Шоколадные оферты

Правительство внесло в Госдуму законопроект, меняющий правила выставления публичных оферт при поглощениях компаний. Это дает миноритарным акционерам надежду на то, что в будущем их права будут ущемлять не так часто и не столь откровенно, как сейчас.

Подготовка поправок к закону "Об акционерных обществах", касающихся приобретения крупных пакетов акций, новость настолько старая, что их внесение в Госдуму уже само по себе можно считать маленькой сенсацией. Все-таки первый установленный правительством дедлайн для попадания этого законопроекта в парламент был сорван еще в сентябре 2009 года.

Он значился во многих планах правительства — и по реализации стратегии развития финансового рынка в 2008 году, и по законопроектной деятельности в 2011-м, и по созданию международного финансового центра в 2013-м. Известно несколько его вариантов, начиная от тех, что были созданы ныне упраздненной ФСФР, и заканчивая разработками Минфина. Когда станет, да и станет ли вообще, законом проект с такой непростой судьбой, гадать было бессмысленно.

Тем более что законопроект, который, по выражению премьер-министра, должен "обеспечить баланс интересов всех участников", на деле смещал его от мажоритарных к миноритарным акционерам. И здесь было трудно ожидать понимания со стороны реальных владельцев компаний, которые к тому же имеют кое-какие лоббистские возможности. Однако пусть и с задержкой, но законопроект уже в Госдуме и права миноритариев он пока расширяет.

Исправленному верить

Предполагается, что новые правила вступят в силу 1 июля этого года. "Эти меры должны способствовать повышению доверия к российскому финансовому рынку со стороны миноров, то есть миноритарных акционеров, и портфельных инвесторов",— заявил Дмитрий Медведев на заседании правительства. И хотя подобные формулировки зачастую не говорят ни о чем, в данном случае они вполне передают намерения разработчиков.

Те планировали поправить исправления, которые некогда тоже призваны были повысить доверие инвесторов. 1 июля 2006 года вступила в силу очередная редакция закона "Об АО", содержавшая новую главу "Приобретение более 30 процентов акций открытого общества". Тогда это было (развивая терминологию премьер-министра) неприятное для мажоров и многообещающее для миноров новшество, хорошо, впрочем, известное на развитых рынках.

Его логика прозрачна: смена контролирующих компанию лиц способна радикально изменить ее будущее, а значит, прочие акционеры должны иметь право на честно оплаченный выход. Были установлены правила для сделок, увеличивавших пакет выше определенной доли уставного капитала. Наиболее чувствительными были обязательные действия: при пересечении порога в 30%, 50% или 75% капитала покупатель должен был выставить публичную оферту на приобретение акций, а после превышения 95% — получал право выкупить все оставшиеся акции.

Все необходимые исключения и ограничения, как могло поначалу показаться, были прописаны, и инвесторы стали искать способы сделать на этом деньги. Дело в том, что при поглощении компаний сделки нередко проходят по ценам заметно выше биржевых. А оферта в таком случае должна выставляться по максимальной из двух цен — средневзвешенной за полгода или наибольшей, заплаченной в этот период тем, кто пересек установленный порог. Мажоритарии, естественно, стали искать дыры в законе, позволяющие не платить, если нет желания.

Поначалу успех сопутствовал и тем и другим. Были и выгодные обязательные предложения, но и закон оказался не столь уж суров. Очень скоро стало ясно, что при соблюдении буквы закона (это обычно важно для отечественных судов) с его духом можно не церемониться. Да и последствия даже явных нарушений оказывались не слишком-то раздражающими.

Какое-то время инвесторам казалось, что такое отношение характерно лишь для отечественных мажоритариев, чему способствовали оферты выше рынка от иностранных компаний, как, например, при покупке "Вимм-Билль-Данн" американской PepsiCo в 2010 году. Но вскоре стало ясно, что при наличии закона, который можно легко обойти, платить больше необходимого мало кто пожелает, если, конечно, в этом нет дополнительной выгоды.

И, скажем, в 2012 году у инвесторов уже не вызвало удивления поведение альянса Renault-Nissan, получившего контроль над АвтоВАЗом через специально созданную для этого вместе с Ростехнологиями голландскую Alliance Rostec Auto B.V. Он не то что не предложил цену выкупа акций, исходя из суммы, потраченной на получение контроля, а и вовсе не выставил оферту. Формально все было по закону, а платить еще и российским миноритариям, как это пришлось бы делать в другой стране, Renault-Nissan было не с руки.

Минор ошибается однажды

Какие-то сделки проходят на виду у всего мира, но куда большее число поглощений компаний без выставления оферт остается лишь в памяти их акционеров. Хотя порой речь и идет о совсем не симпатичных случаях вроде принудительного выкупа акций по сильно заниженной цене.

Не сказать, что за прошедшие годы совсем не вносились поправки в закон, но они не успевали за жизнью, и обязательное предложение фактически превратилось в добровольное. Мажоритарий волен выбрать сам, нужна ли ему оферта и по какой цене, и если выводы отличаются от подразумеваемых законом — использовать одну из множества наработанных схем. Ограничить эту свободу рук и должен новый закон.

Прежде всего он меняет некоторые приметы тех, кто должен выставлять оферту. Если до сих пор они должны были приобрести акции, то теперь — получить право распоряжаться приходящимися на них голосами. Иначе говоря, главным при поглощении становится факт получения прямого или косвенного контроля над компанией, а не то, на кого оформлены бумаги.

До сих пор в таких случаях для определения связанных между собой акционеров, пакеты акций которых суммировались и рассматривались как один, использовалось понятие "аффилированные лица". Теперь же в одну группу с теми, кто имеет право распоряжаться голосами, входят их близкие родственники, а также подконтрольные и контролирующие лица (в понимании закона "О рынке ценных бумаг").

Предполагается, что это должно затруднить уклонение от оферты путем создания запутанных схем владения акциями. Правда, в предшествовавших версиях законопроекта вводилось еще и понятие "связанных лиц", которое было куда шире того, что осталось. Оно включало не только все перечисленные нынешним документом категории, но еще и аффилированных лиц, стороны акционерных соглашений и договоров, направленных на установление контроля, и т. п. Так что мажоритариям грех жаловаться — многолетнее путешествие по инстанциям законопроект местами смягчило.

Другое нововведение, расширяющее права владельцев привилегированных акций, сохранилось. До сих пор выставлять оферты на их выкуп при превышении пороговых долей владения требовалось не всегда. Они обязательны лишь для голосующих акций, а привилегированные, по которым платят прописанные в уставе дивиденды, в это число не попадают. Однако новая редакция закона обяжет выкупать и неголосующие привилегированные акции и конвертируемые в них бумаги.

Впрочем, в некоторых случаях это может быть удобством не столько для миноритариев, сколько для крупных акционеров. Ведь порой компании не платят по привилегированным акциям не из экономии, а именно с целью дать им право голоса перед выкупом. Но в любом случае для мелких акционеров все-таки куда важнее не сам факт оферты, а предложенная цена.

Два туза в выкупе

Способ определения цены для котирующихся на бирже акций законопроект меняет в лучшую для миноритариев сторону, но лишь настолько, чтобы не дать совсем уж грубо ее занизить. Именно таков будет порядок действий при направлении обязательного предложения позже срока, установленного законом (50 дней с момента получения права распоряжаться голосами).

В этом случае цена будет выше не только средневзвешенной за предыдущие шесть месяцев, но и за те полгода, которые предшествовали законной дате. Это небесполезно, ведь цены со временем могут заметно снижаться, что открывало простор для махинаций. Однако такая логика применяется только в этом случае.

Другая минимальная цена выкупа, та, по которой акции приобретал сам мажоритарий, по-прежнему учитывается лишь за полугодие, предшествующее оферте. И затягивание с направлением обязательного предложения все так же позволит ему сэкономить, если крупный пакет приобретался выше рынка.

В том же духе планируется изменить и правила определения цены при принудительном выкупе акций лицом, контролирующим 95% капитала. До сих пор для получения такого права надо было преодолеть этот порог, купив не менее 10% акций в результате обязательного или добровольного предложения. И в последнем случае возможности занизить цену были шире. По новым правилам право требовать выкупа будет давать добровольное предложение, соответствующее основным указанным в законе параметрам обязательного.

Куда радикальнее перемены, касающиеся уклонения от оферты: здесь риски для мажоритариев явно возрастают и далеко не всегда смогут окупить возможные выгоды. Законопроект ужесточает контроль за процессом со стороны Банка России, а у миноритариев появляются новые способы влиять на ситуацию.

До сих пор лицо, не выставившее обязательную оферту, имело право голосовать лишь акциями, не превысившими в зависимости от ситуации долю 30%, 50% или 75%. Однако, если и до увеличения пакет был контрольным, то это мало что меняло. Теперь же пересечение порога, напротив, будет грозить потерей контроля. С этого момента и до направления в ЦБ отчета об итогах принятия обязательного предложения мажоритарий имеет право голосовать лишь 3/7 от общего числа голосов прочих акционеров. Иначе говоря, его доля фактически снизится до 30%.

Уже одно это создает некоторые возможности для активных миноритариев, но законопроект дает им еще одно средство давления. После истечения законного срока выставления оферты акционер имеет право предъявить мажоритарию требование о выкупе акций. В нем он среди прочего должен указать минимальную цену, по которой готов их продать. При этом порядок ее вычисления не оговаривается, зато мажоритарий обязан будет заплатить в течение 17 дней. Это сулит ему не только расходы, но и нервотрепку, особенно если учесть, что компания должна будет в соответствии с действующими процедурами раскрыть информацию о поступлении требования.

Так что, хотя мажоритарии всегда будут склонны ставить свою выгоду и планы компании выше интересов прочих акционеров, теперь выгодным может быть и выполнение закона. Конечно, человеческую изобретательность нельзя недооценивать, но есть шансы, что в будущем нарушение прав миноритариев хотя бы станет более редким и менее комфортным, чем сейчас.