Завершится ли кризис в 2016 году

В прогнозах на 2016 год портфельные управляющие существенно разошлись в оценках будущего российской экономики и финансового рынка. Среди них нашлись оптимисты, считающие, что при росте цен на нефть российский ВВП может подняться на 3%, и те, кто уверен, что нового падения не избежать. При этом курс доллара наиболее вероятно сохранится в диапазоне 60–70 руб./$, хотя не исключен его рост до 80–100 руб./$. Тем не менее вывод из этих неоднозначных прогнозов оказался вполне тривиальным: экономика и фондовый рынок будут двигаться в ту сторону, куда укажут цены на нефть.

Нефть всему голова

Второй год подряд в конце года российская экономика работает по шоковому сценарию. Санкции в отношении России в середине года со стороны экономически развитых стран, резкое повышение ключевой ставки Банком России в декабре с 11,5% до 17% для защиты стремительно слабеющего рубля — все это чрезвычайно негативно отразилось на экономике и финансовом рынке. В текущем году отдельные события сменили глобальный тренд — падение цен на нефть, которые в конце декабря достигли $34–36 за баррель.

Обновление семилетних минимумов произошло после решения стран—членов ОПЕК не сокращать добычу нефти. Притом что на данный момент предложение по экспертным оценкам уже превышает спрос как минимум на 1,5–2 млн баррелей в сутки. «Перепроизводство огромное, и, похоже, оно рассосется нескоро — слишком много производственных мощностей было создано в предыдущие годы»,— отмечает управляющий директор по инвестициям «ТКБ Инвестмент Партнерс» Владимир Цупров. «Добыча нефти и выпуск большинства металлов хронически превышает потребление, и признаков существенного сокращения поставок пока не видно»,— считает начальник аналитического управления УК «Уралсиб» Александр Головцов. По его словам, в будущем году появятся дополнительные объемы нефти из Ирана, кроме того, в Ливии виден прогресс в стабилизации ситуации. «Конечный спрос же растет все медленнее из-за общей слабости мировой экономики, а на металлы — еще и под давлением стагнации китайской промышленности»,— отмечает господин Головцов.

По словам управляющих, сланцевые операторы даже после ряда банкротств продолжают добычу нефти. «На этом рынке еще много верящих в скорое восстановление цен до $60 за баррель. Именно поэтому нисходящий тренд и не может никак развернуться: добывающие компании не хотят заглушать скважины и продолжают хеджироваться фьючерсами. А спекулянты остаются в большом чистом “Лонге” по фьючерсам на Brent и WTI»,— поясняет Александр Головцов. Что касается других сырьевых товаров, прежде всего цветных металлах, спекулятивные позиции, по словам господина Головцова, в чистом шорте, так что цены этих металлов могут начать восстановление уже к концу 2016 года. «Нефть же, вероятно, откатится до $20–25 за баррель Brent — уровня cash operating costs североамериканских производителей. Хотя среднегодовая цена останется в пределах $30–35 за баррель, что позволит сбалансировать добычу и потребление к концу года»,— рисует безрадостные перспективы Александр Головцов.

Впрочем, это самая экстремальная оценка. Даже инвестбанк Morgan Stanley, который прогнозирует сохранение дисбаланса на рынке нефти, на 2016 год называет среднюю цену на уровне $49 за баррель Brent. Большинство управляющих верит, что после падения цен на нефть на 10–15% от декабрьских уровней, которое с большой долей вероятности произойдет в ближайшие месяцы, цены на нефть восстановят позиции. Как отмечает гендиректор «Спутник — Управление капиталом» Александр Лосев, «фактор геополитических рисков Ближнего Востока пока не учитывается в ценах, но может проявиться в любой момент, шорты рано или поздно придется закрывать, а Ирану требуются длительное время и очень большие инвестиции, чтобы вернуться к досанкционным уровням добычи и экспорта нефти».

Не исключен и вариант сокращения предложения на рынке нефти. Тем более что, по оценке участников рынка, при цене нефти $36 за баррель разработка многих месторождений нерентабельна. Более того, как отмечает управляющий директор «Сбербанк Управление активами» Евгений Коровин, «когда в секторе идет такое серьезное падение, возрастает риск дефолта и банки перестают не только выдавать деньги под новые проекты, но и не дают возможности рефинансировать существующие долги». По его словам, в США среди добытчиков сланцевой нефти очень много эмитентов со спекулятивными рейтингами. Если цены на нефть упадут слишком низко, в какой-то момент уже может дрогнуть ОПЕК и вернуться к поддержке цен, отмечают портфельные управляющие. «Это будет мощным сигналом для рынка, что, мол, все, ребята, вот этот уровень мы будем защищать»,— говорит Евгений Коровин.

В результате в большинстве базовых прогнозов среднегодовое значение нефтяных цен учитывается в диапазоне $40–60 за баррель. Хотя даже в Минэкономики, ЦБ и Минфине, похоже, сильно разочаровались в своих ожиданиях по этому поводу, а в МЭР не исключили пересмотра в январе цен, заложенных в базовый прогноз ведомства. В действующем же базовом сценарии Минэкономики, на основе которого сверстан и федеральный бюджет на 2016 год, заложена стоимость нефти в $50 за баррель. «В настоящий момент баррель российской нефти стоит около 2,6 тыс. руб., в то время как бюджет следующего года предполагает равновесную цену на уровне 3,16 тыс. руб. Это с учетом дефицита в 3% от ВВП»,— отмечает начальник управления инвестиций «Райффайзен Капитал» Владимир Веденеев. Неудивительно, что портфельные управляющие заранее предрекают серьезные проблемы с исполнением бюджета в первом полугодии следующего года. «Наиболее вероятно, что власти предпочтут избежать дополнительной девальвации рубля и профинансировать дополнительный дефицит из резервного фонда в ожидании роста цен на нефть во втором полугодии»,— считает господин Веденеев. При этом, по его мнению, во втором полугодии можно ожидать, что власти, наоборот, будут препятствовать излишнему укреплению национальной валюты в условиях роста цен на нефть, «чтобы сократить финансирование дефицита бюджета за счет резервного фонда».

В сухом остатке, по словам управляющей активами УК «Промсвязь» Сабины Мухамеджановой, низкая цена на нефть не позволит экономике показать рост в 2016 году. «Экономика может снизиться еще на 0,5%, в лучшем случае будет ноль»,— называет она самый популярный на конец 2015 года прогноз. «Если прогноз IEA о том, что во второй половине 2016 года спрос догонит предложение нефти, не подтвердится, то российская экономика уйдет в новую фазу падения»,— отмечает Владимир Цупров. По оценкам управляющих в худшем случае можно ждать по итогам 2016 года снижения ВВП на 2–3%. Хотя в случае реализация сценария роста цен на нефть, по оценке «Альфа-Капитал», рост ВВП может достичь 3%.

Ставка на сохранении

Но вот что интересно: если раньше динамика курса рубля строго следовала за ценой на нефть, то в текущем году рубль стал реагировать с большим опозданием на изменение нефтяных котировок. «Курс рубля в конце 2015 года недопадал за ценами на нефть. Если правительство РФ не сможет вернуть дефицит бюджета обратно к 3% ВВП, тогда рубль или догонит упавшую нефть позже, или нефть все-таки вырастет обратно»,— говорит на это Владимир Цупров. «Курс рубля стал завышенным по отношению к нефти из-за спекулятивного притока “горячих” денег в ОФЗ и другие рублевые инструменты с фиксированным доходом»,— считает Александр Головцов. По его словам, приток поддерживается той же большой прослойкой спекулянтов, верящих, что баррель вот-вот снова будет стоить как минимум $60. Поэтому чем дольше нефть остается на текущих уровнях или дешевеет, тем больше вероятности, что спекулятивный пузырь в рублевых бумагах схлопнется»,— считает Александр Головцов. Это может привести к резкому обесценению рубля, и курс доллара может подняться и до 80 руб./$, и до 100 руб./$.

Вероятность такого сценария в базовых прогнозах управляющих не упоминается. В основном все придерживаются мнения, что курс доллара останется в районе 70 руб./$ или даже укрепится до 60 руб./$. «У ЦБ есть желание восстановить золотовалютные резервы до $500 млрд (на конец 2015 года около $370 млрд.— “Ъ”), поэтому в случае улучшения конъюнктуры на сырьевом рынке он выйдет на рынок в качестве покупателя валюты»,— считает директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики «Альфа-Капитал» Владимир Брагин. Поэтому даже если цены на нефть вырастут, курс сохранится на уровне 70 руб./$. «Если же цены на нефть останутся низкими, то поддержку рублю будут оказывать перестроившаяся структура платежного баланса (низкие объемы погашений долга в 2016 году, улучшение показателей баланса услуг и инвестиционных доходов)»,— отмечает господин Брагин.

Поэтому, насколько менее сырьевой валютой стал рубль, сейчас сказать сложно. Но в слабом рубле есть очевидная польза. Например, если, говорить об импортозамещении и санкциях-антисанкциях, то они если и помогают экономике, то непринципиально. «Больше помогают падающий рубль и льготные кредиты правительства»,— считает Владимир Цупров. Но в такой ситуации остается и очень сильный негативный фактор — высокая инфляция, которую усиливают и санкции, и огромное количество плохих кредитов, выданных государством. Несмотря на то что большинство управляющих ожидает инфляцию в пределах 8% и, соответственно, снижения ключевой ставки ЦБ до этого уровня, не исключено, что в какой-то момент ставку придется повышать. «Инфляция, вероятно, останется двузначной при поддержке продолжающейся девальвации и административно-политических мер»,— считает Александр Головцов. Тем более что остается риск плохого урожая с повторением засухи 2010 года. Поэтому возможности для снижения ставки очень умеренные — в пределах 1 процентного пункта. «В случае негативного сценария падения цен на нефть до $20 за баррель ставку придется даже повышать»,— не исключает господин Головцов.

Минимального изменения ставок в 2016 году ожидает и Александр Лосев. По его словам, «инфляция пока заметно превышает величину процентной ставки, а значит, до тех пор, пока индекс потребительских цен не придет в соответствие с текущим значением ключевой ставки, ожидать каких-то действий от ЦБ не стоит». Кроме того, Федеральная резервная система США также не сможет быстро поднять свои ставки, поскольку реальная экономика пока балансирует на грани и рискует снова начать снижение. «А крепнущий доллар с одновременным ослаблением валют стран—партнеров США приводит к экспорту дефляции в основном из Китая и ЕС»,— отмечает Александр Лосев.

В таких условиях ОФЗ с переменным купоном и выпуск, индексируемый к инфляции, могут принести повышенный доход — около 15% годовых. «Хотя все равно уступят валютным облигациям»,— считает господин Головцов. «Понятно, что в сценарии снижения ставок теоретически лучше брать бумагу с большей дюрацией, но ОФЗ выглядят очень дорого. В корпоративных облигациях волатильность меньше за счет того, что дюрация меньше плюс есть премия за риск над ОФЗ»,— считает Евгений Коровин. «В третьем эшелоне сохраняется риск дефолтов»,— предупреждает он. Более оптимистично настроен Владимир Брагин. По его словам, «российский рынок облигаций, как, впрочем, и акций, в 2016 году может показать отличные результаты. Связано это с ожидаемым замедлением инфляции и снижением ставки ЦБ. А также тем, что, несмотря на падение ВВП, финансовые результаты компаний, по данным Росстата, даже улучшились».

В условиях стагнирующей экономики и плавного снижения процентных ставок интересными, по словам Сабины Мухамеджановой, могут стать высокодивидендные акции компаний без большой программы капитальных затрат. Среди таких компаний портфельные управляющие выделяют МТС, E.ON Russia, Московскую биржу, привилегированные акции «Сургутнефтегаза», «Русагро», «Акрона», «Фосагро». «Если снимут санкции, больше всего выиграют Сбербанк и НОВАТЭК»,— отмечает Евгений Малыхин. По словам господина Головцова, в целом индекс ММВБ завышен на 30–40% по сравнению с ценой нефти и динамикой ВВП, поэтому найти акции с потенциалом роста очень сложно. «Особенно уязвимыми выглядят бумаги финансового и потребительского секторов, которые сильно перегрелись на фоне спада экономики и опережающего обнищания населения»,— охлаждает он излишне оптимистично настроенных игроков рынка.

Прямая речь

Александр Головцов, начальник аналитического управления УК «Уралсиб»:
— Курс рубля стал серьезно завышенным по отношению к нефти — из-за спекулятивного притока «горячих» денег в ОФЗ и другие рублевые инструменты с фиксированным доходом. Приток поддерживается той же большой прослойкой спекулянтов, верящих, что баррель нефти вот-вот снова будет стоить как минимум $60. Поэтому чем дольше нефть остается на текущих уровнях или дешевеет, тем больше вероятность, что спекулятивный пузырь в рублевых бумагах схлопнется. При сохранении умеренного спекулятивного притока курс доллара будет стремиться к 80 руб./$, сохраняя примерно такую же чувствительность к стоимости нефти, как и во второй половине 2015 года. В случае схлопывания долгового пузыря доллар может стоить порядка 100 руб.

Владимир Веденеев, начальник управления инвестиций «Райффайзен Капитал»:
— Наш базовый прогноз предполагает рост цен на нефть к концу следующего года до $50–55 за баррель Brent. При этом в краткосрочном периоде (на горизонте трех-шести месяцев) цены останутся под давлением избыточного предложения, и нельзя исключать краткосрочного падения котировок до $20–25 за баррель Brent. Подъем нефтяных цен относительно текущих уровней более чем на 20% мы связываем с сочетанием двух факторов. С одной стороны, это относительно высокие темпы роста спроса на подешевевшую нефть как в странах ОЭСР, так и в развивающихся экономках. С другой стороны, существенно ограниченный потенциал роста предложения (возможное снижение добычи вне ОПЕК сможет быть частично компенсировано выходом на рынок дополнительной нефти от Ирана после снятия санкций). Это приведет к тому, что в конце 2016 года профицит нефти на мировом рынке перейдет в дефицит. Впрочем, от шокового роста цен на нефть рынок частично застрахован огромными накопленными запасами нефти.

Евгений Малыхин, директор инвестиционного департамента «Атон-Менеджмент»:
— Цены на нефть близки к развороту, хотя и могут опуститься ниже текущих уровней в первом квартале 2016 года. Средняя цена нефти в 2016 году может составить $50 за баррель. Это связано с тем, что многие проекты по нефтедобыче при текущих ценах на нефть, с одной стороны, с операционной точки зрения прибыльны, но, с другой стороны, с учетом капитальных затрат — глубоко убыточны. Соответственно, новые капитальные вложения в подобные проекты вряд ли кто будет делать, а старые исчерпают себя. Спрос на нефть понемногу, но подрастает, на этом рынке нет такой драмы, как на рынках руды, стали и промышленных металлах. Рынок нефти сам себя сбалансирует — просто нужно время, главное, чтобы место в хранилищах не закончилось — излишки нефти складировать.

Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики «Альфа-Капитал»:
— Наш базовый прогноз предполагает, что рост ВВП России в 2016 году будет положительным, а если реализуется сценарий подъема цен на нефть, то рост ВВП может достичь 3%. Дальнейшая эскалация кризиса из-за падения цен на сырье маловероятна. Более того, снижение доходов населения, вызванное девальвацией рубля и инфляцией, позитивно отражается на результатах компаний, позволяя им наращивать рентабельность. Напомним, что именно низкая рентабельность обуславливала по факту остановку роста инвестиций в 2014 году. Если корпоративный сектор осознает, что кризис улучшил его положение, мы можем увидеть рост инвестиций и ВВП.

Александр Лосев, гендиректор УК «Спутник — Управление капиталом»:
— Для роста российской экономике нужны масштабные инвестиции и увеличение совокупного спроса, но этого пока нет, а соответственно, нет и фактических оснований для выхода из рецессии на годовом горизонте. А без реальной защиты прав инвесторов и собственности, без определенных налоговых льгот и без участия государства в создании инфраструктуры для бизнеса ожидать возобновления инвестиционной активности и возврата выведенных в офшоры средств невозможно. Если правительство сможет обеспечить выполнение необходимых условий для прихода инвестиций в очень короткий срок до конца первого квартала 2016 года, то появится вероятность возобновления роста ВВП. Если не сможет, то надежд на рост нет и рецессия в экономике продолжится.

Евгений Коровин, управляющий директор «Сбербанк Управление активами»:
— В ближайший квартал будет очень высокая волатильность. Падение нефти может продолжиться, и на рынках мы можем увидеть более низкие уровни. Это определяется совокупностью факторов. Пока снижение цен на нефть не прекратилось. Остановиться оно может за счет сокращения предложения. Но для того чтобы с рынка ушли наименее эффективные производители, потребуется время. Помимо этого начался цикл повышения ставок ФРС. Пока рынок достаточно сдержанно на это отреагировал, но надо понимать, что на каждом заседании вероятность повышения ставки есть. И если ФРС будет действовать достаточно агрессивно, то для развивающихся рынков это может стать причиной падения. Кроме того, Китай остается потенциальным источником волатильности, замедление темпов роста его экономики продолжается. В коллапс мы не верим, но и считать, что ситуация там разрешилась, было бы тоже очень наивно. Поэтому Китай еще заставит инвесторов понервничать.

Владимир Цупров, управляющий директор по инвестициям «ТКБ Инвестмент Партнерс»:
— Санкции и антисанкции помогают импортозамещению, но непринципиально. Ему больше помогают падающий рубль и льготные кредиты правительства. Таким образом, за импортозамещение через налоги и обесценение рубля платит все население РФ. Несмотря на наличие очевидной позитивной составляющей, здесь есть и сильный негативный фактор — это инфляция, которую усиливают и санкции, и огромное количество плохих кредитов, выданных государством.