Американские депозитарные расписки - один из важнейших инструментов мирового фондового рынка

АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ -ОДИН ИЗ ВАЖНЕЙШИХ ИНСТРУМЕНТОВ МИРОВОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

н.В. воронина,

кандидат экономических наук, главный специалист отдела методологического обеспечения налогообложения оао «ЛУкойЛ»

Одним из важных направлений развития фондовых рынков в мире является их увеличивающаяся интернационализация, а также рост спекулятивных операций с различными ценными бумагами, в связи с чем молодой российский рынок ценных бумаг является для иностранных инвесторов еще одним механизмом эффективного вложения капитала. В то же время в условиях переходной экономики, когда предприятиям постоянно не хватает финансовых средств для дальнейшего развития, налоговая политика государства не дает возможности для самофинансирования, процентные ставки по кредитам коммерческих банков достаточно велики, а кредиты международных организаций и банков доступны далеко не каждому, предприятия вынуждены прибегать к альтернативным источникам дополнительного финансирования. Одним из таких источников является выпуск депозитарных расписок.

Американские депозитарные расписки (АДР) — свободно обращающиеся производные ценные бумаги (сертификаты), выпущенные американским депозитарным банком на акции иностранной компании.

АДР — основная форма, посредством которой ценные бумаги иностранных эмитентов распространяются среди американских инвесторов. Депозитарные расписки — это физически существующие бумаги (сертификат АДР), выпускаемые депозитарием, в роли которого традиционно выступает какой-либо банк США или трастовая компания.

Согласно американскому законодательству АДР — производная ценная бумага, удостоверяющая право на другую ценную бумагу. Базовыми для АДР являются депозитарные ценные бумаги, являющиеся ценной бумагой, удостоверяющей АДР, которая представляет одну или несколько иностранных цен-

ных бумаг или их доли, депонированные у депозитария. Регистрации подлежат именно депозитарные ценные бумаги, а не сами АДР.

Первичное формирование отечественного рынка акций (они являются первичными по отношению к депозитарным распискам) произошло еще в эпоху чековой приватизации. но настоящий процесс передела собственности и формирования банковского, а затем и финансово-промышленного капитала начался позднее. В связи с этим полноценное развитие данного рынка происходило именно в 1995-1998 гг. Существенной причиной, тормозящей процесс становления рынка акций российских эмитентов и выпуск депозитарных расписок, стала общая нестабильность в экономике (инфляция, спад производства, несовершенство законодательства, проблема дефицита государственного бюджета, решаемая через рынок ценных бумаг, негативные политические условия).

Создание инфраструктуры, уменьшение ставки рефинансирования, а следовательно, и доходности по государственным ценным бумагам позволили в 1996-1997 гг. рынку акций российских эмитентов сделать скачок в своем развитии. Это, в свою очередь, привело к тому, что ускорился процесс вхождения российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок. Количественные и качественные характеристики рынка ценных бумаг позволяют его охарактеризовать как развивающийся рынок, имеющий ряд особенностей: 1) высокая капитализация и высокие средние дневные объемы торгов (при этом количество ликвидных бумаг достаточно мало и практически отсутствуют инвестиции населения); 2) небольшие объемы иностранных портфельных инвестиций (по сравнению с постсоциалистическими и развивающимися странами); 3) рост иностранных инвестиций. Особенно этот

рост дал толчок для развития рынка АДР/ГДР на акции российских эмитентов. Если в 1995-1996 гг. выпускались депозитарные расписки только низких уровней (по большей части в целях рекламирования предприятия), в уже с 1997 г. крупные предприятия (в основном сырьевые и естественные монополисты) позволили себе дорогостоящую процедуру выпуска расписок второго и третьего уровней, позволяющих предприятию привлекать инвестиции.

История и эволюция депозитарных расписок

Впервые АДР появились в 1927 г. в связи с запретом британского правительства на вывоз акций национальных компаний за границу. Таким образом, спрос на британские акции крупных американских инвесторов был узаконен. С 1950-х гг. депозитарные расписки начали котироваться в США. Современный вид расписки приняли в 1955 г, когда Комиссия по ценным бумагам США (SEC) выпустила форму, в которой регламентируются условия осуществления программ АДР.

Но пик интереса участников американского фондового рынка к АДР пришелся на начало 1990-х гг., когда американский капитал вышел на развивающиеся рынки. В 1999 г. доля программ выпуска АДР «старейшей» Великобритании составила 26% общего оборота фондовых бирж США, доля Швеции - 4%, Франции - 2%, а Мексики - 34%, Нидерландов — 10%, Аргентины — 5%, Испании и Чили — по 3%. Ныне на торговлю АДР приходится 43% всех сделок с акциями иностранных эмитентов, реализуются полторы тысячи программ выпуска АДР на акции компаний из более 60 стран.

Характерно, что первая мексиканская компания была внесена (с помощью АДР) в листинг на Нью-йоркской фондовой бирже в 1991 г., и это открыло «кран» иностранных инвестиций в Мексику: за два последующих года ее фондовый рынок получил свыше 60 млрд дол. Да и первый российский опыт показал, что само известие о том, что компания приступила к реализации программы выпуска АДР, оказывается способно существенно повысить цены на ее акции на внутреннем рынке. Когда при общем снижении объема торговли в российской торговой системе на треть торговля акциями «Мосэнерго» выросла на 10% в апреле 1996 г., специалисты объяснили это влиянием АДР, выпущенных на акции «Мосэнерго». Подобная информация заставила многие акционерные общества проявить большой интерес к выпуску депозитарных расписок.

Виды депозитарных расписок. Американские депозитарные расписки (American Depositary Receipts). Во введении АДР были заинтересованы инвесторы, обратившие свое внимание на зарубежные предприятия, но в силу некоторых обстоятельств не имевшие возможности напрямую владеть акциями этих предприятий. АДР были разработаны для того, чтобы облегчить торговлю и расчеты по ценным бумагам в США. АДР помогали избежать множества трудностей при владении ценными бумагами «неамериканских» компаний, потому что они:

- котируются в долларах США и выплата дивидендов по ним также производится в долларах США, что помогает избежать затрат на конверсию валют;

- продаются в соответствии с американским законодательством и правилами расчетов;

- могут свободно продаваться на большинстве бирж США.

Существуют спонсируемые и неспонсируемые депозитарные расписки. Выпуск неспонсируемой АДР может быть осуществлен только по имеющимся в обращении акциям эмитента. Нас в большей степени интересует выпуск спонсируемых АДР, который производится по инициативе самого эмитента и может осуществляться как на уже выпущенные акции, так и на акции новых эмиссий в зависимости от уровня АДР.

Существуют три уровня АДР

АДР 1-го уровня. Первый уровень — выпуск депозитарных расписок на обращающиеся уже на вторичном рынке страны эмитента акции. Для выпуска указанных АДР требуется минимальный набор документов. Требуется только, чтобы выпуск акций и сама деятельность эмитента соответствовали законам страны эмитента. Заполняется форма отчетности F-6 для SEC. Например, ценные бумаги могут быть конвертированы в расписки только спустя 40 дней после их первичного размещения в России.

Впервые спонсируемые АДР 1 -го уровня были представлены в 1985 г. Они не подлежат листингу и торгуются только на внебиржевом рынке.

Осуществлять торговлю спонсируемыми АДР 1-го уровня можно, только включив их в «Розовые страницы» (pink sheets) — ежедневный бюллетень, в котором публикуются цены внебиржевого рынка (over-the-counter Market). Этот бюллетень издает National Quotation Bureau. В нем собраны заявки спроса и предложения акций, обращающихся на внебиржевом рынке. Также из этого справочника можно узнать цену (ежедневно), количество проданных ценных бумаг, самые низкие и самые

высокие заявки на покупку и на продажу, названия дилеров и их телефоны.

Торги такими расписками осуществляются в так называемой электронной доске объявлений, которая не имеет клиринга, и выставляемые в ней цены являются индикативными. Это затрудняет ведение торгов — оператор может не подтвердить совершения сделки по выставленной котировке, однако это не уменьшает интереса к этим ценным бумагам.

Неспонсируемые и спонсируемые АДР 1-го уровня характеризуются тем, что:

- существует возможность перейти с одного уровня на другой с условием обязательной перерегистрации в SEC;

- выход на рынок США акций иностранных эмитентов посредством выпуска АДР косвенно способствует повышению ликвидности акций данной компании, а также росту их курсовой стоимости на внутреннем рынке;

- котировки акций внебиржевого рынка значительно ниже котировок акций компаний аналогичных отраслей на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), американской фондовой бирже (AMEX), в автоматизированной торговой системе Национальной ассоциации дилеров фондового рынка (NASDAQ). Если SEC регистрирует более высокий уровень депозитарных расписок компании, что позволяет им обращаться на бирже, то цены на эти бумаги, как правило, значительно возрастают;

- возможность размещения в будущем новых эмиссий (первичное размещение) с помощью АДР при соответствующем разрешении SEC означает привлечение западных инвестиций в компанию, на чьи акции были выпущены АДР.

Нельзя не отметить, что выпускаемые, в том числе и российскими предприятиями, АДР 1-го уровня дают право их владельцам работать на американском фондовом рынке, обладать всеми правами акционера и даже получать дивиденды, но имеют ограничения по надежности (из-за неполного предоставления эмитентом бухгалтерской отчетности), а также не допущены к торгам на биржевом рынке и не могут быть рекомендованы основным инвесторам на американском рынке — паевым взаимным фондам.

Представление программы выпуска депозитарных расписок 1-го уровня требует получения освобождения по правилу 12g3-2(b) для предоставления отчетности в SEC, а также предоставления некоторой информации согласно этому правилу: эмитент должен предоставить SEC на английском языке примерно ту же информацию,

которую он предоставляет акционерам или местной фондовой бирже.

Это относительно простой путь для неамериканской компании получить признание среди американских инвесторов. Однако АДР 1 -го уровня не могут использоваться для увеличения капитала.

Рынок АДР 1-го уровня — самый быстрораз-вивающийся сегмент рынка депозитарных расписок. На данный момент это наиболее популярная программа АДР. Из более чем 2 000 существующих ныне программ выпуска депозитарных расписок.

АДР 2-гоуровня. Второй уровень спонсируемых АДР предполагает листинг расписок на одной из фондовых бирж США и требует представления в SEC части финансовой отчетности эмитента по стандартам, принятым в США (US GAAP — Generally Accepted Accounting Principles). Ко 2-му уровню допускаются эмитенты, которые, как правило, могут более полно, чем того требует законодательство их страны, раскрыть информацию и себе и своей деятельности. Эмитент заполняет формы отчетности F-6 и F-20 SEC. В ряде случаев SEC может снизойти и принять документы, частично не соответствующие стандартам, однако тогда требуется детальное описание различий между GAAP и стандартами финансовой отчетности в стране эмитента.

Для того чтобы получить эти преимущества, эмитент должен пройти процедуру регистрации в SEC, а также соответствовать требованиям биржи, в торгах которой он хочет принять участие.

По мнению западных экспертов, требования предоставления в SEC отчетности более жесткие, чем в европейских странах. К тому же выполнение этих требований очень дорого стоит. По некоторым оценкам, только адаптация документов компании для SEC может обойтись в 50 тыс. дол.1, не считая затрат на привлечение независимых аудиторов, юристов и финансовых консультантов. Однако преимущества АДР 2-го уровня очевидны.

Листинг на национальных фондовых биржах США (NYSE, Amex или Nasdaq) может значительно улучшить репутацию компании в финансовой сфере и обеспечить более активную торговлю ее депозитарными расписками. Листинговые программы лучше освещаются в финансовой прессе и больше подвергаются анализу, обеспечивая инвесторам более полную информацию об эмитенте и ценных бумагах. Программа листинговых депозитарных расписок обеспечивает доступ к более широкому

1 E. Fry. A guide to Investing Internationally Through the Use ofADRs. - AAII Journal, 16, no.2 (February 1994), p. 14.

кругу инвесторов и к рынку наиболее ликвидных ценных бумаг. Но в то же время эти расписки встречаются редко, так как требования SEC к их регистрации мало чем отличаются от требований SEC к регистрации АДР 3-го уровня. Кроме того, затраты компании на регистрацию практически одинаковы как для АДР 2-го, так и для АДР 3-го уровня. Если компания хочет повысить уровень депозитарных расписок, то она подает документы на регистрацию АДР 3-го уровня.

Третий уровень спонсируемых АДР позволяет выпускать депозитарные расписки на акции первичного размещения. При размещении своих акций компания получает инвестиции в твердой валюте, тогда как первые два уровня исключают такую возможность и лишь косвенно влияют на вторичный рынок акций эмитента. Торговля разрешается на любой фондовой бирже. Для этого необходимо в SEC представить полный комплект документов в форме GAAP, предусмотренный для всех прочих американских акций, проходящих первичное размещение. К этому следует добавить, что АДР предварительно должны зарекомендовать себя на какой-нибудь из американских бирж. АДР 3-го уровня делятся на «публично размещаемые» (public offering) и «частного размещения» (private placement), размещаемые среди ограниченного круга инвесторов.

АДР «публично размещаемые» котируются как на фондовых биржах США (NYSE, AMEX), так и в системе NASDAQ, и никаких ограничений на их покупку нет, их могут покупать любые заинтересованные инвесторы2. Для выпуска «публичных» расписок 3-го уровня необходимо представить в SEC полную финансовую отчетность компании, соответствующую международным стандартам бухгалтерского учета (GAAP).

АДР «частного размещения», или «ограниченные» АДР, или 144А АДР—АДР, размещаемые на внебиржевом рынке в США. Торговля ими происходит в соответствии с правилом 144А, которое было принято SEC в апреле 1990 г. Это правило значительно увеличивает ликвидность АДР, размещаемых частным образом, разрешив фирмам, имеющим статус высококвалифицированных инвесторов (QIB) перепродавать эти ценные бумаги без ограничений непосредственно другим инвесторам, имеющим такой же статус, через систему PORTAL, которая создана Национальной ассоциацией дилеров фондового рынка (именно поэтому такие расписки иногда называются 144А АДР). Требования SEC

2 A. Friedman, J. Ericson. An Investor's Guide to ADRs. — AAII Journal, 15, no. 10 (November 1993), p. 8.

при регистрации этого уровня расписок минимальны. Согласно этому правилу АДР «частного размещения» за некоторым исключением не могут быть перепроданы.

Глобальные депозитарные расписки (ГДР). — расписки, которые обращаются не только на фондовом рынке США, но и на рынках Азии и(или) Европы.

Глобальные депозитарные расписки были введены Ситибанком в 1990 г. Рассмотрим пример компании «Самсунг». Корпорация «Самсунг» хотела увеличить собственный капитал в США через частное размещение, но у нее также имелась сильная инвестиционная база в Европе, которую она также хотела задействовать. Решением в данной ситуации стало создание структуры «глобальных» депозитарных расписок, основанных на использовании клиринговых связей между Depository Trust Corporation (DTC) (регистрационно-клиринговый центр) в США и Euroclear/Cedel в Европе. Эта структура позволила «Самсунгу» увеличить капитал одновременно в США и Европе посредством реализации единой программы выпуска ГДР одновременно на обоих рынках.

С 1990 г. термин «ГДР» был принят рынком и употребляется, когда речь идет о распространении депозитарных расписок на двух и более рынках за пределами собственной страны. Большинство программ ГДР состоят из транша частного размещения в США, где депозитарные расписки продаются в соответствии с правилом 144А, и неамериканского транша. Однако существует множество различных вариаций этой структуры. Гибкость ГДР сделала их популярным инструментом финансового рынка.

У ГДР шире сфера обращения — не только на фондовых биржах США или в системе ПОРТАЛ, но и глобально — на западноевропейских фондовых биржах. Однако их оборот, несмотря на, казалось бы, это явное преимущество, уступает обороту АДР.

Кроме депозитарных расписок эмитент может выпустить свои ценные бумаги ADS (американские депозитарные акции). Но выпуск депозитарных акций для неамериканской компании — дело довольно сложное, длительное и дорогостоящее. Эмитент, планирующий выпустить ADS, должен отвечать требованиям американского права к регистрации эмиссии, финансовой отчетности и раскрытию информации о компании. Многие компании не обладают достаточным капиталом и достаточной продолжительностью деятельности, чтобы соответствовать этим условиям.

организация торговли АдР. Каким образом происходит торговля данными депозитарными

расписками? Иностранный инвестор, пожелавший купить АДР на акции, предположим, российского эмитента, дает заказ брокеру. Брокер сначала пытается приобрести АДР на вторичном рынке США. Если он нашел требуемые бумаги и цена его устраивает, то сделка регистрируется в депозитарном банке, который является эмитентом АДР. Если сделка не состоялась по какой-либо причине, американская брокерская компания может связаться с российской брокерской компанией и сделать заказ на покупку. Брокерская компания в России покупает акции на местном рынке и регистрирует их в банке — custody, который выступает здесь номинальным держателем российских акций. Акции перерегистрируются в реестре акционеров российского акционерного общества на custody, как на номинального держателя. После этого банк-custody информирует депозитарный банк о том, что акции перерегистрированы на него в реестре акционерного общества. Депозитарный банк, в свою очередь, выпускает депозитарные расписки на эти акции и передает их американскому брокеру, а тот переводит бумаги своему клиенту.

Схема продажи АДР аналогична. Владелец АДР обращается к своему брокеру с поручением продать их. Брокер пытается сделать это на рынке США. Если это ему удается, сделка регистрируется в депозитарном банке и новый владелец вступает в свои права. Если брокер не сумел продать АДР на американском рынке, то обращается к

компании, работающей на рынке другой страны. Когда покупатель найден, бумаги «раздепониру-ются» в депозитарном банке и акции через банк-кастоди перерегистрируются на нового владельца (см. рисунок).

Банк-эмитент не отвечает за финансовое состояние российского эмитента, и при ухудшении состояния российских предприятий пострадают, прежде всего, владельцы расписок, а не эмитирующий расписки банк.

Передача права собственности на данные ценные бумаги от одного американского держателя к другому осуществляется посредством передачи сертификата АДР. Для этого американский инвестор связывается с брокером и дает ему поручение либо купить для него расписки АДР, либо продать принадлежащие ему расписки. Это так называемая операция по купле-продаже существующих на фондовом рынке США расписок, составляющая 90% всех операций, остальные 10% приходятся на покупку новых ценных бумаг иностранных эмитентов, размещение их в депозитариях и выпуск новых расписок.

Субъектами операций по депозитарным распискам являются «розничные» покупатели, институциональные инвесторы, арбитражерные посредники и брокеры, примерно 15-20% рынка депозитарных расписок приходится на мелких инвесторов, остальная часть — на финансовые институты и брокеров.

Лидерами в выпуске АДР на мировом рынке являются The Bank of New-York (47%), Citibank (24%), Morgan Guaranty (подразделение банка JP Morgan) (28%).

Основные функции депозитарных банков, работающих по программам АДР/ГДР:

- выпуск депозитарных расписок и их разде-понирование в случае продажи;

- ведение реестра АДР/ГДР;

- оказание помощи иностранной компании в подготовке документов для SEC при регистрации выпуска депозитарных расписок, а также при предоставлении в SEC форм регулярной финансовой отчетности;

- после регистрации в SEC депозитарный банк информирует брокерские компании и других участников рынка ценных бумаг о начале выпуска депозитарных расписок.

АДР эмитируются депозитарием, но он не признается их эмитентом. Эмитентом АДР является юридическое лицо, созданное в силу соглашения о выпуске АДР. Депозитарий может подписать RS (регистрационное заявление) в интересах такого лица, но сам не признается эмитентом или лицом, контролирующим эмитента.

Такое положение сложилось исторически: поскольку депозитарии в большинстве случаев являются банками, признание их эмитентами АДР означало бы исключение АДР из числа ценных бумаг, подлежащих регистрации в соответствии с Законом о выпуске ценных бумаг 1933 г. (по этому закону ценные бумаги банков в отличие от ценных бумаг всех остальных эмитентов не регистрируются). Такая конструкция — признание фиктивного юридического лица эмитентом ценных бумаг — опирается на трактовку, которую дает SEC понятию "эмитент". Американская комиссия признает ценные бумаги юридического лица, которое не является ответственным эмитентом ценных бумаг, им выпускаемых. АДР выпускаются в соответствии с депонированными у депозитария ценными бумагами иностранного эмитента (deposited shares). Таким образом, инвесторы, приобретая не российские, а американские ценные бумаги, защищены всей мощью законодательства США.

Банк-кастоди (хранитель, доверенное лицо) должен быть зарегистрирован как самостоятельное юридическое лицо (банк) в той стране, где он намерен предоставлять услуги кастоди3. Кроме

3 Jayarman N, Shatsri K, Tandon K. The Impact of International Cross Listings on Risk and Return. — Journal of Banking and Finance, 17, no. 1 (February 1993), p. 102.

того, он должен иметь соответствующие лицензии на осуществление банковской деятельности в соответствии с законодательством данной страны. Банк-кастоди:

- осуществляет учет и перерегистрацию владельцев акций, на которые депозитарный банк выпустил АДР/ГДР,

- зарегистрирован в реестре акционерного общества в качестве номинального держателя по акциям, на которые были выпущены депозитарные расписки;

- при выплате компанией дивидендов переводит их в депозитарный банк, а тот распределяет их среди владельцев АДР/ГДР.

По условиям аттестации Комиссии по ценным бумагам и биржам США банк-кастоди должен оказывать довольно широкий спектр услуг, в частности иметь соглашения с реестродержателями, в соответствии с которыми он сам несет ответственность за бумаги клиента. Вызвано это тем, что неудовлетворительная работа некоторых реестродержателей в России вызывает серьезные опасения у Комиссии и иностранных инвесторов, снижает инвестиционную привлекательность российского рынка.

О процедуре торговли АДР на американских биржах. NYSE и AMEX — фондовые биржи, в их обязанности входит следить за правильностью прохождения торгов. Торговля АДР на этих биржах осуществляется при помощи специалистов биржи, которые обладают контактом с торговым залом. Другие участники биржи через этих специалистов производят свои транзакции или оставляют заказы. Такая концентрация заказов позволяет одним инвесторам торговать непосредственно с другими инвесторами. По правилам NYSE каждой программе такой специалист назначается биржей, а по правилам AMEX — эмитент вправе сам выбрать себе специалиста.

Система электронных торгов NASDAQ — это система, которая собирает и обрабатывает заявки от дилеров, обеспечивает информацию о состоянии торгов в реальном времени и организует систему торгов со множеством участников путем связывания их через компьютер. Торговые терминалы (в том числе Reuters и Bloomberg) содержат обширную информацию о результатах последних торгов. Все заявки делаются через компьютер, иностранные инвесторы делают заявки через компьютер и по телефону.

требования к иностранным эмитентам. В соответствии с американским законодательством как американские, так и иностранные компании,

Примерная стоимость программ выпуска депозитарных расписок

Характеристики депозитарных расписок Выпуск депозитарных расписок на уже имеющиеся в обращении акции Привлечение капитала с помощью выпуска депозитарных расписок на новые акции

АДР 1-го уровня АДР 2-го уровня АДР 3-го уровня публичного размещения АДР частного размещения (по правилу 144А) ГДР

Возможности торговли (листинг и котировка АДР) Дисплейная служба Национальной ассоциации Дилеров Ценных Бумаг (ОТС Bulletin Board), розовые страницы (Pink Sheets) Нью-Йоркская и Американская фондовые биржи (NYSE и АМЕХ), автоматическая система котирования Национальной Ассоциации Диллеров (NASDAQ) Нью-Йоркская и Американская фондовые биржи (NYSE и АМЕХ), автоматическая система котирования Национальной Ассоциации Диллеров (NASDAQ) Размещаются среди квалифицированных институциональных покупателей (QIB), котируются в системе PORTAL PORTAL, NYSE, АМЕХ (в случае публичного предложения в США), включая иностранные (для США)фондовые биржи), в случае размещения по правилу 144А, на рынке США котируются в системе PORTAL.

Регистрация Форма F-6 Форма F-6 Формы F-3, F-2 или F-1 Не требуется Формы F-3, F-2 или F-1 в случае публичного предложения, не требуется в случае размещения по правилу 144 А

Отчетность Освобождение по правилу 12g3-2 (b) Форма F-20 ежегодно сохраняется в SEC, финансовая отчетность частично должна соответствовать US GAAP и инструкции S-X, требуется периодическое предоставление в SEC формы 6-К Форма F-20 ежегодно сохраняется в SEC, финансовая отчетность частично должна соответствовать US GAAP и инструкции S-X, требуется периодическое предоставление в SEC формы 6-К Освобождение по правилу 12g3-2 (b) традиционно используется для применения требования к информации по Правилу 144А, финансовые отчеты могут и не соответствовать требованиям US GAAP, Для частных предложений — как и по правилу 144 А, для публичных предложений Форма 20-Ф ежегодно предоставляется SEC, финансовая отчетность целиком должна соответствовать US GAAP и инструкции S-X; периодически предоставляется форма 6-К

Примерная стоимость проектов (за исключением оплаты услуг юристов) $40 ООО -$80 ООО и выше $400 000 -$800 000 и выше $800 000 -$1 600 000 и выше $200 000 -$800 000 и выше $ 800 000 и выше

Минимальные сроки, необходимые для реализации проекта 9-10 недель 10-15 недель 14-15 недель 16 дней — 7 недель Если публичного размещения — 14 недель, если частного размещения — 16 дней

чьи акции обращаются на одной из американских бирж или в электронной системе фондовой торговли NASDAQ, обязаны регулярно предоставлять финансовую отчетность в SEC и раскрывать информацию о своей деятельности. Требования к предоставляемой отчетности весьма жесткие, и эмитенты несут ответственность за достоверность содержащихся в ней сведений.

Однако для иностранных компаний, желающих, чтобы их акции были допущены к обращению на американском фондовом рынке, эти требования были несколько смягчены, и в 1982 г. введена Комплексная система раскрытия информации частными иностранными эмитентами. Данная система содержит ряд льгот, которые учитывают возможные расхождения в законодательстве разных стран и сложившейся там хозяйственной практике.

К примеру, в отличие от американских компаний иностранные эмитенты не обязаны подавать в SEC ежеквартальную отчетность — достаточно это делать раз в полгода. Раскрытие информации о вознаграждении высших должностных лиц может ограничиваться суммарными показателями, если это принято в стране эмитента. Кроме того, на должностных лиц иностранных компаний, продав -ших принадлежавшие им ценные бумаги до истечения определенного срока, не распространяется требование передавать компании прибыль от таких сделок. Для упрощения процедуры размещения акций иностранных эмитентов на рынках США SEC допускает предварительный анализ документов по раскрытию информации.

Для регистрации ценных бумаг иностранного эмитента может использоваться несколько регистрационных форм, в целом аналогичных тем, которые применяются для регистрации бумаг американских компаний. Финансовая отчетность эмитента может основываться на национальных принципах бухгалтерского учета. Однако в этом случае в SEC должен предоставляться и переведенный в US GAAP вариант.

В последнее время SEC предлагает новые правила для облегчения участия американских держателей ценных бумаг в иностранных тендерах и инвестиционных программах.

Предлагаемые изменения разрешают проведение тендеров в СШАдля ценных бумаг иностранного эмитента по правилам страны происхождения эмитента.

Иностранный эмитент по закону 1933 г. может зарегистрировать ценные бумаги, объем выпуска которых превышает $5 млн, по форме F-12 на основании предоставления документов, подготовленных в

соответствии с требованиями страны регистрации.

Имеет место тенденция либерализации законов США о ценных бумагах для предоставления выгод американским инвесторам с сохранением системы защиты, которую они исторически имеют.

Помимо регулярного предоставления в SEC документов и отчетности в ряде случаев требуется дополнительное раскрытие информации о деятельности компании эмитента. Само понятие «раскрытие информации» значительно шире, чем набор определенных требований к отчетности компании. Все компании, ценные бумаги которых открыто размещаются или продаются на рынках США, должны заботиться о достоверности любой исходящей от них информации.

При отсутствии достоверной информации о деятельности компании размещение ее ценных бумаг может рассматриваться как нарушение законодательства. Лица, имеющие доступ к внутренней информации (инсайдеры), также не могут осуществлять торговлю ее ценными бумагами.

Одновременно существуют и условия для участия в листинге АДР. К основным требованиям первоначального листинга в системе NASDAQ относятся следующие: чистая сумма материальных активов - не менее $4 млн; величина дохода до налогообложения — $750 тыс.; чистая сумма дохода - $400 тыс.; рыночная капитализация — $3 млн; количество маркет-мейкеров - 2. Более жесткие барьеры придется преодолеть тем эмитентам, которые захотят, чтобы их акции котировались на NYSE: количество владельцев стандартных лотов ценных бумаг во всем мире должно быть не менее 5 тыс.; в свободном обращении должно находиться как минимум 2,5 млн ценных бумаг; требование к капитализации — $100 млн.; такими же должны быть размеры материальных активов компании и совокупная сумма дохода (до налогообложения) за три года.

В приведенной ниже таблице даны сравнительные характеристики и приблизительная стоимость программ выпуска АДР.

Различные способы применения АДР

АдР как инструмент для привлечения инвестиций. АДР — один из современных, наиболее гибких инструментов фондового рынка, который за 70 лет своего существования доказал свою надежность как средство привлечения капитала. Это — один из самых простых способов выхода российских компаний на мировой финансовый рынок. Выпуск АДР имеет ряд преимуществ, как для инвесторов, так и для компаний, привлекающих инвестиции.

Основные преимущества для инвесторов:

- торги проходят в соответствии с американским законодательством и правилами расчетов,

- цены котируются в долларах США, и выплата дивидендов по ним также производится в долларах США, что помогает избежать затрат на конверсию валют;

- депонирование и отчетность происходят по международным стандартам;

- обходят ограничения на инвестиции за рубежом (например, требования листинга на признанной бирже);

- исключают платежи российским банкам — держателям акций;

- обладают повышенной ликвидностью;

- доступно больше информации об эмитенте (в связи с жесткими требованиями SEC). Основные преимущества для эмитентов: Коммерческие:

- расширение рынка ценных бумаг компании посредством быстрого и обширного предложения;

- улучшение имиджа компании. Финансовые:

- выход на международные рынки капиталов,

- повышение (на 5-10 %) и стабилизация котировок акций эмитента,

- гибкое капиталовложение. Стратегические:

- расширение круга потенциальных инвесторов,

- механизм для слияния и приобретения компаний.

На сегодняшнем динамичном американском фондовом рынке несколько тысяч корпоративных эмитентов стараются привлечь внимание инвесторов. Эмитенты могут применить целевой поиск для нахождения институциональных инвесторов, которые наиболее вероятно приобретут их акции. Процесс целевого поиска американских инвесторов схож для эмитентов в США и за их пределами, с некоторыми особенностями, характерными для эмитентов АДР. Для того чтобы придать эмитенту уверенность в успехе целевого поиска, важно, чтобы его топ-менеджеры встретились с инвесторами. Ведущие управляющие и финансовые руководители американских компаний-эмитентов обычно располагаются в пределах нескольких часов езды от инвесторов. Однако для европейских, азиатских и латиноамериканских управляющих поездки в Нью-Йорк, Бостон и другие финансовые центры США требуют значительно большего времени и расходов. Поскольку лишь немногие управляющие готовы, например, совершить 12-часовой перелет для встречи с инвестором, про-

ведение насыщенной программы целевого поиска инвесторов на значительных расстояниях требует особенно тщательного размещения ресурсов. В добавление к ежегодным личным встречам с инвесторами многие ведущие управляющие проводят телеконференции для сообщений о доходах и других важных событиях в компании; некоторые также периодически участвуют в спонсируемых брокерами отраслевых конференциях.

Важнейшим инструментом в усилиях по целевому поиску является отчет по форме 13-Ф, который держатели ценных бумаг, прошедших листинг в США, с объемом более 100 млн дол. США должны ежеквартально направлять в Комиссию по ценным бумагам и биржам, раскрывая наименования и объемы позиций в своих портфелях. Профессиональные консультанты по связям с инвесторами используют отчеты по форме 13-Ф для поиска держателей ценных бумаг компаний, сопоставимых с компанией-эмитентом. Эти компании входят в ту же отрасль или страну или имеют похожие финансовые показатели с эмитентом. В результате этого процесса могут выявиться имена портфельных менеджеров, которые наиболее вероятно приобретут ценные бумаги эмитента. В то время как отчет по форме 13-Ф может дать эмитенту начальное представление об институциональных держателях, эти отчеты не обеспечивают наиболее свежей информацией (т.е. той, которую инвесторы должны будут предоставить в течение 45 дней после окончания текущего квартала). Для получения более свежей информации многие эмитенты обращаются к своим инвестиционным банкам и консультантам, поскольку последние находятся в ежедневном контакте с инвесторами.

Важность личных и межфирменных связей подчеркивает крайне субъективную природу целевого поиска. Те кто находятся в таких связях, обычно в курсе истинной природы поведения портфельного менеджера и того, сможет ли он принять решение об инвестировании в конкретный выпуск. Кроме того, они могут располагать информацией о том, приобретает ли инвестор бумаги для долгосрочного вложения, или намерен активно ими торговать, и вероятный размер управляемого портфеля — некоторые начинают с инвестиций в 5 млн дол., тогда как другие вкладывают по 50 млн дол.

Кроме того, важно понять не только с каким инвестиционным институтом, но и с каким лицом (например, аналитиком, портфельным менеджером) должен связаться эмитент. Последний вопрос особенно критичен в отношении крупных фирм,

таких как Fidelity, Putnam, или Wellington. Инвестиционные банки-консультанты могут организовать выездные презентации (роуд-шоу), независимо от того, планирует ли эмитент предложение АДР на Нью-йоркской фондовой бирже, в торговой системе NASDAQ, или запускает программу АДР 1-го уровня. Поскольку они участвуют в текущих диалогах с институциональными инвесторами и имеют наработанные связи со 100-150 портфельными менеджерами в США, рассчитывающими на крупные приобретения АДР, инвестиционные банки могут играть ведущую роль в успешной программе целевого поиска. Консультанты по связям с инвесторами, имеющие доступ к аналитикам по продажам и к расписаниям спонсируемых брокерами отраслевых конференций, могут составить списки и отследить множество инвесторов, которые составят дополнительный целевой перечень. Используя сочетание общедоступной информации, собственной базы данных и личной интуиции, инвестиционные банки и консультанты могут определить, оправдает ли покупательское настроение портфельных менеджеров затраченные время и усилия управляющих компании-эмитента, необходимые для привлечения инвестиций.

Идентификация собственников АДР может повысить эффективность действий эмитента по связям с инвесторами, потенциально увеличивая его заметность на международных финансовых рынках и повышая ликвидность его АДР. Для компаний, верящих в стратегическую важность связей с инвесторами, идентификация собственников является реальной необходимостью. На практике идентификация собственников оказывается не таким простым делом, как может показаться на первый взгляд; существует несколько способов помочь эмитентам АДР идентифицировать, понять и проанализировать базу их инвесторов и заставить эту информацию работать на них.

Различают два типа собственников: зарегистрированные, которые являются фактическими держателями АДР, и собственники-выгодоприобретатели, держателями чьих АДР является третья сторона, и которые значатся в реестре под именем «номинального держателя».

Зарегистрированные собственники непосредственно значатся в реестре эмитента или у его трансфер-агента в США. Трансфер-агент ведет запись смены владельцев акций, распределения выплат дивидендов и опрос инвесторов при голосовании; он также содействует проведению годовых собраний акционеров. Депозитарный банк эмитента

может регулярно предоставлять ему информацию о зарегистрированных собственниках. Однако это может не обеспечить уровня идентификации собственников, достаточного для успешной деятельности по связям с инвесторами.

Типичные зарегистрированные собственники — это, как правило, частные инвесторы, физически владеющие своими сертификатами акций, обычно с размером лотов в 100 и менее акций. Реестр, кроме того, содержит номинальные имена, такие как Cede & Co., которые представляют агрегированную позицию Депозитарной трастовой компании (ДТК), головной организации, осуществляющей хранение, клиринг и расчеты по ценным бумагам, торгуемым в США. Для облегчения расчетов и ответственного хранения в ДТК применяется бездокументарный учет в электронной форме, а не физическая доставка сертификатов.

Собственники-выгодоприобретатели, в число которых входят как индивидуальные, так и институциональные инвесторы, физически не владеют принадлежащими им сертификатами; их ценные бумаги держит от их имени третья сторона — брокер-дилер или банк-кастоди. Говорится, что эти акции держатся под «уличным именем», поскольку они записаны в ДТК на имя брокера-дилера или банка-кастоди, а не на фактического собственника-выгодоприобретателя.

Списки собственников-выгодоприобретателей, которые не возражают против раскрытия факта их собственности, можно запросить у бан-ка-кастоди или брокеров-дилеров. Эти списки, называемые NOBO (сокращение от Non-Objecting Beneficial Owner — Невозражающий собственник-выгодоприобретатель), как правило, дают информацию об индивидуальных инвесторах.

Для облегчения идентификации институциональных инвесторов, которые обычно не раскрывают своих активов, эмитенты используют публично доступную отчетность. Крупные собственники, включая инвестиционных управляющих, обязаны предоставлять периодические отчеты — такие как отчеты по формам 13-Ф, 13-Ж и 13-Д - в Комиссию по ценным бумагам и биржам (КЦББ), раскрывая названия и объемы позиций в своих портфелях.

Наиболее полезен отчет по форме 13-Ф. Банки, брокерские фирмы, инвестиционные консультанты и прочие профессиональные участники инвестиционной деятельности, которые имеют в собственности или обладают правом распоряжения американскими акциями, обязаны ежеквартально отчитываться перед КЦББ о своих активах, если

стоимость этих активов превышает 100 млн дол. США, в конце календарного месяца, следующего за отчетным периодом.

Публично доступная отчетность имеет ограничения: обычную форму 13-Ф не требуется предоставлять в течение 45 дней после окончания календарного квартала. За это время инвесторы могут продать или приобрести позиции в своих активах, что не войдет в отчетность.

Идентификация остальных собственников требует более специализированной деятельности, которую периодически осуществляют многие эмитенты. Для выполнения этих задач могут составляться отчеты, в которых идентифицируются собственники-выгодоприобретатели, предоставляется информация о таких собственниках и анализ базы данных о собственниках. Такая информация обычно содержит сведения о типе инвестиционных институтов (например, пенсионный фонд, взаимный фонд или страховая компания), стиле инвестирования (например, инвестирование в устойчивые активы, в растущие акции, индексный фонд) и о контактных лицах. Эмитенты часто обращаются к таким источникам, как биржевые аналитики и маркет-мейкеры, изучают отчеты о продаже пакетов (для прошедших листинг АДР), а также напрямую контактируют с инвесторами, для того чтобы распознать, что является «спусковым крючком» для принятия решений об инвестировании или продаже.

В основном информация по идентификации собственников способствует проницательности во взгляде на процесс торговли ценными бумагами; она также помогает общению с акционерами, позволяя эмитенту развивать имеющиеся связи с институциональными инвесторами. Действуя таким образом, эмитенты могут узнать о том, что влияет на инвестиционные решения, относящиеся к их акциям, и получить обратную связь для выработки финансовой политики и стратегии. Зная владельцев и размеры их позиций, эмитент может лучше спланировать и расставить приоритеты для выездных презентаций (роуд-шоу) и встреч с портфельными управляющими. Далее, эмитент может также осуществлять прямую рассылку инвесторам своей финансовой отчетности и другой информации, распространяемой среди акционеров, вместо того, чтобы полагаться на посредников, таких как брокеры-дилеры и банки.

АДР как инструмент для слияния компаний. Доказав свою надежность как средство для увеличения капитала за более чем 70-летний период с

момента их введения, АДР стали одним из самых удобных инструментов для проведения слияния или поглощения компаний из разных стран, создания интернациональных компаний. Таким образом, неамериканские компании используют свои АДР для оплаты взноса при слиянии с американскими компаниями, становясь, тем самым, неамериканским дочерним предприятием для американских держателей акций. Введение миллионов расписок на рынок через такого рода слияния значительно увеличило ликвидность и позволило большому количеству корпораций попасть в листинг на биржах США.

Депозитарные расписки — многогранный инструмент для международного слияния и поглощения различных компаний, который позволяет инвестору упростить покупку и переход собственности на имущество и увеличивает мобильность компании, ее способность быстро реагировать на изменения. Механизм использования депозитарных расписок позволяет эмитенту в большей степени удовлетворять спрос стратегических инвесторов в динамичной, конкурентной среде, при этом нет необходимости в создании собственной структуры по работе с акционерами в США или изменении акций или способа управления ими в стране нахождения эмитента.

Преимущества использования АДР при приобретении компании:

- увеличивает финансовую гибкость;

- налоговые преимущества для инвестора;

- сберегает капитал;

- возможность распространения акций среди

персонала;

- поддержка маркетинговой деятельности;

- дополнительное поощрение для менеджмента;

- демонстрация передачи собственности американскому инвестору и упрощение ассимиляции.

Существует несколько аспектов применения депозитарных расписок при поглощении и слиянии.

Приобретение неамериканских дочерних компаний. Неамериканские эмитенты используют депозитарные расписки, чтобы представить права на собственность своих неамериканских «дочек» американским акционерам. Депозитарные расписки таких «раскрученных» компаний могут торговаться как на биржах, так и на внебиржевом рынке США. Для эмитентов такой механизм использования депозитарных расписок увеличивает привлекательность для иностранных инвесторов: в плане торговли, владения и различных органи-

зационных моментов (таких как выплата дивидендов, голосование и др.) Механизм депозитарных расписок также использовался для слияния акций различных дочерних неамериканских компаний. Многие компании использовали АДР для слияния и с неамериканскими компаниями и для привлечения неамериканских инвесторов. Эта схема привлекательна для неамериканских инвесторов, так как АДР, как правило, более ликвидны, чем соответствующие акции в национальной валюте.

Слияние американских компаний (в форме АДР). В этом случае происходит обмен депозитарных акций на соответствующие обыкновенные акции сливающихся компаний. Эта структура приемлема только в том случае, если депозитарные расписки (акции) торгуются на бирже (только для депозитарных расписок 2-го или 3-го уровня). Возможность финансировать слияние ценными бумагами вместо денежных средств имеет преимущество как для эмитента, так и для акционеров (в плане налогообложения). Такая структура позволяет неамериканской компании удовлетворить требования американских инвесторов (таких как, например, стоимость одной акции, количество акций и др.), не меняя структуры и не проводя дополнительной эмиссии акций в свой стране или создания инфраструктуры или дочернего предприятия в стране инвестора. Прямая же продажа акций может потребовать дорогостоящего изменения структуры акции или создания инфраструктуры для акционеров в стране размещения акций.

Слияние неамериканских компаний. Использование депозитарных расписок не ограничивается границами США. Некоторые неамериканские компании используют депозитарные расписки для приобретения или слияния с другими неамериканскими компаниями. Несмотря на то, что депозитарные расписки были введены непосредственно для облегчения выхода иностранных компаний на американский рынок и использовались скорее американскими компаниями для приобретения собственности за рубежом, они также используются и неамериканскими компаниями для приобретения или слияния с другими неамериканскими компаниями. Это объясняется тем, что ликвидность депозитарных расписок, как правило, больше, чем ликвидность обыкновенных акций в стране инвестора.

АДР могут использоваться при слиянии или приобретении компаний непосредственно как средство для увеличения капитала, или могут быть представлены как СВОП на акции. Американские

инвесторы, которые теперь по большей части видят в АДР равнозначную замену акциям, часто предпочитают именно СВОП, так как таким образом они могут откладывать уплату налогов до момента продажи АДР.

В то же время сделка с использованием АДР может улучшить мнение о компании на Wall Street и привлекательность покупателя у руководства и служащих поглощаемой компании. В дальнейшем такое владение может быть использовано для дальнейшего приобретения акций компании, приобретения компании в целом или получения дивидендов. Для неамериканских компаний, рассматривающих в перспективе слияние с американской компанией, использование рынка АДР с ликвидной программой, которая предполагает листинг на биржах, может обеспечить достаточно большую финансовую гибкость4. Это подтверждает большое количество вновь открываемых программ АДР.

Стоимость АДР в большой степени зависит от самой компании и доверия к ней. Стоимость АДР хорошо известных и успешных компаний постоянно возрастает, основным залогом этого является ликвидность АДР. Существует также еще несколько факторов, влияющих на оценку АДР.

Интернациональные компании с большой степенью присутствия в США (основные фонды, служащие, доходы) имеют преимущество. Известные компании тоже, как правило, лучше принимаются рынком. Но осведомленности недостаточно для ликвидности АДР. Недостаточно также и просто выпуска программ 2-го уровня. Вне зависимости от уровня АДР, их ликвидность в большой степени зависит от того, как они продвигаются на рынке США. Важным фактором является также наличие у компании программы работы с инвесторами, которая обеспечит американским инвесторам такой же уровень взаимоотношений с данной компанией, какой они имеют при слиянии с компанией в собственной стране.

Рассмотрим пример компании BP Amoco. Приобретение компании Amoco компанией British Petroleum в 1998 г. считается самой крупной сделкой по слиянию компаний с использованием АДР. С таким известным именем и высокой ликвидностью ВР легко нашла инвестора, желающего купить ее ценные бумаги.

Таким образом, если до слияния у ВР было около 30 000 акционеров, и только около 20% в США, то после размещения АДР у этой компании стало более 300 000 акционеров, и уже 40% ком-

4 Schneiber К. «New acquisition currency», 1997, Citibank review.

пании принадлежало американским гражданам и компаниям. В первое время компания столкнулась с трудностями при управлении таким большим количеством акционеров, но ВР использовали развитую инфраструктуру Amoco, что помогло быстро наладить отношения с акционерами. Теперь ВР Amoco, оценив положительный опыт слияния, планирует слияние с Atlantic Richfield.

Также имеется положительный пример слияния компании Aegon. Эта голландская страховая компания была основана в 1985 г., ее АДР начали торговаться в системе NASDAQ, а с 1993 г. — в NYSE. Когда на страховом рынке сложилась соответствующая ситуация, Aegon приобрел компанию Providian Corporation, используя в качестве «валюты» свои АДР.

В этой «покупке» на 3,6 млрд дол. акционеры компании Providian получили акции новой компании, Providian Bancorp, и АДР компании Aegon. Такая стратегия удовлетворяла инвесторов и с той, и с другой стороны. В этом году Aegon планирует таким же способом поглотить Transamerica corp. Но в отличие от предыдущей сделки, Aegon внесет 70% стоимости АДР, а остальное — перечислит непосредственно денежными средствами.

Также поступила и компания Allied Irish Bank (AIB), при приобретении компании Dauphin Deposit в Пенсильвании. К тому моменту AIB вел свою программу АДР уже более 10 лет, но особенно важную роль эти АДР сыграли именно при этом слиянии. AIB предоставила акционерам компании Dauphin Deposit выбор между АДР этой компании или деньгами, и в результате 85% стоимости было выплачено АДР. Это удовлетворило обе стороны: AIB не нужно было в срочном порядке мобилизовывать наличность, и новые владельцы АДР не остались в проигрыше: в данный момент стоимость этих АДР составляет 43 дол., что почти вдвое больше их цены на момент совершения сделки. AIB и ранее приобретал другие компании — First Maryland Bancorp и несколько других региональных банков — но эта сделка была признана наиболее удачной.

АДР также могут быть использованы при создании структуры, в которой акции неамериканских «дочек» могут быть предложены американским акционерам. Вот пример Royal PTT Nederland (KPN). АДР были признаны лучшим инструментом для небольших акционеров в США, и при этом введение АДР улучшило положение акций этой компании на внутреннем рынке, крупные акционеры этой компании также положительно оценили то, что показатели деятельности и отчетность этой компании также

стали подставляться в стандарте GAAP. Более того, эта программа позволила привлечь американских инвесторов, которые до этого не хотели вкладывать средства в недолларовые акции.

новые программы применения АдР. В последние годы было освоено несколько новых способов применения депозитарных расписок как очень гибкого и привлекательного инструмента корпоративных финансов для неамериканских эмитентов. Некоторые из этих новых способов подразумевают создание новых структур для доступа на более широкие рынки и к большему числу инвесторов, такие как, например, «side-by-side» программы. Другие используются для дальнейшего слияния или поглощения компаний, приватизации или финансирования долговых обязательств. Многие новые разновидности программ создаются для наилучшего удовлетворения потребностей инвесторов или создания преимуществ для персонала данной компании, например такие разновидности, как «Программа реинвестиции дивидендов», «Программа распространения АДР среди персонала» и др. Гибкость АДР как инструмента фондового рынка, а также стремление в каждом отдельном случае все больше удовлетворить все заинтересованные стороны создают все новые виды программ и способы использования АДР. Рассмотрим три новых вида АДР-программ: «side-by-side» программу, использование депозитарных расписок при работе с долговыми обязательствами и так называемые «N Акции».

«Side-by-side» программы. Суть данной программы заключается в одновременном выпуске депозитарных расписок разных уровней для одновременного охвата разных сегментов рынка и привлечения наибольшего числа инвесторов. Использование одной программы (например, АДР частного размещения или ГДР), затрагивает только один сектор инвесторов, и совершенно недоступен для другого (например, для того, на котором размещаются АДР 1-го уровня). Так, эмитент выпускает одновременно АДР 1-го уровня или 2-го уровня и АДР частного размещения. Эти две программы реализуются одновременно, «бок о бок» друг с другом, в соответствии с правилами SEC, которые не дают слиться этим программам в единое целое. Реализация такой программы позволяет эмитенту увеличить ликвидность своих АДР и значительно расширить сектор размещения своих АДР (т. е. фактически АДР будут доступны одновременно для высококвалифицированных инвесторов, могут котироваться на биржах или внебиржевом рынке). Также возможны различные сочетания выпуска АДР и ГДР.

При использовании этой программы очень важно внимательно проследить за выполнением всех требований SEC и перед реализаций программы произвести тщательную калькуляцию всех затрат на выпуск АДР по такой программе и сопоставить их с возможным количеством привлекаемого капитала.

Использование депозитарных расписок при работе с долговыми обязательствами. Эта структура позволяет эмитенту увеличить свой капитал при помощи использования облигаций или других долговых инструментов, включая ADD (American Depositary Debentures, американские депозитарные долговые расписки), при использовании которых долговое обязательство конвертируется в депозитарные расписки. В этом случае реализация программы выпуска депозитарных расписок и непосредственно выпуск депозитарных расписок, которые удостоверяют права на акции, происходят в тот момент, когда происходит конвертация долга в эти депозитарные расписки.

Долговое обязательство — это сертификат, удостоверяющий выплату долга на определенную дату, с обеспечением или нет. В США выпуск долговых обязательств в публичное обращение подпадает под юрисдикцию Акта о договоре доверительного управления 1934 г., при этом в роли доверительного собственника должен выступать банк, расположенный на территории США. Этот акт предписывает определенные требования для доверительного собственника в рамках соответствующего договора. Такой договор — основа взаимоотношений между эмитентом, доверительным собственником и держателем долговых обязательств, который содержит основные условия их взаимоотношений, прав и обязанностей.

Использование ADD создает для долговых обязательств депозитарную структуру, схожую с соответствующей структурой с акциями при использовании АДР. Депозитарий выпускает депозитарные расписки, представляющие ADD. Под действие описанного выше акта подпадают только долговые обязательства, лежащие в основе ADD. Следовательно, размер долговых обязательств по этому договору может увеличиваться или уменьшаться в зависимости от того, депонируются или раздепони-руются долговые обязательства в депозитарии. Это и обеспечивает работу механизма ADD, создающего возможность для движения долговых обязательств в США и из США. Такие долговые обязательства и ADD, которые их представляют, также подлежат листингу на большинстве бирж США.

ADD-структура обеспечивает технику для предложения своих долговых обязательств на мировом финансовом рынке, при этом американское законодательство распространяется только на ту часть долговых обязательств или ADD, которая была распространена среди американских держателей.

N-акции. Структура N-акций была создана для того, чтобы обеспечить эмитентам на развивающихся рынках доступ к иностранным инвесторам и при этом сохранить контроль за собственностью в стране эмитента. N—акции не подлежат листингу в стране происхождения эмитента и не могут приобретаться компаниями в стране эмитента. N—акции создаются эмитентом только для увеличения капитала, обеспечиваемого иностранными инвестициями.

В 1994 г. контролируемая правительством китайская компания успешно использовала N—акции для привлечения капитала и расширения международной акционерной базы путем ограничения владения акциями на рынках в своей стране. Правительство держит контрольный пакет, но особенный класс акций доступен для покупки на рынке с ограничениями на покупку для местных инвесторов. Для того чтобы выпустить депозитарные расписки, компанией-эмитентом были созданы N—акции и их держателем стал депозитарный банк. Депозитарные расписки, которые представляют эти акции, распространяются среди иностранных инвесторов.

Российский опыт применения депозитарных расписок. Российский рынок корпоративных ценных бумаг по мировой классификации относится к развивающемуся из-за относительно низкой капитализации, невысокой ликвидности его активов, нестабильности их котировок, подверженности политическим влияниям. Как считают специалисты, крупных институциональных инвесторов отпугивает не столько ненадежность акций наших предприятий, сколько несоответствие этих ценных бумаг мировым стандартам.

АДР — удачный инструмент выхода на международный рынок капиталов, который позволяет иностранным акциям обращаться на нем с легкостью акций местных, американских компаний.

Большинство российских АДР представляют собой бумаги 1-го уровня и так называемого «частного размещения», что дает инвесторам право торговать ими лишь на американском внебиржевом рынке вне электронной клиринговой системы NASDAQ, а также на тех биржевых площадках вне США, где они пройдут их листинг. Для отечественных расписок таковыми являются Берлинская и Франкфуртская биржи. Теоретически спекуляции

с депозитарными расписками можно проводить, играя на разнице котировок акций в России и цены АДР в Америке или на Берлинской фондовой бирже. С этой целью эмитент должен подписать с компанией, зарегистрированной на местной бирже, соглашение о невозражении.

Благодаря американским депозитарным распискам российский рынок ценных бумаг начинает реальную интеграцию в мировую систему торговли ценными бумагами, причем происходит это в формах, удобных не только для его внутренних участников, но и для внешних инвесторов. Естественно, что для крупных транснациональных компаний предпочтительнее работать с привычными для них производными ценными бумагами, такими как АДР, допущенные к обращению на американском фондовом рынке и исключающие все те риски, которые свойственны развивающимся рынкам. Немаловажным фактором при принятии решения о выпуске расписок следует считать в первую очередь не инвестиционную привлекательность фирмы для потенциального инвестора как таковую, а временное состояние финансовых рынков того региона, где планируется размещать ваш финансовый инструмент.

Почему российские предприятия прибегают к этому способу привлечения средств?

Основная причина — огромная емкость финансовых рынков западных стран и тот факт, что в России создается такая финансовая инфраструктура, которая уже сегодня позволяет тем кто покупает АДР, работать у нас по знакомым, удобным правилам, юридически защищенным, и покупать финансовые активы, минуя разные накладные расходы, которые связаны с выпуском депозитарных расписок.

В итоге можно сделать следующие выводы:

АДР представляют собой сертификаты на определенное количество акций зарубежного эмитента, представляемых в США.

АДР — один из современных, наиболее гибких инструментов фондового рынка, который за 70 лет своего существования доказал свою надежность как средство привлечения капитала. Это — один из самых простых способов выхода российских компаний на мировой финансовый рынок. Выпуск АДР имеет ряд преимуществ, как для инвесторов, так и для компаний, привлекающих инвестиции (отмечены ранее).

К настоящему времени более 35 российских компаний осуществили выпуск АДР на свои акции. Большинство компаний выпустили АДР 1-го уровня в связи со сравнительной простотой оформления и низкой стоимостью такого выпуска. Кроме того, проще поднять уровень депозитарных расписок с 1-го уровня выше, чем сразу зарегистрировать расписки более высокого уровня.

Опыт российских компаний, осуществивших выпуск АДР, показал перспективность этого направления.

Выпуск АДР российскими компаниями мог бы быть более стремительным, если бы не кризис в августе 1998 г. Многие компании, планировавшие выпуск АДР в 1998-1999 гг., были вынуждены отказаться от него, а некоторые (например, МЕНАТЕП) и вовсе разорились. Докризисный уровень был вновь достигнут только к началу 2000 г. В качестве факторов, тормозящих выпуск депозитарных расписок и снижающих интерес к ним западных компаний, можно отметить политическую и экономическую нестабильность, отсутствие законодательный базы по этому вопросу, малое количество грамотных специалистов на российских предприятиях.

Тем не менее количественный и качественный уровень американских депозитарных расписок увеличивается, соответственно увеличивается и приток иностранных инвестиций на российский рынок ценных бумаг.