Анализ развития подходов к трактовке экономической сущности категории «Реальный опцион»

УДК 336.76

АНАЛИЗ РАЗВИТИЯ ПОДХОДОВ К ТРАКТОВКЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СУЩНОСТИ КАТЕГОРИИ «РЕАЛЬНЫЙ ОПЦИОН»

Е. И. МУЗЫКО,

аспирант кафедры экономической теории E-mail: mei927@mail. ru Новосибирский государственный технический университет

Статья посвящена анализу развития подходов к трактовке экономической сущности категории «реальный опцион», начиная с момента первого употребления термина по настоящее время. Систематизированы взгляды зарубежных и российских ученых, представлен критический обзор различных трактовок понятия, сделан вывод о существовании не менее семи подходов к трактовке экономической сущности термина «реальный опцион».

Ключевые слова: реальный опцион, финансовый опцион, инновации, проект, неопределенность.

В современной теории финансов традиционные подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов довольно часто демонстрируют свою ограниченность, поскольку в большинстве своем основаны на бухгалтерских подходах и предназначены для компаний, функционирующих в стабильных сферах бизнеса.

Проблемы оценки инновационных проектов, возникающие перед современными быстрорастущими компаниями, кардинальным образом отличаются от проблем, присутствующих в стабильных сферах бизнеса. Как оценить молодую, быстрорастущую компанию на рынке, находящемся в стадии интенсивного развития, имеющем высокую степень неопределенности? Традиционный анализ дисконтированных денежных потоков (метод NPV) основан на предположении о том, что после принятия решения о начале реализации инвестиционного проекта руководство в любых, даже неблагоприятных обстоятельствах, должно следовать выбранной стратегии. Однако уже после начала реализации проекта руководство может изменить первона-

чальныи план, например, расширить или сузить масштаб проекта, изменить входы или выходы проекта, после того как появится новая информация, отказаться от дальнейшей реализации проекта или заморозить его на определенный срок.

В связи с этим возрастает значение иных методов оценки, нацеленных на управление стоимостью предприятия в перспективе. К числу таких инструментов относится метод оценки реальных опционов (ROV-метод, от англ. — Real Options Valuation). Важнейшей особенностью этого метода является его соответствие быстро меняющимся экономическим условиям, в которых функционирует предприятие [4].

Концепция реальных опционов возникла в результате переноса созданного инструментария управления рисками с помощью опционных контрактов из финансового сектора в реальный сектор экономики.

В 1973 г. Ф. Блэк и М. Шоулз предложили модель оценки стоимости финансового европейского колл-опциона [17]:

C (S, t) = SN (dj) - Ke-(T-t N (d 2),

dj =

ln

с

Vt -1

d2 = dj - с/T -1

ал

где C I) — текущая стоимость колл-опциона в момент I до истечения срока опциона; S — текущая цена базисной акции; N ($) — функция плотности нормального распределения вероятностей, представляющая собой вероятность того, что нормально рас-

пределенная случайная величина будет меньше или равна d;

К — цена исполнения опциона; г — безрисковая процентная ставка; Т — t — время до истечения срока опциона (период опциона);

ст — волатильность цены базового актива. Основу теории реальных опционов составляет предположение, согласно которому инвестиционные проекты в реальном секторе можно представить в виде схемы работы финансового опциона. При оценке реальных опционов, в том числе с использованием модели Блэка — Шоулза, используются параметры, сходные с шестью параметрами в оценке финансовых опционов (см. таблицу).

Отсутствие единого понимания терминологии, применяемой для характеристики инвестиционного процесса, зачастую приводит к отождествлению некоторых понятий и противоречивости методологических подходов, что значительно затрудняет задачу совершенствования процесса оценки инновационных проектов с использованием новейших методов, применяемых в мировой практике оценки, но пока не нашедших в России широкого применения.

Таким образом, актуальной задачей являются выявление и понимание экономической сущности категории «реальный опцион» для выбора в дальнейшем адекватного инструментария оценки его стоимости и применения метода реальных опционов при оценке эффективности инновационных проектов в качестве дополнения к традиционному методу NPV. Этот вопрос приобретает особую актуальность для России при переходе экономики страны на инновационный путь развития.

Первое описание реальных опционов было обнаружено в сочинениях Аристотеля. Аристотель описывает, как философ Фалес Милетский предсказал, что через шесть месяцев ожидается богатый урожай оливок. Имея небольшую сумму денег, Фалес Милетский обратился к владельцам прес-

сов для давки оливок и купил у них право сдавать прессы в аренду, выплачивая владельцам прессов арендную плату. Когда богатый урожай оливок созрел и фермерам потребовались прессы, Фалес Милетский начал сдавать им эти прессы в аренду за арендную плату выше той, которую он выплачивал владельцам прессов, а разницу оставлял себе.

Считается, что в научный оборот термин «реальный опцион» ввел С. Майерс в 1977 г. в работе [28]. Однако еще в 1970 г. термин «real-estate options» был употреблен С. Марглином в статье [24]. Эти статьи можно считать базовыми для концепции реальных опционов.

Понятие реальных опционов С. Марглин описал следующим образом: когда частные инвесторы имеют монопольную власть в некотором инвестиционном секторе, право осуществлять проект становится экономическим объектом, имеющим определенную ценность, независимо от самого процесса инвестирования. В принципе, нет препятствий для того, чтобы такое право было куплено или продано, хотя рынки для таких прав скорее исключение из правил. Реальные опционы являются особым случаем формального инструмента, который определяет соотношение между правом на осуществление инвестиций и самим инвестированием. Обычно само такое соотношение гораздо менее формально; положение на рынке или особые знания создают скрытые опционы, связанные с определенными инвестициями, опционы, для которых не существует рынков, но которые от этого не менее реальны [24].

В свою очередь С. Майерс так описывает понятие реального опциона: многие активы корпорации, в особенности возможности роста, могут рассматриваться как колл-опционы. Стоимость таких реальных опционов зависит от инвестиций фирмы в будущем. Часть стоимости фирмы составляет текущая стоимость опционов на будущие инвестиции на потенциально благоприятных условиях.

Аналогия между параметрами, влияющими на стоимость финансового и реального опционов

Параметр, влияющий на стоимость опциона Финансовый опцион Реальный опцион

Актив Акция или другой финансовый актив Проект

Цена базового актива Текущая цена акции Приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от проекта

Цена исполнения Фиксированная цена акции Приведенная стоимость инвестиционных затрат по проекту

Волатильность Волатильность цены акции Волатильность будущих денежных потоков от проекта

Срок действия опциона Срок действия контракта Время, остающееся до окончания возможности осуществления проекта.

Безрисковая процентная ставка Доходность государственных облигаций Доходность государственных облигаций

Инвестиционные возможности — возможности, которые могут внести положительный чистый вклад в рыночную стоимость фирмы. Реальные опционы — возможности приобрести реальные активы на потенциально благоприятных условиях [28].

Данные работы явились фундаментом для дальнейшего развития концепции реальных опционов и самого понятия реального опциона.

В процессе анализа трактовок экономической сущности понятия реального опциона, представленных в работах зарубежных и российских ученых, было выявлено семь подходов к трактовке термина.

Согласно первому подходу реальный опцион — это право, но не обязательство. Реальные опционы дают право, но не обязательство участвовать в будущей стратегической возможности, требующей дополнительных инвестиций. Реальный опцион — это право на изменение хода развития инвестиционного проекта. Реальные опционы предоставляют права на принятие решений в будущем. Такое понимание термина присутствует в работах [9—12, 23—25 и др.].

В соответствии со вторым подходом реальный опцион — это возможность. Реальный опцион — это возможность приобрести реальные активы на потенциально благоприятных условиях. Реальный опцион — это возможность выбора курса действий, которым инвестор располагает при инвестировании в бизнес-проект. Реальный опцион — возможность принятия гибких решений в условиях неопределенности. Подобное понимание термина присутствует в работах [2, 16, 28 и др.].

Согласно третьему подходу реальный опцион — это опцион на нефинансовый актив. Подобная трактовка понятия присутствует, например, в работе [13].

Согласно четвертому подходу реальный опцион — это инвестиции (часть инвестиционных затрат, инвестиционные решения), предоставляющие право, но не налагающие обязательств. Реальный опцион — это инвестиция, которая содержит в себе право, но не налагает обязательств, осуществить последующие инвестиции. Данного подхода придерживаются авторы работ [1, 15, 18, 21, 22].

В соответствии с пятым подходом реальный опцион представляет собой инструмент уменьшения неопределенности: реальные опционы — инструмент для уменьшения неопределенности — осуществление небольшой первоначальной инвестиции в условиях высокой неопределенности позволяет создать опцион на ожидание, пока неопределенность

относительно этой возможности уменьшится. Когда неопределенность уменьшилась, фирма может принять решение, осуществлять следующую инвестицию или отказаться от проекта [15, 26 и др.].

Шестой подход — реальные опционы — это гибкость. Управленческие (реальные) опционы — гибкость менеджмента в принятии решений в будущем, которые оказывают влияние на ожидаемые денежные потоки по проекту. Гибкость в реализации проекта приносит эффект, подобный финансовым опционам, поэтому ее называют реальным опционом.

Седьмой подход объединяет такие толкования термина «реальный опцион», как метод оценки эффективности инвестиционных проектов, способ мышления, организационный процесс, аналитический инструмент, приложение теории производных финансовых инструментов к оценке реальных инвестиционных проектов, феномен, используемый менеджерами на уровне интуиции, понятийный аппарат, способ уточнения NPV-проекта.

Необходимо особо отметить попытки дать авторскую интерпретацию термина реального опциона. Среди проанализированных зарубежных исследований такие попытки, к сожалению, немногочисленны. В работе [27] представлена авторская концептуальная модель реального опциона. Согласно этой модели необходимо различать два типа действий (решений): механизм и тип опциона.

Механизм представляет собой набор действий, решений или замыслов, которые создают реальный опцион. Механизмы бывают активные и пассивные. Активный механизм — это механизм, который напрямую создает реальный опцион. Например, конструирование модульного грузового отсека для мини-самолета является активным механизмом, который напрямую создает возможность для гибкости (можно изменять тип груза). Пассивный механизм — это механизм, который косвенно создает реальный опцион. Например, решение приобрести завод косвенно создает реальный опцион на закрытие этого завода. Это непрямое действие, которое создает реальный опцион, поскольку возможность закрыть завод уже существовала, и покупка этого завода просто позволяет его новому владельцу использовать эту возможность.

Тип опциона характеризует набор действий или решений, которые могут быть осуществлены владельцем реального опциона. Например, опцион на изменение типа груза в мини-самолете, опцион на отказ от проекта, опцион на выход на новый рынок являются разными типами опционов, которые

носят названия операционного опциона, опциона на отказ и опциона роста соответственно.

В соответствии с предложенной концептуальной моделью существуют два различных вида действий или решений, которые имеют отношение к реальным опционам. Один вид действий — это механизм. Он создает реальный опцион. Второй — это действия, которые могут быть осуществлены держателем опциона. Они характеризуются типом опциона. Таким образом, реальный опцион представляет собой группу двух взаимосвязанных элементов (механизм, тип). Например, модульный грузовой отсек для мини-самолета создает предпосылки для существования гибкости в использовании этого грузового отсека для различных типов грузов. Этот реальный опцион может быть представлен в виде пары элементов (проектирование модульного грузового отсека и операционный опцион на переключение на другой тип груза).

В работе [27] отмечается, что при представлении реального опциона через механизм и тип само понятие «реальный опцион» не сводится только к механизму или только к типу. Реальный опцион — это абстрактное понятие, которое отражает право, но не обязательство совершить действие. Механизмы и действия, которые могут быть совершены в будущем, представляют собой конкретные аспекты опциона.

С точки зрения трактовки термина реального опциона проанализированные работы можно разделить на три категории.

В первой категории работ авторы употребляют термин «реальный опцион», говорят о конкретной сфере приложения теории реальных опционов, но не дают термину никакого определения [3, 6, 7, 14, 19, 20].

Вторая категория работ (их большинство) — авторы дают определение понятию, но заимствуют его у других авторов; попытки дать собственное уточняющее определение не предпринимаются.

Третья категория — это работы, в которых авторы дают свои определения понятию реального опциона. Это преимущественно диссертационные работы и они, к сожалению, немногочисленны.

Понятийный аппарат теории реальных опционов еще не сформирован. Если проследить развитие термина «реальный опцион», то на первоначальном этапе появления концепции реальных опционов исследователи не задумывались о четкой формулировке определения понятия. Даже С. Марглин и С. Майерс, которые ввели данный термин в научный оборот, ограничились лишь

описательным объяснением сути термина, не дав четкого определения.

Неудивительно, что в ранних исследованиях концепции реальных опционов отсутствует четкое определение этого понятия. Появление подхода реальных опционов вызвало значительный интерес у исследователей. На первоначальном этапе они стремились применить этот подход на практике: посчитать стоимость различных реальных опционов с использованием формулы Блэка — Шоулза и ее модификаций, сравнить полученные результаты с результатами, полученными по традиционному методу NPV.

Осуществив попытки применить на практике революционный для сознания многих менеджеров подход к оценке эффективности инновационных проектов, исследователи постепенно начали осознавать необходимость более детального и глубокого изучения экономической сущности самого термина «реальный опцион». Возникла необходимость формирования понятийного аппарата новой концепции.

По мнению автора, понятие «финансовый опцион» определено достаточно четко, в то время как понятие «реальный опцион» размыто. Финансовым опционом называется контракт, заключенный между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому лицу право купить (либо право продать) определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени.

Напомним, что во многих источниках реальный опцион трактуется как право, но не обязательство совершить действие в будущем. По мнению автора, использование термина «право» в определении понятия «реальный опцион» является весьма спорным, поскольку в случае реального опциона не существует никакого контракта, который бы закреплял правоспособность (возможность) осуществить действие в будущем в противоположность финансовым опционам.

В большинстве случаев определение понятия «реальный опцион» дается по аналогии с понятием «финансовый опцион». Однако эта аналогия довольно слабая из-за наличия множества различий между финансовыми и реальными опционами. Главное отличие состоит в том, что финансовые опционы и их базовые активы являются торгуемыми на бирже, в то время как реальные опционы не торгуются на бирже. Что касается оценки, то финансовый опцион имеет четко определенную, фиксированную цену исполнения. Другая отличительная особенность

состоит в том, что финансовый опцион содержит в себе четко определенное действие — купить или продать ценную бумагу по цене исполнения.

Согласно одному из подходов реальный опцион — это инвестиции фирмы в материальные активы, которые предоставляют фирме возможность реагировать на будущие события.

Представляется не вполне правомерным отождествление понятий реального опциона и инвестиций. Применение реального опциона включает в себя два отдельных действия: создание и исполнение опциона. Инвестиция (первоначальная) — это создание опциона, а не непосредственно сам реальный опцион. При осуществлении последующей инвестиции в определенный момент времени этот опцион исполняется.

На интуитивном уровне реальные опционы фиксируют идею гибкости. Однако говорить о том, что реальный опцион — это гибкость менеджмента в принятии решений в будущем, по мнению автора, не совсем корректно. Реальный опцион — это не гибкость, а источник гибкости.

Существуют определения реального опциона как аналитического инструмента, процесса, способа мышления, способа уточнения NPV-проекта. Эти определения скорее относятся к понятию «метод реальных опционов», а не непосредственно к понятию «реальный опцион».

На основе систематизации и критического анализа подходов зарубежных и российских авторов к трактовке экономической сущности понятия «реальный опцион» осуществим попытку уточнить это понятие. Представим обоснование авторского подхода к трактовке термина «реальный опцион».

В финансовой литературе термин «опцион» трактуется весьма четко. Опцион (от лат. орйо — выбор, желание, усмотрение) — право выбора, получаемое за определенную плату. Наиболее часто термин применяется в следующих его значениях: а) предоставляемое одной из договаривающихся сторон условиями договора право выбора способа, формы, объема выполнения принятого ею обязательства или даже отказа от выполнения обязательства при возникновении обстоятельств, обусловленных договором; б) соглашение, предоставляющее одной из сторон, заключающих биржевую сделку купли-продажи, право выбора между альтернативными (вариантными) условиями договора, в частности право покупать или продавать ценные бумаги в заранее установленном объеме по твердой цене в течение того или иного срока; в) право купить новые ценные бумаги эмитента на заранее договоренных условиях; г) право на

дополнительную квоту при эмиссии ценных бумаг; д) предварительное соглашение о заключении будущего договора в обусловленные сроки [8].

Как уже отмечалось, использование термина «право» в определении понятия «реальный опцион» является некорректным, поскольку в случае реального опциона не существует никакого контракта, который бы закреплял правоспособность (возможность) осуществить действие в будущем в противоположность финансовым опционам.

По мнению автора, реальный опцион имеет стоимость при условии, что инвестиционный проект осуществляется в условиях высокого уровня неопределенности и менеджмент проекта обладает управленческой гибкостью в принятии решений. Поскольку реальный опцион потеряет свою стоимость при невыполнении хотя бы одного из перечисленных условий, считаем необходимым отразить эти условия в формулировке определения термина «реальный опцион».

Таким образом, содержание термина реального опциона может быть уточнено следующим образом: реальный опцион представляет собой инструмент уменьшения неопределенности инновационного проекта посредством создания опционов, базовым активом по которым выступает данный инновационный проект, менеджмент которого обладает управленческой гибкостью при принятии решений о дальнейшей его реализации.

Отметим, что в последние годы в целом ряде российских учебников появилось несколько страниц и даже отдельных глав, посвященных концепции реальных опционов [5, 7, 13]. Появилась также монография российского автора, посвященная реальным опционам [4]. Однако пока эти источники не могут претендовать на какую-либо полноту или новизну подхода.

В настоящее время в российских вузах при изучении дисциплин, связанных с оценкой эффективности инвестиционных проектов, начинают рассматриваться разделы, содержащие метод реальных опционов. К примеру, это Новосибирский государственный университет, Высшая школа менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета. На экономических факультетах читаются отдельные дисциплины под названием «Реальные опционы» (например, Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»). Moscow Business School проводит семинары на тему «Реальные опционы».

В России не только теоретики интересуются подходом реальных опционов. Практики, рабо-

тающие в инвестиционных компаниях, пробуют применять его в своей практической деятельности. Это, например, Н. Брусланова, Ю. Козырь (ООО «Лаборатория инвестиций «ЛАБРЕЙТ»).

В последние годы в России ведутся активные дискуссии относительно возможностей применения

Список литературы

метода реальных опционов, а также обсуждается экономическое содержание понятия «реальный опцион». Все это свидетельствует о значительном интересе российских специалистов в области финансового менеджмента к новой концепции, к новому методу оценки эффективности инновационных проектов.

1. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. 2004. № 7.

2. Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему // Российский журнал менеджмента. 2004. № 1.

3. Грант Р. М. Современный стратегический анализ / пер. с англ. СПб: Питер, 2008.

4. Гусев А. А. Реальные опционы в оценке бизнеса и инвестиций: монография. М.: РИОР, 2009.

5. Козырев А. Н, Макаров В. Л. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности: учебное пособие. М.: Интерреклама, 2003.

6. Лашхия В. Ю. Определение деловой репутации компании методом опционов // Финансовая газета. 2001. № 18.

7. Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: учеб-практич. пособие. М.: Дело, 2004.

8. Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш, Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь. М.: Инфра М, 2007.

9. Рамзаев М. Гибкость стоимости // Финансы и экономика в Интернет. URL: http://ecommerce. al. ru/analis/ newecon/valuefl. htm.

10. Салихов М. Р. Использование методологии реальных опционов для оценки эффективности инвестиций в инновационные проекты // Инновации. 2007. № 9.

11. Сафонова Л. А., Смоловик Г. Н. Использование теории реальных опционов в практике принятия инвестиционных решений // Аваль. 2006. № 3.

12. Сысоев А. Ю. Использование моделей «реальных опционов» при оценке эффективности инвестиционных проектов // Вестник ФА. 2003. № 4.

13. Теплова Т. В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. М.: ГУ — ВШЭ 2000.

14. Ченг Ф.Л., Финнерти Д. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика: Учебник для вузов / пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2000.

15. Adner R., Levinthal D. A. What Is Not a Real Option: Considering Boundaries for the Application of Real Options to Business Strategy // Academy of Management Review. 2004. № 29, P. 74 — 85.

16. Amram M., Kulatilaka N. Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World. Harvard Business School Press, Boston, MA. 1999.

17. BlackF, Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 1973. № 81 (3).

18. Bowman E. H, Hurry D. Strategy through the options lens: An integrated view of resource investments and the incremental-choice process // Academy of Management Review. 1993. № 18.

19. Brealey Richard A., Mayers Stewart C. Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill Companies. 5 Sub edition (July 1996).

20. Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Second Edition, University Edition. John Wiley&Sons, Inc., New York, December 21. 2002.

21. Dixit A. K., Pindyck R. S. The options approach to capital investment. Harvard Business Review. 1995. May — June.

22. Kogut B, Kulatilaka N. Capabilities as Real Options // Working Paper. University of Pennsylvania and Boston University. December. 1997.

23. Kulatilaka N, Toschi L. An integration of the resource based view and real options theory for investments in outside opportunities. May 2. 2009. URL: http://ssrn. com/abstract=1541865.

24. Marglin S. Investment and Interest: A Reformulation and Extension of Keynesian Theory // The Economic Journal. № 320. Vol. 80. (December). 1970.

25. McGrath R., Ferrier W, Mendelow A. Real Options as Engines of Choice and Heterogeneity // Academy of Management Review. 2004. № 29.

26. McGrath R., Nerkar A. Real Options Reasoning and a New Look at the R&D Investment Strategies of Pharmaceutical Firms // Strategic Management Journal. 2004. № 25.

27. Mikaelian T. An Integrated Real Options Framework for Model-based Identification and Valuation of Options under Uncertainty. Massachusetts Institute of Technology. June 2009.

28. Myers S. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. № 5.