Российские компании получили высокую уценку

Финансовый кризис резко повысил стоимость денег для российских компаний — рынок облигаций практически умер, занять на Западе невозможно, кредитные ставки в России даже для первоклассных заемщиков не опускаются ниже 16%. При этом, даже если вся обещанная госпомощь дойдет до получателей, ее хватит на рефинансирование корпоративных долгов лишь до конца года. С учетом всех этих факторов российские компании должны оцениваться на 20-50% дешевле, чем они оцениваются сейчас, подсчитали эксперты.

Отток капитала из России за последние два месяца составил порядка $45 млрд. Российские власти в срочном порядке изыскивают внутренние средства для поддержки российской финансовой системы во время кризиса. На прошлой неделе Госдума приняла пакет антикризисных мер стоимостью до 2,45 трлн руб., или 5,5% ВВП. Почти столько же ранее выделили Центральный банк и Минфин. Таким образом, общая стоимость кризиса для правительства России в течение года может достигнуть 10% ВВП. До 31 декабря 2009 года ЦБ через Банк развития готов выделить до $50 млрд для погашения и обслуживания кредитов, полученных российскими юрлицами от нерезидентов до 25 сентября.

По мнению аналитиков "Юникредит Атона", даже "инъекции" госсредств в банковскую систему и обещание властей оказать поддержку фондовому рынку и помочь корпорациям рефинансировать их задолженность лишь частично стабилизировали ситуацию. По данным ЦБ о внешнем долге на 1 июля, пакет мер покрывает лишь около 11% негосударственного долга ($488,3 млрд) без процентов ($73,5 млрд), до 64,1% частной задолженности на два ближайших квартала ($77,8 млрд с учетом процентов) и до 38,3% погашаемых кредитов на год вперед, до четвертого квартала 2009 года ($130,5 млрд).

Даже выделенные государством деньги достанутся далеко не всем. "Лишь ограниченное число корпораций и банков обладает доступом к государственному финансированию, в то же время кризис доверия сохраняется, что лишает многие российские компании возможности привлечь новые деньги или рефинансировать текущую задолженность даже по высоким процентным ставкам",— констатируют аналитики "Юникредит Атона".

По оценкам "Тройки Диалог", задолженность компаний реального сектора составляет на сегодняшний день $793 млрд, или 51% среднего значения ВВП за 2007 и 2008 годы. Из этой суммы $295 млрд прямо привлечено за рубежом (в основном экспортерами сырьевых товаров), а $457 млрд предоставлено российскими банками, которые, в свою очередь, привлекли $193 млн у иностранных кредиторов. Наконец, $141 млрд — это заимствования на внутреннем рынке долговых ценных бумаг. Объем погашений долговых обязательств российских заемщиков составляет $25 млрд в квартал.

С начала года рынок рублевых облигаций окончательно закрылся для некрупных компаний, чему немало способствовали дефолты — с декабря прошлого года на облигационном рынке произошло уже 19 технических дефолтов в основном среди компаний третьего эшелона, 17 из них случились с мая, причем пять из них закончились реальными дефолтами. Требования к новым заемщикам значительно ужесточились. До начала кризиса крупные российские компании размещали еврооблигации, средний размер выпуска составлял $500 млн, а также получали синдицированные кредиты от западных банков. Сейчас облигационный и кредитный рынки закрыты, говорят эксперты. Размещения практически отсутствуют, а те, которые произойдут в ближайшие полгода, будут носить технический характер, считает представитель крупного российского банка.

Ставки по облигациям лишний раз доказывают желание инвесторов избавиться от долговых бумаг, поскольку самым надежным финансовым инструментом сейчас являются деньги. По оценкам аналитиков, доходности по облигациям крупнейших российских корпораций и банков, среди которых ЛУКОЙЛ, ГидроОГК, ВТБ, выросли до 12-20% годовых. Такие доходности по "голубым фишкам" были в 2001-2002 годах, когда облигационный рынок только начал развиваться.

Сложности с привлечением финансирования российскими компаниями изменили взгляды аналитиков на их дальнейшее развитие.

По рынку и цена

Ухудшение конъюнктуры рынка заставило аналитиков инвесткомпаний и банков пересматривать свои прогнозы по стоимости акций российских компаний. "Первая волна пересмотра справедливых цен прокатилась по рынку еще в сентябре",— отмечает аналитик "ВТБ Капитал" Дмитрий Скрябин. Тогда, по его словам, основной причиной для пересмотра целевых уровней стоимости бумаг стали возросшие страновые риски из-за военных действий в Грузии и Южной Осетии и "дела "Мечела"". Эскалация военного конфликта и обострение отношений отдельно взятой компании с властями сделали российские компании еще более уязвимыми перед финансовым кризисом, отмечают эксперты. Затем совокупность этих проблем сказалась на возможностях по привлечению капитала, и началась вторая волна пересмотра прогнозов стоимости акций, констатирует господин Скрябин.

Первой под пересмотр попала ставка дисконтирования — средняя стоимость привлеченного капитала. "По сути, она отражает риск, который готов взять на себя инвестор при финансировании проекта или компании",— поясняет аналитик ИФК "Метрополь" Сергей Васин. Он объясняет, что ставка дисконтирования состоит из двух частей — стоимости долга (предельно допустимый процент, под который компания готова привлекать кредиты) и стоимости капитала, которая зависит от финансовых и политических рисков инвестирования в конкретную компанию.

Если стоимость долга напрямую зависит от состояния кредитного рынка, то стоимость капитала считается более сложно. Для ее расчета обычно используется так называемая безрисковая ставка (чаще всего доходность американских гособлигаций) и премия за риск (историческая разница между доходностью акций и облигаций); далее при расчете учитывается волатильность акций конкретной компании относительно рынка. "При нынешней ситуации на финансовых рынках волатильность акций компаний и изменение доходностей акций и облигаций привели к росту ставок дисконтирования, что стало причиной понижения целевых цен на акции ряда компаний",— говорит Сергей Васин. С мая этого года, когда фондовый рынок находился на максимумах, индексы ММВБ и РТС снизились на сегодняшний день на 68% и 71% соответственно. С начала сентября падение составило 50% и 57%, с начала октября — 39% и 40%.

Одним из первых свои оценки российских компаний, работающих практически во всех секторах экономики, понизил Merrill Lynch. Так, целевая цена бумаг металлургических компаний была снижена на 48-62%, ритейла — на 40-42%, энергетических — на 18-79%. В свою очередь, аналитики инвесткомпании UniCredit Aton понизили прогнозные цены акций банков РФ на 10-43%.

"В то время как фондовые индексы могут падать за день почти на 20%, фундаментальные оценки ценных бумаг совершенно не работают",— констатирует начальник аналитического отдела управляющей компании "Капиталъ" Сергей Карыхалин. "Мы увидим еще более низкие цены, чем сегодня. В пользу этого говорит и снижение цен на сырье, и замедление темпов роста экономики. Для игроков сейчас самое главное — получить наличность, поэтому они продают бумаги по любой цене",— считает Дмитрий Скрябин.

Эксперты прогнозируют, что общерыночное выравнивание справедливой цены акций с конъюнктурой начнется уже в ближайшее время. "Долговая нагрузка по отношению к прибыли компаний в ближайший год будет расти, и это неминуемо приведет к снижению справедливых цен",— уверен соруководитель аналитического департамента Дойче Банка Ярослав Лисоволик. Впрочем, причина снижения целевых цен не только в ухудшении возможностей рефинансирования кредитов. "Риск владения акциями всех российских компаний сейчас значительно возрос, так как спрэд текущей доходности по российским облигациям (которые являются ориентиром риска) к американским бондам составляет 500 пунктов, в то время как год назад он был в районе 100 пунктов",— полагает директор аналитического департамента ФК "Открытие" Халиль Шехмаметьев.

В компании с дисконтом

Первыми пересмотру прогнозов подвергнутся девелоперы, уверены опрошенные "Ъ" аналитики. "Мало того что они имеют высокую долговую нагрузку, так у них еще и совсем нет никакой наличности",— отмечает Сергей Карыхалин. Ярослав Лисоволик добавляет, что с точки зрения долговой нагрузки по отношению к ресурсам наряду с девелоперами в наибольшей степени уязвимы ритейлеры. По его подсчетам, до 70% их проектов реализовывалось за счет заемных средств. "Весь топ-менеджмент девелоперских компаний напоминает сейчас муравейник, в котором все суетятся и пытаются достичь каких-либо договоренностей с финансовым сектором",— говорит управляющий партнер международной девелоперской компании Tropical Homes Ян Березин.

Однако у банков сегодня не меньшие проблемы. "Сейчас невозможно оценить даже стоимость тех денег, которые можно взять в банке, потому что их там нет",— говорит управляющий партнер инвесткомпании Advance Capital Олег Сеньков. "Еще во втором квартале банки могли привлекать средства на долговом рынке по приемлемым ставкам, но сейчас окно закрылось, и как долго это продолжится, неизвестно",— говорит замруководителя аналитического департамента инвесткомпании "Совлинк" Ольга Беленькая.

Энергетические компании пострадают не меньше. По оценкам Дмитрия Скрябина, снижение цен по их акциям составит в среднем 30-50% от нынешних оценок. "Во многом это связано с пересмотром инвестпрограмм. Очевидно, что они не будут выполняться из-за невозможности привлечь капитал",— поясняет господин Скрябин. При этом он отмечает, что в целом долговая нагрузка в энергетике не превышает 10% капитализации компаний. Также в ряде компаний ситуация с ликвидностью может быть усугублена с необходимостью погашения долгов. "Например, ОГК-1 и ТГК-4 в середине следующего года предстоит пройти оферту по ряду выпусков облигаций на $200 млн",— предупреждает господин Скрябин.

По сравнению с энергетическими компаниями акции предприятий цветной металлургии пострадают в меньшей степени. "Максимальный долг у компаний этого сектора не превышает 1 EBITDA, что является очень низким показателем",— считает аналитик "Тройки Диалог" Михаил Стискин. "Однако учитывая падение цен на сырье, нам приходится понижать прогнозы по акциям до конца этого года на 10-30% и на столько же на следующий год",— говорит господин Стискин.

Наиболее оптимистично аналитики смотрят на компании нефтегазового сектора. Ситуация с долговой нагрузкой в нем разнится от компании к компании. Так, например, по оценке Ярослава Лисоволика, объем задолженности ЛУКОЙЛа по отношению к EBITDA составляет около 30%, в то время как в среднем по стране этот показатель находится на уровне 60%, а у "Роснефти" уровень задолженности превышает средний. По мнению Сергея Карыхалина, несмотря на падение цен на нефть, выручка компаний этого сектора остается высокой, и часть ее они могут направлять на реструктуризацию долгов. "Компании этого сектора могут сократить инвестпрограммы, но с долгами они справятся, и этот риск будет влиять на целевую цену акций минимально",— полагает господин Карыхалин. По оценке Халиля Шехмаметьева, так как в нефтегазовом секторе практически все крупные компании государственные, снижение целевой стоимости акций вряд ли превысит 20-30%.

В среднем по рынку показатель долг/EBITDA составляет сегодня 0,8, что не является критичным уровнем, отмечают аналитики "Тройки Диалог". Пока большая часть трудностей с погашением долга завершалась не банкротством, а покупкой несостоятельного эмитента другой компанией. Проблема заключается в том, что у российского долгового рынка есть важный недостаток — малый объем. Как следствие половину долговых обязательств российских компаний, в том числе почти все долгосрочные, составляют средства иностранных кредиторов, которые отказываются пролонгировать часть кредитов, и рефинансировать их на небольшом российском рынке не удается.

Между тем реальные механизмы помощи корпоративному сектору со стороны государства, о которых говорят на протяжении последнего месяца, пока так и не заработали, и еще неизвестно, насколько эффективными они окажутся. Впрочем, даже если компании и банки получат средства на рефинансирование задолженности, это станет для них лишь временной передышкой. Главный экономист Merrill Lynch по России и странам СНГ Юлия Цепляева уверена, что Россию ждет третья фаза финансового кризиса. "Раздав компаниям столь высокий объем средств сейчас, государство рискует оказаться беспомощным, когда наступит очередной виток кризиса. Пока в полной мере проблемы ощутили на себе лишь американские финансовые институты, в то время как проблемы европейских банков раскрыты пока не полностью",— говорит она. Между тем новая волна кризиса может оказаться еще сильнее нынешней, и тогда нехватка помощи со стороны государства приведет к более серьезным последствиям, например, девальвации и массовому оттоку средств из банковской системы, считает госпожа Цепляева.