Методы оценки венчурных предприятий

ЭКОНОМИКА

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ВЕНЧУРНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Т.В. РЫЖКОВА, доц. каф. экономики и организации Л/Х и Л/П МГУЛ, канд. экон. наук, К.В. КОЛЕСНИЧЕНКО, асп. каф. экономики КИУЭС

Оценка венчурного проекта и определение доли инвестора в компании по праву считается одним из наиболее тонких мест процесса due diligence: именно на данном этапе выходит наружу потенциальный конфликт между основателями компании и венчурным инвестором относительно объемов инвестиций и передаваемой доли. Целью основателей компании является получение больших объемов инвестиций при меньшем размере передаваемых акций, тогда как цели венчурного капиталиста прямо противоположны.

Главная задача анализа стоимости компании - достижение компромисса между инвестором и предпринимателем по этому вопросу.

Технически данный процесс осуществляется через всестороннее изучение параметров оцениваемого проекта, чаще всего - его финансовых потоков и последующих споров относительно их значений. В ходе оценки компании обе стороны получают возможность по-новому и непредвзято взглянуть на бизнес в целом, прояснить его неясные детали, проанализировать основные источники доходов и расходов компании, подкорректировать бизнес-план.

В индустрии прямых и венчурных инвестиций процедура оценки имеет разный акцент в зависимости от стадии проекта. Для поздних стадий - расширения и мезонинной фазы - особый вес имеет текущее финансовое положение компании. Для крупных российских фондов private equity, ориентированных на поздние стадии, обороты и прибыльность компании-кандидата на инвестиции является важнейшим параметром принятия решения. Оценка компаний ранних стадий, претендующих на венчурные инвестиции, опирается на прогнозные значения денежных потоков в среднесрочном периоде и ожидаемую «терминальную» стоимость на выходе.

Несмотря на различия в зависимости от стадий развития, в индустрии прямых и

metall86@mail.ru

венчурных инвестиций был выработан ряд подходов, модификации которых пригодны к проектам любых стадий. Эти методы отличаются от традиционных, поскольку у компаний-реципиентов отсутствуют рыночные котировки акций или долей, что делает стандартную теорию (например, САРМ) мало применимой.

В современных условиях наибольшее распространение получили следующие пять методов оценки венчурных проектов, которые представлены в таблице:

- договорный;

- метод сопоставимых оценок;

- метод дисконтированного денежного потока;

- венчурный метод;

- метод реальных опционов.

В России чаще всего используются наиболее простые из них: договорный или метод дисконтированного денежного потока. Тем не менее, в силу того, что управленцы многих венчурных и private equity фондов - иностранцы или люди, учившиеся за рубежом, то высока вероятность, что проект будет оценен любым из этих методов, активно используемым в мировой практике.

Рассмотрим особенности каждого из перечисленных методов оценки венчурных предприятий (см. таблицу).

Среди них договорный метод является самым простым из используемых при оценке венчурных проектов. Он основан на достижении консенсуса между основателями компании и инвесторами относительно стоимости проекта в ходе переговорного процесса без привлечения какого-либо стандартного расчетного или математического аппарата. Российская практика показывает, что для оценки венчурных проектов стадий seed и start-up, когда говорить об оборотах и прибыли преждевременно, данный метод является наиболее распространенным. Это объясняет-

ЛЕСНОЙ ВЕСТНИК 6/2011

161

ЭКОНОМИКА

Таблица

Методы оценки компаний в венчурном бизнесе

Метод Описание

Договорной Стоимость компании определяется на базе субъективных мнений ее основателей и инвестора

Метод сопоставимых оценок Используются коэффициенты отношения стоимости к операционным показателям для компаний, аналогичных оцениваемой по отрасли, уровню риска, размерам, темпам роста

Метод дисконтируемого денежного потока Будущие чистые денежные потоки за прогнозный период (5-10 лет) дисконтируются по формуле сложных процентов. Используется коэффициент дисконтирования, равный средневзвешенной стоимости капитала для компании. Дисконтированная стоимость на «выходе» (терминальная) также учитывается в качестве слагаемого

Венчурный метод Прогнозируется продажная стоимость на «выходе». Данная стоимость дисконтируется по специальной («венчурной») ставке 40-75 % годовых для определения текущей стоимости

Метод реальных опционов Используются методы теории опционов. Учитывается возможность прекращения финансирования неудачного проекта после начальных раундов

ся тем, что при высоких рисках многие инвесторы имеют свои собственные критерии качества проектов и часто руководствуются интуицией.

Недостатки метода заключаются в том, что:

- основной критерий - это психологические факторы, взаимные симпатии сторон, желание или нежелание совершить сделку;

- оценка имеет субъективный характер.

Метод сопоставимых оценок базируется на вычислении стоимости компании на основе текущих или прогнозных значений ее операционных показателей с использованием коэффициентов отношения стоимости к тем же показателям, посчитанным на основании данных по рынку. Подобные коэффициенты называются множителями или рыночными мультипликаторами. Простейшей и, тем не менее, очень широко используемой версией метода сопоставимых оценок является использование стандартных множителей для венчурных проектов, не зависящих от их специфики. В настоящее время венчурные инвесторы применяют формулу

Value = Turnover / 2 или Value = Earnings х 5, где Value - стоимость компании;

Turnover - оборот компании;

Earnings - показатель прибыльности компании (например, EBIT или EBITDA).

Более обоснованной и объективной версией подхода с использованием множителей является выбор рыночного мультипликатора посредством анализа компаний, аналогичных оцениваемой по отрасли, размерам, темпам роста, уровню рисков.

Недостатками метода являются:

- недоступность и неполнота информации по сопоставимым компаниям (особенно непубличным);

- широкий разброс коэффициентов (множителей) для сопоставимых компаний;

- необходимость поправки стоимости компании (рассчитанной с использованием данных торгуемых на бирже компаний).

Отличительная черта метода дисконтированного денежного потока (ДДП) - максимально полное использование прогноза денежных потоков компании. Дисконтированный денежный поток (discounted cash flow, DCF) представляет собой сумму значений денежного потока за прогнозный период, продисконтированных по формуле сложных процентов.

DCF = F +

pre-money 1

CFn

CF

- + - 2

+

+... +

CF

+

CF

(1+rE + ПГ (1+rE + ПГ

где CF1 - денежный поток компании в год i < n, рассчитываемый на базе показателя

162

ЛЕСНОЙ ВЕСТНИК 6/2011

ЭКОНОМИКА

прибыли/убытка Earnings (например, прибыли до выплаты процентов и налогов, EBIT), a ExitValue - «терминальная» стоимость компании на «выходе» в год n + 1.

DCF t

post-money

F + A +

cf2 +i2

+

CF3 +I3

(1 + ГЕ +П)2

+

CF +1 CF

+... +---n---—- +------——,

(1 + Ге + n)n-1 (1 + ^ + n)n’

где I. - инвестиции в проект в год i.

Среди недостатков этого метода можно назвать следующие:

- реальные значения денежных потоков могут существенно отличаться от прогнозных;

- метод предполагает, что инвестор вкладывает все деньги;

- метод ориентирован на краткосрочные проекты, в ущерб НИОКР и долгосрочным инвестициям;

- возможна несогласованность в значениях денежного потока между собой, так как нахождение терминальной стоимости может осуществляться исходя из данных по рынку, притом, что операционный денежный поток прогнозируется менеджментом проекта на основании внутренних данных (например объема заказов);

- данному методу присуща некоторая степень субъективности, поскольку прогноз денежных потоков и терминальной стоимости компании делается на основании внешних (относительно модели) предпосылок.

Венчурный метод является адаптацией метода ДДП к случаю старт-апа и учитывает то, что основные объекты венчурного инвестирования - компании ранних стадий.

Определение стоимости компании венчурным методом состоит из следующих шагов:

- прогнозируется терминальная стоимость компании на «выходе»;

- терминальная стоимость дисконтируется по специальной «венчурной» ставке, принимаемой на уровне 40 % до 75 %, учитывающей высокую степень риска.

Полученная стоимость является стоимостью post-money. Стоимость же pre-money определяют простым вычитанием из нее ве-

личины инвестиций Investment. Чаще всего в качестве последнего параметра берется совокупный их объем без учета дисконтирования.

Таким образом, имеют место соотношения

Value

venture post-money

ExitValue

venture

T-1 ’

где ExitValue - стоимость компании на «выходе»;

rventum - «венчурный» дисконт, равный rE +

п, где п имеет порядок 30-40 %;

T - период до «выхода».

Недостатки метода:

- неопределенность оценки дисконта и премии за риск;

- в выборе коэффициента дисконтирования возможен значительный произвол;

- не учитывается финансирование в несколько раундов и возможность досрочного прекращения инвестиций в случае неудачи;

- не учитываются промежуточные дивиденды.

При использовании метода анализа сценариев инвестор может быстро прекратить неудачный проект и сохранить большую часть средств, разбив инвестиции на несколько раундов. Таким образом, венчурный бизнес должен иметь в арсенале методы оценки компаний, учитывающие динамику проинвестированных проектов и финансирование в несколько этапов.

Подход анализа сценариев при оценке инвестиционного проекта нашел дальнейшее развитие в методе реального опциона. В нем

вместо «ручного» подсчета вероятностей возможных исходов используется сложная техника, заимствованная из теории финансовых опционов. Возможность этого основана на сходстве оценки проекта при принятии решения о продолжении/завершении инвестиций и оценки опциона колл.

Стоимость колл-опциона определяется по формуле Блэка-Шоулза и равна C = N(d1) - Ee-rtN(d2),

где

d1

ln(S / E) + (r + 0,5 + a2 )t

ЛЕСНОЙ ВЕСТНИК 6/2011

163

ЭКОНОМИКА

d2 = d1 -yls2•t

где S - стоимость базового актива в текущий момент;

Е - цена исполнения опциона;

О - стандартное отклонение цены базового актива;

t - время исполнения опциона относительно текущего момента;

r - безрисковая ставка доходности (например, банковская);

N(d) - вероятность того, что случайная переменная, которая следует стандартному нормальному распределению, будет меньше или равна d (функция нормального распределения).

Теория Блэка-Шоулза создавалась для анализа цен опционов на активы фондового рынка, и при выводе формулы использовался ряд его особенностей. Применение формулы полностью обоснованно лишь при выполнении условия Броуновское движение частиц

dS / S = adt + odz ~ N(0, dt);

Методу реального опциона присущи следующие недостатки:

- сложность в определении стоимости опциона;

- для определения стоимости колл-опциона используется формула Блэка-Шоулза, но ее применение обосновано при оценке базового актива по формуле «броуновского движения», что характерно только для активов на фондовом рынке;

- сложность применения формулы к оценке опциона на опцион.

Таким образом, приведенные процедуры оценки очень схематичны и призваны скорее пояснить идею, чем дать окончательный метод. Для применения той или иной процедуры к конкретному проекту из реальной жизни следует учесть структуру его капитала, особенности бухгалтерской отчетности и налогообложения. В этих целях к процессу оценки должны привлекаться профессиональные бухгалтеры и специалисты по отчетности и оценке активов, а сами формулы существенно модифицируются.

Вышеперечисленные методы оценки привлекательности венчурных предприятий имеют общие недостатки, такие как:

- сложность применения к многоступенчатым инвестициям;

- не учитывают возможность досрочного прекращения инвестиций и завершения проекта;

- учитывают только финансовый аспект инвестиций, нет учета временных затрат;

- ориентируются в основном на будущую стоимость компании, а не концентрируются на текущем состоянии дел;

- неэластичность к различным этапам венчурного проекта;

- не учитывают промежуточные дивиденды;

- не позволяют сравнить инвестиционную привлекательность различных венчурных проектов;

- не предусматривают возможность выхода из проекта при положительном исходе дел.

На основе вышеизложенного возникает необходимость в создании такого метода оценки, который был бы лишен недостатков предыдущих и позволил дать оценку в условиях многоступенчатых инвестиций, оценить инвестиции по временным и денежным весам, проводить сравнительный анализ проекта и выбор наиболее привлекательного, давать возможность досрочного прекращения инвестиций и завершения проекта.

Библиографический список

1. Гулькин, П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики / П.Г. Гулькин. - СПб: Альпари, 2003.

2. Доронин, В. Подходы венчурного инвестора к оценке компаний. Презентация Eagle Venture Partners на V Московском международном салоне инноваций и инвестиций / В. Доронин, 2005.

3. Каширин, А. Венчурное инвестирование в России / А. Каширин, А. Семенов. - СПб.: Вершина, 2008.

4. http://ru.wikipedia.org

164

ЛЕСНОЙ ВЕСТНИК 6/2011