Сброс, рожденный предложением

Для частного инвестора предложение о выкупе акций (оферта) со стороны крупного акционера может означать не только принуждение к их продаже, но и возможность с выгодой избавиться от бумаг, динамика котировок которых уже не вызывает восторга.

Ограниченная генерация

Компания Prosperity Capital Management на прошлой неделе отказалась от планов проведения IPO своих энергетических активов, объединенных под крышей специально созданного фонда New Russian Generation Limited. Активы New Russian Generation — это пакеты акций генерирующих и сетевых компаний ТГК-2 (27% акций), ТГК-4 (19%), ТГК-6 (19%), а также распределительных сетевых МРСК Центра (13%) и МРСК Приволжья (10%).

Впрочем, отказ от размещения не выглядит неожиданным. Как мы уже отмечали (см. "Деньги" от 12.11.07), потенциальных инвесторов едва ли могли обрадовать довольно высокая оценка стоимости акций нового фонда и спешка с его продажей. Планы перепродажи основных пакетов акций Prosperity публично стали обсуждаться немногим больше месяца назад, но, несмотря на это, размещение предполагалось провести уже к началу декабря.

"Для западных портфельных инвесторов активы фонда Prosperity не представляют значительного интереса,— считает аналитик ИФК "Алемар" Василий Конузин.— В фонде превалирует генерация, потенциал роста которой весьма ограничен. Что касается бумаг сетевых компаний, то в силу небольшой доли, которую они занимают в фонде, потенциальный доход по ним не обеспечит инвесторам довольно высоких, как мы полагаем, требований по доходности фонда в целом".

Не исключено, что инвесторы все-таки откликнулись бы на такое оперативное предложение, если бы не цена. Объявленный диапазон размещения составил $9,05-11,15 за акцию, что включало слишком большую премию к текущим котировкам акций компаний, входящих в New Russian Generation.

"Объем размещения, как и подбор активов, по тем ценам, которые хочет получить Prosperity, вряд ли вызвал бы ажиотаж в Лондоне,— считает Василий Конузин.— Активы, которые сформировал фонд, стоят на данный момент около $1 млрд, при том что организаторами фонд был оценен в $1,45-1,79 млрд".

С ним соглашается и начальник аналитического отдела Собинбанка Тигран Оганесян. "Установленный размер премии компании был более 30%, что слишком много,— говорит он.— Ни в одной из компаний Prosperity не может принимать решения, то есть, по сути, фонд продает лишь пакеты акций без добавленной операционной стоимости. Соответственно, он не может рассчитывать и на добавленную стоимость к цене самих активов".

15 ноября Prosperity предполагал установить цену размещения, но вместо этого появилась информация об отказе от проведения IPO из-за "неблагоприятной конъюнктуры". "Либо премаркетинг показал отсутствие заинтересованности инвесторов в ценных бумагах фонда, либо нашелся покупатель на значительную часть активов, которому не нужны все остальные",— считает аналитик ИК "КИТ Финанс" Дмитрий Царегородцев.

Отметим, что если стратегического инвестора для активов Prosperity не появится, то неудавшееся размещение может лишь ухудшить ситуацию на рынке акций энергетического сектора. "Не имея возможности зафиксировать доход от New Russian Generation через IPO, инвесторы могут подтолкнуть фонд к продаже активов и погашению долей, что окажет давление на рынок",— отмечает Дмитрий Царегородцев.

Настроения инвесторов, вложившихся в сектор, впрочем, и без того не очень оптимистичны. Жизнь теплится только вокруг тех компаний, где еще продолжается борьба стратегических инвесторов. Стоимость покупки стратегами долей в ТГК и ОГК становится базой для расчета справедливых оценок на длительное время. Это до сих пор давало хорошие спекулятивные возможности тем, кто угадывал активы, вокруг которых развернутся наиболее серьезные торги. Сейчас, например, аналитики прогнозируют рост интереса к ТГК-6, за которую должны схватиться Prosperity и КЭС-Холдинг.

"Было бы логично,— отмечает Василий Конузин,— если бы Prosperity уже провел предварительные переговоры с компаниями, заинтересованными в приобретении долей фонда в генерации". Из стратегов, по его мнению, стоит выделить SUEZ и International Power в ТГК-2, KEPCO и CEZ в ТГК-4, КЭС в ТГК-6. Впрочем, Тигран Оганесян прогнозирует, что "в Prosperity займут выжидательную позицию и будут по мере возможности участвовать в офертах, предлагаемых мажоритариями".

Стратегические торги

Действительно, в условиях, когда котировки многих энергокомпаний уже более полугода снижаются, надежд на получение прибыли от роста курсовой стоимости все меньше. Стратеги тоже меняют свое поведение в новых условиях. Обретя уже определенный вес в отрасли, они, используя коррекцию рынка как повод, начинают торговаться с РАО более ожесточенно, тем самым сбивая спекулятивную волну, характерную для аукционов по продаже самых первых энергокомпаний, выделенных из РАО.

В минувший вторник появилась информация о том, что может быть снижена минимальная цена продажи пакета акций ТГК-9, утвержденная советом директоров РАО "ЕЭС России" в размере $0,000349 за одну акцию. Речь идет о продаже акций дополнительной эмиссии компании, которая предполагалась в ноябре, а также части госпакета. Размер допэмиссии был определен на уровне 39,2% увеличенного уставного капитала, размер же госпакета после допэмиссии сокращался до 30,43%.

Утвержденная цена на 15% превышала рыночные котировки, поэтому КЭС, которая является основной заинтересованной стороной в приобретении допэмиссии ТГК-9, постаралась "увернуться" от покупки переоцененных активов. Теперь КЭС делает свой "ход конем", указывая, что чиновники и эксперты РАО неадекватно оценили активы ТГК-9, в том числе не учли техногенные риски. Речь идет о серии провалов грунтов, произошедших в Пермском крае, в зоне деятельности ТЭЦ, принадлежащей ТГК-9. Аварийная ситуация вынуждает энергетиков переносить нагрузку на соседние ТЭЦ и вести строительство новых инфраструктурных объектов. Вследствие этого повышаются расходы инвестора и снижается цена компании.

По мнению аналитика ИК "Антанта-капитал" Дмитрия Терехова, тот факт, что МЭРТ сейчас рассматривает предложения КЭС, говорит о высокой вероятности того, что это решение будет принято. "Это в свою очередь, скорее всего, окажет негативное влияние на котировки акций генерирующей компании",— заключает аналитик.

Хороший выход

Впрочем, вне зависимости от цены, КЭС не избежать выставления оферты миноритарным акционерам. "КЭС теряет в любом случае, так как при определении цены оферты, согласно законодательству, ей придется исходить из наиболее благоприятных для миноритариев показателей,— говорит Тигран Оганесян.— Цена ТГК-9 "задралась" на ожиданиях оферты, что было невыгодно КЭС и заставляло компанию торговаться с РАО ЕЭС".

Ситуация с офертой для КЭС сейчас одна из самых больных, так как помимо ТГК-9 холдингу, по-видимому, придется выставлять оферту еще и акционерам ТГК-5. Предыдущая попытка КЭС получить контроль в ТГК-5 по итогам оферты завершилась неудачно — к выкупу было предъявлено лишь 5% акций вместо 10%, на которые рассчитывала КЭС для установления контроля над генерирующей компанией (сейчас КЭС владеет 46% ТГК-5). Цену нового предложения, видимо, придется повышать, иначе "Газпром", владеющий необходимым 5-процентным пакетом, не согласится продавать пакет по цене, которая ниже текущих котировок на 27%. А это повлечет дополнительные расходы.

Цена оферты определяется либо на основании среднего значения котировок за полугодие, либо стоимости покупки пакета, либо на основании текущих рыночных котировок. Наиболее вероятно, что в обоих случаях (и в ТГК-5, и ТГК-9) будет использован вариант со средними ценами за последние шесть месяцев. Понятно, что КЭС заинтересована и дальше тянуть время, сбивая цену допэмиссии, чтобы переплачивать за эти активы как можно меньше.

При этом частным инвесторам не всегда имеет смысл ждать реализации оферты, проходить все процедуры, связанные с оформлением документов. Зафиксировать прибыль можно, продав свои акции накануне с дисконтом 5-10% от заявленной цены предложения. Число таких инвесторов достаточно велико, что толкает рынок вверх накануне реализации оферты. Например, в последние дни действия оферты "Газпрома" на выкуп акций "Мосэнерго" у мелких акционеров стоимость компании выросла более чем на 4%, однако по завершении оферты, которой владелец крупнейшего миноритарного пакета в лице московского правительства не воспользовался, акции упали в цене к минувшей среде сразу на 7%.

Норильский ниппель

На прошлой неделе в затянувшейся истории с участием собственников "Норильского никеля" сменились декорации. Стороны обменялись предложениями о купле-продаже доли Михаила Прохорова в компании структурам Владимира Потанина.

Эта новость привела к росту котировок "Норильского никеля", который по итогам торгов в среду оказался чуть ли не единственным эмитентом, вышедшим в плюс. Однако если господин Прохоров назвал предлагаемую сумму сделки (на 12,5% выше рыночных котировок), то подробностей относительно предложения Владимира Потанина в среду рынок не получил. Поэтому инвесторы и замерли в ожидании дальнейших его шагов.

"Владение акциями ГМК "Норильский никель" — дело государственной важности, и вероятно, что Потанин, человек с пониманием роли бизнеса в деле построения государственной вертикали, будет вынужден выкупить эти бумаги,— полагает начальник аналитического отдела ФК "Открытие" Халиль Шехмаметьев.— Вопрос в том, по какой цене они будут выкупаться".

"Цена за пакет немалая, а есть ли такие средства у Потанина, неизвестно",— говорит аналитик банка "Российский кредит" Евгений Суворов. Тем не менее, по мнению Халиля Шехмаметьева, "цена, запрашиваемая Прохоровым, с большой степенью вероятности является объективной". Поэтому Владимир Потанин вроде бы должен согласиться на это предложение, и тогда ему потребуется почти $16 млрд.

В случае если Владимир Потанин примет предложение Михаила Прохорова, то аналитики ожидают дальнейшего роста котировок на спекулятивной волне. "Несомненно, если оферта будет принята, стоит ожидать некоторого роста котировок,— говорит начальник аналитического департамента Банка Москвы Кирилл Тремасов.— Однако, по нашим оценкам, акции уже переоценены, поэтому рост не будет впечатляющим".

Если Владимир Потанин не согласится с условиями, предлагаемыми Михаилом Прохоровым, то стоит ожидать отката котировок. "Рост, который мы наблюдали в среду, очень быстро отыграется в минус, если Владимир Потанин откажется от предложения",— говорит Кирилл Тремасов.

"Без учета данной новости анализ среднесрочных ожиданий рынка в отношении акций "Норникеля" показывает слабую тенденцию к снижению,— говорит Халиль Шехмаметьев.— Сохранение патовой ситуации в случае отказа Потанина, скорее всего, немного усилит негативные ожидания, но вряд ли акции опустятся ниже 6500 рублей за штуку".

В пользу отказа от принятия оферты может сработать и тот факт, что прочие миноритарии тоже могут предъявить акции к выкупу по заманчивой цене, что увеличит расходы Владимира Потанина на консолидацию "Норильского никеля". Поэтому, как заключает аналитик банка "Российский кредит" Евгений Суворов, "в этой ситуации следует ожидать самых неожиданных ходов".