Две ключевые ставки по цене одной

Банк России опубликовал важную работу, посвященную изучению на российском материале механизма воздействия денежно-кредитной политики (ДКП) на финансовые рынки и экономику. Экономисты ЦБ на материале решений Банка России последних лет показали, что, изменяя ключевую ставку, регулятор влияет на инфляцию, ставки, доходности ОФЗ и работу рынков в целом сразу двумя способами — и эти способы различаются по срокам и масштабам воздействия.

Фото: Дмитрий Лебедев, Коммерсантъ

Работа «ДКП и кривая доходности» сотрудников ЦБ Владислава Абрамова, Александра Тишина и Константина Стырина опубликована Банком России в серии исследовательских статей. Технически это исследование неоднородности влияния изменения ключевой ставки на инфляцию, доходности ОФЗ, курс рубля, обменные ставки — на практике же это первое крупное исследование того, как в условиях России могут работать два типа воздействия регулятора на финрынки. Авторы подтверждают, что «чистое» изменение ключевой ставки, влияющее на доходность на финрынках в силу работы механизма рефинансирования, и условно «информационное» воздействие ЦБ на рынки действуют с различными лагами и по-разному влияют на кривую доходности.

Де-факто показано, что само по себе решение изменить ключевую ставку — это два разных действия в одном.

Большинство экономистов изучают трансмиссию ДКП как единый процесс: само по себе изменение ставки и коммуникация ЦБ с рынками (заявления регулятора, пресс-релизы, заявления для СМИ, публикация аналитических материалов) в моделях неразличимы, стандартно изучается и моделируется или «информационный», или «механический» сценарий изменений — одно считается второстепенным приложением ко второму или наоборот. Абрамов, Тишин и Стырин исследуют (с помощью довольно изощренной техники) так называемые сюрпризы ДКП — ситуации, когда рынок по каким-либо причинам значимо реагирует на действия регулятора, имеющие отношение к ставке, сильными изменениями — предполагается, что в условиях абсолютно эффективной коммуникации ЦБ и полной предсказуемости его работы для рынков «сюрпризов» (по крайней мере без намерения ЦБ) быть не может.

Работа попадает в ряд актуальных исследований, высокочастотные изменения кривой доходности (в российском случае — на рынке госдолга) в связи с действиями регулятора в 2014–2021 годах изучают многие экономисты.

Авторы показывают, что, по крайней мере в случае регулярных заседаний совета директоров ЦБ в последние годы, шоки ДКП, выявленные методом главных компонент, воздействуют на рынки двумя способами — это воздействие target shock (упрощая — ответная реакция рынков на «неугаданное» изменение ставки, связанная с экономическими расчетами) и path shock — прочие виды воздействия, в первую очередь — реакция на появление новой информации о будущих действиях Центробанка, на изменение риторики, прогнозов и прочей дополнительной к решению по ставке информации.

Первое воздействие относительно быстро и краткосрочно и сильнее действует на «ближнюю» часть кривой доходности ОФЗ, то есть на бумаги с коротким сроком обращения.

Второе отложено во времени (лаг изменения инфляции в результате такого воздействия — около года, срок действия единичного шока, в течение которого инфляция возвращается к исходной прогнозной траектории,— два года) и сильнее действует на «дальнюю» часть кривой доходности и на длинные бумаги.

В российских условиях на горизонте ДКП, определяемом как три года, первая составляющая соответствует глубине российских финансовых рынков (сильнее, чем в США, ЕС, Японии), вторая — меньше по масштабу, но во многих случаях значима. Вероятно (таких выводов в работе нет, но они напрашиваются), при росте понимания рынками характера коммуникации ЦБ вторая составляющая, реакция на path shock, будет более значимой — как отмечают авторы, рынки в РФ не всегда компетентны и не всегда уверены в понимании логики ЦБ — хотя Банк России, по крайней мере в последние годы, стремится к большей прозрачности, понятности и предсказуемости.