"Либо регулирующий орган исчезает, либо тот, кто с ним спорит"

---

"Либо регулирующий орган исчезает, либо тот, кто с ним спорит"

---

В начале 2006 года Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) объявила о ряде нововведений. Количество ценных бумаг, которые российские компании теперь смогут размещать на Западе, уменьшилось, зато сама процедура регистрации новых выпусков упростилась. В отличие от жизни мелких акционеров, которым теперь сложнее будет сохранить свою долю в компании. Как пояснил в интервью спецкорреспонденту Ъ Петру Рушайло глава ФСФР Олег Вьюгин, эти новшества нужны, чтобы подтолкнуть российские компании к размещению акций на отечественных биржах. С теми же эмитентами, кто не проявит должного патриотизма и будет уводить акции на западные рынки с использованием "серых" с точки зрения регулятора схем, ФСФР будет бороться не на жизнь, а на смерть всеми доступными средствами.

— Кого в первую очередь коснутся нововведения — эмитентов, организаторов выпусков, инвесторов?

     — На эмитентах это скажется в минимальной степени. А в основном все документы, которые мы выпустили, меняют правила организации выпусков ценных бумаг, т. е. касаются изменения поведения организаторов выпусков. Поскольку многие решения следуют не только из наших нормативных актов, но и из недавно принятых поправок в закон "О рынке ценных бумаг" (в части создания процедуры IPO в России), я буду описывать ситуацию в целом. Итак, мы выстроили новую процедуру выпуска ценных бумаг и их предложения инвесторам в случае, если организацию всего этого процесса осуществляет брокер. На Западе такой брокер называется "лид-менеджер", но у нас нет такого понятия в законодательстве. И в целом эта процедура выстроена идентично процедуре, которая практикуется при первичном размещении на Лондонской фондовой бирже (LSE).

— В чем отличие нового порядка от прежнего?

     — Прежде всего, мы ввели 20-дневный срок между принятием решения о выпуске и размещении бумаг до закрытия книги заявок — то есть всем акционерам и потенциальным инвесторам дается 20 дней на то, чтобы направить заявку. Раньше этот срок составлял 45 дней. При этом при принятии решения о выпуске акций общество не должно фиксировать их цену заранее, как это было до сих пор. Теперь цена выкупа акций определяется в книге заявок после того, как подводится черта под приемом заявок.

— А как акционеры могут при этом реализовать преимущественное право выкупа?

     — Как только цена определена, им предоставляется пять дней на оплату этих акций. То есть каждый участник книги заявок, в том числе акционер, имеющий преимущественное право, в течение пяти дней после объявления цены — а в законе есть требование, что эта информация должна быть опубликована и находиться на сайте компании — может, если его устраивает эта цена, перечислить деньги, и ему будут перечислены бумаги. При этом, когда идет размещение акций между инвесторами, биржа или брокер контролирует, чтобы имеющим право на преимущественный выкуп досталось положенное количество акций.

— А если их цена не устраивает?

     — Они могут отказаться от покупки или прислать деньги на покупку меньшего количества акций.

— Получается довольно интересная ситуация. Раньше, допустим, есть у компании 100 акций, и 40 из них контролирует крупный акционер. На общем собрании определяется цена допэмиссии, все проголосовали "за" в расчете не уменьшать свою долю и в срок выкупили бумаги. Теперь же владелец этих 40% просто берет и ставит в заявку цену, которая не по карману остальным, и получает контроль над предприятием.

     — Не вижу проблемы. Если это преимущественник, то он получает не меньше акций, чем он имеет право получить.

— Да, но он должен платить больше.

     — Цену он должен заплатить рыночную. Ту, которая в книге заявок сформируется.

— Я об этом и говорю. Раньше он мог контролировать процесс допэмиссии с точки зрения того, сможет ли он оплатить новые акции, чтобы сохранить свою долю, и, если не сможет,— блокировать подобные решения. Теперь он такой возможности лишен. Более того, он даже толком просчитать не может, какая будет цена на акции и его доля после допэмиссии.

     — И при прежнем регулировании он ничего не контролировал. Недобросовестный контрольный акционер проводил решение о допэмиссии и устанавливал своим большинством заведомо завышенную цену выкупа, чтобы "выжать" миноритария,— такая практика применялась и хорошо известна. В новом регулировании ситуация даже несколько лучше, поскольку в процессе публичного размещения участвует брокер, которому, как правило, не безразлична собственная репутация, чтобы быть сообщником фиктивного публичного размещения. Да, если спрос на акции эмитента велик и в книгу заявок придут очень большие суммы заявок с очень хорошими ценами, понятно, что многие могут остаться за бортом. Правда, процесс на практике довольно прозрачен: лид-менеджер или даже чаще эмитент, как правило, начинает заранее формировать цену размещения, исходя из опросов потенциальных инвесторов.

— То есть, по-вашему, положение миноритариев при новой системе не ухудшится?

     — Наоборот, улучшится. Мы под преимущественным правом выкупа понимаем право получить ту долю акций, на которую заранее по закону имеет право акционер. Если он имеет 5%, он не менее 5% может сохранить. Но низкую цену выкупа заранее закон никому не гарантирует. Защита от манипуляций с ценой в определенной степени гарантируется публичностью процедуры и обязательным участием брокера в организации размещения. Правда, у старых акционеров может быть 10-процентная скидка от цены выкупа, но не более того.

— Я все же говорил скорее не о цене выкупа как таковой, а о возможности захвата контроля над предприятием. То есть что акционер вообще бы не соглашался на эту сделку, если бы знал, что цена выкупа будет большой.

     — Миноритарию допэмиссию и публичное размещение не блокировать. Это постулат существовавшего законодательства, и это сохранилось в новом. Насчет захвата я могу повторить следующее. Если проводится размещение с помощью брокера или на бирже, довольно трудно использовать это для получения контроля над предприятием. Брокер, ведущий книгу заявок, обязан сделать предложение о покупке акций неограниченному кругу инвесторов. Это должно быть публичное предложение, а не закрытое, это требование закона. Я понимаю, что можно попытаться манипулировать как-то, скрыть факт сбора заявок, но есть регулятор, есть репутация брокера, есть судебные органы. И если организаторы пойдут на подобные действия, это будет объектом расследования, все ли было сделано по закону. То есть я понимаю, что в любом действии всегда есть возможность что-то там намухлевать, но в данном случае возможности невелики.

— Давайте вернемся немного назад. Зачем понадобилось сокращение срока формирования книги заявок с 45 до 20 дней?

     — Исключительно для унификации с международными стандартами. Мы проанализировали законодательство большинства европейских стран, там такой интервал — от 14 до 21 дня. Мы решили взять 20, чтобы соответствовать данной практике, например принятой на Лондонской бирже. В Лондоне этот интервал — 21 день. Таким образом, если будет проводиться одновременное размещение в России и на LSE, то есть когда книга заявок будет доступна и для тех, кто покупает депозитарные расписки в Лондоне, и для тех, кто покупает локальные акции в России, у этих групп инвесторов будут равные условия.

     Еще есть довольно много технических, но очень важных для реального процесса размещения нововведений. Например, теперь не требуется регистрации отчета об эмиссии в ФСФР. Это значит, что экономится огромное количество времени. Поскольку сейчас нужно провести размещение, потом утвердить отчет органом управления общества. Затем этот отчет направить в ФСФР, у которой есть нормативный срок — две недели на рассмотрение отчета. То есть фактически получается, что после размещения, после получения акций инвесторами, вторичные торги ими смогут стартовать только дней через тридцать. Естественно, это не очень интересно, а главное — это абсолютно отличается от того, что происходит в Лондоне. Фактически это значит, что у нас и на Западе одновременное размещение провести нельзя, потому что тот, кто покупал в России, окажется в худшем положении. Поэтому мы вместо регистрации ввели уведомление регулятора. И, во-вторых, мы ввели такую норму, что андеррайтер имеет право взять на себя всю позицию по акциям.

— И тут же направить уведомление в ФСФР и торговать?

     — Да, фактически он может направить уведомление очень быстро. Торговать, правда, можно начинать после того, как эти акции переданы владельцу, а они передаются по факту оплаты. Весь вопрос в быстроте. Если люди заранее подготовились, подготовили счета, деньги и, как только книга закрыта, сразу перевели деньги, то получили бумаги — и торгуйте на здоровье. Этот процесс может занять около трех дней, что идентично практике размещений на зарубежных площадках.

— Кстати, о международной конкуренции. Среди ваших нововведений есть и такое: максимальный объем акций эмитента, обращающихся на западных биржах, снижен с 40% до 35%, а для бумаг любого нового выпуска ограничен 70%. Зачем это понадобилось?

     — Это можно даже назвать "арифметической причиной". Мы исходили примерно из следующего. Практически, за исключением одной структуры, ни одна российская компания не размещает сейчас в свободном обращении более 50% капитала — просто потому, что собственники хотят сохранить контрольный пакет. И менять данную ситуацию они пока не готовы. Значит, решили мы, 50% — это сейчас потолок для публичного предложения. Дальше мы на основе собственного анализа ввели следующее соотношение: если предлагается некое количество акций для публичного размещения, то мы допускаем, чтобы было не более 70% депозитарных расписок и не менее 30% локальных акций.

— А это из каких соображений?

     — Из соображений соотношения ликвидности. Хотя сейчас данное соотношение лучше, 50 на 50, мы решили, что в ближайшее время очень трудно будет заставить эмитентов мирным способом уйти с Лондонской биржи на российскую, то есть уйти из депозитарных расписок в локальные акции. Поэтому мы установили такое соотношение, хотя, конечно, можно было задать его не 70 на 30, а, скажем, 65 на 35. И далее последний шаг: 70% от 50% — это и есть 35-процентное ограничение. Понятно?

— Нет.

     — Ну, смотрите. Мы исходим из того, что максимум размещения — это 50% капитала. Из этого объема максимум 70% должны приходиться на депозитарные расписки. Значит, доля депозитарных расписок в общем объеме — максимум 35% капитала.

— Делить 70 пополам я умею. Я не понял, к чему все эти рассуждения. Например, промежуточная гипотеза о том, что более 50% капитала никто не размещает. Установили бы просто максимальный объем для депозитарных расписок на уровне 70% акций в свободном обращении — логичнее бы было.

     — Здесь проблема вот в чем. Непонятно, как точно определить free float — долю акций в свободном обращении. Понятие всем известно, но не измеримо. Точнее, любое определение этого понятия, на основании которого можно провести измерение, оспариваемо. Мы очень хотели по описанному вами принципу подойти к проблеме, но быстро поняли, что на практике получим следующее. Мы будем говорить эмитенту: у вас free float — 30%, а нам в ответ: да вы что, у нас все 80%. И дальше начнется: вы как считали? Ах, вот как? А мы вот так.

— Насколько описанные вами меры смогут склонить эмитентов к проведению IPO в России? И насколько вообще ФСФР в этом заинтересована?

     — В принципе мы за смещение рынка в локальные акции. Напомню одну простую мысль, которая, кстати, была высказана на одной из конференций известным инвестбанкиром, и я с ней солидарен. Он сказал, что в ближайшие годы многие российские компании, в том числе и очень крупные, планируют первичные размещения. И если все эти IPO пройдут в Лондоне, то фактически ликвидный рынок российских акций будет там. Где ликвидный рынок создается, там он и начинает жить. Сейчас соотношение рынков депозитарных расписок и локальных акций 50 на 50, но соотношение будет смещаться в сторону расписок, если первичные выпуски уйдут в пользу Лондона. Мы, конечно, будем стремиться сделать внутренний рынок более привлекательным — улучшать инфраструктуру, создавать центральный депозитарий и т. п. Но это долгосрочная программа. Пока же, чтобы процесс не зашел слишком далеко и рынок необратимо не ушел за рубеж, мы и поставили эту "подпорку" в виде ограничений на долю капитала, обращающегося в виде расписок. Мы решили, что хотя бы временно это надо сделать.

— Сейчас вы говорили о выборе, который делает эмитент, а в начале разговора — что новые правила касаются в основном лид-менеджеров.

     — Эти нормы на самом деле направлены на брокеров, выполняющих функции лид-менеджеров. Они говорят: делая размещение, вы должны позаботиться об определенной инвестиционной базе для локальных акций. Поясню подробнее. Что такое приглашение в книгу заявок, которую формирует брокер? На практике у каждого брокера есть своя клиентура, ее в книгу заявок в первую очередь и записывают. Причем известно, что у каждого лид-менеджера есть "любимая" клиентура и "нелюбимая", которая его иногда предает. Иногда брокер просто даже в отместку определенные фонды не пускает в хорошие размещения. Таким образом, у каждого хорошего лид-менеджера есть свой круг лиц, которых он в первую очередь приглашает принять участие в размещении. Так вот, нужно, чтобы брокеры — особенно новые иностранные брокеры, которые пришли в Россию,— сформировали круг своих клиентов-инвесторов, готовых покупать локальные российские акции. Потенциально он существует. Безусловно, есть российские инвесторы, которые покупают локальные акции. И есть нерезиденты, которые покупают локальные акции, но, если им говорят: "Купите лучше депозитарные расписки", они покупают расписки. А советы им дают именно брокеры, поведение которых мы и пытаемся скорректировать.

— Скажите, а зачем в принципе нам нужен локальный рынок акций? Вы сами отмечаете, что наши эмитенты больше склоняются к размещению на Западе. Разрешить еще работать там российским институциональным инвесторам — и дело с концом. Пусть используют готовую инфраструктуру. Возможно, это выгоднее, чем тратить деньги и силы на создание собственной инфраструктуры рынка, которую к тому же надо поддерживать "подпорками" в виде неких процентных квот.

     — Есть, конечно, вариант двигаться в таком направлении: создать дешевый механизм выхода спроса российских институциональных инвесторов на иностранные площадки. Механизм выхода эмитентов уже существует. Для эмитентов он, может быть, не очень дешев, особенно для не очень больших, но в случае крупных размещений это оправданно.

     Однако с точки зрения "голой выгоды" здесь рассуждать не совсем корректно. Прежде всего, это совсем недорого — построить инфраструктуру исходя из того уровня развития, который есть. У нас сейчас 700 депозитариев, 78 регистраторов, несколько хороших бирж, два лидирующих депозитария, на базе каждого из которых можно создать центральный депозитарий. Надо только отказаться от политики паразитирования некоторых структур на несовершенстве инфраструктуры финансового рынка, которая их временно обогащает, но убивает будущее рынка.

     Есть такой банальный, по существу, тезис: та страна, которая управляет своими финансами, управляет и своей экономикой. Конкурентной экономики без финансового рынка не бывает. Конечно, можно построить систему так: здесь, внутри страны,— сама российская экономика, а все финансы — где-то за бугром. Кто тогда будет управлять российской экономикой? Для крупной страны с достаточно крупной экономикой, мне кажется, разумно со всех точек зрения, включая политическую, геополитическую и чисто прагматическую, иметь все-таки собственный финансовый рынок. Тем более когда этому нет каких-то глубоких объективных препятствий.

— Хорошо. Из всего сказанного следует, что России нужен локальный рынок акций, инвесторы готовы на нем работать и главная задача — настроить нужным образом брокеров. И для ее решения выбирается чисто косметическая правка — снижение разрешенного объема депозитарных расписок с 40% до 35% акционерного капитала. Что это в принципе меняет?

     — Только это — ничего. Но мы теперь требуем обязательное предложение выпуска в России, открыли возможность одновременного размещения, дав российским фондам доступ к активам на территории России.

— Из того, что вы сказали, лично мне психологически и логически было бы более понятным решение об упразднении депозитарных расписок: пусть те, кто хочет войти в российские активы, покупают их через российские акции, раз у нас теперь все не хуже, чем в Лондоне.

     — Действительно, для большинства фондов, которые сегодня покупают российские акции, это возможное решение. То есть сами же крупнейшие международные брокеры сказали: среди иностранных фондов уже остались единицы, мастодонты в своем роде, которые в уставных документах или инвестиционных декларациях пишут, что они не покупают российские локальные акции. Или ставят достаточно жесткие ограничения на их доли в портфеле. Но мы сторонники плавных изменений. Мы должны шаг за шагом доказать, что широкая инвестиционная база может быть создана и в России.

— Ну, наймите консультанта типа PricewaterhouseCoopers, который вам центральный депозитарий проектирует,— пусть они сделают соответствующее исследование.

     — Работают. Я думаю, что де-факто это может быть показано на крупных размещениях государственных компаний, таких, например, как "Роснефть"... И я бы все-таки хотел, чтобы прежде всего переориентировались брокеры, чтобы они поняли и менеджеры поняли, что это нужно им и нужно стране, и стали формировать нормальную базу клиентов, покупающих локальные акции. И тогда процесс пойдет.

— Кроме психологических причин нежелания иностранцев работать на локальном рынке российских акций, о которых вы говорили, есть и более приземленные. Например, нежелание брать риск в виде местного брокера.

     — Ну, если брокер этот — Deutsche Bank, Citigroup, UBS, Morgan Stanley, какой там риск? Есть российские брокеры, которые за последние десять лет доказали свою состоятельность и ничем не хуже иностранных с точки зрения рисков.

— Я имел в виду не совсем именно надежность брокера, а лишь необходимость убеждать высшее руководство в целесообразности открытия лимитов на малоизвестную компанию, а потом объяснять эти действия акционерам...

     — Риски брокера возникают, когда он использует клиентские деньги и бумаги в операциях и при клиринге. Мы эту проблему в течении года закроем путем введения пруденциального надзора.

— Есть еще одна проблема — размещение расписок на российские активы западными компаниями. Их деятельность не регулируется российским законодательством. Не провоцируете ли вы своими ограничениями создание подобных структур?

     — Да, их деятельность нами не регулируется. Но существует, опять-таки, несколько моментов. Во-первых, солидные компании на такие схемы не пойдут — это неэтичные схемы обхода государственного регулирования, а государство иногда бывает очень злопамятным. Если российский актив передается в собственность, скажем, голландскому холдингу, а он выпускает свои депозитарные расписки в Лондоне, то это "грязная" схема, так как она создана для обхода регулирования. Брокеры, которые способствовали таким схемам, у нас на заметке. И никаких налоговых проблем по структурированию этого бизнеса в России, о которых нам пытаются говорить, нет.

— Потому что российские дочерние структуры голландского холдинга платят налоги в России?

     — Да. И поэтому мы нашим уважаемым участникам рынка и эмитентам заявили следующее: да, юридически вы можете нам доказать, что все сделано легально. Но мы считаем, что это "грязные" схемы, они используются для обхода существующего регулирования. И мы к этому относимся крайне негативно.

— Ну, сказали вы это им, и что дальше? В суд-то вы на них не подадите. Так что спать они могут спокойно.

     — Я считаю, что с регулятором надо жить в мире. Нельзя жить во вражде с регулирующим органом очень долго — либо регулирующий орган исчезает, либо тот, кто с ним спорит. И на сегодня остался только один брокер, который все-таки что-то в этом направлении делает. Все остальные прекратили.

— А с точки зрения эмитента новая система что-нибудь дает? Например, удешевляет ли она выход на рынок?

     — Она не только удешевляет выход на рынок, но и создает простую схему выхода на рынки капитала, аналогичную западным стандартам. По причине отсутствия такой схемы в России раньше крупных размещений практически не делали. Были единичные случаи, когда фактически риски на себя брал организатор выпуска. Но на деле это означало, что организатор тщательно договаривался с некоторым кругом покупателей о том, как они поделят риски между собой. И понятно, что, раз они берут на себя определенные риски и обязательства, они, наверное, отыгрывают это в цене, которую платит эмитент.

— Быстрота перехода к торгам просто снижает эти риски и, соответственно, издержки эмитента?

     — Да. Снижает риск, а, наверное, тогда и стоимость. И главное еще, что мы сделали систему одновременного размещения в России и на Западе. И тем самым даем возможность базу инвесторов получить везде одновременно. Поскольку книга заявок единая, фактически это означает, что цена будет везде одинаковая. Хотя всегда существует небольшая разница в цене между локальной акцией и депозитарной распиской, но это техническая разница. Систематического искажения не возникнет.