Ставку по осени пересчитают

Совет директоров ЦБ в минувшую пятницу воспользовался множеством имеющихся поводов, для того чтобы до 15 сентября сохранить ключевую ставку на уровне 9% годовых. Осеннее снижение ставки практически неизбежно, чего в ЦБ не скрывают, а сохранение относительно жесткой денежно-кредитной политики до конца лета выглядит как превентивный ответ Банка России на множество вполне реальных угроз августа-сентября. В первую очередь это внеплановое ослабление рубля и замедление экономического роста во втором полугодии — в ЦБ не разделяют оптимизма Минэкономики, видимо уже считающего возможным рост ВВП по итогам года более 2%.

Решение совета директоров ЦБ от 28 июля сохранить ключевую ставку на июньском уровне до следующего заседания, 15 сентября, было весьма предсказуемым. Достаточно было просто сослаться на внешне весьма неудачные для инфляции и инфляционных ожиданий итоги июня — индекс потребительских цен (ИПЦ) год к году составил 4,4%, инфляционные ожидания прекратили снижаться,— чтобы обосновать это решение.

Впрочем, в комментарии ЦБ по решению было достаточно тезисов, чтобы обосновать и решение о снижении ставки даже на 0,5 процентного пункта. Отклонение ИПЦ от почти достигнутого «таргета» ЦБ в 4% прироста год к году, как и инфляционных ожиданий,— фактическое отражение в «плодоовощном» компоненте ценового индекса холодного лета в России: до введения контрсанкций такие колебания сглаживались импортом, сейчас они больше. Базовая инфляция остается даже ниже траектории, соответствующей «таргету». При этом, как констатирует ЦБ, сохранявшаяся умеренная жесткость ДКП не мешала восстановлению экономического роста в первом-втором кварталах, в том числе и аномальному ускорению экономических показателей в мае 2017 года. Майско-июньский эпизод с ускорением роста имеет смысл анализировать более подробно.

Накануне заседания ЦБ Минэкономики выпустило бюллетень «Картина экономики», в котором описаны в весьма уверенных тонах события начала лета. Майскую динамику ВВП (напомним, стандартно помесячные оценки ВВП довольно нестабильны) ведомство пересмотрело до 3,5% роста, июньский прирост ВВП оценивается в 2,9% год к году, что дает рост экономики во втором квартале 2017 года на уровне 2,7% год к году — эта цифра, учитывая, что ведомство Максима Орешкина предполагает тренд усиления роста устойчивым, дает основания полагать, что по итогам 2017 года ВВП вырастет на 2% и более.

Прогноз ЦБ, данный в комментарии к решению по ставке,— 1,3–1,8%, и разница тут принципиальна, поскольку такая динамика ВВП в версии Минэкономики возможна при продолжении роста теми же ускоренными майскими темпами, а в версии ЦБ — при некотором замедлении темпов роста до конца 2017 года. При этом и ЦБ, и Минэкономики признают, что наиболее быстрым ограничителем потенциального роста будет дефицит трудовых ресурсов. Однако такого рода ограничения не действуют мгновенно, обычно им предшествуют быстрый рост оплаты труда в «перегретых» по этому параметру регионах, локальный рост трудовой мобильности и резкая дифференциация трендов на региональных трудовых рынках. Пока данные Росстата таких сведений не дают, хотя общероссийская остановка падения реальных располагаемых доходов вполне может быть опережающим сигналом к таким событиям.

Еще один момент в комментарии ЦБ — указание на отсутствие инфляционной реакции на июньско-июльское ослабление рубля. Минэкономики приводит довольно убедительные прогнозы динамики платежного баланса в третьем квартале (во втором квартале текущий счет был слабоотрицательным, минус $0,3 млрд, ожидаемое сальдо по третьему кварталу — минус $5 млрд), из которых это следует. Совет директоров ЦБ при этом указывает, что в пользу слабого рубля есть и дополнительные аргументы. Так, соглашение ОПЕК+ пока не дало его участникам, в том числе России, желаемой устойчивой высокой цены нефти, к тому же помимо отрицательного текущего счета (при возросших прямых иностранных инвестициях и растущем инвестимпорте) рублю угрожают «геополитические риски».

Этим эвфемизмом ЦБ обозначает риски расширения санкций против РФ, и в условиях неопределенности с их реальным наполнением сохранение высокой ключевой ставки накануне ожидаемой низкой инфляции — осмысленная предосторожность. Перспективы 2018 года при сохранении общей стабильности в любом случае неплохи — укрепление реального курса рубля в первом квартале вряд ли было случайным и полностью зависело от нефти, а указание ЦБ и Минэкономики на проблемы рынка труда — это во многом ожидание того, что без рабочих рук существующий потенциал роста будет не реализован. Впрочем, так или иначе ответ на вопрос, «за счет чего предполагается расти в 2018 году», стоит искать в детальной статистике инвестимпорта. Ввозящееся в РФ оборудование может быть ориентировано как на большую занятость, так и на большую производительность, как на внутреннее потребление, так и на экспортные производства. Почти неизбежным снижением ЦБ ставки осенью воспользуются или экспортеры, или поставщики внутреннего рынка — и это разные сценарии будущего развития.