Мотивы сделок слияний и поглощений

Проблемы экономики и менеджмента

УДК 08.00.14

А.Д. Саратовский

аспирант, кафедра мировой экономики, ФГБОУВПО «Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова»,

г. Москва

МОТИВЫ СДЕЛОК СЛИЯНИИ И ПОГЛОЩЕНИИ

Аннотация. В данной статье рассмотрены основные цели и мотивы осуществления компаниями сделок слияний и поглощений. Осуществлён всесторонний анализ характерных черт и особенностей каждой из сформированных групп стимулов.

Ключевые слова: слияния и поглощения, мотивы, синергия, стоимость компании.

A.D. Saratovskiy, Plekhanov Russian University of Economics, Moscow

MERGERS AND ACQUISITIONS MOTIVES

Abstract. In this paper the main objectives and motives of mergers and acquisitions activity were examined. A comprehensive analysis of features and characteristics of each incentives group was carried out.

Keywords: mergers and acquisitions, motives, synergy, firm value.

Сделки слияний и поглощений играют значительную роль в подавляющем большинстве корпоративных стратегий компаний, при этом мотивы для осуществления данной деятельности могут существенным образом отличаться от одной компании к другой в зависимости от стратегических, корпоративных, а иногда и личных целей. Оба термина «слияние» и «поглощение» означают корпоративное объединение двух отдельных компаний и на практике зачастую используются как синонимы, однако существуют определённые различия между этими понятиями.

Процесс слияния подразумевает, что две отдельные фирмы договорились и согласовали все условия формирования новой объединённой компании, при этом акции обеих компаний прекращают своё существование, а вместо них выпускаются акции новой объединённой компании. В корпоративных кругах данный тип сделок получил название «слияние равных». В качестве типичного примера данной сделки можно назвать слияние компаний AOL и Time Warner.

В случае поглощения одна компания (компания-цель) приобретается другой (компания-покупатель), но при этом не создаётся отдельная новая фирма. С юридической точки зрения целевая компания перестаёт существовать, и компания-покупатель оккупирует её бизнес, принимая к себе на баланс как все активы и нераспределённую прибыль, так и все обязательства приобретённой компании, при этом в обращении остаются акции компании-покупателя. Примером крупного поглощения может служить приобретение компанией Manulife Financial корпорации Джона Хэнкока Financial Services Inc.

Тем не менее, наличие определённых различий в данных типах сделок не будут приниматься во внимание в рамках данной статьи, а будут рассматриваться как единый термин: сделка слияния и поглощения.

16

№ 9 (37) - 2014

Проблемы экономики и менеджмента

В экономической литературе, посвящённой корпоративному управлению, авторы выделяют различные стимулы, которые побуждают компании к осуществлению сделок слияний и поглощений. Агрегируя полученную информацию, можно выделить основные группы мотивов осуществления сделок слияний и поглощений:

1. приобретение недооценённых фирм;

2. операционная синергия;

3. финансовая синергия;

4. личные мотивы менеджмента.

1. Приобретение недооценённых фирм. В условиях отсутствия полной информации инвесторы могут периодически совершать ошибки в оценке рыночной стоимости фирм. Для тех инвесторов, которые осознают эту ошибку в определении цены, фирмы, являющиеся недооценёнными на финансовых рынках, могут выступать целью приобретения. В этом случае покупатель в качестве излишка может получить разницу между ценой покупки и стоимостью компании. Однако для того, чтобы эта стратегия работала, необходимо одновременное выполнение трёх следующих условий.

• Способность найти фирмы, продающиеся ниже своей справедливой стоимости. Эта способность требует либо доступа к лучшей информации, чем та, что доступна другим инвесторам на рынке, либо лучших аналитических инструментов, чем те, что используются другими участниками рынка.

• Доступ к средствам, необходимым для доведения приобретения до завершения. Знание о недооценке компании необязательно предполагает наличие легкодоступного капитала для осуществления приобретения. Доступ к капиталу зависит от размера покупателя - крупные фирмы будут иметь больший доступ к рынкам капитала и внутренним фондам, чем более мелкие фирмы.

• Навыки в проведении подобных сделок. Если покупатель в процессе приобретения будет способствовать увеличению курса акций до и сверх уровня оценочной стоимости, то приобретение не обеспечит никакого прироста в стоимости.

Хотя во многом стратегия приобретения недооценённых фирм основана на интуиции, она особенно разочаровывает, когда публичные фирмы приобретаются на умеренно эффективных рынках, где премии, уплачиваемые сверх рыночных цен, могут быстро уничтожить оценочный излишек.

2. Операционная синергия. Говоря об операционной синергии, стоит отметить, что в принципе синергия означает следующее: синергия - это потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм. Данный мотив является одним из самых распространённых и содержит в себе различные категории.

1) Эффект от масштаба. Данный эффект возникает чаще всего при горизонтальном типе сделок слияний и поглощений, т.е. в том случае, когда фирма-цель и фирма-покупатель оперируют в одной или же в смежных отраслях. Результатом данного эффекта является либо повышение производительности, либо сокращение издержек. Говоря более строго, эффект масштаба возникает в том случае, когда с увеличением производства

№ 9 (37) - 2014

17

Проблемы экономики и менеджмента

уменьшаются предельные издержки. Данный эффект от слияния двух компаний в краткосрочной перспективе может быть достигнут за счёт избавления от задвоенных постоянных издержек - таких как административные издержки, издержки, связанные с обеспечением функционирования службы по работе с покупателями и абонентские услуги, а также затраты на рекламу и продвижение товара и др.

2) Повышенная ценовая власть. Возникает вследствие ослабления конкуренции и повышения доли рынка, что должно привести к более высокой марже и операционному доходу.

3) Эффект сочетания различных функциональных сил. Данный эффект может наблюдаться, например, в случае, когда фирма с большими маркетинговыми навыками приобретает фирму с хорошей предметно-производственной специализацией.

4) Эффект ускоренного роста на новых или уже существующих рынках. Этот эффект можно наблюдать в случае, когда фирма с развитого рынка, занимающаяся, например, производством потребительских товаров, приобретает фирму на развивающемся рынке с развитой дистрибьютерской сетью и узнаваемым брендом и использует эти преимущества для увеличения объёма продаж.

Таким образом, операционная синергия может повлиять на маржу и рост компании, а через них - на стоимость фирм, подлежащих слиянию и поглощению.

3. Что касается финансовой синергии, то эффект от неё может проявляться либо в форме увеличения денежных потоков, либо в уменьшении стоимости капитала (ставки дисконтирования), либо то и другое одновременно. Сюда включаются следующие аспекты.

• Объединение фирмы с избыточной наличностью или пассивными деньгами и фирмы с высокодоходными проектами может создать выгоду в виде более высокой ценности объединённой фирмы. Рост ценности возникает от проектов, осуществляемых за счёт избыточных денежных средств, которые в противном случае не были бы реализованы.

• Эффект увеличения долга. При объединении прибыль и денежные потоки способны стать более стабильными и предсказуемыми, что в свою очередь ведёт к возможности увеличения объёмов заёмных средств и выигрышу от налога на прибыль.

• Выигрыш на налогах. Возникает в случае приобретения фирмы, создающей преимущества с точки зрения налогового законодательства, либо от использования чистых операционных убытков для прикрытия дохода. Прибыльная фирма, приобретающая фирму, которая теряет деньги, может получить доступ к использованию чистых операционных убытков последней для снижения своего налогового бремени.

4. Личные мотивы менеджмента. В большинстве сделок слияний и поглощений именно менеджеры покупающей фирмы, а не её акционеры, решают, осуществлять ли приобретение и сколько за него платить. В подобных обстоятельствах для ряда сделок мотив не может заключаться исключительно в максимальном увеличении стоимости компании, а скорее скрыт в личных интересах менеджеров,

18

№ 9 (37) - 2014

Проблемы экономики и менеджмента

обнаруживаемых в следующих мотивах.

1) Построение империи. Интересы некоторых представителей высшего менеджмента, по-видимому, заключаются именно в превращении их фирм в крупнейших и доминирующих в отрасли или даже на всем рынке.

2) Компенсация и побочные выгоды. В некоторых случаях слияния и поглощения могут привести к пересмотру положений контрактов о вознаграждении менеджеров. Если потенциальные частные выгоды менеджеров от сделки велики, это может закрыть им глаза на издержки, создаваемые для акционеров их компании.

3) Теория гордыни, предложенная Ричардом Роллом, согласно которой поглощения компаний часто объясняются действиями покупателей, убеждённых в том, что все их действия правильны, а предусмотрительность безупречна. В результате они платят слишком высокую цену за достижение своих целей.

Таким образом, можно сделать вывод, что существуют различные мотивы осуществления сделок слияний и поглощений, однако, несмотря на их многообразие, данные сделки остаются высоко рискованными и зачастую, как показывают эмпирические исследования, разрушают стоимость компании-покупателя.

Список литературы:

1. Damodaran A. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. Third Edition. John Wiley & Sons, Inc., 2014.

2. DePamphilis, D.M. Mergers, acquisitions and other restructuring activities: an integrated approach to process, tools, cases, and solutions. Seventh Edition. Elsevier, Inc., 2014.

3. Gaughan P.A. Mergers, acquisitions, and corporate restructuring. Fourth Edition. John Wiley & Sons, Inc., 2011.

4. Hien T.N., Kenneth Y., Qian S. Motives for Mergers and Acquisitions: Ex-Post Market Evidence from the US // Journal of Business Finance & Accounting. 2012. Vol. 39, № 10.

5. Mehros N.D. Profitability analysis of mergers and acquisitions: an event study approach // Business and economic research. 2013. Vol. 3, № 1.

№ 9 (37) - 2014

19