«Нет доверия, которое необходимо для столь масштабных действий»

«Нет доверия, которое необходимо для столь масштабных действий»

Глава Ассоциации профессиональных инвесторов Александр Шевчук

О том, как миноритарные акционеры относятся к идее консолидации акций «Россетей», “Ъ” рассказал исполнительный директор АПИ, член комитета по стратегии «Россетей» Александр Шевчук.

— Какой вариант выгоднее для акционеров — приватизация региональных МРСК или их консолидация на базе «Россетей»?

— Текущая стратегия развития электросетевого комплекса России предполагала возможность частичной приватизации МРСК, в том числе с привлечением международных компаний с «историей успеха». Приватизация нескольких МРСК в качестве пилотного проекта — это самый привлекательный вариант не только для акционеров, включая государство, но и для потребителей.

Но для менеджмента «Россетей» до сих пор не создана мотивация для реализации такого подхода, например, через трехлетние опционные программы для МРСК, «Россетей» и ФСК с KPI, привязанным к росту совокупного акционерного дохода каждой компании. Это мотивирует менеджмент не исполнять указанную стратегию развития, а наоборот, де-факто консолидировать активы под своим управлением, даже если от этого проигрывают все стороны.

Простой пример. Подконтрольные «Россетям» МРСК (без ФСК) с 2012 по 2018 год сделали капвложения на сумму более 950 млрд руб., эти инвестиции сопровождались ростом тарифов и выручки от передачи электроэнергии практически на 45% (прирост на 240 млрд руб.), увеличением долговой нагрузки на 271 млрд руб., тогда как консолидированная EBITDA холдинга (без учета ФСК и доходов от техприсоединения) выросла только на 51 млрд руб. Налицо низкая экономическая эффективность капитальных вложений (ROIC менее 4%).

— Были ли примеры консолидаций крупных госхолдингов ранее в РФ?

— Есть неоднозначный опыт по реформированию группы компаний «Связьинвест» с консолидацией на уровне «Ростелекома». Межрегиональные компании связи были присоединены к «Ростелекому». В результате большая часть миноритарных акционеров вышли из капитала в рамках обязательного выкупа, стоимость компании за период с апреля 2011 года по октябрь 2019-го снизилась примерно на 57% при росте индекса Московской биржи за этот же период на 61%. Эффективность бизнеса компании планомерно стагнирует, маржинальность по OIBDA за последние пять лет планомерно снижается каждый год, с 34,3% в 2014 году до 31,51% в 2018 году. По факту компания стала гораздо менее рыночной и сконцентрировалась на государственных или окологосударственных проектах.

— Будут ли готовы миноритарии продать свои акции при предложении оферты или конвертировать свои пакеты в акции головной компании при проведении большой допэмиссии?

— Сейчас «Россети» в сценарии консолидации могут предложить и стратегам, и портфельным акционерам только не подкрепленные прошлыми результатами, гораздо меньшие, чем блокирующие, доли в объединенной компании с добавлением дополнительных проблемных активов. Единственно возможный теоретический плюс консолидации для всех миноритариев — это повышение ликвидности, но это может сработать только при росте капитализации. Но заявления некоторых представителей топ-менеджмента о неспособности данного бизнеса генерировать положительный свободный денежный поток не позволяют позитивно оценивать перспективы объединенной компании.

— Как следует проводить оценку при выкупе пакетов миноритариев?

— Методические подходы к оценке для выкупа и конвертации должны быть одинаковыми. С учетом значительной волатильности и низкой ликвидности всех акций как «Россетей», так и МРСК сравнительный метод по котировкам не будет отражать реальную справедливую стоимость. В рамках оценки по доходному подходу с использованием DCF-моделей необходимо полноформатное сотрудничество со всеми заинтересованными миноритариями по методологической работе при установлении необходимых входных данных, формировании прогнозов по выручке, инвестициям, операционным затратам, тарифам. Мы уже больше года предлагаем сформировать комитет с участием основных миноритарных акционеров, но, несмотря на обещание гендиректора на собрании акционеров «Россетей» в 2019 году, реальных шагов не сделано. То есть, в отличие от «Связьинвеста», у «Россетей» даже нет площадки постоянного взаимодействия с основными акционерами, соответственно нет и доверия, которое необходимо для проведения столь масштабных корпоративных действий и которое нельзя получить за несколько месяцев.

Как «Россети» замыкают на себя все электросетевое хозяйство страны