Недооцененный "пузырь"

Почти беспрерывное девятимесячное ралли на российском фондовом рынке приблизило стоимость некоторых отечественных компаний к западным аналогам. Это вновь дало повод чиновникам говорить о фондовом пузыре. Но как бы там ни было, у российского рынка огромный потенциал роста. Надежды инвесторов связаны прежде всего с отраслями, затронутыми консолидацией или только делающими первые шаги на открытом рынке.

В сентябре прошлого года министр финансов Алексей Кудрин заявил, что у российского фондового рынка есть "элементы пузыря". По его мнению, высокая инфляция вкупе с укреплением рубля привлекли на российский фондовый рынок спекулятивный капитал. До этого рынок вырос за три месяца на 30%. С тех пор прошло больше полугода, ведущие российские фондовые индексы за это время выросли на 80-90%, "голубые фишки" подорожали в два-три раза, а бумаги второго эшелона — и того больше. Но даже в этих условиях говорить о поголовной переоцененности российских компаний все еще рано.

     С осени прошлого года в России и в мире произошли события, которые до сих пор определяют расстановку сил на фондовом рынке. И главный тренд этих событий — консолидация отраслей в мировом и внутрироссийском масштабе. По словам аналитика ИК "Центринвест Секьюритиз" Наталии Янакаевой, "нефтянка выступала локомотивом всего рынка, цены на российские компании достигли уровней аналогичных компаний США. Инвесторы не обращают внимания на переоцененность бумаг и ожидают продолжения роста цен на нефть и бумаги компаний. Кроме того, их подстегивают слухи о возможных слияниях". Интерес ConocoPhillips к ЛУКОЙЛу лишь один из примеров. Новый привлекательный для инвесторов сектор нефтяного бизнеса — обслуживание нефтяных компаний. И в этот сектор инвесторы уже начинают потихоньку вкладывать деньги.

     Помимо традиционной нефтянки были примеры консолидации и в других отраслях. Наиболее яркий пример — активность Mittal Steel на рынке черной металлургии, экспансия в Европу и покупка "Криворожстали" на Украине. Безусловно, эта активность затронула и российские предприятия. С одной стороны, их акции поднялись в цене. С другой — на фоне внешней экспансии они вынуждены защищаться, в том числе обеспечивая себя сырьевыми ресурсами. Крупнейшие российские металлургические компании активно скупают — и за рубежом тоже — добывающие предприятия, расширяя рудную и угольную базу. По словам аналитика ИК "Тройка Диалог" Сергея Донских, "металлургический сектор в основном выглядит оцененным, он вплотную приблизился к уровню западных компаний. Бумаги росли благодаря высоким ценам на металлы, которые уже неоднократно обновили свои максимумы. Однако в ближайшей перспективе снижение цен на металлы не ожидается, и поэтому говорить о коррекции не имеет смысла".

     Продолжается консолидация и в российском ритейле. Компании становятся публичными, выводят акции на биржу, набирает силу процесс поглощения и слияния, чуть ли не ежедневно приходят сообщения о покупке какой-либо сети. Наиболее яркий пример — объединение двух розничных сетей "Пятерочки" и "Перекрестка". По мнению аналитика ФК "Уралсиб" Наталии Майоровой, "у инвесторов повышенный интерес к предстоящим размещениям в секторе розничной торговли. Они могут быть вполне интересными, потому что привязаны к покупательской способности. Уровень обеспеченности населения постоянно растет, и это ведет к росту стоимости компаний". А вдобавок инвесторы открывают еще один пласт эмитентов. Активность госбанков России, поддержанная западноевропейскими банками в России и на Украине, привела к стремительному росту стоимости и ликвидности финансовых институтов. Причем заговорили об IPO не только банки (Внешторгбанк, Росбанк, "Уралсиб", "Возрождение"), но и страховые компании ("Ингосстрах", РОСНО).

     В начале этого года фактически завершилась либерализация рынка акций "Газпрома". В результате инвесторы, прежде всего иностранные, получили возможность свободно приобретать эти ценные бумаги. В мае доля российской газовой монополии в индексе MSCI, на который ориентируются многие западные фонды, должна увеличиться в семь раз. И под будущий интерес спекулянты активно вкладываются в акции "Газпрома". Тем временем реформаторская активность государства не снижается. Теперь в поле зрения — рынок авиаперевозок. Планируется консолидировать отрасль под крылом "Аэрофлота", вернуть ему былую славу. И хотя не все региональные компании согласны на такое предложение, чиновники вряд ли остановятся на полпути.

     Телекоммуникационный сектор по-прежнему в значительной степени зависим от госорганов. Например, дальнейшее развитие межрегиональных компаний связи (МРК) участники рынка связывают с приватизацией "Связьинвеста". Однако вероятность этого события далека от 100%. По словам аналитика Альфа-банка Андрея Богданова, "если говорить о мобильных компаниях, то они недооценены, а вот МРК — не все, но многие — переоценены. Но они доминируют, и в ожидании приватизации 'Связьинвеста' спрос на них растет".

     В разгаре очередной этап реформы энергетики — объединение компаний в ОГК и ТГК. При этом руководство РАО во главе с Анатолием Чубайсом активно лоббирует госинвестиции в поддержку отрасли. По мнению аналитика Альфа-банка Александра Корнилова, "в целом энергетический сектор недооценен, большинство компаний по сравнению с западными аналогами оценены ниже. Переоцененными можно считать бумаги 'Мосэнерго', free-float которых после покупки акций компании 'Газпромом' сократилось до 3%. Ряд эмитентов имеет стимул для роста: государство начало проводить реформы и выступает катализатором консолидации энергокомпаний. Кроме того, сейчас рассматривается вопрос изменения тарифов в распределительных сетях, что будет стимулировать развитие отрасли".

При этом государство уже морально готово тратить на инвестиции часть средств, полученных от продажи сырья. В очередь уже выстроились АвтоВАЗ, предприятия атомной энергетики, энергетическое машиностроение — отрасли и предприятия, в которых государство участвует или собирается принять участие.

     Постепенно к государственным средствам допускаются и частные компании. Деньги бюджетных по сути фондов — средства, выделенные на ипотеку для военнослужащих, средства Агентства по страхованию вкладов — уже направлены на фондовый рынок. К концу этого года к ним наверняка прибавятся средства "молчунов" — граждан, не определившихся с выбором управляющей компании своих пенсионных накоплений. Не исключено, что в следующем году будет отдана в руки частных компаний и часть средств стабилизационного фонда. Конечно, эти деньги будут вкладываться, как правило, в низкорискованные и низкодоходные активы. Но таким образом они будут вытеснять нынешних инвесторов в более рискованные активы, в том числе в акции.

     В дополнение к этому на российском рынке появился узкий, но в то же время мощный слой отечественных портфельных миллиардеров. Они получили средства от продажи своего бизнеса иностранным компаниям или своим компаньонам. Конечно, многие начинают новые проекты, но при этом все же часть средств направляют и на фондовый рынок. Стремительно расширяется индустрия коллективного и частного доверительного управления. Продолжают поступать в Россию и средства от зарубежных инвесторов. И все эти факторы существенно добавляют стоимости нашим компаниям. В результате за прошедшие полгода у российского фондового рынка стало гораздо больше "элементов пузыря". В середине апреля о пузыре вспомнил и глава Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Олег Вьюгин. Правда, он говорил о "волатильном пузыре", т. е., по его мнению, российский рынок подходит к грани, за которой существует вероятность резкого роста волатильности. Сейчас пока еще инвесторы покупают акции под конкретные идеи, например под идею увеличения доли "Газпрома" в индексе MSCI.

     По мнению Олега Вьюгина, по коэффициентам P/E (для российского рынка он в среднем равен 12) российским компаниям уже не так далеко до уровня, которого достигли высокотехнологичные компании США в канун бума, закончившегося обвалом NASDAQ. По оценке журнала "Деньги", коэффициент P/E для российских компаний находится в диапазоне от 10 (для металлургии) до 20 (нефтяные и телекоммуникационные компании) и в среднем близок к оценке ФСФР. При этом средний P/E для крупнейших американских компаний превышает в настоящее время 23, находясь в диапазоне от 20 до 30. Для европейских компаний его значение составляет около 20. В то же время, если оценивать отношение капитализации к выручке, коэффициент российских компаний оказывается существенно ниже показателя зарубежных. Так, для лучших российских он близок к 3, а чаще — 1-1,5. А вот для американских компаний он в среднем близок к 3, тогда как в основном находится в диапазоне 2-5. То есть говорить о былой многократной недооцененности сейчас уже нельзя. Даже несмотря на то, что некоторые аналитики прогнозируют рост индекса РТС к концу года до 2000 и даже более пунктов.

     Но при этом не будем забывать об историческом опыте. Так, два года назад, в апреле 2004 года, после стремительного ралли на фондовом рынке произошел обвал. За месяц индексы потеряли до 25%. Конечно, во многом это движение определялось внешним фактором — ожиданием роста учетной ставки ФРС. Однако и внутрироссийские события повлияли на такое поведение инвесторов — как экономические (очередные нововведения ЦБ на валютном рынке), так и политические (фактическая деприватизация ЮКОСа). Учитывая все риски, присущие российской экономике — прежде всего сильную зависимость от цен на сырье, а также политические риски, оценку российских компаний на нынешнем уровне можно считать адекватной. В отдельных отраслях к этому дело только идет, но и их доля в капитализации рынка пока не так велика, чтобы сильно поднять весь рынок. Все надежды на заметный рост связаны с консолидируемыми отраслями — с металлургией, ритейлом, либо с непубличными отраслями, которые только сейчас выходят на рынок,— это финансы, пищевая промышленность, производственные услуги.

ВИТАЛИЙ ГАЙДАЕВ, ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН