Риски по списку

Считается, что включение ценных бумаг в биржевой котировальный список определенного уровня — свидетельство их соответствующей надежности и привлекательности для инвесторов. Однако на практике попадание бумаги именно в тот или иной список определяется и многими другими факторами вплоть до желания эмитента платить за престижное место.

Финансы и нюансы

Теоретически правила включения бумаг в котировальные списки определяются внутренними правилами биржи. На практике же основные положения и типовые правила листинга разработаны и утверждены Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР). На основании этих рекомендаций биржа должна разработать внутренние правила листинга и утвердить их в ФСФР. Такой порядок окончательно вступил в силу с 2004 года, и за три прошедших года правила включения бумаг в котировальные списки на ведущих российских биржах — РТС и ММВБ — в значительной мере унифицировались.

В настоящий момент на РТС и ММВБ существует пять котировальных списков — А1, А2, Б, В, И. Ценные бумаги, не попавшие ни в один из списков, но обращающиеся на бирже, являются внесписочными.

Точкой отсчета при формировании списков являются облигации федерального займа (ОФЗ). Государственные ценные бумаги считаются практически безрисковыми, хотя опыт дефолта 1998 года говорит об относительности такого подхода. Тем не менее ОФЗ включены в список А1.

Для корпоративных эмитентов требования списков А1 и А2 довольно суровы. Например, капитализация обыкновенных акций должна составлять не менее 10 млрд руб. для включения в А1 и не менее 3 млрд руб. для включения в список А2. Капитализация привилегированных акций — не менее 3 млрд руб. для А1 и не менее 1 млрд руб. для А2.

Для списков Б и В требования по капитализации почти на порядок ниже — до 1,5 млрд руб. по обыкновенным акциям и до 0,5 млрд руб. по привилегированным. А для списка И они составляют лишь 60 млн руб. по обыкновенным акциям и 25 млн руб. по привилегированным. Правда, у эмитентов списка И эти цифры обязательно должна подтверждать управляющая финансовая компания (УФК), которая во многом берет на себя ответственность за судьбу компаний с недостаточной капитализацией.

Биржевые требования для включения в котировальные списки касаются также оборотов по бумаге. Для списка А1 минимальный ежемесячный объем сделок по итогам последних трех месяцев перед включением в список должен составлять не менее 25 млн руб., для А2 — не менее 2,5 млн руб., для Б — 1,5 млн руб. Для остальных списков ограничений нет. В этом вопросе, кстати, правила ММВБ более жесткие, чем у РТС. ММВБ устанавливает также минимальный ежемесячный объем сделок, рассчитанный по итогам последних шести месяцев перед включением в список. Для списка А1 он должен превышать 50 млн руб., для списка А2 — 5 млн руб., для Б — 3 млн руб.

Существуют и другие требования, касающиеся ликвидности. Для включения в список обыкновенных акций максимальная их доля, находящаяся во владении одного лица и его аффилированных лиц, не должна превышать 75% для списков А1 и А2 и 90% для списка Б. Для списков В и И должно предлагаться к свободному обращению не менее 10% акций. Кроме того, для попадания бумаги в списки А1, А2 и В требуются существование эмитента в качестве АО не менее трех лет и безубыточная работа в течение двух последних лет перед включением в список.

Еще одно условие, обязательное для включения бумаги в список А1 или А2,— предоставление заверенной аудитором бухгалтерской отчетности эмитента по международным стандартам. Не для всех эмитентов оно легко выполнимо, многие вынуждены переучивать своих бухгалтеров либо набирать новых, соответствующей квалификации. Крупные компании предпочитают обращаться за аудитом к "большой четверке". В этом случае расходы на консалтинг по принципам МСФО и аудит могут составить от $3 млн до $20 млн.

Алексей Руф, гендиректор компании "Руф-аудит": "При капитализации компании 10 млрд руб. и примерно таких же годовых оборотах для полноценного аудита необходимо 1800-2000 человекочасов работы. При меньших трудозатратах будет серьезно страдать качество. Ставки на рынке сейчас от $80 до $150 за час. Получаем, что стоимость таких работ будет от $150 тыс. до $300 тыс. Подчеркну, что речь идет только об аудите. Иногда компанию нужно еще консультировать по принципам МСФО по ее просьбе. Бывали случаи, когда аудит стоил $200 тыс., а консалтинг — $2,8 млн".

Помимо выполнения жестких формальных требований от эмитента, претендующего на попадание в списки А1 и А2, требуется также "соблюдение эмитентом норм корпоративного поведения", наличие корпоративной культуры. В частности, в совете директоров должны быть представлены независимые лица (для списков А1 и А2 необходимы трое, для списка Б достаточно одного). Эмитент должен также своевременно предоставлять информацию о значимых событиях, а также ежеквартальные отчеты о состоянии бизнеса.

Чтобы попасть в списки А1 и А2, эмитенту весьма желательно иметь также международный рейтинг (например, агентства Moody`s). Желательно также ежегодно публиковать корпоративный социальный отчет (КСО). Российские биржи этого не требуют, однако если речь пойдет о международном листинге, то КСО будет необходим, причем за три года. Лучше позаботиться заранее.

Процедура листинга на бирже платная. Тарифы у каждой биржи свои, но они невелики. Например, на бирже РТС за экспертизу документов при включении обыкновенных акций в котировальный список А1 эмитент единовременно заплатит 71 тыс. руб., включая НДС. Платеж за экспертизу при первичном размещении обыкновенных акций составляет 88,5 тыс. руб. Тарифы за экспертизу по другим видам бумаг существенно меньше. Попав в список, необходимо поддерживать свое пребывание в нем. За это эмитенту из списка А1 нужно ежегодно платить бирже 14 тыс. руб. Еще 26,5 тыс. руб. этот эмитент заплатит при размещении дополнительных выпусков акций.

Знаки качества

Включение ценных бумаг в один из котировальных списков напрямую не связано с их кредитным качеством. Однако в качестве ориентира для потенциальных инвесторов присутствие бумаги в одном из списков оказывается важным позитивным фактором. Прохождение эмитентом тяжелой и затратной процедуры листинга — своеобразный знак качества для инвестора. Включая ту или иную бумагу в список, биржа, разумеется, не берет на себя часть рисков эмитента. Однако она неформально ручается перед потенциальными инвесторами своей репутацией, что риск, например, дефолта по облигациям или резкого падения курса акций для данной бумаги лежит в определенном коридоре.

Кроме того, проходя листинг, эмитент раскрывает много информации о своем бизнесе, она становится доступной для инвесторов. При принятии решения об инвестировании прозрачность бизнеса зачастую оказывает решающее влияние.

Александр Матюхин, управляющий портфелем облигаций УК "ПиоГлобал Эссет Менеджмент": "Включение в список происходит по инициативе эмитента. Рейтинг или фактический уровень риска здесь ни при чем. Эмитент предоставляет бирже требуемую отчетность: чем выше уровень списка, тем больше и глубже должна быть эта отчетность, тем выше уровень раскрытия информации. Поэтому включение в список предполагает большую прозрачность эмитента, что, конечно, уменьшает риски для инвесторов. Кроме того, эмитент демонстрирует стремление к большей публичности, а это укрепляет доверие со стороны инвесторов. Инвесторы вместе с андеррайтерами часто сами побуждают эмитентов к включению в списки, добиваясь при этом расширения количества наименований списочных эмитентов в своих портфелях и роста стоимости своих инвестиций".

Александр Осин, аналитик Эконацбанка: "Нахождение акций или облигаций компании в котировальном списке ММВБ или РТС свидетельствует прежде всего о прозрачности ее бизнеса, относительно высоком объеме активов и уровне капитализации. Кроме того, для попадания в листинг ведущих российских бирж требуются данные о стабильном характере доходов эмитента. Соответствие бумаги требованиям котировального списка свидетельствует о высоком качестве актива и способствует повышению рейтингов эмитента различными российскими и зарубежными агентствами".

Константин Комиссаров, начальник управления аналитических исследований ГК "Регион": "По сути, листинг — это показатель степени информационной открытости эмитента. Нужно отметить, что листинг никак не связан с кредитным качеством или потенциалом роста".

Александр Парамонов, аналитик ИК "Ак Барс Финанс": "Включение акций эмитента в котировальные списки дает возможность получать признаваемую, в том числе и регулирующими органами, котировку и попадать в портфели различных институциональных инвесторов, у которых в декларациях стоят ограничения на ликвидность активов и качество эмитентов".

Помимо повышения статуса в глазах инвесторов при попадании в котировальный список эмитент получает довольно солидный набор биржевых льгот. Например, фондовая биржа обязана остановить торги либо приостановить торги по ценной бумаге, включенной в котировальный список А1 или А2, не менее чем на час вследствие резкого изменения ее цены.

Кроме того, выпуск депозитарных расписок (ADR/GDR) возможен только на те ценные бумаги, которые прошли листинг на российской бирже. Так что без включения в котировальные списки категории А о выходе на IPO компании придется забыть. Довольно много компаний, готовящихся к выходу на IPO, сначала прошли листинг в России. И это стало для них серьезной тренировкой, своеобразной генеральной репетицией выхода на мировые финансовые рынки, где правила листинга еще более жесткие.

Йолдыз Должикова, главный специалист управления сопровождения эмиссии ценных бумаг УК "РИгрупп финанс": "Включение бумаг в котировальные списки существенно расширяет круг инвесторов. Появляется возможность их размещения и обращения за рубежом. Так, выпуск депозитарных расписок возможен только на ценные бумаги, прошедшие листинг на российской бирже. Повышается рейтинговая оценка эмитента, поскольку при определении лимитов по ценным бумагам для совершения сделок инвесторы зачастую устанавливают размеры указанных лимитов в зависимости от уровня котировального списка, в котором находятся ценные бумаги. Появляется возможность защиты от манипулирования ценами путем расчета технических индексов на биржах".

Но, пожалуй, главную роль играет снятие ряда законодательных ограничений на инвестирование в ценные бумаги при их включении в котировальные списки высоких уровней.

Максим Тишин, ведущий портфельный управляющий UFG Asset Management: "Критерии, по которым биржа относит бумагу к тому или иному списку, являются формальными и не связаны напрямую с кредитным качеством эмитента и выпуска. Однако ряд профессиональных инвесторов законодательно ограничены по спискам бумаг, в которые они могут инвестировать. Так, средства пенсионных накоплений — только в А1, страховые резервы — в бумаги А1 или с достаточно хорошим рейтингом, не менее 50% средств ПИФов должно быть размещено в списочных бумагах. Поскольку в последнее время на рынке наблюдается значительная ликвидность и приток новых средств идет в основном со стороны российских институциональных инвесторов, включение бумаги в список, например, А1 радикально меняет круг инвесторов, что влечет резкий рост котировок".

Александр Матюхин: "Все большую роль на рынке инвестиций играют средства пенсионных фондов и ПИФов. Деятельность последних находится под жестким контролем регулирующих органов, в частности ФСФР. Управляющие компании, работающие на рынке коллективных инвестиций, все более побуждаются к покупке активов наиболее прозрачных и надежных эмитентов, каковыми, по мнению регулятора, являются инструменты, входящие в котировальные списки бирж. Согласно ныне действующим документам, паевые фонды не могут иметь в своих портфелях более 50% внесписочных акций и облигаций, пенсионные резервы могут быть вложены не более чем в 40% внесписочных инструментов. Что касается пенсионных накоплений, то они на 100% должны инвестироваться в бумаги высших списков бирж, то есть только в список А1. Попадание в список, хотя бы в список В, обеспечивает эмитенту повышенное внимание со стороны управляющих компаний, а попадание в список А1 — доступ к средствам пенсионных накоплений. Попадание нового эмитента с приличной доходностью в список — большое событие для управляющих пенсионными фондами и ПИФами. Для всех инвесторов это означает неизбежный рост котировок только что включенной в список ценной бумаги".

В заключение отметим, что в последние годы ужесточение правил листинга стало трендом на мировых биржевых площадках. Дважды за пять лет серьезно ужесточали свои правила Нью-Йоркская и Лондонская фондовые биржи, по одному разу это сделали Токийская, Франкфуртская и совсем недавно Гонконгская площадки. И рост числа отечественных компаний, выходящих на международные IPO после прохождения листинга в России, свидетельствует о том, что российские биржевые правила сближаются с мировыми стандартами.

Инвестиционные средства, доступные эмитентам различных котировальных списков

Инвестор

Средства инвестора
бумаги

Котировальные списки

Внесписоч
ные
бумаги
А1
А2
Б
В
И
Негосударственные
пенсионные фонды (НПФ)
Пенсионные резервы
+
+
+
+
+
+
Пенсионные
накопления
+
-
-
-
-
-
Пенсионный фонд РФ
Пенсионные
накопления
+
-
-
-
-
-
Страховые компании
Собственные
средства
+
-
-
-
-
-
Средства страховых
резервов
+
-
-
-
-
-
Фонд обязательного
Временно свободные
+
-
-
-
-
-
страхования вкладов
физических лиц*
денежные средства
Накопительно-ипотечная
Накопления для
+
-
-
-
-
-
система жилищного
жилищного
обеспечения
военнослужащих
обеспечения
Акционерные / паевые
Инвестиционные
+
+
+
+
+
+
инвестиционные фонды
резервы / Имущество
(АИФ / ПИФ)**
пайщиков,
переданные в ДУ
Общие фонды банковского
Денежные средства,
+
+
+
+
+
+
управления (ОФБУ)
переданные в ДУ
Доверительное управление
Денежные средства,
+
+
+
+
+
+
(ДУ)
переданные в ДУ
Сделки, совершаемые с
Обеспечение
+
+
+
+
+
-
использованием денежных
обязательств
средств и/или ценных
клиента под залог
бумаг, переданных
брокером в заем
(маржинальные сделки)
ценных бумаг
Кредитование
ценными бумагами
+
+
+
+
+
-
Кредитование
денежными
средствами
+
+
+
+
+
+

*Не размещаются в акции, паи, облигации кредитных организаций.

**Большинство категорий фондов.

Источник: фондовая биржа РТС.