Вот доля пролетела — и ага

В России начинается сезон распределения прибыли компаний по итогам 2015 года: первые советы директоров уже высказали предложения по размеру дивидендов. Четверть века их доля в прибыли в целом росла, но и сейчас далека от невиданной. И в этом году старую дискуссию о том, не слишком ли легка эта доля, оживил главный российский акционер — государство.

Слово "дивиденды" в нашей стране на слуху уже четверть века, объем их выплат акционерам за это время исчисляется триллионами рублей, однако в глазах публики это по-прежнему нечто незначительное. Спекулянты и менеджмент компаний, хотя и по разным причинам, также порой рассматривают их как что-то второстепенное. Тем не менее с конца зимы инвесторы все внимательнее поглядывают в ленты раскрытия информации и на сайты эмитентов. Начинается сезон распределения прибыли.

Сколько бы ни говорили, что прибыль надо направлять на развитие бизнеса, и какой бы скромной ни казалась доходность выплат, дивиденды остаются главной причиной и оправданием существования акций. Джон Уильямс, автор классической "The Theory of Investment Value", изложил эту мысль так: "A cow for her milk // A hen for her eggs // And a stock by heck // For her dividends". Это стародавнее и не слишком изящное стихотворение вполне подходит для какого-нибудь финансового букваря.

Правила деления

Собственно, на место на литературном олимпе его автор и не претендовал, оставшись в истории в качестве создателя модели дисконтирования дивидендов. Она предполагает, что подлинная стоимость акции, если ее не планируют продавать, равна сегодняшней цене всех будущих дивидендов. На практике это соображение по очевидным причинам применимо ограниченно. Однако роль дивидендов и прибыли, из которой они и платятся, в оценке акций отражает вполне.

Сальдированная прибыль российских компаний, по данным Росстата, в прошлом году вопреки кризису выросла на 53,1%, до 8,42 трлн руб. Это может добавить инвесторам оптимизма, хотя и сам этот показатель, и набор рассматриваемых Росстатом компаний, конечно, имеют лишь косвенное отношение к чистой прибыли компаний, акции которых котируются на бирже. Не говоря уже о том, что желание делиться прибылью с акционерами не у всех компаний растет пропорционально результатам деятельности.

И тем не менее пока не все компании официально опубликовали итоги года, статистика, самое меньшее, не пугает. В конце концов в 2014 году прибыли компаний, по расчетам Росстата, и вовсе снизились на 9,1%, но целый ряд компаний показал рост прибыли и выплатил хорошие дивиденды.

Из тех компаний, которые к настоящему времени опубликовали итоги года, уже немало увеличивших чистую прибыль в разы. С дивидендами здесь не все прозрачно, но несколько акций с двузначной дивидендной доходностью мы в этом году сможем увидеть.

Впрочем, ожидать, что средневзвешенная дивидендная доходность не только в этом, но и вообще в ближайшие годы заметно превысит 5%, не приходится. И это, пожалуй, главная причина пренебрежения дивидендами со стороны публики, сравнивающей дивидендную доходность со ставками по вкладам. Тем не менее долгосрочный инвестор может смотреть на это иначе: дивиденды хорошей компании способны со временем заметно вырасти, а ставки по депозитам — наоборот.

Инвесторы с более краткосрочным горизонтом и спекулянты иной раз еще с конца года высматривают акции, от которых можно ожидать аномально высокой дивидендной доходности. Где при таких операциях заканчиваются инвестиции и начинаются спекуляции, сказать порой непросто. Однако при верной оценке ситуации такая покупка, сделанная вовремя, придает сделке хороший запас прочности (все-таки после закрытия реестра под дивиденды котировки акций падают, но до этого растут).

Примеры двузначной дивидендной доходности продемонстрировали уже первые предложения советов директоров по итогам года. Так, акционерам ЛСР предстоит одобрить дивиденды в размере 78 руб., что на закрытие торгов в день раскрытия этой информации соответствовало доходности 12,2% (на прошлой неделе эти акции подросли и потенциальная доходность упала ниже 12%).

Впрочем, до решения собрания акционеров подобные случаи — хотя и довольно надежный, но, конечно, не гарантированный вариант. Не дает настоящей гарантии даже устав компании, в котором четко обозначены правила определения размера дивидендов. Однако уже сейчас можно сделать предположения о высоких дивидендах привилегированных акций некоторых компаний, отчитавшихся о прибыли по итогам года.

Правда, в отличие от сравнительно недавнего прошлого сейчас инвестор вполне может не гадать и дождаться решения собрания акционеров о размере дивидендов. После этого у него будет еще 10-20 дней до закрытия реестра акционеров под дивиденды. Вот только чем дольше покупатель выжидает, тем ниже будет полученный им краткосрочный доход. А для долгосрочного инвестора порой практичнее бывает купить акции и вовсе после закрытия реестра.

Государственный интерес

Размер дивидендов связан не только с финансовыми результатами компаний, но и с потребностями в деньгах у контролирующих их лиц. В этом году такая нужда обострилась у самого главного российского акционера — государства.

По итогам 2014 года госкомпании обязаны были платить дивиденды в размере 25% прибыли по МСФО. Однако обеспечить выполнение этого норматива всеми ими правительство не смогло, был сделан ряд исключений из этого правила. В этом году в правительстве заговорили об изъятии в виде дивидендов уже 50% прибыли по МСФО.

Неудивительно, что у наблюдателей сразу же возникли сомнения в реализуемости этой инициативы. Тем более что разные министерства поначалу явно придерживались разных взглядов на разумность такой идеи. Возражения приводились примерно такие же, какие звучат в подобных случаях в любой стране: увеличение выплат приведет к срыву инвестиционных программ компаний или к необходимости брать кредиты. А это ухудшит финансовое состояние компаний и затруднит развитие.

Тем не менее министр финансов Антон Силуанов уже сообщил, что в бюджетные проектировки на 2016 год заложены дивиденды от госкомпаний в размере не менее половины чистой прибыли по МСФО. Исключений, по его словам, не планируется.

При этом Минфин ждет дивидендов от госкомпаний на 280 млрд руб., что несколько меньше ожиданий аналитиков в случае, если решение о выплате 50% прибыли будет принято. И что это — желание создать небольшой резерв, излишний оптимизм аналитиков или все-таки трезвая оценка министерством реалистичности планов по изъятию прибыли — сейчас сказать трудно.

В любом случае пока никаких документов на этот счет не опубликовано. И насколько эти планы воплотятся в реальность, покажет время, хотя некоторую интригу этому дивидендному сезону они, конечно, добавляют. Да и ничего принципиально неисполнимого здесь все-таки нет. В Татарстане, например, компании с участием республики уже много лет отправляют 30% прибыли на дивиденды. Это, кстати, примерно соответствует и средней доле прибыли, направляемой в последние годы на дивиденды российскими компаниями. Относительно того, много это или мало, всегда будут два мнения. Есть и радикальные взгляды на этот вопрос: хорошо управляемой компании вовсе не нужно платить дивиденды, даже если она давно вышла из младенческого возраста. Предполагается, что рост ее акций окупит инвесторам все недополученные выплаты.

Так, например, легендарный инвестор Уоррен Баффетт говорит, что рост прибыли и капитала Berkshire Hathaway для акционеров важнее дивидендов, которые она, собственно, и не платит. Правда, назвать легендарными инвестиции отечественных госкомпаний можно, наверное, лишь в каком-то совсем ином смысле. К тому же в таких спорах всегда забывают один нюанс: если бы дивиденды никогда не платились, то сейчас просто не было бы никаких рынков акций.

Тяжелая доля

Ожидание будущих дивидендов было одной из основных причин покупки акций инвесторами на протяжении последних двух веков. Без них публичные размещения таких бумаг провалились бы на ранней стадии, скажем, еще в XVIII веке. В первой половине XIX века дивиденды порой даже могли устойчиво превышать чистую прибыль компаний. В то время еще не было бухгалтерской теории износа и амортизации основных средств. Вследствие этого первые железные дороги показывали огромные прибыли, пока оборудование не начинало ветшать. Позднее стало понятно, что дивиденды платили из капитала.

В США в конце XIX — первой половине XX века на дивиденды шло около двух третей прибыли компаний. И как ни странно, это не помешало стране именно в этот период стать крупнейшей индустриальной державой. Любопытно, что сейчас в развивающихся странах на дивиденды идет куда меньшая доля прибыли, чем в США в период, когда их можно было отнести к этой категории. Но уже к концу XX века там выплачивалось меньше половины прибыли, а к началу XXI века — около трети.

В общем, опасения относительно губительного влияния дивидендов на развитие все-таки несколько преувеличены. А вот их влияние на состояние инвесторов переоценить трудно.

Такие расчеты для XX века сделали Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон из London Business School. Доллар, инвестированный в американские акции сразу же после празднования нового 1900 года, с учетом реинвестирования всех дивидендов превратился бы к концу 2000 года в $16 797. Но если бы все дивиденды тратились, то за счет одного лишь роста котировок получилось бы только $198. Это все равно было бы выше инфляции (цены за этот период выросли в 23 раза), однако вклад дивидендов в долгосрочные доходы инвестора был огромен.

При этом и в США, и в Западной Европе прослеживается корреляция между дивидендной доходностью в прошлом и последующим доходом по акциям. Можно усмотреть такую связь и в России. Однако механически собирать акции с максимальной дивидендной доходностью все-таки не лучшая идея: слишком уж быстро меняются у нас условия бизнеса.

Прошлое в нашей стране вообще особенно плохо подходит для предсказаний будущего. Так что, конечно, лучше иметь более серьезные основания для покупки акций, чем былые выплаты по ним. Инвестор, решивший, к примеру, в конце 2012 года собрать портфель из десяти акций, показавших максимальную дивидендную доходность, очень пожалел бы об этом. Это оказались бы акции энергосбытовых компаний, одно время действительно очень радовавшие инвесторов. Однако к тому моменту сбыты уже боролись за жизнь после изменения правительством правил игры на розничном рынке электроэнергии.

Но и игнорировать дивиденды на этом основании тоже, понятно, не стоит. Если, конечно, речь не идет о покупке акций компании вроде Berkshire Hathaway. Хотя, что бы ни говорил Уоррен Баффетт, сам-то он исправно выжимает дивиденды из дочерних компаний. И в этом оказывается вполне солидарен с рядовыми инвесторами, полагающими, что с вложением причитающихся им денег они вполне могут справиться и сами.