2003. 04. 020. Берглоф Э. , Болтон П. Разделение стран Центральной и Восточной Европы в процессе трансформации финансовой системы. Berglof E. , Bolton P. The great divide and beyond: financial architecture in transition // J. of Econ. Рerspectives. Nashville, 2002. Vol. 16, N. 1 P. 77-100

Более крупные ИБ имеют дезэкономию. Представляется, что только мелкие ИБ способны расширять свои услуги при сохранении низких издержек. Экономия на охвате у ИБ не обнаружена.

Наличие экономии на масштабе отмечается у мелких взаимных фондов США и европейских стран. В США такая экономия не выявляется у взаимных фондов с активами свыше 5 млрд. долл. Во Франции экономию на масштабе также имеют лишь мелкие открытые взаимные фонды, а у крупных появляется дезэкономия, поскольку при больших размерах капитала он становится менее ликвидным и гибким, а средний размер операции и расходы на нее возрастают, что негативно влияет на доходность.

Г.В.Семеко

2003.04.020. БЕРГЛОФ Э., БОЛТОН П. РАЗДЕЛЕНИЕ СТРАН ЦЕНТРАЛЬНОЙ И ВОСТОЧНОЙ ЕВРОПЫ В ПРОЦЕССЕ ТРАНСФОРМАЦИИ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ. BERGLOF E., BOLTON P. The great divide and beyond: financial architecture in transition // J. of econ. рerspectives. — Nashville, 2002. — Vol.16, N.1 - P.77—100.

В статье Э.Берглофа, директора Стокгольмского института переходных экономик (Швеция), и П.Болтона, профессора экономики Принстонского университета (США), анализируются проблемы рыночной трансформации финансовой сферы стран Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ).

С того момента, как страны ЦВЕ вступили на путь рыночных реформ и оказались в порочном кругу макроэкономической нестабильности и неразвитости институтов рынка, получил развитие и начал углубляться процесс их разделения практически по всем показателям функционирования экономики: ВВП, темпы экономического роста, инвестиции, государственные финансы, социальные показатели, инструменты денежно-кредитной политики. Стратегия финансового развития существенно разнилась как между отдельными странами, так и во временном аспекте.

Современные банковские системы стран с переходной экономикой (СПЭ) схожи в том, что все они эволюционировали от монобанковской системы, при которой один главный банк страны был одновременно ответственным за государственную денежную политику и коммерческое кредитование. В этой системе общий уровень кре-

дитования экономики был достаточно высоким, однако направления кредитной политики определялись исходя из целей государственных планов. Монобанк, таким образом, не был центральным банком (ЦБ) в обычном смысле слова, т.е. не выполнял функции надзора за коммерческими банками и не осуществлял антициклическое регулирование, а был преимущественно каналом планового распределения государственных средств.

Переход от плановой экономики к рыночной включал в себя и процесс перестройки монобанковской системы в децентрализованную финансовую систему. Большинство бывших социалистических стран осуществляли эту перестройку в основном с помощью одних и тех же мер: разделение в деятельности монобанка функций центрального и коммерческого банка (создание двухуровневой банковской системы) и передача функций коммерческого кредитования большому числу менее крупных банков. Первой страной, преуспевшей на этом пути в 1960-х годах, была Югославия. В середине 1980-х годов за ней последовали некоторые другие страны: Венгрия, Советский Союз и Польша. Одновременно эти страны провели такую важную реформу, как либерализация цен.

Однако, несмотря на введение необходимых формальных правил, центральные банки СПЭ не стали независимыми от своих правительств. Степень их независимости существенно варьировалась, но в любом случае они испытывали давление со стороны лоббирующих политических групп.

Вновь созданные коммерческие банки столкнулись со значительными трудностями. В течение какого-то времени они больше напоминали просто расчетные организации, управляемые старым бюрократическим персоналом. Кроме того, большинство этих банков оставалось в государственной собственности, что и определяло логику их деятельности: непогашенные займы автоматически возобновлялись, причем зачастую к ним добавлялись новые займы, обеспеченные ЦБ с помощью денежной эмиссии. По мнению многих экспертов, кредитование госпредприятий явилось важным источником инфляционного давления в первые годы рыночной трансформации экономики.

Трудности молодых банков усугублялись сложной макроэкономической ситуацией. С началом либерализации цен в экономику хлынули деньги населения, до этого находившиеся во вкладах в

сбербанке. Унаследованный от старой экономики огромный «денежный навес» дал толчок открытой инфляции, которая способствовала усилению разобщенности экономических субъектов как раз в период, когда централизованная кредитно-денежной политика стала необходимой.

Первое испытание на прочность новая система коммерческих банков прошла в начале 90-х годов, когда ЦБ сделали попытку контролировать рост денежной массы, что привело к резкому сокращению кредитов. Некоторые из СПЭ, главным образом страны Центральной Европы (ЦЕ) и Балтии, прошли это испытание и, преодолев несколько банковских кризисов и переориентировав свой производственный сектор в направлении внешней торговли, сумели в конечном счете выработать стабильную денежную и бюджетную политику. Страны бывшего Советского Союза, а также Болгария и Румыния не смогли отказаться от предоставления финансовой помощи слабым предприятиям и банкам, что серьезно затормозило процесс структурной перестройки их экономики. Эти различия в денежно-кредитной политике положили начало «великому разделению».

В статье проводится сравнение СПЭ по главному показателю уровня финансового развития — доле кредитов отечественному частному сектору в ВВП; при этом делается попытка выявить взаимосвязь между финансовым развитием и темпом экономического роста.

Автор разделяет все страны на две группы: 1) преодолевшие в 1993—1999 гг. границу «великого разделения» (критерий — среднегодовой уровень финансового развития не ниже 12—13%); 2) оказавшиеся ниже этого рубежа. В первой группе оказались страны ЦЕ и Балтии, которые, несмотря на серьезные финансовые кризисы середины 90-х годов, достигли к концу указанного периода высокого уровня финансового развития — в среднем значительно выше 25%. В Чешской Республике этот показатель составил 56,1%, в Словакии — 39,8, а в Латвии и Литве соответственно 15,7 и 12,3%. Однако, отмечает автор, в этой группе стран не обнаруживается значимой зависимости между уровнем финансового развития и экономическим ростом.

Еще ниже исследуемая корреляция во второй группе стран. Так, в Болгарии имел место быстрый рост кредитных вливаний в середине 90-х годов (до 19%) и резкое падение в конце десятилетия (до 11,4%), но при этом значительно более умеренное изменение темпов

экономического роста не совпадало с колебаниями уровня финансового развития. В России финансовые рынки развивались быстрыми темпами, кредиты домашним хозяйствам и предприятиям несколько возросли в конце 90-х годов, тогда как экономика продолжала падать. По мнению экспертов, кризис 1998 г. оказал положительное влияние на российскую экономику — в посткризисный период она возрастала заметными темпами, несмотря на небольшое сокращение кредитов.

В результате анализа развития СПЭ в период, последовавший за «великим разделением», автор приходит к выводу, что произошло постепенное сближение финансовой структуры двух групп стран.

Практически все страны в начале реформ нащупывали свой собственный путь формирования финансовой системы. Так, например, в группе стран, оказавшихся за границей «<великого разделения», Россия и Украина приватизировали большую часть коммерческих банков, однако в обеих странах кризис 1998 г. нанес серьезный удар по финансовым институтам и рынкам. Другие страны этой группы — Болгария, Румыния и Словакия — к настоящему времени сделали лишь первые шаги по пути реформ. Крупнейшие банки здесь все еще находятся в основном в государственной собственности.

Для стран ЦЕ также характерны существенные различия в проведении финансовой политики, главные из которых касаются: процедур реструктуризации ««плохих займов»; стратегии приватизации предприятий и банков; мер, регулирующих доступ в банковский сектор иностранного капитала; мер, ограничивающих вхождение на рынок новых банков; политики в области развития рынков акций. Страны этой группы проводили различную политику оздоровления банковской системы, в частности различную процедуру банкротства.

Так, в Чешской Республике банки были включены в число объектов первой волны ваучерной приватизации. В Польше применялись такие способы приватизации, как выкуп банков их руководством, публичное предложение акций, допуск иностранных инвесторов к участию в капитале банков. Несмотря на различные стратегии приватизации, все страны ЦЕ сформировали к концу десятилетия схожие финансовые системы во главе с центральным банком как главным институтом этой системы. Правительства этих стран на протяжении 90-х годов, как правило, продолжали удерживать в своих руках стратегическую долю в собственности банков. При этом правительства стран по другую сторону границы ««великого разделения» (за

исключением Украины) контролировали гораздо более высокую долю банковских активов.

Хотя процесс приватизации банков в странах ЦЕ ускорился во второй половине 90-х годов, частная собственность не занимала прочных позиций в банковском секторе, пока иностранным банкам не было разрешено приобретать стратегическую долю в капитале банков. В Венгрии — первой стране, допустившей широкое проникновение в банковский сектор иностранных инвесторов, на долю последних в настоящее время приходится 40% акций и 80% активов венгерских банков. Балтийские государства — Эстония, Латвия и Литва — также отличаются высокой долей иностранного участия, особенно банков Скандинавских стран. Доля иностранной собственности в банках Польши и Чешской Республики составляет соответственно 52,8 и 50,7%. В странах Восточной Европы, напротив, отсутствие необходимой законодательной базы препятствует росту участия иностранных банков и других прямых иностранных инвестиций.

Во многих СПЭ, особенно в Балтийских государствах, России, Румынии и Албании, с началом проведения политики финансовой либерализации отмечалось значительное увеличение числа вновь созданных банков. Неплатежеспособность и быстрый крах этих сравнительно небольших банков явились началом острых финансовых кризисов, подорвавших доверие к банковским институтам этих стран.

В отличие от вышеназванных стран, в странах ЦЕ создание новых банков не приобрело столь значительных масштабов. Здесь банки в большей мере делали акцент на консолидацию активов. Наиболее быстрыми темпами росли иностранные банки и банки с высоким коэффициентом капитал/активы. Темп роста частных и государственных банков был примерно одинаковым, а рост банковских кредитов не обгонял рост реального сектора.

В статье анализируются данные, свидетельствующие о состоянии банковской индустрии и объеме ««плохих» займов в группах стран по обе стороны «великого разделения». Согласно статистике, банковский сектор большинства стран является высококонцентрированной отраслью — в нем господствуют, как правило, три крупнейших банка, занимающих господствующие позиции в кредитовании и пользую -щихся значительным политическим влиянием. Что касается банковских балансов, то наиболее высокий коэффициент «плохие» займы/общая сумма займов отмечается в Чешской Республике, Румынии

и Словакии — между 30 и 40% (1999) по сравнению с 7,8% в Италии, 1,4 - в Японии и 0,7% - в США (1998).

Несмотря на заметные межстрановые различия в государственной финансовой политике, фактом является то, что параметры финансовых систем наиболее продвинутых СПЭ к концу десятилетия сблизились. В настоящее время эти системы характеризуются тремя основными чертами.

1. В финансовом секторе господствуют банки, которые кредитуют в основном правительство и другие финансовые институты. Они предоставляют также краткосрочные займы корпоративному сектору, но до сих пор играют ограниченную роль в финансировании инвестиций. Источником инвестиционных средств почти исключительно являются нераспределенные прибыли, а большая часть внешних поступлений осуществляется в форме прямых иностранных инвестиций.

2. Структура собственности предприятий и банков отличается высоким уровнем концентрации, но при этом рынок ценных бумаг развит слабо. Только на биржах Чешской Республики, Эстонии, Польши и Венгрии уровень капитализации акций достаточно высок (коэффициент капитализация/ВВП составляет соответственно 23, 37, 36 и 20%). Большинство же бирж неликвидны, и на них котируются акции небольшого числа фирм. Наиболее успешно функциионирую-щие фирмы предпочитают участвовать в листинге международных бирж в Европе и США.

Уровень банковской маржи, т.е. разницы между ставкой по кредитам и ставкой по депозитам, в последние годы существенно снизился, однако по меркам стран с развитой рыночной экономикой он остается достаточно высоким (в странах ЦЕ он колеблется от 4 до 9% по сравнению с 2,7% — в США и 3,9% — в Швеции). Высокий уровень маржи является следствием более высоких издержек банковской деятельности, монопольной власти и уровня кредитных рисков.

Итак, страны, преодолевшие границу «великого разделения», к настоящему времени в основном сформировали структуру своих финансовых систем. В основании последних находятся банки, значительная доля капитала которых приходится на иностранных собственников. Значимость местных рынков ценных бумаг постепенно уменьшается по сравнению с зарубежными биржами. Финансовые системы стран по другую сторону««великого разделения» также базиру-

ются на банках, однако правовая среда их функционирования более слабая. Рынки ценных бумаг менее развиты. Эти страны имеют ограниченный доступ на финансовые рынки стран ЕС.

В статье рассматриваются факторы, влияющие на уровень финансового развития стран: степень развитости правовой среды и законодательной защиты инвестора; политическое влияние членов корпоративного сообщества; соотношение частного и общественного секторов в экономике страны.

Автор отмечает, что в кризисные периоды инсайдеры корпораций обладают значительным политическим влиянием и способны провести в жизнь законы, ограничивающие рост финансовых рынков. Расширение масштабов общественного сектора в европейских странах, особенно в результате послевоенного процесса национализации промышленности, сказалось на сокращении частных инвестиций и в целом частного финансового сектора. Такое же воздействие имел фактор роста государственного долга в странах Европы в последние десятилетия. Этот фактор имеет особое значение для некоторых СПЭ, например России, где резко возросший рынок высокодоходных государственных облигаций явился препятствием для частных инвестиций.

Глубинные причины «<великого разделения», по мнению автора, следует искать за пределами финансовых и законодательных систем СПЭ. Различия в показателях их финансового и экономического развития проистекают в первую очередь из различий в проведении бюджетной и денежной политики и возможностей правительств исполнять принятые законы. Возникает, однако, вопрос, почему одни страны имеют более эффективный механизм реализации законов и правительства этих стран более ответственны в расходовании государственных средств, чем правительства других стран. Ответить на этот вопрос можно только путем анализа наследия прошлого, а также ряда других специфических факторов.

В отдельных странах, особенно бывших республиках СССР, политические и экономические издержки проведения ограничительной кредитно-денежной политики в первые годы реформ оказались слишком велики. Советская система производства базировалась на предприятиях-гигантах, зачастую являвшихся единственными производителями определенного товара. Кроме того, размещение предприятий непропорционально раздутого военно-промышленного ком-

плекса определялось, как правило, не экономическими, а политическими соображениями. После распада СССР новые независимые государства получили в наследство высококонцентрированную и экономически нежизнеспособную промышленность, поддерживать которую (хотя бы в первое время) нельзя было иначе, как с помощью государственных субсидий.

Деятельность групп, лоббирующих получение государственных субсидий, привела к ослаблению бюджетной дисциплины. Так, в России формализованные группы финансовых и промышленных фирм, связанные с административной структурой, сумели добиться для своих членов ослабления кредитных ограничений, а также получить крупные государственные ресурсы.

Важную роль в обеспечении бюджетной и кредитной дисциплины в стране играет фактор правовой культуры и легитимности вновь избранных правительств. Этот фактор повышает действенность механизма сбора налогов и других доходов государства. Страны, оказавшиеся ниже границы «<великого разделения», испытывают недостаток законодательных норм и опыта демократического управления.

Географическая близость некоторых стран ЦВЕ к странам ЕС и возможность в ближайшем времени вступить в его члены оказывают положительное воздействие на политику.

Важная проблема СПЭ — как скоро они могут завершить процесс рыночной трансформации. Как отмечает автор, десятилетие спустя после начала реформ даже наиболее передовые страны еще далеки от завершения финансовой перестройки. Хотя контуры финансовых систем в этих странах построены, банки и другие финансовые институты пока еще не выполняют функции направления сбережений в наиболее производительные инвестиции. Кроме того, только недавно реформаторы осознали тот факт, что процесс трансформации должен включать в себя изменение целей в соответствии с изменениями международной финансовой среды. В странах с развитой рыночной экономикой все большую роль в настоящее время играют рынки ценных бумаг и деривативов, венчурные инвестиции, международная финансовая интеграция. В условиях глобализации финансовой индустрии политика СПЭ по развитию отечественных рынков ценных бумаг быстро обесценивается и даже становится контрпродуктивной. На повестку дня встает вопрос, насколько значимой оста-

ется задача построения национальных финансовых систем, особенно для небольших по международным стандартам стран.

В заключение авторы формулируют основные уроки, которые следует извлечь из десятилетнего опыта трансформации финансовых систем СПЭ.

Главный урок — это большое значение бюджетной и кредитной дисциплины, без которой частные инвестиции не получают развития. Отсутствие дисциплины является симптомом других болезней, таких как присутствие в экономике нерентабельных фирм, несоблюдение прав собственности, низкий уровень исполнения законов в сфере налогообложения.

Другой урок — необходимость соблюдения принципа взаимодополняемости макро- и микроэкономических аспектов финансовой трансформации. Ответственность государства, касающаяся проведения макроэкономической бюджетной и денежной политики, и микроэкономические основы финансовых институтов, защита прав собственности и налоговая дисциплина тесно взаимосвязаны. Здоровые государственные финансы обеспечивают благоприятные условия не только для финансового развития страны, но и для соответствующего исполнения законов. И наоборот, дисциплинированные и законопослушные институты и домашние хозяйства способствуют успешному проведению денежной политики.

Важными предпосылками ответственной государственной бюджетной и денежной политики является легитимность правительств и их подотчетность электорату.

Е.Е.Луцкая

2003.04.021. БОНГАРТЦ У., ТОНКО М. НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ В ОБСЛУЖИВАНИИ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ. BONGARTZ U., TONKO M. Erfolg im institutionellen Aktien-Sales // Bank. - Köln, 2002. - N 8. - S.536-540; N 9. - S.626-631.

В статье рассматриваются тенденции и факторы развития торговли ценными бумагами по поручению институциональных инвесторов.

К институциональным инвесторам (ИИ) относятся страховые и инвестиционные компании, пенсионные фонды, хеджевые фонды и финансовые отделы крупных предприятий. Хотя в мире насчитывается несколько десятков тысяч ИИ, большая часть их финансовых активов сосредоточена в 1100 ИИ, которые распределены по странам