Генезис теоретических подходов к пониманию роли банка на рынке ценных бумаг

генезис теоретических подходов к пониманию роли банка на рынке ценных бумаг

С. В. ЯКУНИН, кандидат экономических наук, доцент кафедры денег и кредита Е-mail: ysw@yandex.ru Саратовский государственный социально-экономический университет

В статье рассматривается генезис теоретических подходов к пониманию роли банка на рынке ценных бумаг. Отмечается, что эволюция роли банков на данном рынке диктовалась логикой экономического развития как отдельных стран, так и мира в целом. Анализируется трансформация роли банков как финансовых посредников с позиций современных направлений экономической теории.

Ключевые слова: банк, финансовый посредник, рынок, ценные бумаги, трансакционные издержки, информационная асимметрия.

Несмотря на разнообразие определений понятия «банк», в основе всех современных теоретических подходов лежит то, что банк является прежде всего финансовым посредником. Поэтому магистральным теоретическим направлением в данной области исследований выступает теория финансового посредничества. Финансовые системы во многих странах существенно изменились за последние тридцать лет. За этот период расширились традиционные финансовые рынки и возникли новые. Операционные затраты упали, а информация стала более дешевой и доступной. Однако эти изменения не привели к сокращению посредничества. Поскольку важность торговых посредников на рынке финансовых активов только растет, теория посредничества должна пересматриваться с учетом данных изменений [14].

В начале нового тысячелетия теория финансового посредничества продолжает будоражить умы ученых, которые изучают роль посредничества в новом контексте — с позиций торговли риском и затрат на совершение сделок. Исследования американских экономистов и финансистов, посвящен-

ные изучению теории финансового посредничества за последние 20 лет [15], показали, что несмотря значительное продвижение, все еще есть вопросы, на которые пока не найдено ответов.

Специфика генезиса теоретических подходов к пониманию роли банков на рынке ценных бумаг предопределяется определенной двойственностью, которая заключается в том, что хотя банки возникли не только и не столько на основе рынка ценных бумаг, но в последнее время их развитие зачастую осуществлялось «для» рынка ценных бумаг. Эволюция роли банков на рынке ценных бумаг диктовалась логикой развития экономики как отдельных стран, так и в мире в целом.

В теории посредничества присутствуют элементы четырех основных теорий [16]. Она заимствует подход «потребление ресурсов — выпуск продукта» из неоклассической теории. Кроме того, теория посредничества предполагает конкуренто ориентированное установление цены фирмами как в теории отраслевой организации (теория отраслевых рынков). Подход посредничества обращается к трансакционным затратам и оппортунизму, как это делается в контрактной теории (теория трансакци-онных издержек). Наконец, теория посредничества включает отношения принципала-агента как внутри фирмы, так и между фирмой и ее поставщиками и клиентами.

Неоклассическая теория рассматривала рынок как совершенный механизм, где нет необходимости учитывать издержки по обслуживанию сделок. Так, в традиционной модели общего равновесия, разработанной Дж. Эрроу вместе с Ж. Дебре, не делается различия между распределением ресурсов (обменом фирм и домашних хозяйств) через

рынки или финансовых посредников. Когда рынки совершенны, распределение ресурсов Парето эффективно, и нет места для посредников, поскольку их появление не может повысить благосостояния. Кроме того, теорема Модильяни—Миллера, примененная в этом же контексте, утверждает: индивидуальные владельцы акций имеют доступ к тому же самому рынку капиталов, что и фирмы. Это означает, что в пределах своих портфельных активов они могут самостоятельно найти подходящее соотношение между прибылью и риском, что избавляет фирмы от необходимости при принятии решений в финансовой сфере подгонять их под различные предпочтения акционеров, т. е. посредник и посредничество не имеют ценности (нет оснований для деятельности посредников). В то же время, в реальной экономике такие издержки существуют, поскольку при каждой сделке необходимо проводить переговоры, осуществлять взаимосвязи, устранять разногласия. Тем не менее модель общего равновесия Эрроу—Дебре стала отправной точкой для всех теоретических разработок в области теории общего равновесия, экономики благосостояния, экономики неопределенности, теории денег и других разделов современной экономической теории.

Представление о том, что финансовые рынки позволяют без посредников эффективно осуществлять распределение ресурсов и что посредники не играют никакой роли, явно противоречило тому, что происходило на практике во всех экономических системах (за исключением развивающихся экономических систем и то на очень ранней стадии их развития). Однако даже в странах с развивающейся экономикой развитие посредничества непосредственно связано с развитием финансовых рынков [17]. Поэтому с середины 1970-х гг. активизировались теоретические поиски ответов на вопросы: почему существуют финансовые посредники и в чем заключается специфика их деятельности? Эволюция микроэкономического анализа фирмы открыла перспективы для формирования свода теоретических положений финансового посредничества. Два основных направления, которые повлияли на микроэкономику в последние двадцать лет, — это теория трансакционных издержек и теория агентских отношений. Оба подхода дают представление о фирме и формах ее организации. Однако теория трансакционных издержек акцентирует внимание на сделке, а теория агентских отношений больше внимания уделяет конфликтам интересов и способу их разрешения с помощью методов стимулирования.

Трансакционный подход связан с изучением явления трансакционных издержек в экономике и их воздействия на организацию и осуществление экономической и финансовой деятельности. В реальной экономике, чтобы сделка могла состояться, необходимо собрать информацию о ценах и качестве товаров и услуг, договориться об ее условиях, проконтролировать добросовестность ее выполнения партнером, а если она все-таки расстроилась по его вине, то и в этом случае, чтобы добиться компенсации, бывает необходимо приложить немало усилий. Поэтому совершение сделок может требовать значительных затрат и сопровождаться серьезными потерями. Эти издержки получили название «трансакционных». Данное понятие было введено Р. Коузом в процессе анализа происхождения и существования фирмы. Трансакционные издержки определялись Р. Коузом как издержки пользования рыночным механизмом.

Трансакционные издержки оказывают большое влияние на эффективность размещения ресурсов и экономическое развитие. «Чтобы осуществить рыночную трансакцию, необходимо определить, с кем желательно заключить сделку, оповестить тех, с кем желают заключить сделку и на каких условиях, провести предварительные договоры, подготовить контракт, собрать сведенья, чтобы убедиться в том, что условия контракта выполняются...» [5]. Цель теории Коуза заключается в том, чтобы доказать от противного определяющее значение трансакцион-ных издержек. Если эти издержки положительны, то институциональная система начинает оказывать влияние на эффективность функционирования экономики. А в реальном мире трансакционные издержки всегда больше нуля. «Теория трансак-ционных издержек является частью неоинституциональной исследовательской традиции и в основном применима к изучению экономической организации любого вида» [11].

Считается, что трансакционные издержки выступают в качестве своеобразной меры несовершенства экономики [3]. Исходя из этого, многие экономисты трактуют трансакционные издержки как «издержки, связанные с созданием, изменением, закреплением и использованием институтов экономическими субъектами» [18]. К. Эрроу определил трансакционные издержки как «затраты на управление экономической системой» [19]. Их необходимо отличать от производственных издержек, составляющих суть расходного компонента хозяйственной деятельности в неоклассической теории. Д. Норт определял трансакционные из-

держки в экономике как «издержки измерения, т. е. оценки полезных свойств объекта обмена, и принуждения к выполнению соглашения» [8].

Институциональная теория рассматривает вопрос, касающийся взаимосвязи трансакционных издержек и издержек институтов и организаций. Как отмечал О. Уильямсон: «Экономическая теория трансакционных издержек прежде всего изучает возможность достижения экономии посредством закрепления сделок за определенными властными структурами» [7]. Особое место в его теории занимает понятие специфики активов, имеющее пять форм — по месторасположению, по физическому носителю, по человеческому капиталу, в форме дискретных инвестиций и форме торговой марки [11].

Для осуществления сделки от агента может требоваться совершение множества самых различных операций. Каждая из них может обходиться ему весьма недешево и сопровождаться ошибками и потерями. Отсюда — многообразие видов трансакционных издержек. Нужно отметить, что общепринятой классификации трансакционных издержек не сложилось, каждый из исследователей обращал внимание на наиболее интересные, с его точки зрения, элементы.

Дж. Стиглер [20] выделил среди них «информационные издержки», О. Уильямсон [21] — «издержки оппортунистического поведения», М. Дженсен и У. Меклинг [22] — «издержки мониторинга за поведением агента и издержки его самоограничения», Й. Барцель [23] — «издержки измерения», П. Мил-гром и Дж. Робертс [24] — «издержки влияния». Р. Коуз [5] включил в их состав «издержки сбора и переработки информации, издержки проведения переговоров и принятия решений, издержки контроля и юридической защиты выполнения контракта». Дж. Джоунс и С. Хилл [25] определяют трансакционные издержки как затраты на переговоры, мониторинг и проведение сделки, которые позволяют сторонам придти к соглашению. Автор одного из самых известных учебников по микроэкономике У. Николсон рассматривает эксплицитные трансакционные издержки в форме платы за услуги посредников и имплицитные трансакционные издержки в форме издержек поиска и сбора информации [26]. Существует и понимание трансакционных издержек как психологических издержек принятия решения и заключения самой сделки [17].

Особое место в развитии представлений о трансакционных издержках занимают взгляды Эггертсона, который рассматривает трансакционные издержки как ресурсы, затрачиваемые компанией на:

— поиск информации;

— ведение переговоров;

— составление контракта;

— мониторинг;

— принуждение к исполнению контракта;

— защиту от третьих лиц.

Первые три вида издержек Эггертссон классифицировал как издержки на стадии, предшествующей заключению контракта (ex ante), а последующие три — как издержки экономических агентов в процессе реализации контракта (ex post) [13].

К трансакционным издержкам ex ante относят:

— издержки поиска информации о потенциальных покупателях и продавцах, о сложившейся ситуации на рынке и т. д.;

— издержки измерения качества товаров и услуг;

— издержки ведения переговоров и заключения контрактов и т. п.

Трансакционные издержки ex post включают:

— издержки мониторинга и предупреждения оппортунистического поведения;

— издержки спецификации и защиты прав собственности;

— издержки защиты от третьих лиц и т. д. [9].

Трудно согласиться с мнением, что множественность видов трансакционных издержек обусловлена множественностью подходов к их изучению [12]. Значительная часть трансакционных издержек неосязаема, невидима, поэтому она остается невидимой для неоклассического анализа [7]. Таким образом, трансакционные издержки оказываются категорией, не имеющей однозначной интерпретации, что создает трудности для ее использования в практике корпоративного управления. Трудности измерения данного вида издержек являются одним из препятствий для применения трансакционной теории в конкретном экономическом анализе. Тем не менее приходится признать, что в настоящее время существует много «школ трансакционных издержек», которые слишком вольно обращаются с единым термином. В результате некоторые экономисты все недостатки рынка называют «транс-акционными издержками» [27].

Банковская деятельность относится как раз к так называемому трансакционному сектору. Согласно подходу Уоллиса—Норта трансакционный сектор составляют все отрасли, обслуживающие процесс перераспределения ресурсов и продукции, т. е. имеющие трансакционное назначение: оптовая и розничная торговля, связь, финансовые и банковские услуги, страхование и т. п. [6].

В 1976 г. вышла статья Дж. Бенстона и К. Смита, которая была посвящена изучению связи между функциями финансового посредничества в экономике и существованием трансакционных издержек [28]. В ней авторы четко обозначили свою позицию относительно причин существования феномена финансового посредничества. Они заключаются в наличии вызванных несовершенствами рынка рыночных трений (frictions) в виде информационных и трансакционных издержек. В этой работе подробно и аргументировано доказывается положение о том, что финансовые посредники появляются в рыночной экономике именно для того, чтобы удовлетворять финансовые потребности своих клиентов (сберегателей и инвесторов) с относительно низкими для них трансакционными издержками путем производства и реализации особых финансовых продуктов (specific financial commodities) и услуг. В результате, в рамках теории финансового посредничества был разработан трансакционный и информационный подход к финансовому посредничеству (transaction cost and information-based approaches).

Изучение трансакционных издержек и транс-акционного сектора не только национальной, но теперь уже мировой экономики приобретает особенную теоретическую и практическую значимость в условиях глобального финансового кризиса. Современная экономическая ситуация объективно заставляет производить количественные и качественные измерения этого важнейшего сектора мировой и национальной экономики. Это обусловлено тем, что трансакционный сектор в чистой (в узкой трактовке) форме представляет собой сектор институциональных единиц, оказывающих трансакционные услуги на финансовых рынках. Он включает, прежде всего, участников денежно-кредитного рынка, рынка ценных бумаг и страховых услуг.

Что касается информационного подхода в теории финансового посредничества, то он начал развиваться также в 1970-е гг. под значительным влиянием работ ведущих теоретиков «информационной экономики», лауреатов Нобелевской премии по экономике 2001 г. Джорджа А. Акерлофа, Майкла А. Спенса и Джозефа Е. Стиглица [29]. Однако впервые ученые заговорили об информационной асимметрии на потребительском рынке в конце 1960-х гг., когда Дж. Акерлоф [1] предположил, что на некоторых рынках качество товара известно только продавцу. Для таких товаров нельзя понять, насколько они качественны, не попробовав их.

Позже была показана универсальность феномена асимметричности рыночной информации, ее присутствие на многих рынках. Асимметрия информации характеризует ситуацию, когда одни участники рынка информированы больше, чем другие.

Первыми учеными, которые применили идеи современной информационной экономической теории к теории финансового посредничества, были Хейн Е. Лилэнд и Дэвид Х. Пайл [30]. В основу анализа деятельности финансовых посредников и структуры их капитала Лилэнд и Пайл положили изучение ситуации неблагоприятного отбора (adverse selection) при финансировании инвестиционных проектов. Данный отбор означает возникновение ситуации, при которой одна сторона по договору (например кредитор или инвестор) знает о финансовом положении продавца финансовых активов (заемщика или реципиента инвестиций) или о качестве его проекта меньше, чем продавец. Однако, как убедительно показали Лилэнд и Пайл, для надежной и рентабельной работы таких посредников необходимо, чтобы они не ограничивались информационной деятельностью, а становились полноценными финансовыми посредниками, которые используют свою специализированную информацию для самостоятельного приобретения активов. Такие посредники стремятся активно привлекать заемные средства и для того, чтобы убедить кредиторов (инвесторов) в надежности и доходности их инвестиций, подают последним «сигналы» в виде вложений в проект собственного капитала. Тем самым формирование собственного капитала посредника и высокое качество приобретаемых им активов (активов с низким риском) являются необходимыми условиями для его нормальной посреднической деятельности — поддержания высокой доли заемных средств (high degree of leverage) в структуре капитала.

Разработанный Лилэндом и Пайлом информационный подход получил дальнейшее развитие в работе Тима С. Кемпбелла и Вильяма А. Крэкоу, посвященной анализу деятельности финансовых посредников в качестве производителей информации (information producers) [31]. Согласно аргументам, приведенным Кемпбеллом и Крэкоу, ни экономия трансакционных издержек, ни информационное производство, взятые отдельно, не могут дать убедительного объяснения существованию феномена финансового посредничества. По их мнению, оба подхода скорее являются взаимодополняющими или комплементарными объяснениями посредничества. Посредники возникают как

производители информации именно потому, что производство информации и обеспечение трансак-ционных, а также других посреднических услуг являются естественными комплементарными видами их деятельности. Поэтому посредники возникают там, где они рентабельно могут совместно производить информацию и другие ценные для инвесторов продукты и услуги. В качестве примера таких услуг Кемпбелл и Крэкоу называют трансакционные услуги и продажу страховых полисов. Последнее означает, что страховые компании становятся важными производителями информации и активно вовлекаются в финансирование инвестиционных процессов.

Важный вклад в развитие информационного подхода внесли работы Дугласа В. Даймонда [32]. В начале 1980-х гг. он разработал концепцию финансового посредничества как делегированного мониторинга, в основе которой лежит минимизация издержек производства информации (издержек на мониторинг заемщика), необходимой для решения проблемы стимулирования (incentive problem) поведения заемщика (посредника) в интересах кредитора. Эта концепция объясняет деятельность кредиторов и заемщиков в ситуации морального риска (moral hazard) и хорошо дополняет рассмотренный ранее подход Лилэнда и Пайла, связанный с анализом негативного отбора.

Даймонд рассмотрел деятельность финансовых посредников в качестве агентов многих инвесторов (вкладчиков), которые передают посредникам свои средства для кредитования предпринимателей и делегируют им полномочия по дорогостоящему мониторингу кредитных контрактов. Такая деятельность посредников по делегированному мониторингу имеет существенные преимущества для кредиторов, поскольку в противном случае они были бы вынуждены дублировать свои усилия и затраты на мониторинг или же столкнуться с проблемой «безбилетника» (free-rider problem), когда каждый кредитор стремится сэкономить ресурсы и переложить ответственность за контроль на другого. Последнее ведет к тому, что ни один из кредиторов не будет заниматься мониторингом. Поэтому кредиторам выгодно обратиться к помощи посредников, которые достигают значительного преимущества в издержках на мониторинг по сравнению с прямым финансированием. Однако деятельность посредника по мониторингу и кредитованию также порождает проблему стимулирования, но уже касающуюся надежной деятельности самого посредника. Данная проблема является типичной

агентской проблемой (agent problem), связанной с ситуацией морального риска. Эта ситуация означает невозможность для вкладчика наблюдения реальных усилий агента по мониторингу и доступа к получаемой им информации, а главное — наличие угрозы скрытого действия агента-посредника по искусственному занижению выплат от проектов, получаемых вкладчиками. Агентская проблема вызывает необходимость «мониторинга монитора» и связана с появлением у вкладчиков-принципалов особых агентских издержек, или, точнее — издержек делегирования (delegation costs).

Вместе с тем, согласно концепции Даймонда, деятельность посредников может быть построена так, чтобы решительно сократить издержки делегирования и достичь чистого преимущества по издержкам (net cost advantage) для их вкладчиков. Решающую роль в этом играют долговые контракты (debts contracts) посредников и диверсификация их портфелей. Суть состоит в том, что выпуск финансовыми посредниками долговых (депозитных) контрактов с фиксированной ставкой процента не требует мониторинга со стороны многочисленных кредиторов (вкладчиков). Это связано с банковской практикой широкой диверсификации кредитного портфеля. Действительно, в случае диверсификации вероятность получения банком платежей по выданным кредитам в объеме, достаточном для погашения его фиксированных долговых обязательств перед вкладчиками, значительно увеличивается и, соответственно, возрастает надежность таких вкладов. Поэтому диверсификация является именно такой финансовой технологией, которая позволяет отказаться от дорогостоящего мониторинга депозитных контрактов в ситуации, когда мониторинг кредитных контрактов остается необходимым условием деятельности банков. В итоге «долговые контракты, мониторинг и диверсификация являются ключевыми моментами для понимания связи между финансовым посредничеством и делегированным мониторингом» [33].

Интересную интерпретацию информационного подхода предложили в 1985 г. американские ученые Джон Х. Бойд и Эдвард К. Прескотт [34]. Вслед за Даймондом они разработали модель финансового посредника, который взаимодействует с множеством заемщиков и вкладчиков. Главным отличием этой модели является то, что посредник сталкивается с информационной асимметрией до заключения контракта (ситуация негативного отбора) и одновременно с необходимостью производства дополнительной информации (проведе-

ние оценки инвестиционных проектов) после его заключения. Эффективное использование обоих «источников» информации, по мнению Бойда и Прескотта, делает необходимым образование определенной посреднической коалиции (intermediary-coalition).

Коалиция представляет собой объединение агентов, которые совместно оценивают проекты фирм, не являющихся членами коалиции, инвестируют средства в те из них, которые получают хорошую оценку, и делят между собой получаемые от этого доходы. Членами коалиции становятся экономические единицы, которые не имеют собственных хороших проектов. К последним относятся и вкладчики коалиции. Более того, вкладчики сами могут создавать коалиции и нанимать агентов для осуществления оценки проектов. Коалиции затрачивают средства для оценки качества проектов и отбирают для инвестирования собственных и заемных средств только хорошие инвестиционные проекты. Их владельцы также обязаны участвовать в инвестициях. Таким образом, согласно концепции Бойда и Прескотта, первоначально происходит самооценка проектов всеми экономическими единицами, а затем те из них, чьи проекты оказались плохого качества, образуют посредническую коалицию или становятся ее вкладчиками, с тем чтобы получать доход за счет инвестирования средств в хорошие проекты. Так посредством создания посреднических коалиций одновременно разрешается проблема первоначального негативного отбора проектов, и осуществляется производство полезной информации о заемщиках и их проектах, отбираемых для инвестирования.

Особенностью всех рассмотренных выше теорий финансового посредничества является то, что при объяснении необходимости существования банков и других посредников делается упор на их активные операции. Такое положение не могло не вызвать определенной реакции в среде исследователей, что привело к созданию концепций, в которых подчеркивались роль и значение пассивных операций [35].

Наибольшее внимание исследователей привлекла созданная в 1983 г. модель Даймонда-Диб-вига, в которой банки обеспечивают страхование ликвидности для клиентов, предлагая им бессрочные вклады. Модель описывает поведение двух категорий экономических единиц — инвесторов и предпринимателей. Первые вкладывают средства в проекты предпринимателей, которые гарантированно приносят высокий доход лишь по окончании

всего инвестиционного периода. Поэтому досрочное изъятие средств может губительно сказаться на судьбе всего проекта и не позволит увеличить будущий доход инвестора. Однако инвесторы в ряде случаев могут быть вынуждены пойти на это для увеличения своего текущего потребления. В результате возникает ситуация информационной асимметрии, когда только инвестор может знать о судьбе проекта. Очевидная невыгодность такого функционирования экономики заставляет искать выход, который в модели Даймонда—Дибвига предстает в виде появления финансовых посредников. Их роль состоит в том, что они предлагают вкладчикам депозиты до востребования и финансируют из полученных средств инвестиционные проекты, т. е. трансформируют неликвидные активы в ликвидные обязательства. В этой роли посредники (банки) выступают как экономические агенты, обеспечивающие или страхующие ликвидность (liqudity insurance), что позволяет инвесторам (вкладчикам) получать средства именно тогда, когда у них возникает такая необходимость. Теперь инвесторы не «заперты» в неликвидных долгосрочных проектах, которые обеспечивают высокий доход только для тех, кто сможет отложить свое потребление до конца реализации проектов. В основе спроса на ликвидность лежит ситуация, которая выступает еще одной из форм проявления феномена информационной асимметрии.

Однако обеспечение ликвидности делает банки уязвимыми и хрупкими (fragile) в отношении возможной банковской паники и возникновения ситуации, получившей название «набеги на банки» (bank runs). Тем самым неликвидность банковских активов выступает в качестве разумного основания (rationale) как существования банков, так и их подверженности набегам. Последняя может губительно сказаться на развитии экономики, поскольку потребует досрочной ликвидации активов банков со всеми вытекающими отсюда негативными последствиями для инвестиционных проектов и совокупного потребления. Ситуация банковских набегов разрешается за счет разработки банками специальных депозитных контрактов, содержащих ограничения на изъятие средств в условиях большого наплыва вкладов, деятельности государственной системы страхования вкладов и доступа банков к кредитам Резервной системы через так называемое дисконтное окно (Federal Reserve discount window).

Таким образом, на рубеже 1970-1980-х гг. на базе рассмотренных теорий в рамках трансакцион-

ного и информационного подходов и трансформационной концепции возникала некая обобщенная теория, получившая в работах ведущих специалистов название традиционной теории финансового посредничества. Благодаря этой теории был получен ответ на вопрос о причинах существования финансовых посредников (прежде всего, банков) и выявлена их экономическая роль — снижая транс-акционные издержки и осуществляя мониторинг кредитных контрактов, посредники осуществляют трансформацию неликвидных активов в ликвидные обязательства. Последняя позже получила более завершенный вид «тройственной» трансформации — трансформации капитала, сроков и риска (capital, maturty and risk transformation) и в таком виде попала во многие учебники и пособия [4].

Однако в последние десятилетия произошли существенные изменения. Хотя вследствие развития информационных технологий стоимость трансакций и асимметричность информации уменьшились, посредничество увеличилось в объемах. Новые рынки производных ценных бумаг являются основными рынками, на которых действуют финансовые посредники, а не индивидуальные торговцы или фирмы. Эти изменения затруднительно объяснить с позиций традиционных теорий. Необходимо отметить, что зарубежные ученые выявили данные изменения еще в прошлом веке, например в работе «Теория финансовых посредников», вышедшей в 1996 г. [36].

Согласно современной теории финансового посредничества роль финансовых институтов как посредников, распоряжающихся привлеченными средствами, постепенно теряет свое значение. Это связано с тем, что финансовая революция на рынке капиталов западных стран привела к структурным изменениям. Появились новые финансовые и нефинансовые институты, а также созданы механизмы, обеспечивающие создание и обмен финансовых активов. В качестве новых финансовых институтов (институциональных инвесторов) выступают страховые, инвестиционные компании; под нефинансовыми институтами понимаются пенсионные (накопительные) фонды. В результате в развитых странах банки стали утрачивать роль главных финансовых посредников. Произошло снижение доли банковского сектора в объеме активов всех финансовых институтов. В США с 1980 по 1990 г. эта доля снизилась с 52 до 37 %, в Германии — с 87 до 77 %, во Франции — с 88 до 74 %. Лишь в Японии она несколько выросла. При этом доля финансового сектора в экономике увеличилась.

Доля финансовых активов в ВВП с 1980 по 1990 г. в США выросла с 4,61 до 7,56 %, в Японии — с 4,84 до 7,56 %, в Германии — с 3,17 до 3,98 %, во Франции — с 4,19 до 6,26 % [37].

Таким образом, в докризисный период доля активов, проведенных банками и страховыми компаниями, была существенно ниже, чем у их конкурентов. Следовательно, традиционные посредники становились менее важными на финансовых рынках, в то время когда сам сектор расширялся. Технологическая революция существенно уменьшила стоимость информации и информационную асимметрию. Однако все же это не снизило потребности в посреднических услугах. Складывалась противоречивая ситуация, когда снижение трансакционных издержек, которые были согласно теории трансакционных издержек основной причиной обращения к финансовым посредникам, только увеличивало потребность в финансовых посреднических услугах. По мнению автора, появились новые факторы, повышающие значимость финансового посредничества в целом и давшие невиданные преимущества банкам от сочетания их традиционной деятельности с деятельностью на фондовом рынке.

В последнее время в зарубежной учебной и научной литературе отмечается, что банки как финансовые посредники не просто перемещают денежные средства и ценные бумаги между своими клиентами, но фактически создают новые финансовые продукты [10]. Поскольку банки выступают крупнейшими финансовыми посредниками, под их функцией в современном мире необходимо подразумевать не только перераспределение финансовых ресурсов, но и деятельность по созданию новых продуктов на финансовых рынках. Это, на взгляд автора, дает возможность:

— снижать трансакционные издержки как собственные, так и своих клиентов за счет получения синергетического эффекта от комбинирования разных видов деятельности в рамках одного финансового продукта;

— добиваться таких свойств новых продуктов, которые ранее были недоступны для клиентов банка, в частности снижения риска при данном уровне доходности.

Всплеск создания новых финансовых продуктов вызван ростом инноваций на финансовых рынках, который в свою очередь обусловлен необходимостью элиминирования возросших финансовых рисков. Получает развитие финансовое конструирование (инжиниринг). Во-первых, оно

выражается в разделении и совмещении финансовых контрактов. Смысл данного процесса заключается в том, что появляется возможность продавать различные риски участникам рынка, которые могут использовать их с наименьшими издержками для себя. К ним можно отнести кредитные деривативы, процентные фьючерсы, форвардные соглашения о норме процента, свопы, процентные опционы. Во-вторых, развивается процесс секьюритиза-ции, смысл которого состоит в «переупаковке» малоликвидных финансовых продуктов в более ликвидные.

Брейли Ричард, Стюарт Майер указывают на сложность объяснения успеха новых ценных бумаг и новых рынков. Они говорят, что не знают, почему некоторые новшества счастливо приживаются на рынке, а некоторые отмирают на корню [2]. Возникновение новых видов рынков и новых видов ценных бумаг можно легко объяснить тем, что они позволяют инвесторам подстраховаться от новых рисков, или тем, что они обусловлены изменениями в налоговом законодательстве либо нормах государственного регулирования. Иногда новые рынки возникают в результате изменения величины издержек, связанных с выпуском и продажей ценных бумаг. Но есть много успешных новинок, которые так просто не объяснишь.

Возможно, самое важное изменение в действиях финансовых посредников, которое произошло в прошлые тридцать лет, — это способность минимизировать риски. Можно согласиться с тем, что «ключевая роль финансовых посредников заключается в обеспечении страхования от потери ликвидности» [38]. Основные теории финансового посредничества делают акцент на трансакционных издержках и на информационных асимметриях, сосредоточиваясь на функции обслуживания. Однако, по мнению автора, в условиях современного финансового рынка одна из главных функций финансовых посредников, и банков в том числе, состоит в том, что они имеют возможность распределять риск среди различных участников финансового рынка. Таким образом, если еще несколько десятилетий назад они брали риск на себя, то сейчас становятся распространителями риска. Банки способны выполнять эту функцию в той степени, в какой они имеют возможность выхода на фондовый рынок. Это прежде всего возможность хеджирования рисков с помощью производных инструментов, секьюритизации активов.

Следовательно, между банками и фондовыми рынками возникают симбиотические отношения.

Каждый становится необходим другому. Без банков информационные барьеры для участия в рыночных операциях будут ограничивать доступ инвесторов к рынкам ценных бумаг, которые будут вынуждены сворачивать свою деятельность. В то же время рынки ценных бумаг позволяют банкам более эффективно, чем раньше, управлять рисками. В таком контексте финансовые инновации становятся центральным моментом современной теории посредничества. Посредники могут обеспечить проведение сделки по близкой к нулевой стоимости, в то время как без посредников затраты на совершение сделки будут высоки. Это означает, что посредники способны создать большое количество синтетических активов через динамические торговые стратегии. Страхуясь соответственно, они могут создать продукты с очень безопасными выплатами, которые особенно ценны клиентам. Также они могут проектировать продукты с различными степенями сложности, если их клиенты нуждаются в таких ценных бумагах. Это дополнение к списку услуг, предоставляемому финансовым сектором, хорошо отражает действия банков, наблюдаемые в последнее время. Они все больше сосредоточиваются на торговле риском и связывании или несвязывании рисков различных финансовых контрактов.

В этом отношении интересными представляются работы профессора Сильви де Куссерг, в которых появление новых банковских продуктов увязывается с информационным фактором, развивая тем самым информационную теорию финансового посредничества. В результате такой «информационной» специализации появляются другие банковские продукты и услуги, а также те, которые предусматривают управление рисками или посредничество на рынке. Поскольку новые технологии обработки и передачи информации приводят к появлению новых видов деятельности и продуктов, возрастает необходимость банков для ее сбора и использования [10].

Итак, выполнение банками своих классических операций привело к накоплению огромного массива информации и позволило дополнить свои традиционные функции новыми — информационной функцией и функцией создания новых финансовых продуктов (креативной). Причем создание банками новых финансовых продуктов стало возможным прежде всего за счет накопления ими информации о потенциальных потребностях своих клиентов.

Пересмотр традиционной концепции банков как финансовых посредников в сфере привлечения

и перераспределения капиталов в современных условиях обусловлен и другими изменениями, происходящими на финансовых рынках. Национальные финансовые рынки находятся в процессе трансформации в единый рынок — растут международные финансовые холдинги, и увеличиваются объемы финансовых потоков между государствами (приобретение иностранными инвесторами акций и долговых бумаг, прямые иностранные инвестиции со стороны международных корпораций, межгосударственное банковское кредитование). Финансовые потоки между странами с 1995 г. выросли более чем в три раза. В 2003 г. их общий объем составлял более 4 трлн долл. Эти потоки способствуют укреплению связей между национальными рынками и четко демонстрируют, что, несмотря на кризисы прошлого десятилетия и выступления против глобализации, мировой рынок капитала продолжает эволюционировать и интегрироваться. Общий объем мировых финансовых активов на конец 2003 г. превышал 118 трлн долл. Прогнозы, сделанные в середине 2000-х гг., предсказывали, что при сохранении прежних темпов развития к 2010 г. объем мировых финансовых активов превысит 200 трлн долл. Глобальные финансовые рынки росли быстрее, чем мировой ВВП [39].

Наступивший мировой финансовый кризис заставил переосмыслить возможности, которые фондовый рынок дает банкам в отношении управления рисками. Секьюритизация банковских активов оказалась инструментом, который обострил проблему информационной асимметрии и морального вреда и, снижая риск отдельно взятого банка в конкретный период, существенно повысил глобальные риски, затрагивающие всех участников фондового рынка, и в первую очередь — банки. Таким образом, снижение одних рисков привело к увеличению других.

В результате пришло понимание, что финансовая система слишком большая, чтобы ее спасти: стоимость мировых финансовых активов в несколько раз превышает размеры мирового валового национального продукта. Это должно было привести к введению ограничений на деятельность банков на рынке ценных бумаг и повлечь изменение существующей структуры всей финансовой системы, что наблюдается в настоящее время. Президент США Барак Обама в предложенных сенату США направлениях по реформированию финансового сектора говорит, что финансовым институтам, подразделения которых занимаются банковской деятельностью, будет запрещено вкладывать деньги

в хедж-фонды и фонды частных инвестиций, а также в операции с ценными бумагами, напрямую не связанные с обслуживанием клиентов. Сотрудник Всемирного банка Желько Богетич считает, что необходимо некоторое возвращение к фундаментальным традициям банковской работы [40].

Финансовые системы во многих странах подвергаются в последние годы преобразованиям. Государства осуществляют огромные финансовые вливания для преодоления кризисных явлений в экономике своих стран. Однако, каким образом это отразится на увеличение широты и глубины финансовых рынков и каким образом увеличение денежных средств в «руках» финансовых посредников отразится на трансакционных издержках и проблеме агентских отношений, пока не является очевидным. Понятно одно — различные типы посредников будут претерпевать существенные изменения.

Список литературы

1. Акерлоф Дж. Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм // THESIS. 1994. Вып. 6. С. 91-104.

2. Брейли Ричард, Стюарт Майер. Принципы корпоративных финансов: пер с англ. Н. Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес. 2008.

3. Валевич Ю. Институциональное равновесие. М.: ЭКОВЕСТ. 2002.

4. ЗаутерВ., Усоскин В., Шваб Т. Банковская система и рынки кредита. Франкфурт-на-Майне.

1996.

5. КоузР. Фирма, рынок и право. М.: Дело. 1993.

6. Кокорев В. Институциональные преобразования в современной России: анализ динамики трансакционных издержек // Вопросы экономики. 1996. № 12.

7. Малахов С. Некоторые аспекты теории несовершенного конкурентного равновесия // Вопросы экономики. 1996. № 10.

8. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.

1997.

9. Олейник А. Институциональная экономика. М.: ИНФРА-М. 2000.

10. Сильви де Куссерг. Новые подходы к теории финансового посредничества и банковская стратегия. М.: Финансы и статистика. 2001.

11. Уильямсон О. Экономические институты капитализма: фирмы, рынки, «отношенческая» контрактация. СПб.: Лениздат. 1996.

12. Шастико А Трансакционные издержки (содержание, оценка и взаимосвязь с проблемами трансформации) // Вопросы экономики. 1997. № 7.

13. Эггертсон Т. Экономическое поведение и институты. М.: Дело. 2001.

14. The Theory of Financial Intermediation by Franklin Allen Anthony M. Santomero 96—32. The Wharton School University of Pennsylvania.

15. Financial Intermediation Gary Gorton The Wharton School University of Pennsylvania and NBER and Andrew Winton Carlson School of Management University of Minnesota Last worked on: March 1. 2002.

16. Spulber Daniel F. Market microstructure: intermediaries and the theory of the firm. Cambridge university press. 1999. P. 14—15.

17. McKinnon R. Money and Capital in Economic Development, Washington, DC, Brookings Institution. 1973.

18. Winiecki J. Formal Rules, Informal Rules, and Economic Performance:An Organizing Framework, Acta Oeconomica. 2000—2001.

19. Arrow Kenneth. The Organization of Economic Activity: Issues Pertinent to the Choice of Market Versus Non-market Allocation, in The Analysis and Evaluation of Public Expenditure: the PPB System, vol. 1. US Joint Economic Committee, 91st. Congress, 1st Session, US Govt. Printing Office. 1969.

20. Stigler G. J. The economics of information // Journal of Political Economy, 1961.№ 2.

21. Williamson О. Е. The economic institutions of capitalism: firms, markets, relational contracting. N. Y. 1985.

22. Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1973. № 5.

23. Barzel Yoram. Measurment costs and the organization of markets // Journal of Law and Economics (April). 1982.

24. Milgrom P. and Roberts J. Predation, reputation and entry deterrense // Journal of Economic Theory. 1982. August.

25. Jones G. R., Hill C. W. L. Transaction Costs Analysis of Strategy. Structure Choice // Strategic Management Journal.

26. Nicolson W. Microeconomic Theory: Basic Principles and Extensions. Sth ed. The Dryden Press. 1992.

27. Olson M. Notes for paper on transactions costs. Working unpublished paper. IRIS-IET Project. 1995.

28. Benston G. J., Smith C. W. A Transaction Cost Approach to the Theory of Financial Intermediation // Journal of Finance. 1976.

29. Akerlof G. A. The Market for ' Lemons ' : Qualitative Uncertinty and the Market Mechanism // Quarterely Journal of Economics. 1970. Job Market Signaling // Quarterely Journal of Economics. 1973. Market Signaling: Information Transfer in Hiring and Related Processes. Cambridge, 1974; Stiglitz J. E. Information and Economic Analysis // Current Economic Problems / Ed. by Parkin M. Nobay A. Cambridge. 1975.

30. Leland H. E., Pyle D. H. Information Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation //Journal of Finance. 1977.

31. Campbell T. S, Kracaw W. A Information Production, Market Signaling and the Theory of Financial Intermediation // Journal of Finance. 1980.

32. Diamond D. W. Financial Intermediation and Delegated Monitoring // Working Paper. Graduate School of Business. University of Chicago. 1980. Financial Intermediation and Delegated Monitoring // Review of Economic Studies. 1984.

33. Diamond D. W. Financial Intermediation as a Delegated Monitoring: A Simple Example // Economic Quarterely. Federal Reserve Bank of Richmond. 1996.

34. Boyd J. H., Prescott E. C. Financial Intermediary Coalitions. Federal Reserve Bank of Minneapolis. Research Department Staff Report 87. July 1985.

35. Wharton. The Theory of Financial Intermediation by Franklin Allen Anthony M. Santomero // The Wharton Financial Institutions Center, University of Pennsylvania. Philadelphia. 1996.

36. Wharton. The Theory of Financial Intermediation by Franklin Allen Anthony M. Santomero // The Wharton Financial Institutions Center, University of Pennsylvania, Philadelphia. 1996.

37. An Assessment of Financial Reform in OECD Countries. OECD. Paris. 1995.

38. A Theory of Liquidity and Regulation of Financial Intermediation // Emmanuel Farhi, Mikhail Golosov and Aleh Tsyvinski. February 25. 2008.

39. McKinsey. Global Institute. Global Financial Stock Database. URL: http://wwwimckinseyquarterly.com.

40. URL: http://www.nbj.ru/publs/banki-i-mir/ 2010/03/01/vpered-v-proshloe/index.html/