Мало капитала

4-5% инфляции? Если ЦБ не помешают внешние обстоятельства, эта цель может быть достигнута в начале 2016 года. Но не спешите радоваться — резкий рост реальных процентных ставок может оказаться очень болезненным.

Уже через несколько месяцев, в начале 2016 года, инфляция в России может снизиться до 5% — уровня, кажущегося сейчас неправдоподобным. Такое в постсоветское время было лишь однажды — в 2012 году, и то продолжалось очень недолго. Для многих сегодняшних заемщиков это может означать если не катастрофу, то очень серьезные трудности. А для экономики в целом — новые, непривычные вызовы.

Первый зампред ЦБ Ксения Юдаева настроена решительно и предупреждает всех, что следует готовиться к переменам: "Мы (Банк России.— "Деньги") пока не добились самого важного — не сделали инфляцию в умах людей, бизнеса основной переменной, в отношении которой они должны строить все свои планы. По результатам достижения целей по инфляции должно произойти определенное изменение ментальности, изменение модели поведения людей и бизнеса".

Инфляция пока снижается не слишком быстро. Годовые темпы июня составили 15,3% (в мае — 15,8%, пик был в марте — 16,9%). В июле были повышены тарифы ЖКХ (на 5,4-6,3%), что уже привело к небольшому увеличению индекса. По этой причине тенденция уменьшения инфляции будет временно прервана. Но затем снижение продолжится.

"Сейчас действует "эффект базы", то есть сравнение в традиционном 12-месячном выражении происходит с уровнями до "ступеньки", случившейся на обвале курса в декабре,— напоминает начальник аналитического отдела УК "Парма-Менеджмент" Дмитрий Тимофеев.— На рубеже 2015-2016 годов данный эффект резко сойдет на нет, и в 12-месячном выражении инфляция резко упадет. Мы полагаем, что она будет близка к 5%".

Инфляция начала 2015 года была вызвана последствиями валютного шока. Не было существенного роста государственных расходов, для финансирования которого государство прибегало бы к эмиссии, наращивая денежную массу. Не было и увеличения последней за счет банковского кредитования. Денежная масса растет медленно, в июне 2015-го она прибавила всего 6,8% год к году (в прошлом году — 7,7%, в позапрошлом — 15,3%).

Спираль инфляции запускается, как правило, при номинальном росте доходов. Простые граждане ощущают это прежде всего через рост зарплаты. Этого не произошло — номинальные зарплаты мало отличаются от показателей прошлого года, а реальные (номинальная зарплата минус инфляция) снижаются небывалыми темпами. Реальная зарплата падает год к году уже семь месяцев подряд, в июне 2015-го она составила лишь 92,8% уровня годичной давности (реальные располагаемые денежные доходы — 96,5%).

Факторов, поддерживающих высокую инфляцию, нет. Один из немногих рисков — новая резкая девальвация рубля на фоне дальнейшего падения цен на нефть. Без этого риска инфляция снизится к концу года автоматически.

Инфляция падает, реальные ставки — нет

Какой будет новая низкоинфляционная реальность? "В ближайшие два года мы прогнозируем высокий уровень процентных ставок по рублевым кредитам, он будет заметно выше темпов инфляции,— отмечается в "Прогнозе развития российской экономики на 2015-2016 годы" Института экономической политики имени Е. Т. Гайдара (ИЭП).— В 2015 году номинальную кредитную ставку мы прогнозируем на среднем уровне 22% годовых (3,5% в реальном выражении), а в 2016-м — 15% годовых (также 3,5% в реальном выражении). Высокий уровень стоимости кредитных ресурсов станет дополнительным ограничением для оживления инвестиционной активности". Заметим, что ИЭП оценивает реальную ставку для конечного заемщика, а не для банков, как это сделано на графике "Денег".

Проще говоря, номинальная ставка по кредитам и депозитам будет падать вслед за инфляцией. А вот реальная (номинальная ставка минус инфляция) — нет. То есть удешевления кредитов не произойдет. Реальная ставка вообще определяется другим.

На стоимость денег влияет масса факторов кроме инфляции. Французский экономист Тома Пикетти в своей книге-манифесте "Капитал в XXI веке" отмечает, что во Франции и Великобритании в XIX веке номинальная (в данном случае и реальная) процентная ставка была достаточно стабильной — около 5% годовых при практически отсутствующей инфляции (неудивительно при золотом стандарте и очень слабом по меркам ХХ века экономическом росте).

Флуктуации реальной процентной ставки, по Пикетти, зависят не от инфляции, а от отношения совокупного объема частного капитала к ВВП. В XIX веке и вплоть до Первой мировой войны ставка во Франции была стабильной. Стабилен был и объем частного капитала — около 700% ВВП (все частные финансовые и нефинансовые нетто-активы). Период двух войн (с 1914 по1945 год) уничтожил большую часть накопленного капитала. Он уменьшился до 300% ВВП и оставался на этом уровне примерно до 1970 года (почти такая же динамика наблюдалась в Германии и Великобритании). Как результат, капитал стал более дефицитным, а его доходность выросла до 6-7% в послевоенные годы. Во второй половине ХХ века объем капитала восстановился — сейчас он достигает 600% ВВП, а отдача от него упала до 4% и даже ниже в последние годы.

Интуитивно понятная ситуация: когда капитала много, его доходность низкая и ставка тоже, а когда капитал в дефиците — наоборот. В модели долгосрочного экономического роста экономиста Роберта Солоу объем капитала привязан к экономическому росту. Приток денег в капиталодефицитную страну дает большую отдачу, экономика быстро растет. Когда капитала становится слишком много, он становится малопродуктивен, ставка падает.

В России капитала мало, потому и велика его доходность. И со снижением инфляции эта ситуация если и изменится, то не слишком быстро. В странах Запада объем капитала сейчас около 500-600% ВВП, в России же, по приблизительным оценкам "Денег", около 200-350% ВВП (финансовые и нефинансовые нетто-активы частного сектора по формуле: недвижимость плюс банковские депозиты плюс акции и другие финансовые инструменты минус долги). При этом более 70% составляют нефинансовые активы, прежде всего недвижимость (несмотря на лопающийся пузырь, это около $2,5 трлн), финансовая составляющая — около 30% ($1 трлн), тогда как на Западе она достигает 50%.

В таких условиях реальная ставка могла бы снизиться только в связи с притоком капитала извне. Увы, санкции практически перекрыли этот канал — дешевых денег больше не будет ни при высокой инфляции, ни при низкой.

Кто выиграет и кто проиграет от низкой инфляции

По прогнозам ИЭП, реальная ставка при снижении инфляции останется на прежнем уровне, но это относится к будущим кредитам. Для кредитов с фиксированной ставкой, выданных в периоды высокой инфляции, ситуация хуже. Низкая инфляция резко повысит реальную ставку для определенных категорий заемщиков.

В разрезе домохозяйств это прежде всего ипотечники. Потребительские кредиты всегда отличались высочайшей реальной ставкой, но, как правило, они краткосрочные (до года) и изменение инфляции на них практически не влияет. Другое дело — кредиты ипотечные. Они выдаются на 10-20 лет обычно по фиксированной ставке. В 2000 годы ипотечники были готовы брать на себя любые риски, лишь бы поиграть в рост недвижимости. И выигрывали, поскольку рост доходов опережал стабильно высокую, съедавшую долг инфляцию, а недвижимость дорожала на фоне роста экономики и общего оптимизма в отношении перспектив России. Реальная ставка была близка к нулю.

С 2011 по 2014 год средняя номинальная ипотечная ставка держалась на уровне чуть выше 12%, в то время как инфляция опустилась до 6% с небольшим. Ипотечники привыкли к реальной ставке около 6%. Рост средней ипотечной ставки до 14,2% за первые пять месяцев 2015 года может показаться не таким уж и существенным на фоне пока еще высокой инфляции. Но если инфляция действительно резко замедлится до 4-5% в 2016-2017 году, заемщикам придется выкладывать куда больше, чем раньше, реальная ставка будет около 10%. При низкой инфляции и спаде в экономике рассчитывать на рост доходов не стоит, так что долги могут стать для них тяжким бременем.

Экс-руководитель АИЖК Александр Семеняка еще в конце прошлого года усматривал проблему в абсолютном доминировании на рынке ипотечных продуктов с фиксированными ставками и призывал банки энергичнее внедрять плавающую ставку (фиксированный процент плюс инфляция или ставка ЦБ, или ставка межбанковского рынка MosPrime). Правда тогда Семеняка опасался за возможные убытки банков при резком росте инфляции и стоимости фондирования. При резком снижении инфляции ситуация может стать зеркальной — в убытках окажутся заемщики.

Не без ложки меда в бочке дегтя. "Если предположить, что номинальные доходы у ипотечников не падают, то замедление роста цен — это уменьшение давления на семейный бюджет,— отмечает ведущий эксперт Центра развития ВШЭ Дмитрий Мирошниченко.— Плюс при снижении инфляции теоретически можно рассчитывать на снижение процентных ставок с последующим рефинансированием кредита. Впрочем, в нашей текущей ситуации говорить о такой опции пока рановато".

Заметим, высокие фиксированные ставки для старых заемщиков могут принести банкам проблемы — помимо дополнительной прибыли. Чем выше реальная ставка, тем тяжелее заемщику расплачиваться (доля просроченных кредитов уже достигла 5,1% против 3,5% на 1 января 2014 года, при этом доля просрочки физлиц составила 7,5% — полтора года назад было 4,4%). А значит, не избежать роста дефолтов, банкротств ипотечников и сброса залоговой недвижимости банками.

Угроза банкам исходит и с другой стороны. Корпоративный сектор тоже пострадает от роста стоимости денег, прежде всего традиционно закредитованные девелоперы. "На проектное финансирование в прошедшие полгода ставки были на уровне 17-19% для новых проектов, по действующим кредитам ставки были подняты в среднем на 3%,— отмечает директор федеральной риэлторской компании "Этажи" Ильдар Хусаинов.— Девелоперы перешли от стратегии "не продается — потом продадим" к "продать здесь и сейчас"". При росте реальной ставки по старым кредитам будет еще хуже.

Бенефициары возможной низкой инфляции зеркально противоположны ее жертвам — это относительно обеспеченные домохозяйства, ответившие на кризис ростом нормы сбережений и зафиксировавшие на максимальные сроки высокую номинальную ставку не по кредитам, а по депозитам. Окно возможностей открылось в декабре прошлого года, но и нынешние предложения банков по вкладам с 12% годовых смогут дать очень хороший доход в реальном выражении, если инфляция резко снизится.

Дело веры и привычки

Пока россияне Центробанку не верят и, соответственно, рисков и перспектив в снижении инфляции не видят. По результатам опросов ООО "Инфом", сделанных по заказу ЦБ в июне 2015 года, 69% респондентов считают, что инфляция в 2017 году будет заметно выше 4% — целевого показателя ЦБ. Только 12% склонны доверять Центробанку, и лишь 1% верит в возможность увидеть в 2017 году инфляцию ниже 4%. При этом граждане склонны сильно переоценивать текущую инфляцию: в среднем они насчитали сногсшибательные 26,8% годовых; доля опрошенных, полагающих, что цены за год выросли более чем в полтора раза, тоже немаленькая — 17,7%.

Это понятно. Инфляция, будучи феноменом текущей монетарной политики, еще и зависит от прошлой истории. Инфляция не равна кризису, экономика может расти при сравнительно высокой инфляции и падать при низкой. Но в сознании россиян эта ассоциация присутствует: за четверть века Россия пережила три больших кризиса (гиперинфляция 1991-1993 годов, дефолт 1998-го, глобальный финансовый кризис 2008-го), не считая текущего, который сопровождается высокой инфляцией, как и его предшественники.

"Если в период экономической турбулентности какой-то гражданин ожидает, что другие станут избавляться от рублей, то для него разумно сделать это первому,— говорит ДмитрийТимофеев.— На Западе равновесие зеркальное по отношению к российскому. У граждан есть доверие к своей валюте. В кризис они начинают копить деньги. Это приводит к дефляции. В период спада в России ЦБ вынужден бороться с инфляцией и поднимать ставки, а в западных странах, наоборот, ставки снижают и печатают дополнительные деньги. Хорошая новость в том, что Россия может уйти от состояния недоверия к рублю. Для этого понадобится время и, возможно, отсутствие потрясений, которые регулярно закрепляют у россиян приобретенные ими инстинкты".