Обзор денег

Обзор денег

Великий пост российской экономики

     В серии публикаций последнего времени Ъ уже неоднократно отмечал факт перехода экономики России из состояния гиперинфляции в состояние глубокой депрессии. Справедливость нашего мнения, что победа (и пока только относительная) над ростом инфляции далась самой дорогой ценой, подтверждалась ускорением спада промышленного производства, резким увеличением числа остановленных предприятий, обострением кризиса сбыта, небывалым ростом числа безработных.

     Предлагаемые здесь результаты анализа индикаторов денежного рынка также свидетельствуют о том, что текущее состояние финансового сектора также в большей степени соответствует характеристикам депрессивной экономики, нежели инфляционной. Наши расчеты показывают, что в ближайшие месяцы весьма вероятно снижение рыночных ставок по кредитным ресурсам, что возможно поставит перед Центробанком вопрос о необходимости снижения ставки и по централизованным кредитам.

     Представляется, что успех выхода из депрессии или по крайней мере стабилизация положения будет существенным образом зависеть от того, насколько быстро экономика России адаптируется к новым реалиям — положительности процентной ставки (с учетом резкого замедления инфляции) и росту курса доллара в строгом соответствии с ростом внутренних цен.

Общая инфляционная ситуация

     Анализ динамики инфляции. На графике 1 представлена недельная динамика потребительских цен (данные Центра экономической конъюнктуры при правительстве РФ) с конца 1992 года по середину марта текущего года (всего 67 недель). Для удобства на рисунке даны две шкалы процентных приростов — в неделю и в месяц. Долгосрочная тенденция, построенная путем сильного сглаживания исходного ряда, указывает, что темпы инфляции в целом затухают — есть такая тенденция. Кроме того, если обратить внимание на локальные минимумы и максимумы инфляции, можно заметить, что каждый из них расположен ниже предыдущего: таким образом образуется коридор с убывающими уровнями границ. Этот технический анализ указывает на не локальный, а скорее на среднесрочный и следовательно, потенциально стабильный характер наблюдаемого сейчас низкого уровня инфляции.

     Чтобы подтвердить это предположение обратимся к графику 2, на котором показаны месячные темпы роста потребительских цен и денежного агрегата М2. Темпы роста денег сдвинуты на 4 месяца, что объясняется запаздыванием реакции цен на изменение М2. Исходные ряды довольно сильно дергаются, поэтому не дают ясной картины. Однако тенденцию хорошо выявляет взаимодействие показателей.

     Темпы роста цен и денег (с лагом 4 месяца) были близки в начале 1993 г. и находились на уровне 20-25% в месяц. Затем некоторое время цены росли в среднем на 5% в месяц быстрее массы денег. Однако из-за недостаточно сильной связи количества денег в обращении с уровнем цен (о чем мы неоднократно писали) инфляция не снижалась.

     Лишь осенью стало наблюдаться сближение темпов роста денег и цен. Рост М2 был, как мы неоднократно писали, дополнительно замедлен. А в начале текущего года, когда в результате резкого ускорения промышленного спада спрос сократился и возник кризис сбыта, темпы наблюдаемых показателей вновь сомкнулись. Иными словами, во многом самоустранились (в результате спада) "немонетарные" источники инфляции, или по крайней мере их влияние ослабло.

     Таким образом, последовательное денежное сжатие, осуществляемое в течение 12 месяцев, привело к "желаемому" результату — темпы инфляции снизились, и она вновь стала почти монетарной. В порядке лирического отступления хочется заметить, что в отличие от способов, предложенных нами в цикле статей "Очередные задачи без Советской власти" (см. Ъ #0 от 21 декабря 1993 года), устранение немонетарной инфляции произошло не за счет целенаправленных действий правительства в области регулирования экономики (время все-таки было упущено), а самой дорогой ценой — потерей еще 10-11 пунктов физических объемов промышленного производства при его существенном структурном упрощении.

     Впрочем, дабы не переупростить проблему, отметим, что инфляция издержек отнюдь не канула в небытие. Можно, например, прогнозировать, что к началу III квартала мощный импульс к росту себестоимости по всей цепочке межотраслевых взаимодействий даст повышение тарифов на электроэнергию в 3,1 раза (по совокупности двух пересмотров тарифов с начала года. Подробнее см. материал в этом номере на стр. 20-22). Наши приблизительные оценки, сделанные на основе модели межотраслевого баланса, показывают, что во втором полугодии подобное повышение тарифов добавит к фоновому росту цен по промышленности 6,5-7,0% в месяц (см. обзор цен в Ъ #8, стр. 44-45, а также более подробные расчеты в обзоре цен, который будет опубликован в следующем номере).

     Тем не менее можно предположить, что в ближайшие 1-2 месяца (на дне депрессивного провала) новый равновесный уровень инфляции будут определять преимущественно средние темпы роста количества денег в обращении (которые составляют около 10% в месяц и для М2, и для М0).

     Очевидно однако, что этот уровень не является достаточно устойчивым. С одной стороны, денежное расширение, особенно за счет наличных денег, может его изменить, увеличив темпы роста цен. С другой стороны, все более глубокий уход хозяйства в депрессию может послужить причиной дальнейшего снижения уровня инфляции.

Кредитный рынок

     Общий взгляд на конъюнктуру. Эффективная процентная ставка по 3-месячным межбанковским кредитам остается практически стабильной в течение четырех с половиной месяцев. Более того, в ее краткосрочной динамике стали проявляться признаки формирования падающей тенденции. Простая экстраполяция среднесрочной тенденции указывает на возможность понижения эффективного процента с текущего уровня 450-470% до 410-420% в течение ближайших 3-х месяцев (график 3).

     Однако такую экстраполяцию нельзя считать в полном смысле этого слова прогнозной оценкой, так как динамика процента по 3-месячным МБК определяется в значительной степени изменением макропоказателей, динамика которых разнонаправлена. Имеется ввиду, с одной стороны, снижение темпов инфляции и падение производства, оказывающие понижающее давление на процент в сторону понижения, а с другой — рост курса доллара и стабильность ставки рефинансирования, поддерживающие уровень процента снизу.

     Складывается, правда, впечатление, что макрофакторы, определяющие тенденцию процента к снижению, в нынешней ситуации действуют сильнее и могут обеспечить снижение ставки МБК независимо от ставки, устанавливаемой ЦБ. Что касается обменного курса, то темпы его роста остаются (при известной поддержке) постоянны и не превышают темпов роста цен, так что его динамика не может оказывать существенного влияния на процент.

     На графике 4 представлена динамика эффективного процента и текущие темпы инфляции. В течение двух последних месяцев реальный процент остается положительным. Учитывая, что снижение темпов роста цен до уровня порядка 10% в месяц приобретает характер относительно устойчивой среднесрочной тенденции, можно считать, что выход процентной ставки в положительную область — не локальное явление. Однако в том состоянии, когда темпы инфляции и эффективная процентная ставка сближаются, кратко- и среднесрочная динамика цен должна оказывать более мощное воздействие на изменение ставки, чем ранее, когда разрыв между процентом и инфляцией был велик.

     Количественный анализ связи динамики процента по 3-месячным МБК и индекса потребительских цен показал, что с момента формирования падающей среднесрочной тенденции темпов инфляции (с сентября 1993 г.) наблюдалась тесная связь динамики рассматриваемых показателей. Значение коэффициента эластичности указывает, что эта связь была достаточно прочной (графики 5 а, б). Таким образом, снижение темпов инфляции оказывало и оказывает снижающее давление на изменение рыночного процента и, соответственно, отчасти обусловливает его стабилизацию и возможность снижения.

     Другой макрофактор, который может сформировать падающую тенденцию в динамике процента — снижение промышленного производства. Текущий спад, который приобрел кумулятивный характер, должен существенно ограничить спрос на кредиты со стороны реального сектора. На графиках 6 а, б представлены результаты количественного анализа связи динамики процента и промышленного производства. Очевидно, что с момента начала ускорения спада промышленного производства (июль 1993 г.) связь между показателями была тесной и достаточно сильной.

     Расчеты возможного изменения рыночного процента показывают, что при сложившейся динамике цен и промышленного производства эффективный процент может начать снижаться на 10-15% в месяц.

     Таким образом, после момента перелома тенденции процентной ставки под влиянием депрессивных макроэкономических факторов в течение месяца эффективная ставка может снизиться до уровня 380-400%, что соответствует номинальной процентной ставке 195-200%. Вялая конъюнктура реального сектора рынка может, в принципе, обеспечить снижение процента по МБК ниже текущего уровня ставки рефинансирования. Однако сложившаяся динамика цен позволит ставке процента все-таки остаться положительной.

     Мартовская конъюнктура кредитного рынка.

     Аукционные площадки. В первых числах марта особенно активной была торговля "короткими деньгами". Недельный оборот рынка по итогам торгов в МБО "Оргбанк" и Межбанковском финансовом доме, объем продаж кредитных ресурсов на которых был и без того весьма высоким, увеличился почти в 1,5 раза по сравнению с показателями февраля. К началу марта средняя стоимость "коротких" кредитов находилась в пределах 173-194% годовых

     В середине марта процентные ставки по краткосрочным МБК еще выросли. Вероятно, это связано с падением ставок в первые после мартовских праздников дни, а также в связи с начавшимися оживлением на рынке приватизационных чеков и на ММВБ. В то же время нельзя не учесть приближающееся окончание квартала, вынуждающее многие банки быстро привлекать средства для закрытия дыр в финансовой отчетности.

     В то же время источники предложения средств на биржевых площадках были также весьма разнообразными. Например, Сбербанк предлагал больше и больше средств при одновременном дебетовым сальдо на корсчету в ЦБ РФ — это было ему позволено из-за начавшейся кампании по осуществлению компенсационных выплат по вкладам граждан.

     Увеличение заинтересованности банков в "коротких" деньгах привело к снижению оборота трехмесячных кредитов. Например, в "Оргбанке" с начала месяца недельный объем кредитов, размещенных на срок от одного до трех месяцев, снизился с 12,3 млрд до 7,54 млрд рублей. Сокращение спроса на трехмесячные кредиты повлекло за собой и снижение их стоимости с 216% в начале марта до 214% в середине.

     К концу марта средняя аукционная ставка почти не отличалась от стоимости "свободных" кредитных ресурсов, колебавшейся в течение двух месяцев в пределах 210-220% годовых. Стоимость трехмесячных кредитов составляла 210% в МФД и 215% в "Оргбанке". Ставки по "коротким" деньгам, после падения ажиотажного спроса, связанного с оживлением валютного и ваучерного рынков изменялись заметнее — в "Оргбанке" они понизились до 161,6%, а в МФД — до 152,8% годовых. Иными словами, в марте аукционные площадки продолжали демонстрировать определенное успокоение денежного рынка.

     Нельзя не отметить, что определенное стабилизирующее влияние на кредитный рынок оказали первый и второй кредитные аукционы ЦБ, на которых были выставлены существенные объемы ресурсов по цене, близкой к ставке рефинансирования

     Неопосредованные банковские кредиты. Анализ данных, собранных Ъ непосредственно в коммерческих банках (включая и региональные) с одной стороны подтверждает выводы, сделанные на основе данных о денежных аукционах, с другой — выводы технического анализа относительно возможного перелома в тенденции кредитных ставок. Рассмотрение банковских ставок с одной стороны показывает, что средняя стоимость кредитов прямому заемщику прочно обосновалась в интервале 190-220%, зато резко снизилась ставка по "неаукционным" МБК. Если в феврале наибольшая сумма средств выданных по МБК стоила 180-210%, то в марте модальный интервал был существенно более "дешевым" — 120-150%.

     Изменение цены кредита

Кредитная ставка (% в год)
Число заключенных договоров (% от общего количества)
Сумма выданных кредитов (% от общей суммы)
февраль
март
февраль
март
101-130
не выдавались
9,09
не выдавались
6,89
131-160
15,38
не выдавались
9,73
не выдавались
161-190
23,07
9,09
42,48
6,96
191-220
53,85
45,45
33,63
51
221-260
7,69
36,36
14,16
35,15

     На какой срок выдавались кредиты

Средний срок выдачи кредита (мес.)
Число заключенных на этот срок договоров (% от общего количества)
Сумма выданных на этот срок кредитов (% от общей суммы)
февраль
март
февраль
март
Краткосрочные
1-3
100
84,85
100
92,29
3-6
не выдавались
15,15
не выдавались
7,71

     Изменение цены депозита

Цена депозита (% в год)
Число заключенных договоров (% от общего количества)
Сумма привлеченных депозитов (% от общей суммы)
февраль
март
февраль
март
Менее 110
32,5
не привлекались
0,27
не привлекались
111-140
27,5
50
36,71
37,28
141-170
37,5
50
62,99
62,73
171-200
2,5
не привлекались
0,04
не привлекались

     На какой срок привлекались депозиты

Средний срок привлечения депозита (мес.)
Число привлеченных на этот срок депозитов (% от общего количества)
Сумма привлеченных на этот срок депозитов (% от общей суммы)
февраль
март
февраль
март
Краткосрочные
1-3
85
70
79,16
54,8
3-6
5
30
11,75
45,2
Долгосрочные
Более года
10
не привлекались
9,09
не привлекались

     Изменение цены межбанковского кредита

Ставка (% в год)
Число заключенных договоров (% от общего количества)
Сумма выданных кредитов (% от общей суммы)
февраль
март
февраль
март
91-120
34,18
19,04
6,22
20,73
121-150
10,12
37,02
9,13
48,18
151-180
18,98
11,9
38,46
20,18
181-210
16,45
19,04
49,05
11,08
211-240
20,25
11,9
9,91
0,89

     На какой срок выдавались межбанковские кредиты

Средний срок выдачи кредита (мес.)
Число заключенных на этот срок договоров (% от общего количества)
Сумма выданных на этот срок межбанковских кредитов (% от общей суммы)
февраль
март
февраль
март
Краткосрочные
1-3
92,41
85,71
92,47
83,35
3-6
7,59
14,29
7,53
16,65

     Иными словами, депрессия с точки зрения и макроиндикаторов, и основных индикаторов денежного рынка, похоже, развивается по классическому (американскому 1930-х годов) сценарию. Успех выхода из депрессии, или по крайней мере стабилизация положения, будет существенным образом зависеть от того, насколько быстро экономика России сможет адаптироваться к новым условиям — положительности процентной ставки. Во многом режим адаптации будет определяться кредитно-денежной политикой государства в ближайший же месяц. Пока же делать макропрогнозы еще рановато, поскольку неясно, насколько жесткой эта политика будет и в какой мере она учтет переход экономики из состояния гиперинфляции в состояние депрессии.

Текущая и перспективная конъюнктура валютного рынка

     Игра на текущих валютных котировках. Наблюдения за валютным рынком ММВБ в последнее время явно свидетельствует о контроле за рынком со стороны ЦБ. Однако этот контроль нельзя признать противостоящим естественным тенденциям рынка. Похоже, что оправдались ожидания экспертов Ъ относительно достижения реальным курсом доллара (с поправкой на инфляцию) сильного уровня поддержки (см. Ъ #6 стр. 22 и Ъ #0 от 21 декабря 1993 года). Теперь для доллара будет нормальным рост в соответствии с динамикой внутренних цен. К тому же слишком сильное прошлогоднее "продавливание" доллара уже привело к необходимости повышения импортных тарифов. Не обсуждая здесь обоснованности мер такого рода, отметим лишь вызванный ими негативный резонанс, причем не только в России, но и в кругах иностранных предпринимателей и официальных лиц. Дальнейшее относительное падение курса доллара становится недопустимым ни с экономической, ни с политической точки зрения.

     Таким образом, прогноз обменного курса во многом сводится к прогнозу инфляции. Как мы показали выше, нет оснований ожидать значительного усиления инфляции в ближайшие месяцы (если, конечно, не будет резких изменений экономической политики). Вероятно, доллар продолжит расти со скоростью примерно 10% в месяц, хотя и не исключены более или менее резкие колебания конъюнктурно-игрового характера. Такому росту соответствует годовая доходность, немного превышающая 200%.

     Игра на валютных форвардных контрактах. Известно, что краткосрочные спекуляции валютными фьючерсами способны приносить значительный доход, но и рискованность таких операций весьма высока. Однако текущее состояние фьючерсного рынка позволяет проводить простые и достаточно высокодоходные среднесрочные операции. Имеется ввиду покупка валюты по текущему курсу и заключение контракта на ее продажу через несколько месяцев по курсу форвардному.

     На графике 7 приведена эффективная доходность такой операции по итогам торгов на МТБ 29 марта (эти торги ничем особенным не отличаются от предшествующих). Доходность на графике изображена в виде коридора значений, который соответствует колебаниям в ходе торгов и располагается в диапазоне 400-470% годовых. Лишь ближайший, апрельский показатель выбивается вниз, что связано с близостью срока реализации контрактов. Относительно нетрудно прогнозировать текущий курс доллара на 15 апреля, учитывая вялую текущую конъюнктуру валютного рынка и контроль над рынком со стороны ЦБ. Без учета апреля средняя эффективная доходность рынка составляет 420% годовых. А если пересчитать этот процент в номинальную трехмесячную ставку, то получится 204%, что лишь немного ниже ставки рефинансирования и ставок по трехмесячным МБК. Диапазон текущих процентных ставок по МБК (на 3 месяца) также представлен на графике 7. Вероятно, котировки валютных фьючерсов на дальние сроки ориентируются в большей мере на доходность в другие виды вложений, чем на прогнозные значения курса доллара.

     Таким образом, в конце марта среднесрочная доходность фьючерсного валютного рынка значительно превышала доходность депозитов, не сильно уступала доходности кредитного рынка, и в то же время отличалась невысоким риском.

     По нашему мнению, рассмотренный сегмент финансового рынка весьма привлекателен не только для краткосрочных спекуляций и хеджирования, но и для среднесрочных операций, если ориентироваться на форварды в 2 месяца и более (кстати, на форварды этих сроков приходится наибольшей объем продаж).

     Учитывая сказанное в предыдущем пункте относительно динамики курса доллара, можно предположить некоторое снижение фьючерсных котировок в ближайшее время. Поэтому если решиться на инвестиции в этот актив, лучше поторопиться, пока инфляционные ожидания игроков велики.

Конъюнктура рынка государственных долговых обязательств

     Государственные краткосрочные облигации. Итоги прошедшего месяца добавили оптимизма большинству официальных и независимых оценок текущего состояния и перспектив развития рынка ГКО. Основания для этого на первый взгляд действительно есть. Эмитент облигаций (Минфин) устоял под напором пришедшегося на март беспрецедентного скачка обязательств по погашению декабрьского выпуска. На вновь поднявшейся волне спроса на двух последних аукционах эмитенту удалось привлечь почти 135 млрд руб. средств инвесторов, что позволило продолжить традицию финансирования свежими выпусками текущих затрат по погашению. Существенно подросла и емкость рынка ГКО: в настоящий момент обращаются пять (3 трехмесячных и 2 шестимесячных) выпусков общим объемом 396,7 млрд рублей (по номиналу).

     Хотя доход бюджета от мартовских аукционов вышел несколько ниже февральского, есть все основания полагать, что уже в апреле объем чистой выручки существенно возрастет (по нашей довольно скромной оценке — до 45-50 млрд руб., см. табл. 1).

Таблица 1

     Общая и чистая выручка от первичных аукционов ГКО

Общая выручка
Обязательства по погашению
Чистая выручка
1993 г.
май
0,75
-
0,75
июнь
2,07
-
2,07
июль
2,88
-
2,88
август
3,89
0,89
3,00
сентябрь
11,22
2,49
8,72
октябрь
16,78
3,70
13,08
ноябрь
42,06
4,98
37,07
декабрь
97,32
14,37
82,95
ИТОГО 1993 г.
176,97
26,45
150,52
1994 г.
январь
76,02
21,95
54,07
февраль
74,44
54,65
19,79
март
134,41
116,06
18,35
апрель
145-150*
98,89
45-50*
май
99,79
июнь
183,0
*Прогноз

     Что касается дальнейших перспектив, то уже в мае и особенно в июне тенденция к сжатию рынка может вновь набрать силу. Этому будет способствовать перегруппировка средств на рынок валютных облигаций (в случае надлежащего проведения в мае процедуры обслуживания валютного займа интерес к последним существенно возрастет). Другим отягчающим обстоятельством станет очередной скачок обязательств по погашению.

     Единственное, что этому может противопоставить Минфин — это расширение если не географического (оно затруднено по причине высокой "технологичности" рынка — единый программно-аппаратный комплекс, работа в режиме "реального времени", высокие требования к квалификации участников и т. д.), то хотя бы количественного состава первичных дилеров. Стоит упомянуть, что скачок спроса на мартовских аукционах был расценен многими как демонстрация серьезности своих намерений на рынке потенциальных кандидатов на включение в клуб дилеров. Хотя мы не в силах ни подтвердить, ни опровергнуть данное предположение, целый ряд обстоятельств свидетельствует в его пользу.

     Прежде всего укажем на весьма высокий показатель присутствия сторонних клиентов на аукционе 15 марта — они приобрели более трети всех размещенных облигаций. Такими клиентами в принципе могли быть и "розничные" покупатели. Но на то, что это не так, указывает чрезвычайно высокая степень ценовой концентрации выигравших заявок: разница между средневзвешенной и минимальной ценами аукциона составила всего 0,73 процентных пункта, что в два раза меньше чем на ближайших предыдущих аукционах (см. табл. 2).

     Речь скорее идет о четкой ценовой политике крупных участников торгов из числа нынешних и будущих дилеров, установивших планку приемлемой для них на текущий момент аукционной доходности на весьма болезненном для Минфина уровне, несколько превысившем показатель февральского размещения. Однако если тогда уровень аукционной доходности находился в пределах коридора доходности ГКО к погашению на текущих вторичных торгах, то аукционная доходность 11-го выпуска резко контрастировала с достигшими к этому моменту своего минимума траекториями доходности действующих выпусков (см. рис. 1). Это также может свидетельствовать о согласованном (естественно, не в форме прямого сговора, а в виде концентрации ценовых намерений и ожиданий) и весьма агрессивном типе ценового поведения участников торгов.

     В то же время монополизация крупными игроками, похоже, рынку пока не грозит. Масштаб присутствия неконкурентных заявок "розничных" игроков на 11-м аукционе существенно увеличился как в абсолютном, так и в относительном выражении (см. табл. 3).

Таблица 2

     Итоги первичного размещения ГКО действующих выпусков

Номер выпуска
9
10
11
1 (6 мес.)
2 (6 мес.)
Дата выпуска
18.01.94
15.02.94
15.03.94
22.12.93
16.03.94
Дата погашения
19.04.94
17.05.94
21.06.94
22.06.94
21.09.94
Срок обращения, дней
91
91
98
182
189
Объем эмиссии, млн руб.
130000
100000
175000
10000
15000
Спрос, млн руб. по номиналу
98967,2
112830
214076,9
40277,1
23449,7
в т.ч. неконкурентные заявки
9508,0
4060
22208,2
-
416,1
Размещенный объем, млн руб.
— по номиналу
98889,8
99790
173018,8
9993,6
14972,5
— по рыночной стоимости
76022,9
74443,3
125940,4
6125,2
8468,5
— нетто-размещение*
54074,7
19793,2
9881,3
6125,2
8468,5
Дефицитность аукциона**, %
0,1
12,0
21,4
75,2
36,8
Доля сторонних клиентов, %
33,43
19,7
34,37
14,87
18,01
Цены, % номинала
— спроса, min/max
72,40/81,80
70,00/78,15
67,50/76,50
40,83/65,00
50,00/58,00
— отсечения
75,51
73,01
72,06
60,21
54,33
— средневзвешенная
76,88
74,60
72,79
61,29
56,56
Доходность (% годовых) эффективная***, без учета налоговых льгот
— по цене отсечения
208,55
253,16
238,86
176,61
224,86
— по средневзвешенной цене
187,13
223,92
226,37
166,91
200,58

*С учетом средств, направленных на погашение выходящих из обращения выпусков

**По конкурентным заявкам

***С учетом рефинансирования дисконтного дохода (рассчитано по формуле сложных процентов)

Таблица 3

     Удельный вес неконкурентных заявок на первичных аукционах ГКО

Номер выпуска
7
8
9
10
11
2 (6 мес.)
Лимит неконкурентных заявок
— в отношении к объемным
10
10
20
20
20
20
параметрам аукциона*, %
— в абсолютном выражении, млн
5500
12000
17891,8
20000
35000
3000
руб. по номиналу
Фактически размещено неконкурентных заявок
— в абсолютном выражении, млн
991,7
3854,4
9508,0
4060
22208,2
416,1
руб. по номиналу
— в отношении к лимиту, %
18,0
32,1
53,1
20,3
63,5
13,9
— в отношении к общему объему
1,8
3,3
9,6
4,1
12,8
2,8
размещения, %

*Базой для исчисления предельного объема неконкурентных заявок принимается минимальная из двух величин: объема эмиссии и величины конкурентного спроса (в расчете на одного первичного дилера).

     Государственные долгосрочные облигации групп "Апрель", "Октябрь". Несмотря на установленный усилиями ЦБ вполне конкурентный уровень доходности к погашению государственных долгосрочных облигаций, торговля ими в марте продолжала стагнировать. Лишь в конце месяца произошел беспрецедентный скачок продаж ГДО "Октябрь" в сумме более 500 млн руб. по номиналу, в то время как по "Апрелю" отсутствовали как продавцы, так и покупатели. Первые, видимо, дожидались "особой недели" с максимальным курсом скупки ЦБ (она, кстати говоря, уже наступила вчера), вторые — традиционного снижения котировок после особой недели. Впрочем, на сей раз оно вряд ли будет существенным: уровень доходности ГДО к погашению и так прилично задран. Да и основная проблема рынка ГДО — вовсе не недостаток доходности, а отсутствие полноценного вторичного рынка, определяющее непозволительную неопределенность временного горизонта инвестиций в эти бумаги.

Таблица 4

     Основные индикаторы рынка государственных долгосрочных облигаций на неделе

"Апрель"
"Октябрь"
Дата погашения ("особой недели")
4-7.04.94
3-6.10.94
Срок до погашения, дней
7
189
Срок с момента купонных выплат*, дней
269
269
Котировки (покупка/продажа, % номинала)
номинальная котировка ЦБ РФ
— текущая
49,1/50,4
25,0/26,3
— "особой недели"
51,7/53
52/53
фактическая цена**
— текущая
60,2/61,5
36,1/37,4
— "особой недели"
63/64,3
55,9/56,9
Эффективная ставка доходности (без налоговых льгот, % годовых)
— доходность к погашению
221,4
214,3
— дисконтная составляющая
197,0
174,1
— купонный доход
24,4
40,2
— доходность досрочного сброса
224,6/65,2***
49,5/30,3***

*Купонные выплаты по облигациям обеих групп производятся один раз в году 1 июля

**В соответствии с порядком обращения ГДО покупатель облигации (инвестор либо ЦБ) уплачивает помимо чистой цены покупки также купонный доход, рассчитанный за период со дня, следующего за моментом выплаты последнего купона до дня покупки

***Максимальная/средневзвешенная

     Государственные валютные займы Поскольку до 14 апреля всем держателям внутренних облигаций ВЭБ надлежит предъявить их к погашению и купонным выплатам, ситуация вокруг этих ценных бумаг приобрела сегодня особый интерес (подробнее см. Ъ #9, стр. 6-10).

     Центральным событием прошедшего месяца на рынке валютных облигаций Минфина стало начало регулярных биржевых торгов "вэбовками" на ММВБ. Несмотря на довольно скромный масштаб первых торгов 24 марта — 16 банков-участников провели сделки с 79 бумагами всех траншей (кроме второго) на общую сумму $6,64 млн по номиналу — они стали прецедентом качественного преобразования доселе неорганизованного, "размытого" вторичного рынка валютных облигаций.

     Большая объективность результатов биржевых торгов (в сравнении с зачастую условными котировками внебиржевого рынка) позволяет считать их индикатором текущей конъюнктуры облигаций. Результаты проведенного экспертами Ъ расчета полной эффективной доходности облигаций к погашению и ее составляющих представлены в таблице 4 совместно с аналогичными показателями, рассчитанными для валютных облигаций ВЭБ по внешнему долгу.

     Результаты торгов 24 марта зафиксировали существенный рост курса облигаций, что означает снижение их доходности к погашению

     Кстати, во время визита вице-премьера Александра Шохина в редакцию Ъ (см. Ъ #11, стр. 2-3) он ответил и на вопрос о том, как, по его мнению, пройдет погашение внутреннего валютного займа. С одной стороны, отметил он, если удастся сэкономить по выплатам Парижскому клубу, на что после удачных переговоров с МВФ есть все шансы, если придут достаточно быстро деньги по второму траншу кредита МВФ (а они, по словам Шохина, могут придти уже в конце апреля), повышается шанс нормально (в срок) обслужить внутренний валютный долг. С другой стороны, финансовое положение бюджета останется неблагополучным даже при оптимальном решении проблемы внешних долгов и займов.

     Министр попытался успокоить экспертов Ъ и владельцев вэбовок: "Коли мы уж решились принять эти обязательства на правительственно-государственном уровне, вторично обманывать не очень-то здорово".

     Впрочем, г-н Шохин тут же сказал, что хорошо, конечно, было бы уронить котировки вэбовского займа, а потом его скупить: "Ну немного заработать можно? Банкиры зарабатывают на этом, которые трутся вокруг правительства, а правительство не зарабатывает. Впрочем, правительству спекулировать неудобно своими обязательствами. Если его на этом поймают — это скандал крупный." Вот на этой успокаивающей ноте и завершился наш разговор про валютные долги правительства. Впрочем, как мы уже писали (см. Ъ #9, стр. 6-10), даже если погашение первого транша и купонных выплат по остальным траншам затянется на месяц, то валютная эффективная доходность этих бумаг все равно останется на весьма высоком уровне — порядка 30% годовых в валюте.

     Что же касается интенсивности роста котировок облигаций, то она несколько неожиданно оказалась максимальной у бумаг самого дальнего, 5-го транша. За последний месяц их котировки выросли в среднем на 3,8 процентных пункта, что привело к снижению эффективной доходности к погашению с 20,45% до 18,24% годовых. Именно бумаги 5-го транша пользовались наибольшим спросом на ММВБ 24 марта — сделки с ними покрыли 3/4 общего числа перешедших из рук в руки бумаг.

     Причина такой популярности непонятна — доходность к погашению этих бумаг наименьшая. Видимо, основным побудительным мотивом покупателей являются отнюдь не расчеты на 14-летнюю перспективу (этот транш погашается в мае 2008 года), а гораздо более краткосрочные прожекты: получить с минимальными затратами купонные выплаты нынешнего года, а затем распорядиться облигациями по обстоятельствам (по принципу "там видно будет").

     Облигации внешних валютных займов, надо отметить, своевременно обслуживаются ВЭБ. Общий размер "внешних" эмиссий в различных европейских валютах составляет около $1,7 млрд. В таблице 5 представлены котировки наиболее ликвидных бумаг, ежедневно котируемым на Франкфуртской бирже.

Таблица 5

     Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним рынкам

Размер выпуска
Дата погашения
Срок до погашения (дней)
Купон (%)
Текущий курс* продажи (% к номиналу)
Эффективная доходность к погашению (% в года)
В том числе
Дисконтная составляющая**
Купонный доход
Облигации внутреннего валютного займа
$266 млн
14.05.1994
51
3
97,5
47,31
19,57
27,74
$1518 млн
14.05.1996
779
3
66
27,53
21,17
6,36
$1307 млн
14.05.1999
1851
3
45
23,36
16,80
6,56
$2627 млн
14.05.2003
3191
3
30,6
21,75
13,83
7,92
$2167 млн
14.05.2008
5091
3
26,8
18,24
9,76
8,48
Облигации внешних займов
DM 500 млн
8.02.1995
315
8 7/8
93,5
19,00
7,98
11,02
DM 500 млн
4.08.1995
492
6 3/8
85,85
23,24
11,81
11,43
DM 750 млн
29.03.1996
724
7
82,95
23,23
9,74
13,49
DM 500 млн
27.09.1996
906
7 1/2
81,55
19,29
8,44
10,85

*По облигациям внутреннего займа использовались средние цены сделок на первых биржевых торгах ММВБ 24 марта с. г. (транши 1, 3-5). По облигациям 2-го тиража использован средний курс продажи на внебиржевом рынке на 16 марта. По облигациям внешних займов использованы котировки Франкфуртской биржи от 21.03.1994 г.

**Дисконтная составляющая общей доходности облигации к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации

***Купонный доход отражает размер дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования

     Золотой сертификат. Прошедшая неделя завершила собой второй квартал жизни золотых сертификатов. В последние три дня марта, как и в конце IV квартала минувшего года, Минфин объявил мораторий на продажу и оформление сделок по сертификатам. Фиксация круга владельцев сертификатов традиционно предшествует началу квартальных процентных выплат, которые, как было объявлено, будут осуществляться с 5 апреля.

     Напомним, что уровень процентного дохода по сертификатам устанавливается Минфином на уровне текущей ставки LIBOR по долларовым депозитам плюс 3% годовых. По итогам IV квартала 1993 г. ставка процентного дохода составила 6 3/8% годовых (около 2,5 млн руб. на сертификат). На момент сдачи этого номера абсолютный размер выплат по итогам первого квартала был еще неизвестен, однако он вряд ли превысит 3,5-4 млн руб.

     Невысокий (естественно, по российским меркам) уровень процентного дохода по сертификатам в известной мере компенсируется для их владельцев ростом курсовой стоимости бумаг. Она, как известно, является производной трех переменных величин: курса рубля к доллару, мировой цены золота и премии Минфина. Влияние первого из перечисленных факторов наиболее значимо. Как видно на рисунке 3, несмотря на волнообразную динамику цены золота официальный курс сертификата устойчиво рос с момента выпуска, причем рекордный январский выплеск был в существенной степени задан памятным скачком валютного курса 17-19 января (справедливости ради отметим, что тогда скачок курса совпал по времени с конъюнктурным подъемом золотой цены, что привело к резонансному выплеску курса сертификата).

     Доходность вложений в золотой сертификат по итогам января--марта текущего года (в расчете по эффективной годовой ставке) составила порядка 330%, в то время как вложения в валюту на этот же срок давали 280%. В IV квартале прошлого года относительный разрыв между этими доходностями был выше: рост курсовой стоимости сертификата составил тогда 63% годовых, эффективная оценка роста валютного курса — 33% (опережение задала устойчивая повышательная тенденция золотой цены). В целом за полгода, прошедшие с начала размещения, доходность вложений в сертификат составила порядка 150% годовых, вложений в валюту — около 120%.

     На первый взгляд преимущество вложений в золотой сертификат не вызывает сомнений. Однако преимущество это решительно перечеркивает близкая к нулю ликвидность рынка этих бумаг, в результате чего для владельцев сертификатов доход от роста курсовой стоимости становится практически нереализуемым, а следовательно условным. Дополнительным угнетающим стихийно развивавшийся рынок сертификатов и их долей фактором стало февральское письмо ЦБ, лишившее производные по отношению к золотому сертификату ценные бумаги статуса государственных (см. подробный разбор письма и его последствий в Ъ #8, стр. 11).

     Не способствует развитию вторичного рынка еще одно простое обстоятельство. Речь идет о, мягко говоря, "пробуксовке" самого первичного размещения сертификатов. Хотя информация о точном количестве проданных Минфином сертификатов закрыта, некоторые косвенные свидетельства все же позволяют его оценить. На одной из недавних пресс-конференций начальник Департамента ценных бумаг и финансового рынка Минфина России г-жа Белла Златкис привела, в ряду источников неинфляционного покрытия прошлогоднего дефицита бюджета, и цифру в 49 млрд руб., полученных по итогам 1993 года от продажи золотых сертификатов. Несложный расчет показывает, что за первые три месяца с начала выпуска Минфином было размещено лишь порядка 300-400 сертификатов, то есть не более 3-4% (!) суммарного объема выпуска. Более поздние, правда, уже неофициальные оценки (по состоянию на конец февраля) подняли верхнюю границу доли размещенных бумаг до не более 20% выпуска. Совершенно очевидно, что при наличии массы невостребованных сертификатов их покупатели предпочтут покупку у эмитента по текущему официальному курсу, а не с накрутками на вторичном рынке.

     Конъюнктура рынка частных долговых обязательств

     Банковские векселя. В марте вексельный рынок радовал своей активностью. Тверьуниверсалбанк объявил о эмиссии расчетных векселей. Особенность 70-миллиардной эмиссии — исключительно расчетная функция долговых обязательств банка. Кроме того, администрация банка старательно подчеркивает политический характер акции — руководство Тверьуниверсалбанка претендует на то, что выпуск векселей станет инструментом для разрешения кризиса неплатежей в российской экономике. По его мнению, эта эмиссия позволит предприятиям развязать клубок неплатежей за счет перевода своих долгов в вексельную форму с последующим учетом этих векселей по всей цепочке взаимной задолженности предприятий. Для усиления политической ноты Тверьуниверсалбанк обратился за поддержкой к команде академиков, составленной из экспертов фонда "Реформа".

     Тверьуниверсалбанк стал третьим крупным банком, предложившим российским предприятиям использовать свои векселя для взаиморасчетов. До него это сделали Эмиссионный синдикат и банк "Гермес-Центр". "Гермес-Центр" использовал похожую схему эмиссии хозяйственных недоходных векселей для организации взаиморасчетов между республиками СНГ.

     В Тверьуниверсалбанке считают, что предложенная схема эмиссии заинтересует мелкие и средние финансовые компании, которым банк намерен оплачивать услуги по "раскручиванию" цепочек неплатежей с помощью векселя Эмиссионного синдиката. Опыт Тверьуниверсалбанка приведен Виктором Черномырдиным в качестве примера метода развязки кризиса неплатежей во время его выступления перед членами Совета федерации.

     В то же время Тверьуниверсалбанк, выпуская векселя, безусловно преследует и меркантильную цель — возможность привлечения дешевых ресурсов, затрачиваемых предприятием на покупку векселя. Чтобы заинтересовать предприятие в приобретении векселей, Тверьуниверсалбанк использует ряд мер: например, предоставление владельцу векселя кредита в объеме, эквивалентном вексельной сумме, под 50% годовых. Эта ставка действует в течение всего срока обращения расчетного векселя, то есть до тех пор пока он не будет предъявлен к погашению. Следовательно, максимально длительный срок обращения векселя становится выгоден и предприятию-заемщику, и банку. При использовании же срочного векселя (отличающегося от расчетного жестким сроком обращения, составляющим не менее 4 месяцев) банк выплачивает предприятию премию, размер которой зависит от вексельной суммы и ряда других параметров.

     Кроме того, руководство банка предложило администрации Тверской области ввести льготное налогообложение (в частности, вообще избавить от налогов в местный бюджет) юридических лиц, использующих в расчетах вексельную форму. Возникающий же дефицит регионального бюджета Тверьуниверсалбанк берется кредитовать на льготных условиях. Наконец, помимо предприятий такие же льготные кредиты в вексельной форме могут получить и министерства, которые в дальнейшем могут использовать векселя для организации расчетов по всей цепочки "своих" предприятий.

     Обсуждая тему негосударственных долговых обязательств в прошлом обзоре денег (Ъ #7, стр. 41), мы отмечали ведущую роль Эмиссионного синдиката в деле запуска своих векселей в хозяйственный оборот как средство расшивки платежного кризиса. Однако это вовсе не значит, что вексель ЭС утратил свои позиции удобного и конкурентоспособного по доходности финансового инструмента. Хотя все предпосылки для такой утраты казалось бы были.

     Нам уже приходилось писать о том, что совместное письмо Госналогслужбы, ЦБ и Минфина "О некоторых вопросах налогообложения, возникающих в связи с использованием ценных бумаг" (декабрь 1993 г.) провело четкое разграничение дисконтной и процентной природы дохода по ценным бумагам, причем льготная (15% для предприятий и 18% для банков) налоговая ставка была распространена только на доход по бумагам второго типа. Дисконтная схема обращения векселя ЭС ставила его владельцев в заведомо неравное положение: при одинаковой номинальной доходности с процентными векселями ее чистое (за вычетом налогов) значение автоматически оказывалось существенно меньшим.

     Однако специалисты Эмиссионного синдиката нашли из этого положения простой и изящный выход. Они воспользовались тем, что разница между рассматриваемыми типами бумаг с чисто технологической точки зрения весьма условна и сводится к ответу на вопрос, что считать номиналом векселя. Философски подойдя к этому вопросу, синдикат вообще ничего не стал менять в схеме размещения своих векселей, а просто нарек номиналом первоначальную цену размещения (кто сказал, что он обязательно должен быть круглой суммой?). Тогда цены погашения и досрочного учета автоматически становятся ценами возврата с процентами занятых синдикатом средств и — чем не процентный вексель?

     Результат интеллектуальной гибкости работников Эмиссионного синдиката вновь вывел вексель ЭС на лидирующие позиции по нетто-доходности (см. график 11), что отражается и на устойчиво высоких (порядка 4-5 млрд руб. за серию) объемах привлеченных под векселя денежных ресурсов.

Вместо заключения: краткое сравнение инструментов денежного рынка.

     График 12 демонстрирует взаимосвязь доходности денежных инструментов и их качественных инвестиционных характеристик, таких как надежность и ликвидность. Хорошо видно, что большая часть инструментов располагается в области, где доходность обратно пропорциональна качественным характеристикам. Наименее доходные валюта и ГКО обладают максимальной ликвидностью (особенно валюта) и надежностью (особенно ГКО). Высокому проценту по МБК противостоят такие факторы, как замораживание средств, вероятный невозврат кредита, не очень высокая ликвидность.

     Сегодня можно отметить, что по совокупному критерию "доходность + инвестиционные качества" в выигрышную сторону выделяются валютные форварды на 2 месяца и более, которые лишь немного уступают в доходности "кротким деньгам", заметно опережая их по "качеству", и ГКО — самый надежный и ликвидный из существующих инструментов денежного рынка, превосходящий сегодня по доходности традиционные депозиты и даже текущие операции с валютой, что достаточно ново для конъюнктуры денежного рынка. Иными словами, оптимальным с точки зрения игры на денежном рынке в ближайшей перспективе можно было бы считать бинарный портфель (валютный форвард + ГКО), предоставляющий к тому же широкую гамму возможностей для игры на форвардных кросс-курсах и доходности ГКО разных выпусков как к погашению, так и по досрочному сбросу.

     Вместе с тем, похоже, что в самое ближайшее время отнюдь не испортит портфеля включение в него обещающих быть надежными и высокодоходными "вэбовок" I транша (в расчете на доходность к погашению) и V транша (в расчете на высокий купонный доход к цене покупки).

     Особняком (в крайне невыигрышном секторе) стоят депозиты — весьма пассивный инструмент игры на денежном рынке, а также золотой сертификат. Что касается последнего, он, как уже отмечалось, может быть вытянут в "нормальную" область, но не тщетно ожидаемым ростом цены золота, а за счет развития вторичного рынка и использования производных инструментов. Достоинством бумаг типа золотого сертификата должны быть высокие инвестиционные качества, а не доходность.

     НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, АЛЕКСАНДР Ъ-ИВАНТЕР, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ