Экономическая добавленная стоимость и дисконтированный денежный поток: сопоставление методов управления стоимостью

УДК 336.6 : 338.24 : 658.15 DOI 10.12737/1851

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ И ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК: СОПОСТАВЛЕНИЕ МЕТОДОВ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ

Салманов Олег Николаевич, доктор экономических наук, профессор кафедры корпоративного управления и электронного бизнеса,

olegsalmanov@yandex.ru,

ФГБОУ ВПО «Российский государственный университет туризма и сервиса»,

Москва, Российская Федерация

В данной статье приведен анализ сравнительных возможностей применения экономической добавленной стоимости (EVA) и чистой современной стоимости (NPV) для управления стоимостью фирмы. Рассмотрение этого вопроса базируется на концепции VBM - Value Based Management - управлении, основанном на стоимости. Рассмотрены методы определения EVA и сравнение результатов оценки стоимости. Выражена связь между добавленной экономической стоимостью и NPV. Приведены результаты эмпирического исследования о связи между рыночной стоимостью фирмы, доходностью инвестированного капитала и темпом роста. Перечислены условия, при которых обеспечивается равенство оценок, выполненных путем дисконтирования денежных потоков и EVA. Приведены результаты имитационного моделирования для случая, когда взаимосвязь между темпами роста, реинвестициями и доходностью капитала не сохраняется.

Ключевые слова: экономическая добавленная стоимость, EVA, чистая современная стоимость, NPV, свободный денежный поток, темпы роста, управление стоимостью.

Управление, основанное на стоимости (VBM - value based management), - это структура, обозначающая ряд методов и инструментов управления, используемых для совершенствования деятельности компании с целью повышения акционерной стоимости. VBM строит структуру, обеспечивающую взаимосвязь эффективности и уровня вознаграждения, что имеет первостепенное значение для стимулирования деятельности менеджеров в интересах акционеров. Растущий интерес к VBM в значительной степени можно объяснить тем значением, которое приобретают интересы акционеров в сфере управления и контроля деятельности корпораций.

Можно выделить четыре главных подхода в пределах Value Based Management: Economic Value Added (EVA) - экономическая добавленная стоимость, Cash Value Added (CVA) - добавленная стоимость денежного потока, Cash Flow Return on Investments (CFROI) - доходность денежного потока от инвестиций, и Shareholder Value Analysis (SVA) - анализ акционерной стоимости.

Основополагающий принцип, лежащий в основе управления, основанного на стоимости, - модель дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости компании. Однако под VBM понимается нечто большее, чем система оценки эффективности. Сторонники концепции говорят о необходимости привязки системы оценки эффективности к системе вознаграждения. Таким образом, руководящий принцип, лежащий в основе VBM, заключается в том, что оценка и вознаграждения, создающие акционерную стоимость, в конечном счете, приведут к увеличению акционерной стоимости.

Основной источник проблем, присущий всем системам VBM, состоит в том, что все системы, в сущности, охватывают один определенный период, в то время как процесс создания стоимости при естественном ходе событий является многопериодным. Этот недостаток становится очевиден, когда распространяются критерии VBM на процесс принятия решений в отношении капиталовложений и обсуждаются вопросы вознаграждения менеджмента [1].

Требование, что экономическая прибыль, ЕВА или CVA, измеряет «создание ценности фирмы» в каждый период, по мнению П. Фернандеса [6], является огромной ошибкой. Невозможно количественно определить создание ценности в течение периода на основе бухгалтерских данных. Стоимость всегда зависит от ожиданий.

В данной статье рассматриваются некоторые аспекты применения EVA в сравнении с дисконтированным свободным денежным потоком, поскольку они являются самыми распространенными понятиями.

Экономическая добавленная стоимость - показатель экономической прибыли. Он рассчитывается как разница между чистой операционная прибылью после уплаты налогов и альтернативной стоимостью инвестированного капитала. Это альтернативная стоимость определяется произведением средневзвешенной стоимости долгового и акционерного капитала («WACC») на количество капитала [2].

Эквивалентный способ расчета EVA - умножение капитала на разницу между доходностью капитала и WACC. Если одной из целей компании является увеличение EVA на устойчивой основе, то консультационная фирма «Stern Stewart&Co» [6], поддерживающая этот показатель и методику применения, обращает внимание, что эта формула может быть выполнена в четырех различных способах. Во-первых, фирма может расширять бизнес за счет инвестиций, где отдача превышает WACC. Во-вторых, фирма может улучшить операционную эффективность на ее существующий капитал, тем самым увеличивая отдачу от капитала. В-третьих, фирма может уберечь капитал от потерь при

инвестициях, если доходность меньше, чем WACC, и не имеется почти никакой надежды на улучшение. Средства, полученные таким образом, используются для инвестиций в другом месте. В-четвертых, фирма может увеличить свое отношение долга к собственному капиталу, при этом снижается WACC, и нет угрозы гибкости и выживанию.

Что отличает EVA от других метрик результативности, таких как прибыль на акцию (EPS) и рентабельность инвестированного капитала (ROIC)? Это, по мнению фирмы «Stern Stewart&Co», то, что она измеряет все затраты на ведение бизнеса, управления и финансирования. Это делает EVA хорошей метрикой результативности, и она наиболее тесно связана с созданием акционерной стоимости. Фирма «Stern Stewart&Co» полагает, что EVA и Net Present Value математически связаны, поэтому компании могут быть уверены, что увеличение EVA всегда хорошо для инвесторов. Учитывая полезность этой меры, многие компании приняли его как часть комплексного управления и системы стимулирования, который управляет процессами их решения.

В то же время в работе Vélez-Pareja [5] представлены четыре примера, которые показывают, что EVA систематически недооценивает стоимость, произведенную фирмой, по сравнению с NPV, сделанную без надлежащих регуляторов.

Инвестиция создает стоимость для своих владельцев только в том случае, когда ее ожидаемая доходность превышает стоимость капитала. Эта основная идея эффективности инвестиций по отношению к EVA формулируется следующим образом: компания или ее подразделение создает стоимость для владельцев, только если ее операционный доход превышает стоимость вложенного капитала. Или

EVA = EBIT( 1 - налоговая ставка ) - WACC х C ,

или

EVA = NOPAT - WACC х C, где EBIT( 1 - налоговая ставка ) - это операционный доход подразделения после уплаты налогов, WACC - его средневзвешенная стоимость капитала, а C - капитал, который использует подразделение.

Значит, WACC х C - это годовые капитальные начисления. Переменная C равна денежным средствам, инвестированным в течение определенного времени кредиторам и владельцами. Можно сказать, что C - это сумма процентной задолженности и балансовой стоимости собственного капитала, или, в общем виде, это все источники капитала в компании, на основе которого она должна генерировать доход [2].

Альтернативный расчет EVA, как упоминалось, будет:

EVA = (ROC - WACC) x C .

Одной из важных характеристик EVA является то, что приведенная стоимость инвестиции равна годовой экономической добавленной стоимости инвестиции. Благодаря этому, можно говорить об оценке инвестиции с использованием не EVA, а NPV. Результат по указанным двум подходам получается одинаковым вследствие следующих отношений к первоначальным инвестициям. NPV отражает полную стоимость инвестиции на начало отчетного периода. EVA же учитывает не первоначальную стоимость, а годовые амортизационные отчисления плюс затраты, равные произведению средневзвешенной стоимости капитала на первоначальную стоимость активов. Оказывается, приведенная стоимость этих двух годовых затрат всегда равна первоначальной стоимости инвестиции, независимо от метода амортизации. Следовательно, оба метода должны давать одинаковый результат [3, 4]. Таким образом, еще один способ оценивать инвестиционные возможности, равнозначный анализу чисто приведенной стоимости, - это определение приведенной стоимости годовой экономической добавленной стоимости инвестиции.

EVA как инструмент управления стоимостью стал популярен, вероятно, в силу того, что решает насущную проблему в области финансов. Привлекательность EVA объясняется тем, что это понятие включает в себя три важнейших функции руководства: принятие инвестиционных решений, оценку эффективности и вознаграждение. Все эти функции вместе должны положительно повлиять на поведение руководства. Так, в отсутствии EVA руководителям рекомендуют пользоваться при анализе инвестиционных возможностей чистой приведенной стоимостью, внутренней нормой доходности или коэффициентом «выгоды/затраты», а при оценке эффективности подразделения компании использовать ROE, ROI или прибыль на одну акцию. Однако системы оплаты труда и вознаграждения зависят совсем от других критериев, которые часто меняются. Не удивительно поэтому, что операционные менеджеры полагаются не на какие-нибудь показатели, а на здравый смысл.

В случае с управлением, основанным на EVA, ситуация может быть совершенно иной. Здесь формулируется цель бизнеса - создать EVA. Инвестиционные решения принимаются после дисконтирования EVA по соответствующей стоимости капитала. EVA оценивает эффективность подразделения компании, а оплата труда и вознаграждение зависят от значения EVA, соотнесенного с определенной задачей. Консультанты «Stern Stewart&Co» даже разработали четкий метод распределения премии руководству в течение нескольких периодов, известный как премиальный банк. В соответствии с ним

руководители среднего звена рискуют в той же степени, что и владельцы компании, и это предотвращает принятие недальновидных решений.

Инвестирование в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью (net present value - NPV) будет способствовать увеличению стоимости фирмы, в то время как инвестирование в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью окажет понижающее влияние на стоимость. Добавленная экономическая стоимость - это простое развитие правила приведенной стоимости. Чистая приведенная стоимость проекта есть приведенная стоимость добавленной проектом экономической стоимости в течение его срока.

NPV = V EVA

tf (1 + WACC)''

где EVAt - добавленная проектом экономическая стоимость в году t, при сроке проекта n лет.

Связь между добавленной экономической стоимостью и NPV позволяет связать стоимость фирмы с добавленной фирме экономической стоимостью [3]. Выразим стоимость фирмы через стоимость установленных активов и ожидаемого будущего роста:

стоимость активов + Стоимость фирмы = .

+ стоимость ожидаемого будущего роста

В этой связи крайне важно знать, есть ли эконометрическая взаимосвязь между темпами роста и ежегодными показателями стоимости фирмы.

Эмпирические исследования, проведенные нами, показывают наличие связи между

рыночной стоимостью фирмы (Enterprise Value), доходностью инвестированного капитала

(ROIC) и темпом роста (Expected growth in revenues - Next 2 years). Объектом

исследований был выбран объединенный сектор отели - рестораны - ритейл стран

развивающегося рынка за 2012 год. Источник сайт А. Дамодарана [7]. Тестировалась

множественная регрессия:

Enterprise Value , , , ^ , ,

-i-= b0 + b1ROIC + b2 Expected growth .

Invested Capital

где Invested Capital = Book value of equity + Book value of debt - Cash;

Enterprise Value = Market value of equity + Market value of debt - Cash.

Результаты анализа приведены в таблице 1.

Таблица 1 - Вывод итогов регрессионного анализа

ВЫВОД ИТОГОВ_

_Регрессионная статистика_

Множественный R 0,55247 R-квадрат 0,305223 Нормированный R-квадрат 0,299709 Стандартная ошибка 3,49626 Наблюдения_255

Дисперсионный анализ

Значимость

df SS MS F F

Регрессия 2 1353,259 676,6293 55,35327 1,18E-20

Остаток 252 3080,407 12,22384

Итого 254 4433,665

Коэффи циенты Стандартная ошибка t-статистика Р-Значение

Y-пересечение 1,406163 0,393303 3,575271 0,000419

Return on Capital (ROIC) 4,3578 0,43811 9,946806 7,06E-20

Expected growth in revenues - Next 2 years 6,056801 2,238374 2,705893 0,007277

Отдельно зависимость от ожидаемых темпов роста представлена на рисунке 1.

Рисунок 1 - Зависимость отношения Enterprise Value/Invested Capital от ожидаемых темпов роста дохода

В модели дисконтированных денежных потоков стоимости как установленных активов, так и ожидаемого будущего роста могут быть записаны в единицах чистой приведенной стоимости, созданной каждым компонентом:

инвестированный капитал актиеы +

Стоимость фирмы = S .

^ Г + NPV + V NPV,- л

г активы '/ , ' будущие проекты, t t=1

Подставляя версию чистой приведенной стоимости в виде добавленной экономической стоимости в это уравнение, получаем

инвестированный капитал активы + Стоимость фирмы = + У EVAt, активы + у EVAt, будущие проекты .

у

Стоимость фирмы может быть записана как сумма трех компонентов - капитала, инвестированного в установленные активы, приведенной величины экономической стоимости, которая будет добавлена этими инвестициями.

Для того чтобы получить ту же стоимость из оценок, выполненных путем дисконтирования денежных потоков и EVA, необходимо обеспечить, чтобы соблюдались следующие условия.

Во-первых, операционный доход после уплаты налогов, используемый для оценки чистых денежных потоков фирмы, должен быть равен операционному доходу после уплаты налогов, применяемому для расчета добавленной экономической стоимости.

Во-вторых, инвестированный капитал, используемый для расчета EVA в будущие периоды, следует оценить путем прибавления реинвестиций за каждый период к капиталу, инвестированному в начале периода. EVA в каждый период должна рассчитываться следующим образом:

EVAt = EBITt (1 - налоговая ставка) - WACC х Ct-1.

При этом необходимо принять последовательные допущения относительно заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков и в оценках EVA.

В-третьих, для проведения оценок дисконтированных денежных потоков темпы роста, используемые для оценки операционного дохода после уплаты налогов в будущие периоды, должны быть оценены на основе фундаментальных переменных, т.е. они должны быть равны:

g = kR х ROE,

где g - темпы роста, kR - коэффициент реинвестиций, ROE - доходность собственного капитала.

Если рост является экзогенным элементом исходных данных в модели DCF, и приведенная выше взаимосвязь между темпами роста, реинвестициями и доходностью капитала не сохраняется, то при оценке DCF и EVA получатся различные результаты.

Для исследования этого вопроса была взята модель фирмы, позволяющая переводить оценку стоимости по DCF в оценку стоимости по EVA на сайте А. Дамодарана [8]. Было проведено имитационное моделирование, результаты которого представлены на рисунке 2.

100000 9000080000700006000050000400003000020000100000

2,50% 7,50% 12,50% 17,50% 22,50% 27,50%

Рисунок 2 - Влияние несохранения взаимосвязи с темпами роста в модели EVA на стоимость фирмы в сопоставлении с моделью оценки стоимости по DCF

Из этого рисунка видно, что при учете темпов роста по модели DCF стоимость фирмы растет, а по оценке, не сохраняя взаимосвязи с темпами роста, по модели EVA стоимость фирмы не меняется. Таким образом, практически всегда мы получим по такой модели неправильный результат.

Таким образом, стоимость фирмы - это стоимость ее существующих активов и стоимость перспектив будущего роста. Связь между добавленной экономической стоимостью и NPV позволяет выразить стоимость фирмы с добавленной фирме экономической стоимостью. Для того чтобы получить одинаковую стоимость из оценок, выполненных путем дисконтирования денежных потоков и EVA, необходимо обеспечить выполнение выше перечисленных условий. В случае если менеджеры оцениваются на основе добавленной экономической стоимости в текущем году или на основе изменений за год, то измеряемая добавленная экономическая стоимость представляет собой просто результат, возникающий вследствие наличия установленных активов. Тогда менеджеры могут делать компромиссный выбор между добавленной экономической стоимостью, созданной благодаря будущему росту, и добавленной экономической стоимостью от установленных активов.

lili

Value of Firm -DCF

Value of Firm EVA

Литература

1. Мартин Джон Д., Петти Вильям Дж. VBM - управление, основанное на стоимости. - Днепропетровск, Баланс Бизнес Букс, 2006.

2. G. Bennett Stewart III, the Quest for Value. New York: Harper Business, 1991.

3. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

4. Хиггинс, Роберт С. Финансовый анализ: инструменты для принятия бизнес-решений. - М.: «И.Д. Вильямс», 2008.

5. Vélez-Pareja, Ignacio. Value creation and its measurement: a critical look at EVA. 2001. Working Paper, Social Science Research Network.

6. Fernandez, Pablo (2013). Three Residual Income Valuation Methods and Discounted Cash Flow Valuation, SSRN working paper id. 296945.

7. Сайт консультационной фирмы «Stern Stewart&Company». [Электронный ресурс]: режим доступа: http://sternstewart.com/. (Дата обращения: 25.03.2013).

8. Updated data/ Emerging Markets, Current (January 2013). [Электронный ресурс]: режим доступа: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. (Дата обращения: 02.04.2013).

9. Spreadsheets/ Valuation Model Reconciliation/ fcffeva.xls. [Электронный ресурс]: режим доступа: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. (Дата обращения: 26.03.2013).

ECONOMIC VALUE ADDED V. DISCOUNTED CASH FLOW: VALUE-BASED MANAGEMENT METHODS COMPARED

Salmanov Oleg Nikolaevich, Doctor of Economics, Professor at the Department of Corporate Management and E-Business, Russian State University of Tourism and Service, Russia,

olegsalmanov@yandex.ru

The article analyses the respective advantages of Economic Value Added (EVA) and Net Present Value (NPV) for Company Value Management in terms of the Value Based Management (VBM). The author considers the methods of EVA identification and value appraisal comparison and relates EVA to NPV.

The article also presents the results of the author's empirical study of the relations between the market value of firm, return on investment and growth rate; suggests a list of preconditions for discounted cash flow and EVA yielding equal assessment results; presents the simulation data acquired through the imitation of the interconnection between growth rate, reinvestment and return on capital being violated.

Key words: Economic value Added, EVA, Net present Value, NPV, Free cash Flow, growth rate, value management

REFERENCES:

1. Martin, John D., Petty, J. William, VBM - upravlenie, osnovannoe na stoimosti [Value Based Management]. Dnepropetrovsk, Balans Biznes Buks Publ., 2006.

CTp. 91 H3 211

2. G. Bennett Stewart III, the Quest for Value. New York: Harper Business, 1991.

3. Damodaran Asvat, Investitsionnaia otsenka. Instrumenty i tekhnika otsenki liubykh aktivov [Investment research. Universal Tools and Techniques for Valuation of Assets]. Moscow, Alpina Biznes Buks, 2004.

4. Higgins, Robert C., Finansovyi analiz: instrument dlia priniatiia reshenii [Analysis for Financial Management], Moscow, "I.D.Williams" Publ., 2008.

5. Vélez-Pareja, Ignacio. Value creation and its measurement: a critical look at EVA. 2001. Working Paper, Social Science Research Network.

6. Fernandez, Pablo (2013). Three Residual Income Valuation Methods and Discounted Cash Flow Valuation, SSRN working paper id. 296945.

7. "Stern Stewardt&Company" website. [Electronic resource]. URL: http://sternstewart.com/.

8. Updated data/ Emerging Markets, Current (January 2013). [Electronic resource]. URL: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. (Accessed April, 2, 2013).

9. Spreadsheets/ Valuation Model Reconciliation/ fcffeva.xls. [Electronic resource]. URL: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. (Accessed March, 3, 2013).