Сюжет недели / Шаг назад

Сюжет недели / Шаг назад

Портфельная сила

       Если проанализировать, что и как делал на прошлой неделе ЦБ России, станет очевидно: государство поддалось силе. Силе настолько мощной и агрессивной, что противостоять ее напору не было никакой возможности. Имя этой силе--западные портфельные инвесторы.
       
       До сих пор казалось, что на внутреннем денежном рынке российское государство в лице Центрального банка и Минфина — полновластный хозяин. Как хотят — так и выходит, прямо как в сказке. Сказали, что опустят доходность на рынке госбумаг, выдернули волосок из бороды, произнесли заклинание — и ставка по ГКО за считанные месяцы упала более чем в два раза. Если в начале года она зашкаливала за 50% годовых, то к октябрю уже не поднималась выше десяти (см. рисунок). Захотели подавить инфляцию — еще волосок, и та отправилась туда, куда ее послали. Для доллара и это было излишним: курс американской валюты на внутреннем российском рынке до последнего времени был будто приклеен к нижней границе валютного коридора.
       Тем более неожиданным, на первый взгляд, может показаться то, что случилось на прошлой неделе. Курсы корпоративных акций резко упали, ставки по госбумагам, наоборот, выросли, вверх же еще раньше нацелился и курс доллара. В итоге Россия оказалась отброшенной назад как минимум на полгода.
       Неужели подмокла борода на лице российского волшебника-государства? Или ее волшебная сила куда-то пропала? Ни то ни другое. Сила Центробанка только казалась волшебной — и только потому, что ему все это время явно покровительствовала другая, настоящая сила.
А теперь не покровительствует.
       
       Под маской черного мага скрываются западные инвесторы. Достаточно сказать, что доля нерезидентов на российском рынке корпоративных бумаг составляет, по оценкам, не менее 70%, а на рынке госбумаг — не менее 30%. Во многом именно благодаря им ЦБ удалось за такой короткий срок снизить доходность государственных облигаций. Им же обязан бурным ростом цен и рынок акций (см. рисунок).
       В свое время Минфину и ЦБ удалось расположить западных инвесторов к покупке гособлигаций и уговорить их рискнуть. Учитывая высокие риски при операциях с российскими ценными бумагами с такими компаниями, как, например, Merill Linch, были проведены консультации о ставке, которая устроила бы иностранных инвесторов. Согласие было достигнуто на обоюдовыгодных условиях. Иностранные инвесторы получали за свой риск премию в размере 5-7% к доходности американских казначейских бумаг, что после присвоения России кредитного рейтинга, ее вступления в Лондонский и Парижский клубы, наконец, некоторого улучшения общего экономического состояния, представлялось достаточно привлекательным.
       Российские же Центробанк и Минфин получили возможность вплотную заняться реструктуризацией внутреннего долга, прежде всего увеличением его среднего срока. К тому же, активное присутствие иностранцев на российском рынке было выгодно им еще и потому, что позволяло уменьшить суммарный размер выплат по внутреннему долгу. Как известно, доходность сделок нерезидентов на российском рынке ограничивалась (и до конца года такое ограничение сохранится) за счет того, что с каждым из них ЦБ при посредничестве уполномоченных банков заключал так называемые компенсирующие сделки по заранее оговоренному форвардному курсу. В результате доходность ГКО для нерезидентов на несколько процентов ниже, чем на рынке.
       
       Однако у всякой медали есть оборотная сторона. Активное присутствие иностранных инвесторов на внутреннем российском рынке казалось благом в условиях хорошей конъюнктуры. А когда конъюнктура испортилась, их присутствие стало скорее злом.
       Вряд ли сейчас стоит подробно останавливаться на том, отчего испортилась конъюнктура. Азиатский финансовый вирус, заразивший практически весь мир, привел к тому, что западные инвесторы начали активно изымать средства с развивающихся рынков. Не стала исключением и Россия. Более того, недавнее включение тридцати одной российской компании в расчет инвестиционного индекса IFC для развивающихся рынков, на динамику которого ориентируется большинство иностранных инвесторов, пожалуй, только усугубило ситуацию. Обвал котировок на всех развивающихся рынках тут же отразился на индексе, и иностранцы невзирая на лица начали с удвоенной энергией продавать акции тех стран, которые в этот индекс входят.
       В этой связи целый ряд экспертов выразил претензии к действиям Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Предпринятые ею на прошлой неделе попытки урегулировать кризис были признаны неудачными. Вкратце мнение аналитиков сводится к тому, что на развивающихся рынках, где эмитенты не в состоянии поддерживать рынок своих акций, наиболее эффективным инструментом является простая остановка торгов. А ФКЦБ, хотя и заявила 11 ноября о своем намерении поддерживать фондовый рынок, не остановила торги в тот момент, когда котировки упали более чем на 7,5 и 10%.
       Вероятно, ФКЦБ руководствовалась стратегическими интересами, предоставляя нерезидентам возможность заработать на российском рынке. Но среди российских трейдеров сейчас распространена иная точка зрения, которую в наиболее концентрированном виде сформулировала главный аналитик компании "КФП 'Капитал'" Марина Салун:
       — Энергичные действия не были бы бесполезны в сложившейся ситуации — ввиду того что часть западных спекулянтов, не закрывших позиции на Россию, объективно заинтересована в игре на понижение. Российские же брокеры ограничены введенными правилами торговли в РТС, предусматривающими предоплату, и новыми, достаточно привлекательными, ставками на рынке безрисковых активов. Это переориентирует финансовые потоки российских инвесторов, ограничивая игру на повышение.
       
       Но оставим в покое акции. Ситуация на рынке корпоративных бумаг пока еще не столь драматично отражается на состоянии российской экономики, как колебания рынка гособлигаций. Именно на этом рынке Центробанком были приняты самые экстренные меры.
       Чтобы понять масштаб проблемы, достаточно сравнить всего два показателя — объем золото-валютных резервов ЦБ и объем иностранных инвестиций в госбумаги. Первый составляет в настоящее время примерно $22,5 млрд, из которых в лучшем случае половина находится в ликвидной форме. Второй оценивается в $20 млрд. Иными словами, ЦБ и иностранные инвесторы — фактически равноправные игроки на внутреннем российском рынке. Но если ЦБ весьма заботит состояние государственных финансов в России, то нерезидентов это не заботит вовсе. Их волнуют только собственные деньги. Которые, как мы уже знаем, они начали в экстренном порядке изымать. То есть продавать гособлигации, а на вырученные рубли покупать доллары, роняя рубль. Курс рубля, конечно, удалось бы удержать, но для этого Центральному банку пришлось бы расстаться с несколькими миллиардами долларов из своих золото-валютных резервов.
       Очередной виток кризиса сделал ситуацию угрожающей прежде всего для российского бюджета. Ради ее исправления Центробанк пошел на отчаянный шаг и, фактически перечеркнув завоевания последних месяцев, повысил ставку рефинансирования. Эта ставка — ориентир для всего денежного рынка, прежде всего для рынка гособлигаций. ЦБ дал понять иностранным инвесторам, на какой уровень дохода они могут теперь рассчитывать (кстати, практически сразу ставки по ГКО приблизились к новому значению ставки рефинансирования), попробовав уговорить их остаться на рынке.
       Если это и помогло, то не слишком. Во всяком случае, по свидетельству российских банков, обслуживающих нерезидентов на рынке ГКО, те продавали бумаги и после повышения ставки рефинансирования. "Нам что? Центральный офис сказал продавать — вот мы и продаем", — таким примерно был их комментарий.
       Впрочем, Центробанк и правительство оставили себе еще один резерв. С января 1998 года курс доллара, как известно, может отличаться от 6200 руб. на 15% в любую сторону. С этого же момента с операций нерезидентов на рынке госбумаг снимаются все ограничения, в том числе отменяются компенсирующие сделки, ограничивающие доходность ГКО. Таким образом, доход по ГКО у резидентов формально точно такой же, как у российских игроков.
       Широкое поле для маневра в виде 30-процентного валютного коридора, которое оставил себе ЦБ, позволит ему регулировать доходность ГКО для нерезидентов. Когда ему покажется, что рыночная ставка по ГКО недостаточно привлекательна, курс доллара можно будет опустить; если же она будет представляться чересчур привлекательной, котировки доллара можно приподнять. Так что рано или поздно Центробанк вновь заманит иностранцев на рынок облигаций.
       Что, впрочем, вовсе не умаляет достоинств урока, который преподнесли нерезиденты Центробанку. Урока, весьма дорогого для российского бюджета и всей российской экономики.
       
       ЯН СУРВИЛЛО