Развитие, проблемы и перспективы эмиссии субфедеральных облигаций в России

Развитие, проблемы и перспективы эмиссии субфедеральных

облигаций в России Development, problems and prospects of the issue of subfederal bonds in

Russia

Фасиков Юрий Флюрович Fasikov Yury Flyurovich

Аспирант

федерального государственного образовательного учреждения

«Югорский государственный университет» e-mail: fasikovura@gmail.com

В данной статье исследована история, тенденции и перспективы развития рынка субфедеральных облигаций в Российской Федерации. Автором систематизированы этапы развития отечественного рынка субфедеральных облигаций, рассмотрена нынешняя рыночная ситуация, выделены проблемы и определены перспективы развития субфедерального финансирования на современном этапе.

Ключевые слова: субфедеральная облигация, этап, тенденция, рынок, проблема, перспектива.

This article explores the history, trends and prospects for the development of the sub-federal bond market in the Russian Federation. The author systematizes the development stages of the domestic market of subfederal bonds, examines the current market situation, identifies the problems and determines the prospects for the development of subfederal financing at the present stage.

Keywords: subfederal bond, stage, trend, market, problem, perspective.

В современных непростых макроэкономических условиях исследование субфедерального рынка заимствований субъектов Российской Федерации актуально ввиду сокращения федерального

бюджетного финансирования, а также необходимости выявления текущих проблем и оценки перспектив развития рынка, выдвижения предложений по его развитию.

Считается, что рынок субфедеральных облигаций ведет свой отсчет с 1992 года, когда были зарегистрированы проспекты эмиссий 5 первых эмитентов на общую сумму 5,6 млн. деноминированных руб., в среднем один выпуск составлял 1 млн. руб. [6]. По нашему мнению, развитие рынка субфедеральных облигаций можно разделить на несколько основных этапов:

1. 1992-1997 гг. - активное развитие, которое во многом диктовалось «модой» на выпуск облигаций.

В это время были периоды, когда в месяц регистрировалось в среднем по 5-6 новых выпусков. Продолжительность многих займов была небольшой - меньше года. На 1997 год пришелся пик роста региональных заимствований, после чего начался спад. Даже, если не принимать во внимание финансовый кризис 1998 года, этот спад вполне объясним. Дело в том, что к 1997 году рынок субфедеральных облигаций, являющийся составной частью и без того молодых и небольших по размерам финансовых рынков России, был перенасыщен бумагами регионов и муниципалитетов. В этой ситуации требовалось переосмысление набранного опыта субфедерального финансирования.

2. 1998-2000 гг. - этот этап развития рынка характеризовался в большей степени погашением ранее выпущенных долговых обязательств.

На указанный период пришелся пик погашения по субфедеральным облигациям. Кроме этого произошел ряд ключевых событий, прежде всего, институционального и правового характера, что значительно улучшило финансовую базу эмитентов-органов власти. В частности, был принят Бюджетный Кодекс Российской Федерации [1], который регламентировал ряд спорный моментов в части государственного долга, и Федеральный закон, регламентировавший порядок эмиссии и обращения

государственных и муниципальных ценных бумаг [2]. Со стороны Министерства финансов России была проведена значительная работа по упорядочению межбюджетных отношений. Указанные обстоятельства вместе с начавшимся в России бурным ростом доходов бюджетов всех уровней (на фоне девальвации рубля и роста мировых цен на углеводороды) вновь вернул участникам рынка доверие к региональным органам власти, как к потенциальным заемщикам.

3. 2001-2005 гг. - этап нового роста рынка субфедеральных облигаций. Если в 2000-2001 гг. среди некоторых средних и крупных коммерческих банков, финансовых компаний считалось не просто невыгодным или рискованным, а прямо-таки неприличным кредитовать органы власти, то к 2004-2005 гг., это отношение поменялось прямо на противоположное.

4. 2006-2010 гг. - новое сокращение объемов привлекаемых средств и рынка субфедеральных облигаций. В данном случае осуществлялось в основном погашение и рефинансирование уже набранных долгов. Негативная динамика сокращения рынка была упрочена кризисом 20082009 гг.

5. 2011 год - по настоящее время.

Данный период характеризуется новым, но уже более долгосрочным этапом роста объемов средств, привлекаемых на рынке субфедеральных облигаций. Дополнительный импульс развитию рынка придало введение (дальнейшее пролонгирование) санкций и ограничительных мер (в том числе и финансового характера) со стороны США, ЕС и ряда западных стран, а также снижение мировых цен на углеводороды. Это привело к сокращению федеральных и региональных бюджетных поступлений, снижению возможностей финансирования операционной деятельности крупных компаний за счет внешних заимствований из западных стран. С другой стороны, это привело к росту интереса к субфедеральным облигациям со стороны профессиональных участников рынка.

На конец 2016 года на рынке субфедеральных облигаций были представлены 104 выпусков долговых ценных бумаг 38 эмитентов [3]. Впервые в современной истории рынка субфедеральных облигаций сменился бессменный лидер, в качестве которого выступала Москва. Максимальную долю рынка по объему в обращении (около 13,3%) заняли облигации Красноярского края. Доля облигаций Москвы, которая не размещала свои долговые ценные бумаги с октября 2013 г., сократилась до 12,6% (против более 23% на начало 2016 года). В число крупнейших региональных заемщиков на публичном рынке также вошли Самарская (7,0%) и Нижегородская (6,9%) области. Вернувшаяся на рынок после 8 лет перерыва Московская область сразу попала в Топ-5 крупнейших заемщиков с долей 5,5% от суммарного объема облигаций в обращении

[4].

Необходимо отметить, что рынок региональных облигаций создавался в короткие исторические сроки и времени на обстоятельное обдумывание периодически возникающих проблем не было. Участники рынка и регулятор решали их, что называется, на ходу.

В условиях нехватки доходов регионам приходилась решать дилемму о том, что важнее - погашение долга по облигациям или снижение социальной напряженности за счет отвлечения денежных средств. В самые сложные, с точки зрения поступления доходов, годы -регионы-эмитенты облигаций демонстрировали дипломатизм: публично говоря о первом, они на самом деле претворяли в жизнь второе. Существенной была и кадровая проблема, что приводило к ошибкам и сложностям с сохранением команд специалистов, удержанием «молодых» специалистов на государственной службе.

Много проблем возникало и по вине самих профессиональных участников, особенно на первых этапах развития рынка. Часть из них, проводя встречи с представителями регионов и муниципалитетов, просто-напросто навязывали последним выпуск ценных бумаг, совершенно не

заботясь о способности регионов по обслуживанию и погашению облигаций. Им было важно осуществить выпуск и получить свою комиссию. При этом набор услуг мог включать и предложения по организации фиктивных сделок купли-продажи облигаций, что якобы позволяло создать видимость ликвидности региональных ценных бумаг.

Долгое время после зарождения рынка субфедеральных облигаций фактически не было такого понятия как банкротство органа власти. Доминировало мнение, что орган власти не может не погасить свой долг, что он надежный заемщик, что называется по определению. Когда рынок столкнулся с неплатежами по облигациям, оказалось что к этому не готовы не только профессиональные участники, но и сами эмитенты. При этом не существовало и никаких этических норм. Дело доходило до того, что орган власти мог чуть ли не ежедневно открывать новые счета и переводить на них бюджетные потоки, чтобы не выполнять требования по исполнительному производству о взыскании средств за просрочку по облигациям.

Выходом казалось предложение ряда крупных мировых рейтинговых агентств о присвоении рейтингов - рейтинговые компании, будучи независимыми, могли профессионально оценить риски. Агентства инициировали множество конференций, публикаций в специализированных СМИ, часто встречались с эмитентами и профучастниками. В результате, возникла самая что ни на есть настоящая мода на получение рейтингов. К настоящему времени, она благополучно сошла на нет, и рейтинги теперь представляют интерес только для регионов, нацеленных на долгосрочную, масштабную заемную политику.

Вместе с тем, по ряду правовых и институциональных вопросов нет однозначного ответа до сих пор. Так, процедура обратного выкупа субфедеральных облигаций до сих пор не регламентировала, что порой толкает профессиональных участников подозревать эмитентов в

некорректном поведении - например, выкупе своих облигаций через аффилированные структуры для последующей реализации на рынке. Такое поведение эмитента, конечно же, подрывает рыночную конкуренцию и искажает рыночные цены на бумаги.

Как отмечает профессор кафедры финансового менеджмента Московского городского университета управления Правительства Москвы Ю.М. Чеботарь, федеральное правительство полностью не гарантирует субфедеральный долг. Государство готово выступать лишь в качестве кредитора последней инстанции, принимая решения по каждому региону отдельно и предусматривая лишь определенные меры воздействия на региональную власть [6, с. 58].

Рассматривая перспективы дальнейшего развития рынка, следует ожидать, что средняя продолжительность эмиссий субфедеральных облигаций может в дальнейшем достигнуть 7-10 лет. Вместе с тем, с большой вероятностью, единственной биржевой площадкой, где размещаются и торгуются субфедеральные облигации, как была, так и останется Московская биржа (бывшая ММВБ) [5].

Ситуация на рынке субфедеральных облигаций в течение 2017 года складывается под влиянием многих внешних и внутренних факторов, действие которых может сохраниться не только в 2018 году, но и на более длительную перспективу. Среди внешних факторов воздействия на рынок можно выделить: геополитические риски, непредсказуемость экономической политики после прошедших президентских выборов в США, неопределенность в отношении дальнейшей денежно-кредитной политики ведущих центральных банков (прежде всего ФРС США, ЕЦБ, Банка Англии, Банка Японии), отсутствие уверенности в исполнении договоренности стран ОПЕК и независимых стран - экспортеров нефти по снижению ее добычи и, соответственно, сохранение неясной динамики цен на нефть.

Что касается возможного влияния внутренних факторов, то нельзя не отметить отсутствие однозначных ответов на многие вопросы:

- Сможет ли экономика страны (регионов) выйти в ближайшие годы на траекторию роста?

- Будет ли достаточным спрос со стороны российских и иностранных инвесторов и как это может отразиться на ставках региональных облигаций?

- Как долго продлится умеренно жесткая денежно-кредитная политика Банка России (в частности в отношении постепенного снижения ключевой ставки)?

Таким образом, рынок субфедеральных облигаций в своем развитии прошел несколько исторических этапов. Сегодня можно говорить о поступательном развитии рынка, его росте и дальнейшем развитии. Несмотря на существующие институциональные и правовые проблемы, неопределенность внешних и внутренних факторов воздействия, следует ожидать рост средней продолжительности эмиссий субфедеральных облигаций и сохранение Московской биржи как единственной отечественной торговой площадки для их размещения.

Литература

1. «Бюджетный кодекс Российской Федерации» от 31.07.1998 № 145-ФЗ (ред. от 18.07.2017) // Собрание законодательства РФ. - 1998. - № 31. -Ст. 3823.

2. Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ (ред. от 18.07.2017) «О рынке ценных бумаг» // Собрание законодательства РФ. - 1996. - № 17. -Ст. 1918.

3. Ермак А. Рынок рублевых облигаций: предварительные итоги 2016 года / А. Ермак // Рынок ценных бумаг. - 2016. - №10 [Электронный ресурс] - Режим доступа: http://www.rcb.ru/rcb/2016-10/310706.

4. Кузнецова А. Российский рынок облигаций - итоги 2016 года и перспективы развития / А Кузнецова // Московская биржа [Электронный ресурс] - Режим доступа: Шe:///C:/Users/мой%20комп/Downloads/cbonds-2016-v-kuznecova%20( 1)^£

5. Московская биржа [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://www.moex.com.

6. Чеботарь Ю.М. Возможности рынка субфедеральных облигаций в России / Ю.М. Чеботарь // Известия Уральского государственного экономического университета. - 2015. - № 3(59) - С. 56-60.