Ресурсы фондового рынка и развитие ипотеки

Ресурсы фондового рынка и развитие ипотеки

И.Ю. Ваславская

старший научный сотрудник Института экономики Российской академии наук, доцент кафедры экономической теории Московского государственного института электроники и математики

Две модели ипотеки, которые сложились в мире - франко-скандинавская и американская - в разной степени предусматривают финансирование ипотечных кредитов на фондовом рынке путем выпуска ипотечных облигаций. Создаваемая в России американская модель ипотеки в отличие от франко-скандинавской, образцом которой является Германия1, основана на подключении к ипотеке фондового рынка для финансирования будущих кредитов. Реализация такой модели прежде всего связана с привлечением средств частных инвесторов в развитие ипотеки через покупку ипотечных ценных бумаг. Суть изложенной схемы в том, что банки, пенсионные фонды, финансовые, страховые компании, заинтересованные структуры, и, наконец, частные инвесторы через кредиты финансируют покупку жилья и обеспечивают вливание средств в рынок недвижимости. Однако интерес инвесторов к ипотечным ценным бумагам нельзя рассматривать отдельно от развития всего фондового рынка.

Сегодня ипотечные кредиты выдают те банки, которые могут привлечь «дешевые» деньги. В первую очередь это «дочки» западных банков и крупнейшие российские кредитные организации. Расширение списка этих банков возможно только при полноценном функционировании рынка ипотечных ценных бумаг и всех его основных компонентов. Российский рынок ипотеки только формируется, но, несмотря на пока еще

дорогие кредиты, спрос на них достаточно высок, а вот долгосрочных ресурсов, так называемых длинных денег, у банков нет. В этой ситуации остро встает вопрос о дополнительных финансовых инструментах ипотечного рынка. Использование на российском рынке ценных бумаг - надежного, высококлассного и ликвидного инструмента должно привлечь долгосрочных инвесторов к системе ипотечного кредитования на доступных условиях, что возможно только в условиях развитого фондового рынка.

Государственной программой по созданию в России рынка доступного жилья определено, что к 2007 году каждый россиянин, желающий улучшить свои жилищные условия, сможет купить квартиру в кредит. Однако в настоящее время на это способны не более 10 процентов граждан страны. По оценочным данным Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), в марте 2005 года число потенциальных заемщиков составляло около 8 процентов, число же респондентов, не готовых прибегнуть к услугам ипотечных банков или ипотечных агентов, превышало 90 процентов. В связи с этим жилищное кредитование для широких слоев населения приобретает государственное значение и становится наиболее приоритетной областью развития рыночной экономики страны.

В разное время именно ипотека способствовала выходу из экономического кризиса многих стран. В России развитию ипоте-

1 В Германии действует ссудосберегательная система - модель небанковского развития ипотеки, предусматривающая организацию стройсберкасс и обеспечение гарантий гражданам, инвестирующим в строительство, причем 20 процентов средств привлекается через ценные бумаги.

ки посвящено множество изданий и публикаций, заявлений политиков и экономистов, существуют законы и организации различных ведомств (агентств) по ипотечному кредитованию населения, однако ипотека пока «не работает». Причем происходит это в условиях огромного потенциального спроса на рынке недвижимости. Более 20 миллионов россиян хотели бы улучшить свои жилищные условия, а приобрести квартиру в собственность за свой счет в течение одного года способны лишь 5-7 процентов граждан. В то же время при выдаче кредита в размере 70 процентов от стоимости квартиры при действующих процентных ставках примерно 7 процентов граждан способны расплатиться за такой кредит в течение 8-15 лет. Людей же, способных выплатить кредит в размере 30 процентов от стоимости квартиры, становится существенно больше и превышает 50 процентов. Сегодня 70-80 процентов российских граждан нуждаются в улучшении жилищных условий. Чтобы удовлетворить спрос на жилье, в ближайшие 20 лет необходимо строить около 150 миллионов квадратных метров жилья ежегодно2.

За последние годы в России достигнуты определенные успехи в области ипотечного кредитования населения под залог недвижимости с целью решения жилищных проблем. Однако в нашей стране цены на рынке недвижимости скорее зависят от того, сколько и по какой цене продаст Россия нефть, нежели чем от спроса и предложения на этом рынке. В этот перспективный и доходный, пользующийся большим спросом населения сектор экономики неохотно идут отечественные и зарубежные инвесторы, ссылаясь на высокие риски, а банки ограничиваются небольшим числом проверенных, обеспеченных и хорошо известных клиентов и выдают кредиты, как правило, под высокие проценты на короткие сроки. Сегодня минимальный размер кредита в

Москве составляет 17 тысяч долларов США3. Максимальный кредит составляет в среднем 450 тысяч долларов США. Предполагается, что к 2007 году минимальная сумма кредита будет составлять 50 тысяч долларов США, а максимальная - 1 миллионов долларов США при сроке погашения кредита 10-15 лет.

Первоначальный взнос, как правило, составляет 20-30 процентов от стоимости квартиры, а процентная ставка - 12-15 процентов годовых в валюте. Рынок недвижимости в России увеличивается за счет роста цен и долевого инвестирования спроса, а не за счет роста оборота недвижимости так, как это должно быть при росте спроса и предложения, обеспечении строителей стабильным объемом заказов. Банки выдают кредиты на небольшие суммы для покупки жилья под высокие проценты на срок 10-20 лет, закладывая в них высокие кредитные риски. В таких условиях значительная часть граждан страны лишена возможности получить доступное жилье с выплатой не более 30 процентов от своих семейных доходов на погашение кредитов и процентов по ним, как это происходит за рубежом.

Ипотечное кредитование основано на предоставлении долгосрочных (на 10-15 лет) кредитов населению для покупки готового жилья под залог недвижимости (квартиры, земельного участка), принадлежащей конкретному заемщику. В России законодательную базу для реализации ипотечных программ определяют федеральные законы «Об ипотеке» и «Об ипотечных ценных бумагах»4, впоследствии дополненный поправками. Однако уже сегодня ясно, что применение этих законов требует внесения поправок в другие законы и нормативные акты. Правовое поле, регламентирующее работу банков с залогом, обеспечивает принятый в 2005 году пакет законопроектов по жилищному законодательству, в кото-

2 По данным Федерального агентства по строительству и жилищно-коммунальному хозяйству, в 2005 году всего было построено 43,6 миллиона квадратных метров жилья.

3 В Московской области и городе Санкт-Петербурге минимальный размер кредита составляет 10 тысяч долларов США.

4 Указанные Федеральные законы приняты в 1998 и 2003 годах соответственно.

ром основные надежды возложены именно на ипотечное кредитование населения. Ипотека может стать вполне реальным и доступным для многих граждан способом покупки жилья. Только за 2003 год банками было выделено 30 тысяч ипотечных кредитов, общий объем которых составил более 10 миллиардов рублей, а с 2004, стартового года ипотеки, объем кредитования физических лиц резко увеличился. На рынке жилищных кредитов спрос населения превышает существующий объем предложения более чем в 10 раз5.

Хотелось бы отметить, что введение ипотеки в современной России не является чем-то принципиально новым и не открывает кредитных возможностей, которых не было раньше. Ведь и до появления закона «Об ипотеке» у частного лица была возможность взять в банке потребительский кредит. Но взять кредит под залог квартиры намного проще и дешевле. В некоторых странах государство стимулирует желание своих граждан приобрести жилье в кредит. Так, в США проценты по кредиту, выплаченные банку, уменьшают налогооблагаемый доход заемщика. Некоторые страны (США, Австралия) даже дают гарантии инвесторам в ипотечные ценные бумаги. Однако не каждый ипотечный кредит может получить государственную гарантию. В США это определяется как характеристиками самого кредита, так и ипотечным агентством, которое секъютиризировало этот кредит. Там государственную гарантию получают только ценные бумаги, выпущенные государственным ипотечным агентством - GNMA (Government National Mortgage Association).

Ипотечные кредиты в общем объеме внутреннего валового продукта (ВВП) развитых стран составляют 20-60 процентов. Во всех странах с рыночной экономикой приватное финансирование жилищного строительства составляет преимущественную часть общего объема инвестиций в жилищное строительство. Так, в Бельгии 99

процентов инвестиций в жилое строительство относится к негосударственному сектору. В США жилищная ипотека занимает 74, а коммерческая - 22 процента рынка.

На протяжении трех десятилетий ипотечное кредитование - неотъемлемая часть американского рынка ценных бумаг. За это время с учетом потребностей инвесторов там появилось много различных схем, форм и видов ценных бумаг на базе ипотечного кредита. Самая популярная - она же самая простая - так называемая «сквозная» схема, которая реализуется через два государственных и одно полугосу-дарственное агентства. В США финансирование ипотечных кредитов в основном происходит на фондовом рынке посредством выпуска ипотечных облигаций (52 %). Рынок ипотечных ценных бумаг США - один из наиболее развитых сегментов национального фондового рынка6, который состоит на 40 процентов из государственных ценных бумаг («treasury bonds»), на 40 процентов - из ипотечных бумаг. Сама система «рождения» денег в США базируется на ипотечном кредитовании, мультипликативный эффект от которого проявляется во всех отраслях экономики. Известно, например, что образование одного рабочего места в строительной индустрии требует 5-6 рабочих мест в других областях промышленности.

Суть эффективной схемы, действующей в США, в том, что ипотечные кредиты, выполненные по унифицированной форме, выдают банки, а покупают организации более высокого уровня. Они скупают пакеты из этой ипотеки, собирают крупные пакеты, кредитные договоры, обеспеченные недвижимостью, и продают паи участия в этих пакетах. Покупают паи те, кто вкладывает деньги ненадолго, и в результате короткие деньги превращаются в длинные, бумаги ликвидны, их всегда легко продать, объем их велик. В итоге рынок строительства, граждане, мелкий бизнес и рядовой сред-

5 // Экономика и жизнь (Московский выпуск). 2004. № 19.

6 По данным Института финансовых исследований, в 2002 году в США общий объем рынка ипотечных облигаций составил 4,3 триллиона долларов (22 % от общего объема облигаций), из них 1,67 триллиона -ипотечные ценные бумаги.

ний класс получают дешевый кредит на недвижимость7.

Как известно, основной проблемой ипотеки является ее ресурсная база. В 1930-е годы (начало развития ипотеки) в США проблема решалась путем участия государства в ипотечной программе (было создано государственное ипотечное учреждение Fannie Мае и другие федеральные агентства) в рамках вывода страны из экономического кризиса, а затем - за счет секъю-ритизации ипотек. Таким образом, был частично преодолен главный недостаток рынка недвижимости - его непубличный характер - и создан специфический рынок, которого нет ни в одной другой стране мира, когда ресурсы для финансирования ипотек привлекаются на открытом рынке капитала.

В принципе в США существуют два механизма предложения денег. Первый - рынок казначейских бумаг, государственных облигаций и второй - ипотечный рынок, потому что государство периодически поддерживает эту систему. В кризисных ситуациях, которые неизбежны, для спасения системы государство выделяет сберегательным банкам значительные средства. Созданная в США система хорошо работает, поскольку существует гарантия возврата денег. Крупный ипотечный пакет высоконадежен, так как он минимизирует риски, особенно при активной поддержке государства. Аналогичные схемы создавали в Аргентине. Там был сформирован гарантийный фонд, который обеспечивал стабильность вторичных бумаг, производных от ипотеки на рынке: если они падали ниже определенного уровня, их скупали. В США в неявной форме всегда существовали такого рода гарантии: если эти бумаги обесценивались, их всегда поддерживало и скупало государство, то есть фактически они были приравнены к казначейским обязательствам. Подобная схема подошла бы и для России, так как могла бы дать определенные психологические гарантии банкирам, которые соберутся развивать этот биз-

нес. В России существует Ассоциация ипотечных банков, но она не работает. Причина в том, что нужен гарантийный фонд, который устраивает всех, обеспечивает единые стандарты кредитного договора, а в трудный момент скупает производные от ипотеки у вторичных структур.

В целом условия для развития ипотеки в России начинают складываться: «длинные» деньги может обеспечить федеральное ипотечное агентство, позволяя банкам рефинансировать кредиты; прогнозы Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации (Минэкономразвития России) в отношении инфляции благоприятные; законодательная база практически сформирована. К основным же причинам медленного распространения ипотеки можно отнести общую неразвитость фондового рынка, особенно в регионах, и высокую стоимость первоначальных кредитов. По расчетам Минэкономразвития России, для того чтобы ипотека стала доступной основным категориям населения, приемлемый уровень ставки по ипотечным кредитам должен составлять примерно 10 процентов годовых в рублях для столицы и 8 процентов - для регионов. В реальной жизни проценты по ипотечным кредитам прежде всего зависят от инфляции, а официальные прогнозы по темпам инфляции не оправдываются. Так, в 2004 году цены выросли на 12 процентов, и ставки по валютным кредитам держались на уровне 10-15 процентов годовых, а по рублевым - 15-18 процентов. Обещанное властями в 2005 году снижение инфляции до 8,5 процента не состоялось, поэтому и проценты по ипотеке не уменьшились. Процентные ставки и по вкладам, и по кредитам каждый банк устанавливает сам. Высокая инфляция и «дорогие» деньги не позволяют банкам одалживать рубли меньше, чем под 11 процентов. Сегодня банки предлагают ипотечные кредиты от 9 до 16 процентов в валюте и от 11,75 до 27 процентов в рублях. Совершенно ясно, что в таких условиях принятые законы «не сработают».

7 В настоящее время можно получить кредит на недвижимость под 8-9 процентов годовых. До последних снижений ставок можно было получить кредит на 32 года, заплатив 10 процентов от стоимости дома.

Помимо состояния экономики и ее долгосрочных перспектив, ставка по ипотечному кредиту существенно зависит от способности заемщика выплачивать кредит в течение всего срока. Несмотря на то, что купленное с помощью ипотеки жилье само по себе уже служит 100-процентной гарантией возврата денег, нестабильность доходов среднего класса и отсутствие кредитной истории у российских заемщиков повышают кредитные риски, а значит, и ставку процентов. Даже в США, где общая сумма выданных ипотечных кредитов составляет около 3 триллионов долларов, при самой идеальной кредитной истории вряд ли возможно взять даже 15-летний ипотечный кредит со ставкой меньше 5 процентов. Это сопоставимо с тем, что государственные ценные бумаги сравнимой «длительности» дают доходность порядка 4-5 процентов годовых. Кроме того, ставки зависят от стоимости денег. Чтобы одолжить средства гражданам банки располагают двумя источниками - вкладами физических лиц и фондовым рынком. Однако ипотечные кредиты выдаются на достаточно длительный срок - до 15 лет, а вклады граждане делают максимум на один год. И если люди доверяют свои деньги банкам под 10 процентов, то банки, чтобы обезопасить себя, могут выдать кредит только под больший процент. Да, в России действуют иностранные ипотечные программы (например банка «ДельтаКредит», «Райффайзенбанка»), но они берут дешевые кредиты за рубежом (под 2-3 %), а предлагают их уже по российским расценкам, закладывая в ставку так называемый «страновой» риск. Большинство же банков практически не имеют возможности занять деньги на 10-15 лет, поэтому в процентную ставку они закладывают риски рефинансирования и ликвидности.

Получается, что законодательство реально создает только правовое поле в части упрощения работы банков с залогом и

уменьшения различных выплат для физических лиц. Ресурсы же фондового рынка как источника длинных денег в России не используются. Если на Западе существуют пенсионные фонды, куда люди вкладывают сбережения, которые позволят им безбедно существовать по выходе на пенсию, страховые компании, у которых тоже имеются длинные деньги, то в России все эти системы находятся в зачаточном состоянии. Однако наши ипотечные цели грандиозны: по прогнозу премьер-министра М.Е. Фрадкова, к 2010 году количество выданных ипотечных кредитов должно достигнуть 1 миллиона. И это при том, что сегодня их общее число составляет около 70 тысяч. Понятно, что без серьезного объема «длинных» денег эта цель недостижима. Один из наиболее очевидных путей создания долгосрочных ресурсов - выпуск ипотечных ценных бумаг (ИЦБ)8. В мировой практике применяется большое разнообразие ипотечных ценных бумаг, которые различаются по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т. п.

Ипотечные ценные бумаги представляют собой права требований по ипотечным кредитам, обеспеченным залогом объектов недвижимости. Согласно международному праву к ИЦБ отнесены ипотечные облигации, сертификаты участия (ИСУ) и закладные листы. В целом ИЦБ характеризуются такими показателями, как надежность, прозрачность, доступность и долгосроч-ность. Наиболее распространенный вид ИЦБ в России - закладная9. Однако, несмотря на то, что закладная как оборотоспособная ценная бумага упрощает передачу прав по рассматриваемым отношениям и сама может быть предметом залога, в России рынок закладных не сформировался. Участников фондового рынка больше интересуют другие инструменты - ипотечные облигации и ипотечные сертификаты участия, каждый из которых делится на два подвида: облигации - в зависимости от эмитен-

8 В англоязычной литературе - MBS (mortgage-basked securities) - ценные бумаги, дающие их владельцам право на получение денежных поступлений от определенного набора (пула) активов.

9 Впервые понятие закладной как свободно обращающейся на рынке ценной бумаги появилось в 199В году в Федеральном законе «Об ипотеке».

та (банк или ипотечный агент), сертификаты - в зависимости от управляющего лица (банк либо специализированная управляющая компания). Правила оборота и категории инвесторов в эти бумаги установлены Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах»10, который определяет основные направления деятельности по выпуску ИЦБ и обеспечивает законодательную поддержку реализации ипотечных программ.

Ипотечные облигации - это долговые ценные бумаги эмитента, рефинансируемые с помощью обязательств по одному или нескольким ипотечным кредитам. При покупке облигаций инвестор получает основной доход через определенный период времени, когда наступает срок погашения ценных бумаг соответствующего выпуска11. Уровень доходности ипотечных облигаций как долгового инструмента зависит от уровня риска невыплат, а также от срока обращения. Риск невыплат, в свою очередь, связан с обеспечением облигаций недвижимостью и гарантией государства. Это предполагает меньшие риски и доходность ипотечных облигаций, чем корпоративных, но большую доходность, чем государственных. Облигации с ипотечным покрытием могут выпускать банки и ипотечные агенты, но ввиду отсутствия целого ряда законодательных актов, детально регулирующих их использование, на организованном рынке облигации не обращаются. По данным Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) на начало 2006 года, на выдаче ипотечных кредитов специализируются 16 банков, 4 ипотечных агентства, 8 строительных компаний и 200 управляющих компаний (паевых инвестиционных фондов недвижимости - ПИФов). Однако так называемые ипотечные ценные бумаги, по сути, являются обыкновенными ценными бумагами тех компаний, которые позиционируют себя на ипотечном рынке. Оборот рынка квазиипотечных ценных бу-

маг составляет всего 5 процентов от общего оборота фондовой биржи. Причем 88 процентов от этой доли приходится на корпоративные облигации банков, которые позиционируют себя как ипотечные, 7 - на облигации ипотечных агентств, 5 - на облигации строительных компаний и 0,02 процента - на облигации ПИФов недвижимости. Присутствие корпоративных облигаций на фондовой бирже объясняется не интересом участников рынка к этому виду ценных бумаг, а стремлением компаний поддержать их ликвидность.

Реальным препятствием для размещения ипотечных ценных бумаг на регулярном рынке прежде всего является то, что эти бумаги не упоминаются в соответствующих нормативных актах, регулирующих фондовый рынок. Сегодня ипотечные бумаги не могут быть приняты к торгам, поскольку нет системы раскрытия информации об этой бумаге, нет модели оценки рисков, отсутствует предыстория, нет четкого понимания взаимодействия всех элементов инфраструктуры, нет специализированного депозитария и гарантии судебной защиты прав. Не говоря уже о том, что перерегистрация ценной бумаги, если речь идет об ипотечной облигации, не может проходить в режиме онлайн, как того требует современная система торгов.

Наиболее распространенным в мире видом ИЦБ являются сквозные ипотечные сертификаты участия12 - ценные бумаги, предоставляющие их держателю право на получение доли финансовых поступлений от пула секъюритизированных ипотечных активов. ИСУ - новая бумага для нашего рынка, предполагающая использование более сложного финансового механизма. Если владелец ипотечной ценной бумаги не является совладельцем активов обеспечения этой бумаги и не имеет права самостоятельного обращения взыскания на залог, то, приобретая сертификат, покупатель факти-

10 До 2002 года эти правила устанавливались Федеральным законом «Об эмиссионных ипотечных ценных бумагах».

11 В некоторых случаях компания может выплатить проценты, определенные заранее.

12 Например, в США совокупная стоимость эмитированных бумаг такого типа превышает 2 триллиона долларов.

чески «входит в долю» компании-эмитента: его прибыль напрямую зависит от прибыли компании и начисляется не по истечении какого-либо периода, а постоянно.

Ипотечные облигации и ИСУ обеспечены ипотечным покрытием, в состав которого входят права требования по кредитам и некоторые другие активы. Первоначальный владелец активов, например банк, обычно осуществляет выпуск бумаг не напрямую, а с привлечением специальной проектной компании. В России такие организации называются ипотечными агентами. Сегодня создаваемые государством агентства для помощи банкам в рефинансировании ипотеки через механизмы закладных инструментов слабо приспособлены к взаимодействию с мировым фондовым рынком, на котором сосредоточены основные финансовые ресурсы и институты, способные выкупать крупные портфели закладных у национальных операторов и тем самым развивать ипотеку в любой стране без участия государства. А ведь именно фондовые рынки создают основу для развития в рамках национальной ипотеки процессов равномерного самофинансирования строительства жилья с помощью средств населения.

В большинстве стран Европы и США именно ипотечный кредит был первым активом, превращенным в облигации и сертификаты. До сих пор их доля на фондовом рынке развитых стран преобладает. По данным Института фондового рынка и управления, в 2003 году в мире было выпущено секъюритизированных ценных бумаг (СЦБ) на 532 миллиарда долларов, из них 40 процентов - бумаги с ипотечным покрытием. Хотя цены на недвижимость меняются, бумаги с ипотечным покрытием считаются наиболее стабильным обеспечением и вызывают у населения больше доверия, чем другие ценные бумаги. В экономике США деньги с фондового рынка, с акций и облигаций, «перетекают» через американский аналог ПИФов недвижимости на рынок недвижимости. Доля обращающихся на рынке ипотечных кредитов составляет более 50 процентов ВВП США. В ряде европейских стран, например в Дании, совокупный объем выданных ипотечных кредитов, которые

еще не погашены, достигает иногда 60-70 процентов ВВП страны. В России же развитие рынка ипотечных облигаций сдерживается неразвитостью инфраструктуры фондового рынка, нежеланием институтов вкладывать свои активы в долгосрочные проекты, а также несовершенным законодательным обеспечением. В результат ниша фондового рынка, предназначенная для ИЦБ, пока остается пустой. Однако сложившуюся ситуацию не стоит воспринимать слишком пессимистически. Многие страны проходили этот путь и успешно справлялись с аналогичными трудностями.

Закон об ипотечных ценных бумагах был принят еще в 2003 году и должен был стать основой построения цивилизованного рынка ипотеки в России, однако в ходе применения закона в нем обнаружилось много недоработок. В связи с этим Указом Президента Российской Федерации от 20 июня

2005 года была создана рабочая группа Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР России) для разработки подзаконных актов, которые исправили бы положение. В итоге был подготовлен ряд проектов подзаконных нормативных актов, касающихся ведения реестра ипотечного покрытия, стандартов эмиссии ценных бумаг и определения размера ипотечного покрытия. Принятие этих документов позволит любому банку или ипотечному агенту беспрепятственно осуществлять выпуск облигаций с ипотечным покрытием. Надо учитывать, что в России законы обычно имеют отсроченное действие. С момента принятия первого ипотечного закона прошло почти десять лет, а ипотека в России только сейчас стала фактором, влияющим на цены на жилье. Закон об ипотечных ценных бумагах тоже практически не влияет на развитие ипотечного рынка, но его принятие «подтолкнуло» к появлению на рынке паев закрытых ипотечных фондов, которые по своей экономической природе можно признать эквивалентными ипотечным сертификатам участия, хотя в строгом смысле ипотечными бумагами они не являются.

Практическое применение закона об ипотечных ценных бумагах определяет, кто может заниматься бизнесом выпуска ипотеч-

ных ценных бумаг. Как требует закон, этим должны заниматься специализированные коммерческие организации (с банковской лицензией на право осуществления операций кредитования или без нее). Это значит, что универсальные коммерческие банки не будут иметь права заниматься этой деятельностью. Один из финансовых инструментов, разрешенных законом, - облигация с ипотечным покрытием - облигация самого ипотечного агентства, для исполнения обязательств по которым оно формирует ипотечное покрытие. Ипотечное покрытие могут составлять только обеспеченные ипотекой требования по возврату основной суммы долга и уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа13. Ипотечное покрытие облигаций может составлять имущество, предусмотренное настоящим Федеральным законом, а также государственные ценные бумаги и недвижимое имущество. С финансовой точки зрения покрытие - это активы, которые приносят определенный доход. Этот доход будет использоваться для выплаты купонов, а также для погашения номинала облигации в конце срока.

К ипотечным кредитам, включенным в покрытие, закон предъявляет строгие требования, и, по сути, описывает единственную схему их погашения (п. 3 ст. 3). Не менее 80 процентов обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, должны предусматривать обязанность должника одновременно возвращать полученную основную сумму долга и уплачивать проценты на нее равными периодическими платежами, за исключением первых 12 месяцев и последнего платежа. Все это позволяет обозначить ряд недостатков ипотечной облигации, описываемой в законе.

Во-первых, вплоть до погашения номинала облигации ипотечному агентству придется управлять все увеличивающейся рублевой позицией, образующейся в результате плановых и досрочных погашений балансов кредитов обеспечения. Во-вторых, под каж-

дую эмиссию облигаций необходимо формировать отдельный портфель дополнительного покрытия. Для управления такими портфелями ипотечному агентству придется держать штат менеджеров или нанимать специализированную фирму. Все эти расходы должны быть оплачены из доходов, генерируемых активами ипотечного покрытия. В-третьих, все валютные риски и риски управления портфелем дополнительного покрытия ложатся на ипотечное агентство. А так как по закону ипотечное агентство не может заниматься никакой другой коммерческой деятельностью, то диверсифицировать эти риски и существенно понизить их сложно. Наличие портфеля дополнительного покрытия в обеспечении ипотечных ценных бумаг в российских условиях существенно понижает их кредитный рейтинг. Это, в свою очередь, приводит к необходимости повышения доходности самих облигаций, которая ограничена доходностью ипотечных кредитов.

Единственной страной в мире, где обращаются подобные ипотечные облигации, является Германия. Но там выпускать их могут только специализированные ипотечные банки. Кредитный рейтинг этих банков очень высок, что увеличивает кредитный рейтинг ипотечной облигации. По закону банк не обязан вести специальный портфель дополнительного покрытия под каждую эмиссию, то есть банк заменяет дополнительное покрытие своими собственными долговыми обязательствами. При этом для контроля над законностью ведения учета дополнительного покрытия в каждом ипотечном банке сидит государственный чиновник. Маловероятно, что этот подход подойдет России, где поначалу возникнет множество ипотечных агентств без кредитного рейтинга вообще, а универсальным банкам не разрешено эмитировать ипотечные бумаги.

Мировой опыт свидетельствует о том, что любой финансовый сектор цикличен. Поэтому западные инвестиционные банки ди-

13 В том числе договоры, удостоверенные закладными, и (или) ипотечные сертификаты участия, денежные средства в валюте Российской Федерации или в иностранной валюте, а также иное имущество в случаях, предусмотренных Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах».

версифицированы в широкий спектр различных финансовых бизнесов и направлений. Таким образом, спады и убытки в одних компенсируются высокими доходами в других. Например, в Австралии более распространены ипотечные ценные бумаги с плавающим купоном, потому что большинство ипотечных кредитов имеют плавающую ставку. В целом такой подход позволяет инвестиционным банкам иметь устойчивую рентабельность при любых потрясениях на финансовых рынках. Российским ипотечным банкам таким способом диверсифицировать свою инвестиционную деятельность и понизить риски потерь при управлении портфелями не удастся.

В России рынок ипотечных ценных бумаг до сих пор не существовал, поэтому пока сложно говорить о доходности ИЦБ. Прогнозируя ее, участники рынка обычно ссылаются на западные показатели. Опыт США говорит о том, что ипотечные ценные бумаги - вторые по надежности после государственных ценных бумаг. Соответственно, доходность по ним чуть выше, чем по государственным ценным бумагам. Сегодня в России существуют три группы потенциальных инвесторов ИЦБ: негосударственные пенсионные фонды, страховые компании и физические лица, то есть те, кто в первую очередь заинтересован в сохранении денег. Для этих категорий инвесторов даже умеренная прибыльность, которую обеспечивает ипотека, будет привлекательна, поскольку доходность государственных ценных бумаг ниже, не говоря уже о банковских депозитах. Инвесторы, рассчитывающие на высокий доход, вряд ли проявят интерес к ИЦБ, кроме тех, конечно, которые вкладывают средства в российские бумаги и уже знакомы с ИЦБ, с их низким уровнем риска. Сегодня одной из основных задач эмитента ИЦБ является снижение кредитного риска секьюритизируемых активов, которому подвергаются их держатели. Кредитный рейтинг облигаций прежде всего определяется их доходностью, которая, в свою очередь, зависит от доходности ипотечных кредитов, обеспечивающих эти бумаги. Для широкого распространения ипотеки ставки по этим кредитам нужно снизить.

Что касается ипотечных сертификатов участия (ИСУ), их доходность можно предугадать. Управляющее лицо формирует сертификаты на основе закладных агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), значит, доходность этих бумаг составляет 14 процентов, именно под этот процент выдаются кредиты банками, работающими по программе агентства. За обслуживание кредитов АИЖК берется 2 процента, примерно столько же приходится на долю управляющего, специализированного депозитария, аудитора и регистратора, то есть на обслуживание кредита. Таким образом, получается 10 процентов чистой прибыли, достающейся инвестору. Доходность может быть и выше, если формировать покрытие ИСУ на основе закладных тех ипотечных брокеров, которые выдают кредиты под более высокий процент. Но в этом случае возрастают и риски для инвестора. Даже если доходность по закладным начнет падать (например, вы оформили закладную под 15 процентов годовых, а рынок уже дает 14-13 процентов), то ее можно переоформить под меньшую ставку в другом банке. На российском рынке доходность ИЦБ может колебаться от 9 до 12 процентов, и деньги, обращенные в ипотечные ценные бумаги, могут благополучно «пережить» инфляцию, но существенного прироста не дадут.

По такому параметру, как надежность, в Европе и США ипотечные ценные бумаги относятся к категории наиболее предсказуемых и стабильных инструментов для инвестирования. Как правило, их покупают инвесторы, для которых важна в первую очередь надежность вкладов. К их числу относятся пенсионные фонды (государственные и негосударственные), страховые, управляющие компании и иногда государство, которое может инвестировать свои резервы в такие инструменты, как, например, стабилизационные фонды. Гарантией надежности также является система проверок, которой подвергается потенциальный заемщик. В связи с этим российским законом об ипотечных ценных бумагах предусмотрено такое звено, как специализированный депозитарий, выполняющий функции хранения и контроля ипотечного покрытия.

В качестве такового может выступать известная компания с хорошей репутацией, имеющая лицензию и независимая от сторон сделки. Это своего рода арбитр между эмитентом и управляющей компанией. Во многих странах роль, аналогичную специализированному депозитарию, выполняют залоговые регистраторы. Специализированный депозитарий - это то звено, без которого надежность ценных бумаг обеспечить невозможно, так как инвесторам необходима гарантия того, что с покрытием не будут производить необычные или незаконные сделки.

Если говорить о ликвидности, то в отличие от паев фондов недвижимости ИЦБ планируется сразу выводить на биржу. Ликвидность ИЦБ на рынке зависит от стандартизации. На международном рынке эти стандарты давно и успешно используются. Кроме того, изменения в законодательстве, предлагаемые рабочей группой ФСФР России, дадут возможность приблизить российские выпуски облигаций с ипотечным покрытием к существующей международной практике. Это облегчит выход инструмента на международный рынок капитала и приведет к понижению стоимости привлеченных ресурсов. В целом прогноз достаточно оптимистичный: по данным мировых экспертов, к 2010 году объем ипотечного рынка Российской Федерации может составить до 24 миллиардов долларов, немалую часть займет привлечение средств именно с помощью ИЦБ.

Каким же образом предполагается реализовать ипотеку и ипотечные ценные бумаги в России? Согласно расчетам Минэкономразвития России приемлемый уровень кредитной ставки должен составлять 10 процентов годовых для столицы и 8 процентов - для регионов14. Для сравнения: на Западе обслуживание ипотечного кредита обходится в 2-3 процента годовых15. Экспер-

ты считают, что процентную ставку можно было снизить на 5 процентов с помощью государственных гарантий. В федеральном и столичном бюджетах на эти цели закладываются значительные средства16, однако в полной мере этот инструмент не используется. Государственные гарантии, безусловно, избавляют ипотечные ценные бумаги от риска дефолта, но риск досрочного погашения ипотечных кредитов обеспечения и другие риски остаются. В этом случае инвестору, как и во всем мире, досрочно погасят часть баланса, и он «недополучит» прибыли от процентов по кредиту, которые начисляются на сумму остаточного баланса. Кроме того, кредитный рейтинг ипотечных бумаг должен быть сопоставим с рейтингом их гаранта - государства. Расчеты доходности «идеализированных» российских ипотечных ценных бумаг, проведенные с использованием российских государственных евробондов по принятой в США методике, показывают, что их доходность к погашению должна составлять не менее 8,5 процента в валюте. Отсутствие государственных рублевых обязательств, сопоставимых по срокам погашения с ипотечными кредитами (15-20 лет) не позволяет провести такие же расчеты в рублях. Доходность к погашению 10-летних обязательств в рублях составляет порядка 14 процентов. Поэтому в существующих условиях снижение процентной ставки на 5 процентов нереально.

Успешность работы полноценной ипотечной схемы во многом зависит от конъюнктуры публичного долгового рынка. Сейчас на ипотечном рынке два основных игрока -АИЖК и Московское ипотечное агентство (МИА), которые уже осуществили эмиссию облигаций под гарантии Правительства Российской Федерации и правительства Москвы17. Закладные по этим кредитам могут служить обеспечением эмиссии. По

14 Директор Департамента региональной политики и маркетинга Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) А. Егоров считает, что в будущем реально выйти на уровень 4,5 процента.

15 // Газета. 26.09.2002.

16 В 2003 году - более 6 миллиардов рублей, в 2004 - 6,5 миллиарда рублей, в 2005 - 5 миллиардов рублей.

17 Потенциальными эмитентами могут быть банк «ДельтаКредит» и Внешторгбанк, каждый из которых выдал около 3 тысяч ипотечных кредитов.

стандартам АИЖК и МИА первый взнос должен составлять 30 процентов18. Суть схемы в том, что если коммерческие банки согласны выдавать ипотечные кредиты населению по правилам, разработанным агентством, оно готово через свои представительства в регионах выкупать закладные и таким образом обеспечивать банкам рефинансирование. При этом основные параметры ипотечных кредитов АИЖК должны быть едиными: годовая фиксированная ставка процентов по кредиту - 18 процентов, погашение равными месячными платежами, срок погашения кредита - 20 лет. На сумму выкупленных кредитов АИЖК выпускает ипотечные ценные бумаги, обеспеченные государственными гарантиями. Главным покупателем ипотечных бумаг должен стать Пенсионный фонд Российской Федерации, к которому впоследствии могут присоединиться негосударственные пенсионные фонды и страховые компании. Вопрос только в том, какие банки будут выдавать ипотечные кредиты населению под 18 процентов, если на межбанковском рынке сами они занимают под 21 процент? Ведь банки должны оставить себе не менее 2 процентов за обслуживание кредита, что еще больше снижает привлекательность таких кредитов для банков. Кроме того, сейчас при участии в ипотечной схеме банки должны делать отчисления в фонд обязательного резервирования, иметь резервы по каждому выданному ипотечному кредиту, и они же несут расходы по организации эмиссии ипотечных ценных бумаг. Все эти затраты пока не способствуют тому, чтобы банки проявляли интерес к этому сегменту финансового рынка.

Для получения ресурсов АИЖК намерено выпустить свои краткосрочные облигации, гарантированные Правительством Российс-

кой Федерации под 12 процентов годовых в рублях и продать их Пенсионному фонду. Маловероятно, что им удастся выкупить закладных и ипотечных кредитов на сумму вырученных от продажи облигаций средств, поскольку в России вряд ли найдется достаточное количество заемщиков, готовых брать ипотечные кредиты на таких условиях. На настоящем этапе ипотечное кредитование в регионах затруднительно, так как здесь пока нет развитого фондового рынка и первоначальные кредиты дороги. Таким образом, сегодня ипотека существует, но пока она малоразвита и фактически приемлема лишь для очень богатых людей19.

В чем рискованность инвестирования в ипотечные ценные бумаги? При благоприятных экономических условиях кредитные ставки на межбанковском рынке упадут, значит, ставки коммерческих банков по ипотечным кредитам тоже понизятся. Заемщики, которые сегодня берут ипотечные кредиты под высокий процент, рефинансируют свои ипотечные кредиты: возьмут новые ипотечные кредиты под более низкий процент и выплатят существующие с высоким процентом. Ипотечные ценные бумаги, которые были обеспечены «старыми» ипотечными кредитами, будут досрочно погашены, а инвесторам будут досрочно возвращены их капиталы, причем «неожиданно» и в ситуации падения депозитных ставок. Таким образом, инвесторы потеряют или упустят прибыль, а ведь они купили ценные бумаги с доходностью ниже годовой ставки на межбанковском рынке. В результате они недополучили прибыль на первом этапе, а потом им просто вернули деньги обратно. В случае если экономика в России будет развиваться замедленными темпами и кредитные ставки на межбанковском рынке повысятся, коммерческие банки повысят

18 Некоторые игроки рынка начинают предлагать меньшие процентные ставки. Так, например, в программах по обеспечению жильем молодых семей и в отраслевых ипотечных программах Министерства транспорта Российской Федерации, концерна «Росэнергоатом» первый взнос может составлять 5 процентов. Разные условия коммерческой и социальной ипотеки рассчитаны на людей, имеющих различные доходы и условия проживания.

19 Ипотечный банк «ДельтаКредит» за два года работы в «богатой» Москве выдал ипотечных кредитов на сумму чуть больше одного миллиарда рублей - и это при отсутствии серьезной конкуренции и наилучшей на сегодняшний день организации дела.

ставки по ипотечным кредитам. Ясно, что никто не будет рефинансировать существующие ипотечные кредиты и никаких досрочных погашений ипотечных бумаг не будет. Хотя в такой ситуации цена ипотечных бумаг несколько поднимется, выплаты по ним будут осуществляться «обесценившимися» деньгами. Поэтому продать ипотечные ценные бумаги, которые с самого начала имели доходность ниже краткосрочной рыночной, без инфляционных потерь не удастся. Но и держать их тоже рискованно. Опять инвесторы потеряют на первом и последующих этапах. Однако при любых условиях ипотечные ценные бумаги остаются долговыми бумагами эмитента с обеспечением в виде заложенной недвижимости.

Пока ставки на рынке ипотечных кредитов в России остаются слишком высокими для того, чтобы серьезно заинтересовать большую часть населения страны. В этом направлении работает АИЖК, которое снизило ставку по рублевым кредитам на покупку жилья, выдаваемым банками-партне-рами по установленным единым стандартам, до 15 процентов годовых против прежних 18. Кроме того, агентство готовит к размещению облигации на общую сумму 1,7 миллиарда рублей (около 54 миллионов долларов), обеспеченные государственной гарантией. Гарантия обеспечивает исполнение обязательств по погашению облигаций и выплате по ним купонного дохода на общую сумму до 2 миллиардов рублей. Согласно решению о выпуске бумаг, принятому наблюдательным советом агентства, облигации номиналом 1 миллион рублей предусматривают купонный доход, не превышающий 930 миллионов рублей за весь период займа. Размер купона - фиксированный и составляет 11 процентов годовых. Дата погашения бумаг - 1 декабря 2008 года. Согласно постановлению наблюдательного совета цена их размещения должна составить минимум 97,35 процента от номинала. По расчетам специалистов Доверительного и инвестиционного банка, доходность облига-

ций АИЖК составит около 12 процентов годовых при том, что сегодня за аналогичные бумаги Правительства рынок просит примерно 9,2 процента20. Эти бумаги могут заинтересовать крупных портфельных инвесторов, которые возьмут их до погашения. Впоследствии на более низкую доходность агентству можно будет рассчитывать лишь в том случае, если будет сформирован ликвидный вторичный рынок его бумаг. А чем ниже окажется доходность, тем легче будет АИЖК и дальше снижать кредитную ставку.

В дальнейших планах агентства - включить в договор с клиентом положения, которые «привязывают» стоимость обслуживания кредита к инфляции, то есть кредитная ставка из фиксированной превратится в плавающую. В результате стоимость обслуживания ипотечного кредита может снижаться вслед за снижением темпов инфляции и падением доходности долговых ценных бумаг. Вот тогда у АИЖК действительно могут появиться все шансы вовлечь в ипотеку народные массы. В плане также и решение проблемы первоначального 30процентного взноса за квартиру. Это одно из главных препятствий на пути заемщика, желающего улучшить свои жилищные условия с помощью ипотеки. Ведь сегодня выложить сразу 10-20 тысяч долларов и более могут далеко не все. По подсчетам АИЖК, средний размер ипотечного кредита, выдаваемого в России, составляет около 300 тысяч рублей. Снижение ставки на рынке ипотечных кредитов приведет к тому, что средний заемщик системы сможет позволить себе тратить на погашение кредита не 7 тысяч рублей в месяц, как ранее, а 5 тысяч, что может значительно увеличить спрос на кредиты со стороны населения.

Таким образом, потенциально ипотека способна обеспечить значительный приток капитала вторичного рынка в финансовый сектор, но запутанная и плохо обоснованная схема ипотечных ценных бумаг не может привлечь институциональных инвесторов или коммерческие банки. Даже феде-

20 По мнению директора Департамента исследования долговых рынков Доверительного и инвестиционного банка А. Овчинникова, премия в 2,5-3 процентных пункта к облигациям федеральных займов является вполне приемлемой для облигаций агентства.

ральное правительство пока не рискует выпускать финансовые обязательства с фиксированным купоном в рублях на срок более чем 10 лет. В условиях нестабильной российской экономики вкладывать в длинные рублевые финансовые инструменты с фиксированным купоном очень рискованно. Институциональные инвесторы это понимают и потребуют высокой доходности от таких бумаг, которая определяется доходностью ипотечных кредитов, обеспечивающих эти бумаги.

В мировой практике существуют две условные модели, по которым создается законодательное регулирование секъюрити-зации. Согласно первой модели - англосак-сонской21 - сначала проводится эмиссия ценных бумаг, они поступают на рынок, а затем на основе полученного опыта законодательные власти разрабатывают регулирующие нормативы. По другой модели - романо-германской - сначала создаются законодательные рамки процесса, а потом он запускается в действие. Если теория демонстрирует на практике свое несовершенство, то начинается процесс доработки. Так сейчас происходит и в России. Когда на ММВБ появились облигации АИЖК, организаторы выпуска рассчитывали, что бумаги агентства, операции которого гарантированы государством, будут пользоваться спросом у инвесторов. Это должно было оказаться особенно привлекательным для тех инвесторов, которые управляют пенсионными средствами граждан, поскольку АИЖК является организацией со 100-процентным участием в капитале государства, а управляющие компании имеют право вкладывать пенсионные деньги только в ценные бумаги, обеспеченные государством. Однако пока облигации агентства не очень интересуют частных управляющих по причине слишком высокого номинала и низкой ликвидности этих бумаг.

По данным Института фондового рынка и управления (ИФРУ), в США около 40 процентов выпускаемых СЦБ обеспечены ипо-

течными кредитами, 21 процент - платежными потоками по кредитным картам, большая доля оставшихся 39 процентов - платежами по различным видам потребительского кредитования. Хотя бы одну из этих функций выполняет любой крупный российский банк, и теоретически каждый из них может быть заинтересован в выпуске СЦБ. Но сначала секьюритизироваться будут только ипотечные кредиты, поскольку именно для бумаг с ипотечным покрытием подготовлено правовое поле. В случае с ипотечными ценными бумагами необходимы изменение и дополнение ряда нормативных актов. На это потребуется время, но уже к 2007 году объем рынка СЦБ может превысить 1 миллиард долларов22.

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию готовится к использованию нового в своей практике источника фондирования. Для проведения сделки АИЖК создаст компанию - ипотечного агента, которой продаст секъюритизируемые активы. Сначала будет секъюритизировано порядка 30 процентов портфеля закладных агентств на сумму до 3 миллиардов рублей. Под одно ипотечное покрытие планируется организовать несколько выпусков, то есть младшие выпуски облигаций будут обеспечены большим объемом ипотечного покрытия, чем объем эмиссии. Соответственно, рис-ковость инвестиций будет повышаться от выпуска к выпуску по мере расходования ресурсов избыточного ипотечного покрытия. Для определения величины этого покрытия, а также объемов старших и младших выпусков, АИЖК планирует привлечь рейтинговое агентство, которое возьмет за основу западные методики присвоения рейтинга. Этот шаг должен убедить рынок в высокой надежности СЦБ и повысить их привлекательность для инвесторов.

Во всем мире СЦБ чаще всего приобретают пенсионные фонды и страховые компании, которые заинтересованы в низкорисковых долгосрочных инвестициях. Это дает основание полагать, что хотя бы на на-

21 Используется в США, Великобритании, Австралии и ряде других стран.

22 По данным Ассоциации российских банков, на такую сумму было выдано ипотечных кредитов только к началу 2005 года.

чальном этапе спрос на ипотечные ценные бумаги будет превышать предложение. Кроме того, первые секъюритизационные долговые бумаги могут заинтересовать зарубежных игроков. У российских инвесторов нет собственных аналитиков, которые смогли бы дать адекватную оценку выпускам СЦБ, а услугами рейтинговых агентств на внутреннем рынке российские эмитенты обычно не пользуются. В целом же в нашей стране число потенциальных покупателей этих бумаг невелико по причине отсутствия заинтересованности в диверсификации портфелей. Крупные российские инвесторы предпочитают вкладывать средства в аффилированные с ними структуры, а не в ценные бумаги, обращающиеся на рынке. С другой стороны, сам факт внедрения нового финансового инструмента в отечественную практику может в какой-то степени изменить ситуацию, если опыт размещения первых СЦБ будет положительным. В России класс инвесторов в высококачественные активы только формируется, и спрос на секъюритизационные ценные бумаги не может появиться при отсутствии инструмента как такового.

Сегодня финансовый рынок России больше напоминает европейский, поэтому пока маловероятно, что в ближайшем будущем финансирование ипотеки будет развиваться по североамериканскому пути за счет публичного рынка ценных бумаг. Да и участие государства в развитии рынка пока более ограничивается словами. Однако если на этот рынок все-таки придут пенсионные и другие «длинные» деньги, ипотека и смежный с ней рынок ценных бумаг при наличии соответствующей законодательной базы может получить серьезный импульс для развития. В этом плане наиболее важным представляется решение таких задач, как стабилизация доходов населения в долгосрочном плане для минимизации кредитных рисков, а также совершенствование законодательства, регулирующего оборот недвижимости и ее налогообложения. Пока эти проблемы не решены, ресурсы для финансирования ипотечных прог-

рамм могут привлекаться банковской системой в основном частным образом, а не за счет выхода на публичные рынки ценных бумаг.

Как уже отмечалось, основными причинами, мешающими развитию ипотеки, являются высокие кредитные ставки и низкие доходы населения. Ипотека, как и другие секторы экономики России, имеет очень низкую капитализацию. В то же время, по различным оценкам экспертов, на руках у российского населения находится от 50 до 90 миллиардов долларов США23 - сумма, которую можно сопоставить с золотовалютным запасом страны. Большая часть этих средств может быть использована в инвестициях в развитие российского рынка недвижимости и в финансировании строительства со стороны потребителей, действительно заинтересованных в решении своих жилищных проблем. Росту капитализации российской ипотеки препятствует недостаток информации о современных механизмах интеграции ипотек всего мира через общий фондовый рынок. Поэтому у российских стратегических рыночных инвесторов, способных предоставить дешевые и длинные деньги для ипотечного кредитования, к ипотеке больше негативное отношение. Российские пенсионные фонды и страховые компании не верят в ликвидность залогового обеспечения, под которое выпущены закладные, размещенные в портфелях агентств, и поэтому не торопятся приобретать в нужном количестве закладные инструменты.

Реализация ипотеки требует решения проблемы привлечения внешних ресурсов путем сертификации механизма от оценки залогового обеспечения до продажи портфелей закладных. Без этого оборот российской ипотеки будет и дальше колебаться в строгом соответствии с колебаниями цен на мировых рынках сырья и энергии: выше цены на нефть, больше возможности бюджета, больше возможности выкупать кредиты у банков, финансирующих ипотеку. При этом механизмы перераспределения ресурсов из сферы добычи и продажи

23 // Экономика и жизнь (Московский выпуск). 2004. № 19.

энергоносителей в ипотеку сложны и отличаются от западных высокими издержками и рисками. Они слабо используют фондовые инструменты для постоянного роста активов, конвертируемых в портфели закладных, и несут в себе риски и издержки, возрастающие вместе с ростом выданных населению кредитов.

Изложенное показывает, что реализация ипотеки в России требует решения проблем, прежде всего в секторе ипотечных ценных бумаг. Внесение поправок в закон об ипотечных ценных бумагах и принятие других законопроектов по ипотеке в первую очередь должны служить задаче - сделать ипотечные ценные бумаги привлекательными с точки зрения инвесторов, повысить надежность этих бумаг и сделать схему выпуска, обращения и погашения ипотечных бумаг простой и прозрачной. Только тогда у участников этого рынка появится достаточно свободы, чтобы должным образом реагировать на изменение ситуации на рынке.

Объем мирового рынка ипотечных ценных бумаг составляет несколько триллионов долларов. И сегодня в России есть все базовые предпосылки для создания этого сегмента фондового рынка. Ипотечные бумаги интересны инвесторам Европы и Америки как надежный финансовый инструмент и прежде всего - различным фондам, работающим с пенсионными ресурсами. Сокращение фундаментальных рисков для кредиторов и инвесторов жилищного строительства позволило бы в значительной степени решить проблему ликвидности полноценного залогового обеспечения и выпуска под это обеспечение закладных ипотечных ценных бумаг с целью рефинансирования ипотечных проектов в Российской Федерации. Кроме того, эти бумаги могут быть признаны ликвидными не только Министерством финансов Российской Федерации, но и западными рыночными институтами, работающими с фондовыми инструментами. Естественно, что такие бумаги нужно уметь конвертировать в производные инструменты, которые представляют интерес для покупателей на крупных фондовых рынках мира. Обладание ликвидным залоговым обеспечением позволяет предложить меж-

дународному фондовому рынку крупные пулы закладных, которые охотно покупают такие оптовые операторы мирового фондового рынка, как пенсионные фонды и страховые компании. А это ведет к росту числа ипотечных кредитов на местах по доступным для широких слоев населения ценам.

Существует определенная пропорциональная связь между оборотом фондового рынка, его инфраструктурой и структурой кредитной политики: процентами, сроками, суммами и числом выданных кредитов населению страны. Например, многие страны Европейского союза продают свои закладные на емком рынке США, оборот которого составляет сотни миллиардов долларов в сутки. При этом эмитенты из Европы получают с рынка США рефинансирование ипотечных проектов в десятки миллиардов евро. Это позволяет сохранять процентную ставку ипотечных кредитов на уровне 1,5-3 процентов годовых и выдавать кредиты заемщикам из разных стран на 15-20 лет. Средняя сумма кредита составляет от 400 тысяч до 1 миллиона долларов США, а число таких выданных населению кредитов превышает сто тысяч в год. В таких условиях рост рынка недвижимости происходит за счет оборота, а цены на недвижимость практически не растут, и спекулятивная составляющая выносится на фондовый рынок, а не на рынок недвижимости, как в России.

Достаточное количество выкупаемых закладных - это то количество, которое позволяет организовать стабильное поступление финансов в строительство, и наличие на рынке достаточного предложения готового жилья. В настоящее время портфели российских закладных на западных рынках фактически не присутствуют, в то время как до 1917 года недвижимость Российской империи в виде закладных широко торговалась во Франции, Бельгии, Германии, США. В современной России это возможно только в том случае, если стратегические инвесторы будут покупать закладные и их производные инструменты в достаточных количествах одновременно на российском и международном фондовых рынках, выполненные по единым междуна-

родным стандартам при поддержке банковских и государственных гарантий.

Рост выданных в России кредитов населению по доступным ставкам должен проходить через снижение кредитных рисков, как следствие процентных ставок кредитов, выдаваемых покупателям построенного жилья под залог полноценной недвижимости. При ставке в 15-18 процентов годовых в ипотечном кредитовании может участвовать только 5-8 процентов населения, снижение ставки до 7 процентов годовых увеличит количество потенциальных участников до 50 процентов. При условии снижения инфляции это, возможно, произойдет в 2007-2008 годах. Если к этому времени и рубль станет конвертируемым, это позволит привлекать более дешевые средства с международного фондового рынка. Конечно, маловероятно, что ставка кредита опустится до такого же уровня, как в США - 6 процентов. Но уже сейчас более чем в 20 региональных и 4 отраслевых социальных ипотечных программах ставки составляют от 2 до 5 процентов, но это только для определенных категорий граждан, которым нужна поддержка. В целом же вложение средств в недвижимость - это наиболее гарантированное сохранение денег. Даже если произойдет обвал цен на жилищном рынке, для банков и ипотечного рынка эти проблемы будут временными, поскольку кредиты обеспечены недвижимостью, они длинные, и ситуация может из-мениться24. В любом случае выигрывает потребитель, в ходе борьбы за которого операторы ипотечного рынка будут вынуждены серьезно улучшить условия выдачи кредитов.

Сегодня финансовые структуры, как и обычные люди, пока придерживают средства и выжидают, используя свой потенциал по жилищному кредитованию примерно на 10-15 процентов25. Те банки, которые готовы к развитию ипотеки, прогнозируют увеличение объемов кредитования в 2007-2008 годах на 180-220 процентов ежегодно. Снижение ставки АИЖК вынудит

многие ипотечные банки, ранее работавшие самостоятельно, подключиться к федеральной программе. Для этого нужно решить вопрос рефинансирования ипотеки с помощью механизмов фондового рынка, в частности, путем выкупа закладных. В этом плане серьезной доработки и корректировки требуют условия, на которых АИЖК предлагает сотрудничество, и прежде всего - финансовые условия сотрудничества и распределения ответственности в случае финансовой несостоятельности плательщика. Вводимые нормативы для операций банков с ипотечными ценными бумагами сделают их более надежными с точки зрения инвестиций по сравнению с банковскими облигациями. Доходность облигаций АИЖК, обеспеченных гарантиями Правительства Российской Федерации, вероятно, будет на уровне 10 процентов. Это позволит рефинансировать ипотечные кредиты, выданные ипотечными операторами в 2006 году, под 13 процентов. Доходность облигаций, эмитированных банками и региональными операторами, будет на уровне 12-14 процентов.

Таким образом, на российском фондовом рынке ипотечные ценные бумаги имеют перспективы. Они могут стать привлекательными инструментами для вложения средств Пенсионного фонда, негосударственных пенсионных фондов, страховых компаний, ПИФов. Обеспечение этих бумаг - наиболее ликвидный актив - недвижимость, цены на которую в долгосрочной перспективе растут. Поэтому серьезные инвесторы, которые не боятся паники и спекуляций, заинтересованы в приобретении такого актива, как ценные бумаги, обеспеченные ипотечным покрытием. Но для этого предстоит решить много проблем, связанных с обеспечением надежности ипотечных ценных бумаг, поскольку только при надежности этого финансового инструмента он сможет заинтересовать инвесторов.

Успехи в развитии ипотеки есть, но ипотечное кредитование пока нельзя назвать массовым и даже распространенным явле-

24 Во время дефолта цены на недвижимость упали в 1,5-2 раза, а рубль обесценился в 6 раз.

25 // Экономика и жизнь (Московский выпуск). 2004. № 19.

нием. Нельзя забывать, что система ипотеки, благодаря которой США вышли из глубочайшего кризиса 1929-1932 годов, прежде всего основана на государственных гарантиях, государственном финансовом обеспечении. Это означает, что на ипотеку выделяются огромные средства, которые проходят через государственные агентства ипотечного кредитования. Закладные на ипотечный кредит, которые появляются в результате договора заемщика с банком, выкупаются этими агентствами и обращаются на рынке ценных бумаг. Банки получают возмещение всех выданных ипотечных кредитов, а гражданин в течение последующих 20-25 лет имеет дело с государством. Сегодня в США рынок ипотечных закладных составляет более 3,5 триллиона долларов. Ипотечные ценные бумаги (закладные) растут в цене, они очень надежны: лишь 1,5 процента граждан отказываются от своих обязательств по кредиту. За счет оборота этих бумаг у государства появляются деньги, чтобы выкупать новые кредиты. Механизм работает настолько эффективно, что в Америке 90 процентов жилья покупается в кредит по ипотеке. В нашей же стране вопрос участия государства в развитии ипотеки остается острым. За предыдущие год-пол-тора государство проделало большую работу по совершенствованию нормативной базы, но сегодня речь идет о прямой финансовой поддержке, то есть прямых денежных вливаниях в рынок. При этом важно, в какой форме эти вливания будут осуществляться, для того, чтобы они были продуктивными. Если директивно снизить процентную ставку по кредитам, то такое вливание денег в рынок по цене ниже рыночной, безусловно, приведет к повышению цен на жилье. Когда одни банки получат доступ к бюджетным деньгам, другие должны будут свернуть свои ипотечные программы. Но не выиграют и те, кто останется на рынке. Если банки получат доступ к деньгам по цене ниже рыночной, то никакого стимула выстраивания экономически эффективной индустрии ипотечного кредитования у них уже не будет. Не будет стремления к совершенствованию

процесса и качества кредитного портфеля. Следовательно, исчезнет смысл говорить о секъюритизации, поскольку качество ипотечного обеспечения не будет выше, чем рейтинг кредитной организации. Гораздо эффективнее предоставлять государственную поддержку конечному пользователю, чем просто «вливать» на рынок.

Доходность ипотечных ценных бумаг должна конкурировать с доходностью государственных бумаг и корпоративных облигаций первоклассных заемщиков. Сейчас это 8-9 процентов годовых. Теоретически, если привлечь деньги с рынка под такие проценты, то вполне реально выдавать ипотечные кредиты под 10-12 процентов. Существующие сегодня процентные ставки (15-18 %) не способствуют массовости ипо-теки26. И только начиная со ставки в 10 процентов можно рассчитывать на массовое участие населения в схемах ипотечного кредитования. Но это возможно только при условии успешного рефинансирования ипотечных кредитов, отлаженной работы фондового рынка и заинтересованности инвесторов к этим бумагам.

Пока же рынок ценных бумаг в России еще только формируется, на ипотеку по-прежнему выделяются мизерные средства. Как уже говорилось, в 2005 году на всю Россию из государственного бюджета было предоставлено 5 миллиардов рублей, в проекте бюджета на 2006 год Правительство Российской Федерации сначала вообще исключило из бюджета затраты на ипотечное кредитование, эта строка появилась только после вмешательства Президента. Вследствие убежденности в том, что систему ипотеки могут поддерживать коммерческие банки, государство не считает себя обязанным выделять на ее развитие большие средства. Однако пока банки не обладают необходимыми для ипотеки «длинными» деньгами. Если даже сложить активы всех российских банков, то получившаяся сумма едва покроет активы любого из крупных мировых банков, например «Дрезднер-банка» или «Сити-банка». Таким образом, инициатором ипотеки может стать только

26 Брать кредиты по таким ставкам могут лишь 5-8 процентов населения.

государство. И если мы приняли за основу американскую систему ипотеки, базирующуюся на выпуске государственных ценных бумаг в виде закладных и обращении их на фондовом рынке, то для запуска ипотеки (тем более для развертывания строительства доступного жилья) необходимы большие средства из бюджетов разных уровней. В связи с этим непонятны дискуссии о том, на что потратить средства огромного стабилизационного фонда. Если хотя бы половину средств истратить на строительство социального жилья и запуск ипотеки, можно реально помочь людям и не спровоцировать при этом инфляцию.

Конечно, за последнее время ситуация на рынке ипотечного кредитования изменилась. Доказательство тому - активность, с которой банки стали рекламировать свои ипотечные продукты с учетом материального положения заемщика и социальных особенностей различных групп населения. На сегодняшний день, по данным Ассоциации российских банков (АРБ), программы ипотечного кредитования имеют 140 банков, причем на 5 крупнейших банков приходится 70 процентов всех ипотечных кредитов (Сбербанк, Внешторгбанк и т. д.). Несмотря на это, по данным АРБ, объем банковских ипотечных кредитов лишь незначительно превышает 1 миллиард долларов, а доля ипотечных кредитов в общем количестве ссуд, выданных физическим лицам, составляет порядка 6 процентов при том, что платежеспособный спрос на жилье достигает 150 миллиардов долларов.

Сегодня участники российского рынка ипотечного кредитования ждут появления ипотечных ценных бумаг. Если Госдума утвердит предложенные ФСФР России изменения к закону об ипотечных ценных бума-гах27, их выпуски могут быть размещены на биржах, а первые сделки с ипотечными

ценными бумагами могут состояться уже в

2006 году. Между тем уже несколько банков заявило, что они готовы выпускать облигации с ипотечным покрытием. Доходность по ним, как считают эксперты, может оказаться сравнимой с доходностью облигаций крупнейших российских компаний-эмитен-тов, то есть с учетом ожидаемой годовой инфляции она будет колебаться в диапазоне от 8 до 10 процентов годовых. Однако эти бумаги, по оценкам специалистов, будут более надежными и менее рискованными, потому что качество ипотечного покрытия будет отслеживать не только сам банк-эмитент, но и специальный депозитарий. Ипотечные ценные бумаги могут стать самой эффективной формой рефинансирования ипотеки и привлечь средства крупных инвесторов: пенсионных фондов, ПИФов и страховых компаний.

Важным моментом в привлечении внимания инвесторов к ипотечным ценным бумагам является интерес ко всему российскому фондовому рынку, особенно к рынку долговых инструментов. Необходимо сделать ликвидным и привлекательным рынок облигаций. Поэтому основными задачами в развитии рынка ипотечных ценных бумаг выступают развитие его инфраструктуры, разработка правил и стандартов деятельности всех участников размещения и обращения фондовых инструментов, внесение поправок в существующее ипотечное законодательство, способствующих развитию прежде всего рынка ипотечных ценных бумаг.

Ипотечное кредитование в жилищной сфере в развитых странах - одно из главных направлений государственной социальной политики. Поэтому обязательным условием успешного развития ипотеки в России является популяризация этого процесса среди населения, разъяснение всех

27 После принятия закона «Об ипотечных ценных бумагах» в конце 2003 года, а затем поправок к нему в конце 2004 года большинство участников рынка рассчитывали, что они сразу же смогут выпускать ипотечные бумаги. Однако такие эмиссии до сих пор невозможны в связи с отсутствием регулирующих их нормативных актов, разработку которых продолжает Федеральная служба по финансовым рынкам. Внешторгбанк решил вообще не дожидаться выхода документов в свет и готовит первый выпуск еврооблигаций, обеспеченных ипотекой, объемом 100 миллионов долларов. Услуги по организации таких выпусков Внешторгбанк собирается предложить и другим банкам.

механизмов ипотечного кредитования. Развитие рынка ипотечных ценных бумаг возможно только в условиях, когда основная масса населения будет понимать, как работает ипотека, поверит в надежность схем и будет уверенна, что сбережения не пропадут. А благодаря интеграции российской ипотеки с европейской к 2008 году можно выйти на ежегодное предложение жилья на

рынке недвижимости в 150-200 миллионов квадратных метров с рефинансированием ипотечных институтов в годовом объеме в 40-60 миллиардов рублей вместо 70-80 миллионов квадратных метров и 18 миллиардов рублей ипотечных кредитов соответственно. В целом это позволит значительно ускорить решение жилищной проблемы в России.

МЕЖДУНАРОДНАЯ АКАДЕМИЯ ОЦЕНКИ И КОНСАЛТИНГА

НИИ ЗЕМЕЛЬНЫХ ОТНОШЕНИЙ И ЗЕМЛЕУСТРОЙСТВА

Приглашают принять участие в 8-дневном семинаре НОВОЕ В РЕГУЛИРОВАНИИ ЗЕМЛЕПОЛЬЗОВАНИЯ В ЧАСТНЫХ И ГОСУДАРСТВЕННОЧАСТНЫХ ПРЕДПРИЯТИЯХ ТОПЛИВНО-ЭНЕРГЕТИЧЕСКОГО, ТРАНСПОРТНОГО, СТРОИТЕЛЬНОГО, РЕКРЕАЦИОННОГО И АГРОПРОМЫШЛЕННОГО КОМПЛЕКСОВ 14-23 июня 2006 года, Москва

• требования к правоустанавливающим документам в свете последних изменений земельного и смежных с ним законодательств. Новые положения Лесного кодекса Российской Федерации

• новации кадастрового учета земельно-имущественных объектов недвижимости

• оценка земельно-имущественных объектов недвижимости

• изменения в платежах за земельно-имущественную недвижимость

• правила, процедуры и практика расчета убытков при переводе земель из одной категории в другую, в том числе в местах проживания коренных малочисленных народов Севера

• ограничения и обременения (сервитуты), обеспечивающие права третьих лиц на землепользование в свете последних новаций в земельном, градостроительном, лесном, водном и иных регулирующих земельно-имущественные отношения смежных видах законодательства

• дополнения и корректировки правил и нормативов изменения функционального назначения земельных участков, перевода земель из одной категории в другую

• землеотвод под строительство трубопроводов и иных линейных коммуникаций

• полномочия органов местного самоуправления по управлению земельными участками и земельно-имущественными объектами; правила, процедуры и документы инвентаризации

• земельно-имущественные активы и финансовые инструменты в экономической политике предприятия

• бухгалтерский учет и отчетность по состоянию и движению земельно-имущественных объектов недвижимости

• судебная практика разрешения земельных споров

ЗАЯВКИ НА УЧАСТИЕ И ПОДРОБНАЯ ИНФОРМАЦИЯ: телАфакс: (495) 359-0218, 359-0301; е-та11:ог1оуатш1 @гатЫег.ги