Макроэкономическая ситуация: погружение в длительную рецессию

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СИТУАЦИЯ: ПОГРУЖЕНИЕ В ДЛИТЕЛЬНУЮ РЕЦЕССИЮ

Дмитрий Крук

Резюме

В 2015-й год страна входила с заведомо слабыми предпосылками для экономического развития. Ситуацию ещё в большей мере ужесточил новый валютный кризис, случившийся на рубеже 2014-2015 годов. Опасаясь его перерастания в полномасштабный финансовый кризис, власти пересмотрели формат экономической политики, придав ей ограничительную направленность. При этом в рамках монетарной политики произошёл пересмотр стратегии: фиксированный курс заменён плавающим, новым «номинальным якорем» стала денежная масса. Новшества в формате макроэкономического регулирования позволили нейтрализовать угрозу разрастания финансовых шоков, но явились одной из причин погружения в глубокую рецессию. В течение года противоречие между целями финансовой стабильности и стабилизации выпуска денег нарастало. Такая ситуация явилась отражением укоренившихся структурных проблем в национальной экономике, однако власти так и не приступили к институциональным реформам. К концу года рецессионный фон актуализировал новые вызовы для экономики страны, которые грозят обернуться чрезмерно продолжительной рецессией без предпосылок восстановления роста впоследствии.

Тенденции:

• изменение режима обменного курса с фиксированного на плавающий;

• ограничительный характер экономической политики, что предотвращает угрозу финансового кризиса, но негативно влияет на деловую активность;

• чрезмерная обременённость финансовой системы долговыми обязательствами - как внутренними, так и внешними.

Введение

На рубеже 2014—2015 годов белорусская экономика вновь столкнулась с валютным кризисом, что дало основание экспертам заявить о том, что за последние шесть лет страна наступила на одни и те же «грабли» как минимум уже в третий раз. Непосредственной причиной кризиса вновь явилось отклонение равновесного уровня обменного курса

от значения, таргетируемого экономическими властями. Но на сей раз не по причине внутренней стимулирующей политики (как в 2011 году), а внешних шоков, связанных с падением цен на нефть и резким обесценением российского рубля.

Последнее обстоятельство отчасти снимает ответственность с экономических властей в Беларуси, но даёт повод лишь для морального успокоения. С позиции перспектив преодоления кризиса внешняя природа шока, наоборот, лишь усугубила ситуацию. Произошедшая в начале года девальвация явилась этапом адаптации к изменившейся внешней среде. Поэтому ожидать от нового витка обесценения национальной валюты каких-либо выгод (как это было в 2011 году), напр. в виде роста ценовой конкурентоспособности на основных экспортных рынках, не приходилось. Наоборот, внешний спрос на белорусскую продукцию в России и странах СНГ начал снижаться (с валютами этих стран белорусский рубль обесценился на сопоставимые величины), а снижение нефтяных цен привело к ухудшению сальдо торговли энергоносителями.

Более того, новый валютный кризис происходил на фоне «ослабленного иммунитета» национальной экономики. Даже при гипотетическом отсутствии внешних шоков, перечень внутренних проблем настолько широк, что говорить о сколько-нибудь значимом росте в 2015 году не приходилось.

Во-первых, всё более очевидным становилось ослабление потенциала экономического роста. Если в предыдущие годы речь шла о том, что структурные недостатки обусловливают низкие темы роста ВВП, то к 2015 году они формировали уже предпосылки для снижения выпуска. Словом, на рубеже 2014—2015 годов нереформированная белорусская экономика достигла «потолка» развития, тогда как накопленные структурные диспропорции потянули её вниз.

Во-вторых, сохранялись застарелые проблемы в монетарной сфере. В 2014 году благодаря относительно благоприятной внешней конъюнктуре и таргетируемому обменному курсу Национальному банку Беларуси

удалось снизить процентные ставки. Однако осталась актуальной проблема высоких нестабильных и неподконтрольных НББ инфляционных и девальвационных ожиданий. Наряду с высоким уровнем реальной и финансовой долларизации это создавало фон неопределённости для финансового рынка.

В-третьих, к началу 2015 года возникало всё больше опасений, связанных с количеством и качеством долгов как государства, так и частного сектора. По международным стандартам, уровень государственного долга находился на приемлемой отметке (17.3% от ВВП). Тем не менее погашение и обслуживание старых долгов оказались чувствительными для бюджета и задали тренд на ограничение бюджетных расходов.

В частном секторе имелось несколько предпосылок для ухудшения качества долгов. В десятилетие кредитного бума нефинансовые предприятия активно изменяли структуру своего капитала, наращивая долю заемных средств. Так, за последние десять лет коэффициент автономии1 в среднем по экономике снизился с 79.4 до 57.3%. Причём с 2012 года реальная стоимость заимствований оставалась на очень высоком уровне, приводя к увеличению кредитной нагрузки на фирмы и вымыванию их собственных оборотных средств.

Кроме того, в 2013—2014 годах многие фирмы начали активно заимствовать в иностранной валюте с целью снижения долговой нагрузки. Во многих случаях валютные долги предпочитали фирмы, не имеющие валютной выручки. В результате качество долгов попало в зависимость от колебаний обменного курса.

Таким образом, исходные предпосылки экономического развития 2015 года оказались весьма удручающими. Неизбежной виделась, как минимум, стагнация доходов населения и, соответственно, расходов и потребления. С большой вероятностью можно было ожидать дальнейшего спада внешнего, а также внутреннего инвестиционного спроса.

Отношение собственного капитала к сумме всех источников средств.

До валютного кризиса в декабре 2014 года сохранялась неопределённость: сможет ли ВВП остаться на прежнем уровне (продемонстрировать мизерный рост) в 2015 году, или же этот год станет первым за двадцатилетие годом спада? Валютный кризис развеял сомнения относительно неизбежности рецессии. В повестке дня появились два новых ключевых вопроса: (1) насколько глубокой и продолжительной окажется рецессия; (2) перерастёт ли валютный кризис в полномасштабный финансовый кризис?

Новый формат макроэкономической политики

На рубеже 2014—2015 годов экстренным ответом властей на новый валютный кризис явились административные меры: валютные ограничения, прямой контроль над ценами, введение специальных налогов и сборов на валютнообменные операции. Однако, имея за плечами опыт кризиса 2011 года, в этот раз власти осознали, что впоследствии такие меры будут лишь способствовать нарастанию неопределённости и снижению доверия, приводя к дезорганизации всего финансового рынка страны.

Поэтому уже с первых дней 2015 года НББ пытался более адекватно реагировать на новые экономические реалии. В результате в середине января НББ объявил о «революции» в монетарной политике страны. Во-первых, признавалась необходимость отказа от режима таргетируемого обменного курса, страна переходила к режиму плавающего обменного курса. При этом вмешательство НББ в курсообразование ограничивалось лишь необходимостью «растянуть» резкие колебания обменного курса во времени.

Во-вторых, НББ объявил о новом номинальном «якоре» своей политики — широкой денежной массе (ШДМ). Переключение в режим таргетирования денежной массы подразумевало, что с этого момента инфляция становилась для НББ большим приоритетом, чем обменный курс. Для обеспечения желаемого уровня инфляции НББ взял на себя обязательство ограничивать рост денежной массы.

Изменение режима монетарной политики явилось эпохальным событием для страны. Прежний режим — ос-

нованный на таргетировании обменного курса — использовался с 2003 года и рассматривался властями как «ценность в себе», хотя приверженность ему становилась одной из причин финансовых шоков. Поэтому переход к плавающему обменному курсу виделся однозначно прогрессивным шагом. С момента этого перехода по определению исключалось расхождение между равновесным и фактическим уровнями курса (при адекватном использовании данного режима), которое являлось «спусковым крючком» прошлых финансовых кризисов. Таким образом, можно говорить о том, что с минувшего года роль обменного курса для страны изменилась: из неудачного «номинального якоря» он превратился в эффективный «поглотитель» шоков.

Другие новшества монетарной политики не столь однозначны для экономики страны. Монетарное тарге-тирование обладает тремя существенными недостатками. Во-первых, широкая денежная масса не подлежит прямому контролю НББ и может изменяться за счёт поведения экономических агентов. Поэтому способность НББ использовать её в качестве надежного «номинального якоря» сомнительна. Так, в 2015 году не выдержан заявленный НББ «потолок» прироста средней широкой денежной массы (30.0%), по факту соответствующий прирост составил 37.2%.2

Во-вторых, данный режим практически полностью игнорирует необходимость стабилизации ожиданий экономических агентов, что чрезвычайно важно для Беларуси, поскольку инфляционные и девальвационные ожидания практически неподконтрольны НББ. Ненадёжный и не вызывающий доверия «якорь» в виде денежной массы никак не способствует стабилизации ожиданий.

В-третьих, нацеленность на поддержание ценовой стабильности посредством ограничения денежной массы,

Такой темп роста продемонстрировала среднегодовая величина ШДМ, во многом вследствие роста инвалютной составляющей ШДМ за счёт обесценения курса (на 56.0% к доллару США). Если для расчёта использовать показатель среднемесячной величины ШДМ и сравнить эти показатели на конец года, то прирост составит 40.9%.

особенно в условиях высоких и изменчивых инфляционных ожиданий, может приводить к чрезмерному ужесточению монетарной среды и негативно влиять на экономическую активность. Другими словами, «топорные» инструменты и цели монетарной политики могут привести к необязательным потерям в выпуске.

Последний из недостатков игнорировался на первых этапах, поскольку содействие финансовой стабильности затмевало все прочие цели экономической политики. Но по мере углубления рецессии начало нарастать давление на НББ, призванное побудить его к смягчению монетарной политики.

В 2015 году жёсткая монетарная политика подкреплялась целым рядом других ограничительных мер. В политике доходов власти сохраняли приверженность директивной привязке3 заработной платы к динамике производительности труда. Нацеленность на ограничение доходов прослеживалась и в бюджетной политике страны. Расходы бюджета на заработную плату и социальное страхование практически не изменились в реальном выражении по сравнению с 2014 годом (рост на 0.9%), тогда как в предыдущие годы власти обеспечивали более внушительный рост заработных плат в бюджетной сфере. Таким образом, власти целенаправленно ограничивали заработные платы, компенсируя тем самым их необоснованное стимулирование в предыдущие периоды.

С 2015 года власти заявили о курсе на ограничение объёмов предоставления директивных кредитов. Однако де-факто объём таких кредитов, выданных банками промышленным и сельхозпредприятиям, в номинальном выражении повторил результаты 2014 года (около BYR 27.1 трлн), тогда как в реальном выражении снизился на 13.0%, а объём выданных льготных кредитов для финансирования жилья снизился почти вдвое даже в номинальном выражении.

С другой стороны, значительно активизировалась деятельность по предоставлению новых директивных

Такая практика применяется со второго полугодия 2014 года (постановление Совмина № 744 от 31.07.2014).

кредитов в Банке развития: объём выданных кредитов вырос примерно на 65.0% в номинальном выражении (около 45.0% в реальном выражении), составив около 22.0% от всех предоставленных директивных кредитов. В сумме объём выданных директивных кредитов практически не изменился по сравнению с предыдущим годом в номинальном выражении, снизившись в реальном выражении пропорционально инфляции. В самой же процедуре предоставления таких кредитов мало что изменилось: средства по-прежнему предоставлялись утверждённому правительством списку заемщиков.

Но даже такие ограничения в доступе к директивным кредитам явились катализатором ухудшения финансового состояния ряда госпредприятий. Особенно критичным рефинансирование старой задолженности оказалось для предприятий машиностроения и деревообработки. С целью предотвращения их финансового увядания правительство совершило экстраординарный шаг. Министерство финансов де-факто приобрело у банков долги отдельных машиностроительных и деревообрабатывающих предприятий в обмен на гособлигации, исходные долги предприятий при этом были реструктуризированы и пролонгированы. По такой схеме минфин приобрёл и реструктурировал задолженность на сумму свыше USD 1.5 млрд.4

Тем самым минфин постарался решить одновременно две задачи: (а) поддержать финансовое состояние крупных предприятий и занятость на них; (б) ослабить тенденцию ухудшения качества активов в банковском секторе. Эффективность такого шага будет зависеть от того, смогут ли предприятия-бенефициары восстановить свою платежеспособность в будущем. По большому счёту, минфин сделал ставку на её восстановление, поставив «на кон» свою собственную платежеспособность в обозримом будущем.

Ещё одной важной новацией в фискальной сфере можно назвать ограничение капитальных расходов правительства. Несмотря на то что доходы консолидированного

Преимущественно реструктурировалась задолженность в иностранной валюте.

бюджета существенно выросли (преимущественно за счёт перечисления с 2015 года нефтяных пошлин в бюджет Беларуси, а не России), минфин пытался ограничивать бюджетные расходы, резервируя избыток доходов для погашения старых долгов. Наиболее «пострадавшей» статьёй при такой политике расходов становятся капитальные расходы, которые сократились на 15.9% в номинальном выражении, или на 0.5 процентного пункта от ВВП.

Все указанные новшества экономической политики имели вынужденный характер. Но, несмотря на это, они всё же обусловили существенные изменения в макроэкономической динамике.

Увядание в рецессии

Новый формат экономической политики достаточно быстро изменил и привычный «портрет» белорусской экономики. В предыдущие годы её характеристиками выступали: высокий внешний дефицит, переоценённость обменного курса, высокая инфляция, низкая безработица, рост ВВП (хотя и замедляющийся в последние годы). В 2015 году такой «портрет» заметно преобразился: внешний дефицит на уровне около 3.0% от ВВП5, фактический курс соответствует равновесному, тренд на замедление инфляции, снижение занятости и рост безработицы, спад ВВП.

Экономические власти делали акцент на первых трёх атрибутах, интерпретируя их как достижения новой экономической политики, которые способствовали финансовой стабильности. Рост безработицы и спад ВВП при этом зачастую характеризовались как непродолжительная «очищающая процедура», что не создаст угрозу макроэкономической стабильности.6 Однако к середине года ста-

Что близко к «нормальному» уровню, определяемому исходя из оценок долгосрочного соотношения между сбережениями и инвестициями.

Традиционная интерпретация макроэкономической стабильности — это одновременное достижение низкой инфляции, полной занятости и финансовой стабильности. Поэтому применение к белорусской ситуации 2015 года (глубокий экономический спад

новилось всё более очевидным, что быстро отказаться от ограничительных мер невозможно ввиду высоких рисков новых финансовых шоков.

Вместе с тем ограничительные меры политики обусловливают углубление экономического спада, рост безработицы и формирование новых угроз. Таким образом, ни о какой макроэкономической стабильности речь вести не приходилось, при этом концепция «быстрого очищающего спада» всё больше входила в контраст с реальностью. Динамика ВВП и других экономических показателей давала всё больше оснований говорить о том, что страна вступила в продолжительную рецессию.

Причины углубления экономического спада следующие.

(1) Ухудшившаяся среда долгосрочного роста

Осознавая, что даже в отсутствие внешних шоков у белорусской экономики отсутствует фундамент для долгосрочного роста, фирмы всё больше снижали склонность к инвестициям. Эта проблема в сочетании с высокими ставками денежного рынка привела к серьёзной депрессии инвестиционного спроса.

В начале года эксперты высказывали ожидания, что в области давно назревших институциональных реформ наметится хоть какой-то прогресс. Рецессия, во многом явившаяся следствием структурных проблем, могла стать для этого подходящим фоном. Как минимум, очевидным виделась необходимость устранить такие существующие барьеры для развития национальной экономики, как: (г) приоритет в доступе к капиталу государственных предприятий; (п) искусственное поддержание жизнеспособности государственных предприятий; (ш) механизмы управления госсобственностью; (Гу) недостаточную гибкость рынка труда; (у) далёкую от совершенства систему социальной защиты при безработице.

и рост безработицы) термина макроэкономическая стабильность некорректно, хотя экономические власти зачастую использовали именно этот термин для характеристики состояния экономики.

В первом полугодии от властей поступали вполне определённые сигналы о приемлемости таких реформ и готовности к их реализации. В сотрудничестве с Всемирным банком был разработан проект «дорожной карты» структурных реформ. Этот документ власти получили в качестве основы для новой кредитной программы с МВФ. Однако дополнительные предложения фонда, призванные обеспечить необратимость реформ, перевели процесс переговоров в подвешенный режим.

Позднее всё более очевидной становилась проблема отсутствия политической воли для старта реформ. После президентских выборов А. Лукашенко лично сформулировал месседж о недопустимости каких-либо резких изменений в механизмах функционирования национальной экономики. К концу 2015 года дискуссия о системных реформах во многом исчерпала себя.

Вместе с тем некоторые вынужденные меры — напр. повышение тарифов на транспорт, произошедшее в конце года, — иногда трактовались властями как меры структурных реформ. Из мер, которые действительно хотя бы отчасти могли претендовать на характеристику структурных реформ, в 2015 году можно отметить лишь упомянутое выше ограничение в предоставлении директивных кредитов, а также выработку правительством стратегии по реформированию госфинансов.7

Между тем в 2015 году наметилась тенденция, которую можно охарактеризовать как «реформы начали делать себя сами». Поскольку экономические власти уже не могли столь массово оказывать поддержку нефинансовым предприятиям и обеспечивать кредитный бум в экономике, многие предприятия были вынуждены либо самостоятельно инициировать процедуру банкротства, либо это делали их кредиторы. В 2015 году общее количество дел в судах о банкротстве превысило показатель прошлого года на 25.0%. На конец года доля госпредприятий среди

7 Постановление Совета министров № 1080 от 23.12.2015. Следует отметить, что данное постановление практически не содержит норм прямого действия, а лишь постулирует цели и задачи для последующих действий, не гарантируя принятия мер по их достижению.

потенциальных банкротов оказалась достаточно мала. Однако в этот перечень попали несколько относительно крупных госпредприятий, на возможность банкротства которых налагалось негласное табу в предыдущие годы.

(2) Наследие прошлых ошибок экономической политики

Несмотря на то что новый режим монетарной политики больше (по сравнению со старым) отвечает потребностям экономики страны, сохранилась проблема высоких и неподконтрольных НББ инфляционных и девальвационных ожиданий. В минувшем году проблема недостатка доверия к НББ усугублялась низким уровнем золотовалютных резервов8, а также малой степенью автономности самого банка в проведении политики. На протяжении всего года в экспертных кругах звучала мысль о высокой вероятности резкого смягчения политики НББ, лоббируемого преимущественно государственными нефинансовыми предприятиями. Находясь между «двух огней» — угрозой новых финансовых шоков и углубления спада ВВП, — НББ сконцентрировался на первой проблеме и проводил негибкую и устойчиво ограничительную политику, которая способствовала снижению деловой активности.9

(3) Ухудшение качества долгов

Возросшая в предыдущие годы кредитная нагрузка фирм на фоне рецессии и обесценения рубля привела к снижению качества долгов. Во-первых, дала о себе знать практика директивного распределения ресурсов, что привело к освоению средств государственными предприятиями на неэффективные проекты. Снижение внешнего и внутрен-

Их значительная часть была потрачена на попытку предотвратить валютный кризис в декабре 2014 года. Кроме того, постоянные траты резервов обусловливались необходимостью выплат по валютным (внешним и внутренним) долгам.

Как правило, в условиях рецессии центральные банки стремятся максимально смягчать свою политику, стимулируя деловую активность.

него спроса явилось дополнительным катализатором для проблем с обслуживанием долгов такими предприятиями. Во-вторых, спад спроса обусловил актуальность проблемы качества долга и для «рыночных» заемщиков, чья бизнес-модель оказалась не в полной мере состоятельной в новых условиях. В-третьих, вследствие существенного обесценения национальной валюты в течение года (37.6% к корзине валют) проблемы с обслуживанием долгов начали испытывать и держатели валютного долга, не имеющие (имеющие в недостаточном объёме) валютной выручки.

Ухудшение качества долгов вело к углублению экономического спада. Во-первых, фирмы, столкнувшись с проблемами обслуживания старых долгов, вынуждены отказываться от новых инвестиций. Если это не стабилизирует ситуацию, они вынуждены урезать все возможные затраты, вплоть до полного сворачивания своей деятельности. Во-вторых, эта проблема зеркально отражается на банковском секторе. Сталкиваясь с растущими проблемными кредитами, банки вынуждены создавать резервы на покрытие возможных убытков, что приводит к ограничению предложения кредита. В результате оба канала способствуют ещё большему углублению экономического спада.

«Переваривание» экономикой указанных факторов углубления спада требует длительного времени. Поэтому к концу года, когда актуализация этих факторов стала более очевидной, надежды на «быструю очищающую процедуру» и преодоление спада иссякли. Очевидно, что факторы рецессии достаточно сильны и устойчивы.

Динамика макроэкономических показателей

В статистическом представлении 2015 год стал самым худшим за последние двадцать лет. Спад ВВП составил 3.9%. Со стороны спроса наибольшее падение присуще валовому накоплению основного капитала — 15.9% (негативный вклад в прирост ВВП в размере 5.9 процентного пункта), что наглядно демонстрирует проблему депрессивности инвестиционного спроса. Расходы на потребление домашних хозяйств и государственных учреждений сократились

в меньшей степени — на 2.4% (отрицательный вклад в прирост ВВП — 1.6 процентного пункта).

Единственным компонентом, обеспечившим положительный вклад в прирост ВВП, стал внешний спрос (чистый экспорт) — 5.3 процентного пункта прироста. Положительный вклад чистого экспорта объясняется опережающим снижением физического объёма импорта относительно экспорта, что достигалось за счёт плавающего обменного курса и падения как инвестиционного, так и потребительского спроса.

Со стороны предложения все крупные отрасли национальной экономики продемонстрировали снижение валовой добавленной стоимости. Наибольшим падение выпуска оказалось в строительстве — 9.5% (на фоне падения инвестиционного спроса в целом и ограничения льготного финансирования строительства жилья в частности) и промышленности — на 6.2% (на фоне падения внешнего спроса и долговых проблем). Наименьший спад имел место в торговле — 1.6%, которая поддерживалась плавной адаптацией потребления к новым экономическим реалиям.

В 2015 году реальная заработная плата сократилась на 3.1%, а реальные располагаемые денежные доходы населения — на 5.6%. При этом важной новой характеристикой в положении домашних хозяйств стал рост безработицы. Цифры зарегистрированной безработицы из официальной статистики (1.1%) не дают представления о масштабе проблемы. Косвенно на бурный рост безработицы указывает ускорившееся снижение занятости: в абсолютных величинах количество занятых сократилось на 80.5 тыс. чел. с декабря 2014 по декабрь 2015 года.10

Во внешней торговле впервые за долгие годы сформировалось положительное сальдо товаров и услуг (USD 174.3 млн). Такой результат внешней торговли обусловлен обесценением обменного курса в течение года и рецессией. Тем не менее результаты внешней торговли трудно

Данное снижение занятости не означает, что на такую же величину выросло количество безработных.

оценить однозначно позитивно. Масштабное (и опережающее относительно экспорта) снижение импорта, с одной стороны, можно рассматривать как «очищающую процедуру». С другой стороны, резкое снижение импорта имеет негативные проявления в виде сдерживающего эффекта для производства внутренних товаров и услуг, «обслуживающих» импорт.11

В монетарной сфере результаты года неоднозначны. С одной стороны, действия НББ обеспечили предотвращение полномасштабного финансового кризиса. Более того, среднегодовая инфляция (благодаря действиям НББ, а также вследствие падения ВВП) замедлилась до приемлемого (по белорусским меркам) уровня в 13.5%. Существенное обесценение национальной валюты (на 37.6% к валютной корзине и на 56.0% к доллару США) происходило вследствие внешних причин и не привело к значимым финансовым шокам.

С другой стороны, к концу года всё большие опасения начала вызывать динамика проблемной задолженности в банковской системе; нарастали также сомнения относительно устойчивости банков в новых реалиях. Кроме того, сохранялась проблема неопределённости на финансовых рынках и низкого доверия к монетарной политике, что обусловливает уязвимость к новым финансовым шокам.

В 2015 году валовой внешний долг страны в абсолютном выражении снизился на USD 1.8 млрд. Однако за счёт существенного сокращения ВВП в долларовом выражении его относительные показатели резко возросли. Так, за год отношение валового внешнего долга к ВВП выросло с 52.8 до 69.7%, а государственного внешнего долга — с 17.3 до 23.6%. Такая динамика актуализирует вопрос об устойчивости внешнего долга в будущем.

Заключение

2015 год во многом явился расплатой за нежелание властей адаптировать национальную экономику к со-

11 По аналогии с механизмом «резкой остановки» потоков капитала.

временным условиям. Структурные слабости усилились масштабными внешними шоками, что ввело экономику в состояние глубокой рецессии. Вынужденной реакцией экономических властей явился лишь пересмотр формата макроэкономической политики, тогда как в проведении институциональных реформ вновь не достигнуто никакого практического прогресса. Надежда на то, что этого окажется достаточно для быстрого преодоления спада, оказалась несостоятельной.

Отдельные положительные последствия новаций в макроэкономическом регулировании не смогли пересилить структурные недостатки. Кроме того, дали о себе знать старые ошибки экономической политики. В результате, «управляемая рецессия» не смогла стать «очищающей процедурой» для экономики. Наоборот, рецессионный фон обнажил новые уязвимые места белорусской экономики: быстрый рост проблемных активов банков и обременённость внешним долгом (в том числе государства). Эти проблемы грозят обернуться «рецессионной спиралью», обусловливая, как минимум, долгий выход из рецессии, как максимум — дальнейшее углубление экономического спада.