Методы оценки слияний и их развитие

УДК 33664 РА. Ребров

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СЛИЯНИЙ И ИХ РАЗВИТИЕ

В статье рассмотрены основные методы оценки слияний и поглощений в рамках доходного и сравнительного подходов, а также экспресс-анализа на основе Z-модели Альтмана. Подробно изложены содержание и алгоритм анализа таких методов слияний, как метод дисконтированного денежного потока, прибыль на акцию (разводнение), капитализация дивидендов, отраслевых коэффициентов, сравнимых продаж и метод мультипликаторов.

Ключевые слова: слияние, поглощение, оценка, доходный подход, сравнительный подход.

R.A. Rebrov

MERGER ASSESSMENT METHODS AND THEIR DEVELOPMENT

In the article the basic methods of merger and takeover assessment are considered within the framework of profit and comparative approaches as well as the express analysis on the basis of Altman's Z-model. The content and algorithm of the analysis of such merger methods such as discounted cash flow approach, earnings per share method (stock splitting), capitalization of dividends, financial branch indicators, comparable sales and multiplier method are

thoroughly studied.

The key words: merges, takeovers, assessment, profit

Одной из основных функций финансового менеджмента является управление стоимостью бизнеса. Управляя стоимостью, финансовые менеджеры должны не только концентрироваться на внутреннем росте бизнеса за счет собственных ресурсов и привлеченных заемных средств, но и использовать возможности внешнего роста. Такие возможности предоставляют корпоративные слияния и поглощения.

В современной отечественной литературе по вопросам оценки слияний и определения методов ее проведения имеет место некоторый дуализм. Например, В. Григорьев и И. Островский считают: «Оценка - это процесс определения стоимости объекта» [2]. Русское же слово «оценка» подразумевает определение цены объекта, а не стоимости, т.к. «цена» показывает, что может получить собственник в момент реализации объекта, а «стоимость» обозначает затраты, связанные с объектом и понесенные собственником на определенный момент времени. Некоторой неопределенности в понятии «оценка», безусловно, способствует и богатство русского языка, в котором слова «цена» и «стоимость» имеют различное значение. Известно, например, что в английском языке слово «appraisal» (оценка) предусматривает установление цены, стоимости, количественных и качественных параметров объекта. Поэтому под термином «оценка» необходимо подразумевать определение не только цены, но и стоимости объекта.

Прежде чем говорить о методах оценки слияний, при помощи которых компания-покупатель может оценить стоимость покупки компании-цели, необходимо определить минимальный размер премии, необходимой для проведения слияния, и тому подобные показатели. Было бы полезно сказать несколько слов о простейшем методе определения экономических выгод и издержек слияния, который необходимо знать и понимать, так как именно он лежит в основе более сложных и комплексных методик оценки слияний.

Для компании, решившей осуществить слияние, прежде всего необходимо рассмотреть возможные выгоды и издержки, возникающие при слиянии. Р Брей-

approach, comparative approach.

ли и С. Майерс считают, что экономические выгоды от слияния могут возникнуть только при условии, что рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения, и предлагают оценить экономические выгоды следующим образом [1]. Если считать, что образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость PV^ и что стоимости компаний до их объединений равны PVA и PV соответственно, тогда:

Выгоды = РVАВ - (РVА + PVe).

Если эта разность положительна, тогда слияние экономически оправдано. Но также необходимо подумать и об издержках, обусловленных поглощением фирмы В. Для упрощения возьмем случай покупки компании В с немедленной оплатой. Тогда издержки приобретения компании В можно определить как разность между уплаченными за нее денежными средствами и стоимостью компании В как отдельной хозяйственной единицы. Таким образом, можно записать:

Издержки = денежные средства - PV^

Чистая приведенная стоимость для владельцев компании А, возникающая от поглощения компании В, измеряется разностью между выгодами и издержками. Следовательно, поглощение целесообразно проводить, если чистая приведенная стоимость этой операции имеет положительное значение.

NPV = выгоды - издержки = PVAB - (PVA + PVB) -- (денежные средства - PVB).

На наш взгляд, такой способ определения и записи критерия целесообразности слияния удобен потому, что в нем учитываются два важных момента. Когда оцениваются преимущества слияния или поглощения, внимание сконцентрировано на тех выгодах, которые можно было бы получить от его осуществления. Анализируя же издержки поглощения, рассматривается, как эти выгоды распределяются между участвующими компаниями.

Достаточно интересной и важной проблемой является определение размера издержек слияния при применении различных инструментов оплаты. Теоретичес-

ки, как было показано выше, издержки слияния представляют собой разность между стоимостью затраченных компанией-покупателем средств на покупку цели и текущей рыночной стоимостью компании-цели. На первый взгляд кажется, что при финансировании слияния денежными средствами оценка его издержек не пред -ставляет труда. На самом деле, даже при применении оплаты денежными средствами издержки слияния нельзя определить сразу лишь при помощи одной операции разности. Дело в том, что рыночную стоимость корпорации В всегда можно рассматривать с двух точек зрения: во-первых, как РУВ - внутреннюю стоимость компании В в качестве отдельной, независимой экономической единицы и, во-вторых, как МРУВ - агрегированную рыночную стоимость компании В в момент проведения слияния. Величина РУВ не обязательно будет равна МРУВ, так как на последнюю значительное влияние оказывает доступная рынку информация о проведении слияния. При подобном разделении рыночной стоимости корпорации В определение издержек Е будет иметь следующий вид:

Е = (денежные средства - МРУВ) + (МРУВ - РУВ) =

= Премия слияния + Разница между рыночной стоимостью В и ее внутренней стоимостью.

Более сложным является определение издержек слияния, финансирование которого осуществляется обыкновенными акциями, так как в данном случае необходимо учитывать, что 1) реальная стоимость компании В может отличаться от ее текущей рыночной стоимости; 2)стоимость обыкновенных акций компании А также может быть ошибочной; 3) часть синергетических выгод, сгенерированных слиянием, будет получена не только акционерами компании-покупателя А, но и акционерами компании-цели В, т.к. они также будут являться акционерами новой компании. Учитывая это, реальные издержки можно вычислить при помощи следующего выражения:

Е = (О х РУЛВ - МРУВ) + (МРУВ - PVB), где О - часть новой компании, которой владеют акционеры В после проведения слияния (т.е. количество акций, которыми владеют акционеры компании В после слияния). Первое слагаемое представляет собой разность между стоимостью (количеством акций) новой компании, владельцами которой являются акционеры компании В, и стоимостью их акций до проведения слияния (но после объявления о намерении его проведения), а второе слагаемое - это разность между текущей рыночной стоимостью компании В после объявления

о слиянии и стоимостью компании В как отдельной, независимой экономической единицы.

Таким образом, важнейшее различие между мето -дами оплаты слияния денежными средствами и обыкновенными акциями заключается в том, что при первом методе успех слияния не оказывает никакого влияния на конечное благосостояние акционеров компании-цели - они всегда получат ту цену за продажу своих акций, которую и рассчитывали получить. Издержки слияния при оплате денежными средствами компания-покупатель может определить, не принимая во внимание конечный эффект, который окажет слияние на увеличении ее эффективности, а акционеры компании-цели в свою очередь могут не беспокоиться о недополучении части прибыли от продажи своих акций. Если

же слияние финансируется обыкновенными акциями, то размер издержек, которые понесет компания-покупатель (а с другой стороны, и прибыль акционеров компании-цели) прямо зависит от того, насколько успеш-ным оказалось его проведение.

Для оценки слияния финансовые аналитики используют различные методы и подходы, в которых фирма рассматривается с различных сторон бизнеса: затратный подход, доходный подход, подход сравнимых продаж. При проведении оценки стоимости и эффективности слияния приходится сталкиваться с рядом ограничений. В наибольшей степени эти ограничения касаются, на наш взгляд, затратного подхода так как результат балансовой оценки может значительно отличаться от действительной экономической ценности фирмы из-за различий методов бухгалтерского учета (метод учета амортизации, оценка товарно-материальных запасов) и наличия достоверной отчетности. Кроме того, затратные методы чаще всего ориентированы только на оценку материальных активов и приемлемы для капиталоемких предприятий. Издержки, которые нужны на пол -ное замещение активов при сохранении профиля (метод стоимости замещения) или необходимые для создания точной копии оцениваемой фирмы (метод восстановительной стоимости), базируются на текущих рыночных ценах, что также может существенно исказить реальную картину Исходя из этого, мы считаем методы, основанные на затратном подходе, малопригодными в условиях России.

По нашему мнению, для комплексной оценки стоимости поглощаемой фирмы следует использовать доходный подход, сравнительный и экспресс-анализ (или методы эффективности вертикально-интегрированной структуры). Рассмотрим подробно содержание и алгоритм этих методов.

Среди методов доходного подхода наибольшего внимания заслуживают, на наш взгляд, метод дисконтирования денежного потока, метод прибыли на акцию (разводнения) и метод капитализации дивидендов.

Метод дисконтирования денежного потока наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Он позволяет наиболее адекватно оценить будущий потенциал предприятия. Этот метод, на наш взгляд, можно применить для любой формы слияния или поглощения, а также для любого типа предприятия, не зависимо от его открытости для рынка. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Чистый годовой оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.

Метод включает в себя несколько этапов: 1) расчет прогнозных показателей на ряд лет; 2) выбор нормы дисконтирования; 3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год; 4) определение текущей стоимости всех будущих по -ступлений; 5) выделение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

Метод прибыли на акцию (разводнения) [3] обычно применяется для установления максимальной цены, которую компания согласна заплатить при слиянии или поглощении, и базируется на философии повышения стоимости фирмы. В частности, слияние повышает стоимость фирмы лишь при условии, что существующие акционеры получат дополнительный доход в результате принятого решения. Так как прибыль на акцию может рассматриваться акционерами в качестве основы будущих дивидендов, то слияние, улучшающее показатель доходов на одну акцию (earnings per share - EPS), выгодно держателям акций. В методе разводнения за максимальную цену принимается та предельная цена (уровень безубыточности), при которой слияние (поглощение) не будет убыточно для акционеров приобретающей компании. Этапы процесса расчетов следующие:

1. Прогнозирование чистого дохода поглощающей фирмы на следующий год без учета слияния.

2. Прогнозирование чистого дохода поглощаемой фирмы на следующий год с учетом слияния (включая синергию).

3. Сложение двух значений чистого дохода, полученных в п. 1 и п. 2.

4. Вычисление EPS приобретающей компании на следующий год без учета слияния.

5. Деление суммарного дохода из п. 3 на вычисленный в п. 4. EPS.

6. Вычитание числа обращающихся акций приобретающей компании из величины, полученной в п. 5. Это число акций, которые приобретающая компания может выпустить без снижения EPS.

7. Умножение числа из п. 6 на текущую цену акции приобретающей компании. Результат равен максимальной цене, которую приобретающая фирма может заплатить при слиянии (поглощении).

Это вычисление позволяет просто определить число акций, которое фирма может предложить в обмен на другую компанию без снижения доходов на свои акции. Если компания-цель не принимает эту цену, то дружественное слияние будет невозможно. Приобретающая фирма редко сохраняет возможность повышать свою стоимость, если она платит дороже данной цены. Метод разводнения существенно зависит от предсказания доходов поглощаемой фирмы после слияния, поэтому результаты должны проверяться. Размывание прибыли на акцию происходит в том случае, когда отношение цены к прибыли на акцию, рассчитанное на основе цены, уплачиваемой за акцию поглощаемой компании, превышает аналогичный показатель компании, осуществляющей поглощение. Возможно как увеличение первоначального показателя прибыли на акцию, так и его снижение. Степень увеличения или уменьшения является функцией от: 1) разницы отношений цены акции и прибыли на акцию и 2) относительных размеров обеих фирм, характеризующихся общим объемом прибыли. Чем больше значение отношения цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и чем больше прибыль поглощаемой компании по сравнению с прибылью поглощающей компании, тем значительнее увеличение показателя прибыли на акцию поглощающей компании в результате слияния. Если бы решение о приобретении другой компа-

нии базировалось исключительно на влиянии показателей прибыли на акцию, то размывание показателя прибыли на акцию привело бы к тому, что любая компания, столкнувшаяся с таким явлением, отказалась бы от поглощения. Однако при подобном взгляде не учитывается возможность будущего роста прибыли компании в результате слияния. Такой рост может быть обусловлен ожидающимся ростом прибыли поглощаемой компании как самостоятельной экономической единицы и различными синергическими эффектами, вытекающими из слияния двух компаний.

Метод капитализации дивидендов обычно применяют для оценки компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции компании не котируются, то, как правило, выбирают другую компанию, акции которой находятся в открытой продаже и которую можно сравнивать с оцениваемой. В таком случае этот метод можно отнести к методам сравнительного подхода. Затем проводится статистическое исследование по всему фондовому рынку похожих по характеристикам компаний и определяется наиболее типичный уровень дивидендов. Затем определяется доля прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов после уплаты всех налогов. После этого доля из прибыли, идущая на выплату дивидендов, капитализируется. В результате получаем формулу:

V = I / И ,

где I - потенциальный размер доли прибыли, идущей на выплату дивидендов; И - норма выплаты дивидендов.

Среди методов, используемых в рамках сравнительного подхода, наиболее эффективные, на наш взгляд: 1) метод отраслевых коэффициентов, 2)метод сравнимых продаж, 3) метод мультипликаторов.

Метод отраслевых коэффициентов (или «правило золотого сечения») позволяет оценить предприятие с помощью изучения отрасли, к которой оно принадлежит. За рубежом существуют исследовательские данные по отраслевым коэффициентам, которыми пользуются для оценки предприятий. Однако предприятия группируются и сравниваются не только по отраслевому признаку. Оцениваемое предприятие сравнивается с другими также по видам выпускаемой продукции, по степени диверсификации производства, по размерам своих предприятий и по их жизненному циклу.

Само правило «золотого сечения» состоит в предположении о том, что потенциальный покупатель никогда не заплатит за предприятие больше, чем четырехкратная величина прибыли до налогообложения. Часто этот метод является вспомогательным в оценке бизнеса и позволяет оценить достоверность результатов, полученных при применении других методов.

Метод сравнимых продаж более трудоемок. Он заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов. Оценка рыночной стоимости этим методом состоит из нескольких этапов: 1) сбора информации о последних продажах сходных предприятий; 2) корректировки продажных цен предприятий с учетом различий между ними; 3) определение рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основе скорректированной стоимости компании-аналога. Иными словами, этот метод состоит в создании модели компании. При этом для создания модели рассматриваются компании, которые должны принад-

лежать той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, быть похожим по размеру и форме владения. Корректировку рыночной цены смоделированного предприятия-аналога проводят по наиболее важным позициям: дата продажи, тип предприятия, вид отрасли, правовая форма владения, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, пло -щадь производственных помещений и т.д.

Метод мультипликаторов («цена акции к доходу фирмы») целесообразно использовать для оценки закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используются данные о прибылях и ценах на акции аналогичных компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата прежде всего производят тщательный финансовый анализ акционерных компаний-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компаний. Анализируются также данные о доходе компаний за последние пять лет, определяется верхняя, нижняя и средняя рыночная цена акций за каждый год. Затем оценивается закрытая компания, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, путем сравнения ее с компаниями-аналогами.

Особо следует остановиться на использовании подхода экспресс-анализа, который позволяет оценить качественные аспекты сделки. Именно качественный анализ даст возможность выявить эффект синергии, который делает слияние оправданным. В наибольшей степени это относится к вертикально-интегрированным структурам. В настоящее время преимущества создания вертикально-интегрированных структур определяются на основе метода дисконтирования, а специальные методики для оценки эффективности создания вертикально-интегрированных структур в отечественной практике не используются.

О.Б.Уткин, В.Е. Криворожко и Р.В. Сеньков предложили использовать для оценки эффективности слияния нефтяных компаний модернизированную 7-модель Альтмана, которая описывает финансовую устойчивость отдельно взятых предприятий до слияния и устойчивость вертикально интегрированной компании после слияния [4]. Данная 7-модель имеет вид: г = 1,2 х Х1 + 1,4 х Х2 + 3,3 х Х3 + 0,6 х Х4 + 1,0 х х5, где Х1 - отношение рабочего капитала к общим активам, где рабочий капитал определяется как разность между оборотными средствами и текущими обязательствами; Х2 - отношение накопленного капитала к общим активам. Накопленный капитал - та часть капитала корпорации, которая образовалась за счет нераспределенной прибыли прошлых лет. Х3 - отношение ба -лансовой прибыли к общим активам; Х4 - отношение капитала корпорации к общему долгу; Х5 - отношение объема продаж к общим активам.

Сравнение величин 7-модели до и после слияния позволяет сделать вывод об эффективности создания вертикально интегрированной компании. Если величина г после слияния возросла по сравнению с величинами г компаний до слияния, то интегрированная компания имеет большую финансовую устойчивость, чем

отдельные компании. Использование этого метода характеризуется простотой расчетов. Особо следует отметить то обстоятельство, что для экспресс-анализа эффективности создания вертикально-интегрированных компаний достаточно официально публикуемых отчетов о деятельности компании и не требуется дополнительной экономической информации, которая, как правило, является конфиденциальной.

Нам представляется возможным использование комплексного подхода для анализа оценки слияний, который учитывает такие факторы, как форма интеграции и тип компании в зависимости от открытости компании для рынка. На наш взгляд, выбор метода оценки слияния зависит от: 1) вида интеграции (горизонтальная, вертикальная, конгломератная); 2) типа компании в зависимости от открытости на рынке (закрытое или открытое акционерное общество); 3) дивидендной политики компании; 4) конкурентоспособности на мировом рынке; 5) имеющейся информации. Такой анализ можно представить в виде следующего алгоритма.

1 шаг. Определение вида интеграции хозяйствую -щих субъектов (горизонтальное, вертикальное или конгломератное слияние).

2 шаг. Для вертикальной интеграции осуществляется экспресс-анализ, в зависимости от имеющейся финансовой информации используется 7-метод или М7-метод.

3 шаг. Определение типа компаний в зависимости от открытости компании для рынка. Закрытому АО, акции которого недоступны для фондового рынка или не котируются на рынке, рекомендуется использовать метод дисконтирования денежного потока (доходный подход) и метод мультипликаторов (сравнительный подход). Открытое АО имеет больше возможностей для комплексного анализа оценки слияния, так как может использовать почти все методы в рамках доходного и сравнительного подходов.

4 шаг. Выбор метода оценки в зависимости от дивидендной политики и имеющейся информации. Если перед компанией стоит задача оценить влияние слияния на уровень дивидендов, то кроме дисконтирования денежного потока и определения прибыли на акцию необходимо воспользоваться и методом капитализации дивидендов. Для объективности оценки следует также использовать и методы сравнительного подхода.

5 шаг. Если компания является конкурентоспособной на мировом рынке, проводится анализ слияния с помощью метода отраслевых коэффициентов. В противном случае следует использовать метод мультипликаторов.

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: «Олимп-бизнес», 1997.

2. Григорьев В., Островский И. Оценка предприятий. Имущественный подход. М.: Дело, 1998.

3. Золотарев В.С. Финансовый менеджмент. Ростов н/Д: «Феникс», 2000.

4. Уткин О.Б., Криворожко В.Е., Сеньков Р.В. Анализ эффективности функционирования нефтяных компаний // Нефтегазовая вертикаль. 1999. № 2 - 3.