Ключевые проблемы формирования рынка корпоративных облигации в России

ЭКОНОМИКА

Вестник Омского университета, 2000. N.1. С. 106-109. © Омский государственный университет, 2000

УДК 336.76

КЛЮЧЕВЫЕ ПРОБЛЕМЫ ФОРМИРОВАНИЯ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИИ В РОССИИ

М.Ю. Маковецкий

Омский государственный университет, кафедра экономической теории и предпринимательства

644077, Омск, пр. Мира, 55-А

Получена 14 декабря 1999 г.

The article is devoted to the main problems and outlooks of forming of the corporate bonds market in Russia. Using the results of the analysis the author offers a complex of recommendations to overcoming the negative tendencies in development, of the corporate bonds market and amplifying it's importance in economy of Russia.

В связи с ограниченными возможностями самофинансирования перед российскими предприятиями на первый план выдвигаются задачи привлечения инвестиций за счет внешних источников. Мощным, но пока недооцененным хозяйствующими субъектами способом привлечения средств инвесторов является эмиссия ценных бумаг и прежде всего облигаций. В промышленно развитых странах облигационная масса корпораций составляет, как правило, от 10-15 до 60-65% общих объемов эмиссий корпоративных ценных бумаг [4, с. 14], что свидетельствует о важной роли облигаций как альтернативного источника финансирования. Особая актуальность проблемы развития рынка корпоративных облигаций в России в современных условиях определяется прежде всего следующими обстоятельствами:

- большой потребностью промышленных предприятий в инвестициях и необходимостью поиска альтернативных источников капитала в условиях недостаточности собственных средств;

- постепенным развитием российского рынка ценных бумаг и вступлением в силу федеральных законов, прежде всего "Об акционерных обществах", "О рынке ценных бумаг", "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг". а также ряда нормативных ведомственных актов, существенным образом изменяющих механизм эмиссии ценных бумаг;

- формированием в России класса потенциальных эмитентов и необходимостью анализа и обобщения накопленного к настоящему времени опыта выпуска и размещения корпоративных об-

лигаций.

Российская действительность, условия экономики переходного периода, безусловно, наложили свой отпечаток на процессы использования финансовых инструментов рынка ценных бумаг в целях привлечения инвестиций, в том числе посредством выпуска корпоративных облигаций. В России рынок корпоративных облигаций в силу ряда причин объективного и субъективного плана находится на начальных этапах своего развития, характеризуется незначительными масштабами и застоем. Исторически рынки акций и облигаций оказались для предприятий в неравных условиях: если рынок акций неминуемо должен был возникнуть в результате активно развернувшихся в стране процессов разгосударствления и приватизации, имевших соответствующую нормативно-правовую базу и проводившихся в рамках специально разработанных государственных программ, то появление облигаций не могло произойти само собой.

В настоящее время на российском рынке ценных бумаг корпоративные облигации занимают более чем скромное место. Это относится как к объемам выпуска в целом, так и к доле облигаций, обращающихся на рынке ценных бумаг.

По данным ФКЦБ, из 13545 эмиссий корпоративных ценных бумаг в 1994 г. на корпоративные облигации приходилось лишь 0,26%, а в 1995 г. - 0,68%. При этом удельный вес облигационных выпусков в общем объеме выпусков корпоративных ценных бумаг по номинальной стоимости в 1994 г. составил 2%, а в 1995 г. - 0,7% [1, с. 3-47].

По официальным данным, за 1992-1997 гг. было зарегистрировано всего 259 выпусков облигаций акционерных обществ, предприятий и организаций на общую сумму около б трлп. руб. по номинальной стоимости (см. таблицу) [3, с. 33]:

Выпуск корпоративных облигаций в России в 1992-1997 гг.*

* Вез еврооблигаций российских компаний.

Источники: Единый государственный реестр ценных бумаг Минфина России и Реестр государственной регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг ФКЦБ России.

Анализ количественных показателей, качественных характеристик и общих тенденций развития рынка ценных бумаг показывает, что активность российских компаний-эмитентов в выпуске облигаций остается крайне низкой. Это обусловлено наличием ряда серьезных проблем, тормозящих процесс развития рынка корпоративных облигаций в нашей стране.

Все эти проблемы укрупненно могут быть разделены на две группы: общие проблемы рынка корпоративных ценных бумаг (в том числе облигаций) и специфические проблемы рынка корпоративных облигаций.

1. Общими для российского рынка корпоративных ценных бумаг и его участников являются следующие проблемы:

1.1. Высокий уровень инвестиционных рисков, непредсказуемость (нестабильность) экономической ситуации и политической обстановки в стране (общий фактор риска для эмитентов и инвесторов).

1.2. Нестабильность основных макроэкономических параметров и индикаторов на финансовых рынках, несбалансированность важнейших характеристик корпоративных ценных бумаг -доходности, надежности, ликвидности.

1.3. Недостаточный уровень развития инфраструктуры региональных фондовых рынков, ограничивающий эффективное пространственное перераспределение инвестиционных ресурсов между регионами и равнодоступность участников рынка к интересующим их ценным бумагам.

1.4. Отсутствие ликвидного рынка негосударственных долговых ценных бумаг, препятствующее доступу российских предприятий к заемным

ресурсам, снижающее возможности отечественных институциональных инвесторов эффективно управлять ресурсами, затрудняющее мобилизацию денежных средств организаций и сбережений населения для производственного инвестирования .

1.5. Недоверие населения финансовой политике государства и рынку ценных бумаг и как следствие - неизбежное сокращение притока инвестиций в реальный сектор экономики.

1.6. Неразвитость системы коллективного инвестирования, ограничивающая возможности доступа к операциям на рынке ценных бумаг мелких инвесторов и населения.

1.7. Отсутствие или недостаток практического опыта эмиссии ценных бумаг, вследствие которого сегодня далеко не каждое предприятие1 может решиться на эмиссию акций или облигаций.

1.8. Отсутствие методических рекомендаций по организации эмиссии облигационных займов, обобщающих имеющийся зарубежный и отечественный опыт.

2. К числу специфических проблем формирования рынка корпоративных облигаций в России можно отнести следующие:

2.1. Облигации, удостоверяющие отношения займа, являются более "строгими и обязательными" бумагами. В связи с этим сдерживающим фактором выступает плачевное финансовое состояние и неудовлетворительная структура капитала большинства российских предприятий: выпуск облигаций в этих условиях может привести к дальнейшему ухудшению финансовой устойчивости. Кроме того, невыполнение' эмитентом обязательств по обслуживанию долга (как по основной сумме, так и по процентам) влечет за собой применение судебной процедур),1 взыскания задолженности вплоть до признания эмитента банкротом.

2.2. В отношении облигаций действует ряд законодательных требований, в известной степени ограничивающих их выпуск. Так, в соответствии с Гражданским кодексом РФ [2, ст. 102] и Федеральным законом "Об акционерных обществах" [5, ст. 33] при выпуске облигаций эмитентом обязательно должны быть соблюдены следующие дополнительные условия:

- номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;

- выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;

- выпуск облигаций без обеспечения допускается на третьем году существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому

1 [оказатель 1992 1993 1994 1995 1996 1997

(ЯНБ.-

ОКТ.)

Количество 24 43 41 75 39 37

выпусков

Объем:

млрд. руб. 1 115 490 2950 1160 1275

млн. долл. 5 120 215 640 225 224

108

МАО. Маковсцкий

времени двух годовых балансов общества;

общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества меньше количества акций, право на приобретение которых предоставляют облигации.

2.3. В российской практике бухгалтерского учета выплачиваемые эмитентом проценты по облигациям не относятся к составу затрат и удерживаются из прибыли после налогообложения, что в современных условиях резко снижает эффективность займа. Данный порядок идет вразрез с международными принципами бухгалтерского учета, в соответствии с которыми проценты по облигациям и кредитам удерживаются из прибыли до налогообложения.

2.4. В настоящее время сохраняются неблагоприятные макроэкономические условия для организации облигационных займов, имеется много объективных сдерживающих причин, обусловленных спецификой развития российской экономики. Эти причины глобальны, поэтому имеют значение как для инвесторов, так и для предприятий-эмитентов. Основные из них следующие:

- вплоть до 1997 г. выпуск корпоративных облигаций сдерживался высокой инфляцией и стоимостью заемных средств;

- в последние несколько лет на внутреннем рынке заимствований доминирующие позиции занимало Министерство финансов РФ, поддерживавшее повышенную доходность по эмитируемым им государственным ценных бумагам, в результате чего текущая динамика рыночных процентных ставок не позволяла вплоть до последнего времени достигнуть разумного сочетания параметра "доходность/риск";

- выпуск облигаций, как правило, преследует цели долгосрочного привлечения капитала. Вместе с эт им при нынешнем состоянии дел в российской экономике сложно делать прогнозы на срок более полугода.

2.5. Отсутствие механизма цивилизованного андеррайтинга: на российском рынке сегодня фактически некому взяться за крупномасштабные проекты по выпуску и размещению корпоративных облигаций.

2.6. Отсутствие отработанного механизма предоставления гарантийных обязательств, а также широкого класса надежных гарантов: в России не отлажена сама процедура предоставления гарантий и поручительств, а залоговое законодательство весьма несовершенно.

2.7. Отсутствие значимых прецедентов, а следовательно, исторической динамики. Начинать сегодня такой сложный процесс, как эмиссия облигаций российскими предприятиями, трудно,

особенно когда нет ярких примеров того, как это в принципе делается. Это тоже объективная причина, связанная с тем, что сам класс потенциальных эмитентов у нас начал формироваться относительно недавно - с 1992-1993 гг.

Анализ основных проблем рынка корпоративных облигаций в России, сдерживающих его развитие, позволяет предложить ряд мер по преодолению сложившейся ситуации. Прежде всего, необходимо:

- закрепить в законодательном порядке возможность включения выплачиваемых но корпоративным облигациям процентов в себестоимость (т.е. предоставить эмитентам возможность выплачивать проценты из прибыли до налогообложения), что позволит существенно повысить эффективность облигационных займов;

- распространить на облигации корпоративных эмитентов комплекс льгот, предусмотренных для инвесторов на рынке государственных ценных бумаг (льготное налогообложение доходов по корпоративным облигациям), что позволит обеспечить унификацию ставок налогов и принципов налогообложения в отношении инструментов рынка ценных бумаг и профессиональных участников рынка ценных бумаг;

- обеспечить поэтапное сокращение объемов внутренних заимствований, осуществляемых посредством эмиссии государственных облигаций, и перелив свободных денежных средств инвесторов на рынок корпоративных облигационных займов;

- разработать комплекс организационно-технических и экономических мер по обеспечению преимущественного развития облигационных займов, имеющих инвестиционную направленность;

- обеспечить возможность беспрепятственного доступа всем заинтересованным лицам, в том числе потенциальным инвесторам, информационным агентствам ко всем публичным документам и материалам, связанным с выпуском облигационных займов;

- обеспечить дальнейшее развитие и совершенствование инфраструктуры рынка корпоративных ценных бумаг (в том числе в части организации биржевой торговли облигациями корпоративных эмитентов, а также информационного обеспечения участников рынка ценных бумаг);

- содействовать созданию единого информационно-аналитического центра по обобщению передового опыта организации облигационных займов корпоративных эмитентов в России и за рубежом;

- обеспечить разработку методических материалов и рекомендаций по проведению эмиссии корпоративных облигационных займов;

- создать условия для развития системы коллективного инвестирования, наиболее полного вовлечения через механизм рынка корпоративных облигаций свободных денежных средств населения в процессы производственного инвестирования;

обеспечить четкое взаимодействие отдельных министерств и ведомств в процессе их деятельности по регулированию рынка корпоративных ценных бумаг (ФКЦБ, Министерство финансов РФ, ГНС РФ и др.);

Резюмируя, подчеркнем, что проблемы развития рынка корпоративных облигаций в России носят комплексный характер и требуют решения многих вопросов в процессе дальнейших рыночных преобразований. Однако наличие большого числа сдерживающих факторов отнюдь не означает, что у рынка корпоративных облигаций нет будущего: российские предприятия сегодня испытывают огромную потребность в инвестициях, и облигации могут потенциально стать одним из наиболее эффективных инструментов привлечения средств инвесторов.

[1] Базовый курс но рынку ценных бумаг. - -VI.: Финансовый издательский дом "Деловой экспресс", 1997.

[2] Гражданский кодекс Российской Федерации. Ч. I.

[3] Кравченко В., Кременчуцкая Т. Корпоративные облигации российских эмитентов / / Рынок ценных бумаг. 1998. №2. С. 33-36.

[4] Миронов В. Облигации спасут российский фондовый рынок // Рынок ценных бумаг. 1996. №7. С.14-17.

[5] Федеральный закон 208-ФЗ от 26.12.95 г. "Об акционерный обществах" // Российская газета. 1995. 29 дек.

[6] Щукина Л. Развитие межрегионального рынка корпоративных ценных бумаг. // Вестник НАУ-ФОР. 1999. №6. С. 5-8.