Приток иностранного капитала в российский корпоративный сектор: новые тенденции

И. КВАШНИНА,

кандидат экономических наук, ведущий научный сотрудник Института экономики РАН

ПРИТОК ИНОСТРАННОГО КАПИТАЛА В РОССИЙСКИЙ КОРПОРАТИВНЫЙ СЕКТОР: НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ

На протяжении всей своей истории Россия была нетто-экспортером частного капитала, в худшие постдефолтные времена по этому каналу вывозилось до 10% ВВП. Впервые существенное улучшение сальдо чистого ввоза/вывоза частного капитала (табл.1) наблюдалось в 2003 г., и было оно достигнуто преимущественно за счет заимствований банковского и нефинансового секторов (табл. 2). В 2004 г. валовой приток сохранялся примерно на том же уровне, а отток капитала резко увеличился, что, в первую очередь, объясняется реакцией бизнес сообщества на «дело ЮКОСа». В последующий год объемы ввозимого и вывозимого капитала практически сравнялись, а положительное сальдо баланса составило 0,1 млрд. долл. Масштабы чистого ввоза капитала за последние два года превзошли все ожидания (42 млрд. долл. в 2006 г. и более 80 млрд. долл. - в 2007 г.) и вызвали кардинальное изменение структуры российского платежного баланса.

Таблица 1

Чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором

Чистый ввоз/вывоз, млрд. долл. Валовой ввоз, млрд. долл. Валовой вывоз, млрд. долл. В том числе «чистые ошибки и пропуски»

2002 -8,1 17,9 -26,1 -6,5

2003 -1,9 33,4 -35,3 -9,7

2004 -8,9 38,8 -47,7 -6,4

2005 0,1 71,7 -71,6 -8,3

2006 42 105,8 -71,2 7,5

2007* 82,3 193,2 -108,3 -2,7

Чистый Валовой Валовой В том числе

ввоз/вывоз, ввоз, млрд. вывоз, млрд. «чистые ошиб-

млрд. долл. долл. долл. ки и пропуски»

2002 -8,1 17,9 -26,1 -6,5

2003 -1,9 33,4 -35,3 -9,7

2004 -8,9 38,8 -47,7 -6,4

2005 0,1 71,7 -71,6 -8,3

2006 42 105,8 -71,2 7,5

2007* 82,3 193,2 -108,3 -2,7

*оценка

История привлечения иностранного частного капитала в Россию охватывает примерно 15 лет. Этот период условно можно разделить на три этапа: 1992- 1998 гг.; вторая половина 1998 г.- конец 2002 г.; 2003 - по настоящее время. Первый этап характеризуется интенсивным притоком портфельного и долгового капитала в частный и государственный сектора, завершившийся финансовым кризисом. Второй этап - острый кризис и посткризисное восстановление экономики, сопровождающиеся легальным и нелегальным вывозом капитала за рубеж при минимальных объемах его ввоза. Эти периоды достаточно хорошо исследованы в российской экономической литературе. Настоящая работа посвящена третьему этапу.

Особенности ввоза частного капитала в Россию

Основаниями рассматривать данный этап в качестве единого целого является ряд факторов, действовавших в эти годы, как в мировой экономике, так и в российской и, в частности, в ее корпоративном секторе. Развитие мировой экономики в последние годы характеризовалось избытком ликвидности на мировых финансовых рынках; рекордным и продолжающимся удешевлением стоимости американской валюты; инфляцией активов, приведшей к периодическому формированию пузырей на рынках финансовых инструментов и недвижимости; непре-кращающимся подорожанием базовых сырьевых ресурсов нефти, газа, металлов, а теперь и продовольствия. На этом фоне российская экономика, обеспеченная природными ресурсами, с темпами экономического роста, превышающими среднемировые, финансово-бюджетной стабильностью, обеспеченной положительным платежным балансом, бездефицитным бюджетом и третьими в мире золотовалютными резервами выгодно выделялась.

В этот же период произошли существенные изменения в отношениях российского бизнеса с государством и внешними партнерами.1 С одной стороны продолжилась концентрация частного бизнеса за счет приобретения новых активов практически во всех отраслях. С другой стороны - начался переход собственности из частных рук под прямой или опосредованный контроль государственных компаний. Указанные процессы сопровождались масштабной экспансией российского капитала за рубеж, а также

1 Подробно эти проблемы исследованы в работе Я.Галухиной и Я.Паппэ «Российский крупный бизнес в 2000-2005 гг.: основные направления трансформации и развития», Проблемы прогнозирования. - №3. -2006.

вытеснением иностранных компаний из ряда перспективных проектов по добыче сырья и полезных ископаемых на российской территории.

Интеграция и концентрация российского бизнеса, поглощения действующих структур и, наконец, осуществление крупных инвестиционных проектов компаний нуждались в серьезном финансировании, которое не могло быть обеспечено только за счет внутренних источников. Возникла ситуация, когда российский корпоративный сектор предъявлял все возрастающий спрос на внешние финансовые ресурсы, а мировые рынки готовы были эту потребность удовлетворить, тем более, что она исходила в основном от надежных компаний с государственным капиталом.

Основная часть валового ввоза капитала в страну приходилась и до сих пор приходится не на инвестиции, а на зарубежные займы корпораций и банков, которые составили 84% суммарного притока капитала в 2005 г., 62% - в 2006 году, 76% - в 2007 г.

Таблица 2

Структура валового ввоза частного капитала

Валовой ввоз Всего Банки Небанковский сектор

Прямые портфель- ные Прочие

2002 17,9 3,6 3,2 2,8 8,3

2003 33,4 11,3 7,5 -0,5 15,1

2004 38,8 7,0 14,8 0,8 16,2

2005 71,7 19,2 10,9 0,8 40,9

2006 105,8 51,2 29,9 8,3 16,4

2007* 193,2 70,3 47,1 0,8 75,0

* оценка

Источник: Банк России.

Значительную долю притока капитала в 2006 г. обеспечили банки, на них пришлось 45% ввезенного капитала. В 2007 г. роль банковского сектора несколько снизилась, а в его структуре существенно увеличилась доля прямых и портфельных инвестиций, обязательства по которым возросли, в первую очередь за счет расширения участия нерезидентов в капитале российских банков.

В нефинансовом секторе, безусловно, положительно следует оценить увеличение объемов и доли прямых иностранных инвестиций. В 2006 г. они выросли почти в три раза и составили половину привлеченных небанковским сектором ресурсов, а по итогам 2007 г. прямые инвестиции увеличились до 47 млрд. долл., хотя их доля упала до 38% (табл.2).

На изменение сальдового показателя чистого ввоза капитала оказывают влияние и параметры валового оттока капитала из российского

частного сектора. По итогам 2006 г. впервые за последние годы валовой отток капитала не вырос, а сократился (табл.1). В значительной степени это было обусловлено массовыми продажами иностранной валюты бизнесом и населением. Сокращение активов в виде наличной иностранной валюты за 2006 г. составило почти 11 млрд. долл. и более 13 млрд. за 2007 г. Положительной тенденцией стало сокращение доли «серого» вывоза в составе экспорта частного капитала с 46% в 2005 г. до 25,5% - в 2007 г., а также двукратное увеличение прямых и портфельных инвестиций за рубеж (табл.3).

Таблица 3

Структура валового вывоза капитала частного сектора

Активы банков Активы прочих секторов в том числе

Прямые и портфельные инвестиции На- личная ино- стран- ная валюта Торговые кредиты и авансы «Се- рый вы- воз»* Задолженность по товарным поставкам** Про- чие Ак- тивы

2002 -1,1 -18,7 -3,5 -0,8 -1,7 -12,2 -0,2 -0,2

2003 -0,9 -24,4 -9,8 6,6 -4,0 -15,4 0,2 -2,0

2004 -3,6 -37,8 -13,7 1,2 -0,7 -25,9 -0,1 1,3

2005 -13,4 -48,0 -13,6 0,6 -7,7 -27,9 1,9 -1,2

2006 -23,6 -45,6 -23,0 10,9 -0,6 -19,2 0,1 -13,8

2007 -29,0 -79,4 -47,8 13,3 -0,8 -27,6 -0,1 -17,9

* своевременно не полученная экспортная выручка, не поступившие товары

и услуги в счет переводов.

денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами.

**на основании межправительственных соглашений.

Источник: Банк России.

Следует отметить тесную связь потоков капитала с динамикой курса доллара по отношению к рублю. Усиление рубля к корзине валют на фоне в целом стабильной ситуации на развивающихся рынках оказало значительное влияние на изменение иностранных активов и пассивов российских банков, а также объемов купли-продажи наличной валюты. Таким образом, можно утверждать, что основу сложившейся динамики чистого ввоза капитала частным сектором составляют, с одной стороны, долговое и долевое финансирования российского корпоратив-

ного сектора и приток прямых инвестиций, а с другой - продолжающаяся дедолларизация российской экономики.

Длительный период благоприятной конъюнктуры запустил механизм развития, в котором быстро укрепляющаяся национальная валюта вызывает приток капитала, а приток капитала - укрепление валюты и наращивание положительного сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами платежного баланса. Другими чертами такой модели развития являются потребительский, кредитный и инвестиционный бумы в сочетании с падающей конкурентоспособностью производителей готовой продукции.

Однако необходимо учитывать, что инвестиционная активность, основанная преимущественно на конъюнктурных обстоятельствах, по своей природе не может быть стабильной, а капитальные потоки при определенных условиях могут развернуться в обратную сторону.

Оценивая же количественные характеристики будущего притока капитала в Россию, следует помнить, что из всех параметров платежного баланса самыми сложными для прогнозирования являются статьи, связанные с движением частного капитала. При этом за последние три года ни один из опубликованных краткосрочных прогнозов, не соответствовал действительности, а Банк России только за прошлый год трижды пересматривал прогноз притока чистого капитала, называя цифры в 20, 35 и 70 млрд. долл.

В связи с переходом к трехлетнему формату государственного бюджета Банк России впервые подготовил трехлетний сценарный прогноз платежного баланса на 2008-2010 гг.1 Сам факт появления такого рода прогноза, - безусловно, положительное явление. Но, вместе с тем, некоторые его параметры, касающиеся движения капитала, вызывают сомнения, прежде всего, с методологической точки зрения.

Во-первых, прогнозируемые объемы притока капитала одинаковы для всех трех сценариев цены на нефть, то есть фактически не зависят от условий внешнеэкономической конъюнктуры, что, на наш взгляд, спорно.

Во-вторых, сомнение вызывает практически не меняющийся баланс доходов, хотя следствием наращивания внешнего долга негосударственного сектора должен стать рост процентных платежей по его обслуживанию. Возможно, предполагается, что в указанный период существенно увеличатся доходы от российских зарубежных активов, но о таких предпосылках в прогнозе не говорится.

И, наконец, третье сомнение связано с отсутствием в прогнозе динамики валютного курса. По прогнозу Банка России, положительное

1 «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2008 год». Банк России, июнь 2007.

сальдо счета текущих операций может, начиная с 2009 г., смениться на отрицательное, что должно привести к снижению курса. Но при понижающемся курсе рубля, потоки капитала могут замедлиться, что приведет к еще более сильной коррекции курса.

Из долгосрочных прогнозов следует упомянуть прогноз Института народнохозяйственного прогнозирования РАН с оценками чистого притока капитала в 45-50 млрд. - с 2009 по 2020 гг.,1 а также, разработанную в октябре 2007 г. МЭРТом «Концепцию социальноэкономического развития РФ до 2020 года», согласно которой, при наиболее благоприятном инновационном сценарии развития, чистый приток капитала возрастает с 50 млрд. долл. США в 2010 г. до 180 млрд. долл. в 2020 г. Разница в приводимых цифрах весьма существенная (тем более, на фоне 80 миллиардного притока в 2007 г.). Однако, на наш взгляд, принципиальное значение имеют не количественные, а качественные характеристики чистого притока капитала. В условиях возможного дефицита счета текущих операций, приток иностранного капитала становится условием поддержания устойчивости платежного баланса и национальной валюты. А это возможно, если его основу будут составлять, прежде всего, прямые инвестиции и портфельные инвестиции стратегических инвесторов, а не краткосрочное долговое финансирование, как это происходит сейчас.

Долговое финансирование

С 2002-2003 гг. наблюдается стремительный рост всех видов внешних заимствований. За 2004-2007 гг. российские компании и банки привлекли синдицированных кредитов на общую сумму около 160 млрд. долл. Только за 2007 г. рынок синдицированных кредитов вырос практически вдвое (табл.4). Такой бум объясняется не только развитием самого инструмента, но и возникшими проблемами на мировом рынке капитала. Синдицированные кредиты во втором полугодии 2007 г. оставались практически единственным способом крупных заимствований.

Таблица 4

Объемы синдицированного кредитования российских компаний*

Годы 2004 2005 2006 2007 2008** 2009** 2010**

млрд. долл. 12,0 43,8 36,6 70,0 61,7 72,0 84,1

* все синдикации, привлеченные в долларах, евро и рублях. **прогноз.

Источники: СЬопёз, Ьоапгаёаг, прогноз ВТБ.

1 ИНП РАН «Квартальный прогноз», выпуск №5, 2007. См. Интернет-сайт www.macroforecast.ru.

Главным заемщиком остается нефтегазовый сектор, хотя его доля за последние три года существенно снизилась. Высокие темпы роста показывает финансовый сектор, в котором увеличиваются как размеры кредитов, так и количество заемщиков. Национализация частных компаний, имеющая место в последние годы, стимулировала привлечение все новых и новых кредитов для финансирования сделок слияния и поглощения. Абсолютным лидером здесь является «Роснефть», занявшая 22 млрд. долл. (на сроки от 6 до 18 месяцев) на покупку активов ЮКОСа.1 Активизации долгового рынка в 2007 г. способствовала и начавшаяся продажа активов РАО «ЕЭС России». С привлечением синдицированных кредитов российские компании осуществляли и покупку крупных зарубежных активов (приобретение за 6 млрд. канадской LionOre Mining «Норильским никелем»), а также иностранных активов на территории России (выкуп Газпромом доли в проекте «Сахалин-2») .

Дальнейшая судьба валютных синдицированных кредитов будет зависеть от того, насколько этот сегмент мирового финансового рынка быстро оправится от кризиса ликвидности. Находящаяся на подъеме российская экономика уже столкнулась с нехваткой и общим удорожанием финансовых средств на внешнем рынке.

В отличие от синдицированных кредитов, которые требуют быстрого погашения или рефинансирования, на рынке еврооблигаций можно привлечь «длинные» деньги. Деньги еврозайма считаются одним из дешевых источников внешнего финансирования. В то же время, процедура оформления еврозайма отличается сложностью и продолжительностью из-за необходимости согласования огромного объема документации, проведения дорогостоящего road show (презентация проекта для иностранных инвесторов), получения разрешения Банка России и Федеральной службы по финансовым рынкам, а потому оправдывает себя при осуществлении достаточно крупных заимствований.

До кризиса 1998 г. некоторые компании выпускали еврооблигации, однако этот сегмент явно уступал активности суверенного заемщика -государства. После кризиса государство покинуло внешний долговой рынок, уступив место частным корпорациям.. С 2002 г. по 2004 г. ежегодный объем размещений российских компаний вырос с 3,5 млрд. до 9,5 млрд. долл.2, в 2006 г. предприятия и банки, по данным ИК «Тройка Диалог», разместили еврооблигаций на 25 млрд. долл., благодаря чему Россия вышла соответственно на второе и четвертое место среди развивающихся стран по размеру рынков корпоративных и банковских

1 Журавлев С. «Бухгалтерский приток». // Эксперт. - №28. - 2007. С. 23.

2 По данным Минфина РФ.

еврооблигаций. В 2007 г., по данным Cdonds, российские эмитенты продали за рубежом 112 выпусков облигаций на 37 млрд. долл.

Все большее число российских компаний выпускает длинные долговые бумаги, со сроками обращения более 10 лет. По мере улучшения инвестиционных рейтингов существенно снизилась и стоимость заимствований для российских компаний, что подталкивало их к замещению дорогих долгов более дешевыми. Кроме того, получила распространение практика выпуска облигаций для погашения ранее взятых синдицированных кредитов. К примеру, срочный кредит Газпрому в 5,45 млрд. долл. на покупку 51% акций «Сахалина-2» был практически сразу рефинансирован за счет выпуска еврооблигаций.

Как и в случае с синдицированными кредитами, основными эмитентами российских еврооблигаций являются компании нефтегазового сектора и банки, причем доля последних стремительно растет. Внешний долг банковской системы на 1.10.2007 г., по данным Банка России, составил 147,7 млрд. долл. (около 20% от привлеченных банками средств), из которых около 104 млрд. приходилось на кредиты зарубежных банков и долговые ценные бумаги.

Можно выделить несколько причин столь сильного всплеска банковских заимствований. Из-за бурного роста экономики и банковского сектора у банков просто не хватало капитала, а альтернативные (вклады населения, межбанковские кредиты, кредиты Банка России) и столь же дешевые источники финансирования у них отсутствовали. С другой стороны улучшение инвестиционного климата повлекло повышение кредитного рейтинга, и как следствие увеличение лимитов на вложения в российскую экономику. Укрепление рубля способствовало притоку краткосрочного капитала, и не последнюю роль сыграла валютная либерализация.

Активные внешние заимствования российского частного сектора привели к стремительному росту внешнего корпоративного долга - на 67% с 2005 г. по 2006 г., на 45% за 9 месяцев 2007 г. Радикально изменилась и сама структура внешнего долга, доля совокупных обязательств российских банков и прочих секторов экономики достигла 87,7% от общего объема долга (на 1.10.2007).

Величина внешнего корпоративного долга России в последние годы активно обсуждается в экономических кругах. Мы никогда не разделяли оптимистического мнения, что растущий корпоративный долг не является угрозой и проблемой для российской экономики и не нуждается

в регулировании и контроле х. Да, действительно, внешний долг в 380 млрд. долл. (на 1.10.2007 по данным Банка России) составляет около 30% ВВП и по международным меркам, когда критическим считается порог в 60-70% ВВП, не столь и велик, при том что золотовалютные резервы России приближаются к 500 млрд. долл.

Однако увеличение внешнего долга частного сектора сопровождается ростом суммарных платежей российских частных заемщиков - 47 млрд. долл. в 2006 г., 63 млрд. в 2007 г., что составляет практически половину положительного сальдо торгового баланса. Еще в 2000 г. обслуживание зарубежного долга обходилось в 11 млрд. долл., почти в шесть раз дешевле. Практически мы имеем ситуацию, когда выплаты по обслуживанию частного долга увеличиваются, а положительное сальдо торгового баланса уменьшается, а еще есть и «тело» долга.

Другая проблема состоит в том, что внешний долг сконцентрирован в нескольких, как правило, государственных или квазигосударственных компаниях. На них, по нашим оценкам, приходится почти две трети всех привлеченных синдицированных кредитов, и более половины еврооблигаций. Главные заемщики - крупнейшие компании нефтегазового сектора и банки («Газпром», «Роснефть», «Транснефть», «ВТБ», «Сбербанк»). У того же «Газпрома» долг приближается к 50 млрд. долл., у «Роснефти» к 26 млрд. долл. Считается, что по отношению к обороту этих компаний суммарные обязательства вроде бы и не очень велики. Но, как уже отмечалось, последние годы сложилась практика рефинансирования старых долгов за счет новых. Сейчас же государственные компании столкнулись с проблемой отсутствия свободных средств на внешних финансовых рынках. В 2008 г., по данным Банка России, российским компаниям и банкам предстоит выплатить 111,4 млрд. долл. В итоге миллиардные долги государственных компаний могут обернуться бременем для государства.

Возникает также вопрос об оптимальности и эффективности использования заемных средств компаниями с государственным капиталом. Опасно, что долги делались, прежде всего, под покупку уже существующих активов (зачастую непрофильных), а не под создание новых и модернизацию уже действующих.

Разразившийся на финансовом рынке в июле - августе 2007 г. кризис ликвидности сказался и на российском долговом рынке. Нерезиденты начали массированную распродажу рублевых бондов, за две недели из страны было выведено около 10 млрд. долл., а условия предоставления всех видов заемных средств ужесточились. За периодом относительной

1 См. «Стратегические ориентиры внешнеэкономических связей России». - М.: Наука, 2005. С.292.

стабилизации конца 2007 г., последовало ухудшение мировой финансовой ситуации, спровоцировавшее в январе-феврале 2008 г. чистый отток частного капитала из России в объеме 18 млрд. долл.

Негативная обстановка на рынке корпоративного долга вынудила «Роснефть» отложить размещение облигационного займа на 5 млрд. долл. Не состоялись и запланированные выпуски еврооблигаций Банка Москвы, МДМ-банка, Альфа-банка, «ВТБ 24» и др. «Газпром» сначала несколько раз переносил размещение и в итоге выпустил 30-летние облигации на 1,25 млрд. долл. под не лучшие для себя условия - 7,28% годовых. И если инвесторы еще готовы дать взаймы крупным международным компаниям и корпорациям с государственным капиталом, то сравнительно небольшим частным клиентам они отказывают.

Совершенно очевидно, что в условиях открытой экономики быть независимым от состояния мировой финансовой системы невозможно, но стремиться снизить риски воздействия негативной внешней конъюнктуры на внутренний рынок совершенно необходимо. Применительно к российскому корпоративному сектору речь идет о создании и развитии альтернативных внутренних источников и механизмов финансирования компаний. Это, в первую очередь, внутренний рынок корпоративных облигаций и рефинансирование коммерческих банков Банком России, создание институтов развития, в том числе и на базе российских государственных банков, имеющих выход на внешние рынки.

К началу 2008 г. общий объем местных корпоративных облигаций составлял 50 млрд. долл., то есть примерно половину от российского рынка еврооблигаций, в то время как для развитых и ведущих развивающихся рынков характерна ситуация, когда корпорации привлекают внутри страны больше денег, чем за ее пределами. Последние два года внутренний рынок корпоративного долга показывал хорошую динамику, и рос значительно быстрее, чем внешний. Повышение стоимости зарубежных заемных средств, скорее всего, приведет к обострению конкуренции за финансовые ресурсы на рынке корпоративных облигаций, тем более что до конца 2008 г. заемщикам предстоит рефинансировать почти 60% объема внутренних облигационных займов. 1

Что касается рефинансирования коммерческих банков, то Банк России планировал задействовать этот источник не ранее 2009 г.2 Непростая ситуация на мировом финансовом рынке подтолкнула ЦБ к более активным действиям в этом направлении. Во всяком случае, начиная с

1 Губейдуллина Г. «Вернуть 692 млрд.» См. Интернет-сайт www.vedomosti.ru. 2008/02/28/142569.

2 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2008 год. Банк России, июнь 2007 г.

августа-сентября 2007 г., Банк России стал проводить серии интервенций, для поддержания ликвидности российской банковской системы, снизил параметры обязательного резервирования для банков и расширил залоговую базу для получения кредитов.

Основной проблемой, российского долгового рынка является то, что в последние годы он складывался преимущественно как кредитный рынок с преобладанием краткосрочных инструментов (88,5% приходится на кредиты и 11,5% - на корпоративные облигации). По сравнению с другими странами сегмент долговых бумаг в России пока не велик и в будущем имеет значительный потенциал роста. Желательно, чтобы этот рост происходил, в том числе, за счет замещения банковского кредитования облигационным, увеличения объемов и доли внутреннего корпоративного долга, диверсификации облигационных заимствований по срокам, размерам и отраслям.

Долевое финансирование. Рынок первичных размещений

Качественно новым этапом взаимодействия российских компаний с мировым рынком капитала стало привлечение средств путем публичных предложений своих акций (IPO). Начиная с 2004 г., долговое финансирование в виде банковских кредитов и выпуска корпоративных облигаций дополняется долевым финансированием, демонстрирующим рекордный рост (табл.5).

Таблица 5

Первичные и вторичные размещения акций российских компаний

Годы Объем размещений (млрд. долл.) Количество размещений

2004 0,580 5

2005 4,6 13

2006 17,7 23

2007 32,0 31

Источник: расчеты по данным «Аналитический портал offerings.ru», «Проблемы прогнозирования» № 4, 2006 с.67 , оценки «Альфа-банка».

По итогам 2007 г. отечественные компании заняли третье (после США и КНР) место в мире по объемам первичных размещений акций на биржах. Причины этого роста, если суммировать высказываемые в экономической литературе мнения, заключаются в следующем.

Во-первых, у целого ряда компаний накопленное долговое бремя не позволяет и дальше наращивать долг, а зачастую требует ресурсов для его рефинансирования и сокращения. Во-вторых, за последние годы акции большинства российских компаний с достаточным уровнем ликвидности получили адекватную оценку со стороны рынка, и их владельцы стремятся зафиксировать прибыль от роста курсовой стоимости компаний. В-третьих, необходимо привлекать средства для инвестиций в развитие, при

отсутствии доступа к банковским кредитам. В-четвертых, после дела ЮКОСа и некоторых других конфликтов с государством, у отечественного бизнеса возникла потребность в дополнительных механизмах защиты прав собственности. Введение в структуру собственности крупного западного инвестора или глобального инвестиционного фонда снижает риски отъема государством частных активов. И, наконец, активизации процессов IPO способствовало изменение с 2006 г. режима регулирования первичных размещений на внутреннем рынке: сближение внутренних стандартов с международными, сокращение транзакционных и временных издержек, снижение стоимости размещения.

В российской экономической литературе не существует единой и однозначной трактовки понятия «первичное публичное размещение» и методологии отнесения тех или иных сделок к этому виду. На практике чаще всего используется более широкое толкование IPO, включающее также вторичное предложение на рынке значительного пакета акций через механизмы публичного размещения.

При этом российские IPO/SPO имеют ряд особенностей. Одна из них - это большая доля в размещении акций пакетов самих акционеров компании. В мировой практике на долю продающих акционеров, как правило, приходится до 20% объема сделок на публичном рынке. По оценкам Центра развития фондового рынка в России этот показатель составлял в 2006 г. почти 60%, т.е. основной целью проводимых IPO был частичный выход существующих акционеров из бизнеса. В 2007 г. ситуация переменилась к лучшему, что позволяет надеяться на переход к цивилизованной системе сделок.

До середины 2006 г. на долевом рынке финансирования, в отличие от долгового, присутствовали исключительно частные компании. Преимущественно это были производители потребительских товаров, ре-тейлеры, компании связи. В 2006 - 2007 гг. значительная часть привлеченных денег пришлась на размещение акций госкомпаний - 60% - на IPO «Роснефти» в 2006 г. и 70% - Внешторгбанка и Сбербанка - в первой половине прошлого года. Выход государственных гигантов на финансовый рынок изменил отраслевую структуру заемщиков. Соответственно доля ТЭКа составила 2/3 размещений 2006 г., а доля банков - более 50% IPO/SPO 2007 г.

Спецификой российских первичных размещений является и то, что большая их часть приходится на зарубежные торговые площадки. Всего IPO провела 61 компания, зарегистрированная в РФ, причем 43 компании разместились за рубежом

и 9 компаний одновременно в РФ и за ее пределами.1 Первичное размещение на фондовых рынках западных стран рассматривается нашими компаниями как возможность получения доступа к крупному капиталу, продажи акций по более выгодной цене, получения признания в западном финансовом сообществе.

Ситуация, когда большая часть первичного и вторичного рынка российских акций, находится за рубежом, естественно не может считаться нормальной. В связи с этим ФСФР разработала программу по развитию российского рынка ценных бумаг, направленную на ограничение оттока фондового рынка на западные биржи. C 2006 г., наряду с упрощением процедуры IPO на отечественных биржевых площадках, были введены ограничения для российских компаний по выходу на западные рынки и обязательные параллельные размещения. Эти меры вместе с повышением капитализации российского фондового рынка дали результат. Статистика последних полутора лет свидетельствует о существенном возрастании роли российских биржевых площадок (с 6 до 57%).2

До последнего времени ведущими направлениями использования привлеченного капитала были инвестиции в основной капитал и финансирование слияний и поглощений.3 С появлением на рынке первичных размещений крупных государственных компаний, обремененных внешними долгами, ведущим направлением становится погашение долгов. Для той же «Роснефти» выход на IPO был практически единственным способом избежать кризиса платежей. Рефинансирование долга за счет публичных размещений - одна из особенностей российских IPO, в мировой практике считается, что главными целями IPO являются повышение капитализации компании, привлечение капитала и совершенствование структуры инвесторов.

Российский рынок отличается низким free float (объемом бумаг, находящихся в свободном обращении). Для восьми крупнейших корпораций этот показатель в среднем не превышает 12%, а в целом по рынку находится в пределах 25-30%, в то время как в странах с развитым рынком free-float достигает 80-90%. Также налицо чрезмерная концентрация оборота российского рынка ценных бумаг. Более 90% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов (на западных рынках 20-30%).

И хотя, как уже отмечалось, в последние годы были предприняты шаги по повышению привлекательности национального компонента

1 По состоянию на октябрь 2007 г.

2 См. аналитический нортал www. offerings. ru.

3 Объем привлечения средств в результате выпуска акций на внутреннем и внешнем рынках составил порядка 3,7% суммарных инвестиций в основной капитал.

фондового рынка, а его капитализация увеличилась за 5 лет с 20% до 100% ВВП, российскому рынку пока еще далеко до рынков развитых стран, как по размеру капитализации, так и по ликвидности.

На мировых рынках основными инвесторами в IPO являются консервативные институциональные структуры, в том числе пенсионные, паевые и страховые фонды. В России более 90% инвестируемой части пенсионных накоплений находится в распоряжении государственной управляющей компании - Внешэкономбанка, который может вкладывать их в российские еврооблигации и ОФЗ, но не имеет права инвестировать пенсионные средства в ПИФы и IPO.

До 70% акций российских компаний, находящихся в свободном обращении, в том числе на зарубежных торговых площадках, принадлежит иностранным инвесторам, в основном институциональным.1 Доля же российских физических лиц, а также аккумулирующих сбережения населения ПИФов во free float - крайне мала. Такая конструкция создает серьезные риски устойчивости фондового рынка в случае массированного выхода иностранных инвестиционных фондов из российских активов.

Под влиянием продолжающегося финансового кризиса и падения мировых фондовых индексов, индекс РТС упал за январь 2008 г. на 17%, то есть значительно сильнее, чем американский и азиатский индексы. Инвесторы распродавали акции и уходили в более надежные инструменты инвестирования, в частности государственные евробонды.

На таком фоне оценки объемов первичных и вторичных размещений акций российских компаний в 40-54 млрд. долл. к концу текущего года2 выглядят нереальными. На наш взгляд, в случае нормализации ситуации на мировых фондовых рынках, можно говорить о 20-25 млрд. долл. в год в ходе размещений на внутреннем и внешнем рынке в ближайшие два года. Дальнейшая динамика будет зависеть от общемировой конъюнктуры и ситуации в стране. Если мировой и российский экономический рост после 2008 г. продолжатся, то можно ожидать стабилизацию объемов IPO или же их дальнейший рост, в том числе и за счет увеличения числа средних и небольших инновационных компаний в наукоемких отраслях.

При благоприятной ситуации к 2015 г. российский фондовый рынок может стать крупнейшим развивающимся рынком с капитализацией в 2,5-3 трлн. Долл. и занять четвертое место после США, Великобрита-

1 М. Рубченко «Кризисный сценарий уже в действии». // Эксперт. - №6 -2008. С.52.

2 Ангелика Генкель «Итоги 2007 и перспективы 2008». См. Интернет-сайт www.opec.ru. 15.01.08.

нии, и Японии, при этом годовые объемы портфельных инвестиций увеличатся до 300 млрд. долл.

В то же время возможен и другой сценарий развития. В ситуации, когда капитализация российских компаний на 70% зависит от иностранных инвестиционных фондов, возникает реальная опасность, что в будущем лучшие российские активы уйдут из страны, а у российских накопительных институтов, прежде всего пенсионных фондов, фактически не останется подходящих объектов для инвестирования.

Между тем масштабы нашей экономики настолько велики, что Россия должна и могла бы претендовать на роль финансового центра, прежде всего, для своих активов, а в дальнейшем и для активов других стран. Для этого необходимо сделать инфраструктуру российского фондового рынка более прозрачной и надежной, расширить набор финансовых инструментов, создать систему институциональных инвесторов, в первую очередь за счет пенсионных фондов. Часть указанных мер прописана в утвержденной Правительством Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 гг., однако их реализация осуществляется крайне медленно.

Прямые иностранные инвестиции

В российской экономической литературе сложилось неоднозначное отношение к прямым иностранным инвестициям. В 90-е гг. на них возлагались большие надежды: преобладало мнение, что с началом рыночных реформ иностранный капитал со всеми прогрессивными технологиями хлынет в нашу страну, однако действительность не оправдала этих ожиданий. Другая крайняя точка зрения - иностранные инвестиции приносят российской экономике больше вреда, чем пользы. В недавно опубликованной статье «Прямые инвестиции: непрямой путь в экономику»1, автор приводит ряд аргументов в поддержку этой позиции. Речь, в частности, идет о выводе за рубеж в виде выплаты процентов, дивидендов и прочих доходов на привлеченный капитал все возрастающей части прибыли отечественных предприятий. В статье указывается, что отношение «выплаченных частным сектором отечественной экономики доходов нерезидентам к полученному сальдированному финансовому результату в промышленности начиная с 2002 г. было близким к 50%, а в 2003 г. достигло 90%; в 2006 г. оно составило около 55%»2.

Действительно, проблема возрастающих выплат по обслуживанию привлеченного капитала существует, и о ней говорилось выше. Однако

1 Навой А. «Прямые инвестиции: непрямой путь в экономику». // Вопросы экономики. -№11. -2007.

2 Там же. С.71

сопоставлять выплаченные доходы с прибылью промышленности не совсем корректно, так как значительная часть доходов иностранных инвесторов генерируется за пределами промышленного сектора. Если же, по той же методике, сопоставить выплаченные небанковским сектором доходы иностранцам с финансовым результатом всего этого сектора, то получаются не такие «страшные» цифры : 25% - в 2003 г.; около 17% - в 2005 г. и 15% - по итогам 2006 г.

Мировой опыт и российская хозяйственная практика показывают, что прямые иностранные инвестиции нужны и важны. На их долю приходится свыше 20% основного капитала промышленности. Как показывают исследования, на предприятиях с прямыми инвестициями выше показатели эффективности, используются более современные технологии и методы управления, подбора и расстановки кадров, более низкий уровнень коррупции и злоупотреблений. 1

Иностранный капитал может сыграть существенную роль в создании каркаса инновационной отечественной экономики, решении инфраструктурных проблем в России. Стимулируемое государственными инвестиционными программами расширение инвестиционного спроса должно создать основу для прихода стратегических инвесторов в конкурентоспособные отрасли отечественного машиностроения, развитие технологической кооперации, в том числе в авиационной и космической промышленности. Сегодня такого рода сделки уже есть, хотя они единичны.

Иностранные инвесторы прочно обосновались и имеют перспективы роста в российской автомобильной промышленности. Сегодня почти все лидеры мировой автоиндустрии либо уже производят легковые автомобили в России, либо собираются это сделать. На очереди проекты по совместному с иностранными автоконцернами производству грузовых автомобилей. Принципиально важно, чтобы приход иностранных инвесторов в российский автопром не ограничивался организацией от-верточной сборки из доставляемых из-за рубежа компонентов, а дополнялся созданием все большей добавочной стоимости на территории России посредством локализации производства комплектующих, развития сервисных, инжиниринговых, маркетинговых услуг.

Проведение структурных реформ в электроэнергетике и осуществление инвестиционной программы РАО ЕЭС позволит привлечь иностранный капитал к модернизации и замене генерирующих мощно-

1 «Отраслевые и региональные проблемы привлечения иностранных инвестиций в экономику России». // МЭиМО. - №9. - 2005. С.14.

стей в этой отрасли. Интерес среди стратегических инвесторов к энергетическим активам есть. В числе крупнейших сделок прошлого года -покупка E.On (Германия) 69,3 % акций ОГК-4 и 29,9% ОГК-5 итальянской Enel.

В условиях нестабильной ситуации на мировых финансовых рынках, все большую популярность приобретают специализированные инфраструктурные фонды прямых инвестиций, специализирующиеся на развивающихся рынках. По оценкам в них сосредоточено около 300 млрд. долл.1. Некоторые крупные иностранные банки и российские инвестиционные компании уже сформировали, анонсировали или обсуждают возможность создания инфраструктурных фондов для проектов в России.

Вместе с тем практически не используется потенциал государственно-частного партнерства с иностранным участием, хорошо зарекомендовавшего себя за рубежом в качестве альтернативы традиционному бюджетному финансированию инфраструктурных проектов. В качестве примеров ГЧП с иностранными компаниями на территории России в экономической литературе называется только два проекта: реконструкция водоочистных сооружений в Зеленограде и создание сети городского транспортного сообщения в Санкт-Петербурге.2 Возможно ситуация изменится к лучшему в случае реализации Министерством транспорта к 2015 г. 600 миллиардной (в долл.) программы инвестиций в транспортную инфраструктуру с 50%-ным государственным участием.

В целом приток иностранных инвестиций в Россию по итогам 2006 г. вырос с 1,7% до 2,8% ВВП и до 3,5% в 2007 г. Оптимальным же показателем по мировым меркам считается 5-6% ВВП. Налицо значительный потенциал роста и, если он будет сопровождаться диверсификацией ПИИ (отраслевой, региональной, по странам-донорам), то иностранный капитал сможет сыграть положительную роль в структурной перестройке российской экономики, улучшении экономической среды.

1 Вайшнурс А. «Инвестиции: Международный капитал и российская инфраструктура» См. Интернет-сайт www.vedomosti.ru /2008/02/19/141980

2 Дерябина М., Цедилин Л. «Государственно-частное партнерство: теория и практика». -М.: Институт экономики, 2007.