Методика оценки капитализации региона с использованием доходного подхода

МЕТОДИКА ОЦЕНКИ КАПИТАЛИЗАЦИИ РЕГИОНА С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ДОХОДНОГО ПОДХОДА

В. Р. ЦИБУЛЬСКИЙ, доктор технических наук, профессор, главный научный сотрудник E-mail: tsibulsky@ipdn. ru С. В. СИЛИФОНКИНА, аспирант Институт проблем освоения Севера Сибирского отделения Российской академии наук E-mail: silif@mail. ru

Представлена методика расчета капитализации региональной экономики, сформированная на основе доходного подхода к оценке стоимости активов. Выполнены расчеты по предложенной методике для регионов РФ, что позволяет оценить эффективность использования ими имеющегося потенциала, устойчивость развития, выявить направления совершенствования региональной политики.

Ключевые слова: капитализация региона, доходный подход, эффективность использования ресурсов.

Капитализация в последнее время становится одной из базовых характеристик экономических систем не только на уровне предприятий, но и регионов, что обусловливает необходимость ее количественной оценки.

Тема капитализации территорий тесно связана с понятием национального богатства. По сути, это две стороны одного явления: под национальным богатством традиционно понимают совокупность «разведанных» активов страны, т. е. имеющийся потенциал экономического развития, а уровень капитализации отражает эффективность использования этого потенциала, т. е. текущую «реализуемую» стоимость.

В последние 5—6 лет проблема капитализации российских территорий и оценки национального богатства активно обсуждается в научных кругах: проходят круглые столы, диспуты, семинары, публикуются статьи и монографии [1,2]. В ходе дискуссий осмысляются суть, содержание, функции капитализации, ее роль в управлении регионом и его развитием.

Фиксируется недокапитализация российских территорий (по оценкам разных аналитиков,болеечемв40 раз), и аргументируется необходимость наращивания стоимости активов. Выявляются факторы, влияющие на величину и рост капитализации, анализируется структура капитала развитых и развивающихся стран, их изменение в XXIв., смещение от традиционных форм производственного и финансового капитала к институциональному, социальному, интеллектуальному. Предлагаются пути развития капитализма в России. Но публикаций, в которых отражены попытки численно оценить величину капитализации российскойтерритории, немного [2, 3].

Тем не менее комплексная оценка ресурсов страны необходима по следующим причинам:

• знание об имеющихся ресурсах является базой для грамотного выстраивания стратегии развития страны (региона), позволяет принимать взвешенные решения по определению направлений роста, инвестиций;

• определение соотношения потенциальной и текущей рыночной стоимости ресурсов необходимо для мониторинга эффективности управления ими;

• оценка капитализации показывает «срез» экономики страны: соотношение отраслей, частных и государственных активов, характеризует уровень концентрации капитала, что позволяет выявить диспропорции, выработать меры по оптимизации структуры экономики;

• сопоставление уровня капитализации различных регионов в динамике позволяет характе-

ризовать равномерность развития территории, эффективность действующих экономических институтов, результативность федеральных и муниципальных программ по стимулированию роста, адекватность экономической политики. Задача, которуюставятавторывданной статье, — представить возможный вариант определения уровня капитализации территорий и опробовать его на примере отдельных регионов РФ.

Поскольку общепризнанной методики расчета региональной капитализации нет, для ее оценки адаптируются подходы, используемые в отношении компаний.

При оценке стоимости компаний применяются три основных подхода: доходный, сравнительный и затратный. Сравнительный подход вряд ли применим к такому сложному и многоплановому объекту, как регион:

• во-первых, не существует «рынка регионов» (по аналогии с фондовым рынком) и расчетных данных по их стоимости (вследствие слабой разработки темы);

• во-вторых, даже если бы аналогичные цифры появились, чтобы добиться их сопоставимости, пришлось бы вводить множество поправок, что увеличивает погрешность в расчетах. Соответственно, применение сравнительного подхода к оценке региона нецелесообразно.

Для оценки уникальных объектов лучше других подходит затратный подход, но он является наиболее трудоемким при оценке сложных, комплексных объектов, включающих множество элементов. Стоимость компании при оценке затратным подходом представляет собой разницу всех ее активов и обязательств.

В состав активов включаются: основные средства (земля, здания, сооружения), оборудование, производственные запасы, животные на выращивании и откорме, краткосрочные финансовые вложения, денежные средства и др.

В состав пассивов входят: целевое финансирование и поступления, займы и кредиты.

К активам относятся земли населенных пунктов, сельскохозяйственного назначения, промышленности, транспорта, связи, лесного и водного фондов, особо охраняемыхтерриторий, а также природные ресурсы. Для каждого типа территории необходимо разработать свою специфическую методику расчета стоимости. Но основная сложность заключается в том, что в публикуемых данных Госкомстата, Минприроды России и других нет первичных данных для проведения точных

расчетов. А оценки, основанные на усреднениях, не характеризуют в полной мере картину происходящего. Можно было бы использовать результаты кадастровой оценки земель, но она проводится редко, укрупненными массивами, и ее результаты не отражают рыночной стоимости объектов.

Поэтому в качестве наиболее приемлемого для оценки капитализации региона использован доходный подход, но он требует определенной модификации с учетом специфики объекта.

Оценка бизнеса предполагает определение стоимости компании для акционеров (ее владельцев). Доход акционеров определяется ростом стоимости акций и размером выплачиваемых дивидендов.

Ситуация с регионом сложнее. Чтобы определить стоимость его активов, необходимо ответить на вопрос, кого считать их «владельцем». Если это местные/федеральные органы власти, то в расчетах необходимо отталкиваться от величины доходов бюджета, получаемых за счет данной территории (налоги и сборы). Если же в качестве «акционеров» региона рассматривать население, предприятия и органы власти, то в качестве показателя дохода можно использовать прибыль предприятий, поскольку ее величина сказывается не только на деятельности самих компаний, но также и на доходах, и уровне жизни населения, и величине поступлений в бюджет. В структуре доходов бюджета Тюменской области за 2008 г. налог на прибыль организаций составил 40,6%. После поэтапного перевода с 2010 г. налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) в федеральный бюджет этадоля значительно возрастет.

Кроме того, поскольку в качестве объекта оценки берется экономика региона, т. е. анализируется регион не во всем многообразии выполняемых функций (социальных, политических и др.), а как экономический субъект, целесообразно определять стоимость составляющих его коммерческих структур.

Далее представлен вариант расчета капитализации региона как суммы капитализации зарегистрированных в нем предприятий на основе прогноза денежных потоков от их деятельности с учетом региональных рисков.

В рамках доходного подхода в зависимости от особенностей функционирования объекта применяется один из следующих методов оценки стоимости:

• дисконтирования денежных потоков;

• капитализации.

Метод капитализации, как правило, применяется и дает более адекватные результаты при оценке

зрелых, стабильно функционирующих субъектов хозяйствования, равномерном распределении доходов. При неравномерном их распределении предпочтительнее использовать метод дисконтирования денежных потоков (далее — ДЦП).

При оценке капитализации российских регионов применен метод ДДП, поскольку, несмотря на заявленные цели устойчивого развития, российская экономика еще не достигла стабильности.

Совокупная стоимость активов в данном случае определяется по формуле [4]:

n

Стоимость активов = ^PV. + REV  kn , i-\

где PV. — текущая стоимость в /-м году прогноза, руб.; REV — реверсия (стоимость по завершении прогнозного периода), руб.; кп — коэффициент дисконтирования в п-м прогнозном году, доли ед.

Текущая стоимость объекта вычисляется по формуле:

PV =CF-k,

1 ii'

где CF. — денежный поток /-го года, руб.;

к. — коэффициент дисконтирования для /-го

года, доли ед.

Чтобы определить схему денежного потока региона, нужно найти денежный поток для собственного капитала, который состоит из чистой прибыли от деятельности организаций плюс амортизационные отчисления за минусом величины инвестиций в основные средства. Сюда же включаются долговые обязательства, которые в зависимости от ситуации увеличиваются или уменьшаются.

В качестве аналога валовой прибыли используется сальдированный финансовый результат деятельности функционирующих на данной территории (или в определенной отрасли) предприятий. Его значение, а также величина основных фондов и инвестиций в них, показатели суммарной задолженности по обязательствам приводятся поданным Федеральной службы государственной статистики [5, 6]. В расчетах учтено снижение ставки налога на прибыль с 01.01.2009 (от 24 до 20%). Норма амортизации принята равной 10%. Начисленный износ увеличивает свободный денежный поток, а инвестиции в основные средства уменьшают его, поскольку вызывают отток наличности.

Прогнозирование денежного потока осуществляется на основе динамики формирующих его показателей. В приведенных расчетах длительность горизонта прогноза составляет три года.

Коэффициент дисконтирования определяется по формуле:

к•

n (1 + R)n

где R — ставка дисконтирования, доли ед.; п — порядковый номер прогнозного периода (года).

Ставка дисконтирования рассчитывается кумулятивным методом:

R = R +1R,'

где R0 — безрисковая (максимально очищенная от

влияния рисков) норма доходности, %; ^Ri — сумма рисков, характерных для региона, %.

В качестве безрисковой ставки применяется доходность государственных ценных бумаг (облигаций федерального займа) со сроком погашения, соответствующим горизонту прогноза (три года). Региональные риски рассчитаны на основе данных рейтингов инвестиционной привлекательности регионов за 2004—2008 гг., составленных рейтинговым агентством «Эксперт», в которых приводятся значения региональных индексов риска относительно общероссийского уровня [7].

В свою очередь порядок расчета реверсии представлен выражением: СЕ

REV = — R

где CFn+l — денежный поток в постпрогнозном

периоде, руб.;

R — ставкадисконтирования, доли ед.

Результаты расчетов изменения капитализации субъектов Уральского федерального округа (УрФО) в2004—2008 гг. приведенынарис. 1.

Из представленных регионов наибольшую капитализацию по итогам 2008 г. демонстрирует Ханты-Мансийский автономный округ (ХМАО), для него же характерны и наибольшие темпы ее роста в 2004—2008 гг. Далее следуют Свердловская область и Ямало-Ненецкий автономный округ (ЯНАО), затем Челябинская область и Юг Тюменской области (ЮТО), наименьшие показатели — у Курганской области.

Поскольку ХМАО является сырьевым регионом, возникает мысль, что столь существенный рост капитализации вызван стремительным ростом цен на энергоносители на мировом рынке в период с 2005 г.

Чтобы делать более обоснованные выводы, стоит проанализировать значения капитализации предприятий по отдельным отраслям хозяйственной деятельности (рис. 2).

Как показывает анализ рис. 2, динамика капитализации отрасли добычи полезных ископаемых

2008

• Юг Тюменской обл.

ЯНАО Ж Челябинская обл.

ХМАО

Свердловская обл. Курганская обл.

Рис. 1. Капитализация предприятий Уральского федерального округа в 2004—2008 гг.

2004

2006 2007

ЯНАО Юг Тюменской обл.

2008

Рис. 2. Капитализация предприятий отраслидобычи полезных ископаемых в 2004—2008 гг.

200 180

ю 160 140

&

Е 120

100 80 60 40 20 0

- -и ------

' —^ - V, -а

/ —* -*-4

* т

__,___•

1=-----

2004

2005

2006

2007

2008

♦ добыча полезных ископаемых ——обрабатывающие производства

* производство и распределение электроэнергии, газа и воды --строительство

Ж сельское хозяйство —•—образование

—I—здравоохранение и предоставление социальных услуг

Рис. 3. Капитализация предприятий Юга Тюменской области в разрезе отраслей в 2004—2008 гг.

не совпадает с динамикой по ХМАО. Если в целом по округу она нарастает на протяжении пяти лет, то значения по добывающей отрасли «проседают» в 2005 г. Небольшой спад в 2006 г. наблюдается в показателях ЯНАО и юга области, что вызвано существенным ростом объема инвестиций в основной капитал, увеличением региональных рисков. Представленный график позволяет понять, что стремительный рост капитализации ХМАО не был вызван исключительно ростом цен на экспортируемые нефтепродукты, а является результатом развития и других отраслей.

Анализируя структуру региональной капитализации в разрезе отраслей, можно оценить вклад каждой из них в итоговую стоимость (рис. 3).

Как показывает анализ рис. 3, основной вклад в капитализацию предприятий Юга Тюменской области вносят добывающая, обрабатывающая промышленности, производство и распределение электроэнергии, газа и воды, строительная отрасль. По итогам 2005 г. все они существенно нарастили капитализацию, в том числе за счет снижения уровня регионального риска. В 2006—2008 гг. большинство представленных отраслей демонстрируют тенденцию роста капитализации; исключение составляют строительная отрасль и сфера добычи полезных ископаемых, показывающие разнонаправленную динамику.

Значительный пласт информации дает и сопоставление уровня и динамики капитализации отдельных регионов. В табл. 1 отражено изменение капитализации российских регионов в разрезе федеральных округов.

Исследования показали, что разрыв по уровню капитализации между федеральными округами весьма значителен: по данным за 2008 г. 58,8 % капитализации РФ (117 191 млрд руб.) формирует Центральный федеральный округ, 13,5 % — Уральский (26 951 млрд руб.), 10,9% — Приволжский (21 771 млрд руб.), доля Северо-Западного — 7,6 (15 181 млрд руб.), Сибирского — 5,1'

Таблица 1

Динамика региональной капитализации в разрезе федеральных округов РФ, млрд руб.

Федеральный округ Год

2004 2005 2006 2007 2008

Северо-Западный 12 348 17 096 15 313 22 942 15 181

Центральный 70 686 65 501 65 482 71 535 117 181

Приволжский 12 893 16 092 19 117 21 067 21 771

Южный 3 489 5 011 6 007 6 891 7 748

Уральский 12 341 12 615 20 402 22 519 26 951

Сибирский 10 475 6 214 9 426 9 915 10 102

Дальневосточный 795 1 011 748 744 507

(10102 млрд руб.), Южного — 3,9 % (7 748 млрд руб.), Дальневосточного — 0,3 % (507 млрд руб.).

Рост региональной капитализации за 2004— 2008 гг. в среднем по России составил 1,7 раза. Наибольшую динамику показали Южный и Уральский федеральные округа (2,2раза), наименьшую — Дальневосточный (0,6 раза).

Таким образом, предложенная методика позволяет оценить равномерность развития территории России.

Результаты оценки капитализации отдельных субъектов РФ за 2008 г. представлены таблице 2. В рамках каждого федерального округа приведены

показатели 5 субъектов с наибольшей оценкой стоимости и наименее капитализированного региона. По Южному, Сибирскому и Дальневосточному федеральным округам минимальные оценки не приведены, поскольку по четыре субъекта в каждом из них показали отрицательную капитализацию.

Необходимо отметить, что это предварительные оценки; прогноз финансовых показателей по каждому региону требует уточнения с учетом индивидуальных стратегий развития, инвестиционных программ и других факторов.

Как показывает анализ табл. 2, дифференциация регионов по уровню капитализации очень

Таблица 2

Результаты оценки региональной капитализации в 2008 г.

Субъект РФ Показатель капитализации

региона, млрд руб. иа душу населения, тыс. руб. на квадратный километр площади, млрд руб.

Северо-Западный федеральный округ 15181 1126 9

г. Санкт-Петербург 9 167 2 004 6 548

Ленинградская область 1 509 924 18

Республика Коми 1 149 1 193 3

Вологодская область 883 724 6

Мурманская область 861 1017 6

Ненецкий автономный округ 25 585 0,1

Центральный федеральный округ 117191 3156 180

г. Москва 100 202 9 552 91 093

Московская область 5 778 863 126

Липецкая область 3 056 2 621 127

Белгородская область 2 439 1 602 90

Тульская область 1 005 644 39

Ивановская область 58 54 3

Приволжский федеральный округ 21771 721 21

Республика Татарстан 4 008 1 064 59

Пермский край 3 684 1 358 23

Нижегородская область 3 268 976 43

Самарская область 3 110 980 58

Оренбургская область 2 288 1 081 18

Республика Марий Эл 120 170 5

Южный федеральный округ 7 748 339 13

Краснодарский край 2 744 535 36

Волгоградская область 2 101 807 19

Ростовская область 1 662 391 16

Окончание табл. 2

Субъект РФ Показатель капитализации

региона, млрд руб. на душу населения, тыс. руб. на квадратный километр площади, млрд руб.

Ставропольский край 1 014 375 15

Астраханская область 414 413 8

Уральский федеральный округ 26951 2200 15

ХМАО 10 729 7 093 20

Свердловская область 5 828 1 326 30

ЯНАО 5 824 10 721 8

Челябинская область 2 378 677 27

Юг Тюменской области 2 073 1 558 13

Курганская область 120 126 2

Сибирский федеральный округ 10102 517 2

Красноярский край 2 546 881 1

Кемеровская область 2 335 827 24

Иркутская область 2 310 922 3

Новосибирская область 1489 565 8

Томская область 687 663 2

Дальневосточный федеральный округ 507 78 0,1

Республика Саха (Якутия) 466 490 0,2

Приморский край 373 187 2

Хабаровский край 277 197 0,4

Магаданская область 24 148 0,1

Камчатский край 12 36 0,02

велика: в 2008 г. наибольшие показатели у Москвы

Стоит отметить, что рассчитанная таким образом капитализация дает оценку ресурсов региона, реально участвующих в хозяйственном обороте (природных, трудовых, интеллектуальных ресурсов, основных средств) без учета потенциальных возможностей развития и роста стоимости.

Представленная методика оценки позволяет сопоставить потенциальные показатели регионального богатства с текущими величинами капитализации, соответственно, оценить эффективность использования имеющегося потенциала и устой-чивостьразвития [8].

Список литературы

1. Арабкин В. В. Сравнительная капитализация России и стран мира. Стенограмма выступления на семинаре «Капитализация регионов». 3—4 октября 2003г. СПб., Фонд «ЦСР Северо-Запад».

2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. 576 с.

3. Малова Т. А. Капитализация в условиях российской экономики: Теоретические и практические аспекты. М.: ИздательствоЛКИ, 2007. 208 с.

4. Особенности воспроизводства национального богатствавначалеХХ1 века. М.: Наука, 2006. С. 205.

5. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики. URL: www. gks. га.

6. Рейтинги инвестиционной привлекательности регионов (РА Эксперт), 2003—2008 гг. URL: www. raexpert. ru.

7. Силифонкина С. В. Анализ влияния капитализации на устойчивость развития компании // Вестниккибернетики. 2008. № 7. С. 102—112.

8. Статистический ежегодник: стат. сб. в 4-х частях. Ч. 4(11) / Территориальный орган Федеральной службы государственной статистики по Тюменской области. Т., 2008. 296 с.