Обзор инвестиций

Обзор инвестиций

Российский инвестиционный парадокс-II

Падение инфляции и банковских ставок, как это ни странно, бьет по эффективным инвестициям.

------------------------------------------------------

       Свертывание государственных капиталовложений во втором полугодии сгладит сентябрьский сезонный инвестиционный пик и на короткое время создаст благоприятную конъюнктуру для частных инвесторов.

     К концу года недоинвестирование экономики вызовет дополнительный спад производства продукции инвестиционного назначения, что приведет к резкому ухудшению положения дел для всех инвесторов — как государственных, так и частных.

     Снижение инфляции и процентных ставок бьет по эффективным инвестициям в производство. В подобных условиях имеет смысл:

     — избегать заемных средств для инвестирования и по возможности использовать акционерный капитал;

— не инвестировать сразу всю сумму, а максимально "размазывать" капиталовложения во времени.

     Начинают проявляться отголоски скандала с АО "МММ" — сводный фондовый индекс обнаружил тенденцию к снижению.

-------------------------------------------------------

Инвестиционная ситуация — макроэкономическая оценка

     В июле после ряда заявлений руководства Минфина наконец прояснилась ситуация с финансированием государственной инвестиционной программы в период до конца года. Этот большой блок инвестиций (только по кругу федеральных бюджетных ассигнований — свыше 16 трлн руб.), похоже, — первый претендент на секвестирование бюджетных расходов. Такой поворот событий способен сильно изменить инвестиционный климат: на первых порах — в благоприятном для частных инвесторов направлении, а к концу года — резко ухудшить обстановку во всей экономике.

     Напомним, в своих обзорах мы уже неоднократно обращались к проблемам государственного финансирования инвестиционных расходов. Причины — в традиционно мощном воздействии этого блока инвестиций на конъюнктуру рынка и условия деятельности независимых инвесторов. Полученная Ъ информация относительно дальнейшего свертывания государственных инвестиционных расходов во втором полугодии вынуждает нас вернуться к этому вопросу еще раз.

     Признаемся: подозрение в том, что государство негласно самоустраняется от финансирования своих запланированных инвестиционных расходов, у экспертов Ъ возникло уже давно. Действительно, как можно относиться к тому, что при запланированных на год бюджетных инвестициях в объеме свыше 16 трлн рублей план на первое полугодие предусматривал профинансировать из этой суммы только 4,1 трлн руб. (25%), а фактически на инвестиционные цели было ассигновано лишь 2,2 трлн руб. (около 16%)? Итог — довольно сильное сокращение масштабов участия госбюджета в общих источниках финансирования инвестиций в первом полугодии относительно прошлогодних показателей: по кругу всех бюджетных инвестиций с 33% до 27%. Однако это средние за полугодие цифры. К середине года, по нашим оценкам, тенденция сокращения федеральных инвестиционных расходов еще более усилилась (см. таблицу 1).

     Причины в целом понятны — значительные масштабы недобора доходов в бюджет относительно плановых проектировок (по налоговым поступлениям за первое полугодие — на уровне 37%), в частности, в связи с недооценкой масштабов спада производства. Поэтому июльское заявление руководства Минфина относительно бюджетной политики на второе полугодие, из которого явствует, что запланированные расходы в меру недобора средств будут сокращаться и дальше, не было неожиданностью. А поскольку попытки урезать социальные бюджетные траты в силу своей непопулярности вряд ли найдут отклик на самом верху, то в число главных претендентов на вероятное сокращение госрасходов уже намечены централизованные инвестиции.

     О точных объемах сокращения говорить пока рано, однако с учетом прогнозируемого недобора доходов в бюджет масштабы реального свертывания финансирования инвестиций (из федерального бюджета) относительно запланированных цифр можно оценить как минимум в несколько раз.

     Что касается последствий этого для общей инвестиционной ситуации, то они неоднозначны.

     Ясно, что самоустранение государства существенно сузит реальную емкость инвестиционного рынка, ведь как-никак масштабы бюджетного финансирования инвестиций ныне обеспечивают финансовыми ресурсами 15-16% всего инвестиционного спроса в экономике (а с учетом государственных инвестиционных кредитов — еще больше). Кроме того, возведение ряда объектов, по которым государственное финансирование пока не начато, ныне осуществляется инвесторами за счет собственных средств (точнее — за счет привлечения кредитов коммерческих банков) в ожидании обещанных (и, естественно, включенных в бюджетный план) бюджетных ассигнований — и в надежде за счет последних расплатиться за коммерческие кредиты.

     Ясно, что при сокращении бюджетных инвестиционных расходов строительство названных объектов также будет благополучно свернуто — привлекать коммерческие кредиты в строительство при их нынешней дороговизне можно лишь чтобы временно перехватить деньжат, реально же строить на них, с учетом длительности инвестиционного цикла, весьма обременительно. Поэтому и этот сегмент также внесет свой вклад в сокращение общего спроса на рынке инвестиционных ресурсов.

     В связи с этим сегодня уже вполне определенно вырисовывается два качественно разных этапа изменения инвестиционной ситуации — в ближайшие месяцы и в более отдаленной перспективе до конца года.

     Что касается ближайших месяцев, то в сентябре-октябре для частных инвесторов могут открыться в целом сравнительно благоприятные возможности для завершения строительных заделов. Напомним, ранее в своих обзорах на этот период мы прогнозировали обострение конъюнктуры на рынке стройматериалов и подрядных работ, ведь именно в конце

     третьего квартала на рынке ожидалось появление значительных государственных инвестиционных средств — для восполнения не выделенных в предыдущий период госинвестиций.

     В силу сезонных особенностей оживление спроса подавляющей части инвесторов в этот период по-прежнему вероятно, но уже без участия государства. Негосударственному бизнесу новая ситуация может дать ряд преимуществ. Речь идет о том, что это повлечет за собой ослабление давления спроса на продукцию инвестиционного назначения со стороны финансируемых государством инвесторов и, соответственно, смягчит конъюнктуру. Очевидно, что устранение этого фактора, приходящееся на период оживления деловой активности (подталкивающей рост цен), безусловно окажет весомое влияние на инвестиционную активность.

     И можно было бы частным инвесторам от этого только радоваться, ведь это как-никак устранение мощного конкурента на рынке и возможность занять его нишу. Однако этот выигрыш окажется очень краткосрочным: самоустранение государства может уже к концу года кардинально ухудшить возможности для инвестирования практически для всех — как предприятий госсектора, так и для независимого бизнеса.

     Дело в том, что резкое уменьшение финансовой подпитки инвестиций со стороны государства неизбежно уменьшит емкость рынка и ухудшит его конъюнктуру. Негосударственные же инвесторы своим дополнительным спросом едва ли смогут компенсировать уход государства с инвестиционных рынков, да и не всегда им это выгодно, ведь финансируемое государством промышленное и агропромышленное строительство — область весьма капиталоемкая, с затратами специфических строительных ресурсов. А раз так, то следствием уменьшения емкости рынка инвестиций явится дополнительный спад в производстве инвестиционных товаров, и не исключено, что и дополнительный рост цен, инициированный инфляцией издержек.

Таблица 1

     Государственное финансирование инвестиций в 1993-1994 гг., %

Источники финансирования
1993 г.
I полугод. 1994 г.

в целом
январь-апрель
май-июнь
Все источники
100
100
100
100
в том числе:
централизованные
33
26,5
28,2
25,5
вкл.:
федеральный бюджет
18
15,0
16,2
13,5
местные бюджеты
15
11,5
12,0
12,0
другие источники
67
73,5
71,8
74,5

Реальные активы: микроэкономический инвестиционный анализ

     С апреля 1994 г. Ъ публикует оценки различных инвестиционных проектов в реальном секторе. Тем временем экономическая ситуация медленно, но верно менялась. Наиболее существенное изменение, которое мы регулярно отслеживали при анализе инвестиционного климата на микроуровне, — это снижение инфляции и ставки рефинансирования ЦБ (используемой при оценке проектов в качестве дисконта). В период с апреля по август инфляция упала с 15% в месяц до 6-7%, а ставка рефинансирования снизилась с 210% до 150%. Рассмотрим, как эти факторы повлияли на эффективность инвестиций.

     Снижение инфляции. Прежде всего отметим, что номинальная норма прибыли на вложенные средства отнюдь не складывается из реальной ставки (т. е. нормы прибыли собственно от реализации проекта) и инфляционной (т. е. нормы прибыли, складывающейся под воздействием инфляции). Объясняется это следующими обстоятельствами. Если инвестор при отсутствии инфляции вкладывает в проект некую сумму I, а в результате получает продукцию на сумму Т=I(1+r), то r — это реальная норма прибыли на инвестиции. Если же инвестиции осуществлялись в условиях i-процентной инфляции, то цены товара вырастают на i%. Т. е. в этом случае Т=I(1+r)(1+i), где произведение двух последних скобок указывает совокупный номинальный рост инвестиций, иными словами (1+r)(1+i)=(1+n), где n — номинальная норма прибыли по проекту. Отсюда n=r+i+ri, т. е. номинальная норма прибыли складывается из реальной нормы прибыли, нормы инфляции и индексированной реальной нормы прибыли. В условиях нынешней высокой инфляции пренебрегать этой последней составной частью номинальной нормы прибыли нельзя: она сравнима с суммой двух других составляющих.

     На графике 1 показано, как меняется структура номинальной нормы прибыли при изменении инфляции. Отметим, что, как видно из графика, со снижением инфляции номинальная ставка прибыли снижается несколько быстрее, т. к. при этом уменьшается также и индексированная реальная норма прибыли. Это означает, что, например, для проекта, приносящего реально 100% годовых, снижение инфляции с 15% в месяц до 7% означает снижение индексированной реальной прибыли со 180% до 84% годовых. Т. е., помимо чисто инфляционных потерь, инвестор теряет дополнительно за счет снижения индексированной реальной ставки около 100% номинальных годовых, что весьма существенно даже для нынешних высокодоходных проектов.

     Кроме того, со снижением инфляции качественно меняется влияние налогообложения. Для простоты рассмотрим только один налог на прибыль (35%) и проект с постоянной реальной нормой прибыли (ниже будет показано, что на самом деле реальная норма прибыли может изменяться в любых направлениях). На графике 2 изображено изменение номинальной прибыли по проекту в зависимости от изменения инфляции и выделена линия "налогового отсечения", показывающая, какая норма прибыли остается после уплаты 35-процентного налога.

     Линия "налогового отсечения" в точке А пересекает график индексированной реальной ставки прибыли, а в точке В — график реальной нормы прибыли. Понятно, что в области правее критической точки А налог на прибыль "откусывает" только чисто инфляционную прибыль предпринимателей, что не очень обидно и не очень жалко. В области между критическими точками А и В приходится отдавать не только чисто инфляционную прибыль, но и часть индексированной реальной прибыли, что хоть и не слишком обидно, но жалко. Левее же точки В начинается область, в которой приходится отдавать государству не только всю инфляционную и всю индексированную реальную прибыль, но и часть реальной, что при условии сохранения инфляции и обидно, и жалко.

     Расчеты показывают, что для проектов с реальной нормой прибыли около 100% порог инфляции, соответствующий критической точке А, находится на уровне примерно 4,5% в месяц, а критическая точка В — на уровне примерно 3,9%. Но здесь для простоты был рассмотрен только налог на прибыль; если же учесть все налоги, то потери реальной прибыли начнутся уже при более высоких темпах инфляции. Кроме того, чем более эффективен проект, т. е. чем больше реальная норма прибыли, тем правее сдвигаются критические точки — потери реальной нормы прибыли для более эффективных проектов наступают при более высоких пороговых значениях инфляции. Иными словами, как это ни парадоксально, но при быстром снижении инфляции в первую очередь страдают наиболее эффективные инвестиции.

     В таблице 2 приведены результаты анализа эффективности инвестиционных проектов, о которых мы рассказываем в этом обзоре. Из таблицы видно, что номинальная внутренняя норма прибыли после налогообложения по всем проектам пока превосходит значение реальной ставки. Это свидетельствует о том, что налог еще не съедает реальную прибыль. Однако тенденция явно неблагоприятная: если при 15-процентной инфляции разница между номинальной и реальной ставками в среднем составляла 430%, то теперь при 7-процентной инфляции она уменьшилась до 125%. Таким образом, снижение инфляции при сохранении прежнего уровня налогообложения постепенно вводит инвестиционный процесс в полосу принудительного снижения реальной нормы прибыли.

     Убывающая и возрастающая реальные нормы прибыли. Анализ инвестиционных проектов показал, что со снижением инфляции номинальная норма прибыли всегда снижается, а реальная норма прибыли может как снижаться, так и увеличиваться (см. таблицу 2).

     Первый факт объясняется следующим: большая часть инвестиций сосредоточена в начальном моменте времени и

     индексации не подлежит, а чистые доходы, поступающие в последующие периоды, со снижением инфляции номинально снижаются, а следовательно, и номинальная норма прибыли падает.

     Для понимания второго факта — изменения реальной нормы прибыли в зависимости от инфляции — рассмотрим формулу, по которой реальная норма прибыли рассчитывается из номинальной нормы: r=(n-i)/(1+i). Взглянем на график 3. Исходный график 3а отражает ситуацию, при которой с изменением инфляции номинальные доходы изменяются в той же степени, что и номинальные инвестиции, вследствие чего номинальная норма прибыли не меняется. При этом с падением инфляции внутренняя норма прибыли растет. Если при снижении инфляции номинальная норма прибыли медленно падает, что выражается в небольшом наклоне линии n — графика номинальной нормы прибыли (см. график 3б), то реальная норма прибыли при падении инфляции по-прежнему растет. При некотором более высоком темпе падения номинальной нормы (угол наклона графика n увеличивается — см. график 3в) реальная норма прибыли с изменением инфляции не меняется. Если же падение номинальной нормы со снижением инфляции еще ускоряется (см. график 3г), то реальная норма прибыли начинает снижаться с падением уровня инфляции. Темпы же падения номинальной нормы прибыли зависят от распределения инвестиций по времени: чем большая часть инвестиций сосредоточена в начальном моменте времени, тем менее чувствительна вся сумма инвестиций к изменению уровня инфляции. Поэтому номинальная норма прибыли становится в большей степени зависима от изменения номинальных доходов, а через них от изменения инфляции. Это значит, что для инвестиционных проектов, концентрирующих капиталовложения в начальный момент, с падением инфляции номинальная норма прибыли снижается быстрее, чем для проектов с "размазанными" по времени капиталовложениями, а значит, в первом случае реальная норма прибыли падает, а в последнем — растет.

     В таблице 2 приведены значения номинальной внутренней нормы прибыли трех осуществляемых в настоящее время инвестиционных проектов после налогообложения и значения реальной внутренней нормы прибыли, восстановленные по номинальной норме, еще не обложенной налогом на прибыль. Как видно из таблицы 2, реальная норма прибыли при снижении инфляции снизилась в проекте АОЗТ "Зун-Оспа". Это следствие того, что падение номинальной нормы прибыли при переходе от 15-процентной к 7-процентной инфляции в этом проекте оказалось достаточно большим — 293,7%.

     Расскажем о проекте более подробно. АО "Инвест-Гео", входящее в объединение ЛЛД, финансирует проект АОЗТ "Зун-Оспа", в котором держит контрольный пакет акций. Проект направлен на разведывание и эксплуатацию Зун-Оспинского золото-полиметаллического месторождения в Западной Бурятии в Саянах. В этом месторождении еще в 60-х годах разведано достоверных запасов золота около 3,2 т. Для освоения этих запасов понадобится, по оценке директора "Инвест-Гео" Ярослава Курочкина, около шести лет. Однако г-н Курочкин почти не сомневается, что будут разведаны дополнительные запасы золота. Кроме того, месторождение содержит также серебро (его эксплуатационные запасы составляют 44,4 т), свинец, цинк и кадмий. Лицензию на разработку месторождения АОЗТ "Зун-Оспа" получило по конкурсу, который проводило правительство Бурятии. Выиграть конкурс удалось благодаря предложенному технико-экономическому основанию и гарантиям ЛЛД-банка о финансовой поддержке инвестиций в проект.

     После получения лицензии компания проделала хлопотную (как всегда) работу по согласованиям проекта: экспертиза в Центральном научно-исследовательском геолого-разведочном институте, госгортехнадзор, экологические, лесные и санитарные контрольные службы, получение горного и земельного отводов и т. д. В настоящее время уже начата проходка штольни и бурение двух скважин, обустроен жилой поселок для рабочих. В сентябре планируется запуск первой очереди обогатительной фабрики и получение первого концентрата.

     Финансирование проекта началось ровно год назад, и в настоящее время в него уже вложено более миллиона долларов — они пошли на закупку горно-добычного оборудования, стройматериалов для обогатительной фабрики, горючего, строительство склада для горючего, электростанции и подъездных дорог. Проект до сих пор финансировался частично за счет средств учредителей, частично за счет льготных кредитов ЛЛД-банка и нескольких банков Бурятии.

     Анализ финансовой эффективности проекта проводился только для уже разведанных полезных ископаемых, освоение которых рассчитано до 2000 г. В течение первого года освоения планируется добыть: золота — 330 кг, серебра — 4175 кг, свинца — 465,8 т, цинка — 1812,2 т, меди — 71,6 т, кадмия — 13400 кг. При расчетах принимались следующие цены на товарную продукцию: цена 1 г золота — $11,76, 1 г серебра — $0,14, 1 кг свинца — $0,04, 1 кг цинка — $0,39, 1 кг меди — $0,49, 1 кг кадмия --$1,4. Себестоимость добычи 1 т руды составляет $69,7. В 1995 г. планируется выйти на полную мощность — годовую добычу около 600 кг золота.

     Анализ эффективности проекта показывает, что при нынешнем уровне инфляции и ставке рефинансирования ЦБ проект окупится за 2 года 4 месяца с начала реализации продукции. Чистая текущая стоимость проекта — 6366,7 млн руб., рентабельность инвестиций — 133,9%, внутренняя норма прибыли — 218%, что означает возможность привлечения и более дорогих, чем нынешние, кредитных ресурсов. Реальная внутренняя норма прибыли составляет 136,6%. Из таблицы 2 видно, что при инфляции 15% инвесторы могли бы рассчитывать на более высокую реальную норму прибыли. Теоретически сохранить уровень реальной нормы прибыли при снижении уровня инфляции было бы возможно при более раннем вводе в эксплуатацию первой очереди оборудования и сооружений и более быстром получении отдачи от инвестиций. Однако практически этого вряд ли можно было добиться, учитывая специфику отрасли, требующую огромных временных затрат на получение лицензии, землеотводов, прохождение экспертиз и согласований.

     В качестве противоположного примера — возрастания реальной нормы прибыли при снижении ставки рефинансирования и темпов инфляции — можно привести проект фирмы "Проекттехника".

     Фирма осуществляет выпуск контейнеров-рефрижераторов, предназначенных для транспортировки и хранения скоропортящихся продуктов питания в условиях неразвитой складской и транспортной инфраструктуры. Проект организации производства рефрижераторов предусматривает инвестиции в размере 400 млн руб. После выхода на проектную мощность планируется выпускать 228 контейнеров-рефрижераторов в год и продавать их по 38 млн рублей за шт. При себестоимости рефрижератора в 22,8 млн рублей проект, по нашим расчетам, должен окупиться за девять месяцев, при этом его чистая текущая стоимость составит 2955 млн руб., внутренняя норма прибыли — 598%, а рентабельность инвестиций — 219%. Это показатели для сегодняшних условий — ставка рефинансирования 150% и темп инфляции 7% в месяц. Как видно из таблицы, полгода назад эти показатели были бы существенно выше. Но при этом в нынешних условиях реальная внутренняя норма прибыли значительно возросла — с 341% до 454% — благодаря растянутой инвестиционной фазе.

     Такая же картина наблюдается и в проекте фирмы "Эдельвейс" по организации производства экстрактов из растительного сырья для парфюмерно-косметической, фармацевтической, пищевой промышленности с использованием новой технологии, основанной на применении сжиженных газов. Эта технология, помимо того, что позволяет использовать в качестве сырья отходы консервных производств, дает возможность наладить весьма рентабельное производство. Судите сами — при себестоимости килограмма продукции около 20 тыс. руб. рыночная цена производимых экстрактов составляет около 160 тыс. руб. за кг.

     В финансирование проекта вложено уже около 30 млн руб. К весне будущего года планируется выйти на запланированный объем производства примерно в 1 тонну экстракта ежемесячно. Чтобы обеспечить устойчивое финансирование, "Эдельвейс" сейчас ищет партнеров для создания акционерного общества.

     Расчеты показывают, что для потенциального акционера участие в этом проекте может оказаться весьма выгодным — срок окупаемости составит около девяти месяцев, при этом внутренняя норма прибыли составит 621%, чистая текущая стоимость проекта — 1998 млн руб., а рентабельность инвестиций — 323%. Реальная норма прибыли в новых условиях,

     как и в предыдущем проекте, возросла с 231% до 473,5%.

     В обоих случаях это объясняется более растянутым по времени графиком инвестиций (в проекте "Эдельвейса", например, ввод в действие основных фондов, а значит, и пик инвестиций приходится только на 5-й — 7-й месяцы с начала финансирования проекта) и, соответственно, меньшим падением номинальной внутренней нормы прибыли.

     Снижение ставки рефинансирования ЦБ. Напомним, что ставка рефинансирования ЦБ была выбрана экспертами Ъ в качестве дисконта. Смысл дисконтирования заключается в учете того факта, что некоторая сумма денег сегодня имеет для субъекта гораздо большую ценность, чем та же сумма, но, скажем, через год — по той простой причине, что за этот год, пустив деньги в оборот, можно получить некоторую прибыль. Размер этой возможной прибыли и выступает в качестве ставки сравнения, или дисконта.

     Если пересчитать номинальную ставку ЦБ в реальную с учетом нормы инфляции, то получим для номинальной ставки 210% годовых и инфляции 15% в месяц отрицательную реальную ставку --41,5% годовых. А для номинальной ставки 150% и инфляции 7% реальная ставка положительна и составляет примерно 11% годовых. Кредиты в реальном выражении дорожают, что в полной мере пришлось испытать на себе специалистам фирмы "Кирена", организовавшим производство лазерной техники для медицинских целей.

     Лазерная техника широко используется в медицинской практике на Западе. Российская медицина в этом отношении пока значительно отстает, несмотря на то, что первые опыты по использованию низкоинтенсивного лазерного излучения проводились в нашей стране еще двадцать лет назад. Однако дальше экспериментов до недавнего времени дело, как правило, не заходило. Сказывался хронический разрыв между наукой и практикой, а кроме того, практически все разработки в лазерной технике относились к сфере оборонной техники и были недоступны для медиков.

     В результате конверсии на базе ранее закрытых разработок российскими специалистами была создана целая гамма лазерных установок для медицины — от гелий-неоновых "Ягода", "Шаттл", "АЛФ" до инфракрасных полупроводниковых "Узор" и "Колокольчик". Все эти установки выпускаются предприятиями ВПК или фирмами, вышедшими из недр оборонного комплекса.

     Особое место среди упомянутых лазерных установок занимает терапевтический лазерный прибор "Soft-Laser" ("SL"). Эта установка выпускается Санкт-Петербургским АО "Кирена", созданным специалистами, ранее работавшими в ВПК.

     На сегодняшний день "Кирена" продает около 150 установок в месяц по ценам от 700 тыс. руб. до $5000 за штуку (в зависимости от комплектации). Кроме продаж в России (около 80%), фирма поставляет установки в Болгарию, Швецию, Грецию, Германию и другие страны. Крупные заказы поступили из Алжира и Ирака, однако для расширения производства под новые заказы у фирмы не нашлось собственных средств, и "Кирене" был предоставлен льготный кредит от Санкт-Петербургского комитета по труду и занятости в размере 300 млн руб. на один год под 140% годовых — при ежемесячной инфляции рубля 15% реально эта ставка была отрицательной. Расчет, произведенный специалистами фирмы "Альт", показал, что "Кирена" свободно могла погасить задолженность за 14 месяцев, при этом рентабельность инвестиций составила бы 223%, а внутренняя норма прибыли — 252%.

     Однако снижение темпов инфляции существенным образом изменило эту картину. Реальная ставка кредита выросла в положительную величину, выплатить которую "Кирене" оказалось затруднительно, и руководство фирмы обратилось к кредиторам с просьбой о снижении процента по кредиту. В дополнение к этим несчастьям сорвались контракты с Ираком и Алжиром из-за внутриполитических проблем в этих странах. Сегодня, чтобы удержаться на плаву, руководство фирмы усиленно ищет новых кредиторов или инвесторов. Несмотря на переживаемые "Киреной" трудности, инвестиционная привлекательность ее производства остается довольно высокой — срок окупаемости инвестиций не более 18 месяцев, рентабельность инвестиций 69,6%, чистая текущая стоимость проекта 425 млн руб.

     Пример "Кирены" демонстрирует проблематичность осуществления в сегодняшних условиях инвестиционных проектов за счет кредитов. Исключение составляют валютные кредиты: их по-прежнему выгодно использовать. Объясняется это главным образом существованием внутренней инфляции доллара, которая, в отличие от рублевой, меняется незначительно и составляет 2-4% ежемесячно. При этом считающаяся высокой ставка по валютным кредитам 20% годовых реально оказывается отрицательной.

     Этим обстоятельством, в частности, намерены воспользоваться руководители АО "Цепрусс", созданного на базе Калининградского целлюлозно-бумажного завода, при осуществлении инвестиционного проекта по полной модернизации производства. Основной продукцией завода является беленая сульфитная древесноволокнистая целлюлоза, применяемая для производства особо высококачественной бумаги. Спрос на высококачественную целлюлозу на мировом рынке постоянно растет, соответственно растет и цена (за первое полугодие этого года рост составил около 30%).

     Однако применяемые на предприятии технологии значительно устарели. В частности, продукция не соответствует экологическим стандартам, принятым в последнее время рядом западных стран. В связи с этим институт "Гипробум" по заказу "Цепрусса" разработал проект реконструкции предприятия. Проект включает строительство нового экологически чистого отбельного цеха, который позволит производить бесхлорную целлюлозу европейского качества, и внедрение системы регенерации химикатов.

     Перед осуществлением проекта предприятием был проведен опрос своих покупателей, которые выразили готовность покупать у завода бесхлорную целлюлозу, несмотря на более высокую цену и некоторое снижение потребительских свойств (бумага из бесхлорной целлюлозы темнее обычной и имеет худшие прочностные характеристики).

     Полная стоимость проекта составляет около $46,5 млн. Цена продажи принята $405 за тонну (что ниже существующего уровня цен), объем производства — 97 тыс. тонн целлюлозы в год, текущие затраты — $230 на тонну. Планируется привлечение кредита в $36 млн на 10 лет под 10% годовых с отсрочкой выплаты задолженности и процентов на два года.

     Расчет, произведенный специалистами фирмы "Альт", показывает, что проект способен погасить задолженность в течение трех лет с начала погашения. Чистая текущая стоимость проекта — $76,5 млн, срок окупаемости инвестиций — пять с половиной лет, рентабельность инвестиций — 189,6%, внутренняя норма прибыли — 49,4% (в валюте).

     Большое значение при оценке эффективности проекта имеет тот факт, что строительство нового цеха будет осуществляться параллельно с действующим производством. Кроме того, АО "Цепрусс" располагается в свободной зоне "Янтарь" и пользуется налоговыми и таможенными льготами, что существенно повышает привлекательность данного проекта для инвесторов.

     Существенное повышение реальной стоимости финансов отрицательно отразилось на эффективности инвестиций. Показатели эффективности инвестиционных проектов, такие как срок окупаемости и рентабельность инвестиций, которые рассчитываются с учетом дисконта (равного ставке ЦБ), как видно из таблицы, ухудшились для большинства проектов. Разберемся с причинами на примере показателя "рентабельность инвестиций" (для показателя "срок окупаемости", который рассчитывается на основе тех же величин дисконтированных чистых доходов и инвестиций, они по существу те же). Рентабельность инвестиций определяется как отношение суммы дисконтированных чистых доходов (чистой текущей стоимости проекта) к дисконтированным инвестициям.

     Для лучшего понимания причины снижения рентабельности инвестиций будем считать, что все инвестиции осуществляются в начальный момент времени и дисконтированию поэтому не подлежат. Тогда остается разобраться с чистой текущей стоимостью проекта. Как опять же видно из таблицы, она существенно падает, хотя падение инфляции и снижение ставки дисконта действуют на нее в противоположных направлениях: благодаря снижению инфляции номинальные чистые доходы падают,

     а под действием снизившегося дисконта их обесценение во времени становится меньшим. Однако результат говорит о том, что эффект от снижения дисконта не компенсирует эффекта от номинального падения доходов. Номинальные нормы прибыли снижаются в большей степени, чем падает темп инфляции.

     Микроэкономическая оценка инвестиционного климата. Оценивая в целом изменения инвестиционного климата за последние месяцы, еще раз подчеркнем, что сегодня налицо целый ряд признаков его ухудшения. Реальная стоимость финансовых ресурсов значительно возросла, следовательно, привлекать заемные средства для инвестирования становится дорого, хотя задача получения кредита облегчается. Поэтому в производство есть смысл вкладывать свои собственные капиталы или привлекать капитал акционеров.

     Стабильное налогообложение со снижением инфляции относительно ужесточается и уменьшает реальную норму прибыли предпринимателей. В выигрыше остаются только те инвесторы, которым удается распределить инвестиции во времени так, чтобы номинальная норма прибыли снижалась не слишком быстро: благодаря этому реальная норма прибыли по таким проектам растет.

     Однако есть признаки, что эта ситуация долго не продлится. Падение кредитных ставок на межбанковских аукционах продолжается, и дальнейшее снижение ставки ЦБ является вопросом времени. С другой стороны, по прогнозам экспертов Ъ, темпы инфляции в ближайшее время могут несколько повыситься (см. обзор цен в #28). Эти факторы приведут к новому снижению стоимости финансовых ресурсов и повышению привлекательности производственных инвестиций.

Таблица 2

     Показатели изменения инвестиционного климата на микроуровне

Проект/фирма
Производство рефрижераторов/" Проекттехника"
Производство экстрактов/" Эдельвейс"
Золотодобыча/" Зун-Оспа"
Ставка рефинансирования 210%, ежемесячный темп инфляции 15%
Чистая текущая стоимость (млн руб.)
5054
3848
147495,3
Срок окупаемости (мес.)
9
8
18
Рентабельность инвестиций (%)
263
474
920,9
Внутренняя норма прибыли (номин.) (%)
738
827
512
Внутренняя норма прибыли (реальная) (%)
341,2
231
217
Ставка рефинансирования 150%, ежемесячный темп инфляции 7%
Чистая текущая стоимость (млн руб.)
2955
1998
6366,7
Срок окупаемости (мес.)
9
9
28
Рентабельность инвестиций (%)
219
323
134
Внутренняя норма прибыли (номин.) (%)
598
621
218,3
Внутренняя норма прибыли (реальная) (%)
454
473,5
136,6

Конъюнктура рынка оборудования

     Общая тенденция середины лета — умеренный рост цен по некоторым видам оборудования (табл. 3-10) и активный переход фирм, торгующих оборудованием, от продажи жестких комплектов оборудования и станков к индивидуальному подходу — формированию технологических линий под конкретного покупателя. Происходит это по трем причинам.

     Во-первых, если покупатель не располагает достаточной суммой денег, как это часто и бывает, то он старается выбрать только самые необходимые элементы или агрегаты по производству какого-либо изделия, способные обеспечить его выпуск. Во-вторых, те покупатели, которые уже имеют собственное производство, нуждаются именно в строго определенных станках и агрегатах, доукомплектовка которыми позволяет либо расширить производство, либо по возможности автоматизировать процесс, либо повысить качество выпускаемой продукции. В-третьих, если к фирме обращается "богатый" покупатель, то его, как правило, интересует не только само оборудование, он хочет все, сразу и "под ключ".

     Подобная конъюнктура заставляет посреднические фирмы проявлять большую гибкость в работе, и им это в принципе по силам. Проблема же в том, что при таком подходе фирмы, не имеющие собственной производственной базы (а таковых довольно много), сталкиваются с тем, что заводы-изготовители отказываются от выполнения их единичных заказов, по-прежнему ориентируясь на продажу оборудования крупными партиями.

     Строительное оборудование. На рынке строительного оборудования, предназначенного для производства мелкоштучных строительных изделий, сегодня успех сопутствует тем фирмам, которые выпускают и продают такой класс оборудования, который может быть куплен индивидуальным пользователем и которое применяется наиболее эффективно в строительстве с небольшим объемом работ.

     Фирмы же, специализирующиеся на промышленном классе оборудования, продавая более производительные и дорогие станки, остро ощущают продолжающееся снижение покупательского спроса на свою продукцию. Специалисты фирмы "Технология", производящие и продающие оборудование промышленного класса, отмечают в связи с этим, что потенциальный клиент (строительные фирмы, ремонтно-строительные бригады, кооперативы и т. п.) предпочитает сегодня не создавать своей собственной производственной базы, а покупать готовые строительные материалы. Эффект от быстрого оборота средств по сей день значительно превышает ту экономию, которая получается, если самому изготавливать строительные материалы, не говоря уже о том, что любое производство — это непрекращающаяся головная боль и жесткая привязка к одному месту.

     Различные классы строительного оборудования определяют и состав их покупателей. Если, например, оборудование, предлагаемое фирмой "Пик", по средствам и частнику, то у промышленного класса оборудования круг покупателей другой и более узкий. Как правило, его покупают для осуществления собственного строительства колхозы, крупные фермерские хозяйства, промышленные предприятия, воинские части, а также: в целях утилизации отходов (ТЭЦ); для производства и продажи строительных изделий на сторону (заводы ЖБИ при перепрофилировании своего производства или занимающиеся строительством МП, кооперативы и т. п.).

     Пищевое оборудование. Среди пищевого оборудования, судя по звонкам, раздающимся в фирмах, его реализующих, по-прежнему большим спросом пользуются мини-хлебопекарни. Однако при потенциальном спросе в сотни и тысячи единиц их продается, как отмечают специалисты этих фирм, всего десятки. Ибо, один раз позвонив, а потом просчитав, во сколько ему выльется организация производства хлеба даже на мини-пекарнях, начиная с "нуля", очень многие клиенты отпадают уже на начальной стадии, не найдя необходимой стартовой суммы.

     Небогатый российский покупатель, несмотря на превосходство импортного хлебопекарного оборудования по качеству его исполнения и надежности, все же ориентируется по-прежнему на отечественное оборудование. Как правило, российское оборудование сегодня как минимум в 2-3 раза дешевле импортных аналогов. Именно цена является наиболее выигрышным аргументом в борьбе за покупателей.

     Однако существует устойчивая тенденция сокращения этого разрыва. Достаточно сказать, что еще в декабре прошлого года отечественные хлебопекарни были 10 и более раз дешевле сопоставимых импортных. Сейчас же цены на многие виды хлебопекарного оборудования приблизились к верхнему пределу платежеспособности массового покупателя. Поэтому ряд заводов уже прекратил производство подобного оборудования. Так, например, на российском рынке в настоящее время осталась всего одна марка тестоокруглителя, соответствующего современным требованиям. Скоро может случиться так, что производиться в России будут лишь печи, а все остальные этапы хлебопечения — делаться руками.

     Аналогичная ситуация складывается и на рынке мясоперерабатывающего оборудования. Так, выпускающий наилучшие в стране куттеры (наполнители оболочек фаршем, необходимые при производстве вареных колбас, сосисок и т. п.) конверсионный воронежский завод, обладая практически монополией на их производство, повысил цены настолько, что, скажем, вакуумные куттеры перестали пользоваться спросом и их производство пришлось приостановить.

     В целом же, по заключению торговцев, спрос на колбасные изделия удовлетворен. Поэтому, по их оценкам, перспективы развития рынка мясоперерабатывающего оборудования, по-видимому, будут связаны с оборудованием для выпуска продукции кулинарного типа. Необходимый комплект для производства кусковой копченой продукции и мясных полуфабрикатов, в том числе изготавливаемых из обрезей и жирной свинины, дешевле линий по производству колбасы. Помимо этого, выпуск подобной продукции позволяет быстрее и с меньшими затратами реагировать на изменяющийся в каждом конкретном районе покупательский спрос.

     Деревообрабатывающее оборудование. На рынке деревообрабатывающего оборудования (ДОО) ситуация во многом схожа с тем, что было описано выше. Потребность в ДОО есть, но часто нет денег на его покупку. Так, например, леспромхозы, которые по-прежнему рубят лес, продать его порой не могут, поскольку, скажем, пиловочник, производимый в Коми, обходится в 20-30 тыс. руб. за кубометр, но железнодорожные тарифы таковы, что доставка в центральные районы России повышает его стоимость втрое. Выход из подобной ситуации как будто бы очевиден: производить пиломатериал на месте. Однако имеющееся на лесопилках деревообрабатывающее оборудование не позволяет выпускать продукцию необходимого качества, которая находила бы спрос у фирм, занимающихся строительством. А денег на приобретение новых станков из-за тех же трудностей со сбытом нет.

Таблица 3.

     Цены на оборудование по переработке мяса

Вид оборудования
Производительность
Цена, тыс. руб.
Фирма-продавец
июль
август
Микроколбасный цех
300 кг/смену
25660
25660
"Е-Куб"
Колбасный цех
350 кг/смену
29000
н. д.
"Агроторгмаш"
Колбасная линия Ф-11
500 кг/смену
29000
38525
"Камп"
Полнокомплектный
500 кг/смену
39300
42000
"Е-Куб"
колбасный цех
Мини-колбасный цех
500 кг/смену
н. д.
18000
"Труд"
Колбасная линия Ф-4
500-1000 кг/смену
49700
66700
"Камп"
Колбасный модуль-цех
500 кг/смену
$112 тыс.
$112 тыс.
"Камп"
полнокомплектный
Колбасный цех
1000 кг/смену
53300
53300
"Е-Куб"

Таблица 4.

     Цены на оборудование по переработке молока

Вид оборудования
Производительность
Цена (тыс. руб.)
Фирма-продавец
июль
август
Комплект по очистке и
1200 л/час
н. д.
3000
"Е-Куб"
охлаждению молока
Оборудование по
1000 л/час
16650
16650
"Е-Куб"
очистке-пастеризации-
охлаждению молока
Сыродельная линия
500 кг/смену
22660
22660
"Камп"
Мининабор
50 кг/смену
72500
72500
"Е-Куб"
полупрофессиональный
по производству
твердого сыра
Микронабор фермерский
40-50 кг/сутки
12900
12900
"Е-Куб"
по производству сыра
и творога
Минизавод по
по маслу (сливкам)
193030
193030
"Камп"
переработке молока на
— 300(600)
масло, сметану,
кг/смену, по
сливки, творог
творогу — 700
кг/смену (из 6 т
молока)
Мининабор по
1000 кг/смену
47500
47500
"Е-Куб"
переработке молока на
масло

Таблица 5.

     Цены на оборудование для производства пива

Фирма-продавец
Производительность
Цена, тыс.руб.
Страна-изготовитель
июнь
июль
август
"Российское пиво"
330 л/сутки
91000
91000
101000
Россия
"Российское пиво"
660 л/сутки
105500
105500
117000
Россия
"Союзагрокомплект"
500 л/сутки
99500
99500
99500
Украина
"Е-Куб"
500 л/сутки
н. д.
95600
95600
Россия

Таблица 6.

     Цены на оборудование для производства хлебобулочных и кондитерских изделий

Вид оборудования
Производительность
Цена, тыс.руб.
Страна-изгото витель
Фирма-продавец
июль
август
Мини-пекарня
600 кг/смену
18600
21600
Россия
"Е-Куб"
Мини-пекарня
600 кг/смену
33000
33000
Россия
"Камп"
Мини-пекарня
150-3000 кг/смену
3000-79000
4980-89980
Украина
"Союзагрокомплект"
Мини-пекарня
400 кг/смену
6980
8490
Украина
"Союзагрокомплект"
Мини-пекарня
1000 кг/смену
36000
36000
Россия
"Дока-хлеб"
"Дока-хлеб"

Таблица 7.

     Сравнительная характеристика хлебопекарного оборудования

| Характеристики | Канада (DBI) | Россия ("Е-Куб") |
| --- | --- | --- |
| печь | $19,8 тыс. | — |
| шкаф расстоечный | $7 тыс. | — |
| этажерки (6 ед.) | $1,8 тыс. | — |
| всего комплект печи | $28,6 тыс. | 10,5 млн руб. |
| тестомесильная машина | $9,6 тыс. | 3,0 млн руб. |
| просеиватель муки | | 1,1 млн руб. |
| делитель-округлитель | $7,8 тыс. | — |
| тестоделительная машина | - | 4 млн руб. |
| формовочная машина | $5 тыс. | 3 млн руб. |
| комплект поддонов и инструментов | $6 тыс. | входит в стоимость |
| | | комплекта печи |
| Итого цена комплекта | $57 тыс. | 21,6 млн руб. |

Таблица 8.

     Цены на деревообрабатывающие станки

Вид оборудования
Модель
Цена (тыс. руб.)
июль
август
4-сторонние строгальные
С26-2Н
10500
11000
Комбинированный
КСМ-1А
2000
2500
Сверлильно-пазовый
СВА-3М
1900
1900
Круглопильные
Ц6-2
2400
2600
Шлифовальный
ШпПС-6
4000
4100
Фрезерные
ФСШ-1А
2400
2500
Рейсмусовые
СР6-10
6000
6300

Таблица 9.

     Цены на строительное оборудование

Тип оборудования
Марка
Цена (тыс. руб.)
Фирма-продавец
июнь
август
Бетоносмесители
БСГ-120
740
830
"ПИК"
гравитационные
БСГ-250
1450
1600
"ПИК"
БСП-150М
980
1140
"ПИК"
Виброформовочные станки
ВМ-2
580
580
"ПИК"
УВК-10
690
690
"Пик"
ВИП-СК
8000
8000
"Технология"
ВИП-6ПБ
10000
10000
"Технология"
ПТ-6
17000
17000
"Технология"

Таблица 10.

     Цены на хлебопекарное оборудование (мини-пекарни) отечественного и импортного производства производительностью 25-30 кг/час

| Страна-изготовитель | Фирма-продавец в России | Цена |
| --- | --- | --- |
| Канада | DBI | $20,6 тыс. (без трансп. |
| | | расходов) |
| США | "Перфи" | $8,5 тыс. |
| Россия | | 15,2 млн руб. |

Недвижимость

     Квартиры. Что делают нормальные люди в июле? — Правильно, отдыхают. А что делают не вполне нормальные, в том числе журналисты? Правильно, пытаются, сидя в душной редакции, описать, что же происходит с ценами на недвижимость в июле, когда, как известно, все нормальные люди, в том числе риэлтеры, отдыхают. Неблагодарное это занятие, ведь описывать-то, собственно говоря, и нечего.

     И тем не менее. Прогнозировавшееся нами затишье в сфере купли-продажи квартир все-таки наступило. Объем сделок по опрошенным нами фирмам — членам Московской ассоциации риэлтеров (Московская центральная биржа недвижимости, "Красные ворота", "Вавилон", "Миэль") — упал практически в два раза по сравнению с маем. Однако соотношение реализуемых квартир осталось прежним: объем продаж однокомнатных составляет приблизительно 55%, двухкомнатных — 25%, трехкомнатных и многокомнатных квартир — приблизительно по 10%. Ситуация же с ценами выглядит более неопределенно.

     Создается впечатление, что большинство руководителей крупных риэлтерских фирм, разъехавшись в июле на отдых (кстати, кажется, впервые за последние три года), дали команду заморозить цены и ничего не трогать до их приезда. В итоге, по данным большинства обследованных фирм, цены стояли. И это несмотря на значительно возросший (на 15% по сравнению с июнем) объем предложения квартир на продажу, что лишний раз свидетельствует о том, что риэлтеры в этом году постарались приостановить ставшее привычным летнее падение цен на недвижимость. Каковы же будут последствия этого шага, мы сможем увидеть уже в этом месяце. Напомним лишь, что в три предыдущих года существования рынка квартир в Москве после 10-20-процентного падения цен в июне-июле недвижимость за период с конца августа и до начала октября дорожала на 20-30%.

     В сложившейся нынче вялой конъюнктуре отчетливо просматривается лишь одна тенденция — усиливающаяся дифференциация цен на московские квартиры в зависимости от их местоположения и качества. Для этого достаточно лишь взглянуть на каталоги предложения. К примеру, по данным фирмы "Красные ворота", стоимость "средней" однокомнатной квартиры (общая площадь 32 кв. м, жилая — 18-20, кухня 6, не первый-последний этаж), расположенной невдалеке от периферийных станций метро, вроде "Петровско-Разумовской", "Свиблово", "Южной", составляла в июле 22-25 тысяч долларов. Такие же квартиры, но находящиеся в пределах Садового кольца, или же на Кутузовском, Ленинском проспектах, и даже части Профсоюзной улицы, идут в диапазоне от 40 до 50 тысяч долларов. То есть стоимость квадратного метра однокомнатных квартир в Москве в зависимости от месторасположения в июле разнилась более чем в два раза.

     Разница же в цене квартир в зависимости от качества менее существенна. Возьмем для примера то же Петровско-Разумовское и две квартиры, расположенные в пределах 10-15 минут ходьбы от метро. Но однокомнатная в пятиэтажке (общая площадь 28 кв. м, жилая 16, кухня 6) стоит 23 тысячи долларов, а однокомнатная в приличном 16-этажном панельном доме (общая площадь 35 кв. м, жилая 19, кухня 9) "уходит" в июле за 32,4 тысячи долларов.

     Разброс же цен по типовым двухкомнатным квартирам еще более велик — от 28-30 до 90 тысяч долларов. В пределах той же троекратной разницы находятся цены и на типовые трехкомнатные квартиры, расположенные в престижных и не очень районах Москвы — от 45 до 120 тысяч долларов. Мнение риэлтеров по поводу этой ситуации практически однозначно — эта разница будет углубляться и далее.

     И с их утверждением нельзя не согласиться. Еще год назад стоимость квадратного метра в престижных районах находилась в пределах от восьмисот до полутора тысяч долларов. За прошедший год стоимость квадратного метра в среднем по Москве увеличилась лишь на 20%. А что же произошло с ценами на квартиры высшего качества? Квартиры в Царском селе (всего-то пять домов около станции метро "Новые Черемушки") готовы покупать по 3-3,5 тысячи долларов за метр. Дома на Кутузовском проспекте где-то до станции метро "Кутузовская" находят покупателя при цене 2,3-2,5 тысячи долларов за метр. Фрунзенская набережная идет опять же за 2-2,5 тысячи долларов. Район метро "Спортивная", расположенный неподалеку (к примеру, Большая Пироговская улица), — уже по 1,5-1,7 тысячи долларов за метр. Коммуналки в пределах Садового кольца расселяются при клиенте, готовом их покупать в среднем по 2000 долларов за метр. Крылатское и "Юго-Западная" в зависимости от качества дома и его месторасположения предлагаются от одной до двух тысяч долларов за метр. То есть за год рост цен на квартиры, расположенные в большинстве районов Москвы, относящихся к разряду престижных, составил более 100%.

     Офисы. Несмотря на летнее затишье на рынке недвижимости в целом, на офисном рынке в Москве по-прежнему сохраняется высокий уровень неудовлетворенного спроса. Поэтому о каком-либо снижении цен на офисном рынке говорить не приходится.

     Тем не менее некоторое влияние сезонности наблюдается и здесь, проявляясь в снижении числа заключаемых сделок по аренде нежилых помещений. Специалисты риэлтерских фирм отмечают, что большинство клиентов лишь присматривается к объектам, откладывая заключение сделок до начала периода деловой активности, то есть до сентября.

     Если же проанализировать заключенные сделки, то можно сделать вывод, что некоторые перемены на этом рынке все же произошли. В частности, на вторичном рынке изменилась структура спроса — значительно вырос спрос на небольшие по площади помещения. По данным агентства "Миэль", на такие помещения (от 20 до 50 кв. м) сегодня приходится примерно 50% общего числа заявок. Напротив, спрос на большие офисы (от 500 кв. м) резко упал и едва превышает 1%.

     По мнению специалистов риэлтерских фирм, эти изменения связаны с ужесточением санкций за использование жилых помещений не по назначению. Начало этому было положено мартовским распоряжением мэра "О мерах по пресечению противоправного использования жилых помещений, находящихся в собственности граждан и юридических лиц", запретившим всем юридическим и частным лицам использовать находящиеся в их собственности жилые помещения под нежилые цели. Распоряжение предусматривает санкции вплоть до расторжения договоров собственности с нарушителями в судебном порядке.

     Изданный документ отразился на многих участниках арендного рынка в Москве, в частности, на целом ряде фирм, использующих выкупленные или арендованные квартиры под офис. Подавляющее большинство этих фирм нуждалось именно в небольших по площади помещениях, и когда обычные квартиры оказались закрыты для этой категории арендаторов, неудовлетворенный спрос на маленькие офисы переместился на нежилой фонд.

     Дальше события развивались по стандартной схеме: скачок спроса на определенный тип объектов вызвал соответствующее повышение цен на них. В результате маленькие офисы подорожали, причем существенно: арендные ставки возросли более чем на 50%. В отношении помещений других типов ценовая ситуация не претерпела изменений, арендная плата продолжает повышаться, но незначительно — в среднем на 3-5% ежемесячно. Всего за текущий год рост цен составил 30%. Наибольший вклад в это повышение цен сделал апрельский перерасчет арендных ставок за помещения муниципального фонда, а за исключением этого события цены росли равномерно.

     В целом наибольшим спросом (примерно 50% арендаторов) пользуются помещения в центре города, в пределах Садового кольца. Цены на них колеблются от $400 до $800 за 1 кв. м. общей площади в год. На офисы, расположенные в пределах 2-4-километровой зоны от Садового, спрос примерно вдвое ниже, а цены колеблются от $250 до $450 за 1 кв. м. В "спальных" районах офисное помещение может стоить от $200 до $350 за 1 кв. м, а на окраинах города — $120-150.

     Значительный интерес представляют сложившиеся предпочтения арендаторов в отношении формы заключаемых договоров аренды. Так, 90% из них настроены только на договор прямой аренды, поскольку в этом случае их права защищены наилучшим образом. Еще 9% склонны рассматривать в качестве предложений вариант субаренды, и лишь 1% готов к договору о совместной деятельности. Со стороны арендодателей ситуация выглядит обратной. Предложения прямой аренды составляют всего 1%, субаренду предлагает 30% арендодателей, а остальные

     помещения, поступающие на рынок, предлагаются на условиях договора о совместной деятельности. Сложившаяся ситуация объясняется желанием арендодателей скрыть факт аренды и не платить налогов, а также стремлением арендаторов получить хоть какие-то гарантии прав на занимаемое помещение.

     В последнее время на рынке начали появляться офисные помещения в реконструированных зданиях, которые из жилых домов превратились в офисные комплексы. Преимущественно они расположены в центре или прилегающих к нему районах. В большинстве своем арендные ставки на подобные помещения довольно высоки и сравнимы со стоимостью офисных площадей в специализированных бизнес-центрах — $700-1200 за 1 кв. м в год.

     Однако несмотря на некоторый рост предложения на офисном рынке, он все еще крайне далек от насыщения. А потому не вызывает сомнений и ожидаемый риэлтерами дальнейший рост цен на офисные площади. Инвестиции в этот сектор обещают быть эффективными на протяжении еще достаточно долгого времени.

     Земля. Земельный рынок сейчас переживает далеко не лучшие времена. По имеющимся у Ъ сведениям, за 1994 год отказались от операций с земельными участками шесть московских фирм, еще пять компаний, специализирующихся только на земле, занялись продажей квартир, домов и коттеджей. Начавшийся же летний мертвый сезон подкосил и наиболее стойких. Некоторые компании объявили об уходе в отпуск всего персонала до сентября. По словам представителей риэлтерских компаний, основной причиной бегства капитала из этого бизнеса стало то, что прибыль от продажи земли по сравнению с прошлым годом сократилась почти вдвое.

     Объясняется это довольно просто — в настоящее время наблюдается не только резкое падение спроса, но и отсутствие хороших земельных участков на продажу. Прошла пора, когда практически любые участки находили спрос. Сейчас покупатель более придирчив, ведь в прошлом году российскими властями была разрешена официальная продажа земли для садоводства и индивидуального жилищного строительства, и желающие приобрести землю в большинстве своем уже реализовали свои потребности. Причем тогда покупатель был абсолютно неграмотен в вопросах покупки земли. В основном его интересовал лишь факт покупки земельного участка как такового, а возможность постройки дома на нем была вторым делом. Достаточно сказать, что в 1993 году понятие "участок с коммуникациями" редко фигурировало в газетной рекламе, да и при непосредственной продаже земли фирмы старались не упоминать об этом немаловажном факторе. Результат такого подхода для многих оказался плачевным, причем не только для частных покупателей, но и для юридических лиц. В Подмосковье сейчас можно наблюдать довольно неприглядную картину — стоят коробки домов без света, без воды, без газа. А подведение коммуникаций к ним является довольно далекой перспективой.

     Видя подобные пейзажи, покупатели сейчас запрашивают у фирм то, что в продаже отсутствует: участок в лесу, недалеко от Москвы, со всеми коммуникациями, телефоном, по минимальной цене, вблизи чистого водоема, в живописном месте и т. п. В итоге риэлтеры ведут борьбу буквально за каждого потенциального клиента, объясняя достоинство того или иного земельного участка. Но результаты неутешительны.

     Правда, несмотря на снижение спроса, какого-либо ощутимого падения цен на землю не наблюдается. Исключением являются разве что участки, расположенные в границах от 40 до 70 км от МКАД. В среднем стоимость их уменьшилась на 10% (см. таблицу 11).

     Коттеджи и загородные дома. Строительный сезон на рынке загородного жилья находится сейчас в самом разгаре, до его завершения осталось еще около пяти месяцев. Следовательно, желающим пожить в собственном доме уже в этом году стоит поторопиться с покупкой участка. Как правило, многие люди торопиться вообще не любят, но так как иметь свой дом все же хочется, обращаются к риэлтерам, чтобы купить готовый. Последние, в свою очередь, отмечают, что за последние два месяца спрос на готовые дома и "полуфабрикаты" (дома без внутренней отделки) возрос в 1,5 раза. Кроме того, при отсутствии подходящих предложений многие покупатели готовы поэтапно оплачивать строительство их будущего дома, на что еще весной подвигнуть покупателей было практически невозможно.

     Как мы уже отмечали, фирмы-риэлтеры, специализирующиеся на торговле землей, частично переключились на куплю-продажу домов и дач в пригородной зоне. На это, помимо уже описанного неблагоприятного положения, сложившегося на рынке продажи земельных участков, существует еще одна причина. Активность покупательского спроса на землю и дома находится в противофазе — повышенный спрос на землю обычно наблюдается весной, тогда как дома пользуются наибольшим спросом ближе к осени, при падении интереса к земле. Поэтому с наступлением осеннего сезона в структуре продаж риэлтерских компаний будет преобладать продажа домов.

     Однако в настоящее время предложение пригородных домов весьма ограничено. По оценкам экспертов Ъ, все московские риэлтеры предлагают сейчас не более 50 готовых домов в ближайшем пригороде. Примерно в два раза больше домов находится за тридцатикилометровой отметкой, но, как показывает практика, они мало кого интересуют из-за несоразмерно высокой цены предложения. Продают дома в первую очередь люди, которые строили жилой дом для себя, а затем по каким-либо причинам вынуждены были от него отказаться. Во-вторых, это небольшие фирмы, строящие дома специально на продажу. Часто такие фирмы покупают два или три соседних участка и застраивают их домами по индивидуальным проектам. Затем на фазе "полуфабриката" дома с помощью риэлтеров находят своего покупателя, по желанию которого производится внутренняя отделка.

     Что касается недостроя, то ситуация здесь прямо противоположная: основными продавцами являются, как ни странно, фирмы, строящие с размахом — по 30-40 коттеджей. Подавляющее большинство домов в таких поселках продается на условиях фьючерсов: то есть на определенном этапе строительства покупатель оплачивает либо полную стоимость дома, либо ее часть, в зависимости от договоренности с фирмой-застройщиком. На вырученные средства фирма достраивает дом в оговоренные с покупателем сроки. Причиной фьючерсной продажи недостроенных домов являются определенные финансовые трудности, зачастую возникающие у фирм-застройщиков в связи с подорожанием себестоимости строительства.

     Если говорить о ценах на готовые коттеджи, то за последние полгода они существенно не изменились (см. таблицу 12). Однако есть все основания полагать, что они будут расти, и прежде всего за счет нового строительства, которое сейчас обходится в 2-3 раза дороже по сравнению с прошлым годом.

Таблица 11

     Цены на земельные участки в Подмосковье

Направление
Цена при расстоянии от Москвы
до 15 км
до 35 км
до 45-50
50-70 км
Симферопольское
600-700
400-450
300
180-230
Каширское
800
400
250-280
180-200
Казанское
800-900
450-500
300-330
200-260
Горьковское
750-800
300
150-180
100-140
Белорусское
900-1000
450-500
250-300
200-220
Ленинградское
900-1000
500
290-340
200-300
Савеловское
800-1000
400-450
200-280
150-190
Рижское
900-1000
300-500
250-300
180-250
Киевское
800-900
400-550
250-310
250-270
Калужское
900-1000
550-750
400
250-300

Таблица 12

     Стоимость коттеджей в Подмосковье по направлениям до 40 км от МКАД

| Направление | Стоимость коттеджа площадью до 200 кв. м | Стоимость коттеджа площадью от 250-350 кв. м | Стоимость коттеджа площадью более 400 кв. м |
| --- | --- | --- | --- |
| Ленинградское | 110-160 | 180-290 | 250-410 |
| Дмитровское | 70-100 | 120-185 | нет данных |
| Ярославское | 90-120 | 110-190 | нет данных |
| Щелковское | 65-100 | 100-160 | нет данных |
| Горьковское | 95-130 | 120-190 | нет данных |
| Рязанское | 80-110 | 120-160 | нет данных |
| Каширское | 95-120 | 150-185 | нет данных |
| Симферопольское | 80-120 | 130-160 | нет данных |
| Калужское | 90-130 | 150-180 | 370-450 |
| Киевское | 100-120 | 160-190 | нет данных |
| Минское | 120-190 | 180-300 | 380-490 |
| Рублево-Успенское | 120-200 | 220-380 | 380-550 |
| Рижское | 95-120 | 150-200 | 300-420 |
| Волоколамское | 100-120 | 170-200 | 300-390 |
| Можайское | 120-190 | 220-290 | 320-500 |

     елковское ¦ 65-100 ¦ 100-160 ¦ нет данных ¦

     ¦ Горьковское ¦ 95-130 ¦ 120-190 ¦ нет данных ¦

     ¦ Рязанское ¦ 80-110 ¦ 120-160 ¦ нет данных ¦

     ¦ Каширское ¦ 95-120 ¦ 150-185 ¦ нет данных ¦

     ¦ Симферопольское ¦ 80-120 ¦ 130-160 ¦ нет данных ¦

     ¦ Калужское ¦ 90-130 ¦ 150-180 ¦ 370-450 ¦

     ¦ Киевское ¦ 100-120 ¦ 160-190 ¦ нет данных ¦

     ¦ Минское ¦ 120-190 ¦ 180-300 ¦ 380-490 ¦

     ¦ Рублево-Успенское¦ 120-200 ¦ 220-380 ¦ 380-550 ¦

     ¦ Рижское ¦ 95-120 ¦ 150-200 ¦ 300-420 ¦

     ¦ Волоколамское ¦ 100-120 ¦ 170-200 ¦ 300-390 ¦

     ¦ Можайское ¦ 120-190 ¦ 220-290 ¦ 320-500 ¦

¦---------------------------------------------------------------------¦

Фондовый индекс

     Банковский индекс. В секторе акций коммерческих банков наблюдается почти полное спокойствие. И хотя банки раскрывают отчетность, да и время промежуточных дивидендных выплат вроде бы настало, но рынок их акций на это все реагирует как-то лениво. Да и не удивительно — банки один за другим отказываются не только от квартального, но и от полугодового режима выплат дивидендов. А раз больших прибылей не ожидается, то и акциям вроде бы нечего расти.

     В прежнем режиме работают лишь наиболее известные эмитенты банковских акций, такие как, например, Тверьуниверсалбанк и петербургский Промстройбанк. Дивиденды за II квартал по акциям Тверьуниверсалбанка составили 170% годовых, что несколько меньше по сравнению с выплатами I квартала. Тем не менее фондовый индекс банков (график 4), который почти совсем перестал расти, за последние недели чуть оживился, что, видимо, связано все же с ожиданиями дивидендов по акциям петербургских банков. И не без оснований: Промстройбанк (СПб) оставил полугодовые дивиденды на уровне прошлого года — 610% годовых.

     В прошлом инвестиционном обзоре (Ъ #25) мы рассматривали долгосрочную связь темпов роста фондового индекса банков и темпов роста процентной ставки по МБК. Снижение инфляции и последовавшее вслед за этим снижение ставки рефинансирования ЦБ и ставки по межбанковским кредитам оказало влияние не только на долгосрочную тенденцию темпов роста фондового индекса банков, которые, ясное дело, замедлились, но и на характер их краткосрочных колебаний (график 5). Столь долго имевшие место краткосрочные (шесть-восемь недель) колебания скорости роста банковских акций вследствие изменения макроэкономической ситуации оказались нарушенными.

     Из графика 5 видно, что акции банков оперативно отреагировали на снижение ставок по кредитам заметным снижением амплитуды колебаний. Момент, когда темпы роста фондового индекса изменили свой привычный характер, с точностью до недели совпадает с моментом первого резкого падения ставок. Возможно, что частота колебаний все же сохранится, но вот амплитуда и новое равновесное положение, относительно которого эти колебания совершаются, явно изменились. Амплитуда колебаний уменьшилась в силу рассмотренных нами ранее причин (см. инвестиционный обзор в Ъ #14), а ее новый уровень, как нетрудно видеть, располагается в районе 1%, то есть среднего еженедельного темпа инфляции. А это значит, что играть сейчас на банковских акциях — дело неперспективное.

     Сводный фондовый индекс. В связи с тем, что начиная с этого номера в инвестиционном обзоре и в рубрике "Индикаторы" будут публиковаться оба фондовых индекса — индекс банков и сводный индекс, — еще раз напомним их смысл.

     Пока мы не будем, как это обычно принято, нормировать индексы, то есть принимать первую точку за 100% и далее вычислять все последующие значения в процентных пунктах относительно этой точки. Будем вычислять индекс в номиналах — и вот почему.

     Срок обращения акций на рынке еще очень мал, и свою жизнь они начинают с номинальной стоимости. Кроме того, по установившейся практике дивиденды исчисляются в процентах именно от номинала акции. Это удобно, поскольку можно сравнивать доходность акций, имеющих разную номинальную стоимость. Так, если акция номиналом в 1000 рублей продается за 5000 рублей, то ее стоимость в номиналах равна 5. Зная номинал акции, величину дивиденда (в процентах от номинала) и ее рыночную цену, выраженную в номиналах, нетрудно, например, оценить доходность акции, полученную как за счет роста курсовой стоимости, так и вследствие выплаты дивидендов. Таким образом, построенные нами фондовые индексы имеют довольно простой смысл, а именно: для каждой недели (индексы вычисляются еженедельно) они показывают среднюю цену акций, измеряемую в номиналах.

     Но если формально банковский и сводный индексы отражает среднюю цену акций, то по своему экономическому смыслу они принципиально различны. Фондовый индекс в своем классическом понимании должен отражать состояние той отрасли, по акциям предприятий которой он построен. Если дела в отрасли идут хорошо или по крайней мере есть надежды на увеличение прибыли предприятий, то акции растут. Свой вклад вносит и спекулятивный элемент, ускоряющий рост курса. Естественно, растет и индекс, построенный по курсам акций ведущих предприятий отрасли. Если экономическое состояние отрасли ухудшается и курсы акций падают, падает и индекс. Сводный фондовый индекс, строящийся, как правило, по акциям наиболее крупных компаний, в той или иной степени показывает состояние экономики страны в целом.

     Так вот, фондовый индекс банковских акций полностью вписывается в эту концепцию, что, в частности, подтверждается проводимым нами анализом его динамики. А наш сводный фондовый индекс включает "каждой твари по паре", в том числе акции венчурных компаний, и тем самым "забивает" учитываемые при его расчете нормальные банковские акции. Тем самым он отражает главным образом лишь интересы эмитентов, стремящихся с наибольшей выгодой для себя разместить среди инвесторов свои акции, да действия посредников по купле-продаже акций, извлекающих прибыль из перепадов курсов, но уж никак не состояние пребывающей в депрессии экономики. Построить же полноценный фондовый индекс в его классическом смысле нам пока не представляется возможным — в силу зачаточного состояния фондового рынка и незакончившегося передела бывшей государственной собственности.

     Базируясь именно на этом обстоятельстве, мы завершили прошлый инвестиционный обзор заключением о том, что рост сводного индекса носит искусственный, неустойчивый характер, и инвесторы должны быть предельно осмотрительны при покупке заманчиво растущих акций. Прошедшие события подтвердили, что наши опасения были не напрасны.

     Если в секторе банковских акций пока все тихо и спокойно, то рынок акций в целом после скандала с МММ переживает тяжелые времена. Это ярко отражает построенный нами сводный фондовый индекс (график 6). Мгновенно, вследствие 100-кратного падения курса акций АО "МММ", значение индекса уменьшилось почти на одну треть с 18,7 до 13 номиналов акций. Падение впечатляющее — 25% за неделю. В результате, если до падения курса акций АО "МММ" еженедельный темп роста индекса составлял 3,8% в неделю, то теперь темп пока снизился до 2,5%, и не исключено, что он будет снижаться и дальше.

     Однако после пережитого потрясения сводный фондовый индекс вновь восстановит свой рост, правда, скорее всего с гораздо меньшими темпами. Классическая схема МММ по поддержанию растущих двусторонних котировок акций, когда разница между ценами продажи и покупки составляет менее 10% (столь небольшая разница при уверенно растущем курсе делает выгодной продажу бумаг уже через короткое время и потому привлекает покупателей), оказалась заразительной. И похоже, что иного пути нет.

     Специфика текущего момента состоит в том, что подавляющее большинство публично котируемых акций, находясь на первичном размещении, еще только ищет своих обладателей. А инвестора насильно купить акции не заставишь, следовательно, нужна приманка. Впервые эмитирующие акции компании, естественно, хвастаться дивидендами не могут. Кроме того, обычно дивидендов надо ждать около года, да и неизвестно еще, чем закончится инвестиционный проект, под который акции были выпущены. Остается рост курсовой стоимости. Но инфраструктура вторичного рынка акций такова, что если сам — или через финансового брокера (что более соответствует законодательству, но сути дела не меняет) — не озаботишься ростом курса, то акции просто будут стоять без движения, пока как минимум через полгода кто-нибудь не пронюхает о возможных дивидендах и не создаст ажиотажный спрос.

     Но инвесторам нужны хоть какие-то гарантии того, что при необходимости акции можно будет без ущерба обратить в наличные — больной вопрос для АО, собирающего посредством продажи акций деньги под инвестиционные проекты. Кроме того, покупая акции, что гораздо более рискованно, чем размещение денег на депозите в коммерческом банке, инвесторы в награду за свой риск ожидают более высоких прибылей. А выбор акций становится все шире, поэтому размещать эмиссии становится все труднее. Вот и родилась система двусторонних котировок собственных бумаг с минимальной разницей между курсом покупки и продажи, нашедшая горячий отклик в душах инвесторов.

     Отметим, что АО, размещающие свои акции именно по такой схеме, и преуспевают поначалу больше всех, но и оказываются наиболее уязвимыми — ведь они находятся под постоянной угрозой сброса им их собственных акций. Расправиться с такими эмитентами, как показывает недавний печальный опыт, очень легко — достаточно спровоцировать панику. Если в случае паники они прекращают скупку, что вполне естественно, то это вызывает только дополнительное неудовольствие инвесторов: к хорошему, как известно, привыкают быстро. Восстановление же прежнего баланса между скупкой и предложением для пострадавшего АО может быть весьма проблематичным: престиж компании уже не тот, и сколько акций придется выкупить — неизвестно. Поэтому если компания повержена, то вновь начать двусторонние котировки, даже если ей и будет предоставлена в этом полная свобода, может оказаться непосильным. Компанию могут погубить сами же акционеры, дружно кинувшиеся скопом продавать свои акции.

     Существует и технические сложности, связанные с назначением величины котировок. Самый простой путь состоит в периодическом (каждый день или по крайней мере раз в неделю) добавлении к цене акции постоянной величины. Но это приводит к потере доходности акции. С другой стороны, поддержание доходности на постоянном уровне требует роста курсовой стоимости по экспоненте. Поскольку экспонента — одна из самых быстро растущих математических функций, то стремление эмитента поддерживать собственные акции привлекательными, то есть доходными, может довольно быстро вызвать обратную реакцию, а именно — сброс акций осторожными инвесторами, считающими, что их прибыли достаточны, чтобы вырученную от продажи акций сумму положить пусть под небольшой, но гарантированный процент в надежный банк.

     Очень опасен и такой соблазн, как быстрое взвинчивание курса вследствие высокого спроса на акции. За быстрым взлетом последует в лучшем случае стабилизация. Например, дорогие акции могут начать хуже продаваться, если цена перейдет рубеж, известный, пожалуй, лишь тому, кто акции котирует. Сам рубеж легко определяется продавцом по количеству купленных и проданных акций. Инвесторы же, купившие акции в конце взлета курса, а таких окажется большинство, понесут потери в доходности за счет остановки роста курсовой стоимости. Правда, резкое вздутие курса может носить рекламный характер, если компания готова к размещению новой, гораздо большей по объему эмиссии. В этом случае потери от скупки дорогих акций компенсируются за счет размещения дешевых новых, но в гораздо большем количестве.

     Тем не менее, на наш взгляд, без публичных акций с двусторонними котировками при маленькой разнице между ценой покупки и продажи сейчас не обойтись. Это в какой-то степени снимает проблему ликвидности и привносит на рынок ценных бумаг столь необходимый ему для нормального развития игровой элемент. Про свои бумаги АО "МММ" говорило правду — их действительно можно было с выгодой купить и продать. Но вот "дельта", добавляемая каждый раз к цене акции, должна быть переменной величиной, которая зависит от прибылей компании, спросовых ограничений, от роста инфляции, курса доллара, надежд на будущее, стоимости находящегося в распоряжении компании имущества и различных других конъюнктурных факторов.

     Кроме того, недетерминированность темпа роста акций удерживает курс от чрезмерного роста и в долгосрочной перспективе позволяет доходности (за счет роста курсовой стоимости) оставаться на приемлемом уровне. А колебания доходности, управляемые эмитентами, котирующими свои бумаги в своих собственных интересах, будут, в свою очередь, давать игрокам возможность проведения спекулятивных операций, основанных на анализе неочевидного движения курсов акций. Но это все возможно, если сами участники фондового рынка выработают общие правила игры, в том числе и этические нормы поведения, поскольку одной из особенностей рынка ценных бумаг является жесткое соблюдение именно этических норм. В свою очередь, эти правила, узаконенные государством, должны неукоснительно соблюдаться теми, кто их разработал.

     Итак, в силу вышесказанного получается, что такие вроде бы привлекательные акции, ликвидные, и доходные одновременно, оказываются запрограммированно существенно менее надежными, чем медленно, но стабильно растущие "акции роста", которые быстро нельзя продать вследствие большой разницы между ценой покупки и продажи. Однако для становления рынка они пока необходимы. А из этого следует, что нынешнее падение фондового индекса — уж точно не последнее, за ним обязательно последуют другие.