Отрицательный процент портится со временем

Из двух нестандартных денежно-кредитных политик (ДКП), применяемых в США, Японии, ЕС и Великобритании, «количественного смягчения» (QE) и политики отрицательных ставок, лишь первая, по всей видимости, не теряет эффективности во времени — отрицательные ставки, напротив, работают относительно недолго. К такому выводу приходят экономисты швейцарского HEI, анализировавшие воздействие двух нестандартных ДКП на ВВП и инфляцию в этих странах.

Экономисты женевского Института международных исследований (HEI) Уго Паницца и Шарль Виплош опубликовали свое исследование в новом выпуске журнала «Деньги и кредит» Банка России (см. "Ъ-онлайн"). Работа Паниццы и Виплоша «Народная теорема снижающейся эффективности денежно-кредитной политики (ДКП): о чем говорят данные?» исследует, в сущности, центральный для прогнозов развития макроситуации в мировой экономике вопрос: действительно ли нестандартные меры ДКП, принимаемые регуляторами США, ЕС и Японии, теряют свою эффективность с течением времени? Если это так, то переход к стандартным мерам ДКП может произойти вне намерений регуляторов. И поскольку сами по себе меры нестандартной ДКП крупнейших эмиссионных банков сейчас для рынков являются главным работающим фактором, то уход от них (или отсутствие их эффективности) вполне может вызывать и сильную волатильность на рынке, и обвал цен на активы.

Паницца и Виплош анализируют гипотезу о «сокращающейся эффективности центробанков» в нестандартной ДКП (она названа «народной», несмотря на наличие ряда работ экономистов, обсуждающих эту проблему, с 2013 года на фрагментарных данных, отражение постоянного интереса к ней в непрофессиональных медиа и у инвесторов) несколькими методами (локальные проекции и байесовская VAR-модель), отдельно рассматривая меры по введению отрицательных ставок и политику «количественного смягчения» (QE) — выкуп центробанками на баланс рыночных активов, в основном госдолга. Анализируется влияние таких действий на индекс потребцен (ИПЦ) и экономический рост (ВВП) в США, зоне евро, Великобритании и Японии. В качестве базового метода Паницца и Виплош применяют расчет «теневой ключевой ставки» — расчетного показателя, выводимого из кривой доходности госдолга, и соответствующей такому показателю ключевой ставки центробанка, которую он бы установил для рыночного равновесия, если бы имел возможность делать ее отрицательной.

Общего мнения о том, теряют ли эффективность нестандартные меры ДКП, нет ни среди центробанков, ни в академической науке — мало того, во многом центробанки применяют эту политику «вслепую», не имея подтверждений их эффективности заранее. Кроме того, нестандартная ДКП влияет быстрее всего на финансовые рынки, тогда как подтверждение ее влияния на динамику ВВП затруднено — эти последствия по времени предположительно более отдалены, чем воздействие стандартных мер ДКП. Краткие выводы авторов сводятся к нескольким тезисам. Обе разновидности нестандартной ДКП — и «отрицательные» ставки, и QE — являются работоспособными, правда, однозначно показать, как именно это работает, не всегда возможно. Нестандартная ДКП всегда эффективнее на старте и как информационный сигнал. Однозначно подтвердить или опровергнуть «эффект сокращающейся эффективности» сложно, однако гипотеза скорее не подтверждается для «количественного смягчения» и в целом подтверждается для скорректированной теневой ключевой ставки. QE в мире всегда рассматривалась как паллиативная и временная мера, и к какой-то степени работа Паниццы и Виплоша может предсказывать, что этот вид «нестандартной» ДКП может постепенно переходить в стандартную политику на годы. Главной проблемой здесь является то, что по существу выкуп активов центробанками действительно временное решение, не изменяющее уровень благосостояния в экономике, и по его прекращению цены на активы должны быть ниже, чем до старта QE,— то есть даже в случае возврата экономик к росту и переходу к стандартной ДКП выкупленные активы на балансе остаются постоянной угрозой.

О чем еще пишут авторы «Денег и кредита»

Напомним, ЦБ в 2017 году объявил о предстоящей смене формата своего научного журнала, в первом выпуске также публикуется статья экономистов Goldman Sachs и Стэнфорда о реакции ВВП стран Восточной Европы на низкие процентные ставки. Она интересна российской частью, в которой Россия констатируется как исключение из общего ряда в силу постоянных торговых шоков, Кроме того, «Деньги и кредит» публикует работу Михаила Мамонова из ЦМАКП с оценкой динамики «дыр в капитале» в российской банковской системы, статью Алексея Пономаренко и Андрея Синякова о структурных изменения в банковском секторе РФ на основе агентоориентированной модели (показана перспективность применения модели для прогнозов ЦБ) и эссе Джейкоба Френкеля, председателя совета директоров JPMorgan Chase, об изменениях роли центробанков в экономике с комментарием главы департамента исследований и прогнозирования ЦБ Александра Морозова.