Исследование взаимосвязей показателей роста и капитализации публичных компаний России

Финансовый менеджмент

исследование взаимосвязей показателей роста и капитализации публичных компаний россии

В статье отражены результаты статистического исследования взаимосвязей основных финансовых показателей роста публичных компаний России и показателей их рыночной стоимости. В период 2002-2008 гг. (за исключением отдельных лет) выявлена тесная прямая взаимосвязь между активами и капитализацией (стоимостью) компании, которая представлена степенными моделями. Предложенные модели могут быть использованы для прогнозирования и оценки капитализации и стоимости публичных компаний в зависимости от значений выручки и активов.

Ключевые слова: публичные компании, капитализация, рыночная стоимость, выручка, прибыль, активы, показатели роста, корреляционный анализ.

Долгосрочная стратегия роста компаний направлена на расширение деятельности, повышение эффективности и деловой активности. Авторы рассматривают взаимосвязи параметров роста, деловой активности и рыночной капитализации МС (Market Capitalization), рыночной стоимости EV (Enterprise Value) публичных компаний РФ. Рост предприятий характеризуется темпами увеличения выручки, прибыли, активов. Эффективным является рост компании, при котором создается добавленная стоимость.

л. В. юдшна,

кандидат технических наук, доцент кафедры финансов и кредита Е-mail: main.arhangelsk@vzfei.ru

ю. и. берлин,

старший преподаватель кафедры бухгалтерского учета, аудита, статистики E-mail: yberlin@yandex.ru Всероссийский заочный финансово-экономический институт, филиал в г. Архангельске

Важное значение в системе ценностно ориентированного управления компанией (VBM) имеет концепция добавленной стоимости или экономической прибыли. Суть заключается в сопоставлении чистой рентабельности инвестированного капитала (или рентабельности чистых активов) с ценой инвестированного капитала. Увеличение рыночной стоимости компании в соответствии с этой концепцией возможно в случае положительной разницы между чистым доходом компании и затратами на вложенный капитал. Таким образом, если рентабельность чистых инвестиций превышает цену капитала, то любой положительный темп роста будет приводить к созданию дополнительной стоимости [2]. Для фундаментальной оценки роста стоимости компании используют различные показатели: экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added — EVA), денежная добавленная стоимость (Cash Value Added — CVA), добавленная стоимость для акционеров (Shareholders Value Added — SVA), экономическая прибыль (Economic Profit - EP) и др. [2].

Широко распространен показатель EVA, разработанный компанией Stern Steward & Co. Этот показатель рассчитывается по формуле: EVA = NOPAT - WACC • IC,

22

финансы и кредит

где NOPAT (Net Operating Profit After Tax) — чистая операционная прибыль после уплаты налогов;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средняя взвешенная цена капитала; IC (Invested Capital) — инвестированный капитал (чистые инвестиции или чистые активы) на начало периода.

NOPAT рассчитывается по упрощенной формуле [2]:

NOPAT = EBIT (1 - T), где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) — прибыль до вычета процентов и налогов [2]; T (Tax) — фактическая ставка налога на прибыль.

Средневзвешенная цена капитала WACC рассчитывается с учетом удельных весов собственного и заемного капитала компаний:

WACC = CCE • dE + CCD • dD • (1 - T), где ССЕ, CCD — цена собственного и заемного капитала соответственно, выраженная в виде процентной ставки;

dE, dD — доля собственного и заемного капитала соответственно; T — ставка налога на прибыль. В исследовании для расчета цены собственного и заемного капитала авторы использовали фактические отчетные данные компаний о финансовых расходах на выплату процентов по заемным средствам соответствующего отчетного года и фактические выплаты дивидендов акционерам соответствующего года (из отчетов о движении денежных средств). Таким образом, цена собственного капитала рассчитывалась по формуле:

ССЕ = Bv,

Е Е

где Div — сумма фактически выплаченных дивидендов акционерам в отчетном периоде; Е — среднее значение собственного капитала отчетного года.

Цена заемного капитала рассчитывается по формуле:

CCD = =, D

где I — процентные расходы в отчетном периоде; D — среднее значение платных заемных средств отчетного года.

Барометром эффективности использования активов являются показатели оборачиваемости и рентабельности активов. Наиболее общие оценки представляют: коэффициент оборачиваемости ак-

тивов, коэффициент оборачиваемости оборотных активов, коэффициент рентабельности активов, коэффициент рентабельности чистых активов.

Коэффициент оборачиваемости активов TAT (Total Assets Turnover) рассчитывается по формуле:

TAT = =, A

где S — выручка;

A — средние активы отчетного года.

Коэффициент оборачиваемости оборотных активов CAT (Current Assets Turnover) рассчитывается по формуле:

CAT = =, CA

где CA — средние оборотные (текущие) активы.

Коэффициент рентабельности активов ROA (Return on Assets) определяется по формуле:

NP

ROA , A

где NP (Net Profit) — чистая прибыль.

Коэффициент рентабельности чистых активов RONA (Return on Net Assets) или коэффициент рентабельности чистых инвестиций ROIC (Return on Investment Capital) [2, 3] рассчитывается по формуле:

RONA = EBT,

__NA

где NA — средние чистые активы отчетного года.

Чистые инвестиции (равны чистым активам) — это инвестиции за счет собственного и платного заемного капитала [1].

Эффективное управление ростом, приводящее к увеличению стоимости предприятия, требует согласования ключевых показателей операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, поиска компромисса между темпами развития, рентабельностью и финансовой устойчивостью [1].

В целях решения этой проблемы используют концепцию и модели устойчивого роста компании. При устойчивом темпе развития желаемые параметры операционной, инвестиционной и финансовой деятельности остаются неизменными, а денежные потоки компании находятся в равновесии. На практике компании придерживаются определенного соотношения собственных и заемных источников, которое обеспечивает необходимый уровень финансовой устойчивости, ликвидности и платежеспособности. Для сохранения целевого значения финансового рычага темпы роста займов не должны превышать темпы роста собственного капитала за счет прироста нераспределенной

прибыли. В этом случае темпы устойчивого роста будут определяться возможностями компании наращивать собственный капитал за счет реинвестируемой нераспределенной прибыли [2]. Если компания не прибегает к дополнительной эмиссии акций для увеличения собственного капитала, для финансирования требуемого прироста активов, то коэффициент устойчивого роста (Sustainable Growth Rate — SGR) определяется по формуле:

SGR = ROE •RR , 1-ROE • RR

где ROE (Return on Equity) — рентабельность собственного капитала;

RR (Retention Ratio) — коэффициент реинвестирования (показывает долю чистой прибыли, направляемой на развитие компании). Для выполнения исследования сформированы базы данных соответствующих показателей на основе публичной открытой информации, размещенной на сайтах российских компаний-эмитентов. Использовалась информация аудированной консолидированной отчетности по МСФО, также отчетности по стандартам GAAP (США), наиболее достоверно и полно отражающие показатели по группе в целом. Все данные по компаниям представлены в долларах США для устранения влияния рублевой инфляции. Если отчетность представлена в рублях или евро, то производится пересчет по соответствующим курсам валют на основании данных Банка России. База данных капитализации рассматриваемых компаний сформирована на основе информации, размещенной на сайтах РТС, ММВБ [4, 5]. Данные капитализации взяты на конец каждого рассматриваемого года. В выборки включены российские компании нефтегазового сектора, энергетические компании, телекоммуникационные, горнодобывающие и металлургические предприятия, производственные объединения нефтехимической и химической промышленности, транспорта, автомобилестроения, потребительского сектора и др. (за исключением банковского сектора), акции которых торгуются на биржевых площадках.

В табл. 1—4 приведены описательные статистики темпов роста (по сравнению с предыдущим годом) выручки, суммы активов, капитализации и стоимости представленных компаний в период 2002-2008 гг.

Анализ данных табл. 1 говорит о том, что в основном в указанный период у представленных компаний выручка ежегодно увеличивалась (за исключением 2002 г.). Среди изученных компаний

лишь около 10 % имели темп роста выручки менее 1. За исключением 2002 г. вариация темпов роста незначительна. Эти компании по показателю темпа роста выручки являются количественно однородными. За рассмотренный период минимальное значение темпа роста выручки наблюдалось в 2005 г., а максимальное — в 2002 г. При этом максимальные значения темпов роста были резко выделяющимися из всей совокупности наблюдений — так называемыми «выбросами»1. Среднее значение темпа роста в 2003—2008 гг. составляло от 129,9 до 144,2 %. Ежегодное распределение темпов роста имело правостороннюю асимметрию, так что преобладали компании с меньшим значением темпа роста выручки. В 2008 г. у половины компаний темп роста не превышал 123,3 %, у четверти — 115,1 %, у другой четверти — выше 136,2 %.

Анализ данных табл. 2 показывает, что вариация темпов роста капитализации выше, чем темпов роста выручки. Только в 2005—2006 гг. совокупности представленных компаний можно считать количественно однородными (коэффициент вариации V < 40%). В остальные годы вариация темпов роста заметная и высокая (2002 и 2008 гг.), и компании не являются однородными по динамике капитализации. За исключением 2003 и 2008 гг. среднее значение темпа роста составляло от 150,2 до 177,0 %, но преобладали компании с более низкими значениями. В период 2004—2008 гг. максимальные значения темпов роста являлись «выбросами». Минимальные значения ежегодно были меньше 1.

В 2008 г. капитализация всех представленных компаний уменьшилась по сравнению с 2007 г. на 28—98 %. В 2007 г. таких компаний среди представленных было больше 19 %, но максимальное снижение капитализации по сравнению с 2006 г. составило 17,3 %. В 2008 г. средний темп роста составил 20,9 %, а у половины компаний — не более 15,1 %.

Анализ данных табл. 3 демонстрирует, что в отличие от темпа роста капитализации, по темпу роста стоимости представленные компании являются в основном количественно однородными. Кроме 2002 г., когда коэффициент вариации был меньше 40 %, и 2007—2008 гг., когда он ненамного превышал 40 %. Ежегодно вариация темпов роста стоимости меньше, чем вариация темпов роста капитализации, т. е. представленные структуры

1Проверка наличия аномальных значений проведена на основе критерия Титьена—Мура или Диксона (если число наблюдений менее 30) для нормального распределения. Соответствие закона распределения темпов роста нормальному закону проверено на основе критерия согласия Колмогорова.

24

финансы и кредит

Таблица 3

Таблица 1

Описательные статистики распределения компаний по темпу роста выручки в 2002—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002

Компаний всего, ед. 53 53 52 53 45 33 26

Количество компаний с Тр > 1, ед. 1 3 5 4 0 1 4

Среднее значение X 1,300 1,326 1,299 1,356 1,440 1,422 2,148

Минимум 0,817 0,930 0,868 0,760 1,018 0,988 0,771

Максимум 2,315 1,924 2,062 3,914 2,737 4,159 7,039

Размах вариации R 1,499 0,994 1,194 3,154 1,719 3,171 6,268

Коэффициент вариации V, % 18,5 15,0 19,3 34,8 19,7 37,8 88,2

Медиана Ме 1,233 1,287 1,228 1,228 1,355 1,262 1,308

25 % квартиль ((,1 1,151 1,201 1,132 1,119 1,270 1,198 1,153

75 % квартиль (ш 1,362 1,424 1,409 1,447 1,493 1,407 1,818

Мода (по гистограмме) Мо 1,138 1,285 1,124 0,985 1,447 1,252 1,293

Таблица 2

Описательные статистики распределения компаний по темпу роста капитализации в 2002—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002

Компаний всего, ед. 49 59 49 35 26 22 18

Количество компаний с Тр < 1, ед. 49 11 2 2 6 1 5

Среднее значение X 0,209 1,601 1,743 1,721 1,502 2,285 1,770

Минимум 0,015 0,827 0,889 0,973 0,472 0,917 0,851

Максимум 0,719 4,584 4,448 3,514 3,663 5,558 6,355

Размах вариации R 0,705 3,758 3,559 2,541 3,191 4,642 5,504

Коэффициент вариации V, % 73,1 46,5 36,2 32,8 44,1 55,7 76,4

Медиана Ме 0,151 1,386 1,614 1,579 1,446 1,771 1,398

25 % квартиль (1 0,100 1,062 1,378 1,313 1,004 1,401 0,961

75 % квартиль (ш 0,257 1,744 1,867 1,887 1,820 2,690 1,598

Мода (по гистограмме) Мо 0,065 1,095 1,652 1,608 1,270 1,381 1,401

Описательные статистики распределения компаний по темпу роста стоимости в 2002—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002

Компаний всего, ед. 49 59 49 35 26 22 19

Количество компаний с Тр < 1, ед. 49 6 1 2 5 0 4

Среднее значение X 0,417 1,556 1,638 1,554 1,471 1,776 1,904

Минимум 0,040 0,922 0,972 0,891 0,888 1,035 0,756

Максимум 0,861 4,099 2,831 2,785 2,672 3,696 5,705

Размах вариации R 0,821 3,177 1,859 1,894 1,784 2,661 4,949

Коэффициент вариации V, % 40,9 41,4 27,3 31,9 29,7 37,4 72,4

Медиана Ме 0,409 1,381 1,541 1,481 1,501 1,488 1,237

25 % квартиль (1 0,312 1,127 1,345 1,188 1,132 1,313 1,034

75 % квартиль (ш 0,480 1,667 1,786 1,670 1,729 2,076 1,654

Мода (по гистограмме) Мо 0,451 1,149 1,370 1,365 1,037 1,301 1,251

более однородны по стоимости компании, чем по капитализации.

В 2008 г. у всех компаний стоимость, как и капитализация, по сравнению с 2007 г. снизилась в среднем 58 %. Но среднее снижение стоимости компании меньше, чем снижение капитализации. В 2007 г. снижение стоимости по сравнению с предыдущим годом наблюдалось у 10,2 % компаний

(меньше, чем снижение капитализации). В период 2002—2007 гг. максимальные значения темпа роста стоимости составили от 2,7 до 5,7 раза, но являлись аномальными в совокупности наблюдений. Минимальные же значения, за исключением 2003 г., были меньше 1. В этот период как максимальные, так и средние значения темпов роста стоимости ежегодно были меньше, чем темпы роста капита-

лизации; преобладали компании с более низкими значениями темпов роста стоимости.

Анализ данных табл. 4 показывает, что вариация темпов роста суммы активов невысокая: за исключением 2002 г. представленные компании по данному показателю являются количественно однородными. В 2008 г. среднее значение темпа роста — 103 % — минимальное за весь рассматриваемый период, медианное значение Ме < 1 . Больше чем у половины компаний сумма активов по сравнению с предыдущим годом уменьшилась — это самая высокая доля компаний со снижением активов в 2002—2008 гг. У половины компаний в 2008 г. темп роста не превышал 98,6 %, у четверти — 91,5 %. Максимальные значения темпов роста активов (кроме 2002 и 2004 гг.) были аномальными. В основном преобладали компании с более низкими темпами роста активов. Минимальный темп роста только в 2004 г. превысил 1 (в этом году у всех изучаемых компаний сумма активов увеличилась по сравнению с предыдущим).

Анализ корреляционно-регрессионной взаимосвязи капитализации (стоимости) компании с различными факторами включает следующие этапы.

1. Проверка условий применения корреляционно-регрессионного анализа (проверка соответствия многомерного распределения капитализации (стоимости) компании и изучаемого фактора закону нормального распределения на основе многомерных критериев согласия асимметрии и эксцесса Мардиа и критерия Хенце—Цирклера). Проверка линейности парной взаимосвязи на основе диаграммы рассеяния признаков. Проверка наличия аномальных наблюдений на основе указанных выше параметрических критериев для нормального распределения. Расчеты выполнены в специализированной программе анализа данных АИ^ШИ.

2. При соблюдении условий применения используется классический регрессионный анализ. При нарушении хотя бы одного условия теснота взаимосвязи признаков оценивается с помощью непараметрического коэффициента корреляции Кендалла т.

При выборе адекватного парного уравнения регрессии из альтернативных вариантов используется критерий Рамсея на достаточность регрес-соров (позволяет сделать вывод о правильности функциональной формы) и информационный критерий Акаике и Шварца. Расчеты выполнены в эконометрической программе МаМхег.

3. Проверка статистической значимости различий значений линейных коэффициентов корреляции Пирсона проводится на основе критерия Фишера в статистической программе Statistica.

В табл. 5, 6 приведены результаты анализа взаимосвязи выручки и капитализации и стоимости компании.

Анализ данных табл. 5 позволяет говорить о том, что зависимость капитализации, а также стоимости компании от выручки может быть описана линейно-логарифмической регрессионной моделью, что соответствует парной степенной зависимости У = а0 X"1. Степенная модель характеризует быструю реакцию результативного признака (капитализации или стоимости) на изменение выручки, описывает процессы с этапами ускорения (замедления). В такой модели коэффициент а1 показывает, на сколько процентов в среднем изменится капитализация (стоимость) компании относительно своего среднего значения при изменении выручки от среднего значения на 1 %.

Таким образом, в указанный период между логарифмами выручки и капитализации (стоимости) компании наблюдалась прямая тесная линейная взаимосвязь. При сравнении тесноты парной взаимосвязи капитализации и стоимости компании

Таблица 4

Описательные статистики распределения компаний по темпу роста суммы активов (на конец года) в 2002—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002

Компаний всего, ед. 49 59 48 35 26 21 19

Число компаний с Тр < 1, ед. 26 2 2 7 0 1 5

Среднее значение X 1,030 1,525 1,357 1,202 1,315 1,184 1,854

Минимум 0,583 0,889 0,994 0,425 1,008 0,840 0,796

Максимум 1,669 4,932 2,765 2,329 2,076 1,545 5,832

Размах вариации R 1,086 4,043 1,771 1,904 1,068 0,705 5,036

Коэффициент вариации V, % 0,203 0,388 0,260 0,271 0,196 0,117 0,890

Медиана Ме 0,986 1,359 1,275 1,153 1,265 1,187 1,078

25 % квартиль QI 0,915 1,226 1,127 1,013 1,130 1,084 0,979

75 % квартиль QIII 1,128 1,610 1,462 1,319 1,342 1,223 1,321

Мода (по гистограмме) Мо 0,971 1,178 1,120 1,219 1,275 1,192 1,300

Таблица 5

Результаты корреляционно-регрессионного анализа взаимосвязи выручки и капитализации и стоимости (линейно-логарифмические модели) компаний в 2001—2008 гг. *

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

Выручка — капитализация компании

Коэффициент корреляции Пирсона, г 0,79 0,84 0,86 0,82 0,86 0,87 0,89 0,87

Коэффициент детерминации, г2, % 0,64 0,71 0,74 0,68 0,75 0,76 0,79 0,76

а1 (эластичность) 1,03 0,90 0,85 0,80 0,97 0,97 0,98 0,94

а0 # 1,45 1,62 1,68 # # # #

Численность компании, п 49 59 49 47 35 25 22 19

Выручка — стоимость компании

0,90 0,89 0,87 0,90 0,88 0,94 0,96 0,97

г2, % 0,81 0,79 0,76 0,81 0,78 0,89 0,92 0,94

а1 (эластичность) 0,92 0,89 0,77 0,80 0,90 0,97 1,02 0,97

а0 # 1,88 2,58 1,05 # # # #

Численность компании, п 49 59 47 47 32 25 22 19

*Здесь и далее в таблицах знаком # обозначен незначимый (на уровне 0,05) коэффициент регрессии.

Таблица 6

Результаты корреляционного анализа взаимосвязи показателей динамики выручки и капитализации и стоимости в 2002—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002

Абсолютные приросты выручки и капитализации компании

Коэффициент корреляции Кендалла, т -0,60 0,46 0,55 0,45 0,66

п 49 59 49 35 22

Абсолютные приросты выручки и стоимости компании

т -0,56 0,51 0,55 0,59 0,32 0,70

п 49 59 49 35 26 22

Темпы роста выручки и капитализации компании

т 0,26 0,22 0,29 0,34

п 49 59 35 22

Темпы роста выручки и стоимости компании

т 0,25 0,22 0,29 0,31 0,42 0,48

п 59 49 35 26 22 19

с выручкой по отдельным годам статистически значимых различий в значениях коэффициентов корреляции разных лет не выявлено. Только в 2001 г. теснота взаимосвязи между стоимостью компании и выручкой была значимо теснее, чем между капитализацией и выручкой. При увеличении выручки на 1 % от среднего значения капитализация и стоимость увеличивались в среднем на 0,8—1,0 % относительно среднего значения.

Между абсолютными приростами показателей, за исключением отдельных лет, наблюдалась нелинейная умеренная и заметная прямая взаимосвязь, а в 2008 г. — обратная. Темпы роста выручки и капитализации, а также выручки и стоимости на протяжении указанного периода связаны слабой прямой нелинейной взаимосвязью.

В табл. 7, 8 приведены результаты анализа влияния суммы операционной прибыли на капитализацию и стоимость компании.

Анализ данных табл. 7 показывает, что между операционной прибылью и капитализацией (стоимостью) компании в указанный период наблюдается нелинейная прямая тесная, умеренная и заметная взаимосвязь, которая в период 2002—2004 гг. может быть описана парным степенным уравнением регрессии вида У = а0 X"1. В указанные годы при увеличении прибыли на 1 % капитализация (стоимость) увеличивается в среднем на 0,8 %. У компаний, по которым проводится анализ, в 2008 г. по сравнению с предыдущими годами теснота парной взаимосвязи между показателями снизилась.

Рассматривая данные табл. 8, можно заметить, что между показателями динамики прибыли и капитализации (стоимости) нелинейная взаимосвязь (заметная и умеренная) наблюдается в отдельные годы рассматриваемого периода. В 2004 г. взаимосвязи между показателями динамики не отмечено. В 2005 г. между темпами роста операционной при-

Таблица 7

Результаты корреляционно-регрессионного анализа взаимосвязи операционной прибыли и капитализации (стоимости) компаний в 2001—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

Операционная прибыль — капитализация компании

r / т 0,48 0,55 0,63 0,70 0,87 0,92 0,85 0,61

r2, % - - - - 0,76 0,84 0,72 -

a1 (эластичность) - - - - 0,78 0,76 0,85 -

a0 - - - - 3,11 3,32 2,44 -

n 49 59 59 47 33 26 22 18

Операционная прибьыь — стоимость компании

r / т 0,48 0,55 0,68 0,69 0,89 0,92 0,88 0,48

r2, % - - - - 0,8 0,84 0,77 -

al (эластичность) - - - - 0,71 0,71 0,85 -

a0 - - - - 3,96 4,07 3,13 -

n 49 59 59 50 32 25 22 49

Таблица 8

Результаты корреляционно-регрессионного анализа показателей динамики операционной прибыли и капитализации (стоимости) компаний в 2003—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003

Абсолютные приросты операционной прибыли и капитализации

т - - 0,44 0,36 - 0,63

n 50 35 22

Абсолютные приросты операционной прибыли и стоимости компании

т -0,21 0,39 0,34 0,42 - 0,65

n 49 59 50 35 22

Темпы роста операционной прибыли и капитализации

т 0,31 0,31 - 0,44 - -

n 42 59 33

Темпы роста операционной прибыли и стоимости компании

т - - - 0,30 - 0,35

n 33 18

были и капитализации заметная линейная взаимосвязь. Коэффициент регрессии а1 = 0,29 говорит о том, что темп роста капитализации в среднем увеличивается на 0,3 при увеличении темпа роста прибыли на 1. В 2008 г. между абсолютными приростами прибыли и капитализации отмечена слабая обратная взаимосвязь.

Результаты анализа взаимосвязи капитализации и стоимости компании с показателями чистой, реинвестированной прибыли и NOPATприведены в табл. 9.

Анализ данных табл. 9 позволяет сделать вывод, что капитализация и стоимость компании попарно связаны с показателями чистой, реинвестированной и чистой операционной прибыли NOPAT заметной прямой нелинейной взаимосвязью. Между чистой операционной прибылью и стоимостью компании в 2003-2004 и в 2006 гг. взаимосвязь была тесной. Для всех показателей теснота взаимосвязи

у представленных компаний в 2008 г. снижается до умеренной.

Между абсолютными приростами капитализации (стоимости) компании и чистой, реинвестированной и чистой операционной прибылью нелинейная прямая умеренная взаимосвязь наблюдается в отдельные годы, но отсутствует в 2008 г.

Между темпами роста капитализации и прибыли (чистой, реинвестированной, NOPAT) только в 2005 г. отмечена слабая нелинейная прямая взаимосвязь. Аналогичная взаимосвязь также в 2005 г. наблюдалась между темпами роста чистой операционной прибыли и стоимости компании.

Результаты оценки влияния экономической добавленной стоимости (EVA) на капитализацию и стоимость компании приведены в табл. 10.

Между добавленной стоимостью и капитализацией (стоимостью) компании до 2008 г. наблюдается заметная, а в 2008 г. — умеренная прямая нелинейная

Таблица 9

Результаты корреляционного анализа взаимосвязи капитализации и стоимости компании с различными видами прибыли в 2001—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

Факторный признак — чистая прибыль

n 49 59 59 50 35 26 22 19

Капитализация компании

т 0,46 0,58 0,53 0,64 0,66 0,67 0,65 0,46

Стоимость компании

т 0,41 0,60 0,68 0,61 0,66 0,67 0,65 0,57

Факторный признак — реинвестированная прибыль

n 49 58 58 46 35 26 21

Капитализация компании

т 0,38 0,56 0,59 0,64 0,63 0,62 0,60

Стоимость компании

т 0,30 0,58 0,60 0,59 0,62 0,64 0,60

Факторный признак — чистая операционная прибыль после налогов NOPAT

n 49 50 50 46 33 25 21

Капитализация компании

т 0,48 0,63 0,67 0,65 0,64 0,70 0,66

Стоимость компании

т 0,48 0,65 0,72 0,65 0,72 0,75 0,67

Абсолютные приросты

Чистая прибыль и капитализация

т - 0,39 0,30 0,40 - 0,51 -

Чистая прибыль и стоимость

т - 0,46 0,33 0,48 - 0,52 -

n 59 50 35 22

Реинвестированная прибыль и капитализация

т - 0,26 - 0,35 0,46 -

Реинвестированная прибыль и стоимость компании

т - 0,32 - 0,35 0,47 -

n 58 35 21

Чистая операционная прибыть после налогов NOPAT и капитализация

т - 0,42 0,38 0,42 - 0,58

Чистая операционная прибыль после налогов NOPAT и стоимость компании

т - 0,48 0,39 0,43 - 0,57

n 50 46 33 25

Таблица 10

Результаты корреляционного анализа взаимосвязи капитализации и стоимости с показателем EVA в 2003—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003

EVA — Капитализация компании

т 0,40 0,59 0,64 0,61 0,61 0,59

EVA — Стоимость компании

т 0,39 0,61 0,67 0,57 0,60 0,60

n 47 50 49 42 31 24

Абсолютные приросты EVA и капитализации

т - 0,27 0,25 0,31 -

Абсолютные приросты EVA и стоимости компании

т - 0,30 0,36 0,33 -

n 49 42 31

взаимосвязь. Между абсолютными приростами мости компании — заметная. Между темпами роста показателей взаимосвязь отмечена только в период отмечена прямая умеренная взаимосвязь только в 2005-2007 гг., для капитализации — слабая, для стои- 2008 г. для EVA и капитализации (т = 0,37).

Сравнение данных, приведенных в таблицах, позволяет говорить о том, что для рассматриваемых компаний влияние выручки на капитализацию (стоимость) компании более сильное, чем влияние показателей прибыли, а также EVA. По этой причине можно считать, что использование мультипликатора P/S вместо широко распространенного P/E для оценки стоимости компании в рамках сравнительного подхода является более оправданным.

В 2006 г. наблюдалась слабая прямая взаимосвязь между коэффициентом устойчивого роста (SGR) и капитализацией, а также стоимостью компаний (т = 0,32 и т = 0,29 соответственно). В остальные периоды влияние SGR на капитализацию и стоимость компаний и их показатели не отмечено. В 2002—2008 гг. по SGR представленные компании являются количественно неоднородными, вариация коэффициента устойчивого роста заметная и очень высокая (коэффициент вариации SGR — от 226 % в 2002 г. до 64 % в 2008 г.). Распределение компаний по данному показателю, кроме 2008 г., ежегодно имеет очень высокую правостороннюю асимметрию, чаще встречаются компании с более низким значением показателя. Среднее значение показателя от 0,160 (2003 г.) до 0,268 (2005 г.), в 2008 г. - 0,194. В 2008 г. у половины компаний (15) показатель не превышал значения 0,187, у четверти был ниже 0,094, у другой четверти — выше 0,255.

Показатель рентабельности активов (ROA) в период с 2002 по 2008 гг. принимал как положи-

тельные, так и отрицательные значения, поскольку среди представленных компаний имеются и прибыльные, и убыточные. Описательные статистики показателя приведены в табл. 11.

Представленные прибыльные предприятия количественно неоднородны по рентабельности активов: вариация рентабельности очень высокая. С 2005 г. она несколько снижается до значительной (коэффициент вариации от 61 до 74 %). Распределение компаний по уровню рентабельности активов имеет существенную правостороннюю асимметрию. Таким образом, преобладают компании с более низкими значениями рентабельности, чем среднее. В 2008 г. у половины прибыльных компаний рентабельность активов не превышала 10 %, у четверти была ниже 4,4 %. Наиболее часто встречаются компании с рентабельностью активов 2,8 %. В 2008 г. у 13 убыточных компаний вариация отрицательных значений рентабельности активов очень высокая (коэффициент вариации больше 130 %). Размах вариации составляет от — 0,8 до — 35,1 %, с существенной левосторонней асимметрией. Среднее значение рентабельности активов — 8,4 %. Но преобладают компании, имеющие рентабельность более высокую, чем средняя. У половины компаний рентабельность от — 1,9 до — 0,8 %.

Показатель рентабельности инвестированного капитала ROIC (рентабельность чистых активов RONA) в 2006—2008 гг. также принимает как положительные, так и отрицательные значения. Описательные статистики №1С (RONA) приведены в табл. 12.

Таблица 11

Описательные статистики показателя рентабельности активов (ROA) по прибыльным компаниям в 2002—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002

Компаний всего, ед. 49 51 51 47 34 26 18

Количество компаний с ROA > 0, ед. 36 49 49 41 31 26 17

Среднее значение X 0,111 0,115 0,122 0,126 0,108 0,070 0,069

Медиана Me 0,100 0,108 0,099 0,114 0,081 0,059 0,057

25 % квартиль 0,044 0,065 0,053 0,046 0,053 0,018 0,026

75 % квартиль 0,173 0,149 0,143 0,170 0,131 0,082 0,060

Мода (по гистограмме) 0,028 0,025 0,036 0,041 0,051 0,025 0,037

Таблица 12

Описательные статистики показателя рентабельности инвестированного капитала

по прибыльным компаниям в 2002—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002

Компаний всего, ед. 49 50 50 32 32 25 19

Количество компаний с RONA > 0, ед. 42 49 49 32 32 25 19

Среднее значение X 0,185 0,224 0,231 0,168 0,206 0,147 0,140

Медиана Ме 0,172 0,210 0,202 0,161 0,163 0,136 0,132

25 % квартиль 0,101 0,145 0,130 0,072 0,098 0,068 0,068

75 % квартиль 0,270 0,303 0,284 0,237 0,257 0,166 0,180

Мода (по гистограмме) 0,125 0,176 0,162 0,047 0,099 0,051 0,040

По показателю ЛО1С (ЛОЛА) представленные компании также количественно неоднородные (коэффициент вариации от 50 до 76 %), но ежегодно вариация и асимметрия рентабельности чистых активов меньше, чем аналогичные показатели рентабельности активов. Таким образом, по показателю рентабельности чистых активов данные компании более однородны, чем по показателю рентабельности активов. В рассматриваемый период средняя рентабельность была в пределах 14,0—22,4, но преобладают компании с более низкими значениями показателя. В 2008 г. наиболее часто встречалось значение рентабельности чистых активов 12,5 %. У половины компаний рентабельность не превышала 17,2 %, у четверти — 10,1 %. Вариация отрицательных значений ЛО1С (ЛОЛА) в 2008 г. очень высокая, размах вариации от — 45,5 до — 2,2 %.

Между показателями рентабельности и капитализацией, а также стоимостью компании в

2005-2008 гг. наблюдается слабая прямая нелинейная взаимосвязь (коэффициент Кендалла т не превышает 0,37). Это относится как к ЛШ, так и к ROIC (RONA). Между показателями динамики рентабельности, капитализации, а также стоимости взаимосвязей не отмечено.

Зависимость капитализации и стоимости компании от суммы внеоборотных (оборотных) активов может быть описана линейно логарифмическими моделями. Результаты корреляционно-регрессионного анализа влияния суммы активов на капитализацию и стоимость компаний, а также на их динамику приведены в табл. 13.

Анализ данных табл. 13 показывает, что между суммой активов (суммарных, оборотных или внеоборотных) и капитализацией, а также стоимостью компании в рассматриваемый период, за исключением отдельных лет, наблюдалась тесная прямая взаимосвязь, которая может быть описана

Таблица 13

Результаты корреляционно-регрессионного анализа взаимосвязи суммы активов и капитализации и стоимости компаний (линейно-логарифмические модели), 2001—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

Суммарные активы

r 0,81 0,90 0,90 0,89 0,87 0,91 0,91 0,86

r2, % 65,5 80,5 80,9 79,2 76,3 83,2 83,6 74,0

al (эластичность) 1,13 0,81 0,92 0,88 0,92 0,94 0,92 0,92

a0 -2,64 1,31 # # # # # #

n 48 58 59 49 35 26 21 19

Суммарные активы

0,94 0,93 0,93 0,93 0,94 - - -

r2, % 87,5 86,8 87,2 86,8 89,3

a1 1,00 0,96 0,89 0,84 0,88

a0 - 0,93 1,45 1,58 1,03

n 49 57 58 47 34

Внеоборотные активы

r / т 0,83 0,89 0,84 0,66 0,67 0,90 0,88 0,85

r2, % 0,67 0,80 0,70 - - 0,81 0,77 0,73

ai (эластичность) 1,11 0,92 0,80 - - 0,89 0,84 0,93

a0 1,99 1,34 2,17 - - # # #

n 49 59 59 49 35 26 22 19

Внеоборотные активы

r / т 0,92 0,91 0,92 0,75 0,78 0,94 0,94 0,96

r2, % 0,85 0,83 0,85 - - 0,88 0,89 0,93

al (эластичность) 0,97 0,87 0,83 - - 0,88 0,88 0,97

a0 # 1,95 2,3 - - 1,24 # #

n 49 59 59 49 35 26 22 19

Оборотные активы

0,75 0,84 0,80 0,79 0,81 0,89 0,94 0,87

r2, % 0,56 0,71 0,64 0,63 0,65 0,78 0,88 0,76

ai (эластичность) 0,96 0,88 0,76 0,76 0,87 0,88 0,89 0,80

a0 # 2,46 3,22 2,80 1,74 1,77 1,21 1,62

n 49 59 58 47 35 26 22 19

Окончание табл. 13

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

Оборотные активы

r / т 0,83 0,87 0,57 0,86 0,88 0,93 0,98 0,97

r2, % 0,69 0,76 — 0,74 0,77 0,87 0,95 0,94

a1 (эластичность) 0,83 0,84 — 0,76 0,84 0,87 0,89 0,82

a0 2,15 2,98 — 3,18 2,45 2,32 1,87 2,29

n 48 59 59 47 35 26 22 19

Абсолютные приросты, коэффициенты корреляции Кендалла Т

A - MC — 0,44 0,63 0,28 0,30 0,51 0,36

A - EV — 0,50 0,65 0,45 0,39 0,64 0,52

NCA - MC —0,58 0,40 0,49 — — — 0,50

NCA - EV —0,56 0,48 0,56 0,37 0,37 0,44 0,50

CA - MC —0,46 0,32 0,40 0,38 0,35 0,32 —

CA - EV —0,43 0,35 0,41 0,50 0,34 0,41 0,50

степенной моделью вида У = а0X"1. При увеличении суммы активов на 1 % от среднего значения капитализация (стоимость) компании в среднем увеличивается на 0,8—1,0 % относительно своего среднего значения. Статистически значимое различие в значении коэффициентов корреляции выявлено в 2008 г. для парных взаимосвязей: активы—капитализация и активы—стоимость компании. Таким образом, в 2008 г. взаимосвязь активов и стоимости у публичных компаний России была теснее, чем взаимосвязь активов и капитализации. В остальные годы статистически значимых различий в значениях коэффициентов корреляции не выявлено. Таким образом, нет оснований считать, что в период 2001—2008 гг. теснота взаимосвязи суммы активов (оборотных, внеоборотных) и капитализации (стоимости) публичных компаний в России различалась.

Между абсолютными приростами суммы активов и капитализации (стоимости) компании взаимосвязь прямая, нелинейная, в основном умеренная. В 2008 г. взаимосвязь абсолютных приростов у суммарных активов отсутствует, у внеоборотных и оборотных активов — обратная, а по силе взаимосвязь внеоборотных активов с капитализацией (стоимостью) — заметная. Для темпа роста капитализации наблюдается умеренная прямая нелинейная взаимосвязь только в 2002 г. с темпом роста суммарных активов. Темпы роста стоимости и суммы активов (в том числе внеоборотных и оборотных) были взаимосвязаны только в отдельные годы до 2006 г.: связь прямая, заметная. К 2005 г. для представленных компаний теснота парных взаимосвязей снижается до умеренной и слабой (внеоборотные активы).

Кроме приведенных выше факторов, был проведен анализ парной взаимосвязи капитали-

зации (стоимости компании) с коэффициентом оборачиваемости активов TAT и коэффициентом оборачиваемости оборотных активов CAT.

У представленных компаний CAT в период 2002—2008 гг. имел среднее значение от 3,4 (2004 г.) до 3,9 (2002 г.), в 2008 г. — 3,7, совпадающее с медианным значением. Компании по коэффициенту оборачиваемости оборотных активов количественно неоднородны, вариация умеренная (коэффициент вариации не превышает 60 %). До 2006 г. преобладают компании с меньшим значением коэффициента, в 2007—2008 гг. — с большим значением, чем среднее.

По показателю TATпредставленные компании также количественно неоднородны (коэффициент вариации от 40 до 59 %). Показатель ресурсоотдачи в рассматриваемый период имел средние значения от 0,738 (2002 г.) до 0,996 (2006 г.), в 2008 г. - 0,917. Причем, с высокой правосторонней асимметрией, когда чаще встречаются компании с более низким значением (в 2008 г. у половины компаний ресур-соотдача не превышала 0,82, у четверти — была выше 1,06).

Какая-либо взаимосвязь капитализации (стоимости) компании с показателями TAT и CAT в 2002—2008 гг. не отмечена. Только в 2008 г. наблюдается слабая нелинейная прямая взаимосвязь (т = 29) между темпами роста: капитализации и коэффициента оборачиваемости оборотных активов, капитализации и TAT.

Модель устойчивого роста соответствует неизменным пропорциям операционной и финансовой деятельности компании, в том числе в процессе роста предполагается сохранение соотношения выручки и активов организации. Таким образом, темпы роста активов и выручки в рамках данной

модели равны. Вместе с тем на практике возможны и несоответствия темпов изменений выручки активов и капитала. С целью проверки этого предположения дополнительно выполнен анализ взаимосвязей выручки и активов компаний.

Результаты анализа взаимосвязи выручки и средней суммы активов приведены в табл. 14.

Анализ данных табл. 9 показывает, что между выручкой и стоимостью активов, а также между показателями динамики выручки и активов, в рассматриваемый период наблюдается прямая нелинейная взаимосвязь: между выручкой и активами — тесная и весьма тесная, между абсолютными приростами — заметная, между темпами роста — умеренная. Различия в значениях линейных коэффициентов корреляции не значимы на уровне значимости 0,05.

В 2001—2005 гг. (и в 2008 г. для оборотных и внеоборотных активов) зависимость активов от выручки может быть описана степенной моделью ¥ = а0 X"1. До 2003 г. включительно (для внеоборотных активов, включая 2005 г.) коэффициент

эластичности активов от выручки у представленных компаний превышал 1: при увеличении выручки на 1 % активы в среднем увеличивались на 1,1 %. В последующие годы коэффициент эластичности несколько снизился: в 2008 г. при увеличении выручки на 1 % внеоборотные и оборотные активы в среднем увеличивались на 0,8—0,9 %.

Из всего вышесказанного следуют определенные выводы.

1. В рассматриваемый период по исследуемой группе публичных российских компаний в целом наблюдался рост выручки и активов. Однако средние темпы роста капитализации и рыночной стоимости компаний в 2003—2007 гг. превышали средние темпы роста выручки. В 2008 г. темп прироста капитализации и стоимости компаний отражает резкий обвал фондового рынка и потери: около 80 % докризисной капитализации и около 58 % докризисной рыночной стоимости.

2. Зависимость капитализации, а также стоимости компании от выручки может быть опи-

Таблица 14

Результаты корреляционно-регрессионного анализа взаимосвязи выручки и средней суммы активов компании

(линейно-логарифмические модели) в 2001—2008 гг.

Показатель 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

Выручка — активы

г / т 0,70 0,68 0,76 0,92 0,92 0,95 0,95 0,97

г2, % - - - 0,85 0,85 0,90 0,91 0,94

а1 (эластичность) - - - 0,95 0,95 1,11 1,11 1,04

а0 - - - # # # # #

п 53 53 53 51 51 45 31 26

Выручка — внеоборотные активы

г / т 0,86 0,67 0,70 0,91 0,91 0,95 0,95 0,94

г2, % 0,74 - - 0,83 0,83 0,90 0,90 0,88

а1 (эластичность) 0,83 - - 1,01 1,05 1,16 1,22 1,09

а0 # - - # # # # #

п 50 53 53 53 53 34 34 26

Выручка — оборотные активы

г / т 0,88 0,72 0,75 0,91 0,74 0,94 0,94 0,95

г2, % 0,77 - - 0,82 - 0,89 0,88 0,92

а1 (эластичность) 0,89 - - 0,95 - 1,04 1,12 1,08

а0 # - - # - -1,36 -1,14 -1,48

п 53 53 53 53 53 44 36 26

Абсолютные приросты выручки и активов, т

Активы 0,60 0,64 0,64 0,56 0,66 0,65 0,33

Внеоборотные 0,53 0,54 0,52 0,42 0,53 0,46 -

Оборотные 0,41 0,55 0,60 0,54 0,68 0,63 0,36

Темпы роста выручки и активов, т

Активы 0,42 0,41 0,36 0,44 0,46 0,29 0,38

Внеоборотные 0,38 0,38 0,31 0,34 0,33 0,24 0,33

Оборотные - 0,23 0,34 0,36 0,37 0,27 0,49

п 53 53 52 53 45 34 26

сана линейно-логарифмической регрессионной моделью, что соответствует парной степенной зависимости Y = a0X"1. Рассчитаны параметры зависимостей по годам рассматриваемого периода. При увеличении выручки на 1 % от среднего значения капитализация и стоимость увеличивались в среднем на 0,8—1 % относительно своего среднего значения. Предложенные модели могут быть использованы для прогнозирования и оценки капитализации и стоимости компаний в зависимости от значений выручки.

3. Между показателями динамики выручки и капитализации (стоимости) компаний наблюдались умеренные или слабые нелинейные прямые взаимосвязи (а в 2008 г. — обратные взаимосвязи по причине падения фондового рынка во второй половине года).

4. Между показателями операционной прибыли и капитализации (стоимости компаний) наблюдалась нелинейная прямая связь. Однако теснота связи показателей исследуемых компаний не являлась устойчивой по годам периода и менялась от тесной до умеренной. В 2002—2004 гг. эта зависимость может быть описана парным степенным уравнением регрессии вида Y = a0X"1. В указанные годы при увеличении прибыли на 1 % капитализация (стоимость) увеличивается в среднем на 0,8 %.

5. Сравнение данных позволяет утверждать, что для рассматриваемых компаний влияние выручки на капитализацию (стоимость) компании более сильное, чем влияние показателей прибыли, а также EVA. По этой причине можно считать, что использование мультипликатора P/S для оценки стоимости компании в рамках сравнительного подхода вместо широко распространенного P/E, является более оправданным.

6. Между активами и капитализацией (стоимостью) компании в рассматриваемый период за

исключением отдельных лет наблюдалась тесная и весьма тесная прямая взаимосвязь, которая может быть описана степенной моделью вида Y = a0Xa. При увеличении стоимости активов на 1 % от среднего значения капитализация (стоимость) компании в среднем увеличивается на 0,8—1 % относительно своего среднего значения.

Кроме того, выручка и стоимость активов являются взаимосвязанными показателями: наблюдается прямая нелинейная взаимосвязь (между выручкой и активами — тесная и весьма тесная, между их абсолютными приростами — заметная, между их темпами роста — умеренная).

7. По большинству остальных исследуемых финансовых показателей прибыли и их динамики (NOPAT, EVA), а также показателям рентабельности (ROA, ROIC), показателям оборачиваемости (TAT, CAT), темпам устойчивого роста (SGR) устойчивых тесных взаимосвязей с показателями капитализации и стоимости компании, показателями их динамики не выявлено. Это не дает оснований эффективно использовать эти показатели для прогнозов стоимости компаний в зависимости от финансовых параметров.

Список литературы

1. Волков Д. Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб.: Высшая школа менеджмента. 2008. С. 31.

2. Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент: учеб. М.: Эксмо. 2007. 768 с.

3. Кобзарь А. Н. Прикладная математическая статистика. Для инженеров и научных работников. М.: ФИЗМАТЛИТ. 2006. 816 с.

4. URL: http://www.rts.ru/s342.

5. URL: http: //www.micex.ru/infocenter/researches/ bulletins?slug=indices.

ВНИМАНИЮ КРЕДИТНЫХ И СТРАХОВЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ !

Предлагаем публикацию годовой и квартальной отчетности.

Стоимость одной публикации — 6 000 рублей (НДС не облагается) за две журнальные страницы формата А4.

Тел./факс: (495) 721-85-75 www.fin-izdat.rupost@fin-izdat.ru