Риски замещения

Ослабление рубля побуждает инвесторов искать способ защититься от девальвации. В качестве хеджа рассматриваются не только валютные депозиты, но и замещающие облигации, которые выпускают российские компании взамен заблокированных евробондов. Бумаги доступны широкому кругу инвесторов из-за меньшего номинала, чем у замещаемых бумаг. Как и старые бумаги, помимо валютной переоценки, они приносят еще и высокий купонный доход. Однако, как и у любого рыночного актива, у них есть и риски, как общие, так и специфические.

С заботой о российских инвесторах

В начале августа совет директоров ГТЛК одобрил выплаты по шести выпускам еврооблигаций дочерних компаний, права которых учитываются российскими депозитариями. Общая сумма выплат составит не более 160 млрд руб. Первым в очереди станет майский купонный платеж по евробондам с погашением в 2024 году, отмечает в сообщении компания.

Держатели еврооблигаций дочерних компаний ГТЛК не получают купонные выплаты с весны 2022 года, после того как эмитент попал сначала под европейские, а затем и американские санкции. Со схожими проблемами столкнулись все российские эмитенты, выпускавшие еврооблигации, даже те, что не попали под санкции. В ответ на недружественные действия иностранных банков-агентов и депозитариев российские власти в августе минувшего года разрешили прямые выплаты внутренним инвесторам доходов по еврооблигациям либо выпуск локальных облигаций для обмена на заблокированные (при этом основные параметры выпусков повторяются, как и валюта номинала). Бумаги получили название замещающие облигации (ЗО). Российские компании начали выплаты российским держателям бумаг в рублях через НРД либо обмен заблокированных бумаг на замещающие.

По оценке главного аналитика по долговым рынкам БК «Регион» Александра Ермака, к настоящему времени размещено 33 выпуска семи эмитентов («Газпром Капитал», ЛУКОЙЛ, «Металлоинвест», «Совкомфлот», ММК, «Борец» и «Фосагро»). В том числе 22 выпуска в долларах США на $12,15 млрд, девять выпусков в евро — на €3,56 млрд, один — в фунтах стерлингов на £411 млн и один — в швейцарских франках на CHF173,2 млн. «Основной объем размещений и доразмещений с начала года пришелся на "Газпром" ("Газпром Капитал".— "Деньги")»,— отмечает руководитель отдела аналитики долгового рынка «Ренессанс Капитала» Алексей Булгаков.

Защита от девальвации

Участники рынка отмечают интерес инвесторов к замещающим облигациям, которые рассматриваются в том числе и как инструмент защиты от ослабления рубля. К середине августа биржевой курс доллара впервые с 21 марта 2022 года приблизился к 100 руб./$, что почти на 8 руб. выше значения закрытия июля. За девять месяцев американская валюта подорожала на 39 руб. Главный инвестиционный консультант ИК «Велес Капитал» Дмитрий Сергеев рассказал, что в компании обращают внимание клиентов на ЗО российских эмитентов, которые позволяют сохранить средства от ослабления курса рубля и дополнительно получить купонный доход, который привязан к валюте номинала. «В текущей ситуации в большей степени спрос на покупку замещающих облигаций мы видим от клиентов Sber Private Banking, в портфелях которых уже есть валюта»,— рассказали в пресс-службе Сбербанка. Замещающие облигации, по словам собеседника в Сбербанке, рассматриваются клиентами Sber Private Banking как альтернатива валютным депозитам. «В текущих реалиях хранение недружественных валют на счетах банков либо брокеров сопряжено с высокими комиссионными расходами. А хранение наличной валюты сопряжено со значительными спредами курса на покупку/продажу»,— отмечает управляющий активами с фиксированной доходностью «ТКБ Инвестмент Партнерс» Артемий Доброхотов.

Дмитрий Сергеев подчеркивает, что сделки по замещающим облигациям проходят на Московской бирже — это нивелирует инфраструктурные риски. Следовательно, риск их блокировки нулевой. «Такие облигации можно купить по номиналу $1 тыс., €1 тыс. или £1 тыс., что вполне доступно для розничного инвестора (в случае еврооблигаций номинал 100 тыс. у. е.— "Деньги")»,— отмечает он.

Юаневые облигации российских эмитентов

| Наименование выпуска | Эмитент | Объем в обращении (млн юаней) | Доходность (%) | Объем в обращении (млн руб.) | Купон (% годовых) | Дата погашения | Дата оферты |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| АЛЬФАБ2Р20 | Альфа-банк | 850,00 | 4,8 | 1 070 898 | 4,00 | 23.12.2024 | |
| ЕАБР П3-04 | ЕАБР | 1900,00 | 2,1 | 2 393 772 | 3,50 | 07.11.2025 | |
| ЕСЭГ1PC1 | «Евросибэнерго-Гидрогенерация» | 670,00 | * | 844 120 | 5,40 | 06.05.2026 | |
| МЕТАЛИН1P1 | «Металлоинвест» | 1000,00 | 4 | 1 259 880 | 3,10 | 13.09.2024 | |
| МЕТАЛИН1P2 | «Металлоинвест» | 1000,00 | 5,5 | 1 259 880 | 3,70 | 10.09.2027 | |
| МЕТАЛИН1P3 | «Металлоинвест» | 1000,00 | 5,4 | 1 259 880 | 3,25 | 11.12.2025 | |
| НорНикБ1P5 | «Норильский никель» | 4000,00 | * | 5 039 520 | 3,95 | 15.12.2025 | |
| НорНикБ1P6 | «Норильский никель» | 5000,00 | 1,8 | 6 299 400 | 3,75 | 18.06.2026 | 29,12,2025 |
| Полюс Б1P2 | «Полюс» | 4600,00 | 5,6 | 5 795 448 | 3,80 | 24.08.2027 | |
| Роснфт2P12 | «Роснефть» | 15000,00 | 4,7 | 18 898 200 | 3,05 | 07.09.2032 | 20,09,2024 |
| Роснфт2P13 | «Роснефть» | 15000,00 | 3,5 | 18 898 200 | 3,50 | 07.03.2033 | 21,03,2024 |
| РУСАЛ 1Р1 | «Русал» | 6000,00 | 5,1 | 7 559 280 | 3,75 | 24.04.2025 | |
| РУСАЛ 1Р2 | «Русал» | 1000,00 | 4,6 | 1 259 880 | 3,95 | 23.12.2025 | |
| РУСАЛ 1Р3 | «Русал» | 3000,00 | * | 3 779 640 | 3,75 | 24.12.2025 | |
| РУСАЛ БО05 | «Русал» | 2000,00 | 5,8 | 2 519 760 | 3,90 | 28.07.2027 | 05,08,2024 |
| РУСАЛ БО06 | «Русал» | 2000,00 | 5,9 | 2 519 760 | 3,90 | 28.07.2027 | 07,08,2024 |
| Сегежа3P1R | «Сегежа» | 2600,00 | 5,9 | 3 275 688 | 4,15 | 22.10.2037 | 10,11,2025 |
| СКФ 1Р1CNY | «Совкомфлот» | 2600,00 | 5,2 | 3 275 688 | 4,95 | 24.03.2026 | |
| ФосА1П1CHY | «Фосагро» | 2000,00 | * | 2 519 760 | 4,75 | 09.04.2026 | |
| ЮГК 1P1 | «Южуралзолото» | 700,00 | 5 | 881 916 | 3,95 | 19.11.2024 | |
| ЮГК 1P2 | «Южуралзолото» | 600,00 | 6,3 | 755 928 | 5,50 | 01.04.2025 | |

Источник: «БК Регион», Smart-lab.

*Нет корректных данных.

По замещающим облигациям выплачивается купон, который в сочетании с ценами ниже номинальной стоимости обеспечит доходность к погашению, в несколько раз превышающую ставки по валютным депозитам. На конец июля 2023 года ставки по таким депозитам составляли в среднем около 1,5% годовых и лишь у немногих крупных банков достигали 3%. Доходности долларовых ЗО — 6,9–10,25%, в евро 7–11% годовых. По оценкам Александра Ермака, с начала года доходности выросли на 175–500 базисных пунктов (б. п.) и 170–300 б. п. соответственно. «Наиболее сильно с начала года выросла доходность выпуска в британских фунтах — на 652 б. п., до 11,91% годовых, а облигации в швейцарских франках, которые размещались в текущем году, торгуются сейчас с доходностью порядка 10% годовых»,— отмечает господин Ермак.

Недостатки

Основным недостатком ЗО является то, что выплаты купонов и погашения по ним осуществляются в рублевом эквиваленте по курсу Банка России. «Если клиент не хочет нести валютный риск, полученные купоны необходимо оперативно конвертировать в валюту на бирже и покупать новые замещающие облигации»,— советует Артемий Доброхотов.

К недостаткам ЗО можно отнести риск валютной переоценки. В случае если на момент погашения облигации курс рубля крепче, чем на момент покупки, то рублевый финансовый результат инструмента будет отрицательным. «Замещающие облигации подходят клиентам, которые оперируют валютной доходностью вне зависимости от курса, либо для тех, кто ищет возможность защититься от ослабления курса рубля»,— полагает господин Доброхотов.

Обращающиеся выпуски замещающих облигаций российских эмитентов

| Наименование выпуска | Эмитент | Валюта | Погашение | Доходность (%) | Купон (% годовых) | Объем (млн у. е.) |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| БорецКЗО26 | «Борец» | USD | 17.09.26 | 8,9 | 5,95 | 221,1 |
| ГазКЗ-23Е | «Газпром Капитал» | EUR | 17.11.23 | 8,1 | 3,13 | 439,7 |
| ГазКЗ-24Е | «Газпром Капитал» | EUR | 22.11.24 | 10,6 | 2,25 | 269,0 |
| ГазКЗ-24Е2 | «Газпром Капитал» | EUR | 24.01.24 | 7,9 | 2,95 | 421,0 |
| ГазКЗ-24Ф | «Газпром Капитал» | GBP | 06.04.24 | 12,7 | 4,24 | 411,0 |
| ГазКЗ-25Е | «Газпром Капитал» | EUR | 21.03.25 | 8,9 | 4,35 | 228,6 |
| ГазКЗ-25Е2 | «Газпром Капитал» | EUR | 15.04.25 | 8,6 | 2,94 | 670,0 |
| ГазКЗ-26Д | «Газпром Капитал» | USD | 11.02.26 | 8,4 | 5,11 | 994,1 |
| ГазКЗ-26Е | «Газпром Капитал» | EUR | 21.03.26 | 8,7 | 2,49 | 551,4 |
| ГазКЗ-27Д | «Газпром Капитал» | USD | 23.03.27 | 8,6 | 4,91 | 402,0 |
| ГазКЗ-27Д2 | «Газпром Капитал» | USD | 29.06.27 | 8,4 | 2,99 | 629,0 |
| ГазКЗ-27Е | «Газпром Капитал» | EUR | 17.02.27 | 8,9 | 1,5 | 318,0 |
| ГазКЗ-27Ф | «Газпром Капитал» | CHF | 30.06.27 | 9,2 | 1,54 | 173,0 |
| ГазКЗ-28Д | «Газпром Капитал» | USD | 06.02.28 | 8,6 | 4,91 | 410,0 |
| ГазКЗ-28Е | «Газпром Капитал» | EUR | 17.11.28 | 9,3 | 1,85 | 264,0 |
| ГазКЗ-29Д | «Газпром Капитал» | USD | 27.01.29 | 8,8 | 2,93 | 1172,0 |
| ГазКЗ-30Д | «Газпром Капитал» | USD | 25.02.30 | 8,8 | 3,28 | 1464,0 |
| ГазКЗ-31Д | «Газпром Капитал» | USD | 14.07.31 | 8,9 | 3,47 | 479,0 |
| ГазКЗ-34Д | «Газпром Капитал» | USD | 28.04.34 | 8,9 | 8,6 | 749,0 |
| ГазКЗ-37Д | «Газпром Капитал» | USD | 16.08.37 | 9 | 7,35 | 903,0 |
| ЛУКОЙЛ 26 | ЛУКОЙЛ | USD | 02.11.26 | 6,7 | 4,71 | 316,0 |
| ЛУКОЙЛ 27 | ЛУКОЙЛ | USD | 26.04.27 | 7,2 | 2,79 | 257,4 |
| ЛУКОЙЛ 30 | ЛУКОЙЛ | USD | 06.05.30 | 7,3 | 3,84 | 287,3 |
| ЛУКОЙЛ 31 | ЛУКОЙЛ | USD | 26.10.31 | 7,2 | 3,59 | 254,0 |
| МЕТАЛИН028 | «Металлоинвест» | USD | 22.10.28 | 7,2 | 3,37 | 258,8 |
| ММК ЗО2024 | ММК | USD | 13.06.24 | 5,7 | 4,36 | 307,6 |
| ПИК К 1P5 | ПИК | USD | 19.11.26 | 10,1 | 5,63 | 395,0 |
| СКФ ЗО2028 | «Совкомфлот» | USD | 26.04.28 | 7,8 | 3,84 | 163,6 |
| ФосАЗО25-Д | «Фосагро» | USD | 23.01.25 | 7,3 | 3,03 | 356,9 |
| ФосАЗО28-Д | «Фосагро» | USD | 16.09.28 | 8 | 6,33 | 383,5 |

Источник: Smart-lab, оценки «Денег».

При таких инвестициях стоит учитывать, что, в отличие от депозита, по которому гарантировано возвращение тела вклада, замещающие облигации — это рыночный актив, цена которого определяется спросом и предложением. В настоящее время ЗО находятся под навесом предложения инвесторов, которые хотят избавиться от них. «До начала 2022 года основными держателями еврооблигаций российских эмитентов были банки, для которых эти инструменты были удобными активами для регулирования открытой валютной позиции. После 2022 года началось ускоренное сокращение валютных пассивов банков, но прочие категории локальных инвесторов переваривают объем предложения от банков с меньшей скоростью, чем генерируется предложение»,— отмечает Алексей Булгаков.

В пресс-службе Сбербанке к недостаткам относят не очень высокое многообразие по части валют. Достаточное число выпусков есть только в долларе и евро, общее число которых составляет более трех десятков, тогда как выпусков, номинированных в британских фунтах и швейцарских франках, только по одному и все они выпущены «Газпром Капиталом». «Интерес к другим валютам у клиентов есть, и мы рассчитываем на расширение количества инструментов»,— отметили в банке.

Юаневые облигации

На внутреннем долговом рынке есть еще одни облигации, защищающие от девальвации рубля,— это юаневые облигации российских эмитентов, которые номинированы в китайской валюте, курс которой растет на российском рынке. По данным Московской биржи, с начала августа юань прибавил против рубля 6,9%, а с конца ноября 2022 года — более чем 62%, до 13,695 руб./CNY.

«Сегодня на рынке обращается 22 выпуска бондов, номинированных в юанях, 13 эмитентов на общую сумму 72,534 млрд юаней, или в рублевом эквиваленте порядка 930,841 млрд руб.»,— отмечает Александр Ермак. Крупнейшим эмитентом на этом рынке является «Роснефть», которая разместила два выпуска на общую сумму 30 млрд юаней (41,4% от общего объема рынка). По оценке Александра Ермака, с начала года доходности пяти выпусков юаневых облигаций, по которым производятся регулярные торги на Московской бирже, выросли на 53–247 б. п., до 3,78–6,22% годовых. Росту ставок способствует дефицит юаней на внутреннем рынке и появление большого количества замещающих облигаций с более высокими ставками.

Юаневые облигации, пусть и уступают по доходности замещающим облигациям, находят своего потребителя, который решил отказаться от токсичных валют или диверсифицировать вложения по валютам. Такие бумаги имеют схожие с ЗО преимущества: номинированы в валюте, выплачивают купон выше ставок по депозитам, не имеют инфраструктурных рисков. Купоны по ним выплачиваются в юанях, а значит, не надо заботиться об их конвертации. Торги с такими облигациями ведутся как за рубли, так и за юани. В зависимости от валюты торгов различна ликвидность инструмента. «В первой половине 2023 года объем торгов с расчетами в рублях составил порядка 3,35 млрд руб., а с расчетами в юанях — 4,823 млрд юаней, или 54,72 млрд руб.»,— отмечает господин Ермак.

Как и ЗО, юаневые облигации могут как расти, так и терять в цене. Стоит учитывать, что курс юаня регулируется НБ Китая, который в зависимости от внутренней потребности может пойти на ослабление или укрепление валюты. Правда, таких шагов НБК давно не предпринимал. На курс юаня могут повлиять экономические и политические риски.

Прогноз

До конца года многообразие выпусков и эмитентов, разместивших ЗО, будет уверенно расти. Этому способствует указ 364, подписанный президентом в мае. По нему российские юрлица, у которых есть обязательства, связанные с еврооблигациями, обязаны до 1 января 2024 года обеспечить их исполнение перед держателями бумаг, права которых учитывают российские депозитарии, а именно разместить замещающие облигации.

По мнению Дмитрия Сергеева, до конца года на рынок могут выйти ГТЛК, МТС, РЖД, «Норникель», «Северсталь», «Русал», НЛМК, АЛРОСА и облигации Минфина. Активизации стоит ожидать и со стороны банков, которые являются крупными эмитентами еврооблигаций. «В целом представители четырех из восьми российских банков с еврооблигациями в обращении говорят, что готовятся выпускать ЗО (ВТБ, МКБ, "Тинькофф", Совкомбанк). ВЭБ.БРФ будет просить об исключении. У РСХБ и "Ренессанс Кредита" бонды погашаются в 2023–2024 годах»,— отмечает Алексей Булгаков. По его оценке, до конца года корпораты и банки разместят в ЗО на $10–15 млрд, еще $5–15 млрд — Минфин. По мере прохождения всех «обязательных» выпусков ЗО и постепенного погашения ЗО и еврооблигаций давление на рынок снизится, что позитивно скажется на цене бумаг и приведет к снижению доходностей. По мнению господина Булгакова, этот процесс может занять 6–18 месяцев.