Капитализация как фактор инвестиционной привлекательности угледобывающих предприятий

Л.Н. Рассуждай, к.э.н.

КАПИТАЛИЗАЦИЯ КАК ФАКТОР ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ УГЛЕДОБЫВАЮЩИХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Развитие трансформационных изменений в экономике Украины требует использования более совершенных инновационных методов управления предприятиями, в том числе и в угольной промышленности. Как показывает практика, концепция управления должна базироваться на максимизации стоимости активов, предприятий, компаний. Концентрация капитала на основе использования различных форм финансовых инструментов, обеспечивающих рост капитализации, выступает важнейшим условием привлечения инвестиций. Актуализация вопросов управления капиталом, стоимостью предприятия предполагает обоснование того, что представляет собой объект управления (стоимость).

Современная экономическая наука использует капитализацию в основном как обобщающий показатель состояния хозяйствующего субъекта. В то же время вопросы сущности капитализации, особенности проявления в различных воспро-изводственных и институциональных условиях являются в современных условиях весьма актуальными и требуют более тщательного исследования.

В западной экономической науке существует большое количество работ, посвященных управлению капиталом, что формирует теоретическую базу по максимизации рыночной стоимости корпорации. Важный вклад в разработку указанных проблем внесли работы Ф.Модияни, Т.Коупленда, М.Миллера, Г.Десмонд, Р.Келли, Д.Норта, А.Дамодарана и др. Развитие теории правления капиталом и стоимостью корпорации в России связано с такими именами, как И.Т. Грязнова, В.В. Ковалев, Е.С. Стоянова, Г.И. Хожинская и др. В нашей стране проблемы капитализации и оценки стоимости предприятий нашли освещение в работах Н.Г. Чумаченко, В.А. Панкова, А.Г. Мендруя, Л.Д. Реуцкого, Р.О. Костырко и др. Вместе с тем остается ряд недостаточно раскрытых аспектов оценки стоимости капитала предприятия, которые требуют дальнейших исследований. Это вопросы формирования стоимости, расширения источников дополнительного капитала и роста его капитализации.

Исходя из этого, цель статьи заключается в обосновании методических подходов к определению рыночной стоимости угледобывающего предприятия и совершенствования методологии капитализации.

Уровень капитализации предприятия является важнейшим фактором с позиции инвестиционной привлекательности для потенциальных инвесторов, поэтому следует различать ее предварительную и постинвестиционную стоимость. Предварительная стоимость предприятия показывает целесообразность вложения в нее средств, а значит рассчитывается с точки зрения привлекательности для инвестора. Постинвестиционная стоимость является рыночной стоимостью или стоимостью капитализации и имеет также большое значение для инвесторов, так как показывает, как рынок оценивает данный бизнес в целом. При этом важно отметить, что роль и значение оценки, методы ее проведения на различных жизненных этапах предприятия имеют свои специфические особенности. К числу важнейших этапов жизни предприятия, на которых оценка находит свое применение, можно отнести [1]: стадию создания предприятия, момент смены собственников, период проведения реструктуризации, процесс принятия решений по вопросам расширения или сохранения объектов бизнеса, стадии реорганизации или ликвидации предприятия. Особое место в этой оценке занимает оценка капитала, так как в процессе проведения оценочных работ многие из существующих подходов вообще не используются либо используются крайне редко, поэтому не всегда обеспечивается полная и всесторонняя оценка капитала.

Следует отметить, что в настоящее время существует Национальный стандарт №1 «Общие принципы оценки имущества и неимущественных прав», в котором приведены виды стоимости и методы их оценки. В определении стоимости предприятия используют три подхода (табл. 1) [2].

Таблица 1

Методы оценки рыночной стоимости предприятия

Подход Метод

Имущественный подход Метод чистой балансовой стоимости материальных активов

Метод чистой рыночной стоимости материальных активов

Метод оценки стоимости воссоздания

Метод оценки ликвидационной стоимости

Сравнительный подход Метод рынка капитала

Метод сделок

Метод отраслевых коэффициентов

Доходный подход Метод капитализации нормализованного дохода

Метод дисконтирования будущих денежных потоков

Разные методы оценки зависят от цели, при этом оценка учитывает сложившуюся ситуацию и потребности заказчика, а также выбранного стандарта стоимости (рыночная стоимость, ликвидационная стоимость, стоимость замещения, стоимость возобновления, стоимость ликвидации, инвестиционная и др.). Инвестора интересует, прежде всего, инвестиционная стоимость, которая определяется с учетом конкретных условий, требований и целей инвестирования, в частности и о необходимости дополнительного инвестирования или выполнения других требований, которые также связаны с дополнительными материальными затратами. Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости предприятия в зависимости от целей инвесторов и типов предприятия был разработан А.Г. Мендрулом и приведен в табл. 2 [3, 55].

Таблица 2

Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости предприятия

№ п/п Цели инвесторов Методические подходы

доходный сравнительный имущественный

1 Долгосрочные доходы от владения предприятием (контрольным пакетом акций) +

2 Средне- или краткосрочные доходы и возможность перепродажи контрольного пакета акций в будущем + +

3 Выгода от слияния + +

4 Доходы от реализации имущества +

5 Долгосрочные доходы за счет проведения реструктуризации + +

6 Получение кредита под залог имущества +

7 Страхование имущества +

8 Доверительное управление пакетом акций +

9 Аренда (лизинг) отдельных активов +

10 Ожидание дивидендных выплат и повышение курса акций +

11 Приобретение минотар-ного пакета акций в целях его перепродажи +

12 Доходы от управления

портфелем ценных

бумаг +

Исходя из данных, приведенных в табл.2, видно, что инвестору предпочтительно использовать доходный подход, который основывается на следующих допущениях: инвестор не заплатит за бизнес сумму, превышающую стоимость будущих доходов от него, а собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Доходный подход предпочитается инвесторами, так как при его использовании осуществляется максимизация активов, учитываются синергические эффекты, которые могут быть при трансформациях.

Однако, несмотря на многочисленные теоретико-методологические исследования [4, 5, 6, 7], методология относительно угледобывающего производства требует совершенствования в ключевых аспектах - учете фактора времени и определения постпрогнозной стоимости.

Доходный подход оценки стоимости предприятия основывается на двух методах: прямой капитализации дохода и дисконтирования денежных потоков [2]. Метод капитализации определяет поток дохода и преобразует его в текущую стоимость путем применения нормы капитализации. Важным условием использования данного метода являются постоянное поступление доходов на протяжении всего прогнозируемого периода.

В формализованном виде процесс оценки с использованием метода прямой капитализации дохода можно представить так:

£ = Б / СК,

где £ - оценочная стоимость;

Б - доход от эксплуатации объекта за определенный промежуток времени, при этом под доходом имеют в виду сумму чистой прибыли и амортизации;

СК - ставка капитализации.

Использование метода прямой капитализации предполагает следующие этапы:

1. Анализ производственно-хозяйственной и финансовой деятельности предприятия в установленный ретроспективный период;

2. Определение размера дохода предприятия, который будет капитализироваться;

3. Определение ставки капитализации;

4. Определение стоимости имущественного комплекса предприятия (путем деления дохода на соответствующую ставку капитализации);

5. Определение стоимости излишнего оборудования, или не функционирующих основных фондов;

6. Внесение корректирующих поправок при оценке имущества.

Одним из важнейших этапов является определение дохода, который рассчитывается на основе ретроспективного анализа. Метод капитализации используется обычно, если ожидается, что будущие чистые доходы будут равны приблизительно текущим доходам или если темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми, т.е. сущность метода капитализации заключается в приведении доходов будущих периодов к настоящей стоимости при помощи коэффициента капитализации.

При оценке рыночной стоимости (цены) угольного предприятия по методу капитализации в дополнение к указанной оценке (Ср = ДП / к, где Ср - рыночная цена объекта, ДП - денежный поток, к - коэффициент капитализации) необходимо учесть его особенности такие, как: горногеологические запасы и условия их залегания, способы состояния подготовки запасов, конкурентоспособность продукции (предприятия), финансовое состояние предприятия, а также факторы риска.

Общую модель рыночной стоимости недвижимости угольного предприятия предлагается определять по следующей формуле [8, 253]:

С = - ЮК + А] р СБ + СР + км + СК и У '

где Ср - рыночная стоимость недвижимости угледобывающего предприятия;

В - валовый доход от реализации продукции;

И - издержки производства;

кн - налоговый коэффициент;

А - амортизационные отчисления;

ки - поправка на инфляцию;

СБ - биржевая ставка;

СР - ставка риска в зависимости от общего рейтинга предприятия;

км - поправка на инвестиционный менеджмент;

СК - ставка возмещения капитала.

В указанной формуле в числителе отражен скорректированный доход (прибыль) на момент оценки и в знаменателе - коэффициент капитализации. Самое сложное при подсчете стоимости шахты по данной формуле будет определение ставки риска, который можно определить на основе использования рейтинга угледобывающего предприятия. Рейтинг может быть по каждой принимаемой позиции индивидуальным, а может быть балльным. В качестве учетных позиций могут быть приняты следующие показатели: обеспеченность угольного предприятия запасами угля; период отработки запасов; фактор подготовленности запасов к отработке; экономическое последствие в результате взаимодействия угольного предприятия с окружающей средой; состояние производственных фондов, финансовой устойчивости; конкурентоспособности продукции и др.

Для определения общего рейтинга угледобывающего предприятия указанные частные рейтинги взвешиваются согласно удельному весу каждого. Удельный вес определяется экспертным путем. Определив общий рейтинг, можно выявить его влияние на риск получения доходов.

Для использования метода прямой капитализации доходов доход должен быть положительной величиной, и в активах предприятия должно преобладать быстроизнашивающееся оборудование [9], что можно отнести к недостаткам данного метода. Это говорит о невозможности его применения для любого предприятия, в том числе убыточного угледобывающего. В этом случае необходимо использовать метод дисконтирования денежных потоков.

Следует отметить, что метод дисконтирования будущих доходов получил широкое распространение в зарубежной практике. Экономический смысл дисконтирования денежных потоков трактуется как приведение их к определенному моменту времени - на дату оценки. В этом случае предприятие рассматривается как инвестиционный проект, а его стоимость - как чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта (КРУ).

При этом стоимость имущества представляет стоимость постоянных потоков доходов плюс текущую стоимость имущества, которое возвращается в конце использования после как бы условной ее реализации и определяется по следующей формуле:

с=-Д^+...+р,

(1 + г) (1 + г)2 (1 + г)п

где ДПХ, ДП2, ... , ДПп - чистые денежные потоки;

г - ставка дисконта;

Р - реверсия или настоящая стоимость объекта в послепрогнозном периоде.

На предприятии денежные потоки на протяжении года поступают неравномерно, в данном случае возможны два момента: деление года на более короткие периоды и распределение между ними денежного потока (например, ежемесячное дисконтирование); и приблизительная оценка, которая основана на том, что годовые денежные потоки будут находиться в середине каждого периода (1 - 0,5; 2 - 0,5; ... X - 0,5).

Расчет стоимости предприятия при применении данного метода осуществляется следующим образом:

анализируются и прогнозируются валовые доходы, расходы и инвестиции;

определяется период прогнозирования;

рассчитываются денежные потоки в прогнозируемом периоде;

определяется стоимость бизнеса в послепрогнозный период (стоимость предприятия);

определяется ставка дисконтирования;

пересчитывается каждый из периодических денежных потоков и стоимость бизнеса в после-прогнозный период в текущую стоимость методом дисконтирования, с использованием соответствующей ставки дохода;

суммируются поточная стоимость каждого денежного потока и поточная стоимость бизнеса в послепрогнозный период;

осуществляется корректировка и проверка полученных результатов.

Одним из основных вопросов в процессе оценки является определение длительности прогнозного периода. Период прогнозирования зависит от большого количества факторов, среди которых основными являются следующие: продолжительность инвестиционного цикла; период жизненного цикла предприятия; период погашения долгосрочных задолженностей (кредитов банков); период достижения стабильного уровня рентабельности для собственного и инвестиционного капитала.

Основным правилом для выбора периода прогнозирования является то, что прогнозирование должно осуществляться до того момента, когда темпы увеличения доходов стабилизируются. При использовании метода дисконтирования может применяться одна из двух моделей денежного потока [10]:

с использованием всего инвестируемого капитала;

с использованием собственного капитала.

Денежный поток за год для всего инвестированного капитала (собственного и заемного) рассчитывается по следующей формуле:

ДПа = ЧП, + А, + АОК, - к,,

где ЧП{ - годовая чистая прибыль;

А( - амортизационные отчисления за год;

АОК, - годовой прирост собственного оборотного капитала (-), снижение собственного оборотного капитала (+);

к, - капитальные вложения за год.

Денежный поток для собственного капитала рассчитывается так:

ДПСЛ = ЧП, + А, ± ОК - к, + До1 - АДо1,

где Ды - увеличение долгосрочной и среднесрочной задолженности;

АДо, - погашение долгосрочной и среднесрочной задолженности.

Выбор той или иной модели денежного потока для дисконтирования (с точки зрения собственного или инвестируемого капитала) зависит от целей, оценки и полноты имеющейся информации.

Актуальной проблемой, которую необходимо решать при оценке стоимости предприятия доходным методом, является определение ставки дисконта. При определении ставки дисконтирования следует учитывать, что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в данное предприятие на основании того, что имеются альтернативные вложения, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. Таким образом, ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущую стоимость) за право получения ожидаемых в будущем поступлений. Поэтому корректный выбор дисконтной ставки не только гарантирует высокую точность расчетов, но и обеспечивает адекватность проведенных расчетов экономическим условиям той рыночной среде, в которой функционирует бизнес.

Не менее важным при оценке бизнеса доходным методом является определение постпрогнозной стоимости (реверсии). При расчете реверсии предлагается использовать следующие методы: стоимости ликвидации; стоимости чистых активов для тех предприятий, которые значительны; предполагаемой стоимости продажи активов в конце прогнозного периода; путем использования комбинаций нескольких методов.

Рассматривая возможность применения описанных методов для оценки недвижимости угольного предприятия, нужно, прежде всего, учитывать ее особенности, которые обусловлены спецификой угольной промышленности, занимающейся разработкой недр, добычей и транспортировкой угля.

Сооружения в шахте, включая горные выработки, могут использоваться только в комплексе с другими видами имущества, обеспечивающими работу в подземных условиях (объекты вентиляции, подъема, водоотлива, энергоснабжения, обогрева воздуха в зимних условиях и др.). Поэтому в процессе оценки для продажи сооружений, находящихся в шахте, в качестве товара должна

рассматриваться шахта в целом. Кроме того, в процессе оценки должны быть учтены особенности, связанные с дальнейшим использованием шахтного имущества в случае ее закрытия. Особенность шахтного оборудования заключается в его взрывоопасном использовании, что, с одной стороны, повышает его стоимость, а с другой - сужает круг возможных потребителей. Кроме того, оборудование и некоторые виды имущества, находящиеся в подземных выработках, требуют демонтажа и выдачи на поверхность, в результате чего повышается цена товара.

Оценка имущества предприятий угольной промышленности имеет несколько целей: во-первых, в связи с ликвидацией убыточных предприятий; для продажи государственного пакета акций рентабельных предприятий; для передачи шахт в аренду или концессию; возможности его диверсификации.

Выводы. На основе проведенного анализа существующих методов оценки стоимости угледобывающих предприятий (компаний) при использовании доходного подхода установлены его возможности и рассмотрены варианты эффективности использования того или иного метода. Разработаны рекомендации по оценке расчета денежных потоков, а также выявлены основные факторы, которые способствуют увеличению стоимости. Изложенные аспекты использования методов дисконтирования денежных потоков показывают, что для обеспечения достоверности определения стоимости угледобывающих предприятий необходимо уделять особое внимание методике определения реверсии, а также ставкам дисконта и капитализации. Дальнейшие исследования необходимо сосредоточить на усовершенствовании методики основных параметров, которые имеются в предложенных формулах для оценки.

Литература

1. Григорьев В.В. Оценка предприятия: теория и практика: учеб. пособие / В.В. Григорьев, М.А.Федорова. - М.: Инфра-М, 1997. -С.105.

2. Нацюнальний стандарт №1 «Загальш засади оцшки майна i майнових прав»: Постанова КМУ №1440 вщ 10 вересня 2003 р. [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http://kmu.gov.ua/.

3. Мендрул А.Г. Методологические особенности оценки стоимости предприятия в условиях экономической трансформации / А.Г. Мендрул // Государственный информационный бюллетень о приватизации. - 2002. - №9. - С.56-59.

4. Эванс Франк Ч. Оценка кампаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях: пер. с англ. / Ч. Эванс Франк, М. Бишоп Дэвид. - М.: Альпина Паблишер, 2004. - 332 с.

5. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж.Муррин. - 3-е изд., перераб и доп. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 576 с.

6. Фридман Дж. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости/ Дж.Фридман, Ник.Орудей: пер.с англ. - М.: Дело Лтд, 1995. - 450 с.

7. Оценка бизнеса: учебник / под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2006. - 736 с.

8. Гурен М.М. Ценообразование и цены на продукцию горных предприятий: учебник для вузов / М.М. Гурен. - М.: Изд-во моск. гос. гор. ун-та, 2003. - 323 с.

9. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и инноваций / С.В. Валдайцев. - М.: Информ.-изд. дом «Фалинь», 1997. - 35 с.

10. Витвицький Я. Економiчна оцшка прничого катталу нафтогазових компанш: моногр. / Я.С.Витвицький. - 1вано-Франювськ: УНТУНГ, 2007.-431 с.

Представлена в редакцию 06.03.2012 г.