Инвестиционные стратегии коммерческих банков на рынке облигаций

37 (175) - 2013

Фондовый рынок

УДК 336.71

инвестиционные стратегии коммерческих банков на рынке облигаций

и. р. байбеков,

аспирант кафедры финансов E-mail: ildar1106@yandex.ru Саратовский государственный социально-экономический университет

Статья посвящена рассмотрению вопросов, касающихся общей логики принятия инвестиционных решений коммерческими банками на фондовом рынке в целом и на рынке облигаций в частности. Предложено авторское определение инвестиционной стратегии коммерческого банка на рынке облигаций. По результатам исследования сделан вывод, что наиболее предпочтительными являются пассивные стратегии, отличающиеся умеренным уровнем риска, ориентированные на применение фундаментального анализа и предполагающие возможность изменения структуры облигационного портфеля.

Ключевые слова: коммерческий банк, рынок облигаций, инвестиционный портфель, стратегия инвестирования, котировка, продажа.

Из всего многообразия финансовых инструментов, представленных на биржевом рынке, облигации обладают наибольшей инвестиционной привлекательностью для коммерческих банков: именно по этой причине они рассматриваются в качестве основы их инвестиционных портфелей [8, с. 35-44; 9].

При этом необходимо отметить, что, работая на рынке облигаций, коммерческие банки могут использовать разнообразные инвестиционные стратегии. Последние могут существенно отличаться друг от друга (например, по частоте совершения сделок; по уровню принимаемого инвестором риска; по критериям, на основании которых принимается ре-

шение о приобретении или продаже того или иного финансового инструмента, и т. д.).

По мнению автора, следует обратить внимание на то, что в отечественной научной литературе теоретическим вопросам, связанным со стратегиями банковского инвестирования на фондовом рынке в целом и на облигационном рынке в частности, уделяется чрезвычайно мало внимания.

Как правило, в тех немногочисленных работах, где поднимаются эти аспекты, анализируется применимость (или эффективность) отдельно взятой инвестиционной стратегии либо в отдельном сегменте фондового рынка (например, употребительность стратегии, ориентированной на приобретение акций с высокой дивидендной доходностью), или в определенном временном интервале (широко распространен анализ эффективности инвестиционных стратегий до и после финансового кризиса 2008 г.).

Кроме того, для этих работ характерен очень высокий уровень абстрагирования: отдельные инвестиционные стратегии рассматриваются предельно обобщенно с использованием исторических данных о рыночных котировках наиболее ликвидных финансовых инструментов, обращающихся на биржевом рынке, а остальные факторы (например, величина рыночных спредов, сроки открытия и закрытия позиций) полностью игнорируются.

Кроме того, в публикациях российских ученых-экономистов акценты смещены не столько на саму

стратегию инвестирования, сколько на формирование инвестиционного портфеля. Обычно оно рассматривается с точки зрения классической портфельной теории, в рамках которой задача создания инвестиционного портфеля нередко сводится лишь к математическому анализу некой совокупности финансовых инструментов. Результатом становится отбор некоторых из них и определение их долей в общей структуре портфеля.

Многие исследователи уделяют крайне мало внимания вопросам общей логики принятия инвестиционных решений коммерческими банками на фондовом рынке в целом и на рынке облигаций в частности. Ученые концентрируют внимание на структурировании инвестиционных портфелей. При этом основное внимание уделяется не отбору финансовых инструментов, а определению удельного веса каждого из них в общей структуре портфеля.

Безусловно, такой подход имеет право на существование, но, как представляется, с теоретической точки зрения он обладает рядом серьезных недостатков.

Во-первых, формирование инвестиционного портфеля, на взгляд автора, может рассматриваться лишь как один из этапов реализации инвестиционной стратегии на фондовом рынке. В частности, она предполагает:

• проведение вкладчиком обоснованного отбора тех финансовых инструментов, которые соответствуют его инвестиционным предпочтениям;

• формирование первоначального перечня технологий, которые в принципе могут быть использованы для формирования портфеля;

• более детальный анализ отобранных инструментов с одновременным или последовательным применением нескольких качественных или количественных критериев и пр. Во-вторых, во многих работах формирование

инвестиционного портфеля рассматривается авторами чересчур упрощенно. Например, первоначально разбирается только один вид финансовых инструментов (предпочтение зачастую отдается акциям) или относительно небольшая выборочная совокупность. Число финансовых инструментов, из которых формируется портфель, искусственно ограничивается пятью — десятью, хотя на практике их может быть на порядок больше.

Таким образом, в настоящий момент на теоретическом уровне вопросы, связанные с созданием и использованием инвестиционных стратегий на

фондовом рынке, остаются недостаточно разработанными.

Традиционно в российской экономической литературе в наиболее общем смысле под инвестиционной стратегией понимается система долгосрочных целей инвестиционной деятельности предприятия, определяемых общими задачами его развития и инвестиционной идеологией, а также выбор наиболее эффективных путей достижения этих целей. В частности, подобная трактовка данного термина приводится К. Т. Бясовым [2, с. 21-25], Н. И. Лахметкиной [6, с. 41].

Более детально рассматривает этот термин И. И. Жихор. Исследователь указывает, что «с развитием ыночной системы инвестиционная стратегия стала представлять собой один из важнейших видов стратегий предприятия, обеспечивающий все основные направления развития его инвестиционной деятельности и инвестиционных отношений путем формирования долгосрочных инвестиционных целей, выбора наиболее эффективных путей их достижения, адекватной корректировки направлений формирования и использования инвестиционных ресурсов при изменении условий внешней среды» [4, с. 308-315].

Во всех приведенных определениях трактовка изучаемого термина в целом не претерпевает значительных изменений, а сама инвестиционная стратегия рассматривается предельно обобщенно. Фактически в такой интерпретации эта дефиниция может быть применена к любым хозяйствующим субъектам вне зависимости от характера инвестиций, т. е. упомянутые трактовки не учитывают ни специфики коммерческих банков, ни особенностей инвестирования на фондовом рынке (и тем более на рынке облигаций).

Примечательно, что даже в тех научных исследованиях, которые посвящены исключительно деятельности коммерческих банков, в том числе совершаемым ими операциям на рынке ценных бумаг, нередко упоминается об инвестиционной стратегии (или совокупности стратегий) банков на рынке ценных бумаг, но при этом ее определение не приводится.

Следует обратить внимание на то, что подобный подход, характерный для большинства работ российских ученых, в значительной степени обусловлен влиянием научных трудов У. Ф. Шарпа, Г. Дж. Александера и Дж. В. Бейли. В частности, рассматривая инвестирование на рынке ценных

финансовая аналитика

проблемы и решения

бумаг, они уделяют основное внимание не инвестиционной стратегии, а инвестиционному процессу, выделяя в нем пять основных этапов [11, с. 845]:

«1) выработка (выбор) инвестиционной политики (определяются инвестиционные цели клиента, особое внимание при этом уделяется соотношению ожидаемой доходности и риска);

2) осуществление финансового анализа (тщательно изучаются отдельные виды бумаг и группы бумаг, чтобы выявить возможные случаи их недооценки рынком);

3) формирование портфеля ценных бумаг (определяются конкретные бумаги для инвестирования и суммы вкладываемых в них средств);

4) пересмотр портфеля (выявляются те виды бумаг в существующем портфеле, которые необходимо продать, и виды бумаг, которые следует купить для замены ими первых);

5) оценка эффективности портфеля (оценка действительных результатов портфеля в терминах риска и доходности, их сравнение с показателями соответствующего эталонного портфеля)».

В целом соглашаясь с этой точкой зрения,

B. Э. Евдокимова пишет об инвестиционной стратегии коммерческих банков как об одном из этапов портфельного инвестирования. По ее мнению, выбор и формулирование собственной стратегии являются первым этапом данного процесса. Затем следуют определение инвестиционной политики, комплексный анализ рынка, формирование стартового портфеля, его реструктуризация [1, с. 408].

При этом автор не уточняет, что именно понимается под инвестиционной стратегией, одновременно давая определения понятий «инвестиции», «инвестиционная деятельность», «инвестиционные операции банка» [1, с. 407]. К примеру, инвестиционная политика банка представляет собой «совокупность мероприятий, направленных на реализацию стратегии по выбору и управлению портфелем инвестиций, достижение оптимального сочетания инструментов инвестиций в целях увеличения прибыльности операций, поддержание допустимого уровня их рискованности и ликвидности» [1, с. 410].

Анализируя деятельность коммерческих банков на рынке ценных бумаг, Т. С. Новашина и

C. В. Криворучко также предпочитают оперировать терминами «инвестиционная деятельность» и «инвестиционная политика», указывая, что «банки, покупая те или иные виды ценных бумаг, стремятся достичь определенных целей:

- обеспечение доходности вложений;

- обеспечение ликвидности вложений;

- обеспечение безопасности вложений» [7, с. 51].

В целом можно согласиться с этим, однако, на

взгляд автора, последняя цель должна интерпретироваться не столько как полное избегание риска на рынке ценных бумаг в целом и облигационном рынке в частности, сколько как стремление коммерческих банков к принятию разумного и обоснованного уровня риска в процессе инвестирования.

При этом совершенно очевидно, что полностью избежать рисков при работе на облигационном рынке коммерческим банкам в принципе невозможно, так как часть угроз имманентно присуща облигациям как долговым финансовым инструментам. Например, Ф. Дж. Фабоцци выделяет девять видов риска, присущих облигациям как финансовым инструментам [10, с. 21].

Сам факт их включения в состав инвестиционного портфеля подразумевает принятие банками, по крайней мере частично, этих рисков, причем их уровень будет отличаться в зависимости от того, в какие именно облигации будут инвестировать коммерческие банки. В частности, А. В. Якунина и Ю. В. Семернина в зависимости от степени риска, принимаемого на себя инвестором, и с учетом величины доходности предлагают подразделять облигации на:

- «низкорискованные облигации (доходность к погашению до 6 % годовых);

- облигации с уровнем риска ниже среднего (от 6 до 9 % годовых);

- облигации среднего уровня риска (9-12 % годовых);

- облигации с уровнем риска выше среднего (12-15 % годовых);

- высокорискованные облигации (более 15 % годовых)» [12, с. 2-12].

Следует отметить и то, что обеспечение доходности вложений изначально не позволяет коммерческим банкам работать исключительного с государственными облигациями, относящимися к группе низкорискованных облигаций, так как доходность инвестирования должна как минимум превышать среднюю стоимость фондирования коммерческих банков.

Иначе говоря, чем выше данный показатель у отдельного взятого коммерческого банка, тем большие риски он должен на себя принимать. Так, при средней стоимости фондирования в 5,0 % коммерческо-

му банку будут доступны для инвестирования все виды облигаций из приведенной выше группировки, при стоимости фондирования в размере 9,5 % -только последние три группы.

Оптимальным же вариантом для коммерческих банков является формирование инвестиционного портфеля таким образом, чтобы доходность всех облигационных выпусков, входящих в его состав, была выше их средней стоимости фондирования1.

Необходимо заметить, что в специализированной литературе инвестиции коммерческих банков нередко интерпретируются по-разному. Например, как отмечают В. С. Былинкина и М. В. Попов, они могут пониматься как:

«а) вложения в активы (реальные и финансовые);

б) вложения в работающие активы;

в) вложения в ценные бумаги;

г) вложения в ценные бумаги ради получения дохода, но не ради обеспечения ликвидности или контрольного влияния» [5, с. 11-15].

По мнению автора, такая трактовка может рассматриваться применительно к инвестициям коммерческих банков вообще, а вложения, осуществляемые на фондовом рынке, предлагается трактовать как инвестиции в финансовые инструменты.

Учитывая все сказанное, можно привести следующее определение: инвестиционная стратегия коммерческого банка на рынке облигаций - это система последовательных действий, связанных с формированием и управлением инвестиционным портфелем, состоящим исключительно из облигаций, направленная на обеспечение требуемой доходности и ликвидности вложений при приемлемом уровне риска.

Вообще коммерческие банки имеют возможность включать в состав инвестиционного портфеля разнообразные финансовые инструменты и реализовывать на практике любые инвестиционные стратегии на рынке ценных бумаг. Причем можно одновременно использовать не одну, а несколько стратегий - при работе с крупными портфелями одновременно их может применяться до 20-30, отличающихся друг от друга по ряду характеристик.

Говоря об инвестиционных стратегиях, которые

1 На практике возможно возникновение ситуации, когда доходность отдельных облигационных выпусков, входящих в состав инвестиционного портфеля, будет ниже средней стоимости фондирования конкретного коммерческого банка, однако средняя доходность всего портфеля в целом ее превышает.

коммерческие банки могут применять на рынке облигаций, автор предполагает, что в отношении каждого конкретного коммерческого банка облигационный портфель является одной из составных частей его общего инвестиционного портфеля, а сама стратегия - одной из множества инвестиционных стратегий, применяемых им на рынке ценных бумаг.

Таким образом, автор не считает возможным сводить процесс инвестирования на фондовом рынке отдельно взятого коммерческого банка исключительно к формированию портфеля облигаций, однако полагает, что они как минимум будут составлять основу инвестиционного портфеля.

Если его анализировать применительно к отдельно взятому коммерческому банку, то в наиболее общем виде портфель может быть представлен как совокупность денежных средств и финансовых инструментов. В свою очередь финансовые инструмен-ты2, по мнению Т. С. Новашиной и С. В. Криворучко, могут быть разделены на три большие группы:

1) приобретенные для получения дохода в виде процентов или дивидендов;

2) для перепродажи;

3) приобретенные по операциям РЕПО [7, с. 54].

Предлагаемая группировка финансовых инструментов, входящих в состав общего инвестиционного портфеля конкретного коммерческого банка, основана на учетной политике и носит весьма условный характер. При необходимости учреждение может перевести финансовые инструменты из одной группы в другую: как правило, подобное происходит между первой и второй группами.

Однако общая логика такой градации финансовых инструментов, на взгляд автора, может быть распространена и на весь инвестиционный портфель коммерческого банка.

Представляется, что можно выделить три компоненты портфеля:

1) компонента текущего дохода - она предполагает получение текущего дохода и входит в состав портфеля в течение длительного периода;

2) компонента изменения стоимости - она подразумевает получение единовременного дохода за счет изменения рыночных котировок финансовых инструментов в направлении открытия позиции и входит в состав портфеля непродолжительное время;

2 В авторском тексте используется термин «ценные бумаги».

3) компонента РЕПО, связанная с совершением сделок, заключаемых для привлечения или размещения временно свободных денежных средств.

Отталкиваясь от инвестиционных характеристик облигаций, можно утверждать, что в рамках указанного структурирования ценные бумаги будут входить в состав компоненты текущего дохода прежде всего в силу периодического начисления и выплаты купонов, а также низкого уровня ликвидности отечественного рынка облигаций.

Основываясь на этом утверждении, автор считает необходимым провести критический анализ существующих инвестиционных стратегий (в разрезе их видов) и выбрать те, использование которых оптимально для коммерческих банков на рынке облигаций.

В зависимости от уровня торговой активности все инвестиционные стратегии, применяемые на рынке ценных бумаг, в том числе и на облигационном рынке, принято подразделять на активные и пассивные.

Как отмечает В. А. Галанов, «активное управление портфелем - это управление, связанное с внесением изменений в его размеры и структуру на основе движения рыночных цен и рыночных характеристик ценных бумаг, направленное на выполнение целей инвестирования», а «пассивное управление портфелем - это управление, нацеленное на сохранение портфеля в более-менее неизменном виде в течение определенного периода времени независимо от каждодневных изменений рыночной конъюнктуры» [3, с. 335].

При сравнительном анализе активных и пассив -ных стратегий в специализированной литературе в качестве основного преимущества первых указывается возможность получения более высокой доходности, а вторых - низкий уровень транзакционных издержек. При этом ни в одной из работ детально не рассматривается вопрос о возможности практического применения активных инвестиционных стратегий на российском рынке облигаций.

По мнению автора, в настоящее время на отечественном рынке облигаций применение активных инвестиционных стратегий коммерческими банками де-факто невозможно или как минимум чрезвычайно затруднено.

Во-первых, биржевой рынок облигаций в России отличается достаточно низким уровнем ликвидности. Если для пассивных инвестиционных стратегий, используемых на рынке облигаций, лик-

видность этих финансовых инструментов не играет принципиально важной роли, то для активных это является критически важным параметром.

В качестве примера можно привести итоги торгов облигациями на Московской бирже 31 мая 2013 г.: в общей сложности за торговую сессию было совершено 2 034 сделки на сумму 10 038 991 676,50 руб. [14].

На первый взгляд, уровень ликвидности национального биржевого облигационного рынка является вполне достаточным. Однако, если исключить из него объем торгов облигациями федерального займа (33 облигационных выпуска), с которыми было совершено 654 сделки на сумму 5 445 506 567,28 руб., которые неинтересны подавляющему большинству коммерческих банков в силу их низкой доходности, то низкая ликвидность этого рынка становится очевидной. Со всеми остальными выпусками облигаций, представленными на московской бирже, было совершено 1 380 сделок на сумму 4 593 485 109,22 руб. За этот же период с акциями было совершено 463 973 сделки (в 228,11 раза больше, чем с облигациями) на сумму 48 877 540 512,80 руб. (в 4,87 раза больше).

Во-вторых, для облигаций характерна достаточно низкая волатильность рыночных котировок, причем это присуще бумагам во всех временных интервалах. С точки зрения активных инвестиционных стратегий данное свойство является скорее недостатком, чем преимуществом (особенно в сочетании с достаточно широким рыночным спредом между лучшими заявками на покупку и на продажу облигаций, обусловленным их низкой ликвидностью).

Также стоит учитывать и то, что волатильность облигаций зависит от срока до их погашения (или оферты): чем он меньше, тем ниже уровень вола-тильности, и наоборот. Соответственно, на этом рынке активные инвестиционные стратегии в принципе применимы только в отношении облигаций с достаточно длительным сроком погашения (или оферты).

В-третьих, на российском облигационном рынке существует проблема подбора альтернативного объекта инвестирования. Даже если отдельный облигационный выпуск под влиянием тех или иных факторов продемонстрировал существенную положительную динамику рыночных котировок, а на биржевом рынке имеется заявка на покупку необходимого объема, в случае продажи перед инвестором (в нашем случае - коммерческим банком) возникает

проблема оперативного размещения полученных денежных средств на рынке облигаций. Фактически банк должен не просто зафиксировать прибыль по одному облигационному выпуску, но и заменить его на другой, обладающий лучшими инвестиционными характеристиками, например более высоким уровнем доходности при сопоставимом сроке до погашения или аналогичным уровнем доходности при меньшем сроке до погашения.

В-четвертых, многие активные инвестиционные стратегии предполагают существование определенных требований к биржевому обращению финансовых инструментов, в отношении которых они реализуются.

Однако, как отмечают А. В. Якунина и Ю. В. Се-мернина, рассматривая данную проблематику, «вторичное обращение облигаций предполагает периодическую приостановку торгов ими», причем «в этот период инвестор не имеет возможности совершать сделки с облигациями, т. е. переход права собственности в этот период невозможен», и «с подавляющим большинством облигаций невозможно совершение маржинальных сделок», но при этом «инвесторы могут приобретать облигации без использования механизма маржинального кредитования» [13, с. 2-13]. По мнению автора, указанные выше особенности биржевого обращения облигаций также препятствуют реализации активных инвестиционных стратегий в отношении этих инструментов.

Подводя итог сказанному выше, можно констатировать, что для коммерческих банков, работающих на российском рынке облигаций, наиболее предпочтительными являются пассивные инвестиционные стратегии.

В литературе можно встретить деление в зависимости от присущего им уровня риска на консервативные, умеренные и агрессивные стратегии.

На облигационном рынке консервативные стратегии ориентированы на включение в состав облигационного портфеля тех облигационных выпусков (наиболее крупных и надежных заемщиков), по долговым обязательствам которых вероятность дефолта минимальна. Причем предпочтение при прочих равных условиях отдается облигациям, которые имеют наименьший срок до погашения (или оферты).

Умеренные стратегии также ориентированы на работу с облигациями достаточно высокого кредитного качества, однако для них характерны более

мягкие требования к эмитентам облигационных выпусков, в частности к их текущему финансовому состоянию и срокам до погашения облигационных выпусков. В рамках подобных стратегий объектами инвестирования выступают как краткосрочные, так и среднесрочные облигации.

В свою очередь, агрессивные стратегии, по сути, не налагают практически никаких ограничений ни на кредитное качество эмитентов облигаций, ни на сроки до погашения долговых обязательств. Типичным примером одной из наиболее рискованных агрессивных стратегий, доступной на российском облигационном рынке, можно считать ориентированную на приобретение исключительно дефолтных облигаций.

По мнению автора, большинство коммерческих банков применяют на российском облигационном рынке умеренные инвестиционные стратегии. Такое положение обусловлено тем, что консервативные стратегии, обладая рядом неоспоримых преимуществ, не позволяют получать требуемой доходности3 на этом рынке. Агрессивные стратегии отличаются более высоким уровнем риска. В частности, для коммерческого банка значительно возрастают риски, связанные с колебаниями рыночных котировок облигаций, а также риск дефолта.

Умеренные инвестиционные стратегии могут рассматриваться как наиболее оптимальные для коммерческих банков и с точки зрения срочности фондирования. При этом есть возможность балансировать на срочности собственных активов и пассивов, в то время как консервативные и агрессивные стратегии подразумевают возникновение определенного дисбаланса между активами и пассивами. Применение консервативных стратегий приводит к тому, что срочность активов отдельно взятого коммерческого банка будет меньше срочности его пассивов, а использование агрессивных инвестиционных стратегий приводит к появлению обратного дисбаланса.

В зависимости от способа принятия инвестиционных решений инвестиционные стратегии коммерческих банков на рынке облигаций можно подразделить на стратегии, ориентированные на применение фундаментального, факторного или технического анализа.

3 Теоретически средняя доходность облигационного портфеля коммерческого банка должна превышать среднюю стоимость его фондирования, так как в противном случае инвестирование в облигации для банка не имеет экономического смысла.

Стоит отметить в этом отношении одну характерную и чрезвычайно интересную особенность российской научной литературы. Многие исследователи признают, что поступающие на рынок новости и ожидаемые события могут оказывать заметное влияние на котировки облигаций, однако при этом не выделяют факторного анализа (изучения новостей и ожиданий участников рынка) в качестве самостоятельного вида анализа. Ограничиваются обычно выделением фундаментального (принятие инвестиционных решений по результатам детального всестороннего изучения состояния эмитента облигаций, которое может дополняться отраслевыми и макроэкономическими исследованиями) и технического анализа (принятие решений на основании исследования графиков рыночных котировок финансовых инструментов).

По мнению автора, отличительной особенностью отечественного рынка облигаций является неприменимость на нем стратегий, ориентированных на использование технического анализа в силу крайне низкой репрезентативности графиков рыночных котировок большинства облигационных выпусков. В частности, сейчас, по данным Московской биржи, на российском биржевом рынке с подавляющим большинством облигационных выпусков в среднем совершается менее пяти сделок за одну торговую сессию) [15] и ограниченно применимы стратегии с применением факторного анализа (прежде всего в силу информационной закрытости многих эмитентов облигаций). Соответственно, на российском рынке облигаций инвестиционные стратегии, применяющие фундаментальный анализ, являются однозначно доминирующими (в основном они предполагают проведение анализа регулярной финансовой отчетности эмитентов облигаций).

За рубежом инвестиционные стратегии, ориентированные на применение фундаментального анализа на национальных рынках облигаций, также являются преобладающими, но при этом инвесторы имеют возможность эффективно применять и другие виды стратегий. Так, инвестиционные стратегии с использованием факторного анализа популярны у хедж-фондов, специализирующихся на инвестициях в долговые инструменты. А стратегии, предполагающие применение технического анализа, применяются на практике при торговле долгосрочными американскими государственными облигациями [15].

Также автор считает необходимым в зависимости от ожидаемой структуры облигационного портфеля выделять стратегии, предполагающие неизменность структуры инвестиционного портфеля, и стратегии, допускающие возможность изменения его структуры (в научной литературе -соответственно стратегии постоянных и переменных пропорций).

В данном случае структура инвестиционного портфеля рассматривается автором не в разрезе отдельных облигационных выпусков, а в разрезе отдельных видов облигаций. В частности, на отечественном рынке используется деление на три большие группы: государственные, субфедеральные и муниципальные, корпоративные облигации. Дело в том, что сейчас коммерческие банки предпочитают определять целевую структуру своих облигационных портфелей в обобщенном виде, например 30 % - государственные облигации, 20 % - субфедеральные и муниципальные, 50 % - корпоративные.

Целесообразность такого подхода к структурированию портфеля обусловлена тем, что по купонным облигациям, преобладающим на российском рынке, ежедневно начисляется купонный доход, поэтому даже в условиях стабильности рыночных котировок этих финансовых инструментов происходит ежедневное изменение их доли в общей структуре портфеля в сторону увеличения. Однако непосредственно после выплаты эмитентом купона по облигационному выпуску величина накопленного купонного дохода будет равна нулю, т. е. произойдет снижение доли этого облигационного выпуска в структуре портфеля.

Следовательно, отличительной особенностью купонных облигаций является цикличность изменений удельного веса каждого облигационного выпуска в структуре инвестиционного портфеля -увеличение доли по мере начисления купонного дохода и снижение в момент выплаты купона4.

Еще одной специфической чертой облигационного рынка является то, что изменение структуры инвестиционного портфеля, как правило, осуществляется не за счет продажи отдельных облигационных выпусков, а в основном за счет поступающих в распоряжение инвестора денежных средств (купонов и номинальной стоимости облигаций, выпла-

4 Изменение доли дисконтных облигаций в структуре облигационного портфеля будет полностью определяться изменением их рыночных цен, так как эти финансовые инструменты в принципе не предполагают купонных выплат в пользу инвесторов.

чиваемой эмитентом при их частичном или полном погашении). Соответственно, для инвестиционных портфелей, сформированных на облигационном рынке, будет характерно значительно меньшее количество сделок, непосредственно связанных с пересмотром структуры.

Автор полагает, что на российском рынке облигаций коммерческие банки не могут использовать в классическом виде стратегий, предполагающих постоянство пропорций в инвестиционном портфеле. Это связано с тем, что рынок облигаций, как и любой другой рынок финансовых инструментов, претерпевает определенные изменения. Так, снижение уровня процентных ставок приводит к снижению доходности облигаций, а значит, определяет их инвестиционную привлекательность для отдельно взятого коммерческого банка.

Например, при средней стоимости фондирования коммерческого банка в 6,5 % и доходности государственных облигаций в 8,0 % (при сопоставимой срочности) целевая структура облигационного портфеля, предполагающая долю государственных облигаций в размере 30 %, выглядит вполне оправданной. Однако при такой же стоимости фондирования и доходности государственных облигаций в размере 6,0 % целевая структура портфеля будет совершенно другой.

Рассматривая же инвестиционные стратегии переменных пропорций, нужно упомянуть о том, что коммерческие банки могут изменять удельные веса отдельных видов облигаций в составе своего портфеля, но не кардинальным образом. Они вынуждены очень тщательно контролировать и риски, и доходность своего облигационного портфеля: при резком увеличении доли облигаций, отличающихся низким уровнем риска, снижается доходность облигационного портфеля, а при существенном росте доли облигаций, которым присущ более высокий уровень риска, увеличивается риск портфеля в целом.

Резюмируя сказанное об инвестиционных стратегиях, используемых коммерческими банками на российском облигационном рынке, можно утверждать, что наиболее предпочтительными являются пассивные стратегии, отличающиеся умеренным уровнем риска, ориентированные на применение фундаментального анализа и предполагающие возможность изменения структуры облигационного портфеля.

Список литературы

1. Банковское дело: учебник / под ред. Г. Г. Коробовой. М.: Экономистъ, 2006.

2. Бясов К. Т. Основные аспекты разработки инвестиционной стратегии организации // Финансовый менеджмент. 2003. № 4.

3. Галанов В. А. Рынок ценных бумаг: учебник. М.: ИНФРА-М, 2007.

4. Жихор И. И. Основы формирования инвестиционной стратегии, необходимые для эффективной работы предприятия // Актуальные проблемы науки, экономики и образования XXI века: м-лы II Межд. Науч. практ. конф. В 2-х ч. Ч. 1. Самара: Самарский ин-т (ф-л) РГТЭУ, 2012.

5. Инвестиции: учеб. пособие / сост. В. С. Бы-линкина, М. В. Попов. Саратов: Саратовский гос. социально-экон. ун-т, 2010.

6. Лахметкина Н. И. Инвестиционная стратегия предприятия: учебное пособие. М.: КноРус, 2006.

7. Новашина Т. С., Криворучко С. В. Операции банков с ценными бумагами. М.: Московская фин.-пром. акад., 2005.

8. Семернина Ю. В., Байбеков И. Р. Определение роли и места коммерческих банков на рынке ценных бумаг // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2013. № 19.

9. Семернина Ю. В. Принципы облигационного финансирования российских хозяйствующих субъектов / Саратовский гос. социально-экон. ун-т. Саратов, 2011.

10. Фабоцци Ф. Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии. 2-е изд., испр. и доп. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

11. Шарп У. Ф., АлександерГ. Дж., БейлиДж. В. Инвестиции: пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998.

12. Якунина А. В., Семернина Ю. В. К вопросу о классификации облигаций // Финансы и кредит. 2012. № 48.

13. Якунина А. В., Семернина Ю. В. Особенности облигации как финансового инструмента: теоретический анализ // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 39.

14. URL: http://www. micex. ru/file/ bulletin/132184/Market_310513.pdf.

15. URL: http://www. micex. ru/infocenter/ researches/bulletins.