Методологические аспекты исследования финансового рынка

Финансовый рынок

МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

ФИНАНСОВОГО РЫНКА

В.А. СЛЕПОВ, доктор экономических наук, профессор Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова

А.В. ГУСАКОВ,

ведущий эксперт аудиторско-консалтинговой компании

«Делойт и Туш СНГ»

Финансовый рынок является наиболее во-латильным элементом современной рыночной экономики. С одной стороны, он отражает изменения в тенденциях, складывающихся в реальном секторе, а с другой стороны, оказывает на него сильное влияние в процессе перераспределения финансовых ресурсов.

Основными методологическими аспектами исследования финансового рынка являются: его экономическая сущность, роль в экономике, ин-тегрированность элементов, регулируемость со стороны государственных органов.

Определение экономической сущности финансового рынка предполагает выявление его объективного характера, закономерностей развития и взаимосвязей в экономической системе. Несмотря на широкую распространенность в научной, деловой и учебной литературе, понятие «финансовый рынок» не имеет общепринятой трактовки. Значительными являются расхождения между конкретными авторами в понимании его структуры. Так, Р. Пайк и Б. Пил считают: «Финансовым рынком называется любой механизм, предназначенный для торговли финансовыми активами или правами на них» (Пайк Р., Нил Б. Корпоративные финансы и инвестирование. — СПБ.: Питер, 2006, с. 62). Аналогичное определение дает электронная энциклопедия: «Финансовый рынок — это экономический механизм, который позволяет его участникам покупать и продавать финансовые активы: ценные бумаги и другие объекты с малыми трансакционными издержками». По мнению С. В. Лялина: «Финансовый рынок — это рынок, на котором продается особый товар — деньги, предоставляемые в пользование. Деньги предоставляются

в пользование на время (при долгосрочном финансировании) или навсегда (при долевом финансировании)» (Лялин С. В. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы. — М.: ООО «ДЕКС-ПРЕСС», 2002, с. 7).

По нашему мнению, экономическая сущность финансового рынка состоит в соизмерении ценности финансовых активов и обеспечении их купли-продажи на основе сбалансированности спроса и предложения. Она выражается в следующих функциях: ценностной, состоящей в определении цен финансовых активов; информационной, обеспечивающей формирование спроса и предложения; обменной, выражающейся в сделках купли-продажи финансовых активов.

Роль финансового рынка в современной экономике заключается в обеспечении масштабных процессов перераспределения создаваемой в хозяйственной системе добавленной стоимости. Эти процессы протекают в условиях усложняющихся отношений собственности. Это связано с тем, что конкуренция между финансовыми институтами приводит к появлению большого набора вкладов для размещения персональных сбережений. Их трансформация в инвестиции приобретает разносторонний и многоуровневый характер. В настоящее время на рынке функционируют фонды взаимного инвестирования, хедж-фонды, инвестиционные компании и банки, предлагающие своим клиентам широкий выбор возможных вложений финансовых ресурсов. Факторами усложнения перераспределительных отношений являются частные пенсионные фонды и ипотеки. Большую роль в этом процессе играет финансовая глобализация, усложнение структуры активов и

пассивов корпораций, многовалютность проводимых ими операций. Это приводит к значительному росту операций и, как следствие, интенсификации перераспределительных процессов. Объектами таких операций является не только валюта, но и широкий спектр финансовых инструментов, появившихся на основе развития операций хеджирования: кредитные форварды, форварды на кредитный спрэд, дефолтные и рейтинговые опционы, опционы на кредитный спрэд, дефолтные свопы, свопы на активы и совокупный доход, индексные деривативы. Многообразие используемых инструментов является характерной чертой процессов перераспределения добавленной стоимости. Поэтому определение финансового рынка и характеристика его структуры должны основываться на учете их особенностей.

Развитие финансового рынка исторически предопределялось появлением и распространением сначала долговых (вексель, складские расписки, облигации), а впоследствии долевых ценных бумаг. Современный этап развития финансового рынка связан с быстрым расширением операций с производными финансовыми инструментами. Рост благосостояния населения, усложнение отношений собственности, потребности в диверсификации источников финансирования и инструментах страхования финансовых рисков обусловливают ускорение модификации финансового рынка. Эти же факторы определяют тенденцию к интеграции его отдельных компонентов. Каждый из этих компонентов постепенно теряет свои родовые признаки и становится элементом общего финансового механизма. Такая тенденция особенно отчетливо проявилась в условиях финансовой глобализации. Ее движущими силами стали трансграничность и многовалютность проводимых операций, расширение используемых инструментов, быстрое развитие финансовых инноваций.

В современной глобализированной экономике произошел процесс формирования единого финансового мегарынка. Функционировавшие ранее относительно обособленные рынки конкретных финансовых активов — денежный, кредитный, валютный, фондовый, страховой — фактически превратились в структурные элементы этого единого рынка.

Интегрированность элементов финансового рынка во многом обусловлена развитием финансовых инноваций. Стремление хозяйствующих субъектов к расширению своей деятельности на рынках при минимизации связанных с их операциями рисков порождает процесс создания сложных, комбинированных по своей структуре

финансовых инструментов. Причем сделки купли-продажи таких инструментов проводятся одновременно на разных рынках, например на фондовом, кредитном, валютном. Именно такой характер современных операций предопределяет стирание граней между конкретными рынками и приводит к формированию единого финансового рынка.

Взаимозависимости рыночных институтов выражаются во взаимосвязанности проводимых ими операций, взаимообусловленности структуры их активов и пассивов, а также забалансовых статей в результате хеджирования рисков с использованием производных финансовых инструментов. Проводимые одними финансовыми институтами активные операции являются пассивными для других. Расширение финансовых операций в целях диверсификации активов и пассивов определяет общность рыночного пространства, на котором они действуют.

Взаимообусловленность динамики ценовых показателей, формирующихся на финансовом рынке, определяется особой ролью процентных ставок в ценообразовании на финансовые активы. Так, текущие цены облигаций и процентные ставки связаны обратной зависимостью. При увеличении процентной ставки цена облигаций падает. И, наоборот, падение процентных ставок приводит к росту котировок долговых ценных бумаг. Данная зависимость предопределяется фиксированностью дохода, выплачиваемого по облигации. Поэтому изменение рыночных процентных ставок влияет на текущую цену облигации, приносящей фиксированный доход. Более сложной является связь доходности облигаций и акций. Важным каналом этой связи является формирование собственного и заемного капитала корпораций. Согласно теории иерархии менеджеры компаний прибегают к размещению дополнительных выпусков акций лишь в случае, если для реализации инвестиционных проектов ими полностью использована нераспределенная прибыль и возможности долгового финансирования (выпуск облигаций). Это связано с тем, что обычно менеджеры прибегают к дополнительным выпускам акций, если считают рыночную стоимость компаний переоцененной. Но для акционеров сам факт дополнительной эмиссии долевых ценных бумаг означает сигнал к их продаже в целях фиксации прибыли. Для избежания такой ситуации менеджеры прибегают к дополнительной эмиссии акций в случае, если исчерпаны все прочие источники финансирования. Такие действия корпораций объективно приводят к связи между

банки, заинтересованные в диверсификации своих активов и широко использующие хеджирование рисков с привлечением широкого набора производных финансовых инструментов. Значительная дифференциация спроса на финансовые активы наблюдается и в секторе домашних хозяйств. Индивидуальные инвесторы молодых возрастных групп предпочитают относительно рискованные финансовые инструменты. И, наоборот, инвесторы предпенсионного и пенсионного возраста в основном осуществляют вложения в корпоративные облигации и государственные ценные бумаги. Следует также учитывать, что структурные изменения в спросе на финансовые активы происходят при изменении инвестиционных портфелей или внесении корректив в стратегию и тактику инвестирования. В этих случаях растет спрос на одни виды активов при его снижении на другие виды. Кроме того, в определенных случаях инвесторы могут реализовывать такие виды активов, как земля и недвижимость, и вкладывать дополнительные ресурсы в финансовые активы, увеличивая спрос на них.

Уровень доходности финансовых активов как фактор спроса на них в конечном счете определяется доходностью в реальном секторе. Соответственно динамика доходности носит циклический характер. Выплаты процентов и дивидендов возрастают на фазе экономического подъема и падают в периоды рецессий. Однако в условиях глобализации финансового рынка инвесторы получают возможность обеспечивать международную диверсификацию своих инвестиционных портфелей, включая в них финансовые активы, предлагаемые эмитентами из стран с асинхронным экономическим циклом.

Различные финансовые активы обладают разной степенью ликвидности в силу особенностей их эмитентов и состояния рынков. Способность к быстрой реализации актива является важным ценообразующим фактором. Кроме того, она влияет на объем рынка данного актива, т. е. на его востребованность со стороны инвесторов.

Финансовые активы подвержены как общим (системным) рискам, так и специфическим (несистемным). Первые не поддаются хеджированию. В этой связи они измеряются в практике инвестирования специальным коэффициентом, отражающим соответствие динамики конкретного актива динамике биржевых индексов. Эта зависимость описывается моделью САРМ — одной из основных моделей ценообразования на финансовые активы.

Ожидания хозяйствующих субъектов относительно динамики цен финансовых активов формируются под влиянием ранее сложившихся ценовых трендов, изменений в фискальной и монетарной политике, темпов экономического развития и роста доходов хозяйствующих субъектов. Однако, как показывает практика, такие ожидания в периоды нестабильности могут становиться иррациональными, порождать «эффект толпы» и вызывать значительные колебания экономической системы.

Еще один методологический аспект исследования финансового рынка состоит в выявлении характера взаимосвязей его структурных элементов. В этой связи, прежде всего, следует обратить внимание на особую роль в функционировании интегрированного финансового рынка такого его сегмента, как денежный рынок. Подавляющее большинство сделок, заключаемых на финансовом рынке, имеет своей целью получение дохода в денежной форме. Кроме того, деньги являются самым ликвидным активом. Инвестирование в денежной форме в виде открытия банковского депозита является самым низкорискованным.

Однако главное значение денежного рынка состоит в том, что он обеспечивает средствами обращения и платежа все прочие сегменты финансового рынка и тем самым определяет его общую ликвидность. Денежный рынок является не только важнейшим, но и связующим звеном интегрированного финансового рынка. Он имеет прямые и обратные связи с другими сегментами финансового рынка.

Схема прямых и обратных связей денежного рынка с прочими сегментами (секторами) финансового рынка приведена на рисунке.

Прямые и обратные связи денежного рынка с другими сегментами (секторами) финансового рынка

Особая роль денежного рынка проявляется в том, что темпы его роста предопределяют темпы роста прочих сегментов и финансового рынка в целом. Это связано с тем, что объемы финансового рынка выражаются в денежных показателях, а операции обслуживаются оборотом денег.

Зависимость между темпами роста финансового и денежного рынков может быть выражена следующим дифференциальным уравнением:

Ж ЛБ ЛК ЛС йЕ ЛБ

— =-+-+-+ — +--> тах

Л Л Л Л Л Л

дЮ

"э7

дБ > о , д

где И — объем финансового рынка в целом;

D — объем денежного рынка;

К — объем кредитного рынка;

С — объем валютного рынка;

В — объем фондово-инвестиционного рынка;

S — объем страхового рынка;

I — время.

Экономический смысл дифференциального уравнения (1) состоит в следующем. Темпы роста финансового рынка определяются темпами роста всех его сегментов. В уравнении они выражены в первых производных по времени I.

Условием максимизации объема финансового рынка является положительный прирост денежного рынка (выраженный второй производной д), а также его соответствие приросту финансового рынка в целом.

Регулируемость со стороны государственных органов является следствием проявления эффекта асимметричности информации на рынках финансовых активов и поэтому является, на наш взгляд, объективной необходимостью. С теоретической точки зрения такое регулирование может охватывать либо конкретные сегменты финансового рынка, либо этот рынок в целом. Соответственно институциональная структура органов управления в первом случае была бы фрагментирована, а во втором случае состояла бы из единой регулирующей структуры. Очевидно, что выбор модели регулирования определяется степенью интегрируемости элементов финансового рынка, их взаимозависимостью и степенью воздействия на макроэкономическую стабильность. Накопленный в данной сфере мировой опыт показывает, что меры, принимаемые для воздействия на одни сегменты рынка, оказывают непосредственное воздействие на другие сегменты.

Так, увеличение денежного предложения со стороны центрального банка в период биржевого кризиса и резкого падения индексов является действенным инструментом поддержки котировок ценных бумаг. Это связано с тем, что общее увеличение ликвидности в экономике предопределяет снижение угрозы дефолта участников фондового рынка и одновременно приводит к росту спроса на ценные бумаги. Кроме того, меры по воздействию на валютный рынок способны влиять на процентную ставку. Наблюдается и обратная связь кредитного и валютного рынков. Приведенные примеры свидетельствуют о взаимообусловленности изменений элементов финансового рынка в процессе их регулирования. На наш взгляд, именно такой характер связей в структуре финансового рынка предопределяет проявившуюся в последние годы в различных странах тенденцию к концентрации государственного регулирования финансового рынка и создания институтов-мега-регуляторов.

Неконтролируемые перетоки капитала между рынками конкретных стран и регионов, увеличение волатильности процентных ставок и валютных курсов создают угрозы для стабильности экономического развития. В этой связи обостряется проблема регулирования финансового рынка в целях обеспечения его устойчивости и ликвидности, снижения финансовых рисков для инвесторов.

Таким образом, сформировавшийся в современной экономике интегрированный финансовый рынок представляет собой единый механизм функционирования его денежного, кредитного, валютного, фондового, страхового сегментов и определяется общностью объектов купли-продажи, взаимозависимостью рыночных институтов, взаимообусловленностью динамики ценовых показателей, едиными закономерностями формирования спроса и предложения на финансовые активы, регулируемостью со стороны государственных органов.

Литература

1. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. - СПБ.: Питер, 2005.

2. Лялин С. В. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы. — М.: ООО «ДЕКС-ПРЕСС», 2002.

3. Пайк Р., Нил Б. Корпоративные финансы и инвестирование. — СПБ.: Питер, 2006.

4. Финансы. Учебник. / Под ред. С. И. Лушина, В.А. Слепова. — М.: Экономистъ, 2005

5. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. — М.: ИНФРА-М, 2004.