Влияние финансовой архитектуры компании на ее стратегическую эффективность

Корпоративные финансы

влияние финансовой архитектуры компании на ее стратегическую эффективность

А. Н. СТЕПАНОВА, преподаватель кафедры экономики и финансов фирмы E-mail: anastasianstepanova@gmail.com Государственный университет — Высшая школа экономики

Статья посвящена изучению зависимости результатов деятельности компаний от различных механизмов корпоративного управления, а также прочих структурных характеристик компании. Автором предложен интегрированный взгляд на проблематику путем внедрения комплексной концепции финансовой архитектуры в модель стратегической эффективности компании. В статье представлены результаты эмпирического исследования 212 европейских и российских компаний.

Ключевые слова: финансовая архитектура, корпоративная эффективность, структура собственности, структура капитала, корпоративное управление, совет директоров.

В условиях нарастающей конкуренции на мировом рынке капитала для любой компании становится все более важным максимизировать эффективность ее деятельности. Успех в привлечении капитала, с одной стороны, и в получении высоких результатов его использования, с другой — зависят от эффективности реализации стратегии компании, или ее стратегической эффективности. Необходимость выявления детерминант стратегической эффективности остается актуальной исследовательской задачей для компаний из стран с развивающимися (растущими) рынками капитала.

К классическим структурным характеристикам компании, которые могут служить инструментами воздействия на стратегическую эффективность компании, относится, во-первых, структура собственности и «голосов», формирующих фундамент контроля над компанией. В течение трех последних десятилетий сформировались методология и результаты исследований влияния структуры собственности с позиции агентской теории. Во-вторых,

активно исследуется структура капитала как инструмента политики финансирования долгосрочного развития компании. Третья характеристика охватывает структуру реализации внутрикорпоративного контроля через механизм корпоративного управления, ядро которого формирует деятельность совета директоров. В каждой из отмеченных областей исследований накоплены многочисленные работы и получены разноречивые оценки влияния исследованных структурных характеристик на эффективность деятельности компании. Между тем понимание характера воздействия системы структурных характеристик компании на ее стратегическую эффективность предполагает интегрированный взгляд, что обусловливает эмпирическую актуальность данной работы.

Такой интегрированный подход возможен, на взгляд автора, в рамках концепции финансовой архитектуры компании, в которую включается система ее классических структурных характеристик. Концепция финансовой архитектуры предложена С. Майерсом (S. Myers) с целью переноса акцента на интегрированный подход к анализу комплекса финансовых решений компаний и их влияния на результаты ее деятельности.

Зависимость стратегической эффективности от компонентов финансовой архитектуры

Согласно С. Майерсу, «финансовая архитектура охватывает собственность, организационно-правовую форму, стимулы, способы финансирования и распределения рисков между инвесторами» [14]. Финансовая архитектура как новый срез анализа

38

финансы и кредит

компании фокусирует внимание на динамическом характере процессов в современной компании и их неизбежном ускорении при переходе к экономике знаний. Наконец, финансовая архитектура как особая системная конструкция не может быть реализована без учета комбинации финансового и интеллектуального капиталов. Первый отражает стилизованный подход к анализу финансовых решений компании, а второй требует отхода от упрощенных трактовок структуры собственности, контроля, вознаграждения, политики финансирования и ее результата — структуры капитала. В таком случае структура собственности рассматривается как характеристика, интегрированная в систему структурных характеристик бизнеса. Она не является экзогенным параметром, а определяется всей совокупностью институциональных факторов: страной, политикой, налоговой системой, уровнем развития экономики, бизнес-традициями, особенностями отрасли и т. д.

Исторически в исследованиях влияния структуры собственности на эффективность компании, на взгляд автора, можно выделить четыре ключевых этапа. На первом этапе все работы были сфокусированы на тестировании гипотезы «поведения собственника-безбилетника» в случае распыленности собственности в компании. Основная гипотеза данного этапа — это негативное влияние распыленности собственности на показатели эффективности, основанная на выявлении обратной связи между показателями эффективности и мерой степени контроля [12]. На втором этапе исследования перенесли акцент на взаимосвязь собственности менеджеров и угрозы враждебных поглощений компаний. Итогом второго этапа исследований стало выдвижение гипотезы о наличии немонотонной зависимости между переменной контроля и зависимой переменной эффективности исполнения корпоративной стратегии, выраженной через показатели рыночной капитализации [13].

Существенный шаг в исследованиях влияния структуры собственности сделан на третьем этапе, для которого свойственно усиление внимания к методам тестирования выдвинутых прежде гипотез за счет более активного использования панельного анализа и инструментальных переменных для устранения возможной эндогенности переменных. В некоторых исследованиях были сделаны выводы о том, что наблюдается противоположная зависимость: эффективность компании является фактором, определяющим уровень концентрации собственности в руках менеджеров [10]. Другие авторы

пришли к выводу о том, что и концентрация собственности в руках менеджеров и эффективность, измеряемая через показатели рыночной капитализации, зависят от одних и тех же факторов [8]. Современный, четвертый этап исследований отличается внесением дополнительных аспектов в модели тестирования, таких, как, например, правовая среда, избыточные права на присвоение потоков денежных средств, связанные с изучением блокирующих пакетов акций.

Данная статья написана на основании результатов и методологии четвертого этапа эмпирических работ. Проведенное автором исследование вносит вклад в полученные академические результаты. Автор выявляет характер влияния структуры собственности российских компаний на эффективность, используя для ее оценки не бухгалтерские показатели, а коэффициент 0-Тобина, позволяющий рассматривать вопросы эффективности в ключе исполнения корпоративных стратегий. Рассмотрим выдвигаемые гипотезы.

Изучение классического агентского конфликта между менеджерами и собственниками [9] позволяет сформулировать гипотезу 1: рост доли акций в руках менеджеров вызывает повышение эффективности исполнения стратегии компании до тех пор, пока доля акций, принадлежащая менеджерам, не начинает провоцировать «окапывание менеджеров».

В 1988 г. Гроссман и Харт [6] привлекли всеобщее внимание к агентскому конфликту между ма-жоритариями и миноритариями. С одной стороны, концентрация собственности в руках нескольких собственников усиливает интерес акционеров максимизировать ее стоимость, что часто приводит к усилению мониторинга деятельности менеджеров. С другой стороны, концентрация собственности ведет к дискриминации миноритарных акционеров, в частности путем извлечения мажоритариями частных выгод контроля. В 2000 г. П. В. Кузнецов и А. А. Муравьев [3], изучая данные по российским компаниям с 1995 по 1997 г., выявили и-образ-ную связь между концентрацией собственности и рентабельностью российских компаний. В 2004 г. Т. Г. Долгопятова [1] на данных, полученных путем интервьюирования, показала, что наиболее эффективными в динамике выглядят компании со средним уровнем концентрации собственности.

Для изучения второго типа агентских конфликтов — между мажоритариями и миноритариями, выдвинем гипотезу 2: концентрация собственности влияет на корпоративную эффективность, причем

направление влияния зависит от геополитических факторов. Особенность данного подхода заключается во введении в исследовательскую модель показателя собственности в руках акционеров, вовлеченных в управление компанией, вместо классического показателя концентрации собственности. Показатель собственности в руках акционеров включает стратегических акционеров, которые, как правило, участвуют в управлении компанией, менеджеров-собственников и институциональных акционеров, владеющих крупными пакетами акций. Поэтому рассмотрим также следующую гипотезу 3: рост количества акций в руках вовлеченных акционеров положительно влияет на эффективность исполнения стратегии компании благодаря их сильной мотивации максимизировать стоимость компании.

Третий вид агентского конфликта, обусловленного структурой собственности, связан с нахождением некоторого пакета акций компании в руках государства. Результаты работ прошлых лет позволили выдвинуть следующую гипотезу. Гипотеза 4: рост доли акций в руках государства влияет на корпоративную эффективность, но направление и значимость влияния зависит от силы власти и уровня развития социальной политики, а также от характера традиций корпоративного управления в компаниях с государственной собственностью.

Второй ключевой компонентой финансовой архитектуры является структура капитала компании. С учетом существования в реальной экономике корпоративных налогов на прибыль можно отступить от первоначальной формулировки теоремы Модильяни — Миллера, которая предполагает отсутствие связи между структурой капитала и стоимостью компании [11], т. е. предполагает зависимость корпоративной эффективности от структуры капитала. Тогда гипотеза 5 будет сформулирована следующим образом: уровень долговой нагрузки компании влияет на ее корпоративную эффективность.

Моделируя влияние финансовой архитектуры на эффективность, необходимо отразить результативность основного инструмента корпоративного управления — совета директоров. Корпоративное управление — не количественная характеристика, и его качество сложно оценить в цифрах. Поэтому найдем прокси-переменные для включения их в модель. Основываясь на исследованиях прошлых лет, можно предположить, что на качество корпоративного контроля влияет состав совета директоров, который возможно задать с помощью его размера и количества независимых директоров. Хотя сделать однозначного вывода из имеющихся эмпирических

исследований относительно влияния независимости совета директоров и его размера на деятельность компании нельзя, предлагаются следующие гипотезы. Гипотеза 6: высокий уровень качества корпоративного управления, заданный через долю независимых директоров в совете директоров, положительно влияет на эффективность исполнения стратегии компании, измеренную с помощью коэффициента Q-Тобина. Гипотеза 7: размер совета директоров негативно влияет на эффективность исполнения стратегии компании, измеренную с помощью показателя 0-Тобина.

Можно поставить вопрос о том, влияет ли страновой фактор на эффективность исполнения стратегии? Для этого проведем разбивку выборки на три части (развитые страны, страны с растущим рынком капитала и Россия) и построим отдельные эмпирические модели по каждой группе. Небольшой размер этих подвыборок снижает качество изучаемых регрессий, но количество наблюдений в каждой из них достаточно для того, чтобы делать выводы.

До середины 1980-х гг. анализ влияния структуры собственности на результаты деятельности фирм был основан на неявном предположении о том, что структура собственности экзогенна. Однако, по мнению современных исследователей, введение этой предпосылки может исказить результаты исследования. Поэтому самое крупное отклонение от основного течения — это отказ от предпосылки об экзогенности структуры собственности. Таким образом, была выдвинута альтернативная гипотеза 8 о зависимости структуры собственности от внешних факторов.

Еще одной задачей работы была проверка классической предпосылки моделирования корпоративной эффективности — экзогенности структуры капитала. В мире накоплено много научного материала, на основании которого определяются детерминанты структуры капитала, т. е. моделируется структура капитала с помощью, в том числе, переменных, влияющих на корпоративную эффективность. Так, например, в 2002 г. Брейлсфорд [5] доказал на основании данных по австралийским компаниям, что структура капитала зависит от количества акций в руках менеджеров и мажоритариев. Если эта зависимость существует и на европейском рынке, то наша модель может привести к ложным выводам, так как до сих пор структура капитала и структура собственности рассматривались как независимые переменные. Поэтому еще одна гипотеза основана на тестировании

их возможной взаимозависимости. Как результат изучения подобных исследований была выдвинута гипотеза 9 о зависимости уровня долговой нагрузки от факторов контрактной среды.

Наконец, в ряде работ выявлена попытка проверки направления зависимости между структурой собственности и корпоративной эффективностью, и выдвинута гипотеза 10 о наличии обратной связи: зависимости структуры собственности от корпоративной эффективности.

моделирование стратегической эффективности

Выдвинутые гипотезы позволили разработать модель влияния финансовой архитектуры на стратегическую эффективность, основанную на предпосылках об экзогенности независимых переменных. Помимо ключевых компонентов финансовой архитектуры в модель был введен ряд контрольных переменных, отвечающих за размер компании, средний исторический темп роста, уровень риска, заданный через волатильность прибыли до вычета амортизационных отчислений, процентных и налоговых платежей. В модель были введены дамми-переменные, связанные со страной присутствия и с сектором экономики, в котором функционирует компания. Модель исследования задана уравнением:

0 = а + (р,,..., ри О + (у,,..., у я )БОЬ + + цБТЛ + 8,0X0 _ IТА + 82ОЯО WTH +

+83ST _ DEV + ..., гк )D _ IND +

+(Mi,Ц )CD _ COUNTRY + в, где Q — коэффициент Q-Тобина;

а — свободный член уравнения;

(Pp..., Ри) — коэффициенты при переменных, связанных со структурой собственности;

OS — вектор переменных, связанных со структурой собственности, %;

(Yp..., уп) — коэффициенты при переменных, связанных с составом совета директоров;

BoD — вектор переменных, связанных с составом совета директоров;

П — коэффициент при переменной структуры капитала DTA;

8р S2, S3 — коэффициенты при контрольных переменны?3 USDLTA, GROWTH, STDEV соответственно;

(Хр..., хк) — коэффициенты при дамми-пере-менных, связанных с сектором экономики;

(Цр..., Ц) — коэффициенты при дамми-пере-менных, связанных со страновым фактором;

в — случайная ошибка.

В качестве показателя стратегической эффективности будем использовать рыночный показатель Q-Тобина, поскольку именно он представляет собой мнение рынка по поводу эффективности компании. Таким образом, если предположить, что рынок эффективен, то мнение рынка должно отражать справедливую стоимость компании. Показатель Q-Тобина рассчитывается следующим образом:

Qt = EVt / TAt, где EV — рыночная стоимость компании на конец периода t;

TA — балансовая стоимость совокупных активов компании на конец периода t.

Независимые переменные представлены в табл. 1.

Таблица 1

независимые переменные в модели исследования

Обозначение переменной Описание и способ ее расчета

MAN Доля акций в руках менеджеров компании, %

3 MAJOR Доля акций в руках трех крупнейших акционеров компании, %

INVWOG Доля акций в руках инвесторов, непосредственно вовлеченных в процесс управления компанией, за вычетом доли государства, %

MUN GOV OWN Доля акций в руках государства и аффилированных компаний, %

IND PERC Доля независимых директоров в совете директоров, %

BOD MEM Количество членов в совете директоров

DTA Соотношение совокупного долга и бухгалтерской стоимости активов компании

USD LTA Натуральный логарифм совокупных активов компании

GROWTH Среднегеометрический темп роста активов компании за последние 5 лет, %

ST_DEV Уровень риска компании, измеренный как соотношение стандартного отклонения и среднего арифметического EBITDA за последние 5 лет, %

CD COUNTRY Дамми-переменная, связанная со страновым фактором

DIND Дамми-переменная, связанная с сектором экономики

финансы и кредит

Будем использовать темп роста компании как возможную прокси-переменную ее нахождения на этапах жизненного цикла, поскольку эффективность компании связана со спецификой задач разных этапов [2]. Темп роста компании измеряется как средняя геометрическая темпа роста активов компании с 2003 по 2007 г. Как показано в табл. 1, в качестве меры риска компании будем использовать стандартное отклонение EBITDA по данным за последние пять лет.

Характер влияния финансовой архитектуры на эффективность компании может варьироваться в зависимости от отрасли. Поэтому будем конструировать дамми-переменную для каждого из 12 секторов экономики, которые охвачены выборкой.

Изучаемая выборка включает в себя в основном компании из базы данных Amadeus, созданной агентством Van Dijk. Данные по структуре собственности российских компаний были собраны из аналитических отчетов финансовой группы Тройка Диалог о качестве корпоративного управления. В выборку вошли 83 компании из западноевропейских стран (Италия, Испания, Германия), 81 компания из стран Восточной Европы (Румыния, Венгрия, Чехия, Польша и страны Прибалтики), а также 72 российские компании.

Результаты исследования

В целях верификации классической модели был построен ряд многофакторных регрессий. После проведения теста на значимость показателей с применением ¿-статистики незначимые переменные исключены, и выявлены значимые переменные. Итак, получаем следующую модель: Q = а + eiNV _ WO _ G + nDTA +

+ SjUSD _ LTA + 82GROWTH + %1D _ MIT + + x2 D _ CR + yiCD _ RUS + 8, где DMIT — дамми-перменная, связанная с сектором медиа- и информационных технологий;

DCR — дамми-переменная, связанная с сектором потребительских товаров и розничной торговли;

CDRUS — дамми-переменная российских компаний.

Рассмотрим результаты регрессионного анализа (табл. 2).

Итоговая межстрановая регрессия верифицирована на данных 212 европейских и российских компаний. Были исключены наблюдения с экстремальными значениями контрольных переменных. Были проведены все необходимые эконометричес-

Таблица 2

Регрессия Q-Тобина на собственность вовлеченных инвесторов, размер компании, структуру капитала, темп роста, дамми-переменных по отраслям и стране методом наименьших квадратов с ошибками в форме Уайта

Переменная Коэффи- Стандарт- í-статис- /-зна-

циент ная ошибка тика чение

CONST 1 42*** 0,20 6,98 0,000

INVWOG 0,60*** 0,215 3,95 0,000

DTA -0,40* 0,23 -1,72 0,086

USDLTA -0,06*** 0,02 -2,86 0,005

GROWTH 0 70*** 0,24 2,92 0,004

DMIT 1,05*** 0,32 3,32 0,001

DCR 0 40*** 0,15 2,64 0,009

CDRUS 0 32*** 0,11 2,81 0,005

*Значимость на 10 %-ном уровне. **Значимость на 5 %-ном уровне. ***Значимость на 1 %-ном уровне.

кие проверки модели как с помощью корреляционного анализа, так и с помощью классических тестов на нормальность остатков, мультиколлинеарность и гетероскедастичность.

Объясняющая сила модели R2 составила 37 %.

Модель была адаптирована к подвыборкам западноевропейских, российских и компаний из других растущих рынков. В табл. 3 представлены финальные регрессии по каждой из подвыборок, наиболее полно объясняющие эффективность исполнения корпоративной стратегии, измеренную через показатель 0-Тобина.

Итак, рассмотрим различия верификации модели на трех страновых подвыборках.

Во-первых, верификация классической модели корпоративной эффективности на сквозной выборке из 212 наблюдений позволила отвергнуть гипотезу 1, предполагающую влияние доли акций в руках менеджеров компании на корпоративную эффективность. Аналогичный результат был получен при верификации модели на страновых под-выборках компаний из развитых, развивающихся стран и России.

Во-вторых, результаты регрессионного анализа позволили отвергнуть гипотезу 2 (о влиянии концентрации собственности на корпоративную эффективность), но не позволили отвергнуть гипотезу 3, которая предполагает позитивное влияние доли акций в руках акционеров, вовлеченных в процесс корпоративного управления, на стратегическую эффективность компании. Данный вывод совпадает с результатами верификации модели на подвыборках компаний из развитых стран и рос-

Таблица 3

Результаты регрессионного анализа по подвыборкам

Параметры Развитые Развивающиеся Россия

модели страны страны

INV_WO_G 0,47** - 0,55**

3MAJOR - -0,38 -

MUNGOVOWN - -0,35 -

INDPERC - - 1,73**

DTA - -1,16* -1,05

USD LTA -0,12*** -0,10** -0,18***

GROWTH - - 1,38***

STDEV -0,67** -0,25** -

DAUTOMOTIVE - - -0,60**

DMIT 1,00 - -

DM&M - 0,93* -

D_ CHEMICALS 0,67* - -

CONST 2 27*** 2 33*** 2,68***

Количество на- 76 71 68

блюдений

R2, % 46 30 36

*Значимость на 10 %-ном уровне. **Значимость на 5 %-ном уровне. ***Значимость на 1 %-ном уровне. Примечания:

DAUTOMOTIVE - дамми-переменная, связанная с сектором автомобилестроения;

DM&M - дамми-переменная, связанная с сектором металлургии;

DCHEMICALS-дамми-переменная, связанная с химическим сектором;

CONST - свободный член уравнения. сийских компаний, однако гипотеза отвергается на данных по компаниям из стран Восточной Европы, где негативное влияние оказывает доля акций в руках трех крупнейших акционеров.

В-третьих, результаты верификации модели на всех подвыборках позволяют отвергнуть гипотезу 4 о влиянии государственной собственности на эффективность. Единственный неоднозначный результат получен на подвыборке из компаний восточноевропейских стран, где получен отрицательный коэффициент при переменной, связанной с процентом акций в руках государства, который незначим на 10 %-ном уровне значимости, но включение переменной в модель увеличивает ее объясняющую силу.

В-четвертых, гипотеза 5 о существовании значимой зависимости между уровнем долговой нагрузки и корпоративной эффективностью не была отвергнута как на сквозной выборке, так и на подвыборке по компаниям из восточноевропейских стран, причем было выявлено отрицательное влияние долговой нагрузки на эффективность компаний. Было выявлено негативное влияние долговой нагрузки на корпоративную эффективность

как на межстрановой выборке, так и на страновых подвыборках, что может быть объяснено превышением оптимального уровня долговой нагрузки на компанию. На подвыборке по российским компаниям коэффициент при переменной незначим на уровне 10 %, однако включен в финальное уравнение модели, поскольку исключение данной переменной из модели снижает ее качество.

В-пятых, результаты регрессионного анализа позволили отвергнуть гипотезу 6 о наличии положительного влияния числа независимых директоров на корпоративную эффективность на всех подвыбор-ках, кроме подвыборки по российским компаниям. Для российских компаний была выявлена положительная зависимость между числом независимых директоров и коэффициентом Q-Тобина, причем коэффициент значим на уровне 5 %.

При верификации модели на всех подвыборках была выявлена отрицательная зависимость корпоративной эффективности от размера компании. Позитивное значимое влияние темпа роста было выявлено как для межстрановой выборки, так и для подвыборки, состоящей из российских компаний. Выявлено также значимое негативное влияние уровня риска компании на ее корпоративную эффективность при верификации модели на данных компаний Восточной и Западной Европы.

На заключительном этапе исследования был проведен анализ предпосылок модели, и предложена попытка модификации спецификации модели.

В соответствии с гипотезой 8 был проверен характер переменной структуры собственности. Чтобы доказать, что характер структуры собственности не ухудшает качества модели, проверим коэффициенты корреляции между остатками модели и индикаторами структуры собственности. Уровень корреляции близок к нулю, следовательно, формально структура собственности не зависит от ненаблюдаемых факторов среды, а значит, нет необходимости менять спецификацию модели. В соответствии с гипотезой 9 была проверена зависимость структуры капитала от факторов контрактной среды. Для этого была построена дополнительная спецификация модели — зависимость между структурой капитала и структурой собственности, представленная следующим уравнением: DTA = а ' + (p;,..., р'„ )OS + y ' Q + +s; USD _ LTA +S'2 GROWTH + e ', где а ' — свободный член уравнения;

(в;,..., pn) — коэффициенты при переменных, связанных со структурой собственности;

у' — коэффициент при переменной Q;

, §2 — коэффициенты при контрольных переменных USD_LTA, GROWTHсоответственно;

е' — случайная ошибка.

Коэффициенты корреляции между суммой долга, деленной на бухгалтерскую стоимость собственных средств компании и всеми показателями структуры собственности оказались ниже 20 %. Объясняющая сила соответствующей регрессии — 7 %. Это позволяет говорить об отсутствии значимой зависимости между структурой капитала и структурой собственности. Таким образом, классическая модель, базирующаяся на предпосылке экзогенности структуры капитала, имеет верную спецификацию, что противоречит выводам Брей-лсфорда и пр. [5]. Корреляционный анализ между структурой капитала и остатками модели доказал состоятельность предпосылки об экзогенности переменной.

Относительно проверки альтернативной гипотезы 10 о влиянии корпоративной эффективности на структуру собственности компании были проведены следующие действия. В отсутствии временных рядов, которые позволили бы провести тест Грейнджера на направление зависимости между переменными, было решено построить систему одновременных уравнений. Регрессионный анализ позволил отвергнуть гипотезу 10, однако позволил выявить значимую зависимость доли акций в руках вовлеченных акционеров от размера, темпа роста и риска компании.

Заключение

В результате проведенного исследования были сделаны следующие выводы.

Во-первых, в отличие от классических работ не было обнаружено существенного влияния инсайдерской собственности на эффективность деятельности компании.

Во-вторых, увеличение собственности акционеров, вовлеченных в управление компанией, ведет к росту ее эффективности, рассмотренной в контексте исполнения стратегии. Несмотря на то, что был использован нестандартный показатель структуры собственности в данном исследовании, можно провести параллель между результатами данного исследования и исследованиями прошлых лет, поскольку степень корреляции между степенью концентрации собственности и количеством процентов акций в руках инвесторов, вовлеченных в процесс управления, достаточно велика. Сде-

ланные выводы о положительном влиянии роста процента вовлеченных инвесторов на эффективность сопоставимы с результатами, полученными А. Д. Радыгиным и Р. М. Энтовым [4], а также с результатами исследования С. Гуриева и пр. [7].

В-третьих, было продемонстрировано позитивное влияние доли независимых директоров в Совете директоров на корпоративную эффективность для российских компаний. Была отвергнута гипотеза о негативном влиянии размера совета директоров на коэффициент Q-Тобина.

В-четвертых, были изучены различия зависимости между основными компонентами финансовой архитектуры и эффективностью в развитых (Германия, Испания, Италия) и развивающихся (Румыния, Польша, Чехия, Венгрия и страны Прибалтики) странах и выявлены некоторые страновые различия. Значимость вовлеченных акционеров продемонстрирована для компаний развитых стран, а также для российских компаний, тогда как для восточноевропейских компаний продемонстрировано слабое влияние концентрации собственности на эффективность, что объясняется невысоким качеством раскрываемой информации. Доля независимых директоров в составе совета директоров наиболее значима в России, где во многих компаниях только начинает появляться данный институт. Далее, была отвергнута альтернативная гипотеза об эндогеннос-ти структуры капитала и структуры собственности, и проверено направление зависимости между структурой собственности и эффективностью, что позволяет использовать классическую спецификацию модели корпоративного управления.

Наиболее важным из практических выводов представляется научное подтверждение того, насколько важно для компании вовлечение ее акционеров в процесс корпоративного управления. Этот вывод тем более полезен, что до сих пор не было работ, подтверждающих положительное влияние вовлеченных в управление собственников на эффективность компании. Введение в совет директоров российских компаний одного или нескольких независимых директоров также представляется позитивным фактором для наращивания эффективности исполнения корпоративной стратегии.

Кроме того, в работе был выявлен характер влияния компонентов финансовой архитектуры на эффективность исполнения стратегии компании, тем самым был сделан шаг вперед для решения задачи по внедрению интегрированного подхода к изучению внутренней среды и результатов деятельности компании.

Список литературы

1. Долгопятова Т. Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. Т. 2. 2004. № 2. C. 3-26.

2. Ивашковская И. В., Константинов Г. Н., Филонович С. Р. Становление корпорации в контексте жизненного цикла организации // Российский журнал менеджмента. Т. 2. 2004. № 4. С. 19-34.

3. Кузнецов П. В., Муравьев А. А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России // Экономический журнал ВШЭ. 2000. № 4 (4).

4. Радыгин А. Д., Энтов Р. М. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М.: ИЭПП. 2001.

5. BrailsfordТ., OliverB. R., PuaS. L.H. On the Relation of Ownership Structure and Capital Structure // Accouting and Finance. 2002. № 42. P. 1-26.

6. Grossman S, Hart O. One Share, One Vote and the Market for Corporate Control // Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 20. P. 175-202.

7. Guriev S, Lazareva O., Rachinsky A., Tsouhlo S. Concentrated ownership, market for corporate

control, and corporate governance // CEFIR Project. 2003.

8. Himmelberg C., Hubbard G., Palia D. Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link between Ownership and Performance // Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 5. P. 353-384.

9. Jensen M., Meckling W. The Theory of Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. P. 305-360.

10. Kole S. Measuring managerial equity ownership: a comparison of sources of ownership data // Journal of Corporate Finance. 1995. Vol. 1. P. 413-435.

11. Modigliani F., MillerM. H. Corporate income taxes and the cost of capital: A correction // American Economic Review. 1963. Vol. 53. P. 433-443.

12. Monsen R., Chiu J., Cooley D. The Effect of Separation of Ownership and Control on the Performance of the Large Firm // Quarterly Journal of Economics. 1968. Vol. 82(3). P. 435-451.

13. Morck R., Shleifer A., Vishny R. Management Ownership and Market Valuation: an Empirical Analysis // Journal of Financial Economics. 1988. № 20. P. 293-315.

14. Myers S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999. № 5. P. 133-141.

ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ

Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ»

занимается выпуском специализированных финансово-экономических и бухгалтерских журналов, а также

монографий, деловой и учебной литературы Минимальный тираж - 500 экз.

По вопросам, связанным с изданием книг, обращайтесь в отдел монографий

(495) 721-85-75 Dost@fin-izdat.ru