Точки вторичного роста

Рост рыночной капитализации крупнейших металлургических компаний и отсутствие новых инвестиционных идей, казалось бы, должны были заставить инвесторов заинтересоваться компаниями второго и третьего эшелонов. Более того, есть наглядные примеры успешных вложений в эти бумаги. Скажем, инвесторы, вложившиеся в акции трубных компаний или, например, Челябинского цинкового завода, уже многократно увеличили свой капитал. Тем не менее эти потенциально интересные бумаги пока не пользуются спросом. В причинах разбирался корреспондент BG СЕРГЕЙ СЛЕПНЕВ.

Кто есть кто

Следствием массовых первичных размещений, которые пришлись на 2003-2005 годы, стало большое предложение на российских и зарубежных фондовых площадках бумаг российских металлургических компаний. Интересно, что вопреки ожиданиям это были главным образом сталелитейные компании, а не предприятия цветной металлургии. Разговоры о скором IPO "Русского алюминия", СУАЛа, УГМК пока так и остались разговорами, зато фондовые площадки пополнились бумагами Новолипецкого металлургического комбината, "Евраза", стальной группы "Мечел".

Дальнейшая рыночная судьба проведших размещение своих акций компаний сложилась по-разному, однако большинство из них вскоре стали мало уступать зарубежным конкурентам в рыночной оценке (выражающейся в первую очередь в уровне мультипликаторов EBITDA, ключевого показателя любой инвестиционной оценки).

Казалось бы, успех первопроходцев должен был подстегнуть интерес инвесторов к бумагам эмитентов второго металлургического эшелона, тем более что многие из них, по официальной или неофициальной информации, также готовились предложить широкому кругу инвесторов свои акции. Однако всплеска интереса к ним не последовало. Нельзя сказать, что второй металлургический эшелон топтался на месте — бумаги Выксунского металлургического, Первоуральского новотрубного, Челябинского цинкового заводов только за последние несколько месяцев выросли более чем вдвое. Однако тенденцией это явление не стало.

Конечно, можно сетовать на то, что второй эшелон несколько отстал от графика лидеров. Действительно, в момент размещения их акций ситуация в мировой экономике выглядела иначе, чем сейчас. Во-первых, цикл повышения ставок ведущими мировыми центробанками находился в начальной стадии, денег инвесторам было не жалко, особенно для компаний, демонстрирующих хороший рост. Во-вторых, спрос на металлопродукцию превышал предложение, что, в частности, выражалось в росте цен, в том числе на сырье для производства металлов. Этот фактор также формировал ожидания хороших дивидендов от российских компаний.

Сейчас экономическая ситуация в мире выглядит по-другому. Настроение инвестиционных кругов формируют находящаяся на пике учетная ставка ФРС, ожидание снижения экономической активности в мире и т. п. Цены на сталь пока не снижаются, но уже и не растут. Рынок только и ждет момента, когда последний в мире крупный чистый импортер стали Соединенные Штаты наконец-то выдохнутся, и снижение спроса в Америке отразится на всех прочих стальных рынках.

А если учесть еще и то, что китайская металлургия набрала безумно высокий темп, снизить который китайские власти, как ни стараются, не могут, то станет ясно, что стальной сектор никак нельзя отнести к любимчикам инвесторов.

Слишком мало бумаг

И все же вышеперечисленные факторы не объясняют тех значительных дисконтов в мультипликаторах, с которыми торгуются российские металлургические бумаги второго эшелона. Конечно, дать точную оценку российским металлургическим компаниям второго эшелона непросто. Многие из них по-прежнему стараются не показывать всю прибыль, а расчет таких показателей, как EBITDA, у подобных эмитентов и вовсе невозможен. Поэтому большинство аналитиков предпочитают использовать рыночные коэффициенты, отражающие общий объем продаж компании (P/S), и физические данные о производстве продукции (P/tonnes, EV/tonnes и т. п.). Так вот, отталкиваясь от этих коэффициентов, большинство российских металлургических компаний котируются по отношению к компаниям первого и условно первого эшелонов с полутора-двухкратным дисконтом.

Интересно, что, несмотря на туманные перспективы стального сектора, многие инвестбанки оценивают перспективы роста железорудных компаний достаточно оптимистично. Однако на котировках российских железорудных эмитентов это тоже не отражается. Рыночная стоимость некоторых из них (например, Коршуновского ГОКа) практически не меняется уже несколько лет. Очевидно, что наряду с факторами общего порядка существуют и узкие места на отечественном фондовом и инвестиционном рынках.

Ключевой фактор для инвестора — национальное законодательство, защищающее вложения в активы. В этой области революционных улучшений в последнее время действительно не происходило. Напротив, примеры последних месяцев демонстрируют, что интересы миноритарных акционеров ни для крупных собственников, ни для государства по-прежнему отнюдь не первичны. Так, законодательное нововведение, разрешающее, по сути, принудительный выкуп у миноритарных акционеров их бумаг в случае консолидации одним собственником более 95% обращающихся акций, отбросило котировки СУАЛа почти на 20%. Миноритарии мало что могли поделать после объявления бенефициаром о выкупе бумаг по цене ниже текущей рыночной. При этом бумаги СУАЛа до недавнего времени считались одними из самых многообещающих на рынке как в плане хорошего наполнения, так и в свете готовящегося IPO.

Несовершенство законодательства — фактор, безусловно, важный, но не критичный. Например, акции "Норильского никеля" в день принятия законодательной инициативы о принудительном выкупе даже не дрогнули. Более важная проблема — малое присутствие ликвидных бумаг на рынке, концентрация их в одних руках. Большой капитал может прийти в ту или иную бумагу, если в свободном обращении есть достаточное количество акций. Но крупные пакеты давно аккумулированы. И именно в этом заключается главная проблема российского рынка акций компаний с небольшой капитализацией: сложно ждать роста стоимости от акционерного общества, если в этом не заинтересованы его основные собственники. Отчасти это связано с историческими особенностями акционирования предприятий в России. Если на развитых рынках акции в первую очередь инструмент привлечения капитала, то в современной российской практике — метод получения контроля над денежными потоками предприятия.

Классическую роль российские акции начинают играть только в тот момент, когда бенефициары предприятия снимают с повестки дня задачу увеличения или укрепления контроля над предприятием и переходят к решению вопросов, связанных с финансированием текущих и будущих коммерческих проектов. Как правило, к этому моменту компания уже успевает обрасти денежными обязательствами в виде среднесрочных и долгосрочных кредитов, поэтому первичное предложение акций становится самым дешевым способом привлечения инвестиционных ресурсов.

Однако для собственников российских компаний не менее важным фактором, чем получение дешевого капитала, является задача сохранения актива или получения за него в случае продажи адекватной цены. На рынке нет уверенности в том, что владельцы, к примеру, "ВСМПО-Ависма" во что бы то ни стало хотели именно сейчас продать свой бизнес. А акционеры СУАЛа, возможно, могли бы рассчитывать на более выгодные финансовые предложения, если бы сначала провели IPO и затем объединились с крупным международным отраслевым концерном, а не пошли на создание общей компании с "Русалом" и Glencore.

Если проанализировать редкие примеры успешных вложений в акции компаний второго металлургического эшелона за последние несколько лет, то окажется, что во многих случаях росли именно акции компаний, готовящихся к IPO. Даже если основной причиной, побуждающей собственников к размещению акций, становится желание обезопасить свой бизнес, то с инвестиционной точки зрения в этом нет ничего предосудительного. В конце концов, это поможет сделать отечественный фондовый рынок чуть более цивилизованным.