Стоимость компании как объект управления и повышения конкурентоспособности российских энергетических корпораций

СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ КАК ОБЪЕКТ УПРАВЛЕНИЯ И ПОВЫШЕНИЯ КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТИ РОССИЙСКИХ ЭНЕРГЕТИЧЕСКИХ КОРПОРАЦИЙ

Л. В. КАЛИМУЛЛИН Е. С. ТУЗИКОВА

Вызовы, стоящие перед российскими электроэнергетическими компаниями, требуют системного внедрения стоимостного подхода к управлению, обеспечивающего нацеленность управленческих процессов и решений на максимизацию стоимости компании. Сбалансированная система управления стоимостью энергетических корпораций обладает следующими важнейшими характеристиками: основные стратегические документы компании включают меры, способствующие росту ее стоимости; среднесрочные документы включают мероприятия, которые увеличивают будущий положительный денежный поток; повышение качества коммуникаций и корпоративного управления является приоритетным направлением, а система основных показателей эффективности и мотивации руководства компании привязана к показателям стоимости компании.

Ключевые слова: управление стоимостью, рыночная капитализация, стоимость компании, энергетические компании.

В результате реформирования российской электроэнергетической отрасли, осуществлявшей преимущественно централизованное управление энергетической системой страны, холдинг РАО «ЕЭС России» был разделен на множество конкурирующих между собой компаний, работающих в условиях новой модели энергетической отрасли, разграничивающей генерацию, передачу и сбыт электроэнергии. Основными целями реформирования были определены повышение эффективности предприятий электроэнергетики и создание условий для развития отрасли на основе частных инвестиций1.

Проведенная реструктуризация обеспечила формирование конкурирующих по отдельным видам деятельности хозяйствующих субъектов с разделением неконкурентных и конкурентных сфер. Владельцем контрольных пакетов акций крупнейших компаний осталось государство с условием дальнейшей их приватизации. Акционерами остальных

активов стали российские и зарубежные компании.

Одновременно существенные изменения претерпел и фондовый рынок. Фондовая инфраструктура была преобразована до уровня, соответствующего лучшим мировым практикам и требованиям международных инвесторов. Так, на базе Московской фондовой биржи произошло слияние двух площадок -ММВБ и РТС, заработали в полную силу центральный депозитарий и центральный контрагент, международные расчетные депозитарии начали проводить операции с российскими активами, фондовый рынок был переведен на технологию расчетов «Т+2»2, была осуществлена реформа листинга3.

Вместе с тем необходимо констатировать, что, несмотря на прошедшее после проведения электроэнергетической реформы десятилетие, поставленные ею цели оказались достигнуты лишь частично. Например, не произошло масштабного прихода иностранных

КалимуллинЛеонид Вячеславович, начальник управления стратегического развития ПАО «РусГидро», канд. экон. наук (Москва), e-mail: KalimullinLV@rushydro.ru; Тузикова Екатерина Сергеевна, начальник управления инвестиционного анализа ПАО «РусГидро», CFA (Москва), е-mail: TuzikovaES@rushydro.ru

1 В соответствии с Концепцией стратегии развития РАО «ЕЭС» до 2008 г. «5+5».

2 Частичное предварительное депонирование активов участниками с отсрочкой расчетов на два дня от заключения сделки.

3 Руководство для эмитента: как стать публичной компанией / ПАО «Московская биржа».

инвестиций в активы сектора, не были до конца реализованы планы по приватизации и снижению доли участия государства в крупнейших энергокомпаниях.

Незавершенность реформы отрасли стала одним из ключевых факторов сохранения существенного дисконта стоимости российских электроэнергетических компаний по сравнению с зарубежными аналогами. В частности, удельный показатель соотношения стоимости компании4 и установленной мощности для отечественных энергопредприятий оказался существенно ниже, чем для международных компаний-аналогов.

Рост рыночной капитализации5 и стоимости большинства акций российских энергетических компаний показывает их отстающую динамику по сравнению с индексом Московской биржи в рамках пятилетнего периода.

Более того, в 2017 г. стоимость акций ряда компаний российского электроэнергетическо-

го сектора вообще характеризовалась отрицательными значениями.

Дополнительными факторами, влияющими на динамику стоимости публичных компаний, являются рыночная и геополитическая ситуация. Степень влияния геополитических факторов во многом определяется близостью компании к государству, что делает наиболее уязвимыми компании развивающихся стран, в которых роль государства традиционно высока. При этом фондовый рынок реагирует на все внешние изменения с временным отставанием, которое не позволяет оценить влияние на фактическое положение компании отдельных рисков, внешних событий и изменений в бизнесе в режиме реального времени. В результате возникает отклонение текущей стоимости компании от ее справедливой оценки, непосредственно обусловленной действительным состоянием фирмы.

Несмотря на санкционный режим и падение интереса глобальных инвесторов к рос-

Рис. 1. Сравнение российских и зарубежных компаний по показателю «ЕУ/установленная мощность» (2017 г.), тыс. долл./МВт

2000 000 1500 000 1000 000 500 000 0

О Е

О и

О <

Источник Bloomberg.

4 Под «стоимостью компании» (EV — сокр. от англ. enterprise value) понимается показатель, представляющий собой оценку стоимости компании с учетом всех источников ее финансирования: долговых обязательств, привилегированных и обыкновенных акций, а также доли миноритарных акционеров.

5 Под «рыночной капитализацией компании» (англ. market capitalization) понимается показатель, определяющий рыночную стоимость компании, рассчитанную на основе текущей рыночной стоимости ее акций на фондовом рынке.

сийскому рынку ценных бумаг, зарубежные фонды по-прежнему являются наиболее активными и крупнейшими его участниками. Так, доля иностранных резидентов в структуре инвесторов на российском фондовом рынке

увеличилась в период 2010-2015 гг. с 28 до 44%6. Вместе с тем индекс Московской биржи в 2012-2017 гг. показывал динамику, уступавшую не только аналогичным показателям на площадках Нью-Йорка и Лондона, но и

Рис. 2. Динамика индекса Московской биржи и котировок акций российских электроэнергетических компаний в 2013-2017 гг., в %

80

-Московская биржа -РусГидро Энел Россия ---Россети

-Интер РАО ---Юнипро -ФСК ЕЭС

Источник Bloomberg.

Рис. 3. Динамика индекса Московской биржи и котировок акций российских электроэнергетических компаний в 2017 г., в %

Энел Россия -Интер РАО -ФСК ЕЭС

-Московская биржа ---Юнипро -РусГидро

Источник Bloomberg.

--- Россети

' По данным Московской биржи.

Рис. 4. Динамика фондовых индексов стран-участниц БРИКС в сравнении с индексами Нью-Йоркской, Лондонской и Токийской фондовых бирж в 2012-2017 гг., в %

-Nikkei 225

-S&P 500

---BSE SENSEX

FTSE/JSE

Источник. Bloomberg.

SSE Composite

MICEX

- FTSE-100

сильно отличавшуюся от индексов Шанхайской, Бомбейской, Йоханнесбургской фондовых бирж.

В то же время по такому ключевому с точки зрения инвестиционной привлекательности фактору роста котировок на фондовом рынке, как дивидендная доходность акций, российский рынок занимает лидирующие пози-

Рис. 5. Дивидендная доходность акций крупнейших экономик мира (2017 г.), в % годовых

Россия Великобритания Бразилия Южная Африка Китай США Индия

Источник. Bloomberg, ТКБ Инвеетмент Партнере, Sberbank CIB.

ции по сравнению с крупнеишими экономиками мира.

Основными причинами высокой дивидендной доходности российских акций являются высокая степень неопределенности и во-латильности отечественного рынка, серьезные политические риски и риски корпоративного управления в восприятии инвесторов, продолжительный период низкой стоимости российских акций, отсутствие достаточного числа быстрорастущих бизнесов в стране.

В этих условиях в стратегической повестке российских компаний, акции которых обращаются на рынке ценных бумаг, все большую значимость приобретают вопросы увеличения стоимости компании, ее максимизации и повышения привлекательности для акционеров и инвесторов. И сегодня на первый план из задач, стоящих перед менеджментом компаний, выходит именно задача повышения стоимости последних, что также подтверждается включением показателя доходности для акционеров (TSR) в показатели эффективности менеджмента и распространением опционных программ.

В данном контексте важнейшей стратегической инициативой в отечественном электроэнергетическом секторе должно стать внедрение стоимостного подхода к управлению компаниями, обеспечивающего нацеленность управленческих процессов, систем и решений на максимизацию стоимости компании при обязательном обеспечении безопасности эксплуатации генерирующих мощностей и сетевых активов.

В целом, в числе мероприятий, реализация которых позволяет оказывать положительное влияние на стоимость компании, можно выделить следующие основные категории:

1) фундаментальные - оказывающие непосредственное влияние на рост фундаментальной (внутренней) стоимости, определяемой на основании справедливой стоимости активов либо денежных потоков компании;

2) рыночные - направленные на качественное улучшение инвестиционной привлекательности ценных бумаг с целью минимизации различий между фундаментальной стоимостью компании и ее оценкой рынком и инвесторами. При этом изменения фундаментальной стоимости являются одним из основных факторов, определяющих динамику рыночной стоимости (капитализации) компании.

С точки зрения методологии оценки внутренней стоимости компании наиболее корректным методом представляется доходный подход7, основанный на формировании обоснованных прогнозов будущих денежных потоков и их приведении к настоящему моменту времени. При этом прогноз должен учитывать возможные альтернативы, а также оценку рисков, связанных с неопределенностью ситуации в будущем.

При использовании доходного подхода оценка влияния различных мер на итоговую стоимость компании естественным образом

сводится к оценке дельты (прироста) приведенной стоимости (ЫРУ) результирующих денежных потоков после реализации конкретных мер.

Для корректной оценки влияния результатов деятельности отдельных бизнес-направлений и инициатив на стоимость компании важной составляющей такой оценки должна являться также стоимость капитала, определяющая минимально требуемый уровень доходности, показывающий границу между созданием и разрушением стоимости при принятии решений. Причем в стоимости капитала должна быть учтена вся совокупность рисков, присущих активам компании, особенностям ее финансирования и внешней среды.

Таким образом, цель менеджмента, ориентированного на максимизацию стоимости компании, состоит в отборе и реализации наиболее эффективных проектов8, т.е. проектов с наибольшим положительным ЫРУ и с приемлемым сроком окупаемости инвестиций, а также в формировании соответствующего сбалансированного портфеля проектов. Одним из эффектов создания и рассмотрения такого портфеля становится снижение рисковой составляющей по сравнению с рассмотрением и реализацией проектов по отдельности.

Как уже отмечалось выше, оценка участниками открытого рынка фундаментальной стоимости компании формирует основу ее рыночной капитализации. Соответствующая цена акций устанавливается в результате совершения сделок по их покупке и продаже в условиях свободного рынка и подвергается влиянию целого ряда внутренних и внешних факторов.

К числу основных внутренних факторов при этом относятся:

• операционные и финансовые результаты

компании, их динамика во времени, а так-

7 Доходный подход - совокупность методов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки, в рамках которого стоимость компании определяется на основе ожидаемых доходов и их приведением к текущей стоимости посредством дисконтирования.

8 Под проектами понимаются как инвестиционные проекты, направленные на строительство, модернизацию, приобретение и продажу активов, так и иные стратегические, операционные и инвестиционные инициативы.

же в сопоставлении с результатами компаний-аналогов;

• инвестиционная программа, включающая, в том числе, инициирование или завершение проектов развития;

• решение о выплате дивидендов и иные корпоративные действия;

• политика менеджмента и мажоритарных акционеров по взаимодействию с рынком, эффективность коммуникаций, прогнозы и стратегические цели, качество корпоративного управления;

• технологические или иные происшествия на объектах компании.

К основным внешним факторам относятся:

• состояние мировой экономики и экономики страны, геополитические и страновые события, способные существенным образом повлиять на конъюнктуру финансовых рынков;

• действия и заявления отраслевых или финансовых регуляторов, конкурентов, экспертов, способные оказать влияние на дельнейшую деятельность и будущие доходы компании.

В последнее время все более заметное воздействие на рыночную стоимость компаний приобретают репутационные факторы, связанные с оценкой участниками рынка качества управления компаниями, соблюдением ими этических принципов ведения бизнеса и улучшением состояния окружающей среды.

Крайне важным является не только эффективное управление фундаментальной стоимостью, направленное на максимизацию будущих доходов компании и акционеров, но и комплексное взаимодействие всех участников процесса управления, повышение открытости и улучшение качества управления компанией для наиболее полного учета участниками рынка всех факторов, влияющих на ее фундаментальную стоимость, необходимого, в свою очередь, для минимизации разрыва между фундаментальной и рыночной стоимостью компании.

С учетом сказанного выше основными направлениями увеличения стоимости для компаний российского электроэнергетического сектора являются:

• повышение эффективности действующего бизнеса, включая оптимизацию операционных издержек и рост выручки;

• повышение эффективности инвестиционной деятельности, включая проекты технического перевооружения, реконструкции и модернизации, в том числе сокращение удельных затрат на осуществление проектов, отказ от участия в экономически неэффективных проектах и реализация проектов, формирующих добавленную стоимость;

• повышение эффективности и оптимизация модели управления активами, включая выведение ряда бизнес-направлений в отдельные операционные компании;

• финансирование новых направлений развития компании и внедрение инноваций, которые обеспечат дополнительный прирост стоимости бизнеса в будущем;

• внедрение интегрированной системы управления стоимостью, нацеленной на рост стоимости компании;

• обеспечение максимальной прозрачности деятельности, улучшение восприятия компании целевыми инвестиционными аудиториями, повышение ликвидности и доступности ее ценных бумаг для различных категорий инвесторов.

В случае электроэнергетической компании, являющейся по своей сути также инструментом инфраструктурного развития, а кроме того, оперирующей в сфере повышенной социальной значимости, важнейшими составляющими задачи повышения ее стоимости являются рост маржинальности действующего бизнеса наряду с обязательным соблюдением высоких стандартов безопасности при эксплуатации оборудования, а также обеспечение долгосрочного положительного свободного денежного потока, генерируемого активами компании.

Следует выделить несколько важнейших проблем и рисков, которые могут препятствовать устойчивому росту фундаментальной стоимости акционерного капитала электроэнергетической компании:

• недостаток новых эффективных инвестиционных проектов, направленных на воспроизводство и расширение основных фондов и способствующих росту стоимости бизнеса в долгосрочной перспективе;

• высокая социальная ориентированность операционной и инвестиционной деятельности, которая может состоять как в принятии решений об участии в проектах, не отвечающих требованиям экономической эффективности, но обязательных для реализации, так и в иных случаях, включая рост объемов дебиторской задолженности;

• низкий интерес инвесторов к акциям национальных или отраслевых эмитентов, сопровождаемый отсутствием достаточных источников «длинных» денег в экономике. В современных условиях значимым фактором, влияющим на инвестиционную привлекательность, является также успешная реализация компанией инициатив по внесению в нормативные правовые акты изменений, способствующих повышению эффективности операционной и инвестиционной деятельности в отраслевом и внешнеэкономическом разрезах. Компании должны быть активными участниками отраслевой нормотворческой деятельности и на постоянной основе взаимодействовать с представительными и исполнительными органами власти, являться членами экспертных советов и комиссий федеральных и региональных властных структур, а также входить в состав рабочих групп различных общественных и иных организаций в целях решения вопросов развития и дальнейшего совершенствования системы нормативного регулирования в отрасли.

Наряду с основными целевыми показателями в стратегической деятельности компании -повышением ее стоимости и рыночной капитализации -должны учитываться также до-

полнительные показатели мотивации и контроля менеджмента (годовые или среднесрочные), которыми могут служить:

• «свободный денежный поток» (FCF, сокр. от англ. Free Cash Flow) - показатель финансовой эффективности, рассчитываемый как разница между операционным денежным потоком и капитальными расходами;

• «коэффициент рентабельности собственного капитала» (ROE, сокр. от англ. Return on Equity), рассчитываемый как отношение чистой прибыли компании к среднегодовой величине акционерного капитала;

• «коэффициент рентабельности инвестированного капитала» (ROIC, сокр. от англ. Return on Invested Capital), рассчитываемый как отношение чистой операционной прибыли компании к среднегодовой величине суммарного инвестированного капитала;

• «рентабельность инвестиций акционеров» (TSR, сокр. от англ. Total Shareholder Return), рассчитываемая как сумма дохода акционеров от держания акций в результате изменения их рыночной цены и дохода, полученного в виде дивидендов или иных выплат акционерам.

Итак, основными целевыми показателями стратегии компании, отражающими успешность ее развития, являются показатели повышения ее фундаментальной (внутренней) стоимости и рыночной капитализации. При этом для каждой компании путь их достижения будет индивидуальным, но система увеличения стоимости должна включать в себя следующие обязательные элементы:

1) мероприятия, ориентированные на увеличение стоимости, включенные в основные документы компании, такие как стратегия развития, планы по ее реализации и др.;

2) среднесрочный план (программа, или «дорожная карта») мероприятий по наращиванию будущего положительного денежного потока в целях роста фундаментальной стоимости, а также меры в области коммуникаций и корпоративного управления, направленные

на минимизацию «разрыва» между фундаментальной стоимостью и рыночной капитализацией компании, системно увязанную с видами деятельности и эффективно работающими бизнес-процессами;

3) система ключевых показателей эффективности, а также связанная с ней программа

мотивации менеджмента компании (в том числе долгосрочная), включающая такие целевые показатели, как свободный денежный поток, рентабельность инвестиций акционеров, коэффициент рентабельности собственного капитала (или коэффициент рентабельности инвестированного капитала).

Value of the Company as an Object of Management and Increase of Competitiveness of Russian Energy Corporations

Leonid V. Kalimullin - Head of Strategic Development, RusHydro, PhD in economics (Moscow, Russia). E-mail: KalimullinLV@rushydro.ru

Ekaterina S. Tuzikova - Head of Investment Analysis, RusHydro, CFA (Moscow, Russia). E-mail: TuzikovaES@rushydro.ru

The challenges faced by Russian electric power companies require a systematic implementation of a cost — based approach to management, ensuring focus of management processes and decisions to maximize their value. Comprehensive value management system has following key features: main strategic documents of the company include measures promoting intrinsic value growth, medium-term documents include activities that increase the future positive cash flow, communications and corporate governance quality increase is featured as a priority, system of key performance indicators and motivation of the company's management is attached to company value indicators.

Key words: value management, market capitalization, company value, intrinsic value, energy companies, utilities.