можно отметить следующее:

После глобального финансово-экономического кризиса макропру-денциальная политика использовалась достаточно активно как в развитых, так и в развивающихся странах, причем количество эпизодов ужесточения значительно превосходило количество эпизодов смягчения.

Меры макропруденциальной политики были направлены в первую очередь на восстановление конъюнктуры в секторе жилой недвижимости, особенно в развитых странах.

Изменение мер макропруденциальной политики происходит, как правило, в соответствии с изменением денежно-кредитной политики.

Секторальные меры макропруденциальной политики оказываются наиболее эффективными.

Без использования мер макропруденциальной политики средние темпы роста кредитования и инфляция в секторе недвижимости были бы намного выше.

Стоит сказать, что макропруденциальная политика, как и любая другая экономическая политика, связана с затратами, и часто приходится искать компромиссы между стабильностью финансовых систем и их эффективностью. Так, требуя от финансовых организаций поддерживать высокий уровень капитала и ликвидности, надзорные органы могут укреплять стабильность системы, но при этом принимать меры, в результате которых происходит удорожание кредита, что в конечном итоге замедляет экономический рост [6].

Оценить эффективность макропруденциальной политики достаточно сложно в связи с тем, что:

- существует большое количество разнообразных инструментов и их число постоянно растет;

- нет единой теоретической базы, предписывающей выбор того или иного инструмента в определенной ситуации;

- опыт по использованию инструментов невелик, так как макро-пруденциальная политика как теоретическая концепция относительно молода.

Главным преимуществом макропруденциальной политики по сравнению с денежно-кредитной является «точечность» ее инструментов.

Большая часть доводов в пользу эффективности макропруденциальной политики базируется на опыте развивающихся стран, что вызывает вопрос о возможностях ее применения в развитых странах. Чаще всего эффективность мер макропруденциальной политики рассматривается в отношении ограничения роста объемов кредитования и цен на активы. В то же время мало эмпирических исследований, которые бы свидетельствовали в пользу ее эффективности для снижения вероятности системного кризиса.

Borio & Shim [7] были первыми, кто оценил эффективность регуля-торных мер на основе простого бивариантного анализа для 15 стран. Был сделан вывод о том, что в большинстве случаев меры макропру-денциальной политики способствовали замедлению кредитной экспансии и сдерживали чрезмерное накопление рисков в системе.

В 2011 г. Lim [8] провел более детальное исследование эффективности макропруденциальной политики и получил достаточно противоречивые результаты. Оказалось, что в группе стран макропруден-циальная политика не смогла предотвратить нарастание дисбалансов в финансовом секторе. Испанию можно считать первой страной, которая начала использовать инструменты макропруденциальной политики (в частности, динамические нормы резервирования по ипотечным кредитам) еще в начале 2000-х годов. Однако это не помогло предотвратить надувание пузыря на рынке ипотечного кредитования и последующего системного кризиса. Отчасти это можно объяснить введением верхнего лимита на величину резервов в 2005 г., но это также может свидетельствовать о том, что увеличение требований к капиталу в периоды бума должно быть гораздо более значительным, чтобы оказать нейтрализующий эффект на надувание пузыря. В работе Jimenez et al (2012) [9] эта гипотеза находит подтверждение. Используя статистику микроуровня (данные по количеству поданных заявок на кредит со стороны компаний с 2000:Q3 по 2012:Q2), показано, что контрциклическое динамическое резервирование помогает сглаживать последствия цикла, однако оказывается неэффективным для того, чтобы «дуть против бума» (lean against the wind), то есть заранее предотвращать нарастание дисбалансов.

Lim et al. [8] также в своей работе анализируют, как изменяются значения таргетируемых рисковых параметров, в частности, роста объемов кредитования, до введения инструментов макропруденци-альной политики и после. Макропруденциальное регулирование оказывается достаточно эффективным, так как после внедрения специфических инструментов наблюдается снижение корреляции между ростом объемов кредитования и темпами роста ВВП. В странах, кото-

рые ввели ограничения по уровню LTV, DTI, дополнительные требования к резервам, корреляция остается положительной, однако намного ниже, чем в странах, где таких требований нет. В странах, где были введены пороговые значения на темпы роста кредитования или динамическое резервирование, корреляция между темпами роста ВВП и ростом кредитования становится отрицательной.

Kim [10] демонстрирует, что ужесточение лимитов по LTV и DTI статистически значимо снижает рост цен на недвижимость и темпы роста ипотечного кредитования.

В целом, эмпирические исследования говорят в пользу эффективности макропруденциальной политики по смягчению проциклич-ности в отдельных сегментах финансового рынка. Однако до сих пор неясно, в какой степени ее инструменты могут предотвращать реализацию системного риска.

Взаимосвязь денежно-кредитной

и макропруденциальной политик

В различных условиях меры макропруденциальной и денежно-кредитной политик могут быть взаимодополняющими, нейтральными и конфликтующими [11].

И денежно-кредитная, и макропруденциальная политика являются контрциклическими. Считается, что в большей степени инструменты денежно-кредитной политики направлены на сглаживание колебаний показателей деловых циклов, в то время как макропруден-циальная политика - на уменьшение амплитуды финансовых циклов и повышение устойчивости финансовой системы к ним.

Кроме того, использование инструментов макропруденциальной либо денежно-кредитной политики зависит от типа экономического шока [12] - шока спроса, производительности либо финансового шока (см. табл. 1).

Очевидно, что для урегулирования шоков со стороны спроса и шоков производительности в первую очередь используется денежно-кредитная политика. За сглаживание финансовых шоков в большей степени ответственна макропруденциальная политика, так как денежно-кредитная оказывается слишком тяжеловесной и не может точечно воздействовать на определенные финансовые искажения. При этом, чем более эффективна макропруденциальная политика, тем менее пригодна денежно-кредитная для урегулирования проблем финансовой стабильности. В случае, когда возникают шоки производительности, связанные с эндогенным риском (вероятность возникновения системного финансового кризиса), макропруденциальная и денежно-кредитная политика оказываются важны в равной степени.

Таблица 1

Использование инструментов денежно-кредитной и макропруденциальной политик в ответ на экономические шоки

Виды шоков Денежно-кредитная политика Макропруденциаль-ная политика

Шоки со стороны спроса Ответственна (стабилизирует инфляцию и выпуск) Обыкновенно не используется

Финансовые шоки Обыкновенно не применяется

Шоки производительности Применяется Нет

Шоки производительности, влекущие за собой финансовые искажения, связанные с банковским кредитованием Используется Применяется для снижения темпов роста кредитования

Источник: Jenkins P., Longworth D. Securing Monetary & Financial Stability: Why canada Needs a Macroprudential Policy Framework. June 2015.

В некоторых случаях инструменты макропруденциальной и денежно-кредитной политик могут быть взаимозаменяемыми. Так, например, изменение требований к капиталу может быть эффективным для достижения ценовой стабильности [13]. Верно и обратное: изменение ключевой ставки в ответ на шоки ликвидности в банковском секторе может быть более действенной мерой, чем рекапитализация банков [14]. Однако в большинстве случаев считается, что инструменты ДКП и мкропруденциальной политик должны быть изолированы. В поддержку данного подхода традиционно приводят доводы лауреата Нобелевской премии Я. Тинбергена, который в 1952 г. показал, что модель экономической политики должна содержать по крайней мере столько же инструментов проведения этой политики, сколько намечается целей. Таким образом, несмотря на взаимосвязь ценовой и финансовой стабильности, нельзя, используя только один инструмент, достигнуть обеих целей.

Согласно всеобщему мнению, существование отдельной политики с обособленным инструментарием, направленной на поддержание финансовой стабильности, является необходимым. Инструменты денежно-кредитной политики недостаточно утончены, чтобы справиться со сложной задачей поддержания финансовой стабильности. Именно поэтому дальнейшее развитие макропруденциаль-

Вестник ИЭ РАН. №1. 2016 С. 181-197

ной политики и ее усовершенствование является одним из главных приоритетов.

Учитывая тот факт, что циклы, на сглаживание которых направлены обе политики, обыкновенно положительно коррелированы, в большинстве случаев они будут усиливать результаты «соседней политики». Таким образом, в долгосрочной перспективе, как правило, цели обеих политик не противоречат друг другу.

В работе [5] проанализирована взаимосвязь между макропру-денциальными мерами (применяемыми как в секторе жилой недвижимости, так и в других секторах) и денежно-кредитной политикой (изменение ключевой ставки и требований к резервам). Исследование подтверждает, что меры денежно-кредитной и макропруденциальной политики чаще всего используются в дополнение друг к другу и поэтому положительно коррелированы. Исключение составляют меры макропруденциальной политики, применяемые в сегменте жилой недвижимости, которые оказываются отрицательно коррелированными с изменением ключевой ставки. Вероятное объяснение заключается в том, что в большинстве развитых стран, начиная с периода кризиса, ставки оставались на низком уровне, и происходило одновременное ужесточение макропруденциальных требований в секторе жилищной недвижимости. В то же время, еще раз стоит подчеркнуть, что корреляция между прочими макропруденциальными мерами (в других секторах) и денежно-кредитной политикой (как в отношении ставки, так и в отношении резервов) достаточно высока.

В кратко- и среднесрочной перспективе между денежно-кредитной и макропруденциальной политикой могут возникать конфликты. Важно, чтобы в этом случае действия в обеих областях были скоординированными и меры принимались с учетом возможных «экстерна-лий». Координация их мер может быть аналогичной взаимодействию денежно-кредитной и налогово-бюджетной политик, при разработке которых учитываются меры, принимаемые в рамках другой политики.

Выделяют три различных подхода [15] в отношении целей денежно-кредитной политики и характера ее взаимодействия с макропруден-циальным регулированием (см. табл. 2).

Первый подход (модифицированный консенсус Jackson-Hole3) предусматривает четкое разделение обязанностей между денежно-кредитной и макропруденциальной политикой: с одной стороны,

3 До начала глобального финансово-экономического кризиса в целом существовал консенсус относительно того, как должен действовать центральный банк. Консенсус базировался на положениях нового неоклассического синтеза, включавших стабильность цен, применение правила Тейлора, особую роль ожиданий экономических агентов и др.

Таблица 2

Три подхода к взаимодействию денежно-кредитной и макропруденциальной политики

Модифицированный консенсус Jackson-Hole Принцип денежно-кредитной политики «дуть против ветра»

Денежно-кредитная политика Ограниченное влияние на кредитование и рисковое поведение участников рынка Неэффективный инструмент в борьбе с накоплением дисбалансов в финансовой системе Финансовая стабильность как вторичная цель ДКП Удлинение горизонта целепола-гания Оказывает косвенное воздействие на склонность участников к принятию риска Обе цели одинаково важны

Макропру- денциальная политика Точечный и эффективный инструмент Не может полностью контролировать финансовый цикл арбитраж Неотделима от денежно-кредитной политики

Взаимодействие Ограниченное взаимодействие. Легко отделить цели и инструменты одной политики от другой Финансовая неустойчивость оказывает влияние на эффективность трансмиссионного механизма и ценовую стабильность Финансовая стабильность и ценовая тесно переплетены

Вопросы Координация? Кредитор в последней инстанции? Координация? «Перегруженность» денежно-кредитной политики? Несогласованность экономической политики во времени?

Модели Svensson; Collard et al

Источник: Smets F. Financial Stability and Monetary Policy: How Closely Interlinked? Sver-iges Riksbank. Economic Review. 2013.

Вестник ИЭ РАН. №1. 2016 С. 181-197

существует центральный банк, который должен придерживаться своего мандата по ценовой стабильности, с другой - есть макропруден-циальное регулирование, в ведении которого находится финансовая стабильность. У каждой политики имеются свои инструменты.

В рамках модифицированного консенсуса Jackson-Hole считается, что денежно-кредитная политика не была «виновна» в накоплении рисков до кризиса, так как ее инструменты не являются достаточно «утонченными» и не могут оказывать воздействия на стабильность финансовой системы.

Соответственно, согласно первому подходу, цели и инструменты двух политик четко отделены друг от друга. Главный вопрос заключается в том, как будет действовать центральный банк, если столкнется с дилеммой между исполнением своих функций кредитора в последней инстанции и мандатом по поддержанию ценовой стабильности.

Второй подход, или принцип «дуть против ветра» («lean against the wind»), предполагает, что докризисный, слишком узкий мандат центрального банка, направленный на поддержание ценовой стабильности, препятствовал его эффективной деятельности в области ограничения нарастания финансовых дисбалансов. Согласно данному подходу, режим денежно-кредитной политики может способствовать накоплению рисков финансовыми посредниками и впоследствии негативно отразиться на финансовой стабильности. Важно подчеркнуть, что преимущество денежно-кредитной политики в том, что ее инструменты влияют на ценовые условия для всех институтов, в том числе для сегмента теневого банкинга4, которые сложнее регулировать через макро-пруденциальные меры. Чрезмерное ужесточение надзорных требований может привести к скрытому накоплению дисбалансов в теневых частях финансовой системы, а инструменты денежно-кредитной политики, в силу универсальности своего действия для всех участников, позволяют этого избежать. Кроме того, преимущество использования процентных ставок заключается в том, что трансмиссионные механизмы, по которым импульсы через инструменты денежно-кредитной политики передаются в экономику, достаточно хорошо изучены, в то время как макроэкономические последствия изменения регуляторных норм гораздо менее предсказуемы.

4 Определение теневой финансовой системы еще не состоялось. Совет по финансовой стабильности определяет теневое финансовое посредничество широко, как «кредитное посредничество, включая организации и активность вне регулируемой банковской системы». Термин введен П. Маккалеем в 2007 г. на ежегодном симпозиуме ФРБ Канзаса в Джексон-холле.

В итоге, в рамках данного подхода, финансовая стабильность выступает как вторичная цель денежно-кредитной политики. Включение дополнительной цели удлиняет ее горизонт целеполагания, так как финансовые циклы обычно дольше по продолжительности, чем бизнес-циклы. Предполагается, что инструменты денежно-кредитной политики могут использоваться, чтобы «дуть против кредитного бума», даже если это повлечет за собой ситуацию, когда разрыв ВВП и уровень инфляции будут ниже своих целевых значений в среднесрочном периоде.

Третий подход предусматривает радикальную смену целей денежно-кредитной политики. Утверждается, что ценовая и финансовая стабильность настолько тесно переплетены, что их просто невозможно отделить друг от друга. Любые инструменты как ортодоксальной, так и неортодоксальной денежно-кредитной политики в первую очередь направлены на поддержание стабильности финансовой системы. Главный недостаток такого подхода заключается в том, что, преследуя цель по поддержанию финансовой стабильности, центральный банк может пренебречь целью по ценовой стабильности.

Если центральный банк сталкивается с проблемой выбора между двумя целями (добиваться стабильности национальных денег или финансовой стабильности), то ни в теории, ни на практике пока не определено, какая из них предпочтительнее. В настоящее время на практике преобладают эмпирические подходы, отдающие приоритет макропруденциальному регулированию и надзору [16].

Три описанных подхода предполагают разное институциональное устройство для организации монетарной и макропруденциальной политики. Согласно первому подходу, нет необходимости помещать денежно-кредитную и макропруденциальную политику «под одну крышу». Наоборот, предполагая, что ценовая и финансовая стабильность тесно взаимосвязаны, лучше, чтобы и тем и другим занимался один институт - центральный банк.

Возложение ответственности на центральный банк за макропру-денциальную политику в дополнение к его мандату по ценовой стабильности имеет свои преимущества. Во-первых, обмен информацией и координация денежно-кредитной и макропруденциальной политики проходит более эффективно. Во-вторых, макропруденциальная политика осуществляется независимым институтом, который имеет большой опыт в сфере макроэкономического и финансового надзора. В конечном итоге центральный банк, как кредитор в последней инстанции, очень заинтересован в поддержании финансовой стабильности, так как при реализации кризиса он будет первым отвечать за последствия.

Сложности, связанные с включением финансовой

стабильности в мандат центрального банка

Существующие теоретические дискуссии говорят в пользу того, что денежно-кредитная политика должна быть больше вовлечена в деятельность по достижению финансовой стабильности.

Вовлечение центрального банка в поддержание финансовой стабильности тем не менее связано с определенными сложностями.

Во-первых, понимание взаимодействия между финансовым и реальным сектором и эффекты перетекания кризисных явлений из финансовой сферы в макроэкономику до сих пор остаются ограниченными.

Во-вторых, стремление к финансовой стабильности может подорвать добросовестность центрального банка в достижении цели по инфляции. Между тем доверие к политике центрального банка является одним из ключевых факторов, обеспечивающих эффективность денежно-кредитной политики.

Интеграция монетарной политики и политики по достижению финансовой стабильности заключает в себе, как было показано выше, риск конфликта интересов. Может сложиться ситуация, когда достижение цели по ценовой стабильности требует более мягкой (или жесткой) политики, в то время как для обеспечения финансовой стабильности нужны обратные меры. Это ведет к отклонению от запланированной цели по одной из двух политик. Если центральный банк не сумеет убедить рыночных агентов в том, что отклонение от одной из целей является временным компромиссом в условиях конфликта целей, доверие к нему будет подорвано.

Кроме того, ориентация на обеспечение финансовой стабильности может усилить проблему временного несоответствия (time inconsistency) денежно-кредитной политики. Пусть мандат центрального банка включает и ценовую, и финансовую стабильность. В финансовой сфере накоплен значительный уровень долга, при этом денежные власти стремятся достичь стабильно низкой инфляции. Однако, учитывая тот факт, что финансовый шок влечет за собой рост долговой нагрузки частного сектора, в изменившихся условиях правительство может быть заинтересовано в сокращении уровня долга за счет повышения инфляции. Важно, чтобы денежные власти продолжали выполнять свои обязательства по поддержанию ценовой стабильно-

Наконец, чрезмерная концентрация на вопросах финансовой стабильности может угрожать независимости органов денежно-кредитной политики. Ориентация ДКП исключительно на цели по ценовой стабильности облегчает политическое обоснование независимости центрального банка, так как цель по инфляции может быть количе-

сти [17].

ственно определена, а на ее основе - оценена эффективность работы монетарных властей. Другая ситуация складывается в отношении финансовой стабильности. Во внимание принимаются несколько переменных (темпы роста кредитования, цены на активы, уровень долга), желаемые уровни которых a priori не устанавливаются. Кроме того, их достижение не может автоматически гарантировать полное отсутствие проблем в финансовом секторе.

Таким образом, главным недостатком при включении финансовой стабильности в цели центрального банка, наряду с ценовой стабильностью, является риск снижения доверия к политике денежно-кредитных властей. Конфликтующие цели должны быть четко разъяснены, и центральный банк всегда должен указывать, на какой стороне (ценовой или финансовой стабильности) находится баланс рисков, который учитывается при принятии решения в области денежно-кредитной политики.

* * *

Кризис показал, что важным условием достижения конечной цели денежно-кредитной политики является обеспечение не только ценовой стабильности, но и финансовой стабильности.

Финансовый кризис привел к активной разработке макропруденци-альной политики, направленной на поддержание финансовой стабильности. Последствия для денежно-кредитной политики остаются достаточно противоречивыми: некоторые ученые выступают за минимальное изменение мандата центрального банка, существовавшего до кризиса, в то время как другие - за более радикальный пересмотр ее целей.

С одной стороны, последствия финансовой нестабильности и системных кризисов слишком велики, чтобы центральный банк закрывал на них глаза и сосредоточивался только на узкой цели по инфляции. С другой стороны, макропруденциальная политика, нацеленная на поддержание финансовой стабильности всей системы, до сих пор находится в стадии разработки и ее эффективность по предотвращению системных кризисов остается под вопросом. В то же время есть эмпирические свидетельства того, что инструменты денежно-кредитной политики могут оказывать влияние на параметры, связанные с накоплением дисбалансов, таких как темпы роста кредитования, уровень ликвидности, рисковое поведение участников рынка. Кроме того, многие инструменты нетрадиционной денежно-кредитной политики (требования к резервам, к залоговому обеспечению, покупка активов), по сути, мало отличимы от инструментов макропруденциального регулирования. Все это говорит в пользу эксплицитного включения финансовой стабильности в мандат центрального банка. Однако есть некоторые связанные с этим

Вестник ИЭ РАН. №1. 2016 С. 181-197

риски. Во-первых, нарушается независимость центрального банка. Во-вторых, сосредоточение на финансовой стабильности может приводить к ситуации так называемого «финансового доминирования», то есть риска того, что достижение цели по финансовой стабильности подорвет достижение цели по инфляции.

Таким образом, наилучшим решением видится сохранение ценовой стабильности в качестве первостепенной задачи денежно-кредитной политики, но с учетом положения в финансовой системе. Это позволит центральному банку при необходимости использовать инструменты денежно-кредитной политики, чтобы противостоять нарастанию дисбалансов во время подъема, при этом сохраняя основной курс, направленный на поддержание ценовой стабильности.

Литература

1. Столбов М.И. Современная макроэкономика: основные вызовы и возможные векторы изменений // Вестник Института экономики РАН. 2012. № 3. С. 15-28.

2. Андрюшин С.А., Кузнецова В.В. Центральные банки в мировой экономике: Учебное пособие. М.: Издательство «Альфа-М», 2012.

3. Бейкер Э. «Группа двадцати» и застой в сфере денежно-кредитной политики. // Вестник международных организаций. Т. 9. 2014. № 4.

4. Власенко М. Макропруденциальная политика как средство сглаживания проявлений системного финансового риска // Банковский вестник. 2013.

5. Akinci O., Olmstead-Rumsey J. (2015). How Effective are Macroprudential Policies? An Empirical Investigation. International Finance Discussion Papers 1136. http://dx.doi.org/10.17016/IFDP.2015.1136.

6. Хакоме Л., Нир Э. Защита системы в целом // Финансы и развитие. Март 2012. imf.org/external/russian/pubs/ft/fandd/2012/03/pdf/jacome. pdf.

7. Borio C., Shim I. (2007). What Can MacroPrudential Policy Do to Support Monetary Policy? // BIS Working Papers 242. bis.org/publ/work242.pdf.

8. Lim C., Columba F.,. Costa A, Kongsamut P., Otani A., Saiyid M., Wezel T., and Wu X. (2011). Macroprudential Policy: What Instruments and How to Use Them? Lessons from Country Experiences // IMF Working Paper 11/238. imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11238.pdf.

9. Jiménez G., Ongena S., Peydró J-L., and Saurina J. (2012). Credit Supply and Monetary Policy: Identifying the Bank Balance-Sheet Channel with Loan Applications // American Economic Review. 102(5): 2301-26.

10. Kim, Ch. (2013). Macroprudential Policies: Korea's Experiences. Paper presented at the Rethinking Macro Policy II: First Steps and Early Lessons conference, hosted by the IMF. Washington, DC, 16-17 April 2013. imf.org/external/np/seminars/eng/2013/macro2/pdf/ck.pdf.

11. Beau C., Clerc L., Mojon D. Macroprudential Policy and the Conduct of Monetary Policy. Banque de France, Occasional Papers. 2011. №8. banque-fraace.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/publications /OP8_janvier2011.pdf.

12. Jenkins P., Longworth D. Securing Monetary & Financial Stability: Why Canada Needs a Macroprudential Policy Framework. June 2015. cdhowe.org/pdf/commentary_429.pdf.

13. Cecchetti S. & Kohler M. (2014). When Capital Adequacy and Interest Rate Policy Are Substitutes (And When They Are Not). International Journal of Central Banking. Vol. 10(3). Р. 05-231, September.

14. Diamond D. & Rajan R. (2012). Illiquid Banks, Financial Stability, and Interest Rate Policy /Journal of Political Economy University of Chicago Press. Vol. 120(3). Р. 552-591.

15. Smets F. (2013). Financial Stability and Monetary Policy: How Closely Interlinked? / Sveriges Riksbank Economic Review. 2013.

16. Андрюшин С.А., Кузнецова В.В. Инструменты макропруденциальной политики центральных банков // Вопросы экономики. 2012. № 8.

17. The Importance of Macroprudential Policy for Monetary Policy. Deutsche Bundesbank Monthly Report. March 2015.

M.A. SHCHEPELEVA

post-graduate student of Moscow state institute of international relations under the Ministry of foreign affairs, economist of the Monetary policy department of the Bank of Russia, Moscow, Russia mschepeleva@yandex.ru

ON THE INTERRELATION BETWEEN MONETARY AND MACROPRUDENTIAL POLICY

After the global financial and economic crisis of 2007-2009 the idea that inflation targeting ensures simultaneous achievement of financial stability was refuted. In this regard, macro-prudential policy which implies a systematic approach to the regulation of the financial sys-tem has been introduced. The new concept of central banking regulation involves both mone-tary and macroprudential measures to monitor and prevent the buildup of financial imbal-ances. The issue of coordination of the two policies is still open. Keywords: macroprudential policy, monetary policy, financial stability, systemic risk.

JEL: G28.