К оценке эффективности финансирования сделок по слиянию и поглощению

Финансы, кредит, денежное обращение

В.В. САВАЛЕЙ

К оценке эффективности финансирования сделок по слиянию и поглощению

Рассмотрены современные тенденции рынка слияний и поглощений, изложены формы и схемы финансирования этих сделок, описаны методические подходы к оценке эффективности слияний и поглощений и предложен подход, расширяющий возможности анализа денежных потоков.

Слияние и поглощение представляют собой формы реорганизации компаний с изменением юридического статуса одного или нескольких субъектов. Формы эти можно разделить на две группы: без привлечения уже существующих организаций - реорганизация путем разделения, выделения или преобразования; при участии уже существующих юридических лиц - реорганизация путем слияния или присоединения (поглощения) компаний. Последний вариант привлекает особый научно-практический интерес, поскольку именно при таких преобразованиях происходят расширение и рост компаний, изменяется конкурентная среда в отрасли.

Слияния и поглощения (Mergers & Acquisitions, далее по тексту -М&А) представляют собой сделки, которые наряду с переходом прав собственности подразумевают, как правило, и смену титульного списка собственников.

Мировая экономика последние 2-3 года переживает настоящий бум в секторе слияний и поглощений. Нынешний ажиотаж связан с тенденциями глобального рынка: дешевыми заемными деньгами, высоким спросом на сырьевые товары и появлением крупных корпораций в Индии, Бразилии, Китае, России и на Ближнем Востоке. В 2006 г. объем сделок слияний и поглощений достиг рекордного уровня 2000 г. (состоялось 37 594 сделки на сумму 3,8 трлн долл. США), а уже в первом квартале 2007 г. побил все исторические рекорды, достигнув 1,13 трлн долл. США [1]. Самым быстрорастущим рынком M&A считается Азиатско-Тихоокеанский регион. За первый квартал он увеличился на 42 %. В США рост составил 21 %, тогда как в Европе - всего 2 %.

Наибольшая активность наблюдается сейчас в энергетическом секторе, объем сделок в котором по сравнению с 2000 г. вырос в 2 раза (до-

ля в общем объеме сделок в 2006 г. - 25 %), в секторе недвижимости -в 3 раза (доля - 16 %). Объем сделок в финансовом секторе (доля - 25 %) остался примерно на уровне 2000 г., а вот в секторе технологических, медиа- и телекоммуникационных компаний снизился на четверть (доля - 17 %).

В числе самых крупных сделок, в которых покупателями выступали корпорации, аналитики Dealogic называют покупку британской телекоммуникационной компанией Vodafone индийской Hutchinson Essar за 13 млрд долл. США, продажу голландской Akzo Nobel своих фармацевтических активов американскому фармпроизводителю Schering-Plough за 14,4 млрд долл. США, а также предложение немецкого автопроизводителя Porsche о приобретении концерна Volkswagen, оценивающее его в 47 млрд долл. США.

В России в 2006 г. зафиксировано 344 сделки слияний и поглощений на общую сумму 42,3 млрд долл. США (табл. 1). Эти показатели превышают аналогичные данные за 2005 г. по количеству сделок на 26,0 %, по сумме - на 30,2 %, а за 2004 г. на 44,5 и на 84,7 % соответственно. При этом, судя по результатам первого квартала 2007 г. (118 состоявшихся сделок на сумму 20,9 млрд долл. США), растущая динамика данного сегмента российского рынка сохранится.

Анализируя и систематизируя мировой опыт, можно выделить следующие основные мотивы и причины, стимулирующие процесс слияний и поглощений:

• расширение рынка сбыта (третья часть сделок);

• защита доли рынка (20 %);

• ожидание роста капитализированной стоимости объединенной компании выше суммы стоимостей отдельных компаний (20 %);

• расширение спектра выпускаемой продукции (около 7 %);

• создание производственной цепочки и концентрация добавочной стоимости по готовому продукту в одних руках (6 %);

• сокращение управленческих расходов путем создания единого корпоративного центра (5 % сделок).

Для российских компаний характерны и такие специфические мотивы, как: а) противостояние экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов; б) реструктуризация бизнес-групп и передел собственности.

Анализируя процессы слияний и поглощений, происходящих в России, можно выделить нижеследующие характерные черты.

• Укрупнение бизнеса и концентрация производственных мощностей затронули в первую очередь нефтегазовую, телекоммуникационную, металлургическую отрасли. В то же время такие отрасли, как машиностроение, информационные технологии и электроника, значительно отстают от отраслей-лидеров.

• Стратегии слияний и поглощений различаются в зависимости от принадлежности к отрасли (виду экономической деятельности).

Данные по сделкам М&А с участием российских компаний за 2004 - 1-й квартал 2007 г.

Отрасль 2004 г. 2005 г. 2006 г. Январь-март 2007 г.

Добыча полезных ископаемых 11 / 933,40 8 / 2 537,70 10 / 1 674,50 3 / 167,20

ЖКХ 1 / 6,70 - 1 / 15,00 2 / 60,00

Информационные технологии 3 / 111,00 7 / 88,00 3 / 367,00 1 / 140,00

Легкая промышленность - 1 / 18,00 2 / 98,0 -

Машиностроение 19 / 537,60 25 / 1 221,80 20 / 511,10 15 / 1 178,20

Металлургия 16 / 1 051,50 16 / 1 554,50 20 / 15 866,00 5 / 670,00

Наука 2 / 11,50 - 1 / 5,00 2 / 17,00

Нефтегазовая 23 / 14 080,70 22 / 17 438,00 26 / 8 380,80 11 / 8 859,10

Пищевая 23 / 821,10 37 / 1 452,30 36 / 1 254,38 11 / 577,50

Реклама - 6 / 97,00 3 / 140,80 1 / 11,00

Связь 22 / 1 762,50 19 / 735,20 27 / 2 008,80 6 / 231,30

Сельское хозяйство 7 / 64,30 5 / 37,80 8 / 147,50 -

СМИ 7 / 153,50 9 / 322,00 23 / 1 292,70 4 / 280,00

Спорт 2 / 100,00 1 / 15,00 1 / 15,00 -

Страхование 4 / 42,00 6 / 144,00 5 / 127,20 5 / 903,50

Строительная 9 / 144,00 14 / 1 537,00 14 / 567,90 3 / 57,00

Торговля 13 / 357,50 27 / 630,00 39 / 2 697,90 12 / 966,00

Транспорт 22 / 652,60 4 / 255,00 14 / 927,70 5 / 393,50

Услуги 6 / 142,60 10 / 579,70 26 / 1 580,10 10 / 1 187,40

Финансы 21 / 1 022,80 22 / 1 367,10 32 / 2 530,80 9 / 602,10

Химическая 10 / 409,80 15 / 1 106,66 9 / 283,60 4 / 320,00

Лесопромышленный комплекс 4 / 192,00 5 / 166,50 6 / 723,700 -

Электроэнергетика 1 / 70,00 2 / 173,00 3 / 472,70 6 / 4 179,90

Прочие производства 12 / 195,50 12 / 1 035,00 15 / 589,10 3 / 64,00

ИТОГО 238 / 22 862,60 273 / 32 482,16 344 / 42 277,28 118 / 20 864,70

Примечание. В числителе - число сделок, в знаменателе - сумма в млн долл. США.

Многие компании металлургической отрасли больше заинтересованы в вертикальной интеграции: они продолжают выстраивать вертикально-интегрированные структуры, приобретая различные активы в смежных отраслях, начиная с добывающих предприятий и заканчивая каналами транспортировки и реализации продукции.

• Консолидация активов с использованием слияний и поглощений идет в реструктурированных отраслях российской экономики - от нефтегазовой до розничной торговли. В отраслях, не затронутых реструктуризацией или не завершивших ее (например, в электроэнергетике, страховом и банковском бизнесе, жилищно-коммунальном хозяйстве, на транспорте), сделки М&А практически отсутствуют.

• Высокая доля участия государства в сделках М&А. В 2006 г. в общей сумме российских сделок М&А на сделки по продаже частных компаний государственным пришлось 40 % [2]. Государство продолжает устанавливать контроль над финансовыми потоками крупных российских компаний. По оценкам того же источника, в 2007 г. стоимость сделок слияний и поглощений с участием государства может составить 93 млрд долл. США.

• В практике российских М&А практически отсутствуют случаи недружественного поглощения на фондовом рынке, подразумевающие публичное предложение акционерам по покупке акций, находящихся в свободном обращении. Недружественные поглощения в России прочно ассоциируются с рейдерскими захватами, которые делятся на «черные» и «серые». В первом случае для поглощения используются силовые методы и мошеннические схемы, во втором -формально законные основания, полученные с привлечением административного ресурса.

• Выкуп менеджментом доли в компании - недостаточно распространенное явление среди слияний и поглощений в России. Данный факт демонстрирует, вероятно, ограниченную функцию менеджмента на российском рынке, а также зарождающийся рынок частных инвестиций. Стоит отметить, что частные инвестиции играют все более существенную роль на мировом рынке слияний и поглощений (в развитых странах на их долю приходится более 12 % рынка в стоимостном выражении и более 6 % от общего количества сделок), в то время как в России уровень их участия не так значителен (в 1,5-2 два раза ниже, чем на лидирующих рынках). Это подтверждает потенциал роста активности частных инвестиций на российском рынке слияний и поглощений.

• Постепенное увеличение прозрачности российского рынка слияний и поглощений, отражающееся в росте доли сделок с раскрытой стоимостью, которая достигла в 2006 г. 34 % [3], что значительно лучше показателя 2005 г. (30 %). Однако необходимо констатировать: нераскрытая стоимость сделок по-прежнему составляет существенную величину (более двух десятков миллиардов долларов США).

Эта величина включает как стоимость нераскрытых сделок, так и скрытую стоимость сделок, объем которых был указан не полностью.

Реализация проектов в форме слияний и поглощений достаточно дорогостоящее мероприятие, требующее значительных финансовых вложений.

Одним из способов финансирования М&А-сделки, который приобретает все большую популярность и в России, является LBO-финансирование (leveraged buy-outs), смысл которого состоит в приобретении контрольного пакета акций компании с привлечением заемных средств.

Механизм LBO предусматривает структурирование финансирования (долгосрочные кредиты, облигации и другие инструменты) таким образом, чтобы не возникало потенциального риска дефолта. Например, часть средств выделяется в виде долгосрочных кредитов (на 3-6 лет), другая часть - как краткосрочное бридж-финансирование (до 1 года). Долгосрочный кредит чаще всего предоставляется под залог акций и активов предприятия-цели. В случае бридж-финансирования банковские кредиты могут погашаться за счет средств размещаемых долговых инструментов, в том числе и облигаций1.

Поглощение с использованием заемных средств связано со значительно более высоким риском для кредиторов, чем в случае с обычным коммерческим кредитом, поэтому кредиторы вводят для заемщика дополнительный набор ограничительных условий финансового и операционного характера. Кроме того, кредитор прямо обязывает заемщика управлять приобретенным бизнесом в соответствии с бизнес-планом, рассмотренным и утвержденным банком, использовать заимствованные средства строго на оговоренные цели, воздерживаться от вступления в М&А-сделки, продажи активов без согласия банка, периодически представлять финансовую отчетность, уведомлять о неблагоприятных событиях, разрешать представителям банка осуществлять инспекционные визиты, держать имущество свободным от обременения. Для банка жизненно необходимо контролировать способность компании обслуживать долг, поэтому он стремится ограничить отток денежных средств в виде дивидендов и капитальных затрат, а также увеличение задолженности. При этом планируемый денежный поток, генерируемый предприятием, должен обеспечивать возвратность заемных средств без необходимости рефинансирования (перекредитования).

Несмотря на сравнительно высокие риски, организация LBO относится к высокодоходному бизнесу, и для компаний, занимающихся им, основная проблема заключается в поиске подходящих целей для данного финансирования. Очень сложно найти компанию, купить за

1 При помощи бридж-финансирования консорциум «Татнефть» в 2004 г. приобрел турецкий нефтеперерабатывающий концерн Turpas. Кредит на общую сумму 375,0 млн долл. США был взят у банков CSFB и BNP Paribas под размещение будущего облигационного займа Татнефти.

полную рыночную цену на заемные деньги, чтобы ее баланс выдержал дополнительную долговую нагрузку. Средние и мелкие предприятия, которые потенциально могли бы быть объектами для таких сделок, находятся в не очень хорошем состоянии с точки зрения прозрачности денежных потоков и налоговых рисков, чтобы у банков возникло желание финансировать полностью сделку и взять на себя риски закладываемого актива.

Ярким примером развития бизнеса за счет заемных средств может служить компания «РуссНефть», которая за короткий период смогла войти в десятку ведущих нефтяных компаний России. Объем привлеченных средств составляет порядка 2,0 млрд долл. США, причем кредиты предоставляли как отечественные, так и зарубежные компании: в частности, 40 % общего займа - компания Glencore (под залогом которой находится 49 % акций компании), порядка 200,0 млн долл. США -BNP Paribas. За счет этого капитала РуссНефть приобрела ряд перспективных активов и рассчитывает в 2007 г. добыть около 20-25 млн т нефти, оставаясь в лидерах отрасли.

В России LBO-финансированием занимаются пока в основном РОСБАНК, Газпромбанк, Альфа-Банк, Внешторгбанк. Приход на российский рынок зарубежных банков сдерживается страновыми и специфическими бизнес-рисками, а также ограничениями в законодательстве. Вместе с тем, по оценкам специалистов, сделки LBO в России могут составить до 25 % от всего рынка слияний и поглощений в перспективе до 2010 г. На ситуацию повлияют два фактора. Во-первых, российский рынок слияний и поглощений уже значительно больше рынка Восточной и Центральной Европы. В то же время сделки LBO единичны и занимают незначительную долю рынка в целом, что дает возможность «технического» роста. Во-вторых, с получением Россией инвестиционного рейтинга иностранные банки снизят стра-новый риск по таким сделкам и активизируют свое присутствие на российском рынке.

Другим источником привлечения финансовых ресурсов для осуществления М&А-сделки является IPO-финансирование (initial public offering) - публичное размещение (продажа) части акций на открытом рынке.

В соответствии с российским законодательством акционерное общество вправе осуществить помимо первоначального выпуска дополнительное размещение акций: как среди непосредственно акционеров компании, так и сторонних лиц - независимых инвесторов (это связано с тем, какая форма у акционерного общества - открытая или закрытая). Наиболее эффективной формой осуществления привлечения финансирования через выпуск обыкновенных акций является публичное размещение акций на биржевом рынке.

Компания может осуществить IPO как на российских, так и на мировых биржах (NYSE, AIM и др.), однако для успешного выхода на зарубежные биржи она должна иметь капитализацию от 150 млн долл. США и выше.

Такой способ финансирования, как IPO, дает возможность привлечь финансовые ресурсы с рынка акционерного капитала и - самое главное - открыть для компании возможность обращаться к этому источнику неоднократно. Публично торгуемая компания, акции которой листингованы на бирже, если возникнет необходимость финансирования даже крупной M&A-сделки, может в течение считанных дней, а не месяцев провести вторичное размещение или использовать уже публично торгуемые акции как валюту платежа за актив. Получая акции покупателя в качестве компенсации, владелец компании-цели сможет продать их на рынке буквально на следующий день по текущим котировкам. Иными словами, для него нет большой разницы, получает он наличные деньги или акции, торгуемые на рынке. Акциями частных компаний расплатиться с продавцом актива будет гораздо сложнее. Поэтому многие компании зачастую прибегают к IPO перед M&A-сделками или же после них, чтобы погасить займы, привлеченные для M&A, долгосрочным и довольно дешевым капиталом.

Однако IPO как способ финансирования подходит не для всех компаний. Наиболее удачные размещения проводят те компании, которые хорошо известны на рынке, стабильно развиваются, реализуют привлекательные инвестиционные проекты, имеют прозрачную структуру собственности. Как правило, это достаточно зрелые прибыльные компании с перспективами дальнейшего развития.

Но на рынке (в особенности в развивающихся странах) существует огромное количество молодых компаний, которые находятся на начальном этапе развития и являются пока низкоприбыльными или даже убыточными. Для таких компаний, намеревающихся осуществить М&А сделку, хорошей альтернативой двум описанным способам финансирования может стать прямое публичное размещение (DPO).

DPO представляет собой прямую продажу акций частной компании узкому кругу инвесторов, связанных с этой компанией деловыми отношениями. DPO имеет ряд отличительных особенностей от IPO.

Во-первых, размещение происходит без помощи андеррайтеров, что значительно сокращает затраты компании-эмитента (комиссия андеррайтеров при проведении IPO в среднем составляет 6-10 % от объема размещения).

Во-вторых, база инвесторов при DPO состоит из лиц, хорошо осведомленных о деятельности компании. Это могут быть клиенты, поставщики или менеджмент компании, т. е. лица, объективно заинтересованные в стабильном развитии компании и готовые финансировать ее деятельность через приобретение акций. Инвесторы, приобретающие акции в ходе прямого размещения, - стратегические партнеры компании, которые ориентируются на долгосрочную перспективу. Данное утверждение доказывается статистикой: при IPO инвесторы держат акции компании в среднем 11 мес, в то время как при DPO - от 4 до 6 лет.

В-третьих, ликвидность акций компании при DPO ограничена ввиду узкого круга инвесторов. Если для акционеров, продающих свои доли, это бесспорный недостаток, то с точки зрения самой компании ограниченная ликвидность предоставляет важное преимущество: она заметно снижает возможность спекулятивных торгов и тем самым стабилизирует стоимость акций и капитализацию компании.

Прямые размещения подходят в первую очередь для тех компаний, которые в силу отраслевой специфики потенциально выше оцениваются стратегическими инвесторами. Такие отрасли характеризуются низкими барьерами на вход и коротким жизненным циклом товара (временем, необходимым для внедрения товара на рынок). При этом трудно заменить какое-либо звено стоимостной цепочки. Иными словами, поставщики и производители тесно связаны между собой и поэтому прямо заинтересованы в успешной деятельности друг друга.

Прямое первоначальное публичное размещение акций - отличный способ финансирования торговых компаний. Они, как правило, быстро устанавливают отношения с покупателями и поставщиками, т. е. потенциальными инвесторами.

Напротив, для молодых компаний, работающих в сфере высоких технологий, DPO не лучший вариант привлечения капитала. Эти компании в первые годы работы полностью ориентированы на инвестиции в НИОКР, и на начальном этапе число их контрагентов (поставщиков, дистрибьюторов, клиентов), которые могли бы принять участие в прямом публичном размещении акций, весьма ограничено.

Таким компаниям рынок предлагает использовать схему обратного слияния (reverse merger).

Обратное слияние происходит, когда частная закрытая компания приобретает публичную компанию, акции которой котируются на бирже, и таким образом сама становится публичной.

В отличие от традиционного IPO, посредством обратного слияния публичной может стать даже компания со средними показателями доходности и темпами развития. Важно отметить, что само по себе обратное слияние не является способом финансирования: оно предоставляет сравнительно дешевый доступ на открытый рынок, где впоследствии компания сможет привлечь капитал через дополнительные эмиссии обыкновенных, привилегированных акций или конвертируемых облигаций для частных инвестиционных компаний и инвестиционных фондов.

Однако проведение обратного слияния сопряжено с некоторыми проблемами и рисками.

Во-первых, если у поглощаемой компании осталась непогашенная задолженность, частная компания будет вынуждена нести ответственность по ее обязательствам, что может ухудшить финансовое состояние последней. С этим связана необходимость тщательного изучения всех аспектов деятельности публичной компании.

Во-вторых, в ходе слияния частная компания теряет контроль над составом инвесторов. Так как акции большинства таких компаний

относятся ко второму эшелону и часто торгуются на внебиржевом рынке, спрос на них предъявляют в основном не институциональные инвесторы, а индивидуальные. Они заинтересованы в получении прибыли в краткосрочной перспективе, и поэтому при принятии решения о покупке акций не учитывают долгосрочные цели компаний.

В-третьих, при подготовке обратного слияния трудностью является оценка частной компании, которая в силу своего возраста может практически не иметь аналогов на открытом рынке.

Осуществление процедуры обратного слияния занимает в среднем 3-3,5 мес (для сравнения: на организацию DPO требуется 7-9 мес, IPO -не менее года). За это время частная компания проводит аудит финансовой отчетности, выбирает публичную компанию для слияния, производит непосредственное слияние и наконец получает листинг на бирже. По стоимости обратное слияние доступно гораздо большему числу компаний, чем IPO, т. к. данную сделку можно совершить всего за 50-100 тыс. долл. США.

Следует отметить, что процессы слияний и поглощений приобрели в России в последнее время ярко выраженный рейдерский характер, заключающийся во враждебном поглощении.

В большинстве случаев такие сделки осуществляются за счет заемных средств, которые направляются со стороны крупных финансово-промышленных групп и кредитных организаций, обладающих достаточным капиталом (см. рисунок). Иные формы привлечения средств для данного вида сделок M&A отсутствуют, т. к. в этом случае рейдерам придется взаимодействовать с акционерами, владеющими крупным пакетом акций, и, соответственно, стоимость такого проекта значительно возрастет. К тому же будет потерян эффект неожиданности, который позволяет рейдерам юридически «зацепиться» за предприятие, консолидировать небольшой пакет акций, скупить проблемные долги и т. д.

Распространение рейдерских схем вызвано не только проблемами в законодательной области и борьбой за передел собственности, но и тем, что за небольшие финансовые ресурсы (в диапазоне 1-5 млн долл. США) можно приобрести активы стоимостью 50-100 млн долл., в связи с чем доходность таких проектов достигает 1000 % и превышает любые иные способы вложения средств.

Конечным экономическим результатом от сделки слияния или поглощения должно стать получение синергического эффекта у объединенной компании, превышающего издержки по реорганизации. Однако опубликованные журналом Mergers & Acquisitions Journal в 2005 г. исследования результатов деятельности вновь образованных компаний показывают, что:

• менее 20 % объединившихся компаний достигают желаемых финансовых или стратегических целей;

• 56 % слияний не окупает вложенных в них средств;

• 53 % объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы;

• 53 % слияний и поглощений приводят к снижению акционерной стоимости компании и 30 % - практически на нее не влияют.

Схема финансирования рейдерского поглощения компании

Немалая часть неудачных реорганизаций объясняется ошибочными финансовыми расчетами. И если эта причина - одна из доминирующих в процессах слияний и поглощений на западном рынке (с его высокоразвитыми стандартами финансовой отчетности и аудита), то для «полупрозрачных» российских компаний расчет экономической эффективности подобных сделок проводится с еще большим разбросом достоверности. В этих условиях большие требования предъявляются к методическому аппарату анализа соотнесения затрат и выгод, получаемых в связи с реализацией реорганизационных проектов.

Разные варианты методологий оценки эффективности слияний и поглощений можно разделить на два принципиально различающихся между собой методологических подхода - перспективную (метод предварительной оценки, или выявления инвестиционной стоимости объекта) и ретроспективную (метод сопровождающей оценки, или рыночной оценки) оценку.

Сущность перспективной оценки заключается в соотнесении сумм затрат с некой оценкой приобретаемой компании, включающей в себя приведенную сумму ожидаемых денежных потоков, генерируемых приобретенной компанией. Данный вид оценки активно используется при принятии решений об осуществлении слияния и по-

глощения, но заключает в себе существенный фактор неопределенности будущих результатов, что не позволяет ему считаться объективным критерием эффективности слияний и поглощений. Строго говоря, абсолютно точно измерить эффективность слияний и поглощений в соответствии с классическим принципом соотнесения результатов и затрат невозможно из-за наличия неопределенности при прогнозировании будущих денежных потоков.

Второй вид оценки - ретроспективный анализ - позволяет судить об эффективности слияний и поглощений на основании рассмотрения динамики тех или иных характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени после осуществления слияния.

С методологической точки зрения перспективная оценка является более правильной, но менее точной, в то время как ретроспективная оценка опирается на четкие фактические данные, но не является полностью корректной, поскольку не рассматривает соотношение результатов и затрат. Возникает вопрос о возможности комбинирования двух видов оценки слияний и поглощений.

Теоретически компромисс между двумя видами оценки возможен при постепенной сверке и замене прогнозных данных в первом виде фактическими результатами деятельности компаний после слияния. Однако следует учитывать различную направленность данных двух видов оценки на практике: перспективная оценка используется для принятия решения о слиянии и хороша именно для этих целей, а ретроспективная пригодна для определения того, насколько удачно и эффективно функционирует созданная в результате слияния структура. Во втором случае при анализе эффективности слияний понесенные издержки не имеют отношения к текущей деятельности компаний; в связи с этим определение реальной суммы, которая должна была быть заплачена при слиянии, обладает малой практической ценностью ввиду значительного периода времени, который должен пройти до тех пор, пока она сможет быть определена.

При практическом осуществлении слияний и поглощений производятся как минимум два типа оценок стоимости компании: первый тип осуществляется внутренними силами компании-покупателя и является неотъемлемой частью процедуры должной проверки (due diligence); второй - независимыми оценщиками и не обязательно совпадает с первым по применяемым методикам и полученным результатам. Различие между двумя типами оценки существует по таким объективным причинам, как неодинаковый опыт оценочной деятельности и разный доступ к информации у лиц, осуществляющих оценку, а также различие субъективных целей, преследуемых этими лицами.

Все многообразие вариаций подходов к оценке стоимости компаний можно разделить на три группы: оценка стоимости чистых активов (затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход) и метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход).

Оценка стоимости компании, основанная на определении стоимости ее чистых активов, нашла отражение в российском законодательстве. Понятие «чистые активы» вводится в ст. 35 ФЗ «Об акционерных обществах», в которой накладывается ограничение на их минимальный объем в виде требования его превышения по отношению к размеру минимального уставного капитала (1000 минимальных оплат труда). Под чистыми активами понимается стоимость активов компании за минусом ее обязательств, а конкретный порядок оценки стоимости чистых активов по данным бухгалтерского баланса утвержден приказом Министерства финансов РФ.

Важно, однако, понимать, что в целях определения стоимости компании расчет чистых активов должен проводиться не по балансовым регистрам, а по реальной рыночной стоимости активов и обязательств. Такая оценка выполняется в несколько этапов:

- анализ бухгалтерских балансовых отчетов;

- внесение учетных поправок (корректировок);

- перевод финансовых активов в рыночную стоимость;

- оценка рыночной стоимости материальных и нематериальных активов;

- перевод обязательств в текущую стоимость.

В результате проведенных работ стоимость чистых активов компании рассчитывается как рыночная стоимость совокупных активов минус текущая стоимость всех обязательств.

При сравнительном подходе стоимость оцениваемого бизнеса определяется путем сравнения уже состоявшихся продаж сопоставимых компаний. Главное условие применения подхода - наличие сформировавшегося рынка, на котором оценщик подыскивает свершившуюся сделку купли-продажи компании - аналога оцениваемой.

Стоимость оцениваемой компании (V1) определяется как произведение отношения рыночной цены компании-аналога (V2) и ее базового показателя (R2) на базовый показатель (R1) оцениваемой компании: V1 = (V2 / R2) х R1.

В качестве базовых показателей могут использоваться:

либо объемные стоимостные показатели (прибыли до выплаты процентов и налогов, чистая прибыль, балансовая стоимость активов);

либо мультипликаторы (коэффициенты), рассчитанные на основе рыночной стоимости акций компании-аналога при продаже контрольного (или крупного) пакета акций.

Метод дисконтированных денежных потоков (discount cash flows -DCF) основан на прогнозных данных о денежных потоках компании. При их оценке должны учитываться ожидаемые темпы роста экономики и отрасли в целом, цикличность продаж компании. В прогноз должны закладываться также ожидаемые синергические эффекты и планы компании-покупателя в отношении развития покупаемой компании.

Каждый из трех методов представляет собой компромисс между приблизительностью исходных данных и адекватностью оценки стои-

мости, но последний, несмотря на значительную долю неопределенности закладываемых параметров, признается как наиболее обоснованный с точки зрения соблюдения интересов инвестора и продавца.

В западной литературе наиболее часто встречаются три разновидности DCF-метода в зависимости от того, какой показатель лежит в основании дисконтирования: 1) прогноз будущих дивидендов; 2) прогноз операционных денежных потоков; 3) прогноз свободных денежных потоков.

Прогноз будущих дивидендов зависит от прогноза прибыли компании и производится либо на один последующий период с дисконтированием по формуле пожизненной ренты, либо на ряд периодов с последующим дисконтированием по формуле пожизненной ренты.

Для определения операционных денежных потоков и свободных денежных потоков необходимо использовать финансовую отчетность компании, относящуюся к формированию финансового результата (прибыли).

Операционные денежные потоки (operating cash flows - OCF) на основании западной финансовой отчетности рассчитываются по следующей формуле:

ОСЕ = EBIT х

Прибыль до налогообложения и процентов (EBIT) уменьшается на размер налога на прибыль по ставке t, затем к ней добавляются расходы, не вызвавшие оттока денежных средств, а именно величина начисленной амортизации (А). Вслед за этим вычитается сумма осуществленных капитальных вложений (CI), а также учитывается отток денежных средств, вызванный увеличением текущих активов (СА). Увеличение текущих обязательств (текущего долга - CD) означает приток денежных средств, поэтому оно добавляется к полученной сумме.

Стоимость (Е) компании рассчитывается как сумма дисконтированных операционных денежных потоков за минусом стоимости ее долга:

E = ± OCF- - D,

tf(1 + WACC)'

где WACC - средневзвешенная стоимость капитала (weighed average cost of capital); n - число периодов, принимаемое к расчету; D - долг компании.

Дисконтирование осуществляется по ставке средневзвешенной стоимости капитала, которая учитывает стоимость привлечения компанией всех видов финансирования. Очевидно, что рассчитать стоимость компании путем суммирования бесконечного количества дисконтированных денежных потоков не представляется ни возможным, ни необходимым. В связи с этим, как правило, ограничиваются расчетом денежных потоков только для ряда лет, после чего рассчитыва-

ется стоимость денежных потоков в «постпрогнозный период» (terminal value) по формуле пожизненной ренты.

Третий вариант расчетов по методу дисконтированных денежных потоков основывается на прогнозе свободных денежных потоков. Он отличается от предыдущего метода тем, что выплаты долгов и процентов по ним, так же как и привлечение новых заемных средств, учитываются в прогнозе денежных потоков. Свободные денежные потоки представляют собой потенциальные выплаты акционерам, в связи с чем они дисконтируются не по ставке средневзвешенной стоимости капитала, а по ставке стоимости акционерного капитала компании. Свободные денежные потоки (free cash flows to equity) рассчитываются по формуле:

где NP - чистая прибыль; I - выплаты процентов по долговым обязательствам; AD - чистый (с учетом возврата заемных средств) прирост долга.

Стоимость компании рассчитывается как сумма свободных денежных потоков, дисконтированных по ставке стоимости акционерного (собственного) капитала компании CCS (cost of capital stock):

Результаты оценки по трем разновидностям метода дисконтированных денежных потоков могут различаться в зависимости от входных данных, однако при наличии соответствующей финансовой отчетности все три метода должны применяться для наибольшей достоверности полученных результатов.

В российской практике использование метода DCF связано с двумя основными типами препятствий: отсутствием у абсолютного большинства российских предприятий стабильной дивидендной истории, на основании которой можно было бы прогнозировать размер денежных выплат акционерам, и сложностью толкования российской бухгалтерской отчетности в целях прогнозирования денежных потоков.

В частности, для определения операционных денежных потоков и свободных денежных потоков приходится преодолевать различия между западными и российскими стандартами отчетности по формированию прибыли и убытков (табл. 2). В российской отчетности отсутствует такое ключевое понятие, используемое в расчетах денежных потоков, как «прибыль до налогообложения и выплаты процентов». Между тем этот показатель несет в себе важнейшее смысловое значение - он характеризует базовую (внутреннюю) эффективность использования капитала компании, «очищенную» от влияния таких внешних факторов, как стоимость заемных ресурсов на финансовом рынке и налоговая нагрузка. Его отсутствие осложняет построение прогнозов и операционных денежных потоков (1), и свободных денежных потоков (3).

FCF = NP + A - CI - ACА + ACD - I - AD,

Таблица 2

Формирование прибыли

Статья в зарубежной финансовой отчетности Обозначение и интерпретация Аналог в российской финансовой отчетности*

Выручка от продаж S (Sales) В

(—) Себестоимость C (Cost of Goods Sold) С

Валовая прибыль GP (Gross Profit) ВП

Операционная прибыль OP

Прибыль до налогообложения и выплаты процентов EBIT

(-) Выплата процентов I (Interest) -

Прибыль до налогообложения EBT (Earnings Before Taxes) ПДН

(-) Налог на прибыль Т (Income Tax) Н

Чистая прибыль NP (Net Profit) ЧП

* В случае совпадения наименования статьи дается только обозначение.

По своему числовому значению прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT) располагается между показателями «прибыль от продаж» и «прибыль до налогообложения», фигурирующими в форме № 2 бухгалтерской отчетности, и поэтому в практических расчетах применяется один из двух подходов по упрощенному определению его величины.

При одном подходе EBIT (в дальнейшем будем называть этот показатель балансовой операционной прибылью - ОПБ) отождествляется с прибылью от продаж, при другом - ОПБ рассчитывается на основе прибыли до налогообложения (ПДН), увеличенной на сумму процентов к уплате (ПУ):

ОПБ = ПДН + ПУ.

Подобные упрощения в обоих случаях осложняют возможность применения классической модели перехода от балансовой операционной прибыли к чистой прибыли (ЧП) через выделение налоговой и процентной нагрузки компании, на которой построено пятизвенное разложение Дюпона и проводятся стандартные аналитические выкладки:

ЧП =

где П - проценты по обязательствам; СН - ставка налога на прибыль.

Если в формуле (5) операционная балансовая прибыль заменяется прибылью от продаж, то после вычитания из ОПБ суммы процентов, а затем и налогов формируется не чистая прибыль, а некий иной результат, включающий в себя неучтенное сальдо прочих доходов и расходов.

При другом подходе для расчета ОПБ используется показатель «проценты к уплате», который формально фигурирует в разделе «прочие доходы и расходы», однако он не отражает реальных сумм начисленных процентов по долговым обязательствам. Действующее в нашей стране Положение по бухгалтерскому учету (в частности, ПБУ 15/01 в ред. от 27.11.2006 г.) предполагает, что в составе прочих расходов по статье «проценты к уплате» учитываются не все расходы по обслуживанию кредитов и займов (часть их относится на увеличение дебиторской задолженности, часть - на увеличение стоимости инвестиционных активов), а значит, рассчитанная таким способом величина ОПБ все же не будет отражать того экономического смысла, который закладывается формулой (5).

Кроме того, если расчет ОПБ базируется на показателе прибыли до налогообложения, то денежные потоки будут отражать не основную хозяйственную деятельность, а совокупную с включением сальдо прочих доходов и расходов, влияние которого на величину ОПБ может быть значительным.

В качестве компромисса, минимизирующего недостатки обоих подходов и адаптирующего схемы зарубежного финансового анализа к реалиям российской бухгалтерской отчетности, можно предложить нижеследующую процедуру.

1. Вводится показатель: СПО (сальдо прочих операций) = проценты к получению + доходы от участия в других организациях + прочие операционные доходы - прочие операционные расходы + внереализационные доходы - внереализационные расходы. Его отличие от сальдовой величины прочих доходов и расходов состоит в исключении из расчета статьи «проценты к уплате».

2. Рассчитывается коэффициент влияния прочих операций на величину чистой прибыли:

/ = [1 ± СПО/(ОПБ - П)].

3. Формула перехода от ОПБ к ЧП (5) преобразовывается к следующему виду:

ЧП = (ОПБ - П ± СПО) (1 - СН) или ЧП = /(ОПБ - П) (1 - СН).

Показатель П включает не только проценты к уплате, вошедшие в отчет по форме № 2, но и сведения из управленческого учета по начисленным процентам.

Как правило, полная трансформация отчетности представляет собой достаточно трудоемкий процесс и осуществляется аудиторскими компаниями. Тем не менее некоторые преобразования могут

использоваться финансовыми менеджерами и аналитиками на первоначальных этапах анализа денежных потоков, генерируемых компанией.

Литература

1. Исследования компании Беа1о§іс. - Режим доступа: Ы:рр://ар^еа1о§ю.сот [Дата обращения 14.05.2007].

2. Слияния и поглощения. 2007. № 1-2. - Режим доступа:

Ш;рр:/^'л^.та-,іоита1.ги/аі1;іс1Є8/837 [Дата обращения -

12.06.2007].

3. Финансовый контроль. 2006. № 9 (58). С. 13-18.

© Савалей В.В., 2007 г.