Сравнительный анализ моделей корпоративного управления и Российская практика

СРАВНИТЕЛЬНЫМ АНАЛИЗ МОДЕЛЕЙ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА

В.М. ПУРЛИК,

кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории

МГУ им. М.В. Ломоносова

Одним из серьезных препятствий, стоящих на пути развития российской экономики, является низкое качество корпоративного управления, предопределяющего уровень культуры ведения бизнеса, его инвестиционную привлекательность, значимость финансовых результатов. Результаты проведенных МсКтвеу за последние годы исследований корпоративного управления показали, что локальные и глобальные инвесторы готовы платить значительно больше за акции компаний, в которых приняты жесткие стандарты корпоративного управления, обеспечивающие соблюдение их интересов. Особую актуальность это имеет для компаний развивающихся рынков. Размер премии, которую готовы платить инвесторы на этих рынках за акции компаний с эффективным корпоративным управлением по сравнению с ценными бумагами компаний с аналогичными финансовыми показателями, но менее качественным управлением, составляет до 30%. Исследования лишь подтвердили существующую гипотезу о наличии прямой связи между уровнем корпоративного управления и капитализацией компании. Корпорации, имеющие более совершенную систему корпоративного управления, имеют более высокое отношение рыночной цены акций компании к балансовой стоимости ее активов, а также более высокие показатели доходности капитала'.

В настоящее время обычно выделяют следующие модели корпоративного управления: англосаксонскую (капитализм акционерных компаний, управляемых наемными менеджерами); континентальную (капитализм владельцев крупных долей в компаниях); японскую. Первую модель называют

1 См. подробнее: Кумз Пол, Уотсон Марк, Кампос Карлос, Нью-элл Роберто, Уилсон Грегори. Цена корпоративного управления // Вестник МсКтвеу. - 2003. - № 1 (3).

2 Секрет фирмы. - 2003. - № 19. - С. 52.

3 Радыгин А., Энтое Р., Межераупс И. Особенности формирования национальной модели корпоративного управления. -М.: ИЭПГ1, 2003. - С. 7.

также американской ввиду того, что она наибольшее распространение получила в США, Великобритании, Канаде, Австралии, Новой Зеландии. Вторую — германской в связи с тем, что она в наибольшей степени присуща Германии, Нидерландам, Дании, Швеции, Норвегии. В перечисленных моделях корпоративного управления нашли отражение особенности местных нормативно-правовых систем. Есть различия в моделях корпоративного управления с точки зрения владения и управления компанией.

Для англосаксонской модели характерно следующее: публичные компании с множеством мелких акционеров, большое значение фондового рынка, в меньшей степени (чем в германской модели) зависимость от государства, открытость экономических границ. Например, General Electric насчитывает сотни тысяч акционеров, причем даже самому крупному из них принадлежит менее I % акций2. В Англии в конце 1995 г. только лишь в двух из двадцати крупнейших корпораций (по размерам капитализации) прямой и косвенный (осуществляемый с помощью многоярусных пирамидальных структур акционерной собственности) контроль со стороны самого крупного акционера превышал 10%. Причем ни в одной из этихдвух компаний доля крупнейшего акционера не достигала 20%3. Исследования показывают, что концентрация прав собственности и контроля тем выше (при прочих равных условиях), чем менее эффективна система защиты прав акционеров. Система защиты прав акционеров в более развитых странах, как правило, выше. Отсюда и показатели концентрации акционерного капитала в более развитых странах, как правило, ниже. Большая распыленность акций приводит к тому, что доля в 10% в собственности (при условии, если кто-то другой не имеет больше), может обеспечить контроль инвестора за предприятием.

Финансирование новых компаний осуществляется в данной модели путем размещения акций на фондовом рынке. Именно фондовый рынок является основным механизмом привлечения долго-

20

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ШбТЮЯЪ'И&ЮМтсх*

срочных инвестиций в ту или иную компанию. Основная задача, стоящая перед наемными менеджерами, — обеспечить рост рыночной стоимости компании. Этот рост будет тем выше, чем больше рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенную стоимость капитала. Эта разность называется спрэдом доходности. Положительный спрэд свидетельствует о приросте стоимости компании на величину экономической добавленной стоимости, созданной за рассматриваемый период.

Если фондовый рынок является основным источником привлечения капитала, то в англосаксонской модели компании должны делать все возможное, чтобы быть на самом деле (или хотя бы выглядеть) привлекательными на этом рынке. Показатели "цена акции", "прибыль на акцию", "дивиденды на акцию" и темпы их роста обеспечивают привлекательность компании, спрос на ее акции, а в конечном итоге — рост капитализации, под которой понимается рыночная стоимость собственного капитала компании (совокупный курс ее обыкновенных акций). Если привлекательность зависит от уровня дивиденда, компания должна иметь продуманную дивидендную политику. Вне зависимости оттого, какой процент акций принадлежит акционеру, он вправе рассчитывать на получение дивидендов. Их размер должен быть таким, чтобы у акционера не возникало желания продать акцию, или это должно быть компенсировано ростом курсовой стоимости акции. Предприятие заинтересовано в том, чтобы оставаться привлекательным в глазах акционера.

По уровню перечисленных выше показателей акционеры оценивают качество менеджмента. Если такая оценка является неудовлетворительной, то недовольные путем продажи собственных акций запускают механизм корпоративного контроля, что находит соответствующее выражение во враждебных поглощениях, слияниях, выкупе. Это несложно при такой распыленности акций.

Англосаксонская система корпоративного управления предусматривает двухзвенную структуру (общее собрание акционеров и совет директоров). Ее особенностью является «сильный» совет директоров, формируемый в основном из членов управленческой команды, и достаточно «слабое» общее собрание акционеров (из-за сильной распыленности акций и апатии акционеров). Довольно часто председатель совета директоров является и гендиректором компании. В связи с этим у менеджмента сосредоточивается слишком большая власть. Есть еще одна особенность, которая не добавляет опти-мизма акционерам. Суд может признать решение

4 Там же, с. 16.

общего собрания акционеров недействительным, даже если они действовали в пределах своих полномочий. Такое решение может быть принято на том основании, если действия совета директоров суд посчитает более стратегически выгодными для компании, чем позиция, которую заняло собрание акционеров. Все дело втом, что совет директоров должен действовать в интересах всех участников корпоративных отношений, а не только акционеров.

Германская модель корпоративного управления (как мы уже подчеркивали выше) — это капитализм владельцев крупных долей в компаниях, которые во многих случаях вовлечены в процесс управления. То есть для данной модели характерна довольно высокая концентрация собственности у крупнейших владельцев. В частности, в 85% обследованных немецких частных корпораций к началу 1990-х гг. имелся хотя бы один собственник, который владел более чем четвертью акций соответствующей компании4.

Основными акционерами корпорации в германской модели являются банки и другие компании, которые принадлежат к той же финансово-промышленной группе. Обычно в исследованиях при сравнении структуры акционерной собственности в различных странах особо выделяется высокая доля, приходящаяся на банки и иные финансовые учреждения в Германии и Бельгии. Роль банков в германской модели чрезвычайно велика. Например, в Германии примерно две трети всех крупных компаний как бы включены в пирамиды многоярусного контроля, и во главе таких пирамид стоят, как правило, крупные банки. Поэтому в крупнейших компаниях страны акциями на годовых собраниях голосуют крупнейшие банки (как главные акционеры), которые к тому же являются лидерами по сбору средств у населения и которым последние передают по доверенности свои голоса. Но не только население, но и частные компании передают банкам по доверенности свои голоса.

Банки довольно часто выступают не только в качестве главного акционера, но и основного кредитора компании. Поэтому банк проводит постоянный мониторинг финансового состояния компании и в случае необходимости принимает на себя управление по выводу ее из кризиса. То есть банк в данной модели является главным источником инвестиционного капитала. Причем банки не ограничены в праве собирать пакеты акций отдельных компаний и практически становиться их полноправными владельцами. Необходимо заметить, что фондовый рынок также начинает играть в германской модели все большую роль в качестве источника инвестиционных денег. В то же время его оборот значительно ниже, чем в англосаксонской системе.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: теорш яг

21

Вместе с тем, несмотря на отмечаемую всеми особую роль крупных банков в корпоративном управлении в германской модели, величина финансового рычага и доля банковских ссуд в привлеченных средствах немецких нефинансовых корпораций, как правило, вполне сопоставимы с аналогичными показателями английских и американских компаний. Все дело, по-видимому, в том, что различия в моделях корпоративного управления сегодня относятся не столько к источникам финансирования инвестиционных проектов, сколько к самой организации такого финансирования и регулирования условий, на которых денежные средства предоставляются компаниям.

Указанная выше система владения компанией в германской модели не позволяет осуществить ее враждебный захват через фондовый рынок. В этой модели роль индивидуальных акционеров и финансовых посредников значительно ниже.

В рамках континентальной модели возможна продажа компанией определенного процента своего капитала стратегическому инвестору. Но это происходит в основном в случае крайней необходимости. Необходимо подчеркнуть, что в соответствии с германской моделью есть только один способ заставить владельца продать эффективно работающую компанию. Для этого необходимо ее обанкротить. Конечно, еще государство может вынудить продать компанию (в условиях России).

Для германской модели еще характерно: низкая мобильность трудового персонала; ставка на высококвалифицированные кадры; высокая социальная защищенность персонала. В данной модели личные связи и корпоративный патриотизм имеют очень высокую ценность. Поэтому Германия, как и Япония, является мировым лидером по средней продолжительности работы сотрудников в одной компании.

Германская система корпоративного управления имеет трехзвенную (в отличие от двухзвенной в англоамериканском праве) структуру: общее собрание акционеров — наблюдательный совет — правление. Достаточно четко в данной системе распределены функции управления и контроля. Правление подотчетно наблюдательному совету. Наблюдательный совет осуществляет контроль за подбором менеджеров в правление, назначает их и следит за правильностью исполнения правлением своихполномочий. Следует заметить, что структура наблюдательного совета в значительной степени определяется законом, а не уставом конкретного акционерного общества. Причем закон предусматривает, чтобы в наблюдательный совет в обязательном порядке входили рабочие и служащие, число которых зависит от размеров акционерного общества и отрасли. Кроме того, в наблюдательный совет входят

уполномоченные от банков, представители наиболее крупных поставщиков и от общественности. То есть германская модель корпоративного управления направлена на обеспечение сбалансированности интересов всех заинтересованных лиц.

Различаются компании, исповедующие различные модели корпоративного управления и в стратегии поведения. Стратегия типичной американской компании чаще всего носит краткосрочный характер, так как нацелена в большей степени на достижение высокой текущей рентабельности и обеспечение приемлемого уровня дивидендов для акционеров. Поэтому и основными приоритетами корпорации являются максимизация прибыли на капитал и повышение цены акций, что в конечном счете оборачивается ростом капитализации компании. В связи с этим достаточно сложно обеспечить сочетание краткосрочных и долгосрочных целей.

Стратегия типичной компании, исповедующей германскую модель управления, носит более долгосрочный характер, и основными ее целями являются рост объемов продаж, увеличение рыночной доли, достижение технологического лидерства. Реализация этих целей в большей степени связана с инновациями и долгосрочными инвестициями, чем с финансовыми инструментами. Прибыль также входит в число приоритетов компании, но стратегия больше ориентирована на массу прибыли, чем на норму прибыли, поэтому она в значительной степени свободна от давления фондового рынка. Это позволяет компании отказываться от части текущей прибыли в пользу реализации долгосрочных целей и перенести ее получение на будущее.

Практика показывает, что предприятие в Германии создает большую массу чистой добавленной стоимости, в то же время у английской компании выше масса прибыли. На предприятиях Германии выше доля расходов на заработную плату и социальные выплаты, баланс вознаграждения между работниками и акционерами устанавливается в пользу первых.

В Японии, как и в Германии, значительная часть акций находится во владении банков и других финансовых институтов, которые возглавляют крупные хозяйственные группы (кейрецу). Финансирование инвестиционных проектов, реализуемых в рамках конкретной группы, осуществляет, как правило, головной банк. Финансовые учреждения играют также главную роль при попадании контролируемых ими компаний в кризисные ситуации. В этом случае компании, входящие в состав группы, чувствуют себя более уверенно, так как они могут рассчитывать на помощь при ухудшении рыночной конъюнктуры. Основные собственники корпораций обычно поступаются некоторой частью текущих доходов

22

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: щотъяътяшжгск*

'Цифл^лсНие ияёгЫшци&ми

2 (35) - 2005

ради большей стабильности доходов в перспективе. Несомненно, это ведет ктому, что норма прибыли на акционерный капитал у японских корпораций обычно ниже, чем у американских. Вместе с тем и отраслевые различия в нормах прибыли значительно ниже. Очень важную роль в обеспечении денежными ресурсами играет система перекрестного владения собственностью, которая связывает нефинансовые корпорации со специализированными кредитными учреждениями и страховыми компаниями.

Публичные компании по своей сути являются наиболее «народными». Вторая модель приватизации, по которой контроль за компаниями в России был передан трудовому коллективу, на первый взгляд казалась социально привлекательной. Что из этого получилось, нам сейчас известно.

Большинство функционирующих сегодня в России публичных компаний, по сути, являются частными, публичные они лишь по форме. Это результат принудительного преобразования государственных предприятий в открытые акционерные общества в рамках массовой приватизации в 1990-е гг. Сложившаяся система корпоративного управления имеет следующие недостатки: низкий уровень прозрачности информации о деятельности компаний и предсказуемости их поведения; отсутствие честных и прозрачных правил игры, одинаковых для всех субъектов хозяйственной деятельности; неотработанность механизмов перераспределения собственности впользу эффективных собственников; значительная доля аффилированных лиц в структуре собственности; игнорирование прав миноритарных акционеров. Менеджер и собственник в большинстве случаев в одном лице. Сконцентрировав контрольные пакеты акций в своих руках, менеджеры довольно неохотно рассматривают финансирование расширения бизнеса за счет продажи пакета собственных акций. Сосредоточение контрольных пакетовак-ций в одних руках менеджеры рассматривают также как необходимое условие, для того чтобы противостоять неопределенности во внешней среде и ее давлению.

Можетбыть и иная ситуация. Собственник, имеющий контрольный пакет акций компании, назначает высший менеджмент. Он же и осуществляет контроль за действием высшего менеджмента, как правило, без учета интересов более мелких акционеров. Это приводит ктому, что мелкие акционеры отстраняются не только от участия вуправлении компанией, но и, что более важно, — в распределении прибыли. Но это может коснуться не только мелких акционеров. В этой ситуации более мелкие акционеры рассматривают любые способы повышения своей доли в собственности, чтобы получить реальный доступ к управлению компанией. То есть проблема передела собственности остается открытой, так как государ-

ство достаточно слабо в настоящий момент защищает интересы собственника.

Весь доход от бизнеса получает, как правило, мажоритарный акционер. Дивиденды, адекватные доли акционера в собственности, ни одно из предприятий не платит. Поэтому тот, кто владеет контрольным пакетом, получает все. Отсюда и такое желание его заполучить. Интересы мелких акционеров (юридических лиц) всегда или почти всегда ущемлены. Права миноритарных (индивидуальных) акционеров нарушаются системно и всегда. В такой ситуации мелкие акционеры не заинтересованы инвестировать в бизнес.

Если бы предприятия проводили объективную дивидендную политику, т.е. если бы работал механизм честного распределения дохода, то и необходимость, и желание доводить свою долю непременно до контрольного пакета у многих предприятий отпала бы сама собой. Но без решения этого вопроса фондовый рынок эффективно работать не может.

До тех пор пока не будет пропорционального распределение дохода между акционерами, сформировать реальный институт портфельных инвесторов невозможно.

К сожалению, сегодня большинство российских компаний финансируют свой бизнес в основном за счет прибыли и кредитов банков. При этом достаточным обеспечением для получения займов они не располагают. Вместе с тем одной из важнейших ключевых компетенций, способных создавать реальные барьеры для конкурентов, является способность компании быстро и эффективно привлекать внешний капитал. Компания, способная привлечь внешний капитал, имеет возможность привлечь любой вид материальных и нематериальных ресурсов и опередить конкурентов в реализации открывающихся новых возможностей. Таким образом, расширение доступа к внешнему финансированию является одним из необходимых условий устойчивого роста компании. Компании с эффективным корпоративным управлением имеют возможность привлекать капитал быстрее и по более низкой цене, чем более рискованные, с точки зрения потенциального инвестора, компании. Это особенно важно в условиях нарастания процессов изменений в экономике. Финансовых инвесторов (владельцев венчурного капитала) интересуют те факторы, которые влияют т:а рост бизнеса и его ликвидность: потенциал роста бизнеса; квалификация менеджмента; культура корпоративных взаимоотношений; возможности выхода из бизнеса; риски. Это связано с тем, что финансовый инвестор зарабатывает свою прибыль от продажи акций по возросшей стоимости. Финансовые инвесторы, в отличие от стратегических, оказывают минимальное воздей-

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: шврг&ъ'кряктсх*

23

Царл&леЯие инвеапис^и^ыш,

2 (35) - 2005

ствие на хозяйственную деятельность компаний (они лишь претендуют на осуществление контроля за использованием инвестиций с точки зрения их влияния на рост стоимости бизнеса). Одним из важнейших условий прихода финансового инвестора на предприятие является наличие реального механизма выхода из бизнеса. Во всем мире выход из бизнеса происходит через фондовый рынок. Российский фондовый рынок нуждается в притоке новых эмитентов. Новые эмитенты могут появиться в значительном количестве, если придет к ним венчурный капитал. А приход венчурного капитала тормозит отсутствие эффективного фондового рынка. И получается замкнутый круг.

Что касается стратегических инвесторов (крупнейших компаний, действующих в областях бизнеса аналогичных или смежных с объектом инвестирования), то они отличаются от финансовых инвесторов целями инвестирования. Стратегические инвесторы преследуют следующие цели: рост объема продаж продукции; снижение затрат; ликвидация потенциальных конкурентов. Стратегические инвесторы обладают определенными преимуществами: многолетним опытом работы в конкретной отрасли, передовыми технологиями производства и методами управления и т.п. Вместе с тем нельзя забывать, что любой стратегический инвестор стремится к установлению максимального контроля за предприятием. Основными способами приобретения бизнеса стратегическими инвесторами являются слияния и поглощения. Причем доля слияний (когда происходит обмен акциями одной и второй компаний при соблюдении баланса интересов) составляет в мире не более 10%. Не составляет исключения и Россия. Большинство инвестиций стратегических инвесторов осуществлялось путем поглощения предприятий. Однако очевидно, что приход стратегического инвестора будет оправдан в том случае, если он инвестирует в новое совместное предприятие с российским партнером или создает 100%-е собственное предприятие в нашей стране. Если же речь идет о действующем российском предприятии с хорошими традициями, узнаваемым брендом и высоким потенциалом роста, то выбор финансового или стратегического инвестора должен проводиться на основе тщательного анализа. Большинство российских компаний (если не принимать во внимание «голубых фишек») находится на стадиях раннего развития и расширения бизнеса. Поэтому они нуждаются в первую очередь в венчурном капитале, а значит, и в финансовых инвесторах, которые как раз и специализируются на прямых инвестициях в компании, находящиеся на ранних стадиях развития бизнеса.

Определяющим фактором в процессе принятия решения о финансировании является потенциал роста стоимости бизнеса. Целью любого бизнеса является повышение благосостояния акционеров (владельцев бизнеса) через обеспечение устойчивого роста стоимости бизнеса. Причем владельцев бизнеса интересует не стоимость сама по себе, а реальные деньги, в которые необходимо превратить стоимость, созданную на данном предприятии в результате осуществления определенной деятельности. При этом рыночная стоимость бизнеса определяется не столько стоимостью активов, которые имеются в распоряжении предприятия, сколько их возможностями генерировать стабильные и постоянно растущие денежные потоки. Под денежными потоками (чистыми денежными потоками) понимается разница между полученными в конкретный период поступлениями денег или денежными притоками и произведенными в этот же период выплатами или денежными оттоками. В связи с тем, что все инвестиционные решения компании нацелены на получение реальных денег, любые выгоды, ожидаемые от реализации того или иного инвестиционного проекта, выражаются в форме чистых денежных потоков, а не потоков прибыли, учитываемой в бухгалтерском балансе. Поэтому с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток, состоящий из множества распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков). В качестве элемента денежного потока можно рассматривать денежные поступления, доход, расход, платеж и т.д. Для того чтобы правильно оценить будущие доходы, необходимо знать прогнозные значения выручки, расходов, инвестиций, структуру капитала, остаточную стоимость имущества и ставку дисконтирования.

Насколько успешно предприятие способно генерировать денежные потоки, зависит от его потенциала, избранной им стратегии и учета им факторов внешней среды. Российские компании с каждым годом все более вовлекаются в процессы, которые развиваются на рынках капитала и поэтому должны стремиться понравиться инвесторам, чтобы иметь возможность привлечь их деньги. Усиливается интерес и к корпоративным облигациям и лизинговым схемам. Российский бизнес должен осваивать те финансовые инструменты, которые на Западе уже давно используются. В этом смысле мыслить о компании мы должны в категориях ее стоимости, которая должна рассчитываться на основе концепций корпоративных финансов.

Постоянно возрастает и понимание значимости роста капитализации компаний. Низкая капитализация российских компаний затрудняет привлечение ими кредита и повышает его стоимость.

24

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгоття ъ ПРАХжъы

И наоборот, чем выше капитализация компании, тем больше будет ее залоговая стоимость, а значит, и больший объем кредитов и дешевле кредиты она может привлечь. В дальнейшем, если дела идут хорошо (растет капитализация), компания делает дополнительную эмиссию акций, уменьшая тем самым доли отдельных владельцев и снижая уровень контрольного пакета. Часть своих акций компания скупает, для того чтобы затем продать.

Низкая капитализация российских компаний сохраняет широкие возможности для передела собственности. Получить контроль за бизнесом, интересующим клиента, можно через покупку акций, механизм банкротства и любые другие юридически корректные схемы (механизм банкротства в настоящий момент не самый привлекательный, так как сама процедура банкротства слишком длинна и рискованна). Для того чтобы скупить акции по низкой цене, поглощающая сторона (как правило, известная компания) отрицает свой интерес к предприятию, скупку акций которого ведет через подставные юридические и физические лица. Скупив заметный пакет акций, известная компания создает определенные проблемы для собственника контрольного пакета. В этом случае собственник контрольного пакета или выкупает сформированный пакет за приличную сумму, или продает свой. Для того чтобы расстаться с прошлым, обычно ликвидируются те юридические лица, которые появились в результате приватизации. Это связано с тем, что всегда сохраняется риск, что какая-то сделка была осуществлена с определенным нарушением, а значит, и может быть оспорена. Чтобы этот процесс максимально затруднить, необходимо, чтобы ответчик (юридическое лицо) не значился в природе, т.е. исчез). В этом случае предъявлять иск некому. Суд не может принять заявление к несуществующему лицу. На первом этапе приватизации наибольший интерес представляли экспортно ориентированные отрасли — нефтегазовый комплекс и металлургия. По мере образования свободного капитала в сферу интересов начали попадать химия, нефтехимия, удобрения, лес и др. Сейчас — машиностроение, текстильная промышленность и пр.

В России капитализация интересует руководство компаний в следующих случаях: 1) если предполагается продать компанию; 2) если есть необходимость в привлечении дополнительных источников финансирования; 3) если есть желание избежать поглощения.

Как известно, текущая цена акций компании, а

5 См.: Розинский И.А. Механизмы получения доходов и корпоративное управление в российской экономке // Предприятия России: корпоративное управление и рыночные сделки (Серия: Институциональные проблемы российской экономики. Вып. 1). М.: ГУ ВШЭ, - 2002. - С. 168 -181.

значит, и ее суммарная капитализация, находится в зависимости в основном от трех факторов: 1) от оценки величины будущих дивидендов; 2) от прогноза будущей стоимости акций; 3) от коэффициента дисконтирования, который принят для вложений с аналогичным уровнем риска. В связи с тем, что каждый из этих параметров имеет высокий уровень неопределенности, то получается на самом деле, что текущая цена акции определяется теми ожиданиями, которые способна внушить компания потенциальному инвестору. Разумеется, что для потенциального инвестора более привлекательной будет та компания, которая имеет более эффективное корпоративное управление, значительный потенциал роста и конкретный план развития. Значительное отставание российских компаний от западных по капитализации (при одинаковой величине генерируемых денежных потоков) во многом объясняется низким уровнем управляемости компаний и прозрачности бизнеса.

В российской экономике имеет место доминирование недивидендных способов получения собственником бизнеса дохода от своей собственности5. Механизм получения дохода от собственности в западной экономике заранее предопределен. Собственник стремится к тому, чтобы максимизировать прибыль компании, одна часть которой затем распределяется на дивиденды, а другая — капитализируется, увеличивая тем самым стоимость бизнеса. Продажа акций или долей в бизнесе позволяет собственнику получить доход от собственности. То есть в западных странах формами получения дохода от собственности являются дивиденд и доход от продажи акций. Абсолютное преобладание недивидендных схем получения дохода является важной особенностью российской экономики.

Это связано с тем, что хозяйственной единицей в экономике во многих случаях является не отдельная компания, а бизнес-группа. Под бизнес-группой понимается совокупность нескольких компаний, которые объединены наличием единого конечного собственника или группы собственников. В частности, в структуру производственной группы, как правило, входят: производственное предприятие, контрольный пакет которого прямо или опосредованно принадлежит конечному собственнику; снабженческо-сбыто-вые компании, находящиеся в полной собственности данного собственника (т.е. ему принадлежат 100% акций данных компаний). К настоящему времени в большинстве крупнейших компаний завершен процесс консолидации собственности (переход на единую акцию, увеличение своих долей в дочерних компаниях, юридическое оформление холдингов как ЗАО и ООО). В этой схеме бизнеса собственник реализует собственное право на получение дохода от собственности на акции предприятия с помощью трансфертных цен.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгорш ъ ЪРАКЖЪК*

25

инЗеЫгици&жи

2 (35) - 2005

Трансфертные цены устанавливаются на реализуемую снабженческо-сбытовыми организациями продукцию и закупаемые ими сырье и материалы. При этом трансфертное ценообразование внутри бизнес-группы регулируется таким образом, чтобы на основном предприятии средств хватало только для покрытия производственных затрат. В этом случае вся общая прибыль бизнес-группы сосредоточивается на счетах снабжен -ческо-сбытовых организаций, которые в этой ситуации играют роль центров прибыли. Те. с помощью трансфертного ценообразования происходит перераспределение прибыли в пользу снабженческо-сбытовых организаций. Для того чтобы еще сэкономить и на налогах, центр прибыли можно разместить в офшорных зонах как внутри России, так и за рубежом.

Юридическое оформление описанной схемы осуществляется посредством подписания соответствующих договоров с нужными трансфертными ценами между предприятием-производителем и компаниями-посредниками. Совершенно очевидно, что подписать такие контракты можно лишь в том случае, если имеешь контроль за предприятием-производителем либо способы воздействия на него.

Использование подобной схемы бизнеса позволяет конечному (доминирующему) собственнику присваивать всю прибыль предприятия-производителя, в том числе и принадлежащую мелким акционерам. Поэтому, если подобная схема бизнесаработаетэффективно, выплата дивидендов рассматривается доминирующим собственником как пустая трата денег, непозволительная роскошь. Зачем внедрять дивидендный механизм получения дохода (на практике это означает распределение прибыли между всеми акционерами), если этого можно не делать и соответственно ни с кем не делиться прибылью. Этим объясняется низкий уровень выплачиваемых дивидендов в современной России. Отсюда и отсутствие — в большинстве случаев - продуманной дивидендной политики в компаниях. Все это сопровождается закрытостью реальной финансовой отчетности большинства компаний для внешнего мира и ущемлением прав ак-ционеров-аугсайдеров. Рассуждения о реформировании бухгалтерского учета по стандартам МСФО никого не должны вводить в заблуждение. В тоже время проблема трансформации российской отчетности в отчетность, соответствующую требованиям и принципам международных стандартов (МСФО), представляет несомненный теоретический и практический интерес. Это связано с тем, что различная методология и методика построения этих форм приводит к несопоставимости рассчитываемых на их основе показателей и затрудняет возможность проведения сравнительного анализа деятельности российских и западных компаний. По поводу принятия крупнейшими компаниями кодексов корпоративного управления, создания отделов по работе с ак-

ционерами, введения в советы директоров «независимых» директоров не надо слишком обольщаться.

Большая часть прибыли и значительная часть прочих инвестиционных ресурсов крупных компаний переводятся за границу. Затем по мере возникновения в них потребности они реинвестируются в компании в форме прямого вложения «иностранного» капитала или «кредитов иностранных банков». И видимо, открыто в современную Россию (учитывая происходящие в последнее время события) капиталы уже вряд ли когда-либо вернутся, и дискуссии о полной или частичной их амнистии на этот процесс скорее всего уже не повлияют. Капиталы будут возвращаться в Россию в виде «иностранного кредита» и под другими крышами.

Еще долгое время в России те кто не владеют контрольным пакетом акций (азначит, не имеют возможности получать недивидендные доходы), будут оказываться в числе проигравших. Практика показывает также, что переход контрольного пакета акций от инсайдеров к аутсайдерам не меняет механизма реализации собственности на акции. Используется та же схема с применением трансфертных цен.

Необходимо иметь в виду, что часть внешних собственников (аутсайдеров) аффилирована с руководством предприятий, поэтому доля акционерного капитала, контролируемая внутренними собственниками или инсайдерами (трудовым коллективом и администрацией), на самом деле выше.

Следует также отметить, что трансфертное ценообразование не сводится только к перепродаже продукции через «свою» компанию. В основном (как свидетельствует практика) трансфертные цены устанавливаются между юридическими лицами, составляющими единый бизнес, а также при получении доминирующими собственниками дохода от этого бизнеса. Но трансфертной может быть цена любого товара и фактора производства, в частности: сверхвысокая зарплата менеджеров-собственников компании; завышенный или заниженный по сравнению с рыночной ставкой процент по кредиту, который предоставляется банком «своим» предприятиям; завышенные цены на предоставляемые материнской компанией управленческие услуги, лицензии, патенты, и т.д.

Необходимо подчеркнуть, что описанная выше схема организации бизнеса, представляющая собой совокупность компаний, связанных друг с другом перекрестным владением акциями и системой долгосрочных договоров, выполняет в условиях нестабильной экономики очень важную защитную функцию. Затраты на поглощение цивилизованно^ бизнеса, состоящего из одного юридического лица, торгующего по рыночным ценам, несомненно, ниже, чем бизнеса, состоящего из нескольких юридических лиц с запутанной структурой собственно-

26

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгоръЯ ъ тяшжгсх*

Т^арг&лгЯие иН&еЫ1ис<,и$ши

2 (35) - 2005

сти и перемещающимися от одной компании к другой (в случае нападения) активами. Это является еще одной из причин, объясняющих сохранение в России довольно сложной структуры бизнеса.

Понятно, что применение трансфертных цен приводит к потерям для бюджета. Вместе с тем наиболее отрицательные моменты применения недивидендных форм получения доходов скрываются в другом. Применение недивидендного механизма получения дохода от собственности приводит к резкому увеличению стоимости капитала (как акционерного, так и заемного) для предприятий. Это затрудняет привлечение внешних источников финансирования развития бизнеса (банковских кредитов и эмиссии акций).

Как известно, курс акций определяется суммарной дисконтированной стоимостью ожидаемых к получению дивидендов. В то же время трансфертное ценообразование, как уже подчеркивалось, значительно сокращая уровень дивидендных выплат, приводит к снижению курса акций. А привлечение капитала с помощью эмиссии акций в условиях низкого их курса (недооцененное™ собственности) является очень дорогим удовольствием.

Учитывая, что хозяйственной единицей в стране является не отдельная компания, а бизнес-группа, это увеличивает д ля кредитора риск предоставления кредита. Это объясняется следующим образом. Отношения между входящими в бизнес компаниями формируются таким образом, чтобы обеспечить максимизацию прибыли бизнеса в целом. Функции входящих в бизнес-группу компаний значительно различаются. Перед компаниями, не являющимися центрами прибыли, не ставится задача максимизации прибыли и их стоимости. Причем центр прибыли, как и активы внутри бизнеса, могут перемещаться от одной компании к другой. Вот почему увеличивается риск для кредитора (в случае переброски активов кредитор может оказаться не в состоянии вернуть даже первоначально предоставленную сумму, а не то чтобы еще претендовать на получение дохода).

Трансфертное ценообразование и разводнение акционерного капитала (проведение дополнительных эмиссий для снижения долей владельцев пакетов акций до уровня менее 25%) аналитики относят к наиболее серьезным примерам нарушения прав акционеров в России. Помимо перечисленных можно привести и другие (встречающиеся довольно часто) примеры, ущемляющие права акционеров: преднамеренное банкротство с последующей распродажей имущества инсайдерам по заниженным ценам; невыплата или задержка выплаты ди видендов (может быть принято решение о выплате дивидендов только для работающих в акционерном обществе акционеров); несоблюдение правил раскрытия информации; на-

рушение прав акционеров на участие в общем собрании (акционеры могут не уведомляться вообще, либо не в установленный законом срок, либо им не сообщается о наиболее важных вопросах повестки дня собрания); нарушение доступа к реестру акционеров.

Использование в бизнесе сложных схем, слабопрозрачные отношения собственности затрудняют передачу полномочий от владельцев компаний к наемным менеджерам. Чем более непрозрачен бизнес, тем в большей степени у наемных менеджеров появляется возможность работать на себя, а не на владельца компании и они этим пользуются. Поэтому совмещение в этих условиях полномочий владельцев компании и топ-менеджеров в одном лице во многих случаях оправданно. В то же время все более отчетливо прослеживается тенденция к передаче полномочий от собственника к наемному менеджеру. Это обусловлено необходимостью выхода компаний на фондовые рынки, повышения ликвидности акционерного капитала, привлечения инвесторов. Решать эти задачи должен профессиональный управленец. Вместе с тем важно также понимать, что и в западных компаниях до сих пор все еще не решена проблема эффективного разделения трех функций — владения, текущего управления и представления интересов акционеров в отношениях с менеджментом.

Обобщение опыта функционирования различных моделей позволило выявить основные принципы, лежащие в основе построения эффективной системы корпоративного управления. Вот некоторые из них: 1) наличие в совете директоров независимых членов, которые в идеальном случае должны составлять большинство и не должны участвовать в оперативном управлении компанией; 2) членам совета директоров должны принадлежать значительные доли в компании; 3) построение системы стимулирования членов совета директоров и топ-менеджеров компании в зависимости от соблюдения интересов акционеров (чаще всего такая система базируется на компенсационных пакетах, основанных на опционах на акции компании); 4) высокая степень прозрачности и информационной открытости компании; 5) равноправие всех акционеров, втом числе и миноритариев.

С учетом того, что прослеживается общемировая тенденция ксближениюразличныхмоделей корпоративного управления, России необходимо двигаться в направлении некой смешанной модели, в максимальной степени учитывающей интересы всех участников корпоративных отношений. В перспективе роль фондового рынка в России будет только возрастать. Вместе с тем полагаться только на самоорганизацию рынка ценных бумаг нельзя и на начальном этапе его формирования необходимо усилить роль государства в этом процессе.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: -жворъя ъ тяьжжгем

27