Сравнительный подход к оценке и формированию рыночной стоимости инновационно активного предприятия на основе относительных мультипликаторов

The article considers defines the key role of the state in the development process of commercial Bank lending innovative projects, and examines existing direction of government support of the banking sector in lending to innovation. After analysis of existing state programs to support Bank lending to innovative projects proposed ways of increasing the role of the state in the development of this process.

Keywords: government, innovative activity, innovative project, banking system, development Bank, commercial banks, tax incentives, subordinated debt.

Fedorova Elena Aleksandrovna, Dr. Econ. Sciences, Professor, fim@,tsu.tula.ru, Russia, Tula, Tula State University,

Oleynik Marina Anatolyevna, chief economist of Department of support of credit operations of JSC JSCB "NOVIKOMBANK", _fim@tsu.tula.ru, Russia, Tula

УДК 338.45

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ И ФОРМИРОВАНИЮ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННО АКТИВНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ ОТНОСИТЕЛЬНЫХ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ

Т.А. Федорова

Сравнительный подход к оценке рыночной стоимости инновационного предприятия, несмотря на определенные ограничения применения непосредственно к оценке стоимости предприятия, может эффективно использоваться с целью управления стоимостью предприятия на основе относительных мультипликаторов.

Ключевые слова: оценка рыночной стоимости предприятия, относительный мультипликатор, формирование стоимости предприятия.

Стоимость предприятия все больше и больше становится тем целевым показателем, на который ориентируются российские предприятия при выработке стратегий своего развития. Особенно это касается инновационно активных предприятий, имеющих по сравнению с традиционными предприятиями более высокий потенциал роста стоимости вследствие ожидаемого создания и освоения новых технологий и продуктов, формирующих новые рынки, разработки стратегий развития, ориентированных на рост рыночной стоимости предприятия опираются на существующие подходы к оценке стоимости предприятия (бизнеса). Так, в фундаментальной работе по оценке стоимости бизнеса под руководством М.А. Эскиндарова и М.А. Федотовой рассматриваются преимущества и недостатки использования доходного, затратного и сравнительного подходов к оценке бизнеса в стратегическом управлении предприятием [1].

Достоинство доходного подхода к оценке стоимости бизнеса состоит в оценке действующего предприятия, приносящего доход. Однако точность такой оценки снижается, вследствие прогнозного характера используемых величин денежных потоков, генерируемых предприятием. В свою очередь, затратный подход опирается на достоверную информацию о предприятии, отраженную в его финансовой отчетности, но не учитывает возможные конъюнктурные изменения и риски на рынке выпускаемого предприятием продукта. Преимущество сравнительного подхода заключается в использовании непосредственно информации фондового рынка, где происходит организованная торговля и оценка акций предприятий. Однако в российской практике большинство сделок осуществляется вне организованного рынка, что затрудняет использование сравнительного подхода на практике [1, с. 179].

Несмотря на ограничения применительно к оценке стоимости предприятия, сравнительный подход имеет потенциал эффективного использования применительно к разработке стратегии формирования и роста рыночной стоимости предприятия. Так, в сравнительном подходе к оценке стоимости предприятия наряду с традиционными ценовыми мультипликаторами, такими как «стоимость/прибыль», «стоимость/выручка от реализации» и другие используются и относительные мультипликаторы, представляющими собой отношение мультипликатора предприятия к одноименному мультипликатору отраслевого рынка. Таким образом, менеджмент предприятия, разрабатывая стратегию его развития, может ориентироваться на показатели, достигнутые другими предприятиями отрасли.

Например, относительный мультипликатор «стоимость/выручка от реализации» Р / Ботн определяется следующим образом:

Р / ^ = Р' ^

ции»; Р / £пр =— - значение стоимости предприятия, стандартизованное

РТ^

где Р/Бпр - мультипликатор предприятия «стоимость/выручка от реализа-

V £

относительно выручки от реализации; V - стоимость предприятия; £ - выручка от реализации; Р£ -мультипликатор отраслевого рынка «стои-

Уг

мость/выручка от реализации»; Р/£р =; уу - суммарная стоимость

У £

предприятий, действующих на рынке; У - суммарная выручка от реализации предприятий отрасли.

Мультипликатор отраслевого рынка фактически является средним значением мультипликаторов «стоимость/выручка от реализации» среди функционирующих на нем предприятий и отражает сложившуюся конъюнктуру рынка.

Для целей управления стоимостью предприятия значение рыночной информации трудно переоценить. Разрабатываемая стратегия развития инновационно активного предприятия должна основываться на достигнутой предприятием на рынке «стоимостной» позиции и соответствовать тенденциям развития отрасли. Обеспечению менеджмента такой информацией и способствует использование относительного мультипликатора (1). Значения относительных мультипликаторов для конкретных предприятий будут колебаться относительно среднего значения, равного единице. Например, если значение относительного мультипликатора выручки P/Sотн равно 1,2, то есть мультипликатор выручки предприятия в 1,2 раза выше среднерыночного, следовательно, стандартизованная по выручке стоимость предприятия в 1,2 раза выше среднего значения на рынке.

Существует точка зрения, что выбор сопоставимых предприятий для оценки на основе сравнительного подхода следует осуществлять не по отраслевому принципу, а на основе схожести таких фундаментальных переменных, как доходность капитала, рост и риск [2]. Поэтому менеджмент предприятия может расширить информацию для принятия решений относительно управления стоимостью до общерыночной.

Для достижения необходимого уровня интегрального показателя -относительного мультипликатора выручки - следует определить и целевые значения показателей фундаментальных переменных, оказывающих непосредственное влияние на мультипликатор выручки. В [3] показано, что для установления зависимости мультипликатора выручки от фундаментальных переменных следует использовать модель дисконтированного денежного потока, при этом для инновационно активного предприятия следует использовать двухфазную модель оценки стоимости, которая отражает два принципиально отличающихся периода развития предприятия: периода быстрого роста развивающегося предприятия, как правило, ограниченного, и периода стабильного роста, неограниченного во времени. В результате мультипликаторы для предприятия и отраслевого рынка могут быть представлены через фундаментальные переменные в виде:

_М0(1 -Кр)(1 + g)n | М0(1 -Кр,)(! + g)n(1 + gл) пр (1 + ЖЛСС)п (ШСС„ - gií )(1 + ЖЛСС)п

р/8 =М0т А - Крт )

р (1 + WЛCCm )П ^ЛСС^ - gmst )(1 + ШС^ )"

где п - период роста предприятия высокими темпами; п+1 - порядковый номер года, начиная с которого предприятие растет стабильными темпами; WACC, WACCst - средневзвешенная стоимость капитала в период быстрого роста и в период стабильного роста соответственно; g, gst - темпы роста операционной прибыли в периоде быстрого роста стабильного роста соот-

ветственно; М0 - значение коммерческой маржи в момент оценки; М = ЕВ1Т (1 -Т) / Б; ЕВ1Т - операционная прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов; Т - налоговая ставка; Б - объем выручки от реализации; ; Кр, Кр ^ - коэффициент реинвестиций в периоде быстрого роста стабильного роста соответственно. Индекс т в выражении (3) подчеркивает, что все характеристики определены для рынка в целом.

Таким образом, относительный мультипликатор выручки (1) представлен через фундаментальные переменные посредством выражения (2) для мультипликатора выручки предприятия и выражения (3) рыночного мультипликатора выручки.

Зависимость мультипликатора выручки от фундаментальных переменных позволяет установить, вследствие влияния каких факторов предприятие имеет то или иное значение мультипликатора. Стоимость предприятия в первую очередь зависит от коммерческой маржи, т.е. от операционной прибыли на рубль выручки. При одинаковом уровне объема продаж значение мультипликатора выручки, а следовательно, и стоимость выше у того предприятия, у которого выше уровень коммерческой маржи. Стремление увеличить свою долю рынка обусловливается соответствующим стремлением увеличить прибыль. Кроме того, сравнение расчетного значения мультипликатора выручки с его фактическим рыночным значением, получаемым на данных рынка о рыночной стоимости предприятия и фактически полученного предприятием объема выручки, позволяет сделать вывод об эффективности оценки рынком данного предприятия. Если расчетное значение составляет 2,0, а фактическое - 1,7, то на рынке стоимость предприятия не дооценивается. Сближению рыночной и внутренней оценки будет способствовать предоставление рынку большей информации о перспективах развития предприятия.

Аналогичные зависимости можно получить для мультипликаторов «стоимость/прибыль» и «стоимость/балансовая стоимость».

Относительный мультипликатор «стоимость/прибыль» Р/Еотн:

Р / Е„

Р / Е_. = -

пр

Р'Ер ,

где Р/Епр - мультипликатор «стоимость/прибыль» предприятия;

V

Р / Е пр =--значение стоимости предприятия, стандартизированное от-

ЕВ1Т

носительно уровня прибыли; Р / Ер - мультипликатор «стоимость / прибыль» отраслевого рынка.

Мультипликатор «стоимость/прибыль» следует использовать для тех инновационно активных предприятий, которые имеют устойчивое финансовое положение. Более высокое значение мультипликатора «стоимость/прибыль» отражает более высокий уровень стоимости предприятия.

Зависимость мультипликатора «стоимость/прибыль» от фундаментальных переменных может быть представлена в виде:

Р / Епр =---+---

пр

и аналогично для мультипликатора «стоимость/прибыль» для отраслевого рынка в целом:

р/Е = 01Тп2£1КртЖ+£> +

р

На основании зависимости (5) можно сделать выводы, что стоимость предприятия зависит от темпов роста, которые в свою очередь определяются уровнем реинвестиций, периода быстрого роста, стоимости капитала, а также уровнем налогообложения. Зависимости мультипликатора прибыли через фундаментальные переменные для предприятия (5) и для отраслевого рынка (6) определяют относительный мультипликатор прибыли (4).

Относительный мультипликатор «стоимость/балансовая стоимость» Р/БУотн.

Р /ву = Р /ВУпр ,

отн Р / ВУр v }

где Р/БУпр - мультипликатор «стоимость/балансовая стоимость» предприятия; Р / ВУпр = У стандартизированное относительно балансовой стоимости

значение стоимости предприятия; 1С - балансовая стоимость капитала, инвестированного в предприятие; Р/БУр - мультипликатор «стоимость / балансовая прибыль» отраслевого рынка.

Мультипликатор «стоимость/балансовая стоимость» можно рекомендовать использовать для тех инновационно активных предприятий, которые имеют достаточную балансовую стоимость активов. Однако инновационно активные предприятия по тем или иным причинам не всегда учитывают все свои нематериальные активы и отражают их стоимость в балансе предприятия. Это создает дополнительные трудности при сопоставлении предприятий с помощью мультипликатора «стоимость/балансовая стоимость». В то же время и для данного мультипликатора сохраняется правило, утверждающее, что более высокое значение мультипликатора «стоимость/балансовая стоимость» отражает более высокий уровень стоимости предприятия при том же уровне стоимости инвестированного в предприятие капитала. Зависимости мультипликаторов «стоимость/прибыль» от фундаментальных переменных для предприятия и отраслевого рынка могут быть представлены в виде:

p/Bv _ ROC

45 (1 + WACC)n (WACCst - g, )(1 + WACC)n ' ( j

p/BV _ROCm

p (1 + WACCm )" + (WACCmst - gmst )(1 + WACC m )" ' ( '

где ROC - доходность инвестированного капитала в период быстрого роста; ROCst - доходность инвестированного капитала в период стабильного

___ EBIT(1 - T ) роста; ROC =----.

IC

Зависимость мультипликатора «стоимость/балансовая стоимость» от фундаментальных переменных (8) дает более глубокую информацию о механизме формирования стоимости, чем приобретающая широкое распространение более простая модель экономической добавленной стоимости, которая отражает утверждение, что стоимость создается, если доходность инвестированного капитала ROC превышает его стоимость WACC.

На основе зависимости (8) можно сделать выводы, что стоимость будет выше у того предприятия, которое имеет более высокую доходность инвестированного капитала, которое развивается более высокими темпами и удерживает быстрый темп за счет наращивания конкурентного преимущества более длительное время по сравнению с другими предприятиями.

Зависимости мультипликатора прибыли через фундаментальные переменные (8) для предприятия и (9) для отраслевого рынка определяют относительный мультипликатор балансовой стоимости (7).

Относительный мультипликатор балансовой стоимости (7), являясь более сложным по сравнению с моделью экономической добавленной стоимости, в большей степени соответствует сложности процесса формирования рыночной стоимости, поскольку отражает зависимость рыночной стоимости от состояния рынка, развития всех предприятий отрасли. Модель экономической добавленной стоимости, не использующая рыночную информацию, по сути, отражает формирование инвестиционной стоимости, которая, как показывает практика, редко совпадает с рыночной стоимостью предприятия.

Относительные мультипликаторы позволяют оценить влияние факторов на изменение рыночной стоимости. Например, на рис. 1 отражено влияние на уровень относительного мультипликатора выручки темпов быстрого роста предприятия в зависимости от того, насколько они ниже (график 1) или выше (график 2) средних отраслевых темпов быстрого роста при прочих равных условиях. Из рисунка видно, что при не достижении предприятием темпов быстрого роста, присущих рынку, предприятие теряет стоимость и тем больше, чем выше темпы быстрого роста рынка.

Рис.1. Влияние на величину относительного мультипликатора выручки темпов быстрого роста: график 1 - g/gm = 0,9; график 2 - g/gm = 1,1

На рис.2 отражена зависимость относительного мультипликатора выручки от стоимости капитала, используемого предприятием в периоде быстрого роста, в зависимости от того, насколько она отличается от средней стоимости капитала на рынке. Из рис.2 следует, что при прочих равных условиях предприятие, стоимость капитала которого ниже (график 1), имеет более высокую стоимость по сравнению со среднеотраслевыми значениями. И, наоборот, если стоимость используемого капитала выше среднерыночной, то оно теряет стоимость при чем тем больше, чем выше стоимость капитала, присущая данному рынку в период роста (рынок более рискованный).

Рис.2. Влияние на величину относительного мультипликатора выручки стоимости капитала: график 1 - WACC/WACCm = 0,9; график

2 - WACC/WACCm = 1,1

В свою очередь, на рис.3 и 4 представлены ситуации возможные в периоде стабильного роста. В общем, для темпов роста и стоимости капитала они аналогичны периоду быстрого роста. Как и ранее, предприятие, в

отношение которого предполагаются более высокие темпы стабильного роста, будет иметь более высокую стоимость (рис.3). Однако если прогнозируются относительно невысокие стабильные темпы роста рынка, то отличие от среднеотраслевого уровня стоимости будет не столь значительным. Таким образом, на растущем рынке более высокой стоимостью обладают предприятия, которые демонстрируют более высокие темпы роста в период быстрого роста.

Предприятие, для которого прогнозируется более низкая стоимость используемого капитала по сравнению со среднерыночной в периоде стабильного роста, также будет иметь более высокую стоимость (рис.4). Однако отличие от среднерыночного значения будет существеннее при более низких значениях стоимости капитала по данным рынка в целом. Таким образом, к моменту достижения стабильных темпов роста рынка предприятие должно зарекомендовать себя на рынке как надежный стабильный партнер, что позволит ему снизить стоимость используемого капитала.

Рис.3. Влияние на величину относительного мультипликатора выручки темпов стабильного роста: график 1 - gs/gstm = 0,9; график 2 -

gst^gstm 1,1

В целом можно говорить о преобладающем влиянии на стоимость предприятия той стратегии, которую оно выбирает в период быстрого роста. На рис.5 показана структура и величина мультипликатора выручки для трех вариантов стратегии в периоде быстрого роста. Уровень коммерческой маржи для всех вариантов составляет 0,15, период быстрого роста -10 лет, доходность инвестированного капитала - ROC = 0,2, стоимость капитала - WACC = 0,12. Для периода стабильного роста доходность инвестированного капитала составляет ROCst = 0,16, коэффициент реинвестиций - KpSt = 0,2, стоимость капитала - WACCst = 0,1. Варианты отличаются уровнем реинвестиций в период быстрого роста и соответственно темпами

роста, определяемыми как ё ё = 0,6; 3) Кр = 0,2, g = 0,4.

КрХ ЯОО. 1) Кр = 0,4, ё = 0,8; 2) Кр = 0,3,

Рис.4. Влияние на величину относительного мультипликатора выручки стоимости капитала: график 1 - WACCs/WACCstm = 0,9; график 2 - WACCs/WACCstm = 1,1

Рис.5. Величина и структура мультипликатора выручки

Как видно, наибольший уровень мультипликатора выручки достигается при реализации первого варианта стратегии, для которого характерен больший объем реинвестиций, обеспечивающий более высокие темпы быстрого роста (рис.5). При этом стоимость, создаваемая в период быстрого роста, ниже по сравнению с другими вариантами стратегии вследствие большего оттока денежных средств на реинвестиции. Однако именно такая стратегия создает больший потенциал роста стоимости в периоде стабильного роста рынка.

Кроме того, очевидно, что большее значение относительного мультипликатора выручки при прочих равных условиях имеет предприятие с более высоким значением коммерческой маржи. Исходя из методики построения относительного мультипликатора выручки его величина прямо

пропорциональна величине, отражающей, во сколько раз уровень коммерческой маржи, достигнутый данным предприятием, выше среднерыночного уровня.

Таким образом, полученные зависимости относительных мультипликаторов, используемых в оценке стоимости предприятия, от фундаментальных переменных позволяют устанавливать целевые показатели по отдельным направлениям деятельности предприятия при разработке стратегии его развития.

Список литературы

1. Оценка стоимости бизнеса: учебник / коллектив авторов ; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. 2-е изд., стер. М.: КНОРУС, 2016. 320 с.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов // Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1342 с.

3. Федорова Т.А. Система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия /Т.А. Федорова // Финансы и кредит. М.:, Издательский дом «Финансы и кредит». 2009. №18 (354). С. 16-25.

4. Федеральный закон от 23.08.1996 г. № 127-ФЗ «О науке и государственной научно-технической политике» [Электронный ресурс]. Режим доступа. http://www.consultant.ru/

5. Федеральный закон от 04.06.2007 г. №82-ФЗ «О банке развития» [Электронный ресурс]. Режим доступа. http://www.consultant.ru/

Федорова Татьяна Александровна, д-р экон. наук, проф., fim@,tsu.tula.ru, Россия, Тула, Тульский государственный университет,

A COMPARATIVE APPROACH TO THE EVALUATION AND FORMATION OF THE MARKET VALUE OF AN INNOVATIVE ENTERPRISE BASED ON THE RELATIVE

MULTIPLIERS

T.A. Fedorova

A comparative approach to the market valuation of innovative enterprises, despite certain limitations apply directly to assessing the value of the enterprise, can be effectively used to control the value of the enterprise on the basis of the relative multipliers.

Keywords: market valuation of the enterprise, the relative multiplier, the formation of enterprise value.

Fedorova Tatiana Aleksandrovna, doctor of economy sciences, professor, fim@,tsu.tula.ru, Russia, Tula, Tula State University