Отраслевые особенности поддержания ликвидности баланса на предприятиях российской экономики

В.В. САВАЛЕЙ

Отраслевые особенности поддержания ликвидности баланса на предприятиях российской экономики

Рассматриваются особенности формирования активов и источников финансирования в отраслях российской экономики, анализируются основные балансовые соотношения между категориями активов и пассивов, обеспечивающие ликвидность баланса предприятий отрасли.

Одно из звеньев политики управления активами предприятия состоит в формировании их в таких объемах и таком составе, при которых обеспечивается бесперебойное функционирование хозяйственного процесса и в то же время достигается высокая оборачиваемость и рентабельность активов. Нетрудно заметить, что два этих управленческих ориентира имеют противоположную направленность. Чрезмерное накопление активов, гарантирующее непрерывное поступление материальных и монетарных ресурсов в операционный цикл, ведет, однако, к появлению временно неработающего капитала и, как следствие, снижению его рентабельности.

Другим проявлением разнонаправленности этих задач в управлении активами является проблема соотношения ликвидности и прибыльности. Ликвидность - способность какого-либо актива превращаться в денежные средства без значительной потери в цене. Наличие у предприятия достаточных объемов мобильных и быстрореализуемых активов -залог обеспечения своевременного (и в полном объеме) выполнения имеющихся обязательств перед кредиторами. Для любого предприятия достаточный уровень ликвидности является одной из важнейших характеристик стабильности хозяйственной деятельности.

Можно сформулировать простейший критерий минимизации риска потери ликвидности: чем больше превышение текущих активов над текущими обязательствами, тем меньше степень риска. Таким образом, нужно стремиться к наращиванию чистого оборотного капитала (разницы между текущими активами и текущими обязательствами), или, в другой терминологии, собственных оборотных средств.

Из теории финансового менеджмента известно, однако, что уровень ликвидности (чистый оборотный капитал) и уровень рентабельности (прибыль) могут находиться в противофазах своих изменений (см. рисунок).

Прибыль

капитал

Соотношение прибыльности и ликвидности

При низком уровне чистого оборотного капитала (в интервале «0-а») производственная деятельность ограничена и дефицитом оборотных средств, и рисками низкой кредитоспособности, отсюда низкая прибыль. При некотором оптимальном уровне чистого оборотного капитала (в интервале «а-в») прибыль достигает максимальной величины, но дальнейшее повышение размера чистого оборотного капитала приведет к тому, что предприятие будет иметь в своем распоряжении временно свободные, бездействующие текущие активы, а также излишние издержки финансирования, что повлечет снижение прибыли.

В политике управления пассивами перед менеджментом компании встает примерно та же дилемма. С одной стороны, необходимо по максимуму использовать возможности мобилизационного потенциала предприятия, привлекая финансовые ресурсы, чтобы бесперебойно закрывать текущие финансовые потребности основной хозяйственной деятельности, с другой - для всех предприятий актуальной является проблема минимизации рисков потери финансовой независимости. Но одностороннее стремление к снижению зависимости от внешнего финансирования ведет также и к снижению рентабельности собственного капитала. В теории финансового менеджмента такая зависимость описывается известной моделью эффекта финансового рычага [2, 3]. Суть этого явления состоит в том, что увеличение в структуре капитала компании доли заемных средств обеспечивает при определенном уровне рентабельности активов заметное увеличение доходности капитала собственников и, как следствие, рост цены компании. Объясняется это тем, что при развитом финансовом рынке заемный (долговой) капитал имеет меньшую стоимость по сравнению с акционерным (долевым) капиталом.

Управленческая коллизия состоит, таким образом, в том, что требование поддержания высокого уровня ликвидности баланса может

вступить в противоречие с требованием формирования эффективной структуры источников финансирования компании и существует тесная взаимообусловленная связь между объемами и составом активов, с одной стороны, и объемами и структурой источников их финансирования -с другой.

В теории финансового анализа можно встретить рекомендации, устанавливающие определенные пропорции между активами разной степени ликвидности и пассивами разного уровня срочности погашения. В работе А.Д. Шеремета и Р.С. Сайфулина [4], а также в учебнике под редакцией Е.С. Стояновой [3] предлагается все активы разделять на четыре класса: наиболее ликвидные (А1), быстрореализуемые (А2), медленнореализуемые (А3) и труднореализуемые (А4). В пассивах все обязательства разбиваются на классы по признаку срочности погашения: наиболее срочные обязательства (П1), краткосрочные обязательства (П2), долгосрочные обязательства (П3). Еще один класс пассивов образуют собственные источники (П4).

Между выделенными категориями активов и пассивов рекомендуется поддерживать следующие пропорции, гарантирующие безусловную платежеспособность компании:

1) наиболее ликвидные активы (денежные средства и краткосрочные ценные бумаги) должны покрывать наиболее срочные обязательства (кредиторскую задолженность) или превышать их: А1 > П1;

2) быстрореализуемые активы (дебиторская задолженность и средства на депозитах) должны покрывать краткосрочные пассивы (краткосрочные кредиты и займы и текущую часть долгосрочных обязательств) или превышать их: А2 > П2;

3) медленнореализуемые активы (запасы готовой продукции, сырья и материалов) должны покрывать долгосрочные пассивы (долгосрочные кредиты и займы) или превышать их А3 > П3;

4) труднореализуемые постоянные активы (здания, сооружения, земля, оборудование) должны быть покрыты собственными средствами и не превышать их: А4 < П4.

Обратим, однако, внимание на то, что в перечне активов и обязательств, включаемых в расчет балансовых пропорций, отсутствует ряд статей из утвержденной формы бухгалтерского баланса и, наоборот, присутствуют объекты учета, в стандартном балансе не фигурирующие (средства на депозитах, текущая часть долгосрочных обязательств). Эти обстоятельства вынуждают аналитиков и практикующих финансистов докомпоновывать предложенную группировку по собственному усмотрению. Возникает соблазн подгонки пропорций к оптимальному виду, кроме того, затрудняется сопоставление результатов разных расчетов.

В табл. 1 предлагается модель рациональных балансовых пропорций, в которой фигурируют все элементы активов и пассивов стандартного агрегированного баланса, а также устранены разночтения и неопределенности в вышеприведенной классификации. Так, в частности, дебиторская задолженность подразделяется на два вида (краткосрочную и долгосрочную) и учитывается в разных категориях ликвидности активов. «Найдено место» таким не упоминавшимся ранее объектам учета акти-

вов, как НДС по приобретенным ценностям, долгосрочные финансовые вложения, доходные вложения в материальные ценности, отложенные налоговые активы, резервы предстоящих расходов, доходы будущих периодов, задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов, а также регулирующие статьи «прочие активы и пассивы».

Таблица 1

Модель рациональных пропорций поддержания ликвидности баланса предприятия

Категория активов Знак соотношения Категория пассивов

А1 - наиболее ликвидные активы

А2 - быстрореализуемые активы

А3 - медленнореализуемые активы

А4 - труднореализуемые активы

Балансовые пропорции сформулированы таким образом, что имеет место некоторое «запаздывание» активов по сравнению с пассивами. Очевидно, что, например, дебиторская и кредиторская задолженности предприятия - это денежные требования и денежные обязательства примерно равной ликвидности, но в модели они «разведены» по разным балансовым пропорциям: кредиторская задолженность отражается в пропорции, где сравниваются наиболее ликвидные средства, а дебиторская задолженность даже разделяется по двум следующим категориям активов с понижающейся ликвидностью.

Экономический смысл трех первых балансовых пропорций связан с достижением высокой ликвидности баланса. При их соблюдении баланс предприятия может быть признан близким к идеальному, а ликвидность баланса - абсолютной. Последняя же балансовая пропорция, будучи следствием первых трех, показывает, что у предприятия имеется хотя бы минимальный запас финансирования текущей деятельности за счет собственных средств.

Российские предприятия с большим трудом адаптируются к новым условиям хозяйствования, совершенствуя учетную политику, осваивая

новые источники и формы финансирования, оптимизируя структуру активов [1].

Используя усредненный «портрет» баланса современного российского предприятия, составленный агрегированием отраслевых балансов, можно получить представление о состоянии сбалансированности активов и пассивов по срокам привлечения и размещения1.

Как видно из табл. 2, наименьшую долю в составе активов российских предприятий занимает категория наиболее ликвидных активов (5-8%), а наибольшую - категория труднореализуемых активов (60-67%).

Таблица 2

Укрупненная структура активов сводного баланса предприятий Российской Федерации по признаку ликвидности в 2001-2004 гг., %

Категория активов 2001 2002 2003 2004

Наиболее ликвидные 6,6 5,3 5,3 7,9

Быстрореализуемые 15,0 16,6 15,2 20,4

Медленнореализуемые 12,5 12,1 13,0 11,5

Труднореализуемые 65,9 66,0 66,5 60,2

Итого 100,0 100,0 100,0 100,0

В структуре источников финансирования, как следует из табл. 3, основной удельный вес занимает четвертая группа пассивов, в которую включены наиболее долговременные, фактически бессрочные источники финансирования бизнеса - собственные средства. Это вполне очевидное и объяснимое свойство структуры пассивов, создающее основу для обеспечения финансовой устойчивости компании.

Таблица 3

Укрупненная структура пассивов сводного баланса предприятий Российской Федерации в 2001-2004 гг., %

Категория пассивов 2001 2002 2003 2004

Наиболее срочные обязательства 16,5 14,7 13,6 15,9

Краткосрочные обязательства 8,1 8,9 12,9 16,1

Долгосрочные обязательства 7,4 8,7 10,5 9,8

Собственные источники 68,0 67,7 63,0 58,2

Итого 100,0 100,0 100,0 100,0

Представляется естественным, что четвертые категории пассивов и активов доминируют в структуре капитала и имуществе компаний. Но соотношение между ними в среднем на российских предприятиях не всегда соответствует требованиям четвертой балансовой пропорции. Если в 20012002 гг. собственный капитал хотя бы минимально (примерно на 2 п.п.) превышал размеры труднореализуемых активов, то в 2003-2004 гг.

1 В настоящей статье все расчеты выполнены по репрезентативной выборке Банка России, включавшей около 8 тыс. российских предприятий основных отраслей сферы производства товаров и услуг всех субъектов Федерации (за исключением Чеченской республики).

сформировался явный дефицит собственных источников финансирования на уровне (2-3,5 п.п.). И это при том, что в данный период происходило снижение остаточной стоимости основных средств, доля которых уменьшилась с 66 до 60% (см. табл. 2), но доля собственного капитала в объеме всех источников финансирования сократилась еще заметнее - с 68 до 58% (табл. 3), что и обусловило образование дисбаланса между четвертыми классами активов и пассивов.

Что касается распределения обязательств по категориям срочности, то их наименьшая доля была сосредоточена в третьей категории «долгосрочные обязательства», а не в первой, как следовало бы быть согласно особенностям структуры активов и требованиям модели.

Таким образом, еще одна структурная диспропорция в балансах российских предприятий состоит в том, что наиболее срочные обязательства (кредиторская задолженность) не обеспечиваются в полном объеме наиболее ликвидными активами, т.е. первое соотношение модели не выполняется. Дефицит денежных и приравненных к ним средств, определяемый как разница между удельными весами соответствующих категорий активов и пассивов, оценивался в течение 2001-2004 гг. в диапазоне 8-10 п.п. (табл. 4).

Таблица 4

Оценка сбалансированности активов и пассивов по категориям ликвидности и срочности на российских предприятиях в 2001-2004 гг., п.п.

Балансовая пропорция 2001 2002 2003 2004

1. (Наиболее ликвидные активы) - (текущая кредиторская задолженность) -9,9 -9,4 -8,3 -8,0

2. (Быстрореализуемые активы) - (краткосрочные кредиты и займы и прочие краткосрочные обязательства) +5,1 +3,4 +2,5 +2,2

3. (Медленнореализуемые активы) - (долгосрочные и приравненные к ним обязательства) +6,9 +7,7 +2,3 +3,8

4. (Собственные источники) - (труднореализуемые активы) -2,1 -1,7 +3,5 +2,0

Итого (алгебраическая сумма по столбцу) 0,0 0,0 0,0 0,0

Примечание. Здесь и в табл. 5 «+» - резерв, «-» - дефицит.

Следует подчеркнуть, что поскольку информационной основной расчетов являются выборочный массив предприятий, который вследствие специфики мониторинга, проводимого Банком России, может, пусть и незначительно, но все же изменяться от года к году, то сопоставление структурных показателей во времени, строго говоря, не совсем корректно. Если же этой строгостью пренебречь, то можно заметить две явно выраженные тенденции:

1. Сокращение в период с 2001 по 2004 г. дисбаланса в 1-й пропорции (между группой наиболее ликвидных активов и группой наиболее срочных обязательств) с 9,9 до 8,0 п.п.;

2. Уменьшение резерва обеспеченности краткосрочных обязательств быстрореализуемыми активами (2-я балансовая пропорция) с 5,1 до 2,2 п.п.

Как тенденцию можно также определить заметно снизившуюся в последние два года разницу между активами и пассивами 3-й балансовой пропорции (табл. 4). Эта особенность была полностью обусловлена «пассивной составляющей». Дело в том, что доля медленнореализуемых активов на протяжении анализируемого периода колебалась крайне незначительно в диапазоне от 11,5 до 13%, в то время как долгосрочные обязательства, составляющие третью категорию пассивов, заметно выросли с 7,4% в 2001 г. до 9,8% в 2004 г.

Таким образом, из сопоставления фактических соотношений сводного баланса репрезентативной выборки российских предприятий с требованиями модели рациональных балансовых пропорций следуют такие выводы:

- в балансах российских предприятий относительно дефицитным является запас денежных и приравненных к ним средств при относительно завышенном уровне кредиторской задолженности;

- краткосрочные и долгосрочные обязательства перед банками и другими заемщиками достаточно надежно обеспечены быстрореализуемыми и медленнореализуемыми активами, что свидетельствует об имеющемся у российских предприятий потенциале привлечения средств с финансового рынка;

- недвижимое имущество и другие труднореализуемые активы недостаточно обеспечены собственными источниками финансирования.

Однако эти выводы характеризуют лишь общие для российской экономики структурные характеристики балансов, и априори можно предположить, что при учете отраслевой специфики они будут значительно откорректированы.

Исследование отраслевой специфики балансовых соотношений проведем по четырем ведущим сферам российской экономики: промышленности, транспорту, строительству и торговле. Необходимо учесть, что промышленность объединяет отрасли, различающиеся и спросовой ориентацией, и длительностью производственного цикла, и особенностями формирования денежных потоков. Представляется целесообразным выделить в ней следующие совокупности: 1) отрасли топливно-энергетического комплекса (электроэнергетика и топливная промышленность); 2) экспортноориентированные отрасли (черная и цветная металлургия, химическая и нефтехимическая промышленность, лесная и деревообрабатывающая промышленность); 3) отрасли инвестиционного назначения (машиностроение и промышленность строительных материалов); 4) отрасли, ориентированные на потребительский спрос (легкая промышленность и пищевая).

При всей условности такого разбиения (действительно, практически каждая из отраслей может обладать в большей или меньшей степени несколькими признаками классификации) доминирующий признак, на наш взгляд, будет все же оказывать довольно заметное влияние на структуру активов и источников финансирования, и это позволит получить

более развернутые характеристики балансовых пропорций промышленных отраслей.

Данные табл. 5, в которой сведены результаты сопоставления удельных весов активов разной ликвидности с удельными весами соответствующих категорий пассивов рассматриваемых отраслевых комплексов российской экономики, позволяют констатировать верность высказанного выше предположения. Балансы отраслей как отражение реальной политики управления активами и пассивами предприятий формируются под сильным влиянием отраслевой специфики.

Наиболее близкими к требованиям рациональных пропорций оказались структуры балансов предприятий ТЭКа и отраслей экспортной ориентации. Эти группы отраслей выгодно отличаются от остальных высоким уровнем абсолютной ликвидности своих балансов. Если в среднем для российской экономики, как отмечалось выше, характерен дефицит наиболее ликвидных активов в размере 8 п.п. по сравнению с текущей кредиторской задолженностью (а в других отраслях этот дисбаланс еще больше: от 12 п.п. на транспорте до 34 п.п. в торговле), то в отраслях ТЭКа и в экспортноориентированных отраслях денежных и приравненных к ним средств достаточно, чтобы полностью покрыть сформированную кредиторскую задолженность (1-я балансовая пропорция).

Важно отметить, что выполнение данной балансовой пропорции обеспечивается прежде всего более низким уровнем кредиторской задолженности в балансах предприятий этих отраслей. Так, в ТЭКе доля денежных и приравненных к ним средств примерно одинакова с их же долей в экономике в среднем, но удельный вес кредиторской задолженности в ТЭКе в два раза ниже, чем в среднем в экономике.

Жесткое контролирование кредиторской задолженности позволяет этим отраслям выдерживать сравнительно низкий уровень долговой нагрузки на собственный капитал (коэффициент «обязательства / собственный капитал»). Как следствие, доля собственных источников финансирования находится на уровне, позволяющем финансировать всю сумму внеоборотных активов и соблюдать, следовательно, 4-ю балансовую пропорцию с запасом (резервом) в 5,4 п.п. в ТЭКе и 3,5 п.п. - в экспортноориентированных отраслях (табл. 5).

Отличие между этими двумя отраслями лишь в том, что в балансах предприятий экспортноориентированного сектора российской экономики имеется небольшая (1,1 п.п.) диспропорция между величинами быстрореализуемых активов и краткосрочных обязательств, в то время как все балансовые пропорции предприятий ТЭКа отвечают требуемым соотношениям рациональной модели.

Завершая эту часть анализа, делаем вывод, что предприятия топливно-энергетического комплекса и экспортноориентированного сектора российской экономики имеют балансы, наиболее гармонизированные по соотношению между структурами активов и источников финансирования.

Практически идентичными выглядят балансовые пропорции в двух других выделенных нами секторах промышленного комплекса: отраслях инвестиционного назначения и отраслях, ориентированных на потреби-

тельский спрос. Но для них характерны диспропорции сразу по трем из четырех соотношений модели. Наблюдается существенный дефицит наиболее ликвидных активов (17-20 п.п.), в 8-10 п.п. оценивается дефицит быстрореализуемых активов, наконец, дефицит собственных источников финансирования составляет 11-14 п.п.

Таблица 5

Сложившиеся в отраслях балансовые пропорции между активами и пассивами разных категорий ликвидности и срочности в 2004 г., п.п.

Балансовая пропорция Отрасли промышленности Транспорт Торговля Строительство

Н Экспортно-ориенти- рованные Инвестиционного назначения Ориентированные на потребительский спрос

1. (Наиболее ликвидные активы) - (текущая кредиторская задолженность) +0,9 +0,5 -20,1 -17,6 -12,1 -33,9 -33,3

2. (Быстрореализуемые активы) -(краткосрочные кредиты и займы и прочие краткосрочные обязательства) +4,1 -1,1 -8,5 -9,6 -37,1 +13,7 +9,9

3. (Медленнореализуемые активы) - (долгосрочные обязательства) +0,4 +4,1 +17,2 +13,3 +0,8 +23,9 +15,3

4. (Собственные источники) -(труднореализуемые активы) -5,4 -3,5 +11,4 +13,9 +48,4 -3,7 +8,1

Столь серьезные отклонения от рациональных балансовых пропорций обусловлены перекосом одновременно и в структуре активов, и в структуре пассивов. В активах балансов предприятий этих отраслей высоким является удельный вес медленнореализуемого имущества (А3), оцениваемый в 25% от суммы активов в отраслях, ориентированных на потребительский спрос, и в 31% в отраслях, выпускающих продукцию инвестиционного назначения, что в принципе соответствует специфике их производственного цикла. Так, в машиностроении - одной из отраслей инвестиционного сектора - естественным является накопление запасов в виде незавершенного производства, в пищевой и легкой промышленности - отраслях потребительского сектора, - как правило, велики запасы готовой продукции.

Вместе с тем можно предположить, что эта особенность структуры активов вызвана еще и проблемами низкой конкурентоспособности продукции названных отраслей и связанной с ней проблемой сбыта. В любом случае независимо от того, объективными или субъективными являются причины чрезмерного накопления медленнореализуемого имущества, должны предприниматься адекватные действия по формированию соответствующей структуры источников финансирования, чтобы подстроить ее под структуру активов. Главные направления такой подстройки очевидны - следует усилить роль долгосрочных источников финансирования и за счет этого снизить зависимость от краткосрочного финансирования.

Анализируя состав источников финансирования двух этих секторов промышленности отмечаем, что удельный вес долгосрочных и приравненных к ним обязательств составляет 11-13% величины всех пассивов, и это лишь на 1-3 п.п. выше, чем в среднем по экономике (см. табл. 3). В то же время доля кредиторской задолженности в этих отраслях достигает 24-26%, что почти вдвое (или на 10-12 п.п.) выше, чем в среднем по экономике. Чтобы выполнить 1-ю балансовую пропорцию, необходимо довести до этого же уровня и размер наиболее ликвидных активов (денежных и приравненных к ним средств), что, естественно, нереально.

Напрашивающийся выход из сложившейся ситуации - реструктуризация задолженности по следующей цепочке: наращивание долгосрочного заимствования - перевод на финансирование этими источниками части быстрореализуемых активов - направление высвободившихся (условно) краткосрочных кредитов и займов на финансирование кредиторской задолженности, вследствие чего снижается ее размер и сокращается дисбаланс по 1-й пропорции.

Из всех анализируемых отраслей наиболее острой проблема обеспечения кредиторской задолженности активами высокой ликвидности выглядит в торговле и строительстве. Разница между удельными весами группы активов А1 и группы пассивов П1 составляла в 2004 г. почти 34 п.п. (табл. 5). При этом доля активов А1 в итоге баланса этих отраслей лишь незначительно уступала средней для экономики величине (7,3% - в торговле, 5,1% - в строительстве). Дисбаланс же был обусловлен чрезмерно высокими значениями текущей кредиторской задолженности (38-41% - в структуре пассивов при среднем значении по всем отраслям около 16%). Вследствие доминирования этого источника привлечение финансовых средств в других формах (кредиты, займы, прочие денежные обязательства) компаниями данных отраслей используются менее активно, причем особенно подавлены инструменты долгосрочного заимствования. По этой линии строительством в 2004 г. было мобилизовано лишь 6,8% от всех финансовых ресурсов, торговлей - 8,5%.

При такой политике управления пассивами 2-я и 3-я балансовые пропорции соблюдаются в этих отраслях без проблем, учитывая к тому же, что вследствие отраслевой специфики удельные веса запасов и дебиторской задолженности в их балансах выше средних значений.

Наиболее дисгармоничными представляются в настоящее время балансовые соотношения в транспортной отрасли. Из четырех анализи-

руемых пропорций лишь в 3-й поддерживается рациональное соотношение между соответствующими категориями активов и пассивов, в остальных же наблюдается заметный дисбаланс, составляющий 12 п. п. для 1-й пропорции, 37 п.п. - для 2-й и самый значительный - 48 п.п. - для 4-й (табл. 5). Столь существенный дефицит собственных источников для финансирования внеоборотных активов дает основание считать, что транспортная индустрия страны характеризуется наиболее рискованной структурой финансового капитала. При удельном весе внеоборотных активов в размере 80% доля собственного капитала в объеме пассивов лишь немногим превышает 30%-ный уровень. Получается, что если в среднем по всем ведущим отраслям российской экономики коэффициент «обязательства/собственный капитал» равен примерно 0,72, то в транспортной отрасли - 2,27.

Однако при анализе сводных балансов предприятий транспортной сферы за предыдущие годы выясняется, что столь высокая долговая нагрузка на собственный капитал стала фактом лишь начиная с отчетности за 2003 г. В более ранние годы удельный вес собственного капитала в итоге баланса этой отрасли достигал 80% и более, соответствуя в основном рациональным требованиям 4-й балансовой пропорции. Случившийся в 2003 г. резкий спад величины собственного капитала может быть объяснен следующим образом. В процессе реформы железнодорожной отрасли в 2003 г. при разделении баланса вновь образованному АО «Российские железные дороги» были переданы основные фонды бывшего Министерства путей сообщения без соответствующего подкрепления уставным капиталом и накопленной прибылью. Это и отразилось на балансовых соотношениях всей транспортной отрасли. Постепенно этот дисбаланс снижается и, по-видимому, через 3-5 лет структура пассивов приблизится к более рациональному виду.

Проведенный анализ структуры балансов предприятий российских отраслей позволяет сделать вывод, что основные резервы на пути гармонизации балансовых пропорций следует связывать с задачей реструктуризации источников финансирования, увеличивая в них долю наиболее стабильных и постоянных ресурсов и снижая зависимость от краткосрочных обязательств. Возможный путь такой реструктуризации был сформулирован на примере отраслей инвестиционного назначения и отраслей, ориентированных на потребительский рынок. Актуален он и для отраслей торговли и строительства.

В дополнение к этому пути необходимо приступить и к более сложному и длительному процессу укрепления собственной ресурсной базы большинства российских предприятий (отраслей). Эта задача может решаться как через ускоренное накопление нераспределенной прибыли, так и путем увеличения акционерного капитала.

Повышение уровня капитализации предприятий через систематический прирост нераспределенной (реинвестируемой) прибыли - процесс обязательный, но недостаточный и по причине низкой рентабельности продаж, и по причине длительности его реализации.

Для российских компаний все актуальнее становится выход на открытый финансовый рынок и привлечение капитала за счет открытого

публичного размещения дополнительной эмиссии акций (IPO - Initial Public Offering - первоначальное публичное предложение).

К основным преимуществам IPO следует отнести:

- возможность привлечения инвестиций в объемах, превышающих прямое инвестирование;

- диверсификацию собственников компании;

- улучшение имиджа компании.

С помощью механизма IPO компании на российском фондовом рынке могут получить столь необходимые финансовые ресурсы. Особенно это касается тех компаний, которые не могут преодолеть ограничений выхода с IPO на западные рынки. Так, подготовка к IPO на американском рынке стоит примерно 1 млн долл. США. Кроме того, американский рынок не интересуют компании стоимостью менее 50-100 млн долл. США. Масштаб бизнеса должен соответствовать уровню в 200-250 млн долл. США. Но на внутреннем рынке этот инструмент вполне может дать требуемый результат. Инвесторов вполне могут заинтересовать небольшие пакеты акций, а советы директоров компаний могут без решения общего собрания акционеров выпускать дополнительные акции в небольших объемах, регистрация которых в Минфине не требуется.

За период с 1998 по 2004 г. на российском фондовом рынке IPO осуществили только 4 компании: Росбизнесконсалтинг, аптечная сеть «36,6», авиакорпорация «Иркут» и парфюмерно-фармацевтический концерн «Калина». Но уже в первом полугодии 2005 г. число таких компаний составило 7, они привлекли капитала на почти 3 млрд долл. США (правда, почти 90% на Лондонской бирже)2.

Крупные российские компании все активнее осваивают и такой нетрадиционный инструмент внешнего финансирования, как депозитарные расписки (европейские и американские). Положительный сдвиг в оценке инвестиционной привлекательности этих каналов финансирования со стороны иностранных инвесторов подтверждается расширением рынка американских депозитарных расписок на российские ценные бумаги3. В числе российских компаний, на акции которых выпущены депозитарные расписки, обладающие средним и низким уровнем риска и высокой ликвидностью, можно назвать «Татнефть», «ВымпелКом», «Вимм-Билль-Данн», Мобильные ТелеСистемы, «Ростелеком».

Привлечение капитала с открытого финансового рынка позволяет не только повысить уровень капитализации балансов, но и стимулирует информационную открытость российских компаний, овладение между-

2 Биржевое обозрение. 2005. №8. С. 24.

3 Выпуск депозитарных расписок предполагает, что иностранный финансовый институт (как правило, крупный «банк-депозитарий») принимает на хранение акции российской компании и за рубежом выпускает на них депозитарные расписки, которые являются свидетельством прав ее владельца на определенное количество депонированных акций. Банк-депозитарий оказывает владельцам депозитарных расписок услуги административно-технического характера, помогая реализовать в России права по соответствующим акциям (права на получение дивидендов, участие в управлении компаниями и т. п.).

народным бухгалтерским учетом, повышает инвестиционную привлекательность отраслей российской экономики.

Литература

1. Рудько-Силиванов В.В. Оценка спроса на заемные средства в отраслях региона / В.В. Рудько-Силиванов, В.В. Савалей // Деньги и кредит. 2003. № 11. С. 26-34.

2. Рудько-Силиванов В.В. Эффективность использования заемных ресурсов отраслями экономики Дальнего Востока / В.В. Рудько-Силиванов, В.В. Савалей // Деньги и кредит. 2005. № 9. С. 20-27.

3. Финансовый менеджмент: теория и практика: учебник / под ред. Е.С. Стояновой. - М.: Перспектива, 2001. - 656 с.

4. Шеремет А. Д. Методика финансового анализа / А. Д. Шеремет, Р.С. Сайфулин. - М.: Инфра-М, 1995. - 176 с.

© Савалей В.В., 2006 г.