Позитивные и негативные стороны выпуска Адр российскими компаниями

ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ЭКОНОМИКИ

Д-р экон. наук В. Г. Кещян О. В. Потекаев

ПОЗИТИВНЫЕ И НЕГАТИВНЫЕ СТОРОНЫ ВЫПУСКА АДР РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ

Рынок депозитарных расписок на ценные бумаги российских компаний - один из самых эффективных и динамично развивающихся инструментов привлечений иностранных инвестиций в отечественную экономику. Тем не менее при всех его положительных аспектах существует ряд негативных последствий на российскую экономику, влияние которых необходимо минимизировать.

Первый выпуск американских депозитарных расписок (АДР) был осуществлен в 1927 г. Появление этих инструментов на фондовом рынке США имело целью обеспечить благоприятные условия для американских инвестиций в ценные бумаги зарубежных эмитентов. Однако действительно интенсивное развитие сегмента АДР началось лишь в 80-х гг. прошлого века в связи с усилением тенденций глобализации мировых экономических процессов, что сопровождалось стремительным развитием новых финансовых центров в Азии и Латинской Америке. При этом сформировался большой спрос на инвестиции в этих странах при низкой емкости внутренних рынков капитала, что обусловило их стремление получить доступ к крупнейшим фондовым рынкам США и Западной Европы. Одновременно инвесторы США и Западной Европы были заинтересованы диверсифицировать свои портфели ценных бумаг за счет ценных бумаг компаний из развивающихся стран.

В результате в настоящее время в обращении находится более полутора тысяч выпусков АДР. Отметим, что сейчас эти бумаги могут котироваться не только в США, но и на крупнейших биржах других стран. При этом, конечно, фондовый рынок США остается наиболее емким рынком капиталов в мире, поэтому подавляющее большинство депозитарных расписок выпускается с целью их последующего обращения на торговых площадках США.

Российские компании начали реализовывать программы выпуска депозитарных расписок на свои акции с 1994 г. До 2005 г. был осуществлен 121 выпуск АДР, причем в течение 2005 г. российскими компаниями было запущено 23 программы депозитарных расписок, что составило 11% от общего числа новых депозитарных расписок, появившихся в мире. Учитывая достаточно быстрый рост объемов АДР на ценные бумаги российских эмитентов, представляется целесообразным проанализировать позитивные и негативные стороны данного сегмента фондового рынка.

С позиции американского инвестора АДР обладают целым рядом очевидных преимуществ. В первую очередь инвестиционную привлекательность этого инструмента обусловливает то, что процедуры выпуска, обращения и учета проходят в соответствии с правилами и нормами, предусмотренными законодательством США. Таким образом, инвестору нет необходимости изучать местную специфику законодательства страны-эмитента, нести страновые

риски, уплачивать местные налоги и вступать в отношения с эмитентом по поводу выплаты дивидендов в соответствии с местным законодательством, которое зачастую является непроработанным и непрозрачным.

Законодательство США предъявляет эмитенту АДР жесткие требования по обеспечению информационной прозрачности, необходимой для инвесторов. Каждая компания, ценные бумаги которой в форме АДР обращаются на американских торговых площадках, обязана предоставлять подробную информацию о своем финансовом положении в соответствии со стандартами GAAP, данные о возникающих при покупке данной ценной бумаги инвестиционных рисках, справочные данные о компании и другие существенные сведения. Информация предоставляется на английском языке и является доступной для всех желающих.

Кроме того, АДР номинированы и торгуются в долларах США, что позволяет инвестору избежать валютных рисков. Операции по выплатам дивидендов по акциям происходят также в долларах США и подпадают под налоговое законодательство США, которое знакомо и понятно американскому инвестору.

С помощью покупки АДР инвестор может осуществлять как спекулятивные операции, так и диверсификацию своего портфеля ценных бумаг посредством включения бумаг с развивающихся рынков, компании которых быстро прогрессируют. Как показывают исследования, корреляция между иностранными и американскими акциями не превосходит 0,60. Еще меньшая корреляция наблюдается между американскими и иностранными облигациями -0,50. Корреляция же иностранных облигаций с американскими акциями составляет всего около 0,30. Таким образом, очевидны ощутимые потенциальные преимущества диверсификации для американского инвестора, вкладывающего в АДР на иностранные облигации и акции. Причем американскому акционеру следует приобретать АДР на иностранные облигации, а владельцу американских облигаций - АДР на иностранные акции.

Важным свойством АДР является то, что при их покупке инвестор приобретает права акционера, т. е. может принимать участие в управлении компанией или даже получить контроль над ней. Все отношения по поводу перехода прав, получения дивидендов и т. п. инвестор строит с депозитарием, в роли которого обычно выступает один из самых авторитетных банков США. Тем самым снимается огромное количество трудностей, с которыми могут сталкиваться международные инвесторы, выходящие на местные фондовые рынки.

Привлекательность АДР для эмитентов обосновывается возможностью посредством этого инструмента выйти на международные рынки капитала, привлечь внимание крупных международных инвесторов, заработать уважение и авторитет среди иностранных партнеров, повысить стоимость акций и тем самым увеличить капитализацию компании. Запуск программ АДР позволяет повысить рейтинговые показатели эмитента, увеличить его возможности по привлечению более дешевых иностранных ресурсов. Выпуск АДР повышает ликвидность акций, позволяет преодолеть существующие в некоторых

странах правовые ограничения на непосредственное владение ценными бумагами, а также реализовать определенные налоговые преимущества.

Такой подход господствовал в середине 1990-х гг., когда экономика России переживала значительные трудности и вкладывать средства в российские компании для иностранных инвесторов было предприятием достаточно рискованным. Российское правительство активно привлекало средства международных кредитных организаций (МВФ, МБРР и др.), как правило, для покрытия дефицита бюджета. Внутренний биржевой рынок капитала был развит слабо, и даже для средних и мелких компаний он вряд ли мог быть на тот момент надежным источником инвестиций. Поэтому любой выход российских компаний на международные рынки капитала, любой выпуск ценных бумаг за рубежом воспринимались как значительное достижение - полезность для экономики подобных действий не ставилась под сомнение.

На первом этапе программы АДР смогли реализовать лишь крупнейшие компании, такие, как «ЛУКОЙЛ», «Сургутнефтегаз», «Газпром», банк «Возрождение». Но даже этим компаниям не удавалось осуществить IPO (Initial Public Offering - публичное размещение) своих акций за рубежом, т. е. непосредственно привлечь средства за счет выпуска АДР. Только в 2000 г. ОАО «Мобильные ТелеСистемы» (МТС) осуществило первое международное IPO через механизм АДР на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE).

Такая преимущественно позитивная оценка выпуска АДР привела к тому, что в начале 2003 г. практически половина биржевого оборота российских акций происходила на зарубежных площадках. Несколько крупнейших отечественных компаний перевели значительную часть оборота своих акций на зарубежные рынки. Так, после прохождения листинга на Лондонской фондовой бирже ценных бумаг компании «ЛУКОЙЛ» ежедневные обороты торгов по ее АДР превысили обороты по акциям на российском рынке в несколько раз. С сентября 2002 по январь 2003 г. ежемесячные обороты АДР «ЛУКОЙЛа» в Лондоне возросли с 300 млн. до 900 млн. долларов, а в России оставались на уровне 150-200 млн. долларов. Аналогичная ситуация складывалась и с бумагами ряда других ведущих российских эмитентов.

Реальность отмеченных выше преимуществ с точки зрения эмитента можно подтвердить следующим примером. ОАО «НОВАТЭК» в июне 2005 г. удачно осуществило IPO нового выпуска акций посредством программы АДР на Лондонской фондовой бирже (LSE). Рост стоимости АДР компании на зарубежных биржах стимулировал повышение котировок акций ОАО «НОВАТЭК» на РТС - только за один месяц цена акций поднялась более чем на 30%. Соответственно капитализация компании выросла на 33% и составила 5,4 млрд. долларов, а на 1 января 2006 г. цена компании составила уже 22 млрд. долларов (рисунок). Вскоре после этого, 10 февраля 2006 г., международное рейтинговое агентство Moody's повысило долгосрочный кредитный рейтинг компании до уровня Аа2.ги (очень высокая кредитоспособность по сравнению с другими отечественными эмитентами).

Данная тенденция достаточно ясно показала, что помимо очевидных преимуществ от перевода акций на зарубежные фондовые рынки в виде АДР, получаемых компаниями-эмитентами (привлечение инвестиций, рост капита-

лизации, повышение ликвидности ценных бумаг, хороший РЯ), возможно различного рода негативное влияние выпуска АДР на российскую экономику в целом.

ч ч о ч

я я я и

=3

2500

2000

1500

1000

500

Выпуск АДР

Май 2005

Июнь 2005

Июль 2005

Август 2005

2000 1500 1000 500 0

н

а

и

о

а,

о

рО

ю

о

Объем торгов 1

•Цена акции

0

Рис. Динамика изменения котировок и объема торгов акциями ОАО «НОВАТЭК» на РТС до и после запуска программы АДР

Действительно, предпосылки экономического роста в стране формируются не только в отраслях, производящих товары и услуги, создающих новые технологии, но и в инфраструктурных секторах. Большую роль в развитии экономики играет финансовый сектор, в том числе и рынок ценных бумаг. Именно недостаточное развитие финансового сектора большинство аналитиков называют одним из основных препятствий на пути дальнейшего роста российской экономики. Развитость рынка ценных бумаг определяет возможность быстро перераспределять денежные средства в наиболее эффективные на данном этапе сектора экономики. Емкость российского рынка ценных бумаг в значительной мере определяет возможности отечественных компаний оперативно привлекать инвестиции, необходимые для их дальнейшего развития. Таким образом, состояние внутреннего фондового рынка оказывает существенное влияние на уровень эффективности экономики страны и ее конкурентоспособности в мире.

Отток торговой активности с внутреннего на западные фондовые рынки в результате конвертации акций российских компании в АДР и их листинга на зарубежных биржах препятствует развитию отечественного рынка ценных бумаг.

Процесс глобализации мировой экономики, набравший большие темпы в последние два десятилетия, устраняет препятствия на пути движения капиталов. При этом, с одной стороны, обеспечивается доступ хозяйствующих субъектов из развивающихся стран на западные рынки капитала, а с другой -облегчается доступ международных инвесторов (посредством покупки АДР) к собственности и управлению компаниями-эмитентами с развивающихся рын-

ков. Иностранные инвесторы получают возможность оказывать влияние на деятельность отечественных компаний, диктовать им свои условия.

Основными целями идеологов глобализации - США и ведущих стран ЕС - является полная либерализация проникновения транснациональных корпораций на рынки развивающихся стран, устранение существующих национальных (таможенных, законодательных и др.) барьеров. При этом местные компании становятся все более зависимыми от конъюнктуры западных рынков, а также нередко от политических интересов определенной части зарубежных инвесторов. Позитивной стороной данного процесса можно считать получение российскими компаниями западного опыта управления, ведения бизнеса.

Отток акций отечественных компаний на зарубежные рынки капиталов выводит эти активы из-под юрисдикции российских законов и налогообложения. В результате Российская Федерация теряет часть своих прав по регулированию собственности, находящейся на ее территории. В соответствии с данными аргументами в 2003 г. были введены нормативы, ограничивающие количество акций и производных бумаг на акции российского эмитента, допущенных к обращению за рубежом, сорока процентами уставного капитала эмитента. В совокупности с изменением ряда экономических факторов данная ограничительная мера в определенной мере изменила тенденцию соотношения оборотов ценных бумаг российских компаний внутри страны и на зарубежных рынках.

Так, в течение 2003 и 2004 гг. российские компании осуществили всего 11 программ по размещению АДР, при этом 70% оборота российских акций в данный период по-прежнему проходило на зарубежных рынках. Перелом ситуации наметился только к началу 2005 г., когда доля оборота акций отечественных компаний в России увеличилась до 50%, а к марту 2005 г. достигла уже уровня 60%. За период с марта по сентябрь 2005 г. доля оборотов в России еще несколько увеличилась, составив 63,4%.

Подчеркнем, что в абсолютном денежном выражении рост оборотов происходил как внутри страны, так и за ее пределами. Изменение рассматриваемого соотношения произошло главным образом благодаря резкому росту объема торгов на российских биржах. В январе 2005 г. на российских и западных площадках объем торгов оказался практически одинаковым - 5,6 млрд. долларов. К октябрю же отечественные биржи увеличили оборот вчетверо (до 22,7 млрд. долларов), а иностранные - только вдвое (до 13 млрд. долларов).

Увеличение объема торгов на российском фондовом рынке было обусловлено целым рядом факторов. Значительный рост мировых цен на энергоносители, в первую очередь на углеводороды (нефть и газ), в несколько раз увеличил приток капитала в Россию, а значит, и возможность экспортирующих компаний инвестировать вырученные от продажи энергоносителей средства на российском рынке ценных бумаг. Активизация иностранных инвесторов связана не только с увеличением цен на нефть, но и с повышением кредитных рейтингов России всеми ведущими международными рейтинговыми агентствами до инвестиционного уровня. Весной и летом 2005 г. зарубежные инвестиционные фонды стали наращивать объемы российских ценных бумаг в

своих портфелях, предпочитая депозитарным распискам местные акции, в основном учитывая фактор времени. И наконец, рост реальных доходов населения стимулировал существенное увеличение активов российских паевых инвестиционных фондов, размещающих средства пайщиков на бирже.

Рост оборотов российских акций за рубежом в 2005 г. в основном был обеспечен 23 новыми программами размещения АДР, среди которых 10 - IPO на сумму 4,5 млрд. долларов. Свои бумаги за рубежом разместили АФК «Система», ОАО «НОВАТЭК», ОАО «НЛМК», Urals Energy и др.

Анализ заявлений о перспективных планах размещения АДР, в том числе с целью проведения IPO, на 2006 г. большой группой российских компаний выявил вероятность новой волны оттока заметной части оборота отечественных ценных бумаг на зарубежные рынки. В связи с этим Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) выпустила приказ, подписанный Минюстом в апреле 2006 г., об ограничении доли депозитарных расписок в капитале компаний до уровня 35%. Приказ устанавливает порядок выдачи разрешения на размещение и (или) обращение эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ. Положение определяет состав документов, представляемых в ФСФР для получения разрешения, требования к ним, срок для выдачи соответствующих разрешений, основания для отказа в выдаче разрешения, а также условия, соблюдение которых необходимо для выдачи разрешения. Согласно документу, доля акций, размещение или обращение которых может осуществляться за пределами России, не должна превышать 35% от общего количества размещенных или находящихся в обращении акций, а также акций той же категории, предлагаемых к размещению. Кроме того, положением устанавливается, что акции каждого выпуска, размещение которых предполагается за пределами России, одновременно должны быть предложены к размещению на территории России через фондовую биржу или с привлечением брокера, причем на иностранной площадке может быть размещено не более 70% от общего количества акций одного выпуска. То есть 30% акций при IPO любой российской компании должны быть размещены на отечественном рынке. Данная мера, конечно, несколько ограничит отток акций российских компаний на зарубежные площадки, но вряд ли сможет повлиять на этот процесс кардинальным образом, поскольку для большинства компаний, акции которых обращаются за рубежом, доля активов на иностранных биржах не приблизилась даже к 20%.

Таким образом, российским регуляторам рынка ценных бумаг необходимо тщательно анализировать все тенденции на рынке АДР на акции российских компаний, своевременно и адекватно реагировать на возникающие негативные явления в процессе его развития. При этом нужно учитывать и позитивные аспекты расширения рынка АДР, которые являются весьма эффективным инструментом привлечения иностранных инвестиций в экономику, увеличивают капитализацию выпускающих компаний и повышают их информационную открытость.

В целом, выпуская АДР, российские компании не только способствуют своему развитию, удовлетворяют спрос инвесторов, но и стимулируют развитие отечественной экономики.