Особенности практического применения системы ключевых показателей портфеля инвестиционных проектов в девелопменте

УДК 336.6

ОСОБЕННОСТИ ПРАКТИЧЕСКОГО ПРИМЕНЕНИЯ СИСТЕМЫ КЛЮЧЕВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ПОРТФЕЛЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ДЕВЕЛОПМЕНТЕ

М.Л. ДОРОФЕЕВ,

кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и цен

E-mail: dorofeevml@ya.ru Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова

Ключевым звеном в цепочке производственно-хозяйственной деятельности любого предприятия является управление его ресурсами для получения выгод в будущем. Необходимое условие экономического роста компании — создание положительного денежного потока для бизнеса путем инвестиций в материальные и нематериальные активы. Преимущество традиционных методов оценки экономической эффективности проектов состоит в отсутствии неопределенности в момент анализа проекта. Простота метода оценки, а также легкость восприятия, информативность и наглядность полученных результатов являются наиболее востребованными в бизнесе при принятии решений, поэтому автор статьи сосредоточил внимание на возможностях развития традиционных методов оценки инвестиционных проектов.

В статье описываются практические особенности оценки инвестиционных проектов в сфере девелопмента. На основе практического опыта работы по оценке инвестиционных проектов предлагается новый подход в этой области, представляющий собой матрицу портфеля инвестиционных проектов. Достоинства разработки показаны на реальном портфеле девелоперских проектов.

Целью работы является развитие методов оценки инвестиционных проектов, в частности разработка и апробация подхода к оценке портфеля инвестиционных проектов.

В статье рассматриваются традиционные и матричные методы оценки инвестиционных проектов. Описаны специфические особенности оценки инвестиционных проектов, раскрыт принцип определения ставки дисконтирования в девелопменте,

-40

показана рабочая финансовая модель девелоперского проекта, продемонстрирован подход к анализу чувствительности проектов к наиболее значимым рискам в девелопменте. Автор предлагает использовать концепцию управления портфелем инвестиционных проектов на базе системы ключевых показателей. Предложена и апробирована авторская методика оценки инвестиционных проектов — система ключевых показателей портфеля инвестиционных проектов. В части анализа чувствительности портфеля проектов предлагается новый показатель риска — дельта портфеля проектов.

Ключевые слова: система ключевых показателей, инвестиции, инвестиционные проекты, портфель, девелопмент

Тематика инвестиционного проектирования будет всегда актуальна, потому что экономическое устройство принуждает владельца добавленной стоимости искать возможности трансформирования имеющихся в собственности финансовых ресурсов в нечто более ценное. Для того чтобы принимать успешные решения в этой области, ученые и практики разрабатывали и будут разрабатывать методический инструментарий по оценке инвестиционной привлекательности проекта. В настоящее время в российских и зарубежных источниках можно найти очень много полезных, хорошо проработанных материалов и публикаций в этой области. Обзор различных источников показал, что в большинстве

- 2014-

FINANCIAL ANALYTICS science and experience

из них на примерах доступным языком показана тактика оценки инвестиционных проектов, дана оценка сильных и слабых сторон предлагаемых показателей эффективности инвестиционных проектов, формализованы четкие взаимосвязи между показателями и т.д.

По мнению автора, можно считать все традиционные методы оценки инвестиционных проектов достаточно проработанными и несложными в применении на практике. Кроме того, в этой области крайне сложно найти источники создания научной новизны. Единственной очевидной неопределенностью является ставка дисконтирования. До сих пор в экономической литературе не существует единого подхода к ее определению. Безусловно, можно воспользоваться одной из существующих классификаций методов определения ставки дисконтирования и на практике выбрать тот метод, который является наиболее доступным и подходящим с учетом параметрических особенностей инвестиционного проекта. При этом надо не забывать, что наиболее часто используемые показатели сильно зависят от ставки дисконтирования, и их значения в каждом случае будут разными. Здесь уместно указать на возможности манипуляции значениями ставки дисконтирования на практике для того, чтобы сделать проект более привлекательным в глазах инвесторов и кредиторов. Поэтому в процессе реализации инвестиционного проекта этот факт обладает положительным или отрицательным потенциалом создания денежного потока.

Проводя оценку инвестиционных проектов в девелоперском бизнесе, автор столкнулся с тем, что на практике существует много особенностей процедуры оценки, к которым можно отнести не только специфический расчет ставки дисконтирования, наличие более одного инвестиционного проекта со своими индивидуальными характеристиками, специфические параметры окупаемости, но и многие другие. Оценка портфеля проектов необходима для того, чтобы увидеть не только сильные и слабые стороны каждого из проектов, но и оценить весь портфель в целом.

Отличительной особенностью девелоперских проектов является то, что они финансируются с большим кредитным плечом. В девелопменте большинство проектов финансируется по схеме «30-70» с перевесом в пользу заемного капитала. Это требует от девелопера поддержания достаточного уровня платежеспособности, осознания того, что соот-

ветствующие риски потери платежеспособности и финансовой устойчивости находятся на высоком уровне. В условиях кризиса, когда положительный денежный поток может существенно сократиться в результате падения цен на рынке продажи и аренды недвижимости, кредиторы могут внезапно повысить требования к заемщику. Это может стать фатальным событием для девелоперского бизнеса при неосмотрительной финансовой политике компании.

Следующей особенностью финансовой оценки проектов в девелопменте является динамическая переоценка показателей в соответствующей финансовой модели по мере продвижения от стартового этапа к завершению проекта. В экономической литературе недостаточно хорошо раскрыта тема динамической переоценки проектов, а на практике с этим приходится сталкиваться как минимум каждый месяц в процессе работы по замещению плановых показателей проекта на фактические в ходе реализации проекта. При этом основной переменной (кроме учета фактических денежных потоков по проекту) является ставка дисконтирования, которая будет снижаться, приближаясь к заключительному этапу проекта. Это связано с тем, что риски девелопера неуклонно снижаются с каждым последующим успешным завершением очередной стадии проекта. Задачей финансового контролера является не только своевременный и аккуратный учет фактической информации по денежным потокам проекта, но и корректный выбор ставки дисконтирования на момент его переоценки.

Еще одной особенностью девелоперских проектов является то, что каждый из них, как правило, имеет свои индивидуальные риски, и стоимость капитала, привлеченного для его финансирования, также определяется в индивидуальном порядке. За основу ожидаемой доходности девелопера берутся сопоставимые статистические данные по среднеотраслевым доходностям из профессиональной периодики по рынку девелопмента. Ставка дисконтирования формируется на базе показателя средневзвешенной стоимости капитала WACC. Учитывая, что проекты финансируется на 60-70% за счет заемного капитала, для расчета ключевых показателей инвестиционной привлекательности проектов действительно целесообразно использовать показатель WACC. При этом для определения стоимости заемного капитала используется средняя стоимость кредитования. Фактически в расчет бе-

рется среднее значение процентной ставки по ряду долговых процентных ставок, которые соответствуют каждому конкретному этапу жизненного цикла проекта. На начальных этапах стоимость заемного финансирования более высокая за счет того, что кредитная организация несет более высокие риски. На последних этапах стоимость кредитного финансирования, наоборот, будет ниже, так как риски проекта существенно снижаются. Таким образом, стоимость заемного финансирования постоянно изменяется в финансовой модели проекта.

Стоимость собственного капитала для модели МАСС складывается за счет двух составляющих:

- показателя среднерыночной доходности девелоперского бизнеса, соответствующего аналогам по уровню риска (который определяется стадией его реализации), по местоположению и прочим факторам;

- премии девелопера, определяемой субъективно руководством компании с учетом их опыта и текущей оценки специфических сложностей, которые могут возникнуть в процессе реализации проекта на первых двух стадиях его жизненного цикла.

Ставка дисконтирования, за которую принимается МАСС, рассчитывается путем перемножения стоимостей привлечения собственного и заемного капитала на их доли в общем объеме привлеченного капитала и сложения полученных произведений. Для оценки современной стоимости проекта на каждой стадии используется соответствующее значение МАСС.

Итоговая часть расчетов в финансовой модели типового проекта Компании1 представлена в табл. 1.

Стоимость капитала, привлеченного для данного проекта, с учетом налогового щита2 составляет от 17,12 до 7,15% годовых. Учитывая, что реализации проекта находится в конце первой трети срока его жизненного цикла, текущие риски, связанные с данным проектом, оцениваются в среднем на уровне 12,44%. По мнению автора, это достаточно низкая стоимость капитала, которая достигается тем, что большую долю в структуре капитала занимают проектные кредиты. Платой за такой благоприятный

1 Для соблюдения конфиденциальности все данные и название компании изменены (далее — Компания). На время подготовки статьи в портфеле Компании было пять крупных проектов.

2 Под налоговым щитом имеется в виду налоговый корректор стоимости заемного капитала, который определяется как 1- эффективная ставка налога на прибыль.

-40

показатель стоимости капитала является высокий финансовый риск.

Все финансовые показатели проекта выглядят весьма привлекательными для инвесторов. Срок окупаемости проекта составляет 6,25 лет, из которых инвестору на данный момент осталось ждать только 4,75 года. Чистая приведенная стоимость проекта равна 80,67 млн евро, а его внутренняя норма доходности превышает 46%, что в 3,72 раза больше стоимости привлеченного капитала.

Еще одно интересное замечание можно сделать по поводу окупаемости проектов. Подавляющее большинство проектов окупаются не раньше, чем через три года после запуска проекта. Факт окупаемости зависит от успеха продажи построенного объекта недвижимости, и в этом заключаются существенные инвестиционные риски девелопера.

За последние три года руководство Компании отметило значительное замедление темпов роста отрасли и поэтому обеспокоено прогнозами аналитиков о том, что растет вероятность наступления экономических потрясений в мире, сопровождающихся повышением процентных ставок, снижением курса рубля и прочих кризисных явлений, которые наблюдались, начиная с августа 2008 г.

В тот период Компании для сохранения бизнеса пришлось пойти на массовые сокращения сотрудников, заморозку проектов, работа проводилась в условиях недостаточности кредитных ресурсов и падения цен на недвижимость. В этой связи автором было предложено внедрить в работу финансового отдела стандартную процедуру анализа чувствительности проектов с включением этой процедуры в финансовую модель каждого проекта. Предложение исходило из предпосылки, что анализ чувствительности проектов целесообразно проводить как минимум к таким параметрам, как уровень долговых процентных ставок (на случай сильного ужесточения кредитной политики Банка России и подорожания межбанковских кредитов) и обвала цен на рынке коммерческой недвижимости. Валютные риски на тот период времени уже хеджировались сотрудниками казначейства через срочный рынок ФОРТС (фьючерсы и опционы РТС (российской торговой системы) с помощью валютных фьючерсов и опционов. Влияние валютного риска на показатели инвестиционных проектов не оценивались, так как, по мнению руководства Компании, он менее существенный, чем первые два фактора.

- 2014-

FINANCIAL ANALYTICS science and experience

Банковский сектор Banking sector -14-

Таблица 1

Финансовая модель типового проекта Компании на 2012-2018 гг.

2012 2013 2014

Показатель IV I II III IV I II III IV

квартал квартал квартал квартал квартал квартал квартал* квартал квартал

Период относительно -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2

текущей даты, квартал

Чистый денежный поток, -52,37 -18,85 -151,49 -179,61 -789 -1 867 -6 969 -10 556 -2 067

тыс. евро

Чистый денежный поток (на- -52,37 -71,23 -222,71 -402,32 -1 192 -3 059 -10 028 -20 585 -22 652

растающим итогом), тыс. евро

Стоимость долга, % 10,00 9,94 9,87 9,80 9,71 9,63 9,53 9,42 9,29

Стоимость собственного 38,41 36,08 30,69 31,25 28,93 23,79 23,70 22,66 19,70

капитала, %

Среднеотраслевая 32,67 29,17 25,83 26,83 23,50 15,17 15,00 13,17 13,00

доходность, %

Дополнительная премия 5,74 6,91 4,86 4,42 5,43 8,62 8,70 9,49 6,70

за риск, %

WACC (70% LTC или 70% 17,12 16,39 14,73 14,86 14,12 - - 12,07 11,11

LTV) (годовая ставка), %

WACC (70% LTC или 70% 4,03 3,87 3,50 3,52 3,36 - - 2,89 2,67

LTV) (квартальная ставка), %

Множитель дисконтирования 1,27 1,21 1,15 1,11 1,07 1,03 1,00 0,97 0,95

Приведенный денежный -66,38 -22,79 -173,81 -199,28 -843 -1 923 -6 969 -10 260 -1 961

поток, тыс. евро

Приведенный денежный -66,38 -89,18 -262,98 -462,26 -1 306 -3 229 -10 198 -20 458 -22 419

поток (нарастающим итогом),

тыс. евро

* По состоянию на II квартал 2014 г:

- NPV = 80 670 тыс. евро;

- IRR = 46,30%;

- срок окупаемости с начальной стадии проекта — 6,25 года;

- срок окупаемости (остаток) — 4,75 года;

- дисконтированный срок окупаемости с начальной стадии проекта — 6,25 года;

- дисконтированный срок окупаемости (остаток) — 4,75 года;

- индекс рентабельности — 2,60.

Продолжение табл. 1

2015 2016

Показатель I II III IV I II III IV

квартал квартал квартал квартал квартал квартал квартал квартал

Период относительно текущей даты, 3 4 5 6 7 8 9 10

квартал

Чистый денежный поток, тыс. евро 367 1 382 -1 663 -15 821 -14 512 6 777 17 884 476

Чистый денежный поток (нарастающим -22 285 -20 903 -22 567 -38 387 -52 899 -46 122 -28 238 -27 762

итогом), тыс. евро

Стоимость долга, % 9,16 9,00 8,82 8,62 8,38 8,09 8,00 7,94

Стоимость собственного капитала, % 19,81 18,26 16,24 14,70 13,80 10,64 11,50 10,67

Среднеотраслевая доходность, % 13,17 13,00 11,17 11,00 11,17 10,33 11,50 10,67

Дополнительная премия за риск, % 6,64 5,26 5,08 3,70 2,63 0,31 0,00 0,00

WACC (70% LTC или 70% LTV) 11,07 10,52 9,81 9,24 8,83 7,72 7,93% 7,65

(годовая ставка), %

WACC (70% LTC или 70% LTV) 2,66 2,53 2,37 2,23 2,14 1,88 1,93 1,86

(квартальная ставка), %

Множитель дисконтирования 0,92 0,90 0,89 0,88 0,86 0,86 0,84 0,83

Приведенный денежный поток, 339 1 251 -1 480 -13 857 -12 515 5 840 15 063 396

тыс. евро

Приведенный денежный поток (нараста- -22 080 -20 830 -22 309 -36 166 -48 681 -42 841 -27 778 -27 382

ющим итогом), тыс. евро

-40 (226) - 2014-

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: FINANCIAL ANALYTICS

проблемы и решения science and experience

Продолжение табл. 1

2017 2018

Показатель I II III IV I II III IV

квартал квартал квартал квартал квартал квартал квартал квартал

Период относительно текущей даты, 11 12 13 14 15 16 17 18

квартал

Чистый денежный поток, тыс. евро 923 949 979 1 014 1 048 1 083 1 117 139 857

Чистый денежный поток -26 839 -25 890 -24 911 -23 897 -22 849 -21 766 -20 648 119 209

(нарастающим итогом), тыс. евро

Стоимость долга, % 7,88 7,79 7,67 7,60 7,50 7,50 7,50 7,50

Стоимость собственного капитала, % 10,17 9,67 10,67 10,17 10,00% 10,00 9,83 9,83

Среднеотраслевая доходность, % 10,17 9,67 10,67 10,17 10,00 10,00 9,83 9,83

Дополнительная премия за риск, % 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

WACC (70% LTC или 70% LTV) 7,46 7,26 7,49 7,31 7,20 7,20 7,15 7,15

(годовая ставка), %

WACC (70% LTC или 70% LTV) 1,81 1,77 1,82 1,78 1,75% 1,75% 1,74% 1,74

(квартальная ставка), %

Множитель дисконтирования 0,82 0,81 0,79 0,78 0,77 0,76 0,75 0,73

Приведенный денежный поток, 757 769 774 792 808 820 833 102 499

тыс. евро

Приведенный денежный поток -26 625 -25 856 -25 082 -24 290 -23 482 -22 662 -21 829 80 670

(нарастающим итогом), тыс. евро

Примечание. Авторская разработка на основании официальной отчетности по проекту Компании

Кроме процедуры анализа чувствительности проекта было также предложено внедрить в работу концепцию управления портфелем инвестиционных проектов. Эта концепция проливает свет на совокупный портфель проектов бизнеса

и открывает новые углы обзора эффективности. Совокупные чистые денежные потоки и чистые дисконтированные денежные потоки по всем проектам Компании представлены на рис. 1.

300 000-г-

250 000-

200 000-

..............Зонаповышённых..............

инвестиционных рисков

150 000

100 000

50 000

0-.

-50 000

-100 000

-150 000'

-200 000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ------ Совокупный чистый денежный поток по портфелю проектов нарастающим итогом

- Совокупный чистый дисконтированный денежный поток по портфелю

проектов нарастающим итогом

Ист очник: разработано автором на основании официальной отчетности по проекту Компании.

Рис. 1. Профиль денежных потоков по портфелю инвестиционных проектов Компании, тыс. евро

На рис. 1 хорошо видна зона максимального риска для девелопера. Это период с начала 2014 г. до ноября 2017 г. По истечении этого срока большинство проектов окупятся, а Компания получит денежные потоки от реализации недвижимости. Наивысший риск приходится на середину 2016 г., когда совокупный денежный отток нарастающим итогом достигает -150 млн евро. Эта зона рискована тем, что в данный период мировая экономика по прогнозам может попасть в кризисную стадию экономического цикла со всеми вытекающими последствиями.

Для совершенствования системы анализа портфеля инвестиционных проектов были разработаны ключевые показатели портфеля инвестиционных проектов Компании (табл. 2). По мнению автора, экономический смысл большей части показателей не вызывает вопросов и они достаточно очевидны для пользователя с базовым уровнем знаний в этой области. Единственное, что следует уточнить — это содержание крайнего правого столбца (см. табл. 2). Он представляет собой ключевые показатели по портфелю проектов. Абсолютные показатели в этом столбце получаются путем сложения левостоящих значений. Относительные показатели получаются путем суммы взвешенных левостоящих значений каждой строки по показателям первой строки таблицы (по размеру совокупного чистого денежного потока, т.е. по масштабности каждого проекта).

Анализ данных табл. 2 свидетельствует, что проект 1 приносит около половины всех денежных потоков для Компании, при этом стоимость привлекаемого капитала по этому проекту ниже средневзвешенного значения, индекс рентабельности, наоборот, выше среднего. Показатели портфеля проектов указывают на его высокую инвестиционную привлекательность для инвесторов, потому что чистая приведенная стоимость портфеля превышает 150,5 млн евро при индексе рентабельности инвестиций 60%.

Вместе с тем, помня о наличии неблагоприятных сценариев развития событий, автором было сделано предложение об использовании разработанных ключевых показателей для проведения анализа чувствительности показателей портфеля на предмет устойчивости к изменениям терминальной стоимости недвижимости и ставкам долгового финансирования. Практическая реализация этого предложения представлена в табл. 3, где показано, как будут меняться показатели проекта при возрастании стоимости долгового финансирования в два раза.

Анализ данных табл. 3 свидетельствует, что проекты достаточно чувствительны к ставке дисконтирования. Годовая ставка стоимости капитала в целом по портфелю проектов возросла почти на 40% от базового сценария (19,34% в этом сценарии против 14,06% в базовом сценарии).

Таблица 2

Ключевые показатели портфеля инвестиционных проектов Компании

Показатель Проект Итого по портфелю проектов

1 2 3 4 5

Совокупный чистый денежный поток, тыс. евро 119 209,23 83 553,49 57 665,81 -30 057,34 40 063,40 270 434,60

Совокупный чистый денежный поток, % 44,08 30,90 21,32 -11,11 14,81 100,00

Стоимость долга, % 9,53 8,69 10,50 8,74 8,63 9,43

Стоимость собственного капитала, % 23,70 33,09 34,01 17,67 22,28 29,26

Среднеотраслевая доходность, % 15,00 13,00 13,10 11,17 9,50 13,59

Дополнительная премия за риск, % 8,70 20,09 20,91 6,51 12,78 15,67

WACC (70% LTC или 70% LTV) (годовая ставка), % 12,44 14,79 16,08 10,20 11,52 14,06

WACC (70% LTC или 70% LTV) (квартальная ставка), % 2,98 3,51 3,80 2,46 2,76 3,34

NPV, тыс. евро 80 670,28 40 457,71 36 408,48 -36 412,98 29 481,44 150 604,92

NPV, % 53,56 26,86 24,17 -24,18 19,58 100,00

IRR, % 46,30 39,24 66,70 -48,45 50,32 59,59

Срок окупаемости, лет 6,25 6,25 4,00 Не окупается 5,25 5,44

Дисконтированный срок окупаемости, лет 6,25 6,25 2,75 Не окупается 3,75 4,75

Индекс рентабельности 2,60 2,84 1,99 0,35 2,27 2,75

Примечание. Авторская разработка на основании официальной отчетности по проекту Компании

40 (226) - 2014

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: FINANCIAL ANALYTICS

проблемы и решения science and experience

Таблица 3

Ключевые показатели портфеля инвестиционных проектов Компании

Показатель Проект Итого по портфелю проектов

1 2 3 4 5

Совокупный чистый денежный поток, тыс. евро 119 209,23 83 553,49 57 665,81 -30 057,34 40 063,40 270 434,60

Совокупный чистый денежный поток, % 44,08 30,90 21,32 -11,11 14,81 100,00

Стоимость долга, % 19,05 17,37 21,00 17,48 17,26 18,86

Стоимость собственного капитала, % 23,70 33,09 34,01 17,67 22,28 29,26

Среднеотраслевая доходность 15,00 13,00 13,10 11,17 9,50 13,59

Дополнительная премия за риск, % 8,70 20,09 20,91 6,51 12,78 15,67

WACC (70% LTC или 70% LTV) (годовая ставка), % 17,78 19,65 21,96 15,09 16,35 19,34

Отклонение WACC от базового сценария, % 42,87 32,89 36,56 48,00 41,96 37,74

WACC (70% LTC или 70% LTV) (квартальная ставка), % 4,18 3,51 3,80 2,46 2,76 3,87

NPV, тыс. евро 63 729,48 32 790,45 29 311,19 -39 102,46 24 296,42 111 025,08

NPV, % 57,40 29,53 26,40 -35,22 21,88 100,00

Отклонение NPV от базового сценария, % -21,00 -18,95 -19,49 7,39 -17,59 -26,28

IRR, % 46,30 39,24 66,70 -48,45 50,32 59,59

Срок окупаемости, лет 6,25 6,25 4,00 Не окупается 5,25 5,44

Дисконтированный срок окупаемости, лет 6,25 6,25 2,75 Не окупается 3,75 4,75

Индекс рентабельности 2,32 2,57 1,83 0,33 2,06 2,47

Отклонение индекса рентабельности от базового сценария, % -10,99 -9,77 -7,93 -6,24 -9,29 -9,99

Примечание. Авторская разработка на основании официальной отчетности по проекту Компании

Больше всего при росте стоимости долга пострадает проект 1 (его чистая приведенная стоимость теряет 21,0%, а индекс рентабельности — 10,99%). Любопытно себя ведут показатели проекта 4, который после трех лет проработки оказался убыточным и был заморожен. Учитывая то, что его терминальная стоимость не перекрывает инвестиционные затраты, абсолютные показатели эффективности инвестиционного проекта оказались отрицательными. Этот проект отрицательно влияет на весь портфель. При росте ставки долга получается ситуация, в которой его чистая приведенная стоимость приближается к нулю. Конечно, особого экономического смысла для инвестора эта информация не несет. Этот феномен является примером проявления недостатков показателей, основанных на концепции временной стоимости денег.

На этом этапе апробации моделей была выявлена очередная особенность девелоперских проектов — нечувствительность дисконтированных сроков окупаемости к изменению ставки дисконтирования. Причиной является то, что денежный поток от продажи объекта, приходящий в последний

период, является ключевым для окупаемости девелоперского проекта. Соответственно, его дисконтирование по более высокой ставке может изменить ситуацию с окупаемостью только в состоянии, когда проект вовсе не окупается.

Развивая идею применения системы ключевых показателей как модель для проведения анализа чувствительности, была проанализирована чувствительность портфеля проектов к изменению терминальной стоимости строящихся объектов недвижимости. Система показателей портфеля проектов в соответствии с этим сценарием, в котором сделано предположение о падении рыночной стоимости недвижимости на момент ее реализации на рынке на 30% от значения в базовом сценарии, представлена в табл. 4.

Анализ данных табл. 4 показывает, как при снижении терминальной стоимости чистая приведенная стоимость проекта уменьшилась на 56,96%, внутренняя норма доходности сократилась на 27,47%, а индекс рентабельности — на 16,39%. Срок окупаемости снова нечувствителен к исследуемому фактору. Иными словами, наблюдается более

Таблица 4

Ключевые показатели портфеля инвестиционных проектов Компании

Показатель Проект Итого по портфелю проектов

1 2 3 4 5

Совокупный чистый денежный поток, тыс. евро 77 252,01 53 446,49 28 959,00 -36 266,09 26 081,63 149 473,04

Совокупный чистый денежный поток, % 51,68 35,76 19,37 -24,26 17,45 100,00

Отклонение совокупного чистого денежного потока от базового сценария, % -35,20 -36,03 -49,78 20,66 -34,90 -44,73

Стоимость долга, % 9,53 8,69 10,50 8,74 8,63 9,43

Стоимость собственного капитала, % 23,70 33,09 34,01 17,67 22,28 29,26

Среднеотраслевая доходность, % 15,00 13,00 13,10 11,17 9,50 13,59

Дополнительная премия за риск, % 8,70 20,09 20,91 6,51 12,78 15,67

WACC (70% LTC или 70% LTV) (годовая ставка), % 12,44 14,79 16,08 10,20 11,52 14,06

WACC (70% LTC или 70% LTV) (квартальная ставка) 2,98 3,51 3,80 2,46 2,76 3,34

NPV, тыс. евро 49 920,50 23 489,77 15 315,16 -42 313,00 18 404,37 64 816,80

NPV, % 77,02 36,24 23,63 -65,28 28,39 100,00

Отклонение NPV от базового сценария, % -38,12 -41,94 -57,94 16,20 -37,57 -56,96

IRR, % 35,46 29,85 38,63 - 38,64 43,23

Отклонение IRR от базового сценария, % -23,41 -23,94 -42,08 - -23,20 -27,47

Срок окупаемости, лет 6,25 6,25 4,00 Не окупается 5,25 5,44

Дисконтированный срок окупаемости, лет 6,25 6,25 2,75 Не окупается 3,75 4,75

Индекс рентабельности 1,99 2,07 1,42 0,25 1,79 2,30

Отклонение индекса рентабельности от базового сценария, % -23,48 -27,20 -28,81 -30,00 -21,03 -16,39

Источник: разработано автором на основании официальной отчетности по проекту Компании.

высокая чувствительность показателей портфеля ко второму фактору.

Подводя итоги анализа портфеля проектов необходимо отметить, что совокупный инвестиционный портфель Компании достаточно устойчив к наиболее важным факторам, ключевые финансовые показатели выше нормативных значений, проекты создают добавленную стоимость для акционеров Компании. Вместе с тем финансовые показатели портфеля проектов Компании гораздо более чувствительны к изменению терминальной стоимости объектов. Этот сценарий влияет не только на показатели, основанные на концепции временной стоимости денег, но и на первичные показатели проекта. Так, при падении терминальной стоимости на 30% совокупный чистый денежный поток по портфелю проектов сократился на 44,73%. Это говорит о высоком совокупном рычаге портфеля проектов компании.

Таким образом, в процессе отработки предложенной системы на практике был выявлен еще

один полезный показатель оценки портфеля инвестиционных проектов — дельта портфеля инвестиционных проектов С. Для исследуемого портфеля 44 73% /

проектов С = ' /зо% = 1,49 . Этот показатель

можно использовать при формировании системы риск-менеджмента портфеля проектов. Логика его использования будет нацелена на то, чтобы сформировать портфель с максимально привлекательными показателями абсолютной и относительной эффективности при минимальном значении дельты портфеля. Такое будет возможно при более равномерном распределении положительного чистого денежного потока в течение срока жизни проекта. Вряд ли это возможно реализовать для портфеля девелопера в силу его практических особенностей, но для проектов в других отраслях такое вполне достижимо, а для портфеля проектов — тем более.

Сводные результаты сценарного анализа инвестиционных проектов, показывающие степень и уровни изменения чистой приведенной стоимости

59,59 59,59

Базовый сценарий Рост стоимости долгового Снижение терминальной

финансирования в два раза стоимости на 30%

IRR (левая шкала), % ^ NPV (правая шкала), тыс. евро

Источник: разработано автором на основании официальной отчетности по проекту Компании.

Рис. 2. Результаты сценарного анализа портфеля проектов Компании

и внутренней нормы доходности портфеля проектов Компании, представлены на рис. 2.

Разработанная система ключевых показа -телей портфеля проектов позволяет проводить комплексный инвестиционный анализ не только отдельно взятого проекта, но и портфеля в целом, что крайне важно для стратегического управления инвестиционным процессом в любом бизнесе. Модель обладает массой достоинств, среди которых стоит отметить полноту охвата аналитического материала, простоту в использовании, гибкость модели, возможности дополнительной настройки под нужды пользователей и т.п. Модель предназначена для стратегического управления портфелем инвестиционных проектов. Она проявляет все свои достоинства в руках высшего руководства Компании. Кроме того, система великолепно показывает себя при проведении презентаций для акционеров и кредиторов бизнеса, потому что она просто и эффектно отражает сильные стороны не только каждого проекта в отдельности, но и успешность и риски всего бизнеса в целом. Данная система показателей может применяться любой компанией, которая занимается реальными инвестициями, проводит финансовый учет работы по инвестиционным проектам. Модель отлично дополнит методический инструментарий финансового моделирования инвестиционных проектов в реального бизнеса.

-40

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: проблемы и решения

Список литературы

1. БрейлиР., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2008. 1008 с.

2. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами. М.: Финансы и статистика, 1997. 800 с.

3. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика. М.: Дело, 2004. 1104 с.

4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. 1340 с.

5. Идрисов А.Б., Картышев С.В., Постников А. В. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. М.: Филинъ, 1997. 265 с.

6. Коуплэнд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 2005. 576 с.

7. ФливбьоргБ., Бруземус Н., Ротенгаттер В. Мегапроекты: история недостроев, перерасходов и прочих рисков строительства. М.: Вершина, 2005. 224 с.

8. Barro Robert J. The Stock Market and Investment // Review of Financial Studies. 1990. № 3.

9. Chan, Louis K.C., Lakonishok J. Theodore Sougiannis The stock market valuation of Research and Development Expenditures // The Journal of Finance. 2001. Vol. LVI. № 6.

10. Cornell B., Shapiro A. C. Corporate stakeholders 11. Fama E.F. Efficient Capital Markets: II // Jour-

and corporate finance // Financial Management. 1987. nal of Finance. 1991. Vol. 46. Iss. 5. Spring.

Financial analytics: science and experience Banking sector

ISSN 2311-8768

FEATURES OF PRACTICAL APPLICATION OF KEY INDICATORS OF THE INVESTMENT PROJECTS PORTFOLIO IN DEVELOPMENT

Mikhail L. DOROFEEV

Abstract

Importance The system of resource management of any enterprise aims to gain profit in the future, and it serves as the key in the line-up of the production and economic activities. The creation of the positive cash inflows for business development by means of investment in tangibles and intangibles is the necessary prerequisite of a company's economic growth. The advantage of the traditional methods of the projects economic efficiency estimation is the absence of the uncertainty at the time of the project analysis. The simplicity of the method, as well as the ease of perception, informative value and the illustration purposes of the results, is the most demand issues, required for business decision-making. That is why, I focused on the possibilities of the traditional assessment methods development of investment projects. My article describes the practical features of the valuation methods of investment projects in the development area. Relying on the practical experience of the work on the investment projects valuation, I propose a new approach in this area, which presents a matrix of investment projects portfolio. Objectives My article aims to develop the methods of investment projects valuation, in particularly, the development and approbation of the approach to the investment projects valuation. Methods I have considered the traditional and matrix techniques of the investment projects valuation. I describe the specific features of the investment project valuation, disclose the principle to determine the discount rate in the development, show a working financial model of project development, and also demonstrate the approach to an analysis of the exposure of the projects to the most significant development risks. I also propose to use the concept of portfolio management of investment projects based on the key indicators.

Results In my paper, I propose and test my valuations methods of investment projects, i.e. a matrix of the key indicators of investment projects portfolio. Conclusions and Relevance Specifically pertaining to the analysis of the projects portfolio exposure, I propose a new liability index, i.e. the project portfolio delta.

Keywords: key indicators, matrix, investment, projects, portfolio, development

References

1. Brealey R.A., Myers S.C. Printsipy korpora-tivnykh finansov [Principles of Corporate Finance]. Moscow, Olimp-biznes Publ., 2008, 1008 p.

2. Van Horn J. K. Osnovy upravleniya fnansami [Fundamentals of Financial Management]. Moscow, Finansy i statistika Publ., 1997, 800 p.

3. Vilenskii PL., Livshits V.N., Smolyak S.A. Ot-senka effektivnosti investitsionnykh proektov: teoriya i praktika [Estimation of efficiency of investment projects: theory and practice]. Moscow, Delo Publ., 2004,1104 p.

4. Damodaran A. Investitsionnaya otsenka. Instru-menty i metody otsenki lyubykh aktivov [Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset]. Moscow, Al'pina Biznes Buks Publ., 2008, 1340 p.

5. Idrisov A.B., Kartyshev S.V., Postnikov A.V. Strategicheskoe planirovanie i analiz effektivnosti investitsii [Strategic planning and the investment efficiency analysis]. Moscow, Filin" Publ., 1997, 265 p.

6. Copeland T., Murrin J., Koller T. Stoimost' kom-panii: otsenka i upravlenie [Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies]. Moscow, Olimp-biznes Publ., 2005, 576 p.

7. Flyvbjerg B., Bruzelius N., Rothengatter W.

Megaproekty: istoriya nedostroev, pereraskhodov i prochikh riskov stroitel'stva [Megaprojects and Risk: An Anatomy of Ambition]. Moscow, Vershina Publ., 2005, 224 p.

8. Barro Robert J. The Stock Market and Investment. Review of Financial Studies, 1990, no. 3.

9. Louis K.C. Chan, Lakonishok J., Sougiannis T. The Stock Market Valuation of Research and Development Expenditures. The Journal of Finance, 2001, vol. LVI, no. 6.

10. Cornell B., Shapiro A.C. Corporate Stakeholders and Corporate Finance. Financial Management, 1987, Spring.

11. Fama E.F. Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance, 1991, vol. 46, iss. 5.

Mikhail L. DOROFEEV

Plekhanov Russian University of Economics, Moscow, Russian Federation dorofeevml@ya.ru