Причины кризиса и решения по выходу из него

Финансовый кризис

причины кризиса и решения по выходу из него

С.В. ЯКУНИН, кандидат экономических наук, доцент Саратовский государственный социально-экономический университет

В статье рассматриваются законы, принимаемые в банковской системе США со времен Великой Депрессии до наших дней. Делаются выводы о том, что они усиливают возникновение асимметричности информации на рынке банковских услуг. В результате появления новых банковских продуктов в виде производных ценных бумаг банки производят перераспределение рисков на всех покупателей данных ценных бумаг..

Ключевые слова: банк, система, модель, отбор, аллокация, риск.

До недавнего времени считалось, что отличное состояние финансовой системы США и законы, ее регулирующие, являются образцом для подражания. Однако текущий финансовый кризис, начавшейся в 2008 г. именно с финансовой системы США, ставит под сомнение незыблемость ее основ. Поэтому есть необходимость проанализировать причины, приведшие к сбою финансовой системы США, и предпринимаемые пути выхода из него.

До Великой Депрессии банковское дело в США было предметом регулирования, в значительной степени базирующемся на Национальном банковском законе 1863 года. Великая депрессия вынудила законодателей принять законы, способствующие стабилизации экономики Америки. Так, в 1930 г. были приняты законы, призванные стабилизировать отрасль депозитных институтов и вернуть доверие вкладчиков, поколебавшееся в связи с банкротством банков и потерей вкладов, размещенных в них. Появился Закон Гласса-Сти-галла, который разделил депозитные и инвестиционные функции банков и ввел систему гарантии вкладов путем основания Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC). Вкладчики при банкротстве банка отныне не теряли своих вкладов, так как они были гарантированы правительствен-

ным агентством. Закон также вводил ограничения по процентным ставкам, которые банки могут платить по срочным и сберегательным вкладам (так называемое «правило Q»). Кроме того, был принят национальный закон о жилищном строительстве 1934 года, который основал Федеральную корпорацию по страхованию сбережений и займов (FSLIC), чтобы гарантировать депозиты, содержащиеся в федеральных ссудо-сберегательных ассоциациях. Принятые меры позволили банковской системе США отойти от кризисной черты и начать выполнять свои функции.

Поскольку «правило Q» запрещало уплату процента по счетам до востребования и ограничило уровень процентных ставок, которые банки могли платить по срочным и сберегательным депозитам, вкладчики стали инвестировать преимущественно во взаимные фонды денежного рынка,. на которые не распространялось данное ограничение. Взаимный фонд представлял собой фирму, которая собирала денежные средства от широкого круга инвесторов и использовала эти инвестиции для покупки ценных бумаг. Также многие взаимные фонды денежного рынка позволяли выписывать чеки на сделанные инвесторами вложения, что воспринималось клиентами как аналог счета до востребования в банке.

В начале 1980-х гг. депозитные институты стали осознавать, что клиенты предпочитают им другой тип посредничества. К 1986 г. им удалось пролоббировать принятие законодательных актов, расширявших их полномочия. Акт о дерегулировании депозитных институтов и контроле за денежным обращением (1980 г.) отменил «правило Q» Федеральной резервной системы в отношении «потолка» для процентов по депозитам. Все

депозитные институты получили право доступа к «дисконтному окну» ФРС. Данный акт и Закон о депозитных институтах Гарнета Сент-Джермэйна (1982 г.) позволил сберегательным учреждениям предлагать потребительские займы и выпускать кредитные карты и, самое главное, предлагать конкурентные процентные ставки. Принятие этих законодательных изменений было направлено на сдерживание оттока денежных средств из депозитных институтов.

Были разрешены ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой. Согласно закону о налоговой реформе жилищная ипотека осталась единственным видом потребительского кредита, процент по которому освобожден от уплаты налога. Именно поэтому ипотечные кредиты получили такую популярность.

Ипотечные кредиты подразделяются на различные категории, в основе которых лежит вероятность возврата гражданами денежных средств по ним. Оценка вероятности возврата делается путем анализа кредитной истории и уровня платежеспособности заемщика, а также с использованием таких показателей, как «стоимость обслуживания долга/доход по кредиту» (debt service-to-income-DTI) и/или «основная сумма кредита/оценочная стоимость залога, предоставленная в обеспечение» (the mortgage loan-to-value-LTV). Заемщики, имеющие хорошую кредитную историю, документально подтвержденные доходы, относятся к категории «prime». Заемщики с низкой платежеспособностью, имеющие DTI свыше 55 % и/или LTV — свыше 85 %, относятся к категории «subprime», что означает высокорискованные ипотечные кредиты, проблемные, низкокачественные кредиты. Ипотечные кредиты категории «Alt-A» находятся в промежуточной зоне между «prime» и «subprime». Они представляют собой гибкую альтернативу первоклассным кредитам в основном для заемщиков, которые отвечают всем критериям категории «prime», но не предоставляют полной документации о доходах.

Данные меры расширили рамки, регулирующие деятельность финансовых институтов, позволив им осуществлять более рискованную деятельность. Для многих это стало единственной возможностью избежать разорения. Тем не менее правительство продолжало гарантировать сохранность депозитов, несмотря на более высокие риски, которые начали брать на себя депозитные институты.

В начале 1990-х гг. в США снова появились критические публикации о состоянии банковской системы. В 1992 г. было опубликовано исследова-

ние, которое носило громкое название «Банковское дело перед пропастью: тревожное будущее американских финансов». Авторы констатировали: «Американские банки являются наилучшими в мире. Банки достаточно хорошо капитализированы и высокорентабельны. Однако что-то надо делать с 1179 мертвыми и умирающими банками и еще 1492 непригодными банками, которые совместно управляют 1/3 всех банковских фондов. Слишком много банков с небольшим капиталом и несколькими клиентами пытаются выжить».

Авторы данного труда постарались осветить все спорные, на их взгляд, аспекты банковской деятельности в США. В работе рассматривалось развитие новой формы финансовых инструментов и отмечалось, что процесс секьюритизации позволяет банкам продавать ссуды и иные активы другим банкам и компаниям в виде ценных бумаг, поддержанных объединенной дебиторской задолженностью банка. Это удаляло секьюритизированные активы из бухгалтерских балансов банка, что позволяло последнему улучшать показатели структуры его активов и долгов, так как доходы от продажи могли использоваться для выдачи новых ссуд. Между 1975 и 1990 гг. объем секьюритизированных активов вырос с 18 млрд до более чем 800 млрд долл. (35 % всех закладных под жилье в Америке были секью-ритизированы). При этом половина всех новых ценных бумаг, вышедших на рынок в 1990-х гг., была выпущена коммерческими банками. Таким образом, банки смогли перенести со своих балансов на другие экономические субъекты большую долю кредитных рисков заемщиков, и на балансах конечных покупателей секьюритизированных ценных бумаг оказались активы, кредитные риски которых их держатели не вполне осознавали из-за сложности самих инструментов. Авторы данного исследования акцентировали внимание на том, что неограниченное депозитное страхование способствует принятию чрезмерного риска как вкладчиками, так и самими финансовыми институтами.

В 1999 г. был принят Закон Грэмма-Лича-Блайли, который внес в Закон Гласса-Стигалла поправки, ослабляющие ограничения коммерческих банков на инвестиционную деятельность. Тем самым он косвенно способствовал еще более активному развитию процесса секьюритизации. Система страхования вкладов при этом все продолжала гарантировать возврат даже еще больших сумм по вкладу.

В современной рыночной экономике информация является одним из важнейших экономичес-

ких ресурсов. При этом каждому участнику рынка доступен лишь ограниченный массив информации. Неполнота информации является непременным атрибутом экономической жизни. Складывается ситуация, когда участники рынка имеют различные массивы информации, так покупатели одного и того же товара различаются в степени информированности о данном товаре.

Однако важным является не сам факт, что агенты рынка не обладают всей полнотой информации, а то, что может возникнуть ситуация, в результате которой две противоположные стороны, участвующие в сделке (продавцы и покупатели), имеют разную степень информированности о качестве товаров, обращающихся на рынке, ситуация, когда одна группа владельцев ресурсов или покупателей владеет необходимой для ведения дела информацией, а другая — не владеет. В экономической литературе это названо проблемой асимметричности информации.

Согласно теории «принципал — агент», разделение труда между принципалом и агентом приводит, во-первых, к асимметричному распределению информации между ними и, во-вторых, к разрыву между правами и ответственностью, и открывает агенту возможности для оппортунистического поведения. Существуют две основных модели взаимодействия принципала и агента: модель неблагоприятного отбора (adverse selection) и модель оппортунистического поведения (moral hazard). По существу они отличаются тем, что модель неблагоприятного отбора предполагает информационную асимметрию в момент заключения контракта, а в модели оппортунистического поведения считается, что в момент заключения контракта принципал и агент информированы одинаково, но последующие действия агента не наблюдаются принципалом. Важность изучения данной проблемы состоит в том, что асимметричность информации является одной из причин неудач рынка.

Асимметричность информации возникает при выдаче высокорискованных ипотечных кредитов прежде всего потому, что рост выдачи все большего количества ипотечных кредитов опирался на схему, при которой последующий кредит использует в качестве обеспечения предыдущий. В отличие от времени, когда американские банки представленные кредиты отражали у себя на балансе и отслеживали выполнение заемщиком своих обязательств в течение всего срока действия кредитного договора, сегодня этот процесс разделен между несколькими участниками. Считается, что банки, передавая кредитные риски финансовым инвесторам, могут

использовать собственный капитал более эффективно, поскольку риски берут на себя агенты, которые лучше «вооружены», чтобы противостоять им. Однако при разделении процесса выдачи кредита и отслеживания его погашения банки лишаются стимула более тщательно проверять заемщика, так как банк знает, что рано или поздно он произведет секьюритизацию данных кредитов.

Следствием этого явилось и изменение банками своего бизнес-поведения: вместо традиционной модели «купить и держать» (buy-and-hold) они переориентировались в пользу модели «создать и распределить» (originate-and-distribute). Так, банки, выдавая ипотечные кредиты и выпустив под них ценные бумаги, которые уже не числятся на балансе, считают свой долг выполненным. Это толкает их на выдачу все более рискованных кредитов. Из общего объема закладных, равного 10 трлн долл., секьюритизированы и перепроданы 6,7 трлн долл. Из ипотечных кредитов категории <^иЬрйте» секью-ритизировано значительно больше — 85 %. То есть кредиторы обычно не оставляли высокорискованные кредиты у себя на балансе, а перепродавали их дальше. Соответственно, они были заинтересованы в масштабах кредитования, а не в надежности заемщика, даже когда выдавали кредиты аффилированным структурам1. Это следует рассматривать как оппортунистическое поведение по отношению к покупателям ипотечных ценных бумаг.

Институциональные инвесторы, приобретая производные ипотечные ценные бумаги (многократно переупакованные), не в состоянии узнать, что же в них входит. И при приобретении руководствуются оценкой рейтинговых агентств. В результате опять проявляется эффект асимметричности информации: когда покупатель принимает решение о приобретении или тотальной распродаже ценных бумаг на основе оценки третьей стороны в лице рейтинговых агентств.

Из-за асимметричности информации и оппортунистического поведения происходит перераспределение, «размазывание» рисков, которые были сформированы и находились внутри банка, на всех участников финансового рынка. Аллокация риска становится важной, как и аллокация капитала. Рыночные силы (в лице банков) стремятся к передаче активов инвесторам, что способствует передаче риска невозврата кредитов (дебиторской задолженности) на других участников рынка, приобретающих вторичные долговые ценные бумаги, выпущенные под эту дебиторскую задолженность. Банки становятся «чистыми посредниками», в

прямом смысле слова не заботящимися о качестве кредитных активов.

Система многоуровневой «переупаковки» рисков в соответствии с предпочтениями инвесторов позволила банкам снизить собственные риски путем переноса их на других участников рынка. Массовое снижение частных, локальных рисков привело к увеличению системных рисков, произошел перенос рисков с индивидуального на системный уровень и их концентрация.

В свою очередь покупатели данных ценных бумаг не утруждали себя заботой о выяснении, насколько ликвидными являются данные ценные бумаги, так как имелись гарантии государства по погашению данных бумаг и существуют рейтинговые агентства, присвоившие ценным бумагам рейтинг надежности.

Таким образом, в результате расширения объемов кредитования за счет более рискованных кредитов и их последующей секьюритизации риск, сопряженный с инвестированием в «среднюю» ипотечную ценную бумагу, все более повышался. Но это не отражалось в информации рейтинговых агентств. Именно в этом и состоит проблема неблагоприятного отбора — качество «продукта» рынка ипотечных ценных бумаг становилось хуже. В конце концов, даже небольшого толчка было достаточно, чтобы проявился эффект домино и низкое качество ипотечных ценных бумаг стало очевидным. Рынок ипотечного кредитования США рухнул, и в условиях глобализации экономики это привело к дезорганизации всей мировой финансовой системы.

Действия, предпринимаемые министерством финансов США, не устраняют причины возникновения кризисов, а просто перекладывают решение этой задачи на плечи следующих администраций. Высокорискованные виды ипотеки практически не существовали до 1998 г. Они стали реакцией на глобальный финансовый кризис и попыткой стимулировать экономику в его условиях. В 2001 г. их объем составил 150 млрд долл., в 2005 г. — 600 млрд., в первом квартале 2007 г. — уже 1,3 трлн долл. Финансовый коллапс осени 2008 г. вновь заставляет правительство США принимать законы, направленные на сохранение финансовой системы страны. Так, министерство финансов США озвучило план по осуществлению временного страхования средств, размещенных в паевые инвестиционные фонды, что должно позволить избежать паники и массовых изъятий средств из них. Это вызвано тем, что паевые фонды денежного рынка играют важную роль в качестве инструмента сбережения

и инвестирования для многих американцев. Безусловно, поддержание доверия к сектору фондов денежного рынка является критически важным для защиты целостности и стабильности глобальной финансовой системы. Но правительство США снова загоняет себя в угол, гарантируя сохранность денежных средств граждан при повышении рисков, которые берут на себя управляющие данными денежными средствами в условиях уже мирового финансового кризиса.

Мы видим, что действия правительства США по преодолению кризисных явлений в экономике страны со времен Великой Депрессии до настоящего времени постоянно повторялись. В результате складывается ситуация, при которой, преодолевая кризисные явления в экономике, американская администрация одновременно создает предпосылки для зарождения нового, более масштабного, кризиса. Финансовые институты вовлекаются во все более рискованные операции с распространением гарантий государства на новые финансовые инструменты, выпускаемые этими финансовыми институтами в процессе секьюритизации ипотечных кредитов (несмотря на невозможность оценить риски данных инструментов в результате их многоуровневой «переупаковки»). Таким образом, государство еще больше усиливало проблему между принципалом и агентом, проявляющуюся в «освобождении» участников данного процесса от ответственности за принятие решений. Это вело к нарушению участниками сделок «рыночной дисциплины».

Последний саммит руководителей «большой двадцатки», который принял новую обязательную для всех концепцию регуляторной реформы и оздоровления финансовой системы, вселил некоторую уверенность в возможность преодоления кризиса. На нем намечены важные шаги по выходу из спада и недопущению причин, которые способствовали его зарождению.

Саммит принял решение ввести жесткий мониторинг и контроль за всеми финансовыми учреждениями, инструментами и рынками, системно значимых для мировой экономики. В частности, под более пристальный контроль попадет и деятельность кредитно-рейтинговых агентств. Страны «большой двадцатки» пришли к мнению о том, что деятельность кредитно-рейтинговых агентств должна осуществляться под регуляторным контролем, предусматривающим регистрацию. Такой режим должен быть введен в действие до конца 2009 г. Как известно, классическое рейтинговое агентство — это частная коммерческая компания, занимающаяся оценкой

платежеспособности разнообразных предприятий-эмитентов, долговых обязательств отдельных стран, качества корпоративного управления, качества управления активами и т. д. Основной продукт рейтинговых агентств — оценка платежеспособности или кредитный рейтинг. Крупнейшие в мире рейтинговые агентства: Fitch Ratings, Moody's и Standard & Poor's. Главная претензия правительств разных стран к агентствам — необъективность их оценок в отношении отдельных особо рисковых компаний и процессов в мировой экономике, бездействие и нераспространение информации о растущих рисках накануне кризиса.

Было решено оказать содействие стандартизации и повышению гибкости рынка кредитных деривативов. В частности, через создание специальных центральных клиринговых структур, деятельность которых будет регулироваться и контролироваться. В результате торговцы кредитными дефолтными свопами договорились закрыть европейские сделки до конца июля. Центральная клиринговая система вводится в США. Например, очень распространенные ныне на международных финансовых рынках такие деривативы, как дефол-тные свопы, похожи на страхование, так как могут использоваться кредиторами для хеджирования рисков неплатежа по займам. Этот финансовый инструмент не контролируется ни биржами, ни государствами, нет точных сведений про объем оборота кредитных дефолтных свопов. По некоторым оценкам, в середине 2008 г. этот рынок составлял $15,5 трлн внутри США и около $60 трлн в мире, что фактически эквивалентно размерам годового ВВП всего мира. Считается, что рынок деривативов также серьезно способствовал возникновению на финансовых рынках непрозрачных дисбалансов и в конечном итоге — финансового кризиса, прежде всего в США.

Положительные сдвиги мы видим в том, что банкам не расширяют возможность для ведения все более рискованной деятельности. Это свидетельствует о том, что из предыдущего опыта борьбы с кризисными явлениями извлечены некоторые уроки.

Изменен подход к деятельности кредитно-рейтинговых агентств, что, безусловно, свидетельствует о понимании необходимости снижения асимметричности информации которая зачастую генерировалась агентствами.

Повышение стандартизации и гибкости кредитных деривативов также говорит о понимании истоков кризиса и проблем решения.

Однако наибольшее недопонимание вызывают решения, принятые по хедж-фондам. Хедж-фонды или их управляющие компании отныне подлежат регистрации в странах основного базирования. Они будут обязаны раскрыть информацию, необходимую для оценки рисков, которые могут привносить на финансовые рынки. Регистрация должна осуществляться, исходя из минимального размера фонда. Напомним, хедж-фонды — это сугубо частный, до сих пор не ограниченный нормативным регулированием инвестиционный фонд, недоступный широкому кругу лиц и управляемый профессиональным инвестиционным управляющим. Всего до начала кризиса в мире насчитывалось более 12 тыс. таких закрытых инвестиционных компаний, управляющих активами на сумму не менее $2,5 трлн. В последний предкризисный 2007 г. эти фонды дополнительно привлекли $9 млрд новых денег. Считается, что средства хедж-фондов до сих пор в большей мере работали как спекулятивный капитал. А их закрытость и неподконтрольность никаким регуляторам стали одной из предпосылок дисбалансов в мировой финансовой системе и нынешнего кризиса.

Однако хедж-фонд является частным инвестиционным партнерством. Американская комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) ограничивает число инвесторов до 99, которые могут войти в него. При этом, по меньшей мере 65 из них должны иметь статус «аккредитованных». Статус «аккредитованного» инвестора определяется по критерию чистой стоимости долевого вклада, который имеет определенную планку. Уровень ее может быть очень высок и составлять величину от 1 млн долл. С учетом того, что подобные инвестиции относятся к разряду рискованных, такому инвестору может потребоваться доказать право распоряжаться такой суммой без ущерба для семейного бюджета. Иными словами, дать необходимые уверения, что этот миллион не является последним. Следовательно, люди самостоятельно выбирали — направить денежные средства в банк под гарантированный процент или поместить деньги в хедж-фонд, рискуя их потерять.

Согласно решению G20, Совет финансовой стабильности теперь должен разработать механизм сотрудничества и обмена информацией между контролирующими органами разных стран с целью обеспечения эффективного контроля хедж-фондов в случае, если фонд расположен в юрисдикции, отличной от юрисдикции его управляющей компании. Принципы сотрудничества и контроля должны быть

разработаны советом до конца 2009 г. США предлагают, чтобы все консультанты крупных хедж-фондов подлежали обязательной регистрации и брали обязательства по раскрытию некоторой внутренней информации о своей структуре и деятельности.

Данная ситуация напоминает начало 1980-х г.г., когда депозитные институты стали осознавать, что клиенты предпочитают им другой тип посредничества. Тогда они пролоббировали принятие законодательных актов, расширявших их полномочия. Сейчас стараются идти от обратного — требуют введения более жесткого контроля за хедж-фондами. Однако в условиях глобализации финансовых рынков это приведет к созданию новых юридических форм организаций, которые будут не попадать под уже новое, более жесткое, регулирование со стороны контролирующих органов. А владельцы крупных капиталов будут стремиться искать новые методы и способы инвестиций.

Безусловно, участники G20 отметили необходимость отслеживания системных рисков мировой экономики. В результате было принято решение, что все системно важные финансовые структуры, рынки и инструменты должны регулироваться и контролироваться вновь созданным Советом финансовой стабильности (FSB). Совет обязан к осени 2009 г. подготовить отчет о новых инструментах выявления и разрешения общесистемных рисков мировой экономики. Крупные и сложные финансовые структуры отныне подлежат особо тщательному контролю с учетом их системной роли. В США также обдумывают необходимость создания нового внутреннего органа по мониторингу системных рисков. До саммита мы слышали заявления о необходимости коренной перестройки всей мировой финансовой системы. Но решения, принятые на саммите Большой двадцатки, трудно назвать коренной перестройкой. Сохранились гарантии по вкладам граждан, а в некоторых странах (например, в Германии) гарантии по возврату вкладов распространяются на весь вклад, независимо от его суммы. В России также было принято решение об увеличении гарантий по вкладам до 700 000 руб. Следовательно, основная причина возникновения асимметричности информации не ликвидирована, а лишь ушла глубже. Государства должны принять решение о том, что система гарантии по вкладам ограничивается не только суммой, но и процентами, которые предлагаются банкам по вкладам населения.

И в отношении банков на саммите не было принято никаких решений, которые бы коренным образом изменили подход этих учреждений к

кредитованию и привлечению денежных средств. Участники саммита лишь отметили, что до начала оздоровления мировой экономики никаких новых требований к минимальному уровню капитала банков не предусматривается. Даже допускается снижение банковского капитала ниже принятого международного уровня минимальных требований. Но сразу же после оздоровления экономики предполагается увеличить буферный запас капитала банков выше этого регуляторного минимума.

Думается, ликвидация банков будет происходить эволюционным, а не революционным путем. Лавина новых банкротств финансовых институтов и возникновение более глобального кризиса — это только вопрос времени, так как решений по снижению возникновения информационной асимметрии между банком и его клиентами не было принято. Банки начнут проводить все более рискованные операции, а клиенты, имеющие на руках гарантию государства, продолжат размещать деньги под более высокие проценты и «толкать» банки на новые авантюры.

Список литературы

1. Новые явления на рынке низкокачественных ипотечных кредитов/ Кифф Дж., Миллс П. // Реферативный журнал ИНИОН. 2008. № 2, сер. 2 «Экономика». С. 94 — 102.

2. Колб Роберт В., Родригес Риккардо Дж. Финансовые институты и рынки М.: Дело и Сервис. 2003. С. 347 - 350.

3. Роджер Воган, Эдвард Хилл. Банки на краю пропасти: тревожное будущее американских финансов. Компания Вашингтон Пост, 1992. С. 106.

4. Роджер Воган, Эдвард Хилл Банки на краю пропасти: тревожное будущее американских финансов. Компания Вашингтон Пост, 1992. С. 18.

5. Роджер Воган, Эдвард Хилл Банки на краю пропасти: тревожное будущее американских финансов. Компания Вашингтон Пост, 1992. С. 10.

6. Ричард Брейли, Стюарт Майерс. Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ. — М.: ЗАО» Олимп-Бизнесс», 1977. С. 916 — 917.

7. Ипотечный кризис: закон сохранения рынков кладет конец глобализации? Михаил Делягин (краткое изложение) http://iprog.su/reports/355. html.

8. Ипотечный кризис: закон сохранения рынков кладет конец глобализации? Михаил Делягин (краткое изложение) http://iprog.su/reports/355. html.