Анализ портфеля инвестиционных проектов: возможно ли достигнуть баланса

О. Немченко

АНАЛИЗ ПОРТФЕЛЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ: ВОЗМОЖНО ЛИ

ДОСТИГНУТЬ БАЛАНСА

O. Nemchenko

PORTFOLIO INVESTMENT PROJECTS ANAL YSIS:

CAN THE BALANCE BE ACHIEVED

Ключевые слова: инвестиционный проект, портфель проектов, баланс портфеля, критерии баланса, критерии эффективности.

Key words: investment project, portfolio projects, portfolio balance, balance criteria, performance criteria.

Аннотация

В статье рассмотрены теоретические аспекты формирования портфеля инвестиционных проектов и дана оценка возможности достижения баланса инвестиционных проектов в портфеле развития для крупных экономических систем.

Abstract

The article studies theoretical aspects of portfolio investment projects formation. It also evaluates opportunities of investment projects balance progress in portfolio development for economic systems.

Инвестиционные проекты, связанные с научными разработками, присутствуют в любой отрасли. Для современных крупных компаний они являются одним из наиболее эффективных способов выжить в условиях жесткой конкуренции на рынке. Для того чтобы инвестиционные проекты не оказались убыточными, необходимо их четко планировать, используя эффективные методики оценки.

Рассмотрим подход, который применяется при анализе прибыльности инвестиционного проекта. Традиционно для такой оценки используют анализ дисконтированных денежных потоков, на основе которых можно получить группу стандартных показателей. Правда, часто возникают случаи, когда применять эти показатели в чистом виде неудобно, но на помощь приходят методики и подходы из другой сферы - оценки бизнеса.

Для оценки эффективности инвестиционных затрат по проекту используют следующие показатели:

- дисконтированный срок окупаемости (Pay-Back Period, PBP);

- чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV);

- внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR).

Именно эти показатели приводятся в резюме бизнес-плана инвестиционного проекта и используются заинтересованными сторонами для оценки коммерческой привлекательности идеи. Базой для расчета показателей эффективности являются так называемые чистые денежные потоки (Net Cash-Flow, NCF), включающие в себя выручку от реализации, текущие и инвестиционные затраты, прирост потребности в оборотном капитале и налоговые платежи. Название "чистые потоки" говорит о том, что они не учитывают схему финансирования - вложение собственных средств и привлечение кредитных ресурсов.

Инвесторов интересуют несколько значений проекта. Во-первых, это срок окупаемости проекта. Он определяется по времени, требующемуся для того, чтобы суммарные чистые доходы проекта сравнялись с его затратами. Принцип расчета PBP всегда

сводится к нахождению точки, в которой накопленный дисконтированный NCF выходит на положительные значения.

Другой важный показатель проекта, NPV, представляет чистый доход, который принесет проект с учетом дисконтирования. Если в отношении срока окупаемости единых критериев приемлемости не существует, то анализ проекта по уровню NPV выглядит существенно проще. Любое положительное значение чистой текущей стоимости считается показателем хорошей эффективности проекта. При этом конкретная величина NPV указывает не на прибыль инвестора (хотя название показателя и переводят иногда как «чистый приведенный доход»), а на «сверхприбыль», т.е. на тот дополнительный доход, который будет получен инвестором помимо ожидаемого.

Расчета NPV, как правило, достаточно для принятия предварительных решений по проекту. Но его значение выглядит не очень показательным, из него может быть понятно, что проект выгоден, но трудно оценить - насколько привлекателен. Поэтому в качестве вспомогательного критерия эффективности используют третий стандартный показатель -«внутреннюю норму рентабельности».

Внутренняя норма рентабельности проекта (IRR) - это такое значение ставки дисконтирования d, при котором NPV становится равным 0. То есть IRR показывает, какое максимальное требование к годовому доходу на вложенные деньги инвестор может закладывать в свои расчеты, чтобы идея выглядела привлекательной.

Итак, с точки зрения классических представлений об оценке инвестиционных проектов необходимо рассчитать три показателя: NPV, PBP и IRR. При этом инвестора должны устроить значения окупаемости проекта и внутренней нормы рентабельности, а величина чистой текущей стоимости должна быть больше нуля.

Основным критерием эффективности инвестиционного проекта всегда считалась величина NPV. Это объясняется и тем, что NPV просто интерпретировать, и тем, что расчет чистой текущей стоимости вызывает меньше всего сложностей по сравнению с другими традиционными показателями проекта. Но на практике часто оказывается, что рассчитать NPV не всегда бывает легким делом, а правильно сделать выводы, получив его значение, еще сложней. Выясним основную причину затруднений. Для этого рассмотрим в качестве примера небольшой проект.

Предприятие планирует закупить оборудование для производства автомобильных деталей. Шесть месяцев длится инвестиционная фаза проекта, после чего за полтора года компания планирует выйти на плановые объемы производства и начать регулярную деятельность.

В ходе анализа проекта не только решается вопрос о его привлекательности для инвестора, но и оценивается перспективность для потенциального партнера, готового профинансировать часть затрат в обмен на долю в бизнесе.

В этом проекте надо обратить внимание на две характерные детали. Во-первых, покупаемое оборудование может работать достаточно долго - от 7 до 15 лет. Но всерьез делать прогнозы доходов и затрат небольшого предприятия до 2022 г., очевидно, нельзя. Значит, определенные нами сроки для прогнозирования доходов окажутся меньше, чем реальный срок полезного использования результатов проекта. Во-вторых, среди инвесторов есть потенциальный новый акционер. Значит, по результатам анализа будет видна доля бизнеса и выгода для каждого участника. Было бы гораздо проще, если бы предприятие уже существовало и было оценено: тогда можно сопоставить сумму, выплачиваемую акционером, и долю в компании с известной стоимостью, которую получает новый участник, т.е. рассматривать инвестиции как покупку рыночного «товара». Если заплатить надо не больше реальной цены, то сделка выгодна, в противном случае от нее лучше отказаться. Но пока в расчет берутся другие показатели.

Итак, практически в любом реальном проекте можно столкнуться с двумя недостатками NPV:

1. Строить детальные прогнозы на весь период, в течение которого работают сделанные инвестиции, не всегда оправданно. В результате в каждом проекте остается значительный фрагмент неучтенных доходов. Особенно хорошо это видно в тех ситуациях, когда созданный бизнес или направление теоретически может работать бесконечно.

2. На основании NPV нельзя сделать окончательный вывод о том, насколько выгодно акционерам участвовать в проекте и какие доли в бизнесе являются для них минимальными.

В большей степени эти проблемы можно решить, если перейти от традиционных показателей эффективности к одному из методов, используемых при оценке стоимости компаний, например модель Гордона.

Как известно, стоимость компании можно определять, либо изучая ее активы, либо сравнивая ее с другими похожими компаниями, либо прямо анализируя ее доходы. Последний подход будет интересен нам как альтернатива NPV проекта. Для того чтобы понять механизмы оценки компании на основе анализа доходов, надо представить себе, что запущенный нами инвестиционный проект длится вечно. Хотя и кажется, что ценность бесконечного дохода тоже может оказаться бесконечной, в действительности это не так. Расчет оказался не только возможен, но и стал значительно проще. Однако здесь сделано одно допущение - предположительно, NCF проекта будет фиксированным год от года. Но в действительности он будет постоянно меняться, как минимум одновременно с инфляцией, а иногда и быстрее за счет постепенного расширения деятельности. Поэтому такое упрощение чрезмерно и требует поправки на учет ежегодного роста доходов.

Чистый денежный поток проекта NCF равен посленалоговой операционной прибыли плюс амортизация. Амортизация не считается затратами в инвестиционных проектах, так как она не связана напрямую с денежными вложениями, а отражает начисление износа имущества. В коротких инвестиционных проектах это было верно, но если прогнозировать развитие деятельности компании на бесконечный срок, то было бы правильно учитывать регулярные вложения денег в постепенную замену и поддержание оборудования. А это значит, что сумму, близкую к величине амортизации, желательно учесть как затраты проекта. И для этого используется показатель "посленалоговая операционная прибыль" (NOPLAT). Получим NPV = (NOPLAT) / (d - g).

Именно это выражение и является формулой Гордона, одной из наиболее известных формул, по которым оценивается стоимость компаний и коммерческой недвижимости.

Уделим особое внимание амортизации. При оценке эффективности инвестиционных проектов возникают вопросы о методе расчета амортизации основных фондов и их остаточной стоимости, об оценке проектов, осуществляемых на действующих предприятиях, и др. При наличии нескольких вариантов капитальных вложений наиболее эффективный из них рекомендовалось выбирать по минимальному значению показателя приведенных затрат:

3i = Ci + E * Ki,

где 3i - приведенные затраты по каждому варианту;

E - норматив эффективности капитальных вложений;

Ki - капитальные вложения по тому же варианту;

Ci - себестоимость годовой продукции по тому же варианту.

Показатель, аналогичный приведенным затратам, применяется и в рыночной экономике. Но здесь величина Е не норматив эффективности, а складывающаяся на рынке капитала его стоимость. Лучший вариант выбирается по формуле, аналогичной формуле (1). При оценке эффективности капитальных вложений необходимо учитывать не только внешние, но и внутренние издержки предприятий.

В современной трактовке показатель приведенных затрат - это математически

корректный экономический показатель, который применим для выбора оптимального варианта капитальных вложений, реальных инвестиций при определенных условиях: сравниваются объекты с одинаковыми сроками службы, объем работы, выполняемый объектом, по всем вариантам одинаков, себестоимость эксплуатации, годовые эксплуатационные расходы по годам срока службы не меняются, постоянны, капитальные вложения однократны и осуществляются в начале первого года эксплуатации объекта.

При изменении этих условий, например при наличии стоимостной оценки выпускаемой продукции или выполняемой работы, применяется другой показатель -чистый дисконтируемый доход. Можно отметить, что показатель приведенных затрат является частным случаем показателя чистого дисконтированного дохода.

Другой используемый в плановой экономике показатель - коэффициент амортизации. В условиях плановой экономики в расчетах эффективности капитальных вложений амортизация определялась с помощью утверждаемых норм амортизации или рассчитываемых коэффициентов амортизации.

В современных условиях при расчете чистого дисконтированного дохода амортизация из себестоимости продукции исключается. Поэтому не возникает проблемы, по какой формуле считать амортизацию. Однако такая проблема возникает при определении остаточной стоимости основных фондов на конец расчетного периода.

В современных методиках оценки эффективности инвестиционных проектов годовая амортизация рассчитывается умножением нормы амортизации на первоначальную стоимость. Остаточная стоимость фондов на конец расчетного периода определяется как разность между первоначальной стоимостью и накопленной амортизацией за расчетный период:

Это верно при условии, что все это относится к расчету прибыли, налогов, т.е. к бухгалтерским категориям. При решении экономических вопросов, оценке экономической эффективности проекта необходимо применять другие методы расчета амортизации и остаточной стоимости фондов на конец расчетного периода. Речь должна идти о двух подходах расчета эффективности инвестиционных проектов: финансово-бухгалтерском и экономическом. Во втором подходе при расчете чистого дисконтного дохода (ЧДД) амортизация и остаточная стоимость фондов должны рассчитываться по другим формулам.

Рассмотрим пример оценки инвестиционных проектов приростным методом, используемым, например, в авиационной промышленности, где большинство проектов реализуется на действующих предприятиях.

Предприятие планирует установить новую технологическую линию. Затраты на приобретение и монтаж линии оценивают в 35 000 тыс. руб. Для проведения расчетов использованы следующие исходные данные.

1. Доходы.

Действующее предприятие: объем реализации - 260 000 тыс. руб. в год (16 400 ед. в год, цена реализации - 15,85 тыс. руб/ед.). Проект: объем реализации - 48 000 тыс. руб. в год (2400 ед. в год, цена реализации - 20 тыс. руб/ед.).

2. Затраты.

2.1. Переменные затраты (материалы, комплектующие изделия, зарплата и др.).

Действующее предприятие: на единицу продукции - 8,5 тыс. руб/ед.; на весь объем

производства предприятия - 139 400 тыс. руб/год.

Проект: на единицу новой продукции - 11,6 тыс. руб/ед.; на весь объем производства проекта - 27 840 тыс. руб/год.

2.2. Постоянные затраты - общецеховые, общехозяйственные, расходы по эксплуатации и содержанию оборудования (тыс. руб. в год): повременная зарплата (с начислениями) по действующему предприятию до реализации проекта - 20 000; повременная зарплата дополнительного персонала, привлеченного в связи с реализацией проекта, - 2000; содержание зданий, ремонт существующих фондов предприятия, административные расходы - 72 400; дополнительные накладные расходы по содержанию

нового оборудования, прирост затрат на содержание существующего оборудования, занятого при производстве новой продукции, - 7000; амортизационные отчисления по существующим фондам - 16 000; амортизационные отчисления по новому оборудованию -3500.

Итого: постоянные затраты после реализации проекта - 120 900 тыс. руб. в год; постоянные затраты без амортизационных отчислений - 101 400 тыс. руб. в год.

2.3. Себестоимость годовой продукции без амортизации (тыс. руб.).

Действующее предприятие: переменные затраты - 139 400 тыс. руб.; постоянные затраты

- 231 800 тыс. руб.

Проект: переменные затраты на весь объем производства проекта - 27 640 тыс. руб.; постоянные затраты (без амортизации) - 9000 тыс. руб.; себестоимость продукции (без амортизации) - 36 840 тыс. руб.

3. Инвестиционные издержки.

Действующее предприятие: стоимость основных фондов - 320 000 тыс. руб.; начислено амортизации - 160 000 тыс. руб.; остаточная стоимость фондов - 160 000 тыс. руб.; срок службы - 30 лет.

Проект: инвестиционные затраты - 35 000 тыс. руб.; срок службы - 10 лет; расчетный период - 5 лет; Е = 0,1.

Смысл примера состоит в том, чтобы показать сущность приростного метода оценки линии «как самостоятельного объекта». Для определения экономической эффективности применим метод оценки по предприятию в целом и приростный метод. Расчет ведется в постоянных ценах.

Результаты расчетов по предприятию в целом (действующее предприятие плюс проект) - ЧДД равен 37 615,4 тыс. руб., внутренняя норма доходности (ВНД) - 15,4%.

Результаты расчетов по проекту ("как самостоятельного объекта") - ЧДД = 13 786,6 тыс. руб., ВНД = 21,7%. Результаты расчетов по действующему предприятию - ЧДД = 24 357,3 тыс. руб., ВНД = 14,2%.

Определение эффективности проекта приростным методом: прирост дохода в результате внедрения проекта сравнивается с изменением величины инвестиций. ЧДД проекта = 13 589,8 тыс. руб., ВНД = 21,5%.

Расчет прямым способом (предприятие плюс проект минус действующее предприятие) - ЧДД проекта = 13 258,1 тыс. руб. Отклонение результатов по двум методам расчета 2,4%.

Отклонение результатов расчета по проекту непосредственно от расчетов приростным методом 1,4%.

Из приведенных сопоставлений видно, что оценка проекта как "самостоятельного объекта" (приростным методом) дает такой же результат, как его оценка в составе всего предприятия. При этом отметим, что существующие фонды при расчете проекта "как самостоятельного объекта" не учитываются.

В действительности при работе технологической линии кроме самой технологической линии используются и фонды действующего предприятия: заготовительных и термических цехов, внутризаводского транспорта, зданий и т.д. Применим следующий прием для определения величины действующих фондов, которую можно отнести к работающей линии. Разделим стоимость основных фондов предприятия на себестоимость реализованной продукции (без амортизации). Получим фондоемкость продукции: 160 000 : 268 640 = 0,597 руб. фондов на рубль себестоимости.

Учитывая, что себестоимость продукции по проекту составляет 36 840 тыс. руб., можно с учетом фондоемкости продукции получить стоимость основных фондов, относимую на проект: 36 840 х 0,597 = 21 993,4 тыс. руб. При расчетах по предприятию плюс проект логично эту величину учитывать как фонды по проекту дополнительно к 35 000 тыс. руб. новых капитальных вложений. Одновременно необходимо в той же таблице

для расчетов уменьшить на ту же величину стоимость основных фондов по действующему предприятию. В результате в потоке реальных денег эта составляющая будет равна нулю.

Итак, при оценке проекта, реализуемого на действующем предприятии, необходимо учитывать только новые капитальные вложения, которые являются дополнительными к стоимости существующих фондов, используемых при работе технологической линии. Внедрение нового проекта на действующем предприятии позволяет улучшить использование существующих фондов, что приводит к повышению эффективности проекта. Этот вывод относится не только к рассматриваемой в примере технологической линии, но и к любому проекту, который внедряется на действующем предприятии и улучшает использование его производственных мощностей.

Использование основных фондов действующего предприятия при внедрении нового проекта - проблема прошлых затрат. В литературе отмечается, что из требования оценки любого проекта на основе рассмотрения ситуации с проектом и без проекта следует, что все затраты, произведенные в периоды, предшествующие новым инвестициям, так называемые невозвратные (необратимые) затраты, должны игнорироваться. Невозвратные издержки входят в реальные потоки для обеих ситуаций (с проектом и без проекта). При вычитании этих потоков приращенный поток реальных денег будет равен нулю.

Однако это относится не только к прошлым затратам, к основным фондам, но и к текущим затратам, например к зарплате вспомогательных рабочих, к расходам по содержанию и эксплуатации оборудования и к другим так называемым переменным и постоянным накладным расходам. Если вернуться к примеру, то выяснится, что в расчетах учитываются только дополнительные переменные и постоянные накладные расходы. Переменные и постоянные расходы по предприятию в целом при приростном методе расчета взаимно исключаются.

Таким образом, при оценке экономической эффективности проекта "как самостоятельного объекта" ("приростным методом", методом сравнительной эффективности) учитываются дополнительные доходы и затраты, вызванные внедрением проекта на действующем предприятии.

В соответствии с графиком финансового профиля первые два года проект развивается очень динамично. Меняются обороты и чистые доходы. Но с третьего или четвертого года ситуация меняется. Денежные потоки стабилизируются, т.к. компания вышла на полную загрузку мощностей. Но прогнозировать их детали становится все сложнее, поэтому хотелось бы оперировать примерными оценками. И здесь на помощь приходит понятие продленной стоимости. Вот как оно будет использовано в нашем примере:

1. На первые три года проекта (инвестиционный период + выход на полную загрузку + 1 год стабильной деятельности) будет дан детальный прогноз денежных потоков проекта. На его основании рассчитывается NPV.

2. По последнему году проекта определяется величина NOPLAT. Фактически это его чистая прибыль без вычета процентов по кредиту (проценты по кредиту, как и другие затраты на оплату капитала, мы учли в ставке дисконтирования). На основе NOPLAT и стоимости капитала, определенной инвесторами, рассчитывается стоимость бизнеса по модели Гордона. В нашем случае она будет называться продленной стоимостью, т.е. стоимостью, создаваемой за пределами прогнозного периода.

Таким образом, теперь анализ сбалансирован по детальности и по способности заглядывать в будущее, а вместо показателя NPV мы получили оценку каждого проекта как бизнеса с определенной рыночной стоимостью. Принятие решений о долях участников и максимальной сумме вложений упростилось, а в проекте не осталось таких выгод и доходов, которые не были бы проанализированы.

В основе всех описанных расчетов лежало дисконтирование прогнозируемых денежных потоков. Для того чтобы провести его, необходимо выбрать ставку дисконтирования, смысл которой - отражение в расчетах влияния стоимости денег. Например, если проект полностью финансируется за счет средств банковского кредита, то ставка дисконтирования будет равна процентной ставке по кредиту.

В более сложном случае, когда инвестируемый капитал взят из разных источников, расчет ставки дисконтирования усложняется, но незначительно. Тогда вместо процентов по кредитам в расчете необходимо использовать понятие средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Библиографический список

1. Артемьева Т.А. Бизнес-планирование инвестиционных проектов как основа реализации стратегии развития компании // Инвестиционный банкинг. 2007. № 4.

5. Бухонова С.М. и др. Выбор варианта финансирования инновационноинвестиционного проекта технического перевооружения // Экономический анализ: теория и практика. 2007. № 22.

3. Воробьева А.А. Проблемы оценки риска в проектах с неопределенным графиком инвестиций: Материалы науч. конф. "Ломоносовские чтения 2004 - 2005 - 2006" / Под общ. ред. М.В. Грачевой, Л.Н. Фадеевой, Ю.Н. Черемных. - М.: МАКС Пресс, 2006.

4. Липсиц И.В., Косов В.В. Экономический анализ реальных инвестиций: Учебник / И.В. Липсиц, В.В. Косов. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Магистр, 2007.

5. Старик Д.Э. Оценка эффективности инвестиционных проектов // Финансы. 2006.

№ 10.

6. Черкасова В.А. Развитие сценарных методов анализа инвестиционных проектов // Экономический анализ: теория и практика. 2008. № 6.