Новые тенденции в развитии рынка ценных бумаг (часть II)

Вестник Омского университета, 2005. № 2. С. 108-113. © М.Ю. Маковецкий, 2005

НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ В РАЗВИТИИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ (ЧАСТЬ II) *

М.Ю. Маковецкий

Омский государственный университет им. Ф.М. Достоевского, кафедра экономической теории и предпринимательства 644077, Омск, пр. Мира, 55а1

Получена 9 сентября 2004 г-

The article is devoted to the research of the role of stock exchange market in the economy taking into consideration the tendencies of its development abroad and in Russian Federation.

В последние годы было сказано немало о проблемах и перспективах использования инвестиционных возможностей рынка ценных бумаг в экономике Российской Федерации. До сих пор академическая общественность и специалисты-практики не рассматривали отечественный рынок ценных бумаг в качестве значимого механизма поддержки экономического роста [1]. Жизнь, однако, не стоит на месте, некоторые из наиболее острых проблем сегодня уже решены, произошли определенные позитивные изменения, что позволяет нам говорить о проявлениях нового качества отечественного рынка ценных бумаг.

1. Происходит усиление роли рынка ценных бумаг в развитии (инвестиционном обеспечении) реальной экономики (производственного сектора), поскольку он начинает выполнять типичные для стран с рыночной экономикой функции, его инструменты более активно используются именно в этом качестве.

Объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на рынке ценных бумаг составил в млрд дол: 1996 г. - 0,1 1997 г. - 1,8; 1998 г. -0,2; 1999 г. - 0,5 (в том числе на внутреннем рынке

- 0,5); 2000 г. - 1,5 (1,0); 2001 г. - 1,5 (1,0); 2002 г.

- 5,6 (1,8); 2003 г. (за первые четыре месяца) - 3,9 (0,6).

Совокупный объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на различных сегментах рынка ценных бумаг, достиг в 2002 -начале 2003 г. принципиально нового уровня даже в сравнении с относительно благополучным 1997 г. При этом весьма значительный объем инвестиций в 2002 г. был привлечен на внутреннем

*Окончание. Начало см.: Вестн. Ом. ун-та. 2004. № 4. С. 149-152.

1 e-mail: makov@econ.omsu.omskreg.ru

рынке - примерно 13 % от общего объема инвестиций в основной капитал [2] (см. табл.).

Привлечение инвестиций на рынке ценных бумаг в основном осуществляется с использованием долговых финансовых инструментов, причем на начальных этапах - преимущественно на внешних рынках. Это типичная ситуация для развивающегося рынка, отражающая процессы рыночного реформирования и установления новых пропорций в источниках корпоративного финансирования. В дальнейшем можно прогнозировать рост объемов привлечения с использованием долевых финансовых инструментов (акций) и усиление значения внутреннего финансового рынка. В любом случае сегодня и в мире, и в России все более часто рынок ценных бумаг рассматривают как более эффективный механизм по сравнению с банковским кредитованием.

Сегодня он становится еще более доступным для многих предприятий самых различных отраслей и регионов.

В отличие от внешних финансовых рынков, например рынка еврооблигаций, формирующийся в нашей стране внутренний рынок корпоративных ценных бумаг характеризуется существенно меньшими входными барьерами, особенно это касается рынка корпоративных облигаций. Уже сегодня для многих предприятий объем привлечения средств за счет эмиссии корпоративных облигаций превышает возможные объемы банковских кредитов. Это позволяет сделать вывод, что теперь и в нашей стране рынок корпоративных облигаций становится все более предпочтительной альтернативой в сравнении с традиционным банковским кредитованием [3].

2. В нашей стране, как и в общемировой практике, можно тоже констатировать тенден-

цию к изменению структуры находящихся в обращении финансовых активов в пользу инструментов реального сектора - корпоративных ценных бумаг и производных финансовых инструментов.

После кризиса 1998 г., повлекшего за собой крах пирамиды ГКО-ОФЗ и дефолт, рынок ценных бумаг резко сжался в масштабах, как шагреневая кожа. Вместе с тем с конца 1999 г. на рынке государственных ценных бумаг начали проявляться положительные тенденции. В особенности это относится к снижению доходности практически всех видов федеральных долговых обязательств. Постепенный рост интереса к рынку (в условиях ограниченности направлений надежного вложения свободных денежных средств), появление новых покупателей и стабилизация по многим направлениям в экономике стали действенным стимулом к снижению доходности и увеличению ликвидности ценных бумаг.

Однако в целом современный российский рынок государственных ценных бумаг все еще не соответствует международным стандартам:

- емкость рынка государственных ценных бумаг, по мировым стандартам, незначительна и имеет тенденцию к дальнейшему сокращению;

- рынок государственных ценных бумаг значительно уступает по разнообразию операций, уровню инфраструктурного обеспечения и ликвидности не только аналогичным рынкам других стран, но и рынку ГКО-ОФЗ до августа 1998 г.;

- на рынке государственных ценных бумаг по-прежнему существенна доля операций нерезидентов, капиталы которых были заморожены в России в результате дефолта 1998 г., а для большинства отечественных инвесторов (как юридических, так и физических лиц) он не представляет особого интереса.

На наш взгляд, роль рынка государственных ценных бумаг в экономике не может и не должна быть столь всеобъемлющей, как это было у нас раньше, когда подавлялись все альтернативные сегменты рынка ценных бумаг. Вместе с тем с учетом собственных ошибок, все же следует признать, что за рынком государственных ценных бумаг однозначно должны сохраниться регулирующая и индикативная функции. Это необходимо для сравнения вариантов инвестирования по различным параметрам (доходности, надежности, ликвидности). Целесообразно организовать выпуск долгосрочных долговых обязательств со сроком обращения 5-10 и более лет в ограниченном объеме. В этом случае также может заработать механизм поддержки производственных предприятий - путем организации целевых средне- и долгосрочных государственных займов, средства от которых могут быть направлены на

развитие перспективных и/или жизнеобеспечивающих отраслей и производств. В результате появится реальная возможность придать рынку государственных и субфедеральных долговых обязательств инвестиционную направленность.

В среднесрочном плане наиболее оптимистичная картина сложилась на рынке корпоративных облигаций. Сегодня это, пожалуй, наиболее динамично и стабильно развивающийся сегмент. За последние годы он стал реальным конкурентом рынка федеральных заимствований. Частные эмитенты весьма успешно теснят федеральные облигации на рынке краткосрочных заимствований. В результате на рынке долговых обязательств складывается такое положение дел, когда корпоративные бумаги начинают вытеснять федеральные облигации.

Сегодня, когда российский рынок ценных бумаг обладает достаточной емкостью, одним из крупнейших среди развивающихся рынков стал рынок акций российских эмитентов. Вопреки сложившимся представлениям, начиная с 1998 г. показатели емкости российского рынка акций росли опережающими темпами по сравнению со всеми макроэкономическими показателями. В результате значительно возросло соотношение капитализации и валового внутреннего продукта. При этом объем торговли акциями и корпоративными облигациями демонстрирует еще более высокие темпы роста. Еще быстрее (за счет более низкой базы) увеличивались объемы биржевой торговли корпоративными облигациями и срочных (фьючерсных и опционных) сделок с ценными бумагами [4].

3. Отмеченное выше усиление взаимосвязи между финансовым и реальным секторами в экономике развитых стран все более сильно начинает проявляться и в Российской Федерации.

Эта тенденция, в особенности, следует из тех функций, которые начинают выполнять финансовые инструменты рынка ценных бумаг, связанные с мобилизацией свободных денежных средств и их трансформацией в инвестиции. Как известно, в нашей стране очень долгое время рынок ценных бумаг не имел устойчивости и взаимосвязи с реальным сектором, только сейчас он постепенно становится все более важным каналом для перетока инвестиционных ресурсов в производство. Наш собственный опыт убедительно показывает, что рынок ценных бумаг, существующий относительно автономно, вне связи с реальным сектором, функционирующий как некая замкнутая система, по своей сущности не может быть устойчивым. Он не способен решать ключевые задачи в экономике. Такой рынок неизбежно будет постоянным источником дестабилизации экономики, особенно при неблагоприятной конъ-

юнктуре в мировой экономике. Поэтому главным условием для повышения устойчивости рынка ценных бумаг является его дальнейшая интеграция с реальным сектором экономики, что требует проведения соответствующей государственной политики.

4. Одна из характерных особенностей современного этапа развития рынка ценных бумаг в промыт,ленно развитых странах - дальнейшля концентрация и централизация капиталов - находит отражение и в условиях наш,ей страны.

Кризис 1998 г. сильно ударил по профессиональному сообществу рынка ценных бумаг. Как и любой кризис, он способствовал отказу от неэффективных технологий, вытеснению слабых участников рынка, повышению эффективности организации инфраструктурных систем. Уже к концу 2000 г. значительно возросла капитализация операторов рынка, у них сформировалась устойчивая клиентская база, было налажено устойчивое взаимодействие между брокерами и клиентами, с одной стороны, и брокерами и торговыми системами - с другой. Биржевые обороты стали концентрироваться на ведущих фондовых биржах. Как следствие, выросла ликвидность организованного рынка, сократились удельные издержки торговых систем, кардинально повысилась их надежность. Возникло много депозитарных компаний, обеспечивших создание широкой депозитарной сети, доступ к которой стал возможен практически для всех внутренних и иностранных инвесторов. Напротив, количество регистраторов уменьшилось, что обеспечило существенное снижение риска регистратора.

В процессах биржевой концентрации, концентрации регистраторской деятельности и формирования общенациональной депозитарной сети особое значение имели регулирующие воздействия, стимулировавшие эти изменения, которые привели к кардинальному повышению эффективности рынка ценных бумаг. В итоге значительно уменьшился уровень рисков на рынке ценных бумаг, порождаемых деятельностью его операторов и инфраструктуры. Одновременно существенно снизились барьеры доступа клиентов на рынок - как собственно уровень издержек (вознаграждение брокеров, оплата услуг инфраструктурных институтов, стоимость доступа), так и связанные с региональным размещением инвесторов, величиной располагаемого капитала и т. д. Возникли необходимые предпосылки для увеличения объемов инвестиционных ресурсов, поступающих на рынок ценных бумаг (как от индивидуальных, так и от институциональных инвесторов).

5. Как, и в остальном цивилизованном мире, в Российской Федерации тоже весьма быстро нарастают масштабы компьютеризации и

глобального технологического перевооружения финансовых, рынков на базе современных, электронных, технологий.

Кризис 1998 г. отразился не только на профессиональных участниках рынка ценных бумаг, он также предъявил новые требования к его инфраструктуре и используемым технологиям. В результате внедрения интернет-технологий произошли революционные изменения в механизме взаимодействия по цепочке «биржа - брокер - клиент». Были созданы принципиально новые, на порядок более дешевые каналы выхода мелких инвесторов на рынок посредством внедрения брокерских интернет-систем и биржевых интернет-шлюзов.

По существу, с 1999 г. берет свое начало история интернет-трейдинга на российском рынке ценных бумаг. Темпы его развертывания в нашей стране впечатляющие и позволяют сделать определенные выводы:

- во-первых, с распространением интернет-трейдинга стало увеличиваться число сделок небольшого объема, что характерно для непосредственных операций клиентов;

- во-вторых, за недолгое время своего развития интернет-трейдинг прошел «классические» фазы: период первоначального освоения с относительно медленным ростом показателей, период бурного «расцвета» и сейчас - постепенный переход в фазу «насыщения» с некоторым замедлением роста показателей;

- в-третьих, в настоящий момент интернет-трейдинг в значительной мере определяет «лицо» российского фондового рынка.

Несмотря на перспективность и очевидные успехи развития, проблем, свойственных интернет-технологиям, более чем достаточно. Путь, позволяющий выработать более профессиональное отношение к Интернету, - продолжение его освоения и изучения с целью создания эффективного и достаточного уровня технологий. Мы оказались на том этапе экономического развития, когда рынок ценных бумаг стал именно тем видом бизнеса, который позволяет любому, вложившему определенную сумму денег, приобщиться к высоким финансовым технологиям, начать торговать.

6. Одна из отмеченных, выш,е ключевых, тенденций развития рынка ценных, бумаг - секью-ритизация - нашла свое отражение и в нашей стране.

Секьюритизация является объективным процессом развития всех финансовых рынков, хотя масштабы и формы ее проявления существенно различаются в разных странах. Внешне процессы секьюритизацгш проявляются у нас по двум основным направлениям:

- наблюдается постепенный переход бизнеса

от финансирования своих потребностей в основном и оборотном капитале с помощью банковского кредитования к использованию механизма рынка ценных бумаг (прежде всего посредством эмиссии облигаций);

- усиливается интерес коммерческих банков к эмиссии собственных ценных бумаг для привлечения ресурсов и размещению привлеченных денежных средств в ценные бумаги иных эмитентов (в том числе государства).

В подтверждение отмеченных тенденций можно привести следующие факты по развитию рынка корпоративных облигаций (не связанному напрямую с процессами преобразования собственности в ходе приватизации) - сначала преимущественно небанковских, а затем и банковских [5]. Начало полноценному рынку корпоративных облигаций было положено в 1999 г., когда на ММВБ прошло размещение облигаций ОАО «ЛУКОЙЛ», РАО «Газпром», РАО «ЕЭС России» и ряда других компаний. Затем только за период 1999-2001 гг. в секции фондового рынка ММВБ были размещены корпоративные облигации на общую сумму более 43 млрд руб. по номиналу. Важным этапом в развитии данного сегмента рынка ценных бумаг явилось начало размещения облигаций банков. Размещались как короткие (до 6 месяцев), так и длинные (до 4 лет) выпуски, что позволяет говорить о значительной диверсификации и формировании многими компаниями развернутой программы привлечения финансовых ресурсов с использование механизма облигационных займов, размещение которых проходит на ведущей торговой площадке - ММВБ. Торговая система ММВБ использовалась рядом эмитентов также для организации выкупа размещенных облигаций. Наряду с экономическими факторами, не последнюю роль в развитии данного рынка сыграло наличие высокоэффективной технологии, которая была задействована при обслуживании облигационных займов.

7. В условиях современной ситуации в экономике Российской Федерации можно отметить возрастание роли и значения индивидуальных инвесторов на рынке ценных бумаг - тенденция, которая характерна и для ведущих промыт,лен-но развитых стран.

Применительно к нашей стране проявление такой тенденции стало возможным с неизбежным ростом инвестиционной грамотности нашего населения и появлением интереса к операциям на финансовых рынках в условиях роста реальных доходов. Не случайно сегодня доминирующей силой на российском рынке ценных бумаг становится именно отечественный инвестор. Соответственно, центр торговой активности корпоративными ценными бумагами смещается в сторону

российских биржевых площадок.

В операциях на внутреннем рынке акций стали активнее участвовать мелкие частные инвесторы, население. В результате повышения доли внутреннего инвестора на рынке ценных бумаг биржевые обороты стали перераспределяться в пользу российских бирж. Доля зарубежных сделок (офшорных операций) с российскими акциями в 1999-2001 гг. резко снизилась - с 84% в 1998 г. до одного из самых низких среди развивающихся рынков уровня 44-52 % в 2001-2003 гг. [6]. Все это позволяет нам предполагать, что рынок ценных бумаг имеет большой потенциал для дальнейшего развития.

Если обратиться к сбережениям населения, то, по некоторым данным, нашими гражданами потенциально может быть инвестировано до 30— 40 млрд дол. из общего объема неучтенных сбережений, оцениваемых в сумму 60-70 млрд дол. Сейчас можно выделить три основных фактора, стимулирующих инвестиционную активность населения и повышающих его интерес к операциям на рынке ценных бумаг: наличие сбережений в долларах; постепенный рост реальных доходов; достаточно низкие процентные ставки по вкладам в коммерческих банках.

Практика показывает, что при принятии специальных мер по повышению доходности от инвестиций в ценные бумаги, их привлекательности в сочетании с соответствующей информационно-просветительской работой среди населения можно достаточно быстро изменить его негативное отношение к инвестициям на рынке ценных бумаг. Впрочем, пока в этом, похоже, государственные органы власти не проявляют особой заинтересованности. Подтверждением тому является «смазанная» пенсионная реформа, когда крайне незначительная часть населения в курсе того, как, когда и зачем они могут распорядиться накопительной частью пенсионных взносов.

8. Постепенно возрастают надежность российского рынка ценных бумаг и степень доверия к нему. Во многом это связано с общими изменениями в экономической политике государства последних лет, которая стала более предсказуемой, правильной и понятной.

Рынок ценных бумаг - чрезвычайно чувствительный механизм, который фиксирует, казалось бы, самые незначительные события. Так, например, определенное влияние на события на рынке ценных бумаг в течение всего последнего времени оказывало «дело М. Ходорковского». На первый взгляд, внешне инвесторы не испугались этого частного события и его последствий, ведь пока оно оказалось единичным фактом, когда «невидимой руке» рынка помогла, так сказать, «железная рука» государства. Как следствие, в

2004 г. усилилась тенденция к бегству капитала из страны. Несмотря на это, наблюдается укрепление курса рубля из-за притока экспортной выручки в условиях благоприятной конъюнктуры на нефтяном рынке. Поэтому, даже несмотря на увеличение чистого оттока частного капитала, золотовалютные резервы продолжат свой рост. Все это свидетельствует, что угроза дефолта отодвинулась на дальний план и ничего не предвещает каких-то финансовых потрясений. Впрочем, необходимо помнить о том, что положительный платежный баланс Российской Федерации сейчас определяется исключительно высокой ценой нефти и металлов - все остальные факторы меркнут на этом фоне, ведь 3/4 нашего экспорта - это энергоносители и сырье.

9. Важнейшая тенденция развития рынка ценных бумаг - его интернационализация и глобализация. Естественно, что эти процессы не обходят стороной российский рынок ценных бумаг, поскольку экономика нашей страны уже стала неотъемлемой частью всемирного хозяйства.

Как и всякий другой национальный рынок ценных бумаг, он испытывает на себе воздействие внешних факторов - состояние рынков в других странах, изменение ключевых международных фондовых индексов, повышение или понижение учетных ставок в западных странах, новости об экономическом положении стран - центров мирового экономического роста и крупнейших компаний. Вместе с тем степень такой зависимости в последнее время несколько снизилась. В частности, речь идет о динамике мировых финансовых и сырьевых рынков.

Примечательно, что после 1999 г. отмечается устойчивое снижение коэффициента корреляции между индексом РТС и промышленной средней Доу-Джонса. В значительной степени «иммунитет» к движению спекулятивного капитала, «горячих» денег является следствием активизации деятельности внутренних инвесторов (резидентов) , так что «нависание» американского финансового рынка над нашим перестает быть самодовлеющим и роковым.

10. Как и во всем мире, на рынке ценных бумаг в Российской Федерации в 2000-2003 гг. наблюдался постепенный поступательный рост масштабов операций, увеличивалась его капитализация, хотя время от времени происходят откаты и падения котировок.

Благоприятные перемены в экономике Российской Федерации, произошедшие за последние годы, сказались и на рынке ценных бумаг. Оптимистичные результаты динамики цен на российские акции, активизация сегмента корпоративных облигаций, а также положительные измене-

ния в законодательстве по защите прав и интересов инвесторов повысили инвестиционную привлекательность отечественного рынка ценных бумаг для внутренних и иностранных инвесторов, обеспечили приток дополнительных инвестиционных ресурсов. При этом Российская Федерация является одной из немногих стран, рынок ценных бумаг которой достаточно спокойно переживает «катаклизмы» в мировой экономике, эпицентром кризиса которой оказались США. Все это позволяет рассчитывать на наиболее полное использование его инвестиционных возможностей для финансирования реального сектора. Еще одним практическим подтверждением позитивных перемен стало и присвоение России инвестиционного рейтинга. Можно ожидать, что подобные тенденции будут укрепляться, причем за счет не только стратегических, но и портфельных инвесторов.

Основные факторы, определившие ощутимый рост инвестиций, - благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура (в первую очередь высокие мировые цены на энергоресурсы), обеспечившая усиление инвестиционной активности в топливно-энергетических отраслях, а также падение доходности по рублевым финансовым инструментам, что стимулировало частных инвесторов вкладывать средства в реальный сектор экономики. Кроме того, росту инвестиций способствовало сокращение оттока капитала при общем росте валовой прибыли экономики, что является дополнительным источником инвестиций за счет собственных средств. Вместе с тем остается значительным невостребованный инвестиционный потенциал, который характеризуется большим разрывом между сбережениями, с одной стороны, и накоплениями и инвестициями - с другой. Этот разрыв в настоящее время составляет около 10% ВВП. Это требует повышения эффективности функционирования финансового рынка, обеспечивающего трансформацию сбережений в инвестиции.

Подводя общие итоги проведенным размышлениям, можно сделать следующие выводы об изменении роли рынка ценных бумаг в экономике.

Инвестиции становятся фактором экономического роста только при условии тесного взаимодействия финансовой системы и реального сектора экономики, когда финансовые потоки накопительного, спекулятивного, краткосрочного характера постепенно превращаются в долгосрочные производственные инвестиции. Такое взаимодействие усиливается при наличии особых предпосылок совместимости финансово-промышленных интересов: четкого определения роли государства в экономике; разумного сочетания зарубежных и национальных капитальных вложений в структурную перестройку и новые техно-

логии; развития частного предпринимательства и увеличения удельного веса сбережений населения в инвестиционной сфере. Реализация этих предпосылок становится возможной только через механизм финансового рынка, в особенности рынка ценных бумаг.

Наиболее значимыми функциями рынка ценных бумаг в инвестиционной сфере являются аккумулирующая и перераспределительная, однако только ими роль рынка ценных бумаг в современной экономике не исчерпывается. Экономическая роль рынка ценных бумаг в первую очередь определяется его местом в финансировании национального хозяйства (предприятий и государства), что предполагает необходимость наиболее эффективного использования всех имеющихся инвестиционных ресурсов (трансформационная функция) и их перемещения в приоритетные отрасли и производства (инновационная функция). Мы попытались выделить факторы, которые делают механизм рынка ценных бумаг более предпочтительным по сравнению с банковским кредитованием: эффективность (более низкая стоимость привлечения ресурсов); оптимальное сочетание параметров (сроки и объемы привлечения ресурсов); подконтрольность использования привлекаемых средств (целевое назначение); репрезентативность; стимулирование развития небанковских кредитно-финансовых институтов.

Анализ закономерностей функционирования рынков ценных бумаг за рубежом позволил определить ряд тенденций в их развитии: усиление роли рынка ценных бумаг как источника инвестиционных ресурсов; увеличение в обращении доли финансовых инструментов реального сектора; усиление взаимосвязи между финансовым и реальным сектором; продолжение процессов концентрации и централизации капитала и развертывание процесса секьюритизации; технологическое перевооружение финансовых рынков на базе современных электронных технологий; усиление значения индивидуальных инвесторов; рост надежности и доверия к рынку ценных бумаг как результат эффективной системы регулирования за рубежом; интернационализация и глобализация финансовых рынков. Вычленение этих тенденций представляет интерес не само по себе, а с позиции их проявления применительно к рынку ценных бумаг в нашей стране.

Проецирование тенденций развития рынков ценных бумаг промышленно развитых стран на современную ситуацию в экономике Российской Федерации позволило сделать вывод, что многие из них в той или иной степени проявляются и у нас. Главный вывод, на наш взгляд, заключается в том, что сегодня рынок ценных бумаг уже нельзя рассматривать как «собрание спе-

кулянтов», поскольку все более зримо проявляются его функции в инвестиционном обеспечении экономического развития страны. Тем самым можно говорить о практической реализации «концепции производительности» рынка ценных бумаг. Стремление обеспечить устойчивость и долгосрочный характер экономическому росту потребует повышения эффективности функционирования финансового рынка, обеспечивающего трансформацию сбережений в инвестиции, что обусловливает активную роль государства в упорядочении процессов, протекающих на рынке ценных бумаг. При этом речь должна идти не столько о прямом вмешательстве, сколько о косвенных регулирующих воздействиях, направленных на создание понятных всем «правил игры», совершенствование и обеспечение соблюдения законодательства, развитие рынков государственных и муниципальных ценных бумаг, формирование благоприятного инвестиционного климата и системы налогообложения.

[1] См. подробнее о дискуссиях по этой проблеме: Сизов Ю. Актуальные проблемы развития российского фондового рынка // Вопр. экономики. 2003. № 7. С. 26-30.

[2] Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопр. экономики. 2003. № 7. С. 46.

[3] Более подробно о преимуществах облигационных займов для корпораций (по сравнению с банковским кредитом) см.: Маковецкий М. Проблемы и перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России // Дайджест-Финансы. 2000. № 6. С. 7-8.

[4] Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопр. экономики. 2003. № 7. С. 49.

[5] См.: http://micex.ru - Московская межбанковская валютная биржа.

[6] Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопр. экономики. 2003. № 7. С. 49.