Использование реальных опционов для оценки инвестиционных решений

Следовательно, создать инновационную самообучающуюся торговую организацию можно только при помощи непрерывного профессионального обучения всех, кто трудится на данном предприятии по следующим направлениям, составляющим единый процесс учебы персонала:

1) целевое обучение работников, зачисленных в резерв на руководящие должности;

2) переподготовка руководителей и специалистов в базовых профильных высших и средних специальных учебных заведениях в целях получения ими новых специальностей;

3) стажировка персонала в других торговых организациях Российской Федерации и зарубежных предприятиях;

4) постоянное повышение квалификации персонала во внутриторговой системе обучения и сторонних учебных структурах;

5) самостоятельная индивидуальная и профессиональная массовая учеба кадров на рабочих местах для качественного выполне-

ния ими текущих задач, стоящих перед торговыми организациями.

Таким образом, система создания инновационных самообучающихся организаций подчеркивает, что коучинг является инициативным процессом и влияет на создание интеллектуального капитала организации.

1. Рожкова Е.В. Инновационные и самообу-

чающиеся организации: сходство и различие // ИНН0ВАТИКА-2008: Междунар. науч.

конф. Ульяновск, 2008.

2. URL: www.effektivno.ru

Поступила в редакцию 2.02.2009 г.

Kuznetsova T.E. Personnel self-training in innovative organizations. The article investigates the use of technologies of coaching in the innovative self-trained organizations of Altay territory, as one of ways of increasing of return from the means enclosed in training and adaptation of the new employee.

Key words: coaching technologies, the innovative self-trained organizations.

УДК 339.31

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ

© О.М. Фокина

В работе приводится классификация реальных опционов и методика их использования для оценки инвестиционных решений.

Ключевые слова: реальные опционы, оценка инвестиционных решений, классификация реальных опционов.

Современная теория управления все чаще обращается к концепции реальных опционов. Проблемы опционного подхода при принятии стратегических решений исследовали З. Боди и Р. Мертон, М. Брейли и С. Майерс [1], А. Дамодаран [2], К. Кестер, Т. Коупленд, А.В. Бухвалов, С.В. Валдайцев

[3], Т.А. Лерман, М.А. Лимитовский, И.А. Бузова, Г.А. Маховикова, В.В. Терехова, Ю. Козырь [4]. Значение концепции реальных опционов (ROA - Real Options Analysis) состоит, по мнению А.В. Бухвалова, в преодолении разобщенности теории финансов, включая корпоративные финансы, и теории менеджмента. Общий и стратегический менеджмент, маркетинг, управление персона-

лом, фактически, слабо взаимодействуют с финансовым менеджментом, в практике управления предприятиями и организациями отделены от него. К финансистам обращаются на той стадии, когда хотят подтвердить, обосновать принятое решение, проект.

Опционом называется инструмент финансового или товарного срочного рынка, который касается покупки (колл опцион) или продажи (пут опцион) базисного актива (обычно стандартного количества акций или биржевого товара) по оговоренной цене (цене истечения, или страйковой цене) на некоторую фиксированную дату в будущем (европейский опцион) или в любой момент до некоторой фиксированной даты в будущем

(американский опцион), если обладателю опциона захочется сделать это; в противном случае обладатель опциона имеет право сделку не производить. Упомянутая фиксированная дата называется моментом истечения (не исполнения, т. к. самого исполнения может и не быть). Опционный контракт гласит: выполню операцию, если выгодно, а если не выгодно, то откажусь. Ясно, что опцион представляет собой весьма ценное право, а потому опцион имеет свою цену - цену опциона.

Основой для разработки теории реальных опционов стал финансовый опцион. Реальный опцион является возможностью или правом принять некоторое управленческое решение в будущем [5]. Для опционов, связанных с инвестиционными проектами, предлагаем следующее определение: «Реальный опцион проекта - управленческая возможность, заключенная в проекте, реализация которой, при вероятных изменениях условий в будущем, принесет доход».

В теории оценки инвестиционных решений в условиях риска применяются известные методы сценариев, «дерева решений», дерева вероятностей и другие, однако все они показывают, как будет разрешаться неопределенность в соответствии с заранее заложенными предпосылками.

Именно теория опционов позволяет перейти от оценки уже принятого решения к количественной, стоимостной оценке результатов до принятия решения, на этапе отбора стратегических альтернатив, объединяет инструментарий стратегического и финансового менеджмента.

Вид опциона определяет методы его встройки в инвестиционный проект, а также способы установления его цены.

Реальные опционы классифицируют М. Брейли и С. Майерс [1], С.В. Валдайцев, М.А. Лимитовский, Ю. Козырь. Наиболее полную классификацию приводит А.В. Бухвалов [6]. Он выделяет опционы по предпринимаемому действию (серия проектов, отличающихся тем, что предшествующий создает необходимую среду для следующего): опционы роста, ожидания и обучения, опционы прекращения, варьирования объемами и разнообразием продукции.

Классификация по типу базисной неопределенности А.В. Бухваловым обозначена,

но ограничена радужными опционами, или опционами, зависящими от многих неопределенностей одновременно. Добавлены другие виды неопределенности, в частности, схожие в том, что будущее является неопределенным, но эта неопределенность различается тем, что носит регулярный (например, в сезонных производствах) или нерегулярный характер. Последнее означает, что невозможно высказать какие-либо гипотезы по поводу вероятности распределения ключе-вых параметров будущей ситуации. Считаем необходимым уточнить содержание классификации по данному признаку и включить в него опционы с ограниченной неопределенностью (такие можно выделить среди проектов, осуществляемых, например, в рамках федеральных целевых программ и других форм бюджетного финансирования, государственных контрактов).

Признак «комбинация опционов» представлен опционами переключения и составными, в качестве базисной неопределенности имеющими другой опцион.

Предлагают учитывать как классификационный признак сторону баланса [6], называя такую детализацию учетной классификацией, отражающей деление опционов на встроенные в активы или пассивы. Считаем более точной формулировку «опционы, отражающие изменения в активах или пассивах», или в составе и источниках средств предприятий и организаций. Становится более логичным содержание классификации по данному признаку: в этом случае колл опцион в активах показан как возможность отложить начало проекта, колл опцион в пассивах - гарантийные обязательства, например, связанные с ремонтом продукции и ее техническим обслуживанием.

Классификация по отраслевому признаку в научной литературе только обозначена. Данный признак связывают с типом рынка или конкуренции (совершенная конкуренция, олигополия, монополистическая конкуренция, монополия), сезонностью, трансакционными издержками.

Выделение области применения (общий и стратегический менеджмент, а также финансовый менеджмент) как классификационного признака наиболее спорно.

Признак классификации, «вид базового актива», предлагаемый А. Волковым, М. Ку-

ликовым и А. Марченко, приводит к выделению опционов на отсрочку, изменение масштаба операций (актив - «инвестиционная возможность»); опционов на расширение производства при внесении дополнительных инвестиций, выпуска новой продукции, работы с разными ресурсами (актив - «производство»); перевода оборудования в режим простоя (актив - «оборудование»); возможность пересмотреть или возобновить, отложить контракт (актив - «контракт»), возможность продать лицензию (актив - «технологический патент»). Использование указанного перечня активов с учетом стандартов финансовой отчетности некорректно.

По нашему мнению, классификация опционов по перечисленным классификационным признакам не может считаться завершенной, полной. Для практических целей оценки инвестиционных решений нами предлагается разделение опционов по видам:

1) опцион на выбор времени принятия решения о реализации проекта;

2) опцион отказа;

3) опцион на осуществление последовательных инвестиций;

4) опцион роста (стратегического роста);

5) опцион на сокращение;

6) опцион изменения масштаба;

7) опцион на приостановку работы;

8) опцион стратегического роста;

9) опцион дизайна.

Применив к инвестиционным решениям теорию реальных опционов, выделим виды реальных опционов (табл. 1).

Инвестиционная привлекательность проекта, в соответствии с концепцией реальных опционов, складывается из чистой текущей стоимости проекта и стоимости реального опциона.

Считаем, что такой детализации результата реализации проекта недостаточно. Известно, что показатель чистой текущей стоимости определяют для проекта безотносительно схемы финансирования, исходя из денежных потоков по операционной (текущей, основной) деятельности и инвестиционной деятельности. Выбрав схему финансирования, разработчик проекта определяет схему денежных потоков по финансовой деятельности и включает их в расчет денежных потоков по проекту. Имеются варианты оценки чистой текущей стоимости проекта с учетом стратегии финансирования:

Таблица 1

Виды реальных опционов в инвестиционном проектировании

Вид опциона Характеристика

Опцион на выбор времени принятия решения о реализации проекта Имеются возможности ускорения или задержки, отсрочки начала серийного выпуска продукции или монтажа оборудования

Опцион отказа Если условия реализации инвестиционного проекта ухудшатся, то фирма может покинуть проект до конца его жизненного цикла, чтобы избежать потерь

Опцион на осуществление последовательных инвестиций В проекте осуществляется серия последовательных вложений капитала и содержится возможность прервать проект на любой стадии в случае негативного развития ситуации

Опцион роста (стратегического роста) Начальные инвестиции служат условием будущего развития, текущий проект рассматривается как звено в цепи связанных между собой проектов. Неприбыльный проект может быть жизненно важным

Опцион на расширение возможностей Связан с наличием резервов, избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы при благоприятной конъюнктуре

Опцион на сокращение Обусловлен возможностью, не отказываясь от производства, сократить объем выпускаемой продукции, уменьшив издержки по сравнению с проектом, не содержащим такого опциона

Опцион изменения масштаба Увеличение или сокращение масштабов производства в течение жизненного цикла проекта. Имеют ценность в отраслях, подверженных цикличному развитию, при котором спад производства чередуется с его резким ростом

Опцион на приостановку работы У менеджеров есть опцион для избежания потерь путем временного закрытия операций

Опцион дизайна Опцион гибкого входа дает способность переключаться от одного поставщика к другому, используя преимущества более низких цен, использовать альтернативные ресурсы Опцион для гибкого выхода (гибкое производство) позволяет производителю менять продукцию, используя постоянные ресурсы

1) определить КРУ по денежным потокам для текущей, инвестиционной и финансовой деятельности;

2) определить базовое значение КРУ, рассчитать денежные потоки (точнее, приростные потоки) по финансовой деятельности с учетом структуры платежей, обусловленных выбором источника финансирования и возникновением налогового щита при использовании заемных источников в разных формах, облигационного займа или банковского кредита, лизинга, дополнительных затрат на эмиссию и других побочных эффектов, связанных с финансированием проекта.

Первый вариант традиционный, общепринятый, но напомним, что при этом следует учесть, что структура источников финансирования и, соответственно, средняя стоимость капитала, применяемая в качестве ставки дисконтирования, изменяется по интервалам расчетного периода.

Второй вариант основан на использовании категории скорректированной приведенной стоимости и позволяет управлять источниками финансирования, учитывать их влияние на результаты проекта. При оценке проектов методом реальных опционов, по нашему мнению, целесообразно выделение в общепринятой схеме оценки налогового щита, затрат на эмиссию, других издержек или выгод побочных эффектов по проекту:

№¥ = ЫРУ, +

проекта базовая

+ Р^издержки или выгоды побочных эффектов +

+ ценность опциона,

где ШРУпроекта - чистая текущая стоимость проекта с учетом выбранной схемы финансирования и встроенных опционов; №РМбазовая - базовая чистая текущая стоимость без учета схемы финансирования;

РУиздержки или выгоды побочных эффектов приведенная

стоимость налогового щита, в условиях заемного финансирования, приведенные издержки, связанные с эмиссией акций при дополнительной эмиссии, других побочных эффектах по проекту.

Исходным пунктом расчета чистой текущей стоимости является ожидаемый денежный поток, стоимость источников финансирования, уровень безрисковой процентной ставки, премия за риск проекта. Для

оценки цены опциона используются две основные модели: биномиальная и модель Блэ-ка-Шоулза.

Применение биномиальной модели возможно, если при построении дерева решений для каждого интервала планирования известны только два варианта развития событий (наилучший и наихудший), инвесторы нейтрально относятся к риску.

Модель Блэка-Шоулза основывается на ряде упрощений, главные из которых - отсутствие трансакционных затрат и налогов, постоянство процентных ставок и нормальное распределение доходности базового актива, бесконечная делимость активов.

Модель Блэка-Шоулза была дополнена А. Дамодараном [2] и получила следующий вид:

C = S • е^yT • Nd) -K • е-rT • N(d2),

(r - y + о2/2) • T

о

VT

где = 1п(£ / К) +

ё2 = - о4т .

В модели Блэка-Шоулза использованы составляющие: текущая стоимость акции, цена исполнения, срок опциона, безрисковая ставка, стандартное отклонение цены акции, дивидендная доходность. Для применения модели в оценке опционов по инвестиционным проектам определим содержание переменных модели в табл. 2.

Основные факторы, определяющие эффект реализации инвестиционного проекта

[4], с учетом введенной нами компоненты, отражающей издержки или выгоды схемы финансирования:

1) ожидаемые доходы по текущей деятельности;

2) ожидаемые расходы по текущей деятельности;

3) сложность проекта, неопределенность (опасности и возможности), связанные с его реализацией, измеряемые дисперсией;

4) стоимость мероприятий, направленных на поддержание опциона, поддержку конкурентоспособности проекта, сохранения жизнеспособности;

5) срок действия проекта;

6) уровень безрисковой процентной ставки;

Таблица 2

Содержание входящих переменных в модели Блэка-Шоулза для финансовых и реальных опционов

Обозначение Для опциона на акции, финансовых опционов Для реальных опционов

На расширение, изменение масштаба На отсрочку, приостановку работы На выход, отказ от проекта

Б Текущая стоимость акции Приведенная стоимость потоков от проекта расширения (дополнительный проект) Приведенная стоимость прогнозируемых потоков проекта Приведенная стоимость прогнозируемых потоков проекта

К Цена исполнения Инвестиции в дополнительный проект Начальные инвестиции Ликвидационная стоимость или ее аналоги

Т Срок опциона Срок ожидания благоприятных условий Срок действия эксклюзивных прав Время, в течение которого можно выйти из проекта

У Дивиденды, дивидендная доходность Стоимость, теряемая в течение срока действия опциона, например, расходы, понесенные для сохранения опциона, для удержания конкурентов, для поддержания инвестиционной возможности. Учитывается в виде десятичной дроби как выплаты за период к текущей стоимости базового актива

г Безрисковая ставка Доходность безрисковых ценных бумаг со сроком погашения, равным сроку действия опциона

а Стандартное отклонение цены акции Стандартное отклонение стоимости базового активаДБ)

7) издержки или выгоды схемы финансирования;

8) ставка налога на прибыль.

Предлагаемые основные положения методики оценки инвестиционных решений на основе реальных опционов приведем в виде последовательных этапов.

Этап 1. Оценка инвестиционного проекта на основе прогноза денежных потоков по операционной и инвестиционной деятельности (безотносительно выбранной схемы финансирования). В результате оценки значение чистой текущей стоимости может быть отрицательным.

Этап 2. Разработчик проекта исследует риски проекта, оценивает достоверность параметров проекта, определяющих его эффективность, выявляет, какой сценарий оценивался: оптимистический, наиболее вероятный или пессимистический.

Этап 3. Оцениваются условия целесообразности встройки реального опциона в проект [4, 7]:

1) финансовый результат проекта во многом зависит от принимаемых менеджерами решений. При оценке проекта по методу дисконтированных денежных потоков значение КРУ отрицательно или чуть больше нуля;

2) результат проекта подвержен высокой степени неопределенности;

3) менеджмент компании способен и имеет возможность принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту, имеет способность легко обучаться, имеет высокий уровень квалификации.

Этап 4. Определяется, к какому типу неопределенности относится анализируемый проект.

Вариант первый: неопределенность носит регулярный характер, заданы некоторые регулярные вероятностные законы, описывающие будущее и вытекающие из общеэкономических закономерностей. При моделировании иногда будет удобно рассмотреть конечное число реализаций (сценариев), а иногда - бесконечное (что также хорошо просчитываемо с помощью имитационного моделирования). И в том, и в другом случае применим аппарат реальных опционов. Целесообразно применение модели Блэка-Шоулза.

Вариант второй: неопределенность не носит регулярный характер, невозможно высказать какие-либо гипотезы по поводу вероятностных распределений ключевых параметров будущей ситуации. Рекомендуется использовать опционы в простейшей агрегированной постановке: строить дерево решений на два периода («завтра» и «послезавтра»). Персонал должен быть готов к перио-

дическому формированию опционов, которые дадут гибкость принятия решений. К этому виду неопределенности относится и случай, когда никакой прогноз вариантов невозможен. Целесообразно применение биномиальной модели.

Этап 5. Моделирование или поиск в проекте реального опциона. В ряде ситуаций необходимо построить «дерево», в котором вероятности исходов являются экспертными оценками. При первом варианте неопределенности следует выбрать математическую модель базисных процессов и их взаимной зависимости. При втором варианте неопределенности построить модель двоичного дерева, как правило, на два периода, т. к. более глубокое прогнозирование или моделирование вариантов при этом типе неопределенности нереалистично. Упрощает работу применение перечисленных выше классификаций.

Этап 6. Обоснование стратегии финансирования проекта, в т. ч. выбор источника финансирования, графика возврата заемных средств, обслуживания заемного капитала, выплаты дивидендов.

Этап 7. Описание опциона и определение его ценности, в т. ч. описание денежных потоков, соответствующих встроенному опциону и их связи с потоками по базисному, рассматриваемому проекту. Основная проблема - описать все переменные, включаемые в модель (табл. 2).

Этап 7. Расчет показателей чистой текущей стоимости выгод или издержек побочных эффектов, определяемых с учетом стратегии финансирования (приведенная стоимость налогового щита, в условиях заемного финансирования, приведенные издержки,

связанные с эмиссией акций при дополнительной эмиссии).

Этап 8. Определение чистой текущей стоимости и других показателей эффективности по проекту с учетом стратегии финансирования и ценности.

Проведена апробация предлагаемой методики. Выявлено, что ее использование в банковском инвестиционном кредитовании существенно снижает риски кредитора и повышает возможности заемщика в привлечении кредитов.

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. М., 1997.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. М., 2004.

3. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М., 2001.

4. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М., 2004.

5. Бухвалов А.В. Реальные ли реальные опционы // Российский журнал менеджмента. 2006. № 3. Т. 4. С. 77-84.

6. Бухвалов А.В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему // Российский журнал менеджмента. 2004. № 1. С. 3-32.

7. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. № 7. 2004.

Поступила в редакцию 21.01.2009 г.

Fokina O.M. Real Option Theory Use for the Investment Decision Evaluation. The article presents the classification of real options and the procedure of its use for the investment decision evaluation.

Key words: real options, investment decision evaluation, classification of the real options.