Развитие концепции поведенческих финансов в Российской финансовой науке

ISSN 2311-8709

РАЗВИТИЕ КОНЦЕПЦИИ ПОВЕДЕНЧЕСКИХ ФИНАНСОВ В РОССИЙСКОЙ ФИНАНСОВОЙ НАУКЕ

Теории финансов

Семён Юрьевич БОГАТЫРЕВ

кандидат экономических наук, доцент кафедры оценки и управления собственностью, Финансовый университет при Правительстве РФ, Москва, Российская Федерация sbogatyrev@fa.ru

История статьи:

Принята 25.06.2015 Одобрена 06.07.2015

УДК 336.01

Ключевые слова: поведенческие финансы, поведенческие модели оценки активов, поведенческая ставка дисконтирования, эвристики, поведенческая концепция финансов

Аннотация

Предмет и тема. В статье отмечается, что в современных финансах традиционные методы анализа и прогнозирования не дают полного объяснения изучаемым финансовым событиям. В связи с этим при формулировании выводов и подведении итоговых расчетов финансисты все чаще говорят о необходимости изучения поведенческих факторов, лежащих в основе принятия финансовых решений. Для исследования и анализа этих факторов в 1970-е гг. была создана наука «Поведенческие финансы». С началом XXI в. эта наука начала развиваться в России. Раскрыты ключевые элементы концепции поведенческих финансов и основные направления ее развития в теоретическом, методологическом и исследовательском аспектах. Приведены результаты научных исследований актуальных проблем современных российских финансов. Цели и задачи. Описать сформированную в отечественной финансовой школе концепцию поведенческих финансов. При достижении этой цели были решены следующие задачи: на основе опыта отечественной школы поведенческой экономики, созданной в СССР, и на базе зарубежных поведенческих финансовых и психологических теорий сформирована теоретическая база для проведения поведенческих финансовых исследований; разработана методология проведения поведенческого финансового анализа; определены ключевые элементы, разработан поведенческий инструментарий; классифицированы эвристики как ключевые элементы построения поведенческого инструментария и существующие на настоящий момент поведенческие модели оценки активов; разработанная за рубежом теория построения поведенческой ставки дисконтирования и поведенческие модели оценки активов применены и протестированы на российском финансовом и фондовом рынках, рынке слияний и поглощений; описаны направления использования теории поведенческих финансов при стратегическом финансовом планировании, бюджетировании и учете. Методология. Обосновано применение теории поведенческих финансов на основе ключевых психологических концепций и эвристик для формирования поведенческого аппарата анализа финансовых явлений.

Результаты. Разработана целостная, непротиворечивая концепция поведенческих финансов, адаптированная к российским условиям, со своими научно-исследовательским, методическим аппаратом, базой многолетних исследований и наблюдений, закладывающая основу для развития поведенческих финансов в ближайшем будущем. Выводы. Сделан вывод о том, что в условиях нестабильности и кризиса использование поведенческих моделей для анализа финансовых явлений дополняет классический инструментарий традиционных финансов, повышает качество и оперативность принимаемых финансовых решений.

© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2015

Введение

Поведенческие финансы [1] начали разрабатываться в России сравнительно недавно - в начале XXI в. Уловив связь этого нового научного направления с психологией, многие ученые обратились к исследованиям в этой области. С популяризацией работы Д. Канемана «Думай медленно, решай быстро» благодатная почва для развития новой науки была щедро сдобрена хорошими рекламными бюджетами издательств [2].

Практически на каждой научной конференции по проблемам экономики докладчики обращаются к теме влияния поведенческих аспектов на стоимостную оценку. В ведущих финансовых вузах организовываются научные центры поведенческих финансов. Появились диссертации, затрагивающие тему поведенческих финансов в разных отраслях финансовой науки. Поведенческие финансы исследуются уже и в дипломных студенческих работах.

Анализ достижений по всем этим направлениям показывает следующее. Ссылки на поведенческие аспекты исследователей разных финансовых проблем обычно ограничиваются одной-двумя работами зарубежных финансистов, переведенными на русский язык. Научные центры, выполнив план по созданию научных подразделений вуза, не исследовали пока ни одной практически значимой проблемы и не выработали ни одной поведенческой концепции для ее развития. Поведенческие теории в новых диссертациях рассматриваются, прежде всего, как дань моде и признак осведомленности диссертанта о последних достижениях финансовой науки. Поведенческий инструментарий, имплементация поведенческих методик не проводится. В дипломах и магистерских диссертациях поведенческие лозунги звучат как вызов старшему поколению.

Зарубежный опыт демонстрирует схожую картину. Примечателен случай, когда на научной конференции, посвященной проблемам поведенческих финансов и поведенческой экономике, в кулуарной беседе с ведущими зарубежными учеными российские коллеги попросили порекомендовать какого-нибудь профессора для прочтения в Москве лекций по поведенческим финансам. В ответ иностранные экономисты задали вопрос: а что это такое -поведенческие финансы? Это может показаться анекдотом, но зарубежные ведущие психологи и финансисты через тридцать лет после появления новой подотрасли финансовой науки не смогли понять, о чем их просят.

Однако исследователю, хорошо знакомому с процессами формирования западного научного мировоззрения, студенту, обучающемуся за рубежом, это не кажется странным. При изучении экономической математики и корпоративных финансов, бухгалтерского учета студенты четко слышат от своих наставников: традиционные модели и методы решения современных финансовых задач традиционно не работают.

Стоимость IPO интернет-сервиса по поиску наиболее дешевого способа доставки пиццы поблизости к станциям лондонского метро на лондонской бирже измеряется миллионами долларов. Стоимость акций американской компании «Тесла» в семь раз выше теоретической цены акции, рассчитанной мировым гуру стоимостной оценки А. Дамодараном [3]. Цена акций компании на бирже в кризис меньше суммы остатков денежных средств на ее расчетном счете в кризис.

Бухгалтеры всерьез обсуждают отказ от современных принципов бухгалтерии, предложенных Л. Пачоли, и переход на сквозную систему учета [4].

Математики университета в Кембридже в связи с этим при преподавании курса управленческой математики (menagement science) активно используют концепцию С. Саваджа (Sam Savage), описанную в его книге «Ловушка средних величин» (Flaw of averages) [5]. Суть подхода состоит в том, что планирование, основанное на предыдущем опыте средних значений, оказывается в среднем неверным.

Итак, в основных финансовых дисциплинах разрабатывается проблема пробуксовки действия традиционного методического аппарата этих дисциплин при решении современных проблем: неадекватной с точки зрения традиционной теории реакции экономического субъекта на современные проблемы. По сути он и перестает быть экономическим человеком - эталонной моделью всех экономических моделей со времен А. Смита.

Именно поведенческие финансы рассматривают весь пласт этих проблем, распределенный по разным дисциплинам, целостно и концептуально. Именно поведенческие финансы как наука, пришедшая на смену традиционным финансам, предлагает всеобъемлющий и объективный методологический аппарат для изучения этих проблем. И именно сейчас наступил такой момент, когда накопившаяся масса нерешенных с помощью традиционного финансово-экономического, математического инструментария проблем делает явным и необходимым их существование.

В конце XX в. сторонники поведенческих финансов робко выступали на научных финансовых конференциях и мягко парировали мощную критику традиционных финансистов [6]. Американский профессор Р.Х. Талер, автор многих основополагающих поведенческих концепций, даже долгое время притворялся «традиционалистом». Но момент настал. Именно в 2015 г. на традиционной ассамблее ведущего мирового экономического сообщества - Американской экономической ассоциации Талер с триумфом провел конференцию по поведенческим аспектам финансов.

Зарождение концептуальных основ поведенческих финансов в России

Российские специалисты по поведенческой экономике любят упоминать о преемственности и

долгой истории развития поведенческой экономики в РФ. Действительно, наша страна оказалась в тренде передовых прорывных исследований. Есть и свой авторитетный основоположник поведенческой экономики - А. Китов. Его фундаментальное исследование «Психология хозяйственного управления», изданное в 1984 г. [7], по значимости и глубине сопоставимо с работами Д. Канемана -родоначальника поведенческих финансов за рубежом. Причем труд А. Китова появился в то же время, когда начали публиковаться первые результаты исследований Д. Канемана и его соавтора А. Тверски [8].

Понятно, почему сфера научных интересов ни А. Китова, ни других советских экономистов не простиралась в финансовые сферы. Фактическое отсутствие финансовых рынков - главной сферы приложения поведенческих исследований, делало реализацию их идей невозможной.

С развитием финансового и фондового рынков, с появлением новой формации ученых-финансистов стало публиковаться все больше научных статей отечественных авторов, посвященных исследованию поведенческих аспектов поведения трейдеров на фондовом рынке (причем, зачастую в самой дорогостоящей области - нейробиологических исследованиях поведенческих аспектов) [9].

В начале XXI в. появляется книга Н. Рудыка «Поведенческие финансы или между страхом и алчностью», которая подробно раскрывает теоретическую базу знаний по новой для российских финансистов дисциплине [10].

Последователи классических финансов до сих пор скептически относятся к новой подотрасли финансовой науки. Когда в одном из финансовых вузов была сделана попытка утвердить тему диссертационного исследования по поведенческим финансам, молодому ученому посоветовали: не надо привносить в устоявшуюся финансовую терминологию жаргонные термины. До сих пор так и не появилось всеобъемлющего диссертационного исследования, посвященного этой теме, где раскрывались бы теоретические основы дисциплины, методология поведенческих исследований и был сделан практический анализ конкретных явлений на российском финансовом и фондовом рынках. Подход ВАК также не располагает к интенсификации всего спектра поведенческих исследований в финансах, так как существенно сужает область исследований. В соответствии с паспортом специальности 08.00.10 «Финансы,

денежное обращение и кредит» исследование поведенческие финансов входит в сферу домашних хозяйств: раздел 4. Финансы домохозяйств, подраздел 4.9. Поведенческие финансы: личностные особенности и типовое поведение человека при принятии решений финансового характера1. Хотя количество направлений исследований в поведенческих финансах измеряется десятками - от поведенческой отчетности (с чего, собственно, и началась эта наука), налогов до нейробиологических исследований на фондовых рынках.

Лидер финансового образования в России -Финансовый университет при Правительстве РФ осуществил прорыв в сфере поведенческих исследований и преподавания этой дисциплины в начале 2010-х гг. База этого прорыва - российское адаптированное издание лучшего (можно сказать, единственного) зарубежного пособия по дисциплине -сборника статей по поведенческим финансовым исследованиям, объединенных К. Бейкером и Дж. Нофсингером [11-12].

Даже на родине поведенческих финансов не существует учебника по этой дисциплине. Нет упорядоченной терминологии, методологии и согласованной теории дисциплины. Решая эту проблему, Бейкер и Нофисингер, определив всю сложность разработки единого учебника, проникнутого единой логикой, отличающегося согласованностью научного аппарата и единой теорией, просто собрали все наиболее выдающиеся работы по поведенческим финансам в один труд.

Российские редакторы сборника сделали еще один шаг, представляя поведенческие финансы российским студентам. Они, переведя зарубежный сборник, снабдили его комментариями, тестами и задачами, практически замкнув материал в целостное и согласованное пособие, формирующее представления магистра финансового вуза о современном состоянии этой области финансовых знаний.

Развитие теории поведенческих финансов в российском финансовом вузе

Используя уже накопленную солидную базу отечественных наработок в сфере поведенческих финансов, преподаватели Финансового университета приступили к формированию целостной концепции дисциплины в российских реалиях. Работали, основываясь на конкретных российских кейсах (благо с марта 2014 г. финансовые бифуркации

1 URL: http://vak.ed.gov.ru/docs.

давали столько поведенческой аналитики, сколько зарубежные финансисты собирали за десятилетия исследований).

Вся концепция представлена в виде трех разделов, каждый из которых в свою очередь делится на три части.

Первая - теоретическая часть, выполняет важную функцию. С одной стороны, она прокладывает мостик от знаний, полученных в классических финансах, к новым поведенческим концепциям. Это дает преемственность в терминологии, методологии и моделях. С другой стороны, вкрапливая новые элементы нового финансового инструментария, эта часть подготавливает к восприятию поведенческого исследовательского аппарата.

Первый раздел первой части изучает причины возникновения финансовой науки «Поведенческие финансы» и возможности ее приложения в разных областях финансовых знаний. Практически в каждой области финансов, начиная с 1970-х гг., появились исследователи, рассматривавшие поведенческие аспекты в тех сферах, где классический аппарат переставал работать при объяснении поведения объекта исследования: бухгалтера, налогоплательщика, инвестора, оценщика, финансового менеджера, трейдера, домохозяйства, страхователя, пенсионера, концессионера. Конечно, в каждой из сфер были свои особенности, но главная задача, решаемая на этом этапе, - продемонстрировать общий инструментарий анализа, применимый в каждом из направлений. Также здесь формулируется и общая для всех финансовых сфер причина применения нового аппарата, предваряется проблема, освещаемая в дальнейшем анализе.

Второй ключевой раздел посвящен главной интриге и первопричине зарождения поведенческих финансов - краху гипотезы об эффективности рынка, которая стала наиболее иллюстративна в последнее время. Здесь рассматривается противостояние классической финансовой теории и поведенческих финансов с 1970-х гг. до наших дней.

Интересно, что работы ярого адепта классической финансовой теории, жестко критиковавшего новые поведенческие модели оценки активов, легли в основу инструментария новой науки. Американский экономист Ю. Фама, защищая классическую финансовую теорию, фактически спел лебединую песнь классических финансов. Стройная, простая и эффективная теория Фамы-Френча, объяснившая

и усовершенствовавшая классический финансовый аппарат, по сути обозначила слабые места последних плацдармов обороны приверженцев теории экономического, рационального человека [13]. После этого поведенческими финансистами были четко структурированы все разделы современной классической финансовой теории.

Анализ рынков трех форм эффективности (рынки эффективные в слабой, полусильной и сильной формах), также разделенный на три части, дал достаточно интересные результаты. Все они обобщены в аналитических таблицах, которые используются в третьей исследовательской части.

Третий раздел первой части раскрывает методологические основы поведенческих финансов. Его необходимость обусловлена тем, что поведенческие теории в сфере финансов формировались в настолько разнообразном научном спектре, что потребовалась работа по упорядочиванию и сглаживанию всей массы исследований, выработке единого терминологического толкования, согласованной методики и непротиворечивости результатов.

В результате овладения базовым разделом у исследователя формируются представления об основных положениях классической науки, которые служат предпосылкой для разработки инструментария поведенческих финансов. Ими являются следующие установки: чтобы рынки были эффективными, нужны рациональные инвесторы; если они не рациональны, то между их ошибками не должно быть корреляции; если между ошибками есть корреляция, у крупных арбитражеров должны быть возможности проводить крупные сделки, восстанавливающие эффективность рынков.

Развитие инструментария поведенческих финансов осуществляется по антитезе изложенным установкам классических финансов по следующим пунктам: ошибки инвесторов имеют систематический и предсказуемый характер; несмотря на такую предсказуемость, ввиду ограничений на арбитраж арбитражеры не могут воспользоваться своими преимуществами и восстановить эффективность рынков. Это можно назвать краткой квинтэссенцией первого раздела концепции, изобилующего многочисленными формулами, огромными статистическими массивами и противоречиями и конфликтами [14].

Известен случай, когда в конце прошлого века два финансовых профессора на научной

конференции, исчерпав все доводы, перешли на личности, и адепт поведенческих финансов изрек красноречивую фразу: «Разница между нами в том, что вы предполагаете, будто люди также умны, как вы, в то время как я считаю их такими же глупыми, как я сам». Если слово «глупы» заменить более толерантным «иррациональны», которое сопровождает практически все поведенческие теории, то суть вопроса раскрывается достаточно полно.

В связи с этим следует сделать еще одно важное замечание. Поведенческие исследования на российском финансовом рынке выявили важное условие для применения поведенческого аппарата: перед тем, как использовать сложные поведенческие модели для анализа неадекватного с точки зрения рационального выбора поведения объектов поведенческого исследования, следует, прежде всего, разобраться - действительно ли мы имеем дело с иррациональностью или речь идет об обыкновенной финансовой безграмотности [15].

Инструментарий поведенческих финансов

Вторая часть сформированной поведенческой концепции посвящена инструментарию поведенческих финансов, структурному каркасу, на базе которого затем развивается исследовательская часть. Состоит она из трех разделов.

В первом разделе описываются физиологические основы поведенческих финансов. Сконцентрировав в этом разделе весь опыт исследователей, связывающих финансовые решения с физиологическими процессами, протекающими в организме человека, ученые сделали очень важный и интересный вывод, характеризующий новую науку: поведенческие финансисты с грамотно и глубоко разработанной моделью, объясняющей и предсказывающей поведение объекта исследования, имеют в своем распоряжении мощный по возможностям прогнозирования и планирования инструмент. Связав финансовую модель с физиологическими процессами, исследователь получает более обоснованный результат, так как сила физиологических процессов практически непреодолима для лица, принимающего финансовое решение.

Таким образом, имея нейробиологические основы, поведенческие финансы получают преимущества перед традиционными моделями финансовых исследований, база которых заложена еще в ХУШ в., когда об исследовании человеческого мозга электрическими токами и облучениями еще и

не мечтали. Возможность синергии научных исследований в финансах и нейробиологии появилась после удешевления нейробиологических экспериментов - в конце 1990-х гг.

Помимо совре ме нных средств изуче ния человеческого мозга, используемых при построении финансовых моделей, во втором разделе второй части раскрываются основы построения инструментария поведенческих финансов на базе эмоциональных финансов.

Здесь выделяются элементы поведенческого инструментария, основанные на последних достижениях психологов. Приводятся объяснения того, как бессознательные процессы могут лежать в основе инвестиционных решений и финансовой деятельности и как они должны быть интегрированы в исследовательские процессы поведенческих финансов. Из всего богатого наследия психологических наук используются, прежде всего, модели психоанализа.

Одна из главных установок - противостояние индивидуума и толпы, групповое поведение и ловушка базового допущения. Проведенные исследования современных российских реалий, изучение труда А. Китова и советского психологического наследия показали удивительные различия применения классических зарубежных методов западных психоаналитиков в российских условиях. На это обращается внимание при дальнейшей настройке исследовательского аппарата.

Начиная со второй части, каждый элемент поведенческого инструментария, каждая модель каждого автора сопоставляется и сочленяется для дальнейшего моделирования с базовыми психологическими концепциями, лежащими в основе поведенческих финансов и эвристиками. Именно они являются квинтэссенцией всего богатого наследия психологов и финансистов, изучавших поведенческие аспекты в финансах. Именно их следует считать кирпичиками, элементами построения поведенческих моделей на финансовых, фондовых рынках и поведенческих моделей оценки активов.

В третьем разделе второй части эти элементы разбираются подробно. Это самый трудоемкий с точки зрения обработки всего накопившегося материала раздел. Это связано с тем, что в отсутствие единой концепции поведенческих финансов, в условиях разных сфер деятельности исследователей (финансисты, психологи), разного опыта работы одни

и те же проявления иррациональности описываются в разных терминах, с применением разных методик. Поэтому была проведена работа по группировке и стандартизации всех описанных в финансовой поведенческой литературе явлений с выработкой единой классификации и терминологии.

Так, были выделены ключевые элементы поведенческой науки о финансах: психологические концепции и эвристики. Надо отметить, что до сих пор в самых разных исследованиях происходит их смешение. Не выделяются первичность и базовое значение первых элементов и рабочий характер и вспомогательная функция вторых. Одной из главных и фундаментальных основ поведенческих финансов является теория перспектив Канемана и Тверски, фактически ознаменовавшая рождение новой науки и отмеченная Нобелевской премией.

Ключевыми психологическими концепциями поведенческих финансов являются: теория перспектив, фрейминг и когнитивный диссонанс. Это обосновано их первичностью при проявлении остальных элементов поведенческого инструментария (эвристик), существенными различиями между собой, глубиной исследования и разработки.

Эвристики - короткие пути запрограммированных действий лица, принимающего финансовые решения [16]. За несколько десятилетий самых разнообразных исследований количество эвристик - основных рабочих элементов, так увеличилось, что с ними начались проблемы. Главная проблема состоит в том, что одинаковые эвристики получили разные названия у разных именитых авторов. Причинно-следственная связь базовых и вторичных, производных эвристик терялась в связи с этим. Чтобы исключить дублирование, сохранить логическую причинно-следственную связь базовых и производных эвристик, была проведена работа по классификации и упорядочиванию аппарата эвристик.

В процессе создания аналитического аппарата эвристик из всех доступных работ поведенческих финансистов были собраны все известные финансовой науке эвристики. Были определены их единообразные названия. Затем была решена другая проблема, связанная с переводом англоязычных названий на русский язык.

Дело в том, что в Финансовом университете как для студентов, так и для профессоров стремятся подготовить пособия и учебники на русском языке - с хорошим и грамотным экономическим

переводом. А например, в некоторых вузах все преподавание спецкурсов по схожей тематике ведется полностью на базе англоязычных статей. Поэтому для некоторых эвристик был предложен русский эквивалент названия, а для других уже устоявшийся перевод был изменен на название, лучше отражающее суть действующих механизмов и исключающее повторение.

Для создания классификации эвристик на русском языке были рассмотрены три общепризнанные существующие в поведенческих финансах зарубежные классификации. Классификация Тверски и Канемана выделяет эвристики общего назначения. Это самая старая классификация, введенная еще в 1982 г. В 2002 г. появились классификация Словика, Финукейна, Питера и Макгрегора, где отражены эмоциональные факторы, и классификация Гиловича и Гриффина -с расширением эвристик общего назначения.

В разработанной классификации были учтены последние разработки Канемана по двухуровневой системе мышления и весь накопившийся массив современных эвристик, опыт их применения в финансовых исследованиях XXI в. Каждая эвристика в классификации ранжирована по следующим выделенным и определенным параметрам:

- тип характеристики;

- односистемная или двухсистемная;

- какой системе принадлежит;

- на чем основывается (из определения);

- какую имеет теоретическую основу;

- какая эвристика лежит в ее основе;

- условия применения;

- характеристики эвристики;

- примеры действия эвристики (обязательный пункт для лучшего понимания и последующего применения);

- степень разработанности (важно для новых эвристик).

Создание свода многочисленных элементов инструментария финансовых поведенческих исследований, сведенных в единую классификацию, не решило проблему непротиворечивого и грамотного применения эвристик. Для этого потребовалось создание адаптированного к российским условиям руководства по правильному применению эвристик [17]. Главное отличие его от зарубежных аналогов (например, руководства по определению ошибок

при применении эвристик Фишофа, созданного в 2002 г.) состоит в следующем. Первый этап работы по методике - определение границ действия поведенческих факторов в анализируемом случае. То есть перед тем, как применять поведенческий инструментарий, проводится тестирование лица, принимающего решения, на следование элементарной экономической логике, владение финансовыми знаниями в данном случае. Затем применяется разросшийся, структурированный массив эвристик. Отдельно в методике выделяются ошибки применения эвристик, адаптированные к российским условиям.

Российские исследования поведенческих финансов

Когда результаты российских исследований в сфере поведенческих финансов были представлены на суд мирового научного сообщества, первая рецензия на первую международную статью немного озадачила. В ней рецензент отметил: «...это хорошо, что в России овладели редкой сейчас техникой поведенческого анализа финансового и фондового рынков, но нам было бы также чрезвычайно интересно узнать, как народ в России реагирует на захватнические и грабительские действия олигархов в этой стране». Действительно, практические исследования развивались сугубо в технологическом, прагматическом режиме, в соответствии с методологией, разработанной в процессе изучения зарубежного опыта, адаптации его к российским условиям и использования опыта отечественной психологии и поведенческой экономики Китова.

Сферы практического применения разработанной поведенческой финансовой концепции также относились к наиболее востребованным и актуальным направлениям биржевого дела и корпоративных финансов.

Так как исследования проводились на кафедре оценки и управления собственностью, особое внимание было уделено поведенческой оценке [18].

Второй пласт практических проблем, исследованных при применении разработанного инструментария, касался поведенческой отчетности.

Наконец, третье направление практических исследо ваний кас ало сь пове де нче ско го планирования.

Поведенческая оценка активно применяется как на рынке слияний и поглощений, так и на фондовом

рынке. Противоречие между ценой продавца бизнеса и инвестиционной стоимостью отчета оценщика, между рыночной ценой акции и ее теоретической стоимостью - вот сфера практических исследований и парадоксальных результатов поведенческих финансистов.

Для проведения исследования была разработана методика по использованию современных информационных систем (Блумберг, Томсон Рейтер). Иначе трудоемкость при обработке огромных статистических массивов рыночных котировок и оценочных отчетов возрастает чрезмерно. В результате, например, для изучения поведенческих факторов на фондовом рынке исследователь получает графики цены акции и ее рыночной стоимости по отчетам фондовых аналитиков.

После создания графиков исследователь применяет разработанную матрицу всех известных поведенческих моделей оценки активов, создававшихся в 1970-х гг. Следует отметить наблюдающуюся здесь схожесть проводимого анализа с традиционным техническим анализом на фондовых рынках. Не случайно некоторые авторы называют технический анализ подотраслью поведенческих финансов. Схождение и расхождение линий графиков теоретической и рыночной цен наглядно сигнализируют исследователю о характере поведения инвесторов, игроков и трейдеров рынка, формируют предпосылки для применения той или иной модели.

Матрица моделей для простоты и эффективности стоимостного анализа поведенческих аномалий на фондовом рынке была создана на всем имеющемся в настоящий момент массиве поведенческих моделей оценки активов, созданных, в основном, зарубежными финансистами. Ее структура представлена на рисунке:

Параметры матрицы поведенческих моделей оценки активов

Тип модели

Название Авторы Год издания Ограничения

Поведенческие и психологические факторы, лежащие в основе модели

Описание модели Практический пример

Всего в матрице в настоящее время около десятка моделей. Анализируя движения теоретических и рыночных цен оцениваемого актива, исследователь выбирает для каждого периода, каждого новостного фона подходящую модель и проектирует дальнейшее движение цены актива, основываясь на наиболее подходящей модели.

Другой спектр стоимостных поведенческих исследований проявился при анализе сделок по слияниям и приобретениям компаний на российском рынке M&A. Он основывается на поведенческой теории одного из основателей поведенческих финансов М. Статмана, которая представляет собой модернизацию фундаментальной теории классических, традиционных финансов нобелевского лауреата У. Шарпа - модель оценки капитальных активов - CAPM (capital asset pricing model) [19]. Она применяется для построения ставки дисконтирования. Модернизация этой базовой теории в поведенческом ракурсе состоит в том, что М. Статман предложил в рамках формулы CAPM учитывать поведенческий фактор в виде еще одного слагаемого формулы.

Исследования в этом направлении проводились в течение трех лет. Анализу подвергались конкретные, реальные объявления по продаже бизнеса, структурированные и стандартизированные в магазинах по продаже бизнеса, представленные в базах данных российских информационных интеграторов рынка M&A.

Задачи исследователей, которыми выступали магистранты вуза, изучающие поведенческие финансы, состояли в том, чтобы собрать информацию о продаваемом объекте бизнеса, оценить его и сравнить результат с ценой продажи, рассчитать поведенческую ставку дисконтирования - модернизированную CAPM. И на этой основе сделать выводы.

Результаты исследований получились двоякие. С одной стороны, менеджеры известных магазинов по продаже объектов бизнеса после квалифицированных и дотошных запросов чрезвычайно усложнили процедуру получения дополнительной информации.

Таблица 1

Построение поведенческой поправки к CAPM, %

Если в первый год проведения исследований всю информацию можно было получить по телефону, то к концу третьего года исследователям предлагали получить необходимые для покупателя бизнеса данные при личной встрече. Зато количество площадок по продаже бизнеса увеличилось.

С другой стороны, достаточно интересными были научные результаты. Если в 2012 и начале 2013 г. поведенческая поправка, отражающая оптимизм продавца, была четко положительной, то в 2014 и 2105 гг. она приобрела четко отрицательный характер. Сами продавцы объекта бизнеса оценивали его, выставляя на продажу по цене, которая была меньше его рыночной стоимости.

Пример расчетов поведенческой ставки дисконтирования BAPM (Behavioral Asset Pricing Model) в начале 2013 г. представлен в табл. 1.

Практическое применение поведенческих финансов было начато бухгалтерами. Бухгалтерия является основой как традиционных, так и поведенческих финансов. Практические исследования в России в этом направлении имеют богатый материал для изучения в сфере корпоративного и банковского бюджетирования и управленческой отчетности.

Становление системы бюджетирования в России началось в 1990-е гг. и, несмотря на большой прорыв в области обеспечения методологии бюджетирования и управленческого учета, в области автоматизации бюджетно-отчетных процедур, большинство банков и предприятий разрабатывают свои собственные системы бюджетирования и учета. Это связано с закрытостью и конфиденциальностью бизнеса, предпочтениями и уровнем подготовки руководства и владельцев бизнеса.

В связи с этим, изучая бюджетные и отчетные формы разных предприятий, разных сфер деятельности, поведенческий финансист получает богатейший материал для применения поведенческого инструментария. По аналогии с основными объектами поведенческих исследований на фондовом рынке при применении поведенческих моделей оценки активов трейдерами моментума и трейдерами

Рыночная стоимость бизнеса Разница между ценой продавца бизнеса и рыночной стоимостью Ставка дисконтирования в соответствии с ценой продавца Поведенческая премия к обычной ставке по CAPM

Магазины по продаже обуви 15,2 16,2 2,1

Магазин сувениров 10,5 17,5 0,7

Магазин в торговом центре

10,6

17,1

1,1

фундаментальной стоимости выделяются две группы объектов по отношению к бюджету и отчетности:

- управленцы, бюджетно-учетные работники;

- владельцы и высшее руководство фирмы.

Ключевая проблема учета - приукрашивание и искажение отчетности при применении поведенческого инструментария, получает неожиданно эффективное решение. Применение сетки эвристик и определенных стоимостных диапазонов в зависимости от типа ситуации позволяет повысить эффективность подготовки отчетности и ее использования при принятии управленческих решений.

В области финансового планирования поведенческий инструментарий позволяет избежать отрицательных последствий от пребывания лица, принимающего финансовые решения, в состояниях, определенных поведенческой наукой. В табл. 2 каждый из этапов работ по стратегическому планированию сопоставлен с учитываемым в процессе его исполнения поведенческим элементом.

Разработанные поведе нче ские эле менты планирования внедрены в работу ведущего банка и нескольких предприятий.

Заключение

Поведенческие финансы известны в России. Отечественная финансовая наука не отстает от зарубежных достижений в этой сфере. Модели и методы поведенческих финансов берут начало от традиционных финансов. Вместе с тем они оказываются сложнее и избирательнее, многочисленнее, чем традиционный инструментарий. Это объясняется тем, что условия их применения связаны с различными психологиче скими состояниями человека, объекта исследования, лица, принимающего финансовые решения.

Таблица 2

Этапы работ поведенческого планирования

Номер этапа Название Ловушки неудач и их поведенческие факторы

1-й Создание рабочей группы, коллектива по планированию Надо избежать группы базового допущения

2-й Выбор показателей Не впасть в ловушку фрейминга, выбора по умолчанию

3-й Определение показателей Неправильное якорение

4-й Подготовка форм отчетности Недостаточная избыточная реакция

5-й Составление планов Эвристика аффекта

6-й Составление исполнения Самоуверенность

7-й План-фактный анализ Оптимистическое отклонение, иллюзия контроля, теория сожаления

У отечественных финансистов сформированы теоретические основы поведенческих финансов, ведущие свое начало от советской школы экономической психологии, развивавшейся в одно время с психологическими концепциями, которые стали основой зарубежных поведенческих финансов. Сформирован и применяется поведенческий аппарат в оценке активов, стратегическом планировании, бюджетировании и отчетности. Результаты проводившихся на протяжении нескольких лет поведенческих финансовых научных исследований востребованы как в России, так и за рубежом, обсуждаются на международных финансовых конференциях, в научных финансовых журналах.

Большой интерес студентов, магистрантов и молодых ученых к этой теме формирует предпосылки для успешного и плодотворного развития новой подотрасли финансовой науки.

Список литературы

1. ФедотоваМ.А., РутгайзерВ.М., Будицкий А.Е. Поведенческая оценка и ее дальнейшие перспективы в российских условиях // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2009. № 1. С. 39-48.

2. Канеман Д. Думай медленно... Решай быстро. М.: АСТ, 2013. 656 с.

3. CornellB., Damodaran A. Tesla: Anatomy of a Run-Up Value Creation or Investor Sentiment? URL: http:// papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2429778.

4. Диркова Е.Ю. Бухгалтерский учет без двойной записи. URL: http://www.buhgalteria.ru/article/ n113456.

5. Savage S.L. The Flaw of Averages: Why We Underestimate Risk In the Face of Uncertainty. Hoboken. New Jersey. John Wiley & Sons Inc. 2012.

6. BakerH. Kent, Nofsinger John R. Behavioral finance: Investors, Corporations and Markets. Hoboken, New Jersey: JohnWiley & Sons, Inc. 2010. P. 236-244.

7. Китов А.А. Психология хозяйственного управления. М.: Профиздат, 1984. 256 с.

8. Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk // Econometrica. 1979. Vol. 47. № 2. P. 263-292.

9. Лукашов А.В. Поведенческие корпоративные финансы и дивидендная политика фирмы // Управление корпоративными финансами. 2004. № 3. C. 35-47.

10. Рудык Н.Б. Поведенческие финансы или между страхом и алчностью. М.: Дело, 2004. 272 с.

11. Гринберг Р.С. О новой книге «Поведенческие финансы. Инвесторы, компании, рынки» // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2011. № 9. С. 92-95.

12. Бейкер К., Нофсингер Дж. Поведенческие финансы. Инвесторы, компании, рынки. Вып. 1. М.: Маросейка, 2011. 198 с.

13. Fama Eugene F., French Kenneth R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds // Journal of Financial Economics. 1993. Vol. 33. P. 3-56.

14. Lee C., Shleifer A., Thaler R. Investor sentiment and the closed-end fund puzzle // Journal of Finance. 1991. № 46. P. 75-110.

15. Bogatyrev S. Yu. Testing Behavioral Asset Pricing Models on Russian Financial Market // International Journal of Trade, Economics and Finance. 2014. Vol. 5. № 1.

16. Tversky A., Kahneman D. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases // Science, New Series. 1974. Vol. 185. № 4157. P. 1124-1131.

17. Богатырев С.Ю., Гильмутдинова А.Р., Никитина Е.А. Поведенческое поглощение: модели и иллюстрации // Слияния и Поглощения. 2014. № 3. С. 44-46.

18. Косорукова И.В. Некоторые аспекты применения поведенческих финансов в оценке бизнеса // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2013. № 8. С. 52-59.

19. Statman M., Fisher K.L., Anginer D. Perspectives-Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model // Financial Analysts Journal. 2008. Vol. 64. № 2.

ISSN 2311-8709

Theory of Finance

DEVELOPING THE CONCEPT OF BEHAVIORAL FINANCE IN THE RUSSIAN FINANCIAL SCIENCE Semen Yu. BOGATYREV

Financial University under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation sbogatyrev@fa.ru

Article history:

Received 25 June 2015 Accepted 6 July 2015

Keywords: behavioral finance, behavioral models, asset valuation, behavioral discount rate, heuristics

Abstract

Subject Traditional methods of modern financial analysis and forecasting do not give a full explanation of the studied financial events. Therefore, when formulating the conclusions and summarizing the final settlements, financiers are increasingly turning to the need to explore behavioral factors that underlie the financial decision-making. The behavioral finance science development in Russia started in the beginning of the 21st century. The study demonstrates the key elements of the behavioral finance concept and provides the results of practical research of urgent problems of the modern Russian finance.

Objectives The aim is to describe the concept of behavioral finance of the domestic financial school.

Methods The article substantiates the application of the behavioral finance theory based on the key psychological concepts and heuristics for the formation of the behavioral framework to analyze financial phenomena.

Results I have developed a holistic concept of consistent behavioral finance adapted to Russian conditions, with individual methodological framework, data base of long-term research and observations laying the foundation for behavioral finance development in the near future. Conclusions and Relevance Under instability and crisis, behavioral models for the analysis of the effects of financial events complement the classic tools of traditional finance and improve the quality and efficiency of financial decisions.

© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2015

References

1. Fedotova M.A., Rutgaizer V.M., Buditskii A.E. Povedencheskaya otsenka i ee dal'neishie perspektivy v rossiiskikh usloviyakh [Behavioral assessment and its further prospects under Russian conditions].

Imushchestvennye otnosheniya v Rossiiskoi Federatsii = Property Relations in the Russian Federation, 2009, no. 1, pp. 39-48.

2. Kahneman D. Dumai medlenno... Reshai bystro [Thinking, Fast and Slow]. Moscow, AST Publ., 2013, 656 p.

3. Cornell B., Damodaran A. Tesla: Anatomy of a Run-Up Value Creation or Investor Sentiment? Available at: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2429778.

4. Dirkova E.Yu. Bukhgalterskii uchet bez dvoinoi zapisi [Accounting without double entry]. Available at: http://www.buhgalteria.ru/article/n113456.

5. Savage S.L. The Flaw of Averages: Why We Underestimate Risk In the Face of Uncertainty. Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., 2012.

6. Baker K.H., Nofsinger J.R. Behavioral Finance: Investors, Corporations and Markets. Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc., 2010.

7. Kitov A.A. Psikhologiya khozyaistvennogo upravleniya [Psychology of economic management]. Moscow, Profizdat Publ., 1984, 256 p.

8. Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 1979, vol. 47, no. 2, pp. 263-292.

9. Lukashov A.V. Povedencheskie korporativnye finansy i dividendnaya politika firmy [Behavioral corporate finance and dividend policy of the firm]. Upravlenie korporativnymi finansami = Corporate Finance Management, 2004, no. 3, pp. 35-47.

10. Rudyk N.B. Povedencheskie finansy ili mezhdu strakhom i alchnost'yu [Behavioral finance or between fear and avidity]. Moscow, Delo Publ., 2004, 272 p.

11. Grinberg R.S. O novoi knige "Povedencheskie finansy. Investory, kompanii, rynki" [About the new book 'Behavioral Finance: Investors, Corporations, and Markets']. Imushchestvennye otnosheniya v Rossiiskoi Federatsii = Property Relations in the Russian Federation, 2011, no. 9, pp. 92-95.

12. Baker H.K., Nofsinger J.R. Povedencheskie finansy. Investory, kompanii, rynki. Vypusk 1 [Behavioral Finance: Investors, Corporations, and Markets]. Moscow, Maroseika Publ., 2011, 198 p.

13. Fama E.F., French K.R. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, 1993, vol. 33, pp. 3-56.

14. Lee C., Shleifer A., Thaler R. Investor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle. Journal of Finance, 1991, no. 46, pp. 75-110.

15. Bogatyrev S .Yu. Testing Behavioral Asset Pricing Models on Russian Financial Market. International Journal of Trade, Economics and Finance, 2014, vol. 5, no. 1.

16. Tversky A., Kahneman D. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. Science, New Series, 1974, vol. 185, no. 4157, pp. 1124-1131.

17. Bogatyrev S.Yu., Gil'mutdinova A.R., Nikitina E.A. Povedencheskoe pogloshchenie: modeli i illyustratsii [Behavioral take-over: models and illustrations]. Sliyaniya i Pogloshcheniya = Mergers and Acquisitions, 2014, no. 3, pp. 44-46.

18. Kosorukova I.V. Nekotorye aspekty primeneniya povedencheskikh finansov v otsenke biznesa [Some aspects of applying the behavioral finance in business valuation]. Imushchestvennye otnosheniya v Rossiiskoi Federatsii = Property Relations in the Russian Federation, 2013, no. 8, pp. 52-59.

19. Statman M., Fisher K.L., Anginer D. Perspectives-Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model. Financial Analysts Journal, 2008, vol. 64, no. 2.