Ценные бумаги «Коллективного инвестирования» (ценные бумаги коллективного инвестирования - условное понятие, объединяющее такие ценные бумаги, как инвестиционные паи и ипотечные сертификаты участия)

Ценные бумаги «коллективного инвестирования»*

Г. Н. Шевченко

К эмиссионным ценным бумагам в соответствии с законодательством не относятся инвестиционные паи и ипотечные сертификаты участия (п. 2 ст. 14 ФЗ «Об инвестиционных фондах» и п. 2 ст. 20 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

Инвестиционный пай — именная ценная бумага, удостоверяющая долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом со всеми владельцами инвестиционных паев этого паевого инвестиционного фонда (прекращении паевого инвестиционного фонда (ст. 14 ФЗ «Об инвестиционных фондах»). Правовое регулирование инвестиционных паев в настоящее время можно признать достаточно сформировавшимся.

Ипотечный сертификат участия — сравнительно новая ценная бумага, предусмотренная ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». Этот закон установил две ипотечные ценные бумаги:

— облигации с ипотечным покрытием;

— ипотечные сертификаты участия.

Шевченко Галина Николаевна — доцент кафедры гражданского права Юридического института Дальневосточного госунивер-ситета, кандидат юридических наук, докторант.

* Ценные бумаги коллективного инвестирования — условное понятие, объединяющее такие ценные бумаги, как инвестиционные паи и ипотечные сертификаты участия.

Облигации с ипотечным покрытием — это классические облигации со специфическим способом обеспечения долговых обязательств — ипотечным покрытием.

Ипотечный сертификат участия определяется законом как именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» (ст. 2 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

Ипотечный сертификат участия позволяет секьюритизировать — трансформировать ипотечные требования в ценные бумаги.

Правовое регулирование ипотечных сертификатов участия находится в стадии формирования, многие вопросы не получили еще должного законодательного решения, но уже сейчас можно предположить, что ипотечные сертификаты участия получат распространение в системе ипотечного кредитования в России и, как полагает А. Ю. Бушев, «в структуре инвестиционной привлекательности ипотечные ценные бумаги займут место между корпоративными и государственными ценными бумагами»1.

Для определения правовой природы этих ценных бумаг и их мес-

1 Бушев А. Ю. О месте ипотечных ценных бумаг в системе мер по развитию ипотечного кредитования в России // Эмитент. 2004. № 40 (72). С. 46.

Журнал российского права №6 — 2005

та в институте ценных бумаг необходимо ответить на ряд вопросов: во-первых, каковы общие черты, присущие инвестиционным паям и ипотечным сертификатам участия, позволяющие объединить их в один вид; во-вторых, какова природа удостоверяемых ими прав: являются ли они вещными или обязательственными; в-третьих, каково место этого вида ценных бумаг в институте ценных бумаг, могут ли они быть отнесены к эмиссионным ценным бумагам, как предлагается в юридической литературе? На эти вопросы автор и попытается в статье ответить.

1. Инвестиционный пай и ипотечный сертификат участия имеют определенное сходство, на которое неоднократно обращалось внимание в юридической литературе2. Вместе с тем им присущи и определенные отличия, иначе не было бы смысла создавать две ценных бумаги. Учитывая разработанную нормативную базу по инвестиционным паям и отсутствие таковой по ипотечным сертификатам участия3,

С. Капитан и Р. Кокорев своеобразно охарактеризовали отношения между ипотечным сертификатом участия и инвестиционным паем как отношения между братьями, где ипотечный сертификат участия является «явно младшим, двоюродным и сводным»4.

2 См., например: Шевченко Г. Н. Ипотечные ценные бумаги // Право и экономика. 2004.

№ 12. С. 38; Кокорев Р., Капитан С. Ипотека и коллективное инвестирование: ИСУ или ипотечный ПИФ? // Инвестиции плюс. 2004.

№ 5 // http://www.nlu.ru/journal/journal/ 2004/05_04/таех.рЬр[10/08/04].

3 Справедливости ради следует отметить, что ситуация меняется. Законодатель уделяет внимание правовому регулированию ипотечных ценных бумаг, о чем, в частности, свидетельствует принятие ФЗ от 29 декабря 2004 г. «О внесении изменений в Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» // РГ. 2004. 30 дек.

4 Кокорев Р., Капитан С. Указ. соч.

И инвестиционный пай, и ипотечный сертификат участия являются ценными бумагами коллективного инвестирования, обладающими рядом общих признаков:

— они не признаются законодательством эмиссионными;

— не имеют номинальной стоимости;

— имеют бездокументарную форму выпуска;

— свободно обращаются на рынке ценных бумаг.

Кроме этих, прямо зафиксированных в законодательстве признаков указанных ценных бумаг, они обладают и другими сущностными общими признаками.

Каждая из таких ценных бумаг удостоверяет одинаковый объем прав по сравнению с другими такими же ценными бумагами; эти ценные бумаги удостоверяют право общей долевой собственности на имущество, входящее в имущественный пул (паевой инвестиционный фонд или ипотечное покрытие), а также обязательственные права по отношению к управляющей компании по доверительному управлению таким имущественным пулом.

Эти во многом совпадающие характеристики инвестиционного пая и ипотечных сертификатов участия позволяют объединить их в определенный вид ценных бумаг, что и было предпринято Д. Степановым, который назвал их «пост-эмиссион-ными» ценными бумагами и попытался доказать, что эти ценные бумаги искусственно выделены законодательством в самостоятельный вид, а по своей сути они вполне могут быть отнесены к эмиссионным ценным бумагам5.

Главная отличительная особенность и инвестиционного пая, и ипотечного сертификата участия, в отличие от эмиссионных ценных

5 См.: Степанов Д. «Пост-эмиссионные» ценные бумаги // Хозяйство и право. 2004. № 11. С. 49—65; 2004. № 12. С. 34—51.

Журнал российского права №6 — 2005

бумаг, в соответствии с действующим российским законодательством заключается в том, что они закрепляют вещное право своих владельцев — право общей собственности на имущество, входящее в имущественный пул, поскольку таким пулом признается только имущественный комплекс, то есть объект, а не субъект права («Паевой инвестиционный фонд — обособленный имущественный комплекс...» (ст. 10 ФЗ «Об инвестиционных фондах»). «Ипотечное покрытие могут составлять только обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и об уплате процентов.» (ст. 3 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»), а также обязательственные права по отношению с управляющей компанией по доверительному управлению таким имуществом.

2. Как известно, ни одна эмиссионная ценная бумага не удостоверяет вещные права, связь между эмитентом и инвесторами носит обязательственный характер. Но является ли вещное право владельцев инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия таковым?

В юридической литературе были высказаны противоположные взгляды относительно юридической природы прав, удостоверяемых этими ценными бумагами. Так, относительно инвестиционного пая М. Плющев высказал мнение, что «инвестиционный пай закрепляет лишь долю в праве собственности на паевой инвестиционный фонд и вообще не удостоверяет обязательственных прав»6. А. Ю. Бушев указывает, что ипотечный сертификат участия является вещно-правовой ценной бумагой7 .

Д. Степанов придерживается иной точки зрения и указывает, что «пра-

6 Плющев М. Инвестиционный пай с позиций бездокументарной ценной бумаги // Хозяйство и право. 2004. № 5. С. 58.

7 См.: Бушев А. Ю. Указ. соч. С. 46.

ва по любой пост-эмиссионной ценной бумаге (права из ценной бумаги) по своей природе являются исключительно обязательственноправовыми, никаких вещных прав такие ценные бумаги не удостоверяют»8 .

Ю. С. Любимов высказывает аналогичное мнение применительно к инвестиционному паю: «По-видимому, имущественное право, закрепленное в инвестиционном пае, все-таки представляет собой обязательственное по своей природе право требования возврата имущества, переданного в доверительное управление»9 .

В соответствии с п. 2 ст. 11 ФЗ «Об инвестиционных фондах» «имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, является общим имуществом владельцев инвестиционных паев и принадлежит им на праве общей долевой собственности». Согласно ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» у владельцев ипотечных сертификатов участия возникает общая долевая собственность на ипотечное покрытие, под которое они выдаются (п. 2 ст. 17). Владельцы инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия выступают как учредители доверительного управления имущественным пулом путем присоединения к договору доверительного управления в целом (п. 1 ст. 11 ФЗ «Об инвестиционных фондах» и п. 1 ст. 18 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

Инвесторы, передающие в имущественный пул вещи, деньги и денежные средства, обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и об уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа, а также имущественные права, утрачивают право владеть, пользоваться и распоря-

8 Степанов Д. Указ. соч. С. 64.

9 Любимов Ю. С. Правовое положение инвестиционных фондов // Труды по гражданскому праву. К 75-летию Ю. К. Толстого / Под ред. А. А. Иванова. М., 2003. С. 178.

Журнал российского права №6 — 2005

жаться ими. Учредители доверительного управления, число которых, как правило, может быть неограниченно, передают свое имущество, определяемое родовыми признаками и неиндивидуализиру-емое, одному лицу — доверительному управляющему в целях получения прибыли, которую доверительный управляющий не обязуется получить, а действует только с целью достижения наилучшего результата, что само по себе не исключает убытков («владельцы ипотечных сертификатов участия несут риск неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие» (п. 2 ст. 18 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»). При этом имущество, составляющее ипотечный пул, поскольку оно определяется родовыми признаками, обезличивается и не подлежит возврату инвестору ни при каких условиях.

Доверительный управляющий, обладающий определенными профессиональными знаниями на рынке ценных бумаг, что подтверждается наличием у него необходимых лицензий (так, ст. 17 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» требует наличия у доверительного управляющего лицензии на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами), выдает ипотечные сертификаты участия. Одновременно с учреждением доверительного управления ипотечным покрытием возникает и общая собственность на него. В то же время нельзя не обратить внимания на определенную несогласованность в законе, отмеченную Ю. С. Любимовым: «Инвестор сохраняет право собственности на имущество, и кроме того, приобретает в собственность ценную бумагу»10 , что не характерно для эмис-

сионных ценных бумаг, которые приобретаются инвестором только возмездно в обмен на определенный имущественный эквивалент.

Доверительный управляющий для выполнения возложенных на него функций вправе осуществлять все полномочия, составляющие субъективное право собственности: владения, пользования и распоряжения, но строго в рамках и пределах, установленных законом.

В то же время, определяя владельцев ипотечных сертификатов участия и инвестиционных паев как сособственников имущественного пула (инвестиционного пая, ипотечного покрытия), законодатель устанавливает два ограничения, не согласовывающихся с гражданским законодательством. Так, ФЗ «Об инвестиционных фондах» не допускает раздел имущества, составляющего инвестиционный фонд, и выдел из него доли в натуре. Во-вторых, присоединяясь к договору доверительного управления паевым инвестиционным фондом, физические или юридические лица отказываются от осуществления преимущественного права приобретения доли в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд. Аналогичные правила установлены и для владельцев ипотечных сертификатов участия по отношению к имуществу, входящему в состав ипотечного покрытия (п. 2 ст. 18 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

Следует согласиться с мнением В. Липавского, высказанным применительно к инвестиционным паевым фондам, которое можно полностью распространить и на отношения с ипотечным покрытием, что «указанные «особенности» полностью лишают право общей долевой собственности вещного характера. Право на раздел имущества и на выдел из него доли в натуре — неотъемлемые черты общей долевой собственности как вещно-правовой конструкции. Они представ-

Журнал российского права №6 — 2005

ляют собой трансформированный (применительно к общей собственности) признак права собственности непосредственно воздействовать на вещь. Без этих правомочий нельзя говорить о наличии права общей долевой собственности»11.

В соответствии с гл. 53 ГК РФ, посвященной доверительному управлению, происходит обособление переданного в доверительное управление имущества как от остального имущества инвесторов, так и от имущества доверительного управляющего. Но поскольку такое имущество является собственностью учредителя управления, в случае его несостоятельности (банкротства) доверительное управление имуществом прекращается, и оно включается в конкурсную массу.

Законодательство об инвестиционных фондах и ипотечных ценных бумагах также предусматривает обособление имущества, переданного в доверительное управление, но далее этот вопрос, в отличие от общегражданского законодательства, решается по-иному.

Так, согласно п. 3 ст. 15 ФЗ «Об инвестиционных фондах» обращение взыскания на имущество паевого инвестиционного фонда по долгам владельцев инвестиционных паев не допускается даже при его несостоятельности (банкротстве). В этом случае в конкурсную массу включаются инвестиционные паи. Пункт 3 ст. 22 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» также устанавливает, что по долгам владельцев ипотечных сертификатов участия, в том числе при их несостоятельности (банкротстве), обращение взыскания на имущество, составляющее ипотечное покрытие, не допускается. В случае несостоятельности (банкротства) владельцев ипотечных сертификатов участия в конкурсную массу включаются при-

11 Липавский В. Правовые проблемы статуса паевых инвестиционных фондов // Хозяйство и право. 2004. № 5. С. 49.

надлежащие им ипотечные сертификаты участия. Такое обособление переданного в доверительное управление имущества от учредителя говорит о том, что законодатель не придает этим отношениям вещно-правового характера.

Наконец, законодатель, провозгласив владельцев ипотечных сертификатов участия и инвестиционных паев обладателями вещных прав по отношению к имуществу, входящему в инвестиционный фонд и ипотечное покрытие, не предоставил им никаких вещно-правовых способов защиты как в отношении управляющего, так и в отношении третьих лиц.

Все это приводит к выводу, что правовое регулирование ценных бумаг коллективного инвестирования далеко от совершенства, многие положения законодательства не согласованы между собой. Создавшееся положение можно объяснить тем, что законодатель попытался создать ценные бумаги, аналогичные существующим в США на основе траста12, и «втиснуть» возникающие при этом отношения в рамки договора доверительного управления имуществом и общей долевой собственности. Российское гражданское право относится к континентальной системе права, одним из основных постулатов которого является невозможность установления двух одинаковых прав собственности на одно и то же имущество.

Институт доверительного управления появился в российском законодательстве под влиянием англосаксонской системы права. Вначале в российском праве была воспринята вещно-правовая конструкция доверительного управления имуществом, при которой оно пере-

12 См.: Харин А. Производные ипотечные ценные бумаги. Комментарий к ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» // Хозяйство и право. 2004. № 3. С. 30; Степанов Д. Указ. соч. № 11. С. 51.

Журнал российского права №6 — 2005

давалось в собственность доверительного управляющего. Однако поскольку такая конструкция не вписывалась в модель собственности, установленную в российском законодательстве, как и в других странах континентальной Европы, законодатель отказался от вещноправовой конструкции доверительного управления, закрепив обязательственно-правовую модель13. Поэтому соединение определенных элементов англо-американского института траста и обязательственноправового института доверительного управления при регулировании ценных бумаг коллективного инвестирования не могло не повлечь за собой определенного дисбаланса.

3. Как уже неоднократно отмечалось, законодатель не признает инвестиционные паи и ипотечные сертификаты участия эмиссионными ценными бумагами. В юридической литературе было высказано мнение, что так называемые пост-эмиссионные ценные бумаги в сущности являются эмиссионными ценными бумагами. Как уже отмечалось выше, Д. Степанов указывает, что «подобные ценные бумаги являются, по сути, лишь одной из разновидностей инвестиционных (эмиссионных) ценных бумаг, а потому отграничение их от эмиссионных ценных бумаг лишено какого-либо смысла»14.

Напомним, что эмиссионные ценные бумаги характеризуются следующими легальными признаками:

— закрепляют совокупность имущественных и неимущественных

13 Более подробно см.: Гражданское право. Ч. 2: Учебник / Под ред. А. П. Сергеева и Ю. К. Толстого. М., 1997. С. 581—583; Гражданское право России. Обязательственное право: Курс лекций / Под ред. О. Н. Сади-кова. М., 2004. С. 679—680; Михеева Л. Ю. Доверительное управление имуществом.

М., 1999; Суханов Е. А. Договор доверительного управления имуществом // Вестник ВАС РФ. 2000. № 1. С. 81—94.

14 Степанов Д. Указ. соч. № 12. С. 44.

прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных ФЗ «О рынке ценных бумаг» формы и порядка;

— размещаются выпусками;

— имеют равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Эти признаки носят самый общий характер, основным из которых является то, что все эмиссионные ценные бумаги одного выпуска закрепляют права, которые имеют равные объем и сроки осуществления, то есть эмиссионная ценная бумага не обладает индивидуальными признаками, не является уникальной, она одна из множества таких же ценных бумаг этого выпуска.

Все эмиссионные ценные бумаги имеют эмитента — юридическое лицо, органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими (ст. 2 ФЗ «О рынке ценных бумаг»). Это субъект, выпускающий ценные бумаги от своего имени в обращение и в силу этого несущий обязательства перед инвесторами. Ни инвестиционные паи, ни ипотечные сертификаты участия не имеют эмитента в этом смысле. Правом выдавать такие ценные бумаги наделяются компании, управляющие имущественным пулом. Более того, в отличие от эмиссионных ценных бумаг, предполагающих наличие субъекта, в имущественной сфере которого имеется определенный имущественный эквивалент, соответствующий предоставляемым ценной бумагой правам, бумаги коллективного инвестирования не имеют такого субъекта, поскольку ни инвестиционный фонд, ни ипотечное покрытие не являются субъектами права. Ипотечное покрытие изъято из сферы непосредственного управления обладателей

Журнал российского права №6 — 2005

прав на объекты, входящие в единый имущественный комплекс. Функции по управлению таким имуществом осуществляются специализированным управляющим, который не вправе распоряжаться имуществом, составляющим ипотечное покрытие, без согласия специализированного депозитария, предоставлять займы за счет имущества, составляющего ипотечное покрытие. Учет и хранение имущества, составляющего ипотечное покрытие, а также контроль за распоряжением этим имуществом по общему правилу должны осуществляться специализированным депозитарием (ст. 32 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»). И наконец, несмотря на то, что ипотечные сертификаты участия выдаются доверительным управляющим, реестр их владельцев должен вестись специализированным регистратором (ст. 31 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

По мнению А. Ю. Бушева, эти и другие способы, связанные преимущественно с распределением функций по принятию значимых для указанного процесса решений, контролю над их исполнением, определением полномочий соответствующих лиц, направлены в основном на структурную оптимизацию процесса управления ипотечным покрытием15.

Таким образом, следует признать, что ценные бумаги коллективного инвестирования не имеют эмитента и обязанного лица в традиционном смысле слова. Если мы признаем, как это предлагается Д. Степановым, что имущество, составляющее имущественный пул, находится в собственности управляющего, то он как собственник должен иметь возможность определять характер и направления использования принадлежащего ему имущества, осуществляя над ним полное хозяйственное господство «по своему усмотрению». Однако никаких та-

ких прав у доверительного управляющего имущественным пулом нет. При коллективном инвестировании управляющий не может использовать имущество, входящее в имущественный пул, в своих интересах, он должен его возвратить инвесторам, совершив определенное число операций, и постараться достигнуть известного инвестиционного результата. Доверительный управляющий вправе претендовать на вознаграждение, представляющее собой часть от этого имущества.

Одной из особенностей эмиссионной ценной бумаги является невозможность замены обязанного лица — эмитента, что неоднократно отмечалось в юридической литературе. М. Плющев указывает, что «одно из основных положений теории ценных бумаг (как классических, так и бездокументарных) составляет постулат о том, что лицо, выдавшее в удостоверение прав (требований) в отношении себя бездокументарную ценную бумагу, является единственным обязанным по ней лицом»16. На невозможность замены обязанного лица (эмитента у эмиссионных ценных бумаг) по российскому законодательству обращает внимание Ю. Туктаров17. Так называемые пост-эмиссионные ценные бумаги допускают возможность замены обязанного лица — доверительного управляющего (например, п. 3 ст. 26, п. 4 ст. 22 ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», п. 4 ст. 18 ФЗ «Об инвестиционных фондах» и др.), причем в ряде случаев для этого даже не требуется согласия инвесторов. Д. Степанов здесь усматривает параллель с корпоративными отношениями и приводит пример из области этих отношений, когда происходит передача управления от одного менеджера

16 Плющев М. Указ. соч. С. 58.

17 См.: Туктаров Ю. Инвестиционный пай уз сертификат участия // Коллегия. 2002. № 9. С. 34.

Журнал российского права №6 — 2005

(исполнительного органа) к другому менеджеру. Представляется, что данный пример малоубедителен. В соответствии с п. 3 ст. 103 ГК РФ (п. 1 ст. 69 ФЗ «Об акционерных обществах») по решению общего собрания акционеров полномочия исполнительного органа общества могут быть переданы по договору другой коммерческой организации (управляющей организации) или индивидуальному предпринимателю (управляющему). Такие лица действуют не от своего имени, а в качестве органа акционерного общества. Его действия — это действия самой организации, которой оно управляет. Смена таких лиц означает только замену исполнительного органа, никакой замены эмитента здесь не происходит, он остается прежним. А перед инвесторами ответственность несет эмитент, как юридическое лицо, а не его орган управления. Замена эмитента по эмиссионным ценным бумагам невозможна без аннулирования самой ценной бумаги18.

Д. Степанов в качестве одного из конститутивных признаков эмиссионных ценных бумаг, присущего также и пост-эмиссионным ценным бумагам, называет отсутствие у них номинальной стоимости, «поскольку ценность каждой ценной бумаги проистекает не из номинала, а определяется через часть (долю), которую отражает такая ценная бумага в общем объеме прав, корреспондирующих имущественному комплексу, в связи с которым она выпущена»19. Как известно, к эмиссионным ценным бумагам российское законодательство относит

18 Изменения, внесенные в ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» 29 декабря 2004 г., допускают замену эмитента облигаций с ипотечным покрытием в порядке, установленном федеральным законом (п. 2 ст. 16.1), однако такой порядок в настоящее время нормами действующего законодательства не предусмотрен.

19 Степанов Д. Указ. соч. № 12. С. 44.

акции, облигации, жилищные сертификаты, как разновидность облигаций, государственные и муниципальные ценные бумаги и опционы эмитента. Для большинства эмиссионных ценных бумаг, действительно, номинальная стоимость не является обязательной, например, для акций, хотя справедливости ради следует отметить, что российское законодательство допускает выпуск акций только с номинальной стоимостью. Однако облигации, являясь долговыми ценными бумагами, удостоверяющими отношения займа, должны иметь номинальную стоимость. Должник — эмитент по облигациям обязан уплатить кредитору — облигационеру вознаграждение за пользование предоставленными денежными средствами, размер которого находится в прямой зависимости от номинальной стоимости облигации и может выплачиваться как в форме выплаты процентов, исчисленных по определенной ставке, так и в форме выплаты дисконта — разницы между ценой продажи и ценой погашения. Жилищные сертификаты как разновидность облигаций — это ценные бумаги, номинированные в единицах общей площади жилья и имеющие также индексированную номинальную стоимость в денежном выражении. Поскольку облигации являются наиболее распространенной эмиссионной ценной бумагой, то утверждать, что все эмиссионные ценные бумаги не имеют номинальной стоимости, нет никаких оснований. В то же время, инвестиционный пай и ипотечный сертификат участия не имеют и не могут иметь номинальной стоимости, являясь ценными бумагами коллективного инвестирования.

Таким образом, следует прийти к выводу, что эмиссионные ценные бумаги и так называемые пост-эмиссионные ценные бумаги имеют достаточно много общих признаков, но в то же время их различия носят существенный харак-

Журнал российского права №6 — 2005

тер, не позволяющий их объединить в один тип эмиссионных ценных бумаг.

В 1996 году В. А. Беловым была предложена классификация ценных бумаг на три группы: инвестиционные, торговые и товарораспорядительные20 . В качестве классификационного критерия автором использовалась хозяйственная цель, ради достижения которой выпускаются те или иные ценные бумаги. Инвестиционными бумагами В. А. Белов признавал ценные бумаги, выпускаемые для получения денежных средств и иного имущества в собственность для ведения основной коммерческой деятельности. При этом понятие эмиссионных и инвестиционных ценных бумаг отождествлялось автором, который отмечал, что «мобилизация средств для производительного использования, рассматриваемая с объективной точки зрения, имеет специальное наименование — инвестиционная деятельность, в силу чего полагаем предпочтительным называть данные ценные бумаги инвестиционными»21 .

Представляется, что такая классификация ценных бумаг отражала состояние экономики и законодательства на 1996 год, однако в настоящее время она нуждается в определенном уточнении. Кроме указанных бумаг, «которые удостоверяют факт участия кредиторов по ним в делах и (или) собственных средствах (капитале) лица — эмитента»22 , то есть отражают заемное финансирование и финансирование через участие в основном капитале, появились ценные бумаги коллективного инвестирования, которые удостоверяют вещные пра-

20 См.: Белов В. А. Ценные бумаги как объекты гражданских прав: вопросы теории: Дисс. ... канд. юрид. наук в форме научного доклада, выполняющего также функции автореферата. М., 1996. С. 26.

21 Белов В. А. Указ. соч. С. 27.

22 Там же.

ва на определенный имущественный комплекс, а также обязательственные права инвестора по отношению с лицом, выступающим в качестве доверительного управляющего имущественным комплексом (инвестиционным фондом или ипотечным покрытием), формирующимся за счет имущества, переданного инвесторами, а также из имущества, поступившего в результате доверительного управления им и предназначенного для рефинансирования.

Все эти ценные бумаги — и эмиссионные, и ценные бумаги коллективного инвестирования — решают задачу привлечения инвестиций и обладают рядом общих черт, основными из которых являются: они закрепляют равные объем и сроки осуществления прав, то есть характеризуются родовыми признаками; не обладают индивидуальными признаками; каждая ценная бумага является одной из множества таких же ценных бумаг выпуска. Кроме того, такие ценные бумаги выпускаются в бездокументарной форме (появление сертификата не делает бумагу документарной).

В то же время в рамках инвестиционных ценных бумаг могут быть выделены эмиссионные ценные бумаги, которые характеризуются легальными признаками, предусмотренными ФЗ «О рынке ценных бумаг», а также ценные бумаги коллективного инвестирования, к числу которых следует отнести инвестиционные паи и ипотечные сертификаты участия. Представляется, что такой же позиции придерживается и А. Ю. Бушев, который, характеризуя ипотечный сертификат участия, указывает, что он не является эмиссионной ценной бумагой, хотя и является инвестиционной23 .

Все эмиссионные ценные бумаги удостоверяют только обязательственные права (за исключением акции, которая наряду с обязатель-

Журнал российского права №6 — 2005

ственными правами удостоверяет и корпоративные права), имеют неза-меняемое без аннулирования ценной бумаги обязанное лицо — эмитента и приобретают статус ценной бумаги после государственной регистрации.

Ценные бумаги коллективного инвестирования удостоверяют имущественные права инвестора, связанные с его участием в определенном имущественном комплексе (инвестиционном фонде или ипотечном покрытии). На сегодняшний день в соответствии с действующим законодательством основные их признаки — это то, что они, наряду с

обязательственными правами по доверительному управлению таким комплексом, удостоверяют вещные права на него, а также, в отличие от эмиссионных ценных бумаг, допускают возможность замены обязанного лица — доверительного управляющего имущественным комплексом.

Подводя итог, отметим — правовое регулирование инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия во многом идентично, что позволяет их объединить в отдельный вид ценных бумаг: ценные бумаги коллективного инвестирования.