Особенности формирования монетарной политики с учетом эффекта переноса колебаний валютного курса на цены

особенности формирования монетарной политики с учетом эффекта переноса колебаний валютного курса

на цены

__Аннотация

В статье проводится анализ формирования монетарной политики с учетом специфики, накладываемой существованием эффекта переноса колебаний валютного курса на цены. Авторы рассматривают проблемы создания оптимальных правил денежно-кредитной политики при наличии неполного эффекта переноса, а также асимметрии эффекта переноса. Обоснована взаимосвязь между эффектом переноса и инфляцией.

_Ключевые слова: эффект переноса, обменный курс, цены, асиммет-

_рия эффекта переноса, инфляция, монетарная политика

Пономарев Юрий Юрьевич

аспирант, Институт экономической политики имени Е.Т. Гайдара, научный сотрудник, Институт прикладных экономических исследований Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ, г.Москва Ponomarev@iet.ru

В условиях низких посткризисных темпов роста российской экономики выбор оптимальной денежно-кредитной политики представляется очень важной задачей. Валютная политика, являющаяся неотъемлемой составляющей монетарной политики, требует взвешенного подхода к использованию ее инструментов, особенно учитывая заявленный ЦБ РФ переход к режиму инфляционного таргетирования, а также высокую степень зависимости России от мировой экономической конъюнктуры. Теоретические исследования показывают [1,2], что оптимальная величина и ряд других характеристик валютных интервенций зависят от величины эффекта переноса колебаний валютного курса на внутренние цены в стране (ЭП). Дополнительную актуальность изучению особенностей ЭП придает его непосредственная взаимосвязь с уровнем инфляции в стране. Если эффект переноса, с одной стороны, влияет на уровень инфляции и волатиль-ность национальных цен, а с другой - зависит от

ссийское предпринимательство, № 7(253)/апрель 2014

уровня инфляции и волатильности валютного курса, которые также зависят от монетарной политики в стране, то эту эндогенность важно учитывать при определении денежно-кредитной политики в открытой экономике.

Правила денежно-кредитной политики и эффект переноса

Исследование оптимальной денежно-кредитной политики в закрытой экономике является достаточно актуальной темой в экономической литературе [3, 4]. Как правило, в качестве основной задачи денежно-кредитной политики в закрытой экономике рассматривается необходимость нахождения оптимального баланса между инфляцией и безработицей. В открытой экономике к вышеописанной задаче добавляется необходимость учета волатиль-ности на валютном рынке.

В случае режима свободно плавающего обменного курса монетарные власти могут проводить независимую денежно-кредитную политику, которая не требует дополнительных действий, направленных на поддержание и стабилизацию курса национальной валюты. Тем не менее, в этом случае экономика может быть в значительной степени уязвима к внешним шокам, которые будут посредством колебаний валютного курса сказываться на внутреннем уровне цен (и темпах их роста - инфляции) вследствие наличия эффекта переноса1, а также на конкурентоспособности национальных товаров и, как следствие, их выпуске.

В теоретической литературе эффект переноса колебаний валютного курса в цены может быть полным, т.е. колебания валютного курса полностью переносятся на внутренние цены (эластичность внутренних цен по валютному курсу равна единице (или 100%)), либо неполным (эластичность внутренних цен по валютному курсу меньше единицы).

Одним из возможных подходов к анализу проведения монетарной политики с учетом эффекта

1 Эффект переноса колебаний валютного курса на внутренние цены страны показывает, в какой степени изменения курса национальной валюты оказывают влияние на внутренние цены в этой стране.

Трунин Павел Вячеславович

канд. экон. наук, руководитель научного направления «Макроэкономика и финансы», Институт экономической политики имени Е.Т.Гайдара, заместитель директора, Центр изучения проблем центральных банков Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ, г. Москва pt@iet.ru

кис

VI

X/

оптимальная величина

иряд других

характеристик _валютных

от величины

курса

на внутренние цены _в стране

переноса в рамках различных режимов валютного курса является использование моделей общего равновесия.

В исследовании [5] авторы к ряду стандартных предпосылок подобного класса моделей (максимизация экономическими агентами ожидаемой полезности, жесткость цен) добавляют возможность существования неполного эффекта переноса колебаний валютного курса на цены посредством различных механизмов ценообразования - в валюте потребителя (неполный эффект переноса) и в валюте производителя (практически полный эффект переноса). В рамках построенной модели авторы анализируют оптимальную степень участия денежно-кредитной политики в поддержании определенного целевого уровня обменного курса. Анализ результатов модели позволяет также судить о степени влияния наличия и характеристик эффекта переноса на выбор реализуемой политики. При низком уровне эффекта переноса (в случае отсутствия реальных внутренних шоков в экономике) оптимальным является выбор свободно плавающего режима обменного курса, в противном случае (при наличии внутренних реальных шоков и стабильности финансовой системы страны) - режим фиксированного обменного курса. Однако при высоком эффекте переноса спользование режима плавающего обменного курса в виду влияния волатильности валютного курса на ожидаемое потребление и, соответственно, общественное благосостояние, не будет оптимальным. Таким образом, обоснованность валютных интервенций центрального банка тем выше, чем больше величина эффекта переноса в стране. В работе [1] изучается вопрос выбора оптимальной монетарной политики в условиях неполноты эффекта переноса. В рамках построенной авторами модели малой открытой экономики (в качестве основных шоков, которым подвержена экономика, рассматриваются изменения внешнеторговой конъюнктуры и реальных процентных ставок) базовыми предпосылками являются: номинальная жесткость цен, ограничения привлечения долгового финансирования инвестиций, наличие неполного эффекта переноса колебаний обменного курса на цены импортных товаров.

российское предпринимательство, № 7(253)/апрель 2014

Анализ, проведенный авторами, показал, что ключевым фактором при выборе оптимального (с точки зрения максимизации общественного благосостояния) правила денежно-кредитной политики (рассматриваются три правила: режим фиксированного обменного курса, таргетирование инфляции на основе индекса потребительских цен и на основе цен неторгуемых товаров) является величина эффекта переноса. Низкий ЭП является необходимым условием для успешной борьбы с инфляцией. При этом поскольку низкий эффект переноса в большей степени характерен для стран с небольшим уровнем инфляцией [6], стабилизация инфляции представляется очень актуальной задачей. Описанную взаимосвязь, по нашему мнению, важно учитывать при формировании денежно-кредитной политики.

Результаты анализа, проводимого в работе [7], показывают, что в рамках модели ресурсной экономики, сталкивающейся с экзогенными шоками на энергоресурсы, монетарная политика, использующая правило реакции на колебания реального обменного курса и инфляции, позволяет снизить волатильность инфляции и выпуска. Таким образом, в теоретических исследованиях авторами обосновывается, что некоторые правила денежно-кредитной политики (например, инфляционное таргетирование, направленное на стабилизацию и сокращение инфляции) приводят к большей жесткости цен и снижению эффекта переноса, и соответственно, меньшей зависимости экономики от внешних шоков.

одним из возможных

подходов к анализу_

проведения_

монетарной политики с учетом эффекта переноса ... является использование моделей общего равновесия_

Взаимосвязь инфляции _

и эффекта переноса _

В начале 1990-х годов многим развитым стра- _

нам удалось сократить инфляцию при переходе _

к более жесткой и предсказуемой денежно-кре- _

дитной политике и инфляционному таргетирова- _

нию. Период ценовой стабильности также совпал _

с несколькими эпизодами существенного ослабле- _

ния национальных валют, которое оказало значи- _

тельно меньший эффект на внутренние потреби- _

тельские цены, чем ожидалось. Поэтому появилась _

точка зрения о том, что сократился эффект пере- _

носа [8]. Поскольку его сокращение совпало по вре- _

мени с переходом к инфляционному таргетирова-нию, появилась гипотеза о том, что эти два явления имеют прямую связь, т.е. снижение инфляции привело к снижению эффекта переноса. Одной из первых работ, в которых была протестирована взаимосвязь между эффектом переноса и уровнем инфляции, является исследование Тейлора [6]. Автор показал, что величина эффекта переноса напрямую зависит от продолжительности валютных и ценовых шоков и сокращается в периоды низкой инфляции. В рамках ряда последующих исследований [9, 10, 11] изучалась связь между уровнем инфляции и эффектом переноса в различных странах и было подтверждено, что в странах с более низкой инфляцией эффект переноса существенно меньше. Эта зависимость объясняется большей жесткостью цен и преобладанием ценообразования в местной валюте, а не в валюте производителя. В частности, жесткость цен, которая также является одной из основных причин неполноты эффекта переноса, обуславливает взаимосвязь между уровнем инфляции и эффектом переноса. Некоторые работы показы_ вают [8], что жесткость цен (частота пересмотра

цен) является эндогенным показателем, т.е. чем выше инфляция, тем чаще экономические агенты пересматривают цены на свою продукцию (сле-_ 'дуя выбранной стратегии ценообразования) и, _ соответственно, тем быстрее колебания валютного курса будут переноситься на цены, и тем выше _ окажется эффект переноса. Справедливо и обратное, стабилизация и снижение инфляции может

_ являться одним из основных факторов сокраще-

_ ния эффекта переноса. Снижение инфляции при_ водит к менее частому пересмотру фирмами цен

на свою продукцию (например, из-за издержек _ «меню»), что повышает жесткость цен по отношению к различного рода шокам (шокам издержек, валютного курса) и, соответственно, снижает

_ величину эффекта переноса. По некоторым оцен-

_ кам, в странах ОЭСР при сокращении инфляции

на 1 п.п. происходило сокращение эффекта пере_ носа на 1,27 п.п. [12].

Вместе с тем, несмотря на взаимозависимость инфляции и эффекта переноса, направление при_ чинно-следственной связи между ними не являет_российское предпринимательство, № 7(253)/апрель 2014

при низком уровне

_эффекта переноса

оптимальным

режима обменного

курса, в противном

_случае... - режим

_фиксированного

> курса

кис

71

ся очевидным. Авторы исследования [12] проанализировали эффект переноса в двадцати развитых странах в 1971-2000 гг. при существенных изменениях уровня или волатильности инфляции, связанных с изменениями режима денежно-кредитной политики. В каждой из стран авторы идентифицируют по одному достаточно существенному изменению уровня инфляции с помощью визуального анализа данных и оценивают эффект переноса в двух периодах (до и после изменения). В большинстве случаев эффект переноса оказался ниже во втором периоде, чем в первом, из чего авторы делают вывод, что он сократился после сокращения уровня инфляции. Продолжение анализа наличия причинно-следственной между инфляцией и эффектом переноса проводилось в работе [8] на основе панельных данных для одиннадцати развитых стран за период с 1977-2001 гг. Авторы сначала с помощью эконо-метрических методов идентифицируют сдвиги в уровне инфляции в каждой стране (которых может быть несколько), а затем исследуют изменения в эффекте переноса после сдвигов с помощью включения в панель фиктивных переменных. Основной вывод заключается в том, что эффект переноса на цены импортных товаров, цены производителей и потребительские цены значимо сократился с введением инфляционного таргетирования в начале 1990-х годов. В среднем краткосрочный эффект переноса на цены импортных товаров сократился с 86 до 71%, на цены производителей - с 18 до 8% и на потребительские цены - с 11 до 5%. Следует отметить, что используемые данные не позволяют обнаружить значимого сокращения эффекта переноса после аналогичного сокращения инфляции в 1980-х годах. Возможно, причина этого заключается в большей независимости центральных банков и более предсказуемой монетарной политике в 1990-х годах вследствие институциональных изменений в работе ЦБ. Поэтому сокращение инфляции в 1980-х и 1990-х годах могло оказать различное влияние на инфляционные ожидания, что, в свою очередь, отразилось на изменении эффекта переноса валютного курса на цены. Если население страны верит, что центральный банк будет придерживаться заявленного

обоснованность_

валютных_

интервенций центрального банка тем выше, чем больше величина эффекта переноса в стране

величина эффекта

зависит

и ценовых шоков и

сокращается

г периоды низкой _инфляции

1кис

ра =

целевого уровня инфляции, несмотря на существенное ослабление национальной валюты, то инфляционные ожидания будут низкими, а эффект переноса небольшим. В связи с этим, величина эффекта переноса может рассматриваться в качестве косвенного индикатора доверия центральному банку [13].

Изучение изменений эффекта переноса [14] в странах с переходной экономикой показывает, что в ряде государств (Бразилия, Мексика, Южная Корея, ЮАР и Чехия) после официального введения политики инфляционного таргетирования эффект переноса сократился, но все же в среднем остается достаточно высоким по сравнению с развитыми странами, что осложняет достижение целевой инфляции [15].

Причина этого может заключаться в меньшем доверии центральным банкам в переходных экономиках из-за длительной истории высокой инфляции. Поэтому особое внимание необходимо уделять последовательности денежно-кредитной политики и независимости центрального банка как важным факторам формирования низких инфляционных ожиданий и, следовательно, низкого эффекта переноса [16, 17].

Асимметрия эффекта переноса

Одной из важных особенностей эффекта переноса является то, что колебания обменного курса могут в разной степени переноситься на цены при укреплении национальной валюты и при ее ослаблении. Это обусловлено асимметричной жесткостью цен, т.е. различным отношением фирм к повышению цен при ослаблении национальной валюты и снижению цен при укреплении национальной валюты (фирмы более охотно повышают цены, нежели снижают их). Кроме того, в странах с высоким уровнем инфляции наблюдается более существенная асимметрия эффекта переноса [18]. Эмпирические исследования в большинстве случаев подтверждают тот факт, что эффект переноса оказывается сильнее при ослаблении национальной валюты, чем при укреплении [19, 20, 21, 22]. В том случае, если оптимальное правило денежно-кредитной политики заключается в достижении и поддержании определенного уровня инфляции,

>, № 7(253)/апрель 2014

то центральный банк должен реагировать на шоки валютного курса и сглаживать их влияние на цены. Тогда при асимметричном эффекте переноса реакция центрального банка на шоки валютного курса также должна быть асимметричной. Более подробный анализ этой идеи [23] в рамках неокейнсиан-ской модели малой открытой экономики с асимметричным эффектом переноса показывает, что правило денежно-кредитной политики должно быть асимметричным: центральный банк должен сильнее реагировать на ослабление национальной валюты, чем на ее укрепление вследствие асимметричного эффекта переноса. Данный вывод подтверждается эмпирически на примере денежно-кредитной политики США, которая следовала такому асимметричному правилу в 1990-2006 гг. Анализ эффекта переноса в России показывает наличие значимой асимметрии ЭП [24, 25], что свидетельствует в пользу необходимости существующей политики ЦБ РФ.

Выводы

1) Понимание степени влияния изменений курса национальной валюты на внутренние цены является одной из ключевых составляющих проведения эффективной денежно-кредитной и валютной политики. Как показывает проведенный анализ, низкий эффект переноса, характерный для стран с небольшим уровнем инфляции, одновременно является необходимым условием для успешной борьбы с ней. Подобная взаимосвязь повышает актуальность необходимости стабилизации и снижения уровня инфляции как самостоятельной задачи и как направления в рамках реализации монетарной политики.

При этом отдельным самостоятельным вопросом является формирование ожиданий населения. Уверенность населения в том, что заявленный целевой уровень инфляции усилиями монетарных властей будет достигнут, несмотря на существенное ослабление национальной валюты, способствует формированию низких инфляционных ожиданий и снижению величины эффекта переноса.

2) Проведенный анализ показал, что экономическая обоснованность интервенций центрального

чем выше

инфляция, тем чаще экономические агенты

цены на свою

продукцию

величина эффекта рассматриваться

кис

— -

рот мэ

ecc

банка на валютном рынке тем выше, чем больше величина эффекта переноса в стране. Кроме того, как показал наш анализ, оценки ЭП могут также выступать в роли косвенного индикатора доверия центральному банку, что позволяет оценивать инфляционные ожидания экономических агентов, формирование которых является неотъемлемой частью проведения политики инфляционного таргетирования.

Кроме того, наличие асимметрии эффекта переноса приводит к необходимости асимметричной реакции центрального банка на шоки валютного курса, т.е. более сильной реакции на ослабление национальной валюты, чем на ее укрепление.

Литература

1. Devereux M. L.P..X.J. Exchange rates and monetary policy in emerging market economies // Economic Journal. - 2006. - No. 116(511). - pp. 478-506.

2. Gagnon J. I.J. Monetary Policy and Exchange Rate Pass-Through // International Journal of Finance and Economics. - 2004. - No. 9. - pp. 315-338.

3. Clarida R. G.J..G.M. The science of monetary policy: A new Keynesian perspective // Journal of Economic Literature. - 1999. - Vol. 37. - pp. 1661-1707.

4. Дробышевский С.М., Трунин П.В., Каменских _. Анализ правил денежно-кредитной поли-ки Банка России 1997-2007 гг. // Научные труд ПП. - 2009. - № 127.

Devereux M. E.C. Monetary policy in the open economy revisited: Price setting and exchange rate flexibility // NBER Working Paper. - 2000. - No. 7665.

6. Taylor J. Low inflation, pass-through and the pricing power of firms // European Economic Review. -2000. - Vol. 44. - pp. 1389-1408.

7. Sosunov K. Z.O. Monetary policy in a resource-based economy: The case of Russia 2005.

8. Bailliu J. F.E. Exchange rate pass-through and the inflation environment in industrialized countries: An empirical investigation. - 2004.

9. Calvo G. R.C. Fear of floating // Quarterly Journal of Economics. - 2002. - Vol. 117(2). - pp. 379-408.

10. Engel C. The responsiveness of consumer prices to exchange rates and the implications for exchange rate policy: A survey of a few recent new open economy macro models // Working Paper. - 2002. - No. 8725.

-01-

^-

—российское предпринимательство, № 7(253)/апрель 2014

11. Chaudri E.U. H.D.S. Exchange rate pass-through to _

domestic prices: Does the inflationary environment _

matter? // IMF Working Paper. - 2002. - No. 01/194.

12. Takhtamanova Y. Understanding changes in _

exchange rate pass-through // Federal Reserve Bank of _

San Francisco Working Paper. - 2010. - No. 2008-13.

13. Levin A.T. N.F.M..P.J.M. Explicit inflation objectives

and macroeconomic outcomes // European Central _

Bank Working Paper. - 2004. - No. 383.

14. Nogueira Jun. R.P. Inflation targeting and exchange _

rate pass-through // Econ. Aplic. - 2007. - No. 11(2). -

pp. 189-208.

15. Fraga A. G.I..M.A. Inflation targeting in emerging _

market economies // Gertler M., Kenneth Rogoff (Orgs.). _

NBER Macroeconomics Annual. - 2003. - No. 18. - pp.

365-400.

16. Улюкаев А., Дробышевский С., Трунин П. _

Перспективы перехода к режиму таргетирования _

инфляции в РФ // Вопросы экономики. - 2008. - _

No. 1. - pp. 46-57.

17. Mishkin F. Exchange rate pass-through and _

monetary policy Speech delivered at the Norges Bank _

Conference on Monetary Policy. - Oslo, Norway. - _

2008. - March 7.

18. Floden M. W.F. State dependent pricing, invoicing _

currency, and exchange rate pass-through // Journal of _

International Economics. - 2006. - Vol. 70. - pp. 178- _

196.

19. Webber A.G. Newton's gravity law and import prices _

in the Asia Pasific // Japan and the World Economy. - _

2000. - No. 12 (1). - pp. 71-87.

20. Goldberg P. Product differentiation and oligopoly in _

international markets: The case of the U.S. automobile _

industry // Econometrica. - 1995. - No. 63(4). - pp. _

891-951.

21. Marston R.C. Pricing to Market in Japanese _

Manufacturing // Journal of International Economics. - _

1990. - No. 29(3-4). - pp. 217-236.

22. Cozmanca B.O. M.F. Asymmetries in the exchange _

rate pass-through into Romanian price indices // _

Journal for Economic Forecasting. - 2010. - No. 0(1). - _

pp. 21-44.

23. Dobrynskaya VV. The monetary and exchange rate _

policy of the Central Bank of Russia under asymmetrical _

price rigidity // Journal of Innovations Economics. - _

2008. - Vol. 1. - No. 1. - pp. 29-62.

у

24. Пономарев Ю., Трунин П., Улюкаев А. Эффект переноса динамики обменного курса на цены в России // Вопросы экономики. - 2014. - № 3.

25. Катаранова М. Связь между обменным курсом и инфляцией в России // Вопросы экономики. -2010. - № 1.

26. DelatteA.-L. L.V.A. Asymmetric exchange rate pass-through. Evidence from major economies. CEPN-CNRS, University of Paris North, France, 2011.

Yury Y. Ponomarev

Postgraduate student, Institute of Economic Policy named after E.T. Gaidar, Research Officer, Institute of Applied Economic Researches of the Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration, Moscow

Pavel V. Trunin

Candidate of Science, Economics, Head of the Chair of Macroeconomics and Finances Scientific Field, Institute of Economic Policy named after E.T. Gaidar, Deputy Director, Center of the central banks problems study of the Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration, Moscow

Monetary policy formation subject to exchange rate pass-through

_Abstract

The article analyzes monetary policy formation subject to the specifics of exchange rate pass-through. The authors consider questions of optimal monetary policy rules in presence of incomplete exchange rate pass-through effect, as well as exchange rate pass-through asymmetry. Substantiated the relationship between inflation and exchange rate pass-through.

Keywords: pass-through, exchange rate, prices, asymmetry of exchange rate pass-through, inflation, monetary policy

-

—российское предпринимательство, № 7(253)/апрель 2014