Обзор современных исследований по теории структуры капитала

Оценка капитала

ОБЗОР СОВРЕМЕННЫХ ИССЛЕДОВАНИЙ ПО ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Е.Г. РУСАНОВА, аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургский государственный университет

В статье составлен обзор современных российских исследований по проблеме источников финансирования предприятия, в частности, по проблемам определения стоимости собственного и заемного капитала, разработанным дополнениям к классическим теориям структуры капитала, предлагаемым практическим методикам выбора финансовой структуры. При написании статьи была проанализирована база данных Российской государственной библиотеки за период 2006 - 2008 гг., и были изучены диссертации, объектом исследования которых являлась структура источников финансирования предприятия.

Ключевые слова: структура капитала, стоимость капитала, стоимость собственного капитала, стоимость заемного капитала.

Теории структуры капитала зародилась в рамках неоклассической теории финансов, а точнее, в рамках прикладного раздела этой науки — финансового менеджмента, изучающего управление финансами фирмы. Наиболее активная работа по изучению структуры капитала началась в 1950-х гг., хотя частично этот вопрос был затронут еще в 1940-х гг. Дж. Уильямсом (John Williams).

Первой работой, целиком посвященной теории структуры капитала, стала работа Д. Дюрана (David Durand), а наиболее известными в данной области и по сей день остаются имена Ф. Модильяни (Franco Modigliani) и М. Миллера (Merton Miller), которые положили начало первой структурированной теории в этой области.

Дальнейшие исследования структуры капитала отличаются большим разнообразием, классификация разработанных теорий заслуживает отдельной статьи. Существенный вклад в их создание был внесен такими учеными, как Г. Дональдсон (Gordon Donaldson), С. Майерс (Stewart Myers), Н. Майлуф (Nicholas

Majluf), А. Краус (Alan Kraus), Р. Литценбергер (Robert Litzenberger), М. Дженсен (Michael Jensen), У Меклинг (William Meckling), С. Росс (Stephen Ross). Теория структуры капитала была дополнена элементами теории агентских отношений, теории банкротств, некоторыми психологическими аспектами.

Проблеме выбора структуры капитала посвящено уже много работ, однако многообразие подходов, зачастую противоречащих друг другу, и отсутствие единой общепризнанной теории создают благодатную почву для дальнейших исследований. В связи с этим существует вопрос, каким аспектам структуры капитала в настоящее время уделяется наибольшее внимание, каковы тенденции последних исследований в этой области. Рассмотрим модели оценки стоимости собственного и заемного капитала, а также подходы к определению структуры источников финансирования.

Модели оценки стоимости собственного капитала

Для определения стоимости собственного капитала (r) на практике применяются две основные модели: модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model — CAPM) и кумулятивный метод оценки премии за риск (Cumulative Rating Model — CRM). Хотя эти модели вошли во все классические учебники по финансовому менеджменту, их использование имеет ряд недостатков и ограничений, поэтому в настоящее время не прекращаются попытки их усовершенствовать.

Корреляционно-регрессионный анализ, проведенный А. Ю. Родиным показал отсутствие прямого воздействия банковских процентных ставок

на безрисковую ставку процента, формирующую в конечном итоге стоимость собственного капитала по модели CAPM. Поэтому он делает вывод о том, что денежно-кредитная политика не влияет на стоимость собственного капитала (в отличие от стоимости заемного капитала).

Автор Н. М. Крюкова разработала модификацию метода кумулятивного построения, при которой величина премии за систематический риск получается с использованием данных, обычно включаемых в модель CAPM. Рыночную премию за риск она умножает на максимальное значение ß коэффициента (как максимальное значение систематического риска) и получает максимально возможное значение премии за риск (максимальное значение несистематического риска). Полученное значение делится на число выделенных факторов риска, что дает верхнюю границу диапазона премии за риск по каждому фактору риска. Далее используются экспертные оценки для нахождения величины премии за риск внутри диапазона по каждому фактору риска. Суммирование полученных значений премии за риск в разрезе отдельных факторов риска дает величину премии за несистематический риск [4, с. 15, 16].

Ряд модификаций модели CAPM был предложен Т. В. Тепловой. Первая из них учитывает страновую премию за риск для развивающихся рынков [10, с. 21]:

r = rUS + CRP + 0,44 • B • ß • (r - f),

e f US ' г \ m f>

где rfUS — безрисковая ставка доходности на рынке США (или на глобальном рынке);

CRP — страновая премия за риск, оцениваемая по спреду доходности государственных заимствований;

B — соотношение рисков по двум рынкам (т. е. отношение волатильности локального рынка к рынку США как отношение стандартных отклонений);

ß — бета-коэффициент, оцененный по фундаментальным характеристикам компаний-аналогов (восходящим методом);

(rm — rf) — рыночная премия за риск глобального рынка.

Рассмотрим экономический смысл предложенных преобразований. Традиционная модель CAPM выглядит следующим образом:

re = ß • (rm — rf>.

Второе слагаемое — это дополнительная доходность, которая компенсирует инвестору принятие на себя диверсифицируемого (несистематического) риска. Первое слагаемое (безрисковая ставка) является доходностью, которая соответствует абсолютно диверсифицированному инвестору. Однако в разви-

вающихся странах присутствует не устраняемый диверсификацией страновой риск. Поэтому та ставка, которая считается безрисковой (т. е. соответствующей не устраняемому диверсификацией риску) на развивающемся рынке, на самом деле больше, чем безрисковая ставка развитого рынка, такого, как рынок США. Если барьеры в движении капитала между рынками невысоки, т. е. имеет место высокая корреляция между локальным и глобальным рынками , то доходность активов локального рынка можно получить, основываясь на данных глобального рынка. Использование данных глобального рынка вместо данных локального имеет смысл по причине низкой степени развития государственных ценных бумаг локального рынка. Именно этими соображениями руководствовалась Т. В. Теплова, разделив безрисковую ставку процента локального рынка на две составляющие: безрисковую ставку США (или глобального рынка) и страновую премию за риск.

В предложенной модели скорректирован также коэффициент р. В традиционной модели САРМ коэффициент в представляет собой отношение вариабельности доходности данной бумаги по отношению к среднерыночной доходности. Если разложить коэффициент, используемый Т. В. Тепловой вместо традиционного коэффициента в, по составляющим, то получим следующее:

0,44 • B -ß = 0,44

= 0,44

ст

Cov

^ e ' m local '

ст

CT2

m local

C0v

где стт local — стандартное отклонение среднерыночной доходности локального рынка;

стт us — стандартное отклонение среднерыночной доходности США;

rm lgcal — среднерыночная доходность локального рынка;

rm us — среднерыночная доходность рынка США;

Cov — ковариация.

Коэффициент 0.44 был определен в соответствии с моделью Годфрида — Эспинозы. Он представляет собой разницу между единицей и коэффициентом детерминации регрессионного уравнения между локальным рынком акций и страновым риском. Коэффициент детерминации — это доля волатильности локального рынка, объясняемая страновым риском (вводится для устранения двойного учета риска). Рынок США используется как аппроксимация глобального рынка. Исследование Т. В. Тепловой показало, что на годовых отрезках ин-

т US т local

декс РТС на 56 % объясняется страновым риском.

Таким образом, предложенная Т. В. Тепловой модификация позволяет получить стоимость собственного капитала развивающегося рынка, используя данные развитого (или глобального) рынка.

Вторая, предложенная Т. В. Тепловой, модификация рыночной премии за риск учитывает тот факт, что даже по государственным облигациям США присутствует систематический риск. Рыночная премия за риск (MRP) корректируется следующим образом [10, с. 21]:

mrp=(rm - r) /а - воблигатй).

Под f здесь понимается доходность финансовых инструментов с нулевым в коэффициентом. Так как государственные облигации все же обладают некоторым риском, использование их доходности в качестве безрисковой завышает используемую безрисковую ставку и занижает премию за риск, что приводит к занижению оценки стоимости собственного капитала для низкорисковых компаний и завышению для высокорисковых. С учетом же предложенной корректировки рыночная премия за риск окажется больше, так как учитывается, что доходность государственных облигаций сама по себе не является безрисковой доходностью, а уже включает в себя какую-то величину премии за риск.

Схожие идеи можно найти в работе А. В. Яце-нко Он предложил методический подход к оценке премии за страновой риск для российских предприятий, отражающей дополнительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний по сравнению с компаниями США и других развитых стран.

Определив волатильность как стандартное отклонение ежедневных изменений индекса за любой 12-месячный период, А. В. Яценко сравнивает среднюю волатильность индексов РТС и S&P500: премия за риск инвестирования в российские акции превышает премию за риск развитого рынка во столько раз, во сколько волатильность индекса РТС превышает волатильность индекса S&P500 [12, с. 14].

Другой предложенный им способ предполагает определение спрэда, обусловленного рисками стра-нового дефолта (country default spread) на основе кредитных рейтингов долговых обязательств США и РФ [12, с. 15].

Автор А. В. Яценко рассчитал также значения российских среднеотраслевых коэффициентов в, необходимые для применения восходящего подхода.

Модификация модели CAPM, предложенная М. И. Лисицей, учитывает отсутствие на реальном

рынке капитала возможности совершать безрисковые операции [5, с. 17]:

- 7 + (v 7) ст> - сть

Г = ГЬ + (Гт - ГЬ )-->

ст - ст,

— т Ь

где гЬ и сть—ожидаемая доходность и риск базового финансового актива (государственных ценных бумаг); ст1 — риск финансового актива /; стт — риск рыночного портфеля. Эта модель сводится к традиционной модели САРМ при условии, что среднее квадратичное отклонение доходности государственных ценных бумаг равняется нулю.

Отметим, что традиционную модель САРМ М. И. Лисица трактует в своей работе следующим образом:

Г = ГЬ + (Гт - ГЬ ) —  стт

Если вспомнить, что коэффициент

р = Соу{г , Гт) , получается, что под ст М. И. Лисица Уаг

понимает риск не как стандартное отклонение доходности, а как ковариацию доходности актива и среднерыночной доходности. Таким образом ст{ = Cov (г, г), а ст = Cov (г , г,) = Уаг (г,). Тогда коэффициент,

^ т' m 1 т т 1 т' ^ >

предлагаемый им вместо обычного коэффициента в, можно развернуть следующим образом:

СТ -СТЬ = С0У(Г , Гт ) - Соу(гь , Гт ) СТт -СТЬ УаГ (Гт ) - СоУ((ГЬ , Гт ) '

По мнению М. И. Лисицы, его модель доказывает, что «доходность линейно компенсирует риск даже при отсутствии безрисковой ставки и вне зависимости от направленности колебаний доходности ценных бумаг, объединяемых в портфель» [5, с. 7].

Модели оценки стоимости заемного капитала

Здесь следует отметить регрессионные модели, создатели которых пытались выявить влияние определенных факторов на стоимость заемного капитала (гй).

Корреляционно-регрессионный анализ, проведенный А. Ю. Родиным, показал наличие зависимости между ставкой рефинансирования и процентами по кредитам. Таким образом, денежно-кредитная политика государства оказывает влияние на стоимость заемного капитала (но при этом не влияет на стоимость собственного капитала).

Автор А. В. Садчиков провел регрессионный анализ взаимосвязи степени раскрытия информации российскими предприятиями и уровня процентных ставок по заемным ресурсам для них, давший следующие результаты [9, с. 11]:

УТМ = 11,7372 - 0,5808 • X, где УТМ — величина требуемого инвесторами дохода по облигациям компании, % годовых;

X— балльная оценка компонента прозрачности, раскрытия информации и аудита в компании, определенная по методике агентства Standard&Poor's.

Показано, что автор исследовал влияние одного из четырех компонентов рейтинга корпоративного управления и обнаружил, что повышение этого компонента на 1 балл, снижает требуемую инвесторами доходность облигаций на 0,58 процентных пункта.

Вопросам классификации заемного капитала и определения его стоимости посвящено исследование П. А. Барышева. Он предложил собственную классификацию заемного капитала с точки зрения предоставления покрытия для их получения, а также собственный способ оценки стоимости заемного капитала с учетом так называемых сопряженных затрат.

Предложенная им классификация разделяет заемный капитал на следующие виды [1, с. 7]:

1) без покрытия;

2) под предстоящую выручку (от реализации товаров, от реализации услуг);

3) под право на недвижимость (движимое, недвижимое имущество);

4) под право на требование долга (собственное, совместное);

5) под депозит (текущий, срочный, на договорных условиях);

6) под поручительства (за вознаграждение, по договоренности);

7) страхование (риска невозврата имущества);

8) гарантии (банковские, правительственные).

Стоимость же заемного капитала П. А. Бары-

шев предлагает определять не просто в качестве процентной ставки по займу, но с учетом всех расходов, связанных с привлечением заемного источника финансирования, для которых он вводит термин «сопряженные затраты». Эти расходы включают в себя [1, с. 8]:

1) страхование;

2) затраты на оформление;

3) затраты по первоначальному взносу;

4) договорные затраты.

Стоимость заемного капитала с учетом сопряженных затрат автор предлагает рассчитывать по следующей формуле [1, с. 9]:

£ Д - ф - Ти - СЗ)

где D — денежные средства, полученные в долг;

Ти — трансакционные издержки;

СЗ — сопряженные затраты, связанные с получением долга;

Д — денежные средства, переданные в момент i в уплату долга;

rd — цена долга;

n — длительность операции по финансированию.

Несомненно, учет трансакционных издержек и сопряженных затрат позволяет более точно определить стоимость заемного капитала. Однако, на наш взгляд, предложенная формула вызывает ряд вопросов: денежные средства, переданные в момент j в уплату долга, включают в себя проценты или нет? Как выплачивается долг — вся сумма в конце срока или равномерно в течение периода займа? Очевидно, что формула не учитывает временной ценности денег.

Вообще стоимость капитала — это общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему. Если

n

I Д. = D + Проценты (хотя включение в эту вели-

i= 1

чину процентов и не указано в работе напрямую), то числитель представляет собой все издержки, связанные с получением займа в виде процентов, трансакционных издержек и сопряженных затрат, что вполне логично. В знаменатель же было бы логичнее поставить среднюю величину используемых заемных средств, а не общую сумму уплаченных кредитору средств, которая помимо основной суммы долга включает также и проценты за пользование этими средствами.

Для определения стоимости заемного капитала с учетом сопряженных затрат также можно использовать формулу YTM (Yield to Maturity), которая при оценке стоимости облигационного займа принимает вид [3, с. 831]:

M - NPb

M  г +--

IД.

л М + МРЬ ' 2

где гсг — купонная ставка по облигации (в долях единицы);

М — нарицательная стоимость облигации (или величина займа);

— чистая выручка от размещения одной облигации (или всего займа);

п — срок займа (количество лет). Попытаемся сопоставить формулу П. А. Бары-

п

шева с формулой УТМ. Если величина £ Д. вклю-

n

i=1

ri =

1=1

i=1

чает проценты (что логично) и вся сумма займа вып

плачивается в конце срока, то X Д 1 = М  гсг  п + М ,

1=1

т. е. это номинал долга и общая сумма процентов, уплаченных за период пользования заемными средствами. Величина же D — Ти — СЗ представляет собой чистую выручку от размещения облигационного займа, т. е. ЫРЬ. Поделим числитель и знаменатель формулы П. А. Барышева на п:

X Д - Ф - Ти - СЗ)

. _£=1_.

п

X д

X д

- ф - Ти - СЗ)

п

X Д

М ЫРЬ М -№ь

М  г +---ь- М  г +-ь

ММ М  гсг +— М  гсг + —

п п

Показано, что числитель формулы совпадает с формулой УТМ, а знаменатель — нет, что говорит о несогласованности предложенной формулы с классическими теориями.

Подходы к управлению структурой источников финансирования

Следует отметить, что большинство соврем ен-ных авторов признает существование некоторой оптимальной структуры капитала. Е. Л. Опрышко понимает оптимальную структуру источников финансирования инвестиционной деятельности как «соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимум инвестиционной стоимости предприятия с учетом риска и нормы доходности, заданных средневзвешенной стоимостью всех используемых источников» [6, с. 11]. Автор О. В. Губанов использует термин «экономически рациональная структура капитала», под которым понимает «такое соотношение собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимальную рыночную оценку всего капитала (как суммы собственного и заемного), и, следовательно, предлагает владельцам максимум дохода на вложенные денежные средства» [2, с. 3].

Далее рассмотрим конкретные методы управления финансовой структурой, предложенные современными российскими авторами.

Автор Е. А. Фокина рассматривает управление структурой капитала как интеграцию дивидендной,

долговой и эмиссионной политики и предлагает использовать новый инструмент финансового управления капиталом — процессный подход, основанный на оптимизации «цепочки» финансовых потоков, оказывающих влияние на формирование стоимости. Разрозненные операции по управлению капиталом предложено интегрировать в единый бизнес-процесс финансового управления. Переход к процессному подходу необходимо начать с финансового реинжиниринга, который представляет собой «фундаментальное переосмысление и радикальное перепроектирование бизнес-процессов для достижения существенных улучшений в финансовом управлении при усложнении финансовой структуры корпорации» [11, с. 21]. В процессе реинжиниринга происходит построение эффективной организационно-финансовой структуры, которая затем используется для постановки системы бюджетирования. Оценкой эффективности финансового инжиниринга выступает наличие или отсутствие синергетического эффекта — прироста стоимости.

Автор А. В. Садчиков развивает идеи Г. Дональ-дсона о порядке выбора источников финансирования. Опираясь на идеи теории поведенческих финансов, он выявил алгоритм, в соответствии с которым российские предприятия выбирают источники финансирования. Это алгоритм «издержки-возможности-ограничения» [9, с. 8]. Сначала анализируется, доступен ли в данный момент данный источник финансирования (ограничения). Потом источник анализируется с точки зрения преимуществ или возможностей, им предоставляемым, и недостатков или издержек, связанных с его использованием. В работе А. В. Садчикова были рассмотрены возможности, издержки и ограничения конкретных источников финансирования.

Рассмотрев существующие методы оптимизации источников финансирования — на основе минимизации ШЛСС и на основе минимизации финансового риска, — А. В. Садчиков отметил их общую особенность, связанную с тем, что они рассматривают лишь два элемента из предложенного им алгоритма, оставляя без внимания ограничения источника. С учетом ограничений источников он разработал динамический метод оптимизации структуры источников финансирования на основе постепенного увеличения уровня раскрытия информации. В краткосрочном периоде предприятие сопоставляет с помощью количественных критериев преимущества и недостатки (возможности и издержки) доступных ему источников финансирования. В долгосрочном же периоде компания может

1=1

п

=1

=1

п

п

п

расширить перечень доступных ей источников путем повышения информационной открытости.

Собственную методику формирования экономически рациональной структуры капитала разработал и О. В. Губанов. Рост стоимости компании происходит вследствие грамотного управления двумя сторонами баланса: управление активами имеет целью рост денежного потока, а управление пассивами — снижение стоимости капитала.

Автором были рассмотрены следующие принципы формирования экономически рациональной структуры капитала.

1. Принцип максимизации уровня прогнозируемой финансовой рентабельности.

2. Принцип минимизации стоимости капитала (метод WACC).

3. Принцип минимизации уровня финансовых рисков (для разных активов используются разные источники финансирования, в соответствии с этим можно рассматривать консервативный, умеренный и агрессивный подходы к финансированию различных групп активов предприятия).

Недостатком этих принципов О. В. Губанов считает то, что они рационализируют структуру капитала только по какому-либо одному критерию. Он предложил комплексную методику, объединяющую первые два принципа и позволяющую найти компромисс между максимизацией ROE и минимизацией WACC. Исследование автора выявило, что экономически рациональной будет являться структура капитала с уровнем финансового леве-риджа (как отношения величины заемных средств к величине собственных) от 0,6 до 1, т. е. структура капитала, при которой доля заемных средств в капитале составляет от 0,375 до 0,5.

Автор О. В. Губанов рассматривает выбор структуры капитала как этап стратегического планирования. Он разработал типовые модели структуры капитала для различных стратегий, позволяющие установить границы рациональных для данного предприятия пропорций использования заемного и собственного капитала, а также систематизировал как макро-, так и микроэкономические факторы, влияющие на выбор структуры капитала.

Автор Е. Л. Опрышко склоняется к использованию подхода к формированию структуры источников финансирования, который она называет инвестиционно-финансовым, вместо бухгалтерского (т. е. использование будущих денежных потоков вместо данных бухгалтерской отчетности, отражающих прошлые результаты). Финансово-инвестиционный подход основан на следующих

принципах: учет альтернативных издержек, трансформация сложной структуры финансовых ресурсов инвестирования, оценка соответствия сроков привлечения источников финансирования инвестиционной деятельности целям их использования, использование их рыночной оценки [6, с. 6]. Она разработала модель инвестиционно-финансового выбора, обеспечивающую оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности и методический инструментарий. Е. Л. Опрышко рассматривает собственный капитал как потенциал для привлечения заемного капитала, а также настаивает на переходе от количественного к качественному анализу структуры капитала.

С необычной точки зрения посмотрела на проблему источников финансирования Т. Г. Плешкова. Она выводит проблему структуры капитала за пределы отдельного предприятия, выбрав предметом исследования систему формирования финансовых ресурсов организаций целого региона. Одним из способов оптимизации структуры капитала она считает финансовую интеграцию, в основу которой положена консолидация капитала в форме так называемой «сетевой финансовой организации (СФО), объединяющей органы государственного управления, коммерческие, кредитные, небанковские финансовые организации, инвестиционные компании и фонды и других участников фондового рынка» [7, с. 8]. Автор обосновала необходимость создания подобной организации и предложила ее организационную структуру. В центре этой структуры находится так называемая специализированная финансовая компания, являющаяся органом взаимодействия участников и действующая на договорной основе. В работе были сформулированы требования к этой компании.

Автором Т. Г. Плешковой рассматриваются два критерия выбора оптимальной структуры капитала: устойчивость и доходность активов.

По критерию «устойчивость» автор разработала алгоритм оптимизации структуры финансовых ресурсов холдинга, включающий построение матрицы перекрестного анализа наиболее значимых факторов внешней и внутренней среды, определение степени их подверженности риску, расчет интегрального показателя устойчивости структуры капитала РИФ, характеризующего степень влияния на нее факторов внутренней и внешней среды, выявленных при построении матрицы управления капиталом:

РИФ = £п РЭР • ЗЭР , где РЭР1 — среднерейтинговый показатель по /-му фактору;

ЗЭР1 — значимость /-го фактора в общей оценке, выраженная десятичной дробью;

п — число факторов [7, с. 18].

Качественную оценку структуры капитала автор предлагает дополнить расчетом коэффициента устойчивости структуры капитала, показывающим долю перманентного капитала в общем его объеме:

К Перманентный капитал

УСК Общая величина капитала

Под перманентным капиталом понимается совокупность собственного капитала и долгосрочных кредитов и займов.

По критерию «доходность» автор предложила способ оптимизации структуры капитала путем диверсификации активов с преимущественным вложением средств в доходные. По данному критерию инструментом обеспечения оптимальности выступают устанавливаемые лимиты для отдельных сфер вложений (долгосрочных и краткосрочных), что предусматривает предварительное изучение рискованности активов и их портфелей. Активы делятся на эффективно работающие (доходные вложения в материальные ценности, долго- и краткосрочные финансовые вложения, нематериальные активы, готовая продукция и товары для перепродажи) и недоходные активы (основные средства, незавершенное строительство, затраты в незавершенном производстве, сырье и материалы, дебиторская задолженность, денежные средства, прочие активы). Соблюдение лимитов может служить показателем их оптимальной диверсификации.

Приемлемый уровень доходности и риска Т. Г. Плешкова предлагает определять по критерию оптимизации, выражающему соотношение «рентабельность — финансовый риск», предложенному Л. В. Донцовой и Н. А. Никифоровой:

Р

рр = ск

У '

^ фр

где РСК — рентабельность собственного капитала, %;

УФР — уровень финансового риска (доля внешнего капитала в его общей величине).

Под внешним капиталом понимается совокупность заемного и привлеченного капитала. Оптимальной считается структура капитала, при которой соотношение РР максимально [7, с. 99].

Предложенное авторами соотношение — попытка нахождения компромисса между доходностью и риском, которые, как известно, находятся в прямой зависимости. Его вычисление в целом аналогично используемым при определении эффективности

инвестиций коэффициентам Шарпа, Трейнора, Сортино, которые тем или иным образом соотносят доходность актива и его риск. Здесь можно наблюдать попытку авторов перенести этот способ оптимизации из области инвестиций в область финансового менеджмента. Раскроем данное соотношение:

РР=РСК=NE • D = ш  (е+п) = NE+NE = УфР = Е' ~о + Ё ~ ЕЬ " ~Ё ~о'

где ЫЕ — чистая прибыль;

Е — собственный капитал;

D — заемный капитал.

Если первое слагаемое представляет собой рентабельность собственного капитала, то экономический смысл второго непонятен. Заемный капитал можно соотносить с процентами, начисленными по нему, но сопоставление заемного капитала с чистой прибылью не имеет никакого экономического смысла, так как доход кредиторов никаким образом не определяется чистой прибылью предприятия (в отличие от дохода акционеров).

Отвлекаясь от последнего замечания, следует отметить, что в диссертации построена многокритериальная модель принятия решений в условиях определенности и неопределенности, охарактеризованы этапы ее реализации в процессе выбора источников финансирования и расчета агрегированных значений их предпочтительности с учетом ограниченности ресурсов.

Высокой степенью формализации отличается докторская диссертация М. И. Лисицы. Он заметил разрыв, который существует между теорией структуры капитала и портфельной теорией, и предпринял попытку их объединить. Стоимость акций, а следовательно, и компании формируют маржинальные инвесторы. Поэтому выбор инвестором ценных бумаг в портфель и выбор структуры источников финансирования компанией являются двумя противоположными сторонами одной и той же проблемы.

Автор М. И. Лисица разработал собственный вариант компромиссной теории структуры капитала на основе традиционной модели и модифицированной модели САРМ, которая рассматривалась ранее. Он убрал такие ограничения идеального рынка капитала, как отсутствие сопутствующих расходов и налогообложения, отсутствие расходов, связанных с получением информации, однородность ожиданий инвесторов, отсутствие издержек финансовых затруднений, возможность заимствования под безрисковую ставку в неограниченных объемах на бессрочной основе, неизменность дивидендов.

Убрав часть ограничений, которые затрудняют практическое применение теорий структуры

капитала, М. И. Лисица разработал модели для оценки стоимости компании, использующей и не использующей заемный капитал с учетом налогов и комиссионных при эмиссии акций и облигаций. Принимая во внимание параболическую форму графика зависимости стоимости компании от величины заемного капитала, он выражает связь между стоимостью компании, использующей к-й объем заемного капитала (V,) и не использующей

следующим образом [5, с. 26]:

V,, = V + Ь  D, — а  D2k,

Lk и к к

где Dk — к-й объем заемного капитала;

Ь — прирост рыночной оценки компании на единицу привлекаемого облигационного займа;

а — изменение прироста рыночной стоимости фирмы на единицу привлекаемого облигационного займа.

Наибольшего значения рыночная оценка стог» Ь

имости компании достигнет при ОехГг = —.

2а

Отметим, что основанием для данного уравнения является лишь наблюдаемая визуально форма графика, которая может и не являться параболой, а иметь несколько другую форму (например, несимметричную), а также то, что величина капитала, возведенная в квадрат, не имеет экономического смысла.

Стоимость левериджной и нелевериджной компании М. И. Лисица предлагает выражать следующим образом [5, с. 27]:

Г7

Уи = Еу-у • (1 -Тс)  (1 -т,)  (1 - с ) - Е;

= Уу + А (1 -

(1 -Тс)  (1 -т,)  (1 - се) (1 -т„) • (1 - сл) -

где VU—рыночная оценка независимой компании, привлекающей только обыкновенный акционерный капитал;

V, к—рыночная оценка фирмы, привлекающей к-й объем облигационного займа;

г7 — ожидаемая доходность обыкновенного

е

акционерного капитала независимой компании;

гу — требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала независимой компании;

Еи — обыкновенный акционерный капитал независимой компании;

D — облигационный заем; гл — ожидаемая доходность облигационного займа;

г, к — требуемая доходность к-го объема займа; се — ставка комиссионных при эмиссии обыкновенных акций;

Е — спонтанные расходы (на доступ к информации, выход на рынок);

с, — ставка комиссионных при эмиссии облигаций;

тс — ставка налога на прибыль; т — ставка налога на дивиденды; т, — ставка налога на доход в виде процентов. В данной модели соотношение

(1 -

) — коэффициент нало-

говой экономии.

Так как эта модель была выведена автором из классических моделей Модильяни и Миллера, разберемся, в чем новизна предложенной автором модели. По Модильяни и Миллеру стоимости финансово зависимой и независимой компаний соотносятся между собой следующим образом: V, = V« + тD.

По модели, предложенной в дальнейшем Миллером, зависимость имеет такой вид:

V = V + [1 -

(1 )(1 -т,) ]  в

1 -т,,

Очевидно, что модель М. И. Лисицы напоминает модель Миллера. Он дополнил ее учетом комиссионных при эмиссии акций и облигаций, которые играют такую же роль налогового щита, как и проценты по заемным средствам. В соответствии с моделью М. И. Лисицы влияние заемного капитала на стоимость компании не однозначно положительное, как это утверждает теория Модильяни и Миллера, а зависит от соотношения ставок тс, т^ т, с, с,. В этом проявляется ее родство с моделью Миллера.

Модель не учитывает агентских издержек, издержек финансовых затруднений, которые имеют место в компромиссных теориях. Вместо этого модель учитывает фактор финансового инвестиционного риска ценных бумаг (учитываемый в показателе требуемой доходности облигационного займа) при формировании структуры капитала фирмы. Из модели следует, что «с ростом объявляемой суммы облигационного займа растет его требуемая доходность сообразно риску, однако в силу его вероятностной природы не прямо пропорционально» [5, с. 27]. Таким образом, выгода от увеличения заемного капитала проявляется за счет того, что темп роста займа превышает темп роста его требуемой доходности.

Взаимосвязь структуры источников финансирования предприятий и результатов их деятельности была исследована в работе Е. Л. Опрышко, которая измерила влияние финансового левериджа

г

г

й ,к

на изменчивость чистой прибыли и рентабельность собственного капитала (ROE).

Показателю ROE уделено внимание и в работе Т В. Тепловой. При рассмотрении выгод инвестиционного проекта через показатель ROE она предлагает выделять два эффекта рычага, связанных с финансовой политикой компании: собственно эффект финансового рычага и рычаг операционных обязательств, отражающий изменение за счет проекта политики управления кредиторской задолженностью. Для российских компаний именно второй компонент по результатам ее исследования оказался более значимым, причем наибольшее значение он имеет для компаний нефтегазовой и пищевой отраслей.

Автор предложила разложение ROE (NE/E) по факторам доходности собственного капитала компании [10, с. 45, 46]:

ROE = ROCE* + (ROCE - rn • (1 - т) -

-(rd - rj) • d + (roce* - o • CE'

где ROCE — доходность капитала (NOPAT / CE = EBIT • (1 - T) /CE);

CE — капитал компании (активы баланса за вычетом беспроцентных обязательств и избыточной величины денежных средств); CE = D+E — долгосрочные и краткосрочные постоянные процентные займы;

ROCE* — скорректированная доходность капитала; ROCE* = (NOPAT + ro • OL) / CE*;

CE* — сумма платных источников финансирования (собственных и заемных) и части бесплатных (используемых на постоянной основе);

OL — беспроцентные операционные обязательства компании (прежде всего кредиторская задолженность), используемые на постоянной основе;

rd — ставка по заимствованиям компании;

rdn — ставка рефинансирования • 1,1;

т — ставка налога на прибыль;

ro — аналитическая ставка по формально «беспроцентно» привлеченным товарным кредитам (формируется с учетом риска инициирования банкротства поставщиками товарного кредита и может быть принята на уровне ставки самых «коротких» денег, привлекаемых компанией);

D/E — финансовый рычаг как отношение платных заемных источников к собственному капиталу.

Сопоставим предложенную формулу с классической формулой, предложенной Модильяни и Миллером. Она выглядит следующим образом:

ROE = ROCE + (1 - т) (ROCE - r) D .

Во-первых, Т. В. Теплова использует в качестве величины капитала не только собственный и заемный капитал, но и часть кредиторской задолженности. Во-вторых, она заменяет стоимость заемного капитала га из традиционной формулы на величину г<1п  (1 — + <гл — г^т)> представляющую собой величину процентов, не являющихся расходами для целей налога на прибыль по российскому законодательству. В-третьих, в формулу добавляется еще одно слагаемое, представляющее собой вклад в ROE эффекта операционных обязательств.

В работе Т. В. Тепловой также уделено внимание теории агентских отношений в приложении к теории структуры капитала. Она выделяет 4 эффекта влияния финансового рычага на инвестиционный выбор [10, с. 35].

1. Эффект «нависания долга», приводящий к недоинвестированию.

2. Эффект «замещения активов», приводящий к переинвестированию.

3. Эффект отхода от оптимального (экономически целесообразного с точки зрения максимизации стоимости компании) срока жизни и инвестиционного проекта, который может порождать как недоинвестирование, так и переинвестирование.

4. Эффект недоинвестирования малых и уникальных предприятий в результате неблагоприятного отбора.

Автор предложила механизмы, нивелирующие влияние этих факторов.

В заключение необходимо отметить, что современные российские исследования в области источников финансирования компании можно охарактеризовать следующим образом.

Во-первых, большинство авторов признает существование некоей оптимальной структуры капитала и предлагает свои варианты ее оптимизации. Автор Е. А. Фокина предлагает выбрать в качестве объекта управления единый бизнес-процесс финансового управления капиталом и оптимизировать «цепочку» финансовых потоков, оказывающих влияние на формирование стоимости. Автор А. В. Садчиков предложил динамический метод оптимизации структуры источников финансирования на основе постепенного увеличения уровня раскрытия информации. Автор О. В. Губанов разработал собственную методику оптимизации структуры капитала, объединив некоторые из существующих методов. Автор Е. Л. Опрышко создала так называемую модель инвестиционно-финансового выбора, использующую оценку будущих денежных потоков для выбора структуры капитала. Автор Т. Г. Плеш-

кова способом оптимизации структуры капитала видит финансовую интеграцию организаций и органов управления региона. Автор М. И. Лисица разработал собственную модель оценки стоимости компаний, использующих и не использующих заемный капитал. Автор Т. В. Теплова включила в модель стоимости компании новые аспекты агентских издержек, а также учет кредиторской задолженности в составе источников финансирования.

Во-вторых, наблюдается переход от общих формализованных моделей, которые были, например, у Модильяни и Миллера, к более индивидуальному подходу, учитывающему особенности каждого конкретного предприятия, его стратегию, отрасль и прочие качественные характеристики. Эти идеи можно найти в работах: О. В. Губанова, разработавшего типовые модели структуры капитала для различных стратегий; Т. В. Тепловой, отметившей различную значимость кредиторской задолженности как источника средств в зависимости от отрасли; Е. А. Фокиной, отталкивающейся от структуры бизнес-процессов компании; Т. Г. Плешковой, предложившей интегральный показатель устойчивости структуры капитала, характеризующий степень влияния на нее факторов внутренней и внешней среды; А. В. Садчикова, включившего в свою модель степень информационной открытости компании.

В-третьих, наблюдается сдвиг объекта исследования от структуры капитала, учитывающей долгосрочные источники финансирования к финансовой структуре, учитывающий все источники финансирования, в том числе и краткосрочные. Так, Т. В. Теплова отмечает значимость политики управления кредиторской задолженностью, Е. Л. Опрышко разработала комплексный подход к выбору структуры капитала, учитывающий различные источники финансирования.

В-четвертых, продолжаются поиски моделей оценки стоимости собственного и заемного капитала: П. А. Барышев предложил свою модель оценки стоимости заемного капитала с учетом так называемых «сопряженных затрат», Н. М. Крюкова включила в метод кумулятивного построения элементы модели оценки капитальных активов; Т. В. Теплова и М. И. Лисица предложили собственные модификации модели САРМ. В работе последнего необходимо также отметить попытку преодолеть разрыв между теорией портфеля и теорией структуры капитала, а также дальнейшее совершенствование математически формализованных моделей Модильяни и Миллера посредством отказа от части их предпосылок.

Список литературы

1. Барышев П. А. Заемный капитал как источник финансирования деятельности предприятия: автореф. дис.... канд. эк. наук: 08.00.10: защищена 19.03.2008 / Барышев Петр Александрович. Саратов: Изд. центр Саратовского государственного социально-экономического университета. 2008. 19 с.

2. Губанов О. В. Методы формирования экономически рациональной структуры капитала промышленного предприятия: автореф. дис.. канд. эк. наук: 08.00.05, 08.00.10: защищена 3.06.2008 / Губанов Олег Викторович. - СПб: Изд-во СПбГИЭУ. 2008. 18 с.

3. Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд., перераб. и доп. / В. В. Ковалев. М.: Проспект. 2007. 1024 с.

4. Крюкова Н. М. Оценка стоимости бизнеса при разукрупнении предприятия: автореф. дис.. канд. эк. наук: 08.00.10: защищена 2.11.2007 / Крюкова Наталья Михайловна. Саратов: Изд. центр Саратовского государственного социально-экономического университета. 2007. 20 с.

5. ЛисицаМ. И. Портфельный подход при формировании структуры капитала компании: теория и методология: автореф. дис.. доктора экономических наук: 08.00.10: защищена 27.10.2007 / Лисица Максим Иванович. СПб: НПФ «АСТЕРИОН». 2007. 31 с.

6. Опрышко Е.Л. Оптимизация источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике: автореф. дис.. канд. эк. наук: 08.00.10: защищена 22.09.2007 / Опрышко Елена Леонидовна. — Владикавказ: Изд-во «Терек» Северо-Кавказского горно-металлургического института. 2007. 26 с.

7. Плешкова Т. Г. Оптимизация структуры капитала организации в системе управления финансовыми ресурсами: автореф. дис.. канд. эк. наук: 08.00.10: защищена 29.05.2008 / Плешкова Татьяна Георгиевна. Владикавказ:, Изд-во «Терек» Северо-Кавказского горно-металлургического института. 2008. 24 с.

8. Родин А. Ю. Государственное финансовое регулирование стоимости предприятий: автореф. дис.. канд. эк. наук: 08.00.10: защищена 26.04.2007 / Родин Александр Юрьевич. М.: Дельта-Пресс. 2007. 23 с.

9. Садчиков А. В. Оптимизация структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия: автореф. дис.. канд. эк. наук: 08.00.10: защищена 21.12.2006 / Садчиков Алексей Вячеславович. Пенза: КФ «Партнер-ДелКон». 2006. 17 с.

10. Теплова Т. В. Управление инвестиционной деятельностью компании на основе стоимостного анализа: автореф. дис.... доктора экономических наук: 08.00.05, 08.00.10: защищена 17.10.2006 / Теплова Тамара Викторовна. М.: МАКС-Пресс. 2006. 56 с.

11. Фокина Е. А. Финансовое управление капиталом телекоммуникационной корпорации: автореф. дис.. канд. эк. наук: 08.00.10: защищена 06.06.2008 / Фокина Елена Анатольевна. Волгоград: Изд-во «ВолГУ». 2008. 27 с.

12. Яценко А. В. Совершенствование оценки бизнеса в условиях трансформации собственности: на примере предприятий сферы обслуживания: автореф. дис. . канд. эк. наук: 08.00.10, 08.00.05: защищена 21.05.2007 / Яценко Александр Викторович. М.: Изд-во Московского государственного университета сервиса. 2007. 22 с.