Занимательная ситуация

Международные рейтинговые агентства уже не считают российские долги «спекулятивными», а поиск более высокой доходности инвесторами поддерживает спрос на бумаги и с более высоким риском. Однако столь благоприятная ситуация может продлиться недолго — вслед за ростом ставок в США может возобновиться отток капитала с развивающихся рынков.

Рейтинг выше, доходности ниже?

Как ранее уже писали «Деньги», 23 февраля международное агентство Standard & Poor's повысило суверенный рейтинг России с ВВ+ до ВВВ-, что позволило вернуть долговым обязательствам РФ инвестиционный статус — для этого требуется положительная оценка кредитоспособности страны хотя бы от двух крупных агентств (Fitch также рейтингует РФ на уровне BBB-). До этого в течение трех лет, с начала 2015 года, обязательства РФ в иностранной валюте формально относились к спекулятивной, «мусорной» категории.

Теперь российские гособлигации, скорее всего, будут включены в крупнейшие биржевые индексы развивающихся стран, что должно повысить спрос на них со стороны различных инвестиционных фондов, ожидает аналитик департамента по работе с инструментами с фиксированной доходностью банка Julius Baer Алехандро Хардзиеж. Однако в банке признают, что возвращение России суверенного рейтинга инвестиционного уровня «было ожидаемым на фоне более высоких показателей кредитоспособности по сравнению со странами с аналогичным рейтингом», и не ждут существенного сокращения спредов к менее рисковым бумагам. Определенную поддержку рейтингу оказывает и тот факт, что в России долгие годы фиксируется устойчивый профицит счета текущих операций на уровне 2% ВВП и выше, указывают в банке.

Сами участники рынка оценивали российский долг как фактически обладающий инвестиционным рейтингом еще в конце 2016 года. Более того, возросший интерес к российским бумагам коснулся и долговых обязательств, выпущенных в рублях (облигации федерального займа, ОФЗ). Так, по данным ЦБ, в декабре прошлого года чистые покупки со стороны иностранцев составили 58 млрд руб., а доля иностранных держателей в этих бумагах выросла до 33,1%.

Всего на текущий момент суммарный внешний госдолг РФ составляет $50,5 млрд (из этой суммы на госгарантии приходится $11 млрд), за время низких цен на нефть этот показатель в твердой валюте даже сократился — на 1 января 2015 года долг составлял $54,4 млрд (на пике в ноябре 2013-го — $55,9 млрд). Ставки купонного дохода по российским выпускам последовательно снижались до 2013 года: в июне 1998-го, буквально за два месяца до дефолта, ставка составила 12,75% (срок погашения по этим бумагам истекает в 2028-м), в 2010-м Россия разместила десятилетние гособлигации под 5%, в 2012-м уже под 4,5%.

Однако затем последовал длительный перерыв, обусловленный резким ухудшением доступа на внешние рынки,— на фоне санкций и обвала цен на нефть требуемая доходность по российским бумагам могла превысить порог в 7%, выше которого обслуживание таких обязательств считается затруднительным. Вернулся на внешний рынок Минфин лишь в 2016 году — тогда были размещены десятилетние бонды на $3 млрд под 4,75% (на Ирландской, а не Лондонской бирже, как это делалось ранее). В июне и сентябре прошлого года ставка оказалась еще ниже — 4,25%.

Провал во внешних заимствованиях правительство компенсировало размещениями на российском рынке: с начала 2015 года внутренние обязательства выросли на 1,7 трлн руб. Теперь объем такого долга превышает внешние обязательства более чем в два раза и составляет, по данным на 1 февраля, 8,66 трлн руб. (из этой суммы на гарантии приходится 1,46 трлн руб., в госбумагах выпущено долга на 7,2 трлн руб.). В итоге только в прошлом году на погашение рублевых облигаций было направлено 500 млрд руб., в январе этого года — еще 150 млрд руб. Требуемая доходность по облигациям федерального займа существенно выше, чем по евробондам,— для десятилетних ОФЗ в начале 2017 года она превышала 8%, теперь колеблется в районе 7%, однако такие бумаги не имеют валютного риска, так как и заимствование, и погашение долга происходят в национальной валюте.

Экзотика в моде

Весь прошлый год условия для заимствований на развивающихся рынках оставались существенно более благоприятными, чем этого ждали аналитики,— в поисках дохода инвесторы активно раскупали бумаги с высоким риском невозврата средств и «мусорными» рейтингами. Суммарно развивающиеся рынки в прошлом году впервые с 2013 года зарегистрировали чистый приток капитала — он составил $3 млрд при объеме входящих инвестиций $1,2 трлн, подсчитали в Institute of International Finance. В 2015 году был зарегистрирован рекордный чистый отток капитала с 30 крупнейших развивающихся рынков объемом $690 млрд, в 2016-м утекло еще $587 млрд.

Основной вклад в изменение тренда в прошлом году внес Китай — отток средств из страны резко замедлился с $640 млрд до $61 млрд (по всем остальным рынкам суммарный чистый приток составил $64 млрд). В разрезе инструментов приток в основном обеспечил рост портфельных инвестиций ($378 млрд в 2017 году против $163 млрд в 2016-м) — преимущественно за счет увеличения заимствований ($290 млрд против $100 млрд в 2016-м).

Свидетельством всеядности участников рынка стало крайне успешное размещение Таджикистана. Страна смогла занять на рынке $0,5 млрд, несмотря на то что ее рейтинг остается на шесть ступеней ниже инвестиционного (B- по версии S&P). Спрос настолько превысил предложение, что ориентир доходности, который изначально оценивался в районе 8%, впоследствии был снижен до 7,5%, а итоговая доходность и вовсе составила 7,125%. Книга заявок превысила $4 млрд. На таком фоне о планах впервые выйти на внешний рынок заявили и власти Узбекистана, собирающиеся занять $300 млн, впрочем, у страны пока нет ни одного кредитного рейтинга.

В прошлом году вновь вышла на рынок еврооблигаций и Белоруссия. Страна разместила бумаги с погашением в феврале 2023 года и в июне 2027 года в объеме $800 млн и $600 млн соответственно. Доходность короткого транша была установлена на уровне 7,125% годовых, длинного выпуска — 7,625%. Для сравнения: в январе 2011 года семилетние суверенные еврооблигации размещались под 8,95%. В конце февраля Минск также разместил долларовые еврооблигации объемом $0,6 млрд с погашением в 2030 году. Ориентир доходности оценивался в районе 6,5%, но с учетом большего спроса в итоге доходность составила 6,20%.

«Продажа Белоруссией еврооблигаций на сумму $1,4 млрд в 2017 году привлекла внимание многих новых инвесторов, а последующее ралли бумаг на вторичном рынке хорошо запомнилось участникам рынка, в итоге Министерству финансов страны удалось привлечь финансирование в изначально запланированном объеме, не предложив премии рынку»,— отмечает Александр Голынский из Sberbank CIB. По оценке экспертов банка, Белоруссия вернулась на рынок еврооблигаций для того, чтобы рефинансировать госдолг на сумму $3,8 млрд, подлежащий погашению в этом году. Согласно прогнозу, госдолг, включая гарантии, должен сократиться с $28,0 млрд в 2017 году до $26,6 млрд к концу текущего года, а соотношение госдолга к ВВП должно уменьшиться с 51,4% до 46%. «Несмотря на некоторую волатильность рынка, инвесторы явно сохраняют интерес к новым размещениям высокодоходных бумаг, что создает благоприятный фон для планирования новых первичных размещений от эмитентов региона»,— заключает еще один эксперт инвестбанка Алексей Булгаков.

ФРС делает ставку

Между тем доходность десятилетних казначейских облигаций США после долгого перерыва вернулась к росту — в марте она превышала 2,9% (для сравнения: в сентябре прошлого года рынок требовал лишь 2%). Традиционно считается, что доходность десятилетних бондов США является индикатором ожидаемой участниками рынка долгосрочной инфляции.

Основным двигателем роста ставок стали ожидания улучшения ситуации в экономике. Текущая волна повышения доходностей по госбондам началась с публикации январских данных по росту зарплат. В их увеличении за год на 2,9% (максимум с июня 2009 года) большинство экспертов увидели сигнал о скором повышении инфляции, которая пока остается ниже ориентира в 2% (по данным января, годовой прирост цен составил 1,7%). Данные по безработице также крайне оптимистичны: занятость в несельскохозяйственном секторе за февраль продемонстрировала сильный рост (313 тыс. против 205 тыс., согласно консенсус-прогнозу).

Поддерживают распродажу на рынке американских гособлигаций (и, как следствие, рост требуемых доходностей, обратно пропорциональных цене) также такие факторы, как сокращение баланса ФРС США и ожидаемое резкое расширение объема заимствований Минфином страны. В первом случае на рынок дополнительно до конца года могут поступить бумаги примерно на $50 млрд (ФРС расчищает свой рекордный по объему активов баланс с осени прошлого года, сейчас на нем бумаг более чем на $4,4 трлн). Во втором случае в центре внимания рынка остается рост бюджетного дефицита в США — по прогнозам аналитиков, в ближайшие годы он может подскочить до 6% ВВП. Так, Минфин страны прогнозирует, что в этом году ему придется занять на рынке $995 млрд, а в последующие два года — более $1 трлн (для сравнения: в 2017-м суммарный объем размещений составил $519 млрд).

Суммарно все эти факторы могут спровоцировать повышение доходности десятилетних гособлигаций США до 3,0% — последний раз этот уровень был зафиксирован в 2013 году. Впрочем, ускорение инфляции, на которое ориентируется рынок, вряд ли будет стремительным, ожидают в вашингтонском Institute of International Finance. В Capital Economics, напротив, прогнозируют не только повышение инфляции, но и более стремительное, чем сейчас закладывают участники рынка, ужесточение монетарной политики ФРС. В таком случае рост ставок в США вновь окажется значимым фактором для оттока капиталов с развивающихся рынков.