Взаимодеиствие институциональных структур рынка ценных бумаг в условиях глобализации

Превращение выделенных институтов в эффективных реализаторов функций государства и функций экономики в социальноэкономической системе России обусловлено их положением в экономике. Это превращение предполагает организацию каждого из них в такой комплекс взаимоотношений, в рамках которого обозначилась бы однозначность атрибутов их институционального бытия; сформировались нормы и правила регулирования; выделились модели их хозяйственного поведения; укрепилась надежность их функционирования.

Формирование и совместное, логически увязанное, с отрегулированными связями функционирование инновационно ориентированных институтов в сегодняшних условиях России совершается через преодоление противоречий: между рутинными и новационными институтами; между властью и биз-

несом; между различными системами регулирующих правил. Разрешение этих противоречий возможно в русле совершенствования всех функциональных систем и административно-правовых основ их существования. В современной российской экономике, когда идет ее реформирование, не все институты в равной мере выполняют свое предназначение: одни лучше, другие хуже. Оптимизация их деятельности становится одной из важнейших задач государства. Предстоит сформировать условия и мотивации их действия таким образом, чтобы они эффективно выполняли свое предназначение, в том числе, и в качестве реализаторов функций государства и функций экономики в социальноэкономической системе.

Поступила в редакцию 10.01.2007 г.

ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ СТРУКТУР РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ

С.А. Сухова, И.Н. Махонина

Sukhova SA., Makhonina I.N. Interaction of institutional structures of securities market under condition of globalization. Securities market enters the structure of financial market as a part serving segments of money market and market of capitals. In the securities market capitals are being redistributed between the branches and spheres of economy, between territories and countries, between different population sections. Forming of stock markets of developed countries was going on during a continuous historical period, undergoing the influence of different development factors of state economic and legal systems. In economically developed countries there are two types of stock market: banking and exchange, which present two different models of stock market. In developed countries during the latest decades one can observe convergence of these models - the tendency towards bank integration, increase of institutional investors, and tendency towards accumulation of all control functions over all participants of financial markets (banks and not banks) within the bounds of one institution. Russian stock market relates to forming markets peculiar to countries with transitory economy. Russian stock market is closer to and has the features of European continental markets, mainly because of its formation peculiarities and legal regulation. Russian stock market development should be based on both models of stock market system, with the regard for world experience. In the market there should be present both universal commercial banks and investment banks (broker-dealer companies) and financial conglomerations, that is a combination of universal and special institutes in securities market.

Институциональная структура финансового рынка включает институт денежного рынка (или институт рынка краткосрочных финансовых инструментов, обслуживающий оборотный капитал) и институт фондового рынка (или институт рынка долгосрочных инструментов инвестиционного характера, обслуживающий воспроизводство основного капитала).

Институт фондового рынка регулирует и направляет финансовые потоки; является механизмом привлечения инвестиций (как физических, так и юридических лиц), прежде всего через покупку корпоративных ценных бумаг, служит механизмом привлечения средств в бюджет государства (в основном через государственные ценные бумаги), является объективным механизмом регулирова-

ния финансовых потоков в приоритетные отрасли экономики и предприятий. Основная макроэкономическая функция института рынка ценных бумаг - перераспределение денежных накоплений от экономических субъектов, имеющих свободные средства, к экономическим субъектам, нуждающимся в них [1].

В зарубежной литературе существует целый ряд исследований институциональной структуры финансовой системы, факторов ее развития, взаимосвязи институтов финансовой системы с уровнем экономического развития, влияния развития финансовой системы на экономический рост.

Выделяются следующие элементы институциональной структуры финансовой системы (Reinhard H. Schmidt [2]):

1. Первая подсистема - финансовый сектор и его структура. В данной подсистеме разделяется два варианта - доминирование в финансовом секторе таких институтов, как банки или рынок капитала, в зависимости от их роли и «важности» для экономики той или иной страны.

2. Вторая подсистема - «канал», при помощи которого происходит перераспределение капиталов от тех, кто ими обладает, к тем, кто в них нуждается. То есть данная подсистема характеризует то, как распоряжаются капиталом их владельцы и откуда проистекает основная масса финансирования инвестиций. Здесь рассматривается сходная классификация, разграничивающая системы, ориентированные на институты банков или на институт рынка капитала [3].

3. Третья подсистема - корпоративное

управление. Различается инсайдерская и аутсайдерская система корпоративного

управления.

4. Четвертая подсистема - корпоративные стратегии и структуры. Системы различаются по степени инновационности и адаптивности, по уровню открытости.

Как показывают исследования, только две комбинации указанных факторов из всех возможных образуют непротиворечивые системы, согласующиеся с реалиями, существующими в экономике:

1. Первая модель взаимодействия институциональных структур финансовой системы -«германская», «европейская», «континен-

тальная» (в зарубежной и отечественной литературе встречаются различные варианты

названия данного типа), т. е. банковская, которая основана главным образом на институте банка, инсайдерской системе корпоративного управления и более консервативной корпоративной стратегией.

Такой тип финансовой системы характерен для Германии. Банковский сектор Германии весьма развит, в то время как рынки капитала и различные институты рынка, такие как пенсионные фонды, недостаточно развиты, что измеряется такими показателями, как общая стоимость активов банков и капитализация рынка акций в процентах к ВВП соответственно. Корпоративное управление в Германии действует преимущественно через внутренние механизмы и включает «инсайдеров», т. е. людей и институты, которые имеют долговременный интерес в сохранении своих особых взаимоотношений с корпорацией и которые обычно лучше информированы о ее проблемах и перспективах, чем анонимные участники рынка.

2. Вторая модель взаимодействия институциональных структур финансовой системы -«англосаксонская», т. е. биржевая, характеризуется большей значимостью института рынка капиталов в финансовом секторе, чем института банков, преимущественным финансированием экономики посредством рынка капиталов, аутсайдерским типом корпоративного управления и гибкой, хорошо приспосабливающимися к внешним изменениям стратегией управления и институциональной структурой.

Примером данной модели может служить Великобритания, где относительная важность института банка в финансовом секторе не так значительна, рынки капиталов и институты, в особенности пенсионные фонды, которые ориентированы на рынок и в большинстве случаев независимы от банков, играют весьма важную роль; система корпоративного управления является аутсайдерской.

Необходимо выяснить преимущества и недостатки той или иной модели взаимодействия институциональных структур финансовой системы, а также уточнить, зависит ли уровень экономического развития страны от модели взаимодействия институциональных структур финансовой системы.

Сторонники банковской модели подчеркивают важную роль института банка в мобилизации ресурсов, определении прибыль-

ных проектов, контроле менеджмента компаний, в управлении рисками [4]. Развитый рынок капитала снижает стимулы для финансирования инновационных разработок и тем самым может являться помехой в эффективном размещении ресурсов [5]. Сторонники такого подхода также подчеркивают, что ликвидный рынок создает «близорукий» инвестиционный климат [6]. Ликвидный рынок обеспечивает инвесторам возможность продать свои акции в любой момент, следовательно, они меньше заинтересованы в определении того, насколько эффективно менеджмент управляет той или иной компанией. В то время как даже в странах со слабо развитой правовой системой сильные и влиятельные банки могут заставить фирмы раскрыть информацию и погасить существующие обязательства, способствуя тем самым экономическому росту. Рыночная финансовая система менее эффективна, если речь идет о размещении капиталов в новые, инновационные фирмы и проекты.

Сторонники биржевой модели подчеркивают роль рынка капиталов в содействии экономическому успеху. Недостатком банковской модели финансовой системы они считают то, что банковское кредитование сдерживает внедрение инноваций и экономический рост. Влиятельные банки могут вступить в сговор с менеджерами фирмы против других инвесторов, что мешает конкуренции, эффективному корпоративному контролю, появлению новых фирм.

Тип институциональной структуры рынка ценных бумаг находит отражение в том, какая модель фондового рынка формируется в той или иной стране. Я.М. Миркин отмечает, что рыночная экономика развитых стран демонстрируют различные модели: уже упомянутые англо-американская модель (протестантский капитализм) и «рейнский» капитализм германского образца, японская или шведская модели и др. [7]. Главные критерии различия между ними - посредством каких финансовых инструментов и структурных институтов хозяйство получает денежные средства. Чем более дробной является собственность, тем ближе к англо-американскому капитализму, к более рисковому финансированию экономического роста через акции («shareholder capitalism»), к меньшей роли долговых обязательств в структуре финанси-

рования, к диверсификации финансовых инструментов и институтов, массовости розничных инвесторов в акции, к вытеснению банков как собственников и операторов фондового рынка. И наоборот, чем больше оптовая структура акционерных капиталов («stakeholder capitalism», капитализм «держателей крупных пакетов акций»), тем большую роль как собственники предприятий играет институт банка, тем более «долговой» характер носит экономика и тем менее значимы рынок акций и небанковские финансовые посредники (долговые экономики Японии, Франции и Германии).

Среди важнейших факторов, воздействующих на взаимодействие институциональных структур рынка ценных бумаг и определяющих его модель, Я.М. Миркин называет как внутренние (действующие внутри страны), так и внешние факторы [7].

Суммируя и дополняя указанные выше факторы, среди внутренних факторов можно выделить: модель экономической и политической системы; политическую и социальную стабильность; открытость экономики.

Не только директивная, но и рыночная экономика может отличаться высокой степенью закрытости (по религиозным или националистическим убеждениям властей, в силу проводимой изоляционистской политики, при введенных международных санкциях и т. д.). Закрытость в финансовой сфере будет означать жесткие ограничения в области конвертируемости валюты, движения капиталов, участия иностранных финансовых институтов в операциях на внутреннем рынке, ограничения на деятельность иностранных инвесторов, на обращение отечественных финансовых инструментов на иностранных рынках, на интеграцию отечественных и иностранных рынков в части законодательства, инфраструктуры, информационных систем и т. д.

К внешним факторам относятся:

- сравнительная конкурентоспособность страны и фондового рынка, степень близости к индустриальным странам;

- взаимосвязь с другими рынками;

- региональная принадлежность рынка;

- мировые цены на нефть и сырье;

- долгосрочные циклы мировой экономики;

- степень оцененности фондового рынка [7].

Таким образом, в развитой рыночной экономике можно выделить две основные модели взаимодействия институциональных структур рынка ценных бумаг:

- англосаксонская модель - биржевой рынок с доминированием небанковских институтов и упором на операции с корпоративными акциями;

- европейско-континентальная (германская) модель - банковский рынок, с доминированием на нем кредитных институтов и упором в основном на операции с государственными ценными бумагами.

Англосаксонская модель характеризуется следующими особенностями [7]:

1. Источник инвестиций:

- основным источником инвестиций в реальный сектор является фондовый рынок (доля банковских кредитов в финансировании сокращается).

2. Инструменты фондового рынка:

- наиболее крупным сегментом рынка ценных бумаг становится рынок акций, долговые инструменты начинают носить подчиненный характер - долевой характер фондового рынка (60-90 % ВВП формирует стоимость акций, ценных бумаг со нефиксированным характером получения дохода [8]).

3. Институты фондового рынка:

- характерно большее отделение коммерческих банков от рынка корпоративных ценных бумаг, страховых продуктов и др.;

- финансовые институты являются более специализированными в сравнении, например, с моделью универсального банковского дела в Германии и в целом в континентальной Европе. Широко используется концепция специализированных банков (например, инвестиционных банков, т. е. брокерско-дилерских компаний).

4. Структура собственности:

- выше доля розничных инвесторов и представляющих их институтов коллективного инвестирования;

- ниже доля собственности государства и крупных корпоративных структур или банков, наименьшее участие государства в регулировании экономики страны;

- существенно меньшее значение в составе акционерных капиталов имеют контрольные пакеты, наблюдается высокая степень дробности в собственности на акционерные капиталы.

5. Степень открытости рынка:

- большая открытость, меньше ограничений на движение капиталов, на конвертируемость валюты, свободнее доступ иностранных эмитентов, инвесторов и финансовых посредников. При этом на либерализованных рынках возникает сильный государственный надзор, обеспечивающий честное ведение бизнеса и снижение рисков. Возникает устойчивая тенденция к диверсификации институциональных структур фондового рынка, к росту его объема, к позитивной конъюнктуре цен, к снижению рисков, возникновению новых сегментов и инновационных финансовых продуктов. Рынок ценных бумаг становится массовым, ликвидным, он все в большей мере приобретает международный характер.

Англосаксонская модель фондового рынка характерна для США, Великобритании, Канады, Австралии.

Европейско-континентал ьная (германская) модель характеризуется следующими особенностями [7]:

1. Источник инвестиций:

- инвестиции в основном осуществляются не через акции, а через долговые инструменты.

2. Инструменты фондового рынка:

- рынок носит преимущественно долговой характер (банковский кредит, облигации), рынок акций имеет подчиненное значение;

- структура финансовых продуктов проще, чем в англосаксонской модели, финансовые рынки менее диверсифицированы и носят менее инновационный характер.

3. Институты фондового рынка:

- важнейшую роль играют банки как крупные инвесторы в акционерные капиталы хозяйства. Высока роль банков как акционеров промышленных и других нефинансовых компаний, при этом значительная часть предприятий подконтрольна банкам или их группам;

- выше доля коммерческих банков в финансовых активах страны. Банки являются универсальными, действуя как на рынке традиционных банковских продуктов (депозиты, расчеты), так и в качестве профессиональных участников на рынке ценных бумаг (часто создавая при этом специализированные филиалы и дочерние компании по операциям с ценными бумагами);

- институты коллективного инвестирования (представляющие в конечном счете розничных инвесторов) играют относительно меньшую роль, чем в англосаксонской модели.

4. Структура собственности:

- существенно ниже доля розничных инвесторов и представляющих их институтов коллективного инвестирования;

- выше доля собственности государства и крупных корпоративных структур;

- существенно большее значение в составе акционерных капиталов имеют контрольные пакеты и вертикальные участия.

Европейско-континентальная модель

фондового рынка характерна для Германии, Австрии, Японии.

В странах с развитой рыночной экономикой, особенно в рамках глобализации хозяйственной жизни, непрерывно происходит сближение рассмотренных моделей взаимодействия институциональных структур фондового рынка, соответственно, становится все существеннее схожесть или даже совпадение организации финансовых рынков. Так, и США, и Германия показывают примеры конвергенции двух систем финансирования хозяйства [7].

С начала 90-х гг. в Германии придают огромное значение расширению рынка акций

и, прежде всего, его международной составляющей, финансированию через него венчурных компаний, усилению надзора за банками - профессиональными участниками рынка, преодолению конфликтов интересов, понижению рисков, возникающих на рынке ценных бумаг, и защите прав инвесторов. Осуществлена адаптация германского законодательства в области ценных бумаг к директивам ЕС, которые в свою очередь максимально учитывают опыт США в раскрытии информации, обеспечении честных торговых практик, предотвращении манипулирования и инсайдерской торговли. С конца 90-х гг. начинается массовый переход крупных германских компаний на именные акции вместо предъявительских с тем, чтобы иметь возможность взять капиталы на самых крупных рынках капиталов в США, соответствовать привычным требованиям американских инвесторов к акциям. Проводится политика слияний и объединений с другими иностранными центрами торговли финансовыми активами.

С другой стороны, в США с конца 70-х гг. все в большей мере коммерческие банки осуществляют операции на рынке корпоративных ценных бумаг. Возникает тенденция к созданию финансовых холдингов, в которых дочерними компаниями банков станут фирмы, торгующие ценными бумагами. И наоборот, будет создан новый тип института банка (так называемый «оптовый банк»), контролирующими собственником которого станет такой институт, как брокерско-дилерская фирма.

Эта тенденция конвергенции стала международной. Например, во Франции еще в 1984 г. было восстановлено универсальное банковское дело (после того, как в 1945 г. инвестиционные и коммерческие банки были разделены). В Японии с 1993 г. коммерческие банки получили законодательное разрешение на создание дочерних компаний -профессиональных участников рынка ценных бумаг, с 1996 г. осуществляется переход к более широкому участию банков в операциях на рынке ценных бумаг, все более диверсифицированной становится структура собственности.

В европейских странах сеть финансового посредничества расширяется, небанковские финансовые институты играют все более важную роль как мобилизаторов капитала из нефинансовых секторов [9].

Важнейшие факторы финансовой глобализации влияют на участников рынка. Современные информационные технологии являются главной предпосылкой и фактором появления современных финансовых продуктов и глобального финансового рынка. Финансовая глобализация означает повсеместное сближение, сходство и, наконец, идентичность цены и качества одного и того же финансового продукта в один и тот же момент времени, без учета локальных затрат и прочих местных обстоятельств.

Выделяются следующие изменения в институциональном устройстве мировых фондовых рынков [10]:

1. Усиление процессов концентрации и увеличение мощи финансовых институтов за счет слияний и поглощений.

2. Усиление тенденции универсализации института банка. Традиционные банки все больше превращаются в финансовые конгломераты, предоставляющие услуги,

свойственные компаниям по ценным бумагам, страховым компаниям и портфельным управляющим. Американские банки вследствие упразднения положения Закона Гласса-Стигала (1933 г.), запрещавшего коммерческим банкам создавать дочерние компании по торговле ценными бумагами и страховым услугам, превращаются в финансовые холдинги, усиливая свои конкурентные позиции в мире. Аналогичные изменения происходят уже в течение ряда лет и в Японии.

3. Одной из тенденций последних десятилетий стал рост институциональных инвесторов, которые включают страховые компании, пенсионные фонды и институты коллективного инвестирования, которые выступают важнейшими поставщиками портфельных капиталовложений в мире.

4. В европейских странах с традиционной банковской моделью рынок становится доступным для небанковских финансовых институтов. Кроме того, банки получают доступ на фондовые биржи в тех странах, где раньше они его не имели (Испания, Франция).

5. Процессы концентрации затрагивают и институт фондовой биржи. Происходит объединение фондовых бирж на межнациональной основе.

6. Изменения в системе органов регулирования. В конце 90-х гг. в ряде стран наблюдается тенденция к сосредоточению всех контролирующих функций над всеми участниками финансовых рынков (над банками и небанками) в рамках одного учреждения, а не в нескольких, как это было раньше.

В результате финансовый сектор становится менее сегментированным с размытыми границами между банковскими и небанковскими учреждениями.

Кроме того, как отмечает Б.Б. Рубцов, в Германии в 90-е гг., к примеру, на правительственном уровне принимаются шаги по стимулированию развития рынка акций, поскольку развитый рынок акций рассматривается как фактор, повышающий конкурентоспособность экономики [1].

Что касается финансовой системы Франции, отнести ее к одному из двух типов сложнее по двум причинам: роль государства очень сильна, и, кроме того, финансовая система страны претерпела весьма существенные изменения за последние два десятилетия. Reinhard H. Schmidt полагает, что финансо-

вая системы Франции изменилась от германского типа к англосаксонскому типу, о чем упоминает и Б.Б. Рубцов.

Что касается российского рынка, то, как отмечает Б.Б. Рубцов, он сразу создавался на основе более современной идеологии, поэтому не несет в себе груз старых, отживших традиций и технологий, что должно способствовать более легкому процессу адаптации к происходящим институциональным изменениям.

Процесс формирования институциональной структуры рынка ценных бумаг оказался в переходной экономики России более труден и болезнен, чем развитие других рыночных отношений, т. к. если, например, банковский сектор экономики при почти полном отсутствии рыночных механизмов все же существовал в СССР, то фактически весь период советской экономики до 1990 г. рынок ценных бумаг как таковой отсутствовал. В тот период отсутствовал подготовленной кадровый состав профессиональных участников рынка, кроме того, отсутствовало понимание сути тех процессов, которые проходят на фондовом рынке. Концепции развития РЦБ в России была принята только в июле 1996 г.

Я. М. Миркин отмечает, что институциональная структура фондового рынка России относится к группе формирующихся рынков, что определяется по индикатору капитализации рынка акций к ВНП в процентах [7]. Для основной части развитых рынков характерна капитализация выше 40-60 % ВВП/ВНП, для большинства формирующихся рынков - ниже 40-60 % ВВП/ВНП. В России в 19952000 гг. капитализация рынка акций не превышала 20 % ВВП. Для России характерна долговая экономика (как и в большей части переходных экономик Европы), в которой система финансирования основана на долговых обязательствах, а не на акциях. Рынок акций носит краткосрочный спекулятивный характер, он фрагментарен - он разделен на мелкие сегменты, формируемые отдельными торговыми системами, существуют информационные барьеры между ними, затруднен доступ различных групп инвесторов и финансовых посредников. Что важно, незначителен размер свободной для обращения части акционерных капиталов и отсутствие массового предложения акций. Отмечается огра-

ниченный состав услуг на фондовом рынке и отсутствие инвестиционных банков и, кроме того, недостаточная операционная способность и низкая капитализация операторов рынка ценных бумаг (брокеров и дилеров). Отсутствуют классы институциональных инвесторов. В России сложилась инсайдерская модель корпоративного контроля.

Из всего вышесказанного можно сделать следующие выводы:

1. Рынок ценных бумаг входит в структуру финансового рынка как составная часть, обслуживая сегменты денежного рынка и рынка капиталов. На рынке ценных бумаг происходит перераспределение капиталов между отраслями и сферами экономики, между территориями и странами, между различными слоями населения. Рынок ценных бумаг, являясь одной из составляющих рыночной экономики, имеет возможности через свои механизмы мобилизовать инвестиционные ресурсы в целях экономического роста, развития научно-технического прогресса, инновационной деятельности, освоения новых производств.

2. Формирование фондовых рынков развитых стран происходило в течение длительного исторического периода, испытывая на себе влияние различных факторов развития экономической и правовой системы государства. В экономически развитых странах выделяются два типа фондового рынка - банковский и биржевой, которые представляют собой две различные модели фондового рынка. Англосаксонская модель представляет собой биржевой рынок с доминированием небанковских инвесторов и упором на операции с корпоративными акциями, европейско-континентальная (германская) модель -банковский рынок с доминированием на нем кредитных учреждений и упором в основном на операции с государственными ценными бумагами. Главные критерии различия между ними - через какие финансовые инструменты и финансовые институты получает хозяйство денежные средства.

3. В развитых странах за последние десятилетия наблюдается процесс конвергенции указанных моделей - тенденция к универсализации банков, рост институциональных инвесторов, тенденция к сосредоточению всех контролирующих функций над всеми участниками финансовых рынков (над

банками и небанками) в рамках одного учреждения (примером этого может служить ФСФР России).

4. Российский фондовый рынок относится к формирующимся рынкам, присущим странам с переходной экономикой. Российскому фондовому рынку ближе и в большей мере присущи особенности европейско-континентальных рынков, главным образом из-за особенностей его формирования и правового регулирования.

5. Развитие российского фондового рынка должно происходить на основе сближения двух моделей устройства фондовых рынков с учетом мирового опыта, при котором на рынке присутствуют как универсальные коммерческие банки, так и инвестиционные банки (брокерско-дилерские компании) и финансовые конгломераты, т. е. сочетание универсальных и специализированных институтов на рынке ценных бумаг.

1. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М., 2000.

2. Schmidt R.H. Differences between Financial Systems in European Countries: Consequences for EMU. Johann Wolfgang Goethe-Universitat, Working Paper Series: Finance & Accounting. 1999. № 3З. April.

3. Rybcinski T. // Journal for Economic Behaviour and Organization. 1984. V. З.

4. Levine Ross. Bank-based or Market-Based Financial Systems: Which Is Better? // University of Minnesota mimeo, 2000.

З. Boot А.W.A., Greembaum S.J., Thakor A.V. // American Economic Review. 1993. 83.

6. Bhide A. // Journal of Financial Economics. 1993. № 34 (і). August .

7. Миркин Я. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М., 2002.

8. Пелих С.А., Рачковская О.С. // Финансы. 1999. № 10.

9. Schmidt R.H., Hackethal A., Tyrell M. Disintermediation and the Role of Banks in Europe: An International Comparison. Johann Wolfgang Goethe-Universitat, Frankfurt am Main. Working Paper Series: Finance & Accounting. 1998. № 10. January.

10. Рубцов Б.Б. // Рынок ценных бумаг. 2000. № 12.

Поступила в редакцию 30.11.200б г.