Совершенствование инструментария оценки стоимости компаний в сделках m&a

- анализ особенностей коммерческих услуг и процессов их предоставления;

- повышение квалификации персонала в области управления качеством;

- учет и анализ основных трудностей, возникающих в управлении качеством;

- поиск более совершенных подходов управления качеством коммерческих услуг.

В случае, когда руководство решает эти задачи, организация становится неуязвимой в условиях высокой динамики деловой среды.

1. Панкратов Ф.Г., Серегина Т.К. Коммерческая деятельность. М., 1996. С. 276.

2. Аванесов Ю.А., Васъкин Е.В., Клочко А.Н. Основы коммерции. М., 1999. С. 10.

3. Фатрелл И. Основы торговли. М., 1996.

4. Осипова Л.В., Синяева И.М. Основы коммерческой деятельности. М., 1997.

5. Половцева Ф.П. Коммерческая деятельность. М., 2003.

Поступила в редакцию 7.06.2007 г.

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ИНСТРУМЕНТАРИЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ В СДЕЛКАХ М&А

М.В. Пронин

Pronin M.V. Improvement of tools of company value evaluation in the transactions of M&A. The article gives ground to the methods and tools of business evaluation for acquisition of companies and statutory mergers. Basic problems of business evaluation are considered and differences of public and non-public companies in Russia are classified.

Оценка бизнеса является важнейшим элементом обоснования объекта поглощения в процессе системной диагностики вариантов сделки, определения эффективности результатов сделки и процесса интеграции компаний. Во-первых, дополнительный прирост стоимости в результате слияния или поглощения (КАУ) является основной характеристикой эффективности сделки [1]. КЛУ образуется за счет изменения риска и денежного потока (ДС^сэг) объединенной компании по сравнению с исходным уровнем. Во-вторых, обеспечивается возможность обоснования планов эффективного инвестирования накопленного капитала. В-третьих, формируются возможности эффективного заемного финансирования для реализации проектов роста и развития.

Необходимость совершенствования методологии и инструментария оценки бизнеса для слияний и поглощений подтверждается и тем, что более половины сделок слияния и поглощения не обеспечили прироста стоимости акционеров. Из них значительная часть вследствие ошибок оценок стоимости бизнеса объединенной компании на этапе планирования сделки.

К основным проблемам оценки бизнеса компании для целей рынка М&А, требующих теоретического и методического решения, мы относим следующие:

• Необходимость оценки бизнеса компании-покупателя, компании-цели и объединенной (новой) компании. Если оценка двух первых как действующих для целей рынка М&А не имеет принципиальных отличий от оценок для других целей, то оценка объединенной компании имеет значительные особенности. На стадии обоснования сделки эта компания является виртуальной, функционирующей в новой внутренней и внешней средах. Неопределенность ее характеристик наиболее значительна. При этом необходимо применение для всех трех компаний единого метода оценки с тем, чтобы снизить неизбежное влияние метода оценки на результаты объединения.

• Слияния и поглощения меняют рыночную ситуацию в отрасли. Реакция конкурентов на информацию о предстоящем слиянии (поглощении) меняет риск функционирования объединенной компании по сравнению с риском компании-покупателя. Этот фактор может оказать существенное влияние на де-

нежные потоки и риск объединенной компании и риск объединяющихся компаний.

• Интеграция компаний меняет внутреннюю среду компании. Формируются риски согласованности действий объединяемых компаний, которые примерно в 60 % случаев приводят к необходимости дезинтеграции.

• Для оценки стоимости публичных

компаний цели управления стабильностью развития сводятся к обеспечению устойчивого роста курса акций. Управление устойчивым ростом непубличных (частных) компаний требует разработки особых элементов хозяйственного механизма и проведения специальных процедур оценки стоимости бизнеса. В частности, необходим учет специфики источников формирования доходов собственников-менеджеров непубличных

компаний.

Отличия публичных и непубличных компаний России с позиции оценки и управления стоимостью бизнеса, включая слияния и поглощения, состоят в следующем.

Во-первых, непубличные компании не обязаны раскрывать свою финансовую отчетность, что ограничивает возможности внешних оценщиков.

Во-вторых, отсутствие разделения между собственниками и менеджерами, зависимость управления от ключевой фигуры приводит к смешению личных целей и целей компании, личных расходов и расходов на ведение бизнеса. Это формирует большую возможность для регулирования налогооблагаемой прибыли и выручки. При этом в России практически отсутствует возможность реконструкции отчета о прибылях и убытках.

В-третьих, управление непубличными компаниями менеджерами-собственниками делает необходимым дополнительный анализ премии за ликвидность.

В-четвертых, ограниченность доступа непубличных компаний к капиталу приводит к его более высокой стоимости и ограничениям роста за счет ограничениям в использовании заемного капитала.

В-пятых, большие властные полномочия менеджера-собственника непубличных компаний меняют значимость прав контроля. Поэтому премия за контрольный пакет может быть существенно выше.

В-шестых, проблема оценки эффективности подразделений и бизнес-линий непуб-

личных компаний состоит в ограниченности и недостоверности учета их финансовых результатов и усложняется «котловым» методом учета издержек и многофункциональностью менеджмента.

В настоящее время ученые и профессиональные участники рынка М&А едины в понимании приоритетности методов доходного подхода к оценке стоимости непубличной компании в процессе обоснования решений по слиянию и поглощению [1, 2]. Адекватность доходного подхода в оценке стоимости компаний на рынке рынка слияний и поглощений определяется тем, что готовый бизнес является обладающим специфическими свойствами товаром, на который распространяются основные рыночные законы. Преимущества методов доходного подхода состоят также в том, что он одинаково применим для определения как рыночной, так и инвестиционной стоимости, поскольку позволяет учесть ожидаемую синергию в виде роста денежных потоков и снижения риска.

Методы доходного подхода основываются на прогнозировании неизменности денежных потоков в остаточном периоде или их монотонном росте. В методе капитализации эти условия распространяются на прогнозный и остаточный период. Такой подход не отражает специфику развития объединенной в результате сделки слияния или поглощения компании, темпы роста денежных потоков которой меняются в зависимости от степени реализации эффекта синергии. Если не учитывать изменения темпов роста, то стоимость объединенной компании может быть значительно переоценена, если темпы роста принять на уровне этапа интеграции компаний, и недооценена в случае принятия темпов на уровне послеинтеграционного этапа.

При определении уровня и прогнозировании темпов роста денежных потоков объединенных компаний необходимо учитывать:

- ожидаемые изменения общеэкономических условий и темпов развития отрасли, в которой работает компания, и отраслей, потребляющих ее основную продукцию;

- синергетические эффекты слияний и поглощений;

- исторические темпы роста компании;

- исходный уровень конкурентоспособности компании и ожидания (планы) ме-

неджмента по факторам стратегической конкурентоспособности и др.

Показатели выручки, численности работающих и балансовой стоимости активов не обеспечивают объективной оценки роста, который должен оцениваться ростом стоимости бизнеса. Поэтому требуется найти более адекватные и информационно обеспеченные измерители роста. В качестве основного показателя роста непубличных компаний можно использовать ожидаемые темпы роста операционной прибыли, рассчитанные как произведение коэффициента реинвестиций (кг) и ожидаемого дохода на капитал (ИОЛ) [3]:

g = кг  ИОЛ.

Коэффициент реинвестиций отечественных фирм можно измерять по данным финансовой документации фирмы как отношение прироста внеоборотных (ДРЛ) и оборотных активов (ДСА) за счет чистой прибыли и заемного капитала к прибыли после налогообложения с процентами по заемному капиталу. Если считать рентабельность активов в период оценки равным рентабельности базового года, то ожидаемый рост будет определяться только плановым значением реинвестирования.

кг =

Если ЯОЛг Ф ЯОЛг _1, то кг = (АРЛ + АСА - Бер)/ЕБ1Т  (1 - т) х

х

Оценка риска компаний для целей М&Л необходима как принципиально важный элемент оценки обоснованности выбора компании цели, состоятельности и эффективности реализации интеграции компаний. В настоящее время отсутствуют системные исследования способов оценки риска компаний в процессе их слияний и поглощений, поэтому далее рассматриваются основные принципы оценки риска при слияниях и поглощениях.

На стадии подбора и обоснования компании цели необходим экспресс-анализ двух групп риска компаний: делового риска и риска процентной ставки. Деловой риск есть оценка вероятности того, что объединенная компания будет работать так, как планировалось на этапе заключения сделки, т. е. доход-

ность инвестиций в приобретение не будет ниже ожидаемого. Риск процентной ставки есть риск повышения доходности альтернативных инвестиций и относительного снижения доходности инвестиций в приобретение готового бизнеса. Для оценки стоимости новой компании, образующейся в процессе объединения или поглощения необходимо учесть взаимное влияние рисков объединяющихся компаний и формирование дополнительных рисков - рисков интеграции и реализации синергии.

Поскольку процесс поглощения (слияния) для компании-покупателя можно рассматривать как инвестиционный процесс, постольку для оценки риска объединения компаний могут использоваться методы оценки риска инвестиций. При этом риск поглощения определяется, прежде всего, характеристиками компании цели. Эти характеристики позволяют определить риски компаний до объединения. Но они не соответствуют риску новой компании, образующейся в процессе слияния (поглощения).

Мы выделяем следующие концептуальные особенности использования для оценки рисков объединенной компании методов, разработанных для инвестиционных проектов.

МЕТОД МСАРМ

1. Ставка дисконтирования денежных потоков должна учитывать риск компании-цели как специфической инвестиции, изменяющей стоимость собственных и заемных средств покупающей фирмой.

2. Риски поглощающей компании, инициированные поглощением компании-цели, являющиеся аналогами риска реализации инвестиционных проектов, нельзя рассматривать как статические. «Стартовые» риски (риски стадии анализа объектов поглощения) выше рисков стадии реализации проекта. Поэтому высокий уровень риска, определенный на этапе обсуждения объекта, не может служить критерием отказа от реализации проекта. Можно утверждать, что зоны приемлемого риска должны быть дифференцированы по стадиям процесса объединения. На начальной стадии приемлемый риск, как правило, выше, чем в последующем. Но может быть и обратная ситуация: риск достижения конечной цели проекта по мере его исполнения

растет. Это может быть связано с появлением неучтенных факторов риска или существенным изменением значимости учтенных.

3. Для оценки доходности объединенной компании на стадии завершения оформления сделки (начало стадии интеграции компаний) используем принцип модели WACC, т. е. определим доходность объединенной компании как среднее взвешенное значение доходностей компаний Л и Б:

РаЪ =

где Са и СЪ - капитал фирм; Рфа, РфЪ - нормы дисконтирования компаний А и В до объединения, определенные на основе МСАРМ или другими методами.

4. Слияния и поглощения меняют финансовый рычаг поглощающей компании в зависимости от стоимости поглощаемой и способа финансирования поглощения. Возможность учета влияния финансового рычага на уровень риска и ставку дисконтирования обеспечивает использование модели Р. Ха-мада [4], дающую приближенную оценку. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы определяется модификацией модели СЛРМ, в которой премия за финансовый риск зависит от финансового рычага и уровня налога на прибыль:

Рфз= Ябр +

где РНф3 - коэффициент Р для финансово независимой фирмы; Б/Е - финансовый рычаг (отношение заемного капитала к собственному).

В формуле (5) второе слагаемое премия за производственный риск, третье - за финансовый. На ее основе возможна коррекция книжного коэффициента бета для финансово зависимых фирм, в т. ч. непубличных. Если заемный капитал имеет нулевой рыночный риск, то:

РФз = Рифз  [1 +

Если рыночный риск заемного капитала отличен от нуля (рй > 0), то

Рфз = Рнфз  [1 + (1 - т)  (Б/Е)] - рй  [1 +

(1 - х)  (Б/Е)].

В частности, если для поглощения используется комбинация источников финансирования, включая привилегированные акции стоимостью Р, то

Рфз = Р„фз  {1 +

МЕТОД КУМУЛЯТИВНОГО НАРАЩЕНИЯ ДИСКОНТА

В [5] применительно к непубличным компаниям метод кумулятивного наращения представлен в виде следующей модификации МСАРМ:

Рф = РбР + [1 + (1 - т)  (ДБ/Е)]  ЕРР + БСР +

+ БСРР,

где ДБ/Е - отклонение финансового рычага конкретной компании от среднего значения рычага по аналогам; ЕРР - премия за риск собственного капитала (долгосрочная средняя норма доходности сверх средней безрисковой ставки); БСР - премия за размер компании; БСРР - премия за риск конкретной компании.

Его отличие состоит в том, что устраняется различие в волатильности рынка и компании (Р = 1). Все факторы несистемного риска учитываются в премиях БСР и БСРР. Величина поправок БСРР в методе кумулятивного наращения отлична (как правило, несколько большая, чем в методе МСАРМ), в т. ч. в связи с необходимостью учитывать особенности финансовый рычаг.

Использование метода кумулятивного наращения дисконта для определения нормы дисконтирования по предприятию с учетом риска последнего сопряжено с опасностью произвольного (субъективного) формирования номенклатуры факторов риска и премий по ним. Эта опасность много существеннее, чем в методе «фундаментального Р», поскольку коэффициент Р определяется по средним результатам, а премии по рискам ку-

(2) П

мулятивно нарастают ( гМм = ^ р + 1^ ). Кро-

1-\

1 (Р/Е) в данной формуле не коэффициент привлекательности, а отношение стоимости привилегированных акций, используемых для финансирования поглощения, к стоимости используемого для этих целей собственного капитала.

ме того, для российских условий (значительные изменения безрисковой ставки) нормирование премий без увязки с безрисковой ставкой может привести к значительным искажениям результатов представляется нам необоснованным. Поэтому предлагается рассчитывать норму дисконта при использовании кумулятивного наращения через относительные характеристики риска:

М = г} р

г=1

где I = 1, п - факторы риска, по которым устанавливается надбавка (премия) к безрисковой ставке; 8гг - относительные значения надбавок по факторам риска.

Мы считаем этот метод наиболее приемлемым для оценки стоимости непубличных компаний России, поскольку он исключает ошибки, вносимые субъективизмом идентификации аналогов из числа открытых компаний и определения бета.

Таким образом, проблема оценки риска непубличных компаний для обоснования решений по сделкам М&Л сводится к разработке инструментария метода кумулятивного наращения для объединенных компаний и совершенствованию инструментария для участников сделки. Его использование предполагает решение трех задач:

- обоснование метода перехода от оценок риска к оценкам ставки дисконтирования;

- определение предельного уровня риска компании, поскольку увеличение номенклатуры факторов риска с целью повышения достоверности оценок может привести к необоснованному росту рисков компании;

- формирование перечня факторов риска, определяющих риск заключения сделки, риск интеграции компаний, риск синергии.

Для их решения первой используем модель САРМ (Р = Рбр + (Рм - Рбр)  Р). Доходность собственного капитала непубличных компаний Рязанской области по нашим оценкам в 2005-2006 гг. изменялась в пределах от 0-93 %. Рыночная премия (Рм - Рбр) составляла 18-20 %. Для безрисковой доходности, равной 8 %, влияние уровня риска (предполагается выполнение концептуального принципа САРМ: доходность линейно связана с коэффициентом бета) коэффициент бета должен изменяться в пределах от -0,4

до 4,1. Поскольку ситуации Р < 0 не соответствуют концепции модели, а условия Р < 1 не типичны для непубличных компаний малого и среднего бизнеса, примем диапазон изменения относительного уровня риска 1 < Р < 41. Диапазон изменения ставки дисконтирования в этом случае составит примерно 25-80 %. Поскольку коэффициент бета в методе кумулятивного наращения дисконта не учитывается, постольку диапазон премий за риск объединенной компании составит 0-55 %. Исходя из этих пределов, предлагается определять количественные значения факторов риска в (10).

Выполненный ранее анализ определяет целесообразность учета приведенных ниже факторов риска объединенной компании для условий компании «X».

1. В рассмотренном примере премия за размер компании принята равной нулю, поскольку риск размера учитывается при оценке стратегических конкурентных преимуществ компании.

2. Премия за финансовый рычаг - 2 %.

3. Премия ликвидность в условиях рассматриваемого метода не учитывается, поскольку в качестве базы принимается рыночная премия по непубличным компаниям.

4. Премия за риск, обусловленный вероятностью отказа от выполнения сделки одним из ее участников после проведения подготовительного этапа 1 %.

5. Премия за риск интеграции компаний -

6 %.

6. Премия за риск реализации синергии роста доходов и снижения издержек определена в три этапа. На первом этапе рассчитана доля прироста денежных потоков, которая может быть получена при полной реализации ожидаемого синергетического эффекта. Она составила 13 % от суммы денежных потоков объединяемых компаний. На втором этапе эксперты оценили вероятность реализации синергии. Среднее значение вероятности полной реализации ожидаемой (расчетной) синергии составило 36 %. На третьем этапе определена премия за риск реализации синергии (36-0,13 = 4,7 %).

7. Премия за уровень стратегических конкурентных преимуществ компании. В

1 Этот диапазон включает значения рисков совокупности компаний Рязанской области, по которым автор проводил оценку стоимости бизнеса в 2005-2006 гг.

рассматриваемом примере эксперты определяли возможности роста доли объединенной компании в перспективе. Эти возможности приняты ограниченными. Премия - 5 %.

8. Премия за перспективы развития рынка, в котором специализирована объединенная компания (1 %).

9. Премия за уровень коррелированное™ денежных потоков объединяемых фирм. Если потоки коррелированны слабо, то при прочих равных условиях изменчивость прибыли новой компании меньше, чем каждой в отдельности. Снижение несистематического риска в этом случае есть эффект диверсификации. Премия - 1 %.

Размер премий за каждый фактор определяется экспертами на основе их анализа характеристик сделки М&А. Общая премия составила 20,7 %, т. е. ставка дисконтирования - 28,7 %.

Поскольку процесс поглощения является для поглощающей компании инвестиционным проектом, постольку предлагается использовать способы учета риска инвестиционных проектов в расчетах ее стоимости бизнеса новой компании. В табл. 1 определены условия использования методов учета

рисков, обоснованных для прямых инвестиций [3-5], для целей оценки стоимости бизнеса в сделках М&А.

В настоящее время исследования влияния ликвидности на стоимость бизнеса в сделках М&А практически отсутствуют. Эмпирический анализ влияния ликвидности на стоимость бизнеса выполнен только для неликвидных акций публичных компаний США (акций, не регистрируемых Комиссией по ценным бумагам). Результаты анализа [3, с. 905-909] показали, что скидка достаточно устойчива и составляет примерно 35 %. Примерно такой же уровень скидки используется отечественными оценщиками при сравнениях публичных (к ним, как правило, относят все ОАО) и непубличных (ЗАО, ООО) компаний. Но такой подход не соответствует целям и сущности слияний и поглощений. Во-первых, он отражает скидку за неликвидность инвестиций, но не неликвидность компаний. Во-вторых, на рынке М&А приобретение бизнеса, как правило, связано с его интеграцией, которая меняет и организационно-правовую форму приобретаемого бизнеса и его эффективность.

Таблица 1

Области возможного использования методов учета рисков в оценках стоимости непубличных компаний для рынка М&А

Классический КРУ Метод надежного эквивалента Учет нормы дисконта по этапам процесса - метод ЯАЭЯ Дерево решений и имитационная модель Метод опционов

1. Область возможного использования 1) Компании (бизнес единицы) с примерно равными рисками по отдельным элементам денежного потока. 2) Компании с одинаковой корреляцией денежных потоков по отношению к рыночным процессам. 1) Компании (бизнес единицы) с резко различающимися значениями риска и денежных потоков. 2) Наличие достоверной информации по аналогичным сделкам. 3) Высокие требования к экспертам. Привлечение профессиональных консультантов 1) Проекты с приблизительно равными рисками по этапам. 2) Привлечение профессиональных консультантов 1) Крупные проекты со сложной структурой, реализуемые в устойчивом бизнесе. 2) Высокий уровень компетентности экспертов 1) Наличие значительных синергий. 2) Синергия использования инноваций одной из компаний. 3) Высокие требования к экспертам. Привлечение профессиональных консультантов

2. Проблемы применения на рынке М&А России 1) Ограниченность информации по книжным «р». 2) Нетипичная связь доходности и риска инвестиций. 3) Изменчивость условий рынка и требований акционеров к доходности 1) Необходимость дополнительной методологической проработки способа моделирования безрисковых денежных потоков 2) Отсутствие полной и достоверной информации по 1) Неустойчивость рынка инвестиций. 2) Отсутствие книжных «р». 3) Высокие требования к экспертам. Привлечение профессиональных консультантов 1) Правильное понимание результатов. 2) Сложность и трудоемкость построения моделей. 3) Высокие требования к экспертам. Привлечение профессиональных 1) Неотработанность способов оценки показателей стоимости опционов из-за неразвитости РЦБ

_______________| капитала______| рынку M&A____

Исследования Силбера [3, с. 906-907] были первой попыткой создания аналитической многофакторной модели премии за ликвидность. По данным за 1984-1989 гг. он получил следующую регрессию:

ln(RPRS) = 4,33 + 0,036ln(REV) - 0,142ln(RBRT) +

+ 0,174DERN + 0,332DCUST,

где RPRS - отношение цены акций, ограниченных в обращении, к цене акций в свободном обращении = (1 - скидка за отсутствие ликвидности); REV - выручка непубличной компании, млн долл.; RBRT - доля оцениваемого пакета акций относительно их общего количества; DERN - характеристика прибыльности компании (DERN = 1 для прибыльной компании, DERN = 0 - для убыточной); DCUST - характеристика связи с инвестором (DCUST = 1, если компания имеет связь с инвестором как с клиентом, DCUST = 0 - в обратном случае).

Модель показывает, что скидка за отсутствие ликвидности для прибыльных компаний, имеющих клиентские связи с инвестором. Она снижается также для более крупных компаний и растет при увеличении размера пакета.

Отмечая перспективность оценки премии на основе многофакторных моделей и подхода к их построению, мы указываем на невозможность использования модели Силбера для компаний России. Во-первых, принципиальные отличия рынка США и России меняют требования его участников к готовому бизнесу как товару. Соответственно иной может быть состав факторов, оказывающих наибольшее влияние на размер премии и иной степень влияния факторов. Во-вторых, многократно доказаны ограничения использования регрессионных зависимостей для оценок характеристик экономических процессов. Поэтому далее обосновывается метод системной оценки и учета факторов ликвидности (учета отличий сделок с бизнесом публичных и непубличных компаний), основанный на российской практике сделок M&A.

Учет влияния ликвидности компаний на стоимость и цену приобретаемого бизнеса (активов) необходим:

_____________| консультантов_\_______________

- при использовании рыночного подхода и существенного различия ликвидности бизнеса компании-аналога и компании-цели. Влияние ликвидности в этом случае сказывается через вероятные сроки и условия купли-продажи бизнесов;

- при оценке рыночной стоимости компании-цели как действующего бизнеса на основе затратного подхода или ликвидационной стоимости компании. Влияние ликвидности сказывается на спросе и, соответственно, цене различных элементов активов;

- если стоимость компании-цели определяется методом дисконтирования денежных потоков, то влияние ликвидности приобретаемого бизнеса найдет отражение в денежных потоках и риске объединенной компании, определенных с учетом синергии.

Учет ликвидности приобретаемого бизнеса (активов) специфичен для объединенной компании. Он отражает возможности обратной продажи: ликвидный бизнес может быть продан быстрее и с меньшими потерями.

Основным принципом учета ликвидности в этом случае становится степень влияния ликвидности на возможности эффективного использования приобретаемого бизнеса (активов). Чем более эффективным может быть приобретаемый бизнес для множества покупателей, тем он более ликвиден. Поэтому определять скидку за ликвидность только по организационно-правовой форме компании-цели необоснованно. По отношению к публичным компаниям все непубличные -неликвидны. Но уровень неликвидности и непубличных компаний различен в зависимости от совокупности характеристик, определяющих компанию-цель. Наиболее существенными из них являются:

• Финансовое состояние компании (Х1). Эффективно использовать финансово устойчивый бизнес, в т. ч. для последующей его продажи, компанию, денежные потоки которой растут, можно при значительно меньшем риске.

• Цель приобретения компании (Х2). Вероятно, что для стратегического покупателя значение ликвидности меньше, чем для финансового. Соответственно и меньше может быть и скидка.

• Ликвидность активов компании (Х3). Структура активов (например, доля денеж-

ных средств и ценных бумаг, доля уникального оборудования и др.), техническое состояние внепроизводственных активов оказывают существенное влияние на полезность фирмы для покупателей. Ликвидность активов непосредственно учитывается при использовании затратного подхода к оценке.

• Перспективы роста компании, определяющиеся ее деловой репутацией и перспективами рынка (Х4). Значительные перспективы непубличной компании зачастую делают ее более ликвидной, чем публичную компанию.

• Размер фирмы и перспективы ее превращения в публичную компанию (Х5). Уровень скидки за неликвидность (относительно стоимости) крупных фирм должен быть меньше, чем для мелких [3, с. 905].

• Как уже отмечалось, целью инвестирования в непубличную компанию является получение контроля над ней. Поэтому ликвидность контрольных пакетов непубличных компаний значительно выше, чем неконтрольных. Соответственно и скидка за неликвидность неконтрольных пакетов должна быть существенно выше, чем неконтрольных (Хб). При этом сохраняется премия за контроль.

Расчет регрессионных зависимостей с учетом приведенных выше положений позволит более полно отразить процесс формирования премии за ликвидность. Но его проведению в настоящее время препятствует отсутствие репрезентативной выборки достоверной информации о сделках с непубличными компаниями. Поэтому рекомендуется экспертная оценка значимости этих факторов и уровня премий за ликвидность

1. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М., 2006.

2. Галпин Т.Дж., Хендон М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компании. М., 2005.

3. Домодоран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М., 2005. С. 902.

4. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: в 2 т. СПб., 1997. Т. 1. С. 378-381.

5. БрейлиР., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М., 1997.

6. Эванс Френк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. М., 2004.

Поступила в редакцию 14.Q5.2QQ7 г.

СТРАТЕГИЧЕСКОЕ УПРАВЛЕНИЕ НЕМАТЕРИАЛЬНЫМИ АКТИВАМИ КАК ИНСТРУМЕНТ ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ

ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ

О.В. Петухова, Е.В. Иода

Petukhova O.V., Ioda E.V. Strategic management of non-material assets as a tool of increasing the efficiency of economical activity of a plant. The article is devoted to the urgent problem of controlling plant’s non-material assets created as a result of innovation activity and based on exactly checked strategy which allows getting additional financial effect and providing competitiveness.

Стратегический подход к принятию управленческих решений широко используется на практике менеджментом промышленных предприятий. Ведь в современной экономике нельзя действовать, опираясь исключительно на интуицию и текущие показатели деятельности. Необходимо тщательное прогнозирование последствий прини-

маемого сегодня решения, которое в зависимости от своего масштаба и задействованных ресурсов в большей или меньшей степени определяет будущее предприятия: его дальнейшее экспоненциальное развитие или стагнацию и уход с товарных рынков.

Сегодня объем продаж продукции, деловая активность предприятия, показатели, ха-

S3