Системные взаимосвязи либерализации валютного рынка и движения капитала

Валютный рынок

системные взаимосвязи либерализации валютного рынка и движения капитала

с. в. пшеничный,

кафедра «Финансовый менеджмент» Ростовский государственный экономический университет «РИНХ»

Дискуссия вокруг вопросов, связанных с валютным регулированием и контролем за движением капитала, является одной из наиболее острых и актуальных. И это не случайно, учитывая высокую степень открытости экономики России, место валютного рынка — емкого и значимого — в ее финансовой системе, сложившиеся институциональные условия и тенденции валютной либерализации.

Проведение политики либерализации движения капитала призвано обеспечить дополнительное стимулирование внутреннего экономического роста за счет привлечения извне финансовых ресурсов. Для того чтобы приток иностранного капитала способствовал экономическому развитию импортирующих его стран, в них должны быть созданы условия, определяемые степенью открытости внутреннего финансового рынка для международных капиталов, должны быть разработаны механизмы, позволяющие ограничить опасность и последствия такой открытости для национальной экономики, а также должны быть разработаны и использованы валютные режимы, необходимые для управления этим процессом.

Положительные стороны либерализации состоят в следующем: эффективное распределение финансовых ресурсов; возможность сглаживания бизнес-циклов; ускорение темпов экономического роста за счет привлечения иностранного капитала в период интенсивного роста; развитие инноваций и технологического процесса, связанных с движением капитала, а именно с притоком прямых инвестиций.

В настоящее время наблюдается большая сбалансированность в оценке плюсов и минусов

либерализации и признается целесообразность использования в определенных ситуациях превентивных мер. Как показывает опыт стран с высокими темпами роста и открытой экономикой, минимальные ограничения имеют условный успех. Такой вывод подходит для развитых стран, так как необходимыми предпосылками эффективного использования преимуществ глобализации и свободного рынка капитала и минимизации связанных с этим потенциальных проблем является наличие стабильной и эффективной институциональной системы, банковского сектора и финансовых рынков и выполнение других условий.

Исследуем важнейшие институциональные условия либерализации движения капитала в выделенных подсистемах национальной экономики.

Экономическая история знает множество примеров, которые полностью подтверждают идею о фундаментальном вкладе финансового развития в экономический рост. Исторический опыт про-мышленно развитых и развивающихся государств, накопленный к настоящему времени, позволяет сделать еще один важный вывод. Ключом для развития финансовых институтов (и государственных, и частных) являются «здоровые» государственные финансы и стабильная валюта.

Финансовые рынки создаются для снижения информационных затрат на заимствование и кредитование, а также расходов на трансакции. Выполняя это, финансовые рынки осуществляют ряд функций, которые являются важнейшими для современной экономики. Они предоставляют услуги, связанные с платежами, способствующими более широкому обмену товарами и услугами, мобилизации сбережений, предоставлению кредита

и контролю за заемщиками. Оценивая альтернативные инвестиции и осуществляя мониторинг деятельности заемщиков, финансовые посредники решают возникающие информационные проблемы и повышают эффективность использования ресурсов. Кроме того, финансовые рынки ограничивают, объединяют и обменивают риски, проявляющиеся в ходе подобных действий. Финансовые активы с привлекательными характеристиками доходности, ликвидности и риска поощряют сбережения в финансовой форме. Вклад финансовой системы в экономический рост и повышение уровня жизни населения зависит от количества и качества услуг этой системы, ее эффективности и степени охвата. В число основных финансовых институтов входят банки, страховые компании, резервные и пенсионные фонды, инвестиционные фонды, сберегательные банки, кредитные союзы.

Вывод заключается не в необходимости создания отдельных разрозненных финансовых структур, а в необходимости совершенствования правовой и регулирующей среды в целом. Важно при этом обеспечить гарантированные права для внешних инвесторов и эффективные механизмы реализации контрактных условий. Свобода торговли и большая степень конкуренции вносят существенный вклад в развитие финансовых институтов. Возросшая мобильность капитала приводит к следующим последствиям для государства и хозяйствующих субъектов: доступ к новым технологиям и методам управления; дополнительный источник инвестиций; активизация конкуренции; рост потребления; необходимость поддержания социально-экономической стабильности; необходимость поддержания финансовой дисциплины; урегулирование платежного баланса.

В свою очередь, рост мобильности капитала обусловлен внешними и внутренними факторами развития государства (табл. 1).

Растет вовлеченность российского финансового рынка в мировой фондовый рынок. В частности, соотношение российского и зарубежного сегментов рынка акций российских компаний составляет уже

3 к 1. Рост веса национального сектора рынка все в большей степени привлекает на него иностранных инвесторов, одновременно повышая интерес глобальных инвесторов к рынку российских акций в целом. Так, объем сделок с бумагами российских компаний, заключенных с участием иностранных инвесторов на Фондовой бирже ММВБ, в 2005 г. составил около 29 млрд долл. США (а на вторичных торгах доля иностранных инвесторов достигала 15 %). В свою очередь, в 2005 г. объем торгов депозитарными расписками на акции российских компаний на зарубежных биржах превысил 100 млрд долл. США [1]. Кроме того, в течение 2004 — 2005 гг. в ходе IPO российских компаний за рубежом было привлечено 4 млрд долл. США, а в результате IPO на внутреннем российском рынке — 0,5 млрд долл. США [2]. В 2006 г. из 27 IPO российских компаний 13 прошли полностью или частично на российских фондовых биржах, 15 — полностью или частично на Лондонской фондовой бирже [3]. На начало 2007 г. объем рынка корпоративных и банковских еврооблигаций, выпущенных российскими эмитентами, превысил 63 млрд долл. США, что в 3 раза превосходит объем рынка в 2004 г. [4].

В настоящее время Россия входит в четверку наиболее привлекательных для западных инвесторов развивающихся рынков BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай), однако из-за законодательных преград для вхождения нерезидентов на российский долговой рынок (состоящих в обязательном резервировании части инвестируемых средств на счетах в ЦБ) их интерес распространялся преимущественно на российский фондовый рынок, а участие нерезидентов на внутреннем долговом рынке РФ оставалось до сих пор сравнительно невысоким. Активизация западных инвесторов в отношении развивающихся рынков, и в частности, российского, переросла в 2006 г. в инвестиционный бум. Только за 3 первые месяца 2006 г. в фонды развивающихся стран западными инвесторами было вложено больше денег, чем за весь предыдущий год.

По данным Emerging Portfolio Fund Research, совокупные вложения в фонды развивающихся

Таблица 1

Факторы роста мобильности капитала

Внешние Внутренние

• Глобализация финансовых рынков • Динамика процентных ставок • Состояние и конъюнктура мировой экономики • Социально-экономические реформы и структурные преобразования • Степень открытости экономики • Темпы экономического роста • Состояние бюджетно-налоговой сферы • Уровень кредитоспособности

стран в январе-марте 2006 г. составили 24,2 млрд долл. (по сравнению с 20,3 млрд долл. США за весь 2005 г.), приток средств нерезидентов в Россию за этот период составил порядка 3 — 4 млрд долл. США (или 38,5 % совокупного притока инвестиций в фонды BRIC). О растущем интересе к российским активам со стороны нерезидентов говорит и тот факт, что вес России в глобальных фондах развивающихся стран (GEM funds) возрос с 4 % на начало 2005 г. до 6,6 % к его концу [5].

Отмена валютных ограничений открыла вход для этой категории инвесторов, а также пенсионных фондов на российский долговой рынок и повлечет приток новых денег в расчете на укрепление рубля. Увеличение участия западных кредиторов на российском долговом рынке будет способствовать увеличению его емкости и созданию более конкурентных условий заимствования, что позволит российским компаниям активнее заимствовать на внутреннем рынке. Министерство финансов РФ прогнозирует рост их интереса к российской валюте в связи с возможностью перевода в ближайшие годы небольшой части валютных резервов стран — торговых партнеров (прежде всего Китая и ряда европейских государств) в рубли [5].

Пока же государственная долговая политика Российской Федерации предусматривает снижение объемов государственного внешнего долга и постепенное замещение его внутренними заимствованиями. В 2006 г. объем погашения внешнего долга составил 28,4 млрд долл. США, в том числе объем досрочного погашения части внешнего долга составил 22,2 млрд долл. США. Сальдо привлечения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке в 2006 г. составило 131,7 млрд руб. (в 2005 г. 98,1 млрд руб.). Объем государственного внутреннего долга

Российской Федерации на конец 2006 г. достиг 1063 млрд руб., из них 1028 млрд руб. — долг, выраженный в государственных ценных бумагах [6].

Интеграция России в международные финансовые отношения в процессе финансовой либерализации накладывает отпечаток на изменение структуры основных участников взаимоотношений, связанных с движением капитала. Так, банковская система России, выступавшая в 1999 — 2001 гг. основным каналом оттока капитала за рубеж, с 2002 г. стала уступать позиции реальному сектору, который в 2006 г. превратился в ключевого экономического агента, вывозящего капитал за рубеж (табл. 2).

Существенный рост валютных активов банковской системы, по мнению автора, будет сдерживаться ревальвацией рубля, которая приводит к обесценению валютных активов, даже несмотря на повышение краткосрочных ставок за рубежом. Только за первое полугодие текущего года рост обменного курса рубля к доллару составил более 6 % (около 13 % в годовом выражении). При объеме иностранных активов банковского сектора на уровне 40 млрд долл. США (на начало года) это означает отрицательную переоценку активов примерно на 2,5 млрд долл. США [7].

Прирост обязательств предприятий и банков перед нерезидентами (иностранные инвестиции в Россию) во втором квартале 2006 г. достиг рекордного уровня 24 млрд долл. США, что в полтора раза больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Две трети из этой суммы составили иностранные инвестиции в реальный сектор российской экономики (рост на 37 % (год к году)), оставшуюся одну треть получила банковская система (рост на 85 % (год к году)). Продолжение столь

Таблица 2

Чистый отток/приток капитала частного сектора (по полугодиям), млрд долл. США

Чистый отток капитала частного сектора 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г.

1 п/г 2 п/г 1 п/г 2 п/г 1 п/г 2 п/г 1 п/г 2 п/г

Банковский сектор: 4,0 -5,9 -9,9 2,0 -3,9 4,3 12 6

иностранные активы 0,9 -1,8 -5,9 2,3 -11,6 -1,1 -9 -6

иностранные пассивы 3,4 7,9 -0,8 7,9 6,5 11,5 15 11

Предприятия: -4,1 -14,7 -5,4 -8,0 -0,6 -6,2 1 -1

иностранные активы -12,3 -18,9 -16,9 -18,6 -22,5 -32,7 -22 -23

иностранные пассивы 12,0 10,1 14,6 14,5 28,0 31,1 28 26

чистые ошибки и пропуски -3,8 -5,9 -3,2 -3,9 -6,1 -4,6 -4 -4

Население 3,9 2,7 2,2 -0,2 1,8 0,1 5 2

Справочно:

Валовой отток -11,4 -23,9 -23,8 -20,4 -38,4 -38,3 -31 -31

Рост обязательств 15,4 18,0 13,9 22,3 34,5 42,6 42 37

Источник: Банк России, Фонд экономических исследований «Центр развития».

интенсивного роста зарубежных инвестиций стало возможным благодаря двум основным экономическим факторам: 1) повышению цен на нефть; 2) росту обменного курса рубля.

Для российских банков и предприятий рост курса рубля приводил к удешевлению стоимости привлечения зарубежных займов. Но для предприятий более важным обстоятельством являлась благоприятная конъюнктура на мировых товарных рынках. Рост цен на российскую нефть повышал кредитоспособность предприятий нефтегазового комплекса и снижал риски для нерезидентов. Наибольшую активность в привлечении иностранного капитала во втором квартале 2006 г. проявили российские банки — в результате устойчивого роста спроса на кредиты, в первую очередь со стороны населения на фоне потребительского бума. Иностранные обязательства банковской системы в апреле-июне 2006 г. выросли на 8 млрд долл. США, что стало рекордным показателем за всю историю платежного баланса России. Рост процентных ставок за рубежом (до 5,25 % в США по сравнению с 4,25 % на начало года) компенсировался более значительным увеличением обменного курса рубля — на 3,5 % в первом и на 2,5 % во втором квартале 2006 г. [6]. Тем самым краткосрочные займы в иностранной валюте оказались практически бесплатными для российских банков. При этом процентные ставки по рублевым ресурсам для российских банков по-прежнему превышают номинальные ставки привлечения капитала за рубежом.

В результате во втором квартале 2006 г. сформировался чистый приток капитала в частный сектор в объеме 16 млрд долл. США. Чистыми импортерами капитала стали все экономические агенты: банки (+8 млрд долл. США), предприятия (+3,5 млрд долл. США) и население (+4,5 млрд долл. США). Объемы привлечения иностранного финансирования в форме прямых и портфельных инвестиций корпорациями имеют стабильную восходящую динамику. В вывозе отечественного капитала заметное изменение претерпели лишь две статьи: 1) резко активизировавшееся сокращение остатков наличной иностранной валюты на руках у населения (на 5,1 млрд долл. США); 2) увеличение объемов утечки капитала в форме несвоевременного возврата экспортной валютной выручки, переводов по фиктивным импортным контрактам. В частности, объем утечки капитала в первом полугодии 2006 г. достиг 16,2 млрд долл. США (15 млрд долл. США за тот же период 2005 г.) и был почти в 2 раза выше вывоза отечественного

капитала в форме прямых и портфельных инвестиций (7,6 млрд долл. США), хотя в относительном выражении (по отношению к сальдо счета текущих операций) утечка капитала в 2006 г. несколько сократилась [8, с. 17].

Сейчас необходимы изменения в банковской системе, которые пройдут как в институциональном направлении, так и выборе модели развития в контексте процесса валютной либерализации.

Оздоровление банковской системы, по мнению автора, должно быть предварительным условием финансовой открытости, поскольку при слабости национальных банков многократно повышается их уязвимость: возникает угроза высокой вола-тильности движения капиталов, резкого падения стоимости финансовых активов, спекулятивных атак на валютные курсы. Кроме того, банковским системам требуется больше времени для преодоления последствий финансовых кризисов.

В условиях либерализации потоков капитала серьезным источником уязвимости внутренней финансовой системы является значительный накопленный объем краткосрочных обязательств банков и корпораций. Это показал опыт как развитых (Япония), так и развивающихся стран (Индия). В этой связи в России при проведении анализа последствий либерализации необходимо учесть этот опыт и меры сдерживания этого негативного эффекта — в частности, поддерживать более высокие резервы для компенсирования такого рода последствий (что уже реализовано в создании Стабилизационного фонда), а также сдерживать краткосрочные заимствования частного сектора (используя, например, прямое обложение налогом или ужесточение требований к коммерческим банкам по краткосрочным обязательствам).

Известно, что краткосрочный характер заимствования выступил катализатором развития финансового, в том числе валютного кризиса 1998 г. Аналогичная ситуация возникает вновь, поскольку в настоящее время российские банки широко занимают средства по более низким ставкам за рубежом и выдают кредиты в национальной валюте по более высоким реальным ставкам с учетом роста курса рубля относительно мировых валют. Это, с одной стороны, свидетельствует о низком уровне финансовой интеграции рынка России, с другой стороны, усиливает зависимость устойчивости российской банковской системы от качества ее кредитного портфеля и волатильности обменного курса рубля.

Однако не все краткосрочные заимствования увеличивают риски. Некоторые краткосрочные

потоки играют важную роль в совершении трансграничных операций финансового и реального сектора. В этом контексте любые рестрикции на краткосрочные потоки должны оцениваться с учетом их влияния на издержки деловых трансакций, и по возможности, эти меры не должны приводить к существенному росту издержек трансакций.

Важно подчеркнуть, что в целом контроль за объемом краткосрочных обязательств и потоками портфельных инвестиций не противоречит открытому режиму в отношении прямых зарубежных инвестиций.

Как показывает мировая практика, либерализация движения капитала в странах с переходной экономикой обычно осуществляется одновременно с макроэкономической стабилизацией, которая, однако, сама по себе недостаточна. Необходим адекватный контроль, в том числе валютный, за деятельностью коммерческих банков и других финансовых институтов, и в целом высокий уровень развития и эффективности финансовой сферы. Финансовая, и в первую очередь банковская, система концентрирует на себе основные риски, связанные с несовершенством рыночных механизмов, асимметричностью информации, неадекватностью экономической политики. Для того чтобы предотвратить эскалацию проблем, ограничить риски, в развитых странах существуют и соблюдаются требования раскрытия информации, принимаются строгие нормы пруденциального надзора. Пруденциальная политика, требуя эффективного управления рисками в финансовых учреждениях, способна сдерживать финансовые кризисы, в том числе валютные. Социальные издержки финансовых кризисов в развивающихся странах несоизмеримо выше, и эту сторону вопроса также следует принимать во внимание, оценивая возможности и последствия широкомасштабной либерализации.

Вывод в этом вопросе можно сделать следующий: преимущества свободного движения капитала неоспоримы, и либерализация необходима. Но процесс этот должен происходить постатейно и следовать за развитием финансовой системы, макроэкономической стабилизацией, а также структурными и институциональными реформами, в результате которых будут созданы условия, благоприятные для движения капитала [9]. Чрезвычайно важны и меры по совершенствованию набора инструментов воздействия на валютный рынок.

Валютные рынки являются несовершенными (не являются эффективными в соответствии с гипотезой об эффективности рынка (ЕМН)).

Поэтому рост операций, вызываемых динамикой цен, а не фундаментальными факторами («операции реагирования») могут вызвать существенную несогласованность обменного курса национальной валюты и фундаментальных экономических условий в стране.

Если при этом и рынок капитала не является эффективным, а финансовый рынок недостаточно емкий, то возрастает волатильность как валютного курса, так и цен активов фондового рынка в условиях финансовой либерализации.

Отмена законодательного регулирования текущих и капитальных валютных операций может стать реальной угрозой устойчивости рубля и российской финансовой системы в долгосрочном периоде за счет дополнительного притока средств из-за рубежа, поскольку размер российского финансового рынка относительно небольшой.

Систематические отклонения обменного курса от равновесных значений и его высокая волатиль-ность снижают качество прогнозов издержек и прибылей в реальном секторе, как следствие, искажается рыночная оценка стоимости бизнеса и отдельных финансовых активов на фондовом рынке.

Все эти факторы осложняют макроэкономическое регулирование, выработку финансовой, и в том числе валютной политики государства и предприятий, а также затрудняют их долгосрочное планирование и инвестиции.

Краткосрочный же рост волатильности обменного курса может быть проявлением процесса установления равновесного его уровня. Поэтому краткосрочная изменчивость обменного курса, особенно на ликвидном рынке, не является безусловным основанием для проведения интервенций центральным банком.

Волатильность рынка тесно связана с его ликвидностью. Рост волатильности в связи с несбалансированностью спроса и предложения участников рынка часто ведет к снижению ликвидности. Если низкая ликвидность рынка сохраняется в течение продолжительного периода времени, то это также ведет к негативным эффектам в реальной экономике. Индикаторами снижения ликвидности валютного рынка являются: ускорение колебаний обменного курса и его стандартного отклонения, расширение спрэдов между курсами покупки и продажи; рост доли межбанковских операций в общем объеме валютных операций банков с клиентами.

Третий фактор, требующий учета денежными властями, в условиях либерализации: отмена ограничений на операции с капиталом может

потребовать относительно больших резервов для снижения изменчивости обменного курса и вероятности кризисов.

К мерам повышения глубины и эффективности валютного рынка страны в контексте названных факторов влияния следует отнести:

• избирательность в проведении интервенций центральным банком, снижение роли этого инструмента денежно-кредитной политики в условиях открытой экономики;

• повышение транспарентности рынка за счет системы раскрытия информации об источниках и направлениях использования иностранной валюты в стране, о тенденциях в динамике платежного баланса, о котировках рынка в режиме реального времени;

• институциональные изменения: унификация и упрощение валютного законодательства в целях повышения прозрачности рынка и снижения издержек трансакций;

• повышение сбалансированности структуры рынка за счет снижения степени его сегментации, повышения требований к рыночным и финансовым посредникам, обеспечения надежности систем расчетов.

В конечном счете, совокупность внутренних и внешних факторов обусловливают выбор каждой страной конкретной модели политики либерализации движения капитала и инструментов валютного регулирования.

Литература

1. Кризис как предчувствие // Интервью руководителя ФСФР России Вьюгина С. В. журналу «Итоги» от 28.08.2006 / http://www. fcsm. га.

2. Козицын С., Дербилова Е. Акции для России // Ведомости. 2006. № 6.

3. Данные сайта http://www. ipocongress. га/.

4. Данные информационного агентства Cbonds.

5. Хрупова Е. Шаг за шагом к полной конвертируемости рубля// Биржевое обозрение. — 2006.

— № 6 (32). — С. 22 — 23.

6. Об итогах социально-экономического развития РФ за 2006 г. / Министерство экономического развития и торговли / М.: 2007 г.

7. Пухов С. Платежный баланс: банки повернулись лицом к России. Фонд экономических исследований «Центр развития». 19.07.2006// http://www. dcenter. гаДат/рЬ_0306.Ы:т.

8. Навой А. О проблемах введения полной конвертируемости рубля // Рынок ценных бумаг.

— 2006. — № 20. — С. 16 — 20.

9. Воронина В. Г. Либерализация валютной политики: время пришло. Документы экономической экспертной группы при Министерстве финансов и Министерстве экономического развития и торговли. Декабрь 2001//www. eeg. ru/downloads/

РивиСАТЮ^/р26.раГ.

Подписка еИВШУЛ!

Теперь журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).

На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.