Нестабильный рост

Минувший год запомнится инвесторам как время самой высокой волатильности на российском рынке и заморозки иностранных активов. По итогам года индекс Московской биржи потерял свыше 43% капитализации, при этом в отдельные дни падения были двухзначными. В наступившем году участники рынка ожидают роста на 20–40% при нейтральном геополитическом фоне, даже если мировую экономику накроет рецессия. Ключевыми рисками выступают развитие вооруженного конфликта на Украине, антироссийские санкции, состояние мировой экономики. Поддержать рынок могли бы институциональные инвесторы, но без стабильного роста их возвращение будет долгим

Фото: Глеб Щелкунов, Коммерсантъ

Стрессовый год

С самого начала 2022 года стал реализовываться риск, которого в конце 2021 года опасались многие участники рынка,— это вооруженные конфликты у границ с Россией. Началось все с массовых беспорядков в Казахстане, следом к нему добавилось расширение вооруженного конфликта на Украине, затем обострение конфликта между Арменией и Азербайджаном. Ключевую роль для российского фондового рынка сыграло начало СВО на Украине, в ответ на которую западные страны ввели несколько пакетов антироссийских санкций. В день начала СВО, 24 февраля, фондовый индекс Московской биржи рухнул сразу на 45%. И в последующие два месяца он отыграл часть утраченных позиций, но в конце года он все равно находился на значениях, которые почти вдвое ниже значений конца 2021 года.

Относительно перспективы 2023 года опрошенные портфельные управляющие и аналитики высказываются с осторожностью, но большая их часть ожидает в базовом сценарии повышения рублевого биржевого индекса на 20–40% до 2500–2800 пунктов.

В базовом сценарии, как отмечает инвестиционный консультант ФГ «Финам» Тимур Нигматуллин, цены на сырье для РФ останутся без изменений, геополитические риски умеренно снизятся, рубль ослабнет. «Мы ожидаем некоторого роста рынка в начале 2023 года после реинвестирования дивидендных выплат. Затем при отсутствии значимых геополитических или макроэкономических событий рынок может торговаться в боковом тренде»,— отмечает аналитик по российским акциям УК «Ингосстрах-Инвестиции» Анна Михайлова.

В сложившихся условиях, как считает господин Нигматуллин, лучше ориентироваться на индекс Московской биржи полной доходности «брутто». В 2022 году индекс MCFTR (индекс биржи с дивидендами до вычета налогов) снизился лишь на 37%. Разница почти в 6 п. п. с основным индексом получается за счет дивидендов, полученных по акциям в их составе. Так, «Газпром» с учетом дивидендов просел на 37% против падения на 54% без учета дивидендов. «В 2023 году ожидается доходность в виде дивидендов около 10%, даже если сам индекс Московской биржи не изменится, к примеру, на фоне неизменности набора геополитических рисков»,— отмечает господин Нигматуллин.

Между множества огней

Осторожность участников рынка относительно прогнозов на 2023 год связана в первую очередь с неопределенностью относительно вооруженного конфликта на Украине, который может, как и в 2022 году, очень сильно повлиять на российскую экономику. Но так как этот риск сложно прогнозируем, аналитики оценили только влияние рыночных событий в стране и в мире, к которым можно отнести антироссийские санкции, как ранее введенные, так и новые. В частности, участники рынка опасаются включения в санкционные списки вслед за Национальным расчетным депозитарием (НРД) Национальный клиринговый центр (НКЦ), через который на Московской бирже проводятся сделки с долларом и евро. Введение таких ограничений сделает невозможной биржевую торговлю ведущими мировыми валютами, а значит, торговля ими целиком станет внебиржевой, где курсообразование может быть менее рыночным.

Высокую неопределенность эксперты видят в том, как нефтегазовая отрасль будет подстраиваться под нефтяное эмбарго, а также установленные потолки цен на нефть ($60 за баррель) и газ ($2 тыс. за 1 тыс. кубометров). Тем более что руководство страны запретило российским компаниям продавать сырье при наличии в контрактах ограничительных уровней по цене. Аналитики ВТБ не исключают того, что в 2023 году произойдет снижение добычи нефти в РФ на 5–10%. Вместе с тем участники рынка не ждут катастрофических последствий для экономики и добывающих компаний. «Негатив от потолка цен будет ощущаться короткое время, поскольку идет активная работа по поиску новых рынков сбыта»,— считает эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Михаил Зельцер. По мнению аналитиков ИК «Велес Капитал», наименьшее влияние санкций почувствуют компании, способные эффективно переориентироваться на Восток (например, «Роснефть»), а также поставляющие нефть в Европу трубопроводным путем («Роснефть», «Татнефть» и другие).

Даже в случае более сильного падения экспорта и цен на нефть негативный эффект от этого будет частично нивелирован падением курса рубля из-за ухудшения сальдо торгового счета.

«Ослабление нацвалюты положительно для денежных потоков и корпоративных прибылей экспортеров, доминирующих в структуре индекса Московской биржи»,— подчеркивает Тимур Нигматуллин. По словам Анны Михайловой, существенное обесценение рубля позитивно для экспортеров, но негативно для компаний, ориентированных на внутренний рынок.

В условиях постоянно расширяющихся санкций на рынке ожидают активизации процесса по редомициляции российских компаний, а именно их перехода из иностранных юрисдикций в российскую или дружественных стран. Некоторые компании сообщали о планах рассмотреть смену юрисдикции для того, чтобы вернуться к распределению прибыли среди своих акционеров и провести корпоративную трансформацию бизнеса. Интенсивность этого процесса, как считают участники рынка, будет зависеть от геополитической обстановки, но при любом ее развитии он будет длительным. Более активному процессу возвращения компаний, как считает Михаил Зельцер, мешают препоны депозитарно-клирингового характера со стороны стран, вводивших ограничения прав России.

Сам по себе процесс редомициляции будет позитивно воспринят рынком, так как откроет путь к реализации прав, в том числе на дивиденды компаний, которые из-за разрыва моста между НРД и Euroclear / Clearstream не доходят до всех акционеров. При позитивном исходе Михаил Зельцер не исключает роста котировок акций таких компаний на десятки процентов.

Изоляция в помощь

Несмотря на то что российский рынок оказался изолирован от внешнего, его участники будут внимательно следить за состоянием мировой экономики, которая может сползти в рецессию в будущем году. В декабрьском опросе портфельных управляющих, проведенном аналитиками Bank of America (BofA), рецессии мировой экономики в 2023 году ожидало 68% опрошенных, что лишь немногим ниже максимума нынешнего года в 77%, установленного в сентябре. Согласно опросу, 20% респондентов назвали рецессию ключевым риском в будущем году, сильнее они опасались только инфляции (37% опрошенных).

Влияние спада в мировой экономике на российскую экономику с учетом частичного разрыва связей будет опосредованным и в первую очередь через товарный рынок, который будет находиться под давлением. «Снижение спроса на ресурсы может вызвать снижение котировок commodities, а это основной экспортный товар России»,— отмечает Михаил Зельцер. С учетом переориентации российского экспорта с Запада на Восток наибольшее значение для российского рынка будет иметь состояние экономики Китая. Аналитики ИК «Велес Капитал» не исключают того, что на фоне ускорения роста экономики Китая за счет снятия антиковидных ограничений российский рынок может подрасти. В частности, по данным BofA, 75% респондентов ожидают более сильного роста экономики Китая.

Важное значение для мировой экономики будет иметь денежно-кредитная политика мировых центробанков, в первую очередь ФРС и ЕЦБ, которые за минувший год подняли ключевые ставки от нулевых значений до 4,25–4,5% и 2,5%. Дальнейшее повышение ставок, как отмечает Александр Цыганов, может драматично сказаться на мировой экономике в целом и на инвестиционной среде в частности. Причина этого в том, что с предыдущего финансового кризиса 2008 года в мировой экономике накопился огромный долг, превышающий 350% мирового ВВП. «Американский рынок в последние годы рос за счет вливания в него практически бесплатных денег. Сейчас в США наблюдается инфляция, что заставит домохозяйства более практично использовать средства и при повышении цен за ЖКХ, аренду и продовольствие, их средства пойдут на повседневные нужды и также будут изыматься из фондовых активов, что приведет к коррекции на фондовых рынках»,— считает господин Цыганов.

Высокие ставки в США могут вызвать лавину банкротств среди компаний в развивающихся экономиках, что рикошетом может ударить и по самым закредитованным эмитентам из развитых экономик. В таких условиях глобальный капитал будет уходить с рынков emerging markets (EM) и перекладываться в доллар или американские казначейские облигации. В былые годы этот процесс сильно бил и по российскому рынку, но из-за блокировки счетов иностранных инвесторов в этот раз отток иностранного капитала из России ограничен. Не ждут на рынке влияния от подъема долларовых ставок на политику Банка России в части базовой ставки. «У нас ставки уже относительно низкие, а цены акций по-прежнему кризисные. Поэтому влияние изменения дифференциала процентных ставок для российской экономики будет ограниченным»,— отмечает Михаил Зельцер.

Точки роста

Внутренним фактором роста в будущем году могут выступить дивиденды, к выплате которых вернулись многие крупные компании. Аналитики ВТБ не исключают того, что в будущем году дивидендная доходность российских компаний может вырасти до 11% при коэффициенте дивидендных выплат 53% и цене на нефть марки Urals на уровне $70 за баррель.

В пользу продолжения выплат в конце декабря высказался глава Минфина Антон Силуанов. «Если есть прибыль, то почему бы и не заплатить?» — ответил господин Силуанов на вопрос о подходе министерства к дивидендной политике госкомпаний и банков на следующий год. Минфин заложил в бюджет на 2023 год прогноз доходов от дивидендов на принадлежащие государству акции в сумме 544,1 млрд руб., на 2024 год — 845,2 млрд руб.

В банке ВТБ ожидают, что в 2023 году к дивидендным выплатам могут вернуться банки и, возможно, компании металлургического сектора при улучшении ситуации со спросом на продукцию. Для рынка, как считают аналитики, важны дивиденды наиболее крупных компаний нефтегазового сектора, а также Сбербанка. «Факт выплаты дивидендов флагманскими компаниями ("Газпром", Сбербанк) — это всегда позитивный фактор для других акционерных обществ в плане принятия решений о выплате дивидендов»,— считает Александр Цыганов. По его мнению, одним из сдерживающих факторов дивидендной активности может быть наличие иностранных акционеров.

Возвращение институционалов

Поддержку российскому рынку может оказать активизация на рынке институциональных инвесторов, которые сократили свои операции вместе с уходом иностранной ликвидности с рынка. В итоге доля частных инвесторов на рынке акций выросла за год с 40% до 80%, свидетельствуют данные Московской биржи. В связи с тем, что горизонт инвестирования физических лиц меньше, чем у портфельных менеджеров, это привело к росту волатильности на рынке. Возвращение институциональных инвесторов приведет к росту ликвидности рынка и сглаживанию рыночных движений. «В сравнении с институциональными инвесторами для розницы часто свойственно проведение более импульсивных сделок, основанных на новостях, слухах или просто внутренних ощущениях. В условиях, когда мы имеем относительно невысокий объем торгов на рынке, движение в наиболее ликвидных акциях может быть сопоставимо со вторым или третьим эшелоном, когда цены внутри дня могут меняться более чем на 10%»,— отмечает главный аналитик УК ТРИНФИКО Максим Васильев.

Выход крупных институциональных игроков на рынок произойдет в случае стабилизации ситуации на фондовом рынке, считают его участники. По мнению Максима Васильева, наиболее важными факторами, оказывающими непосредственное влияние на желание институциональных инвесторов заходить в рынок, стоит выделить геополитические и инфраструктурные риски. По словам директора по инвестициям УК «Открытие» Виталия Исакова, активизация отечественных институциональных инвесторов будет плавным, эволюционным процессом. Поэтому в 2023 году высокая доля частных инвесторов и волатильность рынка сохранится.