Сила финансового рычага в современной России

К 50-летию Института экономики и организации промышленного производства СО РАН

Статья написана по результатам масштабного исследования возможностей отечественного бизнеса по управлению структурой капитала1. На первом этапе исследовался вопрос, управляют ли российские компании структурой своего капитала и осознают ли, выстраивая соответствующие финансовые стратегии, финансовый риск, растущий с увеличением привлеченного заемного капитала.На втором изучалось, является ли реальным субъектом управления структурой капитала сам отечественный бизнес и в какой степени эффект финансового рычага зависит от внешних факторов. Автором сделана попытка ответить на поставленные вопросы на основе проведенного анализа изменений в российской и мировой экономиках.

Сила финансового рычага в современной России

Т. П. ЧЕРЕМИСИНА,

кандидат экономических наук,

Институт экономики и организации промышленного

производства СО РАН,

Новосибирск

E-mail: cherem@ieie.nsc.ru

Кто же определяет структуру капитала в России - сам отечественный бизнес или, быть может, она стихийно складывается под воздействием внешних обстоятельств? Очевидно, что бизнес пытается играть на финансовом рынке, используя разные стратегии финансирования. Различия реализуемых стратегий определяются, прежде всего, масштабами бизнеса. В целом можно констатировать, что российские компании и корпорации в достаточной мере освоили финансовые стратегии, включающие

1 Черемисина Т. П. Инвестиционное и финансовое поведение российских компаний // Региональная политика развития предпринимательства и промышленности: Сб. науч. тр. / Под ред. В. В. Титова, В. Д. Марковой. Новосибирск: ИЭОПП СО РАН, 2007. С. 99-119; Она же. Российские компании и эффект финансового рычага //ЭКО. 2007. № 3. С. 2-21.

© ЭКО 2008 г.

ОБСУЖДАЕМ ПРОБЛЕМУ 27

управление структурой капитала, но после 2003 г. интересы крупного бизнеса сосредоточились на внешних заимствованиях, в то время как малый и средний бизнес сохранял и усиливал свои позиции на отечественном финансовом рынке.

Механизмы привлечения капитала крупным бизнесом отличаются от тех, что доступны среднему и малому. Если представители первого выводят свои финансовые активы на международные фондовые биржи и получают дешевые займы в крупнейших европейских и американских банках, то малый бизнес довольствуется весьма дорогими кредитами отечественных банков. Получается такая картина: сегодня крупный бизнес и банки столкнулись с кризисом ликвидности, начавшимся в мире во второй половине 2007 г., и наконец осознали растущий финансовый риск. Расплачиваться за недооценку риска придется, видимо, среднему и малому бизнесу, а в конечном счете - всему населению России. Условия долгосрочного кредитования на отечественном финансовом рынке ужесточились - стоимость займов после долгого периода падения резко повысилась, объемы сократились.

Наблюдаемая дифференциация финансовых стратегий в зависимости от масштабов субъектов отечественного бизнеса связана, на наш взгляд, со степенью воздействия на них факторов внешней среды. Чем более устойчива та или иная компания к воздействию внешних факторов, тем она самостоятельнее в управлении структурой своего капитала. Поэтому для начала определим, какие из факторов внешней и внутренней среды отечественный бизнес может использовать (и действительно использует) для повышения эффекта и силы воздействия финансового рычага.

Управляемые факторы

Начнем с того, что напомним известную формулу расчета эффекта финансового рычага (ЭФР):

ЭФР = (1-Тах)-№ОА-г-)^/Е,

где Tax - ставка налога на прибыль, ROA - рентабельность активов; rd- средняя стоимость заемного капитала, D и Е - разме-

ры заемного и собственного капиталов, (1-Тах) • ШОА-га) и D/E- дифференциал и плечо финансового рычага, соответственно.

ЭФР положителен, если положителен дифференциал финансового рычага, т. е. если ИОА> — рентабельность активов компании превышает стоимость заемного капитала. Компания может воздействовать на величину дифференциала, но ограниченно: с одной стороны, наращивая эффективность производства (эффект масштаба), а с другой - за счет доступа к источникам дешевого заемного капитала. Дифференциал финансового рычага - это важный информационный импульс не только для бизнеса, но и для потенциальных кредиторов, так как позволяет определить меру риска предоставления новых займов компании. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для кредитора и наоборот. Большое плечо финансового рычага означает значительный риск как для заемщика, так и для кредитора.

Сила воздействия финансового рычага (СВФР) рассчитывается по формуле:

Затраты на обслуживание заемного капитала

СВФР = 1 +--

Прибыль до налогообложения и уплаты процентов

Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше доля затрат в налогооблагаемой прибыли (до выплаты процентов на обслуживание заемного капитала), тем больше сила воздействия финансового рычага и выше риск невозврата кредита.

Финансовый риск, порождаемый финансовым рычагом, складывается из риска падения рентабельности активов компании ниже стоимости заемного капитала (дифференциал становится отрицательным) и риска достижения такого значения плеча, когда компания уже не в состоянии обслуживать заемный капитал (происходит дефолт заемщика).

Среди параметров, влияющих на ЭФР и СВФР, выделим те, которыми компании в какой-то мере могут управлять, и неуправляемые, относящиеся к внешним факторам. К управляемым, хотя и не в полной мере, может быть отнесен параметр рентабельности активов, поскольку его значение опреде-

ляется квалификацией менеджмента, умением управленцев с выгодой для компании использовать благоприятную рыночную конъюнктуру не только при сбыте продукции, но и привлекая внешний капитал. Средняя стоимость заемного капитала также относится к управляемым факторам, хотя и опосредованно: цена и другие параметры доступности кредитов для компании во многом определяются ее кредитным рейтингом, кредитной историей, динамикой роста, иногда - масштабами и отраслевой принадлежностью. Наконец, плечо финансового рычага, то есть соотношение заемного и собственного капитала (его структура) определяется самой компанией.

К не управляемым компаниями параметрам эффекта финансового рычага относится ставка налога на прибыль.

Можно ли, варьируя указанные параметры, наращивать ЭФР? Зависят ли от масштабов бизнеса компании ее возможности по управлению, например, рентабельностью активов?

Очевидно, что рентабельность активов компаний, поставляющих продукцию на экспорт, при благоприятной рыночной конъюнктуре далеко не всегда является результатом одного только управляющего воздействия. Сегодня компании, занимающиеся добычей топливно-энергетических и иных полезных ископаемых, производством кокса, нефтепродуктов, химическим, металлургическим производством и производством готовых металлических изделий или оказывающие услуги связи, в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры получают и потребляют ренту. Практически весь бизнес в указанных сферах деятельности представлен крупными и крупнейшими корпорациями, часто с солидным государственным участием.

Сложившаяся на мировых рынках исключительно благоприятная рыночная конъюнктура способствует повышению рентабельности компаний-экспортеров не только при сбыте продукции, но и при привлечении недорогого капитала на внешних финансовых рынках. Действительно, еще недавно этим корпорациям были доступны внешние долгосрочные кредиты по ставке 6-7%, тогда как в российских банках стоимость кредитов в 2-2,5 раза выше. Крупнейшим российским компаниям зачастую было просто трудно отказываться от кредитов, так как их преподносили им, можно сказать, на блюдечке с голубой

каемочкой: «Иностранцы буквально бегали за российскими банками, в первую очередь с государственным капиталом, предлагая им деньги... В мире много свободных денег, а Россия остается привлекательной страной для вложений - солидное положительное торговое сальдо, бюджетный профицит, огромные резервы, не слишком высокая инфляция»2.

Наконец, возможности крупнейших корпораций по управлению структурой капитала максимальны, поскольку благоприятная рыночная конъюнктура, дешевый заемный капитал до некоторого времени существенно снижали для них не только финансовый, но и общий рыночный риск.

Кредитные институты в изменившихся условиях

Со второй половины 2007 г. ситуация с притоком дешевых денег с западных финансовых рынков кардинально изменилась. Об этом, к примеру, говорит такой факт: банк «Тинькофф кредитные системы», рассчитывая разместить облигации на 1,5 млрд руб., смог «с ходу» продать лишь на 270 млн руб., причем с доходностью в 18%, которой на рынке не было более четырех лет3.

Директор Института проблем глобализации М.Г. Делягин полагает, что ухудшение финансовой конъюнктуры, вызванное ипотечным кризисом в США и удорожанием продовольствия, означает конец такой модели ведения бизнеса, когда дешевыми западными кредитами покрывались убытки крупнейших отечественных корпораций.

К ноябрю 2007 г. крупный российский бизнес уже утратил возможности перекредитовываться и наращивать новую внешнюю задолженность. Это значит, что вскоре могут появиться несостоятельные должники, долги которых будут перенесены на кредиторов, что расширит масштабы возможного кризиса и вовлечет в него банковскую систему. В этой связи финан-

2 Гурвич В. Жизнь взаймы: продолжение следует? //Деловой вторник. 2007. № 41 (626). С. 1.

3 Неправительственный доклад о некоторых предкризисных явлениях в российской экономике. Институт проблем глобализации / Под ред. М. Делягина //Новая газета. 2007. № 43. С. 2.

совые аналитики4 прогнозируют значительное расширение числа и масштабов слияний и поглощений в финансовом секторе, причем стоимость активов российских банков может значительно упасть. Цены «сползут» под влиянием американского ипотечного кризиса, дефицита ликвидности на международных рынках капитала и других «чисто российских» факторов. К последним аналитики относят вынужденное снижение ценовых аппетитов собственников при продаже российских банковских активов.

Так, «жемчужина» отечественной банковской системы банк «Русский стандарт», скорее всего, будет продан Внешторгбанку не с коэффициентом 7 к величине капитала (как это планировалось на стадии переговоров), а только 2-3. Для ВТБ это сулит огромный выигрыш, а для рынка означает не только формирование принципиально новых ценовых ориентиров, но и более жесткий стандарт условий ведения бизнеса, снижение маржи, усиление конкурентной борьбы за клиентов.

Уже в ноябре 2007 г. многие иностранные банки свертывали свои программы кредитования в России, занимаясь только сбором денег по ранее выданным кредитам. Из российских банков кредиты предоставляли лишь несколько крупнейших, остальные бросали все средства на покрытие кассовых разрывов.

Об изменении стратегии банковской системы говорят следующие факты: в сентябре 2007 г. отечественные банки вывели 320 млрд руб. из ценных бумаг; максимальный объем средств был выведен из долговых обязательств, которые сократились на 16% (до 1,5 трлн руб.). По данным экспертов, российские банки, сталкиваясь с дефицитом привлекательных объектов вложения средств, выстроили на рынке облигаций подлинную пирамиду, покупая облигации, закладывая их в репо, получая средства и снова покупая облигации. Теперь эта пирамида рушится. Знаковым с позиции оценки глубины кризиса ликвидности в России является решение о внеплановом выделении в ноябре 2007 г. из федерального бюджета 180 млрд руб. «на развитие», а на самом деле - на пополнение

4 Горев А. (финансовый аналитик «РИА Новости»). Сегодня по пять, завтра по три //Деловой вторник. 2007. № 43 (628). С. 4.

ликвидности трех крупнейших государственных банков России5.

Репо (франц. report) - 1) биржевая сделка на рынке ценных бумаг, заключающаяся в том, что осуществляется продажа ценных бумаг с одновременным заключением сделки о последующем их выкупе через определенный срок по более высокой цене. Представляет разновидность кредита, плата за который есть разница в ценах; 2) проводимая на валютном рынке страны сделка, заключающаяся в сочетании наличной сделки по продаже иностранной валюты в обмен на национальную, с обратной одновременно заключаемой сделкой о покупке национальной валюты по более высокой цене. Возможное написание термина - репорт (Современный экономический словарь. М.: Инфра-М, 2007. С. 354).

Размер бизнеса имеет значение

Но вернемся к расчету эффекта финансового рычага: последним из перечисленных выше параметров, определяющих эффект и силу воздействия финансового рычага, является налог на прибыль - не управляемый бизнесом фактор. Он «работает» в пользу отечественных корпораций, поскольку, как показывает формула, чем выше ставка налога, тем ниже эффект финансового рычага. Россия может похвастать одним из самых низких в мире налогов на прибыль, ставка которого - 24%. Получив доступ к дешевым западным кредитам, отечественный крупный бизнес «снимал сливки» еще и по этому направлению.

Ну, а средний и малый бизнес, поневоле оставшись верным отечественному финансовому рынку, вынужден был довольствоваться теми источниками, которые этот рынок предлагал. Надо признать, что поток «горячих» западных денег, выплеснувшийся на рынок России, способствовал постепенному снижению стоимости внутренних кредитов для корпораций. Банковская маржа, достигшая максимума в 2004 г., когда крупнейшие банки получили выход на внешний рынок долгового капитала, постепенно сокращалась, в результате и на внутреннем рынке цена кредитов заметно снижалась. Именно в тот период росли масштабы ипотечного кредитования населения, жилищного строительства. Подешевевшие, хотя все равно дорогие по сравнению с западными, отечественные кредиты все-таки находили себе применение, работая на Россию.

5 Неправительственный доклад о некоторых предкризисных явлениях в российской экономике. С. 3.

ОБСУЖДАЕМ ПРОБЛЕМУ

2 ЭКО №5, 2008

Средний бизнес искал и находил новые пути к более дешевому долговому капиталу. Так, начиная с 2003 г., заметно расширяются масштабы заимствования через выпуск корпоративных облигаций средними по размеру компаниями. Причем размещались облигации часто по закрытой подписке, что, как известно, существенно снижает затраты эмитента на выпуск. Действительно, закрытый способ размещения облигаций, практикуемый при относительно небольшом (но достаточном для среднего бизнеса) масштабе эмиссии, с одной стороны, обеспечивает эмитента не только капиталом, но и хорошей кредитной историей для будущих возможных IPO, а с другой - позволяет ему получить заемный капитал по стоимости ниже банковского.

Почему участники закрытой подписки соглашаются на низкую доходность? Дело в том, что к закрытой подписке привлекаются те, кто заинтересован в реализации инвестируемого проекта, - поставщики оборудования, сырья, покупатели продукции, местные органы, которым важно появление новых рабочих мест и инвестиционная привлекательность своего города, района. В конечном итоге, помимо доходности, участники подписки получают иные выгоды: поставщики сырья - надежный рынок сбыта, покупатели - надежного поставщика, а местная власть - новые рабочие места, рост налоговых поступлений и т. п.

Малому бизнесу подобные источники заемного капитала практически недоступны. Тем компаниям, которые не включились в государственные программы поддержки малого бизнеса и не получили через них доступ к дешевым кредитам, приходилось привлекать дорогие банковские кредиты, искать партнеров с капиталом, превращая их в совладельцев, теряя самостоятельность, или уходить в тень и развиваться за счет сокращения налоговых и внебюджетных выплат.

Влияет ли (и в какой степени) финансовый риск на формирование финансовых стратегий разных по масштабу субъектов российского бизнеса? Из приведенной в начале статьи формулы расчета силы воздействия финансового рычага следует, что финансовый риск тем выше, чем дороже обходится заемный капитал. Понятно, что по этому критерию мини-

мальный финансовый риск в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры несли крупнейшие корпорации-экспортеры сырья и продукции низкого передела, которые получили выход к дешевым западным долговым рынкам. А вот компании среднего и малого бизнеса, осуществлявшие заимствования на отечественном, более дорогом рынке, сталкивались и с более высоким финансовым риском.

Та же ситуация наблюдается и в отношении отечественных банков, не сумевших получить доступ к дешевым западным кредитам. Поскольку ставки по межбанковским кредитам хотя и снижались, но в меньшей степени, чем для банков первого (6-7%) и второго круга (7-8%), средним и малым отечественным банкам пришлось довольствоваться более низкой маржой, установившейся на уровне 8-9%. Под влиянием кризиса ликвидности к концу 2007 г. ставки по межбанковским кредитам вновь выросли на 1,5-2%, причем меньше для банков первого и больше - для третьего круга.

Не менее значимы для субъектов отечественного бизнеса другие внутренние факторы, по-разному воздействующие на финансовые стратегии. Не рассматривая здесь подробно, все же их перечислим:

* уровень требуемой нормы прибыли, доходности («аппетиты» компаний неодинаковы, соответственно, различаются их финансовые стратегии и риски);

* структура затрат (уровень операционного рычага коррелирует с отраслевой принадлежностью и зависит от капиталоемкости используемых технологий);

* отраслевая принадлежность компании, ее организационно-правовая форма, стадия жизненного цикла, возраст, место на рынке и пр.

Поскольку в открытой экономике, а российская экономика приближается к её стандартам, воздействие внешней среды на деятельность компании велико, можно предположить, что и на эффект финансового рычага внешние факторы воздействуют по более широкому спектру направлений, чем внутренние, а следовательно, и влияние их может оказаться большим. Внешними по отношению к бизнесу являются такие факторы, как динамика банковской маржи, среднерыноч-

ОБСУЖДАЕМ ПРОБЛЕМУ

2*

ной стоимости банковских кредитов и небанковских источников для корпоративного сектора.

С учетом изменений внешней среды, привносимых государственной политикой в разные сферы экономики, расширим список рассмотренных внутренних и внешних факторов, влияющих на эффект финансового рычага и силу его воздействия. Сосредоточим внимание на тех факторах внешней среды, которые регулируются рынком и государством (рисунок).

Факторы внешней среды

Структура внешних факторов, воздействующих на эффект финансового рычага

Индикаторами воздействия на финансовое поведение компании внешних факторов, вызывающих усиление или ослабление эффекта финансового рычага, будем считать изменения государственной политики и рыночной конъюнктуры, складывающейся на мировых рынках. Влияние рыночной конъюнктуры на мировых рынках сырья, металлов и другой продукции низкого передела, а также на финансовых рынках к концу 2007 г. в основном уже рассмотрено. Добавим лишь, что непостоянство курсов рубля и основных валют, используемых для международных расчетов, также заметно изменяют финансовое поведение российских компаний и банков, в первую очередь, имеющих выход на внешние рынки.

Денежный курс и процентные ставки

Особенность текущей ситуации в том, что в последние два года курс американского доллара, все еще основной валюты международных расчетов, падает относительно рубля и ряда других национальных валют, но и в первую очередь, относительно евро. Курс рубля относительно европейской валюты хотя и снижается, но в последние 3-4 года темпы этого снижения замедляются, что вынуждает крупных экспортеров6, российских в том числе, переходить в расчетах на евро.

Как известно, зависимость курса национальной валюты от темпа инфляции особенно велика у стран с большим объемом международного обмена товарами, услугами и капиталами, а связь между динамикой валют и относительным темпом инфляции ярче всего проявляется при расчете валютного курса на базе экспортных цен. В этом отношении как Россия, так и США находятся приблизительно в равном положении, за тем лишь исключением, что российский экспорт нефти и газа сопровождается длительным и высоким ростом мировых цен на эти продукты, что положительно отражается на платежном балансе России, а США в условиях дорогостоящей и неудачной военной операции на Ближнем Востоке имеют дефицит платежного баланса.

Так же, как и другие страны-экспортеры, Россия пользуется широким арсеналом средств регулирования международных кредитных отношений - это налоговые и таможенные льготы, государственные гарантии и субсидирование процентных ставок, субсидии и кредиты. Однако в большей мере российское государство поддерживает крупные корпорации и банки, как правило, имеющие солидное государственное участие, то есть само себя. А вот среднему и малому бизнесу от проливающегося на крупный бизнес потока благ мало что достается. Напротив, займы на приобретение импортного оборудования предоставляются малым и средним компаниям, не включенным в программы поддержки малого бизнеса, на

6 На долю доллара к началу нового тысячелетия приходилось более 50% международных платежей, около 90% расчетов за нефть, 70% внешней задолженности.

существенно более жестких, чем для крупного бизнеса, условиях.

На валютный курс и направление движения мирового капитала влияет также разница процентных ставок в разных странах. Повышение процентных ставок стимулирует приток в страну иностранных капиталов и наоборот, а движение спекулятивных, «горячих» денег усиливает нестабильность платежных балансов. В таблице представлена динамика ставки рефинансирования Центрального банка РФ с июня 1998 г. по настоящее время. В течение этого периода ставка непрерывно понижалась, скорость её изменения стала стабильнее. Так, если с 1993 г. по 2000 г. ставка рефинансирования менялась в течение года 5-9 раз, то начиная с 2002 г. - только один-два раза в год.

Ставка рефинансирования Центрального банка РФ в 1998-2007 гг., %

Период действия % Период действия %

19.06.2007 г. - по наст. время 10,0 9.04.2002 г. - 6.08.2002 г. 23

29.01.2007 г. - 18.06.2007 г. 10,5 4.11.2000 г.- 8.04.2002 г. 25

23.10.2006 г. - 22.01. 2007 г. 11 10.07.2000 г. - 3.11.2000 г. 28

26.06. 2006 г.-22.10. 2006 г. 11,5 21.03.2000 г. - 9.07.2000 г. 33

26.12.2005 г. -25.06.2006 г. 12 7.03.2000 г. - 20.03.2000 г. 38

15.06.2004 г.-25.12.005 г. 13 24.01.2000 г. - 6.03.2000 г. 45

15.01.2004 г.- 14.06.2004 г. 14 10.06.1999 г. -23.01.2000 г. 55

21.06.2003 г. - 14.01.2004 г. 16 24.07.1998 г. - 9.06.1999 г. 60

17.02.2003 г. - 20.06.2003 г. 18 29.06.1998 г. - 23.07.1998 г. 80

7.08.2002 г. - 16.02.2003 г. 21 5.06.1998 г. - 28.06.1998 г. 60

Уже в начале 2008 г. в связи с наблюдаемым с середины 2007 г. общим ростом инфляции и кризисом ликвидности ожидается смена денежного курса: воспользовавшись благоприятной конъюнктурой на валютном рынке, Центробанк, по-видимому, перейдет от контроля над валютным курсом к контролю над инфляцией через регулирование процентных ставок в условиях дефицита ликвидности. Произойдет покупка ва-

люты для Стабилизационного фонда на открытом рынке. Одновременно Минфин РФ планирует начать размещение средств бюджета на депозитах в банках, а Центробанк - конвертировать средства Стабфонда на открытом рынке. До сих пор деньги Стабфонда переводились на валютный депозит в ЦБ РФ, и эта операция производилась вне валютного рынка. Конвертация должна стать элементом курсовой политики, а включение огромного массива средств в процесс курсообразо-вания - сделать механизм ценообразования более рыночным.

Но вряд ли регулирование процентных ставок продуктивно в связи с необходимостью контроля над ликвидностью, а значит, может препятствовать экономическому росту. Предложение ЦБ РФ многими оценивается как очень рискованное, поскольку слаборазвитые банковская и финансовая системы страны пока не могут полноценно «транслировать» действие процентной ставки на экономический рост и инфляцию. Бороться с инфляцией можно только путем увеличения процентных ставок, но это негативно отражается на росте и состоянии финансового сектора. Кроме того, все еще значительный профицит торгового баланса может привести к заметному укреплению курса рубля, возможностей контролировать который у ЦБ в этой схеме нет.

И все же повышение ставки рефинансирования неизбежно хотя бы потому, что она не может быть ниже уровня инфляции, которая по итогам 2007 г. превышает 11%. При этом фактическая связь между ставкой и ценой заимствования для коммерческих банков отсутствует, то есть повышение ставки рефинансирования может никак не сказаться на уровне инф-ляции7, поскольку в России основным инструментом рефинансирования, предоставляемым ЦБ РФ кредитным учреждениям, являются операции репо.

Повышение ставок в России началось еще в 2007 г. Пока оно касается лишь кредитов банкам под залог требований к их заемщикам. По сути, повышена не ставка, а стоимость одного из видов рефинансирования. Годовая ставка, например, трехмесячного кредита увеличилась на 1%, шестимесячного - на

7 Ефимов А. ФИНАНС Оп^пе. 13.11.2007 г. (http://www.finansmag.ru/ 79719).

0,5%, т.е. в среднем кредиты подорожают примерно на 1,5%. В связи с этим некоторые банки уже повысили свои ставки по кредитам и депозитам для юридических лиц. Скорее всего, подобная практика распространится и на частных клиентов, причем подорожают не только вновь взятые кредиты.

В то же время Центробанк снизил ставку отчислений в Фонд обязательного резервирования по рублевым вкладам8. Эту меру оправдывают тем, что в Европе нормы обязательного резервирования ниже, и российские банки оказываются в неравных условиях.

Заключение

В целом сказанное позволяет сделать следующие выводы.

1. Внешние и внутренние по отношению к бизнесу факторы влияют на эффект финансового рычага и силу его воздействия, и это по-разному отражается на финансовом поведении отечественных компаний и банков разного масштаба.

2. Внешние факторы, связанные с государственным регулированием некоторых сфер деятельности бизнеса (налогообложение, динамика стоимости банковских кредитов, государственное финансирование программ поддержки бизнеса и др.), а также с воздействием рынка (доходность облигаций и акций, динамика цен на мировом рынке, динамика курсов валют и т. д.), оказывают на эффект финансового рычага более сильное влияние, чем внутренние факторы, управляемые самим бизнесом.

3. Оценка степени влияния внешних факторов, прежде всего государственного регулирования, на финансовое поведение субъектов бизнеса разного масштаба показывает, что оно ориентировано на поддержку, в первую очередь, банков и крупного бизнеса, подчас в ущерб интересам среднего и малого бизнеса.

4. Особенность крупного российского бизнеса, максимально использующего эффект финансового рычага в своих финансовых стратегиях, состоит в значительном участии госу-

8 С 11 октября 2007 г. Банк России на три месяца снизил нормативы обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций перед физическими лицами в валюте Российской Федерации - с 4,0 до 3,0%, по обязательствам перед банками-нерезидентами в валюте Российской Федерации и в иностранной валюте, а также по иным обязательствам кредитных организаций - с 4,5 до 3,5%.

дарства в этих крупнейших корпорациях и банках. Таким образом, для последних госрегулирование не является абсолютно внешним фактором.

5. Реально занимается управлением структурой капитала в условиях меняющейся внешней среды и в силу своих возможностей лишь бизнес, в котором государство не участвует, то есть средние и малые компании. За крупный бизнес это делает государство, создавая ему режим наибольшего благоприятствования.

6. Управление структурой капитала и формирование соответствующих финансовых стратегий компаниями среднего и малого бизнеса еще больше, чем до 2004 г., выталкивает их за пределы правового поля, поскольку финансовый рынок России сегодня выстроен и отрегулирован под интересы крупного бизнеса с государственным участием.

7. Глобальный кризис ликвидности, в который через масштабные кредиты крупного бизнеса на внешнем финансовом рынке вовлечена и российская экономика, может еще больше ослабить финансовые возможности среднего и малого бизнеса и привести к массовым банкротствам предприятий данных категорий, в то время как крупный бизнес будет защищен государством.

«ЭКО»-информ

Сбербанк России

Коммерческие банки

Удельный вес банковских вкладов (депозитов) физических лиц в Сбербанке России и в коммерческих банках в общем объеме банковских вкладов (депозитов) физических лиц в кредитных организациях в 2006-2007 гг. (на 1 января), %

Источник: Статистическое обозрение. 2007. № 1 (60). С. 24.

%

100 _, 80 60 40 20 0

54,5

45,5

53,5

2006

2007

46,5