Оценка и прогнозирование эффектов интеграции при объ единении горных компаний

сотрудника может включать базовую ставку, зависящую от отработанного времени, и премиальную ставку, зависящую от вклада его труда в значение KPI, а также степени значимости этого KPI для достижения стратегических целей. В инвестиционных проектах, являющихся детализированным продолжением стратегических инициатив, указываются конкретные мероприятия, сроки их выполнения, объемы инвестиций, ожидаемые результаты и исполнители.

Таким образом, функциональные стратегии обеспечивают выполнение общей стратегии управляющей компании. Реализация инвестиционных проектов обеспечит достижение стратегических целей. Мониторинг KPI позволит топ-менеджерам управляющей компании и ру-

ководству энергетических предприятий выявлять факторы, сдерживающие выполнение стратегии, во-время принимать соответствующие меры. Зависимость материального вознаграждения каждого сотрудника от результатов его труда и влияния этих результатов на достижение стратегических целей позволит мотивировать персонал к реализации ФС. ФПГ, взявшие под свой контроль предприятия энергетической отрасли, с помощью функциональных стратегий решают проблемы профессиональной мотивации персонала, много лет функционировавшего под «крылом» государства, и управления энергетическими предприятиями как бизнесом в условиях рыночной экономики.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Реформирование электроэнергетики Российской Федерации [Текст] : Пост. Правительства РФ № 526 от 11.07.2001 г.

2. Карпов, А. Стратегический менеджмент: роскошь или средство достижения цели? [Текст] /

А. Карпов // Управление компанией. - 2006. - № 2.

3. Пузов, Е. Функциональные стратегии энергетической компании: декларация о намерениях или реальный инструмент управления? [Текст] / Е. Пузов, Д. Жарков, З. Медведев // Энергорынок. - 2008. - № 5.

УДК 334

И.Б. Сергеев, Т.В. Пономаренко

ОЦЕНКА И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ЭФФЕКТОВ ИНТЕГРАЦИИ ПРИ ОБЪЕДИНЕНИИ ГОРНЫХ КОМПАНИЙ

Интеграция - качественно новый этап в системе организационно-экономического взаимодействия, обеспечивающий большую операционную эффективность, формирование долгосрочных конкурентных преимуществ и усиление конкурентного статуса компаний. Для минерально-сырьевого (МСК) и топливно-энергетического комплексов (ТЭК) характерен высокий уровень концентрации и доминирование крупных интегрированных структур. Между тем методология анализа процессов корпоративной интеграции компаний разработана не-

достаточно. Как в теории, так и на практике учитывается ограниченное число интеграционных эффектов, что определяет актуальность анализа формирования и прогнозирования эффективности взаимодействия компаний на основе развития синергетического подхода.

Оценка мотивов, стимулов и эффективности корпоративной интеграции эволюционировала в соответствии с развитием теоретических подходов в экономике. Первоначально преобладал неоклассический подход, в котором основными целями интеграции являлись: усиление рыноч-

ной власти, технологические выгоды от объединения последовательных стадий производственного процесса, снижение риска. Развитие неоинституциональной экономики привело к трансформации целей интеграции: сокращению трансакционных издержек, снижению неопределенности имущественных прав, разрешению проблем специфичности активов. Интегрированная компания рассматривается, с одной стороны, как коалиция собственников прав на ресурсы, с другой - как кластер взаимозависимых активов [1]. Эволюционная теория предполагает, что высокая изменчивость и неопределенность внешней среды снижает стимулы к интеграции в связи с быстрой потерей конкурентных преимуществ. Проводимые в последние годы исследования в целом подтверждают значение неоинституциональной аргументации, поэтому при оценке целей и факторов интеграции следует применять подход, представляющий собой согласованное использование неоклассического и эволюционно-экономического подходов, включая теорию ключевых компетенций [3, 6].

Основным условием проявления эффектов синергии является соблюдение принципов неаддитивности и комплементарности ресурсов интегрирующихся компаний. Неаддитивность ресурсов предполагает, что после их объединения будет получена не просто сумма ресурсов, а дополнительный эффект (синергетический). Ком-плементарность предполагает взаимодополняемость ресурсов или их совместимость, что приводит к росту доходов (эффект супераддитивности доходов) и к снижению затрат (эффект субаддитивности затрат) [7].

Следует учитывать возможность исчерпания резервов синергии по одним направлениям и усиления потенциала синергии по другим. Такая динамика может быть вполне естественной не только в силу, например, истощения минерально-сырьевой базы или изменения состава участников интегрированной компании, но и вследствие изменения законодательства, качества корпоративного управления и других факторов.

Основным корпоративным эффектом интеграции является рост ценности собственного капитала, определяемый качественным расширением возможностей компаний в результате

объединения. Существование синергии обычно предполагает, что объединенная компания становится более прибыльной или может расти быстрее, чем компании, действующие изолированно. При оценке синергетических эффектов следует учитывать сопутствующие риски, а также проявление ряда эффектов исключительно на корпоративном уровне [4].

Синергетические эффекты могут возникать по следующим направлениям: рационализация производства; экономия на масштабе; получение компаниями доступа к взаимодополняющим ресурсам; диффузия знаний; сокращение тран-сакционных издержек при вертикальной интеграции; повышение эффективности управления вследствие применения наиболее передовых корпоративных стандартов.

Вероятность проявления синергетических эффектов зависит как от периода развития компании (качественно различаются этап быстрого роста и этап стабильного роста), так и характера осуществляемой интеграции (горизонтальная, вертикальная, конгломератная интеграция). При горизонтальной интеграции возникают операционная синергия за счет снижения дисперсии доходности активов объединенной компании, а также финансовая синергия - за счет повышения уровня кредитоспособности. При вертикальной интеграции возникают операционная синергия за счет снижения трансакцион-ных издержек в объединенной компании, а также финансовая синергия - за счет проявления корпоративного контроля и повышения качества корпоративного управления. Конгломератная интеграция сложнее всего прогнозируется и может не давать операционной синергии в связи с диверсификацией видов деятельности, но приводить к возникновению финансовой синергии за счет возможного повышения уровня кредитоспособности.

Единой методики измерения эффективности корпоративной интеграции не существует. Каждый из подходов (например, на основе: трансак-ционных издержек; реализации конкурентных преимуществ; потенциала взаимовыгодных долгосрочных отношений и др.) учитывает преимущественно одну из сторон интеграции. Поэтому необходима разработка комплексного

подхода к оценке эффекта корпоративной интеграции и формирующихся при этом стратегических конкурентных преимуществ в интегрированных горных компаниях.

В целом оценке интеграции компаний при слияниях и поглощениях посвящено немало исследований [2, 4-6]. Существующие методики оценки можно условно разделить на две категории: расчетные модели и описательные модели. Расчетные модели ориентированы на оценку компании на основе генерируемых денежных потоков, однако формирование информационной базы для расчетов носит экспертный характер. Описательные модели, например SWOT-анализ, матрицы БСО, ЛЭЬ, МсК1шеу, методика финансового анализа П. Гохана и другие, ориентированы на обширную информационную базу, но вместе с тем не отвечают на вопрос, как ее применять.

Расчет синергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных задач при анализе эффективности интеграции. В зависимости от признака существуют различные классификации синергетических эффектов. Например, согласно методике МсКшяеу, синергетические эффекты можно условно подразделить на операционные, тактические и стратегические. Операционная и тактическая синергии возникают в большинстве сделок слияний и поглощений. Эффект интеграции можно определить прямым счетом как сумму всех выгод от создания интегрированной компании для всех ее участников, включающих в себя маркетинговые, технологические, информационные, экономические и финансовые составляющие и не действующих при разрозненном функционировании участников.

Наиболее сложна оценка стратегической синергии, так как она требует прогнозирования роста эффективности использования стратегических активов на протяжении длительных временных интервалов с учетом возможной динамики внешней среды. Дж. Барни выделил следующие признаки стратегических активов [8]: ценность для организации; отсутствие заменителей; сложность воспроизводства или копирования; редкость. Стратегические активы и взаимодействия между ресурсами обеспечивают формирование устойчивых конкурентных преимуществ. К стратегическим активам интегри-

рованных горных компаний относятся минерально-сырьевые активы и организационный капитал.

Оценка ценности собственного капитала может быть выполнена в соответствии с моделями теории оценки. Корректное прогнозирование синергетических эффектов позволяет управлять конкурентными преимуществами, конкурентоспособностью и ценностью интегрированной компании. Интеграция компаний сопряжена с многочисленными вероятностными оценками будущих изменений, многовариантностью решений, возникновением разного рода системных эффектов, наличием альтернатив использования финансовых ресурсов, возможностью одновременной реализации нескольких проектов долгосрочного инвестирования. На наш взгляд, наиболее перспективным подходом, позволяющим учитывать эти факторы, является оценка на основе метода реальных опционов (ЯОУ).

Опционная оценка может быть реализована различными методами, наиболее распространенными из которых является модель Блэка -Шоулза (модель Мертона для собственного капитала) и биномиальная модель (биномиальная решетка или дерево решений). В модели Мерто-на собственный капитал компании интерпретируется как опцион колл на ее активы. Несомненным преимуществом опционного подхода является отсутствие необходимости прямого прогнозирования денежных потоков.

Модель Блэка - Шоулза - Мертона легко применима, но требует достаточно жестких допущений: нормальность распределения доходности, основные активы свободно продаются и покупаются, европейский опцион, непрерывное изменение цены актива, постоянный характер изменчивости цены актива и процентной ставки в течение срока действия опциона.

Биномиальная модель отражает как финансовый, так и управленческий аспекты включения реальных опционов в стратегию развития компании, она наглядна и удобна в применении. Преимущества построения биномиальной решетки: определение и анализ изменения ценности актива с течением времени в условиях заданной неопределенности; возможность оценки реальных опционов любых видов и типов; при-

менение риск-нейтральной вероятности и безрисковых процентных ставок, не требующих установления вероятности, что снижает субъективность полученных результатов.

Оценка стоимости реального опциона требует использования двух типов биномиальных решеток - решетки базисного актива и оценочной решетки. Стандартный алгоритм включает расчет мультипликаторов и и й, которые являются функциями изменчивости базисного актива и длины временных промежутков, определяемых по формулам:

и = ехр(а\/Л);

й = 1/ и,

где и - мультипликатор (расчетная величина); а - стандартное отклонение стоимости актива, доли ед.; И - величина временного интервала, лет; й - мультипликатор (расчетная величина).

Оценочная решетка необходима для получения стоимости реального опциона, определяемого методом обратной индукции с учетом риск-нейтральной вероятности (псевдовероятности) изменения цены базисного актива. Формулы для расчета величин р и С:

ехр(гИ) - й

р=—71—; и - а

С = [рА + (1 - р) В]- ехр(-у И),

где р - псевдовероятность (расчетная величина); гу - безрисковая процентная ставка (годовая), доли ед.; А, В - ценность актива, рассчитанная по решетке базисного актива.

Для оценки эффективности интеграции компаний и прогнозирования стратегического синергетического эффекта выполнены расчеты по крупным горнохимическим компаниям России. Калийная отрасль - одна из стратегически важных отраслей МСК. Она представлена двумя сопоставимыми компаниями - ОАО «Урал-калий» и ОАО «Сильвинит», являющимися крупнейшими горнопромышленными комплексами по добыче и производству калийных удобрений и различных видов солей. Сложившаяся за десятилетия производственная интеграция горнохимических компаний дополняется динамично происходящими процессами в сфере имущественной и координационной интеграции, что определяет изменения в стратегическом поведении компаний. Возможны разные варианты их объединения: слияние или поглощение, стратегический альянс, объединение потоков сбытовой сети единым экспортным трейдером, например Белорусской калийной компанией.

Основной мотив горизонтального слияния заключается в достижении стратегической и операционной синергий, которые оцениваются по модели биномиальной решетки (см. таблицу).

Оценка стратегического синергетического эффекта при интеграции горнохимических компаний

Параметр ОАО «Уралкалий» ОАО «Сильвинит» Объединенная компания

Стандартное отклонение стоимости актива, о 0,12 0,12 0,0875

Величина временного интервала И, лет 5 5 5

Безрисковая ставка процента (годовая) гу 0,0576 0,0576 0,0576

Расчетная величина и 1,308 1,308 1,216

Расчетная величина й 0,765 0,765 0,822

Расчетная величина р (псевдовероятность) 1,048 1,048 1,299

Балансовая оценка собственного капитала (чистые активы по балансу), млн руб. 36457 43130 79587

Стоимость собственного капитала с учетом опционной оценки, млн руб. 36465 43139 86017

Стоимость опциона, млн руб. 7,78 9,22 6430,82

В качестве исходных данных приняты фактические отчетные показатели ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит», а также информация фондового рынка. Срок действия опциона принят пятилетним в связи с ожидаемым изменением структуры калийного рынка после выхода на проектную мощность Гремячинского рудника (вводимого в эксплуатацию конкурентом - минерально-химической компанией «Ев-рохим»).

Результаты расчетов показывают, что при принятых допущениях горизонтальное слияние обеспечивает повышение стоимости собственного капитала объединенной компании относительно суммарной стоимости собственного капитала самостоятельных компаний на 8,08 %

вследствие синергетического эффекта. Факторами возникновения стратегического эффекта являются существенное увеличение стоимости чистых активов за счет их консолидации, двукратное наращивание минерально-сырьевой базы по сильвинитовой руде, увеличение доли на внешнем рынке до 45 %, возможность реализации крупномасштабных инвестиционных проектов, улучшение маркетинга и логистики, достижение финансовой синергии. В результате в интегрированной горной компании будет достигнут рост операционной эффективности, сформированы долгосрочные конкурентные преимущества и усилен конкурентный статус, определяющие рост конкурентоспособности горных компаний.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Алифанова, Е.Н. Фондовые механизмы оценки и регулирования эффектов интеграции в экономике [Электронный ресурс] / Е.Н. Алифанова. - Режим доступа: //www.finanal.ru

2. Динз, Г. К победе через слияние. Как обратить отраслевую консолидацию себе на пользу [Текст] / Г. Динз Г, Ф. Крюгер, С. Зайзель. - М.: Альпина Паблишер, 2004.

3. Пахомова, Н.В. Экономика отраслевых рынков и политика государства [Текст] : учебник / Н.В. Пахомова, К.К. Рихтер. - М.: Экономика, 2009.

4. Слияния и поглощения в системе современной экономики [Текст] : монография / под ред. А.Н. Фо-ломьева. - М.: РАГС, 2009.

5. Федосов, А.Г. Прогнозирование стоимости и выбор оптимального контрагента при слияниях (присоединениях) [Текст] / А.Г. Федосов // Сибирская финансовая школа. - 2006. - № 2. - С. 23-26.

6. Цветков, В.А. Стратегическое управление бизнес-группой на основе синергетического подхода [Текст] / В.А. Цветков, Е.В. Мор-гунов; Институт проблем рынка РАН // Вестник Университета (ГУУ). -2008. - № 3 (24). - С. 12-19.

7. Юлдашева, О. Стратегии интеграции компаний [Текст] / О. Юлдашева, А. Горид // Новости электротехники. - 2006. - № 4 (40).

8. Barney, J.B. Firm resources and sustainable competitive advantage [Text] / J.B. Barney // Journal of management. - 1991. - № 17.