Оценка инвестиционной стоимости публичных компаний (на примере металлургической отрасли)

08.00.05 УДК 338.27

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

© 2019

Ольга Евгеньевна Иванова, кандидат экономических наук, доцент кафедры «Менеджмент и маркетинг» Ивановский государственный энергетический университет, Иваново

Аннотация

Введение: металлургическая отрасль в экономике любого государства имеет важное значение, так как наряду с электроэнергетикой, машиностроением и обрабатывающими производствами формирует базовый фундамент функционирования экономики в целом. Российское металлургическое производство сегодня относится к одному из важнейших в мире с точки зрения обеспечения объёмов экспорта на внешние рынки. При этом внутри отрасли, несмотря на кажущуюся развитость рыночных отношений, рынок разделён между шестью крупными вертикально- и горизонтально-интегрированными холдингами, в совокупности производящими более 90 % стали в стране. Поэтому оценка инвестиционной стоимости именно крупных металлургических компаний имеет ключевое значение и высокую актуальность.

Материалы и методы: автором исследованы особенности определения инвестиционной стоимости различных типов компаний и методы оценки инвестиционной стоимости в современной экономической литературе, сделан вывод о том, что под инвестиционной стоимостью понимается субъективная оценка стоимости в интересах конкретного инвестора, соответственно выбор методов и способов также не регламентирован, а является предметом справедливого выбора для целей каждой конкретной оценки.

Результаты: автором проведен анализ экономических и операционных показателей выбранных компаний металлургической отрасли, представлено обоснование выбора капитализируемой базы и ставки капитализации, проведена оценка авторизованной инвестиционной стоимости трех крупных публичных компаний и сделан вывод о трендах изменения капитализируемых показателей в перспективе до 2022 г.

Обсуждение: рассчитанный показатель инвестиционной стоимости является достаточно простым и объективным для применения в практике оценки любых публичных компаний вне зависимости от отраслевой и региональной принадлежности. Автор не отрицает дискуссионности рассмотренного метода, но обосновывает возможность применения указанного метода, т. к. он позволяет объективно на основе сопоставления идентичных показателей сопоставимых компаний определить интегральный показатель авторизованной инвестиционной стоимости. Заключение: результаты проведенного исследования могут быть рекомендованы для анализа и оценки инвестиционной стоимости любых типов компаний на рынке как в профессиональных, так и субъективных целях при формировании рейтингов конкурентоспособности экономических агентов отрасли.

Ключевые слова: авторизованная оценка стоимости, доходный подход к оценке бизнеса, инвестиционная стоимость, капитализируемая чистая прибыль, конкурентоспособность, металлургическая отрасль, металлургические компании, метод капитализируемых доходов, модель средневзвешенной стоимости капитала, ставка капитализации, стоимость бизнеса.

Для цитирования: Иванова О. Е. Оценка инвестиционной стоимости публичных компаний (на примере металлургической отрасли) // Вестник НГИЭИ. 2019. № 5 (96). С. 136-150.

ESTIMATION OF PUBLIC COMPANIES' INVESTMENT VALUE

© 2019

Olga Evgenievna Ivanova, Ph. D.

Abstract

Introduction: metallurgical industry has the key significance in economy of any state, because along with power engineering, mechanical engineering and manufacturing forms the fundament of economy functioning. Russian metallurgical production is one of the most important in the world today from the point of view of ensuring export volumes to foreign markets. At the same time within the industry, despite the apparent development of market relations, the

market is divided between six large vertically and horizontally integrated holdings, that together produce more than 90% of steel in the country. Therefore, the estimation of the investment value of large metallurgical companies has key importance and high relevance.

Materials and methods: the author investigates the features of determining the investment value of different types of companies and methods of assessing the investment value in the modern economic literature, concludes that the investment value is understood as a subjective assessment of the value in the interests of a particular investor, accordingly the choice of estimation methods and techniques is also not regulated, but is the subject of a fair choice for the purposes of each particular assessment.

Results: the author analyzes the economic and operational indicators of the selected companies in the metallurgical industry, presents rationale for the selection of the capitalized base and capitalization rate, estimates the authorized investment value of three large public companies and makes the conclusion about the trends in capitalized indicators in the future up to 2022.

Discussion: the calculated indicator of investment value is quite simple and objective for use in the practice of evaluation of any public companies, regardless of industry and regional affiliation. The author does not deny the discussion of the considered method, but justifies the possibility of using it, since it allows to determine objectively the integral indicator of authorized investment value on the basis of comparison of identical indicators of comparable companies. Conclusion: the results of the study can be recommended for the analysis and evaluation of the investment value of all types of companies in the market both for professional and particular aims while forming the competitiveness ratings of economic agents in the industry.

Key words: investment value, business value, authorized estimation of value, method of capitalized income, capitalized net profit, capitalization rate, weighted average cost of capital, income approach to business estimation, metallurgical branch, metallurgical companies, competitiveness.

For citation: Ivanova O. E. Estimation of public companies' investment value // Bulletin of NGIEI. 2019. № 5 (96). P. 136-150.

Металлургическая отрасль является одной из важнейших в экономике любого государства, так как выступает драйвером развития машиностроения и строительства. Металлургическая отрасль - отрасль тяжелой промышленности, производящая разнообразные металлы, включающая в себя два основных сегмента: черную и цветную металлургию. Черная металлургия подразумевает выплавку стали, чугуна и ферросплавов и является одной из главных базовых отраслей промышленности. Такое значение данной отрасли определяется, прежде всего, тем, что стальной прокат - главный конструкционный материал

Введение

для любого промышленного производства и строительства. Цветная металлургия занимается производством лёгких (алюминий, магний, титан) и тяжёлых (медь, никель, олово, свинец) металлов и по размерам производства в мировом разрезе уступает черной металлургии примерно в 20 раз.

Производство и потребление стали на протяжении последнего десятилетия увеличилось в первую очередь за счет развития строительной отрасли и машиностроения. В 2015 году спрос на сталь снизился, что привело к избыточному предложению на рынке и, как следствие, снижению цен

[11].

1700 1600 1500

1400 ËS 1300 § 1200

1100 1000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

• производство  потребление

Рис. 1. Объемы мирового производства и потребления стали Fig. 1. The volume of world steel production and consumption Источник: Обзор металлургической отрасли: черная металлургия [11]

В современном мире абсолютным мировым лидером по производству стали является Китай, объём производства которого в 2017 г. более чем в полтора раза выше суммарного объёма производства стали ближайших 7 «преследователей» рей-

тинга (831,7 млн тонн против 510,9 млн тонн). Россия стабильно занимает пятую строчку рейтинга, производя сопоставимые объёмы стали с такими странами, как США и Южная Корея (таблица 1) [3].

Таблица 1. Мировые страны-лидеры по объемам производства сырой стали, млн тонн/год Table 1. World countries-leaders by the volume of raw steel production, mln tones, year

Страна/ Country 2017 2016 Изменение за период/ Period changes

ранг/ объем производства/ the volume ранг/ объем производства/ the volume ранга/ объема производства/ the volume

rang of production rang of production rang of production

Китай/ China 1 831,7 1 807,6 - +2,98 %

Япония/Japan 2 104,7 2 104,8 - -0,09 %

Индия/ India 3 101,4 3 95,5 - +6,18 %

США/ the USA 4 81,6 4 78,5 - +3,95 %

Россия/ Russia 5 71,3 5 70,5 - +1,13 %

Южная Корея/ South Korea

6 71,0 6 68,6 - +3,50 %

Германия/ Germany 7 43,4 7 42,1 - +3,09 %

Турция/ Turkey 8 37,5 8 33,2 - +12,95 %

Источник: Составлено автором на основе аналитических отчетов Мировой Ассоциации производителей стали [3]

Динамика мировых объёмов импорта/экспорта стали крайне неустойчивыми, наблюдается неоднородная динамика год от года, причём страны-экспортёры зачастую являются и импортё-

рами отдельных видов стали/сталепроката, о чем свидетельствуют данные Мировой Ассоциации производителей стали (таблица 2).

Таблица 2. Основные экспортёры/импортёры стали на мировых рынках в 2017 г., млн тонн/год Table 2. Major steel exporters/importers on world markets in 2017, million tones/year

Ранг / Rang Страна/ Country Объем экспорта/ Export volume Ранг / Rang Страна / Country Объем импорта / Import volume

1 Китай / China 74,8 1 Европейский союз (28) / European Union (28) 41,2

2 Япония/Japan 37,5 2 США / the USA 35,4

3 Южная Корея / South Korea 31,4 3 Германия / Germany 27,1

4 Россия / Russia 31,1 4 Италия/ Italy 20,1

5 Европейский союз (28) / European Union (28) 31,1 5 Южная Корея / South Korea 19,3

6 Германия / Germany 26,4 6 Вьетнам / Vietnam 16,2

7 Италия / Italy 18,2 7 Турция / Turkey 15,8

8 Бельгия / Belgium 18,1 8 Франция / France 15,1

Источник: Составлено автором на основе аналитических отчетов Мировой Ассоциации производителей стали [3]

На территории Российской Федерации находится более 30 000 различных организаций, связанных с металлургическим производством. Главной особенностью размещения этих предприятий является неравномерность, вследствие этого металлур-

гические комплексы располагаются «кластерами», получившими название «основные металлургические базы». Каждая из них имеет свои особенности по обеспеченности сырьем, топливом, электроэнергией, набору и мощности производств, а также от-

личия по структуре, специализации и мощности организации производства. На территории страны выделяют три основные металлургические базы [12]:

1. Центральная - район интенсивного развития черной металлургии, где сосредоточены крупнейшие месторождения железных руд Курской магнитной аномалии, Кольского полуострова и Карелии; основные центры - Череповец, Липецк, Старый Оскол.

2. Уральская - район, где располагались крупные запасы руды, которые со временем были истощены, поэтому значительная часть сырья ввозится из Казахстана, с Курской магнитной аномалии

и Карелии; основные центры - Магнитогорск, Челябинск, Нижний Тагил.

3. Сибирская - основой формирования района являются железные руды Горной Шории, Хакасии, Ангаро-Илимского железнорудного бассейна и кузнецкий уголь; основной центр - Новокузнецк.

В российской металлургической отрасли основными видами продукции и готовых изделий являются: чугун, сталь, прокат готовый черных металлов, прокат плоский с покрытиями и стальные трубы. Динамика объемов производства которых в период с 2010 по 2016 гг. имеет устойчивую тенденцию (табл. 3, рис. 2).

Таблица 3. Производство основных видов продукции и готовых изделий в России за период 2010-2016 гг., млн тонн

Table 3. Production of main types of products and finished products in Russia for the period 2010-2016, million tones

Вид продукции / Types of product 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Чугун / Iron

48,0

48,2

50,5

49,9

51,5

53,7

51,9

Сталь / Steel 66,8 68,4 70,4 68,9 70,5 69,4 69,6

Прокат готовый черных металлов / Ready hire of ferrous metals Прокат плоский с покрытиями / Flat rolled products with coatings Трубы стальные / Steel pipes 9,2

Источник: составлено автором на основе источника [12]

59,5 60,0 59,2 61,2 60,3 60,3

10,0 9,7 10,1 11,3 11,4 10,1

3,6 3,8 4,7 5,4 5,6 5,6 5,4

Прокат плоский с

Трубы стальные/

Рис. 2. Структура производства основных видов сталепродуктов в России в 2017 г. Fig. 2. Structure of production of the main steel products in Russia in 2017 Источник: составлено автором на основе источника [12]

Производство проката в исследуемый период было стабильным и находилось на уровне около 60 млн тонн в год. В то же время спад в металлургическом производстве 2016 года связан с уменьшением выпуска продукции последующих переделов, в том числе труб на 11,4 % и проката с покрытием на 3,57 %. По итогам 2016 г. наблюдается рост производства стали до 69,6 млн тонн при одновременном уменьшении выпуска чугуна до 51,9 млн тонн, что

можно объяснить расширением производства металла из вторичного сырья (металлолома).

Основу российской черной металлургии составляют 6 крупных вертикально- и горизонтально-интегрированных холдингов, это - ЕВРАЗ, ПАО «Новолипецкий металлургический комбинат» (НЛМК), ПАО «Северсталь», ПАО «Магнитогорский металлургический комбинат» (ММК), ПАО «Метал-лоинвест», ПАО «Мечел». Эти шесть компаний по

итогам 2016 г. произвели 62,4 млн тонн стали, что составило 90 % всего производства стали в России.

Резюмируя текущую ситуацию в металлургической отрасли мира, следует выделить, что металлургическая отрасль является одной из важнейших в экономике России, даже несмотря на то, что на сегодняшний день наша страна обладает достаточно низкой долей в объеме мирового производства стали, тем не менее, данная отрасль является второй по значимости в стране после нефтегазовой. Поэтому оценка инвестиционной стоимости именно металлургических компаний представляется актуальной и своевременной.

Материалы и методы

Согласно федеральному закону «Об оценочной деятельности» под инвестиционной стоимостью понимается «стоимость объекта оценки для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки» [1]. Вопросами изучения теории и практики оценки инвестиционной стоимости компаний в современной оценочной деятельности занимались многие ученые и специалисты.

Так, например, Л. А. Чалдаева и А. В. Гамова [19] рассматривают специфику оценки инвестиционной стоимости франчайзинговых компаний на основе трех общеизвестных подходов - сравнительного, доходного и затратного и делают вывод, что технологические нематериальные активы чаще всего оцениваются через капитализацию экономической выгоды, генерируемой такими активами. И. А. Султанов [15] обосновывает необходимость приравнивания в оценке рыночной и инвестиционной стоимостей, так как только в этом случае достигается формирование единственной справедливой стоимости, которая может быть принята инвестором; методически оценка инвестиционной стоимости также основана на методах трех вышеупомянутых подходов.

А. В. Постюшков [13], напротив, призывает рассматривать инвестиционную стоимость бизнеса обособленно от рыночной стоимости ввиду того, что инвестиционная стоимость является итогом субъективной авторизованной оценки стоимости для целей конкретного инвестора, а рыночная стоимость представляет собой результат согласованной сделки по реализации компании в условиях свободной продажи. И. В. Фомин [18] связывает инвестиционную стоимость с понятием «терминальной стоимости», т. е. стоимости компании в момент продажи ее через определенный промежуток времени инвестору, при этом оценка основана на расчете рыночных мультипликаторов.

И. Г. Иванова [8] придерживается мнения, что оценка инвестиционной стоимости предприятия должна основываться на анализе доходообразую-щих факторов стоимости и учитывать высокую степень неопределенности получения будущих доходов, поэтому в наибольшей степени целям оценки инвестиционной стоимости соответствуют методы доходного подхода. Г. Ф. Фатхлисламова [16] основывает свое исследование на необходимости разработки адаптивных методик оценки инвестиционной привлекательности, результаты которых и будут отражать стоимость, необходимую потенциальным инвесторам. Н. Р. Абрамишвили и Н. А. Львова [4] предлагают к рассмотрению собственную авторскую методику, связанную с ретроспективным анализом капитализации компании и иных стоимостных показателей за ряд периодов, позволяющую увязывать в конечном счете инвестиционную стоимость с прогнозной стоимостью акций оцениваемой компании. Н. Д. Рогалев, А. Г. Зубкова, Е. А. Него-медзянова [14] называют основным условием привлечения инвестиций обеспечение инвестиционной привлекательности компаний, для оценки которой рассматриваются факторы, характеризующие экономический рост в регионе, тенденции развития отрасли, конкурентоспособность электростанций, обусловленную организационно-техническим уровнем, и конкурентоспособность компании и др.

Анализ зарубежного опыта в области оценки стоимости компаний показал, что в Европе и США преобладает система стоимостно-ориентированного менеджмента, который нацелен на рост стоимости компаний как стратегическую цель. В связи с этим активно применяются на практике такие системы оценки стоимости, как Value-Based Management, Economic Value Added, Balanced Scorecard и другие, получившие широкое применение в практике оценки стоимости бизнеса за рубежом [9]. Таким образом, мы делаем вывод, что процесс и методы оценки инвестиционной стоимости не регламентированы жестко в настоящий момент времени ни российскими, ни международными стандартами оценки, а ее экономическая природа предполагает вариативность выбора методов и способов оценки.

Результаты

В рамках настоящего научного исследования выбран метод капитализации доходов - это метод доходного подхода к оценке стоимости бизнеса или инвестиционного проекта на основе приведения доходов к единой стоимости. Метод применяется для экспресс-оценки стоимости бизнеса, инвестиционных проектов и недвижимости, а также для прове-

дения сравнения и определения объекта с наибольшей инвестиционной привлекательностью [17].

Данный метод основан на следующей базовой предпосылке: стоимость собственности равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность, а сущность выражается формулой:

V = I: Rk ,

где V - рыночная стоимость компании; I - величина дохода (капитализируемая база); Rk - ставка капитализации.

Для проведения оценки стоимости компании методом капитализации необходимо:

• провести ретроспективный анализ деятельности бизнеса и подготовить прогноз изменения дохода в будущем;

• выбрать вид дохода, который будет капитализирован;

• определить период деятельности, за который предстоит капитализировать доход;

• вычислить ставку капитализации;

• рассчитать капитализированные доходы.

Основная задача этого метода - определить уровень дохода, который впоследствии будет капитализирован. При этом важно выбрать период деятельности компании, результаты которой будут капитализированы, а также базу, в качестве которой могут быть определены следующие показатели:

• выручка от реализации продукции/услуг;

• чистая прибыль (после уплаты налогов);

• прибыль до уплаты налогов;

• денежный поток;

• выплаченные/ потенциальные дивиденды.

Для проведения исследования, связанного с

оценкой инвестиционной стоимости публичной компании, были выбраны три компании - ПАО «Северсталь», ПАО «Новолипецкий металлургический комбинат» (ПАО «НЛМК») и ПАО «Магнитогорский металлургический комбинат» (ПАО «ММК»). По каждой группе компаний были рассмотрены сопоставимые экономические (таблица 4) и операционные (таблица 5) показатели за период 2015-2017 гг.

Таблица 4. Основные экономические показатели исследуемых компаний за 2015-2017 гг., млн долл. США Table 4. The main economic indicators of the studied companies for 2015-2017, million dollars, the USA

Экономический ПАО «Северсталь»/ ПАО «НЛМК»/ ПАО «ММК»/

показатель / JSC «Severstal» JSC «NLMK» JSC «MMK»

Economic Index 2017 2016 2015 2017 2016 2015 2017 2016 2015

1. Выручка/ revenue 7 848 5 916 6 396 10 065 7 636 8 008 7 546 5 630 5 839

2. EBITDA/ EBITDA 2 577 1 911 2 096 2 655 1 941 1 948 2 032 1 956 1 668

3. Рентабельность по EBITDA/ EBITDA margin 32,8 % 32,3 % 32,8 % 26,0 % 25,0 % 24,0 % 26,9 % 29,1 % 28,6 %

4. Капитальные вложения/ Capital investment

591 525 439 592 559 595 664 463 348

5. Свободный денежный поток/ Free money flow 1 393 1 021 1 552 1 266 1 092 992 694 728 1 008

Источник: составлено автором на основании годовых отчетов [5; 6; 7]

Таблица 5. Основные операционные показатели исследуемых компаний за 2015-2017 гг. Table 5. Key operating indicators of the companies under study for 2015-2017

Операционный показатель / Operational index ПАО «Северсталь» / JSC «Severstal» ПАО «НЛМК» / JSC «NLMK» ПАО «ММК» / JSC «MMK»

2017 2016 2015 2017 2016 2015 2017 2016 2015

1. Численность, тыс. чел. / Number, thousand people.

2. Удельные выбросы в атмосферу, кг/т / Specific air emissions, kg/t

3. Производство стали, млн т. / The production of steel, mln t

49,6 50,0 50,6 51,5 54,0 56,7 42,8 43,8 44,9 20,4 20,8 20,9

11,7 11,6 11,5 16,5 15,9 15, Источник: составлено автором на основании годовых отчетов [5; 6; 7]

17,6 18,1 17,0 17,8 12,8 12,5

18,6 18,6 12,3

На основании аналитических данных годовых отчетов ПАО «НЛМК» по показателю «Выручка» на протяжении исследуемого периода однозначно лидирует среди трех компаний, что подтверждается и объемами производства стали, однако ПАО «Северсталь» опережает ПАО «НЛМК» по показателю «Свободный денежный поток» и «Рентабельность по EBITDA».

ПАО «ММК», являясь самым «отстающим» по рассмотренным выше экономическим показателям, тем не менее, превосходит все аналогичные компании по объёмам капитальных вложений в 2017 г., а также является самой «экологичной» компанией с самым низким уровнем удельных выбросов в атмосферу - 17,0 кг/тонну при аналогичном показателе ПАО «Северсталь» в 42,8 кг/тонну и ПАО «НЛМК» в 20,4 кг/тонну.

Анализ основных экономических и операционных показателей выявил, что предприятия после кризиса в металлургической отрасли наращивают объемы производства, стремятся к увеличению объемов выручки и показателя свободного денежного потока. Кроме того, компании стараются повысить показатель рентабельности и снизить выбросы от своего производства. Что касается численности сотрудников предприятий, то данный операционный показатель ежегодно снижается, что связано с модернизацией и автоматизацией производства.

Данные три металлургические компании помимо вышеуказанных различий примечательно также рассматривать с точки зрения географической диверсификации их бизнесов (таблица 6).

Таблица 6. Географическая диверсификация бизнеса металлургических компаний по структуре выручки

Table 6. Geographic diversification of the business of the metallurgical companies on structure revenues

Показатель / Index ПАО «ММК» / JSC «MMK» ПАО «НЛМК» / JSC «NLMK» ПАО «Северсталь» / JSC "Severstal»

Россия / Russia 80 % 36 % 64 %

Европейский союз / European Union 3 % 22 % 22 %

Северная Америка / North America 1 % 16 % 0 %

Ближний Восток / Middle east 6 % 11 % 3 %

Центральная и Южная Америка / Central and South America 0 % 6 % 2 %

СНГ/ CIS 0 % 3 % 6 %

Азия и Океания / Asia and Oceania 6 % 2 % 1 %

Африка и другие регионы / Africa and other regions 4 % 5 % 1 %

Источник: составлено автором на основании аналитических данных [20]

Для оценки стоимости анализируемых организаций в качестве капитализируемой базы был выбран показатель чистой прибыли в связи с тем, что рассматриваемые предприятия являются крупными и показатель чистой прибыли является основным критерием эффективности операционной деятельности промышленных предприятий. Источником данных послужили ежегодно публикуемые (в свободном открытом доступе) годовые отчёты публичных компаний. Анализ выручки и чистой прибыли за 2015-2017 гг. по каждому предприятию в целом показал тенденцию к росту этих показателей. Небольшой спад выручки в 2016 г. произошел в связи с более низкими ценами реализации продукции по сравнению с предыдущим годом, при этом объем производства показывал стабильный рост на протяжении периода.

ПАО «Северсталь» остается мировым лидером по показателю рентабельности по EBITDA: в 2017 г. он равнялся 32,8 %. Основная часть поставок «Северстали» приходится на российский рынок - 64 %, а 36 % продаж занимают экспортные направления. Анализ данных ПАО «Северсталь» представлен в таблице 7 и на рисунке 3.

Прогноз показателя чистой прибыли предприятия на последующие два года был основан на прогнозе его выручки. Выручка 2018-2019 гг. спрогнозирована на базе линейного тренда по фактическим данным за 2015-2017 гг. Прогнозная прибыль на 2018-2019 гг. рассчитана по прогнозной выручке и средней рентабельности продаж предприятия за 2015-2017 гг.

Таблица 7. Динамика основных показателей финансовых результатов деятельности ПАО «Северсталь» Table 7. The dynamics of the main indicators of financial results of activity of JSC «Severstal»

Показатель / Index Фактические данные / Actual data

2015 2016 2017

Выручка, млн долл. США / Revenue, mln USD 6 396 5 916 7 848

Чистая прибыль, млн долл. США / Net profit, mln USD 603 1 620 1 355

Рентабельность продаж (по чистой прибыли) / Return on sales (net profit) 9,43 % 27,38 % 17,27 %

Среднее значение рентабельности продаж (по чистой прибыли) за 2015-2017 гг. / Average return on sales (by net profit) for the period of2015-2017

Источник: составлено автором на основании аналитических данных [10]

18,03 %

12000 10000 8000 6000 4000 2000

y = 726x + 5268

7848

y = 376x + 440,67

1355

2015

2016 2017 2018 Выручка ---Линейная

2021

2019 2020 Прибыль ------Линейная

2022

Рис. 3. Динамика изменения выручки и чистой прибыли ПАО «Северсталь» за 2015-2017 гг. с наложением линии линейного тренда в периоде 2018-2022 гг. Fig. 3. Dynamics of changes in revenue and net profit of JSC «Severstal» for 2015-2017 with the imposition of a linear trend line in the period 2018-2022. Источник: составлено автором на основании аналитических данных [10]

На основе выявленных зависимостей рассчитаны прогнозируемые величины выручки предприятия по формуле линии тренда:

у = 7 2 б-х + 5 2 6 8,

где у - прогнозируемая величина выручки; x - порядковый номер прогнозируемого периода.

Результаты расчета прогнозных значений выручки и чистой прибыли ПАО «Северсталь» за период 2018-2022 гг. представим в таблице 8. Показатель чистой прибыли ранжируем по убыванию величины показателя, где 1 - наилучший результат, а 8 - наихудший. Далее рассчитываются удельные веса величин чистой прибыли для расчета капитализируемой базы как отношение ранга по показателю к общей сумме рангов. Сумма удельных весов должна быть равна 1. Капитализируемая база представляет собой средневзвешенный показатель чистой прибыли, рассчитанный как сумма произведений удельного веса на величину чистой прибыли.

Для дальнейшего расчета стоимости предприятия необходимо найти ставку капитализации, которая рассчитывается по формуле:

1* = г-&

где R - ставка капитализации; г - ставка дисконтирования (норма прибыли); g - прогнозируемые средние темпы роста доходов компании (на основе прогнозируемой доходности).

Ставка дисконтирования рассчитывается по формуле

ШАСС=СК.ЧП + ЗК Л,

ВБ СК ВБ у ЗК' 4 '

где WACC - ставка дисконтирования; СК - собственный капитал; ВБ - валюта баланса; ЧП - чистая прибыль; ЗК - заемный капитал; X - налог на прибыль; р - проценты к уплате.

WACC = 1 355 : 7 209 + + 3 811 : 7 209 • (1 - 0,20) • (151 : 3 811) = 0,22.

0

Таблица 8. Расчет величины капитализируемой базы ПАО «Северсталь»

Показатель / Index Фактические значения / Fact value Прогнозные значения / Forecasted value

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Выручка, млн долл. США / Revenue, mln USD Чистая прибыль, млн долл. США / Net profit, mln USD Ранги величин чистой прибыли / The ranks of the values of net profit Удельные веса величин чистой прибыли для расчета капитализируемой базы / Specific gravity values of the net profit for the calculation of the borrowing base Капитализируемая база (I), млн долл. США / Capitalized base (I), mln USD

Источник: составлено на основе прогнозов, выполненных автором

6 396 5 916 7 848 8 172 8 898 9 624 10 350 11 076

603 1 620 1 355 1 473 1 604 1 735 1 866 1 997 8 4 7 6 5 3 2 1

0,222 0,111 0,194 0,167 0,139 0,083 0,056 0,028

1 349,92

Прогнозируемый средний темп роста рассчитаем по среднему прогнозируемому приросту чистой прибыли за период 2018-2022 гг., расчётное значение составляет g = 8,07 %.

Таким образом, ставка капитализации для компании ПАО «Северсталь» составит: R = 22 - 8,07 = 13,93 %.

Теперь рассчитаем инвестиционную стоимость компании:

V = 1 349,92 : 0,1393 = 9 690,74.

Таким образом, инвестиционная стоимость ПАО «Северсталь» по методу капитализации составит 9 690,74 млн долл. США.

ПАО «НЛМК» представляет особый интерес с точки зрения изучения инвестиционной стоимости, т. к. согласно международному статистическому

исследованию, организованному интернет-ресурсом STATISTA.COM [2], данная компания единственная попала в рейтинг мировых производителей стали в 2017 г. (рисунок 4).

Анализ данных для расчета ПАО «НЛМК» представлен в таблице 9 и на рисунке 5.

На основе выявленных зависимостей рассчитаны прогнозируемые величины выручки предприятия по формуле линии тренда:

у = 1028,5-х +6512,7,

где у - прогнозируемая величина выручки; х - порядковый номер прогнозируемого периода.

Результаты расчета прогнозных значений выручки и чистой прибыли ПАО «НЛМК» за период 2018-2022 гг. представим в таблице 10.

1. Arcelor Mittal

2. China Baowu Group

3. NSSMC

17. NLMK

0

20

1 17,08

40

60

80

Рис. 4. Мировые компании-лидеры по производству стали в 2017 г.

Fig. 4. World leaders in steel production in 2017. Источник: составлено автором на основе аналитических данных [2]

97,03

100

120

Таблица 9. Динамика основных показателей финансовых результатов деятельности ПАО «НЛМК» Table 9. Dynamics of the main indicators of the results of the JSC «NLMK» financial activity

Показатель / Index Фактические данные / Fact value

2015 2016 2017

Выручка, млн долл. США / Revenue, mln USD 8 008 7 636 10 065

Чистая прибыль, млн долл. США/ Net profit, mln USD 967 935 1 450

Рентабельность продаж (по чистой прибыли)/ Return on sales (net profit) 12,08 % 12,24 % 14,40 %

Среднее значение рентабельности продаж (по чистой прибыли) за 2015-2017 гг./ Average return on sales (by net profit) for the period of 2015-2017

Источник: составлено автором на основе аналитических данных [2]

12,67 %

20000 15000 10000 5000 0

8008

7636

y = 1028,5x + 6512,7___.

10065

967 2015

935 2016

1450

y = 241,5x_+_6_34,33_

2017 2018 I Выручка

2019 2020 Прибыль

2021

2022

Рис. 5. Динамика изменения выручки и чистой прибыли ПАО «НЛМК» за 2015-2017 гг. с наложением линии линейного тренда в периоде 2018-2022 гг. Fig. 5. Dynamics of changes in revenue and net profit of PJSC «NLMK» for 2015-2017 with the imposition of a linear trend line in the period 2018-2022 Источник: составлено автором на основе аналитических данных [2] и авторских расчетов

Таблица 10. Расчет величины капитализируемой базы ПАО «НЛМК»

Показатель/ Index Фактические значения/ Fact value Прогнозные значения/ Forecasted value

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

8 008 967

7

7 636 10 065 10 627 11 655 12 683 13 712 14 740 935 1 450 1 346 1 476 1 607 1 737 1 867

8

5

6

4

Выручка, млн долл. США / Revenue, mln USD Чистая прибыль, млн долл. США / Net profit, mln USD Ранги величин чистой прибыли / The ranks of the values of net profit Удельные веса величин чистой прибыли для расчета капитализируемой базы / Specific gravity values of the net profit for the calculation of the borrowing base Капитализируемая база (I), млн долл. США / Capitalized base (I), mln USD

Источник: составлено автором на основе аналитических данных [2] и авторских расчетов

3

2

1

0,194 0,222 0,139 0,167 0,111 0,083 0,056 0,028

Далее по вышеуказанным формулам рассчитаем ставку дисконтирования, прогнозируемый средний темп роста и ставку капитализации. По полученным данным определим стоимость предприятия.

WACC = 1 450 : 610 996 + + 4 350 : 10 996 • (1 - 0,20) • (172 : 4 350) = 0,145. g = 5,39 %.

Таким образом, ставка капитализации для компании ПАО «НЛМК» составит:

R = 14,5 - 5,39 = 9,11 %. Теперь рассчитаем инвестиционную стоимость компании:

V = 1268,265 : 0,0911 = 13921,68.

Таким образом, инвестиционная стоимость ПАО «НЛМК» по методу капитализации составит 13 921,68 млн долл. США.

Анализ данных для расчета ПАО «ММК» представлен в таблице 11 и на рисунке 6.

Таблица 11. Динамика основных показателей финансовых результатов деятельности ПАО «ММК» Table 11. Dynamics of the main indicators of the results of the JSC «MMK» financial activity

Показатель/ Index

Фактические данные / Fact value

2015

2016

2017

Выручка, млн долл. США / Revenue, mln USD

5 839

5 630

7 546

Чистая прибыль, млн долл. США / Net profit, mln USD

421 1 111 1 189

Рентабельность продаж (по чистой прибыли) / Return on sales (net profit) 7,21 % 19,73 % 15,76 % Среднее значение рентабельности продаж

(по чистой прибыли) за 2015-2017 гг. / Average return on sales 14,23 % (by net profit) for the period of 2015-2017

Источник: составлено автором на основе аналитических данных [2]

14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0

y = 853,5x + 4631,3

7546

5630

y = 384x + 139_

1189

2015

2016 2017 Выручка ---Линейная

2018

2021

2019 2020  Прибыль — Линейная

2022

Рис. 6. Динамика изменения выручки и чистой прибыли ПАО «НЛМК» за 2015-2017 гг. с наложением линии линейного тренда в периоде 2018-2022 гг. Fig. 6. Dynamics of changes in revenue and net profit of JSC «NLMK» for 2015-2017 with the imposition of a linear trend line in the period 2018-2022 Источник: составлено автором на основе аналитических данных [2] и авторских расчетов

На основе выявленных зависимостей рассчитаны прогнозируемые величины выручки предприятия по формуле линии тренда:

у = 853,5 • х + 4631,3, где у - прогнозируемая величина выручки; х - порядковый номер прогнозируемого периода.

Результаты расчета прогнозных значений выручки и чистой прибыли ПАО «ММК» за период 2018-2022 гг. представим в таблице 12.

Далее по вышеуказанным формулам рассчитаем ставку дисконтирования, прогнозируемый средний темп роста и ставку капитализации. По полученным данным определим стоимость предприятия.

WACC = 1 189 : 7 924 + +2 427 : 7 924 • (1 - 0,20) • (27 : 2 427) = 0,153. g = 6,66 %.

Таким образом, ставка капитализации для компании ПАО «ММК» составит:

R = 15,3 - 6,66 = 8,64 %.

Теперь рассчитаем инвестиционную стоимость компании:

V = 1051,301 : 0,0864 = 12167,84.

Таким образом, инвестиционная стоимость ПАО «ММК» по методу капитализации составит 12 167,84 млн долл. США.

Таблица 12. Расчет величины капитализируемой базы ПАО «ММК»

Показатель/ Index Фактические значения/ Fact value Прогнозные значения/ Forecasted value

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Выручка, млн долл. США / Revenue, mln USD 5 839 5 630 7 546 8 045 8 899 9 752 10 605 11 459

Чистая прибыль, млн долл. США / Net profit, mln USD

421 1 111 1 189 1 145 1 266 1 387 1 509 1 631

Ранги величин чистой прибыли / The ranks of the values of net profit 8 7 5 6 4 3 2 1

Удельные веса величин чистой прибыли для расчета капитализируемой базы / Specific gravity values of the net profit for the calculation of the borrowing base

0,222 0,194 0,139 0,167 0,111 0,083 0,056 0,028

Капитализируемая база (I), млн долл. США / Capitalized base (I), mln USD

1 051,301

Источник: составлено автором на основе аналитических данных [2] и авторских расчетов

Обсуждение

В результате проведения анализа стоимости компаний по методу капитализации были получены следующие данные (таблица 13).

Таким образом, анализируя полученные значения инвестиционной стоимости компаний, видно, что ПАО «НЛМК» имеет наибольшую стоимость, а ПАО «Северсталь» - наименьшую.

Данный показатель инвестиционной стоимости, безусловно, носит дискуссионный характер, т. к. анализ вышеприведенных показателей выручки и прибыли дает иное заключение относительно привлекательности конкретной компании, как это было подтверждено ранее, ПАО «Северсталь», по-

лучившее в результате применения данного метода самую низкую оценку, по факту имеет вторые по отрасли показатели финансовых результатов. Данный показатель справедливой инвестиционной стоимости будет зависеть в целом от динамики линейного тренда изменения базовых показателей, а также ставки капитализации, которая неодинакова для разных компаний. Если бы в качестве базовых показателей чистой прибыли были выбраны показатели иных периодов, возможно, ПАО «Северсталь» продемонстрировал бы совершенно иное значение расчетной капитализируемой базы и уровня инвестиционной стоимости в целом.

Таблица 13. Рейтинг компаний, составленный по показателю прогнозной инвестиционной стоимости на основе прямой капитализации дохода

Table 13. Rating of companies based on projected investment value based on direct capitalization of income

Компания/ Company

Инвестиционная стоимость, млн долл. США/ Investment cost, mln USD

Рейтинг/ Rating

ПАО «Северсталь» / JSC «Severstal» ПАО «НЛМК» / JSC «NLMK» ПАО «ММК» / JSC «MMK»

Источник: составлено на основании авторских расчетов

Заключение

Рассмотренный метод капитализации доходов позволяет достаточно быстро определить объект с наибольшей инвестиционной привлекательностью, используя при этом достаточное количество данных, имеющихся в открытом доступе для любого инвестора. При этом особое внимание следует уделить выбору периода деятельности компании, ре-

9 690,74 13 921,68 12 167,84

3 1 2

зультаты которой будут капитализированы, а также определиться с конкретными показателями капитализированной базы, как это было сделано в рассмотренном примере. Следуя этим шагам, решается основная задача данного метода, а именно определение уровня дохода, который впоследствии будет капитализирован, что даст представление инвестору о стоимости предприятия.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-Ф3 от 29.07.1998 (ред. от 03.08.2018).

2. The world's largest crude steel producers in 2017, by production volume [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.statista.com/statistics/271979/the-largest-steel-producers-worldwide-ranked-by-production-volume

3. World Steel Figures 2018 [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.worldsteel.org/en/dam/jcr:f9359dff-9546-4d6b-bed0-996201185b12/World+Steel+in+Figures+2018.pdf

4. Абрамишвили Н. Р., Львова Н. А. Развитие методических подходов к оценке инвестиционной стоимости публичных компаний в условиях формирующегося рынка // Архитектура финансов: антикризисные финансовые стратегии в условиях глобальных перемен. Сборник материалов VII Международной научно-практической конференции. Спб. : изд-во СПБГЭУ, 2016.

5. Годовой отчет ПАО «Магнитогорский металлургический комбинат» за 2017 год [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.mmk.ru/for_investor/annual_reports/

6. Годовой отчет ПАО «Новолипецкий металлургический комбинат» за 2017 год [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.nlmk.com/ru/ir/reporting-center/annual-reports/

7. Годовой отчет ПАО «Северсталь» за 2017 год [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://reports.severstal.com/2017/rus/

8. Иванова И. Г. Особенности оценки инвестиционной стоимости предприятий в условиях неопределенности : Дисс. ... канд. экон. наук: 08.00.10. Краснодар, 2006.

9. Иванова О. Е. Инновационный потенциал энергетических сетевых компаний: оценка и использование при формировании инвестиционной стоимости : Дисс. ... канд. экон наук: 08.00.05. Ярославль, 2011.

10. Не стоять на месте: «Северсталь» на пути трансформации [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://glavportal.com/materials/ne-stoyat-na-meste-severstal-na-puti-transformacii/

11. Обзор металлургической отрасли [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://people.conomy.ru/blog/analytics/760.html

12. Обзор рынка черной металлургии [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://geographyofrussia.com/metallurgicheskij-kompleks-sostav-osnovnye-metallurgicheskie-bazy-i-faktory-razmeshheniya-predpriyatij-problemy-i-perspektivy-razvitiya-metallurgiya-i-oxrana-okruzhayushhej-sredy

13. Постюшков А. В. Инвестиционная стоимость как основной стандарт оценки инвестиционного потенциала промышленного предприятия // Российское предпринимательство. 2008. Том 9. № 8.

14. Рогалев Н. Д., Зубкова А. Г., Негомедзянова Е. А. Инвестиционная деятельность как инструмент управления стоимостью генерирующей компании // Инновации. 2007. № 7.

15. Султанов И. А. Оценка инвестиционной стоимости компании // Интернет-проект Projectimo [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://projectimo.ru/upravlenie-investiciyami/investicionnaya-stoimost.html

16. Фатхлисламова Г. Ф. Формирование аппарата оценки инвестиционной стоимости компаний как инструмент их позиционирования в условиях региональной экономической среды // Известия Российского государственного педагогического университета им. А. И. Герцена. 2007. Том 13. № 36.

17. Финансовый анализ. Метод капитализации доходов для оценки бизнеса [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://finzz.ru/metod-kapitalizacii-doxodov.html

18. Фомин И. В. Инвестиционная оценка стоимости молодых компаний венчурным методом // Сибирская финансовая школа. 2012. № 3 (92).

19. Чалдаева Л. А., Гамова А. В. Оценка инвестиционной стоимости франчайзинговых компаний: теоретико-методические аспекты // Креативная экономика. 2016. Том 10. № 10.

20. Шаболкин С. Липецк, Магнитогорск, Череповец - кто больше зарабатывает на стали [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://joumal.tinkoff.ru/news/russian-steel3q18/

Дата поступления статьи в редакцию 21.02.2019, принята к публикации 25.03.2019.

Информация об авторе:

Иванова Ольга Евгеньевна, кандидат экономических наук, доцент кафедры «Менеджмент и маркетинг»

Адрес: Ивановский государственный энергетический университет, 153003, Россия, Иваново,

ул. Рабфаковская, 34

E-mail: ivanova-oe@bk.ru

Spin-код: 9808-4914

Автор прочитал и одобрил окончательный вариант рукописи.

148

REFERENCES

1. Federal'nyj zakon «Ob ocenochnoj deyatel'nosti v Rossijskoj Federatsii» [Federal Law «About the estimation activity in the Russian Federation»] No. 135-FZ ot 29.07.1998 (ed. 03.08.2018).

2. The world's largest crude steel producers in 2017, by production volume [Jelektronnyj resurs]. Available at: https://www.statista.com/statistics/271979/the-largest-steel-producers-worldwide-ranked-by-production-volume/

3. World Steel Figures 2018 [Jelektronnyj resurs]. Available at: https://www.worldsteel.org/en/dam/jcr:f9359dff-9546-4d6b-bed0-996201185b12/World+Steel+in+Figures+2018.pdf

4. Abramishvili N. R., L'vova N. A. Razvitie metodicheskih podhodov k otsenke investitsionnoj stoimosti pub-lichnyh kompanij v usloviyah formiruyushchegosya rynka [Development of methodical approaches to public companies' investment value estimation in terms of forming markets], Arhitektura finansov: antikrizisnye fmansovye strate-gii v usloviyah global'nyh peremen [Architecture offinances: anti-crisis financial strategies in terms of global changes]. Proceedings of VII International science and practice conference. Saint-Petersburg: publ. of Saint-Petersburg State Economic University, 2016.

5. Godovoj otchet PAO «Magnitogorskij metallurgicheskij kombinat» za 2017 god [Annual report of public company «Magnitogorskiy metallurgical company» for the period of 2017] [Elektronnyj resurs]. Available at: http://www.mmk.ru/for_investor/annual_reports/

6. Godovoj otchet PAO «Novolipetskij metallurgicheskij kombinat» za 2017 god [Annual report of public company «Novolipetskiy metallurgical company» for the period of 2017] [Elektronnyj resurs]. Available at: https://www.nlmk.com/ru/ir/reporting-center/annual-reports/

7. Godovoj otchet PAO «Severstal'» za 2017 god [Annual report of public company «Severstal» for the period of 2017] [Elektronnyj resurs]. Available at: https://reports.severstal.com/2017/rus/

8. Ivanova I. G. Osobennosti otsenki investitsionnoj stoimosti predpriyatij v usloviyah neopredelennosti [Peculiarities of enterprises investment value estimation in conditions of uncertainty. Ph. D. (Economics) diss.], Krasnodar, 2006.

9. Ivanova O. E. Innovatsionnij potentsial energeticheskih setevih kompanij: otsenka i ispol'zovanie pri formi-rovanii investicionnoj stoimosti [Innovation potential of power grid companies: evaluation and use while forming the investment value. Ph. D. (Economics) diss.], Yaroslavl', 2011.

10. Ne stoyat' na meste: «Severstal'» na puti transformatsii [Do not stand still: «Severstal'» is on the transformation way] [Elektronnyj resurs]. Available at: https://glavportal.com/materials/ne-stoyat-na-meste-severstal-na-puti-transformacii/

11. Obzor metallurgicheskoj otrasli [Overview og the metallurgical branch] [Elektronnyj resurs]. Available at: https://people.conomy.ru/blog/analytics/760.html

12. Obzor rynka chernoj metallurgii [Overview of the steel market] [Elektronnyj resurs]. Available at: https://geographyofrussia.com/metallurgicheskij-kompleks-sostav-osnovnye-metallurgicheskie-bazy-i-faktory-razmeshheniya-predpriyatij-problemy-i-perspektivy-razvitiya-metallurgiya-i-oxrana-okruzhayushhej-sredy

13. Postyushkov A. V. Investitsionnaya stoimost' kak osnovnoj standart otsenki investitsionnogo potentsiala promyshlennogo predpriyatiya [Investment value as the main standard of industrial enterprise investment potential estimation], Rossijskoepredprinimatel'stvo [Russian Entrepreneurship], 2008, Vol. 9, No. 8.

14. Rogalev N. D., Zubkova A. G., Negomedzyanova E. A. Investitsionnaya deyatel'nost' kak instrument up-ravleniya stoimost'yu generiruyushchej kompanii [Invesing activity as the instrument of power generating companies value management], Innovatsii [Innovations], 2007, No. 7.

15. Sultanov I. A. Otsenka investitsionnoj stoimosti kompanii [Estimation of company's investment value]. [Elektronnyj resurs]. Available at: http://projectimo.ru/upravlenie-investiciyami/investicionnaya-stoimost.html

16. Fathlislamova G. F. Formirovanie apparata otsenki investitsionnoj stoimosti kompanij kak instrument ih pozitsionirovaniya v usloviyah regional'noj ehkonomicheskoj sredy [Forming of company's investment value estimation apparatus as the instrument of their positioning in the conditions of regional economic environment], Izvestiya Rossijskogo gosudarstvennogo pedagogicheskogo universiteta im. A. I. Gertsena [News of the Russian state pedagogical University named after A. I. Gercen], 2007, Vol. 13, No. 36.

17. Finansovyj analiz. Metod kapitalizacii dohodov dlya ocenki biznesa [Financial analysis. Method of income capitalization for business estimation] [Elektronnyj resurs]. Available at: http://finzz.ru/metod-kapitalizacii-doxodov.html

18. Fomin I. V. Investitsionnaya ocenka stoimosti molodyh kompanij venchurnym metodom [Investment estimation of young companies' using venture method], Sibirskaya finansovaya shkola [Siberian financial school], 2012, No. 3 (92).

19. Chaldaeva L. A., Gamova A. V. Otsenka investitsionnoj stoimosti franchajzingovyh kompanij: teoretiko-metodicheskie aspekty [Financial companies' investment value estimation: theoretical and methodical aspects], Krea-tivnaya ekonomika [Creative economics], 2016, Vol. 10, No. 10.

20. Shabolkin S. Lipetsk, Magnitogorsk, Cherepovets - kto bol'she zarabativaet na stali [Lipetsk, Magnitogorsk, Cherepovets - who earns more in steel selling] [Elektronnyj resurs]. Available at: https://j ournal .tinkoff.ru/news/russian-steel3q18/

Submitted 21.02.2019; revised 25.03.2019.

About the author:

Olga E. Ivanova, Ph. D. (Economy), associate professor of the chair «Management and marketing» Address: Ivanovo State Power University, 153003, Russia, Ivanovo, Rabfakovskaya Str., 34 E-mail: ivanova-oe@bk.ru Spin-code: 9808-4914

The author have read and approved the final version of the manuscript.