Трудности прогнозирования инвестиционных проектов в условиях неопределенности российского рынка

ФИНАНСОВЫЕ ПРОБЛЕМЫ

А.Э. Баринов

ТРУДНОСТИ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ РОССИЙСКОГО РЫНКА

В данной статье описаны трудности, связанные с оценкой инвестиционных проектов в России. Рассмотрены некоторые аспекты формирования проекта в условиях промышленной и инвестиционной стратегии российских компаний. Выделены наиболее типичные причины высоких рисков при реализации международных проектов стран бывшего СНГ.

Инвестиционный проект в условиях развивающегося российского рынка пока не приобрел ярко выраженных отличий от других, принятых за рубежом форм концентрации промышленного и банковского капиталов. Определить эффективность инвестиционных проектов обычными методами в большинстве случаев почти невозможно: проект в финансовом и хозяйственном плане не обособляется, что предполагает его оценку в комплексе с действующими активами предприятия. Необходимыми для обеспечения «чистоты» исследования характеристиками обладают лишь крупномасштабные сырьевые программы, к реализации которых привлечены иностранные компании, что допускает внедрение общепринятых методов моделирования денежных потоков и снижения рисков. В целом инвестиционный проект на данном уровне развития отечественной экономики следует рассматривать в масштабе структурной и (или) финансовой экспансии инициатора, что значительным образом корректирует и одновременно усложняет применяемые методы традиционного прогнозирования.

Инвестиционный проект как один из элементов промышленной политики. Под инвестиционным проектом в специальной литературе (российские и зарубежные экономисты имеют сходную точку зрения по данному вопросу) понимается «дискретная совокупность ресурсов, инвестиций и определенных действий, имеющих своей целью удовлетворение тех или иных потребностей и получение прибыли в рамках определенного периода» [1, с. 61]. Однако на основе этого определения сложно установить содержательное понятие инвестиционного проекта; статьи расходов, связанные с реализацией проекта; перечень работ и определенных действий, относимых к категории проектных.

В российской практике понятие инвестиционного проекта ограничено также отсутствием нормативной базы. В действующем законодательстве инвестиционный проект трактуется как обоснование инвестиций в основной капитал (капитальных вложений), т. е. как технико-экономическое обоснование проекта [2]. (При том термин «проект» неточно отражает суть происходящего, правильным был бы термин «мероприятие» или «объект».) Госкомстат России (ныне - Росстат) в специализированных статистических исследованиях вместо термина «инвестиционный проект» дает определение инвестиций в основной капитал, которые «представляют собой совокупность затрат, направленных на создание и воспроизводство основных фондов...» [3].

Из вышеизложенного следует вывод, что инвестиционным проектом является создание и (или) модернизация фондов (имущества) для развития производства.

Однако данное определение не отражает многообразия аспектов, связанных с формированием и поддержанием промышленных фондов. Предваряя результаты исследования, отметим, что инвестиционный проект надлежит рассматривать (из-за отсутствия в действующем законодательстве адекватного описания проектной деятельности1), по крайней мере, либо как последовательные или параллельно осуществляемые мероприятия структурного и капитального характера, в результате которых можно модернизировать имущество или создать объект (объекты) для расширения производственной деятельности, в том числе для реализации продукции на экспорт; либо как капитальные затраты, а также иные расходы, необходимые для модернизации капитального объекта или его строительства.

В развитии промышленного потенциала России на данном этапе просматриваются три направления деятельности компаний: инвестиционная -непосредственно освоение капитальных инвестиций для создания (поддержания) производства; экспортная (производственная) - развитие торгового экспортного потенциала; структурная - поглощение (слияние, приобретение активов) других компаний.

По авторским данным, большинство отечественных проектных сделок предполагает взаимосвязь, как правило, двух, иногда трех направлений деятельности. Приобретение актива предприятия во многих случаях позволяет расширить производство при условии вложения определенных ресурсов для его модернизации или организации на его основе нового проекта. Отмеченная стратегия характерна, например, для нефтегазового сектора: его экспортный потенциал во многом зависит от финансовой состоятельности, формируемой благоприятной конъюнктурой мирового рынка, а также от возможности установления контроля над компаниями, имеющими в своем составе минеральные запасы. В некоторых случаях (пример с Юганскнефтегазом) приобретение ОАО «Роснефть» крупного актива предполагает дальнейшую разработку соответствующего месторождения. Масштабная экспансия российскими предприятиями мирового рынка (приобретение ими активов зарубежных компаний) также может рассматриваться в качестве самостоятельных инвестиционных проектов. Во-первых, операции связаны с вложениями, во-вторых, приобретаемые компании либо находились в стадии банкротства, либо испытывали финансовые затруднения, не позволявшие обновить капитальную базу. Следовательно, для эффективной эксплуатации такие объекты надлежит модернизировать. Конечно, возникает вопрос об объеме вносимых изменений, который может быть определен путем сопоставления соответствующих затрат с рыночной (балансовой) стоимостью объекта. Каждый инвестор устанавливает собственные показатели для выделения инвестиционной составляющей. Анализ различных проектов приводит к выводу, что если эти затраты равны 10-15% стоимости объекта и позволяют при этом не менее чем на указанную величину повысить обороты его деятельности, то можно свидетельствовать о наличии инвестиционного проекта.

Рассмотрим случаи, когда актив приобретается с учетом необходимости последующей модернизации объекта (российские инвестиции в иностранные активы достигли 3 млрд. долл. за 11 мес. 2004 г.). В середине 2004 г. Правительство Таджикистана организовало передачу в собственность российским компаниям

1 В указанном Федеральном законе (№ 39-Ф3) самостоятельного понятия проектной деятельности не приводится, все правоотношения рассматриваются в рамках «инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений». Отметим, что понятие «проектная деятельность» гораздо шире, и предполагает весь комплекс взаимодействия инвесторов, инициаторов, банков, консультантов, заказчиков и иных участников с целью создания капитальных объектов и иных видов деятельности для успешного возмещения расходов (вложений) в рамках мероприятия (проекта).

гидротехнические активы Рогунской ГЭС, Сантгудинской ГЭС-1 и Сангтудинской ГЭС-2 (общая сумма проектов 1,9 млрд. долл.) [4]. Часть энергии, получаемой от приобретенного объекта, один из инвесторов - ОАО «Русский алюминий» предполагает реализовать на рынках Центральной Азии. РАО «ЕЭС России» в свою очередь намерено приобрести контрольный пакет акций трех электростанций в Болгарии, идут переговоры об участии концерна в обеспечении приватизации электроэнергетики данного рынка [5]. Вместе с тем российской компании, видимо, придется дополнительно инвестировать средства в реконструкцию станций, поскольку их имущество сильно изношено. Наблюдается возобновление строительства российских станций, которое было по тем или иным причинам заморожено. В частности, конфликт РАО «ЕЭС России» и ОАО «Базовый элемент» основан именно на необходимости оптимизации схемы финансирования Богучанской ГЭС (в качестве варианта предполагается ее слияние с Красноярской ГЭС в одну компанию). РАО «ЕЭС России» планирует приобрести контрольный пакет Молдавской ГРЭС, имущество которой нуждается в существенной модернизации. Отмечаем, что финансирование большинства указанных проектов ожидается за счет собственных средств инвесторов, без привлечения заемных ресурсов.

Инвестиции российских организаций в 2004 г. были направлены в основном в США, ЮАР, а также в Австралию и Казахстан. Фактическое состояние реципиентов позволяет сделать вывод, что для эффективной эксплуатации их имущества необходимы дополнительные затраты на реконструкцию (табл. 1) [6,7]:

Таблица 1

Крупнейшие проекты экспорта российского капитала в 2003-2004 гг.

Инвестор Объект скупки Доля, % Сумма инвестиций, млн. долл.

Норильский никель Gold Fields (ЮАР) 20 11б0 (1243,0)*

Русский алюминий Queensland Aluminia Ltd (Австралия) 20 4б 1

Вымпелком KaR-Tel (Казахстан) 20 425

Норильский никель StillWater Mining Co. (США) 51 341

Северсталь Rouge Industry

ЛУКойл Автомобильные заправки ConocoPhillips (США) Контроль 2бб,7

ЛУКойл Beopetro (Югославия) 79,5 232

МАИР Centromet (Швейцария) 100 1б0

ОМЗ Scoda JS, Scoda Kovarny, Scoda Hute (Чехия) Контроль 150

Алроса СП Camatchia-Camagico и Hydrochicapa (Ангола) 55 85

Голден Телеком Hudson Telecom (США) 100 45

Мечел S.C. Industria Sarmei S.A. (Румыния) 74 334

Интера Dune Energy (США) 78 12

ТМК Combinatul Siderurdgic (Румыния) 90 10

АльтерВЕСТ Frostdog Eiskrem (Германия), Augusto (Польша) 100 10

ВСМПО-Ависма Предположительно Pamona Melting (США) Контроль -

Газпром Bosphorus Gas (Турция) 40 -

* Данные по сделкам, публикуемые журналами «Эксперт» и «Финансы» разнятся, указаны альтернативные данные. бка о к с в ому т э о п

Объединение активов компаний нередко способствует реализации инвестиционного проекта. В 2003 г. обороты российского рынка слияний и поглощений (СИП) составили 20,1 млрд. долл., а в 2004 г. сократились до 11,9 млрд. долл. На долю СИП в области добычи полезных ископаемых приходилось 26% всех сделок (17% их количества), в промышленном производстве - 22% (18%), в сфере телекоммуникаций - 15% (13%) [8]. Отмеченное отраслевое

разделение по СИП в какой-то степени условно, поскольку в некоторых случаях посредством поглощений формируется многопрофильный бизнес. Например, приобретение Объединенной промышленной компанией акций ОАО «Северная верфь» не только даст ей возможность расширить деятельность, но и обеспечит модернизацию верфей за счет средств Межпромбанка, активами которого она управляет. Английская British Petroleum в 2003 г. приобрела акции ОАО «ТНК», разведанная резервная база которой - примерно 12 млрд. барр. Слияния и поглощения, в результате которых становится возможным ведение крупных проектов, особенно распространены в области металлургии: в январе 2005 г. Челябинский трубный завод сообщил о поглощении Первоуральского новотрубного завода, расположенного в Свердловской области. Объединение компаний способствует реализации ими крупного проекта строительства сталеплавильного производства на сумму 200 млн. долл.

Трудность идентификации инвестиционного проекта сохраняется по причине абсолютного несоответствия элементов его промышленной и инвестиционной стратегии в зависимости от сегмента рынка. Однако самая нестандартная область - традиционная энергетика. Даже в самом общем варианте анализ ее проектов позволяет выделить три самостоятельных сегмента: строительство трубной инфраструктуры в России, международные проекты, охватывающие территории нескольких государств, и непосредственно освоение месторождений. И

это без учета приобретения компаниями лицензий на разработку месторождений;

2

стоимость некоторых из них аналогична среднему инвестиционному проекту . Несмотря на то, что эти проекты в конечном счете являются элементами единой национальной стратегии (разработка месторождений - организация трубной (или иной транспортной) инфраструктуры - международный проект), по структуре источников они часто бывают обособлены3.

Рассмотрим данный вопрос более подробно.

Инвестиционные проекты в сфере разработки нефтяных и газовых месторождений подразделяются на две категории: реализуемые в составе одного структурного подразделения (образования) и в рамках специально создаваемых совместных предприятий обычно с преобладающим участием иностранных компаний. Ярким примером такой стратегии стал проект «Сахалин-2». Проект профинансирован на условиях Соглашения о разделе продукции (СРП) за счет прямых инвестиций иностранных спонсоров, без участия банковских кредитов. Оператор проекта СП «Sakhalin Energy» отдает федеральным властям 6% добытой нефти и бонусы в бюджеты регионов (за все годы накопилось около 330 млн. долл.).

Несмотря на то, что интерес иностранных инвесторов вызывают крупные запасы, большая часть рынка представлена средними и мелкими месторождениями, на долю которых приходится более 90% всех запасов в России. Источниками инвестиций являются собственные средства небольших компаний, разрабатывающих месторождения в рамках лицензионных соглашений, и кредиты банков, привлекаемые на среднесрочный (2-3 года) период. Обычно данные компании-инициаторы входят в структурное образование (так называемый холдинг, сформированный путем взаимного приобретения акций участников), но его деятельность часто бывает многопрофильной. Финансируют данные проекты

2 Например, ОАО «Южкузбассуголь» в начале 2005 г. приобрело лицензию на разработку угольного участка «Ерунаковский-УШ» за 41 млн. долл.

3 Иными словами, жизненный цикл некоторых проектов, особенно предполагающих транспортировку сырья с разведываемых месторождений, по финансовым источникам и участникам разделен, что допускает возможность рассмотрения определенного этапа цикла в качестве обособленной сделки.

небольшие акционерные банки соответствующей территориальной принадлежности, при этом наблюдались случаи, когда заемщик на момент привлечения кредита имел в распоряжении акции банка-кредитора. Иными словами, реализация средних и мелких по масштабам проектов во многих случаях проходит в рамках некоего территориального и структурного образования, исполнение обязательств по покрытию кредитов, таким образом, гарантируется структурой сделки и наличием взаимных долей в уставном капитале ее участников. Сбыт сырья либо налажен самостоятельно - используются собственные транспортные возможности, и продукция реализуется преимущественно на внутренний рынок, либо - по соглашениям с ОАО «Транснефть» - на экспорт.

Иная инвестиционная стратегия характерна, например, для компаний, входящих в ОАО «Газпром», который активно обеспечивает собственную деятельность за счет кредитов4. Проекты газового концерна в самом общем варианте подразделяются на две основные категории: разработка месторождений;

строительство на их основе необходимой инфраструктуры, которая находится в прямой зависимости от экспортной деятельности (рисунок).

Млрд. долл.

Рисунок. Капитальные и транспортные расходы ОАО «Газпром», 2003-2010 гг. (оценка):

— на освоение месторождений;----на транспортировку

Сформулированный российскими специалистами термин предэкспортного финансирования - «кредитование банком-агентом российских экспортеров и кредитных организаций, участвующих в реализации экспортных контрактов и проектов» имеет различное толкование. Ссылка на «экспортный проект» неправомерна, так как определение и правовая сущность его в российском законодательстве не содержатся. В финансовом плане он представляет собой капитальные и операционные расходы (осуществляемые в комплексе или раздельно) на обеспечение экспортной операции (реализацию контракта). Эти затраты сами по себе инвестиционным проектом не являются, однако все чаще рассматриваются в качестве такового. Указанный подход не нов. Иностранные банки уже длительное время публикуют на страницах иностранного журнала «Project Finance» сделки, связанные с предэкспортным, структурным и проектным финансированием.

4 Деятельность концерна оказывает формирующее воздействие на экономику России, и вряд ли может быть исследована на предмет технологичности бизнеса. Данный пример приведен для иллюстрации взаимосвязи различных типов проектов.

Следовательно, экспортная деятельность и реализация инвестиционных проектов -это звенья одной цепи, в которой проектная сделка становится элементом внешнеторговой стратегии компании (табл. 2) [9, с. 20].

Установленная взаимосвязь операционных и капитальных издержек подтверждает возможность толкования «инвестиционного проекта» в качестве объекта экспортного и проектного финансирования. Таким образом, экспортный проект является составной частью инвестиционного проекта и может оцениваться как в части покрытия отдельных (капитальных, транспортных) расходов (что случается часто), так и в полном объеме жизненного цикла инвестиционного проекта (эти случаи редки). Источником покрытия заемного финансирования считается прибыль, получаемая как от проекта, так и от других видов деятельности. Поэтому для экспортно-ориентированных программ моделирование финансовых потоков проводится исходя из масштаба их потенциала и места проекта в системе активов предприятия (об этом см. ниже).

Таблица 2

Основные транспортные проекты российских компаний

Проект Партнеры Сроки реализаци и, годы Ориентиров очная стоимость, млрд. долл. Стадия реализации проекта

Голубой поток ENI, BOTAS 1997-2002 2,4 Эксплуатируется

Средняя Азия - Центр Казмунайгаз, Узбекнефтегаз, 2004-2008 1,1 Начата частичная

Туркменнефтегаз реализация

Ямал-Европа-1 Белтрансгаз, PNGIG 1996-2003 2,1 Завершается строитель-

ство, частично экс-

плуатируется

Ямал-Европа-2 Те же 2005 0,8 Обсуждается

СЕГ Возможно, Shell, Ruhrgas, BP 2004-2010 8,0-10,0 Готовится подписание

инвестсоглашений

Ангарск - Находка Роснефть, Транснефть После 3,0-3,5 Подготовка ТЭО

2007

Новопсков - Ужгород Нафтогаз Украины, возможно, 2004-2007 2,3 Подготовка ТЭО

Ruhrgas, GdF ENI

Северный газопровод Fortum, Norsk, Exxon Mobile, После 2,7-3,0 Обсуждается

ConocoPhillips, Total 2007

Таким образом, понятие инвестиционного проекта должно исходить из его направленности, обусловленной обстоятельствами и мерами различного характера. Это удлиняет «финансовый рычаг» по проекту (соотношение долей собственного и привлеченного капиталов, поскольку для его непосредственной реализации инициатор предварительно осуществляет разнообразные действия, в том числе инвестиционного характера), и позволяет определить, насколько эффективно проект реализовывался до привлечения банковских или иных заемных ресурсов. По этой же причине финансовое прогнозирование проекта осложняется из-за расширения зоны неопределенности. Вопрос должен стоять по-другому: насколько участники готовы поддерживать реализацию проекта в наиболее сложных (и подчас тупиковых) ситуациях. Этот довод наиболее ярко проявляется на примере международных проектов5.

Международные проекты как пример неопределенности финансового прогнозирования. Наибольшие сложности вызывает прогнозирование

5 Ярким примером является проект «Шах-Дениз», реализуемый в Азербайджане. Его стоимость в ходе строительства на 25% превысила установленную в смете, однако участники проекта не собираются от него отказываться.

международных проектов, реализация которых, как правило, основана на политических договоренностях. Определим пять наиболее часто встречающихся типов ситуаций, формирующих недостаточно эффективное проведение соответствующих прогнозов.

Неверно определенная маркетинговая стратегия. В большинстве случаев просчеты вызваны соблюдением сиюминутных политических интересов. Ярким примером этой ситуации стал проект «Голубой поток». В 1997 т. в соответствии с межправительственным соглашением ОАО «Газпром» заключило коммерческий контракт с турецкой государственной компанией «BOTAS» на поставку в Турцию газа в течение 25 лет. По техническому воплощению Голубой поток - один из сложных и капиталоемких газопроводов в мире (затраты на его строительство составили 2,7 млрд. долл.). По оценкам турецкой компании, к 2005 г. национальная потребность в газе должна была достичь 43 млрд. куб. м., в 2020 г. - 82 млрд. куб. м. газа. Обеспечить такой спрос представлялось возможным по налаженным каналам: с 1987 г. республика довольно активно приобретала сырье у России, Ирана и Нигерии. Ожидалось, что проект окупится за пять-семь лет.

Однако в 2000 г. в ходе дополнительных проверок экономическая эффективность сделки была поставлена под сомнение: прокуратура Турции возбудила уголовное дело по факту махинаций, к которым имели отношение правительственные чиновники. Результаты расследования вынудили турецкие власти отказаться от последующих поставок, что повлекло угрозу экономических санкций за неисполнение контракта. В результате проведенных переговоров стороны договорились на некоторое снижение объемов и стоимости поставок. На середину

2004 г. по контракту было поставлено около 1,2 млрд. куб. м. газа, в то время как объем ранее запланированного на 2002-2004 гг. экспорта был зафиксирован в 12 млрд. куб. м.! Для восполнения утраченной выгоды ОАО «Газпром» начало строительство другого ответвления трубопровода на израильский рынок, что увеличит стоимость проекта и продлит (на неопределенный период) сроки его окупаемости. Несмотря на функциональные преимущества, назначение проекта по-прежнему выглядит неопределенным.

Конфликт интересов акционеров. Он наиболее наглядно выражен в проекте Каспийского трубопроводного консорциума (КТК). Нефтепроводная система КТК, соединяющая месторождение «Тенгиз» в Казахстане с морским терминалом, находящимся рядом с Новороссийском, вступила в строй в 2001 г. Основателями консорциума (в 1992 г.) выступили правительства России, Казахстана, и Султаната Оман - их совокупная доля на 1 января 2005 г. составила 50% акционерного капитала. В 1996 г. в проект вошли заинтересованные им ведущие российские и иностранные компании. Проектную документацию подготовили специализированный институт «Гипровостокнефть» и американская компания «Fluor Daniel», суммарные затраты первой очереди строительства составили 2,6 млрд. долл. (всего проекта - 4,3 млрд. долл.).

В 2004 г. объем поставок по трубопроводу достиг 22,5 млн. т (мощности на данном этапе позволяют транспортировать 28,2 млн. т, из них 13,5 млн. -непосредственно с Тенгизского месторождения). Ожидается, что к 2006 г. добыча на данном месторождении увеличится до 23 млн. т в год, и КТК на момент основания являлся единственным транспортным коридором для реализации казахского сырья на экспорт. Однако несмотря на необходимость расширения мощности (до установленных в ТЭО

67 млн. т в год), строительство второй очереди объекта российскими властями пока не одобрено, что объясняется их намерением изменить тарифную политику в связи с

низкой финансовой отдачей проекта из-за необходимости погашений заимствований. (Действующая величина тарифа на транспортировку сырья была согласована всеми акционерами консорциума и легла в основу окупаемости проекта.) В конце 2004 г. Минпромэнерго России одобрило предложения Федеральной энергетической комиссии (ФЭК) о включении российского участка нефтепровода в реестр естественных монополий, что дает возможность комиссии, устанавливая тарифы на транспортировку, согласовывать их лишь с основными акционерами. Ситуация усугубляется тем, что без повышения тарифа российские власти могут не одобрить начало строительства второй очереди объекта, в котором заинтересованы как частные компании-акционеры, так и Казахстан. Во многом запутанная ситуация основана на желании акционеров «не упустить свое», подчас в ущерб ранее достигнутым договоренностям и конкурентоспособности самого проекта в сравнении с альтернативными (например, «Баку - Тбилиси - Джейхан» или «Баку -Новороссийск).

Стратегическая приоритетность, формируемая в ущерб целевой и экономической эффективности. Такой шанс имеет проект строительства нефтепровода до Тихого океана (Россия - Китай), который ввиду необходимости определения оптимальных маршрутов активно обсуждался с 1999 г. Лишь в мае

2005 г. Минтоп энерго России издало приказ о строительстве первой очереди объекта до г. Сковородино, который расположен в 70 км от границы с Китаем. Общая стоимость проекта (с учетом его составляющей до Китая) оценивается в 6,5 млрд. долл. Нефтепровод обеспечивает благоприятные возможности для реализации нефти в Китай, но его маршрут окончательно не принят из-за риска поставок по нему сырья в необходимом объеме, в том числе, из-за недостаточных инвестиций в геолого-разведочные работы восточносибирских недр. Серьезные нарекания вызывает стратегия проекта. Российские чиновники гарантируют, что первую очередь трубопровода гарантированно можно заполнить западносибирской нефтью [10, с. Б-3], у аналитиков такой уверенности нет, ведь в настоящее время известны всего два крупных месторождения: Талаканское и Верхнечонское, которые в совокупности к 2010 г. должны обеспечить не более 17 млн. т сырья (из 80 необходимых). Президент ОАО «Транснефть» С. Вайншток назвал эти опасения справедливыми, отметив экономическую целесообразность этого строительства для развития Восточно-Сибирской провинции [11]. Несмотря на общее одобрение проекта, обоснование рентабельности инвестиций поверхностно: проект реализуется

государственной компанией, что предполагает использование национального капитала в полном объеме или частично. Напомним, что ранее, в 2002 г., гораздо более эффективную и экономически оправданную схему реализации проекта предлагал «ЮКОС», который в рамках совместного предприятия на паритетной основе намеревался осуществить строительство за 2,5 млрд. долл., проведя трубопровод до Дадцина, где расположены основные перерабатывающие мощности Китая. Организационная и финансовая альтернативы ранее предложенному «ЮКОСом» варианту до сих пор не представлены.

Эффективность финансового прогнозирования ОАО «Транснефть» в целом нельзя назвать высокой: компания предпочитает формировать маркетинговую стратегию в ходе строительства или после него. В частности, в 2004 г. наблюдались случаи простоя созданных ранее компаний транспортных мощностей, которые, по мнению ее представителей, связаны с невысокими темпами добычи сырья российскими производителями и недостатками формирования экспортных графиков. В этой связи компании совместно с Минпромэнерго России пришлось принять решение о сокращении запланированных оборотов Балтийской трубопроводной системы.

Поэтому строительство рассматриваемого магистрального нефтепровода данной структурой может привести к непредсказуемым стоимостным и временным последствиям.

Очевидные просчеты в проектном построении6. В международных проектах они встречаются не часто, поэтому всегда привлекают внимание. В августе 2001 г. на Украине состоялось открытие трубопровода «Одесса - Броды» пропускной способностью 14,5 млн. т нефти в год для транзита каспийской нефти в Европу. Стоимость государственных инвестиций в строительство составила 465,4 млн. долл. Однако в течение трех лет - случай в международной практике беспрецедентный -трубопровод фактически простаивал, а с июля 2004 г. он используется российскими компаниями в реверсном режиме (в северном направлении). (В настоящее время мощности проекта далеки от оптимальных: за 2004 г. транспортирован лишь 1 млн. т нефти.) В качестве причин простоя назывались стратегические просчеты - ранее запланированный приток сырья из Каспия был размещен в системе трубопроводов ОАО «Транснефть», а цены на российскую нефть в Центральной Европе оказались более выгодными для покупателей. По нашему мнению, в оценке эффективности трубопровода сыграло роль стремление государства получить скорейший доступ к существенным энергетическим каналам и объектам в условиях благоприятной конъюнктуры рынка. Правомерность этого предположения подтверждают и специалисты. По мнению президента «ТНК-ВР» А. Городецкого, нефтепровод будет работать в реверсном режиме до завершения всестороннего анализа наиболее эффективных вариантов его работы [12]. Перспективы этого проекта неясны и по сей день.

Недочеты в экологическом и социальном обеспечении. Наблюдаемые довольно часто случаи недочетов стали хроническим недостатком подавляющего большинства подобных проектов. В качестве примера часто встречающихся нарушений подобного характера приведем проект «Баку - Тбилиси - Джейхан», несмотря на комплиментарный характер высказываний в его адрес со стороны авторитетных иностранных изданий. Допущенные нарушения вряд ли причинят странам непоправимый урон; их можно даже частично оправдать, учитывая техническую сложность проекта и его капиталоемкость. Тем не менее эти ошибки не раз ставили под угрозу сроки реализации проекта и в результате привели к превышению его сметы. Возможно, поэтому известный итальянский банк «Banca Intesa» в конце 2004 г. объявил о продаже своей доли в проекте [13, с. Б-3]. Ранее, в середине 2004 г. Министерство защиты окружающей среды и природных ресурсов Грузии приостанавливало строительство на две недели для проведения экспертизы на безопасность. Экологи в свою очередь создали проект «Baku - Ceyhan Campaign» с целью привлечь внимание общественности к экологическому и социальному ущербу от проекта. Эффективность управления проектом расследовалась Комитетом по торговле и промышленности британской палаты общин, который опубликовал специализированный доклад о некачественном покрытии четверти стыков труб, проложенных в Грузии. Неоднозначен и масштабный социальный эффект проекта, гарантированный инвесторами в период составления его сметы: перспективы последующего трудоустройства персонала после исполнения текущих работ по строительству соответствующих участков трубопровода весьма туманны.

Видимо, намереваясь улучшить негативный информационный климат вокруг проекта, британский оператор - «British Petroleum» (совместно с Государственной

6Под «проектным построением» понимается эффективность выбора его территориального расположения в зависимости от отрасли и состояния рынка.

нефтяной компанией Азербайджана им принадлежит контрольный пакет - 55,1% акций) объявил о выделении грантов в размере до 40 млн. долл. для финансирования социальных программ Азербайджана, Грузии и Турции. Кроме того, по сообщению британской компании, на конец апреля 2005 г. работы по проекту завершены в среднем более чем на 90%, освоенные инвестиции составили 2,7 (из 3,6) млрд. долл. Тем не менее сохраняется угроза несоблюдения сроков заполнения трубопровода сырьем ввиду возникновения форс-мажорных обстоятельств: соответствующие расходы могут составить дополнительно 400 млн. долл. Возвращаясь к деятельности британской компании, отметим сопровождавшие ее скандалы, вызванные нарушением качества окружающей среды. Например, из-за инцидента, связанного с взрывом на месторождении «Prudhoe Bay» на Аляске в 2003 г., компания была оштрафована на 716 тыс. долл. Другая крупная иностранная компания - «Total» (кстати, также имеющая долю в проекте) упомянута в связи с крупными коррупционными расследованиями в отношении ее бывших руководителей и периодическим завышением сметных расходов при освоении труднодоступных месторождений.

Поэтому умение руководителей проекта сглаживать быстротечные конфликты, в том числе, с региональными властями, может объясняться не только излишними эмоциями оппонентов или их желанием получить больше компенсаций. В любом случае, более полная оценка деятельности инициатора возможна уже после ввода объекта в эксплуатацию. Однако те обстоятельства, в которых ведется реализация проекта, вряд ли свидетельствуют о его тщательной проработанности.

Как видно, адекватность прогнозирования международных проектов значительным образом искажается в результате воздействия на них факторов не только экономического характера. Во многих случаях экономическая и социальная целесообразность проектов подменяется соблюдением национальных интересов, которые в результате все более подрываются из-за неуклюжести и непродуманности политических решений. И дело даже не в том, что сама идея плоха. Способ ее воплощения, к сожалению, оставляет желать лучшего, и не позволяет видеть государство в качестве эффективного собственника. Исключением из этого правила стал проект «Сахалин-2», организационный этап которого проведен довольно быстро. Причем, по мнению специалистов, относительный успех обусловлен тем, что среди спонсоров проекта не было российских участников [14, с. 12]. По авторским данным, большинство иностранных компаний, реализующих механизм СРП, существенно ограничивает присутствие российских предприятий в разработке отечественных недр.

Моделирование денежных потоков, обеспечиваемых за счет крупных проектов, в большинстве случаев не оправдывает себя как элемент выявления объемов потенциальных рисков. Основные усилия следует направить на выработку механизма обеспечения взаимных обязательств участников (желательно, негосударственных структур) с обязательным привлечением компании, специализирующейся на ведении аналогичных проектов в странах с высоким уровнем риска.

Некоторые пути прогнозирования рисков и их эффективность. К оценке области неопределенности, присущей различным проектам, необходимо выработать единый подход, т. е. определить круг вопросов, которые возникают при первичном рассмотрении проекта. К ним относятся: уровень финансовой концентрации проекта в зависимости от его влияния на экономику; метод его финансирования; место проекта в системе хозяйственных связей предприятия-инициатора (заемщика).

Для оценки структурных рисков выделим три основных вида проектного финансирования в России7:

- простое, которое возникает при необходимости обновления (создания) основных фондов для одного экономического субъекта, не входящего в крупную структуру или холдинг. Это наиболее простой случай кредитования (инвестирования) проекта, при котором происходит оказание помощи отдельно взятому предприятию, не претендующему на магистральное развитие бизнеса;

- расширенное, оно ставит целью развитие капитальных и финансовых активов промышленных групп, альянсов, холдингов (в том числе объединившихся), следовательно, проводится при наличии благоприятных финансово-правовых и институциональных условий для воплощения масштабных инвестиционных и промышленных стратегий. Кредиты и инвестиции для таких проектов мобилизуются в крупных размерах, и рост активов группы создает экономический эффект (меж) регионального масштаба;

- магистральное (политическое) используется для расширения (укрепления) экономических и как следствие политических позиций представителей крупных промышленных кругов. Кредитование проектов, претендующих на магистральное развитие, согласуется на федеральном и(или) межрегиональном уровне, оно реализуется на основании специальных соглашений, правительственных распоряжений; для проектов создается особый инвестиционный и налоговый режим.

В зависимости от уровня проектного финансирования следует рассматривать его риски. При анализе рисков в российских условиях основным принципом является степень учета результатов бухгалтерской отчетности организации-инициатора. На основании представленного подхода можно сделать вывод, что эффективность исследования финансового положения предприятия-заемщика по бухгалтерской отчетности в определенных условиях может сохраняться лишь при простом проектном финансировании. При расширенном проектном финансировании риски определяются в результате комплексного рассмотрения бизнеса и состава менеджеров всей группы (или в части, имеющей отношение к рассматриваемому для финансирования бизнесу). Конечно, обременять кредитом убыточное предприятие не принято (хотя такие случаи на практике наблюдались), но реальные риски такого кредитования находятся в сфере корпоративного управления. Теоретически капитальные издержки могут превысить рыночную стоимость совокупных активов группы, что потребует, прежде всего, создания оптимальной модели участия (возможно, с организацией отдельного предприятия), но такие случаи редки. Финансирование проектов промышленных групп оптимально для банков, поскольку позволяет потребовать традиционное обеспечение

- залог имущества в необходимом объеме. При этом рыночную стоимость имущества формально можно слегка завысить, чтобы «дотянуть» ссуду до категории «обеспеченной» и не формировать под нее высокие резервы при неблагоприятных результатах хозяйственной деятельности заемщика8. В любом случае риски проектов промышленных групп в массе своей не устанавливаются с помощью оценки финансового положения одного или нескольких входящих в их состав предприятий

7 В этот перечень не попали государственные унитарные предприятия, учрежденные по распоряжениям Правительства РФ. Финансирование их проектов является частным случаем и рассматривается как метод организации ресурсов на общеэкономические нужды.

8 Общеизвестно, что предмет залога во многих случаях оценивается по договоренности между оценщиком и заказчиком. Впрочем, нельзя сказать, чтобы данные нескольких независимых консультантов в отношении одного и того же имущества существенно различались.

(их бизнес часто диверсифицирован и выявление среднего коэффициента эффективности абсолютно непоказательно).

Магистральное финансирование проектов осуществляется по иным законам, и этом случае оцениваются, прежде всего, экологические и политические риски.

Анализ рисков для каждого из перечисленных видов финансирования настолько различен, что может явиться темой отдельного исследования. Однако оценка рисков на основе отчетности может быть в большей или в меньшей степени эффективна именно при простом проектном финансировании. Банкам часто приходится рассматривать заявки таких компаний, в том числе, в областях, где формирование собственности еще не завершилось или доходность товаров весьма специфична. Как уже указывалось, для определения рисков финансового участия в проекте результаты существующего бизнеса компании необходимо увязать с прогнозом ее деятельности при реализации проекта в необходимой пропорции. Но до рассмотрения потенциальной деятельности предприятия следует оценить риск вхождения в проект и роль проектных издержек в активах компании.

Риск вхождения в проект (назовем это условно таким образом) зависит от формы участия в его финансовом обеспечении. В российской и зарубежной практике ТЭО проекта формируется с учетом банковской специфики участия в реализации проекта. Данный подход довольно условен: ведь каждый случай требует исследования тех зон, которые представляют для участников интерес, что не всегда непосредственно связано с коммерческой выгодой. Вопрос, на который необходимо ответить, следующий: являются ли неблагоприятные финансовые показатели проекта источником нанесения прямого ущерба участнику или нет. И в этом случае категория ресурсообеспечения значительно меняет подход к составлению документов.

Роль банков в развитии рынка финансирования проектов неоднозначна. Российские и зарубежные специалисты признают превалирующую роль банковских кредитов при финансировании проектов. Этому не противоречит и наиболее популярное тематическое американское издание, определяющее, что проектное финансирование есть «предоставление кредитов (займов) экономическому субъекту в счет будущих поступлений от проекта и под обеспечение в форме залога активов...» [15, р. 3]. Анализ структуры источников проектного финансирования в 1999-2004 гг. формально подтверждает приоритетную роль кредитов: на их долю приходилось 6070% емкости мирового рынка. (Около 20% составляли собственные инвестиции, оставшаяся часть приходилась на облигационные заимствования [16, р. 76].) В то же время начиная с

90-х годов издание «Project/Trade Finance» рассматривает в качестве проектных сделки, не предполагающие участия банков9.

Подобный парадокс объясняется просто. Превалирующая доля кредитов в структуре источников средств на проекты вызвана необходимостью их постоянного привлечения для международных проектов (охватывающих территории нескольких государств), емкость которых в среднем гораздо выше локальных. Роль кредитов в развитии международной торговли и технической оснащенности ряда стран принципиально иная, чем в проектах, реализуемых в ограниченных условиях и носящих локальный характер. Следовательно, масштабы международных кредитов влияют на достоверность итоговых статистических данных. Ярким примером такого довода стали комплексные международные

9 Так, в издании, посвященном анализу практики финансирования проектов в 90-е годы «Project Finance: Practical Case Studies» Г. Дэвиса, «EUROMONEY», из 22-х рассмотренных проектов с использованием банковских кредитов реализовано около половины.

проекты «Баку - Тбилиси - Джейхан» и «Шах - Дениз», предполагающие освоение нефтяных площадей Азербайджана (в частности, представленного в табл. 3 месторождения «Азери») и транспортировку сырья по трубопроводу за рубеж. На этот совокупный проект в 2004 г. приходилось около 44% освоенных крупных инвестиций в области нефти и газа.

Таблица 3

Основные сделки по проектному финансированию в нефтегазовом секторе в 2004 г.

3aeM^HK Проект Сумма, млн. долл. Страна Сектор

BTC Pipeline Baku to Ceyhan Pipeline 3,б00 Азербайджан Строительство нефтяного трубопровода

Unocal Phase 1 Finance Azeri-Chirag-Gyunashli Oilfield Phase I 3,200 Азербайджан Разработка нефтяного месторождения

DBNCP Finance Dampier-to-Bunburi Pipeline Acquisition 1,793 Австралия Строительство газового трубопровода

OPTI Canada Long Lake Oil Sands Project -ORTI 1,308 Канада Разработка нефтяного месторождения

NLG Finding NLG II Expansion 1,275 Нигерия Строительство завода по переработке сырья

Mozambique Pipeline Investment Mozambique-South Africa Gas Pipeline Project 1,200 Мозамбик Строительство газового трубопровода

Guangdong Dapeng LNG Guangdong Dapeng LNG Import Terminal 89б Китай Транспортировка сжиженного газа

Transportadora de Gas del Peru Camisea Project Transportation Concession 8б5 Перу Строительство газового трубопровода

Trans Thai-Malaysia (Thailand) Trans Thai-Malaysia Gas Pipeline Project 749 Таиланд Строительство газового трубопровода

Camartina Shipping RasGas II LNG Vessel Financing 711 Катар Транспортировка сжиженного газа

Условия организации проектов на мировом рынке также существенным образом разнятся в зависимости от масштаба проекта и внешнеторговой стратегии инициатора. Например, достаточно небольшие по мировым стандартам «внутренние» проекты финансируются путем эмиссии облигаций, кредитных нот, инвестиций спонсоров. Банковское кредитование привлекается, как правило, в случае организации международных проектов, что требует основания отдельного совместного предприятия, хотя кредитная составляющая в них может сильно колебаться. Например, при реализации проекта строительства газопровода «Чад -Камерун» международные кредиты возместили 30% суммы проектных издержек, а аналогичное строительство «Баку - Тбилиси - Джейхан» потребовало кредитов в размере 69% от всех источников.

Заемщиком кредитных ресурсов при реализации локальных проектов часто становится действующее предприятие, что, как ни парадоксально, соответствует приведенному выше определению журнала «Project Financing». В нем не обозначен статус юридического лица, в отношении которого производится финансирование, и стаж его деятельности на рынке, но тем не менее предусмотрена возможность залогового обеспечения кредитов. Из этого, видимо, следует, что на этапе привлечения банковского капитала, имущество компании-заемщика частично сформировано10. Таким образом, реализация проекта может происходить не только

10 «Против» можно выдвинуть аргумент, согласно которому банковские кредиты привлекаются на более позднем этапе — после спонсорских инвестиций в проект (являющихся как бы залогом серьезности намерений организаторов и формой снижения кредитных рисков), за счет которых приобретается часть

в рамках специально созданного предприятия (возмещением заемных средств в этом случае, согласно традиционной модели, становятся источники проекта), но и в условиях действующего бизнеса. В последнем случае заемщик использует прибыль, поступающую от проекта и от других видов деятельности для урегулирования кредитного долга. Часто стаж работы предприятия служит непременным условием для его финансирования (например, по лизинговым соглашениям).

Можно выделить два основных подхода к глубине и комплексности исследования в зависимости от метода финансирования проекта: кредитный или инвестиционный. Иногда эти методы сочетаются, тогда необходимо исходить из особенностей более крупного источника.

Для прямых инвесторов реализация проекта позволит существенно увеличить стоимость акций компании-реципиента, которая после строительства объекта существенно возрастает. Впоследствии можно либо выгодно (по повышенной стоимости) реализовать пакет акций, либо привлекать новые займы и осваивать новые рынки. Во многих случаях инвестиционный проект реализуется в стратегических целях: для организации диверсифицированного бизнеса,

установления контактов с другими предприятиями для получения доступа на более доходные рынки, формирования собственной инфраструктуры для обеспечения поставок продукции за рубеж. Такая ситуация характерна, например, для российских портов, акции которых в целях оптимизации поставок сырьевой продукции раскупают ведущие нефтяные и газовые компании. Часто инвесторы еще до прямого инвестирования проводят мониторинг состояния объекта на предмет определения перспективных выгод и угроз. Доходность инвестирования рассчитывается, исходя из перспективных затрат и поступлений. Но расчет - лишь предварительный этап разработки инвестиционной стратегии, направленной на выработку комплекса мер по устранению текущих угроз (рисков) и определение оптимальной модели развития бизнеса, в том числе, возможного привлечения банковского (или иного) финансирования. В некоторых случаях доходность инвестирования определяется на основании профессионального анализа капитализации компании на перспективу, которая, как известно, в меньшей степени учитывает нынешнее состояние предприятия, а предполагает анализ возможных затрат и аналогичных по стоимости сделок. Подобные исследования проводятся для определения примерного размера дивидендов, равно как и иных выгод: в случае намерения впоследствии реализовать контрольный пакет.

Отметим, что подход к анализу выгод и недостатков проекта при прямом инвестировании основан на получении комплексной информации, в том числе, об акционерах, реальных руководителях компании, доходности бизнеса в принципе.

При прямом инвестировании проекта буквальная оценка финансового положения предприятия с расчетом коэффициентов и выведения на их основе логических выводов не имеет ценности еще и потому, что условия, при которых предприятие будет развиваться после инвестирования, могут быть абсолютно иные: допустима смена менеджеров, реструктуризация бизнеса, его перепрофилирование. Можно, конечно, предположить, что прямое инвестирование предприятия в проектных целях не будет сопряжено со значительными изменениями персонала и с воздействием на условия производства. Тем не менее инвестиционный проект в большинстве случаев все-таки оказывает существенное влияние на текущий бизнес компании и ее активы, что вызвано высоким коэффициентом устаревания фондов в среднем по отраслям и

необходимого имущества. Но из представленного определения невозможно вывести какие-то определенные случаи и условия кредитования, что предполагает возможность различных трактовок.

потребностью в их фактической и технологической замене согласно требованиям рынка.

При кредитовании предприятия в проектных целях оценка финансового положения должна проводиться с учетом величины капитальных издержек в активах финансируемой компании. По нашим оценкам^, в случае, если сумма капитальных издержек по проекту составляет не более 25% чистых активов компании, проектные риски считаются минимальными, и основное внимание следует уделить корпоративным рискам. Иными словами, оценивать действующий бизнес компании по основным позициям с точки зрения определения слабых и сильных зон, непрофильных активов, анализировать действия менеджеров по выводу предприятий из кризисных периодов, если они имели место, и т. д. Одним из индикаторов работы менеджеров является кредитная история предприятия, и дело здесь не в поиске просчетов производственного планирования. Речь идет, прежде всего, о наличии навыков и возможностей в сложный период оперативно изыскать требуемую сумму: обоснованность проекта как предприятия наиболее рискованного, формируется именно этим. В принципе, данная оценка достаточно емкая, но экономить на ней не стоит, поскольку от результатов такого анализа зависит степень достоверности информации.

Если величина проекта составляет от 25 до 50% чистых активов компании, проектные и корпоративные риски считаются равными, поэтому необходимо понять, какие блага проект реально может дать, и стоит ли в данный момент вообще приступать к его реализации. Следует определить, вытекает ли проект из текущей деятельности компании (являясь как бы ее продолжением или составляющей), или это принципиально новое мероприятие, связанное с освоением других рынков. В первом случае рентабельность текущей деятельности сопоставляется с проектной, и расчетная часть служит как бы «надстройкой» на итогах существующей деятельности с учетом затрат на формирование оборотного капитала в недостающем объеме. Большую роль на начальном этапе деятельности многих компаний играют так называемые внереализационные и операционные расходы и доходы, связанные с конвертацией валют, оплатой процентов и т. д.: в результате их предприятие может получить балансовый убыток. Поэтому оценивать нужно именно основную деятельность компании, а другие расходы учитывать при анализе безубыточности проекта (достаточности промышленных оборотов для обеспечения всех необходимых затрат).

Если цель проекта - освоение нового вида деятельности, то обязательно оценки рисков заложены в других областях: оценивается, прежде всего, возможность качественного управления проектом. Области оценки делятся на две категории: персоналии (возможность привлечения профессиональных менеджеров, ранее работавших над подобными проектами) и состояние внешних условий (необходимо, чтобы они были максимально благоприятными). Обычно позитивные решения по проектам принимаются по причине наиболее благоприятной рыночной конъюнктуры.

Если сумма проектных издержек находится в пределах 50% и более величины чистых активов, риски полностью относятся на проект. Финансовое положение компании не оценивается детально, но если у предприятия за последние три года

11 Разумеется, такой подход не является универсальным и пригодным для всех случаев. Например, при анализе некоторых предприятий необходимо рассматривать эффективность их деятельности, в принципе, вплоть до перепрофилирования, поскольку при наблюдаемой «раздутости» их фондов в процесс производства вовлечено их сравнительно небольшое количество. Также следует иным образом оценивать лизинговые и иные компании, для которых привлечение средств является составляющей бизнеса.

наблюдаются крупные балансовые убытки, необходимо определить причины их возникновения. В самом общем плане убытки могут быть обусловлены:

- просчетами в хозяйственной политике (неверная оценка стоимости экономической продукции, ошибки при составлении смет на капитальные расходы, неэффективная схема взаимоотношений «поставщик-покупатель», содержание непрофильных активов), ответственность за которые несет само предприятие;

- освоением новых производств, что сопряжено с необходимостью мобилизации капитала для финансирования оборотных средств и отчислений процентов по заимствованиям;

- форс-мажорными обстоятельствами (кризисом, обвалом цен на энергоносители, политическими и военными действиями и т. д.), за которые предприятие не ответственно;

- спецификой правовой, финансовой и отраслевой организации компании

(продукта). Имеется в виду наличие нормативных, структурных и иных ограничений на доходность продукции: действующий порядок распоряжения имуществом и его отчуждения, тарифы, регулируемые соответствующими министерствами или комиссиями, определенные схемы налогообложения, наличие емкой и экономически неоправданной организации производства составных частей продукта, «раздутая» задолженность перед поставщиками, являющаяся

дополнительным источником обеспечения деятельности.

В случае просчетов следует обратить внимание на недостаточную квалификацию руководства предприятий или отдельных сотрудников. Надлежит настаивать на назначении специального менеджера проекта из числа наиболее профессиональных работников компании или собственного специалиста банка, наделив его необходимыми полномочиями и обязательством информировать представителей банка о ходе развития сделки. При реализации масштабных проектов можно организовать рабочую группу из представителей предприятия-заемщика и банка. Эту группу следует наделить особыми полномочиями по согласованию наиболее серьезных вопросов, вплоть до вынесения на кредитный комитет банка возможности дополнительного финансирования проекта в случае неверной оценки его стоимости в начальной стадии.

Необходимость масштабных расходов при возникновении новых производств не вызывает сомнений, но следует понять, насколько предприятие сохраняет контроль над расходами. Отклонение текущих расходов от ранее запланированных статей более чем на 10-15% в сторону увеличения свидетельствует о том, что сохраняется вероятность дефицита ресурсов при дальнейшей реализации проекта. Конечно, это не единственный показатель, который необходимо рассматривать. Но именно сопоставление прогнозных показателей (декларируемых компанией ранее в бизнес-планах или специальных отчетах) с текущими величинами может много дать для понимания рисков проекта и возможности их устранения. Эти данные, дополненные информацией о кредитной истории предприятия, достаточно показательны, хотя в большинстве случаев все же стоит рассматривать значительно большее количество факторов.

Кризисные и иные форс-мажорные события, безусловно, не могут стать основанием для констатации неэффективности работы компании и, следовательно, негативным образом обусловить решение о выделении ресурсов. Однако несмотря на то, что политический или финансовый кризис в целом негативно влияет на любую национальную экономику, необходимо выявить потенциальные зоны и источники риска, т.е. ответить на следующие вопросы:

- в каком объеме деятельность конкретного предприятия зависит от ухудшения ситуации в целом по отрасли, и имеет ли оно возможности оперативного смягчения (устранения) последствий кризисных или иных явлений;

- насколько компания зависит от областей, традиционно наиболее страдающих от кризисов;

- имеет ли потенциальный заемщик в этом случае возможности привлечь средства мирового рынка.

В случае специфической организации компании можно говорить лишь о повышенных рисках сбыта продукции (услуг) и требовать гарантии ее реализации или ликвидное обеспечение. Допускаются варианты привлечения субъектов местной власти, если продукцию предполагается размещать в регионе. Это не требует обязательного бюджетного финансирования, участие данного субъекта в реализации проекта может быть в виде:

- поручительства при привлечении заимствований. Поручительство специализированных органов (как правило, министерств или комитетов по финансам) может не иметь необходимой ликвидности ввиду невысокого финансового (промышленного) потенциала региона. В этом случае можно использовать принадлежащие региону промышленные фонды (земельные участки) для их использования в проектных целях или для передачи в залог;

- передачи в уставный капитал компании-заемщика имущества, составляющего долю администрации (субъекта) в убыточных компаниях;

- предоставления заемщику налогового инвестиционного кредита;

- организации сбыта продукции, производимой в рамках проекта, путем подписания трехсторонних соглашений с представителями заемщика (поставщика), покупателя и представителя администрации. Из-за постоянно меняющейся конъюнктуры сырьевого рынка и недостаточно стабильной политической ситуации вряд ли возможен долгосрочный характер этих договоров, но они должны охватывать первые два-три года реализации продукции по проекту

- наиболее рискованный для большинства инвестиционных программ период.

* * *

Анализ различных ситуаций позволяет сделать вывод, что инвестиционный проект становится одним из элементов комплексной промышленной стратегии компаний (государства), и моделирование его денежных потоков на основе собственно проекта часто не выявляет потенциальные угрозы. Необходимо, чтоб оценке подлежали лишь отдельные, наиболее значимые элементы (зоны) риска в зависимости от специфики отрасли, к которой проект имеет отношение, и формы его финансирования. На основании соответствующих данных делается вывод об эффективности всего проекта. Проектная документация (в том числе, ТЭО) должна учитывать направленность сделки исходя из уровня проектного финансирования, в соответствии с которым анализ рисков будет различен. Бухгалтерская отчетность инициатора (заемщика - при кредитовании проекта) далеко не всегда может использоваться в качестве одного из действенных элементов формирования риска.

Литература

1. Идрисов А.Б., Картышев С.В., Постников С.В. Стратегическое планирование и анализ эффективности

инвестиций. М.: Филинъ, 1997.

2. Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных

вложений. Федеральный закон от 25.02.99. № 39-Ф3. Ст. 1.

3. Россия в цифрах. М.: Госкомстат России, 2003.

4. Коммерсант, 2005, 2 февраля.

5. Ведомости, 2004, 12 декабря.

6. Эксперт, 2004, № 39.

7. Финансы, 2004, № 48.

8. Финансы, 2004, № 40.

9. Коммерсант, 2004, 14 октября.

10. Ведомости, 2005, 30 марта.

11. Коммерсант, 2005, 29 апреля.

12. Коммерсант, 2005, 16 марта.

13. Ведомости, 2004, 12 марта.

14. Конопляник А., Лебедев С. Проектное финансирование в нефтегазовой промышленности: мировой опыт и начало применения в России // Нефть, газ и право. 2000. № 2.

15. Nevitt P., Fabozzi F. //ProjectFinancing (6-е изд.), 1995.

16. Project Finance, 2005, March.