2010. 04. 033-036. Акционерные общества в Китае: динамика капитализации

ны, и это укладывается в общую картину, свойственную переходным экономикам. По-видимому, это свидетельствует о том, что проведенный анализ институциональных ограничений для усвоения новых технологий в Китае может послужить для объяснения сходных явлений и в других переходных экономиках. В то же время выявлено, что происходящие в ходе реформ институциональные изменения в значительной мере способствуют повышению производительности на национальных предприятиях, особенно в негосударственных укладах экономики. Но выявлено и то, что если в какой-либо провинции уровень маркетизации сравнительно высок, т.е. институциональные изменения зашли там далеко, то и воздействие ПИИ на повышение производительности национальных предприятий в таких регионах более заметно, чем в других. В свою очередь, приток ПИИ сам по себе может стимулировать институциональные изменения. В практическом плане это означает, что само по себе наращивание ПИИ, если оно не сопровождается институциональными изменениями, не может в желаемой мере простимулировать технологическое развитие национальных предприятий (032, с. 37).

П.М. Мозиас

2010.04.033-036. АКЦИОНЕРНЫЕ ОБЩЕСТВА В КИТАЕ: ДИНАМИКА КАПИТАЛИЗАЦИИ.

2010.04.033. У ВЭНЬФЭН, У ЧУНФЭН, ЛЮ СЯОВЭЙ. Политические связи управленцев и рыночная оценка фирмы: Ситуация в китайских частных компаниях, прошедших биржевой листинг.

У ВЭНЬФЭН, У ЧУНФЭН, ЛЮ СЯОВЭЙ. Чжунго миньин шанши гунсы гаогуань дэ чжэнфу бэйцзин юй гунсы цзячжи // Цзинцзи яньцзю. - Пекин, 2008. - № 8. - С. 130-141. - Кит. яз.

2010.04.034. ХЭ СЯОГАН. Семейный авторитет и рыночная стоимость фирмы: Эмпирическое исследование на основе данных по листинговым компаниям, находящимся под семейным контролем. ХЭ СЯОГАН. Цзяцзу цюаньвэй юй цие цзячжи: цзиюй цзяцзу шанши гунсы дэ шичжэн яньцзю // Там же. - 2009. - № 4. - С. 90102. - Кит. яз.

2010.04.035. ВАН ЮЭТАН, ВАН ЛЯНЛЯН, ГУН ЦАЙПИН. Реформа подоходного налогообложения, управление доходами и его негативные экономические последствия.

ВАН ЮЭТАН, ВАН ЛЯНЛЯН, ГУН ЦАЙПИН. Содэшуй гайгэ, инюй гуаньли цзи ци цзинцзи хоуго // Там же. - 2009. - № 3. -С. 86-98. - Кит. яз.

2010.04.036. ЛИ ЮАНЬПЭН. Загадка разрыва между динамикой экономического цикла и операционными показателями листинго-вых компаний.

ЛИ ЮАНЬПЭН. Цзинцзи чжоуци юй шанши гунсы цзинин цзисяо бэйли чжи ми // Там же. - С. 99-109. - Кит. яз.

Акционирование предприятий и прохождение ими биржевого листинга (размещение акций на фондовой бирже) являются одним из главных направлений реформы отношений собственности в современном Китае. Китайские специалисты активно обсуждают, какие факторы в условиях переходной экономики определяют капитализацию компании (совокупную стоимость выпущенных ею акций). У Вэньфэн, У Чунфэн и Лю Сяовэй (Шанхайский транспортный университет) (033) обращают внимание на то, что исследованиями западных экономистов уже давно было доказано значительное воздействие политических связей фирмы на ее капитализацию. Связи с правительственными структурами имеют для рыночной оценки компании не меньшее значение, чем состав акционеров и качество корпоративного управления. Связи членов Совета директоров или менеджеров с государственными чиновниками облегчают для фирмы мобилизацию капитала, получение налоговых льгот, доступ в систему государственных закупок. В особенности это свойственно развивающимся странам, где вообще велика роль государства в экономике. Но и в работах, посвященных корпоративному сектору американской экономики, было показано, что в США связи с конгрессменами или взносы в избирательные фонды партий служат для компаний важным источником конкурентных преимуществ (033, с. 130).

Правда, в предыдущих исследованиях был сделан вывод о том, что в условиях Китая воздействие политических связей на рыночную оценку компаний негативное, потому что назначение менеджеров властями способствует занятию таких должностей людьми без нужных для управленцев качеств. В своей деятельности они руководствуются не рыночными сигналами, а специфическими мотивами, возникающими из-за государственного вмешательства в экономику. Но такие результаты были получены на основе анализа

данных по акционированным госпредприятиям, которым и сейчас придаются определенные социальные функции. Возникает вопрос: не связаны ли плохие показатели их деятельности в большей степени с тем, что государство остается их крупнейшим акционером? В статье рассматривается, как политические связи воздействуют на капитализацию компаний, находящихся, во всяком случае формально, под контролем частных акционеров. Установление связей с государственными чиновниками для этих компаний является не следствием административной иерархии, а собственным рациональным выбором.

В Китае политические связи бизнеса возникают или в случае, когда отставной чиновник создает собственное дело, или в ситуации, когда частная компания приглашает бывшего чиновника на работу. За десятилетия реформ наблюдалось три всплеска такой деятельности: в середине 1980-х годов, когда чиновники стали перемещаться на госпредприятия, получившие большую самостоятельность; в начале 1990-х годов, когда отставники стали активно создавать собственные фирмы; и после 16-го съезда КПК (2002), когда на работу в бизнес стали переходить партийные функционеры (033, с. 132).

До начала 1990-х годов политико-идеологический подход к частным предприятиям был дискриминационным. Но на 14-м съезде КПК (1992) было заявлено, что частные предприятия являются дополнением к экономике, основанной на общенародной и коллективной собственности. В 1999 г. гарантии защиты прав индивидуальных и частных предпринимателей были прописаны в Конституции КНР. В 2002 г. на 16-м съезде КПК было заявлено, что частные предприниматели становятся «строителями дела социализма». Но практические меры по устранению дискриминации стали предприниматься только после того, как Госсовет КНР опубликовал в феврале 2005 г. документ, известный как «36 пунктов».

Дискриминация, недостаточная защита прав собственности создавали препятствия для развития частного сектора. Политические связи и выступали механизмом их преодоления; это касалось, в частности, возможности избавиться от произвольных налогов, устанавливаемых местными властями. Кроме того, политические связи обеспечивали определенные выгоды в условиях, когда сохранялся значительный контроль государства над распределением ре-

сурсов: предприятия получали налоговые льготы, разрешение на пользование земельными участками и т.д. В свою очередь, государственные чиновники за время пребывания на своих должностях накапливали значительный «социальный капитал» в виде неформальных связей, и с переходом чиновников в бизнес частные предприятия могли этот капитал задействовать. Но насколько велика рыночная стоимость этого «политического ресурса», насколько он способен создавать добавленную стоимость - зависит от конкретного положения предприятия на рынке.

Авторами использована выборка из 1046 предприятий, разместивших акции на биржах в Шанхае и Шэньчжэне, у которых в 1999-2004 гг. в числе акционеров присутствовали физические лица. Построена эконометрическая модель, призванная показать, каким образом на рыночную стоимость предприятия влияют связи с центральными и местными властями, а также специфику этой взаимосвязи в отдельных регионах.

По результатам расчетов выявлено, что в целом воздействие политических связей на рыночную оценку фирмы незначительно. Но связи с местными властями более существенно влияют на капитализацию, чем связи с центральными властями, и это, очевидно, объясняется самими особенностями генезиса частного бизнеса в Китае: именно от местных правительств в первую очередь зависит доступ частников на рынок.

Значение связей с местными властями особенно велико в регионах с низкой маркетизацией (т.е. с высокой степенью контроля государства над распределением ресурсов): чем больше степень государственного вмешательства в экономику в регионе, тем сильнее связи с местными властями повышают рыночную стоимость компании. В более конкретном плане выявлено, что связи с местными властями важны прежде всего тем, что они облегчают доступ частников к банковскому кредиту. По сравнению с госпредприятиями размеры частных предприятий обычно невелики, сроки существования короткие, и риски кредитования поэтому высокие. Банки, остающиеся под государственным контролем, склонны воздерживаться от выдачи им кредитов даже безотносительно к политической дискриминации. Влияние же местных властей на банки все еще велико, и частному предприятию, имеющему политические связи, особенно в регионах с низкой маркетизацией, получить кре-

дит легче, а это позитивно влияет на его капитализацию (033, с. 139-140).

Хэ Сяоган (факультет международного промышленно-торго-вого менеджмента Шанхайского финансово-экономического университета) (034) задается вопросом, как влияет на капитализацию компании контроль со стороны основателей и членов их семей. Исследования корпоративных структур, проведенные во многих странах, показали, что семейный контроль способствует большей эффективности системы управления фирмы, так как члены контролирующей семьи заинтересованы в ее долгосрочном развитии. На предприятии складывается работоспособная и сплоченная управленческая команда. Установки на производительную деятельность передаются из поколения в поколение.

Однако в большинстве исследований до сих пор не в полной мере учитывалось, что по мере развития семейного предприятия все большую роль на нем играют наемные менеджеры и специалисты. Они образуют группы интересов, отличные от контролирующих собственников. Кроме того, между самими членами контролирующей семьи могут возникать противоречия интересов. Поэтому в исследовании влияния семейного контроля на капитализацию фирмы необходимо учитывать фактор концентрации и распределения семейного контроля (034, с. 90-91).

Согласно институциональной теории, отношения между работодателем и наемным работником регулируются контрактом. Но если контракт абсолютно совершенный, то не может возникнуть авторитета работодателя. В условиях неполных контрактов источником авторитета является собственность на физический капитал - контроль над ним дает работодателю возможность побуждать работника действовать в интересах хозяина капитала. Этим можно объяснить и формирование авторитета хозяев семейного бизнеса. В то же время наемные работники склонны подчиняться членам контролирующей семьи, так как те берут на себя риски предпринимательства и обязуются выплачивать предусмотренное контрактом вознаграждение. Члены семьи могут укреплять свой авторитет, контролируя назначение менеджеров и сроки их пребывания на должностях.

Укрепление авторитета позволяет снизить риски неэффективного использования ресурсов, мотивировать персонал и улуч-

шить тем самым использование человеческого капитала, обеспечить адекватную реакцию фирмы на изменения рыночной конъюнктуры. Но эти безусловно справедливые общетеоретические положения, по мнению Хэ Сяогана, нуждаются в уточнении.

Во-первых, связь между семейным контролем и капитализацией фирмы - это не простая линейная зависимость. Чрезмерное усиление семейного контроля может оказывать и сдерживающее воздействие на повышение рыночной оценки предприятия. Дело в том, что слишком сильный семейный контроль препятствует развитию организационной структуры фирмы, привлечению в нее специализированных менеджеров, что негативно сказывается на использовании человеческого капитала. Он может угнетать дух инноваций, так как члены семьи, желающие сохранить свои позиции, не заинтересованы в инициативах подчиненных. Доминирование членов семьи в Совете директоров и других управленческих структурах предприятия может препятствовать накоплению фирмой социальных связей, которые могли бы появиться в случае привлечения управленцев извне, а также заимствованию чужого управленческого опыта. Эти тенденции особенно свойственны крупным компаниям, где система управления по определению сложная.

Во-вторых, нужно учитывать фактор распределения собственности и управленческого контроля между членами семьи и аутсайдерами. Если контроль над собственностью не сопровождается концентрацией контроля в системе управления со стороны членов семьи, то неизбежно избыточное наращивание издержек мониторинга за деятельностью менеджеров. А если члены семьи уменьшают свою долю в капитале, но одновременно усиливают свой управленческий контроль, то вероятна ситуация, когда при ухудшении рыночной конъюнктуры они будут использовать свои преимущества обладания информацией для реализации собственных целей, а не интересов фирмы.

В-третьих, интересы отдельных членов семьи могут расходиться. И это тоже делает актуальными проблемы роста издержек мониторинга и растратного использования ресурсов в ущерб интересам компании (034, с. 91-92).

Для количественной оценки влияния семейного контроля на капитализацию компаний автором статьи построена эконометриче-ская модель, в которой помимо данных о контроле собственников

над капиталом и управленческими структурами и финансовых показателей предприятия учитываются также размеры предприятий, сроки их существования, средний возраст членов контролирующих семей; расходы на НИОКР, характеризующие креативный потенциал предприятия; корпоративная задолженность; рыночные риски. В расчетах использованы данные по 133 компаниям, прошедшим листинг на фондовых биржах в Шанхае и Шэньчжэне. Использованы данные за период после 2001 г., так как именно тогда к листин-говым компаниям стало предъявляться требование раскрывать в годовых отчетах информацию о контролирующих акционерах и конечных собственниках. Степень семейного контроля измеряется через отслеживание доли контролирующей семьи в акционерном капитале и ее представительства в управленческих структурах компании (034, с. 93-96).

По результатам расчетов выявлено, что между семейным контролем и рыночной оценкой предприятия нет прямой, линейной зависимости. Как низкая, так и избыточно высокая степени семейного контроля оказывают негативное воздействие на рыночную оценку акций компании, тогда как умеренная степень семейного контроля способствует повышению стоимости акций. Позитивное влияние семейного контроля на капитализацию усиливается, если управленческие должности занимают представители семьи. Внутри семьи концентрация собственности в руках небольшого числа родственников позитивно влияет на стоимость фирмы, а вот концентрация управленческого контроля сказывается на капитализации негативно (034, с. 100-102).

Ван Юэтан, Ван Лянлян и Гун Цайпин (факультет бухгалтерского учета Института менеджмента Нанкинского университета) (035) ставят вопрос о том, как отражается на капитализации лис-тинговых компаний осуществленная с начала 2008 г. унификация ставок корпоративного подоходного налога для национальных предприятий и предприятий с иностранными инвестициями. До этого национальные предприятия платили налог по ставке в 33%, а предприятия с иностранным капиталом пользовались многочисленными налоговыми льготами, позволявшими снизить эффективную ставку до 15%. Теперь же и для тех и для других ставка установлена на уровне 25%. Для листинговых компаний, в капитале которых доминируют китайские акционеры, это означает сни-

жение налоговой нагрузки, а для листинговых компаний со значительным присутствием иностранного капитала - ее увеличение. Необходимо определиться, насколько компании могут рационально отреагировать на изменение налоговых условий, управляя своими доходами и оптимизируя налоговую нагрузку, как это отражается на их финансовых показателях и сможет ли фондовый рынок в своих оценках рыночной стоимости компаний адекватно отражать возможные шаги менеджмента по оптимизации налогообложения (035, с. 86).

Современная теория корпоративных финансов рассматривает налогообложение как один из факторов формирования рыночной оценки компании - наряду с применяемой фирмой практикой бухгалтерского учета и дивидендной политикой. Поэтому налоговая реформа может непосредственно повлиять на капитализацию компаний; это доказано американскими исследователями, изучавшими последствия рейгановской налоговой реформы 1986 г. По идее и китайская налоговая реформа 2008 г. при предположении о том, что рынок капитала работает эффективно, должна привести к повышению рыночной оценки тех предприятий, налоговая нагрузка на которые снизилась (035, с. 87).

Зарубежные исследования свидетельствуют, что фирмы склонны минимизировать издержки, связанные с налогообложением, за счет перераспределения доходных потоков внутри компании, поводом для этого может стать и изменение налоговых ставок. Причем оптимизация налогообложения воспринимается менеджерами как составная часть усилий по повышению капитализации фирмы. Условия для этого созданы тем, что на фоне жесткости налогового законодательства стандарты бухгалтерского учета остаются гибкими и подвижными, их можно использовать для налоговой оптимизации. Поэтому реальная величина налоговой нагрузки может изменяться не в тех же пропорциях, в каких изменяются установленные законодательством налоговые ставки. Реальные эффективные ставки следуют общим тенденциям, предусмотренным изменениями в налоговом законодательстве, но не полностью им соответствуют, так как компании могут оптимизировать налогообложение, манипулируя калькуляцией бухгалтерской прибыли (035, с. 87-88).

Национальные предприятия, для которых в результате реформы 2008 г. ставка подоходного налога снизилась с 33 до 25%, объективно заинтересованы в том, чтобы отнести полученные доходы на более поздние периоды. Тогда эти доходы будут облагаться по новой, низкой налоговой ставке. Поэтому такие предприятия могут быть склонны к использованию различных схем оптимизации налогообложения. Для предприятий с иностранными инвестициями в 2008 г. начался пятилетний период постепенного повышения налоговой ставки. Они вынуждены принимать в расчет как усиление налоговой нагрузки, так и возможное обесценение доходов из-за инфляции, поэтому стимулов к налоговой оптимизации у них меньше.

Для выявления последствий налоговой реформы для капитализации листинговых компаний автором построена эконометриче-ская модель, в расчетах использованы данные по 151 компании, из которых 117 ощутили снижение налоговой нагрузки, а 34 - ее повышение (035, с. 89). Установлено, что рыночная оценка тех предприятий, которые в результате реформы ощутили снижение налоговой нагрузки, действительно возросла. Предприятия, столкнувшиеся с увеличением налоговой нагрузки, испытали противоположный эффект.

Предприятия, которым реформа сулила снижение налоговой нагрузки, действительно прибегли к оптимизации налогообложения, относя свои прибыли на будущие периоды. Те же предприятия, которые столкнулись с перспективой повышения налоговых ставок, к оптимизации, как правило, не прибегали. Возможно, это связано с тем, что повышение ставок происходит постепенно, и в течение переходного периода эти предприятия продолжают пользоваться преференциями.

Рынок действительно заметил и позитивно оценил происшедшее в результате оптимизации снижение налоговой нагрузки: акции компаний, где менеджмент прибег к таким манипуляциям, подорожали, и капитализация компаний возросла. Но с точки зрения интересов национальной экономики в целом последствия этого могут расцениваться только как негативные (035, с. 96-97).

Ли Юаньпэн (факультет менеджмента Фуданьского университета, Шанхай) (036) отмечает, что с теоретической точки зрения рыночная оценка компании определяется прежде всего фундамен-

тальными тенденциями на микро- и макроэкономическом уровнях. К их числу относится и динамика циклических колебаний в национальной экономике: в фазе подъема способности предприятия к росту продаж и рентабельности усиливаются, в фазе спада они слабеют, и это находит выражение в курсовой стоимости акций компаний. Американские исследователи обнаружили, что в 1951-2001 гг. между динамикой экономического цикла в США и динамикой доходности активов американских корпораций существовала ярко выраженная позитивная корреляция (036, с. 99). У исследователей же китайской экономики нет единого мнения о том, как связаны между собой операционные показатели листинговых компаний и индикаторы макроэкономического цикла. Одни экономисты считают, что такой взаимосвязи вообще нет, другие констатируют, что динамика двух рядов показателей разнонаправлена.

Автором приводятся данные об изменениях в 1996-2006 гг. четырех показателей, характеризующих рентабельность китайских листинговых компаний: доходности активов, прибыльности продаж, чистой прибыльности активов и операционной прибыли. Выявлено, что в течение всего этого периода показатели рентабельности снижались, причем эта тенденция была почти линейной. В 2004 г. показатели доходности активов даже снизились до уровня, меньшего чем процентные ставки по банковским депозитам. И все это происходило на фоне быстрого роста национального ВВП и инвестиций в промышленности, особенно после 2002 г., когда в Китае началось новое циклическое ускорение экономического роста. Причем листинговые компании считаются самыми «продвинутыми» предприятиями в Китае: их отчетность наиболее прозрачна, в ходе первичных размещений акций (IPO - initial public offering) к ним предъявляются жесткие требования по соблюдению финансовых нормативов. Получается, что быстрый экономический рост в КНР сочетается с устойчивым падением рентабельности ведущих предприятий, а потому неизбежно возникает вопрос, насколько устойчивы микроэкономические основания для быстрого роста макропоказателей (036, с. 99-101).

В имеющейся литературе этот парадокс объясняют по-разному. Американский китаевед Т. Роузски и его последователи высказали сомнения в реальности столь высоких темпов экономического роста в Китае. Другие авторы считают, что лидерами ки-

тайского экономического роста являются неакционерные частные предприятия, а потому листинговые компании не могут считаться представителями общих тенденций, свойственных корпоративному сектору, данные об их рентабельности нерепрезентативны. Некоторые экономисты обращают внимание на то, что издержки мобилизации капитала снижаются еще быстрее, чем рентабельность лис-тинговых предприятий; именно это позволяет последним ощутить на себе позитивную динамику макроэкономического цикла. Падение рентабельности объясняют также негативным влиянием проводимой экономической политики или последствиями азиатского финансового цикла.

По мнению Ли Юаньпэна, тенденция к падению рентабельности китайских листинговых фирм - это результат манипулирования их финансовыми показателями перед IPO. Завышение прибыли и затем ее снижение после IPO - это общемировая тенденция, а не специфически китайский феномен. Западные экономисты склонны объяснять ее тем, что после IPO пакеты акций, находящихся в руках менеджеров компании, уменьшаются; могут усиливаться конфликты интересов менеджеров и внешних акционеров, а это приводит к ухудшению показателей фирмы. Другое объяснение заключается в том, что для IPO выбирается момент, когда показатели рентабельности находятся на пике, впоследующем они неизбежно снижаются.

Китайская регулятивная система создает особенно сильные стимулы для такой практики. Право на IPO предоставляется только в рамках определенных количественных квот, поэтому предприятия, как правило, создают филиалы, куда передается только часть активов, именно такой филиал и проходит листинг. Уже это создает условия для искусственного завышения данных о рентабельности активов, выделенных из материнской компании.

Цены размещения при IPO регулируются государством, и цены вторичного рынка обычно существенно выше, чем цены на первичном рынке. В результате доходы учредителей компании подвергаются существенным ограничениям. В такой ситуации для учредителей завышение бухгалтерской прибыли накануне IPO - это единственный способ хоть как-то повысить свои доходы.

Анализ данных свидетельствует, что показатели рентабельности китайских акционерных обществ действительно последова-

тельно снижаются в течение пяти лет после IPO (036, с. 103). Причем чем больше времени проходит после IPO, тем хуже становятся операционные показатели компаний (036, с. 104-105). Но более детальный анализ показывает, что в реальности со временем изменяются в худшую сторону показатели бухгалтерской прибыли, тогда как кассовые потоки ликвидности не претерпевают негативных изменений. Это и свидетельствует, что долгосрочное снижение рентабельности - это следствие манипуляций с показателями бухгалтерской прибыли накануне IPO.

Использование методики регрессионного анализа, позволяющей абстрагироваться от влияния таких манипуляций на рентабельность, приводит автора к выводу, что показатели рентабельности листинговых предприятий изменяются в полном соответствии с динамикой макроэкономического цикла, то есть при элиминировании эффекта манипуляций динамика двух рядов показателей синхронизируется (036, с.106).

Итак, институциональные особенности процесса IPO в Китае побуждают компании завышать данные о рентабельности в канун первичных размещений акций, после IPO показатели рентабельности с течением времени закономерно снижаются. Поэтому многолетнее падение рентабельности листинговых компаний - это во многом иллюзорный эффект, порожденный субъективным вмешательством в калькулирование финансовой отчетности. Объективная реальность такова, что показатели рентабельности позитивно коррелируют с динамикой макроэкономического цикла. Так что нет оснований утверждать, что показатели макро- и микроэкономики рассогласованы, что китайский экономический рост не имеет надежной микроэкономической базы (036, с. 108).

П.М. Мозиас

2010.04.037. ПАНЬ ЧЭНСИНЬ. ЧТО КИТАЙСКОГО В КИТАЙСКОМ БИЗНЕСЕ? «ПОДЪЕМ КИТАЯ» В СВЕТЕ ГЛОБАЛЬНЫХ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ СЕТЕЙ. PAN CHENGXIN. What is Chinese about Chinese businesses? Locating the «rise of China» in global production networks // J. of contemporary China. - Abingdon, 2009. - Vol. 18, N 58. - P. 7-25.

Бурный рост китайской экономики за последнюю четверть века (10% в год) обычно отождествляется с растущей мощью и