Разработка унифицированного подхода к оценке стоимости футбольных клубов

Разработка унифицированного подхода к оценке стоимости футбольных клубов

Солнцев Илья Васильевич

Кандидат экономических наук, доцент Директор центра стратегических исследований в спорте Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова Москва, Стремянный пер., 36

Доцент департамента корпоративных финансов и корпоративного управления Финансовый университет при Правительстве РФ Москва, Ленинградский просп., 49 E-mail: ilia.solntsev@gmail.com

Аннотация

Домашний чемпионат мира 2018 г. должен придать дополнительный импульс для развития всем субъектам футбольной индустрии, ключевыми из которых являются футбольные клубы. Главными проблемами отечественного профессионального футбола остаются его полная зависимость от бюджетного финансирования и отсутствие частных инвесторов. Одним из решений может стать разработка методики оценки футбольных клубов, учитывающей специфику их деятельности и нацеленной на повышение эффективности. Проведенный автором анализ показал, что используемые сегодня подходы к оценке стоимости футбольных клубов дают завышенные результаты, что вводит потенциальных инвесторов в заблуждение и негативно сказывается на развитии футбольной индустрии. Выполненные расчеты позволили сформировать методику расчета стоимости футбольных клубов, подразумевающую расчет интегрального показателя, основанного на выручке, EBITDA, стоимости состава, посещаемости матчей и вовлеченности болельщиков, измеряемой через социальную сеть Facebook. Данная методика может быть использована в качестве единого показателя эффективности деятельности, учитывающего интересы всех стейкхолдеров любого футбольного клуба: акционеров, болельщиков и государства. Первые напрямую заинтересованы в увеличении стоимости, которое достигается за счет роста финансовых показателей. Для болельщиков приоритетным всегда является спортивный результат, однако и он во многом зависит от финансового положения, отчасти и определяя его. Наконец, государство решает за счет спорта (в данном случае футбола) ряд социальных задач, а также получает возможность снять с себя финансовое бремя по содержанию профессиональных клубов и инфраструктуры за счет привлечения частных инвесторов, что опять же будет возможным лишь в случае эффективных организаций. Практическая ценность подобной модели может быть обоснована за счет того, что пять показателей, использованных в расчетах, в совокупности охватывают все ключевые направления работы футбольного клуба. Следовательно, улучшение результатов по каждому из них в отдельности будет способствовать повышению эффективности в целом.

Ключевые термины: экономика спорта, экономика футбола, финансы в спорте, финансы в футболе, оценка спортивных клубов JEL: L83, Z23, D04, G32

Особенности стоимостной оценки в футболе

Вопросы стоимостной оценки рассмотрены в работах отечественных и зарубежных авторов. К числу наиболее значимых можно отнести исследования Р. Брейли и С. Майерса [Брейли, Майерс, 2017], А. Дамодарана [Damodaran, 2018], Т. Коупленда и др. [Коупленд и др., 2008]. Однако наибольший интерес представляют работы, посвященные оценке отдельных классов активов и компаний с учетом отраслевой специфики. В ряде работ рассматривается футбольная индустрия. Экономика футбола исследуется в работах У Андреф-фа [Andreff, 2006], С. Купера и С. Шимански [Kuper, Szymanski, 2012], С. Чадвика и С. Хэмила [Chadwick, Hamil, 2010], С. Добсона и Дж. Годдарда [Dobson, Goddard, 2011].

О специфике оценки стоимости спортивных клубов писал А. Дамодаран в своих работах: "The Dallas Cowboys: Are they America's team? The first $5 billion sports franchise ever?" и "The sporting business: value and price" [Damodaran, 2014]. Ряд работ посвящен оценке стоимости франшиз американских спортивных клубов, в том числе исследования Д. Александера и У Керна [Alexander, Kern, 2004], а также Д. Каплана [Kaplan, 2004]. Однако нужно отметить, что они не совсем применимы в Европе в силу специфики моделей спортивной индустрии. Т. Маркман [Markhman, 2013] разработал собственную модель оценки стоимости футбольных клубов на базе выручки, чистых активов, заполняемости стадиона и заработной платы. Она была апробирована на примере клубов английской премьер-лиги. Вопросы оценки стоимости российских футбольных клубов и больших спортивных арен рассмотрены в работах И.В. Солнцева [Солнцев, 2013, 2014]. В.Ю. Черепанов [Черепанов, 2011] исследовал подходы к оценке стоимости бренда и товарного знака футбольных клубов.

Доходный подход

В оценке стоимости применяется три подхода: доходный, затратный и сравнительный. Первый основывается на ожидаемых доходах объекта оценки. В рамках данного подхода наиболее часто используется метод дисконтированных денежных потоков (ДДП), который исходит из того, что потенциальный инвестор не заплатит за актив (бизнес) больше текущей стоимости будущих доходов этого актива. По аналогии собственник не продаст актив по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Многие инвесторы, вкладывающие деньги в индустрию спорта, часто руководствуются имиджевыми

мотивами, выполняют социальные обязательства перед государством либо подходят к вопросу как болельщики, а не как бизнесмены. Это актуально практически для всех сделок по приобретению отечественными бизнесменами английских футбольных клубов. В итоге футбольный клуб не рассматривается как источник дохода, а выступает как средство для достижения совсем других целей. При этом примеры последних лет доказали, что футбольный клуб может представлять собой полноценный бизнес1, что дает возможность применить для его оценки доходный подход. Учитывая тот факт, что метод ДДП строится на денежных потоках, в оценке футбольных клубов он применим только при наличии детальной финансовой информации. Помимо официальной может использоваться информация, предоставляемая клубами в соответствии с Положением о лицензировании. Основная проблема в применении доходного подхода связана с прогнозированием денежных потоков, которое осуществляется на базе ретроспективной отчетности, бизнес-плана и стратегии развития, прогноза состояния отрасли, анализа конкурентов, интервью с акционерами и менеджментом. Для футбольного клуба это затруднено зависимостью всех показателей от спортивных результатов, которые невозможно предсказать даже для мировых грандов. Следующая сложность связана с расчетом ставки дисконтирования, которая определяется отраслевой принадлежностью бизнеса и отражает уровень риска, характерный для бизнеса. Именно от нее во многом зависит итоговая величина стоимости. Учитывая тот факт, что футбольные клубы не являются типичным объектом для инвестиций, а специфика их работы, равно как и присущие им риски, остается закрытой, подходить к оценке с использованием традиционных моделей расчета ставки дисконтирования было бы неверно.

В частности, некорректно будет использовать отраслевые коэффициент бета и структуру капитала. При этом на бирже котируется небольшое число клубов, что ограничивает доступ к рыночным данным. Отдельно должен быть учтен специфический риск, свойственный каждому футбольному клубу и обусловленный такими факторами, как: система подготовки резерва, наличие необходимой инфраструктуры, спортивные результаты и т.д. Таким образом, применение доходного подхода к оценке футбольного клуба ограничивается следующими факторами:

1) убыточность многих футбольных клубов;

2) зависимость футбольных клубов от спортивных результатов, затрудняющая прогнозирование даже на среднесрочную перспективу. Особенно заметной эта проблема станет при расчете постпрогнозной стоимости, когда потребуется

1 Согласно отчету Deloitte "Football Money League", совокупная выручка 20 самых доходных клубов Европы в сезоне 2016/2017 г. составила 7,9 млрд евро, что более чем в 6,5 раза превышает аналогичный показатель сезона 1996/1997 г.

предположить, что после окончания прогнозного темпы роста бизнеса стабилизируются. Такое допущение едва ли применимо для футбольного клуба;

3) закрытость футбольных клубов. Даже публичные клубы, раскрывающие аудированную отчетность, в состоянии скрыть нежелательные данные и исказить истинное положение дел. В итоге используется информация из открытых источников, не подтвержденная самим клубом, а также делается большое число допущений;

4) расчет ставки дисконтирования - возможность учесть все риски данного футбольного клуба и присвоение каждому из них обоснованного процентного значения.

Затратный подход

Затратный подход к оценке базируется на том, что главным критерием для инвестора является набор активов, которым обладает компания, его интересующая. Поэтому данный подход предполагает переоценку всех активов и обязательств по рыночной стоимости. При этом нужно учитывать, что часть очень важных активов вообще не отражается в отчетности футбольного клуба в силу сложности оценки. Это база болельщиков, репутация, тренерский штаб, право участия в соревнованиях, доморощенные игроки. При этом они, несомненно, имеют ценность. Кроме того, ограничениями применения затратного подхода снова станут закрытость информации, а также трудоемкость расчетов. Полноценно применить этот подход можно только по заказу самого клуба после предоставления полной финансовой информации.

Сравнительный подход

Наконец, сравнительный подход руководствуется текущей ситуацией на рынке и принципом замещения, согласно которому инвестор не заплатит за бизнес больше, чем стоимость аналогичного актива. Главной проблемой в его применении является подбор аналогов, соответствующих объекту оценки не только по сфере деятельности (футбольные клубы), но и по следующим критериям:

• наличие финансовых данных;

• сопоставимость показателей деятельности по результатам анализа;

• методы начисления амортизации, налогообложение;

• размер (капитализация, численность болельщиков, выручка);

• стадия развития и перспективы роста;

• риски;

• структура капитала и доступность долговых ресурсов.

В качестве аналогов могут быть отобраны зарубежные публичные клубы. Конечно, сравнивать российские команды с топ-клубами было бы неправильно. Однако подобрать ряд сопоставимых аналогов вполне реально. Согласно логике сравнительного подхода, стоимость организации рассчитывается с помощью мультипликаторов, показывающих соотношение между ценой компании-аналога и показателями ее деятельности. В качестве цены может быть использована капитализация на бирже или Enterprise Value (EV), включающая стоимость собственного капитала с учетом чистого долга. Представляется, что именно логика сравнительного подхода может быть использована при разработке унифицированной методики оценки стоимости футбольного клуба.

Факторы стоимости футбольного клуба и расчет мультипликаторов

Исследования KPMG и Forbes

Для сбора первичных данных можно воспользоваться двумя исследованиями, посвященными оценке стоимости футбольных клубов по итогам сезона 2015/2016 г.:

1) Портал Football Benchmark: Football Clubs' Valuation: The European Elite 20 1 72.

2) Журнал Forbes: The World's Most Valuable Soccer Teams 20 1 73.

В качестве факторов стоимости (знаменателя мультипликатора), которые отчасти выступают и критериями эффективности, использованы:

• выручка за сезон 2015/2016 г. - по данным Deloitte Football Money League4;

• стоимость состава по состоянию на октябрь 2017 г. по данным портала transfermarkf;

• число «лайков» публикаций

на официальной странице в Facebook по состоянию на октябрь 2017 г.;

• средняя посещаемость одного матча за 2016 г. по данным портала European Football6.

Дополнительно были рассмотрены такие показатели, как заполняемость домашней арены и отношение заработной платы7 к выручке.

Данные представлены в табл. 1.

2 URL: https://www.footballbenchmark.com/football_clubs_valuation_report_2017

3 URL: https://www.forbes.com/sites/mikeozanian/2017/06/06/the-worlds-most-valuable-soccer-teams-2017/#30f544d977ea

4 URL: https://www2.deloitte.com/uk/en/pages/sports-business-group/articles/deloitte-football-money-league.html

5 URL: https://www.transfermarkt.de/spieler-statistik/wertvollstemannschaften/marktwertetop

6 URL: http://www.european-football-statistics.co.uk/attn.htm

7 URL: http://www.dailymail.co.uk/sport/football/article-4564154/Hey-big-spenders-Palace-match-world-s-best.html

Таблица 1. Основные показатели европейских футбольных клубов

EV Football Benchmark, M™ eBpo EV Forbes, mih gonn. EV Forbes, MnH eBpo Выручка, млн евро Стоимость состава, млн евро Лайки Facebook Посещаемость одного матча, чел. Вместимость стадиона, чел. Заполня-емость, % Заработная плата, млн евро Заработная плата к выручке, %

Manchester United 3095 3689 3395 689,0 565,75 20 000 75 286 75 811 99 302 44

Real Madrid 2976 3580 3294 620,1 743,80 150 000 71 280 81 044 88 285 46

Barcelona 2765 3635 3345 620,2 706,50 100 000 79 724 99 354 80 318 51

Bayern Munchen 2445 2713 2497 592,0 598,65 14 000 75 000 75 000 100 257 43

Manchester City 1979 2083 1917 524,9 588,50 12 000 54 041 55 000 98 283 54

Arsenal 1956 1932 1778 468,5 513,00 16 000 59 944 60 361 99 267 57

Chelsea 1599 1845 1698 447,4 614,40 30 000 41 500 41 663 100 292 65

Liverpool 1330 1492 1373 403,8 451,50 12 000 43 910 54 074 81 228 56

Juventus 1218 1258 1158 341,1 540,30 9000 39 936 41 507 96 206 60

Tottenham Hotspur 1011 1058 974 279,7 492,25 8000 35 776 90 000 40 137 49

Paris Saint-Germain 998 841 774 520,9 648,40 35 000 46 160 47 929 96 272 52

Borussia Dortmund 971 808 744 283,9 438,90 5000 81 178 81 359 100 129 45

Atletico de Madrid 793 732 673,6 228,6 509,50 3500 47 113 54 907 86 98 43

FC Schalke 04 691 629 579 224,5 167,30 700 61 386 61 973 99 52 23

Milan 547 802 738 214,7 340,80 7000 37 861 80 018 47 131 61

Leicester 462 413 380 172,1 243,50 2500 31 998 32 312 99 103 60

Таблица 2. Основные мультипликаторы, рассчитанные для ключевых футбольных клубов Европы

EV/S EV/S EV/SV EV/SV EV/F EV/F EV/A EV/A

FB FOR FB FOR FB FOR FB FOR

Manchester United 4,5 4,9 5,5 6,0 0,155 0,170 0,041 0,045

Real Madrid 4,8 5,3 4,0 4,4 0,020 0,022 0,042 0,046

Barcelona 4,5 5,4 3,9 4,7 0,028 0,033 0,035 0,042

Bayern München 4,1 4,2 4,1 4,2 0,175 0,178 0,033 0,033

Manchester City 3,8 3,7 3,4 3,3 0,165 0,160 0,037 0,035

Arsenal 4,2 3,8 3,8 3,5 0,122 0,111 0,033 0,030

Chelsea 3,6 3,8 2,6 2,8 0,053 0,057 0,039 0,041

Liverpool 3,3 3,4 2,9 3,0 0,111 0,114 0,030 0,031

Juventus 3,6 3,4 2,3 2,1 0,135 0,129 0,030 0,029

Tottenham Hotspur 3,6 3,5 2,1 2,0 0,126 0,122 0,028 0,027

Paris Saint-Germain 1,9 1,5 1,5 1,2 0,029 0,022 0,022 0,017

Borussia Dortmund 3,4 2,6 2,2 1,7 0,194 0,149 0,012 0,009

Atletico de Madrid 3,5 2,9 1,6 1,3 0,227 0,192 0,017 0,014

Schalke 04 3,1 2,6 4,1 3,5 0,987 0,827 0,011 0,009

Milan 2,5 3,4 1,6 2,2 0,078 0,105 0,014 0,019

Leicester 2,7 2,2 1,9 1,6 0,185 0,152 0,014 0,012

Среднее 3,6 3,5 3,0 3,0 0,12 0,11 0,027 0,028

Итоговое значение мультипликатор а 3,55 3,0 0,117 0,0275

На основании данных показателей могут быть рассчитаны четыре мультипликатора: по выручке (S), стоимости состава (SV), числу лайков в Facebook (F) и средней посещаемости домашних матчей (А). Как видно из табл. 2, мультипликаторы, полученные исходя из EV, рассчитанной Football Benchmark (FB) и Forbes (FOR), довольно близки, поэтому мы можем рассчитать их среднее значение.

В силу того, что Schalke 04 обладает весьма скромной базой болельщиков в Facebook, которые при этом не отличаются активностью в соцсети, мультипликатор по этому клубу сильно выбивается из общего ряда данных и не был включен в расчет среднего значения. Стоит отметить, что и сами значения EV находятся на довольно высоком уровне. Это легко объяснить: использованные нами исследования носят маркетинговый характер. Это особенно характерно для портала Football Benchmark, созданного консалтинговой компанией «большой четверки» KPMG и нацеленного на привлечение новых клиентов. При этом не раскрывается полная методология расчетов. Чтобы подтвердить завышенную оценку, воспользуемся методом сделок, а далее рассчитаем EV самостоятельно.

В методе сделок в качестве цены используется стоимость сделок слияния-поглощения, которые распространены и на футбольном рынке. Расчет мультипликатора ЕУ к выручке, рассчитанный на базе сделок, по которым достоверно известна их стоимость, представлен в табл. 3. В расчеты целесообразно было бы включить премию за контроль, однако небольшое число сделок слияния-поглощения на футбольном рынке не позволяет обосновать ее размер. Кроме того, нужно отметить, что футбольные клубы редко характеризуются большим числом миноритарных акционеров, а все сделки, как правило, направлены на приобретение именно контрольного пакета.

Расчет ЕУ для публичных клубов

Далее самостоятельно рассчитаем ЕУ как сумму рыночной капитализации (для клубов, чьи акции размещены на бирже) и чистого долга, и в дополнение к уже задействованным рассчитаем такой распространенный мультипликатор, как отношение капитализации к чистой прибыли (Р/Е). Как уже упоминалось, даже по публичным клубам не всегда получается найти необходимую информацию. Часто это связано

с региональными особенностями и требованиями биржи. Например, отчетность части датских, итальянских, португальских и турецких клубов не переведена на английский язык. В связи с этим выборка сократилась до 10 клубов и существенно отличается от использованной ранее. Исходные данные и результаты расчетов представлены в табл. 4.

По итогам данных расчетов можно сделать следующие выводы.

Чистая прибыль является крайне важным показателем, однако в футболе она не всегда отражает реальное положение дел. Это объясняется зависимостью от спортивных результатов и особенностью капитальных затрат. Следует также отметить, что даже европейские клубы часто оказываются убыточными, что делает невозможным использование мультипликатора P/E. Для футбола более репрезентативным является показатель EBITDA. Найти это показатель можно лишь для публичных футбольных клубов, поэтому мультипликатор по нему будет рассчитан лишь в авторском подходе.

В расчете итогового мультипликатора не используются данные лондонского «Арсенала». Этот клуб остается публичным, однако практически все его акции находятся на руках у действующих акционеров. При этом стоимость одной акции доходит до 2,8 млн ф. ст. Нужно также учитывать конфликт действующих акционеров С. Кронке и А. Усманова, каждый из которых готов выкупить пакет другого, но не готов продавать свой. В итоге эти акции отличаются крайне низкой ликвидностью. Таким образом, подобная оценка капитализации, а, значит, и EV, не может быть признана справедливой. Кроме того, не использовались данные «Ромы», получившей по итогам года убыток.

Формирование методики оценки стоимости футбольного клуба

Теперь мы можем рассчитать стоимость тех же клубов по полученным мультипликаторам. В табл. 5 приведен расчет средних значений мультипликаторов разными способами, в табл. 6 стоимость рассчитана исходя из среднего значения мультипликаторов. Таким образом, мы видим, что отклонение итоговой стоимости от рыночной капитализации при расчетах исходя из средних мультипликаторов может составлять более 100%. Это объясняется завышенной оценкой Forbes и Footballbenchmark, причины которой уже упоминались. Поэтому для формирования методики расчета стоимости футбольного клуба использованы мультипликаторы, полученные исходя из EV, рассчитанной автором для публичных футбольных клубов Европы:

V = 1,57£ +1,82SV + 0,063F + 0,0094A +... ... + 4,19EBITDA - ND,

где У - стоимость собственного капитала футбольного клуба; S - выручка; SV - стоимость состава игроков; F - среднее число лайков публикаций на официальной странице клуба в Facebook; A - средняя посещаемость за сезон; ND - чистый долг.

В табл. 7 стоимость клубов рассчитана исходя из предложенной методики. В данном случае премия к рыночной капитализации уже существенно ниже, а отдельные клубы даже оценены ниже рынка. Премия по Manchester United может быть объяснена впечатляющими коммерческими успехами клуба, его популярностью в соцсетях и высокой стоимостью состава. Посещаемость клуба также находится на высоком уровне, однако низкое значение стоимости по данному мультипликатору стало следствием более скромных результатов по данному показателю у других клубов в выборке. При этом оценка Forbes превышает рыночную капитализацию более чем в 5 (!!!) раз, что едва ли можно признать объективным.

Borussia, Ajax и Celtic оказались переоценены в силу выдающихся показателей по посещаемости, что можно признать обоснованным. Besiktas был недооценен в силу низкой посещаемости в сезоне 2015/2016 г., а Olimpique - из-за низкой активности в соцсетях.

Зарубежными исследователями предпринимались попытки разработать подобные методики. В частности, Т. Маркман предлагал рассчитывать стоимость футбольного клуба через выручку, чистые активы, заполняемость стадиона и заработную плату [Markhman, 2013]:

Стоимость =

(Выручка + Чистые _ активы)...

Чистая _ прибыль + Выручка

Выручка

... Заполняемость

... -ь Заработная плата к _ выручке

Однако тестирование данной модели показывает довольно странные результаты. Вот, например, расчет стоимости клуба «Селтик»

V =

(459 + 52,009 52,009

70%

... ^ 36,

; = 19,1

Итого получаем 19,1 млн ф. ст. при рыночной капитализации на 30 июня 2016 г., составляющей 73,5 млн ф. ст. - почти в 4 раза меньше. В модели Т. Маркмана сделана попытка совместить все подходы к оценке, что на практике весьма проблематично, и расчеты это подтверждают.

Таблица 3. Расчет мультипликатора EV к выручке по методу сделок

Клуб A.S. Roma Arsenal West Ham United Arsenal Liverpool Inter Milan Atletico de Madrid

Дата сделки Апрель 2009 г. Октябрь 2009 г. Декабрь 2009 г. Декабрь 2009 г. Март 2010 г. Июнь 2016 г. Апрель 2017 г. Ноябрь 2017 г.

Покупатель F. Angelini S. Kroenke Sulivan& Gold Red&White hldg (A. Usmanov) Rhone Group Suning Group Rossoneri Sport Investment Lux — консорциум КНР и США Quantum Pacific Group

Приобретаемый пакет, % 67,00 0,30 S0,00 1,00 40,00 70,00 99,93 15,00

Потенциальная стоимость (Implied EV) 1SS 864 143 898 487 389,6 740 333

Выручка в предыдущем сезоне, млн ф. ст. (S) 141 310 82 310 160 172,1 214,7 228,6

EV/S 1,1 2,8 1,7 2,9 3,0 2,3 3,4 1,S

Среднее 2,3

Источник: составлено автором на основе исследований J.P. Morgan, Mergermarket, Bloomberg, FactSet, Factiva, данные компании, пресс-релизы. Таблица 4. Расчет EV и ключевых мультипликаторов

Manchester United Juventus Borussia Ajax Olympique Lyonnais Benfica Sporting Celtic Besiktas

Капитализация, млн евро 6S0,4 S34 561 206,9 172,8 23,92 24,18 106,66 265,03

Выручка, млн евро 662,6 S62,7 3S6,39 118,22 250 128,24 172,998 103,34 146,95

Прибыль, млн евро 44,7 42,6 6,3 49,46 4,9 44,5 30,5 6,90 1,18

EBITDA, млн евро 227,8 163,3 86,7 70,00 51,0 87,0 62,0 17,41 85,00

Manchester United Juventus Borussia Ajax Olympique Lyonnais Benfica Sporting Celtic Besiktas

Чистый долг, млн евро 236,4 162,5 -45,4 -41,65 185,5 235,93 263,7 -15,76 133,92

Зарплата к выручке, % 45 42 47 n/a 44 n/a 30 51 n/a

Стоимость состава (Шт/вттатЫ, октябрь 2017 г.), млн евро 565,75 540,3 438,9 106,98 149,55 167,7 158,8 57,75 114,1

ЕасеЪоок, млн чел. 72 30,15 15 2,3 2,7 3,7 2,6 1,6 5,8

Среднее число лайков на один пост 25 000 11 000 7000 3000 3500 4000 3500 1500 12 000

Заполняемость, % 99 93 100 91 68 77 80 70 44

Посещаемость одного матча, чел. 75 286 38 662 81 178 49 206 40 296 50 322 39 988 42 201 18 668

EV 886,8 696,6 515,8 165,3 358,3 259,9 287,9 90,9 399,0

EV/S 1,34 1,24 1,45 1,40 1,43 2,03 1,66 0,88 2,71

P/E 14,56 12,54 88,53 4,18 35,26 0,54 0,79 15,46 223,66

EV/EBITDA 3,89 4,27 5,95 2,36 7,02 2,99 4,64 5,22 4,69

EV/SV 1,57 1,29 1,18 1,55 2,40 1,55 1,81 1,57 3,50

EV/F 12,32 23,11 34,39 71,87 132,69 70,23 110,72 56,81 68,78

EV/L 0,035 0,063 0,074 0,055 0,102 0,065 0,082 0,061 0,033

EV/А 0,012 0,018 0,006 0,003 0,009 0,005 0,007 0,002 0,021

В методике, разработанной автором, используются выручка и посещаемость домашних игр, однако отсутствуют чистая прибыль, чистые активы и зарплата. Как уже было доказано, чистая прибыль не всегда объективно отражает эффективность работы клуба, вместо нее может быть использована EBITDA. Чистые активы являются крайне важным показателем для компании любой отраслевой принадлежности, это подтверждается и правилами финансового фэйр плей для футбольных клубов. Однако использование

подобного показателя в расчете интегральных показателей не вполне оправдано в силу высокой степени индивидуальности каждого клуба. В стоимостной оценке это должно быть сделано в рамках затратного подхода. Наконец, уровень заработной платы также представляет интерес, но его лучше использовать как отдельный показатель эффективности и рассматривать в сравнении с выручкой клуба - очевидно, что более доходные клубы способны тратить на оплату труда больше.

Таблица 5. Значения мультипликаторов, полученные разными способами

EV/S EV/SV EV/F EV/A EV/EBITDA

Football Benchmark + Forbes 3,55 2,96 0,114 0,0275 3,55

Метод сделок 2,34 2,34

Расчеты автора 1,57 1,82 0,063 0,0094 1,57

Среднее значение 2,49 2,39 0,089 0,018 2,49

Таблица 6. Расчет стоимости исходя из средних значений мультипликаторов

e s -г ^ S S ni s u « e ai is s u H e 18 mn a u ^ n £ s S

an S b Д o B a о ^ e eB o poS le se eB

БУ по выручке 1649 1400 887 294 622 319 430 257 366

БУ по стоимости состава 1354 1293 1050 256 358 401 380 138 273

БУ по лайкам 2218 976 621 266 311 355 311 133 1 065

БУ по посещаемости 1386 712 1495 906 742 926 736 777 344

БУ итог 1652 1095 1013 431 508 500 464 326 512

Стоимость собственного капитала 1415 933 1059 472 323 265 201 342 378

Дисконт / пре-

мия к рыночной 765 399 497 265 150 241 176 235 113

капитализации

Таблица 7. Расчет стоимости исходя из авторских значений мультипликаторов

Manchester United Juventus Borussia Ajax Olympique Lyonnais Benfica Sporting Celtic Besiktas

EV по выручке 1041 884 560 186 393 201 272 162 231

EV по EBITDA 954 684 363 293 214 365 260 73 356

EV по стоимости состава 1031 985 800 195 273 306 289 105 208

EV по лайкам 1586 698 444 190 222 254 222 95 761

EV по посещаемости 705 362 760 461 377 471 375 395 175

EV итог 1064 723 586 265 296 319 284 166 346

Стоимость собственного капитала, млн евро 827 560 631 307 110 83 20 182 212

Дисконт / премия к рыночной капитализации, % 177 26 70 100 -63 60 -4 75 -53

Таблица 8. Оценка стоимости российских футбольных клубов

Спартак ЦСКА Краснодар Зенит

Выручка, млн руб. 5156,0 13 627,0 5 368,0 20 798,3

Прибыль, млн руб. -933,3 1785,5 -98 5606,5

Чистый долг, млн руб. -91,5 15 108,8 -76 6,3

Зарплата к выручке, % 41 9 21 13

Стоимость состава (transfermarkt, октябрь 2017 г.), млн руб. 6807,5 5308,2 5104,0 8670,4

Facebook, млн чел. 0,7 0,49 0,05 1

Среднее число лайков на один пост 150 100 50 350

Заполняемость, % 67,6 46,8 62,8 53,7

Посещаемость одного матча, чел. 32 760 14 454 17 322 18 557

EV по выручке 8 100,5 21 409,1 8 433,6 32 675,9

EV по стоимости состава 12 409,0 9 676,0 9 303,9 15 804,9

EV по болельщикам 9,5 6,3 3,2 22,2

EV по посещаемости 19 575,0 8 636,4 10 350,1 11 088,2

EV итог 13 361,5 13 240,5 9362,5 19 856,3

Стоимость собственного капитала, млн руб. 13 453,0 -1 868,3 9438,4 19 850,0

Стоимость собственного капитала, млн евро 210,9 -29,3 147,9 311,1

Оценка стоимости российских клубов

Далее воспользуемся полученной методикой для оценки стоимости российских футбольных клубов. Базой будет отчетность по российским стандартам бухгалтерской отчетности по состоянию на 31 декабря 2016 г., доступная в системе СПАРК. Расчеты представлены в табл. 8.

Одним из недостатков предложенной модели является использование данных о зарубежных футбольных клубах, которые в полной мере не могут быть признаны аналогами для нашего футбола по целому ряду критериев и в том числе с точки зрения странового риска. Однако нужно отметить, что финансовые показатели российских клубов, которые находятся на довольно низком уровне, уже отражают эти риски, и включение их в модель серьезно занизит итоговую стоимость, что нельзя признать в полной мере обоснованным. Довольно скромные результаты оценки отечественных клубов объясняются следующими причинами.

• Низкий уровень развития футбольного рынка. По объему доходов российские клубы не могут конкурировать с Европой. Отставание по стоимости телевизионных прав можно назвать катастрофическим. Заработать на атрибутике не позволяет скромная база болельщиков. Спонсорами клубов, как правило, выступают сырьевые компании, для которых это, скорее, социальные проекты, нежели спонсорство в традиционном понимании. При этом большинство клубов содержатся за счет региональных бюджетов.

• Для ЦСКА отрицательная стоимость собственного капитала стала результатом кредитных обязательств, взятых на строительство нового стадиона. При этом нужно отметить, что каждый из четырех клубов играет на современной арене. Однако в полученной стоимости эти активы никак не учитываются. Например, «Открытие Арена» отражается в учете другой компании -ООО «Стадион «Спартак», стадион в Санкт-Петербурге не принадлежит клубу.

• Финансовые показатели клубов взяты из отчетности, составленной по российским стандартам учета (отчет по МСФО есть по холдинговой компании ЦСКА - Bluecastle Enterprises, но для единообразия по всем клубам использовались данные СПАРК), и не всегда соответствуют действительности. Например, практически все клубы существенную часть доходов отражают по статье «Прочие».

Выводы

Таким образом, в рамках данного исследования автором доказано, что применение стандартных подходов к оценке стоимости футбольных клубов

существенно затруднено спецификой их деятельности. В работе предложена методика оценки стоимости футбольного клуба, подразумевающая расчет интегрального показателя, основанного на выручке, EBITDA, стоимости состава, посещаемости матчей и вовлеченности болельщиков, измеряемой через социальную сеть Facebook. Проведенный автором анализ показал, что используемые сегодня подходы к оценке стоимости футбольных клубов дают завышенные результаты, что вводит потенциальных инвесторов в заблуждение и негативно сказывается на развитии футбольной индустрии. Сделанные расчеты позволили сформировать методику определения справедливой стоимости футбольных клубов, которая может быть использована в качестве единого показателя эффективности деятельности, учитывающего интересы всех стейкхолдеров: акционеров, болельщиков и государства. Первые напрямую заинтересованы в увеличении стоимости клуба, которое реализуется за счет роста финансовых показателей. Для болельщиков приоритетным всегда является спортивный результат, однако и он во многом зависит от финансового положения, отчасти и определяя его. Наконец, государство получает возможность решать за счет спорта ряд социальных задач, а также рассчитывает снять с себя финансовое бремя по содержанию профессиональных клубов и инфраструктуры за счет привлечения частных инвесторов, что опять же будет возможным лишь в случае эффективных организаций. Практическая значимость данного исследования может быть подтверждена за счет использования показателей, в совокупности охватывающих все ключевые направления работы любого футбольного клуба. Следовательно, улучшение результатов по каждому из них в отдельности будет способствовать повышению эффективности в целом.

Список литературы

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Базовый курс. М.: Вильямс, 2017. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Паблишер, 2018.

Ивашковская И. Развитие стейкхолдерского подхода в методологии финансового анализа: гармоничная компания // Корпоративные финансы. 2011. № 5(3). С. 59-70.

Ивашковская И., Волотовская О. Устойчивость роста компаний с развивающихся рынков капитала: эмпирический анализ // Корпоративные финансы. 2013. № 6(4). С. 5-31.

Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании. Оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2008.

Солнцев И.В. Нематериальные активы спортивного клуба: структура и особенности оценки // Финансы: теория и практика. 2015. № 1 (85). С. 112-117.

Солнцев И.В. Оценка стоимости больших спортивных арен (на примере футбольных стадионов) // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2013. № 1 (137). С. 64-83.

Солнцев И.В. Оценка стоимости футбольных клубов и больших спортивных арен: монография. М.: Проспект, 2016.

Солнцев И.В. Применение доходного подхода к оценке футбольного клуба // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2013. № 7 (142). С. 18-29.

Солнцев И.В. Стоимостная оценка футбольных клубов // Международная торговля и торговая политика. 2014. № 2 (82). С. 41-56.

Солнцев И.В. Стоимостной подход к управлению футбольным клубом // Менеджмент в России и за рубежом. 2014. № 6. С. 94-102.

Солнцев И.В. Финансы в футболе: учебник. М.: Проспект, 2017.

Черепанов В.Ю. Оценка стоимости бренда и товарного знака профессионального футбольного клуба. Дисс. ... канд. эконом. наук. Московская финансово-промышленная академия. М., 2011.

Alexander D.L., Kern W. The economic determinants of professional sports franchise values // Journal of Sports Economics. 2004. No. 5. P. 51-66.

Andreff W. Sport and financing. In: W. Andreff & S. Szymanski (Eds.), Handbook on the Economics of Sport. Edward Elgar Publishing Limited, 2006. P. 271-298.

Chadwick S., Hamil S. Managing football. Elsevier, 2010.

Damodaran A. The Dallas Cowboys:

Are they America's team? The first $5 billion sports

franchise ever? 2014. URL: http://pages.stern.nyu.

edu/~adamodar/New_Home_Page/Valuationofweek/

cowboys.htm

Damodaran A. The sporting business: value and price. URL: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/ country/MITSportsPresentation.pdf

Deloitte Football Money League 2018. Rising Stars. January 2018. URL: https://www2.deloitte.com/uk/en/ pages/sports-business-group/articles/deloitte-football-money-league.html

Deloitte Football Money League 2017. Planet Football. January 2017. URL: https://www2.deloitte.com/uk/en/ pages/sports-business-group/articles/deloitte-football-money-league.html

Dobson S., Goddard J. The Economics of Football. Cambridge: Cambridge University Press, 2011.

European Football: All the average attendances of premier leagues for the season 2015/2016. URL: http://www. european-football-statistics.co.uk/attn.htm

Forbes: The World's Most Valuable Soccer Teams 2017. 06.06.2017. URL: https://www.forbes.com/sites/ mikeozanian/2017/06/06/the-worlds-most-valuable-soccer-teams-2017/#30f544d977ea

Fort R. The Value of Major League Baseball Ownership International // Journal of Sport Finance. 2006. No. 1, pp. 9-20.

Kaplan D. Franchise value a multiple-choice question: In analysis of valuation methods, Lehman Bros. finds nearly $1B gap between extremes for Bengals // Street & Smith's Sports Business Journal. 2004. May 17.

KPMG: Football Clubs' Valuation: The European Elite 2017. 31.05.2017. URL: https://www.footballbenchmark. com/football_clubs_valuation_report_2017

Kuper S., Szymanski S. Soccernomics: Why transfers fail, why Spain rule the World and other curious football phenomena explained. London: HarperSport, 2012.

Markhman T. What is the optimal method to value a football club? ICMA Centre, 2013. Electronic copy available at: URL: http://ssrn.com/abstract=2238265

Miller P. Private financing and sports franchise values: the case of major league baseball // Journal of Sports Economics. 2007. No. 8, pp. 449-467.

Transfermarkt: 100 most valuable teams in the world. 01.11.2017. URL: https://www.transfermarkt.de/spieler-statistik/wertvollstemannschaften/marktwertetop

Developing a unified approach for evaluation of football clubs

Solntsev, Ilya V.

Director of sports research department Plekhanov Russian University of economics, 36, Stremyanny lane, Moscow, Russia

Associate professor of corporate finance and corporate governance department Financial University under the Government of Russian Federation, 49, Leningradsky Prospekt, Moscow, Russia, E-mail: ilia.solntsev@gmail.com

Abstract

World cup 2018 should give an additional input to the development of all football organizations in Russia, and especially for the key players in this industry - football clubs. The main problem of Russian professional football remains to be its full dependence on budgetary financing and the absence of private investors. Development of fair evaluation framework for domestic football clubs could solve this problem and help to improve their overall efficiency. The analysis carried out by the author showed that modern evaluation approaches give inflated results, which leads potential investors into confusion and adversely affects the development of football industry. Using the open data for European football market, including M&A deals author provides a formula for estimating the value of football clubs, implying the calculation of an integrated indicator based on revenue, EBITDA, the value of squad, attendance of matches and the involvement of fans, measured through the social network Facebook. This methodology can be used as a single indicator of efficiency, considering the interests of all stakeholders of any football club: shareholders, fans and the state. The first are directly interested in increasing the value, which is achieved due to the growth of financial indicators. For fans, the sports result is always a priority, however, it also largely depends on the financial situation, and in term determines it. Finally, the state is given the opportunity to solve a number of social issues by the means of sport (in this case football) and also has an opportunity to relieve the financial burden of maintaining professional clubs and infrastructure by attracting private investors, which again will be the case only for efficient organizations. The practical value of such a model can be justified by the fact that the five indicators used in the calculations together cover all the key areas of the football club's operation. Therefore, good results it each field will improve overall efficiency.

Keywords: sport economics, football economics, finance in sport, finance in football, assessment of sport clubs JEL: L83, Z23, D04, G32

References

Alexander, D. L., Kern, W. (2004) The economic determinants of professional sports franchise values. Journal of Sports Economics, 5, pp. 51-66.

Andreff, W. (2006) Sport and financing. In: W. Andreff & S. Szymanski (Eds.), Handbook on the Economics of Sport. Edward Elgar Publishing Limited, pp. 271-298.

Breyli, R., Mayyers, S. (2017) Printsipy korporativnykh finansov. Bazovyy kurs. Vil'yams.

Chadwick, S., Hamil, S. (2010) Managing football. Elsevier.

Cherepanov, V.Y. (2011) Otsenka stoimosti brenda i tovarnogo znaka professional'nogo futbol'nogo kluba. Dissertatsiya na soiskaniye uchenoy stepeni kandidata ekonomicheskikh nauk. Moskovskaya finansovo-promyshlennaya akademiya. M.Damodaran, A. (2018) Investitsionnaya otsenka. Instrumenty i metody otsenki lyubykh aktivov. Al'pina Pablisher.

Damodaran, A. (2014) The Dallas Cowboys: Are they America's team? The first $5 billion sports franchise ever? URL: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_ Home_Page/Valuationofweek/cowboys.htm

Damodaran, A. (2018) The sporting business: value and price. URL: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/ pdfiles/country/MITSportsPresentation.pdf

Deloitte Football Money League 2018. Rising Stars. January 2018. URL: https://www2.deloitte.com/uk/en/ pages/sports-business-group/articles/deloitte-football-money-league.html

Deloitte Football Money League 2017. Planet Football. January 2017. URL: https://www2.deloitte.com/uk/en/ pages/sports-business-group/articles/deloitte-football-money-league.html

Dobson, S., Goddard, J. (2011) The Economics of Football. Cambridge: Cambridge University Press.

European Football: All the average attendances of premier leagues for the season 2015/2016. URL: http://www. european-football-statistics.co.uk/attn.htm

Forbes: The World's Most Valuable Soccer Teams 2017. 06.06.2017. URL: https://www.forbes.com/sites/ mikeozanian/2017/06/06/the-worlds-most-valuable-soccer-teams-2017/#30f544d977ea

Fort, R. (2006) The Value of Major League Baseball Ownership International. Journal of Sport Finance, 1, pp. 9-20.

Ivashkovskaya, I. (2011) Razvitiye steykkholderskogo podkhoda v metodologii finansovogo analiza: garmonichnaya kompaniya. Korporativnyye Finansy, 5(3), s. 59-70.

Ivashkovskaya, I., Volotovskaya, O. (2013) Ustoychivost' rosta kompaniy s razvivayushchikhsya rynkov kapitala: empiricheskiy analiz. Korporativnyye Finansy, 6(4), s. 5-31.

Kaplan, D. (2004) Franchise value a multiple-choice question: In analysis of valuation methods, Lehman Bros. finds nearly $1B gap between extremes for Bengals. Street & Smith's Sports Business Journal, May 17, p. 3.

Kouplend, T., Koller, T., Murrin, D. (2008) Stoimost' kompanii. Otsenka i upravleniye. Olimp-Biznes.

Kuper, S., Szymanski, S. (2012) Soccernomics: Why transfers fail, why Spain rule the World and other curious football phenomena explained. London: HarperSport.

KPMG: Football Clubs' Valuation: The European Elite 2017. 31.05.2017. URL: https://www.footballbenchmark. com/football_clubs_valuation_report_2017

Markhman, T. (2013) What is the optimal method to value a football club? ICMA Centre. Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2238265

Miller, P. (2007) Private financing and sports franchise values: the case of major league baseball. Journal of Sports Economics, 8, pp. 449-467.

Solntsev, I.V. (2015) Nematerial'nyye aktivy sportivnogo kluba: struktura i osobennosti otsenki. Finansy: teoriya i praktika, no. 1 (85), pp. 112-117.

Solntsev, I.V. (2016) Otsenka stoimosti futbol'nykh klubov i bol'shikh sportivnykh aren: Monografiya. M.: Prospekt.

Solntsev, I.V. (2013) Otsenka stoimosti bol'shikh sportivnykh aren (na primere futbol'nykh stadionov). Imushchestvennyye otnosheniya v Rossiyskoy Federatsii, no. 1 (137), s. 64-83.

Solntsev, I.V. (2013) Primeneniye dokhodnogo podkhoda k otsenke futbol'nogo kluba. Imushchestvennyye otnosheniya v Rossiyskoy Federatsii, no. 7 (142), pp. 18-29.

Solntsev, I.V. (2014) Stoimostnaya otsenka futbol'nykh klubov. Mezhdunarodnaya torgovlya i torgovaya politika, no. 2 (82), pp. 41-56.

Solntsev, I.V. (2014) Stoimostnoy podkhod k upravleniyu futbol'nym klubom. Menedzhment v Rossii i za rubezhom, no. 6, pp. 94-102.

Solntsev, I.V. (2017) Finansy v futbole: Uchebnik. M.: Prospekt.

Transfermarkt: 100 most valuable teams in the world. 01.11.2017. URL: https://www.transfermarkt.de/spieler-statistik/wertvollstemannschaften/marktwertetop