Выкуп с использованием долгового финансирования (lbo) как новый инструмент рынка корпоративного контроля

О.В. Сухарев

ВЫКУП С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ДОЛГОВОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

КАК НОВЫЙ ИНСТРУМЕНТ РЫНКА КОРПОРАТИВНОГО КОНТРОЛЯ

За последние несколько лет рынок слияний и поглощений продемонстрировал стремительный рост - более 45% только по итогам 2005 г. Развитие рынка корпоративного контроля сопровождается формированием инфраструктуры и институциональной базы, происходит усложнение структуры и механизмов реализации сделок. Так в 2004-2005 гг. несколько сделок были проведены с использованием новой для России схемы LBO (leveraged buyout), которая позволяет привлекать стороннее финансирование для организации поглощения. Принимая во внимание тенденции развития рынка M&A и рост кредитной активности банков, этот инструмент в ближайшее время может получить широкое распространение среди участников рынка корпоративного контроля.

Смысл LBO заключается в приобретении контрольного пакета акций с привлечением заемных средств, причем целевая компания обычно больше покупателя. В России классические сделки LBO пока единичны, сюда можно отнести выкуп «Евроцементгруп» цементного бизнеса «Интеко» на кредит Сбербанка; покупку Челябинским трубопрокатным заводом 22% Первоуральского новотрубного завода с привлечением долгосрочного финансирования от синдиката банков во главе с ЕБРР и крупнейшую сделку LBO в России - приобретение «Роснефтью» «Юганскнефтегаза» на средства западных банков.

Принято считать, что история LBO началась после Второй мировой войны, но широкое распространение он получил в конце 1970-х - начале 1980-х годов в США. После глубокого кризиса на фондовом рынке, последовавшего за периодом значительного роста в 1960-е годы, появилось огромное количество недока-питализированных компаний, что обусловило предложение на рынке M&A. В то же время на подобные компании появился устойчивый спрос со стороны растущих диверсифицирован-

О.В. Сухарев

ных конгломератов. Дополнительными предпосылками для активизации стали наличие значительного объема дешевых денег, налоговые льготы, предоставляемые заемщикам, а также стремительный рост рынка бросовых облигаций, позволяющих реструктурировать основной долг. Именно тогда была построена за счет скупки активов на заемные средства инвестиционная корпорация Kohlberg, Kravis, Roberts & Co (KKR), управляющая сегодня активами в несколько миллиардов долларов.

Пик сделок в США пришелся на вторую половину 1980-х годов, после чего последовал заметный спад активности. Сейчас американский рынок далек от рекордных показателей; наибольшее развитие с конца 1990-х эти сделки получили в Европе и Азии. За первое полугодие 2006 г., по оценкам Bloomberg, объем рынка LBO в мировом масштабе составил 126 млрд долл., что на 39% больше соответствующих показателей 2004 г.

Каждая сделка LBO является «штучным продуктом» и имеет свою уникальную структуру, но в то же время можно выделить несколько отличительных особенностей и общих черт.

1. LBO осуществляется, как отмечалось выше, с привлечением заемных средств, доля которых в совокупном объеме сделки может варьироваться, в некоторых случаях достигая 100%. В классическом варианте доля заемных средств преобладает. В качестве обеспечения могут выступать активы или акции приобретаемой компании, обслуживание долга производится за счет прибыли. Высокая доходность подобных сделок объясняется превышением рентабельности новой компании, которая при должном качестве корпоративного управления имеет тенденцию к росту, над фиксированной величиной процентных выплат по кредиту.

2. Поглощаемая компания должна быть больше или по крайней мере соразмерима с компанией, проводящей поглощение. Именно возможность приобрести бизнес, превышающий по масштабам бизнес покупателя, делает LBO специфическим инструментом. Выкуп крупного пакета акций на заемные средства не всегда подпадает под определение LBO. Так, в случае со сделкой «Газпром»-«Сибнефть» частичным обеспечением кредитного финансирования со стороны консорциума западных банков являлись 16% акций «Сибнефти». Тем не менее эксперты не склонны считать эту сделку LBO, так как для «Газпрома» это незначительная сумма, leverage крупнейшей российской компании не сильно изменился. В классических LBO в результате привлечения заемных средств резко увеличивается долговая

Выкуп с использованием долгового финансирования (LBO)...

нагрузка компании и изменяется структура капитала в сторону снижения доли собственных средств.

3. LBO сопровождается так называемой процедурой going private: после приобретения публично торгуемая компания уводится с рынка. В дальнейшем компания может организовать эмиссию облигаций для реструктуризации основного долга и даже проводить IPO с целью фиксации прибыли покупателя, но потеря публичности сразу после завершения сделки является, по мнению многих специалистов, важной отличительной особенностью LBO.

Российские сделки характеризуются определенной спецификой, западные стандарты LBO постепенно адаптируются к российскому рынку. Этот процесс носит объективный характер, так как для эффективного функционирования рынка корпоративного контроля, и в частности LBO, важно скорее не столько соответствие установленным стандартам, сколько возможность полноценного удовлетворения потребностей участников рынка.

Процесс проведения LBO можно рассмотреть как последовательность этапов, на каждом из которых компания решает конкретные задачи.

1. Поиск компании-цели. Выбор, прежде всего, зависит от цели, которую преследует покупатель, выходя на рынок корпоративного контроля: расширение производства за счет горизонтальной либо вертикальной интеграции; диверсификация портфеля бизнесов, формирование конгломерата; покупка с целью последующей фиксации прибыли посредством IPO либо прямой продажи приобретенной компании, стоимость которой должна значительно вырасти по сравнению с ценой приобретения.

Наиболее привлекательными целями выступают недооцененные компании с низким коэффициентом P/E. Причина недока-питализации может заключаться в неэффективном управлении, отсутствии инвестиционных ресурсов, неизвестности компании на рынке, существующих противоречиях среди акционеров. В последнем случае возможно проведение LBO, когда в роли покупателя выступает не сторонняя компания, а сами акционеры (или в ряде случаев менеджмент), привлекая заемные средства для выкупа акций у других владельцев. В таком случае не происходит собственно поглощения, меняется только структура собственников и увеличивается долговая нагрузка, а LBO выступает в качестве механизма урегулирования корпоративного конфликта. Также представляют интерес непрофильные активы

О.В. Сухарев

крупных корпораций, от которых последние избавляются в ходе процессов реструктуризации. Главным требованием, которое предъявляется к приобретаемой компании со стороны покупателя, - это прозрачность денежных потоков и структуры акционеров. Это принципиальное условие не только для покупателя, но и для банка, который будет финансировать сделку.

2. Привлечение средств. Открытых и полностью прозрачных сделок на российском рынке практически нет. Как правило, финансирование проходит с привлечением банков, с которыми покупатель имеет хороший уровень персональных отношений, либо аффилированных структур; в ряде случаев это скорее внутренние сделки между дружественными акционерами, но не банковское финансирование на рыночной основе. При этом появляются сделки, в которых банки занимаются не перекачиванием денежных средств, а выступают в роли реального кредитора. Доля банка в финансировании LBO зависит, главным образом, от степени риска и величины необходимых ресурсов. Кроме анализа финансовой устойчивости и платежеспособности покупателя, банком оценивается устойчивость его основного бизнеса, доля рынка и перспективы роста, качество корпоративного управления. Все эти факторы способны повлиять на успешность сделки и эффективность интеграции компании-покупателя и компании-цели. На западе нормальной практикой является предоставление банку-кредитору банковской книги, в которой содержится вся необходимая информация о предполагаемой сделке и целевой компании. В банковской книге приводятся ознакомительная информация о структуре финансирования, обоснование достаточности будущих прибылей и приемлемые для залога активы. По итогам проведенного анализа сделки банк принимает решение о возможности кредитования. В ряде случаев кредиты на LBO предоставляются синдикатами банков: старший кредитор принимает на себя основной риск по кредиту, занимая деньги у остальных участников синдиката и предоставляя их покупателю. Поглощение с использованием заемного финансирования связано со значительно большим риском, чем обычное коммерческое кредитование, поэтому банк вводит целый ряд ограничительных условий операционного характера, таких как ограничения на отток денежных средств в форме дивидендов и капитальных вложений, ограничение на участие в сделках M&A и отчуждение активов. Кроме того, он прямо обязывает заемщика управлять приобретенной компанией в соответствии с предоставленным бизнес-планом и оставляет право вводить

Выкуп с использованием долгового финансирования (LBO)...

своего представителя в управляющие органы. Введение подобной системы жесткого контроля вполне обоснованно. Зачастую после формального завершения поглощения (еще до полной интеграции) компания бросает все силы на то, чтобы как можно быстрее рассчитаться с кредитором в ущерб стратегическому развитию: привлекаются дополнительного кредиты на невыгодных условиях, сворачиваются начатые инвестиционные проекты. В такой ситуации контроль со стороны банка, с одной стороны, служит целям поддержания платежеспособности компании и управления кредитным риском, с другой - обеспечивает долгосрочные перспективы развития, предостерегая менеджмент компании от принятия заведомо неверных решений.

3. Реструктуризация полученного кредита. Наиболее распространенным вариантом структурирования заемного финансирования служит облигационный заем. По прошествии определенного времени с момента поглощения компания посредством эмиссии облигаций привлекает средства, которые идут на погашение основного кредита. Возможной альтернативой облигациям могут стать векселя - такую схему использовала питерская группа «Ленстро» при поглощении «Первой макаронной фабрики» (ПМК). Средства на приобретение контрольного пакета ПМК были предоставлены «Ленстро» банком «Вэб-инвест», затем, когда перспективы и риски вложения средств в векселя ПМК стали понятны конечным инвесторам, кредит был структурирован вексельным выпуском. Важным условием реализации подобных программ реструктуризации основного кредита является эффективное управление и высокие темпы развития приобретенной компании. Если банк может позволить полностью принять на себя риск неудачного поглощения, то конечные инвесторы будут готовы вложить средства только в ту компанию, которая имеет перспективы роста и способна генерировать достаточный денежный поток. Кроме использования ценных бумаг, компания с высокой степенью осторожности для целей структурирования может использовать краткосрочное кредитование (мезонинное финансирование, бридж-финансирование).

Сделки LBO - это не только удобный инструмент организации поглощения для компаний, но также и высокодоходный бизнес для банков, который позволяет диверсифицировать активные операции и повысить конкурентоспособность. Развитие рынка корпоративного контроля в России требует активного участия банков, в том числе и в части кредитования в рамках LBO. На сегодняшний день количество банков, предоставляющих услуги

О.В. Сухарев

в этой области ограничено десятком крупных и средних банков, лидирующие позиции принадлежат Внешторгбанку, совокупный объем сделок LBO которого составил 2 млрд долл. С одной стороны, такое положение связано с тем, что рынок LBO в России находится на этапе зарождения, с другой - существуют объективные препятствия и барьеры, мешающие выходу большого числа банков на этот рынок. Финансирование LBO -это долгосрочное кредитование, исчисляемое как минимум сотнями миллионов долларов. Соответственно встает проблема недостатка длинных денег, которыми сегодня располагают в основном государственные либо крупные частные банки. Кроме того, для развития LBO-направления нужна высокопрофессиональная команда специалистов, которая отвечает за организацию сделок, экспертизу целевых компаний, контроль за рисками заемщика, сопровождение проекта. Таких специалистов в России пока немного.

Еще одна проблема - недостаточная прозрачность бизнеса мелких и средних предприятий, которые выступают объектами поглощений. Бизнес-процессы такой компании должны быть транспарентны и понятны кредитору. Особое место занимает вопрос управления и реализации залога: в случае неудачного поглощения и неспособности заемщика погасить свои обязательства перед банком последний становится собственником предприятия с сомнительными перспективами. В подобной ситуации у банка есть две возможности: либо реализация пакета акций на вторичном рынке (скорее всего, со значительным дисконтом), либо формирование банковского холдинга и выделение отдельного подразделения, деятельность которого будет направлена на управление и развитие предприятия, которое из залога превратилось в реально действующий бизнес. В результате этого у банка появляются непрофильные активы, на которые отвлекается часть ресурсов и происходит размывание основного бизнеса. Резкий рост количества сделок LBO и интереса к ним со стороны банков прогнозируют в ближайшие два года, но ряд специалистов уже сейчас высказывают опасение относительно возможности «раздувания пузыря LBO и последующей череды банкротств мелких и средних банков». Такие утверждения представляются сомнительными и необоснованными. Во-первых, мелкие и значительная часть средних банков не обладают кредитными ресурсами для подобного рода сделок в достаточном объеме. Во-вторых, LBO - это сложный банковский бизнес, который, в отличие от ипотеки и потребительского кредитования,

Выкуп с использованием долгового финансирования (LBO)...

не рассчитан на массового потребителя. В-третьих, западными банками разработаны технологии, позволяющие контролировать возникающие риски (использование эскроу-счетов, участие в сделке специализированных посреднических компаний). Наиболее вероятным сценарием развития LBO как одного из направлений банковского бизнеса является, во-первых, узкая специализация средних банков на LBO, во-вторых, выделение в рамках инвестиционно-банковского департамента крупных банков подразделения, которое будет ориентировано на проведение сделок LBO.

LBO - это, прежде всего, инструмент рынка корпоративного контроля, но в то же время развитие этого инструмента способно оказать влияние на процессы, протекающие за пределами рынка M&A, лежащие в области макроэкономики.

Развитие LBO будет стимулировать повышение качества корпоративного управления. Именно профессионализм менеджмента компании играет ключевую роль в успехе поглощения, умение превратить недооцененное предприятие в источник прибыли, которая позволит рассчитаться с кредитором и станет залогом стабильного развития.

Развитие российского рынка M&A - это в определенной степени следствие общемировой тенденции к консолидации. LBO способен значительно ускорить этот процесс, так как заемное финансирование предоставляет компании дополнительные возможности в конкурентной борьбе. Результатом может стать движение в сторону монополизации рынков, концентрации производства и капитала.

LBO призван облегчить и упростить процесс поглощения. Все больше компаний предпочитают именно поглощение органическому развитию за счет собственно строительства и ввода новых мощностей. Подобная тенденция способна увеличить прибыли компаний, но в то же время она негативно сказывается на росте темпов промышленного производства и состоянии промышленности в целом.

LBO увеличивает долговую нагрузку компании, а следовательно негативно сказывается на ее финансовой устойчивости. В случае системного экономического кризиса или даже резкого замедления темпов роста национальной экономики риск банкротства в таких компаниях многократно возрастает.