Воздействие аппроксимакций на модели оценки стоимости вертикально-интегрированных компаний

ВОЗДЕЙСТВИЕ АППРОКСИМАКЦИЙ НА МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ВЕРТИКАЛЬНО-ИНТЕГРИРОВАННЫХ КОМПАНИЙ

Р. И. КУДАКОВ, Е. В. ИОДА

В данной статье исследуется проблема применения аппроксимаций (предположений) в оценке стоимости вертикально-интегрированных компаний, оказывающих непосредственное воздействие на достоверность результатов данного процесса. Цель работы - обобщить виды аппроксимаций в современных методах оценки и обосновать подход, позволяющий осуществить оценку стоимости вертикально-интегрированных компаний, с учетом выявленных предположений. Проведенный анализ позволил установить влияние предположений на различные подходы к оценке. В результате исследования была предложена уточненная модель СЕЯ01, позволяющая снизить воздействие предположений применительно к оценке вертикально-интегрированных компаний. По мнению авторов, задачу оценки вертикально-интегрированных компаний можно свести к нахождению дополнительного «пласта» стоимости, возникающего в различные макроэкономические циклы. В этих целях возможно использование методов, сочетающих одновременно доходную и затратную концепцию к оценке бизнеса, такие как модели ЕР (экономической прибыли) и СЕЯ01 (денежной рентабельности инвестиций). Авторы считают, что метод СЕЯ01 более предпочтителен, поскольку в отличие от модели ЕР основан на денежном потоке, а не на бухгалтерской учетной прибыли.

Ключевые слова: оценка бизнеса, аппроксимации в оценке; СЕЯ01; вертикально-интегрированные компании; затратный подход.

В процессе оценки стоимости бизнеса мы сталкиваемся с необходимостью применять множество различных правил и предположений, позволяющих нам абстрагироваться от всей сложности ситуации и рассматривать только наиболее важные аспекты процесса оценки. Часто в оценочной литературе утверждается, что основные правила оценки стоимости одинаковы в любом случае независимо от того, какая компания оценивается, и на каком рынке она осуществляет деятельность [2]. Однако едва ли эту позицию можно считать единственно верной, принимая во внимание многочисленные исследования прикладных аспектов оценки финансовых, многоотраслевых, циклических компаний, компаний в сфере малого и электронного бизнеса, предпринятые А. Грегори, А. Дамодара-ном, Т. Галпином и другими. Эти исследования свидетельствуют о том, что определенные типы компаний могут оцениваться по-разному.

В отличие от приведенных выше типов компаний, вопросы оценки стоимости вертикально-интегрированного бизнеса, в целом, пока недостаточно проработаны в литературе. Между тем, при оценке подобных компаний мы должны быть заинтересованы в рассмотрении ряда специальных вопросов:

1. Оценка возможных синергетических выгод.

2. Оценка стоимости контроля материнской компании.

3. Оценка как финансовых, так и нефинансовых факторов стоимости.

Для решения одного или нескольких вопросов оценки ВИК, можно воспользоваться множеством различных подходов и методов, базирующихся на различных принципах оценки. Однако, по нашему мнению, чтобы охватить все названные выше аспекты оценки вертикально-интегрированных компаний, в основе многих из этих методов должны находиться расширенные и модифицированные версии. Это объясняется наличием целого ряда аппроксимаций в оценке, не позволяющих одинаково применять методы оценки к любым типам компаний.

Основные из предположений, реализующих аппроксимацию в методах оценки бизнеса, были сформулированы еще в построенной Ф. Модильяни и М. Миллером в 60-х гг. прошлого века фундаментальной модели оценки стоимости капитала. Все исходные предположения, касающиеся проведения оценки в теореме ММ, можно свести к 4 категориям:

- наличие безрисковых процентных ставок;

- эффективность рынков;

- одинаковый период инвестирования;

- постоянство темпов роста.

Можно отметить, что данные предположения -это достаточно строгие условия, которые в определенных случаях могут влиять на точность методов оценки. Закономерно полагать, что если теория ММ является фундаментом для современной концепции оценки бизнеса, то различного рода предположения играют существенную роль и в современных подходах к оценке.

Как пишет В. М. Рутгайзер, «в методах доходного подхода, равно как сравнительного или затратного, в общем-то, нет четко выработанных теоретических, нормативных или общепризнанных практических ограничений на использование различных методик оценки» [5]. В самом деле, в ходе анализа оценочной литературы мы сталкиваемся с

Условия, не влияющие на оценку ВИК:

- Деятельность компании является бессрочной. Нахождение рыночной стоимости ВИК, как и любой другой компании, в целом вопрос, относящийся к бесконечности, поскольку стоимость сегодня - это приведенная стоимость всех ожидаемых в будущем денежных потоков в расчете на неопределенный период.

- Оцениваемая доля компании является контрольной. Предметной областью оценки ВИК являются именно контрольные и выше доли собственности, так как достижение стратегического контроля над дочерними компаниями являются важным условием для создания вертикально-интегрированной группы.

Условия, влияющие на оценку ВИК:

- Наличие эффективного рынка. Многие исследования свидетельствуют о том, что рынки не являются эффективными даже в слабой форме [6].

существованием множества различных трактовок: например, Ш. Пратт относит к аппроксимирующим предположениям факторы недостоверности систем отчетности, а Д. Рош - факторы, связанные с юридической чистотой компании [3; 4]. По нашему мнению, данные ограничения субъективны для оценщика и не относятся к методологии оценки. Поэтому, основываясь на предположениях теории ММ, мы выделили следующие предположения общего плана, перечисленные в таблице 1.

Условные предположения, приведенные в таблице 1, содержат принципы, при которых обеспечиваются наилучшие условия применения методов затратного, сравнительного или доходного подходов. Воспользуемся данными принципами для определения предпосылок в подходах, не влияющих и влияющих на оценку вертикально-интегрированных компаний.

Это условие особенно важно для публичных ВИК.

- Нефинансовые факторы не учитываются. От нефинансовых факторов зависят будущие синерге-тические выгоды ВИК, которые являются основным из мотивов создания подобных конгломератов.

- Постоянный темп роста. Денежные потоки ВИК растут различными темпами в зависимости от интенсивности участия в важных для ВИК операциях слияний и приобретений, позволяющих расширять вертикально-интегрированную цепочку производства.

Однако на последний вопрос о том, играют ли активы или доходы определяющую роль в стоимости ВИК не имеется однозначного ответа. Чтобы это показать, обратимся к коэффициенту P/B, рассчитываемому как отношение рыночной цены компании к ее балансовой стоимости и приведенному в таблице 2.

Таблица 1

Исходные условия применения различных подходов к оценке

Доходный подход

Деятельность компании является бессрочной

Рынки капитала являются эффективными Активы имеют рыночную стоимость

Нефинансовые факторы не учитываются

Будущие доходы не являются устойчиво отрицательными Темп роста компании является постоянным Оцениваемая доля компании является контрольной

Доходы отражают стоимость компании Доходы сравнимых компаний отражают стоимость компании Активы отражают стоимость компании

По данным таблицы 2 видно, что в списке секторов экономики с наименьшим коэффициентом P/B оказываются такие отрасли, как химическая, металлургическая и энергетическая, являющиеся традиционными отраслями для образования вертикально-интегрированных структур. Важно отметить, что низкое значение коэффициента P/B наблюдалось как в периоды роста, так и в периоды снижения уровня общих доходов в экономике, т. е. рыночная цена не находилась в тесной зависимости с доходами компаний, относящимся к перечисленным отраслям. Это говорит

в пользу применения затратного подхода к оценке. Тот же вывод вытекает из анализа таблицы 1, показывающего, что условия применения затратного подхода в больше мере соответствует ВИК, чем другие подходы.

Однако, как известно, затратный подход к оценке подвергается наибольшей критике среди экспертов. В современной практике при расчете стоимости бизнеса, оценки, основанные на активах, являются «вторичными» по отношению к оценкам, полученным исходя из моделей ДДП [5].

Секторы рынка с наибольшим и наименьшим отношением цены к балансовой стоимости за период 2000-2010 гг.

Таблица 2

Секторы с самым низким отношением цены к балансовой стоимости Секторы с самым высоким отношением цены к балансовой стоимости

Название отрасли Коэффициент P/B Название отрасли Коэффициент P/B

Энергетический сектор 0,30 Экспедиторские услуги 4,51

Инвестиционные компании 0,63 Информационные услуги, интернет 4,83

Металлургия 0,87 Фармакологические услуги 4,84

Недвижимость 0,89 Медикаменты 5,64

Химическая отрасль 0,99 Бытовая техника 7,99

Нужно признать, что приведенные нами доводы в пользу затратного подхода, основанные на балансовых оценках при любой точке зрения, требуют более обоснованных доказательств, поскольку балансовая стоимость имеет мало общего с рыночной стоимостью активов. Но что изменится, если мы обратимся к анализу чистых активов,

расчет которых является одним из основных методов затратного подхода?

Чтобы это выяснить, проследим динамику изменения рыночной капитализации и размера чистых активов на примере вертикально-интегрированной группы компаний НЛМК за 10-летний период на рисунке 1.

Рис. 1. Динамика изменения показателей стоимости НЛМК на ММВБ за 10-летний период

На рисунке 1 видно, что за весь период наблюдения чистые активы НЛМК выступали своего рода уровнем поддержки для акций НЛМК, ниже которого, даже в кризисные периоды, рыночная капитализация никогда не снижалась. В самом деле, рисунок демонстрирует проявление одной из биржевых закономерностей: акции компании не могут продаваться по цене, более низкой, чем стоимость активов, в противном случае-акции недооценены. При этом систематически наблюдаемые на рисунке значительные отклонения от уровня чистых активов показывают, что методы в рамках затратного подхода достоверны лишь в периоды экономического спада. Но одновременно с этим, мы также видим, что затратный подход служит надежным ориентиром минимального уровня рыночной стоимости.

Исходя из этого, задачу оценки ВИК можно свести к нахождению дополнительного пласта стоимости, возникающего в различные макроэкономические циклы. На наш взгляд, для этого можно использовать методы, сочетающие одновременно доходную и затратную концепцию к оценке бизнеса, такие как модели EP (экономической прибыли) и CFROI (денежной рентабельности инвестиций). Экономическая концепция этих моделей предполагает, что стоимость фирмы складывается из величины капитала, инвестированного в фирму и дополнительной величины денежных потоков, превышающих затраты на инвестированный капитал. На наш взгляд, метод CFROI более предпочтителен, поскольку в отличие от модели EP основан на денежном потоке, а не на бухгалтерской учетной прибыли.

Исходный вариант модели CFROI, предложенный HoltValueAssociation, представлен в следующем виде:

VC

(CFROI - WACC) X ОЫУ WACC

+ CNV

О! = £

ОСУ

ЬУ

£1(1 + СЕЯО!)' (1 + СЕЯО!)'

В целях определения стоимости бизнеса данный вариант модели CFROI не подходит, поскольку его расчетная величина выражается не в количественно-денежном измерении, а в виде относительного показателя рентабельности инвестиций. Для целей оценки мы приводим уточненную модель на основе модели А. Грегори [1]. Единственным отличием нашей модели от уточненной модели А. Грегори является использование вместо показателя валовой балансовой стоимости (GBV) показателя чистой балансовой стоимости (CNBV), который представляет, согласно рисунку 1, нижнюю границу цены в ВИК:

Рассчитаем стоимость (V) по данным финансовой отчетности на 01.01.2013 г, где .CFROI -внутренний показатель рентабельности, рассчитанный по формуле 1, WACC - стоимость инвестированного капитала НЛМК по данным самой компании г., а CNBV - чистые активы компании на начало 2013 г.:

уСРЖ1 _ (0,176 - 0,142) х 325,163

= 0,142 млрд руб.

+ 325,163 = 77,855 + 325,163 = 403,018

Таким образом, рыночная стоимость НЛМК на начало 2013 г. согласно уточненной модели CFROI составляет 403,018 млрд руб., которая складывается из величины чистых активов НЛМК (325,163 млрд руб.) и добавленной CFROI стоимости (77,855 млрд руб.).

Чтобы проверить обоснованность результатов уточненной модели CFROI рассчитаем стоимость НЛМК с использованием методов доходного и сравнительного подходов.

По модели Гордона (доходный подход), стоимость вычисляется следующим образом (где г - темп роста ВВП РФ в 2013 г., CF - чистая прибыль НЛМК на начало 2013 г, а г - рыночная ставка доходности собственного капитала НЛМК):

V

аотаоп _ СР

Г - £

25,152(1 + 0,034) 0,0937 - 0,034

млрд руб.

= 435,628

По модели рыночных мультипликаторов (сравнительный подход), стоимость вычисляется-на основе капитализации 4 крупнейших металлургических компаний на ММВБ (за исключением НЛМК), где P/E - среднее арифметическое значение мультипликатора по компаниям по данным конца 2012 г., а CF - чистая прибыль НЛМК на начало 2013 г., скорректированная на темп роста ВВП в 2013 г.:

Ум = - х СР = 13,310 х 26,007 = 346,153 млрд руб.

Е

Теперь, когда известны результаты оценки, мы можем интерпретировать их, наложив на прежний график рыночной капитализации НЛМК.

Исходя из рисунка 2, модель рыночных мультипликаторов показала наиболее близкие к рыночной капитализации НЛМК результаты к началу 2013 г., что не удивительно: в качестве моделей

+

оценки были выбраны «упрощенные» однопери-одные модели, среди которых модель мультипликаторов наиболее зависима от текущей рыночной конъюнктуры. Результат оценки по модели Гордона оказался наиболее высоким, поскольку данная модель практически никак не связана со стоимостью активов. В то же время результат оценки на

основе модели CFROI, ориентированной одновременно на доходы и на активы, оказался в пределах нижней и верхней границы диапазона вероятных значений оценки, представленных сравнительной и доходной моделью, что подтверждает «разумность» результатов CFROI, основанной на чистых активах.

Рис. 2. Динамика рыночной капитализации НЛМК в сравнении с различными показателями стоимости

Таким образом, в рамках однопериодных моделей, на практическом примере было продемонстрировано применение уточненной модели CFROI, позволяющей корректно вычислять оценки, сочетающие одновременно доходную и затратную концепции. Такого рода оценки наиболее оптимально применять для компаний, в которых активы играют немаловажную роль, как в рассмотренных в статье вертикально-интегрированных компаниях.

Литература

1. Грегори А. Стратегическая оценка компаний / пер. с англ. Л. И. Лопатников. М., 2003. С. 143.

2. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / пер. с англ. Н. Н. Барышникова. М., 2002. С. 338.

3. Пратт Ш. Руководство по оценке стоимости бизнеса: пер. с англ. М., 2000. С. 34.

4. Рош Дж. Стоимость компании: От желаемого к действительному: пер. с англ. Минск, 2008. С. 54.

5. Рутгайзер В. М. Оценка стоимости бизнеса. М., 2007. С. 240.

6. Чиркова Е. В. Как оценить бизнес по аналогии. М., 2005. С. 32.

* * *

INFLUENCE OF APPROXIMATIONS ON MODEL OF ESTIMATION OF THE VERTICALLY INTEGRATED COMPANIES COST

R. I. Kudakov, Ye. V. Ioda

In this article the problem of application of approximations (assumptions) in estimation of cost of the vertically integrated companies having direct impact on reliability of results of this process is investigated. The work purpose is to generalize types of approximations in modern methods of an assessment and to prove the approach, allowing to carry out estimation of the cost of vertically integrated companies, taking into account the revealed assumptions. The carried-out analysis allowed to establish influence of assumptions on various approaches to an assessment. As a result of research the specified CFROI model, allowing to reduce influence of assumptions in relation to an assessment of the vertically integrated companies was offered. According to authors, the problem of an assessment of the vertically integrated companies can be reduced to finding the additional «layer» of the cost arising in various macroeconomic cycles. Use of the methods combining at the same time profitable and expensive concept to an assessment of business, such as the EP models (economic profit) and CFROI (monetary profitability of investments) is for this purpose possible. Authors consider that the CFROI method is more preferable as unlike the EP model it is based on a cash flow, but not on accounting registration profit.

Key words: assessment of business, approximation in assessment, CFROI, vertically integrated companies, expensive approach.