Деятельность паевых инвестиционных фондов в России как признак слабой финансовой образованности управленческой элиты

5. ПРОБЛЕМЫ ЭКОНОМИКИ

Бакушев В.В., проф. РАГС, Киселев С.Ю., слушатель РАГС

ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ В РОССИИ КАК ПРИЗНАК СЛАБОЙ ФИНАНСОВОЙ

ОБРАЗОВАННОСТИ УПРАВЛЕНЧЕСКОЙ ЭЛИТЫ

Активная позиция России на мировых региональных рынках в немалой степени зависит от экономического поведения большинства населения. Причем не только по профилю производственной занятости, но и как соинвестирование корпоративной собственности (для частных фирм), вовлеченность в формирование паевых инвестиционных фондов (ПИФов) и активность на фондовых рынках. При чем это может быть как первичная, так и вторичная занятость. В современной триаде могут дополнительно объединяться: «мощности + мозги + деньги». Результатом является новый синергетический эффект.

При этом, однако, важно учитывать, что доля индивидуальных инвесторов, которые самостоятельно выбирают и инвестируют проекты в России - незначительна. Причины основных две - отсутствие ощутимых объемов свободных средств или отсутствие необходимых знаний, затратность на мониторинговые исследования и экспертизу. Такую работу могут позволить только довольно крупные компании и холдинги. Индивидуальным инвестором возможность для коллективного инвестирования предоставляют паевые инвестиционные фонды. К сожалению, основным мотивом здесь пока является не максимальная эффективность, а отдушина, чтобы сбережения не сгорали от инфляции. Покупая паи (акции) таких фондов, в нем аккумулируются денежные средства, которыми по поручению управляющих пифов передаются под управление менеджерам.

К сожалению, менеджмент как на уровне пифов, так и в руководящей среде многих муниципальных образований, остает-

ся не достаточно эффективным (у двух третей населений есть не только сбережения, но и накопления для целевого инвестирования нужных для развития муниципальных территорий проектов).

Заметим, что первые пифы в России, рождавшиеся в конце 90-х годов XX в., функционировали в основном на инвестировании через покупку-продажу акций наиболее известных предприятий. За тем появились сектора: энергетики (ныне самый доходный), металлургии, «телекомы» и индексные пифы.

На взгляд авторов, муниципальная реформа должна была бы более активно ориентировать коллективное инвестирование граждан на поддержку местных проектов, введение в эксплуатацию жизненно востребованных инфраструктурных объектов. Однако и здесь дела обстоят далеко от благополучия. Рассмотрим проблемные вопросы подробнее.

Для понимания ситуации выделим три основных особенности в сфере функционирования ПИФов в российских условиях: первая - продолжающийся в последние три года рост объемов ПИФов и российский «почерк» их деятельности; вторая - зависимость эффективности деятельности ПИФов от уровня управления; третья - вовлеченность ПИФов в развитие территорий муниципальных образований.

При коллективном инвестировании (все имущество и финансы пайщиков объединяются) в отличие от доверительного управления, где под каждого инвестора создается отдельный портфель, вкладчику принадлежит по договору на определенный срок доля фонда. Деятельность ПИФов направлена на получение прибыли. Эта деятельность связана с рисками. По выбору базовой стратегии ПИФы различаются. Выделяют три основных стратегии - агрессивная, сбалансированная и консервативная. Также выделяют три основных типа фондов - интервальный, смешанный, акций.

Первые компании, использовавшие инвестиционные инструменты, начинали свою деятельность по принципу «аналогии» в основном американской и европейской практики*. Лишь в начале

В структуре финансовых активов США доля населения составляет почти половину. Каждый седьмой владелец акций совершает операции через Интернет. Когда в России только начиналась эта деятельность, население США

1999 года был принят Федеральный закон об инвестиционной деятельности в стране (ФЗ № 39 от 25.02.1999 г.), который назвал инвестициями «денежные средства, ценные бумаги, имущество», а также «имущественные и другие права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения полезного эффекта». Для регулирования деятельности инвестиционных фондов в 2001 году был принят еще один федеральный закон «об инвестиционных фондах» (№ 153 от 29.11.2001 г.). Заметный рост объемов рынка коллективных инвестиций в России начался с 2004-2005 годов*. ПИФы стали рассматриваться как средство долгосрочного вложения капитала.

Важно уточнить, что в американской практике индустрию инвестиционных фондов составляют четыре их разновидности: взаимные (открытые), занимающиеся выкупом и выпуском акций по требованию инвесторов; закрытые, выпускающие фиксированное количество акций, которыми торгуют на биржевых и внебиржевых рынках; фонды «торгующие на биржах»; паевые инвестиционные трасты, покупающие и удерживающие фиксированный портфель акций, облигаций или других ценных бумаг. Основные активы (до 95%) находятся в открытых фондах (их более 9 тыс.). В закрытых фондах США соотношение активов акций и облигаций можно представить как 1:4. Объем активов инвестиционных фондов составил почти $ 8 трлн. Поэтому сформировавшуюся систему инвестфондов называют «второй» банковской системой.

Специфика деятельности инвестиционных фондов в Европе обуславливается особенностями этого региона, состоящего из

давало 40% финансовых активов (известно выражение «Америка в долгах»). Первые инвестиционные фонды были основаны в 1822 г. в Бельгии, в 1849 г. в Швейцарии и в 1852 г. во Франции. Первый взаимный фонд в США был основан в Бостоне в 1924 г. Уже в 1951 г. число взаимных фондов в Соединённых Штатах превысило 100, а число их акционеров — 1 млн. чел. Таким образом, о значительном развитии индустрии инвестиционных фондов можно говорить лишь после второй мировой войны. Уже 1990 г. активы взаимных фондов в Соединённых Штатах превысили 1 трлн. долл.

На середину первого десятилетия XXI в. в мире насчитывалось более 55 тысяч открытых фондов с объемами активов -13 трлн. $. Хотя в Азиатско-Тихоокеанском регионе мира население не является пока активными участниками инвестиционных проектов.

различных стран, вставших на путь интеграции. Поскольку каждое из государств имеет своё законодательство, в Евросоюзе Директивой Совета от 20.12.1985 (с рядом поправок, впоследствии внесённых Советом и Европарламентом) была введена концепция «иОТБ» (расшифровывается как «Соглашение о коллективном инвестировании в переводимые ценные бумаги»). Данный документ предъявляет следующие требования к иСГТБ:

- инвестиционные ресурсы привлекаются публично;

- соблюдается принцип диверсификации риска;

- по требованию инвесторов производится выкуп бумаг фонда;

- правовая форма может быть как контрактной, так и тра-

*_* с>*

стовой или корпоративной .

Что касается фондов, не относящихся к категории иСГТБ, то их структура определяется следующими специфическими видами организаций: - «специальные фонды» (8ре21а11Ъпё8) в Германии, предназначенные исключительно для институциональных инвесторов; - закрытые инвестиционные трасты в Великобритании; - открытые сберегательные фонды рабочих во Франции.

В настоящее время в индустрии фондов Европы (с учётом как иСГТБ, так и поп-иСГТБ) доминируют три страны: Франция, Люксембург и Германия, занимая 59% рынка. Если сузить рассмотрение до иСГГБ, картина несколько меняется. Приведем чистые активы индустрии открытых фондов (иСГТБ) Европы в процентах: Франция - 24,5%, Люксембург - 23,6, Италия - 10,2, Великобритания - 8,5, Ирландия - 7,7, Германия - 5,9, Испания -5,5, Нидерланды - 2,2, Бельгия - 2,1, прочие - 9,8%. Наибольшие доли активов приходятся на фонды из Франции, Люксембурга и Италии. Можно говорить о неравномерном распределении активов фондов по странам Европы.

В США и в Европе суммарные активы фондов денежного рынка и фондов облигаций превышают активы фондов акций. В России в структуре активов доминируют фонды акций.

Концепция UCITS близка к концепции взаимных фондов США. Указанная Директива сыграла существенную роль в интеграции индустрии инвестиционных фондов Европы, установив для них единые «правила игры». Вследствие этого FEFSI (Federation Europeenne des Fonds et Societes d'Investissement; Европейская федерация инвестиционных сообществ) предоставляет данные отдельно по UCITS и по «не- UCITS» («non-UCITS»). UCITS доминируют в структуре активов.

Второй особенностью является то, что в структуре инвестиционных фондов в России доминируют ПИФы, которых по состоянию на конец 2006 года начитывалось около 700. Закон предусматривает существование открытых, интервальных и закрытых ПИФов. Схема деятельности ПИФа и функции участников рынка ценных бумаг, имеющих отношение к этой деятельности, представлена на рисунке 1.

Рисунок 1. Схема деятельности паевого инвестиционного фонда

Каковы наблюдаются тенденции на российском рынке услуг коллективного доверительного управления и каков масштаб его роли в экономике, каков его потенциал?

Рынок коллективного доверительного управления в России фактически возник в 1996 г.* Но период развития рынка доверительного управления до 2000 г. не представлял существенного интереса. Позднее количество паевых инвестиционных фондов в России стало неуклонно возрастать: за 2003 г. выросло с 62 до 154 — в 2,5 раза. На конец 2004 года количество ПИФов достигло 281, превысив аналогичный показатель 2003 года практически в 2 раза. К концу 2006 года число их достигло цифры 700. То есть интенсивный рост популярности услуг доверительного коллективного управления наблюдался в 2003-2006 гг. В 2005 - 2006 г.г. можно было наблюдать формирование нового явления в отечественной экономике — начало выхода массовых инвесторов на фондовый рынок с использованием услуг посредников в лице управляющих компаний.

Таким образом, можно сделать вывод о существенном росте популярности рынка доверительных услуг в России в 20052006 гг. Его емкость превысила $7,5 млрд. Естественно, в абсолютном выражении этот показатель пока нельзя назвать существенным для экономики в целом. Но паевые инвестиционные фонды в России способствуют выходу на фондовый рынок массового инвестора, что позволяет включать неиспользуемые сбережения населения в инвестиционный оборот.

На протяжении последних пяти лет на долю пятёрки-лидеров приходится порядка 90% активов всех паевых фондов России.

Доминирующая часть активов в отрасли ПИФов России приходится на фонды акций (76,04% от суммы активов всех паевых инвестиционных фондов). Некоторую роль играют смешанные фонды (9,3%), доля фондов облигаций очень мала - - 3%. Совсем незначительная доля активов приходится на фонды денежного рынка, фонды фондов и индексные фонды. Это распределение существенно отличается от аналогичного распределения

«12 ноября 1996 г. началось первичное размещение инвестиционных паев первого открытого ПИФа — «Пионер Первый» под управлением ЗАО «Пионер Первый» Компания по управлению инвестиционными фондами».

в Европе и США, где активы фондов облигаций и фондов денежного рынка превышают активы фондов акций.

Отечественная индустрия инвестиционных фондов также специфична с точки зрения распределения активов по типам фондов при классификации по признаку срочности привлекаемых активов («открытый — интервальный — закрытый»). Распределение активов фондов акций на конец 2006 год при классификации по данному признаку представлено в таблице.

Таблица

Распределение активов отечественных ПИФов акций

Классификация типу активов Активы, млрд. руб. Активы, %

Открытые 5,86 7,07

Интервальные 17,391 20,98

Закрытые 59,652 71,95

Всего 82, 903 100

В структуре активов фондов акций и, следовательно, всех отечественных ПИФов доминируют закрытые и интервальные фонды, что также отличает отечественную индустрию фондов от аналогичных отраслей в Европе и США. Столь существенный удельный вес закрытых и, особенно, интервальных фондов (последние, как будет показано, в большей степени ориентированы на «розничного» инвестора) влияет на становление трастового рынка.

На отечественном фондовом рынке удельный вес мелких и средних акционеров достаточно мал, преобладают крупные. В России сформировалась оптовая структура собственности, которая основана на доминировании крупных собственников в структуре рынка ценных бумаг, подобного, например, рынку акций в США.

Это обуславливает недостаточно высокую ликвидность фондового рынка в целом. Невысокий уровень проявляется в том, что лишь по небольшому числу акций можно без труда и задержки совершить сделку по цене, близкой к цене последней сделки. Низкая ликвидность означает возможные трудности с поиском контрагента для сделки. Если ценная бумага не обращается на

рынке активно, т.к. число покупателей и продавцов невелико, то при неблагоприятной экономической конъюнктуре может легко сложиться ситуация отсутствия покупателей и невозможности реализации данного актива по приемлемой цене. Это ограничивает реальный портфель активов, с которыми могут работать ПИФы. С другой стороны, наиболее ликвидные акции, активно обращающиеся на бирже, не подкреплены существенными и регулярно выплачиваемыми дивидендами.

Ещё одна существенная особенность отечественного рынка акций обусловлена характерными особенностями деятельности «хозяйствующих субъектов» в России. Это закрытость отечественных компаний. Предприятия просто не желают раскрывать информацию о себе и готовы даже платить штрафы, чтобы не допустить раскрытия информации.

Все перечисленные факторы приводят к высокой изменчивости отечественного рынка акций высокому недиверсифици-руемуму риску портфелей российских акций. В целом к особенностям отечественного фондового рынка, необходимо отнести следующее:

— отечественный фондовый рынок является развивающимся и не застрахован от падений в разы и десятки раз;

— отечественный фондовый рынок склонен демонстрировать сильные и резкие ценовые движения;

— ликвидной является лишь небольшая часть акций, что повышает риск вложений;

— возможности диверсификации риска вложений в акции отечественных эмитентов сильно ограничены (сильные и синхронные ценовые движения наблюдаются активно на рынке, о чём свидетельствует динамика его индекса);

— на рынке пока не присутствует массовый инвестор, хотя ситуация начинает постепенно меняться; рынок акций подвластен в основном усилиям крупных игроков;

— цены акций большого числа эмитентов не подкреплены стабильно выплачивающимися дивидендами (акции являются высоко рисковыми активами)*.

Отечественная нормативно-правовая база не требует жесткой фиксации правила «тик вверх» («uptick rule»), которое действует, например, на Нью-Йоркской фондовой бирже (правило запрещает продажу без покрытия в слу-

Большая часть активов ПИФов приходится на фонды акций. Поэтому рост ПИФов в последний год напрямую связан с беспрецедентным ростом рынка акций. Но подавляющая часть активов приходится на закрытые и интервальные фонды акций, которые не связаны обязательствами выкупа паев по требованию. Это делает инвесторов ПИФов потенциально уязвимыми по отношению к возможным падениям рынка.

В этих условиях возникает вопрос о перспективах благосостояния инвесторов фондов как и отрасли в целом в случае сильного падения фондового рынка, об их защищённости от катастрофических убытков в случае неблагоприятного развития ситуации. Это требует исследования качества управления активами, в первую очередь, фондов акций. Сложность принятия инвестиционных решений на фондовом рынке и его потенциальная привлекательность для инвесторов создают предпосылки для делегирования последними полномочий по принятию решений профессионалам в рамках доверительного управления имуществом.

чае падения цен). Продажа без покрытия — это «короткая продажа», когда инвестор берёт акции в долг у брокера, чтобы «сыграть» на понижении курса, надеясь продать взятые в долг акции «сейчас», а купить позже, после падения цен, чтобы вернуть брокеру ранее взятые у него в долг акции, а себе оставить прибыль.

Механизм «короткой» продажи позволяет участнику рынка получить прибыль за счёт правильного прогноза не роста, а падения цен (сначала продать «дорого», а потом — купить «дёшево»). Этот механизм, действующий практически на всех фондовых рынках мира, даёт возможность скоординированной агрессивной игры на понижение. Правило «тика вверх» фактически запрещает это (если оно введено). При падении цен акций (если последующая сделка прошла по цене не выше предыдущей), никто не имеет права совершать продажу без покрытия; «коротко» продавать можно будто лишь после того, как цена «бумаг» вырастет (последующая сделка пройдёт по цене выше предыдущей). На российском рынке такого правила нет. Это делает рынок акций уязвимым по отношению к так называемым «набегам медведей» («bear rides»), когда ряд крупных игроков по «сигналу», которым может являться почти любое негативное фундаментальное событие, начинают агрессивную игру на понижение. Остальные участники-спекулянты распознают это, и также начинают продавать без покрытия. В результате рынок акций демонстрирует очень резкие падения. В случае неблагоприятного развития макроэкономической и политической ситуации в стране, которая до сих пор зависит от цен сырьевых товаров (также являются биржевыми), можно увидеть очень резкие падения цен — только намного более сильные.

Оценим обоснованность решений, принимаемых учредителями управления в современной российской практике.

В степени защищенности интересов инвесторов от нежелательного развития событий на рынке играет анализ так называемых просадок стоимости пая или относительных падений от максимального уровня. Глубину просадки, равная 33% означает, что в момент времени, соответствующий этой просадке, стоимость пая инвестора, купившего его на пике стоимости пая, стала меньше на одну треть. Но ни один из действующих в стране открытых ПИФов акций не смог справиться с задачей защиты благосостояния своих пайщиков от неблагоприятного развития событий на рынке (все фонды показывают очень глубокие просадки). По фондам «Солид Инвест фонд акций» и «ПиоГлобал фонд акций» глубина их превышает 45%.

Экспертная оценка менеджмента управляющих фондов показывает крайне низкое качество управления даже по сравнению с динамикой индекса с точки зрения защиты интересов пайщиков от больших потерь. Поэтому показателю все фонды оказываются несостоятельными.

Обобщая, можно сделать следующие выводы:

- большинство из фондов в целом показывает пока низкое качество управления;

- открытые фонды акций не позволяют инвестору защитить свой капитал от возможного неблагоприятного развития событий на рынке (отдельные фонды показывали падение капитала почти вдвое);

- для открытых фондов акций в целом характерно достаточно пассивное управление (динамика их портфелей следует за динамикой рынка; если же фонд отходит от рыночного портфеля, то более низкие финансовые результаты);

- доверие к отечественным паевым фондам акций пока строится на интуиции, чем понимании эффективности их дея-

ж

тельности .

Открытые фонды смешанных активов в России могут быть классифицированы по следующим признакам качества резуль-

Интервальные фонды акций могут позволить себе активное управление капиталом, инвестируя средства в не столь ликвидные, но более сильные с точки зрения фундаментальных условий акции.

татов управления на российском (развивающемся) фондовом рынке:

- по признакам общего соотношения результатов управления с динамикой индекса рынка акций;

- по качеству изменения «кривой стоимости» пая в целом в ее соотношении с динамикой индекса рынка акций;

- по признаку способности ограничивать риск;

- по признаку доходности и риска;

- по признаку соответствия качества услуг по доверительному управлению активами их стоимости.

На взгляд авторов, оправдано предпринять целый ряд мер по повышению активности на фондовом рынке. Среди них повышение информированности пайщиков относительно критериев, по которым можно оценить деятельность управляющей компании. В том числе: - спекулятивная природа рынка ценных бумаг; - концепция инвестиционного риска в части стандартного отклонения доходности и в части максимальной глубины просадки стоимости пая; - изменения кривой стоимости пая и необходимость сопоставления ее с динамикой индекса рынка акций и др.

Требуется более полное (чем ныне) раскрытие информации, характеризующей качество деятельности управляющей компании (необходимо раскрывать в доступной форме сведения следующего характера: - динамику уровней доходности вложений за ряд лет; - максимальную глубину просадки стоимости пая инвестиционного фонда в процентах за несколько лет; - кривую стоимости пая инвестиционного фонда (в графической форме) в сопоставлении с динамикой индекса рынка (РТС)*; - величину коэффициента Шарпа пая фонда и индекс рынка за ряд лет.

Доверительное управление должно давать информацию на сколько принималось обоснованное решение, принимаемое учредителем управления. Из этого можно судить о «компетентности доверия».

В России пока отсутствуют эффективные правовые стимулы для ясного ориентирования развития отечественного фондо-

Хотелось бы надеяться, что внесенные Минэконоразвития РФ изменения в конце августа 2007 г. «о составе и структуре активов паевых инвестиционных фондов (Пифов)» каснутся проведения «либерализации требований к индексам».

вого рынка. Выпуск и торговля акциями крупных компаний играет в основном на руку крупным корпоративным игрокам. А индивидуальный инвестор пока остается в стороне (в США, например, ведется статистика домохозяйств, владеющих акциями и облигациями). Здесь, на наш взгляд, есть причины и в неумелых действиях местных и региональных властей. Разгул в 90-е годы различных преступных финансовых объединений («МММ», «Властелина», «Селенга» и др.), власти, при отсутствии квалифицированных специалистов, побаивались принимать на себя ответственность за создание правовых условий и обеспечение гарантий эффективной деятельности местных паевых фондов. А экономическая культура населения растет очень медленно. Но и сегодня нет достаточно активных действий власти по организации правового и экономического всеобуча населения (развлекательные шоу удаются власти успешнее, но они проще устраиваются). Тяжелая творческая работа с длинными инвестициями требует целеустремленных усилий местных органов власти, эффективного управления фондовых рынков. Но это удел пока отдельных смельчаков, мотивированных на личный интерес. Местная элита, много говорящая о реформах, реализации национальных проектов, остается профессионально малоквалифицированной и малоподготовленной для использования современных финансовых инструментов для ускоренного развития муниципальных территорий.

Инициатива может быть поддержана в рамках мер по оказанию поддержки административной реформе (как известно, Правительство России приняло в марте 2007 года «правила» оказания поддержки проведения федеральными органами исполнительной власти и высшими исполнительными органами государственной власти субъектов Российской Федерации административной реформы в 2007 году - № 140 от 3.03.2007 г.). Однако работа эта строится фрагментарно, что повышает боязливость местных элит проявлять конкурентоспособной менеджмент. Ранее этому их никто не учил. Но все более очевидно, что старые организационные методы управления все больше себя исчерпывают в новых условиях, которые прежде всего характеризуются активностью повседневной финансовой жизни.