Высокомифологичный сектор

В январе вступил в силу закон, дающий новые налоговые послабления инвесторам, выбравшим бумаги высокотехнологичного сектора. Основную выгоду из них извлекут те, кто вкладывается в инновационные компании еще до их выхода на биржу. Прочим же к списку льгот стоило бы добавить молоко "за вредность": польза публичных предложений таких акций для экономики очевидна, а вот для самой публики — вообще-то нет.

"Для чего созданы ценные бумаги? — учил коллега-брокер Фреда Шведа, будущего автора книги "Where Are the Customers' Yachts?" — Для того, чтобы быть проданными". Сотни лет назад найден способ делать это повыгоднее для инноваторов, их компаний и первых инвесторов — IPO (initial public offering). И лишь недавно приняты поправки в российский Налоговый кодекс, позволяющие не платить при этом налоги.

Воспользоваться ими, впрочем, смогут не только инсайдеры. От налогов освобождаются доходы от реализации котируемых на бирже акций, облигаций и паев, относящихся к "высокотехнологичному (инновационному) сектору экономики". Для этого надо непрерывно владеть ими 12 месяцев, приобрести не раньше 2011 года и продать после вступления закона в силу. НДФЛ, равно как и налог на прибыль, с таких доходов не возьмут.

Закон сброса и предложения

Есть, само собой, и плохая новость: такой режим введен лишь до 2023 года, после чего вступят в силу прежние нормы (они давали льготы лишь по акциям, которыми владеют пять лет). Однако пока те, кто инвестирует в компании до их выхода на биржу, могут меньше беспокоиться о налогах. Им не надо даже ждать с продажей акций целый год, как тем, кто купит их после IPO: отсчет идет со дня приобретения еще не котирующихся бумаг. Главное, чтобы в день реализации акции уже обращались на бирже и относились к инновационным бумагам.

Правила отнесения акций, облигаций и паев к этому сектору правительство утвердит постановлением. Те же постановления, что действуют сейчас, описывают критерии отбора своеобразно: акции относятся к высокотехнологичным, если биржа включит их в список таковых. Есть один четкий признак того, что компания недостаточно инновационна: в первую неделю торгов в новом качестве ее капитализация превысила 10 млрд рублей.

Так что список может получиться интересным. Сейчас во всяком случае на рынке инноваций и инвестиций (РИИ) Московской биржи есть акции, паи, облигации, ADS и ETF 29 эмитентов. И не в каждом инструменте с ходу можно разглядеть бумагу из высокотехнологичного сектора российской экономики. Акций здесь пока лишь 16 наименований, но нет сомнений, что со временем количество вырастет. Если уж вообще размещаться на российской бирже, то почему бы не платить при этом меньше налогов.

С покупателями сложнее, ведь им для получения льготы надо довольно долго держать бумаги. Между тем долгосрочная доходность акций, купленных вскоре после IPO, имеет сомнительную репутацию. И не только в нашей стране, где хватает и бумаг, упавших со времени размещения в разы, и разочарованных участников "народных IPO". Там, откуда мы переняли эту практику, лучшим выбором для массового инвестора она тоже не являлась.

Множество больших и малых инноваций, преобразивших жизнь во всем мире, обязано распространением этой аббревиатуре. Новым компаниям размещения акций помогали получить капитал, а инноваторам — достойное вознаграждение. Не остались в обиде их первые инвесторы, равно как и андеррайтеры, аудиторы и юристы. Но вот широкой публике куда больше пользы, чем участие в IPO, принесли связанные с размещениями плоды прогресса.

Плоды размещения

Было бы странно, если бы призы распределились иначе, учитывая, кто заказывает музыку, например выбирает момент размещения. Тем не менее за полвека проведены сотни исследований с целью выяснить, дает ли покупка IPO-акций долгосрочные преимущества инвестору. И уже первые показали, что в целом — нет. Поначалу, особенно в первый день на бирже, доходность акций действительно в среднем оказывалась высокой. Однако в последующие годы она заметно уступала той, которой достигали ценные бумаги, давно находящиеся на рынке.

В 1995 году Тим Лафран и Джей Риттер обнаружили, что это характерно не только для первичного, но и для следующих размещений. Пятилетняя доходность акций, размещенных на IPO в 1970-1990 годах, составила 5% годовых против 12% у аналогичных компаний, не проводивших размещений. При последующих предложениях она составляла 7%. Пониженная доходность возникала через полгода после размещения и становилась особенно заметной в следующие 18 месяцев. На таком фоне налоговая льгота через год уже не смотрится.

Тем не менее каждая котирующаяся акция когда-то впервые вышла на рынок, и со временем эффекты, связанные с размещениями, сглаживаются. В 2015 году Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон из London Business School показали, как влияла давность IPO на доходность акций британских компаний в 1980-2014 годах. Они разбили акции на портфели по "выдержке" после размещения: до трех лет, четыре--семь, восемь--двадцать и более двадцати лет. Каждый ежегодно пересматривался, чтобы отражать нужный возраст акций. И за 35 лет самый "молодой" портфель вырос в 20 раз, а остальные, строго по мере старения,— в 33, 49 и 61 раз.

Все это, впрочем, касается любых IPO, хотя доля новых компаний в них и велика. Но все же, быть может, акции именно из быстрорастущих и перспективных отраслей способны показать лучший результат? Незадолго до схлопывания пузыря доткомов Уоррен Баффет шокировал топ-менеджеров из Кремниевой долины своим отношением к инноваторам. Он говорил, что новые отрасли не приносят деньги инвесторам, а уносят их. Изобретение, преобразившее жизнь XX века,— автомобиль, но в США почти из 2 тыс. автопроизводителей выжило лишь трое.

"Инвестиции в акции всех компаний, когда-либо работавших в авиационной отрасли, принесли нулевую доходность,— сообщил он, перейдя к первому полету братьев Райт.— Скажу так: хотелось бы думать, что если бы я жил тогда в Китти-Хоук, то был бы достаточно патриотичен и дальновиден, чтобы сбить самолет Орвилла (имя одного из двух братьев.— "Деньги") удачным выстрелом".

В этой шутке Баффета было много личного, учитывая его опыт вложений в авиацию. Однако схожие оценки встречаются не только в его исполнении, причем для многих новых отраслей, начиная с каналов в XVII веке и железных дорог в XIX. Есть и иные расчеты, но по-настоящему обоснованными и те, и другие назвать трудно из-за вопиющей неполноты данных о котировках.

Высокие, высокие технологии

Уже упомянутые авторы из London Business School в статье "Industries: Their rise and fall" попытались прояснить и этот вопрос, правда, лишь для периода с начала XX века и всего для двух стран. Полученные ими результаты не позволяют присудить победу ни сторонникам, ни противникам нового. Однако перевес все же на стороне Баффета.

По итогам 115 лет лучшую доходность в США показали акции табачной, а в Великобритании — алкогольной отрасли. Корректно ответить на вопрос, что все-таки было полезнее для инвестора начала ХХ века, табак или алкоголь, трудно (непрерывность данных в США нарушил сухой закон). Но если сравнивать все результаты в двух странах, американский табак победил с разгромным счетом: $1, вложенный в него, за 115 лет превратился в $6,28 млн против алкогольных £243 тыс., полученных из £1 (14,6% против 11,4% годовых).

Аутсайдеры принесли в сотни раз меньше, чем победители, и в десятки — чем рынок в целом. Выглядели они при этом технологичнее. Худшей отраслью в Великобритании оказалось машиностроение, а в США — судостроение (6,9% и 6,4% годовых соответственно). Однако и лидеры, и аутсайдеры появились не в XX веке. При этом некоторые отрасли успели исчезнуть за 115 лет, не попав в расчет. Результаты же прочих, если попытаться их сортировать по новизне и высоте технологий, причудливо перемешаны.

Тогда исследователи сопоставили результаты стареющей железнодорожной отрасли с показателями ее молодых конкурентов — авиа- и автоперевозчиков. Расчеты велись с момента появления котировок акций (для автоперевозчиков это 1926 год, для авиации — 1934-й). И итог вышел явно не в пользу прогресса.

К 2015 году железные дороги США принесли инвесторам в 5,93 раза больше автоперевозчиков и в 8,84 раза больше авиакомпаний. При этом стареющая отрасль, доля которой в капитализации американского фондового рынка за 115 лет снизилась с 63% до менее чем 1%, смогла еще и обойти индекс.

Это впечатляет, хотя и едва ли может рассматриваться как рекомендация. Примеры ужасающей доходности стареющих отраслей все-таки найти тоже можно. Скорее это свидетельство сложности прогнозирования будущего любых отраслей — как новых, так и старых — и, само собой, работающих в них компаний.

Вот только вес светлых перспектив в оценке молодых компаний и отраслей обычно куда выше, чем у устоявшихся или тем более сдающих позиции. И это притом, что оценить нечто имеющееся уже сейчас проще, нежели то, что, возможно, появится.

В начале 1970-х, когда железнодорожные компании США сотрясали банкротства, едва ли кто предсказал бы сегодняшние итоги. Их акции покупали, потому что у железных дорог были огромные, зачастую скрытые активы. Это давало надежду на прибыль даже при самом печальном развитии событий. Но изменились правила регулирования, и уже в 1980-х железнодорожные акции нагнали полувековое отставание, в том числе за счет пересмотра рынком их перспектив.

И именно этого преимущества лишены акционеры компаний, блестящее будущее которых заложено в цене IPO. Если все пойдет так, как хотелось бы, они получат доход, ну а если так, как случается,— придется утешаться тем, что деньги ушли на благо прогресса.