Дивидендная политика российских компаний и внутрикорпоративные решения

УДК 336.671.1

АА. Зальцман ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА РОССИЙСКИХ

КОМПАНИЙ И ВНУТРИКОРПОРАТИВНЫЕ РЕШЕНИЯ

Аннотация. В статье проводится статистическое исследование факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний, в том числе и на прозрачность выплат для инвесторов. Выявлено, что компании с кросс-листингом акций с большей вероятностью выплачивают дивиденды, но платят меньше, чем компании, акции которых котируются только на Московской Бирже. Среди прочих факторов значимыми оказались размер компании, рентабельность, отношение рыночной оценки компании к балансовой и доля нераспределенной прибыли в активах.

Ключевые слова: дивидендная политика, кросс-листинг, российский рынок капитала, прозрачность дивидендов.

Alex ZaWsman DIVIDEND POLICY OF RUSSIAN COMPANIES AND

INTRA-COMPANY'S SOLUTIONS

Annotation. In the article is devoted to statistical research of factors which influence dividend policy of Russian companies including transparency of payments for shareholders. It is revealed that cross-listed companies have higher propensity to pay dividends, but the amount of payments is lower than that of companies which are listed only on Moscow Exchange. Among other factors company's size, profitability, market-to-book ratio and earned-contributed capital significantly affect dividends. Keywords: dividend policy, cross-listing, Russian capital market, dividend transparency.

Изменение экономической ситуации на внешнем и внутреннем рынке России привело к существенным трансформациям экономических отношений, в том числе и дивидентной политики [1; 2; 3; 4; 5; 7; 8; 9; 10; 11; 12; 13; 14; 15; 16]. Одним из направлений исследования дивидендной политики в академической литературе является выявление факторов, влияющих на вероятность выплаты дивидендов и на их размер. Набор финансовых показателей, воздействующих на дивиденды, на развитых рынках достаточно однороден. Начиная с работы [21] в регрессии традиционно включаются показатели размера компании, рентабельности и инвестиционных возможностей, а после представления дивидендной теории жизненного цикла в исследовании [25] добавляется также и соотношение внесенного и заработанного капитала.

При сопоставлении дивидендной политики компаний развивающихся и развитых рынков отмечается, что на развивающихся рынках на дивидендную политику влияют в целом те же факторы, что и на политику компаний развитых рынков, однако чувствительность к этим факторам и в некоторых случаях направление влияния отличаются [6; 26]. Ввиду этого и имеющихся институциональных особенностей дивидендную политику на развивающихся рынках целесообразно исследовать по каждой стране в отдельности. На тему детерминант дивидендной политики на российском рынке также существует несколько исследований [5; 17; 18; 19; 20]. Однако их выводы несколько разнятся, а кроме того требуют обновления ввиду коротких временных рядов по российским компаниям и наличия новых наблюдений за последние три года. Таким образом, актуальность исследования дивидендной политики в России сохраняется.

Цель данного исследования заключается в выявлении детерминант дивидендной политики российских компаний в 2003-2012 гг. Новизной работы является введение переменной прозрачности дивидендных выплат для инвесторов и сравнение политики компаний, имеющих депозитарные рас© Зальцман А.А., 2014

писки на свои акции, с политикой компаний, акции которых котируются только на Московской Бирже (МБ). Так, например, в работе [22] показано, что компании, которые провели кросс-листинг акций на фондовых биржах США в 1987-2006 гг., в среднем повысили коэффициент дивидендных выплат. Соответственно, исследование отличий дивидендной политики российских компаний с депозитарными расписками, во-первых, позволит расширить перечень факторов, определяющих дивиденды, а во-вторых, дополнит литературу по влиянию кросс-листинга на финансовые решения компаний.

Выборка состоит из 196 нефинансовых компаний, обыкновенные акции которых котировались в 2003-2012 гг. на Московской Бирже и по которым есть информация в базе данных Thomson Reuters Eikon. Все финансовые показатели фиксируются по состоянию на конец года, дивидендами года t признается сумма всех дивидендных выплат, сделанных по итогам работы компании в этом году. В качестве переменных, характеризующих дивидендную политику компаний, выступают пять показателей.

1. Bin div - бинарная переменная, принимающая значение 1 в случае, если компания выплачивала за данный год дивиденды, и значение 0 в противном случае.

2. PR - коэффициент дивидендных выплат, отношение дивидендов за данный год к разности прибыли до чрезвычайных статей и дивидендов по привилегированным акциям.

3. DY - дивидендная доходность, отношение дивиденда на акцию к средней стоимости обыкновенной акции за декабрь года, по итогам которого выплачиваются дивиденды.

4. Div/Cash - отношение дивидендов к величине денежных средств и их эквивалентов на конец года, по итогам которого выплачиваются дивиденды.

5. Annbefrec - бинарная переменная, принимающая значение 1, если рекомендация совета директоров общему собранию акционеров о размере дивиденда предшествовала дате закрытия реестра, и значение 0 в противном случае.

Использование нескольких зависимых переменных объясняется, во-первых, попыткой более полно описать дивидендную политику компаний, а во-вторых, тем, что каждый из используемых в аналогичных исследованиях количественных показателей по отдельности имеет ряд недостатков [23]. Показатель Div/Cash, не являющийся типичным для академической литературы по дивидендным выплатам, введен в исследование, чтобы сгладить одну из проблем коэффициента дивидендных выплат. А именно, предположение, что компания, выплачивая дивиденды, распределяет свою чистую прибыль, которая, строго говоря, является бухгалтерским показателем и не отражает наличия у компании денежных средств к распределению. При этом переменная PR оставлена, поскольку является более понятной и прозрачной для инвесторов, и многие компании, обозначая дивидендную политику, устанавливают именно ее в качестве ориентира.

Добавление показателя Annbefrec объясняется особенностями порядка выплаты дивидендов на российском рынке. В странах с развитыми фондовыми рынками управляющие компании сначала объявляют размер дивидендов, после чего назначают дату закрытия реестра. В России же до 2014 г. совет директоров устанавливал дату закрытия реестра, а собрание акционеров проводилось только через 1-2 месяца после нее. В статье [20] сопоставлена эта практика с нормами и правилами других рынков капитала (Польша, Белоруссия) и показаны те изменения в законодательстве, которые вступают в силу с 2014 г. (российские компании обязаны перейти на общемировую практику). Совет директоров рекомендует собранию акционеров определенный уровень дивидендных выплат, и согласно законодательству акционеры не имеют права назначить выплаты выше рекомендованного уровня. Чаще всего собрание акционеров принимает рекомендацию совета директоров, поэтому инвесторы могут составить представление о выплатах до официального объявления. Тем не менее, рекомендации от совета директоров могут поступать как до, так и после даты закрытия реестра. В случае если закрытие реестра предшествует объявлению рекомендованного размера дивиденда, инвесторы не

имеют всей необходимой информации для построения стратегии торговли данными акциями около закрытия реестра. Соответственно, переменная Annbefrec вводится как характеристика прозрачности дивидендной политики для инвесторов.

Основным объясняющим показателем выступает бинарная переменная DRexist, принимающая значение 1, если у компании есть депозитарные расписки, обращающиеся на иностранном фондовом рынке, и 0 в противном случае. Также используется достаточно стандартный набор контрольных переменных, характеризующих размер компании, ее рентабельность, инвестиционные возможности, долговую нагрузку и стадию жизненного цикла [21; 24; 25; 26]. Размер компании определяется величиной ее активов, скорректированной на инфляцию (Assets). Рентабельность задается показателем ROE, рассчитываемым как отношение разности прибыли до чрезвычайных статей и дивидендов по привилегированным акциям к величине собственного капитала по балансу. Инвестиционные возможности определяются исходя из оценки компании рынком, а именно отношением величины (активы - собственный капитал по балансу + рыночная капитализация) к активам (MV/BV). Долговая нагрузка - отношение долгосрочного долга к сумме капитализации, бухгалтерской стоимости привилегированных акций и всего долга (Debt). Стадия жизненного цикла задается отношением нераспределенной прибыли к активам (RE/TA).

Как видно из таблицы 1, в рассматриваемом периоде дивиденды платили около 60 % компаний, при этом доля плательщиков среди компаний, имеющих депозитарные расписки, заметно выше: три четверти против приблизительно половины среди компаний, акции которых торгуются только на Московской Бирже (МБ). Прозрачность выплат находится на достаточно низком уровне, только 40 % компаний объявляли дивиденды до закрытия реестра. Эта доля среди компаний с депозитарными расписками несколько выше, но не слишком существенно. Критерий %2 (Pearson's chi-square test) подтверждает статистическую значимость всех упомянутых различий на любом разумном уровне значимости.

Таблица 1

Таблица сопряженности переменных Bindiv и Ann_bef_rec с переменной DR_exist

Переменная Значение переменной Показатель в таблице DR_exist Итого

0 1

Bin_div 0 Число наблюдений 95 395 490

% within DR_exist 25 % 48 % 41 %

1 Число наблюдений 281 431 712

% within DR_exist 75 % 52 % 59 %

Итого 376 826 1202

Ann_bef_r ec 0 Число наблюдений 124 296 420

% within DR_exist 46 % 70 % 60 %

1 Число наблюдений 148 127 275

% within DR_exist 54 % 30 % 40 %

Итого 272 423 695

Тем не менее, компании, имеющие депозитарные расписки, могут существенно отличаться от остальных компаний и по другим характеристикам. Следовательно, выявленные различия в дивидендной политике могут быть обусловлены не самим фактом кросс-листинга, а особенностью финансовых показателей компаний с депозитарными расписками. Для иллюстрации этого вся выборка раз-

бита на равные группы по величине активов (Assets_group), после чего построена таблица сопряженности рассматриваемых бинарные переменных с Assets_group (см. табл. 2). Крупные компании гораздо с большей вероятностью имеют депозитарные расписки и чаще объявляют дивиденды до закрытия реестра. При этом доля плательщиков также зависит от величины активов, но меняется нелинейно.

Таким образом, для отделения влияния прочих переменных для конечного вывода о влиянии кросс-листинга на дивидендную политику требуется построение многофакторных регрессий с контрольными переменными.

Таблица 2

Таблица сопряженности переменных Bin div , Ann_bef_rec и DR_exist с переменной Assets_group

Переменная Значение переменной Показатель в таблице Assets_group Итого

1 2 3 4 5

Bin_div 0 Число наблюдений 113 137 120 90 30 490

% within Assets_group 41 % 57 % 48 % 43 % 15 % 42 %

1 Число наблюдений 161 104 128 121 167 681

% within Assets_group 59 % 43 % 52 % 57 % 85 % 58 %

Итого 274 241 248 211 197 1171

Ann_bef _rec 0 Число наблюдений 125 74 74 59 63 395

% within Assets_group 79 % 69 % 63 % 53 % 39 % 60 %

1 Число наблюдений 34 33 44 53 97 261

% within Assets_group 21 % 31 % 37 % 47 % 61 % 40 %

Итого 159 107 118 112 160 656

DR_exist 0 Число наблюдений 274 223 182 96 21 796

% within Assets_group 100 % 93 % 73 % 45 % 11 % 68 %

1 Число наблюдений 0 18 66 115 176 375

% within Assets_group 0 % 7 % 27 % 55 % 89 % 32 %

Итого 274 241 248 211 197 1171

Несмотря на то, что компании с кросс-листингом с большей вероятностью платят дивиденды, размер дивидендов по коэффициенту дивидендных выплат и по дивидендной доходности у них в среднем ниже, а Div/Cash приблизительно такой же, как у компаний, акции которых котируются только на МБ.

По бинарным зависимым переменным построены логистические регрессии с добавлением дамми периодов. Поскольку прозрачность выплат может зависеть от размера выплат, в регрессии Ann_bef_rec добавлены также переменные PR и DY. Получено, что компании с кросс-листингом акций чаще платят дивиденды, даже при учете размера компании и других показателей. Также на вероятность выплаты дивидендов положительно влияют рентабельность и оценка компании рынком. Зависимость от размера описывается квадратичной функцией, минимальная вероятность дивидендов при активах около 6,5 млрд руб. (в ценах конца 2012 г.). Дивиденды до закрытия реестра чаще объявляют крупные, зрелые компании, высоко оцененные рынком. При учете размера компании дамми наличия депозитарных расписок у компании становится незначимой. Размер дивидендов отрицательно влияет на вероятность объявления дивидендов до закрытия реестра. Также примечательным резуль-

татом является то, что при прочих равных компании статистически значимо реже объявляли дивиденды до закрытия реестра в 2003-2009 гг., чем в последние годы (коэффициенты при годовых дам-ми в таблицу не включены). Набор прочих финансовых показателей, оказывающих влияние на дивиденды, в целом совпадает с набором, полученным в других исследованиях по развитым и развивающимся рынкам. Тем не менее, значимость и направление влияния отдельных переменных отличается. Так, например, относительная оценка компании рынком, которая выступает в соответствующих исследованиях как прокси для инвестиционных возможностей, на развитых рынках оказывает отрицательное влияние на дивиденды, а в России - положительное.

Библиографический список

1. Бодяко А.В. Развитие системы внутреннего контроля вознаграждений работникам в организациях сферы услуг // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2010. - № 7. - С. 221.

2. Бодяко А.В. Разработка методики аудита вознаграждений работникам // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2010. - № 13. - С. 290.

3. Бодяко А.В. Формирование отчетности организации о вознаграждениях работникам в соответствии с требованиями международных стандартов финансовой отчетности // Микроэкономика. - 2011. - № 6. -С. 174-180.

4. Бодяко А.В. Формирование социальной отчетности организации о вознаграждениях работникам в соответствии с МСФО // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2011. - № 5. -С. 279.

5. Зальцман А.А. Детерминанты дивидендной политики российских публичных компаний // Аудит и финансовый анализ. - 2012. - № 1.

6. Макарова Е.А. Сравнение подходов исследования дивидендной политики компаний развитого и развивающегося рынков капитала // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2010. - № 1(13). - С. 95-105 [Электронный ресурс]. - Режим достпа: http://cfjournal.hse.ru/2010--1%20%2813%29.html

7. Пономарева С.В. Базовые принципы теории информации, управления и бухгалтерского учета, их причинно-следственные связи // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2014. -№ 3. - С. 158-163.

8. Пономарева С.В. Концептуальные положения финансовой стратегии развития компаний сферы интеллектуальных бизнес-услуг // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2013. -№ 15. - С. 59-68.

9. Пономарева С.В. Принципы, методы и инструменты формирования бухгалтерской отчетности для целей управления сегментами бизнеса // Вестник Университета (Государственный университет управления). -2013. - № 4. - С. 181-187.

10. Пономарева С.В. Совершенствование системы внутреннего контроля и аудита в условиях перехода на международные стандарты финансовой отчетности / С.В. Пономарева, Т. М Рогуленко. - Москва, 2011.

11. Пономарева С.В. Ценовая политика компаний, специализирующихся на предоставлении различных видов услуг для бизнеса // РИСК: Ресурсы, информация, снабжение, конкуренция. - 2012. - № 3. - С. 134-139.

12. Пономарева С.В. Экономический анализ и оценка способов оптимизации эффективности и рыночной стоимости компании // Экономический анализ: теория и практика. - 2012. - № 38. - С. 24-28.

13. Рогуленко Т.М. Влияние глобализационных тенденций развития бизнеса на информационную миссию бухгалтерского учета и отчетности // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2014. - № 4. - С. 181-185.

14. Рогуленко Т.М. Проблемы перехода российского бухгалтерского учета на международные стандарты финансовой отчетности // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2013. -№ 4. - С. 187-191.

15. Рогуленко Т.М. Теория системности научного познания экономических процессов и ее роль в развитии контроля управления компанией как социально-экономической системы // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2014. - № 3. - С. 173-177.

16. Рогуленко Т.М. Экономический контроллинг как инструмент оздоровления организаций в системе управленческого учета // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2002. - № 1. -С. 79-82.

17. Ружанская Л., Лукьянов, С. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики. - 2010. - № 3. - С. 132-146.

18. Теплова Т.В., Шабалин П., Дивидендные даты. Сопоставительный анализ российской и польской практик фиксации дивидендных дат и изменения в корпоративном законодательстве // Управление корпоративными финансами. - 2014. - № 2. - С. 2-15.

19. Шагалеева Г.Б. Особенности дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала: авто-реф. дис. ... канд. экон. наук. - М., 2011. - 27 с.

20. Teplova, T., G. Shagaleeva, 2010, Dividend policy of companies on emerging markets, New Bulgarian University, Academia, Sofia.

21. Fama, E., K. French, 2001. Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay. Journal of Financial economics, Vol. 60, No. 1, pp. 3-43.

22. Petrasek, L., 2012. Do Transparent Firms Pay out More Cash to Shareholders? Evidence from International Cross-Listings. Financial Management (Blackwell Publishing Limited), Vol. 41, No. 3 (2012), pp. 615-636.

23. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, 2000. Agency Problems and Dividend Policies around the World. The Journal of Finance, Vol. 55, No. 1, pp. 1-33.

24. Denis, D., D. Osobov, 2008. Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy. Journal of Financial Economics 89 (2008), pp. 62-82.

25. DeAngelo, H., L. DeAngelo, R. Stultz, 2006. Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics 81 (2006), pp. 227-254.

26. Aivazian, V., L. Booth, S. Cleary, 2003b. Do emerging market firms follow different dividend policies from U.S. firms? The Journal of Financial Research, Vol. 26, No. 3, pp. 371-387.