Вход перед выходом

Мода на первичные размещения акций дала в России жизнь особой категории институциональных инвесторов – так называемым фондам пре-IPO. Именно такой фонд создала компания Renaissance Investment Management – чтобы покупать небольшие пакеты акций отечественных предприятий, вознамерившихся стать публичными, и зарабатывать, продавая их во время размещения.

От частного к общему
11 ноября 2005 года – дата первичного размещения акций производителя шин «Амтел» на Лондонской фондовой бирже – стало днем триумфа для миноритариев компании, которыми она обзавелась в результате трех частных размещений акций. Крупный западный инвестиционный фонд Templeton, консолидировавший за 2003–2005 годы 5,27-процентный пакет акций «Амтела», в ходе размещения продал свою долю за $34 млн – в 2,3 раза дороже, чем заплатил сам. А частные держатели 1,8% акций шинного предприятия, интересы которых представлял номинальный владелец ING Bank, за 10 месяцев пребывания в миноритариях «Амтела» получили доход в 57%.

Андрей Бурлинов, исполнительный директор инвестиционно-банковского управления «Тройка Диалог», комментирует: «Сегодня „вход” в компании, запланировавшие IPO,– очень выгодное вложение. Предприятие почти готово к первичному размещению, горизонт инвестиций измеряется годом, а доходность вложений в акции таких компаний составляет 50–100% годовых. К моменту IPO компании прилагают максимум усилий, чтобы стать прозрачными и нарастить вес, выходя на биржу на пике своей капитализации. И инвестор, приобретающий акции компании за некоторое время до IPO, может поучаствовать в бурном росте стоимости компании».

Только на 2006–2007 годы заявлено 50 IPO объемом почти в $24 млрд. И еще примерно 30 компаний, по оценкам компании Renaissance Investment Management, хотят выйти на IPO – уже определили дату, размер размещения и даже выбрали андеррайтера, но по тем или иным причинам пока не делают публичных заявлений. Число желающих разместиться велико, несмотря на неблагоприятную нынешнюю конъюнктуру,– размещения откладываются, но не отменяются.

Многие отечественные компании, планирующие первичное размещение акций, начинают дорогу на рынок публичного капитала с репетиции – предварительного размещения небольшого пакета акций (5–7%, изредка 15–20%) по закрытой подписке. «Частные размещения перед IPO – очень грамотная инвестиционная стратегия: компания привлекает деньги для развития бизнеса, улучшает качественный состав акционеров, получает оценку бизнеса и привлекает к себе внимание рынка. Ведь наличие в акционерах известных фондов вроде Templeton или UBS – это „знак качества” для компании. Предприятия делают пре-IPO не столько даже ради денег, а чтобы наработать опыт и укрепить репутацию, тогда в дальнейшем провести IPO гораздо легче»,– говорит Денис Кузнецов, вице-президент департамента рынков капитала ИГ «Атон». К тому же при частном размещении предъявляются менее жесткие требования к структуре бизнеса, к наличию международной отчетности, аудиторского заключения «большой четверки», чем при IPO. «Для портфельного инвестора, участвующего в закрытой подписке, важны две вещи: грамотная управленческая команда и высокая доходность»,– добавляет Денис Кузнецов.

Поэтому частные размещения столь популярны. По оценкам Renaissance Investment Management, сегодня закрытые подписки перед IPO проводит до 80% компаний, причем многие устраивают частные размещения не один, а два-три раза. «Рынок большой,– говорят аналитики,– ежемесячно происходит около десятка размещений на сумму от $30 млн до $100 млн, объем закрытых российских размещений в этом году составит около $5 млрд».

Игроки
В закрытых подписках участвуют все категории институциональных инвесторов: как крупные игроки Templeton, Clariden, Fidelity, Merrill Lynch, J. P. Morgan или UBS, так и хедж-фонды типа Firebird или FIM Funds. Наиболее известен своими вложениями на этапе перед IPO инвестфонд Templeton, который в разное время становился миноритарием ныне публичных «Вимм-Билль-Данна», «Амтела» и «Калины». Он приобрел акции «Уралкалия», Промстройбанка (дочки ВТБ), «Конаковской ГРЭС» (теперь часть ОГК-5), «Нутритека» именно в расчете на рост капитализации во время будущих IPO. На рынке говорят, что если где-то появляется Templeton, значит, компания укрепляет имидж перед первичным размещением или продажей стратегическому инвестору.

Различия между фондами заключаются в суммах и сценариях вхождения, поясняет Андрей Бурлинов из «Тройки Диалога». Хедж-фонды инвестируют понемногу, не больше $2–3 млн в одну компанию, заходят в предприятие через закрытые подписки, организованные инвестбанками. Уровень изучения активов у всех соискателей примерно одинаков, все они поставлены в стандартные условия, у фондов ограничены возможности вести прямые переговоры с компаниями. Крупные игроки – тот же Templeton – не размениваются на мелочи, вкладывая по $10 млн и больше. Они не ограничиваются участием в организованных закрытых подписках, договариваются с компаниями напрямую и проводят более тщательную экспертизу.

А в мае этого года инвестиционное сообщество пополнилось еще одним, совершенно особым участником. Компания Renaissance Investment Management (RIM) создала специальный фонд в $100 млн для вложения в акции кандидатов на IPO. Вячеслав Давиденко, директор RIM, говорит, что сначала Renaissance по заявкам клиентов стал экспериментировать, приобретая акции через закрытое размещение и продавая их через такое же частное размещение либо в момент IPO. Это было сделано с «Амтелом», «Кузбассразрезуглем», IBS и Росбанком. Так, «посидев» в акциях Росбанка пять месяцев, клиенты Renaissance получили доход в 134%. Цифры оказались столь заманчивыми, что Renaissance Investment Management зарегистрировала специализированный пре-IPO фонд, цель которого – приобретать через частные размещения по 2–3% акций компаний, планирующих IPO в 2006–2008 годах. Размер инвестиции – $5–15 млн; если речь пойдет о более крупных суммах, фонд будет искать соинвесторов. Сейчас в фонде собрано $60 млн от российских инвесторов, и еще $40 млн планируется «поднять» от западных участников.

Наталья Иванова, вице-президент фонда RIM, говорит, что он представляет собой промежуточный вариант между хедж-фондом и фондом прямых инвестиций. «В отличие от хедж-фондов мы делаем более глубокую экспертизу активов (due diligence) и индивидуально структурируем сделки. А от фондов прямых инвестиций (ФПИ) отличаемся тем, что заходим как портфельные инвесторы на небольшую долю, а не на блокирующий или контрольный пакет». RIM не вмешивается в управление: для него не обязательно место в совете директоров, и он не ставит своего финансового директора. ФПИ же активно работают в компаниях, в которых приобрели пакеты. Принцип фонда Renaissance: вошли, сели, ждем IPO. В крайнем случае фонд соглашается на приход стратега. Если при прочих равных существует две возможности – фонд выбирает IPO, поскольку именно на это он нацелен.

К тому же фонд старается договариваться с компаниями напрямую. Недостаток частных размещений, организуемых инвестбанками, заключается в том, что на оценку активов и принятие решений инвесторам отпущено очень мало времени. «Вам дается 10 дней: презентация менеджмента, знакомство с базой данных. Инвестбанк нанимает юридического консультанта, который выполняет due diligence по стандартному техническому заданию, повлиять на которое соискатели не могут. Вы один из многих инвесторов: хотите – берите, не хотите – не берите»,– рассказывает Вячеслав Давиденко. За два дня до подачи заявки потенциальный покупатель получает юридическое заключение на ознакомление, но у него уже не остается времени, чтобы задать вопросы менеджменту. И провести собственный due diligence он уже не успевает, тем более что ни один уважающий себя консультант не возьмется выполнить due diligence и за 10 дней. Хедж-фонды на это идут, они вкладывают сравнительно небольшие деньги. «Мы же считаем, что это большой риск, поэтому мало участвуем в закрытых подписках, предпочитая прямые переговоры»,– поясняет Наталья Иванова.

Первые две инвестиции уже сделаны: новоиспеченный фонд за $7 млн приобрел во время частного размещения 10-процентную долю в быстрорастущей компании «Северная экспедиция», занимающейся бурением и геологоразведкой в Ямало-Ненецком автономном округе. Эта компания отделилась в конце прошлого года от одноименной нефтяной компании и имеет 24 бурильных установки (частично – в собственности, частично – в аренде). А недавно закрыл вторую сделку – по покупке акций производителя молочных продуктов и детского питания «Нутритек» (одновременно с Templeton, который приобрел 2% акций «Нутритека» за $11,8 млн).

«Фонды пре-IPO – это суперидея. В России появление фондов со стратегией пре-IPO – совершенно новый тренд, хотя поле деятельности подобных фондов ограничивает то обстоятельство, что объем частных размещений априори меньше, нежели объем IPO»,– отмечает Андрей Бурлинов. Кстати, сама «Тройка Диалог» тоже намерена извлечь выгоду из бума первичных размещений и сейчас формирует свой фонд для вложений непосредственно во время IPO.

Кандидатский минимум
Требования к объектам вложений у фонда RIM просты, но жестки: компания должна обладать финансовой, управленческой и организационной достаточностью для IPO в ближайшие один-два года. То есть иметь оборот не ниже $100–200 млн и темпы роста выручки 30–50% в год. К тому же отрасль в целом должна созреть для публичности. «Нам недавно предлагали актив из индустрии развлечений, на первый взгляд привлекательный, но отрасль очень маленькая, сама компания тоже. Если объем всей отрасли составляет $300 млн, которые делят между собой множество игроков, ни о каких IPO не может быть и речи»,– поясняет Вячеслав Давиденко.

Но даже если кандидат соответствует необходимым условиям, сделка может сорваться: главным образом из-за цены или высокого уровня риска. Неприемлемые риски – значительные «черные» потоки. Если акционеры уводят деньги, миноритариям ничего не достанется; кроме того, выходить из такой компании в дальнейшем будет сложнее. Поэтому портфельные фонды рассматривают компании более или менее прозрачные, в которых менеджмент играет на капитализацию. Владельцы бизнеса должны сделать выбор: либо выгребать все деньги из бизнеса сейчас, либо наращивать капитализацию. Важное условие: фонд инвестирует лишь в бизнес с консолидированной структурой активов. «Случается, что известное предприятие представляет собой набор разрозненных компаний. Нам же нужна четкая юридическая консолидация российских активов, консолидированная отчетность, желательно по МСФО и аудированная»,– говорит госпожа Иванова.

Для фондов, декларирующих выход через IPO, наиболее значимый риск связан с тем, что предприятие может передумать становиться публичным. «Мы стараемся найти альтернативный вариант выхода через продажу стратегическому инвестору. Одновременно пытаемся минимизировать риск непроведения IPO ограничительными мерами»,– рассказывает Наталья Иванова. В частности, по сделке с «Северной экспедицией» был предусмотрен put option: если компания не проведет первичное размещение в течение 36 месяцев, она обязана выкупить акции у фонда по номиналу плюс 12% годовых. «Это еще и дисциплинарная мера для акционеров, потому что не каждый акционер готов дать такой опцион. Но если он не соглашается – возникает вопрос: значит, вы не уверены в том, что проведете IPO? „Северная экспедиция” заявляет, что сделает его в течение 30 месяцев»,– говорит вице-президент пре-IPO фонда. Другие популярные инструменты – привилегированные акции с правом конвертации в обыкновенные акции и конвертируемые облигации. Например, инвесторы покупают облигации в расчете на то, что смогут конвертировать их в акции в ходе первичного размещения. И если компания не проводит IPO в оговоренные сроки, она обязана погасить заем и заплатить высокую купонную ставку. В частности, так был организован конвертируемый облигационный пре-IPO заем золоторудного предприятия Angara Mining.

Вообще «Северной экспедиции» пришлось потрудиться, чтобы заполучить инвесторов. Руководство не ожидало, что ему будут задавать так много вопросов. Долго готовились соглашения, спорили по поводу формулировок. RIM хотел, чтобы вся ответственность собственников за наличие и техническое состояние основных активов – буровых установок – была предусмотрена в договоре. Кроме того, была ограничена возможность акционеров по продаже своих акций и проведению допэмиссий без согласования с RIM и двумя другими миноритариями (хедж-фондами).

Искусство общения
Портфельные фонды не вмешиваются в руководство, однако к их приходу предприятиям все равно приходится перестраивать корпоративное управление. Самое главное новшество: собственникам, привыкшим поступать по своему усмотрению, теперь нужно перед кем-то отчитываться. «Мы как миноритарии начинаем требовать от предприятия различную отчетность, записываем в акционерном соглашении, какие решения, до какой суммы может принимать совет директоров, а какие должно одобрять общее собрание акционеров. Мы ведем себя так, как портфельный инвестор вел бы себя в отношении публичной компании. Компания должна о себе заявлять, предоставлять инвесторам периодическую отчетность, раскрывать новости, решения собраний акционеров. Если предприятие это не устраивает, значит, оно не готово и к IPO»,– говорит Наталья Иванова.

Конечно, не все захотят терпеть толпу требовательных инвесторов, но не у всех есть альтернативные источники финансирования в виде кредитов или облигационных займов – например, если компания имеет высокую долговую нагрузку либо ей нужны деньги на покупки других компаний. А банки дают инвестиционные кредиты крайне неохотно. Очень рискованно давать (и брать) двухлетний кредит под покупку завода. Той же «Северной экспедиции» требовались деньги на приобретение небольшой сервисной компании, специализирующейся на высокотехнологичном бурении в том же регионе. А в конце года «Северная экспедиция» хочет купить другую буровую фирму, уже большего размера. Здесь денег инвесторов окажется недостаточно, поэтому придется брать кредит, но к тому моменту у компании уже будет достаточно активов, чтобы предоставить банкам залог, и она сможет получить требуемый заем. Для «Северной экспедиции» важна игра на консолидацию активов в ее регионе. И частное размещение – единственный шанс начать эту игру.