Процентная политика Банка России в условиях низкой инфляции

Вестник Института экономики Российской академии наук

1/2018

С. А. АНДРЮШИН

доктор экономических наук, профессор, ведущий научный сотрудник ФГБУН Институт экономики РАН

А.А. РУБИНШТЕЙН

кандидат экономических наук, старший научный сотрудник ФГБУН Институт экономики РАН

ПРОЦЕНТНАЯ ПОЛИТИКА БАНКА РОССИИ В УСЛОВИЯХ НИЗКОЙ ИНФЛЯЦИИ

В статье анализируется процентная политика Банка России за 2014-2017 гг., даются официальная и экспертная оценки функционирования процентного канала денежно-кредитной политики, рассматривается маржинальная политика в российских банках и даются рекомендации по изменению процентной политики Банка России в условиях низкой инфляции. Обосновывается необходимость разработки новой парадигмы денежного рынка.

Ключевые слова: Банк России, банковский сектор, денежно-кредитная политика, инфляция, кредитный канал, ликвидность, маржа, процентная политика, процентный риск, ценные бумаги.

JEL: Е31, Е43, Е59.

В антиинфляционной политике Банка России основную роль играет процентная политика. В условиях низкой инфляции эта политика должна быть изменена. Для повышения эффективности процентного канала нужна новая парадигма денежного рынка. Процентные ставки в новой парадигме должны быть переменными и зависеть от новой базовой ставки. Это позволит обеспечивать большую гибкость при стимулировании экономической активности и занятости населения. Рассмотрим эти вопросы подробно.

Инфляция и макроэкономические тренды

В ноябре 2017 г. показатель годовой инфляции, зафиксированный Росстатом, составил 2,5%, снизившись с начала года на 2,9 п. п. Таким образом, по итогам 2017 г. инфляция в РФ окажется на самом низком за последние 25 лет уровне. Но стремление Банка России быстро снизить инфляцию происходило на фоне падения реальных располагаемых доходов населения (за 11 месяцев 2017 г. они уменьшились на

1,4%), роста импорта (за 10 месяцев увеличился на 24,7%), укрепления курса рубля по отношению к доллару США (за 10 месяцев 2017 г. вырос на 13,2%), падения инвестиционной и производственной активности бизнеса [1]. За 11 месяцев 2017 г. промышленное производство относительно соответствующего периода предыдущего года увеличилось всего на 1,2% (при этом в ноябре 2017 г. оно снизилось на 3,6%), производство в обрабатывающей промышленности увеличилось на 0,4% (в ноябре снизилось на 4,7%), аналогичная ситуация была и в ряде других отраслей1. При этом инвестиционные намерения российского бизнеса впервые с начала октября 2017 г. стали отрицательными2.

Несмотря на столь резкий спад годовой инфляции и формирование негативных трендов в конце 2017 г. (особенно с ноября)3, в первую очередь сжатия инвестиционного и потребительского спроса, Банк России не спешит менять свою процентную политику. Операционный инструмент - ключевая процентная ставка - после декабрьского (2017 г.) снижения на 0,50 п. п. (до 7,75%) по-прежнему в несколько раз превышает годовые темпы прироста розничных цен (потребительская инфляция по состоянию на 20 ноября, согласно данным Минэкономразвития, составляла 2,4%). Основная причина такого расхождения — высокие инфляционные ожидания населения, которые в ноябре 2017 г. составили 8,7% (медианная оценка)4.

Индекс цен производителей (7,62% в октябре 2017 г.) также существенно опережает потребительскую инфляцию (2,72%), в основном за счет цен в сфере добычи полезных ископаемых (14,0%), производства нефтепродуктов (20,8%) и металлургии (11,7%). Это провоцирует дополнительный риск повышения уровня инфляционных ожиданий в промышленности, одновременно поддерживая спрос на заемные средства даже при снижении текущего уровня ключевой ставки Банка России5.

Руководители Банка России не раз заявляли о необходимости снизить и заякорить инфляционные ожидания, но до сих пор этого не сделано. Поэтому нефинансовым организациям (НФО) и домашним хозяйствам (ДХ) не следует ожидать более активного снижения про-

1 О социально-экономическом положении России. М.: Росстат, 2017. № 11, январь-ноябрь. www.gks.ru/free_doc/doc_2017/info/oper-11-2017.pdf.

2 Экономика. М.: Банк России, 2017. № 11, ноябрь. С. 2. www.cbr.ru/Collection/Collection/ БПе/3037/БС_2017-11^^

3 В докладе Минэкономразвития «Картина промышленности в ноябре 2017 года» отмечается, что спад промышленного производства в России в ноябре 2017 г. затронул ограниченный ряд отраслей и носит поэтому локальный характер. www.banki.ru/ news/lenta/?id=10177448.

4 О чем говорят тренды. Макроэкономика и рынки. М.: Банк России, 2017. № 8(20), декабрь. С. 7.

5 Там же. С. 8.

центных ставок в ближайшей перспективе. Сейчас же процентные ставки по кредитам для НФО и ДХ находятся на уровне выше наблюдаемой инфляции (10,4%), а по депозитам (вкладам) - ниже ожидаемой инфляции (8,7%).

В рамках неокейнсианской логики, которой Банк России руководствуется в процессе реализации своей денежно-кредитной политики (ДКП), в российской экономике сейчас наблюдается пониженный спрос. Он формируется, во-первых, за счет подавления потребительского спроса ДХ ввиду относительно высоких ставок по депозитам (увеличивая склонность к сбережениям) и, во-вторых, за счет подавления спроса НФО на кредит ввиду относительно высоких ставок по кредитам (уменьшая дополнительный спрос со стороны заемщиков, в том числе инвестиционных). В результате цель Банка России по инфляции достигается - она даже ниже целевого уровня (2,5% в ноябре-декабре 2017 г.).

В условиях достаточно активной антиинфляционной политики, осуществлявшейся Банком России в 2014-2017 гг., падение спроса привело к снижению темпов роста инвестиций в основной капитал. При этом основным источником ухудшения динамики инвестиций в настоящее время являются крупные предприятия, замедлившие рост закупок машин и оборудования. В первую очередь это коснулось строительства, производства инновационных товаров и обрабатывающей промышленности. Поэтому переход к новой модели экономического развития, основанной на внутренних источниках развития, в России не получается. И основная причина находится в плоскости существующей процентной политики Банка России.

Процентный канал денежно-кредитной политики

Механизм процентного канала ДКП был запущен в российской экономике в сентябре 2013 г., когда Банк России объявил, что в рамках перехода к режиму таргетирования инфляции намерен реализовать комплекс мер по совершенствованию процентных инструментов ДКП, в частности:

- ввел ключевую ставку, определяемую путем унификации процентных ставок по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок 1 неделя;

- установил коридор процентных ставок и систему инструментов по регулированию ликвидности банковского сектора;

- изменил роль ставки рефинансирования в системе инструментов Банка России6.

6 О системе процентных инструментов денежно-кредитной политики Банка России. www.cbr.ru/pw.aspx7fiWdkp/130913_1350427l.htm.

Ключевая ставка в условиях инфляционного таргетирования стала операционной целью ДКП или основным инструментом влияния Банка России на экономику. Количественный параметр ставки Банк России стал задавать, исходя из целевого уровня инфляции (или инфляционных ожиданий), условий поддержания ценовой и финансовой стабильности в среднесрочном периоде. Устанавливая ключевую ставку, Банк России через механизм трансмиссии пытается оказывать воздействие на процентные ставки в различных сегментах финансового рынка, что отражается на доступности кредита, склонности к сбережениям и на динамике инфляции (инфляционных ожиданий). Ключевая ставка заменила ставку рефинансирования, которая с сентября 2013 г. стала играть роль показателя учетной политики, связанной с оценкой штрафных санкций (пени), а в дальнейшем ее значение было приравнено к показателю ключевой ставки Банка России, определенному на соответствующую дату7.

Процентный канал, по мнению Банка России, является одним из самых эффективных каналов трансмиссионного механизма ДКП, через который посредством управления ключевой ставкой регулятор может определять и регулировать инфляционные ожидания в реальной экономике, при этом инфляционные ожидания необходимо «заякорить». В противном случае всегда будет наблюдаться расхождение между инфляцией, инфляционными ожиданиями и процентными ставками для НФО и ДХ в реальной экономике.

Ключевая ставка напрямую связана с процентным коридором. Так, следование практике фиксированного процентного коридора предполагает, что центральный банк увеличивает предложение рыночной ликвидности, когда ставка на централизованных аукционах приближается к верхней границе коридора, и наоборот, при ее приближении к нижней границе коридора - активизирует вывод (абсорбирование) ликвидности с рынка посредством, например, привлечения средств на депозиты. При этом верхнюю границу коридора формирует процентная ставка по операциям постоянного действия по предоставлению ликвидности на 1 день, а ставка по депозитным операциям на 1 день -нижнюю границу коридора колебания рыночных процентных ставок. Коридор процентных ставок Банка России симметричен относительно установленной ключевой ставки при его ширине в 2 п. п.

Центральный банк воздействует на инфляцию, управляя внутренним спросом через процентные ставки, отслеживая при этом изменение взаимосвязей между ключевой ставкой, ставками на межбанковском рынке, ставками по кредитам/депозитам нефинансовому сектору

7 О ставке рефинансирования Банка России и ключевой ставке Банка России. Указание Банка России от 11.12.2015 г. № 3894-У. www.cbr.ru/StaticHtml/File/17377/3894-u.pdf .

и населению. И если корреляция между этими ставками тесная, то это свидетельствует об эффективности трансмиссии процентного канала ДКП Банка России. Но в условиях высокой волатильности активов и инструментов на финансовом рынке такая конструкция процентного коридора и трансмиссионного механизма перестают работать.

Трансмиссия процентного канала

По оценкам Банка России, трансмиссия процентного канала в российской экономике работает достаточно хорошо, особенно в границах первого звена трансмиссионного механизма. В качестве доказательной базы регулятором приводятся данные, свидетельствующие о мгновенной передаче изменений ключевой ставки как ставкам сегмента овернайт денежного рынка, так и ставкам сегмента межбанковских кредитов (ставки рынка валютных свопов и рынка репо)8.

В 2017 г., по оценкам Банка России, происходила достаточно четкая передача сигнала от ключевой ставки к ставкам денежного рынка. Однодневные ставки межбанковского рынка М1ЛСИ и ИИОМЛ в этот период формировались вблизи ключевой ставки: в январе - августе их среднее абсолютное отклонение от нее составляло 0,19 и 0,21 процентного пункта (как и в целом в 2016 г.). При этом обороты сегмента овернайт межбанковского рынка в среднем находились около отметки 450 млрд руб., а обороты в смежных сегментах однодневных свопов и репо - около 1 700 и 800 млрд руб. соответственно9.

В 2017 г. Банк России очень осторожно подходил к выбору времени и масштаба снижения ключевой ставки, чтобы, с одной стороны, не противоречить целям предсказуемой ДКП, а с другой - условиям формирования доверия к нему. При этом Банк России считает, что снижение уровня ключевой ставки до 6,5-7,0% станет возможным, но только по мере создания в экономике определенных условий (стимулов) для формирования краткосрочных ставок денежного рынка вблизи установленного уровня ключевой ставки.

Важную роль в создании стимулов для формирования краткосрочных ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки играет система инструментов Банка России и совершаемые в рамках этой системы операции с кредитными организациями. В числе приоритетных инструментов, способствующих формированию краткосрочных ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки, начиная с IV квартала 2016 г. стали операции по абсорбированию излишней ликвидности,

8 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2018 год и период 2019 и 2020 годов. М.: Банк России, 2017. С. 17.

9 Там же. С. 19-20.

аккумулируемой на счетах в российских банках. Например, в январе -августе 2017 г. посредством этих операций Банк России в среднем еженедельно абсорбировал около 640 млрд руб. избыточных средств, к концу 2020 г., по оценкам регулятора, их масштабы могут вырасти до 3,0 трлн руб.10

Одновременно с целью сохранения ставок межбанковского кредитования (МБК) вблизи ключевой ставки Банк России в 2017 г. стал активно проводить операции по абсорбции излишней ликвидности банков с помощью собственных трехмесячных купонных облигаций (КОБР). Первый тестовый выпуск этих облигаций был проведен в августе 2017 г. и объем размещения составил 150,0 млрд руб. На 25.12.2017 г. с учетом накопленного купонного дохода объем размещенных облигаций возрос более чем в два раза - до 342,0 млрд руб.

Новая платежная система Банка России, запуск которой намечен на конец 2018 г., по мнению регулятора, способна усилить процесс формирования ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки. Ожидается, что создание единого платежного пространства позволит банкам любого региона управлять средствами на корсчетах в течение всего операционного дня, а также после проведения всех клиентских платежей урегулировать свою позицию по ликвидности, сформированную как на межбанковском рынке, так и на рынке депозитов в Банке России11.

В 2017 г. в российском финансовом секторе стали активно формироваться новые тенденции определения стоимости заимствований и размещения свободных денежных средств конечных субъектов экономики. Одной из таких тенденций стало повышение роли облигаций и снижение роли кредитов как при формировании портфелей банков, так и в осуществлении заимствований со стороны предприятий реального сектора. В частности, за январь - июль 2017 г. компании нарастили обязательства по облигациям на 793 млрд руб. (кредитные организации выкупили облигации более чем на 400 млрд руб., что превышает прирост кредитов, выданных предприятиям со стороны банков за тот же период12. Все это, по мнению регулятора, будет способствовать более быстрой трансмиссии импульсов ДКП на ставки заимствования конечных заемщиков и ставки по депозитам населения и бизнеса.

Дедолларизация банковских активов и обязательств - еще одна устойчивая тенденция формирования стоимости заимствований и размещения свободных средств конечных субъектов экономики. В 2017 г. объемы валютных операций на всех сегментах кредитного и депозит-

10 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2018 год и период 2019 и 2020 годов. М.: Банк России, 2017. С. 20, 22.

11 Там же. С. 23.

12 Там же. С. 24.

ного рынков страны росли медленнее, чем объемы аналогичных рублевых операций, а по некоторым категориям балансовых операций происходило снижение объемов в иностранной валюте. В результате долларизация депозитов и кредитов ДХ и НФО устойчиво приближалась к локальным минимумам 2013 г.13

Операции Минфина России в рамках нового Бюджетного правила (с февраля 2017 г.) по приобретению иностранной валюты в целях пополнения Фонда национального благосостояния (особенно с ноября 2017 г.) в условиях роста мировых цен на нефть приводило не к укреплению, а напротив, к заметному ослаблению обменного курса рубля. Однако данные операции, по оценкам Банка России, оказывая повышательное влияние на темпы роста цен в России, по всей видимости, не смогут препятствовать поддержанию инфляции в течение среднесрочного периода на уровне, близком к 4%, а значит и влиять на процесс формирования ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки14.

Все перечисленное выше, по мнению Банка России, лишь свидетельствует о том, что российские банки имеют все основания рассматривать ключевую ставку в качестве отправной точки для определения процентных ставок по всем другим финансовым операциям, в том числе на длительные сроки, а также для различных категорий участников финансового рынка. Изменение ключевой ставки отражается на динамике совокупных депозитов и кредитов и далее - на внутреннем спросе и инфляции. Так, изменение ключевой ставки в полной мере может отразиться на динамике ставок на депозитном и кредитном рынках в течение 3-6 месяцев, а на внутреннем спросе и уровне инфляции - на горизонте одного года - полутора лет.

В 2017 г., изменяя уровень ключевой ставки, Банк России оценивал возможное влияние этого изменения на динамику реальных ставок по депозитам и кредитам, т. е. в границах второго звена трансмиссионного механизма ДКП. При этом ставки по депозитам должны находиться в положительной области, чтобы оставаться привлекательными для населения и гарантировать финансовой системе страны (развивающейся в условиях неокейнсианской логики) сберегательную модель поведения. Поэтому неудивительно, что в 2017 г. повышенный уровень процентных ставок по кредитам сдерживал увеличение кредитования НФО и ДХ, обеспечивая плавный переток ресурсов банков с кредитного рынка на рынок ценных бумаг, в первую очередь - долговых обязательств. Рост же кредитного портфеля российских банков в 2017 г. происходил в основном за счет прироста ипотечного кредитования ДХ.

13 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2018 год и период 2019 и 2020 годов. М.: Банк России, 2017. С. 25-26.

14 Доклад о денежно-кредитной политике. М.: Банк России, 2017. № 4, Декабрь. С. 7, 30.

Трансмиссия процентного канала

Повышение роли процентной политики в общем комплексе мер ДКП, реализуемых Банком России, в целом соответствует основному тренду развития монетарной сферы центральных банков ведущих стран мировой экономики [4], [5], [6]. Вместе с тем следует учитывать значительные различия, существующие в экономических системах России и группы развитых стран (США, Канады, Швейцарии, Японии и стран ЕС). Эти различия, прежде всего, касаются условий реализации ДКП, предопределяющих выбор ее целей и задач. Центральные банки ведущих стран, активно использующих процентную политику, в первую очередь решают проблемы преодоления рецессии и дефляционных тенденций за счет мер, стимулирующих экономическое развитие.

Процентная политика Банка России в условиях режима таргетиро-вания инфляции сосредоточена исключительно на дезинфляции, а не на создании необходимых условий для стимулирования совокупного спроса. Об этом свидетельствуют неокейнскианская логика и основанная на ней базовая квартальная прогнозная модель (КПМ) Банка России, используемая регулятором для описания трансмиссионного механизма ДКП и построения прогноза развития российской экономики в среднесрочной перспективе. При этом для уточнения и дополнения результатов базовой КПМ, а также параметров ее калибровки, используется широкий спектр сателлитных моделей и модельных комплексов, необходимых для описания каналов трансмиссионного механизма ДКП, в том числе и процентного канала [3, с. 4-5].

Банк России утверждает, что в условиях целевого режима ДКП имеется сильная корреляция между ключевой ставкой, краткосрочными ставками денежного рынка и ставками по операциям банков с нефинансовым сектором. Во-первых, импульс ключевой ставки мгновенно и полностью отражается на однодневной ставке денежного рынка. Во-вторых, ставки денежного рынка сроком более одного дня реагируют на изменение ставки М1ЛСИ или ИИОМА в течение двух недель, а доходности ОФЗ - в течение месяца. В-третьих, подстройка доходности корпоративных облигаций к новому уровню ставки М1ЛСИ или КиОЫ1Л занимает около двух месяцев. В-четвертых, связь между ставками М1ЛСИ или ИИОМА и ставками по банковским операциям существует, но она неустойчивая и может менять свой характер в периоды сильной волатильности на денежном рынке [3, с. 6].

Проведенные авторами расчеты подтверждают наличие корреляции (эффекта переноса изменений) между ключевой ставкой, краткосрочными ставками денежного рынка и отчасти ставками по операциям банков с нефинансовым сектором. Более того, процентная политика Банка России в границах второго звена трансмиссионного меха-

низма ДКП (как это будет показано ниже) не в полной мере транслирует изменения ставок денежного рынка сроком более одного дня на процентные ставки на депозитном и кредитном рынках (особенно на рынке инвалютных операций).

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

Рис. 1. Динамика ключевой ставки и краткосрочных ставок денежного рынка, 2014-2017 гг., %

Действительно, имеет место мгновенная передача импульса изменений ключевой ставки однодневным ставкам денежного рынка (М1ЛСИ и ИИОМА) (см рис. 1). Значительные отклонения при передаче импульса изменений между этими ставками наблюдались лишь несколько раз, в период сильной волатильности (кризиса ликвидности) на денежном рынке - во второй половине декабря 2014 г. и в конце 2015 - начале 2016 гг.

О наличии на протяжении 2014 - 2017 гг. эффекта мгновенного переноса изменений между ключевой ставкой и краткосрочными ставками денежного рынка (М1ЛСИ и ИИОМА) свидетельствует сильная корреляция между этими показателями. Так, корреляция между дневной ставкой М1ЛСИ и ключевой ставкой в этот период была очень высокой -0,959, а между дневной ставкой ИИОМА и ключевой ставкой - 0,958. При этом корреляция между самими однодневными ставками денежного рынка практически приближалась к единице (см. табл. 1).

Таблица 1

Корреляция между ключевой ставкой и краткосрочными ставками денежного рынка РФ, 2014-2017 гг.

М1АСИ месячная ИиОМА месячная Ключевая

средневзвешенная средневзвешенная ставка

М1ЛСИ месячная 1

средневзвешенная

ШОМА месячная средневзвешенная 1,000 1

Ключевая ставка 0,959 0,958 1

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

Связь между ставками денежного рынка сроком более одного дня (М1ЛСИ или ИИОМА) и ставками по банковским операциям в реальном секторе экономики, как правило, неустойчива, она может менять свой характер в периоды сильной волатильности потоков ликвидности (особенно инвалютной) на денежном рынке. На рис. 2 видно, как менялась эта связь на рынке рублевых депозитов ДХ и НФО на протяжении всего периода 2014-2017 гг. В первую очередь это проявлялось

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

Рис. 2. Динамика месячной средневзвешенной ставки ИиО№Л и рублевых ставок по депозитным операциям в реальном секторе экономики, 20142017 гг., %

в наличии разнонаправленности динамики месячной средневзвешенной ставки ИИОМА и ставок на рынке долгосрочных депозитов НФО (февраль-апрель и июль-октябрь 2014 г., январь, май-июль и ноябрь-декабрь 2015 г, февраль-март, август 2016 г., февраль-март и май-июнь 2017 г.), с одной стороны, и ставок на рынке краткосрочных депозитов ДХ (апрель-май и октябрь-ноябрь 2015 г., август-октябрь 2016 г., март-апрель 2017 г.) - с другой стороны.

Тем не менее корреляция между депозитной ставкой денежного рынка сроком более одного дня (месячной средневзвешенной ИИОМА) и рублевыми ставками по банковским операциям в реальном секторе экономики на протяжении 2014-2017 гг. оставалась высокой и колебалась в диапазоне от 0,89 (между ставкой по долгосрочным депозитам ДХ и месячной средневзвешенной ставкой ИИОМА) до 0,99 (между ставкой по краткосрочным депозитам НФО и месячной средневзвешенной ставкой ИИОМА) (см. табл. 2).

Таблица 2

Корреляция между месячной средневзвешенной ставкой ИиО№А и рублевыми ставками по депозитным операциям в реальном секторе

экономики, 2014-2017 гг.

ИиОМА Кратко- Долго- Кратко- Долго-

месячная срочные срочные срочные срочные

средневзве- депозиты депозиты депозиты депозиты

шенная ДХ ДХ НФО НФО

ШОМА

месячная 1

средневзве-

шенная

Краткосроч-

ные депозиты 0,93 1

ДХ

Долгосроч-

ные депозиты 0,89 0,94 1

ДХ

Краткосрочные депозиты 0,99 0,95 0,93 1

НФО

Долгосрочные депозиты 0,91 0,91 0,92 0,93 1

НФО

Источник: ЦБ РФ (www.cbr.ru); расчеты авторов.

Иная картина характеризует взаимосвязь между рублевой ставкой денежного рынка сроком более одного дня (месячной средне-

взвешенной М1ЛСИ) и рублевыми кредитными ставками ДХ и НФО. Во-первых, имеет место выраженная однонаправленность динамики рублевых долгосрочных кредитных ставок НФО и ДХ, и во-вторых, разнонаправленность динамики рублевых долгосрочных кредитных ставок НФО и ДХ и месячной средневзвешенной межбанковской кредитной ставкой МТЛСИ (см. рис. 3).

%

35 30 25 20 15 10 5

к - А --- ГХ -Ч -ч — ..

V _ у-

** гч

о

о

СП

о

1Л

о

СП

о

45 гН

о

из О

СП

о

1-Н гН

О

М1АСР месячная средневзвешенная

-Краткосрочные кредиты

дх

— Долгосрочные кредиты ДХ

К раткосроч ны е к редиты НФО

Долгосрочные кредиты НФО

СП

о

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

Рис. 3. Динамика месячной средневзвешенной ставки М1ЛСИ и ставок по рублевым кредитным операциям в реальном секторе экономики, 2014-2017 гг., %

Все это привело к тому, что корреляция между рублевой межбанковской кредитной ставкой денежного рынка сроком более одного дня (месячной средневзвешенной М1ЛСИ) и рублевыми ставками по кредитным операциям ДХ и НФО на протяжении 2014-2017 гг. оставалась тоже высокой (но ниже корреляции рублевых ставок на депозитном рынке) и колебалась в диапазоне от 0,54 (со ставкой по долгосрочным кредитам ДХ и месячной средневзвешенной ставкой М1ЛСИ) до 0,97 (со ставкой по краткосрочным депозитам НФО и месячной средневзвешенной ставкой М1ЛСИ) (см. табл. 3).

Взаимосвязь между долларовой ставкой денежного рынка сроком более одного дня (месячной средневзвешенной М1ЛСИ) и валютными кредитными ставками ДХ и НФО имеет иной характер. На протяжении всего анализируемого периода, 2014-2017 гг., между всеми этими ставками существовала контрциклическая взаимосвязь (см. рис. 4). Особенно эта взаимосвязь была сильной между месячной средневзвешенной ставкой МТЛСИ и валютными кредитными ставками до

Таблица 3

Корреляция между месячной средневзвешенной ставкой М1ЛСИ и рублевыми ставками по кредитным операциям в реальном секторе

экономики, 2014-2017 гг.

М1ЛСИ месячная средневзвешенная Краткосрочные кредиты ДХ Долгосрочные кредиты ДХ Краткосрочные кредиты НФО Долгосрочные кредиты НФО

М1ЛСИ месячная средневзвешенная 1

Краткосрочные кредиты ДХ 0,64 1

Долгосрочные кредиты ДХ 0,54 0,90 1

Краткосрочные кредиты НФО 0,97 0,75 0,69 1

Долгосрочные кредиты НФО 0,82 0,81 0,82 0,87 1

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

года и свыше года ДХ. При этом примерно с середины 2017 г. стала наблюдаться еще и такая особенность: долгосрочные и краткосрочные ставки по кредитам в иностранной валюте НФО сблизились, а ставки по долгосрочным и краткосрочным кредитам в иностранной валюте ДХ резко разошлись (по кредитам свыше года снижались, а до года -резко повышались).

Это привело к тому, что корреляция между долларовой кредитной ставкой М1ЛСИ сроком более одного дня (месячной средневзвешенной) и ставками по кредитным операциям ДХ и НФО в иностранной валюте на протяжении 2014-2017 гг. оставалась невысокой (в отличие от корреляции рублевых ставок на депозитном и кредитном рынках) и колебалась в диапазоне от 0,34 (между ставкой по долгосрочным кредитам ДХ и краткосрочными кредитами НФО), 0,54 (между ставкой по краткосрочным кредитам ДХ и краткосрочными кредитами НФО) до 0,74 (между ставкой по краткосрочным кредитам ДХ в иностранной валюте и долларовой месячной средневзвешенной межбанковской ставкой МТЛСИ) (см. табл. 4).

%

16 14 12 10 8 6 4

х - \ / ,

.. ДА 11 - * -•* * V V / 1 V4* 1 « АчТ

V *» ** т. / \ ' *'  : V 1 1 \

\г/

----

о

о

IЛ тЧ

О

о

о

(П 1-1

о

о о

о

Ставки

-MIACR

-ДХ до 1 года

— — ДХ свыше 1 годз

НФО до года .......НФО свыше года

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

Рис. 4. Динамика долларовой месячной средневзвешенной ставки М1АСИ и долларовых ставок по банковским кредитам в реальном секторе экономики, 2014-2017 гг., %

Таблица 4

Корреляция между долларовой месячной средневзвешенной ставкой М1ЛСИ и ставками по банковским кредитам в иностранной валюте

НФО и ДХ, 2014-2017 гг.

MIACR ДХ до 1 года ДХ свыше 1 года НФО до года НФО свыше года

MIACR 1

ДХ до 1 года -0,74 1

ДХ свыше 1 года -0,67 0,54 1

НФО до года -0,67 0,54 0,34 1

НФО свыше года -0,70 0,61 0,60 0,68 1

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

Таким образом, проведенный анализ показал наличие высокой корреляции (эффекта переноса изменений) между ключевой ставкой, краткосрочными ставками денежного рынка и рублевыми ставками по операциям банков с ДХ и НФО. Но значение корреляции между ставками во втором звене трансмиссионного механизма ДКП намного ниже, чем в первом звене. Наиболее высока корреляция между ключевой ставкой и краткосрочными ставками денежного рынка, меньше между месячной средневзвешенной ставкой ИИОМА и рублевыми ставками по депозитным операциям в реальном секторе экономики, еще меньше между рублевой межбанковской кредитной ставкой денежного рынка сроком более одного дня (месячной средневзвешенной М1АСИ) и рублевыми ставками по кредитным операциям ДХ и НФО. И совсем слабой была корреляция между долларовой кредитной ставкой М1АСИ сроком более одного дня (месячной средневзвешенной) и ставками по кредитным операциям ДХ и НФО в иностранной валюте.

Причиной снижения значений корреляции в звеньях (от первого до второго) трансмиссии процентного канала Банка России является существующая в банках агрессивная маржинальная политика, напрямую связанная с купированием процентного риска за счет клиентов (и в первую очередь ДХ). В условиях купирования процентного риска банки вынуждены периодически завышать маржу (в основном по операциям с ДХ в рублях и иностранной валюте)15. Но в условиях низкой инфляции, снижающихся процентных ставок и перехода от умеренно жесткой к нейтральной ДКП им все труднее будет осуществлять свою агрессивную маржинальную политику (например, маржа долларовая ДХ до года в январе 2015 г. при ключевой ставке в 17,0% составляла 6,68 п. п., но через 1 год и 8 месяцев при более низкой ключевой ставке 8,75% она была выше и составляла 9,04 п. п.).

Для понимания процесса купирования процентного риска за счет завышения процентной маржи был проведен дополнительный анализ, показавший наличие этого ростовщического явления в российском банковском бизнесе. Об этом свидетельствует очень слабая корреляция или ее отсутствие между ставками денежного рынка сроком более одного дня (месячной средневзвешенной ИИОМА и месячной средневзвешенной М1АСИ) и значениями процентной маржи банков

15 По расчетам авторов: маржа рублевая в сегменте ДХ до года в январе 2014 г. составляла 19,11 п. п, в августе 2017 г. - 14,0 п. п.; свыше года - 8,5 и 7,61 п. п. соответственно; маржа рублевая в сегменте НФО до года - 3,36 и 2,93 п. п. соответственно; свыше года - 3,81 и 1,34 п. п. соответственно; маржа долларовая для ДХ до года в январе 2015 г. составляла 6,68 п. п., в сентябре 2017 г. - 9,04 п.п.; свыше года - 9,21 и 7,92 п. п. соответственно; маржа долларовая для НФО до года - 4,81 и 4,15 п. п. соответственно; и свыше года - 3,41 и 3.21 п. п. соответственно.

по их операциям до года и свыше года в рублях и иностранной валюте с НФО и ДХ.

На рынке рублевых банковских операций (до года и свыше года) с ДХ процентная маржа до года имеет сильную волатильность и по своей величине существенно превосходит значения месячных средневзвешенных ставок М1ЛСИ и ИИОМЛ (см. рис. 5). Напротив, на рынке рублевых банковских операций с НФО ситуация иная. Здесь показатели месячных средневзвешенных ставок денежного рынка М1ЛСИ и ИИОМА сильно превосходят процентную маржу, взимаемую банками с НФО (как до года, так и свыше года). При этом маржа в сегменте НФО свыше года имеет самую сильную волатильность на рынке банковских услуг на протяжении всего анализируемого периода (2014-2017 гг.).

%

25

20

15

10

-5

^ЧАл

^ 1

У _ • *• • щ * • * * • • • • * %

-31-1

о

1Л

о

СП

о

1Л

о

СП

о

ю

I

о

1Л

о

СП

о

о

и! о

«• ~«Ставка М1АСР1

-Ставка (НЮМА

-Маржа ДХ до годэ

-Маржа ДХ свыше года

— — Маржа нфо до года ......маржа нфо сеыше года

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

Рис. 5. Динамика рублевых ставок денежного рынка сроком более одного дня и процентной маржи банков по их операциям до года и свыше года в рублях и иностранной валюте с НФО и ДХ, 2014-2017 гг., %

Все это способствовало тому, что корреляция между ставками М1ЛСИ и ИИОМА сроком более одного дня (месячными средневзвешенными) и размерами процентной маржи ДХ и НФО в рублях на протяжении 2014-2017 гг. оставалась относительно низкой. Она находилась в диапазоне от -0,01 (между маржой для НФО свыше года

и ставками М1ЛСИ и ИИОМА), 0,15 (маржой для ДХ свыше года и мар-жой для НФО до года), 0,45 (маржой для НФО свыше года и маржой для ДХ до года) до 0,68 (маржой для НФО до года и ставками М1ЛСИ и ИИОМА) (см. табл. 5).

Таблица 5

Корреляция между ставками денежного рынка сроком более одного дня и процентной маржой банков по их операциям до года и свыше года в рублях и иностранной валюте с НФО и ДХ, 2014—2017 гг.

М1ЛСИ ШОМЛ Маржа для ДХ до года Маржа для ДХ свыше года Маржа для НФО до года Маржа для НФО свыше года

М1ЛСИ 1

ШОМА 1,00 1

Маржа ДХ до года -0,16 -0,17 1

Маржа ДХ свыше года -0,40 -0,40 0,69 1

Маржа НФО до года 0,68 0,68 0,30 0,15 1

Маржа НФО свыше года -0,01 -0,01 0,45 0,54 0,22 1

Источник: ЦБ РФ (www.cbr.ru); расчеты авторов.

На рынке долларовых банковских операций (до года и свыше года) с ДХ и НФО процентная маржа имеет очень сильную волатильность и по своей абсолютной величине сильно превосходит показатели месячной средневзвешенной ставки М1ЛСИ (см. рис. 6). При этом величина маржи до года ДХ и НФО начиная с апреля 2017 г. приобретает нарастающий характер. Это свидетельствует о наличии инвалютных и инфляционных рисков на рынке краткосрочного кредитования в реальном секторе российской экономики16.

16 22 декабря 2017 г. Банк России принял решение не устанавливать с 1 января 2018 г. максимальный объем предоставления средств в рублях по сделкам валютного свопа (с 19 декабря 2014 г. максимальный объем эквивалентен 10 млрд долл. США). Это решение обусловлено не наличием стабильной ситуации на внутреннем валютном рынке и отсутствием у большинства кредитных организаций потребности в привлечении рублевых средств у Банка России, как отмечает регулятор, а наоборот, наличием в банковском секторе валютных рисков, для купирования которых у российских банков с января 2018 г. появится уникальная возможность быстро и на любую сумму привлечь дополнительное рублевое фондирование из Банка России для обслуживания валютных кредитов в условиях структурного профицита ликвидности. www.banki.ru/news/lenta/?id=10187514.

% 14 т

12

11 г) .1 Г I I < г < • Г 1 11 1) . • г) I I 1) 1 < .1

ООООО^ОООООгНООООО

^^"Ставка М1АСР -Маржа ДХ до года

-Маржа ДХ свыше года — — Маржа НФО до года

.......Маржа НФО свыше года

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

Рис. 6. Динамика ставок денежного рынка и процентной долларовой маржи ДХ и НФО, 2015-2017 гг., %

В то же время отсутствует связь между долларовой ставкой денежного рынка сроком более одного дня (месячной средневзвешенной М1АСИ) и долларовой маржой, взимаемой банками с ДХ и НФО. Корреляция между этими показателями в анализируемый период находилась в диапазоне от -0,19 (между маржой в сегменте НФО до года и маржой для ДХ свыше года), -0,25 (между маржой для ДХ до года и ставкой М1АСИ), 0,16 (между маржой для НФО свыше года и ставкой М1АСИ), до -0,68 (маржой с НФО до года и ставкой М1АСИ) (см. табл. 6).

Таким образом, проведенные расчеты подтверждают наличие сильной корреляции (эффекта переноса изменений) между ключевой ставкой и краткосрочными ставками денежного рынка. Но связь между ставками денежного рынка и ставками по операциям банков с ДХ и НФО слабая, особенно на рынке инвалютного фондирования. При этом основной причиной снижения значений корреляции в втором звене трансмиссии процентного канала Банка России является существующая в банках агрессивная маржинальная политика, напрямую связанная с купированием процентного риска за счет средств клиентов.

Таблица 6

Корреляция между долларовыми ставками денежного рынка и процентной долларовой маржой по операциям с ДХ и НФО,

2015-2017 гг.

М1АСИ Маржа для ДХ до года Маржа для ДХ свыше года Маржа для НФО до года Маржа для НФО свыше года

М1АСИ 1

Маржа ДХ до года -0,25 1

Маржа ДХ свыше года 0,00 0,35 1

Маржа НФО до года -0,68 0,20 -0,19 1

Маржа НФО свыше года 0,16 0,33 0,27 0,10 1

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

Маржинальная политика в российских банках

В условиях падения спроса на продукцию российских товаропроизводителей в 2014-2017 гг. произошло снижение выручки НФО и падение реальных доходов ДХ. Кредитовать субъекты реальной экономики банкам стало просто не выгодно. Поэтому в 2016-2017 гг. никакого прироста банковских операций на кредитном рынке не наблюдалось. Кредитная активность банков в этот период была отрицательной. В то же время снижение спроса на кредит привело к накоплению свободных средств НФО и ДХ в российских банках. Результатом стало накопление избытка ликвидности на банковских счетах и возникновение ее структурного профицита в банковской системе РФ.

Это привело к тому, что потребность в кредитных инструментах постоянного действия Банка России (например, кредиты, обеспеченные нерыночными активами или поручительствами) и операциях на открытом рынке (например, недельные аукционы РЕПО) у российских банков резко снизилась. И наоборот, потребность банков в инструментах абсорбирования ликвидности (через депозитные аукционы, купонные облигации Банка России, а также вложения в долговые и долевые ценные бумаги) резко возросла.

Поиск дополнительных источников дохода вынудил банки перенаправить часть своих операций с кредитного рынка на рынок ценных бумаг и расширить вложения в долговые обязательства (ОФЗ, корпоративные облигации), долевые ценные бумаги (акции) и портфель участия в дочерних и зависимых акционерных обществах (см. табл. 7).

Таблица 7

Динамика объемов кредитования реальной экономики и операций российских банков на рынке ценных бумаг, млрд руб.

Показатели 01.01.2015 01.01.2016 01.01.2017 01.12.2017

Кредиты, предоставленные НФО (с учетом валютной переоценки и просроченной задолженности) 29536,0 33300,9 30134,7 30180,3

Прирост кредитования НФО 7036,8 3764,9 -3166,2 45,6

Кредиты, предоставленные ДХ (с учетом валютной переоценки и просроченной задолженности) 11329,5 10684,3 10803,9 12006,1

Прирост кредитования ДХ 1373,4 -645,2 119,6 1202,2

Ценные бумаги, приобретенные кредитными организациями, всего 9724,0 11777,4 11450,1 12309,5

- в т. ч. вложения в долговые бумаги 7651,4 9616,0 9365,6 9924,2

Прирост вложений в ценные бумаги - в т. ч. в долговые бумаги 1901,7 1488,5 2053,4 1964,6 -327,3 -250,4 859,4 558,6

Источник: ЦБ РФ. www.cbr.ru; расчеты авторов.

В условиях структурного профицита ликвидности, возникшего в связи с низкой кредитной активностью, потребность банков в размещении излишней ликвидности на счетах в Банке России в 2017 г. резко возросла. За год с небольшим (с 09.08.2016 г. по 25.12.2017 г.) задолженность Банка России перед российскими банками, разместившими здесь свою ликвидность через инструмент депозитных аукционов сроком на 7 дней, возросла с 187,0 до 2047,9 млрд руб., т. е. почти что в 11 раз. Одновременно (18.10.2017 г.) Банк России разместил через аукцион на Московской Бирже второй и третий выпуски своих купонных облигаций на общую сумму 1 трлн руб. И скорее всего, это для него не предел. В дальнейшем решения об эмиссии новых выпусков КОБР (со сроками обращения 3, 6 и 12 месяцев) будут приниматься Банком России еще более активно, чтобы максимально абсорбировать структурный профицит ликвидности, размер которого на конец 2017 г. может составить 2,6 трлн руб. Такой прогноз профицита ликвидности вполне реален, т. к. его размеры вырастут в связи с приобретением Банком России в декабре дополнительного выпуска обыкновенных акций Банка «Открытие», а также в резуль-

тате других операций по повышению финансовой устойчивости Бинбанка и Промсвязьбанка17.

Связь между показателями ликвидности субъектов банковской системы слишком малы, кроме корреляции между профицитом ликвидности ДХ (кредиты - депозиты ДХ) и дефицитом ликвидности НФО (кредиты - депозиты - р/с) и корреляции между профицитом ликвидности коммерческих банков на рынке рефинансирования ЦБ (кредиты - депозиты ЦБ) и дефицитом ликвидности на рынке межбанковского кредитования (кредиты - депозиты КБ). Коэффициенты корреляции составляют 0,7 и 0,58, соответственно (см. табл. 8).

Таблица 8

Корреляции дефицита/профицита ликвидности между субъектами банковской системы РФ, 2014-2017 гг.

кредиты -депозиты -расчетные счета НФО кредиты -депозиты ДХ кредиты -депозиты ЦБ кредиты -депозиты КБ

кредиты - депозиты -расчетные счета НФО 1

кредиты - депозиты ДХ 0,70 1

кредиты - депозиты ЦБ -0,18 -0,38 1

кредиты - депозиты КБ 0,16 -0,12 0,58 1

Источник: ЦБ РФ (www.cbr.ru); расчеты авторов.

Все это свидетельствует о том, что в текущих макроэкономических условиях в российской экономике начинает формироваться, с одной стороны, нарастающая зависимость между свободными ресурсами ДХ и кредитами НФО, и с другой - наблюдается уход денежных средств банков с кредитного и межбанковского рынка на рынок рефинансирования с Банком России. Данная трансформация структуры банковских балансов направлена на то, чтобы уменьшить процентный риск, связанный со снижением маржи (рублевой и инвалютной) банковского сектора. Однозначно, что это потребует от банков кардинального пересмотра всей процентной политики и в первую очередь ее адаптации к уровням низкой инфляции.

17 Ликвидность банковского сектора и финансовые рынки. Факты, оценки, комментарии. М.: Банк России, 2017. № 21, ноябрь. С. 1, 3.

Что необходимо поменять в процентной политике

Для режима таргетирования инфляции необходим эффективно функционирующий процентный канал трансмиссионного механизма ДКП. Однако, как было показано выше, изменения в динамике инвестиционного и потребительского спроса российской экономики не в полной мере восприимчивы к изменениям в процентной политике Банка России. В частности, на низкую пропускную способность процентного канала ДКП указывают аналитические выкладки, приведенные выше. Для того чтобы процентный канал трансмиссионного механизма ДКП Банка России заработал белее эффективно, нужна новая парадигма денежного рынка. При этом необходимо, чтобы процентные ставки в новой парадигме денежного рынка были бы не фиксированные, а переменные, т. е. изменялись бы в зависимости от складывающегося в экономике тренда инфляции - дефляции, а также от возможности регулятора использовать инструменты, способные эффективно хеджировать процентные риски в случае отклонения индекса потребительских цен от установленного таргета.

Переход к новой парадигме денежного рынка требует изменения в первую очередь алгоритма формирования базовой процентной ставки (в нашем случае, ключевой ставки). Использование ключевой ставки без оглядки на последствия для экономики и банков делает этот инструмент в настоящее время крайне рискованным. Такой инструмент, по мнению некоторых экспертов, еще только предстоит разработать, он пока не есть «ставка, влияющая эффективно на краткосрочный денежный рынок в целом». Данный инструмент «не может быть российской заменой трех- или шестимесячному LIBOR, обычно используемому в качестве базовой ставки в валютном кредитовании» [2, с. 16] на финансовых рынках в развитых экономиках.

В современной монетарной теории и международной практике ДКП еще не разработаны меры, которые можно было бы использовать для эффективной передачи импульсов, исходящих от базовой ставки денежного рынка, ставкам (доходности) по операциям на рынке ценных бумаг, банковским операциям (до года и свыше года) для ДХ и НФО. Сейчас главной задачей для банков становится научиться управлять своим процентным риском, значимость которого в условиях низкой инфляции сильно возрастает (о чем свидетельствует 25-летний опыт управления процентными ставками в условиях дефляции Банка Японии). Не все банки смогут пережить этот трудный период адаптации, не справившись в первую очередь с падением маржи и доходности своего бизнеса. Низкая инфляция - это новый вызов для всех российских банков.

В условиях низкой инфляции и даже дефляции повышение эффективности процентного канала можно обеспечить только за счет внесе-

ния в алгоритм новой базовой ставки так называемого «инфляционного буфера» (механизмов и инструментов стимулирования совокупного спроса), необходимого для достижения установленного регулятором инфляционного таргета (с 2,5 до 40% годовых). Предполагается, что это позволит удерживать средние номинальные процентные ставки на несколько более высоком уровне, обеспечивая большую гибкость при стимулировании экономической активности и занятости населения. При этом умеренная положительная величина инфляционного буфера снизит вероятность перерастания низкой инфляции в дефляцию.

Банк России, как и ранее, сохраняет в качестве целевого ориентира достижение в среднесрочном периоде уровня инфляции в 4% в год. Безусловно, такой темп инфляции считается желательным, но Банку России удалось его достигнуть в 2017 г. главным образом только за счет ревальвации рубля, роста предложения торговых сетей, хорошего урожая, импорта дефляции, сжатия потребительского и инвестиционного спроса. Представляется, что наличие данных факторов снижения инфляции является временным и не соответствует в настоящее время текущим и структурным условиям роста российской экономики. Поэтому в условиях значительного профицита ликвидности, наличия кредитных, валютных и процентных рисков, формируемых внутренними и внешними факторами, процентная политика Банка России в среднесрочной перспективе должна кардинально измениться. В среднесрочной перспективе ей необходимо будет опираться не столько на ограничение, сколько на создание условий для стимулирования инвестиционного и потребительского спроса (обеспечивающих прирост ВВП не ниже 4-5% в год).

Выводы

Анализ процентной политики Банка России за 2014-2017 гг. показал, что существует высокая корреляция между ключевой ставкой, краткосрочными ставками денежного рынка и рублевыми ставками по операциям банков с ДХ и НФО. Наиболее высокие значения корреляции наблюдаются между ключевой ставкой и краткосрочными ставками денежного рынка, а самые низкие - между долларовой кредитной ставкой М1ЛСИ сроком более одного дня и ставками по кредитным операциям ДХ и НФО в иностранной валюте.

Причиной снижения зачений корреляции в звеньях трансмиссии процентного канала Банка России является существующая в банках агрессивная маржинальная политика, напрямую связанная с купированием процентного риска за счет клиентов. В этих условиях банки вынуждены периодически завышать процентную маржу (в основном по операциям с ДХ в рублях и иностранной валюте).

О наличии процесса купирования процентного риска за счет роста процентной маржи в банках свидетельствует очень слабая корреляция или ее отсутствие между ставками денежного рынка сроком более одного дня (месячной средневзвешенной RUONIA и месячной средневзвешенной MIACR) и процентной маржи банков по их операциям до года и свыше года в рублях и иностранной валюте с НФО и ДХ.

Для того чтобы процентный канал трансмиссионного механизма ДКП Банка России заработал белее эффективно, нужна новая парадигма денежного рынка. Необходимо, чтобы процентные ставки в новой парадигме были переменными и зависели от складывающего тренда инфляции - дефляции, а монетарный инструментарий достаточным, чтобы эффективно хеджировать процентные риски в случае отклонения индекса потребительских цен от установленного таргета.

Переход к новой парадигме денежного рынка требует изменения в первую очередь алгоритма определения базовой процентной ставки. В условиях низкой инфляции повышение эффективности процентного канала можно обеспечить только за счет внесения в алгоритм новой базовой ставки т. н. «инфляционного буфера», размер которого будет зависеть от установленного регулятором инфляционного таргета.

ЛИТЕРАТУРА

1. Гладышева И. Почему ЦБ стоит продолжить снижать ключевую ставку. www.banki. ru/news/columnists/?id=10147752.

2. Матовников М.Ю. Вызовы дезинфляции для банковской системы // Деньги и кредит. 2017. № 8. C. 12-17.

3. Могилат А.Н. Обзор основных каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и инструментов их анализа в Банке России // Деньги и кредит. 2017. № 9. С. 3-9.

4. Filardo A, Hofmann B. Forward guidance at the zero lower bound // BIS Quarterly Review. 2014, March. Р. 37-53.

5. Gambacorta L, Illes A, Lombardi M.J. Has the transmission of policy rates to lending rates been impaired by the Global Financial Crisis? // BIS Working Papers, 2014, December. №. 477.

6. Turner P. The global long-term interest rate, financial risks and policy choices in EMEs // BIS Working Papers. 2014, February. № 441.

ABOUT THE AUTHORS

Sergey Anatolyevich Andryushin - Doctor of Economic Sciences, Professor, Leading Researcher, Federal State Budgetary Institution of Science Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences (the RAS), Moscow, Russia. andr956@gmail.com.

Alexander Alexandrovich Rubinshtein - Candidate of Economic Sciences, Senior Researcher of the Federal State Budgetary Institution of Science Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences (the RAS), Moscow, Russia. rubinstein.alexander@gmail.com.

INETERST RATE POLICY OF THE BAMK OF RUSSIA IN CONDIDTIONS OF LOW INFLATION

The article analyzes interest rate policy of the Bank of Russia for the years 2014-2017, provides formal and expert assessments of functioning of interest rate channel of the Bank's of Russia monetary policy, examines the margin trading policy in Russian banks and provides recommendations on changing interest rate policy of the Bank of Russia in conditions of low inflation. It substantiates the necessity of developing the new paradigm of the money market.

Keywords: Bank of Russia, banking sector, monetary police, inflation, credit channel, liquidity, margin, interest rate policy, interest rate risk, securities. JEL: E31, E43, E59.