Магия букв и цифр

В России пока не обращают особого внимания на кредитные рейтинги предприятий – облигации надежной компании и «мусорные» бумаги могут быть оценены одинаково. Но агентства большой рейтинговой «тройки» – Moody’s, Standard & Poor’s и Fitch Ratings – уверены, что скоро придет их время. Так было в Западной Европе и Азии, не станет исключением Россия. Так что отечественным компаниям имеет смысл заранее выяснить, в чем же сила и притягательность рейтингов.

Что такое рейтинг
Cпособность национальных и региональных правительств, банков, страховых компаний, взаимных фондов и просто компаний платить по долгам уже достаточно давно измеряется с помощью кредитных рейтингов (КР). Согласно строгим определениям, КР отражает мнение рейтинговой службы о способности и желании заемщика своевременно и полностью выполнять свои финансовые обязательства. Андрей Близнюк, руководитель управления по связям с инвесторами АФК «Система»: «Этот показатель, во-первых, отражает способность эмитента обслуживать свои обязательства и выплатить основную сумму долга, во-вторых – возможность получить назад какую-то часть вложенных денег в случае дефолта, невозможности выполнить обязательства. Никакого другого смысла у кредитного рейтинга нет».

Царству рейтингов не так уж много лет. Захват ими экономического мира начался в 1970-х. Накопленного за прошедшие годы опыта и статистики дефолтов хватило – на западном рынке, по словам аналитика компании Standard & Poor’s (S&P) Елены Ананькиной, каждому значению рейтинга соответствует определенная экспериментально вычисленная вероятность дефолта. Например, по одному из исследований вероятность отказа от возврата долгов в течение ближайшего года для компаний с рейтингом ССС (по шкале S&P) в 27,9%, В– – 13,2%, В – 9,3%, В+ – 3,3%, ВВ– – 2,1%, а ВВ – 1,2%. У эмитентов с инвестиционными рейтингами (ВВВ и выше у S&P и Fitch и Baa2 и выше у Moody’s) эти значения стремятся к нулю. Например, у фирмы с рейтингом ААА вероятность дефолта в течение года может быть равна примерно 0,0002%. Именно поэтому подобные рейтинги называют инвестиционными (хотя это и не рекомендация вкладывать деньги). Появляющаяся возможность рассчитать риски позволяет достаточно четко сопоставить значения рейтинга и требуемые уровни доходности.

На молодом российском рынке из-за низкой кредитной культуры его участников нет прямого соответствия между рисками и доходностью облигаций. А национальный рейтинг – лишь относительная шкала, показывающая, что одна бумага рискованнее другой или один эмитент надежнее другого.

Какими бывают рейтинги
Кредитный рейтинг бывает международным и национальным. Первый учитывает так называемые суверенные риски (и присваивается отдельно по долгам в национальной и иностранной валюте). Международный рейтинг по обязательствам в валюте рассчитывается с учетом того, что даже сверхуспешному предприятию, не испытывающему недостатка в денежных средствах, государство может запретить рассчитываться валютой с кредиторами за рубежом (как это было в России в 1998 году). Именно поэтому в большинстве случаев компания не может иметь рейтинг по обязательствам в валюте выше суверенного.

Национальный же кредитный рейтинг учитывает, что все компании внутри страны находятся «в одной лодке» и им одинаково удобно (или одинаково неудобно) вести дела в стране. Здесь страновыми рисками пренебрегают – поэтому для лучших компаний шкала может растягиваться до «нормальных» размеров. По сути, национальная шкала нужна, чтобы лучше различать компании внутри страны,– по международной шкале, «придавленные» сверху низким рейтингом страны, все ее сравнительно надежные компании становятся «на одно лицо».

Принципы перехода из международной шкалы в российскую достаточно просты. Например, если бумаги по международному рейтингу спекулятивные, то и по внутренней шкале они не могут стать инвестиционными. При этом риск дефолта для компании с международным рейтингом AA всегда ниже риска дефолта компании с рейтингом ruAA.

Правда, эксперты призывают не делать из «потолка» рейтингового значения культа. Во-первых, могут быть исключения. Скажем, в свое время российское подразделение страхового гиганта AIG получило высший рейтинг AAA – материнская компания гарантировала безусловную выплату долгов этой фирмы при любых обстоятельствах (правда, потом международный рейтинг AIG Россия был отозван по просьбе компании). Во-вторых, совсем не обязательно, что при поднятии рейтинга страны соответствующие показатели всех крупных предприятий тоже подтянутся к новому суверенному уровню. По заявлениям экспертов S&P, на сегодня рейтинг России не сдерживает кредитный рейтинг ни одной наблюдаемой компании.

Кто присваивает рейтинги
История кредитных рейтингов началась в середине XIX века с лозунга американца Генри Пура «Инвестор должен знать» и борьбы за прозрачность займов на строительство новых железных дорог. Сегодня количество кредитных агентств достигает полутора сотен; «большой тройкой», определяющей этот рынок, называют агентства Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s и Fitch Ratings.

Старейшее агентство Standard & Poor’s (S&P), ведущее свою родословную от того самого Генри Пура, вполне логично считается и самым консервативным. Правда, в России оно, вопреки этой репутации, работает весьма активно. Именно S&P в конце 1996 года первым присвоило рейтинг Российской Федерации. С 1966 года S&P – «дочка» известного издательского холдинга McGraw-Hill. Кроме того, оно приходится «сестрой» известному деловому изданию Business Week.

Moody’s Investors Service – самое агрессивное агентство из «тройки». Такую репутацию оно подтвердило в конце прошлого года, первым присвоив России рейтинг инвестиционного уровня. Оно же – самое большое по размеру оборота. До недавнего времени Moody’s было частью империи Dun & Bradstreet, одного из самых известных игроков на рынке кредитной информации.

Fitch Ratings ведет свою историю с начала XX века, но в современном своем виде появилось сравнительно недавно. Еще в середине 1990-х американская Комиссия по ценным бумагам и биржам (US Securities and Exchange Commission, SEC) официально признавала шесть компаний данной отрасли. Сейчас существуют только три из них. Fitch Ratings («дочка» французской компании Fimalac) появилась в результате весьма заметной консолидации в отрасли – M&A сделок между Fitch Investors Services, Duff and Phelps, IBCA и Thomson BankWatch. Fitch известна своим лидерством в секторе финансовых организаций, а также структурированного финансирования.

В Россию, как уже было сказано выше, первым пришло S&P. И до сегодняшнего дня оно остается здесь лидером – в 1998-м компания открыла офис в нашей стране, в 2001-м купила контрольный пакет российского агентства EA-Ratings и тогда же запустила проект рейтинга по национальной шкале.

Moody’s в октябре 2001 года заявило о стратегическом партнерстве с рейтинговым агентством «Интерфакс», подразделением известного информационного агентства. Эти отношения до сих пор оформлены именно таким образом – Moody’s не дает свое имя присваиваемым «Интерфаксом» рейтингам по национальной шкале. Агентство до сих пор не имеет собственного представительства в России.

Fitch Ratings открыло офис в Москве в апреле 2003 года. По словам главы представительства Наташи Пейдж, сейчас агентство «покрывает» порядка 70 эмитентов в России и СНГ. 15 декабря прошлого года агентство начало оценку эмитентов России по национальной шкале. По словам Наташи Пейдж, в ближайшее время планируется объявление целого ряда рейтингов по этой шкале.

Большого распространения рейтинговый бизнес пока в России не получил. Тому есть масса причин. Например, объем внутреннего долгового рынка все еще намного меньше, чем рынка банковских кредитов. После кризиса 1998 года рейтинги нефинансовых компаний стабильно росли, но в самом начале 2004-го ситуация стала менее благоприятной – увеличилось число негативных прогнозов (outlook). Впрочем, по мнению абсолютного большинства экспертов, этот рынок в нашей стране в перспективе будет только расти.

Рейтинговые правила
Рейтинговый бизнес сам по себе весьма интересен. По словам Андрея Близнюка, он целиком построен на репутации, потому что рейтинг – это субъективное мнение агентства о кредитоспособности эмитента. Рейтинговые агентства (РА) – необходимый инфраструктурный элемент этой индустрии. Заемщики по определению знают о своей кредитоспособности больше, чем их кредиторы, и имеют серьезные мотивы искажать информацию. Чтобы шансы кредиторов и должников в борьбе за прибыль были равны, кредиторам нужно то, что называют third party opinion – мнение третьего лица, независимый обоснованный взгляд профессионала. «Инвесторы считают, что агентство знает внутреннюю кухню эмитента. Предполагается, что оно получило всю имеющуюся информацию, тщательно проанализировало и сделало выводы»,– говорит Андрей Близнюк.

Все агентства постоянно подчеркивают несколько важнейших принципов ведения такого бизнеса. Принцип независимости означает, что РА не должно быть участником финансового рынка. Хотя этот принцип нарушается оплатой присвоения рейтинга со стороны его заказчика, агентства постоянно подчеркивают, что рисковать главным капиталом – репутацией – ради одного клиента никогда не будут. А между аналитиками и маркетинговыми подразделениями возводятся «китайские стены» – аналитик не обсуждает плату за свои услуги, и даже не знает их цены, продавцы не могут повлиять на методику оценки.

Принцип интерактивности отличает рейтинговые агентства от так называемых кредитных бюро вроде Experian. РА получает информацию от самой компании. «Мы встречаемся с менеджментом,– рассказывает Елена Ананькина,– обсуждаем, имеем доступ к конфиденциальной информации, которую можем использовать, формируя свое мнение, но не можем разглашать». Получая внутреннюю информацию, агентство подписывает специальные договоры о конфиденциальности со своими клиентами, а также с каждым из своих сотрудников.

Кредитные бюро, которые также присваивают кредитные рейтинги, действуют по другой схеме. В ее основе соглашение кредиторов об обмене информацией – как правило, о случаях дефолта, невыплаты кредитов.

Слабое место данного бизнеса (что неоднократно подтверждалось в последние годы) – опора только на информацию, предоставляемую заемщиками и предположение о ее правдивости. В случае с Enron и Parmalat это оказалось не так. И агентства оказались вовлечены в громкие скандалы. Компании с высокими рейтингами в одночасье рухнули, «придавив» массу кредиторов. Аргумент у РА один, правда, неоспоримый: «Мы получали ту же информацию, что и инвесторы, бизнес не защищен от прямого и умелого вранья». Именно поэтому любые пробелы в информации агентства истолковывают максимально пессимистично, предполагая самый худший вариант.

Кому нужен рейтинг
Мотивы у компании, решившей получить рейтинг, могут быть самыми разными. Андрей Близнюк из АФК «Система» является сторонником рационального подхода. Если, например, стратегия развития компания подводит ее к необходимости заимствований, и выбор делается в пользу выпуска еврооблигаций. Тогда наличие рейтинга ведущего агентства (а последней тенденцией стало пожелание иметь два, а в США – даже три рейтинга) просто необходимо, это правила игры. Именно в соответствии с такой логикой получала свой первый рейтинг АФК «Система».

Но рациональный мотив – не единственный. Дмитрий Заичко, начальник отдела по работе с инвесторами компании «Уралсвязьинформ» (именно телекоммуникации наряду с нефтегазовой отраслью – самая «ранжированная» индустрия России), говорит, что его компания получила свой первый рейтинг в 1998 году с репутационными целями. Те же причины, по словам Тома Адсхеда, директора компании «Голден Телеком» по связям с инвесторами, побудили обратиться к РА его компанию. Рейтинговое агентство распространяет на финансовом рынке информацию о том, что компания играет по принятым правилам. Рационально это или нет – каждой компании решать самой. Кстати, «Голден Телеком» до сих пор не выходила на рынок публичного долга.

Иногда рейтинг может оказаться полезен и компании, не нуждающейся в заимствованиях. Например, РАО «ЕЭС России» не смогло участвовать в тендере по приватизации болгарских энергетических активов именно из-за невысокого кредитного рейтинга – в условиях конкурса были записаны соответствующие ограничения.

При этом наиболее часто пропагандируемая функция рейтинга – снижение стоимости заемных денег – может и не выполняться. Например, на нынешнем рынке рублевых облигаций связи между уровнем рейтинга и процентными ставками по бумагам зачастую нет. Отсюда и мнение о пользе пары-тройки дефолтов на этом рынке – считается, что это должно повысить кредитную культуру.

Потребителям информации не стоит ждать от кредитного рейтинга слишком многого. Например, он ни в коем случае не означает инвестиционную привлекательность эмитента и не является рекомендацией покупать или продавать его ценные бумаги. Иногда одновременно наблюдается генерирование достаточного для погашения займов денежного потока и переоцененность компании.

Как получить рейтинг
По словам практиков, процедура получения рейтинга занимает в среднем два месяца и стоит около $30 тыс. Получение «оценки» по российской шкале прибавляет к этой сумме несколько тысяч долларов. Столько же стоит ежегодное поддержание рейтинга. Кроме того, по словам Андрея Близнюка, дополнительно оплачивается каждый выпуск ценных бумаг – это стоит порядка 0,003% от суммы займа.

Первым шагом на пути к получению рейтинга может стать обращение к консультанту. Андрей Близнюк: «Во многих крупных инвестбанках есть подразделения, в которых работают бывшие сотрудники ведущих агентств. Они сами раньше «рейтинговали» и знают, как собрать информацию и где лучше расставить акценты. Эти же специалисты могут потом сопровождать всю процедуру. Такая практика очень полезна, но многим эмитентам неизвестна».

Впрочем, требования к предоставляемой информации – это первое, что сообщают клиенту, пришедшему в рейтинговое агентство. Наличие отчетности по международным стандартам, внятной бизнес-модели и финансовых прогнозов относятся к числу таких требований (агентство берет на себя обязанность хранить конфиденциальность). Случается, что система внутренней информации у компании не готова к выдаче данных, требуемых аналитиками. Тогда первый этап становится и последним.

Если сотрудничество продолжается, агентство формирует команду из двух-трех аналитиков. Они готовят запрос на получение необходимой документации и проводят ее анализ. Общение с компанией идет в основном по телефону. Методики анализа находятся в открытом доступе на сайтах агентств – это одно из общепринятых правил игры в данном бизнесе. Правда, опубликованной на русском языке информации совсем немного, в лучшую сторону отличается Standard & Poor’s (методику этой компании можно посмотреть, например, в интернетовских архивах бюллетеня «Кредит Russia» за 1999 год). С методиками Fitch Ratings на русском языке можно ознакомиться, обратившись в компанию. Обычно учитываются отраслевые, политические и правовые риски, рыночные позиции фирмы и эффективность ее деятельности, качество управления, структура собственности и финансовые риски.

Этот этап работы заканчивается проведением презентации компании. «Такая встреча может длиться полдня, иногда целый день,– рассказывает Андрей Близнюк.– Все руководство, руководители разных направлений рассказывают аналитикам о своих подразделениях, отвечают на возникающие вопросы». Эта встреча исключительно важна.

Присваивается рейтинг на специально собираемом рейтинговом комитете, участникам которого ведущий аналитик заранее рассылает свое заключение. Заседание такого комитета – священнодействие, призванное обеспечить независимость и качество решения. «В заседании должно участвовать не менее пяти человек, имеющих право голоса,– говорит Елена Ананькина.– Решение принимают большинством голосов люди, имеющие определенный стаж и занимающие высокие посты». В заседании комитета всегда принимают участие аналитики S&P из других стран, даже если речь идет об оценке только по российской шкале. Результатом процедуры может быть даже отказ в присвоении рейтинга – если надежной информации недостает.

После того как решение принято, клиент РА снова получает право влиять на ситуацию. Он имеет право потребовать пересмотра рейтинга – правда, только в том случае, если сможет предъявить существенную и не дошедшую до аналитиков информацию. Андрей Близнюк: «Представители компании могут также сказать: "Извините, рейтинг слишком низкий, он нам только повредит, и мы не хотим его публиковать". Тогда агентство считает, что рейтинг присвоен, но не получил публичного статуса». Правда, в Fitch Ratings утверждают, что могут согласиться на непубличность рейтинга только в исключительных случаях и только записав этот пункт в договор. Но чаще клиент соглашается – тогда он получает на согласование так называемый медиарелиз, содержащий рейтинг и его краткое обоснование. После проверки на предмет сохранения конфиденциальности медиарелиз обнародуется. Этот документ сопровождается более обширным, трех-черырехстраничным «Обоснованием кредитного рейтинга».

Поддержка, мониторинг рейтинга технически, по словам Дмитрия Заичко, выглядит как включение аналитиков в список рассылки пресс-релизов, финансовых отчетов – наряду с акционерами, аналитиками инвестиционных компаний и журналистами. Как говорит Андрей Близнюк, обязательного для рассылки списка сведений нет, но агентства очень не любят узнавать что-то новое о своем клиенте из печати. Многое зависит от качества присылаемой информации. По словам Тома Адсхеда, во время сделки по поглощению «Коминком-Комбеллга» (а подобные операции очень часто ведут к пересмотру рейтинга) агентства практически не задавали дополнительных вопросов, удовлетворившись той информацией, которую «Голден Телеком» подготовила по требованию SEC.

По меньшей мере раз в год должны проходить встречи представителей РА с менеджментом (два-три дня в компании или агентстве) и повторный сбор рейтингового комитета для возможного пересмотра рейтинга. Чаще всего именно этим все и ограничивается.

Общение с агентством не особенно интенсивно – но только пока ситуация стабильна. В этом случае рейтинги и прогнозы меняются планово. Например, прогноз negative характеризует долгосрочную динамику, он показывает, что на горизонте от нескольких месяцев до двух лет возможно снижение рейтинга. Но иногда ситуация достаточно резко меняется (чаще всего, к сожалению, к худшему). Например, попадание в имеющийся у Standard & Poor’s список CreditWatch (и появление такого прогноза как, скажем, Watch negative) означает, что с компанией что-то происходит, но аналитикам не хватает информации для изменения рейтинга, поэтому ситуация находится под постоянным контролем. Елена Ананькина: «Например, когда началось дело ЮКОСа, компания была поставлена в этот список с негативным прогнозом. Это означало, что на тот момент никакого воздействия на операции компании происходящие события не оказывали. Тем не менее мы видели риски, которые могли бы материализоваться и привести к понижению рейтинга,– что и произошло на позапрошлой неделе».

«Кредитный рейтинг весьма капризен»
Юрий Ровенский, гендиректор «РБК Информационные системы»
– Кредитный рейтинг позволяет осуществлять одну простую, но немаловажную вещь: корректировать цену заимствований. Он может быть присвоен как эмитенту (будь то компания или целое государство), так и конкретному долговому обязательству. Рейтинг – это ни в коем случае не рекомендация по поводу покупки или продажи ценных бумаг и не оценка инвестиционной привлекательности. Это точка зрения агентства на способность эмитента вовремя платить по долгам. Таким образом, предполагаемый инвестор не получает никаких гарантий, он приобретает информацию – мнение экспертов, которому можно довериться или которым можно пренебречь. Понятно, что речь идет лишь об одном из множества факторов, влияющих на принятие инвестиционного решения.

Пожалуй, главным условием приобретения кредитного рейтинга является информационная открытость эмитента. Причем открывать необходимо многое: финансовую отчетность, структуру собственности, тактические планы акционеров. Я согласен с тем, что прозрачность не может стать абсолютной. Допустим, рассказ о стратегических планах запросто способен загубить на корню их реализацию. Многие бизнесмены хорошо знают, что промышленный шпионаж не выдумка шпиономанов. Поэтому не стоит делать подарки недоброжелателям. Никто не раскрывает внутренний управленческий учет, не сообщает о переговорах, если их результаты могут серьезно повлиять на рынок.

Открытость – это роскошь, которую могут себе позволить далеко не все. Впрочем, большинство компаний (за исключением крупных, которым по тем или иным причинам требуется систематическое кредитование) в этой роскоши и не нуждается.

Не будем забывать, что кредитный рейтинг весьма капризен. Для его получения мало привести компанию в соответствие с множеством требований, необходимо постоянно «держать марку». Причем отвечать приходится не раз в год, как в случае подтверждения международного сертификата качества ISO. Неприятный сюрприз возможен в любой момент. Сегодня рейтинг радует и эмитента, и инвесторов, а завтра ситуация может радикально измениться. Согласитесь, 16 августа 1998 года Россия была эмитентом с одними характеристиками, а 18-го – совершенно с иными. Еще совсем недавно ЮКОС представлял собой образцово-показательную компанию и вызывал всеобщее восхищение. Сейчас кредиторы уведомляют компанию о возможном дефолте, а агентство Standard & Poor’s вновь понижает ее рейтинг.