Финансовые инструменты создания стоимости компании

Финансовые инструменты создания стоимости компании

А.В. Новиков

заведующий научно-исследовательской лабораторией «Финансовая экономика» Сибирской академии финансов и банковского дела, профессор, доктор экономических наук

И.Я. Новикова

профессор кафедры экономики и управления персоналом Сибирской академии финансов и банковского дела, доцент, кандидат экономических наук

Ирина Яковлевна Новикова, nov-iy@yandex.ru

Управление компаниями на основе стоимостного подхода, получившего распространение с конца прошлого столетия, становится все более популярным не только для крупного бизнеса, но и для среднего и мелкого бизнеса. Это связано с активным формированием частного капитала, главной задачей которого является не достижение частных показателей эффективности, а стремление к приращению стоимости.

При этом следует обратить внимание как на инструменты создания стоимости, опыт использования которых накоплен в течение нескольких «капиталистических» для России лет, так и на инструменты, значимость которых была осознана относительно недавно.

В России развитие управления объектами собственности прошло несколько этапов, на каждом из которых в разной степени использовались финансовые инструменты создания стоимости. В связи с этим вызывает интерес обоснование этапов развития управления собственностью с позиций приоритетов в оценочной деятельности.

Этапы управления собственностью

в России и приоритеты в оценочной деятельности

Можно выделить несколько этапов развития управления собственностью в России, на каждом из которых менялись структура собственности и функции собственников, взаимоотношения собственни-

ков и менеджеров, формировались рынки соответствующих объектов собственности. С точки зрения оценочной деятельности, на каждом этапе менялись и приоритеты по объектам оценки. Используя в качестве критерия способы управления собственностью, можно выделить пять этапов развития управления объектами собственности в России:

1) приватизация государственной собственности и массовое создание новых предприятий и компаний (1991-1993 годы);

2) консолидация собственности и получение контроля над объектами собственности (1994-1998 годы);

3) реструктуризация объектов собственности (1999-2003 годы);

4)внедрение принципов корпоративного управления собственностью (2004-2008 годы).

5) управление объектами собственности на основе стоимости (с 2009 года по настоящее время).

Коротко остановимся на характеристике каждого этапа.

Первый этап. Приватизация государственной собственности и массовое создание новых предприятий и компаний

Этот этап характеризуется передачей общественной собственности (предприятий и компаний) в частные руки граждан России, в частности, через специально выпу-

щенную ценную бумагу - ваучер, дающую право на приобретение общественной собственности.

В России этот период характеризовался массовым созданием и прекращением деятельности товарных и фондовых бирж. Технологии торговли некоторых из них отвечали требованиям мирового финансового сообщества, ибо создавались как финансовые институты, принимающие современные стандарты технологической деятельности. В этот период появились коммерческие банки и специализированные финансовые институты, занимающиеся брокерской, дилерской деятельностью и деятельностью по управлению ценными бумагами. Однако наличие финансовых институтов не привело к использованию в хозяйственной практике, в том числе в оценочной деятельности, оценки стоимости предприятий и компаний, которые в тот период имели публичную котировку, что является основой для сравнительного подхода к оценке.

Стоимость объектов собственности определялась с марксистских позиций как общественно необходимый труд, затраченный на производство объектов собственности. А поскольку приватизации главным образом подлежали объекты материального производства (промышленные предприятия, связь, транспорт, недвижимость и т. д.), то и стоимостью объявлялась восстановительная стоимость этих материальных объектов. В то время в России практически не оперировали оценочными категориями, но, анализируя этот этап с современных позиций оценки, можно утверждать, что оценивали имущественный комплекс предприятия в целом методами затратного подхода.

Таким образом, можно сделать вывод, что становление институтов оценки и финансовых институтов шло параллельно и в практике они почти не имели точек пересечения. Однако в этот период были заложены основы для развития сравнительного и затратного подходов к оценке собственности.

Идея доходного подхода также разрабатывалась. Так, в Законе РСФСР от 3 июля 1991 года № 1531 «О приватизации государственных и муниципальных предприя-

тий в РСФСР» специально оговаривалось требование о том, что стоимость приватизируемых предприятий должна определяться с учетом их будущей доходности. Однако инструментарий определения стоимости в то время разработан не был.

Второй этап. Консолидация

собственности и получение контроля

над объектами собственности

Уже на этапе приватизации предприятий и компаний в России начались процессы консолидации собственности: часть граждан просто продавали свои ваучеры другим физическим лицам. Значительно увеличилось количество специально созданных институтов для торговли ценными бумагами -финансовых компаний, сформировались институциональные инвесторы, в том числе коллективные инвесторы.

Отличительной особенностью этого этапа явилось формирование центров фондовой активности, создаваемых в России при помощи зарубежных партнеров, прежде всего США, Великобритании и Германии. Такими центрами являлись Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Новосибирск и Владивосток. Таким образом, была создана система для публичного обращения финансовых инструментов, которая и была востребована крупнейшими предприятиями России.

Однако процесс обращения ваучеров завершился, и потребовались новые методы работы. В качестве наиболее популярного был выбран метод банкротства предприятий. Поскольку основная идея, с точки зрения перераспределения собственности, состояла в том, чтобы купить предприятия как можно дешевле, и еще не было понимания, что покупается не только имущественный комплекс, но и бизнес, подходы и методы оценки оставались практически прежними. Главным образом использовался затратный подход к оценке (при этом определялась ликвидационная стоимость предприятия), и начали использоваться элементы доходного подхода, учитывающего возможность получения дохода от продажи имущества ликвидируемого предприятия.

Таким образом, на этапе консолидации собственности, с точки зрения оценочной деятельности, произошло определенное движение вперед: кроме затратного подхода, стал использоваться доходный подход.

Третий этап. Реструктуризация

объектов собственности (1999-2003

годы)

На этом этапе основной целью предприятий и компаний было использовать реструктуризацию как способ увеличения стоимости имущественного комплекса и привлечения новых инвесторов.

Началось проведение реформ в отраслях-монополистах, прежде всего в электроэнергетике. Основная идея заключалась в разделении предприятий-монополистов на ряд специализированных предприятий и передаче бизнеса специализированным предприятиям по принципу: одно предприятие (или ограниченное количество) - один бизнес.

Отличительная особенность этого этапа - появление компаний, понимающих, что можно опираться не только на внутренние источники в привлечении инвестиций, но и на внешние источники через институты и инструменты финансового рынка. Появились специализированные инвестиционные компании, оказывающие такого рода услуги, и предприятия реального сектора, осуществляющие IPO.

Поскольку вследствие проведения реструктуризации возникла необходимость осознанно обсуждать вопрос, что понимать под бизнесом создаваемых в процессе реструктуризации предприятий, то и с точки зрения оценочной деятельности сознательно ставился вопрос о стоимости не только материальных активов, но и бизнеса.

В этот период в России активно стали использоваться методики оценки стоимости бизнеса. В практической плоскости возник вопрос об использовании методов всех трех подходов - затратного, доходного и сравнительного, а также об оценке всех видов активов: как материальных, так и нематериальных.

Четвертый этап. Внедрение принципов корпоративного управления собственностью

Начальный период этапа характеризовался хорошей экономической ситуаций: высокие темпы роста, благоприятная экономическая конъюнктура, формирование новых и динамичное развитие существующих бизнесов. На этом этапе собственники бизнеса все чаще стали отходить от оперативного управления компанией, сосредотачиваясь на стратегических вопросах и контроле за денежными потоками, используя, например, оффшорные зоны, трансфертное ценообразование и т. д.

В эти годы получили распространение семинары собственников и менеджеров бизнеса, главной темой обсуждения на которых было распределение полномочий между собственниками и менеджерами. Один из авторов настоящей статьи принимал активное участие в подобных семинарах и может утверждать, что провести границу разделения функций собственников и менеджеров являлось сложной задачей. Таким образом, возможно, несознательно, возможно, интуитивно, нащупывалась новая модель менеджмента в компании, поиска адекватных критериев эффективности бизнеса и определения ролевых функций как собственников, так и менеджеров бизнеса.

В этот период началась дискуссия о проблемах корпоративного управления, сутью которой было выявление направлений построения этой системы. Одним из таких направлений являлось осмысление необходимости управления компаний с позиций оценки ее стоимости.

В работах российских ученых появилось научное обоснование необходимости формирования корпоративного управления с позиций управления стоимостью компании, что, в свою очередь, потребовало разработки методологии оценки стоимости бизнеса.

Таким образом, на этом этапе управления собственностью главные усилия были направлены на обоснование концепции управления стоимостью компании как имманентно присущей не только зарубежным,

но и отечественным компаниям, внедряющим прогрессивные элементы управления. Учитывая такой вектор развития, новый импульс получила дискуссия о подходах и методах оценки стоимости бизнеса и формировании адекватного методического инструментария.

Конец четвертого этапа ознаменован начавшимся экономическим кризисом, осознанием собственниками того факта, что еще вчера все было хорошо, менеджеры рапортовали о высокой прибыли и рентабельности и т. д. Однако все в короткий период изменилось. И если в начале 2008 года собственник знал, что стоимость его бизнеса составляла сумму, например, с шестью нулями, то уже к концу 2008 года стоимость бизнеса составляла значительно меньшую сумму, иногда с тремя нулями. Это обусловило необходимость переосмысления парадигмы управления и перехода к следующему этапу управления собственностью.

Пятый этап. Управление объектами

собственности на основе стоимости

Сегодня в России все большую значимость, как в теоретико-методологическом, так и в прикладном аспектах, приобретают экономические теории, основанные на гипотезе о том, что в качестве показателя эффективности деятельности хозяйствующих субъектов выступает стоимость бизнеса, а не широко используемые бухгалтерские показатели прибыли и рентабельности. Не умаляя значимости названных частных показателей эффективности, следует обратить внимание на изменение философии бизнеса, а именно ориентацию на обобщающий показатель, характеризующий конечный результат, прежде всего для собственников хозяйствующего субъекта.

Изменение философии оценки эффективности бизнеса потребовало разработки специальной концепции управления стоимостью хозяйствующих субъектов, тем более что структура этих субъектов продолжала изменяться. Основными направлениями являются привлечение миноритарных инвесторов путем проведения IPO и изменение доли государства в соб-

ственности ряда предприятий, в том числе продажа собственности нестратегических предприятий.

Финансовый рынок сформировался как самостоятельный сегмент экономики, полностью выполняющий функцию распределения и перераспределения инвестиционных ресурсов.

Большинство хозяйствующих субъектов стали привлекать инвестиции с внешнего рынка, что вынудило оперировать термином «стоимость бизнеса» как возможностью получения этих ресурсов.

Таким образом, в России приоритетной становится проблема управления стоимостью бизнеса. Россия - уникальная страна, в том числе и потому, что организация бизнеса в ней имеет специфические черты управления стоимостью хозяйствующего субъекта, например:

• неформальные связи между собственниками и менеджерами хозяйствующих субъектов;

• воздействие на управленческие решения органов государственного управления федерального, регионального и отраслевого уровней;

• возможность принятия силовых решений как партнерами по бизнесу, так и органами государственного управления;

• отсутствие законодательных процедур, позволяющих гарантировать защиту собственности и бизнеса;

• становление класса собственников, рассматривающих свой бизнес как долговременный.

Главное в специфике организации бизнеса - наличие неформальных связей между хозяйствующими субъектами, когда решения принимаются исходя из особенностей отношений между собственниками или менеджерами этих хозяйствующих субъектов. Такая специфика не позволяет в полной мере использовать зарубежные подходы и методы оценки и требует соответствующих научных исследований для интеграции российской и зарубежной научной мысли и организации практической работы.

В оценочной деятельности в настоящее время активно разрабатываются и исполь-

зуются методы оценки бизнеса, основанные на «многовариантности» денежных потоков, концепции экономической прибыли, а также методы нового для России подхода - опционного. Этот и другие оценочные подходы лежат в основе концепции управления стоимостью бизнеса как подходы, позволяющие выявить точки воздействия на стоимость бизнеса.

Таким образом, на этапе управления объектами собственности на основе стоимости оценочная деятельность получает жесткую иерархию по уровню объектов оценки. На первом месте - стоимость бизнеса и нематериальных активов, особенно гудвилла, затем - стоимость имущественного ком-

плекса предприятия в целом, далее - стоимость отдельных элементов имущества: зданий, сооружений, оборудования, транспортных средств, объектов интеллектуальной собственности, товарных знаков и других элементов.

Современные стратегии управления стоимостью компании

В настоящее время существует несколько подходов к внедрению концепции управления стоимостью компании, разработанных зарубежными и российскими экономистами. В таблице приведена характеристика этих подходов.

Таблица

Основные подходы к управлению стоимостью компании

Название подхода Источник Содержание подхода

Фундаментальные показатели стоимости Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / пер. с англ. / Асват Дамодаран. 6-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2010. 1323 с. Использована модель конкурентной стратегии М. Портера и реализован принцип стоимостного менеджмента - долгосрочный характер темпов роста денежных потоков. Метод дисконтированных денежных потоков позволяет применять четыре способа создания стоимости компании: 1) увеличивать денежные потоки, генерируемые имеющимися в наличии активами; 2) увеличивать темп роста денежных потоков; 3) увеличивать продолжительность высокого темпа роста денежных потоков; 4) снижать стоимость инвестированного капитала

Пентаграмма возможностей структурной перестройки Коупленд Т., Коллер Т., МурринД. Стоимость компаний. Оценка и управление. М.: Бизнес-Олимп, 2008. 576 с. Для принятия решения о целесообразности реструктуризации компании используется классическая пентаграмма структурной перестройки компании. Отправная точка анализа - текущая рыночная стоимость компании, затем оценивается стоимость компании с учетом внутренних и внешних улучшений. Полученные результаты соотносятся со стоимостью компании на открытом рынке, и делается вывод об эффективности реструктуризации для акционеров

Сбалансированность прибыли, активов и роста Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. М.: Дело, 2000. 360 с. Менеджерам необходимо определять баланс между прибылью, активами и ростом, поскольку перекос в любую сторону может вызвать серьезные осложнения в деятельности компании. Учитывая плюсы и минусы роста, менеджерам компании рекомендуется определить максимальные темпы роста, которые компания может выдержать безболезненно, то есть нормально обеспечить и остальные аспекты своей деятельности. К. Уолш вывел уравнение сбалансированного роста

Чувствительность параметров производственного и финансового циклов бизнеса Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления. М.: Дело, 2003. 480 с. Исследовано влияние параметров производственного и финансового циклов на стоимость компании (бизнеса): длительность производственного цикла, период оборачиваемости материалов и готовой продукции, длительность финансового цикла и т. д. Построена модель управления стоимостью циклов через анализ чувствительности

Восприятие образа компании участниками рынка Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2009. 376 с. Для повышения стоимости акционерного капитала компании ее руководство должно сосредоточиться на четырех блоках: 1) производственная эффективность

Таким образом, выявлено пять принципиальных подходов к управлению стоимостью компании: от воздействия на денежный поток до оценки компании во внешней среде. Каждый из описанных в таблице подходов позволяет с разных позиций посмотреть на возможности изменения стоимости компании, в каждом подходе предложены соответствующие инструменты создания стоимости. Эти подходы имеют разную степень проработанности и внедрения, в них используются разноплановые методики расчета показателей стоимости и определения факторов формирования стоимости компании.

Стоимость бизнеса как стратегическая функция компании

Российские исследователи приходят к пониманию необходимости рассмотрения компании как сложно организованной системы, имеющей множество целей. С одной стороны, ее следует рассматривать как имущественный комплекс, включающий совокупность технологий, организационную структуру, персонал, материальные и нематериальные активы и другие составляющие производственного и непроизводственного циклов. С другой стороны, миссия компании связана с возможностью удовлетворения общественных или индивидуальных потребностей в определенной продукции

(услугах). Востребованность этой миссии, то есть наличие потребностей в производимой продукции (услугах), - обязательное условие организации соответствующего бизнеса.

При организации бизнеса необходимо ответить на вопросы:

• для чего нужен бизнес (его миссия);

• кто является потребителем продукции / услуг (выявление потребности в бизнесе);

• как организовать технологию производства продукции / услуг (организационные и управленческие характеристики бизнеса);

• как бизнес взаимодействует с внешней средой.

Для собственников важнейшим является вопрос о стоимости бизнеса.

Как уже отмечалось, многие исследователи полагают, что эффективность компании определяется совокупностью технико-экономических показателей, характеризующих использование основных и оборотных фондов, имущественного комплекса в целом и его отдельных элементов. Такой подход, господствовавший в советской экономической школе и до сих пор применяемый при исследовании отдельных технико-экономических характеристик предприятий, можно назвать технократическим и использовать при анализе текущей деятельности хозяйствующего

субъекта. Более того, отклонение от заданных технико-экономических показателей предполагает разработку организационнотехнологических мероприятий по ликвидации возникших отклонений. Однако при реализации долгосрочной стратегии бизнес обычно оценивают как совокупность условий, необходимых для ведения предпринимательской деятельности и приводящих к увеличению стоимости компании.

Дуализм в рассмотрении стоимости бизнеса обуславливает и особенности его определения в зависимости от используемого критерия эффективности. Если предприятие - это имущественный комплекс, следует выявить, что понимается под предприятием как имущественным комплексом. Если оно воспринимается как объект, выполняющий некую общественно полезную миссию, тогда следует определить, за счет каких факторов формируется эта миссия, в чем специфика этого хозяйствующего субъекта и его бизнеса.

Словом, задавая критерий эффективности управления, нужно определить возможность использования в качестве такого критерия стоимость бизнеса. Необходимость использования такого критерия применительно к российским компаниям связана в том числе с интеграцией России в международное экономическое сообщество.

Принятию в качестве критерия эффективности стоимости бизнеса способствует ряд обстоятельств, а именно:

1) наличие противоречий между собственниками и менеджерами по поводу тех или иных управленческих решений. Собственники полагают, что нужно оценивать стоимость бизнеса в текущий момент и прогнозировать ее динамику на перспективу. Как правило, собственники стремятся (осознанно или интуитивно) оценивать рыночную или инвестиционную стоимость. Менеджеры убеждены в том, что достижение частных показателей эффективности - результат их умелости, в крайнем случае они допускают оценку рыночной стоимости компании. Соответственно, для собственников принципиальна возможность развития бизнеса, для менеджеров - возможность получения бонусов

в текущий момент и лишь затем в «прекрасном далеко»;

2) необходимость привлечения инвестиционных ресурсов, объем которых возможно прогнозировать путем оценки инвестиционной стоимости компании.

В теории менеджмента неоднократно рассматривался вопрос о соотношении перспективных и текущих целей компании. Если критерием эффективности деятельности является стоимость бизнеса, которую можно изменить посредством реализации активной инвестиционной политики, то и принимать решение об инвестициях следует только при ответе на вопрос: на какую величину изменится стоимость бизнеса в текущем и перспективном периодах при осуществлении этих инвестиций? Если стоимость бизнеса в перспективе будет уменьшаться, значит, такие инвестиции вряд ли целесообразны;

3) необходимость формирования мышления, ориентированного на принятие стратегических решений, через поиск интегральных показателей эффективности.

Формирование стратегического мышления - больной вопрос для многих хозяйствующих субъектов. В силу устаревших представлений о критерии эффективности компании невозможно принимать современные стратегические решения, поскольку о таких вариантах решений многие руководители просто не знают. Следовательно, нужна «точка опоры» - совокупность принципов и приемов, позволяющих принять стоимостное мышление, ориентированное прежде всего на интересы собственников. Действительно, собственнику нужно знать, сколько стоит его бизнес, а при необходимости привлечения новых собственников, инвесторов или в случае выхода из бизнеса - показать текущее состояние бизнеса и его возможную динамику при привлечении инвестиций. Однако подобные рассуждения возможны только при изменении мышления собственников.

На наш взгляд, для формирования стоимостного мышления необходимо следующее:

• сформировать «класс» современных капиталистов не только в крупном

бизнесе, где стоимостное мышление уже получает распространение, но и у представителей среднего и мелкого бизнеса, где в связи с введением упрощенной системы отчетности не только не определяется стоимость бизнеса, но даже не рассчитываются частные показатели эффективности;

• внести изменения в отчетность, позволяющие собственникам и регулирующим органам оценивать стоимость бизнеса (сегодня для такой оценки требуется получение информации из многих источников, что увеличивает трудоемкость ее получения и обработки и возможность ошибок из-за неполной сопоставимости информационных баз);

• повысить финансовую грамотность действующих и потенциальных инвесторов.

Понятно, что указанные направления -лишь ориентир для разработки конкретной системы мероприятий. Но если в России вслед за другими динамично развивающимися странами будет формироваться стоимостное мышление, потребуются и теоретическая база, и опыт обоснования стоимости бизнеса как критерия эффективности управления.

Финансовые инструменты создания стоимости и финансовая модель анализа компании: методические аспекты

Каждая компания на любом этапе развития оценивает эффективность своей деятельности. Многие компании, нацеленные на быстрый рост, или, напротив, находящиеся в состоянии стагнации или кризиса, выбирают финансовые инструменты создания стоимости. При этом создавая или используя эти инструменты, компания сталкивается с необходимостью ответить на ряд вопросов, таких, например, как:

• как выбрать инструмент создания стоимости?

• каковы основные характеристики этого инструмента?

• насколько рассматриваемый инструмент создания стоимости «пригоден» для конкретной компании?

• какова цена использования рассматриваемого инструмента создания стоимости?

• каковы источники финансирования для внедрения рассматриваемого инструмента создания стоимости?

• каковы альтернативные инструменты создания стоимости?

• как оценить вклад этого инструмента в стоимость компании?

И это список вопросов не является конечным.

Таким образом, компании необходимо решить три группы задач:

1) выявить инструменты создания стоимости и обосновать значение того или иного инструмента для реализации стратегической цели компании;

2) для каждого инструмента создания стоимости определить факторы, влияющие на стоимость компании, и оценить значимость этих факторов. Для этого необходима разработка инструментария оценки значимости факторов;

3) определить технологию получения количественной оценки влияния того или иного фактора на стоимость бизнеса путем использования соответствующего алгоритма.

Остановимся подробнее на каждой задаче с точки зрения наличия методических разработок для ее решения.

На наш взгляд, необходимо использовать следующий алгоритм для формирования совокупности финансовых инструментов создания стоимости компании:

1) выявление инвестиционных ожиданий собственника бизнеса;

3) анализ опыта использования инструментов создания стоимости в других компаниях и формирование их представительной выборки;

3)обоснование инструментов создания стоимости, пригодных для компании;

4) формирование типологических групп инструментов создания стоимости компании.

Таким образом, первым этапом методического подхода к использованию инстру-

ментов создания стоимости является обоснование и выбор этих инструментов.

В настоящее время существует несколько финансовых инструментов, позволяющих собственникам и менеджерам компании осуществлять мероприятия, направленные на создание и управление стоимостью компании. Понятно, что у каждой компании есть собственная система приоритетов, однако эти приоритеты следует определять исходя из принципиальных подходов к управлению стоимостью.

Анализ экономической литературы показал, что можно выделить как минимум следующие основные инструменты создания стоимости компании:

1) финансовая стратегия;

2) инвестиционная политика;

3) инвестиционная привлекательность;

4) корпоративное управление.

Каждый из этих инструментов характеризуется своим набором факторов формирования стоимости.

Конкретная компания, принимая стоимостную концепцию управления, выбирает как портфель инструментов, так и отдельные инструменты, в большей степени подходящие этой компании. Каждый из выбранных инструментов характеризуется определенными факторами, определяющими суть этого инструмента. Эти факторы являются качественными характеристиками, отражающими особенность инструмента создания стоимости. При этом каждый фактор характеризуется некоторой системой показателей.

Инструментарием для оценки значимости факторов может выступать хорошо разработанный и освещенный в литературе метод рейтинговых оценок.

Инструментарием для получения количественной оценки влияния того или иного фактора на прирост стоимости бизнеса является построение финансовой модели компании. В зарубежной и отечественной литературе имеются многочисленные варианты содержательной и формальной записи модификаций этой модели. Построение финансовой модели компании основывается на следующих предпосылках:

1) различные модификации показателя «прибыль - доходы» как наиболее привычного для многих поколений экономистов и бизнесменов. Основная идея заключается в том, что нужно учитывать не просто разницу между результатами и затратами с возможными вариантами названий этой разницы, необходимо исследовать альтернативные варианты возможных вложений и, соответственно, приемлемым вариантом может считаться тот, который позволяет выявить, что полученный результат является положительным и при иных вариантах вложения ресурсов;

2) необходимость установления минимального уровня отдачи на капитал для собственника. Собственник должен понимать, что венчурное финансирование в самом радикальном варианте должно принести доход не ниже, чем, например, вклад на депозит. Награда собственнику за такое вложение - порция адреналина, которую он получает, занимаясь венчурным инвестированием;

3) способность инвестиций генерировать денежный поток. Как правило, именно возможность формирования денежного потока позволяет выявлять значимость того или иного фактора создания стоимости бизнеса;

4) формирование стоимостного мышления владельца бизнеса, в том числе с использованием различных модификаций финансовой модели. Поскольку во главе бизнеса находится его владелец, именно формирование такого его мышления представляется наиболее сложной задачей.

В настоящее время в практике оценки и управления стоимостью компании в качестве финансовых используются две группы моделей:

1) базирующиеся на концепции стоимости приведенных денежных потоков, генерируемых бизнесом;

2) основанные на концепции экономической прибыли.

Эти модели хорошо разработаны и представлены в литературе [2, 3, 7], и их анализ выходит за рамки настоящей статьи.

Таким образом, не претендуя на завершенность методического анализа проблемы, мы констатируем необходимость реше-

ния трех задач для определения прироста стоимости бизнеса и оценки компании. Каждая из этих задач должна иметь соответствующий методический инструментарий.

Проанализируем возможности применения каждого из финансовых инструментов создания стоимости с точки зрения наличия соответствующих методических разработок.

Финансовая стратегия компании: обоснование структуры капитала и источников финансирования, формирование и оптимизация портфеля финансовых инструментов Финансовая стратегия компании как инструмент создания стоимости базируется на известной модели Модильяни - Миллера. В портфеле финансовых инструментов фондового рынка определяются соотношение долевых и долговых инструментов, доходность этих инструментов для инвесторов, а также рассматриваются способы размещения финансовых инструментов, в том числе публичное первичное размещение (IPO) и вторичное публичное размещение (SPO).

Финансовая стратегия широко используется компаниями как за рубежом, так и в странах СНГ. Заметим, что использование этого инструмента создания стоимости иногда рассматривается как технология финансового менеджмента в отдельной компании. Однако, с точки зрения стоимостного подхода, разработанный инструментарий может использоваться и для оценки собственниками бизнеса его стоимости при принятии стратегических управленческих решений.

Авторы статьи участвовали в разработке методического подхода к оценке стоимости коммерческого банка с учетом стратегии размещения капитала [8].

Суть подхода к оценке стоимости коммерческого банка в использовании стоимостного анализа для принятия собственниками обоснованных управленческих решений по следующим вопросам:

1) вариант распоряжения собственностью (продажа или удержание доли участия в капитале);

2) выбор наиболее эффективной стратегии размещения капитала банка (в случае удержания доли участия в капитале).

Критерием для выбора варианта распоряжения собственностью выступает соотношение рыночной и инвестиционной стоимостей коммерческого банка, а для выбора стратегии размещения капитала - величина инвестиционной стоимости, генерируемая в рамках отдельных стратегических альтернатив. Для расчета величины инвестиционной стоимости проводится анализ инвестиционных факторов стоимости коммерческого банка и рисков, позволяющий учитывать вид стратегии по степени риска, индивидуальные предпочтения собственников коммерческого банка к риску, специфику банковского бизнеса. Инвестиционная стоимость коммерческого банка складывается из величины балансовой стоимости собственного капитала банка на момент оценки и суммы величин приведенных добавленных стоимостей, генерируемых каждым направлением размещения капитала в течение прогнозного периода в рамках определенного вида стратегии размещения капитала.

Блок-схема методического подхода к оценке стоимости коммерческого банка с учетом стратегии размещения капитала включает следующие этапы:

1) формирование целей развития бизнеса собственниками банка, финансовый анализ деятельности банка;

2) оценка рыночной стоимости коммерческого банка и ее анализ в разрезе рыночных факторов стоимости коммерческого банка;

3) анализ стратегических альтернатив размещения капитала и расчет инвестиционной стоимости коммерческого банка;

4) выбор стратегии и сравнение инвестиционной стоимости с учетом стратегии с рыночной стоимостью коммерческого банка;

5) рекомендации по управлению стоимостью коммерческих банков;

6) бэк-тестирование стратегии размещения капитала коммерческого банка, внесение корректировок;

7) рекомендации собственникам и менеджменту по предпродажной подготовке коммерческого банка;

8) поиск инвесторов, совершение сделки по продаже доли участия в капитале.

Подробное описание подхода к оценке стоимости коммерческого банка с учетом стратегии размещения капитала, а также методики анализа стратегических альтернатив размещения капитала и методики расчета инвестиционной стоимости коммерческого банка приведено в работе [8, с. 161-207].

Разработанный авторами настоящей статьи методический подход был реализован при оценке инвестиционной стоимости новосибирского банка «Левобережный» (ОАО) с учетом стратегии размещения капитала (см. [8, с. 249-298]).

Инвестиционная политика компании: обоснование инвестиционных решений, выбор инвестиционных проектов, формирование и оптимизация инвестиционного портфеля компании В настоящее время каждая крупная компания проводит ту или иную инвестиционную политику. Анализ инвестиционной политики некоторых компаний показывает, что иногда используются противоречивые методы, что препятствует целостному представлению о возможных способах решения поставленных задач. Наша рекомендация -использовать стоимостной подход к оценке компании, в рамках которого возможно разработать такую инвестиционную политику, которая будет направлена на повышение стоимости бизнеса.

В качестве инструментария выступают хорошо разработанные методики оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов, основанные на расчете конкретных показателей, таких как срок окупаемости, чистая приведенная стоимость, внутренняя норма доходности, а также методы оценки и управления вкладом инвестиционных проектов в рыночную стоимость компании [1].

Инвестиционная политика компании, кроме реализации инвестиционных проектов, как правило, направлена на решение конкретных инвестиционных задач. Среди них выделяются задачи обоснования при-

нятия инвестиционных решений о покупке контроля над функционирующей компанией (сделки слияния и поглощения), вариантах реструктуризации и т. д.

Авторы настоящей статьи участвовали в разработке методического подхода к оценке инвестиционной стоимости компании в сделках слияния и поглощения [8].

Суть подхода к оценке инвестиционной стоимости компании в сделках слияния и поглощения в использовании стоимостного анализа для принятия стратегическим инвестором решения о покупке компании-цели. Критерием принятия решения является одновременное выполнение следующих условий:

1) инвестиционная стоимость компании-цели должна быть выше величины рыночной стоимости компании-цели;

2) величина премии, уплаченной по сделке сверх рыночной стоимости компании-цели, должна обеспечивать инвестору достаточную величину экономического эффекта.

Инвестиционная стоимость объединенной компании и инвестиционная стоимость компании-инвестора определяются с использованием количественных и качественных факторов стоимости, взятых с определенным весом и учитывающих цели и предпочтения конкретного инвестора. Инвестиционная стоимость компании-цели определяется как разность между названными стоимостями и таким образом включает величину синергетического эффекта от объединения компаний.

Блок-схема методического подхода включает следующие этапы:

1) составление прогноза развития деятельности объединенной компании, компании-инвестора и компании-цели без учета участия в сделке, моделирование финансовых показателей;

2)определение базовой величины рыночной стоимости объединенной компании, компании-инвестора и компании-цели без учета эффекта от участия в сделке;

3) составление прогноза развития деятельности объединенной компании, компании-инвестора и компании-цели в результате участия в сделке, моделирование финансовых показателей;

4) выделение факторов стоимости для определения величины инвестиционной стоимости объединенной компании, компании-инвестора и компании-цели;

5) определение величины инвестиционной стоимости объединенной компании;

6) определение величины инвестиционной стоимости компании-инвестора;

7) определение величины инвестиционной стоимости компании-цели (проверка адекватности полученных результатов);

8) определение величины премии по сделке, величины экономического эффекта от сделки; принятие решения о приобретении компании-цели;

9) анализ показателей сделки на этапе определения ее окончательной цены; определение окончательной инвестиционной стоимости компании-цели и цены сделки;

10) принятие окончательного решения о покупке компании-цели.

Подробное описание подхода к оценке инвестиционной стоимости компании в сделках слияния и поглощения, а также методик определения инвестиционной стоимости объединенной компании, компании-инвестора и компании-цели, алгоритмов расчетов премии по сделке и экономического эффекта от сделки приведено в работе [8, с. 111-160].

Разработанный авторами настоящей статьи методический подход был реализован при оценке инвестиционной стоимости торговой компании в сделке слияния ООО «Компания Холидей» и ООО «Торговый дом Сибириада» [8, с. 208-248].

Инвестиционная привлекательность

компании: обоснование критериев и

выбор инвесторов

Инвестиционная привлекательность компании как инструмент создания стоимости предполагает выявление типов инвесторов, которые могут предоставить компании инвестиционные ресурсы. В качестве рекомендаций можно использовать критерии, которыми руководствуется известный американский финансист Уоррен Баффетт при принятии инвестиционных решений:

• достаточно ли информации о бизнесе компании?

• как компания проявила себя за последние годы?

• есть ли долгосрочные перспективы?

• действуют ли менеджеры компании рационально?

• открыты ли менеджеры?

• ставят ли менеджеры интересы акционеров выше своих?

• насколько рентабельна компания?

• достаточен ли свободный денежный поток для акционеров?

• какова отдача на вложенный капитал?

• какова внутренняя стоимость компании?

• есть ли у компании явное конкурентное преимущество?

Отвечая на эти вопросы, необходимо оценивать рейтинги инвестиционной привлекательности компаний.

Следует отметить, что в экономической литературе хорошо разработан инструментарий оценки инвестиционной привлекательности предприятий (отраслей), регионов (стран), финансовых инструментов (как в целом портфеля, так и отдельных финансовых инструментов). Таким образом, имеется возможность использовать эти разработки для принятия решений по привлечению инвесторов, используя инвестиционные ресурсы которых можно повысить стоимость компании.

В современных условиях развития экономики все большее значение приобретают нематериальные активы как значимый фактор повышения инвестиционной привлекательности и конкурентоспособности предприятий и компаний. Особую роль играет гудвилл хозяйствующего субъекта как нематериальный актив, способный существенно повысить его стоимость.

Авторы статьи участвовали в разработке методических подходов к оценке гудвилла предприятий и финансовых институтов (см. [9]).

Методический подход к оценке гудвилла предприятия, действующего на региональном рынке, базируется на следующих положениях:

• гудвилл считается самостоятельным нематериальным активом, с помощью которого предприятие имеет явно вы-

раженное конкурентное преимущество на рынке;

• гудвилл считается так называемым «внешним» активом, он проявляется только во внешней конкурентной среде предприятия, на рынке и, соответственно, должен оцениваться на основе рыночной информации деятельности предприятия. Именно анализ конкурентной среды предприятия должен выявить показатели, определяющие величину гудвилла. Целью такого анализа должно стать построение системы показателей, с помощью которых можно сравнить деятельность предприятия с внешней средой. Прямое сравнение показателей финансовой отчетности предприятия со среднерыночными показателями очевидным образом задает достаточно серьезную погрешность итогового результата;

• гудвилл должен оцениваться на основе информации рынка, на котором непосредственно действует исследуемое предприятие. В условиях современной российской экономики, при наличии множества обособленных рынков, должно соблюдаться основное правило профессиональной оценки - использование информации только того рынка, на котором функционирует оцениваемое предприятие;

• не следует использовать для оценки гудвилла ретроспективные и перспективные (прогнозные) данные деятельности предприятия. Гудвилл - это актив, не имеющий осязаемой статичной формы, и поскольку реакция рынка на деятельность предприятия в современных условиях очень динамична, в целях оценки гудвилла необходимо пользоваться текущей рыночной информацией.

Блок-схема методического подхода включает следующие этапы:

1) анализ рынка, на котором действует предприятие;

2) выявление ключевых показателей, отражающих долю рынка, занимаемую предприятием;

3) расчет величины гудвилла предприятия с помощью метода рыночных соотношений;

4) анализ полученного результата, определение общей стоимости предприятия на основе информации о величине гудвилла и стоимости чистых активов предприятия;

5) разработка системы мероприятий, направленных на повышение величины гудвилла и стоимости предприятия.

Подробное описание подхода к оценке гудвилла предприятия, действующего на региональном рынке, а также метода рыночных соотношений приведено в работе [9, с. 95-108].

Подход апробирован на материалах предприятий пивоваренной отрасли, в частности, открытого акционерного общества «АЯН» Республики Хакасии [9, с. 127-142].

Деловая репутация, положительный образ, комплексность услуг и другие факторы являются решающими при формировании клиентской базы, определении места инвестиционно-финансовой компании на рынке финансовых услуг вообще и фондовом рынке, в частности.

Нам представляется, что каждый рейтинг позиционирует конкретную инвестиционнофинансовую компанию относительно других и тем самым определяет ее место в деловой иерархии относительно других финансовых компаний. Другими словами, рейтинг инвестиционно-финансовой компании, и частный, и интегральный, способствует выявлению ее дополнительных возможностей при прочих равных условиях относительно других инвестиционно-финансовых компаний, то есть в некотором смысле показывает ее возможности и деловую репутацию.

Предлагаемый методический подход к оценке величины гудвилла инвестиционно-финансовой компании базируется на следующих основных принципах:

1) целевая ориентация при проведении оценки стоимости инвестиционнофинансовой компании вообще и гудвилла инвестиционно-финансовой компании, в частности;

2) факторный анализ работы инвестиционно-финансовой компании на рынке ценных бумаг;

3) согласованность и соподчиненность подходов и методов при проведении анализа;

4) однозначность получаемых количественных результатов и многоаспектность их экономической интерпретации;

5) комплексность рекомендаций, вытекающих из результатов проведенной оценки.

Методический подход к оценке величины гудвилла инвестиционно-финансовой компании включает пять этапов:

1) определение цели оценки гудвилла инвестиционно-финансовой компании;

2) выявление факторов, значимых для достижения поставленной цели;

3) определение величины гудвилла с использованием метода построения рейтинга инвестиционно-финансовой компании;

4) анализ результатов на соответствие поставленным целям;

5) разработка рекомендаций по использованию гудвилла и повышению стоимости инвестиционно-финансовой компании.

Подробное описание подхода к оценке гудвилла инвестиционно-финансовой компании, а также метода построения рейтинга инвестиционно-финансовой компании приведено в работе [9, с. 109-126].

Предлагаемый подход апробирован на материалах инвестиционно-финансовой корпорации «Алемар», широко известной в сибирском регионе, а в настоящее время работающей на всей территории России [9, с. 158-184].

Корпоративное управление:

обоснование моделей и оценка

гибкости управленческих решений

Корпоративное управление как инструмент создания стоимости компании необходимо для обеспечения ее информационной прозрачности, проведения анализа структуры собственности компании, ее интеллектуального капитала, реализации принципов построения системы вознаграждения.

Информационная прозрачность компании позволяет ее менеджерам составить представление о потенциале изменений, воздействовать на «узкие места», тем самым создавая дополнительные возмож-

ности для увеличения стоимости компании. Структура собственности определяет возможность реформирования компании, особенности принятия управленческих решений, в том числе направленных на изменение стоимости. Интеллектуальный капитал представляет собой часть стоимости бизнеса компании, сформированной за счет потенциала человеческого, инновационного, организационного и клиентского капиталов. Пока проблема использования интеллектуального капитала для роста стоимости бизнеса компаний и повышения их конкурентоспособности в полной мере не осознана обществом. Однако именно интеллектуальный капитал является одним из главных инструментов создания стоимости компании.

Правильная система мотиваций и вознаграждений также способствует повышению стоимости компании.

Таким образом, используя корпоративное управление, можно «настроить» компанию на изменение стоимости, выбрать доступный методический инструментарий для разработки системы управления стоимостью. В качестве инструментария получили распространение реальные опционы, позволяющие оценить гибкость управленческих решений.

Использование инструментов создания стоимости компании предполагает кропотливую работу по выявлению «точек прорыва», а выявление этих точек - анализ конкретной ситуации в компании, определение предпочтений собственников и (или) менеджеров в отношении того или иного инструмента управления стоимостью, разработку системы мероприятий, направленных на повышение стоимости компании.

ЛИТЕРАТУРА

1. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия : учебное пособие для вузов. М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2001. 720 с.

2. Волков А. С. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности / А. Волков, М. Куликов, А. Марченко. М. : Вершина, 2007. 304 с.

3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / пер. с англ. / Асват Дамодаран. 6-е изд. М. : Альпина Паблишерз, 2010. 1 323 с.

4. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний. Оценка и управление. М. : Бизнес-Олимп, 2008. 576 с.

5. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. М. : Дело, 2000. 360 с.

6. Егерев И. А. Стоимость бизнеса: Искусство управления. М. : Дело, 2003. 480 с.

7. Козырь Ю. В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. 2-е изд., перераб. и доп. М. : Издательство «Альфа-Пресс», 2009. 376 с.

8. Новиков А. В., Новикова И. Я., Безуглова Н. В., Зухурова Л. И. Оценка инве-

* *

стиционной стоимости компании / отв. ред. М. В. Лычагин / Институт экономики и организации промышленного производства СО РАН ; НГУЭиУ ; НИНХ. Новосибирск : ИЭОПП СО РАН, 2009. 352 с.

9. Новиков А. В., Новикова И. Я., Пону-ров С. В., Кравченко П. В. Оценка гудвилла предприятий и финансовых институтов. Новосибирск : НГУЭУ, 2007. 234 с.

10. Теплова Т. В. Эффективный финансовый директор : учебно-практическое пособие / Т. В. Теплова М. : Издательство «Юрайт», 2008. 480 с.

11. О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР : Закон РСФСР от 3 июля 1991 года № 1531.

LAW Р I I* М

лек±огоу, вауёКеу

& рат^пегв

+7 (495) 646 81 76

contacts@nsplaw.ru

www.nsplaw.ru

ОБЗОР НЕКОТОРЫХ ПРАВОВЫХ ПОЗИЦИИ ВЫСШЕГО АРБИТРАЖНОГО СУДА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ПО СОСТОЯНИЮ НА 10. 08. 2012

А. Сафонов - юрист юридической фирмы «Некторов, Савельев и Партнеры»

А. Черкашин - юрист юридической фирмы «Некторов, Савельев и Партнеры»

I. В случае если акт органа местного самоуправления, обязывающий лицо совершить определенные действия, связанные с освоением земельного участка, для последующего его получения в собственность или в аренду, признан в судебном порядке незаконным, указанное лицо не имеет право на возмещение убытков (ЗАО «Корпорация ЭСПА» УБ муниципальное образование «Город Екатеринбург». Дело № ВАС-2683/12*).

Между администрацией города Екатеринбурга и обществом «Корпорация ЭСПА» (далее - Общество) был заключен договор аренды земельного участка. Впоследствии решением арбитражного суда договор аренды признан недействительным в связи с нарушением установленного законом порядка предоставления земельного участка для жилищного строительства без проведения аукциона. Общество, полагая причинение реального ущерба в размере 96 642 054 рубля результатом принятия администрацией незаконных ненормативных правовых актов, ставших основанием для признания недействительным договора аренды, обратилось с иском в арбитражный суд.

На втором круге судебного разбирательства суды всех трех инстанций отказали обществу в иске. При этом суды исходили из того, что у истца отсутствовала обязанность по заключению договора аренды земельного участка, впоследствии признанного недействительным, а произведенные истцом затраты следует отнести на риск предпринимательской деятельности.

Тройка судей Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации (далее - ВАС РФ) не согласились с аргументацией, указав, что в практике арбитражных судов существует и иной подход к разрешению подобных споров: в случае если акт органа местного самоуправления, обязывающий лицо совершить определенные действия, связанные с освоением земельного участка для последующего его получения в собственность или в аренду, признан в судебном порядке незаконным, указанное лицо имеет право на возмещение убытков (со ссылками на статью 16 Гражданского кодекса Российской Федерации и статью 31 Земельного кодекса Российской Федерации). Однако Президиум ВАС РФ не поддержал эту позицию и оставил ранее принятые судебные акты без изменений.

_____________ Продолжение на с. 107

* Подробнее с материалами дел вы можете ознакомиться на официальном сайте Высшего Арбитражного

Суда Российской Федерации http://www.arbitr.ru/