Максимизировать богатство, а не стоимость

Корпоративные финансы

МАКСИМИЗИРОВАТЬ БОГАТСТВО, А НЕ СТОИМОСТЬ*

с.в. черемушши,

кандидат экономических наук, доцент кафедры государственного и муниципального управления ГОУ в ПО «Мордовский государственный университет

им. И. П. Огарева»

В конце XX в. представления о компании сильно поменялись. Если раньше считалось, что компания существует ради получения прибыли, то теперь стало прописной истиной, что главная задача компании — максимизировать стоимость (shareholder's value). Данная установка также является ошибочной, поскольку конечным экономическим критерием работы компании является созданное богатство акционеров (shareholder's wealth created). Между стоимостью и богатством обычно ставится знак равенства. К примеру, в авторитетном учебнике Брейли и Майерса «Принципы корпоративных финансов» утверждается, что целью акционеров является максимизация их текущего богатства (current wealth), а все, что должны сделать менеджеры, для выполнения этой цели — так это увеличить рыночную стоимость их акций [1, pp. 22, 204].

При рассмотрении теоремы Модильяни-Миллера о нейтральности дивидендной политики1 эти

* Статья подготовлена при поддержке гранта Президента РФ для молодых российских ученых — кандидатов наук МК-2007.2008.6.

1 Вместе с тем в 2004 г. Гарри и Линда Де Анджело из университета Южной Калифорнии доказали несостоятельность теоремы о нейтральности дивидендов. Ученые обнаружили, что доказательства М&М содержат имплицитное допущение о 100 %-ном распределении свободного денежного потока в каждом периоде. Данное открытие имеет далеко идущие последствия. Прежде всего, принцип «инвестиционная политика является единственной детерминантой стоимости» перестает действовать даже в условиях совершенного рынка капитала.

«Два условия оптимальности необходимы для максимизации богатства акционеров: менеджеры должны, как (Ц выбрать проекты, которые генерируют совокупный поток денежных средств с максимально достижимой NPV, так и (И) распределить совокупную текущую стоимость, полученную таким образом (в течение жизни предприятия) на находящиеся в обращении акции. При допустимости удержания условие (и) не выполня-

же авторы отмечают: «Мы приходим к заключению, что политика, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, также максимизирует богатство акционеров» [1, pp. 465]. В неявной форме такая точка зрения очень распространена в литературе по «управлению компанией на основе стоимости» (Value-Based Management (VBM) [2]. Ставить знак равенства между богатством акционеров и акционерной стоимостью не совсем правильно. Стоимость принято измерять приведенной к текущему моменту времени величиной будущих денежных потоков. Богатство — более широкое понятие. Оно предполагает как прошлые, так и текущие и будущие поступления в пользу акционеров, а также устраняет временной эффект самопроизвольного движения стоимости во времени вследствие инфляции и приближения к ожидаемым денежным потокам, передачи денежных потоков инвесторам. Максимизация стоимости не обязательно приводит

ется автоматически, когда достигается (i), поскольку внутри выбора проектов нет ничего такого, чтобы вынуждало фирму распределять полную приведенную стоимость свободных денежных потоков, полученных в результате этого выбора» [DeAngelo and DeAngelo, 2006]. «Оптимизация распределительной политики не является автоматическим следствием инвестиционного выбора. Наоборот, чтобы максимизировать богатство акционеров, менеджеры должны принять отдельное решение относительно политики выплат, которая распределяет полную приведенную стоимость свободных денежных потоков на находящиеся в обращении акции» [DeAngelo and DeAngelo, 2006]. Таким образом, между инвестиционным критерием NPV и стоимостью компании имеется связующее звено — распределение полной стоимости свободных денежных потоков. Как следствие, приходится признать несостоятельность принципа эквивалентности различных моделей дисконтирования денежных потоков (модель дисконтирования дивидендов, модель дисконтирования прибылей, модель дисконтирования свободных денежных потоков).

к максимизации богатства, создаваемого компанией для акционеров. Настала пора перейти от концепции стоимостного управления Value-Based Management к управлению богатством акционеров Wealth-Based Management.

стоимостной критерий. В экономике имеется один критерий — доход, который получает человек, участвующий в различных экономических взаимоотношениях. Соответственно компании ориентируются на достижение двух основных целей: 1) получение прибыли (в более современной трактовке — прирост балансовой стоимости капитализированного имущества), 2) увеличение акционерной стоимости (не путать с величиной собственного капитала компании). Между прибылью и акционерной стоимостью могут наблюдаться определенные противоречия, вызванные тем, что собственность акционеров представлена в виде титулов — акций, которые свободно обращаются на фондовой бирже и отражают перспективы развития компании на всю обозримую перспективу. Поскольку рост прибыли может иметь преходящий характер, равно как и убытки, акционерная стоимость не всегда коррелирует с показателями прибылей. Кроме того, следует учесть, что бухгалтерская прибыль во многом носит искусственный характер и подчиняется собственному жанру, который диктуется требованиями и принципами финансового учета. Более адекватным отражением реального накопления богатства акционеров являются настоящие и будущие денежные потоки, т. е. не оформленные на бумаге, а реально поступающие им денежные средства и иные активы, имеющие стоимостное выражение.

В практическом смысле стоимость компании — это сумма, за которую она может быть продана. Стоимость акционеров — это справедливая величина денежных средств, за которую они могут уступить свою долю в компании другому лицу2.

Иногда высказывают сомнения в отношении целесообразности применения постулатов VBM в России. Возможностями фондового рынка как механизма привлечения долгосрочных инвестиций пользуются пока лишь около двух сотен российс-

2 В прикладном смысле стоимость — это способность вещи быть обмененной на деньги. Стоимость не следует путать с ценой. Цена может быть как выше, так и ниже стоимости, поскольку она складывается под влиянием спроса и предложения и представляет собой результат компромисса между продавцом и покупателем. Стоимость — это действительная ценность вещи. Впрочем, стоимость и ценность — синонимы. Лучше сказать, стоимость отражает объем выгод, которые можно извлечь из вещи, измеренных на текущий момент времени.

ких компаний. Однако, по данным ФСФР, в конце 2007 г. капитализация российского рынка акций достигла 32,3 трлн руб., а соотношение «капитализация/ВВП» вплотную приблизилось к 100 % (точная цифра — 97,8 %)3. Стоимость находящихся в обращении корпоративных облигаций по отношению к ВВП выросла до 3,7 %.

В России все чаще приходится слышать об IPO, секъюритизации. Крупный бизнес активно осваивает международные рынки капитала, а на российском организованном рынке акций появляются компании второго эшелона. Все еще наблюдается перекос фондового рынка в сторону нефтегазового сектора, но устойчиво растет капитализация предприятий, представляющих другие отрасли материального производства и сферы услуг. Все больше компаний начинают оценивать свою финансовую результативность на основе показателей фондового рынка.

Считается, что российский фондовый рынок не вполне адекватно отражает фундаментальную стоимость компаний. Строго говоря, все реальные рынки капитала, включая и рынки развитых стран, в той или иной степени являются неэффективными. И с этим также нужно считаться. Нужно различать действительную стоимость и воспринимаемую стоимость. Действительная стоимость в точности никогда не известна, поскольку будущие денежные потоки всегда содержат значительный элемент неопределенности. Воспринимаемая стоимость — это агрегированная величина, которую устанавливает рынок. Она образуется на основе ожиданий, представлений инвесторов и может содержать не только рациональные оценки, но и эмоциональные оценки, предрассудки. Воспринимаемая стоимость также зависит от тех методов оценки, которыми пользуется большинство инвесторов: как правило, это упрощенные модели и рыночные мультипликаторы. Вопреки гипотезе эффективного рынка многие полагают, что активы могут быть переоцененными или недооцененными. Хотя в каждый конкретный момент времени актив может быть продан на рынке только по воспринимаемой стоимости, в долгосрочной перспективе рыночные оценки корректируются и приводятся в соответствие с действительной стоимостью актива.

Особенности стоимостного управления в неакционерных компаниях. Читатель может спросить:

3 Федеральная служба по финансовым рынкам: доклад «О мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008 — 2012 годы и на долгосрочную перспективу» // http://www. В^т. т/са!а^. а8р?оЬ_по=99555.

46

финансы и кредит

к чему владельцам бизнеса, акции которого не котируются на фондовом рынке, неликвидны, или собственникам закрытых ОАО, а тем более ООО, ориентироваться на внутреннюю стоимость их бизнеса? Не лучше ли руководствоваться старым, проверенным показателем — операционной или чистой прибылью или, на худой конец, рентабельностью инвестированного капитала?

Широко распространенное заблуждение состоит в том, что управление стоимостью ни к чему для акционерных обществ с неликвидными акциями, обществ с ограниченной ответственностью, и уж тем более для предприятий малого бизнеса. Но почему стоимость собственного капитала компании отождествляется исключительно с акциями? Акции сильно упрощают жизнь, но все, что они в себе заключают, — это право на получение будущих денежных потоков, дисконтированная величина которых и является стоимостью.

Компании с неликвидными акциями и без акций нуждаются в стоимостном управлении даже больше, чем акционерные. Стоимость проявляется не только через курс акций, но и в сделках слияния и поглощения, а также с точки зрения инвестиционной привлекательности бизнеса. Если владельцы бизнеса хотят его продать, то в отсутствие развитого рынка бывает непросто найти покупателя, готового выложить справедливую сумму денег. Проблема не в том, что никто не захочет купить такой бизнес, а в том, что отсутствует в публичном доступе информация о денежных потоках бизнеса в силу его закрытости. Кроме того, стоимость мелких фирм часто складывается из лично-доверительных отношений, которые испаряются с уходом владельцев такого бизнеса. В этом случае собственники должны четко осознавать стоимость бизнеса для себя и для других и попытаться понять, насколько им важно его сохранение и развитие. Ориентация на традиционные бухгалтерские показатели, прибыль и рентабельность, приведет к сосредоточению только на сиюминутных выгодах в ущерб будущему благосостоянию.

В случае передачи бизнеса в другие руки владельцы семейных компаний обычно теряют значительную часть индивидуальной стоимости такого бизнеса. Все из-за того, что отсутствует конкуренция за участие в компании. Компаниям, котирующимся на биржах, проще и по той простой причине, что их собственниками являются мелкие индивидуальные инвесторы, которые вкладывают в бизнес всего несколько сотен долларов, составляющих незначительную часть их состояния,

тогда так для выкупа ООО требуется солидный инвестор, от которого требуется несколько сотен тысяч долларов. Кроме того, покупатель вынужден еще и самостоятельно заниматься управлением обществом.

Дело в том, что капитал, который собственники инвестировали в бизнес, окупается и приносит денежные потоки на протяжении длительного периода времени. Показатель прибыли (и производный от него показатель рентабельности) изначально нацеливается на отделение возврата инвестированного капитала при условии сохранения бизнеса на протяжении бесконечного времени (для чего из прибыли вычитается амортизация) и акцентирование заработанного в текущем периоде дохода на капитал. Можно, конечно, предположить, что в случае немедленной ликвидации компании собственник сможет вернуть весь инвестированный в бизнес капитал по его балансовой стоимости. Современный бухгалтерский учет оценивает активы на основе концепции действующего предприятия и делает упор на реализуемую стоимость активов и обязательств, из которых выводится стоимость чистых активов, т. е. ликвидационный доход собственников компании. Но для развития бизнеса и обеспечения долгосрочного благосостояния его владельцев требуется знать не только краткосрочную эффективность, но и полную приведенную стоимость всех будущих денежных потоков, генерируемых компанией, и ее распределение между собственниками, кредиторами, бюджетом, менеджерами, работниками и другими сторонами. Получение прибыли в прошлом и в настоящем еще не показывает ожидаемых экономических выгод, принимаемых ими рисков, и на ее основе прибыли или рентабельности собственники не могут оценить, насколько важно для них сохранение или расширение бизнеса. Также они не пытаются даже сопоставить, найти компромисс между получением больших текущих выгод в ущерб будущим. Показатель стоимости является универсальным и «схватывает» все вышеуказанные аспекты. Нужно понять, что от традиционных показателей никто не собирается отказываться. Они по-прежнему остаются востребованными в измерении финансовой результативности. Но для целей управления бизнесом, разработки стратегических планов, коммуникации с инвесторами нужны всеобъемлющие измерители благосостояния, создаваемого компанией для ее стейкхолдеров.

И все же имеется одно принципиальное отличие в трактовке стоимости для компаний с

котирующимися акциями и для компаний с неликвидными акциями или неакционерных обществ и товариществ (партнерств). В компаниях с высоколиквидными акциями стоимость немедленно получает выражение в цене акций, и инвесторы (акционеры) могут в любой момент времени реализовать эту стоимость, передав свою долю на рынке любому желающему, который готов предложить справедливую цену (действующую в данный момент на рынке). Для неакционерных компаний и компаний с неликвидными акциями упор должен делаться на реальных денежных потоках. Их участники не смогут с легкостью воспользоваться приведенной стоимостью будущих денежных потоков, поскольку для них нет активного рынка. Стоимость в данной ситуации является лишь измерителем богатства, которое участники этих обществ смогут получить от владения компанией. Реализовать эту стоимость можно, только последовательно и терпеливо получая весь поток денежных средств, генерируемых основной деятельностью. Такие компании, оценивая свою результативность, должны делать упор не только на самой стоимости, но и на ее сохранении, на распределении в пользу собственников денежных потоков. Прирост стоимости капитала для компаний менее существенен. Его результатами все равно не удастся воспользоваться. Поэтому нет смысла прибегать к манипуляциям. Теоретически в товариществах собственник пая также способен продать свою долю, но сделать это значительно сложнее, чем акционеру. Поэтому ситуация, при которой партнерство не распределяет своим участникам прибыль, неприемлема. Распределение прибыли в партнерствах и компаниях с неликвидными акциями — это основной процесс, который создает стоимость. Конечно, часть прибыли также должна реинвестироваться, с тем чтобы постепенно расширять бизнес и спустя определенное время обеспечить большие прибыли участникам. Периодически такие организации могут воздержаться от распределений, но эта ситуация не может продолжаться бесконечно долго. Особенно это касается неликвидных акционерных обществ. В партнерс-твах с небольшим числом учредителей еще имеется возможность найти компромисс.

временной эффект стоимости. Стоимость можно максимизировать в ущерб богатству. Поскольку стоимость — это будущие денежные потоки, то компания может просто воздерживаться от выплаты денежных потоков, с тем чтобы поддерживать ожидания высоких будущих выплат. Кроме того, поскольку стоимость обычно измеряется

курсом акций компании, ее поднимают посредством манипулирования фундаментальными показателями и ожиданиями инвесторов.

Изменение богатства отражает изменение в экономических выгодах, которые человек получил в текущем периоде и ожидает получить в будущем от актива. Изменение богатства лучше измерять показателями остаточной рыночной прибыли и остаточной рыночной доходности.

Стоимость всегда представляет оценку будущих экономических выгод, измеренных с точки зрения текущего момента времени. Даже если отбросить инфляцию, стоимость будет изменяться по мере движения по шкале времени. Представим себе актив, который предполагает единовременную выплату 5 000 руб. через 5 лет. На момент приобретения при ставке дисконтирования 10 %-ный актив будет стоить 3 104,6 руб. В начале второго года его стоимость увеличится до 3 415,1 руб., а в конце четвертого года — до 4 545,1 руб. Стоимость возрастает по мере приближения к моменту выплаты, хотя в основе лежит все та же экономическая выгода и в действительности инвестор ничего не получает от этого движения стоимости.

Такой эффект возникает и при измерении от периода к периоду стоимости компании. К примеру, если взять за основу модель постоянного роста Гордона, то легко увидеть, что стоимость компании будет увеличиваться по мере того как в качестве нулевого денежного потока подставляется возросшая величина следующего года. Предположим, в текущем году свободный денежный поток составляет 1 000 млн руб. Темп роста — 5 %. Ставка дисконтирования — 15 %. Стоимость компании составляет

10 000 млн руб. (_

1000

15% - 5%

.). В следующем году

денежные потоки идут по первоначальной схеме, и стоимость компании будет равна 10 500 млн руб. .1000 х (1 + 5%)) ( 15% - 5% )'

Стоимость может также самопроизвольно уменьшаться во времени, если денежный поток затухает и в качестве отправной точки оценки в каждом периоде берется уменьшившийся денежный поток.

Рыночная добавленная стоимость (MVA) не измеряет добавленную стоимость. Для оценки стоимостной результативности за период обычно используются либо изменение цены акции компании, либо изменение MVA. Капитализация компании отражает будущие экономические

выгоды, но также включает и рыночную оценку стоимости инвестированного в бизнес капитала. Реальную стоимость, создаваемую компанией для акционеров, следует измерять чистой приведенной стоимостью инвестиционного портфеля. С 1989 г. консалтинговая компания Stern Stewart & Co. стала проводить бенчмаркинговые оценки и строить рейтинги стоимостной результативности компаний по MVA, которая представляет собой разницу между рыночной стоимостью фирмы (собственного капитала и долга) и стоимостью ее балансового капитала (иногда инвестированного капитала с корректировками). И вот здесь появляется опасность впасть в серьезное заблуждение. Вызывает сомнения наличие хоть какого-то смысла в изменении MVA за период.

Сокращение MVA за период еще не означает ухудшения функционирования компании. Также и увеличение MVA не следует принимать как знак улучшения ее результативности. Поскольку MVA определяется путем дисконтирования будущих денежных потоков акционерам, то ежегодно при неизменном денежном потоке происходит передисконтирование относительно нового момента времени (табл. 1). Часть ожидаемого денежного потока делается достоянием истории. Состоявшийся денежный приток увеличивает балансовые инвестиции на реинвестированную величину и попадает в кошельки акционеров. В результате текущая стоимость выплат акционерам изменяется

по мере того как реализуются отдельные притоки и оттоки ожидаемого денежного потока.

Как видим, обычно MVA самопроизвольно растет. Лишь при денежном потоке, возрастающем с темпом, превышающим ставку дисконтирования, в последние годы наметился перелом, и рост MVA сменился падением.

В случае денежного потока на продолжительные промежутки времени без остаточной стоимости ситуация немного меняется (табл. 2).

MVA растет при возрастающем денежном потоке, практически остается неизменным (лишь слегка убывает) при постоянном денежном потоке и сокращается при убывающем денежном потоке. При этом результативность компании нисколько не снижается. Все идет по плану. Просто компания не принимает новых проектов, т. е. не создает новой стоимости, но при этом и не разрушает ее. Поэтому MVA практически не пригоден для измерения результативности, а тем более для этой цели не годятся изменения в MVA.

У MVA имеется еще один недостаток. Она не учитывает полученных акционерами денежных потоков (дивиденды, выкупленные акции). Поэтому MVA не показывает создания или разрушения стоимости, а кроме того, она не пригодна для сопоставления эффективности компаний из-за различий в дивидендной политике. Допустим, две компании имеют одинаковую MVA. Но одна из них никогда не платила дивидендов, а другая регулярно

Таблица 1

MVA при различных схемах денежного потока с ликвидационной стоимостью, млн руб.

Показатель Год

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Постоянный денежный поток

Дивиденды MVA 500 500 500 500 500 500 500 500 12 000

8 876 9 086 9 313 9 558 9 823 10 109 10 418 10 751 11 111 0

Возрастающий денежный поток

Дивиденды MVA 500 540 583 630 680 735 793 857 12 000

9 707 9 983 10 242 10 478 10 686 10 861 10 995 11 082 11 111 0

Убывающий денежный поток

Дивиденды MVA 500 460 423 389 358 330 303 279 12 000

8 261 8 422 8 636 8 904 9 227 9 607 10 046 10 546 11 111 0

Возрастающий денежный поток

Дивиденды MVA 500 575 661 760 875 1006 1157 1330 12 000

10 665 11 018 11 325 11 569 11 735 11 799 11 737 11 520 11 111 0

Убывающий денежный поток

Дивиденды MVA 500 425 361 307 261 222 189 160 12 000

7 857 7 985 8 199 8 494 8 866 9 315 9 838 10 436 11 111 0

Примечание: g — темп роста дивидендов, d — темп снижения дивидендных выплат, г — ставка дисконтирования (затраты на левериджированный собственный капитал). В 9-м году производится ликвидационная выплата акционерам, приравненная к дивидендам.

Таблица 2

MVA при различных схемах бесконечного денежного потока, млн руб.

Показатель Год

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9... 100

Постоянный денежный поток

Дивиденды 500 500 500 500 500 500 500 500 500

MVA 6 247 6 247 6 247 6 246 6 246 6 246 6 245 6 245 6 245 6 244

Возрастающий денежный поток

Дивиденды 500 540 583 630 680 735 793 857 925

MVA 46 296 49 500 52 920 56 570 60 466 64 623 69 058 73 790 78 836 84 217

Убывающий денежный поток

Дивиденды 500 460 423 389 358 330 303 279 257

MVA 3 125 2 875 2 645 2 433 2 239 2 060 1 895 1 743 1 604 1 476

Возрастающий денежный поток

Дивиденды 500 575 661 760 875 1006 1157 1330 1530

MVA 3 805 977 4 109 955 4 438 177 4 792 569 5 175215 5 588 357 6 034 420 6 516 017 7 035 968 7 597 316

Убывающий денежный поток

Дивиденды 500 425 361 307 261 222 189 160 136

MVA 2 174 1 848 1 571 1 335 1 135 965 820 697 592 504

Примечание: g — темп роста дивидендов; d — темп снижения дивидендных выплат; г — ставка дисконтирования (затраты на ле-вериджированный собственный капитал).

выплачивает 50 % прибыли акционерам. Понятно, что вторая компания более эффективна с точки зрения создания богатства акционеров. MVA таких важных аспектов просто не замечает.

избыточная отдача. Избыточная отдача (Excess Return) была разработана Янгом и О'Бирном как ответ на решение проблем MVA [3]. Этот показатель позволяет оценить реальное накопленное акционерами богатство на момент оценки. Он определяется как разница между рыночной стоимостью компании и ожидаемой величиной, при которой обеспечивается сохранение инвестированного в бизнес капитала за счет покрытия издержек капитала:

Excess Return =

Actual Wealth - Expected Wealth.

Ожидаемое богатство (Expected Wealth) включает как первоначальную величину инвестированного в бизнес капитала, так и издержки на капитал с момента начала инвестиций до начала периода оценки. Выпуски новых акций добавляются к инвестированному капиталу.

Действительное богатство (Created Wealth) — это рыночная стоимость акций компании. Акционеры могут продать их и получить денежные средства. Также производятся корректировки действительно созданного богатства (Actual Created Wealth) на выплаченные в прошлом дивиденды и выкупленные акции. Действительно, с точки зре-

ния акционеров богатство, которое создает для них компания, это не только стоимость пакета акций, но и уже выплаченные дивиденды и выкупленные компанией акции4. При этом выплаченные акционерам средства приводятся к будущей стоимости (с момента выплаты дивидендов на момент оценки). Если бы инвесторы инвестировали их в рыночные инструменты, то как раз окупили бы свои затраты на капитал. Но, даже если они и потребили их, то в любом случае действует закон временной стоимости потребления. Разница между действительно созданным богатством и ожидаемым богатством показывает прошлую кумулятивную результативность. Если она положительна, то акционеры окупают свои инвестиции в компанию. Если она отрицательна, то они их теряют. Нужно сказать, что действительно созданное богатство — это во многом ожидаемые будущие денежные поступления в пользу акционеров. Ожидания, по определению, могут и не оправдаться.

Расчет избыточной отдачи. Пример: рассмотрим компанию «Парадиз», которая была основана 10 лет назад. В момент создания в нее было инвестировано 500 млн долл. На 3-й год ее существования был привлечен дополнительный капитал в

4 Суммы, вырученные за проданные акции, на вторичном рынке в расчет не принимаются. Здесь только меняются владельцы акций. С точки зрения компании все остается, как и прежде.

Таблица 3

избыточная отдача компании «Парадиз», млн долл.

год Инвестированный капитал выпуск акций ожидаемое богатство к 10-му году дивиденды выкуп акций рыночная стоимость акций созданное богатство Избыточная отдача

0 500 1 296,87 0

1 0 20 47,16

2 0 0

3 150 292,31 20 38,97

4 0 0

5 0 30 48,32

6 200 292,82 32 46,85

7 0 0

8 0 20 24,2

9 0 150 165

10 0 20 20

На момент оценки 1 882,00 1 790 2 180,5 298,5

Примечание: средневзвешенные затраты на капитал WACC равны 10 %.

Источник: [3].

размере 150 млн долл. На 6-й год были выпущены акции на 200 млн долл. Кроме того, компания выплачивала дивиденды и на 9-м году осуществила выкуп акций. Все данные и результаты расчетов представлены в табл. 3.

Порядок расчета можно выразить в следующей форме:

Выпуск акций (в период 3) 150х1,1А7 292,31 Выпуск акций (в период 6) 200х1,1А4 292,82

совокупное ожидаемое богатство 1 882

Рыночная стоимость 1 790

Дивиденды (в период 1) 20х1,1Л9 47,16

Дивиденды (в период 3) 20х1,1л7 38,97

Дивиденды (в период 5) 30х1,1л5 48,32

Дивиденды (в период 6) 32х1,1л4 46,85

Дивиденды (в период 8) 20х1,1л2 24,2

Дивиденды (в период 10) 20х1,1л0 20

Выкуп акций (в период 9) 150х1,1л1 165

созданное богатство 2 180,50

избыточная отдача 298,50

Источник: [3].

Показатель Excess Return неплох в теории, но его сложно использовать на практике, поскольку отправной точкой его расчета служит момент создания бизнеса. Пересчитывать все денежные притоки акционеров и распределения в их пользу за десятки

лет существования компании, а потом еще и дисконтировать их — занятие не из легких. Придется основательно покопаться в отчетности, поднять все архивы. Правда, при особом желании можно использовать его облегченную версию, рассчитанную на основе последней информации из бухгалтерского баланса. Только ради простоты придется пожертвовать точностью и прибегнуть к упрощающим допущениям. В любом случае, придется ежегодно пересчитывать всю информацию с самого основания компании. К счастью, имеются и более простые способы получения того же результата.

созданная экономическая стоимость EVC. Джон О'Ханлон и Кен Пизнелл (2001) разработали показатель стоимости, созданной сверх требуемой акционерами, который они назвали EVC (excess value created) [4]. EVC рассчитывается как разница между рыночной стоимостью акций компании на конец интервала оценки (cumulation interval) и невосстановленной стоимостью инвестированного капитала (unrecovered capital) на конец того же интервала.

невосстановленный капитал UC (unrecovered capital). Невосстановленный капитал — это накопленная стоимость инвестированного акционерами капитала в компанию, за вычетом распределений в пользу акционеров (дивидендов и выкупа акций) и включающая альтернативные издержки этого капитала от начала основания компании до конца интервала накопления богатства. Это уже не бухгалтерский, а экономический показатель.

Он показывает чистые вложения акционеров (net inputs from shareholders), на которые начисляются

компоненты текущая стоимость,

млн долл.

расчет значение

Инвестированный капитал 500х1,1А10 1 296,87

финансы и кредит

51

издержки капитала. Этот капитал уменьшается на величину выплачиваемых акционерам дивидендов и выкупленных акций.

В отношении дивидендов считается, что акционеры извлекают из них как минимум нулевую стоимость, потребляя их или инвестируя в активы, приносящие нормальную доходность (равную издержкам собственного капитала).

Будущая стоимость дивидендов (ЕУ на момент оценки находится по формуле:

FV, (DIV) = Y DIV  (1+r)t-i,

где r — затраты на собственный капитал (Cost of Equity

Невосстановленный капитал (UC) оценивается по формуле:

UCt=UC0+Y r  UC-!-Y DIV,,

где иС0 — величина инвестированного капитала на начало периода оценки (равна ВУ0);

г

^ г • иС1 _1 — альтернативные издержки удер-

живания инвестированного капитала в компании. Они определяются как произведение затрат на собственный капитал в соответствующем году i на величину инвестированного капитала на начало

периода i—1;

t

Y DIVt — сумма выплаченных дивидендов.

i=0

Если оценивается стоимость, созданная не с начала образования компании, а за некоторый промежуток ее существования, то нужно учесть первоначальную разницу между экономической и балансовой стоимостью акционерного капитала.

Для обозначения интервала оценки О'Ханлон и Пизнелл используют надстрочные и подстрочные индексы. Надстрочный индекс — начало периода, подстрочный — окончание. Например, избыточная созданная стоимость с 5 по 7-й год существования компании будет обозначаться EVC57 .

Период оценки именуется интервалом накопления богатства (cumulation interval). Обычно EVC оценивается с начала создания компании и обозначается EVCat или просто EVCf

EVct=MVt - UCt.

где MVt — рыночная стоимость в момент времени t.

Если к формуле добавить и отнять балансовый

капитал, то

Вспомним, что скобка (MV t - BVt) — это MVA, а скобка (BVt - UC t) представляет собой реализованную избыточную стоимость, поэтому ее можно назвать RVA (Realized Value Added). О'Ханлон и Пизнелл доказывают, что EVC складывается из двух взаимозависимостей между экономическими и бухгалтерскими стоимостями — RIVR и RIBR.

Напомним, RIVR — это связь между рыночной стоимостью, балансовой стоимостью и ожидаемыми будущими остаточными прибылями.

MV = BV0 ,

t 0 i=t (1+r)' ' '

где RIt — остаточная прибыль в период времени t.

RIBR — связь остаточной прибыли и балансовой стоимости собственного капитала (residual income book value relationship). В отличие от RIVR в RIBR балансовая стоимость собственного капитала связывается с текущей экономической стоимостью инвестированного капитала и реализованными, т. е. прошлыми остаточными, прибылями.

Две эти связи взаимодополняют друг друга и позволяют получить показатель интегрированной кумулятивной результативности, объединяющей прошлое с настоящим и будущим.

В рассмотренных моделях отсутствует четкая связь между остаточными прибылями и избыточной отдачей. RIBR, в представлении О'Ханлона и Пизнелла, — то самое недостающее звено. Такой подход полностью реабилитирует MVA, которая представляет стоимость, добавленную будущими экономическими прибылями. Реализованные остаточные прибыли объясняют уже полученную акционерами стоимость. В этом случае MVA и не должна отвечать на те вопросы, которые перед ней поставили Янг и О'Бирн. Эта честь выпадает на долю RVA. Это функции EVC. RIBR можно представить следующим образом:

UCt=BVt-YRIt  (1 + r)t-i.

EVCt=(MVt -BVt)+ (BVt - UCt).

Формулу легко понять, если из балансовой стоимости собственного капитала вычесть сумму приведенных к текущему моменту времени сверхприбылей, то получается величина первоначально инвестированного капитала плюс нормальные прибыли, отражающие издержки собственного капитала. Нарастить прошлые остаточные прибыли намного проще, чем заниматься с многочисленными денежными притоками и оттоками собственного капитала.

Остаточные прибыли учитывают все — приток нового капитала от акционеров (эмиссия новых

i=i

i=1

i=0

i=1

i=1

Таблица 4

Чистый экономический капитал по модели реализованных экономических прибылей О'Ханлона и Пизнелла, млн долл.

Показатель Год

1 2 3 4 5 6 7 8 X

Балансовый капитал (на начало года) 50 000 115 100 180 200 245 300 320 400 385 500 450 600 515 700

Дополнительные взносы в собственный капитал 10 000

Чистая прибыль 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000 70 000

Выплаченные дивиденды 4 900 4 900 4 900 4 900 4 900 4 900 4 900 4 900

Балансовый капитал (на конец года) 115 100 180 200 245 300 320 400 385 500 450 600 515 700 580 800

Средневзвешенные затраты на капитал WA.CC 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 % 10 %

Текущая стоимость дивидендов 9 549 8 681 7 891 7 174 6 522 5 929 5 390 4 900 56 036

Остаточные прибыли RI 65 000 58 490 51 980 45 470 37 960 31 450 24 940 18 430

Дисконтированные остаточные прибыли DRI 126 667 103 619 83 714 66 573 50 525 38 055 27 434 18 430 515 015

Чистая текущая стоимость NPV (по модели остаточной прибыли RIM-RIBR) 65 785

акций, конвертацию долговых инструментов в долевые), распределения капитала акционерам (дивиденды, выкуп акций), реинвестирование прибылей (табл. 4).

Чистый экономический капитал по модели Янга и О'Бирна, млн долл.:

— первоначальный валовой требуемый собственный капитал — 107 179

— дополнительный требуемый собственный капитал — 14 641

— стоимость полученных акционерами дивидендов — 56 036

— чистый требуемый акционерами

капитал — 65 785

Расчет чистого экономического капитала, млн долл.:

Компоненты Текущая

стоимость

Инвестированный капитал

(в период 0) - 50 000х1,1л8 107 179

Дополнительные взносы

(в период 4) - 10 000х1,1Л4 14 641

Совокупное ожидаемое

богатство — 121 820

Балансовая стоимость - 580 800

Текущая стоимость выплаченных дивидендов

(в периоды 1 - 8) - 56 036

Созданное богатство — 636 836

Избыточная отдача — -515 015

Чистый экономический капитал (Балансовая стоимость +

Избыточная отдача) — 65 785

Как видно, модели дают одинаковые результаты.

Созданная экономическая стоимость EVC может быть представлена через остаточные прибыли.

Если

еус,=

Но МУ, - БУ0 = X

Ехр

(1+г)'

а БУ, - иС, =XЩ  (1 + г)'- .

Поэтому

ЕУС,

где X Ехр

- X Ехр

К,

(1+г)'

X Ш, • (1 + г)'-

— ожидаемые в будущем оста-

точные прибыли в пользу акционеров до момента ликвидации компании;

X Ы, • (1 + г)'-1 — реализованные в прошлом ос-

1=1

таточные прибыли в пользу акционеров с момента основания компании;

— иС,—разница между текущей балансовой стоимостью инвестированного капитала и требуемой стоимостью инвестированного капитала (с учетом возмещения издержек капитала). Если на момент оценки эта величина положительна, то это означает, что в прошлом акционеры получили избыточную стоимость. Джон О'Ханлон и Кен Пизнелл называют ее «реализованный гудвилл»5. Эта величина может быть также и отрицательной. В этом случае инвесторы в прошлом не смогли получить требуемого дохода на инвестированный капитал. Этот доход они должны будут получить в будущем;

5 Вообще термин «гудвилл» в данном случае не очень уместен, поскольку в нем сосредоточены оценки рынком нематериальных активов и перспектив развития компании.

¡=1

1=1

¡=1

MVt — BVt — «обещанный гудвилл», т. е. стоимость будущих денежных потоков акционерам.

Итак, EVC состоит из двух частей — RVA и MVA. RIBR можно представить следующим образом:

BVt = UC+YRI,  (1 + r)t-i.

В этой формуле балансовая стоимость собственного капитала представлена как стоимость чистого экономического собственного капитала плюс сумма приведенных к текущему моменту времени реализованных остаточных прибылей. Формула дает возможность оценить историческую акционерную результативность. Если балансовая бухгалтерская стоимость капитала выше невосстановленной стоимости, то это означает, что акционеры возместили издержки капитала и в балансе накопились сверхприбыли. А если балансовая стоимость ниже невосстановленной стоимости, то это означает, что в прошлом вверенный акционерами капитал был разрешен. В такой ситуации остается надеяться, что капитальные альтернативные издержки будут возмещены в ходе последующей деятельности компании. Менеджмент должен сосредоточить на этом все свои усилия. Инвесторы также получают вполне однозначное представление о том, что они получают от компании и что им еще только предстоит получить. Обладая такой информацией, они смогут более рационально реализовывать свои интересы. К сожалению, в полной мере это распространяется только на тех акционеров, которые участвуют в компании с момента ее основания. Для тех инвесторов, которые присоединись позднее, используется RVA и Е¥С, рассчитываемый за период с момента начала их участия до текущего момента времени, т. е. для них просто нужен другой интервал оценки. Выделив свою долю в капитале компании, они получают и абсолютные показатели создания или разрушения своего личного богатства.

стоимость ф Богатство. Как оценить создание богатства в рамках произвольно выбранного периода времени?

Оценивать стоимость принято на основе денежных потоков, хотя последние очень сложно спрогнозировать. Намного стабильнее ведут себя прибыли. По этой причине большую популярность получили модели оценки стоимости на основе экономических прибылей. Кроме того, прибыль является контролируемым показателем, который разбивается на операционные драйверы, которыми можно управлять как в текущей, так и долгосрочной перспективе, чего нельзя сказать о денежных потоках.

Джон Мартин, Уильям Петти и Стивен Рич одними из первых отметили, исследуя оценку стоимости компании на основе остаточных прибылей (RI или EVA), что хотя остаточная прибыль и используется для оценки стоимости компании, но она не обязательно связана с созданием богатства в течение определенного временного периода [5]. Для определения стоимости на основе RIVR необходимо прогнозировать будущие остаточные прибыли. Их ожидаемая величина и составляет стоимость компании. Все ожидаемые остаточные прибыли не создают, а лишь реализуют стоимость. Поэтому оплата результативности на основе остаточной прибыли и EVA может быть несовместима с созданием богатства. Прибавку к богатству производят только те остаточные прибыли, которые превышают ожидания рынка.

Показатели остаточной и экономической прибыли не показывают стоимости, а тем более богатства, созданных за период. Это легко доказать математически.

Стоимость, созданная за период, равна разнице между новой стоимостью на конец периода (V) и суммой стоимости капитала на начало периода (Vt-1) и требуемой величины затрат на капитал

(RRJ

AV = V , - V + RRKi) = Vt - FM • (1 + COE ), (9) где COE — затраты на собственный капитал (cost of levered equity).

Богатство, созданное за период, включает также состоявшиеся в этом периоде распределения в пользу акционеров:

Aw=Av + ct = v - vt, • (1 + coe)+ct, (10) где A W— изменение богатства акционеров за период; Ct — полученные акционерами денежные средства.

Стоимости компании на конкретный момент времени оцениваются дисконтированными будущими остаточными прибылями по модели RIVR (взаимосвязь стоимости и остаточных прибылей). Учтем, что эти модели формируются на основе ожиданий. Обозначим ожидания будущих остаточных прибылей как Et (RI)6. Подставив их в уравнение, получаем:

Et

AW =

Ct +

BV+Y

BV, + Et-i(R/i) +y

m==l

(1+COE) m=i (1+COE)m

(1+COE).

6 E — от англ. Expectation (ожидание, предположение).

i=1

После преобразований получаем:

Et (RIm+, ) "

AW = C +

BV+X

-\bv,_1  (i+COE)+£,_! (RI,)+X

1 (i+COE)m

Et,(RIm+, ) l (l+COE)m

или

AW = [Ct + BVt - BVt1 • {1+COE)]+

+X-EEzRk+m-Et-1

=l (l+COE)m

=l (l+COE)m

Преобразуем левую скобку Для этого потребуется обратиться к CSR (Clean Surplus Relationship):

BVt = BVt_x + NI, - C,

и уравнению RI:

RI, = NI, - BV,_i  COE.

Из CSR получаем:

BV,+C, = BV t-i + NI,.

Откуда

C, + BV, - BV,-i  (l+COE) = BV-i + NI, - BV-i

(l+COE) = NI, - BV,_Y  COE=RIt. Подставив в уравнение (12),получаем:

AW = [RI, - E,(RI, )] +

E,

сработала только левая скобка уравнения, и созданная стоимость составила 45 тыс. руб.

О'Ханлон и Пизнелл предположили, что стоимость компании объясняется ожиданиями относительно будущего роста остаточных прибылей с постоянным темпом роста g. Понятно, что инвесторы не способны спрогнозировать значения остаточной прибыли в каждый будущий момент времени. Поэтому можно предположить, что ожидания инвесторов относятся к текущей величине остаточной прибыли и ожиданий относительно будущей величины ее роста.

Тогда формулу изменения богатства можно упростить:

AW = [RI, - E, (RI,)] +

Et

E,-i

COE - E,

( 1+СОЕТ

Формула может быть названа формулой О'Ханлона-Пизнелла [4]. Она принимает во внимание не просто создание остаточной прибыли, а ожидания относительно текущей и всех будущих остаточных прибылей.

Это уравнение полностью проясняет картину создания богатства и причастность к этому остаточной прибыли. Изменение богатства за период равно разности между реально полученной остаточной прибылью и ожидаемой величиной и изменением ожиданий относительно величины потока будущих остаточных прибылей на конец периода по сравнению с ожиданиями этого потока на начало периода.

Как правило, первое приводит в действие второе. Но не всегда. Иногда итоговая остаточная прибыль может оказаться меньше ожидаемой (например, в случае осуществления инвестиций), но при этом увеличатся ожидания относительно будущих остаточных прибылей.

Допустим, в 2006 г. ожидалось, что в конце 2007 г. компания получит остаточную прибыль, равную 500 тыс. руб. По итогам года было получено 545 тыс. руб. Ожидания относительно будущих денежных потоков не изменились. Следовательно,

При этом темп роста остаточной прибыли должен быть ниже величины затрат на капитал, иначе богатство будет равно бесконечности.

Получается, что создание богатства за период зависит не от остаточных прибылей, а от изменения ожиданий относительно будущих прибылей. Логично предположить, что последние в свою очередь зависят от того, насколько эти ожидания сбываются.

Дивиденды снижают стоимость компании: возможно ли такое?Акции компании отражают только приведенную стоимость будущих денежных выплат акционерам. Тогда, если компания с ограниченным денежным потоком выплачивает дивиденды, она сокращает величину будущего денежного потока и снижает цену своих акций. Вывод парадоксальный: выплата дивидендов снижает стоимость компании. Богатство акционеров при этом будет увеличиваться, но стоимость акций будет снижаться.

Рассмотрим две компании с одинаковым денежным потоком (табл. 5 и 6). Одна компания полностью выплачивает получаемую прибыль, а другая реинвестирует ее по ставке дисконтирования (с нулевым NPV). В конце периода обе компании ликвидируются, и инвесторы получают денежный поток, равный ликвидационной стоимости собственного капитала. Ставка дисконтирования составляет 10 %.

Если компания с ограниченным денежным потоком стремится сохранить достигнутый уровень цены своих акций и не допустить ее падения, она должна воздерживаться от выплаты дивидендов, даже если эта политика не соответствует интересам акционеров.

m

m

m

+

+

Таблица 5

Компания, полностью выплачивающая прибыль акционерам, млн руб.

Показатель Год

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Инвестированный капитал (на начало года) 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000

Выручка 150000 150000 150000 150000 150000 150000 150000 150000 150000 150000

Стоимость продаж 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000

Амортизация 10000 10000 10000 10000 10000 10000 10000 10000 10000 10000

Операционные расходы 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000

Операционная прибыль 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000

Налог на прибыль 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000

Чистая прибыль 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000

Дивиденды 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000

Совокупные выплаты в пользу акционеров 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 100000

Стоимость акций (на начало года) 151 796 147 976 143773 139 151 134 066 128 472 122 320 115 552 108 107 99 917

Таблица 6 Компания, не выплачивающая прибыли акционерам до момента ликвидации, млн руб.

Показатель Год

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Инвестированный капитал (на начало года) 100000 119000 139900 162890 188179 215997 246597 280256 317282 358010 402811

Выручка 150000 150000 150000 150000 150000 150000 150000 150000 150000 150000

Стоимость продаж 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000 100000

Амортизация 10000 10000 10000 10000 10000 10000 10000 10000 10000 10000

Операционные расходы 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000

Операционная прибыль 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000 25000

Налог на прибыль 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000

Чистая прибыль 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000 19000

Дивиденды 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Совокупные выплаты в пользу акционеров 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 402811

Нераспределенная прибыль 19000 39900 62890 88179 115997 146597 180256 217282 258010 302811

Доход на реинвестированную прибыль 1900 3990 6289 8818 11600 14660 18026 21728 25801

Стоимость акций (на начало года) 141 183 155 301 170 831 187 914 206 706 227 376 250 114 275 125 302 638 332 902

На рисунке видно, что компания, выплачивающая дивиденды в первый год, имеет чуть более высокий курс акций, зато в дальнейшем курс ее акций устремляется вниз, сокращаясь с каждым годом до ликвидационной стоимости бизнеса. Компания, воздерживающаяся от выплаты дивидендов, с каждым годом наращивает курс своих акций. Даже если бы прибыль реинвестировалась по ставке процента, ниже ставки дисконтирования, стоимость акций все еще продолжала бы расти. Обе компании создают для своих акционеров одинаковое богатство. Вся разница заключается в том, что вторая компания оказалась хитрее и сознательно откладывает передачу денежных потоков на руки инвесторам (обес-

печивая требуемую норму возврата на реинвестированный капитал), оставляя в будущем всю величину денежных потоков. Поскольку со временем момент выплаты денежных средств акционерам (ликвидационной стоимости) становится все ближе и ближе, стоимость компании и курс ее акций растут.

Это означает, что акции компании не могут быть надежным измерителем результативности. Они не показывают того богатства, которое создает компания для акционеров. Акции лишь показывают то богатство, которое акционеры ожидают получить в будущем. Это принципиальный момент.

Может быть, такое поведение цен на акции распространяется только на компании с ограни-

Млн руб. 350 000

300 000

250 000

200 000

150 000

100 000

50 000

0

" Компания, выплачивающая всю прибыль

Компания, не выплачивающая дивидендов

Период

123456789 10 Курс акций двух одинаковых компаний с различной дивидендной политикой

ченным денежным потоком? Компании с неограниченным (бесконечным) денежным потоком подчиняются той же закономерности. Все зависит от того, как ведет себя денежный поток. Если он постепенно убывает, то и акции компании будут с каждым годом терять в цене. Отсрочивание выплаты дивидендов может в этом случае удержать курс акций или даже приподнять в цене. При этом необходимо вселить в акционеров уверенность в том, что они в скором времени получат денежный поток. Например, компания может заявить о подготовке плана выплаты специальных дивидендов через 2-3 года, так, чтобы приведенная стоимость дивидендов, которые уже должны были быть выплачены, не обесценились до той степени, в которой они не способны повлиять на курс акций.

Как измерить богатство. Совокупная акционерная доходность (TSR), рыночная добавленная стоимость (MVA) и другие измерители стоимостной результативности попадают в ловушку временного эффекта и не могут правильно отражать действительное создание экономических выгод для акционеров.

Для исправления ситуации следует использовать показатели, измеряющие создание богатства, — остаточную совокупную акционерную доходность RTSR (Residual Total Shareholder Return), остаточную рыночную доходность собственного капитала RMER (Residual Market Equity Return), остаточную рыночную прибыль RMP (Residual Market Profit) — которые элиминируют временной эффект и высвечивают изменения в благосостоянии, богатстве акционеров.

Взаимоотношения между богатством и стоимостью довольно сложные. Абсолютная величина богатства обычно измеряется стоимостью ком-

пании на текущий момент времени. Полученные ранее распределения во внимание не принимаются. Однако изменение стоимости в течение периода не то же самое, что изменение богатства за период. Здесь уже необходимо принимать во внимание распределения денежных средств в пользу акционеров в течение периода. Кроме того, чтобы сравнить богатства на два разных момента времени, они должны быть приведены к единому моменту времени. Поэтому для отслеживания создания богатства лучше использовать остаточную рыночную прибыль, т. е. рыночную прибыль за вычетом рыночных капитальных издержек за период. О данном показателе упоминают Бош, Вайссенбергер и Блом, только они используют название REI (Residual Economic Income) [6].

Рыночная прибыль рассчитывается как разница между рыночной стоимостью компании на конец периода и рыночной стоимостью на начало периода плюс денежные распределения в пользу акционеров, осуществленные в течение периода. Рыночные капитальные издержки выражают альтернативные издержки акционеров от держания акций компании и содержат компенсацию за принимаемый ими на себя риск. Рыночные капитальные издержки принимают во внимание все ожидаемые денежные потоки и предполагают нормальную доходность на их стоимость, и рассчитываются как произведение ставки затрат на левериджированный собственный капитал на рыночную стоимость капитала на начало периода. Использование рыночных капитальных издержек наряду с денежными распределениями полностью нейтрализует временной эффект стоимости и отражает действительное создание экономических выгод для акционеров.

Остаточная рыночная доходность собственного капитала будет определяться как отношение остаточной рыночной прибыли к рыночной величине собственного капитала на начало периода. Остаточная совокупная акционерная доходность рассчитывается на основе одной акции.

В современных условиях эффективное управление компанией требует глубоких знаний во

многих областях. Но не менее важно иметь представление об ограниченности своего понимания компании, ее текущего положения и перспектив развития. Менеджеры, которые привыкли доверять поступающей им информации и некритически воспринимать показания привычных индикаторов, могут впасть в серьезные заблуждения. Чем больше размер компании, тем больше она теряет, полагаясь на архаичные показатели, и тем больше она должна задумываться о достоверности своей системы измерений.

Управление богатством. Получается, что управление стоимостью является составной частью управления богатством акционеров, но не замыкается только на этом. Управление богатством акционеров предполагает управление стоимостью компании и распределениями в пользу акционеров.

Прежде всего, требуется принимать в расчет сформировавшиеся ожидания рынка относительно стоимости компании. Менеджеры создают эффективную стоимость только в том случае, если они поднимают планку ожиданий относительно текущих и будущих денежных потоков. Поскольку прогнозы в основном строятся на наблюдаемой исторической результативности, перспективах и темпах роста, наблюдаемой вариабельности прибылей, то менеджерам важно следить за периодической доходностью инвестиций, сопоставляя ее с ожиданиями рынка. Также требуется осмотрительнее относиться к денежной наличности. Часто имеет смысл поступиться стоимостью денежных запасов ради реального богатства — распределений денежных потоков в пользу акционеров. При этом обычно растет и стоимость акций, так как с баланса убираются «ленивые» активы, не способные оправдать затрат на капитал. Политика реинвестирования полученных прибылей оправдана только тогда, когда денежные потоки на реинвестированный капитал покрывают капитальные издержки. Если этого не происходит, компания разрушает богатство акционеров, удерживая его у себя и не обеспечивая нормальной доходности. Действенным способом сохранения этого богатства является просто выдача избыточных средств на руки акционерам. Действенность этой меры подтверждает политика дивидендов и выкупа акций некоторых американ-

ских и отечественных компаний и следующий за этим рост цен на их акции.

В остальном управление богатством предполагает выполнение установок по наращиванию стоимости компании, если они не входят в противоречие с вышеизложенными аспектами благосостояния акционеров.

Что же касается конкретных инструментов управления богатством, то наиболее важным в настоящее время представляется поиск путей объединения инструментов капитального бюджетирования со стратегическим управлением. Действующие методы оценки и отбора инвестиционных проектов на основе чистого текущего дохода и модифицированной внутренней нормы доходности игнорируют важнейшие аспекты развития бизнеса, неосязаемые выгоды и вклад в достижение стратегических целей.

Литература

1. Brealey Richard A. and Mayers Stewart C, 2003, Principles of Corporate Finance, 7th ed. (McGraw-Hill, Inc. NewYork).

2. Ehrbar Al, 1998, «EVA: The Real Key to Creating Wealth», (John Wiley & Sons, Inc., New York).

3. Young, S. and O'Byrne S., 2001, EVA and Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation, McGraw-Hill, p. 31 — 33.

4. O'Hanlon John and Ken Peasnell, 2001, «Residual Income and Value Creation: The Missing Link», Working Paper, Social Science Research Network.

5. Martin John D., J. William Petty, and Steven P. Rich, 2003, «An Analysis of EVA and Other Measures of Firm Performance Based on Residual Income», Hankamer School of Business, Baylor University.

6. Bausch Andreas, Barbara E. Weifienberger, Marcus Blome, 2003, «Is market value-based residual income a superior performance measure compared to book value-based residual income?» Working Paper. Report at Congress of European Accounting Association, Sevilla, Spain.

7. DeAngelo Harry and Linda DeAngelo, 2006, «The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem,» Journal of Financial Economics, Vol. 79, pp. 293 - 315.