Особенности формирования регионального рынка инвестиционных услуг

ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ РЕГИОНАЛЬНОГО РЫНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ УСЛУГ

Л.В. ПЕРЕКРЕСТОВА,

доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой теории финансов, кредита и налогообложения

Д.Е. ЛАЛАЕВ

Волгоградский государственный университет

Основу развитых фондовых рынков составляют инвестиционные структуры, оказывающие полный комплекс услуг: корпоративное финансирование, управление активами, брокерские и аналитические услуги, что в России пока не представлено в полном объеме. Рынок, на становление которого ушло более пятнадцати лет, до сих пор крайне глубоко сегментирован1. Относительно компаний, хотя бы позиционирующих себя как транспарентные инвестиционные компании полного цикла, можно отметить одно: их всего несколько десятков. Среди них ИК «Тройка Диалог», ИФК «Метрополь», ИК «УНИВЕР», ИК «ФИНАМ». Только у этой четверки уже есть опыт обслуживания IPO2 российских компаний, также они могут предоставить своим клиентам обслуживание в области брокериджа и управления активами. Именно поэтому данные компании, так называемого полного цикла, при оценке качества предоставляемых услуг могут быть отнесены к первому классу (табл. 1). И только они в ближайшем будущем смогут составить полноценную конкуренцию западным инвестиционным банкам.

Во второй класс попали компании, имеющие сильные позиции в брокеридже и управлении активами, как, например, ИК «Брокеркредитсервис», ИК «Антанта Капитал». Эти компании имеют самые большие обороты по торговле ценными бумагами и управляют средствами институциональных инвесторов. В течение ближайших двух

1 Абыкаев Н. А., Бочаров В. В. Инвестиционный потенциал и экономический рост (методологический аспект) // Экономист. 2000. № 6.

2 ГитманЛ. Дж., Ждонк М. Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. - М.: Дело, 1997. - 1008с.

лет они могут составить достойную конкуренцию компаниям из первого класса.

Оставшиеся составили третий класс транс-парентных инвестиционных компаний, получивших оценку качества предоставляемых услуг. Их особенность — брокерские услуги, но, по мнению аналитиков «Эксперт РА», КПД их работы крайне низок. На сегодняшний день чуть больше 40 % (для сравнения: на LSE этот показатель составляет порядка 80 %). Однако в связи с тем, что здесь наблюдается высокая специализированность компаний -биржевые, внебиржевые сделки, торговля дерива-тивами, — этот сегмент, наиболее интересный для дальнейших исследований.

В целом можно сказать, что в сегменте брокерского обслуживания целиком и полностью царствуют отечественные инвестиционные компании и брокерские дома. Сегодня ФСФР зарегистрировано более 1 400 брокеров, но на ММВБ активно осуществляют операции чуть больше 600. При этом даже те брокерские дома, которые активно работают на бирже, не могут похвастаться разнообразием инвестиционных услуг для клиентов. На рынке находится большое количество игроков, но они в основном специализируются на одном-двух направлениях. Списки лидеров по торговле облигациями, акциями, деривативами пересекаются минимально — только компания «Тройка Диалог» и инвестиционный банк «Кит Финанс» присутствуют во всех трех направлениях в секторе торговых услуг.

Основная проблема брокеров — ограниченная ликвидность российского рынка. Международным брокерским домам здесь развернуться просто негде. В условиях, когда к «голубым фишкам» можно отнести бумаги от силы 15 эмитентов и более 40 % сделок совершается на внебиржевом рынке,

Таблица 1

Список транспарентных инвестиционных компаний, получивших оценку качества предоставляемых услуг

Класс Компания/группа Местонахождение Корпоративные финансы

Обслуживание IPO

- «Тройка Диалог» Москва 465 295 118 631 н/д н/д 5 658 400 95 495 н/д

ИФК «МЕТРОПОЛЬ» Москва 708 - 2 135 - 576 - 15 814

ИК «УНИВЕР» Москва 486 - 16 813 11 168 002 1 725 1 935

ИК «ФИНАМ» Москва 301 - - - 2 598 711 816 221

Я ИК «Антанта Капитал» Москва - 78 2 000 840 84 786 5 593 1 054

«Балтийское Финансовое Агентство» Санкт- Петер бург - - 10 833 - 136 481 17 7 047

ИК «БАРРЕЛЬ» Москва - - - 1 85 942 63 388

«Брокеркредитсервис» Новосибирск - - - 15 12 625 900 2 228 7 758

я ФК «ИНТЕРСПРЭД -ИНВЕСТ» Новосибирск - - - 25 26 409 - 113

ИК «ЛенМонтажСтрой» Санкт- Петер бург - - - - 20 957 19 153

ИК «Перспектива Плюс» Самара - - - 20 10 799 - 215

ИФК «ПрофИнвест» Ярославль - - - - 12 381 14 86

Источник: Ващенко М, Соснина О. Инфраструктура фондового рынка. Рейтинг инвестиционных компаний, 2006 // Эксперт. 2007. № 3.

критичным становится наличие специалистов, которые могут справедливо котировать бумаги и обеспечивать по ним торговлю. Однако компаний, поддерживающих твердые котировки по более-менее широкому списку бумаг (не менее трех десятков), можно пересчитать по пальцам. На ММВБ маркет-мейкеры зарегистрированы только по 34 бумагам, на РТС их не намного больше — 42.

В структуре совокупных вторичных торгов на трех основных российских фондовых биржах (ФБ ММВБ, РТС, ФБ «Санкт-Петербург») по-прежнему наибольшие объемы операций приходились на бумаги ограниченного круга эмитентов: на долю акций восьми ведущих эмитентов (ОАО «Газпром», ОАО РАО «ЕЭС России», ОАО «ГМК «Норильский никель», ОАО «ЛУКОЙЛ», Сбербанк России ОАО, ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «НК «Роснефть», ОАО «Татнефть им. В. Д. Шашина») приходилось 93,7 % суммарного торгового оборота. Так, на ФБ ММВБ средний дневной объем вторичных торгов акциями в июле возрос на 7,8 % по сравнению с июнем — до 66,9 млрд руб. В РТС аналогичный показатель возрос

3 Первичное публичное размещение (Initial Public Offering).

4 Мобиус М. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам. Пер. с англ. — М.: Инвестиционная компания «Атон», 1995. - 224с.

на 25,4 % и составил 64,7 млн долл. Капитализация рынка акций в РТС за месяц увеличилась на 4,1 % и на 31.07.2007 достигла 1104,7 млрд долл. Данные рыночные индикаторы все еще достаточно скромны, чтобы говорить о конкуренции с западными площадками.

Качественный сервис клиент может получить только у компании, готовой «сделать» ему рынок, готовой работать с ним по максимально широкому списку бумаг3. Такой компанией является, например, «Антанта Капитал», поддерживающая твердые котировки по 840 бумагам. Так, данная компания позиционируется как одни из лидеров на рынке акций «второго эшелона» или низколиквидных акциях. Компания отслеживает ситуацию в более чем 1 000 компаниях, которые котирует, что, несом-нено, является конкурентным преимуществом.

Еще одной негативной особенностью в условиях неразвитости базового рынка ценных бумаг является то, что нет рынка деривативов, а ведь данный инструмент в условиях интереса к российским компаниям мог бы найти ликвидность, как на российском рынке, так и был бы хорошей защитой от риска для зарубежных инвесторов4. Так, на западных площадках основной объем торгов приходится как раз на производные финансовые инструменты. Например, на Чикагской бирже (СМЕ) только на

ОАО "Газпром"

ОАО "Татнефть им. В. Д.Шашина"-

АО "НК "Роснефть"

(3,2Х]

оао

"Сургутнефтегаз"

(4.72]

Сбербанк России оао

[8.521

оао "лукойл" 1ЭЛХ]

' фб ммвб, ртс, фб "Санкт-Петербург".

Источник: www. cbr. ru — официальный сайт Центрального банка РФ

Рис. 1. Структура совокупных вторичных торгов акциями на основных биржах

в июле 2007 г.

индексы торгуется 27 фьючерсов и 13 опционов. В России это пока экзотика, компании занимаются деривативами, скорее, для имиджа и тренировки. Лишнее подтверждение тому — отсутствие клиентских оборотов, сделки за собственный счет. А на секции FORTS торгуются фьючерсы по 22, а опционы — лишь по 11 базовым активам.

Самым прибыльным и престижным направлением в инвестиционных услугах является область корпоративного финансирования. Здесь присутствуют крупные, инернациональные компании с большим опытом проведения данных операций. Это западные инвестбанки, российские коммерческие банки, входящие в топ-10 национальных банков по активам, и две-три инвестиционные компании, лидеры в своей области. При этом наблюдается четкое разделение труда: IPO, M&A — сектор деятельности западных инвестбанков, размещение облигаций—дело крупных отечественных банков, иногда инвестиционных компаний.

IPO сейчас проводят в основном крупные российские компании из первой сотни рейтинга

оао pao "еэс «Эксперт-400». Ни емкое-

России"

[25,за:] ти российского рынка, ни

финансовой возможности большинства российских ин-весткомпаний не хватит, чтобы проводить размещение объема более 400 млрд руб. Пример Сбербанка России — тому подтверждение. Банк проводил SPO только в России и доступ нерезидентов к нему был ограничен, поэтому он «недобрал» 5 — 7 млрд долл. Это, даже несмотря на то, что банку сильно помог ЦБ РФ, реализовавший часть своего права преимущественного выкупа, без этого результат был бы еще хуже.

Первичное размещение акций становится более интересным для российских компаний, тем более, что данная тенденция получила одобрение со стороны Президента РФ. На данный момент 50 российиских компаний сделало размещение своих акций, тогда как 140 серьезно думают об этом и скорее всего продадут часть своего бизнеса на публичном рынке в ближайшие 2-3 года.

Из данных табл. 2 видно, что российские эмитенты активизировались в последние 3 года (более 10 размещений в год, начиная с 2005 г.), тогда как начиная с 1996 г. мы видим единственный «ВымпелКом», который первым решился на размещение 30 % своего капитала. Данный способ финансирования, а, значит, и вид финансовых услуг является действительно интересным для российских компаний, следовательно, им будет необходимо профессиональное консультирование банков и финансовых компаний, работающих на рынке инвестиционных услуг.

Таблица 2

Динамика состоявшихся IPO на рынке российских эмитентов

Показатели 1996 1999 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Количество эмитентов 1 1 1 2 1 5 11 16 12

Средний процент размещения, (%) 30 34 15 17 20 23 21 24 35

Площадки NYSE5 NASDAQ NYSE ММВБ, РТС, NYSE ММВБ ММВБ, РТС, LSE6, NYSE ММВБ, РТС, LSE ММВБ, РТС, LSE, NASDAQ ММВБ, РТС, LSE

Средний объем IPO, (млн руб.) 115 64 305 107 14 133 431 1 042 3 470

Источник: составлена авторами по материалам сайта РосБизнесКонсалтинг.

5 Нью-Йоркская биржа (New York Stock Exchange).

6 Лондонская биржа (London Stock Exchange).

В 2005 г. российиские компании провели первичное размещение на сумму более 4 млрд долл., в основном в Лондоне. В 2006 г. данный показатель достиг 18,9 млрд долл. Из них непосредственно в России было привлечено лишь 5,5 млрд долл. Это обусловлено малой емкостью отечественного рынка, малой его ликвидностью. Первенство по части привлечения инвестиций в Россию и другие страны держит Лондон — LSE. Отчасти это связано с тем, что LSE в последнее время «демпинговала», предъявляя очень либеральные требования к компаниям, проходящим листинг.

Получается, что эмитентам, не взирая на дополнительные издержки, пока выгодно идти на западные площадки. Поэтому нет ничего удивительного в том, что западные инвестбанки Morgan Stanly, Goldman Sachs, Deutsche UFG, Credit Suisse доминируют в области размещения IPO на российском рынке. Такая ситуация не является чем-то исключительным. Пример той же Лондонской биржи говорит о том, что редкое размещение объемом более 400 млн долл. происходит без лидирующего участия подобных транснациональных банков, на их долю приходится более 80 % подобных размещений. Даже мегабанк, который правительство создало на базе ВЭБа (Банк развития), все равно не сможет поменять ситуацию. Слишком долго эти компании находятся на рынке, слишком велики их авторитет и опыт работы, а эти параметры являются определяющими в направлении организации IPO.

Аналогичная ситуация складывается и в области M&A. Сделки по слиянию и поглощению, проходящие публично, характеризуются большими объемами. Это неизбежно притягивает внимание западных игроков. Тем более что для их клиентов важна и имиджевая составляющая сделки. Так, если консультацию проводит Goldman Sachs, то это говорит о том, что сделка достаточно интересна для такого крупного инвестбанка и есть деньги оплатить его услуги.

Что касается облигационных займов, то здесь ситуация для российских инвестиционных компаний лучше, т. к. российские инвестиционные компании абсолютно доминируют над иностранными в области организации и обслуживания выпусков облигаций. Причины этого — знание специфики ведения бизнеса в России, гибкость при подготовке документов с учетом российского законодательства, более низкие цены на услуги. Организация и обслуживание облигационных займов требуют значительно меньших затрат от организаторов размещения, чем при IPO. Для западных игроков пока этот сегмент не интересен. Затрат и усилий это требует много, почти как при IPO, а денег приносит в десятки, а то и в сотни раз меньше (табл. 3).

Ниша обслуживания облигационных займов, как правило, занята коммерческими банками. И так как в России пока не существует разделения на ивестиционные и коммерческие банки, то возникают определенные проблемы, когда банк,

Таблица 3

Лидеры в секторе услуг по корпоративному финансированию

Инвестиционно-банковские услуги

№ Андеррайтинг IPO Организация IPO Размещение облигаций Консультирование сделок M&A

Наименование Кол-во Наименование ком- Кол-во Наименование Кол-во Наименование Кол-во

компании IPO пании IPO компании эмиссий компании сделок

1 Deutsche UFG 8 Deutsche UFG 7 Внешторгбанк 32 Deutsche UFG 15

2 Dresdner Kleinwort 6 Credit Suisse 5 РосБанк 31 Тройка Диалог 7

3 Credit Suisse 6 Morgan Stanley 4 ГазпромБанк 27 Ренессанс Капитал 7

4 Тройка Диалог 6 Dresdner Kleinwort 4 Банк Москвы 25 Morgan Stanley 6

5 Morgan Stanley 5 Тройка Диалог 4 УРАЛСИБ 22 AGA MANAGEMENT 5

6 Ренессанс Капитал 4 Ренессанс Капитал 3 Райффайзен Банк 17 Ленстройматералы 5

7 JP Morgan 3 UBS Investment Bank 2 Тройка Диалог 17 Ernst & Young 4

8 Уралсиб 3 ABNAMRO 1 Банк «Союз» 17 UBS InvestmentBank 3

9 Альфа-Банк 3 JP Morgan 1 Банк ЗЕНИТ 15 Credit Suisse First Boston 3

КИТ Финанс

10 ABN AMRO 2 Citigroup 1 Инвестиционный банк 14 ABNAMRO 3

Источник: www. raexpert. ru

эо

30 70 60 50 40 30 20 10 О

XI

XII

2006

Источник: www. cbr. ru

например, выступает для эмитента одновременно как кредитор и как организатор размещения. Однако пока такой конфликт интересов никого на рынке не смущает, все понимают, что зачастую за облигационным займом, в той или иной мере, кроется обычный банковский зае что подверждается на примере облигационного займа «Роснефти» в 15 млрд руб., который был отменен из-за кредитного кризиса летом 2007 г., и компания просто воспользовалась синдицированным кредитом7.

Анализируя динамику размещения корпоративных облигаций, к примеру на ФБ ММВБ, стоит отметить, что средний ежемесячный объем выпусков в 2007 г. составляет 55 млрд руб., как показано на рис. 2, что достаточно невысоко по сравнению с западной практикой, где 1 млрд долл. может быть эмиссией всего лишь одной компании, а сам рынок облигаций компаний с рейтингом, эквивалентным рейтингам российских компаний, только в Европе составляет свыше 100 млрд евро8. Данные цифры лишь говорят, что мы на пути развития и что при заданном курсе развития рыночной экономики мы сможем развить российский финансовый рынок, который будет способен обслуживать потребности в финансовых ресурсах, как компаний, так и до-мохозяйств, а также будет способен встроиться в мировое хозяйство в целом.

Важным в развитии российского рынка инвестиционных услуг является региональный аспект. Анализируя современное состояние развития регионального рынка инвестиционных услуг, можно выделить основные направления тенденции его формирования и функционирования. Так, например, на инвестиционном рынке Волгоградской области по состоянию на 01.01.2007 осуществляли практическую деятельность 20 инвестиционных институтов, осуществляющих брокерскую, дилерскую и депозитарную деятельность, 62 банка и филиала иногородних банков, что в 2 раза больше

IV

2007

VII

7 Информационная система Блумберг.

8 Индекс Merrill Lynch (Блумберг).

9 www. cbr. ru — Официальный сайт Центрального банка РФ/Региональный раздел.

10 Перекрестова Л. В. Региональные аспекты развития финансово -кредитных институтов / Материалы научно-практической конференции. — Волгоград, 2000.

официальный сайт Центрального банка РФ.

Рис. 2. Первичное размещение корпоративных облигаций на ФБ ММВБ

по сравнению с началом 2002 г., 40 страховых компаний и филиалов инорегиональных страховых компаний, 5 негосударственных пенсионных фондов, 55 кредитных потребительских кооперативов. Постоянными участниками местного инвестиционного рынка являются инвестиционные компании региона (ЗАО «Финансовый брокер «Август», ОАО ИК «Волгоградский финансовый мир», ЗАО «Инвест-проект» и др.). В основном региональные инвестиционные компании занимаются торговлей областными и городскими облигациями, векселями и «голубыми фишками» (акции НК «ЛУКойл», Сбербанка России, «Газпрома», РАО ЕЭС России). При операциях с «голубыми фишками» доход образуется от разницы цен на них в Волгоградской области и в Москве.

Основными операторами регионального инвестиционного рынка являются также местные банки и филиалы инорегиональных банков, которые эмитируют ценные бумаги (акции, векселя), так и являются участниками вторичного фондового рынка региона. Совокупный капитал региональной банковской системы за 2005 г. увеличился на 34,4 %, за 2007г. вырос на 27,6 %9, но пока ни один волгоградский банк по объему капитала не соответствует международным стандартам — 5 млн евро, в основном их капитал составляет до 300 млн руб. На наш взгляд, это является недостаточным, чтобы развивать инвестиционное бизнес-направление в общероссийиском, а тем более в международном масштабе для волгоградских банков. Возросли в 2,6 раза кредитные вложения банков области в реальный сектор экономики и составили 94 % в общей структуре кредитов. Большинство банков региона являются активными участниками фондового рынка, особенно на рынке субфедеральных займов и муниципальных ценных бумаг10. Это коммерческие банки «РусЮгбанк», «КОР», «Волгопромбанк», «Волго-Донбанк».

При анализе региональных компаний-эмитентов необходимо учитывать особенности регионального рынка корпоративных долгосрочных ценных бумаг, заключающиеся в олигополистическом характере рынка акций с тенденцией роста его монополизации, низкой емкости и ликвидности этого рынка, неразвитой инфраструктуре местного инвестиционного рынка и несовершенстве законодательной базы, обеспечивающей защиту инвесторов. На инвестиционном рынке Волгоградской области можно купить и продать акции таких Волгоградских акционерных компаний, как Волгоградское ОАО «Электросвязь», АО «Волгоградэнерго». Появился интерес к научно-исследовательским и проектным организациям, появился спрос на акции АО «Химпром», «НИЦ Химпром», «Каустик», «Волгоградский завод бурового оборудования». Большинство местных финансовых компаний считает, что эти предприятия, а также ОАО «Волгоградский тракторный завод», «Нефтегазмаш», «Волгоградский моторный завод» будут особенно привлекательны на региональном инвестиционном рынке в дальнейшем. Все эмиссионные ценные бумаги компаний-эмитентов области относятся к так называемому «второму эшелону», ликвидность которого пока остается невысокой.

Весьма интересным явлением на региональных инвестиционных рынках России являются «серые брокеры», которые интересуются ценными бумагами местных компаний, выполняя заказы какой-либо финансовой структуры или магната на подбор более-менее крупных пакетов. Вложения в ценные бумаги предприятий Волгоградской области делаются с целью получения контроля за предприятием. Например, московские фирмы-инвесторы стали собственниками АО «Волгоградский алюминий», АО «ВЭСТ-МД» (Волгоградский трубный завод). Скупщиков, кроме традиционных предприятий связи и энергетики, интересуют также акции градообразующих предприятий. Это связано с тем, что в целях поддержки отечественного товаропроизводителя на территории области реализуется Закон Волгоградской области от 03.06.1997 № 121-ОД «О порядке создания зон экономического развития на территории Волгоградской области», в котором предусматривается предоставление налоговых льгот по налогам на прибыль, имущество, землю. Зоны утверждены на территориях таких предпри-

ятий, как ПО «Баррикады», ОАО «Волгоградский тракторный завод», ОАО «Металлургический завод «Красный Октябрь», ОАО «Научно-исследовательский центр «Химпром». Это позволило обеспечить рост промышленных объемов на этих крупных градообразующих предприятиях.

Между тем некоторый рост промышленного производства позитивно оказался на активности инвесторов на рынке корпоративных ценных бумаг. Российские инвесторы сегодня отдают предпочтение акциям тех предприятий, без которых нормальное функционирование экономики страны невозможно. Это, в первую очередь, относится к нефте- и газодобывающим и перерабатывающим предприятиям, энергетическим объектам, предприятиям связи, химическим и металлургическим производствам.

Сравнительный анализ инвестиционной привлекательности субъектов Федерации показал, что Волгоградская область занимает промежуточное положение, что определяется имеющимся потенциалом экономического роста и умеренным риском. Так, повысился рейтинг следующих видов инвестиционного потенциала области: производственного, инфраструктурного, финансового, инновационного, институционального и природно-ре-сурсного, при снижении в 2005 г. общего рейтинга с 22 до 23. Вместе с тем увеличились следующие составляющие инвестиционного риска области: экономический, финансовый, социальный и криминальный, при снижении общего рейтинга в 2005 г. с 21 до 29.

В координатах «потенциал-риск» журнал «Эксперт» относил большую часть Поволжья к типу 2В: приемлемые условия инвестирования при среднем уровне риска. Таким образом, регионы Поволжского экономического района, в том числе и Волгоградская область, обладают предпосылками для экономического роста и вместе с другими регионами (типа 2В) должны образовать «каркас» новой территориальной структуры экономики России. В приоритетном развитии этих территорий и должна заключаться региональная социально-экономическая и структурно-инвестиционная политика государства. Ее успешная реализация позволит этим регионам выступить в роли «локомотивов» экономики, а в перспективе, возможно, стать интеграторами укрупнения субъектов Федерации.