«В теории консолидация может дать плюсы»

«В теории консолидация может дать плюсы»

Директор Aspring Capital Алексей Куприянов о сделках на телекоммуникационном рынке

Директор инвестбанка Aspring Capital, который выступил консультантом Veon в сделке по продаже «Вымпелкома», Алексей Куприянов рассказал “Ъ” о ее особенностях и параметрах, которые влияют на инвестиционную привлекательность телекоммуникационного сектора.

Алексей Куприянов

Фото: Игорь Иванко, Коммерсантъ

— В чем были основные сложности сделки по продаже «Вымпелкома»? Как она была структурирована?

— С учетом того, что у нас есть NDA c Veon, мы не можем раскрывать детали, которые не были публично озвучены. Что касается особенностей и сложностей, я бы выделил два основных момента. Компаниям нужно было получать большое количество разрешений от регулирующих органов, в том числе США, ЕС, а также российской правительственной комиссии и ФАС. Это влияло на длительность процесса. Второй аспект — структура сделки: основная часть цены выплачена через выкуп и замещение еврооблигаций Veon, что тоже потребовало времени.

Факты, которые осложняли процесс, в то же время сделали эту сделку абсолютно уникальной для российского рынка. Мы не видели до сих пор крупных сделок, которые были бы структурированы через выкуп евробондов.

— Инвестиционная привлекательность отрасли в целом в последние годы заметно снизилась. Об этом, в частности, говорится в стратегии развития до 2035 года, которую участники рынка готовят вместе с регулятором. Что, на ваш взгляд, стало причиной?

— Телекоммуникационные компании и в РФ, и за рубежом — это прежде всего дивидендный актив, который обеспечивает стабильный денежный поток. На Западе дивидендная доходность для таких компаний в среднем составляет 6–7%, в РФ может быть чуть выше. Для портфельных инвесторов это стабильный актив с умеренным потенциалом роста.

С точки зрения инвестиционной привлекательности отрасли важен баланс между доступностью услуг операторов и их рентабельностью. По итогам 2022 года Россия заняла шестое место в мире по доступности услуг мобильного и фиксированного интернета, это очень хороший показатель. Но рост рентабельности операторов в значительной степени ограничен их возможностями по повышению тарифов.

— По каким коэффициентам сейчас оцениваются активы в телекоммуникациях и что на них влияет? Какие показатели еще важны для проведения M&A?

— На зарубежных, западных рынках мультипликаторы выше. Средний мультипликатор EV/EBITDA в США, например, в последние лет десять составлял приблизительно 7–8x. В России в последние годы компании оценивались примерно в диапазоне 2,5–4х EBITDA. Один из ключевых факторов, который влияет на оценку,— уровень долговой нагрузки, сказывающийся на способности компании выплачивать дивиденды. С точки зрения операционных показателей имеют значение качество и динамика абонентской базы, развитие дополнительных услуг и сервисов для розничных потребителей и корпоративных клиентов.

— В США стоимость связи заметно выше. Это влияет?

— В терминах мультипликаторов нет. Ключевое влияние оказывают оценка страновых рисков и стоимость фондирования. В США сейчас она тоже заметно выросла, и ставка ФРС достаточно высокая — 5,5%. Однако она существенно ниже, чем ставка ЦБ РФ.

— В каком случае на сделки требуется согласие регулятора?

— Критерии периодически меняются. Сейчас установлены следующие: если объем активов компании, которая выступает покупателем, превышает 7 млрд руб., или выручка более 10 млрд руб., либо объем активов таргета более 800 млн руб., сделку должна согласовывать ФАС. Также одобрение требуется, если цена сделки превышает 7 млрд руб.

— Как консолидация влияет на акционерную стоимость?

— Зависит от каждого конкретного случая. Мы знаем, что M&A-сделки могут существенно увеличивать акционерную стоимость за счет синергии или за счет того, что актив был куплен по выгодной цене. Но бывают и сделки, которые снижают акционерную стоимость. В случае с Veon мы считаем, что сделка выгодна для всех сторон.

— Аналитики неоднократно говорили, что сейчас на российском рынке высокая конкуренция и для роста эффективности сегменту необходима консолидация. Обостряется и проблема с дефицитом оборудования. Как вы оцениваете перспективу консолидации отрасли?

— Оптимальная структура рынка зависит от конкретной страны. Если мы посмотрим на крупные рынки, например США или Китая, если говорить о мобильной связи, там доминируют по три оператора. В теории консолидация может дать плюсы с точки зрения эффективности использования активной (прежде всего базовые станции) и пассивной (прежде всего башенная инфраструктура) инфраструктуры. Консолидация также потенциально позволит снизить CAPEX на строительство. Но эту проблему можно решать и иначе: операторы могут использовать сервисы независимых компаний.

Возвращаясь к вашему вопросу, ситуация, когда на российском рынке останется три мобильных оператора, кажется вполне нормальной. А вот дуополия несет больше рисков, особенно если один из оставшихся операторов будет государственным.

— Что, на ваш взгляд, в ближайшее время будет влиять на инвестиционную привлекательность сектора?

— Я бы выделил три фактора. Во-первых, это возможность развития сетей нового поколения 5G, что важно с точки зрения развития экономики в целом и таких высокотехнологичных направлений, как беспилотный транспорт, VR-технологии. Многие перспективные сектора экономики требуют высокой скорости передачи данных. Во-вторых, развитие дополнительных экосистемных сервисов. Мы видим, что российские операторы развиваются в этом направлении. И есть третий фактор: поскольку сектор телекоммуникаций очень капиталоемкий, важна стоимость фондирования. Чтобы развивать 5G и строить экосистему, нужно либо доступное долговое финансирование, либо готовность акционеров вкладывать собственные средства.