Оценка доходности и риска инвестиций в российскую недвижимость

И. В. Павлова

ОЦЕНКА ДОХОДНОСТИ И РИСКА ИНВЕСТИЦИЙ В РОССИЙСКУЮ НЕДВИЖИМОСТЬ

В развитых странах значительная часть институциональных инвесторов рассматривают недвижимость как актив, который занимает весомое место в их портфеле инвестиций. Глубокие и многократно проводимые научные исследования позволили выявить, что недвижимость позволяет улучшить результаты портфельных инвестиций, состоящих из традиционных финансовых инструментов: обеспечивает владельца стабильными денежными потоками, снижает его риск без значительного падения доходности и т.п. В связи с этим необходим тщательный анализ моделей стоимости капитала на предмет применимости на рынке недвижимости и разработка адекватной модели для российского рынка недвижимости.

Инвестиции в недвижимость являются на сегодняшний день наиболее привлекательным по соотношению доходности и рисков способом сохранения и преумножения капитала.

В последнее время можно наблюдать стремительное развитие российского рынка недвижимости, возрастание его роли на рынке капитала. Высокие темпы экономического роста, которые демонстрирует экономика России в настоящее время, влекут за собой повышение спроса на недвижимость, что, в свою очередь, стимулирует предложение, новое строительство и положительно сказывается на доходности инвестиций в недвижимость.

Для отечественной финансовой науки актуальной задачей становится разработка моделей анализа и оценки инвестиций в недвижимость на развивающемся рынке России, а также агрегированных портфелей в целом, частью которых эти инвестиции являются. Можно констатировать, что в настоящее время в практике рынка недвижимости России практически не используются аналитические модели оценки таких инвестиций. Принятие инвестиционных решений основывается в основном на результатах изучения текущей конъюнктуры рынка и экспертных мнениях аналитиков.

В то же время современные реалии развития российского рынка капитала требуют от инвесторов глубокого научного осмысления процессов, происходящих на рынке инвестиций в недвижимость.

В первую очередь важно понимать роль и место рынка недвижимости на современном рынке капитала и в экономической системе в целом, его фундаментальные особенности, структуру, риски инвестирования. Увеличение количества агрегированных портфелей, включающих как финансовые активы (ценные бумаги), так и реальные (недвижимость), повышение их диверсификации, усиливающиеся процессы глобализации на современном рынке капитала - все это существенным образом будет влиять на доходность активов, входящих в портфель. Значительная степень диверсификации (по классам активов) приводит к снижению требуемой доходности для всех активов в составе портфеля, в том числе для недвижимости и ценных бумаг. Это дает конкурентное преимущество тем инвесторам на рынке капитала, портфели которых являются значительно диверсифицированными.

Другой особенностью является то, что, несмотря на повышающийся интерес к рынку недвижимости России, эмпирически еще не была обоснована целесообразность включения первоклассной недвижимости в портфель, составленный из ценных бумаг. Для российского рынка не была проведена оценка агрегированных портфелей инвестиций, включающих ценные бумаги и недвижимость, по показателям доходности и риска. При этом инвестор должен принимать во внимание такие особенности рынка недвижимости, как недостаточная ликвидность, низкий уровень информационной эффективности, барьеры входа на рынок, проблемы измерения, транзакционные издержки и др. Для России это могут быть еще и несовершенство законодательства в области земельного права, значительная зависимость инвестора от местных органов власти, риски, связанные с несовершенством градостроительного регулирования, короткие сроки кредитования, зависимость цен на недвижимость от мировых цен на энергоносители и др.

Исследования в рамках стандартной портфельной теории основываются на исторических показателях доходности и риска. Это является упрощением действительности, поскольку не всегда таким образом рассчитанные показатели отражают будущую ситуацию. Инвестор старается ориентироваться на ожидаемую (требуемую) доходность своего портфеля. По-другому, это справедливая (равновесная) доходность или стоимость капитала. Сегодня, несмотря на наличие множества моделей оценки требуемой доходности для ценных бумаг, на рынке недвижимости подобные модели еще не нашли достойного применения. Поэтому необходимы тщательный анализ моделей стоимости капитала на предмет применимости на рынке недвижимости и разработка адекватной модели для российского рынка недвижимости.

Таким образом, не вызывает сомнений, что инвестиции в недвижимость могут сыграть существенную роль в развитии отечественного финансового рынка и экономики в целом, поэтому необходимо уже сегодня искать подходы, которые учитывают современные особенности рынка капитала и направлены на оценку агрегированных портфелей, включающих как финансовые активы, так и реальные (недвижимость).

Значение рынка недвижимости может быть продемонстрировано и на основе анализа его доли в стоимости всего финансового рынка. По разным данным, в развитых странах примерно треть всего инвестированного капитала составляют инвестиции в недвижимость.

В настоящее время стремительное развитие претерпевает и российский рынок недвижимости: появляются новые крупные игроки, объекты инвестирования, а доходность остается пока самой высокой в Европе. Вместе с тем выявлен ряд проблем, затрудняющих ускорение притока инвестиций в данный сектор: отсутствие широкого выбора объектов для инвестирования, несовершенство земельного и градостроительного законодательства, высокие риски и издержки на ранних стадиях развития (девелопмента) земельного участка, забюрократизированность, высокие транзакционные издержки.

Инвестиции в недвижимость характерны для тех инвесторов, которые заинтересованы в инвестициях на долгосрочный период, не так озабочены проблемой ликвидности и размера вложений. Это могут быть частные инвесторы, хорошо знающие определенный локальный сегмент рынка недвижимости, а также институциональные инвесторы (пенсионные фонды, банки, страховые компании и т.п.), сталкивающиеся с проблемой размещения своих средств в долгосрочные и надежные первоклассные активы.

Институциональные инвесторы заинтересованы вкладывать средства только в первоклассные объекты недвижимости, то есть в здания, удачно расположенные, характеризующиеся высоким качеством, современными инженерными системами, а также заполненные арендаторами с устойчивой платежеспособностью. Это так называемые объекты

инвестиционного уровня, способные долгие годы обеспечивать своих владельцев стабильными денежными потоками.

Анализ рынка недвижимости позволил выявить его фундаментальные свойства, делающие непохожим данный вид вложений на инвестиции в традиционные инструменты фондового рынка - акции и облигации:

1) бессрочность, что определяется очень длительными сроками службы зданий, а также тем, что земля, на которой они расположены, вообще не амортизируется со временем (сходство с акциями);

2) денежные потоки являются обещанными, поскольку определяются на основе заключенных контрактов (сходство с облигациями). В то же время инвестор выигрывает при благоприятной конъюнктуре как за счет возможного роста стоимости земли (в то время как стоимость облигации стремится с течением времени к номиналу), так и за счет предусмотренной возможности увеличения арендных ставок в договоре аренды.

В структуре современного рынка недвижимости выделяется несколько взаимосвязанных субрынков. Во-первых, это рынок аренды, где определяется равновесная арендная плата. Во-вторых, это непосредственно инвестиционный рынок, где осуществляется купля-продажа готовых объектов и определяется равновесная стоимость недвижимости. В-третьих, это рынок строительства (девелопмента). Если стоимость недвижимости больше затрат на строительство (с учетом стоимости денег во времени), то происходит строительство новых зданий [1].

Анализ рисков инвестирования в недвижимость показывает, что риски на данном рынке можно разделять на систематические, или рыночные (например, риск изменения макроэкономической конъюнктуры, процентных ставок, инфляции, законодательства, демографические процессы и т.п.), и индивидуальные, связанные с конкретными объектами недвижимости (например, тип объекта, местоположение, условия договоров аренды и т.п.).

Одним из наиболее серьезных моментов, отражающихся на инвестиционной привлекательности недвижимости, эксперты признают степень рискованности предприятия. Здесь следует упомянуть те риски, которые могут возникнуть в процессе работы инвестора на рынке и связаны с возможными колебаниями в системе спрос-предложение. В качестве противопоставления этим рыночным рискам эксперты предлагают заключение долгосрочных договоров аренды, диверсификацию портфеля, а также инвестирование в высококлассную элитную недвижимость. Именно эти способы могут помочь потенциальным вкладчикам обезопасить себя от рыночных рисков.

Ко вторым по значимости и опасности относятся риски рыночной ликвидности. Впрочем, считается, что им практически не подвержены крупные инвесторы, заключающие долгосрочные договоры. В результате ценовых колебаний могут возникнуть так называемые секторно - отраслевые риски. В случае если недвижимость обесценивается по какой-либо причине в определенном районе, инвестор сталкивается с региональными рисками. Они вполне преодолимы, если применять территориальную диверсификацию своего бизнеса, то есть вкладывать деньги в недвижимость разных регионов и даже стран.

Для нашей страны особенно актуальными считаются законодательные риски. Обезопасить себя от них можно, собственноручно участвуя в разработке законов, а также являясь членом каких-либо профсоюзных объединений. Планировочный риск подразумевает ситуацию, при которой строящееся здание оказывается на спорной территории. Например, может выясниться, что она включена в природоохранную зону или же на этом месте планируется проложить транспортную ветку. Риск вполне преодолим, если перед началом проекта подробно согласовать все планировочные детали с властями.

Наименее опасный риск для рынка недвижимости - это риск инфляции. В этом смысле работа со строящимися объектами уникальна. Чем интенсивнее цены ползут вверх, тем больше разрыв между рыночной и инвестиционной стоимостью, а значит, тем больше выгода для инвестора.

При формировании портфеля недвижимости важное значение имеет его диверсификация по экономическим районам для снижения риска инвестиций. Наиболее критический момент при решении данного вопроса - спецификация параметров риска и доходности. И если для отдельных сегментов и даже объектов рынка недвижимости существуют различные варианты решений, то проблема сегментации вложений по экономическим районам является недостаточно разработанной [2].

В развитых странах доходная недвижимость стала распространенным объектом инвестиций во второй половине XX века, когда в 70-х годах прошлого столетия множество институциональных инвесторов столкнулось с проблемой плохого качества своих портфелей активов. Спад в экономике США и других стран привел к тому, что портфели, состоящие из стандартных финансовых инструментов, уже не могли давать прежнюю доходность при определенных уровнях риска.

Существенным фактором повышения интереса к недвижимости как классу активов стало развитие и более широкое применение на тот момент портфельной теории Г. Марковица. Одно из основных положений портфельной теории заключается в том, что инвестор всегда сталкивается с необходимостью проведения диверсификации своего портфеля вложений с помощью покупки не одного, а нескольких активов. Инвестор, имея две противоречивые цели - максимизация доходности и минимизация риска, ищет такие активы, которые позволяют минимизировать риск портфеля при заданной ожидаемой доходности. И таким активом оказалась, в том числе, и недвижимость.

Существует ряд особенностей недвижимости, отличающих этот актив от традиционных финансовых инструментов, которые необходимо учитывать при формировании агрегированного портфеля инвестиций и применении портфельной теории.

- низкая ликвидность рынка недвижимости, неделимость объектов;

- низкая информационная эффективность рынка для «внешних» по отношению к локальному рынку инвесторов, высокие барьеры входа на рынок, проблема экстерналий;

- высокие транзакционные издержки;

- особенный механизм формирования ожиданий и стабильность стоимости актива;

- невозможность сильно варьировать степень доходности и риска инвестиций;

- необходимость профессионального управления;

- неоднородность объектов недвижимости;

- многообразие юридических прав и интересов при операциях с недвижимостью;

- особенности налогообложения;

- эффект избыточного строительства из-за длительных сроков возведения зданий.

Все вышеперечисленные особенности определяют особый характер поведения доходности недвижимости, непохожий на динамику ценных бумаг. Это определяет невозможность использования коротких временных интервалов при оценке доходности и риска инвестиций в недвижимость. Применение корректировок портфельной теории для недвижимости даже на развитых рынках затруднено из-за отсутствия достаточной теоретической базы, а также сложностей с измерением показателей, отражающих особенности рынка недвижимости.

В настоящее время в развитых странах широко используются индексы рынка недвижимости. Наиболее известными индексами являются: NCREIF или NPI (США), IPD (Великобритания), IPI (Австралия). Такой опыт является очень полезным, поскольку в России еще только предстоит разработка и расчет национального индекса недвижимости. Принципы построения всех индексов схожи - это некоторые агрегированные показатели доходности определенного рынка недвижимости по выборочным объектам. Особенностью индексов рынка недвижимости, отличающей их от фондовых индексов, является использование оценочных значений стоимости недвижимости по причине низкой ликвидности, что также вносит искажения в показатели доходности и риска, используемые в рамках современной портфельной теории. В этом случае возникает два эффекта: эффект запаздывания, поскольку оценочные значения всегда отстают от фактических, а также эффект сглаживания, так как недвижимость обычно переоценивается раз в год, но используются месячные или квартальные доходности. Таким образом, стандартное отклонение доходности становится заниженным, в рядах появляется автокорреляция. Существуют следующие подходы для устранения проблем измерения вышеуказанных индексов в российской практике.

1. Метод «нулевой автокорреляции». В данном случае предполагается, что рынки изначально должны быть информационно эффективными. На совершенном рынке доходности актива являются некоррелированными во времени. Для того чтобы привести динамику доходности к такому виду (получить «истинный» ряд доходности индекса недвижимости), можно построить регрессию индекса на его значения в предыдущие моменты времени. Обычно ограничиваются автокорреляцией первого порядка. Исходя из оценки коэффициента автокорреляции определяют несглаженную доходность.

2. Метод обратного конструирования, или восстановления (reverse-engineering). Данный подход изначально не предполагает информационной эффективности рынка. В этом случае с помощью какой-либо модели описывается процесс оценки. Далее по наблюдаемым оценочным значениям стоимости восстанавливаются ее фактические значения.

3. Регрессии, основанные на фактических сделках с недвижимостью (transaction price-based regression). Данная группа методов направлена на снижение эффекта запаздывания в оценочных значениях стоимостей недвижимости, на которых основывается традиционный индекс. Для этого используются фактические транзакционные значения стоимости недвижимости. Для снижения ошибки, содержащейся в фактических ценах, а также нивелирования проблемы уникальности каждого объекта используются элементы массовой оценки, а именно регрессионный анализ.

В рамках данной группы методов можно выделить официально разработанный Ассоциацией управляющих недвижимостью США индекс CVI, который с помощью регрессионного анализа с использованием оценочных стоимостей воспроизводит показатель внутренней нормы доходности для рынка недвижимости в целом.

4. Использование рядов доходности ипотечных инвестиционных трастов. REIT (real estate investment trust) - компания, которая покупает и управляет недвижимым имуществом или занимается девелопментом (застройкой), при этом акциями такой компании торгуют на фондовой бирже [3].

Многие публичные компании недвижимости часто воспринимаются инвесторами как более рискованные (из-за низкой капитализации), что может не отражать реальной картины в случае прямых инвестиций в недвижимость.

Использование показателей доходности публичных компаний недвижимости может ввести инвестора в заблуждение, поскольку компании имеют различные портфели проектов.

Исследования показали, что прямые инвестиции в недвижимость и финансовые инвестиции в бумаги REIT имеют различные инвестиционные и статистические свойства рядов доходности. Часто коэффициенты корреляции доходности акций REIT с акциями других секторов намного выше, чем с доходностью прямых инвестиций в недвижимость.

Исходя из анализа подходов к устранению негативных эффектов индексов рынка недвижимости, можно сделать вывод о том, что однозначно лучшей методики не существует. Каждая из них применяется исходя из ситуации. Например, при отсутствии в распоряжении исследователя подробной финансовой информации об объектах, используется метод нулевой автокорреляции, а наибольшую точность дает метод, основанный на регрессиях.

Таким образом, современные реалии развития российского рынка капитала требуют от инвесторов глубокого научного осмысления процессов, происходящих на рынке инвестиций в недвижимость [1].

Литература

1. Погодин, С. К. Методы оценки портфелей инвестиций, включающих ценные бумаги и недвижимость: автореф. дис. / С.К. Погодин. - М, 2006. - 27 с.

2. Волков, Д.Л. Экономика и финансы недвижимости / Д.Л. Волков [и др.] - СПб.: Изд-во СПбГУ, 1999. - 265 с.

3. Бузова, И.А. Управление недвижимым имуществом / И.А. Бузова [и др.]. - СПб.: СПбГИЭУ, 2005. - 471 с.

© И. В. Павлова - ассист. каф. экономики КГТУ.