Раздел 3. Финансовые рынки и финансовые институты

Раздел 3. Финансовые рынки и финансовые институты

3.1. Восстановление российского финансового рынка после кризиса

В 2012 г. российскому фондовому рынку не удалось восстановиться до предкризисных значений. После падения в предшествующем году в 2012 г. индекс РТС вырос на 10,5%, индекс ММВБ - на 5,2%. При этом окончательно испарились надежды на то, что восстановление рынка будет происходить по У-образной траектории, более точно динамика индексов описывается буквой

Кризис 2008-2009 гг. уступал кризису 1997-1998 гг. по глубине и продолжительности падения индексов (табл. 1). В конце 1990-х индекс РТС упал на 91,3%, индекс ММВБ - на 73,0%; глубина падения обоих индексов в 2008-2009 гг. составила соответственно 78,2 и 68,2%. В 1997-1998 гг. индекс РТС падал в течение 14 месяцев, ММВБ -13 месяцев; продолжительность падения данных индексов в 2008-2009 гг. составила соответственно 8 и 7 месяцев.

Таблица 1

Финансовые кризисы 1997-1998 гг. и 2008-2009 гг. в России и последующее восстановление рынка

Кризис 1997-1998 гг. Кризис 2008-2009 гг.

1. Падение от пика

1.1. Глубина, %

Индекс РТС -91,3 -78,2

Индекс ММВБ -73,0 -68,2

1.2. Продолжительность, месяцев

Индекс РТС 14 8

Индекс ММВБ 13 7

2. Восстановление, месяцев

Индекс РТС 58 48

Индекс ММВБ 8 49

Источник: по данным Московской биржи.

Однако процесс восстановления цен акций при нынешнем финансовом кризисе все более затягивается. Во время кризиса 1997-1998 гг. из-за 5-кратной девальвации рубля рублевый индекс ММВБ восстановился до пикового предкризисного значения всего за

8 месяцев, а восстановление валютного индекса РТС заняло 58 месяцев. В 20082009 гг. рубль был девальвирован примерно на 50%, при этом в ходе последующего укрепления была отыграна примерно половина от его обесценения. По этой причине оба индекса сейчас восстанавливаются примерно одинаковыми темпами: индекс РТС -48 месяцев подряд, а индекс ММВБ - 49 месяцев.

На фоне крупнейших долгосрочных финансовых кризисов последнего столетия (рис. 1) текущий финансовый кризис в России является краткосрочным. По W-образной траектории его можно сравнить с корейским финансовым кризисом, случившимся в 1989 г. и продолжавшимся 183 месяца, в отличие от 56-месячной продолжительности нынешнего российского цикла «спад-восстановление». В условиях затянувшейся рецессии глобальной экономики интересно вспомнить, что в современной истории фондовым индексам не всегда удавалось возвращаться к прежним пиковым значениям. После падения в 1989 г. восстановление японского индекса Nikkei-225 продолжается уже 278 месяцев, в январе 2013 г. он достиг всего 28,6% предкризисного пика. Через 25 месяцев Nikkei-225 может побить 303-месячный рекорд восстановления американского DJIA после Великой рецессии 1929-1933 гг. Композитный индекс NASDAQ (США) в январе 2013 г. за 156 месяцев дошел лишь до 66,9% пикового значения, зафиксированного в 2000 г. По графику восстановления и W-образной траектории данный индекс соответствует параметрам восстановления индекса корейского фондового рынка после его обвала в 1989 г.

120

100

80

« 60

(D

и н

ден40

США (DJIA-2007); 64 мес.; 99,5%

Россия (РТС-1997);

.7.2. мес

США (DJIA-1929);

ТУ 1ПОП ю-> 303 мес. Корея-1989; 183 мес.................................................

20

(Nrntrivohtooio

HHHHHHHH(SMM(SM(SNM(SMm

США-1907 Корея -1989

США-1929 Россия

-Япония-1989  США

X США (БЛЛ-2007) —

Источник: по данным Московской биржи и www.finance.yahoo.com.

Рис. 1. Глубина и продолжительность долгосрочных финансовых кризисов в мире по состоянию на 31 января 2013 г.

0

На фоне наиболее известных краткосрочных финансовых потрясений в США в 1987, 2000 и 2007 гг., в Мексике в 1994 г., в Индонезии в 1997 г. и в Бразилии в 1997 г. российский кризис 2008-2009 гг. выделяется наибольшей глубиной и более длительным периодом восстановления (рис. 2). Причинами этого является не только затянувшаяся рецессия крупнейших экономик, но и слабость фондового рынка в России из-за падения темпов экономического роста, продолжающегося оттока капитала и нерешенности институциональных проблем. В январе 2013 г. американскому индексу БЛЛ в отличие от индикаторов российского фондового рынка удалось полностью восстановиться до пика 2007 г. На тот же момент времени индекс РТС достиг лишь 65,9% предкризисного пика 2008 г. При этом по итогам 56 месяцев текущий график и уровень его восстановления стали точно следовать срокам и уровням восстановления индекса РТС после кризиса 1997 г.

120

США (0ЛЛ-2007) 64 мес • 99 5% Россия (РТС-1997);

е и н

е

\ * ^ ^ г{> Гр 0,4 о^ ^ £ ф £ $ ф ф ф ^ £ ф

— л— США-1987 —♦— США-2000 —О— Мексика-1994

—•— Россия (РТС -1997) —*— Индонезия-1997 ------ Бразилия-1997

Россия

Источник: по данным Московской биржи и www.finance.yahoo.com.

Рис. 2. Глубина и продолжительность краткосрочных финансовых кризисов в мире на 31 января 2013 г.

При сравнении динамики индексов РТС и ММВБ с аналогичными индикаторами фондового рынка других стран уже второй год подряд проявляется интересная тенденция. Поведение российских индексов перестало быть экстремальным. Это означает, что обычно они были лидерами или аутсайдерами по доходности среди индексов всех других рынков. Однако теперь по годовой доходности российские индексы находятся в середине списка индексов разных стран (рис. 3). В 2011 г. эта особенность наблюдалась

при массовых падениях фондовых индексов, в 2012 г. - в условиях умеренного роста в мире цен на акции. Это связано с разнонаправленным влиянием на российский фондовый рынок все более сложного набора факторов, прежде всего динамики нефтяных цен, движения средств портфельных иностранных инвесторов, внутренней ликвидности и некоторых других.

Источник: по данным Московской биржи, www.finance.yahoo.com. и Всемирной федерации бирж.

Рис. 3. Доходность мировых фондовых индексов в 2011-2012 гг., %

Одним из наиболее важных трендов в развитии рынков акций в мире в 2012 г. было продолжающееся сжатие объемов биржевых торгов (табл. 2). За указанный период в США объемы торгов акциями на биржах составляли лишь 54,5% уровня 2007 г., аналогичный показатель для Лондонской биржи, биржи Euronext (Европа) и Немецкой биржи составил соответственно 21,3; 27,9 и 37,9%. В большей мере это вызвано массовым бегством инвесторов от вложений в рискованные активы в период затянувшейся рецессии.

В то же время нельзя исключать влияния роста недоверия институциональных инвесторов к современным механизмам биржевой торговли из-за опережающего роста участников, использующих высокочастотную и иные виды спекулятивных стратегий. Об этом, в частности, свидетельствуют публичные материалы переписки Института инвестиционных компаний (Investment Company Institute) в США c Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) о необходимости введения регулирования деятельности участников рынка, применяющих высокочастотную торговлю. По мнению организа-

ции, объединяющей крупнейшие компании по управлению инвестициями в США, высокочастотная торговля, доля которой на американском рынке ценных бумаг оценивается в 50-70%, несет значительные риски для индустрии взаимных фондов1, обусловленные использованием конфиденциальной информации о крупных торговых заявках, применением практики манипулирования рынками в виде фронт-раннинга, созданием неоправданных перепадов ликвидности на рынке ценных бумаг. В итоге, как опасается ICI, это может привести к дезорганизации рынка и дать преимущества участникам рынка, использующим высокочастотную торговлю, за счет долгосрочных инвесторов2. Одним из проявлений рисков, свойственных высокочастотной торговле, стал крах в 2012 г. брокерской компании Knight Capital Group Inc., известной своим лоббизмом данных торговых стратегий и поглощенной в итоге чикагской компанией Getco LLC3. 1 августа 2012 г. из-за неправильно установленного нового программного обеспечения в Knight Capital в торговую систему NYSE попало огромное количество ошибочных заказов, что привело к убыткам брокера в размере 440 млн долл.

Таблица 2

Динамика стоимости рыночных сделок с акциями на крупнейших фондовых

биржах в 2007-2012 гг.

2007 2008 2009 2010 2011 2012

США (NYSE и NASDAQ) 100 150,2 109,7 71,5 72,2 54,5

Китай (две биржи) 100 70,2 114,9 103,1 98,5 63,8

Япония (Токийская и Осакская биржи) 100 90,5 64,5 65,9 64,0 55,5

Великобритания 100 62,8 33,0 29,1 28,8 21,3

Euronext 100 78,2 35,1 35,8 37,8 27,9

Германия 100 92,3 38,3 41,8 52,3 37,9

Гонконг 100 177,4 162,5 174,2 169,2 120,6

Канада 100 107,6 75,3 83,0 92,4 82,5

Австралия 100 76,9 57,6 92,4 94,2 70,8

Россия (ММВБ - рыночные сделки) 100 74,5 90,5 106,0 151,9 44,7

Россия (ММВБ - все режимы торгов) 100 117,2 71,4 84,1 134,6 125,7

NASDAQ OMX Nordic Exchange 100 73,6 40,3 41,3 45,6 32,3

Источник: расчеты по данным Всемирной федерации бирж.

По оценкам компании Tabb Group, доля внебиржевых торговых систем, работающих по принципу «черного ящика» (dark pools), на американском рынке акций выросла с 3% в 2007 г. до 15% в 2012 г.4 Значительную долю данных объемов представляют собой сделки с акциями, ушедшие с бирж.

Ситуация с ликвидностью рынка акций на Московской бирже была противоречива. Объем рыночных (анонимных) сделок на бирже опустился до 44,7% от уровня 2007 г., в то время как всего год назад при объединении бирж РТС и ММВБ он достигал 151,9%

1 Письмо Investment Company Institute (ICI) в адрес SEC от 10 апреля 2010 г. о предложениях по структуре рынка ценных бумаг. Опубликовано на официальном сайте ICI в Интернете по адресу: http://www.ici.org/pdf/24266.pdf

2 Паттерсон С. Неуютно на бирже // WSJ. 17 декабря 2012 г. Опубликовано с переводом на русский язык: Ведомости. 19 декабря 2012 г.

3 Strasburg J., Patterson S. High-Speed Traders Race to Fend Off Regulators. WSJ, December 27, 2012.

4 Данные приводятся в статье Patterson S. Finra CEO Says It Is Expanding Oversight of Dark Pools. WSJ, January 8, 2013.

к той же базе. Напротив, стоимость сделок с акциями по всем режимам торгов в 2012 г. выросла на 25,7% к показателю 2007 г. Причина в том, что основной режим торгов акциями на Московской бирже включает рынок РЕПО, который косвенным образом поддерживается Банком России1.

Более оптимистично, чем ситуация с ликвидностью, выглядит картина динамики капитализации рынка на мировых биржах (табл. 3). В 2012 г. капитализация компаний на американских биржах достигла 94,9% уровня предкризисного 2007 г. На фондовых биржах Японии данный показатель составил 80,3%, Великобритании - 88,0, Германии - 70,6, Гонконга - 106,7, Канады - 94,2, Австралии - 106,8, на общеевропейской бирже Еигопех1 - 67,1%. Даже при снижающейся биржевой ликвидности показатели капитализации постепенно стали возвращаться на докризисный уровень благодаря росту цен акций на крупнейших глобальных биржах, зафиксированному в 2012 г.

Таблица 3

Динамика капитализации внутреннего рынка в 2007-2012 гг.

2007 2008 2009 2010 2011 2012

США (NYSE и NASDAQ) 100 58,3 76,7 87,9 79,5 94,9

Китай (Shanghai SE ) 100 38,6 73,2 73,5 63,8 68,9

Япония (Токийская биржа) 100 71,9 76,3 88,4 76,8 80,3

Великобритания 100 48,0 72,5 80,5 75,2 88,0

Euronext 100 49,8 68,0 69,4 57,9 67,1

Германия 100 52,8 61,4 67,9 56,3 70,6

Гонконг 100 50,1 86,8 102,1 85,1 106,7

Канада (TMX Group) 100 47,3 76,7 99,3 87,4 94,2

Австралия (Australian SE) 100 52,7 97,2 112,0 92,3 106,8

Россия* 100 26,4 57,3 91,7 72,9 71,8

NASDAQ OMX Nordic Exchange 100 45,3 65,8 83,9 67,8 80,1

* По данным S&P за 2007-2012 гг.

Источник: расчеты по данным Всемирной федерации бирж.

Уровень капитализации российских АО в 2012 г. составил 1,1 трлн долл., или 71,8% уровня 2007 г., что в целом соответствует уровням восстановления данного показателя на крупнейших торговых площадках мира. Однако особенностью динамики капитализации в России в 2012 г. было то, что, в отличие от других рассматриваемых стран и несмотря на рост индексов РТС и ММВБ, она не выросла, а даже несколько снизилась по сравнению с показателем 2011 г. (рис. 4). Это связано с уходом отдельных российских эмитентов в зарубежную юрисдикцию, а также со слабыми показателями ряда крупных компаний по итогам года. Например, в 2012 г. стоимость акции государственной компании ОАО «Газпром» снизилась со 183,8 до 143,7 руб., или на 28,1%, его прибыль сократилась на 11%, что, по мнению аналитиков, отражает проблемы конкурентоспособности и дивидендной политики данной компании. По мнению аналитиков UBS, «Газпром» является самой недооцененной среди крупных нефтегазовых компа-

1 Как правило, Банк России ограниченно совершает сделки РЕПО на биржевом рынке акций. Однако большой объем ликвидности, предоставляемый им через рынок РЕПО облигаций крупнейшим банкам, позволяет им часть избыточной ликвидности использовать для кредитования брокеров и их клиентов на рынке РЕПО акций. 108

ний в мире1. Данный пример показывает, что проблемы с эффективностью деятельности государственных компаний и низким уровнем корпоративного управления становятся ощутимым препятствием для роста капитализации российских компаний.

Суммарные объемы биржевых торгов по всем режимам на Московской бирже уменьшились с 1,7 трлн долл. в 2011 г. до 1,5 трлн долл. в 2012 г., или на 10,8%. Вола-тильность рынка акций, измеряемая стандартным отклонением дневных изменений индекса РТС, в 2012 г. снизилась по сравнению с предшествующим годом, составив 33,5% к уровню 1998 г.

-г 100

-- 90

- 80

- 70

- 60 чР

- 50

- 40

33,5

- 30

Ч- 20

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Источник: расчеты по данным Московской биржи и 8&Р в части капитализации.

Рис. 4. Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка акций

По общему объему биржевых торгов акциями, включая все режимы, в 2012 г. Московской бирже удалось сохранить позиции основного организатора торгов долевыми инструментами (акциями и депозитарными расписками) российских эмитентов (рис. 5 и табл. 4). Доля Московской биржи в объемах торгов указанными акциями и расписками повысилась с 77,3% в 2011 г. до 80,8% в 2012 г. Доли Лондонской, Немецкой и двух крупнейших американских бирж заметно сократились. Однако данное событие произошло не в результате роста привлекательности российской биржи в глазах глобальных инвесторов, а лишь потому, что зарубежные биржи в отличие от московской пло-

1 Ходякова Е. Новый антирекорд «Газпрома» // Ведомости. 13 февраля 2013 г.

щадки не опирались на механизм поддержки биржевой ликвидности со стороны центрального банка.

Гонконгская фондовая биржа

Ш Нью-Йоркская фондовая биржа и NASDAQ

Немецкие фондовые биржи

Лондонская фондовая биржа

Российские биржи -всего

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Источник: расчеты автора по данным российских и зарубежных бирж.

Рис. 5. Удельный вес бирж в объемах торгов акциями российских АО

Серьезным поражением российского фондового рынка в конкуренции бирж, которое может иметь далеко идущие последствия с точки зрения прецедента для национальных компаний, является уход в офшорную юрисдикцию и переход в категорию основного рынка Лондонской фондовой биржи таких компаний, как «Полюс Золото», «Полиметалл», холдинга Mail.ru.

Таблица 4

Удельный вес бирж в объемах торгов акциями российских АО

2GGG 2GG5 2G1G 2G11 2G12

ФБ «ММВБ» 36,0 38,1 69,9 72,1 78,7

РТС - классический рынок 11,9 2,0 0,2 0,1 0,03

РТС - биржевой (T+0) рынок 0,8 0,02 0,01

ФБ «Санкт-Петербург» 0,003 7,3 0,001 0,001 0,0002

РТС-Standard 7,7 5,1 2,1

Российские биржи — всего 47,9 48,2 77,8 77,3 8G,8

Лондонская фондовая биржа 30,1 43,1 19,0 21,1 17,9

Немецкие фондовые биржи 22,0 2,6 0,6 0,3 0,05

Нью-Йоркская фондовая биржа и NASDAQ 6,2 2,6 1,4 1,2

Гонконгская фондовая биржа 0,031 0,009 0,005

Акции и депозитарные расписки — всего 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Источник: расчеты автора по данным российских и зарубежных бирж.

На рис. 6 и в табл. 5 показаны изменения в структуре разных режимов торгов на российских биржах, включая сделки на срочном рынке FORTS. После объединения бирж в декабре 2011 г. в данной структуре произошли существенные изменения. Доля

рыночных сделок сократилась с 14,3% в 2011 г. до 9,7% в 2012 г., что является серьезным негативным фактором, поскольку именно рыночные (анонимные) сделки отражают эффективность биржи как ценового центра, и на их основе формируются значения всех фондовых индексов. Доля срочного рынка за тот же период снизилась незначительно - с 53,0 до 51,1%. Рыночные сделки на спот- и срочном рынках были замещены сделками РЕПО, доля которых за год выросла с 28,6 до 37,1%.

о4

СЗ

о и о и о и ft

[2 «

н

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

0

2005

Срочный рынок

РТС-Standart

НРТС - классика

ММВБ - РПС

ММВБ -сделки РЕПО

ММВБ -рыночные сделки

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013 янв.

Источник: расчеты автора по данным российских бирж.

Рис. 6. Структура рынка на Московской бирже с января 2005 г. по январь 2013 г.

Другим важным событием после объединения бирж стало постепенное исчезновение сегмента рынка Standart, на котором проходили апробацию более совершенные механизмы гарантий и расчетов по биржевым сделкам с акциями. Доля данного рынка сократилась с 3,1% в 2011 г. до 1,3% в 2012 г. В 2012 г. Московская биржа существенно сократила объем программы материального поощрения маркет-мейкеров в сегменте рынка Standard, что, по оценке представителей самой биржи, существенно повлияло на падение объема торгов1. Однако есть основания полагать, что в 2013 г. биржа перейдет

1 Трифонов А. Биржа недосчиталась 9 трлн руб. // Ведомости. 18 января 2013 г.

к полномасшабному использованию стандарта расчетов T+2, что станет достойной заменой рынку Standard.

Таблица 5

Структура рынка акций на Московской бирже с января 2005 г.

по янва рь 2013 г.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

ММВБ - рыночные сделки 56,7 57,4 36,6 26,1 31,7 19,8 14,3 9,7 9,6

ММВБ - сделки РЕПО 15,1 21,1 40,3 47,0 31,0 26,7 28,6 37,1 39,4

ММВБ - РПС 9,8 4,0 2,8 1,7 1,1 1,5 1,1 0,8 1,0

РТС - классика 4,4 2,5 1,0 0,5 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0

РТС - Standard 3,5 5,3 3,1 1,3 0,6

Срочный рынок (FORTS) 13,9 15,0 19,3 24,8 32,6 46,7 53,0 51,1 49,3

Всего 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Источник: расчеты автора по данным российских бирж.

Слабым звеном российской биржи является рынок IPO-SPO, доля Московской биржи в общем объеме публичных размещений акций российских компаний остается близкой к нулю. По данным Dealogic, в 2011 г. российские компании провели IPO-SPO на сумму 11,3 млрд долл., при этом, по данным НАУФОР, Московская биржа провела всего 2 IPO на сумму 0,75 млрд долл.1 В 2012 г. из 9,5 млрд долл. сделок по публичному размещению акций на долю Московской биржи пришлось 0,15 млрд долл. Из двух крупнейших публичных размещений российских компаний объем акций, приобретенных через подачу заявок на Московской бирже, составил 2,9% у Сбербанка России и 2,3% - у «Мегафона»2.

События, произошедшие в начале 2013 г., позволяют надеяться хотя бы на частичное решение проблемы размещения акций российских компаний на Московской бирже. На расширенном заседании правительства 25 января 2013 г. президент В. Путин заявил, что приватизационные сделки в форме IPO должны проводиться таким образом, чтобы выпущенные акции обращались на российских биржах. Данное требование, вероятно, найдет отражение в нормативных правовых актах.

Кроме того, 15 февраля 2013 г. было успешно проведено IPO Московской фондовой биржи на сумму 15,0 млрд руб., особенность которого заключалась в том, что все дополнительно выпускаемые акции размещались исключительно на российской площадке. Относительно успешно проведенное IPO показало, что на внутреннем рынке можно проводить крупные размещения ценных бумаг, обеспечивая участие в данном процессе крупнейших международных инвесторов.

1 Совершенствование процедуры эмиссии ценных бумаг (доклад НАУФОР). 13 декабря 2011 г. Опубликован на сайте НАУФОР по адресу: http://naufor.ru/tree.asp?n=9411&hk=20111216

2 Кузнецов И., Ладыгин Д. Первичное размещение пенсий. Рынок IPO получил президентское послание // Коммерсантъ. 28 января 2013 г.

Помимо решения проблемы доли на рынке публичных размещений российских компаний, бирже также предстоит преодолеть негативную тенденцию делистинга акций крупных эмитентов, имевшую место в 2011-2012 гг. По данным отчетности ЗАО «ФБ ММВБ», число эмитентов акций на бирже сократилось с 320 в 2011 г. до 275 в 2012 г., или на 14,1%, количество выпусков акций - соответственно с 418 до 368, или на 12,0%.

В 2012 г. биржу покинули более 30 крупных АО, включая Петербургскую сбытовую компанию, «Курганэнерго», «СУЭК-Красноярск», Дальневосточный банк, Выксунский металлургический завод, «Башкирэнерго», Подольский машиностроительный завод, Кемеровское ОАО «Азот», Московскую теплосетевую компанию, ОГК-1, ОГК-2, ОГК-3, Таганрогский металлургический завод, Северский трубный завод, Синарский трубный завод, Тулагорводоканал, ТГК-13, Кольскую энергосбытовую компанию, Казанский вертолетный завод, Улан-Удэнский авиационный завод, «Сибур Холдинг», «Куйбы-шевнефтеоргсинтез», РТМ, «Нутриинвестхолдинг», «Полиметалл», «Седьмой континент», «Балтику», ЛОМО, «Фосагро», «Башинформсвязь». Причины данного явления связаны с реорганизацией эмитентов, с неликвидностью их акций на бирже, с нежеланием эмитентов раскрывать информацию о себе по МСФО.

Проявлением ухудшающихся позиций Московской биржи в глобальной конкуренции бирж за эмитентов ценных бумаг являются низкие показатели России в рейтинге глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума (ВЭФ) по критерию способности внутренних рынков к привлечению финансовых ресурсов для развития национальных компаний. По данному критерию Россия занимала следующие места: 125-е из 139 стран в 2010 г., 127-е из 142 в 2011 г. и 130-е из 144 в 2012 г. По аналогичному критерию Индия, Бразилия и Китай в 2012 г. заняли соответственно 19-е, 40-е и 46-е места.

3.2. Рынок акций российских компаний

Как и в предшествующие годы, основными факторами, предопределявшими динамику цен акций российских компаний, были мировая конъюнктура цен на сырьевые ресурсы, прежде всего на нефть и газ; поведение иностранных портфельных инвесторов; валютный курс рубля; нестабильность глобальной экономики и финансовой системы. Большинство из данных факторов находятся вне зоны влияния экономической политики российских властей.

3.2.1. Зависимость от глобальной конъюнктуры цен

Зависимость рынка акций российских эмитентов от нефтяных цен - широко известный факт. Значение коэффициента детерминации (R2) между абсолютными ежемесячными значениями индекса РТС и ценами нефти сорта Brent с сентября 1995 г. по январь 2013 г., изображенное на рис. 7, равно 0,86, что говорит об очень тесной зависимости между данными показателями.

2 500 2 000

о

Ё 1 500

н

&

CJ

£ 1 000

с к

е д

н

S 500 0

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150

Нефть Brent, долл./барр.

Источник: рассчитано по данным International Financial Statistics (IFS) МВФ и Московской биржи.

Рис. 7. Зависимость индекса РТС от цены нефти сорта Brent с сентября 1995 г.

по январь 2013 г.

По прогнозам международных финансовых организаций и Минэкономразвития, в ближайшие годы не ожидается значительного роста нефтяных цен. Это предопределяется как умеренным спросом на нефть в условиях замедления темпов роста глобальной экономики и внедрения энергосберегающих технологий, так и развитием новых технологий добычи энергетических ресурсов, в частности сланцевых нефти и газа. По оценкам Минэкономразвития России, обеспеченность потребности в углеводородах за счет собственных ресурсов в США возрастет с 50% в 2010 г. до 66% в 2030 г., по объемам добычи жидкого топлива США сохранят мировое первенство1. В этих условиях на европейском и азиатском рынках российским энергоносителям придется столкнуться с растущей конкуренцией со странами Ближнего Востока, Средней Азии и, возможно, с США.

В результате, согласно базовому сценарию развития экономики России в Прогнозе МЭР до 2030 г., только через 10 лет, к 2023 г., цена на нефть Urals достигнет 127 долл. за баррель, т.е. предкризисного пика в июне 2008 г. Как показано на рис. 8, данный прогноз пока подтверждается фактическими данными. В отличие от кризиса 19971998 гг., когда цены на нефть восстановились за 36 месяцев, в настоящее время за

1 Прогноз долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2030 г. (Прогноз МЭР до 2030 г.), опубликованный на официальном сайте МЭР в Интернете в январе 2013 г. С. 32. 114

55 месяцев они достигли лишь 83,4% уровня предкризисного пика. При этом уже 22 месяца цены на нефть удерживаются на относительно стабильном уровне.

месяцев

Источник: по данным IFS МВФ.

Рис. 8. Падение и восстановление цены нефти Brent во время финансовых кризисов в России (пик цены =100%) на январь 2013 г.

Более точное представление о зависимости фондовых индексов и нефтяных цен дает анализ относительных изменений данных показателей. На рис. 9 приводятся результаты изменений коэффициента корреляции между месячными относительными изменениями индекса РТС и цен на нефть Brent в течение 12-месячного периода. Особенностью скользящей корреляционной кривой является то, что она отражает усиление или ослабление связи между двумя показателями с запаздыванием на год.

Кривая корреляции изменений индекса РТС и цен нефти имеет циклический характер. По мере движения индекса к предкризисному пику коэффициент корреляции снижается и становится отрицательным. Это означает, что цена нефти и значение индекса неожиданно начинают меняться разнонаправленно. Во время обвала рынка акций позитивная корреляция между изменениями индекса и ценами на нефть восстанавливается. По завершении острой фазы кризиса корреляция опять устремляется к минус 1.

3000 т

2500 --

2000 --

1500 --

1000

500

iN iN m m

Индекс РТС (09.1995 г.=100%) - ось слева Цена нефти Brent (09.1995 г.=100%) - ось слева

Корреляция за год

Источник: рассчитано по данным IFS IMF и ММВБ-РТС.

Рис. 9. Корреляция между изменениями индекса РТС и цены нефти Brent с сентября 1995 г. по январь 2013 г.

В динамике кривой корреляции в течение последнего 10-летия отчетливо выделяются пять периодов:

• с начала 2000-х годов по июль 2005 г. - рост коэффициента корреляции с уровня -0,2 до 0,5, нефтяные цены и индекс РТС росли однонаправленно;

• июль 2005 г. - апрель 2008 г. - снижение коэффициента корреляции с 0,5 до -0,5, цена нефти и индекс РТС в целом за период выросли, однако во второй половине 2006 г. и первой половине 2007 г. наблюдалось снижение нефтяных котировок;

• апрель 2008 г. - апрель 2009 г. - коэффициент корреляции с уровня -0,5 вырос до 0,8, это был период обвального падения цен на нефть и цен акций АО;

• апрель 2009 г. - апрель 2011 г. - коэффициент корреляции снизился с уровня 0,8 до -0,2, цена на нефть умеренно повысилась, а индекс РТС испытал бурный восстановительный рост;

• май 2011 г. - по январь 2012 г., рост коэффициента корреляции до 0,8 в апреле 2012 г. с его некоторым снижением к январю 2013 г. до 0,6; в это время цены на нефть и акции российских АО в целом снижались.

0

3.2.2. Приток/отток иностранных портфельных инвестиций

По силе влияния на цены акций российских эмитентов отток и приток средств иностранных портфельных инвесторов, фиксируемые Emerging Portfolio Fund Research (EPFR)1, не уступают динамике цен на нефть, о чем свидетельствуют данные рис. 10.

о4

2000 j 1800 -1600 -1400 -0

''  1200 -M

0

§ 1000 --&

800 -о К

^ 600 -400 200 0

] Прирост индекса РТС

Приток/отток капитала в фонды, инвестирующие в Россию

т 9000

3000

я ш ад

о w rt

я-es

я ш ад ^ я ш ад

О w rt Ш о w rt

Я -в- S й и-в- S

я ш ад

о w rt

я-es

я шад

о w rt

я-es

я ш ад

о w rt

я-es

я ш ад

о w rt

я-es

я ш ад

О W а

я-es

я ш ад о ^ а

я-es

я шад

о w rt

я-es

я ш ад ш ад о w rt ш о w rt Я S й И-е- S

Источник: рассчитано по данным IFS IMF, Московской биржи и ресурса EPFR.

Рис. 10. Прирост индекса РТС и цены на нефть Brent, приток (отток) средств в фонды, инвестирующие в Россию, рассчитанные нарастающим итогом

с ноября 2000 г. по январь 2013 г.

Возвращаясь к выделенным пяти периодам, в течение которых менялся характер зависимости изменений индекса РТС от динамики нефтяных цен, на основе анализа

1 Данные EPFR о притоке/оттоке средств из иностранных фондов, специализирующихся на инвестициях в Россию, можно рассматривать как индикатор инвестиционного поведения крупных иностранных портфельных инвесторов, включая глобальные и региональные фонды. По нашим оценкам, портфели специализированных фондов составляют около 50% инвестиций в Россию региональных и глобальных инвестиционных фондов. Если инвесторы специализированного фонда, например, выводят из него свои инвестиции, это еще не означает вывода капитала из России. Он случится лишь тогда, когда для исполнения обязательств перед инвесторами фонд начинает распродажу своих вложений в акции российских АО. Если выводятся средства из глобальных или региональных фондов, то оценить в количественном выражении влияние данной операции на сокращение вложений данных фондов в акции российских компаний, составляющих, как правило, незначительную часть портфеля данных фондов, практически невозможно. Тем не менее если наблюдается вывод средств из специализирующихся на России иностранных фондов, то, скорее всего, глобальные и региональные портфельные инвесторы также сокращают вложения в Россию.

накопленных инвестиций иностранных фондов, специализирующихся на России, можно объяснить данное явление.

Рост коэффициента корреляции индекса РТС и цен нефти с начала 2000-х годов по июль 2005 г. был связан с тем, что в течение этого периода оба фактора, воздействующих на динамику рынка акций, - нефтяные цены и приток средств в иностранные фонды, инвестирующие в Россию, - действовали однонаправленно. Цены на нефть повышались, портфельные инвестиции приходили, индекс РТС стабильно рос. Как показано в табл. 6, с ноября 2000 г. по июнь 2005 г. в специализированные фонды поступило 1,5 млрд долл. средств инвесторов.

Снижение коэффициента корреляции в июле 2005 г. - апреле 2008 г. до -0,5 обусловлено разнонаправленной динамикой нефтяных цен и средств иностранных портфельных инвесторов. С июля 2005 г. по апрель 2006 г., несмотря на рост волатильности нефтяных цен, в фонды, инвестирующие в Россию, поступило 4,8 млрд долл. новых средств (табл. 6 и рис. 10). Всплеск притока краткосрочных инвестиций объясняется присвоением России международными агентствами инвестиционных рейтингов. Такой рейтинг был получен от FITCH 17 ноября 2004 г., от S&P 31 января 2005 г. Кроме того, 31 мая 2005 г. был оглашен судебный приговор по первому делу М.Б. Ходорковского, и многие портфельные инвесторы поверили заявлениям российских властей о том, что данный случай будет иметь исключительный характер. Однако с апреля 2006 г. практически до апреля 2008 г. произошел резкий разворот в предпочтениях инвесторов иностранных фондов, за данный период, несмотря на стабильный рост нефтяных цен, из фондов, инвестирующих в Россию, стали активно выводить средства (рис. 10). В результате оттока портфельных инвестиций рост индекса РТС существенно замедлился по сравнению с бурным повышением нефтяных цен.

С апреля 2008 г. по апрель 2009 г. рост коэффициента корреляции до 0,8 пришелся на период обвала рынка акций. В данный период времени обвал нефтяных цен сопровождался ускоренным выводом средств из иностранных фондов, инвестирующих в Россию. Соответственно за данный период обвалился индекс РТС.

Падение коэффициента корреляции индекса РТС и нефтяных цен в апреле 2009 г. -апреле 2011 г. до -0,2 вновь было обусловлено тем, что ускоренный рост индекса РТС опирался в большей мере на активный приток средств в иностранные фонды при умеренном росте цены нефти. За этот период в иностранные фонды поступило 10,2 млрд долл. новых вложений от инвесторов.

Восстановление коэффициента корреляции индекса РТС и нефтяных цен в мае 2011 г. по январь 2013 г. произошло за счет того, что факторы нефтяных цен и иностранных инвестиций вновь стали работать однонаправленно. Цены на нефть во второй половине года снизились, а частные инвесторы стали вновь забирать средства из фондов, вкладывающих в акции российских компаний. С мая 2011 г. по январь 2013 г. из них вывели 4,1 млрд долл. Соответственно существенно снизился и индекс РТС.

Таблица 6

Приток/отток средств из иностранных фондов, инвестирующих в акции российских эмитентов, по данным ЕРЕЯ

Приток(+)/отток(-) средств из фондов, млн долл.

Ноябрь 00 - июнь 05 1538

Июль 05 - апрель 06 4769

Май 06 - март 09 -9005

Апрель 09 - апрель 11 10255

Май 11 - январь 13 -4140

Источник: рассчитано по данным ресурса EPFR.

График изменения накопленных денежных потоков зарубежных фондов, специализирующихся на вложениях в Россию, отраженный на рис. 10, показывает, что ключевые изменения в поведении иностранных инвесторов происходили в мае 2006 г. и в мае 2011 г. Согласно данным табл. 6, с мая 2006 г. по март 2009 г. из специализированных иностранных фондов было выведено 9,0 млрд долл., а с мая 2011 г. по январь 2013 г. -4,1 млрд долл. Даже если удвоить данные оценки с учетом возможного аналогичного поведения управляющих региональных и глобальных фондов, сокращавших вложения в Россию, получается, что шоковые изменения цен акций на российском рынке способны вызвать постепенный вывод сумм, равных всего 1-2-дневному объему торгов акциями на Московской бирже.

Объяснение факторов, предопределяющих негативные изменения в поведении глобальных портфельных инвесторов на развивающихся рынках, было дано экспертами МВФ в Докладе о финансовой стабильности за сентябрь 2011 г.1 Ими были использованы данные EPFR за период с января 2005 г. по май 2011 г. о потоках средств специализированных инвестиционных фондов акций в мире, в Азии, в Латинской Америке, в Европе, на Ближнем Востоке и в странах с развитой экономикой. Согласно исследованию, наиболее влиятельными факторами со значимостью на уровне 1% на приток/отток средств фондов оказались:

- официальные прогнозы темпов роста реального ВВП2 (со знаком «+»);

- волатильность прогнозов темпов роста ВВП (со знаком «-»);

- волатильность обменных курсов валют (со знаком «-»);

- показатель волатильности рынка акций - индекс У1Х (со знаком «-»). Показатели уровня процентных ставок и строгости валютного регулирования оказались среди слабозначащих факторов.

Данные факторы можно рассматривать как опережающие индикаторы финансовых кризисов, которые применяются управляющими портфелями инвестиционных фондов, специализирующихся на тех или иных рынках. Согласно рассматриваемому исследова-

1 IMF. Financial Stability Report. September 2011. C. 11-18. Публикуется на сайте www.imf.org.

2 Прогнозы роста ВВП и их волатильности рассчитывались по данным базы Consensus Economics.

нию МВФ, самый сильный шок в виде максимального объема средств, выведенных из фондов, инвестирующих в страны Европы, Ближнего Востока и Африки, в размере 4,4 млрд долл. пришелся как раз на июнь 2006 г. Именно в этом месяце, как показано на рис. 10, случился разворот в поведении инвесторов фондов, инвестировавших в акции российских АО. В этих условиях зафиксированный МВФ в апрельском 2006 г. «Обзоре глобальной экономики» тренд на снижение прогноза темпов роста ВВП во второй половине года в наиболее значимых развитых и развивающихся экономиках1, а также начавшиеся со II квартала 2005 г. возмущения индекса VIX могли послужить сигналами к оттоку средств портфельных инвесторов. Всплески волатильности прогнозов роста ВВП и цен акций отражали озабоченность экспертов и рынка диспропорциями в торговых балансах стран, нарастанием кризиса на рынке ипотечных ценных бумаг США и иными факторами, которые в итоге и привели к рецессии 2008 г.

На рис. 11 показаны данные об изменениях консенсус-прогнозов темпов роста ВВП России и США на 2006 и 2007 гг. крупнейших инвестиционных банков и компаний, рассчитанные на основании данных ресурса Consensus Economics. Прогнозы темпов роста ВВП на 2006 г. собирались с января 2005 г. по декабрь 2006 г., прогнозирование показателя за 2007 г. - с января 2006 г. по декабрь 2007 г. При этом прогнозные показатели по России в течение указанных периодов сводились, как правило, один раз в два месяца.

Из представленных на рис. 11 данных наибольшее влияние на рост опасений портфельных инвесторов, инвестирующих в Россию, в мае 2006 г. могли оказать прежде всего прогнозы по росту американской экономики в 2007 г. С января по май 2006 г. прогноз роста ВВП в США на 2007 г. снизился на 6,3%, что соответственно предвещало падение спроса на нефть и риски девальвации рубля. В дальнейшем данные прогнозы замедления американской экономики в полной мере оправдались, о чем свидетельствует поведение кривой «США-2007». При этом в том же мае 2006 г. прогноз роста ВВП в США на 2006 г. практически не снизился, как и прогнозные данные по ВВП России на 2006 и 2007 гг. В мае 2006 г. прогноз роста российской экономики на 2006 г. достиг 118,2% от прогноза по состоянию на январь 2005 г., роста на 2007 г. - 102,8% от показателя на январь 2006 г. То есть, по мнению аналитиков крупнейших финансовых организаций в мае 2006 г., ожидавшееся резкое замедление американской экономики в 2007 г. пока не трансформировалось в падение экономик развивающихся стран, в частности России. Однако для портфельных инвесторов данного сигнала было достаточно для начала бегства с развивающихся рынков.

1 World Economic Outlook (WEO). April 2006, рис. 1.8. Опубликован на сайте www.imf.org.

2 В книге Р. Раджана «Линии излома» (М.: Дело, 2011. С. 272) отмечено, что со II квартала 2005 г. до

II квартала 2007 г. двухгодичная прогнозируемая волатильность цен на опционы компаний, входящих в индекс S&P 500 (two-year implied volatility of S&P500 option price) - рыночные ожидания волатильности цен на акции на два года вперед, - была на 30-40% выше, чем краткосрочная одномесячная волатильность (short-term one-month volatility).

—с^США-2006 — США-2007 ^^Россия-2006 —а— Россия-2007 Источник: расчеты по данным Consensus Economics.

Рис. 11. Изменение значения консенсус-прогнозов аналитиков по росту ВВП на 2006 и 2007 гг.

Интересно, что, выводя средства из фондов, инвестирующих в акции компаний Европы, включая Россию, Ближний Восток и Африку, в июне 2006 г. глобальные портфельные инвесторы проявили чудеса прозорливости, намного опередив самых смелых пророков финансового кризиса. Знаменитое заявление американского профессора Н. Рубини о надвигающемся ипотечном кризисе на конференции МВФ было оглашено только в сентябре 2006 г. В феврале 2008 г. на конференции в швейцарском Давосе министр финансов России А.Л. Кудрин утверждал, что в мировом финансовом кризисе Россия останется тихой гаванью. Кристин Лагарт, нынешняя глава МВФ, в интервью в фильме «Инсайдер» призналась, что она поняла, что наступает кризис, лишь в феврале 2008 г. на саммите G7, на котором министр финансов США Д. Полсон заявлял, что «у нас все под контролем».

Однако уже с мая 2006 г. иностранные инвесторы побежали из России и других развивающихся рынков. Теперь же можно более ясно представить причину такой прозорливости иностранных портфельных инвесторов по сравнению с самыми известными экспертами фондового рынка и представителями монетарных властей. То, что показывали рассмотренные индикаторы в 2012 г., будет проанализировано ниже в разделе о рисках фондового рынка.

3.2.3. Валютные курсы

Отличия в глубине девальвации рубля во время кризисов 1997-1998 гг. и 20082009 гг. обусловливают разную динамику восстановления индексов РТС и ММВБ. Оценка акций в портфеле индекса ММВБ осуществляется в рублях, индекса РТС - в долларах, поэтому при более чем 5-кратной девальвации рубля1 в 1998 г. последующее восстановление индекса ММВБ шло быстрее, чем индекса РТС (рис. 12). До докризисного пика индекс ММВБ восстановился уже к маю 1999 г., т.е. спустя всего 8 месяцев после прохождения «дна» кризиса. Восстановление индекса РТС заняло 58 месяцев после достижения им минимального значения во время кризиса.

600

500

400

0х

в

ш

и н

е

300

200

100

<N<N<N<N<N<N

к

т т т

•Россия

Россия (ММВБ) -1997

-Курс доллара в рублях на конец месяца

Источник: по данным Московской биржи и Банка России.

Рис. 12. Изменения курса доллара, индексов РТС и ММВБ во время кризиса 1997-1998 гг.

Во время кризиса 2008-2009 гг. максимальный уровень девальвации рубля составил 50% (рис. 13) с последующим укреплением рубля. По этой причине восстановление индексов РТС и ММВБ шло практически одинаково с небольшим преимуществом индекса ММВБ, который восстанавливается чуть-чуть быстрее. В январе 2013 г. индекс РТС достиг 65,9%, индекс ММВБ - 79,8% пикового значения данных индексов в мае 2008 г.

0

1 В течение 1998-2003 гг. 122

_Россия (РТС-2008) -о-Россия (ММВБ)-2008 —о— Курс доллара в рублях на конец месяца

Источник: по данным ОАО «РТС», ФБ ММВБ, Московской биржи и Банка России.

Рис. 13. Изменения курса доллара, индексов РТС и ММВБ во время кризиса с мая 2008 г. по январь 2013 г.

3.2.4. Конкуренция на внутреннем рынке акций

В 2012 г. заметно выросло влияние государственных компаний и ведомств на рынке акций. Это проявлялось в росте доли государственных финансовых организаций в объемах биржевых торгов акциями, в повышении их роли в управлении Московской биржей, в расширении полномочий государственных ведомств в сфере регулирования, надзора и развития на финансовом рынке.

На рис. 14 представлены результаты сделок с акциями на основном рынке Московской биржи, Банка России, государственных банков и связанных с ними структур1. В острую фазу кризиса - с сентября 2008 г. по июль 2009 г. - на данном сегменте рынка наблюдался заметный рост активности государственных игроков. В декабре 2008 г. доля государственных структур в объемах биржевых сделок с акциями выросла до 50,9%. Во многом это было обусловлено тем, что ряд крупных участников («КИТ-Финанс», Связь-Банк) из-за финансовых проблем перешли под контроль государственных банков, а также реализацией ВЭБом программы поддержки фондового рынка за счет 175 млрд руб., полученных им на возвратной основе из Фонда национального благосостояния. В период восстановления рынка доля государственных банков и их дочерних структур в объеме биржевых торгов акциями снизилась, однако с февраля 2011 г. вновь

1 ВЭБ, ВТБ, ВТБ Капитал, ВТБ 24, Газпромбанк, Сбербанк, «КИТ-Финанс», Связь-Банк, Банк Москвы, Транскредитбанк, а с 2011 г. — ИК «Тройка Диалог».

стала расти, достигнув 36,1% в декабре 2011 г. Это объясняется приобретением Сбербанком России инвестиционной компании «Тройка Диалог». В 2012 г. доля государственных финансовых организаций не выросла, однако с мая 2012 г. на биржевой рынок акций вышел Банк России, на который ежемесячно приходилось от 2 до 8% стоимости сделок. В декабре на долю частных финансовых организаций приходилось 60,0% стоимости сделок с акциями на Московской бирже, на государственные финансовые организации - 32,1% сделок и на Банк России - 7,9% сделок.

Государственные структуры, искл. ЦБР  Остальные участники торгов Банк России Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 14. Доля частных и государственных брокеров в объемах торгов акциями на Московской бирже, %

В 2012 г. заметно ухудшились антимонопольные характеристики большинства сегментов рынка Московской биржи, за исключением акций. Об этом свидетельствуют данные рис. 15 о динамике индекса Херфиндаля - Хиршмана (НН1)1 по сегментам рынка Московской биржи с января 2005 г. по январь 2013 г. По оценкам ФАС, рынок является низкоконцентрированным при значении НН1 менее 800, умеренно концентрированным при 800 < НН1 < 1800, и высококонцентрированным, если НН1 превышает

1 Индекс концентрации рынка Херфиндаля - Хиршмана (НН1) рассчитывается путем возведения в квадрат процентной доли в объемах биржевых торгов каждого участника и суммирования полученных результатов: НН1 = (Б1) 2 + (Б2) 2 + ... + (Бш) 2, где Б/ - доля на рынке /-го участника, выраженная в %; / = = 1, 2, ..., ш. 124

18001. На протяжении 2012 г. НН1 по сделкам на основном рынке акций Московской биржи стабильно находился на уровне около 500, т.е. данный сегмент рынка был низкоконцентрированным.

2 000

1 500

1 000

500

0

—О— Акции -— Корпоративные облигации

-А-Региональные и муниципальные облигации _ НК— " Государственные облигации

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 15. Индекс Херфиндаля - Хиршмана по объему вторичных биржевых торгов на основном рынке ММВБ-РТС

На рис. 16 приведены данные о доле семи крупнейших брокерских компаний в общем числе зарегистрированных и активных клиентов2 - участников биржевых торгов в секции основного рынка Московской биржи. В течение 2010-2012 гг. доля данных компаний в обоих показателях стабильно росла и по состоянию на январь 2013 г. достигла почти 90% по всем зарегистрированным клиентам и 80% по активным клиентам брокеров.

В 2012 г. доля рыночных (анонимных) сделок на рынке акций Московской биржи достигла рекордно низкого уровня - 13,0% (рис. 17). Напротив, доля сделок РЕПО достигла 85,6%. С помощью сделок РЕПО на рынке акций брокеры реализуют весьма

1 См. п. 2.6.4 Методических рекомендаций по порядку проведения анализа и оценки состояния конкурентной среды на рынке финансовых услуг, утвержденных Приказом МАП России от 31 марта 2003 г. № 86.

2 Согласно правилам Московской биржи активным признается тот клиент, который совершает на бирже хотя бы одну сделку в месяц.

рискованные стратегии по привлечению краткосрочных заемных ресурсов для последующего маржинального кредитования своих клиентов, а также совершения арбитражных сделок РЕПО в отношении одних и тех же активов, но с разными контрагентами. По оценкам СМИ, арбитраж на рынке РЕПО акций был одной из причин проблем, возникших в 2012 г. у крупного российского инвестиционного банка «Ренессанс», что привело к смене его контрольного владельца1.

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 16. Доля семи крупнейших брокеров в общем количестве зарегистрированных и активных клиентов российских брокеров, %

Основные причины падения объемов рыночных сделок на Московской бирже в 2012 г. связаны с продолжавшимся оттоком средств иностранных портфельных инвесторов, с сокращением возможностей совершения арбитражных сделок после объединения бирж ММВБ и РТС2, с недостатком новых интересных выпусков акций на бирже3, с бегством от вложений в рискованные активы внутренних частных инвесторов4, а также с косвенной поддержкой Банком России прежде всего сделок РЕПО на объединенной бирже.

1 Тофанюк Е. В Африку гулять // БоЛеБ. № 1 (106). 2013. С. 100-101.

2 Трифонов А. Брокеры ждут лучших времен // Ведомости. 8 августа 2012 г.

3 Трифонов А., Камнева Г. Биржа сбавляет обороты // Ведомости. 31 октября 2012 г.

4 Руденко П. Банк России взял полбиржи. В объеме торгов снижается доля частных инвесторов // Коммерсантъ. 6 июня 2012 г.

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

79,4

Ni

69,9

27,7

34,

62,4

85,6

13,0

ге

ге

¡е

wf

s ю

¡е

S£ï

3 н ^¡нт я s ¡»¡и*.

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Аукционный (рыночный) режим

Режим сделок РЕПО

Режим переговорных сделок

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 17. Структура сделок с акциями на основном рынке Московской биржи, %

Серьезное влияние на биржевую активность оказало введение с 3 сентября 2012 г. на фондовом и валютном рынках Московской биржи дополнительного комиссионного сбора с гиперактивных торговых автоматов, создававших непроизводительную нагрузку на торговую систему. Каждый клиент брокера получил право выставлять до 30 тыс. заявок в торговую сессию бесплатно. За каждый рубль биржевой комиссии, заплаченный за заключенную сделку, участник рынка мог выставить еще 20 заявок. Если заявки выставляются сверх указанных ограничений, то каждая такая заявка стала стоить 10 коп. Одновременно с данными мерами с 17 сентября 2012 г. на срочном рынке биржа повысила минимальный шаг цены для наиболее популярных срочных контрактов, что также было направлено на защиту инфраструктуры от чрезмерной активности торговых роботов при минимальных изменениях цен контрактов.

По данным обзора финансового рынка Банка России, в 2011 г. около половины оборота торгов на срочном рынке FORTS и около 15% объема торгов акциями на ММВБ приходилось на системы высокочастотной торговли (торговых роботов). По мнению бывшего старшего управляющего директора Московской биржи Р. Горюнова, данные оценки по доле сделок роботов на бирже консервативные, но порядок цифр правиль-ный1. По данным, приводимым журналом «Эксперт» со ссылкой на Московскую бир-

1 Трифонов А. Биржа роботов // Ведомости. 26 марта 2012 г.

жу, в 2012 г. торговые роботы совершали около 40% объема сделок на фондовом рынке, при этом из общего числа заявок на роботы приходилось 97%1.

Через два месяца после введения ограничений на подачу заявок гиперактивными биржевыми системами, по данным управляющего директора по фондовому рынку Московской биржи А. Кузнецовой, количество подаваемых ими заявок снизилось в 4 раза с момента введения дополнительного сбора без уменьшения количества сделок2. Тем не менее, как показано на рис. 18, в 2012 г. количество рыночных сделок на Московской бирже продолжало сокращаться; более того, с сентября темпы данного процесса заметно ускорились, что могло происходить из-за принятых биржей мер по ограничению торговой активности роботов. Количество рыночных сделок в декабре 2012 г. сократилось на 47,9% к декабрю 2011 г. При этом стоимость одной сделки за тот же период снизилась на 17,7%.

] Стоимость одной сделки, тыс. руб.

•Сделок, штук

400

350 -

300 -

250 -

200 -

150

100

50

т 16000000

14000000

12000000

10000000

6000000

4000000

- 2000000

0

-- 8000000 Э

¡т а

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 18. Рыночные сделки с акциями на основном рынке Московской биржи

Тем не менее принятые биржей меры по упорядочению высокочастотной торговли в 2012 г. носили ограниченный характер. Ряд мер, принятых в 2012 г., как раз стимулировал повышение активности спекулятивных стратегий на бирже. Например, это касается введения нового стандарта расчетов по схеме Т+2 вместо привычного режима предварительного депонирования активов. Сам по себе новый стандарт более выгоден

1 Обухова Е. Биржа победила роботов // Эксперт. № 37. 17-23 сентября 2012 г.

2 Камнева Г. Чистка в стакане // Ведомости. 19 ноября 2012 г. 128

0

2353235323482353235323482348

спекулянтам, чем консервативным инвесторам, поскольку практически означает обязательность совершения сделок с плечом, предоставляемым клиринговой системой. На стимулирование активности роботов направлен и традиционный конкурс «Лучший частный инвестор» (ЛЧИ), ежегодно проводимый биржей и сопровождаемый вручением щедрых призов. К сожалению, проведение данного конкурса, на котором неизменно побеждают наиболее активные роботы, не сопровождается разъяснениями биржи о рисках, присущих высокочастотной торговле.

Сокращение объемов биржевой активности частных инвесторов и повышение роли государственных структур на финансовом рынке, пользующихся преимуществами при привлечении финансовых ресурсов от монетарных властей1, ставит вопрос о сохранении бизнеса многих частных компаний - брокеров и управляющих компаний. В 2011 г. со сменой руководителя ФСФР России произошли позитивные перемены в деятельности регулирующего органа в части отказа от использования административных мер для вытеснения с легального фондового рынка небольших компаний. Приказом от 24 мая 2011 г. № 11-23/пз-н, ФСФР России отказалась от идеи повышения на стагнирующем рынке нормативов достаточности собственных средств брокеров и дилеров с 35 млн до 50 млн руб., депозитарной деятельности - с 40 млн до 60 млн руб. Тем самым был предотвращен уход массы финансовых посредников из легальной в «серую» зону финансового бизнеса.

Однако простого устранения избыточного административного давления на бизнес небанковских финансовых организаций оказывается недостаточно. Уже в течение четырех лет, начиная с 2009 г., число профессиональных участников рынка ценных бумаг продолжает сокращаться (табл. 7). В 2012 г. количество брокеров сократилось с 1084 в 2011 г. до 958 или на 11,6%, дилеров - с 1085 до 959, или на 11,6%.

Таблица 7

Число профессиональных участников фондового рынка

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Число организаций, имеющих лицензию ФСФР России на право осуществления:

1) брокерской деятельности 1445 1475 1335 1213 1084 958*

изменение в % к предыдущему периоду 2,1 -9,5 -9,1 -10,6 -11,6

2) дилерской деятельности 1422 1470 1337 1198 1085 959*

изменение в % к предыдущему периоду 3,4 -9,0 -10,4 -9,4 - 11,6

* По данным реестра ФСФР на 08.02.2012 г.

Источник: по данным ФСФР России.

Нынешние проблемы в развитии бизнеса небанковских финансовых институтов во многом обусловлены тем, что органы государственной власти практически не реализуют предоставленные им полномочия по развитию сферы небанковских финансовых и инвестиционных услуг.

1 По оценкам рейтингового агентства Fitch Rating, на государственные банки приходилось 84% общего объема средств, привлеченных банками от Банка России и Минфина, в то время как их доля в совокупных активах банковского сектора составляет около 55%

Исполнительные органы государственной власти до сих пор не выполнили поручения, предусмотренного Стратегией развития финансового рынка Российской Федерации, утвержденной распоряжением Правительства РФ от 29 декабря 2008 г. № 2043-р (далее - Стратегия развития), о внесении в сентябре 2009 г. в Государственную Думу проекта изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и другие законодательные акты Российской Федерации в части регулирования деятельности инвестиционных консультантов, а также предоставления услуг розничным инвесторам. Неисполненными оказались требования части третьей раздела четвертого Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г., утвержденной распоряжением Правительства РФ от 17 ноября 2008 г. № 1662-р (далее - КДР-2020) о принятии мер по налоговому стимулированию российских и иностранных инвесторов к использованию долгосрочных финансовых инструментов. Ведомствами не было исполнено поручение, предусмотренное п. 19 плана мероприятий по созданию международного финансового центра в Москве, утвержденного распоряжением Правительства РФ от 11 июля 2009 г. № 911-р, предусматривавшее подготовку проекта федерального закона, направленного на введение в действующее законодательство специальных целевых счетов (пенсионных, образовательных и т.д.) для инвестирования сбережений граждан.

Вряд ли можно признать эффективной установившуюся в сфере регулирования финансового рынка практику, когда в правительстве новые стратегии и программы развития фондового рынка принимаются без детального анализа результатов исполнения предыдущих программных документов на ту же тему. Это дестабилизирует механизмы ответственности за исполнение принятых решений, замедляет развитие финансового рынка и снижает доверие инвесторов к усилиям по улучшению институциональной среды.

В январе 2012 г. была завершена сделка по приобретению Сбербанком инвестиционной компании «Тройка Диалог». С 8 октября компания была преобразована в корпоративно-инвестиционное подразделение Сбербанка, работающее под брендом БЬегЬапк С1В. Данное событие стало знаковым для российского фондового рынка. Оно показало, что на смену модели частных инвестиционных банков приходят крупные государственные банки, в сфере корпоративного финансирования клиентов опирающиеся на собственные ресурсы и подразделения инвестиционно-банковских услуг. С 14 ноября 2012 г. группа компаний «Ренессанс» - второго по величине частного инвестиционного банка - в целях реструктуризации долгов сменила контролирующего собственника и до настоящего времени не решила проблем своей платежеспособности1.

1 Трифонов А. Дженнингс ушел от кредиторов // Ведомости. 21 февраля 2013 г. 130

3.2.5. Предварительные итоги объединения бирж РТС и ММВБ

В 2011 г. была совершена сделка по объединению бирж ММВБ и РТС. В июне 2012 г. общее собрание акционеров биржи утвердило ее новое название ОАО «Московская биржа ММВБ-РТС», или ОАО «Московская биржа».

Объединение российских бирж имело важное позитивное значение для развития российского фондового рынка.

Прежде всего, это позволило создать на базе расчетной палаты ММВБ, депозитариев НДЦ и ДКК полноценный центральный депозитарий. В соответствии с приказом ФСФР России от 6 ноября 2012 г . № 12-2761/ПЗ-И данный статус получила Небанковская кредитная организация «Закрытое акционерное общество «Национальный расчетный депозитарий» (НРД). С 1 января 2013 г. полностью вступил в силу Федеральный закон от 7 декабря 2011 г. № 414-ФЗ «О центральном депозитарии», предполагающий, что все организации на фондовом рынке должны привести условия своей деятельности в соответствии с требованием данного закона. В частности, в реестрах владельцев ценных бумаг должен появиться новый лицевой счет - номинального держателя центрального депозитария. Со временем на данный счет должны будут перерегистрироваться все именные ценные бумаги, хранящиеся на лицевых счетах номинальных держателей в реестрах других депозитариев.

Создание центрального депозитария позволяет качественным образом повысить эффективность и надежность операций по перерегистрации прав собственности на ценные бумаги и расчетов по сделкам на фондовом рынке1. Кроме того, по мере признания НРД приемлемым центральным законодательством согласно законодательству крупнейших развитых стран крупнейшие иностранные пенсионные и инвестиционные фонды смогут увеличить лимиты вложений в акции и облигации российских эмитентов. В

2012 г. капитал НРД достиг 180 млн долл., что, по мнению международного агентства Thomas Murray, поддерживающего рейтинг 120 крупнейших депозитарно-расчетных систем в мире, является адекватным для расчетного депозитария. Также в распоряжении НРД имеются дополнительные ресурсы в виде резервов и страхового покрытия с лимитом ответственности, составляющим 65 млн долл., и возможность воспользоваться внутридневным кредитом или кредитом «овернайт» под обеспечение в Банке России. Стоимость ценных бумаг, находящихся на хранении в НРД, увеличилась с 8,1 трлн руб. в 2011 г. до 12,3 трлн руб. в январе 2013 г. По мнению представителей НРД, к 1 апреля

2013 г. им предстоит открыть счета номинального держателя в реестрах 1000 крупнейших российских эмитентов, остальные АО будут включены в систему до 6 ноября 2013 г.2

1 При этом появляется риск формального и неформального отслеживания вложений инвесторов в ценные бумаги российских эмитентов, который, можно надеяться, государство попробует минимизировать с помощью каких-либо специальных процедур и правил.

2 Папанченкова М., Трифонов А. Велика Россия, а покупать некому // Ведомости. 4 февраля 2013 г.

Создание центрального депозитария позволило добиться открытия счетов номинального держателя в нем Евроклира и Клирстрима. Это позволило создать конкурентные операционно-технологические условия для привлечения на внутренний рынок ресурсов крупных иностранных институциональных инвесторов, инвестиционных банков, брокеров и хедж-фондов. Пока сделки через данные счета будут доступными лишь для приобретения иностранными инвесторами ОФЗ, а в последующем - корпоративных облигаций. С 2014 г. иностранные инвесторы смогут инвестировать с помощью данного сервиса вложения в акции российских АО.

По оценкам руководителя Euroclear Bank Ф. Ханнекарт, допуск европейских депозитариев к открытию счетов в НДР может принести 20 млрд долл. новых инвестиций1. Вместе с тем многими участниками рынка высказываются опасения о том, что открытие счетов Евроклира и Клирстрима в НДР может привести к оттоку ликвидности с российского фондового рынка за рубеж, поскольку тарифы на совершение расчетов по сделкам с ценными бумагами внутри европейских депозитариев существенно ниже, чем тарифы для расчетов по сделкам с участием НРД. В частности, возражения против открытия счетов Евроклира и Клирстрима напрямую в центральном депозитарии высказывали НАУФОР и руководитель рабочей группы Совета по развитию фондового рынка при президенте РФ. В поддержку данного решения выступали Банк России, Минфин России, НФА и НРД2. В настоящее время ФСФР России утвержден список 66 центральных депозитариев в мире, которым разрешено открывать счета номинального держателя в НРД как центральном депозитарии российского фондового рынка.

Объединение РТС и ММВБ существенно упростило для участников рынка совершение сделок на фондовом и срочном рынках. Это позволило сконцентрировать всю ликвидность на счетах участников торгов, предназначенную для совершения сделок на рынках государственных и корпоративных ценных бумаг, а также на срочном и валютном рынках в единой расчетной и торговой системах. Диверсификация объединенной биржи на обслуживание сделок с разными денежными и инвестиционными активами улучшила ее финансовую устойчивость в условиях общего падения объемов биржевых торгов в мире и бегства инвесторов от вложений в рискованные активы.

Объединение двух бирж позволило создать команду хорошо мотивированных менеджеров, которые выступили инициаторами небывалых для истории российского фондового рынка проектов по его развитию. С объединенной биржей стало проще работать государственным органам власти, что выразилось в активной поддержке биржевых проектов со стороны правительства России, Банка России, Минфина России, ФСФР России, межведомственной группы по развитию МФЦ, а также законодательной вла-

1 Отдел финансов. Еигос1еаг // Коммерсантъ. 7 февраля 2013 г.

2 Руденко П. Еигос1еаг пустили в Россию // Коммерсантъ. 12 апреля 2012 г.; Руденко П. Госбумагам спрямили путь на Запад // Коммерсантъ. 8 июня 2012 г.

сти. В 2012 г. в группе Московской биржи были реализованы следующие основные проекты:

- перевод операций с ОФЗ в сектор основного рынка, унификация порядка депозитарного учета и расчетов для ОФЗ и корпоративных ценных бумаг;

- создание в соответствии с требованиями G-20 для национальных финансовых рынков первого российского репозитария на базе НРД для регистрации внебиржевых сделок с различными финансовыми инструментами1;

- кросс-листинг производных финансовых инструментов на фондовые индексы на пяти фондовых биржах, входящих в биржевой альянс стран БРИКС;

- интеграция срочных рынков FORTS и MICEX;

- принятие ИТ-стратегии группы «Московская биржа» до 2015 г., перевод срочного рынка FORTS и сектора рынка Standard на новую торгово-клиринговую платформу SPECTRA с качественно более высокой пропускной способностью для операций;

- централизация клиринговой деятельности для всех сегментов рынка, включая срочный, на базе ЗАО «Национальный клиринговый центр»;

- упорядочение линейки фондовых индексов группы Московской биржи;

- предоставление полноценного клиентского доступа (DMA) на биржевой валютный рынок для всех категорий участников как альтернатива внебиржевой системы FOREX, вовлекающей в рискованные валютные десятки тысяч частных клиентов;

- введение в обращение на бирже опционов на фьючерсные контракты на курс евро/рубль, длинных свопов;

- создание совместно НФА и НДР при поддержке Банка России ценового центра, предоставляющего услуги по оценке стоимости низколиквидных облигаций.

Наиболее сложным для Московской биржи в 2012 г. было решение о замене действующего порядка совершения сделок на фондовом рынке с обязательным преддепо-нированием активов до начала торговой сессии на стандарт T+2, предполагающий завершение расчетов по сделкам на второй день после их заключения при гарантии расчетов со стороны клирингового центра2. Проблемы перехода на расчеты в режиме T+2 обусловлены тем, что это влечет за собой значительные издержки участников рынка, связанные с изменением ПО, порядка внутреннего учета операций и договорных отношений с клиентами. С переходом на T+2 небольшие брокеры могут утратить прямой доступ к биржевой системе клиринга и расчетов и будут вынуждены работать через крупных клиринговых членов, в основном через банки3. Переход на режим Е+2 в разной мере выгоден различным группам участников рынка. Он интересен для нерезидентов, внутренних брокеров и их клиентов, заинтересованных в получении дополнитель-

1 Начал действовать с 6 февраля 2013 г.

2 Данный переход планируется начать с марта 2013 г.

3 На текущий момент условием допуска к системе клиринга на фондовом рынке Московской биржи является лишь уплата взноса в размере 2 млн руб. в гарантийный фонд; дополнительные требования по величине собственного капитала, безубыточности и т.п. пока не устанавливаются.

ного плеча для совершения сделок. Компаниям, управляющим пенсионными накоплениями, резервами и паевыми инвестиционными фондами, для которых на законодательном уровне запрещены операции с использованием заемных средств, новый режим биржевых торгов на этапе его внедрения, скорее, принесет лишь дополнительные издержки и риски без получения какой-либо выгоды для бизнеса.

Приняв решение начать переход на режим Т+2, биржа совершила трудный, но, по нашему мнению, в целом правильный выбор. Привлечение на внутренний рынок средств иностранных инвесторов требует формирования для них привычных режимов расчетов, признаваемых международными регуляторами и авторитетным экспертным сообществом1. Для прихода данной категории инвесторов на внутренний рынок порядок расчетов на национальных биржах должен соответствовать общепринятым стандартам. Данный выбор был явно или пассивно поддержан государством в лице Банка России, Минфина России и ФСФР России.

Однако такое решение означало определенное ущемление интересов внутренних институциональных инвесторов на биржевом рынке. В данном случае существенной недоработкой стратегии по переходу на режим Т+2, по нашему мнению, явилось то, что ухудшение условий доступа к биржевым сделкам для внутренних институциональных инвесторов не сопровождалось ни изменениями в регулировании, ни инфраструктурными проектами, которые позволили бы снизить издержки данной категории участников рынка и открыть им возможности для реализации новых проектов по развитию бизнеса. Например, Московская биржа не пошла навстречу предложениям Национальной лиги управляющих по созданию централизованной системы расчетов по сделкам с паями паевых инвестиционных фондов, аналогичной проектам Бипё/Бегу и Уевйша+ в международных расчетно-клиринговых системах БТСС и Клирстрим. В 2012 г. так и не были приняты решения, позволяющие инвестирование пенсионных накоплений в акции крупнейших российских АО, не входящих в листинг категории А, а также в паевые фонды. Нерешенными остались многие предложения профессионального сообщества по совершенствованию режима налогообложения для пенсионных счетов и схем коллективных инвестиций. В отличие от биржевого проекта регулирующие органы занимали пассивную позицию в процессе инициации и обсуждения предложений по развитию внутренних институциональных инвесторов.

Остается лишь надеяться, что в дальнейшем проблемы развития бизнеса внутренних институциональных инвесторов будут решаться столь же оперативно, как и вопросы, возникающие при реализации проектов развития бизнеса Московской биржи. При этом постепенное совершенствование стандартов расчетов, перевод их в будущем на стандарт Т+0 позволят сгладить те проблемы и риски, которые возникают у внутренних портфельных инвесторов при режиме расчетов Т+2.

1 Подробнее о требованиях и эволюции режимов расчетов по биржевым сделкам на глобальных и национальных фондовых рынках см.: Murray T. Capital Market Infrastructure (CMI) in focus - Equities Settlement Cycles. 2 January, 2013. Опубликовано на: http://www.thomasmurray.com/ 134

Вместе с тем прошедший год после объединения бирж не снял опасений участников рынка по поводу влияния данного события на конкурентоспособность внутреннего финансового рынка. Объединение бирж устранило конкуренцию между ММВБ и РТС, которая долгие годы была главным двигателем развития фондового рынка. На этот фактор с самого начала обращал внимание бывший заместитель министра финансов России А. Саватюгин в интервью изданию «Рынок ценных бумаг»1. Спустя год о нем продолжают говорить сами участники рынка2.

Учитывая риск утраты внутренней конкуренции, при объединении бирж предусматривалось, что данный фактор будет компенсирован за счет внешней конкуренции объединенной биржи с иностранными биржами. ФСФР России пообещала при создании центрального депозитария либерализировать правила доступа российских АО к публичным размещениям акций на зарубежных биржах. В этих целях 4 августа 2011 г. ФСФР направила в Минюст приказ, разрешающий обращение до 100% вместо действовавших 25% акций российских эмитентов в виде расписок на зарубежных биржах. Предполагалось, что приказ вступит в силу со дня вступления в силу федерального закона, регулирующего условия и порядок деятельности центрального депозитария, т.е. 1 января 2013 г. Однако данное правило так и не было принято. Более того, в преддверии биржевого IPO был принят ряд принципиальных решений, ограничивающих российских эмитентов в проведении размещений на зарубежных торговых площадках. На расширенном заседании правительства 25 января 2013 г. президент Российской Федерации В. Путин заявил, что приватизационные сделки в форме IPO должны проводиться таким образом, чтобы выпущенные акции обращались на российских биржах. Данное требование, вероятно, найдет отражение в нормативных правовых актах.

В процессе реализации законодательства о центральном депозитарии органами власти принимались не всегда последовательные меры, создающие повышенные правовые риски для иностранных инвесторов, приобретающих депозитарные расписки на ценные бумаги российских эмитентов. Например, в ст. 2 Федерального закона от 7 декабря 2011 г. № 415-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона «О центральном депозитарии» были введены требование по обязательному ежеквартальному раскрытию информации о конечных владельцах депозитарных расписок, а также санкции в случае нераскрытия данной информации в виде невыплаты дивидендов. В ряде случаев для глобальных депозитариев - эмитентов депозитарных расписок данные требования были невыполнимыми, поскольку не все иностранные инвесторы готовы раскрывать о себе информацию российским эмитентам. В результате лишь в последний рабочий день

1 Убежден в правильности существующей системы регулирования рынка // Рынок ценных бумаг. 2012. № 1. С. 19.

2 По словам председателя наблюдательного совета группы компаний «Алор» А. Гавриленко, конкуренция между ММВБ и РТС «была реальным драйвером развития биржевой торговли в России». После объединения бирж «ушел драйв, ушла конкуренция» (Обухова Е., Огородников Е. Без Рязани не будет Лондона // Эксперт. № 43. 29 октября - 4 ноября 2012 г. С. 46).

2012 г. был подписан Федеральный закон от 29 декабря 2012 г. № 282-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации», отменивший обязательное ежеквартальное раскрытие информации о конечных владельцах депозитарных расписок. Вместе с тем данное требование осталось для случаев выплаты доходов по эмиссионным ценным бумагам и сбора списков лиц, имеющих право участвовать в общих собраниях акционеров. Более того, изменения и дополнения, внесенные Федеральным законом № 282 в ст. 214.6 и 232 Налогового кодекса РФ, позволяют трактовать налоговое законодательство таким образом, что в случае нераскрытия владельцев депозитарных расписок при выплате доходов по базисным ценным бумагам налогообложение доходов данных владельцев будет осуществляться по максимально возможной ставке в размере 30%. Подобные меры подрывают доверие иностранных инвесторов к ценным бумагам, выпускаемым российскими эмитентами, и создают возможности для произвольных трактовок правил налогообложения различными государственными ведомствами.

Создание объединенной биржи привело к тому, что контроль над ней получили государственные структуры1 (табл. 8). До объединения бирж на российском рынке работали две биржи: ОАО «РТС» полностью контролировалось частными акционерами, доля контролируемого государством пакета в уставном капитале ЗАО «ММВБ» составляла 61,1%.

Таблица 8

Структура акционеров российских бирж до и после объединения

До реорганизации бирж После объединения: ОАО «ММВБ-РТС» на 01.02.2012 г. 2 После IPO: Московская биржа на 15.02.2013 г. - оценка3

ОАО «РТС» ЗАО «ММВБ»

Банк России 28,6 24,3 22,5

Сбербанк России 7,5 10,4 9,6

ВТБ 7,1 6,1 5,6

ВЭБ 10,5 8,7 8,0

Газпромбанк 6,2 5,4

РФПИ 1,3 1,3 4,6

Доля госструктур 0 61,1 56,1 50,3

ММВБ-Финанс 2,8 2,8 5,5

Иные акционеры 89,0 27,9 32,9 38,7

Итого 100,0 100,0 100,0 100,0

Источник: по данным Банка России, публикаций в «Ведомостях» и «Коммерсанте».

В результате объединения бирж прекратила существование биржа ОАО «РТС», где контроль в органах управления принадлежал частным структурам, на объединенной

1 Банк России, Сбербанк России, ВТБ, ВЭБ, Газпромбанк и Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ). Часть акций объединенной биржи принадлежит ее 100%-ной дочке ММВБ-Финанс. В наших расчетах доли госструктур в структуре собственности биржи, принадлежащие ей акции не включаются в пакет, контролируемый государством. Однако необходимо учитывать, что при контроле госструктур в капитале биржи, права по акциям пакета ММВБ-Финанс практически контролируются государством.

2 Мазунин А., Руденко П., Хвостик Е. Биржевой капитал утек на Запад // Коммерсантъ. 13 марта 2012 г.

3 По данным Московской биржи на 16.01.2013 г., а также информации о крупнейших акционерах Московской биржи, опубликованной в разделе статистики «Коммерсанта» 18 февраля 2013 г.

136

бирже доля государственных структур достигла 56,1%. По итогам приватизационного IPO Московской биржи, частично проведенного в форме размещения дополнительного выпуска акций, доля государства сократилась до 50,3%. На снижение государственной доли также повлияла продажа 21 декабря 2012 г. части пакета акций, принадлежащего Газпромбанку, официально неизвестному покупателю, которым, по мнению ряда СМИ, мог выступить стратегический инвестор из Китая1. Фактически указанная доля государства в капитале Московской биржи может быть несколько выше, поскольку на момент проведения IPO около 2,69% акций биржи принадлежало Банку «Санкт-Петербург» и 0,18% Банку Москвы, контролируемым ВТБ.

В признанных рейтингах конкурентоспособности стран факт присутствия государственных структур в органах управления фондовых бирж оценивается негативно. Например, это является основной причиной того, что в рейтинге глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума (ВЭФ) Россия занимает одно из последних мест в мире по критерию эффективности регулирования фондовых бирж. При этом рейтинг ВЭФ, опубликованный в сентябре 2012 г., т.е. спустя 9 месяцев после объединения российских бирж, практически игнорировал данный позитивный факт. Согласно рейтингу эффективности биржевого регулирования в 2011 г. Россия заняла 116-е место из 142 стран, в 2012 г. - 114-е место из 144 государств. По аналогичному критерию Бразилия, Индия и Китай в 2012 г. заняли соответственно 8-е, 28-е и 58-е места.

Доминирование государственных структур в сфере не только регулирования и надзора, но и прямого управления деятельностью инфраструктурных обязательств объективно снижает роль частных организаций в решении ключевых проблем развития финансового бизнеса. По мнению А. Саватюгина, занимавшего пост заместителя министра финансов России, одной из главных тенденций 2012 г. на финансовом рынке стали «доминирование госинститутов (и усиление этого доминирования) в важнейших секторах финансового рынка», «перенос генерирования идей по развитию рынка в государственные структуры и в пользу государственных структур». Он также считает, что «рыночные факторы играют минимальную роль в выработке, не говоря уже о принятии решений, если они не связаны формальными или неформальными связями с государством»2. Ключевыми проектами на бирже в 2012 г. было развитие операций прямого РЕПО, открытие счетов международных расчетно-клиринговых систем в центральном депозитарии для обслуживания прежде всего ОФЗ, а также участие в IPO Сбербанка России, проекты по развитию валютного рынка.

Преобладание государственных структур в управлении биржей связано с двумя группами рисков. Во-первых, экспансию государственных структур на рынке трудно остановить, учитывая, что она помогает им добиваться привлечения большего объема ресурсов и получения высоких доходов, включая Банк России и Минфин как эмитента государственных ценных бумаг. Во-вторых, особенно в свете создания подконтрольно-

1 Руденко П. На Московскую биржу вышел таинственный покупатель // Коммерсантъ. 25 декабря 2012 г.

2 Итоги 2012 года: мнение участников рынка. Опубликовано на: http://finparty.ru/section/news/17508/.

го Банку России мегарегулятора, на российском рынке практически ликвидирован независимый механизм, который может предотвратить чрезмерный рост рискованной активности в деятельности Минфина России и Банка России, например, в случае наступления неблагоприятной финансовой ситуации в России.

В связи с этим представляется особенно важным наличие ясной стратегии, направленной на выход банка России из состава акционеров Московской биржи и ограничение его участия в качестве совладельца каких-либо инфраструктурных организаций на фондовом рынке. На первом этапе сделки по объединению бирж предполагалось, что Банк России выйдет из состава ее акционеров в 2011 г., однако позднее Банк России объявил о сдвиге данных сроков на 2013-2015 гг.1 По сообщению РБК, 15 февраля 2013 г. Президент РФ В.В. Путин согласовал план выхода Банка России из капитала Московской биржи (РТС-ММВБ). Он напомнил, что в соответствии с планом окончательный выход ЦБ из капитала Московской биржи предполагается через два года. При этом Банк России подписал обязательства не отчуждать акции в течение шести месяцев. По заявлению заместителя председателя Банка России и одновременно председателя наблюдательного совета Московской биржи С. Швецова, сделанному на пресс-конференции по поводу завершения IPO биржи 15 февраля 2013 г., реальные действия по выходу из капитала биржи начнутся только через полгода.

Непрозрачной для пользователей и общественности остается структура собственников Московской биржи, раскрывающей лишь нескольких ее акционеров, владеющих 5% и более. С учетом положения биржи на рынке и вполне обоснованно получаемых преференций от государства в сфере законодательных инициатив и использования административного ресурса такое положение вряд ли можно считать оправданным. Значимость состава акционеров биржи для обеспечения государственной безопасности фактически признало само государство, создав прецедент, когда летом 2010 г. ФСФР России и ФСБ заблокировали попытку продажи акций ОАО «ФБ РТС», принадлежащих «КИТ-Финанс», иностранному банку ЕБРР. Благодаря вмешательству силовых органов, 11% акций РТС в итоге были приобретены структурой группы ММВБ. Банк России также требует от банков раскрытия полного списка бенефициаров.

По заявлению председателя правления Московской биржи А. Афанасьева, «биржа должна являться примером эффективности и открытости для финансового рынка»2. Этому могло бы способствовать введение правила, предусматривающего необходимость раскрытия Московской биржей информации о своих акционерах, владеющих 1% и более акций биржи.

В настоящее время открытым остается вопрос о том, насколько объединение бирж РТС и ММВБ принесло реальный синергетический эффект рынку и самой бирже. До

1 Улюкаев А. Мы недоработали в части надзора. Интервью газете «Ведомости» от 6 июня 2011 г.; презентация Банка России «Об объединении ЗАО «ММВБ» и ОАО «РТС» и порядке выхода банка России из числа акционеров ЗАО «ММВБ».

2 Трифонов А. Кровь экономики не должна застаиваться. Интервью с председателем правления Московской биржи А. Афанасьевым // Ведомости. 22 ноября 2012 г.

138

объединения в начале 2011 г. ОАО «РТС» было оценено в сумму 1,15 млрд долл., или 34,5 млрд руб., ЗАО «ММВБ» - 3,45 млрд долл., или 103,5 млрд руб. То есть две биржи вместе оценивались в сумму 4,6 млрд долл. Содержание сложных расчетов между владельцами обеих бирж, происходивших в процессе их объединения, не способствовало росту биржевой капитализации, которая является наиболее объективным индикатором эффективности сделки. По нашим расчетам, с учетом всех выплаченных дивидендов, в том числе акциями ОАО «РТС», в процессе подготовки и проведения сделки сумма выплат в пользу прежних акционеров за счет активов бирж составила около 28,4 млрд руб., или около 1 млрд долл.1 Наличие согласованного плана вывода активов с биржи акционерами РТС было подтверждено во время презентации книги А. Гавреленко, прошедшей в Доме журналиста в Москве 14 декабря 2012 г. Во время данного мероприятия один из участников тех переговоров продемонстрировал залу салфетку, на которой во время встречи брокеров в одном из ресторанов фиксировались договоренности о дележе наследства группы РТС ее бывшими акционерами. По словам членов партнерства, в дальнейшем эти договоренности ни разу не были нарушены, несмотря на последующее развитие событий2.

Еще около 35 млрд долл. Московская биржа должна была выплатить бывшим акционерам РТС в случае отказа от проведения IPO объединенной биржи в первой половине 2013 г. К счастью, это не состоялось из-за проведения относительно успешного IPO Московской биржи в феврале 2013 г.

В январе 2012 г. 7,54% акций биржи ММВБ-РТС было выкуплено у биржи Европейским банком реконструкции и развития и РФПИ. По данным газеты «Ведомости», стоимость сделки составила 8,5 млрд руб.3, что означает, что вся объединенная биржа была оценена в размере лишь 3,75 млрд долл.

В феврале 2012 г. по заявлению первого заместителя председателя Банка России А. Улюкаева и представителей биржи, в IV квартале данного года объединенная биржа предполагала достичь капитализации 6 млрд долл.4 Аналогичный прогноз оценки биржи в марте 2012 г. озвучил в СМИ «источник, близкий к совету директоров биржи», который подтвердил, что к моменту IPO биржа будет оценена в 6 млрд долл.5

С 4 по 15 февраля 2013 г. Московская биржа провела IPO собственных акций, в ходе которого было размещено акций на 15 млрд руб., или 500 млн долл. При объявленном диапазоне цен в размере 55-63 руб. за акцию фактическая цена размещения была установлена по нижней границе ценового диапазона, т.е. 55 руб. Таким образом, капитализация Московской биржи составила 4,2 млрд долл., что на 8,7% меньше по сравнению

1 Российская экономика в 2011 году. Тенденции и перспективы. Вып. 33. М.: Институт Гайдара, 2012. С.120-121.

2 Отчет о мероприятии опубликован на сайте Finparty в Интернете по адресу: http://finparty.ru/section/news/17508/

3 Письменная Е., Трифонов А. Фонд Улюкаева // Ведомости. 16 февраля 2012 г.

4 Руденко П. Биржа переоценила размещение // Коммерсантъ. 13 февраля 2012 г.

5 Интерфакс-АФИ. Фондовая биржа оценила себя к IPO // Коммерсантъ. 26 марта 2012 г.

со стоимостью бирж ММВБ и РТС накануне их объединения и на 30,0% - относительно прогнозов стоимости объединенной биржи, объявленных в начале 2012 г. Расчет на синергию бизнеса двух бирж пока не оправдался в том смысле, что оценки обеих бирж накануне объединения были, видимо, завышены.

В то же время IPO Московской биржи в целом оказало позитивное влияние на развитие внутреннего фондового рынка. Оно показало, что на внутреннем рынке возможно проведение крупных IPO с привлечением средств крупных иностранных инвесторов. По данным СМИ, в биржевом IPO приняли участие государственная Китайская инвестиционная компания (CIC), фонды OppenheimerFunds и Blackrock и масса других иностранных фондов из Германии, Скандинавии, Великобритании, США и из стран Азии1. Несмотря на установление цены акции на уровне нижней границы диапазона, данная цена является достаточно высокой на фоне соотношений цена/чистая прибыль (P/E) по акциям крупнейших бирж мира. По итогам 9 месяцев 2012 г. для Московской биржи оно составила 16 по сравнению с 6 у Лондонской фондовой биржи, 13,3 - у Варшавской фондовой биржи, 13 - у Немецкой биржи и 17 - у Нью-Йоркской фондовой биржи2.

В первый торговый день 15 февраля 2013 г. недооценка акций биржи по сравнению с ценой размещения составила 0%. Обычно низкий размер недооценки первого торгового дня при проведении IPO российских АО свидетельствует о переоцененности данных акций на момент проведения IPO. В дальнейшем это часто приводит к отрицательной избыточной доходности данных акций по сравнению с базисным индексом в течение многих лет3.

На рис. 19 показано, как изменялся размер собственных средств Московской биржи. Размер собственных средств был очень волатильным, что может вызывать опасения у потенциальных инвесторов биржи. Возможно, к официальному отчету необходимо прилагать объяснения столь значительных изменений учетных данных.

Интеграция ИТ, торговых и расчетных систем является более медленным процессом по сравнению с темпами юридического и административного объединения бирж. Проявлением данной проблемы стали серьезные технические сбои в работе бирж, зафиксированные в 2011 г. 9 августа на полтора часа были приостановлены торги в срочной секции РТС. 17 августа из-за технического сбоя на ФБ ММВБ торги были приостановлены на полтора часа, при этом первые 15 минут после сбоя от биржи не поступало никакой информации о нем4. 1 и 8 ноября 2011 г. торги из-за технического сбоя приостанавливала ФБ ММВБ. В качестве причин приостановки торгов на два часа 1 ноября

1 Трифонов А., Папченкова М., Камнева Г. Глобальные гости столицы // Ведомости. 15 февраля 2013 г.; Шлыгин И. Китайское IPO // РБК-daily. 15 февраля 2013 г.; Гайдаев В., Кузнецов И. Клубное IPO. 15 февраля 2013 г.

2 Руденко П. Московская биржа для IPO оценена в $4,4-5 млрд // Forbes. 1 февраля 2013 г. Опубликовано на: http://m.forbes.ru/article.php?id=233700

3 Абрамов А.Е. Проблемы IPO-SPO российских компаний // Экономико-политическая ситуация в России. Институт экономической политики им. Е.Т. Гайдара. № 10. 2012. C. 58-54.

4 Мазунин А., Руденко П. ММВБ прикрыла Америку // Коммерсантъ. 19 августа 2011 г. 140

называлось некорректное взаимодеиствие программных компонент ряда серверов доступа участников к торговой системе, а более часового сбоя 8 ноября - некорректное отражение информации об остатках денежных средств участников торговли1. 24 ноября 2011 г. ОАО «РТС» приостановило торги вечерней сессии на срочном рынке РТС и рынке RTS Standard на полчаса: вместо 19.00 они стартовали в 19.30. Беспрецедентный сбой в секции срочного рынка случился в день юридического объединения бирж 19 декабря 2011 г. После клиринга по итогам основной сессии по счетам участников торгов начали фиксироваться несанкционированные сделки. Многие частные инвесторы понесли потери2. При этом руководство биржи и многие брокеры, через которых заключались сделки, заявили, что они не обязаны компенсировать потери данных инвесто-ров3. По пояснению биржи причина данного сбоя заключалась в том, что после проведения итоговых расчетов по основной сессии в торговую систему были закачены неправильные данные по торговым и денежным позициям участников. Очередной сбой произошел на бирже 6 марта 2012 г.: в течение 20 минут участники торгов в секторе срочного рынка FORTS и на рынке Standard не получали части информации по своим

4

позициям .

35 000 -, 30 000

25 000 20 000

1у 15 000 р

н

ч

s 10 000 -

5 000

0

ММВБ-РТС вместе, с ноября 2011 г. - объединенная биржа  ЗАО «ММВБ»  ОАО «РТС»

Источник: расчеты по данным расчета собственных средств, опубликованным на сайтах российских бирж.

Рис. 19. Собственные средства РТС, ММВБ и объединенной Московской биржи

1 Трифонов А. Утро без биржи // Ведомости. 9 ноября 2011 г.

2 Руденко П., Мазунин А. Фонд-мажор // Коммерсант. 20 декабря 2011 г.

3 Руденко П., Мазунин А. Клиентов ММВБ-РТС пустили в расход // Коммерсантъ. 21 декабря 2011 г.

4 Руденко П. Биржа покривила отражением // Коммерсантъ. 7 марта 2012 г.

По мнению руководителя ФСФР Д. Панкина, ММВБ и РТС, из-за того что они занимались денежными и юридическими вопросами объединения, не смогли обеспечить бесперебойные торги1. По результатам проверки биржи после декабрьского 2011 г. сбоя ФСФР выступила с заявлением о том, что «процессы разработки, тестирования и эксплуатации технических средств проведения торгов биржи не соответствуют требованиям по эффективности и надежности работы, предъявляемым в первую очередь пользователями ее услуг»2. Однако никаких санкций к бирже не последовало, регулятор ограничился предписанием о проведении обязательного аудита технических средств независимой организацией. Такой организацией биржей была назначена PwC.

Проблемы технических сбоев торгов на Московской бирже продолжились в 2012 и 2013 гг. 23 апреля 2012 г. на фондовом рынке Московской биржи произошел сбой, длительность которого составляла 4 часа, а ситуация на бирже впервые в ее истории была объявлена чрезвычайной3. В заявлении ФСФР России от 24 апреля 2012 г. по поводу данного инцидента отмечалось, что, несмотря на предписания в адрес биржи и предоставляемые ею в службу отчеты об устранении нарушений, а также разрабатываемые биржей планы по модернизации информационно-технологического комплекса, она не уделила достаточного внимания стратегическому развитию ИТ и, в частности, вопросам обеспечения надежности и устойчивости программно-аппаратного комплекса. Серьезных санкций по отношению к Московской бирже не последовало, ФСФР России лишь оштрафовала ее на 300 тыс. Однако начиная с мая на бирже были приняты меры, которые в итоге привели к полному обновлению ключевых руководителей организации.

20 августа 2012 г. Московская биржа не принимала заявки в секторе основного рынка из-за операционной ошибки сотрудника биржи4. 14 ноября 2012 г. произошел сбой в валютной секции, торги были остановлены почти на 3 часа5. 21 февраля 2013 г. в связи с техническим сбоем с были приостановлены торги иностранной валютой на ETC.

Не в полной мере Московской бирже удалось сформировать единую команду. В разгар подготовки к IPO на бирже сменилась управленческая команда. В мае 2012 г. на Московской бирже были разъединены должности председателя правления и президента, которые занимал Р. Аганбегян. Председателем правления стал А. Афанасьев. Старший управляющий директор, первый зампред правления биржи Р. Горюнов покинул биржу с 1 июля 2012 г. С 25 сентября 2012 г. Московскую биржу покинул ее президент Р. Аганбегян.

1 Вержбицкий А. Дмитрий Панкин недоволен сбоями // РБК daily. 17 ноября 2011 г.

2 Руденко П., Мазунин А. ФСФР сделала сбивчивые выводы // Коммерсантъ. 24 января 2012 г.

3 Трифонов А. Биржа объявила ЧП // Ведомости. 24 августа 2012 г.

4 Отдел финансов. Московская биржа // Коммерсантъ. 21 августа 2012 г.

5 Папченкова М., Камнева Г. Валютная пауза // Ведомости. 15 ноября 2012 г. 142

3.2.6. Новая модель регулирования на финансовом рынке

В 2012 г. были приняты решения о модели регулирования российского финансового рынка, которые являются самыми существенными за всю его историю. В результате длительных обсуждений было решено создать мегарегулятор финансового рынка в структуре Банка России, передав ему полномочия в области регулирования и надзора от разных государственных ведомств.

Появление идеи мегарегулятора в значительной мере было предопределено теми неоднозначными изменениями, которые произошли в регулировании финансового рынка в 2011 г. В соответствии с указом Президента РФ от 4 марта 2011 г. № 270 «О мерах по совершенствованию государственного регулирования в сфере финансового рынка Российской Федерации» функции по регулированию фондового рынка были разделены между ФСФР России и Минфином России.

Функция по выработке и реализации государственной политики и по нормативно-правовому регулированию в сфере финансовых рынков фактически была передана от ФСФР России к Минфину России. В то же время согласно п. 5.2 Положения о ФСФР данная служба вправе лишь принимать участие в разработке проектов основных направлений развития финансовых рынков, проектов федеральных законов и нормативных правовых актов Президента Российской Федерации и Правительства Российской Федерации по вопросам сферы ее деятельности. Пока функция по развитию фондового рынка исполняется недостаточно эффективно, что, в частности, было показано в разделе 3.2.4. Регулирующие органы в большей мере были увлечены проблемами перераспределения полномочий, чем развитием финансового рынка.

Согласно постановлению Правительства РФ от 29 августа 2011 г. № 717 «О некоторых вопросах государственного регулирования в сфере финансового рынка Российской Федерации» Минфин получил право осуществлять разработку основных направлений развития рынка ценных бумаг и координацию деятельности федеральных органов исполнительной власти по вопросам регулирования рынка ценных бумаг. Этим же постановлением правительства был установлен уникальный порядок утверждения большинства нормативных правовых актов в сфере регулирования финансового рынка и институциональных инвесторов либо Минфином по согласованию с ФСФР, либо, наоборот, ФСФР по согласованию с Минфином. Например, в соответствии с п. 5.3.17 Положения ФСФР, утвержденного постановлением Правительства № 717, ФСФР России обязана согласовывать с Минфином стандарты эмиссии ценных бумаг, проспектов ценных бумаг эмитентов, порядок государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, государственной регистрации отчетов об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг; обязательные требования к порядку ведения реестра владельцев именных ценных бумаг, требования к правилам ведения реестра владельцев инвестиционных паев; нормы допуска ценных бумаг к их публичному размещению, обращению, квотированию и листингу; порядок допуска к первичному размещению и обращению вне территории Российской Федерации цен-

ных бумаг, выпущенных эмитентами, зарегистрированными в Российской Федерации; порядок и сроки раскрытия информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг; порядок лицензирования различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и многие другие документы.

В свою очередь, Минфин должен согласовывать с ФСФР следующие нормативные правовые акты по вопросам финансового рынка: квалификационные требования и требования к профессиональному опыту лиц, осуществляющих функции единоличного исполнительного органа различных институциональных инвесторов; квалификационные требования к работникам профессиональных участников рынка ценных бумаг; обязательные для профессиональных участников рынка ценных бумаг, за исключением кредитных организаций, нормативы достаточности собственных средств и иные требования, направленные на снижение рисков профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, в том числе порядок расчета величины собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг, за исключением кредитных организаций; требования к размеру и порядку расчета собственных средств акционерного инвестиционного фонда и управляющей компании инвестиционного фонда, паевого инвестиционного фонда и негосударственного пенсионного фонда; порядок расчета размера собственных средств соискателя лицензии на организацию биржевой торговли и соискателя лицензии на заключение биржевым посредником в биржевой торговле договоров, являющихся производными финансовыми инструментами, базисным активом которых является биржевой товар; требования к структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов и еще много других документов.

Простое перечисление данных полномочий показывает, насколько неоправданным является порядок дублирования служащими двух государственных ведомств функций друг друга в сфере регулирования финансового рынка. Новая схема разделения полномочий Минфина и ФСФР носила субъективный характер и была рассчитана на то, что ФСФР будет де-факто подотчетна Минфину, поскольку возглавлявший главное финансовое ведомство страны А.Л. Кудрин одновременно являлся вице-премьером в правительстве. После его ухода данная связка исчезла и настроенный на конкретных личностей механизм взаимодействия двух ведомств распался. Комментируя данный оборот событий, неназванный источник газеты «Ведомости» в финансовом ведомстве отметил, что «в итоге межведомственное согласование превратилось в вечный спор, все вопросы выносились на обсуждение в правительстве и решались там»1.

Субъективность и необоснованность решений по перераспределению полномочий между Минфином и ФСФР становятся особенно заметными в свете спада операционной активности и доходов участников рынка, дискуссий о недостаточности финансовых ресурсов, выделяемых государством для целей регулирования и надзора за рынком. Кроме того, данный принцип распределения обязанностей размывает уровень пер-

1 Папченкова М., Трифонов А., Рожков А. Новые полномочия для ЦБ // Ведомости. 24 сентября 2012 г. 144

сональной ответственности представителей ведомств за принятые решения и ведет к избыточным расходам бюджета на содержание сотрудников структур, выполняющих параллельные функции. В первой половине 1990-х годов неоправданное разделение функций по регулированию и надзору за рынком между Минфином, Банком России, Госкомимуществом России и иными ведомствами стало одной из причин расцвета финансовых пирамид и других нелицензируемых видов финансовой деятельности, приведших к массовым нарушениям прав частных инвесторов.

Меры, принятые в 2011 г., по реструктуризации системы регулирования и надзора на финансовом рынке не решили наиболее актуальных проблем в сфере правоприменения. Несмотря на то что ФСФР России стала единым органом по контролю и надзору в сфере финансовых рынков, в том числе по контролю и надзору в сфере страховой деятельности, кредитной кооперации и микрофинансовой деятельности, деятельности товарных бирж, биржевых посредников и биржевых брокеров, обеспечения государственного контроля за соблюдением требований законодательства Российской Федерации о противодействии использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком, в зону ее ответственности не вошли банки, аудиторские компании, многие аспекты деятельности негосударственных пенсионных фондов и управляющих пенсионными накоплениями, регулируемые Минфином и Минздравсоцразвития. Проблемы эффективности надзора за небанковским сектором на финансовом рынке во многом были обусловлены сложностями привлечения на работу в ФСФР достаточного количества высококвалифицированных сотрудников из-за ограничений по финансированию деятельности службы. По признанию заместителя руководителя ФСФР России А. Синен-ко, средняя зарплата в ФСФР составляет 32 тыс. руб., в Минфине - 93 тыс., а в Банке России - 110 тыс. руб. При этом на одного сотрудника ФСФР приходится порядка 10 поднадзорных субъектов, а в Банке России - 10 человек на одного субъекта1. За два года, прошедших после вступления в силу Федерального закона от 27 июля 2010 г. № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации», по состоянию на июль 2012 г. данным направлением в ФСФР России занималось лишь три человека, предложение службы о необходимом для реализации закона ее штате правительством приняты не были, что фактически сорвало исполнение данного закона . Не случайно первый вице-премьер И. Шувалов спустя два года назвал действия по попытке создания мегарегулятора на базе ФСФР «таким неуклюжим компромиссом»3.

На фоне рассмотренных проблем, с которыми столкнулся российский фондовый рынок в 2011 г. - начале 2012 г., вполне логичным стало решение, инициированное прави-

1 Материалы круглого стола в РСПП о создании в России мегарегулятора на базе Банка России, состоявшегося 12 сентября 2012 г. Опубликовано на интернет-сайте агентства «Финмаркет» по адресу: http://www.finmarket.ru/z/bw/banks_anlinf.asp?id=3056778&sec=1443&p=1

2 Камнева Г. ФСФР не хватает инсайдеров // Ведомости. 10 июля 2012 г.

3 Руденко П., Кузнецов И., Яковлева М. Мегарегулировщик // Коммерсантъ. 27 декабря 2012 г.

тельством РФ, о создании единого мегарегулятора на финансовом рынке. До настоящего времени не принято каких-либо официальных документов, определяющих права, обязанности и организацию мегарегулятора. На основании официальных документов и заявлений чиновников разного уровня можно предположить, что мегарегулятор будет создан в форме подразделения (главного управления) Банка России путем «поглощения» ФСФР России. Переход ФСФР России под контроль Банка России будет осуществлен в Ш-1У квартале 2013 г. Финансирование деятельности мегарегулятора будет производиться за счет средств Банка России без привлечения федерального бюджета1. В полномочия мегарегулятора войдут функции по регулированию, надзору основной массы финансовых организаций в России и финансовых рынков. Исключения могут составить деятельность Пенсионного фонда РФ, деятельность страховщиков в части обязательного медицинского страхования, страхования военнослужащих и иных видов страховых услуг, где страховщики выступают как агенты правительства. Пока не известно, будет ли мегарегулятор осуществлять функции по регулированию и развитию финансового рынка, которые до настоящего времени закреплены за Минфином. Нет ясности в вопросе об органе, который будет осуществлять надзор за инсайдерами и инсайдерской торговлей на финансовом и валютном рынках.

В целом создание мегарегулятора в России лежит в русле глобальных изменений на мировых финансовых рынках. Данная мера может способствовать решению ключевых проблем развития внутреннего финансового рынка и формирования доверия к нему со стороны инвесторов. Прежде всего, это позволит повысить качественный уровень персонала, ответственного за регулирование, надзор и развитие финансовых рынков. Повысится эффективность надзора за небанковскими финансовыми организациями за счет распространения на них принципов пруденциального надзора, который позволяет выявлять проблемы в деятельности организаций на стадии их появления, а не постфактум при наступлении кризисных ситуаций2. Важно только избежать избыточного пруденциального надзора и механического распространения на небанковские финансовые организации и инвестиционные фонды специфических механизмов пруденциального надзора, действующих для банков. Наконец, создание мегарегулятора позволяет устранить дублирование одних и тех же функций у государственных органов исполнительной власти, что принесет для бюджета экономию в объеме нескольких миллиардов рублей.

1 Сапожков О., Гришина Т. Белый дом уступил ЦБ полномочия по регулированию страховщиков и НПФ // Коммерсантъ. 20 февраля 2013 г.

2 В 2012 г. по заказу ФСФР России НАУФОР провел научно-исследовательскую работу, позволившую сформулировать конкретные предложения по механизму осуществления и порядку формирования пруденциального надзора за небанковскими финансовыми организациями, позволяющие приступить к созданию площадок для отработки принципов пруденциального надзора и предотвратить механическое перенесение на небанковские финансовые организации избыточных требований, применяемых для банковских институтов (Камнева Г. План действий для ФСФР // Ведомости. 21 ноября 2012 г.).

Вместе с тем не все позитивные стороны международного опыта работы мегарегуля-торов финансового рынка были учтены, сохраняются также ряд опасений по поводу эффективности будущего надзора.

Серьезные опасения у небанковских финансовых организаций вызывает риск конфликтов интересов с учетом того, что ЦБ является и крупнейшим участником рынка, и акционером крупнейшей биржи, и собственником крупнейшего банка, а также недооценки значения небанковских организаций со стороны регулятора, если он будет образован на базе Банка России1. В международной практике из 115 полных членов Международной ассоциации регуляторов рынка ценных бумаг (IOSCO) только в 13 странах, да и то не являющихся самыми крупными фондовыми рынками, функции мегарегуля-тора осуществляют национальные (центральные) банки2.

При создании мегарегулятора не был учтен опыт наиболее значимых финансовых рынков в части источников финансирования его деятельности. Предварительно принятые решения предполагают, что он будет финансироваться за счет сметы Банка России. С учетом того что 75% прибыли Банка России в настоящее время изымается в бюджет, на те же 75% расходы по содержанию мегарегулятора будут финансироваться за счет сокращения доходов федерального бюджета. Во многих странах принят смешанный подход по его финансированию. Учитывая, что основным бенефициаром финансового рынка, как правило, является не все население, а относительно узкий круг участников рынка и инвесторов, часть издержек по содержанию мегарегулятора покрывается за счет целевых взносов самих участников фондового рынка. В США деятельность SEC финансируется за счет федерального бюджета. При этом регулирующий орган приносит доходы в виде сборов, взимаемых с объемов торговых операций, а также при регистрации выпусков ценных бумаг. В 2011 г. с каждого 1 млн долл. объема биржевых и внебиржевых сделок взимался сбор в размере 19,1 долл. По биржевым сделкам данный сбор платит биржа, а по внебиржевым сделкам - брокеры. В таких странах, как Австралия, Великобритания и Германия, расходы по содержанию мегарегулятора за счет бюджета не финансируются. Они оплачиваются за счет взносов самих участников рынка.

Можно надеяться, что в ходе дальнейшего опыта применения нынешних подходов к организации деятельности мегарегулятора многие нерешенные проблемы в итоге найдут свое решение.

3.3. Финансовые институты в поиске новых идей роста

3.3.1. Ограничения carry trading и рост финансового рычага

В 2012 г. банковская система находилась в поисках модели устойчивого развития в условиях ограниченности доступа к стратегии carry trading (CT). Данные ограничения

1 Об этом говорил председатель правления НАУФОР А. Тимофеев на круглом столе в РСПП о создании в России мегарегулятора на базе Банка России, состоявшегося 12 сентября 2012 г. Опубликовано на: http://www.finmarket.ru/z/bw/banks_anlinf.asp?id=3056778&sec=1443&p=1

2 Данилов Ю. Остановить монстра! // Эксперт. № 46. 19-25 ноября 2012 г.

были обусловлены закрытием глобальных финансовых рынков для заемщиков из развивающихся стран, оттоком капитала из России, мерами курсовой и денежной политики Банка России. Масштабы вовлеченности банков в СТ оцениваются с помощью показателя дефицита (-) или излишка (+) иностранных активов банков по сравнению со стоимостью прав требования нерезидентов к банкам, соотнесенной к общей стоимости банковских активов банков (рис. 20). В 2012 г., четвертый год подряд, стоимость валютных активов банков превышала сумму обязательств перед нерезидентами, составляя 2,5% стоимости банковских активов.

246,5

Банковский | 6 "4,7 дефолт!

-12 ^

-6,8 0,1

-5,7

250 220 190 60 130 100 70 40 10 -20

о4

,а &

л л

о

д

Л

8

Превышение (+); дефицит (-) доли иностранных активов над пассивами ^^Изменение номинального курса доллара в рублях (ось справа) Источник: расчеты по данным Банка России.

Рис. 20. Превышение

С первой половины 2011 г. Банк России повысил нормативы обязательного резервирования (НОР) по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами в иностранной валюте с 2,5 до 5,5% стоимости обязательств, а также по иным обязательствам в иностранной валюте с 2,5 до 4,0% (рис. 21). Это заметно повлияло на рост превышения валютных активов над обязательствами. На ограничение СТ была направлена стратегия Банка России по более свободному колебанию курса рубля в рамках перехода к инфляционному таргетированию. В декабре 2011 г. Центральный банк объявлял о расширении допустимого коридора колебаний бивалютной корзины с 5 до 6 руб.

Однако с 1 марта 2013 г. по решению Банка России вводится единый НОР по всем обязательствам, включая обязательства в иностранной валюте перед нерезидентами в размере 4,25%. НОР по обязательствам в валюте перед юридическими лицами-

нерезидентами будет снижен с 5,5 до 4,25%. Несмотря на заявление Банка России о том, что это «не означает изменения направленности денежно-кредитной политики», ряд экспертов восприняли данную меру как негласную отмашку банкам занимать средства за рубежом1. По нашему мнению, риски СТ повышаются и в связи с тем, что данное решение вступает в силу одновременно с либерализацией доступа на российский финансовый рынок расчетно-клиринговых систем Клирстрим и Евроклир, что должно позволить рынку ОФЗ восполнить 200-300 млрд руб. внутренних инвестиций, которые он может лишиться в 2013 г. в результате переориентации портфеля пенсионных накоплений на вложения в инфраструктурные облигации. Кроме того, риск сокращения вложений пенсионных накоплений в ОФЗ связан с возможным отказом от накопительной пенсионной системы или с ее сокращением.

12 -г

в и

кти

а

с в ко

н

а

ю

к

ОЧ

-12 ^ ~ -L 0

Чистые иностранные активы в % к активам банков

---— НОР по обязательствам КО перед банками-нерезидентами в валюте РФ и иностранной валюте

-НОР по иным обязательствам КО в валюте РФ и обязательствам в иностранной валюте

-X-НОР по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами в иностранной валюте

-А-НОР по обязательствам перед физ.лицами в валюте РФ

-О-НОР по иным обязательствам КО в иностранной валюте

Источник: расчеты по данным Банка России.

Рис. 21. Регулирование carry trading Банком России по состоянию на 01.01.2013 г.

С 2011 г. прекратился делевередж банковской системы2 (рис. 22), т.е. восстановился опережающий рост кредитного портфеля по сравнению с депозитами. В 2012 г. стоимость кредитного портфеля по отношению к банковским активам превысила сумму де-

1 Плотонова О. ЦБ открыл границу // Ведомости. 13 февраля 2013 г.

2 Показатель стоимости чистых требований банков к населению и бизнесу по отношению к суммарным активам банков.

позитов, соотнесенных с банковскими активами, на 10,6 процентного пункта. Это примерно соответствует уровню использования «рычага» 2006 г. Однако если в 2006 г. «рычаг» обеспечивался за счет СТ, то в 2012 г. -за счет краткосрочных заемных ресурсов от Банка России.

—О—Изменение номинального курса доллара в рублях

Источник: по данным Банка России.

Рис. 22. Превышение кредитов над депозитами

3.3.2. Ликвидность и текущая стабильность банковской системы

На рис. 23 видны две характерные тенденции в банковской системе в 2012 г. С одной стороны, с апреля по декабрь1 небывало быстро росла чистая задолженность кредитных организаций перед Банком России. По масштабу экспансии кредитная поддержка банков в 2012 г. сравнима только с периодом острой фазы финансового кризиса (сентябрь - декабрь 2008 г.). С другой стороны, в 2012 г. пикового уровня за все предшествующие годы достиг объем чистых заимствований государства у банков в форме ОФЗ. Это позволяет предположить, что монетарные власти сделали все возможное, чтобы стерилизовать растущий приток средств, полученный банковской системой от Центрального банка, путем продажи банкам федеральных облигаций.

1 Ситуация с чистым заимствованием в пользу Банка России в декабре 2012 г. является временной и нетипичной, что связано с традиционным аномальным и временным ростом депозитов в банках в результате размораживания средств бюджета. 150

Чистые требования к Банку России - всего

Чистые требования к органам государственного управления - всего

3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

-500 -1 000 -1 500 -2 000

Источник: по данным обзора кредитных организаций Банка России.

Рис. 23. Оценка чистых требований кредитных организаций к Банку России и органам государственного управления, млрд руб.

Ориентация Минфина России на внутренний рынок заимствований вызвана его желанием обеспечивать пополнение резервного фонда в условиях замедления роста доходов из-за прекращения роста цен на энергоносители на внешних рынках. В соответствии с «Основными направлениями государственной долговой политики РФ на 2013— 2015 гг.» (далее - Основные направления) государственные заимствования на рынках капитала выступят основным источником финансирования бюджетного дефицита. Все это в итоге подталкивало монетарные власти в 2012 г. к частичному восстановлению СТ хотя бы для стимулирования новых покупок федеральных ценных бумаг. Согласно Основным направлениям ожидается, что в среднесрочной перспективе доля нерезидентов на рынке ОФЗ увеличится с нынешних 5,5 до 10%, а в долгосрочной - до 25%.

Данные рис. 24 показывают, почему прежде избыток кредитной поддержки банков со стороны Банка России не приводил к столь активным вложениям банков в государственные ценные бумаги. Это произошло из-за резкого снижения депозитов кредитных организаций в Банке России, которые прежде служили одним из основных элементов стерилизации избыточной ликвидности банковской системы. Их уровень снизился с пика в размере 937,3 млрд руб. в среднем в феврале 2011 г. до среднего уровня 132 млрд руб. в декабре 2012 г. Теперь данная функция переместилась к ОФЗ, доходность по которым примерно на 2 п. п. превышала проценты по депозитам в Банке России.

Основной формой поддержки банковской системы со стороны Банка России являются средства, предоставляемые банкам по сделкам прямого РЕПО, показанные в виде задолженности по другим кредитам на рис. 25. Уровень задолженности банков по сдел-

151

кам РЕПО в 2012 г. существенно превысил объем данных операций во время кризиса 2008-2009 гг. Однако во время кризиса основной формой кредитования банков было беззалоговое кредитование.

б

у

р

к о

С

1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0

т 25,0 Государственная пансия 20,0

15,0

Среднемесячные остатки средств банков на корсчетах — Ставки МБК по кредитам от 2 до 7 дн.

3 Среднемесячная сумма депозитов банков в ЦБР Ставки МБК по кредитам от 8 до 30 дн.

Рис. 24. Среднемесячные показатели банковской ликвидности и ставок рынка межбанковских кредитов за период 2001 г. - январь 2013 г.

ы в

о

д

о г

10,0 %

и к в а т С

3 000 000 2 500 000 2 000 000 1 500 000 1 000 000 500 000

оооооооооооооооо НоооЫЫ^юоооЫЫ^гюНсК^

т о с^

^ СП о сл го ^г ^ 1> >-н

оЫЫ^гюоооЫЫ ^^ооооого^^чо

<4 <4

Источник: по данным Банка России.

Рис. 25. Задолженность кредитных организаций по кредитам, полученным

от Банка России, млн руб.

0

На рис. 26 показаны разные периоды развития российской банковской системы в зависимости от различных источников поддержания банковской ликвидности. Период со второй половины 2004 г. по июль 2008 г. был расцветом carry trading (CT). После присвоения России инвестиционных рейтингов ведущими международными рейтинговыми агентствами в конце 2004 г. до начала финансового кризиса 2008 г. банки имели возможность привлекать дешевые деньги на зарубежных рынках. С августа 2008 г. по март 2013 г. длился период кризиса и восстановления. Во время острой фазы кризиса государство активно использовало разные формы кредитования банков, включая беззалоговое кредитование. В период восстановления оно стало периодически использовать сделки прямого РЕПО во время обострения ситуации с банковской ликвидностью. С апреля 2013 г. Банк России стал использовать сделки прямого РЕПО в качестве постоянного механизма кредитной поддержки банков. Данный период можно условно охарактеризовать как рост государственной кредитной экспансии в банковской системе. Качественно вырос объем кредитов, удлинились сроки предоставления кредитов под залог ценных бумаг. В ряде случаев объемы кредитов на рынке прямого РЕПО превышали 1,6 трлн руб. в день.

Государственная

35 -г

ли 30 --

25 --

Умеренная I :квидность|

X

I

Carry trading

20

л

в

о

д

о

и

^

15 --

10 --

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

ю

р

200 д

лр

м

0

000000000000000000000000000^^^^^^^^^^^^ ооооооооооооооооооооооооооооооооооооооо

Ö^t—Hincs..................................

ПОПОН

Остатки на корсчете и депозиты в ЦБР I Прямое РЕПО

-----Ставки МБК на срок от 2 до 7 дн.

° Ставки по кредитам в форме прямого РЕПО

Источник: по данным Банка России.

Рис. 26. Использование механизма прямого РЕПО для регулирования банковской ликвидности за период 2003 г. - январь 2013 г.

5

0

3.3.3. Рост кредитования

Позитивным следствием поддержки банковской системы со стороны Банка России в 2012 г. в отличие от ситуации на многих развитых финансовых рынках стал ускоренный рост кредитования населения и бизнеса (рис. 27). Это было одной из важных мер по стимулированию роста внутреннего спроса и инвестиций нефинансового бизнеса, что в итоге поддерживало экономический рост в России на уровне 3,4%. В 2011 г. банковский портфель кредитов нефинансовому сектору вырос на 24,0%, кредитов населению - на 33,8%. В 2012 г. задолженность по кредитам нефинансового бизнеса и населения увеличилась соответственно на 13,2 и 38,9%.

25 000 -|

Кредиты бизнесу  Кредиты населению

20 000

15 000

10 000

5 000

0

1.1.01 1.1.02 1.1.03 1.1.04 1.1.05 1.1.06 1.1.07 1.1.08 1.1.09 1.1.10 1.1.11 1.1.12 1.1.13

Источник: по данным обзора кредитных организаций от Банка России.

Рис. 27. Россия: объем выданных кредитов, млрд руб. на 01.01.2013 г.

Однако бурный рост банковского кредитования населения сопряжен с повышением рисков неплатежеспособности домашних хозяйств. Данные на рис. 28 указывают на усиливающийся разрыв динамики доходов населения и его задолженности по банковским кредитам. По отношению к 2005 г. портфель кредитов, выданных населению, вырос в 7,1 раза, в то время как общие доходы населения выросли лишь в 2,8 раза. В последние годы Банк России публикует массу важной аналитики и статистики о разных аспектах финансового рынка и финансовой устойчивости различных секторов рынка. Однако результаты обследования банков на предмет изучения доли платежей по кредитам в составе доходов разных категорий банковских клиентов пока остаются недоступными для общественности.

Источник: по данным Банка России и Росстата.

Рис. 28. Динамика доходов и кредитного портфеля населения, %

Определенное беспокойство вызывают данные о росте кредитного портфеля банков по нефинансовому сектору и о динамике инвестиций бизнеса (без субъектов малого предпринимательства) за счет банковских кредитов (рис. 29). По отношению к 2005 г. портфель кредитов, выданных небанковскому бизнесу, вырос в 5,1 раза, в то время как инвестиции за счет данного кредита - только в 3,1 раза.

^^Инвестиции за счет кредита —Кредитный портфель небанковского бизнеса

Источник: по данным Банка России и Росстата.

Рис. 29. Динамика инвестиций за счет кредитов1 и кредитного портфеля нефинансового бизнеса, %

1 Значение за IV квартал 2012 г. определено расчетным образом.

3.4. Рынок рублевых облигаций

3.4.1. Рынок государственных ценных бумаг

В 2012 г. рынок рублевых федеральных облигаций развивался весьма успешно. Этому во многом способствовали принятые меры по унификации на внутреннем рынке правил торговли, расчетов и депозитарного учета ОФЗ и других видов эмиссионных ценных бумаг, а также либерализация доступа на рынок ОФЗ нерезидентов, прежде всего за счет открытия счетов Евроклира и Клирстрима в НРД. С 13 февраля 2012 г. все сделки с ОФЗ переведены в основной режим торгов на Московской бирже, что, по оценкам биржи, позволит увеличить число участников торгов с данным инструментом с 304 до 6401. Были упрощены и унифицированы депозитарные операции на организованном рынке ценных бумаг, в частности, отменены обязанности головного депозитария по ГКО-ОФЗ дублировать данные о счетах депо владельцев ценных бумаг, ведущихся в субдепозитариях, в рамках так называемого ЦТОСД (центра технического обеспечения субдепозитария дилера). На внебиржевом рынке с 1 января 2012 г. инвесторы впервые получили право проводить операции с государственными ценными бумагами путем открытия счетов депо для учета прав на гособлигации в российских депозитариях, минуя посредников (субдепозитариев).

Согласно Основным направлениям в 2012 г. на рынке ОФЗ возросла ликвидность обращающихся выпусков (среднедневной оборот вторичных торгов ОФЗ вырос на 20%), средний объем выпуска в обращении удвоился с 45 до 87 млрд руб., дюрация портфеля ОФЗ увеличилась на 5,6%: с 3,6 до 3,8 года, впервые в современной истории на рынке был размещен выпуск ОФЗ со сроком до погашения 15 лет.

Вместе с тем в 2012 г. не удержалась тенденция опережающего роста размещений государственных ценных бумаг по сравнению с корпоративными облигациями (рис. 30). Соответственно не подтвердились опасения о том, что федеральные облигации могут начать вытеснять с рынка облигации корпоративных эмитентов. В 2011 г. объем размещений корпоративных облигаций составил 924 млрд руб., стоимость новых выпусков государственных ценных бумаг - 1371 млрд руб. В 2012 г. стоимость размещений корпоративных эмитентов выросла до 1214 млрд руб., а объем размещений федеральных облигаций снизился до 919 млрд руб. Учитывая, что в Основных направлениях стоимость эмиссии федеральных облигаций запланирована в объеме 1213 млрд руб. в 2013 г., 842,2 млрд руб. в 2014 г. и 1115 млрд руб. в 2015 г., в ближайшие годы, видимо, не стоит ожидать опережающего роста государственных ценных бумаг по сравнению с корпоративными облигациями. В большей мере для государства актуальна задача замещения возможно выпадающих источников вложений в государственные облигации со стороны внутренней пенсионной системы и на случай ухудшения мировой экономической конъюнктуры за счет привлечения широкого круга иностранных инвесторов.

1 Мазунин А. Инвесторы пришли за длинным рублем // Коммерсантъ. 9 февраля 2012 г. 156

ю

Л

«

Л

2 500 2 000 1 500 1 000 500

924

917

465

-4-5-7......-39

415 390

106 щ 163 \  15

5 9 9 6 9 9 7 9 9 8 9 9 9 9 9 о о о

519

167 238 294 271 >

214

919

222222222222

ГКО-ОФЗ-ГСО  Региональные облигации  Корпоративные облигации

Источник: по данным ММВБ-РТС и МВФ.

Рис. 30. Объемы размещений рублевых облигаций в 1993-2012 гг.

Успешному размещению государственных ценных бумаг в 2011-2012 гг. способствовали относительно стабильная макроэкономическая ситуация в России и умеренная инфляция на уровне 6,1% в 2011 г. и 6,6% в 2012 г. Это позволяет удерживать доходность вложений по ОФЗ для внутренних инвесторов на уровне выше инфляции (рис. 31). Например, в декабре 2012 г. ставка по долгосрочным ОФЗ составляла 7,1% годовых, Средняя доходность по средневзвешенной цене аукционов ОФЗ - 6,72% годовых при инфляции 6,59%.

35,0

—О— Долгосрочная ставка —— Среднесрочная ставка

—X— Доходность по средневзвешенной цене аукционов, % годовых* Инфляция

* Средняя за месяц средневзвешенная ставка по итогам аукционов, взвешенная с учетом объемов размещенных облигаций.

Источник: по данным Банка России и Росстата.

Рис. 31. Среднемесячные ставки рынка ОФЗ и инфляция, % годовых

0

Вместе с тем повышение доли иностранных инвесторов в ОФЗ неизбежно приведет к снижению их доходности. Несмотря на то что Основными направлениями данное влияние оценивается всего в 1 процентный пункт, при неблагоприятной ситуации с инфляцией это может вновь опустить реальную доходность ОФЗ в отрицательную зону. Это снова может сделать ОФЗ непривлекательными вложениями для внутренних инвесторов, фондируемых в рублях.

3.4.2. Состояние рынка корпоративных облигаций

На рис. 32 приводятся помесячные данные об объемах эмиссии и оборотах вторичного рынка рублевых корпоративных облигаций на Московской бирже с 2001 г. по январь 2013 г. Дополнительно показаны данные по банковской ликвидности, которая представляет собой среднемесячные остатки средств банков на корреспондентских счетах и депозитах в Банке России. В 2012 г. объемы вторичного рынка корпоративных облигаций выросли до 58,0 трлн руб. по сравнению с 36,3 трлн руб. в 2011 г. и 23,0 трлн руб. в 2010 г. Впервые за современную историю российских фондовых бирж в 2012 г. объем вторичных торгов корпоративными облигациями превысил объемы биржевых торгов акциями по всем режимам, составившие 47,8 трлн руб.

Ликвидность рынка корпоративных облигаций в значительной мере зависит от уровня ликвидности в банковской системе, поэтому в динамике биржевых торгов данных инструментов можно выделить те же этапы (CT, кризис и восстановление, государственная экспансия), что и при оценке средств банков, хранимых в Банке России (см. рис. 26). В предкризисные годы рост оборотов на рынке корпоративных облигаций опирался преимущественно на стратегию carry trading. В период кризиса и восстановления он опирался на ресурсы Банка России, поступавшие в банковскую систему в виде беззалоговых и других форм кредитов. С апреля 2012 г. ликвидность рынка корпоративных облигаций поддерживается за счет прямого РЕПО с Банком России.

Другой отличительной чертой рынка корпоративных облигаций становится то, что значимость вторичного рынка по сравнению с процессом размещения облигаций постоянно увеличивается. Соотношение между объемами эмиссии и вторичных торгов корпоративными облигациями снизилось с 3,7% в 2010 г. до 2,5% в 2011 г. и 2,1% в 2012 г. С одной стороны, опережающий рост ликвидности вторичного рынка корпоративных облигаций позитивно влияет на ставки и сроки заимствований. А с другой -фондирование краткосрочными ресурсами долгосрочных займов повышает риски этого рынка, в том числе возможности эмитентов рефинансировать займы в будущем.

ю р

н

ч

я а

и

и

ч ю

о

ч

е ч о

9 000 000 8 000 000 7 000 000 6 000 000 5 000 000 4 000 000 3 000 000 2 000 000 1 000 000

т 1 800 нсия

-- 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200

ю у

р

ч

и т с о н ч и

к с в ко

н

а

РЧ

ш ¿н^ н ш н ш н ш н ш н ш ¿.^ н ш н ш н [а н [а н са н [а ¿.^ н ш и с 5 и и с § и и с 5 и и с 5 и и с 5 и и с 5 и и с 5 и и с 5 и и с 5 и и с 5 и и с 5 и и с 5 и и «ййокййокййокййокййокййокйй^

Источник: по данным Банка России и Московской биржи.

Рис. 32. Операции с корпоративными облигациями и банковская ликвидность

с января 2001 г. по январь 2013 г.

Для рынков рублевых облигаций наиболее актуальной остается проблема привлечения средств внутренних инвесторов. Пока в источниках денег на данном рынке преобладают банки. Доля банков в структуре владельцев корпоративных облигаций сначала снизилась с 42,7% в 2010 г. до 40,9% в 2011 г. и 30,6% в 2012 г. Предположительно снижение доли российских банков было компенсировано ростом доли нерезидентов. Доля пенсионных накоплений в стоимости облигаций выросла с 3,5% в 2010 г. до 4,9% в 2011 г. и 5,6% по итогам 9 месяцев 2012 г. Доля паевых инвестиционных фондов облигаций в структуре владельцев корпоративных облигаций составляла всего 0,5% в 2010 г., 0,6% в 2011 г. и 0,7% в 2012 г.

То, что рынок корпоративных облигаций все больше превращается в инструмент обслуживания сделок межбанковского кредитования в противовес долгосрочной природе самих корпоративных облигаций, показывает структура биржевых сделок с корпоративными облигациями на Московской бирже (рис. 33). В декабре 2012 г. доля сделок РЕПО в стоимости биржевых сделок с корпоративными облигациями достигла абсолютного рекорда - 92,2%, превысив показатели кризисного 2008 г. В это же время только 2,2% сделок с корпоративными облигациями являются рыночными, т.е. применяются действительно для формирования и реструктуризации портфелей. Столь резкое снижение удельного веса рыночных сделок существенно повышает риски объективности ценообразования корпоративных облигаций при совершении сделок на Московской бирже.

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

Аукционный (рыночный) режим  Режим переговорных сделок

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

2011 2012 2,2 Режим сделок РЕПО

Рис. 33. Структура сделок с корпоративными облигациями на Московской бирже, %

Аналогичные проблемы, связанные с сокращением доли рыночных сделок, испытывает биржевой рынок региональных облигаций (рис. 34). В декабре 2012 г. доля рыночных сделок здесь снизилась до 4,7%, доля сделок РЕПО достигла 89,5%. 100

90 80 70 60 50 40 30 20 10

ге

2008

I

2009

Аукционный (рыночный) режим  Режим переговорных сделок Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Режим сделок РЕПО

Рис. 34. Структура сделок с региональными облигациями на Московской бирже, % 160

0

0

3.4.3. Конкуренция на рынке корпоративных и региональных облигаций

На рис. 35 анализируются доли разных групп участников торгов (частных и государственных компаний1, Банка России) в объемах биржевых торгов корпоративными облигациями на Московской бирже во всех режимах, включая рыночные, переговорные сделки и сделки РЕПО. В 2012 г. доля государственных структур и Банка России в объемах сделок с корпоративными облигациями на бирже резко выросла, составив в декабре соответственно 27,4 и 33,1%. Это связано с резким увеличением объемов кредитования банков со стороны Банка России на рынке РЕПО. Масштаб участия банка в сделках на рынке корпоративных облигаций существенно превышал объемы его активности во время кризиса 2008-2009 гг.

На рис. 36 отражена доля государственных структур и Банка России в объемах биржевых торгов региональными облигациями. В 2012 г. она была даже выше, чем на биржевом рынке корпоративных облигаций. В декабре 2012 г. доля государственных структур и Банка России в сделках с региональными облигациями достигла соответственно 22,3 и 34,8%.

100

90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10

0

.....,

Ш

ас

о

ш

2005

2006

2007

2008

Ш

2009

2010

а д

2011

Государственные структуры, искл. ЦБР ИБанк России  Остальные участники торгов

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 35. Доля частных и государственных брокеров в объемах торгов корпоративными облигациями на Московской бирже, %

1 Перечень государственных структур приводится на стр. 123 в сноске 1 к рис. 14.

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

2005

2006

ее

Ct'C

о £р е а

2007

2008

о е

'Till'

2009

£4 £

н BP я«

2010

2011

Государственные структуры, искл. ЦБР ИБанк России  Остальные участники торгов Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 36. Доля частных и государственных брокеров в объемах торгов региональными облигациями на Московской бирже, %

На рис. 37 приводятся данные о доле государственных структур и Банка России на биржевом рынке федеральных облигаций, которые Московская биржа стала раскрывать с февраля 2012 г. Здесь на долю государственных структур и Банка России приходилось соответственно 33,8 и 35,6% сделок на бирже с госбумагами с учетом всех режимов торгов.

100

80

60 64,5

40 16,3 Г

20

29,2

0

февр

Государственные структуры, искл. ЦБР ИБанк России  Остальные участники торгов

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 37. Доля частных и государственных брокеров в объемах торгов облигациями федерального займа и еврооблигациями РФ на Московской бирже, % 162

Рынки корпоративных и региональных облигаций существенно отличаются друг от друга по уровню концентрации, измеряемому индексом Херфиндаля - Хиршмана (см. рис. 15). До 2012 г. рынок корпоративных облигаций являлся низкоконцентрированным, показатель НН1 по нему был почти в 2 раза ниже, чем у рынка акций на Московской бирже. Однако в результате повышенной активности Банка России на рынке РЕ-ПО в 2012 г. антимонопольные характеристики облигационных рынков на Московской бирже существенно ухудшились. Большую часть 2012 г. рынки корпоративных, региональных и федеральных облигаций соответствовали признакам умеренно концентрированного рынка, т.е. ежемесячные значения НН1 по ним находились в диапазоне от 800 до 1800. При этом ежемесячные значения НН1 на рынке ОФЗ превышали уровень 1800. Это означает, что данный сегмент рынка Московской биржи соответствовал критериям высококонцентрированного рынка. По нашему мнению, дальнейшее поддержание курса на опережающий рост сделок прямого РЕПО на бирже должен сопровождаться мерами по усилению надзора за разными сегментами биржевого рынка со стороны органа антимонопольного регулирования.

На рис. 38 приводятся данные о количестве сделок и стоимости одной сделки с корпоративными облигациями в режиме анонимных торгов на ММВБ-РТС. В отличие от рыночного сегмента торгов с акциями (рис. 18) в 2012 г. наблюдалась тенденция роста числа рыночных сделок с корпоративными облигациями при некотором сокращении среднего объема сделки.

1 Стоимость одной сделки, тыс. руб.

•Сделок, штук

7000 -г

б

у

р

^ 3000 + н

-Г 40 000 -- 35 000 30 000

25 000 к

о

ел

Н- 20 000 ч

к

Н- 15 000 ^ 10 000 5 000 0

2013

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 38. Рыночные сделки с корпоративными облигациями на Московской бирже

На рис. 39 анализируется сегмент сделок РЕПО с корпоративными облигациями на Московской бирже. В отличие от рыночного режима сделок в сегменте РЕПО в 2012 г. наблюдался стабильный рост как числа сделок, так и среднего объема одной сделки. Размеры средней сделки РЕПО также примерно вдвое выше стоимости рыночных сделок с корпоративными облигациями, что неудивительно, поскольку размер банковских кредитов для финансовых компаний не может быть мелким.

] Стоимость одной сделки, тыс. руб. -О-Сделок, штук

120000 -100000 -80000 -

ю

^ 60000 -

6

ы

н 40000 -20000 0

60 000 50 000 40 000

к о

30 000 | с к

20 000 ту

а

10 000 0

2013

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 39. Сделки РЕПО с корпоративными облигациями на Московской бирже

В посткризисный период основную роль в процессе размещения облигаций играют крупные, преимущественно государственные, компании. В табл. 9 показано, что в 2009 г. на 24 крупнейших эмитента приходилось 87,7% стоимости выпусков корпоративных облигаций, в 2010, 2011 и 2012 гг. - соответственно 60, 59 и 57% эмиссий. В 2007 г. из объема размещений корпоративных облигаций в размере 476,7 млрд руб. на первые 24 компании-эмитента приходилось лишь 42,1% стоимости эмиссии, а на оставшихся эмитентов - 57,9%.

Таблица 9

Крупнейшие эмитенты рублевых корпоративных облигаций в 2009-2012 гг.

Эмитенты 2009 Эмитенты 2010 Эмитенты 2011 Эмитенты 2012

Млрд руб- % Млрд руб- % Млрд руб. % Млрд руб- %

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

1 РЖД 145 15,8 ФСК ЕЭС 50 5,8 Россельхоз банк 62 5,7 ВТБ 60 5,0

2 «Транснефть» 135 14,7 Россельхоз банк 35 4,1 ФСК ЕЭС 55 5,0 ГПБ 60 5,0

3 ВЭБ 60 6,6 «Роснано-тех» 33 3,9 «Уралкалий» 50 4,6 ФСК ЕЭС 55 4,6

23914853534853482353892323020123532348485353

Окончание таблицы 9

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

4 «ЛУКОЙЛ» 50 5,5 ЕвразХол-динг 30 3,5 «Ростелеком» 39 3,5 АИЖК 54 4,5

5 Атомэнерго-пром 50 5,5 АИЖК 29 3,3 АИЖК 35 3,2 ВЭБ 36 3,0

6 «Башнефть» 50 5,5 ВЭБ 27 3,2 «РОСНАНО» 33 3,0 «ВымпелКом» 35 2,9

7 АФК «Система» 39 4,3 «АЛРОСА» 26 3 ВЭБ 30 2,8 Россель-хоз банк 35 2,9

8 МТС 30 3,3 МТС 25 2,9 «Газпром нефть» 30 2,8 РТК 35 2,9

9 АИЖК 28 3,1 «Мечел» 25 2,9 «Русал Братск» 30 2,8 «Транснефть» 34 2,8

10 ВТБ (ВТБ 24) 23 2,5 «Вимм- Билль- Данн» 24 2,8 ВЭБ-лизинг 25 2,3 «Метал-лоинвест» 25 2,1

11 «СИБМЕ-ТИНВЕСТ» 20 2,2 ВТБ (ВТБ 24) 20 2,3 «Мечел» 25 2,3 НЛМК 25 2,1

12 «Газпром Нефть» 18 2 «Газпром Нефть» 20 2,3 Оборонпром 21 1,9 «Газпром нефть» 20 1,7

13 ВТБ-Лизинг Финанс 15 1,6 «ВымпелКом-Инвест» 20 2,3 Ипотечный агент АИЖК 20 1,9 «Мечел» 20 1,7

14 «Мечел» 15 1,6 РЖД 15 1,8 ГПБ 20 1,8 «НОВАТЭК» 20 1,7

15 ММК 15 1,6 «Северсталь» 15 1,8 НЛМК 20 1,8 Пром-связь банк 20 1,7

16 «Газпром» 15 1,6 Глобэкс банк 15 1,8 «РусГидро» 20 1,8 «РОСНАНО» 20 1,7

17 НЛМК 15 1,6 «Норильский никель» 15 1,8 АФК «Система» 20 1,8 «Роснефть» 20 1,7

18 «Северсталь» 15 1,6 ЮниКредит Банк 15 1,8 НК «Альянс» 17 1,6 ЮниКре-дит Банк 20 1,7

19 ИА ВТБ 14 1,6 ЕБРР 14 1,6 «Ураниум Уан Инк» 17 1,5 ИА ВТБ24 19 1,6

20 Банк «Петро-ком мерц» 11 1,2 ММК 13 1,5 «Газпром-Капитал» 15 1,4 Банк «Зенит» 16 1,3

21 МБРР 10 1,1 Банк «Санкт- Петербург» 13 1,5 «ЕвразХол-динг» 15 1,4 «Уралсиб ЛК» 16 1,3

22 Росбанк 10 1,1 «Аэрофлот» 12 1,4 «Кузбассэнер-го-Финанс» 15 1,4 Связь-Банк 15 1,3

23 Россельхоз-банк 10 1,1 Транскредит-банк 12 1,4 ММК 15 1,4 ЗСД 15 1,3

24 «ВымпелКом-Инвест» 10 1,1 Атомэнер-гопром 10 1,2 Московский кредитный банк 13 1,2 Альфа-Банк 15 1,3

Иные эмитенты 113 12,3 Иные эмитенты 342 40,0 Иные эмитенты 448 41,2 Иные эмитенты 509 42,5

Итого 917 100 Итого 855 100 Итого 1089 100 Итого 1199 100

Источник: по данным www,cBonds,ru , www,rusbonds,ru и ММВБ-РТС.

Из первых 10 эмитентов корпоративных облигаций государственными были 6 компаний в 2009 и 2010 гг., 8 - в 2011 г. и 7 - в 2012 г.

С каждым годом рынок корпоративных облигаций все больше обслуживает денежные потоки между государственными структурами. Государственные компании заимствуют деньги у государственных структур. Вторичный рынок также поддерживается преимущественно государственными банками вместе с Банком России. Более того, андеррайтерами и инвестиционными консультантами при размещении корпоративных облигаций также выступают государственные инвестиционные банки (табл. 10). В 2007 г. государственные банки являлись андеррайтерами у 36,3% выпусков корпоративных облигаций (по стоимости). В 2008 г. их доля выросла до 46,8%, в 2009 г. - до 62,4%. В 2010 г. она несколько снизилась, но в 2012 г. вновь увеличилась до 59,4%.

Похожая ситуация с инвестиционно-банковскими услугами на рынке региональных облигаций. В 2008 и 2009 гг. доля государственных банков в стоимости выпусков облигаций выросла с 14,2% в 2007 г. до соответственно 58,7 и 85,6%. Однако в следующие два года, в 2010 и 2011 гг., она снизилась сначала до 75,4%, затем - до 14,4%. Причина столь резкого снижения доли государственных структур в размещении региональных облигаций в 2011 г. заключается в прекращении деятельности Мосфинагентства в связи с изменением приоритетов бюджетной стратегии правительства г. Москвы, которое ранее играло ключевую роль на рынке региональных займов. Однако в 2012 г. доля госструктур на данном сегменте рынка повысилась до 51,8%.

Таблица 10

Доля государственных и частных финансовых организаций на рынке услуг организаторов внутренних облигационных займов в России

Организаторы выпусков

корпоративных облигаций региональных облигаций

государственные финансовые организации частные финансовые организации всего государственные финансовые организации частные финансовые организации всего

2007

млн руб. 169 668 298 302 467 970 7 551 45 481 53 032

доля, % 36,3 63,7 100,0 14,2 85,8 100,0

2008

млн руб. 219 892 249 900 469 792 42 227 29 716 71 943

доля, % 46,8 53,2 100,0 58,7 41,3 100,0

2009

млн руб. 620 044 373 978 994 022 133 325 22 511 155 836

доля, % 62,4 37,6 100,0 85,6 14,4 100,0

2010

млн руб. 393 743 461 292 855 035 86 613 28 288 114 901

доля, % 46,0 54,0 100,0 75,4 24,6 100,0

2011

млн руб. 620 698 374 146 994 844 7 767 46 177 53 944

доля, % 62,4 37,6 100,0 14,4 85,6 100,0

2012

млн руб. 734 697 502 831 1 237 528 61 925 57 637 119 562

доля, % 59,4 40,6 100,0 51,8 48,2 100,0

Источник: по данным рейтингов организаторов размещений облигаций www.cBonds.ru за 2007-2012 гг.

О неблагополучности ситуации с конкуренцией на рынке инвестиционно-банковских услуг при размещении облигаций свидетельствуют данные по уровню концентрации услуг на нем, измеряемому индексом Херфиндаля - Хиршмана (рис. 40).

Начиная с 2009 г. рынок услуг на рынке корпоративных облигаций превратился из высококонкурентного в умеренно концентрированный, когда ежемесячные значения НН1 попадают в диапазон от 800 до 1800. Рынок инвестиционно-банковских услуг по выпускам региональных облигаций является устойчиво высококонцентрированным. Показатель НН1 по нему постоянно превышает 1800. Все это ставит вопрос о необходимости повышения роли антимонопольного регулирования на рынке ценных бумаг.

""Корпоративные облигации ^^Региональные облигации

Источник: по данным рейтингов организаторов размещений облигаций www.cBonds.ru за 2007-2012 гг.

Рис. 40. Индекс Херфиндаля - Хиршмана: услуги по организации выпусков рублевых

корпоративных и региональных облигаций

3.5. Анализ рисков на финансовом рынке

Основные риски финансового рынка связаны со следующими факторами: стагнация рынка акций из-за остановки роста цен на энергоносители; риски оттока иностранного капитала; девальвация рубля; опережающий рост внешних заимствований банков и нефинансового сектора; возобновление СТ; рост объемов торгов на срочном рынке при недостаточном уровне обеспеченности сделок; нарастание рисков на рынке РЕПО; малая емкость рынка финансовых услуг, препятствующая росту финансовых посредников.

3.5.1. Остановка роста рынка акций из-за ценового фактора

Как было показано в разделе 3.2.1 (см. рис. 7 и 9), российский фондовый рынок зависим от цен на нефть. Данная цена является индикатором состояния глобальной экономики, стабильности финансовой системы и уровня денежной ликвидности в ней. Текущие прогнозы Минэкономразвития и международных финансовых организаций, схожие в том, что в среднесрочной перспективе нефтяные цены повышаться не будут, отражают опасения по поводу замедления глобального экономического роста и рисков стабильности мировой финансовой системы. Относительно новым фактором является развитие новых технологий добычи нефти и газа, позволяющих многим странам постепенно перейти на самообеспечение нефтью и газом.

Если применить уравнение зависимости между ценой на нефть и индексом, указанным на рис. 7, к среднесрочному прогнозу нефтяных цен МЭР на период 2013-2015 гг.,

167

получается, что среднегодовой индекс РТС будет расти, но медленными темпами. В 2013 г. он может повыситься до 1630 пунктов при значении 2012 г., равном 1481 пункт, т.е. среднегодовой индекс вырастет на 10,1%.

2 500 -г

2 000 --

1 500 --

-г 120

в

о

н

^ 1 000 --

500 -- 17

in чо 1> оо о\ ^ ^ ^ ^ ^

с^ с^ с^ с^

<N (N (N

Индекс РТС среднегодовой

* Среднегодовая цена нефти сорта Urals, 2013-2030 прогноз МЭР

Источник: рассчитано по данным прогноза МЭР и ММВБ-РТС.

Рис. 41. Прогноз индекса РТС до 2015 г. исходя из прогноза цен на нефть МЭР

Приведенный метод прогнозирования роста среднегодового значения фондового индекса не является идеальным, впрочем, как и иные методы прогнозирования индикаторов фондового рынка. По прогнозу 2011 г. на 2012 г. среднегодовое значение индекса РТС должно было повыситься с 1748 до 1842 пунктов, или на 5,4%. Фактически в 2012 г. оно составило 1481 пункт, т.е. оказалось на 48,2% ниже значения 2011 г. Причина неточности прогноза, основанного на историческом соотношении нефтяных цен и значений индекса РТС, состоит в том, что в настоящее время более сильное, чем в среднем за историю существования индекса РТС, на него оказывает понижающее воздействие отток иностранных инвестиций из России.

3.5.2. Риски оттока иностранного капитала

В разделе 3.2.2 анализировалась зависимость российского рынка акций от движения средств иностранных инвестиционных фондов, инвестирующих в Россию. Как было показано со ссылкой на исследование МВФ, инвестиционные решения портфельных инвесторов опираются на динамику и волатильность прогнозов темпов роста ВВП, например, международных финансовых организаций, на оценку волатильности валютных курсов, на индексы предполагаемой волатильности развитых и развивающихся рынков. 168

0

Как было показано на рис. 10, в 2012 г. продолжала действовать тенденция оттока средств из иностранных фондов, специализирующихся на инвестициях в Россию, начавшаяся в мае 2011 г. Как показано на рис. 42, начало оттока средств из фондов в мае 2011 г. совпало с началом тенденции резкого ухудшения прогнозов роста американской экономики на 2012 г., что подтверждает нашу гипотезу о том, что наиболее сильное воздействие на поведение иностранных портфельных инвесторов, инвестирующих в фонды, ориентированные на Россию, оказывают изменения прогнозов роста глобальной экономики, фиксируемые базой Consensus Economics и квартальными отчетами о состоянии мировой экономики МВФ. В январских 2013 г. прогнозах МВФ на

2013 г. вновь было зафиксировано небольшое снижение прогнозов роста глобальной экономики. По России и США прогноз роста ВВП на 2013 г. был снижен на 0,1 процентного пункта. Это свидетельствует в пользу того, что в первой половине 2013 г. на российском рынке будет наблюдаться небольшой отток средств портфельных инвесторов, который может прекратиться, как только прогнозы экономического роста на 2013—

2014 гг. станут повышаться.

110,0

1 2 3 4 5 6 7

США-2011

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

Месяцев с начала прогнозирования

-•— США-2012 ^^Россия-2011 — Россия-2012

Источник: расчеты по данным Consensus Economics.

Рис. 42. Изменение значения консенсус-прогнозов аналитиков по росту ВВП на 2011 и 2012 гг.

3.5.3. Риски девальвации рубля в среднесрочной перспективе

Замедление притока в Россию новых валютных поступлений из-за стабилизации цен на глобальных сырьевых рынках и оттока иностранных инвестиций, переход к более либеральной курсовой политике, форсированная поддержка монетарными властями ликвидности банковской системы привели к отрыву динамики денежной массы от валютных поступлений. В среднесрочной перспективе в связи с решимостью правитель-

ства активизировать экономическую политику и ее ориентацию на ускорение экономического роста разрыв между стоимостью золотовалютного резерва и рублевой денежной массой будет усиливаться.

Все это повышает риск того, что опережающий рост рублевой денежной массы по сравнению с валютными резервами в случае шоков на финансовых рынках приведет к резкой девальвации национальной валюты. В случае кризиса на глобальном рынке или паники на внутреннем финансовом рынке, когда у населения и компаний возникает ажиотажный спрос на иностранную валюту, у правительства и центрального банка может оказаться недостаточно валютных резервов, чтобы погасить такой спрос, они будут вынуждены девальвировать национальную валюту.

Представление о том, насколько глубокой может быть подобная девальвация, дают данные рис. 43. Они показывают соотношение между официальным курсом доллара в рублях на конец месяца и расчетным курсом доллара, определяемым путем деления величины денежной массы (М2) на стоимость золотовалютного резерва РФ. С конца 2009 г. официальный курс рубля стал все больше отклоняться от расчетного, а в декабре 2012 г. их различие достигло максимума за последнее десятилетие. Разрыв между расчетным и фактическим курсами рубля (см. нижний график на рис. 43) достиг уровней кризисного 1998 г.

• Расчетный курс доллара —о—Номинальный курс доллара на конец периода

Источник: рассчитано по данным Банка России и Минфина России.

Рис. 43. Зависимость номинального курса доллара в рублях от курса расчетного

В декабре 2012 г. расчетный курс составлял 51,00 руб./долл. при официальном курсе на конец года 30,37 руб./долл. При сложившемся различии между официальным курсом рубля и его валютным обеспечением монетарные власти или просто «невидимая рука» рынка будут постепенно ослаблять рубль в среднесрочной перспективе. Такой сценарий был бы предпочтителен для целей экономической (промышленной) политики, поскольку плавная девальвация национальной валюты является одним из наиболее действенных и не противоречащих принципам ВТО инструментом поддержки национального товаропроизводителя.

3.5.4. Риски внешнего долга банков и нефинансового бизнеса

Внешний долг российских банков и нефинансовых компаний в 2012 г. вырос на 61 млрд долл., или на 12,6%, и впервые после 2008 г. превысил стоимость всего золотовалютного резерва (ЗВР) Российской Федерации (рис. 44). Его объем составил 564 млрд долл. по сравнению с 538 млрд долл. в ЗВР. С одной стороны, опережающий рост внешних заимствований бизнеса может рассматриваться как позитивная тенденция активного привлечения им средств, необходимых для экономического роста и развития. Централизация части создаваемой бизнесом стоимости в форме золотовалютного резерва прежде всего создает необходимый запас прочности финансовой системы и ограничивает чрезмерное укрепление рубля. Однако в условиях глобальной экономики изъятие таких средств из доходов бизнеса создает неизбежные сложности для поддержания предпринимателями расширенного воспроизводства. Чтобы поддерживать его на том же уровне, они вынуждены компенсировать часть средств, изъятых в золотовалютные резервы государства, с помощью растущих внешних заимствований.

С другой стороны, накопление внешней задолженности бизнеса в размерах, существенно превышающих ЗВР, снижает возможности государства по поддержке бизнеса в случае кризиса и падения стоимости активов. Кроме того, более дешевые заимствования на зарубежных рынках по сравнению с внутренним рынком возрождают CT, что в итоге при повышенном уровне инфляции ограничивает возможности развития внутренних институциональных инвесторов и инвестирования ими активов под реальную ставку процента.

Интересную тенденцию второй год подряд фиксируют рейтинги российских миллиардеров, составляемые изданием Forbes. Общая стоимость личного состояния российских миллиардеров снизилось с 433 млрд долл. в 2010 г. до 376 млрд долл. в 2012 г., или на 13,2%. Это может быть связано с постепенным распределением состояний их первых владельцев среди наследников, а также с неудачами в инвестировании данных средств. С точки зрения инвестиционной активности это означает заметное ограничение потенциала наиболее состоятельных граждан России в инвестициях в российскую экономику. В определенной мере это является предварительным сигналом неэффективности стратегии, основанной на ориентации российской экономики на потенциал национального олигархического капитала.

600,0 -|

564

400,0

ч л о

4 300,0 лр

5

200,0

500,0

100,0

0,0

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-о—Внешний долг частного сектора

Ш Золотовалютные резервы, включая Стабилизационный фонд —а— Стоимость активов российских предпринимателей - участников рейтинга миллиардеров от Forbes Источник: по данным платежного баланса за ряд лет.

На рис. 45 данные о внешней задолженности приводятся отдельно по банкам и небанковским компаниям. Внешний долг банков увеличился со 163 млрд долл. в 2011 г. до 208 млрд долл. в 2012 г., или на 27,6%. Опережающий рост внешних долгов банков подтверждает наши предположения о постепенном возрождении СТ на российском финансовом рынке.

Долг небанковских компаний вырос с 338 млрд долл. в 2011 г. до 356 млрд долл. в 2012 г., или на 5,3%. Как и в предшествующем году, в 2012 г. внешний долг частного сектора вырос вопреки значительному чистому оттоку капитала из России в сумме около 57 млрд долл. Общепризнанной версии, объясняющей чистый отток инвестиций из России, нет, что отражает недостаточный уровень аналитической работы в Банке России и в других ведомствах, имеющих доступ к первичной документации по данным операциям. По нашему мнению, чистый вывоз капитала из России объясняется тем, что прежде всего бизнес и состоятельные граждане не верят в перспективы инвестиций в России в условиях нынешней институциональной среды и неопределенностей перспектив роста имеющей сырьевую направленность российской экономики.

Рис. 44. Рост долгов частного сектора, финансового излишка государства и активов российских участников рейтинга миллиардеров от Forbes

400 300 200 100 0

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

оценка

Органы государственного управления  Органы денежно-кредитного регулирования

Банки  Нефинансовые предприятия

Источник: по данным платежного баланса за ряд лет.

Рис. 45. Внешний долг Российской Федерации в 1998-2012 гг., млрд долл.

3.5.5. Риски carry trading

В 2012 г. и в начале 2013 г. на финансовом рынке появилась масса проявлений возрождения стратегии CT, которая уже приводила Россию к банковским кризисам 1998 и 2008 гг. Через счета международных расчетно-клиринговых систем созданы технологические возможности для притока спекулятивного иностранного капитала, снижены НОР, ограничивавшие заимствования банками средств у нерезидентов. Опережающими темпами растет внешний долг банковского сектора, банковский сектор все более активно прибегает к использованию финансового рычага (левереджа) для наращивания кредитного портфеля.

Чем опасны стратегия carry trading и ее последствия? Выделим три момента: рост рисков кризиса ликвидности в банковской системе; угроза «проедания» золотовалютных резервов государства на поддержку неэффективного бизнеса; подавление внутренних стимулов населения к долгосрочным сбережениям с использованием рублевых облигаций.

В банковской системе она ведет к накоплению дисбаланса между валютными активами и обязательствами банков в виде существенного превышения стоимости валютных обязательств над валютными активами. Это является основным фактором риска кризиса ликвидности банковской системы. Вовлеченность банков из развивающихся стран в carry trading в целях фондирования роста кредитования населения, по мнению экспертов МВФ, является одним из основных рисков финансовых рынков в этих странах1.

1 IMF. Global Financial Stability Report. Financial Market Turbulence: Causes, Consequences, and Policies. September 2007. P. 22-25.

3.5.6. Операционные риски фондового и срочного рынков

Характерной чертой фондового рынка акций последних лет является опережающий рост объемов торгов по сравнению с активами участников рынка и их клиентов. Растет популярность высокочастотной торговли. Ежегодные конкурсы бирж за звание лучшего частного инвестора, по существу, превратились в скрытую рекламу высокочастотной торговли. Эпизодически публикуемые в СМИ данные о клиентских операциях позволяют предполагать, что у крупных брокерских компаний частный клиент в среднем в два-три дня полностью обновляет свой портфель1. «Перекос базы инвесторов и объемов в сторону алготрейдеров» самой биржей признается как ее слабая сторона в презентации стратегии развития на 2012-2015 гг., опубликованной 22 марта 2012 г. на сайте Московской биржи.

Повышенная торговая активность часто не только вредит инвестиционным результатам основной массы частных инвесторов, но и создает повышенные операционные риски для торговых систем. В разделе 3.2.5 рассматривалась проблема частых технических сбоев на российских биржах в 2010-2012 гг. Каждый год биржа все активнее вовлекается в борьбу за возможность обработки все более растущего потока заявок, где ей противостоят около 700 участников, обладающих всеми необходимыми ресурсами для роста операционной активности. При этом влияние данной конкуренции на рост капитализации эмитентов, привлечение новых денег, улучшение результативности инвестирования вовсе не очевидны. Поэтому в предстоящие годы следует ожидать продолжения операционных проблем в инфраструктурных организациях, которые, возможно, поставят вопрос о необходимости разработки дальнейших мер, регулирующих высокочастотную торговлю.

Срочный рынок FORTS вызывает опасения аналогичного порядка. Количество сделок и объемы торгов на нем растут быстрыми темпами (рис. 46), активы клиентов увеличиваются медленнее, информация о количестве участников данного рынка и их операционной активности является непрозрачной.

При этом по сравнению с ранним этапом развития срочного рынка в середине 2000-х годов в настоящее время наблюдается более низкий уровень обеспечения фьючерсных и опционных контрактов, о чем свидетельствуют данные рис. 47. Здесь приводятся сведения об объемах открытых позиций на фьючерсном и опционном рынках, а также об обеспеченности сделок на каждом сегменте данного рынка. Последний показатель рассчитывается путем деления ежемесячного объема открытых позиций на объем торгов соответствующими срочными контрактами. Рост объемов торгов на фьючерсном и опционном рынках с марта 2009 г. по настоящее время сопровождался снижением уровня обеспечения фьючерсных и опционных сделок. С 21 февраля 2013 г. параметры минимального базового гарантийного обеспечения по контрактам на индексы на срочном рынке Московской биржи были уменьшены с 10 до 7,5%.

1 БКС строит планы // Ведомости. 22 июня 2010 г. 174

7 000 000 6 000 000 5 000 000 4 000 000 3 000 000 2 000 000 1 000 000

ю л

и о и Л

[2

ев Ю

О

Объем торгов фьючерсами I Объем торгов опционами -Количество сделок с фьючерсами Количество сделок с опционами

28 000 000 26 000 000 24 000 000 22 000 000 20 000 000 18 000 000 16 000 000 14 000 000 12 000 000 10 000 000 8 000 000 6 000 000 4 000 000 2 000 000

О О О О О О О 35 35 35 О О О О сЗ 53 О ООООООООООООООООО0000^!^!^!^!^^^^

Я и р я и р я и ад к и р к и р к и р к и р к и ¡¿¡в к и о« к и . к и ¡¿¡в к и ееа ееа ееа ееа ееа ееа ееа ееа ееа ееа ееа ее

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 46. Объемы торгов и количество сделок на срочном рынке Московской биржи с 1.09.2001 г. по 31.01.2013 г.

б

у

р н

ч

и и я и

со

о п

ы т

ы кр

т О

300 000 -Г 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 +'

250 %

200

0000000000000000000000000000000001Ч1Ч1Ч!

к о

ч

е сд

150 ме б

100 ° я

и я и

со

о п

50

»а 1н « »а 1н « »а 1н « »а (н « »а (н « »а (н « »а (н « »а (н « »а (н « »а (н « »а (н «

еавоеавоеавоеавоеавоеавоеавоеавоеавоеавоеаво

е^ й »е^ й »е^ й »е^ й »е^ й »е^ й »е^ й »е^ й »е^ й »е^ й »е^ й и

Объем открытых позиций на фьючерсах Объем открытых позиций на опционах

— Обеспечение на опционном рынке, %

ы т

ы кр

т О

—•— Обеспечение на фьючерсном рынке, %

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 47. Открытые позиции и обеспеченность сделок на срочном рынке РТС с 1.02.2002 г. по 31.01.2013 г.

3.5.7. Риски сделок РЕПО

Со II квартала 2012 г. рынок РЕПО стал наиболее значимым инструментом поддержания банковской ликвидности со стороны Банка России. На рынке были приняты важные меры по управлению рисками в данном сегменте рынка: НФА приняло типо-

вые контракты по сделкам РЕПО, начал действовать механизм расчетов по сделкам РЕПО с центральным контрагентом.

Основные риски рынка РЕПО, по нашему мнению, касаются преимущественно экономических последствий масштабного и относительно краткосрочного кредитования монетарными властями российской банковской системы. По характеру воздействия на банковскую систему механизм прямого РЕПО во многом похож на СТ. Он позволяет банкам получить относительно дешевые и краткосрочные финансовые ресурсы, которые можно использовать для совершения высокомаржинальных операций по кредитованию физических лиц и организаций, по вложениям в рискованные облигации, по вложениям в иные активы, в том числе за рубежом. При этом у банков возникает соблазн использовать краткосрочные ресурсы для финансирования проектов с длительной отдачей, а также для ослабления требований по контролю за финансовым положением домашних хозяйств при выдаче им кредитов. При превращении прямого РЕПО в механизм постоянного рефинансирования процесс самовозрастания объемов кредитной экспансии трудно будет остановить. У промышленного и банковского лобби всегда будет достаточно сил и аргументов для обоснования необходимости продолжения кредитования, даже если отдельные индикаторы будут указывать на чрезмерные риски.

На определенном этапе решения о прекращении рефинансирования может быть трудно принимать и в Банке России, поскольку доходы самого банка, количество рабочих мест в нем и условия оплаты труда и материального поощрения сотрудников будут все больше зависеть от активности Банка России на внутреннем рынке.

Избежать данных рисков помог бы действительно независимый от разных участников рынка, включая государственные структуры, мегарегулятор.

3.5.8. Проблемы реализации политики развития финансового рынка

Серьезным риском российского финансового рынка является отсутствие эффективной политики развития. За прошедшие годы на нем так и не сложились эффективная технология и логистика выработки, принятия и реализации мер по развитию, включая меры, обеспечивающие трансфер новых знаний и технологий. Не определены ясно права и обязанности участников процесса выработки ключевых решений по развитию финансового рынка, включая различные государственные ведомства, СРО, университеты и научные институты, участников рынка и регионов. Принимаемые программные документы по развитию финансового рынка (КДР-2020, Стратегия развития, дорожные карты по созданию МФЦ, Программа «Развитие финансовых и страховых рынков, создание международного финансового центра» Минфина России) не содержат ни одной ссылки на какие-либо исследования проблем и экономики финансового рынка.

Позитивным событием 2012 г. и начала 2013 г. стала разработка Минфином России в рамках программно-целевого принципа построения бюджета Программы по развитию финансовых и страховых рынков, по созданию международного финансового центра.

Однако пока рано говорить об эффективности таких мер. Данная программа носит фрагментарный характер, из нее выпали такие сектора рынка, как пенсионные резервы и накопления, коллективные инвестиции, инвестиционные компании, налоговые меры стимулирования внутренних инвесторов, экспансия российского финансового бизнеса за рубеж. Не вполне понятно, кто будет реализовывать данную программу, написанную одним госорганом (Минфином) для другого (ФСФР или мегарегулятора). Не является полным и оптимальным набор количественных показателей программы, порядок их расчета.

При отсутствии согласованной политики развития финансовые организации, особенно не являющиеся государственными, сталкиваются с серьезными трудностями с точки зрения перспектив их развития и резким сокращением доходной базы. В 20092010 гг. на основе детальных показателей экономики небанковских финансовых организаций нами был составлен прогноз роста их капитализации на период до 2020 г.1 Оказалось, что весь бизнес российских инвестиционных банков, брокеров и доверительных управляющих оценивается в сумму 22,7 млрд долл. по оптимистичному сценарию, 20,5 млрд долл. - по базовому сценарию и 11,8 млрд долл. - по умеренному сценарию. Анализ фактических данных 2011-2012 гг. показывает, что внутренний рынок финансовых услуг развивается по тренду, который значительно хуже, чем наш самый умеренный сценарий.

3.6. Проблемы привлечения консервативных институциональных инвесторов

Отношение к российскому фондовому рынку со стороны крупных институциональных инвесторов за рубежом пока остается консервативным. Об этом свидетельствуют данные о вложениях в акции российских АО крупнейшего государственного пенсионного фонда в США - California Public Employeers' Retirement System (Calpers), стоимость активов которого в 2012 г. составила 233 млрд долл. (табл. 11).

Таблица 11

Инвестиции Calpers в акции российских компаний, млн долл.

2008* 2009* 2010* 2011*

1 2 3 4 5

«Газпром» 144,7 46,0 55,1 154,4

«ЛУКОЙЛ» 189,1 93,5 80,6 78,7

«Мечел» 9,1 1,0 1,8 9,8

ГМК «Норильский никель» 4,6 1,4 14,3 12,1

«НОВАТЭК» 20,6 10,4 45,4

Новороссийский торговый порт 10,3 8,4 7,7 6,3

«Роснефть» 11,4 31,4 15,7 59,7

«Полюс Золото» 5,5 2,3 5,8

Ростелеком 3,4 1,0 16,4

Сбербанк России 5,5 30,8 9,3 53,7

«Северсталь» 7,0 4,7 7,0 9,4

1 См. более подробно результаты, опубликованные в «Вестнике НАУФОР» (№ 3, март 2010 г.).

Окончание таблицы 11

1 2 3 4 5

АФК «Система» (включая МТС) 9,7 3,8 62,0 71,9

«Сургутнефтегаз» 4,5 20,5 18,9 23,5

«Вимм-Билль-Данн» 20,2 2,2 0

«Магнит» 7,3 15,5 37,5

ММК 6,1 2,0 2,8

ВТБ 31,6 6,9 14,3 22,8

ЛСР 2,9 4,4 4,5

Иные ОАО 12,9 60,1

Акции российских компаний — всего 427,4 314,4 337,4 674,8

Акции на внешних и внутреннем рынках 122 281,2 80 728,6 91 776,3 117 640,8

Доля акций российских компаний в портфеле Са1реге 0,35 0,39 0,37 0,57

Доля акций российских компаний в мировой капитализации 1,21 1,85 1,91 2,43

* Финансовый год, заканчивающийся в июне; подробные данные о составе и структуре портфеля Са1реге на его сайте в Интернете публикуются примерно с годовым опозданием, видимо, для того, чтобы ограничить стратегии следования портфелю данного пенсионного фонда. Источник: по данным отчета об инвестициях Са1реге за ряд лет.

Стоимость вложений в акции российских компаний Са1реге являются ограниченными. Они выросли с 427 млн долл., или 0,35% стоимости портфеля акций пенсионного фонда, в 2008 г. до 675 млн долл., или 0,57% стоимости портфеля фонда, в 2011 г. Для сравнения: доля акций российских компаний в мировой капитализации составляла в 2008 г. 1,21% и в 2011 г. - 2,43%. То есть вес портфеля российских долевых ценных бумаг в портфеле Са1реге является заниженным, что характеризует опасение фонда по поводу инвестирования в них.

В депозитарные расписки на акции российских АО Са1реге начал инвестировать только с 2008 г. До этого в течение многих лет Са1реге использовал методику составления рейтинга развивающихся рынков с точки зрения возможности инвестирования в них активов данного фонда, согласно которой Россия долгое время относилась к развивающимся рынкам, куда не разрешалось инвестировать активы калифорнийского пенсионного фонда. В 2007 г. фонд отказался от обязательного следования данной методике, позволив портфельным управляющим на развивающихся рынках самостоятельно принимать решения об инвестировании в акции тех или иных эмитентов. Однако анализ прежней методики позволил нам выделить ключевые факторы, которые многие годы удерживали Са1реге от инвестиций в России. Данные факторы и их оценка по методике рейтинга глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума показаны на рис. 46.

По наиболее проблемным вопросам - независимость правосудия, уровень защиты прав миноритарных инвесторов, действенность стандартов аудита и отчетности, глубина рынка акций, эффективность регулирования бирж и надежность банков - Россия существенно отстает от рынков других стран БРИК. При этом в 2012 г. по четырем из шести рассматриваемых показателей оценки России ухудшились, а по двум - незначительно улучшились на 1-2 место.

Рис. 48. Места стран БРИК в Рейтинге глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума по ряду критериев, существенных для принятия решений консервативными портфельными инвесторами

3.7. Роль фондового рынка в модернизации экономики

Кризис обнажил глубокие проблемы и противоречия российской экономики, ее неготовность к вызовам глобализации. В России обществом взят курс на экономическую модернизацию. Одну из ключевых ролей в его реализации должен сыграть финансовый рынок. Но готов ли он к таким масштабным задачам?

3.7.1. Вклад рынка корпоративных облигаций в рост реального капитала

Значимым финансовым явлением 2000-х годов было развитие рынка рублевых облигаций (рис. 49). Капитализация рынка рублевых облигаций выросла с 0,6 трлн руб. в 2000 г. до 8,7 трлн руб. в 2012 г., или в 14,5 раза. Из всех рублевых облигаций наиболее быстро рос рынок корпоративных облигаций. Их совокупная капитализация выросла с 46 млрд руб. в 2000 г. до 4,2 трлн руб. в 2012 г., или в 91,3 раза.

9 000 8 000 7 000 6 000

ю 5 000

£

д

& 4 000 3 000 2 000 1 000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Источник: по данным Минфина России и Cbonds.ru.

Рис. 49. Объемы рублевых облигаций в обращении,

млрд руб.

В табл. 12 отражены параметры рынка рублевых корпоративных облигаций в 20002012 гг., пересчитанные в долларовом выражении. Несмотря на быстрый рост объемов размещений корпоративных облигаций с 1,1 млрд долл. в 2000 г. до 39,1 млрд долл. в 2012 г., объем данных средств, поступающих на прирост основного капитала, пока 180

остается низким. При общем объеме размещений облигаций в 2011 г. в размере 31,5 млрд долл. на приобретение основных средств из этой суммы было направлено лишь 0,0003 млрд долл., или 0,001% объема размещенных облигаций. Всего же за период 2000-2012 гг. доля средств от выпусков корпоративных облигаций, направляемых в основной капитал, колебалась в диапазоне от 0,00 до 3,0%. Данные за январь - сентябрь 2012 г. не принесли каких-либо изменений. Из общего объема размещений корпоративных облигаций в этом году в сумме 39,1 млрд долл. только за первые девять месяцев 2012 г. на пополнение основного капитала эмитентов было направлено 0,002 млрд долл., или 0,004% объема размещения.

Таблица 12

Параметры рынка рублевых корпоративных облигаций,

млрд долл.

Вторичный рынок, включая РЕПО Поступления в основной капитал от размещений

Капитализация Размещения млрд долл. то же, % к капитализации то же, % к объему размещения

2000 2 0,2 1,1

2001 3 1 0,8

2002 3 2 2 0,1 3,0 6,7

2003 5 8 3 0,1 2,1 3,8

2004 9 15 5 0,1 1,1 2,0

2005 17 44 9 0,3 1,8 3,3

2006 33 135 17 0,1 0,3 0,6

2007 49 371 18 0,2 0,4 1,1

2008 67 457 16 0,2 0,3 1,2

2009 80 293 29 0,1 0,1 0,3

2010 99 757 28 0,03 0,03 0,1

2011 117 1237 32 0,0003 0,0003 0,001

2012 134 1866 39 0,002* 0,001 0,004

* За январь - сентябрь 2012 г.

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи, сВоМб, Банка России и Росстата.

3.7.2. Влияние IPO акций на экономику

Более эффективным инструментом привлечения средств для финансирования основных фондов, чем выпуск корпоративных облигаций, являются размещения акций в форме IPO и SPO. Это обусловлено тем, что средства от проведения IPO являются более долгосрочными. В табл. 13 приводятся параметры рынка акций российских компаний. Из них видно, что наиболее активно IPO акций проходили в 2006, 2007 гг., когда компании привлекли соответственно 17,0 млрд и 33,0 млрд долл. Из суммы поступлений от IPO-SPO в 2006 г. 18,8% было направлено компаниями на приобретение основных фондов, в 2007 г. данный показатель снизился до 10,9%. В отдельные годы -например, в 2008 г. - на основные фонды направлялось 110,5%, а в 2009 г. - 117,6% объемов IPO. Это связано с тем, что часть инвестиций в основные средства компании получали путем проведения закрытой подписки акций, а не IPO-SPO.

В 2011 г. из общей стоимости IPO в размере 11,3 млрд долл. в основной капитал было направлено 2,6 млрд долл. В 2012 г. из общей стоимости IPO в размере 9,5 млрд долл. только за 9 месяцев в основной капитал было направлено 2,0 млрд долл. Значительная часть ресурсов, привлекаемых на фондовом рынке, направлялась на выкуп бизнеса у их прежних собственников, рефинансирование долгов и обслуживание сделок слияний и поглощений, включая приобретение крупных пакетов акций. Пока же сами объемы IPO и инвестиции в реальный капитал за счет выпусков акций существенно уступают сделкам слияний и поглощений. С 2000 по 2012 г. общий объем IPO-SPO российских компаний составил 91,5 млрд долл., в то время как объем сделок слияний и поглощений - 778,8 млрд долл., что в 8,5 раза больше.

Таблица 13

Параметры рынка акций российских компаний, млрд долл.

Капитализация Вторичный рынок, включая иностранные биржи IPO акций Поступления в основной капитал от IPO Объем сделок слияний и поглощений

млрд долл. то же, % к капитализации то же, % объему IPO

2000 41 47 0,5 0,2 0,5 40,0 5

2001 75 49 0,2 0,1 0,1 50,0 12

2002 106 87 1,3 0,2 0,2 15,4 18

2003 176 188 0,6 0,2 0,1 33,3 32

2004 230 541 3 0,1 0,0 3,3 27

2005 549 374 5,2 3,2 0,6 61,5 60

2006 1057 914 17 3,2 0,3 18,8 62

2007 1503 1687 33 3,6 0,2 10,9 126

2008 397 1983 1,9 2,1 0,5 110,5* 110

2009 861 1156 1,7 2,0 0,2 117,6* 56

2010 1379 1431 6,3 2,4 0,2 37,9 56

2011 1096 2222 11,3 2,6 0,2 23,1 79

2012 1079 1901 9,5 2,0** 0,2 21,3 135

* Значение больше 100%, поскольку часть инвестиций в основной капитал могли производиться за счет частных размещений акций. ** За январь - сентябрь 2012 г.

Источник: расчеты автора по данным Московской биржи, сВоМб, Банка России и Росстата.

Однако говорить о том, что значительная часть поступлений от размещения акций, и тем более корпоративных облигаций, способствуют модернизации экономики и поддержанию экономического роста, пока не приходится. Объем средств, которые компании привлекают с помощью размещения акций и корпоративных облигаций и затем направляют на приобретение основных фондов, составляет небольшую часть в источниках финансирования основных средств. Об этом свидетельствуют данные рис. 50 об источниках финансирования инвестиций в основные фонды.

С 2000 по 2012 г. доля средств, привлекаемых с помощью эмиссии облигаций и акций, в источниках финансирования основного капитала колебалась в диапазоне от 0,1% в 2001 г. до 3,4% в 2005 г. В 2011 г. данный показатель составлял 1,0%, по итогам 9 месяцев 2012 г. - 1,2%.

100% 7,5

90% -

22,9 24,6 22,9

1,1 - 1,0 - 1,2

- - 14,5

30% -

10%

Прочие

Эмиссия акций и облигаций

Бюджетные средства и внебюджетные фонды

Заемные средства от других организаций

Кредиты банков

. В Амортизация и иные собственные средства

Прибыль, остающаяся в распоряжении предприятий

1998 2000 2002 2004

Источник: расчеты по данным Росстата.

2006

2008

2010 2012-9 мес.

Рис. 50. Структура источников инвестиций в основные фонды

3.8. Развитие системы внутренних сбережений

Для высоких темпов роста и модернизации экономики России необходимо поддерживать высокие нормы внутренних сбережений и накоплений. Резервом роста накоплений является повышение нормы сбережений домашних хозяйств. По официальной статистике Росстата, российские домашние хозяйства сберегают около 10% своих доходов (рис. 51). В странах - лидерах по экономическому росту и модернизации (Китай, Индия, Сингапур, Гонконг) норма сбережений домашних хозяйств к располагаемому доходу значительно выше. Социальная и демографическая ситуация в данных странах, конечно, отличается от российской, но необходимо признать, что любая масштабная модернизация предполагает опору на внутренние финансовые ресурсы. К тому же высокая норма потребления в России в нынешних условиях фактически означает стимулирование за счет внутреннего спроса иностранных производителей.

Для повышения нормы сбережений населения и привлечения долгосрочных ресурсов, как и в случае с резервами государства, нужны стабильно работающие институциональные инвесторы. Их низкий относительный уровень развития в России (табл. 14) является ключевой проблемой для российского финансового рынка. Наиболее негативным событием 2012 г. стало решение о снижении обязательных отчислений на пополнение накопительной части пенсии, призванное обеспечить постепенный переход в

России на распределительный принцип финансирования пенсий. В сфере пенсионного обеспечения Россия все больше сбивается на путь Аргентины и Казахстана, которые в результате непоследовательных шагов государства в реализации пенсионной реформы в итоге пришли к национализации частных пенсионных фондов.

40

35

л

ч g

о ч о

и

о

30

S 25

20

15

ä и Л Ч о а

о Л

а н о

£

m 10

5 0 -5

Китай Индия Сингапур  -Польша Россия* Бразилия ЮАР США Германия

* Данные Росстата, не включающие сбережения в валютных депозитах и в иностранной валюте. Источник: расчеты по данным Euromonitor International.

Рис. 51. Норма сбережений домашних хозяйств, % к располагаемому доходу

Таблица 14

Уровень развития институциональных инвесторов в России

Средний показатель за 2001—2011 гг. Число стран в выборках ICI1 и OECD Место России в выборках Доля, % к ВВП

Среднее за 2001-2011 гг. 2011 г.

Активы открытых инвестиционных фондов* 49 49 0,3 0,2

Накопления и резервы частных пенсионных фондов** 67 53 2,1 4,5

Активы страховых организаций* * * 41 40 1,4 1,7

* Россия - открытые и интервальные ПИФы. ** Россия - пенсионные накопления и резервы НПФ. *** Россия - страховые резервы.

Источник: расчеты по данным Investment Company Institute, ресурса stat.org OECD и базы IFS МВФ.

На фоне тех стран, где имеется внутренний фондовый рынок, Россия - единственная страна, являющаяся мировым аутсайдером по уровню развития всех трех форм институциональных инвесторов. Из 49 стран, по которым ведется статистика активов откры-

1 Investment Company Institute. 184

тых инвестиционных фондов, Россия занимает последнее - 49-е - место; по критерию относительного уровня развития частных пенсионных фондов - 53-е место из 67 стран; по активам страховых организаций - 40-е место из 41 страны. В 2011 г. доля активов открытых и интервальных ПИФов к ВВП в России составляла 0,2%, пенсионных накоплений и резервов НПФ - 4,5%, активов страховых организаций - около 1,7%. Это говорит о том, что в России практически не работает механизм мобилизации сбережений через институциональных инвесторов. В отличие от всех других стран в мире, главными способами сбережений населения России являются жилье и банковские депозиты (рис. 52).

| I а) изменение задолженности по кредитам населению

I I б) в недвижимости и иных активах

г::::::| в) в ценных бумагах

ЕХХ2 г) на банковских вкладах и счетах

—о—Норма сбережений

Источник: расчеты по данным баланса доходов и расходов населения, опубликованного Росстатом.

Рис. 52. Структура сбережений в России

На рис. 53 приводятся данные о количестве счетов индивидуальных инвесторов у брокеров и лицевых счетов в реестрах владельцев инвестиционных паев ПИФов. К сожалению, в настоящее время Национальная лига управляющих (НЛУ) оперативно не раскрывает число рыночных пайщиков ПИФов. Однако если предположить, что число пайщиков ПИФов в 2009-2012 гг. существенно не сократилось по сравнению с 2008 г., то можно считать, что число индивидуальных инвесторов, совершающих сделки с ценными бумагами напрямую или с помощью коллективных инвестиций, составляет около миллиона человек. При этом особенностью 2010-2012 гг. является проявившийся тренд замедления роста клиентов брокеров, регистрируемых в торговой системе ММВБ. Если в 2009 г. прирост зарегистрированных клиентов за год составил 112,2 тыс. чел., то в 2010 г. - лишь 42,8 тыс., в 2011 г. - 66,5 тыс. и в 2012 г. - 24,8 тыс. чел. Число активных клиентов брокеров и вовсе сократилось со 114,1 тыс. в 2009 г. до 70,3 тыс. чел. в 2012 г.

Это может свидетельствовать о том, что действовавшая до сих пор модель привлечения клиентов на российский фондовый рынок начинает себя исчерпывать. Число людей, которых привлекают биржевые спекуляции в любой стране, ограничено. Новая модель роста требует вовлечения на рынок долгосрочных инвесторов, что невозможно осуществить без создания эффективной системы пенсионных сбережений и перестройки модели оказания услуг финансовыми институтами. Однако государство явно не спешит в создании условий для формирования в России новой модели деятельности небанковских финансовых организаций, направленной на оказание услуг долгосрочным частным инвесторам.

900 000 -I

800 000

700 000

600 000

500 000

400 000

300 000

200 000

100 000

ОО

Пайщики ПИФов, чел.*

Клиенты брокеров, чел.

"О"'

<ч

* Пайщики ПИФов:

2007-2008 гг. оценка;

2009-2010 гг. нет данных

<ч

<ч <2

<ч

I

г

I

<4

М-

ш

а

а

2000 2001 2002 2003 2004 2005

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

янв.

Источник: расчеты по данным Московской биржи и НЛУ.

Рис. 53. Число рыночных розничных клиентов УК и брокеров

3.9. «Провалы» рынка и государства на финансовом рынке

Таким образом, в 2012 г. стало окончательно ясно, что на финансовом рынке государство собирается играть ключевую роль не только в сфере регулирования и надзора, но и в выработке стратегии развития финансового рынка, в непосредственном управлении проектами по формированию рыночной инфраструктуры и международного финансового центра. С одной стороны, это стало ответом на вызовы и угрозы внутреннему финансовому рынку в результате затянувшейся рецессии мировой экономики и повышения интенсивности глобальной конкуренции в области финансов. С другой стороны, это шло в русле общих тенденций в экономической политике, где государство сделало ставку на активное вмешательство в экономику и на потенциал государственных институтов развития и крупных государственных компаний. По замыслу идеологов та-

кой политики, это позволит лучше справляться с «провалами рынка» и быстрее преодолеть отставание России в глобальной экономической конкуренции.

Государственная экспансия на финансовом рынке в 2011-2012 гг. позволила поддержать за счет краткосрочного кредитования банковскую систему, предотвратить провал биржевой ликвидности в результате бегства инвесторов от акций по всему миру и отсутствия внутренних институциональных инвесторов в России, относительно успешно провести публичные размещения акций Московской биржи и Сбербанка России, повысить доверие населения к гарантируемым государством банковским депозитам, консолидировать биржевую инфраструктуру, открыть доступ иностранным инвесторам на российский долговой рынок. Повысить надежность финансовых организаций и доверие к ним инвесторов может помочь создание мегарегулятора финансового рынка.

Однако все более очевидно, что подмена государством рыночных сил не позволяет решить всех проблем. Более того, появляются основания полагать, что вместо «рыночных провалов» на финансовом рынке обозначились «провалы государства», т.е. негативные последствия, оказываемые на рынок и поведение его субъектов в результате чрезмерного вмешательства властей в рыночные отношения и ограничения конкуренции.

Государственное вмешательство формирует у граждан патернализм и неверие в собственные силы при решении ключевых проблем в области личных финансов. Согласно февральскому обследованию потребительского поведения населения, проведенному Левада-Центром, 60% респондентов считают, что государство обязано обеспечить им достойный заработок. По мнению авторов исследования, это является следствием поддержки государством патерналистской модели. Ощущение невозможности оказать какое-либо воздействие на происходящее подкрепляет чувство безответственности граждан, в том числе в финансовой сфере. Планирование семейного бюджета с учетом «жизни на пенсии», в случае болезни и потери работы реже всего упоминается респондентами в числе наиболее значимых для них проблем1. Все это является серьезным препятствием для формирования эффективной системы внутренних сбережений.

Формирование финансовой системы и биржевой инфраструктуры с помощью льготного кредитования банков через сделки прямого РЕПО, реализация инфраструктурных проектов по привлечению на внутренний финансовый рынок прежде всего федеральных облигаций, иностранных портфельных инвесторов, в том числе носителей спекулятивной стратегии СТ, оказывается для монетарных властей и контролируемой ими биржевой инфраструктуры значительно проще и выгоднее, чем обеспечивать необходимые условия для ускоренного развития внутренних институциональных инвесторов (частные пенсионные фонды, инвестиционные фонды, компании по страхованию жизни). В результате Россия все больше становится мировым аутсайдером по уровню раз-

1 Исследование Левада-Центра по заказу Центра макроэкономических исследований Сбербанка России. Февраль 2013 г. Опубликовано на интернет-сайте Сбербанка России: http://www.sbrf.ru/common/img/ uploaded/files/pdf/press_center/2013/Levada_potreblenie_doverie_i_otvetstvennost_.pdf

вития институциональных инвесторов, без которых невозможны долгосрочные сбережения населения. Государственными ведомствами была полностью провалена пенсионная реформа. Не решен ни один из вопросов предоставления налоговых льгот частным инвесторам, работающим на внутреннем рынке.

На протяжении многих лет динамичность развития банковской системы зависит от легкости ее доступа к дешевым ресурсам, привлекаемым с помощью CT или льготных кредитов от Банка России. Это ведет к утрате стимулов для банковской системы по привлечению капитала в виде прямых иностранных инвестиций или путем публичных размещений акций на бирже. Из всей банковской системы лишь два государственных банка за последние два года использовали возможности публичного рынка. IPO Номос-банка трудно признать удачным по причине поглощения данного банка ФК «Открытие».

Преобладание государства в капитале крупнейших коммерческих банков и Московской биржи не позволяет создать такие условия на рынке, которые бы способствовали успешному развитию частного сектора на финансовом рынке. В 2012 г. на разных сегментах биржевой торговли существенно выросла доля государственных структур и Банка России, на биржевом рынке и рынке инвестиционно-финансовых услуг заметно ухудшились показатели, оценивающие уровень развития конкуренции. Многие серьезные инициативы саморегулируемых организаций по инвестиционным консультантам, индивидуальным инвестиционным счетам, налогообложению доходов частных лиц, коллективным инвестициям не получили хода в государственных ведомствах.

Рейтинги глобальной конкурентоспособности и финансового развития Всемирного экономического форума, признанные рейтинги международных финансовых центров пока не находят каких-либо заметных позитивных изменений в сфере институциональной среды, бизнес-климата, эффективности и доступности услуг финансовых организаций, надежности банков, в качестве регулирования бирж в России.

По нашему мнению, для финансового рынка, как и для государственной политики в целом, в России пока не найдены оптимальные формы воздействия государства на «рыночные провалы». Как показано на рис. 54, даже на фоне крупнейших развивающихся стран рейтинг России по показателю эффективности правительства, рассчитываемому Всемирным банком, является очень низким.

Показатель эффективности деятельности правительства является инертным, большинству стран не удавалось существенно изменить его за два-три года. Это означает, что многие решения на финансовом рынке должны приниматься с поправкой на низкую эффективность государства в экономической сфере. Это предполагает определенное ограничение экспансии государства как участника финансового рынка, его регулятора и менеджера. В сфере регулирования, надзора и развития финансового рынка целесообразно больше полагаться на саморегулирование участников и частные инициативы.

Примечание. Показатель уровня ВВП на душу населения рассчитан по средним данным за 2001-2011 гг. Источник: World Development Indicators Всемирного банка.

Рис. 54. Оценка эффективности государства 3.10. Российский банковский сектор

3.10.1. Основные тенденции

Посткризисное восстановление российского банковского сектора завершилось, и по ряду параметров банковский сектор в 2012 г. или повторил показатели предшествующего года, или даже замедлил свое развитие.

Общий объем банковских активов за 2012 г. вырос на 20,4%, в 2011 г. это значение составляло 23,1% (рис. 55). Тем не менее впервые с 2009 г. размеры банковского сектора росли быстрее размеров экономики. Отношение совокупных активов банков к ВВП выросло с устойчивого за последние 3 года уровня в 75-76% до 79%. При этом рост величины банковских активов по отношению к размерам экономики произошел, главным образом, из-за значительного замедления темпов роста номинального объема ВВП, которые в 2012 г. сократились почти в два раза по сравнению с предшествующим годом (с 20,5 до 11,8%).

В 2012 г. возросла степень участия Центрального банка в обеспечении роста банковских операций. Если в 2011 г. вклад рефинансирования составил 2,5 п.п. итогового роста активов, то есть при прочих равных без кредитов Центрального банка рост банковских активов был бы на 2,5 п.п. меньше, то в 2012 г. вклад кредитов регулятора достиг 3,6 п.п.

Активы к ВВП Активы к ЧВ С й Темп роста активов

Рис. 55. Темпы прироста банковских активов в % к предшествующему году и отношение величины банковских активов к ВВП и чистому внутреннему спросу1, %

В структуре формирования ресурсов банковского сектора по сравнению с 2011 г. произошли следующие изменения (рис. 56). Заметно снизился объем средств, привлеченных от корпоративных клиентов. Их доля в структуре формирования ресурсной базы банков снизилась с 30 до 14%, вклад сбережений населения остался на прежнем уровне в 28%, притом что объем средств, привлеченных во вклады, увеличился в номинальном выражении на 20%. Одновременно, как уже было отмечено, возросло участие ЦБ РФ, чей вклад в формирование ресурсов банков увеличился с 13 до 18%. Кроме того, возросла роль собственников банков. Если в 2011 г. их вклад составил 9,2%, то в 2012 - уже 12,5%. Номинальный прирост капитала банковского сектора увеличился за 2012 г. более чем на 70% - почти на 900 млрд руб. против чуть более чем 500 млрд руб. в 2011 г.

В области активных банковских операций основным итогом 2012 г. стало замещение кредитования корпоративных заемщиков кредитами физическим лицам. На кредиты предприятиям и организациям, а также на вложения в корпоративные облигации в 2012 г. банки направили 37% сформированных ресурсов вместо 46% годом ранее. На розничное кредитование, напротив, была направлена большая часть ресурсов, чем в 2011 г.: 28% вместо 23% (рис. 57).

1 Чистый внутренний спрос рассчитывается как ВВП без чистого экспорта и представляет собой оценку

внутреннего потребления в экономике.

Прочие пассивы. 16,5

Собственные средства, 12,5

Кредиты ЦБ 17,8

Средства предприятий, 14,0

Средства населения, 28,3

Иностранные пассивы, 10,9

Рис. 56. Структура формирования ресурсов банковского сектора (рост пассивов и сокращение активов) в 2012 г., в % к итогу

Рис. 57. Структура использования ресурсов банковского сектора (рост активов и сокращение пассивов) в 2012 г., в % к итогу

3.10.2. Розничный сегмент банковских операций

В отношениях банков и населения в 2012 г. выделялись следующие тенденции:

1. Рост зависимости уровня потребления домашних хозяйств от банковского кредитования.

2. Повышение нагрузки по обслуживанию банковской задолженности на располагаемые доходы домашних хозяйств.

3. Снижение нормы сбережений домашних хозяйств.

Рост кредитной зависимости населения

Темпы роста розничного сегмента банковского кредитования в 2012 г. оказались максимальными за посткризисный период. Летом годовые (за 12 месяцев) темпы роста задолженности населения перед банками достигали 44%, к концу года они замедлились до 39%. Наиболее сильно выросла задолженность по необеспеченным потребительским кредитам - на 57%. По другим видам кредитов динамика роста была более умеренная: по кредитам на покупку жилья (включая ипотечные) - 35%, по автокредитам - 24%.

100 80 60 40 20 0 -20 -40

6 8 8 8 8 0 0 0 0 1 1 1 1 2 2 2 2

о о о о о о о о о о о о о 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Й а я я Й а я я Й а я я Й а я я й а я я й а я я й

е а о е е а о е е а о е е а о е е а о е е а о е е

д ма ю и с д м ю с д м ю с д м ю с д м ю с д ма ю и с д

Всего Рубли • Инвалюта в долл.

Рис. 58. Темпы роста кредитов населению за 12 месяцев, %

Рост задолженности населения перед банками сопровождался увеличением объемов новых кредитов. В 2012 г. банки предоставили населению в долг 7,2 трлн руб., что на 33% больше, чем годом ранее. Отношение вновь выданных кредитов к потребительским расходам домашних хозяйств (сумма розничного товарооборота, расходов на общественное питание и объема платных услуг) превысило докризисный уровень (22% в 2007 г.), составив по итогам года 25,6%. При этом во II квартале 2012 г. оно достигало 27%. Это означает, что каждый четвертый рубль, потраченный населением в 2012 г. на потребление, был получен взаймы у банковского сектора.

Наибольшую озабоченность с точки зрения рисков неплатежеспособности заемщиков, а следовательно, и устойчивости банков вызывают не сами темпы роста кредитного портфеля - до кризиса кредиты росли и быстрее, а возросший уровень долговой нагрузки на доходы и активы домашних хозяйств. Так, отношение совокупной задолженности по банковским кредитам к доходам домашних хозяйств уже превысило кризисный максимум (17,8% в сентябре 2008 г.), достигнув по итогам 2012 г. 21,5%.

Кроме того, растет текущая нагрузка на располагаемые доходы домашних хозяйств по обслуживанию банковской задолженности (сумма обязательных выплат по основному долгу плюс процентные платежи). В целом за 2012 г. этот показатель достиг 9,6%, что сопоставимо с аналогичным показателем в США (10,6% по итогам III квартала 2012 г.). В опубликованном в декабре 2012 г. «Обзоре финансовой стабильности» Банк России приводит другие данные о долговой нагрузке на располагаемые доходы домашних хозяйств. Согласно данным, приведенным в этом обзоре, в отдельные кварталы 2012 г. долговая нагрузка домохозяйств достигала 20%. Отличие наших оценок от оценок ЦБ РФ заключается в следующем. При оценке величины погашений основного долга мы используем величину кредитов физическим лицам, срок платежа по которым наступил в отчетном периоде. Именно такая информация используется банками при оценке платежеспособности конкретного заемщика. Банк России учитывал весь объем погашений кредитной задолженности, включая досрочные погашения кредитов. Таким образом, показатель, рассчитываемый в «Обзоре финансовой стабильности», может служить оценкой фактической долговой нагрузки, тогда как наши оценки показывают величину плановой долговой нагрузки. Отметим, что такая методология сопоставима с расчетами Федеральной резервной системы США1.

Снижение нормы сбережения домохозяйств

В 2012 г. произошли критические изменения во взаимоотношениях банков и населения. Прирост банковских вкладов населения в течение всего года устойчиво отставал от прироста задолженности физических лиц по банковским кредитам. Таким образом, сектор домашних хозяйств, бывший традиционно ключевым источником ресурсов для банков, превратился в чистого заемщика. За 11 месяцев чистые сбережения домашних хозяйств в банковской системе сократились почти на 700 млрд руб. и лишь сезонный декабрьский рост банковских вкладов розничных клиентов восстановил status quo. В целом по итогам года приток депозитов населения в банковский сектор практически совпал с увеличением задолженности по кредитам: и тот и другой показатель измеряется величиной в 2,3 трлн руб.

Более крупное в номинальном выражении превышение прироста банковских кредитов населению над приростом депозитов населения за неполный год наблюдалось лишь в кризисный 2008 г. (тогда этот показатель за 11 месяцев превысил 800 млрд руб.). Но в 2008 г. это было обусловлено оттоком вкладчиков, опасающихся развертывания широ-

1 Показатель DSR - debt service ratio - также учитываются только плановые погашения кредитов.

комасштабного банковского кризиса. Только за сентябрь-октябрь 2008 г. физические лица изъяли из банков более 540 млрд руб. И 2008 г. пока остается единственным годом, когда население выступило в роли чистого заемщика по отношению к банковскому сектору.

В течение 2012 г. переход к чистому заимствованию населения у банков произошел в спокойной обстановке при отсутствии малейших признаков паники вкладчиков. Это свидетельствует об изменении сберегательного поведения домашних хозяйств и перехода к кредитной модели потребления, гораздо более выраженной, чем в период бума розничного кредитования 2006-2008 гг.

Формально в 2012 г. прирост депозитов населения практически совпал с увеличением кредитной задолженности - оба показателя составили 2,3 трлн руб. Но, с одной стороны, значительная часть прироста депозитов населения в банках была обусловлена начислением процентных доходов: в 2012 г. банки выплатили проценты по счетам физических лиц в размере 665 млрд руб., что составляет около 30% от прироста розничной депозитной базы. С другой стороны, часть выданных населению кредитов в дальнейшем тем или иным способом уходит с баланса банков. Просроченная безнадежная задолженность нередко продается коллекторским агентствам, часть кредитов рефинансируется, например, ипотечные кредиты через инструменты АИЖК.

То есть фактический приток средств домашних хозяйств в банки был заметно меньше наблюдаемого прироста, а увеличение задолженности - больше. Исходя из этого, можно с уверенностью утверждать, что население в 2012 г. перестало быть кредитором банковского сектора, превратившись в его чистого заемщика. 120

100

80

60

40

20

0

-20

00 00 50 00^^^^ 00000000

000

2222

к

е д

н

2

и

нк

ее

рн

§ 2 2 «

к

е д

н

2

и

<и Л

ч 3

н

2

и

нк

ее

н

2

и

к

е д

н

2

и

нк

ее

Всего

Рубли

Инвалюта в долл.

Рис. 59. Темпы роста депозитов населения за 12 месяцев, %

Темпы прироста депозитной базы при этом остаются стабильными в интервале 1921% уже второй год. Норма сбережения домохозяйств во вкладах и наличных деньгах в 2012 г. по отношению к 2011 г. при этом снизилась незначительно - с 8,4 до 8,2%, од-

194

нако в структуре сбережений населения наблюдался сдвиг от наличных денег в пользу банковских вкладов. На банковские счета и депозиты население отложило в 2012 г. 6,6% располагаемых доходов, тогда как годом ранее лишь 6,0%.

Вероятно, сказался рост процентных ставок по банковским депозитам физических лиц, которые в течение почти всего года устойчиво на 1-2 п.п. превышали уровень официально регистрируемой инфляции. Кроме того, на фоне повышения волатильно-сти обменного курса рубля к иностранным валютам активизировались вложения физических лиц в депозиты в иностранной валюте. По итогам года темп роста этого вида сбережений практически сравнялся с темпом роста рублевых вкладов.

3.10.3. Взаимодействие банков с корпоративными клиентами

В отношениях банков и корпоративных клиентов в 2012 г. прослеживались следующие тенденции:

1. Замедление темпов роста кредитования предприятий и организаций.

2. Сокращение темпов роста остатков на счетах корпоративных клиентов.

3. Увеличение «неработающих» активов корпоративного сектора.

Рост задолженности предприятий и организаций перед банками по ссудам и займам в 2012 г. замедлился. После 24%-го прироста задолженности по итогам 2011 г., в 2012 г. темпы прироста корпоративного сегмента кредитного рынка упали до 14%. Более того, по номинальному объему прироста задолженности в 2012 г. розничный сегмент почти догнал корпоративный: задолженность предприятий увеличилась на 2,5 трлн, а физических лиц - на 2,3 трлн руб.

Рис. 60. Темпы роста кредитов предприятиям за 12 месяцев, %

Качество кредитной задолженности корпоративных клиентов в течение года постепенно улучшалось. Объем резервов на возможные потери вырос всего на 3,5%, а вели-

чина просроченной задолженности - на 9,9%. В результате за год сократилась и доля просроченной задолженности в общей задолженности корпоративных клиентов (с 4,8 до 4,6%), и отношение резервов к ссудной задолженности (с 8,3 до 7,5%). Тем не менее эти показатели все еще остаются значительно хуже докризисных минимумов, когда доля просроченной задолженности была менее 1%, а объем резервов составлял около 3% от общего объема кредитов.

Прирост средств корпораций на банковских счетах в течение 2012 г. существенно замедлился. В 2011 г. увеличение средств на счетах и депозитах предприятий и организаций составило 25%, тогда как в 2012 г. опустилось ниже 10%. Отчасти этот процесс происходил одновременно с замедлением кредитования. Однако, как видно из приведенных данных, замедление темпов роста средств на банковских счетах оказалось сильнее, чем объема кредитной задолженности. Если в 2011 г. корпоративные заемщики оставили на счетах в банковском секторе около 70% от прироста кредитной задолженности, то в 2012 г. это отношение составило уже менее 50%.

При этом в общем объеме средств корпораций в банковском секторе большую часть стали занимать средства на срочных депозитах, представляющих собой «неработающие» активы корпоративного сектора, выведенные из текущего экономического оборота. На протяжении всего года их доля в общем объеме средств корпоративных клиентов превышала 50%. Более того, значительная часть срочных депозитов юридических лиц размещена в банках на срок свыше года. Для нефинансовых организаций доля депозитов на срок свыше года в общем объеме депозитов составляет 42,4%, для финансовых организаций - 57,6%. Это означает, что для многих предприятий и организаций простое вложение средств в долгосрочные банковские депозиты оказывается выгоднее инвестиций в развитие производства. И это несмотря на то, что средневзвешенная доходность по банковским депозитам для корпоративных клиентов в 2012 г. была достаточно умеренной. В целом за год средняя стоимость депозита коммерческой организации в банке составила 5,8% годовых.

140 120 100 80 60 40 20 0

-20

Всего

Рубли

Инвалюта в долл.

Рис. 61. Темпы прироста средств предприятий в банковском секторе

за 12 месяцев, %

3.10.4. Иностранные операции банковского сектора

По итогам 2012 г. баланс операций банковского сектора с нерезидентами продолжил изменяться в пользу чистого размещения иностранных активов. Объем иностранных пассивов вырос за год на 31 млрд долл., а иностранные активы увеличились на 35 млрд долл.1 Чистые вложения банков в иностранные активы, таким образом, выросли за год на 4 млрд долл. (с 46 до 50 млрд долл.). Это заметно меньше, чем годом ранее, когда прирост чистых иностранных активов банков составил 24 млрд долл2.

Одновременно с ростом чистых иностранных активов в 2012 г. происходило сжатие чистой валютной позиции банковского сектора - т. е. превышения активов в иностранной валюте над пассивами в иностранной валюте. За год она уменьшилась на 12 млрд долл.

Разнонаправленная динамика чистых иностранных активов и валютной позиции банковского сектора объясняется ростом внутренних валютных сбережений, размещенных в банковском секторе. Российские клиенты банков разместили на своих валютных счетах на 25 млрд долл. больше средств в иностранной валюте, чем получили от банков валютных кредитов. Большая часть этого сдвига пришлась на население (около 17 млрд долл.). Таким образом, формирование оттока капитала для банков в последние годы является ответом на увеличенный спрос на валютные сбережения со стороны их клиентов, поскольку валютные кредиты внутри страны уже давно не находят спроса в требуемом объеме. Этим текущая ситуация отличается от периода 20082010 гг., когда динамика чистых иностранных активов банков соответствовала динамике валютной позиции банковского сектора, поскольку рост вложений в иностранные активы был обусловлен желанием ряда крупных банков поддерживать положительную валютную позицию.

Более того, такая ситуация делает во многом бессмысленным возможное повторение стратегии роста банковского сектора, широко распространенной в докризисный период: наращивание кредитной экспансии внутри страны за счет привлечения дешевых (в валютном исчислении) ресурсов с зарубежных финансовых рынков. Сейчас, когда в результате изменения политики Банка России заметно увеличилась неопределенность в среднесрочной динамике курса рубля, ни банки, ни их клиенты уже не готовы брать на себя валютные риски в тех объемах, которые были характерны для периода 2005-

1 Здесь и далее по разделу данные по иностранным активам и активам в инвалюте приведены с поправкой на операции валютный своп с Банком России. Операция валютный своп представляет собой кредит Банка России банку в обмен на поставку иностранной валюты, обратная часть данной операции осуществляется по заранее определенному курсу в зависимости от процентной ставки по предоставляемым средствам.

2 Отметим, что вследствие методологических различий динамика иностранных активов и пассивов банков по банковской отчетности не всегда соответствует статистике платежного баланса. Так, в нашем анализе не учтены операции ВЭБа, который формально не является кредитной организацией, но в платежном балансе его операции учитываются по статье «банки», кроме того, банковская отчетность в настоящее время не позволяет оперативно оценивать объем вложений нерезидентов в собственный капитал банковского сектора.

2007 гг. Это еще больше актуализирует проблему источников роста банковского сектора в среднесрочной перспективе.

70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 -0

Рис. 62. Чистые иностранные активы и валютная позиция банковского

сектора, млрд долл.

3.10.5. Увеличение государственного влияния на банковский сектор

В 2012 г. в очередной раз проявилась серьезная зависимость состояния банковского сектора от бюджетной политики. Второй год подряд государственные финансы формируют по сути искусственную проблему с банковской ликвидностью. Речь идет о сочетании двух процессов: профицита федерального бюджета, который аккумулируется в Резервном фонде, и сопоставимых по объемам операций по размещению государственных ценных бумаг на внутреннем финансовом рынке.

Рассмотрим действие этого механизма подробнее. Динамику денежного предложения формируют три основные категории операций Банка России: операции с резервными активами (в частности, интервенции на внутреннем валютном рынке), операции с бюджетом (главным образом накопление остатков бюджетных средств на счетах в Банке России, включая Резервный фонд и Фонд национального благосостояния) и операции по предоставлению ликвидности коммерческим банкам (рефинансирование банковской системы).

В 2012 г. валютные интервенции Банка России были минимальными. Суммарный объем интервенций составил за год 7,6 млрд долл. (2011 г. - 12,4 млрд долл.). В целом за 2012 г. вклад интервенций на внутреннем валютном рынке в денежное предложение (увеличение денежной базы в широком определении), по данным Банка России, составил 229 млрд руб. Кроме того, за счет прочих операций с резервными активами (кроме интервенций на внутреннем валютном рынке) резервы Банка России выросли еще на 198

Т-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-г

900000000000

1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-г

222222222222

кввр

<и и <и а

ч (н и н

й й & & а та О о

кввр

щ к и й ччв-м

И

2 «

1н я н Й 8 «

та о О

кввр

<и И <и л !

««ом

и 1ч к Н

I а <5 Й

а та О О

Чистые иностранные активы

Валютная позиция

22,5 млрд долл. В эту величину входят размещение еврооблигационных займов Правительства РФ в иностранной валюте (7 млрд долл.), выручка от продажи части пакета акций Сбербанка нерезидентам (около 5 млрд долл.), операции валютный своп с российскими банками (9 млрд долл.).

Сокращение денежного предложения происходит также вследствие накопления избыточных (не потраченных) государственных доходов на счетах в Банке России. Несмотря на то что за 2012 г. федеральный бюджет был сведен практически с нулевым балансом (дефицит составил, по предварительным оценкам, всего 12 млрд руб.), тем не менее значительно вырос объем средств на банковских счетах правительства, в том числе и из-за дополнительно привлеченных займов на внутреннем и внешнем рынках. Увеличение остатков только по счетам федеральных органов власти в Банке России составило за год 959 млрд руб. С учетом средств субъектов РФ объем средств госорганов в Банке России увеличился на 1,1 трлн руб. Эта величина представляет собой прямой вычет из денежного предложения, так как данные средства были выведены из текущего экономического оборота.

Для компенсации оттока денег на счета органов государственного управления Банку России приходится наращивать рефинансирование банковской системы. За 2012 г. требования Банка России к кредитным организациям увеличились на 1,5 трлн руб.

Согласно принятому закону о федеральном бюджете на 2013-2015 гг. (приложения 43 и 44) ситуация может повториться, поскольку и в 2013 г., и в последующие годы предполагается одновременное увеличение внутреннего и внешнего долга и наращивание объема Резервного фонда.

Фактически государственные заимствования на внутреннем рынке выступают для финансового сектора альтернативой предоставлению займов нефинансовому сектору экономики, а следовательно, препятствуют увеличению ресурсной базы реального сектора, обеспечивающей как текущий экономический оборот, так и инвестиции в основной капитал. Для банков это ведет к снижению ресурсной базы и росту потребности в централизованном рефинансировании.

При этом стоит отметить, что в ближайшие три года планирующиеся займы отвлекут от кредитования гораздо меньше ресурсов, чем в 2011 г. Так, при росте совокупного кредита предприятиям и населению на 17-18% в год привлечение новых государственных займов на внутреннем рынке в 2013-2015 гг. будет эквивалентно 10-15% прироста кредитного портфеля, а не 25%, как в 2011 г.

3.10.6. Регулирование банковской деятельности

Одной из важнейших проблем для банков в 2012 г. стали повышение требований Банка России при оценке риска по отдельным категориям активов и связанный с этим процесс снижения достаточности собственного капитала банков. Снижение достаточности капитала банковского сектора продолжается весь посткризисный период. С максимальных значений в 20-21%, достигнутых в конце 2009 г. на волне государственной

поддержки банков во время кризиса, достаточность капитала уже по итогам 2011 г. опустилась до докризисного уровня (14,7% на 01.01.2012 г. по сравнению с 14,6% на 30.09.2008 г.). А к 01.01.2013 г. и вовсе упала до 13,7% при допустимом пороговом значении в 10%.

С одной стороны, снижение достаточности собственных средств - это отражение роста банковского кредитования и ускоренного роста работающих активов банков. В кризис собственники банков при значительной господдержке накопили масштабную подушку безопасности, способную абсорбировать возможную реализацию разнообразных рисков банковской деятельности. При переходе к восстановительному росту банковского сектора наращивание банковских капиталов замедлилось, и показатель его достаточности стал снижаться вместе с расширением кредитования экономики и других активных операций банков.

При этом рентабельность банков остается заметно ниже докризисного уровня. Отдача на капитал не превосходит 20% годовых, тогда как в 2006-2007 гг. она достигала 2530%. Это обусловливает относительно низкую привлекательность банковского бизнеса для инвесторов и не стимулирует собственников без крайней необходимости докапита-лизировать кредитные организации.

С другой стороны, Банк России планомерно ужесточает регулирование банковского капитала, стараясь как стимулировать увеличение капитала со стороны собственников банков в целях повышения устойчивости банковского сектора, так и не допускать излишне быстрого наращивания кредитования, в первую очередь необеспеченного потребительского и наиболее рискованных сегментов корпоративных заемщиков.

В результате в 2012 г., несмотря на повышение темпов прироста собственного капитала банков более чем в 1,5 раза (с 11% в 2011 г. до 17% в 2012 г.), процесс снижения достаточности капитала в 2012 г. не остановился. Величина активов, взвешенных с учетом уровня риска, согласно методике Банка России по расчету норматива достаточности капитала, выросла за год на 25%, притом что общий темп прироста активов составил около 20%.

Летом 2012 г. были введены повышающие коэффициенты риска для заемщиков без кредитного рейтинга и не раскрывающих свою кредитную историю. Это «стоило» банкам почти 0,5 п. п. норматива достаточности капитала. В 2013 г. Банк России планирует ввести повышенные коэффициента риска для дорогих необеспеченных кредитов физическим лицам, что также станет дополнительным вкладом в снижение достаточности капитала, если банки не смогут дополнительно нарастить величину собственных средств.

Так, с 1 июля 2013 г. кредиты населению по повышенным процентным ставкам будут входить с увеличенными коэффициентами в формулу расчета норматива достаточности капитала. Для кредитов в рублях повышенными ставками будут считаться ставки выше 25% годовых. До уровня в 35% годовых повышающий коэффициент будет равняться 1,1 (т.е. риск такого кредита будет считаться на 10% выше, чем по «деше-

вым» кредитам), от 35 до 45% коэффициент составит 1,4, от 45 до 60% - 1,7, а свыше 60% - 2. То есть самые дорогие кредиты банкам при расчете достаточности капитала придется учитывать в двойном размере. Для полной оценки эффекта этой меры на состояние банковского сектора необходимо обладать более широкой информацией по отдельным банкам, чем та, что раскрывается Банком России. Исходя из открытых форм отчетностей банков по итогам III квартала 2012 г., у 43 банков средняя доходность кредитов физическим лицам превышала 25% годовых. То есть эти банки заведомо столкнутся или со снижением достаточности капитала, или с необходимостью пересмотреть свою процентную политику. В реальности банков, имеющих в активах хотя бы один дорогой кредит, гораздо больше, поэтому данная мера, несомненно, затронет широкий круг банков, которым придется или снизить доходность розничного кредитования, или искать дополнительные источники пополнения своего капитала.

3.10.7. Перспективы развития банковского сектора в 2013 г.

В 2013 г. потенциальные источники роста банковского сектора будут сосредоточены внутри страны. Масштабный приток внешнего капитала в российский банковский сектор маловероятен, причем не столько из-за неблагоприятного состояния внешних рынков, сколько по причинам внутреннего характера. Валовый приток внешних займов, незначительный по своим размерам, продолжается весь посткризисный период. На внешний мир как на источник ресурсов банковского сектора нельзя рассчитывать в среднесрочной перспективе по причине возросшей волатильности обменного курса рубля, из-за отсутствия на российском финансовом рынке эффективных инструментов контроля за валютными рисками и нежеланием банков и их клиентов принимать эти риски на себя.

Соответственно в среднесрочной перспективе развитие банковского сектора будет опираться преимущественно на внутренние источники ресурсов. Принципиально они делятся на два сегмента: связанные с государством и Банком России как регулятором банковского рынка и, соответственно, с частным сектором.

Возможная опора на частный сектор как на потенциальный источник ресурсов для банковского сектора подразумевает повышение эффективности российских банков в роли финансовых посредников, способствующих трансформации национальных сбережений в инвестиции. Однако в этой области ключевым риском последних лет является растущее вымывание из банковского сектора средств, формирующих денежную массу, ведущее к нехватке ресурсов для продолжения кредитного роста. Следствиями этой проблемы являются дефицит собственной ликвидности банковского сектора и растущая зависимость от краткосрочного рефинансирования со стороны Банка России.

Истоки этой проблемы лежат в конечном счете вне банковского сектора и связаны с решениями о размещении собственных финансовых активов, принимаемыми клиентам банков, однако напрямую зависят от уровня их доверия к национальной банковской системе. Размещение финансовых ресурсов на счетах и депозитах в национальной бан-

ковской системе (или обязательства российских банков) является лишь одним из возможных направлений для активов сектора небанковских корпораций и домашних хозяйств. Альтернативами выступают вложения в обязательства других секторов: государства (покупка государственных ценных бумаг), Центрального банка (накопление наличной национальной валюты) и внешнего мира (покупка любых иностранных активов, включая наличную иностранную валюту). В качестве альтернативы банкам процесс трансформации сбережений в инвестиции может протекать через различные формы небанковских финансовых посредников. Кроме того, отток денежных средств из национальной банковской системы может быть обусловлен растущими текущими платежами в пользу государства (налоги) и внешнего мира (оплата импортных товаров и обслуживание внешнего долга).

По нашим оценкам, в 2013 г. сохранится ситуация, когда рост кредитования небанковского сектора экономики (корпораций и домохозяйств) будет сочетаться со стагнацией спроса на деньги по агрегату М2 и, соответственно, увеличению разрыва между банковским кредитованием экономики и депозитной базой банков. В свою очередь, финансовая сфера при относительно низкой по российским меркам инфляции и при стагнирующем спросе на деньги будет оказывать угнетающее воздействие на экономический рост.

Прирост активов банковского сектора в 2013 г. по нашим оценкам будет находиться в интервале 15-17%, кредитов корпоративным заемщикам - 12-15%, розничное кредитование может вырасти на 25-30%. Рост депозитной базы будет скорее всего ограничен темпами номинального увеличения валового выпуска, что в условиях относительно стабильных цен на нефть и отсутствия внешних инфляционных шоков не превысит 1012% за год. Соответственно роль денежных властей в формировании пассивов банков будет только увеличиваться. Кроме того намерения российского правительства поддержать экономический рост при помощи разного рода стимулирующих программ смогут еще больше усилить позиции госбанков, как наиболее вероятных посредников при передаче государственных ресурсов целевым секторам экономики.

3.11. Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований

3.11.1. Динамика рынка

В 2012 г. консолидированный региональный бюджет и бюджеты территориальных государственных внебюджетных фондов были исполнены с дефицитом в размере 273,1 млрд руб. (0,44% ВВП). По сравнению с предшествующим годом дефицит консолидированного регионального бюджета увеличился в долях ВВП почти в 14,7 раза. Так, в 2011 г. дефицит территориальных бюджетов составил 14,2 млрд руб. (0,03% ВВП).

По итогам прошедшего года дефицит бюджетов субъектов Российской Федерации составил 251,1 млрд руб., бюджеты городских округов были исполнены с-дефицитом в 31,0 млрд руб., бюджеты внутригородских муниципальных образований г. Москвы и Санкт-Петербурга - были сведены с профицитом 0,4 млрд руб., бюджеты муниципаль-

ных районов - с дефицитом в 1,1 млрд руб., бюджеты городских и сельских поселений - с профицитом в 4,3 млрд руб., бюджеты территориальных государственных внебюджетных фондов - с профицитом в 5,4 млрд руб.

Таблица 15

Профицит

Год Консолидированный региональный бюджет* Региональные бюджеты

2012 -3,0 -3,5

2011 -0,2 -0,3

2010 -1,4 -1,6

2009 -5,3 -5,3

2008 -0,7 - 0,7

2007 0,8 0,6

* С учетом государственных внебюджетных фондов.

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара на основе данных Федерального казначейства.

Таблица 16

Профицит

Год Бюджеты внутригородских муниципальных образований г. Москвы и г. Санкт-Петербурга Бюджеты городских округов Бюджеты муниципальных районов Бюджеты городских и сельских поселений

2012 2,26 -2,01 -0,08 1,34

2011 6,15 -2,10 1,13 0,64

2010 -1,12 -1,16 -0,11 1,72

2009 -0,63 -3,32 -1,88 2,63

2008 -1,47 1,09 -0,26 2,72

2007 5,34 1,23 -0,04 2,34

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара на основе данных Федерального казначейства.

На 1 января 2013 г. в 68 субъектах РФ (годом ранее - в 55 регионах) консолидированный бюджет (включая территориальные государственные внебюджетные фонды) был сведен с дефицитом. Суммарный объем дефицита составил 347,3 млрд руб., или 4,6% от доходной части их бюджетов (в 2011 г. - 189,2 млрд руб., или 4,4% от доходной части бюджетов).

Средний уровень дефицита бюджета составил 4,6% к доходам соответствующего бюджета. Наибольшая величина отношения бюджетного дефицита к доходной части бюджета отмечена в Чукотском АО - 28,5%, Ямало-Ненецком АО - 15,3%, Краснодарском крае - 12,7%, Амурской области - 11,2%, Псковской области - 11,0%, Удмуртской области - 10,9%, Тверской области - 10,2%. Более 13,5% общего дефицита консолидированного бюджета или 47,0 млрд руб. пришлось на Москву (табл. 18).

В 15 субъектах Российской Федерации консолидированный бюджет в 2012 г. был сведен с профицитом (в 28 субъектах в 2011 г.). Совокупный объем профицита в этих регионах достиг 74,2 млрд руб., или 6,1% от величины доходной части их бюджетов (в 2011 г. - 175,0 млрд руб., или 4,7% доходной части их бюджетов). Среднее значение профицита составило 2,2% доходной части бюджета.

Наибольшее значение отношения профицита к уровню доходов консолидированного бюджета было достигнуто в Республике Калмыкия - 13,9%, Московской области -11,7%, Республике Тыва - 8,0%.

Два субъекта Российской Федерации обеспечили основной объем (86,1%) суммарного профицита консолидированного регионального бюджета: Московская область -77,7%, или 57,7 млрд руб. и Иркутская область - 8,4%, или 6,2 млрд руб.

По данным Минфина России, объем накопленного долга субъектов Российской Федерации в 2012 г. увеличился на 183,2 млрд руб., составив 1 355,0 млрд руб., объем накопленного долга муниципальных образований увеличился на 29,9 млрд руб. и достиг 245,3 млрд руб.

3.11.2. Структура накопленного долга

По данным Федерального казначейства, общий объем чистых заимствований региональных консолидированных бюджетов в 2011 г. составил 0,33% ВВП (табл. 17). Объем накопленных внешних заимствований региональных консолидированных бюджетов сократился на 3,2 млн руб., объем чистых внутренних заимствований увеличился на 205249,7 млн руб.

Таблица 17

Чистые заимствования региональных и местных бюджетов,

% ВВП

Год 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Заимствования субфедеральных и местных органов власти В том числе: 0,17 0,29 0,74 0,51 0,21 0,33

возвратные ссуды из бюджетов других уровней -0,01 0,03 0,33 0,37 0,15 0,01

субфедеральные (муниципальные) облигации 0,08 0,17 0,24 0,07 -0,11 0,06

прочие заимствования 0,10 0,09 0,17 0,07 0,17 0,26

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара на основе данных Федерального казначейства.

3.11.3. Динамика и структура заимствований

Общий объем заимствований регионального консолидированного бюджета в 2012 г. составил 830994,2 млн руб., из них внешних - 765,1 млн руб. Единственным регионом - получателем внешних займов третий год подряд стала Республика Башкортостан.

Крупнейшими заемщиками на внутреннем рынке стали: Нижегородская обл. -68,5 млрд руб., Московская обл. - 58,5 млрд руб., Омская обл. - 53,4 млрд руб., Краснодарский край - 52,5 млрд руб., Новосибирская обл. - 25,5 млрд руб., Республика Татарстан - 25,2 млрд руб., Саратовская обл. - 24,8 млрд руб., Смоленская обл. -23,7 млрд руб., Красноярский край - 23,6 млрд руб., Самарская обл. - 22,2 млрд руб. -на которые суммарно пришлось 42,5% заимствований. По сравнению с 2011 г. объем внутренних заимствований в номинальном выражении увеличился на 226306,0 млн руб., или на 37,5%.

На эмиссию ценных бумаг в общем объеме внутренних заимствований консолидированного регионального бюджета пришлось 14,4%, на ссуды из вышестоящих бюдже-204

тов (бюджетные кредиты) - 15,6%, на прочие заимствования (заимствования в коммерческих банках и международных кредитных организациях) - 70,0%.

Наиболее значимым изменением в структуре заимствований в 2012 г. стало сокращение доли бюджетных кредитов за счет увеличения доли эмиссий ценных бумаг с 9,1% в 2011 г. до 14,4%.

Наибольшая доля чистых заимствований в доходах бюджета зафиксирована в Рязанской области - 11,7%, Чукотском АО - 11,3%, Республике Мордовия -10,1% (табл. 18).

Крупнейшими чистыми заемщиками стали: Краснодарский край - 36,0 млрд руб., Красноярский край - 14,6 млрд, Нижегородская область - 9,4 млрд руб.

В наибольшей степени накопленный долг сократили Москва - на 39,8 млрд руб., Московская область - на 7,4 млрд руб., Ханты-Мансийский АО - на 2,7 млрд руб. за счет превышения объемов погашения ранее сделанных займов над новыми заимствованиями.

Таблица 18

Исполнение консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации в 2012 г.

Доходы бюджета (млн руб.) Дефицит (профицит) бюджета (млн руб.) Отношение дефицита (профицита) к доходам, % Привлеченные заемные средства к доходам, % Чистое заимствование к доходам, % Расходы на погашение заимствований к доходам, % Чистые заимствования к дефициту (профициту), %

1 2 3 4 5 6 7 8

Центральный федеральный округ

Белгородская область 84381,7 4564,8 5,41 14,68 7,45 0,07 137,72

Брянская область 47502,0 1701,1 3,58 13,42 2,19 0,11 61,18

Владимирская область 53785,9 2202,7 4,10 1,43 0,25 0,01 6,01

Воронежская область 97515,6 1476,3 1,51 5,79 -0,02 0,06 -1,34

Ивановская область 39043,5 1488,8 3,81 12,44 3,45 0,09 90,44

Тверская область 58378,4 5979,4 10,24 22,12 6,73 0,15 65,66

Калужская область 54850,4 3139,6 5,72 9,90 1,59 0,08 27,71

Костромская область 27540,9 -172,5 -0,63 24,38 3,18 0,21 -507,75

Курская область 50165,8 620,4 1,24 2,42 1,28 0,01 103,54

Липецкая область 49178,1 2978,3 6,06 11,91 6,40 0,06 105,71

Московская область 492036,3 -57654,2 -11,72 11,90 -1,50 0,13 12,76

Орловская область 32030,5 2728,4 8,52 10,63 6,04 0,05 70,92

Рязанская область 51572,8 4332,9 8,40 29,90 11,74 0,18 139,78

Смоленская область 43551,6 2596,6 5,96 54,37 8,28 0,46 138,82

Продолжение таблицы 18

1 2 3 4 5 6 7 8

Тамбовская область 47006,5 -236,4 -0,50 12,93 3,32 0,10 -660,17

Тульская область 64944,1 2840,4 4,37 25,28 3,61 0,22 82,60

Ярославская область 64924,4 5090,3 7,84 27,49 8,47 0,19 108,01

г. Москва 1566455,6 46962,6 3,00 0,00 -2,54 0,03 -84,76

Управление финансов администрации города Байконур 3669,7 -198,9 -5,42 0,00 0,00 0,00 0,00

Итого 2928534,0 30440,6 1,04 6,95 -0,27 0,07 -26,00

Северо-Западный федеральный округ

Республика Карелия 38222,4 2218,6 5,80 23,36 6,98 0,16 120,31

Республика Коми 75500,5 929,3 1,23 5,95 4,32 0,02 350,60

Архангельская область 74722,8 4592,9 6,15 26,03 5,67 0,20 92,31

Вологодская область 60541,6 3150,2 5,20 18,68 7,51 0,11 144,31

Калининградская область 54037,5 921,6 1,71 8,13 4,55 0,04 266,49

Ленинградская область 96653,1 606,7 0,63 2,44 1,09 0,01 173,82

Мурманская область 60451,7 5296,6 8,76 10,98 8,28 0,03 94,53

Новгородская область 37578,2 -1671,6 -4,45 12,11 4,31 0,08 -96,97

Псковская область 30346,1 3327,4 10,96 11,16 8,74 0,02 79,69

г. Санкт-Петербург 407775,6 2985,7 0,73 3,68 3,13 0,01 427,54

Ненецкий АО 16050,9 -831,2 -5,18 0,00 -0,19 0,00 3,61

Итого 951880,4 21526,4 2,26 8,46 4,23 0,04 186,93

Южный федеральный округ

Республика Калмыкия 91491,6 936,1 1,02 3,70 1,31 0,02 128,51

Краснодарский край 28060,4 367,1 1,31 12,12 6,71 0,05 513,18

Астраханская область 25094,6 -718,9 -2,87 15,54 2,00 0,14 -69,66

Волгоградская область 22200,9 94,3 0,42 4,01 3,75 0,00 881,97

Ростовская область 96997,6 5990,2 6,18 13,17 6,94 0,06 112,39

Республика Адыгея (Адыгея) 22729,1 -325,5 -1,43 4,83 0,59 0,04 -41,49

Итого 601961,9 41040,8 6,82 14,94 7,63 0,07 111,91

Продолжение таблицы 18

Северо-Кавказский федеральный округ

Республика Дагестан 91491,6 936,1 1,02 3,70 1,31 0,02 128,51

Кабардино-Балкарская Республика 28060,4 367,1 1,31 12,12 6,71 0,05 513,18

Республика Северная Осетия -Алания 25094,6 -718,9 -2,87 15,54 2,00 0,14 -69,66

Республика Ингушетия 22200,9 94,3 0,42 4,01 3,75 0,00 881,97

Ставропольский край 96997,6 5990,2 6,18 13,17 6,94 0,06 112,39

Карачаево-Черкесская Республика 22729,1 -325,5 -1,43 4,83 0,59 0,04 -41,49

Чеченская Республика 83923,9 -510,9 -0,61 0,55 -0,99 0,02 163,11

Итого 370498,1 5832,2 1,57 6,99 2,82 0,04 179,23

Приволжский федеральный округ

Республика Башкортостан 166115,4 9751,2 5,87 4,81 1,98 0,03 33,66

Республика Марий Эл 25408,5 1808,6 7,12 13,94 6,98 0,07 97,99

Республика Мордовия 44462,1 2882,6 6,48 21,82 10,10 0,12 155,74

Республика Татарстан 226477,9 3372,1 1,49 11,12 2,35 0,09 157,68

Удмуртская Республика 65493,7 7126,9 10,88 24,72 5,86 0,19 53,85

Чувашская Республика 45886,1 2061,6 4,49 13,73 3,59 0,10 79,92

Нижегородская область 145543,1 13661,5 9,39 47,09 6,43 0,41 68,52

Кировская область 54692,8 4702,3 8,60 21,58 6,97 0,15 81,08

Самарская область 162138,5 841,5 0,52 13,72 3,01 0,11 580,35

Оренбургская область 90552,9 2198,1 2,43 13,31 4,24 0,09 174,55

Пензенская область 55236,8 2720,9 4,93 17,06 6,19 0,11 125,61

Пермский край 130680,9 467,7 0,36 0,09 -0,24 0,00 -67,22

Саратовская область 90253,9 7421,1 8,22 27,44 9,02 0,18 109,71

Ульяновская область 47544,9 4546,8 9,56 11,51 8,65 0,03 90,49

Итого 1350487,5 63562,9 4,71 16,53 4,27 0,12 90,62

Уральский федеральный округ

Курганская область 37615,0 1134,9 3,02 4,51 2,12 0,02 70,39

Свердловская область 228650,5 1188,8 0,52 2,80 0,87 0,02 166,98

Окончание таблицы 18

1 2 3 4 5 6 7 8

Тюменская область 185104,3 5215,7 2,82 0,00 -0,01 0,00 -0,42

Челябинская область 146974,7 398,6 0,27 3,77 1,33 0,02 489,23

Ханты- Мансийский АО 223177,1 8272,4 3,71 0,48 -1,23 0,02 -33,16

Ямало-Ненецкий АО 150577,7 23052,1 15,31 5,64 5,64 0,00 36,87

Итого 972099,3 39262,3 4,04 2,39 1,08 0,01 26,66

Сибирский федеральный округ

Республика Бурятия 53025,1 1074,2 2,03 2,65 -2,54 0,05 -125,42

Республика Тыва 23894,9 -1918,0 -8,03 6,71 4,20 0,03 -52,32

Алтайский край 94609,6 5340,4 5,64 1,56 0,41 0,01 7,26

Красноярский край 198648,9 25795,2 12,99 11,88 7,32 0,05 56,41

Иркутская область 140490,6 -6196,0 -4,41 0,59 -1,33 0,02 30,07

Кемеровская область 135914,1 9781,5 7,20 8,77 5,24 0,04 72,80

Новосибирская область 142989,6 4350,5 3,04 17,84 4,38 0,13 143,86

Омская область 86443,8 2867,0 3,32 61,79 6,38 0,55 192,24

Томская область 59061,8 2062,1 3,49 24,63 6,57 0,18 188,15

Республика Алтай 15326,9 -178,2 -1,16 8,26 0,84 0,07 -72,17

Республика Хакасия 26629,7 266,4 1,00 15,04 2,50 0,13 249,79

Забайкальский край 54814,7 3304,6 6,03 11,35 6,81 0,05 113,01

Итого 1031849,9 46549,9 4,51 14,13 3,88 0,10 86,00

Дальневосточный федеральный округ

Республика Саха (Якутия) 150609,4 3206,2 2,13 2,21 -0,53 0,03 -24,80

Приморский край 109761,9 5172,7 4,71 3,46 0,57 0,03 12,09

Хабаровский край 101692,3 5575,2 5,48 4,39 2,63 0,02 47,94

Амурская область 57660,8 6433,9 11,16 21,60 7,22 0,14 64,70

Камчатский край 57162,9 238,9 0,42 3,06 -1,61 0,05 -385,87

Магаданская область 28329,2 329,8 1,16 4,87 -1,76 0,07 -151,34

Сахалинская область 84051,9 -1158,9 -1,38 8,20 0,54 0,08 -39,36

Еврейская АО 10696,2 39,8 0,37 7,38 6,91 0,00 1855,03

Чукотский АО 17703,7 5053,0 28,54 22,09 11,30 0,11 39,58

Итого 617668,6 24890,8 4,03 6,28 1,37 0,05 33,91

Итого Российская Федерация 8824979,8 273106,1 3,09 9,42 2,33 0,07 75,15

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара на основе данных Федерального казначейства.

Внутренние облигационные займы

В 2012 г. в 27 субъектах Федерации и 4 муниципальных образованиях (по сравнению с 21 регионами и 5 муниципалитетами в 2011 г.) были зарегистрированы проспекты эмиссии облигационных займов. Проспекты эмиссии в Министерстве финансов России в 2012 г. зарегистрировали: Республики Карелия, Саха (Якутия), Чувашия, Хакассия, Марий Эл, Удмуртская Республика, Красноярский и Краснодарский края, Волгоградская, Нижегородская, Тверская, Томская, Ярославская, Свердловская, Самарская, Калужская, Вологодская, Рязанская, Иркутская, Белгородская, Липецкая, Воронежская, Тульская, Оренбургская области, Санкт-Петербург, Волгоград, Новосибирск, Красноярск, Томск.

В истекшем году объем размещаемых облигаций, составил 119,2 млрд руб., удвоившись по сравнению с уровнем 2011 г. (55,1 млрд руб.) и превысив уровень 2010 г. (111,1 млрд руб.). Таким образом, за год объем эмиссии субфедеральных и муниципальных облигаций увеличился с 0,10 до 0,19% ВВП (табл. 19).

Таблица 19

Объем выпуска субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, % ВВП

Год 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Выпуск 0,26 0,43 0,41 0,25 0,10 0,19

Погашение 0,18 0,26 0,16 0,18 0,21 0,13

Чистое финансирование 0,08 0,17 0,24 0,07 -0,11 0,06

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара по данным Минфина РФ.

Крупнейшие размещения ценных бумаг осуществили: Красноярский край -16,9 млрд руб., или 14,1% от суммарной эмиссии территорий, Самарская область -10,0 млрд руб., или 8,3%, Нижегородская область - 8,0 млрд руб. или 6,7%, Санкт-Петербург - 7,0 млрд руб. или 5,8%.

Таким образом, на четырех самых крупных эмитентов пришлось 36,1% от общего объема выпусков размещенных региональных и муниципальных облигаций (табл. 20).

Таблица 20

Размещение субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 2012 г.

Субъект Федерации Объем эмиссии

1 2 3 4

Центральный федеральный округ

Белгородская область 5000,0 4,2 40,4

Воронежская область 225,0 0,2 4,0

Тверская область 3000,0 2,5 23,2

Костромская область 1873,8 1,6 27,9

Липецкая область 2500,0 2,1 42,7

Московская область 0,9 0,0 0,0

Рязанская область 30,0 0,0 0,2

Тульская область 5000,0 4,2 30,4

Ярославская область 4163,8 3,5 23,3

Окончание таблицы 20

1 2 3 4

Северо-Западный федеральный округ

Республика Карелия 1500,0 1,3 16,8

Республика Коми 945,2 0,8 21,1

Вологодская область 4600,0 3,8 40,7

г. Санкт-Петербург 7000,0 5,8 46,7

Южный федеральный округ

Краснодарский край 12000,0 10,0 22,9

Волгоградская область 6000,0 5,0 32,9

Северо-Кавказский федеральный округ

Ставропольский край 5 000, 0 4,2 39,1

Приволжский федеральный округ

Республика Башкортостан 3000,0 2,5 41,5

Республика Марий Эл 1500,0 1,3 42,4

Республика Татарстан (Татар- 101,0 0,1 0,4

стан)

Удмуртская Республика 2500,0 2,1 15,4

Чувашская Республика- 1509,9 1,3 24,0

Чувашия

Нижегородская область 8000,0 6,7 11,7

Самарская область 10000,0 8,3 45,0

Оренбургская область 4 000,0 3,3 33,2

Уральский федеральный округ

Свердловская область 3 000,0 2,5 46,8

Сибирский федеральный округ

Красноярский край 16910,0 14,1 71,7

Новосибирская область 2000,0 1,7 7,8

Томская область 3995,5 3,3 27,5

Республика Хакасия 2000,0 1,7 49,9

Дальневосточный федеральный округ

Республика Саха (Якутия) 2500,0 2,1 75,0

Российская Федерация - 119 855,0 100,0 14,4

итого:

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара по данным Федерального казначейства.

К настоящему времени высокий уровень секьюритизации наблюдается преимущественно у наиболее крупных эмитентов: Республики Саха (Якутия) - 75,0%, Красноярского края - 71,7%, Республики Хакасия - 49,9%.

Объем чистых заимствований на рынке ценных бумаг в 2012 г. составил 38,2 млрд руб., в то время как в 2011 г. объем погашаемых ценных бумаг регионов и муниципалитетов превысил объем их размещения на 58,2 млрд руб. (табл. 21).

Таблица 21

Объемы чистых заимствований на рынке внутренних субфедеральных и муниципальных ценных бумаг

Консолидированный региональный бюджет Региональные бюджеты Муниципальные бюджеты

1 2 3 4

2012

Чистые заимствования 38175,9 36797,5 1378,5

Привлечение средств 119855,0 115953,2 3901,9

Погашение основной суммы 81679,1 79155,7 2523,4

задолженности

Окончание таблицы 21

2011

Чистые заимствования -58202,6 -57113,1 -1089,5

Привлечение средств 55050,7 53366,2 1684,5

Погашение основной суммы задолженности 113253,3 110479,3 2774,1

2010

Чистые заимствования 29 774, 6 28 611, 9 1 162, 6

Привлечение средств 111 106, 3 105 854, 3 5 251, 9

Погашение основной суммы задолженности 81 331, 7 77 242, 4 -4 089, 3

2009

Чистые заимствования 95 457, 6 97 916, 5 -2 458 ,9

Привлечение средств 158114,0 153992,5 4121,5

Погашение основной суммы задолженности 62656,5 56076,1 6580,4

2008

Чистые заимствования 68851,3 72984,9 -4133,7

Привлечение средств 178565,7 177324,4 1241,4

Погашение основной суммы задолженности 109714,5 104339,4 5375,048,0

2007

Чистые заимствования 25867,0 23691,970 2175,0

Привлечение средств 84159,2 79889,761 4269,4

Погашение основной суммы задолженности 58292,2 56197,791 2094,4

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара на основе данных Федерального казначейства.

Большинство регионов, выпускающих долговые ценные бумаги на регулярной основе, продолжили эмиссию и в 2012 г. С 1999 г. ежегодные эмиссии облигаций проводит Волгоградская обл., с 2003 г. - Красноярский край, с 2004 г. - Республика Карелия и Нижегородская обл. Впервые осуществили выпуск эмиссионных долговых ценных бумаг Республика Марий Эл и Оренбургская обл. (табл. 22).

Таблица 22

Регистрация проспектов эмиссии субфедеральных и муниципальных

ценных бумаг в 2007-2012 гг.

Эмитент 2007 2008 2009 2010 2011 2012

1 2 3 4 5 6 7

Субъекты Федерации

Волгоградская область * * * * * *

Красноярский край * * * * * *

Республика Карелия * * * * * *

Нижегородская область * * * * * *

Тверская область * * * * * *

Санкт-Петербург * * * * *

Томская область * * * * *

Республика Саха (Якутия) * * * * *

Ярославская область * * * * *

Удмуртская Республика * * * * *

Свердловская область * * *

Республика Чувашия * * * * *

Самарская область * * * * *

Калужская область * * * *

Ставропольский край * * *

Республика Башкортостан * * *

Вологодская область * *

Продолжение таблицы 22

Краснодарский край * * *

Республика Хакассия * *

Рязанская область * *

Иркутская область * * * *

Белгородская область * *

Липецкая область * * *

Воронежская область * *

Тульская обл. *

Республика Марий Эл *

Оренбургская область *

Республика Коми * * *

Костромская обл. * *

Ивановская область * *

Республика Бурятия *

Москва * * *

Мурманская область *

Ханты-Мансийский АО *

Пензенская область * *

Ульяновская область * *

Курганская область *

Московская область * *

Новосибирская область *

Республика Калмыкия *

Хабаровский край

Кабардино-Балкарская Республика

Ленинградская область

Ямало-Ненецкий АО

Брянская область

Республика Мордовия

Сахалинская область

Курская область

Приморский край

Муниципалитеты

Волгоград * * * * *

Новосибирск * * *

Красноярск * * * * * *

Томск * * * *

Казань * * * *

Краснодар * *

Уфа *

г. Электросталь Московской области * *

Смоленск *

Липецк * *

Магадан * *

Братск *

Новороссийск *

Екатеринбург *

Клинский район Московской области *

Ногинский район Московской области *

Благовещенск *

Чебоксары *

г. Балашиха Московской области *

Одинцовский район Московской области

Астрахань

Брянск

Воронеж

г. Орехово-Зуево Московской области

Ярославль

Южно-Сахалинск

Новочебоксарск

Окончание таблицы 22

1 2 3 4 5 6 7

Ангарск

Вурнарский район Чувашской Республики

г. Шумерля Чувашской Республики

Барнаул

Пермь

Нижний Новгород

Кострома

Архангельск

Дзержинский

Источник: Минфин РФ.