Заокеанская впадина

13 июня доходность казначейских обязательств США US Treasuries (UST) достигла 5,3% годовых, превысив десятилетний рекорд и ставку ФРС, составляющую 5,25% годовых. Российский рынок облигаций не мог не отреагировать на столь бурные внешние события и тоже резко упал. И хотя падение затронуло в основном первый эшелон рублевых бондов, на отечественном рынке в целом уже начала складываться новая ситуация, которой грех не воспользоваться частным инвесторам. Тем более что уже сейчас нужно формировать портфель на летний период.

Версии спада

Существуют две основные версии причин коррекции рынка UST. Для отечественного инвестора различия между ними в том, что прогноз глубины и продолжительности коррекции в зависимости от принятой версии получается разный.

Первая состоит в том, что падение UST вызвано внутренними трудностями экономики США. В частности, скрытой инфляцией. Она характерна для военного времени, а участию США в локальных войнах уже шесть лет не видно конца. Даже самая мощная экономика мира не может вынести военных расходов в $350 млрд, дефицита бюджета почти в $400 млрд и общего объема внутреннего госдолга почти в $4,3 трлн. И хотя официальная инфляция в США не выходит за рамки 3,5% годовых, вызванная ростом военных расходов скрытая инфляция начинает ощутимо давить на экономику. Теоретически доходность безрисковых UST должна быть чуть выше истинной инфляции. Возможно, доходность 5,17-5,3% и отражает ее величину.

Если принять эту версию, то рынки ждет период волатильности, а затем вторая волна коррекции. Военные и предвыборные расходы в США продолжают расти, поэтому равновесный уровень скрытой инфляции рынок будет искать в новом повышении доходности UST. Российский рынок в этом случае, по крайней мере, до осени будет находиться под влиянием негативного внешнего фона.

Другая точка зрения на спад UST состоит в том, что он вызван внешними по отношению к экономике США причинами. Например, аналитик "Ак Барс Финанс" Владимир Рожанковский полагает, что "институциональный профиль держателей долгих UST очень характерно и явно перевешивает в пользу государственных казначейств третьих стран, в частности Японии и Китая. По данным на конец 2006 года, они являлись держателями UST на сумму $2,2 трлн, что составляет почти половину обращающегося на рынке государственного долга США. Слишком быстрый рост доходности UST указывает на то, что это не систематическое влияние какого-либо негативного фактора. Скорее всего, мы наблюдаем последствия массированного выброса UST на рынок кем-то из основных держателей. Все улики, вообще говоря, свидетельствуют против Китая. Впрочем, и Япония в последнее время не отличается образцовой лояльностью к казначейским долговым бумагам своего основного конкурента".

Если встать на такую точку зрения, то коррекция должна закончиться так же быстро, как и началась. То есть через неделю-две доходность UST вновь опустится ниже ставки ФРС. Для отечественного рынка это означает смену негативного внешнего фона на позитивный.

Впрочем, эти версии не противоречат друг другу. Китайские экономисты вполне могли рассчитать, когда правительство США вновь займется строительством пирамиды госдолга для финансирования выборов или очередной войны. Если в этот момент выбросить на рынок бумаги конкурента, то можно серьезно осложнить ему жизнь. Рискнем предположить, что падение UST было вызвано совокупностью факторов. Тогда продолжение коррекции представляется постепенным и плавным, а внешний для российского рынка фон — умеренно негативным.

Покупательная способность

Косвенно данную точку зрения подтверждает и поведение развивающихся рынков, в том числе российского. После поступления негативных вестей о динамике UST отечественный рынок упал. Видимо, даже подушка избыточной рублевой ликвидности отечественного рынка не может спасти, когда начинает колебаться базовый актив UST.

Но после волны объемных продаж выяснилось, что пострадали лишь бумаги первого эшелона, среди владельцев которых было много инвесторов-нерезидентов. Котировки ОФЗ, к примеру, просели на 70-120 базисных пунктов. Во втором и третьем эшелонах резкого роста продаж практически не было и падения котировок не наблюдалось, хотя, впрочем, остановился и наблюдавшийся долгое время рост.

В целом же коррекция оказала благотворное действие на перегретый рынок. Активно скупавшие падающие ОФЗ спекулянты ошиблись в расчетах. Уровень цен не восстановился, а ОФЗ сумели отыграть лишь 13-20 базисных пунктов. Во втором и третьем эшелонах коррекция пока привела лишь к стагнации.

Еще одним результатом коррекции стал рост интереса инвесторов к первичным размещениям. Ведь вырученные от продажи инструментов средства нужно инвестировать, а на падающем или стагнирующем рынке возможности для вложений весьма ограниченны. Рынок акций тоже недавно испытал серьезную коррекцию и пока отпугивает инвесторов излишней волатильностью. Вторичный же долговой рынок в силу очень низких доходностей для большинства инвесторов кажется непривлекательным. Кроме того, объемы поступления избыточной ликвидности не сократились. Падение UST не отразилось на сырьевых рынках, и объем экспортной выручки пока остается стабильным, и эти средства тоже нужно инвестировать.

Так что неудивительно, что в последнее время объем первичных размещений рублевых облигаций резко возрос. Эмитенты почувствовали спрос на инструменты и предлагают игрокам по 20-25 млрд руб. еженедельно. Причем новые инструменты представляют эмитенты практически всех отраслей.

По оценкам участников рынка, наибольший интерес инвесторов в последнее время сосредоточен в автомобильной промышленности. Этому способствовали позитивные новости об очередном витке спроса на автомобили, а также объявления о создании новых сборочных производств. В ответ на первичный рынок рублевого долга одновременно вышли несколько крупных производителей автомобилей, на очереди авторитейлеры и лизинговые компании.

Дверь в лето

Причины коррекции на рынке рублевых облигаций не сводятся к действию одних только внешних факторов, даже таких мощных, как падение UST. Внешний фон стал негативным больше месяца назад, но на волне избыточной ликвидности отечественный рынок доблестно игнорировал тревожные сигналы. За это время снижение доходностей достигло такого уровня, что обороты упали практически до нуля. Инвесторы не хотели покупать по высоким ценам, да и владельцы облигаций не спешили расставаться с дорожающими инструментами. Если бы не падение американских бондов, отечественный рынок, возможно, смог бы просуществовать в предкоррекционном состоянии еще две-три недели. Но потом все равно началась бы коррекция.

И в пострадавших опять-таки оказался бы первый эшелон — как наиболее переоцененный. Для частного инвестора это означает, что в преддверии летнего сезона не стоит покупать даже прошедшие коррекцию бумаги первого эшелона. Коррекция в нем еще далека от завершения. Вероятно, она будет плавно продолжаться до осени.

На фоне коррекции первого эшелона рублевых облигаций и повышенной волатильности на рынке акций рынок рублевых облигаций второго-третьего эшелонов внезапно обрел привлекательность для частного инвестора. В предстоящем сезоне отпусков некоторые инвесторы, возможно, предпочтут более спокойные бумаги. Эксперты полагают, что к таким инструментам могут быть отнесены бумаги крупных ритейлеров, а также бумаги представителей энергетики и машиностроения.

Если же частный инвестор даже летом предпочтет агрессивную стратегию, то ему можно обратить внимание на бумаги третьего и отчасти второго эшелонов, недавно прошедшие первичное размещение и выходящие на вторичные торги. Участники рынка рекомендуют новые инструменты в таких отраслях, как автомобилестроение, лизинг, непродуктовый ритейл и строительство.

Инвесторам не стоит также забывать о том, что к осени объем избыточной ликвидности обычно падает. А это означает, что те бумаги, которые недостаточно скорректировались сейчас, вполне могут сделать это, например, в сентябре. Тогда возможна стратегия покупки сейчас высокодоходных облигаций третьего эшелона с последующей продажей их в начале осени с целью приобретения облигаций первого эшелона.

Прямая речь

Какие бумаги покупать частному инвестору при падении рынка облигаций?

Роман Тарасов, аналитик Москоммерцбанка:

— Частному инвестору могут быть интересны облигации третьего-четвертого эшелонов, где доходности превышают 14% годовых (12,2% годовых после уплаты подоходного налога). Однако инвестировать в компании, готовые привлекать деньги по столь высоким ставкам, довольно рискованно. Отдельно стоит сказать про облигации "Русснефти", доходность которых превышает 25% годовых. Столь высокое значение объясняется тем, что с компанией и ее первыми лицами связаны как налоговые претензии, так и уголовные дела. Мы не знаем, сможет ли расплатиться ранее очень успешная и большая компания по своим долгам или повторит судьбу ЮКОСа, но сам факт столь высокой доходности заслуживает внимания.

Екатерина Дегтярева, аналитик "Абсолют банка":

— Говорить о падении рынка пока преждевременно. Проседание котировок еще не выглядит фатальным, скорее похоже на то, что коррекция на рынке базовых активов остудила перегретый в последнее время рынок. В условиях, когда рублевый долговой рынок в значительной степени снизил степень корреляции с базовыми активами — в первую очередь благодаря избыточной ликвидности, можно говорить скорее об изменении фона торгов, чем о переломе тренда. Тем не менее риски мировой финансовой системы, конечно, не могут не влиять на котировки российских облигаций. В краткосрочной перспективе многое будет зависеть от данных по макроэкономике США. Почти наверняка позитивные новости усугубят "медвежий" настрой, что может привести к активизации продаж на российском рынке.

Покупать на начале падающего тренда, если он действительно будет, стоит только короткие бумаги. В настоящий момент мы ориентируемся на бумаги с дюрацией меньше года, обладающие высокой иммунизацией к изменению ставок. В этом смысле хорошо выглядят бонды автодилеров и крупных торговых сетей. К примеру, долги "Атлант-М" с офертой в ноябре можно приобрести под 12-процентную доходность. "Автомир Финанс" до сентября можно подержать под 10,5% годовых, "Копейка" с погашением в 2008 году принесет 9,5%, а Юниаструмбанк с предъявлением в феврале 2008-го — 10,5%.

Артем Дзюра, начальник управления ценных бумаг Оргрэсбанка:

— Пока на резкий рост доходности казначейских облигаций США отреагировали только бумаги первого эшелона. Более доходные облигации второго-третьего эшелонов по-прежнему пользуются спросом благодаря огромной рублевой ликвидности банковской системы РФ. Сумма остатков на счетах депо в ЦБ сейчас составляет рекордную величину — 1,25 трлн руб., и лежат эти деньги в ЦБ под очень низкие процентные ставки — 2,5-3% годовых. При таком навесе избыточной ликвидности падение облигаций второго-третьего эшелонов в настоящее время маловероятно. Ситуация на рынке подтверждает такую точку зрения: первичные размещения проходят весьма успешно, а на вторичном рынке облигации второго эшелона сложнее купить, чем продать.

Частному инвестору не следует держать низкодоходные облигации первого эшелона, поскольку при коррекции на рынке UST перспективы их роста весьма сомнительны. Интересными могут быть облигации машиностроительной отрасли, особенно имеющие госзаказ от Министерства обороны; привлекательную доходность при разумной надежности могут давать и бумаги региональных ритейлеров. В целом следует искать торговые идеи во всех отраслях.

Летом состояние рынка облигаций будет стабильным. Предложение первичных размещений снизится из-за сезона отпусков, рублевая ликвидность не убудет — летом традиционно ликвидность сохраняется или прибывает. Поэтому такой негативный фактор, как рост доходности UST, будет компенсирован внутренними благоприятными для рынка факторами. Так что частному инвестору не следует продавать второй-третий эшелоны, но, возможно, стоит задуматься о выходе из первого.

Наталья Шумкова, аналитик БД "Открытие":

— Ситуация на внешних рынках оказывает значительное влияние на рынок рублевых облигаций. На мой взгляд, частному инвестору лучше пока занять выжидательную позицию вплоть до выхода важной статистики по инфляции в США. После фундаментального анализа рынок, скорее всего, будет постепенно восстанавливаться, так как серьезных предпосылок для увеличения учетной ставки ФРС пока нет.

Цены на российские еврооблигации на данном этапе значительно снизились, а доходность превысила 6,19%, поэтому инвестирование в них выглядит достаточно привлекательным. В свою очередь, это может положительно сказаться и на внутреннем рынке рублевых облигаций, котировки которых в начале третьего квартала, вероятно, будут незначительно расти. Поддержку рынку рублевых облигаций будет оказывать и благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью. Ставки МБК могут немного подрасти, но удержатся в районе 3,3-3,5%.

На данном этапе спада на рынке будут присутствовать "медвежьи" настроения: будут покупаться облигации, которые больше всего опустились в цене. Снижение котировок в основном продемонстрировали облигации первого эшелона, также стоит обратить внимание на сектор электроэнергетики, так как все реформы в этой отрасли подходят к концу и компании начинают полноценную деятельность. Летом рынок рублевых облигаций не претерпит существенных изменений, состоится ряд значительных размещений, но это коренным образом не изменит ситуацию. На мой взгляд, в первой половине июля рынок стабилизируется и резкого падения цен не предвидится.

Ольга Ефремова, аналитик банка "Зенит":

— Давление внешнего негатива может вызвать новые продажи в первом эшелоне, главным образом в выпусках с длинной дюрацией. Что касается второго-третьего эшелонов, то здесь, скорее всего, динамика торгов сохранится разнонаправленной. Изобилие предложения довольно качественных выпусков второго эшелона может подтолкнуть инвесторов к тому, чтобы пересмотреть позиции, а сохраняющаяся напряженная конъюнктура может подтолкнуть к поиску защитных стратегий.

В свете этого позитивной является новость о включении в котировальный список А1 облигаций первого выпуска ЗАО "М-Индустрия". Несмотря на то что они довольно короткие (оферта в августе 2007 года), купон на уровне 12,25%, установленный до погашения, на наш взгляд, является хорошим стимулом для их покупки.

Спрэд к ОФЗ по второму выпуску "Инком-Лада", как нам представляется, неоправданно широк по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству "Автомира". Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.

Для второго выпуска "Пятерочки" справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180-200 базисных пунктов. Мы рекомендуем эти бумаги к покупке на среднесрочную перспективу с целью по спрэду к ОФЗ в 200 базисных пунктов. Также привлекателен для инвесторов третий выпуск "Севкабель-Финанса". Текущая премия за кредитные риски компании выглядит впечатляющей на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35-50 базисных пунктов.