Приоритетные направления расширения инвестиционных ресурсов рынка ценных бумаг

УДК 336.027.2

ПРИОРИТЕТНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ РАСШИРЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

В.В. Мандрон

Раскрыт процесс первичного размещения акций компаний на отечественных биржевых площадках и предложены мероприятия по расширению инвестиционных ресурсов путем размещения ценных бумаг на фондовых биржах России.

Ключевые слова: акция; инвестиционные ресурсы; капитал; первичный рынок ценных бумаг; фондовый рынок.

Опыт экономически развитых стран показывает, что даже высокий уровень развития банковского кредитования не полностью удовлетворяет спрос на денежные ресурсы, исходящий со стороны реального сектора экономики. В России спрос на капитал велик, а темпы осуществления банковской реформы пока еще не слишком значительны, что дает возможность говорить о необходимости развития механизма первичного размещения акций (IPO) как одной из наиболее актуальных задач стоящих перед экономической наукой в России.

Практическое использование механизма IPO позволяет эмитенту находить инвестиционные ресурсы в условиях недостаточного уровня капитализации компаний и дефицита инвестиционных средств.

В России первое публичное размещение прошло весной 2000 года, когда с начало РТС, а затем ММВБ объявили о создании технологий, позволяющих проводить IPO. Две ведущие российские биржи в полной мере учли мировой опыт, свидетельствующий, что первые кандидаты на IPO - быстро развивающиеся фирмы так называемой «новой экономики» - высокотехнологичные компании, чья работа связана с компьютерными, сетевыми технологиями, телекоммуникациями, сетью Интернет, биотехнологиями.

В РТС был создан сегмент «Новый рынок», на ММВБ - сектор «Высокие технологии». В обоих случаях формировалась специальная процедура листинга, особенности которой были связаны с тем, что компании - потенциальные участники IPO не имели

длительной истории, а потому их показатели невозможно было оценить традиционными способами.

Таблица 1 характеризует объемы привлеченных средств отечественными компаниями через механизм проведения IPO за период 1996-2007 гг..

Год Объем привлечения, млн. долл. Количество IPO

1996 110,8 1

1997 0 0

1998 0 0

1999 144,2 1

2000 353 1

2001 0 0

2002 220,28 2

2003 14,4 1

2004 637,5 5

2005 5200 13

2006 15710 16

2007 32000 22

Таблица 1 - Динамика публичных размещений акций российских компаний

Применительно к десяти крупнейшим первичным размещениям российских эмитентов статистика выглядит, как это показано на рисунке 1.

Размещенный пакет от уставного капитала -♦—Вырученные средства, млн долл.

Рисунок 1 - Крупнейшие первичные размещения российских эмитентов

По результатам проведенного анализа, российские компании заняли третье место в мире по объемам первичных размещений акций на биржах (IPO), проведенных в 2007 году. Они провели 22 первичных размещений. При этом IPO банка ВТБ на 7982,1 млн. долл. стало крупнейшим в мире, обеспечив почти половину совокупного результата российских компаний. Вторым по объему IPO в России в 2007 году стало IPO Сбербанка, который привлек в ходе публичного размещения 3 235,8 млн. долл.

Рисунок 2 отражает, как на протяжении периода 1996-2008 гг. менялись предпочтения эмитентов по отношению к тем или иным фондовым площадкам.

2007 г. 2006 г. 2005 г. 2004 г. 2003 г. 2002 г. 2000 г. 1 996 г.

0 5 10 15 20 25

количество размещений

Нью-Йоркская фондовая биржа  Лондонская фондовая биржа  РТС, ММВБ

Рисунок 2 - Распределение крупнейших размещений российских эмитентов 1996-2008 гг.

Данные свидетельствует о том, что публичное размещение акций получает все большее распространение среди российских компаний и следует в сторону увеличения. Эмитенты продолжали отдавать предпочтение проведению IPO на западных торговых площадках. Однако действия Федеральной службы по финансовым рынкам России (ФСФР) по ограничению оттока средств эмитентов на западные рынки и выход на IPO небольших игроков несырьевого сектора, для которых приоритетное значение имеет размещение акций на российских биржах, привели к существенному росту доли российских торговых площадок в объеме привлеченных средств.

Анализируя публичные размещения среди эмитентов, можем выделить несколько факторов, препятствующих более эффективному использованию российскими компаниями указанного способа размещения на российском фондовом рынке. Прежде всего, это внешние факторы: пробелы и недоработки в законодательстве; отсутствие единого понимания у участников рынка ценных бумаг при понимании и толковании действующего законодательства, регламентирующего вопросы публичного размещения и обращения ценных бумаг, а также низкий уровень доверия инвесторов.

К внутренним факторам можно отнести: в ряде случаев неудовлетворительный уровень информационной прозрачности эмитентов и недостаточный уровень корпоративного управления; неподготовленность организационной структуры и структуры активов компаний.

В настоящее время законодательные и исполнительные органы способствуют развитию российского фондового рынка, в том числе стимулированию проведения IPO в России. Так, в конце 2005 года Федеральным законом №194-ФЗ от 27 декабря 2005 г. было внесено ряд поправок в Закон «О рынке ценных бумаг» и Закон «Об акционерных обществах», упрощающих процедуру IPO и повышающих ее инвестиционную привлекательность для эмитентов и инвесторов.

Содержание этих поправок сводится к следующему:

1) Сокращение сроков и снижение транзакционных издержек. Формально эмитенту при соблюдении определенных в законе условий предоставляется возможность избежать более затратного по времени и трудоемкости процесса регистрации отчета об итогах выпуска.

2) Цена размещения может определяться после окончания срока действия преимущественного права. Минимальный срок реализации этого права сокращается до 20 дней с момента направления уведомления о возможности его реализации, и существующие акционеры могут оплатить акции с отсрочкой не мене 5 дней с момента раскрытия информации о цене размещения.

3) В случае оказания брокером услуг по размещению эмиссионных ценных бумаг путем открытой подписки и их листинга эмиссия осуществляется без государственной регистрации отчета об их итогах выпуска, а эмитент обязан уведомить регистрирующий орган об итогах выпуска.

4) Запрет на обращение ценных бумаг действует до даты представления брокером в регистрирующий орган уведомления об их листинге. В случае невключения бумаги в котировальный список биржи эмитент обязан направить в регистрирующий орган отчет об итогах выпуска после завершения размещения эмиссионных ценных бумаг.

5) Введены более жесткие ограничения на долю уставного капитала, на которые компания может выпустить депозитарные расписки (не более 35%, ранее-40%). Помимо этого, в случае размещения акций за пределами России установлена необходимость одновременно с их размещением на западных площадках предложить эти акции к размещению на территории РФ.

Выбор структуры IPO зависит от места размещения и от целей выхода на рынок: привлечение средств для компании или продажа акций, принадлежащих акционерам.

В России в связи с несовершенством и постоянными изменениями законодательства существуют два возможных варианта проведения IPO:

1. Размещение дополнительного выпуска акций посредством открытой подписки на

бирже.

2. Реализация на бирже существующих акций, принадлежащих акционерам, с последующей эмиссией нового выпуска для восполнения их доли в уставном капитале.

Основными преимуществами первого варианта относятся прозрачность и понятность денежных потоков и передачи акций, а основными недостатками - особенности правового регулирования эмиссии акций в части преимущественного права приобретения акций акционерами, ограничение на разницу между ценой размещения по преимущественному праву

и ценой IPO, а также блокирование обращения акций до регистрации отчета об итогах их выпуска.

Второй вариант проведения IPO на российском рынке более сложный, но он позволяет устранить недостатки правового регулирования, так как сам процесс эмиссии акций составляет лишь техническую часть проекта. Однако и в данном случае существуют определенные риски и налоговые ограничения.

В соответствии с особенностями российского законодательства процедура IPO на российском рынке по последовательности этапов и временным характеристикам существенно отличается от мировых стандартов. Эти отличия состоят в следующем:

1) Необходимость установления цены предложения на ранних этапах процесса публичного предложения самой компанией-эмитентом, без оценки спроса инвесторов;

2) Длительные сроки между датой определения цены предложения и началом размещения (приобретение акций инвесторами) и обращения (началом торговли акциями на вторичном рынке). На американском рынке во время предмаркетинга определяется диапазон цены предложения. При этом передвижная презентация, называемая road show (роуд-шоу), и сбор заявок позволяют определить спрос, а цена предложения устанавливается непосредственно перед распределением акций.

3) Согласно российскому законодательству, после регистрации выпуска ФСФР в силу вступает преимущественное право существующих акционеров на выкуп акций, действительное в течение 45 дней. В начале этого срока компания-эмитент должна определить цену предложения акций (цена публичного предложения дополнительных акций не может быть выше цены размещения акционерами общества - при осуществлении ими преимущественного права приобретения - более чем на 11,1%). И только после истечения срока преимущественного права компания-эмитент может выходить с публичными предложением на рынок.

4) Инвесторы не могут начать торговлю полученными в результате IPO акциями до момента регистрации отчета об итогах выпуска в ФСФР, что также подвергает их рискам изменения конъюнктуры рынка.

Издержки на российском фондовом рынке значительно ниже, чем на международных рынках (табл. 2).

Если взять условное размещение 100 млн. долл., заметно, что все издержки в комплексе значительно ниже, чем за рубежом.

Таблица 2 - Организационные издержки эмитента при выходе на IPO

Внутренний рынок Внешний рынок

1 2 3 4

Государственная пошлина за государственную регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг 0,2% от объема эмиссии, но не более 3,5 тыс. долл. Оплата услуг юридического советника, аудиторов, финансовых консультантов, банка- андеррайтера 100-150 тыс. долл.

Вознаграждение биржи 5 тыс. долл. Вознаграждение услуг банка-депозитария 30-60 тыс. долл.

Вознаграждение финансового консультанта, и расходы на 15 тыс. долл. Вознаграждение биржи 50-100 тыс. долл.

обязательное раскрытие информации

Прочие расходы + реклама Более 10 тыс. долл. Расходы на официальный перевод документов, на печать информационного меморандума, почтовые расходы До 100 тыс. долл.

Итого неснижаемые издержки: Более 30 тыс. долл. Итого неснижаемые издержки: 240-410 тыс. долл.

Еще одним значимым фактором, который влияет на активность компаний на внутреннем рынке 1РО, являются законодательные ограничения. Российское законодательство направлено на сокращение общего срока реализации проекта 1РО внутри страны и снижение транзакционных издержек эмитентов (табл. 3).

Таблица 3 - Срок реализации проекта 1РО

До изменения в ФЗ «О рынке ценных бумаг» После изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг»

Государственная регистрация проспекта ценных бумаг в ФСФР 4 недели Государственная регистрация проспекта в ФСФР 4 недели

Уведомление акционеров и реализация ими права выкупа акций 7 недель Реализация акционерами преимущественного права выкупа акций 20 дней

Публичное размещение ценных бумаг на бирже 1 неделя Публичное размещение ценных бумаг на бирже 1 неделя

Государственная регистрация отчета об итогах размещения 2 недели Подведение итогов размещения. Листинг 4 недели

Вторичные торги 1 неделя Уведомление об итогах размещения 1 день

Листинг 12 недель Вторичные торги 1 день

Всего: 27 недель Всего: 12 недель и 1 день

Следовательно, исходя из внесенных законодательных изменений, срок реализации первичного размещения сократился более чем в два раза. Так до внесения поправок в законодательство общий срок реализации проведения 1РО составлял 27 недель (или 189 дней), а с внесением соответствующих поправок составил - 12 недель и 1 день (или 85 дней), сокращение произошло на 15 недель (или 104 дня).

Российские компании имеют возможность получить более высокую цену за свои акции, размещая их на зарубежных фондовых площадках. Развитая инфраструктура зарубежного фондового рынка, высокая ликвидность и структура денежных потоков способствуют принятию ими такого решения. Но размещение акций за границей не является единственной альтернативой проводить 1РО на западных фондовых рынках и не всегда

имеет смысл, так на российском рынке достаточно денежных средств, чтобы достичь справедливой цены, по крайней мере для компаний средней капитализации. Но в отсутствии достаточного опыта IPO на российском рынке эмитенты не всегда адекватно рассчитывают размеры финансирования, которые они могут привлечь на российском рынке от внутренних инвесторов. Следовательно, посредством публичного размещения акций значительное количество отечественных компаний расширят ресурсы рынка ценных бумаг и на этой основе привлекут массового инвестора на фондовые рынки России.

We reveal the process of the initial replacement of a company's shares on the domestic stock exchange grounds and offer measures for extending investment resources via replacement of securities on the Russian stock exchanges.

The key words: share, investment resources, capital, initial securities market, stock exchange.

Об авторе

В.В. Мандрон - канд. экон. наук., Брянский государственный университет им. академика И.Г. Петровского, Ьгуа^к^и@ mail.ru.