Нарождающиеся тенденции финансовых рынков

ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

НАРОЖДАЮЩИЕСЯ ТЕНДЕНЦИИ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

А.А. СуэтиН, доктор экономических наук, профессор Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации

Инвестиции в совместные фонды в мире достигают 20 трлн долл. Сегодня они становятся похожими на хедж-фонды. Например, Global Alpha Edge — идеальное название для хедж-фонда. Стратегия этого совместного фонда ничуть не уступает названию — 130/30. Это означает наличие в нем длинных и коротких позиций, предполагающих рост определенных пакетов акций при одновременном снижении других.

В 2006 г. наилучшим местом для привлечения инвестиций стал Гонконг, который обошел Великобританию. В первую пятерку таких мест входят также Канада, США и Швеция. Бразилия, Китай, Индия и Россия выглядят более благоприятно в этом отношении, чем в среднем по миру.

Рост иены на 2,3 % по отношению к доллару 27 февраля 2007 г. наполовину уменьшил годовые процентные доходы инвесторов, продававших иены и покупавших доллары. Потери на рынке акций в США в этот день достигли 600 млрд долл.

Еще недавно в числе экзотических активов находились «катастрофные» облигации, выпускаемые страховыми фирмами, специализирующимися на покрытии рисков потерь от природных катастроф, таких как наводнения, землетрясения, ураганы и др. Отличаются от обычных облигаций тем, что доход по ним существенно выше, чем по обычным облигациям в те периоды, когда крупных стихийных бедствий не происходит. Однако в случае наступления природной катастрофы инвесторы теряют часть денег. Сегодня эти активы экзотическими не назовешь из-за относительно широкого распространения. Последние идеи из экзотических касаются управления аварийными энергообъектами или покупки у банков просроченных долгов по кредитным картам. Понятно, что подобные проекты могут оказаться бесполезными. Однако надежда на получение круп-

ной прибыли немногими победителями компенсирует появление неизбежных неудачников.

В целом для финансового рынка характерен постоянный поиск бета-экзотики. Достаточно в связи с этим вспомнить устремление в 1990-е гг. инвесторов на нарождающиеся рынки. Тогда из Гонконга и Сингапура они двинули капиталы в Индонезию и Эквадор.

В мире финансов ни одна новая идея не будет полной без использования греческого алфавита. С давних пор выбор лучших акций характеризовал инвестора как просто умного. Сегодня подобная квалификация известна под термином «альфа». Бета обозначает использование традиционной стратегии простого следования за рынком. В наши дни отделять бета — нормальный доход на рынке — от альфа — квалификация менеджеров — престижно. Инвесторы согласны платить высокие зарплаты за квалификацию, но рассматривают доход на рынке в качестве товара.

Особой ценностью бета, в частности бета-экзотики, может стать обнаружение нового рынка, движение которого не совпадает с тем, что происходит на рынке акций и облигаций. Отсюда понятие альтернативной бета, которое относится к нетрадиционным источникам дохода в виде, например, поступлений от изменений рыночной волатильности или использовании разницы между товарными ценами спот и фьючерс.

Экзотическая бета представляет собой получение беспрецедентных выгод от развития данной тенденции. Уместной в данном случае аналогией может выглядеть пример коллекции произведений искусства, в которой находятся старые комиксы или программы спортивных соревнований. Появились фирмы, специализирующиеся на поиски управляющих такими активами.

Еще одна тенденция финансового рынка — это уменьшение масштабов использования такого инструмента, как индексы, что отражает снижение роли доллара в качестве валюты заимствований со стороны стран с нарождающейся экономикой. Так, на долю долларовых облигаций в настоящее время приходится 28 % их сохраняющейся государственной задолженности. Внимание инвесторов привлекают ценные бумаги в соответствующих национальных валютах — песо или злотых, но не долларах.

Продажи золота для ювелирной промышленности достигли в 2006 г. 44 млрд долл. Всего же его продажи составили 65 млрд долл. Вместе с тем физический объем продаж золота для ювелирной промышленности сократился на 16 % — до уровня 2 267 т.

Американский рынок долговых обязательств равен 40 трлн долл. На долю ипотечных займов при этом приходится 10 трлн долл., 75 % которых переупакованы в ценные бумаги спонсируемыми государством ипотечными гигантами Fannie Mae и Freddie Mac. Субстандартные ипотечные кредиты для заемщиков с небезупречной кредитной историей по плавающей ставке, превышающей прайм-рейт на несколько пунктов, оцениваются в 650 млрд долл. На долю получателей таких кредитов приходится 20 % всех новых заемщиков на рынке ипотечного кредита и 10 % всей ипотечной задолженности. Это следствие выпуска производных финансовых инструментов на основе инструментов закладного рынка.

В настоящее время показатель отношения доходов к стоимости жилья в США на 10 % хуже исторической нормы и на 20 % хуже уровня начала 1990-х гг., когда был отмечен последний спад на рынке жилья. Уместно также напомнить, что долги домашних хозяйств в США достигают 100 % уровня ВВП. Это, правда, не самый высокий показатель. В Великобритании они еще выше.

По подсчетам экономистов, уменьшение богатства на 100 долл. обычно приводит к снижению расходов на 3 — 5 % в год. Подобный «эффект богатства», связанный со стоимостью жилья, может удвоить названные показатели. Учитывая, что во владении жителей Америки находится жилье стоимостью 20 трлн долл., то снижение его стоимости на 10 % окажется в состоянии легко ополовинить рост потребительских расходов.

В 2006 г. рыночная капитализация фондовой биржи Бразилии Bovespa возросла на 37 % и достигла 723 млрд долл. Первоначальное публичное предложение акций (IPO) впервые появилось в 2004 г. В 2006 г. таких операций было проведено

26. IPO — это первый выпуск компанией своих акций на рынок, т. е. выпуск на первичный рынок акций новой компанией или компанией, которая преобразуется из закрытой в открытую. Среди нарождающихся рынков это третий по значимости показатель после Шанхая и Гонконга. За первые 2 мес. 2007 г. Bovespa обогнала по масштабам привлечения капитала Гонконг.

Иностранные инвесторы выделяют Бразилию от ее более радикальных соседей. На их долю в 2006 г. приходилось 35 % торговли на бирже. За 2 года до этого показатель был равен 25 %. Именно на долю иностранных инвесторов пришлось 75 % реализации прошедших в Бразилии IPO.

Финансовые рынки ощущают действие двух относительно новых факторов. Первый связан с развитием арбитражных сделок на процентных ставках — так называемых операциях carry trade, при которых инвесторы продают или занимают низко-доходные валюты и покупают высокодоходные. Теоретически, это не должно работать, поскольку высокие процентные ставки по валюте обычно компенсируют инвесторам риск ее возможного обесценения. На практике владение высокодоходными валютами оказалось выгодной среднесрочной стратегией.

Второй фактор связан с движущими силами рынка и его инерцией. Спрос на валюты меняется. Так, сейчас иена вышла из моды после ее высокой популярности в 1990-е гг. В результате, если валюта начала расти, то какое-то время этот рост будет продолжаться. Инвесторы могут использовать действие данного фактора.

Действие обоих факторов используется в моделях развития Deutsche Bank и Merrill Linch. С 1980 г. использование первого фактора принесло дополнительно Deutsche Bank 4,9 %-ных пункта доходности, а второго — 3. Использование инерции рынка при этом сводилось к покупке 3 наиболее сильных валют 10 ведущих развитых стран и продаже 3, находящихся в этом списке снизу. В начале 1990-х гг. оба учреждения, правда, пострадали, что было связано с крушением механизма валютных курсов (ERM). Это была система, при помощи которой члены Европейской валютной системы поддерживали обменные курсы своих валют в рамках оговоренного диапазона: фиксировались паритеты национальных валют по отношению к ЭКЮ, и курс мог колебаться в определенных пределах от паритета; паритеты могли корректироваться по взаимному согласию всех стран — участниц системы. Механизм прекратил существование в 1999 г., когда была создана новая система ERM II.

Учитывая последнее обстоятельство, Deutsche Bank добавил к модели третий фактор. Модель была дополнена механизмом оценки, основанным на теории паритетов покупательной способности. В соответствии с указанной теорией, валютные курсы с течением времени должны следовать за изменением цен на торгуемые товары в соответствующих странах. Несмотря на то, что данное положение входит в противоречие с основными принципами арбитража на процентных ставках carry trade, поскольку страны с высоким уровнем инфляции должны иметь высокие процентные ставки, учет указанных двух факторов способен принести дополнительную прибыль и способствует стабильности модели.

В целом модель Deutsche Bank принесла дополнительно 4 процентных пункта прибыли за период 1980 — 2006 гг. При этом доходы имели минимальную корреляцию с рынком акций и отрицательную корреляцию с рынком облигаций, т. е. при снижении доходности облигаций доходы на валютном рынке росли.

о диверсификации. Спад финансового рынка 27 февраля 2007 г. показал, что найти укрытие инвестору было весьма не просто. Обвал начался в Китае, затем ударил по Европе, затем по Уолл-стрит. Нарождающиеся рынки в стороне не остались. Спрэды корпоративных облигаций расширились. Иначе говоря, цена облигаций снизилась. Упали цены на нефть. Даже золото, имеющее, как считается, непреходящую ценность, пострадало. Устояли только два актива — иена и государственные облигации.

Как видно, диверсификация панацеей не стала. Очевидно, она ею и не была, поскольку за 2002 — 2006 гг. индекс по акциям небольших американских компаний Russell 2000 на 94 % коррелировал с главным индексом Уолл-стрит S&P 500.

Февральское потрясение 2007 г. выглядит тревожнее, если обратить внимание на отсутствие существенных расхождений на международном фондовом рынке. Корреляция здесь составила 95 %. Просто пугающими стали данные, отразившие 94 %-ную корреляцию результатов операций хедж-фондов с рынком акций. Даже цены на недвижимость в 81 % случаев следовали за колебаниями на Уолл-стрит.

Причина указанной зависимости, скорее всего, объясняется излишком ликвидности на финансовых рынках, обязанным своим появлением росту сбережений в Азии и возросшей выручке экспортеров нефти. За 2002 — 2006 гг. глобальная ликвидность, по оценке JPMorgan, возросла на 3,9

трлн долл., из которых 50 % пришлось на Азию и 40 % — на нефтеэкспортеров.

Первоначально основная масса указанных средств была направлена в безрисковые активы, в частности ценные бумаги казначейства США. Это привело к снижению их доходности. В результате другие инвесторы начали активно искать более доходные сферы.

Пенсионные фонды сократили свои вложения в акции и устремились на рынок более рискованных активов. Погоня за более доходными активами взвинтила их цену. Масштабы этой погони возросли также под воздействием многотриллионных арбитражных сделок на процентных ставках (carry trade).

С ростом вложений в рискованные активы уровень корреляции между различными активами на рынке увеличился. При отказе инвесторов от дальнейшего риска и попытке закрыть позиции падение таких активов происходит одновременно. Последствия могут быть при этом особенно ощутимыми, если размеры таких активов невелики, поскольку небольшое количество продавцов может сильно повлиять на цены.

Свой вклад в рост корреляционных зависимостей внесли и хедж-фонды. Как известно, они нацелены на получение доходов на уровне выше среднего, и для увеличения их абсолютного значения они используют заемные средства. Все это заставляет их быстро реагировать на неблагоприятные изменения рынка. Теоретически своими действиями раньше они могли даже выправить ситуацию на рынке. Но сегодня при содействии других инвесторов результат не может быть положительным.

Микрокредитование и микрофинансирование. Быстроразвивающимся сегментом кредитного рынка становится рынок микрокредитов и микрофинансирования.

В 2005 г. суммарный объем микрокредитов, предоставленных 200 специализированными учреждениями, достиг 7,3 млрд долл. В 2003 г. этот показатель составлял 4,9 млрд.

Микрофинансирование — предоставление мелких кредитов физическим лицам и небольшим предприятиям, не имеющим возможности получить кредит в рамках традиционных схем кредитования, — за последние два десятилетия развивалось весьма динамично. Данная отрасль возникла с нуля первоначально в виде поступления средств от благотворительных организаций. Впоследствии содействие развитию отрасли начали оказывать меж-

дународные финансовые организации, в частности Мировой банк, Европейский банк реконструкции и развития. Сегодня в мире насчитывается 10 тыс. организаций, предоставляющих микрокредиты 40 млн чел. Средний размер кредита — менее 300 долл. Международные финансовые организации концентрируют свои усилия на кредитовании наиболее крупных из микрокредиторов, которые в этих ресурсах и не нуждаются. Такое кредитование возросло в 2005 г. на 88 % по сравнению с предшествовавшим годом.

Из известных 10 тыс. микрофинансистов только 300-400 вызывают доверие обычных финансовых институтов. Остальные не имеют ни финансовых, ни профессиональных возможностей управлять средствами инвесторов. На практике внимания с этой точки зрения заслуживают только 74 микрокредитора, но получают кредиты только 10 таких организаций.

Мода на микрофинансирование возникла под влиянием международных финансовых организаций, предоставляющих им гранты и займы, а также обеспечивающих подготовку соответствующих специалистов. Частный сектор в данном случае предпочитает не рисковать, что обусловлено незнанием проблемы, отсутствием опыта, а также боязнью выглядеть хищником, зарабатывающим на бедных.

Микрофинансирование в конечном итоге стало выгодным. Крупные микрофинансисты уже не нуждаются в помощи международных финансовых организаций и филантропов. Так, компания ProCredit, включающая 19 микробанков

— они работают, например, в Молдове и Эквадоре

— была создана в 1998 г. одной из международных финансовых организаций. Компания успешно развивается, ею обслуживается 2,2 млн клиентских счетов. Объем просроченных кредитов составляет 1,2 %. В результате банки, входящие в компанию, зарабатывают достаточно для включения их акций в листинг на фондовом рынке. Вместе с тем только небольшая часть из существующих в мире 500 млн микропредпринимателей имеет доступ к услугам финансовой системы.

В США микрофинансирование доступно, как правило, в кричаще-показных кредитных магазинах, расположенных в удаленных районах крупных городов. Сумма таких кредитов редко превышает 500 долл. Их предоставляют против просроченных чеков. При предоставлении таких кредитов с каждых 100 долл. взыскивается 15 долл. И это каждый месяц.

Для многих обращающихся за такими кредитами альтернативы просто нет. Банки мелких кредитов не предоставляют, поскольку им это невыгодно. Кроме того, микрокредитование никак не регулируется. Интернет-займы и ростовщики также не пользуются авторитетом. Большинство заемщиков дисциплинированно выполняют свои обязательства, но встречаются случаи невозврата.

Многие заемщики пролонгируют кредит путем замены кредита с истекшим сроком на новый кредит. Таким образом, они могут быстро оказаться в долговых сетях. Обычный заемщик может завершить кредитную операцию конечной выплатой 793 долл., первоначально взяв в займы 325 долл. Микрокредитование обходится американцам в 4,2 млрд долл. в год в виде выплат процентов и комиссионных.

Микрокредитование процветает в значительной степени благодаря тому, что оно осуществляется за пределами юрисдикции законов о ростовщичестве, запрещающем чрезмерные процентные ставки. В противном случае весь этот бизнес развалился бы.

Многие хотели бы, чтобы так и случилось, особенно, когда речь идет о семьях военнослужащих. Применительно к военным и их семьям введено верхнее ограничение по процентным ставкам в размере 36 %. Это вызвало обеспокоенность в Пентагоне, поскольку армейский персонал, в частности, служащий в Ираке, из-за чрезмерной кредиторской задолженности не сможет пройти проверку на благонадежность. Уже отмечены случаи перевода высококвалифицированных армейских специалистов, например, из подразделений связи на должности, не требующие квалификации.

В целом развитие микрокредита имеет вполне предсказуемые последствия. Сформулировать основные из них можно так. Как только бедные люди получают доступ к кредиту, они занимают до тех пор, пока не обанкротятся. Избежать этого можно лишь с помощью соответствующих законов.

Слияния и поглощения. В 2006 г. в мире произошло слияний и поглощений на 60 % больше, чем за год до этого. В 2007 г. за неполные 5 мес. объем таких сделок достиг 2 трлн долл. Операции стимулировались ростом фондового рынка. Дело дошло до того, что Warren Buffett заявил о своем намерении вложить 60 млрд долл. на данном рынке, если что-нибудь его заинтересует. Известно, что указанный господин никогда за толпой не следует. Сумма, предлагаемая им, беспрецедентна.

Сегодняшний бум слияний отличается от бума 1990-х гг. тем, что тогда он подогревался продажей акций, а ныне — кредитными ресурсами.

Указанная тенденция на руку компаниям, не прошедшим листинга на биржах, поскольку именно они являются лидерами рынка, обеспечивая 1/5 оборота. Они располагают огромными ресурсами — крупнейшие из них готовы израсходовать 20 млрд долл. Средняя сделка по выкупу акций утроилась по сравнению с 2005 г. и достигает 1,3 млрд долл. При этом нарушены все табу. Объектами поглощения стали компании коммунального хозяйства и банки, ранее обладавшие иммунитетом против поглощения. В целом нынешний бум слияний характеризуется расширением географии поглощаемых объектов и охватом всех отраслей. При этом покупатели стали существенно агрессивнее по сравнению с 1990-ми гг. В 2000 г. лишь 4 % поглощений были недружественными. В 2007 г. их стало 20 %. Причина тому — политика акционеров, в частности хедж-фондов, которые не отличаются терпением. Многие участники торопятся получить одобрение намечаемых сделок, ожидая смены требований, в частности, в антимонопольных законах, например после очередных выборов. В условиях такой спешки и серьезной конкуренции налицо опасность переплат при осуществлении слияний. Выплачиваемые при этом премии достигли также беспрецедентных высот.

Очевидно, что слияния и поглощения призваны скрыть возможную низкую доходность и даже убытки сливающихся фирм.

о росте цен на активы. Растущие цены на активы вызывают исключительно положительные эмоции. Иначе как ликованием нельзя назвать то, что происходит каждый раз, когда на Уолл-стрит достигается очередной пик. Падение цен всегда сопровождается унынием. Не выражают беспокойства по поводу роста цен на активы и центральные банки. Правда, если это не приводит к росту потребительских цен. Вообще, все, что связано с раздуванием прошлых и будущих пузырей на финансовом рынке, банки Федеральной резервной системы США не волнует.

Но, как и при падении цен на растущих рынках, тоже бывают жертвы. Взять хотя бы строительство жилья. Высокие цены на него в Америке и Великобритании —хорошая новость для представителей среднего класса, которые купили свой первый дом 20 лет назад. Но для молодых, и особенно низкооплачиваемых необходимых работников, например младшего медперсонала, заинтересованного в покупке или аренде жилья, жизнь становится сложнее. Мобильность рабочих рук от этого замедляется, что неизбежно ложится дополнительным бременем на экономику.

В целом отрицательные последствия высоких цен на акции практически не обсуждаются. Рост фондового рынка приветствуется теми, кто начал приобретать акции в 1980-е гг., а также тех кто играет на повышение. Именно рост финансовых рынков приносит все новые выгоды тем кто и так богат. В результате разрыв между бедными и богатыми увеличивается. В начале 2007 г. 1 % домашних хозяйств в США владел примерно 40 % богатства этой страны. Это самый высокий показатель начиная с 1929 г. В 1970-е он был на уровне 20 %.

В данном случае возникают проблемы для пенсионного обеспечения. Многие фирмы стараются отойти от реализации пенсионных планов с фиксированными выплатами, т. е. таких пенсионных программ, по которым участникам гарантируется фиксированная выплата либо в абсолютном выражении, либо как процент от средней заработной платы за определенное число лет. Переключаются они на систему установленных взносов в пенсионный фонд, что весьма похоже на план Киу (Keogh plan) — пенсионный план для самозанятых лиц, предусматривающий, что взимание налога с доходов от пенсионных инвестиций откладывается до момента изъятия денег с пенсионного счета, т. е. выплаты пенсии. Такая пенсионная схема могла использоваться параллельно с корпоративным пенсионным страхованием и индивидуальным пенсионным фондом. Система создана в соответствии с законом «О налогообложении лиц, не работающих по найму» от 1962 г., расширена в 1976 и 1981 гг. Данная мера приводит к сокращению выплат от работодателей, а также утрате работниками страховых полисов против падения фондового рынка. Последнее вызвано тем, что в этом случае компании уже не обязаны покрывать любой дефицит пенсионных фондов. Купить же полис на открытом рынке очень дорого.

Если работники попытаются вернуться к первой из названных пенсионных схем самостоятельно, они столкнутся еще с двумя проблемами. Во-первых, высокие цены на акции и облигации предполагают относительно более низкие доходы, поскольку указанные две величины находятся в обратной зависимости. Во-вторых, при таком положении будущие доходы находятся под вопросом. Накопить большую сумму для генерирования пенсии для большинства просто невозможно.

Сегодня при доходности депозитов и облигаций на уровне 4 — 5 % годовых в Великобритании и США финансовые советники предлагают пользоваться «правилом 25». Другими словами,

для того чтобы получить желаемый пенсионный доход, необходимый капитал должен быть в 25 раз больше, т. е. 4 % годовых. Таким образом, разумная пенсия для британца, которую, впрочем, щедрой не назовешь, в размере 20 тыс. ф. ст. в год требует 500 тыс. ф. ст. вложенных средств. Это невообразимые средства для многих. Более того, многие не будут даже пытаться ее накопить, учитывая ее размер и привлекательность непосредственного потребления.

В связи с этим можно выделять 4 категории людей с точки зрения их пенсионных доходов. Уже богатые — у них нет проблем. Те кто работал на правительство и чьи пенсии будут дотироваться из кармана налогоплательщиков. Следующие две категории включают людей, у которых будут проблемы с пенсионным обеспечением. Прежде всего это те кто работают в частном секторе и будут иметь какие-то накопления. Работодатель помощи им практически не окажет. Более того, в ряде стран, например в Великобритании, их бережливость может быть наказана налоговой системой. Последняя группа — это неудачники, полагающиеся исключительно на государство. Великодушие последнего в зависимости от страны имеет определенные различия.

Ситуация, как видно, нестабильная, где многое зависит от случайностей. Богатство обеспечивается в зависимости от того, на кого вы работаете и когда. Заслуги имеют минимальное значение. В таких обстоятельствах многочисленные неудачники могут требовать более высоких налогов для обложения счастливых победителей.

Особенности вложений в Азии. Правительства стран, образовавшихся на бывших советских территориях, проявили завидное рвение и весьма оперативно примкнули к группировкам классовых врагов — НАТО и ЕС. Изменилась и сама Россия. Даже Китай, оставаясь главной коммунистической державой, выбрал свой собственный путь к рынку и модернизации и открыто исповедует капиталистические методы. Главным объектом анализа на сегодняшних финансовых рынках является феномен Китая.

Китай. Общая рыночная стоимость Шанхайской и Шеньженской фондовых бирж достигла в 2007 г. 15 трлн юаней, т. е. 1,8 трлн долл., что на 87 % больше, чем год назад. Беспрецедентный бум на фондовом рынке Китая может стать очередным пузырем. В свою очередь, если он лопнет, социальные последствия будут сродни национальному бедствию. В стране насчитывается 91 млн счетов,

открытых физическими лицами в брокерских конторах и совместных фондах. Точное число индивидуальных инвесторов при этом неизвестно. В 2001 г. во времена предыдущего бума на рынке акций в стране было 60 млн счетов и менее 10 млн инвесторов. Новые счета открываются сегодня из расчета по 200 тыс. в сут. 24 апреля 2007 г. их было, например, открыто 310 тыс. До конца 2007 г. число счетов возрастет на 8 млн, что в 10 раз больше чем в 2005 г., когда рынок начал свое восстановление после 4-годичного спада.

Развитию финансовых рынков, в том числе и в Китае, безусловно, способствовало развитие сети связи и телекоммуникаций. В начале 2007 г. в мире насчитывалось 2,8 млрд мобильных телефонов. При этом их число ежесуточно увеличивалось на 1,6 млн. В 2007 г. должно быть продано 10 млрд микропроцессоров. Через 15 — 20 лет их сеть будет насчитывать триллионы, причем сеть будет беспроводной. В Китае оснащенность мобильными телефонами выше, чем где-либо в мире, особенно в абсолютных значениях.

В 2005 г. в предчувствии открывающихся широких возможностей в Азии богатые хедж-фонды и частные компании, не котирующиеся на бирже, устремились в Гонконг и Сингапур. Однако вскоре перед ними возникла проблема: куда вкладывать. Указанные рынки отличаются высоким уровнем конкуренции. Не проще дело обстоит и с возможностью приобретений контрольных пакетов акций за счет кредита. Вообще на азиатском рынке меры государственного регулирования существенно осложняют жизнь инвесторов в частные акции. Несколько лучше дело обстоит в Австралии. Совсем плохи дела в Китае.

Даже в таких условиях трудно себе представить инвесторов, сидящих на куче бездействующих денег. Хедж-фонды, покупатели контрольных пакетов, а также инвестиционные банки быстро осознали, что многие мелкие венчурные фирмы в Азии не имеют такого доступа к рынкам долговых бумаг и акций, какой есть у их западных коллег. В результате начал развиваться перспективный рынок, на котором все названные участники начали создавать временные объединения для финансирования операций фирм, недостаточно крупных для первичного размещения акций на фондовом рынке, либо развивающихся слишком быстро и поэтому занимающих выжидательную позицию.

Инвестиции поступают при этом главным образом в виде не обращающихся на рынке конвертируемых процентных долговых бумаг и акций

стимулирования, дающих право на приобретение дополнительных акций в случае достижения компанией определенных финансовых целей. Последние оцениваются либо в ходе их возможного первичного размещения, либо по заданной стоимости. Такое инвестирование имеет свои особенности. Во-первых, в отличие от частных акций вложение средств таким способом не обеспечивает управленческого контроля. Во-вторых, условия инвестирования оговариваются в заключаемом для этих целей контракте, а не в соответствии с законом о ценных бумагах, допущенных к публичному размещению. В-третьих, инвестирование ограничено по сроку — обычно 3 года. И, наконец, о вложениях такого типа почти не бывает доступной широкой публике информации.

Роль инвестиционных банков не является чисто посреднической. Они могут выступать и соинвесторами. Так, Goldman Sachs стал участником 40 сделок и получил долю в каждом проекте. Deutsche Bank и Merrill Lynch участвовали в более чем 20 подобных операциях.

В 2005 г. Goldman Sachs с группой акционерных фирм закрытого типа вложил 100 млн долл. в китайскую компанию солнечной энергетики Suntech Power. Через год выпущенные в обращение акции компании выросли в 15 раз. Также в 2005 г. Merrill Lynch и 9 хедж-фондов финансировали с помощью заемных средств выкуп индонезийской нефтебуровой компании Medco Energi. Действовали они по поручению семьи, которая утратила контрольный пакет акций во время азиатского кризиса. Через несколько месяцев семья восстановила контроль за фирмой, а инвесторы заработали более 50 % на вложенный капитал.

Как и в большинстве усиленных инвестиций, т. е. приобретении инвестиционных активов с использованием заемных средств, избыточная ликвидность обеспечивала получателям денег значительные преимущества перед донорами. Первоначально акции были доступны с дисконтом по сравнению с ценой первичного размещения, разумеется, если оно было. Затем — по цене этого предложения. Сегодня акции предлагаются с премией к такой цене, что оправдывает их приобретение только в случае быстрого значительного роста цены после выпуска. Процентные ставки задолженности фирм также снизились.

Все эти изменения энтузиазма инвесторов не уменьшили. Для оживления рынка инвесторы прибегли к новой версии carry trade (арбитраж на процентных ставках). Они кредитовались в японских

банках под 1 % годовых и инвестировали в активы под 7 %. На ранней стадии указанные сделки имели серьезную юридическую защиту в виде оговорки о разрешении возникающих споров в Гонконге или Сингапуре. Однако постепенно оговорка стала исчезать по мере соответствующего снижения обеспокоенности инвесторов. Уместно напомнить, что еще недавно при проведении финансовых сделок в Китае использовались контракты со сложной структурой, предполагающие перевод прав собственности на Каймановы острова, что облегчало процесс вложения и последующего возвращения средств. С сентября 2006 г. такие операции остановлены, но заключенные ранее контракты продолжают действовать.

Насколько такие финансовые операции рискованны, судить трудно, поскольку они непрозрачны. Банки о своих потерях предпочитают не распространяться, но признаки трудностей постепенно начинают просачиваться наружу. Китайская фирма Asia Aluminum получила в течение 2006 г. долговых бумаг на сумму свыше 450 млн долл. Вместе с тем фирма столкнулась со значительными трудностями, вызванными задержками в реализации ее проектов и ростом издержек. Компания сотовой связи Тайваня APBW получила значительный заем. В марте 2007 г. бывший глава материнской фирмы был обвинен в растрате, что не могло не стать тревожным сигналом для инвесторов.

О многих трудностях еще предстоит узнать, поскольку заключенные сегодня сделки должны быть исполнены в период с 2008 по 2011 г. Особенно неприятно может быть при условии охлаждения рынка первичного размещения акций.

В 2007 г. в Японии отмечено самое крупное приобретение отечественной фирмы иностранным партнером. Американский Citigroup за 920 трлн иен приобрел третью по значимости в Японии брокерскую фирму Nikko Cordial. Это признак расширения возможностей для иностранного участия на японском финансовом рынке.

В то же время на долю иностранцев в общем числе занятых работников финансовой сферы приходится менее 5 %. Хедж-фонды, работающие на японском рынке, базируются в Гонконге или где-то еще, но не в Японии. Число иностранных компаний, прошедших листинг на Токийской фондовой бирже, со 127 в 1991 г. упало до 26 в начале 2007 г.

Изменить ситуацию нельзя без гармонизации японских стандартов бухучета с международными. Потребуется большее раскрытие информации о японских фирмах на английском языке. Кроме

того, необходимо повысить профессионализм работников этих фирм. Так, в Японии насчитывается 17 тыс. дипломированных общественных бухгалтеров, что можно сравнить с 330 тыс. в США.

Каждый изучающий экономику узнает, что высокие процентные ставки подавляют рост путем ограничения заимствований и расходов. Именно по этой причине Банк Японии должен сохранять учетную ставку на исторически низком уровне. В случае ее увеличения национальная экономика может опять вернуться к рецессии и дефляции. Вместе с тем некоторые считают, что повышение учетной ставки может способствовать росту расходов домашних хозяйств.

Большая часть из прошедших 7 лет Банк Японии сохранял учетную ставку на уровне 0 %. С июля 2006 г. она увеличивалась дважды и достигла 0,5 %. Однако инфляция опять стала отрицательной, поскольку цены на основные потребительские товары снизились в расчете за год в марте 2007 г. на 0,3 %. В марте 2008 г. инфляция оценивается в размере 0,1 %. Прирост ВВП за год, оканчивающийся в IV кв. 2006 г., составил 2,3 % и был обеспечен, главным образом, за счет инвестиций и экспорта. Таким образом, устойчивость японской экономики может быть обеспечена благодаря возобновлению роста потребительских расходов.

До конца 2008 г. ставка по краткосрочным кредитам в Японии не превысит 1-1,25 %. Но такие сверхнизкие ставки могут привести к негативным экономическим последствиям в виде слабой иены и неэффективности инвестиций. Хуже того, низкие процентные ставки сдерживают потребительские расходы. В то время как должники выигрывают от низких ставок, сторонники бережливости страдают. И это при том, что японские домашние хозяйства имеют самый высокий в развитых странах показатель отношения накоплений к доходам. Так, их чистые финансовые активы, за исключением акций, в 3,2 раза превышают личные располагаемые доходы. В США это показатель существенно ниже — 1,9, в Германии — 1,1. Примерно половина финансовых активов японских домашних хозяйств приходится на депозиты с плавающей процентной ставкой. В Америке данный показатель незначительно превышает 1/10. Что касается обязательств домашних хозяйств в Японии, то на долю имеющих плавающую процентную ставку приходится 1/4.

Чистые финансовые активы с плавающей процентной ставкой японских домашних хозяйств, по оценке, в 2 раза превышают их личный располагаемый доход. Начиная с 1992 г., когда учетная ставка

была еще на уровне 5 %, суммарные потери домашних хозяйств в Японии в результате снижения процентных ставок до нуля составили 1,8 трлн долл., что соответствует 65 % их годового дохода. При этом было отмечено замедление потребительских расходов.

Изначально японская политика нулевых ставок была направлена на поддержку обремененных долгами фирм и банков, но сегодня ситуация, похоже, изменилась. Учитывая прогноз прироста ВВП в 2007 г. в размере 2,5 %, было бы оправданно увеличить учетную ставку до 3,5 %. Считается, что увеличение учетной ставки на 3 процентных пункта увеличит располагаемые доходы на 4,5 % и, соответственно, потребительские расходы на 3,5 %.

Вместе с тем в 1993 г. на накопление сбережений шло 14 % доходов японских домашних хозяйств, тогда как в 2006 г. — только 3 %.

о ликвидности. В большинстве случаев определения ликвидности особой четкостью не отличаются. В основном они основаны на понимании денежных запасов в широком смысле слова либо на ценах рискованных активов, таких как задолженность нарождающихся рынков.

Банк Англии предлагает свое видение определения ликвидности, которое сводится к свободе купли-продажи финансовых активов. По его расчетам, эти рынки в настоящее время являются весьма ликвидными. Более того, их ликвидность сегодня выше, чем было характерно для периода пика активности Интернет-компаний 1990-х гг.

Банк использует три критерия. Первый связан с разницей между ценой спроса и ценой предложения на рынке ценных бумаг. Чем меньше разница, или спрэд, тем ликвиднее рынок. Второй критерий основан на учете последствий торговли для цен активов. Так, на неликвидных рынках те кто заинтересован в больших объемах операций, могут столкнуться с неблагоприятным для них изменением цен. Количественно данный фактор может быть отображен в виде отношения колебания цен к объемам торговли. Чем ниже данный показатель, тем ликвиднее рынок.

Последний критерий основан на рынке корпоративных облигаций. Исторически эти облигации отличались более высоким спрэдом, чем ценные бумаги правительства. При этом данный спрэд нельзя было объяснить потенциальными потерями инвесторов в случае дефолта. Скорее дело было в стремлении инвесторов требовать премию за владение неликвидными активами. Любое снижение премии указывало бы на появление дополнительной ликвидности рынка.

Банк попытался учесть действие указанных критериев с помощью единого составного коэффициента. Начиная примерно с 2004 г. и далее данный показатель только рос, указывая, что для покупки финансовых активов практически нет ограничений. В то же время такая тенденция говорит об очень низких издержках торговли на финансовом рынке.

С чем это связано? Одна из очевидных причин — деятельность хедж-фондов, перепродающих свои портфели с беспрецедентной скоростью. Как известно, активы фондов в течение последнего десятилетия росли очень высокими темпами и сегодня никак не меньше 1,5 трлн долл. Еще одним фактором стала более активная деятельность инвестиционных банков на финансовых рынках.

Свою лепту внесли также финансовые инновации. Формирование рынка кредитных деривативов стимулировало покупку инвесторами корпоративных облигаций, поскольку с помощью этих инструментов стало возможным устанавливать свою цену на каждый вид рисков и торговать ими по отдельности. В свою очередь, под влиянием названных факторов премия за ликвидность, т. е. надбавка к уровню доходности, требуемая инвестором для компенсации риска при приобретении менее ликвидных активов, на рынке облигаций снизилась. То же самое произошло и с доходностью.

Но так бывает не всегда. Ликвидность сама себя воспроизводит. Инвесторы, как правило, не хотят покупать активы, зная, что они не смогут их продать. Если ликвидность исчезает, инвесторы остаются вечными владельцами таких активов, не желая или не имея возможности избавиться от них.

Рынок арбитражных операций, основанный на разнице в процентных ставках на японском рынке и в других странах (carry trade), оценивается в 80 — 160 млрд долл. в год. Как видно, емкость рынка тяжело поддается оценке. Более того, существуют лишь косвенные данные его существования вообще. Источником информации о рынке служат данные об активности иностранных банков в Японии. При фактически нулевом росте объемов кредитования банковским сектором Японии в 2006 г. финансовые операции иностранных банков в иенах выросли на 7,4 трлн иен (64 млрд долл.). Таким образом, иностранные банки являются главными участниками рассматриваемых операций.

Еще одним подтверждением наличия рынка carry trade являются позиции доллар/иена на международных денежных рынках. Еще в мае 2006 г. для

них было характерно наличие длинных позиций в иенах, то в феврале 2007 г. короткие позиции достигли рекордного уровня в 17,8 млрд иен. Общий объем операций carry trade оценивается в 2 — 5 раз больше, чем объем денежного рынка, поскольку значительная часть операций не регистрируется и осуществляется на внебиржевом рынке.

Впоследствии короткие иеновые позиции резко сократились. Операции carry trade потеряли былую привлекательность, не вызвав, правда, особых потрясений. Более того, признаков восстановления данного рынка не предвидится. Для того чтобы операции были привлекательны для спекулянтов, волатильность ставок краткосрочного рынка должна быть на низком уровне, а разница между ними в отдельных странах — велика. Все это необходимо для компенсации рисков неблагоприятного изменения валютных курсов. Учетная ставка Банка Японии, равная 0,5 %, явно имеет тенденцию к росту. В начале 2006 г. она была равна 0 %, что было вызвано необходимостью борьбы с дефляцией. Скорее всего, ставка возрастет до 0,75 % в конце 2007 г. и 1 % в начале 2008 г. При всем этом разница в процентных ставках сокращается.

В этих условиях на рассматриваемом рынке стали активно проявляться качественно новые участники, а именно индивидуальные японские инвесторы. Сбережения в японских семьях всегда находились на высоком уровне, но готовности к риску у них никогда не было. Имеющиеся средства размещались в низкодоходных иенах. Сегодня ситуация меняется. В стране имеется интерес к вложениям на длительный срок. Однако в Японии вложения на длительный срок вряд ли окажутся более прибыльными даже в условиях роста доходности краткосрочных вложений. Так, доходность по 10-летним правительственным облигациям составляет только 1,65 % годовых. Для сравнения: в США соответствующие бумаги приносят 4,64 % в год, а в Австралии — 5,83 %.

В какой-то степени данная ситуация дает объяснение всплеску волны приобретений иностранных ценных бумаг индивидуальными инвесторами, пользующимися услугами инвестиционных трастовых компаний. В 2006 г. этими фирмами было приобретено иностранных ценных бумаг на 12,9 трлн иен. В 2002 г. они занимались исключительно их продажами. В результате в их владении находится иностранных ценных бумаг на сумму 45,4 трлн иен. Следует также отметить, что доля индивидуальных инвесторов на валютном рынке Японии составляет 20 — 30 %. В целом в индивидуальном владении

японцев находится больше иностранной валюты, чем стоимость проданных за рубеж японских ценных бумаг. Очевидно, что будущее иены зависит от маленького человека.

Рынок предметов роскоши. Последствия кризиса Интернет-компаний, террористические атаки 11 сентября 2001 г., атипичная пневмония и война в Ираке ухудшили доверие потребителей (степень уверенности потребителей в том, что экономика развивается успешно и какие-либо потрясения маловероятны), а также сократили спрос на услуги международного туризма.

Но положение меняется, и уже в 2006 г. международный туризм и продажи предметов роскоши выросли в среднем на 10 — 20 %. Особенно сильным был спрос в Азии, в частности продажи в Китае выросли на 50 %.

Ежегодные продажи предметов роскоши в мире достигают 130 млрд долл. Только японцы на своем внутреннем рынке обеспечивают 1/3 спроса на указанную продукцию. По 1/4 приходится на европейцев и американцев. Примерно 2/5 продаж предметов роскоши реализуется в Европе, причем значительная доля этих продаж приходится на туристов.

Инвестиции в отрасль предметов роскоши в Азии станут тестом того, окажется ли тот или иной бренд конкурентоспособным на мировом рынке. Теперь, когда японский рынок выглядит насыщенным, роль земли обетованной для рассматриваемой отрасли отводится Китаю. Как показывают практические расчеты, в стране начинается развитие спроса на предметы роскоши на стадии, когда ВВП на душу населения достигает 5 — У тыс. долл. в год. Именно такие показатели были отмечены в Японии в 1970-е гг., когда фирма Louis Vuitton появилась на азиатском рынке. В Китае в самых богатых городах ВВП на душу население достиг уровня У тыс. долл. в год в 2006 г.

Распространение богатства в Китае в существенной мере повлияло на отрасли предметов роскоши. Произошли значительные перемены. Еще десятилетие назад стремление показать себя на публике вызывало осуждение. Сегодня молодые китайцы любят щеголять ярлыками модных дизайнеров. Они предпочитают Versace, Dolce & Gabbana (D&G) и Roberto Cavalli. Тем самым они как бы подчеркивают свое богатство. Для Китая двузначные темпы прироста продаж возможны в течение ближайших нескольких лет. К 2014 г. китайские потребители будут приносить примерно четверть всех доходов отрасли предметов роскоши. Вместе

с тем для фирм-производителей это означает необ -ходимость внушительных инвестиций в рекламу и продвижение их продукции в этой стране. Также потребуются значительные затраты на маркетинг, открытие магазинов и подготовку местного персонала. Проблему представляют также получение лицензий и заоблачные ставки арендной платы на наиболее оживленных улицах. При этом развивать торговлю нужно будет не только в Пекине, Шанхае и Гуанчжоу, но и в других городах.

В 1991 г. Ermenegildo Zegna стал первым итальянским поставщиком предметов роскоши, появившимся в Китае. Сегодня у него 52 магазина в этой стране. Фирма Versace, у которой во всем мире насчитывается 120 млн клиентов, уже открыла 5 магазинов в Китае. В 2007 г. их должно стать на 10 больше. У Bulgari здесь 4 торговые точки, 8 — у Gucci.

Фирмы отрасли отмечены в развитии новых для них направлений бизнеса с использованием их известных брендов. Giorgio Armani стал пионером такого направления. Им разработаны суб-бренды, например Emporio Armani и Armani Junior, рассчитанных на обслуживание различных групп населения с различной покупательной способностью. Кроме того, совместно с застройщиком из Дубая фирмой Emaar он участвует в строительстве серии отелей. Смысл таких инноваций заключается в диверсификации деятельности без ущерба для существующего бренда.

В 2006 г. в ЮАР продажи металлов платиновой группы (в нее входит также палладий и родий) в 2 раза превысили продажи золота. Практически все производство, включая рафинирование и выплавку, производится непосредственно в стране и составляет 15 % ее товарного экспорта. Число занятых в производстве платины примерно соответствует количеству рабочей силы в производстве золота.

Ювелирная промышленность обеспечивает 22 % спроса на платину. В 1999 г. этот показатель был равен 45 %. Значительно больше платины используется в автомобильной промышленности. Вместе с тем с появлением в Лондоне и Франкфурте биржевых фондов, отражающих ситуацию на рынке ценных бумаг, связанных с платиной (Bullion Exchange-Traded Funds (ETFs), спрос на нее появился и со стороны мира финансов. Указанные ценные бумаги могут, в частности, включать акции компаний, занятых добычей, производством и переработкой платины. Биржевые фонды — это индексные фонды, которые прошли листинг на бирже, и их акции могут обращаться наравне с

корпоративными бумагами, прошедшими листинг. Их преимуществами являются низкие издержки, простота покупки и продажи акций, ликвидность и возможности диверсификации. Кроме того, так как распределение доходов происходит редко, инвестиции в эти фонды обладают плюсами с точки зрения налогообложения. Комиссионные, взимаемые ETFs, в среднем составляют половину от комиссионных обычных индексных фондов, и 25 % от комиссионных активно управляемых фондов. Активные операции в этом секторе финансового рынка во многом предопределили нынешнюю цену на платину на уровне выше 1 300 долл. за тройскую унцию. В 1980-е и в 1990-е гг. цена редко поднималась выше уровня 600 долл. Однако из-за физической нехватки значение платины как финансового инструмента не может приблизиться к достигнутым золотом высотам. Известно, что спрос на золото с появлением основанных на нем биржевых фондов в 2003 г. удвоился и достиг 19 % от глобального спроса. Операции биржевых фондов, являясь новым источником спроса на платину, будут поддерживать цену на нее на высоком уровне.

В Южной Африке находится 80 % мировых запасов платины. Ее производство за 2006 г. увеличилось на 6 %.

Нефтедоллары. За 2002 — 2006 гг. 6 стран Совета по сотрудничеству стран Персидского залива, основанного в 1981 г. для развития сотрудничества между странами-членами: Бахрейном, Катаром, Кувейтом, Объединенными Арабскими Эмиратами, Оманом и Саудовской Аравией, заработали на экспорте нефти примерно 1,5 трлн долл. Это в 2 раза больше, чем за предшествовавшие 5 лет. Из названной суммы примерно 1 трлн долл. был израсходован на импорт. Остальное — суммарное положительное сальдо текущего платежного баланса в размере 542 млрд долл. — было отправлено за границу.

Наряду с Китаем, страны залива представляют собой процветающую противоположность хронической нехватке сбережений в США. Изменение их предпочтений в отношении долларовых активов способно опрокинуть доллар и поднять процентные ставки в этой стране. Менеджеры хедж-фондов пытаются отслеживать потоки нефтедолларов в надежде на их большую волатильность по сравнению с другими источниками глобальной ликвидности, например азиатскими ресурсами, и низкую вероятность размещения в американские казначейские обязательства. Кроме того, они могут быть перегружены финансовыми инструментами в

виде инвестиций в хедж-фонды и акции компаний, не прошедших листинга на бирже.

Вся информация о размещении нефтедолларов имеет оценочный характер, поскольку сами эти страны такой статистики не дают. Попытки получения такой информации предпринимаются только за границей. Одна из них была предпринята Институтом международных финансов (Institute of International Finance (IIF) на ежегодном собрании этой организации в Афинах в 2007 г. При этом были учтены опубликованные статистические данные, в частности органа, предоставляющего информацию об иностранных держателях американских ценных бумаг (American Treasury's International Capital System); Банка международных расчетов, обобщающего информацию о банковских депозитах иностранцев; базы данных Bloomberg о слияниях и поглощениях в мире.

По данным из этих источников, за указанные 5 лет из стран Персидского залива поток капитала составил 260 млрд долл., или 48 % всего объема экспорта капитала. Анализ движения даже данного объема показывает, что инвесторы из стран Персидского залива проявляют меньше интереса к банковским депозитам, отдавая предпочтение акциям американских компаний и правительственным облигациям. Во все большей степени они становятся покупателями иностранных компаний, особенно европейских.

Из оставшихся 280 млрд долл. значительная часть, судя по всему, инвестирована в Америке. Примерно 100 млрд долл. — это инвестиции в американские акции и облигации через иностранных посредников, например инвестиционные банки в Лондоне. Часть средств вложена на быстро растущем рынке долговых инструментов, разрешенных по мусульманскому праву (sukuk). Мусульманское право не разрешает процентных выплат. Так, только в 2006 г. их было выпущено на сумму 21 млрд долл., что на 46 % больше, чем год назад.

Из 542 млрд долл. активы в Европе составляют 100 млрд долл., 60 млрд — в Азии.

особенность займов развивающихся стран. Компании стран, рассматривающихся в качестве нарождающихся рынков, привлекли в 2007 г. на международных рынках в 2 раза больше капиталов, чем их правительства. Еще 5 лет назад ситуация была полностью противоположной.

Действие указанной тенденции ощущается даже в Китае, где проведены крупнейшие за последние годы кампании по размещению акций. Вопросами выпуска корпоративных облигаций

в Китае занимается комиссия по регулированию ценных бумаг, разрешившая продажу облигаций сроком более 1 года без согласования каждого выпуска. В результате следует ожидать всплеска предложения облигаций со стороны компаний, ранее обеспечивавших финансирование операций за счет займов.

С 2002 г. глобальные инвесторы все больше обращают внимание на долговые бумаги стран с нарождающимися рынками. Очевидно, они не могли не заметить, что после дефолта Аргентины в 2001 г. рынок корпоративных облигаций восстановился быстрее рынка правительственных бумаг. В принципе, правительства стали меньше занимать по мере улучшения своего фискального положения, отозвали ранее выпущенные облигации, освободив место для корпоративных выпусков. В то же время ряд компаний, например российский Газпром и индийский банк ICICI, имеют более высокий рейтинг Moody's, чем их соответствующие правительства. В свою очередь инвесторы проявляют большую склонность к вложениям в конкурентоспособные отрасли, а не в правительственные бумаги.

Спрэды — разница между доходностью облигаций нарождающихся рынков и доходностью по бумагам американского казначейства — снизились с 859 пунктов (одна сотая часть процента) в июне 2002 г. до 153 пунктов 19 июня 2007 г. Вместе с тем рейтинг указанных заемщиков рейтинговыми агентствами поднят не был.

Золотовалютные резервы. За 1996 — 2006 гг. золотовалютные резервы государств Черной Африки, т. е. африканских стран, расположенных южнее границы пустыни Сахара, выросли в 5 раз — с 21 млрд до 108 млрд долл. В 2007 г. они, по оценке, достигнут 131 млрд долл. В глобальном масштабе золотовалютные резервы выросли за тот же период в 3 раза. Африканские страны обгоняют по темпам роста данного показателя весь развивающийся мир в целом. Ранее большая часть накапливаемых средств оседала в карманах руководителей этих стран. В целом при сохранении данной тенденции часть средств стала аккумулироваться в официальных запасах.

Большая часть прироста резервов отмечена в нефтедобывающих странах, где они выросли с 6 млрд в 1996 г. до 56 млрд долл. в 2006 г. В 2007 г. — 74 млрд долл.

Улучшилось положение и в странах — импортерах нефти. Резервы Южной Африки достигли 23 млрд долл., чего достаточно для покрытия импорта этой страны в течение трех мес.

Рост резервов отмечается и в беднейших африканских странах. Так, в Уганде и Лесото их достаточно для оплаты импорта в течение 6 мес.

В целом золотовалютные резервы рассматриваемого региона растут быстрее их внешней торговли, что во многом обусловлено списанием и выплатой иностранного долга. Резервы Замбии, например, в 1998 г. не превышали 1 % от суммы иностранной задолженности этой страны. В 2007 г. они соответствуют 28 % этой задолженности.

Рост золотовалютных резервов африканских стран во многом обусловлен совершенствованием их экономической политики и стремлением снизить уязвимость экономики извне. Исключением является только Зимбабве, экономика которой сократилась наполовину начиная с 1999 г., а инфляция достигает 4500 %. Все остальные страны предпринимают эффективные шаги по стабилизации известной своей неустойчивостью экономики.

Современный кредитный рынок находится под влиянием трех обстоятельств. Первое связано с набирающей силу тенденцией к предоставлению займов с льготными обязательствами для заемщика. Обычно для заемщиков существует своеобразный финансовый предел, например в виде ограничения объема предоставляемого кредита 5-кратным размером денежного потока заемщика, т. е. разницы между всеми поступлениями и платежами компании за определенный период; отражает источники и направления использования средств компании и ее способность выполнять текущие обязательства. Сегодня такое требование постоянно нарушается. За первые два квартала 2007 г. таких кредитов было выдано на сумму 105 млрд долл., что можно сравнить с 32 млрд долл. за период с 1997 по 2006 г.

Крупнейшие организаторы таких займов — фирмы, чьи акции не прошли листинга на бирже. Они в состоянии диктовать условия займов кредиторам. Так, крупнейший участник рынка слияний и поглощений компания Kohlberg Kravis Roberts (KKR) сумела в мае 2007 г. привлечь займов на сумму 16 млрд долл. для финансирования поглощения компании First Data. Займы с льготными требованиями для заемщиков сегодня составляют 35 % всех займов, выдаваемых в США. Многие из таких займов оформляются авторитетными заемщиками как старшая задолженность, т. е. долг, имеющий приоритет перед другими долговыми обязательствами данного лица, или долг, который в случае неплатежеспособности должника будет погашаться ранее других долгов, что повышает надежность их возврата по сравнению, например,

с вариантами ипотечного кредита по повышенной ставке.

Еще одна новая черта кредитного рынка связана с промежуточным или предварительным финансированием, т. е. краткосрочным финансированием, предназначенным для покрытия денежных потребностей, до тех пор пока не будет осуществлено привлечение дополнительных денежных средств на долгосрочной основе, например, пока не будет заключен долгосрочный кредитный договор, осуществлена дополнительная эмиссия акций или облигаций и т. д. Обычно буквально до 2006 г. специализированный на поглощениях фонд для проведения слияний объединял свои усилия с другими участниками рынка. Теперь же стало нормой для банков предоставлять предварительное кредитование или финансирование для обеспечения части сделки. Именно так фирма Blackstone сумела поглотить компанию по недвижимости Equity Office Properties.

Благодаря участию в таком финансировании банки получают возможность проникновения на рынок частных акций и могут заработать уже профильно, поскольку заемщики могут востребовать консультационные услуги банков, а также услуги по долговому финансированию, т. е. финансированию путем привлечения заемного капитала, например с помощью эмиссии облигаций или векселей, получения кредита в банке и т. п., в отличие от привлечения средств путем выпуска акций либо финансирования за счет нераспределенной прибыли. Вместе с тем данный банковский продукт не рассматривается банками в качестве перспективного.

Третья особенность современного кредитного рынка также порождена активизацией сделок по слияниям и поглощениям и связана с использованием ценных бумаг с натуральной оплатой, т. е. ценных бумаг, периодический доход по которым не выплачивается в денежном виде, а погашается путем передачи кредитору/акционеру дополнительных ценных бумаг обычно того же типа, что и первоначальные ценные бумаги; в такой форме обычно выпускаются облигации или привилегированные акции. Некоторые фирмы, приобретенные частными компаниями, эмитируют долговые бумаги, давая им возможность выплачивать проценты в виде очередных долговых обязательств, а не непосредственно денежных средств. Понятно, что указанное обстоятельство не добавляет уверенности кредиторам.

Литература

1. Bank of America Annual Report 2006. Bank of America, N. A. Member FDIC. Equal Housing Lender © 2007 Bank of America Corporation.

2. Stephen Grocer. August: Month of the Shrinking Deal. Deal Journal, September 11, 2007.

3. Micro Loans, Solid Returns. Business Week, MAY 9, 2005.

4. Institute of International Finance (IIF). Preliminary Data. Athens Meeting 2007.

5. Myra P. Saefong. Platinum futures end lower; gold holds gains. MarketWatch, Nov 21, 2006.

6. Zambia's 28 % Reserves Increase — Better Than Developed World. Zambian Chronicle, 24 July, 5 August 2007.

7. Sofia Celeste. Italians in couture clash with Chinese. The Boston Globe, November 5, 2007.

Подписка cLIBRARy.RU

Теперь журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).

На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.