Анализ современной ситуации на финансовых рынках США и России: взаимосвязи и тенденции

УДК 336.7 Е.Н. РУДСКАЯ

АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОЙ СИТУАЦИИ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ США И РОССИИ: ВЗАИМОСВЯЗИ И ТЕНДЕНЦИИ

Как уже не раз отмечалось, глобализация неоднозначно влияет на финансовые рынки, и взгляды экономистов на свободное движение капитала меняются. За последние 20 лет в мире произошло свыше 90 серьезных банковских кризисов, опровергая тезис о положительном влиянии финансовой мобильности на экономическое развитие. Статья посвящена раскрытию современных тенденций развития финансовых рынков.

Ключевые слова: ипотека, кредитный бум, сектор субстандартных кредитов, секьюритизация ипотечных долгов, механизм рефинансирования, спрос на деньги, корпоративные долги, рецессия.

Введение. Специалисты Института международных финансов, журналисты «Еиготопеу» отмечают, что ничем не ограниченные и бесконтрольные потоки капитала, прежде всего краткосрочные, достигли таких размеров, что финансовые кризисы стали более частыми, масштабными и разрушительными. Преимущества привлечения средств из-за рубежа связаны со значительными рисками, которые действуют по принципу мультипликации, что особенно опасно для стран со слабым финансовым сектором.

Состояние фондового рынка в США. Можно выделить два основных фактора, влияющих на возникновение международных финансовых кризисов: громадный рост свободных денежных средств в главных экономических центрах и глобализация финансовых рынков. Инвесторы, в основном институциональные, стремятся получить высокие доходы, не взирая на высокие риски, а заемщики - государства и частные компании - стремятся решить свои текущие проблемы за счет иностранных заемных средств, не задумываясь о предстоящем возврате кредитов.

Такое качество перемещаемого ссудного капитала между странами позволяет представить международные финансовые кризисы как кризисы ликвидности.

Сначала разберемся в ситуации, сложившейся в финансовом секторе США.

Классическая ипотека 1990-х существенно отличалась от практиковавшейся в США в последние несколько лет. Первоначальный взнос редко был ниже 20%. Банки, выдающие кредит, тщательно проверяли платежеспособность клиента, как это происходит сейчас в России. Однако после кризиса NASDAQ в США началось беспрецедентное снижение учетной ставки, а в 2004 году она достигла смешного уровня в 1% [1]. Деньги оказались почти бесплатными, что привело к принципиальному изменению поведения банков. Уже не клиенты убеждали их в необходимости получения кредита, а сами банки с энтузиазмом принялись гоняться за людьми, буквально навязывая им деньги.

Население с увлечением ввязалось в эту игру, привыкая к тому, что жить в долг и в заложенных банку домах - это нормально, да и проценты по кредитам в условиях низкой ставки федеральная резервная система США (ФРС) были чрезвычайно маленькими, фактически ниже инфляции. В итоге ипотечный долг в США раздулся до фантастической суммы в $7,8 трлн. [1].

Кредитный бум привел к мощному росту на рынке недвижимости. Были забыты и первоначальные взносы, и хоть какая-то уверенность кредитора в платежеспособности заемщика. На рынке стало появляться все больше субстандартных кредитов, то есть ссуд, предоставляемых ненадежным плательщикам. Человек был не в состоянии платить даже арендную плату за дом, но при этом он с легкостью мог купить его в кредит! Такие ипотечные кредиты назывались Ninja loans (Ninja - no income, no job and assets) или Liar loans -займ лжеца (лжеца, потому что заемщик мог легко исказить информацию о своей работе и доходах).

В этот период банки стали предлагать заемщикам следующие финансовые продукты:

- кредит с варьирующейся ставкой ARM (adjustable rate mortgage). Этот кредит, ставка по которому зависит от учетной ставки ФРС, казался многим заемщикам очень выгодным, когда эта ставка была низкой;

- кредит с негативной амортизацией NegAm (negative amortization mortgage). Заемщик на первых порах вообще платит только небольшую часть процентов по долгу (из расчета от 1-2% годовых, учитывая, что сам кредит выдается под 6% или около того). При этом основная сумма долга растет за счет недовыплаченной части

процентов, в среднем до 115% от начального кредита. Через несколько лет выплат и роста ставок заемщику грозит банкротство;

- кредит 2/2S (two-twenty-eights) - разновидность NegAm, в котором платежи поделены на первые два года и оставшиеся 28 лет. Первые два года заемщик платит процент меньше учетной ставки, а потом процентные платежи начинают увеличиваться как фиксированная добавка к величине процентной ставки и достигают уже примерно 8% годовых в лучшем случае (в худшем - 10-12%) [1].

Очень вероятные сложности с выплатами по таким кредитам не особо заботили не только банкиров, но и заемщиков: на растущем рынке они брали ипотечный кредит с целью перепродажи дома другому покупателю, чаще всего такому же ипотечнику. Все это придавало системе злокачественные черты финансовой пирамиды.

В целом рынок субстандартных ипотечных кредитов (сектор subprime) эксперты оценивают в сумме до 2 трлн.долл. [1].

Традиционно банки выдавали кредит заемщику и держали его «на балансе» до полного погашения. Но после 2000 года ситуация изменилась - с тех пор банки и ипотечные компании начали активно продавать займы инвестиционным банкам, которые, в свою очередь, переуступали их в виде облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO - collateralized debt obligation), крупным инвесторам - пенсионным фондам, хедж-фондам, центробанкам и т.п.

В процессе подобной секьюритизации ипотечных долгов возник классический конфликт интересов - банки оказались заинтересованы в сокрытии истинного качества выданных кредитов. Хотя обыкновенно CDO представляет собой смесь ипотечных кредитов разного качества - как стандартного (кредиты, выданные надежным заемщикам), так и субстандартного, облигационному выпуску в итоге мог быть предоставлен наивысший кредитный рейтинг ААА. Для сравнения: обязательства России, чьи резервы многократно превышают сумму государственного долга, имеют рейтинг BBB, который существенно хуже*.

Особенностью этого процесса является то, что рейтинговым агентствам, присваивающим облигациям кредитный рейтинг, платили выпускающие эти же облигации инвестиционные банки, что во многом объясняет и завышение истинного кредитного качества бумаг.

ААА, ВВВ - высшая и средняя степень надежности соответственно.

Объявление о совокупном снижении стоимости CDO на $12 млрд. рейтинговыми агентствами Moody's и S&P вызвало паническую реакцию на фондовом рынке и привело к банкротству двух хедж-фондов инвестиционного банка Bear Sterns, а также усилило начавшееся в 2007 году падение стоимости компаний, вовлеченных в операции на вторичном ипотечном рынке [2].

Последствием кризиса явилось ужесточение условий выдачи ипотечных (и не только) кредитов заемщикам и рост ставок по этим кредитам для компенсации возросших рисков. Все это ведет к снижению спроса на сами кредиты и, соответственно, на недвижимость, что опять-таки предопределит дальнейшее падение цен на нее и углубление рецессии в строительном и смежных с ним секторах американской экономики.

Более того, после фактических дефолтов по займам заложенные дома вновь поступают на рынок, повышая и без того рекордное предложение на рынке. В мае 2007 года количество таких домов показало тридцатимесячный максимум - 178 тыс. [3].

Помимо этого следует ожидать ухудшения условий предоставления кредитов для заемщиков и в глобальном масштабе, что уже доказывается проблемами с ликвидностью, необходимой для слияний и поглощений. Так, фактически на глазах утрачивает ликвидность рынок облигаций под финансирование выкупа (LBO). Очень ярким примером этого процесса стали проблемы с аккумуляцией средств для выкупа американского автогиганта Chrysler фондом Cerberus. Вполне возможно, эпоха дешевых денег действительно подходит к концу, и в таком случае в ближайшие месяцы следует ожидать сдутия переоцененных рынков, среди которых наибольшие риски коррекции будут нести рынки недвижимости и фондовые рынки.

Следует отметить, что в США 5 лет назад уровень невозвратов по кредитам был выше прежнего - 15% и американская экономика продолжала расти при наблюдении падения на рынке жилья [4]. Дело в том, что в тот период произошло падение сектора ценных бумаг высокотехнологичных компаний, крупные инвестиционные фонды быстро перевели средства в ценные бумаги, выпускаемые под гарантии государства, то есть в ипотечные облигации. Сейчас и этот рынок перегрелся.

Российский фондовый рынок. Считается, что Россия в определенной степени защищена от возможных неурядиц все еще высокими

пока ценами на сырье. Однако все более ясно просматривающаяся перспектива рецессии в США может привести к охлаждению мировой экономики и, как следствие, к падению спроса на «черное золото».

Низкая стоимость денег за рубежом в последние 5 лет обусловила высокий приток капиталов в Россию, которая стала нетто-импортером капитала. По итогам первого полугодия 2007 года внешний долг России перед нерезидентами составил 384,4 млрд.долл. (24,2%), в том числе долг банков составил 131 млрд.долл. (29,4%), а по долговым ценным бумагам задолженность банков выросла с 3,3 до 4,9 млрд.долл. [5].

При этом совокупный капитал российских банков составляет около 93 млрд.долл. - это 6-14% объема капиталов американского , французского или германского банковских рынков [3]. Растущая задолженность наших банков перед иностранными кредиторами становится все критичнее. Гигантская разница между ценой денег, заимствованных на внешних рынках, и сверхприбыльностью российского кредитного рынка привела к тому, что многие банки, по сути, стали посредниками между иностранными кредиторами и российскими заемщиками.

В самую пиковую точку кризиса на американском рынке в августе 2007 года инвестфонды США сбрасывали российские облигации - отток составил в этот период 200 млрд.долл., и собирали свободные средства для выплат инвесторам [2].

В последние годы банки применяли три основных вида получения денегнавнешнемрынке: секьюритизацию, выпуск евробондов и привлечение синдицированных кредитов. Сейчас банковский сектор России является лидером по внешним долгам - на него приходится почти 50% российских корпоративных займов за рубежом [5]. Долги уже вдвое превышают собственный капитал по системе в целом.

По оценке Standard & Poor's, долг к погашению российских банков по «синдикатам» и евробондам в конце 2007 года составил около $5 млрд., а в 2008 году увеличится до $20 млрд. С учетом этого, полагают эксперты, российские банки срочно нуждаются в увеличении капиталов минимум на $15-20 млрд. [4].

Первые внушительные объемы возвратов потребкредитов ожидаются лишь через пять-шесть лет, когда частные заемщики вернут долги по первой волне автокредитов и ипотеке. Российский банкинг - это механизм инвестиций, а не их реальный источник.

В результате ипотечного кризиса в США произошел рост стоимости финансовых ресурсов для российских банков.

Описанная выше ситуация отразила следующие основные проблемы российского банковского сектора:

1. Нет эффективного механизма рефинансирования банков. ЦБ РФ свел свою деятельность только к контролю за инфляцией и валютным интервенциям. Однако он должен также обеспечивать доступность денежных средств и заботиться об экономическом росте. Российская экономика хотя и растет, но это рост все более зависим от внешнего рынка и все менее устойчив.

Рефинансирование коммерческих банков преследует задачу поддержания уровня ликвидности банковской системы. Особенно это важно в условиях превышения динамики импорта над экспортом и замедления роста официальных валютных резервов. Сейчас банки привлекают на межбанковском кредитном рынке (МБК) только 3,5% от общей величины привлеченных средств (300 млрд.долл.), за 20082010 годы общий уровень ликвидности (ликвидные активы / обязательства банков) банковской системы упадет с 17 до 4% при сокращении ликвидных активов на 56% [3].

Напомним, что в 2004г. перед локальным банковским кризисом уровень ликвидности банков снизился с 18 до 12%. Удержать к концу 2010 г. уровень ликвидности хотя бы в размере 10% можно при увеличении накопленного объема кредитов ЦБ на 1 трлн. руб. в среднем [6].

Почему в России не работает механизм рефинансирования? Важнейшая причина - нехватка залоговой базы, т.е. у банков недостаточно свободных ценных бумаг, принимаемых ЦБ в качестве обеспечения. Таких бумаг у банков имеется только на сумму около 500 млрд.руб. (соглашения об обратном выкупе актива). Этого недостаточно для обеспечения безопасного уровня ликвидности - около / суммы приходится на Сбербанк. Крупные банки проводят опосредованное кредитование для банков 2-3-го эшелона [7].

Выходом могло бы стать рефинансирование под нерыночные активы - банковские кредиты предприятиям, а также беззалоговое кредитование банков (например, участвующих в системе страхования вкладов).

2. Банк России систематически недооценивает потенциал роста спроса экономики на деньги. Так, в 2003-2006 годах прогнозировался прирост денежной массы М2 на 27% в среднем за год, а в дей-

ствительности он составил 43%. В 2007 году ожидалось, что темп прироста денежной массы М2 составит 32-34%, в действи-тельности при складывающихся трендах мы вышли на 46-48% прироста денежной массы за 2007 год [2]. Как правило, отклонение факта от прогноза связано с ожидаемым Банком России резким замедлением динамики наличных денег. Однако последнего пока не проис-ходит.

Недооценка потенциала роста денежной массы автоматически означает недооценку потребности в денежном предложении и, соответственно, рефинансировании для поддержания ликвидности банков.

Несмотря на постоянное увеличение темпов роста денежной массы (и оно принципиально превосходит темпы роста самой экономики), реальная процентная ставка по кредитам (то есть цена денег для внутренних заемщиков) не падает, а растет. Темпы роста денежной массы хоть ненамного, но превышают темпы роста кредитования, а значит, и по этой логике цена денег должна снижаться.

Стоимость облигационных займов для российских компаний всех мастей тоже не падает, а растет, несмотря на огромный дефицит бумаг на рынке.

Валютные кредиты из-за рубежа привлекаются банками под вложения в рублевые активы, а следовательно, подлежат конвертации на внутреннем валютном рынке, что создает дополнительный спрос на рубли и способствует повышению краткосрочных процентных ставок. Как правило, такие выплески валюты не обходятся без Центрального банка, который вынужден скупать доллары в резервы, избегая избыточного укрепления рубля.

Аналогичное воздействие на краткосрочные процентные ставки оказывают IPO (первичное публичное размещение акций) и крупные займы российских компаний внутри страны.

ЦБ вынужден заниматься только экстренной стерилизацией, и он делает это: увеличивает ставки своих краткосрочных депозитов для коммерческих банков и объявляет о повышении норм обязательного резервирования для коммерческих банков.

Приток валюты стимулирует рост рубля. Рост рубля стимулирует рост импорта и, как правило, ухудшение торгового и платежного баланса страны. Нигде до сих пор не акцентировалось внимание на том, что укрепление рубля начиная с 2000 года довольно сильно опускало реальные цены на нефть и металлы и только в последние полтора года экспортеры вышли на уровень благополучного 2000-го.

Импорт машиностроительной продукции под лозунгом активной модернизации хозяйства растет темпом около 50% в год [6].

Деньги в страну приходят в расчете на рост рубля. Но как долго он будет расти, если внешнее сальдо ухудшается? Все эти обстоятельства наводят на мысль, что фундаментальная причина стабильно высокой стоимости денег при увеличении денежного предложения заключается вбыстрорастущих рисках для кредиторов [4]. А эти риски связаны как с состоянием подавляющего числа самих кредиторов, так и со снижающейся эффективностью деятельности заемщиков.

Ставка рефинансирования ЦБ продолжает играть чисто фискальную роль - идет вслед за рынком, но не формирует его. Для нерезидентов, играющих главную роль на российском фондовом рынке, важна ставка в своей стране, откуда они привлекают ресурсы для инвестиций.

Вместе с тем наши банки достаточно активно зарабатывают на мировом кризисе ликвидности, несмотря на падение их капитализации - только по итогам одного квартала на зарубежном МБК размещено в виде краткосрочных ссуд и депозитов 53,6 млрд.долл. Кредиты овернайт у Газпромбанка - 12,; Сбербанка - 6; БТБ -3,2 млрд.долл. Спрос иностранных банков на российские деньги растет [3].

Кроме рассмотренных выше проблем стоит отметить и тенденцию опасной концентрации экономических выгод, а также денежных потоков и долгов в очень узкой группе госкомпаний и банков. Долги делаются под покупку уже существующих активов, а не под создание новых. Процентные платежи частных заемщиков за последние 5 лет выросли почти в 5 раз - возникает вопрос: из каких внутренних источников будут рефинансироваться долги?

Таким образом, необходимо усилить внутренние основы формирования ликвидности и финансирования экономического роста в стране. Политика, построенная на растущем курсе и дорогих внешних долгах, неизбежно будет накапливать потенциал мощного экономического кризиса.

Однако вернемся к ипотеке. Очевидной тенденцией в связи с ростом стоимости внешних заимствований и недостатком свободных ресурсов станет повышение ставок по кредитам сначала для корпоративных, потом для розничных клиентов. По ипотечным кредитам ставки выросли в диапазоне 0,5-3% годовых. Привлекающие денеж-

ные средства на международных финансовых рынках и кредитующие россиян финансовые учреждения предпочтут иметь дело с более надежными заемщиками, выдавая им деньги под более высокий процент и на менее длительный срок. Поэтому влияние мирового финансового кризиса в наибольшей степени отразится на ипотечном кредитовании, а в наименьшей - на кредитных картах.

Кризис может внести коррективы в саму систему ипотечного кредитования: подорожавшая секьюритизация лишает некоторые банки возможности фондироваться через выпуск ценных бумаг. Скорее всего, в результате кризиса сложится двухуровневая система ипотечных кредиторов: небольшие участники рынка будут выдавать ипотечные кредиты и практически сразу переуступать пулы лидерам рынка, которые будут накапливать их в своих портфелях и далее эффективно рефинансировать эти пулы посредством механизмов секьюритизации на российском и международных рынках.

У клиентов с непрозрачными доходами и непонятной структурой текущей собственности, с отсутствием в послужном списке понятных банку мест работы и учебы может сократиться число возможностей получить кредитные средства от банка. Некоторым банкам придется отказаться от программ кредитования по ипотеке без первоначального взноса.

Ипотека составляет всего лишь 1,5-2% от ВВП (13 млрд. рублей в 2006 году), около 10% от всех сделок с недвижимостью. Ставки по ипотечным кредитам в России и за рубежом могут выровняться к 2009 году. Ориентирами нацпроекта по доступному жилью установлен уровень процентной ставки по ипотеке в следующем году 10% годовых в рублях, в 2010 году - 8%. Вместе с тем, мы видим тенденцию, что на зарубежных рынках в США и в Европе процентные ставки растут. Так, в США уровень ставок уже сегодня составляет 8% годовых. Учитывая макроэкономические тенденции в этих странах, следует ожидать дальнейшего роста ставок и в России. В 2007 году ипотекой воспользовались около 400 тысяч российских семей, к 2010 году количество заемщиков превысит миллион [1].

Платежеспособный спрос в два раза превышает предложение на рынке жилья в России. Жилье в России подорожало в среднем на 16-17%. Вместе с тем объемы отечественного рынка ипотечного кредитования ежегодно увеличиваются почти вдвое [5].

Что касается ипотечных кредитов, выданных с участием бюджетных средств, то просрочка по кредитам АИЖК выросла с

0,75 до 2,5% за I полугодие 2007 года. В абсолютных цифрах размер просроченной задолженности в портфеле государственного Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) вырос с 261 млн. рублей до 1,3 млрд. рублей (отчетность агентства по международным стандартам финансовой отчетности). Объем просрочки менее чем на 90 дней увеличился в 6,5 раза - до 759 млн. рублей, на 90-180 дней - в 3,3 раза - до 373 млн. рублей, а на более долгий срок - в 5,3 раза - до 165 млн. рублей. Кредитный портфель вырос в 1,5 раза - до 52,3 млрд. рублей. За тот же период банки выдали ипотечных кредитов на 200 млрд. рублей [7].

До 40% просрочки пришлось на «мнимые ипотечные кредиты» - взятые не на те цели, например на развитие бизнеса, -или на подложные, т.е. оформленные по липовым документам. Многие кредиты АИЖК выданы 2-4 года назад, и сейчас наступил период, на который, по статистике, приходится пик дефолтов по кредитам [4].

Из-за роста бизнеса АИЖК снизило требования к контрагентам: например, с 2006 года тотальная проверка закладных была заменена на выборочную. Раньше АИЖК проверяло кредиты перед тем, как их выкупить, а теперь сначала выкупает, а потом отбраковывает.

У «ВТБ 24», Райффайзенбанка, Банка Москвы и МБРР доля просрочки по ипотеке меньше, чем у АИЖК. Близок к уровню АИЖК уровень просрочки в портфеле Москоммерцбанка (900 млн. долларов) и МДМ-Банка (5,2 млрд. рублей). При тех же темпах роста уровень просрочки у АИЖК может достичь 8,3% в 2008 году [2].

Но это не ставит под угрозу качество активов, ведь портфель в полном объеме обеспечен залогом недвижимости, а почти две трети кредитов не обслуживалось менее трех месяцев. К тому же АИЖК пользуется поддержкой государства: в 2008-2009 годах взносы государства в уставный капитал АИЖК составят 14 млрд. рублей, а в 2008-2010 годах общая сумма госгарантий по обязательствам АИЖК составит 108 млрд. рублей [2].

Рост просрочки у АИЖК не приведет к кризису, как в США, ведь там сыграла роль не только просрочка, но и большой объем рискованных кредитов, а также рост ставки ФРС.

Выводы. В заключение представим основные прогнозы для России:

- вероятность спада (рецессии) составляет 30% - рост инфляции и корпоративных долгов;

- изменится характер вложений в российскую экономику - от спекулятивных к инвестициям в реальный сектор;

- размер кредитов физическим лицам приблизится к 60%

ВВП;

- в секторе госбанков сосредоточится 55% активов банковской системы, у нерезидентов - 40%.

Международное агентство Fitch Ratings отранжировало страны по степени устойчивости к финансовым кризисам. На первом месте - Нигерия с индексом устойчивости 1156,4 (очень маленький краткосрочный долг). Затем идут страны группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) и Россия в рейтинге на пятом месте с индексом устойчивости 258,4, а в группе первое место занимает Китай с индексом 648,2, обладающий самым большим краткосрочным долгом, и самыми крупными золотовалютными резервами [7].

Для России существует пока еще благоприятный момент для формирования устойчивых финансовой и денежной систем, основанных на реальном инвестиционном механизме.

Библиографический список

1. Зотин А. Кризис пришел из Америки // Финанс. - 2007. -№31.

2. Гурова Т. «Реально тчк Лондон тчк» // Эксперт. - 2007. -№23.

3. Моисеев С. Государство и нерезиденты поделят финансовую систему // Национальный банковский журнал. - 2007.

- №9.

4. Конищева Т. Куда смотрит МВФ /Т.Конищева // Российская газета. - 21 августа 2007.

5. Ершов М. Риски чужих денег // Эксперт. - 2007. - №24.

6. Российским банкам грозит дефицит собственного капитала // Газета «Business & FM». - 18 сентября 2007.

7. Старостина Н. Банки повысят ставки по кредитам и депозитам // www . bank i. ru Лента новостей. - 1 октября 2007.

Материал поступил в редакцию 04.06.08.

ANALYSIS OF CURRENT SITUATION ON THE FINANCIAL MARKETS OF THE USA & RUSSIA:

INTERRELATION & TENDENCIES

As has been mentioned not once already, globalization affects financial markets ambiguously, & economists' views of free floating of capital changes. More than 90 serious bank crises have happened in the world during last 20 years that contests the proposition about positive effect of financial mobility over economic development. The article is about disclosure of modern tendencies in financial markets' development.

РУДСКАЯ Елена Николаевна, доцент (2007) кафедры

«Экономика» ДГТУ, кандидат экономических наук (2004). Окончила РГЭУ «РИНХ» (1990), финансовый факультет.

Научные интересы: рынок ссудного капитала, рынок ценных бумаг, использование финансовых инструментов для решения социальных проблем.

Автор учебника «Финансы и кредит» и более 10 научных статей.