Имидж на десять миллионов

Принято считать, что первичные размещения акций имеют смысл только при объеме от $100 млн. Но в последние полтора года состоялись ряд сверхмалых (до $50 млн) IPO компаний из России, и они оказались вполне успешными с точки зрения поставленных эмитентами целей.

Для зарегистрированной в Великобритании небольшой химической компании Zirax с выручкой за прошлый год $19,9 млн публичный статус был аргументом, необходимым в переговорах с важным партнером.

Основной актив Zirax – «Глобал-Каустик», дочерняя компания волгоградского «Каустика», выпускающая хлористый кальций и противогололедный препарат «Айсмелт». Компания занимает более 30% российского рынка антиобледенительных химикатов и одновременно является одним из лидеров мирового рынка присадок для буровых растворов (с долей 15%).

Препятствием для дальнейшего роста сбыта «Глобал-Каустика» стали его ограниченные производственные мощности, загруженные под завязку. Сотрудничество с европейской химической корпорацией, с которой велись переговоры о создании совместного производства специализированных реагентов для нефтедобычи, позволило бы Zirax быстро преодолеть эту преграду, а заодно решить стратегическую проблему. Договорившись с западным партнером, Zirax смогла бы успешно бороться за заказы нефтесервисных фирм в Европе и России с двумя главными конкурентами – американскими Tetra Technologies и Smith International, чья капитализация в тысячи раз превышала стоимость российского предприятия.

Поэтому в декабре прошлого года Zirax разместила в секторе альтернативных инвестиций (AIM) Лондонской фондовой биржи 30% акций, получив за них 7,75 млн фунтов стерлингов, $13,7 млн. По словам Александра Селегенева, управляющего директора отдела корпоративных финансов Metropol (UK) Ltd (брокера Zirax), акции были куплены 15 инвестфондами. Столь незначительная сумма компанию не смущает. На карту поставлено гораздо больше: удвоение производственных мощностей и рост нормы чистой прибыли с 4% в 2004 году до 18% в 2007 году. В дальнейшем, говорит Александр Селегенев, Zirax планирует ряд дополнительных эмиссий в объеме $10–20 млн каждая, но доля акций, предлагаемых инвесторам, будет уже гораздо меньше 30%.

Деньги на раскопки
Небольшие отечественные компании уже вошли во вкус IPO. За прошедший год первичное размещение акций провели 13 российских фирм (суммарный объем эмиссии – $4,55 млрд), а в этом году произошли уже девять размещений. При этом выросло и число компаний, привлекших менее $50 млн. Таковых с 2005 года до мая 2006 года набралось шесть (см. таблицу), а чемпионами «малых форм» (до $20 млн) стали Zirax ($13,7 млн), «Хлеб Алтая» (сейчас «Пава», $8 млн) и Amur Minerals ($7,2 млн). Причем все малые размещения, за исключением «Хлеба Алтая», состоялись на AIM – мекке небольших эмитентов.

Особенно вольготно чувствуют себя на этой площадке сырьевые компании. Так, среди 31 эмитента из стран СНГ, представленного сегодня на AIM, лишь шесть не относятся к сырьевому сектору. Чего может добиться на AIM стартап, если он относится к добывающей отрасли, продемонстрировала Amur Minerals своим размещением в марте этого года. Компания владеет лицензией на геологоразведку месторождения платины, палладия, никеля и меди Кун-Мани в Амурской области. Пока она исследовала лишь 5% этой площади, что не помешало инвесторам приобрести 14,3% акций за $7,2 млн. Таким образом, капитализация новичка была оценена в $49,3 млн. Amur Minerals выполняет проекты для «Норильского никеля» и американской Phelps Dodge. По мнению Тимоти Маккатчена, аналитика ИК «Атон», подобные компании – своего рода ставки в игре, которые могут принести крупный выигрыш: «Эти компании интересны не столько тем, что сейчас представляют собой, сколько тем, какие запасы драгметаллов они могут найти». Как отмечает аналитик компании «Антанта капитал» Денис Матафонов, причина засилья на AIM сырьевых компаний – почти полное отсутствие в России небольшого несырьевого бизнеса, привлекательного для покупателей ценных бумаг: «Инвестор не станет вникать в каждый из малых бизнесов, зато спокойно купит горнорудную компанию, какой бы мелкой она ни была, потому что понимает, сколько она может стоить и каковы у нее перспективы».

В то же время результаты IPO для небольших несырьевых компаний значительно хуже: и энтузиазма инвесторов гораздо меньше, и суммы незначительны. Но у такого класса эмитентов основным мотивом для проведения IPO являются не деньги, а репутационные соображения. В некоторых случаях компании компенсируют свои хлопоты и затраты тем, что обретенный благодаря IPO публичный статус превращают в способ удешевления последующих кредитов и займов.

Иллюзия ликвидности
Известно, что основная проблема небольших, никому не известных эмитентов – низкая ликвидность их бумаг. «Обеспечить ликвидность бумаг при объеме размещения меньше $100 млн почти невозможно»,– считает Мария Субботина, начальник аналитического управления инвестиционного департамента Промсвязьбанка. Оригинальный выход из положения нашел производитель муки и комбикормов «Хлеб Алтая» («Пава»), начав свою публичную историю с размещения в марте прошлого года на ММВБ и РТС 10% своих акций. Официально сообщается, что компания привлекла $8 млн, но на самом деле, как говорят инсайдеры, значительную долю эмиссии выкупил сам эмитент и андеррайтер – ИК «Финам». И в результате компания получила лишь около $1 млн.

Однако цель была достигнута: малоизвестная агропромышленная компания с оборотом $81 млн получила статус публичной и при этом создала впечатление, будто акции идут нарасхват. Это позволило ей активно занимать деньги – разместить облигационный заем на 350 млн руб. со сравнительно невысокой купонной ставкой 13% годовых, затем получить на льготных условиях семилетний кредит на $20 млн от корпорации IFC, а в начале этого года взять у Райффайзенбанка ссуду на 200 млн руб. Привлеченные средства помогают реализовать активную стратегию развития путем поглощений и диверсификации производства.

Теперь основная задача компании, по словам председателя совета директоров «Павы» Андрея Игошина,– войти в тройку крупнейших зернопереработчиков России и увеличить к 2010 году долю на рынке муки с нынешних 2,7% до 10%. Компания уже наладила выпуск печенья на Ачинском мелькомбинате, приобретенном в 2004 году, а недавно купила контрольный пакет фабрики «Зауральский крекер». Все эти приобретения, надеется руководство «Павы», обеспечат ей 30% рынка крекеров Сибири и Дальнего Востока. А до 2009 года компания намерена потратить $30–40 млн на покупку других мукомольных предприятий в европейской части России. Какая разница, резюмирует управляющий директор ИК «Финам» Сергей Опарин, кто купил акции «Хлеба Алтая», если в 2008 году компания собирается выйти на Лондонскую фондовую биржу, после чего доля ее бумаг в свободном обращении увеличится до 30%. Ведь главное здесь – насколько убедительно компания смогла заявить о себе.

Наш AIM
На Лондонской фондовой бирже в прошлом году было размещено 94% стоимостного объема российского рынка IPO ($4,3 млрд). Это игнорирование отечественного фондового рынка давно заботит как ФСФР, так и наших биржевиков. Чтобы привлечь эмитентов из числа молодых и быстрорастущих компаний, решено было создать в России альтернативный сектор – аналог AIM. Правда, глава ФСФР Олег Вьюгин сообщил, что процесс подготовки нормативных документов, необходимых для регулирования такого рынка, находится лишь в начальной стадии. Несмотря на законодательную неопределенность, российские фондовые биржи планируют запустить альтернативные площадки уже в этом году. Если дожидаться изменений в федеральном законодательстве, объясняют представители бирж, то запуск проекта придется отложить как минимум на два года.

В первую очередь отечественные биржевики надеются привлечь эмитентов дешевизной размещения. Ведь издержки IPO в Лондоне давно стали притчей во языцех. Услуги посредников – номадов (специальных консультантов), юридических консультантов, брокеров – сделали размещение в Лондоне весьма дорогим удовольствием. Оно доступно лишь крупным предприятиям, которые тратят на IPO несколько миллионов долларов и для которых эти издержки несущественны на фоне объема размещения $100 млн и более, поясняет Денис Матафонов. Тогда как бремя «малышей» гораздо ощутимей. Скажем, компании Zirax пришлось заплатить за помощь номада, юристов и аудитора PricewaterhouseCoopers около 700 тыс. фунтов стерлингов, то есть десятую часть объема размещения. У недавнего дебютанта AIM с Украины компании «Укрпродукт» расходы при объеме IPO 6 млн фунтов достигли 1 млн фунтов. Причем компания, готовившаяся к выходу на AIM два года, несколько раз меняла номадов, юристов и финансовых консультантов, оплачивая их услуги. А например, Amur Minerals из своей эмиссии на 4,1 млн фунтов отдала организаторам и консультантам 900 тыс. фунтов (почти 25%).

Неудивительно, что производитель снеков «Сибирский берег», в конце прошлого года объявивший о своем желании в 2006 году разместить на площадке AIM Лондонской фондовой биржи около 20% акций за $50 млн, в конце концов отказался от этого намерения из-за высоких издержек. Акционеры компании съездили в Лондон, побеседовали с номадами и вернулись ошеломленными: слишком дорого и хлопотно.

«Наш альтернативный сектор будет дешевле,– рассказывает президент РТС Олег Сафонов.– К тому же к капитализации эмитентов будут предъявляться минимальные требования». Сафонов считает разумной цифру в 100 млн руб. Для сравнения: минимальная капитализация эмитентов из котировочного списка «Б» – 1,5 млрд руб.

Заместитель генерального директора ММВБ Геннадий Марголит добавляет, что не будет и жестких требований к ежемесячным объемам вторичных торгов. А так как низкая ликвидность остается бичом небольших размещений, появятся механизмы ее повышения. В частности, через биржевых специалистов. Речь идет о профессиональных участниках фондового рынка: они заключат с биржей договор о поддержании котировок, а взамен получат серьезные льготы (исключительное право устанавливать котировки). Это отличает проект ММВБ от лондонского: на AIM нет биржевых специалистов, к тому же он изолирован от основной площадки (Main Market), где существует отдельная книга заявок. «У нас другой подход,– поясняет Геннадий Марголит.– Альтернативный сектор станет сегментом в общем листинге». На нем смогут играть только те инвесторы, которых принято называть квалифицированными.

Вся подноготная
«У компаний, привлекающих менее $50 млн, объем IPO соответствует небольшой выручке и запутанной внутренней структуре,– считает Мария Субботина.– И на альтернативной площадке в России эмитенты вряд ли смогут размещаться без консолидированной отчетности. Так что „малышам” все равно придется готовить такую отчетность, перестраивать юридическую структуру, отходить от „серых” схем».

Сейчас рабочая группа из представителей бирж и ФСФР разрабатывает критерии раскрытия информации. Объем сведений, которые должны будут сообщать о себе эмитенты, станет одним из ключевых вопросов, предопределяющих будущность «русского AIM». Пока у биржевиков нет единого мнения о степени раскрытия информации. По словам Олега Сафонова, альтернативный сектор, возможно, станет площадкой для упрощенного размещения предприятий, по тем или иным причинам не желающих раскрывать сведения о своих бенефициарах и аффилированных лицах. А с точки зрения Геннадия Марголита, напротив, для защиты инвесторов от рисков, связанных с имеющими небольшую капитализацию молодыми компаниями, нужно выработать дополнительные требования к информационной прозрачности. ММВБ предлагает ввести добавочные форматы раскрытия, каких нет во внесписочном секторе: бизнес-план, инвестиционный меморандум и корпоративный календарь. В отдельных случаях понадобится и международная отчетность. Кроме того, за тем, что и в каком объеме о себе рассказывает эмитент, будут следить посредники – листинговые агенты, подобные номадам на AIM, своей репутацией гарантирующим добросовестность эмитента.

Денис Матафонов считает, что русский аналог AIM ничего не даст инвесторам и эмитентам. Ведь если акции не интересны потенциальным покупателям, то что бы ни предпринимали регуляторы и биржи, размещений не будет. «Не нужно никаких парниковых условий для высокотехнологичных компаний,– поясняет аналитик.– Можно создать десяток площадок для софтверных фирм, но размещений не последует, потому что ни одна из этих компаний не может показать чистые денежные потоки, прозрачную структуру капитала, платить все налоги и при этом иметь достаточные размеры, чтобы привлечь инвесторов».

Какова бы ни была судьба альтернативного сектора в России, пока «малыши» используют IPO для решения статусных задач и как трамплин для получения в дальнейшем дешевых ссуд. Это ограничивает приток малых, но перспективных компаний на фондовый рынок: одних отпугивает высокая плата за публичность, других – необходимость длительной оптимизации корпоративного управления и структуры. Однако в свое время именно стремление к «пиару» стало локомотивом развития рынка корпоративных облигаций. В 2002–2003 годах состоялись множество нерыночных облигационных займов, затеянных ради имиджа и выкупленных самими эмитентами. А сегодня корпоративные облигации превратились в полноценный и выгодный инструмент привлечения капитала. То же, скорее всего, произойдет и с первичными размещениями.