Влияет ли режим монетарной политики на реальный выпуск?

Вестник Института экономики Российской академии наук

1/2017

ЭКОНОМЕТРИКА

Ф.С. КАРТАЕВ кандидат экономических наук, доцент кафедры математических методов анализа экономики экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова

ВЛИЯЕТ ЛИ РЕЖИМ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ НА РЕАЛЬНЫЙ ВЫПУСК?

В статье исследуется долгосрочный эффект воздействия выбора номинального якоря монетарной политики (таргетирования инфляции, таргетирования валютного курса или таргетирования денежной массы) на реальный ВВП. Используются панельные данные по 188 странам мира за период с 1999 по 2014 г. и модель распределенных лагов с фиксированными эффектами. В качестве контрольных переменных в модель включены такие фундаментальные факторы экономического роста, как население, норма инвестиций, качество человеческого капитала, открытость экономики, финансовое развитие и политическая стабильность. Получен вывод о том, что переход к тар-гетированию инфляции связан с более высоким уровнем реального ВВП по сравнению с политикой без явного номинального якоря, однако для развивающихся стран этот эффект слабее, чем для развитых. Устойчивого позитивного воздействия на выпуск альтернативных целевых ориентиров монетарной политики выявлено не было.

Ключевые слова: монетарная политика, экономический рост, таргетирование инфляции, валютный курс, панельные данные.

1БЬ: С23, Е52, О42.

Введение

В настоящее время большинство центральных банков мира используют при проведении монетарной политики один из трех целевых ориентиров: валютный курс, денежную массу или инфляцию. По данным Международного валютного фонда, по состоянию на 2014 г. из 188 стран, по которым доступна статистика, валютный курс таргетиро-вали1 46%, инфляцию - 18%, денежную массу - 13% стран, что в сумме

1 Более корректным названием этого режима в соответствии с классификацией МВФ является термин «использование валютного курса в качестве номинального якоря»,

120

100 . во 00

: II 1 i п Й и И II j II !

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ГВД

Таргетирование денежной массы

Таргетирование валютного курса

Таргетирование инфляции

Альтернативный режим монетарной политики

Источник: Составлено автором по данным IMF Annual report 1999-2014. Рис. 1. Частота использования различных режимов монетарной политики.

составляет примерно четыре пятых всей выборки (см. рис. 1) Политика остальных стран, включенных в выборку, классифицируется как режим без явного номинального якоря. Характерным примером такой экономики являются США, где ФРС не заявляет публичного целевого ориентира монетарной политики. Общепринятым теоретическим аргументом в пользу использования какого-либо номинального якоря при осуществлении кредитно-денежной политики является тот факт, что такая политика позволяет эффективно бороться с инфляцией, решая проблему временной несогласованности [3], [21]. Ряд эмпирических работ в целом подтверждают этот вывод, по крайней мере для развивающихся стран (см., например: [4], [9], [11], [17]).

В то же время вопрос о том, как переход к каждому из указанных режимов сказывается на среднесрочной и долгосрочной динамике реального выпуска, остается открытым.

В работе [16] авторы получают эконометрические оценки воздействия таргетирования валютного курса на экономический рост как для развитых стран, так и для развивающихся. Их вывод состоит в том, что для развитых стран режим валютного курса не оказывает существенного влияния на темпы экономического роста, в то время как развивающиеся страны, использующие режим фиксированного валютного курса, при прочих равных условиях сталкиваются с более низкими темпами экономического роста и более высокой волатильно-стью реального выпуска. Блини и Франциско [6] анализируют выборку

так как в отличие, например, от инфляции на валютный курс центральный банк воздействует непосредственно. Для краткости здесь и далее мы будем говорить «таргетирование курса».

из развивающихся стран за период с 1984 по 2001 г. и также делают вывод о том, что фиксированный валютный курс негативно влияет на темпы роста в развивающихся странах. Аналогичный результат на выборке латиноамериканских стран получают авторы работы [7]. Де Грев и Шнабл [8], напротив, заключают, что фиксированный валютный курс позитивно сказывается на темпах роста экономики.

Применительно к анализу воздействия таргетирования инфляции2 на динамику выпуска также не наблюдается единодушия в получаемых выводах. Моллик, Торрес и Карнейро [18] и Курихара [17] обнаруживают эмпирические свидетельства в пользу положительной связи между выбором указанного режима и темпами роста экономики. С другой стороны, Шеридан и Болл [20] и Ф. Картаев, А. Филиппов, А. Хазанов [1] не обнаруживают убедительных свидетельств в пользу наличия значимой положительной связи между таргетированием и ростом выпуска (и даже указывают на возможный негативный эффект для развивающихся стран).

Авторы каждой из упомянутых выше работ концентрируются на анализе последствий выбора какого-то единственного номинального якоря денежно-кредитной политики: валютного курса или инфляции, не включая в модель полный набор альтернативных вариантов монетарной политики. Кроме того, наблюдается дефицит работ, в которых одновременно с остальными режимами анализировалось бы воздействие на выпуск выбора режима таргетирования темпов роста денежной массы3. Это также является существенным пробелом в свете того, что заметное количество стран по-прежнему используют этот режим.

В связи со сказанным выше представляется важным построить модель, в которую включаются сразу несколько переменных, отвечающих за выбор альтернативных режимов монетарной политики. Это позволит получить более системную картину для анализа долгосрочных последствий денежно-кредитной политики и снизить риск возникновения некорректных результатов из-за пропуска существенных переменных. Решению этой задачи и посвящена наша статья.

2 Инфляционное таргетирование — вариант проведения монетарной политики, при котором основной целью центрального банка является достижение ценовой стабильности. Под ценовой стабильностью понимается низкая и соответствующая публично объявленному целевому уровню инфляция.

3 [2] — единственная подобная работа, которая нам известна. Однако в ней не учитывается ряд фундаментальных факторов, которые могут оказывать существенное влияние на оценку эффективности воздействия денежно-кредитной политики на выпуск: переменные развития финансового сектора и переменные, характеризующие открытость экономики. Мы восполняем этот пробел в нашей работе.

Эконометрический подход и используемые данные

В работе использовались годовые панельные данные за период с 1999 по 2014 гг. Полная выборка включает информацию по 188 странам мира, из которых 37 являются развитыми. Так как по некоторым странам доступны наблюдения не по всем годам (несбалансированная панель), то количество наблюдений в оцениваемых моделях не обязательно кратно числу стран. Так как оценка модели с фиксированными эффектами возможна для несбалансированной панели, то страны, по которым доступны не все наблюдения, также включались в выборку. Пропущенные значения не заполнялись. Мы оценивали следующую спецификацию уравнения:

\пООРк, = £ ЪЕЯТ1,,_, + £ + £ уМГ'^ + X + ^ +

Здесь индекс I характеризует страну; индекс Ь — период времени; lnGDP- логарифм реального ВВП; ЕК1, 1Т, МТ - фиктивные переменные режимов таргетирования валютного курса, инфляции и денежной массы соответственно; X - вектор контрольных переменных; цг -фиксированные страновые эффекты; ег Ь - случайные ошибки.

Для оценивания параметров в базовой спецификации мы использовали модель с фиксированными эффектами. Как видно из уравнения, переменные, характеризующие режим денежно-кредитной политики, включались в уравнение с лагом, чтобы снизить риск возникновения проблемы эндогенности.

Порядок максимального лага р в разных спецификациях модели

р

изменялся от трех до пяти лет. При такой спецификации сумма может быть интерпретирована как накопленный за р лет долгосрочный эффект (так называемый долгосрочный динамический мультипликатор) применения инфляционного таргетирования, характеризующий изменение реального ВВП по сравнению со случаем использования политики без явного номинального якоря. При тестировании наличия долгосрочного воздействия режима денежно-кредитной политики на динамику выпуска следует принимать во внимание не только значимость отдельных коэффициентов ву, но и суммы указанных коэффициентов, так как вполне возможна ситуация, при которой отдельные коэффициенты статистически значимо отличаются от нуля, в то время как их сумма является незначимой, что будет свидетельствовать об отсутствии долгосрочного эффекта применения таргетирования инфляции.

Аналогично сумма L j характеризует накопленный долгосроч-

j=i

ный эффект перехода к режиму таргетирования валютного курса, а

211 ^j - денежной массы.

Даже если денежно-кредитная политика оказывает воздействие на реальный выпуск, ясно, что она не является единственным фактором, определяющим его. Поэтому для получения корректных результатов критически важно учесть в виде контрольных переменных ключевые фундаментальные факторы, влияющие на реальный выпуск. Для решения этой задачи в вектор контрольных переменных X были включены перечисленные ниже составляющие.

Факторы экономического роста из неоклассической теории: логарифм численности населения, доля инвестиций в ВВП и человеческий капитал. В качестве характеристики человеческого капитала мы использовали уровень охвата образованием (gross enrollment ratio secondary both sexes).

Для учета вовлеченности страны в международную торговлю (что может быть особенно важно с точки зрения получения выгод от использования режима таргетирования валютного курса) мы использовали распространенную характеристику открытости экономики: сумму экспорта и импорта по отношению к ВВП.

Кроме указанных выше факторов на динамику выпуска могут оказывать институциональные особенности страны, в частности, уровень политической стабильности. Поэтому в модель была включена переменная, характеризующая этот фактор. Индекс политической стабильности, рассчитываемый Мировым банком, характеризует вероятность возникновения политической нестабильности и политически мотивированного насилия (включая терроризм). Индекс нормирован таким образом, что чем больше его значение, тем выше уровень политической стабильности. Малые значения индекса (а тем более отрицательные значения) соответствуют низкому уровню политической стабильности. На момент проведения исследования на сайте Мирового банка были доступны данные по индексу за период с 1996 по 2014 гг. По состоянию на 2014 г. значения индекса колебались в пределах от (-2,76) в Сирии до (+1,94) в Гренландии (как автономной территории Дании).

Наконец, в соответствии с результатами ряда исследований (см. например: [5], [10], [12], [13], [15], [19], [22]) динамика реального выпуска может зависеть от уровня развития финансового сектора экономики. Исследование характера и степени воздействия переменных финансового сектора на экономический рост является самостоятельной сложной задачей, решение которой выходит за рамки данной работы, однако мы включили в список контрольных переменных соот-

ветствующие факторы. В разных спецификациях модели использовались различные контрольные переменные финансового сектора: отношение объема кредитов, выданных банками частному сектору, к ВВП, а также отношение депозитов к ВВП (в уравнениях, представленных в табл. 1, использовался именно этот показатель) - традиционные показатели глубины банковского сектора, используемые в ряде исследований; количество заемщиков и вкладчиков на тысячу взрослых граждан, количество отделений банков на сто тысяч взрослых граждан - характеристики доступности финансовых институтов. Мы оценили ряд спецификаций модели, последовательно используя каждый из этих показателей. Выбор любого из них не влияет на выводы по поводу эффекта от интересующих нас переменных денежно-кредитной политики.

Следует отметить, что все медленно меняющиеся во времени специфические особенности стран, а также начальный уровень их экономического развития автоматически учитываются в фиксированных страновых эффектах.

Источник данных об индексе политической стабильности и переменных, характеризующих развитие финансового сектора, - Мировой банк4. Данные по всем остальным переменным взяты из отчета Международного валютного фонда5. Все расчеты осуществлялись в эконо-метрическом пакете Я.

Результаты моделирования

Результаты оценивания модели по полной выборке стран представлены в табл. 1, из которой можно видеть, что независимо от количества используемых лагов наблюдается устойчивый позитивный эффект воздействия перехода к режиму таргетирования инфляции на реальный выпуск. Как коэффициенты при отдельных переменных, так и сумма коэффициентов, характеризующая долгосрочный эффект перехода к этой политике, являются положительными и статистически значимо отличаются от нуля.

Устойчивого значимого эффекта использования альтернативных номинальных якорей монетарной политики выявлено не было. Хотя в модели, включающей пять лагов переменных денежно-кредитной политики, наблюдается также небольшой по абсолютной величине, но значимый эффект от таргетирования валютного курса.

4 http://data.worldbank.org (дата обращения: 14.08.2016).

5 http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2016/01/weodata/index.aspx (дата обращения: 14.08.2016).

Таблица 1

Воздействие выбора целевого ориентира монетарной политики

на реальный ВВП

Зависимая переменная: логарифм реального ВВП

Регрессор Модель 1 Модель 2 Модель 3

Лаги переменных режима КДП р = 3 р = 4 р = 5

Таргетирование инфляции с лагом 1 период 0,069***

Таргетирование инфляции с лагом 2 периода 0,047***

Таргетирование инфляции с лагом 3 периода 0,059***

Таргетирование инфляции с лагом 4 периода — 0,067 ***

Таргетирование инфляции с лагом 5 периодов — — 0,065 ***

Таргетирование валютного курса с лагом 1 период -0,012

Таргетирование валютного курса с лагом 2 периода 0,015

Таргетирование валютного курса с лагом 3 периода 0,021

Таргетирование курса с лагом 4 периода — 0,005

Таргетирование курса с лагом 5 периодов — — -0,007

Таргетирование денежной массы с лагом 1 период 0,024

Таргетирование денежной массы с лагом 2 периода 0,009

Таргетирование денежной массы с лагом 3 периода 0,017

Таргетирование денежной массы с лагом 4 периода — 0,025

Таргетирование денежной массы с лагом 5 периодов — — 0,018

Доля инвестиций в ВВП 0,007 ***

Логарифм численности населения 1,403 ***

Человеческий капитал 0,004 **

Открытость экономики 0,001*

Окончание табл. 1

Регрессор Модель 1 Модель 2 Модель 3

Развитие финансового сектора 0,001**

Политическая стабильность 0,040**

Константа 2,167***

Страновые эффекты Да Да Да

К2--тШт 0,63 0,63 0,64

Р-значение теста на отсутствие индивидуальных эффектов 0,00 0,00 0,00

Число наблюдений 1119 1003 891

В скобках под оценками коэффициентов указаны робастные стандартные ошибки. Символы *, ** и *** означают значимость на десяти-, пяти- и однопроцентном уровнях, соответственно. Источник: составлено автором.

Знаки коэффициентов при контрольных переменных соответствуют ожиданиям, что косвенно подтверждает надежность полученных результатов: увеличение инвестиций, рост населения и качества человеческого капитала, а также рост индекса политической стабильности положительно связаны с величиной ВВП. Коэффициенты при переменных развития финансового сектора и открытости экономики в некоторых спецификациях являются значимыми и положительными, а в некоторых — незначимыми. Формальные тесты также подтверждают оправданность включения в модель фиксированных эффектов, что довольно естественно в случае страновой выборки.

Мы также оценили ряд дополнительных моделей для проверки устойчивости результатов. Во-первых, аналогичная представленной в табл. 1 спецификация модели была оценена при помощи двухшаго-вого метода наименьших квадратов. В качестве инструментов использовались лагированные значения регрессоров6. Во-вторых, мы оценили такую же спецификацию модели, как и в табл. 1, но не по полной выборке стран, а только по развивающимся странам, что может быть ценно с точки зрения анализа последствий перехода к режиму таргетирования инфляции в России. На качественном уровне результаты оценивания дополнительных моделей подтверждают исходные выводы. Сравнительные результаты моделирования для полной выборки стран и для развивающихся стран представлены в табл. 2.

6 Тест Саргана не отвергает гипотезу об экзогенности всех инструментальных переменных, а Г-тест на слабые инструменты говорит об их релевантности.

Таблица 2

Долгосрочные эффекты воздействия перехода к различным целевым ориентирам монетарной политики

Количество лагов переменных режима КДП р = 3 р = 4 р = 5

Полная выборка стран

Долгосрочный эффект таргетирования инфляции 0,175*

Долгосрочный эффект таргетирования валютного курса 0,024

Долгосрочный эффект таргетирования денежной массы 0,050

Развивающиеся страны

Долгосрочный эффект таргетирования инфляции 0,160*

Долгосрочный эффект таргетирования валютного курса 0,004

Долгосрочный эффект таргетирования денежной массы 0,055

В скобках под оценками эффектов указаны робастные стандартные ошибки. * означает значимость на десяти-, пяти- и однопроцентном уровнях, соответственно. Источник: составлено автором.

Из табл. 2 видно, что для развивающихся стран позитивный эффект от перехода к таргетированию инфляции несколько ниже по сравнению с полной выборкой, включающей развитые страны, что является ожидаемым выводом в свете результатов, полученных в работе [4], в которой авторы выделили основные группы предпосылок перехода к таргетированию инфляции и проанализировали, насколько полно эти предпосылки выполнялись в тех странах, которые этот переход совершили.

На наш взгляд, предпосылки таргетирования инфляции можно разделить на четыре категории:

Институциональная независимость: Центральный банк должен быть свободен от давления парламента и правительства.

Хорошо развитая техническая инфраструктура: денежные власти должны иметь необходимые данные и методологию для прогнозирования инфляции.

Структура экономики: цены должны определяться в результате рыночных механизмов, экономика не должна быть чувствительна к шокам цен на сырьевые товары.

Развитый финансовый сектор: развитые банковская система и рынки капитала должны позволить Центральному банку концентрироваться на целях денежно-кредитной политики, не отвлекаясь на решение задач по стабилизации финансовой системы.

Батини и Лакстон [4] делают вывод о том, что ни в одной из стран, осуществивших переход к таргетированию инфляции, указанные предпосылки не были выполнены на сто процентов, при этом для развивающихся стран они были выполнены в меньшей мере. Возможно, именно поэтому эффект от перехода к таргетированию инфляции, в соответствии с нашими оценками, в развивающихся странах слабее.

Заключение

В нашей работе мы оценили трех-, четырех- и пятилетний эффекты воздействия выбора целевого ориентира монетарной политики на реальный ВВП. Мы не обнаружили никаких свидетельств в пользу того, что отказ от политики без явного номинального якоря в пользу применения любого из основных целевых ориентиров приводит к снижению выпуска.

Более того, мы получили достаточно устойчивые свидетельства в пользу того, что таргетирование инфляции способствует увеличению реального ВВП, даже если контролировать все прочие фундаментальные факторы, связанные с долгосрочным экономическим ростом. Этот факт может быть объяснен тем, что таргетирование инфляции в подавляющем большинстве случаев позволяет сдерживать рост уровня цен и его волатильность, что способствует снижению уровня неопределенности для экономических агентов, побуждая их увеличивать сбережения и инвестиции, а это, в свою очередь, становится основой для роста реального выпуска.

Анализируя подвыборку развивающихся стран, мы пришли к сходным выводам, что может являться дополнительным аргументом в пользу оправданности перехода Банка России к таргетированию инфляции.

В то же время следует отметить, что для развивающихся стран эффект от перехода к таргетированию инфляции оказывает менее сильное воздействие на реальный ВВП. Это говорит о том, что в наибольшей степени позитивный эффект от применения этого режима может быть достигнут только в том случае, если переход к нему сопровождается выполнением необходимых предпосылок: в том числе наличия развитого финансового сектора, независимости Центрального банка и достаточно низкой чувствительности экономики к внешним шокам. Таким образом, для достижения позитивного долгосрочного эффекта от перехода к таргетированию инфляции в России следует принимать меры, направленные на выполнение указанных условий.

ЛИТЕРАТУРА

1. Картаев Ф., Филиппов А., Хазанов А. Эконометрическая оценка воздействия таргетирования инфляции на динамику ВВП // Журнал Новой экономической ассоциации. 2016. № 1. С. 107-129.

2. Картаев Ф., Царева Ю. Воздействие выбора режима монетарной политики на динамику валового внутреннего продукта // Аудит и финансовый анализ. 2015. № 5. С. 204-208.

3. Barro R. J., Gordon D. B. Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy // Journal of monetary economics. 1983. Vol. 12. № 1. P. 101-121.

4. Batini N., Laxton D. Under what Conditions Can Inflation Targeting be Adopted? The Experience of Emerging Markets // Documentos de Trabajo (Banco Central de Chile). 2006. № 406. P. 1.

5. Beck T., Levine R., Loayza N. Finance and the sources of growth // Journal of Financial Economics. 2000. № 58. Р. 261-300.

6. Bleaney M., Francisco M. The performance of exchange rate regimes in developing countries: Does the classifications scheme matter? // CREDIT Research Paper. 2007. № 07/04.

7. Capraru B., Ihnatov I. The effect of exchange rate arrangements on transmission of interest rates and monetary policy independence: evidence from a group of new EU member countries // Scientific Annals of the «Alexandru loan Cuza» University of Iasi-Economic Sciences Section. 2011. Vol. 58. P. 71-81.

8. De Grauwe P., Schnabl G. Exchange rate regimes and macroeconomic stability in Central and Eastern Europe. // CESifo Working Paper. 2004. № 1182. P. 1-34.

9. Gongalves C. E. S., Salles J. M. Inflation targeting in emerging economies: What do the data say? // Journal of Development Economics. 2008. Vol. 85. № 1. P. 312-318.

10. Herwartz H., Helmut Walle Y., Yabibal M. Determinants of the link between financial and economic development: Evidence from a functional coefficient model // Economic Modelling. 2014. Vol. 37. P. 417-427.

11. Hu Y. Empirical investigations of inflation targeting // Washington: Institute for International Economics. 2003. Vol. 03. № 6.

12. King R.G., Levine R. Finance and growth: Schumpeter might be right // Quarterly Journal of Economics. 1993a. № 108. P. 717-737.

13. King R.G., Levine R. Finance, entrepreneurship, and growth: theory and evidence // Journal of Monetary Economics. 1993b. №. 32. P. 513-542.

14. Levine R., Loayza N., Beck T. Financial intermediation and growth: causality and causes // Journal of Monetary Economics. 2000. № 46. P. 31-77.

15. Levy-Yeyati E., Sturzenegger F. To float or to fix: evidence on the impact of exchange rate regimes on growth // American economic review. 2003. P. 1173-1193.

16. Lin S., Ye H. Does inflation targeting make a difference in developing countries? // Journal of Development Economics. 2009. Vol. 89. № 1. P. 118-123.

17. Kurihara Y. Does Adoption of Inflation Targeting Reduce Exchange Rate Volatility and Enhance Economic Growth // Journal of World Economic Research. 2013. Vol. 2. № 6. P. 104-109.

18. Mollick A., Cabral Torres R., Carneiro F. Does inflation targeting matter for output growth? Evidence from industrial and emerging economies // Journal of Policy Modeling. 2011. Vol. 33. № 4. P. 537-551.

19. Rousseau P., Wachtel P. Inflation thresholds and the finance-growth nexus // Journal of International Money and Finance. 2002. №. 21. P. 777-793.

20. Sheridan N., Ball L. Does Inflation Targeting Matter? // The Inflation Targeting Debate. University of Chicago Press for the National Bureau of Economic Research. 2005. P. 249-276.

21. Walsh C. E. Monetary theory and policy: 3rd edition // The MIT Press. 2010.

22. Yilmazkuday H. Thresholds in the finance-growth nexus: a cross-country analysis // The World Bank Economic Review. 2011. Vol. 25. №. 2. P. 278-295.

F.S. KARTAYEV

PhD in economics, associate professor of mathematical methods of the economy's analysis department of Moscow state university named after M.V. Lomonosov, Moscow, Russia kartaev@gmail.com

DOES MONETARY POLICY REGIME AFFECT REAL OUTPUT?

The paper is devoted to the questions of the long-term effect of impact of the choice of the nominal anchor of monetary policy (targeting of inflation, a targeting of the currency rate or targeting of a money supply) on real GDP. Panel data on 188 countries of the world for the period from 1999 to 2014 and model of the distributed logs with the fixed effects are used. As control variables the model included such fundamental factors of economic growth as the population, a regulation of investments, quality of a human capital, openness of economy, financial development and political stability. A conclusion that transition to targeting of inflation is connected with higher level of real GDP in comparison with policy without obvious nominal anchor is received, however for developing countries this effect is weaker, than for developed. Steady positive impact on release of alternative target reference points of monetary policy wasn't revealed.

Keywords: monetary policy, economic growth, inflation targeting, currency rate, panel data. JEL: C23, E52, 042.