Влияние последствий мирового финансово-экономического кризиса на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики Республики Беларусь

Вестник Института экономики Российской академии наук

6/2014

ЭКОНОМИКА ЗАРУБЕЖНЫХ СТРАН

А.О. ТИХОНОВ доктор экономических наук, профессор Академии управления при Президенте РБ

Н.Л МИРОНЧИК кандидат экономических наук, начальник управления экономических исследований Национального банка РБ

ВЛИЯНИЕ ПОСЛЕДСТВИЙ МИРОВОГО ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО КРИЗИСА НА ТРАНСМИССИОННЫЙ МЕХАНИЗМ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ РЕСПУБЛИКИ БЕЛАРУСЬ1

В статье проведено эконометрическое исследование каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Республики Беларусь в период до и после начала мирового финансово-экономического кризиса. Выявлены его особенности. Сделаны выводы относительно сравнительной значимости различных каналов трансмиссионного механизма.

Ключевые слова: трансмиссионный механизм, кредитный канал, процентный канал, канал обменного курса, метод векторных авторегрессий.

1БЬ: Б41, Б14, Б21.

Трансмиссионный механизм, как известно, представляет собой совокупность каналов, посредством которых монетарные импульсы, генерируемые центральным банком, воздействуют на основные макроэкономические переменные, характеризующие основополагающие цели экономической политики государства [1, 2]. Основными каналами монетарной трансмиссии считаются процентный, кредитный и канал обменного курса.

1 Работа выполнена в рамках совместного научно-исследовательского проекта РГНФ и БРФФИ «Социально-экономические последствия мирового финансово-экономического кризиса и меры по их преодолению в экономике и денежно-кредитной системе России и Беларуси» №13-22-01001 а(м).

Оценка каналов трансмиссионного механизма (ТМ) производилась на основе метода векторных авторегрессий (VAR), широко используемого для целей получения эмпирических свидетельств относительно реакции экономических переменных на шоки экономической политики. VAR-модели строились на квартальных данных за период с 1 кв. 2003 г. по 2 кв. 2013 г. Исходные временные ряды, характеризующие динамику расходов на конечное потребление, инвестиций, ВВП, импорта и экспорта, сальдо внешней торговли, ИПЦ, задолженности секторов экономики по кредитам, широкой денежной массы, срочных депозитов населения в рублях, номинальных и реальных обменных курсов, были логарифмированы и очищены от сезонных колебаний (при наличии сезонности).

Для учета структурных сдвигов, а также шоковых изменений в динамике эндогенных переменных под влиянием качественных признаков и/или событий в модели использовались фиктивные переменные. Выбор лаговой структуры VAR-моделей основывался на различных информационных критериях, в том числе Акайка и Шварца, а для подтверждения ее оптимальности проводилось тестирование каузальности с помощью теста Грейнджера. Статистические характеристики в целом свидетельствуют об удовлетворительном качестве моделей. С целью выявления изменений в работе каналов монетарной трансмиссии, произошедших после событий 2008 г., временные периоды сокращались. Перечень экзогенных переменных при этом мог меняться, но несущественно (как правило, исключались незначимые переменные), в некоторых случаях корректировалась лаговая структура модели.

Процентный канал. Зависимость процентных ставок по кредитам, выдаваемым на рыночных условиях, от ставки по межбанковским кредитам (МБК) после негативного воздействия на экономику последствий глобального финансово-экономического кризиса возросла (полуэластичность2 увеличилась с 0,19 до 0,51), а от ставки рефинансирования снизилась (полуэластичность уменьшилась с 0,84 до 0,54). Полуэластичность процентной ставки по вновь привлеченным банками срочным депозитам населения в рублях по ставке рефинансирования снизилась с 1,01 до 0,79, а полуэластичность по ставке МБК возросла с 0,13 до 0,35. Результаты расчетов свидетельствуют о повышении роли краткосрочной процентной ставки межбанковского рынка в ТМ денежно-кредитной политики РБ после осени 2008 г. (см. табл. 1).

2 Полуэластичность - отношение изменения процентных ставок. Данный показатель определяет на сколько процентных пунктов изменяется рыночная процентная ставка (по кредитам или депозитам) при изменении на один процентный пункт базовой процентной ставки (ставки рефинансирования, или ставки по МБК).

Таблица 1

Полуэластичности рублевых процентных ставок кредитно-депозитного рынка по ставкам рефинансирования и МБК

январь 1998 -октябрь 2008 г. январь 1998 -сентябрь 2013 г.

Наименование по ставке рефи- по ставке МБК по ставке рефи- по ставке МБК

процентной ставки

нанси-

рования рования

Ставка по вновь выданным банками

кредитам в рублях (без учета льготных кредитов) 0,84 0,19 0,54 0,51

Ставка по вновь выданным банками

кредитам юридическим лицам в рублях (без учета льготных кредитов) 0,83 0,21 0,50 0,55

Ставка по вновь выданным банками

кредитам населению в рублях (без учета льготных кредитов) — 0,56 — 0,58

Ставка по вновь привлеченным банками срочным депозитам в рублях 0,77 0,26 0,74 0,29

Ставка по вновь привлеченным бан-

ками срочным депозитам юридических лиц в рублях 0,72 0,17 0,72 0,18

Ставка по вновь привлеченным бан-

ками срочным депозитам населения в рублях 1,01 0,13 0,79 0,35

Источник: Рассчитано авторами.

Динамика ставок МБК с ноября 2008 г. стала гораздо более изменчивой, что объясняется усилением краткосрочных колебаний ликвидности банковского сектора. Из рисунка 1 видно, что в периоды, когда рост рублевых кредитов опережал рост депозитов в рублях и обязательств банков перед НБ РБ, ликвидность банковского сектора снижалась, что обусловливало повышение ставки МБК. Наоборот, когда депозиты и обязательства банков перед НБ РБ росли быстрее, чем кредиты, ликвидность банковского сектора повышалась, оказывая понижательное давление на ставку межбанковского рынка. В этих условиях вполне оправдано стремление Национального банка абсорбировать значительные шоки ставки МБК и минимизировать их воздействие на ставки по кредитам и депозитам путем установления для банков более длительного ориентира ставки МБК - ставки рефинансирования. Однако, как свидетельствуют результаты расчетов, статистическая значимость ставки рефинансирования, как фактора, определяющего рыночные

Рис. 1. Динамика ставки МБК (1 дн.) и отношения задолженности по кредитам в рублях, выданным банками, к сумме депозитов банков в рублях и обязательств банков перед НБРБ в рублях

Источни: разработано авторами на основе данных НБ РБ.

процентные ставки кредитно-депозитного рынка, в последние годы снизилась. Вероятно, это указывает на неоптимальный уровень ставки рефинансирования в данный период и на необходимость повышения ее гибкости.

Оценка влияния рублевых процентных ставок кредитно-депозитного рынка на кредиты, инвестиции, потребление, сбережения, выпуск и инфляционные ожидания в Беларуси в краткосрочном и среднесрочном периодах проводилась с помощью моделей векторной авторегрессии. Результаты расчетов показали, что реакция темпов прироста реального рублевого кредита на изменение реальной процентной ставки по новым рыночным кредитам была обратной, но статистически незначимой (нулевая ось находится в пределах 95% доверительного интервала) вплоть до 20122013 г. (см. рис. 2). Это говорит о том, что процентный канал в Республике Беларусь в части воздействия на кредит оставался слабым до указанного периода в связи с проведением Национальным банком в течение долгого времени мягкой процентной и кредитной политики. После ужесточения монетарной политики с конца 2011 г. постепенно появились признаки его усиления. Функция импульсного отклика свидетельствует, что повышение ставки приводит к снижению темпов роста задолженности по кредитам, выданным банками РБ секторам экономики в рублях, в

Рис. 2. Импульсный отклик прироста задолженности по кредитам, выданным банками РБ секторам экономики в рублях, на шок реальной процентной ставки по новым рублевым кредитам банков юридическим лицам

Источник: расчеты авторов.

Рис. 3. Импульсный отклик разрыва потребления на шок реальной процентной ставки по новым рублевым кредитам банков юридическим лицам

Источник: расчеты авторов.

течение трех последовательных кварталов без лагов. Наиболее сильный отклик наблюдается в первом квартале. Полностью воздействие ставки на кредит затухает через семь-восемь кварталов.

График функции импульсного отклика разрыва потребления на единичный шок реальной процентной ставки по новым рублевым кредитам банков юридическим лицам для различных периодов представлен на рисунке 3. Он свидетельствует об отрицательной реакции потребления в РБ на повышение реальной рыночной процентной ставки по рублевым кредитам до и после мирового финансово-экономического кризиса (МФЭК). При этом в течение 2009-2010 гг. отклик потребления на шок процентной ставки был не только статистически значимым, но и усилился в 2009 г., свидетельствуя о повышении эффективности воздействия ставки на потребление в период финансовой нестабильности. Однако в 2010 г. выявлено ослабление реакции потребления на ставку, которое объясняется повышением роли кредитного канала ТМ в стимулировании потребления с целью поддержания роста белорусской экономики. Наиболее сильное воздействие реальной ставки на потребление проявлялось с лагом два-три квартала, а в целом было значимым на протяжении трех последовательных кварталов. Начиная с 2011 г. отклик стал уменьшаться, а в 2013 г. оказался уже статистически незначимым. С одной стороны, это можно трактовать как ослабление работы процентного канала в части воздействия реальной процентной ставки на решения экономических агентов относительно потребления. Однако, на наш взгляд, такая реакция в 2012-2013 г. объясняется усилением работы механизма влияния номинальной процентной ставки на доступность кредита. Дело в том, что в условиях высокой и/или волатильной инфляции (более 11%), применения в кредитных контрактах номинальных процентных ставок и оценки кредитоспособности заемщика по текущему доходу, высокая номинальная процентная ставка (более 19%) резко ограничивает доступность кредита и, как следствие, тормозит его развитие, что негативно сказывается на потреблении. Ввиду того что номинальная процентная ставка влияет на доступность кредита, ее динамика несвободна. Существующий «потолок» изменения номинальной ставки в условиях высокой инфляции сдерживает динамику реальной процентной ставки. Кредит может оказаться «дешевым» (низкая реальная ставка), но «недоступным» (его невозможно получить в достаточном размере из-за высокой номинальной ставки) [3, 4]. В результате может сложиться ошибочное мнение, что реальная процентная ставка слабо влияет или вообще не влияет на кредит, потребление и инвестиции. В действительности сам по себе механизм воздействия реальной ставки на кредит и макроэкономические показатели сохраняется, а возможно, даже усиливается, но при этом частично или полностью перекрывается эффектом номинальных ставок на доступность кредита.

Анализ функций отклика разрыва инвестиций на шок реальной процентной ставки по новым рублевым кредитам банков юридическим лицам свидетельствует об обратной зависимости инвестиций от реальной ставки (см. рис. 4). Реакция инвестиций на шок реальной процентной ставки наблюдается, как правило, в течение одного— трех кварталов сразу после изменения ставки. Функция импульсного отклика существенно не изменилась после МФЭК.

Рис. 4. Импульсный отклик разрыва инвестиций на шок реальной процентной ставки по новым рублевым кредитам банков юридическим лицам

Источник: расчеты авторов.

Повышение реальной процентной ставки по кредитам приводит к сокращению объемов выпуска товаров в Беларуси, а ее снижение — к росту ВВП в краткосрочном периоде (см. рис. 5). Мировой финансово-экономический кризис практически не повлиял на динамику импульсного отклика — некоторое ослабление реакции на ставку отмечено в 2011—2012 гг. В целом статистически значимое воздействие ставка оказывала с лагом 1 квартал в течение четырех—пяти последующих кварталов. Импульсный отклик разрыва ВВП на ставку полностью затухает примерно через два—три года.

Сбережения в национальной валюте в РБ в целом положительно реагируют на реальную процентную ставку (см. рис. 6). Статистически значимый отклик срочных депозитов населения в рублях на шок реальной процентной ставки по вновь привлеченным банками

Рис. 5. Импульсный отклик разрыва выпуска на шок реальной процентной ставки по новым рублевым кредитам банков юридическим лицам (1 стандартное отклонение, разложение Холецкого) Источник: расчеты авторов.

Рис. 6. Импульсный отклик прироста срочных депозитов населения в рублях, скорректированного на ИПЦ, на шок процентной ставки по вновь привлеченным банками срочным депозитам населения в рублях (1 стандартное отклонение, разложение Холецкого) Источник: расчеты авторов.

срочным рублевым депозитам населения наблюдался до мирового финансово-экономического кризиса и в 2009—2011 г., как правило, в первом—втором кварталах после изменения ставки. В периоды нестабильности на валютном рынке, высоких девальвационных ожиданий экономических агентов и значительного обесценения курса белорусского рубля по отношению к иностранным валютам значимость реальной ставки как фактора сберегательной активности населения в национальной валюте ослабевала (2011 г.). В последние два года в связи с ужесточением монетарной политики влияние ставки на темпы роста депозитов усилилось, наметился лаг воздействия, равный одному кварталу.

Реальная процентная ставка влияет на инфляцию в РБ также через канал инфляционных ожиданий. Эконометрические расчеты подтвердили наличие сильного и статистически значимого обратного импульсного отклика инфляции на шок реальной процентной ставки однодневного МБК (см. рис. 7). Повышение реальной ставки снижает инфляционные ожидания экономических агентов, способствуя замедлению темпов роста потребительских цен. Эффект наблюдается в том же квартале, когда происходит изменение реальной ставки по межбанковским кредитам. В течение 2009—2011 гг. импульсный отклик инфляции на шок реальной процентной ставки МБК постепенно усиливался, а в последние два года оставался стабильным.

Рис. 7. Импульсный отклик инфляции на шок реальной процентной ставки по однодневному МБК в рублях

Источник: расчеты авторов.

Кредитный канал. Существует значимый положительный отклик показателя отклонения реальных инвестиций от своего тренда на изменение рублевого кредита с лагом один квартал и продолжительностью два квартала (см. рис. 8). После мирового финансово-экономического кризиса наблюдалось постепенное уменьшение величины отклика, а также некоторое ослабление влияния рублевого кредита на инвестиции в 2010 г.

Рис. 8. Импульсный отклик разрыва инвестиций на шок прироста задолженности по кредитам, выданным банками РБ секторам экономики в рублях

Источник: расчеты авторов.

Что касается потребления, то по результатам эконометрического анализа не выявлено статистически значимого положительного отклика разрыва потребления на изменение рублевых или валютных кредитов, выданных банками РБ секторам экономики через кредитный канал как до мирового финансово-экономического кризиса, так и после него. Положительное и статистически значимое влияние кредита на разрыв выпуска через кредитный канал было выявлено лишь в 2012-2013 гг. и только в части валютного кредитования (см. рис. 9). Это воздействие было коротким и проявлялось с лагом и продолжительностью один квартал.

Расчеты с применением модели векторной авторегрессии указывают на значимое положительное влияние банковского кредита на импорт в белорусской экономике. Положительный отклик прироста импорта неэнергетических товаров и услуг на шок прироста задолженности по кре-

0,5

-0,1 -1

Рис. 9. Импульсный отклик разрыва выпуска на шок прироста задолженности по кредитам, выданным банками РБ секторам экономики в иностранной валюте

Источник: расчеты авторов. 3,0

2,0

1,0 0,0 -1,0 -2,0 -'

Рис. 10. Импульсный отклик неэнергетического импорта на шок прироста задолженности по кредитам, выданным банками РБ секторам экономики в рублях

Источник: расчеты авторов.

дитам, выданным банками секторам экономики в рублях, с лагом один квартал наблюдался до и после мирового финансово-экономического кризиса (см. рис. 10). Однако в период 2010-2012 гг. реакция не являлась

статистически значимой, что объясняется изменением структуры использования рублевых кредитных ресурсов и снижением удельного веса кредитов, направляемых на приобретение импорта, в общем объеме масштабной кредитной поддержки экономики для смягчения негативного воздействия последствий мирового финансово-экономического кризиса.

Банковская система через кредитный канал оказывает влияние также на динамику обменного курса и инфляционные ожидания экономических агентов. Увеличение прироста задолженности секторов экономики по кредитам в рублях вызывает ослабление реального курса белорусского рубля к доллару США с лагом один квартал в течение четырех кварталов. Подтверждением тому служит обратный отклик изменения обменного курса на шок прироста рублевого кредита, который стал статистически значимым в 2011-2013 гг. (см. рис. 11). Незначимость отклика в 2008-2010 гг. объясняется, во-первых, 20-ти процентной девальвацией в начале 2009 г. и, во-вторых, активным использованием Национальным банком валютных интервенций для поддержания стабильности номинального обменного курса белорусского рубля к доллару США в 2009-2010 гг. Для поддержки курса Национальный банк за период с августа 2008 г. по декабрь 2010 г. продал на чистой основе более 9,5 млрд долл. США, расходовав не только собственные валютные активы, но и значительную часть заемных валютных средств.

Рис. 11. Импульсный отклик изменения реального обменного курса белорусского рубля к доллару США на шок прироста задолженности по кредитам, выданным банками РБ секторам экономики в рублях (1 стандартное отклонение, разложение Холецкого) Источни: расчеты авторов.

Канал обменного курса. Выявлена обратная зависимость между изменением реального эффективного обменного курса3 (РЭОК) и динамикой импорта неэнергетических товаров и услуг, которая проявляется начиная с 2011 г. (см. рис. 12). Поскольку данная статистическая зависимость противоречит теоретическим представлениям о влиянии реального обменного курса на импорт, полагаем, что она является проявлением сильной прямой реакции промежуточного импорта (составляющего около двух третей от всего его объема) на изменение экспорта, который, в свою очередь, находится в обратной зависимости от РЕОК.

Рис. 12. Импульсный отклик прироста неэнергетического импорта на шок в изменении РЭОК белорусского рубля

Источник: расчеты авторов.

Расчеты показали, что неэнергетический импорт стал положительно реагировать на укрепление номинального обменного курса белорусского рубля к доллару США и отрицательно - на ослабление последнего именно после событий 2008 г. (см. рис. 13). Положительный статистически значимый отклик импорта неэнергетических товаров и услуг на укрепление рубля относительно доллара США наблюдался в том же квартале, когда происходило изменение обменного курса. Данный результат оказался несколько неожиданным, поскольку доллар США занимает незначительный удельный вес в расчетах за

3 Рассчитывается как средневзвешенная величина изменения реального курса белорусского рубля к другим валютам. В основном это российский рубль, доллар США и евро.

4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1

Рис. 13. Импульсный отклик прироста неэнергетического импорта на шок в изменении номинального обменного курса белорусского рубля к доллару США

Источник: расчеты авторов.

импорт неэнергитических товаров и услуг4. Влияние курса доллара США на неэнергитический импорт в Беларуси вероятно объясняется эффектами богатства и изменения относительных цен, с точки зрения потребителя, которые усилились в периоды отклонения РЭОК от равновесного уровня [5].

Кроме того, когда темпы инфляции внутри страны опережают темпы прироста номинального обменного курса белорусского рубля к доллару США, потребление импортных товаров становится более привлекательным и спрос на них увеличивается, а на товары отечественного производства соответственно снижается (эффект замещения или изменения относительных цен, с точки зрения потребителя).

Относительная стабильность номинального курса белорусского рубля к доллару США проявлялась, как правило, в периоды укрепления российского рубля к доллару США (исключение составляет 2011 г.). В такие моменты обесценение белорусского рубля относительно российского способствовало поддержанию ценовой конкурентоспособности белорусских производителей-экспортеров на российском рынке, а низкая изменчивость курса белорусского рубля к доллару США создавала видимость устойчивости национальной валюты.

4 Удельный вес доллара США в структуре расчетов за импорт товаров и услуг составляет 44% (2012 г.), что примерно соответствует доле энергетических товаров (газ, нефть, нефтепродукты, уголь, электроэнергия и др.) в структуре импорта товаров (39,2% за 2012 г.), оплата которых производится в долларах США.

Когда стоимость российского рубля относительно доллара США на внешних рынках снижалась, белорусский рубль обесценивался относительно российского рубля и доллара США (см. рис. 14).

В результате такой курсовой политики Национального банка просматривается странная тенденция роста импорта неэнергетических товаров и услуг в Беларуси в периоды укрепления российского рубля к доллару США (см. рис. 15).

Что касается экспорта товаров и услуг5, то он более эластичен по РЭОК, чем по реальному обменному курсу белорусского рубля к доллару США (см. рис. 16). Статистически значимый отрицательный отклик экспорта на укрепление РЭОК наблюдается в течение первых двух кварталов, следующих за изменением курса. Это связано с тем, что основной спрос на экспортную продукцию белорусских производителей предъявляется со стороны российских и европейских производителей и потребителей. Соответственно ценовая конкурентоспособность наших товаров на российском и европейском рынках будет зависеть от динамики цен экспорта в белорусских рублях, курсов BYR/ RUB и BYR/EUR и внутренних цен на внешних рынках стран - основных торговых партнеров на аналогичную продукцию (см. рис. 16). Следует отметить, что до мирового финансово-экономического кризиса эконо-метрические расчеты не подтверждали значимого воздействия РЭОК на экспорт в краткосрочном периоде. Полагаем, это объясняется тем, что с 2002 г. по третий квартал 2008 г. РЭОК находился практически на своем равновесном уровне [5], указывая на нейтральность реальных монетарных условий с точки зрения курсовой политики.

В целом баланс внешней торговли товарами и услугами (без учета энергоносителей) Республики Беларусь в значительной степени зависит от динамики РЭОК. Отклик показателя сальдо внешней торговли/ ВВП на шок РЭОК является отрицательным и статистически значимым. Проявляется он с лагом равным одному кварталу и длится в течение одного-трех кварталов (см. рис. 17). После мирового финансово-экономического кризиса воздействие курса на внешнюю макросбалансированность с каждым годом усиливалось. Самый значительный отклик наблюдается на временных рядах, включающих данные за 2013 г.

Несмотря на то, что РЭОК оказывал заметный эффект на экспорт и торговый баланс в течение 2009-2013 гг., его обратное влияние на ВВП не выявлено. Вероятно, что наличие у предприятий значительной чистой задолженности в иностранной валюте в случае девальвации перекрывает положительный финансовый результат от изменения относительных цен. Данные выводы в целом согласуются с результатами мони-

5 В данном случае речь идет о неэнергетическом экспорте, поскольку экспорт энергоносителей (газа, нефти и нефтепродуктов) не эластичен по обменному курсу.

Рис. 14. Изменение курса белорусского и российского рубля к доллару США (квартал к предыдущему кварталу в процентах) Источник: составлено авторами по данным НБ РБ.

%

60 40 -20 0

-20 --10

I- 20 40

ГГ*. Г*\ П-* |Т 1 Г*! -Л ГА .-Л ГГ ГЛ -Л ГЛ Г" П"

ооооооооооооооооооооо

Рис. 15. Изменение неэнергетичекого импорта товаров и услуг РБ в сравнении с изменением курса российского рубля к доллару США (квартал к кварталу предыдущего года в процентах) Источник: составлено авторами по данным НБ РБ и НСК РБ.

-20 -40 -60

1 1 "- V | ( у 1 ' 1 1\ \ А 1 \ ' / \ / Ч" /Л ' V Л \ V •

я У / — — — незнергитичекий импорт товаров и услуг РБ 1, ) Ь/ I -курс российского рубля к Ц доллару США (правая ось, обратная шкала) ' \ / 1 «

Рис. 16. Импульсный отклик прироста неэнергетического экспорта на шок в изменении РЭОК белорусского рубля (1 стандартное отклонение, разложение Холецкого) Источник: расчеты авторов.

Рис. 17. Импульсный отклик сальдо внешней торговли неэнергетическими товарами и услугами (в процентах к ВВП) на шок в изменении РЭОК белорусского рубля (1 стандартное отклонение, разложение Холецкого) Источник: расчеты авторов.

торинга организаций, проводимого Национальным банком (всего в опросе принимает участие около 2000 предприятий промышленности, строительства, транспорта и торговли). На протяжении всего периода изучения мнения предприятий на вопрос: «Наилучшим для предприятия изменением курса белорусского рубля к основной используемой

валюте будет рост, фиксация или снижение?» более 80% респондентов отмечают фиксацию либо укрепление курса белорусского рубля как наиболее предпочтительный вариант курсовой политики и только менее 20% респондентов отмечали снижение курса [6].

Канал обменного курса - это также механизм прямого воздействия курса на инфляционные ожидания и через импортируемую инфляцию на цены. Вместе с тем по результатам расчетов с помощью VAR-модели, предназначенной для оценки взаимосвязи между обменным курсом и динамикой цен, не выявлено статистически значимого импульсного отклика инфляции на шок номинального эффективного курса белорусского рубля в период 2003-2013 гг. Вероятно, это объясняется значительным административным регулированием цен потребительской корзины в Республике Беларусь. В то же время обратный импульсный отклик изменения номинального эффективного курса белорусского рубля на шок в инфляции является статистически значимым, существенно усилившись после 2008 г. Согласно оценкам, рост потребительских цен вызывает обесценение номинального курса с лагом один квартал и в течение двух последовательных кварталов (см. рис. 5 и рис. 18). Полученные результаты свидетельствуют о том, что стабильность обменного курса в гораздо большей степени зависит от интенсивности развития инфляционных процессов в Беларуси, нежели динамика цен от курса.

Рис. 18. Импульсный отклик изменения номинального эффективного курса белорусского рубля на шок инфляции (1 стандартное отклонение, разложение Холецкого) Источник: расчеты авторов.

Краткие выводы. Подводя итоги, можно сказать следующее. Финансовая система РБ при доминировании банковского сектора характеризуется сравнительно ограниченным перечнем финансовых

инструментов, используемых банками и небанковскими финансовыми посредниками, что усиливает роль кредитного канала и обусловливает фактическую незначимость изменений цен на финансовые активы в процентном канале ТМ ДКП. Высокий уровень торговой открытости и долларизации экономики свидетельствуют о большом передаточном эффекте через канал обменного курса.

Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в РБ имеет значительную специфику, на которую повлиял мировой финансово-экономический кризис. Она сводится к следующему.

Значительно усилилась роль краткосрочных операций Национального банка по регулированию ликвидности (влияющих на ставку по МБК) и снизилась роль ставки рефинансирования в формировании рыночных ставок по банковским кредитам и депозитам. В целом роль процентного канала в части воздействия на объем банковских кредитов усилилась, особенно после 2011 г., что связано с ужесточением ДКП.

Вместе с тем роль кредитного канала (в части рублевого кредита) значительно сократилась как с точки зрения влияния на выпуск, так и на импорт. С другой стороны, роль кредитования в иностранной валюте существенно возросла. Это отражает рост степени долларизации экономики.

Роль кредитного канала в части кредитования в национальной валюте увеличилась с точки зрения влияния на валютный курс белорусского рубля. В свою очередь роль валютного канала значительно возросла в плане воздействия на внешнеторговую сбалансированность, но снизилась с точки зрения влияния на выпуск. Последний вывод на первый взгляд кажется парадоксальным, однако он может быть объяснен возросшей долларизацией экономики. Девальвация, с одной стороны, ведет к росту конкурентоспособности, с другой - к ухудшению финансового положения предприятий, которые имеют значительную задолженность в иностранной валюте. Причем эти эффекты приблизительно равнозначны.

Еще один интересный вывод, следующий из проведенного анализа, заключается в том, что в последние годы не столько динамика номинального обменного курса белорусского рубля влияет на темпы инфляции, сколько наоборот, инфляция влияет на девальвацию. В определенной степени это объясняется значительным административным регулированием цен, имеющим место в Беларуси, однако очевидно связано и со структурными особенностями экономики и денежно-кредитной системы, к важнейшим из которых относится высокая степень долларизации.

Литература

1. Дробышевский С. Сравнительный анализ денежно-кредитной политики в переходных экономиках / С. Дробышевский, А. Козловская, Д. Левченко, С. Пономаренко, П. Трунин, С. Четвериков. http:// www.iep.ru/files/text/usaid/dkptraas.pdf. Дата 19.12.2013.

2. Моисеев С.Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. № 18. С. 38-51.

3. Плешкун А. Процентные ставки в условиях инфляции: противоречия и проблемы / А. Плешкун // Банковский вестник 2013. № 21. С. 18-28.

4. Плешкун А. Процентная ставка в условиях инфляции: опыт Республики Беларусь // Банковский вестник 2013. № 22. С. 8-17.

5. Мирончик Н. Модель фундаментального равновесного обменного курса белорусского рубля // Банковский вестник Исследования банка. 2013. № 6.

6. Аналитическое обозрение «Мониторинг предприятий реального сектора экономики Республики Беларусь» 2005-2013. http:// www.abrb.by/publicatioas/EaterpriseMoaitoring/. Дата обращения 10.12.2013.

TIKHONOV A.O.

Dr. Hab in Economics, Professor of the Presidential Academy of Management, Belarus. MIRONCHIK N.L.

PhD in Economics, Chief of the Economic Research department in National Bank of Belarus.

AN INFLUENCE OF CONSEQUENCES OF WORLD FINANCIAL AND ECONOMIC CRISIS ON THE TRANSMISSION MECHANISM OF A MONETARY POLICY OF REPUBLIC OF BELARUS

The article includes the econometrics research about the channels and mechanisms of the monetary policy transmission in Belarus before and after world financial crisis, the main features of the mechanisms. There are also conclusions about the significance of different channels of transmission.

Key words: transmission, credit channel, interest-bearing channel, exchange rate channel, vector autoregressions method JEL: F41, F14, F21.