Роль рынка ценных бумаг в инвестиционном обеспечении экономического роста

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

РОЛЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В ИНВЕСТИЦИОННОМ ОБЕСПЕЧЕНИИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА*

В целях научного исследования проблемы становления рынка ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций в производство и финансового обеспечения экономического роста, изучения всего комплекса предоставляемых им возможностей, четкого определения его места и роли в системе инвестиционного процесса, а также анализа закономерностей его функционирования с учетом состояния реального сектора экономики мы обратимся к зарубежному опыту, накопленному в про-мышленно развитых странах, добившихся наибольших успехов в построении эффективных моделей рынков ценных бумаг. Преломление этого опыта сквозь призму национальных интересов позволит определить границы возможного заимствования и переноса на российскую почву зарубеж-ныхдостижений в данной сфере, что имеет несомненную практическую ценность, так как способствует повышению эффективности функционирования финансового сектора и, в конечном итоге, экономики страны в целом.

В конце XX в. весьма четко обозначились новые направления и тенденции, по которым будет развиваться мировой рынок ценных бумаг в перспективе. Далее рассмотрены эти ключевые тенденции, проявившиеся в странах с развитой рыночной экономикой. Их воздействие со временем будет отражаться и на характере функционирования рынка ценных бумаг в нашей стране при продолжении следования курсу на построение открытой рыночной экономики. В условиях наметившегося укрепления репутации Российской Федерации на международном финансовом рынке, усиления инвестиционной привлекательности нашей страны можно ожидать, что использование всеми экономическими субъектами и государственными струк-

' Окончание. Начало см.: м журнале «Финансы и кредит» № 21 (135) 2003; № 1 (139), № 2 (140), № 3 (141), № 4 (142) 2004.

М.Ю. МАКОВЕЦКИЙ, кандидат экономических наук Омский государственный университет

турами инвестиционных возможностей, предоставляемых мировыми и национальным рынками ценных бумаг, будет играть значимую роль для обеспечения экономического роста не только в самое ближайшее время, но также в средне- и долгосрочной перспективе.

Современные тенденции в развитии рынка ценных бумаг: зарубежный опыт и российская специфика

Рынок ценных бумаг с сопутствующей ему системой финансовых институтов представляет собой ту сферу, в которой формируются основные источники экономического роста, мобилизуются и перераспределяются необходимые экономике инвестиционные ресурсы. В условиях глобализации мировой экономики и стремительного распространения новых технологий на рубеже XX - XXI вв. в функционировании рынков ценных бумаг произошли существенные изменения, которые выражены следующими основными тенденциями1.

1. В последние годы активизируется роль рынка ценных бумаг в инвестиционном процессе, усиливается его значение в аккумуляции и перераспределении инвестиционных ресурсов в экономически развитых странах.

Конкретные соотношения между основными формами мобилизации инвестиционных ресурсов в различных странах неодинаковы и в значительной мере зависят от уровня и характера развития различных рыночных институтов, национальной модели финансового рынка.

В настоящее время выделяют две наиболее распространенные в мире модели финансового

' Маковецкий М.Ю. Ключевые тенденции в развитии рынка ценных бумаг в современных условиях//Финансы и кредит. 2001. № 12. С. 20 - 28.

рынка, которые отличаются характером регулирования, структурой источников и методов привлечения капитала корпорациями, а также связанным с ними поведением инвесторов и эмитентов (компаний): англо-американская модель (США, Великобритания);

континентальная модель (Германия, Япония)2. С учетом этого кредитный рынок и рынок ценных бумаг не только дополняют друг друга, но и конкурируют между собой, находятся в противоречивой зависимости. Как следствие, их динамика обычно противоположна по направлению. Например, активная кредитная экспансия неизбежно снизит потребности в финансировании экономики за счет эмиссии ценных бумаг и наоборот.

С теоретической точки зрения, нам представляется необходимым выделить факторы, делающие механизм рынка ценных бумаг предпочтительнее в сравнении с банковским кредитом.

Во-первых, рынок ценных бумаг - более эффективный способ привлечения инвестиций в сравнении с традиционным банковским кредитованием. В первом случае предприятие-эмитент напрямую выходит с предложениями о покупке его ценных бумаг к заинтересованным обладателям сбережений (инвесторам). В результате стоимость привлекаемых ресурсов может быть ниже, по меньшей мере, на величину, определяемую существующей разницей в ставках привлечения и размещения средств коммерческими банками.

Во-вторых, возможности банков и потребности эмитентов часто не совпадают, если принять во внимание срочность и объемы привлекаемых средств. Банки должны обеспечивать соразмерность своих активов и пассивов по срокам и суммам, т.е. осуществлять кредитование в пределах реально имеющихся у них ресурсов. Попытка предоставить долгосрочные (следовательно, более выгодные для банка) кредиты в отсутствие соответствующих по срочности привлеченных средств вкладчиков может привести к кризису ликвидности, который отразится не только на благополучии конкретного банка и его клиентов, но и других субъектов экономической жизни, связанных системой взаимных обязательств.

В-третьих, нередко имеет место слабая подконтрольность проводимых банком операций его кредиторам: средства, внесенные вкладчиками, обезличиваются, объединяются в составе банковского капитала, поэтому нет возможности контро-

2 См. о моделях рынков ценных бумаг: Калин A.A., Нарожных Н.В. Модели привлечения капитала крупными российскими корпорациями // Финансы и кредит. 2001. № 4. С. 38 - 40.

ля за их целевым использованием и эффективностью. В случае с ценными бумагами инвестор имеет право получать информацию о направлениях вложения средств (они обязательно должны соответствовать тому, что было заявлено в проспекте эмиссии), т.е. появляется возможность для контроля и более активной защиты своих интересов.

В-четвертых, рынок ценных бумаг характеризуется большей репрезентативностью, определяемой тем, что в операциях на нем одновременно участвует значительное число продавцов и покупателей. В силу этого он оказывается более близким к модели рынка совершенной конкуренции, исключаются монопольные тенденции, могущие иметь место в банковском секторе. Яркий пример монополизма в банковской системе - исключительное положение Сберегательного банка Российской Федерации на рынке частных вкладов.

В-пятых, функционирование рынка ценных бумаг - основа для расширения деятельности многочисленных небанковских финансовых институтов, осуществляющихдолгосрочные инвестиции в различные ценные бумаги (в частности, инвестиционных и негосударственных пенсионных фондов, страховых компаний и др.). Их функционирование в промышленно развитых странах позволяет решать стратегические экономические и социальные задачи.

В современных условиях финансовые рынки, в том числе рынки ценных бумаг, становятся основным структурообразующим фактором финансового сектора экономики. Банковский сектор окончательно уступает роль механизма перераспределения инвестиционных ресурсов рынку ценных бумаг. Мировой тенденцией становится сокращение доли коммерческих банков в финансовых активах и рост доли институтов ценных бумаг и институциональных инвесторов, снижение их роли в перераспределении денежных ресурсов и одновременный рост доли средств, перераспределяемых через рынок ценных бумаг, на основе системы контрактных и коллективных сбережений с использованием его инструментов.

Поэтому в последнее время в развитых странах финансирование затрат путем эмиссии ценных бумаг получило преимущественное развитие по сравнению с банковским кредитом. В условиях все возрастающей конкуренции банки вынуждены пересматривать свое место в финансовой системе, проводить реструктуризацию, усиливать инвестиционное направление своей деятельности на принципиально новой основе.

Несмотря на явное усиление роли рынка ценных бумаг, два механизма финансового обеспечения экономического роста - через рынок ценных бумаг и посредством банковского кредита - не следует противопоставлять. Оптимальным, на наш взгляд, представляется установление своего рода «разделения труда» между ними: рынок ценных бумаг должен стать основным источником инвестиций в целях обновления основного капитала, расширения производства; банковский кредит может служить вспомогательным механизмом стабилизации денежных потоков. Рациональное соотношение, баланс между этими двумя конкурирующими механизмами установится не сразу - это долгосрочный многофакторный процесс.

2. Одной из ключевых тенденций стало существенное изменение структуры находящихся в обращении финансовых инструментов рынка в пользу инструментов реального сектора - корпоративных ценных бумаг и производных от них финансовых инструментов.

В результате наблюдается постоянный рост в абсолютном и относительном выражении сектора корпоративных ценных бумаг (прежде всего, акций, облигаций). К примеру, капитализация мировых рынков акций за период 1980 - 1999 гг. выросла почти в 13 раз при росте совокупного ВВП за тот же период примерно в 2,5 раза. Соотношение между частной задолженностью и мировым ВВП за период 1990 - 1999 гг. повысилось с 34 до 56%3. Данное увеличение имеет место в основном за счет США и стран Западной Европы и происходит благодаря сокращению государственных заимствований и за счет роста трансграничных операций.

3. В последнее время происходит усиление взаимосвязи между финансовым и реальным секторами экономики.

Действие этой тенденции стимулируется естественным стремлением к получению сверхприбыли, превышающей среднюю норму прибыли, за счет снижения затрат по производству, более высокого качества и новизны товаров. Это воздействует на повышение курсов и доходности ценных бумаг корпораций-лидеров как отражений степени их эффективности и прибыльности. Появление на рынках их ценных бумаг неизменно вызывает повышенный интерес широкого круга инвесторов, заинтересованных в размещении своих средств. Внешне эта тенденция находит свое отражение в том, что для промышленных компаний (прежде

3 Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. - М.: Экзамен, 2002. - С. 22, 52.

всего, недавно созданных) эмиссия ценных бумаг (акций и облигаций) стала основным средством мобилизации инвестиционных ресурсов. В свою очередь, механизм финансового рынка обеспечивает перераспределение средств в пользу наиболее перспективных компаний, что стимулирует структурные преобразования в экономике.

В основе динамики капитала, воплощенного в ценных бумагах, лежит динамика реального капитала, т.е. движение цен (котировок) ценных бумаг в долгосрочном временном интервале в целом совпадает с динамикой ВВП и промышленного производства и соответственно носит циклический характер. Однако нельзя исключить ситуации разрыва в их значениях (особенно это характерно для рынка акций). При совпадении направлений движения промышленного цикла и рынка ценных бумаг темпы их динамики могут сильно различаться. При опережающем росте рынка ценных бумаг могут образовываться так называемые «пузыри» -«bubbles», связанные с отрывом капитала в форме ценных бумаг от своей базы, некоторой объективной основы, какой-то точки равновесия. Такие «пузыри» могут возникать и вне прямой связи с реальным сектором, т.е. вне связи с экономическим ростом. Основные причины - не всегда рациональное поведение экономических субъектов (инвесторов), их подверженность «стадному чувству», переоценка своих возможностей и способностей в предвидении (прогнозировании) ситуации.

4. Характерная особенность современного этапа развития рынка ценных бумаг - дальнейшая концентрация и централизация капиталов.

Тенденция к концентрации и централизации капиталов имеет два аспекта по отношению к рынку ценных бумаг:

- с одной стороны, на рынок ценных бумаг вовлекаются все новые участники. Для них данная деятельность становится основной, профессиональной;

с другой стороны, идет процесс выделения крупных, ведущих профессионалов рынка на основе как увеличения их собственных капиталов (концентрация капитала), так и путем их слияния в еще более крупные структуры рынка ценных бумаг (централизация капитала). Наглядной иллюстрацией последнего утверждения являются процессы концентрации фондовых бирж, которые проходили все последние десятилетия. Результатом стало сокращение их общего числа. Во многих странах с развитыми и формирующимися рынками все операции производятся,

как правило, на единственной бирже. Так, в Великобритании формальное объединение всех действовавших здесь фондовых бирж произошло в 1973 г., в Австралии - в 1987 г., во Франции - фактически в 1991 г., в Швейцарии и Италии - в середине 1990-х гг. Общее количество фондовых бирж в США сократилось с 38 в начале 1930-х гг. до 8 в настоящее время (с учетом NASDAQ). При этом в тех странах, где по-прежнему сохраняется большое число бирж, на долю 1 - 2 крупнейших приходится основная доля всех операций4.

5. Быстро нарастают масштабы компьютеризации и глобального технологического перевооружения финансовых рынков на основе современных электронных технологий.

Компьютеризация стала фундаментом ключевых нововведений на рынке ценных бумаг, среди которых особо выделяются:

- новые инструменты рынка ценных бумаг;

- новые системы торговли ценными бумагами;

новая инфраструктура рынка ценных бумаг.

Новыми инструментами рынка ценных бумагяв-

ляются многочисленные виды производных ценных бумаг, причем процесс создания ценных бумаг, их видов и разновидностей не приостанавливается. С1980-хгг. получили широкое распространение всевозможные формы финансовых инноваций-опционы, процентные фьючерсы, долговые свопы, ипотечные сертификаты и т.д. Основная цель нововведений - приспособление к кризисным явлениям на финансовых рынках, тем не менее указанные ценности заняли доминирующие позиции и в условиях стабилизации рынков, всемерно расширили их емкость, потеснив традиционные банковские формы кредита.

Новые системы торговли - это системы, основанные на использовании компьютерной техники и современных средств коммуникаций, позволяющие осуществлять торговлю в полностью автоматическом режиме, без прямых контактов между продавцами и покупателями.

Поистине безграничные возможности открываются с применением на рынке ценных бумаг современных Интернет-технологий. Расширение масштабов их применения - один из главных факторов развития финансовых рынков в последние годы XX в. Интернет-технологии стирают национальные границы между финансовыми рынками, способствуют установлению непосредственных связей между инвесторами и эмитентами независимо от их национальной принадлежности.

4 Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. - М.: Экзамен, 2002. - С. 151.

Процессы обновления технологических систем придают новый импульс конкурентной борьбе на финансовом рынке. В ней выигрывают институты рынка, способные инвестировать значительные средства в передовые технологии и создать на их базе новые инструменты рынка, повысить качество услуг, предоставляемых своим клиентам, снизить трансакционные издержки.

Новая инфраструктура рынка ценных бумаг -это современные информационные системы, системы клиринга и расчетов, депозитарного обслуживания участников рынка ценных бумаг, отлаженная работа которых призвана обеспечить качественное обслуживание всех участников.

Активной движущей силой инфраструктурных изменений выступают потребители его услуг - инвесторы и эмитенты. В этих условиях между институтами рынка разворачивается жесткая борьба за клиента. Об этом свидетельствует рост числа профессиональных участников рынка ценных бумаг, ускоренное развитие и совершенствование торговых площадок. Особое место в этих процессах принадлежит современным электронным коммуникационным технологиям. Их главные преимущества: - снижение издержек и более низкая плата за предоставляемые услуги; возможность торговать в часы, когда традиционные биржи закрыты;

гарантирование анонимности котировок и оперирование широким спектром инструментов для инвестиций (в первую очередь акций, пользующихся наиболее высоким спросом). 6. Одна из ключевых тенденций развития рынка ценных бумаг на современном этапе связана с процессом секьюритизации.

Секьюритизация обусловливает переходденеж-ных средств из своих традиционных форм (сбережения, наличность, депозиты и т.п.) в форму ценных бумаг, способствует превращению все большей массы капитала в форму ценных бумаг, трансформацию одних форм ценных бумаг в другие, более доступные для широких кругов инвесторов.

Причины секъюритизации связаны, с одной стороны, с ростом концентрации и централизации производства и капитала и увеличением роли крупных компаний в финансовом и реальном секторах экономики, а с другой - с объективной потребностью повышения ликвидности финансовых инструментов в условиях либерализации и интернационализации финансовых рынков и решения задач управления финансовыми потоками, с которыми банковский кредит не всегда в состоянии справиться.

В результате секъюритизации в промышлен-но развитых странах в условиях равновесной экономики значительная часть свободного капитала вкладывается непосредственно в покупку ценных бумаг. В последние десятилетия прошлого века, даже в условиях неустойчивой экономической конъюнктуры, прослеживалась тенденция к модификации форм денежных сбережений.

В 1990-е гг. большая часть заимствований на международном рынке (от 50 до 80%) приходилась на эмиссию ценных бумаг, причем более половины - на средне- и долгосрочные облигации. Такая структура международных заимствований начала складываться с 1980-х гг., ранее главной формой международного финансирования выступали займы. Таким образом, тенденция секъюритизации проявляется как на уровне рынков отдельных стран, так и на международном уровне.

7. Значимой тенденцией является возрастание роли и значения индивидуальных инвесторов на рынке ценных бумаг.

В последние годы все более широкий круг частных лиц видит в операциях на рынке ценных бумаг возможность выгодного и достаточно надежного размещения своих сбережений, несмотря на определенные факторы риска.

Однако речь идет не только о прямом (непосредственном) вложении средств инвесторами в ценные бумаги различных компаний, но также о косвенном инвестировании с использованием разнообразных форм коллективного инвестирования, действующих в промышленно развитых странах5.

8. Возрастают надежность рынка ценных бумаг и степень доверия к нему.

Рынок ценных бумаг, как и вся экономика, не застрахован от спадов, кризисов и других потрясений. Более того, именно крах на рынке ценных бумаг может служить предзнаменованием общей финансовой катастрофы в государстве. Поэтому закономерно, что рынки ценных бумаг во многих странах стали объектом государственного регулирования.

Надежность рынка ценных бумаг и степень доверия к нему со стороны массового инвестора напрямую связаны с повышением уровня организованности рынка, действием механизма саморегуляции и усиления государственного контроля над ним. Масштабы и значение рынка ценных бумаг на сегодняшний день таковы, что его разрушение прямо ведет к деформации экономического развития, процесса воспроизводства вообще. Государ-

5 Хмыз О. Институциональные инвесторы на фондовом рынке // Вопросы экономики. 2003. № 8. С. 95 - 101.

ство в современную эпоху не может допустить, чтобы вера в этот рынок была поколеблена, и массы людей, вложивших свои сбережения в ценные бумаги своей страны или любой другой, вдруг потеряли бы их в результате каких-либо катаклизмов или мошенничества. Поэтому все участники рынка ценных бумаг прямо заинтересованы в том, чтобы он был правильно организован и жестко контролировался самым главным его участником - государством.

Впрочем, есть еще одна значимая причина данного процесса - фискальная. Усиление степени организованности рынка и контроля над ним позволяет каждому государству увеличивать свою налогооблагаемую базу и размер налоговых поступлений от участников рынка. Одновременно все более и более перекрываются возможности для «отмывания» денег, полученных от незаконных видов бизнеса и воровства.

9. Важнейшая тенденция развития рынка ценных бумаг - его интернационализация и глобализация.

Интернационализация рынка ценных бумаг означает, что национальный капитал переходит границы стран, что приводит к формированию мирового рынка ценных бумаг, по отношению к которому национальные рынки становятся второстепенными. Инвестор из любой страны может вкладывать свои свободные средства в ценные бумаги, обращающиеся в других странах.

Более того, благодаря компьютеризации, развитию современных средств коммуникаций и применению Интернет-технологий рынок ценных бумаг принимает глобальный характер, когда национальные рынки рассматриваются как составные части единого всемирного рынка ценных бумаг.

Глобализация рынков ценных бумаг как процесс стирания границ между национальными рынками; формирование глобальной торговой площадки, состоящей из финансовых рынков различных стран, работающих в разных часовых поясах; интеграция финансовых инструментов, участников рынка, органов регулирования, механизмов проведения сделок с ценными бумагами - все это ключевые тенденции развития рынков ценных бумаг в последние десятилетия XX в.

10. Происходит поступательный рост масштабов мирового рынка ценных бумаг, увеличивается его капитализация, хотя степень участия в этом процессе развитых и развивающихся стран различна и определяется спецификой факторов спроса и предложения.

Таким образом, зарубежный опыт свидетельствует о том, что роль рынка ценных бумаг как механизма аккумуляции и перераспределения капиталов в системе инвестиционного процесса в современных условиях усиливается. Проведенный анализ особенностей функционирования рынков ценных бумаг позволил выявить главные его преимущества: он становится катализатором научно-технического прогресса в реальном секторе экономики; обеспечивает рост производительности труда и предоставляет инвестиционные источники для ускоренного развития передовых отраслей и производств, которые определяют новую экономическую реальность XXI в.; влияет на характер функционирования мировой экономики в целом и национальных экономических систем в частности. В связи с этим и в нашей стране ведущая роль в активизации инвестиционного процесса должна принадлежать рынку ценных бумаг, предоставляющему реальную возможность для обеспечения гибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, максимально возможного притока внутренних (национальных) и зарубежных (иностранных) инвестиций на отечественные предприятия, формирования необходимых условий для стимулирования накопления капитала и трансформации сбережений в инвестиции.

В последние годы было сказано немало о проблемах и перспективах использования инвестиционных возможностей рынка ценных бумаг в экономике Российской Федерации. До сих пор академическая общественность и специалисты-практики не рассматривали отечественный рынок ценных бумаг в качестве значимого механизма поддержки экономического, роста6.

Жизнь, однако, не стоит на месте, некоторые из наиболее острых проблем на сегодня уже решены, произошли определенные позитивные изменения, что позволяет нам говорить о проявлениях нового качества отечественного рынка ценных бумаг.

А. Происходит усиление роли рынка ценных бумаг в развитии (инвестиционном обеспечении) реаль-

ной экономики (производственного сектора), поскольку он начинает выполнять типичные для стран с рыночной экономикой функции, его инструменты более активно используются именно в этом качестве.

Совокупный объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на различных сегментах рынка ценных бумаг, достиг в 2002 - начале 2003 г. принципиально нового уровня даже в сравнении с относительно благополучным 1997 г. При этом весьма значительный объем инвестиций в 2002 г. был привлечен на внутреннем рынке - примерно 13% от общего объема инвестиций в основной капитал7 (см. таблицу).

Привлечение инвестиций на рынке ценных бумаг в основном осуществляется с использованием долговых финансовых инструментов, причем на начальных этапах - преимущественно на внешних рынках. Это типичная ситуация для развивающегося рынка, отражающая процессы рыночного реформирования и установления новых пропорций в источниках корпоративного финансирования, о чем нами ранее уже были сделаны соответствующие выводы. В дальнейшем можно прогнозировать рост объемов привлечения с использованием долевых финансовых инструментов (акций) и усиление значения внутреннего финансового рынка.

В любом случае, сегодня и в мире, и в России все более часто рынок ценных бумаг рассматривают как более эффективный механизм по сравнению с банковским кредитованием. Сегодня он становится еще более доступным для многих предприятий самых различных отраслей и регионов.

В отличие от внешних финансовых рынков, например рынка еврооблигаций, формирующийся в нашей стране внутренний рынок корпоративных ценных бумаг характеризуется существенно меньшими входными барьерами, особенно это касается рынка корпоративных облигаций. Уже сегодня для многих предприятий объем привлечения средств за счет эмиссии корпоративных облигаций превышает возможные объемы банковских кредитов. Так, по состоянию на конец 2002 г. стоимость корпоративных облигаций в обращении составила

Объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на рынке ценных бумаг, млрд дол. США

1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г.*

Всего од 1,8 0,2 0,5 1,6 1,5 5,6 3,9

в том числе на внутреннем рынке 0,0 0,0 0,0 0,5 1,0 1,0 1,8 0,6

* За первые четыре месяца.

6 Сизов Ю. Актуальные проблемы развития российского фондового рынка // Вопросы экономики. 2003. № 7. С. 26 - 30.

7 Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопросы экономики. 2003. № 7. С. 46.

почти 50% объема рублевых кредитов предприятиям, выданных на срок более одного года8. Это позволяет сделать вывод, что теперь и в нашей стране рынок корпоративных облигаций становится все более предпочтительной альтернативой в сравнении с традиционным банковским кредитованием9.

Б. В нашей стране, как и в общемировой практике, можно тоже констатировать тенденцию к изменению структуры находящихся в обращении финансовых активов в пользу инструментов реального сектора - корпоративных ценных бумаг и производных финансовых инструментов.

После кризиса 1998 г., повлекшего за собой крах пирамиды ГКО-ОФЗ и дефолт, рынок ценных бумаг резко сжался в масштабах, как шагреневая кожа. По некоторым данным, весь внутренний рынок государственных облигаций составляет в пределах 15 млрд дол. США, из которых реально торгуется около половины. Для сравнения: это примерно в 3 раза меньше, чем рынок аналогичных инструментов в Финляндии или в 15 раз меньше, чем в Бельгии.

С конца 1999 г. на рынке государственных ценных бумаг начали проявляться положительные тенденции. В особенности это относится к снижению доходности практически всех видов федеральных долговых обязательств. Постепенный рост интереса к рынку (в условиях ограниченности направлений надежного вложения свободных денежных средств), появление новых покупателей и стабилизация по многим направлениям в экономике стали действенным стимулом к снижению доходности и увеличению ликвидности ценных бумаг.

Однако в целом современный российский рынок государственных ценных бумаг все еще не соответствует международным стандартам:

- емкость рынка государственных ценных бумаг, по мировым стандартам, незначительна и имеет тенденцию к дальнейшему сокращению;

- рынок государственных ценных бумаг значительно уступает по разнообразию операций, уровню инфраструктурного обеспечения и ликвидности не только аналогичным рынкам других стран, но и рынку ГКО-ОФЗ до августа 1998 г.;

на рынке государственных ценных бумаг по-прежнему существенна доля операций нерези-

8 Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопросы экономики. 2003. № 7. С. 50.

9 Более подробно о преимуществах облигационных займов для корпораций (по сравнению с банковским кредитом) см.: Маковец-кий М. Проблемы и перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России //Дайджест-Финансы. 2000. № 6. С. 7 - 8.

дентов, капиталы которых были заморожены в России в результате дефолта 1998 г., а для большинства отечественных инвесторов (как юридических, так и физических лиц) он не представляет особого интереса. На взгляд автора, роль рынка государственных ценных бумаг в экономике не может и не должна быть столь всеобъемлющей, как это было у нас раньше, когда подавлялись все альтернативные сегменты рынка ценных бумаг. Существование аномальных сочетаний в базовых параметрах «надежность - доходность» применительно к государственным ценным бумагам, отсутствие эффективной системы управления государственными финансами в Российской Федерации в течение целого ряда лет привели к тому, что корпорации были полностью лишены возможности привлечения инвестиций, а государство стремительно плодило свои ничем не обеспеченные долги (как перед внутренними, так и перед иностранными инвесторами), неизбежно загоняя себя в финансовый тупик.

Вместе с тем, научившись на собственных ошибках, все же следует признать, что за рынком государственных ценных бумаг однозначно должны сохраниться регулирующая и индикативная функции. Это необходимо для сравнения вариантов инвестирования по различным параметрам (доходности, надежности, ликвидности). Целесообразно организовать выпуск долгосрочныхдолговых обязательств со сроком обращения 5 - 10 и более лет в ограниченном объеме. В этом случае также может заработать механизм поддержки производственных предприятий - путем организации целевых средне- и долгосрочных государственных займов, средства от которых могут быть направлены на развитие перспективных и (или) жизнеобеспечивающих отраслей и производств. В результате появится реальная возможность придать рынку государственных и субфедеральных долговых обязательств инвестиционную направленность.

В результате существенного уменьшения объема рынка государственных ценных бумаг в абсолютном выражении имеет место и относительное сокращение его масштабов в сравнении с другими сегментами российского рынка ценных бумаг -прежде всего акциями и облигациями корпораций.

В среднесрочном плане наиболее оптимистичная картина сложилась на рынке корпоративных облигаций. Сегодня это, пожалуй, наиболее динамично и стабильно развивающийся сегмент. За последние три года он стал реальным конкурентом рынка федеральных заимствований. Суммарный

номинальный объем облигаций корпораций превысил 2 млрд дол. США, а объем их вторичного рынка сопоставим с вторичным рынком коротких ГКО-ОФЗ. Это означает, что частные эмитенты весьма успешно теснят федеральные облигации на рынке краткосрочных заимствований. В результате на рынке долговых обязательств складывается такое положение дел, когда корпоративные бумаги начинают вытеснять федеральные облигации. В настоящее время емкость рынка корпоративных облигаций составляет около 40% от емкости рынка ГКО-ОФЗ, причем емкость рынка корпоративных бумаг быстро растет, а емкость рынка федеральных обязательств, наоборот, сокращается10.

Сегодня, когда российский рынок ценных бумаг обладает достаточной емкостью, одним из крупнейших среди развивающихся рынков стал рынок акций российских эмитентов. Вопреки сложившимся представлениям, начиная с 1998 г. показатели емкости российского рынка акций росли опережающими темпами по сравнению со всеми макроэкономическими показателями. В результате значительно возросло соотношение капитализации и валового внутреннего продукта, составившее в 2002 г. 33,3%, что выше, чем в Китае, Бразилии, Мексике и некоторых других странах. При этом объем торговли акциями и корпоративными облигациями демонстрирует еще более высокие темпы роста. В 2002 г. биржевые обороты российских акций на отечественных биржах выросли на 48% по сравнению с 2001 г. и на 79% по сравнению с 2000 г. в долларовом выражении (по сравнению с 1997 г. прирост еще более значителен -134%). Еще быстрее (за счет более низкой базы) увеличивались объемы биржевой торговли корпоративными облигациями и срочных (фьючерсных и опционных) сделок с ценными бумагами".

В. Отмеченное выше усиление взаимосвязи между финансовым и реальным секторами в экономике развитых стран все более сильно начинает проявляться и в Российской Федерации. Это в особенности вытекает из тех функций, которые начинают выполнять финансовые инструменты рынка ценных бумаг, связанные с мобилизацией свободных денежных средств и их трансформацией в инвестиции.

Как известно, в нашей стране очень долгое время рынок ценных бумаг не имел устойчивости

10 ШабалинА.О. Усиление взаимосвязей между фондовым рынком и реальным сектором // ЭКО. 2002. № 9. С. 40.

" Данилов ¡0. Новая роль фондового рынка в России//Вопросы экономики. 2003. № 7. С. 49.

и взаимосвязи с реальным сектором, только сейчас он постепенно становится все более важным каналом для перетока инвестиционных ресурсов в производство. Наш собственный опыт убедительно показывает, что рынок ценных бумаг, существующий относительно автономно, вне связи с реальным сектором, функционирующий как некая замкнутая система, по своей сущности не может быть устойчивым. Он не способен решать ключевых задач в экономике. Такой рынок неизбежно будет постоянным источником дестабилизации экономики, особенно при неблагоприятной конъюнктуре в мировой экономике. Поэтому главным условием для повышения устойчивости рынка ценных бумаг является его дальнейшая интеграция с реальным сектором экономики, что требует проведения соответствующей государственной политики.

Г. Одна из характерных особенностей современного этапа развития рынка ценных бумаг в про-мышленно развитых странах - дальнейшая концентрация и централизация капиталов - находит отражение и в условиях нашей страны.

Кризис 1998 г. сильно ударил по профессиональному сообществу рынка ценных бумаг. Как и любой кризис, он способствовал отказу от неэффективных технологий, вытеснению слабых участников рынка, повышению эффективности организации инфраструктурных систем. Уже к концу 2000 г. значительно возросла капитализация операторов рынка, у них сформировалась устойчивая клиентская база, было налажено устойчивое взаимодействие между брокерами и клиентами, с одной стороны, и брокерами и торговыми системами - с другой.

Биржевые обороты стали концентрироваться на ведущих фондовых биржах. Как следствие, повысилась ликвидность организованного рынка, сократились удельные издержки торговых систем, кардинально повысилась их надежность.

Возникло много депозитарных компаний, обеспечивших создание широкой депозитарной сети, доступ к которой стал возможен практически для всех внутренних и иностранных инвесторов. Напротив, количество регистраторов уменьшилось, что обеспечило существенное снижение риска регистратора.

В процессах биржевой концентрации, концентрации регистраторской деятельности и формирования общенациональной депозитарной сети особое значение имели регулирующие воздействия, стимулировавшие эти изменения, которые привели к кардинальному повышению эффективности

рынка ценных бумаг. В итоге значительно уменьшился уровень рисков на рынке ценных бумаг, порождаемых деятельностью его операторов и инфраструктуры. Одновременно существенно снизились барьеры доступа клиентов на рынок - как собственно уровень издержек (вознаграждение брокеров, оплата услуг инфраструктурных институтов, стоимость доступа), так и связанные с региональным размещением инвесторов, величиной располагаемого капитала и т.д. Возникли необходимые предпосылки для увеличения объемов инвестиционных ресурсов, поступающих на рынок ценных бумаг как от индивидуальных, так и от институциональных инвесторов.

Д. Как и в остальном цивилизованном мире, в России тоже весьма быстро нарастают масштабы компьютеризации и глобального технологического перевооружения финансовых рынков на базе современных электронных технологий.

Кризис 1998 г. отразился не только на профессиональных участниках рынка ценных бумаг, но также предъявил новые требования к его инфраструктуре и используемым технологиям.

В результате внедрения Интернет-технологий произошли революционные изменения в механизме взаимодействия по цепочке «биржа - брокер - клиент». Были созданы принципиально новые, на порядок более дешевые, каналы выхода мелких инвесторов на рынок посредством внедрения брокерских Интернет-систем и биржевых Интернет-шлюзов.

По существу, с 1999 г. берет свое начало история Интернет-трейдинга на российском рынке ценных бумаг. Темпы его развертывания в нашей стране оказались впечатляющими и позволяют сделать определенные выводы:

- во-первых, с распространением Интернет-трейдинга стало увеличиваться число сделок небольшого объема, что характерно для непосредственных операций клиентов;

- во-вторых, за недолгое время своего развития Интернет-трейдинг прошел «классические» фазы: период первоначального освоения с относительно медленным ростом показателей, период бурного «расцвета» и сейчас - постепенно переход в фазу «насыщения» с некоторым замедлением роста показателей; в-третьих, в настоящий момент Интернет-трейдинг в значительной мере определяет «лицо» российского фондового рынка. Несмотря на перспективность и очевидные

успехи развития, проблем, свойственных Интернет-технологиям, более чем достаточно. Путь, по-

зволяющий выработать более профессиональное отношение к Интернету, - продолжение его освоения и изучения в целях создания эффективного и достаточного уровня технологий.

Мы оказались на том этапе экономического развития, когда рынок ценных бумаг стал именно тем видом бизнеса, который позволяет любому, вложившему определенную сумму денег, приобщиться к высоким финансовым технологиям, начать торговать.

Поэтому дальнейшее развитие российского рынка ценных бумаг во многом зависит от того, насколько серьезно профессиональные участники будут относиться к нуждам частных инвесторов, насколько приемлемой (по цене и качеству) для их обслуживания будет его инфраструктура. В этом контексте важно обеспечить разработку программ, направленных на совершенствование инфраструктуры региональных рынков ценных бумаг. Только в этом случае станет возможным преодоление их региональной обособленности и ограниченности, вовлечение ценных бумаг широкого круга эмитентов в единый национальный инвестиционный процесс на базе современных электронных технологий.

Е. Одна из отмеченных выше ключевых тенденций развития рынка ценных бумаг - секъюри-тизация - нашла свое отражение и в нашей стране.

Секъюритизация является объективным процессом развития всех финансовых рынков, хотя масштабы и формы ее проявления существенно различаются в разных странах. Внешне процессы секъюритизации проявляются у нас по двум основным направлениям:

- наблюдается постепенный переход бизнеса от финансирования своих потребностей в основном и оборотном капитале с помощью банковского кредитования к использованию механизма рынка ценных бумаг (прежде всего, посредством эмиссии облигаций); усиливается интерес коммерческих банков к эмиссии собственных ценных бумаг для привлечения ресурсов и размещению привлеченных денежных средств в ценные бумаги иных эмитентов (в том числе государства). В подтверждение отмеченных тенденций можно привести следующие факты по развитию рынка корпоративных облигаций (не связанному напрямую с процессами преобразования собственности в ходе приватизации) - сначала преимущественно небанковских, а затем и банковских12. На-

См.: http://miccx.ru - Московская межбанковская валютная

биржа.

чало полноценному рынку корпоративных облигаций было положено в 1999 г., когда на ММВБ прошло размещение облигаций ОАО «ЛУКОЙЛ», РАО «Газпром», РАО «ЕЭС России» и ряда других компаний. Затем только за период 1999 - 2001 гг. в секции фондового рынка ММВБ были размещены корпоративные облигации на общую сумму более 43 млрд руб. по номиналу. Рынок корпоративных облигаций по-прежнему демонстрирует как количественный, так и качественный рост.

Важным этапом в развитии данного сегмента рынка ценных бумаг явилось начало размещения облигаций банков. Так, в 2000 г. на ММВБ успешно прошло размещение облигаций ряда крупных российских банков и финансовых компаний, включая облигации Внешторгбанка, Гута-инвест, Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал, МДМ-бан-ка, Номосбанка. Размещались как короткие (до 6 месяцев), так и длинные (до 4 лет) выпуски, что позволяет говорить о значительной диверсификации и формировании многими компаниями развернутой программы привлечения финансовых ресурсов с использование механизма облигационных займов, размещение которых проходит на ведущей торговой площадке - ММВБ. Торговая система ММВБ использовалась рядом эмитентов также для организации выкупа размещенных облигаций. Наряду с экономическими факторами не последнюю роль в развитии данного рынка сыграло наличие высокоэффективной технологии, которая была задействована при обслуживании облигационных займов.

Ж. В условиях современной ситуации в экономике Российской Федерации можно отметить возрастание роли и значения индивидуальных инвесторов на рынке ценных бумаг - тенденция, которая характерна и для ведущих промышленно развитых стран.

Применительно к нашей стране проявление такой тенденции стало возможным с неизбежным ростом инвестиционной грамотности нашего населения и появлением интереса к операциям на финансовых рынках в условиях роста реальных доходов. Не случайно сегодня доминирующей силой на российском рынке ценных бумаг становится именно отечественный инвестор. Соответственно, центр торговой активности корпоративными ценными бумагами смещается в сторону российских биржевых площадок.

На внутреннем рынке акций стали преобладать мелкие частные инвесторы, население. Здесь надо учесть, что его средства используются также боль-

шинством институциональных инвесторов при совершении операций с акциями и корпоративными облигациями. В результате повышения доли внутреннего инвестора на рынке ценных бумаг биржевые обороты стали перераспределяться в пользу российских бирж. Доля зарубежных сделок (офшорных операций) с российскими акциями в 1999 - 2001 гг. резко снизилась - с 84% в 1998 г. до одного из самых низких среди развивающихся рынков уровня 44 - 52% в 2001 - 2003 тг.13

Все это позволяет нам предполагать, что рынок ценных бумаг имеет большой потенциал для дальнейшего развития.

Если обратиться к сбережениям населения, то, по некоторым данным, нашими гражданами потенциально может быть инвестировано до 30 - 40 млрд до'л. США из общего объема неучтенных сбережений, оцениваемых в сумму 60 - 70 млрд дол. США. Проблема вовлечения свободных денежных средств населения приобретает особое звучание на фоне нестабильной ситуации на валютных рынках. Медленно, но верно безграничная вера во всесильный «вечно зеленый» доллар если не утратится (сразу), то существенно поколеблется. В этом смысле кризис американского доллара, который прогнозировался аналитиками, сделает свое великое дело14.

Продолжение падения доллара неизбежно затронет экономические интересы отдельных стран, банков и компаний, населения и принесет значительные убытки. Уже сейчас мы наблюдаем, что мировые финансовые рынки приходят в крайнее волнение, после того как только становится известно о массовых ликвидациях крупными инвесторами своих позиций по долларовым валютным контрактам. Среди тех, кто уже принял решение покинуть долларовый сектор валютного рынка, называют Дж. Сороса и У. Баффета - двух легендарных фигур современной экономики. Это движение от доллара США рассматривается сейчас многими специалистами как предвестник дальнейшего падения курса доллара на мировых финансовых рынках.

Сейчас создалась ситуация, когда фактически произошла крупная девальвация доллара, который потерял с октября 2000 г. по отношению к евро 50% своей стоимости. Все говорит о том, что мировой финансовый рынок в ближайшей перспективе

13 Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопросы экономики. 2003. № 7. С. 49.

14 Демидов А., Маковецкий М. Валютные кризисы в условиях глобализации: предпосылки, особенности развития и последствия для Российской Федерации // Индикатор. 2002. № 3. С. 27 - 29.

ожидает весьма неспокойное время. По мнению аналитиков германского Бундесбанка, сейчас значительно повысилась общая нестабильность всей мировой финансовой системы из-за роста текущего торгового и бюджетного дефицитов США. Бун-десбанк не исключает, что в среднесрочной перспективе столь крупные дефициты, каждый из которых сейчас составляет до 500 млрд дол., невозможно будет поддерживать. Тем самым сегодняшние дисбалансы способны вылиться в опасные «финансовые спазмы» и неожиданно резкое депрессивное движение курса доллара. В этой связи новый глава Европейского центрального банка Жан-Клод Трише не исключил возможности валютной интервенции на мировых рынках в целях стабилизации курса валют15.

В целом же сейчас можно выделить три основных фактора, стимулирующих инвестиционную активность населения и повышающих его интерес к операциям на рынке ценных бумаг: наличие сбережений в долларах; рост реальных доходов;

достаточно низкие процентные ставки по вкладам в коммерческих банках. Практика показывает, что при принятии специальных мер по повышению доходности от инвестиций в ценные бумаги, их привлекательности в сочетании с соответствующей информационно-просветительской среди населения можно достаточно быстро изменить его негативное отношение к инвестициям на рынке ценных бумаг. Впрочем, пока в этом, похоже, государственные органы власти не видят особой заинтересованности. Подтверждением тому является «смазанная» пенсионная реформа, когда крайне незначительная часть населения в курсе того, как, когда и зачем они могут распорядиться накопительной частью пенсионных взносов.

3. Безусловно, сегодня уже можно говорить о том, что возрастает надежность российского рынка ценных бумаг и степень доверия к нему. Во многом это связано с общими изменениями в экономической политике государства последних лет, которая стала более предсказуемой, правильной и понятной.

Конечно, рынок ценных бумаг - чрезвычайно чувствительный механизм, который фиксирует, казалось бы, самые незначительные события. Так, например, определенное влияние на события на рынке ценных бумаг оказало «Дело М. Ходорков-

15 Инвестиционные возможности России. Новости инвестиций

от 19.12.2003. Нttp://www.ivr.ru.

ского» по обвинению в неуплате налогов. Однако в целом инвесторы не испугались этого частного события, ведь пока оно оказалось единичным фактом. Подтверждение этого — прогнозируемый минимальный отток капитала по итогам 2003 г.

Так, в первую неделю декабря 2003 г. золотовалютные резервы ЦБ достигли 70,6 млрд дол. США. Новый рекорд обеспечили банки и население, которые активно сбрасывают дешевеющие доллары. Номинальный и реальный курс рубля к доллару растет, и население, как и весной, переводит валютные активы в рублевые. Рост курса рубля из-за притока экспортной выручки заставляет население скорректировать свою валютную позицию. Поэтому наиболее вероятно, что до конца 2003 г. резервы также будут расти: в IV кв. торговый профицит увеличится, выплаты по государственному долгу будут относительно невелики. При этом чистый отток частного капитала будет минимален. Если за первую неделю декабря золотовалютные резервы выросли на 2,5 млрд дол. США, то за последние четыре недели они увеличились на 5,9 млрд дол. США, а с начала квартала -8,5 млрд дол. США.

Ожидая, что поддавлением экспортной выручки курс рубля будет расти и дальше, банки продают валюту и заранее аккумулируют рублевые средства, необходимые для своих и клиентских платежей (выплата заработной платы и премий, расчеты с бюджетом, оплата по контрактам и т.д.). Таким образом, неожиданный рост резервов обеспечили внешняя конъюнктура и график долговых платежей правительства. Все это свидетельствует, что угроза дефолта отодвинулась на очень далекий план и ничего не предвещает каких-то финансовых потрясений. Впрочем, необходимо помнить о том, что положительный платежный баланс России сейчас определяется исключительно высокой ценой нефти и металлов - все остальные факторы меркнут на этом фоне, ведь 3/4 нашего экспорта -это энергоносители и сырье.

Наконец, отечественные и иностранные инвесторы после присвоения стране инвестиционного рейтинга агентством «Moody's» настроены на рост рынков и играют на опережение. Хотя в последние месяцы нескольким российским эмитентам, включая ЮКОС, пришлось отказаться или отложить размещение еврооблигаций на сумму порядка 1,5 млрд дол. США, импортировано капитала все равно немало: в октябре еврооблигации разместили МТС, Сбербанк, Газпромбанк, а в ноябре - Внешторгбанк. Эти четыре выпуска «весят» почти 2,5

млрд дол. США. ЛУКОЙЛ привлек синдицированный кредит в 0,75 млрд дол. США.

И. Важнейшая тенденция развития рынка ценных бумаг - его интернационализация и глобализация. Естественно, что эти процессы не обходят стороной российский рынок ценных бумаг, поскольку экономика нашей страны уже стала неотъемлемой частью всемирного хозяйства. Как и всякий другой национальный рынок ценных бумаг, он испытывает на себе воздействие внешних факторов - состояние рынков в других странах, изменение ключевых международных фондовых индексов, повышение или понижение учетных ставок в западных странах, новости об экономическом положении стран - центров мирового экономического роста и крупнейших компаний.

Вместе с тем степень такой зависимости в последнее время несколько снизилась. В частности, речь идет о динамике мировых финансовых и сырьевых рынков. Примечательно, что после 1999 г. отмечается устойчивое снижение коэффициента корреляции между индексом РТС и промышленной средней Доу-Джонса. В значительной степени «иммунитет» к движению спекулятивного капитала, «горячих» денег является следствием активизации деятельности внутренних инвесторов (резидентов), так что «нависание» американского финансового рынка над нашим перестает быть самодовлеющим и роковым. Наконец, отметим и то, что российский рынок ценных бумаг постепенно обретает внутреннюю устойчивость, ему присуща низкая волатильность, характеризуемая коэффициентом вариации. Вопреки сложившимся представлениям она последовательно уменьшалась с 1998 по 2002 г., а в I кв. 2003 г. она оказалась даже ниже волатильности американских «голубых фишек»16.

К. Во всем мире наблюдается постепенный поступательный рост масштабов мирового рынка ценных бумаг, увеличивается его капитализация, хотя время от времени он прерывается, так что происходят откаты и падения котировок. Благоприятные перемены в экономике Российской Федерации, произошедшие за 2000 - 2003 гг., сказались и на рынке ценных бумаг. Оптимистичные результаты динамики цен на российские акции, активизация сегмента корпоративных облигаций, а также положительные изменения в законодательстве по защите прав и интересов инвесторов повысили инвестиционную привлекательность отечествен-

16 Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопросы экономики. 2003. № 7. С. 48.

ного рынка ценных бумаг как для внутренних, так и для иностранных инвесторов, обеспечили при-токдополнительных инвестиционных ресурсов.

При этом Российская Федерация является одной из немногих стран, рынок ценных бумаг которой достаточно спокойно переживает «катаклизмы» в мировой экономике, эпицентром кризиса которой оказались США. В то время как на ведущих торговых площадках мира господствовала преимущественно тенденция к падению котировок акций и царили настроения общей неопределенности, российский рынок ценных бумаг выглядел стабильным, устойчивым. Так, прирост индекса РТС за 2001 г. составил 98,5%, в 2002 г. -34,1%, за восемь месяцев 2003 г. он поднялся еще на 46,6%. В итоге в августе 2003 г. цены на российские акции выросли до максимального за последние шесть лет уровня17.

В целом, происходящие изменения на российском рынке ценных бумаг в первую очередь связаны с общими положительными тенденциями в экономике страны, что позволяет рассчитывать на наиболее полное использование его инвестиционных возможностей для финансирования реального сектора.

Будущее развитие российской экономики во многом зависит от инвестиционной активности, о чем заявил Президент России В. Путин, выступая на прошедшей в конце октября 2003 г. встрече с представителями российских и зарубежных инвестиционных компаний. Он, в частности, отметил, что «уже не первый год экономика России развивается стабильно, весьма приличными темпами»18. За счет всех источников в этом году, по сравнению с прошлым, отмечен рост инвестиций на 12%. Практическим подтверждением позитивных перемен стало и присвоение России инвестиционного рейтинга. В. Путин выразил уверенность, что подобные тенденции будут укрепляться, причем «не только за счет стратегических инвесторов, но и за счет портфельных инвесторов». Глава Российской Федерации подчеркнул, что росту инвестиционной активности в России способствовало несколько обстоятельств, прежде всего - улучшение и совершенствование законодательства. Современное российское законодательство способствует учету интересов миноритарных акционеров в решениях по внесению изменений в уставы, формированию повестки дня общего собрания акционеров, по не-

17 Нир^Духуш.Лз.ш - Фондовая биржа РТС.

18 Инвестиционные возможности России. Новости инвестиций от 31.10.2003. Н«р://улотиуг.ги.

которым другим вопросам. Споры между акционерными обществами и их акционерами отнесены к исключительной компетенции арбитражных судов. Становится более четким и сам механизм обжалования судебных решений. Ужесточены требования к акционерным обществам в части прозрачности их хозяйственной деятельности и раскрытия информации, в том числе - при осуществлении эмиссии ценных бумаг.

Действительно, объем инвестиций в основной капитал российских предприятий только в январе - сентябре 2003 г. вырос на 12,1% против 2,5% в соответствующем периоде 2002 г. и 8,7% - за весь 2001 г. Инвестиционная активность в 2003 г. характеризовалась более высокой динамикой, чем в прошлом. Основными факторами, определившими ощутимый рост инвестиций, явились благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура (в первую очередь высокие мировые цены на энергоресурсы), обеспечившая усиление инвестиционной активности в топливно-энергетических отраслях, а также падение доходности по рублевым финансовым инструментам, что стимулировало частных инвесторов вкладывать средства в реальный сектор экономики. Кроме того, росту инвестиций способствовало сокращение оттока капитала при общем росте валовой прибыли экономики, что является дополнительным источником инвестиций за счет собственных средств. Вместе с тем остается значительным невостребованный инвестиционный потенциал, который характеризуется большим разрывом между сбережениями, с одной стороны, и накоплениями и инвестициями, с другой. Этот разрыв в настоящее время составляет около 10% ВВП.

По оценке вице-премьера, министра финансов Российской Федерации А. Кудрина, экономический рост в нашей стране в 2004 г. прогнозируется на уровне 5,2%, т.е. несколько ниже, чем в 2003 г. Однако, по его мнению, экономический рост в следующем году будет иметь новое качество: если в 2003 г. экономический рост в 6,6% был связан с высокими ценами на нефть, то рост в 2004 г. - это «рост нового качества», когда внутренние факторы начинают определять экономический рост больше, чем внешние. В любом случае это потребует повышения эффективности функционирования финансового рынка, обеспечивающего трансформацию сбережений в инвестиции19.

Положительным фактом надо считать то, что на это теперь обратили свое внимание и в Прави-

" Инвестиционные возможности России. Новости инвестиций

от 10.12.2003. Н«р://\¥\¥\\иуг.ги.

тельстве Российской Федерации. Так, министр экономического развития и торговли Г. Греф, выступая на общем собрании круглого стола промышленников России и Европейского союза, заметил, что капитализация российского банковского сектора составляет сейчас только 6% ВВП, в то время, когда в развитых странах — около 100%. Капитализация российского фондового рынка составляет примерно 200 млрд дол. США, что составляет менее 30% от ВВП. Таким образом, ясны те проблемы, которые надо решать. Ключевые задачи -это устранение излишнего государственного вмешательства в экономику, существенное снижение трансакционных издержек, расширение конкурентного рынка, позволяющего расширить выбор для участников фондового рынка20.

Подводя общие итоги, можно сделать следующие выводы об изменении роли рынка ценных бумаг в экономике.

1. Наиболее значимыми функциями рынка ценных бумаг в инвестиционной сфере являются аккумулирующая и перераспределительная, однако только ими роль рынка ценных бумаг в современной экономике не исчерпывается. Экономическая роль рынка ценных бумаг в первую очередь определяется его местом в финансировании национального хозяйства (предприятий и государства), что предполагает необходимость наиболее эффективного использования всех имеющихся инвестиционных ресурсов (трансформационная функция) и их перемещения в приоритетные отрасли и производства (инновационная функция). Мы попытались выделить факторы, которые делают механизм рынка ценных бумаг более предпочтительным по сравнению с банковским кредитованием: эффективность (более низкая стоимость привлечения ресурсов); оптимальное сочетание параметров (сроки и объемы привлечения ресурсов); подконтрольность использования привлекаемых средств (целевое назначение); репрезентативность; стимулирование развития небанковских кредитно-финансовых институтов.

2. Анализ закономерностей функционирования рынков ценных бумаг за рубежом позволил определить ряд тенденций в их развитии: усиление роли рынка ценных бумаг как источника инвестиционных ресурсов; увеличение в обращении доли финансовых инструментов реального сектора; усиление взаимосвязи между финансовым и реальным секторами/продолжение процессов

211 Инвестиционные возможности России. Новости инвестиций от 02.12.2003. НИр://\у\у\\<.ivr.ru.

концентрации и централизации капитала и развертывание процесса секъюритизации; технологическое перевооружение финансовых рынков на базе современных электронных технологий; усиление значения индивидуальных инвесторов; рост надежности и доверия к рынку ценных бумаг как результат эффективной системы регулирования за рубежом; интернационализация и глобализация финансовых рынков. Вычленение этих тенденций представляет интерес не само по себе, а с позиции их проявления применительно к рынку ценных бумаг в нашей стране.

3. Проецирование тенденций развития рынков ценных бумаг промышленно развитых стран на современную ситуацию в экономике Российской Федерации позволило сделать вывод, что многие из них в той или иной степени проявляются и у нас. Главный вывод, на взгляд автора, заключается в том, что сегодня рынок ценных бумаг уже нельзя рассматривать как «собрание спекулянтов», по-

скольку все более зримо проявляются его функции в инвестиционном обеспечении экономического развития страны. Тем самым можно говорить о практической реализации «концепции производительности» рынка ценных бумаг. Стремление обеспечить устойчивость и долгосрочный характер экономического роста потребует повышения эффективности функционирования финансового рынка, обеспечивающего трансформацию сбережений в инвестиции, что обусловливает активную роль государства в упорядочении процессов, протекающих на рынке ценных бумаг. При этом речь должна идти не столько о прямом вмешательстве, сколько о косвенных регулирующих воздействиях, направленных на создание понятных всем «правил игры», совершенствование и обеспечение соблюдения законодательства, развитие рынков государственных и муниципальных ценных бумаг, формирование благоприятного инвестиционного климата и системы налогообложения.

КЯ (\ i'г>.АуНАРОАНЫА СОЮЗ ВЫСТАВОК И ЯРМАРОК

КРАСНОЯРСКАЯ ЯРМАРКА

ВЫСТАВОЧНАЯ КОМПАНИЯ

ОфИС-2004

выставка оргтехники, офисного и презентационного оборудования, офисной мебели.

БАНКОВСКОЕ ДЕЛО

ПОЛИГРАФИЯ.КНИГА

выставка оборудования,

материалов для полиграфической

промышленности; книжной и

. полиграфической продукции,

банковские, инвестиционные, кредитные,

страховые услуги; банковское оборудование.

БИЗНЕС-СУВЕНИРЫ И КАНЦЕЛЯРИЯ

БУХУЧЕТ, ФИНАНСЫ, УПРАВЛЕНИЕ

выставка программного обеспечения финансово-экономической деятельности предприятий; консалтинговые и аудиторские услуги.

выставка-ярмарка представительской продукции,канцелярских изделии и сувениров.

Щк jfHlp^L Место проведения: г. Красноярск, о. Отдыха. ДС им. И. Ярыгина Шк VlSir* Организатор: ЗАО "Красноярская ярмарка", тел./факс (3912)36-24-25 KPACHftflTflf e-mail: krasfair@krasfair.ru, web: www.krasfair.ru