Российский финансовый рынок: проблемы повышения конкурентоспособности и роли в инновационном развитии экономики (по материалам заседания круглого стола, проведенного в финансовой академии при Правительстве Рф)

Финансовый рынок

российский финансовый рынок:

проблемы повышения конкурентоспособности и роли в инновационном развитии экономики

В дискуссии о проблемах российского финансового рынка приняли участие 80 специалистов. В их числе: представители Аппарата Правительства РФ, Правительства Москвы, Государствен -ной Думы, Счетной палаты РФ, Банка России, Банка развития и внешнеэкономической деятельности, Внешторгбанка, Министерства экономического развития и торговли РФ, Московской межбанковской валютной биржи, коммерческих банков, страховых, лизинговых компаний, Института экономики Российской академии наук, профессора, преподаватели, докторанты вузов — Финансовой академии, Высшей школы экономики, Академии труда и социальных отношений, Ростовского государственного экономического университета.

На заседании присутствовали представители издательства «Финансы и статистика», журналов «Деньги и кредит», «Финансы и кредит», «Банковское дело», БИКИ, газеты «Бизнес и банки» и др. Заслушали и обсудили 28 выступлений. Заочно участвовали 16 человек.

Во вступительном слове ректор Финансовой академии при Правительстве РФ профессор М. А. Эскиндаров подчеркнул актуальность проблем совершенствования национального финансового рынка в условиях перехода России к инновационной модели социально-экономического развития и предстоящего вступления нашей страны в ВТО. При этом важно дальнейшее развитие теории финансового рынка, учитывая разнобой в его понятии.

Необходимо повысить конкурентоспособность, емкость, глубину российского финансового рынка в целях перераспределения финансовых потоков в интересах инновационного социально-экономического развития России. Была подчеркнута актуальность совершенствования государственного и рыночного регулирования финансового рынка, координации деятельности многочисленных органов регулирования и надзора, специализирующихся на отдельных сегментах этого рынка. Было отмечено, что организация данного круглого стола Центром фундаментальных и прикладных исследо-

ваний (ЦФПИ) совместно с ведущими кафедрами Финансовой академии — это очередной этап разрабатываемой комплексной темы: «Финансово-экономические основы устойчивости и безопасного развития России в XXI веке».

На обсуждение были вынесены следующие проблемы:

• вопросы теории финансового рынка;

• оценка состояния и конкурентоспособности российского финансового рынка;

• особенности мирового и российского финансового рынка;

• значение мирового опыта для разработки модели конкурентоспособности российского финансового рынка;

• приоритетные направления повышения конкурентоспособности основных сегментов российского финансового рынка:

— кредитного;

— фондового;

— валютного;

— страхового.

• риски на финансовом рынке и пути их минимизации;

• проблемы разработки системы предупреждения кризисных потрясений на финансовом

рынке с учетом мирового опыта.

Участники круглого стола обсуждали проблемы

финансового рынка в теоретическом и прикладном аспектах.

Заслуженный деятель науки РФ, профессор Л. Н. Красавина (директор ЦФПИ Финансовой академии) проанализировала проблемы теории финансового рынка, предложив уточнить его понятие. Узкое понимание финансового рынка снижает эффективность разработанной в России стратегии его развития, так как она ограничивается лишь одним сегментом — рынком ценных бумаг. Обоснована целесообразность широкой трактовки финансового рынка, учитывая движение денежного капитала через кредитный, фондовый, валютный, страховой рынки. Подчеркнута необходимость воспроизводственного подхода к трактовке финансового рынка с функциональной точки зрения как сферы рыночных отношений, обеспечивающих аккумуляцию и межотраслевое перераспределение денежных капиталов в целях непрерывности и рентабельности процесса воспроизводства. Функциональный анализ должен сочетаться с преобладающим в экономической литературе, в том числе зарубежной, институционально-техническим анализом финансового рынка.

С учетом особенностей российского финансового рынка Л. Н. Красавина обосновала целесообразность системного подхода к разработке стратегии совершенствования всех его взаимосвязанных сегментов. Важно учитывать необходимость повышения конкурентоспособности не только по количественным, но и качественным показателям деятельности финансового рынка. В этой связи в выступлении выделены проблемы повышения его емкости, глубины, активизации небанковских финансовых институтов, коллективных инвесторов. Особое внимание уделено развитию инноваций в процессе модернизации отсталой инфраструктуры рынка, диверсификации его инструментов и операций с использованием мирового опыта, в частности дериватизации и секьюритизации.

Сформулированы основные направления развития концепции эффективного финансового рынка с учетом влияния новой информации на его деятельность, формирование рациональных ожиданий и адаптацию участников рынка к этой информации.

При рассмотрении причин недостаточно активной роли финансового рынка в инновационном развитии экономики отмечено преобладание спекулятивных, виртуальных сделок в целях обогащения его институциональных участников. В связи с этим целесообразно создание головной организации для координации деятельности существующих органов надзора и контроля в разных сегментах финансового рынка с учетом их взаимосвязи. Относительная слабость российского финансового рынка с точки зрения его емкости, глубины, институциональной структуры, отставания инфраструктуры, диверсификации инструментов, операций услуг, надзора и контроля определяет необходимость системного подхода к разработке стратегии его развития с целью повышения его конкурентоспособности.

Кандидат экономических наук Р. А. Кокарев (Министерство экономического развития и торговли РФ) проанализировал проблемы создаваемой в России системы институтов развития с государственным участием в аспекте их роли в инновационном развитии экономики. Особо выделен магистральный вектор — задача определения величины каталитического эффекта их деятельности как катализатора частных капиталовложений.

Характеризуя некоторые ранее созданные институты развития (Агентство по ипотечно-жилищному кредитованию, Россельхозбанк, Росагролизинг), Р. А. Кокарев поставил вопрос, насколько они работают как катализаторы частных инвестиций, не ограничиваясь функциями в качестве агентов Правительства РФ по распределению государственных ресурсов и коммерческой организации. Некоторые из этих институтов развития не стремятся, чтобы регулировали их деятельность в интересах государства.

Р. А. Кокарев выделил ряд следующих проблем деятельности государственных институтов развития, в частности проблему сочетания их общенациональной стратегии стимулирования инновационного развития экономики с индивидуальной стратегией каждого из них. В связи с этим необходимо разработать показатели оценки эффективности их деятельности, а также критерии отбора инвестиционных проектов. Подчеркнуто, что на уровне Правительства РФ в октябре 2007 г. обсуждался вопрос о необходимости мониторинга и контроля за деятельностью институтов развития, создания централизованного Интернет-ресурса для них в целях обеспечения открытости информации для переговоров с потенциальными получателями государственных средств.

Значительное внимание в выступлении Р. А. Кокарева уделено конкретным институтам развития. Характеризуя «Банк развития и внешнеэкономической деятельности» (ВЭБ), выступающий подчеркнул, что разработанный им инвестиционный меморандум представляет лишь часть стратегии деятельности ВЭБ, которая должна включать цели, задачи, средне — и долгосрочные ориентиры, показатели оценки вклада этого института в диверсификацию развития российской экономики.

Рассматривая специфику «Инвестиционного фонда Российской Федерации», который предназначен для бюджетного финансирования крупных инфраструктурных проектов (от 5 млрд руб. и выше), Р. А. Кокарев отметил вероятность финансирования и небольших проектов путем создания региональных и межрегиональных фондов.

В выступлении проанализированы особенности «Российской венчурной компании» (РВК) как катализатора частных инвестиций. При этом синергетический эффект связан с ее участием в капитале создаваемых управляющей компанией венчурных компаний (49 %) и привлечением управляющей компанией на финансовом рынке еще 51 % средств. Подобное софинансирование позволит венчурной компании, используя государственные средства, привлечь в три раза больше частного капитала по соотношению 1:3.

При характеристике создаваемой «Российской корпорации по нанотехнологиям» (Роснанотех) отмечено недостаточно конкретное изложение в законе механизма ее деятельности.

Кроме того, подчеркнуто, что «Фонд поддержки реформирования ЖКХ» (240 млрд руб.) предназначен для государственного финансирования капитального ремонта, переселения людей из аварийных жилых фондов, но также предполагается использование софинансирования путем привлечения средств региональных, местных бюджетов и частных предпринимателей на эти цели.

Отмечена особенность промбанков, технобан-ков, которые не финансируют частные предприятия, но создают инфраструктуру, необходимую для развития мелкого и среднего бизнеса.

Анализируя перспективы создаваемой масштабной системы разнородных государственных институтов развития, Р. А. Кокарев прогнозирует возможность, во-первых, их конкуренции с частными финансовыми и банковскими организациями, и, во-вторых, стремления освоить максимальный объем государственных средств, что по инерции принято считать одним из критериев эффектив-

ности деятельности подобных институтов. Чтобы избежать этих крайностей, выступающий обосновал необходимость координации деятельности и государственного надзора за государственными институтами развития. Их главная задача — стимулирование инновационного развития российской экономики, что по сравнению с инерционным сценарием, по оценке МЭРТ, должно дополнительно обеспечивать 2 — 3 % роста годового ВВП.

Кандидат экономических наук, профессор А. М. Ерошкин (старший вице-президент Внешторгбанка) проанализировал некоторые методы финансирования инвестиций в России и внешние аспекты конкурентоспособности национального финансового рынка. В выступлении подчеркнута первостепенная роль инвестиций в инновационные технологии в экономическом росте. Увеличение их доли в ВВП на один процент обеспечит повышение темпа роста экономики России на 5 — 6 процентных пункта.

Отметив важное значение государственной финансовой поддержки инновационных инвестиций и создания соответствующих институтов развития, А. М. Ерошкин одновременно выделил роль финансового рынка как ключевого посредника в перераспределении временно свободных денежных средств в инновационные проекты. При этом особое внимание в выступлении уделено анализу преимуществ первичного размещения акций (IPO) на фондовом рынке и причин его недостаточного развития в России. В их числе значительные затраты на проведение IPO на российских биржах по сравнению с мировой практикой. По оценке А. М. Ерошкина, в результате создания крупного инвестиционного банка на базе ВТБ Европа (бывшего Моснарбанка) расходы на организацию IPO могут снизиться на 10 — 15 %. Для дальнейшего снижения этих расходов, по оценке А. М. Ерош-кина, необходимо ввести законодательное понятие «квалифицированный инвестор», у которого будут более широкие полномочия по сравнению с обычными участниками фондового рынка.

Характеризуя задачу повышения конкурентоспособности российского финансового рынка, выступающий подчеркнул необходимость единого комплексного подхода к разработке Стратегии развития финансового рынка вместо его узкой трактовки Федеральной службой по финансовым рынкам как рынка ценных бумаг и производных финансовых инструментов.

Анализируя изменения на мировом финансовом рынке, А. М. Ерошкин выделил появление

новых глобальных игроков — центральных банков, хедж-фондов, фондов прямых инвестиций, государственных инвестиционных корпораций. С 2000 г. их активы утроились и достигли 8,4 трлн долл. США. В этих условиях актуальной проблемой, по мнению выступающего, является участие России в разработке унифицированных недискриминационных и прозрачных правил доступа зарубежных государственных инвестиционных фондов на национальные финансовые рынки, в частности в ходе переговоров по формированию единого экономического пространства между Россией и ЕС.

Кандидат экономических наук С. П. Лыков (заместитель председателя Банка развития и внешнеэкономической деятельности) подчеркнул, что для развития инновационной экономики России необходимо повышение конкурентоспособности финансового рынка как источника ресурсов для финансирования и кредитования инноваций с использованием информационно-коммуникационных технологий. По оценке выступающего, укрепился «иммунитет» российского финансового рынка к воздействию негативных внешних факторов, например, кризиса на рынке ипотечного кредитования в США в 2007 г. Однако учитывая угрозу дефицита ликвидности и кризиса неплатежеспособности банков, которые прибегли к внешним заимствованиям, С. П. Лыков считает необходимым мобилизовать внутренние ресурсы для кредитования экономики, в частности, пенсионные накопления и временно свободные средства государственных институтов развития. В выступлении подчеркнут дефицит ликвидности финансового рынка по качественным активам, так как акции крупных российских компаний обращаются на мировом рынке.

Большое внимание в данном выступлении было уделено роли государственных институтов развития в инновационно-инвестиционном процессе на основе государственно-частного партнерства. В перспективе они станут заметными участниками российского финансового рынка (их совокупный капитал — 640 млрд руб.), крупными инвесторами в целях диверсификации экономики, создания около 200 тыс. рабочих мест и обеспечат дополнительные налоговые поступления в бюджет (500 млрд руб.). Приоритетные функции институтов развития — совершенствование инфраструктуры, стимулирование инноваций, несырьевого экспорта, аграрного сектора, малого и среднего бизнеса, сокращение региональных диспропорций.

Эти функции рассмотрены на примере государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)». Обладая крупным уставным капиталом (250 млрд руб.), ВЭБ будет кредитовать крупные инновационные проекты на общую сумму до 800 млрд руб. к 2012 г. и станет их «инкубатором», начиная с этапа их подготовки.

С. П. Лыков выделил преимущества ВЭБ в развитии государственно-частного партнерства: высокий потенциал и богатый опыт в области экспертизы и кредитования масштабных инвестиционных проектов; сотрудничество с министерствами и ведомствами, курирующими подобные проекты; деловая репутация; широкий круг зарубежных партнеров (финансовых институтов, банков развития и агентств по поддержке и страхованию экспорта). Предполагается, что один рубль вложений ВЭБа должен привлечь до трех рублей частных инвестиций в инфраструктурные проекты и до четы-рех-пяти рублей в особых экономических зонах. В итоге к 2010 — 2012 гг. около 45 % инвестиций в российскую экономику будет связано с деятельностью ВЭБ.

С. П. Лыков поднял вопрос о совершенствовании подготовки в вузах экономистов-финансистов, способных реализовать потенциал созданных институтов развития на основе государственно-частного партнерства.

Доктор экономических наук, профессор В. К. Бурлачков (Академия труда и социальных отношений) проанализировал три актуальные направления изучения финансового рынка.

Первое направление — исследование последствий усиления взаимосвязей между сегментами финансового рынка, проявляющихся в увеличении риска системного кризиса. В последнее десятилетие на мировом финансовом рынке сложилась тенденция к появлению активов, предлагаемых одновременно на двух и более сегментах рынка. В их числе «bancassurance» (сочетание банковских и страховых продуктов). Развитие финансовых продуктов, в частности производных финансовых инструментов, предопределило межсекторное перераспределение финансовых рисков. Одновременно расширение банковского кредитования в периоды роста деловой активности приводило к увеличению мультиплицирования денег. Это определяет наличие в экономике, в том числе на финансовом рынке, двух механизмов ее самоорганизации — мультиплицирования денег и перераспределения финансовых рисков. Кризис на рынке

ипотечных облигаций и последовавшая нехватка ликвидности показали ограниченность рыночной самоорганизации.

Второе направление — экономическая интерпретация результатов изучения финансового рынка методами, используемыми в «эконофизике». Активное изучение учеными-физиками финансового рынка было связано с наличием огромного массива информации о динамике биржевых котировок и стремлением найти в экономике сферу исследования явления турбулентности. Использование подходов из естественных наук должно было позволить, по мнению физиков, найти в экономической среде устойчивые зависимости (константы) и законы подобия (scaling laws), обеспечивающие самоорганизацию системы. Несмотря на заявления об открытии законов подобия, устойчивые зависимости в экономике и, в частности, на финансовом рынке не были установлены. Неудачи с их поисками подтвердили доводы о том, что экономика является системой, неинтегрируемой по Пуанкаре. Отнесение к этому типу предполагает наличие в системе внутреннего механизма создания информационных потоков. В естественных науках постулируется, что устойчивому состоянию системы соответствует минимум потенциальной энергии, а неустойчивому — ее максимум. Распространение этого принципа на экономику означает, что регулирование финансового рынка является условием достижения макроэкономической стабильности, поскольку этот рынок аккумулирует потенциальную энергию системы. В экономике существует кратко-, средне — и долгосрочные закономерности, но нет законов подобия. В экономической системе проявляются «блуждающие закономерности».

Третье направление — анализ последствий для финансового рынка проведения центральными банками снижения процентных ставок. Соврем ен-ная практика регулирования финансового рынка показала, что увеличение предложения ликвидности для поддержки рынка приводит к спекулятивной активности и росту нестабильности. Снижение процентных ставок в США и ЕС имело целью преодоление среднесрочной рецессии. Но в этот период произошел переход мировой экономики на понижательную фазу длинной кондратьевской волны. В такой ситуации понижение процентной ставки не могло привести к росту деловой активности из-за отсутствия технологических заделов. Поэтому расширились спекулятивные операции на рынке недвижимости. По оценке выступающего, метод лечения среднесрочной рецессии был

использован в условиях появления долгосрочной тенденции к замедлению темпов технологического развития и расширения амплитуды рыночных колебаний. В. К. Бурлачков обосновал вывод, что в целях исключения негативных последствий регулирование процентной ставки должно осуществляться с учетом динамики рентабельности в реальном секторе экономики.

Кандидат экономических наук С. И. Гайдар-жи (директор департамента Счетной палаты РФ, Финансовая академия), анализируя Стабилизационный фонд РФ (Стабфонд), преобразованный в Резервный фонд и Фонд будущих поколений в 2008 г., отметил, что изменение с 27 июля 2006 г. размещения его средств (3 470,2 млрд руб. за 2004 — 2007 гг.) — только на валютные депозиты Банка России — не обеспечивает страхование риска бюджетных потерь в случае ухудшения конъюнктуры на мировом сырьевом рынке. Подчеркнуто, что выполняемая фактически функция Стабфонда по стерилизации денежной массы недостаточно эффективна, так как его доля в удвоившихся средствах Правительства РФ на счетах Банка России (с 1.01.2006 г. по 1.09.2007 г.) составила лишь 73,5 %.

Характеризуя источники формирования Стабфонда в 2004 — 2007 гг. (октябрь), С. И. Гай-даржи выделил дополнительные доходы от налога на добычу полезных ископаемых и экспортных таможенных пошлин (4307,3 млрд руб.), средства федерального бюджета (527,6 млрд руб.), доходы по валютным депозитам в ЦБ РФ (20 млрд руб.). При анализе направлений использования Стаб-фонда отмечено досрочное погашение внешнего государственного долга (1261,7 млрд руб.), размещение средств на валютных депозитах в Банке России (3 470, 2 млрд руб.), покрытие дефицита Пенсионного фонда РФ (30 млрд руб. в 2005 г.). В конце 2007 г. из Стабфонда перечислено 300 млрд руб. в качестве взноса в уставный капитал двух государственных корпораций (Банк развития и внешнеэкономической деятельности — 180 млрд руб.; Российская корпорация нанотехнологий — 30 млрд руб.) и на формирование инвестиционного фонда РФ (90 млрд руб.). По оценке выступающего, эти финансовые вливания больше решают проблему ликвидности банков в конце года, чем долгосрочных инвестиций. Нецелевое использование каждых 10 млрд руб. из Стабфонда может привести к росту цен на 0,15 % в среднесрочном периоде.

Особое внимание С. И. Гайдаржи уделил новой концепции учета и использования конъюнктурных нефтегазовых доходов федерального бюджета,

введенной с 2008 г. Отныне учет этих доходов обособлен в отдельном нефтегазовом бюджете и за счет нефтегазового трансферта будет покрываться дефицит федерального бюджета.

Кандидат экономических наук, профессор М. А. Абрамова (Финансовая академия), характеризуя Стабилизационный фонд РФ, выделила его использование для решения следующих проблем: минимизация рисков экономики в случае резкого падения цен на энергоносители, поддержание макроэкономической стабильности, борьба с инфляцией, возмещение выпадающих в будущем текущих доходов от использования невозобновленных ресурсов. Отмечено, что при таком подходе прослеживается невозобновляемая социальная направленность расходования средств Фонда и возникает вопрос о необходимости адекватного развития экономики. В связи с этим предлагается в рамках Стабилизационного фонда выделять не только Резервный фонд и Фонд будущих поколений, но также фонд возмещения внешнеторговых ценовых разрывов. Фонд будущих поколений разделить на следующие фонды: инновационной индустриализации, регулирования денежной массы и выравнивания доходов. Часть Фонда будущих поколений должна направляться на капитализацию институтов развития.

Кандидат социологических наук Г. А. Аниси-мова (Счетная палата РФ) рассмотрела проблемы повышения роли финансового рынка России в инновационном развитии экономики в правовом аспекте.

Темпы прироста экономики зависят от инвестиций. Поэтому потребуется удвоение их объема. Однако инвестиционные ресурсы ограничены и в ближайшее время не смогут существенно повлиять на прирост инвестиций. Так, по оценкам, накопительная часть российской пенсионной системы эквивалентна 10 млрд долл. США (в Казахстане 100 млрд долл.); средства страховых компаний — 30 млрд долл.; капитал банковской системы составляет примерно 50 % ВВП (в Казахстане 110 % ВВП). По оценке Г. А. Анисимовой, долгосрочные инвестиционные ресурсы появятся через 7 — 10 лет. В то же время а ресурсы, находящиеся в свободном обращении, размещаются на финансовом рынке неэффективно. Например, в 2006 г. Внешэкономбанк заработал для будущих пенсионеров 5,7 % от их накопительной части пенсии, а средняя доходность частных управляющих компаний составила 20,8 % при инфляции в размере 9 %. Однако за четыре года пенсионной реформы управляющую компанию выбрали только 5 % граждан (2,7 млн. человек).

Поэтому возникает вопрос, сможет ли российский фондовый рынок стать существенным источником инвестиций в реальный сектор экономики в условиях переориентации крупных эмитентов на мировой финансовый рынок. Для банковской системы потеря ликвидного внутреннего фондового рынка может означать утрату успешной и рентабельной сферы деятельности, влияющей на инновационное развитие экономики.

Российский фондовый рынок представляет пеструю картину расчетных депозитариев, расчетных палат, фондовых бирж, осуществляющих клиринговые операции, многочисленных регистраторов. По финансовым и организационным возможностям эти институты уступают зарубежным аналогам. Например, инфраструктура фондового рынка США включает единую холдинговую компанию, осуществляющую клиринг, расчеты и депозитарные услуги по акциям, долговым инструментам, паям взаимных фондов и другим активам. Целесообразно повысить концентрацию фондового рынка в России на базе центрального депозитария.

С учетом мировой практики необходимо также допускать новые финансовые институты и продукты на финансовый рынок, так как в России явный перекос в сторону банковской системы в ущерб институтам коллективного инвестирования.

По оценке, структура инвестиций в российскую экономику включает: 30 % — бюджетные средства, 70 % — собственные средства предприятий и организаций (из них 50 % — самофинансирование, 15 % — внутренние инвестиции), 35 % — внешние инвестиции. В выступлении отмечается опасная тенденция к увеличению частных заимствований на мировом финансовом рынке.

Роль государства в инвестиционной деятельности пока недостаточно активна. Так, Счетная палата РФ отметила невысокую эффективность использования средств Инвестиционного фонда РФ и медленное их расходование.

По мнению Г. А. Анисимовой, недостаточная инвестиционная активность связана с пробелами в нормативной правовой базе. Не урегулированы вопросы по снижению нерыночного инвестиционного риска на финансовом рынке путем защиты прав и интересов инвесторов; не ликвидированы правовые барьеры для снижения транзакционных издержек выхода российских компаний на национальный рынок капитала; не сформированы компенсационные правовые механизмы на финансовом рынке, низка активность саморегулирующих организаций.

В связи с этим в выступлении обоснована необходимость разработки нормативной правовой базы для создания коллегиального органа регулирования финансового рынка. В существующей системе распределения функций и полномочий по регулированию, контролю и надзору на финансовом рынке принцип единства регулирования не обеспечивается.

Кроме того, не до конца урегулирован порядок исчисления и уплаты НДС по операциям с имуществом, составляющим паевые инвестиционные фонды, что мешает, в частности, развитию фондов венчурных инвестиций. Отсутствуют законодательные требования к раскрытию консолидированной финансовой отчетности, соответствующие МСФО. Российские компании ее не раскрывают или значительно задерживают.

Таким образом, для развития финансового рынка и его эффективного влияния на инновационное развитие требуется решить фундаментальные правовые вопросы.

Доктор экономических наук, профессор И. В. Пещанская (Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова) подвергла критике отсутствие эффективного законодательства и нормативной базы регулирования кредитного рынка, затягивание процесса принятия документов, важных для повышения его конкурентоспособности и эффективности выполнения функции перераспределения денежных капиталов в экономике. Учитывая ориентацию денежно-кредитной политики Банка России преимущественно на сдерживание инфляции, И. В. Пещанская обосновала целесообразность разработки государственной кредитной политики как совокупности организационно-экономических и законодательных мер по расширению кредитования и использованию излишков банковской ликвидности, формированию качеств кредитного рынка, определяющих его конкурентоспособность, эластичность в соответствии с потребностями реального сектора экономики и гибкость — способность быстрой трансформации задолженности, обеспечивающей реструктуризацию долга заемщиков.

В выступлении обоснованы следующие приоритетные направления государственной кредитной политики, способствующие повышению конкурентоспособности российского кредитного рынка:

1) развитие долгосрочного кредитования путем увеличения кредитного потенциала банков, наращивания их капитала, в том числе за счет субординированных кредитов; стимулирование

синдицированного кредитования с использованием государственных и муниципальных гарантий, что позволит аккумулировать рассеянные в банковской системе значительные долгосрочные кредитные ресурсы;

2) развитие вторичного кредитного рынка в целях усиления связи кредитного рынка с коммерческим кредитованием и рынком ценных бумаг путем совершенствования законодательства о факторинге, ратификации международных конвенций «О международном факторинге» и «Об уступке дебиторской задолженности в международной торговле»; внедрения бездокументарных векселей в целях снижения рисков участников вексельного рынка; разработки и принятия документа, регулирующего секьюритизацию активов в банках и нефинансовых организациях; совершенствования правовой основы использования в качестве залога складских свидетельств, что позволит отделять предмет залога от конкретной кредитной сделки;

3) развитие потребительского сектора кредитного рынка путем совершенствования его правовой базы в целях повышения защиты кредитора и заемщика; законодательного введения упрощенных процедур регистрации недвижимости и реестра залога движимого имущества; развития взаимодействия банков и организаций розничной торговли в сфере потребительского кредитования;

4) развитие инфраструктуры кредитного рынка путем совершенствования обмена информацией и защиты ее в бюро кредитных историй; разработки правовой базы деятельности коллекторских агентств в целях уточнения их полномочий.

Заслуженный деятель науки, профессор Н. И. Валенцева (Финансовая академия) рассмотрела теоретические аспекты роли кредитного рынка в инновационном развитии экономики. По ее мнению, под ролью кредитного рынка в инновационном развитии экономики понимаются результаты активного внедрения в сферу кредитных отношений нововведений, способствующих ускорению и повышению эффективности процесса перераспределения ресурсов, сокращению издержек участников рынка, минимизации их рисков, повышению прибыльности кредитной деятельности и кредитных продуктов, развитию инновационной деятельности клиентов кредитных организаций. Понятие «роли кредитного рынка» может рассматриваться в двух аспектах: инновационное развитие самого рынка и его содействие инновационному развитию деятельности клиентов.

Совершенный кредитный рынок при наличии конкурентной среды должен соответствовать

нескольким условиям: атомистичность рынка, однородность банковских кредитных продуктов, свобода вхождения на рынок, его прозрачность. По оценке Н. И. Валенцевой, российский рынок не отвечает полностью ни одному из этих условий, в силу чего его можно определить как двустороннюю олигополию, а тип отдельных сегментов — как двустороннюю монополию (рынок инновационных продуктов, ипотечный рынок) или монополию (рынок долгосрочных депозитов). Между тем только рынок с развитой конкурентной средой, одной из функций которого является инновационная составляющая, может полностью реализовать свою роль в инновационном развитии экономики. Поэтому основное направление инновационного развития кредитного рынка — создание конкурентной среды.

Отмечены также другие направления инновационного развития кредитного рынка, вытекающие из его функций. Среди них системообразующей является функция ценообразования, о степени развития которой можно судить по экономической обоснованности цен, внедрению в практику расчетов себестоимости продуктов, грамотном формировании прейскурантов цен. Одним из проявлений другой функции — регулирующей — является регулирование рисков и доходности участников рынка. При кредитовании инновационных проектов большое значение имеет внедрение в практику регулирования оценки стоимости капитала, инвестируемого в проект.

Кандидат экономических наук Т. Ю. Морозова (Банк России, Финансовая академия) проанализировала проблемы совершенствования институциональной среды функционирования российских банков на финансовом рынке1. По ее оценке ипотечный кризис 2007 г. в США и угроза его глобальных последствий для мирового финансового рынка, включая проблемы нехватки ликвидности российских банков, могут создать угрозу стабильности национальной банковской системы России и снизить потенциал ее развития. Мировой и российский опыт разрешения системных банковских и финансовых кризисов показывает, что их основными причинами являются низкое качество управления в банках (включая несовершенство внутреннего контроля, корпоративного управления и управления рисками) и недостатки институциональной среды функционирования банков. Все это наряду с активизацией процесса экономической

1 Точка зрения автора может не совпадать с официальной точкой зрения Банка России.

интеграции актуализирует практические задачи, связанные с совершенствованием институциональной среды функционирования банков, в том числе процессов управления на микро — и макроуровнях на основе системно-комплексного подхода2.

Т.Ю. Морозова подчеркнула, что в условиях формирования национальной банковской системы рыночного типа следует учитывать специфику разработки долгосрочной стратегии ее развития, что требует совершенствования правовой основы, механизмов реализации законодательных норм, инструментария контроля за их соблюдением, а также других условий функционирования кредитно-финансовых институтов. По мнению выступающей, такой аспект можно назвать системно-институциональным. Его применение позволяет восполнить пробелы в методологии регулирования деятельности кредитно-финансовых институтов, участие в котором наряду с органом банковского надзора должны принимать иные федеральные организации. Подчеркнута необходимость определения и использования системно-институционального аспекта в целях обеспечения адекватности кредитно-финансовых институтов и институциональной среды функционирования рынков банковских и финансовых услуг, оценки ее целостности и стимулирующего воздействия на конечные цели денежно-кредитной политики, включая рост общественного производства и обеспечение занятости.

По оценкам квалифицированных специалистов, Россия пока далека от кризиса и не столь восприимчива к глобальным последствиям ипотечного кризиса 2007 г. в США3; вместе с тем «России не удастся избежать экономического кризиса 2010 — 2011 гг.» 4. Такие оценки позволяют нейтрализовать эти последствия при условии завершения законотворческой работы, осуществляемой по некоторым направлениям с 2002 г., и усвоения уроков финансовых кризисов розничного кредитования как в развитых государствах, так и в странах с переходной экономикой, уделив внимание специфике последних и их влиянию на перспективы социально-экономического развития.

2 «Системно-комплексный подход... берутся в органическом единстве элементный, структурный, функциональный, целевой, ресурсный, интегративный, коммуникативный и исторический аспекты»: см.: Логвинов С. А. Макроэкономическое стратегическое планирование: Учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 2001. 348 с.

3 Велиева И. Призраки кризиса // Эксперт от 12.03.2007.

4 Клепач А. Кризис накроет нас в 2010 году // Финансовые известия от 07.09.2007. М1р://ЬапЫг. гu/news/newsline/ 07.09.2007/95935.

Т.Ю. Морозова полагает, что совокупность скоординированных действий органов, заинтересованных в качественных изменениях национальной банковской системы, которые обеспечивают ее стимулирующее воздействие на рост социально-экономического потенциала России, позволит обеспечить безопасность и устойчивое развитие банковской системы, предупреждение развития кризисных процессов изнутри.

Доктор экономических наук, профессор И. Д. Мамонова (Финансовая академия) в своем выступлении остановилась на одной из актуальных проблем для банков-участников инновационных процессов в экономике — риске потери платежеспособности.

По мнению И. Д. Мамоновой, этот риск является комплексным, выражающим в концентрированной форме воздействие банковских рисков на собственный капитал. Данный риск представляет собой вероятность утраты банком реальных источников погашения имеющихся у него обязательств. К таким источникам относятся реальные активы и резервы для покрытия рисков. Если индикатором риска ликвидности является невыполнение или неполное выполнение банком имеющихся обязательств в срок, то индикатором риска платежеспособности является несбалансированность общей суммы обязательств банка и источников их покрытия.

Факторы, вызывающие риск потери платежеспособности, заключены в качестве активов банка: их высокой рискованности и низкой доходности. Критерием оценки степени риска потери платежеспособности является снижение стоимости чистых активов до или ниже уровня уставного капитала.

Эффективная система управления риском потери платежеспособности предполагает наличие методики адекватной его оценки, постоянного мониторинга и своевременного регулирования.

Прямая оценка риска может осуществляться посредством установления справедливой цены на активы банка, которая учитывает их индивидуальные качественные характеристики. В этом случае можно прямо установить обеспеченность обязательств реальными источниками. Другой способ — косвенный — основан на оценке достаточности капитала и резервов для покрытия совокупности рисков, присущих активам.

Мониторинг рассматриваемого риска целесообразно осуществлять, во-первых, на основе комплексной системы управления ликвидностью, во-вторых — на базе системы управления достаточностью собственного капитала.

Кандидат экономических наук, доцент О. Ю. Да-дашева (Финансовая академия), анализируя проблемы конкурентоспособности российских кредитных институтов, выделила новое явление — региональную конкуренцию на рынке России и на рынках других стран СНГ. В региональной экспансии участвуют как минимум пять крупнейших российских банков. За последние три года количество подразделений в некоторых банках выросло в три раза путем открытия новых подразделений и поглощения банков.

Подчеркнуто, что основная конкуренция развивается в борьбе за клиентов путем использования такого инструмента, как продуктовый ряд, различающийся для корпоративных клиентов, розничных и ТНК. Для привлечения клиентов — физических лиц — используются различные формы конкуренции: ценовая, расширение продуктового ряда, стандартизация банковских продуктов, качество обслуживания, повышение рейтинга банка.

Российские банки конкурируют между собой и с иностранными (ТНБ, банками СНГ), проигрывая ценовую конкуренцию транснациональным банкам. В ценовой конкуренции выигрывают крупнейшие российские банки с государственным участием (Сбербанк России, ВТБ, Газпромбанк), которые имеют наилучшие рейтинги и дополнительные источники средств, закрытые для частных крупных банков.

В выступлении подчеркнуто, что российские банки уступают иностранным и по продуктивному ряду, в первую очередь по инвестиционным продуктам. Однако есть сегмент фондового рынка, на котором российские банки могут и уже конкурируют с зарубежными банками. В сфере услуг по андеррайтингу облигаций за последние три года иностранные банки уступили свое место крупным корпоративным российским банкам.

Банковские потрясения за рубежом не затронули заметно российскую банковскую систему благодаря действиям финансовых властей. В этой связи приведен опыт Казахстана, где финансовые власти в 2007 г. запретили национальным банкам кредитовать проекты за рубежом, чтобы обеспечить устойчивость банковской системы страны. Интерес этого опыта объясняется большой зависимостью пассивов ряда российских банков от зарубежных заимствований и невозможностью рефинансировать свой внешний долг в настоящее время на мировом рынке при ограниченных в этом плане возможностях российского рынка.

О. Ю. Дадашева выделила два основных способа решения проблемы недокапитализации банков —

консолидация и специализация. Приведя пример специализации ипотечных банков, выступающая отметила, что они не могут работать в жестких условиях, созданных для универсальных банков, а также конкуренции с институтами развития. Это требует изменений в нормативных документах. Отмечено также, что несколько инвестиционных компаний, не имея банковской лицензии, выполняют функции инвестиционных банков.

Кандидат экономических наук Н. Е. Бровкина (Финансовая академия) рассмотрела возможные направления инновационного развития кредитного рынка в разрезе его основных элементов — участников, банковских продуктов, инфраструктуры, органов регулирования — в целях внедрения прогрессивных изменений в экономике.

Важным направлением, по ее мнению, является реинжиниринг в кредитных организациях для повышения эффективности их работы за счет преобразования банковских бизнес-процессов. Необходимость в этом обусловлена изменениями информационных технологий, растущими потребностями клиентов, обострением конкуренции на кредитном рынке, увеличением издержек управления.

По оценке Н. Е. Бровкиной, инновационное развитие банковских продуктов предполагает более широкое внедрение их нетрадиционных форм с использованием интернет-банкинга, круглосуточной работы банковских модулей, микропроцессорных карт для комплексного обслуживания клиентов, банковских продуктов, созданных совместно со страховыми компаниями и пенсионными фондами при усилении персональной работы с клиентами.

Инновационное развитие инфраструктуры кредитного рынка включает формирование информационной базы в целях создания основы для прогнозирования ситуации на этом рынке, внедрение в практику маркетинговых исследований, методик выбора эффективных проектов для инвестирования, совершенствование деятельности бюро кредитных историй.

Инновационное развитие регулирования кредитного рынка должно осуществляться по линии стандартизации качества обслуживания клиентов, развития системы рефинансирования, обеспечения взаимодействия участников рынка в режиме реального времени.

Кандидат экономических наук М. А. Помори-на (Государственный институт управления) рассмотрела условия, необходимые для успешного развития инвестиционной деятельности банков,

которое в свою очередь определяет повышение их роли в инновационном развитии экономики и кредитного рынка. К этим условиям отнесены ориентация средних и мелких банков и компаний на рынок частных лиц, формирование партнерских отношений с клиентами в рамках долгосрочных инвестиционных проектов, активная позиция банка, который должен выступать генератором инвестиционных идей и квалифицированным консультантом, обеспечение индивидуального подхода к клиентам при предоставлении услуг, децентрализация ценообразования на банковские продукты. По мнению выступающей, для децентрализованной клиентоориентированной структуры управления необходимо сформировать проектные «команды» путем реорганизации кредитных, клиентских и аналитических подразделений банка. Одним из инструментов децентрализации управления является управленческий учет, обеспечивающий возможность применения индивидуальных тарифов на услуги разных проектных «команд».

Генеральный директор лизинговой компании УРАЛСИБ Е. А Гущина проанализировала основные тенденции и стратегию развития лизингового рынка в России. Отмечен рекордный темп роста (14,7 млрд долл. в 2006 г. против 1,5 млрд долл. в 2003 г.) этого сегмента финансового рынка. Суммарный портфель лизинговых компаний достиг 20 млрд долл., а доля лизинга в ВВП 1,5 % (против 0,99 % в 2005 г.), в инвестициях в основной капитал — 8,7 %; лизинговые платежи лизингополучателей — 5 млрд долл.

В выступлении приведены ориентиры развития лизингового рынка, разработанные аналитическим подразделением финансовой корпорации УРАЛСИБ. Прогнозируется увеличение его объема в три раза до 2011 г., т. е. на 30 — 40 % ежегодно. Отмечено, что в связи с усилением процесса концентрации капитала темп роста лидеров лизингового рынка должен составлять 60 — 70 % в год. На основе анализа 10 ведущих лизинговых компаний выделены «ВТБ-лизинг», «Альфа-лизинг», «Уралсиб-лизинг». Некоторые компании, в частности ОАО «Лизинговая компания «Магистраль-финанс», не работают на открытом рынке. Например, «Магис-траль-финанс» поставляет на условиях лизинга только железнодорожные вагоны на основе выигранного тендера РЖД, «Бизнес-альянс» — только энергетическое оборудование для «РАО ЕЭС».

Характеризуя тенденции развития лизингового рынка, Е. А. Гущина отметила удвоение доли малого бизнеса в использовании его продуктов, которые прежде представлялись только крупным и средним

предприятиям. Сделки с мелким и средним бизнесом составляют около 80 % общего количества лизинговых сделок, а доля крупных предприятий снизилась с 45 до 21 % за 2003 — 2006 гг. В связи с этим развивается специализированный лизинг, ориентированный на малый и средний бизнес, особенно автолизинг (3,6 млрд долл., рост на 50 % в 2006 г.), лизинг недвижимости, оборудования. Подчеркнуто развитие трех основных сегментов нового лизингового бизнеса: железнодорожного тягового и подвижного состава, грузового и легкового автотранспорта, энергетического оборудования. Их доля удвоилась, достигнув 60 % лизингового рынка в 2006 г. Выявлена тенденция роста рынка автолизинга, опережающего рынок продаж автотранспорта в целом. В Москве каждая продаваемая машина передается в лизинг. Отмечена также тенденция к обособлению лизинговых компаний от материнских структур — банков, увеличению ими выпуска собственных облигационных займов, привлечению кредитов иностранных банков для осуществления сделок.

Е.А. Гущина выделила также новое явление — региональную экспансию лизинговых компаний, которые активно открывают филиалы в регионах (УРАЛСИБ — 60 филиалов в семи округах Российской Федерации к концу 2007 г.). Кстати, 54 % операций московских лизинговых компаний приходится на долю регионов.

В заключение Е. А. Гущина остановилась на проблемах российского лизингового рынка. В их числе: претензии налоговых органов к лизинговым компаниям по зачету НДС; требования Комитета по финансовому мониторингу (КФМ) без учета специфики лизинговой деятельности в отличие от банковской (например, акт передачи имущества должен быть представлен в КФМ сегодня или завтра, иначе штраф 50 тыс. руб.). Отсутствует судебная практика разбирательства лизинговых споров. При наличии малоквалифицированных кадров, особенно в регионах, в вузах не готовят специалистов по лизингу.

Кандидат экономических наук, доцент Ю. И. Меликов (Ростовский государственный экономический университет), рассматривая проблемы формирования инновационного механизма кредитования агропромышленного комплекса, отметил ряд недостатков действующей системы. В их числе:

— несоответствие интересов товаропроизводителей и коммерческих банков,

— отсутствие единой системы специализированных банков,

— выборочное кредитование только кредитоспособных предприятий,

— отсутствие системного характера кредитования,

— несоответствие порядка кредитования особенностям кругооборота средств АПК.

По мнению Ю. И. Меликова, инновационный механизм кредитования должен учитывать особенности кругооборота средств АПК в целом и отдельного предприятия, обеспечивать реальное обеспечение кредита в виде товаров в обороте и в переработке, урожая будущего года, затрат и запасов готовой продукции, производственных запасов.

Для обеспечения продовольственной национальной безопасности необходимо учитывать финансово-экономическое состояние АПК. В связи с этим выступающий предложил разделить заемщиков, функционирующих в АПК, на четыре группы и предусмотреть четыре варианта кредитования. В их числе: антикризисное, оздоравливающее, стандартное и развивающее производство. Для первых двух групп заемщиков ввести условную кредитоспособность, ограниченный режим использования ссуд и жесткий контроль со стороны кредитора. По оценке Ю. И. Меликова, для снижения кредитного риска целесообразны:

— создание системы гарантийных фондов (федеральный, региональные, областные и краевые фонды),

— определение каналов реализации продукции на основе государственного регионального заказа на сельскохозяйственную продукцию и продукцию ее переработки,

— обязательное страхование скота и посевов, контроль за денежными потоками интеграционной цепи.

М.Г. Шахунян (Аппарат Комитета Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам) рассмотрела проблемы финансовых инноваций, связанные с возможностью использования синтетической секьюритизации на российском финансовом рынке. Отметив, что за рубежом данный вид секьюритизации, основанный на применении кредитных деривативов, является популярным инструментом риск-менеджмента и инвестирования, М. Г. Шахунян высказала мнение о целесообразности использования в России этого инструмента, учитывая его преимущества, наличии соответствующих инвесторов, качестве секьюритизируемых активов российских банков, правовой основе секьюритизации, направлениях реформирования финансового законодательства

для повышения уровня российского финансового рынка (создание правового механизма ликвидационного неттинга, механизма залога и т. д.).

Особое внимание уделено обоснованию необходимости разработки законодательства, регулирующего рынок секьюритизации, поскольку использование финансовых инноваций связано с чрезмерными правовыми рисками даже в условиях действия принципа свободы договора. Создание законодательной базы позволит участникам рынка воспользоваться преимуществами новых финансовых инструментов (синтетической секьюритизацией и кредитными деривативами). Это даст возможность ограничить использование офшорных схем российскими банками в целях обхода законодательных пробелов.

Кандидат экономических наук, доцент А. М. Новиков (Финансовая академия) на основе анализа одного из инструментов финансового рынка — процентных ставок — пришел к выводу, что многообразие способов определения относительной доходности капитала возникло исторически в связи с конкретными условиями. В финансовой математике рассматриваются процентные и учетные ставки, простые и сложные, дискретные и непрерывные, номинальные и эффективные и т. д. По его мнению, многообразие ставок не дает никаких преимуществ и позволяет вводить в заблуждение неискушенных участников финансового рынка. Так, номинальные ставки с разным периодом начисления процентов не сопоставимы между собой, поскольку при их одинаковых абсолютных значениях показывают разную фактическую доходность. А. М. Новиков обосновал предложение упростить систему процентных ставок.

Г.К. Оксенойт (главный советник президента фондовой биржи ММВБ) присоединился к точке зрения Л. Н. Красавиной относительно понятия финансового рынка, включающего не только фондовый рынок, но и другие его сегменты, и отметил важность нахождения правильного баланса между ними в целях развития финансового рынка.

Г.К. Оксенойт проанализировал проблемы развития российского фондового рынка в условиях глобальной конкуренции и его роль в инновационном росте экономики. Выявлены качественные изменения на российском фондовом рынке за последние 2 — 3 года: усложнение структуры, рост оборотов, конкуренция с международными торговыми площадками. К концу 2000 г. на фондовом российском рынке было сконцентрировано свыше 70 % глобального оборота активов российских ком-

паний. Конкурирующими торговыми площадками выступают Лондонская фондовая биржа (25 %) и в значительно меньшей степени Нью-Йоркская и Франкфуртская.

Концентрация оборота ценных бумаг на российском рынке распространяется практически на всех крупнейших эмитентов. В 2007 г. преобладало первичное размещение акций в основном за счет Сбербанка РФ, обороты торгов выросли почти в 4 раза. Структура российского рынка акций и облигаций характеризуется следующими данными: доля фондовой биржи ММВБ — 79 % оборота, внебиржевого рынка — 20 % и группа РТС — 1 %.

Доктор экономических наук, профессор Б. Б. Рубцов (Финансовая академия) проанализировал глобальную тенденцию повышения роли фондового рынка в финансировании инвестиций и инноваций, развитии новых фирм и наукоемких отраслей. При этом отмечено, что в России доля инвестиций в машиностроение падает (в 2005 г. — 2,2 % совокупных капиталовложений против 8 % в СССР в 1989 г.). Учитывая важность создания мощной машиностроительной индустрии, Б. Б. Рубцов обосновал целесообразность осуществления увеличивающихся в современной России государственных инвестиций с использованием рыночного механизма их функционирования, институтов и инструментов финансового рынка, особенно банковского кредита и рынка ценных бумаг.

По оценке выступающего, фондовый рынок по некоторым показателям инвестирования уже сопоставим с банковским кредитом в отличие от 1990-х гг., когда его роль в воспроизводственном процессе была равна нулю.

Б.Б. Рубцов выделил тенденцию к росту российского рынка акций. По абсолютной капитализации акций Россия в 2006 г. вышла на второе место после Китая среди развивающихся рынков. В 2007 г. Бразилия и Индия оттеснили ее на четвертое место. Путем около 70 размещений акций (1996 — ноябрь 2007 г.) на зарубежном и российском рынках были привлечены значительные ресурсы, доля которых в валовых инвестициях возросла с 29 % в 2005 г. до 45 % в 2006 г. Но в ряде случаев IPO использовались для монетизации капитала владельцев компаний, для рефинансирования задолженности (по банковским кредитам, облигационным займам). Отмечено, что многие вексельные программы приобрели черты облигационных займов (а не средства урегулирования неплатежей или снижения налогообложения).

Анализируя быстрое развитие возникшего в 1999 г. рынка рублевых облигаций (17 млрд долл. в 2005 г., около 50 млрд долл. в 2007 г.), Б. Б. Рубцов подчеркнул его многократное отставание от зарубежных рынков (США — 15 652 млрд, Франция — 979 млрд, Китай — 359 млрд долл.).

В выступлении отмечена незначительная доля предприятий машиностроения (1,1 % в совокупной капитализации российских акций) и обосновано предложение о необходимости государственного стимулирования этого процесса, в частности, с использованием льготного налогообложения высокотехнологичных отраслей и государственного инвестиционного фонда.

Доктор экономических наук, профессор С. М. Тумасянц (Комитет государственных заимствований города Москвы) проанализировала современные проблемы развития рынка региональных долговых обязательств на примере Москвы. Важной проблемой является самодостаточность бюджетов субъектов и муниципальных образований России, законодательное закрепление источников доходов и полномочий в расходовании бюджетных средств.

В этой связи повышается роль неналоговых источников доходов бюджетов исполнительной власти. Десятилетний опыт Москвы в этом уникален, актуален с точки зрения жизнеспособности и востребованности в регионах России. Доля Москвы в общем объеме региональных облигаций составляет около 30 %, а доля займов в финансировании капитальных затрат — около 28 % (за 10 лет), иногда 50 % за год. Объем внутренних облигационных займов достиг 60,1%, внешних около — 30%.

Социально-экономический уровень развития Москвы, международное качество бизнеса в столице, процессы экономической и финансовой интеграции, в которых участвуют все ресурсы города, предъявляют повышенные требования к системе управления городским бюджетом и его подсистеме — управлению долговыми обязательствами города

Выделены следующие тенденции динамики объема и структуры долга Москвы за период 2001 — 2007 гг.: равномерный рост объема выпуска облигаций номинированных в рублях; сокращение доли внешних займов; повышение надежности столичных облигаций, расширение ассортимента долговых финансовых инструментов, рост профессионального уровня управления долговым портфелем.

В выступлении рассмотрены актуальные направления повышения эффективности управ-

ления долговыми обязательствами в стране: централизация управления долгом муниципальных образований, развитие рынка производных финансовых инструментов, повышение надежности облигационных займов регионов. Использование возможностей рынка фьючерсов, опционов, свопов расширяет перспективы привлечения заемных средств в инвестиционно-инновационные программы регионов. Подчеркнуто, что профессиональное управление региональным долгом делает реальными экономические решения по повышению надежности облигационных займов регионов путем секьюритизации за счет будущих доходов бюджета.

Обоснована необходимость консолидации муниципальных займов в крупные займы с высокой рыночной ликвидностью, что требует повышения профессионализма при управлении долгом. Эта перспектива возможна в случае создания федерального агентства муниципального финансирования (название условное) для привлечения источников внебюджетного финансирования муниципальных и местных инвестиционных программ, что обеспечит реализацию приоритетных национальных проектов в стране. По мнению С. М. Тумасянц, для решения рассмотренных проблем необходимы политическая воля, законодательная база, качественно подготовленные специалисты и менеджеры. Это определяет цели и задачи образовательных программ.

На круглом столе обсуждались новые тенденции в математическом моделировании фондовых рынков.

Кандидат физико-математических наук, доцент В. Б. Гисин, кандидат физико-математических наук, доцент А. Б. Шаповал (Финансовая академия) отметили, что поведение рисковых активов на фондовом рынке далеко не всегда удовлетворительно описывается моделью Блэка-Шоулза (к осторожности ее использования призывали еще ее создатели), проанализировали развитие нелинейных методов математического моделирования фондовых рынков по трем направлениям.

В первом — стохастическом — финансовый рынок по-прежнему рассматривается как система, подчиняющаяся вероятностным законам. Нелинейность проявляется в отказе от предположения о нормальности распределения логарифмической доходности. Поиск распределений, согласующихся с эмпирическими данными, ведется в классе безгранично делимых распределений. Например, распределение доходности индекса РТС достаточно хорошо описывается с помощью распределения

Мейкснера. Однако параметры распределения демонстрируют заметную чувствительность к сдвигам по временной оси, а мартингальная вероятность в соответствуюшем пространстве уже и не единственная. Преобразование Эшера позволяет получить одну из них при определении цен производных финансовых инструментов, но вместо одной «справедливой» цены появляются интервалы безарбитражных цен, границы которых сложно определить.

Второе направление основано на гипотезе о фрактальной природе фондовых рынков. Ее подтверждением служат оценки фрактальной размерности, размерности вложения, индекса Херста и других фрактальных характеристик развитых фондовых рынков. Но эти методы не работают в случае менее развитых рынков. Использование индекса вариации М. Дубовикова позволило оценить фрактальную размерность рисковых активов РТС и выявить ее временную зависимость. Отчасти получила подтверждения гипотеза Дубовикова о снижении фрактальной размерности как индикаторе приближающегося кризиса.

Третье направление, связанное с трактовкой фондового рынка нелинейной динамической системы, объясняет возникновение неопределенности на нем хаотическим поведением, характерным для нелинейных динамических систем. Вычисление показателя Ляпунова для РТС свидетельствует о наличии хаотической компоненты в поведении цен рисковых активов. На этой основе делаются попытки описать поведение индекса РТС моделями с большим числом агентов. За счет выбора значений параметров удается добиться поведения модельного индекса, подобного наблюдаемому (сходство оценивается по «стилизованным характеристикам» — stylized features).

Выступающие отметили, что в сообщении использованы расчеты, проведенные выпускниками и студентами Финансовой академии К. Борусяком, А. Марковым, И. Мармутой.

А.А. Марков (ЗАО «Управляющая компания Менеджмент-Центр») на основе четырех фондовых индексов акций: РТС и ММВБ, а также Dow Jones Industrial Average и Standart&Poors 500 выявил

их фрактальные свойства, что важно для оценки фрактальной размерности индекса, определения «цвета» шума, которому он подчинен, выявления циклов в динамике индексов.

Расчеты выявили фрактальность высоколиквидного североамериканского фондового рынка и значение размерности индекса акции на российском рынке, указывающее на наличие фрактальности. Выделены непериодические циклы на высоколиквидных рынках, которые на российском фондовом рынке выражены гораздо слабее (таблица).

Поскольку анализ российского рынка с помощью фрактального анализа затруднителен из-за недостаточности выборки, выступающий сделал лишь ориентировочный вывод о наличии/отсутствии фрактальности, подчеркнув невысокую статистическую значимость этих результатов. Подчеркнута значительная роль авторегрессионных процессов на российском рынке.

На основе анализа двух высоколиквидных западных фондовых рынков А. А. Марков выявил их общие черты: наличие персистентных циклов: длинного (в среднем около 700 торговых дней), короткого (50 — 80 дней) и одного или двух промежуточных; склонность к антиперсистентности при временном горизонте, превышающем длинный цикл. На временных интервалах, соответствующих непериодическим циклам, фондовые рынки следуют процессу «черного шума» с присущими ему эффектами и свойствами. На горизонтах, превышающих наибольший из циклов, на рынках проявляется антиперсистентность, а поведение системы соответствует процессу «розового шума» с его эффектами и свойствами на больших инвестиционных горизонтах.

Доктор экономических наук, профессор Л. Н. Оголева (Финансовая академия) рассмотрела тенденции развития рынка инвестиционного капитала как сегмента финансового рынка и инновационной экономики.

По оценке выступающей, на мировом финансовом рынке на основе глобализации накоплений и формирования транснационального инвестиционного капитала образовался мировой рынок инвестиций, способствующий инновационному

Финансовый индекс Показатель Херста индекса на основе AR (1) -разностей Значимые циклы, торговые дни (в скобках — показатель Херста, соответствующий данному циклу

1-дневные 5-дневные 20-дневные (для РТС — 10-дневные

РТС 0,586 0,602 0,571 -

ММВБ 0,572 0,597 - -

DJIA 0,537 0,562 0,579 40

S&P 500 0,54 0,564 0,567 80

развитию экономики. Так, ТНК нового, пятого поколения более 50 % прямых инвестиций направляют на развитие НИОКР, новых технологий, информационных и телекоммуникационных услуг.

В целях получения конкурентных преимуществ крупнейшие корпорации наращивают привлечение интеллектуальных, инновационных, производственных и финансовых ресурсов для создания инновационной технологической среды. Инновационная направленность инвестиций обеспечивает возрастающее значение научных знаний и технологических инноваций как основных факторов экономического роста. Например, в 2006 г. в США на развитее науки было направлено около 300 млрд долл. бюджетных средств, а суммарные государственные и частные инвестиции на развитие НИОКР и технологий превысили 500 млрд долл. Инновационно-информационная направленность инвестиций, связанная с появлением новых финансовых инструментов придала высокотехнологичным производствам и наукоемкой продукции, научным и информационным услугам доминирующую роль и обеспечила более 70 % прироста ВВП в странах «Семерки». Инновационное развитие экономики повышает динамизм воспроизводственного цикла, размывая межотраслевые границы и усиливая межстрановой перелив капитала, экспансию в новые отрасли, регионы и рынки.

По оценке Л. Н. Оголевой, инновационные инвестиции — это разновидность капитала, выполняющего роль особого инвестиционного фактора-ресурса в общественном воспроизводстве, имеющего преимущественную направленность на активизацию научно-технической деятельности, сочетающей высокие риски и неопределенность конечного совокупного рыночного эффекта с высокой нормой доходности инновационных инвестиций — важнейшего фактора структурного обновления экономики и ее перехода на инновационный тип развития. Будучи фактор-ресурсом инновационной модели экономики, они нацелены на мобилизацию интеллектуального и научно-технического потенциала, радикальное воздействие на институциональную, структурную, финансовую, предпринимательскую составляющие хозяйственной системы. В выступлении выделены совокупные особенности инновационных инвестиций, заключающиеся в интеграции интеллектуального, инвестиционного, финансового и человеческого капиталов, и их ведущая роль в динамике факторов экономического роста на основе реализации новейших достижений науки и научно-технического прогресса.

Кандидат экономических наук, доцент О. Н. Кабанова (Финансовая академия) посвятила свое выступление инновационным явлениям на мировом финансовом рынке. В их числе: инновационные финансовые продукты (структурированные; возникающие при секьюритизации долга, а также для небанковских участников рынка), инновационные системы (для обработки и хранения информации); клиринговые и платежные системы; управления рисками, интернет-банкинг; мобильный банк.

В выступлении рассмотрены новые явления на мировом финансовом рынке. Увеличилось число физических лиц — участников рынка на 3 млрд человек за последние 10 лет. В связи со снижением процентных ставок повысилась роль хедж-фондов (под их управлением находился 1,4 трлн долл., по неофициальным оценкам — более 5 трлн в середине 2007 г.) в сделках с недооцененными активами, в расширении инвестиций пенсионных фондов. Появились сложные структурированные финансовые продукты (обеспеченные долговые и кредитные обязательства, по страхованию сохранения структуры портфеля ценных бумаг).

При рассмотрении причин внедрения финансовых инноваций О. Н. Кабанова выделила следующие: финансовая глобализация, дерегулирование рынка, увеличение рисков, ассиметрия информации, развитие технологий, стремление увеличить доходность операций и др.

К положительным последствиям внедрения финансовых инноваций отнесены диверсификация рисков, усиление взаимосвязи финансового и реального секторов экономики, рост ликвидности рынка. В выступлении отмечены и негативные последствия этого процесса — вероятность глобализации финансовых кризисов и их распространения на разных участников рынка, снижение эффективности управления риском, так, некоторые новые участники рынка не имеют опыта в этой сфере. По оценке О. Н. Кабановой, появилась опасность развития экономики «мыльного пузыря». Для инвестирования в реальный сектор экономики в 24 странах созданы биржи для привлечения капитала в мелкий и средний бизнес; сформировались так называемые «новые» рынки для инновационных предприятий, особенно мелких и средних с высоким потенциалом роста. Обычно биржи для них выделены в отдельный сегмент рынка (HACDAK; Альтернативный инвестиционный рынок — AIM в Великобритании) либо департамент (например, KOCDAK в Южной Корее после слияния с основным рынком).

В выступлении уделено большое внимание исследованию рассмотренных проблем в развитых странах. В мае 2007 г. в ОЭСР на форуме «Инновации, развитие и справедливость» на секции обсуждались инновации на финансовом рынке. В связи с этим обосновано предложение усилить исследование роли финансового рынка в инновационном развитии России и повысить роль государства по внедрению финансовых инноваций в интересах ускорения экономического роста.

Кандидат экономических наук В. Т. Севрук (Банк России) посвятила свое выступление рискам, анализируемым международными агентствами при присвоении рейтингов участникам финансового рынка. В э связи с этим проведена следующая классификация этих рейтингов в аспекте оценки рисков экспертами агентств:

Вид рейтинга Анализируемые риски

Суверенный Суверенный и страновой

Субсуверенный (для регионов и муниципалитетов) Кредитный, инвестиционный, портфельный

Финансовых посредников (банковских и небанковских) Банковские и финансовые

Нефинансовых институтов Отраслевой, ценовой, инвестиционный, кредитный, портфельный

Ценных бумаг и производных финансовых инструментов Портфельный, инвестиционный

В.Т. Севрук отметила, что рейтинговые агентства активно учитывают также динамику репута-ционного, правового, маркетингового рисков эмитентов. В выступлении проанализировано влияние конъюнктуры мирового финансового рынка на содержание и процесс присвоения международных рейтингов. Так, с октября 2005 г. агентство Moody's включило анализ вероятности совместного дефолта (ABCD-JDA) в свою методологию присвоения рейтингов. Эта методология, усовершенствованная с учетом предложений участников финансового рынка, учитывает возможность получения эмитентом системной поддержки со стороны материнской компании, региональной администрации, кооперативных союзов, организаций взаимопомощи. По оценке В. Т. Севрук, это рейтинг возвратности заемных средств в случае дефолта эмитента с использованием рейтинговой скоринговой карты для оценки его финансовой устойчивости5. В скорректированной методологии присвоения кредитных рейтингов конкретные уровни вероятности подде-

5 Скоринговая карта (таблица, метод) — инструмент анализа деятельности участника рынка на базе определенного индикатора/показателя, фактора или их совокупности.

ржки заменены диапазонами ее значений в целях снижения зависимости от этой поддержки.

В выступлении рассмотрен новый элемент анализа и оценки суверенного риска при присвоении агентством Fitch Ratings «рейтинга дефолта эмитента» (РДЭ) с акцентом на его вероятность. Тем самым расширено понятие «суверенного рейтинга» с учетом способности и готовности эмитента в перспективе выполнять текущие и будущие долговые обязательства в полном объеме и своевременно.

В выступлении проанализирован рейтинг «странового потолка», присваиваемый агетствами Moody's и Fitch Ratings с учетом риска введения в стране контроля за международным движением капитала и мер валютного регулирования. Тем самым снижается вероятность неожиданного риска, связанного с ограничением конвертируемости национальной валюты и переводов (трансфертов) в пользу иностранных кредиторов. Введение рейтинга «странового потолка» связано с директивами ФАТФ по противодействию легализации преступных доходов и финансированию терроризма.

Кандидат экономических наук О. В. Карелин (Аппарат Правительства Рф) проанализировал актуальные проблемы управления внешним долгом и зарубежными финансовыми активами России. Отметив значительное сокращение государственного внешнего долга до 40 млрд долл. (на 01.07.2007 г.), выступающий подчеркнул отсутствие обоснованной и эффективной долгосрочной концепции управления государственным долгом в увязке с денежно-кредитной и налогово-бюджетной политикой и управлением активами государства. Вместе с тем, напомнил О. В. Карелин, проект концепции управления государственным долгом был рассмотрен Правительством РФ еще в феврале 2002 г., но не был принят.

По оценке выступающего, слабо обоснована целесообразность увеличения внутреннего долга за счет эмиссии государственных ценных бумаг (620 млрд руб. в 2007 — 2009 гг.) при профицитном бюджете и росте Стабилизационного фонда РФ и золотовалютных резервов. Поставлена задача замещения внешнего государственного долга внутренним, но не определено, какое соотношение между ними считается оптимальным и при каких условиях. Вместе с тем перекос в заемной политике при перенесении основных заимствований государства на российский рынок тормозит рост внутреннего спроса и экономики.

О.В. Карелин обратил внимание на тот факт, что в России в отличие от мировой практики не

проводится оценка возможного переоформления частного внешнего долга в государственный, что может стать дестабилизирующим фактором экономического развития. В соответствии с международной методологией корпоративная внешняя задолженность включается в государственную. По оценке Банка России, совокупный внешний долг увеличился с 214 млрд долл. в 2005 г. до 384,8 млрд в середине 2007 г. В связи с этим для реальной оценки долговой устойчивости России, по мнению Минфина России, необходим мониторинг внешних заимствований корпораций, особенно с высокой долей участия государства в их капитале. Счетная палата РФ предлагает ввести показатели, отражающие результат управленческого решения.

В выступлении, кроме того, была обоснована необходимость создания аналитической системы оценки принимаемых решений по управлению государственным долгом, а также мониторинга заимствований банков и корпораций в целях снижения рисков, связанных с их структурой и стоимостью и вероятностью дефолта в этом сегменте.

Характеризуя проблемы управления зарубежными финансовыми активами (69 млрд долл.), О. В. Карелин обосновал необходимость утверждения Правительством РФ плана мероприятий в этой сфере, согласованного с заинтересованными органами власти и корпорациями, в целях эффективного использования этих активов.

В выступлении особое внимание уделено проблемам Стабилизационного фонда РФ. Его необходимость недостаточно аргументирована. «Монетаристский» акцент на стерилизацию денежной массы путем ограничения государственных расходов не учитывает преобладание в России инфляции, вызванной чрезмерными издержками. Подвергнут критике и другой аргумент создания Стабфонда — обеспечение независимости экономики от нефтегазового сектора, так как изъятие ресурсов из экономики сдерживает ее развитие.

По мнению О. В. Карелина, необходимо учитывать риск невозврата размещенных в иностранные активы средств Стабфонда.

Кандидат экономических наук А. В. Навой (Банк России) проанализировал роль внешних заимствований в инновационном развитии России с учетом проблем мирового финансового рынка и его взаимодействия с российским финансовым рынков. В качестве проблем бурно развивающегося финансового рынка выделены, во-первых, колоссальные объемы международного движения капитала, непредсказуемое поведение инвесто-

ров в условиях снижения воспроизводственной основы возврата заемного капитала; во-вторых, методологическая неточность статистического учета и сложность экономической интерпретации данных о межстрановых финансовых потоках; в-третьих, отсутствие оценки необходимых объемов привлечения иностранных инвестиций в страну и их эффективности.

Отметив незначительное место России на мировом финансовом рынке (емкость сегмента российских акций — 1,1 трлн долл.; корпоративных облигаций — около 50 млрд долл.), выступающий подчеркнул растущую привлекательность российских активов для иностранных инвесторов. А. В. Навой проанализировал следующие особенности иностранных инвестиций в России.

Во-первых, прямые иностранные инвестиции концентрируются в отраслях с высокой оборачиваемостью капитала преимущественно с учетом растущего потребительского спроса. При этом иностранные инвесторы ориентируются на освоение новых рынков сбыта, использование относительно дешевых факторов производства и установление контроля над конкурентами.

Во-вторых, пирамидообразная структура внешнего долга России — снижение государственного и увеличение корпоративного — и использование заимствований в основном на обслуживание прежних займов. При этом объем выплаченных доходов на ввезенный в разных формах иностранный капитал в страну достиг 45 млрд долл. в 2006 г., т. е. стоимости экспорта российских черных и цветных металлов.

В-третьих, реальная сумма долгосрочных иностранных инвестиций финансовых ресурсов на российском рынке в 2 — 3 раза ниже официальной, так как реинвестиции составляют половину прямых инвестиций.

В-четвертых, низкая эффективность использования прямых иностранных инвестиций в России особенно для обновления основного капитала (нерезидентам принадлежит около 50 % акционерного капитала российских предприятий).

Отмечены также крайне невыгодные ценовые условия привлечения иностранного капитала (около 9 %), что выше темпа роста ВВП России. Выявлена тенденция трансформации части новых корпоративных заимствований через бюджетно-налоговую систему в экспорт государственного капитала. Причем Россия ежегодно теряет до 5 млрд долл. в связи с превышением стоимости импортируемого капитала над доходами от его экспорта.

По мнению А. В. Навоя, необходима стратегия государственного контроля за привлечением и использованием корпорациями иностранных инвестиций и создание детальной системы мониторинга особенно прямых инвестиций.

Кандидат экономических наук А. А. Абалкина (Институт экономики РАН) рассмотрела экспансию российских банков как фактор повышения конкурентоспособности национальной банковской системы. По ее оценке, потребность в экспансии и создании зарубежных подразделений зачастую кроется в особенностях банка, осуществляющего международные операции. ТНК и ТНБ склонны переносить часть активов за рубеж для снижения трансакционных издержек и усиления защиты своего бизнеса. Преимущества ТНБ, реализуемые путем диверсификации предлагаемых банковских продуктов, имеют краткосрочный характер, поскольку конкуренты постепенно осваивают эти новые банковские продукты и предлагают их на рынке. Долгосрочные преимущества зависят от их размера, рейтинга, репутации, качества менеджмента. Такие характеристики сложнее имитировать, чем конкретные банковские продукты.

А.А. Абалкина подчеркнула, что реализация конкурентных преимуществ возможна в случае дифференциации степени развития национальных финансовых рынков, что стимулирует экспансию, как правило, банков более развитых стран в менее развитые. По ее мнению, таким образом повышается конкурентоспособность национальных банковских систем зарубежных стран и России.

Отметив активную экспансию российских банков на зарубежные рынки, в особенности страны СНГ, открытие десятков их подразделений в этом регионе, А. А. Абалкина объясняет это тем, что капитализация российской банковской системы значительно превышает объемы всех банковских систем стран СНГ. Именно в этом регионе российские банки могут реализовать свои конкурентные преимущества, поскольку финансовые рынки большинства стран СНГ отстают в своем развитии. Именно в этом регионе российские банки могут составлять конкуренцию западным банкам, хотя и слабую.

М. Н. Поповская (ООО «Евросибэнерго») акцентировала внимание на возросшей роли рисков в современных условиях и необходимости страховой защиты участников российского финансового

рынка. Отмечена тенденция изменения отношения к персоналу в условиях инновационной политики предприятия — от рассмотрения его преимущественно как взаимозаменяемого ресурса к оценке его как уникального ресурса. Лидирующее место в способах стимулирования сотрудников предприятий занимает компенсационный (социальный) пакет, предлагаемый работодателем. В связи с этим растет интерес предприятий к страхованию: медицинскому, страхованию жизни, от несчастных случаев во время поездок и т. д. Однако, как отметила М. Н. Поповская, еще невысок интерес работодателей к взаимодействию со страховыми компаниями по вопросам пенсионного обеспечения. Вместе с тем использование социального пакета выгодно как для работодателей (страховые премии относятся на расходы), так и для страховщиков (стабильность поступлений и формирование сбалансированного портфеля). Повышается социальная защищенность граждан.

Для введения социально значимых программ в практику требуется поддержка государства. Однако, по экспертным оценкам, действующая система налогообложения не благоприятствует развитию рынка страхования. Это относится к единому социальному налогу, который не стимулирует работодателя заключать договоры страхования жизни и пенсионного страхования.

В заключение Л. Н. Красавина подвела итоги круглого стола. Отмечена новизна в рассмотрении финансового рынка как совокупности ряда сегментов — кредитного, фондового, валютного, страхового. Аргументировано предложение о создании головной регулируемой организации финансового рынка для координации деятельности разнообразных органов надзора за его сегментами. Проанализированы проблемы повышения конкурентоспособности российского финансового рынка, его роль в инновационном развитии экономики и институциональных участников этого рынка.

Заслуженные деятели науки РФ, доктора экономических наук, профессора Л. Н. Красавина — директор Центра фундаментальных и прикладных исследований (ЦФПИ) Финансовой академии

при Правительстве РФ;

Н. И. Валенцева — старший научный сотрудник ЦФПИ.