Страновые особенности рынка социально ответственного инвестирования

Социальные инвестиции

СТРАНОВЫЕ ОСОБЕННОСТИ РЫНКА СОЦИАЛЬНО ОТВЕТСТВЕННОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

К.Б. БАХТАРАЕВА, аспирант кафедры ценных бумаг и финансового инжиниринга Финансовая академия при Правительстве РФ

Социально ответственное инвестирование (СОИ) позволяет объединять финансовые цели и социальные, экологические и этические взгляды инвесторов. В 2007г. объем активов, относящихся к социально ответственному инвестированию, составил более 7 трлн долл. США. В статье исследуются страновые особенности рынка СОИ на примере рынков США и Великобритании. Автор показывает, как параметры фондового рынка страны и модели экономического поведения населения воздействуют на формирование рынка СОИ.

Ключевые слова: инвестирование, страновые особенности, рынок, критерии, методы, модель, фондовый рынок; экономическое поведение, население.

Социально ответственное инвестирование можно определить как инвестиционный процесс, в котором через добровольный и сознательный выбор критериев и методов инвестирования проявляется ответственность инвестора за последствия его инвестиций для общества, окружающей среды и их устойчивого развития, а также его личные взгляды и убеждения относительно социально значимых вопросов и социокультурных ценностей.

В 2007 г. рынок социально ответственного инвестирования1 (далее — СОИ) достиг объема в 7 трлн долл. США и в настоящее время представлен в более 15 странах по всему миру (см. табл. 1) и ряде развивающихся стран.

Наиболее развитым и крупным рынком СОИ является рынок в США. С 1984 по 2006 г. объем активов на рынке СОИ увеличился с 40 млрд до 2,7 трлн долл. США. В то же время наиболее динамичными стали рынки европейских стран, на которых

1 SRI — Socially Responsible Investing (социально ответственное инвестирование) или Sustainable and Responsible Investing (устойчивое и ответственное инвестирование).

совокупный объем активов, относящихся к СОИ, составляет 3,9 трлн долл. США и превышает рынок СОИ в США почти в 1,5 раза. На развивающихся рынках, по оценкам №С, объем активов в 2003 г. составил около 1,2 млрд долл. США. При этом данные страны обладают наибольшим потенциалом для развития СОИ [1, с. 18].

Социально ответственное инвестирование могло бы существовать в качестве специфических инвестиционных операций отдельных инвесторов. Но устойчивый рост интереса со стороны широкого круга инвесторов, обусловленный рядом социально-экономических и политических факторов, привел к формированию отдельного сегмента на финансовом рынке — рынка социально ответственного инвестирования.

Страновые особенности рынка СОИ

Рынок СОИ является частью рынка ценных бумаг, следовательно, его развитие и становление осуществляются под воздействием фундаментальных факторов, формирующих фондовый рынок в целом. Такими факторами являются: внутренние — принадлежность к развитым или формирующимся рынкам, модель политической и экономической системы, модель экономического поведения общества и др.; к внешним факторам относятся мировые цены, экономическая конъюнктура и др. [2, с. 74].

Такие характеристики рынка СОИ как развитость финансовых посредников и инфраструктуры рынка, разнообразие финансовых инструментов, ликвидность рынка, наличие массового инвестора в значительной степени будут зависеть от параметров

Таблица 1

рынки сОи в развитых странах (объем активов, относящихся к сОи), млрд долл. сША

страны 2002 2005 2007 доля на мировом рынке

сша 2 164 2 290,0 2 711 38 %

Европа 352,5 1 218,8 3 924,1 55 %

нидерланды 190,3 56,0 640,4 9 %

Великобритания 155,0 921,3 1411,7 20 %

Бельгия н/д 175,8 417,8 6 %

Франция 2,1 16,3 145,1 2 %

Швейцария 1,3 8,8 31,1 0 %

Германия 3,2 6,3 16,3 0 %

дания н/д н/д 168,6 2 %

италия 0,4 3,4 358,3 5 %

испания 0,1 29,5 45,3 1 %

Австрия 0,1 1,4 1,7 0 %

Финляндия н/д н/д 99,2 1 %

норвегия н/д н/д 307,4 4 %

Швеция н/д н/д 281,2 4 %

Австралия и новая Зеландия 8,3 5,4 58,5 1 %

канада 33,9 48,8 453,8 6 %

Япония 0,6 0,9 3 0 %

Всего 2 911,7 3 563,9 7 152,1 100 %

Примечания:

США — данные за 2002, 2004 и 2006гг. Источник: US Social Investment Forum.

Европа — данные за 2002г. относятся только к институциональным инвесторам. Источник: Eurosif. Австралия и Новая Зеландия — данные за 2002, 2004 и июнь 2006 гг. Источники: Ethical Investment Association, Eurosif, RIAA. Канада — данные за июнь 2002, на 2004 и 2006г. Источник: Social Investment Organisation. Япония. Источники: IFC, US Social Investment Forum, SIF-Japan.

соответствующего фондового рынка — его принадлежности к категорииразвитых или формирующихся рынков, действующей структуры собственности, модели экономической и политической системы, макроэкономических условий и других фундаментальных факторов. Немаловажную роль в формировании рынка СОИ также будет играть такой фактор как качество жизни и уровень доходов населения, зависящий от уровня экономического развития страны, политической и экономической стабильности, степени развития и эффективности гражданских институтов и систем социального обеспечения.

В то же время специфика рынка СОИ определяется применяемыми критериями и методами СОИ, а также их воздействием на участников рынка. В основе СОИ лежат, прежде всего, личные убеждения и взгляды инвестора в отношении социально значимых вопросов и социокультурных ценностей. Следовательно, наиболее сильное влияние на формирование критериев и методов СОИ будут оказывать такие факторы как степень свободы в обществе, национальный характер, социокультурные ценности и традиции населения, религия и религиозные убеждения, т. е. факторы, формирующие модель экономического поведения населения страны [2, с. 196 - 200].

Страновые особенности рынка СОИ, под которыми понимается совокупность характеристик и параметров рынка СОИ для той или иной страны, будут определяться моделью соответствующего фондового рынка, а также социокультурными и религиозными факторами и особенностями экономического поведения населения.

В настоящее время на рынке ценных бумаг можно выделить несколько условно однородных групп — моделей фондовых рынков разных стран, имеющих схожие параметры и характеристики, обусловленные воздействием фундаментальных факторов. Например, фондовые рынки США, Великобритании, Канады и др. относят к рынкам на основе финансовой системы, основанной на рынке ценных бумаг («market-based financial system»), действующим в рамках англосаксонской традиции, для которых характерны высокая доля населения в структуре собственности на акции, дробная структура акционерных капиталов, значительная роль фондового рынка и рынка акций в финансировании экономики [2, с. 219].

Для рынка СОИ в странах с финансовой системой, основанной на рынках ценных бумаг, к которым относятся США, Великобритания, Канада, Австралия, Новая Зеландия и др., будут характерны

финансы и кредит

73

особенности, отражающие специфику фондовых рынков и экономического поведения населения. Рассмотрим данные страновые особенности рынка СОИ на примере США и Великобритании.

Страновые особенности рынка СОИ для стран с финансовой системой, основанной на рынке ценных бумаг

Ключевые особенности для рынков СОИ данных стран систематизированы в табл. 2.

Социально-экономические предпосылки для формирования рынка СОИ

США и Великобритания относятся к странам со стабильными политическими и экономическими системами, достигшими высокого уровня экономического и социального развития, обеспечивающими высокий уровень жизни населения.

Экономическая и политическая стабильность, эффективные гражданские и правовые институты данных государств обеспечивают высокий уровень свободы и гражданской активности населения, что

Таблица 2

Страновые особенности рынка СОИ для стран с финансовой системой, основанной на рынке ценных бумаг

Факторы, воздействующие на рынок СОИ Параметры рынка СОИ

Социально-экономические предпосылки для развития СОИ Экономическая и политическая стабильность, эффективность гражданских и правовых институтов, высокое качество жизни населения сформировали такой уровень развития общества и бизнеса, при котором население, институты, корпорации, добровольно и/или в соответствии с настроем общества начинают осуществлять СОИ. Высокий уровень развития рынка ценных бумаг способствует тому, что рынок СОИ возникает в англосаксонских странах раньше, чем в других странах

Высокий уровень качества жизни, высокий уровень доходов населения, развитая культура благотворительности, относительно низкая доля государства в экономике Значительное количество индивидуальных и институциональных инвесторов, заинтересованных в СОИ, а также некоммерческих организаций, занимающихся развитием СОИ — достаточно высокая доля рынка СОИ на финансовом рынке

Диверсифицированная и постоянно развивающаяся структура финансовых инструментов Диверсифицированная структура финансовых инструментов на рынке СОИ — акции, долговые ценные бумаги, ценные бумаги инвестиционных фондов, структурированные продукты, а также венчурные/прямые инвестиции, недвижимость и др.

Высокая ликвидность и капитализация рынка, диверсифицированная отраслевая структура рынка ценных бумаг (высокая доля отраслей вторичного и третичного секторов, финансового сектора и др.) Широкий круг эмитентов на рынке СОИ. Диверсифицированная отраслевая структура эмитентов — потребительские товары и услуги, финансовый сектор, промышленность, коммунальный сектор, телекоммуникации и 1Т, здравоохранение и др.

Высокая степень развития акционерного капитала В структуре активов инвесторов на рынке СОИ преобладают акции и фонды акций. В то же время доля облигаций достаточно высока

Развитая инфраструктура рынка ценных бумаг, высокая степень прозрачности рынка Развитая инфраструктура рынка СОИ — наличие специализированных информационно-аналитических агентств, поддерживающих организаций, регулятивных инициатив. Значительный объем раскрываемой участниками рынка информации по вопросам СОИ — о политике голосования фондов, применении критериев и методов СОИ, о нефинансовых сторонах деятельности компаний

Высокая степень защиты инвесторов, высокая доля частных инвесторов Высокая степень доверия и готовности индивидуальных инвесторов осуществлять СОИ через инструменты фондового рынка

Высокая доля физических лиц в структуре акционерного капитала Индивидуальные инвесторы являются важными участниками рынка, определяющими направления его развития, но их доля незначительна по сравнению с институциональными инвесторами. В то же время количество и объем активов фондов СОИ являются значительными по сравнению с другими рынками СОИ (активы фондов СОИ составляют до 2 % от активов всех инвестиционных фондов). Широкое распространение получили методы взаимодействия

Окончание табл. 2

Факторы, воздействующие на рынок сои Параметры рынка сои

Развитая институциональная структура рынка (коммерческие банки, брокерско-дилерские компании, управляющие компании, инвестиционные фонды и др.) Развитая институциональная структура финансовых посредников на рынке СОИ — банки, инвестиционные компании и фонды, управляющие компании и др.

Значительная роль институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг Доминирование институциональных инвесторов в активах на рынке СОИ (более 90 % рынка СОИ), при этом их широкая диверсификация. Индивидуальные инвесторы являются важными участниками рынка, определяющими направления его развития, но их доля незначительна по сравнению с институциональными инвесторами

Накопительная система пенсионного обеспечения Высокая/растущая доля государственных пенсионных фондов на рынке СОИ

Экономическое мышление населения, ориентированное на результат Для инвесторов на рынке СОИ финансовые результаты инвестиций играют важную роль наравне с нефинансовыми факторами, поэтому для участников рынка первостепенной задачей является эффективное управление активами

Критерии и методы социально ответственного инвестирования Важными критериями СОИ для индивидуальных инвесторов являются, прежде всего, этические критерии (негативные критерии — табачная, алкогольная и игровая индустрия, производство оружия) и социальные и экологические критерии — предотвращение военных конфликтов, защита окружающей среды, общественное инвестирование, соблюдение трудового законодательства, качество продукции/услуг. Институциональные инвесторы применяют метод негативного отбора в меньшей степени, приоритетными являются позитивные социальные и экологические критерии, а также критерии, связанные с корпоративным управлением

Высокая ликвидность рынка, высокая степень защиты прав инвесторов, аутсайдерс-кая модель корпоративного управления Важным фактором для индивидуальных и институциональных инвесторов является соблюдение стандартов корпоративного управления и трудового законодательства. Помимо метода отбора и общественного инвестирования активно применяются методы взаимодействия

Мультиконфессиональность (католицизм, протестантство, ислам и др.) Религиозные факторы не являются доминирующими среди критериев СОИ и применяются религиозными инвесторами и организациями

при высоком качестве жизни населения формирует необходимую социально-экономическую платформу для развития и функционирования рынка СОИ. Население, институты, корпорации, достигшие оптимального уровня развития и стабильности и/или следующие требованиям общественности, начинают принимать участие в реализации и поддержке некоммерческих, общественных проектов (развитые механизмы и культура благотворительной деятельности) и социально ответственных начинаний.

Продуктовая структура рынка сои

Для рынков СОИ в рамках рассматриваемых стран характерна диверсифицированная структура финансовых инструментов, развивающаяся и усложняющаяся по мере развития рынка (см. табл. 1).

На рынке СОИ используется практически весь спектр финансовых инструментов рынка ценных бумаг: акции, долговые ценные бумаги (корпо-

ративные и государственные/муниципальные облигации, ноты общественного инвестирования и др.), инструменты денежного рынка (депозитные сертификаты банков, векселя и др.), ценные бумаги инвестиционных фондов (взаимных и закрытых фондов, индексных фондов (ETF), фондов денежного рынка), венчурные фонды, хедж-фонды, контракты с переменным аннуитетом2, производные финансовые инструменты и др.

В структуре активов инвесторов на рынке СОИ преобладают акции (см. рис. 1), что обусловлено как структурой акционерного капитала в США и Великобритании, так и исторически более сильными позициями акций как инструмента воздействия на

2 В США variable annuities — контракты, выпускаемые страховой компанией, по которым страховая компания обязуется выплачивать владельцу контракта периодические платежи до конца его жизни, а владелец уплачивает стоимость контракта единовременно или по частям. Средства по контрактам передаются в профессиональное управление, при этом инвестор определяет структуру распределения активов. Основное преимущество — гарантированные платежи, отсрочка уплаты налогов до изъятия средств и выплата (компенсация) в случае смерти.

100%

80%

60%

40%

20%

0%

44% 15% 35%

52% 50%

США

Великобритания

Прочие инструменты

Ценные бумаги с фиксированным доходом  Акции

Источник: США — определено на основе анализа структуры активов 10 крупнейших фондов СОИ США (составляют 13 % активов всех фондов СОИ); Великобритания — 2008 European SRI Survey.

Рис. 1. Структура активов на рынке СОИ по видам финансовых инструментов

1

Инвесторы на рынке СОИ

На рынке сформирована широкая база индивидуальных инвесторов, представленная инвесторами розничных инвестиционных фондов СОИ (далее — фонды СОИ) и частными инвесторами с высоким уровнем дохода4.

Инвесторы фондов СОИ представляют основную категорию массового инвестора на рынке СОИ. Например, в Великобритании их количество в 2007 г. составило более 720 тыс. человек [4].

По количеству и объемам активов фондов СОИ США и Великобритания лидируют на мировом рынке СОИ. В 2007 г. в Великобритании действовало более 100 розничных фондов СОИ, в США — 260 фондов (см. табл. 4).

Таблица 3

Отраслевая структура основных фондовых индексов на рынке СОИ, 2009 г.

США Великобритания

Институциональные инвесторы  Розничные инвесторы

Источник: США — US Social Investment Forum; Великобритания — 2008 European SRI Study. Рис. 2. Структура активов рынка СОИ по видам инвесторов

компании. Среди фондов СОИ также преобладают фонды акций (например, в Великобритании их активы составляют 82 % от активов всех фондов СОИ [3, с. 10]).

В то же время доля облигаций на рынке СОИ может быть достаточно высокой (для традиционных инвестиций значительно ниже)3.

Высокий уровень развития фондового рынка обеспечивает инвесторам на рынке СОИ широкий выбор ценных бумаг компаний различных отраслей — об этом свидетельствует отраслевая структура основных фондовых индексов на рынке СОИ — Dow Jones Sustainability Index United States (DJSI US) и Domini Social Index 400 (DSI 400). Основными эмитентами (занимают 1 — 5-е места в индексе) являются компании сектора информационных технологий, потребительского сектора (товары и услуги), здравоохранения, финансового сектора и промышленности (см. табл. 3).

Отрасль Место в индексе DJSI US Место в индексе DSI 400

Потребительские 1 1

товары и услуги

1Т-технологии/ 2 2

технологии

Здравоохранение 3 3,4

Финансовый сектор 5 3,4

Промышленность 4 5

Нефь и газ 6 не представлен

Энергетика не представлен 6

Сырье 8 8

Коммунальные услуги 7 9

3 В 2004 г. доля акций и паев в структуре финансовых активов домашних хозяйств США составляла 46,8 %, долговых бумаг

и деривативов — 6,4 %. По данным: Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки / Б. Б. Рубцов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 г. С. 820.

Источник: определено на основе данных об отраслевой структуре индексов (www.sustainability-index. com, www.kld.com).

1 High-net worth individuals (HNWI).

1 20%

100%

10%

Таблица 4

Фонды СОИ в США и Великобритании, 2000 - 2007 гг.

2000 2002 2004 2006 2007

сША

Объем чистых активов фондов сои, млрд. долл. сША 136 151 179 201,8 н/д

Доля в активах всех инвестиционных фондов, % 1,9 % 2,3 % 2,1 % 1,8 % н/д

Великобритания 2000 2002 2004 2006 2007

Объем чистых активов розничных фондов сои, млрд. фунтов стерлингов 3,3 3,5 5,5 7,5 8,9

Доля в активах всех розничных инвестиционных фондов, % 0,8 % 1 % 1,1 % 1,2 % 1,2 %

Источник: США — US Social Investment Forum, 2008 Investment Company Fact Book; Великобритания — EIRIS, IFSL.

В то же время относительная доля массовых розничных инвесторов в активах рынка СОИ невелика, так как с развитием рынка СОИ доминирующими участниками стали институциональные инвесторы (см. рис. 2), что показывает «зрелость» рынка — когда критерии и методы СОИ становятся частью инвестиционной стратегии крупнейших институтов и организаций.

Основными институциональными инвесторами являются пенсионные фонды (в США — пенсионные фонды штатов и муниципалитетов, в Великобритании — фонды, создаваемые работодателями), страховые компании, религиозные и благотворительные организации, эндаумент-фонды университетов и колледжей (в США).

Инфраструктура рынка

Рынки СОИ в США и Великобритании являются рынками с наиболее развитой информационно-аналитической инфраструктурой, включающей значительное количество специализированных информационных и исследовательских агентств и поддерживающих организаций.

Ведущие некоммерческие организации — US Social Investment Forum и UK Social Investment Forum были созданы одними из первых на рынке СОИ (в 1989 и 1991 гг.). В их состав входят соответственно более 30 и 40 организаций, проводящих исследования на рынке СОИ и реализующих активную политику по развитию СОИ.

Регулятивная инфраструктура включает широкий комплекс инструментов и инициатив — законодательных, финансовых, экономических и др. Основными законодательными инструментами являются требования для пенсионных, инвестиционных фондов и иных финансовых институтов о раскрытии информации о применении критериев и методов СОИ в своей деятельности. В США также развиты инициативы на уровне штатов (антитеррористические инвестиции в штате Миссури, при-

менение экологических критериев пенсионными фондами штатов Калифорния и др.).

В Великобритании также действуют финансовые стимулы — налоговый вычет при осуществлении инвестиций в аккредитованные финансовые институты общественного инвестирования5.

Таким образом, развитая информационно-аналитическая и регулятивная инфраструктура обеспечивает высокую информационную прозрачность рынка, когда инвесторы обладают достаточной информацией как о финансовых, так и нефинансовых факторах деятельности компаний при СОИ.

Критерии и методы СОИ

Англосаксонские и протестантские традиции, характерные для рассматриваемых стран, способствовали формированию у населения экономического мышления, ориентированного на получение прибыли, достижение результата, постоянное развитие [2, с. 200 — 202]. На рынке СОИ финансовые результаты инвестиций играют такую же важную роль, как и нефинансовые — позитивное воздействие на общество и окружающую среду. Это подтверждается фактом широкого распространения фондовых индексов на рынке СОИ, пристальным вниманием среди исследователей к результатам деятельности фондов СОИ, а также к динамике социальных фондовых индексов в сравнении с традиционными индексами.

Важнейшими для частных инвесторов на рынке СОИ являются этические критерии, связанные

5 Финансовые институты общественного развития (Community Development Financial Institute — CDFI) предоставляют доступ к капиталу физическим и юридическим лицам, которые не соответствуют критериям кредито- и платежеспособности традиционных финансовых институтов, для реализации проектов развития местного сообщества в области строительства жилья, образования, здравоохранения, развития малого предпринимательства. Среди финансовых институтов общественного развития могут быть представлены банки, кредитные союзы, фонды и др.

с пропагандой здорового образа жизни и сильным общественным мнением (табачная, алкогольная продукция, игровая индустрия, оружие/военные действия), озабоченностью глобальными проблемами (защита окружающей среды и др.), соблюдением прав и потребностей, возникающих в демократических и экономически развитых обществах (трудовые права, качественные продукты/услуги и др.), а не базовых прав человека (право на образование, медицинскую помощь, судебную защиту и др.).

В то же время для институциональных инвесторов помимо стандартных этических критериев (табачная продукция, алкоголь) наиболее приоритетными являются социальные и экологические критерии — соблюдение прав человека, защита окружающей среды, равные возможности трудоустройства, то есть вопросы, имеющие общественное значение на глобальном уровне, что отражает ориентированность институциональных инвесторов на ответственное инвестирование, в меньшей степени связанное с этическими предпочтениями.

Распространенность критериев, связанных с корпоративным управлением, а также активное применение метода взаимодействия (используется в отношении 30 % активов рынка СОИ) в значительной степени определяются развитостью фондового рынка, его ликвидностью и прозрачностью, а также раздробленностью акционерного капитала.

Критерии, обусловленные религиозными убеждениями, не являются доминирующими на рынке СОИрассматриваемых стран, но могут получить определенное развитие в будущем, в особенности за счет роста активов исламских фондов. Объем активов, относящихся к исламским финансам в Великобритании, вырос с 2006 г. на 70 % и составил в 2007 г. 18 млрд долл. США, или 3 % от мирового рынка исламских финансов. В 2008 г. появились 5 исламских инвестиционных фондов (дополнив 4 существующих фонда), был создан фондовый индекс FTSE Bursa Malaysia Hijrah Sharia Index, и реализованы инициативы, направленные на стимулирование развития исламских финансов [5, с. 1—8].

Список литературы

1. Towards sustainable and responsible investment in emerging markets. A review and inventory of the social investment industry's activities and potential in emerging markets. — International Finance Corporation, Enterprising Solutions Global Consulting, 2003.

2. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России. Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития / Я. М Миркин. М.: Альпина Паблишер, 2002.

3. Green, social and ethical funds in Europe. 2006 Review. — Avanzi SRI Research. Milan, 2006.

4. Key ethical / socially responsible investment (SRI) statistics. EIRIS, 2008. — http://www.eiris.org.

5. Islamic Finance 2009. - IFSL Research, 2009. P. 1-8.

6. Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки / Б. Б. Рубцов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

7. 2005 Report on Socially responsible investing trends in the US. US Social Investment Forum, 2006.

8. 2007 Report on Socially responsible investing trends in the US. Executive Summary. US Social Investment Forum, 2007.

9. 2008 Investment Company Fact Book. A Review of Trends and Activity in the Investment Company Industry, 48th edition. — Investment Company Institute, 2008. P. 1-190.

10. Canadian Socially Responsible Investment Review 2006. Social Investment Organisation, 2006. P. 1—43.

11. European SRI Study 2006. — Eurosif, 2006. P. 1—40.

12. European SRI Survey 2008. — Eurosif, 2008. P. 1—56.

13. Responsible Investment. A Benchmark Report on Australia and New Zealand. Responsible Investment Association Australasia / Corporate Monitor, 2008. P. 1—31.

14. Socially Responsible Investment among European Institutional Investors 2003 Report. — European Sustainable and Responsible Investment Forum. — P. 1—48.

15. Sustainable Responsible Investment in Australia 2006. — Ethical Investment Association/Corporate Monitor, 2006.

вниманию

кредитных

организаций!

Предлагаем публикацию годовой и квартальной отчетности.

Стоимость одной публикации - 2950 руб. (в том числе НДС 18 %) за две журнальные страницы формата А4. При единовременной оплате публикации годовой отчетности за 2008 год, 1, 2 и 3-й кварталы 2009 года редакция гарантирует неизменность выставленных цен в течение 2009 года. Общая стоимость четырех публикаций составляет 11 800 руб. (в том числе НДС 18%).

Тел. /факс: (495) 721 -85-75 http:\\www.fin-izdat.ru

E-mail: post@fin-izdat. ru