Новые стандарты и инструменты регулирования мирового финансового рынка

Канд. экон. наук О. А. Гришина С. О. Реботенко

НОВЫЕ СТАНДАРТЫ И ИНСТРУМЕНТЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА

Освещаются новые явления в структуре и механизме функционирования мирового финансового рынка, роль его регулирования, значение и место новых методов регулирования.

Мировой финансовый рынок представляет собой нестабильную, подверженную периодическим кризисам структуру. Отсюда объективная необходимость не просто его регулирования (государственного и рыночного), а постоянного мониторинга последствий такого регулирования и, следовательно, выработки новых стандартов и инструментов регулирования. Чтобы знать, что регулируется, необходимо определиться с понятием собственно мирового финансового рынка (МФР), который часто путают с международным [1; 2; 4; 5]. По нашему мнению, эти понятия поддаются четкому разграничению.

Мировой финансовый рынок - это отношения между участниками национальных финансовых рынков по поводу купли-продажи финансовых ресурсов, в результате чего происходит перераспределение капиталов как внутри стран, так и между ними. Таким образом, мировой финансовый рынок состоит из двух частей: национальных финансовых рынков в части их внешних операций и международного финансового рынка. Национальный финансовый рынок - это отношения между участниками рынка данной страны по поводу купли-продажи финансовых активов (если он рассматривается как часть мирового, то имеется в виду купля-продажа финансовых ресурсов для внешних операций). Международный финансовый рынок - это составная часть мирового финансового рынка, которая обеспечивает перераспределение финансовых ресурсов между странами. Это могут быть отношения между национальными и иностранными участниками финансового рынка в каждой стране или между участниками из разных стран. То есть мировой финансовый рынок ни в коей мере не тождественен международному и как экономическая категория гораздо шире.

Основной чертой мирового финансового рынка является его негомогенность. Структурно МФР состоит из пяти секторов: мирового валютного, кредитного, фондового, инвестиционного и страхового рынков (то же относится к национальному и международному финансовым рынкам). Все перечисленные секторы МФР - самостоятельные рынки, которые объединены в МФР, так как на них обращается один товар -

финансовые ресурсы, но в разных формах (валюты, кредиты, ценные бумаги, инвестиционные ресурсы, страховые полисы и т. п.). Современная структура мирового финансового рынка усложняется еще и тем, что все его пять секторов не имеют четких границ: они взаимосвязаны и взаимопроникающи. С 1980-х гг. взаимосвязанность этих секторов МФР была усилена появлением и исключительно динамичным развитием мирового рынка производных финансовых инструментов (ПФИ), или деривативов. Этот рынок, создав новые финансовые инструменты (форварды, фьючерсы, опционы, свопы, арбитражные сделки и т. п.), присутствует на всех пяти секторах МФР, объединяя их и стирая какие-либо границы в движении финансовых ресурсов между ними.

Второй принципиально важной чертой МФР является его нестабильность, выражающаяся во все возрастающем разнообразии финансовых рисков (кредитных, ликвидности, валютных, процентных, фондовых, инвестиционных, страховых, юридических, страновых, партнера и т. п.). Именно для страхования (хеджирования) от финансовых рисков и создавался в 1980-х гг. мировой рынок ПФИ, но уже к началу 1990-х гг. сложилась парадоксальная ситуация: мировой рынок дерива-тивов, хеджируя финансовые риски, с необычайной быстротой стал продуцировать новые риски, возникающие вследствие операций по хеджированию финансовых рисков на МФР.

Такая сверхрисковость всех секторов мирового финансового рынка в 1990-х гг. не могла не породить цепь мировых и региональных финансовых кризисов. Мировой финансовый кризис - это совокупность взаимосвязанных финансовых кризисов на нескольких или многих финансовых рынках стран мира. Финансовый кризис - это форма выражения противоречий между реальным и финансовым капиталом, между развитыми странами и странами с формирующимися рынками по поводу перераспределения капиталов в мире в пользу первых. Он приводит к временному восстановлению равновесия в распределении финансовых капиталов (таблица).

_Кризисы мирового финансового рынка в 1990-х гг._

Год

Национальные и региональные финансовые кризисы

1990 1994 1996 1998

Япония и Юго-Восточная Азия

Латинская Америка Япония и Юго-Восточная Азия Латинская Америка, Россия

Кризисы на мировом финансовом рынке - это одна из форм, в которой проявляются финансовые риски, т. е. нестабильность МФР. Отсюда объективно вытекает необходимость регулирования мирового финансового рынка с помощью как государственных, так и рыночных ин-

струментов. Регулирование МФР затрудняется его огромными масштабами. В 2005 г. общий объем только капитализированного мирового рынка акций составлял 31,4 млрд. долларов, мировые банковские активы - 42,62 млрд. долларов, объем облигаций, других ценных бумаг и небанковских активов - 126,85 млрд. долларов, все мировые долговые обязательства (государственные и частные) - 58,96 млрд. долларов. При этом совокупный ВВП по всем странам мира был равен 38,16 млрд. долларов, а отношение фондового и кредитного секторов МФР к ВВП -342,3% [7].

Таким образом, глобальность объемов мирового финансового рынка, сложность его структуры, множественность финансовых рисков и подверженность кризисам требуют крупных институциональных регулирующих и контролирующих организаций. Поэтому если на уровне национальных финансовых рынков таким институциональным регулятором в основном выступают центральные банки, то на уровне мирового финансового рынка на роль институционального регулятора в 1990-е гг. выдвинулся Международный валютный фонд. Последний к этому времени полностью сменил свои функции технического регулятора международной валютно-финансовой ликвидности через систему платежных балансов (по Бреттон-Вудским соглашениям 1944 г.) на функции регулятора финансовых ресурсов всего мирового финансового рынка.

Под новые регулирующие функции МВФ (они получили название «Вашингтонский консенсус») в конце 1980-х гг. была выработана концепция регулирования МФР, полностью базирующаяся на монетаристской теории рыночного регулирования.

Почему же монетаристские регулирующие программы МВФ не смогли отрегулировать мировой финансовый рынок?

Фонд включился в регулирование мирового финансового рынка с середины 1980-х гг., сразу после кризиса внешней задолженности развивающихся стран (1982). Для начала МВФ занялся урегулированием внешних долгов этих стран (кредитный, фондовый и инвестиционный секторы МФР), а также активизировал финансовую поддержку государствам, приступившим к макроэкономическим структурным реформам. Ежегодный объем кредитов МВФ достиг максимума в 1983 г. -17,2 млрд. долларов. Затем, в связи с нехваткой ресурсов, он стал снижаться, опустившись в 1988 г. до уровня 3,6 млрд. долларов.

В 1990-е гг. возросли кредиты фонда странам бывшего СССР и Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ). Из общей суммы кредитов МВФ за 1990-1998 гг. в 120,2 млрд. долларов государства ЦВЕ получили 9,5 млрд. долларов (7,9%), Россия - 21,3 млрд. долларов (17,7%). После финансового кризиса в странах Юго-Восточной Азии в 1997-

1998 гг. из общей суммы кредитов фонда в 40,9 млрд. долларов около 90% были предназначены трем наиболее пострадавшим от кризиса странам: Индонезии, Южной Корее и Таиланду [6]. Однако предоставление кредитов МВФ в 1990-е гг. было встроенным регулятором (в соответствии с теорией монетаристов) мирового и национальных финансовых рынков. Эти кредиты сопровождались жестким условием: выполнением так называемых стабилизационных программ, которые носили преимущественно дефляционный характер. Обычно стабилизационные программы фонда включали такие показатели регулирования национального финансового рынка, как таргетирование денежной массы (целевые показатели); целевые показатели валютного курса; сокращение государственных расходов; девальвация (если необходимо) национальной валюты; целевой показатель дефицита госбюджета (не более 3% от ВВП); удержание инфляции в заданных рамках. Все эти инструменты вытекали из основного постулата монетаристской теории регулирования финансового рынка - регулирования денежной массы. Знаменитое уравнение И. Фишера (М¥ = PQ, так называемое количественное уравнение, или уравнение обмена) предусматривало ежегодное объявление целевого показателя денежной массы (по агрегатам М0, М1, М2 и М3) исходя из предположения, что контроль над денежной массой обеспечивает контроль над инфляцией. Ввиду нейтрального характера денег изменения номинальной денежной массы не влияют на изменения реального объема производства в долгосрочной перспективе, но могут тем самым воздействовать на инфляцию при условии, что скорость денежного обращения является постоянной.

Жесткий контроль над денежной массой, осуществлявшийся в 1990-х гг., в основном несовместим с монетизацией долга, поэтому считается, что он оказывал определенное регулирующее воздействие на налогово-бюджетную политику. Кроме того, таргетирование денежной массы не требовало большой аналитической работы. Для него необходимы лишь ежегодные трендовые допущения реального роста ВВП, трендовой скорости денежного обращения и мультипликатора денежной базы. С другой стороны, таргетированию денежной массы присущи как концептуальные, так и практические недостатки. В концептуальном плане при денежном таргетировании трудно контролировать инфляционные ожидания, что усложняет задачу центрального банка. Таким образом, денежное таргетирование менее всего подходило к странам с исторически слабыми традициями обуздания инфляции и непрочным доверием к центральному банку, а именно таковыми являются страны с формирующимися рынками, в том числе и Россия.

МВФ же в 1990-е гг. ставил таргетирование денежной массы на первое место среди всего регулирующего рыночного инструментария

мирового финансового рынка. Практически таргетирование денежной массы было основано на следующих допущениях: центральный банк полностью контролирует номинальную денежную массу, т. е. мультипликатор денежной массы предсказуем; скорость денежного обращения также предсказуема, т. е. долгосрочная связь между ростом денежной массы и ростом номинальных доходов (и, следовательно, инфляции при данном трендовом реальном росте) остается стабильной. На практике целевые показатели денежной массы часто не выполнялись, что порождало сомнения в их полезности как промежуточных целевых показателей. В настоящее время лишь развивающиеся страны все еще применяют целевые показатели таргетирования денежной массы, что не создает, однако, устойчивости реального экономического роста.

Другим монетаристским инструментом регулирования национальных финансовых рынков в 1990-е гг., навязываемым МВФ контролируемым странам, был целевой показатель обменного курса. При этом использовались два вида целевых показателей валютных курсов: фиксированные курсы (валютное управление, валютные союзы и односторонняя долларизация) и фиксированные обменные курсы с возможностью корректировки (привязки, включая двусторонние привязки, привязки к корзине валют, а также постоянные или скользящие привязки). В той или иной степени оба типа целевых показателей валютного курса предусматривают принятие денежно-кредитной политики другой страны. Примерами стран с формирующимися рынками, практикующими привязку к валюте другой страны, могут быть: Аргентина - к доллару США; Болгария - к евро; Камбоджа - к доллару США и тайскому бату; Хорватия - к евро; Латвия - к доллару США; Румыния - к евро; Россия - к доллару США; Украина - к доллару США. На данный момент существуют следующие региональные валютные зоны: Европейский валютный и экономический союз (ЕВЭС) (с 1999 г.); Восточно-Карибская валютная зона (с 1950 г.); Центрально-Африканское валютное и экономическое сотрудничество (с 1945 г.); Западно-Африканский валютный и экономический союз (с 1945 г.). Валютные союзы, в том числе и ЕВЭС представляют собой особую категорию фиксированных курсов, где группы стран отказываются от использования своей национальной валюты и принимают единую коллективную валюту. Основные преимущества таких союзов состоят в снижении трансакционных издержек по валютным операциям и устранении изменчивости курсов на национальных финансовых рынках стран - членов союза. Однако валютные союзы подразумевают частичную утрату самостоятельности в денежно-кредитной политике и значительные потери эмиссионных доходов в странах-членах.

При использовании целевых показателей валютных курсов основная задача центрального банка состоит в поддержании стоимости национальной валюты одной страны относительно валюты другой страны или группы стран. Целевые показатели обменного курса имеют три основных недостатка. Во-первых, они ведут к значительной, а то и к полной потере самостоятельности в денежно-кредитной политике (например, инструменты денежно-кредитного регулирования не могут использоваться во внутренних целях). Во-вторых, целевые показатели валютных курсов могут приводить к спекулятивным атакам на центральный банк, вызывать изменение паритета, даже если основные экономические показатели этого не требуют. Так как эти показатели создают ощущение защищенности от валютного риска, они могут поощрять практику нехеджируемого несоответствия валютных курсов на мировом финансовом рынке, что неизбежно приводит к финансовым кризисам. В-третьих, достижение обоснованного уровня реального обменного курса ставится в прямую зависимость от уровня внутренних цен, а это сопряжено со значительными издержками для производства.

Фиксированные валютные курсы с возможностью корректировки были широко распространены в 1990-е гг., но к настоящему времени сложилось общее мнение, что корректируемые привязки могут быть чреваты опасностью для развитых стран с открытой экономикой, зависящей от международных потоков капиталов [3. С. 18-21].

Все применявшиеся в 90-е гг. прошлого столетия Международным валютным фондом меры по регулированию национальных финансовых рынков не оправдали возлагавшихся на них ожиданий. Для разработки новой системы регулирования МВФ мирового финансового рынка в 1998-2000 гг. был проведен глубокий и всесторонний анализ причин провала монетаристской регулирующей политики [7]. Как было показано выше, методы нормативного регулирования только усилили нестабильность национальных и мировых финансовых рынков. Высокие процентные ставки, также предложенные фондом в качестве регулирующего инструмента, привели к тому, что тысячи фирм обанкротились. Программы МВФ 1990-х гг. не признавали важность сохранения в целом кредитных систем стран-дебиторов. Когда в Индонезии в 1998 г. было закрыто 16 банков и начались массовые изъятия вкладов из действующих банков, произошел подрыв всего национального финансового рынка и его дерегуляция. Преувеличивая опасность инфляции, МВФ стремился сократить ликвидность банков тогда, когда многие предприятия как раз нуждались в кредитах. По нашему мнению, главной причиной неверных монетаристских рекомендаций МВФ в 1990-е гг. (в плане жесткой монетарной и бюджетной политики) была неспособность признать центральную роль кредита и институтов, предостав-

ляющих кредит, а также понять опасность банкротств, вызванных ростом процентных ставок с последующим сокращением притока капитала вместо его увеличения.

Как альтернативу ортодоксальной мейнстримовской политике монетаризма Международный валютный фонд в 2002-2004 гг. предложил новую регулирующую модель: неортодоксальную монетаристскую и одновременно институциональную. Это тоже монетаризм, но признавший приоритет кредита и банков в регулирующем инструментарии мирового финансового рынка. Этот «новый монетаризм» (или «новая парадигма» монетаризма) позволил изменить направления регулирования мирового финансового рынка и перенести центр регулирующих механизмов на мировой кредитный рынок.

«Новая парадигма» в монетарной теории базируется на институциональном анализе, в рамках которого институты и их поведение имеют для экономического анализа не менее важное значение, чем функциональные связи, которыми оперируют традиционные микро- и макромодели. В регулировании МФР на первое место выходят банки, так как в рамках институциональной монетарной теории утверждается, что особое значение для функционирования рынков (в том числе и МФР) имеют процессы кредитования, а не просто денежные трансакции и обслуживающая их денежная масса. Согласно классическому монетаризму, чтобы регулировать рынок, достаточно контролировать предложение денег. Изменение же денежной массы на рынке (с помощью операций центрального банка на открытом рынке и операций ре-по) влияет на величину ставок процента по банковским кредитам, что определяет спрос на кредиты, объем кредитования и масштабы инвестирования.

Новая монетаристская теория, применяемая МВФ при регулировании мирового финансового рынка с 2002 г., делает акцент на двух инструментах: предложении кредитов и таргетировании инфляции (вместо таргетирования денежной массы). Относительно предложения кредитов фонд исходит из постулата, что рынок кредитов - это рынок с несовершенной конкуренцией, а процентная ставка помимо оценки соотношения спроса и предложения на кредит учитывает также кредитные риски, т. е. способность дебиторов отдавать кредиты и возможность их банкротства. В рамках «нового монетаризма» основной механизм регулирования финансового рынка - монетарные методы влияния на предложение кредита, а не трансакционная функция денег. Кроме того, у банковских кредитов большой кредитный мультипликатор, т. е. коэффициент воздействия на последующее увеличение (или снижение) показателей финансовых рисков. Наиболее оперативными методами регулирования кредитного сектора финансового рынка со стороны цен-

трального банка являются учетный процент, операции на открытом рынке, изменение резервных требований, рационирование кредита и т. п.

Таргетирование инфляции имеет две основные характеристики, которые отличают его от других методов регулирования:

- центральный банк обязан и уполномочен следовать одному числовому целевому показателю инфляции (3-7% от ВВП);

- его часто называют таргетированием прогноза инфляции, поскольку в краткосрочной перспективе инфляция частично предопределена.

В настоящее время таргетирование инфляции применяют 22 страны (из них 7 развитых и 15 с формирующимися рынками). К этим странам относятся Канада, Великобритания, Швеция, Австралия, Швейцария, Израиль, Чехия, Польша, Корея, Чили, Бразилия, Мексика, Таиланд [7] и др. Предполагаемые основные преимущества таргетирования инфляции состоят в том, что оно:

- способствует более быстрому и прочному укреплению доверия и ограничению инфляционных ожиданий. Целевые показатели инфляции по своей сути более ясны и лучше поддаются наблюдению и пониманию;

- обеспечивает большую гибкость, так как целевой показатель инфляции - всегда среднесрочная цель. Это подразумевает, что центральные банки, применяющие таргетирование инфляции, следуют ее целевому показателю на определенном временном горизонте;

- позволяет уменьшить экономические издержки в случае неудач денежно-кредитной политики.

Страны, применявшие таргетирование инфляции в период с 1995 по 2004 г., смогли уменьшить ее уровень с 40% (по развивающимся странам) в 1995 г. до 3,5-8% в 2004 г.

Математически процесс таргетирования инфляции можно представить следующим образом:

хц = Щатё1Л + </(1 - <,)] + (1 - ^>,-1 , где х, - значение макроэкономических показателей х страны г за период Г;

т

а - среднее значение, к которому возвращается х для стран, применяющих таргетирование инфляции;

- переменная, равная 1 для стран, применяющих таргетирова-ние инфляции, и 0 для стран, которые его не применяют;

< - среднее значение, к которому возвращается х для стран, не применяющих таргетирование.

Параметр Г представляет собой скорость, с которой х возвращается к уровню а, характерному для его группы. Если Г равно 1, то х полностью возвращается к исходному уровню а, а если Г равно 0, то подразумевается, что х зависит только от его прошлых уровней и не имеет тенденции возвращаться к какому-либо конкретному значению. Во множество переменных х включаются целевые показатели инфляции, изменчивость инфляции, изменчивость роста реального ВВП, разрыв между потенциальным и реальным производством.

Несмотря на малую непродолжительность таргетирования инфляции в странах с формирующимися рынками (в среднем 3-5 лет), опыт первых лет обнадеживает: эти страны смогли сдерживать инфляцию на уровне 5-8% от ВВП. Страны с развитой экономикой, таргетирующие инфляцию более 15 лет (с 1990 г.), смогли удержать ее на уровне 3-5%. В странах с формирующимися рынками таргетирование инфляции не смогло положительно повлиять на рост ВВП, но произошло смягчение инфляционных ожиданий. Другие показатели национальных финансовых рынков в рассматриваемых странах оставались благоприятными (изменчивость процентных ставок, обменных курсов, денежной массы, международных резервов). Все это объясняет привлекательность тарге-тирования инфляции для стран с формирующимися рынками, которые имели очень высокие показатели инфляции до введения таргетирова-ния. Этим, очевидно, можно объяснить тот факт, что ни одна из 22 стран, введших таргетирование инфляции, от нее не отказалась. На наш взгляд, исключительно актуально таргетирование инфляции как метод регулирования национального финансового рынка для России. В 2005 г. Россия не смогла сдерживать инфляцию до намеченного 11% уровня исключительно методами таргетирования денежной массы, регулирования процентных ставок и валютного курса. Включение таргетирова-ния инфляции в регулирующий инструментарий смогло бы ограничить рост показателей инфляции и смягчить давление инфляционных ожиданий.

В рамках новой монетаристской концепции регулирования мирового финансового рынка МВФ предложил также в 2002 г. новую политику регулирования валютных курсов. Если до мирового финансового кризиса 1997-1998 гг. рекомендовалась фиксация валютных курсов при допущении контроля над потоками капитала, то с 2002 г. предпочтение отдается плавающим курсам при возможном снятии ограничений над капитальными потоками. Тем самым фонд расписался в своей неспособности реально регулировать мировой финансовый рынок и снял с себя ответственность за стимулирование потоков «горячих денег».

Вместе с тем такой подход, как и старый, не оптимален, по крайней мере применительно к России. Политика фиксации валютного кур-

са в достаточно узких рамках позволяет нивелировать возмущения на МФР. Подобная стратегия оправдана на неразвитых финансовых рынках, когда многие участники не могут хеджировать валютные риски. Еще более серьезной проблемой России является слабость финансовых институтов (прежде всего банков), которые не в состоянии выдерживать резкие колебания валютных курсов.

В настоящее время фонд рекомендует свободное плавание национальных валют как панацею от дестабилизирующей спекуляции. Эксперты считают, что чем выше волатильность обменного курса рубля, тем меньше стимулов у международных спекулянтов для входа в рублевые активы. Но пример Китая показал, что пересмотр режимов фиксации курсов дает прямо противоположный результат. Ожидания возможного отказа от жесткой привязки юаня к доллару и последующей номинальной ревальвации лишь усилили приток «коротких денег» в КНР.

Кардинально изменив набор регулирующих методов, следуя политике «нового монетаризма», Международный валютный фонд, однако, постепенно перестает играть роль центрального банка на мировом финансовом рынке. Что же касается «новой парадигмы» монетаризма как методики регулирования мирового финансового рынка, то, суммируя, можно ее представить следующим образом:

- основная тяжесть регулирующих механизмов МФР переносится на кредит, таргетирование инфляции, плавающие валютные курсы;

- в условиях рационирования кредитов спрос на них не имеет значения, важно их предложение;

- реальной процентной ставкой, имеющей значение для активности и сбалансированности МФР, является процент по займам, причем спред между этим процентом и процентом по трехмесячным облигациям Казначейства США (T. bills) может колебаться в очень широком диапазоне;

- банки играют основную роль в предоставлении кредитов;

- таргетирование инфляции должно заменить таргетирование денежной массы;

- плавающие валютные курсы заменяют фиксированные;

- регулирующие меры оказывают на доступность капитала на МФР такое же влияние, как и традиционная монетарная политика, поэтому необходима их строгая координация через МВФ.

Список литературы

1. Михайлов Д. М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. М.: Экзамен, 2000.

2. Суэтин А. А. Международный финансовый рынок. М.: Кнорус

2GG4.

3. Фишер B., Стэнли С. Валютные режимы. Верна ли биполярная точка зрения? // Финансы и развитие. Вып. 38. 2GG2. № 2.

4. Blanchard O. Suggestions for a New Set of Fiscal Indicators // OECD. Working Papers. Paris. 2GG2. April.

5. Fabozzi F., Modigliani F. Capital Markets. New York: Prentice Hall, 2GG4.

6. International Capital Markets / IMF. Washington, 1998. September.

7. http://www.imf.org-external-publications (с 1998 по 2GG2 г.).

Е. А. Крашенинников

МНОГОВАЛЮТНОСТЬ ДЕНЕЖНОГО ОБРАЩЕНИЯ

В статье рассматриваются сущность, условия и механизм

формирования многовалютности денежного обращения суверенных государств.

Использование иностранной валюты в экономике суверенного государства наряду с национальными денежными знаками означает мно-говалютность денежного обращения. Изучение исторических данных и анализ указанного явления показывают, что оно известно очень давно. Результатом многовалютности обычно становились тесные торговые связи между странами. В этих условиях монеты из золота и серебра, отчеканенные в одних государствах, использовались в других. Это было возможно, поскольку имело место функционирование благородных металлов в качестве мировых денег.

Явление, получившее в истории название «порча монет», привело к тому, что из-за увеличения лигатуры, т. е. добавления к золоту и серебру неблагородных металлов, монеты одних государств стали цениться больше, чем других, и активнее использоваться в торговом обороте. Вытеснение из обращения денег со снижающейся покупательной способностью и замена их устойчивыми деньгами являются экономической сущностью многовалютности.

В условиях развития с XVIII в. бумажно-денежного обращения, основанного, с одной стороны, на кредитных деньгах, эмитировавшихся частными банками, а с другой - на казначейских деньгах, выпускавшихся правительствами, явление вытеснения одних валют другими, более устойчивыми, также имело место, но оно всегда ограничивалось не-