Ставка меньше, чем жизнь

На этой неделе Госдума утверждает нового главу российского Центробанка. В ближайшее время ему придется решать важнейший вопрос — о процентных ставках в экономике, который, как показывает опыт других стран, весьма непрост.

В последнее время в связи с предстоящей сменой главы ЦБ российские власти много рассуждают о политике банка и о той роли, которую эта политика могла бы сыграть в стимулировании производства и потребления в России. Когда говорят о действиях ЦБ в любой стране, речь прежде всего идет о соотношении краткосрочных и долгосрочных процентных ставок — ставки рефинансирования, по которой ЦБ дает краткосрочные кредиты коммерческим банкам, и той ставки, под которую банки кредитуют предприятия и обычных граждан.

Власти особо отмечают, что нынешняя ставка ипотечного кредитования в России, составляющая 14-15% годовых, вызывает нарекания граждан: под такую ставку по кредитам не расплатиться, а это тормозит обеспечение населения жильем. И надо бы сделать так, чтобы благодаря процентной политике ЦБ ставка по ипотечным кредитам снизилась до 7-9% годовых.

Также правительство считает, что с помощью своей процентной политики и снижения ставки рефинансирования ЦБ мог бы обеспечить заметное ускорение экономического роста в России. А то он замедлился до 3% годовых, а это по российским меркам очень слабый результат. И надо бы сделать так, чтобы этот рост ускорился по меньшей мере до 5% годовых.

Однако опыт других стран показывает, что вопрос о процентных ставках так просто не решается. В США в 1990-е годы глава американской Федеральной резервной системы (ФРС) Алан Гринспен жаловался на то, что устанавливаемые ФРС процентные ставки не влияют на стоимость долгосрочных кредитов — а для производства и занятости важны именно они. Процент по этим кредитам падал независимо от политики ФРС, что Гринспен называл абсолютной загадкой. Тогда некоторые исследователи сочли, что подешевение долгосрочных кредитов связано с тем, что финансовый рынок и вся экономика США стали более стабильными и кредиторы больше не требуют премии за риск выдачи займов. В то же время сменивший Гринспена на посту главы ФРС Бен Бернанке отмечал, что снижение ставок по долгосрочным кредитам в США может объясняться возросшей глобализацией финансовых рынков: иностранцы предъявляют все больший спрос на американские долгосрочные облигации и готовы смириться с их все понижающейся доходностью.

Дело о ставках кончилось довольно оригинально. В ходе глобального финансового кризиса 2008-2009 годов краткосрочная ставка ФРС вообще была понижена до 0% годовых — при этом не скрывалось, что она сохранится в течение неопределенно долгого времени. И в 2011 году Бен Бернанке приступил к стимулированию производства и занятости не с помощью политики процентной ставки, а с помощью простого печатания денег. Выступая перед американским Конгрессом в апреле того года, Бен Бернанке заявил: "Так как безработица не снижается, все сомневаются, что американская экономика продолжит восстановление. Обычно в таких условиях ФРС снижает процентную ставку. Однако уже с декабря 2008 года она является нулевой, так что дальше снижать ее некуда. На первый план выходит новый метод денежного стимулирования — покупка ФРС долгосрочных облигаций американского правительства. Конечно, покупка долгосрочных облигаций является менее привычным средством проведения стимулирующей денежной политики, чем снижение процентной ставки. Однако эти два подхода схожи в том, как они действуют на экономику. Когда ФРС покупает долгосрочные облигации американского правительства, оно сразу снижает их доходность, так как увеличивает спрос на них и тем самым воздействует на ставку по долгосрочным кредитам в экономике непосредственно, а не через краткосрочные кредиты. Как в случае со снижением процентной ставки, покупка долгосрочных облигаций приводит к улучшению финансового положения граждан, расширению их потребительских расходов и, следовательно, стимулирует рост производства и занятости".

Развивающиеся страны (а к их числу относится и Россия) до этого не дошли. И здесь в вопросе соотношения ставок значительную роль играют последствия мирового финансового кризиса, а также глобализация.

За последние десять лет ставка долгосрочного кредита в развивающихся странах Азии коррелировала со ставкой кредита на мировом финансовом рынке. Особенно заметна корреляция с доходностью американских государственных облигаций со сроком погашения десять лет. Во время глобального финансового кризиса и сразу после него ставка процента по таким облигациям оставалась низкой — инвесторы в условиях неопределенности переводили все деньги именно в эти облигации, считая их единственным надежным финансовым инструментом, и готовы были мириться с низким и, более того, все падающим процентом по ним.

В некоторых случаях изменение доходности американских облигаций оказалось для долгосрочных облигаций азиатских стран важнее, чем изменение процентной ставки их собственных центральных банков. В среднем в азиатских странах половина колебаний процентной ставки по долгосрочным облигациям (со сроком погашения десять лет) объяснялась колебаниями процентной ставки в США. Однако в данном случае многое зависело от срока погашения. Колебания доходности по азиатским облигациям со сроком погашения пять лет объяснялись американской ставкой только в 35% случаев, а по облигациям со сроком погашения один год — только в 20% случаев.

Влияние американских ставок различалось в зависимости от страны. Оно было меньше в странах, менее интегрированных в мировой финансовый рынок и с относительно менее либеральной системой движения капитала, прежде всего в Китае и Индии. Самым большим это влияние было в странах, где значительную долю покупателей государственных ценных бумаг составляют иностранцы, в первую очередь в Индонезии и Малайзии.

Однако это не означает, что политика краткосрочных ставок в азиатских развивающихся странах оказалась совсем неэффективной. Напротив, выяснилось, что в этих странах в отличие от США и других индустриальных стран на экономику влияют в основном не долгосрочные, а краткосрочные ставки. В среднем в азиатских странах 25% изменений в объеме производства объясняется ставкой по кредитам со сроком погашения три месяца. Еще 30% изменений в производстве объясняется ставкой процента по кредитам со сроком погашения шесть месяцев. Это может быть связано с тем, что большинство кредитов в азиатских странах выдается банками под тот процент, под который банки кредитуют друг друга, а они обычно берут кредит со сроком погашения три месяца. В целом даже долгосрочные кредиты в Азии имеют меньший срок погашения, чем в индустриальных странах: от трех до пяти лет. А более долгосрочные кредиты считаются рискованными.

В среднем краткосрочная задолженность составляет более половины общей задолженности азиатских компаний. В Индии этот показатель составляет 40%, в Индонезии — 60%, на Филиппинах — 63%, в Таиланде — 65%, в Южной Корее — 67%, в Малайзии — 70%, в Китае — 80%. Таким образом, сами компании предпочитают брать деньги на короткий срок, а банки избегают долгосрочного кредитования. В таких условиях политика краткосрочного кредитного процента приобретает особое значение.

Таким образом, понятие так называемой денежной передачи (то есть влияния политики ЦБ на стоимость кредита в экономике) в развивающихся странах имеет несколько иной смысл, чем в индустриальных. Краткосрочный процент здесь меньше влияет на долгосрочный, так как весьма значительную роль играет приток капитала с мирового финансового рынка. Однако он больше влияет на экономику напрямую, так как банки и предприятия предпочитают краткосрочные кредиты. Местные центробанки столкнулись с ситуацией, при которой ужесточение денежной политики с помощью повышения краткосрочного процента может оказаться неэффективным, так как банки и предприятия просто будут занимать еще больше денег за границей под более низкий процент, и властям приходится применять другие элементы макроэкономической политики помимо денежных.

Разумеется, в России вопросы процентной ставки осложняет еще и то обстоятельство, что она отличается чрезвычайно высокой инфляцией. И речь идет не только о соотношении краткосрочных и долгосрочных ставок в стимулировании экономического роста, но также о соотношении процентной ставки и роста потребительских цен. А здесь важную роль играет привычка российских торговцев повышать цены независимо ни от каких ставок.

Подпись

Бывший глава ФРС Алан Гринспен первым заметил половинчатость мер по изменению ставки рефинансирования

мысль

Дело о ставках кончилось довольно оригинально. В ходе глобального финансового кризиса 2008-2009 годов краткосрочная ставка ФРС была понижена до 0% годовых