Регулирование вопросов защиты прав миноритарных акционеров при предложениях публичного поглощения в законодательстве стран ЕС и России

ПРОБЛЕМЫ ПРАВА ЕВРОПЕЙСКОГО СОЮЗА

М.В. Красильников *

РЕГУЛИРОВАНИЕ ВОПРОСОВ ЗАЩИТЫ ПРАВ МИНОРИТАРНЫХ АКЦИОНЕРОВ ПРИ ПРЕДЛОЖЕНИЯХ ПУБЛИЧНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ В ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ СТРАН ЕС И РОССИИ

Ключевые слова: предложения публичного поглощения, добровольное и обязательное предложения, принудительный выкуп акций, справедливая оценка стоимости выкупаемых акций, защита прав миноритарных акционеров.

M.V. Krasilnikov. Regulation of the issues regarding the protection of minority shareholders' rights when takeover bids in the legislation of EU countries and Russia

The article reviews the issues related to public takeovers in the Great Britain, Germany, France (EU) and Russia. It is underlined that the said matters are governed by the additional statutory acts adopted within the framework of implementation of the EU Directive on takeover bids.

The peculiarity of public takeovers in specific countries is noted. The article details the securities specifications, shareholding thresholds when reaching the same the disclosure requirements arise.

The role of the securities regulator regarding the protection of minority shareholders' rights in the event of conflict of interest or breach of the principle of equal treatment to shareholders is highlighted.

The article cites the scholars' opinions regarding the nature of obligatory redemption of shares from minority shareholders in Russia. The paper concludes that the application of the principles of the EU Directive accepted in the Russian company law is capable of ensuring the incentive of public takeovers and protection of minority shareholders'

Одним из видов реакции, по А. Хиршману, для участников организации (например, компании) в случае изменения ситуации является выход из компании (прекращение отношений)1. Применительно к миноритариям право на выход за счет продажи акций по справедливой цене в случаях пуб-личныгх поглощений при вытеснении появилось у них в результате имплементации Тринадцатой Директивы ЕС о предложениях публичного поглощения («Директива»),

Вопросы поглощения в Великобритании регулируются Кодексом Сити, представляющим детализированную совокупность правил, и Комитетом

* Аспирант Государственной классической академии имени Маймонида. [michael-excel@rambler.ru]

1 См.: Hirschman A. Exit, Voice and Loyalty. Cambridge, 1970.

283

по поглощениям. Законы о компаниях (Закон о компаниях 1985 г. и Закон о компаниях 2006 г.) содержат только ограниченное количество положений в отношении предложения о поглощении. В качестве регулятора выступает Управление по финансовым услугам (Financial Services Authority, FSA).

Предложение о поглощении направляется компании-цели, зарегистрированной в Великобритании, акции которой допущены к обращению на регулируемом рынке, или предложение должно быть сделано в отношении других публичных и определенных частных компаний, находящихся в Великобритании.

В Законе Великобритании о компаниях 2006 г. (далее — Закон)1 отмечено, что всякий раз, когда оферент приобрел или безусловно договорился приобрести не менее 90% стоимости акций или 90% прав голоса по этим акциям, он может направить уведомление владельцу акций, к которым относится предложение, о своем намерении приобрести их (ст. 979 п. 2 «a», «b»). К акциям относятся все акции, к которым относится предложение, или если оно относится к различным классам, все акции каждого класса, кроме соответствующих казначейских акций, распределенных на дату совершения предложения (ст. 974 (п. 2—4)).

Рекомендация акционерам о принятии или отклонении предложения относится к компетенции совета директоров компании-цели. В свою очередь, в обязанность оферента входит направление копии уведомления компании-цели и уплата ей возмещения за акции, которые не были предложены. С целью предотвращения принудительного выкупа или определения иных условий миноритарии имеют право на обращение в суд 2. В Законе отмечено, что вся процедура должна соответствовать условиям предложения или таким условиям, которые были согласованы.

Права на принудительный выкуп могут быть осуществлены в течение четырех месяцев, начиная с даты предложения, и подлежат осуществлению в течение двух месяцев после достижения порогового значения 90%. Миноритарии могут осуществить права на выкуп в течение трех месяцев после окончания срока, в течение которого предложение может быть принято (п. 2 ст. 984 Закона).

В Германии в 2002 г. было принято регулирование поглощений и введена процедура вытеснения. Новая глава о вытеснении миноритарных акционеров включена в Закон об акционерных обществах. Органом, контролирующим проведение поглощений, является Федеральное управление по кон-

1 <http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2006/46/contents> (последнее обращение — 12 апреля 2010 г.).

2 См.: Christoph Van derElst, Lientje S.F., Van den Steen. Opportunities in the M&A Aftermarket: Squeezing Out and Selling Out. Social Science Research Network. // <http://papers. ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=933609> (последнее обращение — 14 апреля 2011 г.).

тролю за финансовыми услугами (Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin).

В соответствии с п. 1 ст. 21 Закона о торговле ценными бумагами с изменениями, внесенными Законом по имплементации директивы о прозрачности 2004/109/ЕС 20 января 2007 г., любое лицо, которое приобрело права голоса эмитента из Германии, достигнув, превысив или оказавшись менее пороговой величины 3%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% или 75% совокупных прав голоса соответствующей компании, должно немедленно уведомить эмитента и одновременно BaFin не позднее четырех рабочих дней 1.

По смыслу п. 2 ст. 21 Закона о торговле ценными бумагами, зарегистрированными компаниями являются компании, находящиеся в Германии, акции которых допущены к обращению на фондовой бирже в стране — участнице ЕС или любой стране ЕЭЗ. В Законе о поглощении указано, что ценные бумаги, допущенные для обращения на организованном рынке только в Германии, или как в Германии, так и в иной стране — участнице ЕЭЗ, но в государстве регистрации компании-цели, являются предметом поглощения (п 2 «a», «Ь» ст. 1(3)).

Оферент должен сделать официальное заявление после того, как он достиг контроля над компанией-целью. По смыслу п. 2 ст. 29 Закона о поглощениях, контроль является владением по крайней мере 30% прав голоса в компании-цели 2. Мажоритарий имеет возможность для принудительного выкупа акций миноритариев, используя вытеснение по закону об акционерных обществах и процедуру в законе о вытеснении.

Процедура вытеснения по закону об акционерный обществах может быть инициирована мажоритарием. По требованию акционера, которому принадлежит 95% зарегистрированного акционерного капитала (основной акционер), общее собрание акционеров должно принять решение о передаче акций миноритариев основному акционеру после уплаты соответствующей компенсации наличными средствами (§ 327а (1) Закона Германии об акционерных обществах (AktG))3.

Мажоритарий определяет размер денежной компенсации с учетом ситуации компании во время принятия решения общим собранием. Правление должно предоставить мажоритарию все документы и сведения, необходимые для этой цели (§ 327b (1) AktG).

1 См.: IUSCOMP The Comparative Law Society // <http://www.iuscomp.org/gla/statutes/ WpHG.htm#21> (последнее обращение — 15 апреля 2011 г.).

2 Bundesministerium der Justiz // <http://www.gesetze-im-internet.de/wp_g/ BJNR382210001. html> (последнее обращение — 16 апреля 2011 г.).

3 Bundesministerium der Justiz // <www.gesetze-im-internet.de/aktg> (последнее обращение — 16 апреля 2011 г.).

До созыва собрания мажоритарий должен передать правлению заявление кредитного учреждения о том, что оно гарантирует выполнение обязательства мажоритария по уплате миноритариям установленной денежной компенсации за переданные акции немедленно после регистрации решения об их передачи (§ 327Ь (3) АкЮ). Соответствие денежной компенсации проверяется одним или несколькими аудиторами, отбор и назначение которых производится судом по заявлению мажоритария (§ 327с (2) АкЮ).

В случае если денежная компенсация является ненадлежащей, суд должен определить ее соответствующий размер. То же положение применяется, если мажоритарий не предложил или ненадлежащим образом предложил денежную компенсацию, и в течение срока, отведенного для обжалования, она не была оспорена, отозвана или окончательно отклонена без права на обжалование (§ 327Г АкЮ).

Правление обязано направить решение о передаче для регистрации в торговом реестре. После регистрации все акции миноритариев передаются основному акционеру (§ 327е (1, 3) АкЮ). Оспаривание решения о передаче приводит к невозможности его регистрации в торговом реестре, пока длится разбирательство.

Различие между двумя процедурами заключается в том, что по закону о вытеснении решение акционеров не требуется, что приводит к ускорению процедуры. Кроме того, такая процедура ограничена только голосующими акциями компании-цели, в то время как вытеснение по закону об акционерных обществах включает все классы акций.

Миноритарий может принять предложение о поглощении в течение трех месяцев после истечения срока для акцепта, если оферент имеет право на проведение процедуры в соответствии с законом о вытеснении.

Исследователи отмечают, что «компенсация наличными средствами должна быть произведена по справедливой цене. Это подчеркнуто Конституционным судом Германии, указавшим, что утрата личного имущества может быть возмещена только за счет полной компенсации утраты. Такая конституционная гарантия также важна с учетом оценки, предложенной Директивой»1.

Во Франции процедура обязательного предложения была впервые внедрена законом о безопасности и прозрачности финансовых рынков 2. В результате в соответствии со ст. 234-2 Общего регламента (Reglement Оеие-

1 Christoph Van der Elst, Lientje S.F., Van den Steen. Op. cit. P. 34.

2 Le Journal officiel de la Republique frangaise. Securite et transparence du marche financier // <legifrance.gouv.fr> (последнее обращение — 14 апреля 2011 г.).

ral) Органа по финансовым рынкам (AMF) владелец более 33,33% в акционерном капитале или лицо, которое приобрело по крайней мере дополнительные 2% в течение периода, не превышающего 1 год, должно выйти с обязательным предложением

Статья 236-2 и ст. 236-3 Общего регламента AMF предоставили владельцу 95% акционерного капитала право сделать предложение о принудительном выкупе. Миноритарии получили возможность обращения в AMF, требуя выкупа мажоритарием всех остальных акций.

Закон № 93-444 от 31 декабря 1993 г.2 ввел общую процедуру принудительного выкупа, в соответствии с которым владельцу по крайней мере 95% капитала «разрешено вытеснять остальных акционеров после предложения о выкупе миноритариям. В этой процедуре также должна быть обеспечена соразмерность предложенной цены, и для этой цели оферент должен представить органу по финансовым рынкам проект вытеснения, оценить акции, которые намерен приобрести, и получить согласие с этой оценкой самого органа»3.

В 2000 г. в Кодифицированном законе Франции о монетарной политике и финансовых рынках 4 были объединены различные отдельные законы и нормы финансового права, в том числе нормативная база в отношении принудительного выкупа и права миноритариев на выкуп своих акций (ст. 433-4), право миноритариев на получение компенсации (ст. 433-4). Правила о принудительном выкупе приведены в ст. 236-3 и 236-4, а положения, касающиеся требований миноритариев о выкупе своих акций, содержатся в ст. 236-1 и 236-2 5.

В процессе имплементации Директивы о поглощениях 31 марта 2006 г. был принят закон о поглощениях, и Общий регламент дополнен новыми положениями.

В соответствии с Законом о поглощениях положения Общего регламента AMF применяются к компании-цели, которая имеет зарегистрированный офис во Франции, ЕЭЗ вне Франции и если ее ценные бумаги обра-

1 Autorite des marches financiers <www.amf-france.org> (последнее обращение — 16 апреля 2011 г.).

2 Le Journal officiel de la Republique frangaise. Code Financier & Monetaire // <legifran ce.gouv.fr> (последнее обращение — 16 апреля 2011 г.).

3 Luca Cerioni. A Corporate Governance & Protection of Investors: Comparative & Critical Perspectives on the Legal Responses to the Ultimate Concern and on the Potential Developments. Brunel University Research Archive // <http://burs.brunel.ac.uk/handle/2438/1567> P. 29 (последнее обращение — 12 апреля 2011 г.).

4 Le Journal officiel de la Republique frangaise. Code Financier & Monetaire // <http:// www.legifrance.gouv.fr> (последнее обращение — 16 апреля 2011 г.).

5 Christoph Van der Elst, Lientje S.F., Van den Steen. Op. cit. P. 18

щаются на регулируемом рынке Франции, не допущены для обращения на регулируемом рынке в стране происхождения. Положения о поглощениях относятся к акционерным обществам, акции которых допущены для торговли на регулируемом рышке.

Требования к раскрытию применяются к лицам, которые отдельно или совместно достигли пороговых значений 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 33,33%, 50%, 66,66%, 90% или 95% акционерного капитала или прав голоса зарегистрированной компании и имеющей зарегистрированным офис во Франции. Лицо, которое достигает любое из указанных значений, должно сообщить компании и AMF в течение четырех рабочих дней, указав количество акций и права голоса. Затем AMF публикует эту информацию

В Общем регламенте предусмотрены четыре основные процедуры для публичных поглощений: обытная процедура (ст. 232-1), упрощенная (ст. 2331), официальная процедура рышочного предложения (ст. 235-1), процедура официального предложения о выкупе и вытеснении (ст. 236-1—236-5).

В Законе о поглощении указано, что цена, предлагаемая оферентом в рамках обязательного предложения, должна равняться максимальной цене в течение 12 месяцев до направления предложения. Цена определяется в предложении о принудительном выкупе с учетом ряда критериев. К оценке оферента должен прилагаться отчет об оценке независимым экспертом, который излагает свое мнение в отношении оценки оферента. Утверждение эксперта относится к компетенции AMF, как и условия любого иного вида предложения о поглощении. Регулятор может потребовать изменить предложение, если сочтет его наносящим ущерб интересам миноритариев.

Нормы, принятые в 2006 г., привели к ограничению полномочий AMF при контроле за определением цены в случае добровольного предложения, но вмешательство регулятора требуется в случае, если возникает конфликт интересов или не соблюдается принцип равного обращения с акционерами компании-цели.

В России вопросы приобретения акций и поглощения регулируются Федеральным законом от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерные обществах (далее — ФЗАО), Федеральным законом от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценныгх бумаг», антимонопольным законодательством (Федеральный закон от 26 июля 2006 г. № 135-ФЗ «О защите конкуренции») и Федеральным законом от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». Различные аспекты процесса приобретения регулируются постановлениями ФСФР.

1 The International Comparative Legal Guide to: Herbert Smith Paris LLP. Mergers & Acquisitions 2011 // <http://www.iclg.co.uk/index.php?area=4&country_results=1&kh_publications _id=183& chapters_id=4325> (последнее обращение — 17 апреля 2011 г.).

ФЗАО относится только к акционерным компаниям, зарегистрированным по законодательству Российской Федерации. Если ценные бумаги общества обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, предварительное одобрение как добровольного, так и обязательного предложения в их отношении относится к компетенции ФСФР.

Добровольное предложение выступает в качестве единственного средства для приобретения более 30% акций. Добровольное предложение считается сделанным всем владельцам акций с момента его поступления в открытое общество (п. 1 ст. 841 ФЗАО). Акционер, достигший указанной величины, обязан направить предложение другим акционерам о выкупе всех их акций. Оферент, который приобрел более 95% акций компании-цели, обязан сделать обязательное предложение миноритариям этой компании о выкупе их акций. Требование о выкупе может быть направлено в течение шести месяцев с момента истечения срока принятия добровольного предложения о приобретении всех акций общества, или обязательного предложения, если в результате принятия соответствующего добровольного или обязательного предложения было приобретено не менее чем 10% акций общества (п. 1 ст. 848 ФЗАО). К требованию о выкупе ценных бумаг, направляемому компании-цели, должна прилагаться копия отчета независимого оценщика о рыночной стоимости выкупаемых акций.

Глава XII ФЗАО применяется к обыкновенным и привилегированным акциям открытого акционерного общества, которые предоставляют право голоса в соответствии с п. 5 ст. 32 указанного Закона.

Цена акций на основании обязательного предложения не может быть ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов организатора торговли на рынке ценных бумаг за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения в федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг. В случае, если ценные бумаги не обращаются на торгах менее чем шесть месяцев, цена акций не может быть ниже их рыночной стоимости, определенной независимым оценщиком (абз. 1 п. 4 ст. 842 ФЗАО). Федеральным законом от 27 июля 2006 г. № 157-ФЗ внесены изменения в Федеральный закон от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (ст. 246) об установлении материальной ответственности оценщика за имущественный вред, причиненный третьим лицам вследствие использования итоговой величины рыночной или иной стоимости объекта оценки, указанной в отчете, подписанном оценщиком.

В своем Определении от 3 июля 2007 г. № 681-О-П Конституционный Суд РФ указал, что «возрастает значение субъективных факторов оценки стоимости выкупаемых акций в ущерб объективным ее показателям и, сле-

довательно, не во всех случаях может быть обеспечено определение действительной стоимости акций и соответственно установление их справедливой цены»1.

Положение, приведенное в абз. 3 п. 6 ст. 841 ФЗАО, о том, что лицо, направившее добровольное (обязательное — абз. 3 п. 1 ст. 842) предложение, не вправе приобретать акции, в отношении которых сделано такое предложение, на условиях, отличных от условий добровольного (обязательного) предложения, до истечения срока его принятия, представляет собой реализацию принципа равного обращения ко всем акционерам.

Анализируя механизм вытеснения миноритариев, В.А. Гуреев приходит к выводу о том, что он носит неконституционный характер 2. Более взвешенным является мнение Д. Степанова, который, напротив, полагает, что «институт принудительного выкупа акций у миноритарных акционеров приобретает не дискриминационный характер, а призван привести фактически складывающиеся реалии в правовые рамки и обеспечить минимум статутных гарантий миноритарным акционерам на получение если не справедливой, то хотя бы максимально приближенной к справедливой цене за акции»3.

Таким образом, анализ принципов, изложенных в Директиве и их имплементация в странах-участниках, показывает, что они предназначены не только для обеспечения эффективного рынка корпоративного контроля, но и для защиты миноритариев. Директива создала игровое поле на европейском уровне, обеспечив механизмы поглощения и законодательную основу для защиты прав миноритариев. Появление европейской Директивы явилось признаком того, что сделаны первые шаги в направлении минимальной гармонизации условий поглощений.

В акционерном праве России были восприняты все основные правила Директивы. С.В. Гомцян отмечает, что «применение этих принципов в совокупности способно обеспечить в российских условиях достижение двух основных целей специального правового регулирования приобретения крупных пакетов акций акционерных обществ, а именно стимулирование публичных поглощений и защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров»4.

1 СПС «КонсультантПлюс».

2 См.: Гуреев В.А. Проблемы защиты прав и интересов акционеров в Российской Федерации. М., 2007. С. 107.

3 Степанов ДПоглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006. № 7. С. 19.

4 Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. М., 2010. С. 149.