Цель оправдывает цены

ЦБ опубликовал итоги почти двух лет исследований в рамках обзора-пересмотра денежно-кредитной политики (ДКП) и объявил публичные консультации по этому вопросу — их итоги будут подведены в августе 2023 года. Основные выводы исследователей — то, что для альтернативных видов ДКП и сильных изменений в ней нет оснований, идеал цели по инфляции составляет 1%, в РФ есть основания снизить таргет до 3%, но не до 2% годовых, проблемы «нулевых ставок» для РФ пока нет, а формулировку цели по инфляции (но не ее формат) имело бы смысл уточнить.

Зампред ЦБ Алексей Заботкин представил результаты исследований экономистов Банка России, предлагающих сделать политику регулятора еще более транспарентной

Фото: Александр Коряков, Коммерсантъ

Банк России объявил о завершении первого, исследовательского этапа обзора денежно-кредитной политики, начатого в 2021 году (см. “Ъ” от 7 октября 2021 года). Предполагалось, что «обзор» (review — в исходной, англоязычной версии термин также означает и «пересмотр»), который в центробанковской практике состоит из исследований и публичного обсуждения практик и целей ЦБ в его деятельности как денежного регулятора, завершится во втором квартале 2022 года. Обстоятельства — сначала затянувшаяся пандемия COVID-19, затем военная операция РФ на Украине, санкционный ответ на нее стран G7, радикально изменивший условия внешней торговли РФ, и двусторонние ограничения на движения капитала — сдвинули эти сроки. Сейчас ЦБ запускает второй этап обзора — публичные консультации: они пройдут летом 2023 года, в том числе в региональных офисах Банка России с участием профессиональной (банки и финансовые компании, бизнес) и непрофессиональной аудитории. В августе 2023 года итоги обсуждения будут консолидированы и включены в проект «Основных направлений единой денежной-кредитной политики».

Исследовательская работа Банка России оказалась по существу даже более полной и разнообразной, основной же для начала 2021 года вопрос — имеет ли для ЦБ смысл пересматривать в следующие годы цель в инфляционном таргетировании (предположительно с текущих 4% до 2%, как в большинстве стран мира) — не потерял значения, но очевидно «потускнел».

Большая часть работ исследователей ЦБ (в докладе упомянуты 18, лишь часть их публиковалась ранее Банком России в его серии научных публикаций в журнале «Деньги и кредит») вопрос о «таргете» как таковом, в сущности, не затрагивает. Как и предполагалось в 2021 году, исследования ЦБ разделены на шесть блоков, и их содержание не слишком изменилось. Два года назад Банк России, видимо, не предполагал столь сильных изменений в информпространстве, поэтому исследования по коммуникации ЦБ не объединены в единый аналитический доклад — это шесть отдельных работ 2021–2023 годов. Очень подробно исследованы вопросы о том, как должна выглядеть цель ЦБ по инфляции.

Вопрос о том, стоит ли Банку России вообще проводить политику инфляционного таргетирования, на будущих публичных обсуждениях прямо не ставится, вопрос о том, какой на горизонте от трех лет должен быть «таргет»,— предмет консультаций, но гораздо более интересным в обзоре ЦБ выглядят соображения его экономистов и будущие обсуждения формата цели: разным аспектам этой проблемы посвящены семь работ экономистов Центробанка. Отметим, что статус всех академических текстов, опубликованных ЦБ, двойствен. Как научные работы, они не отражают точки зрения регулятора, а лишь их авторов (сотрудников ЦБ) как исследователей. С другой стороны, в обсуждении Банк России опирается именно на эти работы в качестве описания собственной точки зрения на поставленные вопросы, однако формат консультаций предполагает, что ЦБ может свой взгляд на проблему и изменить. В первую очередь это касается именно формата цели: как подчеркнул, представляя в четверг консультативный доклад, зампред Банка России Алексей Заботкин, вопрос об уровне цели по инфляции — лишь часть блока исследований о том, как вообще может выглядеть цель.

С одной стороны, работа Анны Глазовой из ЦБ отвечает на вопрос о том, как выглядит «уровень» цели — один, два, три, четыре, десять процентов годовых — с точки зрения общественного благосостояния.

По ее мнению, оптимум в этом смысле — 1% годовых, к 2021 году сложились возможности для снижения таргета до 3% годовых. Работа Андрея Мещерякова и коллег, как и работа Глазовой, демонстрирует, что текущий уровень инфляционных ожиданий снижению цели ЦБ не препятствует, как и уровень сложности экономики и прочие факторы, а эффективная нижняя граница процентных ставок (как и нулевые ставки) при текущей политике ЦБ вряд ли будет достигнута. Суммируя выводы работ — для снижения «таргета» есть основания, но не до 2%, как предлагалось, а до 3%, что, возможно, не имеет особого смысла в ближайшие годы. Что же касается типа цели по инфляции — точка (вблизи 4%, около 4%, 4%), диапазон (3–4%, 2–6%), точка с диапазоном (4% плюс-минус 1%), то, по оценкам в работе Тимура Магжанова и Андрея Мещерякова, менять текущий формат — точку — нерационально, хотя «формализация гибкого критерия отклонения инфляции от цели, включающего как размер, так и продолжительность допустимого отклонения», может иметь смысл.

Отдельно стоит отметить исследование Магжановым и Мещеряковым ширины диапазона целей центробанков — таких работ ранее не делалось и вне РФ. Вывод — «ширина» зависит не только от предыдущей волатильности инфляции, но и от участия в выборе цели правительства и от прозрачности операций ЦБ. Практически важен вывод работы Зои Кузьминой и коллег, в которой анализируется выбор инфляционного показателя, который таргетирует ЦБ: авторы демонстрируют, что наилучшим выбором для этого является не индекс потребцен (ИПЦ, используется Банком России сейчас), а базовый индекс потребцен (БИПЦ).

Наконец, в работах Марины Мелиховой и коллег, Андрея Змановского, Ольги Яцык и коллег, Алины Евстигнеевой и коллег, Михаила Асриева и Дмитрия Мирошниченко исследованы с разных сторон отдельные аспекты вопроса о том, стоило ли в прошлом (и стоит ли в будущем) применять другие модели ДКП или существенно модифицировать действующую, с тем чтобы получить в итоге лучший результат. Ответам на такие вопросы ежегодно посвящены тысячи публикаций блогов, Telegram-каналов, медиакомментариев в год — но к их поиску крайне редко подходят с научными критериями. Основные выводы работ экономистов ЦБ — как правило, шаги регулятора были близкими к оптимальным. Алина Евстигнеева в еще одной работе обсуждает коммуникацию ЦБ как инструмент ДКП. Здесь, в частности, приведены оценки запросов к ЦБ профессионального сообщества, которые регулятор системно не публикует. Это (помимо выгрузки данных по API и программного кода моделей ЦБ) — декомпозиция отклонения инфляции от таргета (ЦБ теперь публикует такие данные), оценки разрыва выпуска и функции потерь. Популярны запросы отказа от политики «единого голоса» в совете директоров ЦБ и на публикацию протоколов-minutes его заседаний.

На консультации по итогам исследований Банк России вынес в итоге 23 вопроса, среди них почти нет формальных.

Пока можно предположить, что ЦБ склоняется к коррекции не формального вида (точка), а содержательного описания цели по инфляции и, возможно, предложит отложить вопрос о новом таргете на период после 2025 года, когда, возможно, о его снижении можно будет говорить более предметно.

Вероятность того, что по итогам консультаций точка зрения ЦБ на отдельные вопросы изменится, сейчас, видимо, больше, чем в 2021 году — вероятность же быстрого перехода от таргета в 4% к таргету в 2%, дублирующему цели по инфляции ФРС и ЕЦБ, за два года явно стала ниже. Отметим, что цели банков и ЦБ в ответе на вопрос «как лучше сделать» часто расходятся. Задачей Банка России в рамках таргетирования и политики процентного коридора является заставить рынок конкурировать, неявной задачей финсектора при прочих равных — более уверенно зарабатывать на результатах действий ЦБ при стандартном уровне конкуренции.