Похвала кризису

18 сентября состоялось долгожданное заседание Федеральной резервной системы США (ФРС), на котором было объявлено об уменьшении ставки ФРС с 5,25 до 4,75%. Так сильно она не снижалась уже шесть лет. В России первой реакцией на вести из-за океана стало падение курса доллара до восьмилетнего минимума. Затем на снижение ставки позитивно отреагировали фондовые рынки: индекс РТС вырос за день на 3,12%, а индекс ММВБ — на 3,36%. Игроки и инвесторы полагают, что уменьшение ставки ФРС возродит интерес иностранцев к отечественному рынку и вкупе с начавшимся предвыборным ралли приведет к значительному росту котировок российских ценных бумаг.

По просьбам трудящихся

Несмотря на общепризнанную непредсказуемость действий ФРС, перед заседанием 18 сентября варианты повышения ставки или ее неизменности финансовым сообществом даже не обсуждались. Зато оживленно дискутировалась величина снижения. Предполагалось, а многими даже закладывалось в инвестиционные стратегии падение ставки ФРС не менее чем на 0,25%. При этом участники отечественного рынка подчеркивали, что снижение ставки на 0,5% было бы наилучшим сценарием для развивающихся рынков, в том числе для российского.

ФРС пошла навстречу пожеланиям трудящихся и снизила ставку сразу на 0,5% — с 5,25 до 4,75%. Последний цикл снижения американской учетной ставки наблюдался в 2001-2004 годах. Он начался с того, что 3 января 2001 года ФРС опустила ставку с 6,5 до 6%. Затем учетная ставка плавно снижалась — ФРС уменьшала ее в среднем на 0,25% за раз — и к 25 июня 2003 года достигла рекордно низкого значения в 1,00%.

После этого денежные власти США переключились на политику постепенного увеличения ставки. Последовала серия из 17 повышений (практически с тем же лагом — 0,25%). Уже 30 июня 2004 года она выросла с 1,00 до 1,25%. Последний раз на этом этапе учетная ставка в США изменилась 29 июня 2006 года — с 5,00 до 5,25%, и такой она оставалась чуть больше года.

Надо сказать, что бывший глава ФРС Алан Гринспен и его преемник Бен Бернанке тогда (да и сейчас), судя по всему, считали, что повышать ставку нужно и дальше. Например, 17 сентября, накануне заседания ФРС, Гринспен напугал инвесторов, заявив, что, по его мнению, ставка ФРС в обозримом будущем должна стать двузначной для борьбы с инфляцией. Официальный статус Бена Бернанке побуждал его быть более сдержанным, но о необходимости борьбы с инфляцией накануне снижения ставки упоминал и он.

За последние 12 лет денежные власти США дважды вставали на путь снижения ставки (1995-1999 годы и 2001-2003 годы), и дважды — повышения (1999-2001 годы и 2004-2007 годы). Ранее в учетной политике ФРС также наблюдалась цикличность, однако продолжительность циклов была несколько больше — около четырех лет.

На первый взгляд действия ФРС полностью согласуются с представлением о цикличности развития мировой экономики. Когда в экономике США наблюдается спад (рецессия), ФРС снижает ставку. Проценты по кредитам в банковской системе уменьшаются, а сами кредиты становятся доступнее для предпринимателей и населения. Спрос, а вместе с ним и деловая активность увеличиваются; экономика начинает расти.

Когда же от большого количества кредитных денег, влитых в экономику, начинает разгоняться инфляция (перегрев экономики), ФРС повышает ставку. Кредиты становятся дороже, предпринимательская активность тормозится, а инфляция входит в приличные рамки. Это заканчивается рецессией, и ФРС начинает новый виток экономической спирали.

Как уже говорилось, длительность одного витка в среднем уменьшилась с четырех лет до нынешних трех с половиной — это связано с увеличением скорости передачи информации из-за повсеместного внедрения IT-технологий. В конце 2007 года пришло время нового витка — и ФРС изменила направление движения ставок.

Стратегическая инициатива

Однако эта благостная картина разрушается при более внимательном анализе. Прежде всего снижение ставки ФРС сразу на 0,5% выглядит очень резким. Последний раз столь глубокое проседание ставки наблюдалось почти шесть лет назад — 6 ноября 2001 года она уменьшилась с 2,5 до 2,0%. Но в 2001 году ФРС снижала ставку, чтобы поддержать выход экономики США из мирового финансового кризиса 1998-1999 годов и рецессии 2000 года. Сейчас же ситуация иная: снижение учетной ставки происходит в разгар мирового кризиса ликвидности и выглядит вынужденной мерой.

Напомним, что кризис начался как раз в США. Еще в апреле 2007 года экономисты с тревогой изучали данные о спаде на рынке ипотечного жилья в США. А летом грянул гром: в августе о банкротстве объявили четыре американских ипотечных фонда. Обрушение котировок американских ипотечных облигаций вызвало проблемы с ликвидностью у ряда американских и европейских банков, которые считали эти бумаги надежными и активно их скупали.

Поскольку о неурядицах на ипотечном рынке США говорилось давно, игроки на мировых биржевых площадках восприняли кризис в этом секторе как сигнал к массированным продажам. Возник "эффект домино", в результате просели почти все рынки. Глубина коррекции составляла от 3 до 7% в неделю. В США и Европе возник кризис ликвидности, который ФРС и Европейский центробанк (ЕЦБ) взялись лечить при помощи срочного вливания денег в банковские системы. Только за август ФРС предоставила кредитов на рефинансирование на общую сумму $356,8 млрд, а ЕЦБ — еще на €235,7 млрд.

Казалось, что после этого рынки должны успокоиться. Однако подсчет убытков в конце третьего квартала показал, что кризис не только не преодолен, но и разрастается. 17 сентября о проблемах с ликвидностью и убытках объявил пятый по величине британский банк Northern Rock Plc. Его акции и акции ряда аффилированных с ним финансовых структур за сутки упали на 30%, а вкладчики осадили отделения банка, требуя срочного возврата средств. Министр финансов Великобритании Алистер Дарлинг вынужден был заявить, что британское правительство гарантирует возврат денег всем вкладчикам Northern Rock, а Банк Англии предоставил ему экстренное финансирование.

Последствия кризиса ликвидности могли бы быть еще более тяжелыми, чем в США. Ведь в Великобритании уже два года обсуждается вопрос об огромных объемах потребительских кредитов (по итогам второго квартала этого года британцы должны своим банкам £1,6 трлн) и стремительном росте просроченной задолженности. Кризис не только ударил бы по экономике одного из основных торговых партнеров США, но неминуемо перекинулся бы на континентальную Европу. Это угрожало серьезным падением евро и утратой фактора слабого доллара как основного экспортного преимущества США.

И тут ФРС не выдержала, пойдя на самое серьезное за последние годы снижение ставки. Причем в комментариях ФРС сказано: "ФРС будет обеспечивать не только ценовую стабильность, но и продолжение экономического роста", что дало повод экономистам заговорить об "исчерпывающем итоговом снижении ставки на 0,75%, то есть до 4,50%".

Смена вех

Конечно, снижение ставки ФРС до 4,50% позволяет забыть о кризисе ликвидности. Однако кризис показал, что при большом спросе на американские казначейские обязательства (UST) их доходность может быть очень близкой к ставке ФРС и даже ее превышать. Когда в UST устремились инвесторы, защищающиеся от кризиса, доходность по ним зашкаливала за 5,2% и в ходе торгов иногда доходила до 5,27-5,28%. UST представляют собой квазиденьги — их владелец в любой момент может занять у ФРС доллары на ту же сумму. Если доходность по UST превышает ставку ФРС, то, покупая дополнительные UST на разницу в доходностях, теоретически можно занять бесконечное количество долларов. Это недопустимо, и ФРС сделала все для того, чтобы доходность по UST опустилась сначала до 4,75%, потом и до 4,47-4,49%.

Но даже во время кризиса доходность по UST теоретически не может превышать инфляцию. Иначе инвестор начинает терять деньги, и бумага утрачивает защитные функции. То, что доходность UST приближается к ставке ФРС, означает, что официальная инфляция в США (3,5%) не соответствует реальной. В США имеется скрытая инфляция, вызванная ростом военных расходов. С ее учетом реальная инфляция в США составляет, по некоторым оценкам, около 5%. И снижение ставки ФРС будет подталкивать инфляцию к увеличению. В такой ситуации учетную ставку по идее надо повышать, а не снижать (о чем и говорил Алан Гринспен). Руководители ФРС это, несомненно, понимают, однако вынуждены идти наперекор экономической логике и снижать ставку под давлением внешних обстоятельств.

Как гласит американская пословица, "хвост начал вертеть собакой". Уже не финансовые гуру из ФРС, изменяя учетную ставку, объявляют миру о начале или окончании очередного экономического цикла, а кризис на мировых финансовых рынках заставляет ФРС менять ставку. Таким образом, ФРС утрачивает стратегическую инициативу и становится заложницей рыночной конъюнктуры.

На самом деле такое положение вещей — это хорошо забытое старое. Подобного не было 27 лет — в 1979-1981 годах ФРС под давлением резко выросших нефтяных цен и глобального наступления социализма меняла ставку чуть ли не ежемесячно. Тогда в зависимости от рыночной конъюнктуры учетная ставка в США могла за три-четыре недели упасть или вырасти в два раза. Например, 3 марта 1980 года она составляла 20%, а уже 1 апреля — 11,5%. Затем 5 июня она упала до 9,5%, а 5 декабря вновь выросла до 20%.

Потом настала эпоха Рональда Рейгана и "рейганомики". При 40-м президенте США в финансах был наведен жесткий порядок. Политика учетных ставок выправилась более чем на четверть века, но теперь мы, возможно, наблюдаем некоторые признаки возврата к дорейгановским временам.

Заграница нам поможет

Отечественный фондовый рынок не избежал последствий мирового кризиса ликвидности. Они проявились в том, что инвесторы-нерезиденты продали ценные бумаги российских компаний и вывели капитал за рубеж, вложив его в UST. По оценкам Минфина, общий объем вывезенного за август капитала превысил $9 млрд. Независимые эксперты называют цифру в $17 млрд и даже в $25 млрд. Массированные продажи вызвали падение котировок ведущих российских компаний на 5-11%.

После решения ФРС ликвидность на мировые рынки должна вернуться. Доходность UST наверняка упадет ниже новой ставки ФРС, а дешевые доллары вызовут интерес к развивающимся рынкам, в том числе к российскому.

Мировые фондовые площадки отреагировали на решение ФРС значительным ростом. 18 сентября американский индекс Dow Jones совершил самый мощный за пять лет дневной рывок — вырос на 335,97 пункта, или на 2,5%, до 13739,39. Индекс широкого рынка S&P 500 закрылся с ростом на 43,13 пункта, или 2,9%,— на отметке 1519,78. В целом на Нью-Йоркской фондовой бирже количество поднявшихся акций превысило количество упавших в соотношении 10 к 1. Европейские площадки выросли в среднем на 1,2-1,6%. Японский индекс Nikkei прибавил 579,74 пункта (плюс 3,67%) и составил 16381,54 пункта, что также является пятилетним максимумом. При этом Банк Японии, в отличие от ФРС, оставил ставку рефинансирования на прежнем уровне — 0,5%.

Российские биржи также выросли в ожидании притока ликвидности из-за рубежа. Индекс РТС поднялся за день на 3,12%, а индекс ММВБ — на 3,36%. Причем они сходу преодолели психологически важные барьеры в 2000 и 1700 пунктов соответственно.

Одновременно курс доллара на торгах ММВБ упал сразу на 16,8 коп. и остановился лишь на уровне 25,18 руб., что является восьмилетним минимумом. На мировых биржах падение доллара тоже бьет рекорды: например, 20 сентября евро стоил $1,406. Видимо, в ФРС надеются (и не без оснований), что низкий курс доллара может поднять экспортный потенциал США и вытащить американскую экономику из начавшегося кризиса.

Россия же после решения ФРС, судя по всему, возвращается к траектории развития 2005-2006 годов. По крайней мере, цены на нефть на фоне ожиданий оживления деловой активности выросли до исторических максимумов. Вероятно, Россию вновь ждет рост фондового рынка, доходов населения и внутреннего спроса. С привычными и неизбежными минусами — чрезмерным укреплением рубля и усилением инфляционных ожиданий. Но решать эти проблемы придется уже не ФРС, а российскому Центробанку.

ПАВЕЛ ЧУВИЛЯЕВ

ФОТО AP, REUTERS

подписи

Британский Northern Rock Plc., акции которого за сутки упали на 30%, принял эстафету от американских ипотечных банков

Бену Бернанке, прежде чем понизить ставку, пришлось наступить на горло собственной любимой песне