Пионерская форма

Многие на Западе до сих пор считают российский менеджмент пещерным, а достижения наших компаний в административном и финансовом управлении – азами рынка. В отношении технологий, использованных в некоторых российских проектах, с этим мнением трудно согласиться.

Поглощение поглотителя
В 2003 году сразу три компании (две «русскоязычные» американские Thor Group, GS & Partners и одна российская – ИК «Атон») предложили на нашем рынке недорогую альтернативу «лобовому» варианту выхода на американские фондовые биржи. По словам президента группы компаний Thor Олега Батраченко, сейчас его компания проводит процедуру «обратного поглощения» (reverse takeover, reverse merger) для трех фирм из стран СНГ – и две из них российские. Приводить названия компаний-клиентов он не стал.

Смысл операции в следующем. Компания выходит на фондовый рынок, поглотив уже существующую компанию, акции которой находятся в листинге какой-нибудь биржевой площадки или внебиржевого рынка. Распространен такой способ достаточно широко, и чаще всего его используют компании развивающихся стран. Впрочем, и канадская фирма может таким образом попасть на Торонтскую биржу или английская – на Лондонскую.

Необходимым элементом для проведения обратных поглощений является так называемая «шелл»-корпорация (англ. shell –«скорлупа, оболочка»). Ее отличительная особенность в том, что никакого серьезного бизнеса эта структура не ведет и предназначена именно для проведения обратного поглощения. В рекламных блоках деловых изданий, например в Wall Street Journal, всегда есть некоторый выбор «шеллов». Такая компания либо создается специально, либо это фирма, когда-то успешная, но проигравшая в конкурентной борьбе и распродавшая свои активы. Ее привлекательность – в наличии некой биржевой истории. Как правило, такую компанию приобретают профессиональные «инвестиционщики», проводят предпродажную подготовку (например, очищают от долгов) и выставляют на продажу. Вся текущая деятельность подобной корпорации ограничивается некоторым количеством операций, позволяющих ей оставаться в листинге той или иной биржевой площадки.

Сама операция в упрощенном виде выглядит так. Предположим, что владельцы некой российской компании решили использовать обратное поглощение как способ доступа к дополнительному финансированию. Акционеры выбранной ими «шелл»-корпорации проводят дополнительное частное размещение акций (private placement), в результате которого россияне (как инвестор российская компания в этой сделке не участвует, для этого используется специально организованная в США компания) получают контрольный пакет «шелла». После этого «шелл»-корпорация, поменяв совет директоров и, как правило, название, путем обмена акций по номиналу приобретает российскую компанию. Размер пакета акций, который в конечном итоге получают россияне, может меняться в зависимости от того, в какую сумму оценивается «шелл», но чаще всего составляет 92–95%. Стивен Дашевский, аналитик ИК «Атон»: «Обычно, когда одна компания поглощает другую, именно она выпускает акции, и объект поглощения вливается в нее. Reverse takeover носит это название потому, что доля первоначальных акционеров компании-поглотителя размывается многократно. И основными акционерами становятся владельцы формальной "дочки"». «При таком развитии событий вопрос, кто кого поглотил, является философским,– говорит Андрей Дикушин из компании "Финансовый хронограф", в недавнем прошлом вице-президент департамента слияний и поглощений компании лондонского офиса Salomon Smith Barney.– Ответ можно получить, только сравнив состав прежних и новых акционеров».

Российской стороне такая операция обойдется в $300–400 тыс., займет она от трех до шести месяцев. Именно относительная дешевизна и быстрота проведения отличает этот способ от прямого варианта с получением ADR третьего уровня, которое проходит не менее года и стоит от $1 млн и выше. По словам консультантов, обратное поглощение больше подходит для средних компаний (с годовым оборотом до $200 млн), которые не могут позволить себе выпуск ADR. Самой привлекательной чертой обратного поглощения господин Дашевский считает доступ к финансированию, которое на отечественном рынке было бы недоступно: «В Америке и Канаде большее количество фондов, которые специализируются на таких небольших компаниях, делающих свои размещения. Привлечь первые 5, 10, 15 миллионов долларов там гораздо проще».

Естественно, есть у такой операции не только преимущества, но и недостатки. Чаще всего «шеллы» предлагаются на периферийных биржевых площадках. В США это обычно OTC BB, в Великобритании – AIM. Требования к листингу участников здесь существенно ниже, чем на NYSE, NASDAQ или на Лондонской фондовой бирже. Правда, и деньги здесь крутятся относительно небольшие. Соответственно, придется потратить еще какие-то средства на расширение листинга. Роман Ливсон, управляющий директор компании Thor Capital Group, не видит в этом особых проблем: «Смена биржи является несложной процедурой – подается заявка на котировальной комитет биржи. При переходе с ОТС BB на NASDAQ, AMEX или NYSE компания прежде всего должна удовлетворять условиям листинга новой биржи: минимально допустимые обороты, активы, количество акционеров, котировка bid. Основные расходы составляет биржевой взнос – $10–12 тыс. в год плюс $2–3 тыс. в качестве единовременной платы юристу за заполнение форм».

Вторая статья дополнительных расходов – инвестиционный PR. Инвесторов придется убедить, что ваша компания заслуживает доверия. Впрочем, это необходимо для любой фирмы, которая хочет вести активную жизнь на фондовом рынке.

Еще об одном результате обратного поглощения – экономической безопасности финансовые советники стали говорить после развития ситуации с ЮКОСом. По их мнению, американская корпорация с активами, принадлежащими дочернему предприятию в России, достаточно серьезно защищена от неправовых приемов ведения бизнеса или таких же неправовых методов давления со стороны государственной машины.

Стивен Дашевский нарисовал портрет российской компании, которой было бы интересно воспользоваться обратным поглощением: «Это небольшая сырьевая компания, остро нуждающаяся в финансировании для дальнейшего развития своего проекта, но по каким-то причинам ее владельцы не хотят лишаться контроля в проекте».

Покупка взаймы
В прошедшем году специалисты Вэб-инвест банка, весьма заметного на рынке андеррайтера облигационных займов, заявили о проведении ими в России еще одного вида сделки. Речь идет об leveraged buy-out (LBO) – выкупе с использованием кредитного рычага. LBO сыграл в свое время заметную роль в развитии мирового рынка M&A (слияний и поглощений). Вкратце суть сделки по поглощению компании состоит в том, что проводится в значительной степени на заемные деньги. Причем погашаются займы за счет доходов от деятельности самого поглощаемого актива. Обычно при LBO инициаторы сделки вкладывают около 10% общего объема наличных, и эти средства становятся основой акционерного капитала новой компании. Менеджеры получают опционы на акции, которые в будущем обеспечат увеличение их пакета при условии успешного развития компании. Еще 50–60% требуемых для поглощения средств привлекаются в качестве обеспеченного банковского кредита. Гарантией выступают активы компании. Оставшиеся 30–40% получают с помощью выпуска «бросовых», или «мусорных», облигаций. Эти облигации высокодоходны, но и степень риска при операциях с ними очень высока. Чтобы погасить часть долга, некоторые активы или отдельные подразделения компании распродаются.

События в ходе российского аналога LBO развивались таким образом. В начале нынешнего года у петербургской группы «Ленстро» возникла необходимость в скорейшей скупке акций ОАО «Ленинградский комбинат хлебопродуктов им. C. М. Кирова» (ЛКХП). Это предприятие попытался купить концерн «Агрос», у «Ленстро» на комбинат были свои виды, ионо организовало встречную скупку. Надо сказать, что ЛКХП относился к тому редкому ныне типу предприятий, значительная часть акций которого находилась в руках трудового коллектива.

Свободных денег, необходимых для выкупа достаточного количества акций, у «Ленстро» не было. В течение нескольких дней в начале мая 2003 года Вэб-инвест банк предоставил Петербургскому мельничному комбинату (ПМК; головная компания пищевого направления группы «Ленстро») вексельный заем на 400 млн рублей. Тогда же брокерская фирма «Ленстройматериалы» на эти деньги начала поглощение ЛКХП, организовав скупку акций. Выкуп предприятия, таким образом, прошел с использованием долгового финансирования. После фактического завершения выкупа на вторичный рынок были выведены векселя и подготовлен информационный меморандум по займу. Кредитные же риски замыкались на ПМК, дополнительное обеспечение предоставлено компанией, не относящейся к пищевому блоку группы «Ленстро». Вексельный заем, размещенный на полгода, был погашен осенью.

Эту сделку в Вэб-инвест банке и назвали конкретным примером LBO на российском рынке. Именно в таком качестве она была представлена, например, на одной банковской конференции, где присутствовали представители ряда западных банков.

У специалистов из Вэб-инвеста нашлись, однако, оппоненты. Они указывают, что в ходе сделки не были выполнены некоторые условия, которые позволяют отнести ее к LBO. Самое главное возражение состоит в том, что в данном случае никак не был задействован кредитный потенциал компании-цели – обычно все займы для выкупа доли продающих акционеров берет само это предприятие.

Андрей Дикушин считает, что такой тип сделки носит другое название – acquisition finance. Этим термином обозначают организацию стороннего финансирования для поглощения. По мнению господина Дикушина, подобные сделки имеют большие перспективы в России. Они являются шагом вперед по сравнению с нынешним положением, когда финансирование сделок по приобретению акций осуществляется в основном за счет собственных средств акционеров.

Размельчение риска
Де-юре соглашение о программе Russian Regional Jet (RRJ) между ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» и американской корпорацией Boeing было подписано в декабре 2002 года. Но фактически проект по созданию российского регионального самолета стартовал в минувшем году. RRJ удачно совместил перспективные разработки «Сухого» с передовыми методами западного управления. У лидера мирового авиастроения Boeing здесь необычная роль – он не имеет доли в капитале проекта, но оказывает ему всестороннюю поддержку, прежде всего консультационную.

За основу управления проектом «Гражданские самолеты Сухого» взяли формулу так называемого риск-разделенного партнерства (risk-share partnership). Этот новый подход к реализации сложных и затратных проектов превращает подрядчиков в соинвесторов, которые финансируют разработку и производство комплектующих сами, за что впоследствии допускаются к участию в продажах. В российском тяжелом машиностроении, включая авиаиндустрию, подобная технология применяется впервые.

Проект RRJ связан со множеством рисков. Расходы на программу оцениваются в $2 млрд, а ее конструкторско-производственная часть рассчитана на несколько лет. За это время может случиться все что угодно – от стагнации целевого рынка до финансового кризиса.

По мнению гендиректора «Гражданских самолетов Сухого» Андрея Ильина, привычная для России система взаимоотношений «заказчик платит смежнику» в авиастроении неэффективна. Более того, она несправедлива по отношению к компании, организующей и ведущей проект. «Когда деньги получают одни, а все риски ложатся на других, это нечестно. В мире так не работают»,– считает господин Ильин.

Риск-разделенное партнерство позволяет российским авиастроителям решить сразу три важные задачи: финансовую, производственную и маркетинговую. Во-первых, партнерство распределяет финансовые риски между участниками проекта, а также дает возможность аккумулировать «длинные» и значительные инвестиции, которые одной компании привлечь не по силам. Так, бюджет разработки двигателя к RRJ превышает $500 млн, поэтому он создается тандемом двух компаний – российским НПО «Сатурн» и французской Snecma. По словам Алексея Жаворонкова, заместителя гендиректора НПО «Сатурн», и производственная, и финансовая части делятся партнерами поровну. Во-вторых, риск-разделенное партнерство – это кооперация хорошо мотивированных и нацеленных на результат поставщиков. В-третьих, партнеры по проекту могут проводить совместный маркетинг и продажи, задействовав для этого свои опыт и контакты.

Расходы на проект «Гражданских самолетов Сухого» окупятся в случае продажи не менее чем 250 лайнеров. Твердые заказы на 40–60 бортов есть шансы получить уже весной 2005-го. Хотя, как сообщают участники проекта, первый самолет «в железе» по планам должен появиться не раньше конца 2006 года.