Инновационная динамика и финансовые рынки в развитых странах с позиции самоорганизации

ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ

О.Н. Болдов

ИННОВАЦИОННАЯ ДИНАМИКА И ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ С ПОЗИЦИИ САМООРГАНИЗАЦИИ

В статье рассматривается взаимосвязь экономической динамики и формирования финансового рынка в развитых странах. Показано, что только развитие на основе инноваций имеет долгосрочную перспективу. Вложения в образование, научные исследования преобразуются финансовым рынком в инновации и технологии. Уровень зрелости финансового рынка определяет динамику и конкурентоспособность экономики.

Самоорганизация современной экономики проявляется в существенном, длительном нарушении равновесия между элементами экономической системы, когда внутренние или внешние флуктуации ведут к возникновению новых, сравнительно устойчивых структур. Главным ресурсом современной экономики становится информация, реализующаяся в инновациях. В первые послевоенные десятилетия научнотехнический прогресс еще не являлся главным фактором конкуренции и концентрировался в узких технологических секторах. Только при распространении НТП на большинство отраслей экономики с конца 1990-х годов прошлого века, из-за взрывного роста частоты инноваций и сокращения жизненного срока продукта экономика стала развиваться на основе механизма положительной обратной связи, однонаправленного движения, самоусиления первоначальной тенденции в состоянии неравновесия, неустойчивости (обратная связь - обратное воздействие результатов процесса на его протекание, когда на вход системы подается сигнал, пропорциональный выходному сигналу, чтобы повлиять на динамику ее функционирования).

Л. Саммерс, бывший министр финансов США, в мае 2000 г. отметил : «Вспомните классический цикл для пшеницы: когда цены растут, фермеры производят больше, потребители покупают меньше и равновесие восстанавливается на более низком уровне спроса. Такова экономика с отрицательной обратной связью. В противоположность ей новая информационная экономика все больше и больше будет становиться экономикой с положительной обратной связью. В старой экономике вещи появлялись как дорогостоящие редкости, прежде чем стать дешевым ширпотребом: вспомните о телевизорах, автомобилях, стиральных машинах. В новой мировой экономике вещь более совершенная становится доступной так быстро и по столь низкой цене (вспомните о сотовых телефонах, микрочипах, новых Интернет-услугах), что традиционные оковы предложения становятся почти несущественными. В сущности, предел скорости экономики был повышен» [1, р. 35].

Неравновесная, бифуркационная экономика постиндустриального типа превращает в товар непосредственно информацию в форме инноваций, которая становится ресурсом развития наряду с трудом и капиталом. Под влиянием информационных технологий важнейшим активом становятся не материально осязаемые ресурсы, а неосязаемые: интеллект, информация, знания, что обеспечивает ускоренную динамику экономики. Инновации являются флуктуациями, ключевым ресурсом динамики, как в неравновесной термодинамике флуктуации - движущая сила любого движения. Использование информации как экономического ресурса принципиально отличается от использования ресурсов материальных - информация неотчуждаема при

обмене и продаже между экономическими субъектами, что ведет к ее переизбытку.

Рост количества используемой информации приводит к созданию более сложных экономических структур, которые могут ее обработать и применить. Динамика становится ускоренной и долгосрочной, если количество применяемой информации устойчиво растет и если информация включена в процесс самовозрастания стоимости.

Типы экономической динамики. Равновесие в финансовой сфере означает CUA + CFA = 0, где CUA - счет текущих операций (current account), CFA - счет движения капитала и финансовых операций (capital and financial account). Длительное неравновесие в открытой экономике возможно при CUA + CFA > 0 и CUA + CFA < 0. Иными словами, существуют следующие четыре типа динамики.

1. Динамика при CFA > CUA на основе импорта капитала и масштабного инвестирования (I > S, где I - инвестиции, S - сбережения). Здесь изменения CFA являются определяющими. CUA показывает разницу между национальными сбережениями и внутренними инвестициями - при растущей международной мобильности капиталов зависимость I от S падает. Обеспечение высокой динамики как приоритетной задачи экономической политики приводит к росту внутреннего спроса, увеличению физических объемов импорта, ухудшению CUA - внешнему неравновесию. За счет мультипликативных инноваций на основе фундаментальной науки производятся принципиально новые товары и услуги, создается очень высокая добавленная стоимость. Такая динамика характерна прежде всего для США, производящих «новое знание» (табл. 1). Так, чистый приток капитала в США в 2006 г. составил 826,9 млрд. долл. (6,3% ВВП), что позволило при относительно низких процентных ставках иметь высокие инвестиции

- 20% ВВП. Рост производительности труда в США в 1995-2000 гг. составлял 2,5%, в отличие от 1,5% в 1973-1995 гг. - причем увеличение производительности на 1 проц. п. оборачивается за десятилетие приростом общественного богатства на 1 трлн. долл. [2].

Таблица 1

Общий финансовый баланс, 2GG6 г., млн. долл.

Счет операций США Великобритания* Франция Ирландия Исландия

CFA 8269GG 7859І 9ІІ78 iG477 7366

CUA -8 І І49G -553І9 -28i7G -9І28 -4272

* 2005 г.

2. Динамика при СБА < СИА на основе товарного экспорта и вывоза капитала во избежание удорожания национальной валюты. Главными здесь являются изменения СИА - положительное сальдо текущих операций дает возможность увеличивать валютные резервы, решать проблемы внешней задолженности - т.е. поддерживать внутреннее равновесие. При ухудшении мировой конъюнктуры, росте реального валютного курса, оттоке капитала произойдет снижение внутренних инвестиций и динамики. Производится добавленная стоимость за счет усовершенствования товаров и услуг. Такая динамика характерна, главным образом, для стран Юго-Восточной Азии (табл. 2). Торговля товарами составляет в Гонконге - 346,9% ВВП, в Сингапуре - 386,2, Японии - 28,2, Южной Корее - 71,5%.

Превышение товарного экспорта над притоком капитала характерно для многих европейских стран (табл. 3) при высоком качестве человеческого капитала (социальные расходы составляют до 30% ВВП), большой наукоемкости экономики. Торговля товарами составляет в Германии - 69,6% ВВП, Швейцарии - 76,1, Швеции - 76,1, Финляндии - 69,3%.

iiQ

Таблица 2

Общий финансовый баланс. 2GG6 г., млн. долл.

Счет операций Япония Тайвань Гонконг Сингапур

CFA i7G59 -23iG5 -І9945 -2G933

CUA -iG7i43 25І87 2G238 3629G

Таблица 3

Общий финансовый баланс. 2GG6 г., млн. долл.

Счет операций Нидерланды Германия Швейцария Швеция Финляндия

CFA -5294І - І87279 -72665 -35239 -І5347

CUA 5774І І46234 56379 284І7 i2i5G

3. Динамика при СИЛ > СБЛ > 0 на основе масштабного товарного экспорта и притока зарубежных инвестиций, инвестиционного бума. Такая ситуация имеет место в Китае, Корее (табл. 4). В 2006 г. в Китае прямые инвестиции составили 60265 млн. долл., портфельные - 67558 млн. долл. Профицит сальдо текущих операций торговли с США составил в 2006 г. 144572 млн. долл.

Таблица 4

Общий финансовый баланс, млн. долл.

Счет Китай Корея

операций 2GG6 г. 2GG5 г. 2GG6 г. 2GG5 г.

CFA І997 62964 І86І9 4757

CUA 249866 І 6G8i 8 6G93 І498І

4. Динамика при CUA > CFA < 0, при положительном сальдо текущих операций и оттоке капитала. Отток капитала приводит к падению инвестиций (I < S) и экономическому спаду, т.е. отрицательной динамике.

Высокая динамика второго и третьего типа стран Юго-Восточной Азии при масштабном материальном производстве на основе нефундаментальных технологий объясняется недооценкой инновационных продуктов количественными стоимостными показателями и переоценкой обычных производств. Показатель валового продукта не полностью отражает значение для экономики информационных, нематериальных активов. Издержки, цены на высокотехнологичные продукты падают быстро, что искусственно занижает динамику инновационных отраслей и экономики в целом, ведет к статистической недооценке реальной отдачи инноваций. Это было одной из причин внешнеторгового дефицита США в торговле с Японией в 1990-е годы: в 1995 г. дефицит составил 24,137 млрд. долл.; сейчас наблюдается дефицит в торговле с Китаем.

Информационные инновации сравнимы с технологиями общего назначения (general purpose technology) индустриального века - железными дорогами, электрификацией и т.д. Определяющая часть добавленной стоимости создается в ведущих экономиках за счет инноваций, инвестиций в НИОКР (R&D), которые распространяются во всей экономике, меняя ее структуру и повышая динамику. По этому

ІІІ

показателю лидируют Швеция, Финляндия, Япония, США, Швейцария (табл. 5), где расходы на НИОКР составляют более 2,5% ВВП, при кумулятивном эффекте инноваций, накопленными за длительный период. Для этих стран характерен качественный инновационный рост по сравнению с индустриальной динамикой в Китае (расходы на НИОКР составляют 1,44% ВВП), России (1,17%), Бразилии (0,98%), Индии (0,85%). К уровню производительности экономики США, создающей очень высокую добавленную стоимость на основе «нового знания», приближаются страны, имеющие сильную финансовую систему, большие вложения в НИОКР.

Таблица 5

Расходы бизнеса и государства на Я&Б, 2005 г., % ВВП; ВВП в расчете на рабочий час (США = 100), 2006 г., %

Страна Бизнес Госу- дарство ВВП / рабочий час Страна Бизнес Государ- ство ВВП/ рабочий час

Швеция 2,58 G,93 89 Дания i,G4 G,7 85

Япония 2, І 9 G,59 71 Нидерланды G,95 G,74 102

Финляндия 2, І 3 G,93 82 Великобритания G,92 G,52 82

Швейцария 1,84 G,73 80 Норвегия G.87 G,72 141

США 1,76 G,77 100 Канада G,74 G,52 82

Германия 1,57 G,8i 93 Австралия G,67 G,7i 83

Франция І, І 7 G,8i 99 Италия G,46 G,53 76

Источник: [З, 4].

Самоорганизация проявляется в изменении равновесного соотношения рыночных сил (хаоса) и государственного регулирования (порядка) в экономическом механизме -например, для прошлого века характерно чередование политики индивидуалистического либерализма (laissez-faire liberalism) с минимальным вмешательством государства и политики социального либерализма (welfare liberalism) с большими социальными программами государства. Инновации в системе коммуникаций, Интернет, электронная торговля привели к трансграничным круглосуточным финансовым операциям на валютном, фондовом, страховом рынках. Ускоренная динамика мировых финансовых операций стала кратно превышать рост мировой торговли, опережая возможности государственного регулирования, вызвав длительное неравновесие элементов: рыночного (хаоса) и регулирующего (порядка) - в 1973 г. отношение валютных операций к объему международной торговли составляло 2:1, 1980 г. - 10:1, 1992 г. - 50:1, 1995 г. -70:1 [5]. Снятие ограничений на международное движение капитала в 1971-1973 гг. (отмена Бреттон-Вудской системы) привело при плавающем курсе к росту арбитражных сделок с доминированием краткосрочных (short-term) спекулятивных операций, не связанных с обслуживанием торговых операций. Отделение валюты депонирования денежного инструмента от страны происхождения валюты в евровалютах в 1950-е годы снизило возможности регулирования. Рост доли сферы услуг до трех четвертей ВВП (в 2001 г. в США - 73,9%, Великобритании - 72,7, Франции - 72,4, Швеции -70,0, Японии - 69,2%), решающий вклад в экономическую динамику сферы услуг: в 2000-2003 гг. при росте ВВП США - 6,9%, рост сферы услуг составил 8,6% [5] способствовали нарастанию неравновесия между финансовым и реальным секторами. Из-за превышения ставок процента над темпами роста на всех развитых рынках, кроме Японии, с 1980-х годов финансовые инвестиции стали прибыльнее реальных. Повышенная волатильность финансового рынка увеличивает премию за риск и норму прибыли (премия за риск является разницей доходности акций и доходности облигаций).

ІІ2

Объем мирового рынка долговых инструментов и акций превалирует в финансовых активах (табл. 6), составив в 2006 г. 119,836 трлн. долл., т.е. 249% ВВП (величина мирового ВВП за 2006 г. - 48,144 трлн. долл.); величина М2 - наличные деньги, средства на текущих и срочных счетах банков - 96% ВВП, т.е. около 46,218 трлн. долл. С 1980 по 2006 г. капитализация мирового рынка ценных бумаг возросла почти в 19 раз, мировой ВВП увеличился только в 4,1 раза - налицо разные скорости финансового и реального капиталов. Отношение мировых финансовых активов к ВВП мира выросло с 109% в 1980 г. до 345% в 2006 г., притом в еврозоне отношение финансовой составляющей к ВВП изменилось с 180 до 303% за эти годы, в Великобритании - с 278 до 359%, в США - с 303% до 405%. В 2005 г. основные финансовые активы составили 140 трлн. долл. Долгосрочная динамика финансового капитала определяется динамикой капитала реального, на коротких интервалах времени финансовый капитал имеет собственные законы [6].

Таблица 6

Размеры финансовых рынков, конец 2006 г., млрд. долл.

Страна Задолженность по долговым инструментам Капитализация акций Внутренний банковский кредит Всего

Весь мир 69201 50635 - -

Великобритания 3294 3794 2281 9369

Германия 4837 1637 3834 10308

Италия 3505 1026 2195 6726

Канада 1341 1701 2044 5086

США 27050 19569 13017 59636

Франция 3496 2224 2727 8447

Япония 8724 4795 9537 23056

Рассчитано по: [7].

1Б-ЬЫ анализ. Распад Бреттон-Вудской системы в 1970-е годы ослабил валютный контроль, отменил количественные ограничения по кредитам. Высокая инфляция 1970-х годов вызвала снижение роли процентной ставки и переход в денежной политике с 1990-х годов к управлению темпом роста денежной массы, а не ставкой процента - при возможной фиксации кривой ЬЫ (ЬЫ отражает взаимосвязь ставки процента (і) и реального национального продукта (Г) с денежным предложением (М), равным спросу на деньги (Ь), кривая 15 отражает планируемые инвестиции (I) и планируемые сбережения (5), рисунок).

Процентная ставка і

Рисунок. Формирование равновесия между денежным предложением и сбережениями

Процентная ставка важна не в абсолютном значении, а в отношении к норме прибыли на капитал. При ставке процента выше нормы прибыли объем кредитования будет небольшим из-за отрицательной доходности инвестиций - пример стагнации в Японии при низких ставках процента в 1990-е годы [8]. Кривая IS отражает планируемые инвестиции (I) и планируемые сбережения (S). Так, инфляция в 1980 г. составляла в Великобритании - 16,8%, в США - 13,5%; в 2006 г. - соответственно 2,3 и 3,2%. Инфляция нужна для динамики. Если процент инфляции небольшой и хаос не доминирует над процессами порядка, то инфляция позитивна для развития, создания новых экономических структур. При большом проценте инфляции (хаоса) она негативно сказывается на динамике.

Примером негативного влияния хаоса при ошибочной денежной политике является опыт Японии 1980-х годов. При росте денежной массы в Японии более чем на 8% в 1985-1986 гг. и более чем на 10% в 1987-1988 гг. дисконтная ставка снизилась за этот период с 5 до 2,5%. Большой торговый дефицит США и избыточное предложение долларов соответствовали избытку торгового баланса Японии и избыточному спросу на йену. Для избежания подорожания йены денежное предложение в Японии возросло, что вызвало рост цен на недвижимость и акции, а не рост стоимости жизни. Цена земли под промышленными постройками увеличилась в 4 раза в 1984-1991 гг.; индекс Никкей вырос с 10000 п. в начале 1980 г. до 38916 п. к концу 1989 г. Отношение «Pice/Earning» - «цена/прибыль» акций составило более 60%. Высокая цена на недвижимость сделала ее недоступной для покупателя, что явилось причиной повышения ставки процента до 6% к середине 1990 г. - сдвиг кривой LM влево. Индекс Никкей упал до 20221 п., цена на землю снизилась в четыре раза к 1998 г. В итоге имущество банков, предприятий, домашних хозяйств обесценилось, что вызвало кредитный и потребительский кризисы. Сокращение потребления домашними хозяйствами, невозможность предоставления кредитов, сокращение инвестиций вызвало сдвиг кривой IS резко влево - пример снижения динамики с 4% к стагнации на десятилетие.

Бюджетно-финансовые методы перераспределения с 1990-х годов стали подчинены денежно-кредитной политике. Главным в денежно-кредитной политике стало контролировать кривую IS, движение которой определяется расходами государства. Увеличение денежного предложения сдвинет кривую LM от точки Е вправо и вниз до точки равновесия Е\. Чтобы деньги функционировали производительно, необходимо внешнее неравновесие: CUA + CFA > 0 или CUA + CFA < 0. Если счет движения капиталов CFA > 0, то возникает избыточное предложение денег, что снизит процентную ставку и вызовет рост инвестиций и дохода. В случае CFA < 0 возникнет избыточный спрос на деньги, что повысит процентную ставку и сократит инвестиции и доход.

Нелинейная динамика. При инновационной динамике возникают эмерджентные изменения - направление развития в момент бифуркации невозможно просчитать. Возрастает значение денежных инструментов для быстрой смены форм активов в кризисных ситуациях. Деньги с возможностью перемещения, сосредоточения в одних руках дают возможность большей концентрации, чем вещественный капитал. У чеков и других производных инструментов возможность концентрации еще выше. Концентрированные ресурсы обладают более высоким качеством, дают возможность получить нелинейный эффект. Инновации в финансовой сфере привели к электронно-счетным деньгам, не имеющим твердых копий, трансакции с которыми ведутся без перемещения материальных объектов. В финансово развитых странах объем наличного денежного оборота низок, почти все денежные трансакции происходят в электронном виде, в результате возрастает скорость экономики. Двухкомпанентная денежная система - бумажно-электронная (налично-счетная) заменяется электронной. В 2006 г. отношение наличных денег М2 ко всем резервам

составило в Гонконге 4%, Сингапуре - 1, Швеции - 7, Дании - 6, Корее - 3%. В Сингапуре в 2GG8 г. вводится безналичное общество (cashless society) при ликвидации бумажных денег.

Рост неопределенности финансовой системы обусловливает огромные затраты на страхование от рисков. Хеджирование посредством производных ценных бумаг (деривативов) - самый динамичный элемент финансов - ведет к еще большей концентрации капитала, информации. Деривативы как инструменты будущего использования финансовых активов отделяют атрибуты финансовых обязательств от самих финансовых обязательств, что многократно повышает динамику и эффективные соотношения доходности и риска. Рынок деривативов достиг к середине 2GG7 г. з16 трлн. долл. - годовой рост 2з%. По данным международной ассоциации свопов и производных, в конце 2GG6 г. суммарный объем валютных свопов, свопов и опционов на процентные ставки достиг 286 трлн. долл. (примерно в 6 раз больше мирового валового продукта), в середине 1990-х годовых стоимость составляла только 3,45 трлн. долл. Максимальные темпы роста имеют свопы «кредит-дефолт» - 5G% роста в первом полугодии 2GG7 г. по отношению к предыдущему полугодию, покрывая долги на 43 трлн. долл. (если компания перестает платить по долгам, владелец контракта получает номинальную сумму долга, лежащего в его основе; при большей вероятности дефолта цена контракта растет). Инвесторы увеличивали вложения в свопы, ожидая роста числа дефолтов по ипотечным кредитам на рынке США. Нелинейная динамика форвардов, фьючерсов, свопов вызвана возможностью разделять и управлять рисками (процентным, кредитным, валютным), взаимоувязывать процентные ставки инструментов, выраженных в разных валютах.

Капитализация рынка. Финансовый рынок оценивает информацию, заключенную в активах. Через финансовые инструменты информация превращается в ликвидный товар. Развитая финансовая система определяет ускоренную динамику [6; 9-11], что отражает ряд показателей:

- размеры финансового сектора log(PC + MC) IGDP, где PC - сумма кредитов банков и небанковских посредников частному сектору, MC - рыночная стоимость листинговых компаний, GDP - ВВП в текущих ценах;

- активность финансовых рынков log[(PCIGDP)VT]IGDP, где VT - сумма биржевых покупок-продаж;

- эффективность финансовых рынков log(VTIGDP)I(OCIBA), где OC - сумма накладных расходов, BA - активы банковской системы.

С 198G г. показатель «капитализацияIВВП» в мире вырос с 23% до 1G5% (табл. 7), средний равновесный послевоенный уровень ~ 5G%. Большие показатели капитализации характерны для высокоразвитых стран. По оценкам, высокоразвитый финансовый рынок увеличивает экономическую динамику на 1% в долгосрочном плане [12].

Таблица 7

Соотношение капитализации и ВВП, %

Страна 198G г. 199G г. 2GG6 г. Страна 198G г. 199G г. 2GG6 г.

Австралия 4G 37 145 Нидерланды 17 42 149

Австрия 3 17 6G Россия - - 98

Великобритания 38 87 16G Сингапур - - 29G

Германия 9 22 57 США 5G 56 148

Гонконг 137 111 9G5 Франция 8 26 99

Италия 6 14 55 Швейцария 42 69 321

Канада 45 43 134 Швеция 1G 4G 152

Китай - - 44 Япония 36 99 1G6

Корея 6 43 94 Весь мир 23 42 1G5

Составлено по: [13, 14].

Рост капитализации позволяет компаниям привлечь капитал при дополнительном выпуске акций. Падение рынка акций сокращает покупательную способность населения при акционерной собственности, вызывая изменение портфелей в пользу надежных облигаций, изымая ресурсы из реального сектора. Высокая динамика финансового капитала способствует росту капитала реального, повышая производительность, диверсифицируя структуру экономики в пользу наиболее перспективных отраслей. По оценкам, высокоразвитый финансовый рынок увеличивает экономическую динамику на 1% в долгосрочном плане [12].

Самоорганизация финансового рынка происходит в эволюции от кредита к ценным бумагам, что сопровождается устранением «посредников»-банков, увеличением скорости принятия решений. Секьюритизация уменьшила роль денежного рынка: в 198G г. в банковские депозиты было вложено 42% финансовых сбережений, в 2GG5 г. - 27%. Роль механизма перераспределения финансовых средств переходит от банков к рынку ценных бумаг. Падение доли кредитных институтов в финансовых активах системы повышает информационную эффективность финансовой системы - больше домашних хозяйств имеют доступ к информации, могут свободно принимать эффективные решения на прозрачном рынке. В США за 197G-2GGG гг. доля банков в активах финансовых учреждений снизилась с 37 до 2G% [14]. Прежнее кредитование банками реального сектора за счет сбережений заменяется принятием решений самими домашними хозяйствами на рынке акций, при росте риска и доходности. Высокая добавленная стоимость на основе инноваций привлекает зарубежный капитал. В США ~5G% всего обьема ежегодных инвестиций в экономику вкладывается в компании, связанные с инновациями. Инновационный рост производительности труда повышает прибыли компаний, курсы ценных бумаг. Низкая норма внутренних сбережений в 2GG6 г. в США 13,7% (в отличие от 18,4% во Франции, 22,8 в Германии, 28,G% в Японии) обеспечивает большой спрос со стороны домашних хозяйств. Наличие дорожающих акций, кредита позволяет домашним хозяйствам расходовать средства еще до выпуска товаров. Повышение уровня жизни привлекает зарубежный человеческий капитал. Рост инвестиций и внутреннего спроса поддерживают высокую динамику на основе положительной обратной связи: инновационная добавленная стоимость - приток зарубежных инвестиций -низкая норма сбережений - высокий спрос и уровень жизни - приток человеческого капитала - рост добавленной стоимости.

Институциональное устройство. Устройство финансовых рынков влияет на динамику через соотношение между премией на инновации и другими премиями. Инсайдерская (insider) система с сильной защитой прав кредиторов, с опорой на банки (bank based financial system) характерна для Японии, континентальной Европы - крупные пакеты акций, взаимное перекрестное владение инсайдерами. В ФРГ, Японии только 15% акционерного капитала принадлежит домашним хозяйствам, во Франции - 9%. Доля акций одного собственника составляет: в Австрии - 82,2%, во Франции - 66,2, ФРГ - 55,9, Бельгии - 44,8% [14; 15]. Банки являются одновременно акционерами и кредиторами, из-за конфликта интересов выдаются невоз-вращаемые кредиты (Германия), кредитуются заранее неэффективные программы для обеспечения стабильности (Япония). Инсайдеры могут проводить политику без учета интересов мелких собственников, что ограничивает конкуренцию. Инсайдерская модель с высокой концентрацией акций, с конфликтом между мажоритарными (контролирующими) и мелкими акционерами характерна для России.

Аутсайдерская (outsider) система с сильной защитой прав акционеров, на основе рынка ценных бумаг (market based financial system) характерна для англосаксонских стран. Преобладает дисперсный характер собственности - доля акций одного

собственника в акционерном капитале составляет: в Великобритании - 14,4%, в США - 25,4% [14; 15]. В США 36% акционерного капитала принадлежит домашним хозяйствам, в Великобритании - 14%, Австралии - 22%. При меньшей концентрации собственности рынок более емкий, ликвидный, распылены точки принятия решений, что дает устойчивость. Сделки прозрачны, лучше раскрывается информация, защищаются права мелких акционеров (связь оплаты менеджмента с курсом акций через механизм слияний и поглощений - массовый сброс акций вызовет поглощение). Так, реформа регулирования Лондонской фондовой биржи 1986 г. усилила самоорганизацию, конкуренцию, ослабила государственный контроль (при разрешении торгующим банкам, зарубежным компаниям становиться членами биржи), сделав ее мировым центром IPO (Initial Public Offering - первичное публичное предложение акций широкому кругу инвесторов). Аутсайдерская модель способствует инновациям, лучше реагируя на рыночные сигналы. Финансовый рынок эффективен при отсутствии помех в передаче информации, при возможности принимать решения, близкие к оптимальным. Неразвитый финансовый рынок имеет сильные помехи в передаче информации, из-за ее недостатка и, следовательно, дороговизны. Эффективные в передаче информационных сигналов финансовые рынки англосаксонских стран (при капитализации более чем 1,5 ВВП) при непрерывных инновациях поддерживают высокую экономическую динамику. Инсайдерская модель больше соответствует раннему промышленному развитию, чем инновационному. В частности, Япония уходит от перекрестного владения акциями [16], во Франции, Германии снижается доля банков среди акционеров, заимствуются аутсайдерские механизмы - аудит, раскрытие информации.

Правовые аспекты. Одной из причин специфики эффективности моделей является законодательная база. Для континентальной юридической системы на основе романо-германских традиций права (сложившихся под влиянием торговых кодексов Наполеона и Бисмарка) характерна кодификация, меньшая защита прав собственности. Инвесторы отдают средства на те финансовые рынки, где их права лучше защищены. В англосаксонской системе меньше регулирования, меньше роль государства в области правоприменения. Обычное право является «реактивным» (опора на прецеденты при появлении проблем, большая роль судьи), кодифицированное право является «планирующим» (законодатель предусматривает возможные ситуации). Капитализация финансового рынка в США и Великобритании выше при наличии сотен тысяч мелких акционеров, чем в континентальной Европе при меньшем разделении прав собственности и управления. Сильные институты защиты прав собственности, атоми-зированный акционерный капитал аутсайдерской системы при меньших трансакционных издержках способствуют большей динамике [10].

Нематериальные активы. Финансовый рынок перераспределяет средства в пользу наиболее перспективных компаний. В странах с неразвитыми рынками почти нет нематериальных активов. Доля нематериальных активов в стоимости крупнейших компаний - более 50%. Чем больше доля информационной составляющей в продукции, тем меньше доля материальных активов. Доля материальных активов биржевой стоимости Coca-Cola составляет 4%, Xerox - 7, British Petroleum - 29, Danone - 63%.

Основную часть стоимости нематериальных активов образует интеллектуальный капитал. Биржевая стоимость компании в большей степени зависит от величины интеллектуального капитала, а не от объема продаж или абсолютной численности занятых. Коэффициент Тобина (Q) - соотношение рыночной капитализации и восстановительной стоимости активов компании. Равновесная трендовая величина Q = 1, значение Q > 1 означает способность компании иметь большую прибыльность благодаря инновационной составляющей. Для реального сектора экономики

характерна убывающая предельная доходность и снижение отношения капитализации к восстановительной стоимости, в последние годы значение Q равно 0,5 для промышленности США (в добывающих отраслях - 0,2).

Таблица 8

Стоимости лидирующих брендов

Бренд Млрд. долл. Бренд Млрд. долл. Бренд Млрд. долл.

Coca-Cola 65,324 Toyota 32,G7G Citi 23,443

Microsoft 58,7G9 Intel 3G,954 Hewlett-Packard 22,197

IBM 57,G91 McDonalds 29,398 BMW 21,612

GE 51,569 Disney 29,21G Marlboro 21,283

Nokia 33,696 Mercedes 23,568 American Express 2G,827

Источник: [17].

Прибыльность информационных, телекоммуникационных компаний с большой информационной составляющей возрастает намного быстрее, чем традиционных компаний с большими материальными активами (табл. 9).

Таблица 9

Показатели информационных и традиционных компаний

Компания Капитализация, млрд. долл. Объем продаж, млрд. долл. Численность занятых, тыс. чел. Цена/прибыль

Apple 148,2 19,3 17,8 48,1

Intel 153,6 35,4 94,1 26,8

Nokia 142,7 51,6 56,9 29,9

Microsoft 284,G 51,1 79,G 21,2

ATT 252,3 63,G 47,6 2G,9

ITT 11,4 7,8 37,5 19,49

Alcoa 33,1 3G,4 123,G 14,9

Ford 17,6 16G, 1 283,G -1,49

Boeing 73,6 61,5 154,G 2G,3

Genl Motors 21,3 2G7,3 28G,G 11,8

Источник: New York Stock Exchange.

Финансовый рынок оценил в разы дороже коммуникационные компании, основной ресурс которых - информация, по сравнению с традиционными компаниями с огромными материальными активами, большим объемом продаж и численностью занятых. По показателю «цена/прибыль» (Price/Earning) финансовый рынок устанавливает цену инновационных компаний и ИТ-услуг на очень высоком уровне: 48-кратный коэффициент по отношению к чистой прибыли компании Apple; 37 - eBay; 57 - Yahoo; 57,3 - Google. Такие высокие показатели (P/E = 6G) были характерны для рынка Японии перед кризисом 199G г., такое же значение было для сектора технологических, медиа- и телекоммуникационных компаний США перед кризисом 2GGG г. Соотношение рыночной и балансовой стоимости активов у компаний информационных технологий равно: Yahoo - 3,3; Intel - 3; eBay - 1G. По рыночной капитализации в расчете на одного работника компания Apple в 13G раз опережает «Ford» и в 32 раза «Alcoa» из-за большой доли в совокупном капитале eBay информационной составляющей, которая является в современной экономике главным фактором динамики.

Скандинавская модель. Модель инновационной динамики на основе масштабных вложений в человеческий капитал характерна для скандинавских стран. Большие государственные вложения в массовое образование, социальное страхование

(по этому показателю первые места занимают Швеция и Дания), т. е. инвестиции в человеческий капитал, финансовый рынок превращает в инновации, что отражается в высокой капитализации ~150% ВВП. Скандинавские страны являются мировыми лидерами по качеству динамики, определяемому показателями индексов человеческого потенциала (от 1-го места Исландии до 14-го Дании), качества жизни, развития системы социальной защиты и услуг, степенью компьютеризации (табл. 10). Политика полной занятости, качественное образование, высокая наукоемкость валового внутреннего продукта (лидируют Швеция и Финляндия) обеспечивают высокую инновационную динамику скандинавских экономик и высокий жизненный уровень (для сравнения - Россия по индексу человеческого потенциала занимает 67-е место, при социальных расходах 17% ВВП, расходах на образование 3,8% ВВП, доступе в Интернет 30% домохозяйств, наукоемкости ВВП - 1,17%).

Таблица 10

Показатели человеческого капитала, 2007 г.

Страна Индекс человеческого потенциала (место) Социальные расходы, % ВВП Расходы на образование, % ВВП Доступ домашних хозяйств в Интернет, % Расходы на НИОКР, % ВВП ВВП на душу населения, долл. по ППС

Швеция 0,956 (6) 30,9 7,7 82 3,86 34409

Дания 0,949 (14) 29,3 8,5 85 2,44 36549

Финляндия 0,952 (11) 25,9 6,4 71 3,48 34819

Исландия 0,968 (1) 21,4 8,0 84 2,83 40277

Норвегия 0,968 (2) 23,4 7,6 75 1,51 43574

США 0,951 (12) 14,8 5,7 65 2,68 43444

Великобритания 0,946 (16) 21,8 5,3 60,2 1,89 35051

Источник: [4; 17].

* * *

Долгосрочная устойчивая динамика, инновационное переустройство российской экономики невозможны без опережающего развития финансового рынка, преобразующего денежные средства в инвестиции для отраслей, создающих наибольшую добавленную стоимость. Развитие экономики должно состоять не в перераспределении доходов ренты с добывающих отраслей, а в развитии сектора наукоемких технологий, финансового сектора, обрабатывающих отраслей с высокой добавленной стоимостью. Вначале необходимо реструктуризировать промышленные предприятия с использованием инновационных технологий, затем развивать собственные инновационные технологии. Недостаточная связь российского финансового рынка с реальным сектором блокирует инвестиции, без чего невозможно долгосрочное развитие. Финансовый рынок как механизм эффективного размещения средств модернизирует экономическую структуру. Инновационное развитие возможно только при совершенствовании финансового рынка, масштабном вовлечении домашних хозяйств в качестве субъектов финансового рынка, в частности через паевые инвестиционные фонды. Вложения населения в паевые фонды в 2007 г. составили 18 млрд. руб. (в 2006 г. - 42,3 млрд. руб.), число пайщиков достигло 0,5 млн., превысив 1% экономически активного населения. Необходимо развивать финансовую инфраструктуру - участвуя в создании глобальных финансовых рынков, с приобретением новейших финансовых технологий, или создавая региональный финансовый центр стран СНГ.

Литература

1. Larry Summers. Atlantic Monthly. Jan 2001. V.287. №1.

2. US Productivity Rises 2,1%, Defying a Slumping Economy //International Herald Tribune. 2001. 6 September.

3. Science and Engineering Indicators. 2006.

4. Human Development Index Rankings. 2007, OECD.

5. Eatwell John, Taylor Lance. Global Finance at Risk. The Case for International Regulation. NY, 2000.

5. Statistical Abstract of the US. 2003, 2007.

6. Obstfeld M., Taylor A. Global capital markets: integration, crisis and growth // Cambridge University Press. NY, 2004.

7. International Financial Statistics 2007. Bank for International Settlements.

8. Mehrotra A. N. Exchange and Interest Rate Channels During a Deflatory Era — Evidence from Japan, Hong

Kong and China // Journal of Comparative Economics. March 2007. vol.35, No.1.

9. Beck T., Levine R. Legal Institutions and Financial Development //NBER Working Paper №10417. 2004. Wash.

10. Parta R.L., Lopez-de-Silanes F., Shleifer, Vishny R. Law and Finance // Journal of Political Economy. №106. 1998.

11. Financial Structure and Economic Growth. A Cross-Country Comparison of Banks, Markets and Development. 2001 / Ed. by Demirguc-Kunt A., Levine R. MIT-Press. Chapter 4, 5.

12. Rajan R., Zingales L. Savings Capitalism From the Capitalists. NY. 2003.

13. World Federation of Exchanges. 2007.

14. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М., 2007.

15. Shareownership Structure in Europe 2004. FESE, November 2004.

16. Teranishi Juro. Evolution of the Economic System in Japan. Cheltenham: Edward Elgar. 2005.

17. World Economic and Financial Surveys. April 2007.