Процедура проведения предынвестиционного анализа при реализации инновационных проектов

УДК 338.24.01

МЕТОДЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

© 2017

Курилова Анастасия Александровна, доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры «Финансы и кредит» Тольяттинский государственный университет

Аннотация. Цель: рассмотрение основных методов финансирования инновационных проектов в России и за рубежом. Методы: диалектический подход к познанию социальных явлений, позволяющий проанализировать основные методы финансирования инновационных проектов. Также в работе применялись общенаучные методы исследования (диалектика, анализ, синтез, системность, комплексность), так и другие специальные приемы и процедуры. Результаты: В процессе оценки существующих методов финансирования инновационных проектов были выявлены следующие способы финансирования инновационных проектов: долевое; гибридное; долговое. Долговое (заемное) финансирование предполагает предоставление компании денежных средств с последующим возвратом всей суммы с процентами или без. В рамках долговой формы финансирования выделяются следующие инструменты: венчурный заем (Venture debt); вексель (Bill/Note); бридж-заем (Bridge loan). Долевое предусматривает выпуск обыкновенных и привилегированных акций. Гибридные инструменты включают в себя: конвертируемый вексель, мезонинное финансирование, заем «с участием в прибыли», субординированный заем, варрант. Что касается России то для финансирования инновационных проектов, наиболее часто используют долевое финансирование и конвертируемые векселя. Венчурный заем применяется преимущественно на более поздних раундах, когда у компании прогнозируется положительный денежный поток. В США практически все инвестиции на посевной стадии осуществляются с использованием конвертируемого займа. На более поздних стадиях жизненного цикла применяется долевое финансирование, т.е. приобретение доли в капитале компании. В случае высокой капиталоемкости компании инвестором выдается венчурный заем (неконвертируемый заем). Научная новизна: в статье были использованы общенаучные методы исследования, такие как диалектика, анализ, синтез, системность, комплексность. Практическая значимость: основные положения и выводы статьи работы могут быть использованы при выборе методов финансирования инновационных проектов.

Ключевые слова: долевое финансирование, гибридное финансирование, долговое финансирование, венчурный заем, вексель, бридж-заем, субординированный заем, варрант, мезонинное финансирование.

METHODS OF FINANCING INNOVATIVE PROJECTS

© 2017

Kurilova Anastasia Alexandrovna, Ph.D., professor of «Finance and Credit» Togliatti State University

Abstract. Objective: consideration of the main methods of financing innovative projects in Russia and abroad. Methods: a dialectical approach to cognition of social phenomena, allowing to analyze the main methods of financing innovative projects. Also, general scientific methods of research (dialectics, analysis, synthesis, systemic, complex) were applied in the work, as well as other special techniques and procedures. Results: In the process of assessing the existing methods of financing innovative projects, the following ways of financing innovative projects were identified: shared; Hybrid; Debt. Debt (loan) financing involves the provision of funds to the company with the subsequent return of the entire amount with or without interest. Within the debt financing form, the following instruments are allocated: Venture debt; Bill of exchange (Bill / Note); Bridge loan. The shareholding provides for the issue of ordinary and preference shares. Hybrid tools include: a convertible bill, mezzanine financing, a "profit-sharing" loan, a subordinated loan, a warrant. As for Russia, financing of innovative projects is most often used by equity financing and convertible bills. Venture loan is used mainly in later rounds, when the company predicts a positive cash flow. In the United States, almost all investments in the seed stage are carried out using a convertible loan. At later stages of the life cycle, equity financing is used, i.e. Acquisition of a stake in the company's capital. In the case of a high capital intensity of the company, the investor issues a venture loan (an unconvertible loan). Scientific novelty: general scientific methods of research, such as dialectics, analysis, synthesis, system, and complexity were used in the article. Practical significance: the main provisions and conclusions of the article of work can be used when choosing methods of financing innovative projects.

Keywords: equity financing, hybrid financing, debt financing, venture loan, promissory note, bridge loan, subordinated loan, warrant, mezzanine financing.

Введение санкций США и Европы в отношении России делает необходимым разработку новых прорывных технологий во всех отраслях российской промышленности, так как развитие производства за счет привлечения зарубежных технологий с момента введения санкций является достаточно рискованным и будет зависеть от дальнейшей позиции США и стран входящих в Евросоюз. В этой связи является актуальным развитие инновационной деятельности российских технологических компаний. Развитие деятельности невозможно без обеспечения финансирования инвестиционных проектов, которое является важным элементом для их реализации.

Необходимо отметить, что реализация инновационных проектов предопределяет значительных риск, связанный с их реализацией. Для минимизации этого риска в рамках реализации сделки по финансированию инновационных проектов заключается достаточно большое количество документов, рассмотрим основные из них:

- соглашение об основных условиях сделки (Term

sheet)^HBecT^roHHbm меморандум (Investment МетогаМит)/письмо-обязательство (Commitment Letter)/протокол о намерениях (Memorandum of understanding) — документ, в котором отражаются основные договоренности сторон относительно правовых и финансовых параметров предстоящей инвестиционной сделки (может быть обязывающим или необязыва-ющим к исполнению договоренностей);

- соглашение о конфиденциальности (Non-disclosure agreement — NDA)/ соглашение о раскрытии информации (Disclosure Letter) — соглашение, в соответствии с которым принимающая сторона обязуется сохранять конфиденциальность информации, полученной от раскрывающей стороны;

- соглашение о покупке акций (Stock/ Share Purchase Agreement) — договор купли-продажи акций, по которому продавец обязуется передать, а покупатель — принять и оплатить акции;

- учредительные документы (Certificate of Incorporation) — пакет документов, который является

юридической основой деятельности организации, определяет ее правовой статус (для ООО и АО это устав);

- соглашение о правах инвесторов (Investors' Rights Agreement) содержит различные положения, обеспечивающие защиту инвесторов, включая их права в отношении регистрации акций, участия в управлении компанией, получения информации, а также пропорционального участия в дальнейших инвестиционных циклах;

- акционерное соглашение (Shareholder's agreement) — корпоративный договор, в соответствии с которым участники ООО (акционеры) обязуются осуществлять корпоративные права или воздерживаться (отказываться) от их осуществления, в том числе голосовать установленным образом на общем собрании участников общества, согласованно осуществлять иные действия по управлению обществом, приобретать или отчуждать доли в его уставном капитале (акции) по определенной цене или при наступлении обстоятельств, либо воздерживаться от отчуждения долей (акций) до наступления обстоятельств;

- соглашение о порядке голосования (Voting Agreement) подробно описывает права инвесторов в отношении назначения членов совета директоров;

- соглашение о компенсации (Indemnification Agreement) — соглашение о возмещение ущерба в случае сокрытия важной информации компанией.

Ключевым вопросом, решаемым в процессе структурирования сделки, является определение методов финансирования.

Все методы можно разделить на три группы в зависимости от формы финансирования:

- долевое;

- гибридное;

- долговое.

Для каждой формы финансирования характерны свои преимущества и недостатки.

Долговое (заемное) финансирование предполагает предоставление компании денежных средств с последующим возвратом всей суммы с процентами или без.

Обычно заемные инструменты предоставляют компаниям в трех случаях: если компания генерирует выручку, если основатели компании предоставляют гарантии и поручительство под заем, а также совместно с применением долевого финансирования.

На ранних стадиях жизненного цикла инновационные компании не генерируют положительные денежные потоки, поэтому, как правило, не способны выполнять долговые обязательства. Таким образом, основной формой финансирования является собственный капитал. Однако молодые компании могут привлечь заемный капитал, если, например, в скором времени планируют выход на точку безубыточности или привлечение нового раунда финансирования.

Преимущества использования инструментов долгового финансирования для компаний, находящихся на поздних стадиях жизненного цикла, обусловлены отсутствием риска размытия в связи с тем, что использование заемного финансирования не влияет на права и привилегии акционеров портфельной компании (в особенности на держателей привилегированных акций).

В рамках долговой формы финансирования выделяются следующие инструменты:

- венчурный заем (Venture debt) — тип долгового финансирования, предоставляемый венчурным компаниям специализированными банками или венчурными фондами, как правило, на покрытие капитальных расходов (например, приобретение оборудования). Некоторые компании используют венчурный заем перед привлечением следующего раунда финансирования для достижения плановых показателей. Венчурный заем может предоставляться на условиях возврата всей суммы с процентами или без процентов (в таком случае заем может включать варрант).

Обычно венчурный заем применяется на поздних 100

стадиях жизненного цикла компании (начиная с «раннего роста»).

- вексель (Bill/Note) — письменное обязательство уплатить инвестору определенную сумму денег в определенный срок. Предполагает более низкие ставки и не требует предоставления обеспечения.

- бридж-заем (Bridge loan) — тип долгового финансирования, предоставляемый венчурным компаниям в случае, когда инвестиции, полученные ими на предыдущем раунде финансирования, израсходованы, и ожидается привлечение инвестиций на следующем раунде. Как правило, компании получают бридж-займы от уже сложившегося синдиката инвесторов, которые финансировали компанию на предыдущих этапах. Обычно бридж-займы выдаются в виде векселей. После получения инвестиций следующего раунда компания должна оплатить и погасить данные векселя.

Одним из способов защиты от рисков невозврата займа являются банковские гарантии от основателя (bank guarantees). Варианты личной гарантии также могут обсуждаться. Механизм может применяться на ранних стадиях, когда у компании отсутствует материальная база под обеспечение данного займа. Существует реестр банковских гарантий, позволяющий максимально быстро определить подлинность документов, предоставляемых компанией. Также в качестве обеспечения применяется поручительство (в том числе солидарное) и залог (например, недвижимость и транспортные средства). В случае смерти поручителя его наследники, при условии принятия ими наследства, солидарно отвечают перед кредитором другого лица за исполнение последним его обязательств полностью или частично. Каждый из наследников отвечает в пределах стоимости перешедшего к нему по праву наследования обязательств.

При долевом финансировании инвестор вкладывает средства в компанию в обмен на пакет акций или определенную долю в уставном капитале. Поскольку венчурные инвесторы, как правило, не заинтересованы в получении дивидендов, то доход инвестора в основном зависит от успешного развития компании. Если инновационная компания зарегистрирована в форме акционерного общества, то пакет акций инвестора может содержать обыкновенные и привилегированные акции.

Обыкновенные акции (Common stock) предоставляют право голоса, но в случае ликвидации интересы держателей обыкновенных акций будут удовлетворены в последнюю очередь.

Привилегированные акции (Preferred stock) предоставляют своим владельцам ряд прав и гарантий (в зависимости от типа), необходимых для защиты инвесторов в случае высокорискованных инвестиций. К основным привилегиям относятся преимущественные права на доход при ликвидации и получение фиксированных дивидендов. Основным видом привилегированных акций, которыми структурируют сделки венчурные инвесторы, являются конвертируемые привилегированные акции. Держатели таких акций могут конвертировать их в обыкновенные акции, если это обеспечит большую выгоду. При конвертации венчурный инвестор теряет все права и привилегии, связанные с привилегированными акциями.

Конкретные права и ограничения привилегированных акций устанавливаются в национальном законодательстве, уставных документах компании, а в ряде стран

сторов, связанные с размытием их доли, а также обеспечивать более высокую доходность инвесторов ранних раундов.

При использовании долевого финансирования проекта инвестор несет гораздо большие риски (риск невозврата средств с учетом отсутствия обеспечения; риск ликвидности из-за невозможности реализовать в короткие сроки имущество при ликвидации компании; риск размытия долей участия прежних акционеров в уставном капитале и уменьшения их доходов; риски, связанные с управленческим составом компании), чем при другом виде финансирования, поэтому и требуемая доходность инвестора в данном случае значительно выше.

Приобретая долю в капитале компании, инвестор обеспечивает себе ряд прав, позволяющих ему участвовать в развитии компании, принимать решения, контролировать направления использования привлеченных средств (зависит от условий, прописанных в инвестиционном договоре и других документах, подписываемых при заключении сделки).

Привилегированные акции обладают двумя ключевыми привилегиями:

1. Ликвидационная привилегия (Liquidation preference) предоставляет держателю акций право получить определенную сумму до того, как будут сделаны какие-либо выплаты в пользу держателей обыкновенных акций. Под ликвидацией в венчурном финансировании понимается широкий перечень транзакций: слияние, продажа акций или активов компании, любая другая сделка или серия сделок, в результате которых те, кто до сделки являлись держателями основной части акций, теряют большинство голосов. Таким образом, в венчурном финансировании ликвидация компании может произойти как при ее полном банкротстве, так и в результате успешной деятельности. Обычно ликвидационная привилегия определяется как коэффициент, на который умножается размер первоначальных инвестиций. Например, «двукратная ликвидационная привилегия» означает, что при ликвидации компании инвестор имеет право на первоочередное получение суммы, превышающей размер инвестиций в два раза. После уплаты ликвидационной привилегии оставшиеся от продажи компании средства распределяются среди держателей обыкновенных акций на пропорциональной основе. Более 98% всех инвестиционных контрактов включают ликвидационную привилегию венчурных капиталистов, предполагающую, что за каждую привилегированную акцию они могут получить определенную сумму, которая, как правило, равна сумме первоначального взноса. Более 83% финансируемых компаний дают венчурным капиталистам право участвовать в распределении вырученных при ликвидации компании средств (право на участие — participating right), которые остаются после выплаты ликвидационных привилегий.

2. Конвертация в обыкновенные акции (Conversion of convertible preferred stocks). Уставом общества может быть предусмотрена конвертация привилегированных акций определенного типа в обыкновенные по требованию акционеров в установленный срок. Для этого должны быть определены следующие параметры: порядок конвертации акций, в том числе количество, категория акций, в которые они конвертируются, и иные условия конвертации.

В мировой практике применяются различные подходы к формированию структуры капитала, наиболее распространенными являются:

1. Использование только обыкновенных акций для всех категорий инвесторов.

2. Использование привилегированных конвертируемых акций для институциональных и венчурных инвесторов, а для основателей компании — обыкновенных акций.

3. Сочетание обыкновенных акций и привилегированных неконвертируемых акций.

Первые два подхода традиционно являются наиболее распространенными. Третий подход в последнее время приобретает популярность и успешно используется несколькими крупными венчурными фондами. Популярность третьего подхода объясняется более высоким уровнем дохода при продаже компании по сравнению с первым и вторым подходами. Также важным преимуществом является возможность совмещения интересов инвестора и руководства компании (обе стороны заинтересованы в максимизации стоимости компании). Тот факт, что инвесторы также владеют привилегированными неконвертируемыми акциями, влияет на их поведение: в случае возникновения конфликта интересов между обыкновенными и привилегированными акциями (что обычно происходит, когда компания испытывает финансовые трудности) инвесторы не склонны противопоставлять свои интересы интересами руководства компании.

Гибридные инструменты включают в себя: конвертируемый вексель, мезонинное финансирование, заем «с участием в прибыли», субординированный заем, варрант.

Ключевым преимуществом гибридных инструментов является возможность инвестора одновременно получить свою долю в прибыли и защитить свои интересы в случае банкротства.

Один из самых популярных инструментов — это конвертируемый вексель (Convertible note) — долговая ценная бумага, владелец которой имеет право конвертировать ее в долю собственности с заранее установленным коэффициентом пересчета через определенный промежуток времени. Этот инструмент применяется на ранних стадиях жизненного цикла компании, что позволяет отложить трудозатратную оценку стоимости компании на более поздний период.

Для компенсации рисков раннего инвестора используются следующие условия:

Дата погашения (Maturity Date) — количество месяцев, в течение которых должен наступить решающий момент для компании. В 95% случаев это следующий крупный раунд. Maturity Date чаще всего устанавливают в 18 месяцев, гораздо реже — 12 или 24 месяца. Иногда существуют дополнительные условия, которые разрешают продлить вексель еще на несколько месяцев при согласии обеих сторон. Предел оценки (Valuation Cap) устанавливает максимальную оценку, по которой инвестиции, произведенные при помощи векселя, могут конвертироваться в акции.

Скидка (Discount) — скидка на стоимость акций по отношению к цене для нового инвестора в новом раунде. Размер скидки варьируется от 0% до 35%, а наиболее распространенное значение — 20%.

Субординированный заем (Subordinated debt) — может быть в виде кредита или облигационного займа, удовлетворяющих нескольким условиям: во-первых, срок предоставления — не менее пяти лет; во-вторых, кредит и даже его часть нельзя вернуть досрочно (если это облигации, то досрочно погасить выпуск) без согласования с национальным банком.

Также нельзя без согласия регулятора расторгнуть или внести изменения в кредитный договор. В случае банкротства организации, получившей субординированный заем, требования по кредиту или облигациям удовлетворяются в последнюю очередь.

Заем «с участием в прибыли» (Profit participating loan) гарантирует инвестору возврат части вложенных средств. Кроме того, инвестору выплачивается процент за пользование деньгами, а также начисляется дополнительное вознаграждение, выраженное в доле от прибыли. Данный инструмент применяется инвестором в случае, когда продукт компании совпадает с рыночным трендом и в краткосрочной перспективе прогнозируется получение сверхприбыли. При этом в долгосрочной перспективе продукт не будет являться прорывным.

Поэтому инвестор заинтересован в получении краткосрочного дохода.

«Тихое участие» инвестора (Silent participation) — инвестиции частного лица, чье участие в партнерстве ограничивается предоставлением капитала. Такой инвестор обычно не участвует в операционной деятельности и в совещаниях по вопросам управления. Его также называют инвестором с ограниченной ответственностью, поскольку он несет риски, ограниченные суммой вложенного капитала.

Варрант (Warrant) — опцион, предоставляющий своему владельцу право купить определенное количество акций компании по установленной цене. Цена исполнения варранта на 10-30% выше рыночной цены акции в момент выпуска опциона.

Мезонинное финансирование (Mezzanine loan) — относительно крупный кредит, как правило, необеспеченный (т. е. предоставляемый без залога имущества) или имеющий глубоко субординированную структуру обеспечения.

Мезонинное финансирование занимает среднюю позицию между банковским кредитом и прямыми инвестициями в компанию. Недостаток обеспечения или консервативная оценка денежных потоков банком не позволяют рассчитывать на получение кредита, в то время как привлечение фонда прямых инвестиций уже стало нецелесообразным для самих предпринимателей-заемщиков. Поскольку мезонинный долг, в отличие от прямых инвестиций, имеет обеспечение, но более слабое, чем у банковского кредита, требуемая доходность у мезонинного инвестора существенно ниже, чем при вложении фонда прямых инвестиций, но выше, чем у банков.

Как правило, мезонинное финансирование представляет собой сочетание нескольких финансовых инструментов с разными уровнями риска и доходности, например, таких как, субординированный долг, заем «с участием в прибыли», варранты на акции компании.

Мезонинное финансирование широко используется на разных стадиях развития компании, начиная со стадии «стартап» (если в ближайшем будущем прогнозируется получение выручки компанией) и заканчивая стадией расширения бизнеса. В некоторых случаях компании используют мезонинное финансирование перед IPO. При использовании мезонинного финансирования на ранних стадиях жизненного цикла инвестор ожидает получить в будущем наиболее высокий уровень дохода (аналогично венчурному финансированию).

Привлечение мезонинного финансирования позволяет снизить издержки капитала и повысить рентабельность собственного капитала компании.

Рассмотрим роль мезонного финансирования в реализации инновационных проектов в различных странах.

В первую очередь рассмотрим мезонинное финансирование в США. Как показывает практика финансирования инновационных проектов в США в настоящее время инвесторами мезонинного финансирования в США являются пенсионные фонды, хедж-фонды, страховые компании, паевые инвестиционные фонды, нефинансовые компании, а также банки. Основными участниками данного рынка являются страховые компании, пенсионные фонды и фонды целевого назначения. Мезонинное финансирование часто используют компании, не имеющие достаточного доступа к капиталу по причине высокой долговой нагрузки или из-за рыночных условий. Также данный инструмент применяют в том случае, когда акционеры компании не хотят размывать собственные доли участия. В связи с тем, что при мезонинных инвестициях используется стратегия «купить и держать» (buyand-hold), этот продукт продают инвесторам только при частном размещении - он не имеет широкого спроса.

Далее рассмотрим роль мезонинного финансирования в Европе, где с мезонинным капиталом в основном работают банки и независимые специализированные

«инвестиционные бутики». Мезонинное финансирование предоставляется компаниям тремя способами: предоставлением непрямых инвестиций через фонды, финансированием напрямую через государственные структуры, финансированием государством частных инвестиционных компаний на привлекательных условиях (американская модель). На кредитном рынке Европы мезонинное финансирование было наиболее востребовано в кризисные 2008-2009 годы.

И в заключении рассмотрим практику мезонинного финансирования в России. Первый фонд мезонинного финансирования в России — VOLGA RIVER CREDIT Opportunity — появился в 2009 году благодаря компании New Russia Growth. Его инвесторами стали частные и государственные институты, в том числе банки ЕБРР и «Номос-Банк». За время работы с NRG фонд осуществил структурное финансирование с получением доли в капитале одной из крупнейших сетей автодилерских центров Genser и крупнейшей российской сети гипермаркетов игрушек Grand-toys Group. Обе сделки были успешно завершены в 2011 году. В настоящее время известен еще один фонд, занимающийся мезонинным финансированием, — Hi Capital. Он участвует в финансировании разных видов сделок (сделки по масштабированию бизнеса, проектное финансирование, сделки по покупке бизнеса с кредитным плечом (LBO), в т. ч. при выкупе бизнеса операционным руководством (MBO)) и предлагает достаточно гибкие условия. Срок погашения долга составляет 5-7 лет, предоставляется длительная отсрочка погашения тела долга. Средний размер сделки фонда — от 25 до 59 млн долл. В 2013 году в результате отделения части бизнеса был создан Фонд мезонинного финансирования (ФМФ).

В процессе исследования условий предоставления мезонинного финансирования были рассмотрены программы различных агентств стран Европейского союза, Канады, Великобритании и США. Проведенный анализ позволил сделать вывод, что срок мезонинного кредита в среднем составляет семь лет. Целевой группой являются компании среднего и малого бизнеса, за исключением компаний Бельгии, Германии и Великобритании. В этих странах существуют программы по предоставлению мезонинного финансирования для бизнеса, находящегося на начальных этапах развития. При использовании мезонинного финансирования, которое может быть выделено компаниям через специальные фонды или банки, инвесторы практически не участвуют в операционной деятельности. Исключение составляют агентства Бельгии, Эстонии, Франции и Великобритании.

Мезонинное финансирование подходит также для малых и средних компаний, которые генерируют положительный денежный поток, но не подходят под условия банковского кредитования.

Таким образом, на каждой стадии жизненного цикла компании применяются различные методы финансирования в зависимости от ее потребностей и возможностей.

Что касается России то для финансирования инновационных проектов, наиболее часто используют долевое финансирование и конвертируемые векселя. Венчурный заем применяется преимущественно на более поздних раундах, когда у компании прогнозируется положительный денежный поток. Применение конвертируемых векселей на ранних стадиях жизненного цикла компании позволяет снизить риски инвестора, но при этом на следующих этапах приобрести долю в капитале компании. Венчурные займы используют, как правило, для финансирования целевых направлений использования средств. При этом, как отмечают российские фонды, невозврат по венчурным займам значительно снижает показатели эффективности фонда, чем невозврат по конвертируемым векселям или по долевому финансированию.

В США практически все инвестиции на посевной стадии осуществляются с использованием конвертируемого займа. На более поздних стадиях жизненного

цикла применяется долевое финансирование, т.е. приобретение доли в капитале компании. В случае высокой капиталоемкости компании инвестором выдается венчурный заем (неконвертируемый заем) в раундах B и С. Если у компании возникают финансовые трудности, то возможно использование варрантов.

Израильский фонд в первом раунде обычно покупает долю компании путем приобретения привилегированных акций, в последующих раундах возможны другие инструменты финансирования. В случае, когда инвестиции, полученные портфельной компанией в предыдущем раунде финансирования, израсходованы и ожидается привлечение инвестиций в следующем раунде, используется бридж-заем.

В Сингапуре фонды применяют в основном долевую форму финансирования.

Таким образом, мы рассмотрели основные формы финансирования инновационных проектов в России и различных странах мира. Учитывая достаточно маленький объем инновационной деятельности в России по сравнению с другими странами мира следует сделать вывод о необходимости расширения потенциальной возможности доступа к финансированию для реализации российских инновационных проектов.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:

1. Материалы сайта Рейтингового Агентства // Эксперт РА Рейтинговое агенство [сайт]: URL: http:// raexpert.ru/

2. Материалы сайта компании Rusbase // Компания Rusbase [сайт]: URL: http://rb.ru/

3. Venture Capital Report EU // Официальный сайт Dow Jones [сайт]: URL: http://images.dowjones.com/ company/wpcontent/uploads/sites/15/2015/01/VS_Report_ Europe_4Q14.pdf

4. Venture Capital Report USA // Официальный сайт Dow Jones [сайт]: URL: https://images.dowjones. com/wp-content/uploads/sites/43/2017/01/12135110/DJ-VentureSource-US4Q16.pdf

5. Анализ «Делойта» // Компания Deloitte [сайт]: https://www2.deloitte.com/ru/ru/legal/about-deloitte-russia. html

Статья поступила в редакцию 15.04.2017.

Статья принята к публикации 02.06.2017.