Формирование перспективных структурированных продуктов в условиях финансового кризиса

ФОРМИРОВАНИЕ ПЕРСПЕКТИВНЫХ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

Д.А. ЛИТВИНЕНКО

Институт управления, бизнеса и права,

аспирант

344068, г. Ростов-на-Дону, проспект М.Нагибина, 33А/47.

Статья посвящена разработке новых для российского рынка структурированных продуктов с использованием активов реального сектора экономики (ломбардных и рентных фондов).

Ключевые слова: реальный сектор экономики; инвесторы; спекулянты; посредники; регулятор; государство.

Коды классификатора JEL: G01, G11, G23, G32.

В настоящее время существует несколько направлений развития фондового рынка и его инвестиционных продуктов. Одним из наиболее перспективных является развитие инвестиционных структурированных продуктов — т. е. инструментов, которые объединяют в себе различные простые ценные бумаги и деривативы для формирования защищенных от рыночного риска инвестиций, оформленных в единую ноту. Можно утверждать, что появление таких продуктов на российском рынке обусловлено экономическими реалиями финансового кризиса. Основной причиной появления структурированных продуктов является формирование новых потребностей, что формирует две возможные альтернативы: формирование их в порядке спрос => предложение под влиянием вмененного спроса или по мере синтеза новых разработок инвестиционными агентами и вывода их на рынок в порядке предложение => спрос.

Необходимо отметить, что именно по второму пути в настоящее время развивается ритейл-сегмент структурированных продуктов в РФ. В современных условиях сложилась атипичная для классической теории ситуация: в настоящее время поставщики предложения на финансовом рынке, получившие доступ к достаточно сложным инструментам, перенимая в своей работе зарубежный позитивный опыт, а отчасти даже привлекая непосредственно технологии и персонал (путь развития российского подразделения Citibank и др.) выводят на рынок большое количество предложений в виде структурированных фондов, индексируемых депозитов, страховых и опционных стратегий. Однако делается это в синтетической манере, без спроса, который данные предложения в итоге не находят, поскольку в условиях чрезвычайно выгодных депозитных предложений в виде государственных гарантий и высоких процентных ставок, о которых уже было сказано, а также в условиях кризисной нестабильности инвесторы предпочитают гарантированные доходы классических депозитов.

Реальный спрос на данном этапе возникает в сегменте специфических продуктов, которые были определены как финансовые структурные продукты. В частности, большим потенциалом обладают структуры, работающие с побочными результатами финансового кризиса в виде пулов различных просроченных кредитов, пулов дефолтных обязательств и прочих продуктов кризисной экономики. В качестве примера можно привести структурированный продукт, который разрабатывается в одной из региональных управляющих компаний. Оформленный в виде фонда, который использует два простых продукта — обеспечение по кредиту и финансовые продукты срочного рынка, управляющая компания создает возможности для спекуляции с пониженным риском. Менее рискованной (гарантийной) частью продукта выступают залоговая недвижимость и автомобили, которые могут быть реализованы с прибылью до 40%, поскольку получены банком с дисконтом к рыночной стоимости в результате перехода прав собственности по причине просрочки или дефолта по кредитной линии. Добавляя к этим активам инструменты срочного рынка, фонд получает возможность гарантировать минимальный уровень доходности по инвестиции и потенциальную прибыль в случае правильного выбора деривативов в портфеле. Исходя из 40% дисконта, определенной комиссии банку как поставщику кредитов, интереса управляющего, до 20% от стоимости чистых активов фондов могут быть потенциально инвестированы в структурный продукт. В зависимости от показателей волатильности опционов, а также вторичных показателей (таких как гамма) управляющая компания может добиться коэффициента участия до 50-60% по индексу РТС при гарантированной прибыли инвестора в 5%. Принцип формирования такого продукта показан ниже.

В отношении рассматриваемого продукта необходимо отметить несколько важных аспектов. Во-первых, данный проект мог бы внедряться не как структурированный продукт, но как самостоятельный паевой фонд занимающийся реструктуризацией долгов (ограничившись перепродажей имущества с соответствующей наценкой). Однако данный проект вряд ли был бы коммерчески успешен, поскольку ~ 20% доходности, которые УК могла бы предоставить потенциальным инвесторам недостаточны в условиях высоких процентов по депозитам сегодняшнего дня. Таким образом, структурированная природа данного фонда является следствием стремления к увеличению параметров риска и дохода инвестиционных продуктов управляющей компании. С другой стороны, данный продукт имеет преимущества для реализации в сравнении с инвестиционным депозитом, поскольку фиксированная часть дохода позволят компенсировать выплаты банку-владельцу актива, а также гарантировать минимальную доходность инвестиции для клиента. Также не является сложной задача поиска спроса активов для формирования этого фонда, поскольку в условиях массовых неплатежей в банках и острой нехватки ликвидности банк с удовольствием пользуется возможностью списать непрофильные активы, мгновенно превратив их в де-

© Литвиненко Д. А., 2009

ТЕRRА ECONOMICUS

ТЕRRА ECONOMICUS

158

Д.А. ЛИТВИНЕНКО

нежную массу. Эти деньги банк может эффективнейшим способом использовать в текущих кредитных операциях, что компенсирует потери неплатежей. Кроме того, банк освобождается от необходимости реализации активов, передавая эти функции сторонней организации, что позволяет ему сэкономить трудо— и временные затраты и не отходить от узкой специализации банка, которая является залогом высокой эффективности кредитной организации.

Данные эффективности работы управляющей компании в форме структурированного ПИФа складываются из его базовых конкурентных преимуществ как эффективной площадки секьюритизации активов, ритейл-размещений, реструктуризации финансовых потоков, реинжиниринга инвестиционных продуктов.

По нашему мнению, вообще на данном этапе основной площадкой для развития структурированных продуктов станет реальный сектор экономики (реальные, не фондовые активы), оформленные в виде паевых инвестиционных фондов. Данное соображение обосновано как эффективностью проектов, реализуемых в форме паевых фондов в прошлом, так и неразвитостью такого рода структурированных продуктов. Учитывая уникальные классы доступных паевым фондам активов, в том числе производственные, недвижимости и земельные, легкость, с которой паевые фонды объединяют в себе различные классы активов, включая деривативы, а также насколько эффективно они взаимодействуют с системой налогообложения, их правовую защищенность, можно утверждать преимущественное развитие именно в форме закрытых фондов в течение всего кризисного периода. Не в последнюю очередь могут сыграть позитивная инвестиционная история и распространение позитивного мнения в инвестиционном сообществе о закрытых паевых фондах — это одна из немногих инвестиций (не исключая открытые биржевые фонды), которая положительно оценивается инвесторами на всем протяжении их существования в финансовом поле. Таким образом, формы структурированных продуктов в форме закрытых паевых фондов с использованием деривативов и активов реального сектора могут стать первым предложением инвестиций структурированного типа с вмененным и достаточно обширным спросом.

Рис. 1. Структурный продукт на основе реализации долговых активов

Рис. 2. Механизм функционирования структурного продукта на основе реализации долговых активов в ломбардном фонде

Рис. 3. Структура группы компаний для реализации структурного продукта на основе долговых активов реального сектора

ФОРМИРОВАНИЕ ПЕРСПЕКТИВНЫХ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ.

159

Как частный случай такого продукта можно, выдвинуть проект закрытого фонда недвижимости рентного типа. Гарантийной основной такого фонда становится сумма положительного финансового потока, генерируемого арендными платежами. Данные финансовые потоки привязываются к сериям опционов и размещаются в деривативы, ориентированные на различные активы. При этом фонд может быть как фиксированным (инвестиции в определенные активы), так и плавающим (базовый актив производного инструмента меняется в каждый интервал в зависимости от конъюнктуры). При этом выбор актива можно поручить управляющей компании или инвесторам на принципах общего голосования.

Другой разработкой структурированной инвестиции, оформленной в виде ПИФа и использующей активы недвижимости, может стать структурированный продукт, использующий гарантированное повышение стоимости от строительства. Учитывая рост стоимости квартирных площадей по мере готовности дома (от этапа проектных документов до сдачи объекта) можно инвестировать часть средств в объекты производного рынка ценных бумаг.

Опциональная прибыль инвестора

Рентный доход

Комиссия УК

Базовый актив инвестиционной части

Рис. 4. Структурный продукт на основе рентных активов

Данный механизм имеет серьезнейшее ограничение, поскольку все полученные средства, в том числе от переоценки или доразмещений, управляющие компании вкладывают, как правило, в текущее строительство. Без дополнительных инвестиций строительство объекта на определенном этапе может быть заморожено по причине недостаточности текущих средств. Во избежание такой ситуации необходимо рассмотреть две возможности: наличие дополнительных средств у учредителя, который мог бы распоряжаться финансовыми потоками без вероятности недостроя, поскольку мог бы завершить строительство независимо от финансовых потоков от текущего объекта. Второй возможностью является получение инвестором дополнительных средств (кредитных ресурсов) в случае понижения стоимости спекулятивной части активов. К сожалению, оба эти направления на данном этапе не могут быть использованы, поскольку учредители, как правило, сталкиваются с проблемой реализации и финансирования, не говоря о дополнительных инвестициях. Ситуация настолько плачевна, что некоторые объекты перекупаются государство по причине банкротства УК. Кредитные ресурсы также не могут быть использованы по причине их высокой стоимости в условиях финансового кризиса. Однако с окончанием спада и рецессии в экономике проект такого структурированного фонда может быть реализован, особенно в условиях очередного бума недвижимости и фондовых активов (цикличность которых заставляет не сомневаться в их появлении в долгосрочной перспективе).

Кроме прочего, схема коллективных инвестиций позволит обойти одно из узких мест большей части предложений российской системы структурированных продуктов — большой доли индивидуализации, что не позволяет сделать их сколько-нибудь массовыми, выталкивая из сегмента среднеценовой категории в премиум-сегмент инвестиций по стоимости, в то время как по инвестиционным показателям структурированные продукты премиум-инвестициями считаться не могут.

ТЕRRА ECONOMICUS