"Мы годами следим за отраслями"

---

"Мы годами следим за отраслями"

---

Журнал "Деньги" продолжает серию интервью с ведущими российскими портфельными управляющими. В нашем рейтинге (см. "Деньги" #13 от 3 апреля) второе место занял главный инвестиционный менеджер Prosperity Capital Management Александр Бранис — он рассказывает корреспонденту "Денег" Дмитрию Ладыгину об особенностях инвестиционного бизнеса.

— Как и почему вы начали заниматься инвестиционным бизнесом?

-- Я интересовался рыночной экономикой и, соответственно, зарождающимся фондовым рынком. Работу на рынке я начал в начале приватизации, в 1992-1993 годах, когда создал собственный инвестиционный портфель на карманные деньги и на семейные ваучеры. Тогда я участвовал в чековых аукционах и покупал за рубли акции, выпущенные новыми компаниями и банками. Потом мне довелось работать в брокерских компаниях. В середине 90-х, работая в компании "Ленстройматериалы", я отвечал за продажи акций международным инвесторам. Компания Prosperity Capital Management была одним из моих клиентов. Точнее, я познакомился с учредителями компании еще до того, как она была официально создана в сентябре 1996 года. Я не только с ними торговал, но еще и снабжал их разной аналитической информацией о компаниях северо-западного региона. И они решили пригласить меня поработать. В феврале 1997 года я переехал в Москву, и с тех пор работаю в Prosperity Capital Management.

— В чем особенности вашей компании?

     — Наша отличительная черта — мы делаем собственный анализ, не очень полагаясь на рекомендации брокеров. В компании установлена такая система: каждый человек отвечает за определенные отрасли как аналитик и одновременно управляет инвестиционными портфелями. Вначале я отвечал за электроэнергетику и как аналитик по отрасли до сих пор ею занимаюсь. Другая наша отличительная черта заключается в том, что мы стараемся участвовать в управлении теми компаниями, где у нас есть крупный пакет акций или если акции этой компании занимают важную часть нашего портфеля. В России самый высокий риск — это корпоративное управление. Поэтому для нас важно быть в контакте с менеджментом, чтобы он не забывал, что у компании есть миноритарные акционеры. Мы стараемся входить в совет директоров, активно участвуем в собраниях акционеров, делаем все, чтобы воздействовать на менеджмент и на других акционеров. Это вынужденная мера, но за счет того, что мы не ленимся это делать, мы часто с честью выходим из сложных ситуаций. В ТНК-BP, например, мы повлияли на условия присоединения при переходе на единую акцию. В РАО ЕЭС мы активно влияли на реструктуризацию и продолжаем этим заниматься. Я был в совете директоров РАО ЕЭС один год, дважды встречался с Путиным.

— И это помогало?

     — Да. Наши предложения вошли в план, который был утвержден в конечном итоге в правительстве. А многое из того, против чего мы возражали, было либо сразу, либо позже отвергнуто правительством. Например, мы предложили укрупнить дочерние компании РАО ЕЭС. С этой идеей мы выступали еще в 2000-2001 годах, это было принято и правительством, и менеджментом РАО ЕЭС и стало важной составляющей роста стоимости в этой отрасли. Мы боролись с планом менеджмента РАО ЕЭС по привлечению управляющих компаний, которым он хотел отдать ОГК в управление, считая, что у внешних управляющих будет конфликт интересов. Это предложение менеджмента РАО было реализовано только для Северо-Западной ТЭЦ, а другие укрупненные компании имеют свой менеджмент, генерального директора, нанятого самой компанией.

— Участие в советах директоров не мешает работе портфельного управляющего?

     — У нас длинный рабочий день, так что мы укладываемся в дневное время. Безусловно, это дополнительная нагрузка. Но мы считаем, что даже на Западе, а тем более в России, невозможно просто сидеть в офисе и перекидывать акции на бирже. Надо понимать, что акция — это ценная бумага, которая дает опосредованные права собственности на часть активов компании. И надо действовать как активный собственник, вести себя как контрольный акционер, естественно, с учетом разницы в величине пакетов.

— Какими компаниями вы сейчас управляете?

     — Сейчас мы присутствуем в 21 компании, но собираемся расширить свое представительство по итогам годовых собраний, которые сейчас начинаются. Многие из этих компаний — энергетические, они похожи друг на друга. Да, это отнимает время, но не так много, как в случае, если бы все эти компании были совершенно разными, из разных отраслей. Тем не менее мы участвуем в советах директоров компаний из телекоммуникационной, пищевой, фармацевтической отраслей, в совете директоров оператора розничной торговли.

— Недавно вы выдвинули кандидатов в совет директоров авиакомпании "Сибирь". Чем вам она интересна?

     — В этой отрасли есть государственные компании — "Аэрофлот" и "ЭйрЮнион", которые просто обречены на то, чтобы плохо работать и быть неконкурентоспособными. У них нет частного собственника, который ставил бы правильно задачи менеджменту, был ориентирован на прибыль и т. д. А с ростом благосостояния в России будет расти и отрасль авиаперевозок, в ней будет проходить консолидация. И все это, мы считаем, создает хорошие перспективы для роста "Сибири". Это большая компания с объемом продаж $700 млн, однако она была совершенно не замечена инвесторами. У нас не очень большой пакет, тем не менее мы подумали,— так как с информационной точки зрения это довольно закрытая компания,— что было бы неплохо обратить внимание руководства компании на наличие миноритариев. К тому же это была одна из самых успешных наших инвестиций в последнее время. С тех пор, как мы купили основную часть своего пакета, его стоимость выросла в четыре раза.

— Вы довольно жестко высказались о госкомпаниях. Между тем государство активно проникает в крупные компании и корпорации — АвтоВАЗ, "Аэрофлот", ОМЗ. Это хорошо или плохо для инвесторов?

     — Это очень плохо. Существует показатель, который определяет стоимость компании в долгосрочной перспективе. Это денежные средства, которые компания генерирует как доход своих акционеров, т. е. те средства, которые остаются после всех капиталовложений, инвестиций, выплаты налогов и т. д. Они могут быть использованы, например, на выплату дивидендов. Госкомпании, как правило, в этой строке финансовой отчетности имеют цифру 0 или близкую к ней, причем, как правило, с минусом. Единственное, что заставляет частные компании генерировать свободный денежный поток, это заинтересованность их акционеров, прежде всего контрольного акционера. Он владеет активами и хочет получать на них прибыль. Он не заинтересован в том, чтобы всю оставшуюся жизнь компания просто работала вхолостую, без отдачи.

     Но такая пустая работа — это именно то, от чего государство тащится. А доходы менеджеров зачастую определяются тем, насколько велики инвестиции, капзатраты, строительство, то есть то, на чем легче всего воровать. Госчиновники тоже, как правило, ставят во главу угла инвестиции. При этом рентабельность компании для них, по сути дела, не важна. Государству в принципе никогда не нужны дивиденды, а сейчас — особенно. Оно хочет добиваться экономического роста, поэтому подталкивает компании к тому, чтобы они вкладывали, вкладывали, вкладывали, не спрашивая у них, какой будет возврат на эти инвестиции. На примере "Газпрома" видно, что даже при очень благоприятной конъюнктуре результаты деятельности не впечатляют. У него дивидендная доходность — 0,6% за прошлый год, хотя это был рекордный год по конъюнктуре (им повысили внутренние тарифы, цены на экспорт газа сильно выросли и т. д.). Правило для любой госкомпании: чем хуже будут показатели, тем больше можно получить бесплатных подачек. "Газпром" все время говорит, что он убыточен на внутреннем рынке, хотя есть рядом НОВАТЭК, который вообще не продает газ на экспорт, но остается прибыльным, с высокой рентабельностью. А "Газпром" наращивает затраты все время, чтобы показывать низкую рентабельность и добиваться максимизации своих тарифов.

     При таком подходе акционерам ничего не достается. Многие наши коллеги говорят, что в этом есть определенный потенциал. И если бы появилось желание, то было бы легко добиться сокращения затрат и т. д. Это правда, однако никто не может сказать, когда же начнутся эти положительные изменения в деятельности компании. Можно оценивать "Газпром" по резервам, но если эти резервы начнут приносить доход акционерам через 10 или 15 лет, то нам очень трудно сказать, каким этот доход будет, и, соответственно, невозможно оценить, сколько такая компания должна стоить сейчас.

— Наверняка в вашем портфеле есть "Газпром"...

     — У нас с 1997 или с 1998 года нет "Газпрома". Мы считаем, что инвестиции в те компании, которые действительно работают на акционеров, менее рискованны и в конечном счете более прибыльны. Сейчас многие инвестируют в "Газпром" просто потому, что были сняты барьеры для покупки этих акций иностранцами. И они думают, что будет огромный вал спроса на эти акции, потому что это большая компания. Но для нас это недостаточный аргумент. Мы проводим фундаментальную оценку компаний, и "Газпром" нам не кажется интересным. Пример государственной компании, которая перспективна,— это РАО ЕЭС. Здесь проходит реструктуризация, и мы четко понимаем, как она будет происходить, что появится частный собственник, он будет заинтересован в прибыли, в повышении эффективности компании. Поэтому в такую компанию мы согласны инвестировать.

— Можно ли сказать, что вы ориентируетесь скорее на дивидендную доходность, чем на курсовой рост акций?

     — Это не совсем так. Мы не против того, чтобы компания инвестировала всю прибыль в свой бизнес. Просто мы хотим видеть, что эти деньги приносят большой доход. Например, мы длительное время были акционерами "Сибнефти". И мы четко понимали, что Роман Абрамович делает бизнес для того, чтобы зарабатывать. И мы полностью разделяем этот подход. Если "Сибнефть" может инвестировать, допустим, под 20% годовых и выше, то она инвестирует в свой бизнес. Если они видят, что проект не принесет такой нормы доходности, то они платят дивиденды акционерам. И это, на наш взгляд, верное решение, это абсолютно рациональная и лучшая финансовая политика.

— А как вы принимаете решения?

     — Мы стараемся часто встречаться с менеджментом, посещать производственные объекты компаний. Конечно, в первую очередь мы смотрим на финансовые показатели. Но там, где они не очень репрезентативны, т. е. в тех отраслях, в которых многое будет меняться в ближайшие годы, мы смотрим на физические показатели компании — какие у нее мощности, сколько она вырабатывает электричества, сколько у нее телефонных линий или каков объем добычи, какой величины регион она обслуживает. Пытаемся понять, каков возраст активов, сколько инвестиций нужно, чтобы их поддерживать в надлежащем состоянии, какие могут быть возможности по расширению выработки за счет удаления узких мест.

— То есть это длительный процесс?

     — Иногда можно и за пять минут определить, что есть что-то интересное. Члены нашей инвестиционной команды имеют очень большой опыт. Например, я работаю с 1997 года в этой компании, двое коллег — с 1996-го... Можно сказать, что мы годами следим за этими отраслями, этими компаниями, за их контрольными акционерами. И у нас есть определенная основа, на которой мы строим свои рассуждения.

     У нас два офиса — один в Москве, другой в Лондоне. Мы ежедневно проводим конференц-колл, на котором с коллегами обсуждаем последние новости, идеи, сделки. И коллегиально принимаем свои решения. При этом у каждого сотрудника довольно большая свобода в плане выбора компании в своей отрасли или для своего портфеля. Хотя, конечно, если это крупное решение, тогда оно согласовывается. У нас каждый сотрудник одновременно и аналитик и управляющий. Мы находимся в тесном контакте с рынком — сами общаемся с брокерами, сами размещаем заказы и т. д.

— Почему вы ограничиваете себя рынком акций?

     — Мы хотим заниматься только тем, в чем разбираемся. Мы не хотим становиться супермаркетом. Мы фокусируемся, чтобы добиваться наилучших результатов только на рынке акций. Нам этим заниматься интереснее, чем облигациями или недвижимостью. И пока у нас хватает работы.

— Помните ли вы свою первую сделку? Какие инвестиции вы считаете своими удачами, а какие — нет?

     — Первую сделку, конечно, помню. В Prosperity Capital Management это была сделка с акциями "Астраханьэнерго" в 1997 году. Тогда было гораздо меньше доступной информации об эмитентах, чем сегодня. Была очень популярна база агентства АК&М. Но проблема заключалась в том, что в отношении "Астраханьэнерго" там было в три раза занижено количество акций в обращении. Поэтому, когда я их покупал, они выглядели дешевыми по сравнению с другими энергокомпаниями. Через несколько недель, проверив информацию, мы выяснили, что акций не 250 млн, а 750 млн. Тем не менее мы продали их с прибылью — рынок был очень сильным. После такого случая начинаешь больше ценить информацию.

     Из неудачных примеров — случай с акциями ЮКОСа. Мы довольно долго держали их в 2004 году. По итогам того года мы отстали от индекса довольно сильно. Тогда мы думали, что у государства хватит ума не наносить ущерба акционерам. Но это ожидание не оправдалось.

     В 2004 году в целом были очень непопулярны такие "олигархические" акции, как "Сибнефть", ТНК, "Норильский никель". И они все плохо торговались. И наоборот, акции госкомпаний — Сбербанка, "Газпрома", "Транснефти" — сильно подорожали. Но у нас было много инвестиций в "олигархических" компаниях, потому что мы считали и считаем их более эффективными и интересными. И в 2005 году, когда инвесторы поняли, что все не так страшно, когда ситуация во многом развернулась, мы более чем вернули те деньги, которые потеряли в 2004 году. Только за счет того, что не стали менять свой портфель в угоду временной моде на госкомпании.

— А самые удачные инвестиции?

     — Наверное, наиболее важны наши суммарные результаты деятельности, потому что они включают как ошибки, так и удачи. Ведь можно вспомнить, как в 2001 году мы купили акции "Белгородэнерго" и через месяц получили на них 200% дивидендов. Но инвестиции эти были мизерными — всего на $300 тыс. Или тогда же продали один пакет акций за $40 тыс. во время кризиса, а сегодня он стоил бы $20 млн. Так что важен общий результат — а в нем успехи явно перевешивают. Наш основной фонд принес инвесторам доходность 35% годовых с 1996 года, обгоняя индекс РТС более чем на 10 процентных пунктов в год. И сейчас в нашем управлении — $2,5 млрд.