Стоимость коллективного инвестиционного фонда как инструмент формирования механизма вознаграждения управляющей компании

Вестник Челябинского государственного университета. 2010. № 26 (207). Экономика. Вып. 28. С. 121-129.

Н. Б. Болдырева

стоимость коллективного инвестиционного фонда как инструмент формирования механизма вознаграждения

УПРАВЛЯЮЩЕЙ КОМПАНИИ

Раскрываются теоретические основы оценки стоимости коллективного инвестиционного фонда. Подтверждается целесообразность применения дифференцированного подхода к оценке стоимости портфельных «ценнобумажных» коллективных инвестиционных фондов для вознаграждения управляющей компании в зависимости от вида деятельности.

Ключевые слова: стоимостной подход, коллективный инвестиционный фонд, специальные принципы оценки, модели оценки стоимости, механизм вознаграждения управляющей компании.

Как особый тип финансовых посредников коллективный инвестиционный фонд (КИФ) обеспечивает привлечение средств множества частных мелких преимущественно розничных инвесторов, их объединение и вложение на диверсифицированной основе в ценные бумаги и иные объекты инвестирования, а также распределение стоимости фонда пропорционально долям в стоимости, принадлежащим отдельным инвесторам. В России коллективные инвестиционные фонды представлены акционерными и паевыми инвестиционными фондами (АИФ и ПИФ соответственно). В организации и функционировании коллективного инвестиционного фонда участвует достаточно большая кооперация исполнителей. Ключевым участником КИФ выступает управляющая компания (УК), центральным аспектом деятельности которой является управление инвестициями. Для оценки эффективности инвестиционной деятельности управляющей компании КИФ сделаем краткий обзор рынка «ценнобумажных» розничных ПИФ как наиболее развитого сегмента отрасли коллективного инвестирования.

На конец 2009 г. всего работало 698 ПИФ для неквалифицированных инвесторов, из них открытых 410 (59 %), интервальных 85 (12 %), закрытых 203 (29 %). Среди открытых фондов 178 (43 %) фондов акций, 115 (28 %) фондов смешанных инвестиций, 57 (14 %) фондов облигаций1. Таким образом, самыми многочисленными среди «ценнобумажных» розничных ПИФ являются открытые ПИФ категории фондов акций.

Как известно, ПИФ — инструмент долгосрочного инвестирования. Но только 22 открытых

1 Официальный сайт СРО «Национальная лига управляющих». URL: http://www.nlu.ru

ПИФ категории фондов акций за три года (с начала 2007 до начала 2010) показали положительную доходность (от +0,43 до +38,28 %). При этом доходность свыше +10 % за анализируемый период продемонстрировали только 7 открытых ПИФ акций. Среднее значение прироста стоимости пая открытых ПИФ акций за три года составило -16,84 %2.

В целом, можно сделать вывод, что эффективность коллективного доверительного управления по индустрии «ценнобумажных» розничных фондов находится на низком уровне. Хотя одним из общепризнанных преимуществ коллективного инвестирования для мелкого инвестора по сравнению с прямым инвестированием в ценные бумаги называется профессиональное управление. Сложившееся положение дел управляющие объясняют спецификой КИФ, который «по своей природе и в силу наложенных на него ограничений является инструментом участия в общем движении рынка, а не обыгрывания его» [1. С. 58]. В то же время они признают, что некоторые управляющие на каком-то отрезке времени «могут демонстрировать результаты намного выше среднего» [Там же].

По нашему мнению, одним из факторов низкой эффективности коллективного доверительного управления выступает действующий механизм вознаграждения управляющей компании, в соответствии с которым управляющая компания независимо от результатов работы получает вознаграждение в виде соответствующего процента от стоимости чистых активов (СЧА) КИФ.

В статье на основе ценностно ориентированного подхода раскрывается механизм вознаграждения УК КИФ.

2 Информационный сервер InvestFunds. URL: http:// www.investfunds.ru

Ценностно ориентированный подход (в англоязычной литературе Value-Based Management (VBM)), или управление стоимостью компании, составляет суть современной парадигмы стратегического управления и означает управление организацией, ориентированное на максимизацию ее стоимости. При этом стоимость выступает основой для принятия решений по управлению организацией. Соответственно, все решения организации должны быть направлены на достижение данной цели. Вместе с тем, дискуссионной остается проблема выбора адекватной модели оценивания стоимости организации и разработки на основе этой модели системы инструментов, позволяющих принимать на всех уровнях управления организацией решения, обеспечивающие рост ее стоимости для собственников [2-5 и др.].

Управление персоналом является одним из важнейших аспектов теории и практики управления организацией. Поэтому цели управления персоналом должны быть согласованы и подчинены общей стратегической цели управления организацией.

Одним из главных побудительных мотивов работников организации к активной трудовой деятельности выступает материальное стимулирование, одной из основных форм которого является вознаграждение за успешное выполнение трудовых функций. В широком смысле слова стимулирование — это совокупность требований и соответствующая им система поощрений и наказаний [6. С. 490 и др.].

Раскроем прежде всего понятия «ценность» и «стоимость».

Основные концепции экономистов по вопросу о стоимости-ценности сформировались в течение XVII-XIX вв. В целом, можно выделить две основные концепции стоимости-ценности: классическая интерпретация стоимости — трудовая теория стоимости (А. Смит, Д. Риккардо, Дж. С. Милль, К. Маркс и др.) и неоклассическое направление — теория полезности (Л. Вальрас, У. Джевонс, Ф. Визер, К. Менгер, Е. Бем-Баверк и др.). В работах неоклассического синтеза (А. Маршалл, М. И. Туган-Барановский,

В. К. Дмитриев, Н. А. Столяров и др.) объединяются методологически различающиеся две концепции стоимости.

Анализ истории экономической мысли по вопросу стоимости-ценности позволяет сделать следующие основные выводы. Во-первых, цен-

ность — важность вещи для человеческого благополучия, побуждающая людей к деятельности. Ценность понимается как полезность вещи. Во-вторых, ценность представляет собой результат своеобразного отношения между объектом (вещью) и субъектом, которое зависит от способа употребления вещи. Одна и та же вещь может допускать несколько совершенно различных способов употребления, что позволяет сделать вывод о субъективности ценности. В-третьих, наличие объективной рыночной (меновой) ценности. Таким образом, исследователи в области экономической теории обосновали возможность объективизации ценностных суждений, в том числе для участников экономических отношений, не исключая при этом наличия индивидуальных (субъективных) ценностных суждений.

В современных условиях положения субъективной теории стоимости-ценности находят развитие в экономической теории постнеоклассиче-ского синтеза — поведенческой экономической теории (Долан, Киржнер, Лахман, Р. Майэрсон и др.), которая отрицает абсолютную рациональность экономических субъектов, объективность совершенного и эффективного рынка как субстрата всех обменных процессов и в качестве базовой ячейки обменных процессов рассматривает позицию сделки. В свою очередь, сделка и ее характеристики зависят от соотношения ценностей, которыми наделяет для себя обмениваемый актив каждая из обменивающихся сторон [7-8].

Исследование вопроса о стоимости-ценности неразрывно связано с методологией оценочной деятельности. В соответствии с современными представлениями [8-11 и др.], под ценностью понимается некая «истинная величина» (исходя из принимаемой аксиоматики), которая вычисляется на основе соответствующих математических моделей.

Цена рассматривается как фактически наблюдаемый результат обмена в денежном выражении. Она образуется непосредственно в рыночных сделках, а при нерыночном обмене — калькулируется. При сделках с имуществом для установления его цены предварительно выполняется оценка его стоимости.

Под стоимостью имущества понимают величину, которую оценивают стороны сделки и внешние оценщики в реальных рыночных условиях сделки на основе оценочных расчетов и обоснованных профессиональных суждений.

Другими словами, в оценочной методологии стоимость определяется как денежная оценка возможной (гипотетической) ценности имущества, товаров или услуг; соответственно, стоимость представляет собой не факт, а профессиональное суждение (или мнение). Речь может идти о стоимости (ценности), выражающей полезность объекта либо с позиции реально функционирующего рынка, либо с позиции конкретного инвестора, действующего на таком рынке. что полностью согласуется с рассмотренными выше положениями экономической теории по вопросу стоимости-ценности.

В целом, методологическую основу оценочной практики во всех странах с рыночной экономикой составляют две концепции стоимости — концепция стоимости в обмене и концепция стоимости в использовании. Различие между двумя концепциями стоимости обусловлено позицией, с которой оценивается стоимость имущества. Понятие рыночной стоимости связано с коллективным восприятием и поведением участников рынка. Она определяется рынком, и ее значение зависит от состояния рынка. Концепция стоимости в использовании отражает представления собственника имущества о текущем использовании имущества и о собственном предпринимательском риске, которые в свою очередь определяются целями, возможностями, мыслями и другими, в том числе психологическими, особенностями конкретных участников сделки. В основе данной концепции лежит предположение об отсутствии развитого ликвидного рынка объекта оценки. В обоих случаях оценщик, играя роль наблюдателя, выражает не просто свое (субъективное) мнение о стоимости имущества. В первом случае он выявляет «отношение к этому имуществу объективирующей общественно-экономической среды, называемой рынком; а в другом случае,— отношение к тому же имуществу отдельного лица. Во втором случае оценивается имущество с субъективных позиций, но в объективных условиях рынка» [9. С. 34].

Конечной целью исследования вопроса о стоимости (ценности) выступает определение стоимости (ценности) коллективного инвестиционного фонда и особенностей ее измерения.

Ценность (полезность) коллективного инвестиционного фонда определяется его предназначением. КИФ является инвестиционным товаром, т. е. товаром, вложения в который осуществляются с целью получения экономических

выгод в будущем. Он находится в коллективной собственности владельцев инвестиционных паев или акционеров. Денежные средства и иное имущество физических и юридических лиц, аккумулированное в КИФ, передаются в управление профессиональному управляющему с целью увеличения этого имущества. Источники прироста имущества КИФ многообразны и определяются составом имущества фонда. Среди источников могут быть: дивиденды по акциям и проценты по облигациям; изменение курсовой стоимости акций и облигаций и других ценных бумаг; арендные платежи от сдачи недвижимого имущества в аренду; выплата процентов и основной суммы долга по банковским кредитам, изменение валютного курса и др.

С точки зрения оценки стоимости (ценности) КИФ принципиальное значение имеет положение о том, что коллективный инвестиционный фонд — это имущественный комплекс.

Анализ специальной литературы и нормативных правовых актов [9; 12] позволяет заключить, что под имущественным комплексом может пониматься, с одной стороны, совокупность различных видов имущества, а с другой,— совокупность взаимосвязанных различных видов имущества.

Коллективный инвестиционный фонд как имущественный комплекс может иметь разное содержание (наполнение) (с точки зрения состава имущества), существенное с позиции оценки его стоимости. В то же время состав имущества КИФ не является произвольным. Он устанавливается регулятором [10] и обусловлен категорией КИФ (табл. 1).

В зависимости от категории КИФ представляет собой либо набор активов (т. е. реализовываться могут отдельные активы), либо систему активов (реализовываться может вся система в целом). Традиционные портфельные КИФ, представленные категориями фондов денежного рынка, фондов акций, фондов облигаций, фондов смешанных инвестиций и др., являются совокупностью различных видов имущества, т. е. набором активов.

КИФ как имущественный комплекс, состоящий из взаимосвязанных вещей (имущества), имущественных и иных прав на указанные вещи (включая права требования и обязательства), может использоваться для осуществления предпринимательской деятельности (т. е. бизнеса) и в целом может рассматриваться в качестве

объекта купли-продажи, залога, аренды и других сделок. Таковыми являются паевые и акционерные инвестиционные фонды категорий фондов прямых инвестиций, фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций.

Распределение КИФ на две группы в зависимости от состава имущества как набора активов или как системы активов позволяет определить приемлемую для оценки стоимости КИФ конкретной категории концепцию стоимости (табл. 2).

КИФ категорий фондов денежного рынка, фондов акций, фондов облигаций, фондов смешанных инвестиций, фондов фондов, индексных фондов, ипотечных фондов, фондов товарного рынка, хедж-фондов, фондов художественных ценностей по своему замыслу (предназначению), а значит, и требованиям к составу и структуре представляют собой инвестиционные портфели, т. е. совокупность финансовых активов, которые объединяются в портфель на основе принципов портфельного инвестирования. Для них должна устанавливаться рыночная стоимость.

Опыт функционирования ПИФ категории фондов прямых и венчурных инвестиций показывает, что эти фонды ориентированы на развитие конкретного бизнеса. Оценивая инвестиционные фонды данных категорий, необходимо определить стоимость имущественного комплекса как системы активов, используемых для осуществления предпринимательской деятельности. В основе их оценки должна быть концепция стоимости в использовании.

Промежуточное положение между категориями портфельных фондов и категориями фондов прямых и венчурных инвестиций занимают КИФ категории рентных фондов, кредитных фондов и фондов недвижимости. В общем случае в основе оценки стоимости данных категорий фондов могут быть обе концепции стоимости: рыночная стоимость и стоимость в использовании.

Таким образом, общий вывод состоит в том, что для оценки разных категорий КИФ, с одной стороны, должны использоваться различные концепции стоимости, а с другой,— один и тот же объект может оцениваться на основе обеих концепций стоимости, что в конечном итоге зависит от целей оценки КИФ, которые преследует субъект оценочной деятельности.

Раскрытие содержательного смысла стоимости (ценности) КИФ и методологических под-

ходов к квалификации базы оценки (концепции стоимости) коллективного инвестора позволяет перейти в исследовании к вопросу выбора меры стоимости института коллективного инвестирования. Стоимость КИФ может оцениваться на основе различных подходов и методов: доходный подход, концепция добавленной стоимости, сравнительный подход, затратный подход, опционный метод оценки. При выборе модели оценки КИФ необходимо учитывать условия ее эффективного применения, в том числе в зависимости от концепции стоимости (данные условия раскрыты, например, в [4-5; 14-15 и др.]), а также специальные принципы оценки КИФ, обусловленные спецификой объекта оценки.

По нашему мнению, к специальным принципам оценки коллективного инвестиционного фонда следует отнести: достоверность модели оценки стоимости КИФ; применимость модели оценки стоимости инвестиционного фонда; наличие объективной информационной базы для проведения оценки стоимости КИФ; оптимизацию затрат на оценку; стимулирование деятельности обеспечивающих субъектов КИФ.

Принцип достоверности подразумевает, что модель должна правдиво отражать экономические процессы создания стоимости (ценности) коллективного инвестора как в долгосрочном, так и в краткосрочном плане, учитывая состояние окружающей среды. Принцип достоверности оценки означает: независимость (т. е. непредвзятость) оценки стоимости КИФ; снижение влияния фактора субъективности в оценке, что возможно только в финансово прозрачных условиях; необходимость коррелирования меры стоимости с особенностями КИФ конкретного типа и категории (способом получения дохода собственником фонда).

Принцип применимости подразумевает возможность и удобство использования модели в качестве инструмента управления коллективным инвестором и означает фактически соответствие модели следующим требованиям: еди-нообразность оценки (возможность приложения модели оценки к инвестиционному фонду любого типа и категории. Данное требование существенно для традиционных портфельных КИФ, предназначенных для неквалифицированных инвесторов); понятность модели оценки для всех участников схемы коллективного инвестирования, в том числе различных категорий инвесторов (собственников; выходящих из фонда; вхо-

Таблица 1

Распределение коллективных инвестиционных фондов в зависимости от состава и структуры активов и категории потенциальных инвесторов

Категория КИФ / Вид (тип) КИФ ФДР ФО ФА ФСИ ФФ ИнФ ФПИ ФВИ РФ ФН ИФ КФ ФТР ХФ ФХЦ

Открытый ПИФ + + + + + + - - - - - - - - -

Интервальный ПИФ + + + + +* +* - - - - - - + * -

Закрытый ПИФ + + + + +* +* * * + +* +* * + * +

АИФ + + + + +* +* * * + +* +* * + * +

Примечание: 1. Используемые обозначения: ФДР — фонд денежного рынка; ФО — фонд облигаций; ФА — фонд акций; ФСИ — фонд смешанных инвестиций; ФФ — фонд фондов; ИнФ — индексный фонд; ФПИ — фонд прямых инвестиций; ФВИ — фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций; РФ — рентный фонд; ФН — фонд недвижимости; ИФ — ипотечный фонд; КФ — кредитный фонд; ФТР — фонд товарного рынка; ХФ — хедж-фонд; ФХЦ — фонд художественных ценностей.

2. Символ «-» указывает на то, что ПИФ данного типа не может иметь соответствующую категорию.

3. Символ «+» указывает на то, что данный инвестиционный фонд не имеет ограничений по категории инвесторов.

4. Символ «*» указывает на то, что данный фонд предназначен только для квалифицированных инвесторов.

5. Символ «+*» указывает на то, что данный инвестиционный фонд не имеет ограничений на категорию инвесторов, но может быть при соблюдении определенных условий предназначен только для квалифицированных инвесторов.

Таблица 2

Распределение КИФ в рамках двух концепций стоимости

Категория КИФ ФДР ФО ФА ФСИ ФФ ИнФ ФПИ ФВИ РФ ФН ИФ КФ ФТР ХФ ФХЦ

Концепция рыночной стоимости + + + + + + - - + + + + + + +

Концепция стоимости в использовании - - - - - - + + + + - + - - -

ю

Стоимость коллективного инвестиционного фонда как инструмент формирования механизма вознаграждения..

дящих в фонд); реализуемость модели оценки в условиях реального рынка, ее работоспособность в конкретной экономической среде; вери-фицируемость.

Требование понятности предполагает, что важнейшие показатели результатов функционирования инвестиционного фонда, основанные на оценке его стоимости, должны быть понятны в организации всем менеджерам (высшим, функциональным и линейным), собственникам организации и потенциальным инвесторам. Требование верифицируемости означает, что результаты расчетов могут быть проверены независимым пользователем информации (например, аналитическим агентством) с получением того же результата без принятия каких-либо существенных допущений.

Принцип наличия объективной информационной базы проведения оценки имеет принципиальное значение для реализации как принципа достоверности модели, так и принципа ее применимости и означает, что основные финансовые показатели, на которых строится модель, должны ориентироваться на показатели финансовой отчетности коллективного инвестора. Соблюдение этого принципа лежит в основе верифицируемости модели оценки, независимости (непредвзятости) оценки стоимости КИФ и снижения влияния фактора субъективности в оценке.

Необходимость соблюдения принципа оптимизации затрат на оценку стоимости КИФ обусловлено влиянием этого фактора на величину денежного потока, генерируемого активами АИФ и имуществом, составляющим ПИФ.

В создании стоимости КИФ принимают участие все обеспечивающие субъекты отношений коллективного инвестирования. По этой причине в основе их вознаграждения должна быть стоимость КИФ. Но ключевую роль в результатах инвестиционной деятельности играет УК, что необходимо учесть в механизме ее вознаграждения. Принцип стимулирования деятельности обеспечивающих субъектов подразумевает использование стоимости КИФ для определения размера справедливого вознаграждения обеспечивающих субъектов и, кроме того, использование оценки КИФ в качестве инструмента, повышающего заинтересованность УК в эффективности своей деятельности. Данный принцип означает соответствие следующим требованиям: справедливость поощрений и наказаний обе-

спечивающих субъектов КИФ; необходимость дифференциации вознаграждения УК в зависимости от вида деятельности (деятельности УК по администрированию фонда и инвестиционной деятельности).

В табл. 3 проведен анализ соответствия подходов и методов оценки имущества специальным принципам оценки коллективного инвестиционного фонда.

Как видно из табл. 3, с точки зрения соответствия специальным принципам оценки затратный подход имеет больше преимуществ по сравнению с другими подходами и методами оценки. В то же время только концепция добавленной стоимости всецело отвечает принципу стимулирования деятельности обеспечивающих субъектов КИФ. Заметим, что критерий добавленной стоимости был предложен как один из подходов к управлению инвестициями. Он характеризует эффективность работы топ-менеджеров, которые не только обеспечили среднерыночную доходность на вложенный инвесторами капитал, но и внесли вклад в виде добавленной стоимости в повышение благосостояния инвесторов. Следует отметить безусловную привлекательность концепции добавленной стоимости с точки зрения ее использования для оценки вознаграждения управляющего КИФ.

Анализ подходов и методов оценки имущества на соответствие специальным принципам оценки коллективного инвестора с учетом условий их эффективного применения позволяет обосновать выбор модели оценки стоимости КИФ. Рассмотрим этот вопрос для традиционных портфельных «ценнобумажных» КИФ.

Портфельные «ценнобумажные» коллективные инвестиционные фонды, целью которых является прирост стоимости активов, включенных в фонд, и которые формируются на широко диверсифицированной основе, являются имущественными комплексами с преобладающей долей финансовых активов. Условия эффективного применения подходов и методов оценки имущества, а также специальные принципы оценки, соответствующие специфике портфельных «ценнобумажных» КИФ, наилучшим образом учитываются в имущественном (затратном) подходе.

Имущественный (затратный) подход к оценке имущества — это, как правило, метод накопления активов. Использование данного метода предполагает оценку суммы рыночной стоимости активов организации за вычетом ее совокуп-

Таблица 3

Анализ соответствия подходов и методов оценки имущества специальным принципам оценки КиФ

Специальный принцип Доходный подход Концепция добавленной стоимости Сравни- тельный подход Затратный подход Опционный метод

Достоверность модели оценки непредвзятость оценки - - - + -

снижение влияния фактора субъективности в оценке - - - + -

необходимость коррелирования меры стоимости с особенностями КИФ конкретного типа и категории + + + + -

Применимость модели оценки единообразность оценки - + - + -

понятность модели оценки Возможна + - + -

реализуемость модели оценки в условиях реального рынка Возможна Возможна - + -

верифицируемость - Возможна - + -

Наличие необходимой информационной базы для проведения оценки Возможно Возможно - + -

Оптимизация затрат на оценку - - - + -

Стимулирование деятельности обеспечивающих субъектов КИФ справедливость поощрений и наказаний + + - + -

дифференциация вознаграждения УК в зависимости от вида деятельности - + - - -

ной кредиторской задолженности (заемного капитала) на момент оценки.

Согласно методу накопления активов, стоимость коллективного инвестиционного фонда (V) представляет собой стоимость чистых активов и определяется как

V= £4 - Б,

1 = 1

где п — количество видов активов в инвестиционном фонде;

Л ( — рыночная стоимость /-го актива, / = 1, 2,

..., п;

В — заемный капитал (сумма задолженности инвестиционного фонда на момент оценки).

В соответствии с методом накопления активов общий подход к оценке кредиторской задолженности (заемного капитала) предприятия и его дебиторской задолженности состоит в том, что в расчет берутся их текущие стоимости.

Необходимо также учесть, что АИФ и управляющей компании ПИФ, акции (инвестиционные паи) которых не ограничены в обороте, в общем случае запрещено привлекать заемный капитал. Исключение предусмотрено для ПИФ, но только с целью погашения инвестиционных паев в случае недостатка денежных средств фонда. При этом регулятором установлены ограничения на размер и сроки привлечения заемного капитала управляющей компанией ПИФ.

Следовательно, при оценке СЧА ПИФ, учитывая краткосрочность заемного капитала, из рыночной стоимости активов ПИФ надо просто вычесть сумму долга.

Затратный подход имеет непосредственную связь с бухгалтерским балансом (для ПИФ это баланс имущества), так как оценке подлежат активы, указанные в балансе. Оценивая КИФ методом накопления активов, не следует принимать во внимание гудвилл, поскольку он уже косвенным образом учтен в СЧА через результаты инвестиционной деятельности управляющей компании и приток инвестиций в фонд.

В целом можно заключить, что стоимость чистых активов является подходящим показателем для измерения стоимости портфельного «ценнобумажного» КИФ, поскольку учитывает условия эффективного применения данного метода и в основном удовлетворяет специальным принципам оценки стоимости КИФ. В то же время требование дифференциации поощрений и наказаний УК в зависимости от вида деятельности не учитывается в затратном подходе. Целесообразно применение комбинированного подхода к оценке портфельных КИФ для цели вознаграждения УК в зависимости от вида деятельности: за администрирование КИФ — вознаграждение на основе СЧА, за инвестиционную деятельность — вознаграждение на основе концепции добавленной стоимости.

Таким образом, согласно ценностно ориен-трованному подходу, стоимость (ценность) организации выступает основой для выработки управленческих решений, в том числе решений, связанных с управлением персоналом организации. Применение стоимости для целей управления организацией предполагает решение вопроса о сущности стоимости организации и выборе модели ее измерения.

Анализ сущности КИФ как имущественного комплекса, требований регулятора к составу и структуре его активов позволяет сделать вывод, что для оценки разных категорий КИФ должны использоваться различные концепции стоимости, что не исключает возможности использования обеих концепций стоимости для оценки отдельных категорий КИФ.

При выборе модели оценки КИФ необходимо учитывать условия ее эффективного применения, а также специальные принципы оценки КИФ, обусловленные спецификой объекта оценки: достоверность модели оценки; приме-

нимость модели оценки; наличие объективной информационной базы для проведения оценки; оптимизация затрат на оценку; стимулирование деятельности обеспечивающих субъектов КИФ.

Анализ подходов и методов оценки имуще -ства на соответствие специальным принципам оценки коллективного инвестора с учетом условий их эффективного применения позволил обосновать дифференцированный подход к оценке портфельных «ценнобумажных» КИФ для вознаграждения УК в зависимости от вида деятельности: за администрирование КИФ — вознаграждение на основе СЧА, за инвестиционную деятельность — вознаграждение на основе концепции добавленной стоимости. Дифференцированный подход к определению размера вознаграждения УК создаст условия для повышения эффективности российского коллективного доверительного управления.

Список литературы

1. Бару, А. Нам очень помог прием с инвестиционными депозитами / А. Бару // РБК. 2010. № 2. С. 58-59.

2. Коупленд, Т. Стоимость компании: оценка и управление : пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Колер, Д. Мурин. М. : Олимп-бизнес, 2007. 576 с.

3. Волков, Д. Л. Управление стоимостью компании: проблема выбора адекватной модели оценки / Д. Л. Волков // Вестн. С.-Петерб. гос. ун-та. 2004. Менеджмент. Вып. 4. С. 79-98.

4. Оценка бизнеса : учебник / под ред. А. Г Г ряз-новой, М. А. Федотовой. М. : Финансы и статистика, 2006. 736 с.

5. Валдайцев, С. В. Оценка бизнеса : учебник /

С. В. Валдайцев. М. : Велби : Проспект, 2004. 360 с.

6. Управление персоналом организации : учебник / под ред. А. Я. Кибанова. М. : Инфра-М, 2004. 308 с.

7. Худокормов, А. Г. Основные тенденции в новейшей экономической теории Запада (на материале лекций нобелевских лауреатов по экономике) / А. Г. Худокормов // Вестн. Моск. гос. ун-та. 2007. № 4. Экономика. С. 52-86.

8. Артеменков, А. И. Применение экономических теорий постнеоклассического синтеза для обоснования теоретических основ оценочной деятельности: отражение перехода «от стоимости к ценности» в международных стандартах оценки 2007 / А. И. Артеменков, И. Л. Артеменков // Вопр. оценки. 2007. № 4. С. 2-9.

9. Микерин, Г. И. Методологические основы оценки стоимости имущества [Электронный ресурс] / Г. И. Микерин, В. Г. Гребенников, Е. И. Нейман. М. : Интерреклама, 2003. 688 с. URL: http:// www.appraiser.ru/default.aspx?SectionId=190&Id=1 437&mode=doc

10. Микерин, Г. И. Стандарты оценки 2007: «Пересмотр понятий» или «Смена парадигм» [Электронный ресурс] / Г. И. Микерин. 12 янв. 2007. URL: http://www.appraiser.ru/default.aspx? SectionID=255&Id=2511

11. Микерин, Г И. О концептуальной основе и о стандартах оценки стоимости имущества в условиях новой экономики. (Открытый материал для всех оценщиков и пользователей оценочных услуг в России) [Электронный ресурс] / Г И. Микерин, Е. И. Нейман. URL: http://mrsa.valuer.ru/ default.asp

12. Гражданский кодекс Российской Федерации. Ч. 1-4 [Электронный ресурс]. URL: http:// base.garant.ru/10164072.htm

13. Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов : утв. приказом Федер. службы по финанс. рынкам от 20 мая 2008 г. № 08-19/пз-н (с изм. от 23 сент. 2008 г., 6 авг. 2009 г.) [Электронный ресурс]. URL: http:// base.garant.ru/12161281.htm

14. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка : пер. с англ. / А. Дамодаран. М. : Альпина Бизнес Букс, 2008. 1340 с.

15. Есипов, В. Е. Оценка бизнеса : учеб. пособие / В. Е. Есипов, Г. А. Маховикова, В. В. Терехова. СПб. : Питер, 2008. 464 с.