Денег и так слишком много

Банк России подтвердил, что до конца 2018 года он не намерен компенсировать своими операциями сверхвысокий уровень ликвидности в банковской системе, с 2016 года поддерживающийся покупками ЦБ валюты для Минфина. Сокращение почти вдвое структурного профицита ликвидности на фоне увеличения ключевой ставки в сентябре рассматривается аналитиками как неявное ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП) ЦБ.

В выпущенном вчера августовском обзоре ликвидности на финансовых рынках Банк России приводит новые оценки объема структурного профицита ликвидности на конец 2018 года, он снижен на 2 трлн руб., до диапазона 1,7–2,1 трлн руб. По состоянию на август размер этого показателя составлял 3,4 трлн руб., ранее предполагалось, что к концу года он вырастет не менее чем до 4 трлн руб., на практике эти предположения означают, что с сентября 2018 года традиционный прирост объема свободной ликвидности на рынке будет медленно снижаться, а не расти в силу сезонности расходов Минфина по бюджетным платежам.

Причина происходящего — решение совета директоров ЦБ отказаться от рыночных операций с рублями Минфина, которые не могут быть в силу «бюджетного правила» потрачены на текущие расходы и конвертируются в валютные активы. То, что ЦБ намерен проводить сделку с Минфином на своем балансе, было известно и раньше. Но ЦБ не сообщал, намерен ли он каким-либо образом корректировать ситуацию на рынках, связанную со снижением объема рублей, постоянно поступающих на рынки с 2016 года. Напомним, операция по конвертации была для валютных рынков нейтральна, отказ от нее должен медленно укреплять реальный курс рубля и поддерживать номинальный.

Объем остающейся на рынке ликвидности до конца 2018 года в любом случае очень велик: напомним, ранее ЦБ заявлял, что потребуется несколько лет для того, чтобы 1,5–2 трлн руб. структурного профицита ассимилировались в банковской системе. Тем не менее профицит распределен достаточно неравномерно, концентрируясь преимущественно в госбанках. Для некрупных частных банков, закладывавших сохранение текущих условий до конца года в операционные стратегии, ситуация может быть проблемной, несмотря на то что формально повышение ставки ЦБ может и не рассматриваться как ужесточение ДКП (см. “Ъ” от 15 сентября), а как восстановление нейтральности ставки.

Между тем аналитики «ВТБ Капитала» во вчерашнем обзоре решений совета директоров ЦБ предполагают, что сокращение профицита ликвидности от текущих уровней «означает ужесточение денежно-кредитной политики», по их оценкам, на уровень от равновесной ставки на 0,3 процентного пункта. Прямым ожидаемым последствием решения о росте ключевой ставки, которая, как полагают в «ВТБ Капитале», «учитывает изменение уровня ликвидности в банковской системе», станет сужение спреда между ставками межбанковского денежного рынка и ключевой ставкой ЦБ, согласно этим расчетам, до нуля, что было характерно для 2016 года — начала 2017 года. При этом авторы обзора полагают, что речь может идти о более сложном изменении ДКП ЦБ. В «ВТБ Капитале» обращают внимание на то, что сентябрьский доклад ЦБ о ДКП содержит очень высокие оценки инфляции начала 2019 года (5–5,5% год к году), расходящиеся с оценками Минфина, и предполагают, что ЦБ закладывает в прогноз валютный курс на уровне 70 руб./$ на этот период.

Впервые с 2014 года Банк России повысил ключевую ставку — до октября 2018-го она будет составлять 7,5% годовых. Фактически это действие не ужесточит денежно-кредитную политику, внешние условия для которой изменились,— решение ЦБ выглядит чистым сигналом рынку. Гораздо более значимым выглядит другое решение ЦБ: до конца года «рубли бюджетного правила» не будут попадать на рынок. В случае восстановления эффективного курса рубля инфляция может быть существенно ниже, чем в новом прогнозе ЦБ, возможно, это даже нивелирует часть эффекта от повышения НДС.