Связи с инвесторами как способ преодоления асимметрии информации между агентами и принципалами

2 (338) - 2009

Инвестиционный менеджмент

связи с инвесторами как способ преодоления асимметрии информации между агентами и принципалами

М.Н. ДАНИЛОВА кафедра «Финансы и кредит», Волго-Вятская академия государственной службы

Размещение акций российских компаний на международных биржах — одна из самых обсуждаемых экономических тем в России, поскольку многие отечественные компании планируют выход на зарубежные торговые площадки. Торги и, соответственно, колебания курса акций идут на протяжении всего срока жизнедеятельности любой публичной компании. Фактически у нее появляются многочисленные собственники, которые имеют право требовать разнообразную информацию о своей собственности. Особенно потребность в информации о деятельности компании или коммерческого банка возрастает в условиях финансового кризиса. Следовательно, кроме страновых, отраслевых, правовых и прочих объективных факторов на колебания котировок ощутимо влияет то, как у компании организованы взаимоотношения с инвесторами (Investor Relations или IR).

Стратегическая роль связей с инвесторами — коммуникации с различными аудиториями и организациями, которые могут оказать влияние на стоимость ценных бумаг в целях обеспечения справедливой оценки рынком стоимости компании. От того, насколько успешно IR будет выстраивать и поддерживать отношения с инвестиционным сообществом, зависит осведомленность инвесторов о компании и в итоге курс ее ценных бумаг. Инвесторами могут быть как юридические, так и физические лица. Выступая связующим звеном между компанией и внешним сообществом, и в первую очередь собственниками, IR обеспечивает взаимодействие и направленное развитие компании, ее устойчивость к внешним воздействиям, так как уверенные в компании инвесторы не будут продавать бумаги при панических настроениях на

рынке. В условиях отделения управления от собственности могут возникать конфликты, рассматриваемые теорией агентских отношений.

особенности теории агентских отношений. Теории агентских отношений и асимметрии информации были разработаны американскими экономистами М. Дженсеном (Michael C. Jensen) и У. Меклингом (William H. Meckling) в 1976 г. для того, чтобы объяснить взаимоотношения внутри корпорации. Примером агентских отношений является делегирование акционерами крупного предприятия руководящим органам полномочий по управлению фирмой от их имени, а также отношения между вкладчиками и менеджментом коммерческих банков. В теории агентских отношений рассматриваются, прежде всего, конфликты интересов и способы их разрешения с помощью механизмов стимулирования и контроля. При этом корпорации понимаются как совокупность «контрактов» между менеджерами, акционерами, кредиторами и другими заинтересованными лицами, где менеджеры выступают в роли агентов, а поставщики финансовых ресурсов — в роли принципалов. В качестве средств обратной связи, подтверждающих надлежащее выполнение агентских обязательств, выступают, во-первых, финансовая отчетность компании и заключение внешнего аудита, а во-вторых, любая информация о деятельности, раскрываемая компанией. В этой связи возникают вопросы о степени прозрачности компании и доступности информации. Таким образом, основной проблемой агентских отношений является неравномерное распределение информации между агентом и доверителем, т. е. между сторонами, подписавшими контракт.

Агентские отношения в системе корпоративного управления. Современная теория институциональной экономики рассматривает проблему собственности как центральную во всем комплексе институциональных преобразований. В рамках этой теории получили новое освещение процессы трансформации собственности и прав собственности в системе корпоративного управления. Под системой прав собственности в новой институциональной экономике понимается все множество норм, регулирующих доступ к редким ресурсам. С собственностью связаны права акционеров и обязанности менеджеров в компаниях.

Для защиты интересов собственников, повышения стоимости бизнеса и привлечения инвестиций зарубежные и российские компании осуществляют комплекс мер, получивший название «корпоративное управление».

Корпоративный менеджмент ( corporate management) и корпоративное управление (corporate governance) — не одно и то же. Первый термин подразумевает деятельность профессиональных специалистов в ходе проведения деловых операций. Иными словами, менеджмент сосредоточен на механизмах ведения бизнеса. Второе понятие гораздо шире: оно означает взаимодействие множества лиц и организаций, имеющих отношение к самым разным аспектам функционирования фирмы. Корпоративное управление находится на более высоком уровне руководства компанией, нежели менеджмент. Пересечение функций корпоративного управления и менеджмента имеет место только при разработке стратегии развития компании.

Таким образом, понятие корпоративного управления охватывает, в первую очередь, комплекс правил и стимулов, с помощью которых акционеры осуществляют контроль над руководством компании и влияние на менеджмент в целях максимизации прибыли и стоимости компании.

Термин «корпоративное управление» широко применяется на практике, хотя до сих пор не имеет однозначного определения. Например, в документе (апрель 1999 г.), одобренном Организацией экономического сотрудничества и развития, дано следующее определение корпоративного управления: «Корпоративное управление относится к внутренним средствам обеспечения деятельности корпораций и контроля над ними». В документах, подготовленных Федеральной службой по финансовым рынкам, приводятся следующие определения термина «корпоративное управление»:

это система отчетности перед акционерами лиц, которым доверено текущее руководство компанией;

это способ самоуправления, обеспечивающий справедливое и равноправное распределение результатов деятельности как между всеми акционерами, так и между иными «финансово заинтересованными лицами», т. е. инвесторами и кредиторами;

это комплекс мер и правил, которые помогают акционерам контролировать руководство компанией и влиять на менеджмент в целях максимизации ее прибыли и стоимости;

это система взаимоотношений между менеджерами компании и ее владельцами по вопросам обеспечения эффективности ее деятельности и защите интересов владельцев, а также других заинтересованных лиц.

Модели корпоративного управления. Для компаний характерны два типа агентских отношений: во-первых, это агентские отношения внутри компании между руководителями и подчиненными; во-вторых, между менеджерами и акционерами. Естественным решением первого типа агентских отношений является привязка оплаты труда сотрудников к результатам их работы, а второго — снижение асимметричности информации между менеджерами и акционерами. На решение проблемы второго типа и направлена деятельность Ж-службы.

Сейчас в развитых странах уже четко определены основы системы отношений между главными действующими лицами (акционерами, менеджерами, директорами, кредиторами, сотрудниками, поставщиками, покупателями, государственными чиновниками, жителями местных общин, членами общественных организаций и движений). Такая система создается для решения трех основных задач корпорации: 1) обеспечения ее максимальной эффективности; 2) привлечения инвестиций; 3) выполнения юридических и социальных обязательств.

В развитых странах используются две основные модели корпоративного управления. Англо-американская (Великобритания, США, Австралия, Индия, Ирландия, Новая Зеландия, Канада, ЮАР) действует там, где сформировалась рассредоточенная структура акционерного капитала, т. е. преобладает множество мелких акционеров. Эта модель подразумевает существование единого корпоративного центра — совета директоров, осуществляющего как надзорные, так и исполнительные функции. Надлежащая реализация обеих функций

Увязка основных понятий теории агентских отношений1

обеспечивается за счет формирования этого органа из независимых директоров («контролеров») и исполнительных директоров («управленцев»).

Германская модель (Германия, некоторые другие страны континентальной Европы, а также Япония (иногда японскую модель выделяют как самостоятельную)) развивается на базе концентрированной структуры акционерного капитала, когда существует несколько крупных акционеров. В этом случае система управления компанией является двухуровневой и включает в себя, во-первых, наблюдательный совет (в него входят представители акционеров и сотрудников корпорации; обычно интересы персонала представляют профсоюзы) и, во-вторых, исполнительный орган (правление), членами которого являются менеджеры. Особенность такой системы — четкое разделение функций надзора (отданных наблюдательному совету) и исполнения (делегированных правлению).

В англо-американской модели правление как самостоятельный орган не создается, оно фактически «встроено» в совет директоров. Российская модель корпоративного управления находится в процессе формирования, и в разных компаниях проявляются особенности обоих описанных образцов. Независимо от модели компания строит систему коммуникаций с внешней средой, которая подразумевает и потенциальных инвесторов. Функции информационного посредничества возлагаются на Ж-службу.

Основная задача Ш — это построение эффективных коммуникаций между внешними пользователями информации о компании и компанией, в том числе коммуникации с генеральным и финансовым директорами, подготовка оптимальной модели работы с инвесторами, предусматривающей

1 Скоробогатов А. С. Институциональная экономика. Курс лекций. СПб.: ГУ-ВШЭ, 2006.

четкий регламент взаимодействия служб, набор унифицированных продуктов и инструментов, организацию мероприятий по обеспечению эффективного взаимодействия с инвесторами, аналитиками, деловыми СМИ и партнерами для оперативной передачи точной информации о состоянии дел в компании и составление комментариев к ней.

Кроме того, что Ш предоставляют информацию о компании участникам рынка, очень важной частью работы службы является организация обратной связи, т. е. доведение до топ-менеджмента сигналов рынка об ожиданиях акционеров и потенциальных инвесторов.

тконтрактными отношениями. В первом случае

ношений. Исходной является проблема ограниченной рациональности экономических агентов, т. е. недостаточность информации и возможностей ее

ность проявления оппортунизма, т. е. склонности индивидов в стремлении к собственной выгоде прибегать к обману или сокрытию информации. Ограниченная рациональность и оппортунизм, вместе взятые, порождают проблему асимметрич-

сающаяся существенных сторон сделки, доступна не всем ее участникам. Оппортунизм, с которым экономические агенты пытаются справиться на стадии поиска партнера по сделке, принято обоз-

2 Милгром П., Робертс Дж. Экономика, организация и ме-

агента обозначается термином моральный риск3.

3 Предлагаются также и другие варианты перевода английского термина «.moralhazard», в частности, «субъективный риск», «моральный ущерб», «риск недобросовестности», «моральная нагрузка» и др.

Агентские отношения в деятельности IR. Одной из форм агентских отношений в компании является деятельность IR. По определению национального института по связям с инвесторами США (NIRI) investor

4 Тантьема (от франц. tantieme) — дополнительное вознаграждение, премия, выплачиваемая высшему руководящему составу фирмы из полученной фирмой чистой прибыли.

relations (IR) — это стратегическая функция руководства компании, сочетающая в себе финансовую, коммуникационную и маркетинговую составляющую, целью которой является обеспечение инвестиционного сообщества точным отображением текущего состояния дел и перспектив развития компании.

В классическом понимании Investor relations (IR) можно определить как деятельность, направленную на увеличение капитализации компании, формирование справедливой рыночной стоимости акций и достижение максимально возможного уровня ликвидности. К функциям IR можно также отнести: снижение издержек на привлечение капитала, справедливая оценка ценных бумаг компании, которая позволяет противостоять поглощению компании, позиционирование компании для привлечения инвесторов-акционеров.

В настоящее время компании увеличивают поток информации обратной связи. Основными инструментами IR являются: анализ мнения инвесторов, анализ восприятия, распространение финансовой и социальной отчетностей, проведение телефонных и пресс-конференций, презентаций, конференц-коллов и вебкастов. Увеличение нагрузки по раскрытию информации привело к необходимости создания IR Данное подразделение стремится не только преподнести деятельность компании наилучшим образом, но и обеспечить акционеров и потенциальных инвесторов максимально полным и достоверным представлением о деятельности компании. Таким образом, деятельность IR стала элементом корпоративного управления.

IR работает с инвесторами и аналитиками инвестиционных банков и фондов. Одна из задач IR — формирование доверительных отношений акционеров с менеджментом.

Развивая работу IR, компании прорабатывают возможность совершенствования связей с финансовой общественностью (Public Relations или PR) за счет приближения формата раскрытия информации к требованиям инвестиционного сообщества: например, об оптимизации управления стоимостно-значимой информацией, основанной на передаче данных, имеющих значение для акционерной стоимости компании (Value Reporting).

Модель Value Reporting, разработанную компанией PricewaterhauseCoopers, можно считать новацией в области создания нетрадиционного формата отчетности. Основной принцип заключается в том, что помимо финансовых показателей, отражающих прошедшие события, отчетность должна содержать и нефинансовые, такие как корпоративная

стратегия, качество управления, организация бизнес-процессов, интеллектуальный потенциал и пр. Подобная отчетность позволяет инвесторам составить представление о том, каковы перспективы компании и какие факторы могут повлиять на развитие бизнеса в будущем. Модель Value Reporting включает следующие основные разделы:

• описание конкурентной среды компании: конкурирующие фирмы, видение тенденций рынка;

• стратегию создания стоимости — информацию о месте компании на рынке, ее целях и задачах;

• управление созданием стоимости — содержит сведения о капитале, затратах, о величине ожидаемой прибыли и финансовых результатах деятельности, о том, каково состояние дел в компании на текущий момент;

• «платформу стоимости» — нефинансовые факторы развития бизнеса, исследования и разработки, инновации, методы управления брендами.

Исторически сложилось так, что акционеры и инвесторы рассматривались как одна контактная аудитория, связь с которой обеспечивали службы департамента корпоративного управления. Но обеспечение законных прав многочисленных миноритарных акционеров при всем уважении и признании значимости этих мероприятий основывается на соблюдении норм действующего законодательства.

Необходимо задуматься о создании Профессионального кодекса IR, который бы регулировал различные сферы деятельности данной профессии: правила поведения, нормы этики и владения инсайдерской информацией, принципы взаимоотношений с инвесторами и аналитиками, отношение к профессии, квалификацию IR-специалистов и пр.

использование механизмов IR для повышения инвестиционной привлекательности оАо «БолгаТеле-ком». Деятельность по связям с инвесторами в ОАО «ВолгаТелеком» можно разделить на шесть блоков: 1. Информационно-аналитическое обеспечение: создание информационной базы (мониторинг базы данных, анализ обзоров аналитиков, распространение информации, презентации, проведение роуд-шоу и пр.) по различным направлениям связей с инвесторами. История восприятия позволяет проводить анализ мероприятий и целевых аудиторий, оценивать эффективность и выявлять направления корректировки деятельности по связям с инвесторами. В истории уточняется, как инвестиционное сообщество отписалось по

результатам того или иного события, раскрытия информации. Целенаправленное воздействие и работа позволяют понять причины негативных отзывов и переубедить инвестора или аналитика.

2. Формирование системы взаимоотношений с целевыми аудиториями: консолидация информации, текущих процессов, истории взаимоотношений, что позволяет более эффективно выстраивать взаимоотношения с целевыми аудиториями, анализировать текущие отношения, прогнозировать кризисы, формировать аналитические отчеты.

3. Внешние коммуникации: система раскрытия информации делится на два потока, которые условно можно назвать формальным и неформальным. К первому типу относится информация, которую компания должна раскрывать в обязательном порядке. Ко второму — информация, раскрытие которой инициируется компанией и которая имеет репутационную стоимость (планы, оценки, прогнозы). Формальное раскрытие осуществляется посредством рассылки пресс-релизов заинтересованным получателям (инвестиционные банки, фонды, бизнес-пресса), неформальное — межличностного общения целевой аудитории с топ-менеджментом или ^-подразделением компании.

4. Внутренние коммуникации: создание и поддержание системы сбора, распространения и анализа информации по данному виду деятельности, корректировки порядка взаимодействия подразделений компании и ее дочерних компаний по вопросам информационного обмена.

5. Позиционирование топ-менеджмента ОАО «ВолгаТелеком»: как реализация факта, что одним из наиболее важных факторов, влияющих на оценку компании инвестиционным сообществом, является открытость топ-менеджеров и их готовность к диалогу. Данный факт учитывается по количеству встреч с инвестиционным сообществом, участие в которых принимали генеральный, финансовый и коммерческий директора.

6. Совершенствование системы корпоративного управления: является самостоятельным серьезным направлением деятельности. В систему корпоративных отношений вовлечены практически все структурные подразделения ОАО «ВолгаТе-леком». В рамках данного направления приняты Положения и иные внутренние документы, регламентирующие деятельность Совета директоров, Правления общества, Ревизионной комиссии, а также информационную политику, политику в области внутреннего контроля и урегулирования внутрикорпоративных конфликтов. Создано че-

ФИНАНСЫ И КРЕДИТ

69

тыре комитета Совета директоров по различным направлениям деятельности, в состав которых вошли независимые члены Совета директоров. Компания ведет социальную отчетность — в начале 2008 г. подготовлен «Отчет в области устойчивого развития (социальный отчет) ОАО «ВолгаТелеком» за 2006—2007 гг. в соответствии с международным стандартом АА-1000.

Решение проблем, возникающих в рамках теории агентских отношений, возможно за счет повышения информационной открытости компании. Создание Ш позволяет работать в этом направлении более эффективно. При оценке информационной прозрачности компаний рейтинговое агентство «Standard&Poor's» обращает внимание на следующие моменты:

1. Публикация социальной отчетности в соответствии со стандартами «Глобальная инициатива по отчетности».

2. Информация о ротации аудитора, его репутации.

3. Публикация условий договора (финансовых и нефинансовых) с генеральным директором.

4. Раскрытие информации о крупнейшем акционере, держателях крупных пакетов (25 %, 50 %).

5. Подробная характеристика классов акций.

6. Раскрытие информации о листинге на биржах.

7. Информация о порядке выдвижения кандидатов в Совет директоров, процедуре внесения предложений в повестку дня Совета директоров, а также список вопросов, находящихся в ведении Совета директоров.

8. Сроки публикации аудированной / неауди-рованной финансовой отчетности по МСФО имеют следующие предпочтительные даты: до конца апреля, до ГОСА, до конца июня.

9. Публикация корпоративной стратегии, так как ее раскрытие — ключ к пониманию деятельности компании.

10. Закрытой в большинстве компаний, но интересной для акционеров является информация о посещаемости членов Совета директоров заседаний.

Таким образом, информационная открытость, а именно формирование и корректировка общественного мнения через раскрытие информации и создание или поддержание на должном уровне репутации компании должно находиться на уровне стратегического управления, так как является качественным компонентом не только

системы корпоративного управления, но и важной составляющей репутационного менеджмента. Взаимодействие с информационным сообществом позволяет компании строить свою информационную политику с учетом важнейших требований к раскрытию информации — обеспечение оперативности и доступности информации всем заинтересованным сторонам. Принципы, обеспечивающие равноправие, достоверность и полноту, а также определяющие центры ответственности за раскрытие информации и соблюдение конфиденциальности при раскрытии информации, должны быть закреплены в Положении об информационной политике компании.

литература

1. Милгром П., Робертс Дж. Экономика, организация и менеджмент. СПб.: Экономическая школа, 1999, т. 1.

2. Акерлоф Дж. А. Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм // Thesis, 1994, вып. 5. С. 91 - 104.

3. 50 лекций по микроэкономике. СПб.: Экономическая школа, 2000, т. 2.

4. Spence M. Job Market Signaling // Quarterly Journal of Economies, Vol. 87 (1973), 355 - 375.

5. Stiglitz J. WeissA. Crédit Rationing in Markets with Imperfect Information // American Economie Review, 1981, vol. 71. P. 393 - 409.

6. Shapiro C, Stiglitz J. Equilibrium Unemployment as a Worker Discipline Device // American Economic Review. 1984. January. P. 433 - 444.

7. Вэриан Х. Микроэкономика. Промежуточный уровень. М.: Юнити, 1997.

8. Кузьминов Я. И. Учебно-методическое пособие к курсу лекций по институциональной экономике. М.: ГУ-ВШЭ, 1999.

9. Розмаинский И. В. «Гипотеза финансовой нестабильности» Мински: теория делового цикла XXI века.

10. СкоробогатовА. С. Макроэкономическая роль институтов: от онтологической неопределенности к концепции делового цикла // Экономический вестник Ростовского государственного университета. 2005. Вып. 2 (№ 3), с. 93.

11. Скоробогатов А. С. Институциональная экономика. Курс лекций. СПб.: ГУ-ВШЭ, 2006.

12. Уильямсон О. И. Экономические институты капитализма. Фирмы, рынки и «отношенческая» контрактация. СПб.: Лениздат, 1996.