«Влияние частных инвесторов — это палка о двух концах»

«Влияние частных инвесторов — это палка о двух концах»

Дмитрий Тимофеев, гендиректор «ТКБ Инвестмент Партнерс»

Об изменениях на рынке первичного акционерного капитала с уходом иностранных инвестбанков, снижении качества корпоративного управления и причинах низкой активности портфельных менеджеров рассказал “Ъ” гендиректор «ТКБ Инвестмент Партнерс» Дмитрий Тимофеев.

Дмитрий Тимофеев

Фото: Евгений Павленко, Коммерсантъ

— Как изменился ваш подход к IPO в последние полтора года?

— Если раньше мы почти не участвовали в локальных IPO, то сейчас мы с интересом смотрим на этот сегмент. Прежде всего потому, что российский рынок акций в моменте стал очень узким. Большую часть оборотов обеспечивают розничные инвесторы, у которых весьма специфическое понимание стоимости компаний, базирующееся на бинарной логике — «верю / не верю». Кроме того, инструментов в РФ очень мало по сравнению с развитыми рынками. Управляющие находятся в поиске новых идей, диверсификации портфелей.

— Как отразилась на размещениях фактическая изоляция фондового рынка РФ?

— Она повлияла, например, на качество аналитики, initiating coverage (подробный отчет инвестбанка.— “Ъ”) в том числе. Если раньше своего рода бенчмарком выступала аналитика от мировых инвестдомов — JP Morgan, Goldman Sachs, BaML, Credit Suisse, то сейчас более или менее конкурентные продукты только у трех крупнейших российских банков. Поэтому остается дефицит информации и качественных мнений, на основании которых можно было бы оценить привлекательность эмитента.

Количество получаемой информации тоже очень скудное. Зачастую нет финансовых моделей, нет бизнес-планов — очень мало оцифрованных данных, большая часть информации вербальная. Нам как крупному игроку очень важно понимать фундаментальную стоимость компании перед размещением, видеть планы по развитию в цифрах, структуру владельцев, чтобы определить, в одной лодке ли будущие акционеры с текущими.

Какие-то размещения проходят с точки зрения прозрачности «на двойку», какие-то — «на четверку», но «двоечников» пока больше. Почему такие низкие оценки? Из-за невысокого качества аналитики, отсутствия детальных DCF-моделей с прогнозными значениями основных ключевых показателей и упоминанием основных рисков, не всегда даже проводятся road show. Не способствуют прозрачности и довольно короткие периоды сбора заявок. Несмотря на это, в целом по рынку прозрачность размещений я бы оценил как приемлемую.

— Нет ли ухудшения корпоративной этики в рамках IPO и SPO?

— Мы наблюдаем, например, ситуации, когда в ходе SPO инвесторам предлагаются различного рода опционы, повышающие привлекательность. Но их не всегда получают текущие акционеры. Если такая практика получит распространение, она создаст риски для участников других IPO. Ведь сейчас на первичных размещениях, как правило, предлагаются небольшие пакеты акций, а менеджмент и акционеры таких компаний не исключают, что в будущем будет осуществляться SPO. Вообще я считаю, что компания при IPO должна четко обозначить планы касательно будущих размещений, чтобы инвесторы могли адекватно оценивать риски — хотя бы с точки зрения размытия долей.

Были случаи, когда размещались, мягко говоря, совсем непонятные эмитенты, странные механизмы как пре-маркетинга, так и формирования книги, после которых проходили размещения компаний. При этом компании были оценены во внушительные суммы, десятки миллиардов рублей. Рыночность таких размещений вызывает сомнения, поскольку акции предлагались среди клиентской базы компаний. Причем эти люди, может быть, до этого вообще не имели опыта инвестирования на рынке.

Как в таких условиях можно говорить, что компания получила справедливую рыночную оценку? В случае распространения такой практики фондовый рынок перестанет выполнять свою основную миссию — привлечения финансирования для компаний и обеспечения справедливого и прозрачного ценообразования. Это может сказаться негативно на восприятии размещений и подорвать доверие к биржевым инструментам инвестирования.

— Доминирование частных инвесторов как-то повлияло на ситуацию?

— Влияние частных инвесторов — это палка о двух концах. С одной стороны, это прекрасно, когда розничные инвесторы участвуют в размещениях, это популяризует фондовый рынок, повышает ликвидность. Но розничные инвесторы очень сильно искажают оценку акций размещаемой компании, что в итоге превращает торги в gambling (азартную игру.— “Ъ”).

Обилие розничных инвесторов и массовый спрос с их стороны сильно расслабляют некоторых организаторов — зачем напрягаться, если и так все раскупят? С другой стороны, организаторы, как и акционеры некоторых эмитентов, мне кажется, понимают важность наличия институциональных инвесторов в книге участников. Ведь участие профессиональных игроков в размещениях — это своего рода якорь, ориентир.

— Насколько улучшилась или ухудшилась коммуникация с организаторами размещений и эмитентами?

— Ситуация с коммуникациями отличается от размещения к размещению. Если мы говорим о случаях, когда организаторами выступают крупные банки, они стараются придерживаться лучших мировых практик. Организуют настоящие road show — привозят на встречи менеджмент компаний, акционеров. В таких случаях у нас больше доверия к диапазону цены размещения, который определяют организаторы, так как имеем представление о профессионализме аналитических команд этих банков. Также крупные банки могут адекватно формировать книгу с точки зрения определения цены размещения в обозначенном диапазоне.

— Почему портфельные менеджеры участвуют не во всех размещениях?

— Мы относимся к IPO очень избирательно.

Во-первых, ищем фундаментально сильные истории, делая ставку не на спекуляции, а на то, что компания в средне-долгосрочной перспективе может органически расти в части свободного денежного потока и качественного баланса. Еще одним критерием выступает отрасль, где ведет бизнес эмитент,— в текущих условиях приходится быть избирательным.

Во-вторых, мы обращаем внимание на потенциальную доступность акций для покупки в состав наших институциональных портфелей — это негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, фонды целевых капиталов, по которым есть жесткое регулирование с точки зрения нормативных ограничений. То есть важен котировальный лист. Если говорить о возможности приобретения бумаги в состав портфелей НПФ, то оцениваем еще вероятность включения акций эмитента в индекс Московской биржи. В целом это определенные требования к корпоративному управлению эмитента.

В-третьих, обращаем внимание на то, как оценивается компания при текущем размещении. Предпочтение отдается тем, кто предлагает размещение с разумным дисконтом к компаниям-аналогам. Если дисконтов нет, то зачем покупать бумаги, аналог которых торгуется так же или даже дешевле?

В-четвертых, мы стараемся оценить, в какой-то степени предположить возможную структуру книги, как будет проходить размещение, кто будет покупать акции, какое количество розничных инвесторов будет в совокупности, какое предпочтение к качеству книги отдает текущий акционер. Когда книга состоит только из розничных инвесторов, туда лучше не соваться.

В-пятых, мы оцениваем качество организации размещения, общаемся с менеджментом, в идеале — с акционерами. И, в-шестых, обращаем внимание, по какой схеме идет размещение — cash-in или cash-out. Мы более позитивно смотрим на ситуации, когда компания привлекает новые деньги для развития, но это не однозначный критерий, так как оба варианта имеют плюсы и минусы.

Это основные критерии. На самом деле, их достаточно много. Поэтому мы не участвуем в каждом втором IPO.

— Чего не хватает управляющему на сегодняшнем рынке, чтобы более активно участвовать в размещениях?

— Институциональных управляющих сдерживают регуляторные ограничения по портфелям клиентов. Во-вторых, управляющий, у кого объем активов под управлением находится в районе 1 трлн руб., порою сталкивается с тем, что объем IPO слишком мал в денежном выражении. В-третьих, сейчас предлагаются пакеты акций в размере нескольких процентов от уставного капитала. Для вхождения в индекс Московской биржи нужны гораздо более высокие показатели free-float, это раз. А два — мы не всегда согласны, инвестируя крупные суммы, быть, по сути, бесправным миноритарием.

Гораздо интереснее было бы видеть предложение на IPO пакетов в 20–30%. Логика проста: если у группы институциональных инвесторов есть хотя бы блокпакет, они чувствуют себя гораздо более защищенными, могут позитивно влиять на корпоративное управление и содействовать развитию компании. Но, насколько я понимаю, не все акционеры готовы продавать такие пакеты.

Также очень не хватает размещения компаний средней капитализации, на сотни миллиардов рублей. Если такие компании будут выходить на рынок, да еще с большой долей капитала, участие институционалов в размещениях вырастет, розничных инвесторов — снизится, сложится более адекватное ценообразование.

— Эмитенты из каких секторов были бы вам интересны?

— У нас нет ярко выраженных предпочтений к секторам бизнеса эмитентов. Есть скорее скептическое отношение к ритейлу, и к другим отраслям, где добавленная стоимость не так высока. К чему есть условная предрасположенность — так это к отраслям, которые в ближайшее время будут выступать бенефициарами процесса импортозамещения, к отраслям, где высокая стабильная маржа, отраслям, которые активно развиваются.

Как частные инвесторы трансформируют рынок IPO