Бумаги послезавтрашнего дня

---

Бумаги послезавтрашнего дня

---

       Журнал "Деньги" ежегодно публикует рейтинги российских публичных компаний, акции которых котируются на российских и западных биржах. В качестве одного из индикаторов отношения инвесторов к ним используется показатель P/S, то есть отношение капитализации компании к объему продаж. Чем выше этот показатель, тем лучше считается деятельность компании. Но и низкое его значение нередко говорит о том, что компания может резко вырасти.

Теория успеха

     За те десятилетия, что существует фондовый рынок, его участники придумали много индикаторов, по которым можно оценивать ту или иную компанию и, соответственно, ее акции. Основных концепций по анализу и оценке обыкновенных акций, тем не менее, всего три.

     Первый (и самый старый) подход заключается в оценке будущей рыночной эффективности. В этом случае инвестор получает от аналитика длинный перечень акций, которые могут "переиграть" рынок в следующие несколько месяцев.

     Этот подход основан на допущении, что текущая рыночная цена акций большей частью отражает нынешнюю ситуацию. Естественно, через несколько месяцев (то есть в рассматриваемый период) эта цена изменится. Но также будет адекватно отражать общие условия и ожидания.

     Естественно, такое предсказание цен является довольно рискованным занятием. Оценка во многом зависит от способности аналитика более точно прогнозировать будущее компании, нежели это можно сделать на основе текущей рыночной цены.

     При втором подходе акции оцениваются независимо от их рыночной цены. Оценка внутренней стоимости — это попытка определить, чего акции стоят на самом деле, то есть ту цену, по которой они продавались бы на "нормальном" рынке.

     Третий подход ориентируется, наоборот, не на внутреннюю, а на относительную стоимость. В этом случае отвергается идея полной независимости внутренней стоимости акций от текущего уровня цен. И аналитики стремятся определить относительную стоимость акции в терминах существующего рыночного уровня цен.

     Конечно, такой подход опасен тем, что он исходит из господствующего на текущий момент уровня цен. Опасность состоит в том, что если, скажем, в момент, когда рынок достигает циклического пика, инвестор начнет приобретать выборку самых привлекательных акций, то он в дальнейшем понесет большие потери.

     Показатель P/S (price to sale) лишь один из многих, на которые можно ориентироваться. Более усложненные модели подразумевают вычисление так называемой справедливой цены. Фактически это некая идеальная цена, которая может быть достигнута при сохранении существующего положения и компании, и внешних условий на довольно длинном отрезке времени. При изменении в работе самой компании (падении прибыли, заключении новых контрактов, уходе топ-менеджеров) аналитические службы инвестиционных компаний и банков пересчитывают эту цену. И, соответственно, меняют свои рекомендации в отношении тех или иных ценных бумаг.

     Впрочем, на современном российском фондовом рынке могут возникать парадоксальные ситуации. Например, в середине ноября рыночная цена обыкновенных акций "Татнефти" составляла $0,8. Объединенная финансовая группа (ОФГ) оценила справедливую цену этих ценных бумаг в $0,5, а ИК "НИКойл" — в $0,95. А вот акции "Ростелекома" (текущая цена $1,2) ОФГ оценивает в $2,5, хотя тот же "НИКойл" — в $0,9. Соответственно, разнятся и рекомендации клиентам.

     Примечательно, что такой разброс наблюдается в отношении компаний, составляющих регулярную отчетность по международным стандартам и давно торгуемых не только на российском, но и на западном рынке. Чего уж говорить о полузакрытых (и не только в информационном плане) предприятиях, акции которых только начинают обращаться на российском фондовом рынке.

     Впрочем, при неустоявшихся методиках оценки и в целом недостатке информации (в том числе исторической) в таких расхождениях нет ничего удивительного. В этих условиях показатель P/S как довлеющий индикатор вполне может подойти для предварительной оценки эмитента. При этом, безусловно, его стоит применять к предприятиям одной отрасли.

     В пользу такого подхода говорят и следующие данные. Из составленного на основе индикатора P/S списка 25 наименее оцененных компаний (на середину 2001 года) половина за следующие 12 месяцев показала рост капитализации, превысивший 100% (и это в валюте!). Некоторые компании из списка повысили капитализацию в 3-7 раз ("Уфаоргсинтез", АвтоВАЗ, "Салаватнефтеоргсинтез", Выксунский метзавод, "Тольяттиазот"), а некоторые и вовсе в 17 раз (Ульяновский автозавод).

     Следует отметить, что не все компании из упомянутого списка оказались столь доходными. Например, капитализация металлургического комбината НОСТА, "Акрона", "Нижнекамскшины", "Яршины" сохранилась на прежнем уровне. И хотя в каждом случае причины скептического отношения инвесторов были свои, преимущественным оставалось нежелание основных владельцев повышать капитализацию предприятий.

Практика инвестиций

     Как бы то ни было, российский фондовый рынок продолжает динамично развиваться. Конечно, существует устойчивый список "голубых фишек" (это примерно десять эмитентов), вход и выход из которого осуществляется довольно редко. Эти эмитенты характеризуются высокой капитализацией и большими объемами торгов на фондовых площадках. В эти бумаги в первую очередь вкладывают свои деньги иностранные инвесторы.

     Помимо этих ликвидных (даже по западным меркам) бумаг существует широких набор акций так называемых первого, второго и т. д. эшелонов. Интерес к этим ценным бумагам просыпается весьма нерегулярно и нередко связан с борьбой за влияние на конкретном предприятии. А в этих случаях инвесторы не всегда ориентируются на текущие финансовые показатели.

     В связи с завершением реструктуризации отрасли связи число региональных телекоммуникационных компаний (телекомов) резко сократилось. Конечно, далеко не все их ценные бумаги пользовались высоким спросом со стороны инвесторов, но определенную ликвидность они имели.

     Теперь средства инвесторов перетекают в другие бумаги. С одной стороны — в укрупненные компании связи. С другой стороны, инвесторы, заработав довольно большие средства на телекомах, ищут новые, пусть и рискованные, но перспективные объекты вложений.

     К объектам, к которым пробудился спрос в этом году, можно отнести ряд предприятий химической (прежде всего минеральных удобрений) и нефтехимической промышленности, черной металлургии. При этом интерес обусловлен и открытием данных предприятий для рынка. Речь, в частности, о том, что в середине года правительство Башкирии сняло ограничения на покупку акций региональных предприятий. Почти сразу после этого акции таких компаний, как "Башнефть", "Уфаоргсинтез", "Уфанефтехим", "Салаватнефтеоргсинтез" и других, резко поднялись в цене.

     Часть этих компаний перешли в более высокую категорию, хотя некоторые так и остались неоцененными. Впрочем, тем самым они сохранили потенциал роста котировок.

     Однако стоит отметить, что в этом году к прошлогодним аутсайдерам прибавился ряд региональных энергетических компаний, а также Нижнетагильский меткомбинат, "Мечел", СУАЛ. Впрочем, уже сейчас заметен рост интереса к ценным бумагам металлургических предприятий. На бирже РТС стали заключаться регулярные сделки с акциями этих предприятий, объемы которых постепенно растут.

     По-прежнему недооцененными остаются ценные бумаги машиностроительных предприятий — Казанского вертолетного завода, Воронежского самолетостроительного общества, Уфимского МПО (особенно по сравнению с раскрученными акциями ОМЗ). Конечно, настороженное отношение инвесторов к этим ценным бумагам объясняется длительным производственным циклом в авиационной промышленности. Однако в ближайшее время, когда на полную мощность заработают лизинговые программы, можно ожидать роста спроса на эти ценные бумаги. Тем более что финансовые показатели компаний-эмитентов выглядят вполне прилично.

ДМИТРИЙ МИХАЙЛОВИЧ

Наименее оцененные инвесторами компании