Что хорошо для должника

На российском рынке появился новый вид рублевых облигаций, доходность которых привязана к уровню инфляции. Это очень удобно для компаний-эмитентов, так как позволяет им существенно экономить на обслуживании своего долга. Правда, инвесторам очень трудно прогнозировать будущие доходы.

Неоднократные заявления руководства Банка России о том, что борьба с инфляцией является его первоочередной и главнейшей задачей, возымели свое действие. На российском рынке появился новый вид долговых бумаг  – рублевые облигации, доходность которых учитывает инфляционную составляющую.

Первым их выпустил на рынок холдинг "Вимм-Билль-Данн. Продукты питания" (ВБД), который в середине апреля разместил на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) трехлетние облигации общим объемом 1,5  млрд  рублей.

В состав холдинга "Вимм-Билль-Данн" входит 23  компании, специализирующиеся на производстве соков и молочной продукции (20  молокоперерабатывающих заводов, два завода по производству соков и один  – минеральной воды). На долю ВБД приходится 35% российского рынка соков и 33-45% рынка молока и молочных продуктов.

Раз в полгода по бумагам выплачивается плавающий купонный доход. Размер первого купона был определен на аукционе и составил 12,9%  годовых. Второй и все последующие купоны будут определяться исходя из уровня инфляции за предыдущие 12  месяцев за вычетом некоего дисконта. Сейчас он составляет 1,9%  – это разница между уровнем инфляции за последние 12  месяцев (14,8%) и величиной первого купона. Соответственно, размер второго купона будет рассчитываться как уровень инфляции минус 1,9%.

К тому же, если верить обещаниям правительства и ЦБ, год от года инфляция будет неуклонно снижаться, следовательно, эмитент станет меньше тратить на обслуживание своего долга. По прогнозам Минэкономразвития, до конца этого года она удержится в коридоре 10-12%, в 2004  году снизится до 8-10%, а в 2005-м, когда ВБД должен полностью погасить свой долг, составит всего 6-8%. Минус дисконт  – глядишь, и вообще платить ничего не придется. Выглядит очень заманчиво.

Как удачно попасть в корзину
Как пояснил СФ директор казначейства ВБД Дмитрий Баранов, для их компании, выпускающей продукцию, часть которой входит в состав так называемой корзины (товары и услуги, рост цен на которые Госкомстат учитывает при расчете инфляции.– СФ), лучших бумаг и не придумать. Цель компании  – оптимизировать структуру своего долга за счет удлинения срока обязательств. Банки же, как известно, "длинных" денег давать не любят, ссылаясь на то, что им самим привлекать их не удается. По словам руководителя отдела долговых ценных бумаг компании "Тройка Диалог" Алексея Орехова, трехлетний срок бумаг в наибольшей степени соответствует срокам окупаемости инвестиционных проектов холдинга, что позволяет ему получать средства, необходимые для погашения облигаций.

В самом деле, для эмитента бумаги действительно очень хорошие  – помимо того, что компания будет постоянно уменьшать стоимость обслуживания своего долга (если инфляция действительно будет снижаться), она еще сможет частично компенсировать свои потери от инфляции в каждом купонном периоде за счет уменьшения дохода инвестора на величину дисконта.

По словам Алексея Орехова, спрос на бумаги ВБД в два с лишним раза превысил предложение, и уже на следующий день "Тройка Диалог" получила предложение на организацию подобного займа от другого эмитента. Господин Орехов утверждает, что подобные бумаги будут интересны всем компаниям, которые, как и ВБД, выпускают продукцию из ассортимента потребительской корзины. С ним согласен и аналитик ИК  "Проспект" Марат Ибрагимов  – он считает, что к бумагам ВБД будет проявлен определенный интерес как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов, которые последуют примеру холдинга. По его словам, главная цель выпуска  – снизить премию за риск, что ВБД и удалось сделать, привязав доход к инфляции.

Неуловимый доход
А вот директор департамента исследований долговых рынков инвестиционного банка "Траст" Александр Овчинников считает, что слишком сложная и непрозрачная структура займа ВБД таит в себе серьезные риски и для эмитента, и для его инвесторов. С одной стороны, эмитент действительно воспользовался удачной для него ситуацией, когда из-за повышения мировых цен на нефть на рынке скопилась избыточная рублевая масса, которую инвесторы готовы вложить куда угодно, лишь бы им дали такую возможность. Но финансовых инструментов не так много, поэтому особенно выбирать не приходится, и они вынужденно "сметают" все, что предлагается.

Как утверждает господин Овчинников, ВБД разместил свои бумаги по очень низким ставкам, которые сейчас сложились на рынке из-за избытка свободных денег, что позволит ему значительно сэкономить на обслуживании своего долга. Однако так было бы и в том случае, если бы ВБД разместил более простые и понятные инвестору бумаги. Привязка же купонного дохода к уровню инфляции за прошедшие 12  месяцев, то есть по уже свершившемуся росту потребительских цен, вынуждает эмитента платить инвесторам на 1-2 процентных пункта выше цен, складывающихся на рынке. Не совсем понятно, зачем это делается  – если в угоду инвесторам, то большинству из них очень быстро надоест отслеживать сообщения Госкомстата, чтобы хотя бы примерно понять, что же происходит с ценой бумаг ВБД.

В самом деле, инвесторам известна лишь ставка текущего купона и то, что за 45  дней до его погашения будет рассчитываться новый. Таким образом, только первые 4,5  месяца у них будет ясная картина цены своих бумаг, которую можно проиллюстрировать графиком  – чем меньше дней остается до погашения, тем выше цена бумаги (при неизменной доходности). Однако нарисовать точно такой же график для бумаг ВБД на весь купонный период абсолютно невозможно, так как Госкомстат публикует данные роста потребительских цен только раз в две недели. Поэтому инвесторы, которые сами попытаются рассчитать доходность бумаг, обречены на ошибку в вычислениях. И будут сильно разочарованы, получив доход гораздо ниже ожидаемого. Что в конечном счете, считает Александр Овчинников, побудит их расстаться с бумагами. Спекулятивные же инвесторы, которые вообще никогда ничего не считают, постараются сделать это еще раньше.

Мутный купон
Таким образом, получается, что вторичный рынок по "инфляционным" облигациям будет очень вялый. При первичном размещении инвесторы станут покупать такие бумаги просто потому, что надо же куда-то вкладывать деньги. А потом, разобравшись в них получше, постараются от них как можно быстрее избавиться. Впрочем, эмитенту-то все равно. Он свои деньги уже получил. Тут должен работать организатор займа и сформированный им синдикат андеррайтеров, в состав которого входят Внешторгбанк, Моснарбанк, МДМ-банк, Райффайзенбанк и банк "Зенит". Как уверяют в "Тройке Диалог", популярность выдуманного ими инструмента будет столь высока, что необходимость в "административных" котировках отпадет сама собой. А величину спрэда (разницы между ценами покупки и продажи) определит сам рынок.

Многие опрошенные СФ аналитики утверждают, что на рынке уже есть облигации с плавающей процентной ставкой, которая привязана, например, к ставке рефинансирования, доходности государственных облигаций и валютному курсу. Такие бумаги есть у Лианозовского молочного комбината (входит в состав холдинга ВБД), у "Славнефти", "Аэрофлота" и МГТС. Однако, как показывает практика, наибольшим спросом пользуются и обладают большей ликвидностью бумаги с простой структурой, а не с таким "мутным" купоном, как у ВБД. Инвесторы предпочитают четкость и простоту и не желают брать на себя риски Госкомстата, официальные данные которого вполне могут отличаться от рыночных показателей. С таким же успехом можно было привязать купоны к переписи населения, остаткам на корсчетах и прочей экзотике.

Алексей Орехов согласен с тем, что у инвесторов есть определенные риски  – например, что эмитент прекратит обслуживать свой долг, могут подрасти процентные ставки на рынке, пропадет интерес к бумагам. Однако, по его мнению, эти риски сглаживаются возможностью предъявления бумаг к досрочному погашению. Это можно сделать, если наступят условия, неблагоприятные для инвесторов. Скажем, если за год у эмитента сменится более половины состава совета директоров, если он более чем на 15  дней просрочит исполнение обязательств на сумму свыше $2,5  млн по любому заимствованию, превышающему $10  млн, если его чистые активы уменьшатся более чем на 25%, а размер долга превысит допустимый порог.

Имея в виду эту возможность, уверяет господин Орехов, инвесторы вполне смогут смириться с тем, что им будет очень трудно посчитать доходность бумаг ВБД к моменту погашения. "Простым" инвесторам Алексей Орехов советует выбрать источник прогнозов, которому они доверяют. По подсчетам самой "Тройки Диалог", доходность к погашению бумаг ВБД составит около 9,35%  годовых. При том, что прогнозируемая инвестиционной компанией инфляция в 2003  году составит 13,7%, в 2004-м  – 11%, а в 2005-м  – 10%.