Феномен венчурного капитала. Проблемы и перспективы его функционирования в России

ФЕНОМЕН ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА. ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕГО ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ В РОССИИ

И.П. Комарова

В статье отражены особенности формирования и функционирования венчурного капитала в России. Рассмотрена практика применения венчурного капитала в инновационном развитии российской экономики. Определены основные проблемы, тормозящие становление и развитие рынка венчурного капитала в России.

Ключевые слова: венчурный капитал, формирование венчурного капитала, источники венчурного капитала.

Середина XX в. ознаменовалась значительным ускорением научно-технического прогресса во многих развитых странах. Их экономика характеризовалась как присутствием повышенного спроса на передовые технологии (особенно со стороны государства), так и соответственно высоким предложением. Особое значение в этот период стал приобретать так называемый венчурный капитал (от англ. venture - «рискованное предприятие»). Такая трактовка подчеркивает тот факт, что средства вкладываются в новое, еще никому неизвестное и ничем себя не зарекомендовавшее предприятие, что само по себе сопряжено со значительной степенью риска. Главная цель венчурного финансирования сводится к тому, что денежные капиталы одних предпринимателей и интеллектуальные возможности других объединяются в реальном секторе экономики для того, чтобы принести обеим сторонам прибыль.

Практика финансирования рискованных начинаний известна со времен Средневековья, когда владельцы капиталов предоставляли необходимую денежную поддержку первооткрывателям.

В современном виде венчурный капитал, специализирующийся на инвестировании в малые и средние развивающиеся инновационные структуры, возник в 50-е гг. XX в.

Точкой отсчета для современной венчурной индустрии принято считать создание 6 июня 1946 г. Американской Корпорации Исследования и Развития (American Research & Development Corporation - ARD). Идея ее создания принадлежала Ральфу Фландерсу, председателю Федерального резервного банка Бостона. Как сказал Фландерс, «нельзя гарантировать постоянное процветание американского бизнеса, американской занятости

и граждан в целом, если в структуре бизнеса не рождаются постоянно здоровые младенцы. Мы не можем неограниченное время зависеть от развития наших старых больших индустрий. Нам нужны новая сила, энергия и способности снизу. Мы обязаны поженить небольшую часть наших огромных доверительных ресурсов с новыми идеями, ищущими поддержки» [1].

Одним из известных «оазисов» венчурного капитализма 1940-1960-х гг. принято считать так называемую Силиконовую Долину (Silicon Valley) в Калифорнии - центр современной американской информатики и телекоммуникаций.

Определенную роль в стимулировании венчурного капитализма сыграло создание в 1953 г. Администрации по делам малого бизнеса (Small Business Administration -SBA). SBA вела ряд программ, которые оказывали предпринимателям техническую поддержку. Кроме того, SBA обладала правом финансировать малый бизнес. В 1958 г. был принят Закон об инвестициях в малый бизнес, который распространил льготный ссудный режим на инвестиционные проекты. Данный закон не создавался исключительно для венчурной индустрии, однако именно он спровоцировал расширение практики применения венчурного капитала.

Таким образом, динамичное развитие венчурного бизнеса в 1960-е гг. привлекло к нему внимание финансовых и управленческих кругов, потребовав создания его инфраструктуры. Одним из ее основных элементов стала образованная в 1973 г. Национальная ассоциация венчурного капитала (National Venture Capital Association - NVCA). Деятельность данной организации направлена на защиту интересов венчурных капиталистов и

развивающихся компаний, формирование целостного представления о роли венчурного капитала для экономики США. В соответствии с определением Национальной ассоциации венчурного капитала, венчурный капитал представляет собой денежные средства профессиональных инвесторов, предоставляемые параллельно с менеджерами компаний, в качестве инвестиций в молодые, быстро растущие компании, имеющие значительный потенциал развития и превращения в крупный экономический субъект [2].

В течение последующих лет развитие венчурного бизнеса в США шло далеко не равномерно и отличалось явно выраженной цикличностью. Тем не менее, несмотря на длительный срок окупаемости и высокую степень риска, венчурный капитал дал путевку в жизнь таким без преувеличения выдающимся достижениям человечества, как микропроцессоры, персональные компьютеры, технологии генной инженерии.

В России первые исследования вопросов венчурного капитала появились в 80-х гг. XX в. в работах В.И. Громеки, Е.А. Лебедевой, П.А. Недотко и др. В работах этих экономистов, посвященных вопросам венчурного капитала, исследовался преимущественно венчурный капитал США и других западных стран. Однако на вопрос о возможности применения этих механизмов в российской практике исследователям приходилось отвечать отрицательно, поскольку отсутствовали необходимые экономические условия для функционирования венчурного капитала.

Общепринятой точкой отсчета венчурной индустрии в России принято считать 1993 г., когда на Токийском саммите «большой восьмерки» было принято решение о создании венчурных фондов в России. Само понятие «венчурный капитал» появилось в 1993 г. с созданием в России региональных венчурных фондов при поддержке Европейского Банка Реконструкции и Развития (ЕБРР).

Особая заслуга в формировании и развитии венчурного бизнеса в России принадлежит Российской Ассоциации Прямого и Венчурного Инвестирования (РАВИ). Данная организация основана в 1997 г. как профессиональная ассоциация представителей венчурных фондов и фондов прямых инвестиций. Идея создания РАВИ была высказана на

семинаре для менеджеров региональных фондов венчурного капитала ЕБРР в Санкт-Петербурге в декабре 1996 г. В июне 1997 г. РАВИ стала ассоциированным членом Европейской Ассоциации Прямого Инвестирования и Венчурного Капитала (ЕУСА). Деятельность РАВИ направлена на становление и развитие в России рынка прямых и венчурных инвестиций и формирование необходимых условий для его развития. РАВИ определяет венчурный капитал следующим образом: «Венчурный капитал - это форма вложения средств в частные компании, находящиеся на начальных стадиях развития. Этот вид инвестиций, как правило, используется для проведения научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, создания и запуска на рынок нового продукта» [3].

В настоящее время развитие индустрии венчурного капитала в России является одной из приоритетных задач государственной политики. Следует отметить, что предпринят ряд государственных инициатив, направленных на развитие венчурного капитала в России: утверждены «Основы политики Российской Федерации в области развития науки и технологий на период до 2010 г. и дальнейшую перспективу», осуществлен ряд инвестиционных венчурных проектов, активно отрабатываются различные модели государственно-частного партнерства, учрежден Венчурный инновационный фонд - первый «фонд фондов», средства которого предназначены для долевых вложений в создаваемые региональные и отраслевые венчурные фонды для инвестирования в российские высокотехнологичные предприятия.

Однако практика применения венчурного капитала в инновационном развитии экономики России в настоящее время ограничена. Существует ряд проблем, тормозящих становление и развитие рынка венчурного капитала в России.

1. Несовершенство законодательной базы РФ. Данная проблема связана с объективным фактом отсутствия такого юридического понятия, как венчурный капитал. В России нет отдельного закона или положения, посвященного венчурному капиталу и механизмам его функционирования, т. е. де-факто венчурный капитал существует, а де-юре -нет. Данная ситуация характерна не только для венчурного капитала. Подобные пробле-

мы, например, возникают и с использованием производных финансовых инструментов (деривативов) в российской практике.

Отсутствие адекватной законодательной базы в области венчурного капитала создает множество препятствий для его использования.

Существенной проблемой, связанной с несовершенством законодательной базы РФ, выступает невозможность использования венчурными инвесторами налоговых льгот, которые широко используются в зарубежной практике и являются дополнительными стимулами венчурного финансирования. Об этом упоминал еще в 80-е гг. XX в. В.И. Громека, известный специалист в области экономики научно-технического прогресса. По мнению В.И. Громеки, в стимулировании деятельности венчурного или, как он называл, «рискового» капитала весьма значительна роль налоговой политики. Эта мысль подтверждалась следующим примером: «Так, вместо уплаты 40 тыс. долл. за ту часть дохода, которая облагается 80 % налогом, налогоплательщик может уменьшить ее, вложив 50 тыс. долл. в финансирование нового бизнеса. В случае неудачи он теряет фактически не 50 тыс. долл., а только 10 тыс., так как он в любом случае должен был выплатить 40 тыс. в виде налога. Если же он получит прибыль 500 тыс. долл., то он уплатит казне 125 тыс. и «заработает» 375 тыс. долл.» [4].

Очевидной проблемой, связанной с отсутствием адекватного законодательства, также выступает регистрация венчурного фонда в России. Как правило, в настоящее время в России используются две формы регистрации венчурных фондов - это договор простого товарищества и закрытый паевый инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций. В западной практике существует более широкое разнообразие возможных юридических форм венчурного фонда.

Единственной организационно-правовой формой, подчеркивающей факт наличия венчурного капитала, является закрытый паевый инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций, деятельность которого регламентируется рядом нормативных актов ФСФР РФ. В соответствии с ними данный фонд ориентируется на вложении в неликвидные и рискованные акции предприятий. Однако огромная степень внешнего контроля

со стороны ФСФР приводит к тому, что закрытому паевому инвестиционному фонду особо рисковых (венчурных) инвестиций приходится выступать лишь в качестве фонда поздних инвестиций, что само по себе снижает ожидаемую норму прибыли в связи со значительно меньшим риском, принимаемым на себя данным видом фонда по сравнению с так называемыми старт-апами1.

Другой возможностью является регистрации венчурного фонда в виде договора простого товарищества (данная форма прописана в 55 главе Гражданского кодекса РФ) - аналога западного General Partnership. Данная форма не является юридическим лицом и позволяет избежать бюрократических процедур, отчетности и внешнего контроля со стороны ФСФР. Однако данная форма применима, как правило, лишь для небольших фондов.

Такая распространенная на западе форма, как Limited partnership (аналог российского коммандитного товарищества), неприменима в российской практике в силу возникновения в этом случае двойного налогообложения.

Обобщая вышесказанное, следует отметить, что несовершенство законодательной базы РФ выступает значимым фактором сдерживания развития индустрии венчурного капитала.

2. Неразвитость инновационной инфраструктуры. Решение данной проблемы видится в применении опыта США, Великобритании, Германии и других стран, имеющих развитую инфраструктуру, способствующую эффективной работе рынков венчурного капитала. Основными составляющими инфраструктуры являются научные, технологические парки, технополисы, бизнес-инкубаторы, а также их ассоциации; различные консалтинговые фирмы по маркетингу наукоемкой продукции; по сертификации; по обучению; по управлению проектами; финансовому планированию, защите и управлению интеллектуальной собственностью и т. д.; совокупность учреждений по подготовке, повышению квалификации, переподготовке кадров для венчурной индустрии; страховые организации, связанные с

1 Прим. автора: Start-up - недавно образованная компания, нацеленная на организацию инновационного производства и выход продукции на рынок.

венчурным бизнесом; организации, составляющие рыночную инфраструктуру венчурного капитала, такие как биржи, брокерские конторы и пр.

Совершенствование деятельности технопарков, технополисов, бизнес-инкубаторов является одной из государственных приоритетных задач.

Технопарки представляют собой форму территориальной интеграции науки, образования и производства в виде объединения научно-исследовательских организаций, деловых центров, учебных заведений, производственных предприятий или их подразделений. Технопарк создается в целях ускорения разработки и применения научно-технических достижений благодаря сосредоточению высококвалифицированных специалистов, использованию оснащенной производственной, экспериментальной, информационной базы.

В целях достижения синергетического эффекта технопарк должен отвечать следующим требованиям: предоставление налоговых и таможенных льгот для инновационных компаний; связь с высшими учебными заведениями, научными организациями и центрами по подготовке квалифицированного персонала; связь с промышленными компаниями; предоставление компаниям консалтинговых, юридических, бухгалтерских услуг на льготных условиях.

3. Низкая доля российского капитала в венчурной индустрии России. Венчурный капитал способен стать катализатором инновационного развития России только при условии использования отечественных его источников. Структура источников венчурного капитала в различных странах имеет свои характерные особенности, что объясняется особенностями законодательного регулирования и сложившейся практикой в данной сфере. Рассмотрим возможные источники финансирования, которые могут способствовать увеличению доли российского капитала в венчурной индустрии в России. Одним из важнейших источников венчурного инвестирования можно считать государственные средства, которые должны составить основу национальной системы венчурного инвестирования. Например, многими российскими экономистами подчеркивается возможность создания за счет средств государства так на-

зываемых гарантийных фондов, которые позволят снизить риск финансирования венчурными фондами инновационных проектов и, за счет этого, повысить заинтересованность инвесторов во вложении средств в более ранние этапы развития венчурной компании. Таким образом, гарантированный фонд будет играть роль своеобразной «подушки безопасности» для венчурных инвесторов. В качестве примера использования государственной поддержки в развитии венчурного бизнеса можно рассмотреть опыт зарубежных стран. Так, например, в Японии венчурный бизнес зародился по инициативе государства: первые три фирмы были созданы в 1963 г. Министерством международной торговли и промышленности за счет средств правительства, префектур и банков. В 1975 г. Министерством международной торговли и промышленности был создан Центр венчурного предпринимательства, играющий большую роль в развитии венчурного бизнеса в стране. Интересным для России может быть и опыт Израиля. В большой степени успехом своего венчурного развития Израиль обязан государственному «фонду фондов» «Уо2ша». Данный фонд был создан под руководством Министерства промышленности и торговли Израиля в лице Главного научного управления.

Полностью умалять участие государства в развитии российского рынка венчурного капитала тоже не стоит. Большую роль в его развитии играет Венчурный инновационный фонд (ВИФ), учрежденный Правительством РФ в 2000 г. ВИФ - это некоммерческая организация с государственным участием, которая создана в целях развития конкурентоспособного технологического потенциала России.

Основной целью деятельности ВИФ является формирование организационной структуры системы венчурного инвестирования в соответствии с одобренными Правительственной комиссией по научно-инновационной политике основными направлениями развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов (системы венчурного инвестирования) и организация привлечения инвестиций (в т. ч. зарубежных) в высокорисковые наукоемкие инновационные проекты.

В связи с этим основными задачами ВИФ являются: осуществление комплекса

мер по развитию системы прямого инвестирования в акционерный капитал (венчурного инвестирования) в России, включая участие в создании венчурных инвестиционных институтов с российским и зарубежным капиталом, вкладывающих средства в технологический инновационный бизнес; осуществление приоритетной поддержки российских инновационных предприятий, создающих продукты и технологии, относящиеся к перечню критических технологий федерального уровня путем участия в финансировании этих проектов на их начальной стадии.

В распоряжение ВИФ могут поступать целевые ассигнования федерального, регионального и местного бюджетов для решения задач, связанных с потребностями Российской Федерации и регионов, а также целевые средства отечественных и зарубежных партнеров и инвесторов, привлекаемые для выполнения целей и задач фонда.

Помимо возможности использования государственных источников венчурного капитала рассмотрим такой традиционный источник средств, как кредитные учреждения, и, прежде всего, банки, которые являются важными участниками венчурного инвестирования в мировой практике. Однако в России венчурная деятельность не представляет особого интереса для коммерческих банков.

Можно выделить несколько основных причин, объясняющих сложившуюся ситуацию:

- наличие больших кредитных рисков. Банк является коммерческой организацией и несет ответственность за сохранность и доходность доверенных ему денежных средств клиентов, поэтому их размещение осуществляется при условии минимального риска невозврата средств, что обеспечивается строгим соблюдением принципов кредитования -срочность, возвратность, платность, обеспеченность. С этой позиции кредитование венчурной деятельности не привлекает коммерческие банки, поскольку требует «длинных денег» при неопределенности результата;

- ограниченность ресурсной базы банка. Важной причиной низкой кредитной активности банка в соответствии с потребностями рынка является отсутствие долгосрочных привлеченных ресурсов, что связано, прежде всего, с низким уровнем доверия к коммерческим банкам и государству со стороны кредиторов и вкладчиков;

- наличие других, менее рискованных источников формирования доходов: валютообменных, расчетных операций, операций на рынке корпоративных и государственных ценных бумаг.

Возможным выходом из сложившейся ситуации может стать создание специализированных отделов российских банков, имеющих инновационную направленность. Безусловно, осуществить это возможно лишь при наличии поддержки со стороны государства.

Следующим потенциальным источником венчурного капитала могут стать пенсионные фонды. Они выступают крупнейшими источниками венчурного капитала во многих странах. Так, например, в США после принятия поправок к законодательству, позволивших пенсионным фондам использовать до 5 % активов на венчурное финансирование, пенсионные фонды превратились в одного из активнейших участников на рынке венчурного капитала.

Однако в России в соответствии с ФЗ № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ» в ред. от 2.02.2006 г. пенсионным фондам разрешено инвестировать в ограниченный набор финансовых инструментов: государственные ценные бумаги РФ; государственные ценные бумаги субъектов РФ; облигации российских эмитентов; акции российских эмитентов, созданных в форме открытых акционерных обществ; паи (акции, доли) индексных инвестиционных фондов, размещающих средства в государственные ценные бумаги иностранных государств, облигации и акции иных иностранных эмитентов; ипотечные ценные бумаги, выпущенные в соответствии с законодательством РФ об ипотечных ценных бумагах; денежные средства в рублях на счетах в кредитных организациях; депозиты в рублях в кредитных организациях; иностранную валюту на счетах в кредитных организациях.

Таким образом, венчурный капитал оказывается за пределами внимания пенсионных фондов.

В перспективе планируется возможность превращения страховых компаний в действенных участников венчурного капитала. Аккумулируя значительные финансовые ресурсы, они, с одной стороны, могут быть значимым источником венчурного капитала,

а с другой - решить проблему страхования рисков венчурных инвестиций, и тем самым активизировать вложения в венчурные фонды из других источников.

К возможным источникам венчурного капитала можно отнести и крупные промышленные корпорации. Данные структуры могут стать одним из приоритетных источников венчурного капитала за счет наличия широких инвестиционных возможностей.

Так, например, «дочка» АФК «Система» ОАО «Система-Венчур», созданная в 2003 г., принимает активное участие в финансировании инновационных идей. Среди ее проектов можно назвать создание средства для заживления ожогов, опережающее по эффективности зарубежные аналоги; разработка вакцины от рака молочной железы; проектировка светолазерного комплекса, позволяющего осуществлять сварку сверхтонких пластин металла встык и другие проекты, находящиеся на разных стадиях готовности.

В целом заинтересованность российского бизнеса в венчурном финансировании позволяет надеяться на расширение отечественного рынка венчурного капитала, а следовательно, на дальнейшее инновационное развитие российской экономики.

И, завершая перечень перспективных источников венчурного капитала в России, остановимся на возможности использования сбережений населения. Существует очевидная взаимосвязь между объемом сбережений населения и объемом инвестиций в экономику, в т. ч. в венчурную сферу. В США, Великобритании, Германии и других странах частные инвесторы играют важную роль, несмотря на небольшой удельный вес (1,5-5 % от общего объема венчурной индустрии). Данные инвесторы часто вкладывают в высокорисковые проекты. В России сбережения населения пока не могут служить полноценным источником формирования венчурного капитала. По данным опроса российских граждан, проведенного ВЦИОМ по заказу Агентства по страхованию вкладов в конце 2006 г., почти треть опрошенных отдала предпочтение хранению сбережений в форме наличных денег. Таким образом, процессу трансформации сбережений населения в инвестиции, в т. ч. венчурные, могут способствовать следующие факторы: существование стабильно работающих финансовых инсти-

тутов; совершенствование мероприятий по гарантированию вкладов граждан; развитие современных технологий, особенно информационных, способствующих повышению инвестиционной активности населения и другие мероприятия, повышающие доверие населения к различным видам вложений.

4. Недостаточная развитость фондового рынка, являющегося основным инструментом выхода венчурных фондов из проинве-стированных предприятий. Как известно, наиболее распространенным способом «выхода» инвестора из проекта является IPO или первоначальное предложение акций проин-вестированной компании на бирже. Так, одним из факторов ускорения развития венчурного бизнеса в США, например, стало создание в конце 1971 г. системы автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (NASDAQ) - второй (после Нью-Йоркской) фондовой биржи США, специализирующейся на первичном размещении акций растущих компаний. В 1996 г. страны ЕЭС создали в Брюсселе европейский аналог NASDAQ - EASDAQ. В 1999 г. на Лондонской фондовой бирже (LSE) открылась секция высокотехнологичных компаний под названием Techmark. Специализированная торговая площадка Neuer Markt для акций Интернет-компаний создана Немецкой биржей. Очевидно, что активизация фондового рынка в этом направлении способствует обеспечению ликвидности венчурных инвестиций.

В России приоритетным направлением в данной области является поддержка и развитие крупнейших биржевых площадок ММВБ, РТС и СПВБ, которые в настоящее время инициируют организацию торгов акциями высокотехнологичных компаний (сектора «Высокие технологии» (ММВБ), «Новая экономика» (РТС), «Рынок роста» Санкт-Петербурга»), что является решением проблемы «выхода» венчурного капитала из фирмы. Так, например, в ходе реализации проекта ММВБ создается единый универсальный инструментарий для регистрации, оценки и вывода на рынок высокотехнологичных компаний. ММВБ относит к высокотехнологичным компаниям Интернет-компании, большая часть оборота которых приходится на поступления от деятельности, связанной с интернет-бизнесом; компании-раз-

работчики программного обеспечения; компании-разработчики и производители полупроводниковых устройств; операторы мобильной и/или космической связи; биотехнологические компании; компании, занятые в сфере НИОКР; масс-медийные компании, распространяющие свою продукцию через Интернет. При этом работа охватывает все стадии - от организационного оформления компании до вывода ее ценных бумаг на фондовый рынок и поддержания их ликвидности.

Данная программа направлена на решение следующих задач:

— привлечение инвестиционных финансовых ресурсов для развития проектов, связанных с высокими технологиями в России; организация первичных размещений (IPO) в секторе «Высокие технологии» ММВБ;

— определение рыночной цены создаваемых и уже созданных проектов, связанных с высокими технологиями;

— создание нового привлекательного высоколиквидного объекта инвестиций;

— защита прав и интересов инвесторов.

Таким образом, программа ММВБ, а также аналогичные программы РТС И СПВБ -это значимый шаг в развитии национального рынка венчурного капитала.

В заключении хотелось бы отметить, что преодоление указанных проблем и реализация возможных перспектив развития венчурного капитала в России требует комплексного подхода, учитывающего многогранный опыт стран с развитым рынком венчурного капитала и особенности современного этапа экономической трансформации России.

1. Bygrave W., Timmons J. Venture Capital on the Crossroads. HBS. 1992. Р. 17.

2. Режим доступа: http://www.nvca.org.

3. Российская Ассоциация Венчурного Инвестирования. Режим доступа: http://www.rvca.ru. Загл. с экрана.

4. Technology Transfer and Innovation. Proceedings of the Conference. NSF. 1967. Р. 17.

Поступила в редакцию 14.04.2008 г.

Khomarova I.P. Phenomenon of venture capital. Problems and perspectives of its functioning in Russia. Features of formation and function of venture capital in Russia are considered in the article. The practice of employment of venture capital in innovation development of the Russian economy is researched as well. The author appointed main problems which hamper formation and development of market venture capital in Russia.

Key words: venture capital, formation of venture capital, sources of venture capital.