Факторы и проблема роста стоимости российских компаний

ФАКТОРЫ И ПРОБЛЕМА РОСТА СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

В. Ю.СУТЯГИН, О. М. ШЕПЕЛЕВ

В статье рассмотрены факторы роста стоимости российских компаний через призму показателя рыночной добавленной стоимости (MVA). В концепции управления стоимостью предприятия (value-based management) этот показатель является одним из наиболее простых и вместе с тем интересных. Использован корреляционный анализ для оценки чувствительности влияния факторов на стоимость компании. С этой целью были выбраны 25 крупнейших российских компаний.

По результатам анализа авторами были определены ключевые факторы стоимости российских компаний. В статье было показано, что на современном этапе стоимость российских компаний зависит от рыночной конъюнктуры. Анализ показал, что лишь у 2 предприятий из 25 стоимость зависит от внутренних факторов, что говорит о довольно низкой конкурентоспособности российских компаний.

Ключевые слова: рыночная добавленная стоимость, market value added, рыночная стоимость, фондовый рынок.

В концепции управления стоимостью предприятия (value-based management) одним из наиболее и вместе с тем интересных показателей является показатель рыночной добавленной стоимости (MVA), впервые детально рассмотренный Стюартом Дж. Беннетом. Показатель MVA в самом общем виде описывается выражением:

MVA = market value — capital (1) [2]

где market value - рыночная стоимость фирмы;

capital - сумма капитала.

При этом сам автор делает ссылку, что под рыночной стоимостью фирмы он понимает сумму капитализации компании и ее обязательств. Это позволяет записать формулу в более привычном виде:

MVA = О + К - А, (2) m

где О - сумма обязательств фирмы (рыночная оценка);

К - рыночная капитализация;

А - стоимость активов (капитала, валюта баланса).

Рыночную стоимость бизнеса можно рассчитать как:

РС = А_! - О + MVA

,

А, г

где 1 1 - сумма активов в момент i-1;

О - сумма обязательств компании.

Фактически наличие положительной рыночной добавленной стоимости отражает оценку не-идентифицированных активов (как правило, имеющих нематериальную природу, таких как деловая репутация компании).

Стюарт Дж. Беннет делает важное замечание, что для повышения точности производимых расчетов MVA целесообразно использовать экономическую (а не бухгалтерскую) оценку капитала, то есть полную сумму капитала инвестированного в компанию (чтобы учесть стоимость всех активов создающих стоимость предприятия) [2].

Пару слов о трактовке показателя: MVA отражает, как компания создает благосостояние для акционеров. Наличие положительной величины MVA указывает, что отдача от инвестированного капитала покрывает затраты на его привлечение, что создает основу роста стоимости предприятия. Отрицательный показатель MVA означает, что отдача от инвестированного капитала ниже стоимости его привлечения. Фактически это означает, что компания разрушает свою стоимость.

При этом рыночная добавленная стоимость не дает ответ, когда (в каком периоде) создается или разрушается стоимость компании, а только устанавливает сам факт ее создания или разрушения.

Более того, показатель MVA позволяет рассмотреть компанию как отдельный объект инвестиций. При этом капитал (в формуле 1) можно представить как своеобразные инвестиционные

затраты (или расходы), а рыночную стоимость фирмы как отдачу от проекта (или доходы). Показатель MVA отражает ту сумму стоимости, что создана сверх суммы понесенных инвестиций (инвестированного в компанию капитала).

Как и в случае с любым инвестиционным проектом, компанию следует выбрать в качестве объекта инвестиций, если отдача покрывает сумму инвестиционных затрат (в данном случае, если есть положительная MVA).

В рамках настоящей статьи анализируется применение показателя MVA не для управленческих целей конкретного предприятия, а как элемент анализа тенденций развития российского фондового рынка.

Предлагаемая статья посвящена анализу факторов, влияющих на рыночную добавленную стоимость (а, следовательно, и стоимость) компании и насколько управление отдельными факторами влияет на рост стоимости бизнеса.

С этой целью автором было выбраны 25 крупнейших компаний отечественного рынка. Вся выборка разбита на отрасли:

- Нефть и газ (ОАО «Газпром», ОАО «Но-ватэк», ОАО «Роснефть», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Лукойл»);

Как показывают результаты оценки 10 из 25 компаний имеют отрицательное значение MVA (по состоянию на 1 конец первого полугодия 2013 г.).

К числу таких компаний относятся ОАО «Газпром», ОАО «Сургутнефтегаз» (40 % от выборки нефтегазового сектора), ОАО «Русгидро», ОАО «Холдинг МРСК», ОАО «Интер РАО ЕЭС», ОАО «ФСК ЕЭС» (то есть 100 % выборки сектора

- Электроэнергетика (ОАО «Русгидро», ОАО «ФСК ЕЭС», ОАО «Холдинг МРСК», ОАО «Интер РАО ЕЭС»);

- Банки (ОАО АКБ «ВТБ», ОАО «Сбербанк России»);

- Металлургия (ОАО ГМК «Норильский никель», ОАО «Северсталь», ОАО «НЛМК», ОАО «Распадская»);

- Химия (ОАО «Уралкалий», ОАО «Акрон»);

- Транспорт (ОАО «Аэрофлот», ОАО «НМТП»);

- Машиностроение (ОАО «КамАЗ», ОАО «Соллерс»);

- Связь (ОАО «Ростелеком», ОАО «МТС»);

- Потребительский сектор (ОАО «Магнит», ОАО «М.Видео»).

Примечательно, по состоянию на конец 2012 г. доля этих компаний в капитализации российского рынка составляет 51,1 %, а их доля в индексе ММВБ (Мюех) 86,5 %. Объем и характер выборки позволяет предположить, что основные полученные выводы могут экстраполированы на весь российский фондовый рынок. Произведенная нами оценка рыночной добавленной стоимости 25 крупнейших компаний отечественного рынка показала следующие результаты (рис. 1).

энергетики), ОАО АКБ «ВТБ», ОАО «НЛМК», ОАО «Северсталь» (половина от выборки по сектору металлургия), ОАО «КАМаЗ». Относительно привлекательными с позиции стоимостного роста являются ОАО «Новатэк», ОАО «Роснефть», ОАО «Лукойл», ОАО ГМК «Норникель», ОАО «МТС», ОАО «Уралкалий», ОАО «Магнит». С позиции динамики MVA единственными ком-

2000,0 1000,0 0,0

1160,3 897'° 754,7

342,Г1'2

435,2

ЦЯ1 1

109,0 1

668,2

-lOOOiiP

-2000,0

-3000,0

10,7 19,4 11,4 27,8 8,2 34,6

л^ ^ -98,4 -719^ -9,3

-23,8

-448,2 -301,0

-729,7

-5408,9

Рис. 1. Рыночная добавленная стоимость (млрд руб.) по состоянию на 1 полугодие 2013 г.

паниями, чьи показатели превысили докризисный уровень, - ОАО «Магнит», ОАО «Уралкалий».

Как мы отмечали, сам по себе показатель MVA не говорит о том, когда создается стоимость. Исправить эту ситуацию помогает показатель стандартизированного MVA, который определяется как:

АMVAt MVAt-MVAt, SMVA = ——- =--—

CK

t-1

CK,

t-1

где изменение MVA за этот год;

CK

- сумма собственного капитала на начало этого периода.

Фактически он дает оценку, насколько за тот или иной период приросла стоимость (сумма собственного капитала) (табл. 1).

Интересно, что SMVA показывает, что единственной компанией, стабильно наращивающей свою стоимость, является лишь ОАО Магнит.

Таблица 1

Данные о динамике SMVA

Показатель 07 08 09 10 11 12 1Q13 2Q13

Нефть и газ

Газпром

SMVA Газпром, % — -126.2 % 22.5 % 10.2 % -11.7 % -4.8 % -5.3 % -6.3 %

Новатэк

SMVA Новатэк, % — -1972.8 % 1090 .7 % 357.4 % -14.7 % -5.9 % -60.9 % 67.9 %

Роснефть

SMVA Роснефть, % — -232.3 % 202. 8 % 41.4 % 0.8 % 48.2 % -33.0 % -0.5 %

Лукойл

SMVA Лукойл, % — -154.2 % 133. 9 % 19.5 % 1.6 % 16.7 % -6.5 % -20.3 %

Сургутнефтегаз

SMVA Сургутнефтегаз, % — -43.7 % 27.1 % 6.4 % 2.8 % -7.2 % -1.1 % -7.5 %

Электроэнергетика

РУСГИДРО

SMVA РУСГИДРО, % — — 41.6 % -12.1 % 0.3 % -9.9 % -8.0 % -6.8 %

Холдинг МРСК

SMVA Холдинг МРСК, % — — 54.7 % -12.1 % 39.4 % 3.2 % -9.9 % -44.7 %

Интер РАО ЕЭС

SMVA Интер РАО ЕЭС, % — — 147. 7 % -6.4 % 34.4 % -23.5 % -18.8 % -14.4 %

ФСК ЕЭС

SMVA ФСК ЕЭС, % — — 48.5 % 2.9 % 1.3 % -3.1 % -5.7 % -8.7 %

Банки

ВТБ

SMVA ВТБ, % — -299.3 % 95.2 % 7.6 % 8.3 % -0.7 % -6.6 % -27.5 %

Сбербанк России

SMVA Сбербанк России, % --- -254.8 % 199.4 % 3.5 % 10.1 % -2.2 % 1.4 % -7.1 %

Металлургия

ГМК «Норникель»

SMVA ГМК «Норникель», % --- -152.3 % 173.0 % 74.1 % -6.6 % 24.8 % -12.9 % 12.4 %

Северсталь

SMVA Северсталь, % — -139.3 % 84.5 % 55.3 % 5.9 % -13.1 % -39.2 % -30.2 %

Распадская

SMVA Распадская, % — -614.5 % 554. 6 % 181. 2 % -23.5 % -185.8 % 9.3 % -141.0 %

НЛМК

SMVA НЛМК, % — -207.6 % 146. 7 % 43.6 % -14.2 % -3.6 % -22.3 % -12.1 %

Машиностроение

КАМАЗ

SMVA КАМАЗ, % — -194.6 % 91.7 % 11.7 % -34.2 % -8.4 % -0.3 % -5.7 %

Соллерс

SMVA Соллерс, % — -329.0 % 127. 5 % 44.9 % 18.1 % 47.5 % 48.5 % -14.4 %

Связь

Показатель 07 08 09 10 11 12 1Q13 2Q13

Ростелеком

SMVA Ростелеком, % — 19.2 % -188.4 % 41.9 % -10.8 % -14.7 % 52.3 % -89.3 %

МТС

SMVA МТС, % — -402.7 % 237. 8 % 6.4 % 34.8 % 25.8 % 46.8 % -8.0 %

Химия

Акрон

SMVA Акрон, % — -176.2 % 55.6 % 17.3 % 18.6 % 7.9 % -7.7 % -1.3 %

Уралкалий

SMVA Уралкалий, % — -1573.9 % 492. 6 % 340. 7 % -168.7 % -89.9 % -27.8 % -50.8 %

Транспорт

НМТП

SMVA НМТП, % — -398.5 % 149. 3 % -44.4 % 2.4 % -0.5 % 37.0 % -28.6 %

Аэрофлот

SMVA Аэрофлот, % — -255.7 % 117. 7 % 1.9 % -11.2 % 18.7 % 13.2 % 5.6 %

Потребительский сектор

М. Видео

SMVA М. Видео, % — -452.7 % 241. 6 % 185. 8 % -100.5 % 8.6 % 8.7 % -20.1 %

Магнит

SMVA Магнит, % --- -1422.4 % 829. 3 % 100. 8 % -75.1 % 126. 8 % 224.2 % 314. 9 %

Переходя к практической части анализа факторов, определяющих MVA, начнем с рассмотрения формулы (2). Напомним, показатель рыночной добавленной стоимости может быть определен как:

MVA = О + К - А,

где О - стоимость обязательств фирмы;

К - рыночная капитализация;

А - стоимость активов.

Из формулы видно, что рыночная добавленная стоимость формируется тремя факторами: капитализация компании, сумма обязательств, сумма активов. Рассматривая каждый фактор в отдельности, можно сказать:

Фактор «Капитализация» формируется рынком и показывает рыночную оценку собственного капитала предприятия. Размер капитализации объясняется уровнем доходности конкретной акции. Последняя, в свою очередь, в значительной степени определяется общерыночной конъюнктурой. В частности, эту ситуацию можно проиллюстрировать коэффициентом детерминации доходности акций и доходности фондового рынка (табл. 2 - оценка базируется на данных за период с 2007 г. - 1 пол. 2013 гг.).

Как видно, из таблицы 2 динамика доходности сильно детерминирована динамикой рынка. Например, доходность по акциям ОАО «Газпром» более чем на 80 % (0.837) объясняется рыночной конъюнктурой. Схожая ситуация и по другим эмитентам.

Таблица 2

гнт и Я2

Показатель ß-коэффициент R2

НЕФТЬ И ГАЗ

Газпром 0.647 0.837

Новатэк 2.063 0.919

Роснефть 0.807 0.866

ЛУКойл 0.372 0.896

Сургутнефтегаз привилег. 0.716 0.869

Сургутнефтегаз обыкн. 0.528 0.881

СРЕДНЕЕ ПО ОТРАСЛИ 0.856 0.878

ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА

РУСГИДРО 0.771 0.5 97

Холдинг МРСК 1.85 0.731

Интер РАО ЕЭС 3.9 0.725

ФСК ЕЭС 1.867 0.716

СРЕДНЕЕ ПО ОТРАСЛИ 2.097 0.692

Показатель ß-коэффициент R2

БАНКИ

ВТБ 1.77 0.9 12

Сбербанк привилег 5.441 0.801

Сбербанк обыкн. 2.886 0.86

СРЕДНЕЕ ПО ОТРАСЛИ 3.366 0.858

МЕТАЛЛУРГИЯ

ГМК "Норникель" 1.597 0.937

Северсталь 2.08 0.901

Распадская 3.089 0.865

НЛМК 1.367 0.915

СРЕДНЕЕ ПО ОТРАСЛИ 2.033 0.904

МАШИНОСТРОЕНИЕ

КАМАЗ 2.823 0.8 74

Соллерс 1.991 0.837

СРЕДНЕЕ ПО ОТРАСЛИ 2.407 0.856

СВЯЗЬ

Ростелеком привилег. 2.744 0.858

Ростелеком обыкн. -0.288 0.263

МТС 0.899 0.924

СРЕДНЕЕ ПО ОТРАСЛИ 1.118 0.682

ХИМИЯ

Уралкалий 1.383 0.901

Акрон 1.434 0.952

СРЕДНЕЕ ПО ОТРАСЛИ 1.409 0.927

ТРАНСПОРТ

Аэрофлот 1.1 29 0.889

НМТП 0.467 0.733

СРЕДНЕЕ ПО ОТРАСЛИ 0.798 0.811

ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР

Магнит 1.961 0.777

М. Видео 2.473 0.905

СРЕДНЕЕ ПО ОТРАСЛИ 2.217 0.841

Фактор «Обязательства» описывает структуру капитала (уровень финансового рычага) компании, а, следовательно, определяет эффективность управленческих решений в области финансовой деятельности.

Фактор «Активы» характеризуют размещение сформированного капитала. Размещение капитала в форме активов говорит об инвестиционной деятельности предприятия и ее эффективности.

Следует обратить внимание, что первый показатель (по своей сути) для компании является внешним и напрямую находится вне поля воздействия компании, в то время как последние два -внутренние факторы и находятся в поле управленческих решений.

Тесноту связи между обозначенными факторами и результирующим показателем (MVA) можно проиллюстрировать посредством коэффициента парной корреляции, который представляет собой меру взаимосвязи явлений и изменяется в пределах от -1 до +1. Показатели

близкие к +1 говорят о том, что при увеличении значения одной переменной увеличивается значение другой переменной. Показатели близкие к -1 свидетельствуют об обратной связи. При показателе г = 0 - изменение факторного показателя гарантированно не повлечет за собой изменения результативного показателя. О силе связи можно судить по таблице 3.

Таблица 3

Сила связи

Вид связи (сила связи) Значение показателя г

Функциональная 1

Сильная или тесная более 0,70

Средняя от 0,50 до 0,69

Умеренная от 0,30 до 0,49

Слабая от 0,20 до 0,29

Очень слабая меньше 0,19

Результаты корреляционного анализа приведены ниже в таблице 4.

Таблица 4

Коэффициенты парной корреляции между факторами: MVA, Капитализация, Обязательства, Активы

Газпром Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.85 1.00

Обязательства -0.86 -0.59 1.00

Активы -0.91 -0.56 0.94 1.00

Новатэк Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.99 1.00

Обязательства -0.07 0.04 1.00

Активы -0.12 -0.01 0.98 1.00

Роснефть Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.72 1.00

Обязательства -0.19 0.22 1.00

Активы -0.20 0.37 0.96 1.00

Лукойл Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.23 1.00

Обязательства 0.51 0.27 1.00

Активы -0.37 0.74 0.27 1.00

Сургутнефтегаз Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.23 1.00

Обязательства -0.86 -0.10 1.00

Активы -0.82 0.37 0.79 1.00

Русгидро Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.97 1.00

Обязательства -0.73 -0.82 1.00

Активы -0.94 -0.92 0.90 1.00

Холдинг МРСК Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация -0.06 1.00

Обязательства 0.22 0.57 1.00

Активы 0.39 -0.06 0.79 1.00

Интер РАО ЕЭС Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация -0.31 1.00

Обязательства 0.17 -0.31 1.00

Активы -0.76 0.67 0.17 1.00

ФСК ЕЭС Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.95 1.00

Обязательства -0.94 -0.87 1.00

Активы -0.80 -0.57 0.80 1.00

ВТБ Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.94 1.00

Обязательства -0.75 -0.53 1.00

Активы -0.72 -0.47 1.00 1.00

Сбербанк Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.75 1.00

Обязательства -0.36 0.33 1.00

Активы -0.35 0.34 1.00 1.00

ГМК «Норникель» Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.92 1.00

Обязательства -0.54 -0.75 1.00

Газпром Обязательства Активы Капитализация MVA

Активы -0.22 0.12 -0.16 1.00

Северсталь Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.90 1.00

Обязательства 0.21 -0.18 1.00

Активы -0.10 0.29 -0.55 1.00

Распадская Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 1.00 1.00

Обязательства -0.65 -0.68 1.00

Активы -0.02 0.02 0.29 1.00

НЛМК Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.99 1.00

Обязательства -0.71 -0.61 1.00

Активы -0.60 -0.47 0.96 1.00

КАМАЗ Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.99 1.00

Обязательства 0.22 0.15 1.00

Активы -0.50 -0.49 0.56 1.00

Соллерс Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.93 1.00

Обязательства -0.45 -0.28 1.00

Активы -0.73 -0.44 0.73 1.00

Ростелеком Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.67 1.00

Обязательства 0.33 0.68 1.00

Активы 0.29 0.82 0.94 1.00

МТС Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.99 1.00

Обязательства 0.60 0.59 1.00

Активы 0.63 0.64 0.97 1.00

Акрон Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.93 1.00

Обязательства 0.21 0.44 1.00

Активы 0.44 0.67 0.95 1.00

Уралкалий Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 1.00 1.00

Обязательства 0.85 0.87 1.00

Активы 0.85 0.88 0.98 1.00

НМТП Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.98 1.00

Обязательства -0.87 -0.83 1.00

Активы -0.87 -0.81 1.00 1.00

Аэрофлот Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.88 1.00

Обязательства -0.72 -0.45 1.00

Активы -0.72 -0.34 0.95 1.00

М. Видео Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 0.99 1.00

Обязательства 0.14 0.09 1.00

Активы 0.34 0.44 -0.11 1.00

Магнит Обязательства Активы Капитализация MVA

Газпром Обязательства Активы Капитализация MVA

MVA 1.00

Капитализация 1.00 1.00

Обязательства 0.86 0.87 1.00

Активы 0.83 0.85 0.95 1.00

Сводные результат сведены в таблице 5.

Корреляционный анализ показывает, что рыночная добавленная стоимость российских компаний в подавляющем большинстве «формируется» капитализацией компании. Примечательно, что в 80 % случаев показатель MVA имеет высокую связь показателем капитализации компании. В отдельных случаях эта зависимость имеет практически функциональный характер: ОАО «Нова-тэк» (г = 0,99); ОАО «Русгидро» (г = 0,97), ОАО «ФСК ЕЭС» (0,95), ОАО АКБ «ВТБ» (г = 0,94), ОАО ГМК «Норникель» (г = 0,94), ОАО «Распад-ская» (г = 1,00), ОАО «НЛМК» (г = 0,99), ОАО «КАМАЗ» (г = 0,99); ОАО «МТС» (г = 0,99); ОАО

Сводные ре;

«НМТП» (г = 0,98), ОАО «Уралкалий» (г = 1,00); ОАО «Магнит» (r = 1,00), ОАО «М. Видео» (r = 0,99).

Фактически это говорит о том, что доходность по акциям компании практически целиком и полностью определяется динамикой фондового рынка.

Зависимость показателя MVA от других факторов существенно ниже - лишь порядка 40 % от фактора обязательства и фактора активы. Это говорит о том, что стоимость российских компаний в значительно меньшей степени определяется управленческими решениями в области финансовой и инвестиционной деятельности.

Таблица 5

аты корреляционного анализа

Всего

Показатель Капитализация Обязательства Активы компаний

в сегменте

Нефть и газ 3 60.0 % 1 20.0 % 2 40.0 % 5

Электроэнергетика 2 50.0 % 2 50.0 % 2 50.0 % 4

Банки 2 100.0 % 1 50.0 % 1 50.0 % 2

Металлургия 4 100.0 % 1 25.0 % 0 0.0 % 4

Машиностроение 2 100.0 % 0 0.0 % 1 50.0 % 2

Связь 1 50.0 % 0 0.0 % 0 0.0 % 2

Химия 2 100.0 % 2 100.0 % 1 50.0 % 2

Транспорт 2 100.0 % 2 100.0 % 2 100.0 % 2

Потребительский сектор 2 100.0 % 1 50.0 % 1 50.0 % 2

Итого 20 80.0 % 10 40.0 % 10 40.0 % 25

Интересный факт: многие компании демонстрирующие отрицательное значение MVA (и разрушающие свою стоимость) имеют отрицательную (и при том существенную) зависимость между рыночной добавленной стоимостью и факторами «обязательства» и «активы». Эта ситуация характерна для ОАО «Газпром» «обязательства» (r = -0.86), «активы» (r = -0.91); ОАО «Сургутнефтегаз» «обязательства» (r = -0.86), «активы» (r = -0.82); ОАО «Русгидро» «обязательства» (r = -0.73), «активы» (r = -0.94); ОАО «ФСК ЕЭС» «обязательства» (r = -0.94), «активы» (r = -0.80); ОАО «ВТБ» «обязательства» (r = -0.75), «активы» (r = -0.72); ОАО «НМТП» «обязательства» (r = -0.87), «активы» (r = -0.87); ОАО «Аэрофлот» «обязательства» (r = -0.72), «активы» (r = -0.72); ОАО «Соллерс» «активы» (r = -0.73); ОАО «НМЛК» «обязательства» (r = -0.71), ОАО «Интер

РАО ЕЭС» «активы» (r = -0.76). Логичным в такой ситуации является вывод, что инвестиционные и финансовые решения компаний не только не приводят к росту стоимости компании, а напротив - разрушают ее, что само по себе является оценкой качества таких управленческих решений.

Интересный факт - компании, которые нами были отмечены на предыдущих этапах анализа в качестве эффективных (ОАО «Уралкалий», ОАО «Магнит») имеют высокий уровень корреляции показателя MVA не только с фактором рыночной капитализации, но и факторами обязательства и активы (с положительной корреляции). Это позволяет сделать вывод о том, что даже в условиях неблагоприятной конъюнктуры финансового рынка компании в состоянии осуществлять грамотную финансовую и инвестиционную политику и динамично развиваться.

Во всех остальных случаях, когда нет четкой корреляции между показателями развития компании (факторами обязательства и активы) и рыночной добавленной стоимостью, можно заключить, что предприятия компании не имеют внутренних рычагов развития и роста стоимости. Само по себе это ставит вопрос о стратегии развития бизнеса.

Основные выводы анализа могут быть сформулированы на микро- и макроэкономическом уровнях.

На микроэкономическом уровне анализ показывает, что эффективные компании «формируют» свою стоимость (рыночную добавленную стоимость как за счет управленческих рычагов (как в области управления инвестициями, так и в области управления структурой капитала), так и за счет рынка. Безусловно, MVA является «запаздывающим» показателем (то есть фактически отражает прошлое компании), поскольку рассчитывается на основе ретроспективных данных. Естественным было бы предположить, что MVA не дает представления о будущем компании и ее возможностях роста. Однако проведенный анализ убедительно показал, что зависимость рыночной добавленной стоимости лишь немногих компаний определяется внутренними управленческими рычагами. В такой ситуации вряд ли стоит ожидать рост стоимости этих компаний без смены их менеджмента (а в ряде случаев и собственников).

Макроэкономический аспект анализа показывает, что российский бизнес с позиции стоимости практически неконкурентоспособен. Особенно угрожающей выглядит ситуация в таких отраслях, как электроэнергетика, металлургия и нефтегазовый сектор. Интересно, что основные финансовые показатели всех компаний (сумма активов, обяза-

тельств, собственного капитала) тенденциозно растут. Однако этот рост не проявляется в стоимости предприятия, что по своей сути создает почву враждебного поглощения таких компаний. В этом отношении наличие крупных (контрольных пакетов) в руках государства (в частности, в секторах энергетики, металлургии, кредитного сектора и др.) служит своего рода страховкой сохранения контроля над российской экономикой.

Литература

1. Сутягин В. Ю. Рыночная добавленная стоимость. О чем говорят цифры / Saarbrucken, Germany, 2013.

2. Stewart G. Bennett. The quest for value: a guide for senior managers, Harper Business. 1990.

* * *

FACTORS AND PROBLEM

OF COST GROWTH OF RUSSIAN COMPANIES

V. Yu.Sutyagin, O. M. Shepelev

In article factors of cost growth of the Russian companies through a prism of an indicator of a market value added (MVA) are considered. In the concept of management of the cost of the enterprise (value-based management) this indicator is one of the simply and at the same time interesting. The correlation analysis for an assessment of sensitivity of influence of factors on company cost is used. For this purpose 25 largest Russian companies were chosen. According to results of the analysis authors defined key factors of cost of the Russian companies. In article it was shown that at the present stage the cost of the Russian companies depends on market conditions. The analysis showed that only at 2 enterprises from 25 cost depends on internal factors that speaks about quite low competitiveness of the Russian companies.

Key words: market value added, market value added, market cost, stock market.