Дешевые деньги не навсегда

Инвесторы, возможно, переоценивают масштабы снижения инфляции и возможности Банка России по сокращению ключевой ставки в 2018 году, предполагают аналитики «ВТБ Капитала» в отчете о декабрьско-январской динамике доходности на рынке облигаций федерального займа. Они констатируют, что в январе 2018 года доходность по десятилетним ОФЗ сравнялась со ставками RUONIA и спред доходности этих бумаг к ключевой ставке ЦБ (сокращавшийся и ранее) находится на минимуме с 2015 года.

По расчетам «ВТБ Капитала», в цене двухлетних ОФЗ сейчас заложен уровень ключевой ставки на конец 2018 года 6–6,25% годовых — и с большой вероятностью она отражает не столько будущую ставку, сколько высокую инерцию изменения инфляционных ожиданий. Вслед за представлением о РФ как «высокоинфляционной стране» общим мнением стало предположение о том, что «с инфляцией покончено». Это предполагает сохранение инфляции на уровне зимы 2017–2018 годов — около 2,5% годовых. Вчера в Давосе глава Сбербанка Герман Греф выразил уверенность в том, что по крайней мере январская инфляция будет близка к декабрьской, в целом в Давосе комментаторы российской инфляции склонны ожидать ее уровня по итогам 2018 года ниже цели ЦБ в 4%.

«Крутизна» кривой доходности ОФЗ, характерная сейчас для госдолга не только РФ, но и многих развивающихся стран, в случае с Россией, как полагают аналитики, определяется двумя дополнительными составляющими, делающими ситуацию уникальной. С одной стороны, это аномальная сезонность 2017 года на агрорынке, с другой — высокий уровень структурного профицита ликвидности, делающий очень низкими ставки денежного рынка. В «ВТБ Капитале» предполагают, что в ближайшие месяцы достаточно случайный набор факторов перестанет снижать инфляционные индексы, и вероятно быстрое возвращение инфляции к таргету. В «ВТБ Капитале» считают, что ЦБ придется сохранять уровень ключевой ставки 7% до конца 2018 года (исходя из этого они полагают более надежными долгосрочные ОФЗ, констатируя, что «временная премия» на рынке этих бумаг сейчас рекордно высока) — и что новое изменение настроений на рынках, например, в феврале, после ликвидации банками избыточных резервов, может вызвать уже в ближайшее время не дальнейшее снижение ставок межбанковского кредита, а их стабилизацию или небольшой рост.