Сбережения и инвестиции: денежный аспект

Регулирование сберегательного процесса

СБЕРЕЖЕНИЯ И ИНВЕСТИЦИИ: ДЕНЕЖНЫЙ АСПЕКТ*

л. ю. РыжлновСкля,

научный сотрудник ниФи Академии бюджета и казначейства Минфина России

Деньги в экономической теории Дж. М. Кей-нса выступают как специфический товар, связывающий между собой финансовые институты и рынки, финансовую и кредитную деятельность государства, бизнеса и сбережения населения. Не только институты рынка, а, прежде всего, сами деньги и действующий на их основе денежный механизм становятся регулятором трансформации сбережений в инвестиции. «... Мы впервые ввели деньги в нашу причинно-следственную схему». И это даст нам возможность проследить, «. каким образом изменения количества денег оставляют свой след в экономической системе»1, — говорит Кейнс.

В предыдущей публикации (см. журнал «Финансы и кедит» 2006, № 27) мы разбирали личные мотивы и объективные факторы, в зависимости от которых население делит доходы на сберегаемую и потребляемую части. Деньги вносят в этот выбор важную конкретизацию: сберегательный процесс осложнится, если не будут созданы механизмы, поддерживающие будущую покупательную способность денег.

Экономические доходы населения всегда выступают в денежной форме и задают, тем самым, границы платежеспособного спроса общества.

* Продолжение. Начало см. «Сбережения населения: воспроизводственный аспект. Динамическое равновесие сбережений и инвестиций» // Финансы и кредит. 2007. № 27 (267).

1 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М:,

Прогресс, 1978, с. 238. Свой взгляд на денежную теорию ученый начал излагать еще в работе «Трактат о деньгах», где он, в частности, проанализировал многие ключевые моменты теории предложения денег, которые мы будем, по мере необходимости, использовать при изложении материала этого раздела.

Домохозяйства могут иметь много разнообразных потребностей, но потребление жестко ограничено уровнем платежеспособного спроса. По воле своих владельцев получаемые денежные доходы делятся на деньги, выполняющие функцию средства обращения (потребляемая часть) или средства накопления (будучи вложенными в реальные или финансовые активы, включая срочные банковские вклады), и денежный запас. Введение в наши рассуждения денежной составляющей позволяет, прежде всего, уточнить содержательную трактовку самого понятия «сбережение». С одной стороны, поток сбережений представляет собой часть неистраченного денежного дохода в течение текущего временного периода (обычно года), а с другой, запас сбережений — объем отложенных денежных средств на определенный момент времени. Таким образом, понятие «сбережение» можно употреблять в двояком смысле: как изменение текущего потока (положительный или отрицательный прирост) и как запас на конкретную дату. Накопленный (неистраченный) запас терминологически правильнее называть денежным запасом. В западной терминологии это звучит как «money balances» или «money holdings», самым удачным переводом, по нашему мнению, будет — «запасы денежных средств» или «денежный запас». Эта часть платежеспособного спроса населения, которая не приняла форму потребительского товара или финансового актива. В экономической жизнедеятельности населения постоянно совершаются взаимные переходы: поток — запас, запас — поток, причем одно без другого существовать не может. Разграничение потоков и запасов принципиально для макроэкономики.

Самая главная путаница, которая возникает при определении сбережений с макроэкономической точки зрения, это отождествление понятий богатства и сбережений. Взаимосвязь элементов запаса и потока наглядно демонстрирует приведенная «схема взаимосвязей «поток — запас» в денежной экономике» (рис. 1). Сбережения, согласно этой схеме, выступают как элементы потока, движение которых приводит к изменению денежного запаса (актива) и финансового актива2. При этом, если деньги вложены в неликвидный запас (т. е. не приняли форму финансового актива), то следует утверждать, что они обслуживали потребительский (или инвестиционный), а не сберегательный поток. Не случайно для Кейнса сбережения означают воздержание от каких бы то ни было покупок, а совокупный платежеспособный спрос проявляет себя одновременно и как спрос на денежный поток, и как спрос на ликвидный запас.

Постоянный процесс выбора (реализация конкретного финансового поведения) населением, бизнесом, государством приводит к перераспределению денежных средств между запасом финансовых активов (запасом более низкого уровня ликвидности) и денежным запасом (ликвидности высшего уровня), который проявляется в денежной сфере в виде соответствующего изменения структуры денежной массы. Если деньги нейтральны, то проблем денежного запаса не существует. Любой актив (материальный или финансовый) способен заместить денежный запас, совокупный спрос при этом всегда будет совпадать с совокупным предложением. Однако деньги всегда обращались в условиях рынка как специфический товар, имеющий свою собственную потребительскую ценность. Они также обладают свойством, разительно отличающим их от всех других товаров — они не могут быть произведены трудом (как обычные товары). Все это коренным образом меняет представление о нейтральности денег. Деньги в такой экономике «задают тон» для выбора всех других активов, включая и главный выбор между капиталовложениями, финансовыми активами или денежным запасом. Поэтому их влияние на сберегательный процесс расценивать как нейтральное как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде — является серьезной ошибкой.

Ученый Кейнс утверждает, что в экономической системе, которой органически свойственна

2 Под «денежным запасом» подразумевается национальная или иностранная валюта, под «финансовыми активами» долевые активы и долговые обязательства (государственные и частные), дисконтированная доходность и цена которых могут переоцениваться рынком.

неопределенность, владение деньгами становится выгодным. Что же побуждает население и делает выгодным сохранение сбережений в денежной форме? Действительно странным выглядит спрос на деньги3 как на форму сохранения богатства. Свой взгляд на роль денег в сберегательном процессе Кейнс строит на выдвинутой им «теории предпочтения ликвидности». Необходимость иметь денежный запас ученый связывает с таким уникальным свойством денег, как ликвидность. То есть, ликвидность выступает в качестве той ценности (собственной полезности), по которой люди хранят бумажные деньги. Теория предпочтения ликвидности Кейнса дает три объясняющих мотива поиска ликвидности:

1. Транзакционный мотив, т. е. деньги нужны для совершения текущих сделок купли-продажи.

2. Мотив предосторожности. Исходя из общей логики анализа, проведенного Кейнсом, спрос на деньги по этому мотиву связывается с уровнем неопределенности и неуверенности в будущем, царящим в обществе. Нам представляется особенно важным выделение этого мотива для переходного периода, когда его значение многократно усиливается, и особенно для части населения с невысокими доходами. Спрос на деньги по двум приведенным мотивам Кейнс считал весьма зависимым от текущего дохода.

3. Спекулятивный мотив. Этот мотив напрямую связан с тем, что деньги можно использовать как доходный актив. Величина дохода напрямую зависит от краткосрочной конъюнктуры фондового рынка. Свободный запас наличности позволяет быстро реагировать на рост стоимости ценных бумаг — их покупкой, тем самым, сокращая спрос на деньги, а при невыгодности приобретения провоцирует рост денежного запаса, т. е. увеличивает спрос на деньги. При этом Кейнс считает, что люди будут хранить в самой ликвидной форме даже эту спекулятивную часть своих сбережений, если их хранение в форме финансовых активов сопряжено со значительным риском.

Кейнс справедливо замечает, что хотя спрос на деньги «является результатом влияния множества различных мотивов», но они, конечно, строго не «разграничены в его (держателя сбережений) собственной голове» 4. Это означает, что денежный запас населения следует отождествлять с функционированием денег в качестве самого ликвидного актива

3 Спрос на деньги — очень распространенный термин в западной денежной теории, он буквально означает: «желание населения иметь деньги, а не тратить их».

4 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М:, Прогресс, 1978, с. 264.

ПОТЕНЦИАЛЬНЫМ КАПИТАЛ

Рис. 1. Схема взаимосвязей «поток — запас» в денежной экономике

I О - ЗАПАС —I—— Потоки, увеличивающие денежный запас

— Потоки, сокращающие денежный запас

— Изменение (увеличение/сокращение) запаса

длительного пользования. Причем это хранение не обязательно является отложенным спросом. На формирование такого запаса главное влияние могут оказывать только ожидания, которые Кейнс увязывал с существованием «денежной иллюзии» (невозможности точного прогноза будущих цен и ориентацией только на текущий номинальный доход). Это принципиальная позиция автора теории, на которой следует остановиться подробнее. Кейнс рассматривал «акт индивидуального сбережения... как решение сегодня не обедать. Однако он (акт сбережения) не обязательно влечет за собой решение пообедать или купить пару ботинок через неделю или год спустя, или вообще потребить определенную вещь в определенное время» 5. Денежный запас (по Кейнсу) не выступает «как замена текущего потребительского спроса будущим потребительским спросом — это чистый вычет из такого спроса», который, в конечном итоге, может сократить и «нынешний потребительский спрос» и, следовательно, будущий инвестиционный6. Это значит, что нельзя весь денежный запас в обществе расценивать как потенциальный источник будущих инвестиций. Игнорирование столь важного уточнения не случайно, так как оно полностью рушит монетаристское представление о нейтральности денег в экономике.

5 Кейнс Дж. М. Указ. соч., стр. 279.

6 Там же.

Сбережения в ней рассматриваются не иначе, как будущее (отложенное во времени) потребление, т. е. как потенциально потоковая величина. Допускается, что на формирование краткосрочного денежного актива главное влияние может оказывать только реальный доход (т. е. кассовые остатки зависят от текущего уровня цен, а денежная иллюзия отсутствует). «Денежную вуаль» лишь облегчает сделки купли-продажи, уравновешивая спрос и предложение. Спрос на деньги в этой концепции формируется, исходя из портфельного подхода, т. е. альтернативности форм хранения богатства. Например, Милтон Фридман включает в предполагаемый портфель индивида деньги, товары длительного пользования, финансовые активы, недвижимость и даже интеллектуальный капитал. При этом в понятие сбережения автор включает отнюдь не только деньги, но и предметы длительного пользования. Индивидуум, постоянно выбирая между составляющими портфеля, максимизирует свою будущую полезность, оценивая рост своего богатства в целом. То есть население, следуя данной гипотезе, равнодоступно к финансовым (не трудовым) источникам доходов, а общественную полезность формирует самый многочисленный сформировавшийся средний класс. Хранение наличных денег, естественно, не приносит населению дохода, а на изменение спроса на деньги в силах повлиять только цена

составляющих портфеля7. То есть, экономическая сущность ликвидности в монетаристской доктрине сводится к удобству совершения с помощью денег обменных операций. Деньги в этой концепции не являются долгосрочным активом, а их накопление признается иррациональным.

Действительно, на первый взгляд, можно признать вполне логичным утверждение монетаристов (спекулятивный мотив они полностью игнорируют), что накопление в форме наличных денег, не приносящее дополнительного процента, менее выгодно, чем их вложение, например в финансовые активы, приносящие проценты. Их покупка в экономических условиях высокоразвитых стран действительно превратилась даже не в сберегательную, а скорее в накопительную функцию. Доход в странах с развитыми финансовыми рынками уже давно складывается не только из трудового дохода, но и дохода от финансовых вложений. Денежный запас, постоянно замещаясь долговыми или долевыми обязательствами, приносящими доход, не подвержен сильным колебаниям. Но как эта накопительная функция8 может быть реализована в условиях, например современной России, когда лишь очень незначительная часть населения знает о существовании фондового рынка, а сам рынок еще малоразвит и на нем отсутствует выбор гарантированных вложений. Тезаврирование бумажных денег9 в таких условиях, хотя и выглядит экономически оправданным явлением, несет в себе серьезный потенциал денежной нестабильности.

Таким образом, денежная форма сбережений обладает совершенной ликвидностью. В мире неопределенности, где все обязательства и акты купли-продажи опосредствуются в денежной форме, владение деньгами оказывается выгодным. Это приводит к образованию денежного запаса, который покидает народнохозяйственный оборот и может быть туда (по крайней мере, частично) не возвращен. В переходных экономиках этот процесс усиливается, чему способствует отсутствие широкого выбора надежных финансовых активов и публики с «биржевой психологией». Тезаврирование сокращает реальный платежеспособный спрос

7 Гипотеза М. Фридман основывается на «эффекте кассовых остатков», открытых А. Пигу.

8 Более подробно о разграничении понятий «сбережение» и «накопление» речь пойдет ниже.

9 Согласно финансовому словарю под тезаврированием

понимается накапливание, откладывание бумажных денег,

экономический словарь под тезаврацией (тезаврированием) понимает накопление населением денег путем изъятия их из обращения (Интернет-источник Ы!р://есопоту. ро1Ьи. ги).

и общее предложение долгосрочных ресурсов, усложняя, тем самым, сберегательный процесс (понимаемый как процесс накопления капитала). Денежный запас, оставаясь у своего владельца, без движения, не трансформируется в инвестиции. Тенденция усиления перевода его в иностранную валюту, драгоценные металлы, предметы искусства при этом не может устраивать правительство, заботящееся об экономическом росте.

«Понятие «тезаврирование», — пишет Кейнс, «может рассматриваться, как первое приближение к понятию «предпочтение ликвидности», но далее ученый справедливо замечает, что «если подразумевать под «тезаврированием» фактическое увеличение накопления наличных денег, то это уже не лучший вариант» 10. Имеется в виду негативное влияние тезаврации на устойчивость денежного обращения. Тезаврирование денежной наличности населением представляет собой прямую иммобилизацию средств из денежного оборота, эмиссия же в целях пополнения изъятых средств может привести к инфляционным всплескам (вплоть до полного расстройства денежного обращения).

Пути решения проблемы тезаврации денежных средств (особенно чрезмерной тезаврации) лежат, по мнению Кейнса, в глубоком понимании социальности кредитных денег как ликвидного актива.

Деньги, на рубеже 20 — 30-х гг. XX столетия пришедшие на смену золотого стандарта 11, как естественный процесс, сопровождающий развитие масштабов общественного производства, рассматриваются Кейнсом, прежде всего, как особый вид товара, производимого денежными властями. Они выпускаются под оборот товарной массы на основе кредита (монетизации долговых обязательств) и после ее реализации возвращаются выпустившему их банку. В начале XX в. такими банками становятся центральные банки. Внедрение кредитных денег значительно расширило возможности экономического роста (он перестал сдерживаться золотодобы-чей), но в то же время потребовало иной организации процесса накопления ликвидных запасов и иной формы регулирования денежного обращения. При золотом обращении избыточная масса денег легко превращалась в сокровище, а соответствие денежного и товарного оборота регулировалось практически в автоматическом режиме. Поэтому

10 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М:, Прогресс, 1978, с. 239.

11 Система золотого стандарта, основанная на свободной конвертируемости денег в золото, господствовала в большинстве стран в XIX в., вплоть до 1914 г., а в международной практике до 1976 г. (Ямайское соглашение).

золотые деньги могли использоваться как сокровище. Переход общества к бумажно-денежному обращению значительно облегчило работу сферы обращения, но создало серьезные затруднения для процесса сбережения, так как инфляция становится перманентной чертой экономики12. Деньги в таких условиях могут обращаться как экономическое благо, только если устойчив «кредит доверия» населения государству. Не случайно эмиссия современных денег получила название «фидуциарная», что в переводе с латинского <^ис1а» означает «доверие», «вера». Уже в «Трактате о денежной реформе» (1923 г.) Кейнс назвал современную денежную политику социальной организацией. Раскрытие как экономической, так и социальной сущности кредитных денег органически связано с глубиной смысловой проработки Дж. М. Кейнсом самого понятия «ликвидность» в его «теории предпочтения ликвидности». Вернемся к трем (выше приведенным) кейсианским мотивам хранения денег в виде ликвидного актива и рассмотрим их снова, но уже с накопительной точки зрения (т. е. с точки зрения тех условий, при которых «предпочтение ликвидности» трансформируется в богатство):

• первый мотив могут удовлетворить только реальные деньги, обладающие самой совершенной ликвидностью. Под ликвидностью здесь понимается возможность в любой момент без каких-либо издержек превратить денежный запас в товар. По первому мотиву деньги сохраняются короткий срок и не используются как богатство, они выступают исключительно как средство обращения;

• ликвидность по второму мотиву является более сложной для объяснения. Это стремление к богатству как ответ на неопределенность будущего. Здесь денежный запас выступает как определенное средство самозащиты населения от неопределенности, присущей системе, т. е. своеобразным способом сохранения населением своей экономической свободы. Кейнс пишет: «. наше желание держать деньги в качестве средства хранения богатства служит показателем степени нашего недоверия нашим собственным расчетам и конвенциональному взгляду на будущее. Обладание реальными деньгами снижает уровень нашего беспокойства»13. Реальными деньгами могут

12 Кредитные деньги теряют «материальную субстанцию», которая активно сопротивлялось бы их обесценению.

13 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег.

М:, Прогресс, 1978, с. 286.

быть только деньги, способные сохранять покупательную способность. Эти реальные деньги «навязывают» себя в качестве резервного средства. Ликвидность здесь выступает, прежде всего, как способность сохранения денег от инфляционного обесценения. В том случае, если национальные деньги не обладают такой способностью, то общество стихийно выберет ликвидный актив, приемлемый в качестве богатства всеми членами общества. Такая ситуация складывается, как правило, во время кризиса и ведет к его углублению. Она всегда свидетельствует о неудовлетворительном характере денежного регулирования (самый яркий пример такой ситуации — «долларизация» экономики, хорошо знакомая российским гражданам из личного опыта). Это означает, что в основе «социальности» денег и их уникального свойства ликвидности лежит тот факт, что по-настоящему ликвидным может быть признан только тот «денежный товар», который все участники обмена принимают (или предпочитают принимать) в обмен на другие товары. Иначе говоря, его покупательная сила признается всеми членами общества. А уж тем более его предпочитают использовать как страховой (резервный) запас. Замещаться такой страховой запас может только исключительно надежными, гарантированными активами. Таковыми Кейнс совершенно обоснованно считал государственные ценные бумаги, выпуск которых находится под непосредственным контролем государства, и их уровень ликвидности (вкупе с надежностью) занимает следующую ступень ликвидности после денег (превращая их фактически в квази-кредитные деньги). Соответственно их доходность должна покрывать ту небольшую потерю покупательной способности, которая органически свойственна кредитным деньгам. Государственные ценные бумаги являются единственным активом длительного пользования (в отличие от частных аннуитетов), способным гарантированно защитить текущие сбережения населения от инфляции. То есть они по существу дополняют кредитные деньги, давая им недостающее «сберегательное звено». Отсутствие на рынке подобных ликвидных активов, не влияя на норму сбережений, в то же время ведет к тому, что часть денежного запаса не сможет, в конечном итоге, заместиться реальными благами. Это негативно отразится

как на величине национального дохода14, так и на структуре денежной массы; • третий мотив связан со спекулятивными ожиданиями. Это поле деятельности высокодоходных групп населения, сберегательные возможности которых отличаются от возможностей, сберегающих только по мотиву предосторожности (не случайно предпочтения ликвидности по первому и второму мотивам Кейнс ставит в прямую зависимость от дохода). Здесь решения о вложении денег связано с ликвидностью рынка частных ценных бумаг, т. е. глубиной, развитостью, степенью организованности и информационности вторичного рынка. Под ликвидностью в этом случае следует понимать риск невозврата вложенных средств или возможность возврата в любой требуемый момент, но с потерей в доходе или цене. Значительный риск, органически присущий частному сектору финансового рынка, заставляет его участников предъявлять повышенные требования к ликвидности финансового рынка, которая удовлетворяется через сокращение сроков заимствования.

Предпочтение ликвидности, по Кейнсу, — это, прежде всего, основанное на доверии к национальным деньгам и квазиденьгам, ожидание их способности сохранять богатство (покупательную способность в будущем). Поэтому Кейнс различает взгляд на ликвидность как средство обращения и как средство сохранения богатства. В системе Кейнса существует не один, а два этапа, связанных с индивидуальным сберегательным выбором. На первом этапе население выбирает, какая доля текущего дохода будет потрачена на потребительские блага, производящиеся сегодня (потребительский спрос), а какая станет сбережением (воздержанием от каких-либо покупок). На втором этапе, — в каких активах следует хранить сбереженную часть, с тем чтобы не пострадала их покупательная способность в будущем. Чем меньше средний уровень трудового дохода в стране, тем больше уровень сбережений по мотиву предосторожности и меньше по спекулятивному мотиву (хотя следует учитывать и уровень дифференциации доходов). Склонность к организованному сбережению в таких условиях определяется в большей степени безопасностью вложений. Отсутствие на рынке государственных ценных бумаг, предназначенных для населения со средними и низ-

14 Взаимосвязи между сбережениями, инвестициями и национальным доходом подробно разбирались в предыдущей публикации).

кими уровнями дохода, сокращает инвестиционный потенциал общества и лишает государство возможности влиять на «спрос на деньги», а следовательно, оно теряет возможность эффективного управления стабильностью денежного обращения и всего процесса накопления капитала.

Кейнс, конечно, не применяет в «Общей теории» такой терминологии, как «организованные сбережения» 15. Однако ученый попытался разработать теорию выбора активов длительного пользования. Выбор их для индивидуума может определяться такими значимыми для него критериями, как безопасность (надежность), доходность (включая издержки вложения) и приемлемый уровень ликвидности. Возможность выбора подходящей формы хранения сбережений чрезвычайно важна для всего сберегательного процесса в целом. Согласно кейсианской теории выбора активов, влияние каждой из составляющей выбора меняется не только в зависимости от уровня дохода в обществе, но и от изменения текущей конъюнктуры рынка. В условиях пессимистических ожиданий более всего будет цениться ликвидность. Денежный запас при этом не примет организованной формы, если население не найдет на рынке аналога той степени ликвидности, которая его устроит. Понятия «сбережение» и «накопление» поэтому тесно связаны друг с другом, но отнюдь не равнозначны. Понятие «сбережение» не фиксирует конечного направления его использования, а «накопление» предполагает выбор активов, обеспечивающих либо ликвидность (при пессимистических ожиданиях), либо доходность активов (если настроение в обществе меняется на оптимистическое). Накапливать (приращивать богатство) возможно, только замещая свой денежный запас каким-либо видом финансовых активов. Но накопление в то же время — это не только организованное, но и производительное использование сбережений (т. е. дающее доход и реальный прирост капитала или социальный эффект). Иначе говоря, не каждая покупка ценной бумаги влияет в то же время на процесс накопления. Например, процесс финансового реинвестирования не приводит к возрастанию реального инвестирования, а больше связан со спекулятивными операциями. Значит, в конечном итоге, инвестиционный спрос должен служить ориентиром для роста денежной массы в обращении, а не желанию индивидуумов иметь или не иметь денежный запас. Действительные накопления

15 Процесс сбережения в организованной форме можно рас-

сматривать как обмен наличных денег на другие финансовые

активы по альтернативной стоимости, измеренной в единицах номинальной нормы процента.

(реальные инвестиции) должны приводить в движение денежный запас общества (включая и механизм новой эмиссии). Поэтому сберегательный процесс, по Кейнсу, правильнее называть сберегательно-накопительным процессом, подчеркивая его связь с реальным производством, а поведение населения на финансовом рынке — накопительным поведением.

Отсюда и спрос на деньги, у Кейнса, не имеет ничего общего с монетаристским подходом. Он распределяет богатство на деньги самой высокой ликвидности (включая счета до востребования) и государственные ценные бумаги, причем долгосрочные (как резервуар временно свободных средств). Но распределение богатства в теории Кейнса не является распределением портфеля индивидуума, оно носит сугубо макроэкономический смысл16. Кейнса интересовала, прежде всего, возможность государства эффективно регулировать денежное обращение и контролировать сберегательный процесс, способствуя как накоплению капитала, так и экономическому росту. Ведь монополизация права эмиссии банкнот Центральным банком привела к тому, что обеспечение их надежного функционирования стало делом государства. Оно принимает на себя ответственность за работу денежной системы, а значит, должно найти и освоить принципиально новые методы обеспечения устойчивости (сохранения покупательной способности) денег и стимулирования экономического роста. В условиях формирования нестабильного, постоянно изменяющегося денежного запаса, считает Кейнс, достигать таких целей очень непросто. Колебания в предпочтениях ликвидности на денежном рынке проявляют себя как колебания цены денег (процентной ставки, под которую предприниматели могут занять на финансовом рынке или в банковской системе). А это означает, что, отдавая выбор тому или иному финансовому активу (особенно если предпочтения оказываются на стороне наличных), население одновременно влияет на денежную ставку процента, а, вернее, формирует цену заимствования на рынке капитала. «Норма процента», — пишет ученый, «уравновешивает настойчивое желание удерживать богатство в форме наличных денег с находящимся в обращении количеством денег» 17. Это совершенно новая формулировка процентной ставки. Процент, обычно рассматриваемый «как вознаграждение за

16 Эту линию изысканий продолжил в свое время Дж. То-бин, придав портфельному подходу макроэкономическое содержание путем обязательного включения в него надежных правительственных бумаг.

17 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М:, Прогресс, 1978, с. 232.

отказ от расходования денег» (на потребительские нужды), в интерпретации Кейнса, является «вознаграждением за отказ от тезаврирования» 18, т. е. он является чисто денежным феноменом. Термин «денежный», следуя логике Кейнса, относится к рынку денег и к рынку краткосрочных государственных ценных бумаг.

Кейнс, прежде всего, отрицает устоявшееся до него представление, что процент — это цена сбережения. Такого взгляда на природу процента, балансирующего прирост сбережений и инвестиций, придерживалась классическая теория (он до сих пор не отрицается новыми монетаристскими гипотезами). Согласно ей ссудный процент уравновешивает желание населения сберегать и желание предпринимателей инвестировать. Он складывается на рынке капитала и на него не должна влиять структура денежной массы, которая как раз и является самым ярким отражением предпочтения ликвидности, складывающегося в обществе. Общее количество денег является единственным показателем, влияние на экономический рост и стабилизацию денежного обращения которого признается денежной гипотезой М. Фридмана. Кейнс совершенно справедливо посчитал, что люди будут сберегать, независимо от того, какая складывается норма ссудного процента19. Приток же тезаврированных средств в оборот, главным образом, регулируется не ставкой процента, а предпочтением ликвидности. Поэтому повышенный спрос на деньги (предпочтение ликвидности) со стороны сберегателей (потенциальных кредиторов) может значительно уменьшить денежный поток, доступный для инвестиционных целей, и это через ставку процента отразится на «графике предельной эффективности капитала» 20. Идентификация денежного аспекта предельной эффективности капитала (ПЭК) требует уточнения. Она понимается ученым еще и как потоки наличных средств, которые необходимы для расчета по задолженности и поддержания цены капитальных благ (прежде

18 Кейнс Дж. М. Указ. соч. С. 240.

19 Ученый отметил особо, что исключение могут составлять два случая: первый, — спекулятивный спрос, который обычно чутко реагирует на любые изменение ставки и, второй, — аномально высокий взлет величины процентной ставки, который включает в спекулятивный водоворот и сбережения, риск по которым вообще неприемлем.

20 Напомним, что предельной эффективностью капитала (ПЭК) Кейнс называет предельную величину дохода на капитал. При этом под «графиком ПЭК ученый понимает сдвиги (вверх, вниз) вдоль воображаемого графика, которые фиксируют изменение инвестиционного спроса относительно устанавливаемой на денежном рынке ставки процента».

всего, капиталоемких производств). ПЭК, таким образом, фиксирует максимум инвестиций относительно денежной ставки процента. Естественно, чем ниже ставка процента (и выше цена капитальных благ), тем больше предприятий смогут обратиться на финансовый рынок за дополнительными ресурсами, тем выше инвестиционный спрос. Только согласованный характер денежной и долговой политик государства может обеспечить, «чтобы норма процента сохранялась на уровне, наиболее отвечающем «общественной пользе» 21.

Взаимосвязь теории процента, теории предпочтения ликвидности (особенно с учетом широкой, социальной, трактовки денег) и инвестиционного спроса, ориентированного на предельную эффективность капитала при рассмотрении теории Кейнса, обычно особо не выделяется, а чаще вообще игнорируется. Хотя именно она дает ключ к пониманию роли процента, государственных заимствований и денег в их неразрывном единстве. Денежная норма процента, как мы выяснили у Кейнса, зависит от «желания обладать сбережениями в ликвидной или неликвидной формах»22. Но ведь деньги, как предельно точно замечает Кейнс, нельзя производить по желанию. Новая эмиссия не может постоянно заменять все возрастающий денежный запас. Задачу его возвращения в производительный оборот, особенно в развивающихся экономиках, должна брать на себя система государственных заимствований, замещая часть денежного запаса, отложенного по мотиву предосторожности. При этом реальная ставка привлечения денежных средств по безрисковым активам не должна быть отрицательной. Нижняя граница номинальной доходности краткосрочных (а тем более долгосрочных) государственных ценных бумаг (ГЦБ) не может оказаться ниже уровня инфляции, так как в этом случае сработает «ловушка ликвидности», лишающая не склонных к риску людей заинтересованности вкладывать сбережения даже в гарантированные активы. Таким образом, цена денег, а значит, и взаимосвязанная с ней курсовая стоимость ГЦБ (как величина, обратная их доходности), оказывается непосредственно связанной с ценой на капитальные блага, т. е. предельной эффективностью капитала. Совместные усилия денежных властей по регулированию денежно-кредитного оборота и заимствованию, направленные на регулирование внутреннего денежного запаса, способны с помощью концентрации мелких и

21 Кейнс Дж. М. Указ. соч., стр. 425

22 Кейнс Дж. М. Указ. соч., стр. 282

даже мельчайших накоплений населения сдвигать график предельной эффективности капитала. Одновременно происходит структурирование доходности всех других финансовых активов, выставляемых на рынок и отличающихся от ГЦБ по уровню надежности (риска) и ликвидности (естественно, что их доходность должна быть выше, чем таких совершенных субститутов денег, как ГЦБ). Тем самым, конституируется весь процесс накопления капитала и блокируется его деформация в процессе движения. Государство оказывается заинтересованным в накоплениях населения и в достижении приемлемого для экономического роста уровня инфляции. Доходность долгосрочных государственных ценных бумаг, в случае скоординированной работы денежной и долговой политик, должна стать информационным маяком, несущим обществу конституирующую определенность, относительно будущей цены денег. Так, чем дольше по времени Центральному банку и системе государственных заимствований удается удерживать «планку денежного качества», тем шире кредит доверия населения, тем продолжительнее сроки заимствования, дальше горизонт определенности, стабильнее будущие ожидания.

Денежная ставка процента при этом соединяет реальную экономику с финансовым сектором и превращает бумаги с водяными знаками в элемент денежного механизма. Действие этого денежного механизма показано на рис. 2.

Представленный на схеме денежный механизм призван отразить кейсианский взгляд на место и роль Центрального банка, финансовых властей и банковской системы в регулировании устойчивости денежного обращения и характер их влияния на общий уровень инвестиционной активности в экономике. На схеме выделяются два потока денежных средств:

1) поток, обслуживающий сферу обращения (он дан сплошной чертой);

2) финансовый поток23, обслуживающий сферу накопления (инвестиционный процесс) и работающий на экономический рост (на схеме обозначен пунктиром). Отличительной чертой нормально функционирующего финансового потока является попадание в него не просто денежных средств, а тех, что находятся в денежном запасе, т. е. свободных в данный момент. Этот поток должен формировать

23 Термин «финансовый» «вполне применим к данному потоку, т. к. деньгам этого потока противостоят активы финансового рынка, обслуживающие потребности расширенного производства.

Невозврат банковских

У - национальный доход

рансфор-мационно-эмиссионный

механизм предложения

денег М регулируемый ЦБ и финор-ганами

Монетизация в процессе поддержа- •« ния ликвидности платежно-расчетных операций

Монетизация частных -долгов

Монетизация долговых обязательств правительства

Рис. 2. Денежный механизим

Денежный

запас

\7

Денежный запас, в том числе вывоз за рубеж

редкие, но столь необходимые для экономического роста долгосрочные ресурсы24. Границы между потоками весьма условны и во многом искусственны. И это легко объясняется внутренней природой самих денег — их можно тратить на покупку всех благ — и текущих, и инвестиционных25. Деньги обоих потоков имеют одинаковую покупательную способность. Поэтому изображенная на схеме денежная масса является единым резервуаром, из которого постоянно выливаются и в который постоянно вливаются «бодрящие» потоки денежных ресурсов. На схеме также хорошо видны утечки денежных средств, которые могут сокращать количественные характеристики денежной массы, принимая формы тезаврации или невозврата кредитов. Изменение спроса на деньги со стороны населения при этом не зависит от колебаний инвестиционной активности. Однако сама инвестиционная активность зависит от складывающейся на денежном рынке

24 Именно в этом смысле следует расценивать, по мнению автора, замечание Кейнса о «редкости» капитала, данного им на с. 282 Общей теории.

25 Однако, если деньги из запаса привлечены под процент и истрачены на текущие нужды, не дающие реальной прибыли, их возврат с приростом дохода окажется затруднительным

ставки процента. Поэтому, воздействуя на норму процента, денежные власти могут как добиваться активизации процесса накопления капитала (понижая процент), так и способствовать ограничению деловой активности (путем повышения процента). Однако столь важной цели Центральный банк способен достигать только в случае, если банковская система и финансовые власти государства (монетизацию долговых обязательств которых осуществляет ЦБ) будут действовать согласованно и подчиняться установленным общим макроэкономическим целям. Банковской системе в работе денежного механизма отводится особая роль — через нее ЦБ с помощью ГЦБ производит регулирование находящейся в обращении денежной массы. С ее помощью главный банк страны поддерживает ликвидность экономики и бесперебойность платежно-расчетных операций, сам выступая при этом «кредитором последней инстанции». Монетизация Центральным банком долговых обязательств финансовых властей и частных долгов кредитной системы, хотя и располагается на схеме в денежном круге (как напрямую связанные с эмиссионным механизмом), функционально ориентирована на потребности финансового потока. На предложение

денег (объем монетизации) оказывают влияние фазы экономического цикла в реальном секторе и интенсивность организованных сберегательных потоков. В активной фазе банковская система имеет возможность генерировать предложение денег в ответ на инвестиционные потребности реального сектора. При этом ЦБ следит, чтобы денежная ставка процента, которая стимулирует спекулятивный спрос и привлекает деньги из запаса, не поднималась слишком высоко, чтобы избежать преждевременного спада деловой активности реального сектора. Долговая политика способна как мешать достижению этого результата, так и, наоборот, ему способствовать, обеспечивая взаимосвязь между денежным рынком и рынком капитала. Мобилизованные с помощью надежных займов государства из денежного запаса средства самых осторожных вкладчиков (так же, как и поддержание накопительного процесса во время кризисов), которые, в противном случае, просто остались бы вне денежного оборота, позволяют снижать ставку процента без дополнительной «эмиссионной накачки» экономики. Таким образом, государственные заимствования, включаясь в работу денежного механизма, позволяют продлить фазу экономической активности, не нарушая при этом инфляционного фона26. Стадию развития капиталистической системы, когда только совместные усилия денежных и финансовых властей в силах преодолевать отрыв финансового сектора от реальной экономики, путем изменения предложения денег, Кейнс назвал «денежной экономикой».

Анализ протекания процесса трансформации сбережений в инвестиции в денежной экономике позволяет обнаружить неизгладимый «след», который, по мнению Кейнса, оставляют деньги в экономической системе. Воспроизводственные пропорции доход — потребление — сбережение в денежной экономике принимают вид доход — потребление — накопление. Деньги, обладая собственной ценностью и полезностью, воспринимаются

26 Инфляционный фон — сложившийся уровень ожиданий инфляционных тенденций в обществе.

населением как актив длительного пользования, что приводит к формированию в обществе денежного запаса. Скоординированная политика денежных и финансовых властей, направленная на регулирование денежного запаса, способна внести серьезную корректировку в агрегированный результат накопительного поведения (т. е. в выбор активов, влияющих на структуру и объем денежной массы, а следовательно, и инвестиционный спрос). Высокая доля наличности в денежной массе всегда свидетельствует о том, что государству не удалось завоевать доверия населения, и оно не желает расстаться с ликвидностью, обменяв его на долговое обязательство. Чем меньше денег возвращается в оборот, тем труднее ЦБ поддерживать ставку процента, стимулирующую инвестиционный спрос и экономический рост, заведомо неифляционными методами. Государственные заимствования при этом выступают в роли промежуточного звена между заменой предпочтения ликвидности у населения (адекватной уровню среднего дохода на душу населения), с одной стороны, и поддержанием цен на капитальные блага (через уровень доходности), с другой. Долговая политика государства непосредственно влияет на величину возобновляющегося денежного потока, который определяет стабильность денежного обращения и конституирующую весь процесс накопления.

В денежной экономике именно структура денежной массы увязывает степень предпочтения ликвидности населением с интенсивностью накопительного процесса. Кейнс же, соотнося уровни доходов населения с соответствующими им предпочтениями ликвидности, строит сложную иерархическую структуру сберегательного процесса, позволяющую балансировать приросты сбережений и приросты реальных инвестиций. Государство в денежной экономике является монополистом в производстве услуг ликвидности. А это означает, что самоорганизации финансового рынка оказывается недостаточно, чтобы переориентировать финансовые потоки в реальный сектор. Необходимы инструменты государственного регулирования, к рассмотрению которых мы и перейдем в следующей публикации.