Особенности российских сделок слияния и поглощения в процессе перераспределения собственности

© В.В. Вербина, 2009

УДК 334.75 ББК 65.29

ОСОБЕННОСТИ РОССИЙСКИХ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В ПРОЦЕССЕ ПЕРЕРАСПРЕДЕЛЕНИЯ

СОБСТВЕННОСТИ

В.В. Вербина

В работе анализируются особенности российского рынка слияний и поглощений с точки зрения продолжающегося в стране процесса перераспределения собственности. Автор выделяет в качестве ведущей тенденции концентрацию собственности и формирование холдинговых групп в отечественной промышленности, которая реализуется через механизм сделок слияний и поглощений. Охарактеризованы территориальный и отраслевой аспекты их развития. Определены основные направления оптимизации государственной политики в отношении защиты прав собственников и механизма их перераспределения.

Ключевые слова: слияние, поглощение, холдинг, структура собственности, права собственности, акционерный капитал, акция, акционер, акционерное общество, приватизация.

Создание новой структуры собственности, обусловливающей более эффективное функционирование предприятий, остается одной из приоритетных задач экономической политики в современной России. Ее решение осуществлялось в несколько этапов.

На первом этапе была реализована ваучерная приватизация. В ходе ее проведения большинство российских промышленных предприятий акционировались с использованием инсайдерской модели приватизации (под инсайдерами понимаются работники предприятия и его руководство). При этом доминирующими были следующие варианты предоставления льгот трудовому коллективу: 35 % капитала предприятия получал трудовой коллектив, 5 % - дирекция и 60 % составляла доля фонда имущества; 51 % капитала переходил в собственность работников предприятия и 49 % - в фонд имущества.

В результате на предприятиях сложилась распыленная структура собственности, не

позволявшая ни одному акционеру реально воздействовать на механизм управления. Кроме того, монополия менеджмента на информацию не позволяла работникам-собственни-кам составить целостное представление об экономическом и финансовом положении организации, планах ее развития. Некомпетентность в вопросах управления предприятием лишала работников возможности быть реальными собственниками. Кроме того, интересы работников-акционеров направлены в первую очередь на сохранение своих рабочих мест, получение стабильных, высоких доходов и лишь затем на вопросы развития и модернизации производства. В такой ситуации принятие окончательных управленческих решений затруднено.

Очевидно, что сформировавшаяся в результате ваучерного этапа приватизации структура собственности нуждалась в дальнейшем реформировании, которое было реализовано на следующем этапе - денежном. В рамках этого этапа, который не завершен, наблюдается тенденция к увеличению доли аутсайдеров в капитале российских корпораций (поставщиков и потребителей, других предприятий, коммерческих банков, инвестиционных и пенсионных фондов, страховых

компаний, сторонних физических лиц, иностранных акционеров) за счет доли работников - акционеров, администрации. При этом она сопровождается повышением уровня концентрации собственности в руках одного или нескольких крупных акционеров. Так, по данным опроса 437 российских предприятий, если непосредственно после приватизации на 85 % из них ни один из акционеров не владел блокирующим пакетом акций, то уже в 2000 г. 38 % предприятий с доминирующим аутсайдером имели 2-3 акционера, контролирующих свыше 50 % акций [7, с. 49]. Современные исследования подтверждают наличие тенденции к концентрации собственности в руках нескольких акционеров. Преобладающую роль в российских компаниях сегодня играют крупные акционеры - физические лица. Их средняя доля в структуре акционерного капитала составляет 35 %. Сохраняется значительной роль мелких акционеров - физических лиц: в среднем 25 % акционерного капитала. Нефинансовые предприятия представляют собой третью по значимости группу акционеров, они владеют 14 % акций. Доля других групп акционеров крайне незначительна [4, с. 86].

В процессе усиления концентрации собственности российских компаний в руках отдельных акционеров следует отметить особую роль нефинансовых предприятий. Складывается ситуация, когда контрольный пакет акций одного предприятия принадлежит другому, иными словами, происходит формирование крупных холдинговых групп. Крупнейшие холдинги контролируют около 50 % российской промышленности, выступая при этом более эффективными собственниками по сравнению с владельцами отдельных предприятий. Наиболее активно процесс интегрирования предприятий в новые структуры развивается в топливно-энергетическом комплексе, черной и цветной металлургии, связи, медленнее - в легкой промышленности, промышленности строительных материалов. Среднестатистический холдинг включает 5-10 предприятий. В металлургии, химической промышленности, энергетике и связи формируются более крупные холдинги с численностью занятых свыше 10 тыс. человек.

Если обратиться к истории формирования холдингов в постсоветский период, то следует отметить, что с 1992-го по 1998 г. интенсивность этого процесса была невелика и составляла менее 20 предприятий в год. Лишь с 1999 г. активизируются процессы интеграции предприятий, достигнув пика в 2002 году. На современном этапе процесс присоединения предприятий к холдингам стабилизировался [1, с. 100].

Активное развитие интегрированных структур в российской промышленности обусловлено целым рядом преимуществ, получаемых предприятиями после включения в холдинговые группы, в том числе:

- улучшением организации маркетинга и продвижения товара на рынке;

- привлечением дополнительных инвестиций;

- использованием новых технологий;

-защитой от недружественных поглощений;

- улучшением позиций в переговорах с органами власти;

- расширением доступа на рынки других регионов, мировой рынок.

Формирование холдинговых структур осуществляется через сделки слияния и поглощения, различающиеся характером действий. Слияние подразумевает добровольное решение нескольких юридических лиц объединиться, в результате чего появляется новое юридическое лицо при прежнем составе собственников. Поглощение означает принудительное присоединение к действующему юридическому лицу одного или нескольких юридических лиц с возможным аннулированием последних, при этом состав собственников изменяется [6].

В российской практике слияний и поглощений можно выделить ряд специфических черт, отличающих ее от мировой:

1) особая роль государства и административного ресурса в осуществлении сделок, большинство которых приходится на операции национализации приватизированных ранее компаний;

2) преобладание поглощений с явно выраженным враждебным характером и силовыми методами осуществления с использованием процедур банкротства и судебных исков. В связи с этим в России так велико число корпоративных конфликтов, большинство из которых урегулируются уголовно-право-

выми методами. Лидируют в этой области предприятия топливно-энергетического комплекса, строительства, химической промышленности. Доля дружественных сделок остается невеликой;

3) осуществление расчета по сделкам с использованием денег, несмотря на то, что неденежная форма (то есть расчет акциями) позволяет существенно сэкономить на налогах. Преобладание денежных расчетов в российской практике рынка слияний и поглощений напрямую связано с предыдущей его особенностью, так как использование акций предполагает наличие соглашения между собственниками. Кроме того, незначительность доли финансирования таких сделок при помощи акций обусловлена общей неразвитостью российского фондового рынка, недостаточной ликвидностью и низкой стоимостью ценных бумаг российских компаний. При этом, как правило, крупные сделки финансируются долговыми обязательствами, а мелкие - за счет собственных средств, что затрудняет концентрацию капитала в отраслях с преобладанием таких компаний;

4) принятие поглощающей компанией дополнительных обязательств, связанных с выплатой кредиторской задолженности, проведением инвестиционной программы на захватываемом предприятии.

На протяжении 2003-2007 гг. наблюдалась тенденция роста как самого числа сделок, так и их суммы. Однако 2008 г. охарактеризовался определенным спадом на рынке слияний и поглощений (см. табл. 1-4). Это выразилось в уменьшении количества сделок на 22 % и снижении их суммы на 37 %. Подобный ход развития отечественного рынка слияний и поглощений был обусловлен усиливающимся мировым финансовым кризисом

и рядом сопутствующих факторов. Ведущую роль среди них играет ограниченность доступных крупных кредитных средств для проведения сделок, вследствие чего уменьшилось количество сделок, проводимых с контрольными пакетами акций, а стоимость покупаемых активов не достигала 5 млн долларов. Значительно затруднилась процедура оценки реальной стоимости покупаемого бизнеса как объекта сделки. В связи с этим в 2009 г. прогнозируемый объем рынка слияний и поглощений останется на уровне 2008 года. Он будет развиваться в секторе сделок с неконтрольными активами. Следует ожидать также вовлечения среднего и малого бизнеса в данные сделки [8].

Серьезная активизация российского рынка слияний и поглощений за период 20032008 гг. позволила достичь ему уровня развития, сопоставимого с промышленно развитыми странами, где объем рынка слияний и поглощений составляет в среднем 6-7 % ВВП.

В 2008 г. лидерами по количеству и объему сделок слияния и поглощения стали такие отрасли промышленности, как финансы, электроэнергетика, пищевая отрасль. На них приходилось 51 % сделок. Причем 29 % в структуре сделок занимал финансовый сектор. Связано это как с мировым финансовым кризисом, так и с рядом объективных экономических причин, обусловливающих укрупнение российских банков за счет уменьшения их числа. Следует отметить, что нефтегазовая отрасль, металлургия и торговля, традиционно лидирующие по объему сделок слияний и поглощений в предыдущие годы, в 2008 г. не показали подобных результатов по тем же причинам, которые вызвали падение российского рынка слияний и поглощений в целом.

Таблица 1

Динамика сделок слияний и поглощений с участием российских компаний

в 2003-2008 гг.*

Показатели Годы

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Число сделок 180 238 273 344 486 380

Т емп роста, % - 32 15 26 41 -22

Сумма сделок, млн долл. 19 349,8 22 862,6 32 482,2 42 277,3 122 163,0 77 556,5

Т емп роста, % - 18 42 30 189 -37

Средняя сделка, млн долл. 107,5 96,1 119,0 122,9 251,4 204,1

* Составлено по: Рынок М&А: обратный отсчет. ЦКЬ: http://www.ma-journal.ru.

Таблица 2

Соотношение стоимости сделок слияний и поглощений к ВВП в России *

Год 2005 2006 2007 2008

Соотношение, % 4,3 4,4 10 7

* Составлено по: Рынок М&А: обратный отсчет.

Таблица 3

Отраслевая структура российского рынка слияний и поглощений в 2003-2008 гг.,

млн долл.*

Отрасли Годы

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Финансы 556,90 1 064,80 1 512,00 2 658,00 7 137,00 22 211,30

Электроэнергетика 200,00 70,00 173,00 472,70 18 305,00 9 533,80

Пищевая 428,90 885,40 1 490,10 1 401,90 4 488,00 7 506,20

Нефтегазовая 11 297,40 14 080,70 17 438,00 8 380,80 43 216,00 7 321,90

Металлургия 3 453,00 1 051,50 1 554,50 15 866,00 6 169,00 7 038,90

Т орговля 130,70 357,50 630,00 2 697,90 4 688,00 3 855,00

Добыча полезных ископаемых 422,50 933,40 2 537,70 1 674,50 9 849,00 2 984,60

Машино строение 593,00 537,60 1 221,80 511,10 2 725,00 1 858,20

Прочие 2 267,40 3 881,70 5 925,06 8 614,38 25 586,00 15 246,60

Итого 19 349,80 22 862,60 32 482,16 42 277,28 122 163,00 77 556,50

* См.: Рынок М&А: обратный отсчет.

Таблица 4

Отраслевая структура российского рынка слияний и поглощений в 2008 г.*

Отрасли Сумма сделок, млн долл. Доля в общей сумме сделок, %

Финансы 22 211,30 28,64

Электроэ нерге тика 9 533,80 12,29

Пищевая 7 506,20 9,68

Нефтегазовая 7 321,90 9,44

Металлургия 7 038,90 9,08

Торговля 3 855,00 4,97

Добыча полезных ископаемых 2 984,60 3,85

Машиностроение 1 858,20 2,40

Прочие 15 246,60 19,66

Итого 77 556,50 100,00

* См.: Рынок М&А: обратный отсчет.

Отечественный рынок слияний и поглощений неоднороден внутри, в нем можно выделить более развитый сегмент, для которого характерна высокая средняя стоимость сделки (более 100 млн долл.) и участие инвестиционного банка, и менее развитый (с меньшей стоимостью сделок, которые компании проводят самостоятельно). В географической структуре рынка слияний и поглощений ведущие позиции занимает Москва. Активность сделок в этом регионе сопо-

ставима с суммарной активностью всех регионов страны, что обусловлено в первую очередь концентрацией головных компаний в этом регионе [5, с. 124].

Выделенные особенности российского рынка слияний и поглощений не позволяют позитивно оценивать его функционирование. Высокая доля враждебных поглощений существенно снижает эффективность деятельности предприятий. Исследования подтвердили, что в результате на захваты-

ваемом предприятии происходит падение показателей рентабельности при одновременном росте финансовой зависимости. Это обусловлено отвлечением трудовых и денежных ресурсов от непосредственной деятельности на ответные действия. Кроме того, нормальное функционирование предприятия блокируется судебными преследованиями, арестом активов или акций, махинациями с реестром акционеров, созывом внеочередных собраний акционеров. В некоторых случаях захват компании сопровождается переориентацией ее деятельности в целях коммерческого использования площадей и других ее активов без учета общественных интересов [2, с. 70-84; 3, с. 164-165].

Таким образом, на современном этапе в России продолжается активный процесс перераспределения корпоративной собственности. Однако следует отметить, что в конечном итоге формирование ее новой структуры может оцениваться как эффективное только в том случае, когда ускоряется развитие компании и достигается экономический рост в рамках национальной экономики в целом. Специфика российского рынка слияний и поглощений определяет следующие направления ужесточения политики защиты прав акционеров и формирования четкого правового поля процесса перераспределения собственности со стороны государства:

- расширение возможностей совета директоров и мелких акционеров контролировать действия исполнительных органов предприятия и крупных акционеров. Это подразумевает увеличение степени прозрачности деятельности акционерного общества, повышение требований к раскрытию информации и ответственности за ее содержание. Подобный контроль создаст условия для ограничения действий доминирующих акционеров и менеджеров по «размыванию» акционерного капитала, будет способствовать повышению защищенности добросовестных акционеров от последствий применения мошеннических сделок с акциями. Введение прямой ответственности должностных лиц

и контролирующих акционеров за причинение ущерба акционерному обществу или акционерам ужесточит дисциплину. Однако это не означает, что необходима абсолютная поддержка со стороны государства только мелких акционеров. Необходим баланс интересов мелких акционеров, которым обеспечиваются средства правовой защиты в случае нарушения их прав собственности, и доминирующих держателей акций;

- усиление защищенности прав акционеров при реорганизации акционерных обществ. Зачастую в результате реорганизации общества права отдельных акционеров серьезно ущемляются вплоть до полной потери ими права собственности. Поэтому в данной области политика государства должна быть направлена на создание таких правовых условий, в которых все акционеры получали бы акции или доли участия во всех коммерческих организациях, создаваемых при реорганизации акционерного общества, пропорционально количеству принадлежащих им акций в реорганизуемых корпорациях;

- совершенствование механизма процедуры банкротства с целью ограничения ее применения как способа перераспределения собственности. В России складывается парадоксальная ситуация, когда предприятия, имеющие достаточный запас прочности, вовлекаются в процедуру банкротства, инициированную для захвата контроля над ним со стороны конкурента, и в то же время безнадежные предприятия избегают этой процедуры из-за своей непривлекательности для потенциальных новых собственников. В этой связи необходимо, с одной стороны, оградить предприятие-должника от упрощенных схем перехвата контроля над ним посредством процедуры банкротства, а с другой - обеспечить защиту прав кредитора в процессе банкротства предприятия;

- совершенствование механизма перехода и регистрации прав собственности, в том

числе и соответствующей инфраструктуры, с целью исключить возможность мошенничества.

Особенно важным при анализе особенностей российских сделок слияния и поглощения представляется вопрос об оптимизации процедуры перехода прав собственности на ценные бумаги и работы регистраторов. На современном этапе деятельность регистраторов сопровождается большим количеством нарушений, включая отсутствие необходимой информации об эмитентах и полной информации в передаточных распоряжениях, нарушение сроков проведения операций в реестре, превышение сумм оплаты услуг, нарушения при взаимодействии с трансферт-агентами, нарушение правил оформления лицевых счетов, выписок из реестра, передаточных распоряжений и др.

Возникают ситуации, когда ведение реестра осуществляется двумя регистраторами (как правило, они характерны для акционерных обществ при наличии корпоративных конфликтов). Зачастую регистраторы используются как эффективный способ перераспределения собственности. Для этого отдельные группы акционеров устанавливают контроль над регистраторами, что позволяет им использовать подложные документы в борьбе за владение акциями. Совершенствование работы регистраторов в настоящее время должно быть направлено:

-на устранение зависимости регистраторов от эмитентов или крупных акционеров, ужесточение требований к деятельности регистраторов, укрупнение регистраторов;

- введение ограничений на участие в уставном капитале регистратора для любого акционера и, одновременно с ним, запрещения акционерам регистратора владеть пакетом акций эмитента, чей реестр ведет данный регистратор, в размере, превышающем эти ограничения;

- повышение требований к собственному капиталу регистраторов и структуре их баланса, чтобы обеспечить регистратору возможность повысить уровень своей ответственности за ошиб-

ки перед третьими лицами и обеспечить регистратору возможность страхования своей финансовой ответственности.

Целесообразно также рассмотреть вопрос о законодательном придании регистраторам статуса некоммерческого партнерства.

Реализация указанных направлений политики государства создаст условия для укрепления института частной собственности в России, что является одним из основных факторов повышения эффективности деятельности российских корпораций.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Авдашева, С. Российские холдинги: новые эмпирические свидетельства / С. Авдашева // Вопросы экономики. - 2007. - N° 1. - С. 98-112.

2. Демидова, Е. Враждебные поглощения и защита от них в условиях корпоративного рынка России / Е. Демидова // Вопросы экономики. -2007.- № 1. - С. 70-84.

3. Демидова, Е. С. К чему приводят поглощения. Оценка влияния враждебного поглощения на финансовое состояние предприятия / Е. С. Демидова // ЭКО. - 2007. - № 5. - С. 164-165.

4. Долгопятова, Т. Концентрация акционерной собственности и развитие российских компаний / Т. Долгопятова // Вопросы экономики. -2007.- № 1. - С. 78-92.

5. Зухурова, Л. И. Слияния и поглощения в России / Л. И. Зухурова, И. Л. Новикова // ЭКО. -2007. - № 6. - С. 120-128.

6. Ищенко, С. М. Стратегическая реструктуризация компаний в форме слияний и поглощений / С. М. Ищенко // Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера : Вестник научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. -2008. - Электронный вестник № 2. - Режим доступа: ШрУ/тетс'те syktsu.rU/vestnik/2008/2008-2/5/5.Ыт.

7. Радыгин, А. Д. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ / А. Д. Радыгин, Р. М. Энтов // Научные труды. -М. : Ин-т экономики переходного периода, 2001. - № 36 Р. - 224 с.

8. Российский рынок М&А-2008: Прерванный полет. - Режим доступа: http://www.ma-journal.ru.

9. Рынок М&А: обратный отсчет. - Режим доступа: http://www.ma-journal.ru.

PARTICULARITIES OF RUSSIAN MERGING AND ACQUISITIONS WITHIN THE PROPERTY REDISTRIBUTION PROCESS

V.V. Verbina

The features of the Russian merging and acquisitions are analyzed in the aspect of property redistribution process. The author allocates concentration of the property and formation holding groups in a domestic industry as the main tendency, which is realized through the mechanism of merging and acquisitions. Territorial and branch aspects of their development are characterized. Basic directions of the state policy optimization are determined to protect the property rights and their redistribution mechanism.

Key words: merger, acquisition, holding, structure of property, property rights, joint-stock capital, share, shareholder, joint-stock company, privatization.