Стратегическая инициатива

---

Стратегическая инициатива

---

       Журнал "Деньги" в шестой раз публикует ежегодный список крупнейших эмитентов России. За минувшие 12 месяцев суммарная рыночная стоимость 200 крупнейших компаний и банков выросла в 1,4 раза, превысив $172 млрд. Отрадно отметить, что основную роль на рынке все больше играют отечественные инвесторы, тем самым ограждая его от негативной конъюнктуры Запада.

Игра на своих
       Который год подряд российский рынок демонстрирует успехи на фоне стагнирующих западных рынков. Это напрямую касается и рынка акций, и рынка долговых обязательств. За отчетные 12 месяцев суммарная капитализация 200 российских компаний выросла более чем в 1,4 раза — до $172 млрд. Безоговорочное лидерство в отчетном периоде, безусловно, захватил ЮКОС, его капитализация превысила $31 млрд, оставаясь максимальной среди российских компаний даже в самые суровые дни активности прокуратуры. После объединения с "Сибнефтью" новая компания будет претендовать на долю в 25% российского рынка акций и станет уже недоступной для ближайшего преследователя — "Газпрома" (даже если пересчитать его капитализацию по курсу ADS). Кроме того, несомненно, попадет в число 50 крупнейших публичных компаний мира. Кстати, за прошедшие 12 месяцев, несмотря на свои размеры и высокую оцененность инвесторами, объединяющиеся компании были одними из самых динамичных на рынке — их капитализация выросла более чем в полтора раза. Между тем их соперники — "Газпром", ЛУКОЙЛ, "Сургутнефтегаз" — могут похвастаться ростом лишь в пределах 25%.
       Вместе с тем российский рынок остается весьма концентрированным. 20 крупнейших по капитализации компаний в прошлом году занимали более 90% всего рынка. В этом году их доля снизилась незначительно — до 89%. Фактически и весь биржевой оборот акций приходится на 20 первых компаний. При этом 60% составлял оборот по ценным бумагам РАО "ЕЭС России". Впрочем, отрадно отметить, что число компаний с капитализацией более $100 млн выросло в 1,4 раза, до 69, в первую очередь, конечно, за счет объединенных компаний связи. Вместе с тем за счет уменьшения числа эмитентов, чьи акции котируются на открытом рынке, минимальная планка для вхождения в список 200 крупнейших снизилась в 1,3 раза, с $8 млн до $5,4 млн. Как и в предыдущем году, наиболее динамичными показали себя наименее оцененные акции. Вновь половина списка таких компаний (среди которых "Мечел" и Нижнетагильский меткомбинат, "Хабаровскэнерго" и "Якутскэнерго") показали рост в 3-6 раз за 12 месяцев.
       Достижения последнего года на российском фондовом рынке — несомненная заслуга отечественных инвесторов. На протяжении всей своей жизни российский рынок жил ожиданием прихода стратегических инвесторов. До последнего времени они ассоциировались с зарубежными инвесторами, у которых много денег, чтобы поднять потенциально привлекательные, но находящиеся в тяжелом положении российские предприятия. Инвесторы приходили, но прежде всего портфельные, настроенные на спекулятивную прибыль. Впрочем, и инвестиционный климат слабо способствовал приходу действительно долгосрочных инвесторов.
       В настоящее время дефолт почти забылся, однако положение в самих странах Запада далеко не блестящее (по их меркам). И не способствует инвестиционной активности. В результате почти год рынок растет преимущественно на российских деньгах. При этом рассматриваемый период можно охарактеризовать как первое массовое пришествие стратегических инвесторов. И направляли они свою активность на крупнейшие публичные компании. Массированная скупка акций РАО "ЕЭС России" началась еще год назад, причем наиболее усердствовали в этом группы МДМ и "Базового элемента". АФК "Система" в последние месяцы активно проникает в "Мосэнерго". Ведущие российские нефтегазовые и металлургические компании, заработавшие средства на экспорте, при снижении привлекательности западных рынков обратили свой взор на внутренний рынок. Небывалую активность проявили в энергетическом секторе, почти на корню скупив многие региональные энергокомпании. При этом инвесторов не смущала почти хроническая убыточность этих компаний. Возможность приобрести выгодные активы в ближайшем будущем перевешивали сиюминутные потери. Тем более что во многом убыток — это искусство бухгалтерии.
       Впрочем, в российском исполнении стратегический инвестор скорее напоминает крупного портфельного инвестора, который рано или поздно перепродаст принадлежащие ему акции или активы действительно стратегическому зарубежному инвестору. Так, например, "Альфа-групп" нашла такого инвестора в лице нефтегазового гиганта BP, а СУАЛ был поддержан фондом Fleming. Кстати, полученные средства эти компании вновь вкладывали в России. После объединения ЮКОСа и "Сибнефти" на повестку дня выходит продажа блокирующего пакета за рубеж.
       
Дефицитные акции
       Приход стратегического инвестора кардинально меняет положение компании. Самые смелые ожидания аналитиков оказываются безнадежно устаревшими. Непредсказуемая активность стратегических инвесторов нередко подводит мелких спекулянтов. После резких взлетов весной этого года курса акций "Мосэнерго" и последовавших за ним РАО "ЕЭС России" и "Сургутнефтегаза" они стали искать новое приложение для своей активности. В разные времена "выстреливали" вверх и акции "Норильского никеля", и "Ростелекома", однако тогда, не поддержанные ни фундаментальными факторами, ни действием крупных игроков, они столь же стремительно возвращались обратно.
       Но даже и крупные владельцы акций подвержены настроениям толпы. Весьма показателен случай, происшедший в апреле с акциями "Сургутнефтегаза". Руководство компании, фактически являющееся ее главным акционером, ведет весьма жесткую корпоративную политику. Несмотря на высокие производственные показатели, взаимоотношения с миноритарными инвесторами весьма натянутые. Одним из камней преткновения является дивидендная политика менеджмента, который предпочитает расходовать прибыль на производственные проекты или держать ее в запасе, нежели делиться с акционерами в форме дивидендов. Негативный настрой миноритариев после очередного собрания акционеров привел к необъявленной войне против руководства компании. На рынок выплеснулась волна слухов, ставивших целью лишить всех преимуществ нынешних главных владельцев. И компания могла достаться некоему могущественному стратегическому инвестору. Слухи были настолько упорными (несмотря на их очевидную малосостоятельность), что менеджмент поспешил защитить свои позиции. Игра на повышение привела к почти двукратному росту котировок буквально в течение недели. По некоторым оценкам (см. журнал "Деньги" от 28 апреля), на эти цели было потрачено не менее $200 млн. Кстати, именно в подобную сумму оценивали миноритарии недоплаченные дивиденды. Совсем недавно появилось дополнительное подтверждение этим расходам. В последней полугодовой отчетности аналитики нашли дыру в балансе нефтяной компании, оцененную в $190-230 млн. Сделанный вывод свидетельствовал о расходах на предотвращение попытки недружественного поглощения.
       Активность крупных инвесторов на фондовом рынке, причем в сфере наиболее ликвидных компаний, привела к непривычной ситуации. Еще весной этого года, на пике их активности, котировки акций буквально взлетали вверх. При этом аналитики стали отмечать и сокращение акций, находящихся в свободном обращении (так называемом free-float). С начала года, по некоторым оценкам, доля акций РАО "ЕЭС России" сократилась с 40% до 20%. Остальное осело в портфелях стратегических инвесторов. Аналогичная ситуация происходила с ценными бумагами региональных энергокомпаний. Увеличивает свой портфель "Газпрома" и немецкий Ruhrgas.
       Некоторые управляющие инвестиционными фондами сетуют на сокращение не только объема ценных бумаг, но и числа самих компаний. Компании связи объединились в семь региональных телекомов. Скоро такая же участь постигнет большинство региональных АО-энерго. ЮКОС сливается с "Сибнефтью". Таким образом, возникают проблемы с диверсификацией активов, особенно накануне разворачивающейся пенсионной реформы. При этом к разряду ликвидных бумаг можно отнести ценные бумаги около десятка эмитентов.
       По мнению управляющего портфелем УК "Пиоглобал Эссет Менеджмент" Андрея Власенко, "проблема нехватки акций для российского рынка вполне реальна и в последнее время ощущается очень остро. Инвесторы обращают внимание на акции второго эшелона, но и там число привлекательных компаний невелико. В ближайшем будущем ожидается увеличение количества IPO, но, скорее всего, их объем и размер не смогут существенно изменить ситуацию". Впрочем, есть и позитивный взгляд на складывающуюся ситуацию. По мнению начальника управления операций с фиксированной доходностью Гута-банка Константина Святного, "уменьшение акций в свободном обращении вряд ли значительно повлияло на принятие инвестиционных решений. Проходящий в настоящее время процесс реструктуризации крупнейших монополий увеличит в ближайшем будущем количество ликвидных эмитентов на рынке. В результате инвесторы получат возможность включать в свои портфели гораздо больший процент предприятий отрасли связи и энергетики".
       Однако участники рынка надеются на лучшее. По мнению Андрея Власенко, "в настоящее время такие компании, как МТС, 'Вымпелком', 'Голден телеком', могли бы повысить ликвидность российского рынка. Размер компаний и их ликвидность на рынке ADR показывают, что они могли бы достойно влиться в ряды первого эшелона и, скорее всего, это произойдет в ближайшем будущем". По словам генерального директора УК "Дойчер Инвестмент Траст" Ирины Кривошеевой, "перспективными могут быть такие области, как машиностроение и металлургия. Они вполне могут составить конкуренцию традиционным участникам этого рынка, прежде всего телекоммуникационным компаниям".
       Вместе с тем, несмотря на позитивные ожидания предыдущего года, прошедшие месяцы так и не продемонстрировали увеличения интереса участников рынка и самих эмитентов к первичному размещению акций (IPO). Ни в России, ни за рубежом. В условиях спада деловой активности инертность западных инвесторов в этом вопросе понятна. Последние два года рынок IPO почти прекратил свое существование. На крупнейших биржах NYSE и NASDAQ подобные размещения можно пересчитать по пальцам. В России сложилась несколько иная ситуация. По мнению аналитика компании "АВК — ценные бумаги" Александра Виноградова, "в настоящее время инвесторы вряд ли готовы к массовой покупке акций новых эмиссий, поскольку в отношении многих компаний нет ясности ни с обеспечением информационной прозрачности, ни с позицией менеджмента компаний в вопросах обеспечения прав и интересов акционеров, ни с дивидендной политикой. Именно эти факторы являются причиной слабого развития института первичных размещений акций в России". Второе публичное размещение — акций ОАО "Аптеки 36,6" — вылилось в пародию. Фактически вместо публичного предложения произошло частное размещение, акции оказались в руках весьма ограниченного круга инвесторов. На ММВБ акции "Аптеки 36,6" входят в листинг. Однако сделки с ними можно считать событием. И сейчас пока нельзя говорить о сколько-нибудь достоверной рыночной оценке их капитализации. Кстати, их предшественники по IPO, "РБК Информационные системы", вошли в 25 самых ликвидных компаний. Капитализация превысила $120 млн, а по интенсивности торгов они могут соперничать с ОМЗ и региональными телекомами.
       
Остатки чистой прибыли
       Приведенный выше пример "Сургутнефтегаза" может быть предметным уроком другим компаниям в части выплаты дивидендов. Нет, компании регулярно на годовых собраниях объявляют о желании поделиться с акционерами своей прибылью. Потенциальная дивидендная доходность достигает 10-20% по привилегированным акциям. Однако дальше идут трудности. Несмотря на действие новой редакции закона об акционерных обществах, ограничивающего произвол компаний по выплате дивидендов, акционерные общества стараются максимально удлинить сроки этих выплат. Например, акционеры "Северстали" на годовом собрании приняли решение выплатить дивиденды в размере 72 руб. на акцию — весьма высокие по российским меркам. Однако по решению того же собрания выплаты будут проходить в течение 730 дней (два года!). Между тем по законодательству на выплату отводится всего два месяца. Но, увы, реальных рычагов для исполнения этого требования в том же законодательстве не предусмотрено.
       Кроме того, нередко выплаты дивидендов больше похожи на своеобразные пиар-акции, чем на будничную работу. Например, "Сибнефть" регулярно выплачивает гигантские дивиденды, многократно превышающие чистую прибыль по российским стандартам бухучета (РСБУ). Причем по итогам прошедшего полугодия компания готова выплатить более $1 млрд, несмотря на то что по РСБУ она показала убытки. Впрочем, деньги у компании есть, и никто не сомневается, что дивиденды будут выплачены. Вот только хотелось бы видеть в этом какую-нибудь стабильность.
       Впрочем, стоит отметить и более отрадные сдвиги в этом вопросе. Ряд компаний, прежде всего региональные АО-энерго, привели свои уставы в соответствие с законодательством. И теперь можно надеяться на более оперативные расчеты с акционерами. Кроме того, после вновь появившейся возможности платить промежуточные дивиденды (с начала этого года) компании стали записывать соответствующие положения в свои уставы. Кстати, в той же "Северстали" на внеочередном собрании акционеров было принято решение выплатить промежуточные дивиденды по итогам полугодия, причем уже в размере 194 руб. на акцию. Так что можно надеяться на положительную тенденцию в развитии ситуации в ближайшем будущем.
ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН