Корпоративные облигации как инструмент привлечения инвестиций

ИНВЕСТИЦИИ

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ КАК ИНСТРУМЕНТ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

Д.В. КАРЯКИН, Московский государственный технический университет "СТАНКИН" С.Н. ШОВИКОВ, Национальное агентство финансовой информации A.A. КИЛЯЧКОВ, ОАО "Тюменская нефтяная компания"

Введение

Проблема обеспечения промышленного предприятия инвестиционными ресурсами как долгосрочного, так и краткосрочного характера является, пожалуй, наиболее актуальной с точки зрения организации процесса расширенного воспроизводства в народном хозяйстве и создания экономически обусловленных предпосылок для вывода экономики из состояния кризиса. Инвестиционная политика, безусловно, является важнейшей составляющей всей экономической политики государства, которая определяет базовые принципы и механизмы организации инвестиционных потоков как на государственном и межгосударственном уровнях, так и на уровне отдельно взятого предприятия или отраслевого комплекса. Создание благоприятного инвестиционного климата, построение грамотной модели функционирования денежно-кредитного сектора, обеспечение условий для перетока капитала в производственный сектор, а также разумная налоговая политика - вот те предпосылки, которые позволят переломить негативную тенденцию в развитии отечественной экономики.

"Концепция национальной безопасности Российской Федерации" подчеркивает, что снижение уровня инвестиций в производство представляет собой угрозу национальной безопасности страны. Она ставит в число первоочередных задач "усиление государственной поддержки инвестиционной и инновационной активности, облегчение доступа предприятий к долгосрочным кредитам на финансирование капитальных вложений"[1].

Наряду с проблемами макроуровня в регулировании данной потребности производственного сектора существуют вопросы непосредственного использования возможностей финансовых рынков. В частности, каким именно способом добиться привлечения денежных средств для инвестирования в экономику. Промышленная политика зарубежных

стран со схожими проблемами выявила такие способы. Одним из них является эмиссия облигаций акционерных обществ или, как принято говорить в западном финансовом мире, - "корпоративных облигаций". Этот способ взаимовыгодного использования денежных средств широко и довольно успешно используется в таких странах, как США, Германия, Италия, Япония. Например, в регионе действия новой валюты ЕВРО в 1999 году наблюдался облигационный бум. Компании выпустили облигации, номинированные в ЕВРО, общим объемом почти 600 млрд дол. и привлекли на этом рынке за период январь - октябрь 1999 года на 230% больше средств, чем за весь 1998 год [2]. И все это несмотря на определенные проблемы с самой новой европейской валютой. Облигационную форму привлечения денежных средств инвесторов используют такие корпорации, как AT&T, Bank of New York, Du Pont, то есть компании с разными производственными циклами и сферами ведения бизнеса.

В материалах Министерства финансов Российской Федерации "Об итогах исполнения федерального бюджета за январь - сентябрь 1999 года" отмечается "... постепенное восстановление фондового рынка". При этом в качестве одного из ведущих факторов этого процесса называется "... начало формирования рынка корпоративных обли-гаций"[3]. Принципиальную важность данного процесса подчеркивает целый ряд ученых и практиков. В частности, генеральный директор Московской межбанковской валютной биржи А. Захаров считает, что уже "... можно говорить о возникновении самостоятельного сегмента фондового рынка России - рынка корпоративных облигаций, способного обеспечить инвестиционные потребности российских предприятий" [4].

По нашему мнению, до становления указанного сегмента рынка еще очень далеко. Однако в 1999 году накоплен некоторый опыт. Он заслуживает изучения и анализа в целях дальнейшего со-

вершенствования новых финансовых инструментов и их использования для привлечения инвестиций в производство. В этой статье мы попытаемся рассмотреть основные подходы к эмиссии корпоративных облигаций, проанализировать имеющийся российский опыт и выработать некоторые рекомендации по использованию облигаций в процессе финансирования основной деятельности предприятий в нашей стране.

Общие понятия и определения

Облигации, эмитируемые частными корпорациями, относятся к одному из видов ценных бумаг с фиксированным доходом и представляют собой форму долгового обязательства о выплате оговоренной суммы в определенные сроки и процентов по этой сумме. Облигации корпораций традиционно считаются надежным финансовым инструментом. Так, по данным деловой британской газеты Financial Times, доля облигаций, по которым объявлен дефолт, составляет всего 5,78% от общего объема выпущенных в мире облигаций. Данные ценные бумаги, как правило, обеспечены имуществом или другими активами корпорации, однако в некоторых случаях они выпускаются под общие обязательства эмитента либо предоставляют возможность их обмена (конвертации) при определенных условиях на голосующие акции.

Как правило, эмиссия облигаций сопровождается оформлением облигационного соглашения, в котором корпорация-эмитент дает обязательство перед доверенным представителем о выполнении определенных условий. Главными условиями являются своевременная выплата купонного дохода и возврат основной суммы долга. Среди прочих условий выделяют: контроль над операциями с заложенным имуществом, эмиссией дополнительных траншей, соблюдение принципа равенства держателей облигаций, порядок использования привлеченных в рамках эмиссии средств и др.

Видов облигаций за историю существования этого рынка можно привести довольно много, однако наиболее распространенными являются лишь некоторые из них:

облигации под залог недвижимости (ипотечные), ценных бумаг (collateral) или оборудования - это долговые обязательства, обеспеченные имуществом и активами корпорации. В случае ее банкротства или неплатежеспособности держатели облигаций имеют право на получение этого имущества и денежных средств от его реализации. Имущество, приобретенное корпорацией после выпуска облигаций, также может использоваться в качестве обеспечения облигационного займа;

необеспеченные облигации - являются облигациями под общее обязательство выпускающей их корпорации и представляют собой необеспеченный кредит. В целях защиты держателей таких облигаций облигационное соглашение обычно содержит

оговорки, ограничивающие дальнейшие эмиссии как обеспеченных, так и дополнительных необеспеченных долговых бумаг;

гарантированные облигации - выпускаются одной корпорацией, а их обеспечение или гарантию выплаты производит другая структура (например, облигации выпускаются дочерней компанией, а выполнение обязательств по ним гарантируется головной компанией);

голосующие и конвертируемые облигации - подобные облигации предоставляют своим держателям право голоса в управлении компанией, выпустившей облигации, либо могут быть конвертированы в обыкновенные акции.

Доходы держателей облигации традиционно выплачиваются по купону, который представляет собой отрезной талон, изымаемый при выплате дохода. В зависимости от условий займа купон выплачивается поквартально, раз в полугодие либо один раз в год. Более долгая отсрочка выплаты дохода по облигации встречается крайне редко. Чем чаще выплата дохода, тем менее доход по облигации подвержен инфляционным издержкам, а, следовательно, привлекательность таких облигаций выше. Для обеспечения гарантированности и своевременности купонных выплат по облигациям эмитент должен организовать специальный фонд, формируемый за счет отчислений из прибыли. Размер этого фонда должен обеспечивать как минимум 50% от общей суммы процентных выплат предлагаемых условиями выпуска облигаций[5].

Мировая практика обращения корпоративных облигаций предусматривает следующие основные механизмы купонных выплат:

• фиксированная ставка;

• плавающий купон. При этом механизм изменений ставки четко оговаривается перед размещением облигации. Обычно ставку "привязывают" к рыночной банковской ставке, устанавливая максимально и минимально возможные границы изменений;

• облигации с выплатой "по выбору", предоставляющие их владельцу право либо получить деньги, либо обменять на новую облигацию.

Вопросы, решаемые при инвестировании в облигации

Любой инвестор, проявляющий интерес к рынку облигаций, должен представлять, каким образом формируется конъюнктура этого рынка, то есть на какие индикаторы необходимо ориентироваться при принятии тех или иных инвестиционных решений. Безусловно, у каждой конкретной ценной бумаги различных эмитентов существуют свои положительные и отрицательные стороны, отличающие ее от остальных финансовых инструментов на рынке. Это могут быть программы, под которые привлекаются деньги; некие банковские или правительственные гарантии; сроки обраще-

ния и выплаты купонов и т.д. Однако существуют общие характеристики, знание которых позволяет инвесторам (особенно мелким) инвестировать свои денежные средства в облигации, не вдаваясь во все нюансы финансового положения эмитента, целей облигационных займов и порядка использования денежных средств. К подобным характеристикам в международной практике принято относить следующие параметры облигационных займов[6]

1) время до погашения облигации;

2) купонная ставка, выплачиваемая владельцу облигаций;

3) оговорка об отзыве;

4) налоговый статус облигационного выпуска;

5) ликвидность рынка облигаций;

6) вероятность неплатежа по облигациям.

Рассмотрим эти параметры подробнее. Время до погашения является важной характеристикой облигации, так как позволяет определить временные параметры денежного потока. При наличии информации о текущей цене и ожидаемой купонной ставке инвестор может определить доходность собственных вложений на текущий момент.

Множество корпоративных облигаций имеют так называемую "оговорку об отзыве", которая дает возможность эмитенту выкупить облигацию до срока погашения, как правило, по цене чуть выше номинала. Эмитенту это бывает выгодно, так как если после размещения облигаций их доходность резко падает, то облигационный заем можно реструктурировать, заменив облигации ценными бумагами с более низкой доходностью.

При оценке эффективности инвестиций на рынке корпоративных облигаций важно учитывать налоговый статус той или иной ценной бумаги. Дело в том, что режим налогообложения влияет на эффективность инвестирования денежных средств. Для этого необходимо:

• во-первых, определить базу налогообложения, так как в некоторых случаях налог платят лишь с разницы между ценой покупки и ценой продажи облигации. В основном же налог выплачивается с дисконтного дохода и с купонных доходов;

• во-вторых, установить срок уплаты налога, который зависит от срока окончания обращения облигации, окончания финансового года и т.д.

Ликвидность рынка облигаций представляет собой возможность для инвестора быстро и без серьезных материальных потерь реализовать корпоративные облигации с тем, чтобы получить денежные средства. При этом важно, насколько тщательно эмитент подготовился к выводу облигационного займа на рынок ценных бумаг. Предварительная подготовка предполагает создание отлаженной дилерской сети, обеспечивающей распространение и выкуп облигаций, регулярное объявление двусторонних котировок (цен купли-продажи), гарантии

андеррайтеров и дилеров по выкупу облигаций у их держателей, поддержку банковских учреждений в рамках своевременного обеспечения наличными денежными средствами и т.п.

Вероятность неплатежа представляет собой наиболее сложную категория. В общем виде для оценки вероятности выполнения или невыполнения обязательств по корпоративным облигациям применяются различные математико-статистические модели. Эти модели используют, как правило, сводные финансовые показатели о деятельности компаний, приводимые в ее бухгалтерских балансах и налоговых документах. Однако, несмотря на наличие различных рейтингов, публикуемых рейтинговыми агентствами (Standard & Poor's, Moody's Investor Services, Dan & Bradstreet), а также механизмов оценки надежности вложений в корпоративные облигации, достаточно сложно дать точную оценку возможных проблем потока платежей. Это связано со многими факторами. По данным американского рейтингового агентства Moody's, количество дефолтов, объявленных по корпоративным и государственным долговым обязательствам, увеличилось в 1999 году более чем вдвое (до 44,6 млрд дол.). Неплатежеспособность была объявлена по 147 корпоративным и суверенным займам. Рейтинговое агентство Moody's считает, что это связано с выходом на рынок значительного числа эмитентов с кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня (В1) и высокой доходностью по своим облигациям, быстрым ростом количества эмиссий ценных бумаг, а также последствиями азиатского кризиса фондового рынка 1997 года.

Нам бы хотелось акцентировать внимание не столько на возможных внутристрановых рисках, к которым относятся отказ от платежей по внешним долгам, кросс-дефолт, внутренние инфляционные проблемы и т.д., сколько на глобальных макроэкономических проблемах. К ним относятся общемировое снижение потребления, влияние экономического спада в индустриальных сверхдержавах на страны "второго эшелона", проявляемое с мультипликативным эффектом, международные диспропорции в ценах, что косвенно подтверждается постоянными проблемами в ВТО, отраслевая перегруппировка и т.п. В конечном итоге все это довольно быстро приводит к серьезному ухудшению конъюнктуры финансовых и товарных рынков и сбоям в работе довольно крупных и на первый взгляд устойчивых рыночных субъектов. Следствием этих тенденций в странах с устойчивой экономикой является процесс слияния корпораций с целью более эффективного противостояния негативным тенденциям или же технологическая переориентация. В странах с более слабым экономическим потенциалом неумение противостоять подобным проблемам приводит к банкротству и, как следствие, невозможности в срок осуществить платежи по размещенным облигациям. В этой связи

нам представляется целесообразным сформулировать те мероприятия, которые необходимо осуществить при оценке вероятности неплатежа по облигационному займу:

1. Изучение финансовых показателей деятельности эмитента, оценка риска его банкротства или потери ликвидности рынка его облигаций;

2. Анализ текущих тенденций отрасли в международном и страновом аспекте, оценка ее перспектив;

3. Принятие решения о возможных объемах инвестиций на основе информации рейтинговых агентств о стране и эмитенте;

4. Анализ общемировых экономических и политических тенденций и оценка степени их влияния на конъюнктуру валютных, товарных и фондовых рынков;

5. Моделирование возможных последствий негативных процессов в международной экономике, окончательная оценка странового риска инвестиций.

Обычно при принятии решения ограничиваются первыми тремя мероприятиями, что, на наш взгляд, некорректно. Как показала практика, рейтинговые агентства не всегда способны адекватно оценивать текущие тенденции развития экономики того или иного государства. Скажем, незадолго до дефолта в очередной раз был повышен международный кредитный рейтинг России, а ставшие уже хрестоматийными проблемы Мексики или Японии в 1997 году вообще явились полной неожиданностью для международных инвесторов, хотя в обоих случаях для резидентов ситуация была очевидной. Дело в том, что все рейтинги дают представление об относительных, а не об абсолютных рисках корпоративных облигаций. Именно по этой причине необходимо, чтобы инвесторы более взвешенно подходили к проблеме оценки рисков и анализировали при этом как можно больше факторов, способных оказать негативное влияние на эффективность вложений.

Российский рынок облигаций

История российского рынка корпоративных облигаций началась отнюдь не в прошлом году, и ее нельзя назвать особо благополучной. Корпоративные облигации, за исключением, пожалуй, ценных бумаг железнодорожных компаний, большого распространения в дореволюционной России не получили. По данным историков, к 1914 году они составляли лишь 1 % от общей стоимости ценных бумаг на фондовых рынках. При этом доля акций составляла 20%, а остальной объем составляли государственные облигации и закладные [7].

Неудачной стала история крупнейшего корпоративного облигационного проекта постсоветской России - ценных бумаг РАО "Высокоскоростные магистрали". Этот облигационный заем фактически завершился дефолтом после финансового кризиса 1998 года, несмотря на выданные за него государственные гарантии. Впрочем, при этом трудно говорить о недостатках самого финансового инструмента. Сам проект оказался несоизмерим со скромными инвестиционными возможностями акционеров, инвесторов и государства. В январе текущего года собрание акционеров решило передать последние ликвидные активы государству[8], а инвесторы ведут непростые переговоры с Минфином России о погашении облигаций.

Несколько более успешными оказались корпоративные облигационные еврозаймы. Некоторые из них (Онэксимбанка, "Российского кредита" и т.д.) в связи со сложным положением этих банков не обращаются на рынке. Но большинство ценных бумаг продолжают существовать и имеют рыночную котировку (таблица).

Как видно из таблицы, российские ценные бумаги имеют достаточно высокий купонный доход. Несмотря на это, указанные облигации недостаточно ликвидны в связи с сомнениями инвесторов в платежеспособности эмитентов. Как правило, купонный доход оплачивается некоторыми

Эмитент Валюта эмиссии. Купон (% годовых) Срок погашения Объем выпуска (млн $) Срок погашения Доходность на 01.10.99 Доходность на 20.01.2000

Сибнефть USD 9,465 15.08.2000 150 15.08.97 48,79 27,7

МГТС USD 12,500 19.03.2001 150 19.03.98 41,90 23,8

Мосэнерго USD 8,375 09.10.2002 200 09.10.97 36,44 28,5

Татнефть USD 9,000 29.10.2002 300 29.10.97 39,75 24,5

Иркутскэнерго DEM 12,500 20.04.2001 125 20.04.98 55,83 33,94

Источник: Агентство REUTERS.

Таблица

Динамика доходности по корпоративным еврооблигациям некоторых российских компаний на мировых рынках

из них в последние дни льготного периода. Даже наиболее надежные эмитенты признают, что для выплаты основной суммы долга им потребуется, возможно, выпустить новые ценные бумаги [9].

Вместе с тем, как видно из таблицы, в конце 1999 года - начале 2000 года в связи с ростом интереса иностранных инвесторов к "русским" активам конъюнктура российского рынка еврооблигаций стала улучшаться. Это привело к снижению доходности по большинству корпоративных еврооблигаций. Объективно для этого есть определенные предпосылки: финансовое состояние российских предприятий постепенно улучшается. Так, например, "Татнефть" за 1999 год сократила свою внешнюю задолженность на 197 млн дол., а рейтинговое агентство "Standard & Poor's" повысило кредитный рейтинг евробондов "Иркутскэнерго" и "Мосэнерго".

На внутреннем рынке в последние годы было немало примеров размещения конвертируемых облигаций (ряд банков, НК "ЛУКойл", промышленные предприятия). Но, как справедливо отмечают специалисты журнала "Эксперт", "на них вряд ли стоит останавливаться подробно: это была всего лишь скрытая форма продажи акций"[10].

Облигации активно используются в последнее время как инструмент реструктуризации долгов предприятий перед бюджетами. Такая возможность предоставлена им законом РФ "О федеральном бюджете на 2000 год". В статье 133 прописан примерный порядок реструктуризации задолженностей ряда крупных акционерных обществ ("КамАЗ", "Ижсталь", "Зингер", "Мамонтовка") перед федеральным бюджетом путем "реструктуризации возникшей задолженности на всю сумму долга с передачей в федеральную собственность облигаций, конвертируемых в обыкновенные именные акции" [11]. Указанный Закон (ст. 34) освобождает "... промышленные предприятия... от уплаты налога на операции с ценными бумагами, размещаемыми в целях реструктуризации долговых обязательств перед бюджетами всех уровней и иными кредиторами". Поэтому можно прогнозировать наращивание объемов выпуска корпоративных облигаций и иных ценных бумаг предприятий в указанных целях[ 12]. Как сообщала печать, "Ижмаш" планирует выпустить в этом году облигационный заем на 180 млн дол., то есть на сумму задолженности по кредитам, выделенным под гарантии германского страхового общества "Hermes", а затем конвертировать облигации в акции автозавода "Ижмаш -Авто".

Характеристики некоторых облигационных займов

В Российской Федерации по сравнению с рынком акций рынок корпоративных облигаций не получил должного развития. С одной стороны, они были невыгодны российским предприятиям, так

как эффективная рыночная процентная ставка в период галопирующей инфляции (1992 - 1995 годы) была объективно высока и непривлекательна для промышленных предприятий, традиционно нуждающихся в "длинных" и относительно дешевых деньгах. Это, в свою очередь, было невыгодно и инвесторам, которые получали высокие доходы на более, как тогда казалось, надежном инструменте - государственных облигациях. После того, как наступила относительная финансовая стабилизация (1996 - 1998 годы), ситуация на рынке процентных ставок не претерпела существенного изменения. По-прежнему операции с государственными облигациями (ГКО, ОФЗ-ПК, ОГСЗ) приносили больше дохода, чем могли продекларировать компании, способные выпустить на рынок корпоративные облигации. Кроме того, все эти годы шел активный процесс приватизации, который формально сделал вопрос об облигациях несущественным, т.к., во-первых, позволил получить деньги от приватизации, во-вторых, заставил новых владельцев акций подписаться под долгосрочными программами капиталовложений вновь создаваемых акционерных обществ.

Рынок корпоративных облигаций в нашей стране стал развиваться относительно недавно, с июня 1999 года, когда на рынке появились облигации НК "ЛУКойл". Пока он еще не набрал необходимых оборотов для того, чтобы конкурировать с рынком акций. Однако за последний год наметилась устойчивая тенденция к росту числа эмитентов и увеличению емкости рынка.

Определенный практический интерес представляет анализ характеристик облигаций, уже обращающихся на рынке ценных бумаг, в частности на Московской межбанковской валютной бирже.

ЗАО "Алмазы России - Саха" (AJIPOCA). Компания является монополистом на рынке природных алмазов страны и обеспечивает 98% от общего объема добычи. В первом полугодии 1999 года компанией было добыто алмазов на 700 млн дол., чистая прибыль за 1998 год составила более 3,5 млрд руб.[13].

Первый проспект эмиссии облигаций AJIPOCA был зарегистрирован ФКЦБ России в объеме 500 млн руб. Он был размещен на рынке двумя траншами по 250 млн руб. с октября по декабрь 1999 года. Эти облигации являются дисконтными (то есть размещаются по цене ниже номинала, гасятся по номиналу, купона не имеют) с достаточно коротким сроком обращения - всего 180 дней. Цель облигационного займа - пополнение оборотных средств. Номинал облигации - 1 000 руб. Следует обратить внимание, что в отличие от большинства корпоративных облигаций российских эмитентов эти облигации не хеджируют валютных рисков своих держателей. Доходность бумаг составляет 39,5% годовых в рублях или по желанию владельца - 6% в валютном эквиваленте. Форма выпуска - дисконтные документарные облигации на предъявителя с централизованным хранением.

Цена откупа облигаций второго транша серии 01 (номер выпуска 4-01-40046-№) определяется

по следующей формуле:

( \

Р =

N

N

\

Гх180 365x100%

Гх180 365x100%

-хО.Обх

1 + -

180 365

Хп

где

Р - цена откупа облигаций;

N- номинал облигаций;

Y- доходность облигаций, объявленная эмитентом на дату начала размещения облигаций второго транша серии 01, согласно условию проспекта эмиссии;

Х- курс рубль/доллар США, установленный ЦБ РФ на дату Т-8 (восемь) рабочих дней;

Х0 - курс рубль/доллар США, установленный ЦБ РФ на дату начала размещения облигаций второго транша серии 01.

Как показало размещение, интерес к облигациям оказался очень велик. Руководство компании планировало в 1999 году разместить от 30 до 50% облигаций, однако вышло на цифру 100% при том, что доходность удалось удержать на запланированном уровне. Увеличивает привлекательность этих облигаций и решение международного рейтингового агентства Standard & Poor's о повышении долгосрочного кредитного рейтинга иностранных обязательств AJIPOCA с СС до ССС и прогноза рейтинга компании с "негативного" до "стабильного", что является максимально возможной оценкой для российской компании. В текущем году ЗАО "Алмазы России - Саха" собирается увеличить общий объем облигационных заимствований еще на 1 млрд руб.

Российское акционерное общество энергетики и электрификации "ЕЭС России" (РАО "ЕЭС").

Приступило к размещению корпоративных облигаций в ноябре 1999 года. Общий объем выпуска составил 3 млрд руб. с номиналом облигации 1 000 руб. и сроком обращения 3 года. Купонная ставка составит 5% годовых, цена размещения - 94,25% от номинала, выплата купона 1 раз в год. Максимальное количество траншей - три. Ограничений в отношении потенциальных владельцев ценных бумаг нет[14].

Это первый выпуск корпоративных облигаций РАО "ЕЭС" внутри страны. Параметры доходности достаточно консервативны, что связано с местом компании на рынке: это крупнейшая компания в своей отрасли, по сути, энергетический холдинг, способный конкурировать с ведущими мировыми компаниями. Надежность данного инструмента довольно велика. По словам представителей РАО "ЕЭС", деньги от облигаций пойдут на реструктуризацию кредиторской задолженности. Однако общий объем выпуска равен примерно 1,2% этого показателя, что позволяет сделать вывод, что

денег скорее хватит только на решение вопросов текущего обслуживания задолженности. Снижает привлекательность этих ценных бумаг и длительный срок их обращения, что при слабо развитом вторичном рынке понижает коэффициент ликвидности данного актива. По информации некоторых агентств, в феврале 2000 года РАО "ЕЭС России" разместит 2-й транш документарных купонных облигаций. Пока не определен точный объем выпуска. Скорее всего, он составит 1 млрд руб. плюс нереализованные облигации 1-го транша.

Российское акционерное общество "Газпром". Приступило к размещению в июле 1999 года корпоративных рублевых облигаций общим объемом 3 млрд руб., номиналом 1 000 руб. и купоном 5% годовых с выплатой 2 раза в год. Срок обращения этих облигаций составляет почти 4 года. Размещались они по открытой подписке на ММВБ. Механизм выплат купонного дохода обеспечивает индексацию размера купона, а также номинала в соответствии с динамикой курса доллара[ 15]. По словам руководителей Газпрома, интерес к ценным бумагам проявили не только юридические, но и физические лица. Размещение облигаций прошло с дисконтом: цена на торгах составила 83% от номинала, однако, несмотря на то, что была обеспечена доходность около 11% годовых в валюте, большую часть выпуска пришлось выкупать аффилированным структурам [16]. Иностранные инвесторы приобрели лишь десятую часть выпуска. Настороженное отношение зарубежных инвесторов к этому финансовому инструменту скорее связано с параметрами самого займа (достаточно низкий объявленный купон, низкая ликвидность), а также с общей инвестиционной обстановкой вокруг компании. Несмотря на то, что РАО "Газпром", по данным The Wall Street Journal, лидирует по показателям годового дохода (по итогам 1998 года этот показатель составил 17,64 млрд дол.) и входит в первую пятерку крупнейших эмитентов региона, у компании существуют серьезные проблемы с рефинансированием. Дело в том, что общая задолженность за поставки газа акционерному обществу составляет более 4 млрд дол., что приводит к сокращению добычи и сокращениям в финансировании развития отрасли в целом[17].

В ближайшее время Газпром собирается выпустить и "короткие" облигации. Это, на наш взгляд, вызовет интерес у потенциальных инвесторов, т.к. на рынке пока отсутствуют ликвидные рублевые инструменты, а Газпром имеет репутацию надежного заемщика на внутреннем и внешнем рынке.

ОАО "Нефтяная компания "ЛУКойл". В июне 1999 года первым среди российских эмитентов приступило к выпуску рублевых корпоративных облигаций. Объем первого выпуска составил 3 млрд руб., номинал - 1 000 руб. Размещение прошло по номиналу на срок 4 года. Купон составил 6% годовых с выплатой два раза в год. Механизм выплаты

предполагает 100% защищенность от обесценения рубля как по купонным выплатам, так и по основной сумме долга. Инвестиционная привлекательность выпуска имеет те же плюсы и минусы, о которых мы говорили при анализе облигаций Газпрома. По сообщениям средств массовой информации, нефтяной компании так и не удалось полноценно провести размещение, т.к. не нашлось заинтересованных покупателей. В результате в прессе появились сообщения, что весь выпуск был выкуплен одним из зарубежных партнеров "ЛУКойла" или пулом зарубежных инвесторов в расчете на особые условия по финансовым инструментам компании в будущем[18].

Тюменская нефтяная компания (ТНК). В отличие от двух предыдущих эмитентов предложила рынку более интересный инструмент - обеспеченные облигации. В настоящий момент на рынке представлены ценные бумаги двух выпусков: два транша первого выпуска и первый транш второго выпуска. Первый выпуск был размещен с июля по сентябрь 1999 года, общим объемом 2,5 млрд руб. Весь выпуск был реализован по цене 91,2% к номиналу, что позволило привлечь 2,28 млрд руб. Номинальная стоимость -1 ООО руб. Срок обращения - 5 лет. Процентный доход по купону составляет 10% годовых и выплачивается 2 раза в год.

Расчет суммы выплат по каждому из купонов производится по следующей формуле:

С Т К„ = NX.——X- "

Тп R„

-Х- "

100 365 Rn

где

Кт - сумма купонной выплаты по каждой облигации;

И - номинальная стоимость одной облигации;

С - размер купонной ставки по облигациям;

Т0 - дата начала купонного периода;

Тт - дата окончания купонного периода;

Лт - курс доллара США, рассчитываемый как среднее арифметическое значений официальных курсов Центрального банка РФ, действующих в течение пяти рабочих дней, предшествующих пятому рабочему дню до даты окончания купонного периода;

Лд- имеет тот же смысл, что и в предыдущей формуле.

Несмотря на то, что погашение предусмотрено через 5 лет, облигации могут быть предъявлены к погашению через 2 года. Облигации предполагают хедж от изменения курса рубль/доллар[19].

При погашении облигаций их владельцы имеют право на получение номинальной стоимости облигаций и на получение дополнительного дохода, рассчитываемого по формуле:

D = Nx-

R.

R0-1

где

D - сумма дополнительного дохода на одну облигацию, выплачиваемого при погашении облигаций соответствующего транша;

N- номинальная стоимость одной облигации;

Rm - курс доллара США, рассчитываемый как среднее арифметическое значений официальных курсов Центрального банка РФ, действующих в течение пяти рабочих дней, предшествующих пятому рабочему дню до даты погашения облигаций соответствующего транша;

Rg- имеет тот же смысл, что и в предыдущей формуле.

При этом дополнительный доход по облигациям выплачивается исключительно в случаях, если значение Rm больше значения Rg В случае осуществления досрочного погашения облигаций дополнительный доход выплачивается на дату осуществления досрочного погашения облигаций соответствующего транша. При этом под значением Rm понимается курс доллара США, рассчитываемый как среднее арифметическое значений официальных курсов Центрального банка РФ, действующих в течение пяти рабочих дней, предшествующих пятому рабочему дню до даты осуществления досрочного погашения облигаций соответствующего транша.

Первый транш второго выпуска был размещен в декабре 1999 года. Компании удалось реализовать 52,3% корпоративных облигаций по цене 85,7%. Доходность этих облигаций составила 15,01% годовых из расчета 5 лет при объявленном купоне 10% годовых. Всего за 1999 год ТНК реализовала корпоративных облигаций на общую сумму 3,4 млрд руб.

Полученные инвестиционные средства, по информации ТНК, будут направлены на восстановление Саматлорского и разработку Хохряковского месторождений. Денежные средства предполагается также направить на переоснащение и реконструкцию Рязанского НПЗ и Нижневартовского НПО.

Интерес представляет механизм обеспечения этих облигаций. ТНК заключила контракт на поставку нефти с известным зарубежным участником нефтяного рынка - компанией TOTAL, которая является оффтейкером. Согласно контракту, заключенному на 2 года с последующей пролонгацией, западный контрагент приобретает в течение трех последних месяцев оговоренный объем нефти (эквивалент обязательствам по облигациям + 20%). Интересно, что страхование экспортной выручки должно контролироваться российским и британским законодательством. Это условие соблюдено: экспортный контракт находится под контролем английских законов, агентское соглашение между ТНК и платежным агентом - российских. Экспортная выручка будет накапливаться на специальных транзитных счетах платежного агента (ММБ), конвертироваться и выплачиваться владельцам облигаций.

Вторичный рынок корпоративных облигаций

Вторичный рынок корпоративных облигаций характеризуется невысокой ликвидностью и незначительными объемами операций. В деловой печати даже высказывались мнения о том, что значительная часть сделок носит договорной характер, заключается крупными игроками между собой для поддержания котировок и авторитета этих ценных бумаг. Все сделки на биржевом вторичном рынке заключались на ММВБ. Первые реальные торги по облигациям Газпрома начались на ММВБ в августе, в ноябре 1999 года начались операции с ценными бумагами ЛУКойла и ТНК[20].

Монополия ММВБ объясняется не только тем, что новые финансовые инструменты создавались с расчетом на средства нерезидентов, замороженные на счетах типа "С" при непосредственном участии Банка России, но и особенностями биржевых технологий и системы расчетов. На ММВБ вся система была создана под торговлю гособлигациями и легко адаптировалась к новым корпоративным облигациям. Вместе с тем в декабре прошлого года о намерениях приступить к организации вторичного рынка этих ценных бумаг заявила Российская торговая система. Для этого РТС потребовалась модернизация программного обеспечения (например, разработка алгоритмов по подсчету накопленного купонного дохода) [21]. Пока же весь вторичный рынок корпоративных облигаций занимает менее 0,5% в общем объеме биржевых торгов (рис. 1), но обороты растут от месяца к месяцу (рис. 2).

Какие же выводы может сделать эмитент или инвестор в отношении рынка корпоративных облигаций? Аналитики западных стран прогнозируют значительное повышение удельного веса облигаций по сравнению с акциями в промышленно развитых странах в 2000 году. Указывается, в частности, на огромный потенциал европейского рынка. В США на заемные средства приходится свыше 60%, и три четверти этих заемных средств предприятия получают от размещения облигаций. В Европе доля заемных средств составляет менее 30%, и менее трети долга финансируется с помощью рынка облигаций. "... Ждите перемен", - прогнозирует The Economist, - ... будет меньше акций, а облигаций больше ... Волну следует ждать в 2000 году. В ближайшее время самые крупные компании Европы произведут обмен своих акций на долговые обязательства, и это полностью изменит европейскую финансовую картину" [22].

Указанная тенденция действительно пробивает себе дорогу. За первые 9 месяцев прошлого года около 30 млрд дол. было выведено с рынка акций Великобритании путем выкупа акций. Одновременно за счет выпуска корпоративных облигаций было привлечено около 45 млрд дол. Для инвестора важно, что в связи с общим повышением рыночной стоимости акций в последние годы дивидендная

доходность по ним падает. В США она в среднем составляет 1,3%, в Японии - 0,7% от рыночной стоимости. В связи с этим вложения в облигации (более надежный финансовый инструмент) выглядят предпочтительнее. Например, по акциям Sprint инвестор получает дивиденды в размере 1% от рыночной стоимости, по облигациям - 9,3%; по акциям британской Halifax дивиденд на три процентных пункта ниже дохода по облигациям. Так что ожидания аналитиков о расцвете рынка корпоративных облигаций при сохранении существующей конъюнктуры вполне оправданы.

Гораздо труднее ответить на вопрос о перспективах зарождающегося рынка корпоративных облигаций России. Как сегмент рынка ценных бумаг он неразрывно связан с общим состоянием фондового рынка и в этом контексте требует нормальных условий для развития: политической стабильности, продолжения промышленного подъема и улучшения финансового состояния предприятий, невысокой и предсказуемой инфляции, защиты прав инвесторов. Вместе с тем у этого сегмента рынка в России существуют свои специфические проблемы, свои плюсы и минусы для эмитентов и инвесторов. Известно, что выживают и удерживаются на рынке лишь те бумаги, которые снижают затраты инвестора и предоставляют ему более широкий выбор[23]. Отметим также, что субъекты фондового рынка РФ считают этот сектор финансового рынка достаточно перспективным. Авторы проекта краткосрочной программы восстановления фондового рынка полагают необходимым "содействие развитию рынка корпоративных облигаций, которые будут выпускаться как под инвестиционные проекты, так и для финансирования оборотных средств в ликвидной, регулируемой и низкорисковой форме" [24].

Становлению рынка корпоративных облигаций в РФ благоприятствуют даже отличительные черты результатов российской приватизации - стремление эмитентов удержать в собственности крупные пакеты акций. Говоря о Москве, например, член Биржевого совета Московской фондовой биржи В. Сахаров полагает, что "с учетом особенностей акционерного капитала в городе наиболее перспективными вскоре будут проекты привлечения капиталовложений через эмиссию облигаций. В частности, потому, что выпуск облигаций не влияет на распределение собственности, на управление предприятиями" и наряду с банковским кредитом является для директоров наиболее бесконфликтным (по сравнению с эмиссией акций) способом привлечения средств[25].

Конечно, ряд проблем реформы предприятий, ликвидации недостатков корпоративного управления, которые лишают отечественные корпорации дешевых инвестиций, могут быть решены лишь комплексно и в течение ряда лет. Среди первоочередных отметим хотя бы проблему информацион-

ной прозрачности финансового состояния эмитентов. Существенных изменений требует налогообложение эмиссий ценных бумаг, которое пока делает практически недоступно дорогим для эмитента выпуск краткосрочных облигаций, наиболее востребованных в реальной макроэкономической ситуации, но неизбежно требующих рефинансирования заимствований. Следует навсегда закрепить в "Составе затрат" положение о том, что фиксированные выплаты по доходу корпоративных облигаций для их держателей осуществляются до налогообложения и включаются в себестоимость.

Перспективы развития российского рынка облигаций

В структуре источников финансирования инвестиций в основной капитал корпораций заемные средства занимают весьма скромное место. Даже в Москве, которая перенасыщена банками и является центром фондового рынка России, они составляли в 1997 году 5%, в 1998 году - 7%, а в 1999 году (по итогам 9 месяцев) - 5% [26]. Однако с ростом промышленного производства и стремлением предприятий занять ту долю рынка, которая освободилась в результате сокращения импорта, ситуация меняется. Предприятия начинают предъявлять платежеспособный спрос на заемные средства, в том числе полученные от размещения облигаций.

Опыт региональных компаний по размещению облигаций не менее интересен и важен, чем описанный выше опыт гигантов экономики. Так, о размещении облигаций в январе информировали АО "Связь-информ" (Челябинск), "Электросвязь" (Оренбург), "Казанская ITC". В ближайшее время АО "Интерурал" планирует разместить корпоративные облигации на 2,5 - 3 млрд руб. Акции этой компании включены в листинг ММВБ[27].

Список литературы

1. Концепция национальной безопасности Российской Федерации. Утверждена Указом Президента РФ № 1300 от 17.12.97 (в редакции Указа Президента Российской Федерации от 10.01.2000 № 24) // Российская газета от 18.01.2000.

2. Оверченко М. Евро себя еще покажет. Ведомости от 31.12.99.

3. Об итогах исполнения федерального бюджета за январь - сентябрь 1999. М., Информационное сообщение Минфина России от 14.11.99, с. 2.

4. Захаров А. Российская экономика на пороге нового тысячелетия // Известия, 12.08.99.

5. Кашанина Т., Сударькова Е. Акционерное право. М.: Инфра-М, 1997, с. 97.

6. Шарп У., Александер Г., Бэйли Д. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1998, с. 422.

7. Кондратьев Д. Ныне, где пристойно сделать биржу. М.: ММВБ, 1999, с.101.

8. Субботин А., Семенов А. Вокзал для одного // Коммерсантъ, 14.01.2000.

9. Корюкин К. Мосэнерго платит купон // Ведомости, 12.10.99.

10. Сиваков Д. Удел солидных инвесторов // Эксперт, 1999, № 45, с. 66 - 67.

11. Федеральный закон РФ "О федеральном бюджете на 2000 год", от 31.12.99, № 227 - ФЗ, ст. 133 // Российская газета, 05.01.99, с. 19.

12. Там же, с. 15.

13. Киселев Б. Фондовый дебют AJIPOCA // Финансовая Россия, 07.10.99.

14. Официальное сообщение РАО "ЕЭС" о начале размещения документарных купонных облигаций//Время МН, 08.12.99.

15. Пресс-релиз ММВБ, 06.07.99.

16. Гончаров А., Сафронов Б. Газпром внесли на биржу // Сегодня, 11.08.99.

17. Шипов О. Независимым поставщикам газа -быть // Российская газета, 17.06.99.

18. Сафронов Б. "ЛУКойл" продал все облигации одному инвестору// Сегодня, 14.08.99.

19. Пресс-релиз ММВБ, 22.11.99.

20. Преженцев П. Начались торги по облигациям ЛУКойл и ТНК// Коммерсантъ, 23.11.99.

21. Зильбер Р., Сафронов Б. В РТС появятся облигации. После доработки программного обеспечения // Ведомости, 07.12.99.

22. Шульц Л. Долговые обязательства - это важно // The Economist, Publications, Мир в 2000 году, с. 54. (Эксперт, 2000, №1).

23. Брейли Р., Мастере С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес, 1997, с. 668.

24. Неотложные меры по восстановлению российского рынка корпоративных ценных бумаг с целью привлечения инвестиций в реальный сектор экономики (проект государственной программы). Национальная фондовая ассоциация, ММВБ. М.: 1999, с. 6.

25. Сахаров В. Москва остается инвестиционно благополучным регионом // Московская промышленная газета, 28.10.99.

26. Москва и Российская Федерация. Доклад Мос-горстата (на правах рукописи). М., 2000, с. 5.

27. Бюллетень корпоративной информации. М., 2000, Национальный депозитарный центр, № 3, с. 4 - 5.