Становление рынка долговых бумаг в Российской Федерации

ПРАКТИКА

Ключевые слова:

рынок долговых инструментов,

выпуск облигаций, размещение облигаций,

доходность бумаг

И. В. Зубенко, руководитель группы

по управлению корпоративными кредитными рисками

ЗАО «Райффайзенбанк»

Становление рынка долговых бумаг в Российской Федерации

На всех этапах переходного периода перед Российской Федерацией остро стояла проблема стимулирования адекватного механизма привлечения средств в экономику и эффективного их перераспределения. Как известно, на начальном этапе реформ государство обладало подавляющей массой активов, но было неспособно не только эффективно управлять ими, но даже их контролировать.

Поэтому очевидным шагом была передача части собственности негсюударст-венным инвесторам через механизм приватизации. Однако практически все отдавали отчет, что одна эта мера не способна обеспечить требуемый уровень финансирования экономики страны. Кроме того, резиденты, которым государство намеревалось передать/продать часть активов, на заре становления рынка были не в состоянии обеспечить единовременные расчеты с казной, исходя из реальной стоимости денационализируемых активов. Поэтому наравне с механизмом передачи/продажи государственной собственности было принято решение использовать механизм долгового финансирования бюджета страны.

Как известно, советское руководство также широко применяло механизм долгового финансирования, особенно при реализации масштабных инвестиционных проектов. Прежде всего оно, помимо внешнеторговых операций, активно участвовало в долговом финансировании международных проектов. Однако в новых экономических условиях требовалась кардинально иная система мобилизации средств, позволявшая, с одной стороны, эффективно и недорого привлекать международные финансовые ресурсы, а с другой — запустить систему стимулирования долгового финансирования на внутреннем рынке на принципах, которые не могли носить характер принуждения.

Однако если ранее СССР в международных экономических отношениях привлекал значительную часть средств через нерыночные механизмы заимствования, используя транснациональные банки, международные финансовые организации, а также межправительственные кредиты, то перед Российской Федерацией встала качественно иная задача: выйти на международный рынок для таких заимствований. Эта практика не должна была иметь политической окраски, а привлекаемые средства — носить характер целевых, обеспеченных, фиксированных по срокам связанных кредитов.

Выход России на международный рынок долговых инструментов (РДИ) в качестве заемщика позволял не только уменьшить зависимость страны от отдельных кредиторов. Существенно расширялся состав потенциальных инвесторов, что помогло снизить стоимость заимствований, которые стали очевидным бременем в последние годы существования СССР. Кроме того, конвертация долговых обязательств СССР, которую добровольно и полностью возложила на себя Россия, создавала положительную публичную кредитную историю страны, которая и в дальнейшем не собиралась отказываться от заимствований на международном рынке. Вместе с тем выход на международный РДИ не только требовал от России громадных усилий по построению собственной финансовой инфраструктуры, но и накладывал дополнительные финансовые обязательства на страну, согласившуюся действовать на основании международных договоренностей.

С другой стороны, было очевидно, что только развитием отношений с внешними кредиторами страна не сможет решить многоуровневую задачу трансформации экономики, поставленную еще правительствами Н. И. Рыжкова и В. С. Павлова до распада СССР. Во-первых, положение любого государства, зависящего от мировой конъюнктуры финансовых рынков, очень сильно подвержено политическому риску, опасностям снижения конкурентоспособности и негативного изменения экономических условий как в стране, так и за ее пределами. Во-вторых, зарубежные заимствования, как показывает мировая практика, не способны обеспечить тех объемов финансирования, которые требуются крупным странам, нацелившимся на кардинальную трансформацию экономики. Соответственно перед Россией стояла проблема создания внутреннего рынка долгового финансирования как сегмента международного. Он должен был основываться не только на системе банковского кредита, но и на рынке долговых бумаг, который позволял решать на порядок более емкие в финансовом плане хозяйственные задачи как государству, так и негосударственным рыночным агентам.

К этому времени в развитых странах под воздействием глобализации сформировались современные финансовые рынки и, прежде всего, рынки заемных капиталов. Они утвердились на основе целой серии центробежных/центростремительных процессов, впитав в себя и крушение к 1970-м годам Бреттон-Вудской системы валютных курсов, и мировые финансовые кризисы 1980-х, 1990-х, 2000-х годов, трансформировавшие саму суть мировых финансовых потоков.

Таким образом, в момент зарождения российского РДИ многие его черты и особенности обосновывались с оглядкой на аналогичные международные параметры, а иной раз и посредством прямого их копирования. Это касается как начального этапа становления рынка в России, так и периода его мощного развития благодаря импульсу, полученному в первые годы ХХ! столетия.

Резюмируя этот промежуточный вывод, надо подчеркнуть, что создание и трансформация существующей юридической, экономической и налоговой базы, а также резкие корректировки практики становления рынка, роли и места государства на нем происходили во многом в соответствии с опытом, полученным российскими экспертами, изучавшими рынки развитых стран. При этом российский рынок секьюритизированных долгов — как внешних, так и внутренних — испытал мощное воздействие мирового финансового рынка, изменений спроса и предложения на нем, смены приоритетов и технологий практики, смещения акцентов и приоритетов как международных инвесторов, так и крупнейших мировых заемщиков.

С развалом административно-командной системы начался принципиально новый этап общественных отношений. Альтернативное развитие не только предусматривало отказ от автаркии, но и предполагало качественно иную ступень интеграции страны

в мирохозяйственную систему, с акцентом прежде всего на развитие связей с ведущими государствами. При этом среди первоочередных задач упор делался на реформе ключевых секторов российской экономики, где изменение правового регулирования хозяйственной практики способно придать позитивный импульс всей общественной системе. Один из главных секторов экономики, реформирование которого должно «подтянуть» Россию к существующим в мире хозяйственно-правовым стандартам — финансовый сектор.

Сопоставление России начала 1990-х гг. с развитыми странами выявило явное несоответствие национальной правовой базы тем принципам, реализация которых позволила бы стране выйти на уровень государств — лидеров рыночной экономики в системе международного разделения труда. Более того, финансовый сектор, ориентированный на обслуживание экономики в новых реалиях, в стране по объективным причинам просто отсутствовал. В то же время существовавшая ранее система государственного привлечения и перераспределения финансовых ресурсов хозяйствующими субъектами не могла не только эффективно, но и адекватно работать в новых условиях. Динамика социально-экономической деградации свидетельствовала, что не только нарождающиеся хозяйствующие агенты, но и государство нуждаются в новой правовой основе. От последней требовалось не только создавать условия для работы предприятий и отраслей экономики, но и обеспечивать реализацию государством своих непосредственных функций.

Создание с нуля юридических принципов и практических основ фондового рынка, банковской системы, инфрастуктуры финансовых компаний требовало не только колоссальных ресурсов (законодательных, материальных, управленческих), но и времени, которого у страны с перспективой надвигавшегося коллапса просто не было.

В этих условиях наиболее логичным и наименее затратным решением многие авторитетные эксперты считали перенимание практики правового регулирования финансового сектора тех стран, на которые ориентировалась Россия в поисках своего места в мировом пространстве. На начальном этапе реформ в качестве ориентиров была выбрана узкая группа развитых государств. К ней относились прежде всего США, как своеобразный символ мировой экономики и бесспорный лидер в развитии юридически крепкого, прозрачного и наиболее привлекательного в мире финансового рынка. Интересный опыт за послевоенную историю демонстрировала Япония — безусловный авторитет в азиатском регионе. И, наконец, европейские лидеры из третьего центра мирового соперничества, который по своему экономическому потенциалу превосходит два первых, а его финансово-правовые системы имеют столетние традиции.

Создание новой финансовой системы России основано на ряде ключевых документов. Ведущую роль в формировании рынка сыграли положения, регулирующие эмиссию и обращение ценных бумаг. Это прежде всего федеральные законы:

— Федеральный закон РФ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г. № 39-Ф3;

— Гражданский кодекс РФ, часть 2;

— Федеральный закон РФ «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-

ФЗ;

— Федеральный закон РФ «Об обществах с ограниченной ответственностью» от 08.02.1998 г. №14-ФЗ;

— Федеральный закон РФ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 05.03.1999 г. № 46-ФЗ.

Нормативные правовые акты ФКЦБ России определили стандарты практики долго-

вых инструментов. Это Постановление ФКЦБ РФ «Об утверждении стандартов эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии» от 19.10.2001 г. №27, Постановление ФКЦБ РФ «Об утверждении Стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии» от 17.09.1996 г. N 19, Постановление ФКЦБ РФ «О внесении изменений и дополнений в стандарты эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций» от 12.02.1997 г. N 8 и другие постановления. Кроме того, вышел ряд нормативных документов, регулирующих отношения профессиональных участников РЦБ, эмитентов и инвесторов.

Особую роль в формировании рынка долговых бумаг сыграли следующие нормативные акты. Прежде всего, были внесены чрезвычайно важные изменения в налоговое законодательство, стимулирующие организации активнее выпускать корпоративные облигации. В соответствии с постановлением Правительства Российской Федерации от 26.07.1999 г. № 696 были внесены дополнения в «Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли». Согласно постановлению, проценты, уплачиваемые эмитентом по облигациям, обращение которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, уменьшали налогооблагаемую прибыль. При этом для целей налогообложения проценты должны были учитываться в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной на три пункта. Благодаря этим поправкам организации получили возможность заимствовать капитал на рынке корпоративных облигаций при уровне расходов, сопоставимых с другими формами заимствования, в частности, банковским кредитом.

Документы Банка России обеспечили возможность инвестирования в корпоративные облигации временно «замороженных» (на специальных банковских счетах типа "С") денежных средств нерезидентов в рублях, которые были высвобождены с рынка ГКО-ОФЗ в результате новации государственных бумаг после кризиса 1998 года. В соответствии с Положением Банка России от 23 марта 1999 г. 368-П «Об особенностях проведения сделок нерезидентов с ценными бумагами российских эмитентов, выраженными в валюте Российской Федерации и проведении конверсионных сделок» и инструкцией Банка России от 23 марта 1999 г. №79-И «О специальных счетах нерезидентов типа "С"», денежные средства нерезидентов, хранимые на специальных счетах типа "С" в уполномоченных банках, могли использоваться для приобретения корпоративных облигаций, выраженных в валюте Российской Федерации, включенных в котировальные листы организаторов торговли и допущенных к размещению у таких организаторов торговли. Именно эти средства на первом этапе часто формировали основу платежеспособного спроса на корпоративные облигации.

В результате законов, постановлений и распоряжений правительства за короткое время были созданы фондовый рынок (состоящий из крупных бирж, расчетных и депозитарных организаций, учетной системы РДИ), организации профессиональных участников, а также органы государственного регулирования рынка ценных бумаг1. Такого рода конгломерат был призван обеспечить перетекание крупных финансовых ресурсов на предприятия реального сектора при относительно низких транзакционных издержках и рисках для инвесторов и эмитентов ценных бумаг.

1 Такие как Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), Министерство по антимонопольной политике (МАП), а также саморегулируемые организации, например, НАУФОР, ПОРТАД и др.

В результате ключевым элементом на РДИ утвердилась облигация. Различные правовые акты РФ рассматривают эту категорию с учетом различных принципов и практики. Так, в соответствии со ст. 816 Гражданского кодекса РФ облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация также предоставляет держателю право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. В тоже время, согласно статье 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству РФ. Наконец, пункт 3 статьи 33 Федерального закона «Об акционерных обществах» указывает, что облигация удостоверяет право ее владельца требовать погашения облигации (выплату номинальной стоимости или номинальной стоимости и процентов).

Таким образом, законодательные установки позволяют сформулировать, по крайней мере, три основные составляющие облигации: — право на получение номинальной стоимости ценной бумаги или иного имущественного эквивалента путем погашения облигации; — право на получение зафиксированного в ценной бумаге процента от ее номинальной стоимости или иных имущественных прав; — возможность получения иных имущественных прав, если это не противоречит законодательству.

Законодательство РФ не накладывает существенных ограничений на параметры облигаций (сроки, размер купона и купонный период, обеспечение, индексацию номинала). В целях защиты инвесторов законодательство предусматривает достаточно большой объем информации, раскрываемый эмитентом в процессе выпуска и обращения облигаций, но при этом накладывает на эмитента ряд ограничений. Прежде всего, АО или ООО не может выпускать облигации до полной оплаты уставного капитала. Одновременно сумма номинальных стоимостей (объем выпуска) в совокупности с суммарной номинальной стоимостью всех непогашенных облигаций эмитента не должна превышать размер уставного капитала общества или величину обеспечения, предоставленного ему в целях выпуска облигаций третьими лицами. Кроме того, размещение облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества для акционерного общества и не ранее третьего года для общества с ограниченной ответственностью. Наконец, АО не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества определенных категорий и типов меньше количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых предоставляют эти ценные бумаги.

Российское законодательство фиксирует также определенные требования к этапам эмиссии облигаций. Одно из них касается процедуры утверждения уполномоченным органом эмитента решения о выпуске облигаций2. Решение о выпуске облигаций принимается уполномоченным органом не позднее 6 месяцев с момента принятия решения об их размещении. Решением о выпуске облигаций, размещаемых путем подписки, может быть определена доля облигаций выпуска (не менее 75 % облигаций

2 Документ, содержащий данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных облигацией, а также иные сведения, установленные законодательством.

выпуска), при неразмещении которой выпуск облигаций считается несостоявшимся. Другим требованием является принятие уполномоченным органом эмитента решения о размещении облигаций. При этом в случае оплаты облигаций неденежными средствами решение о размещении должно предусматривать перечень имущества, которым могут оплачиваться облигации. Отметим, что облигации АО могут оплачиваться только деньгами.

Решением о выпуске облигаций определяются основные параметры выпуска, в том числе размер или порядок определения размера доходов по облигациям, действия владельцев облигаций в случае отказа эмитента от исполнения обязательств. Им же предусматривается возможность досрочного погашения эмитентом облигаций и/или их приобретение (с возможностью обращения до истечения срока погашения), а также размещение путем открытой подписки, отдельными траншами в разные сроки.

Принципиальным элементом правового регулирования выступает практика подготовки проспекта эмиссии облигаций. Государственная регистрация выпуска облигаций сопровождается регистрацией их проспекта эмиссии в трех случаях: при открытой подписке; при закрытой подписке на облигации, если число приобретателей превышает 500 и (или) номинальная стоимость выпуска превышает 50 тыс. МРОТ на дату утверждения решения о выпуске облигаций; при конвертации облигаций, если число владельцев облигаций, в которые осуществляется конвертация, превышает 500 и (или) объем эмиссии облигаций превышает 50 тыс. МРОТ на дату утверждения решения о выпуске облигаций. При этом проспект эмиссии облигаций может быть подготовлен в отношении одного или нескольких выпусков облигаций, государственная регистрация которых осуществляется одновременно.

Особым этапом и логическим продолжением процесса выступает государственная регистрация выпуска облигаций (присвоение выпуску облигаций государственного регистрационного номера) и — в случае, если государственная регистрация выпуска облигаций сопровождается регистрацией их проспекта эмиссии — регистрация проспекта эмиссии.

Законодательство четко фиксирует условия, при которых процедура государственной регистрации выпуска облигаций не может быть осуществлена. Во-первых, как отмечалось, действует требование — до полной оплаты уставного капитала АО/ООО. Во-вторых, если объем выпуска в совокупности с суммой номинальных стоимостей всех непогашенных облигаций эмитента превышает размер его уставного капитала или величину обеспечения, предоставленного ему в целях выпуска облигаций третьими лицами. При этом заключение гражданско-правовых сделок с облигациями, а также реклама облигаций до завершения государственной регистрации их выпуска запрещается.

Отмеченная процедура устанавливает также ряд жестких временных и фискальных условий. Например, документы на государственную регистрацию выпуска облигаций представляются не позднее чем через месяц с даты утверждения решения об их выпуске. Регистрирующий орган проводит регистрацию не позднее 30 дней3 с даты представления всей информации. При этом может быть осуществлена одновременная государственная регистрация двух или более выпусков облигаций, объединенных в программу эмиссии на основании единства цели заимствования (выполнение бизнес-плана или инвестиционной программы). При регистрации ценных бумаг эмитент уплачивает налог на эмиссию ценных бумаг в размере 0,8 % от ее объема.

3 При условии, что оплата при размещении облигаций и выплата номинальной стоимости и процентов по ним осуществляются денежными средствами, и они не предоставляют иных имущественных прав.

Принципиальным элементом правового регулирования остается практика размещения облигаций. Наиболее типичной является практика подписки, то есть отчуждения облигаций на основании гражданско-правовых договоров, в том числе купли/продажи, мены, соглашения о новации. При открытой подписке запрещается заключение сделок с облигациями ранее чем через две недели после раскрытия информации о государственной регистрации облигаций и обеспечения всем потенциальным приобретателям возможности доступа к информации о выпуске облигаций. Сведения о цене размещения облигаций (за исключением порядка определения цены размещения) могут раскрываться в день начала размещения облигаций.

Более громоздкой выглядит схема конвертации, то есть отчуждения облигаций владельцами размещенных ранее облигаций иного выпуска эмитента с погашением последних. Она возможна при условии, когда это предусмотрено решением о выпуске конвертируемых облигаций4.

Логическим развитием рыночных принципов выступает правило, согласно которому размещение облигаций одного выпуска может проводиться эмитентом по разным ценам (за исключением случая, когда цена размещения облигаций определена эмитентом в цифре). Цена размещения облигаций указывается в решении о выпуске (проспекте эмиссии), либо устанавливается порядок определения цены размещения в виде формулы с меняющимися переменными, в зависимости от изменения различных факторов.

Современные принципы прозрачности и открытости рынка требуют выполнения, по крайней мере, двух ключевых процедур. Первая — регистрация отчета об итогах выпуска облигаций. Согласно положению, эмитент представляет в регистрирующий орган отчет об итогах выпуска облигаций не позднее 30 дней после размещения последней облигации выпуска. Регистрирующий орган обязан не позднее чем через две недели зарегистрировать отчет или отказать в его регистрации. При этом операции с ценными бумагами на вторичном рынке невозможны до государственной регистрации отчета об их размещении. Второй процедурой при регистрации проспекта эмиссии выступает требование по раскрытию информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска облигаций.

Нелишним будет отметить, что организация выпуска облигаций связана с деятельностью большого числа профессионалов. Материально-организационные усилия эмитента определяются здесь рядом направлений. Определяющим организационным элементом выступает работа с финансовыми консультантами, андеррайтерами и другими партнерами по организации выпуска. Логическим продолжением процесса выступает разработка концепции эмиссии. Различные группы специалистов проводят маркетинговые исследования, осуществляют рекламу выпуска облигаций, обеспечивают работу с потенциальными инвесторами и т. д. Юридически выверенной базой, согласно установленным процедурам, предстает непосредственно эмиссия облигаций. Среди других архиважных направлений — поддержание вторичного рынка облигаций, предметное раскрытие информации эмитентом.

Перед принятием решения о начале размещения займа эмитенту необходимо определить концепцию, сутью которой выступает сама целесообразность займа. Это требует от финансовых консультантов особой скрупулезности при проработке параметров займа: учет особенностей предприятия, конъюнктура финансовых рынков, планируе-

4 Конвертация может осуществляться по требованию владельцев облигаций при наступлении календарной даты или по истечении определенного периода времени.

мый объем займа, круг инвесторов и т. д. Поэтому для осуществления эмиссии обычно привлекают андеррайтера5 — финансового посредника (группу), обслуживающего и гарантирующего первичное размещение ценных бумаг.

Существуют различные виды андеррайтинга. Так, в зависимости от объема принятых обязательств можно дифференцировать «андеррайтинг с твердыми обязательствами» и «андеррайтинг с максимальными усилиями». В первом случае посредник принимает на себя обязательства выкупить всю эмиссию или ее часть. Таким образом, риски по размещению бумаг ложатся на него. Во втором — он принимает обязательство приложить максимальные усилия для продажи ценных бумаг эмитента. И, соответственно, риски по размещению бумаг ложатся на эмитента6.

На практике андеррайтеры формируют эмиссионный синдикат, имеющий свою четкую структуру, в которую входит, например, андеррайтер-менеджер, со-менеджер и члены синдиката. Менеджерами и со-менеджерами обычно выступают крупные инвестиционные банки, а членами сообщества — брокерско-дилерские компании регионального уровня. Объединение андеррайтеров в свою очередь формирует группу продажи, куда входят брокерско-дилерские компании, размещающие бумаги по поручению членов синдиката. При этом российским законодательством установлен предельный размер вознаграждения посредника, размещающего облигаций по подписке

— не более 10 % цены бумаги.

Практика эмиссии включает рекламное позиционирование, а также систему четких связей с потенциальными покупателями, которая за рубежом описывается термином «взаимоотношения с инвесторами» (investor relations). При этом на предприятии, как правило, создается специальное подразделение по связям с инвесторами или по сотрудничеству с фирмами, специализирующимися на таких связях. Подобная деятельность состоит в обеспечении доступа инвесторов к информации о предприятии и проводится на постоянной основе. Такого рода практика также регулируется государством.

Обеспечение информационной открытости достигается комплексом мер. Например, получение кредитного рейтинга от авторитетного агентства — важный этап продвижения облигаций. Предоставление регулярного доступа к квартальной бухгалтерской отчетности предприятия, а также получение компанией аудиторского заключения является прямым или косвенным требованием государства. Подготовка исследования, содержащего основную информацию по предприятию и по выпускаемым облигациям,

— еще одно из условий бизнеса. Более того, эмитент не только организует презентации и road-show, но и приезжает к крупному инвестору с информацией о предложениях по ценным бумагам7.

Уже на этапе подготовки размещения эмитент прорабатывает вопрос дальнейшего обращения облигаций. Этим целям, как известно, служит вторичный рынок облигаций. Наличие ликвидного вторичного рынка решает основное противоречие, заложенное в природе долговых обязательств: когда эмитенты заинтересованы в осуществлении

5 По российскому законодательству андеррайтер — лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Андеррайтерами могут быть только профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности.

6 По характеру отношений с эмитентом может быть договорной андеррайтинг, или андеррайтинг на конкурсной основе, когда эмитент рассматривает предложения нескольких синдикатов андеррайтеров.

7 Данная информация может быть представлена в сети интернет. Особенно важно предоставление информации в интернете в случае наличия широкого круга заинтересованных инвесторов. Кроме того, в мире уже известны случаи, когда презентация (road-show) также проводилась через интернет.

долгосрочных заимствований, а инвесторы с большим предпочтением относятся к краткосрочным облигациям. Таким образом, инвестор заинтересован в ликвидных облигациях, так как в этом случае он сможет реализовать их в любой момент на вторичном рынке. Эмитент также заинтересован в существовании ликвидного вторичного рынка, ведь от этого зависит эффективность размещения его облигаций, а также возможность снижения стоимости заимствования.

Задачу по поддержанию ликвидности ценных бумаг возлагают на маркет-мейкеров, которые осуществляют операции с ними, выставляя двусторонние котировки на покупку/продажу. Для осуществления подобной деятельности специалисту необходимы средства. Поэтому эмитент, заинтересованный в наличии ликвидного рынка своих облигаций, формирует фонд поддержания ликвидности, средства которого и поступают в распоряжение маркет-мейкеров. Величина такого фонда на первых порах составляет порядка 3-4 % от общего объема выпущенных облигаций. Причем в дальнейшем эта величина, как правило, снижается до 1-2 %. При этом для качественного позиционирования на вторичном рынке предприятие должно продолжать осуществлять программы по взаимосвязям с инвесторами. Чем больше информации имеют инвесторы, тем активнее рынок облигаций данного эмитента.

Развитие внешней функции государства на рынке долговых ценных бумаг позволило утвердить качественные преобразования. Сформированный рынок государственных долговых бумаг Российской Федерации — это, с одной стороны, крупнейший и важнейший сектор национального финансового рынка, жизненно важный с макроэкономической точки зрения. А с другой — это невероятно широкая, разветвленная инфраструктура из банков, бирж, регулирующих органов, финансовых компаний. В своей совокупности они функционируют в различных сферах этого рынка, расчетных и депозитарных центрах, клиринговых, аналитических и информационных компаниях, ставших постоянным местом работы и приложения усилий сотен тысяч людей, что формализует важность данного рынка с микроэкономической точки зрения.

Возникший на технологической базе Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) рынок государственных долговых обязательств (май 1993 г.) за годы своего существования испытал невероятные взлеты и сокрушительные падения, и до финансового кризиса 2008/2009 гг. являлся одним из наиболее динамично развивающихся мировых рынков. Рынок ГКО-ОФЗ был не только свидетелем, но нередко и источником масштабных макроэкономических изменений и потрясений, через которые прошла Россия в годы становления рыночной экономики. Этот рынок — один из родоначальников финансовой системы, которая и сейчас действует в стране.

Необходимо провести самый тщательный анализ инструментов, образующих категорию государственных долговых обязательств в РФ. Это прежде всего ГКО8, а также облигации федерального займа (ОФЗ). К последним относятся:

— ОФЗ-ПД (ОФЗ с постоянным купонным доходом). Выпускаются в виде среднесрочных и долгосрочных облигаций с купонными выплатами;

— ОФЗ-ФД (ОФЗ с фиксированным купонным доходом). Выпускаются в виде среднесрочных и долгосрочных облигаций с купонными выплатами;

— ОФЗ-ПК (ОФЗ с переменным купонным доходом). Выпускаются в виде среднесрочных и долгосрочных облигаций с купонными выплатами;

— ОФЗ-АД (ОФЗ с амортизацией долга). Выпускаются в виде среднесрочных

8 Государственные краткосрочные облигации относятся к бескупонным, выпускаются на срок до года и торгуются с дисконтом.

и долгосрочных облигаций с купонными выплатами и частичной постепенной выплатой основного долга.

Все ОФЗ могут торговаться как с дисконтом, так и с премией.

Помимо отмеченных, имеются и другие инструменты долгового рынка, например, векселя Банка России. Однако, по нашему мнению, именно анализ первых двух групп инструментов позволяет выявить многофакторную функцию современного российского рынка государственных долговых инструментов.

С 1993 г. объем облигационного рынка существенно изменялся. Если не брать в расчет начальный год функционирования государства в качестве официального заемщика на РДИ, то за 1994-2005 гг. рынок вырос в 70 раз по номинальному объему и почти во столько же — по совокупному обороту (см. табл. 1).

Таблица 1

Объем и совокупный оборот рынка государственных облигаций

Год Объем рынка по номиналу на конец года Совокупный оборот за год

1993 0,20 0,29

1994 10,33 27,26

1995 76,59 284,20

1996 232,75 961,03

1997 375,62 1403,17

1998 387,05 797,86

1999 258,15 110,03

2000 230,15 200,21

2001 160,13 200,78

2002 217,01 284,55

2003 314,63 1113,90

2004 557,56 1230,16

2005 721,57 1814,86

Источник: Майоров С.И., ОксенойтГ.К. Рынок государственных ценных бумаг: инструменты и организация. — М.: ИИЦ «Статистика России», 2006.

Как видно из таблицы, развитие рынка было весьма неровным. До 1999 г. (а фактически до июля 1998 г.) объем привлеченных государством средств поступательно рос, после чего фактически до конца 2001 г. падал стремительными темпами. С 2002 г. он опять демонстрировал уверенный рост. Азиатский финансовый кризис 1997 г., аккумулирование отрицательных макроэкономических результатов Российской Федерацией последнего десятилетия прошлого века, а также развитие крайне негативных конъюнктурных мировых тенденций в сфере углеводородного сырья существенно замедлили рост рынка уже в 1997 г.

Министерство финансов, как официальный эмитент РДИ, озабоченное обслуживанием долгов и нестабильной ситуацией в азиатских странах, решило заморозить крупные заимствования. В августе 1998 г. в ходе разразившегося финансового кризиса и последовавшего за ним дефолта по федеральным долгам правительство по понятным причинам уже не могло привлекать деньги на рынке облигаций, как это делалось ранее.

Стремление не всегда продуманными способами привлекать в страну крупные финансовые потоки, методологические просчеты при допуске их на рынок России и в практике управления ими внутри страны, горький опыт дефолта августа 1998 г. (уни-

чтожившего первую модель РДИ страны, но давшего жизнь второй, до глобального кризиса 2008-2009 гг., модели) позволяют видеть, каким образом череда событий внутреннего рынка России связана с практикой развитых стран. Таким образом, рынок внутренних государственных заимствований, обретших форму долговых бумаг, стал одной из основ и составляющих глобальных изменений, которые утвердились не только в национальной, но и в мирохозяйственной системе с развалом централизованной системы управления.

В свою очередь, глобальный экономический кризис проявил национальные особенности, связанные с накопленными на переходном этапе реформ деформациями структуры экономики, недостаточной развитостью ряда институтов рынка долговых бумаг. Поэтому система решения проявившихся противоречий опиралась на систему последовательных мер, связанных общей логикой выхода страны из глобального кризиса.

В декабре 2008 г. был опубликован перечень 295 системообразующих организаций России. Свою задачу правительство видит в поддержании устойчивости этих компаний, и использует для этого не только кредитные инструменты, но и госгарантии, субсидирование процентных ставок, реструктуризацию налоговой задолженности, государственный заказ, таможенно-тарифную политику. В перечень вошли предприятия транспорта, энергетики, нефти и газа, угольной, металлургической, добывающей промышленности, связи, СМИ, химии и нефтехимии, автомобильные, оборонные, авиасудо- и двигателестроения, сельхоз-, транспортного и энергетического машиностроения, ракетно-космические, радиоэлектронные, станкостроения, производства стройматериалов и жилищного строительства, лесопромышленные, агропромышленные фармацевтические и пищевые, аптечная сеть и ритейл.

Включение в перечень бизнес-структур не означает, что компания действительно нуждается в господдерже. Так, «большая тройка» операторов — МТС, «ВымпелКом» и «МегаФон», которые попали в категорию «Связь», генерируют достаточно наличности, в то время как серьезного сокращения расходов на связь населением не предвидится. Повезло и АФК «Система», у которой широкий спектр активов в самых разных отраслях, и далеко не все из них имеют стратегическую ценность для государства. При этом в категорию «Связь» не попал один из крупнейших магистральных операторов «Транстелеком» (100 % контролирует РЖД), а также альтернативный оператор «Синтерра», который был в списке, поданном правительству Минкомсвязи.

Однако эксперты опасаются, что включение в перечень, не гарантируя финансовой поддержки, может дестимулировать компании к самостоятельным антикризисным мерам. «Зачем им искать заказы, когда есть госзаказ. Зачем платить налоги, если обе-

9

щают реструктуризацию налоговой задолженности».

Степень остроты кризиса побуждает более жестко контролировать работу бизнеса. В Программе антикризисных мер Правительства Российской Федерации на 2009 г. зафиксировано, что «неэффективные предприятия не будут поддерживаться за счет средств налогоплательщиков — Правительство приложит необходимые усилия для минимизации последствий банкротства для работников этих предприятий и местных сообществ, обеспечит сохранение стратегически важных производственных активов таких предприятий в ходе процедур банкротства». В то же время подчеркивается, что «предприятия, повысившие в последние годы свою эффективность, инвестировавшие в развитие производства и создание новой продукции, повысившие производительность труда, но попавшие в сложную ситуацию из-за отсутствия доступа

9 Фроловская Т., Дементьев А. 295 счастливчиков// www.rbcdaily.ru/2008/12/26/focus/396574.

к кредитам и временного снижения спроса на их продукцию, вправе рассчитывать

10

на поддержку государства».

Финансовая стабильность промышленных предприятий выступает одним из приоритетных направлений. В частности, комплексным остается вопрос обеспечения предприятий ресурсами. Однако механизм предоставления кредитов весьма бюрократичен. Региональные банки по-прежнему ограничены в доступе к финансовым средствам из центра. А работа по авансированию контрактов по гособоронзаказу и федеральным программам идет крайне медленно.

По мнению президента Д. Медведева, это связано с тремя обстоятельствами. Прежде всего, объемы промышленного производства в октябре-декабре 2008 г. в среднем сокращались более чем на 6 % в месяц по сравнению с тем же периодом предыдущего года. Это было связано не только с уменьшением внутреннего спроса, но и с довольно значительным снижением экспортных цен. Например, на металлургическую продукцию они упали на 30—70 %. Во-вторых, сложность представляет и то, что большинство предприятий испытывают серьезный дефицит оборотных средств. Процентные ставки за пользование кредитами выросли, а требования их обеспечения ужесточились. Это привело к снижению рентабельности производства, а порой и убыточности предприятий. Наконец, отмеченные факторы осложнили работу бюджетной системы, прежде всего в регионах. Причем особенно острая ситуация там, где предприятия являются градообразующими. Поэтому, анализируя динамику финансово-хозяйственных показателей предприятий реального сектора экономики, Президент призвал подходить к вопросу взвешенно. «Наша главная задача — это сохранение производства, а не реформа», — делает вывод Д. Медведев11.

Ключевым условием выхода реального сектора экономики России из кризиса является работа над инвестиционными проектами, направленными прежде всего на диверсификацию экономики. Такие области, как космос, авиа- и судостроение, атомная энергетика, радиоэлектроника, автопром и глубокая переработка сырья способны обеспечить технологический прорыв российской экономики. Такой прорыв, как и экономический рост, невозможен без обеспечения адекватной финансовой составляющей. Выверенным шагом в этой системе мер следует считать реструктуризацию банковской системы.

Однако обещанное спасение банковской системы, которое правительство рассматривало в январе-феврале 2009 г., коснется не всех организаций. Список «системообразующих банков» составлялся по тем же принципам, что и перечень «системообразующих предприятий». По предварительным данным, число потенциальных участников программы составляет 50-80 из 1,2 тыс. банков. При этом не исключены два, а то и три варианта реструктуризации банковской системы. Наиболее радикальный предусматривает сохранение, при поддержке государства, четырех-пяти крупных банков и очистку всей системы от нежизнеспособных финансово-кредитных организаций12. Другой — санацию с госучастием 30 кредитных организаций13. Для этих кредитных организаций предлагается расширить механизмы капитальной поддержки без осуществления процедур банкротства, в то время как остальные могут быть обанкрочены без участия государства.

10 Программа антикризисных мер Правительства Российской Федерации на 2009 год

11 Финансовая стабильность промышленности является приоритетом правительства // www.siora.ru/ ru/node/10055

12 До финансового кризиса 2008 г. единственным крупным по западным меркам банком в РФ был Сбербанк.

13 Критерии для выбора таких банков: активы должны превышать 35 млрд руб., остатки по счетам физлиц — более 10 млрд руб., количество частных вкладчиков — не менее 2 тыс. человек.

Но и на санацию 30 банков потребуется не менее 560 млрд руб. господдержки, из которых на Сбербанк должно прийтись 270 млрд руб. Отметим, что после отказа ВЭБа от рефинансирования внешнего долга компаний остается 1,4 трлн руб. По данным «Коммерсантъ», этот же вариант предусматривает и рефинансирование зарубежных долгов Внешэкономбанка «на условиях консорциума с коммерческими банками». Кроме этого, проект предлагает создание института «внутренних валютных активов» и снятие для 30 банков ограничений по покупке зарубежных активов14.

Подводя итоги, надо отметить, что кризис оказал существенное влияние на рынок долговых бумаг Российской Федерации. В начале второй половины 2009 г. отмечаются противоречивые тенденции, действующие в международных и национальных экономических составляющих. Их анализ показывает, что неопределенность, связанная, прежде всего, с уровнем доходности российских бумаг, сохранится до октября-ноября текущего года.

Внешний фон, как задающий фактор, достаточно противоречив: с одной стороны, с учетом общей нестабильности, может происходить ротация средств из акций, и это даст стимул для роста рынка, с другой — растущая в последние месяцы доходность американских бондов может увлечь за собой и доходность рублевых бумаг.

В то же время по-прежнему сохраняются благоприятные внутренние факторы: стабилизация рубля и высокая рублевая ликвидность. На нее не могут значительно повлиять как проводимые, так и планируемые многомиллиардные первичные размещения национальной валюты. Высокая рублевая ликвидность, в свою очередь, позволит рынку выдержать объем новых размещений корпоративных бумаг. Однако, несмотря на высокий интерес инвесторов к российским облигациям, рынок не готов на данном этапе к формированию значительной динамики роста и пребывает в состоянии стагнации. До появления более устойчивых перспектив, связанных с усилением внешних факторов, российский долговой рынок будет пребывать в боковом тренде.

Намечая перспективы рынка долговых бумаг, стоит отметить, что его инструменты пользовались у российских банков высокой популярностью и как механизм для привлечения пассивов, и как инструмент для инвестирования активов. В нынешней ситуации именно банковская система России получила от государства реальные финансовые вливания. И именно на нее теперь делается ставка в плане поддержания национальной экономики.

14 Правительство сыграет с банками в лотерею// Коммерсантъ. — № 20(4075) от 05.02.2009

Библиография

1. Программа антикризисных мер Правительства Российской Федерации на 2009 год [Электронный ресурс] / Интернет-портал Правительства Российской федерации. — Режим доступа: http://www.government.ru/content/governmentactivity/antikrizismeriprf/5431178.htm

2. Перечень системообразующих организаций [Электронный ресурс] / Интернет-портал Правительства Российской федерации. — Режим доступа: http://www.government.ru/content/0f3310f4-3fad-4f84-a6a9-52b4a0dad10a.htm

3. Гражданский кодекс РФ, часть 2 [Электронный ресурс] / официальный сайт компании «Консультант Плюс». — Режим доступа: http://www.consultant.ru/

4. Федеральный закон РФ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ [Электронный ресурс] / официальный сайт компании «Консультант Плюс». — Режим доступа: http://www.consultant.ru/

5. Федеральный закон РФ «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ [Электронный ресурс] / официальный сайт компании «Консультант Плюс». — Режим доступа: http://www.consultant. ш/

6. Федеральный закон РФ «Об обществах с ограниченной ответственностью» от 08.02.1998 г. №14-ФЗ / [Электронный ресурс]: официальный сайт компании «Консультант Плюс». — Режим доступа:

http://www.consultant.ru/

7. Федеральный закон РФ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 05.03.1999 г. № 46-ФЗ [Электронный ресурс] / официальный сайт компании «Консультант Плюс».

— Режим доступа: http://www.consultant.ru/