Долговое сужение

В сентябре из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры свои рублевые облигации отказались размещать сразу три крупных эмитента — "Роснефть", "Вымпелком" и "ВТБ-Лизинг". В этой ситуации, продолжающейся больше года, организаторы выпусков долговых бумаг вынуждены искать новые возможности для поддержания собственного бизнеса. Если ситуация продолжит ухудшаться, круг партнеров для компаний, планирующих выпускать свои облигации, сузится до 10-20 участников, а число организаторов таких займов можно будет подсчитать на пальцах одной руки.

Новые долги — в массы

Сентябрь 2008 года оказался самым тяжелым с момента начала кризиса осенью прошлого года. Снижение цен на нефть, резкое укрепление курса доллара, военные действия на Кавказе спровоцировали ускорение вывода иностранного капитала с российского финансового рынка. По данным Банка России, за август нерезиденты вывели средств на сумму $4,6 млрд. Аналогичный объем или "чуть больше", по оценке первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева, будет выведен в сентябре. Причем большая часть этого оттока пришлась на первую половину месяца. В итоге котировки большинства акций крупнейших российских корпораций и банков, куда в основном инвестировали иностранцы, рухнули на 30-40%. Столь же эмоциональной была реакция инвесторов на долговом рынке. Отдельные выпуски облигаций РЖД, АИЖК, "Газпрома", ЛУКОЙЛа, ФСК ЕЭС потеряли в цене 10-15%. В такой ситуации "Роснефть" приостановила планируемые выпуски облигаций трех серий на сумму 45 млрд руб., за счет которых намеревалась рефинансировать часть долга. "Вымпелком" не стал размещать выпуск в размере 5 млрд руб., зарегистрированный в конце августа 2007 года. В итоге выпуск был аннулирован. В середине месяца из-за неблагоприятной ситуации на облигационном рынке "ВТБ-Лизинг" отложил аукцион по размещению выпуска своих бумаг.

Ситуация на рынке инструментов с фиксированной доходностью начала ухудшаться с лета прошлого года. Сужение мирового финансового рынка сократило возможности российских заемщиков привлекать средства за рубежом. В результате крупные российские корпорации начали активно осваивать внутренний облигационный рынок. В период с октября по декабрь свои выпуски зарегистрировали "Роснефть" (три выпуска по 15 млрд руб.), Газпромбанк (один выпуск на 10 млрд руб.), Россельхозбанк (один выпуск на 10 млрд руб.), МТС (два выпуска по 10 млрд руб.), Райффайзенбанк (два выпуска по 7,5 млрд руб.). Несмотря на большие объемы предполагаемых размещений, инвесторы были настроены лояльно к таким эмитентам. К этому времени они стали сокращать свои вложения в долговые бумаги эмитентов, имеющих высокие рыночные риски. Ставки по этим инструментам уже приблизились к тому пределу, за которым не оправдывали риски инвестиций. В регулярных обзорах аналитиков в конце прошлого года появилась характеристика идеального выпуска облигаций: короткий долг, хорошее кредитное качество и желательно, чтобы бумаги были включены в ломбардный список Банка России. Эти условия обеспечивали успех любому выпуску. Короткий период обращения или близкая оферта снижали риск неблагоприятного изменения цены в обозримой перспективе. Высокое кредитное качество добавляло уверенности в том, что эмитент рассчитается и по текущим платежам (купону), и по основному долгу. Присутствие же в ломбардном списке повышало ликвидность бумаг, ведь под их залог можно было получить финансирование в ЦБ.

Эти характеристики облигаций и определили характер размещений как в конце прошлого года, так и на протяжении восьми месяцев текущего. После многих лет разговоров и подготовки в середине прошлого года эмитентам и инвесторам стал доступен новый вид долговых бумаг — так называемые биржевые облигации. По законодательству эти долговые обязательства могут выпускать эмитенты, чьи акции уже включены в котировальные листы биржи. Стоит отметить, что в случае исключения акций эмитента из котировального листа держатели облигаций имеют право на досрочное погашение этих бумаг. Впрочем, редко когда акции российских компаний выпадают из котировального списка. При этом биржевые облигации имеют возможность обращаться только на бирже, причем на той бирже, которая провела их регистрацию.

Однако выгоды инструмента значительно перекрывают его слабые стороны. В отличие от обычных долговых бумаг срок обращения биржевых облигаций не превышает года. Таким образом, по крайней мере уж под первый пункт идеальных облигаций они подходят полностью. Такой тип долговых бумаг не имеет жесткого временного ограничения по размещению: компания может зарегистрировать большую облигационную программу, на реализацию которой у нее имеется не менее трех лет. При этом в отличие от обычных ценных бумаг регистрация отчета о выпуске в Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР) не требуется. Это существенно снижает риски неблагоприятного изменения цен для инвесторов, так как нередко регистрация задерживается до полутора месяцев. Сделки с биржевыми бумагами на вторичном рынке могут осуществляться уже чуть ли не на следующий день после размещения.

Как поясняет управляющий директор "Тройки Диалог" Павел Соколов, тарифы за размещение, которые берут биржа и Национальный депозитарный центр, ниже, чем для традиционных бумаг. Поэтому этот тип облигаций получается более дешевым и для эмитентов. Тем не менее даже в условиях дефицита ликвидности ожидаемого интереса со стороны инвесторов новые бумаги не вызвали.

Первые биржевые облигации "Аптечная сеть 36,6" инвесткомпания "Тройка Диалог" планировала выпустить еще в августе прошлого года. Однако выпуск был отложен из-за ухудшения ситуации на долговом рынке. В итоге первыми стали биржевые облигации "РБК — Информационные системы" на 1,5 млрд руб. Следующий выпуск биржевых бумаг был размещен уже на следующий день — им стали две серии облигаций АвтоВАЗа по 1 млрд руб. Всего было размещено четыре выпуска биржевых бумаг на сумму 5,5 млрд руб. Несмотря на успешно проведенные размещения, инвесторы пока относятся к этим бумагам скептически. Возможно, подобное отношение определяется отношением к эмитентам. Ведь пока ни одна из крупных компаний не реализовала свои возможности. Павел Соколов считает, что всплеск активности в этом секторе долгового рынка можно будет увидеть в ближайшие недели, когда крупные компании будут размещать свои бумаги. В настоящее время зарегистрировала биржевые облигации только ОГК-5 — четыре выпуска на сумму 8 млрд руб.

Еще одним способом, получившим популярность в этом году, стало размещение через котировальный лист В. В РТС и на ММВБ существует пять котировальных списков: А1, А2, Б, В, И. Ценные бумаги, не попавшие ни в один из списков, но обращающиеся на бирже, являются внесписочными. При размещении бумаг через котировальный лист В они, как и в случае биржевых облигаций, освобождаются от регистрации в ФСФР отчета об итогах выпуска. По опыту многих прошедших размещений, торги этими бумагами начинаются на бирже уже через день-два после размещения.

Одним из условий такого размещения является необходимость через определенный срок, не превышающий трех месяцев, перевести бумаги в котировальный лист Б. Впрочем, по словам Павла Соколова, выполнить такое требование под силу любому маркетмейкеру, ведь условием перевода бумаг в лист Б является достижение объема торгов 500 тыс. руб. за три месяца. Поэтому организаторы предоставляют эту услугу бесплатно. "Из-за того, что выпуск сразу после размещения не замораживается на полтора месяца, при таком типе размещения эмитенту придется меньше платить за свой публичный долг",— уверен господин Соколов.

Организаторы попытались привлечь внимание инвесторов новым для российского рынка способом размещения. Облигации размещаются путем сбора предварительных заявок, в которых инвестор указывает ценовой диапазон, в границах которого он готов покупать бумаги, их объем или объем средств, которые он готов потратить на их покупку. Этот способ называется book-building и аналогичен проведению IPO.

По словам Павла Соколова, такой способ размещения позволяет удовлетворить заявки максимального числа покупателей и таким образом сделать выпуск более ликвидным при обращении на вторичном рынке. Кроме того, говорит господин Соколов, важным отличием этого способа размещения от традиционного, через аукцион, является возможность не депонировать средства непосредственно перед аукционом. Когда происходит аукцион, клиент, который хочет в нем участвовать, не знает, сколько он купит. Но он должен полностью обеспечить заявку деньгами. Он не сможет ее выставить, поскольку ММВБ требует предоплату. Однако в процессе аукциона любой участник может перебить вашу заявку лучшей ценой. В результате вы напрасно привлекали средства, которые не принесли запланированного дохода. "При размещении через книгу заявок, после того как организатор и эмитент получают аллокацию (общая картина спроса на бумаги — от кого, в каком объеме и по какой цене.— BG) и решают, чьи заявки могут быть удовлетворены, инвестор должен перечислить необходимые средства",— поясняет господин Соколов. С января по сентябрь таким способом были размещены выпуски облигаций ТГК-10, "Европлан", "Второй ипотечный агент АИЖК", ЧТПЗ, РЖД на сумму около 50 млрд руб.

Еще одним инструментом, который банки пытаются приживить на российском рынке, являются займы с плавающей процентной ставкой. Однако интерес к таким бумагам также остается довольно слабым. В настоящее время на рынке обращается всего шесть выпусков с плавающей ставкой, привязанной к ставке Mosprime. Суть подобных выпусков в том, что инвестор, который пользуется заемным финансированием, всегда видит, насколько доходность ценных бумаг превосходит стоимость его финансирования. Таким образом, он получает фиксированный доход.

Все на прохождение оферты

До конца года банкиры ожидают настоящего вала прохождения оферт. Так, по оценке специалистов Номос-банка, на первую половину года пришлось 152 оферты, на вторую половину — уже 177. Причем в четвертом квартале эмитенты должны будут исполнить 109 оферт. Одновременно растет и список проблемных эмитентов. Как считает директор департамента организации долгового финансирования Номос-банка Валерий Голованов, пик событий придется на октябрь-декабрь. Помимо прочих исполнять обязательства по досрочному выкупу своих бумаг в этот период предстоит многим эмитентам, избравшим в конце прошлого года полугодовые оферты в надежде на преодоление набиравшего в то время силу кризиса ликвидности.

В большинстве случаев помощь при прохождении оферт приходилось оказывать некрупным компаниям третьего эшелона. "Перефразируя слова известного барда, "оферта — это маленькая смерть"",— иронизирует главный аналитик долговых рынков инвестиционной компании "Регион" Александр Ермак. Инвесторы не готовы были держать рисковые облигации в своих торговых портфелях и старались от них избавиться. Впрочем, некоторым компаниям не удалось пройти оферту: у них не оказывалось средств, чтобы выкупить у держателей свои облигации, что означало технический дефолт. Только с мая на рынке произошло девять технических дефолтов, четыре из которых стали реальными (см. материал на стр. 6). Компании оказались на грани банкротства и принимают различные меры, чтобы рассчитаться с кредиторами, в том числе держателями облигаций. Эксперты уверены, что дефолты и сохраняющаяся неблагоприятная ситуация на долговом рынке будут способствовать уходу третьего эшелона с рынка публичного долга.

Эксперты отмечают, что за последний год на рынке организаторов произошли существенные изменения. "На первичном рынке сейчас сформировался ряд банков, которые действительно борются за крупные сделки",— говорит Павел Соколов, добавляя, что до середины 2007 года круг компаний-организаторов состоял из 10-15, однако сейчас круг сузился до 3 лидеров. По словам руководителя отдела организации облигационных займов Райффайзенбанка Олега Гордеенко, надлежащий уровень качества могут обеспечить сравнительно небольшое количество игроков — последние рыночные события позволили эмитентам облегчить выбор за счет сужения круга своих потенциальных партнеров. В размещениях в период с июня по август крупных выпусков ЧТПЗ (8 млрд руб.), Россельхозбанка (5 млрд руб.), МТС (10 млрд руб.), РЖД (20 млрд руб.), "Вымпелкома" (10 млрд руб.) в основном участвовали ВТБ, Газпромбанк, Райффайзенбанк и "Тройка Диалог". Таким образом, эти финансовые институты еще больше укрепили свои позиции на долговом рынке. И если им удастся без больших потерь пережить нынешние дни низкой ликвидности, по итогам года они будут возглавлять список крупнейших организаторов рублевых облигационных займов.

При этом если небольшие компании не регистрируют новые выпуски с осени прошлого года, то только за август "Газпром нефть" зарегистрировала пять выпусков на 35 млрд руб., Сбербанк — шесть выпусков на 60 млрд руб., "Газпром" — пять выпусков на 35 млрд руб.

Учитывая крупный объем предстоящих размещений со стороны первоклассных компаний-заемщиков, банки-организаторы не ожидают большого предложения новых выпусков со стороны эмитентов второго эшелона. Уровни доходностей выросли, и привлекать средства за счет выпуска облигаций смогут не все компании. Так, в начале сентября облигации ТГК-2 были размещены с доходностью выше 11% к годовой оферте. Эксперты ожидают двукратного сокращения количества компаний и банков, осуществляющих организации выпусков. По данным Cbonds, в первом полугодии в организации выпусков рублевых облигаций приняли участие 49 банков и инвестиционных компаний, причем 15 из них размещали собственные облигации или бумаги только одного эмитента.

По мнению Валерия Голованова, новые типы и способы размещения облигаций не смогли себя зарекомендовать в неблагоприятной ситуации на долговом рынке. И в ситуации, когда количество новых размещений сократилось, организаторы стали зарабатывать на поддержке компаний при прохождении оферт. За первые восемь месяцев на рынке было размещено 142 выпуска против 182 за аналогичный период прошлого года. Объем выпусков увеличился с 389,3 млрд руб. до 456,7 млрд руб. В то же время количество оферт только за первое полугодие выросло по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 60%, до 152. По словам Олега Гордеенко, практика выставления дополнительных оферт получила более широкое распространение по сравнению с докризисным периодом. "Инвесторы существенно менее заинтересованы в бумагах с длинным сроком, и эмитенты вынуждены подчиняться реалиям рынка",— поясняет он.

Многим эмитентам приходится платить очень существенные премии (как в дополнительной процентной ставке, так и в комиссии) к процентным ставкам, которые были в недавнем прошлом. При этом для некоторых эмитентов прохождение оферты и вовсе оканчивается техническим или реальным дефолтом. В этой связи очень важно наличие у организатора займа как финансовых возможностей, так и желания оказать эмитенту поддержку при прохождении оферты.

По словам участников рынка, оферты практически превратились в новые размещения. Банк-организатор связывается с инвесторами и обосновывает эмитенту наиболее правильное ценообразование. Кроме того, банк-организатор поддерживает прохождение оферты и собственными лимитами. Здесь также возможно, что наиболее оптимальным вариантом будет предложение эмитенту альтернативных источников финансирования. По словам Александра Ермака, различие между новым размещением и офертой заключается в том, что при оферте эмитент уже имеет обязательства, которые он должен в любом случае исполнить (чтобы избежать судебных разбирательств и банкротства), в то время как от нового он может отказаться, если его не устроят условия.

Накануне оферты платежным агентам по оферте также приходилось проводить встречи с инвесторами, согласовывать с ними новую ставку купона и премию, за которые они готовы были не предъявлять свои бумаги на оферту. "Часто держателей удавалось уговорить, но иногда приходилось привлекать новых",— объясняет Павел Соколов. Таким образом, выпуск оставался в обращении на рынке, но доходность по бумагам становилась выше прежней на 2-4%, а круг держателей мог расшириться за счет новых покупателей. При этом размер комиссии, которую эмитент платил банку или инвестиционной компании за помощь в прохождении оферты, оказывался схожим с комиссией за размещение.