Оценка риска в инвестиционном анализе

Ю.Г. Куракина,

к.э.н., доцент

ОЦЕНКА РИСКА В ИНВЕСТИЦИОННОМ АНАЛИЗЕ

Многие управленческие решения приходится принимать в условиях некоторой неопределенности, когда необходимо выбрать направление действий из нескольких альтернатив, наступление ни одной из которых нельзя предсказать с уверенностью. Такие решения связаны с риском, то есть возможными отклонениями в ту или иную сторону по сравнению со среднеожидаемым прогнозируемым результатом.

На качество инвестиционных расчетов оказывают влияние различные факторы, связанные с правильной оценкой прогнозируемых доходов и расходов, обоснованием ставки дисконтирования ожидаемых денежных потоков по проекту. Чтобы точнее определить предполагаемые результаты от реализации инвестиционного проекта, очень важно оценить и учесть меру его рискованности.

При проведении инвестиционного анализа исследователь сталкивается с различными типами рисков, которые по возможности должны быть учтены в расчетах. С позиций системного подхода риски можно разделить на две группы - несистематические (специальные) и систематические.

Несистематические риски присущи каждому конкретному инвестиционному проекту. К рискам такого типа относится коммерческий риск, связанный с возможными колебаниями доходов от проекта в зависимости от ситуации, складывающейся на самом предприятии, риск приобретения, сбытовой риск. В эту же группу входит и финансовый риск проекта, обусловленный финансовым положением и политикой инвестирования компании, структурой финансирования проекта. Конкретному инвестиционному проекту также сопутствуют технические риски, зависящие от уровня техники, технологии.

Вторая группа рисков (систематические) характерна для всех инвестиционных проектов и определяется состоянием рынка в целом, возможными колебаниями общеэкономического характера. Так, рыночный риск зависит от колебаний рыночной стоимости ценных бумаг. Можно выделить и процентный риск, связанный с изменениями ставок и условий, складывающихся на рынке капиталов.

Очень важно иметь в виду, что несистематический (специальный) риск можно частично устранить путем диверсификации портфеля инвестиций фирмы. Факторы специального риска отдельных проектов не зависят друг от друга, поэтому нежелательные отклонения по одному проекту могут погашаться за счет позитивных отклонений по другому.

Систематический риск практически неустраним путем диверсификации портфеля инвестиций.

При анализе и оценке проекта нужно учитывать как риски общеэкономического характера, так и специальные риски, которым подвержен данный проект.

Прежде чем включать тем или иным образом фактор риска в инвестиционные расчеты, необходимо выбрать критерий оценки проекта. В зарубежной практике в качестве критериев отбора проектов, как правило, применяется совокупность показателей. Наиболее распространены динамические методы, учитывающие влияние фактора времени на ожидаемые результаты по проекту. Чаще всего таким критерием выступает чистая современная стоимость (ЧСС) проекта, определяемая следующим образом:

где Ді - чистый денежный поток на конец периода ґ;

Ио - первоначальные инвестиции в проект; г - ставка дисконтирования чистых денежных потоков; ґ - продолжительность периода действия проекта, лет.

Экономический смысл ставки дисконтирования заключается в том, что она показывает доходность альтернативных вложений средств. Иначе говоря, это минимальная норма доходности, ожидаемая инвестором от данного проекта. Таким образом, чистая современная стоимость - это текущая стоимость будущих денежных потоков за вычетом первоначальных затрат на инвестирование. Если ЧСС положительна, значит, текущая стоимость доходов превышает текущую стоимость затрат и проект считается приемлемым.

При анализе рискованности инвестиционного проекта применяются два основных подхода: можно скорректировать на фактор риска прогнозные денежные потоки по проекту, а затем дисконтировать их по ставке, не учитывающей фактор риска, и, наоборот, можно включить оценку риска в ставку дисконтирования, а затем дисконтировать по ней ожидаемые денежные потоки.

Существуют различные методы реализации первого подхода. Прогнозные денежные потоки по проекту можно корректировать на основе аппарата математической статистики, экономико-математического моделирования. Эти методы позволяют изучить многовариантную картину возможных последствий (эффектов) в зависимости от изменения условий (входных параметров) инвестиционного проекта.

Необходимым этапом проведения инвестиционного анализа является так называемый анализ чувствительности проекта. При этом оценивается изменение показателя, характеризующего эффективность инвестиционного проекта (например, ЧСС), в ответ на изменение факторных (исходных) показателей проекта. С помощью анализа чувствительности можно определить пределы отклонения любого показателя проекта (объема реализации, текущих затрат и т.д.) от исходного значения, в рамках которого не меняется отношение инвестора к проекту. Таким образом выявляются наиболее рисковые факторные показатели проекта, к которым наиболее чувствителен критерий оценки эффективности данного проекта. При проведении анализа чувствительности для каждого фактора рассчитывается так называемая критическая точка. Это такое значение показателя, выход за пределы которого изменяет критерий оценки инвестиционного проекта (например, обращает чистую современную стоимость в ноль). Относительное отклонение крити-

ческого значения показателя от исходного дает представление о “пределе безопасности” для этого показателя. Иногда такой анализ называется методом критических точек.

Наиболее распространенным инструментом оценки риска в инвестиционных расчетах является вероятностный подход. Оценивая вероятности возможных исходов и последствия их реализации на практике, аналитик получает достаточно полную картину. В результате определяется ожидаемая чистая современная стоимость (ОЧСС) проекта:

т

ОЧСС= ^ ЧСС,-  Р, ,

1=1

где ЧСС, - чистая современная стоимость проекта при наступлении ,-го случая; Р, - вероятность наступления ,-го случая;

т - количество рассматриваемых случаев.

Таким образом, ожидаемая чистая современная стоимость от реализации проекта является средневзвешенной величиной, где весами служат вероятности наступления событий.

На практике достаточно сложно определить возможные исходы и их вероятности. Лицо, принимающее решение, должно основываться на информации предшествующих периодов, задавая тем самым объективные вероятности вариантов развития проекта. Например, зная, каким был спрос на определенный продукт в течение последних нескольких лет, можно предположить, каким он будет в следующем

году. Если же прошлые данные не могут служить базой для прогноза, то исполь-

зуются так называемые субъективные вероятности, основанные на суждениях экспертов. В любом случае в основе определения вероятностей того или иного развития событий лежат тщательные исследования рынка, анализ возможностей потенциальных поставщиков, покупателей и самой фирмы.

При оценке рискованных инвестиций целесообразно проводить расчеты как минимум по трем вариантам - наиболее вероятному (базовому), пессимистическому и оптимистическому. Данный подход принято называть анализом вариантов.

Если аналитик стремится учесть взаимосвязи между исходными переменными, вариантов развития событий может быть гораздо больше. В таком случае удобно представить информацию в виде “дерева решений”. Вершины такой древовидной диаграммы соответствуют состоянию на конец определенного периода, а ветви дерева - вероятности наступления события. Для каждой ветви, отражающей определенный сценарий развития проекта, рассчитывается чистая современная стоимость, а затем оценивается ожидаемая чистая современная стоимость проекта. Данный метод называется анализом сценариев.

Если для учета фактора риска применяется вероятностный подход, в качестве инструментов оценки рискованности проекта могут использоваться стандартное отклонение и коэффициент вариации. Эти характеристики особенно полезны в случае, когда нужно сравнить меру рискованности нескольких альтернативных проектов.

Как известно, стандартное отклонение (ст) показывает степень разброса возможных результатов по проекту и, следовательно, степень риска. Стандартное отклонение чистой современной стоимости рассчитывается как:

где ЧСС, - чистая современная стоимость 1-й альтернативы развития проекта;

ОЧСС - ожидаемая чистая современная стоимость проекта;

Чем меньше значение стандартного отклонения, тем меньше риск инвестиционного проекта. В случаях, когда ОЧСС и стандартное отклонение чистой современной стоимости по сравниваемым проектам имеют существенные различия (это характерно для разномасштабных проектов), для оценки рискованности проекта применяется относительный показатель - коэффициент вариации, определяемый как отношение стандартного отклонения к ожидаемой чистой современной стоимости проекта. Например, из двух проектов с одинаковым стандартным отклонением, но с ОЧСС, равной соответственно 50 млн руб. и 500 млн руб., второй проект будет относительно менее рискованным, поскольку характеризуется более низким коэффициентом вариации.

Наиболее сложным инструментом анализа риска инвестиционного проекта является имитационный метод Монте-Карло. На основе построения модели развития инвестиционного проекта, задания распределения вероятных значений по исходным параметрам аналитик получает целый спектр возможных результатов с вероятностью их распределения.

Обобщая сказанное, можно определить последовательность анализа фактора риска в инвестиционных расчетах на основе вероятностного подхода. Прежде всего необходимо сформулировать возможные варианты или сценарии развития проекта, затем рассчитать показатели эффективности инвестиции (например, ЧСС) по каждому сценарию. Вероятности развития проекта по каждому из сценариев отражают подверженность доходов от проекта изменениям, следовательно, указывают на рискованность проекта. В этом случае денежные потоки дисконтируются по ставке, не учитывающей риск, так как риск вводится в расчет в момент задания вероятностей развития проекта по каждому варианту.

Описанные методы анализа обычно нацелены в основном на учет риска собственно проекта, однако понятно, что общеэкономические риски достаточно тесно связаны с рисками каждого конкретного проекта. Если риски общеэкономического характера невысоки, то, как правило, снижается риск для проектов фирмы. Поэтому при определении сценариев развития проекта возможно учесть самые разные типы рисков.

Как уже отмечалось, существует другой подход к учету риска в инвестиционных расчетах - включение фактора риска в ставку дисконтирования.

т

Р, - вероятность наступления определенной альтернативы развития

проекта.

Поскольку риск в инвестиционном процессе в конечном счете проявляется в виде возможного уменьшения реальной отдачи от капитала по сравнению с ожидаемой, то возможным подходом к учету риска является добавление премии к процентной ставке, характеризующей доходность по безрисковым вложениям. Таким образом, требуемая инвестором норма доходности от реализации проекта определяется как:

r = rc+rp,

где rc - свободная от риска норма доходности; rp - премия за риск.

Чем выше рискованность проекта, тем выше должна быть рисковая премия.

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, утвержденными 31 марта 1994 г. Минэкономики, Минфином, Госстроем и Госкомпромом России (№ 7-12/47), возможны два варианта обоснования ставки дисконтирования:

> на основе народнохозяйственной эффективности, когда норма дисконта отражает “не только чисто финансовые интересы государства, но и систему предпочтений членов общества по поводу относительной значимости доходов в различные моменты”;

> на основе коммерческой эффективности, когда каждый хозяйствующий субъект сам оценивает индивидуальную стоимость денег с учетом риска и налоговой системы (в качестве ориентира предлагается депозитный процент по вкладам в относительно стабильной иностранной валюте).

Рекомендуемые подходы основаны практически на единой ставке, и остается совершенно неясным, каким же образом учесть проектные риски при обосновании ставки дисконтирования.

В международной практике наиболее распространенным методом обоснования ставки дисконтирования является определение средневзвешенной цены капитала предприятия (Weighted Average Cost of Capital - WACC) по формуле:

rWACC=rck Yck+r3k Y3k ,

где Yck, Y3k - доля собственного и заемного капитала в общей величине источников соответственно; rck, r3k - цена собственного и заемного капитала соответственно.

Стоимость индивидуальных источников финансирования выводится на основе соотношения текущей рыночной стоимости источника с ожидаемыми будущими поступлениями от его использования. Так, традиционно цена собственного капитала рассчитывается как отношение дивидендов к текущей цене акции плюс предполагаемый темп роста дивидендов. Есть и другие методы определения цены собственного капитала, однако их недостатком является то, что они практически не учитывают рыночный, систематический риск. Однако понятно, что ожидаемый размер дивидендов не может быть единственным фактором, определяющим цену собственного капитала фирмы.

Одним из возможных вариантов является добавление к безрисковой ставке рисковых премий по нескольким составляющим, таким, как масштаб предприятия, качество управления, структура капитала, сбытовые условия и т.д. Премия за риск

по каждому критерию может колебаться в некоторых пределах (например, 0-4%) и оценивается на основе анализа компаний, аналогичных по роду деятельности объекту предполагаемых инвестиций.

Существует модель, которая позволяет учесть рыночный риск при обосновании ставки дисконтирования. Это модель определения цены капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Основной принцип CAPM применим в инвестиционном анализе, поскольку данная модель представляет собой метод оценки скорректированной на фактор риска стоимости капитала фирмы, необходимого для реализации проекта. В соответствии с моделью CAPM ожидаемая норма доходности акции компании (цена акционерного капитала) рассчитывается как сумма свободной от риска нормы доходности и соответствующей рисковой премии, определяемой рынком:

ГАК=Гс+Р • (Гп-Гс),

где rc - ожидаемая свободная от риска ставка дохода;

в - коэффициент, отражающий колебания доходности акции компании в связи с изменениями на рынке капитала; rn - ожидаемая доходность по рыночному портфелю.

В соответствии с данной моделью предполагается, что ожидаемая величина доходности будет увеличиваться на величину ковариации ожидаемых доходов от каждой конкретной ценной бумаги и ожидаемых доходов рыночного портфеля в целом. Чем больше влияние рыночных факторов на отдельную ценную бумагу, тем выше систематический риск и, соответственно, больше ожидаемые доходы от данной ценной бумаги. Коэффициент “бета” и служит критерием изменения систематического (рыночного) риска, то есть измеряет устойчивость доходов компании и цен на ее акции. Коэффициент “бета” может колебаться в пределах от 0,5 до 1,5.

При решении вопроса о возможности применения CAPM модели необходимо оценить все ее составляющие - безрисковую ставку доходности, коэффициент “бета” акций фирмы и доходность рыночного портфеля.

В зарубежной практике в качестве уровня доходности, свободного от риска, принято использовать ставку дохода по краткосрочным государственным облигациям. Для отечественной практики предлагается основываться на ставках по долгосрочным займам, предоставляемым под гарантии правительства в пределах лимитов внешнего заимствования, утверждаемых ежегодно Государственной думой. Таким образом, это безрисковая валютная ставка, основанная на ставке предложения на Лондонском межбанковском рынке (LIBOR) - 6-7% годовых. Следует отметить, что чаще всего по причинам нестабильности финансового рынка, инфляции в отечественной практике инвестиционные расчеты проводятся в стабильной валюте. Однако если попытаться определить безрисковую ставку доходности в российских рублях, то возможна ориентация на проценты по депозитам в Сбербанке РФ.

Определение ожидаемых доходов по рыночному портфелю - достаточно сложный процесс, так как они могут сильно колебаться из года в год. За рубежом, например, используется индекс Standart & Poor 500-Stock. Таким образом, рыночная премия будет определена как превышение ставки дохода по совокупности коти-

рующихся на фондовом рынке акций над безрисковой ставкой доходности. В среднем обычно премия за риск колеблется в пределах 6-7% в твердой валюте. Что касается российской практики, то из-за отсутствия общенационального фондового индекса и неразвитости фондового рынка в целом оценка возможна только на основе анализа условий инвестирования по данным за прошлые периоды.

Средние показатели “бета” для простых акций фирм в различных отраслях промышленности являются относительно стабильными во времени. На практике лучше использовать оценки показателей “бета” для нескольких фирм, деятельность которых сходна с деятельностью той фирмы, в которую планируются инвестиции. Затем из частных показателей “бета” выводится средний.

В целом для оценки коэффициентов “бета” применяются следующие подходы:

> статистический (в случае, когда акции компании обращаются на фондовом рынке достаточно долго);

> сравнение с компаниями-аналогами;

> экспертные оценки (на основе исследования факторов риска инвестиции). САРМ объясняет соотношение риска и доходности для инвестиций в рисковые активы, включая реальные инвестиционные проекты фирмы. Таким образом, модель служит основой для выбора ставки дисконтирования, применяемой для ожидаемых потоков денежных средств при оценке чистой современной стоимости инвестиционных возможностей компании. Ожидаемая норма доходности выступает в качестве необходимой нормы доходности акции. Она также выступает как необходимый доход по акциям, выпущенным для финансирования инвестиционного проекта. Однако в этом случае проект должен находиться в том же классе риска, что и компания, рассматривающая данный проект, в целом. Необходимая норма доходности по акциям проекта зависит от уровня рискованности данного проекта, а не от уровня рискованности деятельности компании, оценивающей проект, а значит один и тот же проект может быть выгоден для одной компании и менее выгоден для другой.

Используя в качестве ставки дисконтирования по проекту с уровнем риска, отличным от среднего риска существующих проектов фирмы, средневзвешенную цену капитала этой фирмы, можно прийти к неправильным выводам при оценке проекта. Например, рассматриваются два проекта - А и В. На приведенном ниже графике горизонтальная линия представляет средневзвешенную цену капитала фирмы. Линия рынка ценных бумаг отражает зависимость между ожидаемой доходностью и систематическим риском.

Ожидаемый доход, %

Логически средний риск проектов фирмы должен быть в, так как этот уровень риска согласуется со средневзвешенной ценой капитала, которая и будет приемлемой ставкой дисконтирования.

Однако анализ показывает, что проект А должен быть принят, несмотря на то, что при использовании в качестве ставки дисконтирования средневзвешенной цены капитала (WACC) чистая современная стоимость будет отрицательна. Это объясняется тем, что для проекта А, характеризующегося низким риском по сравнению со средним, более обоснованно в качестве ставки дисконтирования выбрать rA , приемлемую для уровня риска рА. Тогда чистая современная стоимость проекта будет положительна.

Аналогично, проект В должен быть отклонен, поскольку дисконтирование по ставке rB дает отрицательную чистую современную стоимость, хотя при дисконтировании по ставке WACC чистая современная стоимость положительна.

Таким образом, использование средневзвешенной цены капитала безотносительно к степени риска конкретного проекта может привести к тому, что благоприятные проекты будут отвергнуты, а неблагоприятные приняты.

На практике фирмы имеют тенденцию специализироваться на однотипных проектах с похожей степенью риска, с тем чтобы средневзвешенная цена капитала могла бы быть приемлемой ставкой дисконтирования. Если уровень риска проекта отличен от среднего риска осуществляемых фирмой проектов, приемлемая ставка дисконтирования может быть получена на основе исследования коэффициентов “бета” фирм, чья деятельность и, следовательно, риск аналогичны рассматриваемому проекту.