Три столпа для кресла управляющего

Первым и наиболее подробным и детализованным исследованием о состоянии корпоративного управления в России стал "Национальный доклад по корпоративному управлению", подготовленный и представленный в мае 2008 года Национальным советом по корпоративному управлению. BG приводит выдержки из доклада, посвященные наиболее актуальным тенденциям в развитии управления компаниями: защита собственности остается ключевым моментом, деятельность государства в бизнесе вносит свои коррективы в бизнес-практику, а двигателем развития корпоративного управления по мировым образцам стала возможность выхода на фондовые рынки.

Контекст

Развитие системы корпоративного управления в России начала XXI века происходит на фоне сравнительно высоких темпов экономического роста, высокой конъюнктуры на рынках углеводородного сырья и других сырьевых товаров, повышения макроэкономической стабильности в результате улучшения внешних характеристик бюджетной системы (в частности, значительных золотовалютных резервов, резервного фонда), некоторого снижения уровня инфляции, а также свертывания масштабных процессов реформирования. Крупные российские компании вступают в новую фазу развития. Завершился процесс первоначального накопления. Теперь главный акцент делается на росте их капитализации, переходе от тактического к стратегическому планированию, выходе на международные рынки.

Российские компании проявляют все большую активность на фондовом рынке. Несмотря на торможение индексов в первой половине 2007 года, на более широком временном горизонте очевиден подъем российского фондового рынка. Отечественные компании активно продвигаются на западные площадки. Резко возросло количество их IPO. Вместе с тем сохраняется высокая инвестиционная привлекательность и одновременно недооцененность российского рынка. Активизируются процессы реорганизации, слияний и поглощений акционерных обществ (АО), формируется новая корпоративная культура.

Большое значение в динамике данных тенденций имеет корпоративное управление — один из важнейших аспектов защиты прав собственности, без которой немыслим благоприятный инвестиционный климат и устойчивый экономический рост. Основными сторонами (игроками), определяющими направление и темпы развития корпоративного управления в российской экономике, являются бизнес и государство.

Особенности корпоративного управления формируются под влиянием как политики государства, так и поведения самих компаний. Основным внешним фактором стал процесс глобализации, ведущий к росту конкуренции на внутреннем рынке. Ключевым внутренним фактором, основанным на мотивациях экономических агентов в рыночных условиях, является стремление к интеграции.

Концентрация акционерного капитала

В российском корпоративном секторе сложилась крайне высокая степень концентрации собственности. Хорошо известно, что процессы концентрации пакета акций в руках одного (или консолидированной группы, коалиции) акционера начались сразу же после приватизации, а новые частные акционерные общества обычно сразу создавались как компании с высокой концентрацией капитала. В последние годы процессы концентрации продолжились, ее уровень достиг крайне высоких значений. Очевидно, что во многих компаниях эти процессы практически завершены, структура владения стабилизировалась, что в целом совпало с завершением периода первоначального накопления.

Как показали все обследования последних лет, которые проводились АНО "Проекты для будущего", ГУ-ВШЭ, Российским экономическим барометром (РЭБ), Институтом экономики переходного периода и другими организациями, уровень концентрации капитала год от года возрастает. По данным обследований первой половины 2000-х годов, удельный вес АО, в которых есть акционер с блокирующим пакетом, в выборках достигал 40-65% от числа обследованных компаний, а доля АО с держателем более 50% акций составляла 30-40% выборки. При этом качественные обследования (интервью, анализ ситуаций), как правило, свидетельствовали о существенно более высоком уровне реальной концентрации капитала.

По данным представительного опроса 822 АО, проведенного в 2005 году, на тот момент более 80% компаний обладали акционером (или консолидированной группой акционеров) — держателем блокирующего пакета акций, а более 70% — акционером, имевшим более половины акций. Интересно, что в числе обществ с наличием держателя контрольного пакета только 30% указали на то, что в их компаниях есть второй крупный акционер ("противовес"), который смог сосредоточить блокирующий пакет акций. Это значит, что почти половина обследованных компаний имела акционера с контрольным пакетом акций, чья власть не была ограничена другим крупным собственником. Высокая концентрация стала универсальной чертой российского бизнеса: она в равной степени была характерна для предприятий разных отраслей и размеров, для ОАО и ЗАО.

Единственное различие продемонстрировала история формирования бизнеса. Созданные после 1992 года компании имели второго крупного акционера в 35% случаев против 19% приватизированных или прошедших реорганизацию обществ. Надо сказать, что к 2007 году желательный уровень концентрации во многом достигнут. Так, сложившийся высокий уровень концентрации капитала почти 70% респондентов из числа давших определенный ответ посчитали оптимальным для развития бизнеса, около 18% считали нужным его повысить и всего 13% — снизить.

Крайне высокий уровень концентрации собственности характерен и для компаний, чьи акции представлены на фондовых рынках. Так, по данным Standard & Poor`s, в 75 обследованных российских публичных компаниях контролирующему акционеру принадлежит в среднем 58% акций. При этом в компаниях, чьи акции торгуются на зарубежных биржах, эта доля достигает почти 50% (из них в 17 компаниях, имеющих листинг на LSE, — 56%, и только в компаниях, имеющих листинг на NYSE/NASDAQ, — около 34%).

Подчеркнем, что наряду с реальными сделками по увеличению пакета акций в руках крупнейшего акционера (группы акционеров) такое увеличение в начале десятилетия может объясняться также эффектом сближения формального владения и реального контроля. Вместе с тем стимулы к концентрации были разными. В 90-е годы прошлого столетия основным стимулом к концентрации была необходимость установления (для внешних собственников) или сохранения, получения легитимных прав (для менеджеров) контроля над деятельностью предприятия и его финансовыми потоками. В условиях трансформационного спада и распространившихся схем ухода от налогообложения участие во владении акциями не приносило акционерам реальных выгод. Акции были неликвидны, дивиденды не выплачивались, а основные выгоды контроля доставались тем, кто контролировал финансовые потоки. Собственники и потенциальные инвесторы четко усвоили, что только концентрированная собственность позволяет защитить права собственности и поставить под контроль управляющих.

В конце 90-х годов вторым стимулом к концентрации стали интеграционные процессы. Включение предприятий в состав бизнес-групп шло именно через укрепление имущественных механизмов, приобретение пакетов акций. Более того, собственники бизнеса в целом (группы юридических лиц) шли по пути консолидации максимально крупных пакетов акций, чтобы обеспечить свое влияние в условиях, когда оперативный контроль не всегда возможен. Если к середине 2000-х годов роль первого стимула постепенно сошла "на нет", поскольку все относительно привлекательные активы обрели своего хозяина, то роль второго фактора, напротив, возрастала. Именно развитие рыночных структур и корпоративная интеграция стали оказывать основное влияние на отношения собственности, на формирование рынка корпоративного контроля. Недаром наиболее высокий уровень концентрации собственности был характерен именно для предприятий — рядовых членов бизнес-групп, холдингов.

Формирование контроля доминирующих акционеров

На основе высококонцентрированной собственности сложился легитимный (инсайдерский) контроль доминирующего собственника (или устойчивой коалиции собственников). Естественно, что уровень реального контроля обычно выше, чем степень концентрации собственности. Если в 2002 году руководители компаний говорили о том, что акционер, контролирующий бизнес, существует не менее чем в 2/3 открытых АО, то по итогам 2005 года 87% ответивших определенно респондентов посчитали, что в их компаниях есть подобный акционер. Причем доля давших определенный ответ в ОАО и ЗАО абсолютно не различалась. В свою очередь, интеграционные процессы способствовали упрочению контроля: в АО — членах бизнес-групп контролирующий акционер был почти в 91% и рядовых членов, и управляющих компаний против 85% в независимых предприятиях.

Соответственно под контролем доминирующего собственника оказываются основные внутренние механизмы корпоративного управления: собрание акционеров, формирование и деятельность совета директоров, замена высшего менеджмента и др. В данном контексте именно интересы доминирующих собственников определяют действие внутрикорпоративных механизмов.

В чем же состоят их интересы? В частности, они связаны с желанием избежать открытых корпоративных конфликтов, которые могут привлечь излишнее внимание, негативно отразиться на имидже компании. Поэтому при наличии миноритарных акционеров, готовых отстаивать свои права (например, иностранных инвесторов, институциональных инвесторов), налицо стремление к формальному соблюдению основных норм и стандартов корпоративного управления. Ведь даже незначительные нарушения прав миноритариев легко позволяют им прибегнуть к судебным процедурам или привлечь внимание СМИ, что осложнит работу компании. Другим интересом, безусловно, становится стремление повысить стоимость компании с учетом перспективы ее продажи. Действительно, налицо расширение практики продаж крупных пакетов акций их собственниками, прежде всего в лице "красных директоров" предприятий, которые продают свои крупные владения с премией за контроль. Об этом говорят интервью с директорами (пришло время таких продаж и ухода этого поколения из бизнеса).

Что касается собственников — основателей бизнеса, то зачастую они не только прибегают к продажам крупных, контролирующих пакетов (здесь можно говорить о таких примерах, как продажа бизнеса под маркой "Коркунов"), но и к выходу на открытые рынки с пакетами акций, как правило, существенно меньше блокирующего. Это характерно для более крупного бизнеса, который рассчитывает и на текущую ликвидность акций, и на перспективы роста (например, размещение пакета акций компанией "Вимм-Билль-Данн" на Нью-Йоркской фондовой бирже, размещение акций металлургических компаний, РБК, АФК "Система", НПО "Иркут", розничных сетей "Пятерочка", "Седьмой Континент" и других на российских и/или зарубежных рынках). Продажа пакетов акций через организованные рынки привлекательна для владельцев уже тем, что их размещение с соответствующей предпродажной подготовкой способствует повышению имиджа бизнеса, возможному росту его капитализации и увеличивает цену будущих продаж.

Соотношение владения и управления в компаниях

Следствием крайне высокой концентрации акционерной собственности и фактором упрочения позиций доминирующих собственников стало совмещение функций собственности и управления.

Речь идет не только о жестком контроле доминирующих собственников, осуществляемом формальными и неформальными способами (среди формальных могут использоваться внутрикорпоративные процедуры), но и о непосредственном сращивании этих функций через прямое участие собственника в управлении компанией в качестве ее топ-менеджера или лица, имеющего в силу своего положения доступ ко всей существенной оперативной информации. Наряду с совмещением функций, как показывает практика, доминирующие собственники применяют следующие механизмы контроля над АО, которые могут использоваться и в комбинации: использование органов управления обществом, поскольку крупный пакет акций позволяет вполне легитимно формировать совет директоров и другие органы и принимать основные решения; дополнительные звенья исполнительного управления, как-то: создание управляющих компаний; включение в процедуры согласования решений специальных надзирающих менеджеров, которые зачастую не являются работниками данной компании или их формальный статус в компании не соответствует реальному ("комиссары"); увольнение, частые замены менеджмента или угроза такого увольнения; неформальные схемы контроля, осуществляемые путем вмешательства крупных собственников в деятельность руководства регулярно или case-by-case.

Совмещение собственности и контроля стало ключевой характеристикой российской корпоративной практики, ограничивая спрос на наемный менеджмент. Такое совмещение явилось не только следствием приватизации (в случае с "красными директорами"), но и выступало как инструмент, сознательно выбранный собственником-предпринимателем. В условиях неразвитости рынков управленческого труда и слабости внешних институтов защиты прав собственности он предпочел этот инструмент высоким затратам на формирование адекватных стимулов и предотвращение оппортунизма наемных менеджеров.

Совмещение владения и управления было распространено повсеместно в 1990-е годы, однако в последнее время ситуация постепенно меняется. С одной стороны, в условиях ужесточающейся конкуренции и глобализации отход собственников от управления становится необходимой предпосылкой профессионализации и повышения эффективности управленческой деятельности, тогда как управленческие навыки "красных директоров", да и основателей бизнеса уже не всегда применимы. С другой стороны, в 2000-е годы несколько улучшились законодательство и правоприменительная практика в области корпоративного управления, постепенно росла генерация более молодых и подготовленных управленцев.

В результате в последние годы во многих компаниях активизировался переход к наемному менеджменту. Даже сам по себе факт формального отделения управления от владения, как показывают интервью с руководителями компаний и экспертами в сфере корпоративного управления, способствует и реальному изменению в распределении компетенций, постепенному закреплению за наемными менеджерами некоторых управленческих функций, в частности, производственно-технологических вопросов, оперативной составляющей сбыта и снабжения, а иногда и оперативных финансовых вопросов.

Опрос 822 АО показал, что лишь в 29% обследованных компаний можно говорить о разделении функций, поскольку директор (председатель правления) не является акционером компании, в то же время и крупные акционеры не работают менеджерами компаний. Уровень присутствия таких компаний не зависел ни от размеров предприятий, ни от организационно-правовой формы, отраслевой принадлежности и факта участия ценных бумаг предприятий в биржевых торгах в России или за рубежом. Только среди приватизированных предприятий доля АО с отделением управления от собственности заметно ниже — лишь четверть против 37% в новых или реорганизованных компаниях. Это, видимо, свидетельствует о существовании эффекта выбранного способа приватизации.

Если в случае разделения удельный вес АО с наличием держателя контрольного пакета и контролирующего бизнес собственника различаются слабо (78 и 82% соответственно), то совмещение дает более широкие возможности инсайдерского контроля (68 и 88%, то есть здесь разница составила 20 процентных пунктов!). Тем самым совмещение и выступает основой власти контролирующего собственника даже без наличия контрольного пакета акций в его руках.

Свою роль в переходе к разделению функций прежде всего сыграли процессы интеграции. Так, на независимых предприятиях разделение было характерно только для 21% АО; аналогичным образом обстояли дела и в управляющих, головных компаниях, тогда как среди предприятий — рядовых членов бизнес-групп доля АО, где прошло разделение, была в 2 раза больше — 44%. Оно было чаще характерно для предприятий — участников более крупных по числу входящих в них юридических лиц (и занятых работников) групп компаний, с более сложной конфигурацией управления, сильной территориальной и отраслевой диверсификацией.

Анализ показывает, что фактором отхода крупных собственников от участия в управлении становится не только присоединение предприятий к бизнес-группам. Привлечению топ-менеджеров, не владеющих акциями компании, способствуют объективное повышение требований к уровню менеджмента, связанное с внедрением методов стратегического планирования, с наличием конкуренции с производителями из развитых стран, а также завершение в компании процессов реструктуризации и адаптации к условиям рынка.

Любопытно, что АО с разделением функций чаще прибегают к практике усложнения структуры собственности (в их акционерном капитале выше доля различных юридических лиц и иностранных инвесторов), что выступает дополнительным механизмом защиты доминирующих владельцев. Такое разделение способствует изменению характера действия внутрикорпоративных процедур, о чем свидетельствуют материалы опроса 822 АО. В частности, меняется практика формирования и деятельности совета директоров. Его роль возрастает, и он становится органом, действующим в интересах крупных акционеров и позволяющим контролировать деятельность исполнительного менеджмента. Среди АО с разделением функций по сравнению с остальными в структуре совета директоров почти вдвое выше доля голосов представителей крупных внешних акционеров и независимых директоров, и при этом вдвое ниже доля менеджеров компании. В этих АО активнее действуют механизмы корпоративного контроля: выше обновляемость состава совета директоров и его председателя, чаще происходит смена первого исполнительного руководителя.

Вместе с тем отличий в источниках финансирования бизнеса и регулярности выплаты дивидендов не обнаружено, так что в целом инсайдерский характер контроля сохраняется.

Перераспределение акционерного капитала

Несмотря на отмеченные черты корпоративной собственности и контроля, в российских компаниях продолжаются активные процессы перераспределения собственности, хотя многие эксперты ожидали снижения интенсивности перераспределительных процессов в условиях высокой концентрации капитала.

В конце 1990-х — начале 2000-х годов, как свидетельствовал ряд обследований РЭБ, ГУ-ВШЭ, Центра экономической конъюнктуры, процессы смены основных собственников в среднем затрагивали примерно 6-8% АО ежегодно. Интенсивность перехода акций не снижается, о чем говорят, например, данные "Российского экономического барометра" и ГУ-ВШЭ. Так, по данным опроса ГУ-ВШЭ, в период 2001-2004 годов смена основного собственника была характерна почти для 30% АО (то есть 7,5% АО в среднем за год). Что касается результатов РЭБ, то они дают дополнительную информацию, которая говорит о том, что за аналогичный период смена затрагивала ежегодно до 4% акционерного капитала, причем интенсивность перераспределения, измеряемая как раз этой долей капитала, в последние годы выросла. Другое дело, что сейчас наблюдаются изменения в характере перераспределения капитала.

Характерной чертой стал переход уже крупных пакетов акций из рук в руки, в том числе их добровольные продажи. С одной стороны, за этим стоит желание некоторых собственников (особенно сохранившихся с советского времени директоров) покинуть бизнес, получив премию за контроль, не дожидаясь недружественного поглощения или проигрыша в конкурентной борьбе. С другой стороны, стимулом может стать осознание дефицита средств для развития и боязнь банкротства при широком использовании кредитов.

Наблюдается бум выхода компаний со своими акциями на фондовые рынки: IPO в строгом понимании и перераспределение владения по инициативе крупных акционеров. Как показал опрос 822 АО в 2005 году, 30 компаний хотели бы выйти со своими бумагами на российские биржи, а 26 — на зарубежные. При этом преобладающее стремление показывали предприятия связи и металлургии, а в выходе на российские биржи — ТЭК, химической и нефтехимической промышленности.

К настоящему времени более 40 российских компаний уже провели IPO, а о желании выйти на биржевые площадки говорят в более чем 70 компаниях. К размещению акций стали переходить и компании "второго эшелона", представляющие более широкий круг отраслей (а не только сырьевые отрасли и энергетику): компании машиностроения, пищевой промышленности, розничной торговли и т. п.

Продажи пакетов акций инициированы политикой бизнес-групп, их стремлением профилирования деятельности, избавления от ненужных активов. Встречаются и примеры продажи пакетов акций, предоставления опционов менеджменту. В контексте расширения практики добровольного и бесконфликтного перехода акций, добровольных поглощений можно говорить об относительной стабилизации отношений собственности (особенно в сфере крупного бизнеса).

Особую роль в перераспределении капитала сегодня сыграло усилившееся влияние федерального государства. Оно выразилось как в увеличении его доли в капитале крупных компаний, так и в создании холдингов с преобладанием участия государства (в авиастроении, судостроении). Подобные добровольно-принудительные перераспределения сопровождались интенсификацией активности крупных АО с участием государства в приобретении пакетов акций других предприятий. Однако расширение практики непрямого владения не отражается в статистике и опросах, ее трудно количественно оценить.

Внутрикорпоративные отношения и процедуры

В изменении внутрикорпоративных отношений именно отделение исполнительного менеджмента от владения сыграло важную роль. Эмпирические данные свидетельствуют, что улучшается действие внутрикорпоративных процедур. Эффективнее функционируют органы управления обществом.

По данным опроса 822 АО, наиболее влиятельным корпоративным органом для принятия ключевых решений в компаниях является совет директоров. Он значительно опередил собрание акционеров. Если сильное влияние собрания акционеров отметили менее половины руководителей, то такое влияние совета директоров было присуще двум третям АО. Подчеркнем, что значительное влияние совета директоров было характерно для 72% АО с разделением функций против 64% остальных компаний.

Стоит подчеркнуть, что именно при разделении меняется практика формирования и работы совета директоров, складываются предпосылки для мониторинга деятельности исполнительного менеджмента. В среднем по составу совета при разделении функций половина голосов сосредоточена у представителей крупных внешних акционеров, при совмещении — почти 60% голосов находится у менеджмента вместе с рядовыми работниками. Да и доля независимых директоров хотя еще невелика, но почти в два раза выше при разделении.

Любопытно также сопоставить эти данные с результатами обследования Standard & Poor`s. Так, по данным опроса 822 АО, оказывается, что заведомо у инсайдеров (менеджмент и крупные внешние акционеры) на руках почти 79% голосов в совете директоров, а с учетом рядовых работников — 84% (если добавить к ним представителей органов власти, то уже почти 90%!). В крупнейших публичных компаниях ситуация существенно лучше: там инсайдеры имели 66% голосов в 2006 году, причем в 2005 году — 70% . Особенно заметно, что состав совета директоров приближается к высоким нормам именно в компаниях, представленных на зарубежных биржах, в первую очередь на американских.

По материалам углубленных интервью видно, что деятельность совета директоров — это зачастую дань формальным нормам права, о чем обычно свидетельствует не только сращивание совета с исполнительным менеджментом, но и стабильность его состава в течение многих лет. Согласно опросу, только треть АО могла похвастаться существенным обновлением состава совета директоров, причем при разделении собственности и управления оно затронуло каждое второе АО, а при совмещении — только каждое четвертое.

В последние годы по-прежнему активно идет смена высшего руководства компаний. Как минимум каждый десятый руководитель ежегодно заменяется на нового. За сменой руководителя часто следует и обновление менеджмента среднего звена, прежде всего руководства финансово-экономических служб. При этом замена значительно чаще происходила именно в условиях разделения, что говорит о возможностях большего контроля над топ-менеджментом. Если в группе АО с разделением собственности и управления замена директора была проведена по инициативе акционеров компании в 71% случаев, то в остальных — только в 46% случаев. Разделение могло стать следствием смены директора (которое обычно происходит вслед за сменой собственника), но оно снижает способность руководителя к "окапыванию", что подтверждается следующим: в этой группе АО смена директора во многих случаях происходила несколько раз.

Факт формального отделения исполнительного менеджмента от владения не стал причиной усиления внутренней конфликтности, появления проблемы оппортунизма менеджмента. Так, в АО с разделением функций внутрикорпоративные споры происходили даже реже — в четверти АО против 29% у остальных за четыре года. Таким образом, появление наемного менеджмента в условиях высокой концентрации собственности улучшило характеристики корпоративного управления, хотя мелкие акционеры в этой системе отношений и не заняли весомого места. Влияние иных внешних участников управления предприятием (стейкхолдеров) с некоторыми исключениями также не стало весомым фактором корпоративного управления.

Практически сами респонденты — руководители компаний не воспринимают внешних участников как влиятельную силу. Примерно 39% АО согласуют ключевые решения по развитию бизнеса с кем-либо. Более всего "повезло" трудовым коллективам — с ними согласуют решения всегда или иногда каждое четвертое АО выборки. Затем идут региональные и местные органы власти — практика регулярного или периодического согласования решений с ними затронула каждое пятое предприятие. Роль бизнес-партнеров и федеральных органов власти невелика, согласование с этими группами присуще как максимум каждому десятому предприятию.

Корпоративная политика и проблемы финансирования бизнеса

Ряд исследований показывает, что в последние годы регулярно, из года в год выплачивают дивиденды примерно четверть компаний, а спорадически — до 35%. Так, по данным опроса 822 АО, по итогам 2001-2003 годов дивиденды выплачивали все три года 25% АО, а хотя бы один раз за эти годы — 37% обществ. Безусловно, оказывало свое влияние представительство компаний на фондовом рынке: среди них дивиденды платили хотя бы один раз 68% АО, а все три раза — каждое второе общество. АО, которые не представлены на рынках, платили дивиденды все три раза только в одном случае из пяти.

В то же время постепенно идет активизация дивидендных выплат у крупных компаний, некоторые из них направляют на выплаты до 20% чистой прибыли. Есть примеры, когда относительные выплаты столь велики, что это явно свидетельствует о стремлении крупнейших частных акционеров вывести доходы из данного бизнеса. Как правило, регулярно выплачивают дивиденды крупнейшие компании, а также АО с участием государства. Степень прозрачности российских компаний хотя и повышается, но остается очень низкой. Эта проблема стоит остро, поскольку в условиях концентрированной собственности и возможности узурпации внутрикорпоративных механизмов доминирующими собственниками именно раскрытие информации является одним из немногих инструментов, защищающих миноритарных акционеров. Однако само по себе раскрытие информации может использоваться как средство негативного воздействия на бизнес. Важным стимулом к росту прозрачности сегодня стали не только стремление компаний к IPO, но и желание покупать активы за рубежом, участвовать в сделках слияний и поглощений на развитых рынках.

Если сослаться на исследование Standard & Poor`s, основанное на анализе 70 компаний, чьи акции входят в листинг и дают 90% капитализации российского фондового рынка, то налицо некоторое улучшение. Рост прозрачности в 2006 году шел в первую очередь за счет подтягивания отстающих компаний, а лидеры 2005 года не стремились улучшить свои позиции. Обычно компании выполняют ровно те требования, которые предъявляют к ним регулирующие органы или биржевые площадки, где котируются их акции, поскольку углубление прозрачности требует раскрытия очень чувствительной информации. Довольно скромно обстоит дело с раскрытием информации о контролирующих собственниках, это делают только треть компаний из обследованных. Также остается "за кадром" практика вознаграждения исполнительных и неисполнительных директоров.

В более мелких АО, естественно, уровень раскрытия информации существенно ниже. Более того, достаточно взглянуть на базы данных по отчетности эмитентов, чтобы увидеть: далеко не все компании просто сдают такие отчеты. Кстати, интересны здесь результаты исследования журнала "Секрет фирмы", в котором показано, что даже те компании (около 1000), чьи акции не входят в листинг, но котируются на РТС, ММВБ или в системе RTS-board, отличаются существенно более низким уровнем раскрытия информации, чем упомянутые выше листингуемые компании. Среди этих компаний многие попросту не предоставляют отчетность в соответствии с требованиями ФСФР вообще или в установленные сроки. И таких, фактически закрытых компаний, по которым не был доступен даже отчет за предшествующий исследованию журнала квартал, оказалось больше половины.

Применительно к ряду крупнейших российских компаний создается впечатление, что "отобрав" привлекательные активы в стране, они не идут на новое строительство, а предпочитают расширить сферу приобретения активов за рубежом. Мировые финансово-кредитные рынки становятся для них привлекательным источником получения кредитов. Известно, что внешний долг Российской Федерации растет как раз за счет заимствований частного сектора, компаний с государственным участием.

Для середины 2000-х годов характерной стала активность многих компаний в размещении акций на фондовых рынках, о чем уже упоминалось выше. Очевидно, это свидетельствует не только о мотивах продажи бизнеса, но и об упрочении тенденции в среде российского бизнеса к привлечению инвестиций с фондового рынка. В то же время далеко не все декларации о выходе на рынки реализуются. Так, из 50 компаний, объявивших о планах проведения IPO в 2006 году, в течение года размещение провели около трети.

Российские компании предпочитают выходить на Лондонскую биржу (размещая при этом бумаги и на российских биржах в соответствии с требованиями ФСФР). Однако эксперты подметили тенденцию: после размещения российскими компаниями акций цена на них нередко начинала падать. Наиболее яркий пример — почти десятипроцентное падение цены акций "Северстали" буквально через пару дней после IPO. В основе этого, возможно, лежало завышение цены акций при размещении, но не исключено, что в дальнейшем и инвесторы будут более осторожно подходить к бумагам российских компаний. Тем более что очевидным для инвесторов стало стремление ряда крупных акционеров лично получить доходы от размещения, а не инвестировать их в компанию.

Несмотря на расширение круга публичных компаний, большинство ОАО остаются "квази-открытыми" обществами, не ориентированными на допуск внешних инвесторов. Такие компании являются, по сути, частными, закрытыми. Если первоначально регистрируемые предприятия обычно создаются в форме ООО, то для существующих предприятий выбор формы ОАО был зачастую навязан при приватизации. Сохранение этой формы означает лишь низкие издержки ее поддержания. Действительно, между ОАО и ЗАО почти нет различий по процедурам корпоративного управления.

Государство как участник внутрикорпоративных процедур

Государство в лице федеральных, региональных и местных органов остается весомым собственником акций многих компаний. По данным Росимущества, в федеральной собственности на 1 января 2007 года находились пакеты акций 3997 АО, из них 1702 АО составляли общества со 100% государственным участием, а 368 — с пакетом свыше 50%, при этом федеральное государство имело пакет менее блокирующего в четверти обществ. Суммарные размеры собственности регионов и муниципалитетов вообще трудно установить. По оценкам экспертов, таких пакетов как минимум на порядок больше, причем это не только "наследие массовой приватизации", в регионах и городах органы власти часто с удовольствием участвуют в коммерческих проектах и создании акционерных обществ. Например, в Москве до половины новых крупных компаний создается с участием в капитале правительства города.

АО с государственным участием по-прежнему сохраняют весомую роль в корпоративном секторе и широкое представительство во многих отраслях. К сожалению, сводные данные о доле АО с участием государства в общем объеме выпуска по экономике отсутствуют, есть только некоторые данные по формам собственности. По данным статистики, предприятия смешанной российской (только российской!) формы собственности в строительстве охватывают примерно седьмую часть строительных работ, хотя в количестве предприятий их удельный вес менее 3,5%. В промышленности предприятия смешанной российской собственности также составляют около 4% от числа действующих предприятий, но охватывают пятую часть объема производства и численности занятых. При этом весомая доля выпуска в промышленности — 24% — производится на предприятиях с участием иностранных инвесторов, часть которых также имеет в числе акционеров государство.

Известно, что государство входит в число акционеров крупнейших российских компаний как реального, так и финансового секторов. Государство не только контролирует производство значительной части ВВП, но и превратилось в крупнейшего инвестора на фондовом рынке. Так, доля государства в капитализации российского фондового рынка превысила в 2006 году 30%. Произошло это как за счет увеличения участия государства в ряде компаний, которые, в свою очередь, приобретали акции других публичных компаний (например, "Газпром" и "Мосэнерго"), так и за счет опережающего роста котировок акций именно АО с участием государства.

По данным Standard & Poor`s, среди 75 крупнейших публичных компаний 31 (то есть 41%) контролируется государством. Его непосредственная доля владения в среднем по всем компаниям довольно значительна и составляет четверть (против трети у частных контролирующих инвесторов). При этом доля владения государства как контролирующего акционера в 31 компании в среднем достигает 59%, то есть и для АО с участием государства характерна высокая концентрация собственности.

Некоторые эмпирические данные говорят о том, что советы директоров в АО с участием государства демонстрируют лучшую практику организации своей работы. Если обратиться к данным опроса 822 АО, то компании с участием государства чаще проводили заседания совета директоров, при этом частота также положительно коррелировала с размером пакета акций в руках государства. В период 2001-2004 годов советы директоров обновились более чем в половине компаний, где государство обладает контрольным пакетом акций. Более заметная доля в советах директоров компаний с государственным участием принадлежит независимым директорам (8% голосов против 5% в частных АО). Если в частных АО в советах директоров преобладают менеджеры, занимая почти 50% мест (а вместе с рядовыми работниками почти 55%), то в АО с участием органов власти доля менеджмента составила менее 32% (вместе с работниками — 36%). А доля внешних директоров (то есть независимых директоров и представителей миноритариев) составила в АО с участием органов власти 13% против 10% в частных компаниях, причем этот разрыв в 3% возник именно за счет независимых директоров.

Вместе с тем, если обратиться к данным по крупнейшим в России публичным компаниям, то здесь сопоставление структур советов директоров оказывается обратным, в пользу частных компаний (Standard & Poor`s, 2007). Доля всех инсайдеров (в том числе и государства) в компаниях, контролируемых частными акционерами, — 64% голосов, а в контролируемых государством — 70%. Независимые директора имеют 11% голосов в контролируемых государством АО, а в контролируемых частными акционерами компаниях существенно больше — 26%, причем их доля росла в частных компаниях более быстрыми темпами, чем в государственных.

По данным обследования крупных и средних 822 АО, в компаниях с участием государства численность ревизионной комиссии была больше, она проводила заседания раз в квартал и чаще в 51-52% случаев. В частных АО ревизионная комиссия собиралась раз в квартал или чаще в 39% случаев, а в трети случаев — только один раз в год. Коллегиальный исполнительный орган и председатель совета директоров чаще меняются в компаниях с государственным участием, особенно федеральным, что может свидетельствовать о большей дисциплинирующей роли государства как собственника.

Дивидендная политика оказалась существенно более активной в АО с участием государства: там дивиденды хотя бы единожды по итогам трех финансовых лет (2001-2003) платили 61% АО против трети частных АО. Регулярно (то есть трижды) дивиденды выплачивали 45% АО с региональным участием, 47% — с федеральным и более чем в два раза меньше — 22% — частных предприятий. Чаще всего платили дивиденды АО с контрольным пакетом у органов власти: 69% — хотя бы один раз, а 57% — трижды. Более активная дивидендная политика АО с участием государства, естественно, подкреплена ежегодными директивами Росимущества, рекомендующими направить на дивиденды определенную долю чистой прибыли (по итогам 2005 года — не меньше 20%, а по итогам 2006 года — не меньше 25%).

Для АО с участием государства аудитором каждой седьмой компании стала международная аудиторская фирма, для АО с федеральным участием — каждой пятой, а в частных АО — только каждой пятнадцатой. Аудитор — российская фирма из того же региона или города есть у 58% АО с участием государства и уже у 72% частных компаний. В этом плане частные АО выглядят менее контролируемыми, поскольку вероятность аффилированности с местным аудитором выше.

Наличие пакета акций у государства и его размеры положительно коррелировали с согласованием решений с федеральными или региональными властями, а также с трудовыми коллективами. Таким образом, если в большинстве АО с участием государства налицо несколько более высокие корпоративные стандарты, то среди крупнейших компаний, представленных в биржевых листингах, напротив, такие инструменты корпоративного управления, как выплата дивидендов и приглашение независимых директоров в состав советов директоров, активней используются частными компаниями.