Новый метод оценки доходных активов

Новый метод оценки доходных активов

А.Ю. Родин

доцент кафедры оценочной деятельности и корпоративных финансов Московского финансово-промышленного университета «Синергия»

Александр Юрьевич Родин, ajrodin@gmail.com

Проблема справедливой оценки стоимости доходных активов 1 является одним из важнейших инструментов принятия управленческих решений. Современная оценочная деятельность представляет собой сложный процесс, требующий значительного объема теоретических знаний и практических навыков.

Технологии оценки зависят от статистики рисков и процентных ставок, принимаемых в основном с зарубежных рынков. Оценки страновых рисков, как правило, проводят зарубежные рейтинговые агентства, зачастую оказывающие влияние на ставки дисконтирования. В результате рейтинго-вания развитые страны имеют меньшие оценки стоимости капитала, что влияет на глобальное перераспределение капиталов вследствие более высокой стоимости активов в странах с более низкой оценкой страновых рисков. Оценки рисков экономики центральными банками также не всегда соотносятся с реальным положением дел в экономике.

Описанная ситуация приводит к недостаткам применения традиционного метода дисконтирования денежных потоков, связанных с применением сложного процента в оценке активов. Современные способы финансирования не всегда предусматривают применение сложного процента, например договоры товарищества, исламские финансы, поэтому для оценки ценности актива возможно использование методик, не связанных с дисконтировани-

ем денежных потоков.

К недостаткам метода дисконтированных денежных потоков можно отнести следующее:

• ставка дисконтирования денежных потоков сильно подвержена конъюнктуре рынка капитала, которая зачастую не отражает свойство оцениваемого актива;

• выбор периода прогнозирования влияет на качество оценки;

• оценка номинальных денежных потоков связана с прогнозом инфляции и курса валют, что добавляет неопределенности модели оценки;

• выбор метода оценки терминальной стоимости и период окончания прогнозного периода искажают стоимость объекта.

По сути, риск, возникающий при владении активом, обусловлен, скорее, периодом времени, в течение которого актив может приносить доход, то есть оставаться конкурентоспособным, нежели чем уровнем процентных ставок, сложившихся на рынке капитала. Таким образом, стоимость актива связана с понятием «экономический срок жизни актива». «Экономическая жизнь актива - период прибыльного использования собственности. Число лет, за которое активы, как ожидается, будут оказывать услуги, имеющие экономическую ценность, то есть оставшееся время, в течение которого актив будет приносить прибыль» [4].

1 Под объектами оценки в настоящей статье понимаются любые доходные активы - как бизнес, так и объекты недвижимости.

С точки зрения сравнительного подхода мультпликатор цена/прибыль отражает оценку покупателем риска получения дохода и явлется сроком отдачи цены приобретения актива при отсутствии роста цен. Проблема учета доходов является одной из центральных в бухгалтерском и управленческом учете. Инвестору необходима уверенность в стабильности связи получаемых доходов и прибыли, демонстрируемой в отчетности, и реального потока денежных средств, соотвествия достигнутого уровня дохода отраслевым закономерностям. И оценка с помощью мультипликатора дает инвестору ориентир ожидания отдачи от вложения в актив.

В оценочной литературе мультипликаторы, помогающие оценить срок экономического использования актива, называются рентными мультипликаторами.

Рентный мультипликатор (РМ) - это отношение цены продажи к потенциальному валовому доходу или к действительному валовому доходу, или к чистому операционному доходу (см. [1, с. 111-112]). Рентный мультипликатор, рассчитанный по чистому операционному доходу, есть величина, обратная ставке капитализации (Я). Этот показатель отражает период окупаемости объекта, приобретенного по рыночной стоимости при условии фиксации цен (безынфляционного, реального денежного потока). Мультипликатор цена (Р)/прибыль (Е) (Р/Е) по своей сути тоже является аналогичным чистому рентному мультипликатору. Для инвестора более важными являются мультипликаторы, основанные на очищенных доходах, чем основанные на выручке, так как дают представление о возможных сроках окупаемости вложений.

В доходной недвижимости множитель чистой арендной платы является способом расчета стоимости. При оценке бизнеса измерение соотношения цены и прибыли по объектам-аналогам помогает оценить стоимость доходного объекта при известной прибыли. Рентный мультипликатор и мультипликатор цена/прибыль являются отра-

жением срока окупаемости вложения в актив в условиях стабильности дохода.

В настоящем исследовании понятие рентного мультипликатора и мультипликатора цена/прибыль понимаются тождественными. Кроме того, с точки зрения сути доходного актива бизнес и недвижимость могут оцениваться схожими методами, различается лишь физическая специфика актива, генерирующего доходы.

В недвижимости доход получают от взимания рентных платежей, очищенных от операционных расходов. В бизнесе источники дохода могут быть разнообразнее, но, по сути, доход также получают от продажи товаров/услуг, очищенных от расходов. Кроме того, в оценке стоимости бизнеса существует проблема соотнесения денежных потоков и прибыли, которая обуславливает сложность определения привлекательности бизнеса. В оценке недвижимости чистый операционный доход, по сути, не является денежным потоком от объекта недвижимости, но, учитывая, что изменения оборотных средств в потоке арендных платежей незначительны, оценщики доходной недвижимости пользуются понятием чистого операционного дохода для оценки объектов с использованием доходного подхода

С точки зрения автора настоящей статьи, подобная конструкция может использоваться и при оценке бизнеса.

Для целей описания предлагаемого метода оценки доходного актива без проведения процедуры дисконтирования ведем понятие «справедливый доход при текущей рыночной ситуации», описание которого приводится далее.

Мультипликатор цена/прибыль дает представление о том, сколько годовых доходов (прибылей) в текущих ценах необходимо заплатить за объект оценки, а также о сроке службы объекта оценки с точки зрения риска получения доходов. Основная гипотеза настоящего исследования состоит в том, что оценку периода, за который объект будет приносить доход, чтобы покрыть цену своего приобретения, можно связать

с экономическим сроком службы актива. Стоимость пропорциональна доходу, который может приносить объект, и сроку, в течение которого покупатель готов извлекать выгоды после приобретения объекта. Чем ниже риск получения дохода, тем больше потенциал срока его извлечения, тем больше годовых доходов готов заплатить покупатель за объект. Чем больше собственник заложил конкурентоспособного потенциала в актив, тем больше лет актив сможет приносить доход, тем выше его стоимость. Однако чем больше поддерживающих вложений необходимо в объект, тем меньше вклад продавца объекта в его будущие доходы, поскольку покупатель должен тратить значительные средства в будущем для поддержания доходов купленного актива.

Предлагаемый метод позволяет связать методы доходного и сравнительного подходов и обладает потенциалом оценки актива с использованием доходного подхода без проведения дисконтирования будущих доходов. В оценке бизнеса распространены различные уровни доходов, денежных потоков и финансовых результатов. В рамках развития предлагаемого метода на оценщика возлагается задача оценки того уровня дохода, который объект оценки будет приносить при заложенной текущим собственником конкурентной позиции бизнеса.

Для реализации этого метода введем следующие понятия.

Справедливый доход при текущей рыночной ситуации (СД) - нормализованный доход в текущих ценах, который обеспечивается подтвержденным историей уровнем загрузки мощностей, оценкой доли актива на рынке, его конкурентоспособностью, не зависящий от случайных и нерыночных факторов. Такой доход оценивается без учета инфляционных ожиданий, неденежных (начисленных) расходов, чтобы оценить вклад собственника объекта в способность актива генерировать доход на дату оценки.

Инвестиционный срок службы объекта (ИСС) - срок (в годах), в течение которого объект может приносить справедливый до-

ход для текущей рыночной ситуации в текущих ценах. Поскольку стоимость объекта оценки является отражением его инвестиционной привлекательности, функция ИСС связана с рентными мультипликаторами и мультипликаторами цена/прибыль:

С = Д х РМ или С = Д х (Р / Е) и С = 1 / Я,

где С - стоимость объекта, р.;

Д - чистый доход, р./год;

РМ - рентный мультипликатор;

Р / Е - мультипликатор цена/прибыль.

Равенства 1 / Я = РМ = Р / Е условно отражают те же явления и могут измеряться в годах окупаемости вложений в объект оценки.

Стоимость объекта оценки есть во многом функция времени. Недостатком приведенных формул является то, что они способны оценивать только единовременные денежные потоки и не могут применяться для оценки активов, требующих начальных инвестиций. Кроме того, рентный мультипликатор и ставка капитализации имеют основой рыночные данные и не могут быть воспроизведены в отсутствие развитого рынка. Инвестиционный срок службы может быть определен как на основе рентных мультипликаторов, мультипликаторов цена/ прибыль, так и воспроизведен из других расчетов, проводимых на основе сроков службы активов.

Инвестиционный срок службы объекта оценки зависит от жизненного цикла доходного актива, периодичности поддерживающих вложений и их доли в затратах на объект. На жизненный цикл объекта оценки влияет интенсивность конкуренции, которая ограничивает срок полезного использования существующих вложений. Также инвестиционный срок службы может быть определен как меньший из сроков полного физического или функционального устаревания объекта. Инвестиционный земельный участок как незастроенный не обладает инвестиционным сроком службы. Его ценность переносится на доходный актив

с присоединением труда, капитала и предпринимательского ресурса и отражается в доходе от единого объекта, при этом затраты на приобретение земельного участка необходимо учитывать в структуре активов и инвестиций.

Инвестиционный срок службы объекта - это не срок, в течение которого бизнес может существовать (обычно в оценке действующего предприятия этот срок принимается равным бесконечности), а срок, на который текущий собственник заложил потенциал принесения дохода в текущих рыночных условиях, иными словами, срок, в течение которого могут функционировать существующие активы (срок, за который покупатель готов заплатить продавцу потерянные доходы от бизнеса, то есть покрыть сумму, равную кратным доходам за этот период. Например, автомойка стоит 1,5 годовых прибылей (доходов) 2, значит, инвестиционный срок службы автомойки -1,5 года).

Инвестор может произвести инвестиционные вложения (Инв) для достижения уровня справедливого дохода и для поддержания инвестиционного срока службы объекта. Если существует потребность инвестиций в объект, то инвестиционный срок службы объекта снижается на период вложений и из стоимости объекта вычитается сумма вложений. Регулярные поддерживающие вложения (как текущие, так и капитальные) уменьшают инвестиционный срок объекта оценки пропорционально их доле в затратах на замещение объекта оценки.

В связи с этим инвестиционный срок службы объекта оценки не может быть бесконечным или очень большим, так как потребность в поддерживающих инвестициях, физическое и функциональное устаревание объекта обязательно сократит срок, который определяется потенциалом конкурентоспособности объекта на дату оценки.

Таким образом, используя приведенные нами определения понятий, можно предложить следующую формулу расчета стоимости объекта оценки:

С = ИСС х СД - Инв,

где ИСС - инвестиционный срок службы объекта, годы;

СД - справедливый доход при текущей рыночной ситуации, р./год;

Инв - инвестиции, необходимые для генерации справедливого дохода, р.

Для верификации предлагаемого метода сравним результаты оценки стоимости абстрактного (примерного) объекта недвижимости (здания) и модельного объекта оценки в виде бизнеса с его применением и по классическому методу дисконтированных денежных потоков.

Применение формулы (1) для оценки недвижимости

Примем характеристики модельного объекта оценки (здания), необходимые для его оценки как методом дисконтированных денежных потоков, так и предлагаемым методом (табл. 1).

Применение модели дисконтированных денежных потоков позволяет получить промежуточные и итоговые результаты (см. табл. 2).

С помощью предлагаемого метода получаем стоимость объекта оценки. Расчет выполнен с использованием формулы (1), результаты которого показаны в таблице 3.

Таким образом, величина стоимости, полученная классическим и новым методами, отличается на 6 процентов, тогда как в оценочной практике погрешность в оценке недвижимости допускается в большем диапазоне (см. пример, приведенный в работе М.А. Зельдина, Н.П. Баринова, М.Э. Аб-басова [3]). В этом примере неопределен-

2 На рынке слияний и поглощений оценочные мультипликаторы могут определяться как по бухгалтерской прибыли, так и по показателю доходов минус расходы при упрощенной системе налогообложения. Также могут применяться прочие методы определения дохода на основе управленческого учета.

Таблица 1

Характеристики модельного объекта оценки

Площадь, кв. м 1 500

Годовая ставка аренды, р/кв. м 12 000

Потери от недозагрузки и неоплаты, % 15

Годовые операционные расходы, р/кв. м 4 000

Годовой чистый операционный доход (ставка аренды х площадь объекта х (1 - потери от недозагрузки и неоплаты), р. 15 294 500

Ставка капитализации по данным рынка (Я), % 11

Рентный мультипликатор (1 / Я) 9,09

Продолжительность ремонта, годы 1

Цена ремонта, р/кв. м 6 000

Стоимость ремонта, р. 9 000 000

Планируемый рост арендных ставок по данным рынка в год (йЯ), % 7

Ставка дисконта (Я + йЯ), % 18

Таблица 2

Результаты применения модели дисконтированных денежных потоков

Номер периода дисконтирования 1 2 3 4 реверсия

Денежный поток (ДП), р. -9 000 000* 16 365 115 17 510 673 18 736 420 170 331 091

Дисконтный множитель 0,9206 0,7801 0,6611 0,5603 -

Сумма дисконтированного ДП, р. 26 555 348

Дисконтированная реверсия, р. 95 436 510

Стоимость объекта, р. 121 991 858

* Отрицательный денежный поток в первом периоде связан с первоначальными вложениями на ремонт объекта.

Таблица 3

Результаты расчета стоимость объекта оценки

Стоимость ремонта (первоначальные инвестиции в первом периоде, Инв), р. 9 000 000

Продолжительность ремонта, годы 1

Инвестиционный срок службы (рентный мультипликатор минус срок вложений, ИСС), годы 8,09

Справедливый доход, равный чистому операционному доходу (СД), р. 15 294 500

Стоимость объекта (С = ИСС х СД - Инв), р. 114 732 505

ность оценки рыночной стоимости объектов недвижимости, полученной по модели множественной регрессии «показателей качества моделей», рассчитанных по «генеральным совокупностям» и дающих «истинную» оценку стоимости при Я2 от 0,72 до 0,97, составляет 3,4-14,6 процента (средняя ошибка аппроксимации).

Применение формулы

М - доля актива от исторических затрат на его создание в общей величине всех активов (балансовая стоимость);

N - общее количество видов /'-х активов бизнеса.

Расчет инвестиционного срока службы для каждого элемента бизнеса можно провести с помощью методов затратного подхода. Для этого используем следующее выражение:

При оценке стоимости бизнеса3 метод, основанный на новом применении и переосмыслении рентных мультипликаторов, позволяет определить расчетный мультипликатор цена/прибыль посредством вычисления инвестиционного срока службы каждого актива в структуре всех активов организации и далее средневзвешенного инвестиционного срока службы бизнеса в целом (ИССБ) по формуле:

ИССБ = £ х ИСС ;,

I=1

где ИССБ - инвестиционный срок службы бизнеса;

ИСС1 - инвестиционный срок /-го актива;

ИСС1 = СФУ 1 х (100 - ЗП) / 100, (3) где ИСС } - инвестиционный срок службы /-го актива;

СФУ 1 - срок физического и (или) функционального устаревания /-го актива с учетом рынка (наименьший из сроков);

ЗП/ - годовые затраты на поддержание /-го актива объекта в процентах от стоимости приобретения актива.

Определение инвестиционного срока службы (расчетного мультипликатора цена/ прибыль, ИССБ) объекта оценки - абстрактного бизнеса - выполнено с помощью формулы (3) и определения доли активов в валюте баланса (см. табл. 4).

Таблица 4

Определение инвестиционного срока службы объекта оценки

Актив Инв, р. Доля актива в структуре бизнеса, % ЗП СФУ, годы ИСС, годы

р. доли

Деловая репутация, включая товарный знак 10 000 000 5 1 000 000 0,1 5 4,5

Земельный участок 5 000 000 2 1 500 0,0003 0 0,0

Здания и сооружения 40 000 000 19 2 000 000 0,05 15 14,3

Машины и оборудование 100 000 000 47 15 000 000 0,15 8 6,8

Оборотный капитал 60 000 000 28 17 000 000 0,28 3,5 2,5

Итого 215 000 000 100 ИСС бизнеса по формуле (3) 6,73

3

«Предприятие» и «бизнес» - различные понятия. В теории оценочной деятельности предприятие - это имущественный комплекс, используемый в предпринимательской деятельности, оценка бизнеса - оценка собственного капитала юридического лица или доли в нем. Предлагаемый метод описывает оценку инвестированного капитала, то есть без учета обязательств, принятых юридическим лицом (см. [2, с. 351-353]).

Таблица 5

Данные для определения стоимости объекта оценки

Годовая выручка, р. 250 000 000

Годовая рентабельность, % 20

Справедливый доход при текущей рыночной ситуации (СД, прибыль), р. 50 000 000

Сумма первоначальных инвестиций, необходимых для генерации справедливого дохода (Инв), р. 215 000 000

Период строительства, годы 2

Инвестиционный срок службы объекта оценки: расчетный мультипликатор цена/прибыль минус период проведения инвестиций ( ИСС), годы 4,73

Далее для определения стоимости объекта оценки - абстрактного бизнеса - используем данные, представленные в таблице 5.

Расчет искомой величины проведем по формуле (1):

С = ИСС х ^ - Инв = 50 000 000 х х 4,73 - 215 000 000 = 21 456 908,34 рубля.

Формула расчета (1) предназначена для оценки инвестированного капитала, так как учитывает справедливый доход от всех активов бизнеса.

Расчеты, выполненные нами классическим методом дисконтирования денежных потоков при ставке дисконтирования 13 процентов и с применением предлагаемой модели, приводят практически к одинаковым значениям стоимости бизнеса, но при этом новый метод позволяет не рассчитывать ставку дисконтирования денежных потоков.

Предлагаемый метод может применять-

ся как проверочный и экспресс-метод оценки недвижимости, бизнеса и инвестиционных проектов. Его можно применять и для расширения сравнительного подхода для обоснования мультипликатора цена/прибыль или в развитие метода капитализации дохода в рамках доходного подхода при неравномерных денежных потоках.

ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ

ИСТОЧНИКИ

1. Оценка стоимости имущества / под ред. И. В. Косоруковой. М. : МФПУ «Синергия», 2012.

2. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса / под ред. И. В. Косоруковой. М. : МФПУ «Синергия», 2011.

3. и^: http://www.appraiser.ru/UserFiles/ File/Articles/leyfer/Leyfer-09-2013.pdf

4. Лопатников Л. И. Экономико-математический словарь: Словарь современной экономической науки. М. : Дело, 2003.