Сырьевое стечение обстоятельств

Обвал нефти — лишь частный случай, вероятно, уже наступившего в мире сырьевого суперцикла падения. Кроме нефти снижаются в цене и другие природные ресурсы. Впрочем, возможно, это просто растет доллар.

В начале года баррель нефти пробил вниз символические $50 (Brent в момент написания — $46). Для многих стремительный обвал нефти более чем на 50% за полгода стал сюрпризом, но не для читателей "Денег". Мы еще в середине 2012-го предупреждали о возможности затоваривания рынка нефти и падения цен до $50 к 2015-му ("Мечты смываются" от 16 июля 2012 года). Этот прогноз полностью сбылся, но российская экономика оказалась к нему не готовой.

Нам и 20 по плечу

О том, куда пойдет нефть дальше, теперь не высказывается только ленивый. Мнений много, но анализ спроса и предложения, увы, говорит в пользу дальнейшего снижения котировок. Так, по данным Energy Information Administration, в четвертом квартале 2014 года мировой спрос на нефть составлял 92,4 мбд (млн баррелей в сутки), а предложение — 92,6 мбд. В первом и втором кварталах 2015-го избыток нефти увеличится — до 0,7 мбд и 0,85 мбд соответственно. Избыточное предложение в рыночной экономике означает одно — снижение цен.

Из важных высказываний по поводу нефтяного рынка выделяется декабрьское интервью министра нефти Саудовской Аравии Али ан-Наими ближневосточному Middle East Economic Survey. Министр сказал, что в условиях свободной капиталистической конкуренции доли на рынке заслуживает наиболее эффективный производитель. Каковым и является арабская монархия с издержками на добычу в $4-5/бар. (а также валютными резервами более чем в $700 млрд на население в 20 млн подданных, чего достаточно для покрытия дыр в бюджете на многие годы сверхнизких цен на углеводороды). Судьба других производителей с более высокими издержками саудитов не волнует. Кроме того, Наими заявил, что снижение квот для повышения цены не в интересах ОПЕК, даже если цена обвалится до $20 за баррель. К последней цифре, прозвучавшей из уст одного из немногих людей, действительно влияющих на нефтяной рынок, стоит отнестись серьезно. Пока, впрочем, нефть еще достаточно дорога.

Не нефтегазом единым

То же самое можно сказать и о других сырьевых ресурсах (угле, металлах, удобрениях). Стремительное падение нефти в последние месяцы затмило процессы, происходящие на этих рынках. Между тем, как правило, сырьевые товары взаимосвязаны: слабость на одном вызывает с некоторым временным лагом слабость на другом.

Правда, в кризис 2008-го сначала повалилось ненефтяное сырье, нефть упала с некоторым запозданием. Так, цена на никель достигла пика — $54,2 тыс. за тонну — в апреле 2007-го, но учуяла кризис раньше всех и с тех пор практически безостановочно снижалась до конца 2008-го, опустившись ниже $10 тыс. Зато первой почувствовала и мировое восстановление, поднявшись почти до $30 тыс. в начале 2011-го. Медь превысила $8 тыс. за тонну тоже в начале 2007-го, болталась чуть выше этого уровня до конца июня 2008-го, упала ниже $3 тыс. в декабре 2008-го, потом ожила и даже так поверила в новый рост, что достигла нового пика — $10 тыс.— в январе 2011-го. Почти синхронно с нефтью упал только алюминий: с пика в $3,2 тыс. в июне 2008-го до дна в $1,2 тыс. в марте 2009-го с коррекцией вверх до $2,5 тыс. в мае 2011-го. Похожую динамику показывало и другое сырье — стальные окатыши, олово, свинец, цинк, уголь.

Впрочем, сырьевые бумы "трясут" не только углеводороды и металлы, той же динамике подвержены и удобрения. Например, калий достиг пика цены в $870 за тонну в конце 2008-го, спустя год обвалился до $300, потом пошел вверх — до $480 в 2011-м.

Но во второй половине 2014 года нефть падала куда стремительнее, чем остальное сырье. Широкий сырьевой индекс Bloomberg Commodity Index Total Return снизился за год на 18%, а нефть марки Brent — на 56%. Причина, возможно, в том, что уголь и металлы уже давно отреагировали на слабый рост мировой экономики и тревожные перспективы Китая, а нефть только сейчас спустилась с аномально высоких уровней. Ведь в ненефтегазовом сырье почти везде виден докризисный пик в 2007-2008 годах, глубокое падение в 2009-м и локальный пик 2011-го, совпавший с эйфорией китайского роста. После 2011 года цены медленно, но верно снижались.

Падение продолжилось и в 2014-м, хоть и менее впечатляющее, чем у нефти. Так, цены на медь в январе 2015-го впервые с октября 2009 опустились ниже $6 тыс. за тонну, алюминий находится около минимумов 2013-го в $1,8 тыс., что немногим выше, чем дно 2009-го, коксующийся уголь также упал до уровней шестилетней давности, опустившись ниже $100 за тонну, железная руда тоже на минимумах с 2009-го — $70 за тонну. Относительно неплохо чувствует себя лишь никель — цена в $15 тыс. за тонну превышает минимумы 2013-го.

Сырьевой суперцикл падения

Но будут ли текущие низкие уровни дном? Если китайская экономика продолжит ослабление, то вряд ли. Ведь именно Китай, по данным BHP Billiton, основной мировой потребитель железной руды (66% мирового спроса), алюминия (45%) и меди (42%). Экономисты Barclays в исследовании "What a China Hard Landing Could Mean for Commodities" прогнозируют, что в случае резкого замедления экономического роста в Китае (до 3% ВВП в год) цены на металлы могут упасть на десятки процентов от текущих уровней. Например, медь — до $2,5 тыс. за тонну (60% текущего уровня), а алюминий — до $1,2 тыс. (на 30%).

Barclays в своей оценке не одинок. Вслед за экономистами Citigroup, провозгласившими "смерть сырьевого суперцикла 2000-х" весной 2013-го, подтянулись аналитики Credit Suisse. В ноябре 2014-го они провозгласили начало сырьевого суперцикла падения (commodity super down cycle), в котором все будет так же, как в сырьевом суперцикле 2000-2013 годов, только наоборот: спрос и цены на сырье будут не расти наперегонки, а падать (в финансах есть похожее понятие "отрицательного пузыря", когда в отличие от обыкновенного пузыря цены не поднимаются до абсурдно высокого уровня, а наоборот, опускаются значительно ниже фундаментально обоснованных цен).

Причина суперцикла падения, по мнению аналитиков Credit Suisse, в "тройном китайском пузыре" — инвестиций, недвижимости и кредитования. Но не только. Другими факторами слабости являются сложившееся за время последнего бума перепроизводство во многих сырьевых секторах, более экономичные технологии добычи (история сланцевой нефти имеет много аналогов в других сырьевых секторах) и сильный доллар.

Не сырье дешевеет, а доллар дорожает

Последний фактор очень важен: ФРС, судя по последним заявлениям, готова перейти к повышению ставки, что, при прочих равных, будет означать укрепление доллара против остальных мировых валют (а оно уже вовсю идет, курс евро опустился к доллару до девятилетнего минимума). Как подсчитали в Credit Suisse, чаще всего сильный доллар означает падение цен на сырье.

Похожего мнения придерживается и известный американский экономист Джеффри Френкель, много лет назад предлагавший странам, зависимым от экспорта сырья, напрямую привязывать курс своих валют к ценам на последнее (например, рубль к нефти, чилийский песо к меди и т. д.) во избежание валютных кризисов. В своей недавней статье "Почему падают цены на сырье?" на project-syndicate.org Френкель отмечает, что цены на сырье всегда зависели от цены денег (процентной ставки): "Падение реальных процентных ставок (номинальная ставка минус инфляция) в 1970-е, 2002-2004 и 2007-2008 годах всегда шло вместе с ростом цен на сырье; резкий же рост ставок в США в 1980-е привел к обвалу цен на сырье в долларах". Удорожание кредитных ресурсов заставляет компании выкачивать нефть, разрабатывать руды как можно быстрее — их стоимость в будущем падает относительно текущей из-за более высокой ставки. То же относится и к мотивации в хранении запасов — она исчезает. Спекулянты же перебрасываются из не приносящего процентного дохода сырья в гособлигации США.

Работают и другие экономические механизмы высокой ставки: "Обесценение валют основных экспортеров сырья и металлов (развивающиеся страны, а также Канада, Австралия) ведет к снижению себестоимости производства этой продукции в долларовом выражении. Результатом этого является рост конкуренции и снижение цен,— отмечают Дарья Снитко и Айрат Халиков из Газпромбанка.— Помимо прочего, это грозит дефляцией в странах-импортерах. Ожидание дефляции и вообще снижения цен на товары долговременного пользования, в свою очередь, ведет к сокращению инвестиционных программ и спроса на недвижимость, что лишь усиливает снижение спроса на сырье. Это называется дефляционной спиралью".

Уязвимая треть

Впрочем, негативный эффект возможного снижения цен на ненефтегазовое сырье на торговый баланс России будет ограниченным. Все просто: две трети всего российского экспорта — это нефть, нефтепродукты и привязанный к ценам на нефть природный газ. Но все же рассчитывать на то, что в случае ценовой просадки нефтегазовых этих "двух третьих" поможет хотя бы треть остального экспорта, не приходится. Потому что эта самая треть, по данным таможенной статистики, состоит на 26% из металлов и изделий из них, на 7,5% из драгметаллов и драгоценных камней, на 7% из угля, на 6% аммиака и фосфатных, калийных и азотных удобрений, на 1,3% из железной руды. В случае реализации сценария сырьевого суперцикла падения ненефтегазовая треть российского экспорта может скукожиться.

Но есть и позитив. Во-первых, приспособление к снижающимся ценам у российских ненефтегазовых сырьевиков произошло не сегодня, во-вторых, помогла девальвация. "Цены на коксующийся уголь находятся на минимальных значениях уже давно — со второго квартала 2014-го, поэтому компания уже адаптировалась к жизни при низких ценах,— рассказал "Деньгам" представитель "Мечела".— Девальвация оказала положительный эффект: во-первых, мы продаем на экспорт за валюту свыше 70% продукции горнорудного дивизиона, тогда как издержки производства в основном в рублях. Во-вторых, долг "Мечела" почти наполовину в рублях, что ведет к снижению суммы долга в долларовом выражении. Так, на сегодня чистый долг — $6,44 млрд против $8,6 млрд на 30 апреля 2014". В компании не исключают роста экспорта. "При таком курсе выгодно даже гвозди экспортировать",— шутят в "Мечеле".

Подтверждают тенденцию и другие металлурги. Так, один из представителей "большой четверки" российских черных металлургов поделился с "Деньгами" информацией о логистическом коллапсе, возникшем на новороссийском направлении Северокавказской железной дороги в последние месяцы прошлого года: к концу ноября на пути к порту возник затор из 2 тыс. вагонов с металлом. "Оно, конечно, и шторм, но и на экспорт все ломанулись",— говорит наш источник.

В "Русале" ситуацию комментируют сдержанно и первостепенной задачей называют удержание себестоимости. Впрочем, в отличие от тяжелого 2013-го, компания ужиматься не собирается. "Сокращать капиталовложения не планируем. Менять объем производства тоже",— сказал "Деньгам" представитель алюминиевого гиганта. Видимо, тоже помогла девальвация, ведь еще в середине 2013 года заместитель гендиректора "Русала" Владислав Соловьев прозорливо фантазировал о "совсем другой экономике" для предприятия при курсе 55 руб./$. Эти времена неожиданно настали.

К последним неплохо подготовился "Норникель" — помогли цены на никель, девальвация и эффективный менеджмент. "По итогам первого полугодия 2014-го чистая прибыль и свободный денежный поток увеличились почти в три раза. Из-за благоприятной динамики на валютном рынке и снижения издержек на российских предприятиях повысилась рентабельность. По ней "Норникель" уступает сегодня в мире только BHP Billiton. Rio Tinto — на третьем месте",— отмечает представитель компании. Инвестпрограмма до 2018 года, по словам главы "Норникеля" Владимира Потанина, превышает $12 млрд. Увлечение наращиванием долговой нагрузки в тучные годы подкосило многие сырьевые компании при наступлении времен тощих, и не только в России (достаточно вспомнить железорудного барона Эйка Батисту из Бразилии, превратившегося из-за долгов и смены конъюнктуры из мультимиллиардера в безнадежного должника). Но и здесь у "Норникеля" все неплохо: у компании один из самых низких в отрасли уровеней закредитованности, чистый долг по состоянию на первую половину 2014-го сократился до $3,5 млрд с $5,1 млрд в первом полугодии 2013-го.

Похожие перспективы и у производителей удобрений. "В условиях, когда затраты на производство в основном рублевые, а продажи удобрений идут главным образом на экспорт (по отдельным видам до 80%), есть стимул больше загружать мощности и продавать на экспорт,— отмечает Дарья Снитко.— Мы полагаем, что производство будет расти в среднем на 3% в ближайшие три года по азотным и калийным удобрениям (несмотря на аварию на руднике "Уралкалия", которая повлияет на показатели 2015-го и начала 2016-го), а по фосфорным даже быстрее. Но не стоит забывать, что те же экономические стимулы могут привести к росту производства и экспорта из Канады (калийные удобрения) и Норвегии (азотные). А девальвация валют таких крупных потребителей, как Бразилия и Индия, отрицательно скажется на динамике мирового спроса".