Использование рыночных мультипликаторовдля диагностирования наличия финансового пузыря на фондовом рынке

Е.Б. чиркоБА

к.э.н., доцент кафедры «Экономика и финансы фирмы» экономического факультета национального исследовательского университета «высшая школа экономики»

использование рыночных мультипликаторов для диагностирования наличия финансового пузыря

НА Фондовом рынке1

1. Постановка проблемы

В условиях сильной волатильности финансовых рынков особую актуальность приобретает задача выявления переоценки фондового рынка в режиме реального времени. Понимание того факта, что рынок переоценён, позволяет инвестору временно отказаться от инвестиций в акции полностью или частично и, тем самым, избежать потери стоимости инвестиционного портфеля при последующей коррекции рынка.

Согласно гипотезе об эффективности фондового рынка, выдвинутой американским учёным Юджином Фамой в конце 1960-х гг., в оценке бумаг в каждый момент времени учтена вся доступная рынку, т.е. инвестиционному и трейдерскому сообществу, информация о состоянии рынка в целом и каждой конкретной компании в отдельности. При этом эффективность рынка подразумевает его рациональность, т.е. населённость исключительно рациональными экономическими агентами, которые оценивают бумаги «правильно», рациональным образом - на основе тех денежных потоков, которые данные бумаги должны будут в будущем, по их мнению, генерировать. Отсюда следует, что если наблюдатель смотрит на рынок в режиме реального времени, то он не может увидеть ни переоценки, ни недооценки, и уровень рынка должен представляться ему справедливым. Если же цено-

1 Часть 1.

вой уровень исследователю не кажется таковым, то он попросту не знает всего того, что знает рынок, - Mr. Market знает всё.

В наше время немногие учёные-финансисты согласятся с выводами гипотезы об эффективности рынков. Наиболее популярная точка зрения в современной науке формулируется так: рынок часто бывает эффективным, но не всегда таковым является. Сразу же после выдвижения гипотезы об эффективности рынка, с начала 1970-х гг. стал накапливаться массив эмпирических данных, свидетельствующих в пользу несоблюдения условия эффективности. Этот массив включает различные рыночные аномалии типа «январского» эффекта, недо- и перереагирование на те или иные события и др. Одним из важнейших аргументов против гипотезы об эффективности рынка считаются и возникающие иногда существенные отклонения от исторических средних мультипликаторов - в ту или иную сторону. При этом показано, что если инвестировать в рынок, когда значения мультипликаторов существенно выше средних, то ожидаемая доходность будет ниже исторической средней, и наоборот.

Итак, учёные, отрицающие гипотезу об эффективности фондового рынка, как правило, верят в то, что существует некий справедливый уровень рынка, который можно оценить по историческим средним значениям, а отклонения от данного уров-

ня считают недо- или переоценкой рынка и аргументом в пользу гипотезы временных отклонений от эффективности.

Воспользуемся известными наработками в данной области для решения практической задачи -диагностирования переоценённости рынка (наличия пузыря) в момент реального времени.

2. Достоинства и недостатки рыночных мультипликаторов для оценки уровня рынка в целом

Современными учёными было предложено несколько методологий тестирования пузырей на фондовых рынках при помощи мультипликаторов (рыночных коэффициентов).

Автор данной статьи в работе [2] писала о том, что использование мультипликаторов для оценки отдельных компаний вызывает ряд серьёзных методологических вопросов. Вместе с тем, оценка по мультипликаторам завышенности/заниженнос-ти уровня рынка в целом представляется корректной. При этом применение рыночных коэффициентов - это, пожалуй, универсальный метод для такой диагностики. Как показал анализ методов, использовавшихся для оценки степени переоценки рынка накануне Великой депрессии в США в 1929 г., другие методы имеют один или несколько из следующих недостатков: не являются универсальными, т.е. применимы только к конкретной ситуации; имеют методологические изъяны; применимы только задним числом; содержат элемент субъективизма; требуют доступа к непубличной информации. Ниже мы это покажем.

Для оценки уровня рынка теоретически, как правило, используют четыре основных мультипликатора:

• Q Тобина («Рыночная стоимость активов/цена их замещения»);

• «Совокупная рыночная капитализация/ВВП»;

• P/DIV («Цена/дивиденды») или обратный ему DIV/P (dividendyield, «дивидендная доходность»);

• P/E («Цена/прибыль»).

Разберём достоинства и недостатки каждого из данных показателей.

Для Q Тобина достаточно просто определить справедливый или целевой уровень, он должен колебаться около единицы: если Q Тобина меньше единицы, т.е. рыночная стоимость активов меньше их цены замещения, активы выгодно приобретать, а не создавать/строить, и активность в сфере слияний и поглощений поднимает цены

на них; и обратно, если Q Тобина больше единицы, компаниям выгодно расти органически, а не через сделки; сокращение объёмов сделок ведёт к понижению рыночных цен на активы. Небольшое превышение Q Тобина над единицей, особенно в сделках по слияниям и поглощениям, в которых, как правило, уплачивается премия по отношению к рыночной цене одной акции, является нормальным, так как отражает экономию времени при приобретении активов, а также тот факт, что вместе с материальными активами компании всегда приобретаются нематериальные, не отражённые на балансе (доля рынка, персонал, опыт ведения бизнеса в отрасли и стране и т.п.). Проблемы с использованием Q Тобина состоят в том, что расчёт стоимости замещения активов для рынка в целом является крайне сложным, трудозатратным и даже несколько субъективным.

В отношении показателя «совокупная рыночная капитализация/ВВП» проблема в обратном: не существует исторических средних - бенчмарков, с которыми можно было бы сравнивать уровни конкретного года. Исторические и межстрановые сравнения корректны, только если публичные компании генерируют фиксированную долю ВВП или прибыли в совокупной прибыли всех компаний в стране. В силу различного институционального устройства экономик разных стран не существует целевого (оптимального) уровня отношения капитализации публичных компаний к ВВП. Хорошо известно, например, что американские компании в большей степени финансируются за счёт фондового рынка, а немецкие - за счёт кредитования. Институциональное устройство экономики может сильно отличаться и в масштабах одной страны, скажем, в 1920-е гг. и в наше время в США, и сравнивать столь отдалённые годы по показателю «капитализация/ВВП» не корректно даже для одного рынка1.

Непросто ответить и на вопрос о сравнимости показателя Р/Б1У (В1У/Р) за разные, отдалённые друг от друга годы. Как известно, доходность от вложений в акции складывается из дивидендной доходности и роста курсовой стоимости акций. Показатель Р/В1У (В1У/Р) служил бы хорошей аппроксимацией общей доходности и, следовательно, справедливой цены акций, если бы доля дивидендов в чистой прибыли была бы константой по времени. Однако это не так. С 1960-х гг. доля денежного потока, выплачиваемого в виде дивидендов, в стоимости акции резко падает (см. график 1). Этот эффект объясним тем, что доля

1 Кроме того, у данного показателя есть и ещё один изъян. Совокупная рыночная капитализация, во-первых, включает иностранные компании, котирующиеся на бирже той или иной страны - особенно это верно для рынков США, Великобритании и Гонконга, и даже если их исключить, она будет включать глобальные компании, которые могут генерировать прибыль в разных странах. Капитализация этих компаний должна отражать их прибыль, а она никак не связана с ВВП страны инкорпорирования. Получается, что совокупная капитализация рынка конкретной страны не вполне соотносится и не должна строго соотноситься с ВВП данной страны.

чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, снижается: если вплоть до начала XX в. это было практически 100%, то сейчас корпорации всё больше средств пускают на развитие. В связи с этим, наверное, можно утверждать, что справедливый уровень 01У/Р в настоящее время может быть несколько ниже, чем исторические средние (график 1).

Подобная логика не применима к показателю Р/Е, так как Е - это вся прибыль: и выплачиваемая в виде дивидендов, и идущая на развитие бизнеса. Сравнение Р/Е за конкретный год с историческими значениями вполне корректно. Однако в случае Р/Е затруднены межстрановые сравнения, для которых нужны некоторые корректировки, учитывающие специфику макроэкономической ситуации в той или иной стране. Поясним это с помощью формул. Значение показателя Р/Е существенно зависит от нормы дисконта или доходности, требуемой инвесторами на свои вложения. Норму дисконта для конкретной компании классическим образом можно определить по формуле оценки капитальных активов (САРМ):

r + в (г

f v m

r )

f

где - безрисковая доходность (доходность государственных облигаций); тт - рыночная доходность (доходность рынка акций в целом); превышение рыночной доходности тт над безрисковой ставкой т^ представляет собой так называемую рыночную премию (тт - г), а в - показатель, определяющий рисковость конкретной акции по сравнению с рисковостью рынка, принимаемой

за единицу; при этом рисковость конкретных акций и рынка в целом определяется через волатильность: чем первая выше относительно последней, тем риск вложений в конкретную бумагу выше.

Первоначально формула CAPM была выведена для фондового рынка США. При подстановке соответствующих rf, rm, в она применима и для фондового рынка любой другой страны, но зачастую её рассчитывают на основе гт и г^ американских рынков, а корректировка на страновой риск производится путём добавления в формулу гс - показателя, с помощью которого учитывается страновой риск (обозначается индексом c от английского country - страна) по сравнению с риском США. Это может быть разница в долларовой доходности национальных облигаций и казначейских облигаций США, она же, взятая с коэффициентом 1,5 (как предлагает известный специалист по оценке Асват Дамодаран) и т.п. -поскольку формула не строго математическая, а интуитивная, то и в корректировке есть место для произвола оценщика1. Разница в доходности облигаций рассчитывается либо по факту на конкретную дату, либо по нормативному спреду, который зависит от разницы в инвестиционных рейтингах двух стран. Обычно разница при расчётах с использованием первого и второго методов не превышает 0,1 процентного пункта.

Итак, формула CAPM с учётом странового риска выглядит следующим образом:

r = rt + в (г - rj + r .

f ' ' т f c

Из неё следует, что доходность, требуемая инвесторами при вложениях в ту или иную страну, может

График 1. Доля дивидендных выплат в совокупной приведённой стоимости (total present value) акций для рынка США в 1871-2001 гг

Источник: [Sigel 2003].

r

1 Подробное обсуждение корректности данной формулы см. в [Чиркова 2008а, раздел 10.2].

существенно различаться. Этот фактор, наряду с разными ожидаемыми темпами роста национальных экономик, может привести к довольно большим различиям в значении показателя Р/Е для разных стран. Ниже приводится гипотетический пример стран А и Б с разными уровнями доходности государственных облигаций: в стране Б она намного

выше. Как показано в таблице 1, значения Р/Е, полученные по формуле Р / Е = ——- , существенно

г - g

отличаются1. В данном случае это объясняется разницей в реальных темпах роста, процентных ставках и величинах рыночной премии (табл. 1).

Итак, межстрановые сравнения при помощи показателя Р/Е нужно делать аккуратно. Лучше всего сравнивать страны со схожими макроэкономическими показателями, а если это сложно, то хотя бы упрощённо и грубо учитывать межстрановые различия в части темпов роста ВВП. Поясним это на примере.

В таблице 2 приводятся реальные данные по величинам показателей Р/Е в страновом разрезе на декабрь 2007 г., т.е. до начала последнего финансового кризиса, страны ранжированы по темпам роста ВВП. Как видно из таблицы, разброс показателей Р/Е между странами велик (от 45 до 12, т.е. почти в 4 раза), а сильной корреляции между темпами роста ВВП (§) и размером показателя Р/Е не наблюдается. Так, Россия - на четвёртом месте по темпам роста, но во второй половине списка по уровню Р/Е. Япония, которая делит с Италией последнее место по темпам роста, имеет очень высокий Р/Е -29, а мультипликаторы Р/Е Индии и Сингапура. растущих одинаково, отличаются более чем в два раза. Похоже, что на китайском, японском и индийском рынках надулись пузыри, - их Р/Е слишком высоки даже для бурно растущих экономик (а к таковым никак нельзя отнести Японию).

На данном примере проследим, с чем больше коррелирует последующее падение рынка: с общим уровнем Р/Е, или с отношением Р/Е к росту ВВП. Согласно теории, с последним корреляция должна быть выше, так как «нормальный» уровень Р/Е зависит от темпов роста ВВП. Простей-

ший статистический расчёт это подтвердил: Я2 регрессии темпов падения рынка на Р/Е равен 0,15, а Я регрессии темпов падения на отношение Р/Е к ВВП составляет 0,21 (расчёты автора). Из этого следует, что использование Р/Е с учётом темпов роста отдельной экономики является более точным, нежели усреднённого Р/Е.

Итак, для диагностирования наличия пузыря на фондовых рынках применимы все четыре показателя. При этом для показателя «совокупная капитализация/ВВП» не может существовать целевого уровня, и при его использовании лучше всего обращать внимание на его динамику на недлинном промежутке времени (до 10 лет). Три другие показателя (Р/Е, Q Тобина и «дивидендная доходность») могут сравниваться с историческими средними, которые считаются справедливым уровнем. В следующем разделе статьи проанализируем некую историческую динамику по каждому из показателей и обсудим, каковы же справедливые уровни.

3. Диагностирование переоценённости рынка с помощью показателей Р/Е, Р/01У,,

Q Тобина и «капитализация/ВВП»

Как было показано выше, показатель «совокупная рыночная капитализация/ВВП» применим лишь на коротких промежутках времени, когда институциональные сдвиги в экономике минимальны. На таких временных интервалах он может быть весьма эффективным индикатором финансового пузыря. Например, Жан-Клод Трише, ныне глава Европейского Центробанка, в одном из своих выступлений по поводу финансовых пузырей отметил, что с 1990 по 2000 гг. отношение «совокупная капитализация к ВВП» во Франции выросло с 28% до 110,5%» [ТпсЫг 2003, р. 15]. В США этот показатель вырос с 60% в 1990 г. до 120% в 1996 г. В Японии данный показатель вырос с 40% в 1984 г. до 235% в 1989 г. [НоЬрп, Jovanovich 2000].

Динамика совокупной капитализации фондового рынка к ВВП в ряде развитых стран (см. график 2) убедительно свидетельствует в пользу того, что во второй половине 1990 гг. на мировых фондовых рынках имел место пузырь.

Таблица 1

Пример расчёта показателя Р/Е для стран с разными макроэкономическими показателями

Страна А Страна Б

Доходность рыночных обязательств (г), % 8 16

Ожидаемая инфляция, % 3 8

Рыночная премия (гт - г), % 5 7

Ожидаемый рост ВВП в реальном выражении (д), % 3 3

Доля дивидендов в чистой прибыли, в среднем, % 50 50

Расчётный показатель Р/Е 7,1 4,2

1 См. вывод этой формулы в [Чиркова 2008а, раздел 2.2].

Таблица 2

Мультипликаторы Р/Е и Р/Е/д на декабрь 2007 г. и падение фондового рынка в 2008 г. в страновом разрезе

Страна Индекс (биржа) Р/E на 15 декабря 2007 г Рост ВВП за 2007 г, % Отношение P/E к росту ВВП P/E/g Падение рынка в 2008 г

Китай Shanghai Comp 45,5 11,5 4,0 55,1%

Япония Nikkei 225 29,3 1,9 15,4 29,3%

Индия Sensex 27,6 8,9 3,1 64,5%

Тайвань TWSE 19,0 6,9 2,8 47,4%

Канада S&P/TSX 19,0 2,9 6,6 54,1%

США S&P 500 18,4 2,8 6,6 38,5%

Гонконг Hang Seng 18,0 6,2 2,9 59,7%

Мексика Mexican Bolsa 15,8 3,7 4,3 41,5%

Малайзия Kuala Lumpur 15,6 6,7 2,3 42,6%

Австралия S&P/ASX 200 15,2 4,3 3,5 40,3%

Южная Корея Kospi 15,0 5,2 2,9 59,6%

Бразилия Bovespa 14,9 5,4 2,8 56,9%

Италия MIB 30 14,2 1,9 7,5 51,4%

Швейцария Swiss Market 13,9 2,8 5,0 32,3%

Германия DAX 13,5 2,5 5,4 47,4%

Россия RTS 13,4 7,8 1,7 12,0%

Франция CAC-40 13,4 2,1 6,4 46,2%

Сингапур Straits Times 12,7 8,9 1,4 49,0%

Южная Африка FTSE/JSE Top 40 12,7 5,1 2,5 41,1%

Испания IBEX 35 12,3 3,8 3,2 47,4%

Великобритания FTSE 100 12,3 3,2 3,8 52,0%

Швеция OMS 30 11,8 2,6 4,5 58,7%

Источники: http://seekingalpha.com/article/57366-country-p-e-to-gdp-growth-ratios-emerging-markets-top-list (P/E и рост ВВП); US Census Bureau, The 2011 Statistical Abstract (последняя колонка - падение рынка в 2008 г.).

Такие данные чётко указывают на пузырь, поскольку рост слишком стремительный, за период в 5-10 лет резких институциональных сдвигов ни на одном из данных рынков произойти не могло. Однако всё равно остаётся непонятным, каким должен быть нормальный уровень мультипликатора: для Франции - это 28%, как было в 1990 г.. или, скажем, 50%. И каков нормальный уровень для Японии, если, упав в ходе коррекции 19901994 гг., показатель впоследствии стабилизировался на уровне 100%?

Как уже было отмечено, для показателей Р/Е, Q Тобина и РЮ1У имеются бенчмарки - исторические средние. Для рынка США за всю историю наблюдений они таковы: Р/Е=14; Q Тобина=0,78 (с 1900 г.); 01¥/Р=4%1. Ниже на ряде графиков представлена историческая статистика по данным показателям.

Графики 4 и 5 известного американского учё-ного-финансиста Роберта Шиллера иллюстриру-

ют, что долгосрочная динамика показателя Р/Е является хорошим ориентиром степени завышен-ности цен на акции: если мы смотрим на 20-летний график бычьего рынка (1980-2000 гг.), то кажется, что имеет место тренд к повышению показателя Р/Е, т.е. рыночная парадигма изменилась. Однако на более длинном интервале видно, что на пике бычьего рынка цены завышены: ситуация в 2000 г. напоминает 1929 г. Коррекция 2000-2001 гг. это подтверждает.

На графике 6 представлен показатель Q Тобина с 1990 по 2009 гг. Хорошо видно, что в кризисные годы от падал до 0,3, в периоды экономического процветания редко превышал единицу, а на пике Интернет-пузыря почти достиг 1,9 - астрономического значения.

На графике 7 представлен показатель Б1У/Р. Хорошо видно, что он достиг исторического минимума в 1999-2000 гг. Наблюдается отчётливый долгосрочный тренд к снижению данного показателя.

1 Важно подчеркнуть, что если цена конкретной бумаги в определённый момент превышает средние исторические уровни по экономике в целом, то это не значит, что она переоценена. Средний P/E рынка в целом за историю наблюдений отражает темпы роста всего рынка за этот период, то есть средний макроэкономический рост, который в США не превышает 3%. Конкретная же компания или отрасль, особенно новая, завязанная на новую технологию, может на определённом этапе экономического цикла расти гораздо быстрее.

1975 1985 1995

Гоафик 2. Отношение совокупной капитализации фондового рынка к ВВП в развитых странах в 1955-2000 гг

Источник: [Hobjin, Jovanovich 2000].

График 3. Показатель P/E индекса S&P 500 в 1990-2009 гг

Источник: Robert Shiller.

Как показал известный английский финансовый аналитик Рассел Напьер в книге «Анатомия медвежьего рынка» [Napier 2007], в годы, которые оказались самыми удачными с точки зрения доходности вложений в акции на долгосрочном интервале, P/E и Q Тобина были особенно низкими, а в самые неудачные годы - наоборот, особенно высокими по сравнению с историческими средними. Лучшими годами для США считаются 1921, 1949 и 1982. Как видно из таблицы 3, в лучшие для инвестирования годы Q Тобина составляет

примерно 1/4 от исторических средних, а P/E был занижен в 2-2,5 раза.

Таблица 3

Показатели P/E и Q Тобина для рынка США в лучшие для инвестирования в акции годы

1921 1949 1982

P/E 7,4 5,8 7,8

QТобина 0,28 0,29 0,27

График 4. Р/Е американского фондового рынка в 1980-2000 гг Источник: \Shtiler 2005, р. 5].

График 5. Р/Е американского фондового рынка в 1881-2001 гг Источник: \Shiller 2005, р. 5].

2:0 ...............т.......т........!.......г......!.......г.......Ї.......!..

0:0 .........!........................!........1........!........................!.........!.

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

График 6. Показатель О Тобина фондового рынка США в 1900-2009 гг

Гоафик 7. Показатель «дивидендная доходность» индекса DJIA в 1900-2008 гг. Источник: http://observationsnotes.blogspot.com.

Ситуация в худшие годы обратная. Например, в 1987 г. в Японии на пике пузыря «японского экономического чуда» P/E рынка в целом составлял около 80, а P/BV («цена/балансовая стоимость активов») - около 6 (ещё один показатель, целевой уровень которого близок, или чуть выше единицы).

В мае 1999 г. на пике Интернет-пузыря P/E индекса S&P составил 28. Алан Гринспен, утверждавший, что к концу 1990-х на фондовом рынке США надулся пузырь, апеллировал именно к показателю P/E. В одной из речей он сказал следующее: «Между 1995 и 2000 гг. индекс S&P вырос с 15 почти до 30. Чтобы этот рост целиком и полностью объяснить за счет изменения ожиданий будущей прибыли, нужно чтобы будущая прибыль росла на два процентных пункта быстрее, чем в прошлом, вплоть до бесконечности» [Greenspan 2002]. Это, разумеется, невозможно. Примерно, та же самая логика, что возникла и в дискуссиях касательно 1929 г.: возможен ли такой будущий

рост (экономики, прибыли, дивидендов), который оправдывает котировки начала осени 1929 г.? (Об этом подробнее ниже).

В таблице 4 приводятся значения показателя Р/Е на верхних пиках до азиатского кризиса 1998 г. и нижних пиках во время него. Как видно из таблицы, они отличаются в два-четыре раза, а в одном случае (Индонезия) в период кризиса Р/Е вообще становится отрицательным, что означает, что экономика в целом убыточна.

Итак, мультипликаторы Р/Е, Q Тобина, «дивидендная доходность» и «рыночная капитализация/ВВП» могут существенно колебаться вокруг средних, нормальных значений. Отклонения в ту или иную сторону можно интерпретировать как индикаторы недооценки/переоценки рынка в целом. В следующей части статьи мы разберём, как мультипликаторы применялись для оценки степени переоценённости рынка в 1929 г

Таблица 4

Показатели P/E на верхних и нижних пиках фондового рынка во время азиатского кризиса 1998 гг.

Страна Дата верхнего пика P/E на верхнем пике Дата нижнего пика P/E на нижнем пике

Индонезия Июль 1997 20,0 Март 1999 -6,0

Малайзия Февраль 1997 28,6 Август 1998 16,5

Филлипины Январь 1997 38,7 Сентябрь 1998 7,2

Таиланд Январь 1994 54,9 Август 1998 5,8

Гонконг Июль 1997 16,2 Август 1998 4,0

Сингапур Январь 1997 н/д Август 1998 5,4

Тайвань Апрель 1997 59,5 Июль 1998 н/д

Окончание в следующем номере