«Финансовый пузырь» на рынке ипотеки США как механизм запуска финансового кризиса

«ФИНАНСОВЫЙ пузырь» НА РЫНКЕ ИПОТЕКИ США КАК МЕХАНИЗМ ЗАПУСКА ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

Гришина О.А., к.э.н., профессор кафедры биржевого дела и ценных бумаг ГОУ ВПО «РЭА им. Г.В. Плеханова»

Анализируется механизм зарождения текущего мирового финансового кризиса, связь ипотечного рынка с рынком ценных бумаг, взаимосвязи национальный финансовых рынков.

Ключевые слова: кризис, ипотека, кредит, инвестиции, спекуляция, финансовый рынок, долги, секьюритизация.

«FINANCIAL BUBBLE» IN THE MORTGAGE MARKET AS A MECHANISM TO START THE FINANCIAL CRISIS

Grishina O., Ph.D. in Economics, Professor exchange business and the securities chair GOU VPO Plekhanov Russian Academy of Economics

We analyze the mechanism of origin of the current global financial crisis, the relationship of the mortgage market in the securities market, the relationship of national financial markets.

Keywords: crisis, mortgage, credit, investments, speculation, financial markets, debt, securitization.

Любой финансовый кризис начинается с системного сбоя при возврате долгов на финансовом рынке. Нынешний кризис был запущен системным сбоем на рынке ипотеки США летом 2007 г. Чтобы разобраться в механизме запуска текущего кризиса, следует более подробно проанализировать предпосылки, механизмы развития и последствия ипотечного кризиса в США.

Спад на ипотечном рынке США начался с начала 2007 г., когда заметно снизились темпы роста цен на жилье и возросли невыплаты по ипотеке. В период с 2001 г. до середины 2004 г. рост цен на жилье в США ежегодно составлял в среднем 150%, достиг максимума в 200% в середине 2006 г. и упал на 50% с июля 2006 г. по январь 2008 г. По существу «великий бум» на рынке недвижимости начал ослабевать уже к концу 2005 г., когда цены на недвижимость выросли до такого уровня, при котором покупка дома стала недоступна. Даже при кредитах по сверхпривлекательной ставке объем продаж начал замедляться. При этом «послышался шипящий звук воздуха, выходящего из пузыря»1. Однако, какое-то время цены на недвижимость продолжали расти, ведь дом - это не акция, где рыночная цена может меняться каждую минуту. Кризис начался с постепенного сдувания пузыря на рынке недвижимости и, как следствие, многочисленных дефолтов владельцев субпервичной ипотеки с меняющимися процентными ставками. Но почему «надулся» финансовый пузырь на рынке недвижимости? Появление этого пузыря объяснить труднее, чем периодическое надувание финансовых пузырей на фондовом рынке. Причину появления пузыря недвижимости можно отыскать в начале 2000 г., когда лопнул пузырь интернет-компаний. Тогда ФРС ответила на это событие снижением ставки по федеральным фондам с 6,5% до 3,5% всего за несколько месяцев. Затем произошла террористическая атака 11 сентября 2001 г., и ставка была снижена к июлю 2003 г. до рекордного 1%, и сохранялась на этом уровне в течение целого года. То есть более полутора лет процентная ставка по краткосрочным займам, скорректированная на величину инфляции, оставалась на уровне ниже нуля2. Образовавшийся эффект «дешевых денег» не мог оставить финансовый рынок равнодушным. Дешевые деньги начала 2000-х гг. привели к взрывообразному росту ипотечного кредитования на американском финансовом рынке. Когда деньги можно было получить фактически бесплатно, «любой здравомыслящий кредитор продолжал раздавать кредиты до тех пор, пока оставались желающие получить их»3. Кредитные организации, финансировавшие ипотеку (mortgage) под закладные, снижали принятые в 1990-х гг. стандарты оценки заемщиков. Покупателям недвижимости выдавались займы при небольшом или вообще нулевом первоначальном платеже, но месячные суммы к погашению основного долга и процентов были существенно выше той суммы, которую заемщики могли позволить себе платить. Здесь своеобразной наживкой стала первоначальная очень низкая процентная ставка. Исследование, проведенное под руководством А. Гринспена в 2005 г., показало, что с начала 2000-х гг. примерно 3% текущих потребительских расходов финансировалось за счет ипотечных кредитов, а к началу 2006 г. средства, полученные в виде таких кредитов, составили почти 10% располагаемого дохода населения4.

Рост стоимости жилья в США в десятки раз увеличил спекуля-

тивные операции на финансовом рынке. К 2005 г. 40% всех покупаемых домов рассматривались покупателями не как место проживания, а как объект инвестиций или спекуляций. Поскольку рост реального среднего дохода в начале 2000-х гг. был достаточно слабым, то кредиторы создали несколько механизмов, повышавших привлекательность ипотеки. Наиболее распространенным было предоставление кредитов с плавающей процентной ставкой, привязанной к ставке ФРС (adjustable rate mortgages, ARM). Эти кредиты содержали льготный период, в течение которого процентная ставка была ниже рыночного уровня. При этом заемщикам по окончании этих двух лет, когда проценты повышались, предлагалось перекредитоваться с учетом выросшей стоимости жилья. Такая операция перекредитования производилась кредиторами за дополнительные комиссионные. Требования к заемщикам практически исчезли, и жилищные займы стали доступны для лиц с низким кредитным рейтингом. Широко были распространены так называемые кредиты Alt-A или liar-loans, для получения которых требовался минимум документов, либо документы вообще не требовались. Распространились также (при потворстве кредиторов и кредитных брокеров) так называемые ninja loans (займы нинзя), получить которые могли лица без источников дохода и без активов. Заманчивые условия субпрайма (субпервичной ипотеки), а также постоянно растущая стоимость недвижимости вселяли в покупателей жилья веру, что условия рефинансирования всегда будут оставаться приемлемыми.

Но закономерно задаться вопросом: почему в принципе банки-кредиторы снизили стандарты ипотечного кредитования до абсурдных с точки зрения нормально функционирующего финансового рынка кредитов субпрайма, Alt-A, liar-loans и даже абсолютно необъяснимых ninja loans? Во-первых, кредиторы, основываясь на моделировании рынков, осуществляемых входящими с середины 1990-х гг. в обязательный штат сотрудников банков и других финансовых институтов специалистами в области точных наук, пребывали в твердой уверенности, что цены на недвижимость будут расти постоянно. Ведь все корреляционные модели подтверждали движение цен на жилье по экспоненте. Поэтому, с точки зрения кредитора, пока цены на жилье растут, неважно, сумеет ли заемщик расплатиться с ним по своим долгам: если платежи будут слишком высоки, покупатель может перекредитоваться, то есть взять новый заем под дом, чтобы гасить первый долг. А если случится худшее, и покупатель вообще не сможет гасить долг и платить по нему проценты, то дом можно будет просто продать и заплатить по ипотеке. Во-вторых, кредиторы несильно беспокоились по поводу качества своих кредитов еще и потому, что в конечном счете не они их предоставляли. Ведь банки продавали кредиты инвесторам, которые на самом деле до конца не понимали, что они покупают (речь идет не столько о частных, сколько об институциональных инвесторах: инвестиционных фондах и банках, пенсионных и сберегательных фондах, взаимных сберегательных союзах и т. п.).

И тут мы переходим к явлению секьюритизации, которая в 2000ые гг. стала настоящей манией финансового рынка и была каналом перекачки средств с кредитного сектора МФР на фондовый и, соответственно, антиципирования кризиса. Собственно секьюрити-

зация долгов - явление не новое. Появилось оно и сыграло положительную роль во время мирового кризиса внешних долгов развивающихся стран 1982-1984 гг. Тогда шел поиск выхода из этого кризиса, который не нарушил бы баланс «долги - деньги», сложившийся на МФР к этому времени, но и предложил бы путь возврата долгов развивающихся стран кредиторам из развитых, в основном транснациональным коммерческим банкам - членам Лондонского клуба кредиторов. И теоретики, и практики рынка искали тогда методы урегулирования мирового долгового кризиса, основываясь на известном экономическом постулате: «Если вы должны банку 10 тысяч, то это ваша проблема, но если вы должны банку миллион, то это проблема банка». И вот, чтобы помочь банкам-кредито-рам решить проблему возврата долгов, была разработана схема их секьюритизации, то есть трансформации кредитов в государственные ценные бумаги стран-заемщиц (securities, отсюда и название -секьюритизация), и их последующее размещение на фондовом рынке с целью приобретения инвесторами - институциональными и частными. В результате секьюритизации банки смогли быстро вернуть выданные займы (естественно, с некоторой скидкой, которая зависела от качества государства как заемщика и закладывалась в цену выпускаемых облигаций), а МФР смог урегулировать мировой долговой кризис без нарушения баланса «долги - деньги». Секьюритизацию, как способ урегулирования проблем «плохих» долгов, а также как механизм перевода долгов из кредитного в фондовый сектор мирового финансового рынка, оценило большинство специалистов (и теоретиков, и практиков). О предпочтительности метода секьюритизации долгов писали и будущий Нобелевский лауреат в области экономики П. Кругман, и известный биржевой спекулянт Дж. Сорос. Одним из рецептов выхода России из дефолта 1998 г. было предложение о секьюритизации государственного внешнего долга5.

Поэтому в 2000-ые гг., чтобы снизить собственный финансовый риск, связанный с высокой степенью вероятности дефолта по ипотеке, коммерческие банки и другие кредиторы прибегли к секьюритизации, отдавая таким образом третьим лицам права на получение платежей по ипотеке. Секьюритизация закладных под жилье, то есть сбор их в более крупные пулы с последующей продажей инвесторам долей платежей, полученных от заемщиков, - практика неновая. Она даже старше, чем секьюритизация внешних долгов, предпринятая в 1980-ые гг. Просто в отличие от последней она не была столь массовой, но практиковалась еще спонсируемым государством агентством Fannie Mae еще в 1930-х гг. Однако, до раздувания пузыря на рынке недвижимости секьюритизация ограничивалась в основном стандартными ипотечными кредитами заемщиков, которые могли позволить себе крупные платежи и имели достаточный доход для выплат по ипотеке. Подобные заемщики тоже иногда могли оказаться несостоятельными, но доля неплатежеспособности была столь низкой, что покупатели ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, были уверены в низких рисках своих инвестиций.

Создание таких ценных бумаг предполагало снижение рисков через их связывание и географическую диверсификацию. В действительности же риски увеличились, так как права собственности на ипотечные кредиты перешли от банков, знавших своих клиентов, к инвесторам, которые их не знали. По схеме секьюритизации кредиты предоставлялись брокерами, затем временно хранились у «ипотечных» банков, затем, по мере накапливания продавались оптом инвестиционным банкам и фондам, которые на их основе выпускали обеспеченные долговые обязательства. Эти CDO оценивались рейтинговыми агентствами и продавались институциональным инвесторам.

Весь доход от операции секьюритизации ипотеки (от первоначального предоставления ипотечного кредита и до размещения облигаций CDO) формировался за счет комиссий, перспектива получения которых без особых усилий и риска приводила к безответ-

ственному ведению бизнеса и откровенному мошенничеству (особенно этим отличалась зона субпрайма, где заемщики - слабо информированные клиенты). В зоне субпрайма в 2002-2006 гг. велась активная игра с так называемыми teaser rates - исключительно льготными ставками кредитования на первые годы после получения ипотечного кредита. Кроме CDO предприимчивые инвестиционные банки стали выпускать на их базе следующие производные: CDO2 и даже CDO3. Объем выпуска CDO и производных от них во много раз превысил реальное рыночное предложение. На кульминационной стадии (2004-2005 гг.) синтетические финансовые продукты на базе ипотеки составляли примерно половину объема торговавшихся на американском фондовом рынке ценных бумаг.

Даже постепенное первоначальное снижение цен на недвижимость нарушило допущения эконометрических моделей, которые предполагали, что с точки зрения кредитора не важно, сможет ли заемщик на самом деле выплатить свои ипотечные деньги. Как только бум цен на недвижимость стал ослабевать, выяснилось, что ценные бумаги, выпущенные на основе субстандартных закладных, оказались очень плохим вложением. Дело в том, что субстандартные кредиты чаще всего выдавали не банки, которые, как известно, отслеживают свои займы, а так называемые компании - организаторы займов (loan originators), которые быстро продавали полученные займы финансовым институтам. Последние «нарезали на куски» полученные пулы закладных и продавали их инвесторам в виде облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Фактическое управление займами было оставлено на усмотрение сер-висеров займов (loan servicers), у которых чаще всего не было ресурсов для реструктуризации выплат, либо не было материального стимула этим заниматься. К тому же не следует забывать такой немаловажный фактор сложности управления финансовой схемой субстандартного кредитования, как правовые проблемы, затрудняющие процессы «аннулирования» долгов. Проблемы же законодательства связаны с тем, что право собственности на закладные было широко распределено между инвесторами, имеющими разные по важности претензии. Поэтому реструктуризация субстандартных кредитов в основном не производилась, что вело к дорогостоящим лишениям права выкупа закладной. Из-за этого ценные бумаги, выпущенные как секьюритизация субстандартных кредитов, оказались плохим инвестированием. Те, кто покупал ценные бумаги, подтвержденные ипотекой, верили, что приобретают активы с рейтингом ААА, а на самом деле это оказались очень рискованные облигации. П. Кругман, анализируя причины кризиса рынка недвижимости в США, сделал вывод, что «финансовая система закрыла глаза на то, что наиболее рискованные, субпервичные ссуды были выданы людям, которые меньше всего были в состоянии судить о рискованности этих ссуд»6 .

На наш взгляд, предложенное понимание механизма «запуска» текущего финансового кризиса довольно поверхностно. Ведь естественно задать вопрос: почему локальные финансовые кризисы 1980-82 гг., 1994 г., 1997 г. не привели к глобальному кризису финансового рынка. Очевидно, механизм формирования кризиса более сложный. Мы разделяем точку зрения известного американского экономиста Ф. Мишкина7 . Этот экономист-аналитик считает, что кризис недвижимости сам по себе не мог привести к текущему глобальному кризису. Он объединяет несколько механизмов, совпавших по времени с ипотечным кризисом и создавшим среду для его перерастания в мировой: одновременно с кризисом ипотеки проводилась либеральная монетарная политика, что воздействовало на глубинные структурные процессы на финансовом рынке и в экономике.

Основная причина и, соответственно, механизм формирования финансового кризиса - это нарушение баланса долгов и денег на рынке. Эти два понятия (долги и деньги) можно обозначить как платежеспособность и ликвидность. Соответственно кризис или нарушение баланса долгов и денег - это кризис платежеспособно-

1 П. . Кругман. «Возвращение Великой депрессии?». М., Эксмо, 2009, с. 259; «Financial Times». 2009, August 2.

2 «Финансовый кризис в России и в мире». Колл. авторов под ред. Гайдара Е. Т. Проспект, 2009, сс. 60-62.

3 Дж. Сорос. «Новая парадигма финансовых рынков», издательство: Манн, Иванов и Фербер, 2008, с. 15.

4 «Economist», September 10, 2005.

5 Звонова Е. А. «Международное внешнее финансирование в современной экономике». М., Экономика, 1999.

6 Krugman P. A. «Catastrophe Foretold». «The New York Times». 2007, Oct. 26.

7 Mishkin F. S. «Housing and the Monetary Transmission Mechanism». NBER Working Papers 13517, 2007; Mishkin F. S. «The Economics of Money, Banking and Financial Markets». 8 th Edition, Boston, Addison Wesley, 2008.

сти и ликвидности. Следует различать кризис ликвидности и кризис платежеспособности. Кризис ликвидности по своей сути менее опасен и заключается в недостатке краткосрочной наличности на финансовом рынке (национальном или мировом) или на его отдельном секторе. Понятно, что центробанк (в случае США - Федеральная резервная система) может предоставить необходимую ликвидность. Кризис платежеспособности представляет собой более серьезную проблему, так как смысл этого кризиса заключается в том, что стоимость совокупных финансовых активов рынка недостаточна для выплат по всем обращающимся на рынке обязательствам. Нарушается устойчивость рынка и обычным вливанием ликвидности (т. е. увеличением денежной массы в обороте) здесь не обойтись. В статье В. Галанова и А. Галановой справедливо, на наш взгляд, отмечено, что «это лишь количественный способ борьбы с кризисом. При таком подходе совершенно игнорируется истинная причина неплатежа по долгу: есть ли это результат плохой работы самого участника рынка ... или результат преимущественно не зависящих от него рыночных процессов»8. Мы разделяем эту точку зрения, так как текущий финансовый кризис не возник бы, как столь масштабная проблема, если бы механизмом его формирования был только финансовый пузырь на рынке недвижимости США.

Рассмотрим вначале механизмы перетекания ипотечного кризиса в кризис ликвидности на финансовом рынке США. Субпер-вичный ипотечный кризис (или кризис субпрайма) был прямым путем к кризису ликвидности. Мы уже отмечали финансовые потери инвесторов по CDO, но кризис ипотеки запустил также механизм быстрого сужения кредитного сектора финансового рынка. С беспрецедентным увеличением случаев дефолтов по ипотеке субпрайма увеличился в разы риск дефолта кредитной системы США. Поэтому банки стали выдавать меньше кредитов на гораздо менее выгодных условиях (то есть под очень высокие проценты по ипоте-ке)9. Ужесточение условий кредитования сделали недоступным обслуживание и погашение кредитов для большинства ипотечных заемщиков.

В соответствии с гипотезой о жизненном цикле все, что повышает благосостояние населения: ценные бумаги, недвижимость, прочие активы, - ведет к увеличению потребительских затрат и составляет от 1% (Италия) до 7% (Япония) роста материального благосостояния населения. В США эта величина составляет около 3%. Поэтому, когда повышение процентных ставок приводит к уменьшению цены недвижимости, то будет тем самым снижаться потребительская возможность владельцев недвижимости, что в конечном итоге замедлит экономический рост.

Номинальные процентные ставки так же, как реальные, связаны с ценами на недвижимость. Здесь работает следующий механизм: более высокие номинальные ставки даже при неизменных реальных приводят к снижению количества денег в обращении, что может привести к инфляции. В связи с опасениями будущей инфляции повышаются реальные процентные ставки, снижается спрос на недвижимость, и падают цены на жилье10.

Взаимодействие монетарной политики, ипотечного рынка и экономики просматривается и через кредитные связи. Проблема асимметричной информации приводит к тому, что коммерческие банки не могут определить с точностью, способен ли заемщик погасить кредит и будет ли он предпринимать рискованные действия, выходящие за статьи его обязательств по кредитному договору. В случае ипотеки кредит предоставляется под залог недвижимости, которая переходит в собственность банка, если кредит не погашается вовремя. Такая ситуация улучшает информационные проблемы на кредитном рынке и позволяет увеличить объемы кредитования. Но если будут повышаться краткосрочные процентные ставки, то цены на недвижимость упадут и роль залоговой недвижимости в решении ипотечных проблем снизится. Залог становится мнимым гарантом выплаты ипотечного кредита. Смежным с этим эффектом является «эффект баланса». Если монетарная политика приводит к понижению краткосрочных процентных ставок и обеспечивает более низкие затраты по финансированию недвижимости, то это стимулирует рыночный потребительский спрос и приводит к повышению темпов экономического роста.

Можно выделить, как минимум, три сходных момента в сбере-

гательном кризисе 1980-1990-х гг. и нынешнем ипотечном кризисе в США. Во-первых, непосредственным толчок к кризису было отсутствие государственного финансового регулирования в обоих случаях. Причем, если в 1970-х гг. регулирование было только ослаблено, то в 2000-2007 гг. госнадзор просто не хотел поспевать за развитием ипотечного рынка и за инновациями на рынке ценных бумаг.

Во-вторых, это неоправданно рискованные действия кредиторов, которые и в 1980-х гг., и в 2000-х гг. решили агрессивно сыграть на рынке недвижимости, воспользовавшись его быстрым ростом. В-третьих, это действия участников финансового рынка: в 1980х гг. финансовые преступления стали причиной банкротств 20% всех сберегательных учреждений. Сейчас также уже можно говорить о неэтичном, а часто и криминальном, поведении работников, причастных к формированию финансового кризиса.

Таким образом, ипотечный кризис 2006-2007 гг. был первым механизмом, способствовавшим началу формирования текущего глобального финансового кризиса. Этот кризис не стал бы глобальным. как уже было неоднократно в новейшей истории мирового финансового рынка, если бы не финансовый пузырь инновационных производных от ипотечных кредитов инструментов, степень риска по которым не оценивали адекватно ни эмитенты, ни инвесторы, и которые создали проблему несоответствия ликвидности и платежеспособности на мировом финансовом рынке.

Литература:

1. П. Кругман. «Возвращение Великой депрессии?». М., Экс-мо, 2009, с. 259; «Financial Times». 2009, August 2;

2. «Финансовый кризис в России и в мире». Колл. авторов под ред. Гайдара Е. Т. Проспект, 2009, сс. 60-62;

3. Дж. Сорос. «Новая парадигма финансовых рынков». Издательство: Манн, Иванов и Фербер, 2008, с. 15;

4. «Economist», September 10, 2005;

5. Звонова Е. А. «Международное внешнее финансирование в современной экономике». М., Экономика, 1999;

6. Krugman P. A. «Catastrophe Foretold». «The New York Times». 2007, Oct. 26;

7. Mishkin F. S. «Housing and the Monetary Transmission Mechanism». NBER Working Papers 13517, 2007;

8. Mishkin F. S. «The Economics of Money, Banking and Financial Markets». 8th Edition, Boston, Addison Wesley, 2008;

9. Галанов В. А., Галанова А. В. «Механизмы возникновения современного финансового кризиса». Вестник РЭА, 2009, № 2, сс. 61-65;

10. Pool W. «Housing Finance Under Inflationary Conditions». Federal Reserve Staff Study, Washington DC, 1932.

8 Галанов В. А., Галанова А. В. «Механизмы возникновения современного финансового кризиса». Вестник РЭА, 2009, № 2, сс. 61-65.

9 В 2006-2007 гг. прекратилась практика «заманивания» клиентов гибкими процентными ставками, и именно их «гибкость» дала банкам право повысить их в разы (с 2-5% до 8-15%).

10 Pool W. «Housing Finance Under Inflationary Conditions». Federal Reserve Staff Study, Washington DC, 1932.