Зарубежный опыт трансформации денежно-кредитного регулирования

Вестник Института экономики Российской академии наук

5/2014

ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ

В.К. БУРЛАЧКОВ доктор экономических наук, главный научный сотрудник Института экономики РАН, профессор МГИМО(У) МИД

ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ ТРАНСФОРМАЦИИ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ1

Рассматривается произошедший в результате глобального финансового кризиса процесс к существенной трансформации денежно-кредитного регулирования в ведущих странах мира, изменение целей регулирования, его трансмиссионного механизма и инструментов. Указывается на возрастание роли финансового сектора и усиления его влияния на состояние всей экономической системы. Отмечается проявление серьезных проблем денежно-кредитного регулирования в России, обусловивших необходимость его существенной модернизации.

Ключевые слова: финансовый кризис, денежно-кредитная политика, количественное смягчение, трансмиссионный механизм.

1БЬ: Е520, Е470.

Финансовый кризис и парадоксы современного денежно-кредитного регулирования

Начало XXI в. стало периодом значительных изменений в глобальной экономике в целом и в денежно-кредитной сфере в частности. Главная особенность современного состояния глобальной экономики - нарастание неопределенности направлений и темпов ее развития.

В числе главных экономических событий начала XXI в. важно отметить следующие. Во-первых, завершился период динамичного разви-

1 Исследование выполнено при финансовой поддержке Российского гуманитарного на-учного фонда в рамках совместного научно-исследовательского проекта с Белорусским республиканским фондом фундаментальных исследований «Социально-экономические последствия мирового финансово-экономического кризиса и меры по их преодолению в экономике и денежно-кредитной системе России и Беларуси» (проект 13-22-01001).

тия, характерного для 1990-х годов. Во-вторых, нарастали кризисные явления в 2000-2002 гг., а затем последовало неустойчивое восстановление 2003-2006 гг. В-третьих, после острого кризиса 2007-2009 гг. наступила депрессия 2010-2014 гг., при которой низкие темпы восстановления реального сектора сочетались с быстрым повышением фондовых индексов.

Для понимания сложившейся к настоящему времени ситуации важен анализ кризиса 2000-2002 гг. и его последствий. Этот кризис возник после продолжительного экономического бума 1990-х годов и, в определенном смысле, стал его закономерным результатом. Кредитная экспансия и высокая спекулятивная активность, прежде всего на рынке интернет-компаний, привели к формированию спекулятивного пузыря и последующей фиксации прибыли. Далее произошло почти 50%-е падение фондового рынка США.

Для выхода из кризиса был использован стандартный набор инструментов денежно-кредитного и бюджетного регулирования, в частности, снижены процентные ставки и увеличены государственные расходы. В период с июня 2003 г. по июнь 2004 г. учетная ставка ФРС США составляла 1%. Антикризисные меры должны были стимулировать совокупный спрос и увеличить занятость. Но они привели к росту ипотечного кредитования и быстрому расширению рынка ипотечных облигаций. В последующем ФРС США несколько раз снижала учетную ставку, и к 2006 г. она составила 5,25%. Но значительный объем ипотечных кредитов был предоставлен по плавающим ставкам. Рост стоимости обслуживания таких кредитов привел к дефолтам домашних хозяйств, что вызвало коллапс рынка ипотечных облигаций.

Стремление денежных властей США стабилизировать ситуацию заставило их снизить учетную ставку до 0,25%, резко повысить денежную базу, провести выкуп ипотечных облигаций, потерявших рыночную стоимость. Причем этот выкуп был осуществлен за счет денежной эмиссии. Нестандартные методы проведения денежно-кредитного регулирования были осуществлены не только в США, но также в ЕС и Великобритании. Так, Европейский центральный банк снизил процентную ставку до 0,25%, а также предоставил коммерческим банкам еврозоны кредиты по ставке 1% годовых без обеспечения сроком на три года. Банк Англии также понизил учетную ставку до 0,25%, провел несколько раундов количественного смягчения, учредил дочернюю структуру для выкупа активов, потерявших рыночную стоимость. Банк Японии осуществлял количественное смягчение в 2002-2006 гг. и вернулся к этой политике в 2013-2014 гг.

Парадокс современной модели денежно-кредитного регулирования, сложившейся в условиях глобального финансового кризиса,

состоит в том, что эмиссия денег, осуществляемая при выкупе рыночных активов (количественное смягчение), и снижение учетной ставки являются однонаправленными методами. Они приводят к одному результату - к увеличению и удешевлению денежной ликвидности. Причем, низкая процентная ставка должна стимулировать кредитную экспансию. Увеличение показателя денежного мультипликатора, в свою очередь, приводит к дополнительному росту предложения денег.

Параллельное использование указанных мер для решения традиционно декларируемых целей денежно-кредитного регулирования - стимулирования экономического роста и занятости - является избыточным. Тем не менее действия монетарных властей абсолютно логичны, если их фактической, но официально недекларируемой целью является поддержка финансового рынка, прежде всего его фондового сегмента.

Корректировка целей денежно-кредитного

регулирования

Традиционными стратегическими целями денежно-кредитного регулирования, осуществляемого центральными банками ведущих стран, являются ценовая стабильность, экономический рост и высокая занятость. Судя по материалам, регулярно публикуемым ФРС США, основное внимание центробанка в период количественного смягчения 2008-2014 гг. уделяется показателям ценовой динамики и занятости. В частности, в качестве целевого индикатора политики ФРС был определен уровень безработицы в 6,5%. Характерно, что при приближении безработицы к этому значению руководство ФРС сделало заявление о необходимости использования более точного статистического показателя занятости. Снижение официально регистрируемой безработицы наблюдалось в США одновременно с исторически низким значением Labour partisipation rate - показателем доли трудоспособного населения. В 2000 г. данный показатель составлял 67,5%; в 2014 г. - 63,3%. Следовательно, показатель безработицы, используемый ФРС, неадекватно отражает динамику занятости в американской экономике. Однако достижение ФРС формально установленного показателя безработицы в 6,5% означало бы необходимость завершения количественного смягчения. Неопределенной при этом оставалась реакция фондового рынка на прекращение вливаний денежной ликвидности в экономику. Видимо, по этой причине руководство ФРС перестало позиционировать достижение цели по безработице как основного направления ДКП.

Парадоксальными представляются используемые ФРС методы снижения безработицы. Если считать, что увеличение занятости

непосредственно связано с ростом совокупного спроса, то для стимулирования занятости вполне достаточно снижения процентных ставок до уровня, составляющего примерно половину средней рентабельности в реальном секторе. Но уменьшение учетной ставки до нуля не может объясняться намерением воздействовать на условия кредитования хозяйствующих субъектов.

С влиянием на реальный сектор также никак не связан масштабный выкуп ФРС государственных облигаций и ипотечных бумаг. Но их приобретение центробанком за счет денежной эмиссии означает предоставление ликвидности финансовому рынку, точнее, его фондовому сегменту. Как показала практика, рост ВВП на величину около одного процента наблюдался в США в 2013 г. при повышении фондового рынка (индекс Б&Р 500) почти на 30%.

Для определения фактических, а не формальных целей денежно-кредитного регулирования ФРС важно обратить внимание на специфику конкретных программ, осуществленных американским центробанком в рамках политики количественного смягчения. Все эти программы состояли в восстановлении или масштабной поддержке конкретных сегментов финансового рынка. Они не были связаны с достижением таких декларируемых целей ДКП, как стимулирование экономического роста и поддержка занятости.

На стабилизацию финансового рынка также была направлена проводимая ФРС политика процентных ставок. Снижение основной из них - учетной - до 0,25% должно было предотвратить отток средств с фондового рынка в банковские депозиты. Кроме того, низкие процентные ставки обеспечили резкое снижение стоимости обслуживания государственного долга и позволили уменьшить темпы роста бюджетного дефицита и государственного долга ведущих стран. Подстраивание процентных ставок под доходность финансового рынка, находящегося в кризисном состоянии, привело к ликвидной ловушке. Спрос на деньги потерял связь со ставкой процента.

Масштабная денежная эмиссия, осуществленная ФРС, не привела к всплеску инфляции. Это связано с концентрацией эмитированных денежных ресурсов на финансовом рынке. Данный факт свидетельствует об относительной автономности финансового рынка США, нарушении его связей с реальным сектором. Автономность секторов стала результатом гипертрофированности финансовой сферы, бурного развития операций с деривативами. Такие операции привели к появлению специфических сегментов финансового рынка, которые можно назвать «производными рынками». Автономность финансового рынка препятствует использованию мер по стимулированию экономического роста и занятости как показателей реального сектора экономики.

Изменения в трансмиссионном механизме

и инструментах денежно-кредитного регулирования

Традиционно под трансмиссионным механизмом понимаются формы влияния центрального банка на макроэкономические показатели - денежное предложение, процентные ставки, валютный курс. Такое влияние может быть оказано как непосредственными действиями регулятора, так и заявлениями о его намерениях. В докризисный период широко обсуждались каналы и методы трансмиссионного механизма. В качестве основных рассматривались денежный, кредитный, процентный и валютный каналы. Кроме того, отмечалось наличие дополнительных каналов богатства и банковского капитала. К инструментам денежно-кредитного регулирования относились изменения учетной ставки, обязательное резервирование, операции на открытом рынке, валютные интервенции.

В посткризисный период в действии трансмиссионного механизма денежно-кредитного регулирования произошли существенные изменения. Во-первых, проведение количественного смягчения в течение длительного периода означает максимальное использование денежного и кредитного каналов. При этом эффективность их активизации не может быть высокой. Деловая активность в экономике остается низкой, несмотря на рекордные значения фондовых индексов. Во-вторых, приближение ставки к нулевым значениям фактически означает отключение процентного канала. В-третьих, осуществление количественного смягчения одновременно в трех центрах эмиссии мировых валют - в США, Евросоюзе, Японии - привело к отключению валютного канала монетарного регулирования.

В сложившихся условиях для участников финансового рынка наиболее важной стала информация о продолжении или прекращении мер по чрезвычайной поддержке экономики. Главное внимание уделяется заявлениям монетарных властей об их дальнейших намерениях, а основным занятием аналитиков стало «чтение между строк» протоколов заседаний руководства центральных банков. Место традиционных инструментов регулирования монетарной сферы заняла скупка государственных и ипотечных облигаций, предоставление центральными банками беспроцентных и не обеспеченных залогами кредитов коммерческим банкам. Фактически инструментом политики стали «словесные интервенции» представителей монетарных и корпоративных властей.

Ликвидная ловушка и ее последствия

Ситуацию в экономике, при которой процентная ставка близка к нулю, называют ликвидной ловушкой. Применение этого термина тре-

бует уточнения. Дж. Кейнсом были проанализированы последствия значительного снижения процентных ставок. Согласно его выводам, при таких ставках хозяйствующие субъекты должны воздерживаться от покупки облигаций и накапливать деньги. Это связано с ожиданиями последующего роста процента. Такой рост приводит к потере капитала, вложенного в облигации. При повышении процентных ставок оказывается, что вложенный в акции капитал генерирует меньшую доходность по сравнению с альтернативными формами размещения.

Спрос на деньги в условиях низких процентных ставок и отказа хозяйствующих субъектов от приобретения облигаций Дж. Кейнс назвал абсолютным предпочтением ликвидности. Позднее появился другой термин - ликвидная ловушка. Следует отметить, что Дж. Кейнс не анализировал причины снижения процентных ставок до критических значений и макроэкономические последствия этого явления. В кейнсиан-ской доктрине абсолютное предпочтение ликвидности - лишь фактор формирования спроса на деньги. Вместе с тем следует подчеркнуть особое значение процентной ставки в теории Дж. Кейнса. По его представлениям, процентная ставка является важнейшим инструментом стимулирования экономики за счет увеличения инвестиций. Возникновение ликвидной ловушки означает, что инвесторам становится невыгодным размещение ресурсов в облигационные займы, в том числе корпоративные. Средства на банковских счетах активно трансформируются в ссуды и играют ведущую роль в кредитной экспансии. Следовательно, падение процентной ставки ниже критического уровня негативно воздействует на рынок облигаций, но положительно воздействует на процесс банковского кредитования. По логике кейнсианской концепции, ликвидная ловушка - краткосрочное явление. Оно преодолевается при увеличении центральным банком ставки рефинансирования по мере выхода экономики из циклической депрессии.

Термин «ликвидная ловушка» стал активно использоваться в научной литературе с конца 1990-х годов для характеристики ситуации, сложившейся в экономике Японии. Но низкая процентная ставка сформировалась в японской экономике не в результате действия рыночных сил, а в ходе проведения центральным банком монетарной политики, направленной на преодоление тенденции к снижению цен, т. е. дефляции. Как отмечалось выше, в 2003-2004 гг. учетная ставка ФРС США составляла 1%. Но этот период не характеризовался как состояние ликвидной ловушки. Активное использование этого термина для анализа мировой финансовой сферы началось в 2008-2009 гг., когда ставки рефинансирования ФРС, Европейского центрального банка, Банка Англии были установлены на уровне 0,25%.

На наш взгляд, теоретически целесообразно различать кейнси-анскую ликвидную ловушку и макроэкономическую ликвидную

ловушку. Первая может возникнуть на фазе циклической депрессии в результате падения совокупного спроса и носит краткосрочный характер. Вторая проявляется в результате целенаправленных действий монетарных властей по масштабной поддержке фондового рынка и реструктуризации банковского сектора, накопившего критический объем «токсичных» активов. Именно такие действия вынуждены были предпринять в кризисный период ФРС, ЕЦБ, Банк Англии.

Количественное смягчение и финансовый рынок

Идея количественного смягчения как политики стабилизации и роста фондового рынка, несомненно, возникла из опыта применения ФРС практических мер по предотвращению резких падений фондовых индексов. Так, после биржевой паники в «черный понедельник» 19 октября 1987 г. и падения котировок на 22,6% глава ФРС А. Гринспен еще до открытия рынка во вторник сделал заявление о готовности американского центробанка предоставить финансовому сектору необходимую ликвидность. Цель ФРС состояла в предотвращении массовых банкротств брокерских фирм. Оперативное предоставление денежных ресурсов остановило панику на рынке. Этот опыт впоследствии использовался ФРС для стабилизации ситуации на фондовых биржах.

Согласно наиболее распространенной версии, количественное смягчение является мерой, осуществляемой центральными банками для стимулирования национальной экономики в условиях невозможности дальнейшего снижения ставки рефинансирования, т. е. в ситуации ликвидной ловушки. Следовательно, количественное смягчение применяется при неэффективности процентной политики. Характерно, что «отключение» этой политики осуществляется самими монетарными властями. Как отмечалось выше, при этом минимизируется угроза оттока ресурсов с финансового рынка в банковский сектор и обеспечивается приемлемая доходность финансовых активов.

При неоднократно наблюдаемом в различных странах увеличении денежных показателей происходил рост цен, обеспечивающий формирование нового состояния равновесия денежной и товарной масс. При количественном смягчении и «околонулевых» процентных ставках произошло иное - формирование нового состояния равновесия денежной массы и финансового рынка. Известны финансовые кризисы, прежде всего Великая Депрессия 1929-1933 гг., в ходе которых происходило «схлопывание» спекулятивного пузыря и возвращение к докризисному состоянию равновесия реального и финансового секторов. Нет достаточных теоретических оснований утверждать, что такой ход событий является единственно возможным во всех случаях. Изменение в соотношениях реального и финансового секторов может

оказаться относительно устойчивым, если оно будет обеспечиваться интенсивными перераспределительными процессами, т. е. поступлениями добавленной стоимости в финансовый сектор. Но в этом случае возникают угрозы значительного оттока капитала и деградации реального сектора национальной экономики. В свою очередь снижение налоговых поступлений приведет к падению общественного сектора, включающего в современной трактовке бюджетную систему.

В этой связи важной научной проблемой является определение критериев соответствия реального и финансового секторов экономики. На наш взгляд, эта проблема не может быть решена путем определения устойчивых количественных соотношений между этими секторами. Но очевидно одно из таких соответствий - отношение рентабельности в основных отраслях реального сектора и ставки по кредитам. Указанная ставка должна составлять около 50% рентабельности. Это соотношение имеет большое значение для формирования доходности инструментов финансового рынка.

При значительном превышении процентной ставкой уровня рентабельности в реальном секторе происходит падение объема кредитных операций. Это обусловливает снижение денежного мультипликатора. Нехватка денежной ликвидности в условиях развитого финансового рынка замещается операциями с финансовыми инструментами. В результате происходит быстрый рост финансового сектора.

V. BURLACHKOV

Doctor habilitatus in economics, chief research fellow of the Institute of economics of the Russian Academy of sciences, professor of MGIMO University, Moscow, Russia vkburl@gmail.com

FOREIGN EXPERIENCE OF MONETARY AND CREDIT REGULATION TRANSFORMATION

The process resulted from global financial crisis to essential transformation of monetary and credit regulation in the leading countries of the world is considered, as well as its transmission mechanism and tools. It is specified an increase of a role of financial sector and strengthening of its influence on a condition of all economic system. The serious problems development in monetary and credit regulation in Russia which causes the necessity of its essential modernization is noted.

Keywords: financial crisis, monetary policy, quantitative mitigation, transmission mechanism. JEL: E520, E470.