К вопросу о развитии рынка корпоративных облигаций

экономические науки

Ушанов Александр Евгеньевич К ВОПРОСУ О РАЗВИТИИ ...

УДК 336.763.35

DOI: 10.26140/anie-2019-0801-0083

К ВОПРОСУ О РАЗВИТИИ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

© 2019

Ушанов Александр Евгеньевич, кандидат экономических наук, доцент департамента финансовых рынков и банков Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

Аннотация. Слабая позитивная динамика корпоративного кредитного портфеля в 2018 году (0,5% прироста в месяц) объясняется, с одной стороны, низкой потребностью многих предприятий среднего, малого и мелкого бизнеса в кредитных ресурсах из-за их дороговизны, с другой - приоритетами коммерческих банков, предпочитающих кредитовать крупные компании. В этих условиях возрастает значение альтернативных источников финансирования долгосрочных потребностей корпораций, важнейшим из которых является рынок корпоративных облигаций. Их главное достоинство в том, что они являются наиболее действенным и эффективным инструментом, позволяющим, не перераспределяя собственность, аккумулировать средства инвесторов и обеспечить предприятиям доступ на рынок капиталов. Развитие рынка корпоративных облигаций позволит снизить стоимость заимствования для предприятий реального сектора, в первую очередь для предприятий 2 и 3 эшелонов, привлечь «длинные деньги» в экономику, снять с банковского сектора нагрузку по кредитованию крупнейших российских корпораций. Однако в I полугодии 2018 г. вследствие ухудшения рыночной конъюнктуры рыночная активность в облигациях корпоративных эмитентов значительно сократилась. В то время как банковский кредит нефинансовым организациям стал доступен по ставкам на уровне 8,5-9%, на рынке корпоративных облигаций стоимость заемных средств не претерпела значительных изменений (10,5-15%), а другие неценовые конкурентные преимущества уже не являются столь очевидными. В статье предлагаются меры по дальнейшему развитию рынка корпоративных облигаций, преодолению его рецессии и реализации инвестиционного потенциала.

Ключевые слова: кредитные ресурсы, корпоративные облигации, финансовый рынок, налоговое стимулирование.

TO THE QUESTION ABOUT THE DEVELOPMENT OF THE CORPORATE BOND MARKET

© 2019

Ushanov Alexander Evgenievich, candidate of economic sciences, associate professor department of financial markets and banks Financial University under the Government of the Russian Federation

Abstract. The weak positive dynamics of the corporate loan portfolio in 2018 (0.5% growth per month) is explained, on the one hand, by the low demand of many medium, small and small businesses for credit resources due to their high cost, on the other-by the priorities of commercial banks that prefer to lend to large companies. Under these conditions, the importance of alternative sources of financing for long-term needs of corporations, the most important of which is the corporate bond market, increases. Their main advantage is that they are the most effective and efficient tool that allows, without redistributing property, to accumulate investors ' funds and provide enterprises with access to the capital market. The development of the corporate bond market will reduce the cost of borrowing for real sector enterprises, primarily for enterprises of the 2nd and 3rd echelons, attract "long money" to the economy, relieve the burden of lending to the largest Russian corporations from the banking sector. However, in the first half of 2018 due to the deterioration of market conditions, market activity in bonds of corporate issuers has significantly decreased. While Bank credit to non-financial institutions has become available at rates of 8.5-9%, the cost of borrowing has not changed significantly in the corporate bond market (10.5-15%), and other non-price competitive advantages are no longer so obvious. The article proposes measures for further development of the corporate bond market, overcoming its recession and realization of investment potential.

Keywords: credit resources, corporate bonds, financial market, tax incentives.

Проблема привлечения финансовых ресурсов в экономику является особенно актуальной в последнее время, когда в условиях санкционного давления существенно снижены возможности расширения ресурсной базы предприятий за счет притока иностранного капитала. Для расширения и модернизации бизнеса следует шире использовать возможности фондового рынка путем задействования финансовых ресурсов инвесторов внутри страны.

Традиционным инструментом финансирования бизнеса в России является банковское кредитование. Однако сегодня банковская система не в состоянии в полном объеме обеспечить тот объем кредитования, в котором нуждаются компании. Основное внимание банков сконцентрировано на кредитовании крупного бизнеса, а сегмент средних, малых и мелких предпринимателей либо испытывает дефицит заемных средств, либо они неприемлемы по цене. Предпочитая использовать собственные средства, они не стремятся увеличивать свой долг за счет новых займов, к тому же по ценовым условиям, часто превышающим норму их рентабельности.

Низкая потребность многих потенциальных заемщиков в кредитных ресурсах выразилась в том, что в 2018 г. совокупный корпоративный кредитный портфель рос значительно медленнее розничного, характеризуясь слабой позитивной динамикой - всего 0,5% за месяц, 11% с

начала года. По данным опроса Банка России (май 2018 г.), 28% предприятий не пользуются кредитами, а по информации Росстата доля банковских кредитов в источниках финансирования инвестиций у крупных и средних российских компаний в 2017 г. составила около 11% [1].

Тематику рынка корпоративных облигаций в России исследовали такие авторы, как И.А. Янкина, И.В. Тонкошкуров, Ю.И. Черкасова, А.С. Вараксин, В.В. Хмеленко, М.В. Чернышова и др. Их труды посвящены вопросам, связанным с характеристикой облигаций как способа привлечения источников финансирования, с проблемами обеспечения их выпуска, налогообложением процентов по операциям с корпоративными облигациями, анализом российского рынка эмитентов, этапами эмиссии данных ценных бумаг. В меньшей степени в экономической литературе представлен взгляд на состояние сегодняшнего рынка бондов. Целью настоящей статьи и ее новизной является анализ причин, сдерживающих развитие рынка корпоративных облигаций в России, формулирование направлений дальнейшего развития данного сегмента финансового рынка.

Рынок корпоративных облигаций

В сложившихся условиях одним из приоритетных направлений развития финансового рынка является развитие рынка корпоративных облигаций. Как отмечается в аналитической записке Департамента развития финан-

349

Азимут научных исследований: экономика и управление. 2019. Т. 8. № 1

Ushanov Alexander Evgenievich TO THE QUESTION ABOUT ...

economic sceinces

совых рынков Банка России, развитие облигационного рынка «должно способствовать решению вопроса потенциального дефицита рыночного обеспечения в финансовой системе, а также снятию с банковского сектора нагрузки по кредитованию крупнейших российских корпораций. Введение рынка облигаций позволит снизить стоимость заимствования для предприятий реального сектора, привлечь «длинные деньги» в экономику, повысит эффективность денежно-кредитной политики Банка России через улучшение функционирования трансмиссионного механизма, расширит доступность кредитов для малого бизнеса, поскольку крупные заемщики переориентируются с банковского кредитования на размещение облигаций» [2].

Банком России был разработан перечень соответствующих мер по развитию рынка облигаций на среднесрочную (2016-2018 гг.) и частично - долгосрочную перспективу. Эти меры должны обеспечить условия для конкурентного доступа экономических субъектов экономики к долговому финансированию.

Вместе с тем, действия мегарегулятора в отношении развития корпоративного облигационного рынка не всегда последовательны. Так, с одной стороны, он своими законодательными мерами содействует развитию рынка облигаций: сокращает издержки эмитентов на выпуск корпоративных облигаций, развивает биржевую и учетную инфраструктуру, совершенствует механизмы предоставления ценовой информации по низколиквидным инструментам (ценовые центры). Большое значение имеет решение Государственной Думы РФ, принятое 15 февраля 2017 г., не облагать налогом рублевые облигации, выпущенные с января 2017 г. С другой стороны, изменения в законодательстве могут приводить к ограничению спроса на корпоративные облигации со стороны потенциальных инвесторов. Так, в соответствии с решением Правительства РФ, государственные компании и корпорации с 14.07.2017 г. имеют право инвестировать свободные денежные средства в ценные бумаги эмитентов, получивших рейтинг рейтингового агентства АКРА не ниже ВВВ- (умеренный уровень кредитоспособности). Данное изменение в законодательстве ограничивает число инвесторов, так как процедура присвоения рейтинга, за счет высокой стоимости, для многих потенциальных эмитентов не доступна.

Помимо этого, государство ужесточает требования к выпускам, включенным в Ломбардный список Банка России, к инвестиционным портфелям госкомпаний и госкорпораций [3].

Главное достоинство корпоративных облигаций -это то, что они являются наиболее действенным и эффективным инструментом, позволяющим, не перераспределяя собственность, аккумулировать средства инвесторов и обеспечить предприятиям доступ на рынок капиталов. Обладая рядом преимуществ перед другими финансовыми инструментами, корпоративные облигации делают возможным для эмитента:

- мобилизовать значительные объемы денежных средств для финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов и программ на экономически выгодных для себя условиях без угрозы вмешательства инвесторов в управление своей текущей деятельностью, в отсутствии зависимости от одного кредитора (в отличие от банковского кредита);

- привлекать дополнительные инвестиции в регионы путем реализации региональными предприятиями долгосрочных инвестиционных проектов, финансирование которых осуществляется путем эмиссии корпоративных облигаций, т.е. без участия регионального бюджета;

- укрепить деловую репутацию, создать кредитную историю и рейтинг для размещения последующих облигационных займов на более выгодных условиях, т.е. с меньшей доходностью;

- привлекать капитал по приемлемым ставкам и эффективно управлять своим долгом;

- покупать и продавать бонды на вторичном рынке и привлекать средства более чем на 5 лет (срок по большинству банковских кредитов не превышает трёх лет);

- не перераспределять свою собственность: держатель корпоративной облигации не получает ни доли в капитале предприятия, ни права на его управление.

Привлекательность корпоративных облигаций для инвесторов состоит в том, что:

- доход по данным ценным бумагам известен заранее; потерять его можно только при банкротстве компании;

- они являются более ликвидным, по сравнению с кредитом, активом: все данные по ним прозрачны, следовательно, риск дефолта можно оценить заранее;

- бонды имеют более высокую степень надежности в сравнении с акциями;

- налогообложение по данным ценным бумагам снижено.

Плюсы и минусы для юридических лиц выпуска корпоративных облигаций, с одной стороны, и кредитования - с другой, показаны в табл. 1.

Таблица 1 - Преимущества и недостатки выпуска корпоративных облигаций и кредитования

Недостатки

Корпоративные об-

Кредитование

Преимущества

отсутствие залога отсутствие зависимости от одного кредитора формирование кредитной истории

оперативные заимствования ресурсов гибкое управление долгом при изменении рыночной конъюнктуры (выкуп, оферты call-put, доразмещения) вероятность дальнейших контактов с инвесторами в рамках участия в иных проектах

улучшение узнаваемости брэнда

не сложная процедура и невысокие расходы на получение ссуды вероятность привлечения небольших ссуд вероятность коррекции параметров кредитного договора при значимом изменении рыночной ситуации

отсутствие условия публичного информирования о сделке

довольно трудоемкая процедура подготовки выпуска

расходы на андеррайтеров, консультантов, получение рейтингов невозможность изменения купонной ставки до погашения или оферты

обязанность публичного раскрытия информации

невыгодность размещения выпуска объемом менее 1 млрд руб.

более предпочтительная позиция банка в переговорном процессе, из-за чего могут пострадать интересы заемщика

обязательность предоставления залога, наличия минимально неснижаемого остатку на счете, условия по поддержанию оборотов взимание банком комиссии за неиспользованную часть кредитной линии, санкции за досрочный возврат ссуды

навязывание перекрестных продаж в рамках пакетных предложений: зарплатные карты, РКО, депозиты, факторинг и т.д.

Источник: составлено автором Указанные выше обстоятельства стали причиной заметного роста популярности корпоративных облигаций в последние годы, особенно начиная с 2017-го. Осторожная политика банков проявилась в замещении кредитов более ликвидным и менее рискованным активом - корпоративными облигациями, ставшими в 1-м полугодии 2017 г. главным источником привлечения заемных средств компаниями. На каждый рубль предоставленных кредитными организациями ссуд пришлось около двух рублей, вложенных в корпоративные облигации. Общая сумма первичных размещений рублевых облигаций в 1-й половине 2017 года сложилась в размере около 1,88 трлн руб., что на 40,3% выше уровня за 1-ю

экономические науки

Ушанов Александр Евгеньевич К ВОПРОСУ О РАЗВИТИИ ...

половину 2016 года [4].

Сложилась ситуация, когда финансовый рынок России в основном увеличивается за счет рынка облигаций, при этом корпоративные облигации занимают свыше 60% данного рынка в стране [5]. Очевидно, однако, что облигационное фондирование приемлемо в основном солидным заемщикам с высоким рейтингом, не ориентированным на организацию вторичного рынка своих бумаг. Именно эти компании (как и крупные банки) обеспечивают основной объем таких заимствований, остальные надеются на свои силы и на банковские ссуды.

По данным инвестиционного холдинга «ФИНАМ», на конец 2-го квартала 2018 г. объем корпоративных облигаций в обращении составил около 11,334 трлн. руб., что на 1,99% выше уровня начала года. Лидерство на данном рынке сохраняет нефтегазовый сектор с долей 35,3% в общем объеме против 34,2% и 33,9% на начало года, опережая банковский сектор, доля которого продолжает расти с начала года с 19,1% до 19,8%. Из прочих отраслей экономики выделяются транспорт и энергетика, связь, металлургия и строительство. Доля облигаций эмитентов остальных отраслей составила около 8,8% (на начало 2-го квартала - 11,8%). Порядка 13,5% приходилось на финансовый сектор (облигации ипотечных агентов, лизинговых, страховых и иных финансовых компаний).

В целом доля облигаций корпоративных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) оценивается в 63,1%, второго эшелона - 19,0% , третьего эшелона - 17,9% [6].

Признаки рецессии

В I полугодии 2018 г. вследствие ухудшения рыночной конъюнктуры рыночная активность в облигациях корпоративных эмитентов значительно сократилась (см. табл. 2).

Таблица 2 - Показатели рынка корпоративных облигаций в 2017-2018 гг.

Показатели 1-й кв. 2018 2-й кв. 2018 I полугодие I полугодие 2018

г. г. 2017 г. г.

Среднемесячный объем биржевых торгов, млрд. руб. 335 291,А

Отклонение:

- в млрд руб.  в %% -37,6 -11,2

Объем первичных 453 248 993 701 млрд. руб.

размещений, млрд. руб.

Отклонение:

- в млрд. руб.  в %% -205 -45,2 -292 -29,4

Источник:http://bonds.finam.ru/comments/item/bk-region-rynok-rublevyx-obligaciiy-voshel-v-krutoe-pike/; составлено автором

Снижение объемов первичного размещения корпоративных облигаций почти на треть в I полугодии 2018 г. по сравнению с аналогичным периодом 2017 г., и почти вдвое - во 2-м квартале 2018 г. в сравнении с 1-м, не случайно. Как отмечается в обзоре Аналитического центра при Правительстве РФ, замедление инфляции до рекордных минимумов позволило банкам снизить процентные ставки по кредитам без ущерба для рентабельности. В результате нефинансовым организациям банковский кредит стал доступен по ставкам на уровне 8,5-9%, тогда как на рынке корпоративных облигаций стоимость заемных средств не претерпела значительных изменений (10,5-15%) (0,25-0,5% - комиссия организаторов + стоимость услуг рейтинговых агентств (в случае получения кредитного рейтинга) + внутренние расходы компаний ("roadshow" и т.п.).), а другие неценовые конкурентные преимущества (отсутствие необходимости в залоге, более широкий круг инвесторов-кредиторов и более длительный срок) уже не являются столь очевидными.

В этих условиях рынок корпоративных облигаций перестает быть эффективным механизмом мобилизации

и перераспределения финансовых ресурсов в экономике. Частному бизнесу (за исключением крупнейших корпораций) невыгодно размещать облигации в условиях увеличения кредитных возможностей банков и снижения ставок по кредитам до минимальных уровней. Таким образом, делается вывод в указанном обзоре, рынок корпоративных облигаций на данный момент не является эффективным механизмом мобилизации и перераспределения финансовых ресурсов в экономике и не может представлять альтернативы банковскому кредитованию

[7].

Нельзя не учитывать и высокую чувствительность реагирования фондового рынка на геополитические факторы: постоянное ужесточение санкционного давления со стороны США существенно снизило аппетиты инвесторов к риску, что негативно отразилось на показателях доходности как государственных, так и корпоративных облигаций, увеличивая стоимость заемных средств для потенциальных эмитентов. В результате для большинства частных компаний 2-го и 3-го эшелона облигационный рынок потерял привлекательность ввиду отсутствия конкурентных преимуществ по сравнению с банковским кредитованием.

Риски отсутствия альтернатив

Фактическое отсутствие у частного бизнеса альтернативных банковскому кредитованию источников заемного капитала формирует серьезные риски для российской экономики, которые состоят в следующем:

- в таких условиях любые кризисные ситуации в банковском секторе оказывают мультипликативный негативный эффект на реальный сектор, который рискует оказаться отрезанным от финансовых ресурсов [8];

- отсутствие долгосрочных источников финансирования: банки предпочитают выдавать займы в виде кредитных линий или на срок не более 5 лет;

- ограниченные возможности привлечения финансовых ресурсов на неизменных условиях. Договоры о предоставлении банками кредитных линий на срок более 1 года предусматривают возможность пересмотра основных параметров кредита (процентная ставка, срок, обеспечение). Облигационный заем, в свою очередь, не предполагает изменения условий, и все ограничения заранее установлены в проспекте эмиссии;

- невозможность привлечения крупных объемов финансирования на этапах активного (агрессивного) расширения (в т.ч. с помощью сделок М&А), когда бизнесу требуются значительные объемы денежных средств на длительные сроки.

Необходимо подчеркнуть, что разница ставок мешает, в первую очередь, размещению облигаций частных эмитентов (в основном компаний 2-3 эшелона), но не крупнейших компаний с госучастием, которые получают на облигационном рынке лучшие условия. Поэтому, если все останется по-прежнему, в ближайшем обозримом будущем драйверами роста рынка облигаций будут оставаться крупнейшие компании, в первую очередь с государственным участием, а также их дочерние структуры, где косвенное владение государства выступает дополнительной гарантией высокого кредитного качества.

Для того чтобы рынок корпоративных облигаций как альтернатива банковскому кредитованию мог стать реальным источником «длинных денег» для большинства крупных и средних компаний второго и третьего эшелона, необходимо придать ему характер цивилизованного развития, предполагающего более высокий уровень организации работы всех участников рынка данных ценных бумаг. Следует согласиться с тем, что количество высоконадежных долговых ценных бумаг на фондовом рынке прямо пропорционально сокращению разрыва между покупкой и продажей облигаций, сложившегося вследствие ценовых различий; возрастет также ликвидность активов, обращающихся на рынке облигаций. Это будет способствовать росту общей инвестиционной активности, значительному ускорению оборачиваемости

Азимут научных исследований: экономика и управление. 2019. Т. 8. № 1

351

Ushanov Alexander Evgenievich TO THE QUESTION ABOUT ...

economic sceinces

на данном сегменте рынка.

Направления развития облигационного рынка

Для преодоления рецессии рынка корпоративных облигаций и реализации его инвестиционного потенциала необходимо, на наш взгляд, предпринять соответствующие меры, внеся необходимые изменения в нормативные правовые акты, регулирующие развитие финансового рынка:

- организовать многостороннее информационное освещение возможностей фондового рынка; большинство предприятий пока не видят в нем ресурс для своего развития;

- сделать процесс выпуска бондов более понятным. Организовать для этого масштабное проведение различных обучающих мероприятий для сотрудников финансовых служб предприятий - потенциальных эмитентов; сотни российских промышленных предприятий до сих пор не имеют в своей структуре подразделения по связям с инвесторами;

- принять меры для дополнительного налогового стимулирования инвесторов по вложению средств в корпоративные облигации, эмитируемые для осуществления инвестиций в сфере науки, производства и обращения продукции (в Германии, Канаде, Франции, например, введен существенный необлагаемый порог минимального объема финансового результата, полученного вследствие роста курсовой стоимости ценных бумаг; в Испании предоставляется налоговый кредит в размере купленных ценных бумаг; в Великобритании инвестиции в венчурные компании налогообложению не подлежат);

- снизить издержки эмитентов корпоративных облигаций за счет облегчения и ускорения процедур регистрации для немасштабных эмиссий, которые не предназначены для обращения на организованных рынках, минимизации требований по публичному раскрытию информации для небольших эмитентов;

- стимулировать коммерческие банки, страховые компании, пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды и т.д. вкладывать средства в приобретение корпоративных облигаций, обращающихся на организованных рынках, средства от размещения которых используются эмитентами на инвестиции в производство: установить минимальный порог вложений в облигации - соответственно для банков 5% активов, страховых компаний и пенсионных фондов - 7% активов, паевых инвестиционных фондов и других инвесторов - 8% активов;

- приблизить механизм регулирования деятельности рейтинговых агентств к международному опыту в целях их признания регуляторами других стран [9].

ВЫВОДЫ

Реализация комплекса мер по ускоренному развитию российского рынка корпоративных облигаций особенно актуальна, во-первых, в условиях слабой позитивной динамики кредитования банками юридических лиц, во-вторых, в связи с появлением признаков рецессии облигационного рынка в 2018 г. Необходимо принять меры по усилению популяризации в среде предприятий реального сектора возможностей финансового рынка, дополнительному налоговому и финансовому стимулированию инвесторов по вложению средств в корпоративные облигации (в т.ч. используя зарубежный опыт), совершенствованию механизма регулирования деятельности рейтинговых агентств.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:

1. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2019 год и период 2020 и 2021 годов (Проект от 14.09.2018). - М.: Банк России, 2018, 120 с. С. 69-70.

2. Материал Департамента развития финансовых рынков Банка России (аналитическая записка). Июль 2017. http://www.cbr.ru/Content/ Document/File/16751/07.pdf.

3. М.А. Паршин. Развитие рынка корпоративных облигаций в Российской Федерации // в сборнике статей XVII Международной научно-практической конференции EUROPEAN RESEARCH. Москва. 2018. С. 60-63.

4. Финансовое обозрение Банка России за 2 кв. 2017. http://www.

cbr.m/Cottection/Cottection/File/2529/fo_2017-2.pdf.

5. С.А. Андрюшин, В.К. Бурлачков, А.А. Рубинштейн. Экспертное заключение на проект документа «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2019 год и период 2020 и 2021 годов» //Банковское дело. 2018. N10. С. 14-24.

6. Сайт АО «ФИНАМ». [Электронный ресурс]. URL: http://bonds. finam.ru/news/item/bk-region-rynok-rublevyx-obligaciiy-voshel-v-krutoe-pike/).

7. Сайт Правительства РФ. [Электронный ресурс]. URL: http:// ac.gov.ru.

8. Сайт Правительства РФ. [Электронный ресурс]. URL: http:// ac.gov.ru/files/publication/a/16856.pdf.

9. И.А. Янкина, И.В. Тонкошкуров, Ю.И. Черкасова. Причины, сдерживающие развитие рынка корпоративных облигаций в России: региональный аспект // Экономика и предпринимательство. 2018. № 9 (98). С. 412-416.

Статья поступила в редакцию 04.01.2019 Статья принята к публикации 27.02.2019