Без лишней активности

Российская индустрия управления активами бурно развивается. Прошлый год можно назвать годом индексных ПИФов. Эта самая популярная разновидность в мире паевых фондов хоть и не без трудностей, но завоевывает позиции на российском рынке.

Индекс-экспансия
В прошлом году на российском рынке произошел массовый «выброс» новой разновидности паевых инвестиционных фондов –индексных. Их особенность в том, что они покупают акции компаний в свой портфель, копируя состав биржевых индексов – на российском рынке это индексы РТС и ММВБ. То есть если в индекс РТС входят акции 50 российских компаний, то все эти ценные бумаги должны присутствовать в портфеле индексного фонда. Причем в той же пропорции, что закреплена правилами расчета индекса.

В прошлом году количество индексных фондов (вместе со «старожилом» – индексным фондом компании «ПИО Глобал Эссет Менеджмент», который появился в 2003 году и целый год не имел аналогов) выросло до девяти. Все эти фонды ориентировались на индекс ММВБ.

На Западе именно индексные фонды по «весу» – доле находящихся в управлении средств – опережают все другие типы взаимных фондов. Владимир Цупров, директор департамента управления активами инвестиционного банка «КИТ финанс» говорит: «Это объясняется, во-первых, более высокой предсказуемостью результата относительно рынка по сравнению с неиндексными фондами. Во-вторых, на больших временных отрезках редким активно управляемым фондам удается улучшить результат индексных. Эта закономерность связана с меньшими издержками на управление в индексных фондах, а также большей потенциальной доходностью, которая является платой за больший риск».

Низкие издержки обусловлены тем, что следование за индексом не подразумевает большого мастерства и интеллектуальных затрат, так необходимых при активном управлении. Управляющие фондом должны только постоянно следить за структурой портфеля, не позволяя ей отклоняться от структуры соответствующего индекса. По мнению управляющего портфелем ценных бумаг компании «ПИО Глобал Эссет менеджмент» Александра Матюхина, на западных рынках систематически переигрывать индекс могут только суперпрофессионалы, которые управляют средствами хедж-фондов (перед этими фондами гораздо меньше законодательных препятствий, чем у фондов взаимных, и управляющие ими могут позволить себе любые изощренные и рискованные стратегии).

Стратегия пассивного инвестирования не сразу завоевала свои нынешние позиции. Понадобились серьезные усилия энтузиастов и идеологов, например создателя и основателя группы фондов Vanguard Джона Богла. Легендарный инвестор Уоррен Баффет тоже внес свою лепту в рост популярности индексных фондов, отозвавшись о них весьма лестно. Сейчас преимущества индексного инвестирования на западных рынках редко подвергаются сомнению. Активно управляемых фондов, которые на длительных сроках могут опережать рост рынка (а значит, и доходность индексных фондов), очень немного. Для наглядности сторонники индексного инвестирования приводят рейтинги активных фондов – лидеров по доходности в разные десятилетия: за шумными успехами у большинства из них следуют провалы.

Российская специфика
То, что индексные фонды лучше работают на развитых, так называемых эффективных рынках (то есть на таких, где ни один инвестор не имеет преимущества в получении информации и не способен постоянно предсказывать движение стоимости акций), никто из российских управляющих не отрицает. Вроде бы подтверждает это и российская практика. В 2005 году – в условиях бурного роста рынка – абсолютно все индексные фонды показали великолепные результаты, доходность их достигала от 75% до 85%. Что, впрочем, понятно: это связано с рекордным ростом российских индексов, за которыми эти фонды следуют.

По словам Андрея Зокина, старшего портфельного управляющего компании «Альфа-капитал», в прошлом году только четыре фонда акций смогли переиграть индекс. Но интересно, что все они принадлежат компаниям, которые сознательно не включают в свою линейку индексные фонды. И утверждают, что из-за особенностей российского рынка опытные управляющие могут переигрывать индексы.

Вице-президент УК «Тройка Диалог» Андрей Звездочкин напоминает, что по итогам 2004 года индекс РТС вырос на 8%, а доходность для клиентов фонда «Добрыня Никитич» за вычетом всех расходов и вознаграждения УК составила 19,5%. В 2005 году рост индекса РТС составил 83%, доходность фонда акций «Добрыня Никитич» – 87,8%. Причем за пять лет эта разница еще более значительна. Доходность фонда «Добрыня Никитич» превысила рост индекса на 147%. Андрей Зокин указывает на аналогичный прошлогодний успех фонда «Альфа-капитал акции».

Александр Головцов, руководитель аналитической службы управляющей компании «Уралсиб», согласен со своими коллегами: «Как показывает практика управления активами в России, лучшие управляющие могут значительно обогнать индекс даже за вычетом всех расходов и вознаграждений. Основные предпосылки тому – это ограниченный для большинства участников рынка доступ к информации и низкая квалификация этого большинства. В результате на рынке практически всегда можно найти как сильно недооцененные, так и сильно переоцененные акции. По тем же самым причинам индексные фонды не получили особого распространения и на других развивающихся рынках. Наши фонды акций приносили доходность большую, чем рост индексов по итогам пяти лет, включая 2005 год, когда индекс РТС вырос на 84%». Из этих утверждений следует, что российский вкладчик, проанализировав результаты работы фондов, всегда сможет выбрать тот, который постоянно переигрывает рынок.

Так как история российских индексных фондов насчитывает всего три года, спор между управляющими еще далеко не окончен.

Дефекты счета
В России трудно говорить о преимуществах индексной стратегии еще и потому, что история российских индексов только начинается, и методика их расчета менялась слишком часто, чтобы можно было сравнивать.

Интересно, что до последнего времени не существовало индексных фондов, ориентирующихся на самый главный индекс российского рынка акций – РТС. По словам Андрея Зокина, это было связано с тем, что существовали законодательные ограничения по максимальному вложению фондов в акции одного эмитента – не более 15%. И это не позволяло скопировать (реплицировать) индекс РТС, вес акций ЛУКОЙЛа в котором составлял, например, более 30%. И когда стоимость акций ЛУКОЙЛа росла быстрее прочих, догнать индекс было просто невозможно. Сейчас индексы (в том числе и после просьб от управляющих индексными фондами) изменились: только у «Сбербанка» и «Сургутнефтегаза» доля в индексе РТС осталась достаточно высокой. Вслед за этими изменениями сразу появился фонд, ориентирующийся на индекс РТС. Владимир Цупров: «Фонд под управлением „КИТ финанс”, ориентированный на индекс РТС, был сформирован за два дня в конце января. С 23 января стоимость чистых активов (СЧА) фонда за счет притока новых пайщиков выросла с 29 до 96 млн руб. Сейчас их в фонде больше 250». Конечно, эти результаты – следствие прошлогодних впечатляющих успехов индексных фондов. Повлияло на интерес к новому фонду и то, что индекс РТС более представителен (в него входят 50 бумаг по сравнению с 18 в индексе ММВБ) и потому должен более адекватно отражать рост рынка.

Большинство управляющих считают, что индексы российского рынка вполне адекватно его отражают (хотя, как напоминает гендиректор управляющей компании «Солид-менеждмент» Вадим Сачков, отсутствие в них акций «Газпрома» – что в ближайшее время, после начала активных торгов по этим бумагам, будет неизбежно исправлено – вносило существенные искажения). Однако очевидно, что проблемы с отслеживанием российских индексов все-таки существуют. Особенно они заметны западным управляющим, привыкшим к совершенно другим условиям работы на рынке. Михаил Семенов, управляющий директор инвестиционного управления компании «Брокеркредитсервис»: «Характерно, что до сих пор в России нет ни одного крупного индексного фонда под управлением крупных международных управляющих компаний (таких, как Barclays Global Investors), специализирующихся на структурировании индексных продуктов для международных инвесторов. В то же время на других развивающихся рынках (Корея, Китай, Бразилия, Индонезия) такие фонды существуют уже много лет и привлекли существенные активы. Можно предположить, что особенности регулирования и сложность контроля над „ошибкой слежения” (разницей между ростом индекса и доходностью фонда, связанной с тем, что фонд с отставанием копирует изменения, а также с расходами на деятельность самого фонда) создают в России существенные трудности». Александр Матюхин указывает на эти сложности: большие, чем на западных рынках, спрэды между ценами покупки и продажи акций, значительно меньшая ликвидность акций, входящих в индекс. Это, например, может создать трудности в копировании индекса РТС, в котором есть акции не только «голубых фишек», но и второго эшелона.

По мнению Андрея Зокина, также существуют значительные – и характерные только для развивающихся рынков, таких как Россия – отличия в издержках, связанных с функционированием фонда: управляющая компания, спецдепозитарий, регистратор берут определенное вознаграждение (у фондов акций оно составляет 2–3% в год). Эти издержки – которые в России больше, чем на западных рынках – ухудшают реальные результаты управления.

Большинство управляющих считают, что минимальный размер средств, которыми должен управлять индексный фонд, составляет $20 млн. Хотя Вадим Сачков говорит, что многие проблемы отпадают сами собой, а управляющие начинают чувствовать себя комфортно, когда СЧА фонда достигают $100 млн. Все российские фонды находятся сейчас на пути от первой ко второй планке.

Прогрессирующие индексы
Следующим шагом в развитии рынка многие эксперты считают появление индексных фондов, паи которых свободно торгуются на бирже. На Западе они известны под названием ETF (exchange traded funds) и считаются одним из самых важных достижений на рынке взаимных фондов за последние десятилетия.

Впрочем, в России такие бумаги не могут появиться очень быстро. Владимир Цупров: «В рамках действующего законодательства по ПИФам организация ETF не представляется возможной. Наверное, для соответствующих изменений должна набраться критическая масса заинтересованных в этом. Со своими западными партнерами мы этот вопрос обсуждали. Надеемся, что рано или поздно появятся ETF на российские акции, созданные сначала по западному образцу, а потом и по российскому». Михаил Семенов говорит, что пока при попытке котировать паи ПИФов на бирже они демонстрируют недостаток ликвидности: «Естественно, в силу специфики регулирования, недостатка ликвидности и широкого круга активных инвесторов, готовых вкладывать в эти продукты, пока сложно ожидать такого же успеха на бирже, как у зарубежных ETF».

Пока же индексным фондам предстоит пройти первые испытания. Прошлогодний бурный рост привлек много новых пайщиков. Но в этом году рост индекса будет уже не таким стремительным, и некоторые аналитики предсказывают даже откат назад. А российские пайщики, как показывает практика, активно реагируют даже на небольшие изменения на рынке. Падение индекса может привести к массовому бегству пайщиков. На самом деле преимущества индексных фондов хорошо заметны на долгих сроках, поэтому управляющие советуют пайщикам не нервничать, а положиться на профессионалов. Можно рекомендовать и еще один прием (он носит название dollar cost averaging), который помогает сгладить промежуточные колебания рынка. Суть его в приобретении ценных бумаг через определенные промежутки времени за фиксированную сумму. Так скачки будут менее заметны.