МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА: ГЛОБАЛЬНЫЕ ТРЕНДЫ И КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ

МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА: ГЛОБАЛЬНЫЕ ТРЕНДЫ И КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ

INTERNATIONAL FINANCIAL SYSTEM: GLOBAL TRENDS AND QUALITATIVE CHANGES

DOI: 10.38197/2072-2060-2022-235-3-95-104 ГОЛОВНИН Михаил Юрьевич

Директор Института экономики Российской академии наук, член-корреспондент РАН, д.э.н.

Mikhail YU. GOLOVNIN

Director of the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences, Corresponding Member of the Russian Academy of Sciences, Doctor of Economics

В статье раскрыты основные проблемы, с которыми мировая финансовая система подошла к 2022 г. Среди них можно выделить долговую проблему, глобальный регуляторный арбитраж, усиление дисбалансов текущего счета платежного баланса на глобальном уровне, вызовы, связанные с развитием цифровых финансов, дисбаланс между ролью стран с формирующимися рынками и развивающихся стран в мировой экономике и их ролью в глобальном управлении и др. Вызовы, с которыми мировая финансовая система столкнулась в 2022 г., включают рост неопределенности, возможное развитие фрагментарности, увеличение темпов глобальной инфляции, обострение долговой проблемы и развитие эффектов «заражения» между странами сформирующимися рынками.

The article reveals the main problems with which the global financial system has been faced by 2022. Among them are the debt problem, global regulatory arbitrage, increased imbalances in the current account of the balance of payments at the global level, challenges associated with the development of digital finance, an imbalance between the role of emerging market economies and developing countries in the global economy and their role in global governance, etc. The challenges faced by the global financial system in 2022 include increased uncertainty, possible development of fragmentation processes, increased global inflation, worsening debt problems, and the development of "contagion" effects between emerging markets.

Мировая финансовая система, международные потоки капитала, глобальная долговая проблема, инфляция, цифровые финансы, фрагментарность.

Аннотация

Abstract

Ключевые слова

Keywords

International financial system, international capital flows, global debt problem, inflation, digital finance, fragmentation.

В рамках данной статьи предполагается рассмотреть, во -первых, те тренды, которые сложились в мировой финансовой системе к началу 2022 г., и, во -вторых, вызовы, сформировавшиеся для мировой финансовой системы в результате событий 2022 г., связанных с усилением геополитической напряженности и беспрецедентными экономическими санкциями со стороны западных стран в отношении России.

1. За прошедший относительно непродолжительный период XXI века (немногим более 20 лет) мы можем наблюдать разные этапы развития мировой финансовой системы. Если новый век открылся кризисом на мировом фондовом рынке и замедлением темпов роста мировой экономики (2000-2002 гг.), то затем наступил период (2003-2007 гг.), который можно охарактеризовать как пик развития финансовой глобализации, но, как известно, он сменился глобальным экономическим и финансовым кризисом (2007-2009 гг.), за которым последовал период неустойчивого восстановления трансграничных финансовых связей.

В качестве интегрального индикатора, отражающего отмеченную динамику, можно использовать валовые трансграничные потоки капитала1 (см. рис. 1).

Рис. 1. Валовые трансграничные потоки в ведущих экономиках

Источник: рассчитано на основе данных Международного валютного фонда (https://data. imf.org/regular. aspx? кеу=

62805742)

45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0

160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0

20,0

0,0

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 < США и зона евро )

На основе приведенных данных видно, что после бурного роста в 2003-2007 гг. и резкого спада во время глобального экономического и финансового кризиса трансграничные потоки капитала стали более волатильными. Однако одну общую тенденцию можно отметить - к новому глобальному экономическому кризису

1 Они рассчитываются нами как сумма статей активов и пассивов прямых, портфельных и прочих инвестиций финансового счета платежного баланса, взятых по модулю.

2020 г. ведущие страны подходили с достаточно низкими значениями трансграничных потоков капитала, которые во многом были вызваны нарастающими тенденциями протекционизма в мировой экономике. При этом в 2020 г. вновь началось увеличение международных потоков капитала, во многом под влиянием мер экономической политики, предпринятых для преодоления кризиса. В этом отношении показательно продолжение роста трансграничных потоков капитала в США и зоне евро, продолжавших проводить активную стимулирующую политику, в 2021 г.

2. В период с 2008 г. произошли существенные изменения моделей экономической политики ведущих развитых стран. В области денежно -кредитной политики получили распространение так называемые «нетрадиционные» (unconventional) меры, в том числе политика «количественного смягчения». Если во время глобального экономического и финансового кризиса в 2008-2009 гг. и после него эти меры могли рассматриваться как антикризисные инструменты, мы видим, что они используются ведущими развитыми странами практически непрерывно до настоящего времени. После прекращения реализации политики «количественного смягчения» в США в 2014 г. как раз началась активная реализация Европейским центральным банком программ покупки активов. Во время глобального кризиса 2020 года наблюдалось усиление элементов нетрадиционной политики. В США Федеральная резервная система в течение некоторого периода фактически взяла на себя функции кредитования всех секторов экономики. Опыт 2008-2022 гг. свидетельствует, что «нетрадиционные» меры денежно - кредитной политики постепенно включаются в ее стандартный инструментарий (по крайней мере, во время кризисных периодов).

Изменения в денежно - кредитной политике ведущих развитых стран повлияли на динамику глобальной ликвидности2 (см. рис. 2).

Рис. 2. Объемы глобальной ликвидности 16 за пределами национальной 14 юрисдикции (на 12 конец периода, трлн долл.) 10

8

Источник: Банк международных расчетов 4 (https://www.bis. org/statistics/gli. 2 htm?m=2690) 0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 < доллар США U евро й японская иена

2 В данном случае речь идет о глобальной ликвидности в узком смысле, под которой понимаются кредитные

инструменты (банковские займы и долговые ценные бумаги) в соответствующей валюте, обращающиеся

за пределами национальной юрисдикции.

Объемы глобальной ликвидности за пределами национальной юрисдкиции

Рис. 3. Госу-дарственные расходы в развитых странах в 20002021 гг.

С 2000 г. наблюдался устойчивый рост глобальной ликвидности в долларах США, несмотря на колебания трансграничных потоков капитала, которые мы отмечали выше. Безусловно важным фактором предложения глобальной ликвидности стала проводившаяся в 2008-2014 гг. и 2020-2021 гг. Федеральной резервной системой нетрадиционная денежно - кредитная политика. Рост глобальной ликвидности в евро, который шел практически параллельно с долларовой ликвидностью до 2007 г., в 2009-2016 гг. сменился периодом стагнации, и лишь после этого возобновился ее рост, темпами, отстававшими от роста ликвидности в долларах. Именно в этот период, как мы отмечали выше, Европейский центральный банк активно осуществлял программы покупки активов. Наконец, ликвидность в японских иенах после непродолжительного периода роста в 2007-2012 гг. сменилась резким снижением и стабилизацией с 2015 г. на уровне 0,4-0,5 трлн долл. США. Сравнительная динамика глобальной ликвидности в различных ведущих валютах демонстрирует усиление позиций доллара США в мировой валютной системе в период после глобального экономического и финансового кризиса 2007-2009 гг.

В области бюджетно -налоговой политики сложнее выделить качественные изменения, но безусловно имеют место количественные изменения: за рассматриваемый период произошел достаточно существенный рост государственных расходов (см. рис. 3) и государственного долга. Явно прослеживаются два периода существенного роста государственных расходов по отношению к ВВП: 2009 и 2020 гг. Причем второй период характеризовался существенно большим ростом расходов и, несмотря на некоторое снижение в 2021 г., сохранением их на рекордных в XXI веке значениях (за исключением Швеции, характеризующейся устойчиво высоким уровнем государственных расходов).

Государственные расходы в развитых странах в 20002021 гг.

65

60 55 50 45 40

Источник: World Economic 35 Outlook Database зо as of April 2022 (https://www.imf. org/en/Publications/ WEO/

weo - database/ 2022/April)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Канада -Швеция

Франция •

-Великобритания-

-Япония -Германия

-Испания -США

Рост государственных расходов повлек за собой увеличение уровня государственного долга. Валовый государственный долг в группе развитых стран вырос с 70% ВВП в начале XXI века до 120% ВВП в 2021 г.

Рис. 4. Значения индекса VIX в 20002022 гг.

Источник:

https://

reinvesting.

com/indices/

volatility -s -p -

500-historical-

data

3. Следует отметить, что процессы роста долговой нагрузки затронули не только государственный сектор. В современной мировой экономике существенно возросла долговая нагрузка, даже до показателей, близких к критическим. С 2010 г., то есть как раз с периода после глобального экономического и финансового кризиса, начался процесс существенного нарастания долговой нагрузки, который шел в основном по линии государственного сектора и, в несколько меньшей степени, по линии нефинансовых корпораций. Масштаб проблемы можно оценить исходя из того, что, по расчетам Международного института финансов, в 2020 г. размер глобального долга достиг отметки в 360% мирового ВВП, хотя в 2021 г. он и несколько снизился (до 351% [1]), но по - прежнему остается на крайне высоком уровне.

4. В целом на протяжении XXI века можно наблюдать значительные колебания волатильности на мировых финансовых рынках (см. рис. 4).

80 70 60 50 40 30 20 10

L

lib 1,

V 1 ll

mill,.., u Ui, > ii > Щ

w

о о

о о

о о

см см

ОООООООООООООООООО*- т— т— т— т— т— т— т— т— т-т-т— т— т— т— т— т— CMCMCNCNCNJ

ооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооо

CM CM CM CM CNI CM CNI CN CNI СМ <41 CM OJ CNI CNI СМ Сч| CM CNI CM OJ CM CM CM CNI CM CNI CM CM CM CM CM CNI CM OJ CNI CM СМ CM CM CSI CNI OJ

00000000000000000000000000000000000000000

сососососососососососососососососососососососососососососососососососососососососососо

ооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооо

Продолжительный рост волатильности на мировом фондовом рынке наблюдался в самом начале XXI в. в связи с кризисными явлениями на нем, но наибольших пиков показатель волатильности достигал в периоды двух глобальных экономических кризисов этого века - в октябре - ноябре 2008 г. ив марте 2020 г. Характерно, что в периоды усиления глобализационных тенденций, особенно в 2003-2007 гг., наблюдалось снижение волатильности на мировом фондовом рынке.

За последние несколько лет на фондовом рынке несколько раз возникала угроза «схлопывания» формировавшегося после глобального экономического и финансового кризиса 2007-2009 гг. «пузыря»: в 2018 г., во время глобального кризиса 2020 г., в период нарастания геополитической напряженности в конце 2021 г. -начале 2022 г.

5. Развитие мировой финансовой системы характеризуется также усилением процессов монополизации на трансграничном уровне, особенно в области инфраструктуры. На рынке банковских услуг ярким примером является SWIFT, угроза отключения от которого выступает одной из наиболее жестких форм финансовых санкций. Однако процессы монополизации развивались и в других секторах, например на рынке ценных бумаг, на котором биржи активно проводили трансграничные слияния и формировали альянсы. В итоге на мировом фондовом рынке под

воздействием процессов маркетизации, интернационализации и цифровизации [2] сформировалось несколько трансграничных биржевых холдингов: Intercontinental Exchange, NASDAQ OMX Group, Deutsche Börse Group, London Stock Exchange, контролирующих торговлю ценными бумагами и процессы постторгового обслуживания. В частности, клиринговое обслуживание на трансграничном уровне контролируется фактически двумя организациями (Euroclear и Clearstream).

6. В рассматриваемый период периодически активно обсуждалась проблема глобальных дисбалансов. Статистически глубину этой проблемы можно измерить как степень отклонения от нуля сальдо текущего счета платежного баланса в различных ведущих странах и регионах мировой экономики (см. рис. 5).

Рис. 5. Сальдо текущего счета платежного баланса

Источник:

World

Economic

Outlook

Database

as of

April 2022

(https://www.

imf.org/en/

Publicati

ons/WEO/

weo - database/

2022/April)

1000 800 600 400 . 200

о

3-200 о.

-600 -800 -1000 -1200

52

X

6 21С

72X82)092)102

)1

12

)1

22

)1

32)142) 52)1

62)1

82)192)2

02

)2

Китай

Ближний Восток и Центральная Азия

Еврозона

Латинская Америка и Карибы

Япония АСЕАН-5

Африка южнее Сахары  Великобритания, Канада, Австралия

Европейские страны с формирующимися рынками ВСША

Как видно из данных на графике, наиболее острой проблема глобальных дисбалансов была в период до глобального экономического и финансового кризиса, достигнув пика в 2008 г., затем остроту проблемы снизил сам кризис. Существуют различные трактовки причин глобальных дисбалансов. Развитые страны обвиняли развивающиеся в том, что они регулировали валютные курсы и создавали эту проблему; развивающиеся страны, наоборот, обвиняли развитые в том, что те проводили чрезмерную стимулирующую политику. На мой взгляд, несколько ближе к истине были исследователи Банка международных расчетов, которые говорили о том, что дисбалансы текущих операций - это лишь обратная сторона оттого, что происходит в мире финансовых потоков; и смотреть надо не столько на сальдо текущего счета, сколько на валовые, причем, подчеркиваю, не чистые, а валовые потоки капитала [3]. В этой связи следует обратить внимание на рост глобальных дисбалансов в 2021 г., когда их величина стала приближаться к показателям, достигнутым перед кризисом 2007-2009 гг.

7. Длительный характер носит воздействие на мировую финансовую систему процессов цифровизации. Здесь можно выделить два основных направления воздействия: 1) конкуренция традиционных и новых форм финансового посредничества и 2) появление и распространение частных цифровых валют и криптоактивов.

Бигтех- компании, которые изначально специализировались в нефинансовой сфере, активно проникают на рынки финансовых услуг (осуществления платежей, кредитования, страхования и др.). Здесь они вступают в конкуренцию с традиционными финансовыми институтами, которые подвержены более жесткому регулированию. Соответственно, возникает проблема регуляторного арбитража. В результате могут формироваться риски для финансовой стабильности, связанные с усилением концентрации, накоплением избыточной задолженности, операционными рисками и др. [4].

С осени 2020 г. наблюдается значительный рост капитализации рынка частных цифровых валют (криптовалют и стейблкойнов), вызванный главным образом ростом стоимости биткойна. Осенью 2021 г. капитализация этого рынка превысила 2,5 трлн долл. , и ее уже можно сопоставлять с объемами глобальной ликвидности в ведущих мировых валютах (см. рис. 2). Подобное усиление позиций частных цифровых валют ускорило работу центральных банков над созданием собственных цифровых валют.

8. В результате развития мировой финансовой системы возникает дисбаланс между глобальным функционированием мировых финансовых и валютных рынков и преимущественно национальным уровнем его регулирования [5, с. 67]. Преодолению этого дисбаланса были призваны способствовать процессы реформирования мировой финансовой системы, начавшиеся в ходе глобального экономического и финансового кризиса 2007-2009 гг. и продолжившиеся после его окончания. Однако реформирование в основном касалось мировой банковской системы и рынка внебиржевых производных финансовых инструментов, тогда как ряд сегментов оказались затронуты усилением регулирования в гораздо меньшей степени (прежде всего, рынок ценных бумаг, а также формировавшаяся сфера цифровых финансов). В результате сложился глобальный регуляторный арбитраж между различными сегментами мировой финансовой системы, вызвавший накопление рисков в менее регулируемых секторах.

9. Наконец, следует отметить, что в рассматриваемый период существенно изменился баланс сил между двумя разными группами стран - между развитыми странами, с одной стороны, и развивающимися странами, странами с формирующимися рынками - с другой.

Приведенные данные, рассчитанные на основе доли в мировом ВВП, измеренном по текущим валютным курсам, свидетельствуют (см. рис. 6), что позиции стран с формирующимися рынками и развивающихся стран с 2007 г. По 2013 г. В мировой экономике устойчиво усиливались. Затем соотношение развитых стран и данной группы стран стабилизировалось на уровне 60:40, однако после глобального экономического кризиса 2020 г. доля стран с формирующимися рынками и развивающихся стран вновь начала расти.

Между тем никаких кардинальных изменений в системе глобального регулирования, где основную роль продолжают играть развитые страны, не произошло. Хотя процесс реформирования мировой финансовой системы идет под эгидой Группы 20 ^20), однако повестку дня в ней по -прежнему формируют развитые страны. В тра-

Рис. 6. Доля различных групп стран в мировом ВВП

Источник: расчеты на основе World Economic Outlook Database as of April 2022

Доля различных групп стран в мировом ВВП

50,0

20,0 10,0 0,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 I развитые страны И развивающиеся страны и страны с формирующимися рынками

диционных институтах мировой валютно - финансовой архитектуры, таких как Международный валютный фонд и Группа Всемирного банка, ведущие развитые страны продолжают контролировать процесс принятия решений, несмотря на частичные пересмотры системы квот.

Теперь перейдем к тем тенденциям, которые наметились в развитии мировой экономики и мировой финансовой системы с начала 2022 г.

1. Рост цен на мировых товарных рынках в результате нарушения поставок энергоносителей со стороны России и продовольственных товаров из России и Украины, в том числе под воздействием беспрецедентных санкций, наложенных ведущими развитыми странами и их союзниками на Россию. В результате усилилась проблема глобальной инфляции, начало которой было положено сверхмягкой денежно- кредитной и бюджетно-налоговой политикой, проводившейся ведущими развитыми странами в 2020-2021 гг. По оценкам ОЭСР, в первом квартале 2022 г. темп инфляции в США в годовом выражении достиг 8%, в зоне евро - 6,1%.

В результате центральные банки развитых стран оказываются перед сложной дилеммой: с одной стороны, необходимо поддержать посткризисное восстановление, с другой - острота проблемы инфляции требует срочного вмешательства [6, р. *]. Как следствие, Федеральная резервная система США уже начала процесс нормализации денежно - кредитной политики: в результате двух повышений целевой ставки по федеральным фондам в марте и мае 2022 г. она была увеличена на 0,75 п.п. и находится в коридоре 0,75-1%. Весьма вероятно дальнейшее ужесточение денежно - кредитной политики в США и выход на траекторию нормализации денежно -кредитной политики в зоне евро.

2. Увеличение процентных ставок центральными банками ведет к общему увеличению процентных ставок в экономике, что вызовет, особенно в среднесрочной и долгосрочной перспективе, обострение долговой проблемы.

3. Однако для стран с формирующимися рынками и развивающихся стран об -острение долговой проблемы может носить уже краткосрочный характер, о чем свидетельствуют события в Шри-Ланке. Ситуация для этой группы стран об -остряется тем, что процесс нормализации денежно - кредитной политики в веду-

щих развитых странах, скорее всего, вызовет отток капитала. Кроме того, эти страны в большей степени страдают от ускорения глобальной инфляции, особенно страны - импортеры энергоносителей и продовольствия. В результате вновь может возникнуть ситуация эффектов «заражения» между странами сформирующимися рынками, которая наблюдалась на рубеже 1990-2000 -х гг.

4. Беспрецедентные санкции, введенные в отношении России, в частности связанные с замораживанием внешних активов государства и отдельных частных лиц и компаний при обсуждении возможности конфискации части активов, отключением от элементов монопольной трансграничной финансовой инфраструктуры (SWIFT, клиринговые организации), вызывают опасения у других стран, которые могут стать потенциальными объектами санкционного давления. В результате возникает угроза нарастания тенденций фрагментации в мировой финансовой системе. Возникает потребность формирования альтернативных трансграничных расчетных систем - пути, по которому еще раньше пошел Китай. Для содействия трансграничным расчетам страны будут объединятся в блоки. Риски, связанные с размещением внешних активов в ведущих мировых валютах, ставят под угрозу и доминирующее положение доллара США. Возможными альтернативами в этой ситуации становятся уже не валюты других развитых стран, а, прежде всего, китайский юань, а в перспективе - цифровые валюты, в том числе многосторонние цифровые валюты центральных банков (multiCBDC).

5. Ряд долгосрочных задач, на решение которых была нацелена в том числе мировая финансовая система (в частности, климатическая повестка и борьба с неравенством), в текущей ситуации оказываются под угрозой, поскольку ограниченные финансовые ресурсы в большей степени перенаправляются на решение задач экономической и военно - политической безопасности.

В целом мы наблюдаем возрастание неопределенности в мировой финансовой системе. Причем связано оно не только с текущими событиями. На основании анализа предшествующих тенденций развития можно сделать вывод, что мировая финансовая система уже двигалась в той или иной степени к формирующейся нестабильности. Дальнейшее развитие событий пока малопредсказуемо, особенно с экономической точки зрения, поскольку все более значимую роль играют на данном этапе политические факторы.

Библиографический список

1. Wilkes T. Emerging markets drive global debt to record $303 trillion - IIF (https://www.reuters.com/markets/

europe/emerg'mg-markets-drive-global-debt-record-303-trillion-iif-2022-02-23/).

2. Petry J. From National Marketplaces to Global Providers of Financial Infrastructures: Exchanges, Infrastructures

and Structural Power in Global Finance. New Political Economy. 2021. Vol. 26. No. 4.

3. Borio C., Disyatat P. Global imbalances and the financial crisis: Link or no link? BIS Working Papers. 2011.

No. 346.

4. Restoy F. The digital disruption: The role of regulation / Speech at the virtual conference by the Asia School

of Business (ASB) and the Bank for International Settlements (BIS): «Digital disruption and inclusion:

challenges and opportunities», 28 January 2022 (https://www.bis.org/speeches/sp220128.htm).

5. Звонова Е., Кузнецов А. Наднациональные подходы к регулированию глобальных финансовых дисба-

лансов // Мировая экономика и международные отношения. 2017. Том 61. № 2.

6. World Economic Outlook. April 2022. Washington DC: International Monetary Fund, 2022.

References

1. Wilkes T. Emerging markets drive global debt to record $303 trillion - IIF (https://www.reuters.com/ markets/europe/emerging-markets-drive-global-debt-record-303-trillion-iif-2022-02-23/).

2. Petry J. From National Marketplaces to Global Providers of Financial Infrastructures: Exchanges, Infrastructures and Structural Power in Global Finance. New Political Economy. 2021. Vol. 26. No. 4.

3. Borio C., Disyatat P. Global imbalances and the financial crisis: Link or no link? BIS Working Papers. 2011. No. 346.

4. Restoy F. The digital disruption: The role of regulation /Speech at the virtual conference by the Asia School of Business (ASB) and the Bank for International Settlements (BIS): «Digital disruption and inclusion: challenges and opportunities», 28 January 2022 (https://www.bis.org/speeches/sp220128.htm).

5. Zvonova E, Kuznetsov A. Supra-National Approaches to Regulation of Global Financial Disbalances. World Economy and International Relations, 2017, vol. 61, No 6.

6. World Economic Outlook. April 2022. Washington DC: International Monetary Fund, 2022.

Контактная информация / Contact information

ФГБУН «Институт экономики Российской академии наук»

117218, Россия, Москва, Нахимовский проспект, 32.

Institute of Economics of the Russian academy of Sciences, 32, Nakhimovskiy pr., Moscow, 117218,

Russia.

Головнин Михаил Юрьевич / Mikhail Yu. Golovnin

mgecon@mail.ru