Денежная политика стран Центральной и Восточной Европы: поиск оптимального режима

Зарубежный опыт

денежная политика стран центральной и восточной Европы: поиск оптимального режима

р. м. шахнобич,

кандидат экономических наук, доцент, заведующий кафедрой истории и теории мировой экономики E-mail: ch_worldec@sibupk.nsk.su Сибирский университет потребительской кооперации, г. Новосибирск

В статье раскрывается содержание и развитие денежной политики стран Центральной и Восточной Европы, проанализированы причины выбора варианта режима денежной политики и особенности его осуществления в отдельных странах. Сделан вывод о том, что вне зависимости от выбора варианта режима денежной политики на первом этапе радикальных экономических реформ страны Центральной и Восточной Европы со временем начинают применять режим таргетирования инфляции.

Ключевые слова: страны Центральной и Восточной Европы, денежная политика, режимы денежной политики.

С началом радикальных экономических реформ все страны с переходной экономикой столкнулись с необходимостью поиска номинального якоря, т. е. определения какого-либо варианта денежной политики, который был бы способен обеспечить макроэкономическую стабилизацию и, прежде всего, снижение темпов инфляции.

Наиболее успешно, как представляется автору, с этой задачей справилась группа стран Центральной и Восточной Европы, к которой относятся Венгрия, Польша, Словакия, Словения и Чехия1.

1 Иногда в эту группу необоснованно включают Румынию,

Болгарию, Албанию и все оставшиеся государства — республики бывшей Югославии, так как все эти страны формируют отдельную группу стран с переходной экономикой — группу стран Юго-Восточной Европы.

Практика осуществления денежной политики в условиях радикальных экономических реформ показала, что страны, осуществлявшие реформы, применяли с разной степенью успешности практически все возможные варианты денежной политики: таргетирование валютного курса, тарге-тирование денежной массы, таргетирование инфляции и денежную политику без явно выраженного номинального якоря. Этот вывод, относящийся ко всем странам с переходной экономикой, оказывается справедлив и для относительно небольшой группы стран — стран Центральной и Восточной Европы. Изменение режимов денежной политики в этой группе стран по мере развития экономических реформ представлено в табл. 1.

Нетрудно заметить, что большинство стран рассматриваемой группы (Венгрия, Польша и Чехия) на первом этапе радикальных экономических преобразований выбрали самый простой и понятный режим денежной политики — таргетирование валютного курса. Этот же режим в течение короткого времени был применен и в Словакии.

Данный режим денежной политики обладает рядом преимуществ. Во-первых, номинальный якорь целевого показателя валютного курса фиксирует темп инфляции для торгуемых товаров и, таким образом, содействует непосредственному контролю над инфляцией. Во-вторых, если существует доверие к целевому показателю валютного курса, то это привя-

Таблица 1

режимы денежной политики в странах Центральной и Восточной Европы

Год страны

Венгрия Польша словакия словения Чехия

1993 ТВК ТВК БНЯ ТДМ ТВК

1994 ТВК ТВК БНЯ ТДМ ТВК

1995 ТВК ТВК БНЯ ТДМ ТВК

1996 ТВК БНЯ БНЯ ТДМ ТВК

1997 ТВК БНЯ БНЯ ТДМ ТВК

1998 ТВК БНЯ БНЯ ТДМ ТИ+

1999 ТВК ТИ+ БНЯ ТДМ ТИ+

2000 ТВК ТИ+ БНЯ ТДМ ТИ+

2001 ТИ+ ТИ+ БНЯ ТДМ ТИ+

2002 ТИ+ ТИ+ БНЯ БНЯ+ ТИ+

2003 ТИ+ ТИ+ БНЯ БНЯ+ ТИ+

2004 ТИ+ ТИ+ БНЯ+ БНЯ+ ТИ+

2005 ТИ+ ТИ+ ТИ+ БНЯ+ ТИ+

2006 ТИ+ ТИ+ ТИ+ БНЯ+ ТИ+

2007 ТИ+ ТИ+ ТИ+ Евро ТИ+

2008 ТИ+ ТИ+ ТИ+ Евро ТИ+

2009 ТИ+ ТИ+ Евро Евро ТИ+

2010 ТИ+ ТИ+ Евро Евро ТИ+

Примечание. ТДМ — таргетирование денежной массы; ТВК — таргетирование валютного курса; БНЯ — денежная политика без явно выраженного единственного номинального якоря; ТИ — таргетирование инфляции; + — наличие установленного целевого ориентира инфляции; евро — страна вошла в еврозону. Источник: составлено по данным национальных банков и МВФ.

зывает инфляционные ожидания к темпу инфляции в стране, к валюте которой привязана национальная валюта. В-третьих, таргетирование валютного курса обеспечивает автоматическое правило для проведения денежной политики, которое решает проблему временной несогласованности. В соответствии с этим правилом денежная политика становится более жесткой, когда возникает тенденция к обесценению национальной валюты, или, напротив, ослабляется, когда возникает тенденция к повышению курса национальной валюты. Наконец, в-четвертых, таргетирование валютного курса обладает важным преимуществом простоты и ясности, что делает этот режим вполне понятным для общественности.

Вместе с тем впоследствии все упомянутые ранее страны отказались от данного режима денежной политики. Далее рассмотрим функционирование экономики в условиях проведения таргетиро-вания валютного курса и определим причины, по которым от него пришлось отказаться.

Режим фиксированного валютного курса Чехия применяла в течение шести лет с 1991 г. и до середины 1997 г.2 Привязка кроны осуществлялась к корзине, в основе которой было две

2 О денежной политике собственно Чехии можно говорить только начиная с 1993 г., когда произошло разделение Чехословакии на два государства: Чехию и Словакию.

валюты (немецкая марка и доллар США3), что было вполне оправданно: Германия — крупнейший торговый партнер Чехии, а доллар является валютой, в которой осуществляются сделки по продаже топливно-энергетических ресурсов. Чехия, в принципе, обладала многими характеристиками для успешной реализации режима таргетирования валютного курса: малая страна с открытой экономикой, относительно небольшой уровень внешней задолженности, привязка валюты к валюте страны — основного торгового партнера. Единственное, но важное несоответствие — это существенно более высокий уровень инфляции по сравнению с США или с Западной Европой. Слабая фискальная политика, явно недостаточно ориентированная на снижение инфляции, приводила к тому, что денежная политика оказалась единственным способом сдерживания инфляции, что проявлялось в ее постоянном ужесточении. Результатом стало повышение процентных ставок и, как следствие, в условиях фиксированного валютного курса — массированный приток иностранного капитала. Чеш-

3 Фактически корзина имела более сложную структуру, в нее помимо доллара и марки до мая 1993 г. входили австрийский шиллинг, швейцарский франк, британский фунт стерлингов и французский франк (Horvath J, Jonas J. Exchange Rate Regimes in the Transition Economies: Case Study of the Czech Republic: 1990-1997. ZEI Working Paper. 1998. B 98-11. P. 10).

ский национальный банк, потратив много средств на стерилизацию притока капитала, сначала, в феврале 1996 года, расширил рамки допустимых отклонений курса кроны с ±0,5 до ±7,5 %, а спустя год, после новых «атак» на крону, был вынужден отказаться от режима таргетирования валютного курса. В декабре 1997 г. было объявлено о переходе к политике таргетирования инфляции.

В Польше режим таргетирования валютного курса в своем развитии прошел несколько этапов: первоначально, в 1990 г., вместе с введением Плана Бальцеровича, был установлен фиксированный курс злотого к доллару. Этот принцип фиксации продержался до мая 1991 г., когда после девальвации злотый был зафиксирован по отношению к корзине из пяти валют4, однако уже в октябре 1991 г. Польша отказалась от фиксации валютного курса и перешла к режиму «ползучей» привязки к той же самой корзине валют с заранее объявляемым ежемесячным темпом девальвации5. Одновременно происходило и ослабление ограничений на отклонение фактического валютного курса от уровня фиксации: если первоначально они были ±0,5 %, то с мая 1995 г. расширились до ±7 %, придав режиму таргетирования валютного курса форму наклонного валютного коридора, а к 2000 г. границы расширились до ±15 %. При этом возрастало значение другого номинального якоря — денежной массы. Фактически с середины 1995 г. денежная политика Польши характеризовалась одновременным использованием двух номинальных якорей, т. е. отсутствием единственного явно выраженного номинального якоря.

Однако еще до официальной отмены валютного коридора в 2000 г., в сентябре 1998 г. было принято решение об отказе Польши от политики таргетирования валютного курса и переходе к тар-гетированию инфляции6. Причиной такого перехода были, в отличие от Чехии, не какие-то серьезные кризисные явления в польской экономике, а то,

4 Корзина валют включала: доллар США, немецкую марку, британский фунт стерлингов, швейцарский франк и французский франк. В таком виде она просуществовала до января 1999 г., когда была преобразована в бивалютную корзину: евро и доллар США (Kopits G. Implication EMU for Exchange Rate Policy in Central and Eastern Europe. IMF Working Paper. 1999. WP99/9. P. 10).

5 Первоначально темп девальвации составлял 1,8 % в месяц, а затем постепенно уменьшался, составив в 2000 г. (к моменту перехода к плавающему валютному курсу) лишь 0,3 % (Dibooglu S., Kutan A. M. Sources of Real Exchange Rate Fluctuations in Transition Economies: The Case of Poland and Hungary. ZEI Working Paper. 2000. B00-14. P. 30).

6 Medium-Term Strategy of Monetary Policy (1999-2003).

Warsaw: Monetary Policy Council, September 1998. P. 7.

что одновременно с таргетированием валютного курса Национальный банк Польши стремился контролировать и рост предложения денег, хотя между этими целями объективно существуют противоречия. Постепенная либерализация режима таргетирования валютного курса способствовала сглаживанию этих потенциальных противоречий, однако задачи дальнейшей интеграции Польши в глобальную экономику вообще, и в ЕС в частности, требовали и более гибкой, и более предсказуемой денежной политики.

Венгрия, как и Чехия, начала поиск номинального якоря (в целях сдерживания инфляции) с установления фиксированного валютного курса к корзине валют7, однако развитие экономики показало, что такая жесткая фиксация, с одной стороны, приводила к снижению конкурентоспособности венгерской экономики, а с другой — так и не смогла выполнить роль номинального якоря для снижения инфляционных ожиданий. Страна столкнулась с двойным дефицитом (государственного бюджета и платежного баланса (счета текущих операций). Такая ситуация предопределила смену формы таргетирования валютного курса в качестве номинального якоря. С марта 1995 г. жесткая фиксация была заменена режимом «ползучей» привязки в форме наклонного валютного коридора. Этот режим позволил Венгрии относительно безболезненно пережить многочисленные валютные кризисы 1997—1998 гг., при этом валютный курс ни разу не вышел за пределы установленного коридора. Вместе с тем достижения в снижении инфляции оказались не столь впечатляющими, создавалась опасность формирования более высоких инфляционных ожиданий и раскручивания нового витка инфляции. Все это, вместе с необходимостью решения политических задач по вступлению в Евросоюз и затем по присоединению к европейской валютной системе, требовало существенного снижения темпов инфляции, что и стало причиной перехода Венгрии к режиму таргетирования инфляции.

Единственной страной из группы стран Центральной и Восточной Европы, выбравшей и последовательно проводившей режим денежной политики, основанный на таргетировании денежной массы, стала Словения.

Этот выбор вызывал некоторое недоумение, поскольку отказ большинства развитых стран от

7 В отличие от Чехии эта корзина состояла только из двух валют: сначала доллара США и немецкой марки, затем — доллара США и экю, еще позднее — доллара США и евро. С января 2000 г. привязка осуществлялась только к евро (Monetary Policy in Hungary / 2 nd ed. NBH, August, 2002. P. 59).

таргетирования денежной массы был связан с тем, что в современных условиях глобального перетока капиталов крайне сложно прогнозировать спрос на деньги. Еще в большей степени неустойчивость спроса на деньги присуща странам с переходной экономикой, что связано не только с колебаниями притока и оттока иностранных капиталов, но и с неустойчивостью финансовых рынков, бартеризацией и особенно долларизацией экономик многих стран, быстрыми институциональными изменениями, происходящими в условиях радикальных экономических реформ.

Вместе с тем использование режима таргети-рования денежной массы в странах с переходной экономикой может быть объяснено рядом обстоятельств. Во-первых, на начальном этапе экономических преобразований, в рамках стандартных программ МВФ, направленных на макроэкономическую стабилизацию и снижение инфляции, много внимания уделялось ограничениям роста денежной базы и объема кредитования экономики. В конечном счете, такие ограничения и сводились к ограничениям темпов роста денежной массы. Во-вторых, как справедливо отмечает ряд авторов8, в странах с переходной экономикой таргетиро-вание денежной массы является очень удобным механизмом для денежных властей, поскольку для общественности содержание того или иного агрегата денежной массы менее понятно, нежели содержание понятий «валютный курс» или «темп инфляции».

Некоторые авторы, основываясь например на опыте Болгарии и Македонии, считают, что тар-гетирование денежной массы присуще в большей степени странам, которые относятся к «аутсайдерам процесса перехода к современной экономике» [1, с. 313], но отмечают, однако, и наличие успешных примеров.

К таким успешным примерам осуществления режима таргетирования денежной массы и относится Словения. Первоначально (с 1992 г.) объектом таргетирования был агрегат М1, много внимания обращалось и на изменение денежной базы. При этом денежные власти Словении прямо указывали на то, что для экономики страны режим таргети-рования валютного курса, введенный многими странами Юго-Восточной Европы, был бы менее приемлемым, поскольку он позволяет влиять на изменение цен лишь торгуемых товаров, оставляя вне влияния весь сектор неторгуемых товаров. Однако

8 Keller P. M, Richardson T. Nominal Anchors in the CIS. IMF Working Paper. 2003. WP 03/179. P. 12.

по мере создания необходимых условий, связанных с повышением степени восприимчивости национальной экономики к иностранным инвестициям, предполагался переход к режиму таргетирования валютного курса9. Величина валютного курса не оставлялась без внимания, однако сам режим валютного курса осуществлялся в форме режима плавающего курса, а интервенциям на валютном рынке устанавливались жесткие ограничения целевыми ориентирами денежной массы.

С 1997 г. был сменен объект таргетирования (им стал агрегат М3). Этот переход был обусловлен тем, что агрегат М3 включает практически все обязательства денежной системы в национальной валюте, а также счета частного сектора в иностранной валюте. Что касается режима валютного курса, то он был определен как «управляемое плавание», при этом сам принцип государственного вмешательства, связывающий ограниченность валютных интервенций требованиями достижения целевого ориентира денежной массы, остался неизменным. Постановка целевого ориентира стала более гибкой, представляя собой довольно широкий коридор, по сравнению с более жесткой его фиксацией в предыдущие годы. Практика показала, что денежные власти Словении успешно справлялись с задачей достижения целевых ориентиров денежной массы и поддержания на этой основе макроэкономической стабильности10.

Дальнейшие изменения в денежной политике Словении были вызваны принятием в 2001 г. Программы денежной политики Банка Словении11. В этой программе в качестве первоочередной задачи было определено максимально быстрое присоединение к европейской валютной системе и, в связи с этим, целевыми ориентирами денежной политики стали нормативы, установленные Евросоюзом для присоединения к европейской валютной системе: темп инфляции, процентная ставка, стабильность валютного курса. Динамика агрегата М3 оставалась лишь как индикатор денежной политики, но не как целевой ориентир.

Эти изменения знаменовали собой переход Словении к иному режиму валютного курса, который получил название режима без явно выраженного номинального якоря.

К этому режиму относятся, прежде всего, страны, сознательно строящие свою денежную поли-

9 Bank of Slovenia. Annual Report 1996. Ljubljana, June 1997. P. 11-13.

10 Bank of Slovenia. Annual Report, Year 2000. P. 27.

11 Short term implementation of medium-term monetary policy framework of the Bank of Slovenia, May 2002. P. 3.

тику на использовании нескольких (как правило, двух) номинальных якорей, при этом не имеет значения, декларируется ли последнее официально в тех или иных нормативных актах или решениях центральных банков или нет.

Из рассматриваемой группы стран подобный режим денежной политики наиболее последовательно проводился в Словакии.

Национальный банк Словакии, возникнув поле разделения Чехословакии, первоначально проводил политику, сходную с политикой Национального банка Чехии: курс словацкой кроны был зафиксирован по отношению к валютной корзине, состоявшей из доллара США и немецкой марки. Однако, одновременно был установлен еще один номинальный якорь — таргетирование денежной массы (рост агрегата М2). Свое воздействие на этот денежный агрегат Национальный банк Чехии осуществлял не только через косвенное влияние на денежную базу, но и, до 1996 г., путем прямого регулирования объема кредитования крупнейших банков [3].

С точки зрения теории эти два номинальных якоря противоречили друг другу, поскольку невозможно контролировать предложение денег в условиях фиксированного валютного курса. В конечном счете, Национальный банк Словакии должен был отдать приоритет какому-либо из двух номинальных якорей. Практика показала, что таким номинальным якорем стал валютный курс, что было связано с относительной простотой контроля за ним и большей прозрачностью такого подхода для общественности. В связи с этим фактические показатели роста денежной массы, как правило, существенно отличались от установленных целевых ориентиров. Это было вызвано не только давлением со стороны валютной политики, но и недостатками, типичными для режима таргетирования денежной массы, особенно в условиях переходной экономики: нестабильность денежного мультипликатора и скорости денежного обращения, отсутствие достоверной информации о реакции реальных макроэкономических показателей на изменение параметров денежной политики и т. д.

Для разрешения этого противоречия денежные власти Словакии сначала расширили пределы колебаний валютного курса, а в октябре 1998 г. Национальный банк Словакии отказался от режима фиксированного валютного курса, объявив о переходе к плавающему валютному курсу.

После отказа от режима таргетирования валютного курса денежными властями Словакии в

качестве инструмента отслеживания изменений валютного курса был избран курс словацкой кроны к немецкой марке, а с 1999 г. роль валюты-индикатора перешла к евро.

Однако отказ Словакии от таргетирования валютного курса не привел к формированию там денежной политики, основанной на единственном номинальном якоре (таргетирование денежной массы). Роль второго целевого ориентира стал выполнять темп инфляции. При этом в качестве целевых ориентиров использовались сразу три показателя инфляции: индекс потребительских цен, индекс чистой инфляции, индекс базовой инфляции12. Такой множественный подход к определению целевого ориентира инфляции был связан с тем, что в Словакии регулируемые цены на многие товары и услуги значительно отклонялись от их экономически обоснованного уровня, и повышение этих цен для постепенного снижения ценовых деформаций вносило существенный вклад в повышение общего уровня потребительских цен13.

Новый этап развития денежной политики Словакии был связан с вступлением страны в ЕС и подготовкой к введению евро. В конце 2004 г. была принята Денежная программа Национального банка Словакии до 2008 г., которая провозгласила переход к режиму таргетирования инфляции с учетом требований ERM II14.

Таким образом, в конце XX — первые годы XXI в. произошла своеобразная унификация режимов денежной политики стран Центральной и Восточной Европы (практически все они перешли к режиму таргетирования инфляции15).

Такой переход предполагает наличие определенных предпосылок, которые должны, так или

12 Вообще существует некоторая неопределенность в трактовке содержания последних двух показателей. В некоторых случаях термины «базовая инфляция» (core inflation) и «чистая инфляция» (net inflation) используются как синонимы, однако в практике Словакии они разделяются. Более того, содержание индекса чистой инфляции по-чешски совпадает с содержанием индекса базовой инфляции по-словацки. Словацкий индекс чистой инфляции отличается от словацкого индекса базовой инфляции тем, что, в отличие от последнего, не учитывает изменение цен на продовольственные товары, даже в тех случаях, когда они формируются свободно (National Bank of Slovakia. Annual Report 2004. P. 27-29).

13 В 2004 г. повышение регулируемых цен на 15,1 % привело к росту общего уровня цен на 3,7 % (при общем росте в 5,9 %). (National Bank of Slovakia. Annual Report 2004. P. 28).

14 Monetary Programme of the NBS until the Year 2008. National Bank of Slovakia, December 2004. P. 2.

15 В относительно меньшей степени это относится к Словении, однако ряд авторов относили ее к странам со «слабым таргети-рованием инфляции» (inflation targeting lite) (Stone M. Inflation Targeting Lite. IMF. Working Paper. 2003 WP/03/12. P. 15).

иначе, присутствовать в любой стране, но в странах с переходной экономикой они приобретают специфические особенности.

Во-первых, независимость центрального банка, определяемая отсутствием необходимости следования приоритетам бюджетной политики, может быть поставлена под сомнение двумя факторами: значительным внешним долгом и, в связи с этим, необходимостью значительных расходов по его покрытию, и богатыми традициями «фискального доминирования», которое на начальном этапе радикальных реформ было скорее правилом, чем исключением, поскольку в условиях практически отсутствующих финансовых рынков правительства прибегали к заимствованию у центральных банков.

Во-вторых, установление целевого ориентира инфляции может вступить в конфликт с другим популярным номинальным якорем (таргетирова-нием валютного курса). Таргетирование инфляции, в принципе, не совместимо с фиксированным валютным курсом. Это связано с тем, что невозможно определять в качестве целевого ориентира инфляции уровень инфляции, отличающийся от инфляции в той стране, к валюте которой привязана данная национальная валюта. Использование гибкого валютного коридора ослабляет это ограничение, но в случае конфликтной ситуации приоритет должен отдаваться ориентиру инфляции, а не валютному курсу.

В-третьих, вследствие быстрых структурных изменений «модельная неопределенность» в странах с переходной экономикой существенно выше, чем в индустриально развитых странах. В связи с этим существуют большие проблемы в определении того, как изменения таких инструментов денежной политики, как процентная ставка, валютный курс или денежные агрегаты, влияют на инфляцию, каковы лаги денежной политики, как инфляция реагирует на изменения таких переменных, как заработная плата, уровень безработицы, использование производственных мощностей и т. п.

Наконец, традиционная для административно-командной хозяйственной системы секретность распространялась и на деятельность центрального банка, поэтому открытость и прозрачность денежной политики, необходимые при проведении тар-гетирования инфляции, также не соответствовали экономическим традициям стран с переходной экономикой.

Исторически первой страной с переходной экономикой, начавшей осуществлять политику таргетирования инфляции, стала Чехия.

Оценивая готовность страны к введению данного режима денежной политики (с точки зрения наличия необходимых предпосылок), можно отметить, что риск фискального доминирования в Чехии был низок. Национальному банку Чехии был гарантирован высокий уровень независимости, сопоставимый с тем уровнем независимости, которым обладают центральные банки в странах, использующих политику таргетирования инфляции. Фактически он обладает правом независимо устанавливать целевые ориентиры, поэтому он автономно фиксирует ориентиры инфляции. Финансирование дефицита государственного бюджета формально не запрещено, но закон содержит нормы, ограничивающие такого рода операции по объему, формам и срокам. Кроме того, у национального банка не было и другого монетарного якоря, поскольку, как отмечалось ранее, главной причиной перехода к политике таргетирования инфляции в Чехии был, по сути дела, крах режима фиксированного валютного курса16.

В исходной форме концепция таргетирования инфляции в Чехии заключалась в следующем: национальный банк устанавливает в качестве ориентира индекс «чистой инфляции», определяемый как темп роста потребительских цен, без учета администри-руемых цен, т. е. цен, устанавливаемых государством или регулируемых им, а также изменений косвенных налогов. В 1998 г. администрируемые цены составляли около 18 % корзины, на основе которой определялся индекс потребительских цен17. Далее, 85 % корзины товаров, формирующих индекс чистой инфляции, составляют торгуемые товары и 15 % — неторгуемые, поэтому индекс чистой инфляции более чувствителен к изменениям валютного курса, чем индекс потребительских цен, в котором торгуемые товары составляют 67,3 %18. В результате индекс чистой инфляции представлял собой довольно сложную конструкцию, не вполне понятную общественности. Выбор индекса чистой инфляции в качестве целевого ориентира при таргетировании инфляции продемонстрировал проблемы переходной экономики, в которой изменения в структуре цен еще не завершены. С формальной точки зрения индекс чистой инфляции более контролируем, чем индекс потребительских цен, но, с другой стороны, сложность его конструкции снижает прозрачность

16 Krzak M, Ettl H. Is Direct Inflation Targeting an Alternative for Central Europe? The Case of Czech Republic and Poland // Focus on Transition. 1/1999. P. 28-59.

17 Inflation Targeting. URL: http://www.cnb.cz (дата обращения: 16.05.2010).

18 Inflation Report January 2001. CNB. 2001. P. 63.

денежной политики и доверие к ней. Нельзя также не учитывать, что регулируемые цены оказывают сильное влияние на издержки производства, и поэтому они все в равной степени косвенно влияют на свободные цены. Следовательно, более высокая контролируемость индекса чистой инфляции оказывается в большей степени кажущейся, чем реальной.

На первом этапе Национальный банк Чехии столкнулся с некоторыми проблемами в связи с новой стратегией денежной политики.

Во-первых, необходимость повышения регулируемых цен привела к значительным различиям между индексом чистой инфляции и индексом потребительских цен. Это показало одну из проблем таргетирования инфляции в переходной экономике. Большой разрыв между индексами, которые используются в качестве целевого ориентира, может поднять вопросы о доверии к поставленной цели. Это вызвано тем, что общество строит свои инфляционные ожидания на основе индекса потребительских цен, так как именно этот индекс наиболее точно аппроксимирует истинную стоимость жизни и наиболее широко публикуется. В таких условиях объявления о том, что снижение инфляции является целью проводимой денежной политики, оказываются пустым звуком, особенно если два индекса демонстрируют расходящиеся тренды. Таким образом, стремление к большей контролируемости целевого ориентира имеет свои ограничения с точки зрения эффективности.

Во-вторых, индекс чистой инфляции в определенной степени дезориентировал экономических субъектов, поскольку их инфляционные ожидания возросли в связи с повышением «администри-руемых» цен. Возник вопрос об уровне ответственности национального банка за столь сильное отклонение фактического показателя от уровня, заданного в качестве целевого ориентира, и об определении условий выхода, при которых национальный банк не может нести ответственность за то, что показатели инфляции будут отклоняться от установленного ориентира.

В-третьих, связи с общественностью, являющиеся важной частью общей стратегии таргети-рования инфляции, первоначально были довольно ограничены. Национальный банк не объяснял многие свои решения, связанные, в том числе, с выбором величины интервала при установлении целевого ориентира инфляции.

Дальнейшей развитие режима таргетирова-ния инфляции проявилось в том, что, разрешая

сложившееся противоречие между контролируемостью и прозрачностью целевого ориентира инфляции, Национальный банк Чехии перешел с 2002 г. к таргетированию не индекса чистой инфляции, а индекса потребительских цен. При этом было установлено, что определение конкретной величины целевого ориентира инфляции будет производиться национальным банком совместно с правительством Чехии, а сам целевой ориентир представляет собой своеобразный «наклонный коридор», в рамках которого должен находиться темп роста потребительских цен19.

Национальный банк Чехии избрал стратегию постепенного снижения уровня инфляции: в первые годы после начала действия режима тар-гетирования инфляции темп снижения составлял примерно 0,5 п. п., а затем снизился примерно до 0,25 п. п.

В марте 2004 г. был установлен целевой ориентир инфляции: 3 ± 1 % на период с 01.01.2006 и до момента присоединения Чехии к европейской валютной системе20. Однако этот показатель не соответствовал европейскому критерию стабильности цен, определенному Европейским центральным банком на основе «согласованного индекса потребительских цен», который должен быть немного ниже 2 %. Очевидно в связи с этим, а также в связи с тем, что вхождение в зону евро перенесено на период после 2011 г., в марте 2007 г. было принято решение об установлении с 2010 г. целевого ориентира инфляции на уровне 2±1 %21.

Второй страной с переходной экономикой, перешедшей к режиму таргетирования инфляции, стала Польша (в 1999 г.).

С точки зрения наличия двух исходных предпосылок успешного введения таргетирования инфляции, то для Польши, как и для Чехии, фискальное доминирование не являлось серьезной проблемой, ее центральный банк был независим в том, что касается инструментов достижения конечной цели (стабильности уровня цен), а законом о центральном банке исключена возможность прямого кредитования Национальным банком Польши ее правительства.

Условие отсутствия обязательств относительно другого монетарного якоря выполнялось в Польше

19 The Setting of the Inflation Target for 2002-2005, CNB, April 2001. URL: http:// www.cnb.cz. / (дата обращения: 16.05.2010).

20 The CNB's inflation target from January 2006, CNB, March 2004. URL: http: //www.cnb.cz. / (дата обращения: 16.05.2010).

21 The CNB's new inflation target and changes in monetary policy communication, CNB, March 2007. URL: http: //www.cnb.cz. / (дата обращения: 16.05.2010).

в меньшей степени, так как в ней первое время сохранялись элементы таргетирования валютного курса в рамках достаточно широкого коридора (±15 % от центра паритетной ставки валютной корзины22). Однако, в целом, готовность польской экономики к введению таргетирования инфляции оценивалась достаточно высоко23.

Мотивируя свое решение перехода к режиму таргетирования инфляции, Национальный банк Польши объяснил, почему он отвергает таргетиро-вание валютного курса и таргетирование денежной массы: неопределенность величины равновесного валютного курса, особенно в условиях сильных внешних шоков, продолжающейся либерализации движения капитала и структурных изменениий в экономике; нестабильность отношений между денежными агрегатами и инфляцией вследствие избыточной ликвидности банковского сектора, нестабильного притока капитала и постоянно меняющегося уровня монетизации польской экономики в результате специфического развития финансовых рынков. В качестве достоинств тарге-тирования инфляции была отмечена прозрачность целевого ориентира инфляции для общественности и гибкость инструментов в условиях таргетирова-ния инфляции, которые позволяют центральному банку находить их необходимое сочетание для того, чтобы противодействовать различным шокам24.

В отличие от Чехии Национальный банк Польши в качестве целевого ориентира сразу выбрал индекс потребительских цен, поскольку этот показатель инфляции более понятен широкой общественности. Таким образом, здесь предпочтение было отдано прозрачности, а не лучшей контролируемости целевого ориентира. Для того чтобы повысить надежность таргетирования инфляции на основе индекса потребительских цен, правительство должно предоставлять национальному банку точный график роста регулируемых цен и налогов.

В соответствии со Среднесрочной стратегией денежной политики Национальный банк Польши

22 Это объяснялось существенным влиянием, которое оказывал валютный курс на другие макроэкономические показатели польской экономики (Gottschalk J., Moore D. Implementing Inflation Targeting Regimes: The Case of Poland? // Journal of Comparative Economics. 2001. Vol 29, P. 24—39). Только в апреле 2000 г. национальный банк принял решение об отказе от контроля над валютным курсом и о переходе к режиму плавающего валютного курса.

23 Christoffersen P., Torsten S., Wescott R. Is inflation targeting feasible in Poland? // Economics of Transition. 2001. Vol. 9 (1), P. 153-174.

24 Medium-Term Strategy of Monetary Policy (1999-2003).

Warsaw: Monetary Policy Council, September 1998.

предполагал постепенное снижение инфляции и определил среднесрочный целевой инфляционный ориентир (на 5 лет), который дополняется годовыми ориентирами. Польская формулировка величины среднесрочного ориентира отличалась от чешской. Она предполагала снизить индекс потребительских цен ниже 4 % к 2003 г.

Последующая реализация режима таргети-рования инфляции, как и в Чехии, была связана с постепенным снижением целевого ориентира инфляции.

Принципиальным решением было принятие в начале 2003 г. новой программы «Стратегия денежной политики за пределами 2003 г.», поскольку снижение уровня инфляции, которое произошло в связи с реализацией программы «Стратегия денежной политики на 1999—2003 гг.», поставило перед национальным банком новую задачу по обеспечению стабилизации инфляции на низком уровне.

В таких условиях в рамках новой стратегии был определен единый на весь период целевой ориентир инфляции на уровне 2,5 ± 1 %. При этом считается, что стабильность целевого ориентира инфляции не будет мешать снижению, при необходимости, уровня инфляции ниже целевого ориентира. Более того, при вступлении в еврозону допускается установление дополнительного краткосрочного целевого ориентира инфляции в том случае, если уровень инфляции, необходимый для вступления, окажется ниже 2,5 %25.

Третьей страной, перешедшей к режиму тар-гетирования инфляции, стала Венгрия, которая сделала это в середине 2001 г. Однако формальная подготовка к практическому применению данного режима денежной политики началась задолго до его введения. Перед введением таргетирования инфляции была либерализована курсовая политика: пределы колебаний форинта по отношению к евро были увеличены с ± 2,25 до ± 15 %26. В целом, введение режима таргетирования инфляции в Венгрии являло собой пример «градуалистского» подхода, в отличие, например, от Чехии, где это проходило в форме, близкой к «шоковой терапии».

С точки зрения предпосылок успешного введения таргетирования инфляции венгерская экономика, как и экономика Чехии и Польши, не испытывала каких-либо проблем, связанных с фискальным доминированием; величина дефицита

25 Monetary Policy Strategy beyond 2003. NBP, Warsaw, February 2003. P. 12, 18.

26 Press releases 2001. URL: http:// www.mnb.hu (дата обращения: 14.02.2008).

была невелика и покрывалась за счет неденежных источников [2, с. 6].

Введение режима таргетирования инфляции в Венгрии сопровождалось принятием нового закона о Национальном банке Венгрии, в соответствии с которым национальный банк приобрел уровень независимости, соответствующий стандартам ЕС27.

Вместе с тем венгерская модель таргетирования инфляции отличается от моделей двух других стран тем, что в ней присутствует (хотя и в относительно слабой форме) второй номинальный якорь — валютный курс, что может порождать (и действительно порождает) противоречия в проводимой денежной политике.

Показателем, на основе которого определяется целевой ориентир инфляции, был избран индекс потребительских цен. Вместе с тем статистические органы рассчитывают и доводят до сведения Национального банка Венгрии и базовый индекс инфляции, который отличается от индекса потребительских цен тем, что в него не включаются цены на товары, подверженные значительным колебаниям (прежде всего это продовольствие и энергоносители, а также администрируемые цены).

Определением величины целевого ориентира инфляции занимается национальный банк по согласованию с правительством. Первым целевым ориентиром инфляции, установленным на конец 2001 г., стал уровень инфляции в 7 ± 1 %28. Последующее снижение целевых ориентиров инфляции демонстрировало стремление добиться выполнения условий Маастрихтского договора29. Однако впоследствии эти целевые ориентиры инфляции подверглись дополнениям и частичной корректировке.

На период, начинающийся с 2007 г., был установлен целевой ориентир инфляции в 3 ± 1 %. Этот уровень превышает уровень стабильности цен для еврозоны, но должен стать отправной точкой для последующего выхода на уровень, удовлетворяющий критерию инфляции для стран, претендующих на введение евро30.

27 Некоторые авторы, оценивая готовность Венгрии к введению режима таргетирования инфляции и помня, очевидно, традиции не столь далекого прошлого, отмечали важность того, чтобы слова о независимости национального банка не расходились с действительностью

28 Annual Report. Business Report and Financial Statements of the National Bank of Hungary for 2001. P. 19.

29 Monetary Policy in Hungary / 2nd ed. NBH, August, 2002. P. 51.

30 Сроки введения евро в Венгрии сначала были перенесены

с 2008 на 2010 г. (в настоящее время срок введения евро — не

ранее 2012 г.).

Произошедший в 2004г. выход инфляции за пределы целевого ориентира был во многом порожден сохранившимся, пусть и в относительно либеральной форме, контролем за валютным курсом: повышение курса форинта практически до максимально допустимой по критериям валютной политики величины привело к росту притока иностранного капитала, а стремление национального банка удержать валютный курс в установленных рамках—к необходимости массированной скупки иностранной валюты и неизбежному росту денежной базы и денежной массы [4, с. 24]. Такое поведение центрального банка создало у экономических агентов представление о предпочтительности для центрального банка удерживать в установленных рамках валютный курс, нежели инфляцию, что подорвало доверие к проводимой политике таргетирования инфляции и увеличило инфляционные ожидания31.

Последней из рассматриваемой группы стран к таргетированию инфляции перешла Словакия (в 2005 г.). Особенностью этого перехода стала необходимость одновременно выполнять требования ERM II в отношении не только инфляции, но и иных критериев: уровня процентной ставки и, вплоть до введения евро, относительной устойчивости валютного курса. Поскольку изменение процентной ставки связано с изменением уровня инфляции, то выполнение критерия по инфляции в значительной степени способствует и достижению необходимого уровня процентной ставки. Обеспечение же устойчивости валютного курса означает достаточно широкий уровень колебания валютного курса (± 15 % от согласованного курса национальной валюты к евро), что на практике может предполагать свободное плавание валютного курса с минимальными (в случае крайней необходимости) интервенциями.

В соответствии с поставленной задачей (добиться выполнения требований Маастрихтского соглашения) были установлены и целевые ориентиры инфляции.

Что касается режима валютного курса, то режим управляемого плавания с достаточно широкими пределами колебаний, фактически реализуемый в Словакии, вполне соответствовал требованиям ЕЯМ II32.

Оценивая опыт использования различных режимов денежной политики в пяти странах Центральной и Восточной Европы, следует отметить,

31 Лишь в феврале 2008 г. был объявлено о переходе к плавающему курсу форинта по отношению к евро.

32 Monetary Programme of the NBS until the Year 2008 / National Bank of Slovakia, December 2004.

Таблица 2

инфляция в странах Центральной и Восточной Европы, среднегодовые темпы роста потребительских цен

Год страны

Венгрия Польша словакия словения Чехия

1993 22,5 35,3 23,2 32,9 20,8

1994 18,8 32,2 13,4 21,0 9,9

1995 28,2 27,8 9,9 13,5 9,6

1996 23,6 19,9 5,8 9,9 8,9

1997 18,3 14,9 6,1 8,4 8,4

1998 14,3 11,8 6,7 8,0 10,6

1999 10,0 7,3 10,6 6,2 2,1

2000 9,8 10,1 12,0 8,9 4,0

2001 9,2 5,5 7,3 8,4 4,7

2002 5,3 1,9 3,0 7,5 1,8

2003 4,7 0,8 8,5 5,6 0,2

2004 6,8 3,5 7,5 3,6 2,8

2005 3,6 2,2 2,5 2,5 1,8

2006 3,9 1,2 4,5 2,5 2,5

2007 8,0 2,5 2,8 3,6 3,0

2008 6,1 4,2 4,6 5,7 6,4

2009 4,2 3,5 2,6 0,9 1,1

Источник: составлено по данным Европейского банка реконструкции и развития и национальных банков.

что им удалось добиться реализации главной цели денежной политики: последовательного снижения инфляции (табл. 2).

Сопоставление данных (см. табл. 1 и 2) показывает, что наиболее успешно это проходило при использовании режима таргетирования инфляции. Заметное повышение темпов инфляции в 2008 г. по сравнению с предшествующим периодом было связано с резким ростом цен на энергоносители и некоторые сырьевые товары, а также с повышением администрируемых цен и косвенных налогов.

Практика денежной политики стран Центральной и Восточной Европы показывает, что поиск оптимального режима денежной политики происходил в этих странах в два этапа: на первом этапе, вне зависимости от выбранного режима денежной политики, в стране, с той или иной скоростью, формируются предпосылки для перехода к режиму таргетирования инфляции; на втором этапе происходит совершенствование самого механизма таргетирования инфляции.

Некоторые проблемы возникают лишь при решении конкретной задачи по вступлению в еврозону, поскольку это требует присоединения к ERM II и усиления внимания к устойчивости валютного курса (поддержание в течение двух лет

его колебаний в пределах ± 15 % от согласованного курса к евро), однако стабильное экономическое развитие в предшествующий период позволяет добиться этого без какого-либо негативного влияния на достижение целевых ориентиров инфляции.

Успешная реализация такой стратегии позволила сначала Словении (с 2007 г.), а затем и Словакии (с 2009 г.) присоединиться к европейской валютной системе.

Список литературы

1. Левченко Д. В. Обзор денежно-кредитной политики в странах с переходной экономикой. Российская экономика в 2000 г.: тенденции и перспективы. Вып. 22. Прил. 5. М.:ИЭПП, 2001. С. 312 - 331.

2. Kominkova Z. Monetary and exchange rate policy in Slovakia. URL: http: //www. nbs. sk/ (дата обращения: 22.10.2007).

3. Jonas J., Mishkin F. S. Inflation Targeting in Transition Countries: Experience and Prospects. NBER Working Paper. № 9667. 2003.

4. Mishkin F. S. Can Inflation Targeting Work in Emerging Market Countries? NBER Working Paper. № 10646. 2004.