Ключевая ставка требует осторожности

Стимулирующие экономический рост меры денежно-кредитной политики (ДКП) при определенных условиях могут приводить к обратному эффекту: возможно, существует уровень ключевой ставки, при которой снижение ее Центробанком приведет к сокращению кредитования и снижению ВВП. Доклад об этой проблеме представлен сотрудниками Международного валютного фонда и Банка международных расчетов на макроэкономической конференции Банка России, в этом году посвященной макропруденциальной политике — она в последние месяцы обсуждается ЦБ уже не меньше, чем стандартная ДКП.

Фото: Денис Вышинский, Коммерсантъ

Работа Паоло Каваллино из Банка международных расчетов (BIS) и Дамиано Сандри (Международный валютный фонд, МВФ) представлена вчера последним на конференции Банка России «Эффективность макропруденциальной политики: теория и практика» — мероприятие проводится в Санкт-Петербурге накануне открытия Международного финансового конгресса. Работа опубликована в серии рабочих докладов МВФ в ноябре 2018 года и посвящена проблеме, к которой может иметь прямое отношение текущая макроситуация в России.

Паоло Каваллино и Дамиано Сандри предполагают, что существует набор макроусловий, при которых дальнейшее снижение ключевой ставки Центробанком в «малой открытой экономике» может по итогам привести не к расширению, а к сокращению кредита и, как результат, к снижению ВВП.

Расчеты авторов предполагают, что существует «нижняя граница стимулирования» (ELB), при достижении которой попытки стандартного выхода из «трилеммы макроэкономической политики», она же «трилемма Манделла», стандартными методами невозможны. «Трилемма» — одно из основных в последние десятилетия понятий для центробанков, она предполагает, что в «малой открытой экономике», каковой является в том числе и Россия, невозможно достижение сразу трех целей экономической политики при стандартной ДКП — фиксированного курса национальной валюты, свободы движения капитала и независимой от регуляторов других стран ДКП Центробанка.

В случае с Россией «трилемма» работает — до перехода к плавающему курсу рубля в 2014 году Банк России неоднократно ощущал ее проявления, сталкиваясь с проблемами, связанными с трансграничными потоками капитала. Идея Паоло Каваллино и Дамиано Сандри также связана с этими потоками: по их предположению, само существование ELB связано с влиянием на экономику, пытающуюся действовать строго в рамках «трилеммы», спекулятивных притоков по схеме carry trade. В некоторых случаях вторичные эффекты, связанные с ограниченной емкостью национальных рынков, могут при сильных оттоках капитала действовать на экономический рост и кредит в национальной экономике угнетающе.

BIS и МВФ в этой связи в последние месяцы все активнее рекомендуют развивающимся странам, в которых вероятность этого эффекта оценивается выше, рассматривать возможность стабилизации макроситуации мерами не ДКП, а макропруденциальной политики. Напомним, тема макропруденциального регулирования, которой посвящена конференция ЦБ, в последние месяцы в РФ обсуждается очень активно — в первую очередь в связи с быстрым ростом необеспеченных кредитов физлицам (см. “Ъ” от 1 июля). Меры по ограничению кредитования по общему доходу заемщика, принимаемые ЦБ с 1 октября, как раз относятся к макропруденциальному регулированию. Они находятся на втором месте по популярности в мире с 1991 года, констатировал в другом докладе на конференции Эрленд Ниер из МВФ, после ограничений (в основном для кредитов на рынке недвижимости) loan-to-ratio, LTR. В отличие от мер ДКП, макропруденциальная политика влияет не на совокупное предложение денег, а на его структуру.

Отметим, отчасти для Банка России это проблема: российское население пока практически не сталкивалось с развитой системой ограничений на кредиты или финансовые продукты других финпосредников, и реакция на такие ограничения почти не изучена. При этом макропруденциальная политика, активно развивающаяся в мире (стандарты «Базель-3», новое банковское регулирование в ЕС), после 2008 года становится все популярнее, хотя механизмы ее изучены хуже, чем стандартная ДКП. При этом, например, спор ЦБ и Минэкономики о «кредитном рабстве», видимо, связан с крайней осторожностью ЦБ в применении жестких мер этого инструментария, на чем настаивают в Минэкономики.

Сама по себе модель Паоло Каваллино и Дамиано Сандри имеет очень ограниченную эмпирическую базу, существование ELB при этом, скорее, подтверждается (в частности, в 2013 году схожие эффекты описывала Элен Рэй из Лондонской школы бизнеса, объясняя их, впрочем, не carry trade, а влиянием «глобальных финансовых циклов»), однако природа его неочевидна. По словам Константина Егорова из РЭШ (он и его коллега в статье 2019 года предполагали влияние на такие случаи «глобальных циклов ДКП»), работа является «многообещающей», однако пока малопонятны некоторые важные моменты, определяющие границы ELB. Паоло Каваллино и Дамиано Сандри, в частности, показывают, что на уровень, за которым ДКП начинает работать «наоборот», угнетая рост ВВП при снижении ключевой ставки, влияют разные типы ДКП, а также валютные диспаритеты, но «механизм этого влияния неочевиден», считает господин Егоров. Александр Морозов из ЦБ в дискуссии пояснил, что логика авторов соответствует его взглядам, впрочем, как признают авторы, пока «модель упрощена, чтобы непосредственно исследовать сам эффект», в ближайшем будущем МВФ и BIS продолжат эти исследования. Между тем дискуссию на конференции ЦБ вряд ли стоит рассматривать как чисто теоретическую: так, эффект «ограничения стимулирования», возможно, имеет отношение к относительно медленному восстановлению корпоративного кредита в РФ в 2017–2018 годах.