Игра на трех рекордах

Российский фондовый рынок растет с начала года. В августе индекс ММВБ переписал очередные исторические максимумы. Означают ли эти рекорды, что поезд ушел и покупать заметно подорожавшие акции уже поздновато или, напротив, все только начинается?

Август, памятный кризисами и катастрофами, в России принято считать неудачным месяцем и для инвесторов. Однако на этот раз он отметился не дефолтом, а новыми рекордами, побитыми индексом ММВБ. Он вырос уже на четверть с 18 января (минимума этого года) и на 68% — с многолетнего дна, на которое падал в марте 2014 года. Индекс впервые в истории достиг 1994,33 пункта, лишь чуть-чуть не дотянув до отметки 2000, и на рынке заговорили о том, что она вот-вот будет взята.

Круглые цифры — это всегда красиво, но еще зимой, когда те были менее аккуратны, ряд аналитиков говорил, что российские акции уже оценены справедливо, а то и переоценены. Многое должно было понижать их справедливую цену: дешевая нефть, рецессия, инфляция, внешне- и внутриполитическая обстановка, а также, само собой, качество корпоративного управления.

Нельзя сказать, что теперь в этих областях все наладилось. Разве что цена нефти заметно выросла от многолетнего минимума, но и она сейчас находится на уровнях, еще год назад вызывавших панику. Лишь инфляция довольно уверенно снижается, да еще, возможно, завершается рецессия.

Подъемная сила экономики

На фондовом рынке любят рост в самых разных его обличьях. Быстро растущий ВВП, взлетающие прибыли компаний, стремительный подъем акций — все это дразнит воображение и спекулянтов, и инвесторов. На их карманах это, впрочем, не всегда отражается так, как мечталось.

Рост экономики принято считать особенно полезным явлением. Если растет бизнес и, соответственно, прибыли компаний, то с чего, казалось бы, не дорожать и их акциям? И в принципе фондовые индексы считаются неплохим барометром бизнес-цикла. Акции часто падают за несколько месяцев до начала рецессии и начинают подъем еще до выхода из нее.

Однако любой барометр — пусть и не бесполезный, но все же не идеальный прибор для предсказания погоды. Рынок в этом качестве похож на газету из старого анекдота, успешно предсказавшую все пять кризисов из двух случившихся. Он может падать и безо всякой связи с поведением ВВП. Но, например, в США после 1945 года по статистике, приводившейся Джереми Сигелом в "Stocks for the Long Run", за два--девять месяцев (в среднем за 4,6) до окончания рецессии акции всякий раз переходили к росту.

Если попробовать приложить это к нашему рынку, то получится, что рецессия завершилась где-то в начале лета.

Вот, например, что сообщал июльский бюллетень департамента исследований и прогнозирования ЦБ "О чем говорят тренды": "Индексная оценка российского ВВП говорит о том, что рецессия осталась позади, а впереди — медленный рост экономики. Модельная оценка ВВП на III квартал была улучшена до 0,4% квартал к кварталу в июле. Оценка на IV квартал составляет 0,5% квартал к кварталу".

Если так, то сейчас надеяться заработать на росте фондового рынка, стабильно предшествующем выходу из рецессии, уже поздновато. Покупать для этого акции надо было зимой. И так, увы, бывает всегда. Котировки взлетают или рушатся заранее, а реальные данные о том, как быстро растет или падает экономика и что именно из этого она делает, становятся известны намного позже.

"Я говорил, что в четвертом квартале точно (будет рост экономики), в третьем — может быть, да, а может быть, нет, с равной вероятностью маленький рост или маленький спад,— передавало на прошлой неделе агентство ТАСС слова министра экономического развития Алексея Улюкаева.— У нас июль нулевой со сглаженной сезонностью. Вполне возможно, что будет небольшой рост в августе".

Кого-то эти заявления уже веселят, но вообще-то ничего необычного в такой ситуации нет.

Более бурный экономический подъем в одной стране нередко сопровождается меньшей доходностью акций, чем в другой — с менее быстрым ростом

Темпы роста ВВП в отличие от температуры кожей не почувствуешь и градусником оперативно не замеришь. Скажем, заметную часть постдефолтного 1999 года считалось, что идет спад, и лишь летом правительство выразило надежду, а ближе к зиме и уверенность, что ВВП вырастет. Ожидаемые 1-2% роста называли достижением, которое, быть может, удастся повторить и на следующий год. На деле рост был 6,4% ВВП, а в 2000 году был поставлен до сих пор не побитый рекорд — 10%.

И это не национальная особенность, а мировая практика. Случаи, когда, скажем, американские чиновники рассуждали о продолжающемся экономическом росте, хотя, по позднее опубликованным данным NBER, в США уже шла рецессия, тоже не единичны.

С долгосрочными прогнозами дела обстоят не лучше. Сейчас принято говорить об ожидающем Россию в ближайшие годы очень скромном экономическом росте с темпами в диапазоне от 0% до 2%. Ставить именно на это деньги едва ли стоит, но и переживать особенно не из-за чего.

Болезни роста

Помимо неопределенности будущего этому есть еще одна причина: не все, что на фондовом рынке принято считать правильным, на деле работает. И с выгодами от быстро растущего ВВП тоже есть сложности — для инвестора это не обязательно так полезно, как может казаться.

Корреляция между долгосрочной доходностью рынка акций и темпами роста ВВП на душу населения, например, отрицательная. Более бурный экономический подъем в одной стране нередко сопровождается меньшей доходностью акций, чем в другой — с менее быстрым ростом.

Скажем, по данным приведенным в Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2016, в период с 1900 по 2015 год ЮАР показала лучший результат в мире по реальной доходности акций — 7,3% годовых. Но темпы роста ее ВВП на душу населения в этот период были близки к 1,1% в год. Итальянские же акции за 115 лет принесли невзрачные 2% годовых, тогда как ВВП на душу населения рос примерно на 2,1% в год.

Этому противится здравый смысл, и на первый взгляд такого рода данные противоречат тому, как акции реагируют на переход к экономическому росту. Тем не менее факты таковы, и исследователи давно пытаются найти вменяемое объяснение этого парадокса.

Например, в случае с Италией и ЮАР подходит следующее толкование. Для компаний важно не то, сколько ВВП приходится на душу населения, а его абсолютный размер. Им нужны не максимально богатые потребители, а более широкие рынки. Население же ЮАР за 115 лет выросло в 7,5 раза, а Италии — менее чем вдвое.

Но это неплохо смотрится лишь с высоты птичьего полета, а отрицательную корреляцию между доходностью акций и темпами роста ВВП можно найти и на куда меньших интервалах, чем вековые. Есть и отдельные яркие примеры. Скажем, Китай, население которого за четверть века выросло более чем на 20%,— очевидный рекордсмен и по темпам экономического роста в этот период, но реальная доходность вложений в его акции за 1993-2015 годы была отрицательной — минус 3,3% годовых. Результат куда хуже, чем, скажем, у России, хотя ее население и экономика росли явно медленнее.

В 2010 году Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон из London Business School приводили результаты исследования рынков 83 стран за 110 лет, не выявившего каких-либо преимуществ инвестиций в быстрорастущие экономики.

Ежегодно они делили страны на пять равных групп, исходя из данных о росте ВВП за предыдущие пять лет, доступных инвесторам в то время. После чего исследователи смотрели результаты акций за следующие пять лет — и страны с наименьшими темпами роста ВВП обходили все прочие по доходности акций либо оказывались на одном уровне с самыми быстрорастущими экономиками.

Высокие, высокие соотношения

Упоминавшийся уже Джереми Сигел, столкнувшийся с подобными парадоксами еще в 1990-х, успел с тех пор придумать им ряд объяснений разной степени сложности. В 2013 году он писал так: "Почему такое может происходить? По той же причине, по какой Standard Oil of New Jersey приносит большие доходы, чем IBM, хотя та и обходит ее по темпам роста. Низкие цены и высокая дивидендная доходность — среди причин превосходных доходов от Standard Oil, и с этим же связано то, что мексиканские акции опережают китайские".

Иначе говоря, инвесторы систематически недооценивают акции испытывающих проблемы или просто медленно растущих компаний и стран. А за рост и внешний блеск они столь же регулярно переплачивают.

Если же посмотреть на основные коэффициенты российских акций (P/E, CAPE, P/B, P/S и пр.), но не знать, что это бумаги из развивающейся страны, а тем более из России, то ощущение их огромной недооцененности определенно возникает

Это не новость — исследований, показывающих долгосрочные преимущества скучных "акций стоимости" над популярными "акциями роста", хватает. Однако если применить эти соображения к российскому рынку, то они могут сулить интересные перспективы.

Ведь получается, что эмоционально окрашенный, но кажущийся разумным дисконт одних рынков к другим, объективно вроде бы более привлекательным, регулярно оказывается завышен. Иначе говоря, низкая оценка акций может быть важна сама по себе, а не в связи с нашим мнением о ее обоснованности.

Если же посмотреть на основные коэффициенты российских акций (P/E, CAPE, P/B, P/S и пр.), но не знать, что это бумаги из развивающейся страны, а тем более из России, то ощущение их огромной недооцененности определенно возникает. Особенно если смотреть будет человек, привыкший к уровню оценки, принятому на развитых рынках.

Скажем, по расчетам StarCapital AG, коэффициент CAPE (соотношение цены и средней прибыли за десять лет с поправкой на инфляцию) российского рынка на 29 июля был равен 5. По оценке немецкой компании, на горизонте 10-15 лет это соответствует потенциальной доходности 15,8% годовых, что, вероятно, сделало бы Россию мировым лидером по этому показателю. А, например, исходя из P/B (соотношение цены к балансовой стоимости) российского рынка, равного 0,8, она видит потенциальную доходность 12,5% годовых.

Это вполне объяснимое допущение. В США, скажем, в трех редчайших случаях, когда CAPE падал ниже 8 (сейчас он около 25), в последующие 15 лет рынок показывал 10,5% годовых.

Подобного рода связь — низкий CAPE, приводящий впоследствии к сверхвысоким доходам,— прослеживается и в других странах. Схожим образом работает и P/B. Найти же рынок дешевле российского очень непросто: средний CAPE развивающихся стран сейчас равен 14, а P/B — 1,6.

Однако как только мы узнаем, что речь идет именно о России, то обоснования для такого дисконта легко найдутся. Сразу же вспомнится, что CAPE считается за последние десять лет, заметную часть которых страна наслаждалась высокими ценами на нефть. Припомнятся все объективные и субъективные проблемы последних пяти--десяти лет, после чего цены представятся если не завышенными, то уж и не особенно низкими.

Но все же где-то в этих рассуждениях скрываются ошибки, в свое время позволявшие зарабатывать на недооцененных акциях в других странах. Собственно, достаточно лишь недооценить шансы на то, что за 15 лет Россия изменится не меньше, чем за предыдущие полтора десятилетия. И не факт, что покупателей российских акций не ждут выдающиеся результаты, ведь даже апартеид в ЮАР обернулся для инвесторов рекордными доходами.