Проектное финансирование на мировом рынке: мифы, проблемы, реалии

ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ НА МИРОВОМ РЫНКЕ: МИФЫ, ПРОБЛЕМЫ, РЕАЛИИ

А.Э. БАРИНОВ, кандидат экономических паук, главный экономист Департамента гарантий и инвестиций Внешэкономбанка

Вопрос о том, в какой степени можно перенять международную практику организации инвестиционных процессов, наиболее актуален, особенно в условиях современного развивающегося рынка России. Речь идет, прежде всего, о повышении эффективности заимствований и формировании оптимальных инструментов снижения рисков, исходя из отраслевой, административной, региональной специфики России. Одной из форм организации инвестиционных процессов на мировом рынке является так называемое «проектное финансирование». Данный термин получил распространение и в России: некоторые отечественные банки на официальных сайтах и в годовых отчетах отмечают его в качестве нового вида предоставляемых ими финансовых услуг. Очевидно, они понимают под этим что-то свое', поскольку проводимые в последние годы практические и теоретические изыскания в данной области допускают различные варианты трактовок проектного финансирования. Нет и однозначного понимания термина среди российских и зарубежных экономистов, что проявляется, в частности, в многобразии используемых в периодических изданиях и научных публикациях формулировок, среди которых наиболее распространены «проектное финансирование» и «проектное кредитова-

1 В большинстве случаев это предоставление среднесрочных кредитов предприятиям нефтегазового комплекса под обеспечение в виде поступающей выручки или залог имущества.

2 В.Ю. Катасонов, Д.С. Морозов, М.В. Петров, «Проектное финансирование: мировой опыт и перспективы для России». М. «АНКИЛ», 2001, С. 15.

ние». Рассмотрим, что понимается под каждым из названных терминов. В частности, В.Ю. Катасонов в исследовании «Проектное финансирование. Зарубежный опыт и перспективы для России» указывает, что проектное финансирование может трактоваться двойственно, а именно:

• как целевое кредитование заемщика для реализации инвестиционного проекта без регресса или с ограниченным регрессом на заемщика; при этом обеспечением его платежных обязательств исключительно или в основном являются денежные доходы, генерируемые объектом инвестиционной деятельности,

• как способ мобилизации различных источников финансирования и комплексного использования всех методов финансирования конкретных инвестиционных проектов2. Одним из основных источников проектного

финансирования, по мнению В.Ю. Катасонова, являются кредиты, но для реализации проекта необходимо привлечение ресурсов другими способами. Из приведенных определений не очень понятно, насколько распространены в международной практике случаи реализации проектов без привлечения кредитов. Однако в другом специализированном издании — «Международные валютно-кредитные отношения» (под ред. Л.Н. Красавиной) В.Ю. Катасонов в главе № 7.2. рассматривает проектное финансирование уже как современную форму долгосрочного кредитования инвестиционных проектов на определенный срок. При этом термин «проектное финансирование»

он использует, исходя из его «общепринятое™» на Западе3. Соответственно, в основе проектного финансирования заложены кредиты банков.

Авторы одного из первых российских изданий по вопросам финансирования проектов В.Н. Ше-наев и Б.С.Ирниязов рассматривают данную модель как «кредитование, обеспеченное экономической и технической жизнеспособностью отдельно взятого проекта»4, что дает им возможность использовать термин «проектное кредитование». Российские экономисты А.Л. Смирнов и Л.Н. Красавина в издании, посвященном практике международного кредитования, подтверждают, что в основе практики финансирования инвестиционных проектов — «проектного финансирования» — находится банковское кредитование5. А другой специалист в области банков и банковской деятельности В.А. Москвин полагает, что термины «проектное кредитование» и «проектное финансирование» вовсе идентичны6.

Таким образом, российские специалисты фактически признают, что при «проектном кредитовании» и «проектном финансировании» речь идет, в основном, о кредитовании предприятия. Этому не противоречит и наиболее популярное тематическое американское издание, определяющее, что проектное финансирование есть «предоставление кредитов (займов) экономическому субъекту в счет будущих поступлений от проекта и под обеспечение в форме залога активов7...», что предполагает использование прочих источников средств. На основании изложенного можно бы сделать вывод, что российские экономисты дают либо «перевод-кальку» с иностранного термина, что представляется обоснованным, учитывая необходимость мобилизации различных источни-

3 «Международные валютно-кредитные и финансовые отношения» под ред. Л.Н. Красавиной. М. Финансы и статистика, 2000, С. 257.

4 В.Н. Шенаев, Б.С. Ирниязов, Проектное кредитование: зарубежный опыт и возможности его использования в России. М. АО «Консалтбанкир», 1996, С. 13.

5 А.Л. Смирнов, Л.Н. Красавина, Международный кредит: формы и условия. М. АО «Консалтбанкир», 1995, С. 23.

6 В.А. Москвин, Кредитование инвестиционных проектов. М. «Финансы и статистика». 2001, С. 53.

7 P. Nevitt, F. Fabozzi «Project Financing» (6-е издание). 1995, С. 3.

8 Так, в издании, посвященном анализу практики финансирования проектов в 1990-е гг. «Project Finance: Practical Case Studies» Г Дэвиса, «EUROMONEY», из 22рассмотренныхпроектовс использованием банковских кредитов реализовано около половины.

9 В.А. Москвин Кредитование инвестиционных проектов. М. «Финансы и статистика». 2001, с. 60.

т А. Б. Идрисов, C.B. Картышев, C.B. Постников Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. М. «Филинъ», 1997,С. 61.

ков средств в проектных целях, либо рассматривают усложненную форму банковского кредитования. В то же время начиная с 1990-х гг. издание EUROMONEY на страницах журнала «Project/Trade Finance» освещает сделки, предполагающие иные способы заимствований, причем в полном объеме проектных издержек8. Это подтверждает необходимость более тщательного исследования случаев финансирования проектов на предмет формулирования на их основе емкого определения.

По мнению автора, уточнение термина возможно лишь при всестороннем анализе международной практики реализации проектов, охватывающем:

• эволюцию и особенности развития инвестиционного проектирования на мировом рынке,

• структуру мирового рынка капиталов в части, относящейся к инвестиционным проектам,

• отраслевое и региональное распределение инвестиционных проектов.

Как следует из определения, объектом инвестирования в международной практике является инвестиционный проект, в финансовом смысле определяемый как план вложения капитала (инвестиций) на определенных условиях. Соответственно, рынок инвестиционных проектов отражает объемы внутреннего (собственного) и заемного финансирования, привлекаемого в указанных целях. С целью унификации терминологии рассмотрим определения проекта, используемые специалистами Мирового банка и российскими экономистами. Эксперты Мирового банка определяют инвестиционный проект как «дискретную совокупность ресурсов, инвестиций и определенных действий, имеющих своей целью устранение или смягчение различного рода ограничений на развитие и достижение более высокой производительности и улучшения жизни определенной части населения за данный промежуток времени»9. Российские специалисты рассматривают проект как «дискретную совокупность ресурсов, инвестиций и определенных действий, имеющих своей целью удовлетворение тех или иных потребностей и получение прибыли в рамках определенного периода»10.

Отметим, что в этих определениях не обозначены статус юридического лица, в отношении которого производится финансирование, и стаж его деятельности на рынке. Соответственно, под реализацией проекта можно понимать не только создание предприятия или объекта, но и достижение действующим предприятием возможностей, позволяющих урегулировать заемные обязательства, в том числе перед кредиторами. Возвращаясь к тер-

мину «проектное финансирование», используемому в американском тематическом издании, обратим внимание, что при кредитовании (финансировании) проекта в качестве обеспечения возврата заемных средств допускается оформление залога имущества. Безусловно, существующая практика финансирования проектов значительно расширила границы этого термина, однако вероятность предоставления ресурсов действующему предприятию американские экономисты допускали изначально. Причем встречаются случаи, когда стаж работы предприятия принимается во внимание при выделении ему финансирования: в частности, полизинговым операциям оборудование предоставляется компании, функционирующей на рынке, чтобы снизить риски организации нового производства и сбыта продукции.

Как видно, приведенные определения инвестиционного проекта идентичны, несмотря на более глобальный характер термина, используемого Мировым банком. Из этих определений следует, что для реализации проекта необходимо произвести определенные действия и не только инвестиционного характера, что увязывает процесс организации проекта в единый хозяйственно-финансовый цикл. Рассмотрим эволюцию рынка проектного финансирования и выделим основные из этих источников.

В условиях дефицита собственных ресурсов развивающихся стран и их крайне низкой интеграции в мировой финансовый рынок в 50-70-е гг. прошлого века одной из форм поддержки, проводимой международными организациями в отношении этих стран, стало предоставление займов и кредитов для реализации проектов. Не оспаривая того обстоятельства, что расширение практики проектного финансирования возникло в результате активизации кредитной деятельности крупных частных банков в 70-е годы, отметим, что именно деятельность международных организаций сформировала последующие принципы проектного финансирования:

• целевой характер финансирования (при участии МБРР построены крупнейшие африканские электростанции Карибы, Акосомбо, Камбоджи и т.д.),

• повышенная стоимость предоставления займов и кредитов (в некоторых случаях при существенных рисках она достигала 7% годовых),

• долгосрочный характер заимствований (до двадцати лет),

11 ООН и международное экономическое сотрудничество под ред. М.М. Максимовой. М.«Мысль», 1970, С. 393.

• стремление минимизировать кредитные риски (проводился анализ общего экономического положения заемщика, риски диверсифицировались путем привлечения частных инвесторов, формулировались требования выставления государственных гарантий),

• ориентация при финансировании проектов на «внутренние» (мобилизуемые за счет собственных средств) и внешние» (кредитование «импортной» составляющей контрактов — от 7 до 80% проектных издержек) источники,

• сочетание организационных и провайдерских функций (непосредственного кредитора). Несмотря на то, что кредиты и займы группы

МБРР не удовлетворяли в полной мере потребности развивающихся стран, ее участие на рынке проектного финансирования привело к следующим позитивным результатам:

• привлечению в развивающиеся страны частного капитала (по оценкам аналитиков, при сравнительно небольшом объеме выделенных кредитов, составивших на конец 1968 г. около 13 млрд дол. США, международные банки фактически организовали инвестиции в размере более 40 млрд дол. США)",

• активизации финансовой деятельности местных компаний и государственных структур, выражающейся в покрытии части проектных издержек и организации механизма наибольшего благоприятствования для инвесторов.

С приходом крупных банков в область проектного финансирования с начала семидесятых годов начинается второй этап его развития, длившийся около двадцати лет. Их интерес обусловил ряд причин экономического и финансового характера. Первая из них — отмена ограничений на распределение мирового рынка капиталов. На момент создания группы Мирового банка действовала общемировая практика фиксированных валютных курсов стран — членов МВФ путем их «привязки» к доллару США. К концу 1960-х гг. баланс сил в мировой экономике изменился, США утратили монопольные позиции в валютно-финансовой сфере, и сохранять действовавший стандарт стало невозможно. После ряда неудачных попыток восстановить фиксированные курсы, развитые страны перешли к системе плавающих курсов. Отмена золотовалютного стандарта в 1973 г. и переход к плавающим валютным курсам сделали ненужным контроль за движением капиталов, что способствовало росту международных финансовых потоков. Так, в период 1970-2000 гг. годовой объем прямых инвестиций из семерки веду-

щих промышленно развитых стран возрос примерно в 40 раз, портфельных — в 150 раз12.

Второй причиной заинтересованности банков в отношении рынка проектного финансирования является энергетический кризис 1973 г., который привел к резкому взлету цен на энергоносители. Это обусловило высокую прибыльность нефтегазовых проектов13. После падения цен на нефть и газ в 1980-е гг. кредитный портфель многих банков обесценился, и они стали внедряться в другие области экономики. Впоследствии основные участники условно разделились по целевым приоритетам и регионам на международные организации (группа Мирового банка, региональные банки развития) и частные корпорации и банки (Великобритании, США, Канады), а также в меньшей степени — экспортно-импортные агентства.

Основные особенности второго этапа развития проектного финансирования, на взгляд автора, следующие:

• финансирование проектов осуществляется при условии создания отдельного предприятия с чистым балансом,

• реализация почти каждого проекта проводится с привлечением банковского консорциума,

• международные кредиты в большинстве случаев являются связанными, то есть выделяемыми с целью стимулирования экспорта страны-производителя,

• создаются специализированные методики оценки финансовых потоков от реализации проекта ввиду долгосрочного характера их финансирования и отсутствия традиционного обеспечения,

• намечается разделение организаторов финансирования по регионам:английские и американские банки, которые в 70-80-е гг. были организаторами финансирования по многим проектам на мировом рынке, постепенно уступают эту функцию европейским и азиатским банкам,

• организуется специальная схема снижения кредитных рисков, предполагающая участие государственных органов в реализации проекта, заключение долгосрочных контрактов на поставку (приобретение) товаров и/услуг, участие страховых обществ и т.д.

Как видно, в рассматриваемые годы формировалась «классическая» модель проектного финансирования, описание которой содержится, в

12 «Эксперт» № 1-2 от 14.01.2002. С. 59.

13 П.Х. Линдерт. Экономика мирохозяйственных связей. М., «Прогресс», 1992, С. 449-450.

частности, в издании «Project Financing», составленном в указанный период. Основной отличительной особенностью этой схемы от нынешней являются иные статус проектной компании и источники ресурсов на реализацию проекта, ориентированные на привлечение международных банковских кредитов. В тот период проектное финансирование еще не стало основной формой мобилизации внутренних и внешних ресурсов для стран, прежде всего, с развивающейся экономикой, что предполагало поиск новых моделей и методов инвестирования, отсутствовавших в те годы. Характеризуя мировой рынок в 1970-80-е гг., отмечаем его существенную ограниченность, вызванную международным кризисом задолженности развивающихся стран 1982 г., что сделало невозможным предоставление крупными коммерческими банками средне- и долгосрочных кредитов на урегулирование дефицита их платежного баланса. Также международные финансовые потоки не охватывали проектов стран социалистического блока. Таким образом, к началу 90-х гг. для мирового рынка капитала сложилась непростая ситуация, связанная с поиском оптимальных областей размещения инвестиций.

С начала девяностых годов и по настоящее время наблюдается третий, и, очевидно, наиболее интересный этап проектного финансирования, прежде всего, по причине развития рыночных механизмов и финансовых инструментов, направленных на достижение максимальной эффективности инвестирования проектов и организацию оптимальных схем снижения рисков участников.

Дальнейшее развитие проектного финансирования предопределили следующие события.

1. Договоренности Мексики, Венесуэлы, Филиппин и Коста-Рики с иностранными кредиторами о реструктуризации внешнего долга, что повлекло возобновление долгосрочного кредитования проектов этих стран.

2. Принятие на правительственном уровне различных нормативных документов, облегчающих доступ инвесторов к национальным рынкам капитала.

Так, в 1992 г. в Великобритании на правительственном уровне была одобрена «Инициатива в области частного финансирования» (Private Finance Initiative), позволяющая банкам внедряться в сектор экономической и социальной инфраструктуры, ранее находившийся в сфере бюджетного финансирования. По состоянию на апрель 1997 г. в рамках данной инициативы в Великобритании было реализовано проектов на общую сумму 6,8 млрд

Таблица 1

Основные организаторы кредитов и кредиторы в области нефти и газа в 2004 г.

Перечень основных организаторов Перечень основных кредиторов

Наименование Сумма организованных кредитов (млн дол. США) Количество проектов Наименование Общая величина кредитов (млн дол. США) Количество операций

1. Credit Suisse First Boston 1.008 5 1. Credit Suisse First Boston 817 5

2. Westpac Banking Corp 731 6 2. Westpac Banking Corp 651 6

3. BNP Paribas 611 12 3. Barclays 509 2

4. Barclays 527 2 4. BNPParibas 483 14

5. ANZ Investment Bank 499 8 5. Conoco Phillipse 450 1

6. Royal Bank of Scotland Group 474 8 6. Bank of America Corp 411 5

7. ConocoPhillipse 450 1 7. ANZ Investment Bank 337 8

8. Citigroup 411 5 8. Citigroup 319 9

9. HBOS 371 7 9. HBOS 306 9

10. ING Group 360 7 10. WestLB 296 7

Источник: «Project Finance», December 2004, Global Oil & Gas Report, p. 38.

фунтов, из которых 5,2 млрд фунтов стерлингов пришлось на проекты в области транспорта14. Ежегодные объемы финансирования проектов по указанной инициативе оцениваются Казначейством Великобритании от 300 до 750 млн дол. США15.

В СШАв 1992 г. принят «Закон о национальной политике в области электроэнергетики», в соответствии с которым независимые производители электроэнергии могли ее реализовывать по различным каналам. Компания «Эдисон» стала первым независимым производителем электроэнергии, который выпустил акции инвестиционного уровня градации ВВВ16 по Правилу 144А. До принятия Комиссией по ценным бумагам и биржам Правила 144А (1990 г.), согласно которому иностранные компании, которые не отвечают устанавливаемым Комиссией требованиям к эмитентам, получили возможность выпускать обыкновенные акции, инвесторам запрещалось в течение двух лет продавать приобретенные по частному размещению ценные бумаги (в том числе выпускать акции). Принятие Комиссией по ценным бумагам и биржам указанного правила благотворно повлияло на возможности инвесторов и финансовую стоимость проектов в

14 Sapt IV. «Project Finance: The guide to ВОТ projects», EUROMONEY, 1997, «Preface».

15 «Project Finance» № 249 за апрель 2004 г., С. 29.

16 В соответствии с рейтингом кредитного риска, оценивающего вероятность невыполнения эмитентом своих обязательств, данные бумаги считаются приемлемыми для большинства банков.

17 С. Шмидхейни, Ф. Зораквин. Финансирование перемен. М. «Ноосфера», 1998, С. 35.

18 Напомним, что основными областями финансирования проектов на мировом рынке являются: нефтяная и газовая промышленность, экономическая инфраструктура (транспорт, связь, энергетика, коммуникации), добыча драгоценных металлов.

целом, поскольку повысилась ликвидность ценных бумаг по частному размещению.

3) Различные экономические преобразования в странах Восточной и Центральной Европы (Польше, Чехословакии), вызванные приватизацией в отраслях топливно-энергетического комплекса, что позволило предприятиям этих стран эмитировать акции и предлагать их иностранным инвесторам. Столь же широкое распространение приватизационные программы получили в Латинской Америке, Африке, Южной Азии и Чили. За период 1989-1993 гг. приватизационные программы принесли развивающимся странам около 56 млрддол. США, причем 25% от этой суммы составил иностранный капитал17.

Указанные меры послужили основой для наиболее полного внедрения банков, международных организаций, крупных корпораций в проектное финансирование. С 1990 г. постоянными участниками рынка становятся банки Японии и Швейцарии.

Для более точного определения особенностей третьего этапа эволюции рынка проектного финансирования рассмотрим структуру участников рынка в отраслевом разрезе18, с учетом приоритетов банков-лидеров. Ориентация в данном случае на банковские заимствования в достаточной степени отражает масштабы проектов различных отраслей экономики — кредиты по-прежнему остаются одним из основных источников средств. Тем не менее характеристика институциональном структуры рынка по одному источнику вряд ли показательна, хотя по-прежнему остается своеобразной «визитной карточкой» проектного финансирования.

В табл. 1 определены основные банки-участники рынка кредитования в 2004 г. в секторе нефти и газа.

Одной из отличительных черт практики финансирования проектов в 1990-е гг. является высокая степень универсализации банковских операций, прежде всего со стороны европейских банков, которые потеснили американские не только в сфере кредитования проектов, но и в организации облигационных займов. И это несмотря на более масштабный (по сравнению с нефтегазовой отраслью) объем финансирования со стороны американских банков. Долгосрочное кредитование проектов рассматриваемой отрасли является на данный момент более используемым инструментом финансирования, чем выделение облигационных займов19, несмотря на то, что некоторые проекты инвестируются только за счет эмиссии облигаций.

Нефтегазовая область характеризуется большими оборотами финансирования, в основном за счет инвестиций частных компаний20. Банковские заимствования в данной области не получили столь же широкого применения, как в отраслях инфраструктуры. Ориентация на проекты, реализуемые на территории нескольких государств, — важная особенность третьего этапа развития проектного финансирования, начало которой положено известным проектом строительства «Евротуннеля» в начале 90-х г. В то же время подавляющее большинство международных проектов связано со строительством нефтяных и газовых проводов.

19 Анализ практики финансирования проектов в 1990-е гг. показал, что данные источники вообще «не пересекаются», иными словами, проект получает финансирование либо за счет валютных кредитов, либо - облигационных займов.

20 Финансирование осуществляется под проекты строительства нефте - и газопроводов, освоение месторождений, строительство «локальной» инфраструктуры (скважин, буровых вышек, терминалов и т.д.).

21 Безусловно, данный подход имеет свои недостатки, поскольку не учитывает покрываемых за счет кредитов расходов, связанных с формированием оборотного капитала, разовыми и коммуникационными затратами, налоговыми и иными платежами. Однако речь идет не об объемах рынка инвестиционных проектов, а об их географическом распределении при возможном привлечении кредитов банков.

22 Рассчитано по «Project Finance», March 2005, p. 78.

23 Тематическое исследование «Project Finance/Practical case studies» Г. Девиса (1996 г.) приводит два проекта на территории США в 1990-е гг.: «CalEnergy/Salton Sea» и «Energy Investors Fund», оба они получили финансирование путем эмиссии кредитных нот и облигаций. Видимо, лидерство этого региона на рынке проектного финансирования обусловлено масштабными эмиссионными операциями, за счет которых инвестируется большинство проектов. Синдицированные кредиты во многом обеспечивают сделки по слияниям и поглощениям, по которым регион занимает первую позицию в мире.

24 «Эксперт» № 48 от 20.12.1999, с. 5.

Как уже отмечалось, с начала 90-х гг. существенным образом изменились приоритеты инвесторов, ориентированные на реализацию инфраструктурных проектов. В этой связи показателен пример американского банка «Джи Пи Морган», который осуществляет достаточно крупные капиталовложения в нефтегазовый сектор, однако их объем уступает аналогичным показателям в области энергетики. Вообще, особенностью политики американских банков на современном этапе является ориентация на инвестиционные методы финансирования проектов, что связано с их выраженными инвестиционными приоритетами. Как и в сфере инфраструктуры, в нефтегазовом секторе кредиты также являются более распространенным источником по сравнению с облигационными займами.

Распределение инвестиционных проектов на мировом рынке отражено на рис. 1. По мнению автора, распределение финансовых источников в мире повторяет географию размещения проектов, поскольку сочетает кредитные и инвестиционные механизмы их реализации. Как уже отмечалось, не во всех случаях инвестиционные проекты реализуются с использованием кредитно-долговых схем (что косвенно подтверждает включение журналом «Project/Trade Finance» при рассмотрении рынка проектного финансирования инвестиционных моделей). Все изложенное, а также использование определяющего термина «финансирование» при рассмотрении дает основание рассматривать структуру международного проектного финансирования в увязывании с распределением инвестиционных проектов по регионам21.

Как видно, основными регионами реализации инвестиционных проектов могут считаться Северная Америка, Юго-Восточная Азия — Тихоокеанский регион, а также Европа22. Причем преобладание североамериканского рынка в объеме проектных сделок обусловлено его расширенными инвестиционными возможностями23. Достаточно сказать, что в 1998 г. объем синдицированных кредитов в США составил 1,6 трлн дол. США; в то время как европейские синдицированные кредиты определены в размере 325 млрд дол. США24. И это несмотря на то, что Великобритания в конце 90-х гг. опережала США по оборотам вывоза капитала! Тем не менее, по мнению автора, проектное финансирование в США не получило существенного развития (соразмерного масштабам экономики), прежде всего, ввиду отсутствия необходимости создания условий для привлечения масштабных международных заимствований.

11%

14%

Европа

Северная Америка

36%

16%

16%

Азия

Средний Восток-Африка

О Латинская Америка

Австралия

Рис. 1. Мировой рынок инвестиционных проектов в 2004 г.

Рынком № 1 в области проектного финансирования с 1990-х гг. можно назвать Азиатско-тихоокеанский регион (АТР) из-за прогрессивной динамики экономического роста, больших неосвоенных минеральных запасов и месторождений, дешевой рабочей силы и инвестиционной политики, направленной на обеспечение режима наибольшего благоприятствования иностранным инвесторам. В 1991-1995 гг. АТР занимал третье место в мире по объему полученных синдицированных кредитов и, по прогнозам Мирового банка, до 2006 г. на него приходилось бы порядка 30% мирового ВНП. В 1994 г. финансирование проектов инфраструктуры региона из «традиционных» источников (суверенный долг, экспортное кредитование) составляло не более 2% от объема требуемых ресурсов, а объем ежегодных инвестиций, по оценкам Мирового банка, должен был составить к 2006 г. не менее 200 млрд дол. США25.

Необходимость создания региональных механизмов снижения рисков при проектном финансировании определена, прежде всего, высокой динамикой притока и оттока капитала из стран Азии. Наибольший приток иностранных капиталовложений в страны Юго-Восточной Азии в 1994-1996 гг. составлял в среднем 200 млрд дол. США в год, а после финансового кризиса их отток в 1997-2001 гг. достиг 100 млрд дол. США. Причем наиболее существенно эта тенденция затронула «новые индустриальные страны» — Индонезию, Малайзию, Филиппины, Корею и Таиланд (почти все из них — лидеры по количеству реализованных проектов и синдицированных кредитов)26. Во

ь «Macquarie Corporate Finance Limited», «Project Finance. The guide to financing transport project», EUROMONEY, 1996 г., с. 15.

26 Все данные по БИКИ № 015 от 14.02.2002, с. 6.

27 Все данные по БИКИ № 046 от 21.04.2002, с. 16.

28 Все данные по БИКИ № 17 от 29.04.2002, с. 50.

29 «Эксперт» № 34 от 13-19.09.2004, с. 63.

многом такая динамика капитала связана со степенью либерализации законодательства в отношении иностранных инвестиций и внешней политики. Так, в 2001 г. Республика Корея и Тайвань разрешили продажу банков иностранцам и устранили лимиты участия зарубежных инвесторов в капитале фирм почти во всех секторах экономики. Япония открыла доступ иностранному капиталу в телекоммуникационную и электроэнергетическую отрасли (помимо финансового сектора и автомобильной промышленности). А Китай привлек внимание инвесторов политической стабильностью, дешевизной рабочей силы и ориентацией на вступление в ВТО. В то же время государства, расположенные на юго-востоке Азии, в большей степени препятствовали проникновению капитала27.

Перераспределению финансовых потоков в восточные регионы Азии способствовали также и некоторые косвенные меры, принимаемые другими странами региона по увеличению конкурентоспособности отраслей экономики. В целом, по оценке « The Financial Times», в результате значительной переориентации иностранного капитала в восточные районы Азии многие страны ЮВА впоследствии могут лишиться ожидаемой поддержки не столько по причине существующих ограничений, сколько в результате имеющихся общих тенденций смены приоритетов иностранных компаний28.

Рассмотрим объемы различных рынков на примере транспортных проектов.

Европа хоть и не охвачена равномерно крупными проектными сделками, но общий размер локальных заимствований и международный характер некоторых проектов позволяют рассматривать ее в качестве наиболее масштабного инфраструктурного региона. Согласно докладу, подготовленному ОЭСР в 2003 г., рынки Великобритании и Испании значительным образом легализованы, что формирует благоприятные финансово-экономические условия для реализации ими проектов. Институциональная структура транспортного сектора Великобритании характеризуется крупными национальными концернами, инвестирующими собственные средства в проекты развития местной инфраструктуры. Так, Ассоциация британских портов в течение десяти лет планирует вложить 400 млн фунтов стерлингов (719,4 млн дол. США) в развитие национального портового бизнеса29. Часть

Таблица 2

Основные сделки в области проектного финансирования транспортных отраслей по регионам (июль 2003-июнь 2004 г.) млн дол. США

Европа Сумма Азия Сумма Латинская Америка и Карибский бассейн Сумма

1. Tube Lines Refinancing (Великобритания) 3.701,9 1. GK Fixed Link Corp (Корея) 1.787,0 1. Autopista Central Highway Concession (Чили) 1.029,0

2. ENA Privatization (Испания) 1.865,9 2. New Pantai Expressway (Малайзия,) 261,9 2. Americo Vespucio North Concession (Чили) 587,0

3. R-3,R-5and M 50 Toll Motorways (Испания) 963,3 3. Tongbu Incheon (Корея) 220,4 3. Costanera Notre Highway (Чили,) 444,0

4. NA TS Refinancing-1 (Великобритания,) 957,8 4. MCB Co (Корея,) 217,3 4. Manzanillo Port Expansion (Мексика,) 127,3

5. NATSRefmancing-2 (Великобритания,) 576,0 5. Daegu-Busan Exspress-way (Корея,) 72,8 5. Transmilenio NQS Phase-1 (Колумбия,) 70,0

6. Access Road for Madrid-Barajas Airport (Испания,) 499,6 6. Brindavan Infrastructure Co (Индия,) 63,8 6. Curacao Airport (Антильские Острова) 55,0

7. Pamplona to Logrono Shadow Toll Road (Испания,) 451,4 7. Bitplex Co (Корея J 49,2 - -

8. Autopista Central Gallega (Испания,) 365,8 8. Hakone Turnpike (Япония) 24,0 - -

9. Austria Electronik Toll Collection System (Австрия,) 345,9 9. Viramgam-Makasana Project (Индия) 19,6 - -

10. M-5 Toll Motorway Refinancing (Венгрия,) 250,6 - - - -

Источник: «Project Finance» «Transport Report 2004», Сент. 2004 г., С. 35.

необходимых средств Компания предполагает получить за счет реализации непрофильных активов. < Испанский рынок стал наиболее привлекательным после выборов нового правительства в марте 2004 : г., которое активизировало программу развития i национальной инфраструктуры (общей стоимос- i тью в 103 млрд евро) путем внесения изменений в законодательство о концессиях. В Испании, в отличие от Великобритании, работают как нацио- ; нальные, так и иностранные банки. В то же время, рынок характеризуется наличием крупных игроков среди национальных банков. Например, общая ; сумма кредитов, организованных в 2003 г. «Креди Агриколь» под национальные проекты, составила 6,2 млрд. евро30, аналогичные показатели «Банко Бильбао Арджентариа» не намного уступают — 4,5 млрд. евро.

Можно сделать предварительные выводы, что американский рынок, с одной стороны, и европейский и азиатский рынки — с другой, по i структуре участников достаточно обособленны, и организаторами финансирования являются банки тех регионов, в которых осуществляется реализация проекта. Такое разграничение связано и с существенными масштабами внутреннего фи-

---I

30 «Project Finance» декабрь 2003 — январь 2004, с. 17.

31 «Project Finance» № 250, May 2004, с. 64.

нансирования, которое наиболее характерно для североамериканского региона. Организаторами проектов Ближнего Востока и Северной Африки являются преимущественно европейские и азиатские финансовые организации31. Учитывая ориентацию большинства проектов на привлеченный иностранный капитал и принимая во внимание активность американских банков и корпораций при реализации международных проектов, особенно в развивающихся странах, полагаем, что на данном этапе наибольшее развитие получила «европейско-азиатская» модель финансирования.

Рассмотрим различные отрасли мировой экономики 1990-х гг. на предмет выявления особенностей их финансовой организации.

1) За рубежом большинство проектов в области экономической инфраструктуры осуществляется посредством концессионных соглашений, определяющих возможность передачи объекта после его строительства и использования. Например, по проектам, реализуемым на условиях ВОТ {build, operate, transfer — «строительство, эксплуатация, передача»), компания-оператор несет ответственность за строительство и эксплуатацию транспортного средства перед государством, после чего объект передается государству. Разновидностью проектов BOTuovyi быть проекты, реализуемые на

условиях ВОМТ («built, operate, maintain, transfer»), предусматривающие в основном эксплуатацию газопроводов. Отметим, что часть проектов, реализуемых на указанных условиях, не использует в качестве источника средств банковские кредиты, и государственные органы не только выставляют политические гарантии, но также непосредственно участвуют в их реализации. Финансовая модель подобных проектов обычно характеризуется разнообразием привлеченных источников, организуемых региональными банками развития, группой Мирового банка, ЕБРР.

С 1983 по 1995 г. в мире было профинансировано всего около 150 проектов инфраструктуры, на сумму более 60 млрд дол. США, причем около 60% из них приходилось на транспортные отрасли. По оценкам Мирового банка, около 50% проектов инфраструктуры и привлеченных ресурсов в 1994 г. приходилось на развивающиеся страны, из них 80% — на Аргентину, Китай, Малайзию, Мексику и Филиппины. Причем доля «транспортных» проектов в Аргентине, Малайзии и Мексике составила около 70% от общего количества проектов этих стран в области инфраструктуры32.

Рассмотрим особенности финансирования проектов области энергетики. В этом сегменте специализированные издания рассматривают следующие проекты: «Элкогаз» (Испания) — 772 млн дол., «Хамбер» (Великобритания) - 520 млн дол., «Розен» (Италия) — 484 млн дол., «Термоба-ранкуилла» (Колумбия) — 756,2 млн дол. США. Указанные страны являются лидерами по организации финансирования национальных проектов. Общая сумма финансирования по этим проектам в середине 1990-х гг. составила около 2,5 млрд дол. США, из них банковская составляющая —1,2 млрд дол. США (48% средств)33. В то же время организационная модель проектов во многих случая^ предполагает существенное количество участников среди банков. Для строительства газовой электростанции в Италии (проект «Розен») были привлечены кредиты 21 коммерческого банка, а при реализации аналогичного проекта в Испании (проект «Элкогаз») — кредиты 35 банков. Необходимо отметить также значительное участие в этих проектах Международной корпорации частных инвестиций (около 420 млн дол. США). Ярким примером масштабного финансирования

32 Macquarie Corporate Finance Limited,«Project Finance. The guide to financing transportproject», EUROMONEY, 1996, p. 15.

33 Рассчитано по данным «PracticaI Case Studies», EUROMONEY, 1996, P. 32-81.

34 Там же, р. 109-122.

проектов с привлечением банковских кредитов стало строительство в Индонезии угольной электростанции на реке Ява. В 1991 г. началась первая стадия реализации проекта сметной стоимостью 2,5 млрд дол. США, а в финансировании проекта помимо спонсоров участвовали Эксимбанк Японии (1,08 млрд дол. США) и Международная корпорация частных инвестиций — ОПИК (200 млн дол. США). Вторая часть проекта потребовала дополнительно 1,7 млрд дол. США, при этом доля заимствований составила около 54% от проектных издержек. Отметим, что при реализации проектов инфраструктуры существенную финансовую помощь оказывают международные организации

— ЕБРР, МФК (около половины их кредитного портфеля приходится на финансирование указанной области).

Организация проектов в области создания гидроэлектростанций связана с повышенными политическими и организационными рисками, поскольку большинство таких проектов реализуется в развивающихся странах, и сроки строительства, как правило, длительны. Ресурсы под указанные проекты привлекаются в основном в соответствии с Инициативой в области частных размещений и Правилом 144А (в качестве примеров можно привести проекты строительства в Филиппинах гидроэлектростанции («Casecnan») в сумме 495 млн дол. США, или создание гидроустановки в Великобритании (в размере 400 млн дол. США) — «First Hydro Finance»34). Важнейшим инструментом снижения кредитных рисков в этих случаях являются соглашения со спонсорами (инвесторами) о том, что возмещение денежных средств на погашение кредитов имеет приоритет по отношению к выплате дивидендов. Однако в практике проектного финансирования (особенно на рынке Северной Америки) кредиты используются в небольших суммах и не во всех случаях, поскольку основным источником финансирования таких проектов являются частные инвестиции.

2) Вторая область, традиционно привлекающая наибольший интерес зарубежных инвесторов,

— нефтегазовая промышленность. Актуальность этих проектов определена тем, что в некоторых странах нефть и газ покрывают порядка 60% от потребностей в источниках энергии. Географическое распределение сделок по кредитованию данных проектов охватывает в основном Ближний и Средний Восток, Африку, а также Чили. По оценкам специалистов, объем капиталовложений в указанную отрасль к 2006 г. составит около 1 трлн

Проектное финансирование

20 (188)-2005

дол. США35. Большая часть проектных инвестиций в данную область поступает из частного сектора, причем без привлечения банковских кредитов (такие случаи рассматривались выше).

Вообще, условия организации проектов нефтегазовой области на мировом рынке существенным образом различаются в зависимости от масштаба проекта и внешнеторговой стратегии его инициатора. Например, достаточно небольшие по международным меркам «внутренние» проекты финансируются, как правило, путем эмиссии облигаций, кредитных нот или за счет инвестиций спонсоров36. Банковское кредитование привлекается, как правило, в случае организации международного проекта, охватывающего территории ряда стран, хотя кредитная составляющая может сильно колебаться. Например, при реализации проекта строительства газопровода «Чад-Камерун» международные кредиты покрыли 30% суммы проектных издержек, а аналогичное строительство «Баку-Тбилиси-Джейхан» потребовало кредитов в размере 69% от всех источников. Международное размещение проектов строительства терминалов и газопроводов имеет тенденции к образованию условий для экспорта энергетических ресурсов в страны Северной Америки. Большинство действующих и ожидаемых проектов на мировом рынке сконцентрировано в Западной Европе (в том числе западных районах России) и восточной части материка (Китай, Малайзия, Индонезия, Филиппины), что оптимизирует внешнеторговый доступ к западным и восточным районам США. Организация международных проектов по приведенным маршрутам является, по-видимому, стратегической задачей США, предполагающей строительство в обозримой перспективе тридцати терминалов при четырех существующих37.

Финансированием нефтегазовых проектов занимаются также международные структуры. Так, например, Международная финансовая корпорация (МФК), ведущая свою деятельность, в основном, в развивающихся странах, профинансировала

35 Feo Е., Lamb D., «Project Finance. «The guide to financing international oil and gas projects», EUROMONEY, 1996, p. 1.

36 Спонсорами являются крупнейшие международные нефтяные и газовые компании, а также инвестиционные фонды.

37 «Project Finance», December, 2003, с. 9-14

38 Все данные по МФК - Feo Е., Lamb D., «Project Finance. The guide to financing international oil and gas projects», EUROMONEY, c. 17.

39 Так, в указанных ранее международных проектах «Чад-Камерун» и «Баку-Тбилиси-Джейхан» при общей сумме проектных издержек в 5, 6 млрд дол. США доля кредитов МФК и ЕБРР составила около 10%.

40 «Practical Case Studies», EUROMONEY, 1996, p. 161-167.

в период 1975-96 гг. 83 проекта в области транспорта, нефтеочистки и коммуникаций на общую сумму 14,7 млрд дол. США; доля проектов, предусматривающих непосредственно добычу нефти и газа, составила 8% от ее общего портфеля. Основными регионами финансирования корпорации в указанный период были: Африка (31% сделок), Азия (22%), Латинская Америка (28%) и Европа (7%), при этом ее участие в каждом проекте обычно не превышало 25%38 издержек. Кредитование международными организациями нефтегазовых проектов не носит столь масштабного характера, как отраслей экономической инфраструктуры, хотя отметим все более частые случаи участия этих организаций именно в международных проектах39.

В 1990-е гг. сформировалась еще одна важная особенность организации проектов нефтегазовой области, причем она связана с интеграцией рынков Восточной и Центральной Европы в мировое сообщество. Речь идет о статусе проектной фирмы, которая обычно реализует проект: на момент получения ресурсов предприятие является действующим. В этом смысле показателен пример России, инвестиционные проекты которой обеспечиваются синдицированными кредитами и инвестициями, привлекаемыми крупными нефтегазовыми концернами. Россия пока не настолько интегрирована в мировой рынок проектного финансирования, о чем свидетельствует небольшая величина поступающих синдицированных кредитов и прямых инвестиций. Главной проблемой на данный момент является слабость банковской системы, которая незначительным образом задействована в мобилизации инвестиционных процессов, и ее участие сводится к предоставлению единичных кредитов под проекты нефтегазовых компаний; известны случаи организации иностранных кредитов дочерними предприятиями зарубежных банков, работающих в России.

3) Проекты добычи ископаемых имеют свою специфику, связанную с высокими операционными рисками. Большинство таких проектов реализуется в странах с высокой степенью залежей месторождений полезных ископаемых (Африка, Латинская Америка, Азия). Наиболее крупные международные проекты: добыча меди на руднике Коллахуаси (проектная стоимость — 1,8 млрд дол. США), добыча меди на руднике Эль Абра (1,05 млрд дол. США), разработка месторождений золота в Чили (500 млн дол. США)40. Некоторые проекты в данной области были реализованы в Восточной Европе и России. Их финансированием занимаются в основном международные организации (ЕБРР, МФК) или корпоративные инвесторы. Тем

ФИНАНСЫ И КРЕДИТ

51

не менее инвестирование добычи ископаемых пока не настолько развито в международной практике из-за значительных сроков реализации проектов и их невысокой рентабельности. Во многих случаях разработка месторождений и добыча природных ископаемых увязаны в единый производственный цикл, и проекты добычи ископаемых в чистом виде в настоящее время встречаются довольно редко.

Особенностью организации данных проектов также считаются повышенные риски, связанные не только с разработкой самих месторождений, но и принятием спонсорами проекта на себя обязательств перед кредиторами (экспортными агентствами). Иногда для снижения проектных рисков и привлечения иностранных инвесторов требуется участие в синдикатах местных банков. Именно с этим условием «Барклайс Бэнк», Бэнк Парибас» и другие банки в 1994 г. согласились участвовать в финансировании проекта разработки золоторудного месторождения «Андаколло» в Чили на паритетной основе. Отмечаем, что рассматриваемые проекты, фактически, реализуются без участия государства, и «страновые» риски покрывают страховые агентства.

Таким образом, в отношении третьего этапа проектного финансирования можно выделить следующие особенности:

1) наблюдается многообразие различных источников средств, мобилизуемых в проектных целях, при этом определенное количество проектов получают финансирование по инвестиционным моделям без использования кредитов,

2) новое предприятие в проектных целях создается не во всех случаях, иногда финансирование предоставляется действующей компании,

3) усиливается роль национального государства на рынке проектного финансирования, нередко проявляющаяся в форме прямого участия в проекте,

4) появляются крупные международные проекты, охватывающие территории нескольких государств,

5) принимаются специальные нормативные акты и модели с целью оптимизации финансирования проектов в зависимости от специфики области.

41 Имеется в виду кредитование, осуществляемое национальными банками отечественных предприятий.

42 Напомним, что моментом, принципиально отличающим проектное финансирование от прочих финансовых моделей, называлось создание нового юридического лица, и все известные практики анализа финансовых потоков, поступающих от проекта, созданы на этом основании.

43 Как было показано выше, общие характеристики, присущие проектам одной области, существуют, что предполагает возможность определения оптимальной финансовой схемы их реализации.

На нынешнем этапе проектное финансирование уже не может рассматриваться только как банковское кредитование, тем более внутреннее41, по причине глобализации мировой экономики и развития новых рынков. Поэтому многие его принципы, сформулированные в изданиях 1980-90-х гг., в настоящее время используются не в полной мере42. Можно допустить, что проектное финансирование на данном этапе сочетает элементы банковского, бюджетного, корпоративного и даже предэкспортного (торгового) кредитования и инвестирования.

Отсюда возникает вопрос о предмете оценки при анализе практики проектного финансирования на современном этапе. Подразумевает ли она совокупность способов и мер, связанных с созданием новых фондов мировой экономики, риски которой определяются их долгосрочным характером и невозможностью оформить традиционное обеспечение в силу масштабов необходимого финансирования? На взгляд автора, наиболее корректно было бы исследовать случаи финансирования проектов различных отраслей для выявления присущих для них рисков и выработки оптимальных методов их снижения43 или по регионам — на предмет определения состава участников, имеющих соответствующую региональную специализацию. То есть, не используя термина в связи с практикой какого-то одного вида участников, в отношении которой, как было указано, сформулирован ряд принципов. В некоторых случаях целесообразно было бы ввести понятие «международный проект» (реализацией которого занимается несколько государств) и «внутренний (локальный) проект», развивающий экономику (область) отдельной страны и не предусматривающий необходимости определенных действий в его отношении со стороны других стран. Как мы видим, современная практика международного проектного финансирования пока не так радикально, но корректирует сложившиеся в 1990-е гг. институциональные и отраслевые приоритеты, соответственно, было бы логично рассматривать разные модели.

Если определять в общем масштабе, проектное финансирование можно рассматривать в качестве формы создания оптимальных в зависимости от отрасли, региона, правовой организации, валютно-финансовых условий для формирования (развития) деятельности действующего или создаваемого предприятия с целью расширения (модернизации) фондов национальной экономики (или нескольких) и/или развития международной торговли.