Замещение строптивого

В 2022 году на внутреннем долговом рынке появился новый вид валютных облигаций — замещающие облигации (ЗО). Они выпускаются российскими эмитентами взамен заблокированных в Euroclear еврооблигаций. Новые бумаги не имеют инфраструктурных рисков, обладая высокой доходностью. В отличие от евробондов, ЗО доступны широкому кругу инвесторов.

Фото: Олег Харсеев, Коммерсантъ

Одним из главных вызовов для отечественного финансового рынка стали европейские санкции от 3 июня против Национального расчетного депозитария (НРД), узаконившие блокировку его счета в Euroclear и Clearstream. Через этот счет иностранными ценными бумагами торговала большая часть отечественных брокерских и управляющих компаний, а также частных и институциональных инвесторов. По оценкам Банка России, на 30 ноября заблокированными остаются активы на общую сумму 5,7 трлн руб. Из этой суммы «чуть больше 20% — активы, которые принадлежат розничным инвесторам», заявила директор департамента инвестиционных финансовых посредников ЦБ Ольга Шишлянникова на конференции «Коммерсанта» «Российский финансовый рынок перед лицом глобальных вызовов. Итоги и прогнозы».

В связи с тем, что вопросы по разблокировке активов находятся вне российской юрисдикции, профессиональным участникам рынка понадобилось много времени, чтобы проработать решение вопроса. Осенью крупнейшие брокеры и управляющие компании, не попавшие под санкции, направили в Минфин Бельгии (место расположения депозитария Euroclear) и Минфин Люксембурга (место расположения депозитария Clearstream) индивидуальные запросы на разблокировку активов. В ответ в декабре регуляторы этих стран выдали генеральную лицензию НРД на работу с этими активами. Эти лицензии позволяют компаниям и лицам, которые не находятся под санкциями, но чьи структурированные через НРД активы заморожены в Euroclear и Clearstream, провести операции по выводу активов. Многие профучастники подали документы на получение индивидуальной лицензии, но к началу февраля ответа от финансовых властей Люксембурга и Бельгии не получили. Вероятность положительного решения на запросы российских профучастников оценивается ими как невысокая по причине высокой политизированности данного вопроса.

Бонды на замену

Российские власти, не дожидаясь каких-то решений от иностранных регуляторов, летом 2022 года разрешили прямые выплаты внутренним инвесторам доходов по еврооблигациям, платежи по которым в виде купонов и погашений не доходили до них и аккумулировались на заблокированных счетах в Euroclear и Clearstream. Указом президента №430 от 5 июля 2022 года российские компании получили возможность учитывать интересы локальных инвесторов. В соответствии с этим указом эмитенты еврооблигаций могут либо проводить раздельные платежи, в том числе прямые рублевые платежи, в адрес локальных инвесторов, либо выпускать локальные облигации для обмена на евробонды.

Новые долговые обязательства назвали замещающими облигациями. Они имеют аналогичные с обмениваемыми еврооблигациями условия по сроку обращения, погашения, размер купона, номинальную стоимость. Все эти параметры прописываются в проспекте эмиссии, который до 31 декабря 2022 года закон разрешал не регистрировать. Обмен ЗО на евробонды идет один к одному, при этом в замещающие облигации включают накопленный на дату размещения купонный доход.

Важной отличительной особенностью замещающих облигаций от первоначальных бумаг является то, что, хотя они и номинированы в иностранной валюте, все расчеты по ним проходят в рублях по курсу ЦБ на дату платежа через российскую платежную инфраструктуру. К тому же в проспектах эмиссии могут отсутствовать опционы call и put, а также некоторые ковенанты. В случае облигации со встроенным call-опционом эмитент сам мог начать выкуп таких бумаг. В этом случае инвестор обязан вернуть облигации вне зависимости от своего желания. В случае рut-опциона инвестор имеет право продать облигации по номиналу до наступления срока погашения. Ковенанты — это условия, которые закреплены в проспекте выпуска еврооблигаций, их нарушение позволяет держателю бумаги предъявить их к погашению эмитенту.

Однако компании не могут сразу обменять ЗО на еврооблигации, сначала они проводят голосование держателей первичных бумаг с целью получить от них разрешение на изменение эмиссионной документации (в том числе разрешение на альтернативные механизмы платежей). Это необходимо из-за того, что в эмиссионных документах еврооблигаций предусматривался только один вариант проведения выплат — с использованием зарубежной финансовой инфраструктуры, а валюта выплат — рубли. Внесение изменений, по словам ведущего аналитика «Открытие Инвестиции» Александра Шуракова, позволяет эмитентам разделять платежи (отдельно российским держателям и отдельно зарубежным) и осуществлять другие действия по своим обязательствам без нарушения условий выпусков и риска «двойных взысканий». Еще один способ провести замещение, как отмечает директор инвестбанка Aspring Capital Алексей Куприянов,— билатеральный, в форме простого договора мены, когда физическое или юридическое лицо имеет еврооблигации, которые есть в НРД, и обменивает их на новые облигации, которые выпускает компания. «Первый вариант централизованный, второй предполагает переговоры с отдельными участниками»,— отмечает господин Куприянов.

Ограниченное предложение

В обмене облигаций могут участвовать держатели еврооблигаций с хранением бумаг в российских депозитариях, следует из указа президента. В теории это значит, что ЗО могут получить и иностранные инвесторы. «Учитывая текущие санкционные и практические ограничения, выпуск замещающих бумаг в первую очередь направлен на российских держателей долга»,— отмечает советник финансовой практики юридической фирмы «Рыбалкин, Горцунян, Дякин и Партнеры» Александр Геда.

Владелец еврооблигации, который хочет принять участие в обмене, должен направить в адрес эмитента оферту, указав количество бумаг, участвующих в обмене, и документы, подтверждающие право собственности на них. Обычно эти операции осуществляются через российского брокера или депозитария, в котором учитываются права собственности. «Помимо индивидуального обращения на обмен еврооблигации на замещающую облигацию, брокер или депозитарий могут оформить коллективную оферту с последующей подачей единой инструкции на подготовку поручения для перевода еврооблигаций от имени всех владельцев, выразивших желание на обмен»,— рассказал Алексей Куприянов.

Какие российские компании разместили замещающие облигации

Компания
Количество замещающих (заменяющих) выпусков
Объем размещенных замещающих облигаций, номинированных в
млн USD
млн EUR
млн GBP
«Газпром»
15
4 839
1 394
294
ЛУКОЙЛ
5
1 677
0
0
«Совкомфлот»
2
695
0
0
«Борец»
1
221
0
0
«Металлоинвест»
1
286
0
0
ММК
1
308
0
0
ПИК*
1
395
0
0
Совкомбанк**
1
327
0
0

Источники: Московская биржа, Cbonds, расчеты «Открытие Research».

*Формально не имеют статуса замещающих.

**Замещающие облигации.

В зависимости от фактической возможности поставить еврооблигации в пользу эмитента происходит либо их обмен путем поставки на счет эмитента и размещение замещающих облигаций на счет держателя еврооблигаций, либо, в случае если поставка еврооблигаций не представляется возможной, в соответствии с законом 319-ФЗ — путем уступки прав по еврооблигациям в пользу эмитента и получение такого же количества замещающих облигаций, рассказывает Александр Геда. Однако, как отмечает руководитель отдела аналитики долгового рынка «Ренессанс Капитала» Алексей Булгаков, лишь немногие эмитенты выпускали замещающие облигации с возможностью «уступки прав требования».

Существует два механизма оплаты замещающих облигаций при их размещении. Первый механизм предусматривает оплату замещающих облигаций еврооблигациями соответствующего выпуска — фактически инвестор меняет свою еврооблигацию на новую «замещающую». Второй — когда замещающие облигации при их первичном размещении доступны широкому кругу инвесторов на рынке, могут быть оплачены денежными средствами, которые эмитент впоследствии должен направить на выкуп еврооблигаций держателей в НРД. В последнем случае, как отмечает Алексей Куприянов, могут прийти крупные инвесторы и компания быстро наполнит книгу сбора заявок, произведет размещение, а вырученный кэш направит на выкуп.

Вне зависимости от механизма оплаты ЗО итогом будет получение инвестором этих бумаг. «В случае, если облигации не зачислены на счет в течение одного рабочего дня с даты окончания размещения, инвестору следует обратиться к брокеру/депозитарию»,— отмечает господин Куприянов. В случае неполучения ЗО инвестор останется владельцем еврооблигаций.

Эмитенты идут на обмен

Первой замещающие облигации выпустила компания ПИК. 8 августа она разместила новые ценные бумаги на $395 млн, то есть на 75% от выпуска еврооблигаций. Предложенные инвесторам бонды лишь отчасти можно назвать замещающими, так как документация не предусматривала их оплату еврооблигациями, хотя параметры обоих выпусков были идентичными. «После размещения локальных бумаг ПИК обменял их на еврооблигации у локальных держателей, поэтому фактически это также замещающие бумаги»,— поясняет Александр Шураков.

В последующие пять месяцев, до конца января 2023 года, еще семь эмитентов разместили 27 выпусков на общую сумму более $10 млрд. В среднем компании замещали около 50% выпуска еврооблигаций. Крупнейшим эмитентом таких бумаг стал «Газпром», который является крупнейшим эмитентом евробондов в российском корпоративном сегменте. Всего газовая компания провела размещение 15 выпусков ЗО в долларах, евро и фунтах стерлингов на $4,8 млрд, €1,4 млрд и 294 млн фунтов стерлингов. Среди выпусков можно выделить размещения Совкомбанка, который осуществил обмен во внутреннем контуре трех выпусков еврооблигаций на новый выпуск локальных субординированных облигаций. «Так как параметры нового выпуска отличаются от параметров еврооблигаций, были выпущены не замещающие, а заменяющие бумаги»,— поясняет Александр Шураков.

Массовый спрос

Фото: Ulrich Baumgarten / Getty Images

После размещения ЗО новые долговые бумаги начинают обращаться на вторичном рынке и доступны любым инвесторам, в том числе широкой рознице — инвесторам, которые не могли себе позволить купить еврооблигации. Минимальные лоты по новым бумагам составляют $1 тыс., а не $100 тыс., как по замещаемым евробондам. Участники рынка отмечают повышенный интерес к ЗО, которые в условиях ограничений на торговлю иностранными ценными бумагами позволяют заработать валютную доходность, которая по отдельным выпускам достигала в первые дни их торгов 7–10%, что значительно выше ставок по валютным депозитам. По данным «Банки.ру», ставки по основной массе депозитов в долларах не превышают 1% годовых. Конечно, на рынке можно найти и более интересные предложения — например, под 4–5%, но такие продукты обычно имеют небольшую срочность.

Причины аномально высоких доходностей в первые дни торгов заключаются в том, что в каждом замещающем выпуске есть держатели, которые стремятся закрыть свои позиции в бумаге, отмечает аналитик ФГ «Финам» Алексей Ковалев. Речь идет о тех инвесторах, которые получили замещающие облигации взамен евробондов. «Здесь можно рекомендовать ловить этот весьма непродолжительный момент, пока доходность бумаги повышена и еще не скорректировалась до рынка»,— считает господин Ковалев.

Высокая популярность таких бумаг благоприятно сказывается и на их цене, что оказывает давление на доходность. Например, ЗО «Газпром Капитала» в долларах США с погашением в апреле 2034 года начинали торговаться с доходностью около 9% годовых, в начале февраля она опустилась до 7% годовых. Доходность самого длинного долларового выпуска этого эмитента с погашением в октябре 2034 года опустилась с 9,3% до 7,4% годовых. Наиболее высокая доходность в долларах США у бумаг ПК «Борец»: бумага с погашением в сентябре 2026 года торгуется с доходностью 10,32%. По мере роста ликвидности и добавления новых выпусков доходности замещающих облигаций могут еще снизиться, считают аналитики.

Схематозники в ЗО

Запуск замещающих облигаций открыл дорогу для арбитража еврооблигаций российских эмитентов, торгуемых на международных площадках со значительным дисконтом. Правда, началось все еще до появления указа президента, так как многие участники рынка, ожидая такого решения, захотели заработать на аномально низких ценах на бумаги российских эмитентов, торгуемые на внешних рынках. В конце весны корпоративные евробонды торговались за рубежом на уровне около 30–50% номинала, что было значительно ниже цен на локальном рынке. В итоге некоторые профучастники активно предлагали своим клиентам схему, по которой те могли купить бумаги, торгуемые на иностранных площадках, но не напрямую у зарубежного владельца евробондов, а через цепочку посредников. Клиент подавал заявку брокеру на покупку определенной ценной бумаги, тот, в свою очередь, приобретал ее у дружественного нерезидента, который ранее приобрел ИЦБ у нерезидента из недружественной страны.

Судьба евробондов

Еврооблигации российских эмитентов выпускались преимущественно в долларах и евро, но были выпуски еще и в фунтах стерлингов, швейцарских франках и гонконгских долларах. В пересчете на доллары США общий объем непогашенных еврооблигаций составляет порядка $65 млрд, свидетельствуют оценки ведущего аналитика долгового рынка «Открытие Инвестиции» Александра Шуракова. Наибольшее число выпусков еврооблигаций — у «Газпрома» (22 выпуска) и РЖД (10 выпусков). По оценкам «Ренессанс Капитала», до февраля 2022 года около 30% российских корпоративных евробондов находилось у локальных держателей. Впоследствии прошла серьезная ротация держателей, часть бондов была куплена локальными инвесторами и все бумаги переведены в НРД, где они в марте оказались изолированы от внешнего периметра. «Эмпирически можно предположить, что в коротких выпусках (погашение 2022–2023 годов) сейчас в НРД находится 50–80% в зависимости от бумаги, в остальных — 30–50%»,— говорит руководитель отдела аналитики долгового рынка «Ренессанс Капитала» Алексей Булгаков.

Участники рынка предупреждают, что такие операции несут дополнительные риски для российских инвесторов. К таковым можно отнести невозможность обмена облигаций, если они хранятся в иностранном депозитарии, так как такие бумаги не подлежат прямому обмену на замещающие облигации: инвестор не сможет подтвердить права собственности на такие бумаги, а также поставить еврооблигации для обмена в адрес эмитента замещающих облигаций. «Некоторые эмитенты даже не допускают для участия в обмене тех лиц, которые не могут поставить еврооблигации в пользу эмитента, таким образом, опция с уступкой прав на еврооблигации для таких инвесторов закрыта»,— предупреждает Александр Геда.

В итоге инвестор может остаться с иностранными ценными бумагами, по которым эмитент в соответствии с условиями еврооблигационной документации обязан осуществлять выплату купонов. Однако на практике такие платежи либо не совершаются многими эмитентами, либо совершаются нерегулярно в связи с санкциями и невозможностью обеспечить проведение платежей через иностранную платежную инфраструктуру. «Платежи зависят как от депозитария (бумаги могут храниться как в Euroclear, так и в НРД), так и от эмитентов (в зависимости от наложенных санкций). От сочетаний этих факторов и зависит судьба платежей: часть эмитентов, на которых санкции не распространяются, могут осуществлять платежи через международную инфраструктуру, кто-то платит в рублях через НРД, кто-то выпускает замещающие бонды»,— констатирует аналитик ФГ «Финам» Алексей Козлов.

Меняй сам или заставим

В 2023 году российские компании продолжат активно замещать еврооблигации в части, принадлежащей локальным инвесторам. По оценкам Александра Шуракова, в течение года еще 12–14 компаний могут стать эмитентами замещающих облигаций. «Мы ожидаем размещения замещающих облигаций для евробондов с датами погашения после 2023 года»,— отмечает господин Шураков. Глава департамента рынков долгового капитала BCS Global Markets Денис Леонов не исключает выхода эмитентов из всех секторов, представленных на еврооблигационном рынке. В частности, на ранке ожидают дальнейших размещений и доразмещений от «Газпрома», выпусков от СУЭК и «Еврохима», которые были зарегистрированы в прошлом году. По словам Алексея Булгакова, российские юридические лица, связанные с еврооблигациями, в силу законодательства обязаны платить локальным держателям еврооблигаций, предоставляя определенный выбор — либо в денежной форме, либо путем обмена на эквивалентные локальные бумаги.

Полного замещения всех еврооблигаций российских инвесторов на замещающие облигации на рынке не ожидают. По словам Алексея Булгакова, ряд российских компаний с евробондами в обращении предпочли обменам прямые платежи локальным держателям. В частности, это делают большинство эмитентов, попавших под блокирующие западные санкции, у которых платежи в Euroclear не проходят. «При выборе того или иного способа компании руководствуются мнением своих юристов и консультантов, в обоих случаях присутствуют юридические и трансакционные риски»,— отмечает Алексей Булгаков.

Сложности выпуска ЗО лишь отчасти могут быть связаны с местом регистрации компании. «К факторам, влияющим на выпуск замещающих облигаций, относят наличие гаранторов/поручителей и особенности их юрисдикций, форму выпуска, наличие кредитной документации, зашитой в структуре выпуска, и многое другое»,— отмечает Денис Леонов. «Трудности в структурировании могут иметь негативный эффект при организации размещения замещающих облигаций»,— считает господин Леонов.

В конце минувшего года глава ВТБ Андрей Костин предложил обязать российские юридические лица выпускать замещающие локальные облигации вместо находящихся в обращении еврооблигаций, причем обмениваться должны все еврооблигации, независимо от того, какими депозитариями ведется учет прав на них. Об этом 29 декабря со ссылкой на источники сообщило агентство «Интерфакс». В январе источники агентства рассказали, что Минфин поддержал предложения главы ВТБ, но с оговоркой, что будут предусмотрены исключения из этого правила. В особых случаях должники смогут получить разрешение правительственной комиссии не проводить такой обмен. «Цели такого лоббирования не совсем понятны, но в целом конвертация евробондов в локальном периметре в ЗО, конечно, увеличит вторичную ликвидность в них»,— считает господин Булгаков.