Стратегия корпоративных слияний в промышленности

16 (31)-2004

СТРАТЕГИЯ КОРПОРАТИВНЫХ СЛИЯНИЙ В ПРОМЫШЛЕННОСТИ

А.И. ПАНОВ, доктор экономических наук, профессор

В ряду наиболее актуальных проблем современного менеджмента одной из наиболее важных и наиболее обсуждаемых является проблема корпоративных слияний фирм и корпораций в странах с развитой рыночной экономикой. Эта проблема становится все более актуальной и для корпораций современной России. Нарастает экономическая мощь наиболее успешно развивающихся из них. Набирают обороты процессы диверсификации, создания вертикально интегрированных структур, особенно в сырьевых отраслях промышленности. Все более заметное влияние оказывает западный менеджмент через совместное владение предприятиями.

Среди причин, которые обусловили процесс корпоративных слияний, на взгляд автора, можно выделить три наиболее заметных и определяющих. Во-первых, во второй половине 1990-х гг. сменились основные принципы развития крупных компаний с экономии, гибкости и маневренности на экспансию и рост. Одним из наиболее популярных источников расширения своей деятельности является слияние и поглощение компаний.

Во-вторых, как считает известный предприниматель Лев Черной, только крупнейшие экономические корпоративные субъекты нового типа оказываются стратегически конкурентноспособны в XXI в. По его мнению, пора переплавлять в пушки корпоративности колокола рыночности. Дело в том, что «эпидемия» слияний и поглощений приводит к созданию сверхкартелей и суперкорпораций, которые по своему экономическому могуществу сопоставимы с внутренним валовым продуктом крупнейших государств мира. Они фактически становятся скелетными конструкциями кардинально иных форм хозяйствования и новых форм власти. Иначе говоря, новый тип сверхмощных мирохозяйственных структур, формирующихся на наших глазах, может представлять серьезную опасность для экономической безопасности страны, поскольку каждая из них уже сегодня может задействовать для создания «девятого вала» средства, большие, чем те, которыми распола-

гает в целом вся сегодняшняя Россия.

Как бы там ни было, приходится признать, что слияния и поглощения компаний — это объективный процесс, характерный для всех развитых стран с рыночной экономикой. А коль это так, то применительно и к российской практике здесь требуются анализ, изучение и осмысление зарубежного опыта, выработка организационно-правовых механизмов управления этим процессом применительно к отечественной практике.

В этой связи важно выявить различия в толковании понятия «слияние компаний» в зарубежной теории и практике и в отечественном законодательстве. В зарубежной практике под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур. В соответствии с отечественным законодательством под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы й обязательства перед клиентами компаний — своих составных частей, после чего последние распускаются. Например, если компания А объединяется с компаниями В и С, то в результате на рынке может появиться компания Д(Д = А + В + С), а все остальные ликвидируются.

В зарубежной же практике под слиянием может пониматься объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. У нас же этот случай подпадает под термин «присоединение», подразумевающий, что происходит прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются (А = А + В + С).

За рубежом понятия «слияния» и «поглощения» не имеют такого четкого разграничения, как

10

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: Ж£оръЯ ъ ЪРАъжгск*

16(31)- 2004

в нашем законодательстве. Даже сами английские аналоги рассматриваемых понятий имеют неоднозначное значение:

• merger — поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

• acquisition — приобретение (например, акций), поглощение (компании);

• merger and acquisitions — слияния и поглощения компаний.

Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.

Здесь следует остановиться на наиболее характерных видах слияния компаний. В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды.

Горизонтальные слияния — объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства.

Вертикальные слияния — объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие, вплоть до конечного потребителя. Например, слияние горно-добывающих, металлургических и машиностроительных компаний.

Родовые слияния — объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или хим-реактивы для фотографирования.

Конгломератные слияния —- объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияния такого типа — это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом.

В зависимости оттого, какой потенциал в ходе в слияния объединяется, можно выделить производственные и чисто финансовые слияния. Производственные — это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний в целях получения синергичес-кого эффекта за счет увеличения масштабов деятельности. При чисто финансовых слияниях не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на

рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных началах («пятьдесят на пятьдесят»). Однако имеющийся опыт свидетельствует о том, что «модель равенства» является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

Однако было бы неверным утверждать, что слияния компаний — сугубо современная тенденция. Принято выделять пять волн в развитии этих процессов: волна 1887 — 1904 гг.; слияния компаний в 1916 — 1929 гг.; волна конгломератных слияний в 1960— 1970-х гг.; волна слияний в 1980-х гг. и слияния во второй половине 1990-х гг. В 1998 г. было заключено 26 200 сделок по слиянию и поглощению компаний, что на 1 700 сделок превысило данные за предшествующий год и в 2,3 раза больше, чем в 1990 г. Объем заключенных сделок в 1998 г. возрос по сравнению с 1990 г. почти в 5 раз.

Здесь важно проанализировать те мотивы, которыми руководствуются компании при принятии решений о слияниях. Систематизируя мировой опыт, можно выделить следующие основные мотивы рассматриваемого процесса.

Получение синергического эффекта, который означает взаимодополняющее действие активов двух или нескольких предприятий, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний. Данный эффект может возникнуть благодаря экономии, обусловленной масштабами производства; комбинированию взаимодополняющих ресурсов; финансовой экономии за счет снижения трансак-ционных издержек; возросшей рыночной мощи из-за снижения конкуренции (мотив монополии); взаимодополняемости в области НИОКР.

В основе одного из мотивов слияний, особенно горизонтального типа, является стремление достичь или усилить монопольное положение. Слияние в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию. Цены из-за конкуренции могут быть снижены настолько, что каждый из производителей будет получать минимальную прибыль. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек.

Другим весьма существенным мотивом слияний является стремление повысить качество управления, устранение источников неэффективности в механизме функционирования корпорации. Компании, имеющие неэффективный аппарат управ-

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгоркя ъъмктсъ*

11

16(31) -2004

ления, становятся естественными кандидатами на поглощение со стороны других фирм, имеющих более эффективные системы управления.

Слияния и поглощения порой стимулирует действующее налоговое законодательство. Так, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.

Довольно распространенным мотивом слияний является диверсификация в другие виды бизнеса. Диверсификация предполагает расширение товаров и услуг, что позволяет стабилизировать поток доходов, повышает устойчивость компании на рынке в условиях все ужесточающейся конкуренции.

Рассматривая различные мотивы слияний и поглощений, нельзя сбрасывать со счетов и личные мотивы менеджеров, их стремление увеличить свой политический вес.

Помимо традиционных мотивов интеграции, слияние для российских компаний является одним из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок западных компаний.

Следующей проблемой данного процесса является выбор варианта механизма слияния компаний. Здесь существует своеобразное меню, из которого сливающиеся компании могут выбрать наиболее подходящий для себя вариант. Наиболее типичные из них следующие: компания А" покупает активы компании Ус оплатой в денежной форме; сделка совершается с оплатой ценными бумагами, выпущенными компа-нией-покупателем; покупается контрольный пакет компании У, при этом компания Остановится холдингом по отношению к компании У, которая продолжает функционировать в автономном режиме; слияние на основе обмена акциями между ними; компания X сливается с компанией У и в результате образуется новая компания Д а акционеры компаний X и Ув определенной пропорции обменивают свои акции на акции компании Z

Однако при любом из этих вариантов необходимо учитывать требования антимонопольного законодательства.

При всей важности рассмотренных выше аспектов слияний и поглощений компаний важен конечный результат этих мероприятий. Здесь следует учитывать достаточно много факторов. Дело в том, что при покупке компании происходит инвестирование средств. Следовательно, есть все основания применять основные принципы принятия решений о долгосрочных инвестиционных вложениях. Сложность же оценки эффективности этих вложений обусловлена следующими моментами. Прежде всего необходимо определить экономические выгоды и издержки, провести расчет синергического эффекта от слияния и поглощения компаний. Необходимо также выявить как мо-

тивы слияния, так и того, кто понесет убытки, а кто извлечет прибыли. Необходимо выявить также возникающие налоговые, правовые, кадровые и бухгалтерские проблемы. В случае враждебных поглощений издержки на реализацию этого проекта могут существенно превысить прогнозируемые. При этом важно понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить при этом возможные выгоды и издержки.

Здесь следует подчеркнуть, что экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения. Эти выгоды и представляют так называемый синергический эффект, расчет которого представляет одну из самых сложных задач при анализе эффективности слияний.

При наличии синергического эффекта переходят к оценке издержек самого процесса слияния.

Здесь представляют интерес данные об эффективности слияний в западной практике. По результатам одного из таких исследований, приводившихся в печати, 61% всех слияний и поглощений компаний не окупают вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, произошедших за последние 10 лет, проведенное консалтинговой фирмой Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы. Среди причин этих неудач эксперты обычно называют такие: неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой компании; недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании; ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию.

Практика слияний показывает, что слияния могут быть по взаимному согласию компаний так называемые дружественные и враждебные. Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета, или тендерное предложение акционерам компании-мишени. Другой способ называют борьбой за доверенности, по-" скольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном собрании акционеров. Однако этот вариант считается весьма дорогим, и шансы победить в этом случае весьма сомнительны.

В мировой практике существует целая система противозахватных мер, которые применяются менеджерами для противостояния нежелательным

12

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖВОРЪЯ тс

öatiiu+HujAи зффеЫм&ЯоЫи cf*tfra£tefut$i

16 (31)-2004

сделкам. Наиболее характерными из них являются внесение изменений в устав корпорации; изменение места регистрации; выпуск акций с более высокими правами голоса; выкуп с использованием заемных средств; меры для уменьшения своей привлекательности для потенциального «захватчика».

Специалисты по стратегическому менеджменту называют три причины неудачи объединений: поглощающая компания неправильно оценивает привлекательность рынка или конкретную позицию выбранной компании; компании недооценивают необходимые инвестиции и тем самым делают невозможным достижение адекватной отдачи; наконец, плохо проведенное слияние.

Бедность — камень преткновения для российских компаний на пути к интеграции. Однако есть рецепты, не требующие больших денег. Одна из таких схем была реализована в концерне «Белый ветер — ДВМ». Формально такой объединенной компании не существует. Здесь руководители решили не образовывать единое юридическое лицо. Два президента пошли на эту азиатскую схему для достижения максимальной управляемости. Каждый из партнеров благодаря тому, что схема слияния вертикальная, продолжает работать в своей области, практически не пересекаясь друг с другом. Смысл объединения — уменьшение себестоимости за счет ликвидации наценки производителя, а главное — создание единой сети распространения.

Общемировая тенденция к слиянию и поглощению компаний докатилась и до России. Активные интеграционные процессы идут в нефтяной и нефтехимической промышленности, в цветной и черной металлургии. Продолжается формирование группы СИБУР и переход ее под контроль «Газпрома». Концерн «Русский алюминий» скупает автомобильные и автобусные заводы, создав специальный холдинг «Русавтопром». Аналогичные процессы просматриваются в авиационной и других отраслях промышленности. Металлургическая компания «Северсталь» купила контрольный пакет акций Ульяновского автомобильного завода и Заволжского моторного завода. Компанией Олега Дерипаски создан второй по величине мировой алюминиевый холдинг «Русский алюминий», который сейчас контролирует производство около 70% российского алюминия и 13% мирового. В экспансий' крупнейших российских компаний четко прослеживаются два направления: это монополизация, наиболее ярко выразившаяся в цветной металлургии, диверсификация производства.

Данный процесс приобретает все в большей мере международный характер. Последняя громкая сделка — это покупка российской нефтяной компанией «ЛУКОЙЛ» сети бензозаправок в США за 71 млн дол.

Процесс слияний и поглощений тесно связан со стратегией компаний и их реструктуризацией. Типичным примером здесь может служить ситуация в американской компании «Дженерал Электрик». Вновь назначенный президент Уэлч изменил стратегическую задачу компании. До него руководство видело свою главную цель в достижении темпов роста, превосходящих рост национальной экономики. Уэлч усмотрел в этом два уязвимых места: во-первых, акционеры ожидают роста курса акций, а не размеров компании, а во-вторых, он посчитал такую задачу просто неинтересной. Уэлч выдвинул новую цель: вывести компанию в лидеры мирового рынка по размерам рыночной капитализации. Для достижения этой цели была проведена кардинальная реструктуризация, в результате которой было продано 118 подразделений и куплена 71 новая компания, что позволило сконцентрировать усилия на наиболее перспективных направлениях деятельности. В итоге компания стоимостью 14 млрд дол. была превращена в огромный концерн с рыночной капитализацией 517 млрд дол. и численностью 340 ООО человек. Это достижение стало одной из причин присвоения Уэлчу звания «предприниматель столетия».

По мнению ряда экспертов, из 40 ныне действующих в мире автомобилестроительных компаний уже в начале следующего столетия останется в лучшем случае 20. Это обстоятельство также играет весьма существенную роль в принятии решений о слияниях компаний. Наиболее заметным в этом отношении является интеграция таких известных в мире автогигантов, как Chrysler и Daimler. Сумма сделки оценена экспертами в 40 млрд дол. Считается, что диверсифицированная, взаимодополняющая производственная база участников сделки является солидной основой для дальнейшего расширения новым гигантом сбыта прежде всего за счет освоения тех перспективных рынков, закрепиться на которых каждому из них так и не удалось.

Успех или неудача слияний нередко напрямую зависит от стратегии поглощающей компании в работе с персоналом поглощающей фирмы. Дело в том, что уже имеющаяся отечественная практика показывает: смена хозяина иногда сопровождается резкими движениями по замене не только высшего звена управления поглощаемой компании, но и перетряской, подчас неоправданной, среднего, а иногда и низшего уровня управленческой иерархии. Здесь важен и такой аспект: если менеджеры поглощаемой компании имеют определенную долю в ее капитале, их мгновенное превращение в собственников наемных работников негативно сказывается на мотивации, в результате чего они начинают хуже работать. Это обстоятельство может привести к потере лучших менеджеров и специалистов.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖВОРЪЯ ъ ЪРАтжгсМ

13