Проблемы оценки эффективности сделок слияний и поглощений в посткризисный период экономического развития России

Слияния и поглощения

проблемы оценки эффективности сделок слияний и поглощений в посткризисный период экономического развития россии*

В статье отмечается, что актуальность анализа современных методов оценки эффективности слияний и поглощений компаний связана с процессами глобализации, которые на микроуровне проявляются в мощных интеграционных процессах. Приводится обзор классических подходов к оценке эффективности слияний и поглощений компаний, показаны их недостатки в современных российских условиях, сделан вывод о необходимости выработки новых, более совершенных методов оценки эффективности слияний и поглощений компаний.

Ключевые слова: подход, методология, рынок, анализ, оценка, эффективность, сделка, слияние, поглощение, синергия, компания, стоимость, активы.

Количество сделок слияний и поглощений (М&А) в мире возрастает. Однако они зачастую не дают желаемого эффекта, так как не создают добавочной стоимости для акционеров и поглощающей компании. По данным научно-популярного журнала Harvard Business Review, до 80 % слияний и поглощений не способствуют росту благосостояния акционеров, а больше половины из них оказывают разрушительное воздействие на «поглотителей» [16].

Учитывая тенденции международной экономической интеграции, российский рынок слияний

* Статья представлена Информационным центром Издательского дома «Финансы и кредит» при Кубанском государственном университете.

и. в. шевченко,

доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой мировой экономики E-mail: decan@ecom.kubsu.ru

ю. в. волков,

аспирант кафедры мировой экономики E-mail: volkov-111@yandex.ru Кубанский государственный университет

и поглощений становится все более похож на рынки развитых стран. Аналитики агентства Thomson Reuters подсчитали, что впервые за всю историю современной экономики объемы сделок М&А в развивающихся странах в начале 2010 г. превысили показатели развитых стран Европы и США, достигнув 48,0 % от общемирового объема [1]. Лидерство развивающихся стран, в том числе и России на рынке М&А во многом обусловлено рекордно низкой активностью традиционных лидеров — компаний из Европы и США.

Финансовый кризис продолжает оказывать негативное воздействие на совершение рассматриваемых сделок. Количество и общая стоимость сделок М&А в России с 2007 по 2009 г. снижались, но по оценкам аналитиков уже в 2010 г. ожидается подъем активности.

Эксперты аналитической группы M&A-lntelligence, рассматривая перспективы российского рынка М&А в 2010 г., предполагают следующее [3]:

— будут продолжены процессы оперативной и стратегической реструктуризации компаний;

— может активизироваться рынок облигаций и IPO, несмотря на менее выгодные условия использования этих финансовых инструментов в период кризиса;

— государство будет поддерживать системообразующие компании и трансграничные М&А-проекты.

Основными факторами ожидаемого роста сделок М&А в России на 2010 г. эксперты назвали:

— возросший уровень уверенности участников рынка на фоне начавшегося экономического роста;

— сокращение задолженности компаний, многие из которых в настоящее время имеют значительную долговую нагрузку;

— возврат иностранных покупателей на российский и другие развивающиеся рынки, где существуют гораздо более высокие перспективы роста по сравнению со многими рынками в Западной Европе и США;

— сделки в рамках объявленной государственной программы приватизации на 2010 г., предполагающей приватизацию 450 пакетов акций акционерных обществ;

— продажа проблемных активов, которые банки аккумулировали в течение прошедшего года.

Активизация слияний и поглощений происходит в связи с необходимостью увеличения капитализации компаний для более эффективного использования ресурсов фирмы. Первостепенным моментом является точная оценка стоимости компаний для определения эффективности будущих или состоявшихся слияний и поглощений, так как ошибочная оценка обязательно приводит к нераци -ональности при осуществлении сделок М&А.

Точная оценка эффективности сделок дает непреложные конкурентные преимущества за счет консолидации финансовых, научно-технических, трудовых и других ресурсов и получения на этой основе синергетического эффекта, увеличения эффективности управления, «экономии на масштабе», доступа на новые рынки и т. п.

Для оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению используются различные

Подходы и методы оценки эффективности сделок М&А

i

Перспективный подход

Затратный метод

Сравнительный метод

Бухгалтерский метод

Метод дисконтированных денежных потоков

Подходы и методы оценки эффективности сделок М&А

подходы. Как отмечают специалисты, в частности А. Н. Пирогов [8], оценка эффективности слияний и поглощений определяется на основе двух принципиально различающихся между собой подходов: перспективного и ретроспективного. На рисунке представлена схема традиционных подходов и методов к оценке эффективности сделок М&А.

Перспективная оценка эффективности сделок М&А достаточно хорошо разработана и описана в литературе. Исследованиями в данной области занимались отечественные экономисты А. Гряз-нова, Ю. Иванов, О. Иванова, А. Молотников, И. Богатая, А. Пирогов, П. Шура, Ю. Школьников и др. [4, 5, 7, 9, 10, 11], западные представители экономической науки Д. Бишоп, М. Скотт, Л. Селден, Ф. Эванс, С. Пилофф и др. [9, 16, 12, 17].

Перспективный подход предполагает сравнение затрат (издержек) по созданию компании с прогнозируемым значением интересуемых приобретателя финансово-экономических показателей новой компании с учетом ее будущих денежных потоков. То есть в данном случае существует неясность относительно возможных притоков денежных средств и других ресурсов, точность оценки которых зависит от знаний, опыта и способностей специалиста.

Следовательно, перспективный подход к оценке эффективности сделок М&А компаний имеет определенную субъективность. Действительно, даже специалист в данной области может дать ошибочную оценку предстоящей сделки в силу чрезмерно оптимистичных ожиданий будущих денежных потоков объединенной компании. Тогда может возникнуть такая ситуация, когда подлинно экономически выгодное проведение сделки М&А не произошло в силу того, что возможности целевой компании были недооценены.

По мнению специалистов, проведенное объединение компаний редко полностью соответствует прогнозам относительно результативности интеграции фирмы. Проблема состоит в том, что затраты на проведение сделки М&А происходят в определенный момент, в ограниченные промежутки времени, а возможный экономический эффект

Ретроспективный подход

Метод оценки движения курсов акций

Комбинированный метод

от объединений компаний может появиться в виде прибыли в течение какого-либо периода времени (зачастую довольно длительного). Затраты, как правило, носят определенный характер, в то время как выгоды представляют собой некоторые ожидаемые величины.

В настоящее время в перспективной оценке эффективности интеграционных процессов принято выделять три основополагающих методики.

1. Затратный метод или оценка стоимости чистых активов используется для установления фактической стоимости компаний, работающих на протяжении достаточно долгого периода времени.

В рассматриваемом методе чистые активы компании рассчитываются как разница между совокупными активами компании и совокупной задолженностью. Такой метод оценки стоимости компании основывается на действительно имеющихся активах, тем самым снижая долю неопределенности.

Ключевым достоинством данного метода признается унифицированный порядок оценки чистых активов и ликвидация ряда изъянов российской бухгалтерской отчетности. Однако при этом не берутся во внимание возможности роста компании в среднесрочной и долгосрочной перспективе и, соответственно, уровень дохода, рентабельность предприятия и т. д. Кроме того, по мнению некоторых исследователей, баланс предприятия не отражает всей ценности компании. Например, не учитываются нематериальные активы [4].

2. При сравнительном методе (метод коэффициентов) оценка стоимости компании проводится путем сравнения с аналогичными предприятиями. На первом этапе находят отраслевые коэффициенты подобной компании (чистая прибыль, выручка, активы и др.). На основе обретенных данных далее происходит расчет рыночных мультипликаторов. Например: «рыночная капитализация/прибыль» (Р/Е); «рыночная капитализация/выручка» (P/S); «рыночная капитализация/денежный поток» (P/ CF) и др.

Рассчитанные мультипликаторы дают возможность оценить стоимость компании. При этом учитывается, что рыночная оценка предприятия не должна превышать стоимости покупки компании-аналога с подобными характеристиками.

Представляется, что в современных российских условиях практическое применение рассмотренных мультипликаторов достаточно проблематично в силу обусловленной специфики проведения отечествен-

ных сделок М&А. Это связано с манипулированием прибылью компании, недостатками российской бухгалтерской отчетности, непрозрачностью информации и т. д. В России в настоящее время преобладает тенденция отказа от оценки эффективности слияний и поглощения путем расчета «недостаточно корректных» мультипликаторов с переходом к производственным показателям.

Данный метод также не показывает полную стоимость активов компаний, принимающих участие в слиянии/поглощении, так как на практике не представляется возможным определение тождественных фирм и/или аналогичных сделок. Более того, при сравнительном подходе не отражаются будущие ожидания от сделки М&А.

3. В зарубежных странах часто используют метод дисконтированных денежных потоков, основанный на прогнозе будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают либо увеличение доходов, либо снижение затрат, обусловленное сделкой. Затем дисконтируют эти суммы к настоящему времени и сравнивают полученный результат с ценой покупки компании. Традиционно оценка эффективности сделок М&А для отдельных компаний производится либо на основе капитализации, либо на основе финансовых коэффициентов (например, рентабельности, ликвидности и т. д.).

В соответствии с методом дисконтированных денежных потоков чистая приведенная стоимость интеграционного проекта ^РУ) рассчитывается по стандартной формуле [8]:

п 17УС

КРУ ^^^ - с, 1=1(1 + г)' ' где п — число периодов, в течение которых приобретенная компания будет создавать денежные потоки;

I — шаг расчета;

1<УС — денежные потоки покупаемой компании, включая выгоды от объединения предприятий;

г — ставка дисконтирования; С — денежные средства для приобретения целевой компании.

Сложность использования такого метода связана с точностью прогнозирования будущих денежных потоков приобретаемой компании. Как отмечают специалисты, особое внимание следует уделить выбору временного периода, в течение которого осуществляется прогнозирование [9].

Это объясняется длинными рамками временного периода анализа: чем длиннее период, тем

менее точным будет прогноз. Лучшим значением временного периода является промежуток, в течение которого ожидаемая ставка доходности будет больше издержек, связанных с затратами на финансирование сделок М&А.

По мнению А. Пирогова, в России применение метода дисконтированных денежных потоков сопряжено с двумя препятствиями:

— отсутствие стабильной дивидендной истории;

— сложность толкования российской бухгалтерской отчетности.

Тем не менее российская бухгалтерская отчетность может применяться на начальных стадиях анализа фирмы.

Недостатком данного метода является и «невозможность его применения по отношению к компаниям, у которых длительное время отсутствуют доходы» [12].

В рамках рассматриваемой оценки эффективности слияний и поглощений изначально присутствует значительная доля неопределенности, т. е. методика дисконтированных денежных потоков носит вероятностный характер.

По мнению С. Каплана и Р. Рубака, метод дисконтированных денежных потоков достаточно точен, но он имеет постоянную тенденцию к завышению результатов на 6—10 %. Сравнительный метод, напротив, имеет тенденцию к занижению результатов оценки компаний в среднем на 10—16 % [6].

Перейдем к анализу ретроспективного подхода. Практические разработки ретроспективной оценки эффективности сделок М&А связаны с работами американских исследователей [17]. На современном этапе можно выделить три основных метода ретроспективной оценки.

1. Оценка на основании бухгалтерских и производственных показателей (бухгалтерский метод). Данный метод основан на сопоставлении результатов деятельности предприятий до и после осуществления слияния/поглощения, к которым относятся доля на рынке, операционные показатели (объем производства, уровень себестоимости), финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов и др.) [13, 18, 15].

Действительным преимуществом данного метода является доступность данных, возможность их легкой обработки и анализа. Но есть и минусы данного метода. Это, прежде всего, анализ показателей прошлых периодов и пренебрежение текущими значениями. Так как оценка основана на анализе

трансформаций данных бухгалтерского баланса, то не учитывается, что позитивные изменения могут вызвать факторы, не связанные с процессом слияния/поглощения. В российской действительности применение бухгалтерского метода ограничено в силу неопределенности универсального показателя, отражающего эффективность объединений компаний, и из-за существующего несоответствия между данными бухгалтерского баланса и действительным положением дел компании.

Представляется, что применение этого метода оценки на основании бухгалтерских и производственных показателей по стандартам РФ не приведет к желаемым результатам по причине большой разницы показателей, рассчитанных по российским и зарубежным стандартам.

2. Метод оценки движения курсов акций компаний-участников сделки (рыночный метод). Данный метод основан на изучении реакции фондового рынка по проведенным сделкам М&А, т. е. на анализе изменения доходности акций компании в результате проведенной сделки [19, 20]. Однако недостатком данного метода является то, что в условиях краткосрочного временного периода в качестве исходного значения принимаются изменения, связанные не с реальным функционированием компании, а с финансово-экономическими прогнозами в отношении предстоящей сделки.

Представляется, что если анализировать более длительный период времени после интеграции компаний, то изменения в доходности акций могут быть связаны с другими причинами, не имеющими отношения к интеграционному процессу.

В связи с этим основным вопросом рыночного подхода оценки эффективности сделок М&А является определение оптимальной длительности периода анализа с целью минимизации влияния на доходность акций второстепенных факторов, не связанных со слиянием/поглощением.

Использование в России данного метода затруднено в силу особенностей интеграционных процессов. Например, слабое развитие российского фондового рынка в итоге становится препятствием в изучении изменения курсовой стоимости акций хозяйствующего субъекта.

3. Комбинированный метод. Данный метод сочетает в себе два предыдущих метода и содержит следующие этапы:

— анализ бухгалтерской отчетности и результатов деятельности предприятия;

— анализ динамики рыночных курсов акций фирмы;

— изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных в соответствии с бухгалтерской отчетностью, и изменением курсовой стоимости акций компании [14].

Как отмечалось ранее, исследования, проводимые в области оценки эффективности слияний и поглощений компаний, свидетельствует, что положительный экономический эффект зачастую отсутствует. Это происходит, в том числе и из-за неточности результатов оценки стоимости интегрированной компании.

Изучение исследований в рассматриваемой сфере позволяет, на взгляд авторов, сделать вывод, что универсальных методов оценки эффективности слияний и поглощений не существует. Увеличение стоимости активов в результате слияния — величина неопределенная, поскольку она является результатом процесса, на который оказывает влияние уникальная совокупность различных факторов. Разработка методологии определения эффективности сделок М&А может быть основана на рассмотрении ключевых факторов, наиболее часто препятствующих созданию дополнительной стоимости в процессе слияний/поглощений компаний.

Поэтому необходимо выработать новые, более совершенные методы оценки эффективности слияний и поглощений компаний.

Представляется, что при использовании перспективного подхода можно использовать комбинированный метод, т. е. сопоставить значения сравнительного метода с увеличением результата на 10—15 % и метода дисконтированных денежных потоков с уменьшением полученных данных (например, на величину ставки рефинансирования Банка России).

Необходимо отметить, что в отличие от рассмотренных ранее методов, серьезное преимущество имеет модель экономической прибыли Р. Брейли и С. Майерса [2].

Согласно методике расчета Р. Брейли и С. Майерса, экономическая выгода от слияний/поглощений возникает тогда, когда стоимость новой корпорации, созданной в результате слияния, выше суммы стоимостей образующих ее компаний. Иными словами, данные выгоды представляют собой синергетический эффект — планируемые выгоды от проведения сделки М&А. Синергетический эффект (С) можно рассчитать по следующей формуле: С = РУАВ - (РУА + PVB),

где РУАВ — стоимость объединенной компании; РУА — стоимость компании А до объединения;

РУВ — стоимость компании В до объединения. Синергетический эффект является важным критерием целесообразности М&А, однако он не ключевой. Показатель эффективности сделки определяется по формуле: №У = ЭИ- Р = РУАВ - (РУА - РУВ) — (Р - РУВ), где ^У — чистая текущая стоимость слияния/поглощения;

ЭИ — эффект интеграции (прогнозируемый синергетический эффект); Р — суммарная величина расходов, понесенных компанией А в результате интеграции; РУА — рыночная стоимость компании А до объединения;

РУВ — рыночная стоимость приобретаемой компании.

Данный метод оценки эффективности сделок М&А достаточно удобен для применения на практике и имеет следующие сильные стороны:

— результативность слияний/поглощений определяется на основе перспективного подхода методом дисконтирования денежных потоков. Основой является предположение о том, что текущая стоимость компании — это приведенная к настоящему моменту стоимость денежных потоков, генерируемых данной компанией в течение ее экономической жизни, дисконтированных по определенной ставке, соответствующей рискам этой компании;

— метод позволяет установить два важных для стратегического анализа момента: определить расчетным путем, будет ли получена какая-либо выгода от проведения сделки М&А (синергетичес-кий эффект); составить прогноз эффективности слияния/поглощения для компании, ее инициировавшей.

Отметим, что ставка дисконтирования может существенно повлиять на прогнозируемые результаты М&А, которые в свою очередь являются базой для принятия решения о целесообразности сделки. Экономическая прибыль наглядно отображает возможный синергетический эффект и передает результаты деятельности компании в любом отдельно взятом году. А величина ^У в любом году обусловливается довольно произвольным «вливанием» финансовых потоков в основные и/или оборотные средства компании.

Список литературы

1. Александров В. Глобальный рынок М&А: «развитые отстают» // Слияния и поглощения. 2010. № 3.

2. БрейлиР., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес. 1997.

3. Зайков А, Кривошапов О. Итоги года // Слияния и поглощения. 2010. № 1—2.

4. Иванова О. П. Эффективность интеграции: методы оценки. Кемерово: Кузбассвузиздат. 2002.

5. Иванов Ю. В. Слияния, поглощения и разделения компаний: стратегия и тактика трансформации компаний. М.: Альбина Паблишер. 2001.

6. Латыпова С. И. Этапы слияний и поглощений компаний // Современные наукоемкие технологии. 2006. № 7.

7. Молотников А. Слияния и поглощения. М.: Вершина. 2006.

8. Пирогов А. Н. Оценка слияний и поглощений российских компаний. URL: http://www.vedi.ru.

9. Скотт М. Факторы стоимости. Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости: пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес. 2000.

10. Ткачук Т. Дурное слияние // Секрет фирмы. 2004. № 15.

11. Шура П. Слияния и поглощения. Путеводитель по рынку профессиональных услуг. М.: Альпи-на Бизнес букс. 2004.

12. Эванс Фрэнк Ч, Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание

стоимости в частных компаниях: пер. с англ. М.: Альпина Паблишер. 2004.

13. Clark J. A. Economies of Scale and Scope at Depository Institution: A review of the Literature. — Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City. 1988.

14. Cornett M., Tehranian H. Changes in Corporate Performance Associated with Bank Acquisitions // Journal of Financial Economics. 1992. Vol. 31. PP. 211-234.

15. Rhoades S. A. Efficiency Effects of Horizontal Mergers // Journal of Banking and Finance. 1993. Vol. 17. PP. 411-422.

16. Selden, L, Colvin, G. M&A Needn't be a loser's game / Harvard Business Review. June 2003.

17. Piloff S. Performance Changes and Shareholder Wealth Creation Associated with Mergers of Publicly Traded Banking Institutions. University of Pennsylvania. 1994.

18. Under J. C, Dwight B. С. Bank mergers: Integration and Profitability // Journal of Financial Services Research. 1992. Vol. 7. PP. 35-55.

19. Hannan T. H., Wolken J. D. Returns to Bidders and Targets in the Acquisition Process // Journal of Financial Services Research. 3. 1989. PP. 5-16.

20. Fama E. The adjustment of stock prices to new information // International Economic Review. 1969. № 10. PP. 1-21.