Займи, но выплати

Некоторая стабилизация и даже восстановление в мае 2020 года экономической активности, видимо, укрепили уверенность Банка России в избранной тактике противодействия экономическому спаду. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина подтвердила, что регулятор не намерен предпринимать экстренные действия в этой сфере, против идеи фонда «плохих активов», против возврата к отрицательным реальным ставкам кредита. ЦБ поддерживает базовую идею правительства в борьбе с кризисом — профинансировать пакет антикризисной помощи умеренным ростом бюджетного дефицита, не отменяя «бюджетного правила» и существенно увеличив объемы займов на внутреннем рынке в 2020 году.

Текущие взгляды главы Банка России Эльвиры Набиуллиной на «коронавирусный кризис» стали менее настороженными, но не более оптимистичными

Фото: Артем Кудрявцев / Пресс-служба Банка России

Очередная пресс-конференция главы ЦБ была интересна в первую очередь реакцией Банка России на значимые новости последних дней:

первая макростатистика по апрелю 2020 года,
утверждение Минэкономики (очевидно, согласованного с Минфином) бюджетного прогноза
и обсуждение в Белом доме принципов посткризисной стратегии восстановления.

Последние пока не утверждены, но базовые положения представители Минфина уже комментировали в среду-четверг как утвержденные или по крайней мере неоспариваемые. Напомним, Эльвира Набиуллина является участником большинства обсуждений в правительстве этих вопросов, тогда как ЦБ, сохраняя в большинстве этих вопросов независимость и автономию, в любом случае вынужден корректировать свою денежно-кредитную политику (ДКП) по итогам принимаемых решений.

Главные тезисы главы ЦБ в связи с этим можно представить так.

Банк России не видит рисков будущей необходимости сильно корректировать ДКП под будущие решения Белого дома. Так, ЦБ не намерен обсуждать изменение ключевой ставки вне ранее объявленного плана, вероятность сильного (до 1 п. п.) снижения ставки в июне сохраняется.
По оценкам Банка России, антикризисные инициативы Белого дома по крайней мере в рамках трех реализуемых экстренных пакетов поддержки экономики в целом не выглядят сильным проинфляционным фактором.
Пик инфляции, по мнению Эльвиры Набиуллиной, экономика РФ пройдет летом, при этом эффект проинфляционного «переноса курса в цены» после ослабления курса рубля в марте 2020 года считается фактически исчерпанным в апреле—мае.

Де-факто ЦБ подтверждает неизменность своей стратегии противодействия кризису, в котором основными демпферами событий апреля—мая для экономики будут банковская система, реструктуризация кредитных портфелей в ней и сокращение банковских прибылей. Обсуждавшаяся в Совете федерации идея создания «фонда плохих активов» для банковской системы, по мнению Эльвиры Набиуллиной, сейчас выглядит малоактуальной.

Банк России не видит рациональным обсуждение отказа или ослабления Минфином «бюджетного правила» в его содержательной части, оно рассматривается как центральная составляющая финансовой стабильности.

При этом намерение Минфина временно отойти от принципа (но не от буквы) «бюджетного правила», предписывающего сокращать бюджетные расходы (через ограничение предельного трансфера из ФНБ) при резком падении нефтегазовых доходов, ЦБ видит вполне приемлемым: у России по-прежнему рекордно низкий госдолг, доля ОФЗ в банковских балансах относительно невелика, финансирование дефицита бюджета займами на внутреннем рынке — решение, не вызывающее у Банка России возражений.

При этом глава ЦБ подчеркнула, что будущие июньские операции длинного (на год) репо прямо не связаны с будущими операциями Минфина, несмотря на то что основным активом, который ЦБ будет брать в репо, очевидно, будут именно ОФЗ.

Таким образом, в 2020 году основные новые антикризисные расходы будут оплачиваться новыми займами Минфина (до 2,5 трлн руб.), бюджетными остатками прошлого года (до 1 трлн руб.), перераспределением текущих федеральных расходов в резервный фонд правительства (0,4 трлн руб.), отчасти — внутренним перераспределением средств нацпроектов. Банку России в этой ситуации не придется сильно корректировать ДКП, при этом Эльвира Набиуллина, отвечая на вопросы о пределе снижения ключевой ставки, скорее негативно отнеслась к возможности снижения реального уровня ставок по кредитам в экономике до нулевых или отрицательных.

Таким образом, конструкция ДКП ЦБ, применяемая в кризисный момент, считается верной.

Глава департамента ДКП ЦБ Алексей Заботкин, отметим, в пятницу получил повышение — он стал теперь зампредом ЦБ. Его кресло в курируемом господином Заботкиным департаменте займет Кирилл Тремасов, ранее работавший в Минэкономики и в компании «Локо-Инвест».

Отметим, в настоящий момент оценки Минэкономики прогноза спада ВВП во втором квартале 2020 года (9,5%) и в 2020 году в целом (5%) чуть хуже, чем в прогнозе Банка России, и уже сейчас хуже консенсус-прогноза ВШЭ (4,3% в 2020 году). При этом по состоянию на середину мая большинство аналитиков вне зависимости от аффилиации уверены в восстановлении докризисного уровня ВВП в первом полугодии 2022 года — оценки длительности будущего восстановительного роста увеличились на полгода. Между тем, несколько скорректировалась и картина реакции экономических игроков на резкое снижение спроса в экономике, риски неплатежеспособности контрагентов и продолжения локдаунов.

Это видно и в «Мониторинге отраслевых финансовых потоков» ЦБ за 11–15 мая (.pdf). ЦБ в документе анализирует теперь не только входящие, но и исходящие финансовые потоки по сравнению с условной «нормой» прошлых лет. Согласно оценкам ЦБ, в начале майских выходных в части отраслей произошел всплеск отложенных ранее оплат, различающийся в масштабах по отраслям, после чего в первую рабочую неделю мая экономическая активность стабилизировалась на уровне меньшем, чем предполагает полное восстановление, но довольно высоком (цифры ЦБ из-за сильных календарных искажений вряд ли релевантны в количественном измерении и скорее важны качественно). Однако Банк России фиксирует в части отраслей снижение исходящих потоков: ЦБ объясняет это апрельским обвалом входящих платежей, однако в происходящем явно есть и составляющая режима минимизации и затягивания исходящих платежей компаний в связи с накапливающимися рисками.

Июньская картина будет для оценки общего тренда, видимо, даже важнее майской: только в начале лета можно будет достоверно судить о жизнеспособности бизнесов, понесших убытки от локдауна и обвала спроса, и готовности собственников его поддерживать, оценки ЦБ апреля—мая — довольно детальная картина того, как в среднем компании реагируют на краткосрочные проблемы, в ней довольно много агрегированных эмоциональных реакций и решений.

Есть еще один среднесрочный фактор, который практически не обсуждался на пресс-конференции главы ЦБ: это будущий план посткризисного восстановления экономики, который будет внесен в правительство Минэкономики в понедельник. Содержание этого плана неизвестно, за исключением того, что он создается «сверх» уже объявленных и реализуемых пакетов господдержки (в основном новые меры соцподдержки, кредитные гарантии и фондирование льготных кредитов, регуляторные послабления ЦБ банкам и налоговые отсрочки и списания, дерегулирование). Его в Минэкономики оценивают в масштабах до 10% ВВП, «план восстановления», очевидно, добавит к этим мерам дополнительные госрасходы, очевидная задача этого плана — поднять восстановительный рост ВВП в 2021–2023 годах выше сейчас планируемых 3–3,1% роста ВВП в год.