Лондон против Нью-Йорка

Лондонская биржа приобрела популярность далеко не сразу. Чтобы составить конкуренцию Нью-Йорку, Лондону пришлось пережить революцию. И дождаться роковой ошибки противника.

Для компании-эмитента подготовка к размещению – это изматывающий процесс. И весьма затратный. А когда компания станет публичной, инвесторы будут предъявлять жесткие требования к ее достижениям: ей лучше будет демонстрировать постоянный рост. Отношения с инвесторами и прессой станут отнимать много времени у директоров. Кроме того, собственникам – и, кстати, не только российским – часто не по душе высокий уровень прозрачности компании. Про вас все знают – конкуренты, власти, те, кого называют stakeholders,– и не все они относятся к компании доброжелательно.

Это весьма высокая цена. Но это цена, которую нельзя не заплатить.

«Рука Кремля как двигатель прогресса»

Всем известно, что цену эту назначили американские законодатели после Великой депрессии. Тогда были приняты несколько ключевых законов, которые изменили лицо фондового рынка. До их принятия рыночные манипуляции – а попросту облапошивание клиентов и коллег – были среди американских брокеров делом очень распространенным и, в общем-то, не очень осуждаемым. Грехи, в которых обвиняют нынешних российских брокеров,– детские шалости по сравнению с тем, что творили брокеры американские.

Авторы учебника «Фондовый рынок» Ричард Тьюлз и Эдвард Бредли призывают сильно не осуждать брокеров: «Для Америки начала XX века были характерны скандалы со страховыми обществами, бутлегерство, захваты земли, воровство леса, скандалы в бейсболе, система политического подкупа, делание состояний на военных заказах, аферы с векселями и чеками, мошенничества с медицинскими патентами, продажи недоброкачественных продуктов, коррумпированность органов власти, недобросовестная реклама, жестокая эксплуатация детского труда, потогонная система производства, нечестная деловая практика трестов и взяточничество, процветающее среди законодателей, и это лишь часть примеров из жизни Америки». Своей цели они достигают. Кто осилил до конца этот впечатляющий список, быстро согласится, что бывают вещи посерьезнее биржевых манипуляций.

Удивительно, что включенные в этот список законодатели-взяточники в конце концов поставили в жесткие рамки самых богатых людей Америки. Интересно, что ко всей этой истории, хоть и косвенно, приложила руку и Россия.

Сенатское расследование деятельности фондовых бирж инициировал в феврале 1932 года, в разгар депрессии, тогдашний президент Герберт Гувер. Как пишет Чарльз Гейсст в книге «История Уолл-стрит», он был уверен, что депрессия – следствие атаки на фондовый рынок со стороны игроков на понижение, «медведей». А действия «медведей» – результат международного заговора. В его организации подозревались «немецкие и советские группировки», которые хотели запугать иностранных инвесторов, заставить их вывести деньги с американского рынка. Цель – уронить рынок, заставить США отказаться от «золотого стандарта» и затем поставить экономику страны под контроль.

Но, как часто бывает, результат расследования был совсем не таким, как задумывал Гувер. Иноземный заговор не раскрыли, зато на головы американцев вывалились огромные кучи сора из избы американского финансового сообщества. Во время сенатских слушаний были выявлены многие факты эгоистического поведения брокеров, которые по большому счету не очень-то и пострадали во время Великой депрессии. Зато были разорены многие небогатые вкладчики американских банков. К концу расследования сильно изменилось общественное мнение об Уолл-стрит, и пришел новый президент – Франклин Рузвельт. На фоне громких разоблачений ему достаточно быстро удалось провести через конгресс новые законы, которые впервые поставили инвестиционных банкиров под контроль правительственного ведомства.

И, кстати, одним из расхожих обвинений в адрес Рузвельта стало обвинение в русификации Америки.

Английская революция 1986 года
Русификация явно сказалась на американском фондовом рынке положительно. Если до принятия законов его история была историей крахов и паник – с ходу можно вспомнить кризисы 1837, 1853, 1857, 1873, 1893, 1907, 1914, 1920, 1929 годов,– то после войны фондовый рынок США пережил период самого длительного, практически беспрерывного роста.

Американский рынок был самым большим в мире, что, собственно, соответствовало потенциалу экономики. Лидировал он и по числу IPO. В 1980-х американцев стремительно догоняли японцы, но не смогли – подкосил кризис в начале 1990-х. Еще одним конкурентом стал примерно в это же время Лондон. Он является одним из старейших финансовых центров в мире (справедливости ради надо сказать, что лондонская Royal Exchange была в XVIII веке скопирована с биржи Амстердама).

Как известно, англичане не склонны гнаться за изменчивой модой. Американская фондовая революция прошла мимо Великобритании. Там вообще долгое время не было никакого специального законодательства по фондовому рынку. На Лондонской бирже до сих пор торгуются компании, вышедшие туда в позапрошлом веке. Сама биржа была клубом избранных (в который, как известно, англичане склонны превращать любое учреждение) с девизом «Мое слово – моя гарантия». И Лондон никогда не был силен в торговле корпоративными акциями.

Но настало время изменений и в этом заповеднике традиций. В 1986 году была проведена реформа LSE, которая получила название Big Bang (Большой взрыв). В результате, например, к торгам допустили иностранные фирмы и коммерческие банки. Для англичан это была революция. С лица земли исчезли многие игроки с вековой историей, которые были поглощены иностранными банками. Что это значит для англичан, понять нетрудно. Лондонская биржа постепенно полностью перешла на электронные технологии торгов (во многом повторяющие технологии американской NASDAQ). И ходить на экскурсию стало просто некуда, никакого биржевого зала не существует, а руководит фондовым рынком независимая неправительственная, в отличие от США, организация – Агентство по финансовым услугам (FSA, Financial Services Authority). FSA – тот самый мегарегулятор, о котором так много говорят российские фондовики. Оно занимается не только защитой инвесторов на фондовом рынке, но и защитой интересов клиентов страховых компаний и банков. В общем, финансовая система Великобритании была серьезно модернизирована.

Впрочем, расклад сил это не изменило – американский фондовый рынок оставался крупнейшим и по обороту, и по количеству IPO. Например, в с 1980-го по 2001 год IPO происходили в Америке практически каждый день. Революционной модернизации оказалось недостаточно – пришлось ждать еще 15 лет, пока американцы совершат ошибку.

Перебдение или недобдение
Американский фондовый рынок с тех самых 1930-х годов славится самыми серьезными стандартами защиты инвесторов. С одной стороны, они серьезно усложняют жизнь эмитентов, с другой – привлекают множество инвесторов, делая американские рынки самыми ликвидными и популярными. До недавнего времени им удавалось соблюдать баланс интересов эмитентов и инвесторов.

Расклад сил изменился после так называемых бухгалтерских скандалов, приведших к краху гигантов вроде Enron и WorldCom. Интересно, что косвенным образом (как и в случае с Гувером, не подозревая об отдаленных последствиях) к этим скандалам приложила руку американская Комиссия по биржам и ценным бумагам (SEC) – тот самый правительственный орган, который был призван защищать инвесторов и наводить ужас на эмитентов. Дело было так. В середине 1950-х годов на бурно растущий американский рынок, где присутствовали самые богатые инвесторы в мире, потянулись иностранные эмитенты. Размещались они с помощью ADR – американских депозитарных расписок. Акции иностранной компании оставались у себя дома, на хранении в банке-кастоди. А в Америке банк-депозитарий выпускал ровно на эту сумму специальные сертификаты, которые один к одному заменяли иностранные акции. Следуя букве закона, всю ответственность за выпуск нес, согласно строгим американским законам, банк-депозитарий. Вся тяжесть требований к эмитенту, включая и опасность судебного преследования, доставалась на его долю. Чтобы избежать этой явной несправедливости, SEC придумал конструкцию, которая получила название SPV (см. СФ 07/2004). SPV позволяли вывести эти обязательства банка за баланс. Они оказались очень удобной штукой и используются очень активно – например, при эмиссии еврооблигаций. При секьюритизации эта конструкция и вовсе незаменима. А компания Enron использовала SPV для того, чтобы скидывать с их помощью за баланс свои долги. Что и позволяло так долго водить за нос инвесторов.

Принятие жесткого закона, призванного предотвратить «бухгалтерские» скандалы, и стало тем последним импульсом, который помог Лондону вырваться вперед.