Спекуляции на национализации

Усилиями государства в России одна за другой создаются компании, претендующие на международное лидерство в самых разных областях. На прошлой неделе дело дошло до морского транспорта. Минэкономразвития и Минтранс согласовали вопрос об объединении двух крупнейших российских перевозчиков — "Совкомфлота" и "Новошипа". Акционеров новой компании ждет прекрасное будущее, если, конечно, все то же государство не потребует от нее игры не совсем по рыночным правилам.

Опасные связи

Согласно достигнутым договоренностям, государственный пакет акций новороссийской компании будет внесен в уставный капитал "Совкомфлота" уже до середины текущего года. В результате объединения дедвейт судов превысит 8 млн тонн (в настоящий момент общий флот компаний составляет 113 судов), что позволит объединенной компании стать вторым по грузоподъемности среди танкерных предприятий мира после компании Frontline.

Данная сделка уже довольно давно обсуждалась, поэтому на рынок акций "Новошипа" сама по себе новость заметного влияния не оказала. Вместе с тем у аналитиков появился повод вернуться к обсуждению перспектив объединенной компании как объекта частных инвестиций, а они весьма противоречивы.

С одной стороны, акции "Новошипа" являются наиболее недооцененными среди российских судоходных компаний: по некоторым прогнозам, их стоимость должна быть выше чуть ли не на 90%. С другой стороны, доля акций в свободном обращении (free float) крайне невелика и составляет 5-7%, что существенно ограничивает ликвидность рынка. Сделка же может привести к тому, что после объединения компаний free float станет еще меньше: в "Совкомфлоте" государству принадлежат 100% акций, в "Новошипе" — более 65%. Это риски для инвесторов. "Объединение не слишком выгодно для миноритарных акционеров 'Новошипа',— считает аналитик ИК 'Проспект' Ольга Тычкова.— Единственная для них возможность получить выгоду от синергии при объединении компаний — конвертация акций в бумаги 'Совкомфлота' вместе с государством и на недискриминационной основе".

Впрочем, не все воспринимают ситуацию столь безрадостно. "Государственные органы выбрали наиболее гуманный способ объединения, решив не пугать частных инвесторов,— уверен аналитик ИК 'Финам' Владимир Сергиевский.— Благодаря такому решению снимается часть рисков, связанных с растворением финансовых потоков 'Новошипа' в 'Совкомфлоте'".

Еще одна проблема, с точки зрения инвесторов, заключается в том, что сейчас большая часть бизнеса "Новошипа" сосредоточена в офшорах, и не очень ясно, как поведет себя "Совкомфлот" после объединения. "Есть вероятность, что большинство финансовых потоков будет сосредоточено в материнской компании в ущерб 'дочке'",— предполагает Ольга Тычкова. То же касается и перспектив дальнейшего развития перевозчиков: расширение бизнеса может быть полностью сконцентрировано в "Совкомфлоте", в том числе и за счет финансовых возможностей "Новошипа".

"С объединением связано появление рисков привлечения компании к решению государственных задач,— говорит Владимир Сергиевский.— Например, поддержка вновь создаваемой судостроительной корпорации путем размещения заказов на строительство судов внутри страны, хотя экономическая эффективность строительства судов за рубежом существенно выше". Собственно, в правительстве не скрывают, что у компании появятся "новые обязательства". Согласно планам властей, объединенная компания будет участвовать в развитии морских кластеров в Санкт-Петербурге и Новороссийске и размещать заказы на российских верфях.

Таким образом, при всем имеющемся потенциале роста стоимости акций компании инвесторам придется решать для себя вопрос "быть или не быть" с непременным учетом государственных интересов.

Справедливости ради надо сказать, что подобные разногласия среди аналитиков наблюдаются и по отношению к другим игрокам в секторе морских перевозок, в том числе и к частным компаниям. Например, к Приморскому морскому пароходству (ПМП), которое является лидером по инвестициям в модернизацию флота, что, на первый взгляд, весьма положительно с точки зрения привлекательности компании.

На прошлой неделе в пароходстве подтвердили информацию о том, что в текущем году будут введены в эксплуатацию два новых танкера. Всего же в Южной Корее для компании строится до 15 танкеров, после ввода которых флот Приморского морского пароходства увеличится более чем в полтора раза. "Основной драйвер роста акций ПМП — рост флота компании, который намного существеннее, чем у других игроков в данном секторе,— указывает аналитик 'КИТ-Финанс' Максим Саенков.— Так, с 2006-го по 2009 год ожидается увеличение общего дедвейта судов компании с 843 тыс. тонн до 2100 тыс.". Он полагает, что стоимость акций ПМП должна быть на 41% выше текущей.

Однако причиной беспокойства за инвестиции в Приморское морское пароходство может быть все та же непрозрачность компании. Например, есть вероятность того, что существенная часть судов принадлежит ей через достаточно сложные схемы: структура владения активами нигде не прописана. Собственники компании не заинтересованы в работе с рынком капитала, так как и без того кредитуются на Западе на приемлемых условиях.

Кроме того, как и для других морских перевозчиков, финансовое состояние ПМП будет ослабляться падением ставок на фрахт судов, что вызвано серьезным превышением темпов ввода новых судов над темпами выбытия старых. Проводя наиболее активную политику в области модернизации, менеджеры Приморского пароходства несколько больше, чем другие, подставляются под этот удар. Как ожидают аналитики, на протяжении 2007-2009 годов, когда пароходство планирует вводить большинство новых судов, будет наблюдаться рост долговой нагрузки и падение рентабельности. По прогнозам Максима Саенкова, рост ставок на фрахт возобновится лишь после 2010 года.

Другая точка зрения на акции пароходств заключается в том, что они вполне могут рассматриваться как объект для спекулятивных инвестиций, если собственники не будут формировать негативный информационный фон, а, наоборот, займутся генерацией положительных новостей. "Основная идея повышения справедливых цен состоит в том, что акции этих компаний торгуются с дисконтом в 30-40% к западным аналогам, что не очень правильно,— говорит Максим Саенков.— Раньше наши компании владели устаревшими судами, но сейчас все поменялось и такие дисконты не актуальны. Например, средний возраст судов у 'Новошипа' составляет 7,8 года, у ПМП, по нашим оценкам,— 5,5 года".

Неблагодатная почва

В отличие от морских перевозчиков, производителей калийных удобрений аналитики относят к объектам долгосрочных инвестиций, чей бизнес стабилен и может расти на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры. "Калийная отрасль по-своему уникальна. Здесь у российских компаний есть преимущество в мировом масштабе, в отличие, скажем, от производителей азотных удобрений, чьи позиции более уязвимы из-за роста цен на газ в России, стабилизации цен на удобрения на мировом рынке, активизации ближневосточных производителей",— считает аналитик Банка Москвы Ольга Веселова. "Это глобальный рынок, на котором Россия является одним из ведущих игроков. Вместе с Белоруссией и Канадой мы контролируем более 65% мирового рынка калийных удобрений",— соглашается Дмитрий Эм из "Уралсиба".

Однако, несмотря на все эти преимущества, у данной отрасли имеются и серьезные проблемы. Фундаментальная невозможность быстрого роста стоимости акций лидеров рынка — "Сильвинита" и "Уралкалия" — связана с тем, что они работают на пределе своих возможностей и не могут существенно нарастить объемы производимой продукции. В частности, "Сильвинит", опубликовавший на прошлой неделе планы на 2007 год, обещал сохранить производство на уровне 2006 года (5,3 млн тонн удобрений). В 2006 году, к слову, прирост выпуска составил 7%. В последние годы уровень загрузки мощностей по калийному производству на "Сильвините" превышал 100% расчетной мощности, поэтому ресурса для дальнейшего наращивания производства попросту нет.

Заявленная инвестиционная программа компании предполагает повышение эффективности действующего производства. "Сильвинит", как и в предыдущие годы, планирует инвестировать в логистику. Кроме того, компания рассчитывает увеличить мощности по производству гранулированного калия, который обеспечивает большую прибыльность, а также профинансировать собственный энергетический проект. Заметного роста инвестиций в расширение основного производства, увы, не предусмотрено.

Ближайший конкурент "Сильвинита", компания "Уралкалий", по мнению аналитиков, более амбициозна. Однако наверстать упущенное из-за прошлогодней аварии на старейшем руднике и ей будет непросто. Согласно планам компании, в 2007 году объем производства составит 5 млн тонн, что на 400 тыс. тонн меньше, чем в рекордном 2005-ом. В отличие от "Сильвинита" ресурс по наращиванию выпуска у "Уралкалия" имеется: по оценкам самой компании, она могла бы производить до 6,2 млн тонн хлористого калия, если бы не затопление рудника после аварии. Ранее компания заявляла, что на инвестиционные цели в течение ближайших лет может быть выделено примерно $600 млн, что через 5-6 лет позволит удвоить мощности по производству хлористого калия.

"Сильвинит", впрочем, не унывает и рассчитывает, как минимум, в текущем году сохранить лидерство на рынке, продолжив кропотливую инфраструктурную работу. Видимо, менеджеры этой компании несколько менее оптимистично, нежели конкуренты, смотрят на возможности роста спроса на свою продукцию на мировом рынке.

В пользу данного предположения говорит то, что руководство компании проявило заинтересованность в расширении продаж в России, инициировав запуск биржевых торгов калийными удобрениями на Московской фондовой бирже. "До последнего времени низкая платежеспособность российских аграриев не вела к увеличению спроса на калийные удобрения внутри России",— сетовал недавно заместитель гендиректора "Сильвинита" Сергей Дриневский. Теперь ситуация, по-видимому, изменилась. В связи с этим нельзя не отметить действия главы Минсельхоза Алексея Гордеева по финансовой поддержке сельхозпроизводителей, а также руководителя ФАС Игоря Артемьева в борьбе за доступность хлористого калия для сельхозпроизводителей и производителей комплексных удобрений.

Впрочем, едва ли внутренний спрос кардинально изменит ситуацию — сейчас 80% продукции "Сильвинита" уходит на экспорт. "Не думаю, что начало биржевых торгов окажет какое-то влияние на финансовое состояние компании,— считает Дмитрий Эм.— Все будет зависеть от темпов расширения производства. Активный рост стоимости компании может происходить либо при быстром росте цен на продукцию — по нашим прогнозам стоит ожидать постепенно роста на 4-6% ежегодно, либо при расширении объемов производства".

Впрочем, возможно, "Сильвинит" может рассчитывать на долгосрочные выгоды от биржевой торговли. По мнению аналитиков, биржа обеспечит новый канал поиска клиентов для "Сильвинита", тем более что не так давно он отказался от торгового альянса с "Уралкалием" и "Беларуськалием".

Таким образом, резюмирует Ольга Веселова, "Уралкалий" более амбициозен, его бумаги более ликвидны, поэтому в него можно инвестировать на более короткий срок, тогда как "Сильвинит" имеет больший потенциал роста, но менее ликвидные бумаги, что делает его привлекательным для долгосрочных инвестиций.

"Новошип", РТС

текущая стоимость ($ за акцию) 2

справедливая стоимость

ФК "Открытие" 3,2

"КИТ-Финанс" 2,53

ИК "Тройка-Диалог" 2,38

ФК "Уралсиб" 2,1

Приморское морское пароходство, РТС

текущая стоимость ($ за акцию.) 0,255

справедливая стоимость

"КИТ-Финанс" 0,36

UBS 0,32

ИК "Брокеркредитсервис" 0,286

ИК "Тройка-Диалог" 0,21

"Сильвинит", РТС

текущая стоимость ($ за акцию) 252

справедливая стоимость

Банк Москвы 365,4

ФК "Уралсиб" 325

ИК "Тройка-Диалог" 265

ИК "Велес-капитал" 261,88

"Уралкалий", РТС

текущая стоимость ($ за акцию) 1,69

справедливая стоимость

Банк "Зенит" 2,9

Банк Москвы 1,93

ФК "Уралсиб" 1,8

"КИТ-Финанс" 1,38