Функционирование Государственного нефтяного стабилизационного фонда (опыт Норвегии)

ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ ГОСУДАРСТВЕННОГО НЕФТЯНОГО СТАБИЛИЗАЦИОННОГО ФОНДА

Анализируется опыт создания и функционирования стабилизационного фонда Норвегии. Рассматриваются общие условия функционирования и механизм организации работы государственного нефтяного фонда Норвегии, выделяются семь уровней диверсификации вложений фонда. Приводится расширенная схема уровней диверсификации.

Исполнение государственных федеральных бюджетов стран-нефтеэкспортеров с открытой экономикой, включая Россию, существенно зависит от ценовой конъюнктуры на мировом рынке нефти. Резкие колебания цен на нефть делают нестабильным бюджетное планирование и экономику в целом. Широко используемым методом снижения зависимости от нефтяной конъюнктуры стало создание стабилизационного фонда. Одной из первых стран, где успешно функционирует государственный нефтяной стабилизационный фонд, является Норвегия, опыт которой может быть использован и в России.

Норвегия - крупнейший независимый экспортер нефти на мировом рынке. Нефтяные резервы Норвегии расположены в трех зонах континентального шельфа: Северного, Норвежского и Баренцева морей. Страна занимает 9-е место по размеру нефтяных резервов и 3-е место по уровню экспорта нефти на душу населения в мире. Она поставляет свыше 3 млн. барр. нефти в сутки (около 150 млн. т в год) и входит в тройку ведущих стран в мире по экспорту нефти после Саудовской Аравии и России (рис. 1) [1]. В 2003 г. производство нефти в Норвегии составило 3,4, потребление - 0,17 млн. барр./сутки. Крупнейшие импортеры норвежской нефти - Великобритания, Нидерланды, США, Франция и Канада.

Млн. барр./сутки

Рис. 1. Экспорт (Ц ), производство (Щ ) и потребление ( | ) нефти в странах мира в 2003 г.

В 1999 г. стоимость экспорта нефти и газа Норвегии составила 35% совокупного экспорта страны [2]. При этом экспорт норвежского газа несколько превышает экспорт нефти (рис. 2) [1]. Доходы от экспорта нефти и газа составляют основу экономики Норвегии (табл. 1) [1-5]. Так, согласно прогнозам Администрация экономической информации США (EIA), в 2003 г. доходы страны от экспорта нефти достигли 33 млрд. долл. По объему ВВП Норвегия занимает 47-е место в мире, а по уровню ВВП на душу населения входит в первую десятку стран.

Млрд. норв. крон

Рис. 2. Экспорт нефти (  ) и газа (--) с континентального шельфа Норвегии в 1990-2002 гг.

Таблица 1

Основные макроэкономические показатели Норвегии в 2003 г.

Показатель Величина Место в мире

ВВП всего, млрд. долл. 143 47

ВВП на душу населения, тыс. долл./чел. 31,601 6

в том числе (2002 г.:

по доходам 15,844 4

по расходам 12,728 6

Бюджет, млрд. долл.

доходы 71,7 17

расходы 57,6 19

Экспорт всего, млрд. долл. 68,2 24

Экспорт нефти

млрд. норвежских крон (2002 г.) 200 -

млрд. долл. (2002 г.) 29,2 -

млрд. долл. (оценка EIA) (2003 г.) 33,0 -

Объем экспорта, млн. барр./сутки

Норвегия (2001 г.) 3,3 3

Справочно:

Саудовская Аравия (2002 г.) 6,71 1

Россия (2001 г.) 4,91 2

Экспорт нефти

млн. барр./сутки 3,46 1

барр./сутки на 1000 чел. 729,26 3

Экспорт газа

млрд. норвежских крон 270 -

млрд. долл. 39,42 -

Нефтяные резервы, млрд. барр.

Норвегия 9,86 15

январь 2003 г., оценка EIA 10,2 -

Справочно:

Саудовская Аравия 261,7 1

Россия 51,2 8

Нефтяные резервы на душу населения, барр./чел. 2026,93 6

Государственный нефтяной фонд

млрд. норв. крон (на 31 декабря 2003 г.) 845,3 -

млрд. долл 123,4* -

ВВП (2002 г.), % 54,2 -

Инфляция, %

1990-2000 гг. 2,2 134

2001 г. 1,3 -

Рост экономики, % (2002 г.) 1 -

* По курсу 1 долл. = 6,85 норв. крон.

Государственный нефтяной фонд (ГНФ) Норвегии был учрежден законом от 22 июня 1990 г. для сглаживания краткосрочных колебаний валютных поступлений от экспорта газа и нефти, для финансирования растущих расходов по выплате пенсий по старости и инвалидности, а также затрат на медицинские услуги. Создание фонда делает норвежскую экономику более устойчивой и увеличивает возможности маневра в области социальной политики. Фонд является одновременно и сберегательным, и стабилизационным, предназначенным для обеспечения стабильного функционирования бюджетной сферы в долгосрочном периоде.

ГНФ - составная часть государственных финансов Норвегии - рассматривается как часть торгового баланса страны. Активы фонда пополняются за счет двух источников: поступлений от экспорта нефти и доходов от инвестиций фонда. Фонд пополняется постоянно независимо от величины доходов нефтегазовых компаний. Все активы ГНФ инвестируются в акции и облигации за рубежом. Это позволяет избежать так называемой голландской болезни, т.е. ситуации, когда сверхдоходы от экспорта какого-либо продукта приводят к завышению курса национальной валюты, - в результате другие отрасли экономики становятся нерентабельными. Таким образом, ГНФ Норвегии стал макроэкономическим регулятором экономического роста.

Одно из условий поступления средств в ГНФ - достижение профицита государственного бюджета. Для этого определяются уровень экспортных цен на нефть и возможная величина дефицита бюджета при исключении из него доходов в бюджет от нефтяной отрасли. Расходами фонда являются отчисления в федеральный бюджет страны на финансирование бюджетного дефицита (рис. 3) [6]. Таким образом, существует прямая связь между использованием капитала фонда и бюджетным дефицитом. Вместе с тем в Норвегии не существует критерия определения размера отчислений в ГНФ. Сумма каждого годового отчисления утверждается отдельно парламентом страны в рамках общего бюджетного процесса [7].

Рис. 3. Организационная схема работы Государственного нефтяного фонда Норвегии

В 1996 г. правительство Норвегии сделало свой первый взнос в фонд. К концу 1999 г. совокупный объем средств фонда составил 26 млрд. долл. (17,7% ВВП). На конец 2001 г. накопления фонда составляли 35% ВВП, а на 30 сентября 2003 г. -54,2% ВВП. Согласно прогнозам, к 2010 г. предполагается увеличить средства

фонда до 93% ВВП. Максимальное годовое перечисление средств в стабилизационный фонд равнялось 6% ВВП Норвегии (2001 г.) [8].

По состоянию на 31 марта 2004 г. рыночная стоимость ГНФ составляет 915,3 млрд. норв. крон. Особенностью фонда Норвегии является выделение в его составе Экологического фонда, созданного 31 января 2001 г. с капиталом в размере 1 млрд. норв. крон. Экологический фонд - это отдельный портфель акций, входящий в ГНФ и управляемый Государственным Банком Норвегии. Его средства инвестируются в те же страны, что и средства обычного портфеля акций, за исключением развивающихся рынков. Как видно из табл. 2 [6], доходность этого фонда несколько превышает доходность обычного портфеля акций и почти вдвое больше доходности совокупного портфеля ГНФ.

Таблица 2

Структура портфеля ГНФ Норвегии

Портфель Рыночная стоимость на 31 марта 2004 г., млрд. норв. крон Доходность в 2003 г., %

Обычные акции 383,5 22,8

Экологический фонд 1,6 22,9

Облигации 530,3 5,3

Итого 915,3 12,6

Опыт более десяти лет работы фонда оказался успешным. Фонд позволил сохранять сбалансированность бюджета, сглаживать колебания совокупного внутреннего спроса, снижать инфляционное давление и сдерживать удорожание национальной валюты. Причем в условиях жесткой консервативной экономической политики начиная с момента его создания суммарные ежегодные поступления в ГНФ были положительными в течение всего периода, даже в кризисный 1998 г., когда цены на нефть были минимальными (рис. 4) [6, 8-11].

В выработке стратегии и контроле за управлением фонда участвуют три экономических субъекта: Министерство финансов Норвегии, Государственный банк Норвегии и независимая аудиторская компания (рис. 5) [6]. Для управления по регионам мира и отраслям экономики раздельно по акциям и облигациям назначаются внешние управляющие.

Рост, раз 35 -

30 -25 -

93%

ВВП

54,2%

ВВП

35%

ВВП

17,7%

ВВП

Год

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Рис. 4. Динамика роста объема средств Государственного нефтяного фонда

20

15

Рис. 5. Модель управления Государственного нефтяного фонда Норвегии

Министерство финансов Норвегии в соответствии с законом от 1990 г. ответственно за выработку исходных положений стратегических инвестиционных решений и назначение лимитов риска.

Министерство определяет уровень и направления вложений портфеля фонда на основе теоретической модели, которая учитывает индексы стран инвестирования ресурсов фонда. Основная цель управления фондом - инвестирование капитала таким образом, чтобы увеличить международную покупательную способность фонда при приемлемой степени риска.

Средства фонда инвестируются только за рубежом. Такое решение связано с необходимостью соблюдения следующих условий.

Поддержание и защита бюджета как инструмента управления. Если бы фонд использовался для финансирования национальных инвестиций (в инфраструктуру, ноу-хау, бизнес и др.), он стал бы лишь дополнительным источником финансирования государственных расходов. Это подрывало бы роль бюджета страны как политического инструмента управления и ослабляло бюджетный процесс.

Диверсификация промышленной структуры. Направление финансовых инвестиций за границу повышает гарантии того, что размер нефтяных доходов, использованных в экономике, не отражается на промышленной структуре. Последняя не может остаться без изменений в случае снижения нефтяных доходов. Предусматривается, что оптимальный уровень национальных прямых инвестиций не должен изменяться под воздействием колебаний величины нефтяных доходов.

Стабилизация норвежской экономики. Направляя прямые инвестиции фонда за рубеж, центральное правительство способствует вывозу капитала во избежание текущих излишков торгового баланса. Это уменьшает воздействие роста или

снижения процентных ставок на капитал, что позволяет нивелировать эффект влияния высоких нефтяных доходов на национальную экономику.

В процессе выработки инвестиционной стратегии Министерство решает вопросы локализации активов фонда, рыночного и валютного распределения его активов и прав владения акциями. Так, первоначально капитал фонда был инвестирован исключительно в облигации, которые размещались на тех же финансовых рынках, что и иностранные валютные резервы Государственного банка Норвегии. Оживленная дискуссия по поводу дополнения портфеля фонда акциями выявила целесообразность изменения структуры портфеля.

Исследование доходности акций, облигаций и векселей показало, что в период с 1871 по 1992 г. доходность акций в среднем была на 7 проц. п. выше, чем облигаций. При рассмотрении по декадам доходность акций была выше, чем облигаций в 8 из 10 случаев [12]. В итоге было принято решение о дополнении портфеля фонда акциями исходя из следующих причин:

- риск должен быть оценен в соответствии с ожидаемым доходом. Сочетание акций и облигаций дает более высокий доход и снижает совокупный риск по сравнению с инвестированием исключительно в облигации;

- инвестирование в акции влечет более высокий риск краткосрочных изменений в рыночной стоимости, чем инвестирование в облигации, но вместе с тем предполагает более высокий средний доход на акцию;

- диверсификация вложений помогает снизить риск неполучения запланированного дохода.

Лимиты риска устанавливаются Министерством по нескольким направлениям (табл. 3) [8]. В течение рассмотренных периодов риск находился в пределах установленных лимитов. Рассчитанный совокупный риск составляет 150 базисных пунктов от запланированного отклонения риска.

Таблица 3

Лимиты риска ГНФ Норвегии, %

Характер риска Лимит Состояние на дату:

риска 31.12.02. 31.03.03. 30.06.03 31.08.03. 31.12.03. 31.03.04.

Рыночный 1,5 0,4 0,3 0,3 0,4 0,2 0,3

Ценных бумаг портфеля Облигации 50-70 62,2 61,2 58,8 57,5 57,4 58,0

Акции 30-50 37,8 38,8 41,2 42,5 42,6 42,0

Региональный/валютный: Акции Европа 40-60 54,8 49,4 49,1 48,3 49,2 47,8

Америка/Азия/Океания 40-60 45,2 50,6 50,9 51,7 50,8 52,2

Развивающиеся рынки <5 от 2,5 2,4 2,2 2,7 2,7 3,1

Облигации Европа суммы акций 45-65 58,2 55,6 54,9 54,9 56,6 54,9

Америка/Азия/Океания 25-45 32,5 34,5 35,7 35,2 33,8 35,0

Развивающиеся рынки 0-20 9,3 9,9 9,4 10 9,6 10,1

Изменения процентной ставки 3-7 5,3 5,3 5,5 5,2 5,4 5,3

Кредитный (максимальный от суммы банковских депозитов ГНФ) 20 3,6 5,5 4,5 3,1

Капиталовложений собственников (максимальный от доли участия в компании) 3 2,6 2,9 2,5 2,7 2,6 2,7

В октябре 1997 г. часть полномочий Минфина Норвегии, в том числе операционное управление фондом, было передано Государственному Банку Норвегии. В его функции входит: исполнение инвестиционной стратегии; управление рисками; учет и отчетность; консультирование Министерства финансов Норвегии по вопросам фонда. Непосредственно вопросами фонда занимается инвестиционный отдел Государственного Банка Норвегии, включающий отделы управления акциями и облигациями (рис. 6) [8].

Рис. 6. Организационная схема управления Государственного банка Норвегии

Важной задачей Министерства финансов Норвегии является оценка управления капиталом ГНФ со стороны Государственного банка. Для этой цели существует внешняя независимая экспертиза (аудит), оценивающая деятельность Государственного банка по управлению фондом. О результатах проверки аудиторская компания отчитывается перед парламентом.

Для управления инвестициями фонда в разных регионах мира и отраслях экономики назначаются внешние менеджеры (табл. 4) [8]. Так, по состоянию на 31 декабря 2003 г. для внешнего управления акциями было выбрано 15 управляющих компаний с 34-мя различными мандатами на управление капиталом в 148 млрд. норв. крон. Для внешнего управления облигациями было назначено 9 управляющих компаний с 12-ю мандатами на управление 43 млрд. норв. крон. Преимущество во внешнем управлении отдается инвестиционным компаниям. Такой подход обеспечивает более высокую надежность управления.

С 1998 г. средства фонда инвестируются в облигации и акции в примерном соотношении 60:40. Таким образом, фонд придерживается законодательно установленных соотношений между акциями (30-50%) и облигациями (50-70%). Лимиты вложений акций и облигаций установлены и по регионам (табл. 5) [6].

Для вложений в акции и облигации отдельно установлены различные списки стран вложения финансовых ресурсов фонда. С января 2004 г. финансовые вложения средств ГНФ Норвегии осуществляются в следующих странах (табл. 6) [8].

До середины 2001 г. доходность акций превышала доходность облигаций. Затем, напротив, доходность облигаций превышала доходность акций (рис. 7) [8].

В то же время совокупная доходность портфеля оставалась приблизительно на одном и том же уровне. Как видно, соотношения доходности акций и облигаций находятся в противофазе: низкая доходность по облигациям уравновешивается высокой доходностью акций и наоборот.

Таблица 4

Региональные и отраслевые внешние управляющие компании по состоянию на 31 декабря 2003.

Управлепие акциями Управлепие облигациями

по регионам по отраслям в остальном мире в США

Alpha Investment Management Ltd. Alliance Capital Mana- Bridgewater As- Hyperion Capital

gement LP sociates Inc. Management

BlackRock International Ltd. Credit Suisse First Boston Morgan Stanley Lincoln Capital

Dean Witter Management

Capital International Limited Deutsche Asset Management Pareto Partners Merrill Lynch In-

Ltd. vestment Managers

Fidelity Pensions Management Franklin Advisors Inc. Putnam Investments

Gartmore Investment Ltd. Schroder Investment Mana- State Street Global

gement Advisors

JP Morgan Investment Manage- Wellington Management TCW Asset Man-

ment Inc. Company LCP agement Company

Merrill Lynch Investment Managers WH Reaves & Co, Inc.

Schroder Investment Manage-

ment Ltd.

Sparx Asset Management Co. Ltd.

Таблица 5

Лимиты вложений акций и облигаций по регионам, %

Регионы Акции Облигации

Европа і 45-б5

Америка, Средний Восток, Африка !-40-б0 25-45

Азия и Океания J 0-20

Таблица б

Вложения средств ГНФ Норвегии по странам

Регион Страны

Европа

Акции Турция

Акции и облигации Австрия, Бельгия, Великобритания, Венгрия*, Германия, Греция, Дания, Ирландия, Исландия, Испания, Италия, Кипр, Нидерланды, Польша, Португалия, Турция, Финляндия, Франция, Чехия, Швейцария, Швеция

Америка

Акции Чили

Акции и облигации Бразилия, Канада, Мексика, США

Азия и Океания Акции

Акции и облигации Облигации

Африка

Акции и облигации

Индия, Индонезия, Китай, Малайзия, Тайвань, Таиланд, Филиппины, Южная Корея Австралия, Гонгконг, Новая Зеландия, Сингапур, Япония Южная Корея

Южная Африка

* Курсивом указаны новые страны, дополнительно включенные в список.

Индекс роста, %

Рис. 7. Доходность портфеля ГНФ Норвегии в 1997-2003 гг.:

-♦- акции; -- облигации; — совокупный портфель

ГНФ Норвегии имеет следующие семь уровней диверсификации вложений финансовых ресурсов (рис. 8) [8]:

- первый - по акциям и облигациям. При этом предпочтение отдается облигациям (около 60% портфеля) как наиболее устойчивым и надежным ценным бумагам;

- второй - по регионам (Европа, Америка, Азия / Океания). Здесь преимущество отдается Европе как наиболее динамично развивающемуся региону, который находится в непосредственной близости от Норвегии;

- третий - по валютам. Фонд инвестирует в различные валюты, а затем ведет конечные расчеты в норвежских кронах;

- четвертый - по странам, причем приоритет отдается странам Европы.

- пятый - по отраслям. Преимущество имеет финансово-банковский сектор, предприятия энергетики, сфера потребительских товаров, телекоммуникаций и связи (см. табл. 4) [13];

- шестой - по ценным бумагам компаний - эмитентов. При этом принято, что инвестиции не могут превышать 3% голосующих акций или акционерного капитала каждой отдельной компании;

- седьмой - вложения по видам эмитента ценных бумаг (корпоративные / некорпоративные ценные бумаги). Он присутствует только у вложений в облигации, так как все вложения в акции относятся к корпоративным ценным бумагам (рис 8, табл. 7) [8, 13].

Большая доля вложений фонда в акции приходится на страны Европы, в облигации - на страны Америки. Причем фонд вкладывает свои финансовые ресурсы как в акции национальных компаний стран, так и зарубежных компаний на территории других стран, т.е. в акции любых компаний, обращающихся на финансовом рынке выбранных стран диверсификации портфеля.

Так, среди вложений в акции в США есть вложения и в акции российских компаний. По состоянию на 31 декабря 2003 г. вложения в акции НК ЮКОС составляют 229,36 млрд. норв. крон всех вложений ГНФ на американском фондовом рынке, или 0,24% общего числа вложений; в акции ОАО «ЛУКОЙЛ» - 55,37 млрд. норв. крон, или 0,04%; а акции ОАО «Норильский никель» - 45,17 млрд. норв. крон, или 0,03%.

В итоге семиуровневая диверсификация финансовых ресурсов ГНФ Норвегии делает его портфель более надежным, устойчивым к возникновению рисков неполучения или снижения дохода по отдельным составляющим его видам ценных бумаг.

11 уровень | |2 уровень 1 |3 уровень 1 И уровень | |5 уровень 1 |6 уровень 1 |7 уровень |

Ценные

бумаги

Регионы вложения ценных бумаг

Число валют стран вложения ценных I бумаг

Число стран | Число отраслей Число компаний - Вид эмитента

вложения цен- вложения 1 эмитентов 1 ценных бумаг

ных бумаг | ценных бумаг ценных бумаг (корпор./некорп

Акции

А

^ 41,20%^ ^

Америка 37,0%

Европа 50,0%

Азия / Океания 13%

•о--

блигациич.  58,80% »

Америка 34,9%

Европа 55,1%

Азия / Океания 10%

Рис. 8. Схема диверсификационного вложения в ГНФ Норвегии

Таблица 7

Диверсификация вложений Государственного нефтяного фонда Норвегии по секторам экономики по состоянию на 30 июня 2003, %

___________________Вложения___________________

Акции Промышленность Потребительские товары Услуги

Финансовый сектор Информационные технологии Коммунальные и общественно полезные услуги Итого Облигации Корпоративные Промышленность Финансовый сектор

Коммунальные и общественно полезные услуги Не корпоративные

Облигации казначейства, Минфина, агентств, не корпоративный кредит

Европа Америка Азия / Океания Всего

4,33 2,84 1,00 8,17

4,36 3,92 0,65 8,93

3,89 3,12 0,65 7,66

5,66 3,61 0,81 10,08

0,8 2,39 0,32 3,51

0,96 0,50 0,19 1,65

20,00 16,38 3,62 40,00

5,07 6,94 0,00 12,01

2,17 3,36 0,00 5,53

2,34 3,02 0,00 5,36

0,56 0,56 0,00 1,12

27,94 14,06 6,00 48

24,27 12,14 6,00 42,41

Прочие 3,67 1,92 0,00 5,59

Итого 33,00 21,00 6,00 60,00

Итого акции и облигации 53,00 37,38 9,62 100,00

Доходы портфеля фонда рассчитываются в соответствии с рыночными ценами. Государственный банк Норвегии проверяет рыночную стоимость портфеля и рассчитывает средневзвешенный доход только на конец месяца. Для этого используется средневзвешенный метод денежной оценки (измененный метод Дитца) [14] по формуле:

Rm =

MVE -

MVB + [X (T - i)KjT]

-1

100,

где Ям - средневзвешенный денежный доход за период, %; МУВ и МУЕ - стоимость портфеля соответственно на начало и на конец периода; Т - номера дней периода; і -номера дней, приходящихся на денежный поток К; К - величина денежного потока на і-й день.

Как видно, доход по портфелю в процентах в месяц рассчитывается на основе распределения денежных потоков на начальный и конечный моменты времени.

Опыт Норвегии по созданию стабилизационного фонда может быть полезен и в России. В частности, средства российского стабилизационного фонда также могут быть инвестированы в ценные бумаги с учетом семи уровней диверсификации.

Литература

1. Country Analysis Briefs 2003. EIA (Energy Information Administration), http://www.eia.doe.gov.

2. Nationmaster. http://www.nationmaster.com/graph-T/eco_gdp_cap.

3. Quick Reference Guides on Norway. http://www.referenceguides.com/cia_world_factbook/Norway/Economy/GDP/.

4. Statistics Norway. http://www.ssb.no/english.

5. The world factbook. http://www.cia.goV/cia/publications/factbook/geos/no.html#Econ.

6. Norges Bank. Annual Report 2002, 2003, Ferst Quarter 2004 Report. http://www.norges-bank.no/english/

7. Золотарева А., Дробышевский С., Синельников С., Кадочников П. Институт экономики переходного периода. Перспективы создания стабилизационного фонда в РФ. http://www.iet.ru/usaid/prestab/1.htm, 21.09.2001.

8. The Government Petroleum Fund Annual Report 2003. http://www.norges-bank.no/english/petroleum_fund/reports/.

9. Ugo Fasano Review of the Experience with Oil Stabilization and Savings Funds in Selected Countries // IMF Working Papers WP/00/12, 2000.

10. The government Petroleum Fund and its influence on the Norwegian Economy 22 october 2003 Jarle Bergo. www.norges — bank — no.

11. The Norwegian Government Petroleum Fund. A National Strategy for In-vesting Resource wealth. Norges Bank Investment Management Knut N. Kjaer, http://www.bsi.ch/gammaf/conference/kjaer.pdf

12. Jeremy Siegel. Stocks for the Long Run, 1994.

13. Strategic Allocation in the Petroleum Fund, August 2003. http://www.norgesbank.no/english/publications/submissions/strategic_allocation.pdf.

14. Performance analysis. http://www.andreassteiner.net/performanceanalysis/return/.