Мировые инструменты долга

ФИНАНСЫ

МИРОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ДОЛГА

А. Г. САРКИСЯНЦ, кандидат экономических наук

Используемые в настоящее время в мировой практике инструменты внешнего финансирования можно разделить на два типа: недолговые инструменты, не приводящие к увеличению задолженности страны, и долговые инструменты, которые такому увеличению способствуют.

Недолговые инструменты состоят из субсидий (грантов) в рамках официальной помощи в целях развития (ОПР), поступающих от правительств и частных инвесторов. Субсидии, как правило, предоставляются для оказания поддержки бедным странам в создании инфраструктуры и развитии промышленности или для целей платежного баланса (оплата жизненно важных товаров и услуг). Частные инвестиционные потоки финансируют разные отрасли с относительно быстрым оборотом средств. При этом инвестор становится владельцем или совладельцем проекта. Страна-получатель не принимает на себя обязательств в отношении выплаты по контрактам, таких, как погашение кредита или выплата процентов. Прибыльные инвестиции могут приносить дивиденды. Инвестор непосредственно участвует в проекте, принимая на себя соответствующие риски. Крупные частные инвесторы выбирают для этих целей страны с общими позитивными перспективами экономического развития, в которых правительство проводит либеральную инвестиционную политику и обеспечивает защиту инвестиций.

Долговые инструменты предполагают принятие на себя заемщиком договорных обязательств в отношении погашения основной суммы и выплаты процентов. Долговые инструменты имеют различные финансовые и правовые последствия для заемщика. Они могут являться связанными или несвязанными. Займы ОПР, предоставляемые на льготных условиях относительно бедным странам, бывают и теми, и другими. При помощи средств рынка капитала, таких, как облигации, в основном финансируются потребности в отношении платежного баланса, хотя они также мо-

гут использоваться для финансирования конкретных инвестиционных проектов. Лишь страны с высоким уровнем кредитоспособности могут использовать такой финансовый инструмент. Суверенные заемщики могут получать прямые банковские кредиты для целей платежного баланса и финансирования проектов. В обычных условиях в них не указываются источники происхождения товаров, приобретение которых предстоит финансировать. Коммерческие банки могут предоставить коммерческие кредиты заемщикам для финансирования текущих потребностей в области импорта, как правило, на периоды от 90 до 180 дней. Экспортные кредиты предоставляются коммерческими банками по рыночным ценам или агентствами экспортного кредитования по субсидированным ценам и используются исключительно для финансирования крупных проектов, причем такое финансирование всегда прямо связано с приобретением определенных видов товаров или оборудования.

Долговые ценные бумаги

Долговые ценные бумаги представляют собой инструменты, которые выпускаются обычно в форме письменного свидетельства (сертификат), удостоверяющего контрактное обязательство осуществить выплаты процентов (купон) и выплаты по основному долгу в фиксированные даты в будущем (the maturity dates).

Существуют следующие основные виды долговых ценных бумаг: облигации:

с фиксированной ставкой; с плавающей ставкой; краткосрочные долговые бумаги: коммерческие; евроноты;

депозитные сертификаты; среднесрочные долговые бумаги.

Долгосрочные долговые бумаги - облигации

Облигации представляют собой многовариантные долгосрочные долговые ценные бумаги, находящиеся в открытой продаже и выпускаемые с различным номиналом рядом институтов заемщиков - от государства до частных инвесторов. Этот вид относится к категории ценных бумаг с фиксированным доходом, поскольку заемщик обязуется периодически выплачивать оговоренный процент и определенную выкупную сумму по истечении установленного срока. В настоящее время облигации являются одним из наиболее конкурентоспособных долговых инструментов, обладающих потенциальными возможностями обеспечения привлекательной доходности в виде текущих процентов и/или прироста капитала. Владельцы облигаций не имеют прав собственности или доли в капитале выпустившего их института в отличие от держателей обыкновенных акций.

Облигации как любой инвестиционный инструмент обеспечивают инвестору два вида доходов: текущий (возникающий из процентов в течение срока эмиссии) и прирост вложенного капитала (за счет падения рыночной ставки)1. Естественно, при неблагоприятной конъюнктуре может произойти потеря части вложенного капитала, однако это уже будет зависеть от искусства инвестора.

Большинство сделок с облигациями заключается на внебиржевом рынке, однако, ими торгуют и на биржах. В практике развитых стран пять основных сегментов рынка облигаций представлены выпусками обязательств казначейства и федеральных агентств, муниципальными, корпоративными и институциональными долговыми бумагами. Казначейские бумаги - это обязательства казначейства со сроками погашения от 1 до 25 лет; их объем в обращении наиболее значителен. Бумаги федеральных агентств выпускаются агентствами и другими учреждениями федерального правительства. Муниципальные бумаги эмитируются администрациями и местными органами власти и бывают либо генеральными (обеспеченными налоговыми поступлениями соответствующего органа власти), либо доходными (обеспеченными поступлениями от конкретного коммерческого проекта, например автомагистрали). Корпоративные облигации эмитируются предпринимательским сектором и обеспечиваются финансовыми поступлениями конкретной фирмы. Институциональные облигации выпускаются неком-

1 Движение рыночных процентных ставок и курса облигаций происходит всегда в противоположных направлениях.

мерческими организациями (церкви, школы, больницы и т.д.). Также есть выпуски с плавающей купонной ставкой и переменным сроком погашения.

Базовые характеристики облигаций. Выпуски облигаций наделены специальными свойствами, а именно: ставкой купона, или ставкой объявленного процента; возможностью досрочного погашения; номинальной или выкупной стоимостью, а также датой погашения. Преимуществом облигаций служат фиксированные доходы в форме процентных выплат. Поскольку для эмитента по сравнению с акциями выплаты по облигациям приоритетны, они обеспечивают относительно большую защиту от риска невыполнения обязательств. Облигации подвержены процентному риску и обладают относительно высокой единичной стоимостью.

Проценты по облигациям обычно выплачиваются каждые полгода, иногда - один раз в месяц, еще реже - раз в год. Величина процента зависит от купона, определяющего размеры годового дохода, выплачиваемого эмитентом. Величина основного долга (номинальной стоимости выпуска - par) определяет величину капитала, возвращаемого инвестору при наступлении даты погашения.

Для удобства размещения облигаций весь выпуск разбивается на стандартные суммы (denominations). Облигации выставляются на торги по рыночному курсу, отличающемуся от номинала, то есть с дисконтом, если рыночный курс ниже номинала, и с премией, если он выше.

В отличие от обыкновенных акций все долговые ценные бумаги имеют ограниченный срок действия, который истекает в установленный срок погашения. Хотя облигации имеют целую серию специальных дат выплаты процентов, сумма погашения (основного долга) выплачивается лишь однажды: в день или перед истечением срока погашения. А поскольку срок платежа никогда не меняется, он не только определяет продолжительность жизни нового выпуска, но также указывает на продолжительность оставшегося времени действия (срок до погашения) более старых облигаций, находящихся в обращении.

Так, новый выпуск ценных бумаг может осуществляться в виде облигаций, рассчитанных на 25 лет, однако через 5 лет этот выпуск будет иметь только 20 лет, остающихся до срока погашения. По критерию сроков погашения можно выделить два типа облигаций: срочные выпуски и серийные выпуски. Срочные выпуски облигаций, имеющие единый для всех, достаточно далеко отодвинутый срок погашения, являются наиболее

распространенными. В противоположность этому серийные облигации выпускаются с серией разных сроков погашения, причем количество серий в одном выпуске может достигать 15 и даже 20. Например, выпуск облигаций сроком на 20 лет, вышедший в обращение в 1999 году, имеет ' единственный срок погашения - 2019 год, однако выпуск 20-летних серийных облигаций может иметь 20 ежегодных сроков погашения, которые будут следовать друг за другом с 2000 по 2019 годы. В каждый из этих ежегодных сроков определенная часть выпущенных облигаций (в соответствии с условиями эмиссии) подлежит выкупу и погашению.

Наличие срока погашения позволяет отличать облигации от векселей. Например, долговые ценные бумаги, которые изначально имели срок погашения от 2 до 10 лет, обычно принято считать векселями (чаще 5-7 лет), в то время как для облигаций всегда характерен срок погашения, превышающий 10 лет (чаще 20 - 30 лет и выше).

Практически все высокодоходные облигации являются отзывными. На практике это означает, что если рыночные ставки резко идут вниз, то инвестор получает уведомление эмитента о досрочном их выкупе.

Существует три типа оговорок об отзыве или о праве досрочного выкупа облигаций:

безотзывность - запрет на погашение до истечения установленного срока; свободный отзыв - объявление о погашении выпуска в любое время; отложенный отзыв - невозможность погашения до истечения некоторого срока с момента выпуска, после чего наступление права свободного отзыва.

В двух последних случаях, как правило, предусматривается отзывная премия, присоединяемая к каждой облигации и выплачиваемая инвестору вместе с номиналом в момент отзыва. В среднем подобная отзывная премия равна величине годового процента с понижением по мере приближения срока погашения. Вместо оговорки об отзыве у облигаций может присутствовать оговорка о рефинансировании, запрещающая досрочный выкуп выпуска из обращения за счет поступлений от нового выпуска облигаций с более низкой купонной ставкой.

Еще одной важной оговоркой считается выкупной фонд (Sinking Fund), который обусловливает финансовые источники выкупа облигаций на протяжении определенного периода. Выкупной фонд - особый актив компании, который образуется за счет отчислений от прибыли эми-

тента. Перечисленные таким образом средства эмитент, как правило, передает в доверительное управление трастовому фонду, оговаривая с ним следующее: характер применяемых для управления портфелем стратегий; допустимые риски; сумму, до которой траст обязан нарастить переданные средства; сроки управления портфелем, а также условия выкупа облигаций. Часто вознаграждение трастового менеджера ставится в зависимость от суммы экономии на выкупе облигаций из обращения.

Оговорка применима только к срочным выпускам облигаций, погашение которых наступает в один и тот же день, поскольку серийные выпуски обычно имеют заблаговременно установленные правила выкупа. Оговорка подразумевает особый график ежегодных выплат, регулирующий погашение всего выпуска, и определяет сумму номиналов, подлежащих ежегодному погашению. Требования выкупного фонда обычно вступают в действие через 1 - 3 года после выпуска в обращение и остаются в силе в течение того времени, пока весь выпуск (или большая его часть) не будет погашен. Какая-то часть выпуска, не выкупленная к установленному сроку погашения (она может составлять от 10 до 23% выпуска), будет погашена в виде единовременной выплаты по займу. Подобно оговорке об отзыве в облигациях с выкупным фондом также применяется отзывная премия, хотя в данном случае она сугубо сим-волична и не превышает 1 % номинала, подлежащего погашению.

Существуют различные типы облигаций по степени приоритетности или виду обеспечения (как правило, это свойственно больше корпоративным выпускам).

1. "Старшие" облигации обеспечены юридически закрепленным приоритетным правом требований на определенное имущество эмитента: облигации с залогом недвижимости (закладные) обеспечены недвижимым имуществом; облигации с финансовым залогом обеспечены принадлежащими их эмитенту ценными бумагами; сертификаты под закупку оборудования обеспечены оборудованием; облигации с комбинированным залогом, часть из которых обеспечена "старшей" закладной, а часть - вторыми и третьими закладными на иное имущество компании.

2. " Младшие" облигации обеспечены только обещанием возврата долга эмитентом: необеспеченные облигации - наиболее распространенный тип "младших" выпусков; второстепенные, или субординиро-

ванные необеспеченные, облигации характеризуются более низким уровнем приоритетности по сравнению с обычными необеспеченными облигациями; доходные облигации - долговые обязательства без обеспечения, процент по которым выплачивается только тогда, когда прибыль эмитента не меньше установленного размера.

Кроме того, облигации могут быть именными (выпускаемые для конкретных держателей, официально зарегистрированных в реестре эмитента) и на предъявителя.

Особенности субординированных облигаций. Субординированные ценные бумаги являются бессрочными долговыми обязательствами и одновременно свидетельством участия в капитале. Они обращаются на рынке ценных бумаг, котируются на бирже в разряде обычных облигаций, а с точки зрения налогового режима приравниваются к облигациям с фиксированной ставкой. Но самая главная их особенность заключается в том, что погашаются они только в случае ликвидации заемщика и требования по ним удовлетворяются в последнюю очередь, то есть после погашения обычных кредитов, но перед возмещением по акциям. Держатели субординированных ценных бумаг не имеют права голоса и участия в распределении резервов. Вознаграждение по ним частично выступает в виде фиксированного дохода, рассчитываемого на базе индекса ставок облигационного рынка, и частично (в размере не более 40% номинала) в виде изменяемого дохода, индексированного по определенным парамет-

2 Терминология может вызвать некоторую путаницу: в США дебентурой называют необеспеченный долг, тогда как в Великобритании так обычно называются обеспеченные долговые обязательства (subordinate debenture - второстепенное обязательство).

3 Под словом облигация понимают все виды долговых обязательств компаний.

4Долговые ценные бумаги принадлежат к инвестиционному классу, если им присвоен один из 4 верхних разрядов рейтинговыми агентствами Moody's или Standard and Poor's. Долговые обязательства с рейтингом ниже инвестиционного класса продаются на так называемом рынке "мусорных" облигаций. Некоторые эмиссии "мусорных" облигаций называются "падшими ангелами": это ценные бумаги, выпущенные с рейтингом инвестиционного класса, но утратившие потом свое качество. В конце 70-х годов был создан рынок "мусорных" облигаций новых выпусков. Компании обнаружили большое количество инвесторов, желающих пойти на большой риск невыполнения обязательств ради высоких обещанных доходов. В 1986 году сумма выпущенных "мусорных" облигаций достигла пикового значения - 30 млрд дол., причем многие из таких выпусков были осуществлены с краткосрочным уведомлением в целях финансирования слияний и поглощений.

рам, отражающим результаты деятельности заемщика (оборот, чистая прибыль и т.п.).

В случае невыполнения компанией обязательств (неплатежеспособности) субординированные кредиторы выстраиваются в очередь вслед за кредиторами, имеющими право на предъявление общих требований к компании. Субординированные займы называют обычно "младшими" и погашают после удовлетворения всех требований "старших" кредиторов. Если в кредитном соглашении не сказано иного, то предоставивший денежную ссуду кредитор имеет право на преимущественные требования. Однако на практике это не всегда реализовывается, поскольку компания может держать в резерве некоторые активы, предназначенные для защиты других кредиторов.

Необеспеченные долгосрочные обязательства называются дебентурами2. В случае невыполнения обязательств держатели обеспеченных облигаций3 первыми выставляют требования на заложенные активы; инвесторы, держащие дебентуры, имеют общее право на незаложенные активы, но только "младшее" - право на заложенные активы. Приоритетность и обеспечение еще не гарантируют оплату. Облигация может быть "старшей" и обеспеченной, но одновременно и рискованной - это зависит от стоимости и рейтинга компа-нии-эмитента4.

Инвесторы, покупая корпоративные облигации, знают о риске невыполнения обязательств, но все же хотят быть уверенными в том, что компания ведет честную игру и не станет напрасно рисковать их деньгами. Поэтому соглашение об эмиссии облигаций может содержать ряд ограничительных оговорок, призванных помешать компании намеренно увеличивать стоимость опциона на неуплату долга. В противном случае менеджеры за счет облигационеров могут вести нечестные игры.

Новый выпуск наносит ущерб интересам изначальных облигационеров, увеличивая долю "старшего" долга в стоимости компании. Возражений против нового выпуска не было бы при сохранении прежних пропорций, то есть если бы компания осуществила эмиссию акций. Поэтому в соглашении об эмиссии облигаций часто содержится требование сохранить установленные пропорции между "старшим" долгом и стоимостью компании.

Почему же "старшие" заимодатели не выдвигают подобных требований в отношении субординированного долга? Ответ заключается в том, что субординированный заимодатель не получает никаких денег, пока полностью не проведены расчеты с первичным заимодателем. Правда, на

Ю

практике суды не всегда строго соблюдают приоритетность кредиторов при банкротстве. Владельцы облигаций более низкого статуса могут получить какую-то часть долга, даже если задолженность владельцам облигаций с преимущественным правом не выплачена полностью.

Владельцы облигаций более высокого статуса рассматривают вторичную задолженность компании в большей степени как акционерный капитал: они были бы рады увеличению и того, и другого, в то время как владельцев облигаций, занимающих подчиненное положение, заботит как общая сумма долга, так и его приоритетная доля.

Все облигационеры обеспокоены тем, что компания может осуществить дополнительную эмиссию обеспеченного долга. При эмиссии ипотечных облигаций обычно накладываются ограничения на величину обеспеченного долга. Однако это совсем не обязательно происходит при эмиссии необеспеченных облигаций. Если необеспеченные выпуски защищены в равной степени, то величина заложенных активов не имеет значения. Соглашение об эмиссии облигаций без обеспечения, как правило, содержит негативную оговорку о залоге, в которой держатель необеспеченной облигации просто заявляет: "И мне тоже". Это - жаргонное выражение и в документах не используется. В соглашении же об эмиссии обычно указывается, что компания "не будет выпускать, принимать или гарантировать любые долговые обязательства, обеспеченные имуществом, не предоставив равного обеспечения по уже выпущенным ценным бумагам". Если же компания все же впоследствии осуществит выпуск обеспеченного долга, то эта негативная оговорка о залоге дает держателям необеспеченных облигаций право требовать выплаты долга. Однако это не делает недействительным обеспечение, предоставленное другим держателям облигаций.

Многие зарубежные компании нашли способ обходить такие ограничения, получая кредит и используя его для лизинга активов, а не для их покупки. Для облигационера подобные операции равносильны выпуску обеспеченных облигаций. Поэтому в соглашениях о выпуске облигаций появились оговорки, налагающие ограничения на лизинг. Лизинг может служить примером скрытого долга. Обжегшись на этом, облигационеры стали ограничивать подобную практику. Однако каждый предпочел бы "подуть на воду" еще до того, как обожжется на молоке. Возможно, поэтому кредиторам следовало бы установить ограничения и на

5 Breadley R.A., Mayers S.C. Principles of Corporate Finance. Int. Edition. McGraw - Hill, Inc. 1996.

другие виды скрытой задолженности, такие, как проектное финансирование или пенсионные.

До недавнего времени большинство облигационных соглашений содержало оговорки, ограничивающие последующие выпуски облигаций и выплату дивидендов. В дальнейшем крупные финансовые институты ослабили требования к облигационным займам больших акционерных компаний и стали допускать выпуски облигаций без таких оговорок. Так произошло с облигациями гигантской пищевой и табачной корпорации RJR Nabisco, имевшей в 1988 году 5 млрд дол. первоклассного долга с рейтингом А. В том же году компания была поглощена, и 19 млрд дол. дополнительного долга были заменены собственным капиталом. Тут же произошло падение стоимости на 12% и снижение рейтинга до класса ВВ ранее выпущенных облигаций. Для одного из крупнейших держателей облигаций - компании Metropolitan Life Insurance - это повлекло за собой 40-миллионные убытки. Компания обратилась в суд, утверждая, что наличие оговорки о запрещении финансовых изменений, которые могли ухудшить финансовое положение существующих облигационеров, подразумевалось. Тем не менее, Metropolitan Life Insurance проиграла дело, так как суд принимал во внимание только письменные оговорки5. Ограничения на дополнительные выпуски облигаций стали в последнее время все более популярными.

Значительное влияние на доходность облигаций и их курс оказывает динамика рыночных ставок процента: за этими показателями внимательно следят и те инвесторы, чью политику можно определить как агрессивную, и те, кто придерживается консервативной политики. Для первых, участвующих в торгах за свой счет, ставка процента представляет особый интерес, поскольку их инвестиционные программы строятся на возможности получения прироста капитала, сопровождающей резкое колебание процентной ставки. Для вторых они важны потому, что одной из их главных целей является сохранение высокой доходности.

Подобно тому, как не существует единого рынка облигаций, а есть ряд различных секторов рынка, нет и единой процентной ставки, применимой ко всем сегментам рынка. Вернее, у каждого сегмента есть свой, в некотором смысле уникальный, уровень процентных ставок. Известно, что различные процентные ставки имеют тенденцию со временем двигаться в одном направлении и вести себя в основном одинаково, но известно также и то, что в различных секторах рынка существует спред доходности, или разница в доход -

ности различных типов ценных бумаг (либо разница в процентных ставках).

Важное значение имеет рейтинг облигаций. Чем выше рейтинг облигации, тем ниже ее доходность. Например, облигация с рейтингом А может иметь доходность 10%, а сопоставленная с ней облигация, имеющая рейтинг AAA (Ааа), принесет доходность, возможно, в пределах 9,3 -9,73%. Далее, ценные бумаги инвестиционного уровня (то есть занимающие одну из четырех верхних позиций шкалы рейтинга) более чувствительны к изменению рыночных процентных ставок и склонны демонстрировать более однообразную динамику курсов по сравнению с ценными бумагами с более низким рейтингом (спекулятивными). Рейтинг облигаций, присвоенный аналитическими агентствами, освобождает индивидуальных инвесторов от трудной работы по самостоятельной оценке инвестиционного качества того или иного выпуска ценных бумаг.

В распоряжении крупных институциональных инвесторов часто имеется свой штат аналитиков, которые самостоятельно оценивают кредитоспособность различных корпоративных и муниципальных эмитентов; в отличие от них индивидуальные инвесторы мало что могут выиграть от проведения собственного анализа эмитента. Проведение такого анализа требует много времени и затрат, а также гораздо больше умения и опыта, чем имеет рядовой частный инвестор. Установленным рейтингам верит значительная часть инвесторов, потому что практика доказала, что агентства действительно хорошо умеют оценивать качество облигаций. Поэтому индивидуальные инвесторы могут полагаться на присвоенные агентствами рейтинги как на достаточно точный критерий кредитоспособности эмитента и риска невыполнения обязательств по выпущенным ценным бумагам. Однако рейтинг облигаций служит только критерием финансового риска бумаг определенного выпуска, и все это не имеет никакого отношения к степени подверженности этих ценных бумаг рыночному риску. Поэтому, если рыночные процентные ставки увеличиваются, то даже у бумаг высшего качества могут упасть курсы, что подвергнет инвесторов рыночному риску и опасности потерять капитал.

Классификация облигаций согласно рейтингу Standard & Poor'tf

Рейтинги долговых обязательств корпораций или муниципалитетов Standard & Poor's - это текущая оценка кредитоспособности должника по

6 Standard & Poor's Bond Guide. November 1998. P. 10.

отношению к конкретной облигации. Эта оценка может учитывать таких должников, как поручители, страховщики или арендаторы.

Такой рейтинг не является рекомендацией для покупки, продажи или владения ценными бумагами, так же как он и не дает комментариев по поводу рыночной цены или целесообразности владения для конкретного инвестора.

Рейтинги основываются на текущей информации, предоставляемой эмитентом или получаемой Standard & Poor's из других источников, считающихся надежными. Standard & Poor's не гарантирует достоверность используемой информации и может в случае необходимости полагаться на непроверенные данные. Рейтинги могут быть изменены, приостановлены или отозваны в результате изменения либо недействительности такой информации или в случае каких-то других обстоятельств.

Рейтинги основаны в той или иной степени на рассмотрении следующих характеристик:

I. Вероятность неплатежа и готовность должника как к выплатам текущих процентов в срок, так и к возврату основной суммы в соответствии с условиями облигации.

II. Природа и обеспечение обязательства.

III. Гарантия исполнения обязательств и положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации или других трансформаций, регулируемых законами о банкротстве и иными законами, защищающими права кредиторов.

AAA. Долговое обязательство разряда AAA имеет наивысший рейтинг, даваемый Standard & Poor's. Потенциальные возможности по выплате процентов и возвращению вклада самые сильные.

АА. Долговое обязательство разряда АА также характеризуется высокой вероятностью выплаты процентов и возврата вклада и лишь немного уступает высшему разряду.

А. Долговое обязательство разряда А имеет сильные потенциальные характеристики по выплате процентов и возврату вклада, хотя несколько больше, чем облигации более высоких разрядов, зависит от неблагоприятного влияния изменения обстоятельств и экономических условий.

ВВВ. Долговое обязательство разряда ВВВ считается обладающим адекватными возможностями выплаты процентов и номинальной стоимости. В нормальных условиях оно считается достаточно защищенным, однако неблагоприятные экономические условия или изменение обстоятельств могут с большей, чем для высших кате-

горий, вероятностью привести к ослаблению его характеристик по выплате процентов и возврату вклада.

ВВ, В, ССС, СС, С. Долговые обязательства разрядов ВВ, В, ССС, С С и С считаются, в основном, спекулятивными по отношению к возможности выплаты процентов и возвращения основного вклада. ВВ имеет самую низкую степень спекулятивности, С - самую высокую. Хотя такие долговые обязательства имеют определенное качество и защитные характеристики, все это пересиливает огромная неопределенность и большой риск подверженности неблагоприятным условиям.

CI. Рейтинг CI предназначается для облигаций, по которым не могут быть выплачены проценты.

D. Разряд D соответствует невозможности выполнения платежных обязательств.

Рейтинг корпоративных облигаций агентства Moody's7

Ааа. Облигации, отнесенные к разряду Ааа, имеют самое высокое качество. Они считаются наименее рискованными и обычно называются облигациями с "золоченым краем". Процентные выплаты защищены большим или исключительно стабильным резервом, и вклад является гарантированным. В то время как различные защищающие элементы могут меняться, такие изменения, как легко заметить, скорее всего не должны ослабить фундаментально сильную позицию подобных выпусков.

Аа. Облигации, отнесенные к разряду Аа, считают облигациями высокого качества по всем параметрам. Вместе с группой облигаций, отнесенных к разряду Ааа, они в основном охватывают все облигации, известные как облигации высшего класса. Они оценены ниже, чем самые лучшие, из-за того, что их защитный резерв может быть не настолько большим, как у Ааа-бумаг, или изменение защитных структур может иметь большую амплитуду. Также могут присутствовать и другие элементы, наличие которых делает возникновение риска в течение всего периода обращения облигации более вероятным, чем у Ааа-бумаги.

А. Облигации, отнесенные к разряду А, обладают большим количеством характеристик, делающих их привлекательными для капиталовложений, и относятся к облигациям выше среднего уровня. Факторы, дающие гарантии выплаты основной суммы и процентов, считаются достаточными, но не-

7 Moody's Bond Record. November 1998. P. 3.

которые детали могут свидетельствовать о возможности ухудшения ситуации в будущем.

Ваа. Облигации, отнесенные к разряду Ваа, считают облигациями среднего уровня, то есть они не являются ни хорошо защищенными, ни плохо обеспеченными. Надежность выплаты основной суммы и процентов выглядит достаточной в настоящее время, но некоторые защитные элементы могут отсутствовать либо иметь невысокую степень надежности на длительный период времени. У таких облигаций отсутствуют очевидные инвестиционные характеристики. Можно сказать, что они обладают также чертами бумаги спекулятивного уровня.

Ва. Облигации, отнесенные к разряду Ва, считают имеющими спекулятивные элементы, они не могут рассматриваться как хорошо обеспеченные на длительный период времени. Часто защита процентных и основной выплат может быть очень посредственной и как следствие этого может оказаться недостаточной в будущем. Облигациям этого класса характерна неустойчивость положения.

B. Облигации, отнесенные к разряду В, как правило, не очень привлекательны для инвесторов. Уверенность в процентных и основной выплатах или в выполнении других условий в течение длительного периода времени может быть недостаточной.

Саа. Облигации, отнесенные к разряду Саа, плохо обеспечены. Такие выпуски могут оказаться неплатежеспособными, или же они имеют элементы риска невыплаты процентов либо основной суммы.

Са. Облигации, отнесенные к разряду Са, представляют собой спекулятивные бумаги. Такие выпуски часто неплатежеспособны либо имеют другие заметные изъяны.

C. Облигации, отнесенные к разряду С, представляют собой наиболее низкооцененный класс облигаций. Маловероятно, что выпуски облигаций этой категории будут когда-либо иметь реальные инвестиционные качества.

Облигации с фиксированной ставкой. К облигациям с фиксированной ставкой (Fixed Rate Bonds), называемым еще "обыкновенной ванилью" ("plain vanilla") относятся, как правило, долгосрочные долговые ценные бумаги с фиксированными купонными выплатами, представляющими собой определенный процент от номинальной стоимости. Такие облигации обычно выпускают и погашают по номинальной стоимости, хотя возможны премии и дисконты.

Поскольку купон фиксированный, все процентные суммы одинаковы. Дата погашения ос-

новного долга обычно совпадает с последней выплатой процентов.

Досрочно погашаемая сумма обычно больше конечной плановой суммы на величину премии, предусматриваемой для таких случаев.

Облигации с плавающей ставкой. К облигациям с плавающей ставкой (Floating Rate Notes, FRN) относятся облигации, купоны по которым устанавливаются на уровне определенной ставки денежного рынка плюс (минус) маржа. Впервые такие облигации были выпущены в 1970 году итальянской электропромышленной компанией ENEL под гарантию правительства Италии.

Отличительные особенности FRN следующие:

• это долгосрочные облигации с привязкой процентных ставок к краткосрочным индексам денежного рынка;

• ставки купона пересматриваются, а выплаты по купонам обычно производятся по полугодиям в отличие от облигаций с фиксированными процентами, которые оплачивают, как правило, раз в год.

Краткосрочные долговые бумаги

Краткосрочные долговые инструменты представляют собой альтернативный интерес как для заемщиков в их текущих, в том числе сезонных, потребностях (по сравнению, например, с овердрафтом), так и для инвесторов в их стремлении максимизировать прибыльное использование фондов (по сравнению, например, с размещением в депозиты) в течение небольшого периода.

Коммерческие бумаги. Коммерческие бумаги представляют собой по сути свободно обращающиеся векселя с укороченным сроком погашения.

Основные характеристики коммерческих бу-. маг следующие:

• сроки погашения гибкие, фиксируются заемщиком при выпуске и на большинстве рынков варьируются от нескольких дней до 1 года (в США максимальный срок, который не требует регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам, - 270 дней);

• номинал обычно выше, чем у долгосрочных бумаг: у еврокоммерческих бумаг в долларах США он составляет в среднем 250 тысяч, у евробондов - 1 тысячу;

• большинство коммерческих бумаг не обеспечены; в то же время практически все они удостаиваются рейтинга ведущих международных агентств по аналогичной с облигациями схеме (Moody's - от PI до РЗ, S & Р - от А1 + до A3);

• выпускаются, как правило, с дисконтом к их номинальной стоимости; доходность отражает разницу между дисконтной ценой и номиналом, по которому она будет погашаться;

• котируются на вторичном рынке - больше на базе доходности, чем процента от номинальной стоимости;

• выпускаются на предъявителя.

Вторичный рынок коммерческих бумаг очень

ограничен, поэтому большинство инвесторов держат коммерческие бумаги до срока их погашения эмитентом. Их доходность сопоставима с нормой доходности по депозитным сертификатам с высокими номиналами.

Обычно только крупные институты ведут операции с этими ценными бумагами из-за того, что их продают крупными лотами. Большинство индивидуальных инвесторов приобретают коммерческие бумаги у банка или брокера, которые "дробят" ценную бумагу и продают инвесторам небольшие ее части, например в $10 000, с немного более низкой доходностью для того, чтобы покрыть управленческие затраты. Взаимные фонды денежного рынка, которые обычно покупают большие количества коммерческих бумаг для своих портфелей, как правило, обеспечивают лучший способ вложения средств для мелких инвесторов. Индивидуальные инвесторы обычно могут получить прибыли, аналогичные их выигрышу по коммерческим бумагам, приобретая депозитные сертификаты, которые, как и коммерческие бумаги, имеют фиксированный срок погашения, но вдобавок обладают еще и солидной страховкой.

Самый крупный и устоявшийся рынок - американский.

В Европе основные рынки следующие:

• Еврокоммерческих бумаг (ЕСР).

• Стерлинговых коммерческих бумаг (SCP).

• Французских коммерческих бумаг.

• Датских коммерческих бумаг.

• Швейцарских коммерческих бумаг.

Рынок ЕСР. Рынок ЕСР представляет собой

рынок номинированных в долларах США коммерческих бумаг, выпущенных за пределами Соединенных Штатов через европейскую дистрибьюторскую сеть (см. рис. 1). Институциональная структура такая же, как и у еврооблигационного рынка: инвесторами выступают крупные корпорации, банки и инвестиционные компании.

Основные черты рынка ЕСР.

• Сроки погашения варьируются от 2 до 365 дней, но обычно составляют 180 дней, что значительно больше по сравнению с американским рынком, где срок таких

бумаг, как правило, не превышает 90 дней (а часто даже меньше 30 дней: в Европе такое бывает очень редко).

• Проценты по ЕСР рассчитываются на базе 30/360 дней (в США за основу берется реальное количество дней в месяце).

• ЕСР торгуются на базе спот; расчеты через Еигос1еаг или Сес1е1 на второй рабочий день после даты сделки.

• ЕСР торгуются более активно по сравнению с американским рынком, где обычно коммерческие бумаги из-за их короткого срока держатся инвесторами до его окончания.

1 бо

140

120

3 100 ч

3

с; 2

1994

1995

1996

1997

1998

Рис. 1. Рынок ЕСР в 1994 - 1998 годах

Источник: IFR, Review of the Year 1998, IFR Publishing, 1999.

Механизм выпуска может быть следующий:

1) через тендер;

2) по дилерскому соглашению;

3) напрямую с инвестором.

ЕСР дешевле, чем евроноты, за счет наличия у последних комиссии за андеррайтинг. В то же время обязательства андеррайтера гарантируют полный выкуп бумаг либо предоставление заемщику кредитной линии. В остальном это такие же евроноты.

Евроноты. Евроноты очень схожи с коммерческими бумагами. Принципиальное различие состоит в том, что евроноты гарантируются инвестиционным банком или группой банков, которые либо сами их выкупают, либо продлевают заемщику кредитную линию. При этом комиссия за подписку делает евроноты более дорогостоящим удовольствием по сравнению с коммерческими бумагами. Другие отличия не всегда присутствуют, хотя они все-таки более присущи евронотам, а именно:

• евроноты обычно выпускают на срок 1, 3 или 6 месяцев;

• евроноты обычно выпускают через тендер.

По сравнению с еврооблигациями евроноты считаются более быстрыми и дешевыми займами. По ним можно не формировать обеспечение. Кроме того, с рынком евронот связано большое количество производных ценных бумаг. Существуют также возможности увеличения доходности от операций за счет арбитража и обхода различных налоговых и правовых ограничений.

Виды евронотных программ:

МОФ или МОФФ (MULTI-OPTION FACILITY, MOF; MULTI-OPTION FUNDING FACILITY, MOFF), дающая возможность заемщику использовать несколько форм получения средств, типичные из которых - евроноты, аванс наличными и банковский акцепт; обычно бывает рассчитана на 5 - 7 лет;

БОНУС (BORROWER'S OPTION FOR NOTES AND UNDERWRITTEN STANDBY, BONUS), осуществляемая на базе евронот или национальных коммерческих бумаг, - в случае затруднений на одном рынке подключается другой; иногда называется Global Note Facility,

НИФ (NOTE ISSUANCE FACILITY, NIF) с банковской поддержкой (обычно на базе револьверного кредита);

РУФ (REVOLVING UNDERWRITING FACILITY, RUF) как вариант NIF, где выпуск нот гарантирован группой банков (обязательством купить бумаги в случае невозможности сбыть их на рынке);

РАФТ (RE VOL VING A CCEPTANCE FA CILITY BY TENDER, RAFT) как вариант РУФ, где финансирование осуществляется в большей степени выпуском через аукцион банковских акцептов, чем нот;

СНИФ (SHORT-TERM NIF, SNIF) - краткосрочный НИФ или РУФ с тендером (аукционом);

СЕКЬЮРИТИЗИРОВАННАЯ ЕВРОНОТНАЯ ПРОГРАММА (SECURITISED NOTE COMMITMENT FACILITY, SNCF) - программа выпуска FRN с обязательством их держателей купить евроноты (с использованием механизма NIF); в случае невыполнения обязательства FRN форфетируются;

ОБРАТИМЫЙ РУФ (TRANSFERABLE RUF, TRUE), то есть РУФ, в котором обязательства банка выкупать нераспроданные бумаги может свободно переводиться или уступаться другому учреждению.

Депозитные сертификаты (CD). Свободнооб-ращающийся депозитный сертификат - старейший долговой инструмент на мировом рынке (с 1966 года - в Европе, с 1961 года - в США) и характеризуется следующим:

• сроки погашения - обычно до 1 года, иногда - до 5 лет;

• типичная форма выпуска - на предъявителя;

Таблица 1

Наиболее крупные выпуски депозитных сертификатов развивающихся стран

Страна, эмитент Дата выпуска Млн дол. США Тип

China:

China Merchants Bank Апрель 1994 г. 50 FRCD

Indonesia:

Bank Degang Nasional Апрель 1994 года 35 FRCD

Korea, Rep. of:

Korea Merchant Banking Corp. Февраль 1995 года 50 FRCD

Korea International Merchant Bank Февраль 1995 года 50 FRCD

Korea Merchant Banking Corporation Май 1995 года 60 FRCD

Hyundai International Merchant Bank Май 1995 года 50 FRCD

Donghae Merchant Banking Corporation Сентябрь 1995 года 50 FRCD

Philippines:

United Coconut Planters Bank Апрель 1995 года 50 FRCD

Thailand:

Thai Military Bank Public Company Январь 1995 года 200 FRCD

Bank of Asia Public Co. Ltd Март 1995 года 100 FRCD

Thai Danu Bank Март 1995 года 80 FRCD

Siam Commercial Bank Март 1995 года 175 FRCD

Bangkok Bank Май 1995 года 130 FRCD

Siam City Bank Май 1995 года 150 FRCD

Bangkok Metropolitian Bank Май 1996 года 100 FRCD

FRCD - floating rate CD

Источник: World Debt Tables 1991 - 1998 годы.

• в некоторых странах (например, в Великобритании) проценты по депозитным сертификатам со сроками до 5 лет освобождены от налогов. Эти долговые инструменты представляют собой сертификаты, выпускаемые коммерческими банками или ссудо-сберегательными ассоциациями под срочные депозиты. Хотя изъятие средств до срока возможно, штраф в сумме, эквивалентной выплатам процентов, обычно делает это невыгодным. CD с номиналом в 100 тысяч долларов США и более (в США их называют jumbo) имеют определенный срок погашения и в основном являются обратимыми. В некоторых странах иностранные банки, имеющие там свои филиалы, также имеют право на выпуск депозитных сертификатов с номинальной ценой, выраженной в местной валюте (в США они носят название "янки"-сертификаты) (табл. 1). Среднесрочные долговые бумаги Среднесрочные долговые бумаги (Medium Term Notes, MTNs) представляют собой гибридные инструменты с элементами коммерческих бумаг, евронот и евробондов. Сроки погашения обычно варьируются от 1 до 5 лет, но могут доходить и до 10 лет.

С краткосрочными бумагами у них следующие общие черты:

• сроки погашения гибкие, что выгодно прежде всего инвестору;

• обычно распространяются не по подписке;

• выпускаются, как правило, через дилеров или тендер.

С бумагами с более длительным сроком они имеют следующие общие черты:

• обычно выпускаются с небольшими деноминациями;

. • могут быть с фиксированной или плавающей ставкой;

• проценты выплачиваются по заранее оговоренному графику;

• котируются больше на базе процента от номинальной стоимости (par), чем доходности (yield);

• на вторичном рынке торгуются не на базе спот, а расчеты производятся через 7 дней.

Основными являются две программы выпуска MTNs:

COLTS - разновидность средне- и долгосрочных облигаций с нулевым купоном на базе казначейских бумаг, выпускаемых на регулярной основе;

MTTN - мультитраншевые среднесрочные евроноты, впервые введенные компанией Merrill Lynch.