Особенности регулирования рынка кредитных деривативов в посткризисный период в США и ЕС

УДК 336.77

С. В. МАТРОСОВ S. V. MATROSOV

ОСОБЕННОСТИ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ В ПОСТКРИЗИСНЫЙ ПЕРИОД В США И ЕС

REGULATION PECULIARITIES OF CREDIT DERIVATIVE MARKET IN USA AND EU IN POSTCRISIS PERIOD

Аннотация. В статье рассматриваются проблемы функционирования, законодательные акты, направления и механизмы регулирования рынка кредитных деривативов в США и ЕС. Автор проводит анализ последних законодательных и регулятивных инициатив в указанной области с учетом кризисных явлений, породивших необходимость ужесточения регулирования рынка кредитных деривативов.

Ключевые слова: кредитные деривативы; мировой финансовый кризис; регулирование; мировой финансовый рынок; клиринг; внебиржевые контракты; биржа.

Abstract. The article considers regulation problems, legislative acts, mechanisms and directions of regulation on credit derivatives markets in the USA and EU. The author examines last legislative and regulating initiatives in above mentioned domain with reference to recent crisis, which created necessity to tighten credit derivatives regulation.

Keywords: credit derivatives; global financial crisis; regulation; international financial market; clearing; OTC contracts; exchange.

Современный мировой финансовый кризис обусловлен различными факторами: высокой долговой нагрузкой государств и предприятий, потребительской моделью развития крупнейших экономик мира, непродуманной кредитной политикой банков, перегревом на рынке акций и недвижимости, жадностью и мошенничеством инвестиционных банкиров и др. Настоящая статья посвящена такой важной причине возникновения кризиса, как злоупотребление производными финансовыми инструментами, связанными с секьюритизацией ипотечных активов, «перекладыванием» ипотечных рисков на инвесторов, фактическим обманом инвесторов рейтинговыми агентствами и аудиторами, бесконтрольной продажей инструментов страхования ипотечных и кредитных рисков и с бесконечной «переупаковкой» ипотечных активов. Указанные злоупотребления естественным образом обусловлены пробелами в регулировании самого молодого сегмента мирового рынка деривативов — рынка кредитных деривативов. Проблемы его ре-

гулирования фактически могут быть сведены к двум плоскостям: политике в области риск-менеджмента и законодательной базе. Последняя как раз и является объектом рассмотрения настоящей статьи, в которой делается акцент на анализе проблематики на рынках США и ЕС

— стран с наиболее развитой инфраструктурой рынка кредитных деривативов.

Выделим основные проблемы функционирования рынка кредитных деривативов США и ЕС, обусловившие возникновение кризисных явлений на мировом финансовом рынке.

1. Многие инструменты рынка кредитных деривативов являются забалансовыми. К ним относятся все виды свопов, в первую очередь кредитно-дефолтные свопы. Забалансовые инструменты не фигурируют в официальных аудиторских отчетах и не входят в методику подсчета основных финансовых показателей, следовательно, они в значительной степени дезориентируют инвесторов, регуляторов и общественность относительно реального уровня риска по данным инструментам.

2. Отсутствие регулирования внебиржевого рынка кредитных деривативов. Например, в США биржевой рынок кредитных деривативов регулируется Комиссией по ценным бумагам и Комиссией фьючерсной торговли, тогда как внебиржевой — условно регулируется самими участниками, которые имеют право создавать саморегулируемые организации. Последние, как правило, делегируют свои функции обратно в инвестиционные банки, что приводит к естественным злоупотреблениям в политике риск-менеджмента банков, основанным на их стремлении получить дополнительный спекулятивный доход. Аналогичная ситуация существует не только в США, но и в ЕС.

3. Преобладание на рынке кредитных деривативов хедж-фондов, деятельность которых, как известно, не регламентируется национальными регуляторами.

4. Главная проблема состоит в нежелании участников рынка переходить к регулированию рынка кредитных деривативов государственными и наднациональными органами в целях сохранения сверхприбылей в растущей фазе экономического цикла путем дезориентации инвесторов псевдовысокими рейтингами и показателями финансовой устойчивости.

Одно из правил, которое практически все участники рынка кредитных деривативов вынесли для себя из кризиса, гласит: необходима большая прозрачность сделок. Кредитные дефолтные свопы и другие внебиржевые деривативы являются двусторонними контрактами, заключаемыми частными структурами; их содержание известно, как правило, только соответствующим договаривающимся сторонам. Этот порядок необходимо было изменить. Об этом договорились участники G-20 в Питтсбурге в сентябре 2009 года. Главы государств и правительств Большой двадцатки тогда заложили фундамент международного регулирования рынка деривативов и предопределили разработку европейских норм торговли деривативами. Стандартизованные

внебиржевые деривативы в будущем, по мнению участников саммита 2009 года, должны торговаться на биржах или в электронных торговых платформах, и самое позднее к концу 2012 года все сделки должны совершаться с участием так называемого «центрального контрагента» (нем. zentrale Gegenpartei, англ. Central Counterparty).

Кроме того, внебиржевые контракты должны учитываться в специальном регистре сделок. В США соответствующие мероприятия нашли отражение в принятии в 2010 году закона Додда - Фрэнка (Dodd - Frank Act), который также называют «реформой Уолл-Стрита»1. Закон был подписан президентом США Б.Обамой 21 июля 2010 г. и получил название по именам председателя комиссии сената по банкам и строительству Кристофера Додда и председателя комитета по финансовым услугам палаты представителей Барни Фрэнка. Закон состоит из 15 разделов, изложенных на 849 страницах, и направлен на обеспечение стабильности финансового рынка США за счет большей ответственности и транспарентности действий участников финансовой системы страны. Закон фактически запрещает государству спасать кредитные учреждения, оказывающие финансовые услуги населению, ссылаясь при этом на системные последствия от их банкротства (такие предприятия в США в начальный период кризиса называли “too big to fail”2). Закон Додда - Фрэнка ограничивает возможности банков на свой страх и риск заключать рискованные сделки. Банкам разрешается лишь в ограниченном объеме инвестировать в деятельность хедж-фондов и компаний, акции которых не котируются на биржах. Известный американский специалист в области экономической истории Чарльз Гайст (Charles Geisst) назвал новый закон самым значимым со времен Великой депрессии нормативным актом, регулирующим деятельность финансового рынка США3.

В продолжение питтсбургских договоренно-

1 Paletta Damian It Has A Name: The Dodd/Frank Act. The Wallstreet Journal, 25.06.2010. URL: http://www.enotes.com/topic/ Dodd%E2%80%93Frank_Wall_Street_Reform_and_Consumer_Protection_Act (дата обращения: 25.04.2012).

2 Too big to fail — «слишком большой, чтобы обанкротиться» (англ.) — вид кредитных и инвестиционных институтов, которые условно принято считать менее уязвимыми для кризиса ввиду их предполагаемой устойчивости, связанной с их высокими показателями собственного капитала и активов.

3 Dash Eric, Martin Andrew. New Rules May Affect Every Corner of JPMorgan. The New York Times, 25.06.2010. URL: http://www. nytimes.com/2010/06/26/business/26morgan.html?_r=2&scp=1&sq=Dodd/Frank%20Act&st=cse (дата обращения: 08.02.2012).

стей страны Евросоюза разработали к середине 2010 года проект «Директивы Европарламента и Совета Европы о внебиржевой торговле деривативами, центральном контрагенте и регистре сделок» („Verordnung des EU-Parlaments und des Rates tiber OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister“)4. Поскольку в Евросоюзе документы принято публиковать на языках всех стран-участниц, и в том числе на английском, указанная Директива часто именуется аббревиатурой названия на английском языке — EMIR. Вступить в силу Директива должна 1 января 2013 г.

Следует отметить, что Директива, опубликованная 15 сентября 2010 г., по крайней мере по своему объему (67 страниц, 72 статьи) явно уступает Закону Додда - Фрэнка, но самое главное — она до сих пор только обсуждается европейскими странами.

Согласно проекту Директивы:

- сделки с «квалифицированными» внебиржевыми деривативами должны совершаться через допущенного центрального контрагента (Central Counterparty, ССР). Центральный контрагент осуществляет функцию клиринговой палаты и с точки зрения права выступает покупателем для продавца и, соответственно, продавцом для покупателя рисков между сторонами контракта на тот или иной дериватив, причем они не связаны с ССР ни как члены клиринговой палаты, ни как клиенты компании — участницы клиринга;

- договаривающиеся стороны обязаны информировать Регистр сделок обо всех изменениях и дополнениях, вносимых во внебиржевые контракты, включая сообщения об их окончании;

- стороны должны использовать технологии, направленные на снижение рисков, применительно к сделкам, осуществляемым во внебиржевом обороте. Авторы Директивы под этим понимают разные методы оценки рисков и соответствие собственного капитала контрагентов масштабам контрактов;

- разрешения и надзор со стороны ССР должны быть гарантированы национальными компетентными органами в конкретных странах,

которые обязаны подготовить соответствующие организационные и надзорные требования к ССР. Участие центрального контрагента прежде всего должно быть связано с исполнением определенных требований к его собственному капиталу.

Разработке Директивы предшествовала работа в направлении повышения прозрачности финансового рынка. Так, в целях совершенствования надзорных функций была учреждена Европейская надзорная служба за рынком ценных бумаг (European Securities and Markets Authority, ESMA), призванная в будущем содействовать совершенствованию надзорной деятельности на рынке кассовых сделок и деривативов. Важную регулирующую роль играет Европейская надзорная служба за банковской деятельностью (European Banking Authority, EBA), так как деятельность некоторых групп компаний подлежит банковскому регулированию, с одной стороны, а с другой — банки являются важными клиентами этих групп.

В настоящее время функции депозитария ценных бумаг в ЕС возложены на Центральные депозитарии ценных бумаг (Central Securities Depositories, CSD).

Таким образом, до принятия EMIR (а Директива принимается на условиях консенсуса всеми странами — участницами Евросоюза) регулирование европейского рынка кредитных деривативов будет находиться в ведении Европейской надзорной службы за рынком ценных бумаг (ESMA), Европейской надзорной службы за банковской деятельностью (EBA) и Центрального депозитария (CSD), которые руководствуются, кроме собственных разработанных внутренних положений, Директивой от 2007 года «О рынках финансовых инструментов» (The Markets in Financial Instruments Directive, MiFID)5 .

MiFID заменила предшествующую Директиву «Об инвестиционных услугах» (Investment Services Directive, ISD) и стала частью плана ЕС по созданию единого европейского рынка финансовых инструментов и услуг. Ее требования распространяются на 27 стран Евросоюза. Основными областями применения MiFID являются:

4 URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0484:FIN:DE:PDF (дата обращения: 15.03.2012).

5 URL: http://www.bafin.de/cln_161/SharedDocs/Downloads/DE/Service/Aufsichtsrecht/mifid,templateId=raw,property=publicationFile. pdf/mifid.pdf (дата обращения: 25.04.2012).

- деятельность бирж и других, не регулируемых в настоящее время торговых площадок;

- установление требований пред- и постторго-вой прозрачности для сделок с ценными бумагами;

- расширение диапазона инвестиционных услуг и продуктов, требующих авторизации;

- обеспечение возможности осуществлять международную деятельность через открытие филиалов в других странах ЕС инвестиционным компаниям, предварительно получившим авторизацию от национальных регуляторов.

MiFID требует от инвестиционных фирм внесения ряда изменений в свои операционные процедуры, таких как отчеты о транзакциях и хранение информации в течение пяти лет.

В 2011 году началась работа по обновлению MiFID, главной целью которой являются большая транспарентность и интеграция рынков, гарантии инвесторам в свете негативных последствий от мирового финансового кризиса. Новая редакция должна быть принята и вступить в силу к концу 2013 года.

Проведенная в США и проводимая в Европе, названная законодательная деятельность способствует лучшему пониманию рынка кредитных деривативов и открывает новые возможности для устранения существующих до сих пор проблем. Участники рынка работают над этим в тесном сотрудничестве с законодателями. В ходе такого сотрудничества рынок превращается из децентрализованной в более централизованную структуру.

Договоры все в большей степени подлежат стандартизации, возрастает роль клиринговых и депозитарных структур, снижаются системные риски.

Вместе с тем необходимо признать, что стандартизация контрактов и использование центральных контрагентов в будущем могут чрезвычайно сильно повысить операционные издержки тех участников рынка, которые не считаются кредитно-финансовыми учреждениями и заключают сделки с кредитными деривативами нерегулярно.

Не до конца понятны возможные послед-

ствия закона Додда - Фрэнка для европейских участников рынка. Так, уже сегодня по закону Додда - Фрэнка подлежат обязательной регистрации в США сделки компаний, которые:

- располагают филиалами в США;

- имеют более 15 клиентов из США;

- клиенты из США располагают активами на сумму свыше 25 млн долларов.

Если значительная доля рынка кредитных дефолтных свопов будет регулироваться через централизованную клиринговую палату, то возникает целый ряд дополнительных требований, которые надо прояснить уже теперь. Так, непонятно до сих пор, какие контракты должны заключаться через клиринговую палату и кто определяет критерии для совершения сделки через клиринговую палату.

Также неясно, как клиринговые палаты (центральные контрагенты) будут решать проблемы в случае возникновения убытков у членов этих палат. Как должна выглядеть структура собственности ССР и чем она должна обеспечиваться, насколько выработанные требования применительно к ССР будут едины для всех, так как в противном случае может возникнуть конкуренция между ними и как следствие появятся системные риски. Это лишь немногие вопросы, на которые предстоит ответить участникам рынка по обеим сторонам Атлантики.

Необходимо признать, что в США предприняты более конкретные и конструктивные шаги по повышению прозрачности и защищенности операций на рынке кредитных деривативов, чем в странах Евросоюза. Это обусловлено тем, что, во-первых, американский рынок в большей степени пострадал во время кризиса от сделок с указанными инструментами, а во-вторых, законотворческий процесс в ЕС сопряжен с большими бюрократическими процедурами, связанными с межгосударственным согласованием.

Таким образом, на примере опыта США и ЕС можно выделить следующие глобальные тенденции в решении регулятивных проблем мирового рынка кредитных деривативов:

1. Создание центрального международного

Необходимо признать, что в США предприняты более конкретные и конструктивные шаги по повышению прозрачности и защищенности операций на рынке кредитных деривативов, чем в странах Евросоюза

контрагента по внебиржевым сделкам с кредитными деривативами на базе клиринговых учреждениий США и Европы. Роль клиринговой палаты должна выполнять уже существующая клиринговая компания Clearing Corp., акционерами которой являются Goldman Sachs Group Inc., Citigroup Inc., J. P. Morgan Chase & Co, Deutsche Bank AG, Eurex AG.

2. Введение начальной маржи (по аналогии с биржевыми деривативами), которая, как правило, отсутствует в операциях с внебиржевыми кредитными деривативами. Даже когда контрагенты включают маржу в структуру сделки, она чаще всего не превышает 1-3 % от суммы контракта, что явно недостаточно для страхования сторон от возможных потерь в кризисных условиях. Например, по фьючерсам на облигации (по которым маржа минимальна относительно других базовых активов ввиду низкой волатильности) маржа составляет 3-10 %.

3. Внедрение механизма неттинга позиций.

4. Усиление контроля операций с кредитны-

ми деривативами со стороны бирж. Осознавая грядущее повышение значения организованной торговли кредитными деривативами, биржи предпринимают меры для развития своего бизнеса. Так, Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange) приобрела компанию Credit Market Analysis ltd., занимающуюся сбором и обработкой статистической информации по рынку кредитно-дефолтных свопов. Биржа планирует разработать фьючерсные контракты, которые будут выписаны на несколько отдельных компаний. Биржа Intercontinental Exchange (ICE) приобрела компанию Creditex, предоставляющую информационные услуги в сфере торговли кредитно-дефолтными свопами. Похожие проекты есть у Euronext.Liffe и Чикагской торговой палаты (Chicago Board of Trade).

5. Создание условий, при которых проведение операций с кредитными деривативами будет возможно только на основании страховой лицензии, то есть классификация кредитных деривативов как страховых контрактов.

ЛИТЕРАТУРА

1. Dash Eric, Martin Andrew New Rules May Affect Every Corner of JPMorgan. The New York Times, 25.06.2010. URL: http://www.nytimes.com/2010/06/26/business/26morgan.htmlT_ r=2&scp=1&sq=Dodd/Frank%20Act&st=cse (дата обращения: 08.02.2012).

2. Paletta Damian It Has A Name: The Dodd/Frank Act. The Wallstreet Journal, 25.06.2010. URL: http:// www.enotes.com/topic/Dodd%E2%80%93Frank_Wall_Street_Reform_and_Consumer_Protection_Act (дата обращения: 25.04.2012).

НОВОСТИ ЭКОНОМИКИ

Американский финансовый гигант JP Morgan Chase не перестает держать в страхе инвесторов из-за истории со своим сотрудником Лондонским китом. Трейдер, который сколачивал для банка состояния на рискованных торговых операциях с кредитными деривативами, в начале года допустил ряд роковых ошибок. В результате в мае JP Morgan был вынужден признать потерю $2 млрд, которые к началу лета переросли в $9 млрд. Правда последнюю цифру официально в банке не подтверждают. Несмотря на все попытки экономистов JP Morgan полностью ликвидировать позиции, открытые Бруно Иксилом, пока этого сделать так и не удалось.

Источник:

Информационно аналитический портал http://ava.md/

16.07.2012