Ресурс переоценки компаний

Ресурс переоценки компаний

Абсолютная величина прироста запасов оказалась меньше, чем годом ранее (снижение до 635 млн тонн, или на 14,5%), зато впервые за долгое время Россия продемонстрировала именно качественный прирост ресурсной базы за счет новых открытий, а не переоценки ранее открытых запасов. И это важно, поскольку появился повод для рассмотрения проблемы недооценки российских компаний.

Ресурсная обеспеченность оказывает влияние на стоимость нефтегазовых компаний. Неслучайно в соответствии с правилами американской Комиссии по ценным бумагам (SEC) компании должны публиковать данные о капитализированных затратах в сегменте разведки и добычи, об издержках на приобретение запасов, оценку дисконтированных будущих чистых потоков денежных средств (DFNCF — discounted future net cash flow) в данном сегменте, динамику абсолютного изменения запасов и пр.

В последние годы было опубликовано достаточно много материалов на тему динамики прироста нефтяных запасов в России, преобладающих тенденциях и основных сложностях. В большинстве из них повторяется мысль о том, что хорошая динамика воспроизводства минерально-сырьевой базы (с середины 2000-х годов отношение прироста запасов к годовой динамике добычи уверенно позитивно) сопровождается целым рядом сопутствующих факторов риска, которые не позволяют оценить состояние дел в отечественной геологоразведке на твердую "пятерку". Прежде всего речь идет о факторах, лежащих в основе прироста минерально-сырьевой базы, об увеличении доли "сложных" запасов в структуре сырьевого баланса, а также о недостаточных объемах разведочного бурения.

В 2013 году впервые за долгое время Россия продемонстрировала именно качественный прирост ресурсной базы в основном за счет новых открытий, а не переоценки ранее открытых запасов. Такая тенденция видна на примере тех компаний, которые уже раскрыли информацию о динамике запасов в соответствии с методологией SEC (прежде всего ОАО "НК "Роснефть"" и ОАО ЛУКОЙЛ), и, вероятно, она стала доминирующей для всего отечественного нефтяного сектора.

При этом по темпам прироста разведочное бурение в 2013 году в России по-прежнему уступало эксплуатационному (1% против 6%). Абсолютное значение разведочного бурения прошлого года в размере 810 тыс. м по-прежнему ниже рекордного уровня 2007 года (около 870 тыс. м). Лидером по данному показателю остается ОАО "Сургутнефтегаз".

Вопрос финансирования остается одним из ключевых факторов, влияющих на динамику темпов проведения широкого спектра ГРР (геологоразведочные и другие работы), включая бурение. Объем капвложений ведущих российских вертикально интегрированных нефтяных компаний (ВИНК) увеличился почти вдвое за последние семь лет (с $26 млрд примерно до $43 млрд). В прошлом году на сегмент разведки и добычи пришлось около $32 млрд ($21 млрд в 2007 году, средний темп прироста — 12%). Однако доля этих инвестиций, направляемая только на разведочное бурение, остается несущественной — примерно 4% (около 6% в 2007 году). Для сравнения: доля затрат на эксплуатационное бурение оценивается приблизительно в 50% в прошлом году (около 35% в 2007 году).

Для понимания природы прироста доказанных запасов нефти в России мы проанализировали отчетность (раздел "Стандартизированная оценка дисконтированных будущих чистых потоков денежных средств") ряда крупнейших отечественных ВИНК, на долю которых приходится более половины российской добычи. Отметим, что до введения в действие новой классификации запасов в России, которая помимо технологических аспектов будет учитывать экономическую обоснованность добычи, выполнение подобных вычислений в целом по стране выглядит проблематичным. Однако маловероятно, чтобы те тенденции в ГРР, которые характерны для ведущих российских ВИНК, в корне отличались от общеотраслевой динамики.

Запасы жидких углеводородов по крупнейшим отечественными ВИНК выросли примерно на 1% по сравнению в 2012 годом. При этом величина прироста за счет увеличения и открытия новых запасов в прошлом году достигла максимальных значений за период с 2008 по 2013 год, а ее доля в общей структуре прироста составила 58% (против 41% в 2012 году). На пересмотр оценок пришлось 35% (против 59% годом ранее).

Впрочем, если рассматривать динамику за два последних отчетных периода, то доля вновь открытых российскими ВИНК месторождений по-прежнему остается ниже аналогичных показателей мировых мейджоров.

Рассмотрение вопросов, связанных с монетизацией имеющейся сырьевой базы (производная от экономики проектов), является важным звеном в процессе введения в действие новой классификации запасов, которая станет более понятной для инвесторов (в том числе иностранных).

При этом текущий мультипликатор EV/DFNCF российских ВИНК (0,8х) означает, что текущая рыночная стоимость компаний меньше расчетной величины их ресурсной базы (и это в условиях наличия у компаний сегмента переработки и сбыта). Но поиск причин такого положения вещей (недооцененность компаний, менее радужные прогнозы рынка в сравнении со стандартной методикой допущения по ценам на нефть, ставкой дисконтирования и будущими затратами, учет страновых премий и дисконтов или другие катализаторы) является интересной задачей, которая требует отдельного исследования и обсуждения.