Приоритетные направления государственного регулирования фондового рынка Российской Федерации

Библиографический список

1. Энергетика России: взгляд в будущее (Обосновывающие материалы к Энергетической стратегии России на период до 2030 года). - М.: ИД «Энергия», 2010. - 616 с.

2. Энергетическая стратегия и политика Евросоюза до 2020 года // Прил. к обществ- дел. журн. «Энергетическая политика»; пер. П.С. Архиповой. - М.: ИД «Энергия», 2011. - 96 с.

А.А. Васильев

ПРИОРИТЕТНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА РОССИЙСКОЙ

ФЕДЕРАЦИИ

Аннотация: в статье описываются ключевые направления государственного регулирования фондового рынка в Российской Федерации, имеющие наивысший приоритет в свете посткризисного развития мировой экономики и волатильности глобальных рынков. В статье рассмотрены актуальные вопросы государственного регулирования внебиржевого рынка деривативов, приоритеты при проведении государственных интервенций на фондовом рынке, перспективы построения биржевой инфраструктуры.

Ключевые слова: фондовый рынок, внебиржевой рынок, деривативы, государственное регулирование, фондовая биржа.

В период посткризисного развития мировой экономики и глобального фондового рынка государственные регуляторы как никогда нуждаются в выработке эффективной стратегии регулирования внебиржевого рынка деривативов, построении действующей системы пруденциального надзора за участниками торгов и повышении привлекательности биржевой инфраструктуры. Во многом успешность регулятивной политики в условиях повторяющихся цикличных кризисов будет зависеть от того, насколько готовым государство подошло к очередному вызову и насколько хорошо были усвоены уроки прошлых лет. Дальновидность регулятора поможет нивелировать массу последствий и дополнительных расходов на стабилизацию ситуации в экономике.

Регулирование рынка деривативов сегодня выступает одним из ключевых направлений в плане реформирования рынка. Производные финансовые инструменты играют ключевую роль с точки зрения инструментов хэджирования, но с другой стороны, несут в себе достаточно серьезные риски для рынка в случае отсутствия должного регулирования и надзора. В этой связи особое внимание следует уделить проблематике риск-менеджмента, проблемам, связанным с пруденциальным надзором на макроуровне, которые являются проблемами глобального свойства и характерны не только для зарубежных рынков и не только для российского рынка. Причиной большинства кризисных явлений последних лет послужили отставание систем государственного регулирования в области финансового рынка и недооценка системных рисков, возникающих при появлении новых продуктов и финансовых инноваций. Наличие этих двух факторов привело к дерегулированию финансового сектора, росту масштабов теневой банковской системы, бесконтрольному росту объема обязательств по секьюритизированным продуктам и экзотическим производным финансовым инструментам, неэффективности рейтинговых агентств, кризису доверия на рынках, парали-

© Васильев А.А., 2014

чу рынка межбанковского кредитования и рынка ликвидности.

Удивительно, но российский фондовый рынок, ввиду своих недостатков, например, меньшей глубины или неразвитости механизмов трансформации сбережений в инвестиции был менее подвержен проникновению финансовых «инфекций» с зарубежных рынков. Однако чего стоило рынку отток иностранного капитала... Наиболее актуальными задачами для российского регулятора в условиях кризиса были ограничение левериджа участников торгов, повышение уровня защиты инвесторов (в том числе на рынке деривативов), привлечение «длинных денег» в экономику. На пути выхода мирового рынка капитала из кризиса необходимо, чтобы регулирование соответствовало новому состоянию рынков. Значительному успеху на этом пути способствуют стандарты, разрабатываемые международными ассоциациями и адаптируемые для локального рынка местными саморегулируемыми организациями. Контрольные функции государства на локальном рынке деривативов смогут полноценно заработать лишь с появлением рабочей модели финансового учета таких сделок. В настоящий момент профессиональным участникам рынка приходится хэджи-ровать валютные риски с помощью производных финансовых инструментов, купленных на иностранные счета, открытые за пределами РФ [1]. Это обусловлено тем, что российская система бухгалтерского учета не позволяет им корректно отразить подобные сделки на балансе, что приводит к возникновению сложностей налогового учета дохода, полученного в результате совершения сделок с деривативами.

Важным вопросом в защите интересов участников на рынке производных финансовых инструментов служит регламентация действий в случае банкротства контрагента по сделкам. Международная практика работы с генеральными соглашениями предусматривает механизмы ликвидационного неттинга по сделкам с деривативами в рамках одного соглашения. Это существенно снижает риски потерь не нарушившей стороне от банкротства контрагента ввиду отсутствия необходимости перечисления положительного финансового результата по части сделок в конкурсную массу банкрота. Подобная практика сегодня внедряется и в российское законодательство с определенными ограничениями по типу договоров и обязательством по информированию о совершенных сделках. Безусловно, это служит положительным сдвигом в области защиты имущественных интересов участников рынка, и в тоже время является дополнительной нагрузкой на инфраструктуру регулятора, которая должна соответствовать требованиям качественной ГГ-платформы для оперативного приема информации по сделкам.

Приоритетным направлением российских и международных регуляторов является построение централизованного клиринга внебиржевых сделок, в особенности с деривативами. И если раньше руководители основных российских бирж смотрели на этот вопрос с известной долей скептицизма, пытаясь аргументировать это с позиции экономической целесообразности, исторически сложившимися отношениями среди участников рынка, то примеры, которые подают сегодня международные регуляторы, свидетельствуют о том, что все же это возможно. В этой связи проблема управления рисками на внебиржевом рынке, построенная на том, что все спорные вопросы решаются между участниками рынка самостоятельно, эволюционирует в проблему централизованного клиринга и внутренние инфраструктурные проблемы центральных депозитариев.

Важным ориентиром государственного регулирования служат такие фундаментальные проблемы, как неконкурентное законодательство, несовершенная судебная система, несовершенная правоохранительная система. Показательным примером являются нерегулируемые отношения участников на рынке Форекс. В последнее время государственный регулятор стал более пристально подходить к регулированию этой проблемы, учитывая

требования саморегулируемых организаций, приняв ряд законодательных изменений. Важным шагом в регулировании рынка Форекс послужило открытие валютной секции на Московской Бирже для брокеров и их клиентов, физических лиц.

Отметим несколько моментов, которые могут возникнуть на следующем этапе и могут выступить сдерживающим фактором в развитии национального биржевого рынка. Практика, в том числе российская, показывает, что биржи, которые отдают преимущество институциональным инвесторам, со временем отстают в технологическом развитии от организованных площадок, ориентированных на частного инвестора. Так, в 1999 году Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), изначально ориентированная на организацию торгов иностранной валютой для банков [3], превзошла основного конкурента - биржу РТС, предоставив через электронную брокерскую систему «Алор-Трейд» возможность интернет-торговли, что позитивно отразилось на притоке частных инвесторов. Впоследствии, с открытием срочной секции фьючерсов и опционов (FORTS), настраиваемой с учетом интересов частного бизнеса и ритейла, биржа РТС стала лидером по объему торгов на срочном рынке в стране.

Иначе говоря, обеспечение интересов розничных клиентов и ритейла при построении биржевой инфраструктуры и бизнес-модели способствует появлению новых услуг, качественного сервиса, что в конечном счете повышает и уровень конкурентоспособности биржи на международной арене. Однако с появлением алгоритмической и высокочастотной торговли (High Frequency Trading, HFT) маржа основных участников торгов (банков) стала снижаться. Отставание в адаптации крупных участников фондового рынка к изменению окружающей среды, появлению конкурентов происходит из-за разницы организационных структур, разницы в структуре расходов на сопровождение операций. Аутсорсинг функций бэк-офиса может обходиться крупному банку совсем недешево; если изначальные условия предусматривают фиксированную комиссию за одну сделку, конкурировать с HFT-системами розничных клиентов брокера будет весьма трудно, или даже невозможно. Оценив возможные перспективы снижения прибыли, в том числе по конверсионным операциям с валютой, крупные участники рынка вместо того, чтобы пересмотреть вопрос затрат на сопровождения операций и коллективно повлиять на олигополизированный рынок бэк-офисных продуктов, лоббируя свои коммерческие интересы, предпринимают попытки ограничить конкуренцию со стороны розничных клиентов. При общем стремлении ограничить риски участников и перевести большую часть оборота с непрозрачного рынка Форекс на валютную секцию Московской биржи, одновременно вводятся барьеры для розничных клиентов, подрывающие инициативу такого перехода. Участники рынка будут продолжать сталкиваться с высокими рисками и повышенными издержками взаимодействия (повышение минимального торгового лота, дополнительные сборы с транзакций), если регулятор на поводу у крупных банков не будет пресекать ограничения интересов розничных клиентов.

Приоритетным направлением для российского регулятора можно считать регулирование эмиссии и обращения ценных бумаг российских эмитентов. Фондовый рынок акций российских компаний делится на рынок локальных бумаг и рынок депозитарных расписок. Торгуемые на этих рынках бумаги имеют разный уровень ликвидности. Исторически наибольшей ликвидностью обладали депозитарные расписки, что во многом объяснялось удобством расчета (Т+2) для иностранных инвесторов, а также спросом со стороны российских инвесторов, диверсифицирующих свои портфели по страновому риску. Также депозитарные расписки, благодаря крайне низкой открытости депозитариев эмитентов расписок для российских регуляторов, могут использоваться в качестве инструмента, позволяющего скрыть конечного владельца компании. В связи с этим существуют законодательно установленные

лимиты депозитарных программ и исчерпывание их для крупных участников фондового рынка может служить дополнительным риском торговых стратегий, для которых важен моментальный доступ к ликвидности. Снижением подобного риска могло бы стать появление возможности приобретения для иностранных инвесторов и бирж локальных бумаг через международный депозитарий, такой как ЕигоС1еаг или С1еаг81хеат [2, с. 27-29]. Относительная динамика оборота торгов на локальном рынке и рынке депозитарных расписок показывает наметившуюся тенденцию к экспорту ликвидности в пользу последнего (см. рис.).

Рис. Структура торгов акциями российских компаний [3]

Разработка сценария развития российского рынка должна стать перспективным направлением в области государственного планирования на пути повышения инвестиционной привлекательности. Имеющаяся стратегия развития финансового рынка России до 2020 года не равнозначна сценарию, так как стратегия определяет лишь цели, но не механизмы и не вероятность их реализации. Крайне важным видится разработка стратегии государственного регулирования на рынке деривативов. Положительную роль в этом вопросе могло бы сыграть принятие подготовленного проекта Федерального закона «О рынке деривативов и деятельности профильных операторов на внебиржевых финансовых рынках в Российской Федерации», что дополнило бы разработанный правительством РФ план мероприятий по противодействию уклонению от уплаты налогов, не потребовав при этом дополнительных расходов федерального бюджета и дополнительных изменений федерального законодательства [1].

Приоритетным направлением в разработке плана проведения интервенций на российском фондовом рынке в условиях кризиса и нехватки ликвидности могло бы стать привлечение крупных частных и частно-государственных корпораций, банков к участию в инвестициях (интервенциях) в обмен на гибкие условия кредитования и рефинансирования долгов в будущем. Эффективные варианты проведения интервенций на рынке акций должны предусматривать долгосрочный характер инвестиционных программ (программ интервенций), отбор фундаментально недооцененных отраслей и акций компаний с точки зрения финансового и ситуационного анализа, следование стратегии преимущественного выкупа

блокирующих пакетов компаний с малой и средней капитализацией. В случае выкупа торгуемого на рынке объема акций компаний малой капитализации можно потратить относительно небольшие деньги, сократив негативное влияние на котировки этих компаний. Благодаря таким инвестициям снизится количество продавцов, что позитивно отразится на рынке в целом. Потенциально выгодными можно считать инвестиции в компании, которые являются недооцененными с точки зрения фундаментального анализа, например, когда денег у компаний больше, чем вся ее текущая капитализация. Более целесообразным видится вариант участия государства в восстановлении фондового рынка в качестве основного кредитора участников торгов, основного игрока на рынке ликвидности, нежели второй стороной по сделкам купли-продажи акций. Непосредственная государственная скупка акций на фондовом рынке в условиях кризиса наоборот может лишь добавить негативных настроений и выступать своеобразным индикатором для участников рынка, подчеркивая факт, что акции никому кроме государства в данный момент не нужны.

Государственный регулятор в целях поддержания позитивной динамики рынка акций может пойти путем опосредованного воздействия, оказывая влияние на значения безрисковых ставок. На практике можно встретить, что темпы инфляции и механизмы ее таргетирования могут способствовать восстановлению темпов развития экономики, а большинству компаний удается компенсировать повышение ставок за счет роста отпускных цен. Стоит заметить ограниченность подобного рода регулирования, так как его эффект проявляется лишь на фоне растущего спроса. Поэтому применение подобного метода регулирования может служить эффективным продолжением проводимых интервенций лишь в случае нащупывания определенного восстановления. Сигналы об улучшении настроений инвесторов могут поступить с рынка в виде череды обратных выкупов акций самими предприятиями (buy-back).

Библиографический список

1. Проект Федерального закона № 311101-6 ФЗ «О рынке деривативов и деятельности профильных операторов на внебиржевых финансовых рынках в Российской Федерации».

2. Соловьев Д.В. Анализ влияния регулирования и технических факторов на развитие биржевой торговли российскими акциями // Рынок ценных бумаг. - 2013. - № 9. - С. 27—29.

3. Сайт Московской Биржи [Электронный ресурс]. - URL http://moex.com (дата обращения: 10.11.2013).

В.М. Герасимов Ф.Р. Григорян

ПРОТИВОРЕЧИЯ ФИНАНСОВОГО ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ В СОВРЕМЕННОЙ РОССИИ

Аннотация: статья посвящена проблемам обеспечения взаимодействия между предприятиями банковской системы и предприятиями реального сектора экономики. Особое внимание уделено анализу существующих противоречий финансового взаимодействия. Авторы предлагают свою точку зрения на имеющиеся проблемы и пути их решения.

Ключевые слова: финансы, взаимодействие, противоречия, банки, реальный сектор, макроуровень, микроуровень, сбалансированность.

© Герасимов В.М., Григорян Ф.Р., 2014