Анализ взаимосвязи между экономическим ростом и уровнем капитализации фондового рынка в условиях глобализации

134

ТВОРЧЕСТВО МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ

С.А. СТАНКОВ

Сергей Александрович СТАНКОВ — аспирант кафедры денег и ценных бумаг СПбГЭУ.

В 2010 г. окончил СПбГУЭФ.

Автор 1 публикаций.

Область научной специализации — финансы и кредит, рынок ценных бумаг.

^ ^ ^

АНАЛИЗ ВЗАИМОСВЯЗИ МЕЖДУ ЭКОНОМИЧЕСКИМ РОСТОМ И УРОВНЕМ КАПИТАЛИЗАЦИИ ФОНДОВОГО РЫНКА В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ *

Увеличение компьютерных мощностей и развитие сетей Интернета к началу XXI в. создали экспоненциальный рост торговой активности на фондовых рынках, при этом торговля стала доступна для инвесторов практически в любой точке мирового рынка, а время, необходимое для соединения между контрагентами, стало стремительно сокращаться. Под воздействием этих изменений расширились возможности у компаний для привлечения средств через фондовый рынок, а у инвесторов — для инвестирования. Одновременно существенно возросли и рыночные риски. Отчасти это связано с тем, что крупные суммы денег сосредоточиваются в руках одних и тех же «игроков», инвестирующих по всему миру. Эти явления обусловливают зависимость одних рынков, преимущественно мелких, от других, обычно более крупных. При этом если в фазу экономического спада проблемы роста может испытывать экономика одной страны, то действия крупных «игроков» фондового рынка способны вызывать падения и на рынках многих других стран.

Как известно, эффективный фондовый рынок призван обеспечивать привлечение временно свободных денежных средств в целях инвестирования, осуществлять перераспределение потоков капитала в пользу более перспективных отраслей экономики. Он является также индикатором текущей ситуации в экономике, если цены и фондовые индексы отражают реальное финансовое положение компаний и, что более важно, ожидания инвесторов относительно этого состояния. Рынок оказывает положительное воздействие на прозрачность деятельности компаний, на качество корпоративного управления, является инструментом хеджирования, страхования рисков для компаний, зависящих от цен на сырье и другие волатильные активы, сопряженные с их деятельностью. Тем не менее остаются актуальными вопросы об оптимальном размере уровня капитализации фондового рынка, о значении для экономического роста спекуляции, осуществляемой на фондовом рынке, волатильности, «пузырей» [2, с. 26].

Известно, что перераспределение капитала осуществляется далеко не всегда в пользу наиболее перспективных отраслей: в ситуации «перегретого рынка» или бума спекулятивные капиталы устремляются в наиболее быстро растущие компании, даже если текущая цена уже не оправдана будущими ожидаемыми доходами. Примером такой ситуации может служить современный ипотечный кризис в США, хотя истории известен коллапс фондового рынка США 1929 г., приведший к Великой депрессии, при этом весь спектр экономических рисков был накоплен заранее, еще в период роста экономики, а падение котировок лишь запустило процесс обрушения пирамиды.

ГРНТИ 06.73.35 © С.А. Станков, 2014

Публикуется по рекомендации д-ра экон. наук, проф. В.Д. Никифоровой.

ТВОРЧЕСТВО МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ

135

По мнению Дж.М. Кейнса [13], психологический аспект на фондовом рынке намного важнее экономического. В частности, он осуждал поведение инвесторов, сбрасывающих акции компаний с положительными долгосрочными ожиданиями прибыли для получения краткосрочной ликвидности в момент кризиса. Более того, по его мнению, спекулятивно разогретый рынок может становиться основой для принятия инвестиционных решений, ведущих к кризису в экономике. К. Маркс, в свою очередь, называл ценные бумаги «фиктивным капиталом», величина которого «может повышаться и падать совершенно независимо от движения стоимости действительного капитала, титулами на который они являются». И действительно, без должной регуляции со стороны государства фондовый рынок способен «отрываться» от реальной экономики, не только переставая выполнять свою информационную функцию, но и создавая серьезный риск для экономики, приводя к нежелательным инвестициям, которые Л. фон Мизес называл неэффективным инвестированием и чрезмерным потреблением (malinvestment and overconsumption).

Bosworth по этому поводу отмечал, что если менеджмент уверен в долгосрочной стоимости открываемого предприятия и рыночная цена отражает фундаментальные показатели компании, то он не будет сворачивать свои инвестиционные планы под влиянием краткосрочных колебаний рынка [7]. И, таким образом, «стартуют» долгосрочные проекты, ориентированные на рост экономики и высокое потребление, а в конечном счете формируются предпосылки для кризиса.

Взаимосвязь между экономическим ростом и уровнем капитализации фондового рынка, на наш взгляд, еще недостаточно изучена. Одни исследователи считают, что развитие фондового рынка способствует экономическому росту; другие полагают, что экономический рост способствует развитию фондового рынка; по мнению третьих, взаимосвязи между фондовым рынком и экономическим ростом не существует. Многие исследователи уделяют слишком много внимания дивидендной политике компании, упуская при этом из виду, что дивиденды составляют лишь малую часть от инвестиционного дохода. Как показывает практика, колебания прибылей и дивидендов компаний намного меньше колебаний фондового рынка. На поведение рыночных цен на фондовом рынке влияют внутрикорпоративные события, корпоративная отчетность, общеэкономическая статистика, политические события, действия отдельных инвесторов.

За последние годы в экономической науке получает распространение мнение о том, что степень влияния фондового рынка на экономический рост в значительной мере зависит от финансовой глубины макроэкономики (насыщенности экономики деньгами). Hannson and Jonung [11] на примере Швеции в период 1834-1990 гг. показывают зависимость роста реального ВВП на душу населения от увеличения финансовой глубины экономики на основе банковского кредита. Rousseau and Wachtel [14] пришли к подобным выводам на примере США, Канады, Великобритании, Швеции и Норвегии за период 1870-1930 гг. Что касается оценки влияния развития фондового рынка на экономику, то Arestis and Demetriades [5] за 1979-1991 гг. нашли подтверждение положительного влияния в отношении Германии, однако в США такая связь ими не обнаружена. Hawkins (2002) [12] предположил, что рынок облигаций приводит к более здоровой банковской системе, улучшает «рыночную дисциплину», что корпоративная эмиссия облигаций может помочь центральным банкам в достижении цели стабильного экономического роста. Eichengreen and Luengnaruemitchai [8] выявили, что более развитые экономики с конкурентоспособными банковскими системами имеют также и более капитализированные фондовые рынки.

Fink, ^iss, Hristoforova [9] впервые предложили эмпирическое подтверждение причинноследственной связи между темпами роста рынка облигаций и экономическим ростом, пользуясь методами VAR/VECM и тестом причинности по Грэнджеру. Они раскрыли влияние рынка облигации на ВВП в США, Германии, Великобритании, Италии, Франции, Нидерландах за 50-летний период. В дальнейшем модель была дополнена исследованием влияния рынков кредита и акций на экономический рост.

Следует также отметить усиление институционального направления в исследовании взаимосвязи между экономическим ростом и фондовым рынком. В экономической литературе роль институтов подчеркивается все большим числом исследователей. В России особую важность первоочередного развития институтов отмечает Е.Г. Ясин. Он критикует приверженцев теории расширения денежной массы и увеличения капитализации фондового рынка в целях усиления экономического роста и подчеркивает значение развития институтов в первую очередь. На первое место он ставит борьбу с кор-

136

ТВОРЧЕСТВО МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ

рупцией и обеспечение защиты интересов инвесторов, улучшение инвестиционного климата, создание должной инфраструктуры рынка. Лишь после этих коренных изменений в российском обществе возможны, по его мнению, разговоры об увеличении финансовой глубины [4].

В развитых странах роль фондового рынка в экономике значительна. Так, в США для финансирования инвестиций через рынок акций привлекается до 4 %, через долговые инструменты — до 15 % средств. При этом показатель капитализация / ВВП американского фондового рынка на 2012 г. составил 119 %, а на пике 2007 г. — 142,8 %. Это один из самых высоких показателей среди стран с развитыми финансовыми рынками. Насыщенностью экономики выше 100 % также обладают развитые фондовые рынки Великобритании (124 %) и Канады (110 %). Высокие значения данного показателя имеют и отдельные развивающиеся страны. В 2012 г. этот показатель в Гонконге составлял более 400 %, в ЮАР и Сингапуре — более 150 % [1]. ВВП этих стран также отличается ускоренным ростом, которому способствовал приток иностранных инвестиций и благоприятная общеэкономическая конъюнктура 2000-х гг. Значительное превышение капитализации над ВВП в данных странах связано с эффектом «низкой базы», поскольку эти страны обладают относительно малым ВВП.

Таблица 1

Отношение капитализации фондового рынка к ВВП в основных развитых и развивающихся странах на конец 2012 г. [там же]

Страны Капитализация, млн долл. ВВП, млн долл. Капитализация / ВВП, %

Страны с развитыми фондовыми рынками

США 18 668 333 15 684 800 119,0218

Япония 3 680 982 5 959 718 61,76436

Великобритания 3 019 467 2 435 174 123,9939

Канада 2 016 117 1 821 424 110,689

Франция 1 823 339 2 612 878 69,78278

Г ермания 1 486 315 3 399 589 43,72043

Австралия 1 286 438 1 520 608 84,60022

Испания 995 094,8 1 349 351 73,74619

Италия 480 452,6 2 013 263 23,86437

Страны BRICS

Китай 3 697 376 8 358 363 44,23565

Индия 1 263 335 1 841717 68,59551

Бразилия 1 229 850 2 252 664 54,59534

РФ 874 659,5 2 014 776 43,41224

Другие страны

Корея 1 180 473 1 129 598 104,5038

Г онконг 1 108 127 263 259,4 420,926

ЮАР 612 308,4 384 312,7 159,3256

Сингапур 414 125,8 274 701,3 150,755

В целом по мировому рынку 53 163 894 71 918 394 73,92253

По данным исследования НАУФОР за 1961-2006 гг., на 1 % прироста ВВП в среднем за год в США индекс Dow Jones прибавил 1,03 %, в Великобритании FT — 1,06 %, в Японии NIKKEI225 — 0,97 [3].

Высокий уровень капитализации фондового рынка в развивающихся странах позволял проводить большее количество размещений, направляя привлеченный капитал на финансирование нужд экономики. В частности, в докризисный период (до 2008 г.) ЮАР имела лидерство по интенсивности IPO, их роли в экономике, что, в первую очередь, было обусловлено большим количеством крупных международных корпораций в этой стране. В Гонконге высокий уровень экономической активности на основе фондового рынка обусловлен близостью с Китаем, этот рынок активно используется китайскими компаниями и их «дочками», зарегистрированными в Гонконге.

ТВОРЧЕСТВО МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ

137

В 2010 г. более 60 % всех мировых IPO прошло на развивающихся рынках, потенциал роста этих экономик остается высоким, поскольку множество новых компаний выходит на рынок. В то же время в развитых странах выпуск новых ценных бумаг замедлился, прибыли ведущих мировых андеррайтеров снижаются. Однако по-другому выглядит ситуация на долговом рынке. На развивающихся рынках доля корпоративных облигаций значительно меньше долевого финансирования, тогда как на рынках Европы и США проявляется тенденция роста долгового финансирования при сокращении доли долевого финансирования [10]. Данные табл. 2 свидетельствуют о том, что сегмент облигаций в странах с развитыми рынками занимает значительную долю в общей сумме финансовых активов.

Таблица 2

Соотношение финансовых активов по отдельным странам на начало 2011 г. [15]

Страны В % к ВВП В % к общей сумме финансовых активов

облигации банковский кредит акции облигации банковский кредит акции

США 221,76 124,74 120,12 47,52 25,74 26,73

Япония 269,63 114,25 73,12 59,00 16,00 25,00

Западная Европа 206,00 110,00 69,00 52,00 32,00 17,00

Китай 56,00 128,80 98,00 19,80 34,65 45,54

Индия 52,00 60,00 93,00 24,8 28,7 44,5

СНГ и ВЕ 32,00 62,00 48,00 22,00 45,00 34,00

Так, в США стоимость всех облигаций в обращении более чем в 2 раза превышает ВВП и составляет половину всех финансовых активов, а в отдельные периоды превышала капитализацию рынка акций в 5-6 раз. В Японии доля финансирования через облигации последовательно увеличивалась с 1974 г. и сегодня обогнала доминирующий в предыдущие десятилетия кредит. Данный рост, согласно Batten and Szilagyi [6], связан с тем, что компании стремятся к выпуску корпоративных облигаций в целях уменьшения зависимости от банковского кредитования. Германия, являясь страной с банковской моделью финансового рынка, также имеет высокую долю долгового финансирования, как через облигации, так и банковский кредит. При этом в случае развивающихся рынков высокая доля акционерного финансирования свидетельствует, скорее, не о силе долевых рынков, а о сравнительной слабости рынков кредита и облигаций.

ЛИТЕРАТУРА

1. Всемирный банк: URL: http://data.worldbank.org

2. Никифорова В.Д., Садыгов Э.М. Российский рынок облигаций как часть мирового облигационного рынка // Экономика и экологический менеджмент. 2013. № 2. С. 26.

3. Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра, идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года) // НАУФОР. М., 2008.

4. Ясин Е.Г., Акиндинова Н.В., Якобсон Л.И., Яковлев А.А. Состоится ли новая модель экономического роста в России? Доклад. М.: Издательский дом Высшей школы экономики, 2013.

5. Arestis P., Demetriades P. Financial Development and Economic Growth: Assessing the Evidence // The Economic Journal. 1997. Vol. 107. Р. 783-799.

6. Batten J., Szilagyi P. Why Japan needs to develop its corporate bond market // International Journal of the Economics of Business. 2003. Vol. 10. N 1. Р. 83-108.

7. Bosworth B. The Stock Market and the Economy // Brookings Papers on Economic Activity. 1975. N 2. Р. 257-300.

8. Eichengreen B., Luengnaruemitchai P. Why doesn’t Asia have bigger bond markets? // NBER Working Paper Series. 2004. June.

9. Fink G., Haiss P., Hristoforova S. Credit, Bonds, Stocks and Growth in Seven Large Economies // University of Economics and Business Administration. Vienna, 2006.

10. Galizia F., Steinberger T. The “savings gap” of European Corporations: A first look at the available data // EIB Report. 2001. Jan.

11. Hannson P., Jonung L. Finance an Economic Growth: The Case of Sweden // Research in Economics. 1997. Vol. 51. Р. 251-301.

138

ТВОРЧЕСТВО МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ

12. Hawkins J. Bond markets and banks in emerging economies // BIS Papers. 2002. N 11. Р. 42-48. URL: http://www.bis.org/publ/bispap11.htm

13. Keynes J.M. The General Theory of Employment, Interest and Money. London: MacMillan, 1936.

14. Rousseau P.L., Wachtel P. Financial Intermediation and Economic Performance: Historical Evidence from Five Industrialized Countries // Journal of Money, Credit and Banking. 1998. Vol. 30. Р. 658-678.

15. Roxburgh Ch., Lund S., Piotrowski J. Mapping Global Capital Markets 2011 // McKinsey Global Institute. 2011.