Взгляд на гипотезу эффективных рынков как основу концепции стоимостного управления

ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2013. № 2

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ

И.В. Никитушкина1,

канд. экон. наук, доцент кафедры финансов и кредита экономического ф-та

МГУ имени М.В. Ломоносова

Н.И. Козлова2,

аспирант кафедры финансов и кредита экономического ф-та МГУ имени

М.В. Ломоносова

ВЗГЛЯД НА ГИПОТЕЗУ ЭФФЕКТИВНЫХ РЫНКОВ КАК

ОСНОВУ КОНЦЕПЦИИ СТОИМОСТНОГО УПРАВЛЕНИЯ

В статье освещен ряд аспектов теоретического и практического значения гипотезы эффективных рынков как основы концепции стоимостного управления. Предложено и обосновано теоретическое видение способов усовершенствования подходов стоимостного управления в условиях динамичного рынка капитала на основе модели управления стоимостью компании с учетом ожиданий.

Ключевые слова: гипотеза эффективного рынка, гипотеза рациональных ожиданий, стоимостное управление, модель управления стоимостью компании с учетом ожиданий, нелинейная природа рынков капитала, неэффективность рынка, фрактальная гипотеза, гипотеза когерентного рынка, гипотеза адаптивного рынка.

The article reveals the theoretical and practical importance of the efficient market hypothesis forming the value-based management concept. Authors propose and justify their theoretic vision of possible approaches to value-based management methods improvement on the ground of the expectations-based management model under the dynamic market conditions.

Key words: efficient market hypothesis, rational expectations hypothesis, value-based management, expectations-based management, non-linear market, market inefficiency, fractal hypothesis, coherent market hypothesis, adaptive market hypothesis.

Концепция стоимостного управления (Value-Based Management, VBM), занимающая сегодня центральное место среди концепций корпоративного управления, является практическим приложением традиционных теоретических идей к решению задачи максимизации стоимости компаний. Традиционно данная концепция опирается на гипотезу эффективных рынков (Efficient Market Hypothesis, EMH), согласно которой рыночная оценка стоимости актива не

1 Никитушкина Ирина Владимировна, e-mail: nikitushkina@econ.msu.ru

2 Козлова Наталия Ильинична, тел.: +7 (915) 165-00-46; e-mail: nataliya.kozlova@ gmail.com

должна подвергаться сомнению до тех пор, пока не обнаружено значительное противоречие внутренней и публично доступной информации. Соответствие фундаментальной и рыночной стоимости компании является основной идеей, формирующей VBM. Действия менеджеров должны быть направлены на повышение способности актива на протяжении периода прогнозирования увеличивать стоимость для акционеров, компенсируя инвестиционный риск. Однако резкие скачки цен на рынке капитала зачастую происходят при наблюдаемых высоких значениях финансовых показателей компаний и отсутствии какой-либо новой информации, указывающей на изменения в фундаментальных долгосрочных условиях бизнес-среды. В современной научной литературе нередко можно встретить мнение, согласно которому резкие скачки рыночной стоимости акций напрямую связаны с неэффективностью теоретического фундамента, заложенного в применяемые на практике подходы к управлению стоимостью. В центре обсуждения оказывается, таким образом, ключевая концепция финансовой теории — гипотеза эффективных рынков.

Однако, по мнению авторов статьи, на настоящий момент существует путаница в понимании сути и значения данной гипотезы. Так, например, противники рыночной эффективности (в большинстве своем представляющие финансовых бихевиористов) ставят под вопрос рациональность экономических агентов3. В дискуссиях с защитниками гипотезы эффективных рынков (так называемыми традиционалистами) они приводят в качестве одного из аргументов исторические факты непредвиденного возникновения аномалий и крахов на фондовых рынках. Однако возникают следующие вопросы: насколько довод о нерациональности агентов в данном случае доказателен? Что понимается под рациональностью? Можно ли утверждать, что существующая уже на протяжении сорока лет логически стройная финансовая теория «виновна» в возникновении финансовых крахов, а значит, и широко применяемые на сегодняшний день подходы к управлению стоимостью требуют пересмотра? В статье сделана попытка осветить ряд ключевых аспектов, касающихся гипотезы эффективных рынков как основы концепции стоимостного управления, которые могли бы помочь прийти к логически обоснованному ответу на указанные вопросы.

Гипотеза эффективных рынков рассматривается только в рамках изучения рынков капитала, сквозь призму управления стоимостью компаний. Данная гипотеза есть не что иное, как применение гипотезы рациональных ожиданий к проблеме формирования цен на финансовые активы. В частности, она является основой модели

3 Shefrin H. Behavioral Corporate Finance: Decisions that Create Value. N.Y., 2007.

ценообразования долгосрочных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM). Гипотеза рациональных ожиданий была разработана Дж. Му-том в 1961 г. в качестве альтернативы концепции адаптивных ожиданий и на настоящий момент является базисом современной традиционной теории финансов. В 1970-е гг. гипотеза рациональных ожиданий была объединена Р. Лукасом с традиционными классическими постулатами экономической теории и положена в основу маржинализма как методологии неоклассической экономической школы. Она позволила экономистам создать и обосновать мощные инструменты анализа на базе количественных методов. Согласно Дж. Муту, динамика отдельно взятого рынка или экономики в целом чувствительна к изменениям в ожиданиях, зависящих в свою очередь от неожиданного изменения в объеме доступной информации и структурных изменений. При этом рациональные ожидания, являясь прогнозом будущих событий с учетом имеющейся информации, аналогичны по своей сути прогнозу релевантной экономической теории4. Иначе говоря, текущие цены на рынках устанавливаются таким образом, что оптимальный прогноз доходности актива, учитывающий всю релевантную информацию, равен равновесному значению доходности этого актива, полученному в результате применения соответствующей (истинной, рациональной) теоретической модели. Дж. Мут пишет: «Чтобы не спутать эту чисто описательную гипотезу с практическим руководством к действию для компаний, мы назовем подобные ожидания "рациональными"»5. Он не отрицает, что существует мнение, согласно которому предположение о рациональности приводит к несостоятельности экономической теории, поскольку оно не позволяет адекватно объяснить наблюдаемые аномалии. Однако данная гипотеза основывается, согласно Дж. Муту, как раз на противоположной точке зрения: существующие экономические модели недостаточно рациональны сами по себе. Иначе говоря, ожидания экономических агентов (т.е. субъективное вероятностное распределение событий) распределяются вокруг теоретического прогноза (т.е. «объективного» вероятностного распределения событий) при условии идентичного информационного множества6. Почему же выгодно с теоретической точки зрения предполагать рациональность ожиданий? Во-первых, предположение о рациональности экономических агентов может являться универсальным (истинным, идеальным) базисом при рассмотрении качественно разных рынков и систем. Во-вторых, предположение о рациональности может быть моди-

4 Muth J. Rational Expectations and the Theory of Price Movements // Econometrica. 1961. Vol. 29. P. 316.

5 Ibid.

6 Ibid.

фицировано. Систематические отклонения, неполная или недостаточно корректная информация и т.д. могут быть исследованы аналитическими методами, основанными на рациональности. Таким образом, гипотеза рациональности может являться «идеальной» отправной точкой экономической теории, своеобразным мерилом адекватности применяемых моделей. Это позволяет заключить, что критика в сторону рациональности в ее исконном теоретическом понимании, заложенном в фундамент современной финансовой теории, представляется некорректной. Скорее, возникает необходимость поиска адекватной теоретической модели для получения равновесных значений цен при заданном информационном множестве. Нормальное распределение наблюдаемых случайных величин Дж. Мут рассматривает как одну из трех взаимосвязанных предпосылок частной формы гипотезы рациональных ожиданий, удобную для проведения анализа (две другие предпосылки заключаются в линейности всех используемых зависимостей и существовании конечных значений для прогнозируемых переменных). Именно этот частный случай стал в 1970—1980-е гг. руководящим при разработке многих стандартных инструментов современных финансов, в частности модели CAPM. Объединение EMH и CAPM (а также ее модификаций) привело к созданию новой портфельной теории (Market Portfolio Theory, MPT). Это окончательно утвердило дисперсию и стандартное отклонение как истинные меры риска в научном и инвестиционном сообществе, постулировав при этом прямую связь между риском и доходностью и породив необходимость решения дилеммы «риск—доходность» при принятии инвестиционных решений и при управлении стоимостью активов. Частный случай гипотезы рациональных ожиданий, предложенный Дж. Мутом, стал основой развития и широкого применения эконометрических методов исследований. Он обеспечил несмещенность, состоятельность и эффективность получаемых оценок, позволил проводить статистическую проверку гипотез и обрел форму множества программных пакетов для решения прикладных задач в области финансов.

Суждение о нормальном распределении наблюдаемых случайных величин, линейности всех используемых зависимостей и существовании конечных значений позволяет количественно обосновать теоретические положения, заложенные в основу практических инструментов, применяемых на рынках капитала. Примером служит решение задачи оптимизации функции полезности инвестора в рамках модели «риск—доходность»7. Можно показать, что макси-

7 Cuthbertson K., Niztsche D. Quantitative Financial Economics: Stocks, Bonds and Foreign Exchange. Chichester, England, 2004. P. 33—34.

мизация инвестором ожидаемой полезности от стоимости инвестиционного портфеля на конец периода эквивалентна задаче максимизации функции ожидаемой доходности портфеля и его дисперсии только при выполнении предпосылки о том, что доходности портфеля распределены нормально.

Итак, гипотеза эффективных рынков есть приложение частного случая гипотезы рациональных ожиданий к проблеме формирования цен на рынке капитала. В ее основу заложены следующие идеи:

1) экономические агенты действуют так, как если бы они знали рациональную (истинную) равновесную модель оценки стоимости активов;

2) экономические агенты, определяя равновесные цены, одинаково обрабатывают всю релевантную информацию. При этом ошибки прогноза в среднем равны нулю и не могут быть предсказаны на момент формирования прогноза на основе всей доступной информации;

3) экономические агенты не могут переиграть рынок;

4) при систематическом поступлении на рынок новой информации, свидетельствующей об изменении закономерности поведения переменной, способ формирования ожиданий относительно этой переменной также изменится.

В силу разной интерпретации «релевантной информации», Г. Ро-бертс8, а также Ю. Фама9 расширили ЕМН, предложив слабую, полусильную и сильную гипотезы рыночной эффективности. Следует подчеркнуть, что предположение о равенстве рыночной и фундаментальной цен на рынке капитала также является значительным усилением ЕМН, предполагавшей изначально только совпадение ожиданий экономических агентов с оптимальным прогнозом при использовании всей доступной информации. Классификация форм эффективности учитывает лишь объем информационного множества, оставляя неизменным предположение о рациональности модели оценки стоимости активов. Так можно ли утверждать, что возникновение финансовых крахов обосновано неадекватностью гипотезы рациональных ожиданий, если эти драматические события невозможно предвидеть? С учетом вышесказанного в рамках гипотезы рациональных ожиданий, предложенной Дж. Мутом и развитой Р. Лукасом, говорить о противоречии финансовой теории наблюдаемым драматическим событиям на рынке капитала вряд ли корректно. Однако при усилении гипотезы

8 Roberts H. Stock Market «Patterns» and Financial Analysis: Methodological Suggestions // J. of Finance. 1959. Vol. 14. N 1. P. 1—10.

9 Fama E. Efficient Capital Markets: A Rewiew of Theory and Empirical Work // J. of Finance. 1970. Vol. 25. N 2. P. 383 — 417.

рациональных ожиданий посредством включения условия о том, что рыночные цены полностью отражают фундаментальную (внутреннюю) стоимость ценных бумаг, эта критика вполне обоснованна. В основном критика и обрушивается на гипотезу эффективных рынков из-за «ошибочных» оценок активов, которые традиционалисты иногда объясняют не чем иным, как премией за риск. Так, дебаты вокруг рыночной эффективности сконцентрированы на ряде рыночных аномалий, таких, например, как эффект победителя (winner-loser effect), краткосрочный моментум (short-term momentum), дрейф доходности после объявления финансовых результатов (post-earnings-announcement drift), эффект малых фирм, эффект января и др.

В рамках стоимостного управления предпосылка о соответствии внутренней стоимости компании рыночной неявно заложена в одном из ключевых принципов данного подхода: совокупная доходность акционеров должна максимально коррелировать с принятием управленческих решений, оценкой эффективности деятельности и системой вознаграждений. Другой ведущий принцип — финансовый подход с учетом альтернативных издержек, что предполагает решение менеджером дилеммы «риск—доходность». Данные идеи с учетом вводимых предпосылок имеют основательный теоретический фундамент. Особо отметим, что VBM традиционно исходит из равенства фундаментальной и рыночной стоимости компании, т.е. базируется на значительном усилении гипотезы эффективного рынка. Идея соотнесения риска и доходности при принятии управленческих решений находит прикладное применение в подходе к управлению стоимостью на основе модели экономической прибыли Economic Profit, EP). Однако ряд исследований10 показывают, что экономическая прибыль, как и другие традиционные показатели, слабо коррелирует с показателем совокупной акционерной доходности, что приводит в итоге к несоответствию рыночных цен акций фактической и ожидаемой динамике финансовых показателей компании. По мнению авторов, модели управления стоимостью с учетом ожиданий (expectations-based management, EBM) Т. Коупленда и А. Долгоффа11, учет динамики ожиданий экономических агентов может способствовать преодолению ограничений традиционных показателей. Эту идею они формализовали в ключевом показателе эффективности — мере EBM, отражающей разность между фактической и ожидаемой экономической прибылью за рассматриваемый период. Авторы модели также рас-

10 Copeland T., Dolgoff A. Outperform with Expectations-Based Management: A State-of-the-Art Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value. Hoboken, New Jersey, 2005.

11 Ibid.

ширили требования УВМ, включив необходимость проводить «реконструкцию стоимости» с целью найти расхождения в оценках, полученных менеджерами компании и аналитиками, выяснить причины расхождений и разработать мероприятия по их устранению. При этом компании должны не только управлять внутренней стоимостью, но и оказывать систематическое влияние на рынок. При детальном рассмотрении модели ЕВМ становится ясно, что она является результатом развития концепции УВМ и опирается на традиционный теоретический фундамент. Однако впервые в рамках УВМ данная модель допускает несоответствие внутренней стоимости компании ее капитализации. Но не из-за иррациональности экономических агентов, а из-за неполноты и (или) некорректности информации, используемой ими. Однако последователи поведенческих финансов настаивают на том, что отклонения от рыночной эффективности, проявляющиеся в «ошибочных» оценках активов, могут иметь долгосрочное влияние с высокой вероятностью возникновения. Традиционалисты призывают доверять рыночным ценам, утверждая, что подобные отклонения краткосрочны, нерегулярны и незначительны12. Впрочем, и те и другие согласны с тем, что аномалии существуют, однако по-разному интерпретируют их. Результаты ряда исследований рынка капитала13 показывают, что рыночная эффективность лишь одно из возможных состояний рынка. Рынки капитала динамичны и цикличны из-за влияния изменений как экономической политики, институциональных факторов, так и смены настроений и ожиданий участников рынка.

Очевидно, что опираться на одну, пусть и теоретически стройную, модель в условиях динамичного рынка капитала некорректно. Модель ЕВМ, в отличие от традиционных моделей управления стоимостью, дает широкие возможности для усовершенствования, в том числе на основе положений, предлагаемых альтернативными ЕМН гипотезами — фрактальной гипотезой Петерса, гипотезой когерентного рынка Веге и гипотезой адаптивного рынка Ло. На основе проведенного авторами статьи синтеза данных гипотез с гипотезой ЕМН следует предположить, что рынок капитала может находиться в различных состояниях (случайное блуждание, переходный этап, хаотический рынок), которым свойственны определенные характеристики. Менеджеры могут определять состояния

12 Shefrin H. Op. cit. P. 75.

13 См.: Петерс Э. Хаос и порядок на рынках капитала: новый аналитический взгляд на циклы, цены и изменчивость рынка. М., 2000; Vaga T. The Coherent Market Hypothesis // Financial Analysts J. 1990. Vol. 46. N 6; Lo A. The Adaptive Market Hypothesis: Market Efficiency from Evolutionary Perspective // J. of Portfolio Management, Forthcoming. 2004. Vol. 30.

рынка, учитывая настроения инвесторов и фундаментальные факторы, и прогнозировать значения его характеристик. Данный подход может способствовать созданию гибкой стратегии, повышению эффективности механизмов управления стоимостью, формированию способности компании адаптироваться к динамичной среде.

В целом можно сказать, что существуют три возможных подхода к рассмотрению гипотезы эффективных рынков как основы концепции стоимостного управления:

1) консервативный (традиционный) подход, согласно которому гипотеза эффективного рынка не отвергается и принимается равенство фундаментальной и рыночной цен актива как в долгосрочном, так и краткосрочном периоде;

2) либеральный подход, согласно которому гипотеза эффективных рынков не отвергается, но предполагается, что равенство фундаментальной и рыночной цен актива не достигается вообще или достигается только в определенные периоды времени;

3) радикальный подход, который предполагает поиск новой парадигмы при полном отказе от гипотезы рациональных ожиданий.

В рамках консервативного и либерального подходов основной задачей должен стать поиск модели оценки стоимости компании, максимально приближенной к рациональной (истинной, или объективной) модели. Очевидно, что либеральный подход предоставит гораздо больше возможностей для усовершенствования методик управления стоимостью компании. При этом модель управления стоимостью компании с учетом ожиданий (EBM), обладающая существенными преимуществами по сравнению с другими управленческими подходами, может послужить отправной точкой для дальнейших разработок, отвечающих вызовам современных рынков капитала.

Список литературы

Никитушкина И.В., Козлова Н.И. Модификация оригинальной модели управления стоимостью компании с учетом ожиданий (ЕВМ) на динамичном рынке капитала // Научные исследования экономического факультета: Электронный журнал. 2011. № 1.

Петерс Э. Хаос и порядок на рынках капитала: новый аналитический взгляд на циклы, цены и изменчивость рынка. М., 2000.

Copeland T., Dolgoff A. Outperform with Expectations-Based Management: A State-of-the-Art Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value. Hoboken, New Jersey, 2005.

Cuthbertson K., Niztsche D. Quantitative Financial Economics: Stocks, Bonds and Foreign Exchange. Chichester, England, 2004.

Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // J. of Finance. 1970. Vol. 25. N 2.

Lo A. The Adaptive Market Hypothesis: Market Efficiency from Evolutionary Perspective // J. of Portfolio Management, Forthcoming. 2004. Vol. 30.

Muth J. Rational Expectations and the Theory of Price Movements // Econo-metrica. 1961. Vol. 29.

Roberts H. Stock Market «Patterns» and Financial Analysis: Methodological Suggestions // J. of Finance. 1959. Vol. 14. N 1.

Shefrin H. Behavioral Corporate Finance: Decisions that Create Value. N.Y., 2007.

Vaga T. The Coherent Market Hypothesis // Financial Analysts J. 1990. Vol. 46. N 6.