Опасности длинных денег: накопительные пенсионные системы, ипотека и нынешний кризис в экономике США

В статье утверждается, что бурный рост накопительных пенсионных систем в США, в начале 1980-х годов, повлек переход от преимущественно прямого к преимущественно непрямому владению корпоративными акциями со стороны домашних хозяйств. Это неблагоприятно отразилось на качестве инвестиций в корпоративном бизнесе (особенно в ипотеке) и стало одной из коренных причин нынешнего финансового кризиса. В статье дан краткий обзор и анализ антикризисной политики властей США.

Ключееые слова: накопительные пенсионные системы, ипотека, домашние хозяйства, прямое и непрямое владение корпоративными акциями, качество инвестиций, современный кризис, антикризисная политика

Опасности длинных денег: накопительные пенсионные системы, ипотека и нынешний кризис в экономике США

Н. П. ДЕМЕНТЬЕВ,

доктор физико-математических наук, Институт экономики и организации промышленного производства СО РАН, Новосибирск

E-mail: dement@ieie.nsc.ru

Пенсионные реформы и институциональные сдвиги в структуре владения собственностью1

Основу пенсионной системы США составляет государственная Общая федеральная программа (ОФП), в обязательном порядке охватывающая практически всех занятых в частном бизнесе и построенная по распределительному принципу:

1 Основная часть статистических данных взята из материалов ФРС США: Board of Governors of the Federal Reserve System, «Federal Reserve Statistical Release, Z.1, Flow of Funds Accounts of the United States». URL: http:// www.federalreserve.gov/release/z1/current/data.pdf

© ЭКО 2010 г.

ИНСТИТУТЫ РЫНКА 115

пенсионные взносы работающих «с колес» расходуются на выплату текущих пенсий. Кроме того, в США существует частное пенсионное страхование: частные пенсионные планы (ЧПП) по месту работы, личные пенсионные счета (ЛПС) и пенсионные аннуитеты. В их основу заложен накопительный принцип: взносы застрахованного суммируются на его индивидуальном счете, инвестируются и вместе с процентным доходом выплачиваются после выхода на пенсию. Большинство федеральных и муниципальных пенсионных фондов, обслуживающих отдельные категории государственных служащих, также устроено по накопительному принципу.

В конце 1970-х годов правительство США, стремясь повысить качество пенсионного страхования и уровень сбережений в экономике, а также сократить долю теневой оплаты труда, перешло к политике налогового поощрения добровольных сбережений населения в частных пенсионных системах.

В 1980-х годах ЧПП пережили бум, связанный с появлением так называемых пенсионных планов 401(к) и их аналогов. Каждый работник предприятия, открывшего такой план, может добровольно вносить определенную часть заработной платы на свой пенсионный счет с вычетом ее из налогооблагаемого дохода. Работодатель также может делать взносы, не облагаемые налогом, на пенсионные счета работников. Инвестиционный доход не облагается налогом до выхода на пенсию.

В те же годы работники получили право самостоятельно открывать личные пенсионные счета в банках, взаимных (паевых) фондах, страховых компаниях и т. д. Ныне пенсионные взносы (до 2 тыс. дол.) в рамках личных пенсионных счетов вычитаются из годового налогооблагаемого дохода застрахованного, а доход от их инвестирования не облагается налогом.

Пенсионные аннуитеты представляют собой контракты граждан со страховыми компаниями о выплате ренты (аннуитета) по достижении пенсионного возраста. На них распространяются примерно те же налоговые льготы.

Меры по стимулированию добровольных пенсионных сбережений породили в 1980-1990-х годах колоссальный рост пенсионных накоплений населения США и, как следствие, глубокие сдвиги в процессах сбережения, структуре

производственных отношений и во всей финансовой системе США. За 1981-2007 гг. пенсионные резервы выросли в 18,2 раза (табл. 1), тогда как номинальный ВВП США - только в 4,9 раза. В 2007 г. почти половина всех работающих участвовала в ЧПП, а личные пенсионные счета имелись у 39,8% домашних хозяйств2. Пенсионные накопления в 2008 г. составляли 50% чистых финансовых активов домо-хозяйств (тогда как в 1980 г. - 19%).

Таблица 1

Финансовые активы и пассивы домашних хозяйств и некоммерческих организаций США в 1980—2008 гг., млрд дол.

Показатель 1980 1990 2000 2005 2007 2008

Финансовые активы 6555 14563 32964 42838 49832 41179

В том числе:

Депозиты 1531 3304 4350 6154 7378 7866

Корпоративные акции 1010 1960 8036 8000 9168 5497

Паи во взаимных фондах 52 511 2856 3840 4881 3447

Пенсионные резервы 970 3903 11549 14641 17699 13688

Частные пенсионные

фонды 524 1658 4508 5335 6426 4635

Государственные

пенсионные фонды 274 1080 3132 3837 4513 3656

Личные пенсионные счета

(без ЛПС в страховых

компаниях) 0 595 2383 3271 4323 3246

Страховые компании 172 570 1526 2197 2438 2151

Активы в некорпори-

рованном бизнесе 2156 3032 4716 7796 8347 7464

Финансовые пассивы 1448 3711 7389 12179 14342 14255

В том числе:

ссуды под залог

недвижимости 926 2497 4802 8876 10510 10463

потребительский кредит 358 824 1749 2314 2552 2596

Чистые финансовые 5107 10851 25575 30659 35490 26924

активы

Источник: составлено и рассчитано на основе материалов ФРС США, табл. В.100, L.225 и L.225i.

Пенсионные сбережения вначале аккумулируются в организациях-посредниках, обслуживающих пенсионные программы,

2 Statistical Abstract of the United States: 2009.

и только затем инвестируются в различные финансовые инструменты. В 2007 г. в корпоративные акции инвестировалось около 60% ресурсов пенсионных фондов: 46% напрямую и еще 14% - через взаимные фонды.

Быстрый рост пенсионных накоплений и их инвестирование в корпоративные акции привели к весьма существенным трансформациям в структуре владения акционерным капиталом. Если в 1980 г. в прямой собственности домашних хозяйств находился 71,1% всех корпоративных акций, в непрямой3 - 23,6%, то к 2007 г. картина резко изменилась, и аналогичные показатели составили 41,5% и 50,4%, соответственно (рисунок).

Корпоративные акции во владении резидентов США в 1980-2007 гг., %

За годы пенсионных реформ в США домохозяйства перешли от преимущественно прямого владения корпоративными акциями к преимущественно непрямому владению.

Переходу способствовал бурный рост взаимных (паевых) фондов в последнее двадцатилетие. В конце 1970-х годов из-за высокой инфляции банковские депозиты и процентные бумаги имели низкую реальную доходность, поэтому возрос

3 То есть корпоративные акции, купленные пенсионными фондами, страховыми компаниями и взаимными фондами за счет привлеченных средств домохозяйств.

интерес к более прибыльным корпоративным акциям. Но домо-хозяйствам с умеренными доходами затруднительно и рискованно самостоятельно выходить на рынок ценных бумаг, им удобнее вложить деньги в паи взаимных фондов, которые затем - уже от своего имени, покупали бы корпоративные акции. Правительство США поощряло развитие взаимных фондов, видя в них инструмент усиления позиций среднего класса в экономике. Основными пайщиками взаимных фондов являются домохозяйства (37% паев в 2007 г.) и пенсионные фонды (53% паев).

Если в 1980 г. активы взаимных фондов оценивались в 62 млрд дол., то к 2007 г. их объем возрос до 7798 млрд дол., то есть в 126 раз! С середины 1990-х годов взаимные фонды стали играть ключевую роль на рынках ценных бумаг и пенсионных денег. За 1981-2007 гг. объем корпоративных акций в активах взаимных фондов вырос в 130 раз (табл. 2). В 2007 г. им принадлежала четверть всех корпоративных акций в собственности резидентов США.

Таблица 2

Корпоративные акции во владении резидентов США в 1980—2008 гг., на конец года, млрд дол.

Резидент 1980 1990 2000 2005 2007 2008

Домашние хозяйства 1010 1961 8199 8000 9168 5497

Страховые компании 46 82 892 1162 1465 968

Частные пенсионные фонды 232 606 1971 2542 2863 1665

Государственные пенсионные

фонды 44 285 1355 1828 2135 1297

Взаимные фонды 42 233 3227 4176 5477 3014

Прочие резиденты США 45 122 500 897 1361 1150

Всего 1420 3289 16144 18604 22468 13590

Источник: составлено и рассчитано на основе материалов ФРС США, табл. L.213.

Хотя домашние хозяйства прямо или косвенно владеют подавляющей частью корпоративных акций, сегодня уже не им, а менеджерам пенсионных и взаимных фондов, страховых компаний принадлежит более половины голосов на собраниях акционеров. Функции владения и управления капиталом стали намного более разграниченными, чем до пенсионных реформ.

Интересы собственников капитала и менеджеров финансовых компаний-посредников далеко не во всем совпадают. Различается и их отношение к риску. Если физические акционеры предприятия, принимая решения по его развитию, рискуют собственным имуществом, то менеджеры инвестиционной компании, владеющей акциями того же предприятия, могут потерять лишь рабочее место4 и репутацию. Если физические акционеры обычно связывают свои интересы с долгосрочным развитием предприятия, то личный интерес менеджеров больше ориентирован на получение максимальных окладов и бонусов, зависящих от текущих отчетных показателей. Неудивительно, что сверхвысокие доходы топ-менеджеров и фальсификации в финансовых отчетах компаний стали обычным явлением. Примером может служить хорошо известный недавний факт, приведенный в газете «The Wall Street Journal» от 31.07.2009 г.: девять крупнейших банков США, закончивших 2008 г. с убытком в 100 млрд дол. и получивших в связи с этим займы от государства, тут же выплатили своим топ-менеджерам 33 млрд дол. в виде бонусов. Отдельные бонусы достигали 40 млн дол.

Согласно данным Управления социального обеспечения США5, на долю топ-менеджеров и наиболее высокооплачиваемых сотрудников компаний сейчас приходится треть всего фонда заработной платы в США (без учета бонусов и других форм поощрения). Как следствие, резко возросла дифференциация доходов населения. Если в 1960-1980 гг. на 5% семей с наиболее высокими доходами приходилось 15-16% доходов всех семей, то к 2006 г. - уже 22,3%6. А доля 20% семей с низшими доходами уменьшилась с 5% в 1981 г. до 3,4% в 2006 г. Чтобы поддержать прежний жизненный уровень, семьи с низкими доходами брали ипотечные и потребительские кредиты, часть которых заведомо не могли погасить.

4 Впрочем, сейчас на Западе увольняемым топ-менеджерам принято выплачивать весьма значительные компенсации («золотые парашюты»), обеспечивающие им комфортное существование до конца жизни.

5 URL: http://www.finmarket.ru/z/nws/news.asp?id-1230810

6 Statistical Abstract of the United States:1982-1983; Statistical Abstract of the United States:2009.

Снижение роли прямых собственников капитала в управлении корпорациями при усилении роли менеджмента финансовых компаний-посредников негативно сказалось на качестве инвестиций. Рискованная и безответственная политика этих компаний особенно резко проявилась на рынках долгосрочных обязательств (в ипотеке, в первую очередь), где последствия «плохих» решений могут ощущаться не сразу, а через 20-30 лет. Проблемы усугублялись особенностями государственной политики на ипотечном рынке США.

Ипотечный рынок США

Параллельно с развитием пенсионного рынка в США бурно росло ипотечное кредитование (под залог недвижимости). Оба процесса дополняли друг друга, поскольку пенсионные фонды предлагают «длинные» деньги, а ипотечные организации их «используют». За 1981-2007 гг. сумма кредитов по жилищной ипотеке возросла с 958 до 11137 млрд дол., то есть в 11,6 раза (табл. 3).

Таблица 3

Жилищная ипотека США в 1980—2008 гг., млрд дол.

Кредиторы 1970 1980 1990 2000 2005 2007 2008

Всего выдано ипотечных

кредитов 292 958 2623 5205 9384 11137 11037

В том числе:

коммерческие банки 42 159 433 966 1793 2208 2252

сберегательные институты 164 478 600 594 953 879 666

бизнес, поддерживаемый

правительством 16 58 120 205 455 449 466

пулы, поддерживаемые

правительством 3 107 991 2426 3420 4320 4803

эмитенты облигаций ABS 0 0 55 500 1621 2169 1848

Источник: составлено и рассчитано на основе материалов ФРС США, табл. L.218.

Ипотечный рынок США состоит из двух частей - первичного и вторичного рынков. На первичном банки и другие сберегательные учреждения предоставляют кредиты под залог недвижимости. Однако затем большую часть закладных (требований по ипотечным кредитам) они продают специализированным корпорациям. Последние формируют из однотипных

закладных пулы и от своего лица выпускают ипотечные бумаги под залог пулов. Операции с закладными и с ипотечными бумагами составляют вторичный ипотечный рынок. Как видно, на ипотечном рынке США между кредитором и заемщиком существуют два посредника - банки и ипотечные корпорации.

Целями современной политики правительства США на ипотечном рынке являются поддержка строительной отрасли, стимулирование и регулирование рынка жилья, обеспечение собственным жильем ветеранов армии и малоимущих семей путем предоставления доступных кредитов для приобретения отдельных домов. Государство дает покупателям жилья налоговые льготы, а также обеспечивает и регулирует предоставление и страхование ипотечных кредитов.

В частности, правительство гарантирует полный возврат ипотечных кредитов, выданных в рамках поддерживаемых государством жилищных программ (например, для ветеранов армии). Такие кредиты выдают организации, специально отобранные Государственной национальной ипотечной ассоциацией («Джинни Мэй»). Они же затем формируют из закладных пулы и выпускают ценные бумаги, обеспеченные такими пулами. Бумаги считаются безрисковыми, поскольку правительство через «Джинни Мэй» берет на себя риск по ипотечным кредитам. Тем самым государство неявно субсидирует заемщиков, поскольку с уменьшением риска снижается процент по кредиту.

Организацией вторичного рынка обычных (не гарантированных правительством) ипотечных кредитов занимаются агентства «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак»7. Их деятельность, в частности, связана с секьюритизацией ипотечных кредитов: ипотечные компании формируют из приобретенных закладных однотипные пулы и выпускают обеспеченные пулами переводные ипотечные ценные бумаги. Доход по такой бумаге определяется поступлениями по ипотечным кредитам из пула, обеспечивающего эту бумагу.

«Фэнни Мэй» и «Фредди Мак» разрабатывают стандартные нормы для ипотечных кредитов и отбирают частные компании для их страхования. Агентства гарантируют инвесторам погашение основного долга и выплату процентов. Хотя

7 До кризиса это были частные организации.

до кризиса ценные бумаги «Фэнни Мэй» и «Фрэдди Мак» не гарантировались правительством, по надежности они мало уступали государственным облигациям, поскольку оба агентства по своему статусу пользовались налоговыми и кредитными льготами и другими привилегиями. В обществе бытовало убеждение, что государство всегда окажет необходимую поддержку этим агентствам, ведь их крах повлек бы катастрофу на ипотечном рынке и в жилищном строительстве.

Согласно данным табл. 3, в последние десятилетия роль государства на ипотечном рынке быстро возрастала. Если в 1980 г. организации и пулы, пользующиеся прямой или неявной поддержкой правительства, сосредоточивали в своих активах 17% жилищных ипотек, то 2007 г. - 43%. Надежность и ликвидность ипотечных бумаг, выпускаемых при поддержке государства, обеспечили им большую популярность среди населения и различных финансовых институтов США. Их объем оценивался в 2007 г. в 4463 млрд дол.

Секьюритизацией закладных занимаются и другие частные компании. Покупаемые ими закладные не всегда удовлетворяют стандартным нормам «Фэнни Мэй» и «Фрэдди Мак», и потому их кредитный риск считается более высоким. Риск таких закладных оценивается различными рейтинговыми агентствами.

В начале 1980-х годов на финансовом рынке США появились агентства ABS (Asset-Backed Securities). Они выпускают облигации, обеспечиваемые различными активами, основную часть которых составляют закладные, купленные агентствами ABS у банков на вторичном ипотечном рынке.

Бумаги корпораций «Фэнни Мэй» и «Фрэдди Мак», прибыль по которым доставалась их частным владельцам, а риск брало на себя государство (пусть и частично), считались до определенного времени надежным и потому привлекательным инструментом для инвесторов.

Подобное разграничение ролей государства и частного сектора имело и оборотную сторону. Выше говорилось о постепенном уходе прямых собственников капитала из руководства корпораций, что стало перманентной причиной ухудшения качества инвестиций. Государство, неявно страхуя риск значительной части ипотечных кредитов, дополнительно

поощряло рискованную политику ипотечных корпораций. К тому же двухуровневая структура ипотечного рынка США размывала ответственность посредников за принимаемые решения.

Примером многоэтапного посредничества может служить довольно типичный способ инвестирования пенсионных денег в ипотеку. Вначале пенсионные взносы поступают в пенсионные фонды. Те передают деньги во взаимные фонды, покупая их паи. Взаимные фонды передают деньги ипотечным компаниям, покупая их ценные бумаги. Ипотечные компании передают деньги банкам, покупая у них ипотечные закладные. И, наконец, банки передают деньги ипотечным заемщикам, получая от них закладные. Нередко ипотечные кредиты получали лица с плохой кредитной историей и даже безработные. В результате быстро росло количество проблемных кредитов, что и послужило главной причиной ипотечного кризиса.

После фондового кризиса 1999-2000 гг. развитие ипотеки в США пошло особенно быстро. Чтобы стимулировать экономический рост, в 2002 г. Федеральная резервная система снизила дисконтную ставку почти до нулевого уровня. В результате процент по ипотечным кредитам на строительство новых домов снизился до 5,8%. Дешевизна кредитов способствовала росту покупок жилья - население под впечатлением потерь на фондовом рынке и так стремилось больше вкладываться в недвижимость. Если за 2000 г. объем кредитов домохо-зяйствам под залог домов составил в чистом выражении 385 млрд дол., то за 2002 г. - 707 млрд дол., а за 2006 г. -978 млрд дол. Ипотечные ценные бумаги пользовались большим спросом как надежный инструмент сбережения.

Высокий спрос способствовал росту рыночной стоимости жилья. Если в 1990-х годах цена дома на одну семью росла в среднем на 3,6% в год, то в 2001-2006 гг. - на 8,2%. Процент по ипотечным кредитам был заметно ниже темпов прироста цен на жилье, что породило спекулятивный ажиотаж: часть домов приобреталась с целью их выгодной перепродажи в будущем. Этот дополнительный разогрев ипотечного рынка превращал его в «мыльный пузырь», держащийся на ожиданиях дальнейшего роста стоимости домов. Безответственная политика ипотечных компаний и рейтинговых агентств усугубляла ситуацию.

Хотя начало нынешнего финансового кризиса обычно датируется серединой 2007 г., его явные признаки появились в начале 2006 г., когда одновременно снизились объемы ипотечного кредитования и жилищные инвестиции домашних хозяйств, а рост стоимости жилья существенно замедлился. Если в первом квартале 2006 г. чистая эмиссия кредитов под залог домов составляла 320 млрд дол., то затем ее объем стал уменьшаться и к середине 2008 г. выражался отрицательной величиной. Особенно быстро сокращалось приобретение закладных со стороны финансовых корпораций, не пользующихся поддержкой государства (эмитентов бумаг ABS, сберегательных институтов). Агентства «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак» несколько увеличивали покупку закладных, но это лишь частично компенсировало уход инвесторов с ипотечного рынка. Как следствие, стали быстро сокращаться объемы строительства жилья.

Причины ипотечного кризиса

За время ипотечного бума (2001-2006 гг.) рынок жилья явно «затоварился», масса ипотечных кредитов выросла более чем вдвое, рыночная стоимость домов - более чем в полтора раза. Сумма проблемных кредитов, по разным оценкам, достигла 1300-3000 млрд дол. Толчком к обвалу пирамиды стал, вероятно, рост дисконтной ставки ФРС в 2005-2006 гг., из-за чего к 2006 г. процент по кредитам на строительство новых домов увеличился до 6,6%. В результате процентные платежи домохозяйств выросли с 566 млрд дол. в 2004 г. до 721 млрд дол. в 2006 г.8

Многие из проблемных заемщиков (в особенности тех, кто брал ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой) в изменившихся условиях не смогли в полной мере обслуживать ипотечный долг. Повышение процентных ставок, а также начавшееся снижение рыночной стоимости домов понизили спрос на жилье со стороны спекулянтов, что вызвало еще более резкое снижение цен на жилье и сокращение жилищного

8 U.S. Department of Commerce. Bureau of Economic Analysis. Integrated Macroeconomic Accounts for the United States.URL: http://www.bea.gov/ national/Index.htm

строительства. При низких ценах часть домов перестала быть достаточным залогом, что подогревало панические настроения на ипотечном рынке.

Следует отметить, что в последние годы далеко не все ипотечные кредиты использовались для покупок нового жилья. Так, за 2001-2005 гг. капитальные затраты сектора «Домашние хозяйства» в жилищное строительство составили 2555 млрд дол. (ясно, что эта сумма лишь частично покрывалась за счет ипотеки). За тот же период объем предоставленных сектору ипотек под залог домов оценивался в 4019 млрд дол. Это означает, что значительная часть ипотечных кредитов направлялась на покупку жилья на вторичном рынке. Поскольку в этом случае сектор «Домашние хозяйства» покупает жилье сам у себя, то деньги инвесторов (ипотечные кредиты) шли не в жилищное строительство, а использовались, в конечном счете, для финансирования потребительских расходов.

На наш взгляд, именно ипотека во многом нивелировала попытки властей США повысить объем сбережения в экономике с помощью пенсионных реформ. Прирост сбережения некоторых групп населения действительно был, но шел не на накопление, а на финансирование потребительских расходов других групп населения в форме ипотечного кредитования. К началу нынешнего кризиса чистое сбережение в экономике США упало до нулевого уровня.

Антикризисная финансовая политика США

Несмотря на начавшийся во второй половине 2007 г. кризис ликвидности, до середины 2008 г. в финансовой политике Федерального правительства США не происходило особых перемен. Считалось, видимо, что для преодоления кризиса достаточно ограничиться монетарными инструментами центрального банка (ФРС) - предоставлением кредитов банковской системе и снижением дисконтной ставки. Банкам было выдано 262 млрд дол., в результате чего их долг ФРС вырос более чем в 11 раз. Одновременно «Джинни Мэй», «Фэнни Мэй», «Фредди Мак» и другие агентства, пользующиеся поддержкой государства, потратили 666 млрд дол. на скупку ипотечных кредитов и в какой-то мере нейтрализовали сброс

ипотечных кредитов со стороны агентств ABS, в которых и была сосредоточена основная масса проблемных ипотечных кредитов.

Денежные ресурсы для столь внушительных покупок поддерживаемые государством агентства привлекали путем расширения эмиссии бумаг «Agency- and GSE-backed securities», основную часть которых приобрели домохозяйства США (204 млрд дол.), взаимные фонды денежного рынка (270 млрд дол.) и иностранные инвесторы (193 млрд дол.).

Как известно, кредитная эмиссия центрального банка увеличивает денежную базу, что способствует росту денежной массы и ускорению инфляции. Поэтому ФРС, кредитуя банки, параллельно принимала меры по сдерживанию роста денежной базы. С этой целью с 1 июля 2007 г. по 30 июня 2008 г. из активов ФРС было продано казначейских ценных бумаг на сумму в 311 млрд дол. (вырученные центральным банком деньги автоматически исключаются из денежной базы). Как видно, в тот период времени ФРС перераспределяла кредиты в пользу банковской системы за счет сокращения займов правительству. В результате за год денежная база, а также агрегаты М0 и M1 выросли лишь на 1-2%9, тогда как ВВП США - на 3%.

Такая политика ФРС была, как представляется, чрезмерно жесткой в условиях кризиса ликвидности, а инфляционные опасения, которые высказывались тогда в связи с масштабным кредитованием банков (с перегревом «печатного станка» ФРС), вряд ли были обоснованными.

К середине 2008 г. стало ясно, что предпринятые меры оказались недостаточными для преодоления кризиса, глубину которого власти явно недооценили. Оставался нерешенным вопрос проблемных ипотечных кредитов. В то время как ФРС кредитовала банковскую систему, прочие субъекты экономики выводили из реального сектора денежные ресурсы. Зарубежные инвесторы, например, охотно скупали казначейские ценные бумаги (которые ФРС продавала из своих активов), но за счет уменьшения иных инвестиций в экономику США (корпоративных бумаг, главным образом).

9 Board of Governors of the Federal Reserve System, «Money Stock Measure».URL: http://www.federalreserve.gov/releases/h6/current/h6.pdf

В августе-сентябре 2008 г. возросли трудности ипотечных агентств «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак», разорился инвестиционный банк «Lehman Brothers», на грани банкротства оказалась крупнейшая страховая компания «American International Group» (AIG). В этих условиях правительство США решило ввести элементы «точечного» регулирования экономики, а названные ипотечные агентства и AIG временно перевело под свое управление. В начале октября Конгресс США принял план министра финансов Г. Полсона, где центральное место занимала Программа спасения проблемных активов (TARP), предусматривающая их выкуп на сумму в 700 млрд дол. Кроме того, планом предлагались налоговые льготы для поддержки экономической активности, бюджетные расходы на развитие новых технологий в энергетике (с целью придания импульса экономике). Предложение выкупать проблемные активы за счет налогоплательщиков подвергалось критике во время шедшей тогда предвыборной президентской кампании. Вскоре Полсон объявил о корректировке TARP, и часть названной суммы решили направить на стимулирование потребительского спроса и поддержку финансовых компаний.

Чтобы профинансировать план Полсона, правительство пошло на беспрецедентное увеличение своего долга: во II полугодии 2008 г. чистый выпуск казначейских ценных бумаг достиг 1060 млрд дол., что в полтора раза превышало их выпуск за три предыдущих года. Из заемных средств 430 млрд дол. было использовало для финансирования дефицита бюджета10, в котором доходы вследствие кризиса уменьшились, а социальные расходы - увеличились (из-за роста безработицы, в первую очередь).

Что же касается реализации плана Полсона, то во II полугодии 2008 г. правительство потратило 54 млрд дол. на покупку ипотечных ценных бумаг и еще 256 млрд дол. - на покупку акций финансовых корпораций в рамках программы TARP, а также поддерживаемых государством корпораций. Как видно, правительство скупало не только проблемные финансовые активы (что первоначально предусматривал план Полсона),

10 Под дефицитом бюджета федерального правительства США здесь следует понимать его чистые финансовые инвестиции со знаком минус.

но и акции у проблемных корпораций, ставя их под свой контроль на правах акционера.

Менеджмент ряда финансовых компаний неохотно принимал помощь правительства и ФРС (в этом случае он ограничивался в действиях и не мог, в частности, по своему усмотрению выплачивать себе бонусы), но правительство действовало настойчиво. Так, на встрече с руководителями девяти крупных проблемных банков Г. Полсон без обиняков потребовал продать правительству банковские акции на сумму в 125 млрд дол., заявив, что иначе банкиры будут подвергнуты расследованию и разоблачены.

Во II полугодии 2008 г. ФРС продолжила расширять кредитную эмиссию, объем которой составил около 800 млрд дол. Главными заемщиками были банковская система (386 млрд дол.) и компании, действующие в рамках программы CPFF11 (333 млрд дол.). Однако основную часть полученных денежных ресурсов финансовый сектор не использовал для кредитования экономики, а возвращал в ФРС в виде своих резервов. За полгода избыточные резервы12 депозитных институтов выросли с 2 до 767 млрд дол. Кредитование со стороны ФРС в значительной степени оказалось фиктивной мерой.

Если на первом этапе кризиса ФРС стерилизовала возраставшие объемы кредитования финансовых институтов путем продажи казначейских ценных бумаг, то с середины 2008 г. она отказалась от таких мер. В результате денежная база за полгода выросла с 839 до 1664 млрд дол.13 В конце года денежная база почти наполовину состояла из избыточных резервов (в ФРС) депозитных институтов.

Удвоение денежной базы не привело к соразмерному увеличению денежной массы, поскольку избыточные резервы в ФРС могут использоваться разве что для расчетов между

11 CPFF (Commercial Paper Funding Facility) - программа финансирования компаний, специально созданных для приобретения коммерческих бумаг, до погашения которых осталось не более 90 дней.

12 Избыточные резервы депозитных институтов равны их резервам за вычетом обязательных резервов.

13 Board of Governors of the Federal Reserve System, «Aggregate Reserves of Depository Institutions and the Monetary Base».URL: http:// www.federalreserve.gov/releases/h3/current/h3.pdf

ИНСТИТУТЫ РЫНКА

5 ЭКО №5, 2010

депозитными институтами, они, по определению, исключены из денежного оборота в реальной экономике. За II полугодие 2008 г. объем наличных денег в обращении (M0) вырос на 6,5%, а денежные агрегаты М1 и М2 - на 16,2 и 6,3%, соответственно. При этом 16,2%-й прирост М1 был обеспечен не столько кредитной политикой ФРС, сколько 58%-м приростом депозитов до востребования, которые в годы кризиса рассматривались населением как относительно надежный способ сбережения.

К приходу новой администрации половина денег, занятых правительством в рамках плана Полсона, осталась нереализованной. Барак Обама уже в феврале 2009 г. провел через Конгресс план, предусматривающий выделение из бюджета почти 800 млрд дол. на создание рабочих мест и стимулирование потребительского спроса. Одновременно министр финансов Т. Гайтнер предложил план по выведению проблемных активов из банковской системы, согласно которому правительство и частный капитал на паритетных началах должны учредить фонды по выкупу проблемных активов, а Федеральное агентство по страхованию вкладов (FDIC) - гарантировать выпускаемые фондами ценные бумаги. Однако реализация плана так и не начата, а ФРС и агентство FDIC выражают сомнения, нужно ли за счет государства помогать банковской системе, которая, по их мнению, уже значительно окрепла.

В 2009 г. доходы федерального бюджета США продолжали падать, а расходы - расти. Социальные выплаты, например, увеличились на 14% по сравнению с 2008 г. (и на 47% по сравнению с 2005 г.). В результате за три квартала 2009 г. долг правительства США вырос на 1174 млрд дол. и достиг 9024 млрд дол. Основными покупателями государственных облигаций были домашние хозяйства, зарубежные инвесторы и ФРС.

Эмиссия долга правительства негативно сказывалась на ипотечном рынке, поскольку и домохозяйства, и зарубежные инвесторы приобретали казначейские облигации за счет средств, вырученных ими от сброса бумаг «Agency- and GSE-backed securities», большую часть которых составляли ипотечные бумаги. За девять месяцев 2009 г. объем этих бумаг в активах домохозяйств сократился с 730 до 86 млрд дол.

Чтобы предотвратить обвал ипотечного рынка, ФРС скупила бумаги «Agency- and GSE-backed securities» на сумму в 804 млрд дол. Центробанк фактически отошел тогда от кредитования экономики через банки, убедившись, видимо, в пассивности их кредитной политики в годы кризиса.

Широкомасштабные покупки ценных бумаг Федеральной резервной системой мало влияли на объем денежной базы в течение первых девяти месяцев 2009 г., поскольку финансовые институты стали возвращать ФРС полученные там ранее кредиты. За указанный период в рамках программы CPFF было погашено кредитов на 296 млрд дол., а объем задолженности депозитных институтов ФРС сократился с 654 до 307 млрд дол. Поскольку банковская система возвращала, в основном, деньги за счет уменьшения своих избыточных резервов в ФРС, это не вызвало каких-либо потрясений в экономике.

Несмотря на погашение банковских долгов ФРС, за первые восемь месяцев 2009 г. избыточные резервы депозитных институтов практически не уменьшились, а впоследствии даже стали расти. В декабре 2008 г. их объем оценивался в 767 млрд дол., в августе 2009 г. - в 766 млрд дол., а в сентябре - в 860 млрд дол. Таким образом, денежные ресурсы, полученные экономикой в результате покупок Федеральной Резервной системой бумаг «Agency- and GSE-backed securities», по-прежнему «складировались» в виде избыточных резервов депозитных институтов в ФРС. Впрочем, этот негативный факт имеет и оборотную сторону: ФРС может относительно безболезненно вывести из оборота остаток выданных ею кредитов. Следует отметить, что бурный всплеск инфляции, который предсказывают до сих пор в связи с проведенной ранее ФРС кредитной эмиссией, не обязательно произойдет.

Поставив под свой контроль ипотечные агентства «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак», правительство США добилось в 2009 г. определенной стабилизации ипотечного рынка. В сентябре активы названных агентств и некоторых других государственных организаций содержали 51,4% всех жилищных ипотек США (против 40,1% в 2006 г.). Это означает, что погашение долга по каждой второй ипотечной ценной бумаге гарантируется государством.

ИНСТИТУТЫ РЫНКА

5*

Возросший в кризисные годы дефицит федерального бюджета США покрывался за счет эмиссии долга правительства. Его прирост за период 30 июня 2007 г. - 30 сентября 2009 г. составил 2790 млрд дол. Половину этой суммы предоставил «остальной мир», купивший казначейские облигации на сумму в 1387 млрд дол. Еще 736 млрд дол. правительство заняло у домашних хозяйств США и взаимных фондов денежного рынка.

Несомненно, после выхода из кризиса и снижения рисков инвесторы пожелают перевести свои средства из казначейских облигаций в более доходные финансовые инструменты. Чтобы обеспечить рефинансирование долга и получить новые займы, правительству придется, скорее всего, пойти на увеличение доходности казначейских облигаций, что еще более осложнит обслуживание долга. Ситуацию несколько смягчает тот факт, что за годы кризиса финансовые активы правительства выросли на 850 млрд дол. По окончании кризиса правительство может продать несвойственные ему активы (корпоративные акции и ипотечные бумаги) и за счет вырученных денег погасить часть долга. Причем к тому времени цена корпоративных акций, как ожидается, вырастет в 1,5-2,0 раза.

Несмотря на массированные покупки облигаций Казначейства США «остальным миром», внешнее кредитование американской экономики в целом не увеличивалось по сравнению с предкризисным временем, поскольку основную часть казначейских облигаций иностранцы приобретали за счет сокращения в США других активов (корпоративных облигаций, бумаг «Agency- and GSE-backed securities», бумаг с обратным выкупом). Более того, в первых трех кварталах 2009 г. уровень чистого внешнего кредитования американской экономики сократился примерно на 40% по сравнению с предшествующими годами. Импорт - более чем на четверть. Дефицит торгового баланса США составил 280 млрд дол., что вдвое меньше, чем за аналогичный период 2008 г. Это не означает, однако, что американцы стали меньше потреблять: снижение дефицита было достигнуто за счет 20%-го сокращения валовых инвестиций в экономику по сравнению аналогичным периодом 2008 г. Парадоксальным образом падение инвестиций пришлось на время, когда, по мнению многих специалистов, в американской экономике появились признаки начала оздоровления.