Портфельное и проектное инвестирование как методы осуществления инвестиционной деятельности

ПОРТФЕЛЬНОЕ И ПРОЕКТНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ КАК МЕТОДЫ ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

и. А. КОХ, кандидат экономических наук, доцент кафедры денег и ценных бумаг Казанского государственного финансово-экономического института

Инвестиционная деятельность в целом и проблемы портфельного инвестирования в частности в течение длительного периода времени являются предметом широкой научной дискуссии как в России, так и за рубежом. Вместе с тем до настоящего момента не выработано единого методологического подхода к пониманию экономической сущности инвестиций. При этом расхождения во взглядах различных ученых по данному вопросу весьма значительны и зачастую носят принципиальный характер.

Для классических трудов многих зарубежных ученых, а также и для большинства российских исследователей характерен подход к инвестициям с позиций макроэкономики. инвестиции здесь рассматриваются как вложения, носящие производительный характер, как инструмент, обеспечивающий простое и расширенное воспроизводство в рамках отдельных субъектов экономики (предприятий) и в рамках национальной экономики в целом.

Так, Э. Дж. Долан и Д. Е. Линдей определяют инвестиции на макроуровне как «увеличение объема капитала, функционирующего в экономической системе» [1, с. 13]. Инвестиции характеризуются как «затраты на производство и накопление средств производства и увеличение материальных запасов» [3, с. 388]. По сути, указанные определения базируются на подходе, которого придерживался Дж. М. Кейнс, который рассматривал инвестиции как зеркальное отражение сбережений, т. е. превышение суммарного производства (доходов) над текущим потреблением (расходами).

В советской экономической литературе категория «инвестиции» зачастую отождествлялась с категорией «капиталовложения», под которыми понимались «затраты на воспроизводство основных

фондов, их увеличение и совершенствование». Термин «инвестиции» трактовался лишь незначительно более широко — как «долгосрочное вложение капитала в промышленность, сельское хозяйство, транспорт и другие отрасли народного хозяйства».

Наиболее полно, на наш взгляд, современная отечественная научная дискуссия по вопросу о сущности инвестиций и их роли в современной экономике представлена авторами В. В. ковалевым, В. В. Ивановым и В. А. Лялиным.

Здесь также исходной позицией авторов является то, что «инвестиционный процесс начинается с формирования денежных средств и заканчивается созданием реальных активов в форме производственных зданий и сооружений, оборудования и технологии, объектов бытовой и социальной инфраструктуры» [2, с. 9]. Спекулятивные же вложения как в финансовые инструменты, так и в товарно-материальные ценности не рассматриваются как инвестиции: «...часть сбережений не превращается в инвестиции, не вовлекается в инвестиционный процесс, а используется на товарные запасы или расходуется на приобретение иностранной валюты» [2, с. 16].

В рамках такого подхода к определению категории «инвестиции» вложения в ценные бумаги и другие финансовые активы считаются лишь промежуточным, второстепенным механизмом, который способствует аккумуляции накоплений (сбережений) различных субъектов экономики, преимущественно частных лиц, домохозяйств, и их направлению в сферу реального (производительного) инвестирования.

Многие современные зарубежные, прежде всего американские, авторы прикладных исследований в области инвестиционной деятельности,

напротив, рассматривают понятие «инвестиции» преимущественно в приложении к финансовому рынку, в первую очередь — к рынку ценных бумаг (фондовому рынку).

например, У. Ф. Шарп, рассматривая инвестирование в широком смысле, определяет его как процесс «расставания с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем» [4, с. 1], а говоря об инвестиционной среде, сводит свои рассуждения исключительно к рынку ценных бумаг, причем преимущественно в части массовых ценных бумаг, обращающихся на организованном (биржевом) рынке, — акций и облигаций.

По нашему мнению, оба представленных выше подхода к определению категории «инвестиции» имеют право на существование, поскольку объективно отражают процессы, происходящие в современной рыночной экономике, хотя и с различных точек зрения.

Очевидно, что в одном случае инвестиции рассматриваются как макроэкономическое явление, выражающееся в использовании части созданного обществом продукта для финансирования капитальных вложений, обеспечивающих простое и расширенное воспроизводство. В другом случае инвестиции связываются с микроэкономическими процессами, в рамках которых отдельные субъекты экономики временно отказываются от потребления части своих доходов, направляя их на приобретение активов, потенциально способных приносить доход в будущем.

иными словами, макроэкономический подход характеризует инвестиции с точки зрения их конкретного результата для экономики в целом, для развития ее реального сектора либо социальной сферы. В рамках микроэкономического подхода инвестиции характеризуются с точки зрения финансовых результатов, полученных конкретным инвестором, вне зависимости от макроэкономического или социального эффекта данных инвестиций.

В современной рыночной экономике механизмы трансформации первичных инвестиционных ресурсов (сбережений) в конечные инвестиции, т. е. в непосредственные вложения в объекты предпринимательской деятельности, генерирующие добавленную стоимость, которая в конечном итоге является источником доходов всех категорий инвесторов, чрезвычайно сложны и многообразны. современные финансовые рынки и институты, осуществляющие финансовое посредничество, придают такой трансформации ступенчатый, многошаговый характер.

таким образом, объем инвестиционных операций в макроэкономическом понимании оказывается во много раз меньше объема операций с ценными бумагами и иными финансовыми инструментами и кредитно-депозитных операций. например, в россии в 2007 г. совокупный объем только биржевых сделок с ценными бумагами (без фьючерсных и опционных сделок) превысил объем валового внутреннего продукта. В странах с более развитыми финансовыми рынками ситуация еще более характерная.

кроме того, в условиях современной экономики происходит размывание границы между конечным и промежуточным инвестированием, инвестиции в производство все чаще оформляются с использованием инструментов, характерных для финансовых инвестиций. расширяется применение механизмов секьюритизации прав на объекты инвестирования, т. е. эти права закрепляются соответствующими видами ценных бумаг.

соответственно, с точки зрения логики развития современной рыночной экономики, все субъекты экономики, вовлеченные в инвестиционные и финансовые операции на разных этапах трансформации сбережений в конечные инвестиции, являются полноправными участниками инвестиционного процесса. В свою очередь все участники инвестиционного процесса, осуществляющие вложение средств независимо от специфики этих вложений, могут быть признаны инвесторами.

системный подход к исследованию инвестиционной деятельности требует выделения в первую очередь субъектов и объектов данной деятельности.

Основными субъектами инвестиционной деятельности, т. е. субъектами экономики (экономическими агентами), непосредственно вовлеченными в процесс инвестирования на всех его стадиях, являются инвесторы и инвестиционные (портфельные) менеджеры.

Остальные субъекты экономики (кредиторы, страховщики, оценщики, подрядчики, депозитарии, брокеры) вовлекаются в инвестиционный процесс инвесторами либо менеджерами. как правило, коммерческие интересы субъектов инвестиционного процесса, не являющихся инвесторами или менеджерами, не связаны непосредственно с результатами инвестирования: они получают за участие в процессе твердое вознаграждение. Фактически они принимают на себя осуществление отдельных функций инвестора или инвестиционного менеджера, требующих наличия специфических

возможностей, отсутствующих по каким-либо причинам у основных участников инвестиционного процесса.

Закон «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» подразумевает под инвесторами «субъектов инвестиционной деятельности, осуществляющих вложение собственных, заемных или привлеченных средств в форме инвестиций и обеспечивающих их целевое использование».

Таким образом, инвестор — это лицо, осуществляющее инвестиции от своего имени и за свой счет, т. е. несущее основную ответственность за финансовый результат инвестирования путем принятия на себя риска получения убытков либо недополучения прибыли по результатам инвестирования. Именно инвестор принимает общие принципиальные решения по поводу направлений инвестирования (выбора приобретаемых инвестиционных активов, осуществляемых инвестиционных проектов), форм и методов осуществления инвестиционной деятельности. Он же устанавливает базовые ограничения в части объема инвестируемых ресурсов, предельных сроков инвестирования и других параметров.

Инвестиции могут осуществляться единоличным инвестором (юридическим или физическим лицом, государственным или муниципальным органом власти) либо коллективно, несколькими юридически независимыми инвесторами, распределяющими между собой ответственность за результат инвестирования.

В то же время, совместное осуществление инвестиционной деятельности несколькими инвесторами (соинвестирование) не следует отождествлять с привлечением единоличным инвестором внешних источников финансирования на долговой основе. В последнем случае кредиторы независимо от выбранного способа оформления имущественных отношений с инвестором (банковский кредит, заем, приобретение облигаций, получение векселя и т. п.) отстраняются от принятия инвестиционных решений и от участия в финансовых результатах инвестирования в обмен на избежание большей части рисков, связанных с участием в финансируемом проекте.

Право принятия тактических инвестиционных решений и в том, и в другом случае может быть передоверено инвестором (инвесторами) профессиональному управляющему (управляющей компании), действующему на основе возмездного договора с инвестором и, как правило, не несущему значительных собственных рисков, прямо связан-

ных с результатами инвестирования. Очевидно, однако, что функции управляющего (портфельного менеджера) может выполнять инвестор или один из соинвесторов.

У. Ф. Шарп дает узкое определение портфельного менеджера как человека, формирующего инвестиционный портфель на основе информации, получаемой от финансовых аналитиков [4, с. 986]. Однако мы рассматриваем портфельного менеджера более широко — как лицо, в том числе коммерческую организацию, самостоятельно осуществляющее формирование инвестиционного портфеля и управление им в интересах другого лица. При этом инвестор, нанимающий портфельного менеджера, определяет общие условия и ограничения, которые должен соблюдать менеджер, но не дает менеджеру прямых указаний в отношении совершаемых менеджером сделок и иных операций с инвестиционными активами.

Таким образом, инвестор и инвестиционный (портфельный) менеджер разделяют между собой функции принятия инвестиционных решений, но не разделяют или частично разделяют финансовую ответственность за результаты инвестирования и доходы от осуществления инвестиционной деятельности. Наиболее строго формализованными являются отношения инвесторов и портфельных менеджеров в случае заключения договора доверительного управления, независимо от того, является ли он индивидуальным или коллективным (например, в отношении имущества, входящего в состав паевого инвестиционного фонда, или имущества, составляющего пенсионные резервы негосударственного пенсионного фонда).

К объектам инвестирования (инвестиционным активам) могут относиться, по нашему мнению, любые материальные и нематериальные активы, финансовые обязательства, в том числе закрепленные ценными бумагами, которые в случае их приобретения инвестором способны обеспечивать инвестору получение доходов в любой форме. Доход от владения (пользования) объектами инвестирования может выражаться в виде периодических денежных поступлений (текущий доход), прироста рыночной стоимости актива (капитальный доход), а также в отдельных случаях в виде снижения текущих расходов инвестора (косвенный доход). Объект инвестирования может приносить доход в одной из перечисленных выше или одновременно в нескольких формах.

Очевидно также, что аналогичные активы могут и не являться инвестиционными, если их приобретение не связано с последующим их использованием

для извлечения прибыли. Таким образом, следует отличать активы, потенциально являющиеся инвестиционными, от активов, фактически приобретаемых (создаваемых) с инвестиционными целями. Так, например, один и тот же жилой дом может являться как предметом потребления, если он не используется владельцем для осуществления предпринимательской деятельности, так и инвестиционным активом, если он приобретен или построен с целью сдачи в аренду и (или) последующей перепродажи.

В современных условиях практически любое имущество или обязательство, имеющее денежную оценку, может рассматриваться в качестве потенциального объекта инвестирования. Единственным активом, который теоретически не может стать инвестиционным, являются наличные деньги в национальной валюте или иной валюте, в которой данным субъектом экономики производится расчет экономической эффективности инвестиций, и остатки на банковских счетах, не приносящие процентного дохода, в этой же валюте.

Все инвестиционные активы могут быть подразделены на реальные и финансовые.

Реальные инвестиционные активы — это любое имущество, материальное или нематериальное, не являющееся обязательством, в том числе товары, предназначенные для перепродажи, объекты тезаврации, недвижимое имущество, объекты интеллектуальной собственности. Иными словами, под такими активами мы понимаем товары, имеющие собственную потребительную стоимость. Коммерческие организации (предприятия, бизнес-единицы) как целостные имущественные комплексы мы также рассматриваем в качестве реальных инвестиционных активов.

Финансовые активы — это любые долговые обязательства, а также другие юридически закрепленные права на получение некоторых доходов либо имущества (имущественных прав) в будущем. К числу финансовых активов могут быть отнесены ценные бумаги различных видов, а также различные формы двусторонних соглашений между участниками гражданско-правовых сделок, в том числе допускающие их вторичное обращение.

Таким образом, термин «финансовые активы» мы полагаем практически равнозначным термину «финансовые инструменты», используемому в Международных стандартах финансовой отчетности (МсФО-32, МсФО-39).

Финансовые активы по своей экономической сущности являются вторичными по отношению к реальным активам. Их основное экономическое

назначение заключается в опосредовании инвестиций в реальные активы, в первую очередь — инвестиций в создание новых бизнес-единиц и осуществление различных бизнес-проектов.

Вложения в финансовые активы, в первую очередь — в ценные бумаги, многими исследователями классифицируются как «портфельные инвестиции». При этом в качестве альтернативы портфельным инвестициям рассматриваются реальные (капиталообразующие) инвестиции, понимаемые как вложения в производство, связанные с приобретением либо созданием основных средств и приобретением материальных запасов производственного назначения.

Кроме того, портфельным инвестициям часто противопоставляются прямые инвестиции, под которыми понимаются вложения в уставный капитал коммерческой организации (в том числе путем приобретения крупного пакета акций) в целях получить не только доход от участия в бизнесе, но и доступ к полному или частичному контролю над этим бизнесом.

Четких и общепринятых экономических критериев, позволяющих определить, является ли в каждом конкретном случае приобретение акций прямыми инвестициями, не существует, однако, например, в соответствии с российским законодательством об иностранных инвестициях прямыми инвестициями считается приобретение не менее 10 % уставного капитала организации.

Таким образом, под портфельным инвестированием обычно понимается вложение в различные ценные бумаги и другие финансовые активы исключительно в целях непосредственного получения дохода от владения соответствующими активами, в том числе от их перепродажи.

соответственно, анализируя традиционные подходы к определению экономической сущности портфельных инвестиций, можно прийти к выводу о том, что в основу выделения портфельного инвестирования как одного из методов осуществления инвестиционной деятельности кладется различие либо в характере объектов инвестирования, либо в целях, преследуемых инвестором. Однако по нашему мнению, корректным классификационным признаком в данном случае должно являться различие в принципиальных подходах инвестора к определению направлений вложения инвестиционных ресурсов.

с этой точки зрения мы предлагаем рассматривать два альтернативных метода осуществления инвестиционной деятельности:

1) портфельное;

2) проектное инвестирование.

Портфельное инвестирование — это метод инвестирования, предполагающий обязательное и планируемое распределение общей суммы инвестируемых средств между несколькими объектами инвестирования (инвестиционными активами).

При этом выбор активов и определение доли инвестиционных ресурсов, направляемой на вложения в каждый из этих активов, определяются с учетом взаимосвязи этих активов друг с другом, то есть с учетом синергетического эффекта от одновременного инвестирования в эти активы. Одной из основных задач портфельного инвестирования является именно достижение инвестиционных характеристик, которые недостижимы при инвестировании в любой из доступных инвестору единичных активов.

Проектное инвестирование, напротив, предполагает вложение всех имеющихся в распоряжении инвестора собственных и (или) заемных финансовых и иных ресурсов в единственный инвестиционный актив (проект).

Мы считаем возможным трактовать понятие «инвестиционный проект» расширительно, в том числе допуская его применение не только к реальным инвестициям, которые традиционно рассматриваются как основная сфера проектного инвестирования, но и к финансовым инвестициям, в том числе к инвестициям в ценные бумаги. Таким образом, мы понимаем под инвестиционным проектом любой объект инвестирования, являющийся для данного инвестора единственным, исключительным.

Проектное инвестирование может осуществляться вынужденно, если объем инвестиционных ресурсов, находящихся в распоряжении инвестора, слишком мал для их распределения между несколькими активами или проектами либо если объем финансирования, требуемого для реализации конкретного проекта, слишком велик, чтобы можно было одновременно направлять средства на какие-либо иные вложения.

В остальных случаях выбор проектного метода инвестирования осуществляется инвестором сознательно: он отказывается от возможности рассредоточения инвестиционных ресурсов по разным направлениям, будучи твердо уверен в успешности именно данного вложения и его оптимальности по сравнению с альтернативными вариантами с учетом формальных и неформальных критериев, используемых инвестором при принятии инвестиционных решений.

Используемый метод осуществления инвестиционной деятельности (портфельный или

проектный) выбирается инвестором в каждом конкретном случае самостоятельно исходя из собственных целей и предпочтений, если тот или иной метод однозначно не определен экономическими условиями инвестирования, правовым статусом инвестора или другими внешними по отношению к инвестору факторами.

Предлагаемый нами подход к определению термина «портфельные инвестиции» с традиционным подходом объединяет нейтрально-поведенческий мотив действий инвестора, т. е. желание получать прибыль независимо от ее источника, независимо от конкретного производительного приложения инвестируемого капитала. Соответственно, разница между портфельным и проектным инвестированием заключается в том, что является для инвестора первичным — желание обеспечить прибыльное вложение имеющихся в его распоряжении ресурсов при минимальном риске или желание реализовать некоторую инвестиционную идею (см. табл.). Применительно к фондовому рынку такая идея может быть связана, например, с фундаментальной недооцененностью ценной бумаги или наличием у инвестора какой-либо инсайдерской информации, касающейся предстоящих ценовых движений на рынке определенного финансового инструмента.

Таким образом, портфельный инвестор, как правило, располагает свободными инвестиционными ресурсами или имеет возможность привлечь их на выгодных условиях и осуществляет поиск подходящих объектов инвестирования. Проектный инвестор, напротив, располагает идеей в отношении конкретного объекта инвестирования и осуществляет поиск адекватных этой идее и этому объекту инвестиционных ресурсов и организационных возможностей, которые позволили бы ему практически реализовать проект.

В случае портфельного и в случае проектного инвестирования существенно различается роль инвестиционного менеджера в инвестиционном процессе. При портфельном инвестировании речь, как правило, идет о фактически самостоятельном определении менеджером состава и структуры инвестиционного портфеля, выборе менеджером времени и условий совершения операций с инвестиционными активами, принадлежащими инвестору, в рамках установленных инвестором ограничений. В ряде случаев портфельный менеджер вправе также принимать решения относительно форм и способов финансирования инвестиционной деятельности. Во втором случае менеджер является

Сравнительная характеристика портфельного

и проектного инвестирования

Критерий проектное инвестирование портфельное инвестирование

Исходный мотив инвестирования Реализация имеющейся у инвестора «инвестиционной идеи» Размещение имеющихся в распоряжении инвестора свободных инвестиционных ресурсов

Приоритетный критерий выбора направлений инвестирования Максимизация доходности инвестирования при приемлемом уровне риска и ликвидности активов Обеспечение безопасности и ликвидности вложений при приемлемом уровне доходности

состав объектов инвестирования Один объект (проект) либо несколько взаимосвязанных объектов(проектов) Несколько объектов с минимальной степенью взаимозависимости

Управляемость Решение о выборе объекта инвестирования не пересматривается до завершения планового периода, за исключением форс-мажорных обстоятельств состав и структура портфеля пересматриваются неограниченно часто, по мере необходимости

лишь техническим представителем инвестора, осуществляющим контроль над процессом осуществления проекта и не принимающим решений относительно выбора этого проекта и способов его финансирования.

Как портфельные, так и проектные инвестиции могут осуществляться с использованием разнообразных организационных и правовых механизмов. При этом, несмотря на то, что некоторые механизмы являются более характерными для портфельных инвестиций, по своей экономической сущности инвестиции, осуществляемые с использованием

этих механизмов, могут в конкретном случае являться проектными, и наоборот.

Литература

1. Долан Э. Дж., Линдей Д. Е. Рынок: макроэкономическая модель. — сПб.: Питер, 1992.

2. Инвестиции / Под ред. В. В. Ковалева, В. В. Иванова, В. А. Лялина. — М.: Проспект, 2004.

3. Макконнелл К. Р., Брю С. Л. Экономикс. — М.: Республика, 1992.

4. Шарп У. Ф, Александер Г. Дж., Бейли Дж. В. Инвестиции. — М.: Инфра-М, 2003.

Реклама в журналах Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ»

Мы гарантируем Вам:

S Оперативное размещение S Гибкую систему скидок S Индивидуальный подход S Особые условия для рекламных агентств. Ваши выгоды очевидны, потому что у нас: S Самые низкие цены

S Широкая профессиональная аудитория по всей территории России и СНГ S Оперативная публикация рекламы осуществляется в необходимые Вам сроки S Высокая эффективность рекламы проверена временем.

Реклама в наших журналах — прямой путь к конечному потребителю.

Тел./факс: (495) 621-69-49, http: www.fin-izdat.ru

(495) 621-91-90 E-mail: post@fin-izdat.ru

(495)621-72-79