Таргетирование реального валютного курса: теория, мировая практика и возможность применения в России

ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА

ТАРГЕТИРОВАНИЕ РЕАЛЬНОГО ВАЛЮТНОГО КУРСА: ТЕОРИЯ, МИРОВАЯ ПРАКТИКА И ВОЗМОЖНОСТЬ ПРИМЕНЕНИЯ В РОССИИ

С.Р. МОИСЕЕВ,

Московский государственный университет экономики,

статистики и информации

Спор о промежуточных целях Банка России

Дискуссия о том, какой политики придерживается Банк России, продолжается уже несколько лет. Хронические провалы в достижении целевых ориентиров денежного предложения позволяют утверждать, что денежное таргетирова-ние ЦБ РФ носит исключительно формальный характер. В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики» целевые инфляционные ориентиры объявляются денежными властями базовым принципом политики Центрального банка, что является признаком таргетирования инфляции. Однако единственной переменной, которая, по всей видимости, реально служит для Банка России целью денежно-кредитной политики, является валютный курс. Такая аморфность политики ЦБ РФ свидетельствует о проведении денежно-кредитной политики с неявным номинальным якорем'. Отсутствие полноценных эмпирических исследований

' Моисеев С. Р. Что кроется в «черном ящике» Банка России? // Бизнес и банки. 2000. - № 48, с. 1,2. Данный вопрос подробно разбирается в работе Левченко Д. В. Выбор целей денежно-кредитной политики в условиях развития рыночных отношений. Дис. канд. экон. наук. - М.: Российская экономическая академия им. Г.В. Плеханова, 2002.

2 Дробышевский С. Внутренние факторы денежно-кредит-ной политики России. Научные труды № 40Р. - М.: ИЭПП, 2002.

3 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2002 год // Вестник Банка России. 2002. № 1.С. 37.

в области отечественной денежно-кредитной политики длительное время не позволяло прийти к окончательным выводам о характере действий ЦБ РФ. В марте 2002 года сотрудник Института экономики переходного периода С. Дробышевский представил на конференции «Экономический рост: после коммунизма» работу «Внутренние факторы денежно-кредитной политики России». Протестировав модель векторной авторегрессии, он пришел к выводу, что в 1999 - 2001 годах Банк России проводил адаптационную политику таргетирования номинального и/или реального валютного курса рубля. Однако, на взгляд Дробы-шевского, результаты статистических оценок, полученные в ходе анализа, не позволяют точно определить, какой из двух курсов - номинальный или реальный - выступал для ЦБ РФ промежуточной целью2.

По всей видимости, из двух показателей целевым ориентиром для Банка России служит реальный валютный курс. Подтверждение тому можно обнаружить в Основных направлениях: «Как и в предыдущие послекризисные годы, политика валютного курса будет осуществляться с учетом мониторинга широкого круга индикаторов состояния международных финансово-экономических отношений, развития внешней и внутренней конъюнктуры». Кроме того, «меры политики валютного курса будут направлены на достижение баланса интересов экспортеров и импортеров, укрепление доверия к национальной валюте, повышение привлекательности вложений в российские финансовые активы»3. Таким образом, по-

литика валютного курса целиком определяется исходя из реальной величины, то есть соотношения цен внутри страны и за рубежом. К аналогичному выводу приходят эксперты Российско-ев-ропейского цнтра экономической политики (RECEP) Э. Брюнат и П. Исаева. В «Обзоре выполнения правительственных программ социально-экономических реформ» от 2001 года они утверждают, что макроэкономическая политика в России зиждется на «таргетировании реального валютного курса, ставящее целью постепенное увеличение курса рубля с помощью долгосрочных инструментов и положительного сальдо госбюджета, которые позволят стерилизовать избыточный приток денег и, тем самым, предотвратить инфляцию». По мысли экспертов, такая политика приведет к росту промышленного производства и прямых инвестиций, которые позволяют национальному производственному сектору оставаться конкурентоспособным4.

Что собой представляет таргетирование реального валютного курса (real exchange rate targeting, ТРВК)? Под ним понимается применение инструментов Центрального банка для достижения количественного ориентира соотношения цен на внутреннем и внешнем рынках. В связи с тем, что политика Центрального банка проводится не по собственному усмотрению, а по определенной стационарной процедуре с фиксированной целью, ТРВК означает выполнение правила денежно-кредитной политики (monetary policy rules) Оно, в свою очередь, представляет собой функцию ответной реакции Центрального банка, в соответствии с которой инструмент денежно-кредитной политики отвечает на изменения цен. В нашем случае, при ТРВК денежные власти придерживаются одной из разновидности правил денежно-кредитной политики под названием правило валютного курса (exchange rate rule). Его смысл заключается в том, что власти ускоряют девальвацию национальной валюты, если ее реальный обменный курс находится ниже долгосрочного значения и замедляют девальвацию при завышении реального курса относительно долгосрочного равновесия. В случае, когда власти стремятся сохранять реальный валютный курс на не-

4 Brunat Е. and Isaeva P. Review of the Implementation of Government Programmes of Socioeconomic Reforms. Government Programme Series. Russian-European Centre for Economic Policy, April 2001. http://www.recep.org/govtprog/rigpser2001q2e.pdf.

5 Подробнее о правилах денежно-кредитной политики см. Моисеев С. Р. Стационарные процедуры пассивной денежно-кредитной политики // Бизнес и банки. 2002. № 42. С. 1 - 4.

6 Klein M. and Marion N. Explaining the Duration of Exchange-Rate Pegs // Journal of Development Economics. 1997. № 5, pp. 387 - 404.

изменной отметке, они следует «правилу паритета покупательной способности» (purchasing-power-parity rule), согласно которому Центральный банк удерживает соотношение цен на внутреннем и внешнем рынках на постоянном уровне5.

Таргетирование реального валютного курса применяется в нескольких случаях. Во-первых, с его помощью власти обеспечивают конкурентоспособность отечественной экспортной продукции на внешнем рынке. Во-вторых, периодические девальвации, на которых основывается ТРВК, стимулируют замещение дорогой импортной продукции более дешевой отечественной, что способствует экономическому росту. Наконец, в-тре-тьих, при недостаточных скорости и глубине макроэкономической адаптации ТРВК используется для целенаправленной корректировки экономики. Изменение реального валютного курса позволяет поглощать фундаментальные шоки, такие как ухудшение условий внешней торговли или повышение мировой процентной ставки. Все перечисленные цели соответствуют задачам, которые ставит перед собой Банк России в Основных направлениях.

Целью данной работы является изучение возможности ТРВК в России. В первую очередь автор рассматривает мировую практику ТРВК. Как показывает международный опыт, успеха в ТРВК сумели добиться страны, особо не нуждающиеся в стимулировании экспорта посредством периодических девальваций национальной валюты. Затем проанализируем результаты макроэкономического моделирования ТРВК и проверим их адекватность по отношению к отечественной экономике.

Международный опыт таргетирования

Таргетирование реального валютного курса широко использовалось в прошлом и продолжает применяться в настоящем в развивающихся странах. Наибольший опыт ТРВК накоплен в странах Латинской Америки, где с 1970-х годов активно осуществляют стабилизационные программы на базе валютного курса. Экономисты Дартмутского колледжа (США) Клейн М. и Мэрион Н., изучив шестьдесят один эпизод смены политики фиксированного валютного курса в шестнадцати странах Латинской Америки, обнаружили, что большинство центральных банков при проведении девальваций ориентируются на целевое значение реального валютного курса6. Как правило, ТРВК осуществляется в негласном режиме. Официально политику ТРВК проводили лишь несколько стран: Бразилия, Колумбия, Тунис, Чили

и Югославия. Из них ТРВК в Бразилии, Колумбии и Югославии завершилось инфляционным взрывом, в то время как опыт Туниса и Чили оказался вполне успешным.

Бразилия

Центральный банк Бразилии ввел ТРВК в августе 1968 года, формально оно носило название «политика минидевальваций» (minideva-lorizacoes). Ее смысл заключался в проведении небольших девальваций на нерегулярной основе. Интервал между девальвациями мог составить от десяти до сорока дней в зависимости от накопленного инфляционного дифференциала между Соединенными Штатами Америки и Бразилией. Среднее значение междевальвационого интервала времени равнялось тридцать восемь дней. Всего за период с августа 1968 года по декабрь 1976 года бразильский крузейро был девальвирован восемьдесят один раз со средней ставкой девальвации в 1,5%. Де-факто Центральный банк Бразилии стремился поддерживать внутренний уровень цен на отметке 78% от американского уровня цен. Цель политики минидевальваций заключалась в поддержании конкурентоспособности бразильской продукции на мировой арен в контексте высокой хронической инфляции на внутреннем рынке. Кроме того, Центральный банк Бразилии с помощь ТРВК сглаживал изменения спекулятивного движения капитала, которое бы значительно колебалось при проведении больших и нечастых девальваций. За весь период таргети-рования денежным властям удавалось довольно успешно справляться с поставленной задачей. Не последнюю роль в этом сыграла политика индексации правительством социальных субсидий и заработной платы в государственном секторе в соответствии с инфляцией. Однако с точки зрения стабилизации цен действия властей потерпели полный провал: инфляция возросла с 20% в 1969 году до 40% в 1978 году. В конечном счете, в феврале 1983 года Центральный банк, единожды девальвировав крузейро на 30%, отказался от ТРВК (инфляция при этом превысила 100%).

Чили

Центральный банк Чили выступил пионером в области ТРВК еще в 1965 году, однако первые шаги носили характер эксперимента и не нашли дальнейшего развития. Страна вернулась к ТРВК спустя два десятилетия, в июле 1985 года. Денеж-

7 Fanizza D., Laframbiose N., Martin E., Sab R. and Karpowicz I. Tunisia's Experience with Real Exchange Rate Targeting and the Transition to a Flexible Exchange Rate Regime. IMF Working Paper № 190, 2002.

ные власти объявили о введении симметричного валютного коридора относительно центрального паритета. Значение центрального паритета ежедневно менялось в соответствии с инфляцией за предыдущий месяц за вычетом оценочного прироста мировых цен. В качестве основной операционной цели денежно-кредитной политики использовалась реальная процентная ставка. Внутренние цены неизменно держались Центральным банком Чили на отметке 85% от уровня цен в Соединенных Штатах Америки. В 1992 году приток зарубежного капитала вызвал давление на валютном рынке, в результате чего денежные власти были вынуждены ревальвировать номинальное песо на 5%. В целом ТРВК оказалось довольно успешным. Если в 1970-х годах в стране бушевала инфляция, которая достигала 130%, то за время таргетирования ее среднее значение составило 19%. К концу периода ТРВК прирост цен снизился до 15% в год. Примечательно, что с самого начала таргетирования по 1992 года не было проведено ни одной реальной девальвации чилийского песо. Отсутствие инфляционных шоков позволило Центральному банку Чили удерживать реальный валютный курс возле своего долгосрочного равновесного значения.

Тунис

На сегодняшний день тунисский опыт представляет собой самый успешный пример ТРВК. С 1990 года валютная политика Центрального банка Туниса нацелена на поддержание стабильного реального валютного курса динара по отношению к корзине валют внешнеторговых партнеров и конкурентов. Власти периодически корректируют по собственному усмотрению номинальный валютный курс с тем, чтобы значение реального курса оставалось неизменным. Результаты политики оказались более чем превосходными. Инфляция снизилась с 5% в 1990 году до 1,9% в 2001 году, а прирост реального ВВП и реального экспорта составил в среднем соответственно 4,8 и 7,4%. К началу 2000 годов политика Центрального банка Туниса претерпела некоторые изменения. При проведении микродевальваций, совокупный размер которых колеблется от 0,5 до 2,5% в год, аналитики Центрального банка стали принимать во внимание широкий спектр показателей конкурентоспособности национального экспорта, таких как, например, доля внутренней продукции на внешнем рынке. Макроэкономическая оценка, произведенная экспертами МВФ, показывает, что весь период таргетирования реальный валютный курс тунисского динара находился близко к равновесному уровню7. В целом

успех ТРВК можно объяснить несколькими факторами - отсутствием значительных шоков в течение периода таргетирования; сбалансированной макроэкономической политикой властей; а также жесткостью цен и заработной платы, включая консервативную государственную политику регулирования доходов.

Неформальное таргетирование реального

валютного курса

Можно также найти и другие примеры ТРВК, однако в своем большинстве таргетирование носило неявный характер. Официально страны придерживались таргетирования номинального валютного курса или даже таргетирования денежного предложения, но в то же время ориентиры целевых переменных денежно-кредитной политики определялись исходя из оценки реального валютного курса. ТРВК неформально придерживались, например, страны с переходной экономикой на начальной стадии рыночных реформ. В Венгрии с марта 1995 года были введены симметричные ограничения на колебания номинального валютного курса в размере ±2,25%. Центральный паритет валютного коридора ежемесячно изменялся на 0,4%. Схожей политики придерживались центральные банки Румынии и Польши. Национальный банк Румынии с августа 1992 года опирался на управляемое плавание национальной валюты, курс который корректировался исходя из оценки равновесного значения реального валютного курса, а Национальный банк Польши с мая 1995 года использовал симметричный валютный коридор с ежемесячными девальвациями в 0,3%. К началу двадцать первого столетия все перечисленные страны перешли к тарге-тированию инфляции. По оценкам экспертов частного сектора, центральные банки таких стран, как Индия, Индонезия, Сингапур и Таиланд, аналогичным образом придерживались неформального ТРВК.

Обзор макроэкономических моделей

На сегодняшний день моделирование денежно-кредитной политики в открытой экономике преимущественно производится с использованием неоклассических моделей. В нихденежно-кре-дитная политика влияет на цены в два этапа. На первом этапе изменение официальной процентной ставки, денежного предложения или номинального валютного курса отражается на рыноч-

8 Dornbusch R. PPP Exchange Rate Rules and Macroeconomic Stability // Journal of Political Economy. 1982. № 90, pp. 158 -165.

ной процентной ставке, ценах на финансовые активы, совокупной ликвидности финансовой системы и условиях кредитования. На втором этапе перемены на финансовых рынках сказываются на номинальных расходах фирм и домохозяйств. В долгосрочном периоде такие номинальные изменения влияют только на общий уровень цен, не затрагивая реальный сектор экономики. В краткосрочном периоде номинальные расходы имеют определенный эффект на экономику, масштаб которого зависит от номинальной жесткости цен и общей гибкости экономических структур. Таким образом, номинальный якорь денежно-кредитной политики, выбираемый властями, может использоваться только в краткосрочном периоде, ведь в долгосрочной перспективе центральный банк не способен влиять на реальные переменные. При ТРВК номинальный валютный курс имеет эндогенную природу, иными словами, существует обратная связь между инфляцией и номинальным курсом. Стремясь повлиять на реальный курс, власти изменяют номинальный курс, который напрямую связан с ценами. Естественным образом возникает вопрос, каковы инфляционные последствия действий властей? Ответ на него дают результаты моделирования ТРВК.

Первый вклад в теоретическую работу, посвященную ТРВК, был сделан профессором экономики и международного управления Массачу-сетского технологического института Р. Дорнбу-шем еще в 1982 году. Собственно, его работа была нацелена не столько на изучение самого ТРВК, сколько на исследование эффектов, которые оказывает «правило паритета покупательной способности» на динамику ВВП и цен. Используя классическую модель малой открытой экономики Манделла-Флеминга, он пришел к выводу, что в условиях номинальных жесткостей приверженность правилу облегчает макроэкономическую адаптацию к фундаментальным шокам. В его модели корректировка реального валютного курса оказывает влияние на цены и совокупные макропеременные через два канала: канал спроса (изменение нетто-экспорта) и канал предложения (изменение цен на международное сырье). Дорн-буш показал, что, когда возникают шоки предложения, соблюдение правила увеличивает вола-тильность ВВП, если в экономике преобладает канал предложения, и уменьшает его, если доминирует канал спроса. В то же время нестабильность цен тем выше, чем строже власти придерживаются правила. Таким образом, модель Дорн-буша показывает рост ценовых колебаний при тар-гетировании уровня реального валютного курса8.

Вся основная последующая работа в области ТРВК была предпринята экономистами Исследовательского департамента МВФ. Адаме К. и Грос Д. поставили перед собой две задачи. Во-первых, выяснить, ведет ли ТРВК к росту инфляции, а во-вторых, определить, может ли денежное предложение выступать якорем денежно-кредитной политики, если международный капитал не обладает совершенной мобильностью. В контексте их логарифмически-линейной стохастической модели власти манипулируют валютным курсом, чтобы нивелировать случайные ценовые шоки, в результате чего инфляция меняется в соответствии с законом случайного блуждания, а сам курс не имеет долгосрочного равновесного значения. Вывод, к которому приходят Адаме и Грос, аналогичен заключению Дорнбуша - при ТРВК динамика цен является нестабильной. Кроме того, Адаме и Грос показали, что при низкой мобильности капитала стерилизация его избыточного притока дает неблагоприятный результат: неустойчивость текущего счета платежного баланса и накопленного объема иностранных активов9.

Значительный вклад в исследование ТРВК был сделан С. Лизондо. В его модели приведенной формы механизм функционирования малой открытой экономики радикально отличается от варианта Адамса и Гроса. Лизондо с помощью модели, включающей как внутренние, так и иностранные финансовые активы, показал, что ТРВК ведет к более высокой инфляции в связи с тем, что реальный валютный курс и цены связаны через инфляционный налог. Спрос на товары, не обращающиеся на мировом рынке, положительно зависит от реального валютного курса и реального благосостояния частного сектора. Реальное благосостояние, в свою очередь, имеет обратную зависимость от инфляционного налога. Чем больше инфляция, тем меньше спрос частного сектора на международные товары и тем выше реальный валютный курс. Таким образом, обесценение реального валютного курса требует более высокого темпа роста цен, что толкает эко-

' Adams Ch. and Gros D. The Consequences of Real Exchange Rate Rules for Inflation: Some Illustrative Examples. IMF Staff Papers. 1986. Vol. 33, pp. 439 - 476.

10 Lizondo J. Real Exchange Rate Targeting Under Imperfect Asset Substitutability. IMF Staff Papers. 1993. Vol. 40, pp. 829-850. Аналогичные выводы были получены в работах Montiel Р. and Ostry J. Macroeconomic Implications of Real Exchange Rate Targeting in Developing Countries. IMF Staff Papers. 1991. Vol. 38, pp. 872 - 900. Montiel P. and Ostry J. Real Exchange Rate Targeting Under Capital Controls: Can Monev Provide a Nominal Anchor? IMF Staff Papers. 1992. Vol. 39, pp. 58 - 78.

11 Edwards S. Real Exchange Rates, Devaluation and Adjustment. - Cambridge: MIT Press, 1989.

номику в замкнутый круг инфляции10. В конечном счете властям приходится выбирать между низкой инфляцией и положительным сальдо внешней торговли.

Ключевой моделью ТРВК на сегодня считается модель Кальво Г., Вега К. и Рейнхард К., работа над которой велась в МВФ в 1993 - 1995 годах. Анализ проводился в контексте неоклассической модели с гибкими ценами и оптимизирующим поведением домохозяйств. Как выяснилось, в отсутствие изменений в бюджетно-налоговой политике реальный валютный курс никак не зависит от темпов номинальной девальвации. Как следствие, политика ТРВК может быть эффективной только в краткосрочном периоде времен. К аналогичным выводам пришел также С. Эдварде из Высшей школы бизнеса Андерсена (Лос-Анджелес). Девальвация номинального валютного курса не в состоянии изменять долгосрочное значение реального валютного курса. Исследование динамики реальных валютных курсов в двадцати девяти случаях девальвации показало, что девальвация оказывает существенные реальные эффекты на следующий год после ее проведения, но все они прекращают свое действие к третьему году по прошествии девальвации. Долгосрочный реальный валютный курс в конечном счете зависит от фундаментальных макроэкономических переменных реального и финансового сектора, включая состояние госбюджета, объем инвестиций, производительность труда и т.д.11

Второй немаловажный вывод Кальво Г., Вега К. и Рейнхард К. - ТРВК ведет к более высокой инфляции. Совокупный рост цен оказывает воздействие на межвременное потребление через изменение номинальной процентной ставки, ведь размер ставки определяет реальные располагаемые денежные остатки. Если инфляция и номинальная ставка, как ожидается, будут ниже в будущем, чем в настоящем, то потребление товаров, обращающихся на мировом рынке, переносится на будущее, то есть падает в настоящем времени. Исходя из предположения, что потребление внутренних товаров является постоянным, власти понижают номинальный валютный курс, чтобы сократить потребление иностранных товаров в настоящем. Таким образом, ТРВК требует поддержания инфляции в текущем периоде времени на более высоком уровне, чем в будущем. Ключевой постулат модели заключается в низкой эластичности замещения внутренними товарами иностранных продуктов. Как показали более ранние исследования Вега К. и Рейнхард К., в большинстве развивающихся стран межвременная эластичность замещения колеблется в диапазоне

0,2 - 0,412. Как правило, в развивающихся странах не существует субститутов потребительских иностранных товаров, либо они обладают несопоставимо худшим качеством. В результате периодические девальвации ведут не к сокращению импорта за счет повышения спроса на отечественную продукцию, а к общему росту цен в стране. Если власти препятствуют мобильности международных капиталов (что приводит к росту процентного дифференциала между внутренним и внешним финансовыми рынками), то инфляция остается на низком уровне, однако растет реальная процентная ставка. Таким образом, ТРВК в любом случае ведет к комбинации высокой инфляции и высокой реальной процентной ставки.

Модель Кальво Г., Вега К. и Рейнхард К. была расширена в 2002 году профессором Пенсильванского университета М. Юрибом. Он ввел в модель рациональные ожидания экономических агентов, которые предвидят предстоящие девальвации и в ответ снижают потребительские расходы. Вывод, к которому приходит М. Юриб -ТРВК связано с эндогенными колебаниями макроэкономических переменных, которые порождаются произвольными пересмотрами ожиданий частного сектора13.

В целом, по результатам моделирования ТРВК можно сделать несколько выводов о его влиянии на макроэкономические переменные. Центральный банк способен манипулировать реальным валютным курсом только на краткосрочном отрезке времени - в долгосрочном периоде обменный курс неизбежно возвращается к своему равновесному значению. Временные шоки, к которым приводят действия властей, имеют самое неблагоприятное воздействие на национальную экономику. Во-первых, они порождают избыточные колебания макроэкономической конъюнктуры, а, во-вторых, из-за слабого импортозамеше-ния ТРВК ведет к более высокой инфляции на внутреннем рынке (т.н. высокое инфляционное «плато»).

Возможность манипулирования реальным курсом в отечественной экономике

В отечественных научных и деловых кругах неоднократно высказывались предложения по ТРВК. Одни экономисты полагают, что для стимулирования притока иностранных инвестиций

12 Calvo G., Vegh C. and Reinhart C. Targeting the Real Exchange Rate: Theory and Evidence // Journal of Development Economics. 1995. № 47, pp. 97 - 133.

13 Uribe M. Real Exchange Rate Targeting and Macroeconomic

Instability. NBER Working Paper. № 9294, 2002.

и обеспечения ценовой стабильности необходимо повышать реальный курс, другие считают, что для поддержки экономического роста и конкурентоспособности экспорта его следует понижать. В частности, советник Президента РФ по экономическим вопросам А. Илларионов придерживается мнения, что реальный курс российского рубля в настоящее время является завышенным. Его рост в 1999 - 2001 годах происходил темпами, существенно опережавшими темпы прироста производительности труда. Сохранение в дальнейшем подобных темпов повышения реального курса российского рубля, на взгляд А. Илларионова, неизбежно приведет к замедлению экономического роста и в конечном счете - к его прекращению14 .

Для выправления ситуации советник Президента РФ предлагает минимизировать отклонения реального валютного курса от некоего расчетного значения курса, определенного исходя из соотношения уровня экономического развития и уровня цен в выборке из ста пятидесяти двух стран. Остается, правда, неясной целесообразность ТРВК, если, по оценке самого А. Илларионова, масштаб воздействия реального валютного курса на темпы экономического роста, структуру экономики, объем инвестиций статистически незначим. Между уровнем реального курса, с одной стороны, и бюджетными доходами, оттоком капитала, прямыми иностранными инвестициями, импортом машин и оборудования из дальнего зарубежья, кредитами банковской системы частному сектору, с другой стороны, не наблюдается никакой связи. К аналогичному заключению пришли О. Дынникова, член Экономической экспертной группы, и К. Сосунов из Российской экономической школы. Согласно их наблюдениям в отечественной экономике отсутствует взаимосвязь между реальным курсом и объемами производства и экспорта сырья15. Тем не менее идея ТРВК, несмотря на очевидные статистические контраргументы, продолжает пользоваться большой популярностью в российском обществе. Зададимся вопросом: чего нам ожидать, если власти решатся активно проводить ТРВК? Для ответа на вопрос проведем небольшое эмпирическое исследование возможности реализации ТРВК в России.

Неоклассическая модель предполагает, что денежно-кредитная политика способна оказывать

и Илларионов А. Реальный валютный курс и экономический рост // Вопросы экономики. 2002. № 2. С. 19 - 48.

15 Дынникова О., Сосунов К. Ускользающая связь // Эксперт. 2002. № 45. С. 54 - 58.

Таблица I

Оценка авторегрессионной модели реального валютного курса

Переменная Значение переменной Стандартное отклонение Т-статистика (Но: перемен.=0) Сп раведл и вость гипотезы Но при 5% дов.интервале

Константа А 2,24 0,66 3,38 Отвергается

Коэффициент В 0,93 0,024 38,72 Отвергается

Примечание: Коэффициент детерминации 0,97.

на реальный валютный курс только временное влияние. Проверить это можно, выяснив, остается ли неизменной во времени динамика реального курса рубля. На рисунке приведен график месячного реального обменного курса рубля к доллару США16. Невооруженным глазом видно, что динамика реального курса точно определяется неким трендом, однако для качественного анализа рассмотрим стационарный процесс АЯ(1):

е, =А +Ве11 + г1 /=1.....п,

где е1 - реальный валютный курс рубля в период времени А - константа, а В - авторегрессионный коэффициент. Если В = 1 и А — 0, реальный курс колеблется в соответствии с законом случайного блуждания. Однако мы исходим из предположения, что динамика авторегрессионного процесса первого порядка и |#| < 1. В табл. 1 приведены результаты статистической оценки уравнения (1) применительно к периоду с января 1999 года по сентябрь 2002 года. Коэффициент детерминации свидетельствует о высокой точности авторегрессионной модели. Выборочные коэффициенты асимметрии и эксцесса говорят о том, что распределение ошибок в модели является нормальным.

Регрессионно-корреляционная оценка позволяет сделать два вывода:

• динамика реального валютного курса рубля представляет собой стационарный процесс, чьи характеристики почти не изменяются во времени;

• временные шоки, включая шоки денежно-кредитной политики, оказывают крайне незначительное влияние на реальный курс.

16 Реальный валютный курс определяется по формуле: Е

= £ х /у Pd,

где Ег - месячный реальный валютный курс рубля; Еп - месячный номинальный валютный курс рубля; Р, - месячный индекс потребительских цен в США; - месячный индекс потребительских цен в РФ.

17 Patel U., Srivaslava P. Some Implications of Real Exchange Rate Targeting in India. Reserve Bank of India, 1997. Calvo G., Vegh С. and Reinhart C. Op. cit.

qqo — coc — qc o — =>o

[— Пом. Вал. Курс Реал. Вал. Курс

Реальный и номинальный валютные курсы рубля, руб/дол. США

С помощью временных шоков можно объяснить только 3% колебаний реального курса. Для сравнения, «случайная» компонента изменений реального курса в Индии составляет 30%, в Бразилии - 43%, в Колумбии - 54%, а в Чили - 62%17. Таким образом, в отличие от центральных банков других развивающихся стран, Банк России не способен оказывать какое-либо влияние на реальный валютный курс.

Второй важный вывод, который можно сделать из неоклассической модели, заключается в том, что ТРВК приводит к образованию высокого инфляционного «плато». Может ли Россия в ходе ТРВК повторить печальный опыт Югославии и Бразилии? Скажутся ли периодические попытки денежных властей девальвировать реальный валютный курс рубля на инфляции? Для ответа на вопрос автором был проведен анализ передачи эффектов валютного курса. Теория передачи эффектов валютного курса (exchange rate pass-through theory) возникла в 1990-х годах. В центре ее внимания находится распространение изменений валютного курса на ценовые структуры национальной экономики. Обменный курс может оказывать влияние на цены экспорта и импорта, а также внутренние цены и заработную плату. В прикладном плане теория передачи эффектов валютного курса рассматривает, как изменения обменного курса валюты сказываются на внешней торговле и существует ли синхронная

Таблица 2

Оценка регрессионной модели инфляции

Переменная Значение переменной Стандартное отклонение Т-статистика (Нп: перемен.=0) Справедливость гипотезы Н0 при 5% дов. интервале

Период наблюдения с июля 1995 года по декабрь 1998 года

Константа 0,0783 0,3247 0,2410 Принимается

а. 0,1192 0,0291 4,0948 Отвергается

а2 0,6196 0,0559 11,0654 Отвергается

ал -0,6375 0,1122 -5,6822 Отвергается

а.4 0,1199 0,0799 1,5015 Принимается J

Р. -0,3304 0,1658 -1,9923 Принимается

1,1511 0,1409 8,1684 Отвергается

Рл -0,2354 0,1676 -1,4047 Принимается

Коэффициент детерминации 0,952; коэффициент Дарбина-Уотсона 1,361

Период наблюдения с января 1999 года по октябрь 2002 года

Константа 0,6579 0,2715 2,4235 Отвергается

а. 0,0624 0,0898 0,6956 Принимается

а2 -0,0620 0,0909 -0,6825 Принимается

ал -0,0810 0,0905 -0,8963 Принимается

О) 0,0571 0,0839 0,6818 Принимается

Pl 0,3549 0,1631 2,1760 Отвергается

Р, 0,0965 0,1725 0,5597 Принимается

Рл 0,1168 0,1367 0,8545 Принимается

Коэффициент детерминации 0,371; коэффициент Дарбина-Уотсона 2,084

Период наблюдения с июля 1995 года по октябрь 2002 года

Константа 0,2594 0,2263 1,1461 Принимается

«i 0,1392 0,0247 5,6462 Отвергается

«2 0,5669 0,0469 12,0984 Отвергается

ал -0,5221 0,0768 -6,7993 Отвергается

С(4 0,0411 0,0578 0,7110 Принимается |

Р, -0,3399 0,1210 -2,8024 Отвергается

Р> 1,0263 0,1013 10,1265 Отвергается

Рл -0,0799 0,1201 -0,6653 Принимается

Коэффициент детерминации 0,922; коэффициент Дарбина-Уотсона 1,843

коррекция различных внутренних ценовых индексов. Особое внимание уделяется полноте передачи эффектов валютного курса. Изменение курса валюты может никак не отражаться на ценах (отсутствие передачи), отражаться с лагом (постепенная передача) или передаваться неполностью (частичная передача). Искажение в передаче эффектов объясняется с помощью самых разнообразных теорий ценовых жесткостей, например, неявными контрактами или ломанной кривой спроса.

Для анализа передачи эффектов валютного курса воспользуемся моделью, где месячный прирост индекса потребительских цен (ИПЦ) определяется месячным приростом номинального курса. Предварительная оценка автокорреляции показала, что текущий прирост ИПЦ коррелирует с со своим предыдущим значением с лагом от одного до трех месяцев. В результате регрессионная модель инфляции приобрела следующий вид (2):

л, = ц + а, л, + а2л,_, + а3л,_2 + а 4л,.3 +

+

где 71, - месячный прирост ИПЦ в период времени п: - прирост номинального валютного курса рубля в период времени I. Весь период наблюдения был разбит на два подпериода, характеризующих режим валютного коридора (июль 1995 года - декабрь 1998 года) и плавающего валютного курса (январь 1999 года - октябрь 2002 года). Результаты оценки регрессионной модели инфляции приведены в табл. 2.

В 1995 - 1998 годах, когда власти использовали номинальный валютный курс в качестве якоря денежно-кредитной политики, инфляция определяется динамикой курса с лагом в 0, 1 и 2 месяца. Кроме того, прирост ИПЦ в текущем месяце положительно связан с приростом ИПЦ в предпредыдущем месяце, что характеризует инфляционную инерцию. Переход на плавающий валютный курс одновременно ознаменовал смену детерминант инфляции. Валютный курс теперь не оказывает существенного влияния на цены, и хронологический ряд инфляции вполне можно описать с помощью авторегрессионной модели. Это косвенно подтверждает отсутствие в настоящее время взаимосвязи между реальным курсом

и объемами производства и экспорта сырья. В целом за период с 1995 по 2002 годы инфляция зависит как от ситуации на валютном рынке, так и от предыдущей динамики инфляции, что свидетельствует об инфляционной инерции и адаптивных инфляционных ожиданий. Таким образом, российская экономика характеризуется постепенной частичной передачей эффекта валютного курса. ТРВК, как и предсказывает экономическая теория, будет вести к систематическому подхлестыванию инфляции. Исходя из нулевой инфля-

ции на первый период времени моделирование периодических месячных номинальных девальваций рубля в 1% показывает, что уже через год месячная инфляция будет превышать темпы девальвации, а далее она начнет нарастать снежным комом. Подобный плачевный опыт уже пережила Бразилия в ходе реализации политики минидевальваций. Таким образом, ТРВК, нацеленное на достижение благоприятного соотношения между внутренними и внешними ценами, в РФ вряд ли окажется эффективным.