Метод рыночной экстракции для обоснования коэффициента капитализации

ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ - ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ

Метод рыночной экстракции для обоснования коэффициента капитализации*

А.В. Савельев

заместитель директора по научно-методической и экспертной работе компании «Территориальное агентство оценки» межрегионального объединения оценочных компаний «Поволжский Центр Развития»

Андрей Викторович Савельев, saveliev@pcrgroup.ru

Опыт проведения экспертизы отчетов об оценке недвижимого имущества с применением доходного подхода, реализованного методом капитализации, позволяет сделать вывод о том, что значительное рассогласование результатов оценки, полученных с использованием доходного подхода, и результатов, полученных с использованием сравнительного и затратного подходов, встречается достаточно часто. Причем в большинстве случаев при рассогласовании результаты оценки, полученные с применением доходного подхода, оказываются ниже результатов, полученных с применением сравнительного и затратного подходов.

Обратная ситуация также имеет место, но гораздо реже. Начиная с третьего квартала 2008 года количество отчетов об оценке недвижимости, имеющих рассогласование результатов, значительно увеличилось по сравнению с оценками, выполненными в докризисный период. Постараемся понять причину таких рассогласований и рассмотрим варианты решения проблемы.

В большинстве отчетов, в которых отмечается рассогласование результатов, используется коэффициент модельной капитализации (см. [3]), рассчитываемый по следующей формуле:

Rmk = Ron + Rf

где RMK - коэффициент модельной капитализации;

Ron - норма дохода на капитал (ставка дисконтирования);

Rof - норма возврата капитала.

Необходимо отметить, что коэффициент капитализации характеризует текущую доходность объекта, в то время как норма дохода на капитал (ставка дисконтирования) - потенциальную (конечную) доходность объекта недвижимости (подробно о различии текущей и конечной доходности см. [3]).

В большинстве книг, посвященных рассмотрению методических вопросов оценки недвижимости (см., например, [4]), указано, что норма дохода на капитал (ставка дисконтирования) строится методом кумулятивного построения по формуле:

Безрисковая ставка дохода + Премия за риск + Премия за низкую ликвидность недвижимости + Премия за инвестиционный менеджмент = Ставка дисконтирования.

Норма возврата капитала рассчитывается одним из трех способов:

• прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

• возврат капитала по фонду возмеще-

* Материалы статьи были изложены в докладе, озвученном автором на V Поволжской конференции оценщиков «Статистические методы массовой и индивидуальной оценки. Проблемы точности и неопределенности», проходившей 14-16 июня 2012 года в городе Нижнем Новгороде. Доклад опубликован в номере 11 журнал «Регистр оценщиков» за 2012 год (с. 23-27).

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru

№ 3 (138) 2013

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

ния и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда);

• возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

При этом предполагается, что необходимо будет возвращать капитал в связи с уменьшением стоимости объекта, обусловленным ухудшением его качественных характеристик из-за физического и функционального износов. При этом возврат капитала, что связано с ожидаемым изменением цен на рынке, остается за границами рассмотрения, но это некорректно, поскольку снижение цены из-за физического и функционального износов недвижимости обычно менее значимо, чем по причине общего изменения цен на рынке [5]. Корректная формула для расчета нормы возврата капитала имеет следующий вид [3]:

Rof = -А, * SFF(k, ip),

где Ak = (Vk- V0)/ V0 - относительное изменение стоимости актива за анализируемый промежуток времени;

V0 - стоимость актива на начало анализируемого промежутка времени;

Vk - стоимость актива на конец анализируемого промежутка времени;

SFF(k, ip) - величина фактора фонда возмещения;

k - длительность анализируемого промежутка времени;

ip - ставка процента фонда возмещения.

В докризисный период диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, для объектов коммерческой недвижимости города Самары составлял 10-15 процентов. В условиях кризиса рисковые составляющие увеличились, что соответственно привело и к увеличению ставки дисконтирования. Ориентировочно для коммерческой недвижимости города Самары по состоянию на 2009 год диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, составлял 15-20 процентов. В условиях по- 66

66 Подписка в любое время по минимальной цене

степенного выхода из кризисных явлений, по состоянию на конец первого квартала 2012 года, диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, составлял 12-17 процентов.

Что это означает? Ставка дисконтирования характеризует конечную отдачу, которую ожидает получить инвестор от альтернативных вложений с таким же уровнем риска, поэтому увеличение ставки дисконтирования в условиях кризиса, которое демонстрирует нам метод кумулятивного построения, вступает в противоречие с практически полным отсутствием потенциальных инвесторов, желающих вкладываться в строительство или приобретение объектов коммерческой недвижимости в кризисных условиях. Кроме того, в кризисных условиях значительно увеличиваются заявляемые сроки окупаемости инвестиционных проектов, связанных с коммерческой недвижимостью, что также вступает в противоречие с увеличением ставки дисконтирования в методе кумулятивного построения (в соответствии с общей теорией корпоративных финансов чем выше ожидаемая доходность, тем ниже ожидаемый срок окупаемости инвестиций). Замечание о значительном увеличении рисков вложений не может объяснить тот факт, что на рынке не находится хотя бы некоторое количество потенциальных инвесторов, которые будут в состоянии рисковать ради 15-20-процентной отдачи (учитывая, что в условиях кризиса практически никакие вложения не позволят обеспечить сопоставимые уровни доходности). Остается единственное объяснение - метод кумулятивного построения не позволяет объективно обосновать величину ставки дисконтирования и в условиях кризиса ставка дисконтирования не увеличивается, а уменьшается. Правомерность такого объяснения убедительно доказал Л.А. Лейфер в своих работах (см., например, [5]).

На первый взгляд может показаться, что мы оказались в тупике - поскольку метод кумулятивного построения использовать

4-1950, iovrf@mail.ru

ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ - ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ

некорректно, то каким образом обосновывать величину коэффициента модельной капитализации? Однако решение есть. Как показал в своих работах С.В. Грибовский (см., например, [3]), ставка дисконтирования приближенно может быть определена как величина, обратная периоду окупаемости проекта, рассчитанного через эффективный доход:

R

on

1 Р ,

где р - период окупаемости проекта.

В этом случае все встает на свои места -в период кризиса заявляемые сроки окупаемости инвестиционных проектов, связанных с коммерческой недвижимостью, значительно увеличиваются, что подтверждается значительным снижением конечной доходности потенциальных инвесторов. При этом наблюдается практически полная остановка рынка коммерческой недвижимости.

Покажем различие в величине коэффициентов модельной капитализации при различных вариантах расчета. Для примера рассмотрим ситуацию на рынке недвижимости города Самары в 2012 году.

Вариант 1 («классический») - расчет с использованием метода кумулятивного построения для обоснования ставки дисконтирования и при учете возврата капитала, вызванного снижением стоимости объекта только из-за физического и функционального износов.

Вариант 2 - расчет с использованием среднего ожидаемого срока окупаемости аналогичных проектов для обоснования ставки дисконтирования и при учете возврата капитала, вызванного не только снижением стоимости объекта из-за физического и функционального износов, но и ожидаемым общим изменением цен на рынке.

В примере будем учитывать следующее:

1) средней срок экономической жизни объектов коммерческой недвижимости с учетом влияния физического и внешнего

устареваний - 50 лет; это позволяет предполагать, что норма возврата капитала, рассчитанная по методу Ринга, без учета ожидаемого общего изменения цен на рынке будет составлять около 2 процентов;

2) исходя из анализа состояния рынка недвижимости на текущий момент, мнений различных экспертов и планов экономического развития средний ежегодный темп роста на рынке коммерческой недвижимости города Самары на период 2012-2015 годы будет находиться на уровне порядка 0,07;

3) исходя из общедоступной информации о рынке недвижимости средний ожидаемый срок окупаемости объектов коммерческой недвижимости находится в диапазоне 7-9 лет, что соответствует ставке дисконтирования на уровне 0,11-0,14.

Таким образом, при расчете по варианту 1 величина коэффициента модельной капитализации объектов недвижимости коммерческого назначения составит RMK = Ron + Rof = = 12-17% + 2% = 14-19%, а при расчете по варианту 2 - RMK = Ron + Rof = 11-14% + 2% -- 7% = 6-9%.

На основании этого можно сделать вывод о том, что причиной рассогласования результатов оценки является некорректный расчет коэффициента модельной капитализации из-за использования метода кумулятивного построения при обосновании нормы дохода на капитал и неучета ожиданий общего изменения цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала. Подтверждение этому - сопоставление величины коэффициента модельной капитализации, рассчитанной по варианту 2, с величиной коэффициента прямой капитализации, рассчитанного методом рыночной экстракции и равного отношению годового чистого операционного дохода к текущей стоимости объекта:

где RnK - коэффициент прямой капитализации;

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru

№ 3 (138) 2013

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

NOI - годовой чистый операционный доход;

V- текущая стоимость объекта.

Необходимо отметить, что при капитализации одного и того же дохода должно выполняться условие RnK=RMK. Для того чтобы это проверить, необходимо поместить их в одну и ту же среду - рынок, в котором есть аналоги оцениваемого объекта, способные дать информацию о текущей доходности рынка объекта оценки для метода рыночной экстракции [3].

Расчет коэффициентов прямой капитализации по офисным и торговым помещениям города Самары методом рыночной экстракции показан в таблицах 1 и 2 соответственно (см. с. 69-72). Для минимизации погрешностей расчетов выбирались объекты, которые одновременно продаются и сдаются в аренду. При расчетах использовалась скидка на уторговывание в размере 10 процентов. При обосновании чистого операционного дохода учитывались величина потери от недозагрузки и неплатежей в размере 10 процентов и величина операционных расходов в размере 30 процентов от действительного валового дохода как среднерыночные величины рынка коммерческой недвижимости города.

По офисным помещениям величина коэффициента прямой капитализации находится в диапазоне 0,053-0,086 при среднем значении 0,065 (табл. 1); по торговым помещениям - в диапазоне 0,054-0,084 при среднем значении 0,071 (табл. 2). Эти данные позволяют сделать вывод о сопоставимости коэффициентов прямой капитализации и коэффициентов модельной капитализации с корректным обоснованием нормы дохода на капитал и с учетом ожиданий общего изменения цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала.

Вывод

Проблему рассогласования результатов оценки, полученных с использованием до- 68

68 Подписка в любое время по минимальной цене

ходного подхода, реализованного методом капитализации, и результатов, полученных с использованием сравнительного и затратного подходов, можно решить расчетом коэффициента модельной капитализации с корректным обоснованием нормы дохода на капитал и с учетом ожиданий общего изменения цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала или использованием коэффициента прямой капитализации, рассчитанного методом рыночной экстракции.

ЛИТЕРАТУРА

1. Джек Фридман. Николас Ордуэй. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М : Дело ЛТД, 1995.

2. Михайлец В. Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода // Вопросы оценки. 2005. № 1.

3. Гоибовский С. В. Еще раз о ставках капитализации и дисконтирования // Вопросы оценки. 2007. № 3.

4. Оценка для целей залога: теория, практика, рекомендации / М. А. Федотова,

В. Ю. Рослов, О. Н. Щербакова, А. И. Мыша-нов. М. : Финансы и статистика, 2008.

5. Лейфер Л. А. Ставка дисконтирования для оценивания недвижимости в условиях кризиса // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2010. № 2.

6. URL: http://www.fin-development.ru/De

tail/office-with-the-tenant-str-Revolucionnaia

7. URL: http://www.anmagnat.ru/14

8. URL: http://www.anmagnat.ru/95

9. URL: http://www.avito.ru/items/samara_ kommercheskaya_nedvizhimost_ofis_ul._ nikitinskayaul._l._tostogo_41506741

10. URL: http://www.kamerton63.ru/com-sal es.html

11. URL: http://www.fin-development.ru/De tail/trading-office-center-with-tenants

12. URL: http://www.anmagnat.ru/19

13. URL: http://www.avito.ru/items/samara_ kommercheskaya_nedvizhimost_ ofis_420_m.kv._v_tsentre_g.samara._pod_ bank_58127174

4-1950, iovrf@mail.ru

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru 69

Таблица 1

Коэффициент капитализации по офисным помещениям города Самары, которые одновременно продаются и сдаются в аренду

Группа элементов сравнения Характеристика объектов-аналогов Объект-аналог

1 2 3 1 1 1 1 10

продажа аренда продажа аренда продажа аренда 1 1 1 1 продажа аренда

Состав передаваемых прав на объект Права на улучшения Собственность Собственность Собственность 1 1 1 1 Собственность

Права на земельный участок Собственность Собственность Собственность 1 1 1 1 Собственность

Наличие обременений Нет Нет Нет 1 1 1 1 Нет

Условия финансирования состоявшейся или предполагаемой сделки Особые условия финансирования отсутствуют Особые условия финансирования отсутствуют Особые условия финансирования отсутствуют 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Особые условия финансирования отсутствуют

Особые условия (компоненты стоимости, не связанные с недвижимостью) Особые условия предполагаемой сделки отсутствуют Особые условия предполагаемой сделки отсутствуют Особые условия предполагаемой сделки отсутствуют 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Особые условия предполагаемой сделки отсутствуют

Физические характеристики Адрес Железнодорожный район, угол ул. Революционной и ул. Аэродромной Железнодорожный район, ул. Клиническая Ленинский район, ул. Спортивная 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Железнодорожный район, угол ул. Никитинской и ул. Л. Толстого

Общая площадь, кв. м - 470,00 450,00 1 1 1 1 224,40

Тип объекта Офисное помещение Офисное помещение Офисное помещение 1 1 1 1 Офисное помещение

Класс объекта с с с 1 1 1 1 с

Водоснабжение Есть Есть Есть 1 1 1 1 Есть

Канализация Есть Есть Есть 1 1 1 1 Есть

Электроснабжение Есть Есть Есть 1 1 1 1 Есть

Отопление Есть Есть Есть 1 1 1 1 Есть

Внутреннее состояние Хорошее Хорошее Хорошее 1 1 1 1 Хорошее

Экономические характеристики Текущее использование Офисное помещение Офисное здание Офисное здание 1 1 1 1 1 1 1 1 Офисное помещение

Стоимостные характеристики Цена предложения с учетом НДС, р. 10 100 000 - 27 000 000 - 20 250 000 - 1 1 1 1 13 000 000 -

Арендная плата с учетом НДС, р./мес. - 103 000 - 190 000 - 200 000 1 1 1 1 - 100 000

ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ - ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru

Окончание таблицы 1

Группа элементов сравнения Характеристика объектов-аналогов Объект-аналог

1 2 3 І! !! ю

продажа аренда продажа аренда продажа аренда \ | \\ продажа аренда

Источники данных Источник информации http://www.fin- development.ru/Detail/ office-with-the-tenant- str-Revolucionnaia http://www.anmagnat. ru/14 11 11 11 11 http://www.anmagnat. 11 ru/95 і і 1 1 1 1 1 1 1 1 11 http://www.avito. ] ] ru/items/samara_ 11 kommercheskaya_ '' nedvizhimost_ofis_ її ul._nikitinskayaul._l._ !! tostogo_41506741

Контактное лицо Представитель собственника - АН Fin-development Представитель собственника - АН «Магнат» Представитель j j собственника - АН 11 «Магнат»  11 Представитель 11 собственника -11 физическое лицо

Дата получения информации Май 2012 года Май 2012 года Май 2012 года || !! Май 2012 года

Корректировка на уторговывание Величина корректировки (относительная), % -10 0 -10 -10 -10 -ю !! !! -10 -10

Скорректированная цена предложения, р. 9 090 000 - 24 300 000 - 18 225 000 і і !! 11 700 000 -

Потенциальный ежемесячный валовой доход, р./мес. - 103 000 - 171 000 - і і 180 000 !! і і 1 1 1 1 1 1 90 000

Корректировка на величину недоза-грузки и неплатежей Величина корректировки (относительная), % - -10 - -10 - -ю !! 1 1 -10

Действительный ежемесячный валовой доход, р./мес. - 92 700 - 153 900 - і і 162 000 !! і і 1 1 1 1 1 1 81 000

Корректировка на величину операционных расходов Величина корректировки (относительная), % - -30 - -30 - -зо !! 1 1 -30

Чистый ежемесячный операционный доход, р./мес. - 64 890 - 107 730 - і і 113 400 !! і і 1 1 1 1 1 1 56 700

Учет количества месяцев Чистый операционный доход, р./год - 778 680 - 1 292 760 - і і 1 360 800 !! і і 1 1 1 1 1 1 680 400

Расчет коэффициента капитализации Коэффициент капитализации по объекту 0,086 0,053 1 1 0,075 ;; 11 1 1 ;; о,о58 11

Весовой коэффициент 0,100 0,100 о,юо : : о,юо

Средневзвешенная величина коэффициента капитализации 0,065

№ 3 (138) 2013 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru 71

Таблица 2

Коэффициент капитализации по торговым помещениям города Самары, которые одновременно продаются и сдаются в аренду

Группа элементов сравнения Характеристика объектов-аналогов Объект-аналог

1 2 3 1 1 1 1 8

продажа аренда продажа аренда продажа аренда 1 1 1 1 продажа аренда

Состав передаваемых прав на объект Права на улучшения Собственность Собственность Собственность 1 1 1 1 Собственность

Права на земельный участок Собственность Собственность Собственность 1 1 1 1 Собственность

Наличие обременений Нет Нет Нет 1 1 1 1 Нет

Условия финансирования состоявшейся или предполагаемой сделки Особые условия финансирования отсутствуют Особые условия финансирования отсутствуют Особые условия финансирования отсутствуют 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Особые условия финансирования отсутствуют

Особые условия (компоненты стоимости, не связанные с недвижимостью) Особые условия предполагаемой сделки отсутствуют Особые условия предполагаемой сделки отсутствуют Особые условия предполагаемой сделки отсутствуют 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Особые условия предполагаемой сделки отсутствуют

Физические характеристики Адрес Октябрьский район, ул. Советской Армии, д. 239 Октябрьский район, Московское шоссе, д. 15 Железнодорожный район, угол ул. Киевской и пр. Карла Маркса 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Самарский район, угол ул. Высоцкого, д. 6 и ул. Галактио-новской, д. 40

Общая площадь, кв. м 1 549,20 20 000,00 1 103,00 1 1 1 1 420,00

Тип объекта Торговое помещение Торговый комплекс Торговое помещение 1 1 1 1 Офисное помещение

Класс объекта с с с 1 1 1 1 с

Водоснабжение Есть Есть Есть 1 1 1 1 Есть

Канализация Есть Есть Есть 1 1 1 1 Есть

Электроснабжение Есть Есть Есть 1 1 1 1 Есть

Отопление Есть Есть Есть 1 1 1 1 Есть

Внутреннее состояние Хорошее Хорошее Черновая отделка 1 1 1 1 Хорошее

Экономические характеристики Текущее использование Торговое помещение Торговый комплекс Торговое помещение 1 1 1 1 1 1 1 1 Офисное помещение

Стоимостные характеристики Цена предложения с учетом НДС, р. 120 000 000 - 1 420 000 000 - 49 635 000 - 1 1 1 1 27 000 000 -

Арендная плата с учетом НДС, р./мес. - 1 239 360 - 10 000 000 - 523 925 1 1 1 1 - 300 000

ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ - ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, iovrf@mail.ru

Окончание таблицы 2

Группа элементов сравнения Характеристика объектов-аналогов Объект-аналог

1 2 з !! !! 8

продажа аренда продажа аренда продажа аренда І! І! продажа аренда

Источники данных Источник информации http://www.kamerton63. ru/com-sales.html http://www.fin-development.ru/Detail/ trading-off ice-center-with-tenants 11 11 11 11 11 http://www.anmagnat. 11 ru/19 '' 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 !! http://www.avito. ] ] ru/items/samara_ 11 kommercheskaya_ 11 nedvizhimost_ 11 ofis_420_m.kv._v_ !! tsentre_g.samara._ I! pod_bank_58127174

Контактное лицо Представитель собственника - АН «Камертон» Представитель собственника - АН Findevelopment Представитель ]] собственника - АН 11 «Магнат» м ] ] Представитель 11 собственника -11 физическое лицо

Дата получения информации Май 2012 года Май 2012 года Май 2012 года !! !! Май 2012 года

Корректировка на уторговывание Величина корректировки (относительная), % -10 -10 -10 0 -10 -ю ;; !! -ю -10

Скорректированная цена предложения, р. 108 000 000 - 1 278 000 000 - 44 671 500 11 :: 24 300 000 -

Потенциальный ежемесячный валовой доход, р./мес. - 1 115 424,00 - 10 000 000 - 11 471 533 !! 1 1 1 1 1 1 1 1 270 000

Корректировка на величину недозагрузки и неплатежей Величина корректировки (относительная), % - -10 - -10 - -ю ;; 1 1 -10

Действительный ежемесячный валовой доход, р./мес. - 1 003 882 - 9 000 0000 - 11 424 380 !! 1 1 1 1 1 1 1 1 243 000

Корректировка на величину операционных расходов Величина корректировки (относительная), % - -30 - -30 - -зо !! 1 1 -30

Чистый ежемесячный операционный доход, р./мес. - 702 717 - 6 300 000 - і і 297 066 !! 1 1 1 1 1 1 1 1 170100

Учет количества месяцев Чистый операционный доход, р./год - 8 432 604 - 75 600 000 - 1 1 3 564 792 !! 1 1 1 1 1 1 1 1 2 041 200

Расчет коэффициента капитализации Коэффициент капитализации по объекту 0,078 0,059 1 1 0,080 !! і і 1 1 !! 0,084 1 1

Весовой коэффициент 0,125 0,125 0,125 !! !! 0,125

Средневзвешенная величина коэффициента капитализации 0,071

№ 3 (138) 2013 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ