Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкхолдеров

ПРОБЛЕМЫ И СУЖДЕНИЯ

И.В. ИВАШКОВСКАЯ

профессор, зав.кафедрой «Экономика и финансы фирмы» Государственного университета - Высшей школы экономики, г. Москва

МОДЕЛЬ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ ДЛЯ СТЕЙКХОЛДЕРОВ

В дискуссиях по вопросам корпоративного управления, активизировавшихся в академической среде в течение последних лет, поднимаются вопросы расширения его содержания и роли советов директоров. Каким образом могут измениться границы корпоративного управления? Какие новые зоны должны охватывать его механизмы? Какими должны быть ключевые роли советов директоров?

Постановка проблемы

В анализе проблематики корпоративного управления (КУ) сложилась распространённая позиция, рассматривающая агентские конфликты собственников и менеджмента в качестве первопричины и, соответственно, способы их разрешения и смягчения - в качестве содержания КУ. Широко распространено понимание КУ, сформулированное А. Шляйфером и Р. Вишной, как совокупности процессов, с помощью которых поставщики ресурсов в форме финансового капитала (акционеры и кредиторы) гарантируют достаточную доходность их инвестиций [28]. В исследовательских работах подчёркивается, что КУ обеспечивает механизмы осуществления прав и ответственности для создания барьеров оппортунистическому поведению менеджмента и увеличения благосостояния собственников [30;31;23]. В противовес таким точкам зрения обосновывается необходимость отхода от доминирования идеологии сосредоточения КУ и функций советов директоров на интересах акционеров [25;18;21;7]. Доминанта интересов акционеров рассматривается как следствие ограниченного взгляда на фирму через призму агентского конфликта и одновременно - как причина чрезмерной концентрации на финансовых целях и «близоруких» решениях, способных привес-

ти к быстрому увеличению рыночной стоимости компании [11;26;22]. Следует выделить работы, в которых подчёркивается необходимость выведения содержания КУ за рамки границ, созданных опорой на агентскую теорию [13]. Как отмечает Р.Зингалес, КУ в условиях снижения роли материальных активов и изменения границ фирмы, вызванных растущей ролью нематериальных ресурсов, прежде всего - человеческого капитала, не может более основываться на традиционном построении его механизмов вокруг интересов акционеров [32]. Такая более широкая трактовка дана, например, Ж. Шарро, рассматривающим КУ как систему механизмов управления поведением менеджмента относительно всех категорий стейк-холдеров [12]. Необходимость отражения в механизмах КУ множества интересов стейкхолдеров отмечается в ряде работ зарубежных исследователей как его важная задача и условие разработки советами директоров долгосрочного видения развития компании [29;15;17], как условие достижения эффективности самой системы КУ [19].

Вторая линия дискуссионных вопросов касается усиления стратегической функции советов директоров. В исследованиях отмечается, что в дополнение к функциям контроля и мониторинга агента (менеджмента) советы директоров могут играть существенную роль в решении задачи привлечения специфических ресурсов, таких, как информация, и участвовать в стратегическом процессе, предоставляя такой ресурс, как экспертиза [15;20]. Положения об активизации роли советов директоров в выработке стратегического видения и стратегического контроля над компанией стали частью деятельности институциональных инвесторов в области принципов и практик КУ [16], и регулирующих институтов [27;8].

Рис. Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкхолдеров

Таким образом, в проблемном поле корпоративного управления назрели необходимость и возможность появления новых концепций.

Модель STVG: новые задачи советов директоров

Отвечая на обозначенные выше дискуссионные вопросы, сформулируем концепцию новой модели КУ, ориентированного на создание стоимости для всех стейкхолдеров. Новый взгляд на содержание КУ, по нашему мнению, предполагает, во-первых, переход к стратегически ориентированной системе КУ, и на базе такого перехода, во-вторых, новую модель КУ, ориентированного на создание стоимости для всех стейкхолдеров (stakeholder value based governance, STVG). Свойства и элементы предлагаемой нами модели КУ, ориентированного на создание стоимости для стейкхолдеров, схематично отражены на рисунке.

Первое существенное свойство состоит в том, что предлагаемая нами модель основана на другом типе системы КУ - стратегически ориентированной системе [3]. Такая система приходит на смену преобладающей сейчас сбалансированной системе КУ. Сбалансированная система корпоративного управления нацелена на достижение баланса интересов между менеджментом и собственниками и интересов среди собственников за счёт построения композиции органов корпоративного управления, состава совета директоров и процедур его работы. Подчеркнём, что из такого понимания, по существу, исходит определение корпоративного управления, данное в своде принципов корпоративного управления Организации экономического сотрудничества и развития

(ОЭСР) [5]. В рамках такого подхода исследователи рассматривали качество корпоративного управления через показатели структуры совета директоров: количество независимых директоров, пропорция исполнительных (явно зависимых от компании) и неисполнительных (не зависимых в явной форме от компании) директоров, структура комитетов, которые сформированы в совете директоров, внутреннее распределение функций, оптимальный размер совета и прочие вопросы, касающиеся именно структуры совета директоров [14;9;10;24]. Роль совета директоров в стратегическом процессе в компании сводится к формальному одобрению предлагаемой менеджментом стратегической альтернативы.

Создание стратегически ориентированной системы КУ, во-первых, предполагает сдвиг от реактивного поведения совета директоров при возникновении проблем в реализации стратегии и проявляющихся ошибках к проактивному поведению совета, нацеленному на их предупреждение. В ней предусмотрены механизмы коррекции стратегических решений, заложенные в сам процесс разработки и выбора советом директоров стратегических альтернатив для компании. Такая вовлечённость директоров даёт возможность существенно сократить цикл коррекции стратегических ошибок. Во-вторых, стратегически ориентированная система КУ обеспечивает смещение акцентов от структуры и состава совета директоров к процессам в их деятельности и к формированию эффективных советов директоров. Как подчёркивают Р. Лебланк и Д. Гиллис, эффективный совет директоров - не просто орган, обладающий определённой структурой. Для него существенна не форма,

а функции [4]. В стратегически ориентированной системе акценты в функциях совета директоров необходимо сместить с контроля и надзора над менеджментом на улучшение процесса принятия решений; с пассивного ответного реагирования совета директоров, на проактивные роли в процессе разработки стратегических альтернатив и принятия по ним решений. В стратегически ориентированной системе дисбаланс между пассивной ролью корпоративных директоров и их персональной ответственностью по закону за целый ряд решений в компании, устраняется. Корпоративные директора должны эффективно выполнять обе функции: с одной стороны, мониторинга исполнения стратегических решений, с другой -их разработки и улучшения.

Второе существенное свойство модели КУ на основе создания стоимости для всех стейкхол-деров (STVG) состоит в том, что задачей совета директоров становится построение гармоничной компании [2]. В условиях перехода к инновационной экономике трактовка процесса создания стоимости в фирме на основе принципа остаточного характера прав акционеров не даёт полной интерпретации происходящих изменений. Существенно, что фирма более не может рассматриваться как сумма отдельных компонентов, имеющихся на разных видах рынков, привлечённых контрактными механизмами. Важным свойством фирмы становится комбинация специализированных и комплиментарных активов, которая формируется внутри фирмы, ведёт к созданию нового знания и нового каче ства социальных отношений. Происходит формирование контура нефинансовых форм капитала - интеллектуального и социального. Гармоничная компания предполагает обеспечение согласования множества интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров, формирующихся в пространстве взаимодействия трёх форм капиталов - финансового, интеллектуального и социального, и согласования краткосрочных и долгосрочных горизонтов их реализации. Гармонизация, достигаемая в пространстве интересов разных категорий стейкхолдеров, не тождественна нахождению баланса интересов агента и принципала, в роли которого выступают финансовые стейк-холдеры. Это более объёмное пространство интересов, которое необходимо структурировать, во-первых, для их идентификации, во-вторых, осуществления требуемых замеров и, в-третьих, для воздействия на систему интересов.

Иерархия интересов по линии агент-принципал создаёт ограничения в трактовке создания стоимости компании в условиях перехода к инновационной экономике. С этим связано снижение роли агентского конфликта между интереса-

ми акционеров (в роли принципала) и наёмного менеджмента (в роли исполнителя-агента) как парадигмы анализа компании. При решении задачи максимизации стоимости для финансовых стейкхолдеров - акционеров, учёт возможных экстерналий, означающих не предусмотренные контрактом последствия для интересов остальных стейкхолдеров, не является предпосылкой принятия решений. Учёт таких эффектов осуществляется после принятия решения, рассматриваемого как инструмент достижения цели максимизации стоимости акционерного капитала. Баланс интересов в гармоничной компании, напротив, предполагает обратную последовательность: структурирование более широкого пространства интересов, их анализ, выявление экстерналий и их учёт в процессе разработки самого решения. Таким образом, вовлечение последствий разрабатываемого решения для интересов остальных категорий стейкхол-деров должно осуществляться до, а не после его принятия. Существенное отличие в структурировании и балансировании интересов в гармоничной компании связано не только с моментом вовлечения оценивания последствий (экстерналий) в принятие решений, а с характером самих экстер-налий. Балансирование интересов в гармоничной компании основано на учёте всех типов экстерна-лий, как негативных, так и позитивных. Поэтому в предлагаемой модели КУ, ориентированной на создание стоимости для стейкхолдеров (STVG), стратегические роли совета директоров приобретают дополнительную специфику.

Рассмотрим задачи советов директоров в соответствии с моделью STVG (рис). Ключевая зона стратегической ответственности совета директоров - это ответственность за построение гармоничной компании. В рамках её решения совету директоров необходимо в основу разработки стратегического видения как части его стратегической функции, заложить новое стоимостное мышление. Требуется новая философия и новые цели деятельности советов директоров. Уровень советов директоров требует расширения границ видения процесса создания стоимости и нацеленности на принцип создания стоимости для всех стейкхолдеров (stakeholder value added, STVA). Новое стоимостное мышление предполагает понимание необходимости баланса между всеми формами капитала - финансовым и новым, нефинансовым контуром (социальным и интеллектуальным капиталами). Для его достижения совету директоров требуется нахождение баланса интересов носителей всех трёх видов капитала и нестандартные действия для обеспечения долгосрочного приращения стоимости. Создание приращения стоимости для нефинансовых стейкхолдеров может

требовать решений, при которых экономическая прибыль для финансовых стейкхолдеров может не увеличиться в краткосрочной перспективе.

В рамках реализации первого элемента новой модели (рис) - стратегического видения, - совет директоров структурирует пространство множественных интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров и устраняет конфликт стратегических намерений компании и стейкхолдеров в самом процессе разработки стратегических альтернатив. Активная деятельность совета директоров в этой новой зоне способствует снижению риска. Однако более существенно, что усилия по формированию такого качества взаимосвязей со стейкхолдера-ми - это способ создания условий для накопления интеллектуального и социального капиталов в компании, реализации трансформационной функции знаний и в результате - создания возможностей устойчивого роста стоимости для всех стейк-холдеров.

Утрата гармонии интересов стейкхолдеров ведёт к разрушению стоимости. Нарушение гармонии стратегических намерений должно расцениваться директорами как неприемлемый результат обсуждаемой стратегической альтернативы или уже реализуемой стратегии компании. Задача построения гармоничной компании предполагает ответственность совета директоров за выработку ясных представлений об ограничениях, допустимых для процессов создания стоимости, в рамках которых должен действовать менеджмент, формирование системы ограничений и контроль за их соблюдением. Поэтому в предлагаемой модели STVG советы директоров должны взять на вооружение новую задачу: опираться на принцип «неубывания» стоимости как важнейший ограничитель в принятии решений. Если формализовать эту задачу, то её можно выразить в виде производной от стоимости компании (V). Для любого момента времени

> 0.

Таким образом, на уровне корпоративного управления, а не менеджмента, задача создания стоимости сводится к формированию советами директоров ограничения неубывания стоимости для стейкхолдеров. Внутри допустимых решений менеджмент может формулировать собственные политики создания стоимости и предлагать решения, в том числе, направленные на максимизацию стоимости. Устанавливаемые ограничения образуют рамки для создания и для распределения созданной стоимости между разными категориями стейкхолдеров. Гармонизация множественности интересов стейкхолдеров может быть связана с созданием компенсаций, или отложенных эко-

номических прибылей, применимых и для финансовых, и для нефинансовых стейкхолдеров. Построение механизмов гармонизации интересов и механизмов компенсаций составляет суть корпоративного управления на основе стоимости для всех стейкхолдеров и должно быть встроено в деятельность советов директоров.

Такая система ограничений должна выполнять несколько взаимосвязанных задач. Во-первых, ограничивать возможности принятия «близоруких» решений менеджментом. Риск близорукости в традиционном понимании, основанном на задаче максимизации стоимости акционерного капитала, обычно связывают с ситуациями в состоянии финансового рынка, когда его участники не могут идентифицировать подлинные факторы создания прироста рыночной стоимости, происходит ли он из фундаментальных факторов или вызван иными (например, сигнальными, манипу-лятивными) процессами. В рамках стейкхолдерс-кой парадигмы создания стоимости «близорукие» решения связаны с перераспределением потоков выгод в адрес собственников в ущерб потокам, создаваемым ключевыми стейкхолдерами. Такое перераспределение ведёт к снижению стимулов для нефинансовых стейкхолдеров участвовать в бизнесе компании. Во-вторых, система ограничений, формируемая советом директоров, призвана влиять на издержки выхода стейкхолдеров из бизнеса, которые понесут конкретные категории нефинансовых стейкхолдеров в случае решения о прерывании отношений из-за снижения выгод, получаемых из компании. Если возникает неэффективность и слабость ограничений или их игнорирование, издержки выхода стейкхолдеров существенно снижаются, что ведёт к нестабильности и разрыву отношений с компанией. Отметим, что формирование конкретной системы ограничений советами директоров привязано к ряду специфических параметров в компании: структуре собственности (распылённой или с доминирующим собственником), этапу жизненного цикла организации, стратегической задаче развития. В-третьих, следуя новому стоимостному мышлению, советы директоров должны выстраивать меры увеличения издержек выхода из бизнеса данной компании для ключевых стейкхолдеров. Поэтому система ограничений предполагает, одновременно, сохранение интеллектуального и социального капиталов, носителями которых являются стейкхолдеры компании, и создание стимулов для стейкхолдеров с целью сохранить отношения с компанией.

Как показано на рисунке, второй элемент модели КУ на основе стоимости для стейкхолде-ров, - это система мониторинга стоимости для всех стейкхолдеров. Она предусматривает сово-

купность инструментов выявления создания или разрушения стоимости для стейкхолдеров, соблюдения либо нарушения ограничений, установленных советами директоров, как рамок процесса создания стоимости для стейкхолдеров. Подчеркнём, что создание системы мониторинга должно быть основано на запросах самого совета и исходить из принятого им подхода к инструментальному наполнению концепции стоимости для стейкхол-деров. Выстраивая систему мониторинга, ориентированную на долгосрочную устойчивость компании, советы директоров определят несколько существенных компонент. Директорам необходимо определить набор количественных показателей и качественных индикаторов, а также форматы отчётов, которые им нужны для периодического контроля реального процесса создания стоимости для всех стейкхолдеров. Очевидно, что при проектировании архитектуры для замеров стратегических альтернатив в данной компании, совет неизбежно столкнётся как с вопросом уровня детализации инструментов, нужных для построения моделей, показателей и индикаторов, так и с проблемой наличия внутренней адекватной информации, необходимой для их наполнения. Новые финансовые данные и нефинансовые индикаторы должны образовать дополнительные специальные блоки информации о компании - стратегический отчёт о стоимости [1]. Новые отчёты нужны в качестве формата для выстраивания обсуждения точек приложения усилий для построения гармоничной компании, достижения устойчивости её роста. Они также необходимы для обобщения результирующего вектора воздействия директоров на этот процесс. Это диалог, прежде всего, между советом и менеджментом. Руководство обсуждением, формирование культуры выявления как факторов создания, так и факторов разрушения стоимости для всех стейкхолдеров - важная функция совета. Существенно, что в моделировании стоимости для всех стейкхолдеров, насыщении избираемых моделей, наборов показателей и индикаторов требуемыми данными, директора должны быть независимыми от менеджмента. Поэтому, как показано на рисунке, нужен ещё один элемент модели КУ - стратегический контроль создания стоимости для стейкхолдеров.

Ориентация на создание стоимости в новых координатах требует переосмысления самого устройства органов корпоративного управления и приоритетов в их деятельности. Существенная часть такой внутренней трансформации связана с конфигурацией состава и структуры самого совета директоров. В структуре комитетов совета директоров надо предусматривать комитет по созданию стоимости, на который будет возложен

контроль за соблюдением необходимых ограничений в решении задачи создания стоимости для всех стейкхолдеров. Такой специальный комитет обязан взаимодействовать со стратегическим комитетом на стадии разработки стратегий и с комитетами по аудиту и компенсационной политике.

Таким образом, совет директоров в модели STVG не ограничивается решением задачи представительства ключевых стейкхолдеров в его составе. Как показано выше, он ответственен за разработку системы ограничений. Поэтому, помимо проблемы представительства ключевых стейкхол-деров в составе самого совета, возникает проблема реализации специфической функции как на этапе создания, так и на этапе воплощения системы ограничений в практику управленческих решений. Обобщая эти новые задачи, необходимо подчеркнуть, что новая модель нацеливает совет директоров на контроль извлечения внутренних эффектов синергии: между компанией и её стейкхолдерами, между стейкхолдерами в рамках сетей стейкхолде-ров. Такие эффекты синергии можно классифицировать как разновидности экономии на гибкости (economy of scope) и возможностей роста.

Очевидно, что стратегическая ответственность совета за внедрение нового стоимостного мышления и интегрированного управления стоимостью требует и новых навыков от самих директоров. Приобретение нужного опыта несомненно влечёт за собой прямые издержки на обучение членов совета, сопровождающие реализацию этой ответственности, и косвенные - в форме возможного сопротивления со стороны менеджмента. Однако в условиях тех объективных трансформаций в обществе, экономике, в бизнес-моделях, которые вызывают новые подходы к моделированию стоимости компании, без таких издержек невозможно двигаться вперед. Советы директоров в новой модели должны иметь иные навыки и мировоззрение, чем раньше, работать с более сложными системами.

Анализ элементов модели STVG позволяет ставить вопрос о результирующем вкладе (характеристиках) совета директоров как ключевого органа корпоративного управления в компании в решение задачи создания стоимости для стейк-холдеров. Такой результат может быть представлен в виде агрегированного индикатора вклада совета директоров (boards value added, BVA), в котором консолидированы такие характеристики, как: уровни сложности решаемой задачи, степень соответствия действий совета новой парадигме создания стоимости, степень приращения накапливаемого интеллектуального капитала корпоративных директоров (его эффективность), результаты положительного приращения стоимости

для стейкхолдеров. Совет директоров, как ключевой орган корпоративного управления, вносит положительный вклад в создание гармоничной компании при условии достижения положительных значений агрегированного индикатора BVA.

Представленный выше подход, основанный на точке зрения о существовании двух типов систем корпоративного управления - сбалансированной и стратегически ориентированной, плодотворен для анализа и объяснения происходящего в корпоративном управлении в неустойчивой среде, типичной для стран с незрелыми развивающимися рынками капитала (emerging capital markets). К данной категории стран относится и Россия. В динамичной, неустойчивой, разбалансирован-ной внешней среде сбалансированная система корпоративного управления практически неработоспособна. Для достижения эффективности, основанной на балансе интересов, наиболее простой путь - это концентрация капитала, позволяющая устранить часть звеньев конфликтов интересов. Иными словами, в неустойчивой среде для балансирования интересов требуется постепенно вы-

водить за рамки корпоративных процессов самих носителей иных интересов. Российская практика подтверждает, что искусственно созданные в процессе приватизации компании открытого типа, постепенно трансформировались в 90-х гг. в компании с высокой концентраций собственности [6]. Подобная трансформация публичной компании копирует структуру взаимоотношений собственников в компаниях закрытого типа. Однако высоко концентрированная собственность создаёт предпосылки для незрелости совета директоров. В ответ на вызовы неустойчивой, внешней для компании среды, российские компании устраняли работоспособные механизмы сбалансированной системы корпоративного управления.

Предлагаемая модель КУ в большей мере отвечает не только условиями неустойчивой среды, но и задаче движения к инновационной экономике. Новые роли совета директоров, показанные выше, формируют новую культуру стоимостного мышления в компании, и, по существу, форматируют компанию под решение задач накопления в ней интеллектуального и социального капитала.

ЛИТЕРАТУРА

1. Ивашковская И.В. Стратегический мониторинг создания стоимости для всех стейкхолдеров компании // Вестник Финансовой академии, 2008. № 3.

2. Ивашковская И.В.Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. - М.: ИНФРА-М, 2009.

3. Ивашковская И.В., Константинов Г.Н. Баланс интересов и стратегия компании // Журнал для акционеров, 2002. №1. - 17-21 с.

4. Лебланк Р.,Гиллис Д.Совет директоров - взгляд изнутри. М.: Альпина бизнесбукс, 2006. - 132 с.

5. Принципы корпоративного управления ОЭСР. - М., 2002. - 4 с.

6. Российская корпорация. Внутренняя организация. Внешние взаимодействия. Перспективы развития. Под ред. Долгопятовой Т.Г., Ивасаки И., Яковлева А.А. - М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2008. - 27-52 с.

7. Aoki M. Comparative institutional analysis of corporate governance. - Grandori A.(Ed.) Corporate governance and firm organization. Oxford University Press, 2003.

8. ASX Corporate Governance Council. Principles of good corporate governance and best practice recommendations. Sydney. Australian Stock Exchange Ltd, 2003.

9. Bhagat, S., Black B. The Uncertain Relationship between Board Composition and Firm Performance // Business Lawyer, 1999 (54). - 921-963 pp.

10. Bhagat S., Black B. The Non-Correlation Between Board Independence and Long-Term Firm Performance// Journal of Corporation Law, 2002. - Vol.27.- 231-273 pp.

11. Charkham J. Keeping good corporations study of corporate governance in five countires. Oxford. Clarendon, 1994.

12. Charreaux G.Vers une theorie du gouvernment des enterprise. - Le gouvernement des enterprises.Paris. Economica, 1997. - 421-469 р.

13. Charreaux G. , Desbrieres ^.Corporate Governance: Stakeholder Value Versus Shareholder Value/Journal of Management and Governance, 2001. - 107 p.

14. Coles J. W. , McWilliams V.B., Nilanjan S. An examination of the relationship of governance mechanisms to performance/Journal of Management, 2001. - Vol.27. - 23-50 р.

15. Daily C.,Dalton D. The relationship between governance structure and corporate performance in entrepreneurial firms// Journal of Business Venturing, 1992. - Vol.7.- 375-386 р.

16. Hendry K., Kiel G.C. The role of the board in firm strategy: Integrating agency and organizational control perspectives//Corporate Governance: an International Review, 2004. - Vol.12. №4. - 500-520 p.

17. Hilb M. New corporate governance. New York.Springer, 2004.

18. Huse M. Renewing management and governance: new paradigms of governance?//Journal of Management and Governnace, 2003. - Vol.7. - 211-221 p.

19. Huse M.Boards,governance and value creation. Cambridge: Cambridge university press, 2007.

20. Golden B.R., Zajac E.J. When will boards influence strategy? Inclination x power = strategic change// Strategic Management Journal, 2001. - Vol.22. - 1087-1111 p.

21. Grandori A., Soda G. Governing with multiple principals: a framework and a research on Italy: Grando-ri A.(Ed.) Corporate governance and firm organization. Oxford University Press, 2003.

22. Kay J., Silberston A. Corporate governance // National Institute Economic Review, 1995. - Vol.84. August. - 84-97 p.

23. Keasey K., Wright M. Corporate governance: issues and concerns // Accounting and Business Research, 1993. - Vol.23. №91 A. - 301-313 p.

24. Larcker D.F., Richardson, S. A., Tuna, A.I. How Important is Corporate Governance? The Wharton School University of Pennsylvania, Philadelphia, PA 19104-6365, 2005.

25. Lazoniсk W., O'Sullivan M. Maximizing shareholder value: a new ideology for corporate governance// Economy and Society, 2000. - Vol.29. - 13-35 p.

26. Moreland P. W. Alternative disciplinary mechanisms in different corporate systems/Journal of Economic behavior and Organizations, 1995. - Vol.26. - 17-34 p.

27. OECD Ad hoc task force on corporate governance, 1999.

28. Schleifer A., Vishny R.W. A Survey of corporate governance// Journal of Finance. 1997. Vol.52.P.737-783.

29. Tirole J. Corporate governance//Econometrica, 2001. - Vol.69. №.1. - 1-35 p.

30. Tricker R. All corporate entities need to be governed/Corporate Governance, 1997. - Vol.5. - 1-2 p.

31. Tricker R.I. The evolution of the corporation. In R.I. Tricker (ed). Corporate governance. Aldershot. Ash-gate/Darmouth, 2000. - 20-28 p.

32. Zingales R. In search for new foundations//The Journal of Finance, 2000. - Vol.LV. - 1623-1653 p.