IPO даются с трудом

Российские компании, судя по всему, уже не смогут воспользоваться модой на BRIC и провести сверхуспешные IPO. Одни слишком долго раскачивались, другие – кто пошустрее – показывали слабые на фоне завышенных ожиданий инвесторов результаты. Теперь всем придется снизить свои запросы.

А был ли бум?
Разговоры о буме российских IPO – очевидное недоразумение: сравнивали почти с абсолютным нулем. Ну действительно, за 30 месяцев 29 размещений (см. таблицу) – разве это бум? Вот в Индии, например, в начале 1990-х проходило по 50 IPO в месяц, в отдельные месяцы по 100 и даже 200 – и так в течение трех лет. Потом как отрезало, но в результате Индия вошла в список четырех стран (наряду с США, Канадой и Румынией), где на биржах торгуются бумаги более 3 тыс. фирм. Нам с нашим «бумом» до этого еще расти и расти.

При этом размещения российских компаний были еще и переоцененными. Исследования западных IPO показывают, что инвесторы в самом начале торгов акциями получают премию. Во время интернет-бума премия доходила до 70%, а в среднем за последние 25 лет она составила 18,8%. В России underpricing измеряется 5%. Это очень немного, хотя и выгодно самим компаниям: получается, что «денег на столе» (money on the table) они оставляют минимум. Известный специалист по оценке активов Асват Дамодаран в своей книге Investment Fables («Инвестиционные басни») советует инвесторам с такими акциями не связываться: они переоценены. Так что рассуждения о дешевизне российских активов пока не соответствую действительности.

Спору нет, некоторые компании демонстрируют бурный рост. Например, «Пятерочка», которая в первый день торгов отобрала у инвесторов $23 млн, потом реабилитировалась – цена акций за полгода выросла почти на 90%. Но ошибка службы по связям с инвесторами вернула компанию практически на исходную точку: в декабре 2005 года акции рухнули, похоронив ожидания инвесторов.

На самом деле для трех десятков российских IPO чересчур много неудачников: акции 11 компаний торгуются сейчас ниже цены размещения, четыре из них потеряли более сотни миллионов долларов капитализации на момент IPO. А если сравнивать с биржевыми индексами, картина будет еще более пессимистичной.

Российские компании, выразившие намерение провести публичное размещение в 2006-2007 годах (таблица)

Время реалистов
Не все, конечно, зависит от компаний, качества менеджмента или опыта IR-службы. Российский фондовый рынок всего за полгода испытал два чувствительных удара. Так, майская коррекция отразилась на курсах всех без исключения компаний с российскими активами и сильно повлияла на отношение к ним инвесторов. Она, конечно, не смогла остановить размещение такой махины, как «Роснефть», но некоторые российские компании, которые планировали стать публичными во втором-третьем кварталах (например, ТМК, «Бородино», СУЭК, «Инпром»), подправили свои планы.

В частности, недосчитавшись во время road-show около $350–400 млн, практически трети от собственной оценки, отказалась от размещения «Копейка». Шаг очень рискованный, не говоря уже о том, что достаточно дорогой. По крайней мере, самый главный и самый объемный документ, демонстрируемый инвесторам,– prospectus (проспект эмиссии) – придется делать заново.

Пострадала и «СТС-медиа». Перед IPO компания пересмотрела целевой ценовой коридор – естественно, в сторону уменьшения. Это серьезная неприятность, тем более для компании, размещающейся на американском рынке. The Wall Street Journal цитирует Джея Риттера, профессора Флоридского университета, считающегося главным специалистом по IPO: «Решение доводить IPO до конца (в неблагоприятных условиях.– СФ) и снижать цену может создать проблемы для компании. Покупатели могут расценить это как отчаянный шаг и отвернуться от нее. Индивидуальные инвесторы всегда стараются понять, нравится ли предложение другим людям, и снижение цены воспринимают как свидетельство того, что других инвесторов сделка не устраивает».

В отличие от «CTC-медиа» и «Копейки», группа «Черкизово» решила не останавливаться и с «задранной», по мнению многих аналитиков, ценой все же разместилась. Подписавшиеся на акции инвесторы зря не слушали оценки пессимистов. С момента IPO компания потеряла в капитализации $130 млн.

Впрочем, группой «Черкизово» список счастливчиков, не пожелавших делиться с инвесторами, может и ограничиться. Те, кто до последнего надеялись на благоприятную конъюнктуру, недавно получили еще один внятный сигнал: упали цены на нефть. И аналитики Альфа-банка, еще несколько месяцев назад демонстрировавшие оптимизм, теперь говорят стоящим в очереди будущим эмитентам: «Надо делиться». Дележ уже начинается. Так, компания «Инпром» умерила свои запросы чуть ли не вдвое.

Кто и сколько заработал на IPO (таблица)

Взлеты и провалы. Рыночная история российских компаний, осуществивших выход на биржу за последние три года (Таблицы. Часть 1)

Взлеты и провалы (Таблицы. Часть 2)

На первый-второй рассчитайся
В начале года количество компаний, называвших 2007-й годом своего IPO, достигало 80. После двух кризисных встрясок их число сократилось как минимум вдвое. Некоторые перенесли IPO на 2008 год, другие просто молчат. Скорее всего, даже число заявленных (и недавно подтвержденных) IPO на 2006–2007 годы все же сократится – практика показывает, что многие компании будут поглощены «стратегами».

Вряд ли созрели для публичности строительные компании. Не очень уверенно настаивают на своем «твердом решении» расширить число акционеров и игроки алкогольного рынка (группа ОСТ и «Синергия»). Точно так же ведет себя компания «Трансаэро»: менеджмент авиаперевозчика выход на биржу в 2007 году подтверждает, но в качестве площадки называется Санкт-Петербург. Между тем очевидно, что этот выбор заставит сильно призадуматься любой из активно действующих банков-организаторов: для компании с самооценкой в миллиард с четвертью долларов в Санкт-Петербурге просто не хватит ликвидности. Скорее всего, это означает, что до серьезного обсуждения IPO дело в «Трансаэро» еще не дошло. Тем не менее представляется, что около 30 компаний свои обещания сдержат. Кого-то к такому решению подталкивает рыночная логика. Это, например, касается угольных компаний (их в нашем списке кандидатов на IPO четыре). В этой отрасли последний может оказаться опоздавшим: конкуренты, раньше получившие доступ к более дешевым деньгам, будут способны уйти далеко вперед. Пожалуй, невелик выбор и у розничных продовольственных сетей, претендующих на федеральный статус: IPO, «стратег» – или место в числе аутсайдеров. То же касается и «последних из металлургов». На активность фармацевтических компаний в области IPO, несомненно, повлияет оценка рынком «Фармстандарта» и «Нутритека». У первой компании подготовка к размещению зашла уже далеко, а основной акционер «Нутритека» инвестфонд Marshall Capital просто не может позволить себе в этом активе засиживаться. Что до банков, то удивительно, что на фоне постоянных разговоров о банковских IPO и даже понуканий со стороны ЦБ кроме Внешторгбанка больше кандидатов на IPO пока что-то не видно.

Еще один фактор, влияющий на твердость решения многих компаний выйти на рынок,– политическая ситуация, и ее значение особенно велико в преддверии президентских выборов 2008 года. Считается, что наличие у компании иностранных миноритариев снижает политические риски. Подтверждений этой концепции пока нет (ЮКОС как раз является антипримером), но такой мотив для крупнейших российских компаний действительно может быть важным. Политическим можно назвать и решение вывести на рынок электроэнергетические компании – реформа отрасли затянулась, и откладывать приток инвестиций нельзя.