Генезис учётной системы рынка ценных бумаг в Российской Федерации

СОВРЕМЕННЫЕ ПРОБЛЕМЫ ФИНАНСОВ И КРЕДИТА

Вестник Омского университета. Серия «Экономика». 2012. № 2. С. 155-161.

УДК 336.76

ГЕНЕЗИС УЧЁТНОЙ СИСТЕМЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

GENESIS ACCOUNT OF THE SECURITIES MARKET IN RUSSIA

И.Г. Горловская, А.Е. Миллер I.G. Gorlovskaya, A.E. Miller

Омский государственный университет им. Ф.М. Достоевского

Выполнено исследование становления учетной системы рынка ценных бумаг Российской Федерации. Раскрыты особенности учетной системы рынка ценных бумаг, функции её отдельных элементов на отдельных этапах развития рынка ценных бумаг. Особое внимание уделено проблемам формирования центрального депозитария в России.

The article investigates the formation of the stock markets recording system of the Russian Federation. The authors revealed the features of the stock markets recording system and its individual elements at different stages of development of securities market. The authors paid special attention to the formation of a central depository in Russia.

Ключевые слова: учетная система рынка ценных бумаг, регистраторы, депозитарии.

Key words: stock markets recording system, recorder, depository.

Оценка национального богатства через показатель капитализации (рынка ценных бумаг (РЦБ), его отдельных сегментов, рынка производных финансовых инструментов) означает признание значимости финансовых рынков в национальном масштабе как института перераспределения финансовых ресурсов от экономических субъектов с избытком денежных средств к экономическим субъектам с их дефицитом. Именно поэтому в условиях экономического и финансового кризиса всё большую значимость приобретают вопросы защиты прав инвесторов на финансовые инструменты.

Учётная система РЦБ представляет собой особый институт, в основные функции которого входит подтверждение прав собственности на ценные бумаги и обеспечение осуществления прав, вытекающих из ценных бумаг. В рамках этого института формируется и развивается совокупность формальных и неформальных норм по поводу реализации прав инвесторов на ценные бумаги и прав, вытекающих из ценных бумаг, обеспечивающих обмен финансовыми ресурсам и ценными бумагами в экономике. Основными субъектами такого обмена (без учета торговых посредников) являются: эмитенты, реализующие потребность в финансовых

ресурсах через выпуск и размещение своих ценных бумаг; инвесторы, обладающие финансовыми ресурсами и обменивающие их на ценные бумаги; профессиональные участники РЦБ, обеспечивающие переход прав на ценные бумаги и реализацию прав, вытекающих из ценных бумаг (регистраторы, депозитарии).

Учетная система РЦБ является многогранным явлением. С точки зрения нормативного подхода она представляет собой совокупность правил, регламентирующих фиксацию инвесторов и учет прав, связанных с владением ценных бумаг. Согласно информационному подходу учетная система РЦБ выступает как механизм производства, хранения и обмена информационными продуктами, позволяющими в любой момент идентифицировать владельцев ценных бумаг, определить количество принадлежащих им ценных бумаг, обеспечить реализацию получения доходов по ценным бумагам, произвести их отчуждение и т. д. С позиции институционального подхода учетную систему РЦБ можно рассматривать как институт, создающий условия для перелива капитала с помощью особых финансовых инструментов (ценных бумаг), оптимизирующий трансакционные издержки эмитентов и инвесторов.

© И.Г. Горловская, А.Е. Миллер, 2012

Кроме того, учетная система РЦБ представляет собой форму упорядоченности и взаимосвязи отдельных частей (компонентов и элементов), которые отражают организационный подход анализа этого института.

Учётная система РЦБ отличается от других учетных систем (например, системы бухгалтерского учёта, системы управленческого учёта, системы внутреннего учёта профессиональных участников РЦБ). Её субъектами (элементами) выступают профессиональные участники РЦБ - регистраторы и депозитарии, действующие на основе лицензий регулирующего органа. Учёт прав собственности на ценные бумаги на РЦБ является особым видом учёта. Объектом учёта являются ценные бумаги, показатели учёта - натуральные. Учёт ориентирован на удовлетворение потребностей инвесторов (владельцев ценных бумаг) в обеспечении права собственности на ценные бумаги и эмитентов, выпускающих ценные бумаги с целью привлечения финансовых ресурсов, в полной и точной информации о тех лицах, перед которыми возникают обязательства по ценным бумагам. К существенным отличиям от других учётных систем следует отнести отсутствие общепринятых группировок, цифровых обозначений ценных бумаг и операций с ними для целей учета на РЦБ. Учётная система предполагает использование двух методов (технологий) учёта, закреплённых за регистраторами (метод записей в хронологический последовательности) и депозитариями (метод двойной записи).

Учетная система РЦБ отдельного государства формируется индивидуально и имеет свои национальные особенности, которые проявляются

- в наличии отдельных экономических субъектов, выполняющих функции учетной системы и их названиях (непосредственно функции регистраторов и депозитариев определяются нормами национального законодательства);

- в применяемых способах учета;

- в организации взаимосвязей между субъектами (участниками) учетной системы, используемых контрактах.

При этом, несмотря на указанные различия, учетные системы имеют общую логику организации, которая обусловлена характером финансовых инструментов обращающихся на РЦБ, формой их существования. В современной практике финансовых рынков происходит переход от выпуска документарных ценных бумаг к бездокументарной форме. Общепри-знаны две основные тенденции на РЦБ: обездвиживание и дематериализация ценных бу-

маг. Эти две тенденции характерны для РЦБ с эволюционным развитием. Они обусловливают использование различных механизмов и схем организации учётных систем. Рассмотрим три самых распространенных ситуации.

1. Если ценные бумаги выпускаются в документарной форме, инвестор, передавая финансовые ресурсы эмитенту, получает взамен имущественные и неимущественные права, которые оформлены в соответствии с действующим национальным законодательством и зафиксированы на бланке ценной бумаги или в ее сертификате. При этом за инвестором закрепляется право физического владения ценной бумагой. Во взаимодействии владельца и эмитента нет промежуточных звеньев, пока инвестор не изъявит желание поместить документарную ценную бумагу на хранение и учет в учетную систему рынка ценных бумаг. Тогда ценная бумага обездвиживается в депозитарии, а инвестор получает подтверждение права собственности на ценную бумагу в форме выписки со счёта-депо.

2. Если ценная бумага выпускается в форме глобального сертификата (в документарной предъявительской форме), то, во-первых, такой сертификат в обязательном порядке должен помещаться на хранение в депозитарий, а инвесторам, приобретающим отдельные ценные бумаги, открываются счета-депо. Обращение ценных бумаг происходит в бездокументарной форме. Однако реализация прав, вытекающих из документарной ценной бумаги, осуществляется при ее предъявлении эмитенту, поэтому возникает вопрос: «Кто (инвестор или депозитарий по поручению инвестора) должен предъявить ценную бумагу эмитенту?». Этот вопрос в российском законодательстве однозначно не решён.

3. Если ценная бумага выпускается как именная бездокументарная, то владелец такой ценной бумаги должен быть зафиксирован в специальной книге (списке, реестре), и при продаже такой ценной бумаги должны быть изменены записи о новом владельце в системе учета (если в соответствии с национальным законодательством разрешен выпуск именных документарных ценных бумаг, то изменения должны быть внесены в сертификат или бланк самой ценной бумаги. Кроме того, возможны случаи замены одного сертификата, выписанного на несколько ценных бумаг, на несколько сертификатов, и наоборот). Бездокументарные ценные бумаги могут быть только именными, и все права, связанные с ценными бумагами могут быть осуществлены только через учетную систему. Право владения ценной бумагой в

данном случае реализуется через особую процедуру открытия счета у одного из профессиональных субъектов учетной системы РЦБ, который подтверждает право собственности на ценную бумагу и несёт за это ответственность. В данном случае ценная бумага существует в виде информации на счете владельца.

В первой ситуации учёт ценных бумаг и их владельцев не ведётся. Во втором и третьем случае специальный учёт необходим: при выпуске ценных бумаг учётная система фиксирует факт появления на РЦБ, открывая счет эмитенту, и по мере реализации ценных бумаг учётная система открывает счета владельцам и ведёт учет владельцев во взаимосвязи с учётом ценных бумаг.

Правовыми нормами каждого государства за определенными элементами учётной системы закрепляются её функции. Авторами доказана целесообразность закрепления функции по подтверждению права собственности на ценную бумагу (учётная функция) за одними элементами учётной системы (чаще всего за депозитариями) и функции по подтверждению прав, вытекающих из ценной бумаги (регистрирующая функция), за другими элементами (регистраторами и головными депозитариями) [1]. Однако такое чёткое разделение функций между элементами учётной системы наблюдается не всегда даже в рамках национального РЦБ.

Слабой степени развитости РЦБ соответствует законодательное закрепление обеих функций за одним элементом учётной системы. Так, в первой половине 1990-х гг. в России все функции учётной системы на рынке корпоративных акций стихийно были закреплены за регистраторами. Это было связано с необходимостью фиксации владельцев ценных бумаг, получивших их в ходе приватизации. При этом значительное число акционерных обществ получили право самостоятельно вести учёт владельцев ценных бумаг: эмитент по месту своего нахождения должен был вести реестр акционеров с обязательным включением в него данных о количестве и типе акций, дате приобретения, наименовании (имени) и местонахождении (местожительстве) акционера. С 1995 г. оформился институт реестродержателей, и им акционерные общества стали передавать функции по ведению реестра владельцев ценных бумаг. Сформировалась следующая логико-организационная цепочка «инвестор -регистратор - эмитент».

Параллельно в сегменте государственных и муниципальных ценных бумаг с 1993 г. начала формироваться учётная подсистема на

основе головного депозитария для хранения и учёта ценных бумаг с обязательным централизованным хранением. Первыми государственными ценными бумагами, для которых была создана особая учётная подсистема, явились Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), а затем облигации федеральных займов (ОФЗ). Регулированием этого сегмента рынка занималось Министерство финансов РФ. Для обслуживания рынка государственных ценных бумаг была создана инфраструктура: торговая, депозитарная, расчетная системы. Государственные облигации чаще всего выпускались в документарной форме - в форме глобального сертификата. Облигации, принадлежащие отдельным инвесторам, в обязательном порядке учитывались на счетах депо. Переход права собственности на эти облигации от одного владельца к другому наступал в момент их перевода на счет депо нового владельца. Специально созданная депозитарная система представляла собой совокупность организаций, уполномоченных на основании договоров с Центральным Банком РФ обеспечивать учет прав владельцев на облигации, а также их перевод по счетам депо при сделках купли-продажи. Депозитарная система рынка государственных ценных бумаг была организована двухуровневой, включающей головного депозитария и субдепозитариев. Головной депозитарий на основании договора с Центральным Банком РФ обеспечивал учет прав на государственные ценные бумаги по счетам депо дилеров и перевод облигаций по счетам депо. Дилерами на данном сегменте выступали профессиональные участники РЦБ, заключившие договор с Центральным Банком РФ на выполнение функций по обслуживанию операций с ГКО и ОФЗ. Инвесторы могли совершать сделки купли-продажи государственных и муниципальных ценных бумаг только через дилера, с которым у него заключен договор. Владельцы ценных бумаг могли реализовать свои права только через институт учётной системы. Сформировалась следующая логико-организационная цепочка «инвестор - депозитарий (кастодиальный) - центральный депозитарий

- эмитент». Данный сегмент РЦБ представляется наиболее организованным и отлаженным. Учетная система рынка государственных и муниципальных ценных бумаг является централизованной, эффективной, надежной и прозрачной.

В то же время в сегменте коллективных инвестиций, начиная с 1992 г., была создана полноценная учётная система, предусматривающая разделение функций между регистра-

торами и специализированными депозитариями. В ходе приватизации был организован учёт владельцев ценных бумаг специализированных (чековых) инвестиционных фондов у регистраторов в системе ведения реестра и учёт прав на ценные бумаги, принадлежащие самому фонду у специализированных депозитариев. В обязанности специализированных депозитариев входило хранение имущества, составляющее инвестиционный фонд; хранение копий всех первичных документов в отношении имущества инвестиционного фонда, а также подлинных экземпляров документов, подтверждающих права на недвижимое имущество; регистрация в качестве номинального держателя в системе ведения реестра ценных бумаг, принадлежащих инвестиционному фонду. В отношении ценных бумаг, принадлежащих инвестиционному фонды сформировалась следующая логико-организационная цепочка «инвестиционный фонд (коллективный инвестор) -специализированный депозитарий - регистратор - эмитент».

Таким образом, в период становления отечественного РЦБ фактически были сформированы три относительно самостоятельных учётных подсистемы. Они отличались:

- моделью организации учётной подсистемы (в сегменте корпоративных акций, а также государственных и муниципальных ценных бумаг была использована централизованная модель, а в сегменте коллективных инвестиций - распределённая модель);

- нормативно-правовой базой, правилами фиксации права собственности на ценную бумагу и правилами перехода прав собственности на ценные бумаги;

- регулирующими органами (учётную подсистему сегмента корпоративных акций и коллективных инвестиций регулировала Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, а затем Федеральная служба по финансовым рынкам; а учётную подсистему сегмента государственных и муниципальных ценных бумаг - Минфин РФ и Центральный Банк РФ);

- степенью риска элементов учётной системы и риска владельцев ценных бумаг (наиболее рискованным являлся сегмент корпоративных ценных бумаг, наименее - государственных и муниципальных ценных бумаг).

По мере развития вторичного РЦБ с 1996 г., особенно его организованной формы, потребность в разделении функций учётной системы и закреплении их за разными элементами стала настоятельной. В результате к концу первого десятилетия ХХ1 в. в России сформировалась единая распределительная модель

учётной системы, для которой характерна многовариантность объединения элементов. Это объясняется наличием объективных и субъективных факторов, влияющих на учётную систему. К объективным факторам следует отнести легитимные формы существования эмиссионных ценных бумаг: в соответствии с Законом РФ «О рынке ценных бумаг» разрешено выпускать именные бездокументарные акции и облигации, предъявительские документарные облигации, в том числе с обязательным централизованным хранением, а в соответствии с Законом РФ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» разрешено выпускать как именные бездокументарные, так и предъявительские документарные ценные бумаги, но при этом указывается, что по именным ценным бумагам реестр владельцев ценных бумаг не ведётся. Различия в форме выпуска и форме обращения требуют разных технологий учёта, однако они, на наш взгляд, должны быть унифицированы в рамках национального РЦБ в целях снижения трансакционных издержек участников рынка.

Субъективизм проявлялся в ведомственной несогласованности регуляторов отечественного РЦБ при выборе модели учётной системы, в попытке прямого, неадаптированного проецирования европейской и американской моделей на отдельные сегменты отечественного РЦБ. Так, в 1996 г. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг попыталась разделить депозитарную деятельность и депозитариев на подвиды: были выделены депозитарно-попечительская и депозитарно-хранительская подвиды деятельности, следовательно, депозитарии были поделены на хранителей и попечителей, согласно американской модели учётной системы. Депозитарно-попечительская деятельность предполагала оказание услуг по ведению учета владельцев и количества принадлежащих им ценных бумаг; по учету прав, закрепленных ценными бумагами по учету и удостоверению передачи, предоставления и ограничения прав, закрепленных этими ценными бумагами; по обеспечению реализации прав, закрепленных ценными бумагами; по передаче ценных бумаг депозитарию-хранителю. За де-позитарно-хранительской деятельностью закреплялись функции по хранению ценных бумаг и/или прав, закрепленных ценными бумагами; по исполнению функций номинального держателя в отношении именных ценных бумаг по поручению владельца; по учету и удостоверению передачи, предоставления и ограничения прав в отношении ценных бумаг,

принятых на хранение; по обеспечению реализации прав, закрепленных ценными бумагами. Депозитарием-попечителем могли быть не только организации, осуществляющие депозитарно-попечительскую деятельность как исключительную, но и профессиональные участники РЦБ, осуществляющие брокерскую и/или дилерскую деятельность, и даже специализированные государственные финансовые институты, обеспечивающие реализацию государственной программы приватизации (федеральный и региональные фонды имущества). Депозитарием-хранителем могли выступать как организации, осуществляющие депозитарную деятельность в качестве исключительной (специализированный хранитель, расчетно-депозитарная организация), так и профессиональный участник рынка ценных бумаг, получивший лицензию на право осуществления депозитарно-хранительской деятельности на РЦБ. Однако данные правила противоречили действующим в тот период документам Центрального Банка РФ «Временному положению о депозитарных операциях банков в Российской Федерации» и «Правилам ведения учета депозитарных операций кредитных организаций в Российской Федерации», не предусматривающим подобного деления внутри депозитарной деятельности [2]. В результате обсуждения Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг отказалась от предложенного деления депозитариев на хранителей и попечителей. Непоследовательные действия регуляторов увеличивали трансакционные издержки и риски участников учётной системы.

В период 1997-1998 гг. впервые была поднята проблема формирования в Российской Федерации центрального депозитария и объединения всех элементов учетной системы в единое целое. Потребность в центральном элементе учётной системы, с одной стороны, была вызвана внутренними причинами, а именно тем, что существующая учетная система с фрагментарными связями не обеспечивала безопасность и быстроту перерегистрации прав собственности на ценные бумаги, особенно на бурно развивающемся организованном РЦБ. Кроме того, вхождение России с 1996 г. в международный финансовый рынок требовало усиления защиты интересов иностранных инвесторов, приобретающих отечественные ценные бумаги. Именно в этот период российским профессиональным сообществом были приняты во внимание рекомендации Группы 30 относительно создания центрального депозитария в России. Однако кризис 1998 г. не позволил реализовать рекомендации в отечественной эко-

номике, хотя формально предпосылки для их реализации были созданы. В соответствии с Постановлением Правительства РФ от 10 июня 1998 г. № 741 в Российской Федерации должен быть создан Центральный депозитарий (Центральный фонд хранения и обработки информации фондового рынка). За этой организацией закреплялись исключительные полномочия по сбору и хранению информации, предоставленной эмитентами и профессиональными участниками, а также по подтверждению прав на ценные бумаги, учитывающиеся в национальной депозитарной системе. Предполагалось, что за информацией о правах на ценные бумаги с запросом в Центральный депозитарий могут обратиться собственники, федеральные органы государственной власти, органы государственной власти субъектов РФ, органы местного самоуправления. Для каждой категории пользователей информации были установлены отдельные правила. Однако центральный депозитарий не был создан, и на протяжении 15 лет регуляторы финансовых рынков и профессиональное сообщество вели дискуссию, касающуюся определения количества центральных депозитариев (один или несколько), места центрального депозитария в учетной системе и его взаимоотношений с другими профессиональными субъектами рынка ценных бумаг, функций центрального депозитария.

В 2011 г. в Российской Федерации принят Закон «О центральном депозитарии», который предусматривает возможность объединения всех учётных подсистем в единую целостную систему. Закон устанавливает, что центральный депозитарий - это профессиональный участник РЦБ с лицензией Федеральная служба по финансовым рынкам на депозитарную деятельность, который одновременно является расчетным депозитарием и небанковской кредитной организацией и которому присвоен статус центрального депозитария. Количество центральных депозитариев на российском РЦБ не ограничивается. За центральным депозитарием закреплены функции:

- номинального держателя в реестрах ценных бумаг, эмитенты которых обязаны осуществлять раскрытие информации;

- номинального держателя в реестрах владельцев инвестиционных паев и владельцев ипотечных сертификатов участия, если указанные ценные бумаги обращаются на организованных торгах;

- хранения сертификатов эмиссионных ценных бумаг с обязательным централизованным хранением;

- хранение сертификатов ценных бумаг и учёт прав на ценные бумаги, владельцами которых являются Российская Федерация, субъекты Российской Федерации и Центральный Банк РФ.

Центральному депозитарию в реестре регистратор открывает счет номинального держателя центрального депозитария, а сам центральный депозитарий открывает счета-депо, представленные в таблице.

Счета- депо, открываемые центральным депозитарием

Кому Какой счет Примечания

Российской Федерации, субъектам Российской Федерации и муниципальным образованиям; Центральному банку РФ; профессиональным участникам РЦБ; управляющим компаниям инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов Счет владельца

Центральному банку РФ; профессиональным участникам, осуществляющим деятельность по управлению ценными бумагами; управляющим компаниям инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов Счет доверительного управляющего

Депозитариям Счет номинального держателя

Эмитентам Счет эмитента Не предусмотрен для учёта прав собственности

Иностранному центральному депозитарию Счет депо иностранного номинального держателя

Неустановленному лицу Счет неустановленного лица Не предусмотрен для учёта прав собственности

Центральный депозитарий не открывает счета-депо владельцам ценных бумаг, не являющимся профессиональными участниками рынка ценных бумаг, а это автоматически ведёт к необходимости владельцев переводить свои ценные бумаги для учёта в кастодиальные депозитарии. При этом образуется логико-организационная цепочка «инвестор - депозитарий (кастодиальный) - центральный депозитарий - регистратор-эмитент», характерная для централизованно-распределённой модели учётной системы. Очень важным для защиты прав инвесторов является тот факт, что центральный депозитарий вправе оказывать услуги по раскрытию информации эмитентами, управляющими компаниями инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, присваивать международные идентификационные коды российским ценным бумагам, по требованию регистратора оказывать услуги по хранению резервной копии реестра владельцев именных ценных бумаг.

Однако статус расчётного депозитария предопределяет место центрального депозитария не как связующего элемента для всей учётной системы, а только для той части рынка, которая представлена ликвидными обращаемы-

ми ценными бумагами: совершение сделок с эмиссионными ценными бумагами, обращающимися на организованном рынке, возможно исключительно через центральный депозитарий. На российском рынке до настоящего времени в качестве расчётных депозитариев действовало две основные структуры - Национальный расчётный депозитарий (НРД) и Депозитарно-клиринговая компания (ДКК). При этом НРД выполнял функцию нумерующего агентства и головного депозитария по государственным и муниципальным ценным бумагам. Придание официального статуса центрального депозитария НРД фактически не изменит его роли на организованном РЦБ.

Таким образом, учётная система российского РЦБ на новом этапе своего развития распадается на две части: учётная подсистема организованного РЦБ и учётная подсистема неорганизованного РЦБ. Логико-организационные цепочки на неорганизованном РЦБ остаются без изменения: «инвестор - депозитарий (кастодиальный) - регистратор - эмитент» или «инвестор - регистратор - эмитент». Это означает, что за неорганизованным РЦБ закрепляются прежние риски, а в сегменте организованного РЦБ увеличиваются трансакционные

издержки участников. Введение института центрального депозитария в Российской Федерации пока не позволяет создать целостную, прозрачную, надёжную систему учёта прав на ценные бумаги. Между тем, на наш взгляд, самой серьёзной проблемой отечественного РЦБ остаётся неразрешённое противоречие между пониманием ценной бумаги в традициях континентального права как документа, удостоверяющего с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении [3], и организацией учётной системы с позиции англо-американского права. Именно поэтому, на наш взгляд, акценты при создании центрального депозитария должны быть смещены в сторону обеспечения прав собственности владельцев ценных бумаг, централизованного раскрытия информации об эмитентах

и профессиональных участниках. Это позволит снизить риски, связанные с владением ценными бумагами и обеспечить большую степень транспарентности самого РЦБ.

1. Горловская И. Г., Миллер А. Е. Регулирование услуг профессиональных субъектов рынка ценных бумаг: идентификационно-структурный подход : монография. - Омск : Изд-во Ом. гос. ун-та, 2010. - С. 84-104.

2. Горловская И. Г. Учетная система рынка ценных бумаг: компоненты, модели, услуги : монография. - Омск : Изд-во ОмГТУ, 2007. -С.183-185.

3. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) [Электронный ресурс]: Федеральный закон Российской Федерации от 30 ноября 1994 г. № 51-ФЗ (действ. ред.). -Справочно-информационная система «Кон-сультантПлюс»: версия Проф.