Эпоха разрядки

26 июня состоится годовое собрание акционеров РАО ЕЭС. В преддверии важных для отечественного фондового рынка решений возникают различные оценки рисков инвестиций в российскую энергетику. 19 июня рейтинговое агентство Standard & Poor`s (S&P) указало на повышенный риск подобных инвестиций и даже мягко пригрозило непослушным инвесторам возможным снижением их кредитного рейтинга. В то же время руководители РАО ЕЭС заверяют в успехе проводимых реформ. Частному инвестору придется делать нелегкий выбор.

Инвестор на распутье

Выступая 19 июня на международном экономическом форуме в Монреале, глава РАО ЕЭС Анатолий Чубайс рассказал об успехах реформы российской электроэнергетики. Он заявил: "Вместо 20 генерирующих компаний мы планируем получить 20 IPO, что еще полгода назад представлялось бы абсолютно нереальным и немного безумным". Напомнив, что ходе четырех уже состоявшихся IPO было привлечено $6,3 млрд инвестиций при прогнозах на уровне $4 млрд, Анатолий Чубайс выразил "уверенность в том, что к середине 2008 года мы проведем остальные 16 IPO, и это означает, что 20 IPO в российской генерации привлекут $30 млрд частных инвестиций в российскую энергетику".

Ранее в планах РАО ЕЭС значилось привлечение $20 млрд частных инвестиций, теперь планка поднята. Видимо, аппетит приходит во время реформ. "Я всего лишь хочу напомнить, что лучшие цены, как правило, доступны на стадии незавершенного строительства",— сделал намек потенциальным инвесторам Анатолий Чубайс. Он призвал их активнее вкладываться в российские энергетические компании.

Одним из первых практических шагов по осуществлению плана привлечения инвестиций стало принятое 20 июня комитетом РАО "ЕЭС России" по стратегии и реформированию решение о завершении консолидации ТГК-10 и проведении допэмиссии ее акций на 32 млрд рублей.

Однако на вдохновленных перспективами российской энергетики инвесторов пролился холодный душ. Агентство S&P 19 июня опубликовало отчет "Плюсы и минусы инвестиций европейских энергетических компаний в российскую электроэнергетику". В документе, в частности, отмечается, что "инвестиции в российскую электроэнергетику в целом будут негативным фактором для кредитоспособности европейских компаний вследствие более высоких макроэкономических, суверенных и страновых рисков по сравнению с рисками инвестирования в ту или иную западноевропейскую страну". Также эксперты S&P полагают, что "возможность пересмотра сроков и даже самой концепции дерегулирования оптового рынка электроэнергии в России сохраняется, особенно с учетом предстоящих президентских выборов".

Справедливости ради следует сказать, что отчеты S&P не имеют ярко выраженного негативного характера. Там достаточно похвал российским реформам. Однако недвусмысленные намеки на угрозу кредитным рейтингам потенциальных инвесторов тоже присутствуют. Например, такой пассаж: "Мы ожидаем, что энергетические компании стран Европейского союза смогут контролировать подверженность рискам российской электроэнергетики, активно управляя этими рисками. Влияние любых инвестиций на рейтинги будет зависеть от их характера, размеров, способа финансирования и от того, в какой мере кредитные рейтинги компании допускают возможность подобных капиталовложений".

На самом деле, даже с учетом мягких оговорок, такие негативные оценки превращают частного инвестора в витязя на распутье. Правда, в отличие от былинного героя, которому деваться некуда — ехать надо, инвесторы всегда могут найти другую площадку для вложения средств. И тогда реализация амбициозных планов РАО ЕЭС может столкнуться с трудностями.

Взгляд изнутри

Отмеченные S&P риски влияют не только на иностранных инвесторов, но и на внутренних. Причем на отечественных даже в большей мере. Известно, что бумаги энергетических компаний являются одним из наиболее ликвидных инструментов российского фондового рынка, а возможностей для работы на мировых рынках у наших инвесторов, как правило, меньше, чем у иностранцев. Именно поэтому акции РАО ЕЭС и других компаний энергетики наверняка присутствуют почти во всех портфелях. А риски по ним отражаются на весьма значительном круге российских частных инвесторов.

Впрочем, участники рынка по-разному восприняли обозначенные S&P риски. Например, аналитик ИК "Файненшл Бридж" Алексей Серов утверждает: "Мы не считаем, что для европейских компаний инвестиции в российскую энергетику могут стать причиной снижения кредитных рейтингов, поскольку их участие в капиталах генерирующих компаний будет незначительным. Иностранцам российская энергетика интересна на перспективу, с учетом темпов ее либерализации, но переплачивать за нее сейчас они не готовы. Дело в качестве наших энергоактивов: если бы инвесторы покупали долю в компании, которая гарантированно генерировала бы денежный поток, то, возможно, их оценки были бы более оптимистическими. Но они прекрасно понимают, что покупают мощности с 60-процентным износом, большой инвестпрограммой, и все это в рамках несовершенного и неразвитого рынка, который существенно ограничивает денежные потоки компаний. Если для российских стратегов участие в энергетике — прежде всего дешевая электроэнергия для основного бизнеса и только в долгосрочной перспективе денежные потоки, то для иностранцев денежные потоки и окупаемость инвестиций — приоритет. Иностранные оценки потенциала российских энергоактивов порой гораздо скромнее даже текущих рыночных котировок. Именно по этой причине Enel, например, не стала переплачивать за пакет ОГК-3. В связи с этим участие иностранцев в российской энергетике будет более чем скромным. По нашим оценкам, иностранный капитал будет присутствовать максимум в трех-четырех энергокомпаниях".

Аналитик Номос-банка Александр Митус не согласен: "Любое участие компании развитой страны в компании, представляющей развивающийся рынок, увеличивает ее риски. Но те компании, которые предпринимают шаги для завоевания позиций на российском рынке энергетики, уверен, ориентируются не на сиюминутные рейтинги, которые, как известно, регулярно подвергаются пересмотру, а имеют далеко идущие стратегические цели — укрепиться и в будущем участвовать в генерации и распределении энергии, вырабатываемой в России".

Особые опасения участников российского рынка вызывает риск затягивания либерализации рынка электроэнергии, отмеченный в отчетах S&P. На это обращает внимание аналитик БКС Ирина Филатова: "На мой взгляд, опасения экспертов S&P насчет пересмотров сроков и концепции либерализации свободного рынка электроэнергии в принципе оправданны. Вероятность такого развития событий исключать нельзя. Пересмотр может быть вызван, например, слишком высокими темпами роста тарифов на свободном рынке электроэнергии, что напрямую отразится на рентабельности многих отраслей российской экономики. Здесь, несомненно, важен политический фактор. Если новая власть сохранит текущий взгляд государства на развитие электроэнергетики, то даже в случае резкого взлета цен темпы либерализации могут и не пересматриваться, а будут, скажем, введены предельные темпы роста цен на электроэнергию на свободном энергорынке. Если же государство возьмет курс на закручивание гаек, то схема либерализации ОРЭ действительно может быть пересмотрена в худшую для энергокомпаний сторону".

Ведущий аналитик ЗАО "Алор Инвест" Евгений Мошонкин еще более категоричен: "Основной риск в российской электроэнергетике как для частных, так и для стратегических инвесторов, который является действительно актуальным,— это затягивание сроков либерализации рынка. Мы не исключаем, что решение по данному вопросу будет перенесено на более поздний срок, особенно учитывая предстоящие президентские выборы. В этом мы полностью согласны с экспертами из S&P. Однако вряд ли стоит ждать кардинального изменения концепции реформирования. Это возможно только в случае изменения политического курса, что на сегодняшний день представляется маловероятным".

Начальник аналитического отдела ИК "Велес Капитал" Михаил Зак резюмирует: "Риски, перечисленные в отчете S&P, безусловно, существуют. Однако в случае, если бумаги энергетических компаний являлись бы низкорисковыми активами, они не были бы столь высокодоходными, каковыми они являются сейчас. То есть если бы было все ясно, стабильно и банально, то ожидать тех доходностей, которые показывают эти акции, не приходилось бы. Перечисленные экспертами S&P риски являются в то же время факторами, которые дают возможность инвесторам заработать на этих активах".

Долгие доводы

Инвестиционная привлекательность российских энергетических компаний зиждется на двух фундаментальных факторах, о которых сказал Анатолий Чубайс. Он заявил: "Согласно прогнозам, с 2007 по 2010 год спрос на электроэнергию в России будет расти примерно на 5% в год. Это превосходит нынешние производственные мощности, и, соответственно, необходимо проведение реформы электроэнергетики". Далее глава РАО ЕЭС добавил: "Инвесторам выгодно осуществлять вложения в российский рынок электроэнергии на ранней стадии реформ. С точки зрения стоимости предприятий сектор оценивается примерно в $540 за мегаватт, тогда как на развивающихся рынках стоимость для аналогичных концернов составляет $1300, а на развитых — более $2000 за мегаватт".

Эти фундаментальные факторы пока превосходят по мощности влияние внутреннего и внешнего негатива. В крупных городах спрос на электроэнергию настолько велик, что вновь построенные предприятия оборудуют собственные котельные и мини-электростанции, поскольку у них нет возможности подключиться к сети. Этим вынуждены заниматься даже далекие от энергетики ритейлеры. Например, во всех построенных в 2007 году в Московской области сетевых мегамоллах XL, Leroy Merlin, "Ашан" собственная котельная-электростанция была заложена на стадии проектирования. С другой стороны, имеется избыток мощностей в Сибири, где они предназначались для так и не построенных объектов ВПК.

Переходу же к нормальному распределению электроэнергии мешают изношенность оборудования и неповоротливость инфраструктуры. Но именно эти проблемы и должна в конечном счете решить реформа. Затягивать ее, в том числе и по политическим мотивам, можно. Однако остановить реформы в энергетике — значит поставить крест на экономическом росте, на что никакая вменяемая власть не пойдет.

Риски для инвесторов в российскую энергетику, конечно, существуют. Однако это не означает, что частный инвестор не может выбрать привлекательные энергетические активы для вложения средств. Это отмечают и участники рынка. Наиболее оптимистичен Михаил Зак: "По нашим оценкам, перспективы роста стоимости бумаг на сегодняшний день присутствуют у значительной части активов электроэнергетической отрасли. Правда, в энергетике есть много 'но'. Однако все эти 'но', на наш взгляд, перевешивает перспектива роста стоимости бумаг энергокомпаний".

Для некоторых экспертов участие иностранных инвесторов в капитале российских энергокомпаний является фактором, снижающим уровень риска. Так считает Евгений Мошонкин: "Сам факт участия западных компаний в капитале российских энергетических компаний — уже положительный фактор для отрасли. Помимо привлечения нового опыта, технологий и финансовых ресурсов западные инвесторы могут поспособствовать ускорению реформы электроэнергетики. Это повышает привлекательность отрасли для частных инвесторов в долгосрочной перспективе".

Участники рынка полагают, что нерешенные проблемы энергетической отрасли должны настраивать инвесторов на долгосрочные вложения. Но те из них, кто готов ждать, могут получить значительный доход, полагает Александр Митус: "Стратегическим инвесторам, которые готовы к долгосрочным вложениям, можно рекомендовать иметь бумаги энергетических компаний в портфеле. Если же речь идет о неквалифицированных инвесторах, то им лучше воспользоваться услугами специализированных ПИФов энергетики".

Вот еще два мнения. Ирина Филатова: "Инвесторам стоит разобраться в том, как зависит капитализация той или иной энергокомпании (прежде всего генерирующей) от темпов либерализации оптового рынка электроэнергии и какова может быть ее стоимость с учетом самого плохого сценария развития событий. На основании этого понимания, а также в зависимости от склонности к риску и следует принимать инвестиционные решения о покупке или продаже соответствующих бумаг".

Алексей Серов: "В результате либерализации рынка тарифы на электроэнергию к 2011 году вырастут в два раза. Касательно сроков либерализации оптового рынка реальности таковы, что они могут быть пересмотрены только в сторону уменьшения. Однако этот вариант тоже представляется маловероятным. Частному инвестору следует проявлять осторожность при выборе объектов для инвестиций. В предстоящем году, на фоне целой серии допэмиссий, наибольшим спросом будут пользоваться бумаги ОГК и ТГК. При выборе объекта инвестиций следует обращать внимание на будущее компаний и отдавать предпочтение тем, которые войдут в крупные энергетические консорциумы — энергетические холдинги".