Красная приватизация

Пятнадцать лет назад в России состоялись залоговые аукционы, в ходе которых, как известно, "так называемые реформаторы за копейки отдали экономику страны на разграбление кучке дельцов-олигархов". Вооружившись новейшими исследованиями, миф о залоговых аукционах изучал обозреватель "Власти" Игорь Федюкин.

История хорошо известна. В конце 1995 года было проведено несколько аукционов на право предоставить Российской Федерации займы под залог принадлежавших государству крупных пакетов акций 12 ведущих сырьевых компаний. Общая сумма займов составляла около $800 млн, под залог предлагались акции "Сургутнефтегаза", ЮКОСа, СИДАНКО, "Сибнефти", "Норникеля", "Мечела", НЛМЗ и других. По условиям аукциона государство обязывалось погасить заем до сентября 1996 года, в противном случае кредитор получал право продать находящийся у него в залоге пакет акций. Займы погашены не были, а заложенные акции перешли в руки самих кредиторов. Залоговые аукционы вскоре стали символом засилья олигархов в экономике России и беззастенчивого разграбления ими страны. В этом качестве аукционы занимают центральное место не только в российской полемике о "лихих 90-х", но и в глобальных спорах о рыночной экономике и пресловутом неолиберализме.

Разобраться, насколько мифология залоговых аукционов соответствует реальности, попытался в новой работе американский политолог и экономист Дэниел Трейсман из Университета Калифорнии в Лос-Анджелесе.

Прежде всего, насколько значима была эта сделка в масштабах национальной экономики? По воспоминаниям Альфреда Коха, первоначально предполагалось выставить на аукцион пакеты акций 43 компаний, но в итоге их число сократилось до 16; на 4 претендентов не нашлось. Общая стоимость пакетов исходя из курса акций на тот момент составляла, согласно Трейсману, около $1,5-1,9 млрд, что составляло около 8-10% всей капитализации российского фондового рынка (который, разумеется, находился в тот момент в зачаточном состоянии и охватывал небольшую долю экономики). Для сравнения: примерно в то же время в рамках ваучерной приватизации было продано акций "Газпрома" примерно на $2,5 млрд, и значительная их часть, разумеется, оказалась в руках менеджмента компании.

Ключевое обвинение в адрес олигархов состоит, конечно, в том, что в ходе залоговых аукционов они получили акции за копейки. Трудность здесь заключается в том, как оценивать истинную цену этих пакетов. Понятно, что сравнивать стоимость акций в 1995 году и десять лет спустя, когда компании были уже реструктурированы, а цены на нефть и металлы взлетели до небес, некорректно. А с чем тогда сравнивать?

Одна возможность — это взять в качестве ориентира стоимость аналогичных (например, по объемам запасов) компаний в других странах. Однако, напоминает Трейсман, российские компании были отягощены огромными, многомиллиардными долгами. (При этом он, правда, ссылается в основном на цифры, которые называли впоследствии сами олигархи — покупатели этих активов.) Следует помнить и о рисках. Трейсман (опять же, правда, ссылаясь на самих олигархов) приводит примеры того, как иностранные инвесторы отказывались участвовать в аукционах. Джордж Сорос якобы не решился вложить в заявку на "Сибнефть" даже $10-15 млн — сущие копейки. В рассказах олигархов можно, конечно, усомниться, но и отрицать, что риски были, невозможно: победа коммунистов на предстоявших в 1996 году выборах выглядела тогда вполне вероятной.

Если придерживаться стандартного подхода и ориентироваться на рыночную капитализацию компаний на момент проведения аукционов, то картина получается следующая. Согласно вычислениям Трейсмана, пакет акций "Норникеля" был продан со скидкой 13%, "Сибнефти" — 16%, ЮКОСа — 45%, "Сургутнефтегаза" — 69% и ЛУКОЙЛа — 89%. Если исходить из капитализации на август--сентябрь 1996-го (когда правительство должно было погасить займы), то скидка вырастает до 28% в случае "Норникеля", 46% — ЮКОСа, 53% — "Сибнефти", 89% — "Сургутнефтегаза". Для ЛУКОЙЛа скидка уменьшается на 1%, до 88%. При первом способе подсчета получается, что государство в общей сложности недополучило $727 млн, при втором — $1,36 млрд. По сегодняшним российским меркам, конечно, суммы эти выглядят просто смехотворными.

Тем не менее олигархи явно недоплатили. Признавая это, Трейсман призывает все же учесть два обстоятельства. Во-первых, напоминает он, при проведении IPO или размещении большого пакета акций предоставление скидки — общепринятая практика. А если речь идет о компаниях из развивающихся стран, скидка обычно выше. Несколько исследований, которые он цитирует, задают интересные ориентиры.

Анализ приватизации в десяти странах (Россия не входит в их число), проведенный Клодом Лореном из Высшей коммерческой школы в Монреале и его коллегами, показал, что скидка при размещении акций составляет в среднем 34% по сравнению с капитализацией этих компаний на первый день открытых торгов. Мохаммед Арифф из австралийского Университета Бонда и коллеги, изучив 29 случаев приватизации в Малайзии и Сингапуре, показали, что в первой из этих стран скидка по сравнению с последующей рыночной стоимостью составляла 57%, во второй — 29%. Анализ данных, учитывающий также и развитые страны, дает схожие показатели. Средний уровень скидки по "украденным" в ходе российских залоговых аукционов компаниям находится вполне на уровне этих цифр. Иными словами, если участники залоговых аукционов что-то и украли, уровень хищений не выходит за рамки мировых стандартов: никакого ограбления века не было.

Во-вторых, указывает Трейсман, цифры демонстрируют, что самую большую скидку в ходе залоговых аукционов получили не классические олигархи — пришлые дельцы, сделавшие капитал на торговле, сомнительных сделках с ваучерами и так далее, а красные директора, которые и раньше контролировали эти компании. Менеджеры ЛУКОЙЛа и "Сургутнефтегаза" (исходя из капитализации на октябрь 1995 года) получили скидку $542 млн, а Ходорковский, Березовский и Потанин — всего-навсего $185 млн.

Кроме всего прочего стоит вспомнить, что стоимость российских компаний в конце 1990-х росла не всегда. В 1998-1999 годах, например, некоторые из приватизированных в ходе залоговых аукционов компаний стоили дешевле, чем в момент продажи. Инвесторы в 1998 году имели возможность купить их акции еще дешевле, чем это сделали олигархи. И конечно, если бы кто-то из олигархов в разгар кризиса струсил и распродал активы по дешевке, вполне могло оказаться, что он не заработал, а потерял на залоговых аукционах.

В заключение Трейсман обращается еще к одному элементу мифа об олигархах: олигархи обращались с "украденными" компаниями хищнически, выводя активы и выдаивая наличность на реализацию других проектов. Полученные Трейсманом цифры очень поучительны. С 1996 по 2001 год прибыль (до уплаты налогов) ЮКОСа, "Сибнефти" и "Норникеля" выросла соответственно в 36, 10 и 5 раз, хотя цены на нефть почти не увеличились — всего лишь с $21 за $24 за баррель. К 2005 году прибыль "Сибнефти" и "Норникеля" выросла еще на 55 и 96%. Капитализация олигархических компаний также росла опережающими темпами. С 1996 по 2003 год рыночная стоимость ЮКОСа выросла в 50 раз, "Сибнефти" — в 10 раз, тогда как индекс РТС — лишь в 3 раза.

Производительность труда (измеряемая как выручка в пересчете на одного сотрудника), согласно Трейсману, в олигархических компаниях также росла гораздо быстрее, чем в тех, которые остались под контролем государства или красных директоров. И дело не в том, что олигархи подобрали для себя самые лучшие компании: как показывают данные, первоначально производительность труда в доставшихся им активах была даже ниже, чем в тех, которые остались в руках государства.

Наконец, согласно приводимым Трейсманом данным об объемах капиталовложений в развитие добывающих мощностей за 1998-2003 годы, оказывается, что ЮКОС и "Сибнефть" инвестировали соответственно $3,112 млрд и $1,957 млрд, а ЛУКОЙЛ и "Сургутнефтегаз" еще больше — $4,062 млрд и $5,765 млрд.

Разумеется, не все выводы Трейсмана одинаково убедительны. Например, вызывает сомнения метод оценки производительности труда: вполне возможно, что используемый Трейсманом показатель в значительной степени отражает опережающие темпы сокращения персонала в олигархических компаниях, а вовсе не конструктивную деятельность владельцев по повышению эффективности производства. В отсутствие каких-либо систематических данных не убеждают и заявления Трейсмана о том, что в самых громких скандалах 1990-х, связанных с выводом активов, фигурировали не олигархические компании, а "Газпром" и "Аэрофлот".

И все же главный результат Трейсмана — размер скидки, полученной олигархами в ходе залоговых аукционов,— выглядит по-настоящему сенсационным: 185 млн "украденных" долларов на трех самых отчаянных олигархов 1990-х. Какими все-таки наивными, скромными и невинными на сегодняшнем фоне были эти самые "лихие 90-е"!

Источники:

Treisman D. "Loans for Shares" Revisited.— NBER Working Paper 15819, 2010.

Laurin C., Boardman A. E., Vining A. R. Government underpricing of share issue privatizations.— Annals of Public and Cooperative Economics. Vol. 75. N 3, 2004. P. 399-429.

Ariff M., Prasad D., Vozikis G. S. Are government-linked IPOs underpriced? A three country privatization effort comparison.— International Entrepreneurship and Management Journal. N 3, 2007. P. 293-307.