Готов ко дну и обороне

ЦБ больше не прогнозирует курс рубля. И даже в самом оптимистичном сценарии не обещает достойных темпов роста ВВП. Экономику, согласно "Основным направлениям денежно-кредитной политики", ждет продолжение санкций, отток капитала, высокая инфляция и, скорее всего, рецессия.

10 ноября 2014 года рубль отправился в плавание: интервенции в рамках бивалютного коридора были полностью отменены. ЦБ отказался от регулярных валютных интервенций и будет выходить на валютный рынок с интервенциями в любой момент, заявила глава ЦБ Эльвира Набиуллина.

Несвободный, но и не ползучий

Однако назвать плавание рубля свободным нельзя. В определении МВФ свободное курсообразование подразумевает интервенции в исключительных случаях (не более трех раз в течение полугода при длительности каждого периода интервенции не более трех дней). А ЦБ только и делает, что грозит рынку интервенциями.

Первый зампред ЦБ Ксения Юдаева даже намекнула, чего конкретно стоит ожидать: Центробанк, скорее всего, будет реагировать по новостям. В качестве образца внезапной интервенции Юдаева указала 3 марта 2014 года, тогда ЦБ продал $11,3 млрд. Впрочем, такого масштаба интервенциями особо не разбросаешься: резервы ЦБ тают (в 2014 году — $428,6 млрд на 1 ноября против $509,6 млрд на 1 января).

На фоне изменения политики ЦБ в сторону большей свободы рубля неожиданно прозвучала фраза президента Путина: "Скачки, которые мы наблюдаем на валютном рынке, скоро прекратятся". Возможно, впрочем, он говорил не о локальных колебаниях, а вообще о падении рубля за осень.

Правильным, но запоздалым решением считает отмену коридора глава Минфина Антон Силуанов. "В идеале можно было бы дождаться, чтобы отменять коридор не в условиях, когда рынок его тестирует, а в спокойной обстановке, когда курс торгуется внутри коридора,— считает главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова.— Такой подход только стимулирует отток капитала и лишает ЦБ ресурсов. Ожидание для ЦБ получалось дорогим: только в октябре он продал $30 млрд".

Форма поддержки рубля в бивалютном коридоре была неудачной. Ежедневная продажа ЦБ $2-3 млрд создавала эффект плавного и предсказуемого снижения рубля. ЦБ сдерживал резкое ослабление нацвалюты, но создавал у населения устойчивые девальвационные ожидания. Рубль почти ежедневно снижался на 0,5-1%. Это постепенное и однонаправленное удешевление (на финжаргоне — "ползучая девальвация") вызывало желание и давало время перевести сбережения в укрепляющуюся валюту. Разгон таких процессов опасен. Без "коридорных" интервенций процесс девальвации шел бы быстрее и был бы непредсказуем: "ползучие" ожидания просто не успели бы сформироваться.

На честном слове

Теперь рублю приходится полагаться на силу убеждения. Например, на заявления о недооцененности рубля. К ним в последнее время прибегли премьер Дмитрий Медведев, Эльвира Набиуллина и Ксения Юдаева. "Словесные интервенции" по воздействию сопоставимы с реальными, но только если игроки верят в желание и возможность центробанков осуществить последние. "Внезапность на то и внезапность, что о ней не нужно предупреждать,— говорит директор ЦСИ ИЭП имени Гайдара Михаил Хромов.— Это сродни указателю на дороге, что скорость контролируется радаром. Есть там радар или нет, большинство водителей будут более аккуратны в выборе скоростного режима. Эффективность таких словесных интервенций, как показывает практика, относительно невелика".

Другой мерой воздействия стало удорожание рублевой ликвидности. 31 октября ЦБ повысил ключевую ставку с 8% до 9,5%. "Вопрос, насколько можно повышать ставку при текущем состоянии экономики, не имеет точного ответа,— считает руководитель управления аналитических исследований УК "Уралсиб" Александр Головцов.— Но в 2009-м MOSPRIME скакал до 30%, так что потенциал еще есть". Зажимание рублевой ликвидности для банковской системы тоже было использовано: 11 ноября ЦБ ввел лимит на предоставление рублевой ликвидности для операций "валютный своп".

Об эффективности новой политики ЦБ говорить рано, но обвальное падение рубля по крайней мере на несколько дней приостановилось.

Жизнь без коридора

В опубликованных 10 ноября "Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов" ЦБ о валютном курсе практически ничего не говорит, основной задачей ставится ценовая стабильность. Прежняя цель 4% инфляции откладывается в лучшем случае до 2017 года (в 2014-м инфляция превысит 8% вместо целевого уровня 5%, сейчас в годовом выражении она достигла 8,6%). Снижать темп роста цен ЦБ собирается путем управления процентными ставками и "формирования инфляционных ожиданий на стабильном низком уровне". Пока, увы, цены в магазинах даже не намекают на подобное развитие ситуации.

Ослабления рубля ЦБ не исключает. Регулятор подготовил шесть сценариев развития российской экономики в 2015-2017 годах. Принцип их составления говорит сам за себя: разбивка сценариев идет по двум параметрам — цене на нефть и продолжительности санкций.

В самом оптимистичном сценарии цена на нефть марки Urals в 2015 году вернется к 105 $/барр. (13 ноября нефть Brent снизилась до нового четырехлетнего минимума 78,7 $/барр.), а санкции будут сняты в третьем квартале 2015-го. Впрочем, даже в этом варианте экономике не выбраться из стагнации: рост ВВП составит всего 0,6%.

Умеренно оптимистичный сценарий предполагает повышение цены на нефть в 2015 году до 95 $/барр. и отмену санкций в третьем квартале 2015-го. Он дает 0,3% роста ВВП.

В базовом сценарии ЦБ считает отмену санкций в 2015 году маловероятной. Цена на нефть в 2015-м поднимается до 95 $/барр., но санкции будут действовать до конца 2017 года. В этом случае в 2015 году нас ждет нулевой рост.

Умеренно пессимистичные сценарии предполагают цену нефти на текущих уровнях 84 $/барр. и различаются тоже отменой или продолжением действия санкций. Эти варианты предполагают умеренную рецессию — падение ВВП на 0,3% и 0,7% соответственно.

Что будет с рублем в случае реализации этих сценариев, ЦБ не прогнозирует. "Глядя на нынешний размах волатильности курса, я бы пока поостерегся делать какие-то численные прогнозы. И так понятно, что чем хуже сценарий (дешевле нефть, дольше санкции), тем слабее рубль. Но я сейчас до конца не понимаю, даже какой "естественный" уровень курса для текущей ситуации (санкции плюс нефть по $80). Предположим, сейчас все-таки есть небольшой перескок, то есть рубль дешевле, чем мог бы быть. В оптимистичном сценарии (нефть возвращается за $100) рубль отыграет обратно, но насколько, оценивать не берусь. Без учета санкций, в базовом, видимо, тоже слегка отыграет в плюс, в негативном останется вокруг текущих значений",— говорит Хромов.

Отток капитала в пяти сценариях мало различается — около $100 млрд в 2015 году. Аналитики УК "Парма-менеджмент" считают эти оценки в случае сохранения санкций заниженными. И выводят из этого возможность снижения рубля: "Во-первых, есть "традиционный" отток, который составляет около $50 млрд (см. 2013 год как пример). Вынужденное погашение внешнего долга ($614 млрд) предполагает внушительную добавку, которую мы оцениваем в $150 млрд. Итого $200 млрд, что вдвое больше оценки ЦБ. При этом ЦБ собирается потратить в будущем году $40-60 млрд на интервенции. Мы полагаем, что придется потратить больше, около $100 млрд. Но даже после этого нескомпенсированный дефицит счета капитала будет $100 млрд ($200 млрд оттока минус $100 млрд интервенций) вместо запланированных ЦБ $28-60 млрд. Для балансировки платежного баланса должен упасть импорт на большую величину, чем предполагает ЦБ. А это означает необходимость дальнейшего падения рубля".

Стресс по 60

В дополнение к имеющимся пяти ЦБ рассмотрел и стресс-сценарий — по-настоящему кризисный. Однако в "Основных направлениях" он либо не полностью опубликован, либо вообще детально не проработан. "Стыдливо спрятан в тексте и не выведен в общую табличку. А поскольку этот сценарий не участвует в общей схеме прогноза, к нему не рассчитан ни платежный баланс, ни денежная программа, то я вообще не вижу в его обнародовании содержательного смысла. То, что стресс-сценарий ЦБ до конца не оцифрован, свидетельствует, что российский мегарегулятор к такому развитию событий полностью не готов и не имеет четкой программы действий на случай затяжного и глубокого падения цен на нефть",— говорит Хромов.

В стресс-сценарии предполагается снижение цены на нефть к концу 2015-го до 60 $/барр. В этом случае ЦБ прогнозирует спад экономики на 3,5-4% и "заметное ослабление рубля". Впервые за последние годы Центробанк рассматривает возможность не просто стагнации или отрицательных темпов роста ВВП, а глубокой рецессии, сравнимой по масштабам с событиями 2009-го.

Экономисты, опрошенные "Деньгами", оценивают стресс-сценарий ЦБ по-разному. "Скорее размер падения может быть на уровне 3%, но если падение цены на нефть будет сопряжено с усилением санкций, то в принципе выглядит правдоподобно",— считает Орлова. "4% падения — это оптимистично,— говорит Головцов.— В 2009-м ВВП упал на 8% при средних 62 $/барр. Brent (это минус 35% к цене 2008 года; $60 в 2015-м будет где-то минус 40% к средней цене 2014-го). Сейчас потребление гораздо сильнее страдает от сжатия потребительского кредитования, да и в корпоративном сегменте закредитованность повыше. Еще есть подозрение, что у частного сектора будет гораздо меньше склонности инвестировать из-за более скользкой политической ситуации".

Рубль при таком сценарии продолжит слабеть. По мнению Головцова, до 70-75 руб. за доллар "Повтора 2009-го не будет,— считает ведущий эксперт Центра развития НИУ ВШЭ Дмитрий Мирошниченко.— Это был бы при таком падении цен на нефть сверхоптимистичный сценарий. Все будет хуже, ибо тогда были нефтяные резервы и иллюзии, что все наладится, а сейчас только резервы с осознанием, что налаживаться ничего и не собирается. Курс при таком сценарии будет любым, от 60 коп. до 60 руб. Просто после 60 руб. будет сразу 60 коп., вот и вся арифметика".