Фондовый рынок - Регулирование фондового рынка

Фондовый рынок - Регулирование фондового рынка

Третий вопрос: "Кто делает?"

       Исход дебатов о регулировании фондового рынка, кажется, уже предопределен расстановкой заинтересованных лиц
       
"Засим имелось"
       Трудно, конечно, но давайте попытаемся хоть на десяток строчек забыть об МММ и посмотреть, что же, помимо обсуждений бывших и опасений будущих скандалов, собрано в досье регулирования фондового рынка. Кое-что собрано.
       Исходные данные для анализа: преобладающее в среде профессионалов мнение о наличии существенных пробелов в фондовом законодательстве; настойчивые требования определенной части участников рынка к законодателям о принятии Закона.
       Имеются тексты: законопроект "Об акционерных обществах", направленный для рассмотрения в министерства и ведомства; законопроект "О ценных бумагах", принятый за основу Экспертным советом по законодательству о ценных бумагах и фондовых рынках Госдумы, опубликованный в июле; проект правительственного постановления "О государственном регулировании рынка ЦБ", представленный Минфином РФ. В придачу имеются весьма неполные сведения о ходе изменения этих проектов в названных органах.
       Попробуем, анализируя все это, выделить основные лоббирующие группы и степень их влияния на тексты, а также смоделировать возможное развитие фондового рынка в соответствии с надвигающимися правилами игры.
       Если же спросят, не рано ли браться за анализ, пока не вполне прояснились позиции всех участников процесса, то ответ будет таков: с анализом нельзя поторопиться, с ним можно только опоздать.
       
"Закон! Я немею пред законом!"
       Первое, что бросается в глаза при чтении законопроектов, — настойчивое желание авторов легитимизировать "маврики". В законопроекте "О ценных бумагах и фондовых биржах" ("О ЦБ"; ст. 25) прямо говорится о существовании ЦБ в форме бумаг на предъявителя. В законопроекте "Об акционерных обществах" ("Об АО"), несмотря на отсутствие такой формы для акций, построен механизм совершения сделок с наличными акциями и перехода прав собственности по ним, который снимает затруднение (ст. 15). Это удалось сделать за счет определения в качестве основания для перехода прав собственности не записи в реестре (п. 3), а факта "оплаты соответствующих ценных бумаг" (п. 2).
       В результате для практикующих участников фондового рынка становится несущественным п. 6 ст. 12: "Акции акционерного общества могут быть только именными".
       Возможна ли невольная ошибка законодателя? Поверочным можно счесть перечень обязательных реквизитов в сертификатах акций и ценных бумаг. Но оба законопроекта в эти перечни не включили имени владельца. Чтобы усилить позиции любителей предъявительских бумаг, в законопроекте "Об АО" значится следующее (ст. 13 п .1): "Сертификат, удостоверяющий права владельца одной акции, может именоваться акцией."
       К работе над законопроектом "О ЦБ" привлечены эксперты из инвестиционных и управляющих фондами компаний. По некоторым оценкам, их влияние в Экспертном совете Госдумы преобладает — при том, что это первый опыт работы практиков над "законодательством о ценных бумагах и фондовых рынках".
       
Необходимое отступление
       Короткая и бурная история российского фондового рынка сложилась так, что компании, позабыв о законопослушной дочековой эпохе, бросили всю мощь своего финансового и интеллектуального потенциала на обслуживание прелестного, но незаконнорожденного ваучера. Согласованность взаимодействия ведущих участников рынков столиц достигла академических высот и, безусловно, войдет в учебники. Рождение на свет технологии выпуска свидетельств о депонировании акций (СДА) на замену обреченному на гибель чеку было исполнением социального заказа.
       Но... Практики быстро выяснили, что население на такие сложности, как СДА, недостаточно резво клюет. Для построения же пирамиды нужен был ажиотажный спрос, основанный на более привычных инструментах. Так незаметно и неизбежно некоторые СДА мимикрировали, став "акциями". Более того, когда радость по поводу очередной победы интеллекта над законодательством несколько спала, оказалось, что законодатель тоже не дремлет и введением института номинальных держателей в известном положении "О реестре" зачеркивает основное преимущество СДА — ненужность подробного реестра.
       Ну а если практика не соответствует закону, тем хуже для ... закона. Тем более что Закона ведь до сих пор нет.
       
Есть три проекта
       Эксперты Ъ высказали свое отношение к одному из них — проекту правительственного постановления "О совершенствовании государственного регулирования финансового рынка" (Ъ #31). Он удивительным образом совпадает с законопроектами в части разрешения на эмиссию предъявительских ценных бумаг. Дать рациональное объяснение этому факту, основываясь на известных нам позициях сторон, мы не в состоянии.
       Зато законопроекты написаны узнаваемым почерком. Вместе с надеждами участников организованных биржевых торгов, заинтересованных в предъявительских бумагах (парадокс, достойный упоминания: организованный рынок держится на семействе суррогатов, а внебиржевой — неорганизованный? — построен на обороте именных акций приватизированных предприятий), в текстах ярко прописаны желания структур, претендующих на рынке ценных бумаг на роль, аналогичную роли Центробанка России в организации финансовых потоков через РКЦ. Мы говорим о строящихся исподволь системах депозитариев, связанных "корреспондентскими отношениями".
       Не ставя под сомнение необходимость существования подобной сети, посмотрим, как отразилось участие ее представителей в работе над законопроектом.
       "Об АО" (ст. 12, п. 12): "Акции могут быть представлены в форме наличной и/или безналичной (в виде записи на лицевом счете и в реестре акционеров)".
       Как изящно декларирована возможность существования безналичной акции одновременно в виде записи на лицевом счете (например, — в депозитарии) и в реестре (например, — у эмитента)! Так пишут Художники.
       Пример на тему из практики инвестиционной компании "МинФин". Один из крупных эмитентов города Находка, чей реестр ведет НФАО (общество, созданное на основе технологии и при активном участии РИНАКО), решил поменять реестродержателя. Внимательное прочтение договора эмитента с НФАО показало, что сделать этого эмитент по своей воле еще долго не сможет. Не растерявшись и получив очередной реестр от НФАО, эмитент объявил, что, начиная с этого момента, реестр вести будет он сам. Так и ведут, говорят, два реестра одного эмитента, и вносят изменения в них — каждый свои.
       Для усиления роли депозитариев здесь же (ст. 15, п. 2) объявляется, что "Права владельца акций ... возникают..., если эти акции выпущены в безналичной форме, ... с момента регистрации этого факта (имеется в виду оплаты. — Ъ) организацией, уполномоченной вести учет акционеров ..., а при отсутствии таковой — с момента внесения соответствующей записи в реестр акционеров." Вот и смекайте, кто главнее.
       
Об ответственности
       Говорить одновременно о предъявительских ценных бумагах и ответственности профессиональных участников рынка ЦБ за совершение сделок невозможно без напряженного поиска примеров какой-либо ответственности кого-либо за что-либо. Обратные-то примеры находятся легче: неуплата налога на операции с ЦБ, несоответствие зарегистрированного объема эмиссии реальному, притягательность самой процедуры купли-продажи для различного рода "профессионалов".
       Кстати — о профессионализме. Авторы законопроекта "О ЦБ" (ст. 6) считают, что "профессиональные участники рынка ценных бумаг самостоятельно определяют квалификационные и иные требования к своим служащим". И далее (ст. 13): "Для получения лицензии необходимо...: 1) заявление от соискателя; 2) Для юридических лиц — устав и балансовый отчет на последнюю отчетную дату ... Требование иных документов не допускается." Если сегодня еще есть некие тормоза в виде аттестатов Минфина РФ и лицензий инвестиционных институтов, не восстанавливаемых в определенных законодателем случаях, то законопроект "О ЦБ" снимает и их, устанавливая ограничения только для имеющих судимость руководителей.
       Забавно, что под аккомпанемент непрестанных разговоров о повышении ответственности и "недопущении впредь" так называемых "пирамид" создаются такие тексты. Представим себе (на основании законопроекта "О ЦБ") такую условную ситуацию: акционерное общество — скажем, для определенности, — АО "ААА" решило построить именно пирамиду.
       Ст. 28, п. 2: "Проспект эмиссии необходимо представлять во всех случаях, кроме размещения инвестиционных ценных бумаг среди заранее известного круга инвесторов, число которых не превышает ста."
       АО "ААА": "Список прилагается."
       Ст. 29, п. 1: "Для регистрации начала эмиссии, ... не требующей регистрации проспекта эмиссии, — в орган, осуществляющий государственную регистрацию данного АО, следующие документы: заявление на регистрацию; копии учредительных документов."
       АО "ААА": "Нет проблем!"
       Там же: "Регистрирующий орган обязан зарегистрировать начало эмиссии..."
И все это — за 30 дней.
       
О тонкостях психологии и эшелонированной обороне
       Следует еще раз отдать должное авторам законопроектов. Они продемонстрировали тонкое понимание реакций потенциальных оппонентов из госструктур. Стройную и великолепно защищенную текстом собственную концепцию фондового рынка они прикрыли откровенными "ошибками". Угодно видеть образцы?
       "Об АО", ст. 3, п. 4: "АО признается дочерним ... ввиду наличия в составе органов управления обоих обществ одних и тех же лиц ..."
       Ст. 11, п. 4: "При публичном размещении акций не допускается продажа ... на разных условиях..."
       Сравните — там же, п. 8: "...акционеры, владеющие в совокупности не менее чем 10 процентами уставного капитала общества, вправе потребовать предоставления акционерам преимущественного права на приобретение дополнительно выпускаемых акций ..."
       Ст. 15, п. 12: "Общество, более 5 процентов акций которого принадлежит другому обществу и его аффилированным лицам, не вправе приобретать в собственность и владеть какими-либо акциями последнего."
       Это не все, но и это — хорошо. Хорошо тем, что так и призывает здорового чиновника к его любимому занятию — хирургическому вмешательству в текст законопроекта. По сведениям одного из авторов этой статьи, некоторые официальные ответы на законопроекты как раз и сводятся к подобному изменением буквы законопроектов. При этом их дух, в силу отмеченного высокого качества изготовления, не страдает.
       Предположим: удалось в законопроекте "О ЦБ" вычистить места, связанные с предъявительскими акциями. Уже одно это — сильное предположение, поскольку авторы текста сознательно устроили неразбериху с определениями: нет определений видов ценных бумаг. Нет определения самой ценной бумаги. Нет! Поэтому, принимая за основу дискуссии дефиниции законопроекта, критики попадают в первую ловушку: "Вы против предъявительских ценных бумаг? И даже — облигаций?!"
       Но все-таки предположим, авгиево задание исполнено — удалось разделить и часть отбросить. Все?
       В законопроекте "Об АО" нечего чистить — нет предъявительских акций, а есть вот что:
       Ст. 15, п. 3: "Возникновение (прекращение) прав владельцев акций регистрируется в реестре акционеров в соответствии со статьей 12 настоящего Закона (Вы просили? — Ъ). Отсутствие регистрации не препятствует возникновению (прекращению) указанных прав, за исключением случаев, когда соответствующие ценные бумаги выпущены в безналичной форме (в виде записей на счетах)."
       Напомним: среди обязательных реквизитов сертификата акции нет имени владельца.
       Убрали этот пункт? А мы вам:
       Ст. 15, п. 2: "При передаче акций от одного лица другому сертификат акций, выданный предыдущему владельцу, аннулируется с выдачей соответствующего сертификата новому владельцу, ..."
       Напомним: сертификат, удостоверяющий права владельца одной акции, может именоваться акцией.
       Это — рубежи обороны организованно торгующих компаний.
       У депозитариев тоже есть аккуратно прописанное в нескольких местах приоритетное перед держателем реестра право определения момента и оснований для "возникновения (прекращения)" прав собственности уже на безналичные акции.
       
"Для чего же было трудиться, сочинять?"
       Авторы склоняются к выводу: скелетообразующая часть законопроектов исправлению не поддается. Реальный выход из тупика известен — альтернативный проект. Неизвестно только, откуда его можно ожидать.
       Из серьезных оппонентов выделенным лоббирующим группам приходится с сожалением исключить Минфин РФ с сюрреалистическим восприятием реалий рынка, ГКИ с проблемами постваучерной приватизации и различные профессиональные ассоциации, не подкрепленные финансовой мощью фондов.
       Присутствующие в Экспертном совете представители Центробанка спокойны, поскольку авторы законопроекта "О ЦБ" бережно обошли стороной его интересы: Центробанк России сам будет определять "квалификационные и иные требования" к банкам второго уровня и их работникам, так как они "действуют в качестве профессиональных участников рынка ценных бумаг на основе общебанковской лицензии".
       В сухом остатке — Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам при президенте. Но активное законотворчество противоположной стороны склоняет комиссию к пассивной обороне, не оставляя времени для борьбы на чужой территории.
       Здесь уместно вернуться назад и критически оценить исходные данные. А именно — "преобладающее в среде профессионалов мнение о наличии существенных пробелов в фондовом законодательстве".
       Оставив в стороне вопрос о количестве и особенностях специализации названных профессионалов, рассмотрим аргументы в поддержку этого мнения. Их немного: низкая ликвидность именных акций и скандал с АО "МММ".
       Первое неочевидно. Порасспросите о ликвидности продавцов акций нефтяных, газовых, судоходных компаний на столичном внебиржевом рынке. Если смущает его "неорганизованность", то, возможно, убедит опыт работы фондовой биржи во Владивостоке на рынке акций местных приватизированных предприятий.
       А вот примерная цепь рассуждений по поводу МММ:
       1. Технология выпуска и размещения этих акций не подпадает под действие существующего законодательства.
       2. Неизбежный скандал, вызванный вмешательством государственных органов, заранее задан этими пробелами.
       3. Следует легализовать технологию выпуска предъявительских акций, прописав ее как можно полнее, исключив при этом любое возможное двоякое толкование.
       Однако, по мнению экспертов Ъ, уже первое звено этой цепи далеко не безупречно. Установленные в 78-м постановлении и изданных на его основании инструкциях правила работы на фондовом рынке действительно не распространялись на СДА и подобные им незарегистрированные квазиценные бумаги. Но как только эта красочная полиграфическая продукция при ее купле-продаже объявлялась продавцом "акцией" или иной "производной ценной бумагой", должны были вступать в действие государственные правоохранительные институты. Основанием для этой инициативы могли быть определения ценных бумаг из 78-го постановления и действующие инструкции Минфина "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг" и "О правилах совершения и регистрации сделок с ценными бумагами". Следствием установления возможных нарушений законодательных актов было бы объявление сделок недействительными. И после этого — право пострадавшей стороны предъявлять претензии в порядке и по статьям, определенным различного рода кодексами.
       В одном мы согласны с оппонентами — постановление должно стать законом. При этом должен быть учтен накопленный рынком опыт — в том числе, и криминальный.
       Рискуя прослыть ретроградами, попробуем предложить такой тезис: Законопроекты "Об акционерных обществах" и "О ценных бумагах и фондовых биржах" могут быть получены путем косметического ремонта, соответственно, 601-го и 78-го постановлений. Кстати, обоснованного отрицания данного утверждения, на наш взгляд, не опубликовано.
       Под ремонтом подразумевается, например, определение порядка регистрации эмиссии производных ценных бумаг. Без него возникает проблема: когда подавать на регистрацию проспект эмиссии, скажем, опционов на право покупки акций новой эмиссии — до регистрации основного проспекта (когда самих акций еще нет, а может и не быть при отказе в их регистрации) или после? В последнем случае возможен отказ в регистрации уже проспекта эмиссии опционов, и тогда повисают в воздухе условия распространения акций из основного проспекта. Хотя и эта ситуация, как показывает опыт ИК "Минфин", разрешима: возможно конструирование одного проспекта эмиссии на две ценные бумаги — благо, что это законодательно не запрещено. А, может, так и надо...
       
       Пропорции между предъявительскими и именными ценными бумагами на рынках развитых стран весьма многообразны. Различны и степени воздействия государственных органов на движение капитала. И везде отношения между субъектами рынка находятся в состоянии динамического равновесия. На нашем же рынке сегодня проводится продуманная попытка одной стороны — "перетянуть на себя одеяло".
       Вопрос ведь даже не в том, что предлагаемое движение от именных к предъявительским акциям противоположно общемировой тенденции. Для России наличие любых официальных правил, принятых большинством участников рынка ценных бумаг — благо. Но в этом случае следует признать в качестве участника каждого избирателя, и именно его интересы должен представлять и защищать от стихии рынка законодатель.
       
       Александр Ъ-Волков, Александр Ъ-Привалов