Высокодоходный максимум

Высокодоходный максимум

Небольшие компании воспользовались шансом занять у частников

В 2023 году суммарный объем размещений высокодоходных облигаций (ВДО) вырос более чем вдвое, до 106 млрд руб. С начала года эмитенты данного сектора заняли еще более 10 млрд руб. Основными их покупателями выступают частные инвесторы, которых привлекает доходность таких бумаг, значительно превышающая доходность банковских депозитов и облигаций качественных эмитентов. В ближайшие годы рынок ВДО будет прирастать на 15–25% в год, считают участники рынка.

Фото: Константин Кокошкин, Коммерсантъ

Для внутреннего долгового рынка России 2023 год стал самым успешным за всю его историю. По данным Cbonds, компании и банки провели более 1,2 тыс. рыночных размещений более чем на 5 трлн руб. Оживление наблюдалось не только в сегменте эмитентов первого и второго эшелона, но и в части высокодоходных облигаций (с кредитным рейтингом от BBB и ниже или без рейтинга). По оценкам главного аналитика долговых рынков БК «Регион» Александра Ермака, в 2023 году было размещено 149 выпусков ВДО 93 эмитентов на общую сумму около 105,7 млрд руб. Это в 2,9 и 2,3 раза больше по количеству выпусков и эмитентов соответственно и в 9,5 раза выше по объему размещенных облигаций, чем в 2022 году.

Среди эмитентов ВДО преобладают строительные и микрофинансовые компании, предприятия сектора торговли и лизинговые компании, отмечает Банк России в «Обзоре финансовых инструментов» за 2023 год. На данные сектора, по оценкам регулятора, приходится 73% от стоимости всех выпусков высокодоходных облигаций.

Высокая активность эмитентов ВДО сохранилась и в 2024 году. По данным Александра Ермака, за 2,5 месяца состоялось размещение 33 выпусков ВДО 30 эмитентов на общую сумму более 10 млрд руб. Это в 2,54 и 2,5 раза больше по количеству выпусков и числа эмитентов соответственно, но на 3,3% ниже по объему размещенных облигаций за аналогичный период 2023 года.

Активность эмитентов сохраняется, несмотря на высокую ключевую ставку Банка России. В декабре ЦБ довел ее до 16% — максимума с марта 2022 года. За год она выросла более чем вдвое, что сказалось на стоимости заимствований для эмитентов, включая размещающих ВДО. Рост по таким бумагам был менее значительным. По оценке господина Ермака, в 2024 году ВДО размещались со средним купоном 19,33% годовых и со средней доходностью 19,01%, что на 334 и 185 базисных пунктов (б. п.) выше значений аналогичного периода 2023 года. В результате менее значительного подъема ставок, чем ключевая, спред таких бумаг к G-кривой ОФЗ снизился на 194 б. п., до 708 б. п.

Такая аномалия связана с высокой популярностью таких бумаг у частных квалифицированных инвесторов, которые выступают основными их покупателями. По данным руководителя IR-проектов департамента корпоративных финансов «Цифра брокер» Анастасии Пузановой, в среднем по рынку доля участия таких инвесторов в выпусках ВДО составляет 80–100% от объема размещения.

Частных инвесторов привлекает высокая доходность таких бумаг в сравнении с такими инструментами, как облигации более надежных эмитентов и банковские депозиты. «Медиана доходности рынка ВДО сейчас составляет 18,2%, а средневзвешенные ставки по депозитам в январе 2024 года, по данным Банка России, составили 14,3%»,— отмечает управляющий директор департамента рынков капитала Совкомбанка Денис Козлов. Эмитенты ВДО имеют меньшие санкционные риски в сравнении с крупными заемщиками, что, как считают в Банке России, является одной из причин их популярности.

Для институциональных инвесторов такие бумаги чаще неинтересны из-за их политики рисков, а также ввиду относительно небольшого объема выпусков, ограничивающих для них ликвидность на вторичном рынке. По оценкам ЦБ, объем торгов ВДО в сентябре—декабре минувшего года составлял 1,5–2 млрд руб. в месяц, что почти вдвое ниже пиковых значений середины года и многократно уступает показателям облигаций эмитентов первого и второго эшелонов. Менее высокая ликвидность таких бумаг не отпугивает частных инвесторов, так как они входят в них небольшими портфелями. Как отмечает Денис Козлов, на первичном рынке средняя сделка составляет 100–150 тыс. руб., то есть розничный инвестор такой пакет может продать на вторичном рынке в течение одной торговой сессии.

В связи с тем, что основные эмитенты высокодоходных облигаций относятся к растущему малому или среднему бизнесу, риски подобных инвестиций выше, чем с облигациями эмитентов первого и второго эшелона.

И, как отмечает Анастасия Пузанова, разнообразнее — от привычных кредитного и рыночного до рисков, связанных с зависимостью бизнеса от основателя. Поэтому частные инвесторы, интересующиеся высокодоходными облигациями, должны тщательно следить за эмитентами, их финансовым состоянием и положением дел в отрасли.

При таких инвестициях стоит учитывать повышенные риски дефолта эмитента, то есть когда компания не может осуществлять своевременные выплаты процентов или основного долга. Это явление нередко для мусорных облигаций, к которым относятся ВДО, не только на российском, но и на рынках развитых стран. «Главная задача инвестора — правильно диверсифицировать свой портфель, чтобы потери от дефолтов были покрыты доходностью остальных эмитентов»,— советует Денис Козлов. Для этого инвесторам доступен выбор более чем 350 выпусков облигаций и статистика дефолтов по уровню рейтинга от рейтинговых агентств.

Участники рынка ждут дальнейшего расширения рынка ВДО как за счет уже вышедших на рынок эмитентов, так и новых, которые все чаще выбирают облигации вместо банковских кредитов. По оценкам Совкомбанка, в ближайшее три года рынок ВДО будет расти на 15–25% каждый год, даже несмотря на высокие ставки. «Эмитенты, разместившие облигации за последние три-четыре года, редко уходят с рынка облигаций обратно в банковское кредитование, так как для них удобство этого инструмента уже несомненно»,— отмечает Денис Козлов.

Чек-лист инвестора в ВДО: как принимать высокодоходные решения

Высокодоходные облигации (иногда их называют мусорными) — рискованный класс активов, требующий от инвестора большого внимания. Волшебной «пилюли», которая позволит избежать дефолтов, не существует, а рекомендовать конкретные бумаги независимо от рыночной конъюнктуры — не самый надежный подход. Вместо этого стоит рассмотреть емкий «кодекс инвестора в ВДО», отражающий концептуальные основы принятия решений в этой уникальной области финансовых рынков.

Глеб Бобков, старший аналитик УК «Первая»

Внимание к циклу ставок. Финансовая устойчивость эмитентов высокодоходных облигаций, как правило, сильно зависит от способности рефинансировать долг. В условиях ужесточения денежно-кредитной политики и высоких номинальных ставок эта способность может сильно пострадать: обслуживать долг с платежами, достигающими 25%, затруднительно для любой компании. Поэтому период высоких ставок — период особенной осторожности.
Внимание к экономическому циклу. Множество заемщиков на рынке ВДО относятся к отраслям девелопмента и финансов (часто микрофинансовые организации) — особенно чувствительным к экономике секторам. Если на горизонте есть сигналы экономического спада, стоит принимать более консервативные решения, если же реальные зарплаты уверенно растут, девелоперы и банки отчитываются о рекордных прибылях, то в копилке +1 аргумент за ВДО.
Уроки Баффетта. Для инвестирования на фондовом рынке очень полезно понимать бизнес-модель приобретаемых компаний. Если вы знаете конкретный бизнес и понимаете основные факторы, на него влияющие, ваши решения о покупке акций будут отличаться фундаментальностью, а обновлять свой инвестиционный счет придется значительно реже. Такой же принцип справедлив для инвестирования в ВДО: они имеют много общего с акциями. Поэтому приобретайте бумаги только тех эмитентов, бизнес которых вам понятен. К тому же очень часто ВДО выпускают непубличные компании, акции которых нельзя приобрести, и, если какая-то из этих компаний вам очень нравится, вполне разумно выступить инвестором в долг.
Малая доля инвестиционного портфеля. Не существует единого правила для определения целевых весов разных активов в инвестиционном портфеле: это зависит от рыночного окружения и предпочтений самого инвестора. Чем больше вы любите риск, тем большую долю можно отвести для ВДО, но я бы никому не рекомендовал превышать 20% совокупного портфеля, а лучше ограничиться 10%. ВДО относятся к так называемым yield enhancement инструментам — к способам увеличения ожидаемой доходности портфеля через покупку активов с уникальными показателями риск-доходности. Правилом большого пальца может служить вопрос «Какую долю портфеля я могу позволить себе потерять?».
Все пропало? Чем менее качественный долг вы приобретаете, тем ниже должны быть ваши ожидания в случае дефолта. На языке облигаций это называется recovery rate, или ставка восстановления — какую часть номинальной стоимости вернут инвестору в случае дефолта. Эмитенты ВДО редко располагают достаточными для обеспечения долга активами, поэтому надежней всего — следовать первым трем пунктам кодекса, чтобы минимизировать вероятность провала, а следование предыдущему пункту поможет купировать ущерб в худшем сценарии.
Sweet spot. Эмитенты ВДО, как правило, имеют малые масштабы бизнеса. Вполне вероятен сценарий, при котором консервативный бизнес с удовлетворительной долговой нагрузкой будет иметь низкий рейтинг именно по этой причине (размер бизнеса — важный фактор для кредитно-рейтинговых агентств при определении конечного рейтинга). Это, в свою очередь, может быть возможностью для прозорливого инвестора — небольшая растущая компания из устойчивого сектора с явными конкурентными преимуществами в будущем, вероятно, упрочит свое финансовое состояние, а значит, ее долговые бумаги избыточно компенсируют риск высокой доходностью. Время покупать! В далеком 2008 году «Тесла» выжила только благодаря выпуску ВДО, а сегодня капитализация компании превышает $500 млрд.
Задача со звездочкой. В дополнение к подходу Баффетта (инвестируй только в тот бизнес, который хорошо понимаешь) инвестору полезно изучить параметры долга эмитента ВДО. Когда ближайшее погашение долга? Есть ли у компании план по рефинансированию? Соответствует ли рыночная конъюнктура планам компании? Кажущиеся простыми на первый взгляд, эти вопросы требуют внимательного анализа. Поэтому подружиться с разделом «Инвесторам» и порталами раскрытия информации — очень хорошая идея, а базовое понимание финансовой отчетности поможет во многих сферах хозяйствования. В конце концов, не только для улучшения инвестиционных результатов, но и для собственного спокойствия вы должны ответить себе на вопрос, расплатится ли компания по долгам.

В случае перехода Банка России к более мягкой ДКП активность эмитентов ВДО может вырасти, в том числе за счет притока на рынок новых инвесторов. Анастасия Пузанова обращает внимание, что ставки банковских депозитов уже начали снижаться, а сроки — сокращаться, что делает высокодоходные облигации еще более привлекательными. «В высокодоходных облигациях все еще можно найти выпуски сроком три-пять лет с существенной премией к ключевой ставке»,— подчеркивает госпожа Пузанова.