Анализ взаимосвязи структуры инвестиционных ресурсов и рентабельности капитала организации

3 (15) - 2009

Финансовая устойчивость организации

АНАЛИЗ ВЗАИМОСВЯЗИ СТРУКТУРЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ И РЕНТАБЕЛЬНОСТИ КАПИТАЛА ОРГАНИЗАЦИИ

Р. Б. ШАХБАНОВ,

доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой бухгалтерского учета

А. А. СУПУРАЛИЕВ,

кафедра бухгалтерского учета Дагестанский государственный университет

В связи с ограниченностью собственных источников инвестиционных ресурсов предприятия в современных условиях вынуждены привлекать заемные или привлеченные источники. Это связано с ростом издержек предприятия, связанных с приобретением кредитных (заемных) инвестиционных ресурсов.

В таких условиях актуальной становится роль структуры источников формирования инвестиционных ресурсов предприятия. Она определяет многие аспекты работы предприятия. Речь идет о соотношении собственных и привлеченных источников, которое в условиях современной рыночной экономики оказывает значительное влияние на финансовые результаты предприятия и эффективность его инвестиционной деятельности.

Формирование рациональной структуры баланса, поддержание на необходимом уровне соотношения между собственным и заемным капиталом позволяет предприятию повысить уровень рентабельности производства и инвестиционную привлекательность предприятия. Важно создать такое соотношение собственных и заемных средств, при котором достигается их максимальная величина (стоимость инвестиционного капитала).

Рационализация структуры финансовых инвестиционных ресурсов предприятия является залогом его успешного функционирования, однако до сих пор существуют противоположные суждения

о способах достижения оптимальной структуры инвестиционных ресурсов предприятия.

Структуру капитала К. Маркс определяет как известную пропорциональность размеров. Эти соотношения стоимости факторов, входящих в производительный капитал, определяют тот минимальный размер, который должна иметь прибавочная стоимость для обеспечения расширенного воспроизводства [1]. Все последующие экономические теории капитала развивают характеристики капитала, связанные с количественными пропорциями.

С середины XX в. по настоящее время сложилось несколько подходов к формированию структуры капитала. Проблема сводится к определению оптимальной структуры, т. е. такого соотношения используемых предприятием форм собственных и заемных финансовых ресурсов, которое обеспечивает, с одной стороны, максимизацию вложенного акционерами капитала (собственного капитала), а с другой — минимизацию издержек по обслуживанию заемного капитала.

Теоретическое обоснование стоимости капитала во взаимосвязи с формированием оптимальной структуры впервые выдвинуто Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958 г. Однако их теория структуры капитала применима в условиях функционирования совершенного рынка при отсутствии налогообложения прибыли, а также рисков, связанных

с издержками банкротства, трансакционных расходов [2].

Авторы утверждают, что рыночная цена предприятия, использующего заемное финансирование, будет равна рыночной цене финансово независимого предприятия, т. е. его собственному капиталу. Позднее в эту модель ввели налоги на корпорации, в результате чего пришли к выводу о выгодности заемного финансирования, которое возникает за счет вычета процентов из налогооблагаемой прибыли.

М. Миллер расширил теорию, включив также налоги на личные доходы. После он считал, что «включение этих налогов уменьшает, но не исключает выгоды заемного финансирования» и рекомендовал почти стопроцентное финансирование за счет займов [3]. В результате он стал основоположником компромиссных моделей структуры капитала.

Сторонником этой модели также был Г. До-нальдсон, который провел обширное исследование практики формирования структуры капитала корпораций. Он обосновал, что предприятия предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов, т. е. за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений. Однако если генерируемый денежный поток фирмы больше, чем необходимо для расширения, тогда она будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг. В случае же нехватки средств она в первую очередь будет реа-лизовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг или выйдет на внешние рынки капитала [3].

Профессор С. Майерс отметил определенное несоответствие между выводами Г. Дональдсона и компромиссными моделями и выдвинул новую теорию, получившую название асимметричности информации [2].

Асимметричность информации проявляется в том, что если бы инвесторы и кредиторы располагали такой же полной информацией, что и менеджеры предприятия, они имели бы возможность более правильно формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого предприятию капитала. А это позволяло бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием предприятия и реальными перспективами его развития.

В общем виде сущность теории компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что уровень рентабельности используемого в обороте капитала определяется показателем средневзвешенной стоимости капитала, а уровень риска используемого капитала формирует показатель удельного веса заемного капитала в общей его

сумме. Это подтверждает определение, приведенное Ю. Бригхэмом: «Оптимальная структура капитала — это такая структура, которая устанавливает равновесие между риском и доходом и тем самым повышает цену акций компании при одновременном снижении стоимости капитала» [3].

Проблему структуры капитала исследовали также М. Дженсен и В. Меклинг. Они разработали модели структуры капитала, объединяемые одним общим названием, — модели противоречия интересов. Эти модели использовали несколько теорий, в том числе теорию агентских затрат, базирующуюся на утверждении огромной значимости баланса интересов (государства, высшего менеджмента, служащих, собственников предприятия) в каждой организации. Затраты, связанные с достижением баланса интересов между вышеназванными субъектами рынка, называют агентскими. Считается, что эти затраты увеличивают цену заемного капитала и уменьшают цену акционерного капитала, что снижает выгоду заемного финансирования [4].

В российской экономической науке проблема формирования рациональной структуры капитала начала рассматриваться лишь в середине 1990-х гг. в связи с развитием финансового рынка и использованием предприятиями в своей инвестиционной деятельности различных источников собственных и заемных финансовых ресурсов. Мнения отечественных исследователей также сводятся к тому, что структура капитала является важнейшим фактором финансовой независимости. Рациональная структура источников инвестиционных ресурсов предприятия выступает как соотношение использования собственных и привлеченных средств, при котором достигается наиболее позитивная пропорциональность между коэффициентом рентабельности собственного капитала и коэффициентом финансовой устойчивости, т. е. максимизируется его рыночная стоимость [5].

«В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей» [6]. Несмотря на некоторые противоречия в выводах относительно возможности формирования рациональной структуры источников капитала предприятия, рассмотренные теории значимы в тех или иных условиях. Однако для отечественных предприятий неприменимы известные классические теории структуры источников капитала, поскольку все они предполагают функционирование предприятия в условиях развитого фондового рынка, а также отно-

сительно высокой платежеспособности как самого предприятия, так и окружающих его хозяйствующих субъектов. Следовательно, для отечественного предприятия должен быть несколько иной подход к поиску оптимальной структуры капитала или доказательству ее отсутствия.

Как считают современные экономисты, «оптимальная структура капитала выражает такое соотношение использования собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между коэффициентами рентабельности собственного капитала и задолженности, т. е. максимизируется рыночная стоимость корпорации» [7]. Из приведенного определения следует, что конечной целью поиска рациональной структуры капитала является максимизация его рыночной стоимости, а значит, основным критерием оптимальности структуры капитала выступает его стоимость. Как правило, в качестве критериев оптимальной структуры капитала используют одновременно несколько показателей: максимум рентабельности собственного капитала, минимум цены капитала и финансового риска. Однако величина каждого из них оказывает влияние на максимизацию стоимости предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов. Поэтому, на наш взгляд, основным критерием рациональной структуры источников капитала предприятия выступает максимизация ее стоимости капитала, так как все остальные критерии являются лишь ее производными.

Процесс оптимизации структуры инвестиционных ресурсов предприятия состоит из нескольких этапов:

— изучение состояния и тенденций изменения структуры инвестиционных ресурсов;

— оценка факторов, определяющих структуру источников инвестиционных ресурсов;

— расчет оптимальной структуры источников инвестиционных ресурсов.

Анализ состояния и тенденций в структуре инвестиционных ресурсов проведен нами на примере ОАО «НК «Роснефть-Дагнефть». В структуре инвестиционных ресурсов компании преобладают собственные средства (около 80 %) и наблюдается тенденция к их росту. Это закономерно для современной российской экономики. Практика показывает, что российские предприятия прибегают к привлечению заемных средств не с целью минимизации средневзвешенной цены капитала, а для восполнения нехватки собственных средств в нужном объеме. Одна из причин, которая снижает эффективность использования заемных средств в

России — довольно высокие расходы на обслуживание кредитов.

Формирование оптимальной структуры собственных и заемных средств как источников финансирования капитальных вложений во многом определяется влиянием финансовых факторов, степень которого определяется с помощью эффекта финансового рычага. Его действие характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств при недостаточности (ограниченности) собственных. Положительный результат использования заемных средств заключается в увеличении рентабельности собственного капитала. Финансовые факторы взаимосвязаны с производственными, так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, а это, в свою очередь, усиливает действие операционного рычага и, соответственно, производственных факторов. Поэтому для предприятия очень важно выбрать верное соотношение собственного и заемного капиталов.

Многие зарубежные исследователи считают, что «эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности. Тогда эффект финансового рычага способен компенсировать налоговые изъятия и обеспечить достойную отдачу собственным средствам» [4].

Эффект финансового рычага (Эфр), который показывает приращение рентабельности собственных средств, обусловленное эффектом использования кредита, исчисляется по следующей формуле:

Э фр = (1 — Снп) х (^ — С п) х (Кз / Ксх си где: (1 — Снп) — налоговый корректор; Снп — ставка налога на прибыль; — Сп) — финансовый дифференциал; Rэ — экономическая рентабельность, которая определяется как отношение прибыли до налогообложения к активам предприятия; Сп — средняя расчетная ставка процента (включает не только процент, но и затраты на обслуживание долга (расходы по страхованию заемных средств, штрафы, проценты и т. п.), отнесенные к сумме заемных средств); (Кз / Кс) — плечо рычага; Кз — заемный капитал; Кс — собственный капитал.

Экономическая прибыль (Пэ) — это прибыль до уплаты процентов за использование заемных и привлеченных средств (включая проценты по корпоративным облигациям и привилегированным акциям) и налогов. Экономическая рентабельность в уточненном варианте определяется отношением экономической прибыли к активам организации (К):

7х"

57

Rэ = Пэ/К.

Финансовая рентабельность ^ф), или рентабельность собственного капитала, рассчитывается как отношение чистой прибыли предприятия к его собственному капиталу:

Rф = Пч/Кс .

В общем случае при одинаковой экономической рентабельности прибыльность собственного капитала существенно зависит от структуры финансовых источников. Если у организации нет платных долгов и по ним не выплачиваются проценты, то рост экономической прибыли ведет к пропорциональному росту чистой прибыли (при условии, что размер налога на прибыль прямо пропорционален размеру прибыли). Если же организация при этом же общем объеме капитала финансируется не только за счет собственных, но и за счет заемных средств, прибыль до налогообложения уменьшается за счет включения процентов в состав затрат. Соответственно уменьшается величина налога на прибыль и рентабельность собственного капитала увеличивается. Таким образом, использование заемных средств, несмотря на их платность, позволяет увеличивать рентабельность собственных средств. В этом случае говорят об эффекте финансового рычага (Эфр), или левериджа, т. е. способность заемного капитала генерировать дополнительную прибыль от вложений собственного капитала или увеличивать рентабельность собственного капитала благодаря использованию заемных средств. Однако в ряде случаев этот эффект может быть отрицательным, что приводит к снижению рентабельности собственного капитала. Он является объективным фактором и характеризует результативность использования заемных средств с учетом их объема и стоимости.

Если Сп<Rэ, то у компании, использующей заемные средства, рентабельность собственных средств возрастает на величину Эфр. Если Сп^э, то рентабельность собственных средств предприятия, которое берет кредит по данной ставке, будет ниже на величину Эфр, чем у предприятия, которое этого не делает. Отсюда ясно, что Эфр характеризует степень финансового риска, т. е. возможность потери прибыли и снижения рентабельности в связи с чрезмерными объемами заемного капитала.

Указанная формула расчета эффекта финансового рычага позволяет выделить в ней следующие основные элементы.

1. Налоговый корректор финансового левериджа (1 — С ). Он показывает степень проявления эффекта финансового левериджа при изменении уровня налогообложения прибыли.

2. Дифференциал финансового левериджа

— Сп). Он характеризует разницу между экономической рентабельностью и средним размером процента за кредит.

3. Финансовый рычаг (Кз/Кс). Он отражает сумму привлеченного капитала, используемого предприятием, исчисленную на единицу собственного капитала.

Налоговый корректор финансового левериджа проявляется тем эффективнее, чем больше затрат за использование заемного капитала включено в расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль. В остальных случаях налоговый корректор не зависит от эффективности деятельности организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно.

Главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа, является финансовый дифференциал. Его эффект проявляется в том случае, если рентабельность прибыли превышает величину среднего размера процента за пользование заемными средствами (кредитом). При этом размер процента должен включать не только установленную прямую ставку, но и другие расходы, связанные с обслуживанием кредитов (привлечение, страхование и облуживание кредита). С ростом положительного значения дифференциала финансового левериджа будет расти эффект левериджа.

Отрицательное значение дифференциала финансового левериджа независимо от причин будет приводит к снижению рентабельности собственного капитала. При этом привлечение организацией заемного капитала даст отрицательный эффект финансового левериджа.

Соотношение заемного и собственного капитала является тем рычагом, который изменяет положительный или отрицательный эффект финансового дифференциала.

Расчеты, выполненные нами на примере ОАО «НК «Роснефть-Дагнефть», наглядно свидетельствуют о зависимости уровня рентабельности собственных средств от структуры инвестиционных ресурсов (табл. 1).

Из приведенных в таблице данных видно, что эффект финансового рычага растет с ростом доли заемного капитала в общей сумме капитала организации. Так, в 2006 году, когда доля собственного капитала составляла наименьшую величину (69,9 %), эффект финансового рычага составил наибольший уровень (1,72). В дальнейшем с ростом доли собственного капитала снижается эффект финансового рычага до 0,35.

Таблица 1

Динамика структуры инвестиционных ресурсов и рентабельности капитала ОАО «НК «Роснефть-Дагнефть»

Наименование показателей 2004 2005 2006 2007 2008

1 2 3 4 5 6 7

1 Сумма собственного капитала, млн руб. 1859,8 2137,3 1920,2 2118,6 2287,7

2 Сумма заемного капитала, млн руб. 546,9 452,7 825,7 736,9 661,0

3 Общая сумма капитала, млн руб. 2406,7 2590,0 2745,9 2855,5 2948,7

4 Доля собственного капитала, % (стр. 1 / стр. 3) *100 77,3 82,5 69,9 74,2 77,5

5 Доля заемного капитала, % (стр. 2 / стр. 3) *100 22,7 17,5 30,1 25,8 22,5

6 Ставка процента за кредит, % 25,0 23,0 21,0 22,0 20,0

7 Коэффициент экономической рентабельности активов, % 25,0 24,9 25,0 23.6 21,2

8 Сумма прибыли без процентов за кредит, тыс. руб. (стр. 3*стр. 7) / 100 601,7 645 686,4 673,9 625,1

9 Сумма уплачиваемых процентов за кредит, тыс. руб. (стр. 2*стр. 6) / 100 150,4 104,0 173,4 162,1 132

10 Сумма прибыли с учетом процентов за кредит, тыс. руб. (стр. 8 — стр. 9) 451,3 541,0 513 511,8 493,1

11 Ставка налога на прибыль 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24

12 Сумма налога на прибыль, тыс. руб. (стр. 11*стр. 10) 108,3 130,0 123,1 122,8 118,3

13 Сумма чистой прибыли, оставшейся в распоряжении предприятия, тыс. руб. (стр. 10 — стр. 12) 343,0 411,0 389,9 389,0 374,8

14 Коэффициент чистой рентабельности собственного капитала, % (стр. 13*100) / стр. 1 18,4 19,2 20,3 18,4 16,4

15 Налоговый корректор (1 — стр. 11) 0,76 0,76 0,76 0,76 0,76

16 Плечо финансового рычага (стр. 2 / стр. 1) 0,29 0,21 0,43 0,35 0,29

17 Дифференциал финансового рычага (стр. 7 — стр. 6) 0 1,9 4,0 1,6 1,2

18 Эффект финансового рычага (стр. 15*стр. 16*стр. 17) 0 0,40 1,72 0,56 0,35

Кроме того, из таблицы видно, что эффект финансового рычага достигается только в том случае, если экономическая рентабельность активов предприятия ^э) выше средней ставки процента по заемным средствам (Сп). В 2004 году, когда наблюдалось равенство этих величин, эффект финансового левериджа равнялся нулю.

Динамика чистой рентабельности собственного капитала показывает влияние эффекта финансового рычага на уровень рентабельности. С ростом эффекта финансового рычага растет уровень рентабельности. В 2006 году, в котором наблюдается максимальный уровень эффекта финансового рычага (1,72), достигнут наивысший показатель рентабельности собственного капитала (20,3 %).

Таким образом, достижение максимального уровня экономической рентабельности связано с ростом доли заемного капитала. Как видно из приведенных алгоритмов, наиболее управляемой величиной в данном случае является плечо финансового рычага, или отношение заемного капитала к собственному капиталу. Поскольку величина средней расчетной ставки процента в большей степени складывается под влиянием внешних факторов, они и определяют уровень издержек по заемным средствам. Это означает, что максимальное значение плеча финансового рычага достигается при минимальном значении собственного капитала.

«Золотое» правило финансового менеджмента гласит: оптимальным значением структуры капитала считается величина заемного капитала, находящегося в интервале 40—66 % от собственных средств. В связи с этим исследователи пытаются определить наиболее оптимальное соотношение в составе капитала организации, обеспечивающее наибольший рост экономической рентабельности. Однако, на наш взгляд, это спорно, поскольку финансовый леверидж зависит не только от рассмотренных нами, но и множества других факторов.

Список литературы

1. Маркс К. Капитал. Т. 2. Кн. 1. М.: Политиздат, 1988. С. 95.

2. Большой экономический словарь / Под ред. А.Н. Азрилияна. 4-е изд., доп. и перераб. М.: Институт новой экономики, 1999. С. 478.

3. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т. Т. 1 / Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997. С. 392.

4. Бригхэм Ю. Энциклопедия финансового менеджмента. Пер. с англ. М.: РАГС, Экономика, 1999. С. 601.

5. Бланк И. А. Управление формированием капитала. Киев: Ника — Центр, 2000. С. 498.

6. Стоянова Е. С. Финансовый менеджмент. М.: Перспектива, 1999. С. 166.

7. Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 1997. С. 291.