ФИНАНСОВЫЕ РИСКИ ДЛЯ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ В КРАТКОСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ

DOI:10.38197/2072-2060-2023-239-1-365-378

финансовые риски для развития мировой экономики в краткосрочной перспективе financial risks for global economy in the short term

головнин Михаил юрьевич

Директор Института экономики Российской академии наук, член Президиума ВЭО России, член-корреспондент РАН, д.э.н.

MIKHAIL YU. GOLOVNIN

Director of the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences, member of the Presidium of the VEO of Russia, Corresponding Member of the Russian Academy of Sciences, Doctor of Economics

АННОТАЦИЯ

В статье рассматриваются основные риски для динамики мировой экономики в краткосрочной перспективе, прежде всего в 2023 г., исходящие из финансовой сферы. Отмечается переход к модели эко-

rnh

номической динамики с более высокими темпами инфляции и снизившимися темпами экономического роста. В качестве основных краткосрочных рисков для мировой финансовой системы выделяется прежде всего распространение процессов фрагментации, а также увеличение волатильности на мировых финансовых рынках, проявление долговой проблемы в отдельных странах. В длительной перспективе наиболее серьезными проблемами могут стать долговая проблема и усиление фрагментации мировой финансовой системы. В качестве ключевых направлений развития глобального сотрудничества в финансовой сфере выделяются продолжение реформирования мировой финансовой системы с распространением регулирования на не затронутые им до этого сектора (рынки ценных бумаг, цифровые финансы), поиск решения долговой проблемы, усиление позиций стран с формирующимися рынками и развивающихся стран в процессе принятия решений. ABSTRACT

The article examines the main risks for the global economy in the short term, primarily in 2023, coming from the financial sector. There is a transition to a model of economic development with higher inflation rates and lower economic growth in global economy. The main short-term risks for the international financial system are mainly the spread of fragmentation processes, as well as an increase in volatility in international financial markets, and the exacerbation of the debt problem in individual countries. In the long term, the most serious problems may be the global debt problem and the increasing fragmentation of the international financial system. The key areas for the development of global cooperation in the financial sector are the continuation of the reform of the international financial system with the spread of regulation to sectors that have not been affected yet (securities markets, digital finance), the search for a solution to the debt problem, strengthening the positions of countries with emerging markets and developing countries in decision-making process.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА

Развитие мировой экономики, мировая финансовая система, инфляция, глобальная долговая проблема, фрагментарность. KEYWORDS

Global economic developments, international financial system, inflation, global debt problem, fragmentation.

В 2022 г. произошли существенные изменения в мировой экономике, отчасти ставшие продолжением трендов предшествовавшего развития, отчасти возникшие заново. Важным изменением стала смена модели динамики мировой экономики. Предшествующая модель характеризовалась низкими темпами инфляции и относительно высокими темпами экономического роста. Она получила среди исследователей название «Великой умеренности» ("Great Modération") и просуществовала с конца 1990-х гг. по 2007 г. После 2007 г. два мировых экономических кризиса (20082009 гг. и 2020 г.) негативно повлияли на темпы экономического роста. Тем не менее мировая инфляция продолжала оставаться на относительно низком уровне (график 1).

Ситуация начала меняться в 2021 г., когда последствия сверхмягкой денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики, проводившейся начиная с 2020 г., вызвали ускорение инфляции. Однако еще в 2021 г. темпы инфляции в целом находились на уровне, обычном для посткризисного периода. В 2022 г. мировая инфляция достигла пика (по предварительной оценке, ее темп составил 8,8%), не наблюдавшегося с середины 1990-х гг. Ускорение инфляции в 2022 г. может иметь различные объяснения: продолжавшаяся в 2021 г. мягкая денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика, рост цен на мировых

График 1. Динамика мировой инфляции (среднеторговые темпы прироста потребительских цен) и реального ВВП, в %

Источник: World Economic Outlook Database as of October 2022 (https://www.imf.org/en/ Publications/WEO/weo-database/2022/October).

товарных рынках, вызванный последствиями специальной военной операции России на Украине. Однако в предшествующий период шоки со стороны совокупного спроса и совокупного предложения не приводили к настолько серьезному ускорению инфляции во всей мировой экономике. Важным сдерживающим фактором выступало влияние глобализационных процессов1. Возможно, что одним из факторов ускорения инфляции в 2022 г. стало снижение дезинфляционного эффекта со стороны глобализации, связанное с развитием тенденций к фрагментации в мировой экономике.

1 . .См.„ .например, .[.1]..................................................................................

Таким образом, существует риск, что мировая экономика переходит к новой модели, характеризующейся более высокой инфляцией и более низкими темпами экономического роста. В пользу этого вывода говорит содержащийся в докладе ООН за 2023 г. вывод о том, что центральным банкам следует несколько повысить целевой темп инфляции при проведении денежно-кредитной политики [2, р. XII] (тем самым неявно подразумевается повышение равновесного уровня инфляции в мировой экономике).

К наиболее существенным рискам развития мировой экономики в 2023 г., на мой взгляд, относятся риски неэкономического характера (геополитические и пандемические). Они уже в полной мере проявили себя при воздействии на мировую экономику в 2022 г.: внешние эффекты от специальной военной операции России на Украине и последствия от очередной волны пандемии COVID-19 и реакции на нее национальных властей (прежде всего, в Китае). Поскольку прогнозировать динамику неэкономических рисков достаточно сложно, то подробно останавливаться на перспективах их развития мы не будем. Следует отметить лишь, что последствия геополитических потрясений 2022 г. с очевидностью будут продолжаться в 2023 г. и не исключен сценарий дальнейшего усиления геополитического давления в мировой экономике.

Основное внимание в этой статье хотелось бы уделить финансовым рискам экономического развития в 2023 г., отдельные из которых упоминаются в докладе ООН [2], но, на наш взгляд, им не уделяется достаточного внимания.

1. Серьезной проблемой развития мировой финансовой системы стала проблема накопления значительного объема долга [3, с. 99]. По оценкам Международного валютного фонда (МВФ), в 2021 г. отношение глобального долга к мирово-

му ВВП снизилось до 247% по сравнению с пиком в 2020 г. (257%), однако по-прежнему оставалось выше показателя 2019 г. и на рекордном уровне [4]. По оценкам Международного института финансов, в 2022 г. продолжалось сокращение глобального долга как в абсолютном, так и в относительном (к мировому ВВП) отношении2. Однако долговая проблема в 2022 г. обострилась. Денежно-кредитная политика, направленная на борьбу с инфляцией, выражалась в повышении процентных ставок. Федеральная резервная система США за 2022 г. повышала процентную ставку семь раз до уровня в 4,24-4,5%3. По этому пути пошло и большинство центральных банков других стран. Это привело к росту издержек обслуживания как государственного, так и корпоративного долга на национальном уровне, а также к ужесточению финансовых условий в мировой экономике.

К. Рогофф в этих условиях ожидает серьезного финансового стресса на глобальном уровне в 2023 г. [5]. При этом в качестве одного из основных слабых звеньев он видит экономику Японии, где действительно уровень государственного долга относительно ВВП является наибольшим среди развитых стран. По оценке МВФ, валовый государственный долг Японии на конец 2022 г. приблизится к 264% ВВП4. Вместе с тем Япония остается и страной с одним из самых низких среди развитых стран уровнем процентных ставок, что позволяет сохранять, по крайней мере в краткосрочной перспективе, низкие издержки обслуживания долга. Так, на конец 2022 г. процентная ставка по десятилетним государственным облигациям Японии была равна 0,33%.

2 https://www.iif.com/Products/Global-Debt-Monitor.

3 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm.

4 World Economic Outlook Database as of October 2022 (https://www.imf.org/en/Publications/WEO/ weo.-database/2.Q22/O.ctober)...........................................................................

Иная ситуация складывается в Италии, где, по оценкам МВФ, валовый государственный долг на конец 2022 г. составит около 147% ВВП5, даже несколько снизившись по сравнению с показателем 2021 г. Однако уровень процентных ставок в Италии в 2022 г., в отличие от Японии, вырос. На конец 2022 г., ставка по десятилетним государственным облигациям достигла 4,6%, тогда как на начало года она составляла 1,3%6.

Для развитых стран проблема долга, по крайней мере государственного, скорее всего, не станет краткосрочной, а проявится в более длительной перспективе, хотя вероятность дефолтов по корпоративным долговым инструментам возрастает. Более серьезной долговая проблема в ближайшей перспективе является для развивающихся стран, в первую очередь стран с низким уровнем доходов, на что обращают внимание и международные организации. Журнал The Economist выделил 53 страны с низким и средним уровнем доходов, которые испытывают серьезные проблемы с обслуживанием задолженности. Но эти страны составляют всего 5% от мирового ВВП [6].

Для стран с формирующимися рынками острота долговой проблемы усиливается, во-первых, более высоким уровнем процентных ставок, отражающих издержки обслуживания долга, а во-вторых, снижением курсов их валют к доллару США, что также увеличивает эти издержки в случае, если заимствования номинированы в этой валюте. Среди наиболее крупных стран с формирующимися рынками самые высокие значения уровня государственного долга по отношению к ВВП в 2022 г., по оценке, будут достигнуты в Брази-

5 World Economic Outlook Database as of October 2022 (https://www.imf.org/en/Publications/WEO/ weo-database/2022/October).

6 .. http;//w^.worldgovernmentbonds,com^ond-historical-.data/italy/.10-yea.rs/......................

лии (88,2%), Индии (83,4%) и Китае (76,9%)7. И если в Китае ставка процента по 10-летним государственным облигациям на конец января 2023 г. составляла около 3%, в Индии — 7,3%, то в Бразилии она превышала 13%8. Однако при этом номинальный эффективный курс бразильского реала в январе 2023 г. по сравнению с январем 2022 г. вырос на 15,8%, тогда как номинальный эффективный курс индийской рупии за тот же период упал на 4,9%, а китайского юаня — на 1,9%. Наиболее существенно обесценились за это время среди валют стран с формирующимися рынками турецкая лира (на 24,1%) и аргентинское песо (на 42,1%)9. Резкое ухудшение положения с долгом в одной из крупных стран с формирующимися рынками может вызвать «эффект заражения», повысив премию за риск для остальных стран этой группы. В этом направлении уже действуют снизившаяся склонность к риску у международных инвесторов и геополитические факторы.

Таким образом, долговая проблема действительно является серьезной для широкого круга стран, но не для мировой экономики в целом в краткосрочной перспективе. Хотя замедление экономического роста, прогнозируемое в 2023 г., дополнительно обострит эту проблему. В долгосрочном периоде, на наш взгляд, это одна из наиболее серьезных проблем мировой финансовой системы, только уже не со стороны стран с формирующимися рынками и развивающихся стран, а со стороны развитых рыночных экономик.

2. Существенные краткосрочные риски, на наш взгляд, связаны с повышением волатильности на мировых финансовых

7 World Economic Outlook Database as of October 2022 (https://www.imf.org/en/Publications/WEO/ weo-database/2022/October).

8 http://www.worldgovernmentbonds.com/.

9 Рассчитано на основе данных Банка международных расчетов (https://www.bis.org/statistics/ eer.htm?m=2676).......................................................................................

рынках. Так, среднегодовое значение индекса VIX, традиционно используемого в качестве измерителя волатильности на мировом фондовом рынке, выросло с 19,6 в 2021 г. до 25,6 в 2022 г. Свою роль здесь сыграло и действие геополитических факторов, и увеличение инфляции в мировой экономике, и ужесточение условий на мировых финансовых рынках, вызванное повышением процентных ставок ведущими мировыми центральными банками. Если действие этих факторов продолжится и в 2023 г., то возможен дальнейший рост вола-тильности на этом сегменте мирового финансового рынка.

Показательно, что в 2022 г. волатильность на мировом рынке облигаций превысила значения волатильности на мировом фондовом рынке, который традиционно считается менее стабильным. Максимальных значений за последние пять лет достигла в 2022 г. волатильность валютных курсов [7]. При этом, как мы уже отмечали, динамика валютных курсов среди стран с формирующимися рынками не была однонаправленной, она зависела как от страновых рисков, так и от проводившейся денежно-кредитной политики. Страны, повышавшие процентные ставки более быстрыми темпами, испытали даже укрепление валютных курсов10.

Показательным также стало падение в 2022 г. курса бит-койна к доллару США и обвал рынка криптовалют. Если на начало 2022 г. курс биткойна к доллару был равен 46,3 тыс. долл. (после пика, достигнутого в середине ноября 2021 г.), то на конец года составлял лишь около 16,8 тыс. долл.11 Общая капитализация рынка криптовалют за тот же пери-

10 Этот аргумент, однако, не относится к России, которая была фактически отрезана от международных рынков капитала на протяжении большей части 2022 года, там динамика валютного курса определялась главным образом факторами на стороне текущего счета платежного баланса.

11 . .Ьttps://c.Qшmarketcap.c.Qm/currencies/bitcQiц/.....................................................

_

од упала с 2,2 трлн долл. до 796 млрд долл.12 И хотя рынок криптовалют не является пока одним из ведущих сегментов мирового финансового рынка, он отличается повышенной волатильностью и оперативно реагирует на изменения, происходящие в мировой финансовой системе.

Сохраняется значительная неопределенность относительно динамики международных потоков капитала. Снижение склонности международных инвесторов к риску и повысившиеся процентные ставки приведут, по крайней мере в краткосрочной перспективе, к сокращению этих потоков (предшествующий их рост был как раз в значительной степени вызван сверхстимулирующей денежно-кредитной политикой в США и зоне евро). Кроме того, уже происходит отток потоков капитала из стран с формирующимися рынками. При этом следует отметить, что общий уровень потоков трансграничного движения капиталов в мировой экономике в настоящее время находится на относительно низком уровне, несмотря на некоторое его увеличение в 2020 г. Позитивными факторами здесь могут стать приостановка повышения процентных ставок в ведущих развитых странах и снижение геополитической напряженности.

3. Наиболее серьезная, на наш взгляд, угроза для мировой финансовой системы, которая начала проявляться в 2022 г., но вряд ли в полной мере реализуется в 2023 г., — это фрагментация мировой финансовой системы. Риски фрагментации мировой финансовой системы связаны с усилением тенденций протекционизма в мировой экономике, которые в полной мере проявились в период президентства Д. Трампа в США, но не исчезли с его уходом. Дополнительный импульс им придало введение в 2022 г. беспрецедентных санкций в отношении

12 . https://coinmarketcap.com/charts/...................................................................

России — достаточно крупной в глобальном масштабе экономики, что заставило задуматься и другие крупные страны с формирующимися рынками о возможных рисках для своих финансовых систем и экономик. Основными направлениями возможной реализации таких рисков являются зависимость от монопольных организаций инфраструктуры мировой финансовой системы, расположенных в развитых странах (SWIFT для банковской системы, депозитарные, клиринговые организации — для фондового рынка); зависимость от привлечения финансирования в ведущих мировых валютах (долларе США, евро, фунтах стерлингов, японской иене); накопление значительных международных активов в ведущих развитых странах и др. Направлениями, по которым может пойти развитие мировой финансовой системы, могут стать: регионализация международных потоков капитала внутри блоков стран, разделяющих схожие ценности, выстраивание международной финансовой архитектуры (в первую очередь, платежных систем) в рамках этих блоков и усиление международной роли валют ведущих стран из этих блоков, снижение спроса на международные резервные активы. Одним из возможных вариантов может стать усиление роли цифровых валют (как частных, так и цифровых валют центральных банков) в осуществлении международных расчетов. Основным кандидатом на роль подобного альтернативного центра выступает Китай.

Пока статистически отследить процессы фрагментации в мировой финансовой системе довольно сложно. Но одну тенденцию уже можно выделить — сокращение объема официальных международных резервов в мировой экономике (на 7,1% в 2022 г.) (график 2).

Позитивные сдвиги в мировой финансовой системе могут произойти лишь при условии развития сотрудничества

i / h

16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

График 2. Динамика международных резервов

Источник: данные Международного валютного фонда (https://data.imf.org/regular. aspx?key=h3087882).

между странами, но развитие сотрудничества в условиях фрагментации и растущей геополитической напряженности становится затруднительным. Оно может осуществляться внутри отдельных блоков стран, но не в масштабах глобальной экономики. Тем не менее постараюсь наметить наиболее важные, на наш взгляд, направления, по которым необходимо налаживание глобального сотрудничества в современных условиях: продолжение разработки повестки дня регулирования отдельных сегментов мировой финансовой системы, охватывая те сегменты, которые до сих пор практически не были затронуты этим регулированием (рынки ценных бумаг, рынки частных цифровых валют и сегмент цифровых финансов и т.д.); создание защитных коллективных механизмов (в том числе политики регулирования потоков капита-

ла в глобальном масштабе); выработка подходов к решению долговой проблемы, чтобы быть готовыми к моменту ее обострения; разработка повестки по долгосрочным проблемам (климата, демографических изменений, неравенства, технологического развития и др.) с учетом интересов всех заинтересованных групп стран (до сих пор она велась главным образом с учетом интересов развитых стран). Важным предварительным условием является привлечение к разработке повестки реформирования мировой финансовой системы широкого круга стран, усиливая представительство стран с формирующимися рынками и развивающихся стран в международных финансовых организациях.

Библиографический список

1. Forbes K.J. Has globalization changed the inflation process? // BIS Working Papers. 2019. No. 791. June (https://www.bis.org/publ/work791.pdf).

2. World Economic Situation and Prospects. United Nations, 2023. (https://www.un.org/development/desa/dpad/publication/ world-economic-situation-and-prospects-2023/).

3. Головнин М.Ю. Мировая финансовая система: глобальные тренды и качественные изменения // Научные труды Вольного экономического общества. 2022. Том 235. № 3.

4. Global Debt Monitor. 2022. Washington DC: International Monetary Fund, 2022.

5. Rogoff K. The world economy faces a huge stress in 2023. Project Syndicate. 2023. January, 5-th (https://www.theguardian.com/ business/2023/jan/05/world-economy-stress-test-2023-inflation-interest-rates-crisis).

6. The 53 fragile emerging economies // The Economist. 2022. July, 20-th. URL: https://www.economist.com/finance-and-econom-ics/2022/07/20/the-53-fragile-emerging-economies.

7. Promoting Global Financial Stability: 2022 FSB Annual report // Financial Stability Board. 16.11.2022. URL: https://www.fsb.org/2022/11/ promoting-global-financial-stability-2022-fsb-annual-report.

References

1. Forbes K.J. Has globalization changed the inflation process? // BIS Working Papers. 2019. No. 791. June (https://www.bis.org/publ/work791.pdf).

2. World Economic Situation and Prospects. United Nations, 2023. (https://www.un.org/development/desa/dpad/publication/ world-economic-situation-and-prospects-2023/).

3. Golovnin M.Yu. International Financial System: Global Trends and Qualitative Changes // Scientific Works of the Free Economic Society of Russia. 2022. Vol. 235. No. 3.

4. Global Debt Monitor. 2022. Washington DC: International Monetary Fund, 2022.

5. Rogoff K. The world economy faces a huge stress in 2023. Project Syndicate. 2023. January, 5-th (https://www.theguardian.com/business/2023/ jan/05/world-economy-stress-test-2023-inflation-interest-rates-crisis).

6. The 53 fragile emerging economies // The Economist. 2022. July, 20-th. URL: https://www.economist.com/finance-and-economics/2022/07/20/ the-53-fragile-emerging-economies.

7. Promoting Global Financial Stability: 2022 FSB Annual report // Financial Stability Board. 16.11.2022. URL: https://www.fsb.org/2022/11/ promoting-global-financial-stability-2022-fsb-annual-report.

Контактная информация / Contact information

ФГБУН «Институт экономики Российской академии наук»

117218, Россия, Москва, Нахимовский проспект, 32.

Institute of Economics of the Russian academy of Sciences, 32,

Nakhimovskiy pr., Moscow, 117218, Russia.

Головнин Михаил Юрьевич / Mikhail Yu. Golovnin

mgec.on.@.mail..ru................................................................................