Долг в суперобложке

Можно ли торговать рискованными облигациями по цене высоконадежных? Можно ли продать активы, оставив их у себя на балансе? Современная практика выпуска долговых инструментов отвечает на эти вопросы утвердительно. Для этого следует использовать инструменты, подобные CDO — облигациям, обеспеченным долговыми обязательствами. Однако в условиях сжатия ликвидности на российском рынке риски подобных инструментов стремительно растут.

С корзиной долгов — на фондовый рынок

На Западе рынок структурированных продуктов начал появляться в конце XX века, и уже в третьем тысячелетии его объемы оценивались в несколько триллионов долларов. Из-за бурного роста ипотечного рынка наибольшую долю на рынке занимали ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами,— так называемые CMO (collateralized mortgage obligations), а также ипотечные ценные бумаги MBS (mortgage-backed securities). Более общие инструменты — облигации, обеспеченные долговыми обязательствами,— получили название CDO (collateralized debt obligations). Чтобы снизить риск дефолта по каким-либо обязательствам, применялись кредитные дефолтные свопы CDS (credit default swaps). По этим контрактам продавцы кредитной защиты соглашаются на выплату покупателю определенной суммы в случае наступления указанного при сделке события. За эту услугу покупатель платит продавцу премию.

Несмотря на сложность выпуска подобных обязательств, они имеют привлекательные стороны для финансовых институтов. "СDO являются очень гибким финансовым инструментом, позволяющим решать разнообразные задачи, например разгрузки баланса или получения арбитражной прибыли",— рассказал начальник управления секьюритизации и синдикации ВТБ Андрей Сучков. CDO позволяют заработать на арбитраже между доходностью инструментов, выступающих в качестве обеспечения, и выплатами по траншам. Так, средняя доходность входящих в портфель бумаг и обязательств может на 1-1,5 процентного пункта превышать купон по СDO. Кроме того, банк может вывести долговые инструменты (как правило, ссуды) из баланса, тем самым улучшив свои финансовые показатели, требования к которым предъявляются регулирующими органами. Как отмечает Андрей Сучков, при помощи специальных структур, так называемых синтетических CDO, можно продавать риск актива, при этом сохраняя актив у себя на балансе.

Впервые российские риски в импортную упаковку заключил банк "Зенит". В ноябре 2006 года российский банк совместно с JP Morgan осуществил запуск уникального на тот момент для российского рынка проекта — CDO на основе управляемого портфеля рублевых корпоративных облигаций. Объем сделки составил $250 млн, срок обращения — два года. Несмотря на успех первого размещения, существенного всплеска активности со стороны российских инвестиционных банков не произошло. Основная причина заключалась в ограничениях российского законодательства, по которому отечественные институциональные инвесторы, а именно паевые и пенсионные фонды, не имеют возможности покупать подобные инструменты. "Два года назад покупателями траншей выступили исключительно западные инвесторы",— подчеркнул трейдер по торговле еврооблигациями и структурными продуктами банка "Зенит" Александр Доткин. Сделки заключались по английскому праву, поясняет эксперт, так как российское законодательство в отношении секьюритизации активов или использования производных инструментов слишком слабое. "CDO — это очень сложный инструмент даже по сравнению с другими сделками по секьюритизации активов, требующий высокого развития не только финансового рынка, но и законодательной базы. До последнего времени на отечественном рынке отсутствовало и то и другое",— отметил Андрей Сучков. В настоящее время сформировано только отечественное законодательство, позволяющее проводить секьюритизацию ипотечных кредитов.

Второй подобный выпуск состоялся только через полгода, в марте 2007 года. Дочерний банк ВТБ — VTB Austria — совместно с Deutsche Bank разместил пятилетние евробонды на $220 млн, обеспечены они были долговыми обязательствами банков и компаний из РФ, Казахстана и Украины. От первого российского выпуска CDO они отличались тем, что рейтинговое агентство Moody`s присвоило траншам кредитные рейтинги. В августе того же года "Тройка Диалог", также совместно Deutsche Bank, завершила сделку по формированию и продаже CDO на портфель облигаций российских эмитентов на рекордную для российского рынка сумму — 8,95 млрд руб. В феврале 2008 года "Тройка Диалог" организовала еще один выпуск CDO — на 5 млрд руб. На сумму около 4 млрд руб. выпустила долговые бумаги и компания "Юникредит Атон".

Следи за ликвидностью!

На Западе возможности структурированных продуктов оценили еще в 90-х годах XX века — в эпоху бурного роста рынка жилой недвижимости. Снижение процентных ставок по ипотечным кредитам и сокращение безработицы спровоцировали значительный рост рынка жилой недвижимости. Ипотечные брокеры в погоне за прибылью начали выдавать кредиты всем желающим, не обращая внимания на их финансовое положение. В результате доля заемщиков с низким кредитным качеством в общем объеме заимствований выросла с 1990 по 2006 год впятеро. Чтобы как-то разгрузить и распределить риски по финансовой системе, кредиторы начали реструктуризировать задолженность. На рынок попадали все новые и новые долговые инструменты, которые генерировали новые потоки ликвидности, что только увеличило темпы роста ипотечного кредитования. Повышение уровня рисков в секторе ипотечного кредитования привело к многократному росту рисков на рынке CDO, базовыми активами по которым выступали высокорискованные транши MBS.

Резкий подъем ставок привел к тому, что большинство заемщиков оказались не в состоянии выплачивать ипотечные кредиты. В итоге начались задержки платежей и дефолты в секторе высокорискованной ипотеки. Возникшие проблемы спровоцировали панику во всем мире, поскольку банки-кредиторы предпочитали не держать эти рискованные инструменты у себя на балансе, а перепродавать инвесторам. В общей сложности мировая финансовая система потеряла на ипотечном кризисе около $500 млрд.

До последнего времени российская финансовая система была островком стабильности, мировой финансовый кризис ее почти не затрагивал. Однако сжатие мировой ликвидности постепенно стало отражаться и на российских заемщиках. Невозможность занять на зарубежных рынках привела к сокращению заимствований на внутреннем рынке. В результате компании, не имея возможности рефинансировать долги, были вынуждены объявлять дефолты. Появились опасения, что такая ситуация может привести к дефолтам по структурированным продуктам. Однако эксперты считают подобные события маловероятными, поскольку рынок CDO только начал зарождаться. "У нас рынок настолько маленький, что это вряд ли внесет существенный вклад в замедление экономики. Конечно, на отдельные бумаги это окажет влияние, но говорить о том, что это стало системой, пока рано",— утверждает заместитель директора направления "Структурированные финансы" агентства Standard & Poor`s (S&P) Ирина Пенкина. По словам инвестиционного управляющего УК "Тройка Диалог" Олега Ларичева, большим плюсом российской финансовой системы является низкий уровень задолженности — как корпоративной, так и частной. Из-за этого экономика меньше зависит от ухудшения условий финансирования. "В России количество выданных ипотечных кредитов по отношению к ВВП в десятки раз ниже, чем на Западе. Поэтому ухудшающиеся условия финансирования имеют меньшее, чем на Западе, влияние на экономику",— подчеркнул господин Ларичев.

Впрочем, эксперты не исключают, что в случае продолжения кризиса неразвитому российскому рынку CDO будет нанесен существенный урон. В результате подорожания заимствований и отсутствия у заемщиков возможности рефинансировать старые выпуски обязательства, входящие в пулы, могут быть объявлены дефолтными. Массовые дефолты приведут к дефолту структурного продукта. При этом эксперты S&P подчеркивают, что многое будет зависеть от действенности экстренных мер Минфина и ЦБ, направленных на стабилизацию ситуации с ликвидностью, а также от того, какие ценные бумаги были включены в пулы. По оценке экспертов, эффект от принятых мер можно будет увидеть через две недели. "Если ситуация продолжит ухудшаться, мы станем свидетелями еще большего удорожания заимствований, что может привести к еще большему числу дефолтов, и в итоге не исключены дефолты структурированных на их основе CDO",— предупреждает госпожа Пенкина. Как считает эксперт S&P, если большая часть пула приходится на бумаги компаний, которые крайне чувствительны к ситуации на финансовом рынке, а также на бумаги, коррелирующие друг с другом, не исключено, что в случае ухудшения ситуации на рынке произойдет дефолт такого портфеля. Вместе с тем, заверяет начальник управления продаж институциональными клиентами Дойче Банка Вадим Мартыненко, "менеджеры CDO активно управляют базовыми портфелями, продавая бумаги, вызывающие сомнения, и заменяя их более надежными облигациями". Поэтому специалисты Дойче Банка считают такой сценарий развития событий маловероятным. "Теоретически дефолты возможны,— уточняет Андрей Сучков.— Но поскольку инструменты CDO являются экзотическими для российского рынка, объем их выпуска достаточно мал, а сделки были структурированы по английскому праву и размещались среди иностранных инвесторов. Внутренний рынок этого не заметит".

Что такое CDO

CDO — это ценные бумаги, обеспеченные диверсифицированным пулом активов, состоящим из одного или нескольких типов долговых обязательств. В пул могут входить корпоративные облигации инвестиционного рейтинга и высокодоходные облигации, банковские кредиты и суверенные облигации развивающихся стран, ценные бумаги, обеспеченные жилищными и коммерческими ипотеками. Портфель обязательств может состоять как из однородных инструментов, так и из сочетания разных инструментов. Доходы от этих инструментов направляются на выплату дохода или на погашение CDO. Особенностью таких размещений является их транширование. В классическом случае транши делятся на три вида: старшие, средние и субординированные. В этом заключается суть CDO. Старшие транши, которые составляют 70-80% всего выпуска, получают процентные платежи и гасятся в первую очередь, даже при условии неисполнения обязательств по какому-либо инструменту из пула. Поэтому старшим траншам присваиваются самые высокие рейтинги. В результате при соизмеримой доходности надежность старшего транша выше надежности каждого присутствующего в пуле инструмента. Для средних траншей рейтинги ниже. Поскольку субординированные транши получают остаточный денежный поток, им не присваивают рейтинг, и, как правило, они не размещаются публично.