"Правильную формулу никто не нашел"

---

"Правильную формулу никто не нашел"

---

В рейтинге портфельных управляющих журнала "Деньги" Сергей Чернышов занял почетное третье место. Еще недавно он в должности директора по инвестициям УК "Ренессанс Капитал" участвовал в управлении активами на $2 млрд. А месяц назад создал собственную компанию ARBIC и собирается работать с суммами на порядок меньше. О философии управления капиталами с ним беседовал корреспондент "Денег" Дмитрий Ладыгин.

— Как вы пришли в этот бизнес, почему вообще начали заниматься ценными бумагами?

— Я родился в Липецкой области, вырос во Владимирской. В школе любимыми предметами были физика и математика. Поэтому вопроса, где продолжать образование, не было — надо было выбрать лишь между Физтехом и мехматом МГУ. Остановился на университете.

     Забрали в армию, а после армии немного сместился акцент в мироощущении — в сторону более практичных вещей. Это был 1988 год, подъем кооперативного движения. В армии я служил в стройбате, поэтому первым моим бизнесом стал строительный кооператив. Бизнес развивался более или менее разумно и успешно, но оставалось ощущение, что это предпринимательство — не для меня. Дело это постепенно ушло на второй план, а я пошел получать новое образование, экономическое. В 1992 году получил степень магистра в Международном университете. Тогда же приобрел первый опыт работы на фондовом рынке — участвовал в приватизационных аукционах в России и торговал инвестиционными продуктами западных банков. Позанимавшись этим год, понял, что это интересно, но катастрофически не хватает знаний и опыта. Поэтому по программе обмена, которую организовал и спонсировал Джордж Сорос, уехал учиться в США. Стажировался полгода в одном из mutual fund.

     Вернувшись в Россию, принял предложение от компании Brunswick, которая в то время создавала собственное управление активами и одновременно являлась консультантом для фонда Flemings в России. Это был некий симбиоз, потому что у Flemings были деньги, но не было российского опыта. Brunswick же создавался с нуля, но у него был российский опыт. У меня же был опыт понимания российских предприятий через призму приватизации, и я работал в Brunswick на Flemings. Теперь у меня появился опыт общения с российскими предприятиями, пусть даже на уровне "красных директоров": приезд на предприятие, знакомство с менеджментом, попытка понять, что на этом предприятии хорошего и плохого, какие у него перспективы...

     Был и другой весьма полезный опыт. Это был 1994 год, год мексиканского кризиса. Для меня это был первый опыт того, как работает contagion effect (эффект распространения заразы — образное выражение, обозначающее глобальные кризисы.—

"Деньги"

). И для меня это было первым примером, когда события вне России сильно повлияли и на российский рынок. Конец 1994 года — это провал рынка процентов на тридцать. Россия была новой темой, которую активно рекламировал всему миру Анатолий Чубайс. Но это не спасло российские бумаги от распродажи, поскольку маржинальный спрос и предложение на российские активы приходились на глобальные хедж-фонды, а чисто российских денег практически не было.

     В Brunswick я работал до 1997 года. Фактически накануне азиатского кризиса я перешел в Credit Suisse. Тогда Россия была для них приоритетным рынком. К тому же компания запускала паевые фонды, которыми нужно было управлять. Мне было интересно работать в этом банке, так как там была очень сильная команда, специализирующаяся на развивающихся глобальных рынках. Огромным плюсом было то, что команда управляющих была построена не по страновому признаку, а по секторальному. А мне было интересно расширить свой кругозор, разобраться в новых отраслях — банковской, телекоммуникационной, металлургической, фармацевтической, то есть в том, чего в России пока не было.

— Вы упомянули азиатский кризис. Было ли у него что-то общее с мексиканским?

     — Конечно. Но было сделано много ошибок. Было решено, что Россия — это плохо. И необходимо защититься от кризиса, переложив часть портфеля в другие рынки. Но это мало помогло, потому что на короткой дистанции все рынки упали приблизительно одинаково. К 2000 году в Credit Suisse был предпринят ряд структурных изменений. И прежде всего они касались Credit Swiss First Boston, то есть брокерской части. В определенной степени это затронуло инвестиционный блок. Россия, к сожалению, еще не была институциональным рынком, и это подразумевало большие расходы на обслуживание ритейла. В результате московский офис был продан. Но прелесть большой компании — всегда есть из чего выбирать. В Credit Suisse тогда создавалось общеевропейское аналитическое управление по акциям. И я решил попробовать себя в новом деле. Здесь требовалось не только анализировать российские, польские или венгерские акции, но и смотреть на эмитентов и рынки, которые существуют десятилетиями.

— Это была смена профессии или новый этап обучения?

     — Вся жизнь портфельного менеджера — это обучение. Здесь, как в науке, у тебя есть возможность узнать что-то новое, да к тому же тебе еще платят за это. Есть возможность познакомиться с новой историей, понять, как функционирует какой-то новый бизнес, в чем проблема, с которой сталкивается CFO, или в чем заключаются персональные амбиции CEO. И главное — чем больше узнаешь, тем лучше понимаешь, как в тех или иных ситуациях поведет себя компания или отрасль. Например, занимаясь телекомами и медиа, я руками пощупал процесс возникновения новых технологий, изменения поведения потребителей, неверной аллокации инвестиционных ресурсов с последующим коллапсом NASDAQ, сильно ударившим по большинству секторов экономики.

     Этим я занимался до 2003 года. Но стал все больше скучать по российским реалиям. На развитых рынках можно найти компании, которые проходят через кризис, катаклизмы, но это встречается довольно редко. В России это происходит с каждой второй компанией. Поэтому всегда есть ощущение жизни, ведь жизнь — это всегда эксперимент. Интересным показалось предложение "Ренессанс Капитала". Прежде всего потому, что создавалось все с чистого листа, без разгребания предыдущих завалов. Набрал инвестиционную команду, стали работать. Этот этап жизни продолжался три года.

— В "Ренессансе" у вас под управлением находилось около $2 млрд. Сложно управлять большими деньгами?

     — В фильме "Москва слезам не верит" была хорошая фраза о том, что если ты сумел организовать трех человек, то можешь организовать и три тысячи. Не думаю, что сумма имеет большое значение, хотя она, безусловно, дисциплинирует. К тому же на практике принятие инвестиционного решения никогда не является индивидуальным. Оно всегда принимается внутри команды. Хотя бы потому, что рынок слишком широк и его нельзя охватить одним человеком, всегда необходимы оппоненты. Даже клиентские менеджеры очень активно участвуют в принятии решений. Потому что те, кто работает не с деньгами, а с клиентами, обязаны понимать, как впоследствии объяснять клиенту, в чем его риск инвестирования. Это значит, что клиентский менеджер должен определить риск-профиль своего клиента. В случае с "Ренессансом" это проявлялось особенно сильно, потому что был очень большой объем индивидуального доверительного управления.

— И все же каким образом вы, как портфельный менеджер, принимаете решения? Есть у вас философия, которой вы руководствуетесь?

     — Пожалуй, работа состоит из трех частей. Прежде всего наша работа базируется на догме: "Рынок неэффективен". Это значит, что на нем всегда есть место аналитику. Если бы в цене было заложено все, что известно о компании, то аналитика не потребовалось бы. Значит, анализируя и прогнозируя, можно привнести новое. Еще одна догма: "Рынок в данный момент правильно отражает то, что считает консенсус — брокеры, инвесторы, аналитик". Но консенсус часто меняет свое мнение. Поэтому вы должны прогнозировать, как консенсус изменит собственную оценку компании в ближайшем будущем и что для этого должно произойти. По сути, это и есть главный инструментарий портфельного менеджера.

     Фактически его работа состоит из трех частей. Первая — проведение собственного анализа ситуации, предприятия. Нужно попытаться его оценить, сделать прогноз, что с этим бизнесом будет происходить. Пусть модель не на 1000 строк, а всего на 10, но вы должны сделать это сами, сами понять драйверы этого бизнеса. При этом заимствовать анализ у других бессмысленно, так как вы сразу становитесь частью консенсуса. Параллельно нужно встречаться с компаниями. Причем с разными, не только с той, которую вы анализируете. Необходимо понимать, как компании в похожих условиях ведут себя, как они себя ведут в цикле или при структурной трансформации. Как минимум пару раз в год вы должны встречаться с компанией, в которую инвестируете, проверять те предпосылки, которые вы заложили.

     Вторая часть — интерпретация консенсуса, попытка понять, что заложено в текущей оценке ситуации. Для этого необходимо в первую очередь встречаться с аналитиками, потому что они более открыты для инвесторов. И конечно, самому следить за поведением своей модели — на какие события она больше всего реагирует. В Bloomberg есть очень удобная функция — EEG. На ней вы видите, как брокеры меняли свои оценки EPS. И получается, что Россия ничем не отличается от других рынков. Хороший пример — ЛУКОЙЛ. За прошлый год аналитики в два раза увеличили оценки EPS — и его котировки выросли в два раза (даже чуть больше). А по МТС, например, так: в начале года аналитики оценивали рост EPS на уровне 30-40%, а к концу года выяснилось, что он вырос всего на 8% — цена компании практически не изменилась. Конечно, это не очень точно, но это подтверждает основной аналитический аргумент: надо идти немного впереди консенсуса.

     И есть третья часть, которую я называю трейдерской. Фактически это попытка понять триггеры, то есть те события, которые будут определяющими в поведении консенсуса. Дешевый актив может быть дешевым достаточно долго. Для переоценки что-то должно произойти. И это что-то всегда надо искать. Потому что либо вы придете к консенсусу, оказавшись не правы, либо он придет к вашему мнению. Надо понять, где вы расходитесь с консенсусом и что должно произойти, чтобы эти две вещи схлопнулись. При кажущемся разнообразии для каждой конкретной компании это всегда сводится к двум-трем поворотным вещам.

     Вот три составляющие работы. И получается, что все должны быть немножечко аналитиками, немножечко макроэкономистами и трейдерами. На практике чаще получается, что все смещаются немножечко в какую-то свою сторону. Аналитики-брокеры, как правило, смещены в первую. Они анализируют компанию до одурения. И говорят: мы верим, что она стоит столько-то, потому что наш DCF столько-то дает. На самом деле другого они не могут делать, потому что консенсус для них непрозрачен, а инвесторы, с которыми они общаются, часто не делятся своими взглядами и мыслями. С точки зрения интерпретации консенсуса этим больше грешат портфельные менеджеры, которым часто бывает неохота делать аналитическую часть. И они пытаются просто интерпретировать — что думает конкурент за соседним столом, как он будет себя вести в той или иной ситуации. Третьим направлением грешат, как правило, трейдеры, которые говорят, что им все равно, что думают аналитики, и все равно, сколько стоит компания. Надо понять, когда появится конкретная новость, которая будет триггером для движения.

— Что изменилось за эти годы в вашем походе к работе на рынке?

     — Когда я начинал работать на фондовом рынке, то считал, что анализ — это очень круто, что, поняв структуру издержек предприятия и какая у него через год-два будет прибыль, можно сказать, сколько оно должно стоить сейчас. Потом я понял, что компоненты, которые систематичны, которые связаны с движением глобальных рынков, очень сильны. При этом — из курса CFA — статистически большая часть дохода приходит при правильном asset allocation (выборе рынка или его сегмента.—

"Деньги"

). Если вы свои средства разбросали по миру, то в реальности из того дохода, который вы получите, 70% будет приходиться на правильно выбранную страну или регион, а не на правильно выбранные компании. В какой-то момент это было для меня шоком. Не наступить на большую мину часто гораздо важнее, чем потратить месяцы на поиски правильного эмитента.

     С другой стороны, я понял, что людей, которые принимают звездные решения, top-dawn (анализ общих тенденций в экономике с последующим выбором отрасли инвестирования.—

"Деньги"

), практически нет. На слуху те, кто принял большие правильные решения. Но в кризис многие из них пролетают на полном ходу. Тот же Джордж Сорос принял несколько правильных сильных решений — в Азии, Великобритании. А потом на полном скаку влетел в насдаковский кризис, где потерял огромные деньги. После этого перестроил свой имидж — стал филантропом, переименовал свои фонды из агрессивных в консервативные. И спокойно делает по 10% годовых. Но ежегодного удвоения, как раньше, уже не получается.

     Самый большой шок — что формул нет. Финансовый рынок существует давно, людей неглупых очень много. Мотает всех по-разному. Одни ударяются в трейдерство, другие — в аналитику, третьи — в психологию других инвесторов. Но правильную формулу никто не нашел. Никто своей жизнью не доказал, что вот он ее нашел. Наоборот, единичные случаи скорее лишь доказывают общее правило.

— Месяц назад вы ушли из "Ренессанса", решив заняться своим делом. Вы сами формируете все — команду, бизнес, окружение. Это переход в новое качество?

     — Это скорее старость

(смеется).

Хочется сконцентрироваться только на том, что нравится, и дистанцироваться от всего, что менее нравится. Так или иначе, мы находимся в сервис-индустрии. Критерий успеха-неуспеха состоит в том, насколько это соответствует ожиданиям инвестора. А критерий интересной работы для меня состоит в познании нового. Уход в новый бизнес — это попытка совместить эти две вещи.

     А технологически это то же, чем я занимался раньше. У меня есть партнер, Марк Кук. Он уже 20 лет в индустрии, был моим наставником и коллегой в Brunswick. В последнее время работал в Unifund. Два менеджера-профессионала лучше, чем один, потому что в нашем бизнесе все вещи должны оспариваться. А для того, чтобы это был конструктивный спор, у спорящих должны быть общие ценности. И они у нас есть. Мы собираемся делать два хеджевых фонда: один ориентированный исключительно на Россию, другой — на страны BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай.—

"Деньги"

), ориентированные на абсолютный доход. Российский фонд будет смещен в сторону будущего российского рынка, включая акции малой капитализации.

     Бриковская тема — больше top-dawn, больше глобальная, секторальная тема. Там есть много трендов, которые так или иначе определяют развитие всего мира. И один из основных — это миграция, изменение роста и поведения населения. Россия как раз здесь не участвует, она захвачена только энергетической частью. И восприятие развития мира инвесторами будет прежде всего отражаться на этих странах. И нам, и нашим инвесторам это интересно. При этом мы не собираемся делать фонды очень большими, чтобы не потерять гибкости.