Содержание и особенности основных видов производных долговых ценных бумаг

содержание и особенности основных видов производных долговых

ценных бумаг

и.р. топунова,

кандидат экономических наук, доцент кафедры политической экономии

в.в. шушков

Государственный университет управления

Системный взгляд на обращающиеся на финансовых рынках производные облигации способствует выбору фондовой ценности, наиболее соответствующей конкретным целям долгового заимствования эмитентов. Кроме того, комплексное представление уже существующих вторичных облигаций позволяет создавать новые производные продукты-инструменты, максимально удовлетворяющие личные и групповые требования инвесторов.

Экономическая природа производных долговых ценных бумаг (облигаций) состоит в том, что они представляют собой отношения по поводу купли-продажи свободно обращающихся имущественных прав и связанных с ними обязательств на рыночные активы (кредитные деньги, ценные бумаги) или на инструменты рынка, которые фиксируют заключение срочных контрактов на кассовом рынке (договоры займа, банковского вклада, ипотечного кредита и т. д.). Данное обстоятельство позволяет говорить о производных облигациях как об особых моделях со стандартизованными целями, структурой, принципами действия (механизмами) и вполне предсказуемыми результатами их применения на практике. Так, внедрение на ипотечном рынке структурированных облигаций преследовало цель повышения управляемости риском предоплат посредством (раскрытие механизма) его распределения между отдельными классами (траншами) порядковых облигаций. Как следствие, использование структурированных облигаций обеспечило снижение степени неопределенности срока погашения долевых облигаций. В качестве другого примера можно рассмотреть разделенную облигацию, изначально предназначенную для снижения стоимости финансирования государственного долга через повышение деловой активности и представляющую собой обыкновенную облигацию, у которой денежные потоки разде-

лены и превращены в самостоятельные дисконтные облигации с определенным сроком погашения. Распространение таких дисконтных облигаций в результате обеспечило рост общего уровня ликвидности на рынке и существенно расширило впоследствии качественно и количественно круг операций, осуществляемых с разделенными облигациями и дисконтными займами, выпущенными на их основе. Исследуя по аналогии прочие виды вторичных облигаций как специфические модели, вполне четко прослеживается содержание каждого их компонента (цель, структура, механизм, результат).

Вторичные облигации представлены широким спектром рыночных инструментов, каждый из которых преследует реализацию определенных целей и удовлетворение конкретных требований эмитентов и инвесторов. Классификации производных облигаций носят условный характер ввиду переплетения свойств их отдельных видов. При наиболее общем подходе вторичные облигационные займы могут быть разбиты по методу обеспечения на два крупных блока — закладные и беззакладные ценные бумаги. Закладные вторичные облигации выпускаются под залог имущества, и здесь в качестве основы эмиссии выступает одна или группа однородных закладных. Различная категория заложенного имущества обеспечивает выделение отдельных групп закладных облигационных займов — ипотечных облигаций и облигаций, выпущенных под залог движимого имущества. Беззакладные облигации предусматривают иные механизмы взаимосвязи с исходными рыночными инструментами: разделение исходной облигации (стрипы), конверсия задолженности (облигации Брейди), предоставление права на обмен (конвертируемые облигации и облигации с варрантами) и обеспечение потоками, генерируемыми базовыми инструментами (облигации на основе пула кредитных договоров) (рис. 1).

е

5 I

О

Е

5

-а

И

5 н

По категории заложенного имущества

По механизму взаимосвязи с исходным рыночным инструментом

Рис.1. Классификация вторичных облигаций

со со

ипотечные облигации. Рассматриваемую группу облигаций объединяет объект залога, в качестве которого выступает недвижимость или земля, при этом критерием выделения отдельных видов ипотечных облигаций служит характер обеспечения. В случае если облигации обеспечены оплаченным имуществом физических или юридических лиц, они относятся к облигациям, обеспеченным закладной под недвижимость/землю. Объединение однородных ипотечных кредитов (закладных) в специальные пулы стало основой для возникновения серии облигаций, выпущенных на базе ипотек.

Распространение практики финансирования путем эмиссии облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость, связано с обладанием предприятиями (металлургической и газовой промышленности, электроснабжения) значительным обеспечением по стоимости своей недвижимости, используемой ими для последующих заимствований по мере дальнейшего расширения. При этом по одному договору (закладной) могут выпускаться различные серии облигаций. Те облигации, которые обеспечены первыми закладными под недвижимость, устанавливают первоочередное право удержания имущества эмитента. Имущество, приобретенное корпорацией после выкупа облигаций, также может быть использовано в качестве их обеспечения [1, 2].

Ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек (Mortgage-Backed Security — MBS), выпускаются на основе сформированного специальным учреждением общего фонда однородных (по ставке процента, механизму, сроку кредитования) закладных, выкупленных им у кредитных организаций, предоставляющих гражданам ипотечные кредиты. Купонный доход и номинальная стоимость MBS-облигаций, таким образом, получают полное покрытие поступлениями по базовым ипотекам. Основные формы облигаций, выпущенных на базе пула ипотечных кредитов, представлены долевыми, структурированными облигациями, облигациями «воздушный шар» и с отделяемым купоном.

Долевые ипотечные облигации (пропускные, переходные, вторичные закладные, сертификаты участия) составляют долю стоимости пула и дохода по нему, пропорциональным образом распределяя денежный поток по ипотечным кредитам между держателями облигаций. Структурированные (порядковые) ипотечные облигации состоят из серий соответствующих облигаций (траншей), делящих основную сумму и купонный доход в рамках

ипотечного пула, и предполагают осуществление выплат заемщикам по определенным правилам (в зависимости от их приоритетов). Каждая облигация в долговых сериях, за исключением «остаточных серий», имеет фиксированную очередность срока погашения и процентные выплаты, аналогичные обычной облигации. Сроки погашения различных траншей выбираются в соответствии с потребностями инвестора. По ипотечным облигациям с отделяемым купоном процентные и погасительные платежи распределяются между траншами неравномерно. В одном случае ипотечные облигации содержат транши типа «только проценты» (Ю), совмещенные с траншами «только основная сумма долга» (РО); в другом — транши с плавающей процентной ставкой, основанные на пуле ипотечных кредитов также с плавающей процентной ставкой или совмещенные с траншем, «обратным плавающей ставке». Особенность последнего типа транша заключается в изменении купонного дохода по нему противоположно изменению рыночных ставок процента [3]. Другой вид MBS-облигаций с более коротким фактическим сроком погашения основан на ипотеках «воздушный шар» и предполагает пересмотр условий ипотечных кредитов пула в определенные будущие даты (например, ипотека с 30-летним сроком погашения может иметь периоды пересмотра от 5 до 7 лет). Платеж «воздушный шар» по ипотечным облигациям — это сумма, выплачиваемая при наступлении срока погашения и определяемая как разность между номинальной стоимостью облигации и сумм, выплаченных в предшествующие даты пересмотра [4].

Облигации под залог движимого имущества. В зависимости от вида движимого имущества, передаваемого в залог, встречаются несколько типов закладных облигаций, а именно: облигации под залог оборудования, транспортных средств или ценных бумаг.

По облигациям с переменным (плавающим) залогом в качестве обеспечения выступают машины, оборудование, материалы. Данные облигации выпускаются в целях покупки оборудования и в основном применяются транспортными компаниями (авиационными и железнодорожными). При этом титул собственности по приобретаемому имуществу возлагается на доверенное лицо, и эмитент не становится собственником до момента погашения облигаций. Если эмитент прекращает платежи по облигациям, то доверенное лицо продает обеспечение и ликвидирует задолженность, не прибегая к процедуре банкротства в отношении эмитента.

Облигации под залог оборудования обычно предусматривают серийное погашение, т. е. часть эмиссии погашается каждый год после выпуска. При этом размер погашаемого займа превышает величину амортизации по обеспечению. При типичном предложении эмитент осуществляет первоначальный платеж в размере 20 % и заимствует оставшуюся часть суммы путем продажи сертификатов, далее выкупаемые им 15 равными ежегодными платежами, преимущественно без права досрочного погашения.

Облигации под залог ценных бумаг обеспечены акциями, облигациями и другими ценными бумагами, которые принадлежат эмитенту. Стоимость залога определяется рыночной ценой данных ценных бумаг. В зависимости от качества закладываемых ценных бумаг определяется сумма, на которую могут быть выпущены облигации, которая не должна превышать 70 % стоимости залога. Данные облигации выпускаются достаточно редко. Объектом залога обычно выступают ценные бумаги дочерних компаний, депонируемые в целях консолидации задолженности [1, 2, 5].

Разделенные облигации. В процессе разделения (декомпозиции) обычная купонная облигация превращается в серию самостоятельных облигаций с нулевым купоном (стрипов), различающихся сроками обращения и уровнем дисконта. При этом погашение номинальных стоимостей стрипов осуществляется за счет соответствующих платежей по купонам и основной сумме исходной облигации [4]. Таким образом, элементы купонной облигации трансформируются в ценные бумаги двух типов: 1) стрипы на номинальную стоимость («корпус») и 2) стрипы на купонный доход по разделенной облигации [2].

Эмиссия облигаций с нулевым купоном, как правило, осуществляется крупными инвестиционными компаниями или банками на основе имеющегося в их распоряжении портфеля высоконадежных облигаций в целях получения дифференциальной прибыли, основанной на расхождении стоимости продажи стрипов и стоимости портфеля облигаций, лежащего в их основе [6]. Стрипы также обладают особой привлекательностью для инвесторов и спекулянтов. Последним нравится финансовый рычаг, свойственный стрипам с большими сроками до погашения. Заинтересованность институциональных инвесторов (преимущественно пенсионных фондов) объясняется отсутствием риска реинвестирования: по причине отсутствия купонных платежей, требующих повторного вло-

жения, общая прибыль по разделенным облигациям, удерживаемым до погашения, не зависит от будущих процентных ставок [7]. Индивидуальные инвесторы выигрывают на расхождении котировок на стрипы и исходные купонные облигации: если суммарная стоимость компонентов превосходит цену облигации, дилер будет разделять облигацию, в противном случае — проводить ее восстановление. Однако выгодность инвестирования в стрипы существенно снижается, если они не размещены по программам, которые позволяют сокращать налог, поскольку повышенная скидка с номинала рассматривается в качестве вмененного дохода и подлежит налогообложению [2].

Облигации Брейди. По существу облигации Брейди представляют собой ценные бумаги, выпускаемые правительствами развивающихся стран для рефинансирования существующего долга иностранным коммерческим банкам путем обмена коммерческих кредитов на новые облигации. Обычно новые облигации предусматривают определенное обеспечение с использованием высококлассных ценных бумаг со сроком погашения до 30 лет.

Различие между видами облигаций Брейди проводится по линии способа выплаты купонного дохода, согласно которому выделяют: облигации с номинальной стоимостью — банковский долг обменивается по номинальной стоимости на облигации с фиксированной ставкой, которая ниже рыночного уровня; дисконтные облигации — конверсия долга осуществляется в облигации с плавающей ставкой, выпускаемые с дисконтом; облигации «новых денег» и облигации конверсии задолженности — являются необеспеченными краткосрочными облигациями с плавающей ставкой, вложение стандартных сумм в которые предоставляет банкам-кредиторам право обменивать существующие ссуды на облигации конверсии задолженности в определенном соотношении; облигации с возрастающей процентной ставкой — банковский долг обменивается на среднесрочные облигации, купонная ставка которых, установленная ниже рыночного уровня при выпуске, возрастает в течение определенного первоначального периода и в последующем становится плавающей; облигации с капитализацией просроченных процентов — служат долгосрочными облигациями, по которым определенная часть причитающихся процентных платежей капитализируется, а купонные платежи соответственно уменьшаются [4].

Облигации с правом на обмен (конверсию). К основным типам гибридных инструментов, соче-

тающих в себе черты нескольких ценных бумаг, но вместе с тем представляющих собой качественно новые рыночные инструменты, относятся конвертируемые облигации и облигации с варрантами. Они предоставляют инвесторам возможность конвертировать имеющиеся облигационные займы в иные рыночные активы, как правило, ценные бумаги, в обмен на более низкие процентные ставки по сравнению со ставками по обычным облигациям, поскольку первые обладают более высоким потенциалом получения дохода.

Владелец конвертируемых облигаций помимо получения купонных платежей по фиксированной ставке и номинальной стоимости облигаций в момент погашения, имеет право или обязательство (облигации с обязательной конверсией) осуществить обмен (конверсию) облигаций на определенное число других ценных бумаг в течение конверсионного периода (американские облигации) или в установленную дату/даты (европейские облигации). После проведения операции обмена конвертируемая облигация прекращает свое существование. Конвертируемые облигации интересны той группе инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и в увеличении своих капиталовложений в случае роста цен на акции фирмы. Идея их выпуска состоит в привлечении средств для финансирования текущих (размещение облигаций) и перспективных (проведение конверсии выпущенных облигаций) проектов.

При выпуске конвертируемых облигаций цена конверсии обычно устанавливается на 1030 % выше, чем текущая рыночная цена ценной бумаги, или складывается из рыночной цены за определенное количество дней, предшествующих дате конверсии и скидки относительно этой цены (в процентах). В зависимости от выбора конверсионного соотношения (номинальная стоимость облигации/цена конверсии) эмитент может придавать облигации черты как классической облигации (конверсионное отношение высокое и вероятность конверсии мала), так и обыкновенной акции (конверсионное отношение низкое и вероятность конвертации велика).

Видовой состав конвертируемых облигаций отличается достаточно широким перечнем их типовых форм: по виду ценных бумаг, в которые предусматривается конверсия, выделяют облигации, конвертируемые в долевые (в основном обыкновенные акции) и долговые (в случае отсутствия у эмитента акций) ценные бумаги; по собственнику

получаемых ценных бумаг — обмениваемые облигации (выпускаются после поглощений или для обмена на акции материнской компании) и облигации, конвертируемые в ценные бумаги эмитента; по наличию купонных платежей — купонные и дисконтные конвертируемые облигации и т. д. [1, 4].

Главное различие между конвертируемыми облигациями и облигациями с варрантами заключается в том, что реализация варранта не означает прекращения действия облигации. Кроме того, варрант может быть отделен от облигации и обращаться на рынке как самостоятельная ценная бумага, удостоверяя право своего владельца — инвестора, заинтересованного в получении долгосрочных опционов на активы с фиксированными ценами — на приобретение в обмен на варрант определенного числа акций, долговых инструментов, денег (только во взаимоотношениях с эмитентом) или товаров, например золота. Облигации с варрантами по сравнению с конвертируемыми облигациями не дают эмитенту права досрочного отзыва и тем самым не препятствуют принудительному исполнению варрантов, когда цена активов превышает установленный предел. При исполнении варранта активы приобретаются за дополнительную плату (сверх первоначальной стоимости облигации) [1, 2].

Ценные бумаги, обеспеченные платежами по кредитам (Asset-Backed Security — ABS). Даная группа ценных бумаг представлена облигациями с фиксированным доходом, купонные платежи и погашение основной суммы по которым обеспечиваются потоком наличности, генерируемым базовым активом, не подлежащим передаче в залог. Фактически такие ценные бумаги превращают необращающиеся ссуды в торгуемые инструменты. Большинство ABS-облигаций относится к краткосрочным, за исключением вторичных муниципальных облигаций, и имеет средний срок погашения от 2 до 2,5 лет [4]. В зависимости от цели ссуды (1-й и 2-й виды) и категории заемщика (3-й и прочие виды) ABS-облигации включают следующие виды.

1). Сертификаты, выпущенные на основе пула кредитов на покупку автомобилей (CARS). Депонируются и продаются финансовыми компаниями, специализирующимися на автомобильных сделках, крупными банками, брокерскими фирмами. Максимальный срок автомобильных займов и, как следствие, вторичных облигаций на их основе — 5 лет, в течение которых по ним ежемесячно выплачиваются проценты и погашаются номиналы. Относительно немногие сертификаты имеют

несколько траншей, типичные CARS базируются на одном транше.

2). Сертификаты для амортизации возобновляемого долга (CARDS). Обычно выпускаются банками, участвующими в реализации масштабных программ, связанных с операциями с кредитными картами. Аналогично предыдущему виду производных бумаг CARDS — однотраншевые облигации, по которым каждый месяц поступают процентные платежи. Обычно срок их погашения — 5 лет. Выплаты номинала в течение первых 2-3 лет после выпуска CARDS в обращение обычно не происходят. Средний срок обращения этих ценных бумаг равен приблизительно 2,5 года [8].

3) Вторичные муниципальные облигации. Процесс консолидации муниципальных заимствований на общенациональном уровне, который свойственен европейским государствам, осуществляется через посредничество специализированных финансовых агентств (СФА), полностью контролируемых центральными и местными органами исполнительной власти. Объединение большого числа программ заимствований муниципалитетов в рассматриваемых учреждениях создает устойчивую финансовую основу для выпуска облигационных займов. Привлекаемые СФА финансовые ресурсы направляются также на предоставление городам продуктов, связанных с кредитованием: гарантий, услуг по финансовому консалтингу, андеррайтингу, долевого участия в муниципальных проектах. Наряду с СФА финансовыми институтами, использующими вторичные облигации для привлечения инвестиционных ресурсов, в системе муниципального кредитования выступают облигационные, специальные муниципальные и коммерческие банки. Прочие институциональные инвесторы, например фонды муниципального развития, используют иные финансовые инструменты, как-то: гранты, кредиты, доходные облигации, проектное финансирование [9].

Среди прочих видов обеспечения ABS-обли-гаций можно отметить денежные поступления по пулам студенческих кредитов, договорам аренды автомобильного и авиационного транспорта, лизинговым соглашениям, необеспеченным личным ссудам; экзотические виды обеспечения, например поступления от налогов, финансирующих работы по демонтажу атомных электростанций (Испания, 1996) [4].

В целях обеспечения эффективного использования ценных бумаг, относящихся к тому или иному виду вторичных облигаций, обращающихся

на рынке, эмитенты, инвесторы и посредники уделяют первостепенное внимание их качеству посредством оценки доходности, определения уровня ликвидности и установления степени надежности производных облигаций.

Облигации, обеспеченные залогом имущества (земли, недвижимости, оборудования, транспортных средств, ценных бумаг), представляют собой обычные купонные облигации, по этой причине при оценке целесообразности инвестиций руководствуются базовыми формулами расчета текущей и полной доходности облигационного займа. Уровень ликвидности и степень риска бумаг во многом определяются финансовым положением компании-заемщика, а также качеством и надежностью заложенного имущества: чем выше и устойчивее данные показатели, тем более высокие степень доверия к облигациям и готовность их купить со стороны инвесторов. С намерением повышения привлекательности данных бумаг в обязанности инвестиционной компании (эмитента облигаций) как доверенного лица облигационеров входит контроль за финансовым положением заемщика. При нарушении предприятием предъявленных к нему требований она вправе потребовать выкупа всех облигаций. Кроме того, стоимость передаваемого в залог имущества устанавливается на основе заключения профессионального оценщика по недвижимости и должна превышать стоимость облигационного выпуска не менее чем на 25 %. Основным риском вложения средств в облигации, обеспеченные залогом имущества, является опасность недостаточности денежных средств, полученных в ходе реализации заложенного имущества, на покрытие всех обязательств перед облигационерами в случае несостоятельности заемщика.

Для облигаций, выпущенных под залог оборудования, как правило, характерен риск морального устаревания, в этой связи организатор выпуска производит эмиссию облигаций на сумму, существенно меньшую, чем стоимость залога. Поскольку размер погашаемого займа превышает величину амортизации по обеспечению, чем дольше обращаются облигации, тем надежнее они становятся. Стоимость заложенных ценных бумаг в большей степени подвержена колебаниям, и, как следствие, обеспеченные ими облигации наиболее рискованны [1, 5].

Определение доходности облигаций, обеспеченных денежными потоками по договорам долгосрочного кредитования, связано в первую очередь с установлением порядка финансирования исполнения обязательств эмитентом по вторичным облигациям

платежами по предоставленным кредитам. В случае принадлежности производной облигации к долевому типу (сертификаты участия) ее доходность рассчитывается по следующему алгоритму:

1) проводится подсчет ожидаемых денежных поступлений по пулу за весь срок обращения облигаций на основе прогнозных данных и накопленной статистической информации о величине неплатежей и досрочных выплат;

2) определяется совокупный чистый отток, направляемый на погашение обязательств по облигациям, через операцию вычитания из ранее полученной суммы удержаний на оплату услуг по обслуживанию, гарантийных и страховых взносов, налоговых отчислений;

3) для каждой оцениваемой облигации находится доля поступлений по пулу ипотечных кредитов (основной суммы долга и процентов), право на обладание которой она удостоверяет путем деления номинальной стоимости облигации на общую стоимость кредитных обязательств, составляющих пул;

4) осуществляется распределение совокупной чистой прибыли между облигационерами в соответствии с долями пула;

5) совокупный чистый доход облигационера, уменьшенный на затраты по приобретению ценной бумаги, соотносится с ценой покупки облигации, умноженной на срок нахождения у него облигации.

Оценка доходности облигации как структурированного типа, так и с отделяемым купоном проводится по аналогичной схеме, но не по пулу, а в рамках транша, при этом между 2-м и 3-м этапами необходимо предпринять распределение совокупной чистой прибыли по всем облигациям между отдельными траншами согласно их долям пула (делением номинальной стоимости транша на общую стоимость кредитных «пуловых» обязательств).

Облигации, обеспеченные пулом ипотечных кредитов, характеризуются высокой доходностью по сравнению с государственными долговыми обязательствами, будучи вместе с тем высоколиквидными и высоконадежными ценными бумагами (некоторым из них присвоена высшая категория надежности), что достигается двухуровневым гарантированием — со стороны эмитента и правительства и обязательным страхованием. Однако риск преждевременного погашения (в результате продажи залогодателем недвижимости или в целях рефинансирования закладной при падении процентных ставок) несет угрозу получения держателем ипотечных бумаг их нормальной стоимости

в момент существенного снижения уровня ставок процентов. Выплаты по номиналу, организованные в последовательном порядке следования классов, уменьшают неустойчивость финансовых потоков в целом и применительно к каждому классу в частности. Плата за эту стабильность состоит в том, что дополнительная доходность, предлагаемая траншем СМО, ниже доходности долевых ипотечных облигаций. Риск досрочного возмещения основного капитала по кредитам может быть распределен (структурирован) среди различных траншей, однако в целом его снизить невозможно [8, 10].

Сертификаты денежных поступлений по автомобильным займам и сертификаты для амортизации возобновляемого долга обычно имеют аккредитив или условие защиты от убытков. Как правило, им присваиваются кредитные рейтинги в диапазоне от «ААА» до «АА». Сертификаты имеют средний срок погашения 2,5 года и базируются на одном транше, ввиду чего поступления в поток наличности предсказуемы и стабильны, при этом влияние колебаний процентных ставок на уровень предоплат минимально [8].

Эффективность приобретения одной или серии дисконтных облигаций, появление которых является следствием декомпозиции обычной купонной облигации, определяется двумя факторами. С одной стороны, облигации с нулевым купоном представляют собой финансовый инструмент, обеспечивающий своему владельцу прирост капитала в виде разницы между номинальной стоимостью и ценой покупки облигации, т. е. получение инвестиционной прибыли. С другой стороны, серия стрипов свободно меняется на соответствующую купонную облигацию (высокая степень ликвидности). При этом обращение на разных рынках может приводить к краткосрочному расхождению в ценах на купонную облигацию и составляющие ее стрипы. В таком случае владелец может прибегнуть к операциям арбитража между ними в целях извлечения спекулятивной прибыли.

Инвестиционная прибыль используется при определении минимального уровня доходности одного стрипа и находится отношением дисконта к цене покупки облигации, умноженной на срок владения инвестором ценной бумагой. Спекулятивная прибыль служит инструментом для расчета текущей доходности коллектива (серии) стрипов, определяемой как соотношение разности между ценой восстановленной облигации и суммой начальных цен обмененных на нее стрипов и произведения затрат инвестора на приобретение данной серии

Укрупнение неликвидных сумм долгосрочной дебиторской задолженности

Групповые и индивидуальные запросы участников финансового рынка

Нестабильность рынка и рост доли спекулянтов

Обладание значительным обеспечением по стоимости внеоборотных активов и недостаток инвестиционных ресурсов

Дефолты в развивающихся странах

Секьюритизация и дисинтермедиация

Увеличение уровня ликвидности

Снижение рисков

Приток долгосрочных кредитов

Повышение рыночной активности

V

Вторичные облигации

-и

Совершенствование механизма реструктуризации долга

Формирование устойчивой системы муниципального кредитования

Развитие жилищного строительства

Консолидация задолженности

рис.2. Предпосылки возникновения и значение производных долговых ценных бумаг

стрипов и максимальной из продолжительностей нахождения в собственности инвестора стрипов.

Стрипы являются универсальными рыночными инструментами благодаря быстроте и простоте обмена на ценные бумаги или денежные средства, степень их надежности определяет исходный актив (купонная облигация), платежи по которому стри-пы собственно и представляют.

Доходность облигаций Брейди, как правило, существенно ниже среднерыночного уровня, поскольку обеспечением по ним выступают долгосрочные казначейские облигации США с нулевым купоном и целью эмиссии является исключительно реструктуризация просроченной задолженности. Активная торговля облигациями на внебиржевом рынке партиями на сумму 3-5 млн дол. США (в основном в целях диверсификации вложений) обуславливает достаточно высокий уровень ликвидности данных ценных бумаг. Наряду с этим большинство облигаций Брейди имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня, соответствуя кредитному рейтингу правительственных ценных бумаг развивающихся стран [4].

Оценка доходности конвертируемой облигации предполагает, во-первых, нахождение ее инвестиционной стоимости (доход по облигационной составляющей); во-вторых, осуществление прогноза восприятия рынком перспектив корпорации-эмитента (прогнозирование изменения курса акций эмитента); в-третьих, определение паритетной цены (доход по конверсионной части — произведение коэффициента конверсии и ожидаемого

курса акций на дату конверсии); в-четвертых, совершение выбора по итогам проведенной работы наиболее выгодной альтернативы использования облигации (держать, продать или обменять облигацию и в какой момент времени) с расчетом ожидаемой прибыльности. Анализ доходности облигаций с варрантами также базируется на исследовании инвестиционной стоимости облигации и параметров варранта — премии и левереджа. Премия является относительной величиной, показывающей, во сколько раз стоимость приобретения акции в результате исполнения варранта превышает текущую рыночную цену акции. Левередж рассчитывается как отношение текущей цены акции на текущую цену варранта и характеризует, во сколько раз процент прибыли/убытка по вложениям в варрант больше, чем по вложениям в базовые акции.

Дополнительные выгоды, предоставляемые инвестору облигациями с правом на обмен, обеспечивают более высокий показатель ликвидности рассматриваемых бумаг по сравнению с обыкновенными облигациями, что особенно характерно для облигаций с варрантами, поскольку по ним прямо предусмотрена возможность самостоятельного обращения составных частей. Надежность конвертируемых облигаций и облигаций с варрантами определяется кредитным рейтингом эмитента и ожидаемой динамики котировок его акций.

При общем подходе производные облигационные займы служат универсальным рыночным инструментом, задействованным в различных отраслях экономики и сферах бизнеса за границей.

На основе зарубежного опыта можно выделить ряд преимуществ, которые предоставит России организация эмиссии и обращения вторичных облигаций внутри страны, к их числу, в частности, относятся следующие: более эффективное распределение рисков по финансовому сектору, обеспечение привлечения долгосрочного капитала, достижение удлинения его сроков и сокращения стоимости, консолидация задолженности внутри предприятия, повышение уровня ликвидности в экономике с помощью секьюритизации кредитных обязательств (рис. 2).

Литература

1. Лялин С.В. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы. — М.: ООО «ДЭКС-ПРЕСС», 2002. - 336 с.

2. Тьюлз Р., Брэдли Э, Тьюлз Т. Фондовый рынок.

- 6 изд.: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1997.

- 648 с.

3. Кидуэлл Д. С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги. - СПб: Изд-во «Питер», 2000. - 752 с.

4. Рынок облигаций. Курс для начинающих (Серия «Reuters для финансистов») / Пер. с англ.

— М.: Альпина Паблишер, 2003. — 337 с.

5. Берзон Н.И., Аршавский А.Ю., Буянова Е.А. Фондовый рынок. — 3-е изд., перераб. и доп.

— М.: Вита-Пресс, 2002. - 560 с.

6. Рынок ценных бумаг / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. — 2 изд., перераб. и доп. — М.: Финансы и статистика, 2004. — 448 с.

7. Рэй К.И. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками: Пер. с англ. — (серия «Зарубежные экономические учебники»). — М.: Дело, 1999. — 600 с.

8. Дуглас Л.Г. Анализ рисков операций с облигациями на рынке ценных бумаг / Пер. с англ.

— М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1998. — 448 с.

9. Никифоров С. О создании устойчивой системы муниципального кредитования в России // Рынок ценных бумаг: — 2004. — № 24 (279). — С. 69 — 71.

10. Бусов В.И., Аскандарян А О., Бусова Т.П. Ипотечное кредитование. В 2-х ч. Ч. 2. Ресурсное обеспечение и технологии. — М.: ГУУ, 2003. — 74 с.

Издательский дом «Финансы и Кредит» оказывает услуги по изданию книг, брошюр, монографий, учебников, учебно-методической и художественной литературы. Издание осуществляется за счет средств автора. Срок изготовления монографий объемом 10 печатных листов в мягкой обложке составляет 35 дней.

Тел./факс: (495) 621-69-49, Http:/www.financepress.ru

(495) 621-91-90 e-mail: post@financepress.ru

V J