Хеджирование рисков финансовых активов на срочном рынке России

© Милованов И.С.,

менеджер компании «Brocoinvestments Inc.»

ХЕДЖИРОВАНИЕ РИСКОВ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ РОССИИ

Рыночные субъекты постоянно сталкиваются с различными видами рисков , некоторые, конечно, невозможно снизить с помощью хеджирования, например, надежность контрагента, политические или иные глобальные события, так называемые нерыночные риски. Избежать их возможно, только диверсифицируя инвестиции или совершая операции на тех рынках, где подобные факторы минимальны. Таким образом, инструменты срочного рынка предназначены для работы, в первую очередь, с рыночными рисками.

В условиях усиления неустойчивости конъюнктуры мирового рынка, на фоне нынешнего экономического кризиса появилась настоятельная необходимость в ограничении возросших финансовых рисков, в результате чего в дополнение к существующим механизмам страхования рисков стал вопрос применения механизма хеджирования с помощью производных финансовых инструментов. Возросшая нестабильность мировой экономики должна стать основным фактором, определяющим развитие хеджирования в России, которое представляет собой эффективный механизм перераспределения фи-

нансовых рисков между экономическими субъектами. В настоящее время в мире уже отлажен механизм применения хеджирования, как профессиональными участниками финансового рынка, так и предприятиями реального сектора экономики.

Отечественная практика хеджирования показывает, что за последние годы само отношение к рискам у российских бизнесменов существенно изменилось. Если в начале 90-х гг. коммерческие структуры пытались зарабатывать буквально на всем, включая биржевую спекуляцию сырьем и готовой продукцией, то сейчас, с общим ростом цивилизованности российского бизнеса, на первый план выдвигается задача обеспечения стабильности и предсказуемости финансовых результатов. Зафиксировать и защитить рациональную структуру себестоимости от риска колебаний мировых цен и тем самым стабилизировать приемлемый уровень рентабельности бизнеса становиться выгоднее, чем пытаться получить сверхприбыли на международных товарных биржах. В кругах российских промышленников и банкиров растет понимание того, что применяя высокоэффективные технологии риск-менедж-

мента, основанные на новейших разработках в области финансовой математики и прикладной статистики, возможно будет решать такие важные задачи, как нейтрализация колебаний цен на сырье, оборудование и готовую продукцию, обеспечение на этой основе стабильности корпоративных денежных потоков и прогнози-руемости общих финансовых показателей, что в целом существенно повышает стоимость бизнеса. В результате, цели долгосрочного бизнес-планирования и повышения капитализации вызывают у российских компаний потребность в разработке и применении эффективных алгоритмов хеджирования — техники нейтрализации колебаний мировых цен на биржевые товары за счет применения производных финансовых инструментов. Это относится в первую очередь к компа-

ниям занимающихся импортом сахара-сырца, сои и пшеницы, закупкой и продажей за границу золота, серебра и платины, экспортом зерновых товаров, нефти, природного газа, черных и цветных металлов и т.д. Кроме того, закупки не биржевых товаров (например, промышленного оборудования) за рубежом также могут успешно хеджироваться от валютных рисков.

Тенденции развития фондового сегмента российского срочного рынка. Медленное, но уверенное развитие российского рынка производных финансовых инструментов с начала 2007г. сменилось бурным ростом по всем направлениям. Рынок достиг того уровня, когда перечислить все изменения во всех сегментах уже не представляется возможным. Поэтому отметим лишь основные, самые важные моменты.

Действительно, всего три года назад российский рынок фьючерсов и опционов был представлен в лучшем случае десятком инструментов из двух рыночных сегментов. Сегодня мы видим абсолютно другую картину. Только на срочном рынке FORTS к концу 2008 г. количество инструментов стало свыше 70, то есть более чем в три раза по сравнению с предыду-

щим годом. Значительно выросли и объемы торгов на бирже. Рублевый оборот увеличился на 177 % по сравнению с 2GG7 г. Да и в абсолютном выражении биржа РТС по-прежнему остается безусловным лидером. В настоящий момент на рынке фьючерсов и опционов FORTS обращаются производные финансовые инструменты, базовыми активами которых являются: Индекс РТС, отраслевые индексы, акции и облигации российских эмитентов, облигации федерального займа, иностранная валюта, средняя ставка однодневного кредита MosIBOR и ставка трёхмесячного кредита MosPrime, а также товары — нефть марки Urals, Brent, дизельное топливо, золото, серебро, сахар. Так, на долю FORTS пришлось почти 63 % от суммарного оборота российского рынка деривативов.

Не менее впечатляющие результаты показала и срочная секция ММВБ, которая не только ввела новые инструменты, но и провела ряд структурных преобразований, в частности введя институт маркет-мейкеров. В результате бирже также удалось значительно улучшить свои показатели: оборот увеличился почти в 2,5 раза.

Структура российского рынка фьючерсов и опционов

66,33%

57,84% 58,39%

39,00% 38,69%

1

30,88%

0,51% 0,39% 0,50% 1.27% 2,24% 1,90% 1,01% 0,53% 0,52%

Индексы Акции Облигации Инструменты Товарные контракты

денежного рынка

2006  2007  2008

Источник: http://www.derex.ru/Modules/PubArticles/PublicationsPage.aspx

Рис. 1. Структура российского рынка деривативов

На срочном рынке ММВБ представлены фьючерсы на доллар США, индекс ММВБ и, недавно запущенные, товарные контракты на пшеницу с разными условиями поставки.

Коренные изменения затронули и систему управления рисками. Сначала биржа РТС ввела систему маржирования позиций, а затем промежуточный клиринг. В результате потенциальные риски инвесторов значительно сократились, а работа со срочными инструментами стала «дешевле» и надежнее. Например, заметно снизился размер гарантийного обеспечения по большинству контрактов, а также изменился подход к учету портфеля в целом. Как результат — существенное сокращение издержек инвестора, а так же значительное увеличение ликвидности практически всех контрактов, несмотря на кризисные тенденции в мировой экономике. Если провести сравнительный анализ показателей срочного рынка, таких как ликвидность, волатильность, корреляция и объем открытых позиций в период разворачивания финансового кризиса осенью 2008 г., то видно, что в 4 квар-

тале 2008 го. и объем торгов и число открытых позиций сократились порядка 70 % по сравнению и с третьим кварталом 2008 г. и I кварталом 2009 г. Причин тому множество — начиная от повышения волатильности и заканчивая просто потерей средств у участников торгов, вследствие принудительного закрытия позиций брокерами. На рисунке 2 четко прослеживается влияние кризиса на срочный рынок — это, прежде всего снижение цены в 5 раз, увеличение волатильности в 3 раза, снижение объемов в десятки раз.

I-ое полугодие 2009 г было уникальным по динамике, цены от минимумов выросли в 2 раза, объемы увеличились и даже на рынке опционов, самом проблемном сегменте RTS FORTS, наблюдается положительная динамика увеличения как объемов торгов, так и числа открытых позиций, хотя волатильность продолжает оставаться на высоком уровне.

Рассмотрим те инструменты, которые доступны для хеджеров на сегодняшний день на российском рынке производных финансовых инструментов.

ЗЕД1

Источник: рассчитано автором по данным www.cc-s.ru

Рис. 2. Ценовой график фьючерса на индекс РТС (нижнее окно) и его волатильность

Основным инструментом в фондовом сегменте срочного рынка России является индексный фьючерс. Индексный фьючерс — наиболее ликвидный инструмент российского срочного рынка. Всего за 12 месяцев доля этих инструментов в общем объеме торгов выросла почти в 2 раза, причем в основном за счет фьючерса на индекс РТС. Впрочем, этот контракт постоянно был в поле зрения трейдеров. Буквально с момента запуска было видно, что он будет пользоваться большой популярностью, так как у индексного инвестирования много преимуществ.

Фьючерсы и опционы на фьючерсы на Индекс РТС предоставляют широкий набор возможностей для хеджирования рисков по портфелям акций и для игры на росте или падении фондового рынка. Производные инструменты на Индекс РТС одинаково доступны как хеджерам с небольшим объемом средств, так и для крупных участников рынка.

Развитие сегмента индексных инструментов шло и по другим направлениям. В 2007 г. у инвесторов появились новые индикаторы — отраслевые индексы.

Практически сразу биржа РТС предложила фьючерсы на них. Таким образом, трейдеры могут отдельно делать ставки на динамику нефтяного, телекоммуникационного или потребительского секторов рынка. Поскольку в отличие от индекса РТС, эти индикаторы рассчитываются на основе более скромного списка (от 10 до 12 бумаг), фьючерсы на них потенциально более привлекательны для проведения арбитража. Тот факт, что из 7 отраслевых индексов фьючерсные контракты в первую очередь были введены именно на эти индикаторы, не случаен. Потребительский сегмент крайне интересен для спекуляций, так как является одним из самых динамичных. Индекс телекоммуникационной отрасли полезен инвесторам соответствующей отрасли с точки зрения арбитража и спекуляций. Нефтегазовый сегмент бесценен для хеджеров благодаря возможности страховать риски при работе с акциями соответствующих компаний,

а также защититься от общей нестабильности в данной отрасли. Однако развитие сегмента индексных контрактов только начинается.

Следующими после индексных деривативов по ликвидности и по присутствию хеджеров на российском срочном рынке являются фьючерсы на акции. Фьючерсы, базовым активом которых являются отдельные акции российских эмитентов, уже много лет успешно торгуются на срочном рынке РТС (FORTS). Список акций, на которые вводятся в обращение фьючерсные контракты, постоянно пополняется.

В фондовой секции рынка фьючерсов и опционов РТС представлена широкая линейка процентных деривативов. Базовыми активами таких контрактов являются федеральные, муниципальные и корпоративные облигации. В настоящее время по многим фьючерсным контрактам на облигации ликвидность торгов превышает ликвидность базового актива. Данный вид контрактов интересен широкому спектру участников, поскольку позволяет существенно расширить их возможности при работе на долговом рынке.

Если же оценивать качество деривативов на фондовые инструменты, то следует, конечно же, проанализировать следующие показатели: волатильность фьючерса, корреляцию цен между базовым активом и фьючерсом, стоимость хеджирования, ликвидность и число открытых позиций. Для анализа использовались графики цен наиболее ликвидных инструментов российского рынка фондового сегмента производных финансовых инструментов, таких как индекс РТС, Газпром, Сбербанк, Норникель, Лукойл, а так же неликвидные инструменты. В результате анализа можно сделать следующие выводы:

1. Ликвидность для контрактов фондового сегмента, а именно фьючерса на индекс РТС и фьючерсов на акции компаний, находиться на высоком уровне, это значит, что в этом сегменте присутствуют

все виды участников, начиная от маркетмейкеров и заканчивая хеджерами.

2. Корреляция между базовыми активами и фьючерсными контрактами высокая. Это видно на примере графика фьючерса на индекс РТС и самого индекса РТС.

3. Цены контрактов рациональны, в сравнении с аналогами на американских и европейских биржах кредитное плечо

составляет 1/5, 1/10, гарантийное обеспечение контрактов удалось снизить благодаря вводу маржирования позиций.

4. Анализ графиков волатильности наиболее ликвидных инструментов на примере Индекса РТС, акций Газпрома, Роснефти, ГМК Норникель, показывает, что падение фондовых рынков в сентябре 2008г. увеличило волатильность в несколько раз.

] ----------- -I ----------- - || ВВВВВВп- I в В а в || ЦТЯМР II_________________Ч||.:М,У.пгі.і:. _____________________________________________________

Рої НеІр, Р>Є55 П_________________________________________________________________________________________________________________10.10-2007______257.631Д________14;05 $

Источник: рассчитано автором по данным www.finam.ru

Рис. 3. Корреляция индекса РТС и фьючерса на индекс РТС

с*У|ва|Л*ь і | " | ф в, | НОрііопїоМіі, - | Ш. .Я, Л, £ * и к?

І ВІВВВДВН-II В В а а || |и || дц.н.у-ь, 41 т,че

Источник: рассчитано автором по данным www.finam.ru

Рис. 4. Волатильность фьючерса на индекс РТС

5. Проблемная же часть этого сегмента — это инструменты второго эшелона, здесь очень низкая ликвидность, которая обусловлена низкой ликвидностью самих базовых активов.

Тенденции развития российского срочного рынка товарного сегмента. На сегодняшний день товарный рынок слабо развит в нашей стране, несмотря на то, что Россия оказывает заметное влияние на формирование цен на такие товары как энергоносители и металлы, являясь одним из крупнейших в мире поставщиков этих товаров. В последнее время много говорится о необходимости развития товарного рынка в России, в частности, о создании нефтяной биржи, об организации рынков зерна и т.д. Многие наши крупные металлургические, нефтяные, лесные компании уже торгуют на рынках развитых западных стран. Эти рынки складывались не один десяток лет и их структура, несомненно, окажет сильнейшее влияние на процесс формирования таких рынков в России.

Товарный сегмент является самым молодым на российском срочном рынке. Линейка товарных фьючерсов пополнилась еще несколькими инструментами. На сегодняшний день в распоряжении российского инвестора имеется 12 товарных фьючерсов и практически для каждого инструмента есть опцион. Многие из этих

контрактов являются для участников российского рынка принципиально новыми и малопонятными, особенно контракт на погоду. Соответственно, у немногих инвесторов есть необходимые навыки работы с товарными фьючерсами. Поэтому основной «целевой аудиторией» этих контрактов являются компании, деятельность которых тем или иным образом связана с торговлей соответствующим базовым активом. Следовательно, основной целью их операций является именно хеджирование рисков.

Так как российская экономика имеет энергетическую направленность, то конечно и большинство инструментов представлено именно нефтью и нефтепродуктами: нефть марки Urals, Brent.

Фьючерсные контракты на нефть сорта Urals — это первые биржевые контракты на российскую нефть сорта Urals, которая занимает существенную долю в мировой добыче и является одним из ведущих эталонов на мировом рынке высокосернистой нефти.

Нефть сорта Brent является эталонным сортом нефти на европейском рынке нефти. Именно от котировок данного сорта зависит цена продажи российской нефти марки Urals, которая отличатся на плавающую величину, называемую «дифференциалом».

Структура оборота в товарной секции РТС

Золото

Нефть

Серебро

Сахар

Диз. Топливо

Источник: Ардеев А. Сырьевой междусобойчик // Б&О. — 2009. — № 3.

Рис. 5. Структура оборота в товарной секции

Введение в обращение фьючерсных контрактов на нефть сортов Urals и Brent вызвано необходимостью хеджирования уровней цен продажи нефти и нефтепродуктов.

Использование фьючерсных контрактов на эти сорта нефти позволяет нефтедобывающим компаниям полностью застраховать себя от падения цен на нефть и увеличения скидки или дифференциала на российскую нефть, что чрезвычайно актуально в текущих рыночных условиях. Отдельно необходимо заметить, что расходы на хеджирование полностью могут быть отнесены на себестоимость готовой продукции, т.к. все операции проводятся в российской юрисдикции за рубли. Таким образом, операции хеджирования ценовых рисков могут быть перенесены из Лондона в Москву. Но пока инструменту Urals на РТС FORTS не хватает ликвидности и хеджеров.

Последствия резких колебаний цен испытывает на себе любая компания, которая на регулярной основе покупает или продает нефтепродукты. Высокая волатильность — одно из главных свойств рынка нефтепродуктов. Цены на нефтепродукты изменяются ежедневно и порой самым неожиданным образом [9].

Для хеджирования так же доступен поставочный фьючерс на дизельное топливо. Потенциально круг лиц, заинтересованных в этом контракте, весьма широк. А тот факт, что данный фьючерс является поставочным, делает его даже более привлекательным, чем уже существующие нефтяные инструменты, ведь при хеджировании физическая поставка товара является порой принципиальным моментом. На рисунке 4 можно видеть значительный рост стоимости в канун отопительного сезона, от которого компании могли бы легко застраховаться, используй они этот контракт. Кроме того, наличие существенной разницы цен активов на реальном срочном рынках дает отличный шанс арбитражерам.

Доступные и качественные инструменты хеджирования ценовых рисков критически важны для ведения эффективных продаж или закупок нефтепродуктов. Никакие колебания цен на нефтепродукты не должны влиять на эффективность производственных циклов и бюджетного планирования предприятия — потребителя моторного топлива. Производственные планы не должны зависеть от сиюминутных изменений конъюнктуры рынка нефтепродуктов.

Ш File Edit View Insert Format Tools Window Help

Источник: рассчитано автором по данным www.finam.ru

Рис. 6. Корреляция фьючерса на нефть Urals

1 Данный с сайта www.cc-s.ru.

Фьючерс на сахарный песок является еще одним интересным и принципиально новым для российского рынка контрактом. Он появился лишь сравнительно недавно и его возможности еще не полностью изучены и используются инвесторами. Тем не менее, интерес участников проявляется в стабильном росте оборота и числа открытых позиций по данному инструменту.

Сейчас наблюдается приток трейдеров, торгующих сахарным контрактом на условиях поставки. Кроме того, крупные производители заинтересованы в хеджировании своих рисков, и многие заводы-производители тщательно изучают и присматриваются к этому инструменту.

Примечательно и то, что это второй поставочный товарный контракт, причем, и для него первая физическая поставка уже имела место. Этот факт особенно интересен, ведь и фьючерс на дизельное топливо, и фьючерс на сахар — это первые подобные опыты биржи. И тот факт, что они достаточно хорошо приняты трей-дерским сообществом, свидетельствует о том, что дальнейшее использование товарных инструментов имеет хорошие перспективы.

Что касается товарного сегмента биржи ММВБ, то здесь введен совсем недавно фьючерс на пшеницу 3-го, 4-го класса с условиями поставки FOB порт Новороссийск и EXW элеватор региона поставки. Контракт является поставочным, что принципиально важно для хеджеров в агропромышленном секторе. Более того, уже видны первые результаты: в Краснодарском крае первые сельскохозяйственные предприятия вышли на поставку базового актива1.

Товарный сегмент Российского рынка производных финансовых инструментов находится в зачаточном состоянии, т.к. большинство инструментов появились преимущественно в 2007-2008 гг., и уже сразу прослеживается заинтересованность в хеджировании крупных хол-

1 http://micex.ru/markets/commodity/today

дингов срочными контрактами с поставкой базового актива. Особенно это заметно на фьючерсном контракте на дизельное топливо и пшеницу, ведь эти оба контракта являются поставочными. Так же в условиях кризиса усиливается роль драгоценных металлов, как альтернативного способа сохранения средств.

Тенденции развития структуры денежного сегмента. Резкое ослабление рубля против основных мировых валют изменило структуру оборота на FORTS. На первый план вышел фьючерсный контракт на пару доллар/рубль. Этот инструмент привлекателен не только для хеджеров и спекулянтов. Он интересен даже частным лицам, желающим хранить свои сбережения в валюте.

Высокая волатильность на валютном рынке сделала производные на валюту одними из самых привлекательных инструментов. В связи с этим РТС ввела новый фьючерсный контракт на пару евро/доллар. В первый же день обращения стало ясно, что у данного финансового инструмента хорошие перспективы, ведь он тут же вошел в тройку самых ликвидных инструментов FORTS.

Недавно на срочном рынке FORTS к уже существующим фьючерсу и опционам на доллар/рубль добавились два новых инструмента валютного рынка — фьючерс на курс евро по отношению к доллару и фьючерс на курс евро по отношению к рублю. Появление этих контрактов расширило уже существующие возможности валютных операций. Кроме того с приходом на FORTS пары евро/доллар можно говорить о появлении реальной альтернативы FOREX.

С развитием внешнеэкономических отношений российских компаний и процессом укрепления евро возникла потребность в появлении разнообразных инструментов и на вторую мировую валюту. Введение новых фьючерсов дает возможность реализовывать наиболее оптимальные стратегии управления риском изменения обменных курсов. В связи с проводимой ЦБ РФ политикой бивалютной корзины

как операционного ориентира на валютном рынке, появление контрактов на евро/доллар и евро/рубль позволит полностью хеджировать риски изменения курсовой стоимости рубля по отношению к основным валютам. Для компаний и банков это прекрасная возможность оптимизировать финансовые потоки.

Фьючерсные контракты на величину ставки по краткосрочным кредитам — производные финансовые инструменты российского рынка межбанковских кредитов. Базовые активы этих контрактов — основные индикаторы рынка краткосрочных кредитов России, поскольку рассчитываются на основе ставок предоставления краткосрочных кредитов наиболее финансово-устойчивых банков страны. Данные контракты расчетные — их исполнение происходит не путем поставки базового актива, а путем денежных расчетов.

К главной же проблеме российского рынка производных финансовых инструментов, на наш взгляд, относиться функционирование опционного рынка, в связи с низкой ликвидностью инструментов. Наиболее приемлемыми для хеджеров опционными контрактами являются опционы на фьючерс на индекс РТС, акции Газпром и акции Сбербанк.

Выше приведенные примеры в большей степени относятся к рынку фьючерсных контрактов, потому что рынок опционов в России находиться в еще более отстающем состоянии, и получит свое развитие только после становления рынка фьючерсных контрактов. Хотя с точки зрения хеджирования именно опционный контракт дает возможность более эффективного риск-менеджмента для предприятий как реального сектора экономики, так и финансовых компаний и ввиду особенностей российского законодательства базовым активом опциона является именно фьючерс.

В целом, на российском срочном рынке сложились все элементы механизма его функционирования. С одной стороны, все участники торгов заинтересо-

ваны в функционировании срочного товарного рынка, а с другой — сохраняется проблема недоверия контрагентов друг другу, а именно в том, что качество поставляемого им базового актива не будет соответствовать желаемому. Поэтому без участия государства и ужесточения им контроля над качеством товаров, потенциальные хеджеры будут с опасением относиться к возможности хеджирования.

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:

I.Закон РФ «О товарных биржах и биржевой торговле» от 20 февраля 1992 г № 2383-1 // Консультант Плюс.

2.Правила секции срочного рынка (стандартные контракты) ММВБ: Утверждены Биржевым Советом ММВБ (протокол № 18 от 07 марта 2002 г.), с изменениями и дополнениями (посл. Протокол № 14 от 31 октября 2002 г.).

3.Правила совершения срочных сделок Некоммерческого партнерства «Фондовая биржа РТС»: Утверждены Советом Директоров НП «Фондовая биржа РТС» (Резолюция № 04-5-РДП-2402 от 24 февраля 2004 г.).

4.Ардеев А. Сырьевой междусобойчик // Б&О. — 2009. — № 3. — С. 16-18.

5.Бухарина И. Ваши ставки, господа! // Б&О. — 2008. — № 4. — С. 24-27.

6.Кандинская О. «Реванш валютных деривативов» // Б&О. — 2009. — № 3. — С.16-20.

7. Королев С. Товарному рынку нужна поставочная инфраструктура // Рынок ценных бумаг. — 2008. — № 8. — С. 32-33.

8. Кудрин А. Ставки: повышение неизбежно // Б&О. — 2008. — № 4. — С.2-5.

9.Мороз И. Всем по баррелю // Б&О. — 2008. — № 6. — С.18-21.

10. Осокин А. Перспективная пара // Б&О. — 2009. — № 1-2. — С.19-22.

II. Пахомов П. Песнь о товарных фьючерсах // Б&О. — 2008. — № 4. — С.20.

12. Подколзина И. Рынок нефти: как поймать золотую антилопу? // Рынок ценных бумаг. — 2008. — № 20. — С.50-57.

13. Синотина Т. Отчет о проделанной работе // Б&О. — 2008. — № 5. — С. 15-19.

14. Скалон В. Сберегательный контракт // Б&О. — 2008. — № 8. — С.6-10.

15. Скалон В. Сладкий фьючерс // Б&О. — 2008. — № 3. — С. 31-33.

16. http://www.cc-s.ru

17. http://www.cme.com

18. http://www.cbot.com

19. http://www.derex.ru

20. http://www.finance.yahoo.com

21. http://www.micex.ru

22. http://www.oilworld.ru/

23. http://www.procapital.ru

24. http://www.rbc.ru

25. http://www.rts.ru

26. http://www.stocks.investfunds.ru