Переработка "Роснефти"

5 сентября помощник президента Игорь Шувалов заявил, что процесс приватизации крупнейшей государственной нефтяной компании "Роснефть" будет продолжаться. Какими путями это может быть сделано и как отразится на стоимости акций компании, анализирует корреспондент "Денег" Павел Чувиляев.

В июле "Роснефть" вышла на одновременное IPO в Москве и Лондоне, разместив 300 млн обыкновенных акций, что составило около 14,8% ее капитала. Вместе с тем "Роснефть" получила официальное разрешение российских властей на продажу 400 млн акций, то есть квота еще не выбрана. Несмотря на в общем-то успешное первое размещение, акции компании пока торгуются довольно вяло. Возможно ли в этих условиях продолжение приватизации?

В свое время в статье, посвященной IPO "Роснефти", журнал "Деньги" взял на себя смелость предсказать падение курса акций компании в середине августа с цены размещения $7,55 до $7,10-7,20 (см. номер от 7 августа). Мы ошиблись: бумаги компании просели гораздо глубже, до $6,80. Правда, затем они восстановились до уровня $7,40-7,50 и в настоящее время торгуются вокруг этого значения (см. график 1). Тем не менее биржевые игроки считают эту бумагу малопривлекательной, с незначительным потенциалом роста — ее курс замер на месте, демонстрируя ярко выраженный боковой тренд. Вторая волна приватизации, если она состоится, неминуемо должна еще больше сбить курсовую стоимость акций.

     В этих условиях собственник компании — государство — устами своего высокопоставленного представителя объявляет о продолжении приватизации компании. По сообщению агентства Reuters, помощник президента Игорь Шувалов сказал: "Они ('Роснефть'.—'Деньги') прошли через первичную процедуру IPO, и, насколько я понимаю, эта процедура будет продолжаться, и государственная доля будет постоянно уменьшаться".

     Сейчас государство через "Роснефтегаз" контролирует почти 85,2% акций "Роснефти". К концу года, после консолидации 12 дочерних компаний, доля государства в капитале компании может повыситься до 87%. Это произойдет в случае выкупа акций "дочек" у миноритарных акционеров за деньги или обмена их на акции самой "Роснефти" с соответствующей дополнительной эмиссией. Цена вопроса составляет 1,222 млрд акций "Роснефти", или 10,57-10,62 млрд руб. Для самой компании вариант дополнительной эмиссии более предпочтителен, так как в этом случае ровно на эту сумму увеличивается ее капитализация.

     Если же допэмиссии не будет, в результате консолидации доля государства в капитале компании может снизиться до 75,2%. Возможно, именно это и имел в виду Игорь Шувалов, говоря о "дальнейшей приватизации" "Роснефти". Тем более что он не уточнил, когда и как она будет происходить.

     Однако такое развитие событий представляется все же маловероятным. Зачем собственнику просто отдавать свои бумаги миноритариям или тем более выкупать у них акции "дочек" за наличные, когда он может легко и быстро увеличить свой акционерный капитал? Миноритарные акционеры дочерних компаний и самой "Роснефти", возможно, и будут возражать против такой схемы консолидации. Причем основным аргументом станут биржевые потери из-за снижения курса акций компании. Однако закон об акционерных обществах позволяет собственнику реализовать эту схему и без их согласия. Тем более что решение о консолидации уже принято и оглашено, и в нем прописан именно механизм обмена акций "дочек" на акции "Роснефти". Интрига сейчас в том, будет ли при этом дополнительная эмиссия или нет.

Рискнем все же предположить, что планы по дальнейшей приватизации компании "Роснефть" следует понимать буквально. В конце концов, с точки зрения только что удачно разместившегося собственника не очень интересно иметь ни 85,2% акций компании, ни тем более 87%. Тогда возникают вопросы о выборе момента и механизма продажи.

     В августе мы писали, что момент для IPO "Роснефть" выбрала не самый удачный. С этих пор условия подобных сделок для нефтяных компаний еще ухудшились. Снижение политической напряженности в нефтедобывающих регионах вызвало падение цены на нефть с рекордных $70 до $63 за баррель. А тут еще сообщение об открытии у берегов США в Мексиканском заливе одного из крупнейших в мире месторождений, запасы которого оцениваются в 3-15 млрд баррелей нефти. Для сравнения: запасы месторождения Prudhoe Bay на Аляске составляет 13 млрд баррелей, а иранского месторождения Ahwaz — 17 млрд баррелей извлекаемых запасов. Дальнейшему росту цен на нефть такие сообщения явно не способствуют.

     Справедливости ради заметим, что от открытия месторождения до поставок товарной нефти проходит обычно года два-три. Даже если американцы воспользуются советским опытом ударных комсомольских строек, строительство и установка нефтедобывающих платформ в море — длительное и дорогостоящее дело. Оно наверняка займет многие месяцы, да и сообщения о гигантских запасах надо еще подтвердить. Тем не менее мировые цены на нефть серьезно просели и, судя по всему, не будут расти столь же бурно, как в 2004-2005 годах.

     Для "Роснефти" это, конечно, плохо. Однако при покупке акций компании инвесторы ориентировались прежде всего на перспективу. В частности, на возможности геологоразведки, которые у государственной компании "Роснефть" на порядок превышают потенциал частных нефтедобывающих компаний. Грубо говоря, если грамотная геологоразведка позволяет найти крупное месторождение в исследованном вдоль и поперек Мексиканском заливе, то весьма вероятно, что нечто подобное может обнаружиться и в нехоженой российской тайге или тундре. А по удельным затратам на добычу барреля морские платформы все равно остаются дороже вышек, даже если вышки необходимо ставить на вечной мерзлоте.

     Поэтому, несмотря на неблагоприятные внешние условия, момент для дальнейшей приватизации "Роснефти" стратегически выбран верный. Ведь растущий мировой спрос на энергоносители никуда не делся. Уменьшились опасения потребителей, и вроде бы потенциально увеличилось предложение. Но покупателей все равно хватит на всех.

Успеху дальнейшей приватизации "Роснефти" могут способствовать внутренние факторы, т. е. различные формы господдержки. Например, правительство пошло на существенные послабления компании в ее бизнесе по добыче сопутствующего газа. Недра устроены так, что месторождения нефти не существуют сами по себе: обязательно есть сопутствующий газовый конденсат. При добыче из трубы обычно течет не чистая нефть, а смесь нефти и конденсата. В советское время газовый конденсат обычно отделялся от нефти и сжигался прямо на месте. Такая практика способствовала появлению метафоры о "глухой тайге, озаренной факелами технического прогресса". Однако на деле освещение и обогрев тайги газовыми факелами были просто разбазариванием дорогостоящих энергоресурсов.

     Во всем мире от этой технологии давно отказались, лишь в России кое-где эти факелы еще существуют, особенно на устаревших нефтеперерабатывающих заводах. Но все крупные российские добывающие компании уже перешли на товарную добычу сопутствующего газа. В процессе переработки из него получают сжиженный углеводородный газ (СУГ), который хорош тем, что может поставляться непосредственно потребителю. В отличие от природного газа, СУГ не требует дорогостоящих терминалов разгазификации. Это свойство делает производство СУГ весьма выгодным. В России оно росло быстрыми темпами (см. график 2), причем более 70% продукции экспортировалось. Общий объем экспортной выручки от продажи СУГ и газового конденсата в 2005 году превысил $3,5 млрд, причем около 40% ее приходилось на долю крупнейших нефтяных компаний, а остальное принадлежало "Газпрому" (см. график 3).

     В конце июля вступил в силу закон об экспорте газа. Фактически он оформил уже существующий порядок, когда природный газ экспортируется только через "Газпром". При этом в систему единого экспортного канала попали СУГ и газовый конденсат. Произошло это с помощью нескольких изящно составленных подзаконных актов, т. е. постановлений правительства.

     Весьма выгодный для "Газпрома" закон об экспорте газа привел к тому, что в августе у нефтяников начались проблемы. Уже 31 июля Федеральная таможенная служба (ФТС) направила им телетайпограмму, гласившую, что таможенное оформление любого экспортируемого газа, включая СУГ и газовый конденсат, ФТС будет производить только для тех, у кого есть соответствующая лицензия Минэкономразвития. В результате экспорт СУГ и газового конденсата был фактически остановлен. Ведь лицензия на тот момент была только у "Газэкспорта" — дочерней компании "Газпрома".

     Разумеется, нефтяные компании не могли согласиться с таким развитием событий. И уже 25 августа правительство отменило свои же постановления, касающиеся экспорта СУГ и газового конденсата. Теперь нефтяники могут, как и раньше, экспортировать СУГ и газовый конденсат самостоятельно. Это стало победой нефтяников, в том числе и "Роснефти". Хорошая новость немедленно вызвала рост курса акций компании с $7,05 до $7,35.

Для "Роснефти" СУГ, и вообще газ, могут стать одним из стратегических направлений развития бизнеса. Недаром компания еще до IPO выкупила 25% допэмиссии акций ОАО "Дальтрансгаз", сохранив блокирующий пакет в компании. "Дальтрансгаз" сегодня владеет строящимся газопроводом из Сахалина в Хабаровск. Известно, что "Газпром" предлагал "Роснефти" продать ее долю в "Дальтрансгазе" — и получил отказ.

     Казалось бы, зачем "Роснефти" держаться за явно непрофильный для себя актив? Участие в газификации Приморья с использованием сахалинского газа вряд ли вызвало бы большой интерес у компании. Однако прорывное весеннее соглашение с Китаем о поставках российского газа в эту страну с одновременным решением задачи газификации восточных районов России делает этот актив стратегически привлекательным. Здесь как раз не обойдется без прямых государственных инвестиций. Желание "Роснефти" закрепиться в Дальневосточном регионе и в перспективе получить свою долю пирога от поставок энергоносителей в Китай и страны Азии вполне оправданно.

     Учитывая потенциал компании по добыче СУГ (см. тот же график 3), можно понять, что доля в "Дальтрансгазе" — это простой способ выйти на газовые рынки Китая и быстро развивающихся стран Азиатско-Тихоокеанского региона.

     Однако для участия в столь серьезных проектах, рассчитанных на длительную перспективу, необходимы масштабные инвестиции, и как можно скорее. Их можно получить в результате второй волны приватизации компании, тем более что позитивный опыт уже есть. К тому же в случае каких-либо задержек при осуществлении масштабных проектов с миноритариями гораздо проще разговаривать, чем с банками. Такой опыт у менеджмента "Роснефти" тоже есть: напомним, что выход компании на IPO во многом был обусловлен необходимостью погашения банковского кредита.

В случае принятия решения о продолжении приватизации "Роснефти" государство может безболезненно продать пакет акций, соответствующий 12-13% ее нынешнего акционерного капитала, и выручить за него $10,2-10,5 млрд. Это по самым скромным подсчетам. В случае же допэмиссии эту сумму можно увеличить до $12 млрд. Заметим, что даже тогда более 75% акций останется у основного собственника.

     Сегодня эти деньги нужны "Роснефти" гораздо больше, чем радужная статистика роста курсовой стоимости ее бумаг. Ради осуществления масштабных проектов позитивной динамикой роста курса акций можно временно пожертвовать. Смысл существования "Роснефти" вовсе не в биржевых спекуляциях на собственных акциях. Менеджмент компании настроен на более долгосрочную перспективу.

     А для такой работы надо понимать, что политические проблемы, в том числе и пресловутая "проблема-2008", рано или поздно уйдут в прошлое, а нефтяные вышки, трубопроводы и долгосрочные контракты с зарубежными партнерами останутся. У "Роснефти" перед глазами пример "Газпрома", который прекрасно себя чувствовал при всех режимах именно потому, что у него все это было. Да еще и руководящие кадры поставлял хоть в политбюро, хоть в правительство Ельцина. Причем иногда одни и те же.

     Серьезность намерений "Роснефти" подтверждает также факт заинтересованности менеджмента компании в приобретении ее бумаг. Еще в конце прошлого года в руководстве "Роснефти" обсуждали идею направить порядка 2% размещаемых на IPO акций на опционы для сотрудников. Однако чиновники, управляющие компанией, идею отвергли. Им показалось, что резервировать в опционах 2% акций, когда за них можно получить наличные,— это слишком много. В результате в ходе размещения, а также народного IPO сотрудники "Роснефти" приобрели чуть более 1,05% размещаемых акций, затратив на это в общей сложности $100,4 млн. Сейчас руководство компании планирует подготовку полноценной опционной программы для сотрудников.