Финансовые схемы секъюритизации ипотечных кредитов

ФИНАНСОВЫЕ СХЕМЫ СЕКЪЮРИТИЗАЦИИ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ

В статье рассматриваются эмиссия и обращение все большего числа ценных бумаг, свидетельствующие об усилении процесса секьюритизации, который относится к числу наиболее важных направлений развития современных мировых финансов. Перспективные сферы для секьюритизации в России на сегодняшний день - ипотечные ссуды, далее - лизинговые платежи и потребительские кредиты.

В России отсутствует обращение ипотечных ценных бумаг, несмотря на законодательное закрепление двух из их возможных форм. Важнейшая экономическая причина неразвитости российского рынка ипотечных ценных бумаг заключается в том, что в отечественной системе ипотечного кредитования не участвуют крупные коммерческие банки. Как следствие на сегодняшний день в стране не накоплена критическая масса долговых обязательств для секьюритизации.

Это и другие обстоятельства определяют вектор движения российского ипотечного рынка в сторону американской модели рефинансирования ипотечных ссуд, основанной на деятельности инфраструктурных учреждений ипотеки, роль которых может быть отведена общим фондам банковского управления (ОФБУ).

Одним из относительно новых направлений развития мировых финансов стал процесс секьюритизации (преобразования непродаваемых активов в ценные бумаги) долгосрочных кредитов, который проявляется в эмиссии ценных бумаг, главным образом облигаций, обеспеченных денежными поступлениями, с целью привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Существуют различные механизмы преобразования кредитных обязательств в рыночные активы. В системе ипотечного кредитования наибольшее распространение в мировой практике получили четыре модели преобразования долгосрочных обязательств в обращающиеся активы: модель прямого рефинансирования ипотечных кредитов через долгосрочные долговые обязательства первичного кредитора; модель косвенного рефинансирования ипотечных кредитов через долгосрочные долговые обязательства первичного кредитора; модель уступки прав требований по ипотечным кредитам (закладным) оператору вторичного рынка (специализированному агентству по ипотечному кредитованию) и модель формирования общего фонда банковского управления (ОФБУ).

Далее приводится характеристика этих наиболее значимых моделей секьюритизации долгосрочных обязательств.

Модель прямого рефинансирования ипотечных кредитов через долгосрочные долговые обязательства первичного кредитора. Механизм рефинансирования ипотечных кредитов через банковские долгосрочные долговые обязательства, обеспеченные залогом недвижимости (рис. 1), в большей степени соответствует одноуровневой модели организации ипотечного рынка, которая существует в европейских странах. Выдавший кредит ипотечный банк самостоятельно рефинансирует долгосрочные обязательства за счет выпуска ценных бумаг облигационного типа. Деятельность эмитентов облигаций, как правило, законодательно ограничена выдачей ипотечных кредитов и иными операциями невысокой степени риска и строго контролируется государством и органами банковского надзора. В случае, если целью получения кредита является покупка заемщиками обьекта недвижимости, банк имеет возможность рефинансировать обязательства должника путем эмиссии облигаций, обеспеченных пулом ипотечных кредитов. Предоставление кредита предприятию под залог земельного участка или

производственных фондов служит основой для выпуска облигаций, обеспеченных закладной под землю или недвижимость.

Рис. 1. Модель прямого рефинансирования ипотечных кредитов через долгосрочные долговые обязательства первичного кредитора:

---- денежные потоки;----движение ценных бумаг, документов;

действия субъектов кредитных отношений

Модель косвенного рефинансирования ипотечных кредитов через долгосрочные долговые обязательства первичного кредитора.

Рефинансирование долгосрочных кредитов не обязательно предполагает прямой приток дополнительных денежных средств на этапе первичного размещения ипотечных облигаций. Влияние эмиссии производных ценных бумаг на повышение ресурсного обеспечения ипотечной компании может носить опосредованный характер.

Косвенное рефинансирование (рис. 2) основывается на ином по сравнению с первой моделью способе выдачи ипотечных ссуд, при котором лицам, желающим приобрести объект недвижимости, выдаются облигации, которые они продают на открытом рынке, получая, таким образом, необходимые средства. Платежи заемщиков по ипотечному кредиту используются банком напрямую для финансирования держателей облигаций. Доход первичного кредитора складывается из разницы процентов, получаемых по кредиту, и процентов, уплачиваемых держателям облигаций.

договор ипотеки

эмиссия ипотечных

Кредитная организация

(первичный кредитор и эмитент ипотечных

погашение облигаций

"ЪШйгацйй....... облигаций)

закладная А А

платежи по облигациям

Заемщик

продажи облигаций

продажи облигаций

Рис. 2. Модель косвенного рефинансирования ипотечных кредитов через долгосрочные долговые обязательства первичного кредитора

Модель уступки прав требований по ипотечным кредитам (закладным) оператору вторичного рынка (специализированному агентству по ипотечному кредитованию). Данный механизм (рис. 3), как правило, реализуется в двухуровневой модели организации ипотечного рынка, поскольку предполагает разграничение функций первичного кредитора и эмитента вторичных облигаций. Секьюритизации подлежат однотипные ипотечные ссуды, обладающие стандартными характеристиками.

Рис. 3. Модель уступки прав требований по ипотечным кредитам

Первичный кредитор продает принадлежащие ему обязательства по ипотечным кредитам (уступает права требования) специализированному агентству, которое занимается аккумуляцией ресурсов для ипотечного кредитования путем облигационных заимствований, обеспеченных платежами по ипотечным ссудам. При этом положение заемщиков не изменяется (характер и размер их обязательств сохраняется).

Далее заключается договор доверительного управления приобретенными правами требования, которое позволяет кредитору продолжать четко контролировать заемщика, получать комиссионные за обслуживание кредита. Первичный кредитор гарантирует законность и соответствие установленным стандартам кредитов и закладных, обеспечивает доступ агентства к необходимой финансовой информации и к документам, касающимся взаимоотношений первичного кредитора и заемщиков. При обнаружении в ходе контрольных проверок агентством несоответствия договоров ипотеки установленным требованиям по закладным кредитор будет обязан исправить нарушения, либо выкупить кредиты и закладные. Если кредитор нарушает условия договора о доверительном управлении, агентство имеет право расторгнуть с ним договор о сотрудничестве и передать кредиты на обслуживание другому кредитору.

В рамках договора доверительного управления кредитор обеспечивает контроль за своевременной уплатой заемщиком налогов на заложенное имущество и страховых взносов. Механизм доверительного управления приобретенными правами требования по кредитам в случае банкротства первичного кредитора защищает интересы агентства, так как данные права требования не будут входить в состав имущества кредитора, составляющего конкурсную массу.

Сформированный агентством пул (однородный портфель) ипотечных кредитов подвергается котировке рейтинговыми агентствами. На его основе осуществляется формирование новых финансовых инструментов - облигаций, обеспеченных

ипотечными кредитами, которые получают государственные гарантии и подлежат процедуре обязательного страхования. Создание коммерческих ценных бумаг, обеспеченных закладными, с разным рейтингом качества и с разной доходностью, позволяет предложить их различным категориям институциональных инвесторов.

Модель формирования общего фонда банковского управления (ОФБУ). Одной из форм рефинансирования долгосрочных кредитов является создание системы общих фондов банковского управления (ОФБУ). В фондах могут размещаться ценные бумаги и денежные средства региональных и местных органов власти, региональных банков, пенсионных фондов, предприятий и граждан, направленные на поддержку ипотечного кредитования. Один из вариантов схемы рефинансирования ипотечных кредитов через ОФБУ включает следующие этапы (рис) 4)кре дитор выдает ипотечный кредит, оформляется закладная, которая переходит кредитору с соответствующей государственной регистрацией прав на недвижимое имущество и сделок с ним;

2) учредители общих фондов банковского управления вносят денежные средства, в инвестиционной декларации доверительный управляющий (или управляющая компания) данного фонда указывает, что средства фонда будут направлены на покупку закладных;

3) доверительный управляющий (управляющая компания) фонда покупает закладные у кредитных организаций за счет денежных средств, переданных фонду его учредителями, с письменным уведомлением залогодателя о смене кредитора;

4) доверительный управляющий формирует портфель закладных с целью обеспечения стабильным доходом учредителей фонда, в том числе за счет рефинансирования через эмиссию ипотечных ценных бумаг.

Рис. 4. Модель формирования ОФБУ

Развитие отечественной системы ипотечного кредитования требует обеспечения кредитных организаций «длинными деньгами», поскольку ни один из банков не в состоянии формировать кредитный портфель из долгосрочных кредитов, опираясь при этом на краткосрочные источники средств. Несоответствие банковских активов и пассивов по срокам и ставкам рано или поздно приводит к потере ликвидности и банкротству банка [1]. Исключая из рассмотрения положение Сбербанка, занимающего сегодня более половины рынка ипотечного кредитования, можно отметить следующий факт: ведущие игроки российского рынка ипотечного кредитования в значительных объемах привлекают долгосрочные ресурсы

для развития ипотеки из-за рубежа, что сопряжено с риском роста цены этих ресурсов и неотвратимостью в будущем оттока денег из страны в качестве платы за их использование. В этой связи возрастает роль ипотечных ценных бумаг, которые служат выгодным инструментом для инвестирования денежных средств отечественных и зарубежных пенсионных фондов и страховых организаций [2].

В соответствии с российским законодательством на территории страны могут обращаться ипотечные ценные бумаги двух типов: облигации с ипотечным покрытием и сертификаты участия .

Облигация с ипотечным покрытием определена в законе как облигация, исполнение обязательств по которой обеспечивается залогом ипотечного покрытия, в состав которого могут входить только обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и об уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа, в том числе удостоверенные закладными, и (или) ипотечные сертификаты участия, подтверждающие долю их владельцев в праве общей собственности на другое ипотечное покрытие, денежные средства в валюте РФ или иностранной валюте, а также государственные ценные бумаги и недвижимое имущество в случаях, предусмотренных федеральным законом.

Ипотечный сертификат участия - именная ценная бумага, удостоверяющая долю его владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, поступивших по исполнении обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные федеральным законом.

Однако вплоть до настоящего времени в России не зарегистрировано ни одного выпуска ипотечных ценных бумаг. В секторе корпоративных облигаций ММВБ сейчас обращаются облигации трех ипотечных компаний: Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), Первой ипотечной компании (ПИК) и Московского Ипотечного Агентства (МИА), совокупный объем которых составляет немногим более 4 млрд. руб. Парадокс ситуации заключается в том, что эти ценные бумаги по своей сути являются не столько ипотечными, сколько обычными облигациями не будучи с формальной точки зрения обеспечены ипотечным покрытием.

Специфика данного типа ценных бумаг, а также условий страны, в которой осуществляется обращение облигаций с ипотечным покрытием, обусловливают изменение уровня их надежности под воздействием тех или иных факторов

[3].

Таблица

Факторы уровня риска вложений в облигации с ипотечным покрытием

Факторы, способствующие снижению риска вложений Факторы, увеличивающие риск вложений

Наличие обеспечения Отсутствие общенациональных стандартов оценки рисков

Конкретный эмитент, которым может быть ипотечный агент (исключительный предмет его деятельности - приобретение требований по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, и/или закладных) и кредитная организация Отнесение ГК РФ держателей облигаций с ипотечным покрытием к кредиторам «третьей очереди» в случае банкротства эмитента

Введение более жестких требований по соблюдению Противоречивый характер правил регистрации прав залогодержателя на местах

* Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ.

нормативов ЦБ РФ к кредитным организациям, эмитирующим облигации с ипотечным покрытием

Предполагаемая низкая корреляция между рынками обычных облигаций и облигаций с ипотечным покрытием Отсутствие у большинства участников рынка ипотечного покрытия с характеристиками, необходимыми для формирования пула

Предполагаемая низкая волатильность рынка облигаций с ипотечным покрытием Особенности регионального развития России, ставящие в неравное положение эмитента из бурно развивающегося региона и эмитента из региона стагнирующего

Важнейшая объективная причина паралича российского рынка ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) с экономической точки зрения состоит в том, что на сегодняшний день не накоплена критическая масса обязательств для секьюритизации - весь рынок ипотечного кредитования России представлен несколькими сотнями миллионов долларов обязательств, рассеянных среди большого числа первичных кредиторов, выдающих ипотечные кредиты по разным стандартам [4]. Негативное влияние данного фактора еще более усиливается отсутствием в стране действующего института ипотечного агента, что создает предпосылки для первоочередного появления на рынке ИЦБ облигаций с ипотечным покрытием, эмитируемых кредитными организациями. В этом случае кредитный рейтинг облигаций не будет превышать кредитного рейтинга банка-эмитента. Подавляющее же большинство российских коммерческих банков имеют рейтинг ССС - ВВ по шкале Б&Р. В этой связи западные институциональные инвесторы не смогут приобрести данные облигации, по крайней мере, потому, что по уставу им запрещено инвестировать в бумаги ниже инвестиционного уровня [3].

В условиях отсутствия у российских банковских структур необходимых по величине и качеству финансовых ресурсов, допустимых к использованию в целях ипотечного кредитования, очевидна невозможность применения финансовых схем секьюритизации долгосрочных кредитов, присущих одноуровневой системе ипотечного кредитования.

Финансовая и организационная слабость действующего (но не действенного) института ипотечного агента в лице АИЖК противоречит принципам функционирования модели уступки прав требований оператору вторичного рынка.

Рефинансирование ипотечных операций путем привлечения инвесторов через ОФБУ - функционирующую в России форму коллективных инвестиций -представляется высокоперспективным способом ресурсного обеспечения отечественного ипотечного кредитования. Поскольку в состав портфеля ОФБУ могут входить денежные средства и ценные бумаги, то возможна организация специализированных ОФБУ, финансовые ресурсы которых будут направлены на приобретение исключительно закладных.

Главным преимуществом данной схемы является возможность создания в регионах как рынка закладных, так и рынка ипотечных ценных бумаг, обеспеченных денежными потоками по закладным, что необходимо для формирования само-достаточной системы рефинансирования ипотечного кредитования и активного вовлечения кредитных организаций в систему ипотечного кредитования [1].

Устранение проблем, связанных с законодательной базой, регулирующей вопросы эмиссии и обращения ИЦБ, является необходимым, но не достаточным условием достижения максимального эффекта появления на рынке ценных бумаг облигаций с ипотечным покрытием. Рынок ИЦБ требует обеспечения прозрачности стандартов предоставления кредитов и выпуска на их основе ипотечных ценных бумаг, оптимизации издержек осуществления всего ипотечного процесса, стандартизации и автоматизации механизма выдачи и обслуживания кредитов. Названные факторы определяют качество сформированных кредитных пулов, издержки по их обслуживанию и, следовательно, стоимость и обьемы привлекаемых посредством секьюритизации ресурсов [4].

Литература

1. Бусов В.И., Аскандарян А.О., Бусова Т.П. Ипотечное кредитование. В 2-х ч. Ч.2. Ресурсное обеспечение и технологии: Учеб. пособие. М.: ГУУ, 2003.

2. Любимцев М. Ипотечные бумаги для ипотечного бума // Рынок ценных бумаг. 2004. № 19 (274).

3. Либкинд Н. Оптимальное соотношение «риск-доход» при инвестировании в облигации с ипотечным покрытием //Рынок ценных бумаг. 2004. № 17 (272).

4. Маслов Д., Либкинд Н. Секьюритизация ипотечных кредитов: реалии и перспективы // Рынок ценных бумаг. 2004. № 23 (278).