Август взял рублем

Банк России во вторник, 15 августа, на внеочередном заседании совета директоров поднимет ключевую ставку, не дожидаясь сентябрьского планового заседания. Вероятно, единственной значимой целью этой демонстрации является предотвращение возможной валютной паники, связанной с ослаблением рубля в июле—августе, в противном случае перенос курса в цены и разгон инфляционных ожиданий осенью-зимой этого года заставили бы ЦБ поднимать ее еще выше. Из материалов Банка России следует, что, по его мнению, наблюдаемый рост инфляции — почти в чистом виде следствие удорожания импорта, от которого население РФ совершенно не собирается отказываться.

Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина предлагает экономике России не злоупотреблять импортным — или уж тогда не жаловаться на курс

Фото: Дмитрий Духанин, Коммерсантъ

Внеочередное заседание совета директоров Банка России по ключевой ставке — событие, особенно если учесть отсутствие в августе 2023 года крупных новостей, способных самостоятельно влиять на параметры денежно-кредитной политики (ДКП), нечастое. Напомним, на последнем, июльском заседании совета ключевая ставка была поднята на 100 пунктов, до 8,5% годовых, выше ожиданий аналитиков, был пересмотрен прогноз ЦБ в том числе в части инфляции (ее прогноз на 2023–2024 годы был умеренно повышен). Принципиально новых данных о том, что происходит с инфляцией, по состоянию на 14 августа у Банка России просто не могло появиться — данные о недельном приросте инфляции Росстата рассматриваются ЦБ лишь как дополнительная информация о структуре и динамике индекса потребительских цен, свежие данные об инфляционных ожиданиях у регулятора, видимо, еще не могли появиться, поскольку собираются и обрабатываются именно сейчас.

Единственное, что происходило в последние дни,— символическое «пересечение» курсом рубля к доллару США отметки в 100 руб./$.

Само по себе оно не имеет какого-либо экономического значения, однако символические события на валютном рынке сами по себе могут вызывать механизм валютно-курсовой паники. К тому же, продолжение девальвации рубля в состоянии значимо усилить инфляционные ожидания (в современном механизме ДКП в текущей ситуации в РФ незаякоренные ожидания могут вызывать эффект обратной связи), да и само по себе усилить эффект переноса валютного курса в цены.

С одной стороны, изменение параметров ключевой ставки ради погашения валютной волатильности — не то чтобы конвенционное действие со стороны Центробанка в рамках модели ДКП. Однако альтернатив у ЦБ немного. «Словесные интервенции» в текущей напряженной, в первую очередь обстоятельствами военной операции РФ на Украине, общественной атмосфере вряд ли эффективны. Что же касается разрешенных для такой цели валютных интервенций Банка России — здесь возможны проблемы, поскольку именно долларовые активы на балансе ЦБ заморожены санкциями США, юаневые интервенции, видимо, считаются нежелательными и неэффективными, расходование на эти цели долларов в собственности Минфина требовало бы относительно долгих согласований.

Наконец, в такой ситуации повышение ключевой ставки оправдано само по себе. Напомним, одной из аналитических проблем Банка России в последние месяцы (апрель—июль) было определение временных лагов в «эффекте переноса». Введенные в 2022 году ограничения по капитальному счету значительно искажают нормальное курсообразование, как и новые схемы репатриации валютной выручки. Упрощенно, суммы, получаемые игроками РФ на новых рынках, могут проделывать сложный путь по разным юрисдикциям, и определить, когда и как «выходящий» поток экспорта обернется «входящим» потоком валюты (и в каком именно виде), смешиваясь на внутреннем рынке с долларами, обращающимися внутри российской экономики, сложно.

С большой вероятностью, текущая девальвация российского рубля спровоцирована относительно поздним возвратом в юрисдикцию РФ средств от нефтеэкспорта в марте—июне 2023 года скорее из-за сокращения его объемов, чем цен. К тому же сокращение собственно долларовой выручки во внешней торговле в пользу рублевой и юаневой делает рынок доллара в РФ очень «тонким» и волатильным — тогда как по традиции нескольких десятилетий валютный курс является для населения России традиционным ориентиром, участвующим в том числе в формировании инфляционных ожиданий.

Внутриполитическое беспокойство вокруг курса также, видимо, имеет значение.

Отказ ЦБ от вмешательства в курсообразование вызвал в августе яростную критику ряда государственных пропагандистов и в блогосфере. В понедельник же помощник президента Максим Орешкин в колонке для сайта ТАСС неожиданно заявил о «мягкости» ДКП ЦБ как о причине ослабления рубля. До этого консолидированной, хотя и очень осторожно высказываемой позицией «расширенного правительства» по вопросу курса было пожелание к ЦБ смягчения ДКП и более низкой ключевой ставки. Аргументация господина Орешкина в пользу крепкого рубля при этом, видимо, в реальности совпадает с логикой Банка России, который, впрочем, в силу избранной модели ДКП — инфляционного таргетирования — курс рубля комментирует достаточно неохотно и подчеркнуто нейтрально.

Заявление помощника президента предполагает, что «в ближайшие месяцы текущий счет восстановится до уровней второго полугодия прошлого года», что возможно, тогда как предположение о том, что импорт в РФ под давлением курса упадет, с предположениями ЦБ на этот счет расходится. Наконец, об августовских совещаниях на президентском и премьерском уровнях, настроения на которых могли бы повлиять на настроения в ЦБ, ничего не известно.

Дополнительным подтверждением тому, что дело в «курсовой проблеме» именно в ожиданиях и самоподдерживающемся механизме, служит июльский бюллетень ЦБ о структуре инфляции, выпущенный в понедельник (.pdf). В нем констатируется: «Ускорившееся ослабление рубля спровоцировало рост инфляционных ожиданий и дополнительную активизацию спроса, позволившие ускорить перенос возросших импортных издержек в цены. Давление на цены автомобилей также оказывало ожидание введения утилизационного сбора».

Иными словами, речь идет о механизме, который на прошлой неделе описывал зампред ЦБ Алексей Заботкин: очень хорошее для текущих обстоятельств состояние внутреннего спроса выливается в повышенный спрос на потребительский импорт, и это при ограничении внутреннего предложения ведет к давлению на курс, а он сам по себе провоцирует и рост инфляционных ожиданий, и к увеличению внутренних цен.

Искажения же в курсообразовании ведут к тому, что эффект переноса то ускоряется, то останавливается — весной в ЦБ считали, что он замедлился, в июльском инфляционном бюллетене, напротив, констатируется, что в июле перенос сильно ускорился.

При полной рациональности рынков (которая существует лишь в теоретических моделях) даже одной готовности ЦБ значимо увеличить ключевую ставку (Банк России на прошлой неделе однозначно говорил о том, что это практически неизбежно в сентябре на объективных данных по инфляции в августе) достаточно для того, чтобы процесс девальвации остановился. Собственно, это и было продемонстрировано в понедельник — рубль укрепился на уровне выше «роковой» отметки в 100 руб./$ только на новостях о внеочередном заседании ЦБ.

Впрочем, не повышать на заседании ставку Банк России уже явно не может — рынок воспримет это как самостоятельную проблему. Вопрос только в том, какой силы сигнал-демонстрацию совет директоров ЦБ, часть которого уже должна была уйти в отпуска, предпочтет послать рынкам. С одной стороны, оснований для ожидания очень сильного всплеска инфляции в 2024 году при достигнутом ослаблении рубля у Банка России нет, с другой — повышение ставки на 100 пунктов, до 9,5%, по идее, дезориентирует рынок — макроэффект от такого повышения в чистом виде очень ограничен (хотя на несколько недель остановить динамику курса такое повышение, видимо, в состоянии). Ожидания ключевой ставки на 15 августа у аналитиков — от 10% до 13% годовых, дискутируется возможность дополнительных решений ЦБ, прямо не связанных со ставкой.