Использование метода событий в исследованиях слияний и поглощений на развитых и развивающихся рынках капитала

использование метода событии в исследованиях

слияний и поглощений на развитых и развивающихся рынках капитала

Скворцова И.В.1, Проскурин С.С.2, Крыхтин В.Б.3, _Стельмахова ЕА.4, Игнатьев Е.Л.5_

В статье анализируются современные эмпирические исследования, посвященные оценке эффективности сделок слияний и поглощений с помощью метода событий. Предмет анализа ограничивается развитыми и развивающимися рынками капитала. Основные подходы к изучению влияния сделок слияний и поглощений на стоимость компаний рассмотрены с точки зрения компаний-целей и компаний-покупателей, а также с точки зрения их совокупного вли-

_0

-Q

CG

po

00 CN

яния. Показано, что в проанализированных работах как на примере развитых, так и на примере развивающихся рынков капитала, используется преимущественно метод, основанный на краткосрочном окне наблюдений.

Проведенный анализ свидетельствует о том, что в академической литературе до сих пор отсутствует однозначный ответ на вопрос о том, создают ли сделки слияний и поглощений стоимость для акционеров компании. Результаты, полученные исследователями, различны не

О только для развитых и развивающихся рынков капитала, но также и для различных времен-

ных периодов. В качестве возможных причин могут рассматриваться различия в выборках, географии сделок слияний и поглощений, индустриальной принадлежности компаний, которые осуществляет сделки слияний и поглощений, окнах, рассматриваемых для определения вмененной и фактически реализованной доходности, а также различия в периоде наблюдения (краткосрочный или долгосрочный).

Анализ работ, выполненных на примере данных с развивающихся рынков капитала, наглядно свидетельствует, что получаемые результаты очень близки к результатам, полученным на примере компаний с развитых рынков капитала, когда они проходили аналогичный период своего развития.

О ^

__ С^ ключевые слова: сделки слияний и поглощений, эффективность сделок слияний и поглощений,

^^ стоимость компании, избыточная накопленная доходность, компания-цель, компания-покупатель

< Ш

Т ^о ЛЕЬ: G14, G30, G34

Ш

^ гг Введение

Проблема эффективности сделок слияний и поглощений привлекает внимание исследовате-

лей корпоративных финансов на протяжении последних тридцати лет. Вместе с тем до сих -О ^ пор отсутствует единая точка зрения относительно наиболее объективного способа оценки эффективности сделок слияний и поглощений, а исследования на различных эмпирических данных и временных периодах демонстрируют противоречивые результаты даже при условии использования одинаковых методик оценки.

ССI

^ |_ целью настоящей статьи является обзор исследований, в которых эффективность сделок сли-

^ ^ яний и поглощений исследуется посредством метода event studies на примере развитых и развивающихся рынков капитала, а также проводится сравнение используемых методов и полученных результатов. сделки слияний и поглощений, рассматриваемые в работе, могут быть отнесены к сделкам третьей, четвертой и пятой волны (Martynova et al., 2008), а также к

со

-у* 1. Магистр программы «Корпоративные финансы», руководитель проекта Департамента стратегического управ-

О

ления Государственной корпорации по атомной энергии «Росатом».

2. Магистр программы «корпоративные финансы», Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики».

3. Магистр программы «корпоративные финансы», Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики».

4. Магистр программы «корпоративные финансы», финансовый аналитик компании Ernst and Young.

5. Магистр программы «корпоративные финансы», финансовый менеджер ООО satels

сделкам, которые совершаются в настоящее время и которые, по нашему мнению, могут быть отнесены к новой, шестой, волне.

Основные подходы к исследованиям влияния сделок слияний и поглощений на стоимость компаний

В академической литературе выделяются два основных подхода, с помощью которых анализируется воздействие сделок слияний и поглощений на стоимость для акционеров компаний. Во-первых, это теория максимизации стоимости (value maximizing behaviour) и, во-вторых, теория отсутствия максимизации стоимости (non-value maximizing behavior) (Halpern, 1973).

В соответствии с теорией максимизации стоимости сделки слияний и поглощений должны приводить к положительной экономической выгоде. Сторонники этой теории полагают, что стоимость акций компании-цели увеличивается, а акции компании-покупателя как минимум обеспечивают нормальную норму доходности.

В соответствии с теорией отсутствия максимизации стоимости сделки слияний и поглощений направлены в первую очередь на максимизацию роста выручки или активов, а также на приобретение контроля над компанией-целью. В рамках данной теории происходит увеличение стоимости акций компании-цели, тогда как акционеры компании-покупателя терпят убытки.

О Метод event studies(по-другому - метод событий или метод накопленной избыточной доход-

ности (cumulative abnormal return, CAR)) является одним из возможных способов оценки

m влияния сделок слияний и поглощений на стоимость компаний. Наряду с ним в академи-

ческой науке используется также метод оценки, основанный на бухгалтерских показателях (accounting studies) и метод на основе анализа отдельных ситуаций (case studies).

В основе метода событий лежит гипотеза о средней эффективности финансового рынка, которая гласит, что цены отражают всю доступную рынку информацию. Следовательно, в цене акции должны быть учтены экономические выгоды, которые могут возникать в результате синергий и/или смены контроля в результате объединения компаний после сделок слияний П X или поглощений.

cl U

^ Проведенный анализ эмпирических исследований позволяет сформулировать вывод о том, ^ что влияние сделок слияний и поглощений на стоимость компании в рамках метода событий может изучаться с двух основных точек зрения. С одной стороны, эффективность может оцениваться на краткосрочном окне наблюдений (так называемые short-term event studies) и С< долгосрочном окне наблюдений (так называемые long-term event studies). С другой стороны, I | | эффективность сделок M&A анализируется с точки зрения влияния на стоимость акций ком-

U <

-Q

CQ

< X со

е

пании-цели, компании-покупателя или рассматривается с позиции совокупного влияния.

Метод, основанный на использовании краткосрочного окна наблюдений, доминирует в рассмотренных нами исследованиях. Относительно редкое использование долгосрочного окна

CÛ

I

наблюдения обусловлено его определенными недостатками. Во-первых, при окне наблюдения свыше одного года сложнее изолировать эффект сделки слияния и поглощения и оценить этот эффект количественными методами. Во-вторых, получаемые результаты во многом ^ будут зависеть от выбора конкретного статистического метода. В-третьих, в соответствии с Q гипотезой об эффективности рынков, рынок должен корректировать любые неэффективные

" О действия или доходность акций компаний (Martynova et al., 2008). Проведенный анализ поП ^ зволяет также говорить о том, что долгосрочное окно наблюдений используется крайне редко Q в исследованиях сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала.

0

" Анализ работ, в которых эффективность слияний и поглощений анализировалась на длитель-

1 | ном окне наблюдений, свидетельствует о том, что CAR для акционеров компаний-покупате-О лей отрицателен, являясь при этом статистически значимым (Agrawal et al., 1992; Gregory,

McCorriston, 2002; Faccio et al., 2002; Raj, Forsyth, 2002). В частности, А. Аграваль и др. 1 (Agrawal et al., 1992) на примере 1164 сделок, имевших место в период с 1955 по 1987 г., обнаружили, что средний CAR акционеров компании-покупателя отрицателен, то есть фактически акционеры компании-покупателя терпят убытки вплоть до окончания двух лет после

даты сделки. В период от двух до пяти лет отрицательное значение САВ. постепенно нивелируется, что отражается в постепенном снижении ^статистик, но остается статистически значимым даже на горизонте свыше пяти лет. По мнению А. Аграваля и др., избыточная доходность не зависит ни от размера компании-покупателя, ни от его систематического риска, ни от скорости, с которой рынок реагирует на сделку.

Несмотря на свою популярность, исследования с использованием краткосрочного окна наблюдений демонстрируют достаточно противоречивые результаты на материалах как развитых, так и развивающихся рынков.

Что касается исследования влияния сделок слияний и поглощений на стоимость компаний-

гм

целей, то в большинстве работ, анализирующих данный вопрос, делается вывод о положительной средней избыточной доходности. При этом результаты исследований относительно создания стоимости для компаний-покупателей противоречивы (как положительные, так и отрицательные значения накопленных избыточных доходностей или избыточные доходности, колеблющиеся около нуля).

Результаты работ современных исследователей свидетельствуют о том, что избыточная средняя накопленная доходность (CAAR) для акционеров компаний-целей может существенно различаться в зависимости от характера сделки (дружественное или враждебное слияние или

v

О поглощение), способа оплаты сделки, нормативно-правовой базы, типа сделки (тендерное

предложение или дружественное поглощение). Что касается акционеров компаний-покупателей, то для них CAAR чаще всего зависит от того, публичная или частная компания приобретается, а также от способа оплаты сделки (Martynova et al., 2008).

В рамках некоторых научных работ предпринимаются попытки сравнения методологий изучения эффективности сделок слияний и поглощений на краткосрочном и долгосрочном окнах наблюдений. Так, например, Д. Хэкбарт и Э. Мореллек (Hackbarth, Morellec, 2008), изучив 1086 сделок в 1985-2002 гг. между компаниями, торгующимися на фондовых рынках США, установили, что CAR для акционеров компании-покупателя отрицателен (-0,52%), но статистически значим. Средняя избыточная доходность акций акционеров компании-цели в U трехдневном окне составляет 18,21% на уровне значимости 1%. При этом в долгосрочном периоде отрицательный cAR оказывается тем больше, чем значительнее был рост цены акций

ГО

и <

-Q

CQ

00 CN

сс

^ ^ до объявления сделки.

со

_<С

СП ^

О ос

О

Методика анализа эффективности сделок слияний и поглощений посредством метода собы-

^ тий детально описана в работах и. ивашковской и др. (ивашковская и др., 2009) и с. Григо-Ф щ рьевой (Григорьева, 2007).

^ ^ Исследование проблемы влияния сделок слияний

и поглощений на стоимость компаний на развитых рынках капитала

Проблема создания стоимости акционерного капитала в сделках слияний и поглощений впервые возникла на развитых рынках капитала: наблюдаемая в эмпирике реакция фондового рынка на факт объявления сделки нуждалась в научном объяснении. Реакция рынка, выраженная в курсовой стоимости акций компаний, участвующих в сделке, отражает ожидания ^ относительно выгод и потерь, которые понесут акционеры обеих компаний в случае успеш-~ П ного завершения сделки. Зачастую, но не всегда, подобная реакция бывает негативной в от-

^ ОС ношении акций компании-покупателя и положительной в отношении акций компании-цели. ^ О Условно говоря, инвесторы на рынке не ожидают, что акционеры компании-покупателя вы-^ играют от готовящейся сделки, но ожидают, что основной объем выгод должен достаться акционерам компании-цели.

Причины такой реакции могут быть разнообразными: от ожидаемой неспособности менеджмента компании-покупателя правильно интегрировать компании в операционном, финансовом и стратегическом плане до слишком больших премий, которые платит менеджмент компании-покупателя за возможность получить в свое распоряжение бизнес компании-цели.

Наиболее распространенным выводом в работах подобного рода является вывод о том, что CAR акций компании-покупателя отрицателен, тогда как CAR акций компании-цели оказывается положительным или колеблется около нуля. С точки зрения географии все исследования на развитых рынках можно условно разделить на два больших блока: в рамках первого блока исследуются сделки слияний и поглощений на американском рынке; в рамках второго направления анализируются сделки по приобретению компаний на всех остальных развитых рынках, в первую очередь на рынках стран Европы.

Так, К. Лодерер и К. Мартин (Loderer, Martin, 1990) на примере более 5000 сделок слияний и поглощений, проведенных в США в 1966-1984 гг., доказали, что средний размер избыточной доходности для акционеров компании-покупателя составляет +0,7%. При этом 52% сделок имели положительный эффект для акционеров этих компаний. Однако в более крупных сделках, объемом свыше 500 млн долларов США, CAR компаний-покупателей оказался отрицательным и равным -1,45%. Данное наблюдение авторы объясняют тем, что покупателем в крупных сделках являются относительно крупные компании, которые, как ожидают инвесторы, склонны платить слишком большую премию акционерам компании-покупателя, что способствует перетоку доходности к последним.

о

К аналогичному выводу пришли также К. Макиерья и др. (Maquieria et al., 1998), которые на примере 260 сделок в США в период с 1963 по 1996 г. установили отрицательный CAR для акционеров компании-покупателя на уровне -4,8%. Исследователи отмечают, что менеджмент компании-покупателя, проводя конгломеративные сделки, по всей вероятности, действует не в интересах акционеров, что приводит к отрицательной реакции рынка и отрицательным значениям CAR. Средняя избыточная доходность для акционеров компании-цели оказалась положительной (3,3%).

Результаты, получаемые исследователями даже в рамках одного рынка капитала, могут оказаться противоречивыми или даже диаметрально противоположными. В частности, С. Моэл-лер и др. (Moeller et al., 2004) в результате анализа 12 023 сделок на рынке США за период с

--Р 1980 по 2001 г. обнаружили положительную и статистически значимую избыточную доход-

^ ность для акционеров компании-покупателя в трехдневном окне в размере +1,1% (на 1%-ном

^ уровне значимости). Медиана избыточной доходности равнялась при этом +0,36%. Вместе ^ с тем было установлено, что акционеры компании-покупателя в среднем теряют 25,2 млн долларов США после объявления сделки за пределами трехдневного окна. также авторы обнаружили интересный эффект масштаба: для малых фирм-покупателей CAR составлял около 3,1% в трехдневном окне. Подобное различие исследователи объясняют слишком большой I м премией, которую менеджмент относительно крупной компании-покупателя платит акционерам компании-цели, способствуя повышению избыточной доходности для последних.

-Û Û.

О

го

lû

о

< X ел

е

ш

_<С

CQ ^

Результаты исследований, проводимых на основе данных с европейских рынков, в целом повторяют тенденции американского рынка: стоимость акций компаний-покупателей чаще всего снижается в результате слияний и поглощений других игроков на рынке. М. Кампа и И. Эрнандо (Campa, Hernando, 2004) на примере 262 сделок M&A в странах Европейского союза ^ в период с 1998 по 2000 г. показали, что акционеры компании-цели получают статистически П ^ значимую избыточную доходность (около 9%), тогда как CAR для акционеров компании-Q покупателя в целом составляет 0%. Избыточная доходность, которую получают акционеры

I О компании-цели, по мнению авторов, может быть объяснена тем, что цена акций компании-^ ^ цели начинает расти примерно за месяц до объявления сделки и продолжает рост в течение О некоторого времени после объявления.

^ о

При анализе горизонтальных сделок слияний и поглощений на европейском рынке i i (Huyghebaert, Luypaert, 2012) в 1997-2008 гг. доказана статистически значимая избыточная

Q доходность для акционеров компаний-целей (20,5%). Акционеры компании-покупателя получают меньшую, но также положительную статистически значимую избыточную доходность в размере 2,6%. Совокупная избыточная доходность оказывается статистически значимой и равняется 5,8%, свидетельствуя о том, что горизонтальные слияния в целом создают стоимость для акционеров компании-цели и компании-покупателя на европейских рынках.

_û Û.

О

po lq

О

U <

-Q

CG

О С CL

О

©

m H О

CN

00

CN

U >

с

-Q

CG

X со ш

à ^

ш u _û ^ X< СП ^

Отдельное направление исследований в рамках анализа эффективности сделок слияний и поглощений посвящено рассмотрению сделок M&A с целью диверсификации. Так, М. Акбулут и Дж. Матсусака (Akbulut, Matsusaka, 2010) исследовали сделки по слияниям и поглощениям с целью диверсификации, имевшие место на протяжении прошедших 57 лет, и выяснили, что средний CAR компании-покупателя от сделок с целью диверсификации в другие отрасли отрицателен и составляет -0,6%. При этом средний CAR компании-цели положителен и равен 0,7% для сделок, которые были осуществлены с помощью наличных средств. Авторами было также высказано предположение о том, что отрицательный CAR в первую очередь связан с сигнальными эффектами, обусловленными выпуском акций.

X. Шахрур и А. Венкатесваран (Shahrur, Venkateswaran, 2009) в результате анализа 816 сделок слияний и поглощений американских компаний с целью диверсификации пришли к выводу о том, что CAR для акционеров компании-покупателя отрицателен. В качестве объяснения авторы предлагают гипотезу о том, что инвесторы на рынке могут негативно оценивать финансовые перспективы компании-покупателя после сделки.

В рамках исследования на примере американских высокотехнологичных компаний было доказано, что сделки с целью диверсификации или сделки, в которых компания-покупатель выходит на новый для себя рынок, либо не оказывают никакого статистически значимого влияния на стоимость акций компании-покупателя, либо оказывают небольшое, но статистически значимое положительное воздействие. Для индустрии развлечений результат оказался отрицательным: CAR компании-покупателя оказался негативным - на уровне -1,14% на день, следующий после объявления сделки (Rheraume, Bhabra, 2008).

Что касается совокупной доходности от сделки, то в большинстве работ говорится о том, что она положительная, но достаточно мала и варьируется в диапазоне от 1 до 5% (Holmen, Knopf, 2004; Campa, Hernando, 2004). Некоторыми исследователями (Bradley et al., 1988; Lang et al, 1989) выявлена большая совокупная избыточная накопленная доходность - в диапазоне от 7,43 до 11,3%. В ряде работ делается вывод о наличии как положительных, так и отрицательных значений накопленной избыточной доходности (Aktas et al., 2006; Akbulat, Matsusaka, 2003, 2010).

Необходимо также обратить внимание на то, что в случае дружественных сделок по слияниям и поглощениям избыточная накопленная доходность, как правило, оказывается выше, чем в случае враждебных сделок. Например, Дж. Франкс и Р. Харрис (Franks, Harris, 1991), X. Серваэс (Servaes, 1991) и М. Георген и Л. Реннебуг. (Goergen, Renneboog, 2004) доказали, что враждебная сделка снижает стоимость акций компании-покупателя от 3% до 5%. Уровень избыточной накопленной доходности может также варьироваться в зависимости от статуса приобретаемой компании (публичная или частная) (Martynova et al., 2008).

Анализ работ, в которых рассматриваются результаты эмпирических исследований на развитых рынках капитала, представлен также в работах с. Григорьевой (Григорьева, 2007), Ивашковской и др. (Ивашковская и др., 2009) и Ивашковской и др. (Ивашковская и др., 2013).

О ос  О а. ^

Оо

Таблица 1

Сводные результаты анализа эффективности сделок М&А на развитых рынках капитала

№ п/п Авторы Размер выборки Временной период Окно наблюдения1* Основные результаты исследования, %

1 Loderer, C., Martin, K., (199Q) 5172 сделки США 1966 -1984 -5...0 дней Average CAR (A2*) = 0,7

О

1*. Если не оговорено иное

2*. А - компания-покупатель, T - компания-цель.

3*. Valuation prediction error.

_0 О.

о

го

lq

О

U <

-Q

CQ

О С CL

О

©

m н О

CN

00

CN

и >

с

-Q

CQ

X сл ш

ш и _о ^ х<

CD ^

О ^  О а. ^

* 8 О

№ п/п Авторы Размер выборки Временной период Окно наблюдения1* Основные результаты исследования, %

2 Agrawal, A., Jaffe. J., Mandelker, G. (1992) 1164 сделки США 1955-1987 13...24 месяцев 25.. .36 месяцев 37.48 месяцев 49.60 месяцев CAAR (A) = -4,94 CAAR (A) = -7,38 CAAR (A) = -8,67 CAAR (A) = -10,26

3 Maquieria, C., Meg-ginson, W., Nail L. (1998) 260 сделок США 1963-1966 -60...+60 дней Конгломеративные сделки: VPE3* (A) = -4,8 VPE (T) = 41,7 Неконгломеративные сделки: VPE (A) = 6,4 VPE (T) = 38,1

4 Campa, M.J., Hernando, I. (2004) 262 сделки ЕС 1998-2000 -90.-1 дней -30...+1 дней -30.. .+30 дней CAAR (T) = 6,6 CAAR (A)= 2,6 CAAR (T) = 8,85 CAAR (A) = 1,4 CAAR (T) = 8,9 CAAR (A) = 0,6

5 Moeller, S.B., Schlingemannb, F.P., Stulz, R.M. (2004) 12 023 сделки США 1980-2001 -1...+1 дней CAR (A) = 1,1

6 Rheraume, L., Bhabra, S.H. (2008) 2421 сделка США 1993-2005 0...+1 дней CAAR (A) = -1,14

7 Hackbarth, D., Morellec, E. (2008) 1086 сделок США 1985-2002 -1...+1 дней CAR (A) = -0.52 CAR (T) = 18.21

8 shahrur, H., Venkateswaran, A. (2009) 816 сделок США 1978-2003 -2...+2 дней -5...+5 дней -10...+10 дней CAR (А) = -1.06 CAR (А) = -1.26 CAR (А) = -1.41

9 Huyghebaert, N., Luypaert, M. (2013) 236 горизонтальных сделок ЕС 1997-2008 -1...+1 дней -5...+5 дней CAR (A) = 10.48 CAR (T) = 0.23 CAR (A) = 12.97 CAR (T) = 0.56

Исследование влияния сделок слияний и поглощений на стоимость компаний на развивающихся рынках капитала

В силу исторических причин большая часть исследований по анализу эффективности сделок слияний и поглощений осуществлена на примере развитых рынков капитала. Вместе с тем в связи с тем, что активность по приобретению компаний в последние годы смещается в целом в сторону развивающихся рынков, исследовательский интерес также смещается вслед за экономической активностью.

Все рассмотренные в рамках настоящей статьи исследования, проводимые на примере компаний с развивающихся рынков, приходят к одному общему выводу: сделки слияний и поглощений создают стоимость для акционеров компаний, участвующих в сделках. С учетом особенностей институциональной среды развивающихся стран особый интерес представляет анализ факторов, которые оказывают влияние на такие результаты сделок.

Например, А. Вонг и др. (Wong et al., 2009), исследуя избыточную доходность 95 сделок слияний и 563 приобретений среди 203 публичных и 455 частных компаний-целей в Гонконге, Китае, Тайване, Сингапуре, Южной Корее и Японии за период 2000-2007 гг. до, во время и после объявления о сделке, пришли к выводу, что в период до объявления о сделке CAAR компании-покупателя уже положителен (2,72%) и статистически значим на 10%-ном уровне значимости. Инвесторы переоценивают эффективность сделок и склонны скупать акции до осуществления сделки. По мере поступления информации об условиях сделки или финансовой информации о компаниях-участниках многие инвесторы меняют свое мнение, и в период объявления о сделке CAR становится незначимым. Однако после объявления о сделке CAR

о.

U <

-Q

CG

О С

достигает максимальных значений (9,2%) и статистически значим на 1%-ном уровне значимости. Таким образом, объявление о сделке оказывает положительный эффект на доходность акций азиатских компаний, вовлеченных в сделки слияний и поглощений, в период с 1 до 50 дней после объявления.

Что касается акционеров компаний-целей, то их CAAR отрицателен для всех трех окон наблюдений и статистически незначим. По мнению авторов, инвесторы скупают акции компаний-целей задолго до объявления о сделке в надежде на успешную сделку и рост курсовой стоимости, однако, по мере поступления новой информации их ожидания не оправдываются, следует массовая продажа акций и обвал котировок. таким образом, условия и результаты сделок не благоприятствуют акционерам фирм-целей.

Ц. Чи и др. (Chi et al., 2011) доказали, что рынок Китая имеет собственную специфику по сравнению как с развитыми, так и с развивающимися рынками. Специфика китайского рынка обусловлена в основном тем, что фондовый рынок испытывает значительное влияние со стороны правительства КНР и большинство торгующихся компаний в прошлом принадлежали правительству КНР. В работе Ц. Чи и др. исследуются 1148 сделок (с 1998 по 2003 г.), в которых покупатель - публичная компания, компания-цель - почти всегда закрытая компания. Исследуя изменение доходности акций компаний-покупателей до и после сделки (как краткосрочный период - ±2 дня, так и более длительный период - ±6 месяцев), авторы пришли к вы-^  воду, что в краткосрочном периоде сделки позитивно влияют на CAR компании-покупателя: накопленная избыточная доходность статистически значима и колеблется от 0,27 до 0,52%.

том

Анализируя причины, авторы отмечают, что политическая сила компании (значительная доля государственной собственности) положительно влияет на доходность для акционеров компа-^^^ ^ нии-покупателя после сделки. Более того, межрегиональный характер сделки способствует ^^ б благоприятным результатам для акций компании-покупателя после сделки, так как покупатель выбирает из большего числа компаний-целей, в том числе вследствие более сильного государственного влияния.

--Р Особенности институциональной среды развивающихся рынков капитала проявляются в том,

fR что избыточная доходность появляется еще до объявления о сделке. В качестве возможной

^ причины современными исследователями называется возможная утечка информации, кото-

^ рая помогает трейдерам строить эффективную стратегию (Chi et al., 2011; Ma et al., 2009). ^ Ш

T На примере развивающихся рынков капитала в ряде работ также выявлена положительная

зависимость между сделками слияний и поглощений и публичным статусом компании-цели. Например, Н. Рани и др. (Rani et al., 2012) пришли к выводу о том, что на индийском рынке избыточная доходность акций компании-покупателя положительна в случае, если компания-цель приобретается как дочерняя компания, без вовлечения в деятельность компании-покупателя. Если компания приобретается для полного вовлечения в бизнес покупателя, то CAAR акционеров компании-покупателя оказывается отрицательным, примерно -5%. По отношению к рынку Индии данный факт позволяет говорить о том, что менеджмент компании предпочитает приобретать компании-цели в статусе дочерней компании, а не для объединения ^ деятельности компании-цели с компанией-покупателем. Эти же исследователи установили, П ^ что значение CAAR выше в случае приобретения публичной компании-цели.

Помимо статуса приобретаемой компании (публичная или непубличная компания) выдвига-^ ются гипотезы относительно влияния структуры собственности компании-покупателя на из-

^ ££ быточную доходность ее акций после сделки. Так, в работе С. Баумика и Е. Селарка (Bhaumik,

0 Selarka, 2012) было проанализировано влияние концентрации собственности на результаты сделок слияний и поглощений в Индии. В результате исследования авторы пришли к выводу,

1 | что в целом за период с 1995 по 2004 г. CAR положителен и статистически значим для акций Q компаний-покупателей, которыми владеет ограниченное число крупных акционеров (0,8 и

2,1% для окон -1/+1 и -10/+10 соответственно), но отрицателен и статистически значим для фирм (12,4 и -2,4%), чьи акции распределены среди множества держателей. Таким образом, авторы подтвердили свои предположения о том, что высокая степень концентрации собствен-

ш и _Q ^ Х< СО ^

О ос 1=0

ности среди ограниченного числа держателей акций позволяет смягчить агентский конфликт между менеджером и собственником и, следовательно, положительно сказывается на доходности фирм после сделок слияний и поглощений. Объясняется это тем, что собственники, владея крупными долями в компании, могут сами активно участвовать в принятии стратегических и управленческих решений, что, в частности, характерно для Индии. Вместе с тем, рассматривая доходности акций компаний-покупателей после сделок на различных временных периодах (1995-2000 и 2001-2004 гг.), С. Баумик и Е. Селарка обнаружили статистически незначимое влияние концентрации собственности на результаты сделок. По мнению авторов, это может свидетельствовать о том, что решение агентской проблемы порождает конфликт другого рода

- между мажоритарными и миноритарными акционерами, что может сглаживать позитивные последствия и в итоге не привести к росту доходности после сделки M&A.

На примере компаний с развивающихся рынков выявлена отрицательная взаимосвязь между финансированием сделки слияний и поглощений за счет собственных акций и стоимостью ^^^ ^ акций компании. Так, Б. Манн и Р. Коли (Mann, Kohli, 2009) на примере индийских компаний показали, что наибольшую избыточную доходность получают акционеры компании-цели с закрытием сделки денежными средствами (CAAR 11,2% на окне (-4... + 1), а наименьшую

- акционеры покупателя при оплате акциями покупателя (CAAR -0,48% на окне (-4...+1). Следует обратить внимание на то, что избыточная доходность акций компании-покупателя

О даже при оплате сделки акциями положительна, но с оговорками, что сделка имеет место

между компаниями одной группы (within group stock offer) и что выборка по внутригруппо-вым сделкам мала: в ней всего 17 наблюдений. Можно назвать несколько причин того, почему может иметь место выявленный в результате исследования факт. Во-первых, компании, торгующиеся по цене выше балансовой стоимости, очевидно, имеют перспективы роста, но эти перспективы с приобретением новой компании могут не реализоваться. Во-вторых, счи-

Отается, что покупатель делит риск покупки и потенциальный провал в реализации синергий с компанией-целью за счет финансирования сделки акциями.

К подобным выводам пришли и Н. Рани и др. (Rani et al., 2012): доходность сделок на рынке П X Индии, профинансированных денежными средствами, выше, чем при финансировании путем выпуска акций. Однако в исследовании С. Сегал и др. (Seghal et al., 2012), проведенном на основе данных компаний из стран БРИКС, авторы показали, что оплата сделки денежными ^ Ш средствами разрушает стоимость компании, в то время как финансирование путем выпуска X СЛ акций или смешанное финансирование увеличивают стоимость компании.

Среди прочих возможных объяснений создания высокой избыточной доходности акций ком-I и пании-цели в сделке, оплачиваемой денежными средствами, можно также назвать налоговые Ш последствия (Mann, Kohli, 2009). Например, избыточная доходность может отражать то об-

П стоятельство, что в цену акций покупателя последним заранее включаются налоговые выпла-

Т ^ ты с дохода, полученного от сделки в денежной форме.

Необходимо также заметить, что, даже находясь в одной группе, результаты по каждой из развивающихся стран могут отличаться от остальных. Это согласуется с выводами, получен-^ ^ ными для компаний с развитых рынков. В работе С. Сегал и др. (Seghal et al., 2012), показано, П ^ что CAAR для компаний-покупателей из России, Индии, Китая и Южной Кореи положите-Q лен еще до объявления о сделке, а на рынке Южной Африки зафиксированы отрицательные

I О значения CAR до момента наступления события. После совершения сделки CAR компаний ^ ^ из Индии, Китая и Южной Кореи отрицателен, в то время как у южноафриканских компаний О доходность оказывается положительной.

^ о

В некоторых современных исследованиях высказывается гипотеза о том, что на развиваю-I | щихся рынках капитала эффективность сделок слияний и поглощений может зависеть от от-

Q расли, к которой принадлежит компания-покупатель и компания-цель (Ma et al., 2009; Seghal et al., 2012). На примере азиатских компаний Ц. Ма и др. (Ma et al., 2009) показали, что среднее значение CAR для акций компаний финансового сектора ниже, чем для нефинансовых компаний. С другой стороны, С. Сегал и др. (Seghal et al., 2012) показали, что избыточная доходность, возникающая при совершении сделки, не зависит от отрасли компаний.

е

_0 О.

о

го

lq

о

U <

-Q

CG

О С CL

О

©

m н О

CN

00

CN

и >

с

-Q

CG

X ел ш

ш и

_Q ^ Х< СП ^

О ^  О

CL

О

cé О

U

LL

О

Анализ результатов исследований сделок слияний и поглощений с целью диверсификации с использованием метода событий на примере выборок с развивающихся рынков капитала позволяет сделать вывод о том, что результаты достаточно противоречивы. Если А. Вонг и др. (Wong et al., 2009), как уже отмечалось выше, выявили увеличение накопленной доходности акций компаний-покупателей и снижение стоимости акций компаний-целей, то Е. Пабло (Pablo, 2013) на примере 952 сделок слияний и поглощений латиноамериканских компаний показал, что положительный или отрицательный характер избыточной накопленной доходности зависит от длительности окна наблюдения до и после сделки. Например, для окна (-10... + 10) и для компании-покупателя, и для компании-цели в случае международной и локальной диверсификации CAR положителен, а для окон (-5...+5) и (-1.1) уже отрицателен.

И. Ивашковская и др. (Ивашковская и др., 2009) на примере 128 сделок слияний и поглощений стран БРИК за период с 1997 по май 2008 г. выявили положительную реакцию рынка на сделки слияний и поглощений с целью корпоративной диверсификации. Было доказано, что максимально быстрый рост CAR происходит в первые дни после объявления о сделке, однако положительная динамика отчетливо видна за несколько дней до объявления, что, по мнению авторов, может свидетельствовать о том, что информация о сделке проникает на рынок раньше момента объявления и воспринимается рынком положительно. Авторам удалось установить, что с некоторого момента значение CAR начинает плавно снижаться, что отражает корректировку ожиданий инвесторов относительно возможных положительных эффектов сделки.

На примере выборки только по индийским компаниям (63 сделки) Ивашковская и др. показали, что сделки слияний и поглощений приводят к росту стоимости индийских компаний в среднем на 10% для общей выборки сделок и для сделок несвязанной диверсификации и почти на 11% для сделок связанной диверсификации. Для китайских компаний (50 сделок) авторами была также выявлена положительная избыточная доходность, однако она оказалась значимой только за 4 дня до объявления о сделке и на следующий день после объявления (на 5%-ном уровне значимости).

Анализ работ, в которых рассматриваются результаты эмпирических исследований на развивающихся рынках капитала, представлен также в работах С. Григорьевой (Григорьева, 2007), Ивашковской и др. (Ивашковская и др., 2009; Ивашковская и др., 2013).

Таблица 2

Сводные результаты анализа эффективности сделок M&A на развивающихся рынках капитала

№ п/п Авторы Размер выборки Временной период Окно наблюдения, дней1* Основные результаты исследования, %

1 Ma, J., Pagan, J.A., Chu, Y. (2009) 1477 сделок Азиатские страны 2000 -2005 (0...+1) (-1...+1) (-2.+2) Mean CAR(A2*) = 0,96 Mean CAR(A) = 1,28 Mean CAR(A) = 1,70

2 Mann, B.J.S., Kohli, R. (2009) 69 сделок Индия 2001-2008 (-4...+1) Выплаты денежными средствами: CAAR (T) = +11,2 CAAR (A) = +3,5 Выплаты акциями окупателя: CAAR (T) = 2,6 CAAR (A) = -0,48

3 Wong, A., Cheung, K.Y, Mun, T. (2009) 95 слияний и 563 приобретений Китай, Япония, Гонконг, Сингапур, Ю. Корея, Тайвань 2000-2007 (-50...-2) (-1.0) (+1...+50) CAR (A) = 2,72 , CAR (T) = -2,5 CAR (A) = -0,38 , CAR (T) = -0,24 CAR (A) = 9,2 , CAR (T) = -5,2

1*. Если не оговорено иное

2*. А - компания-покупатель, T - компания-цель. 3*. Average buy-and-hold combined values.

Ш cj _Q ^ X< CD ^

О ^

1=0

CL

О

О

U

LL

О

№ п/п Авторы Размер выборки Временной период Окно наблюдения, дней1* Основные результаты исследования, %

4 Ивашковская И.В., Шамраева С.А., Григориади Е.Е.

5 Soongswang, А. (2011) 80 сделок Таиланд 1992-2002 (-12. +12) Market model CACV = 16,3 ABHCVs8 = 20 Market adjusted model CACV = +42,10 ABHCVs = +31,70

6 Chi, J., Sun, Q., Young, M. (2011) 1148 сделок Китай 1998-2003 (-2.+2) (-1.+1) (-2.0) (-1.0) (-6.+6) месяцев CAR (A) = 0,27 CAR (A) = 0,39 CAR (A) = 0,52 CAR (A) = 0,49 Незначимо

7 Bhaumik, S.K., Selarka, E. (2012) 123 сделки Индия 1995-2004 (-1.+1) (-10.+10) (-1.+1) (-10.+10) Фирма-покупатель член холдинга и/или семейная компания: CAR (A) = +0,8 CAR (A) = +2,1 Владение фирмой-покупателем размыто: CAR (A) = -2,4 CAR (A) = -12,4

8 Rani, N., Surendra, Y.S., Jain P.K. (2012) 398 сделок Индия 2003-2008 (-1.0) (-1.+1) (-5.+5) (-2.+2) (-20.-2) (+2.+20) CAR (A) = +1,55 CAR (A) = +1,70 CAR (A) = +1,97 CAR (A) = +2,35 CAR (A) = +2,35 CAR (A) = -3,12

9 Seghal, S., Banerjee, S., Deisting, F. (2012) 214 сделок БРИК, Южная Корея, ЮАР 2005-2009 (-20. -1) (-20.+20) (-1.+1) CAR (T) = +2,2 CAAR = +2,7 CAAR = 1,95

Заключение

Проведенный анализ современных эмпирических исследований, в которых эффективность сделок слияний и поглощений анализируется с помощью метода event studies, позволяет сформулировать следующие выводы. Отсутствует однозначный ответ на вопрос, создают ли сделки слияний и поглощений стоимость для акционеров компаний: результаты, полученные исследователями, различны не только для развитых и развивающихся рынков капитала, но также и для различных временных периодов.

Причины подобного противоречия могут лежать в плоскости профессионального суждения исследователей: выборка сделок, их география, индустриальная принадлежность компаний, окна, рассматриваемые для определения вмененной и фактически реализованной доходности, период наблюдения - краткосрочный или долгосрочный. Все эти факторы различаются от статьи к статье, что может обусловливать расхождения в полученных результатах.

Анализ работ, выполненных на примере данных с развивающихся рынков капитала, наглядно свидетельствует о том, что получаемые результаты очень близки к результатам, полученным на примере компаний с развитых рынков капитала, когда они проходили аналогичный период своего развития.

Список литературы

1. Григорьева С.А. Финансовые исследования стратегий диверсификации на развитых и растущих рынках капитала. Корпоративные финансы.2007. № 1. С. 111-144. URL: http://cfjournal. hse.ru/data/2010/12/31/1208181026/06-111-144.pdf.

2. Ивашковская И.В., Григорьева С.А., Кокорева М.С., Степанова А.Н. и др. Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала): Монография. М.: ИНФРА-М, 2013.

3. Ивашковская И.В., Шамраева С.А., Григориади Е.Е. Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на примере стран БРИК // Экономический журнал ВШЭ. 2009. № 3. С. 360-382.

4. Agrawal, A., Jaffe, J.F., Mandelker, G.N. (1992), Post-merger performance of acquiring firms: A reexamination of an anomaly, Journal of Finance,.47(XLVII) (1992) 1605-1621.

5. Akbulut, M.E., Matsusaka, J.G. (2003), 50+ years of diversification announcements, The Financial Review, 45 (2010) 231-262.

.0

6. Bhaumik, S.K., Selarka, E. (2012), Does ownership concentration improve M&A outcomes in c emerging markets? Evidence from India, Journal of Corporate Finance, 18 (2012) 717-726.

o

7. Campa, M.J., Hernando, I. (2004), Shareholder value creation in European M&A-s. European

O Financial Management, 10(1) (2004) 47-81.

00

8. Chang, S.J., Chen, S.N. (1989), Stock-price Adjustment to Earnings and Dividend Surprises, ^^ ~ Quarterly Review of Economics and Business, 29(1) (1989) 68.

CM

9. Chi, J., Sun, Q., Young, M. (2011), Performance and characteristics of acquiring firms in the Chinese stock markets, Emerging Markets Review, 12 (2011) 152-170.

и

10. Dong, M., Hirshleifer, D., Richardson, S., Teoh, S.H. (2006), Does investor misvaluation drive the takeover market? Journal of Finance, 61(2) (2006) 725-762.

lq

o

11. Franks, J., Harris, R., Titman, S. (1991), The postmerger share-price performance of acquiring firms, — -p Journal of Financial Economics, 29 (1991) 81-96.

12. Goergen, M., Renneboog, L. (2004), Shareholder wealth effects of European domestic and cross-nr- CC border takeover bids, European Financial Management, 10 (1) (2004) 9-45.

^ l_y 13. Gregory, A., McCorriston, S. (2002), Foreign acquisitions by UK limited companies: long-run

T performance in the US, Continental Europe and the rest of the world, Working Paper, Financial

LU Markets Research Centre, University of Exeter.

cc

14. Hackbarth, D., Morellec, E. (2008), Stock returns in mergers and acquisitions, Journal of Finance,

ш и

63(3) (2008) 1213—1252.

15. Halpern, P.J. (1973), Empirical estimates of the amount and distribution gains to companies in mergers, Journal of Business, 46(4) (1973) 554-575

^ ^ 16. Hillmer, S.C., Yu, P.L. (1979), The Market Speed of Adjustment to New Information, Journal of

^ ¡^ Financial Economics, 7(4) (1979) 321-345.

|— |_u 17. Holmen, M., Knopf, J. (2004), Minority shareholder protections and the private benefits of control

^ I— for Swedish mergers, Journal of Financial Quantative Analysis, 39(1) (2004) 167-191. ^ <

q ^ 18. Huyghebaert, N., Luypaert, M. (2013), Value creation and division of gains in horizontal acquisitions

_ q in Europe: the role of industry conditions, Applied Economics, 45 (2013) 1819-1833.

Q ^ 19. Jensen, M. (1986), Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American

Q CC Economic Review, 76(2) (1986) 323-329.

20. Jovanovic, B., Rousseau, P. (2002), The Q-theory of mergers, American Economic Review, 92(2) ^ (2002)198-204. LL

21. Loderer, C., Martin, K. (1990), Corporate acquisitions by listed firms: the experience of comprehensive sample, Financial management, 19 (1990) 17-33.

22. Ma J., Pagan J.A., Chu, Y. (2009), Abnormal Returns to Mergers and Acquisitions in Ten Asian Stock Markets, International Journal of Business, 14(3) ( 2009) 235-250.

23. MacKinlay, A.C. (1997), Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature, 35(1) (1997) 13-39.

24. Mann, B.J.S. and Kohli, R. (2009), Impact of Mode of Payment and Insider Ownership on Target and Acquirer's Announcement Returns in India, The Journal for Decision Makers, 4(34) (2009) 51-66.

25. Maquieria, C.P., Megginson W.L., Nail L. (1998), Wealth Creation versus wealth redistributions in pure stock-for-stock mergers, Journal of Financial Economics, 48 (1998) 3-33.

26. Martynova, M., Renneboog, L. (2008), A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand?, Journal of Banking & Finance, 32 (2008) 2148-2177.

27. Mitchell, M., Stafford, E. (2000), Managerial decisions and long-term stock price performance, Journal of Business, 73 (2000) 287-329.

28. Moeller, S.B., Schlingemann, F.P., Stulz, R.M. (2004), Firm size and the gains from acquisitions, Journal of Financial Economics, 73 (2004) 201-228.

29. Pablo, E. (2013), Cross-border diversification through M&As in Latin America Journal of Business _ £ Research, 66 (2013) 425-430.

30. Rani, N., Surendra, Y.S., Jain, P.K. (2012), Impact of Mergers and Acquisition on returns to shareholders of acquiring firms: Indian economy in perspective, Journal of Financial Management

A [= and Analysis, 25(1) (2012) l-24.

o

O 31. Rheraume, L., Bhabra, H.S. (2008), Value creation in information-based industries through

convergence: A study of U.S. mergers and acquisitions between 1993 and 2005, Information & Management 45 (2008) 304-311.

m 32. Roll, R. (1986), The hubris hypothesis of corporate takeovers. Journal of Business, 59 (1986) 197-

216.

<J <

CN

m O

<j >

c

-Q

CQ

33. Seghal, S., Banerjee, S., Deisting, F. (2012), The Impact of M&A Announcement and Financing Strategy on Stock Returns: Evidence from BRICKS Markets International Journal of Economics and Finance, 4(11) (2012) 76-90.

34. Servaes, H. (1991), Tobin's Q and the gains from takeovers, Journal of Financial Economics, 46(1) __^ (1991) 409-419.

/ > U 35. Shahrur, H., Venkateswaran, A. (2009), Industry prospects and acquirer returns in diversifying

DC takeovers, The Journal of Financial Research, 1(XXXII) (2009) 23-51.

^ ^ 36. Soongswang, A. (2011), Abnormal returns and combined values, Asia Pacific Journal of Finance and

^ ^ Banking Research, 5(5) (2011) 62-79.

S ^ 37. Travlos, N.G. (1987), Corporate takeover bids, methods of payment, and acquiring firms' stock

Q returns. Journal of Finance, 42 (1987) 943-963. LU

I || qj 38. Wong, A., Cheung, K.Y., Mun, T. (2009), The Effects of Merger and Acquisition Announcements on

— the Security Prices of Bidding Firms and Target Firms in Asia, International Journal of Economics

^ and Finance, 2(1) (2009) 274-283.

CD

o cn 1=0 a. ^

Oo

LL

O

EVENT STUDY METHODOLOGY IN M&A RESEARCH:

o

<NI

U <

-Q

o

u >

c

-Q

CG

c

<

X CO

LU U _û ^ x<

O

EVIDENCE FROM DEVELOPED AND EMERGING CAPITAL MARKETS

Skvortsova I.V.,

Master student of the program «Corporate Finance», the project manager of the Strategic

Management of the State Atomic Energy Corporation «Rosatom»

Proskurin S.S.,

Master student of the program «Corporate Finance», HSE

Kryhtin V.B.,

Master student of the program «Corporate Finance», HSE

Stelmakhova E.A.,

o

O Master student of the program «Corporate Finance», HSE,

m Financial Analyst at Ernst and Young.

o

oî Ignatiev E.L.,

<N

Master student of the program «Corporate Finance», HSE, _Financial Manager Ltd. Satels

Abstract

The current article contains a review of contemporary empirical studies which examine efficiency of mergers and acquisitions through event studies. The article contains analysis of developed and CC emerging capital markets. The major approaches to assess the impact of mergers and acquisitions ^ on the company value are envisaged in the context of target firms and acquiring firms, as well as the combined impact. The article shows that the studies based on the data from developed and emerging capital markets tend to use primarily short-term event studies.

Q The analysis performed gives evidence that in the academic literature there is still no definite an-

swer whether mergers and acquisitions create value for the firm's shareholders or not. The results obtained by the researchers vary not only for developed or emerging capital markets but also for different time periods. Potential reasons for this fact may be found in differences in the samples to be examined, geographies of mergers and acquisitions deals, industries where the companies engaged in mergers and acquisitions operate, windows which are used to calculate implied and generated abnormal return, as well as differences in time periods (short-term or long-term event studies).

The analysis performed on the basis of emerging capital markets demonstrates that the obtained results are very close to those obtained on the basis of firms from developed capital markets when O they were at the same period of their development.

Q ^ Key words: mergers and acquisitions, M&A efficiency, company value, cumulative abnormal return (CAR),

f \ CC target company, acquiring company

^ o

^J JEL: G14, G30, G34

references

1. Agrawal A., Jaffe J.F., Mandelker G.N. Post-merger performance of acquiring firms: A reexamination of an anomaly. Journal of Finance, 1992, 47(XLVII), pp. 1605-1621.

2. Akbulut M.E., Matsusaka J.G. 50+ years of diversification announcements. The Financial Review, 2010, 45, pp. 231-262.

U

I

<

I

3. Bhaumik S.K., Selarka E. Does ownership concentration improve M&A outcomes in emerging markets? Evidence from India. Journal of Corporate Finance, 2012, 18, pp. 717-726.

4. Campa M.J., Hernando I. Shareholder value creation in European M&A-s. European Financial Management, 2004, 10(1), pp. 47-81.

5. Chang S.J., Chen S.N. Stock-price adjustment to earnings and dividend surprises. Quarterly Review of Economics and Business, 1989, 29(1), pp. 68.

6. Chi J., Sun Q., Young M. Performance and characteristics of acquiring firms in the Chinese stock markets. Emerging Markets Review, 2011, 12, pp. 152-170.

7. Dong M., Hirshleifer D., Richardson S., Teoh S.H. Does investor misvaluation drive the takeover market? Journal of Finance, 2006, 61(2), pp. 725-762.

8. Franks J., Harris R., Titman S. The postmerger share-price performance of acquiring firms. Journal of Financial Economics, 1991, 29, pp. 81-96.

9. Goergen M., Renneboog L. Shareholder wealth effects of European domestic and cross-border _ takeover bids. European Financial Management, 2004, 10 (1), pp. 9-45.

10. Gregory A., McCorriston S. Foreign acquisitions by UK limited companies: long-run performance in the US, Continental Europe and the rest of the world. Working Paper, Financial Markets Research

^^^ £ Centre, University of Exeter, 2002.

0 11. Grigor'eva S.A. Finansovye issledovaniia strategii diversifikatsii na razvitykh i rastushchikh rynkakh

kapitala kapitala [Financial research of diversification strategy in developed and emerging capital markets]. Korporativnye finansy [Corporate finance], 2007, № 1, pp. 111-144. Available at: http:// ^ cfjournal.hse.ru/data/2010/12/31/1208181026/06-111-144.pdf.

12. Hackbarth D., Morellec E. Stock returns in mergers and acquisitions. Journal of Finance, 2008, ^Q 63(3), pp. 1213—1252.

0 13. Halpern P.J. Empirical estimates of the amount and distribution gains to companies in mergers.

Journal of Business, 1973, 46(4), pp. 554-575

CO

14. Hillmer S.C., Yu P.L. The market speed of adjustment to new information. Journal of Financial __^ Economics, 1979, 7(4), pp. 321-345.

^ 15. Holmen M., KnopfJ. Minority shareholder protections and the private benefits ofcontrol for Swedish

-j- CC mergers. Journal of Financial Quantative Analysis, 2004, 39(1), pp. 167-191.

^ L^ 16. Huyghebaert N., Luypaert M. Value creation and division of gains in horizontal acquisitions in

T Europe: the role of industry conditions. Applied Economics, 2013, 45, pp. 1819-1833.

S ^ 17. Ivashkovskaia I.V., Grigor'eva S.A., Kokoreva M.S., Stepanova A.N. i dr. Korporativnye finansovye

resheniia. Empiricheskii analiz rossiiskikh kompanii (korporativnye finansovye resheniia na LU razvivaiushchikhsia rynkakh kapitala): Monografiia. [Corporate financial decisions. Empirical

LU U

analysis of Russian companies (corporate financial decisions in emerging capital markets: Monograph] _Q ^ Moscow, INFRA-M, 2013.

X ^ 18. Ivashkovskaia I.V., Shamraeva S.A., Grigoriadi E.E. Empiricheskii analiz effektivnosti korporativnoi

CD ^

diversifikatsii na rastushchikh rynkakh kapitala na primere stran BRIK [Empirical analysis of

"v L^ corporate diversification efficiency in emerging capital markets: Evidence from BRIC countries].

|— uj Ekonomicheskii zhurnal VShE, 2009, № 3, pp. 360-382. [Economic journal of HSE], 2009. № 3,

< I— pp. 360-382.

s~\ ^ 19. Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic

^ q Review, 1986, 76(2), pp. 323-329.

n ^ 20. Jovanovic B., Rousseau P. The Q-theory of mergers. American Economic Review, 2002, 92(2), pp.

Q CC 198-204.

21. Loderer C., Martin K. Corporate acquisitions by listed firms: the experience of comprehensive

^ sample. Financialmanagement, 1990, 19,pp. 17-33.

i i

22. Ma J., Pagan J.A., Chu Y. Abnormal returns to mergers and acquisitions in ten Asian stock markets. International Journal of Business, 2009, 14(3), pp. 235-250.

o

23. MacKinlay A.C. Event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature, 1997, 35(1), pp. 13-39.

24. Mann B.J.S. and Kohli R. Impact of Mode of Payment and Insider Ownership on Target and Acquirer's Announcement Returns in India. The Journal for Decision Makers, 2009, 4(34), pp. 51-66.

25. Maquieria C.P., Megginson W.L., Nail L. Wealth creation versus wealth redistributions in pure stock-for-stock mergers. Journal of Financial Economics, 1998, 48, pp. 3-33.

26. Martynova M., Renneboog L. A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand? Journal of Banking & Finance, 2008, 32, pp. 2148-2177.

27. Mitchell M., Stafford E. Managerial decisions and long-term stock price performance. Journal of Business, 2000, 73, pp. 287-329.

28. Moeller S.B., Schlingemann F.P., Stulz R.M. Firm size and the gains from acquisitions. Journal of Financial Economics, 2004, 73, pp. 201-228.

29. Pablo E. Cross-border diversification through M&As in Latin America. Journal of Business Research, 2013, 66, pp. 425-430.

30. Rani N., Surendra, Y.S., Jain, P.K. Impact of mergers and acquisitions on returns to shareholders of acquiring firms: Indian economy in perspective. Journal of Financial Management and Analysis,

^ g 2012, 25(1), pp. l-24.

31. Rheraume L., Bhabra H.S. Value creation in information-based industries through convergence: A ^^^ £ study of U.S. mergers and acquisitions between 1993 and 2005. Information & Management, 2008,

45, pp.304-311.

O©

32. Roll R. The hubris hypothesis of corporate takeovers. Journal of Business, 1986, 59, pp. 197-216.

33. Seghal S., Banerjee S., Deisting F. The Impact of M&A announcement and financing strategy on stock returns: Evidence from BRICKS markets. International Journal of Economics and Finance, 2012, 4(11), pp. 76-90.

U <

-Q

00 CN

34. Servaes H. Tobin's Q and the gains from takeovers. Journal of Financial Economics, 1991, 46(1), pp.409-419.

35. Shahrur H., Venkateswaran A. Industry prospects and acquirer returns in diversifying takeovers. The Journal of Financial Research, 2009, 1(XXXII), pp. 23-51.

36. Soongswang A. Abnormal returns and combined values. Asia Pacific Journal of Finance and Banking

fO lq

o

T^ {J Research, 2011, 5(5), pp. 62-79.

rf

37. Travlos N.G. Corporate takeover bids, methods of payment, and acquiring firms' stock returns. Journal of Finance, 1987, 42, pp. 943-963.

X CO 38. Wong A., Cheung K.Y., Mun T. The Effects of Merger and Acquisition Announcements on the

S ^ Security Prices of Bidding Firms and Target Firms in Asia. International Journal of Economics and

Q ^ Finance, 2009, 2(1), pp. 274-283. W LU LU U

_Q ^ X< CD

S LL

^

o cn xO a. ^

Oo

LL

O