Победа по клочкам

России не стоит бояться потери инвестиционного рейтинга. Рынок внешних заимствований все равно практически закрыт, а обслуживание старых долгов большинству компаний пока по силам. Но, если ситуация ухудшится, им не стоит рассчитывать на господдержку — на всех ресурсов не хватит.

1 / 2

Разруха на словах

Если что и может объединить широкие слои российского общества, так это ощущение, что президент США Барак Обама в чем-то неправ. Выступая 20 января перед Конгрессом, он оказался неправ едва ли не в каждом из трех посвященных России предложений. Не вдаваясь в подробности, Обама заметил в своей речи, что в 2014 году США и их союзникам пришлось проделать тяжелую работу по введению против России санкций, и вот сейчас, вопреки предположениям скептиков, Америка остается сильной и среди союзников, тогда как Россия — в изоляции, а ее экономика — разрушена. Или буквально — разорвана в клочья (in tatters).

С этим, разумеется, трудно согласиться. Во-первых, как рассудили отечественные комментаторы, Обама слишком много о себе воображает, полагая, что состояние нашей экономики — результат исключительно американских санкций. Он этого, правда, прямо не утверждал, но и о других неблагоприятных для России факторах не упомянул. В общем, согласно заявлению депутата Госдумы Михаила Емельянова, президент США "попытался присвоить себе заслуги", которые в реальности ему не принадлежат (цитата по "Интерфаксу"). С Емельяновым тоже, конечно, можно спорить, но заслуги самой РФ в разрушении ее экономики действительно не стоит недооценивать.

Во-вторых, в экспертных кругах нет уверенности, каким именно значениям макроэкономических показателей может соответствовать термин "в клочья". Поэтому, хотя экономика и чувствует себя неважно, а агентство Moody's, 16 января последним из тройки международных агентств снизившее российский рейтинг до предмусорного, пророчит стране длительную рецессию (-5,5% ВВП в 2015 году и -3% в 2016-м), использованное Обамой выражение вызывает вопросы. "Президент Обама заявил, что российская экономика уже разрушена. Я думаю, он неправ,— сказал в интервью Bloomberg вице-премьер Аркадий Дворкович.— Она не разрушена, и даже с более низкими рейтингами мы найдем способ профинансировать наши приоритеты". По его мнению, снижение рейтингов до спекулятивных будет большой ошибкой: долг у РФ мал, государственные финансы — стабильны, дефолт — невероятен, но все же может произойти "из-за восприятия рисков и неопределенности в отношении России". "Никто,— пояснил он,— не знает, что еще сделают США".

Долгожданное падение

Однако снижение рейтингов до спекулятивного уровня практически неизбежно, и первым в этом цикле рейтинговых решений, по всей видимости, будет S&P. Сейчас по его шкале российские заимствования в иностранной валюте имеют рейтинг BBB-/A-3, а рублевые — BBB/A-2, но эти, еще октябрьские, оценки базируются на прогнозе стагнации экономики (рост ВВП в 2015 году на 1%) и цене на нефть $90 за баррель. Рассчитывать, что падение нефти до $50 и рецессия не окажут влияния на рейтинг, попросту не стоит. И непредсказуемость действий США здесь, что бы ни говорили в правительстве, ни при чем.

Снижения рейтингов агентствами Moody's и Fitch, по мнению экономиста по России и СНГ "Ренессанс Капитала" Олега Кузьмина, еще можно избежать — в случае роста цен на нефть до $60 и уменьшения напряженности на Украине. А вот решение S&P — вопрос времени, и, судя по доходности долговых инструментов, его уже давно ждут. "Рынок заложил в цены возможное снижение рейтингов до уровня ниже инвестиционного и даже с запасом — на один шаг, по моим оценкам",— отмечает портфельный управляющий УК "Альфа-Капитал" Андрей Дьяченко.

Продажи облигаций после снижения рейтинга, наверное, последуют, но вряд ли будут массовыми и одномоментными. С одной стороны, для вынужденных продаж одного решения S&P мало. Как пояснил главный экономист ФГ БКС Владимир Тихомиров, с одной стороны, обычно хартии фондов запрещают иметь бумаги со спекулятивным рейтингом от двух агентств, с другой — многие фонды от них давно избавилась.

Случается, что снижение рейтинга двумя агентствами может, по условиям кредитного соглашения или выпуска облигаций, давать инвесторам право требовать их досрочного погашения. Согласно недавнему предположению главы МЭР Алексея Улюкаева, это может означать прибавку $20-30 млрд к графику погашения внешнего долга (по оценке ЦБ на 1 июля 2014-го, объем погашений на 2015 год — немногим больше $100 млрд). Однако это интуитивная оценка, подсчетов не производилось, и эксперты сомневаются, что погашение будет столь масштабным.

"Для облигаций акселерация погашения — очень экзотическое требование,— говорит директор по региональным рейтингам и инфраструктурным проектам агентства "Рус-Рейтинг" Антон Табах. — Это случается, только если рейтинг падает совсем низко, например переходит в категорию С, или его отзывают". Что же касается синдицированных кредитов, то, по его словам, "такие требования бывают, но, опять-таки, при падении рейтинга компании до B- до чего большинству еще далеко. И кроме того, если компания-заемщик жива, участники синдиката предпочитают держать кредит на балансе, а не устраивать дефолт".

Закрытый рынок

Проблема доступа компаний к финансированию, как подчеркивают эксперты, связана в первую очередь с санкциями, а не с российским кредитным рейтингом. Рекордный отток капитала в 2014 году — $151,5 млрд, согласно оценке платежного баланса,— примерно на две трети связан с погашением внешнего долга, подсчитал Тихомиров: "Компании не имеют доступа к зарубежным кредитным рынкам, поэтому рефинансировать долги не могут, они вынуждены по ним платить. Это увеличивает и отток капитала, и нагрузку на резервы — они за год сократились на 24%". По оценке центра развития ВШЭ, "в самом грубом приближении" по итогам года "уровень рефинансирования внешнего долга компаний не превысил 60%, что снижает устойчивость российской экономики".

Сложнее всего, судя по доступным на момент сдачи журнала в печать данным ЦБ (актуализированные подробные данные по долгу ЦБ, как ожидается, опубликует на этой неделе), приходится банкам. В четвертом квартале 2014 года, по предварительным оценкам директора центра структурных исследований Института экономической политики имени Гайдара Михаила Хромова, банки погасили почти весь долг, подлежавший выплате. В то же время, по его словам, "небанковскому сектору большую часть пока удается рефинансировать — вполне возможно, из-за того, что значительная его часть — это задолженность зависимых компаний". К тому же у частных компаний довольно велика доля рублевого долга: 35,6% на 1 июля 2014-го (в небанковском секторе 38,7%, у банков — 24%), что избавляет их от сложностей, связанных с валютными колебаниями, и может быть еще одним косвенным свидетельством "родственных" долгов.

У госсектора ("в расширенном определении", то есть органы власти плюс госбанки и госкомпании), на который приходится половина российского внешнего долга, доля рублевых долгов меньше (17,1%, у госкомпаний — 7,2%), и, весьма вероятно, проблем из-за валютных колебаний там гораздо больше. В то же время, по замечанию Тихомирова, "существенная часть долга — это долги экспортеров, которые все-таки зарабатывают валюту, и в принципе зарабатывают достаточно для того, чтобы обслуживать свои долги". По его мнению, в какой-то форме, "прямо или косвенно", правительству надо поддерживать только "Роснефть" — "все остальные, включая "Газпром", способны обслуживать свой долг, не прибегая к резервам".

Карман не резиновый

Тихомиров отмечает, что таких выплат внешнего долга, как в декабре 2014-го (порядка $33,5 млрд), "в перспективе вообще не предвидится", и влияние долговых платежей на курс рубля не будет чрезмерным даже в ближайшем феврале (когда, согласно июльскому графику ЦБ, они составят около $15 млрд). "Я думаю, текущий курс рубля — около 65 рублей за доллар при нефти около $50 — вполне сбалансирован". В сценарии неужесточения санкций и сохранения цены на нефть около $50 за баррель "мы как нация сможем покрывать выплаты по внешнему долгу из текущего торгового профицита", полагает Тихомиров. "Больших проблем я не вижу,— говорит он.— Да, это будет оказывать давление на резервы, потому что экспортеры будут часть валюты пускать на свои нужды, а часть — ЦБ или правительству возмещать через продажу валюты на рынке, но это не катастрофа".

Ситуация, рассуждает Тихомиров, может измениться, если будут введены новые санкции или упадут цены на нефть. Тогда и рубль будет под большим давлением, и обслуживание внешнего долга для компаний-неэкспортеров станет очень дорогим "даже при возможности покупать валюту на внутреннем рынке". "Я не исключаю, что мы можем увидеть и корпоративные дефолты. Вряд ли это будут дефолты крупнейших компаний — я думаю, правительство придет им на помощь, но оно не сможет всем помочь, у него просто ресурсов не хватит",— говорит он.

Собственно, их не так уж много: на 1 января 2015-го размер суверенных фондов составил суммарно около $146 млрд, тогда как общая сумма внешнего долга — чуть менее $600 млрд. "Если цены на нефть будут оставаться ниже $50 за баррель, возникнет серьезная конкуренция за помощь государства",— предупреждает портфельный управляющий УК "Капиталъ" Дмитрий Постоленко, предполагая, что значимость каждой компании в этом случае будет определяться индивидуально. Впрочем, схему помощи, наверное, придется придумывать какую-то новую. Если в 2008-2009 годах государство могло через ВЭБ давать кредиты частным компаниям, забирая в залог их акции и вводя своих представителей в советы директоров, то сейчас — при пессимистическом, конечно, сценарии — вопрос спасения частников может оказаться не самым актуальным.