Особенности деятельности транснациональных корпораций Китая по слияниям и поглощениям

6. Abdallah S., Michaelson J., Shah S. et al. Happy Planet Index: 2012 Report. A global index of sustainable well-being. London: NEF, 2012.

7. Legatum Institute. The 2015 Legatum Prosperity IndexTM. London: Legatum Institute, 2015.

8. Porter M.E., Sterns S., Green M. Social progress index 2015. Washington: Social Progress Imperative, 2015.

9. Кислицына О.А. Новый подход к измерению качества жизни — индекс социального прогресса: место России в мировом рейтинге // Проблемы современной экономики. — 2015. — № 3 (55). — С.126-129.

10. Matheson J. National Statistician's Reflections on the National Debate on Measuring National Well-being. London: Office for National Statistics, 2011.

11. Evans J., Macrory I., Randall C. Measuring National Well-being: Life in the UK, 2015, 2015.

12. Giesselmann M., Hilmer R., Siegel N.A., Wagner G.G. Measuring Well-Being: W3 Indicators to Complement GDP. DIW Economic Bulletin 5.2013, 2013.

13. ISTAT, CNEL. First Report on Equitable and Sustainable Well-being (Benessere Equo e Sostenibile (BES)), 2013.

14. Herrero L.M.J., Mor6n J.M. The Spanish Initiative and the OECD-Hosted Global Project on Measuring the Progress of Societies. OECD Global Project, 2011.

15. Boelhouwer J. Wellbeing in the Netherlands. The Netherlands Institute for Social Research. The Hague, 2010.

16. Gertner J. The Rise and Fall of the G.D.P. New York Times, 16.5.2010.

17. Canadian Index of Wellbeing. How are Canadians Really Doing? Highlights: Canadian Index of Wellbeing 1.0. Waterloo, ON: Canadian Index of Wellbeing and University of Waterlo, 2011.

18. Rojas M. Measuring the progress of societies. Reflections from Mexico. Scientific and Technological Consultative Forum, 2009.

19. Karma Ura К., Alkire S., Zangmo T., Wangdi K. A Short Guide to Gross National Happiness Index. The Centre for Bhutan Studies. Bhutan, 2012.

20. Hung W. et al. CUHK. Hong Kong Quality of Life Index. The Chinese University of Hong Kong. Hong Kong Institute of Asia-Pacific Studies. Centre for Quality of Life, 2014.

21. Quality of Life Project. Quality of Life in Twelve of New Zealand's Cities 2007.

22. Australian Bureau of Statistics. Measures of Australia's Progress 2013. Is life in Australia getting better? 2013.

23. Australian Unity. What makes us happy? Second edition. Ten years of the Australian Unity Wellbeing Index. Deakin University. Australian Unity, 2010.

24. Herald/Age — Lateral Economics. Index of Australia's Wellbeing. Final Report, 2011.

25. Айвазян С.А. К методологии измерения синтетических категорий качества жизни населения // Экономика и математические методы. — 2003. — № 2. С. 33-53.

26. Ахременко А., Евтушенко С. // Вестник Московского университета. Сер.12. Политические науки. — 2013. — Т.12. — С.67-83.

27. Исследование качества жизни в Российских городах. Отчет о научно-исследовательской работе / А.Н. Зубец и др.; Финансовый ун-т при Правительстве РФ. — М., 2014.

1 Респондентов просят представить себе лестницу от 0 до 10, где ступень 0 означает наихудшую жизнь, а ступень 10 — наилучшую жизнь, и показать, как им кажется, на какой ступени они стоят в настоящее время.

2 Это мера количества земли в расчете на душу населения, необходимой для поддержания уровня потребления в стране, измеренная в терминах глобальных гектаров (д Ьш), которые представляют собой гектар земли со средней продуктивной биоемкостью.

3 http://www.misuredelbenessere.it/index.php?id=documents

4 http://www.stateoftheusa.org/

5 http://www.gallup.com/175196/gallup-healthways-index-methodology.aspx

6 http://www.bostonindicators.org/

7 http://vaperforms.virginia.gov/

8 http://bniajfi.org/

9 http://www.longislandindex.org/

10 http://www.andi.org.au/

11 http://www.hrf.com.au/hunter-insights/social-wellbeing/wellbeing-watch

12 http://www.communityindicators.net.au/

13 http://atlas.socpol.ru/indexes/index_life.shtml

14 http://www.protown.ru/russia/obl/articles/7701.html

особенности деятельности транснациональных

корпораций китая по слияниям и поглощениям

А.А. Шелухин,

аспирант Института мировой экономики и международных отношений им. Е.М. Примакова

sh.tosha@yandex.ru

Стремительный рост числа сделок слияния и поглощения, инициируемых транснациональными корпорациями (ТНК) Китая, во многом является следствием возрастающей экономической мощи Китая. В данной статье рассматриваются сектора экономики, наиболее привлекательные для сделок M&A с точки зрения китайских компаний, рассматриваются стимулы и ограничители по проведению подобных сделок. Представлен прогноз активности ТНК Китая в направлении зарубежных инвестиций и выкупа долей иностранных предприятий.

Ключевые слова: транснациональные компании, Китай, КНР, слияния и поглощения, иностранные инвестиции

ББК 65.29

Глобальная макроэкономическая обстановка была в целом политика, вероятно, такая тенденция продолжится в 2017 году. благоприятна для китайских инвесторов в 2015 и 2016 году. В Несмотря на мощную гонку на фондовом рынке Китая, уже в Китае, в начале 2014 года, была смягчена денежно-кредитная начале 2015 года (рынок понес серьезные коррективы с на-

чала июля) компании в целом сталкивались с сокращением финансирования. Для многих китайских фирм, выходящих на международные рынки, это стало дополнительным конкурентным преимуществом, привлекательным фактором оценки на стороне (потенциальных приобретений). Юань, который был одной из самых сильных валют на протяжение многих лет, слегка обесценился по отношению к доллару США, но продолжил укрепляться по отношению к большинству валют. Таким образом, сильный юань увеличил стоимость китайских товаров по отношению к товарам европейских производителей, давление которых на китайские фирмы испытывают во многих странах (в частности в Европе). В 2015 г., в Китае был отмечен значительный отток капитала, китайские инвесторы активизировали свои внешние инвестиционные вложения по мере необходимости диверсификации в свете замедления экономического роста, а также упрощения некоторых бюрократических процедур1. В 2015 г. Государственное управление валютного контроля (ГУВК КНР) дополнительно ослабило контроль входящих и исходящих потоков капитала в рамках реформы китайской администрацией иностранной валюты2.

В соответствии с циркуляром о реализации экспериментальной программы трансграничных валютных платежей через платежные учреждения, ГУВК объявило о немедленном вступлении в силу разрешения, с января 2015 года, об организации оплаты. Теперь организации могут предоставлять валютные расчеты для трансграничных платежей, а лимит разовых сделок был увеличен до 50 тыс. долларов, хотя ранее был 10 тыс. долларов.

После проведения описанной выше экспериментальной программы, в Шанхае была организована экспериментальная зона свободной торговли. А начиная с июня 2015 года, ГУВК начал реализовывать политику валютного регулирования по всей стране. Предприятиям с иностранными инвестициями разрешено регулировать свои валютные резервы в соответствии с потребностями работы предприятия.

Диверсификация сделок слияний и поглощений. Предприятия КНР проявляют активный интерес к заключению сделок слияний и поглощений в самых различных секторах мировой экономики, но наибольший инвестиционный интерес представляют высокие технологии, агробизнес и недвижимость. В соответствии с правительственными мерами стимулирования в область интереса инвесторов также попали инфраструктурные проекты. Интерес к энергетической отрасли частично ослаб, тем не менее, данная сфера продолжает оставаться весьма значимым направлением для вложений.

В данной статье исходящая сделка ТНК КНР определяется как сделка, в которой претендент преимущественно находится в материковой части Китая, Гонконга, Макао или Тайваня, а объект инвестирования — целевой бизнес, преимущественно находится в какой-либо другой стране или территории, кроме материковой части Китая, Гонконга, Макао или Тайваня.

Следует также отметить, что китайский капитал может поступать из других юрисдикций за пределами Китая, таким образом в официальных данных он не классифицируется под китайскими внешними инвестициями.

Телекоммуникации, медиа и технологии

Анализируя рост в стоимостном выражении, в топ-5 китайских мега-сделок вошли сделки на западноевропейских и американских рынках с совокупной стоимостью 32 млрд долларов США в 2015 году. Например, «Hutchison Whampoa Limited», объявила о приобретении поставщика интегрированных мобильных, фиксированных и широкополосных услуг в Великобритании за $15,3 млрд долларов. Приобретение вероятно нацелено на расширение доли рынка «Hutchison» в Европе, при создании синергии с тремя операторами британской сети мобильной связи, принадлежащей «Hutchison»3.

В 2015 г., внешние китайские M&A сделки в основном приходились на компьютерные технологии, интернет и электронную коммерцию приложений и средств массовой информации в США и Западной Европе. В медиа-бизнесе, например, «Dalyan Wanda Group» приобрела 68,2% акций швейцарской спортивной маркетинговой компании «Infront Sports & Media AG» на 1,2

млрд долл. США. «Infront» распоряжается правами СМИ для трансляции спортивных соревнований, включая Чемпионат мира по футболу и олимпийских зимних видов спорта.

В марте, китайский гигант электронной коммерции «Alibaba» объявил об американских инвестициях в 200 млн долл. США в социальных медиа приложение по обмену сообщениями «Snapchat», старт-ап компании Стэнфордского университета. «Alibaba», вероятно, хочет разработать мобильные торговые и платежные услуги для клиентов по всему миру. Кроме того, «Ant Financial Services Group», филиал «Alibaba», приобрела 25,88% акций «One97 Communications Limited», индийской платформы мобильных платежей и коммерции.

Компания «Lenovo» в 2014 г. приняла участие в двух крупных сделках — покупке «Motorola Mobility» у «Google» за 2,91 млрд долл. США и предприятия по изготовлению серверного оборудования на базе 86-й архитектуры у «IBM» за 2,1 млрд долл. США. В эпоху доминирования Интернета и быстрого распространения цифровых технологий стоит ожидать плодотворного развития в КНР новых отраслей экономики, включая TMT. Китайские инвесторы продолжат усиливать присутствие на международном рынке TMT по мере расширения в стране технологического сектора, создающего продукцию с высокой добавленной стоимостью.

Автомобилестроение. В секторе производства преобладали сделки в автомобильной и машиностроительной отраслях в Западной Европе. Например, «Chem China» объявила о сделке по приобретению 26,2% акций итальянского производителя шин «Pirelli» за 8,8 млрд долл. США, опытного итальянского производителя шин и одного из ведущих мировых брендов шин. Этой сделкой «Chem China» намерена приобрести технологии и расширение своей доли на китайских и европейских рынках. Автомобильный рынок для легковых автомобилей в Европе процветает, и тенденция продолжилась в течение 2015 года. По данным «Economist Intelligence Unit», в 2015 г. было зарегистрировано 513 легковых автомобилей на 1000 жителей Западной Европы, что на 23% выше, чем в Северной Америке, и в шесть раз больше, чем в Азии и Австралии в общей сложности4.

В Китае в 2015 г. электрические транспортные средства составили незначительную долю корпоративных продаж и производства, однако новые меры, такие, как освобождение от ограничений движения и налога на приобретение транспортного средства, могут помочь повысить продажи электрических автомобилей на китайском рынке. В 2016 г. «Gao Xin Bo Hua Investment» приобрела 30% акций «National Electric Vehicle Sweden AB» — производителя электрических автомобилей за 200 млн долл. Согласно «Gao Xin Bo Hua», она использует последнюю версию программного обеспечения и технологий подключения, применяемых в производстве электромобилей для китайского рынка в сотрудничестве с «Nevs». «Gao Xin Bo Hua» собирается открыть новый завод, включая проведение исследований и разработку электрических транспортных средств в Тяньцзине.

Инфраструктура. Китай успешно участвует в иностранных проектах по возведению инфраструктуры, включая коммунальные сооружения. В данном секторе КНР обладает весьма заметными достоинствами с точки зрения финансирования и технологий. Кроме того, притоку китайских инвестиций способствует развитие государственно-частного сотрудничества. Китайская «железнодорожная дипломатия» наглядно демонстрирует, насколько быстро китайское государство внедряется на мировой инфраструктурный рынок.

В конце 2014 г. китайское правительство сообщило о намерении основать Фонд Шёлкового пути и Азиатского банка инфраструктурных инвестиций для осуществления проекта «Один пояс — один путь». Данная стратегия даст возможность связать инфраструктуру стран азиатского региона и соответственно создать необходимую базу для появления китайских компаний на этих рынках, что приведёт к приросту китайских вложений.

За короткий период Китай стал одним из мировых лидеров в области высокоскоростных железных дорог (действующая на

скоростях свыше 350 км/час) и располагает парком из более чем 1500 единиц, работающих на высокоскоростной железнодорожной сети более чем 16,000 км пути, что составляет более 60% от общей длины ВСМ в мире. Амбиции Китая стать крупным игроком в мировой промышленности подчеркнуты в результате слияния двух крупнейших производителей, «China South Locomotive & Rolling Stock Corporation» (CSR) и «China North Locomotive & Rolling Stock Industry Group» (CNR), объявленного 2014 г. «China Railway Rolling Stock Corporation» (CRRC), вновь объединенная компания, в настоящее время имеет долю рынка за пределами Китая всего 3%. Ожидается, что эта доля быстро вырастет за счет приобретения и разработки технологий и возможностей, которые помогут войти в развитые и развивающиеся рынки.

Технические стандарты являются пороговым барьером для продаж на развитых рынках, таких как ЕС с его TSI (технический стандарт для функциональной совместимости). Чтобы иметь право продавать подвижной состав в ЕС, «CRRC» необходимо будет приобрести или создать технологии, позволяющие соответствовать этим стандартам, следовательно, начать строить отношения и развивать направления, делая инвестиции. С этой целью в мае «CSR» купила исследовательский центр «Sino-Germany Rail Transit Technology Research and Development Center». «CRRC» также имеет завод в Китае, который может работать по стандарту «TSI». Китайские поставщики компонентов в цепочке поставок «CRRC» также ищут «TSI» аккредитацию на экспорт компонентов в ЕС.

Текущие продажи пассажирских поездов были организованы на не входящие в ЕС страны, таких как «Zhu Zhou Times Electric Technology Company's» (дочерняя компания «CRRC») продажи двух из трех поездов EMU24 и четырех дизель-поездов в Македонию. Был также незначительный успех в Северной Америке, где «CRRC» договорилась о поставке железнодорожных поездов в метрополитен города в 2014 г. за 567 млн долл. США. На высокоскоростных железных дорогах, вероятнее всего, CRRC будет делать ставку на подвижной состав железнодорожной линией Великобритании (HS2), соединяющей Лондон и Бирмингем. Если CRRC сделает такую ставку, то в дополнение к TSI ЕС, он также станет усиливать позиции на развитых линиях и будет конкурировать с опытными поставщиками, такими как Alstom, Siemens и Hitachi.

М&А играет важную роль для Китая в развитии продаж подвижных составов в Европе. В 2014 г., «China Railway Signa» и корпорация «Communication Corporation» (CRSC), занимающиеся железнодорожными транзитными связями и системами сигнализации, сделали ставку на контрольный пакет акций в Inekon Group чешской республики. В марте 2015 г., CSR Henan Heavy Equipment, дочерняя компания «CSR», объявила, что она приобретет «MH Wirth GmbH», немецкую компанию, предоставляющую буровые установки и дорожные тягачи в железнодорожной отрасли. «CNR» сообщает в средствах массовой информации, что заинтересована в приобретении итальянской «Ansaldo STS».

Далекие от железнодорожных проектов, китайские покупатели искали конкретных технологий для выхода на новые рынки. Например, в 2015 г. «CRSC» объявила о приобретении «Specialist Machine Developments» — британской компании, которая производит глубоководные роботы и подводное инженерное оборудование за 190 млн долл. США.

Учитывая важность для китайской экономики и ее огромный производственный потенциал, китайская железнодорож-

ная отрасль не имеет иного выбора, кроме как искать новые экспортные рынки.

Энергетическая и горнодобывающая отрасли.

Пониженная активность на рынке сырья и энергетики не помешала китайским предприятиям последовательно наращивать международную экспансию. И хотя стоимость и объем сделок, заключаемых китайским бизнесом в этой отрасли значительно упал, их число остаётся стабильным. Так, среди крупных соглашений можно выделить покупку консорциумом, возглавляемым «China Minmetals Corporation», перуанского медного рудника «Las Bambas» за 5,85 млрд долл. США, приобретение госкорпорацией «State Grid Corporation of China» 35%-й доли в «CDP Reti» за 2,54 млрд долл. США, а также покупку консорциумом во главе с китайской «Baosteel» предприятия «Aquila Resources».

«Hutchison Whampoa» интересуется канадским энергетическим активом, компания недавно завершила сделку по приобретению 6,24% акций «Husky Energy», производителя нефти и газа за 1,4 млрд долл. США. Тем не менее, сделка была частью реорганизации группы «Cheung Kong» с целью создания двух новых организаций, а именно «CKH Holdings» и «CK Property». «CKH Holdings» приобретет все неимущественные предприятия энергетической и добывающей сферы, а «CK Property» будет обладать всеми имущественными предприятиями, связанными с этой группой.

При этом Министерство коммерции Китая не так давно отметило, что в сравнении с развитыми государствами объём китайских инвестиций на мировом энергетическом и горнодобывающем рынке является сравнительно небольшим. Удовлетворение потребностей в сырье и энергоносителях на фоне стремительной индустриализации Китая требует осуществления крупных инвестиционных проектов в соответствующих отраслях. Кроме того, из-за снижения нефтяных котировок и цен на металлы предоставляются прекрасные возможности по приобретению активов на весьма выгодных условиях.

Потребительский рынок. Мы наблюдаем увеличение объема китайских M&A сделок в Австралии, например, «Wanda Cinema Group Line» приобрела Группу операторов кинотеатров «Hoyts» в Австралии за 777 млн долл. США. «Wanda Group» уже владеет «AMC Entertainment Holdings» — сетью кинотеатров США с 2012 г. «АМС» стала доступна в 2013 г. в Нью-Йорке. Целью«Wanda Group» в шоу-бизнесе, по-видимому, является создание высококачественных продуктов для глобальной аудитории. Кроме того, «Affinity Equity Partners», частная инвестиционная компания из Гонконга, приобрела за 487 млн долл. США «Entertainment Company», входящую в перечень австралийских СМИ и бизнес индустрии развлечений.

Недвижимость. Китайские предприятия в 2014 г. продолжили активное внедрение на мировой рынок недвижимого имущества. Вложения в покупку различных сооружений за границей стремительно набирают обороты. А в связи с уменьшением лимитирования в отношении инвестиционной деятельности страховых организаций, они должны стать важным источником финансового капитала, что даст старт новой тенденции. В 2014 г. был замечен усиленный инвестиционный интерес к объектам недвижимости и гостиничной сферы в области слияний и поглощений.

Большой объём сверхкрупных сделок был подписан владельцами финансового капитала: китайская «Anbang Insurance» приобрела отель в Нью-Йорке «Waldorf Astoria» за 1,95 млрд долл. США, «Sunshine Insurance» — гостиницу «Sheraton on the

Таблица 1

Отраслевая структура зарубежных инвестиций КНР по слияниям и поглощениям (М&А), в процентах5

ТЭК Добывающая промышленность Телекоммуникации Девелоп-мент Финансовые услуги С/Х Автомобилестроение Станки и оборудование Транспорт Другое

2010 53% 8% 9% 3% 7% 4% 4% 6% 2% 4%

2011 36% 20% 7% 4% 6% 2% 2% 5% 2% 16%

2012 50% 10% 20% 4% 2% 3% 2% 3% 2% 4%

2013 46% 8% 2% 3% 10% 20% 2% 2% 2% 5%

2014 13% 3% 30% 8% 8% 7% 5% 4% 2% 20%

Park» в Сиднее за 460 млн австралийских долларов (348 млн долларов США). Сегодня внутренний отраслевой рынок находится под воздействием неблагоприятных тенденций, но прямые инвестиции в иностранные проекты обещают неплохую отдачу, что заставляет китайских бизнесменов активно приобретать недвижимое имущество за рубежом.

Корпорации «Wanda» и «Fosun» в 2016 г. сообщили о намерении реализовать новые инвестиционные проекты в этой сфере за границей, при этом ожидается, что вскоре на рынок прибудет ещё больше китайских бизнесменов6.

Заключение. Сегодня китайские фирмы получают опыт, чтобы стать более уверенными в выборе стратегии внешних M&A сделок. Востребованы стабильные инвестиции, например в недвижимость, а также доступ к потребительским рынкам, что является важным фактором, помогающим достигнуть рынков развитых стран.

Важной причиной, привлекающей китайские инвестиции, является приобретение передовых технологий и передовых методов управления, которые могут быть использованы китайскими инвесторами, чтобы эффективно конкурировать в глобальном масштабе. Например, чтобы увеличить клиентскую

базу и развивать свой бизнес, китайские компании могут рассмотреть вопрос о включении в иностранную фондовую биржу. Таким образом, будет происходить привлечение капитала и увеличение прибыли. С большим количеством средств, поступающих в недавно сформированной платформе, было бы лучше осуществлять сделки М&А по расширению7.

Зачастую китайские инвесторы сталкиваются с культурными различиями на зарубежном рынке. Интеграция передовых технологий происходит с отсутствием опыта и возможностей в области управления многочисленными брендами, а также недостаточно подготовленными кадрами, способными осуществить международные операции. Существует много проблем в интеграции внутренних корпоративных политик, а также вопросы, связанные с различием в правовой культуре, что может привести к снижению стоимости объединенной компании. Трудности также возникают в результате быстрого заключения сделки компанией, не имеющей тонкого понимания зарубежных рынков, его нормативно-правовых систем и культурных норм. На этапе после приобретения, необходимо сохранить и расширить права и возможности местного управления, что может помочь решить проблемы интеграции.

Литература

1. China and the US reached consensus on Information Technology Agreement expansion /Ministry of Commerce //http://www. mofcom.gov.cn/article/i/jshz/xm/201411/20141100793077.shtml, 12 November 2015.

2. Циркуляр No 25-586 «Об изменении правил валютного регулирования» http://cnlegal.ru/china_administrative_law/state_ administration_foreign_exchange. 15 February 2015.

3. US-China Joint Announcement on Climate Change released, Ministry of Land and Resources, Электронный ресурс: http://www. mlr.gov.cn/xwdt/jrxw/201411/t20141115_1335187.htm, 15 November 2015.

4. UNCTAD. «UNCTAD World investment report.» 2015. Электронный ресурс: http://www.unctad-docs.org/files/UNCTAD-WIR2011-Full-en.pdf (дата обращения:Май 2013 г.).

5. Zedtwitz, Max von. «Managing Foreign R&D in China.» 2015. Электронный ресурс: http://is.jrc.ec.europa.eu/pages/ISG/PREDICT/ documents/3ZedtwitzMggRnDinChinaEUICTBrusselsbyZedtwitz20110217.pdf. 20December2016

6. Пресс-релиз «Hutchison Whampoa Limited» // http://www.hutchison-whampoa.com/en/media/topic/2748/HWL-O2/ 25 March 2015.

7. China and the US reached consensus on Information Technology Agreement expansion /Ministry of Commerce // http://www. mofcom.gov.cn/article/i/jshz/xm/201411/2014100793077.shtml, 12 November 2015.

1 UNCTAD. «UNCTAD World investment report.» 2015.

Электронный ресурс: http://www.unctad-docs.org/files/UNCTAD-WIR2011-Full-en.pdf (дата обращения:Май 2013 г.).

2 Циркуляр No 25-586 «Об изменении правил валютного регулирования» http://cnlegal.ru/china_administrative_law/state_administration_ foreign_exchange/ 15 February 2015

3 Press release of Hutchison Whampoa Limited, 25 March 2015, http://www.hutchison-whampoa.com/en/media/topic/2748/HWL-O2/

4 Passenger cars registrations, according to European Automobile Manufacturers Association (ACEA), 16 July 2015 // http://www.acea.be/press-releases/article/passenger-car-registrations-8.2-in-the-first-half-of-the-year-14.6-in-june

5 Электронный ресурс: "China's investment under the global transformation", Xinhuanet.com, http://news.xinhuanet.com/fortune/2014-10/30/ c_1113046148.htm, 30 October 2015

6 China and the US reached consensus on Information Technology Agreement expansion /Ministry of Commerce //http://www.mofcom.gov.cn/ article/i/jshz/xm/201411/2014100793077.shtml, 12 November 2015

7 Zedtwitz, Max von. «Managing Foreign R&D in China.» 2015 //http://is.jrc.ec.europa.eu/pages/ISG/PREDICT/documents/ 3ZedtwitzMggRnDinChinaEUICTBrusselsbyZedtwitz20110217.pdf