Комплексная методика оценки кредитного качества эмитентов облигаций

ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ,

КРЕДИТ

Ильдар Рушанович Байбеков,

аспирант кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт

ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»

КОМПЛЕКСНАЯ МЕТОДИКА ОЦЕНКИ КРЕДИТНОГО КАЧЕСТВА ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИЙ

Формирование инвестиционных портфелей на рынке облигаций предполагает наличие корректной и адекватной оценки кредитного качества эмитентов облигаций. Большинство существующих на современном этапе методик оценки кредитного качества эмитентов облигаций являются чрезмерно формализованными, и их использование зачастую приводит к недооценке рисков, присущих облигационным выпускам, потенциально пригодным для включения в инвестиционные портфели. По этой причине на текущий момент существует объективная необходимость в разработке комплексной методики оценки кредитного качества эмитентов облигаций, которая позволила бы устранить недостатки в существующих методиках и не приводила бы к формированию чрезмерно консервативных портфелей. Предложена авторская методика, основанная на объединении традиционного количественного подхода к оценке кредитного качества эмитентов облигаций с экспертными оценками и позволяющая значительно повысить степень адаптивности данной методики к формированию инвестиционного портфеля на рынке облигаций посредством реализации следующих этапов: 1) экспертная оценка финансовой отчетности эмитента облигаций; 2) выбор и расчет количественных показателей на основании данных финансовой отчетности эмитента облигаций, их сопоставление с критическими значениями; 3) экспертная оценка готовности эмитента выполнять принятые на себя обязательства по облигационным выпускам; 4) формирование перечня облигационных выпусков, которые могут быть включены в состав инвестиционного портфеля коммерческого банка (в целом и по отдельным эмитентам облигаций).

Ключевые слова: инвестиционный портфель, рынок облигаций, экспертные оценки, качественные и количественные показатели, финансовая отчетность эмитента.

I.R. Baibekov

COMPREHENSIVE METHODOLOGY FOR ASSESSING CREDIT QUALITY OF BOND ISSUERS

The paper argues that building an investment portfolio in the bond market requires a correct and adequate assessment of the credit quality of bond issuers. At the present stage, most existing assessment methodologies of the credit quality of

^r ildar 1106 « уandex.ru

УДК 336.77

bond issuers are overly formalized and often lead to misestimating of the risks inherent in bond issues that are potentially suitable for inclusion in investment portfolios. That is why at the moment there is an urgent necessity to develop a comprehensive methodology for assessing the credit quality of the issuers of bonds which would address the shortcomings of the existing practices and would not lead to building overly conservative portfolios. The author presents an original methodology based on combining traditional quantitative approach to the assessment of the credit quality of bond issuers with expert assessment and allowing to significantly increase the adaptability of the methodology to building of an investment portfolio in the bond market through the following stages: 1) expert assessment of the financial statements of the issuer of bonds; 2) selection and calculation of quantitative indicators from the financial statements of the issuer of bonds, their comparison with the critical values; 3) expert assessment of the commitment of the issuer to fulfill obligations under the bond issues; 4) forming a list of bond issues which may be included in the investment portfolio of a commercial bank (in general and for individual bond issuers).

Keywords: investment portfolio, bond market, expert evaluation, qualitative and quantitative indicators, financial statements of the issuer.

Современный этап развития российского фондового рынка предполагает, что с точки зрения участников рынка облигаций, осуществляющих на нем формирование инвестиционных портфелей, корректная оценка кредитного качества эмитентов облигаций является весьма важной и актуальной.

Стоит отметить, что в настоящее время на практике не существует единой методики оценки кредитного качества эмитентов облигаций, поэтому многие инвесторы используют собственные разработки. Как правило, их общий алгоритм сводится к следующей методике:

1) отбор показателей, на основании которых осуществляется оценка кредитного качества эмитентов облигаций;

2) определение критических (пороговых) значений отобранных показателей;

3) расчет фактических значений показателей на основании финансовой отчетности эмитента облигаций;

4) сопоставление фактических значений показателей с их критическими значениями;

5) формулировка вывода о кредитном качестве эмитента облигаций (и, соответственно, принятие решение о допустимости (или недопустимости) включения отдельных выпусков эмитента облигаций в состав инвестиционного портфеля).

По нашему мнению, подобный подход к оценке кредитного качества эмитентов облигаций является чересчур формальным (фактически вся его «вариативность» ограничивается набором используемых количественных показателей и выбором их пороговых значений) и приводит к недооценке рисков инвестирования в отдельные выпуски облигаций, априори предполагая достоверность финансовой отчетности эмитентов, равнозначность их способности и готовности исполнять обязательства по облигациям, а также высокую степень универсальности применяемых методик.

В связи с этим мы считаем необходимой разработку комплексной методики оценки кредитного качества эмитентов облигаций, позволяющую учитывать не только количественные, но и качественные характеристики эмитентов облигаций, что позволяет устранить недостатки существующих методик оценки кредитного качества эмитентов облигаций и в конечном счете получить его максимально точную и корректную оценку.

На наш взгляд, учет качественных характеристик должен осуществляться на основании экспертных оценок. Целесообразным является формирование специальной экспертной группы (экспертного комитета), в который должно входить не менее трех специалистов, принимающих участие в принятии инвестиционных ре-

шений на российском рынке облигаций. Кроме того, сама методика экспертных оценок должна быть предельно простой и понятной: для каждого вопроса, требующего экспертной оценки, предполагается всего два варианта ответа - положительный и отрицательный, причем эксперт может выбрать только один из них.

В отличие от большинства применяемых на практике методик экспертных оценок, предполагающих использование некоторого усредненного показателя, полученного на основании всех экспертных оценок(например, некоторого среднего балла), мы предлагаем использовать так называемый «метод отсева», т.е. если хотя бы один из экспертов дал отрицательное заключение, то автоматически принимается решение о недопустимости включения облигационных выпусков анализируемого эмитента в состав инвестиционного портфеля.

Что же касается использования количественных характеристик при оценке кредитного качества эмитентов облигаций, то, на наш взгляд, целесообразно отталкиваться от информации, содержащейся в финансовой отчетности эмитентов облигаций, однако сама система используемых показателей должна позволять в максимально возможной степени учитывать специфику деятельности эмитентов облигаций (например, сезонность или цикличность их деятельности).

Для повышения гибкости системы количественных показателей оценки кредитного качества эмитентов облигаций мы предлагаем выделить в ее составе две компоненты: универсальную и специальную. Предполагается, что универсальная компонента является общей для всех эмитентов облигаций и включает в себя небольшое количество финансовых коэффициентов, которые могут быть рассчитаны для любого эмитента облигаций, в то время как специальная компонента в принципе не имеет четкой структуры и применяется на практике для того, чтобы наиболее полно учесть специфику деятельности эмитентов облигационных выпусков.

Полагаем, что в наиболее общем виде комплексную методику оценки кредитного качества эмитентов облигаций можно представить в виде ряда последовательных этапов.

Первый этап - экспертная оценка финансовой отчетности эмитента облигаций. На этом этапе сформированная группа экспертов проводит анализ доступности, актуальности и достоверности его финансовой отчетности.

В данном случае под доступностью финансовой отчетности эмитента облигаций подразумевается возможность ее беспрепятственного получения экспертами,

причем эта отчетность должна быть доступна за достаточно продолжительный период времени (оптимально - за 3-5 лет).

В настоящий момент подавляющее большинство эмитентов облигаций регулярно раскрывают свою финансовую отчетность либо на корпоративном сайте, либо в специализированных системах раскрытия информации, однако в обязательном порядке раскрывается финансовая отчетность, подготовленная в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета (отчетность по РСБУ), и только некоторые эмитенты дополнительно предоставляют еще и отчетность, составленную в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (отчетность по МСФО).

При этом вопрос о том, какую именно отчетность следует использовать при оценке кредитного качества эмитента облигаций - подготовленную по российским или по международным стандартам, - является весьма сложным и дискуссионным, так как финансовая отчетность по различным стандартам может достаточно серьезно отличаться. Подобные различия могут быть обусловлены как концептуальными отличиями самих стандартов подготовки финансовой отчетности (в частности, отчетность по РСБУ чаще всего является неконсолидированной, а отчетность по МСФО - консолидированной), так и учетной политикой эмитента облигаций. Однако в общем случае финансовые показатели хозяйствующих субъектов, приводимые в отчетности по МСФО, в среднем несколько выше, чем аналогичные показатели, приводимые в отчетности по РСБУ. Мы предлагаем ориентироваться на финансовую отчетность эмитентов облигаций по РСБУ, так как она позволяет получить более консервативные оценки по сравнению с отчетностью по МСФО.

Если все члены экспертной группы положительно оценивают доступность финансовой отчетности эмитента облигаций, то осуществляется переход к оценке ее актуальности. Если же финансовая отчетность эмитента облигаций не доступна, то делается вывод о том, что его облигации не могут быть включены в состав инвестиционного портфеля.

Под актуальностью финансовой отчетности понимается отражение в ней текущего финансового состояния эмитента облигаций (иными словами, отражение финансовых показателей эмитента на последнюю отчетную дату, предусмотренную законодательством). В соответствии с требованиями российского законодательства эмитенты облигаций обязаны предоставлять информацию ежеквартально, и если на сайте эмитента облигаций представлена отчетность за последний отчетный период, то можно считать требование актуальности соблюденным.

Если экспертная группа считает предоставленную эмитентом облигаций финансовую отчетность актуальной, то следующим шагом является оценка ее достоверности, под которой понимается объективность и надежность отражения в отчетности финансового положения эмитента. Оценка достоверности отчетности эмитента облигаций является наиболее сложным и трудоемким процессом, так как она требует от экспертов не только понимания ситуации, складывающейся на уровне национальной экономки в целом, но и ситуации в отрасли, в которой работает эмитент облигаций, а также в самой компании.

На практике оценить достоверность предоставленной отчетности, как правило, позволяет анализ отраслевых тенденций, имевших место в течение рассматриваемого периода. Соответственно, если динамика финансовых показателей анализируемого эмитента облигаций сопоставима со среднеотраслевой динамикой, то можно считать его отчетность достоверной.

В том случае, если экспертная группа признает финансовую отчетность эмитента облигаций достоверной, осуществляется переход ко второму этапу оценки его кредитного качества, предполагающему выбор и расчет количественных показателей, а также сопоставление их фактических значений с критическими (пороговыми) значениями.

При расчете количественных показателей мы предлагаем использовать две компоненты - универсальную и специальную, причем, в силу того что различные эмитенты предоставляют различную информацию о своем финансовом состоянии, при формировании универсальной компоненты в рамках общей системы количественных показателей мы будем использовать подход, сформулированный в «Методике определения справедливых рыночных цен» «Национальной фондовой ассоциации» [1]. Напомним, что в соответствии с этим подходом на рынке облигаций выделяются три кластера - предприятия нефинансового сектора, банки и небанковские кредитные организации и регионы России.

По нашему мнению, целесообразно использовать несколько иную терминологию, сохранив при этом общую логику кластеризации национального рынка облигаций:

1) государственные, субфедеральные и муниципальные облигации;

2) корпоративные облигации финансового сектора;

3) корпоративные облигации нефинансового сектора.

Для каждого выделенного кластера (группы) в рамках

универсальной компоненты мы предлагаем осуществлять расчет следующих показателей:

1) для государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций:

- общий долг/валовой региональный продукт;

- затраты на обслуживание долга/доходы бюджета;

- (затраты на обслуживание долга + краткосрочный долг)/доходы бюджета;

- общий долг/доходы бюджета;

- дефицит (профицит) бюджета/доходы бюджета;

2) для корпоративных облигаций финансового сектора:

- норматив достаточности собственных средств;

- норматив текущей ликвидности;

- норматив максимального размера риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков;

- рентабельность собственного капитала;

- рентабельность активов;

3) для корпоративных облигаций нефинансового сектора;

- затраты на обслуживание долга/прибыль от продаж;

- (затраты на обслуживание долга + краткосрочный долг)/прибыль от продаж;

- общий долг/прибыль от продаж;

- (затраты на обслуживание долга + краткосрочный долг)/активы;

- общий долг/активы.

В процессе отбора всех перечисленных выше показателей мы отталкивались от того, что эмитент публич-

ных долговых обязательств может исполнять их или за счет своих доходов и активов, или путем рефинансирования задолженности.

Общая логика применения таких показателей довольно проста: чем меньше отношение долга эмитента облигаций к его доходам или активам, тем более высоким уровнем кредитного качества он характеризуется, и наоборот.

При расчете предлагаемых показателей для группы государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций мы считаем целесообразным использовать следующий подход:

- величина краткосрочного долга и общего долга (сумма краткосрочного долга и долгосрочного долга) берется по состоянию на последнюю отчетную дату, причем краткосрочным считается долг, который погашается в течение 1 года с последней отчетной даты;

- затраты на обслуживание долга, валовой региональный продукт и доходы бюджета учитываются нарастающим итогом за четыре квартала, предшествующие отчетной дате.

При вычислении количественных показателей для группы корпоративных облигаций финансового сектора мы предлагаем следующее:

- нормативы достаточности собственных средств, текущей ликвидности и максимального размера риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков рассчитывать по методике российского Центрального банка [2];

- собственный капитал и активы берутся по состоянию на последнюю отчетную дату;

- чистая прибыль учитывается нарастающим итогом за четыре квартала, предшествующие отчетной дате.

При расчете показателей для группы корпоративных облигаций нефинансового сектора, как нам представляется, целесообразно использовать прибыль от продаж, полученную нарастающим итогом за четыре квартала, предшествующие отчетной дате.

Основным источником информации для расчета всех перечисленных показателей является финансовая отчетность эмитентов облигаций, причем в целях обеспечения сопоставимости полученных показателей и нивелирования колебаний валютного курса все расчеты производятся в рублях, а пересчет (из иностранной валюты в российские рубли) производится по официальному курсу Центрального банка на соответствующую дату.

Необходимо подчеркнуть тот факт, что невозможно однозначно определить универсальные критические (пороговые) значения для приведенных выше показателей, так как они зависят от огромного количества факторов и, на наш взгляд, должны определяться с учетом рыночных реалий на момент проведения анализа.

Что же касается специальной компоненты, то ее состав и структура в каждом конкретном случае должны приниматься экспертной группой. При этом вполне возможен вариант, при котором члены экспертной группы могут ограничиться использованием только универсальной компоненты, полностью отказавшись от специальной.

Рассчитав фактические значения количественных показателей и установив для них соответствующие критические значения, члены экспертной группы должны

провести их сравнение. По нашему мнению, в силу того что общее количество количественных показателей для каждой группы эмитентов облигаций относительно невелико, должен использоваться следующий подход: если фактическое значение хотя бы одного количественного показателя превышает установленное для него критическое значение, то принимается решение о недопустимости включения облигаций анализируемого эмитента в состав инвестиционного портфеля.

Третий этап комплексной методики оценки кредитного качества эмитентов облигаций - это экспертная оценка готовности эмитента выполнять принятые на себя обязательства по облигационным выпускам.

Важно заметить, что в общем случае эмитенты заинтересованы в том, чтобы своевременно исполнять обязательства по облигациям, формируя тем самым свою публичную кредитную историю. Эмитенты облигаций, имеющие длительную положительную кредитную историю, в дальнейшем получают реальную возможность размещать свои долговые обязательства под меньшую доходность. Однако в условиях ухудшения экономической конъюнктуры вероятность «расхождения» способности и готовности эмитентов исполнять свои обязательства по облигациям значительно возрастает.

На данном этапе основной целью экспертной группы является анализ разнообразных фактов, связанных с деятельностью эмитента облигаций, с целью оценки возможности возникновения подобной ситуации. Мы полагаем, целесообразно выделить следующие основные направления экспертной оценки:

1) наличие у эмитента облигаций неисполненных обязательств перед инвесторами (по обращающимся (или обращавшимся) облигационным выпускам);

2) наличие у эмитента облигаций неисполненных обязательств перед контрагентами (поставщиками, подрядчиками и т.п.) по основной деятельности;

3) наличие или высокая вероятность конфликта между владельцами эмитента облигаций (как свидетельствует отечественная практика, при возникновении конфликта между собственниками эмитента облигаций ситуация может развиваться абсолютно непредсказуемым образом, причем при затяжном конфликте отмечается ухудшение финансовых показателей эмитента облигаций, так как значительная часть ресурсов, имеющихся в распоряжении эмитента, используется не по назначению);

4) скорость и качество принятия управленческих решений (целью данного направления экспертной оценки является выявление эмитентов облигаций, характеризующихся низким качеством управления, которое может привести к принятию необоснованных управленческих решений, негативно отражающихся на кредитном качестве эмитента облигаций);

5) возможность приостановки или отзыва лицензии (например, в настоящий момент данное направление анализа чрезвычайно актуально для коммерческих банков, выступающих на российском облигационном рынке в качестве эмитентов долговых обязательств, так как начиная со второй половины 2013 г. Центральный банк начал массовую «зачистку» национальной банковской системы, отзывая лицензии у коммерческих банков, которые осуществляли сомнительные операции, предо-

ставляли недостоверную отчетность или неоднократно нарушали обязательные нормативы).

На наш взгляд, в рамках каждого из указанных выше направлений экспертной оценки способности эмитента исполнять свои обязательства по облигациям должен применяться достаточно строгий подход: если хотя бы по одному из этих направлений эксперты констатируют наличие аномально высоких рисков, то готовность эмитента облигаций исполнять свои обязательства признается низкой, соответственно, облигации такого эмитента не должны включаться в состав инвестиционного портфеля.

Последний этап комплексной методики - это формирование перечня облигационных выпусков, которые могут быть включены в состав инвестиционного портфеля. Этот этап в значительной степени является формальным, так как в данный перечень фактически включаются облигационные выпуски тех эмитентов, которые одновременно соответствуют всем предъявляемым к ним с точки зрения кредитного качества. При этом мы считаем целесообразным составление такого перечня в целом по всем эмитентам и для каждого эмитента в отдельности. Дело в том, что в настоящий момент у некоторых эмитентов облигаций в обращении находится достаточно большое количество облигационных выпусков, размещенных в разное время, но погашающихся в течение 1 года. Следовательно, теоретически все эти выпуски могут быть включены в состав формируемого инвестиционного портфеля, однако при использовании подобного подхода (особенно при пропорциональном включении всех отобранных облигаций в состав портфеля) могут возникать разнообразные дисбалансы, объективно снижающие уровень его диверсификации.

Например, если гипотетически предположить, что по результатам применения комплексной методики оценки кредитного качества эмитентов облигаций было отобрано 10 эмитентов облигаций, у которых в настоящий момент на бирже обращается 15 облигационных выпусков, удовлетворяющих всем требованиям для включения в состав инвестиционного портфеля, однако в сформированной выборке 9 эмитентов облигаций представлено 1 облигационным выпуском, а 1 эмитент об-

лигаций - 6 выпусками. Если инвестиционный портфель формируется на пропорциональной основе (доля каждого облигационного выпуска одинакова), то в этом случае будет иметь место очевидный структурный дисбаланс: доля одного эмитента будет кратна больше, чем доля остальных эмитентов облигаций.

Чтобы избежать возникновения подобных дисбалансов, мы предлагаем формировать подобные перечни облигаций для каждого эмитента в отдельности, что в дальнейшем упростит процедуру структурирования облигационного портфеля коммерческого банка.

Подводя итог, можно констатировать, что комплексная методика оценки кредитного качества эмитентов облигаций позволяет методологически корректно устранить недостатки, присущие другим подобным методикам, путем последовательной реализации следующих этапов:

1) экспертная оценка финансовой отчетности эмитента облигаций (с точки зрения ее доступности, актуальности и достоверности);

2) выбор и расчет количественных показателей на основании данных финансовой отчетности эмитента облигаций, а также сопоставление их фактических значений с критическими (пороговыми) значениями;

3) экспертная оценка готовности эмитента выполнять принятые на себя обязательства по облигационным выпускам;

4) формирование перечня облигационных выпусков, которые могут быть включены в состав инвестиционного портфеля коммерческого банка (в целом и по отдельным эмитентам облигаций).

По нашему мнению, объединение традиционного количественного подхода к оценке кредитного качества эмитентов облигаций с экспертными оценками позволяет значительно повысить степень адаптивности данной методики и в конечном итоге получать более точные и корректные результаты, минимизируя тем самым риск дефолта, принимаемый на себя инвесторами.

1. Официальный сайт НКО ЗАО « Национальный расчетный депозитарий». URL: https://www.nsd.ru.

2. Официальный сайт Центрального банка Российской Федерации (Банка России). URL: http://www.cbr.ru.

^ййр barulinsv@mail.ru Сергей Владимирович Барулин,

доктор экономических наук, профессор кафедры налогов и налогообложения, Саратовский социально-экономический институт

ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»

Мария Сергеевна Барулина,

студентка,

Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК 336.14 ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»

МОДЕРНИЗАЦИЯ СИСТЕМЫ ФИНАНСОВОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ СОЦИАЛЬНЫХ ВНЕБЮДЖЕТНЫХ ФОНДОВ

В сложившихся неблагоприятных условиях действующая система финансового обеспечения государственных внебюджетных фондов не способна одновременно решать основные первоочередные задачи политики социальной