Облигационное финансирование как механизм управления структурой капитала хозяйствующего субъекта

на бюджетников, повышен до 70% (но не более 5 тыс. руб.). Договор заключается сроком на год с одной из десяти отобранных страховых компаний региона. С учетом предоставляемых бюджетных субсидий страховщиками разработаны различные по стоимости и перечню медицинских услуг программы ЧМС, но все они основаны на совмещении социального и частного медицинского страхования: необходимым условием является прикрепление по полису ОМС к тому лечебному учреждению, которое будет оказывать медицинскую помощь по программе частного медицинского страхования.

Реализация указанных программ особо актуальна в тех регионах, которые относятся к третьему и четвертому уровням реализации программы ОМС и имеют низкие показатели развития частного медицинского страхования (плотность менее 100 руб. на человека, уровень проникновения не выше 0,05% от ВРП). Проведенный автором анализ по статистическим данным за 2010 г. выявил 35 таких субъектов РФ.

Претворение в жизнь данных в статье рекомендаций позволит расширить популярность частного медицин-

ского страхования и приведет к повышению эффективности функционирования интегрированных региональных систем социального и частного медицинского страхования.

1. См.: Доклад о состоянии здравоохранения в мире, 2010 г. Женева: ВОЗ, 2010. URL: http://www.who.int/whosis/whostat/ RU_WHS10_Full.pdf.

2. Ермакова Е.А. Бюджетный менеджмент и его эффективность в современной России // Вестник СГСЭУ. 2008. № 1 (20). С. 63 - 66.

3. См.: Миронов А.А., Таранов А.М., Чейда А.А. Медицинское страхование. М.: Наука, 1994.

4. См.: Об обязательном медицинском страховании в Российской Федерации: федеральный закон от 29 ноября 2010 г. № З26-ФЗ. URL: http://www.consultant.ru/.

5. См.: Слепухина Ю.Э., Казак А.Ю. Финансовый потенциал страховой организации // Вестник СГСЭУ. 2009. № 4 (28). С. 175 - 179.

6. См.: Шейман И.М., Пономаренко А.А. Формирование объединенного рынка обязательного и добровольного медицинского страхования // Модернизация экономики и глобализация: в 3 кн. / отв. ред. Е.Г. Ясин. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2009. Кн. 2.

удк 658.15 Ю.В. Семернина

ОБЛИГАЦИОННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КАК МЕХАНИЗМ УПРАВЛЕНИЯ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА ХОЗЯЙСТВУЮЩЕГО СУБЪЕКТА

В статье обосновывается необходимость привлечения облигационного финансирования хозяйствующими субъектами в контексте популярных теоретических концепций, рассматривающих проблему оптимальности структуры капитала (компромиссной теории финансирования, иерархической теории, поведенческой теории структуры капитала). Делается вывод о том, что использование хозяйствующим субъектом облигационного финансирования позволяет ему в короткие сроки изменять структуру капитала, приводя соотношение собственных и привлеченных финансовых ресурсов к оптимальному значению, а также разрабатывать эффективную долгосрочную стратегию распределения прибыли хозяйствующего субъекта.

Ключевые слова: облигационное финансирование, структура капитала, привлеченные источники финансирования, облигационный выпуск, оферта, купон по облигации.

Yu.V. Semernina

BOND FINANCING AS A MECHANISM OF CAPITAL STRUCTURE MANEGEMENT

The paper stresses the necessity to attract bond financing in the context of popular theoretical concepts that consider the problem of optimal capital structure (compromise theory of financing, hierarchical theory, behavioral theories of capital structure). It is concluded that the use of bond financing by business entities allows to quickly changing capital structure, resulting in the ratio of own and borrowed funds to be at the optimal value and develop effective long-term strategy for distribution of profit.

Key words: bond financing, capital structure, external finance sources, bond issue, offer, coupon on bonds.

Каждый хозяйствующий субъект, функционирующий в условиях рыночной экономики, в своей повседневной деятельности неизбежно сталкивается с вопросами оптимального выбора источников финансирования. Любой источник финансирования имеет свою стоимость, которая, как правило, выступает в качестве одного из ключевых факторов, определяющих общую структуру финансирования хозяйствующего субъекта.

Финансирование хозяйствующего субъекта является базовым понятием финансового менеджмента, поскольку рассмотрение деятельности любого предприятия невозможно без исследования вопросов его финансового обеспечения [1, с. 107]. Мы считаем, что облигационное финансирование необходимо рассматривать с точки зрения оптимальности структуры капитала хозяйствующего субъекта, которая является одной

♦-------------------------------------------------

из ключевых проблем в современном финансовом менеджменте.

Нужно отметить, что вопросы, касающиеся стоимости и структуры капитала хозяйствующего субъекта, как в отечественной, так и в зарубежной научной литературе анализируются исключительно в отношении хозяйствующих субъектов, основная цель которых заключается в получении прибыли. Поэтому при разборе облигационного финансирования в разрезе стоимости и структуры капитала под коммерческими хозяйствующими субъектами автор будет понимать прежде всего российские коммерческие организации и их объединения.

В настоящий момент существуют три наиболее популярные теоретические концепции, рассматривающие проблему оптимальности структуры капитала с различных точек зрения [2, с. 105 - 116]: 1) компромиссная теория финансирования; 2) иерархическая теория; 3) поведенческая теория структуры капитала.

Компромиссная теория финансирования предполагает, что оптимальная структура капитала с точки зрения хозяйствующего субъекта возникает при условии равенства предельного эффекта от финансового рычага и предельной стоимости капитала. В рамках данной концепции не считается оптимальным использование исключительно собственного или привлеченного капитала, так как в обоих случаях невозможно достижение стратегической цели - максимизации стоимости хозяйствующего субъекта (в ряде источников в качестве синонима термина «хозяйствующий субъект» применяются термины «компания», «фирма», «предприятие» и т.п.).

Компромиссная теория утверждает, что при использовании привлеченного капитала стоимость компании будет увеличиваться, причем величину прироста стоимости по сравнению с компанией, ориентирующейся исключительно на собственные финансовые ресурсы, можно достаточно точно оценить, например как разность между налоговой экономией и издержками банкротства.

Таким образом, представленная концепция утверждает, что использование привлеченных финансовых ресурсов является необходимым условием для оптимизации структуры капитала хозяйствующего субъекта, однако масштабы использования эффекта финансового рычага должны быть ограничены. Налагаемое ограничение фактически подразумевает под собой максимизацию стоимости компании при относительно небольшом финансовом рычаге, когда увеличение доли привлеченных финансовых ресурсов в структуре капитала незначительно влияет на величину средневзвешенной стоимости капитала.

Иерархическая теория(альтернативные наименования - «теория иерархии финансирования», «теория порядка финансирования», «теория сложившихся предпочтений методов финансирования»)предполагает существование устойчивой системы предпочтений по отношению к выбору источников финансирования. Данная концепция предполагает выделять следующую иерархию источников финансирования, начиная с наиболее предпочтительных для хозяйствующего субъекта: нераспределенная прибыль; банковские кредиты; размещение облигаций; размещение акций [4, с. 155 - 156].

Таким образом, иерархическая теория постулирует предпочтительность собственных источников финансирования привлеченным, причем в структуре привлечен-

--------------------------------------------------♦

ных источников финансирования приоритетными будут являться наименее рискованные.

Примечательно, что иерархическая концепция предполагает наличие у хозяйствующего субъекта стратегии распределения прибыли (как правило, в рамках такой стратегии рассматривается дивидендная политика хозяйствующего субъекта), причем данная стратегия является достаточно стабильной в течение определенного времени. Соответственно, иерархическая теория также предполагает предпочтительность наличия в структуре капитала как собственных, так и привлеченных финансовых ресурсов, причем при необходимости наращивания капитала (при условии полного использования нераспределенной прибыли хозяйствующего субъекта) выбор должен быть сделан в пользу привлеченных ресурсов.

Поведенческая теория структуры капитала (и ее разнообразные модификации, в частности, теория информационных каскадов, теория автономии инвестиций менеджеров и пр.) постулирует, что структура капитала хозяйствующего субъекта в значительной степени зависит от стоимости собственного капитала относительно стоимости других источников капитала. Так, компании предпочитают эмитировать акции (и иные долевые ценные бумаги) в те периоды, когда капитализация компании высока относительно ее балансовой стоимости, а в периоды, когда капитализация компании низка, предпочтение отдается привлеченным финансовым ресурсам.

В результате структура капитала хозяйствующих субъектов формируется в результате попыток менеджмента отслеживать рынок капитала и представляет собой суммарный итог всех таких попыток [5, с. 31]. Таким образом, в данной теории не существует оптимальной структуры капитала: структура капитала складывается не в результате стратегического планирования, а в результате реализации благоприятных возможностей, представляющихся на рынке капитала в тот или иной момент [2, с. 112].

Резюмируя все вышесказанное, автор утверждает, что наличие определенной доли привлеченного капитала полезно хозяйствующему субъекту; чрезмерное использование привлеченного капитала вредно для хозяйствующего субъекта; для каждого субъекта существует своя оптимальная доля привлеченного капитала, при этом ни одна из представленных выше концепций не дает однозначного ответа на вопрос об оптимальной структуре капитала. Кроме того, весьма распространенной является точка зрения, согласно которой структуры капитала, являющейся оптимальной для всех хозяйствующих субъектов без исключения, просто не существует, так как потребность в капитале конкретного хозяйствующего субъекта зависит от целого ряда параметров (в частности, в качестве таких параметров могут рассматриваться стадия жизненного цикла хозяйствующего субъекта, его отраслевая принадлежность, стиль финансового руководства и пр.).

В этой связи необходимо отметить, что в рамках любого из рассмотренных выше концептуальных подходов к проблеме оптимальности структуры капитала и используемых критериев оптимальности с прикладной точки зрения решаются три ключевые задачи финансового менеджмента:

- определение оптимального соотношения между собственными и привлеченными финансовыми ресурсами (с учетом фактора допустимого риска);

- определение оптимальной структуры привлеченных финансовых ресурсов (стоимости, срочности, формы привлечения);

- разработка оптимальной стратегии распределения прибыли хозяйствующего субъекта (достижение баланса между потребностями предприятия в финансовых ресурсах и распределением прибыли среди собственников) [3, с. 10].

Последовательное решение данных прикладных задач в конечном счете позволяет решить одну из важнейших стратегических задач финансового менеджмента

- достижение оптимальной структуры капитала.

Рассмотрим облигационное финансирование в разрезе прикладных задач финансового менеджмента, акцентируя внимание на возможности его использования как элемента управления структурой капитала хозяйствующего субъекта.

При решении первой прикладной задачи (такой как определение оптимального соотношения между собственными и привлеченными финансовыми ресурсами) облигационное финансирование позволяет оперативно реагировать на изменение требований к оптимальной структуре капитала.

По нашему мнению, оптимальная структура капитала не является константой, так как она зависит от множества постоянно изменяющихся внешних и внутренних факторов. Соответственно, требования к оптимальности структуры капитала должны периодически пересматриваться, причем пересмотр структуры капитала может подразумевать под собой как увеличение, так и уменьшение доли привлеченных средств.

Например, в условиях низких процентных ставок и наличия возможности привлекать капитал по фиксированным ставкам оптимальной будет структура капитала, предусматривающая относительно большой удельный вес привлеченных финансовых ресурсов, а в условиях растущих или стабильно высоких процентных ставок оптимизация структуры капитала должна предполагать увеличение доли собственных финансовых ресурсов хозяйствующего субъекта.

Использование хозяйствующим субъектом облигационного финансирования дает ему возможность в короткие сроки изменять структуру капитала, приводя соотношение собственных и привлеченных финансовых ресурсов к оптимальному значению.

Если сложившая конъюнктура финансового рынка предполагает уменьшение доли привлеченного капитала, то хозяйствующий субъект (эмитент облигаций) может осуществить частичный выкуп собственных облигаций, обращающихся на организованном рынке. Выкуп долговых обязательств может быть осуществлен как с использованием механизма публичного предложения, так и путем совершения сделок на открытом рынке (приобретения облигаций по рыночным ценам).

При необходимости наращивания финансового рычага (при условии, что на рынках капитала имеется возможность для размещения долговых обязательств) хозяйствующий субъект может разместить один или несколько выпусков облигаций. Стандартной практикой для крупных отечественных компаний является предварительная регистрация нескольких облигационных выпусков (нередко компании регистрируют по 3 - 5 выпусков различного объема и срочности). Если у эмитента не возникает потребности в дополнительном привлеченном

капитале или имеются альтернативные возможности финансирования, то зарегистрированные облигационные выпуски аннулируются.

При определении оптимальной структуры привлеченных финансовых ресурсов облигационное финансирование позволяет добиться сбалансированности привлеченных финансовых ресурсов с точки зрения их срочности и стоимости. Дело в том, что при решении данной прикладной задачи финансового менеджмента необходимо одновременно сбалансировать временную структуру привлеченных финансовых ресурсов (прежде всего, по их срокам возврата) и минимизировать стоимость привлечения. Сложность в данном случае заключается в том, что краткосрочные привлеченные финансовые ресурсы характеризуются более низкой стоимостью, но их преобладание в структуре привлеченных средств хозяйствующего субъекта приводит к дисбалансам по временной структуре капитала, а доминирование долгосрочных привлеченных ресурсов подразумевает под собой их более высокую стоимость.

Применение облигационного финансирования позволяет эффективно решить данную проблему. Вопрос срочности привлеченных финансовых ресурсов может быть решен несколькими способами: 1) эмиссией облигационных выпусков с различными сроками до погашения, причем номинальный объем этих выпусков должен определяться в зависимости от потребностей конкретного хозяйствующего субъекта (в этом случае номинальный объем выпуска, как правило, не велик); 2) использованием механизма оферт в рамках облигационных выпусков достаточно большого объема (в этом случае номинальный объем отдельного выпуска достаточно велик, а распределение финансовых ресурсов по срочности достигается за счет установления различных сроков оферт).

Вопрос платности ресурсов, привлекаемых при помощи эмиссии облигаций, решается путем подбора таких параметров облигационного выпуска, которые позволяют максимально снизить стоимость финансирования для хозяйствующего субъекта (использования поручительства, оферт, ковенантов и пр.). В большинстве случаев они направлены на повышение инвестиционной привлекательности долговых обязательств с точки зрения конкретной группы инвесторов.

Облигационное финансирование может эффективно использоваться при разработке долгосрочной стратегии распределения прибыли хозяйствующего субъекта, однако в этом случае при различных подходах к формированию такой стратегии необходимо использовать облигации с различными параметрами купонных ставок.

Если приоритетом при распределении прибыли хозяйствующего субъекта является фиксация доли чистой прибыли (относительный показатель распределения прибыли), распределяемой среди собственников, то оптимальным вариантом является размещение облигаций с фиксированными купонными ставками. Таким образом, хозяйствующий субъект фиксирует стоимость привлечения капитала на весь срок обращения облигаций (при условии, что выпуск не предусматривает оферт). В отличие от традиционного банковского финансирования, когда стоимость ресурсов может быть пересмотрена (такая возможность предусмотрена стандартным кредитным договором), облигационное финансирование (при фиксированных ставках купона) не позволя-

ет пересматривать стоимость привлеченного капитала, т.е. для эмитента облигаций она останется неизменной (в этом случае облигационное финансирование характеризуется высоким уровнем предсказуемости и про-гнозируемости). Если же целью стратегии распределения прибыли является обеспечение определенного абсолютного дохода собственникам бизнеса (абсолютный показатель распределения прибыли), то наиболее оптимальным является выпуск облигаций, предусматривающий возможность изменения величины купонной ставки. При этом стоимость облигационного финансирования может значительно варьироваться, однако за счет изменения стоимости привлеченных финансовых ресурсов эмитент получит возможность обеспечить собственникам хозяйствующего субъекта определенный уровень дохода в абсолютном выражении.

Таким образом, использование облигационного финансирования как механизма управления структурой

капитала дает возможность динамично оптимизировать структуру капитала, эффективно решать вопросы оптимального соотношения привлеченных ресурсов с точки зрения срочности и платности, а также разрабатывать и реализовывать стратегию распределения чистой прибыли хозяйствующего субъекта.

1. См.: Копченко Ю.Е. Финансовые ресурсы банка в системе финансирования его деятельности // Вестник СГСЭУ. 2008. № 3 (22). С. 107.

2. См.: Солодухина А.В., Репин Д.В. В поисках решения загадки структуры капитала: поведенческий подход // Корпоративные финансы. 2008. № 1 (5). С. 105 - 116.

3. См.: Финансовый менеджмент: теория и практика: учебник / под ред. Е.С. Стояновой. М.: Изд-во «Перспектива», 1998. С. 10.

4. См.: Чимаров А.Н. Выход из бизнеса через публичный рынок // Вестник СГСЭУ. 2011. № 3 (37). С. 155 - 156.

5. См.: BakerM., Wurgler J. Market timing and capital structure // Journal of Finance. 2002. № 57. P. 31.

удк336.71 Е.В. Травкина

К ОЦЕНКЕ УСТОЙЧИВОСТИ СОВРЕМЕННОГО СОСТОЯНИЯ РОССИЙСКОГО БАНКОВСКОГО СЕКТОРА

В статье рассматривается проблематика формирования условий, необходимых для устойчивого функционирования российского банковского сектора как одного из важнейших секторов экономики. Определены внешние и внутренние факторы, влияющие на устойчивость банковской системы, проведена оценка данной устойчивости в период 2009 - 2011 гг. по ряду критериев (таких как доля проблемных банков в их общем числе, размер полученной прибыли, просроченная задолженность по кредитам). На основании проведенного анализа выявлены основные тенденции в развитии банковского сектора, а также предложены дальнейшие направления повышения его устойчивости.

Ключевые слова: устойчивость, Банк России, кредитная организация, коммерческий банк, банковский сектор.

Ye.V. Travkina

ASSESSMENT OF STABILITY OF RUSSIANBANKING SECTOR

The paper deals with the problems of forming necessary conditions for stable functioning of the Russian banking sector as one of the most important sectors of the economy. The author identifies internal and external factors affecting the stability of the banking system, assesses the stability in 2009 - 2011 according to a number of criteria (such as shares of troubled banks in the total number, profits, arrears on loans). Based on the analysis major trends in the banking sector development are singled out and further ways to increase its stability are suggested.

Key words: stability, the Bank of Russia, credit institution, commercial bank, banking sector.

В связи с кризисными явлениями в мировой экономике вопросы создания устойчивой банковской системы приобретают особую значимость.

Под устойчивостью банковской системы понимают чаще всего полученный результат совокупных и сводных показателей устойчивости по всем банкам. Для данного предположения есть все основания, так как банковская система - это прежде всего совокупность банков. Достаточно сложить показатели устойчивости этих банков, как получим общую картину устойчивости по банковскому сектору. Однако с правовой точки зрения ст. 2 Федерального закона «О банках и банковской деятельности» банковская система Российской Федерации включает в себя Банк России, кредитные организации, а также филиалы и представительства иностранных банков. Таким образом, российская современная банковская система

является двухуровневой. В связи с этим ее устойчивость должна складываться из показателей устойчивости Банка России и кредитных организаций.

Банк России обладает рядом исключительных функций и полномочий, отличающих его от других банков. Так как данный банк является государственным и общественным институтом, то в большей степени факторы, которые влияют на его устойчивость, имеют макроэкономический характер. В соответствии со ст. 3 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» целями деятельности Банка России являются защита и обеспечение устойчивости рубля; развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации; обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы. Получение прибыли не является основной целью функционирова-