Российский бизнес: борьба за выживание в терниях кризиса

ТЕМА НОМЕРА: КОНКУРЕНЦИЯ

Коновалов В.Л.

Российский бизнес: борьба за выживание в терниях кризиса

В связи с продолжительными кризисными явлениями в мировой экономике научный подход к противостоянию потрясениям на внешних по отношению к предприятию рынках является одним из определяющих факторов для генерации наиболее важных в финансовом аспекте конкурентных преимуществ промышленного предприятия. В представленной работе предлагается за счет создания финансового резерва и внедрения эффективной стратегии по его управлению избежать повышения риска банкротства и снижения оценочной стоимости бизнеса предприятия, а также других факторов, не менее важных для стратегического развития предприятия. На основании выявленных противоречий и неэффективности рынка капитала в периоды кризисных потрясений сделаны выводы и даны рекомендации относительно универсальных стратегических решений менеджмента предприятия для получения неоспоримых конкурентных преимуществ.

Ключевые слова: конкурентное преимущество, финансовый резерв, стратегическое развитие, риск банкротства, стоимость заемного капитала, кризис, риск-менеджмент, кредитный рынок, неэффективность рынка.

Какими бы сложными и запутанными ни были бизнес-процессы компании, какой бы масштабной ни была корпорация, какой бы стратегии развития она ни следовала, глобальные задачи менеджмента фирмы сводятся всего лишь к двум вариантам. Самой важной задачей, в подавляющем большинстве случаев основной, является максимизация стоимости компании для ее собственников. Второй, не менее важной в ряде случаев задачей менеджмента является увеличение надежности или снижение риска корпорации.

Данная задача сводится к минимизации вероятности банкротства фирмы, что зачастую является не менее важным критерием для акционеров, чем максимизация стоимости их вложений. Банкротство само по себе не означает прекраще-

© Коновалов В.Л., 2009

ние существования корпорации. Оно лишь означает, что акционеры реализуют право своей ограниченной ответственности перед кредиторами. Когда стоимость активов корпорации становится меньше величины ее долга, право собственности на компанию переходит к ее кредиторам, которые становятся новыми собственниками корпорации.

Итак, первая задача менеджмента направлена на максимизацию доходности вложений акционеров, а вторая — на минимизацию риска их вложений. Любой источник в финансовой литературе безапелляционно будет утверждать, что увеличение доходности инвестиции невозможно при одновременном снижении ее риска. Доходность и риск — это взаимосвязанные понятия, являющиеся разными полюсами одного целого. Бесспорно, в условиях идеального рынка это так: рост доходности инвестиции невозможен при одновременном снижении ее риска. Однако в совершенстве рынка на 100% и в 100% времени усомнились авторитетные экономисты Ричард Брейли и Стюарт Майерс в своем фундаментальном труде «Принципы корпоративных финансов». Поддерживает коллег и не менее уважаемый и общепризнанный эксперт в области инвестиций Асват Дамодаран в своем произведении «Инвестиционная оценка», а именно в своих философских изысканиях относительно процесса оценки. Его миф № 5 гласит: чтобы управлять компанией, полагаясь на оценку, необходимо предположить неэффективность рынка.

Так почему бы не замахнуться на предположение о том, что в условиях, когда рынок неэффективен, рост доходности инвестиции и снижение ее риска при правильных действиях финансового менеджера могут в определенных случаях сосуществовать? К сожалению, общепризнанная финансовая литература оставляет за рамками теории широкий и неизведанный пласт исследований в области несовершенства рынков. Возможно, с течением времени свод новых экономических законов и правил будет способствовать устранению «белых пятен» и проблем современной науки финансового менеджмента, приближая глобальный рынок капитала к совершенному рынку. Как бы то ни было, я намерен предложить некоторые варианты действий финансового менеджера, которые могут исключительно финансовым эффектом создать конкурентные преимущества для предприятия, по крайней мере в условиях кризиса, не ограничиваясь рамками совершенного рынка. Возможно, более широкие модели рынка капитала будут гораздо точнее описывать современное экономическое и финансовое пространство, что в конечном итоге послужит снижению степени их несовершенства. Однако пока, в условиях мирового экономического кризиса, решение данной задачи выглядит очень далекой перспективой.

Противостояние предприятия глобальным катаклизмам в мировом масштабе является конкурентным процессом. Выживают и

продолжают осуществлять прибыльную деятельность лишь сильнейшие, чей бизнес даже в условиях глобального кризиса в существенно меньшей степени зависит от мер государственной поддержки или степени доступности кредитов. Несмотря на то что многие даже до 2008 г. осознавали крайне высокую степень перегретости долгового рынка, кризис обрушился на всех неожиданно. Мало кто был к нему подготовлен, но тот, кто был, получил огромное конкурентное преимущество не только для поступательного развития собственного бизнеса, но и для экспансии в освободившихся от менее конкурентных коллег секторах. Давайте попробуем поразмышлять, что же все-таки является главным конкурентным преимуществом во время кризиса, подобного современному? Если предположить, что все отрасли и сектора национальной экономики примерно в одинаковой степени подвержены сокращению совокупного спроса на собственные товары и услуги, то и выручка компаний должна претерпеть существенное сокращение. Конечно, это очень обобщенный взгляд на вещи. Существует множество примеров эффективных стратегий максимизации доходов, рождающих конкурентные преимущества для исповедующих такие стратегии участников рынка. Но сколь бы доходным ни было предприятие, перед лицом глобального кризиса практически все становятся равны. Кризис порождает новые угрозы и вызовы. И если предприятие оказывается к ним не готовым, резко вырастает вероятность его финансовой нестабильности, а также банкротства. А предприятия, придерживающиеся грамотного риск-менеджмента в области привлечения заемного капитала, получают неоспоримое конкурентное преимущество перед остальными, выраженное в сохранении финансовой стабильности для продолжения реализации стратегических инвестиционных проектов, в то время как конкуренты вынуждены замораживать на неопределенный срок капиталовложения в условиях строжайшего дефицита заемных ресурсов.

Снижение степени риска предприятия для акционеров и кредиторов

Снижение риска банкротства предприятия является одной из двух глобальных задач менеджмента корпорации, что наглядно иллюстрирует степень ее важности. Как уже отмечалось выше, оценка степени риска компании сводится к оценке вероятности ее банкротства, по крайней мере так считают Брейли и Майерс. То есть чем выше вероятность банкротства компании, тем большие риски берут на себя ее акционеры и кредиторы. С этим утверждением трудно не согласиться. Что означает банкротство для акционеров? Реализацию своего права ограниченной ответственности по отношению к кредиторам. При этом ценность вложений акционеров в корпорацию

обесценивается или вовсе падает до нуля, в случае если стоимость активов компании при прохождении процедуры банкротства становится ниже стоимости требований кредиторов. Что означает банкротство компании для ее кредиторов? Риск неисполнения корпорацией обязательств перед ними. В случае банкротства кредиторы в лучшем случае вернут часть своих средств посредством продажи активов компании-банкрота или станут новыми собственниками корпорации, стоимость активов которой существенно ниже величины их законных требований. Таким образом, хотя акционеры и кредиторы являются двумя сторонами одной медали по отношению к компании, они одинаково не приемлют по крайней мере один фактор — рост риска банкротства корпорации.

Так как процедуру банкротства вынуждены проходить компании, не способные обслуживать собственные долговые обязательства, параметрами, от которых зависит вероятность банкротства, являются величина долга, а также величина доходов корпорации, из которых происходит погашение требований ее кредиторов. То есть, чем выше доходы компании и чем надежнее платежи по ее долгам, тем ниже вероятность банкротства. Функцией величины доходов компании и платежей по ее долгам является коэффициент процентного покрытия.

В зависимости от вероятности дефолта обязательства корпорации, выраженные в долговых ценных бумагах, облигациях, классифицируются рейтинговыми агентствами в своеобразном «табеле о рангах», где каждой категории соответствует определенная вероятность неисполнения собственных долговых обязательств.

Таблица 1

Коэффициенты дефолта, классифицированные по рейтинговым классам облигаций 1

Рейтинг облигаций Вероятность дефолта, % Рейтинг облигаций Вероятность дефолта, %

D 100,00 BB 12,20

C 80,00 BBB 2,30

CC 65,00 A- 1,41

CCC 46,61 A 0,53

B- 32,50 A+ 0,40

B 26,36 AA 0,28

B+ 19,28 AAA 0,01

1 Источник: Standard & Poor’s (2009).

По мнению гуру инвестиционной оценки Асвата Дамодарана, рейтинг облигаций эмитента определяется исключительно коэффициентом процентного покрытия, который можно вычислить следующим образом:

Коэффициент процентного покрытия =

= доход до уплаты процентов и налогов (EBIT) / расходы на уплату процентов.

То есть можно рассуждать о том, что коэффициент процентного покрытия, являясь функцией отношения доходов компании к величине платежей по ее долгу, однозначно определяет рейтинг облигаций эмитента, а значит, и вероятность дефолта по его обязательствам. В разделе риск-менеджмента корпоративных финансов присутствует более десятка различных финансовых коэффициентов, показывающих степень финансовой устойчивости компании. Почему же выбор падает все-таки именно на коэффициент процентного покрытия? Выбор данного коэффициента обусловлен тремя причинами. Во-первых, этот коэффициент используется при определении рейтинга мировыми рейтинговыми агентствами, такими как Standard & Poor’s и Moody’s1. Во-вторых, существует крайне высокая корреляционная связь не только между коэффициентом процентного покрытия и рейтингом облигации, но и между коэффициентом процентного покрытия и другими используемыми при анализе рейтингами, такими как коэффициент покрытия долга и коэффициент денежных потоков. В-третьих, коэффициент процентного покрытия варьируется при изменении финансовой комбинации фирмы, понижаясь при повышении ее долгового коэффициента.

Несмотря на универсальность коэффициента процентного покрытия, можно найти значительное количество примеров, когда рейтинг облигаций эмитента, присвоенный рейтинговым агентством, например Moody’s или Standard & Poor’s, отличается от рейтинга, соответствующего данному коэффициенту. Рейтинговые агентства доказывают, что такие субъективные факторы, как видимое качество управления, являются частью процесса составления рейтингов. Одним из способов включения данных факторов в анализ является модификация всех рейтингов, полученных на основе анализа финансовых коэффициентов для отражения субъективных представлений агентств. Общепризнанная финансовая литература не дает однозначного ответа, стоит ли корректировать рейтинг облигаций, по-

1 Агентство 8&Р в списке из девяти коэффициентов для различных рейтинговых классов, выложенных на его сайте, первым указывает именно коэффициент процентного покрытия.

лученный исключительно на базе финансового анализа с поправкой на субъективные взгляды аналитиков рейтинговых агентств относительно качества корпоративного управления, степени публичности компании и специфичных рисков. Наиболее логичным представляется придерживаться все-таки исключительно финансового анализа для определения потенциального финансового эффекта от снижения риска корпорации, а в целях оценки вероятности дефолта и определения стоимости заемного капитала предприятия пользоваться данными авторитетных рейтинговых агентств как общепризнанных индикаторов для абсолютного большинства участников современного рынка капитала.

Данные в таблице, представленной ниже, были получены А. Да-модараном на основе анализа коэффициентов процентного покрытия крупных производственных компаний в различных рейтинговых классах.

Таблица 2

Зависимость рейтинга облигаций эмитента от коэффициента процентного покрытия 1

Коэффициент процентного покрытия Рейтинг Коэффициент процентного покрытия Рейтинг

>8,5 ААА 1,75-2,00 В+

6,50 - 8,50 АА 1,50 - 1,75 В

5,50 - 6,50 А+ 1,25 - 1,50 В-

4,25 - 5,50 А 0,80 - 1,25 ССС

3,00 - 4,25 А- 0,65 - 0,80 сс

2,50 - 3,00 ВВВ 0,20 - 0,65 с

2,00 - 2,50 ВВ <0,20 D

Как уже было отмечено выше, процентные ставки при размещении облигационного займа или доходность к погашению облигаций на открытом рынке напрямую зависят от кредитного рейтинга заемщика. Насколько долгосрочными ни были бы долги корпорации, в какой-то момент их придется погашать, и, если дела компании идут откровенно плохо (что выразится в падении коэффициента процентного покрытия) долг придется рефинансировать по более высокой процентной ставке, отражающей повышенные риски,

1 Источник: Сошрш1а1.

или отказаться от него вовсе за счет увеличения доли собственных средств в структуре капитала.

Связь между рейтингами облигаций и процентными ставками в начале 1999 г. была получена одной из авторитетных информационных служб США в области ценных бумаг с фиксированной доходностью путем анализа типичных спредов дефолта для облигаций из различных рейтинговых классов1.

В таблице «Зависимость нормативных процентных ставок от рейтинга облигаций эмитента» указаны спрэды дефолта для облигаций в сопоставлении с казначейскими облигациями США и соответствующие процентные ставки (на базе 3%-ной ставки по казначейским облигациям США).

Таблица 3

Зависимость нормативных процентных ставок от рейтинга облигаций эмитента 2

Рей- тинг Спред дефолта, % Процентная ставка по долгу в долларах США, % Рей- тинг Спред дефолта, % Процентная ставка по долгу в долларах США, %

ААА 0,20 3,20 В+ 2,50 5,50

АА 0,50 3,50 В 3,25 6,25

А+ 0,80 3,80 В- 4,25 7,25

А 1,00 4,00 ССС 5,00 8,00

А- 1,25 4,25 СС 6,00 9,00

ВВВ 1,50 4,50 С 7,50 10,50

ВВ 2,00 5,00 D 10,00 13,00

Стоит отметить, что при оценке стоимости долга в российской валюте появляется несколько дополнительных вопросов, которые не отражены в финансовой литературе. Связаны они, например, с получением безрисковой ставки в рублях, с определением безрискового долгового инструмента, выраженного в национальной валюте, с нахождением нормативного спреда дефолта по отношению к безрис-

1 Оценки спредов дефолта взяты на сайте www.bondsonline.com, представляющем службу, которая помимо других сведений о ценных бумагах с фиксированным доходом предоставляет данные о спредах дефолта для каждого рейтингового класса.

2 Источник: www.bondsonline.com

ковому активу. Но выход есть: использовать для анализа тех российских эмитентов, которые уже разместили свой долг в валютных еврооблигациях на внешнем рынке Евросоюза или США. В этом случае механизм, описанный выше, будет применим и к ним.

Итак, мы установили, что риск корпорации есть степень вероятности банкротства, которая неразрывно связана с риском дефолта по долговым обязательствам. Риск дефолта заложен в кредитном рейтинге эмитента, который определяется в значительной степени коэффициентом процентного покрытия компании. А существуют ли проблемы и сложности при расчете самого коэффициента процентного покрытия? Конечно, ответ будет положительным. Основная проблема при расчете коэффициента процентного покрытия, на мой взгляд, связана с определением его числителя — дохода до выплаты процентов и налогов (EBIT). Действительно, платежи по процентам за определенный отчетный период определены фактическими условиями кредитных договоров или проспектами эмиссии облигаций. Компания заранее знает, какую величину процентных платежей ей предстоит заплатить в тот или иной период. Казалось бы, что сложного при определении EBIT для целей расчета коэффициента процентного покрытия? В любом учебнике по финансовому менеджменту можно найти формулу для расчета этого финансового показателя. Однако не все так просто.

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) — это показатель, получаемый непосредственно из бухгалтерской отчетности корпорации со всеми вытекающими отсюда последствиями. Предположим, что компания не следует бухгалтерским методам управления прибылью и отражает реальное положение дел в своей финансовой отчетности. Двумя основными «белыми пятнами» в финансовом анализе при определении, например, коэффициента процентного покрытия в целях вычисления нормативной процентной ставки по долгу, на мой взгляд, являются фактор замкнутого круга при вычислении данного коэффициента, а также фактор аномально успешного или аномально неудачного отчетного периода.

Предположим, что компания показала рекордную прибыль по итогам отчетного года, но эта прибыль обеспечена не объективным ускорением темпов роста корпорации, а весьма благоприятной ценовой конъюнктурой или проведением крайне удачной инвестиционной сделки. Достаточно сложно предположить, что такие факторы могут действовать продолжительное время и столь высокое значение коэффициента процентного покрытия за отчетный период обеспечено объективными показателями дохода. В данном случае возникает необходимость некоторого усреднения, нормирования дохода за отчетный период для отражения объективного уровня риска, связан-

ного с обслуживанием долговых обязательств. И снова это большая проблема в финансовой теории. До сих пор в научном сообществе нет четко выраженных взглядов на способы нормирования показателей прибыли в целях оценки коэффициента процентного покрытия. Это весьма сложный и неоднозначный фактор, требующий отдельного изучения.

При оценке расходов на выплату процентов в анализе, кроме всего прочего, возникает замкнутый круг. Для вычисления коэффициента процентного покрытия нужна процентная ставка по долгу, а для вычисления нормативной процентной ставки требуется коэффициент процентного покрытия. Выйти из данного замкнутого круга не представляется возможным, но оптимизировать значения данных параметров можно путем процесса нескольких итераций. Например, мы знаем рейтинг облигаций исследуемого эмитента. Он равен «В+». При существующем рейтинге эмитента его долг, выраженный в долларах США, должен обойтись в 5,50 %. Затем мы вычислим расходы на выплату процентов и коэффициент процентного покрытия на основе этой ставки, и оцениваем новый рейтинг для эмитента, опираясь уже исключительно на данные финансового анализа. Предположим, мы получили, что для оцененного коэффициента процентного покрытия скорректированный рейтинг облигаций эмитента должен быть «В». Теперь необходимо заново вычислить расходы на выплату процентов и коэффициент процентного покрытия, используя процентную ставку при рейтинге «В». Процесс итераций необходимо продолжать до достижения необходимого уровня значимости, когда проведение дальнейших итераций не приводит к существенному смещению оценки коэффициента процентного покрытия. Для предельного значения теоретически существенно более точного коэффициента будет однозначно определен кредитный рейтинг эмитента.

Мы рассмотрели противоречия, связанные с расчетом коэффициента процентного покрытия компании. Однако в основном эти противоречия сводятся к правильному определению числителя данного коэффициента, которым является один из самых распространенных показателей финансовой прибыли — EBIT.

Измерение риска банкротства предприятия является наиважнейшей задачей его менеджмента, так как является определяющим, связующим звеном при постановке задач для решения двух глобальных задач управления предприятием: роста стоимости бизнеса для собственников и минимизации риска банкротства предприятия. Универсальным коэффициентом, определяющим риск банкротства как в чисто финансовом анализе, так и при определении ранга долговых ценных бумаг рейтинговым агентством, является коэффициент процентного покрытия. Оптимизация данного коэффициента позволя-

ет не только управлять степенью риска банкротства предприятия, но и — частично — внутренней, справедливой оценкой его бизнеса. Снижение риска банкротства предприятия, несомненно, порождает конкурентное преимущество, особенно в условиях кризиса. Однако следует отдавать себе отчет в том, что главным условием появления конкурентного преимущества для компании при снижении риска банкротства является сохранение его денежных потоков по крайней мере на прежнем уровне. То есть, действия менеджмента предприятия, направленные на снижение вероятности его банкротства, не должны сопровождаться снижением показателей его прибыльности. Иначе одно конкурентное преимущество будет порождать отставание на другом фронте конкурентной борьбы.

Итак, менеджменту предприятия для снижения риска банкротства необходимо прежде всего озадачиться увеличением значения коэффициента процентного покрытия предприятия. Сделать это, как мы уже разобрали выше, можно двумя способами: либо ростом до-налоговой прибыли предприятия, либо снижением величины процентных и купонных платежей по долгу. Если предположить, что менеджменту предприятия приходится действовать в условиях глобального кризиса при резком падении совокупного спроса на выпускаемую продукцию и стремительном росте стоимости заемных источников капитала, задача выглядит почти невыполнимой. С числителем коэффициента процентного покрытия все действительно непросто. Давайте рассмотрим пример с автомобильной промышленностью. Было бы очень смелым заявлением предположить, что в условиях крайне низкого спроса на автомобили одна из компаний удержит свои продажи на докризисном уровне. При прочих равных условиях, не определяемых антикризисными действиями менеджмента, продажи, скорее всего, снизятся синхронно. Если, конечно, автомобильный концерн не будет обладать конкурентными преимуществами, связанными с продукцией. Они могут быть выражены в чем угодно: в цене, в качестве, в более широком наборе опций, более продвинутых технологиях или совершенстве системы безопасности. Но вряд ли они будут являться плодами грамотной, выверенной до миллиметра антикризисной политики менеджмента предприятия.

Остается лишь одна возможность по снижению, в сравнении с конкурентами, риска банкротства предприятия в условиях кризиса. Это существенное сокращение процентных выплат. Добиться этого можно, опять же, двумя способами: рефинансированием существующих долговых обязательств новыми по более низкой ставке или снижением общей величины долга предприятия. Первый способ является маловероятным в условиях стремительного роста стоимос-

ти кредитов в кризисное время: попытки рефинансировать долг по более низкой ставке при одновременном росте кредитных ставок у коммерческих банков и на рынке долговых ценных бумаг выглядят пустой тратой времени. Таким образом, менеджменту предприятия остается лишь стремиться к снижению общей величины долга компании для удержания его стоимости в условиях турбулентности на финансовых рынках, в приемлемых рамках.

Снижение стоимости заемного капитала предприятия в условиях кризиса

Современная экономическая наука относится к инвестиционной оценке весьма сдержанно, не признавая последнюю в качестве науки как таковой из-за высокой степени субъективизма при построении оценки. В то же время вряд ли в каком-либо учебнике можно встретить заключение, что инвестиционная оценка не является научной. Как бы то ни было, целый ряд составных действий, характерных для процесса оценки, применяются в смежных областях экономической науки, прежде всего в планировании, в разработке бюджетов, ну и, конечно, в инвестициях и финансовом менеджменте. В качестве примера одного из самых важных и распространенных действий можно привести определение ставки дисконтирования. Она необходима везде, где мы имеем дело с планируемыми затратами или доходами, чтобы понять их приведенную к настоящему моменту времени стоимость. При определении стоимости заемного капитала нет общепринятой методологии. Существует несколько основных методов расчета, каждый из которых имеет право на жизнь в зависимости от обстоятельств и целей определения стоимости заемного капитала. В качестве определения стоимости заемного капитала можно руководствоваться:

• моделью САРМ для долга;

• эффективной ставкой процента по кредиту (если заемный капитал формируется за счет кредита);

• ставкой купона по облигационному выпуску (если заемный капитал формируется за счет выпуска облигаций);

• текущей доходностью к погашению облигаций рассматриваемого эмитента;

• альтернативной или сравнительной эффективной ставкой по кредиту (ставкой, под которую само предприятие или его ближайшие аналоги могут получить банковский кредит на цели, сравнимые с оцениваемым проектом).

Методы, представленные выше, являются основными и наиболее распространенными для целей оценки стоимости бизнеса предприятия и стратегического инвестиционного проекта. Следуя ос-

новной логике инвестиций, стоимость привлечения капитала будет равна требуемой инвесторами доходности за риск, связанный с обесценением собственных вложений. Таким образом, стоимость заемного капитала можно выразить через стоимостную оценку кредиторами предприятия риска потерь собственных вложений. На первый взгляд, решение относительно стоимости долга очень простое. Нам лишь необходимо рассмотреть равновесное мнение большого количества кредиторов компании относительно доходности, которая их устроит в качестве оплаты риска возможного дефолта компании по займу. Это можно легко сделать, рассмотрев облигации компании, размещенные на открытом рынке ценных бумаг. В качестве стоимости долга можно принять доходность к погашению облигаций, эмитированных компанией. Подход на основе рыночной доходности к погашению облигаций очень близок к модели оценки долгосрочных активов САРМ. В ее рамках стоимость долга будет определяться по формуле:

Стоимость долга = Безрисковая ставка доходности +

+ р долга х

«Бета» (в) долга в данном случае будет показывать относительное колебание доходности по долговым обязательствам компании в сравнении с бенчмарком:

в долга = СКОдолга / СКОбенчмарка.

Обычно в качестве бенчмарка для долга берется какой-либо облигационный индекс, характеризующий волатильность всего рынка облигаций той же резиденции, что и рассматриваемая компания, или отраслевой индекс облигаций. Здесь следует сделать оговорку, что все трудности и разночтения с определением «беты» при расчете стоимости собственного капитала компании справедливы и для определения данного коэффициента по долгу. Конечно, модель САРМ для определения стоимости долга имеет одно очень важное преимущество: она позволяет скорректировать текущую рыночную доходность к погашению по облигации на волатильность, или рыночный шум, с использованием «беты». Но за все необходимо платить: более детальная и более верная с теоретической точки зрения оценка стоимости долга добавляет сразу несколько степеней свободы для использования входных параметров в том же самом коэффициенте «бета».

Как бы то ни было, в каждом из этих методов (САРМ и метод текущей доходности к погашению облигаций эмитента), несмотря на их теоретическую обоснованность и разумность применения, су-

ществуют более глубокие внутренние противоречия, заставляющие задуматься относительно рациональности их применения. Во-первых, компания обычно является эмитентом сразу нескольких выпусков облигационных займов. Каждый из выпусков торгуется на открытом рынке отдельно и имеет различную доходность к погашению. Во-вторых, разные выпуски облигаций эмитента, торгующиеся на открытом рынке, имеют различные даты погашения, поэтому доходности к погашению по облигациям нескольких выпусков будут различаться. К прочим противоречиям, влияющим на рыночную цену и, соответственно, на доходность облигаций, относятся различные условия выпусков, касающиеся андеррайтинга, гарантий по выпуску от третьих лиц, различные объемы эмиссий и т. д. Но самым главным противоречием этих моделей является предположение, являющееся необходимым условием их работоспособности. Этим предположением является эффективность рынка при определении цены, а значит, и доходности к погашению облигаций. Как мы успели заметить, рынки далеко не всегда и не в 100 % случаев являются эффективными. Допустим, мы имеем дело с коллапсом долгового рынка, вызванным кредитным кризисом. Примером такого долгового кризиса как составной части общемирового экономического кризиса может являться кредитный коллапс осени 2008 г. В его условиях доходности на облигационном рынке резко увеличились. Обращаясь за примером к осени 2008 г. — зимы 2009 г., можно обнаружить, что рыночные цены большинства облигаций, по крайней мере российских, соответствовали обычным для повседневной жизни уровням дефолтных или преддефолтных выпусков. При существенных колебаниях цен облигаций в одну или другую сторону использование в качестве входного параметра для расчета стоимости долга текущей рыночной доходности к погашению будет нецелесообразно. Безусловно, на эффективном рынке не может существовать «кризисов». Кризис является временем неэффективности рынка. Поэтому использовать рыночную, неэффективную, кризисную цену облигации для расчета стоимости долга было бы опрометчиво. Если рынки неэффективны во время кризиса, всегда ли они эффективны в спокойный период? На этот вопрос невозможно ответить. Если мы возьмем для расчетов рыночную стоимость облигации сегодня, мы получим одно значение стоимости долга. Если возьмем вчерашнюю цену, получим совершенно иное значение. Какое из них будет более верным? Неизвестно. В определенной степени можно абстрагироваться от важности данного вопроса, приводя в пример коррекцию премии за риск на коэффициент «бета», выражающий относительную волатильность рыночной цены. Но нам необходимо определить стоимость долга, чтобы вычислить ставку дис-

контирования для долгосрочного, стратегического инвестиционного проекта или в целях определения стоимости всего бизнеса. Очевидно, что влияние случайностей на рыночную цену облигации в момент расчетов может существенно исказить не только стоимость долга предприятия, но и ставку дисконтирования.

На мой взгляд, именно поэтому некоторые эксперты обращаются к иным методам определения стоимости долга, возможно, менее логичным с теоретической точки зрения, но более простым и понятным, где требуется существенно меньшее количество входных данных. К примерам таких действий можно отнести определение стоимости долга эффективной ставкой по кредиту или величиной купона по облигационному займу предприятия. Однако нам приходится оперировать ставками по кредитам или займам, которые были образованы в прошлом, при получении кредита или размещении займа. Естественно, что с течением времени меняется не только финансовое положение предприятия, но и макроэкономические параметры, влияющие на размер процентных ставок. Было бы весьма смелым решением предположить, что в будущем для поддержания структуры капитала предприятие рефинансирует действующие кредиты и займы по той же самой процентной ставке, что и при их получении.

Как мы можем видеть, какой бы вариант нам ни пришлось использовать, каждый вызывает больше вопросов, чем дает адекватных ответов. Далее я предлагаю рассмотреть еще один способ определения стоимости долга, неразрывно связанный с измерением вероятности банкротства предприятия.

В финансовой литературе и в ряде других источников, например, в утвержденной российским законодательством форме финансовой отчетности компаний — резидентов РФ принято подразделять долг юридического лица на краткосрочный, до 12 месяцев, и долгосрочный, более 12 месяцев. При этом долгосрочный долг может перейти в разряд краткосрочного, если до его погашения осталось менее 12 месяцев. Понятно, что для определения ставки дисконтирования нам необходимо обратиться прежде всего к стоимости долгосрочного долга, если, конечно, речь идет о долгосрочных проектах или оценки бизнеса компании из предположения, что она не прекратит свое существование в обозримом будущем. Стоимость же краткосрочного долга в гораздо большей мере будет определяться текущей рыночной стоимостью обязательств компании. Предположим, что мы оцениваем стоимость краткосрочного долга на момент кризисной ситуации на кредитном рынке, когда стоимость облигаций эмитента падает до экстремально низких значений, характерных для дефолтных эмитентов, или проценты по вновь выдаваемым

кредитам со стороны коммерческих банков резко идут ввысь. Мы уже были свидетелями такой картины в течение нескольких кризисных месяцев, начиная с октября 2008 г. К чему может привести подобная неэффективность рынка? Естественно, к распуханию стоимости краткосрочного долга предприятия. Причем эта стоимость не будет иллюзорной, начертанной на бумаге в целях дисконтирования денежных потоков. Эта стоимость будет вполне реальной. Если компания будет вынуждена поддерживать структуру капитала и далее, ей будет необходимо для погашения краткосрочного долга рефинансироваться за счет новых долгов. Естественно, что ставки по новым долгам в условиях кредитного кризиса будут крайне высоки и окажутся способными отразить хаос, царящий на кредитном рынке, если вообще компания найдет возможность для рефинансирования. И в дальнейшем, уже для переоценки стоимости бизнеса, как минимум, все из представленных выше способов оценки стоимости долга предприятия дадут существенно завышенные результаты, что необоснованно занизит стоимость бизнеса компании и эффективность ее стратегических, долгосрочных бизнес-проектов. Кроме представления наиболее оптимального, в том числе и для кризисного сценария развития событий в экономике, метода определения стоимости заемного капитала я планирую рассмотреть проблему краткосрочного долга предприятия во время кризиса и предоставить систему рекомендаций для выработки второго наиважнейшего в условиях кризиса конкурентного преимущества предприятия: более дешевой стоимости заемного капитала и в результате более низкого значения ставки дисконтирования, что в конечном итоге будет способствовать увеличению эффективности инвестиционных проектов предприятия, а также стоимости его бизнеса.

Рост ценности при снижении риска: реальное конкурентное преимущество или утопия?

Финансовые методы управления структурой капитала предприятия способны создать по крайней мере два весомых конкурентных преимущества для предприятия, выражающихся в минимизации риска банкротства и увеличении ценности фирмы или эффективности инвестиционных проектов за счет снижения ставки дисконтирования. Менеджмент предприятия должен не только ориентироваться в макроэкономической конъюнктуре, в рамках которой вынужден существовать их бизнес, но уметь грамотно использовать проявления неэффективности рынка капитала для генерации преимуществ компании относительно конкурентов.

Мы уже успели рассмотреть, что рост ценности при одновременном снижении риска инвестиции в финансовой практике являет-

ся утопичной задачей. Всем известно, что за каждую дополнительную единицу дохода инвестору приходится платить дополнительным приращением риска. Причем приращение риска будет осуществляться все более быстрыми темпами при добавлении каждой последующей единицы доходности. Эти правила справедливы для эффективных портфелей ценных бумаг и доказаны великим экономистом У Шарпом. Конечно, мы можем предположить, что действия менеджмента предприятий всегда неэффективны, и тогда существует такая комбинация альтернативных менеджерских решений, которая позволит приблизиться к границе эффективности при снижении риска и росте дохода. Но если бы управление предприятиями было неэффективным, что маловероятно в условиях острой конкурентной борьбы, то бизнес на протяжении долгого времени оставался бы нерентабельным. Другое дело, если граница эффективности управления искажается за счет неэффективности рынка, по законам которого вынуждено оперировать хозяйствующее общество. К сожалению, многие экономические и финансовые законы работают исключительно при условии эффективности рынка, что на практике создает довольно узкие границы их применимости. Стандартный подход к управлению предприятием, эффективный в обычной жизни, может оказаться губительным в условиях, когда стандартные законы экономической теории искажаются неэффективностью самого рынка. Ярчайшим проявлением такой неэффективности, по крайней мере на рынке капитала, несомненно, является современный экономический кризис.

Коллапс финансовых рынков осени 2008 г. наряду с банкротством крупнейших международных финансовых институтов привел к кризису доверия в банковском секторе и на рынке долга в мировых масштабах. В результате мы стали свидетелями грандиозного кризиса ликвидности, последствия которого свелись к тому, что наиболее востребованным товаром в мире оказались наличные деньги. Естественно, в таких условиях выросла стоимость денег, которая выражена в процентных ставках по долгу. Конечно, стоит признать, что своевременные действия правительств ряда государств оказались способными стабилизировать ситуацию, и процентные ставки на рынке корпоративных и межбанковских заимствований пошли вниз. Однако произошло это почти через полгода после их рекордного взлета в октябре 2008 г. Можно долго дискутировать о причинах, вызвавших столь стремительный рост стоимости денег. Но факт остается фактом. Система была выведена из состояния равновесия и находилась в стрессовом состоянии, проявляя многочисленные признаки неэффективности на протяжении достаточно длительного времени. Кризис на долговом рынке конечно же

породил новые угрозы для корпораций по всему миру. Однако стоит признать, что кредитные условия оказались примерно одинаковыми для всех предприятий страны внутри каждой отдельно взятой отрасли, если не принимать во внимание меры по прямой поддержке государством предприятий стратегического характера. Давайте рассмотрим динамику котировок CDS (Credit Default Swaps), которые являются определяющими для расчета премии за страновой риск при расчете ставок дисконтирования, а также ставки по кредиту на межбанковском рынке России в кризисный период.

Мы можем наблюдать колоссальный всплеск ставок, причем достаточно синхронный и продолжительный. Интуитивно понятно, что корреляция данных параметров со ставками по кредитам или облигационным займам для корпорации будет очень высокой. Инвесторы, в нашем случае коммерческие банки, в условиях крайней неопределенности и дефицита денежной ликвидности либо вообще отказались на время от кредитования корпоративного сектора, либо с таким же размахом увеличили ставки по кредитам для поддержания собственной процентной маржи. В результате стоимость привлечения заемных средств для частного бизнеса выросла в разы и оказалась запредельной, в некоторых случаях составляя более 30% годовых. Предприятия, условия соглашений с кредиторами которых предусматривали погашение существенного объема долгов именно в

Динамика котировок CDS

2

0

СО

О

С\

0

un

о

с\

0

о

с\

0

о

с\

0

2

0

2

0

со

о

с\

0

un

о

с\

0

о

с\

0

о

с\

0

2

0

2

0

со

о

с\

0

un

о

с\

0

о

с\

0

ся

о

с\

0

Дата

Рис. 1. Динамика котировок CDS в кризисный период1

1 По данным www.bloomberg.com.

этот период турбулентности, оказались в очень тяжелой ситуации. Перед ними встал очень непростой выбор: рефинансировать долг по крайне высоким ставкам, в разы превышающим ставки по кредитам для нормальных рыночных условий, либо отказаться от привлечения заемных средств, существенно урезав капитал предприятия. Пойти по первому пути — означает долгое время оплачивать банкам непомерные проценты, занижающие показатели прибыли. Снижение будущих прибылей и рост процентных выплат раскрутил бы своего рода порочный круг или «инфляционную спираль» для предприятия. Снижение коэффициента процентного покрытия привело бы к снижению его корпоративного кредитного рейтинга, а значит, и к росту процентных ставок по кредитам в будущем. Пойти по второму пути — означает заморозить крупные, порой стратегические инвестиционные проекты или даже испытывать значительные затруднения с осуществлением операционной деятельности за счет дефицита средств. Как мы можем видеть, оба варианта возможных действий менеджмента предприятия крайне губительны для бизнеса и приводят к росту вероятности банкротства, снижению прибыльности, а также к свертыванию перспектив развития на достаточно продолжительное время. Это самый страшный сценарий, который только можно представить для стратегического развития предприятия. Неудивительно, что в период активной фазы кризиса, до реализации эффекта стабилизирую-

Динамика 6-месячных ставок МБК

О

О

Ф

Т

СЕ

I

ГО

О

О

о

о

о

о

Дата

Рис. 2. Динамика 6-месячных ставок на рынке МБК в кризисный период1

По данным МобРгішє.

щих мер государства, большинство российских предприятий решило пойти по пути наименьшего сопротивления, либо рефинансировав долги по запредельным ставкам, характерным для кризисного периода, либо отказавшись от поддержания структуры капитала, существенно сократив валюту баланса. Именно поэтому мы стали свидетелями массовых увольнений и, в целом, повсеместной реализации политики сокращения издержек. Именно поэтому были свернуты в массовом порядке многие весьма перспективные в нормальных условиях инвестиционные и инфраструктурные проекты. Именно поэтому, несмотря на падение реальных доходов населения и сокращение платежеспособного спроса, освободились ниши для экспансии более стабильных компаний в большинстве секторов народного хозяйства.

В китайском языке слово «кризис» обозначается двумя иероглифами, первый из которых означает угрозу, а второй, как ни странно, обозначает новые возможности. Так же и в бизнесе: предприятия, сумевшие выйти сухими из воды после воздействия разрушительной волны экономического кризиса, обрели новые конкурентные преимущества по сравнению с весьма потрепанными соперниками, для более динамичного и перспективного развития. Давайте попробуем ответить на вопрос: как именно оказаться в той немногочисленной группе, которая выработала иммунитет к последствиям кризиса, а не в той, которая в наиболее значительной степени пострадала от его разрушительной силы? Поиск ответа не окажется крайне тяжелым. Решение должно быть весьма рациональным и апеллировать исключительно к здравому смыслу менеджмента предприятия. Для его нахождения нам снова необходимо обратиться к рассмотрению связки риск—доход, существующей всегда при принятии менеджерских бизнес-решений. Это вопрос, относящийся к выбору стратегии развития бизнеса. Предприятия, чей менеджмент выбрал крайне агрессивную стратегию развития с упором на доходности, не рассчитывая на возможную реализацию кризисного варианта и не рассчитавший необходимый запас прочности, оказались после кризиса в крайне плачевном финансовом состоянии. Однако те немногочисленные отечественные предприятия, чье руководство предпочитало научно обоснованную, выверенную политику риск-менеджмента, приобрели неоспоримые конкурентные преимущества после завершения активной фазы финансового кризиса. Конечно, каждое предприятие имеет собственную стратегию развития. В чем-то она выигрывает, а в чем-то проигрывает по отношению к конкурентам. Более консервативные стратегии развития существенно отставали в показателях финансовой эффективности от стратегий конкурентов в спокойное бескризисное время, но оказались существенно более устойчивыми в условиях кризиса.

В данной работе я хотел бы представить вниманию читателя схематичный рецепт наиболее оптимальных действий менеджмента, который обеспечивает отсутствие отставания в показателях доходности в период ускоренного роста национальной экономики и спокойствия на финансовом рынке, а также обеспечивает гибкость и максимальную устойчивость в периоды потрясений на финансовых рынках. Как это возможно осуществить? Идея достаточно проста, но комплекс действий, необходимый для ее осуществления от менеджмента предприятия, намного сложнее и требует постоянного участия, а также корректировок в зависимости от текущего финансового состояния предприятия. Но обо всем по порядку.

Основной задачей менеджмента предприятия для противостояния угрозам кризиса, на мой взгляд, является создание своего рода финансовой страховки от потрясений на рынках капитала. Естественно, эта страховка должна иметь денежное выражение. Наиболее подходящий вариант такой страховки, по мнению автора, это создание финансового резерва на финансовом рынке, размер которого должен, как минимум, покрывать величину краткосрочного долга, то есть такого долга, который предприятие обязано погасить в течение ближайших 12 календарных месяцев.

Создание финансового резерва в виде страховки от возможных потрясений на кредитном рынке, на мой взгляд, должно быть определенным связующим звеном в комбинации описанных выше действий менеджмента предприятия относительно структуры капитала в условиях кризиса. Что обычно представляют собой финансовые резервы предприятий? В большинстве случаев это денежные средства, банковские депозиты до востребования или вложения в ликвидные ценные бумаги. Обычно стратегия управления резервами предприятия является ультраконсервативной и направленной на сохранение основного тела резерва. Естественно, в таких условиях речь не может идти о высоких показателях доходности на капитал, зарезервированный на «черный день». Таким образом, решение менеджмента выделить значительную сумму на формирование резерва под крайне низкую ставку доходности вряд ли выглядит эффективным. Капитал, необходимый для создания финансового резерва, тоже необходимо сформировать из каких-либо источников: за счет увеличения собственного капитала, например, посредством дополнительной эмиссии акций или увеличением учредительских взносов, а также за счет роста величины заемного капитала путем привлечения новых кредитов или размещения новых облигационных выпусков. Менеджменту предприятия при таких условиях гораздо более выгодно не формировать резервы, а направлять привлекаемый капитал на развитие проектов в реальном бизнесе, гораздо более доходных, чем

норма прибыли на резервный капитал. Разместить резерв по более низкой ставке доходности, чем норма рентабельности основного бизнеса, означает снизить стоимость бизнеса для акционеров, что является крайне непопулярным решением.

Очевидно, что главным условием обоснованности создания финансового резерва является требование его размещения под ставку доходности не ниже, чем средняя норма рентабельности бизнеса. Также очень важным условием является наличие возможности в кратчайшие сроки перевести резерв в деньги, чтобы были созданы условия для распоряжения ими в максимально короткие сроки. На мой взгляд, наиболее хорошо таким требованиям соответствуют возможности финансовых рынков. Размещение капитала в долевые ценные бумаги, согласно трендовым стратегиям, позволяет рассчитывать на высокие уровни доходности при одновременной защите капитала в периоды проявления кризисных сценариев развития событий. Целью данной статьи не является представление и подробный анализ таких стратегий. Однако с уверенностью можно сказать, что, размещая резервный капитал на фондовом рынке, менеджмент предприятия может рассчитывать на параметры ожидаемой доходности в районе 40% годовых по формуле сложного процента при одновременном максимальном риске на капитал, равном 20%. Подобные стратегии инвестирования, в частности в рамках услуги доверительного управления, предлагает ряд инвестиционных компаний, в том числе и ИК «Финам».

Сравнительная динамика CDS и ставок МБК

О

СО

О

СЯ

О

un

О

СЯ

О

О

СЯ

О

О

СЯ

О

О

О

СО

О

СЯ

О

un

О

сп

о

о

сп

о

о

сп

о

о

о

со

о

сп

о

un

о

сп

о

о

сп

о

о

сп

о

CDS

Ставки МБК

Дата

Рис. 3. Сравнительная динамика изменения CDS и ставок на рынке МБК

Таким образом, если менеджмент предприятия заблаговременно оценит возможный риск, связанный с кредитным рынком, и создаст необходимый резерв на случай кризисного сценария, предприятие будет защищено от его разрушительных воздействий. Немногие из российских компаний способны похвастаться нормой рентабельности большей, чем показатели средней доходности в 40% годовых на рынке акций. Таким образом, размещение дополнительного резервного капитала на рынке акций не приведет к снижению общей стоимости бизнеса предприятия. С другой стороны, динамика рынка акций имеет отрицательную корреляцию в отношении динамики процентных ставок на долговом рынке. В этом легко убедиться, даже не проводя математических расчетов. Достаточно рассмотреть сравнительную динамику ставок МБК и индекса РТС за период с лета 2008 г. по лето 2009 г.

Однако что нам дает отрицательный коэффициент корреляции в динамике индекса акций фондового рынка и ставок по кредитам? На самом деле эта закономерность дает очень многое! Практика применения стоп-лоссов при разумном применении риск-менеджмента на рынке ценных бумаг позволяет выводить инвестированный капитал из акций в деньги в самый короткий срок при снижении отдельных акций или всего портфеля ценных бумаг ниже заранее определенного уровня, который можно назвать водоразделом между растущим и падающим рынком. Таким образом, когда на рынке акций начитается «медвежий» тренд с перспективой от нескольких меся-

Сравнительная динамика индекса ММВБ и ставок МБК

О

СО

О

СЯ

О

ип

О

СЯ

О

О

СЯ

О

О

СЯ

О

О

О

СО

О

СЯ

О

ип

О

ся

о

о

ся

о

о

ся

о

о

о

со

о

ся

о

ип

о

ся

о

о

ся

о

о

ся

о

Дата

-----Индекс ММВБ ---------Ставки МБК

Рис. 4. Сравнительная динамика изменения ставок на рынке МБК и индекса ММВБ

цев, трендовая стратегия инвестирования выводит резервный капитал в деньги. Несомненно, кризис ликвидности, сопровождающийся дефицитом наличных денег, ростом их стоимости, выраженной в стремительном повышении кредитных ставок на рынке коммерческих кредитов, будет сопровождаться оттоком капитала с финансовых рынков, что, в свою очередь, вызовет падение котировок акций на фондовом рынке. Именно закономерностями такого процесса и вызван отрицательный коэффициент корреляции между динамикой индекса акций фондового рынка и динамикой процентных ставок на рынке долга. На этом можно заработать! То есть в отношении предприятия создать два дополнительных важнейших конкурентных преимущества во время тяжелых времен финансового кризиса. Каким именно образом? Как отмечалось выше, предприятию необходимо сформировать резерв в размере, покрывающем величину краткосрочного долга, и разместить его на рынке акций по стратегии инвестирования, позволяющей рассчитывать на доход не ниже нормы рентабельности основного бизнеса и выводящей капитал в деньги в случае возникновения угрозы обвала котировок, например, как осенью 2008 г. Уверен, что в подавляющем большинстве случаев таким требованиям будет соответствовать стратегия «Гибкая сила» нашей инвестиционной компании.

Резервный капитал, выведенный в деньги, логично направить на погашение краткосрочных кредитов, а если таковых не имеется, — на досрочный выкуп с рынка подешевевших облигаций, не изымая финансирование из основной операционной деятельности предприятия. Таким образом, предприятие сможет избежать также необходимости рефинансирования долга по более высокой процентной ставке. В результате не возникнет необходимости замораживать инвестиционные проекты, активно проводить политику сокращения издержек и прочих непопулярных действий, оказывающих сильнейшее негативное воздействие на доходность и будущие темпы роста бизнеса. С другой стороны, коэффициент процентного покрытия предприятия не снизится из-за реинвестирования долга по более высокой процентной ставке, а, наоборот, вырастет за счет погашения части долга из финансового резерва. По мере развития событий, при стабилизации ситуации на кредитном, а также фондовом рынке, рано или поздно возобновится растущий тренд на рынке акций при одновременном снижении кредитных ставок коммерческих банков. В такой момент снова есть основания для пополнения резервов предприятия до необходимого уровня за счет привлечения новых кредитов, но уже по гораздо более выгодной для предприятия процентной ставке.

Применяя схематично описанную выше стратегию управления резервами, предприятие генерирует два очень важных конкурентных

преимущества в условиях кризиса. Воспользовавшись временной неэффективностью рынка, менеджмент предприятия имеет возможность снизить вероятность банкротства за счет роста коэффициента процентного покрытия при погашении краткосрочного долга за счет резервов. Данное действие в будущем позволит рассчитывать на более низкую процентную ставку по долгу, а также снизит стоимость заемного капитала при расчете ставки дисконтирования. Также менеджмент предприятия не будет испытывать необходимости замораживания инвестиционных проектов и экстренного сокращения затрат в период экстремально высоких процентных ставок на рынке, что позволит сохранить прогнозные темпы роста бизнеса и не скажется негативно на стоимости предприятия. К сожалению, в российской действительности подобные отточенные и стратегически выверенные действия менеджмента встречаются крайне редко. Возможно, именно поэтому Россия гораздо более сильно по сравнению с другими странами ощущает последствия экономического кризиса и гораздо более медленно выходит из рецессии, даже несмотря на возврат основной статьи доходов российского бюджета — нефтяных котировок — на докризисные уровни.

Вывод

Конкурентное преимущество предприятия в условиях дефицита и крайней дороговизны долгового финансирования может быть выражено весьма многогранно. Если предприятие не испытывает необходимости в поддержании существующего уровня долга в условиях кризиса и крайне завышенных долговых процентных ставок за счет грамотной политики риск-менеджмента в области управления резервами предприятия, то оно, во-первых, снижает риск собственного банкротства, во-вторых, сокращает ставку дисконтирования для инвестиционных проектов, в-третьих, снижает вероятность вынужденного замораживания стратегических инвестиционных проектов, являющихся залогом успешного долгосрочного развития бизнеса предприятия. Возможность переждать период экстремальных кредитных ставок на рынке, не рефинансируя долг по крайне невыгодным условиям заимствования, является крайне важным преимуществом предприятия в условиях конкурентной борьбы, тем более в крайне неблагоприятный период мирового финансового кризиса. В то время как конкуренты могут погрязнуть в решении насущных проблем выживания, связанных с крайней дороговизной или отсутствием необходимого финансирования не только стратегических проектов, но и операционной деятельности, грамотные стратегии управления резервами, подтвержденные математическими и статистическими расчетами, способны существенно по-

высить иммунитет бизнеса предприятия к прямым последствиям кризиса на долговом рынке. Предприятие, не способное рефинансировать собственный долг, погашение которого пришлось на период экстремально высоких кредитных ставок, за счет заблаговременно созданных резервов, столкнется с ростом угрозы собственного банкротства, с вероятным снижением кредитного рейтинга, с повышением стоимости заемного капитала при оценке ставки дисконтирования и, как следствие, со снижением оценки стоимости бизнеса для своих акционеров. В результате предприятие, за счет взвешенной политики риск-менеджмента в меньшей степени пострадавшее от разрушительных последствий кризиса, приобретет неоспоримое стратегическое конкурентное преимущество.

Литература

1. www.bloomberg.com

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / Пер. с англ. 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1339 с.

3. Брейли Р.А., Майерс С.К. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. 2-е изд. М.: Олимп — Бизнес, 2004. 967 с.

4. Шарп Уильям Ф, Александер Гордон Дж, Бэйли Джеффри В. Инвестиции / Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2001. 1035 с.

5. Булашев С.В. Статистика для трейдеров. М.: Спутник+, 2003. 244 с.

6. www.bondsonline.com

7. www.mosprime.ru