Страховка про запас

На отсутствие возможности использовать инструменты срочного рынка для защиты активов открытых паевых фондов эксперты сетовали во время кризиса. Но появившуюся почти год назад такую возможность управляющие компании до сих пор фактически не используют. Любая страховка от падения рынка снижает доходность фонда в сравнении с остальными игроками, особенно на растущем рынке. А повторения глубокого падения на российском фондовом рынке мало кто ждет.

Срочный не значит быстрый

Возможность включать в состав активов паевых инвестиционных фондов (ПИФов) срочные инструменты у управляющих компаний появилась десять лет назад. Однако пользовались они такой возможностью крайне редко. Дело в том, что в первоначальной редакции закона "Об инвестиционных фондах", действующей до 2007 года, было прописано, что управляющие могли использовать инструменты срочного рынка "в целях хеджирования", причем такие инструменты не должны занимать более 10% всех активов ПИФа. Четкого понимания, как установить, что сделка совершена в целях хеджирования, не было ни у самих управляющих, ни у специализированных депозитариев, которые следят за соблюдением законодательства при управлении активами ПИФов. "Основная проблема при использовании срочных инструментов заключалась в том, что управляющий должен был доказать, что такой инструмент был приобретен в состав активов только для защиты от падения рынка. При этом доказать это очень сложно",— говорит директор по развитию бизнеса "Альянс РОСНО Управление активами" Игорь Рябов. Иными словами, в отсутствие нормативной базы никто не понимал, что регулятор воспримет как сделку для целей хеджирования, а что — как спекуляцию.

В 2007 году в закон были внесены поправки, которые более четко прописывали возможность управляющих компаний инвестировать часть активов инвестиционных фондов в производные финансовые инструменты. Однако все подробности такого инвестирования должны были определяться Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР). С одной стороны, эти поправки позволяли надеяться на расширение возможностей управляющих компаний. С другой стороны, лишали их возможностей использования старой схемы. К тому же на принятие необходимых подзаконных актов ушло почти три года. Пробел в законодательстве привел к тому, что управляющие могли использовать срочные инструменты без опасения санкций со стороны регулятора лишь в хедж-фондах, которые предназначены только для квалифицированных инвесторов, или в стратегиях индивидуального доверительного управления. В конце 2009 года был утвержден приказ ФСФР "Об утверждении Положения о снижении (ограничении) рисков, связанных с доверительным управлением активами инвестиционных фондов, размещением средств пенсионных резервов, инвестированием средств пенсионных накоплений и накоплений для жилищного обеспечения военнослужащих". Но пункты, касающиеся использования срочных инструментов в открытых паевых фондах и при размещении резервов пенсионных фондов, вступали в действие лишь с 1 июля 2010 года.

При этом основной подход ФСФР к срочным инструментам не изменился. Они могут быть включены в состав активов открытых ПИФов только с целью защиты активов от уменьшения их рыночной стоимости. Одновременно производные инструменты нельзя использовать с повышением риска инвестиций, в том числе в целях получения большей доходности. В положении был применен подход полного покрытия чистой позиции, открытой по срочным контрактам и операциям репо, то есть управляющая компания может совершать срочные сделки и сделки репо только на то количество ценных бумаг, каким располагает в момент заключения сделки. За тем, соблюдает ли компания эти требования, следит специализированный депозитарий. Расчет величины открытых позиций по срочным контрактам проводят биржи, на которых заключены эти контракты.

Управляющие компании особенно остро почувствовали отсутствие возможности использования срочных инструментов во время последнего кризиса. В 2008 году средняя доходность открытых ПИФов составила -45,2% годовых, то есть средняя стоимость пая упала почти в два раза. И эти последствия ощущаются до сих пор. По данным Национальной лиги управляющих, 122 из 362 открытых ПИФов показали отрицательную доходность за последние три года (с начала 2008 года).

Осенью 2008 года основным видом страховки от падения рынка было перераспределение вложений в пользу более консервативных инструментов. Но такой способ не мог гарантировать защиту вложений по нескольким причинам. Во-первых, кризис затронул не только рынок акций, но и рынок облигаций. По итогам 2008 года индекс корпоративных облигаций IFX-Cbonds снизился на 7,2%. Кроме того, эмитенты, испытывавшие значительные сложности с финансированием, не могли расплачиваться по долгам. По данным Rusbonds, в 2008-2009 годах дефолты, в том числе технические, были допущены по 412 выпускам облигаций. Далеко не все управляющие компании имели возможность быстро перевести ценные бумаги в денежные средства. Особенно проблематично это было сделать крупным фондам. Кроме того, нормативные требования ограничивают открытые ПИФы необходимостью держать около 70% средств в финансовых инструментах. Поэтому у них нет возможности долго пережидать негативную конъюнктуру в деньгах.

Фьючерс — в жизнь

Несмотря на то что окончательно нормативная база по срочным инструментам в составе ПИФов была сформулирована еще в прошлом году, управляющие не торопились совершать сделки. Первой управляющей компанией, включившей в состав активов срочные инструменты по новым правилам, стала "Тройка Диалог". В марте она провела первую сделку с использованием инструментов срочного рынка FORTS в рамках стратегии управления портфелем открытого ПИФа акций "Добрыня Никитич", являющегося одним из крупнейших на российском рынке коллективных инвестиций. "Первая сделка носила пробный характер: на небольшую сумму мы продали фьючерс на индекс РТС, а через некоторое время закрыли эту позицию. Сделка помогла нам удостовериться, что механизм работает, никаких сложностей со спецдепозитарием не возникло",— говорит управляющий директор "Тройки Диалог" Олег Ларичев.

По его словам, теперь компания планирует использовать срочные инструменты более активно. Правда, пока в "Тройке Диалог" на производные инструменты "будут составлять активы ПИФа "Добрыня Никитич", который наиболее диверсифицирован, и "Тройка Диалог — Жизнь", в котором используется стратегия активного управления акциями".

Основным способом защиты портфеля эксперты называют фьючерс на индекс. "Это наиболее дешевый, ликвидный и понятный вариант. Купить страховку на бумаги каждого эмитента, представленного в портфеле, сложно и дорого",— говорит Игорь Рябов. При этом управляющий директор УК БКС Владимир Солодухин указывает, что большинство индексных ПИФов ориентировано на индекс ММВБ, в то время как основной фьючерс на нашем рынке — это фьючерс на индекс РТС. "В связи с этим управляющему будет сложно доказать, что он хеджировал фонд, ориентированный на индекс ММВБ, через покупку фьючерса на не совсем однородный индекс РТС",— считает Владимир Солодухин.

Другие управляющие пока не торопятся выходить на срочный рынок. "Интерес к срочным инструментам есть, но перед тем как приступить к их покупке в состав активов открытых ПИФов, требуется тщательно проработать все детали, модернизировать бэк-офис для корректного учета таких активов, понять, как их будет учитывать спецдепозитарий",— говорит гендиректор управляющей компании "Альфа-капитал" Ирина Кривошеева. Она указывает, что на проработку этих деталей требуется время, "тем более что производные инструменты являются весьма специфичными и рискованными активами, а потому спешки при их использовании быть не должно".

Ограничивают управляющих и другие факторы. "Главный вопрос, который здесь возникает,— готовы ли пайщики жертвовать доходностью ради снижения рисков, притом что 80% денег, вложенных в российские открытые фонды, находится в фондах акций и смешанных фондах? Мы считаем, что нет",— говорит гендиректор "Пионер Инвестмент Менеджмент" Елена Логинова. Она напоминает, что фактически большинство пайщиков российских фондов — это инвесторы в рискованные активы, которым нужна высокая доходность.

Действительно, чем выше уровень защиты портфеля от падения рынка, тем больше нивелируется доходность. "Сейчас страховка через трехмесячный опцион put может стоить 3,5-4,5% от объема активов фонда, что в годовом исчислении близко к 20%. Таким образом, целесообразно покупать такой инструмент в состав ПИФов, если компания предполагает, что доходность по портфелю будет выше 20%. Но если фонды, не использующие фьючерсы, могут заработать на растущем рынке, например, 40%, то ПИФы, в состав активов которых была куплена такая страховка, покажут доходность лишь 20% годовых",— рассуждает Игорь Рябов. По его мнению, фьючерсы могут быть интересны, если в целом по году рынок растет, но в отдельные периоды отмечаются серьезные падения. "Если управляющий считает, что в ближайшей перспективе будет серьезное движение вниз, тогда можно купить короткий опцион, тогда такие инструменты могут быть востребованы",— говорит эксперт.

В свою очередь, Владимир Солодухин указывает, что обмануть риск и обыграть рынок довольно тяжело, особенно на коротком отрезке. При этом инструменты срочного рынка, не отличающегося особой ликвидностью в России, преимущественно короткие — наиболее ликвидными являются трехмесячные срочные инструменты. "Это означает, что если управляющий считает, что в ближайшие шесть-девять месяцев в какой-то отрасли произойдут изменения, влекущие снижение котировок акций, ему тяжело будет найти инструмент для хеджирования",— полагает Владимир Солодухин. Кроме того, добавляет он, защититься с помощью срочных инструментов можно лишь при локальном непродолжительном падении рынка. Пока риск неочевиден — опцион дешев, это происходит, когда предпосылок для падения нет. В этом случае управляющий просто отдает клиентские деньги, хоть и в небольшом объеме, за свой страх и будущее спокойствие. Однако как только рынок начинает очевидным образом клониться в сторону серьезной коррекции, стоимость опционов резко возрастает, потому что вторая сторона сделки также увеличивает оценку риска.

Исходя из отзывов управляющих о новой возможности, можно сделать вывод, что ПИФы, в состав активов которых входят инструменты срочного рынка, вряд ли получат широкое распространение в ближайшее время. По словам Владимира Солодухина, фьючерсы и опционы — это инструмент спекуляции, который не вполне укладывается в стратегию управления российскими ПИФами, которую можно определить как long only. Впрочем, управляющие поддерживают более широкий выбор инструментов. "Активное использование производных в розничных ПИФах — дело будущего,— уверена Елена Логинова.— Они станут более популярными, когда розничные инвесторы научатся оценивать фонды по таким критериям, как стиль управления, волатильность или риск-метрики".