Выбор ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов промышленных предприятий

УДК 330.322.54:658.152

Ю.В. Ефимова, аспирант,

ВЫБОР СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Рассмотрены преимущества и недостатки наиболее распространенных методов расчета ставки дисконтирования для оценки эффективности инвестиционных проектов промышленных предприятий.

Ключевые слова: ставка дисконтирования, норма доходности, темп инфляции, методрасчета, стоимость капитала, кредитование.

Наиболее эффективные методы оценки качества инвестиционных проектов, используемых промышленными предприятиями, связаны с учетом стоимости денег во времени (дисконтирование). Поэтому определение ставки дисконтирования во все времена являлось актуальной проблемой. Расчет показателей чистой текущей стоимости (NPV), внутренней нормы окупаемости (IRR), индекса прибыльности (PI) и других, учитывающих стоимость денег во времени, во многом зависит от точности расчета ставки дисконтирования. Завышение ставки дисконтирования может вызвать отказ от потенциально доходного проекта, а ее занижение — принятие убыточного. Так, изменение ставки дисконтирования всего на 1 % для проекта длительностью 3-5 лет приведет к изменению чистой текущей стоимости на 1,5-2 %.

Ставка дисконтирования — это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором. Иными словами, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестор должен заплатить в настоящий момент времени за право получить определенный доход в будущем. Ставка дисконтирования должна отражать следующие экономические параметры: минимально гарантированный уровень

доходности, не зависящий от вида инвестиций, темп инфляции и риск (коэффициент степени риска). Учет влияния инфляции при расчете ставки дисконтирования выделяет реальную и номинальную ставки. Номинальная ставка дисконтирования учитывает минимальный доход, уровень инфляции и риск, а реальная — только минимальный доход и риск.

Если реальная ставка процента и темп инфляции крайне малы, то возможно применение упрощенной формулы расчета номинальной ставки (соотношение Ирвинга Фишера):

W.*7+rp + ;*

где — номинальная ставка дисконтирования, %; гу — безрисковая ставка доходности — реальная, %; гр — премия за риск — реальная, % (доходность инвестиций, полученную инвестором сверх безрисковой доходности, в результате того, что он берет на себя дополнительный риск);

— средний темп инфляции в исследуемый период, %.

Такой метод расчета предполагает, что темп инфляции будет составлять 3-7 %. Расчет номинальной ставки дисконтирования достаточно прост, однако он мало применим в России из-за высоких темпов инфляции (около 13-15 % в год). Другие методы определения ставки дисконтирования не предполагают разделения ее на номинальную и реальную. Чаще всего, если специально не оговорено, используют номинальную ставку дисконтирования.

Ставку дисконтирования можно определить как стоимость привлечения капитала: собственного или заемного. Для инвестора ставка дисконтирования будет отражать минимально допустимый уровень доходности на единицу вложенного капитала.

Ставка стоимости собственного капитала, как правило, определяется методом кумулятивного построения как суммы ставки доходности альтернативного наименее рискованного варианта инвестирования и процентных премий за риск и усилия инвестора. В качестве ставки наименее рискованного варианта инвестирования могут рассматриваться: ставка рефинансирования Центрального банка России (ЦБР), средние депозитные ставки банков высшей категории надежности, например ставки ЛИБОР (ставка межбанковских депозитов Лондонской фондовой биржи) или сложившаяся внутренняя доходность собственного капитала компании.

Ставку дисконтирования на основе кумулятивного метода можно рассчитать по следующей формуле:

Г = г/ + г1+гг +-+Гп

где г — ставка дисконтирования, %; Гу — безрисковая ставка доходности, %; г1+г2+...+гп — премия за риск по различным факторам риска, %.

В основе этого метода лежат следующие предположения:

1) если бы инвестиции были безрисковыми, то инвестор требовал бы безрисковую доходность на свой капитал;

2) чем выше риск проекта, тем более высокие требования предъявляются к доходности вложений.

Наличие риска и премия за риск определяются на практике экспертным путем с помощью опроса. Качество оценки инвестиционных проектов определяют с учетом следующих видов риска: страновой, надежности участников, недополучения доходов и др.

Известно, что компании довольно редко финансируют проекты из одного собственного источника. Если необходимо определить ставку дисконтирования инвестиционного проекта, финансируемого из множества источников, в том числе заемных, используют средневзвешенную стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). WACC — есть средневзвешенная величина стоимости капитала по различным источникам, взвешенная по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций:

ю1хг1+ю2хг2+--.+юпхгп,

где — средневзвешенная стоимость капитала; ю1, ю2, юп — доли

отдельных источников капитала в общем капитале проекта; r1, r2, rn — стоимость различных типов капитала.

В западной экономической литературе структуру капитала подразделяют часто только на собственные и заемные средства (без дальнейшей дифференциации). Поэтому расчет средневзвешенной стоимости капитала осуществляют по формуле:

Wi =ra*G>e+rd*

где re — стоимость собственного капитала; — доля собственного

капитала; rd — стоимость заемного капитала; — доля заемного

капитала; Т — ставка налога на прибыль.

Значение (1-7) — это так называемый «налоговый щит», который появляется при использовании заемного капитала. Заемные средства вычитаются из дохода компании, а с полученной разницы платится налог на прибыль и, следовательно, ставку средневзвешенной стоимости капитала можно уменьшить на величину налога на прибыль по компонентам стоимости заемного капитала.

Расчет WACC удобно применять для небольших проектов, реализующихся на действующих предприятиях. Для определения входящих в формулу WACC параметров используют фактические данные фирмы (проценты по полученным кредитам, стоимость размещенных акций и пр.). Полученная средневзвешенная стоимость капитала распространяется на весь период действия проекта. В России, где процентные ставки по кредиту имеют тенденцию к снижению, закладывать современную ставку процента в основу оценки качества инвестиционных проектов будет ошибочно. Следовательно, целесообразно рассчитывать входящие в формулу параметры, учитывая весь период осуществления проекта, а ставку дисконтирования устанавливать переменной во времени.

Важно определить доли собственного и заемного капитала, используемые для финансирования инвестиций. Для крупных проектов,

реализуемых на действующих предприятиях, может быть рассмотрено два варианта такого разделения.

Первый вариант — доли собственного и заемного капиталов устанавливают для фирмы в целом, при этом величина ставки дисконтирования будет отражать риск, связанный не только с отдельным проектом, а компании в целом. Такой общий риск можно отнести к недостаткам применяемого подхода. Следует отметить, что при реализации различных проектов компания стремиться сохранить определенную структуру капитала и тем самым усредняет риски отдельных проектов. При таком подходе ставка дисконтирования остается стабильной на протяжении реализации всего проекта.

Второй вариант заключается в определении структуры капитала для конкретного инвестиционного проекта. В этом случае ставка дисконтирования становиться переменной (пошаговой), что несколько усложняет оценку эффективности проекта. Но как именно будет меняться ставка дисконтирования? Если, например, компания взяла большой кредит для осуществления проекта, то по мере реализации проекта и погашения долга доля собственного капитала, а следовательно, и ставка дисконтирования будут увеличиваться. С другой стороны, для кредиторов и самой фирмы по мере реализации проекта риск должен снижаться. Отсюда данный вариант расчета отражает ставку дисконтирования неадекватно.

В целом использование показателя средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в качестве ставки дисконтирования имеет значительные преимущества, так как по ней можно судить о возможных вариантах альтернативного использования ресурсов (возврате денег акционерам и кредиторам пропорционально их вкладам в капитал компании).

Однако показатель WACC имеет определенные ограничения для применения:

1) он — постоянная величина, но за время реализации проекта может меняться (если привлечь дополнительный капитал);

2) он усредняет все риски компании, в то время как риски проектов могут сильно отличаться по степени и характеру;

3) его использование в качестве ставки дисконтирования предполагает, что IRR должна быть больше стоимости капитала. Данное предположение верно, если компания вкладывает средства только в один проект. В случае «портфеля» проектов выполнение условия (IRR > WACC) необязательно. Важно, что WACC «портфеля» проектов была больше WACC одного проекта в составе «портфеля», в то время как IRR одного или нескольких проектов из «портфеля» может оказаться меньше WACC;

4) он включат в себя поправку на риск, которая затем включается в формулу расчета сложного процента. Нельзя быть уверенным, что риск

равномерно нарастает с течением времени одинаковым темпом для всех инвестиций.

Таким образом, использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования позволяет глубже оценить экономическую ситуацию. Может оказаться, что проект с чистой текущей стоимостью больше нуля (NPV > 0) или внутренней нормой окупаемости больше стоимости капитала (IRR > WACC) следует отклонить из-за высоких рисков. Следовательно, рассчитав показатели качества инвестиционного проекта по ставке дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала, следует рассмотреть эти же показатели с другими ставками дисконтирования, учитывающими риск реализации проекта.

Таким образом, среди наиболее распространенных методов расчета ставки дисконтирования можно выделить суммирование доходности наименее рискованного варианта инвестирования, темпа инфляции и премии за риск, средневзвешенную стоимость капитала, кумулятивное построение ставки дисконтирования. Каждый из них имеет свои достоинства и ограничения применения. Так, метод кумулятивного построения ставки дисконтирования крайне субъективен, а метод суммирования, эффективно отражающий ставку дисконтирования только при малых уровнях инфляции, мало применим в российских условиях. Метод средневзвешенной стоимости капитала, на наш взгляд, является эффективным способом определения ставки дисконтирования, позволяющим в современных условиях неопределенности влияния факторов внешней среды формализовано учесть структуру капитала при реализации инвестиционных проектов промышленных предприятий, а также риски участников инвестиционного процесса.

J.V.Efimova

Choice of the rate of discounting at the estimation of efficiency of investment projects of the industrial enterprises

Advantages and lacks of the most widespread methods of calculation of the rate of discounting for a performance evaluation of investment projects of industrial organizations have been considered.

Key words: the rate of discounting, norm of profitableness, rate of inflation, a method of calculation, cost of the capital, crediting.