Фундаментальная переоценка

Котировки акций российских девелоперов могут пострадать из-за их долговых проблем, переоценки портфелей и желания инвестиционных фондов входить в сектор не через эти бумаги, а путем непосредственного участия в конкретных проектах.

Падший рейтинг

На прошлой неделе рынок ждал продажи компанией "Миракс" лота строящейся недвижимости за $200 млн. Продажа части проектов необходима "Миракс" для того, чтобы погасить краткосрочный банковский кредит на упомянутую сумму и иметь возможность для наращивания долгосрочных заимствований. К моменту сдачи номера журнала информации о сделке не появилось, но если она не состоится и на текущей неделе, то можно ожидать неприятностей для кредитного рейтинга строительной группы.

Рейтинговое агентство Fitch еще в конце апреля выразило обеспокоенность ростом краткосрочной задолженности "Миракс Групп", угрожающим ликвидности застройщика из-за возможных проблем с рефинансированием. Доля коротких долгов компании составляет около 54% от общей задолженности, что является очень высоким показателем (для сравнения: в апреле прошлого года она составляла всего 9%). Поэтому агентство Fitch поместило рейтинг "Миракс" в список Rating Watch с прогнозом "негативный". Такой диагноз говорит о возможности понижения рейтингов компании в зависимости от развития ситуации с ликвидностью.

"Агентство отметило, что усилия группы по реструктуризации краткосрочной задолженности пока удовлетворительных результатов не принесли,— отмечает начальник отдела корпоративного анализа аналитического управления банка "Петрокоммерц" Евгений Дорофеев.— Возможность реструктуризации связывается со сделкой с недвижимостью, что привносит дополнительный риск".

Тем не менее аналитик относится к решению Fitch спокойно. "Fitch отмечает тот факт, что "Миракс" ведет переговоры о предоставлении долгосрочного финансирования,— поясняет он.— Кроме того, оба облигационных выпуска — "Миракс-01" и "Миракс-02" — на протяжении последнего полугодия торговались очень стабильно, со спрэдами к ОФЗ на уровне 390-440 и 480-520 базисных пунктов соответственно. Облигации уверенно держатся в лидирующей группе долговых бумаг строительной отрасли". "Скорее всего, проблем с перекредитованием у "Миракс Групп" не возникнет",— надеется старший аналитик ФК ГИД Александр Семакин.

Впрочем, даже если "Миракс" благополучно решит вопрос о перекредитовании, это не снимает с компании общей долговой нагрузки, которая, по оценкам Евгения Дорофеева, по отчетности РСБУ достигает 85% по отношению к активам компании, находясь на максимальном уровне среди девелоперских компаний.

Неутолимый долг

Аналитики указывают, что схожие проблемы, пусть и не в таких масштабах, возникают и у других строительных предприятий. Долгосрочные кредиты в настоящий момент оказываются для них более дорогими, нежели краткосрочные, что создает соблазн экономии на процентах в ущерб ликвидности.

Поэтому аналитики не исключают пересмотра рейтингов и по другим девелоперским и строительным компаниям. "Процентные ставки растут, что снижает прибыли девелоперов и ухудшает их финансовое положение,— отмечает аналитик Rye, Man & Gor Securities Сергей Перминов.— Хотя прибыли у девелоперов очень высоки, поэтому у них есть хороший запас прочности".

С ним соглашается Александр Семакин. "Получается порочный круг: растет стоимость заемных средств — снижаются рейтинги — растет стоимость заемных средств,— говорит он.— Чтобы его разорвать, девелоперам необходимо серьезно заняться реструктуризацией задолженности, реализацией имеющейся недвижимости, привлечением собственного капитала".

За примерами далеко ходить не нужно. В конце апреля Standard & Poor`s присвоило "позитивный" рейтинг компании "ЛенСпецСМУ" с очень корректной оговоркой про "негативную величину свободного денежного потока".

Две недели назад все то же Fitch изменило прогноз по долгосрочному рейтингу "Системы-Галс" со "стабильного" на "негативный", поставив "дочку" АФК "Система" наравне с "Миракс Групп". По-видимому, из-за финансовых неурядиц компания одной из самых последних в секторе опубликовала отчетность за 2007 год и данные о стоимости своего портфеля. Согласно опубликованной недавно информации, отношение чистого долга к активам у нее составило 68%.

Если опираться на такой индикатор, как отношение долга к стоимости активов, то наряду с "Миракс" и "Системой-Галс" в зону высокой кредитной опасности должны попасть также компании "ЛЭК-Истейт" (по оценкам Евгения Дорофеева, отношение чистого долга к активам за первое полугодие 2007 года у нее составило 94%), ЛСР (72% по итогам 2007 года), "Главмосстрой" (70% по итогам трех кварталов 2007 года) и РТМ (52% по итогам трех кварталов 2007 года).

"Еще большая, чем у "Миракс", долговая нагрузка — у группы ЛСР, но она не столько строительная, сколько промышленная компания-производитель строительных материалов, а этот бизнес значительно менее рискован,— полагает Евгений Дорофеев.— Тем более что большую долю продукции компании составляют материалы, применяемые как в домостроении, так и в дорожном строительстве, стабильность финансирования которого в обозримой перспективе не подвергается сомнению, несмотря на удорожание кредитных ресурсов".

По мнению аналитика по сектору недвижимости Собинбанка Вадима Горбунова, сегодня наиболее агрессивной с точки зрения роста долговой нагрузки является стратегия РТМ. "Компания стремится достичь быстрого роста за счет долгового финансирования,— говорит аналитик.— Денежные потоки от готовых объектов позволяют обслуживать кредиты, однако долговые коэффициенты остаются рискованными".

Такие компании, как AFI Development и RGI International, сейчас имеют незначительный финансовый долг, но при этом обладают большими портфелями проектов, преимущественно находящихся в начальной стадии девелопмента и не генерирующих денежные потоки. "Вскоре этим компаниям также придется значительно увеличивать долговое финансирование",— полагает Вадим Горбунов. В то же время ПИК, ЛСР и "Открытые инвестиции", по его мнению, имеют более сильную финансовую позицию благодаря недавним размещениям акций и постоянным денежным потокам от розничных продаж.

Александр Семакин предупреждает: уровень задолженности у девелоперских компаний может быстро меняться — переводиться на дочерние компании или из долгосрочной переходить в краткосрочную. "Тем более что компании не оперативно раскрывают данную информацию и не особо хотят делиться ею. Доступная отчетность по данным компаниям за второй-третий кварталы 2007 года, на мой взгляд, некорректно отражает текущие уровни задолженности",— заключает он.

Коварный дисконт

Для стабилизации финансовой ситуации у застройщиков сегодня есть возможность продать либо часть бизнеса, либо часть своих проектов.

На прошлой неделе, например, стало известно, что компания СУ-155 затеяла масштабную реструктуризацию. В частности, будет создано новое акционерное общество, которому передаются основные активы застройщика. Участники рынка предполагают, что это подготовка к размещению акций СУ-155 на бирже или привлечению стратегического инвестора.

Возможность размещения дополнительной эмиссии акции сейчас рассматривают в РТМ, однако, скорее всего, ее выкупят существующие акционеры.

Как отмечают участники рынка, инвесторы сейчас предпочитают входить в бизнес девелоперов не через акции, а через непосредственное участие в конкретных проектах, рассчитывая на долю в них величиной не менее блокирующего пакета. По некоторым оценкам, иностранные фонды в текущем году уже выкупили у российских девелоперов проектов более чем на $1,5 млрд.

Однако при продаже части портфеля проектов, естественно, встает вопрос об их стоимости. И здесь девелоперов может поджидать очередной неприятный сюрприз, а именно рост ставок дисконтирования, который будет съедать рост стоимости недвижимости. По словам Вадима Горбунова, на ставку дисконтирования влияют как рост безрисковой ставки (рост доходности ОФЗ), так и рост стоимости кредитов. Кроме того, сложная ситуация на долговом рынке увеличивает рисковые премии для компаний, опирающихся на долговое финансирование при развитии своих проектов. "На наш взгляд, ставка дисконтирования для строящихся объектов сейчас не менее 17-20% и около 25% — для проектов в начальной стадии",— заключает аналитик.

Аналитики и участники рынка указывают, что до недавнего времени ставка дисконтирования при оценке портфелей девелоперов снижалась, но в конце года эта тенденция прекратилась и ставки замерли. Поэтому данные о стоимости портфелей по состоянию на 1 января 2008 года сегодня уже могут и не отражать реальной стоимости объектов.

"На мой взгляд, стоимость портфелей всех девелоперов на сегодняшний день завышена,— считает Александр Семакин.— Вряд ли возможна быстрая реализация данных объектов по ценам, отраженным в отчетах оценщиков. В текущей ситуации крупные объекты недвижимости продаются долго и, возможно, с большим дисконтом. На мой взгляд, отчеты оценщиков вполне можно корректировать с дисконтом 15-20%".

С ним соглашается и Евгений Дорофеев: "И сейчас, и в любое другое время оценка недостроенной недвижимости — результат абсолютно непрозрачной работы экспертов, основанной на огромном количестве финансовых и маркетинговых гипотез и предположений. Опираться на эти оценки можно только в том случае, если не забывать о содержащейся в них большой доле условности".

Если говорить о том, насколько суммарная оценка портфеля проектов независимым оценщиком соответствует рыночной стоимости девелоперской компании, то, по мнению Вадима Горбунова, следует обратить внимание на то, что среднеотраслевой показатель отношения капитализации к чистой стоимости активов для российских компаний год назад оценивался на уровне 1,4, а сейчас он составляет около 0,7-0,8.

Таким образом, рынок сейчас закладывает гораздо более высокие рисковые премии в оценку незавершенных проектов, чем независимые оценщики. Если в ближайшее время рейтинговые агентства и оценщики станут менее оптимистично смотреть на перспективы сектора, то не исключено, что этот разрыв может увеличиться еще заметнее.