Оценка стоимости земельных участков: от дисконтирования денежных потоков к реальным опционам

Оценка стоимости земельных участков: от дисконтирования денежных потоков к реальным опционам

В.Ю. Сутягин член Экспертного совета НП СРО «СВОД», генеральный директор ООО «Оценка+», доцент кафедры «Финансы и банковское дело» Тамбовского государственного университета им. Г.Р. Державина, кандидат экономических наук

Владислав Юрьевич Сутягин, sutyagin.vladislav@yandex.ru

Оценка стоимости земельных участков - довольно стандартная в работе оценщика задача. На практике из трех подходов к оценке используются лишь сравнительный и доходный подходы на том разумном основании, что земельный участок - невоспроизводимый объект, рассчитать для которого затраты на воспроизводство (замещение) в обычной ситуации невозможно.

Практическая сторона методологии оценки земельных участков часто ассоциируется с Методическими рекомендациями по определению рыночной стоимости земельных участков, утвержденными распоряжением Министерства имущественных отношений Российской Федерации от 6 марта 2002 года № 568-р (далее - методические рекомендации № 568-р), в которых указано, что для оценки земельных участков могут использоваться:

• метод сравнительных продаж;

• метод выделения;

• метод распределения;

• метод капитализации земельной ренты;

• метод остатка;

• метод предполагаемого использования (см. табл. 1).

Таблица 1

Структура методов оценки земельных участков

Подход Сравнительный Доходный Затратный

Сравнительных продаж Капитализации земельной ренты -

Метод Выделения Остатка -

Распределения Предполагаемого использования -

Примечание: затратный подход в чистом виде не используется для оценки земельных участков.

Методические рекомендации № 568-р имеют лишь статус рекомендательных, однако, как правило, в отчетах об оценке последовательность методов описывается согласно им.

Несмотря на многообразие методов, далеко не каждый из них может быть применен в конкретной ситуации (см. табл. 2).

Таблица 2

Сфера применения методов оценки

Метод оценки Сфера применения

Сравнительных продаж Застроенные и незастроенные земельные участки

Капитализации земельной ренты

Остатка Застроенные и незастроенные земельные участки

Предполагаемого использования

Выделения Застроенные земельные участки

Распределения

Для земельных участков, в отношении которых существует развитый рынок, традиционно большим доверием пользуются методы сравнительного подхода. Однако существуют участки, в отношении которых по объективным причинам нет развитого рынка (к таким можно отнести земельные участки, выделенные под АЗС, многоэтажные жилые дома, отели и т. п.).

Применительно к таким объектам наилучшие результаты могут быть получены при использовании технологии дисконтирования денежных потоков (доходного подхода), а если точнее, то при использовании метода остатка или метода предполагаемого использования. Основой их применения является возможность использовать земельный участок (и его застройки) способом, приносящим доход.

Применение метода предполагаемого использования, если ориентироваться на методические рекомендации № 568-р, предполагает следующую последовательность:

1) определение суммы и временной структуры расходов, необходимых для использования земельного участка в соответствии с вариантом его наиболее эффективного использования (далее - НЭИ) (например затрат на создание улучшений земельного участка или затрат на разделение земельного участка на отдельные части, отличающиеся формами, видом и характером использования);

2) определение величины и временной структуры доходов от НЭИ земельного участка;

3) определение величины и временной структуры операционных расходов, необходимых для получения доходов от НЭИ земельного участка;

4) определение величины ставки дисконтирования, соответствующей уровню риска инвестирования капитала в оцениваемый земельный участок;

5) расчет стоимости земельного участка посредством дисконтирования всех доходов и расходов, связанных с использованием земельного участка [6].

Источники дохода могут быть разнообразными:

• «сдача в аренду;

• хозяйственное использование земельного участка или единого объекта недвижимости;

• продажа земельного участка или единого объекта недвижимости в наиболее вероятные сроки по рыночной стоимости» [5].

Внимательный глаз заметит, что описанная последовательность является лишь частным вариантов метода дисконтирования денежных потоков, используемого для оценки различных активов. При этом полученная стоимость является чистой приведенной стоимостью (net present value, NPV) гипотетического (или реального) инвестиционного проекта по застройке земельного участка.

Метод остатка согласно методическим рекомендациям № 568-р может быть описан одной из двух последовательностей. Первая последовательность:

1) «расчет стоимости воспроизводства или замещения улучшений, соответствующих НЭИ оцениваемого земельного участка 1;

2) расчет чистого операционного дохода от единого объекта недвижимости за определенный период времени на основе рыночных ставок арендной платы;

3) расчет чистого операционного дохода, приходящегося на улучшения, за определенный период времени как произведения стоимости воспроизводства или замещения улучшений на соответствующий коэффициент капитализации доходов от улучшений;

4) расчет величины земельной ренты как разности чистого операционного дохода от единого объекта недвижимости за определенный период времени и чистого операционного дохода, приходящегося на улучшения за соответствующий период времени;

5) расчет рыночной стоимости земельного участка путем капитализации земельной ренты» [6].

Вторая последовательность:

1) «расчет стоимости воспроизводства или замещения улучшений, соответствующих НЭИ оцениваемого земельного участка;

2) расчет чистого операционного дохода от единого объекта недвижимости за определенный период времени на основе рыночных ставок арендной платы;

3) расчет рыночной стоимости единого объекта недвижимости путем капитализации чистого операционного дохода за определенный период времени;

4) расчет рыночной стоимости земельного участка путем вычитания из рыночной стоимости единого объекта недвижимости стоимости воспроизводства или замещения улучшений» [6].

Примечательно, что метод остатка по большому счету является вариацией метода прямой капитализации, используемого для оценки различных активов. В связи с этим метод предполагаемого использования и метод остатка соотносятся как метод дисконтирования денежных потоков и метод прямой капитализации (скорректированных на сумму затрат на воспроизводство (замещение) улучшений).

Стоит напомнить, что метод прямой капитализации является частным случаем метода дисконтирования денежных потоков при допущении, что в будущем денежный поток от оцениваемого объекта будет стабильным. Во всех прочих случаях (то есть когда предполагается, что денежный поток будет изменяться с течением времени) целесообразнее применение методологии денежных потоков. Следовательно, метод остатка корректно рассматривать как вариант метода предполагаемого использования при допущении о стабильности денежного потока (который в этом случае будет формироваться арендой) от застройки земельного участка.

Однако методология дисконтирования денежных потоков имеет два существенных не-

1 Понятие «стоимость воспроизводства или замещения» улучшений тождественно понятию «затраты на воспроизводство (замещение)» (терминология действующих федеральных стандартов оценки).

достатка. Первый из них связан с тем, что эта методология основана на составлении прогноза денежных потоков и приведения их по обоснованной ставке дисконта (отражающей уровень риска реализуемого проекта), однако и там, и там остаются параметры, которые базируются на субъективном мнении оценщика. При этом на выходе необходимо выработать единую количественную оценку как денежных потоков, так и ставки дисконтирования, несмотря на вероятностный характер процедуры оценки. Фактически это означает, что денежные потоки и инвестиционные затраты признаются заданными (то есть не могут измениться). В действительности это, скорее всего, не так, и все основные параметры прогноза с высокой вероятностью будут меняться, стало быть, постфактум денежные потоки (и в меньшей степени инвестиционные затраты) будут отличаться от прогнозных значений [11].

Второй недостаток вытекает из предыдущего. Поскольку денежные потоки «задаются оценщиком» при составлении прогноза, они не могут измениться в будущем. Фактически это свидетельствует об отсутствии у менеджмента управленческих возможностей влиять на доходность такого проекта. Однако в реальной практике изменение как внешних, так и внутренних факторов реализации такого инвестиционного проекта приводит к активному управленческому вмешательству (в нашем случае - девелопера). Более того, в отдельных случаях менеджмент может задержать реализацию или вовсе отложить проект при развитии ситуации по негативному сценарию [11].

Преодолеть выявленные недостатки позволяет методология реальных опционов, которая основана на теории финансовых опционов, торгуемых на бирже. По своей сути опцион является инструментом, который дает право купить (или продать) товар по заранее оговоренной цене (называемой ценой исполнения) в течение установленного времени, предварительно заплатив определенную премию, так называемый колл-опцион (см. рис. 1).

о ь .а

ю

-О

.а

ю

цена исполнения

/

_^

точка безубыточности

' стоимость базового актива

Рис. 1. Схема колл-опциона

Сразу оговоримся, что здесь и далее мы будет работать с колл-опционом. Как видно из рисунка 1, опцион ограничивает убыток размером премии (которая и является стоимостью опциона), предоставляя своему владельцу возможность получения неограниченной прибыли (правда, всего лишь вероятной). Стоимость опциона определяется двумя параметрами - внутренняя стоимость и временная стоимость.

Внутренняя стоимость определяется разницей между текущей стоимостью актива и

ценой исполнения. На будущее скажем, что если текущая стоимость какого-либо актива превышает цену исполнения (применительно к колл-опцину), то опцион считается «в деньгах», в противном случае - «вне денег». Чем больше текущая стоимость актива цены исполнения, тем выше внутренняя стоимость (и стоимость опциона в целом) и, наоборот.

Временная стоимость представляет собой количественную оценку оставшегося до истечения опциона времени. Дело в том, что чем больше осталось времени до истечения опциона, тем выше вероятность того, что текущая цена вырастет, увеличив прибыль. Наоборот, если времени остается все меньше и меньше, то вероятность роста цены уменьшается, стало быть, уменьшается и временная стоимость.

Не вдаваясь в сущность финансовых опционов и основы биржевой торговли ими, поскольку это - отдельная тема 2, скажем лишь, что на практике их стоимость (точнее, премия европейского колл-опциона) определяется с использованием модели Блэка-Шоулза.

Следует сказать несколько слов об этой модели. Фишер Блэк и Майрон Шоулз разумно предположили, что продажа участником рынка колл-опциона и одновременная покупка базового актива являются для него хеджевой (безрисковой) позицией, где прибыли по акциям будут точно компенсировать убытки по опционам, и наоборот. Следовательно, такая инвестиционная операция должна вознаграждаться по безрисковой доходности. Вывод формулы основан на моделировании ситуации, когда инвестор формирует безрисковый портфель, имитирующий выплаты по опциону и состоящий из комбинации базового актива и безрискового займа на его покупку (в простом случае безрисковой облигации). Поскольку денежные потоки по опциону и имитирующему портфелю одинаковые, стоимость такого портфеля равна стоимости опциона. Исходя из этих допущений они предложили формулу для расчета цены для европейского колл-опциона:

C = Б х N(d1) - X х е-г х N(d2),

где С - стоимость колл-опциона (размер премии);

Б - текущая стоимость базового актива;

1п

¿1 =

( 5 1 ( а21

- + г +—

X 2

V

а

Л

а - стандартное (годовое) отклонение доходности базового актива; t - время, остающееся до срока истечения опциона, выраженное как доля года; X - цена исполнения опциона; е - экспонента;

г - процентная ставка по безрисковым активам, исчисленная по способу непрерывного начисления процентов;

= ¿1 -аЛ;

N(d1), N(d2) - кумулятивная нормальная вероятность функции плотности.

Если в течение срока опциона по акциям выплачиваются дивиденды, то формула (1) должна быть скорректирована. В подобной ситуации, если сравнить динамику роста курсовой стоимости двух акций за некоторый период (акции, по которой выплачиваются дивиденды, и акции, по которой дивиденды не выплачиваются), то несложно заметить, что

2 Подробнее об этом см.: Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. М. : Научно-техническое общество имени академика С.И. Вавилова, 2005.

темпы роста курсовой стоимости первой акции будут ниже. Это объясняется тем, что стоимость акции, по которой выплачиваются дивиденды, на постдивидендную дату уменьшилась на величину дивиденда. Учесть это позволяет модифицированный вариант модели Блэка-Шоулза:

С = в х в-* х N0 - X х в-п х ^С2),

где * - дивидендная доходность (то есть отношение величины дивиденда к стоимости акции), исчисленная по способу непрерывного начисления процентов;

Г О Л Г

1п

¿1 =-

б2 =

э_

X

+

а2 ^ а +— 4 2

t

а

л

Примечательно, что многие реальные процессы и активы (реальные опционы) обладают свойствами финансовых опционов (то есть их можно назвать реальными опционами) [9], следовательно, методология, используемая для оценки финансовых опционов, вполне пригодна и для реальных опционов.

В частности, инвестиционный проект по застройке земельного участка можно рассмотреть как своеобразный колл-опцион, согласно которому, покупая земельный участок, инвестор получает права на доходы от использования построенного объекта (включая доходы от сдачи в аренду построенной недвижимости, от хозяйственного использования и (или) от продажи земельного участка и строения). Следовательно, приобретение земельного участка, по сути, является колл-опционом на его коммерческое развитие (а если быть точнее, то колл-опционом на отсрочку коммерческого развития земельного участка) (см. рис. 2).

В такой ситуации оценка стоимости земельного участка методами предполагаемого использования и остатка может быть сведена к задаче оценки стоимости колл-опциона.

о ь _о

ю

.л -О

ю

/

затраты на застройку земельного участка

стоимость -земельного участка

точка безубыточности

текущая стоимость денежных потоков

Рис. 2. Колл-опцион на коммерческое развитие земельного участка

Как и в случае финансовых опционов, оценка стоимости реальных опционов решается посредством модели Блэка-Шоулза (хотя нужно оговориться, что это не единственный

метод). Однако в этом случае необходима четкая идентификация параметров модели (см. табл. 3).

Таблица 3

Идентификация параметров модели Блэка-Шоулза для оценки методом предполагаемого использования

Показатель (фактор) модели Блэка-Шоулза Обозначение показателя Адаптация показателей, входящих в модель Блэка-Шоулза

Стоимость базового актива Б Приведенная стоимость денежных потоков

Стандартное отклонение доходности базового актива а Стандартное отклонение возможных денежных потоков при реализации проекта застройки земельного участка в соответствии с НЭИ

Цена исполнения X Величина затрат, необходимых для использования земельного участка в соответствии с НЭИ

Безрисковая ставка г Краткосрочная или долгосрочная в зависимости от срока опциона

Стоимость отсрочки (аналог дивидендной доходности) Я Стоимость альтернативных издержек, связанных с отсрочкой проекта

Срок опциона Г При оценке прав аренды на земельный участок в качестве срока опциона принимается оставшийся срок аренды При оценке прав собственности на земельный участок в качестве срока опциона используется «срок его экономической жизни»

Для практического использования модели Блэка-Шоулза необходимо понимать, как факторы модели влияют на итоговый результат (см. табл. 4).

Проанализируем, как при оценке стоимости земельных участков (а равно прав аренды) рассчитываются параметры модели Блэка-Шоулза.

Стоимость базового актива

В качестве стоимости базового актива выступает приведенная стоимость денежных потоков (от коммерческого использования земельного участка и (или) единого объекта недвижимости в соответствии с НЭИ, которая в общем случае выражается формулой:

Таблица 4

Влияние факторов модели Блэка-Шоулза на стоимость опциона

Показатель (фактор) модели Направление воздействия Изменение стоимости колл-опциона

Стоимость базового актива Увеличение Увеличение

Стандартное отклонение доходности базового актива

Цена исполнения Уменьшение

Срок опциона Увеличение

Безрисковая ставка

Стоимость отсрочки (аналог дивидендной доходности) Уменьшение

з=£-чол*

*=1

где ЧОД( - чистый операционный доход ¡-го прогнозного года; г - ставка дисконтирования.

В этом случае под термином «денежный поток» подразумевается чистый операционный доход от недвижимости. Если оценке подлежит право аренды, то в составе операционных расходов учитывается договорная арендная плата, уплачиваемая в течение срока действия договора аренды.

При этом есть определенные различия в методах остатка и предполагаемого использования. В методе остатка стоимость базового актива подразумевает лишь капитализированную сумму чистого операционного дохода от потока арендных платежей построенной недвижимости. В то время как в методе предполагаемого использования стоимость базового актива является приведенной суммой чистого операционного дохода от любого приносящего доход варианта. Определенную сложность представляет наличие разнообразных вариантов коммерческого использования земельного участка и построенной на нем недвижимости. Такими вариантами могут, в частности, являться:

• сдача в аренду;

• хозяйственное использование земельного участка или единого объекта недвижимости;

• продажа земельного участка или единого объекта недвижимости (в связи с этим необходимо определить наиболее вероятные сроки экспозиции).

При моделировании денежных потоков на базе сдачи в аренду или хозяйственного использования в конце прогнозного периода следует учесть реверсию.

Для всех вариантов важным является прогнозирование не только сумм денежных потоков, но и временной структуры их распределения. При определенных упрощениях схемы распределения денежных потоков формула (7) может быть трансформирована в один из вариантов, представленных в таблице 5.

Цена исполнения

Здесь ценой исполнения выступает сумма затрат, необходимых для использования земельного участка в соответствии с НЭИ. Главное допущение в модели Блэка-Шоулза

Таблица 5

Модели распределения денежных потоков при коммерческом использовании земельного

участка и (или) единого объекта недвижимости

Тип модели Метод, в котором используется тип Формула модели

Общая модель

Аннуитет(постоянная величина чистого операционного дохода в течение прогнозного периода) 1- V , 1 + г Б = ЧОД х г

Возрастающий аннуитет (величина чистого операционного дохода в течение прогнозного периода возрастает с постоянным темпом g) Л 1 1 1+д 1 „ 1 1 + г Б = ЧОД х 1 + д х- г - д

Перпетуитет(бесконечный аннуитет) Остатка S = ЧОД / г

Возрастающий перпетуитет

следующее: сумма инвестиционных затрат в течение всего срока опциона остается неизменной.

В простом варианте, когда затраты на строительство будут понесены сразу, они могут быть приняты на номинальной основе. Если инвестиции распределены во времени, то корректнее учесть их разновременную стоимость (проще говоря, продисконтировать в зависимости от графика реализации проекта). Существенно упростит процесс дисконтирования затрат наличие бизнес-плана. В случае его отсутствия при определении сроков застройки участка в соответствии с НЭИ следует ориентироваться на нормативы строительства (в частности, на СНиП 1.04.03-85 «Нормы продолжительности строительства и задела в строительстве предприятий зданий и сооружений»).

Стандартное отклонение доходности базового актива

В случае финансовых опционов стандартное отклонение характеризует меру волатиль-ности доходности базового актива, то есть фактически характеризует, в какой мере может измениться стоимость базового актива в течение оставшегося срока до окончания опциона. В случае реального опциона на земельный участок (вернее, его коммерческого развития) стандартное отклонение описывает меру возможного колебания денежных потоков, генерируемых проектом застройки земельного участка. С практической точки зрения оценку стандартного отклонения можно получить одним из следующих способов:

1) на основе анализа ретроспективных данных (если были инвестиции в схожие объекты и проекты развития участков). Этот вариант довольно объективен и имеет привязку к конкретным возможностям инвестора. Однако метод имеет два недостатка. Первый состоит в том, что в основе лежат ретроспективные данные об аналогичных проектах, которые реализовывались в несколько иных условиях. Однако нет гарантии, что застройка оцениваемого участка пройдет в тех же условиях. Второй недостаток связан с тем, что оценщик распологает ретроспективной информацией в редких случаях. Это делает метод практически неприменимым;

2) стандартное отклонение можно оценить на основе разброса удельного показателя

стоимости в районе расположения объекта оценки. Этот метод предпочтительнее в случаях, когда прогнозный период в рамках проекта застройки сравнительно короткий (например если предполагается застройка земельного участка многоквартирным домом с последующей продажей жилья) [8];

3) несколько более сложный вариант основан на выявлении факторов, определяющих нестабильность денежных потоков. Предполагается, что стандартное отклонение денежных потоков является результатом влияния этих факторов. При этом факторы можно рассмотреть как на микроуровне (например разброс цен на рынке недвижимости, динамика их роста и т. д.), так и на макроуровне (например темпы инфляции, динамика ВВП или ВРП и т. п.). Итоговое значение стандартного отклонения может быть получено на основе правила сложения дисперсий;

4) стандартное отклонение может быть оценено на основе анализа вероятностей, если прогнозирование денежных потоков осуществлялось с использованием метода сценариев. Здесь важным является обоснование детерминантов (факторов) неопределенностей денежных потоков. Главным недостатком такого подхода является субъективность в оценках вероятностей реализации того или иного сценария;

5) в качестве стандартного отклонения денежных потоков можно использовать стандартное отклонение стоимостей компаний, занимающихся девелопментом (то есть бизнесом, связанным с развитием коммерческой застройки и (или) земельных участков). К сожалению, в настоящее время подобной информации по российскому рынку нет. Определенным решением может стать информация портала «Damodaran Online» [14]. В частности, в разделе «Firm Value and Equity Standard Deviations (forusein real option pricing models)» содержится информация о стандартном отклонении стоимостей фирм США, ЕС, Японии, а также развивающих рынков. В этом случае удовлетворительными выглядят два варианта. В первом величина стандартного отклонения принимается по сектору развивающихся рынков, к которым следует отнести российскую экономику. Второй вариант предполагает корректировку данных оценки стандартного отклонения какой-нибудь эталонной экономики (например США):

= °usa Х kusa,ru,

где aru - стандартное отклонение по отрасли, к которой относится застройка земельного участка (оценка для российского рынка);

°usa - стандартное отклонение по отрасли, к которой относится застройка земельного участка, по данным США;

kusa/ru - корректирующий коэффициент.

Корректирующий коэффициент рассчитывается следующим образом:

аги

usa/ru ~ Usa'

°Фр

где о-фр - стандартное отклонение цен на российском фондовом рынке;

Офр - стандартное отклонение цен на американском фондовом рынке.

Безрисковая ставка

Важным в модели Блэка-Шоулза является допущение о том, что инвестор, создавая имитирующий портфель, имеет возможность занимать по безрисковой ставке. При этом ставка должна корректно согласовываться со сроками реальных опциона. Это означает, что если предполагаются короткие сроки (как правило, до одного года) исполнения, то корректным является использование краткосрочных безрисковых ставок. Если же срок

исполнения долгосрочный, то целесообразны долгосрочные безрисковые ставки. Не вдаваясь в дискуссию о том, что является безрисковым активами и безрисковыми ставками, скажем, что, по нашему мнению, на роль безрисковых активов наилучшим образом подходят государственные долговые обязательства Российской Федерации (ГКО-ОФЗ Министерства финансов Российской Федерации). Более подробно вопросы выбора и обоснования безрисковых ставок рассмотрены в других работах, например [12, 13]. На рисунке 3 представлены сведения о динамике безрисковых ставок.

з 50 н

45

о

40 -

35 -

30

25

20

15

10

т-г

оосвот-одсо-чгюсо^

СЯСЯООООООООООт— т— т— т— т— т— гпп СВСВОООООООООООООООО|и'Ч

т-т-сдсдсдсдсдсдсдсдсдсдсдсдсдсдсдсд безрисковая ставка по краткосрочным инвестициям безрисковая ставка по долгосрочным инвестициям

Рис. 3. Динамика безрисковых ставок в Российской Федерации 3

Важно, что модель Блэка-Шоулза основана на непрерывном начислении процента. В этой связи дискретная ставка (гд) (динамика которой представлена на рис. 3) должна быть преобразована в непрерывную (г) по формуле:

г = /л(1 + Гд).

Стоимость отсрочки

Отсрочка в реализации проекта застройки связана с тем, что инвестор ожидает улучшения параметров, влияющих положительно на денежный поток. Это может быть связано с тем, что в настоящее время чистая приведенная стоимость от проекта отрицательна, стало быть, и реализация проекта в текущей ситуации нецелесообразна. Но даже если проект в настоящее время «дает» положительное значение чистой приведенной стоимости, то инвестор может подождать, ожидая улучшения параметров проекта (стало быть, и увеличения чистой приведенной стоимости). Это происходит по аналогии с ситуацией, когда инвестор не спешит исполнять финансовый опцион, даже если он «в деньгах».

Если отсрочка распространяется еще на один период, то выгода от этого может быть получена, если стандартное отклонение будет способствовать росту чистой приведенной стоимости, но при этом возникают потери в размере одного периода.

По 2015 году ставка вычислена лишь по данным I квартала.

5

3

Оценить эти потери можно, основываясь на понятии альтернативных издержек. Поскольку права на проект предположительно истекают через определенный срок (в явной форме - если имеется право аренды, в неявной форме - если имеется право собственности), а избыточный чистый операционный доход исчезает по истечении этого времени, то с точки зрения денежных потоков каждый год задержки представляет собой один потерянный год, создающий положительную чистую приведенную стоимость. Такие «задержанные» денежные потоки являются альтернативой дивидендов по акциям финансовых опционов.

Оценка стоимости отсрочки требует учета характера распределения денежных потоков. При равномерном денежном потоке годовая стоимость отсрочки д может быть рассчитана так [8]:

д = 1 / I

Примечательно, что чем меньше оставшийся срок опциона ¡, тем выше становится стоимость отсрочки (например, при сроке опциона 10 лет стоимость отсрочки составит 1/10, или 10 процентов, а при 5-летнем сроке - 1/5, или 20 процентов).

Если денежный поток неравномерен, то стоимость отсрочки рассчитывается как отношение доли чистого операционного дохода следующего периода к текущей чистой приведенной стоимости [8]:

д = Ч°ДСП / ЧПСтк

где ЧОДсп - предполагаемый чистый операционный доход в следующем периоде;

ЧПСтек - текущая чистая приведенная стоимость.

Поскольку, как мы уже указывали, модель Блэка-Шоулза основана на непрерывном начислении процента, дискретная ставка отсрочки (дд) также должна быть преобразована в непрерывную (д), что может быть сделано по следующей формуле:

д = 1п

Срок опциона

В модели Блэк-Шоулза под сроком опциона подразумевается срок, оставшийся до его исполнения. В общем случае чем больше срок опциона, тем выше вероятность того, что стоимость базового актива вырастет, увеличивая прибыль инвестора, а стало быть, и стоимость опциона, и наоборот. Это легко понять, глядя на рисунок 1 - с увеличением срока опциона растет вероятная прибыль инвестора.

В случае финансовых опционов срок изначально определяется контрактными условиями. Типичный биржевой опцион заключается на три месяца. Но в биржевой практике бывает так, что опционы заключаются и на более длительный срок (однако, как правило, не более чем на 3 года).

В случае реальных опционов обоснование сроков представляет существенную проблему. Наиболее просто вопрос обоснования срока решается при оценке права аренды. Ситуация аренды в полной мере отражает условия опциона: инвестор, приобретая право аренды, получает в течение ограниченного срока (срока аренды) возможность строительства на нем недвижимости (и, соответственно, коммерческого ее использования). В течение этого срока инвестор должен по меньшей мере начать строительство. Таким образом, срок опциона при оценке стоимости права аренды следует принять равным оставшемуся сроку аренды.

Гораздо сложение дело обстоит, если оценке подлежат права собственности на земельный участок, поскольку в этом случае отсутствуют контрактные обязательства, ограничивающие сроки застройки. Решить эту проблему можно исходя из следующих предположений.

Приобретая земельный участок, инвестор предполагает реализовать инвестиционный проект, который обеспечит ему положительную чистую приведенную стоимость. Он может воздержаться от его реализации в ожидании улучшений параметров проекта. Однако даже если нет правовых норм, ограничивающих инвестора в сроках реализации проекта (как в случае, например, с договором аренды), он вряд ли будет ждать слишком долго. Тому есть несколько причин:

Причина первая: отсрочка дополнительного периода приводит к возрастанию альтернативных издержек (и стоимости отсрочки). Это хорошо иллюстрируется, в частности, формулой (11). Если, к примеру, срок опциона составляет 10 лет, то стоимость отсрочки равна 10 процентам, а если 9 лет, то уже - 11,1 процента. Таким образом, отсрочивать реализацию проекта имеет смысл только в том случае, если стандартное отклонение покрывает стоимость отсрочки.

Причина вторая: дополнительная отсрочка снижает ценность денежных потоков с позиции концепции разновременной стоимости. Это означает, что ценность чистого операционного дохода по мере увеличения отсрочки снижается. В частности, при разных уровнях ставки дисконтирования можно рассчитать коэффициенты приведения (кР/) (см. рис. 4):

кт = 1 / (1 + г).

со о

1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0

+

X Ж

о

о

х х

О

Ж

г + «Г

X

О

ж

X

ж

+

ж

X

ж

X

][ » I

--

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 год

О5,0%  7,5% д 10,0% х 12,5% ж 15,0% »17,5% +20,0% 22,5% -25,0%

Рис. 4. Динамика коэффициентов приведения в зависимости от срока и значения ставок

дисконтирования

Как видно из рисунка 4, например, при ставке дисконтирования в размере 15 процентов текущая стоимость денежных потоков в 10-м году составляет 0,247, а в 15-м - 0,123. То

есть уже к десятому году ценность денежных потоков составляет менее 25 процентов от их первоначальной стоимости.

Причина третья: любой проект требует от инвестора четкого понимания экономической ситуации, в которой реализуется проект. Любая отсрочка приводит к дополнительным сложностям - к необходимости учитывать и прогнозировать изменения макроэкономической ситуации. На практике есть объективные (хотя и не всегда четкие) границы планирования. К примеру, долгосрочные макроэкономические прогнозы редко составляются на срок, больше 15-20 лет, а корпоративные прогнозы не превышают 5-10 лет. Однако даже в таком случае практическая ценность таких прогнозов для инвестора весьма сомнительна.

Причина четвертая: несмотря на то, что собственность на землю дает эксклюзивные права на реализацию инвестиционного проекта по его застройке, конкуренты могут реализовать сходный проект на соседних участках, тем самым уменьшая норму прибыли по проекту или даже делая его нецелесообразным. Следовательно, конкуренция будет стимулировать инвестора запустить проект как можно быстрее.

Все это приводит к тому, что, несмотря на то, что опцион в случае собственности на землю не имеет юридических рамок (сроков), он ограничивается «сроком экономической жизни», то есть временными рамками, в пределах которых инвестор рассматривает возможность реализации проекта. Оценить этот срок можно посредством анализа ставки дисконтирования, используемой для исчисления текущей стоимости денежных потоков, принимаемых в качестве стоимости базового актива.

Проанализируем текущую стоимость денег на основе принципа Парето, согласно которому 20 процентов факторов дают 80 процентов результата и, наоборот, 80 оставшихся факторов дают 20 процентов результата (табл. 6).

Таблица 6

Коэффициенты приведения при разных ставках дисконтирования

Год Коэфф 'зициент приведения, доли

5,0 7,5 10,0 12,5 15,0 17,5 20,0 22,5 25,0

1 0,952 0,930 0,909 0,889 0,870 0,851 0,833 0,816 0,800

2 0,907 0,865 0,826 0,790 0,756 0,724 0,694 0,666 0,640

3 0,864 0,805 0,751 0,702 0,658 0,616 0,579 0,544 0,512

4 0,823 0,749 0,683 0,624 0,572 0,525 0,482 0,444 0,410

5 0,784 0,697 0,621 0,555 0,497 0,446 0,402 0,363 0,328

6 0,746 0,648 0,564 0,493 0,432 0,380 0,335 0,296 0,262

7 0,711 0,603 0,513 0,438 0,376 0,323 0,279 0,242 0,210

8 0,677 0,561 0,467 0,390 0,327 0,275 0,233 0,197 0,168

9 0,645 0,522 0,424 0,346 0,284 0,234 0,194 0,161 0,134

10 0,614 0,485 0,386 0,308 0,247 0,199 0,162 0,131 0,107

11 0,585 0,451 0,350 0,274 0,215 0,170 0,135 0,107 0,086

12 0,557 0,420 0,319 0,243 0,187 0,144 0,112 0,088 0,069

13 0,530 0,391 0,290 0,216 0,163 0,123 0,093 0,071 0,055

14 0,505 0,363 0,263 0,192 0,141 0,105 0,078 0,058 0,044

15 0,481 0,338 0,239 0,171 0,123 0,089 0,065 0,048 0,035

Окончание таблицы 6

16 0,458 0,314 0,218 0,152 0,107 0,076 0,054 0,039 0,028

17 0,436 0,292 0,198 0,135 0,093 0,064 0,045 0,032 0,023

18 0,416 0,272 0,180 0,120 0,081 0,055 0,038 0,026 0,018

19 0,396 0,253 0,164 0,107 0,070 0,047 0,031 0,021 0,014

20 0,377 0,235 0,149 0,095 0,061 0,040 0,026 0,017 0,012

К примеру, при ставке дисконтирования в размере 15 процентов текущая стоимость денежных потоков 12-го года составляет 0,187 от их первоначальной стоимости, то есть ценность финансовых результатов проекта 12-го года составляет менее 20 процентов от их текущего значения. Таким образом, руководствуясь принципом Парето, можно сказать, что около 80 процентов финансовых результатов проекта связано с потенциальными 11-ми годами.

Кроме того, предварительную оценку срока опциона можно скорректировать на срок, необходимый для выхода на эксплуатационную стадию проекта. Речь идет о том, что любой проект начинает генерировать денежный поток не сразу, поскольку требуется время на застройку участка (это называется инвестиционной стадией, или фазой проекта). Длительная инвестиционная фаза приводит к тому, что ценность денежных потоков еще снижается, а их прогнозируемость ухудшается. Так, если застройка участка осуществляется в течение одного года, то «срок экономической жизни» опциона на застройку проекта составляет 10 лет.

Важным выводом такого расчета срока опциона является то, что, поскольку расчет срока опциона основан на ставке дисконтирования, которая отражает уровень рисков, связанных с проектом застройки, чем выше их уровень, тем выше ставка дисконтирования и тем менее прогнозируема ситуация, в которой реализуется проект. Чем менее прогнозируема ситуация, тем быстрее инвестор будет стремиться реализовать проект, несмотря на наличие бессрочных эксклюзивных прав (в связи с наличием собственности на землю) на реализацию проекта.

Кстати сказать, такая проверка полезна и при оценке права аренды. К примеру, при оценке 25-летнего права аренды вряд ли корректно рассматривать возможность того, что инвестор может отсрочивать проект в течение всего срока аренды.

В практическом плане методология реальных опционов может быть реализована посредством традиционных методов остатка и предполагаемого использования. Проиллюстрируем последовательность методов примерами 1 и 2.

Пример 1

Исходные данные

Необходимо оценить рыночную стоимость 3-летнего права аренды земельного участка площадью 4 000 квадратных метров, расположенного в северной части города Тамбова. Категория земель - земли населенных пунктов; вид разрешенного использования - под застройку многоэтажным жилым домом.

Рассчитаем рыночную стоимость права аренда на основе метода предполагаемого использования с использованием модели реальных опционов.

Решение

В ходе анализа НЭИ было доказано, что на участке целесообразно строительство 10-этажного кирпичного жилого дома. Площадь застройки позволяет осуществить строи-

тельство жилого дома общей площадью 9 800 квадратных метров (площадь квартир -6 400 квадратных метров), строительный объем ~ 36 900 кубических метров.

В методических рекомендациях № 568-р указана общая последовательность применения метода предполагаемого использования, а именно:

1) определение суммы и временной структуры расходов, необходимых для использования земельного участка в соответствии с вариантом его наиболее эффективного использования;

2) определение величины и временной структуры доходов от НЭИ земельного участка;

3) определение величины и временной структуры операционных расходов, необходимых для получения доходов от НЭИ земельного участка;

4) определение величины ставки дисконтирования, соответствующей уровню риска инвестирования капитала в оцениваемый земельный участок;

5) расчет стоимости земельного участка путем дисконтирования всех доходов и расходов, связанных с использованием земельного участка [6].

Фактически стоимость земельного участка (и права аренды) равна чистой приведенной стоимости от проекта застройки земельного участка в соответствии с НЭИ. Рассмотрим эту последовательность поэтапно.

Этап 1. Определение суммы и временной структуры расходов, необходимых для использования земельного участка в соответствии с вариантом его наиболее эффективного использования

На первом этапе проводится расчет затрат на воспроизводство (замещение), который может быть осуществлен с использованием данных сборника «Жилые дома. Укрупненные показатели стоимости строительства» [16]. Для расчетов использованы следующие данные:

• шифр ЖЗ.2.1.521 - 3 637 рублей за 1 кубический метр (в ценах базового региона на 1 января 2010 года);

• индекс изменения цен с 1 января 2010 года по 1 апреля 2015 года - 1,694;

• региональный индекс стоимости строительства - 0,794;

• норма прибыли предпринимателя - 26 процентов;

• налог на добавленную стоимость - 18 процентов.

Затраты на воспроизводство (замещение) ЗВ(З) рассчитаны по формуле:

ЗВ(З) = У х СО х П х Кдат х Крег х НДС, где У - удельный показатель стоимости; СО - строительный объем; П - норма прибыли предпринимателя;

Кдат - индекс изменения цен с 1 января 2010 года по 1 апреля 2015 года; Крег - региональный индекс стоимости строительства; НДС - налог на добавленную стоимость.

Следовательно, величина затрат на воспроизводство составляет 268 384 миллиона рублей. При формировании прогноза величина затрат на воспроизводство распределена пропорционально срокам строительства, которые согласно СНиП 1.04.03-85 [15] составляют 8 месяцев (то есть по 33,54 миллиона рублей с 1-го по 8-й месяц).

Этап 2. Определение величины и временной структуры доходов от НЭИ земельного участка

Доходы от застройки земельного участка в соответствии с НЭИ включают доходы от реализации построенного жилья.

Средняя удельная цена жилья в центре города Тамбова - 47,5 тысячи рублей. По итогам года рост цен на рынке жилья прогнозируется на уровне 5 процентов. Результат применения механизма сложных процентов роста цен на рынке жилья показывает, что за 10 месяцев они увеличатся на 4,1 процента. Следовательно, к моменту окончания строительства жилого дома удельная цена составит 48,17 тысячи рублей.

Таким образом, стоимость реализованного жилья определяется как произведение удельной цены жилья на его площадь и составляет 308 333 тысячи рублей. При этом предполагается, что жилье будет реализовано в течение типичного срока экспозиции (6 месяцев). Следовательно, ежемесячные объемы реализации жилья составят 51 388,91тысячи рублей (с 11-го по 16-й месяцы).

Этап 3. Определение величины и временной структуры операционных расходов,

необходимых для получения доходов от НЭИ земельного участка

Операционные расходы включают лишь затраты на регистрацию прав на квартиры -700 тысяч рублей (которые будут понесены в течение двух месяцев с момента окончания строительства жилого дома), а также (в случае оценки стоимости права аренды) арендную плату, оговоренную в заключенном договоре, - 3 000 тысячи рублей в год (или 250 тысяч рублей в месяц).

Разность между доходами и операционными расходами образует чистый операционный доход, который «амортизирует» сумму понесенных расходов на застройку земельного участка в соответствии с НЭИ (табл. П1.1).

Таблица П1.14

Сумма и структура расходов, связанных с застройкой земельного участка, и чистого

операционного дохода

Затраты на Чистый операционный доход (включая реверсию), тыс. р.

Месяц воспроизводство, валовой операционные реверсия итого, включая

тыс. р. доход расходы реверсию

1

2

3

4 -33 547,96 -250

5 0

6

7

8 0 -250

9

-600

10

11

12 0

13 51 388,91 51 138,914

14

15

16

4 Источник таблиц П1.1, П1.3 и П2.1 - УПСС «Жилые дома» [16].

Этап 4. Определение величины ставки дисконтирования, соответствующей уровню

риска инвестирования капитала в оцениваемый земельный участок

Ставка дисконтирования для целей проведения расчетов принята на уровне 17,5 процента.

Этап 5. Расчет стоимости земельного участка путем дисконтирования всех доходов и

расходов, связанных с использованием земельного участка

На этом этапе осуществляется дисконтирование расходов, связанных с застройкой земельного участка, а также чистого операционного дохода. Разность между текущей стоимостью чистого операционного дохода и затратами на воспроизводство представляет собой рыночную стоимость права аренды.

Расчет рыночной стоимости права аренды проведем с использованием модели Блэка-Шоулза. С этой целью определим входные параметры модели:

1) стоимость базового актива определяется как текущая стоимость чистого операционного дохода, включая реверсию. Дисконтирование чистого операционного дохода проведено на основе графика реализации проекта застройки, приведенного в таблице П1.1. Его текущая стоимость составляет 249 515,26 тысячи рублей;

2) цена исполнения определяется как текущая стоимость затрат на воспроизводство, распределенных в соответствии с графиком реализации проекта застройки участка, приведенного в таблице П1.1. Их текущая стоимость составляет 251 594,02 тысячи рублей. Примечательно, что текущая стоимость чистого операционного дохода не покрывает затраты на воспроизводство, что, по сути, в настоящий момент делает застройку участка невыгодной;

3) стандартное отклонение доходности базового актива. Величина стандартного отклонения рассчитана на основе анализа цен в районе нахождения оцениваемого участка. В результате оценки величина относительного стандартного отклонения составила 0,3105;

4) срок опциона принят на уровне срока договора аренды и составляет 3 года;

5) безрисковая ставка рассчитана по данным рисунка 3 и равна 14 процентам (дискретная ставка);

6) стоимость отсрочки рассчитана по формуле (11) и равна 33,3 процента (дискретная ставка) (см. табл. П1.3).

Таблица П1.3

Расчет рыночной стоимости земельного участка с использованием модели

Блэка-Шоулза

Наименование показателя Величина

Стоимость базового актива Б, тыс. р. 249 515,3

Цена исполнения X, тыс. р. 251 594,0

Безрисковая процентная ставка г , % 14,00

Непрерывно начисляемая безрисковая процентная ставка г, % 13,10

Стоимость отсрочки д, % 33,33

Непрерывно начисляемая ставка стоимости отсрочки дд, % 28,77

Стандартное отклонение доходности базового актива а 0,3105

Окончание таблицы П1.3

Срок опциона (время до истечения срока опциона) 1 3,000

-0,6204

-1,1582

N(¿1) 0,2675

N(¿2) 0,1234

Рыночная стоимость права аренды, тыс. р. 7 203,8

Пример 2

Исходные данные

Необходимо оценить рыночную стоимость права аренды земельного участка площадью 2 000 квадратных метров, расположенного в центральной части города Тамбова. Категория земель - земли населенных пунктов; вид разрешенного использования - под строительство магазина; договор аренды заключен на 3 года.

Решение

В ходе анализа НЭИ было доказано, что на участке целесообразно построить магазин. Площадь застройки позволяет осуществить строительство магазина общей площадью 1 200 квадратных метров, строительный объем ~ 4 000 кубических метров. Расчет стоимости земельного участка проведем методом остатка с использованием модели Блэка-Шоулза.

Этап 1. Расчет стоимости воспроизводства или замещения улучшений,

соответствующих НЭИ оцениваемого земельного участка

Расчет затрат на воспроизводство (замещение) проведен с использованием данных сборника «Общественные здания. Укрупненные показатели стоимости строительства» [17]. Для расчетов использованы следующие данные:

• шифр 03.08.39 - 7 228 рублей за 1 кубический метр (в ценах базового региона на 1 января 2010 года);

• индекс изменения цен с 1 января 2010 года по 1 апреля 2015 года - 1,694;

• региональный индекс стоимости строительства - 0,794;

• норма прибыли предпринимателя - 30 процентов;

• налог на добавленную стоимость - 18 процентов.

Затраты на воспроизводство рассчитаны по формуле, приведенной в примере 1.

Таким образом, величина затрат на воспроизводство составляет 59 654 тысячи рублей.

Этап 2. Расчет чистого операционного дохода от единого объекта недвижимости за

определенный период времени на основе рыночных ставок арендной платы

Средняя арендная ставка в центре города Тамбова по сегменту торговой недвижимости класса «В» - 1 000 рублей за 1 квадратный метр. Соответственно, потенциальный валовой доход равен:

1 000 р./кв. м х 1 200 кв. м х 12 мес. = 144 00 тыс. р.

Скидка на недозагрузку планируется на уровне 10 процентов, а величина операционных расходов (включая арендную плату за земельный участок) составляет 20 процентов.

Таким образом, величина чистого операционного дохода - 10 368 тысяч рублей.

Этап 3. Расчет рыночной стоимости единого объекта недвижимости посредством капитализации чистого операционного дохода за определенный период времени Ставка капитализации, рассчитанная для единого объекта недвижимости, составляет 20 процентов. Следовательно, рыночная стоимость единого объекта недвижимости равна:

10 368 тыс. р. / 0,2 = 51 840 тыс. р.

Этап 4. Расчет рыночной стоимости земельного участка посредством вычитания из рыночной стоимости единого объекта недвижимости стоимости воспроизводства или замещения улучшений

Расчет рыночной стоимости права аренды проведем, используя модель Блэка-Шоулза. Примечательно, что расчет, выполненный для варианта дисконтирования денежных потоков, дает отрицательный результат. Параметры модели Блэка-Шоулза:

1) стоимость базового актива принимается равной капитализированной величине чистого операционного дохода от единого объекта недвижимости - 51 840 тысяч рублей;

2) цена исполнения принимается равной затратам на воспроизводство - 59 654 тысячи рублей;

3) стандартное отклонение доходности базового актива. Величина стандартного отклонения рассчитана на основе анализа цен в районе нахождения оцениваемого участка. Относительная величина стандартного отклонения - 0,105;

4) срок опциона. Оценка срока опциона основана на ставке дисконтирования, используемой для приведения чистого операционного дохода (вычисление стоимости базового актива), и равна 20 процентам. После 9-го года коэффициент дисконтирования падает ниже 0,2. В связи с этим для целей оценки срок опциона определен на уровне 8 лет;

5) безрисковая ставка рассчитана по данным рисунка 3 и равна 14 процентам (дискретная ставка);

6) стоимость отсрочки рассчитана по формуле (11) и равна 12,5 процента (дискретная ставка) (см. табл. П2.1).

Таблица П2.1

Расчет рыночной стоимости земельного участка с использованием модели

Блэка-Шоулза

Наименование показателя Величина

Стоимость базового актива Б, тыс. р. 51 840,0

Цена исполнения X, тыс. р. 59 653,7

Безрисковая процентная ставка г , % 14,00

Непрерывно начисляемая безрисковая процентная ставка г, % 13,10

Стоимость отсрочки д, % 12,50

Непрерывно начисляемая ставка стоимости отсрочки дд, % 11,78

Стандартное отклонение доходности базового актива а 0,2541

Окончание таблицы П2.1

Срок опциона (время до истечения срока опциона) 1 9,000

0,3534

-0,4089

N(¿1) 0,6381

N(¿2) 0,3413

Рыночная стоимость права аренды, тыс. р. 5 199,1

В завершение заметим, что описанный подход может быть использован для оценки не только прав аренды и собственности на земельный участок, но и прав на заключение договора о развитии застроенной территории, а также других аналогичных прав, возникающих из положений статей 46.4-46.6 Градостроительного кодекса Российской Федерации.

ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ ИСТОЧНИКИ

1. Градостроительный кодекс Российской Федерации : Федеральный закон от 29 декабря 2004 года № 190-ФЗ. URL: http://www.consultant.ru/popular/gskrf/

2. Об оценочной деятельности в Российской Федерации : Федеральный закон от 29 июля 1998 года № 135-Ф3. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online. cgi?req=doc&base=LAW&n=122475

3. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки» (ФСО № 1) : приказ Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 20 июля 2007 года № 256. URL: http://www.labrate.ru/ laws/20070720_prikaz_mert_256_fso-1_appraisal-approaches.htm

4. Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)» : приказ Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 20 июля 2007 года № 255. URL: http://www.labrate.ru/laws/20070720_prikaz_mert_255_fso-2_apprais al-approaches.htm

5. Об утверждении федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО № 3)» : приказ Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 20 июля 2007 года № 254. URL: http://www.labrate.ru/laws/20070720_prikaz_ mert_254_fso-3_appraisal-approaches.htm

6. Об утверждении методических рекомендаций по определению рыночной стоимости земельных участков : распоряжение Министерства имущественных отношений Российской Федерации от 6 марта 2002 года № 568-р. URL: zakonbase.ru/content/nav/7940

7. Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. М. : Научно-техническое общество имени академика С.И. Вавилова, 2005.

8. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / пер. с англ. 6-е изд. М. : Альпина Паблишерз, 2010.

9. Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках : учебно-практическое пособие. 5-е изд., перераб. и доп. М. : Юрайт, 2011.

10. Сведения об ипотечных жилищных кредитах, предоставленных кредитными организациями физическим лицам-резидентам, и приобретенных правах требования по ипотечным жилищным кредитам в рублях / Банк России CBR.RU. URL: http://cbr.ru/statistics/ UDStat.aspx?TblID=4-3

11. Сутягин В. Ю, Беспалов М. В., Черкашнев Р. Ю. Финансовая среда предпринимательства : учебное пособие. М. : ИНФРА-М, 2015.

12. Сутягин В. Ю. Практические аспекты оценки стоимости капитала российских компаний // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2013. № 36 (174).

13. Сутягин В. Ю. Подходы к обоснованию безрисковой ставки доходности в оценке предприятий // Сборник научных трудов кафедры «Финансы и кредит» Тамбовского государственного университета им. Г.Р. Державина. Вып. 2. Тамбов : Издательство НЭА Центр КФХ, 2006.

14. Damodaran Online. Current Data / Банк России CBR.RU. URL: http://people.stern.nyu. edu/adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html

15. Строительные нормы и правила СНиП 1.04.03-85 «Нормы продолжительности строительства и задела в строительстве предприятий, зданий и сооружений» : постановление Госстроя СССР и Госплана СССР от 17 апреля 1985 года № 51/90.

16. Жилые дома. Укрупненные показатели стоимости строительства. М. : ООО «КО ИНВЕСТ», 2010.

17. Общественные здания. Укрупненные показатели стоимости строительства. М. : ООО «КО ИНВЕСТ», 2010.

* * *

Окончание. Начало на с. 11

Своим опытом по оценке аэропортовой и портовой инфраструктуры поделились Эдуард Данилов MRICS (группа компаний SRG) и генеральный директор «Евроэксперт», Екатерина Синогейкина MRICS . Эдуард детально рассмотрел оценку аэропортов, в частности, особенности построения денежного потока. Доклад Екатерины был посвящен особенностям оценки портов и портовой инфраструктуры, в том числе обязательной поддержке государства.

Третья секция Конференции была посвящена проектам реновации и развития территорий. С темой финансирования инфраструктурных проектов (ТПУ) выступили представители Газпромбанка Наталья Беськаева и Алексей Разгулин. Наталья и Алексей рассказали о видах ТПУ и подходах к их финансированию.

Тема ТПУ поднималась и в докладе Павла Кочетова (ГПУ «Управление подготовки территорий»), посвященном правовым аспектам изъятия земель под строительство инфраструктурных проектов. Павел продемонстрировал актуальность вопроса изъятия земель, начав свою презентацию с обзора строительства, которое сейчас ведется в Москве (новые станции метро, развитие улично-дорожной сети), и рассказал о проблемах, возникающих при оценке земельных участков, предназначенных под строительство.

Об оценке затрат на подготовку территории под коммерческое использование при выводе из эксплуатации атомных электростанций рассказал Александр Иванов MRICS (компания «Российская оценка»). Он сообщил, что к настоящему времени в мире остановлены и находятся в разных стадиях вывода из эксплуатации 138 энергоблоков АЭС, не считая экспериментальных, промышленных, исследовательских и транспортных реакторов. Вывод из эксплуатации атомных электростанций - сложный технологический процесс с высоким уровнем риска, а кроме того, весьма дорогостоящий - почти 40 процентов от стоимости постройки новой АЭС.

Огромный интерес аудитории вызвало выступление начальника Департамента управления имуществом ОАО «Российские железные дороги» Игоря Пачосика, который рассказал о проектах ОАО в регионах и о тонкостях проведения оценки подобных проектов.

Доклады были содержательными и интересными, и участники Конференции с удовольствием обсуждали практические аспекты оценки специализированных объектов.