Исследование факторов, влияющих на дивидендную политику коммерческой организации

© А.В. Ткачева,

аспирантка кафедры «Финансовый менеджмент» РГЭУ «РИНХ»

ИССЛЕДОВАНИЕ ФАКТОРОВ, ВЛИЯЮЩИХ НА ДИВИДЕНДНУЮ ПОЛИТИКУ КОММЕРЧЕСКОЙ ОРГАНИЗАЦИИ

Дивидендная политика, коммерческая организация, капитализация, организационно-правовые формы.

При принятии решений в области финансирования важную роль играет ди-

видендная политика коммерческой организации, которая является неотъемлемой частью финансовой политики.

Под дивидендной политикой понимается «механизм формирования доли, выплачиваемой собственникам в соответствии с долей их вклада в капитал организации» [4, с. 192]. Частота дивидендов различна по странам. Например, в США начисление дивидендов осуществляется ежеквартально, в большинстве зарубежных стран — два раза в год по результатам объявленных промежуточных итогов хозяйственной деятельности. Итоговые дивиденды после собрания учредителей и акционеров выплачиваются в конце года.

Выплаты дивидендов могут производиться в денежной форме, акциями, имуществом. В США применяются программы реинвестирования дивидендов (dividend reinvestment plans, DRIP), позволяющие акционерам систематически использовать дивиденды на покупку небольшого числа акций, как правило, без комиссии и с небольшим дисконтом. В этом случае акционер может освобождаться от обложения реинвестируемых дивидендов.

Таблица 1. Крупнейшие компании мира по рыночной капитализации [3]

Место на 01.06.2006 Компания Страна Сектор Цена акции, долл. Рыночная капитализация, млн долл.

1 ExxonMobil США Нефтегазовый 61,4 371 178,1

2 General Electric США Промышленный конгломерат 33 342 731,1

3 Газпром РФ Нефтегазовый 10,4 246 340,7

4 Citigroup США Банковский 48,3 239 862,3

5 Microsoft США Высокие технологии 23,3 237 687,8

6 BP Великобритания Нефтегазовый 11,7 233 150,6

7 Royal Dutch Shell Великобритания Нефтегазовый 33,7 224 925,3

8 Bank of America США Банковский 48,1 219 504,3

9 HSBC США Банковский 17,6 201 854,4

10 Wall-Mart Stores США Ритейл 48,2 200 761,6

23 Berkshire США Страхование, отличное от страхования жизни 91 659 141 154,6

Источник: 100 крупнейших компаний мира по рыночной стоимости // Портфельный инвестор. — Октябрь, 2006.

Дивидендная политика, регламентирующая выплату дивидендов, отражает процесс развития и ситуацию в коммерческой организации. Многие коммерческие организации стремятся направлять нераспределенную прибыль на реинвестирование в научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, в капитальное строительство, в расширение бизнеса. Анализ дивидендной политики предполагает исчисление целого ряда показателей. К ним, в частности, относят: коэффициент дивидендного покрытия (Dividend Cover), коэффициент дивидендного выхода, коэффициент выплат, коэффициент дивидендной доходности.

Выплата дивидендов сказывается на структуре капитала. Нераспределенная прибыль увеличивает соотношение собственного капитала к заемному, и финансирование за счет нераспределенной прибыли гораздо дешевле для коммерческой организации, нежели привлечение дополнительного финансирования. Дивидендная политика оказывает влияние на стоимость ее акций. Финансовому менеджеру перед определением факторов, влияющих на дивидендную политику, следует определить теорию, которая будет использоваться в качестве методологической основы при формировании дивидендной политики. Избранная теория будет определять набор данных факторов. Остановимся на основополагающих теориях, лежащих в основе формирования дивидендной политики. Теория невостребованности дивидендов утверждает, что дивидендная политика коммерческой организации не оказывает влияния на стоимость капитала. Инвесторы ориентируются главным образом на показатель, характеризующий общий размер прибыли, и оценивают дивиденды и доходы от капитала равнозначно.

В соответствии с теорией оптимальной дивидендной политики достичь равновесия между текущими дивидендами и их будущим ростом и тем самым максимизировать стоимость акций коммерческой организации возможно на ос-

нове использования дивидендной политики. Согласно теория релевантности дивидендов стоимость коммерческой организации испытывает влияние дивидендной политики. Оптимальной считается дивидендная политика, позволяющая максимизировать стоимость бизнеса.

В соответствии с гипотезой сигнализирования считается, что рост уровня дивидендных выплат приводит к увеличению рыночных котировок акций. Инвесторы рассматривают дивиденды и изменения в их выплатах в качестве прогнозов менеджмента относительно будущей величины выручки.

В соответствии с гипотезой клиентского эффекта данный эффект связан со способностью коммерческой организации привлекать тех инвесторов, которым нравится ее дивидендная политика.

Согласно гипотезе свободного денежного потока при прочих равных условиях коммерческие организации, осуществляющие выплату дивидендов из денежного потока, который не может быть реинвестирован в положительную чистую приведенную стоимость проектов, оцениваются выше, чем не распределяющие свободный денежный поток.

При формировании дивидендной политики финансовому менеджеру необходимо учитывать целый ряд факторов, влияющих на нее. В научной литературе нет единого подхода к изучению данных факторов. Так, Кириченко ТВ. выделяет следующие факторы, влияющие на дивидендную политику: темп роста организации, наличие ограничительных договоров, лимитирующих выплачиваемые дивиденды, доходность, стабильность доходов, эффективность контроля над деятельностью организации, степень финансирования за счет заемного капитала [2].

Джеймс К. Ван Хорн и Джон М. Ва-хович выделяют шесть основных факторов, которые, по их мнению, влияют на дивидендную политику. К ним в частности отнесены: юридические нормы, регламентирующие процессы выплаты дивидендов, потребность фирмы в денеж-

ных средствах, ликвидность фирмы, способность занимать деньги, наличие ограничений в долговых соглашениях, контроль над компанией [4].

Юджин Ф. Бригхэм и Майкл С. Эр-харт выделяют 3 основных фактора:

1) наличие ограничений, связанных с принимаемыми на себя фирмой при получении кредита (выпуске облигаций), наличием привилегированных акций, запретом на сокращение собственного капитала, наличием денежных средств при объявлении выплаты дивидендов в денежной форме, наличием в налоговой системе США налога на излишне накопленную прибыль;

2) инвестиционные возможности, выражающиеся в росте количества благоприятных инвестиционных возможностей и (или) наличие возможности ускорения или замедления осуществления проектов;

3) доступность альтернативных источников капитала в форме привлечения средств от новой эмиссии акций, наличия способности замещать акционерный капитал заемным, отказа от новой эмиссии акций в целях усиления контроля над деятельностью организации;

4) влияние дивидендной политики на стоимость ее капитала [1].

По нашему мнению, все указанные выше факторы требуют систематизации по четырем основным направлениям. Мы выделили четыре группы факторов: юридические, финансовые, инвестиционные, стратегические.

В первую группу вошли юридические факторы, обусловливающие особен-

ности процесса выплаты дивидендов в соответствии с действующим законодательством, в том числе содержащие целый ряд ограничений, связанных с наличием привилегированных акций, запретом на выплату дивидендов в сумме, превышающей величину нераспределенной прибыли, отраженной в бухгалтерском балансе и др. Как правило, понятие «дивидендная политика» связывается с процессами распределения прибыли в акционерных обществах. Однако процессы распределения прибыли характерны для экономических субъектов различных организационно-правовых форм. Таким образом, в качестве первого фактора нами выделена организационно-правовая форма коммерческой организации, влияющая на процессы распределения прибыли. Нормативной базой для процессов распределения прибыли в хозяйственных товариществах и обществах является Гражданский кодекс РФ, а также соответствующие законодательные акты (например, Закон от 26.12.1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах» и т.д.). Детально процессы распределения прибыли описаны в учредительных документах экономических субъектов, а также в положении о дивидендной политике, утвержденном собственниками. В таблице 2 приведены особенности распределения прибыли на экономических субъектах различных организационно-правовых форм.

Кроме того, имеется целый ряд ограничений, касающихся распределения прибыли общества между собственниками.

Таблица 2. Влияние организационно-правовой формы на процессы распределения прибыли и формирование дивидендной политики в экономических субъектах различных организационно-правовых форм

Организационно-правовая форма экономического субъекта Порядок распределения прибыли Нормативный акт

1 2 3

Полное товарищество Прибыль распределяется между его участниками пропорционально их долям в складочном капитале, если иное не предусмотрено учредительным договором или иным соглашением участников. Ст. 74 ГК РФ

Товарищество на вере Вкладчик товарищества на вере имеет право получать часть прибыли товарищества, причитающуюся на его долю в складочном капитале, в порядке, предусмотренном учредительным договором. Ст. 85 ГК РФ

Окончание табл.2

1 2 3

Общество с ограниченной ответственностью Общество вправе ежеквартально, раз в полгода или раз в год принимать решение о распределении своей чистой прибыли между участниками общества. Решение об определении части прибыли общества, распределяемой между участниками общества, принимается общим собранием участников общества. Часть прибыли общества, предназначенная для распределения между его участниками, распределяется пропорционально их долям в уставном капитале общества. Уставом общества при его учреждении или путем внесения в устав общества изменений по решению общего собрания участников общества, принятому всеми участниками общества единогласно, может быть установлен иной порядок распределения прибыли между участниками общества. Ст. 28 Закона 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью»

Акционерное общество Общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное не установлено Федеральным законом. Решение о выплате (объявлении) дивидендов по результатам первого квартала, полугодия и девяти месяцев финансового года может быть принято в течение трех месяцев после окончания соответствующего периода. Общество обязано выплатить объявленные по акциям каждой категории (типа) дивиденды. Дивиденды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, — иным имуществом. Дивиденды по привилегированным акциям определенных типов также могут выплачиваться за счет ранее сформированных для этих целей специальных фондов общества. Ст. 42 Закона 208-ФЗ «Об акционерных обществах»

Источник: ГК РФ (1 ч.), ФЗ «Об АО», ФЗ «Об ООО».

В качестве второго фактора нами были выделены законодательные ограничения в процессе распределения прибыли, которые должны учитываться при формировании дивидендной политики. В соответствии со статьей 29 Федерального закона №14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью», общество не вправе принимать решение о распределении прибыли между участниками общества в 5 ситуациях:

1) до полной оплаты всего уставного капитала;

2) до выплаты действительной стоимости доли (части доли) участника общества в случаях, предусмотренных Федеральным законом №14-ФЗ;

3) если на момент принятия такого решения общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с федеральным законом о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате принятия такого решения;

4) если на момент принятия такого решения стоимость чистых активов об-

щества меньше его уставного капитала и резервного фонда или станет меньше их размера в результате принятия такого решения;

5) в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

В акционерных обществах решения о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе решения о размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), должны приниматься общим собранием акционеров, а размер дивидендов не может превышать рекомендованный советом директоров (наблюдательным советом) общества. Срок и порядок выплаты дивидендов определены в уставе общества или решении общего собрания акционеров о выплате дивидендов. Если уставом общества срок выплаты дивидендов не определен, срок их выплаты не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов.

Статья 43 Федерального закона №208-ФЗ устанавливает, что общество не имеет права принимать решение (объяв-

лять) о выплате дивидендов по акциям в следующих случаях:

1) до полной оплаты всего уставного капитала;

2) до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей 76 Федерального закона;

3) если на день принятия такого решения общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством РФ о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

4) если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения;

5) в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

Как видно, процессы распределения прибыли в экономических субъектах различных организационно-правовых форм могут предусматривать выплату дивидендов, кооперативных выплат, прибыли на вклад.

В качестве третьего фактора нами был выделен такой фактор, как правовое регулирование процессов распределения прибыли в различных отраслях. Существует целый комплекс законодательных актов, регламентирующих процессы распределения прибыли в организациях различной отраслевой направленности. Так, Закон Российской федерации от 8.12.1995 г. № 193-ФЗ 8 декабря 1995 г. № 193-ФЗ «О сельскохозяйственной кооперации» предусматривает выплату членам кооператива дивидендов. При этом под дивидендом понимается часть прибыли кооператива, выплачиваемая по дополнительным паям членов и паевым взносам ассоциированных членов кооператива в размере, установленном настоящим Федеральным законом и уставом кооператива.

Распределение прибыли осуществляется в соответствии со статьей 36 вышеуказанного закона. Прибыль сельскохозяйственного кооператива может быть распределена по следующим направлениям: погашение просроченных долгов, формирование резервного фонда и предусмотренных уставом кооператива иных неделимых фондов для осуществления в соответствии с законодательством обязательных платежей в бюджет; на выплату причитающихся по дополнительным паевым взносам членов и паевым взносам ассоциированных членов кооператива дивидендов, общая сумма которых не должна превышать 30 процентов от прибыли кооператива, подлежащей распределению, и на премирование работников кооператива; на кооперативные выплаты.

Кооперативные выплаты должны распределяться между членами производственного кооператива пропорционально оплате их труда в кооперативе за год, а между членами потребительского кооператива — пропорционально доле их участия в хозяйственной деятельности.

При этом не менее чем 70% суммы кооперативных выплат должно быть направлено на пополнение приращенного пая члена кооператива, а остаток кооперативных выплат выплачивается члену кооператива.

В свою очередь, средства, зачисленные в приращенные паи, могут быть направлены на: создание и расширение производственных и иных фондов кооператива, а также на погашение приращенных паев.

Закон от 19.06.1992 г. №3085-1 «О потребительской кооперации (потребительских обществах, их союзах) в Российской Федерации» использует термин «кооперативные выплаты», под которыми понимается часть доходов потребительского общества, распределяемая между пайщиками пропорционально их участию в хозяйственной деятельности потребительского общества или их паевым взносам, если иное не предусмотрено уставом потребительского общества.

При этом в соответствии со статьей 24 Федерального закона №3085-1 размер кооперативных выплат, определяемый общим собранием потребительского общества, не должен превышать 20% от доходов потребительского общества.

Несомненно, наиболее сложный процесс распределения прибыли характерен для акционерных обществ.

Вторая группа факторов включает в себя инвестиционные факторы, обусловленные с инвестиционными возможностями коммерческой организации. Данные факторы могут быть оценены на основе анализа эффективности планируемых инвестиций. При этом могут использоваться как статистические методы, предполагающие расчет срока окупаемости, нормы прибыли, так и динамические, предполагающие использование чистой текущей стоимости, индекса прибыльности, внутренней нормы рентабельности проекта. Данная группа факторов актуальна для коммерческих организаций, осуществляющих инвестиционные проекты и занимающихся инвестиционной деятельностью.

Третья группа факторов включает в себя финансово-экономические факторы, связанные с финансовым состоянием организацией, а также осуществлением контроля над организацией при осуществлении новых эмиссий акций. К ним отнесены такие факторы, как доходность, ликвидность, степень финансирования за счет заемного капитала, потребность в

денежных средствах, потребности и возможности в привлечении заемного капитала.

Четвертая группа факторов — стратегические факторы, связанные с долгосрочным развитием организации. К числу этих факторов следует отнести стратегию организации в части новых эмиссий акций и контроля за ее деятельностью, а также стратегия коммерческой организации в области управления стоимостью. Оценить влияние данных факторов возможно на основе анализа динамики таких показателей, как стоимость капитала, рыночная стоимость коммерческой организации, добавленная экономическая стоимость, добавленная акционерная стоимость.

На основе учета данных факторов формируется дивидендная политика. Основные типы дивидендной политики приведены в таблице 3.

Как показывает зарубежный опыт, оптимальной считается ситуация, когда на выплату дивидендов направляется порядка 40-50% прибыли. Многие компании предпочитают фиксировать в уставе процент чистой прибыли, распределяемой в качестве дивидендов. Дивидендная политика в общеэкономическом смысле определяет специфику воспроизводственных процессов коммерческой организации и отражает подходы к отношениям с инвесторами, специфику корпоративного управления и долгосрочные стратегические цели.

Таблица 3. Типы дивидендной политики

№ п/п Тип дивидендной политики Сущность

1. Политика стабильного дивиденда на акцию (stable dividend-per-share policy). Коммерческая организация осуществляет выплату определенной суммы средств в качестве дивиденда. Данные суммы являются стабильными, но могут индексироваться время от времени.

2. Политика постоянных дивидендных выплат (constant dividend payout ratio). Ежегодно коммерческая организация направляет на выплату дивидендов определенный процент чистой прибыли, который зафиксирован в уставе.

3. Компромиссная политика (compromise policy). Коммерческая организация осуществляет выплаты определенной стабильной суммы дивидендов, некой надбавки, варьирующейся вместе с избранным показателем, например чистой прибылью.

4. Остаточный метод (residential dividend policy). Средства направляются на выплату дивидендов по остаточному принципу. Отсутствует внимание к выплатам со стороны учредителей

Источник: [1,3].

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:

1. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Бригхем Ю., Эд-хардт М. Пер. с англ. под ред. к.э.н. Е.А. Дорофеева. — СПб.: Питер, 2007. — 960 с.

2. Кириченко Т.В. Финансовый менеджмент: Учебное пособие / Под ред. А.А. Комзолова. — М.: Издательско-

торговая корпорация «Дашков и К», 2008. — 626 с.

3. А.В. Напольнов. Основы управления акционерным капиталом // Инвестиционный банкинг. — 2007. — №1.

4. Ван Хорн Джеймс Основы финансового менеджмента / Ван Хорн Джеймс, Вахович мл., Джон М. / Пер. с англ. — 12-е издание: — М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2007. — 1232 с.