О структуре ставки дисконта при оценке венчурных компаний

№ 12 (159) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

О структуре ставки дисконта при оценке венчурных компаний *

Т.Г. Касьяненко

профессор кафедры корпоративных финансов и оценки бизнеса Санкт-Петербургского государственного экономического университета

Татьяна Геннадьевна Касьяненко, armache@yandex.ru

Введение

В настоящее время в мире наблюдается повышенный интерес к инновациям. Подавляющее большинство развитых и развивающихся государств осуществляют политику стимулирования инновационной активности экономических субъектов. Россия не является исключением. Это связано с тем, что согласно многочисленным исследованиям повышение экономической эффективности страны в целом полностью зависит от повышения экономической эффективности предприятий за счет осуществления инновационной деятельности.

В настоящее время в России реализуется множество разнообразных программ федерального и регионального уровней, направленных на поддержку и развитие инновационного бизнеса (в том числе предприятий-экспортеров). В последние годы акцент делается на государственной поддержке при создании малых инновационных компаний (далее -также МИК) (small innovative companies - SIC), которые играют связующую роль между фундаментальными исследованиями и массовым производством нового продукта, осуществляя венчурный бизнес. В этой «связке» ведущая роль в базисных исследованиях принадлежит крупным передовым фирмам, обладающим значительными финансовыми, материальными и человеческими ресурсами для организации долговременных проектов с большой долей риска и неопределенностью коммерческого результата. В то же время МИК играют центральную роль в разработке новых продуктов и в усилении инновационной деятельности уже существующих фирм. Малые инновационные компании доводят научные открытия до промышленной технологии и затем, как правило, передают результаты крупным фирмам, организующим массовое производство на основе новых методов.

Созданные в России региональные инновационные центры публикуют данные, согласно которым процесс создания МИК идет достаточно активно. В связи с этим в российской оценочной практике возникает необходимость разработки методологии оценки таких компаний. МИК как объект оценки отличается от традиционного бизнеса тем, что производимый ею продукт еще не проверен и не имеет устоявшегося рынка. У компании отсутствует

* Результаты представленного исследования докладывались на международных конференциях в Стамбуле (2012 год) и Лиссабоне (2013 год), а также в Московском финансово-промышленном университете «Синергия» (2013 год).

Полный текст исследования (на английском языке) см.: Касьяненко Т. Г. Современные проблемы теории оценки бизнеса : монография. СПб. : Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов, 2012.

В работе принимала участие магистрантка Санкт-Петербургского государственного экономического университета Н. Хатько.

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫ]

ОЦЕНКАСТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОГО БИЗНЕСА

операционная история 1, что делает неприменимым как затратный подход, так и доходный подход в его стандартном варианте. Поскольку своеобразным фундаментом инновационного бизнеса МИК являются уникальные объекты интеллектуальной собственности (далее - ОИС), то зачастую отсутствие компаний-аналогов обусловливает неприменимость и сравнительного подхода.

Ценность МИК полностью определяется потенциалом ее будущего роста, поэтому для оценки таких фирм необходимо использовать доходный подход, важнейшим этапом которого является построение ставки дисконтирования.

На наш взгляд, следует разграничить понятия «ставка дисконтирования при оценке традиционного бизнеса» и «ставка дисконтирования при оценке инновационного бизнеса», поэтому последнюю будем называть венчурной ставкой дисконтирования (venture discount rate - VDR). В теории оценки на достаточно глубоком уровне проработана методология построения ставок дисконтирования для оценки традиционных бизнесов, но для венчурных ставок дисконтирования такой методологии не существует. Обычно выбор ставки дисконтирования осуществляется на основе не вполне системного анализа рисков, присущих оцениваемому активу, и их сравнения с требуемой доходностью, которая ожидается инвесторами от таких активов.

Наиболее адекватным методом построения венчурной ставки дисконтирования, по нашему мнению, является кумулятивный метод (cumulative, build-up method), поскольку модели CAPM и WACC (наравне с другими методами построения ставки дисконтирования 2) оперируют понятием «рынок», которое слабо применимо к МИК. Также при выборе метода построения ставки дисконтирования необходимо учитывать вид денежного потока. Для МИК, как правило, характерен денежный поток на собственный капитал, поскольку в подавляющем большинстве случаев финансирование осуществляется за счет прямых инвестиций в собственный капитал, когда инвесторы становятся акционерами. Отметим, что по сравнению с другими методами построения ставки дисконтирования кумулятивный метод востребуем в российской оценочной практике наиболее часто. Имея очевидное достоинство - учет практически большинства идентифицированных оценщиком рисков, связанных с инвестициями в конкретную компанию и ее свойствами, он полностью основан на экспертных оценках премий за риск воздействия традиционно выделяемых семи факторов. При этом остается остро обсуждаемой проблема субъективности построения ставки дисконта кумулятивным методом. Однако, на наш взгляд, непринятие субъективизма в оценке означает непонимание природы оценки, которая изначально обладает этим свойством, чем принципиально отличается, например, от сметного дела или бухгалтерского учета. И все же оценщику следует усилить мотивацию выбора величины воздействия того или иного фактора риска из заданного диапазона в 0-5 процентов, определенного в теории оценки бизнеса.

Таким образом, построение ставки дисконтирования в процессе оценки МИК следует осуществлять кумулятивным методом, который в традиционном виде задается следующей формулой: •

1 Это обусловлено двумя факторами:

1) короткая история существования инновационного процесса в России;

2) особенности российского законодательства, освобождающего такие компании от ведения бухгалтерского учета.

2 К ним относятся такие методы, как:

• среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (модель Дюпона);

• рыночных мультипликаторов;

• процентных ставок и другие методы.

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 12 (159) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

DR = Yf + Та,

где DR - ставка дисконта;

Yf - безрисковая ставка;

а - премии за риск в оценке традиционного бизнеса (i = 1, n).

При этом следует обратить особое внимание на выбор безрисковой ставки и критериев оценки степени воздействия факторов риска, чтобы максимально снизить субъективность экспертных оценок убедительной мотивацией выбора видов рисков и обоснованием величины их премий. Для этого в используемой далее многофакторной модели каждый фактор риска раскладывается на составляющие, оценка которых позволяет определить величину премии по рассматриваемому фактору риска. Составляющие определяются экспертным путем, а их оценка проводится с помощью выбора численных значений 3, присваиваемых ответам «да» (0%), «нет» (5%), «не знаю» или «нет данных» (2,5%) в отношении конкретных высказываний, относящихся к объекту оценки. Премия за риск рассчитывается как среднее арифметическое оцененных значений по каждому из выделенных составляющих конкретного фактора 4, а сумма всех премий, добавленная к безрисковой ставке, и составит ставку дисконта.

Однако традиционная структура ставки дисконта в формуле (1) для случая оценки МИК должна быть модифицирована, чему и посвящено предлагаемое исследование.

1. Определение безрисковой ставки в условиях российской экономики

В российской оценочной практике не сложилось однозначное мнение по вопросу определения безрисковой ставки. В мировой практике в качестве таковой обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам со сроком погашения, равным сроку жизни компании. Однако в отношении российских долгосрочных государственных обязательств существует проблема их размещения и доступности широкому кругу неинституциональных инвесторов (населению). Хотя можно указать на облигации федерального займа с 10-летним сроком обращения, размещенные в России и, к примеру, имеющие рублевую процентную ставку 8,75 процента на конец 2011 года.

В практике первых 10 лет оценки в России в качестве безрисковой ставки использовалась (и в настоящее время продолжает широко использоваться) ставка по валютным (а теперь и рублевым) депозитам в одном или нескольких наиболее надежных банках страны (например в «Сбербанке России») на вклад, сопоставимый с размером инвестиций, необходимых для открытия бизнеса, и на срок, сопоставимый со сроком его функционирования.

Некоторые специалисты рекомендуют в качестве безрисковой ставки использовать доходность к погашению облигаций Казначейства США с 10-летним сроком погашения [1]. Однако, на наш взгляд, это неверно, поскольку указанные ценные бумаги не соответствуют такой важнейшей характеристике, свойственной ценным бумагам, ставка доходности по которым используется для определения безрисковой ставки, как их доступность для широкого круга национальных инвесторов. Кроме того, использование в качестве без-

3 В теории оценки рекомендуется диапазон 0-5 процентов для каждого фактора риска. Конкретное значение выбирает оценщик исходя из анализа имеющейся в его распоряжении информации о деятельности конкретного предприятия.

4 Такой прием, как представляется автору, впервые был использован департаментом оценки PWCs (Price Water House Coupers), а позднее, в 2010 году, применен ОАО «РОСНАНО» в Практическом руководстве по проведению оценки активов в рамках проектов, реализуемых с его участием. URL: www.rosnano.com

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫ]

ОЦЕНКАСТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОГО БИЗНЕСА

рисковой ставки государственных долгосрочных обязательств (например долгосрочных правительственных облигаций) иностранных государств требует сложной корректировки странового риска (то есть сравнительного учета странового риска двух стран) для отражения особенностей национального инвестиционного климата. В настоящее время не существует общепризнанной методики проведения подобного рода сравнительной корректировки.

Поскольку исследование посвящено российскому инновационному бизнесу, вопрос отражения трансфертного странового риска в ставке дисконта отельным слагаемым не обсуждается (подробнее см. [2]).

2. Анализ традиционных составляющих ставки дисконта в случае оценки

венчурного бизнеса

Возьмем модель построения ставки дисконта кумулятивным методом, разработанную для оценки традиционных видов бизнеса (см., например, [3]), за основу и рассмотрим традиционные составляющие ставки дисконта.

1. Премия за риск качества управления определяет риск, который связан с особенностями управления оцениваемым объектом. Он является существенным для МИК, поскольку главное требование при венчурном инвестировании - это требование к руководящей команде. Инвестор скорее вложит свои деньги в первоклассную команду и второразрядный проект, чем наоборот, ведь объектом венчурных инвестиций является не изобретение, а способ превратить идею или изобретение в сверхприбыльный бизнес [4]. Специфика российской действительности состоит в том, что количество изобретателей-инноваторов превышает количество эффективных бизнесменов в несколько раз, хотя именно последние являются залогом успеха венчурного проекта. Для российских МИК риск качества управления рекомендуется оценивать следующим образом:

• русскоязычный предприниматель с опытом успешных венчурных проектов в США или Европе - 0 процентов 5;

• во всех остальных случаях - по максимуму, то есть 5 процентов.

2. Сильная команда является необходимым условием для продвижения инноваций на рынок, причем в отличие от традиционного бизнеса важны личные и профессиональные характеристики не только руководства, но и сотрудников, отвечающих за развитие и внедрение инновации. Это обуславливает необходимость анализа и оценки риска недостаточной квалификации персонала (табл. 1).

3. Традиционно исследуемый риск, связанный с размером предприятия, при оценке МИК следует оценивать по максимуму, поэтому без разложения на составляющие его можно оценить в 5 процентов.

4. Еще одним традиционным риском 6 является риск, связанный с финансовой структурой. При оценке МИК не существует риска потери финансовой автономии в классическом понимании (когда возникают перекосы в структуре капитала в сторону заемного), поскольку финансирование осуществляется с помощью прямых инвестиций в собственный капитал. Этот вид риска в МИК определяется соотношением вложенных средств инициаторов проекта и объема необходимого венчурного капитала. При принятии решения об инвестициях в венчурный бизнес потенциальные инвесторы анализируют структуру капи-

5 Такая ситуация встречается редко, поскольку специалисты такого уровня стоят очень дорого, при этом венчурный капиталист требует контрольный пакет, на что инициаторы проекта, как правило, не соглашаются.

6 Под традиционными понимаются риски, которые обоснованы в теории оценки традиционного бизнеса.

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 12 (159) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

Таблица 1

Составляющие фактора риска «Качество квалификации специалистов-разработчиков»

№ Составляющие фактора Вероятный интервал значения премии, %

1 В команде специалистов-разработчиков присутствуют авторы инновации, лежащей в основе бизнеса 0-5

2 Опыт работы специалистов-разработчиков (R&D specialists) оцениваемой компании в данной области научных исследований более 5 лет

3 Опыт работы специалистов-разработчиков оцениваемой компании в венчурном бизнесе более года

4 Команда специалистов-разработчиков не менялась с начала проекта

5 Имеется достаточный внутренний резерв кадров

6 Имеется достаточный внешний резерв кадров

тала по аналогии с традиционным подходом: аналогом собственного капитала выступают средства инициаторов проекта, а заемного - средства венчурных инвесторов. Указанное соотношение является чрезвычайно важным, поскольку о том, насколько инициаторы проекта верят в успех своего дела, венчурный инвестор может судить по тому, сколько денег они вкладывают в проект. А сплоченная и целеустремленная команда, как отмечалось, является ключевым фактором успеха венчурного бизнеса.

Таким образом, для оценки риска, связанного с финансовой структурой, следует рассчитать коэффициент, который автор предлагает называть «рычагдоверия», по формуле:

К = С х 100%,

С1 +С2 v ’

где К - «рычаг доверия» (the leverage of trust) венчурных инвесторов инициаторам проекта;

С1 - средства инициаторов проекта;

С2 - средства венчурных инвесторов.

Практика венчурного инвестирования свидетельствует о том, что отсутствие у инициаторов проекта контрольного пакета МИК значительно снижает мотивацию венчурных инвесторов, что повышает риски успешной реализации проекта [5]. Таким образом, если рассчитанное значение рычага превышает 50 процентов, то риск полагается равным 0 процентов, если нет, то риск оценивается в 5 процентов.

5. Некоторые составляющие риска, связанного с товарной, территориальной и производственной диверсификацией, описанные в теории оценки, казалось бы, не могут иметь прямого отношения к МИК. Однако мы рекомендуем использовать разложение указанного риска в первоначальном виде. На наш взгляд, такой подход позволит адекватно отразить присущие малому инновационному бизнесу риски, которые связаны с его чрезвычайно узкой направленностью и особенностью производимой продукции (см. табл. 2).

6. Составляющие риска, связанного с диверсифицированностью клиентуры, для традиционных видов бизнеса и для инновационных компаний не различаются. Однако при

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫ]

ОЦЕНКАСТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОГО БИЗНЕСА

Таблица 2

Составляющие фактора риска «Товарная, территориальная и производственная

диверсификация»

№ Составляющие фактора Значение премии, %

1 Широкая номенклатура производимой продукции (работ, услуг) 5

2 Постоянный (не сезонный) спрос на производимую продукцию 0-5

3 В номенклатуре производимой продукции есть товары (работы, услуги) первой необходимости

4 Наличие экспортной продукции

5 Наличие региональной сети филиалов (региональной сбытовой сети) 5

оценке последних должны учитываться не только уже имеющиеся, но и потенциальные клиенты (табл. 3).

Таблица 3

Составляющие фактора риска «Диверсификация клиентуры»

№ Составляющие фактора Значение премии, %

1 Наличие государственных заказов 0-5

2 Наличие корпоративных заказчиков

3 Наличие частных заказчиков

4 Наличие зарубежных заказчиков

5 Равномерное распределение всего объема выручки по заказчикам

7. Риск, связанный с уровнем и прогнозируемостью прибыли, в деятельности МИК гораздо выше, чем в традиционном бизнесе, поэтому премию стоит определить по максимальному значению диапазона, то есть в 5 процентов.

3. Анализ дополнительных специфических рисков, присущих инновационному

бизнесу

Традиционная модель может быть подвержена дальнейшей адаптации для случая оценки МИК путем введения и анализа дополнительных специфических рисков, присущих инновационному бизнесу. В деятельности МИК имеют место две группы специфических рисков:

1) риски, связанные со спецификой венчурного бизнеса;

2) риски, связанные с ОИС, на котором основана инновация.

Рассмотрим их более подробно.

1. Риски, связанные со спецификой венчурного бизнеса

Такие риски зависят от стадии венчурного проекта, качества бизнес-плана

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 12 (159) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

и особенностей законодательства. Выделяют следующие стадии реализации венчурного проекта:

• начальная фаза (Seed) - компания находится на стадии формирования, имеется лишь идея или проект, идет процесс создания управленческой команды, проводятся научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, а также маркетинговые исследования;

• вторая фаза (Start-up) - компания недавно образована, обладает опытными образцами, пытается организовать производство и выход продукции на рынок;

• третья фаза (Early stage, early growth) - компания осуществляет выпуск и коммерческую реализацию готовой продукции, хотя пока не имеет устойчивой прибыли; на эту стадию приходится «точка безубыточности»;

• четвертая фаза (Expansion) - компания имеет опыт успешного производства и продаж, становится прибыльной, однако для продвижения продуктов на рынке требуются дополнительные инвестиции;

• выход из проекта (Exit) - компания получает существенные доходы от коммерческого использования технологии. На этом этапе развития происходит продажа доли инвестора другому стратегическому инвестору, их первичное размещение на фондовом рынке (IPO) или выкуп менеджментом (МВО). Продажа происходит по ценам, намного превышающим вложения, что позволяет инвесторам зафиксировать значительные объемы прибыли.

Общая продолжительность цикла от «посева» до «выхода» занимает 5-10 лет. Деятельность МИК обычно начинается с опытного производства и разработок и заканчивается выходом инновационного продукта на рынок, не затрагивая фундаментальные исследования и вопросы дальнейшего развития производства и реализации продукции. В связи с этим МИК, как правило, находятся только на трех стадиях развития, поэтому рекомендуется прибавлять к итоговой ставке дисконтирования:

• 15 процентов - для второй фазы (Start-up);

• 10 процентов - для третьей фазы (Early growth);

• 5 процентов - для четвертой стадии (Expansion).

Таблица 4

Составляющие фактора риска «Качество бизнес-плана»

№ Составляющие фактора Значение премии, %

1 Бизнес-план содержит подробный прогноз деятельности компании как минимум на последующие три года 7

2 Выпускаемый продукт удовлетворит уже имеющийся спрос

3 Инвестиционный проект проработан со значительным «запасом прочности»

4 Присутствует четкое позиционирование продукции и бренда компании на рынке 0-5

5 Проведен сравнительный анализ качества выпускаемого компанией продукта с продуктами конкурентов

6 Бизнес-план основан на последних финансовых отчетах

7 Западные специалисты рекомендуют составлять подробный бизнес-план на 5 лет, но в условиях российской экономики прогнозы свыше трех лет составлять нецелесообразно.

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫ]

ОЦЕНКАСТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОГО БИЗНЕСА

Для России в целом характерна правовая незащищенность инновационного бизнеса, деятельность которого связана с большими рисками, поэтому при оценке МИК необходимо учитывать состояние законодательной базы, регулирующей инновационную деятельность на региональном уровне (в диапазоне 0-5 процентов). Так, в ряде регионов созданы более благоприятные условия для инновационной деятельности и малого бизнеса (например в Санкт-Петербурге, Республике Татарстан, Свердловской области).

2. Риски, связанные с ОИС, на которых основана инновация

Как известно, всякий объект ИС имеет стоимость только при условии наличия охраняемых прав на него, поэтому факторная модель должна быть дополнена следующими компонентами:

1) риск, связанный с возможностью нарушения прав на ОИС;

2) риск, связанный с конкурентоспособностью ОИС;

3) риск, связанный с низкой ликвидностью ОИС.

Однако риск недостатка ликвидности рассматривать нецелесообразно, поскольку ОИС является основным бизнес-активом инновационной компании, можно сказать, ее конкурентным преимуществом. Таким образом, риск, связанный с ОИС, может быть определен по двум факторам, разложение которых на составляющие представлено в таблицах 5 и 6.

Таблица 5

Составляющие фактора риска, связанного с возможностью нарушения прав на ОИС

№ Составляющие фактора Значение премии, %

1 Права на ОИС охраняются патентом на территории страны

2 Права на ОИС охраняются патентом на международном уровне

3 Информация об ОИС охраняется в режиме коммерческой тайны

4 Организация имеет надлежаще оформленные документы, подтверждающие существование ОИС и право собственности этой организации на ОИС 0-5

5 Воспроизведение ОИС невозможно при наличии неполного комплекта документации

6 Отсутствие возможности использования ОИС в производственном процессе без значительных инвестиций

7 Высокая степень патентно-правовой защищенности, например защищены все основные узлы и товарный знак

Таблица 6

Составляющие фактора риска, связанного с конкурентоспособностью ОИС

№ Составляющие фактора Значение премии, %

1 Выпускаемая продукция с использованием ОИС новая и не имеет аналогов 0-5

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 12 (159) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

Окончание таблицы 6

2 Аналогичные разработки в конкурирующих структурах отсутствуют

3 Рынок сбыта продукции с использованием ОИС не является узкоспециализированным и ограниченным

4 Выход конкурентов на рынок с аналогичной продукцией с использованием ОИС затруднен 0-5

5 ОИС является пионерским изобретением

6 ОИС обладает значительным экспортным потенциалом 8

4. Риски лицензиата, возникающие при заключении лицензионного договора

Риски лицензиата возникают в распространенной ситуации, когда правообладатель (зачастую он же является автором ОИС) в процессе коммерциализации передает право на использование ОИС не через договор об отчуждении исключительного права, а по лицензионному договору. Можно выделить три основных риска лицензиата, увеличивающих итоговую ставку дисконтирования:

1) риски, связанные с выбранной формой оплаты лицензии;

2) риски, связанные с наличием в договоре условия о минимальных гарантированных платежах (это платежи в твердо зафиксированном размере, которые лицензиат обязан заплатить в любом случае - независимо от состояния производства и сбыта продукции);

3) риски, связанные с объемом передачи прав по лицензионному договору.

Риски лицензиата варьируются в зависимости от условий раздела «Платежи» в лицензионном договоре - наиболее рискованным для лицензиата является единовременный (паушальный) платеж, среднему уровню риска соответствует комбинированный платеж, а наименьший риск относят на случай выплаты вознаграждения лицензиару в форме роялти (см. табл. 7).

Отметим, что указанная градация рисков в зависимости от вида платежей при анализе рисков конкретного бизнеса может меняться (например, риск девальвации национальной валюты для компании-экспортера высок при роялти и равен 0 при паушальном платеже).

Таблица 7

Оценка величины рисков в зависимости от формы платежа

№ Вид риска Форма платежа

роялти комбинированный паушальный

1 Задержка графика прохождения стадий развития венчурных компаний 0 2,59 5

2 Риск, связанный с неверной оценкой спроса (рыночной конъюнктуры) 0 2,5 5

8 Это связано с местными культурными особенностями. Некоторые российские разработки пользуются гораздо большим спросом на Западе, чем на родине.

9 При оценке риска в случае комбинированного платежа учитывается соотношение паушального платежа и роялти в общей стоимости лицензии (2,5 процента предполагается для соотношения 50 : 50 процентов).

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫ]

ОЦЕНКАСТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОГО БИЗНЕСА

Окончание таблицы 7

3 Риск, связанный с неверной оценкой себестоимости продукции 0 2,5 5

4 Риск изменения курса национальной валюты в случае закупки сырья за рубежом:

девальвация 0 2,5 5

укрепление 5 2,5 0

5 Риск изменения курса национальной валюты в случае экспорта продукции за рубеж:

девальвация 5 2,5 0

укрепление 0 2,5 5

ИТОГО* (суммы по вертикали), %

*«Итого» рассчитывается для конкретного примера, поскольку строки 4 и 5 альтернативны.

При наличии в лицензионном договоре условия о минимальных гарантированных платежах следует добавить к результату, полученному в таблице 7, еще 5 процентов, что в этом случае отражает дополнительные риски лицензиата.

Риск, связанный с объемом передаваемых прав, возникает в следующих случаях:

1) при наличии неисключительной лицензии;

2) при наличии в лицензионном договоре существенных ограничений по территории.

Этот риск оценивается в диапазоне 0-5 процентов.

Таким образом, при применении метода кумулятивного построения ставки дисконта оценщик должен учесть следующие блоки, отраженные в структуре венчурной ставки дисконта для оценки малых инновационных компаний:

VDR = Yf + la, + Щ + A(lYk + 51 + 52),

где VDR - венчурная ставка дисконта;

Yf - безрисковая ставка;

а,- премии за риск в оценке традиционного бизнеса (см. табл. 1-3);

в - премии за специфические риски, присущие инновационному бизнесу (см. табл. 4-6);

А - коэффициент, принимающий значения из множества {0; 1}: А = 0, если права на ОИС передаются по договору об отчуждении исключительных прав, и А = 1, если права на ОИС передаются по лицензионному договору;

Yk - риски лицензиата, связанные с выбранной формой оплаты лицензии (см. табл. 7);

51 - премия при наличии в лицензионном договоре условия о минимальных гарантированных платежах;

52 - премия за риск, связанный с объемом передаваемых прав по лицензионному договору.

Таким образом, формула (3) отражает особенности структуры венчурной ставки дисконта, - в ней должны быть последовательно отражены а-, в-, y- и 5-риски. Однако если в процессе коммерциализации право на использование ОИС передается не через лицензионный договор, то риски групп y и 5 отсутствуют, так как А = 0.

Рассмотрим, как можно учесть все эти группы рисков на конкретном примере для общего случая (А Ф 0).

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 12 (159) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

5. Мини Case-Study

Продемонстрируем, как работает предложенная методика при построении ставки дисконтирования кумулятивным методом на конкретном примере оценки стоимости инновационного бизнеса.

Сведения об объекте оценки

МИК, расположенная в Санкт-Петербурге, специализируется на производстве инновационного бетона, обладающего улучшенными характеристиками по сравнению с имеющимися на рынке аналогами. Компания создана за 1,5 года до даты оценки, производство бетона было налажено за полгода до даты оценки, сформирована небольшая клиентская база, но в ней отсутствуют крупнейшие игроки строительного рынка, поскольку не хватает производственных мощностей для удовлетворения существующего спроса. С экспортом и импортом деятельность МИК не связана.

Сведения об ОИС

Причиной создания МИК послужил патент на способ получения наномодификатора бетонных смесей 10, благодаря которому можно:

• увеличить плотность цементного камня и прочность бетона;

• увеличить подвижность бетонной смеси, чтобы ее можно было укладывать с меньшими энергозатратами и трудоемкостью;

• уменьшить расход добавки, а главное, расход цемента, что особенно актуально в условиях сложившегося тотального дефицита этого материала.

Информация о передаче прав

Между автором-правообладателем и МИК заключен договор о предоставлении исключительной лицензии на использование ОИС на территории Российской Федерации сроком на 5 лет. Вознаграждение лицензиару выплачивается в комбинированной форме: единовременный платеж после начала производства в размере 30 процентов от цены лицензии и ежеквартальные роялти в размере 2 процентов от выручки. Также в договоре предусмотрены минимальные гарантированные платежи в размере 1 процента от прогнозной (по бизнес-плану) выручки.

Сведения о менеджменте МИК

Компанию возглавляет родственник изобретателя технологии, имеющий высшее экономическое образование и опыт работы в малом бизнесе. Опыта работы в венчурном бизнесе, в строительном бизнесе и в инновационной сфере не имеет. Консультантом по вопросам управления МИК является бизнес-ангел - отец генерального директора, имеющий большой управленческий опыт в банковской сфере.

Сведения о разработчиках

Автор технологии имеет пятнадцатилетний опыт работы в строительной сфере и на дату оценки возглавляет группу специалистов-разработчиков. Эта группа состоит из 5 че-

10 Для регулирования свойств бетона и бетонной смеси в их состав вводят различные химические добавки и активные минеральные компоненты, которые ускоряют или замедляют схватывание бетонной смеси, делают ее более пластичной и удобоукладываемой, ускоряют твердение бетона, повышают его прочность и морозоустойчивость, регулируют собственные деформации бетона, возникающие при его твердении, а также при необходимости изменяют другие свойства бетона.

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫ]

ОЦЕНКАСТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОГО БИЗНЕСА

ловек (без учета автора изобретения), два из которых имеют десятилетний опыт работы в строительной сфере (работали вместе с автором изобретения), а три - молодые специалисты с небольшим опытом работы.

Сведения о финансировании МИК

Предприятие финансировалось из двух источников:

1) средства учредителей:

• автор изобретения - 30 процентов;

• генеральный директор - 50 процентов;

2) средства бизнес-ангела - 20 процентов.

Используя эти данные, в соответствии с предложенной методикой реализуем поэтапно процесс построения венчурной ставки дисконта, которую затем можно использовать в оценке этого бизнеса методом дисконтирования денежных потоков (доходный подход).

Этап 1. Выбор безрисковой ставки

В качестве безрисковой ставки на дату оценки возьмем ставку по рублевому депозиту со следующими характеристиками:

• размещен в крупнейшем банке страны - «Сбербанке России»;

• размер - 53 миллиона рублей 11;

• срок - три года.

По состоянию на 1 января 2012 года эта ставка равна 8 процентам годовых.

Этап 2. Учет традиционных составляющих ставки дисконта в случае МИК, отражающих

а-риски

1. Премия за риск качества управления - 5 процентов.

2. Риск недостаточной квалификации персонала - 2,5 процента (см. табл. 1CS).

Таблица 1CS

Оценка премии за риск «Качество квалификации специалистов-разработчиков»

№ Составляющие фактора риска Истинность утверждения Величина премии, %

1 В команде специалистов-разработчиков присутствуют авторы инновации, лежащей в основе бизнеса да 0

2 Опыт работы специалистов-разработчиков оцениваемой компании в данной области научных исследований более 5 лет нет 5

3 Опыт работы специалистов-разработчиков оцениваемой компании в венчурном бизнесе более года да 0

4 Команда специалистов-разработчиков не менялась с начала проекта 0

5 Имеется достаточный внутренний резерв кадров нет 5

11 По данным www.vedomosti.ru, ведение инновационного бизнеса в России - занятие недешевое, что следует из результатов исследования средней стоимости инновационного стартапа в России, проведенного Российской венчурной компанией (РВК) и рейтинговым агентством «Эксперт РА». Среднюю стоимость запуска в апреле - июне 2011 года исследователи оценили в 53 миллиона рублей.

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 12 (159) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

Окончание таблицы 1CS

6 Имеется достаточный внешний резерв кадров нет 5

Сумма величин премий, % 15

Количество компонент 6

ИТОГО, % 2,5

3. Риск, связанный с размером предприятия, - 5 процентов.

4. Риск, связанный с финансовой структурой, - 0 процентов (поскольку значение рычага доверия венчурных инвесторов инициаторам проекта составляет 80 процентов).

5. Риск, связанный с товарной, территориальной и производственной диверсификацией, - 4 процента (см. табл. 2CS).

Таблица 2CS

Оценка премии за риск «Товарная, территориальная и производственная

диверсификация»

№ Составляющие фактора риска Истинность утверждения Величина премии, %

1 Широкая номенклатура производимой продукции (работ, услуг) нет 5

2 Постоянный (не сезонный) спрос на производимую продукцию да 0

3 В номенклатуре производимой продукции есть товары (работы, услуги) первой необходимости нет 5

4 Наличие экспортной продукции (работ, услуг) 5

5 Наличие региональной сети филиалов (региональной сбытовой сети) 5

Сумма величин премий, % 20

Количество компонент 5

ИТОГО, % 4

6. Риск, связанный с диверсифицированностью клиентуры, - 4 процента (см. табл. 3CS).

Таблица 3CS

Оценка премии за риск «Диверсификация клиентуры»

№ Составляющие фактора риска Истинность утверждения Величина премии, %

1 Наличие государственных заказов нет 5

2 Наличие корпоративных заказчиков да 0

3 Наличие частных заказчиков нет 5

4 Наличие зарубежных заказчиков нет 5

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫ]

ОЦЕНКАСТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОГО БИЗНЕСА

Окончание таблицы 3CS

5 Равномерное распределение всего объема выручки по заказчикам (отсутствие одного или нескольких заказчиков, формирующих доминирующую часть выручки) нет 5

Сумма величин премий, % 20

Количество компонент 5

ИТОГО, % 4

7. Риск, связанный с уровнем и прогнозируемостью прибыли, - 5 процентов.

Этап 3. Учет дополнительных компонент, отвечающих за наличие специфических рисков, присущих инновационному бизнесу, то есть в-рисков

1. Риски, связанные со спецификой венчурного бизнеса:

1) риски, связанные со стадией венчурного проекта, составляют 10 процентов, поскольку оцениваемая МИК, находясь на третьей стадии развития, осуществляет выпуск и коммерческую реализацию готовой продукции, хотя пока не имеет устойчивой прибыли;

2) риски, связанные с качеством бизнес-плана, - 2,5 процента (см. табл. 4CS);

Таблица 4CS

Оценка премии за риск «Качество бизнес-плана»

№ Составляющие фактора риска Истинность утверждения Величина премии. %

1 Бизнес-план содержит подробный прогноз деятельности компании как минимум на последующие три года да 0

2 Выпускаемый продукт удовлетворит уже имеющийся спрос 0

3 Инвестиционный проект проработан со значительным «запасом прочности» нет 5

4 Четкое позиционирование продукции и бренда компании на рынке 5

5 Проведен сравнительный анализ качества выпускаемого компанией продукта с продуктами конкурентов (потенциальных или реальных) 5

6 Бизнес-план основан на последних финансовых отчетах (не более трех месяцев) да 0

Сумма величин премий, % 15

Количество компонент 6

ИТОГО, % 2,5

3) риск, связанный с состоянием региональной законодательной базы составляет 5 процентов, поскольку, несмотря на то, что в Санкт-Петербурге законодательно установлен ряд налоговых и иных льгот для стимулирования инноваций, правовое регулирование строительной отрасли в целом по стране и в Санкт-Петербурге в частности создает барьеры для развития девелоперского бизнеса.

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 12 (159) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

2. Риски, связанные с ОИС, на которых основан бизнес МИК:

1) риск, связанный с возможностью нарушения прав на ОИС, - 1,43 процента (см. табл. 5CS);

Таблица 5CS

Оценка премии за риск, связанный с возможностью нарушения прав на ОИС

№ Составляющие фактора риска Истинность утверждения Величина премии, %

1 Права на ОИС охраняются патентом на территории страны да 0

2 Права на ОИС охраняются патентом на международном уровне нет 5

3 Информация об ОИС охраняется в режиме коммерческой тайны да 0

4 Организация имеет надлежаще оформленные документы, подтверждающие существование ОИС и право собственности организации на ОИС нет 5

5 Воспроизведение ОИС невозможно при наличии неполного комплекта документации (либо при отсутствии таковой) да 0

6 Отсутствие возможности использования ОИС в производственном процессе без значительных инвестиций 0

7 Высокая степень патентно-правовой защищенности (например защищены все основные узлы и товарный знак) 0

Сумма величин премий, % 10

Количество компонент 7

ИТОГО, % 1,43

2) риск, связанный с конкурентоспособностью ОИС, - 2,92 процента (см. табл. 6CS).

Таблица 6CS

Оценка премии за риск, связанный с конкурентоспособностью ОИС

№ Составляющие фактора риска Истинность утверждения Величина премии, %

1 Выпускаемая продукция с использованием ОИС новая и не имеет аналогов да 0

2 Аналогичные разработки в конкурирующих структурах отсутствуют нет данных 2,5

3 Рынок сбыта продукции с использованием ОИС не является узкоспециализированным и ограниченным нет 5

4 Выход конкурентов на рынок с аналогичной продукцией с использованием ОИС затруднен да 0

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫ]

ОЦЕНКАСТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОГО БИЗНЕСА

Окончание таблицы 6CS

5 ОИС является пионерским изобретением нет 5

6 ОИС обладает значительным экспортным потенциалом 5

Сумма величин премий, % 17,5

Количество компонент 6

ИТОГО, % 2,92

Этап 4. Риски лицензиата, возникающие при заключении лицензионного договора, то есть y- и 5-риски

1. Риски, связанные с формой платежа, - 4,5 процента (см. табл. 7CS).

Таблица 7CS

Оценка величины рисков в зависимости от формы платежа

№ Вид риска Премия за риск в случае комбинированного платежа, %

1 Задержка графика прохождения стадий развития венчурных компаний 1,5 12

2 Риск, связанный с неверной оценкой спроса (рыночной конъюнктуры) 1,5

3 Риск, связанный с неверной оценкой себестоимости продукции 1,5

4 Риск изменения курса национальной валюты в случае закупки сырья за рубежом (девальвация, укрепление) 0

5 Риск изменения курса национальной валюты в случае экспорта продукции за рубеж (девальвация, укрепление) 0

ИТОГО (сумма по вертикали), % 4,5

2. Дополнительные риски лицензиата составляют 5 процентов, поскольку в лицензионном договоре есть условие о минимальных гарантированных платежах, но нет ограничений по территории и объему передаваемых прав - лицензия исключительная на 5 лет на территории Российской Федерации.

Этап 5. Определение итоговой величины венчурной ставки дисконтирования

Таким образом, построенная кумулятивным методом по формуле (3) венчурная ставка дисконтирования составляет округленно 65 процентов, что вполне согласуется с диапазоном эмпирических ожиданий в отношении компаний, занятых в венчурном бизнесе.

12 В случае комбинированного платежа при соотношении паушального платежа и роялти 50 : 50 процентов в общей стоимости лицензии премия за риск оценивается в 2,5 процента, однако для рассматриваемого бизнеса это соотношение составляет 30 : 70 процентов. В связи с этим премия за риск рассчитывается следующим образом: 0,3 * 5% = 1,5%.

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 12 (159) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

Таблица 8CS

Итоговая величина венчурной ставки дисконтирования

№ Составляющие ставки дисконтирования Значение премии, %

Безрисковая ставка 8,00

1 а-риски Риск качества управления 5,00

2 Риск, отражающий качество квалификации специалистов-разработчиков 2,50

3 Риск, связанный с размером предприятия 5,00

4 Риск, связанный с финансовой структурой 0,00

5 Риск, связанный с товарной, территориальной и производственной диверсификацией 4,00

6 Риск, связанный с диверсифицированностью клиентуры 4,00

7 Риск, связанный с уровнем и прогнозируемостью прибыли 5,00

8 Р-риски Риски, связанные со стадией венчурного проекта 10,00

9 Риски, связанные с качеством бизнес-плана 2,50

10 Риски, связанные с особенностями регионального законодательства 5,00

11 Риск, связанный с возможностью нарушения прав на ОИС 1,43

12 Риск, связанный с конкурентоспособностью ОИС 2,92

13 Y и 5-риски Риски, связанные с формой платежа (4,5%) и дополнительные риски 9,50

лицензиата

Венчурная ставка дисконта (сумма по вертикали), % 64,85

Выводы

1. В статье представлена методика построения венчурной ставки дисконтирования, учитывающая, кроме рисков традиционного бизнеса, специфические риски малых инновационных компаний и конкретные характеристики объекта интеллектуальной собственности, лежащего в основе создания венчурного бизнеса, а также особые риски лицензиата в случае перехода прав по лицензионному договору.

2. Переосмысление содержания рисков традиционного бизнеса для случая МИК потребовало введения нового понятия «рычаг доверия» (the trust leverage) венчурных инвесторов инициаторам проекта.

3. Для целей оценки венчурного бизнеса в рамках кумулятивного метода все анализируемые риски системно структурированы по группам, что нашло свое отражение в формуле (3) построения ставки дисконтирования, выделяющей обособленно все эти группы рисков МИК - от а до 5.

4. Разработанная методика построения венчурной ставки дисконта проиллюстрирована в рамках мини Сase-Study на примере конкретной МИК, производящей инновационный бетон, обладающий улучшенными характеристиками по сравнению с имеющимися на рынке аналогами.

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ОЦЕНКАСТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОГО БИЗНЕСА

ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ ИСТОЧНИКИ

1. URL: http://www.economagic.com

2. Касьяненко Т. Г. Концептуальные основы оценки бизнеса: отражение особенностей становления профессиональной оценки в России : монография. СПб. : Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов, 2006.

3. Касьяненко Т. Г. Методика оценки премий за риск при построении ставки дисконта кумулятивным методом / Финансовый рынок и кредитно-банковская система России : сборник научных трудов (юбилейный сборник научных трудов к 90-летию профессора

В. С. Торкановского). СПб. : Издательство «Инфо-Да», 2011. Вып. № 14.

4. Zacharakis Andrew. 2010. Venture Capitalists Decision Making. Venture capital: investment strategies, structures, and policies / Douglas J. Cumming, editor. Kolb Series in Finance, John Wiley and Sons, Ltd.

5. Broughman Brian. 2010. Investor Opportunism, and Governance in Venture Capital. Venture capital: investment strategies, structures, and policies / Douglas J. Cumming, editor. Kolb Series in Finance, John Wiley and Sons, Ltd.

6. Практическом руководстве по проведению оценки активов в рамках проектов, реализуемых с его участием. URL: www.rosnano.com

7. URL: www.vedomosti.ru

25 процентов от балансовой стоимости активов наймодателя, по данным бухгалтерской отчетности за последний отчетный период. Наймодатель считается соответствующим указанному требованию в случае, если им в установленном порядке подано заявление об обжаловании этих недоимок и задолженности и решение по такому заявлению не принято.

Наймодатель не находится в стадии ликвидации, а также в отношении его отсутствуют решения арбитражного суда о введении либо продлении срока внешнего управления, о признании несостоятельным (банкротом) или об открытии конкурсного производства.

Наймодатель не находится в стадии приостановления деятельности в порядке, установленном Кодексом Российской Федерации об административных правонарушениях.

Постановлением Правительства Российской Федерации от 3 декабря 2014 года № 1305 «О внесении изменений в некоторые акты Правительства Российской Федерации» установлены предельные размеры арендной платы (лизингового платежа), тарифов в сфере теплоснабжения, водоснабжения и водоотведения в рамках программы «Жилье для российской семьи».

При выкупе объектов инженерно-технического обеспечения специализированными обществами проектного финансирования необходимо одновременное соблюдение следующих условий:

1) цена выкупа объекта инженерно-технического обеспечения не может превышать первоначальную балансовую стоимость такого объекта, определенную в соответствии с законодательством Российской Федерации о бухгалтерском учете;

2) цена выкупа объекта инженерно-технического обеспечения не может превышать стоимости строительства, модернизации и (или) реконструкции такого объекта, определенной с использованием укрупненных сметных нормативов для объектов непроизводственного назначения и инженерной инфраструктуры, а также укрупненных нормативов цен типовых технологических решений капитального строительства объектов электроэнергетики;

3) цена выкупа объекта инженерно-технического обеспечения не может превышать ограничения.

При передаче выкупленного (предназначенного к выкупу) специализированным обществом проектного финансирования объекта инженерно-технического обеспечения в аренду или лизинг ресурсоснабжающей организации арендная плата или лизинговый платеж устанавливаются с соблюдением следующих условий:

1) размер арендной платы или лизингового платежа должен быть определен в соответствии с методическими указаниями по расчету размера арендной платы (лизингового платежа) при передаче ресурсоснабжающим организациям в аренду или лизинг объектов инженерно-технического

* * *

Продолжение. Начало на с. 27

ПРЕДЕЛЬНАЯ АРЕНДНАЯ ПЛАТА В СФЕРЕ ТЕПЛОСНАБЖЕНИЯ

Информация актуальна для ресурсоснабжающих организаций

Окончание. Начало на с. 92

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru