Механизм возникновения «Финансовых пузырей»

2. О главных бухгалтерах на государственных предприятиях. Постановление Совета Министров Вьетнама от 18 марта 1989 года.

Ю.А. Тихонов

МЕХАНИЗМ ВОЗНИКНОВЕНИЯ «ФИНАНСОВЫХ ПУЗЫРЕЙ» THE MECHANISM OF THE «FINANCIAL BUBBLES» DEVELOPMENT

Аннотация: в статье рассматривается механизм возникновения финансовых пузырей. Описываются этапы существования финансового пузыря от зарождения до краха и его последствия для реального сектора экономики. Даются рекомендации по предотвращению образования финансовых пузырей.

Ключевые слова: финансовый пузырь, фондовый рынок, банковский мультипликатор, секьюритизация.

Abstract: this article discusses the developing mechanism of the «financial bubbles». The author discusses all the stages of the «financial bubbles» development from their formation to the collapse. He also analizes the influence of this phenomena on the real sector of economy and gives some recommendations how to prevent the formation of the «financial bubbles».

Keywords: the financial bubble, the stock market, the banking multiplier, securitization.

Наиболее общим мнением о причине столь глубокого финансового кризиса на ипотечном рынке США в 2007 году является наличие и углубление реальных диспропорций в экономической и финансовой структурах общества, что проявляется в наличии (надувании) так называемых «финансовых пузырей». Сейчас публикуется довольно много работ, описывающих различные примеры возникновения и схлопывания финансовых пузырей на различных финансовых рынках. Но все они носят описательный характер и в них не дается описание механизма возникновения финансового пузыря.

Для возникновения финансового пузыря необходимы следующие предпосылки

[5].

1. Длинный (бесконечный) срок жизни объекта инвестиций, «инвестиционный» характер сделки купли-продажи. Начнем с того, что пузыри не надуваются на рынке потребительских товаров, то есть тех, которые покупаются для конечного потребления, а не перепродажи. Возможность перепродать объект в будущем - ключевое условие надувания пузыря. В этой связи важен не только «инвестиционный» характер актива, но и срок его жизни; желательно, чтобы это была вечность. К таким объектам относятся акции, предметы искусства, антиквариат, земля и, с небольшой натяжкой, недвижимость в виде зданий, но не облигации с фиксированным сроком погашения.

2. Труднооцениваемый объект. Объективные сложности с оценкой объекта ведут к широкому расбросу оценок относительно его справедливой стоимости и в такой ситуации цена на активы может формироваться мнением оптимистичных инвесторов относительно его стоимости. Разброс оценок критичен для надувания рационального пузыря. Некоторые теоретики труднооцениваемыми активами называют любые активы, в спросе на которые есть инвестиционная составляющая, например золото. Для непрофессионального инвестора таким инструментом является любая акция. У брокеров США даже есть выражение: «Акции не покупают, а продают» [3]. Нобелевский лауреат по экономике Вернон Смит, один из пионеров

© Ю.А. Тихонов, 2012

экспериментальной экономики, показал в своих многочисленных экспериментах, моделирующих рынок, что существуют значительные расхождения между поведением участников на потребительском рынке и их поведением на рынке ценных бумаг. Когда в экспериментах покупались и продавались «телевизоры», студенты приходили к верному решению очень быстро. Когда они покупали и продавали «акции», результаты оказались куда более беспорядочными и зачастую надувались пузыри [5].

Как ни парадоксально это звучит, определить, что такое пузырь, не так-то просто. Ранние попытки определить, что представляет собой финансовый пузырь, сводятся к замечанию о резком росте цен, подразумевающему спекулятивный момент. По этому же пути пошел и Алан Гринспен, который в своих мемуарах, вышедших в 2007 году, написал: «Если фондовый рынок в течение 15-40 месяцев интенсивно растет, а затем падает на 30 или 40% в течение недель или нескольких месяцев, я могу заверить, что пузырь был» [5].

Еще одно определение гласит, что пузырь - это такой рост цен на активы, который необъясним с точки зрения изменения фундаментальных факторов. Или по-другому, но по сути - то же самое: пузырь - это когда цены не соответствуют справедливым стоимостям [1, 3]. Таким образом, все определения в основном сводятся к появлению и наличию на рынке актива, который пользуется чрезвычайным спросом, и в силу этого цена данного актива возрастает экстраординарными темпами за относительно короткий промежуток времени и затем резко падает. Но из определения не вытекает механизм возникновения финансового пузыря.

Причиной возникновения финансовых пузырей является финансовая нестабильность, которая является имманентным свойством самой финансовой системы, по мнению некоторых макроэкономистов и финансистов. Истоки гипотезы о том, что экономическая система не всегда будет находиться в состоянии равновесия, а может раскачиваться как качели, лежат в работах экономистов, которые занимались бизнес-циклами, в частности Йозефа Шумпетера («Теория экономического развития») и Джона Мейнарда Кейнса («Теория занятости, процента и денег»). Среди современных макроэкономистов самым радикальным сторонником этой идеи является Хайман Мински, автор гипотезы о финансовой неустойчивости, разработанной в русле идей известных экономистов прошлого: помимо двух вышеупомянутых это Джон Стюарт Милль, Альфред Маршалл, Кнут Виксель и Ирвинг Фишер [3, 5].

Мински определяет гипотезу о финансовой нестабильности как теорию влияния долга и того, каким образом он генерируется, на поведение экономической системы. Ключевую роль в создании нестабильности играют банки, которые, как и любые другие экономические агенты, заинтересованы в том, чтобы заработать прибыль. Банки понимают, что лучше всего можно заработать на инновациях, и поэтому стараются внедрять новые продукты и в части своих обязательств, и в части активов, которые они приобретают. В результате, зависимость между количеством денег в экономике и уровнем цен может быть нелинейной.

Хайман Мински предложил модель, которая объясняет механизм возникновения финансового пузыря и описывает этапы (фазы) его существования от зарождения до сдутия. Она включает пять этапов или фаз его существования [3, 5].

Фаза 1: экзогенный толчок.

Толчком в экономике называется внешнее событие или шок, которые приводят к изменению горизонтов ожиданий, возможностей получения предполагаемой прибыли, поведения - некоторое внезапное, никак неожиданное сообщение. Волна роста цен на нефть - это толчок. События, которые приводят к кризису, начинаются с «вытесняющего», экзогенного толчка для макроэкономической системы. Если толчок был довольно сильным и масштабным, экономические перспективы и ожидаемые возможности получения прибыли улучшались, по крайней мере, для одного сектора экономики. Коммерческие компании и частные лица начинали брать кредиты для

инвестирования в различные активы с последующим извлечением прибыли. При этом темпы экономического роста ускорялись, что, в свою очередь, вызывало больший оптимизм.

Природа толчка варьируется от одного кризиса к другому. В 1920-х гг. В Америке толчок был связан с быстрым распространение продукции автомобилестроения, развитием автомагистралей наряду с электрификацией большей части страны, а также расширением доступности телефонной сети для частных лиц. Толчком для Японии в 1980-х гг. послужила финансовая либерализация и рост обменного курса иены. В тот же период финансовая либерализация оказалась толчком для стран Скандинавии [3].

Фаза 2: кредитная экспансия (увеличение кредитных объемов).

Пузырь в экономике раздувается благодаря увеличению кредитных объемов. В 17 и 18 веках, когда банковский бизнес фактически отсутствовал, спекулятивный бум инициировался индивидуальными кредитами или финансированием торговли. Рост банковских кредитов носит неустойчивый характер: время от времени банки погружаются в некоторую эйфорию в отношении кредитов, а иногда их поведение становится особенно осторожным, и заемщики остаются в одиночестве.

Волна позитивных настроений начинается с изменений структурных характеристик системы, которые вызывают рост оптимизма как инвесторов и деловых фирм, так и банков, выступающих в роли кредиторов. Большая уверенность в отношении стабильности процветания и роста прибыли склоняет инвесторов к более рискованным вложениям. В столь оптимистичной среде банки предоставляют более рискованные кредиты. Оптимизм постепенно нарастает и может оправдать себя какое-то время, пока не перерастет в ажиотаж.

Фаза 3: ажиотаж (надувание финансового пузыря).

Иногда ажиотаж ассоциируется с общей иррациональностью или «психологией толпы». Иррациональность, как правило, имеет место из-за неправильного выбора инвесторами модели, неумения работать с информацией или же неприятия информации, которая не соответствует выбранной модели.

Два более ранних объяснения такого неразумного поведения были даны Ирвингом Фишером и Кнутом Уикселлом [3], которые обратили внимание на то, что реальный уровень процентных ставок был слишком низким. В условиях экономической экспансии происходит рост цен на потребительские товары, и пока возрастает уровень цен на потребительские товары, уровень банковских процентных ставок растет более медленными темпами, чем уровень инфляции, поэтому реальный уровень процентных ставок снижается. Тогда как кредиторы находятся в плену «денежной иллюзии» и игнорируют реальное снижение процентных ставок, заемщики распознают эту ситуацию и они свободны от такого рода иллюзий. В условиях роста прибыли и снижения уровня реальных процентных ставок рациональные инвесторы вкладывают больше средств в недвижимость и ценные бумаги.

Развертывание спекуляции, как правило, осуществляется в две стадии. На первой, разумной, стадии домашние хозяйства, компании и индивидуальные инвесторы разумно реагируют на ценовой толчок. На следующей стадии доминирующую роль играет ожидание роста капитала. Возникающее вначале пристрастие к получению высоких процентов постепенно уходит на второй план, и основным становится желание обогащения путем перепродажи капитала. По существу, происходит подмена двух понятий - цели и процесса. Постепенно кредиторы так увлекаются процессом, что они забывают о его возможных последствиях и не задают себе вопроса, что произойдет в случае, если процесс выдачи новых ссуд будет приостановлен.

Рассмотрим более подробно действующий кредитный механизм как фактор образования финансовых пузырей, чтобы определить возможные направления позитивного государственного вмешательства. Несмотря на этимологию понятия

«кредит» как «доверие» и чрезмерное распространение в последнее время бланковых кредитов (т.е. кредитов, предоставляемых без обеспечения), теория и практика финансов определяет залог активов как необходимый элемент кредитования. Таким образом, стоимость залога является очень важным параметром для последующего объема кредитования. Действительно, чем выше стоимость потенциального обеспечения, тем на больший объем кредита при прочих равных условиях может рассчитывать предприниматель. Особое значение стоимость обеспечения (залога) приобретает при ломбардном кредитовании, при котором соотношение между суммой кредита и стоимостью обеспечения рассматривается как важнейший фактор при принятии решения о выдаче кредита. Именно в данном формально понимаемом принципе «обеспеченности» кредита кроется спусковой механизм самоусиливающегося контура связи «стоимость актива - кредит - стоимость актива», который при прочих равных условиях ведет к образованию «финансового пузыря».

Для банков рост стоимости обеспечения является сигналом к расширению кредитования, причем как в рамках действующих кредитных линий под текущие залоги (ведь их стоимость увеличилась), так и за счет открытия новых для приобретения растущих в цене активов и их последующего залога. В свою очередь, банки, используя инструменты секъюритизации, «упаковывают» предоставленные кредиты в ценные бумаги для расширения своего финансирования. Тем самым образуется вторичный самоусиливающийся контур взаимосвязи: увеличение кредитов - увеличение объемов секъюритизации - увеличение кредитов. Таким образом, скорость образования финансового пузыря напрямую зависит от скорости кредитной экспансии, направленной на приобретение определенных активов. В свою очередь, масштабы кредитной экспансии зависят от принятого соотношения между стоимостью обеспечения и величиной кредита.

Существуют различные подходы к определению понятия секьюритизация. Применительно к финансовым пузырям под секьюритизацией, на наш взгляд, следует понимать процесс преобразования низколиквидных активов в ликвидные ценные бумаги (определение Бланка) обращающиеся на рынке капитала или определение П. С. Роуза, который считает, что секьюритизация есть процесс превращения неликвидных займов в ликвидные активы [2, 4].

Фаза 4: Финансовое истощение.

Мотивом для таких операций было ожидание опережающего роста цен на активы по сравнению со стоимостью заемных средств. При замедлении темпов экономического развития некоторых заемщиков ждало разочарование, поскольку темп роста цен на активы был ниже процентов по кредиту, и поэтому многие из таких заемщиков были вынуждены продавать себе в убыток. По мере развития спекулятивного пузыря процентные ставки, скорость денежного оборота и уровень цен на товары увеличиваются. По мере того как покупатели все меньше хотят приобретать, а продавцы все больше хотят продавать, наступает непростой период «финансового истощения». Этот термин позаимствован из корпоративных финансов и отражает тот факт, что компания не в состоянии выполнять свои обязательства. Для экономики в целом эквивалентом является осознание значительным сегментом компаний и индивидуальных инвесторов того, что наступило время повысить свою ликвидность, то есть превратить свою недвижимость и ценные бумаги в денежные средства. В этом случае цена на активы может резко сократиться. Некоторые инвесторы со значительным левериджем могут оказаться банкротами.

Фаза 5: паника (крах).

По мере резкого снижения цен на активы, стоимость обеспечения по ссудам падает и банки требуют внесения дополнительных средств. Заемщики сокращают свои расходы в реальном секторе для выполнения своих финансовых обязательств. У банков возрастает число просроченных ссуд, ликвидность падает, многие не могут выполнять

требования по своим собственным обязательствам перед кредиторами. Средства по возвращаемым ссудам идут на погашение собственных обязательств и соответственно новые кредиты реальному сектору не выдаются. Цена денег возрастает. От регулятора требуются незамедлительные действия по повышению ликвидности в банковской системе и, соответственно, недопущения банкротства наибольшего числа банков.

Таким образом «финансовые пузыри», особенно макроэкономического характера, несут в себе огромную опасность. Во-первых, они серьезно влияют на реальный сектор, способствуют возникновению перегрева в реальной экономике в период бума. Это выливается в перекосы (отраслевые дисбалансы) в развитии реального сектора, что неизбежно ведет к потере благосостояния в долгосрочной перспективе (пример: «закопанные инвестиции»). Негативные последствия пузырей состоят и в том, что реальная экономика в период краха пузыря сжимается еще больше, чем в случае отсутствия пузыря, и происходит это из-за дестабилизации финансового сектора (удорожание кредита, кризис ликвидности, доминирование негативных ожиданий). В качестве примера можно привести разброс оценок переоценки акций в США в августе 1929 года различными учеными-экономистами: варьируется от 0 до 50%, тогда как падение фондового рынка в 1929-1932 годах составило 89% от пиковой стоимости акций [3]. Развитие ситуации шло по принципу самораскручивающейся спирали: первоначальное, относительно небольшое, падение акций вызвало сокращение реального производства, а это, в свою очередь, - дальнейшее падение акций, и т. д. Депрессия была преодолена только с началом Второй мировой войны.

Наконец, сжатие пузыря ведет к массовым банкротствам компаний реального сектора, банков, брокеров, инвесторов и спекулянтов, как быков, так и медведей. Накопления теряют не только сами спекулянты, но и незащищенные слои населения, не принимавшие никакого участия в истерии (например вкладчики пенсионных фондов).

На роли государства в раздувании или сдерживании пузыря через денежную политику или политику «поддержки» инвесторов стоит остановиться чуть поподробнее. Касательно политики сдерживания надувания пузыря при помощи монетарных инструментов мнения экономистов-теоретиков и регуляторов-практиков сходятся. Они единодушны в том, что регулированием процентной ставки делу не поможешь [2, 3, 5]. Однако скорость образования финансового пузыря напрямую зависит от скорости кредитной экспансии, направленной на приобретение определенных активов. В свою очередь, масштабы кредитной экспансии зависят от принятого соотношения между стоимостью обеспечения и величиной кредита. Возникает вопрос: возможно ли использование механизма дисконта к обеспечению в качестве одного из элементов регулирования кредитной деятельности в целях предотвращения образования финансовых пузырей. Ведь одной из причин быстрого роста недвижимости в США стал практический отказ банков от первоначального взноса заемщика, приобретающего жилье.

В настоящее время системы банковского регулирования не предусматривают прямого установления минимально необходимого дисконта к обеспечению при кредитовании как физических, так и юридических лиц; более того, не запрещены и так называемые бланковые кредиты. Можно предположить, что отсутствие такого рода прямых регулирующих ограничений связано с принципом «разумности» экономических субъектов: не может стабильный коммерческий банк в массовом порядке выдавать необеспеченные ссуды, ведь это же неоправданный риск. Однако современная экономическая действительность показывает, что жесткая конкуренция, стремление воспользоваться ситуацией для получения сверхприбыли, скрытые или явные сигналы властных структур и, наконец, секьюритизация, формально переносящая риски на инвестора - покупателя ценных бумаг, - все это способно привести к радикальному изменению рыночного поведения.

Нельзя утверждать, что данный аспект банковской деятельности совершенно не регулируется и не контролируется. В частности, в российской банковской системе наличие и качество обеспечения учитывается при формировании резервов на возможные потери по ссудам. Соответствующее Положение Банка России поощряет банки за выдачу именно обеспеченных кредитов, причем качество обеспечения непосредственно влияет на формируемый резерв путем установления специальных поправочных коэффициентов. Однако, как показывает опыт развитых стран и недавний российский опыт ипотечного бума, данные инструменты положительного стимулирования (большее и лучшее обеспечение - меньше резервы, выше прибыль) являются недостаточными. Ведь, несмотря на отсутствие длительного опыта ипотечного кредитования, надежной статистики поведения заемщиков в различные фазы экономического цикла, многие российские банки, подталкиваемые конкуренцией, погоней за высокими доходами и открывающимися перспективами, сначала снизили первоначальный взнос до минимума (10% и ниже), а затем и вовсе отменили его. Неудивительно, что многие из этих «пионеров» оказались первыми кандидатами на санацию и поглощение осенью 2008 года.

Таким образом, можно сформулировать следующие предложения по предотвращению образования «финансовых пузырей» за счет кредитной экспансии:

- введение законодательно установленного минимального дисконта к обеспечению независимо от его качества на уровне 20% для кризисной стадии и стадии оживления экономики и до 95% в период бума; конкретные значения дисконта в период бума определяются регулятором; при этом сохраняются текущие положения, связывающие стоимость и качество обеспечения с величиной фактического резерва на возможные потери по ссудам;

- целесообразно законодательно установить предельную сумму бланкового кредита, предоставляемого одному заемщику. Величина указанной суммы должна зависеть от юридического статуса заемщика: например, физическому лицу - 1 тыс. минимального размера оплаты труда (МРОТ); предприятию - 50% величины выручки от реализации за предыдущий год, что косвенно будет способствовать «обелению» денежных потоков предприятий;

- при последующем залоге кредит предоставляется исключительно по разнице между текущей стоимостью обеспечения и остатком основного долга по ранее выданным кредитам под данное обеспечение.

Литература

1. Байдин Е.В., Байдина О.С. О проблеме предотвращения «финансовых пузырей» // Деньги и кредит. 2009. № 6, с. 31-33.

2. Егоров А.В., Меркурьев И.Л., Чекмарева Е.Н. Адаптация российского финансового сектора к кризисной ситуации на мировом финансовом рынке // Деньги и кредит. 2009. № 8, с. 25-30.

3. Киндлбергер Ч., Алибер Р. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. - Спб.: Питер, 2010. - 544 с.: ил.

4. Рачкевич А.Ю., Алексеева И.А. Секьюритизация: характерные признаки и определение // Деньги и кредит. 2008. № 8, с. 22-31.

5. Чиркова Е.В. Анатомия финансового пузыря. - М: ООО «Кейс», 2010. -

416 с.