Фондовый рынок (Перспективы фондового рынка) / конъюнктура

Фондовый рынок (Перспективы фондового рынка) / конъюнктура

Как прожить за чужой счет

       Президента выбрали, премьера утвердили, министров назначили... Что теперь будет на финансовом рынке? Ответить на этот вопрос могут только главные покупатели — иностранные инвесторы.
       
Чулочные инвестиции
       Некоторые вещи уже очевидны. На финансовом рынке до конца года основными будут именно операции с ценными бумагами. Доля государственных ценных бумаг среди всех финансовых активов останется по-прежнему самой высокой. Но развиваться будут прежде всего корпоративные ценные бумаги.
       И вот почему.
       К началу нового делового сезона власти успели принять концепцию развития фондового рынка и наделить Федеральную комиссию по ценным бумагам весьма широкими полномочиями. И хотя после недавнего указа президента "О структуре федеральных органов исполнительной власти" ФКЦБ неожиданно попала в правовой вакуум, пока это сути происходящего не меняет. А суть состоит в том, что власть стремится создать цивилизованный рынок корпоративных ценных бумаг, без чего маловероятны критически необходимые для промышленности инвестиции. Это во-первых.
       А во-вторых, с сентября должны, наконец, по-настоящему развернуться паевые инвестиционные фонды. Трудно представить, сколь успешно они будут действовать, однако само по себе появление новых финансовых институтов, призванных выманить из чулок населения деньги, немалого стоит. Правда, ПИФов пока раз два и обчелся, но и это хорошо: разборчивость ФКЦБ при выдаче лицензий фондам отчасти предохраняет граждан от новых МММ.
       Власть даже позаботилась о том, чтобы сделать корпоративные ценные бумаги максимально привлекательными — для этого была снижена доходность государственных облигаций. Правда, эта забота была тонко завуалирована: многие сочли, будто власть хочет всего лишь снизить стоимость внутреннего долга. В общем, неважно, как формулировать. Главное, что у ГКО, которые до сих пор выглядели гораздо привлекательнее всех прочих финансовых активов (см. график 1), появятся конкуренты — акции некоторых промышленных компаний.
       Вопрос только в том, реален ли план снижения доходности ГКО и быстро ли станут расти котировки промышленных акций. Впрочем, и то, и другое зависит от одних и тех же инвесторов.
       
Нечулочные инвестиции
       А именно — иностранных. Если западные компании решат активно вкладывать деньги в российские ценные бумаги (государственные и корпоративные), то и акции будут дорожать, и доходность ГКО можно будет изрядно снизить. Если же нет — фондовый рынок ждет стагнация, а доходность ГКО придется как минимум сохранить.
       Столь категоричный вывод требует объяснений. Вот они.
       Несмотря на вроде бы уверенное в последнее время снижение доходности гособлигаций, совершенно очевидно: Минфину это удается исключительно за счет того, что деньги с рынка он изымает в минимально возможном объеме — только на погашение старых выпусков. Но основным источником бюджетных поступлений все равно остается рынок ГКО. А это значит, что, если массированных иностранных инвестиций не последует, рано или поздно правительству придется занимать у внутренних инвесторов под более высокий процент.
       Сейчас власть рассчитывает на иностранцев. ЦБ принял долго обсуждавшееся решение о допуске иностранцев на вторичный рынок ГКО, и в этот же момент перед Минфином была поставлена задача в течение III квартала 1996 года снизить доходность гособлигаций практически в два раза.
       Вот только оправданы ли эти расчеты? ЦБ собирался до конца сентября привлечь $1,7 млрд иностранных денег, что сейчас уже выглядит маловероятным. Главная причина в том, что, допустив-таки иностранных инвесторов на вторичный рынок ГКО, Центробанк не отказался от существенного ограничения доходности их операций с бумагами.
       Что же касается рынка корпоративных акций, то он и раньше держался в основном на западных заказах. Нет оснований считать, что ситуация резко изменится. Для массовых частных инвестиций пока нет условий (см. Ъ #30), к тому же к новым финансовым инструментам население должно привыкнуть. Могли бы, конечно, выручить российские банки и инвестиционные компании, но лишь немногие из них обладают сейчас финансовыми ресурсами, достаточными для организации подъема на фондовом рынке. К тому же их активность серьезно сдерживается неразвитостью инфраструктуры самого рынка. Нет единого депозитария, нет клиринга, нет системы фондовых инструментов. Конечно, все это рано или поздно появится, но пока...
       Слабость инфраструктуры российского фондового рынка — основное препятствие и для западных инвестиций. Кроме того, для иностранцев очень важен контроль за соблюдением прав инвесторов. Скандал с известным финансистом Борисом Йорданом, которому в мае отказали в продлении российской визы (что, по слухам, было связано с конфликтом между возглавляемой им компанией "Ренессанс-Капитал" и Новолипецким металлургическим комбинатом), был крайне негативно воспринят на Западе.
       Словом, сейчас, когда политические риски в России отошли на второй план (хотя и не до конца: состояние здоровья Бориса Ельцина и непрекращающаяся война в Чечне по-прежнему очень волнуют западных инвесторов), основное внимание инвесторы начинают уделять макроэкономическим факторам, финансовому состоянию и перспективам российских предприятий, а также инфраструктуре рынка. От того, насколько успешно будут решаться эти проблемы, зависит активность нерезидентов.
И, таким образом, — ситуация на рынке.
       
ИГОРЬ ТРОСНИКОВ, ЮРИЙ КАЦМАН
       
--------------------------------------------------------
       Прогноз
       Инфляция Ниже, чем сейчас, скорее всего, не будет. Правительство уже осуществило плановое впрыскивание рублей в экономику и намерено впрыснуть еще. Однако с нынешнего 1% в месяц темп инфляции может подняться максимум до 1,4-1,5%, или 20% годовых. Нормальная инфляция для Латинской Америки
       Курс доллара Будет расти. Если ориентироваться на фьючерсные контракты, курс доллара в следующие четыре месяца будет медленно удаляться от нижней границы валютного коридора и к концу года составит 5850-5900 руб./$ (см. график 2). Но возможен, причем уже в сентябре, и скачок курса
       Доходность гособлигаций Ниже 40% годовых усредненная доходность ГКО не опустится. Но на рынке будут преобладать бычьи настроения. Активность дилеры должны проявлять в секторе длинных бумаг. Однако, поскольку близится конец календарного года, им, возможно, придется увеличить долю коротких ГКО. Региональные рынки сохранят пассивность, иностранные инвесторы станут активнее
       Котировки акций Будут расти, но весьма вероятны сильные колебания. Лидерами роста станут бумаги нефтяных и энергетических предприятий, а также некоторых предприятий связи. Их курсы достаточно быстро вновь подойдут к максимальным значения, зафиксированным в период между турами президентских выборов (см. график 3). Эти значения можно считать уровнем сопротивления, преодоление которого будет сигнализировать о дальнейшем устойчивом росте
       Кредитные ставки Стоимость межбанковских кредитов, как и прежде, будет зависеть от доходности ГКО и отчасти от темпов роста курса доллара, сохраняя характерные сезонные колебания. Ставки по кредитам конечным заемщикам до конца года существенно не упадут
       Депозитные ставки Будут снижаться вслед за доходностью основных финансовых активов. Скорость снижения будет зависеть от стремления того или иного банка удержать клиентуру и его готовности к сокращению маржи
--------------------------------------------------------
       
ИНТЕРВЬЮ:
       Маргарита Рузаева, заместитель гендиректора "АВО-Капитал", управляющей компании ПИФ
       Уже в этом году ПИФы могут привлечь миллионы долларов
       — Чем по существу управляющая компания ПИФ отличается от МММ и чековых инвестиционных фондов?
       — Основных отличий от МММ два: во-первых, мы обязаны пройти лицензирование, причем механизм его очень жесток, а во-вторых, деньги не имеет права хранить тот, кто ими управляет. Отличие от ЧИФов — гораздо более высокий профессионализм управляющих и прозрачность активов фонда для инвесторов.
       — Населению трудно уловить разницу. А если развернется еще и рекламная кампания с привлечением Лени Голубкова...
       — Леня Голубков — не лучший символ, использовать его мы никогда не будем. Специфика нашего фонда такова, что мы не нацелены непосредственно на население. Нашими клиентами сначала станут западные инвесторы, российские институциональные инвесторы, инвестиционные консультанты, которые уже потом сами объяснят преимущества ПИФов российским гражданам.
       — Есть ли у ПИФов шанс выдержать конкуренцию с универсальными банками?
       — Банки не приспособлены для такой работы. На этом рынке свои профессионалы и свои клиенты, для которых предлагаются специфические продукты — от активов со стопроцентной гарантией, например ГКО, до рискованных акций предприятий. Как раз банки создают семейства фондов при себе. Что же касается потенциала данного рынка, то уже в этом финансовом году речь можно вести о миллионах долларов.
       
--------------------------------------------------------
       Елена Меркулова, аналитик лондонского отделения компании Salomon Brothers
       Иностранцы ждут, пока улучшится деятельность компаний-эмитентов
       — Прогнозировался приток иностранного капитала после победы Ельцина. Почему же иностранцы не покупают акции?
       — Аналитики нашей компании никогда и не надеялись на подъем курсов акций после выборов. Опыт латиноамериканских стран показывает, что акции сильно дорожают до выборов, а потом, даже в случае благоприятного их исхода, падают в цене. Инвесторы заранее учитывают возможность положительных политических изменений, а когда эти изменения происходят, рынок уже оказывается перегрет. Добавьте сюда период летних отпусков и сведения о плохом здоровье президента.
       — Какими критериями руководствуются западные инвесторы при выборе объектов инвестиций в России?
       — Раньше все иностранцы придерживались такого правила: российские бумаги очень дешевы, и хотя бы поэтому их стоить покупать. Сейчас ситуация изменилась. За первую половину этого года акции сильно подорожали (на 250%. — Ъ), и теперь иностранцы обращают основное внимание на финансовые и производственные показатели компаний. Наиболее привлекательны ликвидные бумаги, которые прошли экспертизу в американской Комиссии по ценным бумагам и на которые выпущены ADR.
       — Будет ли в этом году приток западного капитала?
       — Западный капитал пойдет на российский рынок только в том случае, если реально улучшится деятельность компаний-эмитентов. В частности, мы бы хотели большей информационной открытости российских компаний. Если итоги работы компаний за первое полугодие будут положительными, то весьма вероятно повышение спроса на акции.
--------------------------------------------------------
       
КОНТЕКСТ
       Январь
       — Председателем правления крупнейшего российского банка — Сбербанка России — стал Андрей Казьмин, до этого занимавший пост замминистра финансов. Комментируя назначение, председатель ЦБ Сергей Дубинин отметил тогда, что его цель — "усиление государственного начала в работе Сбербанка". К середине года Сбербанк России контролировал около 60% рынка гособлигаций и примерно 70% рынка частных банковских вкладов. Иными словами, он оправдал надежды правительства: завоевал доверие населения, привлек его деньги и направил их на финансирование бюджета.
       — Нефтяная компания "ЛУКойл" завершила программу выпуска американских депозитарных расписок первого уровня. Впервые российские корпоративные ценные бумаги были признаны на международном рынке, и начать операции с ними смогли даже те иностранные инвесторы, которым запрещены рискованные инвестиции. Сейчас программы выпуска ADR осуществляет уже более десятка российских компаний и банков.
       
Февраль
       — ЦБ принял новую редакцию Инструкции #1 — главного документа, регламентирующего деятельность банков. С 1 июля 1996 года ужесточились требования к кредитной и депозитной политике банков, а также к их финансовым взаимоотношениям с акционерами. Безрисковыми из доходных активов ЦБ были признаны лишь гособлигации, и сейчас основные средства банков вложены именно в ГКО.
       
Март
       — Центробанк принял положение о порядке предоставления коммерческим банкам ломбардных кредитов (кредитов под залог ликвидных ценных бумаг). В итоге банки смогли оживить ГКО, получая под их залог деньги для других операций, а ЦБ расширил возможности для регулирования ликвидности банков.
       
Апрель
       — ФКЦБ начала выдавать лицензии управляющим компаниям паевых инвестиционных фондов. Считается, что ПИФы должны сыграть решающую роль в вовлечении населения в инвестиционный процесс. Тем не менее они пока так и не начали действовать.
       — Центробанк принял решение классифицировать дилеров на рынке ГКО, в частности ввел институт первичных дилеров. Им предоставляется ряд льгот, а взамен они обязаны поддерживать рынок и выкупать оговоренный объем ГКО. Роль первичных дилеров особенно возрастает в условиях объявленного правительством снижения доходности облигаций.
       
       Май
       — Американская комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам (SEC) дала американским инвесторам разрешение на работу с ГКО. Одновременно SEC признала ОНЭКСИМбанк "надежным иностранным депозитарием", то есть фактически рекомендовала один из российских банков американским инвесторам в качестве партнера.
       — ЦБ изменил механизм расчета открытой валютной позиции коммерческих банков, в результате чего возможности банков совершать все виды валютных операций за счет собственных средств существенно сократились. Внутренний валютный рынок окончательно утратил привлекательность как источник спекулятивных доходов.
       
Июнь
       — Объявлено о создании в структуре ЦБ специального подразделения — ОПЕРУ-2, которое займется обслуживанием крупнейших коммерческих банков России. В его задачи входит также усиленный контроль за этими банками. Теперь способность ЦБ держать под контролем всю банковскую систему фактически зависит от положения этих банков.
       — Международная финансовая корпорация (IFC) приняла решение включить индикаторы российского рынка в комплекс своих ежедневных индикаторов по развивающимся рынкам. Таким образом, IFC фактически заявила о признании российского рынка в качестве emergin market, что должно стимулировать интерес к нему нерезидентов.
       
Июль
       — С 1 июля введен "наклонный валютный коридор". ЦБ начал ежедневно устанавливать пределы колебаний курса доллара и объявил его границы на конец года — 5500-6100 руб./$. Так как динамика курса задана заранее, необходимость страхования валютных рисков на фьючерсном рынке как минимум до 1 января 1997 года практически отпадает.
       — С 1 июля, после присоединения России к 8 статье устава МВФ, рубль стал конвертируемой валютой по текущим операциям. Как следствие, ЦБ снял ограничения на использование рублевых средств нерезидентов, находящихся на их текущих счетах, для покупки иностранной валюты.
       — Президент подписал указы "Об утверждении концепции развития рынка ценных бумаг в РФ" и "О Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг". ФКЦБ получила исключительные полномочия по регулированию фондового рынка, а ее глава Дмитрий Васильев — статус министра, подчиняющегося непосредственно президенту. Однако в августе президент решил преобразовать ФКЦБ в Госкомитет РФ по рынку ценных бумаг. Возник юридический казус: в законе "О рынке ценных бумаг" регулирующим органом фондового рынка названа именно независимая ФКЦБ, а о Госкомитете там нет ни слова.
       — Правительство решило привести доходность гособлигаций "в соответствие с фактическим уровнем инфляции". В III квартале доходность ограничивается 20-30% для трех-, 30-40% для шести- и 40-50% годовых для двенадцатимесячных ГКО. Таким образом, курс правительства изменился: если раньше оно стремилось к привлечению денег на рынок ГКО, то теперь пытается переориентировать деньги на инвестиции в промышленность.
       — 24 июля ЦБ объявил о сокращении резервных отчислений банков. Это была уже третья корректировка норм резервных требований за три месяца. 1 мая резервы по основным пассивам были снижены, в июне в ответ на решение Госдумы и президента об изъятии в бюджет у ЦБ 5 трлн рублей прибыли ЦБ ужесточил резервные требования, а теперь они практически возвращены на майский уровень (кроме валютных счетов).
       
Август
       — 15 августа иностранные инвесторы были допущены на рынок ГКО. Строго говоря, ЦБ еще в феврале разрешил нерезидентам покупать облигации и репатриировать прибыль. Однако до сих пор они могли приобретать гособлигации только на аукционе и к тому же со множеством ограничений. Как следствие, масштабных операций нерезидентов на рынке гособлигаций так и не последовало, и ЦБ после принятия правительством решения о снижении доходности ГКО был вынужден допустить иностранцев и на вторичный рынок. Однако ограничение доходности для нерезидентов сохранилось.
       — С 19 августа ставка рефинансирования ЦБ снижена до 80% годовых. Это уже третье снижение в этом году: 10 февраля рефинансовая ставка упала со 160% до 120% годовых, а 24 июля — до 110% годовых. Однако все предыдущие уровни ставки ЦБ, в отличие от нынешнего, были весьма далеки от рыночных значений. И хотя рефинансовая ставка сейчас играет в России в основном психологическую роль, ее очередное снижение свидетельствует, с одной стороны, об уверенности властей в финансовой стабилизации, а с другой — о попытках создания ими условий для стимулирования инвестиций в промышленность.
       --------------------------------------------------------