Инвестиционный рынок и его место в структуре финансового рынка (институциональный подход)

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РЫНОК

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РЫНОК И ЕГО МЕСТО В СТРУКТУРЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА

Т.Н. ДАНИЛОВА, кандидат экономических наук, заведующая кафедрой «Финансы и кредит» Волго-Вятской академии госкультуры

Производственная сфера экономики России сегодня находится в глубоком кризисе, одним из наиболее отрицательных результатов которого стал резкий спад инвестиционной деятельности. Сокращение объема инвестиций ведет к губительным последствиям, отрицательно влияет на все стороны жизни общества. Производственные инвестиции -это будущие основные средства производства, основной капитал. Сокращение инвестиций в реальный сектор экономики по сравнению с 1990 годом примерно в 5 раз ускорило процесс старения материально-технической базы и технологическое отставание от развитых стран мира и породило неблагоприятные процессы долгосрочного характера: утерю большей части производственно-технического потенциала страны; регрессивные, структурные сдвиги в виде сокращения удельного веса высокотехнологичных отраслей и производств; физическое и моральное старение производственного аппарата экономики. В определенной мере все это - результат того, что инвестиционный рынок утратил то значение, которое у него было и которое должно быть в функционировании финансового рынка в целом, что во многом объясняется неразвитостью его институциональной среды. Для компенсации потерь и полного восстановления утраченного экономического потенциала России потребуются не только огромные финансовые и материальные ресурсы, но и решение ряда экономических проблем институционального характера.

В ходе экономической реформы ни одна из стадий воспроизводственного процесса не претерпела таких изменений, как инвестиционная сфера. Изменилась система инвестирования: от админис-

1 Ковалев В.В. Финансовый анализ. М.: Финансы и кредит, 1998, с. 36.

тративной разверстки государственных заданий по развитию производства был осуществлен переход к системе альтернативных инвестиционных решений на основе критериев рынка - соотношения спроса и предложения, курса ссудного проценту, движения цен и нормативов. В организационной структуре формируется дифференцированная система инвесторов, состоящая из экономических агентов различных функциональных (производствен^ ные, посреднические, биржевые, инвестиционные и консалтинговые) организаций и социально-экономических институтов. Это, с одной стороны, способствует формированию рыночного механизма инвестирования, с другой - усиливает неопределенность инвестиционных решений и в переходный период требует макроэкономического регулирования со стороны государства.

Развитие экономической науки требует переосмысления реформы инвестиционной сферы и повышает значимость методологического аспекта исследования. Это связано, с одной стороны, с инвестиционным кризисом в России, а с другой - с превращением финансового капитала в глобальный инвестиционный субъект.

Условием экономического роста страны является наличие развитого инвестиционного рынка. В экономической литературе процесс формирования и функционирования инвестиционного рынка в условиях переходной экономики не получил должного отражения. В то же время инвестиционному рынку принадлежит исключительная роль в формировании, мобилизации, использовании и воспроизводстве инвестиционного потенциала как совокупности имеющихся средств, возможностей в той или иной сфере.

Сегодня не сложилось однозначного определения инвестиционного рынка. Одни авторы, например, Ковалев В.В.1, не выделяют понятия инвести-

Рынок краткосрочных кредитов

Рынок

средне-

и

долгосрочных кредитов

Международный рынок валют Форекс

Валютный рынок средне- и долгосрочных кредитов

Международный рынок облигаций

Рис. 1. Структура финансового рынка

ционного рынка, а говорят только о рынке капиталов. Другие, например ученые Санкт-Петербурге -кого университета экономики и финансов, вводят понятие инвестиционного рынка и рассматривают его как совокупность отдельных рынков (объектов реального и финансового инвестирования), в составе которых выделяются рынок прямых капитальных вложений, рынок приватизированных объектов, рынок недвижимости, рынок прочих объектов реального инвестирования, фондовый рынок, денежный рынок»2. Авторы пытаются конкретизировать структуру инвестиционного рынка по объектам вложений, не уточняя специфики инвестиционных ресурсов, а также в данной трактовке не разделяются процесс формирования инвестиционных ресурсов и процесс вложения капитала.

Чтобы определить инвестиционный рынок, нужно сначала дать определение и уточнить границы финансового рынка. В учебном пособие «Финансы» под ред. Ковалевой А.М.3 финансовый рынок рассматривается как рынок, где обращаются капиталы. Несколько иной подход предложен в работе А.Д. Шеремета и P.C. Сайфулина, которые рассматривают финансовый рынок как рынок финансовых активов, при этом элементами финансового рынка являются: золото и драгоценные металлы, национальная валюта, иностранная валюта, ссудный капитал (кредиты), ценные бумаги. Составными частями финансового рынка авторы счи-

2 Кныш М.И., Перекатов Б.А., Тютиков Ю.П. Стратегическое планирование инвестиционной деятельности. Санкт-Петербург: Изд. Дом «Бизнес-пресса», 1998, с. 20.

3 Финансы. Учебное пособие. Под ред. A.M. Ковалевой. М.: «Финансы и статистика», 1989, с. 230.

4 А.Д. Шеремет, A.C. Сайфулина. Финансы предприятия. Учебное пособие.М. : Инфра-М, 1998, с. 40.

тают: валютный рынок, рынок национальных денежных средств и фондовый рынок4.

По нашему мнению инвестиционный рынок следует рассматривать с позиций институционального подхода, позволяющего учесть не только системные связи, но и институциональную структуру рынка. Начнем со структуры финансового рынка в целом (рис. 1).

Возникает вопрос, а где здесь место инвестиционного рынка?

Финансовый рынок предназначен для совершения сделок между покупателями и продавцами финансовых ресурсов и представляет собой совокупность рынков: фондового, кредитного, валютного и рынка драгоценных металлов.

Валютный рынок - это сфера экономических отношений, проявляющаяся при осуществлении операций по купле-продаже иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте, а также операций по инвестированию.

На рынке драгоценных металлов совершаются сделки с золотом и другими драгметаллами.

Кредитный рынок - это сфера экономических отношений между заемщиком и кредитором, возникающих в связи с движением денег на условиях платности, возвратности, срочности и целевого использования. Важным элементом кредитного регулирования является ссудный процент. Элементом кредитного рынка является рынок инструментов займа, к которым относятся корпоративные долговые инструменты (облигации), а также среднесрочные векселя. Источником финансирования инвестиций являются долгосрочные кредиты.

Фондовый рынок формирует механизм привлечения финансовых инвестиций в производство,

обслуживает инвестиционные потребности реального сектора. Инструментами собственности на фондовом рынке являются акции, опционы акций, опционные и фьючерсные контракты, варранты (свидетельства, которые дают их владельцам право приобретать простые акции компании в определенный момент в будущем). Одним из важнейших индикаторов развития фондового рынка в мире считается соотношение между суммарной капитализацией рынка акций (рыночной стоимости компаний) и размером валового внутреннего продукта (ВВП). Для развитых стран эта величина достигает свыше 60%, а в России объем капитализации рынка акций меньше 20% ВВП. Анализ функционирования рынка ценных бумаг показывает, что активность российских компаний-эмитентов в выпуске акций и облигаций остается крайне низкой.

Российский фондовый рынок практически не свй-зан с реальным сектором экономики, а его общая капитализация уступает аналогичному показателю крупных корпораций США. Для государства и корпоративных структур фондовый рынок выступает источником ресурсов, а для инвесторов - сферой приложения капиталов.

Фондовый рынок многие экономисты называют инвестиционным рынком или рынком инвестиций. Однако, на наш взгляд, это определение не корректное. Инвестиционный рынок шире, он включает кроме фондового рынка рынок среднесрочных и долгосрочных кредитов, часть валютного рынка в виде международного рынка облигаций, а также иностранные кредиты. Структура инвестиционного рынка представлена на рис. 2.

Рынок

средне-

и

долгосрочных кредитов

Валютный рынок средне- и долгосрочных кредитов

Международный рынок облигаций

Рис. 2. Структура и

С точки зрения институционального подхода инвестиционный рынок представляет собой сложную целостную систему, объединяющую институты, организации и индивидов, между которыми существуют многоплановые взаимосвязи.

Основная цель функционирования инвестиционного рынка - обеспечение саморегулирования инвестиционного процесса посредством мобилизации и организации инвестиционного потенциала.

Следовательно, сущность инвестиционного рынка как экономической категории проявляется в том, что инвестиционный рынок - сложная система экономических отношений купли-продажи инвестиционных ресурсов, в рамках которой формируются спрос и предложение, а также цены на них.

Функции инвестиционного рынка:

1. Сведение инвестора с покупателем инвестиционных ресурсов;

2. Стабилизация цен на инвестиционные ресурсы;

3. Перераспределение потока инвестиций с целью формирования определенной структуры производства;

4. Информатизация инвестиционных сделок. Рассмотрим схему участников инвестиционного

рынка:

Рис. 3. Участники инвестиционного рынка

няшшнншнвнввмшнаанваннян

ЖУРНАЛ ВЫХОДИТ 2 РАЗА В МЕСЯЦ

На рис. 3 предприятия (корпорации) и государство можно рассматривать как первоочередных заемщиков, а финансовые учреждения и население - как основных поставщиков инвестиционного капитала. При этом необходимо учитывать, что и корпорации, и финансовое учреждение также могут выступать заемщиками в целях финансирования своих операций. Иностранные государства и частные иностранные корпорации могут быть как поставщиками капитала, так и потребителями.

Инвестором могут быть физические лица и инвестиционные организации любой организационно-правовой формы. Так, в качестве инвестиционных организаций могут выступать банки, страховые компании, инвестиционные фонды и другие, осуществляющие свою деятельность на инвестиционном рынке в качестве: посредника (финансового брокера), инвестиционного консультанта, инвестора. Деятельность инвестиционных организаций на рынке регламентируется правилами, создающими его нормативно-правовую базу и обеспечивающими стабильность в изменяющихся условиях среды. В то же время инвестиционные организации формируют свои неформальные правила поведения на инвестиционном рынке с учетом общесистемных. Институты обеспечивают некоторое постоянство в поведении инвесторов в течение определенного периода времени, но сами в целях сохранения своих позиций на рынке должны изменяться при изменении внешней среды, сохраняя устойчивость. Проблема устойчивой динамики есть проблема системных свойств экономики5. Устойчивость достигается усложнением как самих институтов, так и инвесторов, что является условием развития инвестиционной сферы и, соответственно, экономического роста. Следовательно, институциональный аспект развития инвестиционной сферы является объективной реальностью.

Объектами инвестиционной деятельности могут быть инвесторы, физические и юридические лица, государственные и муниципальные органы, иностранные государства и международные организации. В случае, если пользователь не является инвестором, отношения между ним и инвестором определяются договором (контрактом) об инвестировании. Субъекты инвестиционной деятельности вправе совмещать функции двух или нескольких участников. Инвестор самостоятельно определяет объемы, направления, размеры и эффективность инвестиций и по своему усмотрению привлекает на договорной, преимущественно конкурсной, основе юридических и физических лиц для

5 Кондратьев Н.Д. Проблемы экономической динамики. М.: Экономика, 1989, с. 58-59.

реализации инвестиций. Инвестор, не являющийся пользователем объектов инвестиционной деятельности, вправе контролировать их целевое использование и осуществлять в отношениях с пользователем объектов другие права, предусмотренные договором. Участники инвестиционной деятельности, выполняющие соответствующие виды работ, должны иметь лицензию или сертификат на право осуществления такой деятельности. Перечень работ, подлежащих лицензированию, порядок выдачи лицензий и сертификатов установлен Правительством РФ. Ведение переговоров, получение лицензии и другие виды деятельности, необходимые для заключения сделки, увеличивают транзакционные издержки. Эффективный инвестиционный рынок предполагает создание институтов, стимулирующих снижение транзакционных издержек. Величина транзакционных издержек зависит от размера рынка, который определяет, является ли обмен персонифицированным, или нет. Формальные правила, действующие на рынке, должны дополняться неформальными ограничениями и эффективным управлением.

Основными элементами инвестиционного рынка являются инвестиционный спрос и инвестиционное предложение, которые взаимодействуют таким образом, что при нормальном инвестиционном климате и инвестиционной активности достигаются их относительное совпадение, равновесие. Носителями инвестиционного предложения являются инвесторы (поставщики), а инвестиционного спроса - потребители (покупатели).

Поскольку инвестиционные ресурсы и объект инвестирования могут быть разделены как в пространстве, так и во времени, то механизмом, позволяющим установить соответствие между спросом на инвестиционные ресурсы и их предложением по объему и по времени, а также регулятором действий участников инвестиционных сделок является развитый инвестиционный рынок. Согласно институциональной теории рынок крайне редко находится в состоянии равновесия, поскольку постоянно изменяется как внутренняя, так внешняя среда. Институциональная экономика допускает возможность неравновесной ситуации или наличие нескольких точек равновесия, которые необязательно являются оптимальными.

Развитая рыночная инфраструктура является необходимым, но недостаточным условием поддержания устойчивого динамического равновесия рынка. Под «динамическим равновесием» понимается достижение сбалансированного роста экономической системы, то есть формирование оптимальной структуры хозяйства. Однако в отдельном регионе невозможно создать эффективно функционирую-

щую рыночную инфраструктуру, поэтому необходимо учитывать межрегиональные связи. Рыночная инфраструктура инвестиционного рынка включает фондовые и валютные биржи, брокерские (дилерские) конторы, торговые дома, коммерческие банки, инвестиционные фонды и компании, консалтинговые и аудиторские фирмы, нотариальные конторы и т.п.

Отметим наиболее важные факторы, от которых зависит состояние инвестиционного рынка. Во-первых, рентабельность инвестиций. Если рентабельность, по мнению инвестора, слишком низка, то вложения не будут осуществлены. Во-вторых, наличие альтернативных возможностей инвестирования. В-третьих, цены на инвестиционные ресурсы. В-четвертых, размер рынка, определяющий транзакци-онные издержки обмена. В-пятых, наличие развитой рыночной инфраструктуры. В-шестых, степень информатизации рынка.

Значительную роль в функционировании инвестиционного рынка играет институциональная среда, которая определяет правила поведения, а также направляет и ограничивает деятельность субъектов посредством определенных механизмов: санкций, стимулов, порядка функционирования инвестиционных институтов, разрешения возникающих споров, информационно-методического обеспечения инвестиционной деятельности и т.п. Целостность и полнота институциональной среды способствуют формированию благоприятного инвестиционного климата.

К институциональной среде инвестиционного рынка относятся: институты, формирующие взаимодействия между экономическими агентами на рынке и представляющие собой совокупность законов, нормативных документов; неформальные правила в виде обычаев, традиций, обусловленные культурным наследием, а также организации: институты финансово-кредитных учреждений; организаторы торговли - биржи и торговые системы, организующие проведение регулярных торгов по ценным бумагам; системы расчетов и учета прав на ценные бумаги - клиринговые системы, регистраторы и депозитарии, обеспечивающие расчеты по заключенным сделкам, учет и перерегистрацию прав на ценные бумаги; посредники на рынке - дилеры и брокеры, оказывающие инвесторам услуги по заключению сделок на рынке; информационно-аналитические системы поддержки инвестиционных решений - информационные агентства, рейтинговые агентства, базы данных, представляющие инвесторам развернутую и полную информацию о со-

6 Дж. М. Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Прогресс, 1978, с. 268.

стоянии эмитентов, экономической ситуации в стране, исполнении бюджетов.

По мере становления инвестиционного рынка все более актуальной становится необходимость развития институциональной среды, поддерживающей высоколиквидный и прозрачный рынок, предоставляющей возможности для свободного и эффективного межрегионального движения капиталов.

Товаром на инвестиционном рынке являются инвестиционные ресурсы. Они совершают кругооборот: из денежных превращаются в товарные, из товарных - в производительные, а далее - снова в товарные и, наконец, в денежные. Кругооборот инвестиционных ресурсов является органической частью общего кругооборота промышленного капитала в денежной форме. На предварительной стадии происходит накопление инвестиционных ресурсов как за счет внутренних источников фирм путем накопления фонда возмещения, состоящего из фонда амортизации, денежного дохода, предназначенного для восстановления использованных оборотных фондов, а также той части прибыли, которая идет на накопления для расширения производительного капитала. При недостатке внутренних источников привлекаются инвестиции с инвестиционного рынка, которые могут поступать в форме кредитных ресурсов, бюджетного финансирования, займов, портфельных инвестиций и т.п. Это относится к инвестициям в реальный сектор.

Инвестиционные ресурсы - это накопленные сбережения, предназначенные для вложений в активы, и представляют собой потенциал инвестиционной активности. Они составляют ту часть накопленного капитала, которая представлена на инвестиционном рынке в форме потенциального инвестиционного спроса, способного и имеющего возможность превратиться в реальный, обеспечивающий удовлетворение потребностей воспроизводства капитала. Состав инвестиционных ресурсов разнообразен. В их совокупности необходимо выделять три большие группы: материальные, денежные вложения и имущественные права. Таким образом, инвестиционные ресурсы могут иметь денежную и неденежную форму.

Источником инвестиционных ресурсов являются сбережения. Сбережения - это располагаемый доход за вычетом расходов на личное потребление. Проблема сбережения достаточно подробно раскрыта в работах Дж. М. Кейнса6. Он рассмотрел взаимосвязь между приростом сбережений и инвестициями, а также между приростом инвестиций и полученным в результате этого приростом дохода. По мнению Кейнса, спрос на инвестиции не зависит от уровня дохода. В то же время он связывает фун-

кцию инвестиций с понятием предельной эффективности капитала, то есть с нормой процента на капитал. Таким образом, по Кейнсу снижение нормы процента создает благоприятные условия для расширения инвестиционной деятельности, с другой стороны, инвестиции являются функцией сбережения. И неоклассики, и Кейнс считают, что деньги влияют на процесс воспроизводства. Однако неоклассики показывают это влияние через цены, а Кейнс - через норму процента.

Расхождение между сбережениями и инвестициями связано с тем, что сбережения осуществляются одними хозяйствующими агентами, а инвестиции могут осуществлять совсем другие группы лиц или хозяйствующих субъектов. Так как рынки не всегда могут скоординировать сбережения и инвестиции, то необходимо их государственное регулирование. Сбережения населения являются потенциальным источником инвестиций, но в силу неразвитости механизма капитализации сбережений в России они практически не вовлечены в инвестиционный процесс. Источником инвестиций являются и накопления промышленных, сельскохозяйственных и других предприятий. Здесь "сберегатель" и "инвестор" совпадают. Однако роль частных сбережений в домохозяйствах весьма значительна, и несовпадение процессов сбережения и инвестирования вследствие указанных различий может приводить экономику в отклоняющееся от равновесия состояние.

Накопленные инвестиционные ресурсы предлагаются на инвестиционном рынке для покупки инвестиционных товаров. К ним относятся:

а) элементы основного и оборотного капитала: здания, транспортные средства, машины, механизмы, сырье, материалы и т.п.;

б) интеллектуальная собственность в овеществленной форме: проекты, разработки, новые технологии и т.п.;

в) только в денежной форме: вклады, паи, ценные бумаги и т.д.

Инвестиционные товары вступают в производство, превращаясь в функционирующий производительный капитал. В процессе производства происходит создание новых потребительных стоимостей и прирост капитальной стоимости. Прирост капитальной стоимости происходит или в форме дохода, или в форме социального эффекта. Таким образом, с одной стороны, реализуются цели инвестиционной деятельности, с другой, создаются материальные, экономические условия, источник для начала нового цикла кругооборота инвестиционных ресурсов. Это происходит следующим образом: в результате процесса производства создается товар, который реализуется на рынке, при этом обра-

зуется денежная выручка, товарная форма превращается в денежную форму. При условии, что весь товар реализуется, денежная выручка отражает всю стоимость созданного товара. Одна часть денежной выручки используется как фонд потребления, другая часть - как фонд возмещения, который накапливается в качестве источника инвестиций, идущих на восстановление потребленного производительного капитала, основных и оборотных фондов, третья часть представляет собой прибыль. Часть прибыли предназначается для инвестирования прироста капитала - основных и оборотных фондов на действующих предприятиях, нового строительства.

Рассмотрим структуру инвестиционного предложения, включающую следующие элементы:

а) инвестиции, направляемые на возмещение использованного капитала, источником которых являются фонд амортизации и фонд оплаты труда;

б) чистые инвестиции;

в) реинвестиции (накопленные дивиденды, доходы от вложения в ценные бумаги и т.д.).

Общий объем реального инвестиционного предложения определяется совокупной величиной фонда накопления и возмещения основных и оборотных фондов.

Остановимся на структуре инвестиционного спроса. Инвестиционный спрос включает новые и реконструируемые объекты инвестирования в виде основных фондов строящихся и функционирующих предприятий, оборотных средств, ценных бумаг, имущество в форме основных непроизводственных фондов и т.д. Из-за отсутствия обеспеченности инвестиционного спроса динамика инвестиционных процессов в промышленности все больше зависит от неплатежей и роста взаимной задолженности. В связи с этим важной задачей является ремонетизация инвестиционного спроса, то есть вытеснение из оборота участников инвестиционного процесса «платежных суррогатов» (не имеющих реального обеспечения), удешевление кредитного рынка, санация и банкротство недееспособных предприятий, а также стимулирующей экономический рост бюджетной, налоговой и амортизационной политики.

В современном обществе с рыночной экономикой товар является господствующей экономической формой производственных благ (вещей, услуг, информации). Любой товар, как отмечал еще Аристотель, может быть охарактеризован с количественной и качественной сторон. Это различие двух сторон товара исследовалось в трудовой теории стоимости, в теории факторов производства, а также в теории предельной полезности.

К основоположникам трудовой теории стоимости относятся родоначальники классической политической экономии: Адам Смит, Давид Рикардо,

Уильям Петти. Существенный вклад в трудовую теорию стоимости внес К. Маркс, который открыл и проанализировал двойственный характер труда, создающего товар.

В соответствии с трудовой теорией стоимости товар должен иметь потребительную стоимость (полезность), стоимость (ценность) и цену. Остановимся подробнее на указанных характеристиках инвестиционных ресурсов как товара.

Объектом купли и продажи на инвестиционном рынке является инвестиционный капитал (инвестиционные ресурсы), обладающий некоторыми особенностями. Как обычный товар инвестиционные ресурсы обладают потребительной стоимостью (полезностью) и стоимостью. Потребительная стоимость инвестиционных ресурсов заключается в следующем:

1. Инвестиционные ресурсы способствуют созданию дополнительных товаров и новой стоимости. Вложение инвестиционных ресурсов в расширение производства, техническое перевооружение создает дополнительных возможности его роста;

2. Инвестиционные ресурсы создают социально-экономический эффект. Инвестиции способствуют созданию дополнительных рабочих мест, улучшению условий труда и т.п.

Следующим свойством товара является стоимость, рассматриваемая как овеществленный в товаре труд. Стоимость инвестиционных ресурсов, с точки зрения трудовой теории стоимости, заключается в том, что на их создание затрачен общественно необходимый труд. Мерой труда является время. Таким образом, величина стоимости инвестиционных ресурсов определяется затратами общественно необходимого рабочего времени. Согласно трудовой теории стоимости К. Маркса это то время, которое затрачивается при средних нормальных условиях производства среднеквалифицированным работником при средней интенсивности труда, то есть имеют место те условия, которые типичны для общества.

По мнению автора, стоимость инвестиционных ресурсов должна включать и транзакционные издержки. Инвестиционная деятельность - это вложения инвестиционных ресурсов (сделка) и совокупность практических действий по ее реализации, что влечет за собой издержки, уровень которых зависит от ряда факторов ее совершения. Для осуществления инвестиционных вложений необходимо выявить - с кем желательно заключение сделки; распространить информацию о том, что инвестор желает вступить в сделку; провести исследование потенциальных покупателей и т.п. Все это влечет

7 Institutional Economics American Economic Revien, vol 21 (1931), pp. 648-657. By John Commons.

за собой большие издержки. Такое рыночное перераспределение законных прав на инвестиционные ресурсы ведет к росту их ценности. В данному случае рассматривается расширенное понятие труда, включающее доведение товара до потребителя, учитывающего неопределенность будущего состояния и оппортунизм в поведении экономических агентов, то есть возрастает ценность товара для потребителя.

В зависимости от поставленных инвестором целей принимаются инвестиционные решения с разной степенью риска. Величина риска не только субъективна, но и объективна, поскольку является формой качественно/количественного выражения реально существующей неопределенности. Принятие решений в сфере инвестирования осложняется различными факторами: видом инвестиций; стоимостью инвестиционного проекта; множественностью доступных проектов; ограниченностью финансовых ресурсов, риском принятия решения. Поскольку никто не может гарантировать прибыльности инвестиций и всегда существует вероятность того, что стоимость инвестиций упадет, то важным является подход инвестора к риску и его допустимый уровень.

Транзакционные издержки связаны "не с обменом, а с отчуждением и приобретением между индивидуумами прав собственности и свободы, созданных обществом, которые должны быть оговорены до того, как товары смогут быть реально обменены"7. Транзакция рассматривается как единица деятельности. Транзакции, по мнению Коммон-са, могут быть сведены до трех видов экономической деятельности: транзакции ведения переговоров, управленческие транзакции и транзакции нормирования. Транзакция ведения переговоров предполагает равенство желания покупателей и продавцов в сделках, по которым владение богатством переводится в операцию по закону. В этом заключается универсальный принцип редкости. Управленческие транзакции - это отношение между вышестоящим и подчиненным. В этом заключается универсальный принцип эффективности. Нормирующие транзакции предполагают, что вышестоящее является коллективным, тогда как нижестоящее является индивидуальным. Таким образом, институциональный подход, по мнению автора, не отрицает трудовой теории стоимости товара, а дополняет ее с учетом изменений ценностей в ближайшем и отдаленном будущем, охраняемые институтами собственности и свободы, действующими после заключения сделки.

Цена инвестиционных ресурсов проявляется в процессе обмена и зависит от сходства и различий обстоятельств, при которых он происходит. Особенностью формирования цены на инвестиционные

ресурсы является то, что при совершении сделки инвестор исходит не только из сегодняшней ситуации на рынке, но и учитывает будущие изменения, в частности инфляцию, а также неполноту информации и возникающий при этом риск, влияющий на доход. Осуществляя выбор экономические агенты могут в последующем вести себя по-разному: либо исполнить принятые на себя обязательства, либо уклониться, либо исполнить частично, то есть повести себя оппортунистически. Таким образом, цена инвестиционных ресурсов может отклоняться от стоимости в зависимости от вероятности оппортунизма в поведении контрагента. Последнее связано с длительностью срока вложения инвестиционных ресурсов, а также с неопределенностью конечных результатов, одной из причин которых могут быть изменения в налоговом законодательстве. Все это должно учитываться в контрактах или договорах.

В зависимости от способа трансформации сбережений в инвестиции следует выделить два сег-

мента инвестиционного рынка - фондовый и кредитный рынок (рис. 4). Первый вариант инвестирования, играющий заметную роль в развитых странах, в России практически не реализуется в силу неразвитости инфраструктуры фондового рынка, а также его низкой капитализации и ликвидности. Более значительную роль в привлечении сбережений играют учреждения кредитной системы.

Трансформацию сбережений в инвестиции осуществляет разветвленная сеть финансовых посредников, в совокупных активах которых 40-50% составляет доля банков, а 50-60% доля небанковских финансово-кредитных организаций (страховые, инвестиционные, финансовые компании, пенсионные фонды, кредитные союзы, почтово-сберегательная сеть и др.) В структуре российской финансово-кредитной системы доминируют банки, которые аккумулируют 90% ее совокупных активов. Ниже в табл. 1 приведены основные сведения о роли частных инвесторов на рынках Германии, США и России.

Сбережения

Собственные средства корпорации

Рис. 4. Трансформация сбережений в инвестиции

Учитывая, что российский ВВП в 40 раз меньше ВВП США, стоимость акций, находящихся во владении российских частных инвесторов, по отношению к ВВП почти в 100 раз меньше, чем у американских частных лиц. Доля российских частных

Частные

вкладчиков на рынке ничтожна. Следует учесть, что подавляющая часть акций, находящихся во владении населения, является неликвидной, а их владельцы никак не проявляют себя в качестве акционеров.

Таблица Р

инвестиции

Страна ВВП, млрд дол. Капитализация рынка акций, млрд дол. Стоимость акций, принадлежащих частным инвесторам, млрд дол. Отношение стоимости акций, находящихся в частном владении, к ВВП, % Отношение стоимости акций, находящихся у мелких инвесторов, к капитализации рынка, %

США 8200 12000 6000 73,1 50,0

Германия 2300 1500 250 10,9 16,7

Россия 200 40 1* 0,8 3,8

8 Кофман Ю. «Частный инвестор», журнал РЦБ, №11, 1999, стр. 9.

Таблица29

Динамика денежных доходов

1994 год 1995 год 1996 год 1997 год 1998 год

Денежные доходы населения, млрд руб. 364,8 910,7 1364,8 1619,4 1700,5

Прирост сбережений, млрд руб. 104,6 217,4 330,9 414,8 260,5

% к доходам 28,7 24,0 25,0 24,5 15,3

В том числе:

во вкладах и ценных бумагах, млрд руб. 23,7 49,1 59,2 37,9 19,0

% к общей сумме сбережений 23,0 22,9 17,9 9,1 7,3

покупка наличной валюты, млрд руб. 64,5 135,1 252,9 349,4 213,6

% к общей сумме сбережений 61,0 62,1 76,4 84,2 82,0

деньги на руках населения, млрд руб. 16,4 33,1 18,8 27,5 27,8

% к общей сумме сбережений 16,0 15,3 5,3 6,6 10,6

Кризис 1998 года резко снизил сбережения населения. Согласно данным Центробанка, прирост сбережений в 1998 году составил 260 млрд руб. по сравнению с 413 млрд руб. в 1997 году. Динамика денежных доходов и сбережений показана в табл. 2 (все суммы даны в деноминированных рублях ЦБ РФ).

Основная причина отрицательной динамики -снижение доверия к банковской системе. Из таблицы видно, что изменение структуры прироста сбережений в 1994-1998 годах отражает устойчивую тенденцию к повышению их удельного веса в наиболее ликвидных формах (наличной иностранной валюте). Это объясняется привлекательностью последней с позиций критерия «надежность-ликвидность», а также свидетельствует об отсутствии альтернативных финансовых инструментов.

Рассматривая инвестиционный рынок с точки зрения предлагаемого товара, можно сказать, что

Структура инвестиций в

инвестиционные ресурсы как товар достаточно стандартизированы.

Рассмотрим структуру инвестиций в России в 1999-2001 годах

Из таблицы видно преобладание в инвестиционном процессе краткосрочных инвестиций, что отражает политическую и экономическую нестабильность в России. В нефинансовых инвестициях преобладают инвестиции в основной капитал, при этом наблюдается снижение инвестиционной активности в 2001году. Значительным остается отток инвестиций за рубеж, что характеризует недоверие инвесторов к инвестиционной политике в России.

Анализ размещений инвестиций по отраслям (табл. 4)и, показал, что основные вложения осуществляются в три отрасли: топливную промышленность, транспорт и жилищно-коммунальное хозяйство. Следовательно, количество покупателей инвестиционных ресурсов на российском инвестиционном рынке небольшое.

Таблица 3

1997-2001 годах (%)ш

Инвестиции Январь-сентябрь

1999 год 2000 год 2001 год

Финансовые вложения предприятий и организаций (бел субъектов малого предпринимательства) 100,0 100,0 100,0

в том числе: долгосрочные инвестиции 39,2 25,5 15,3

краткосрочные инвестиции 60,8 74,5 84,7

Инвестиции в нефинансовые активы (без субъектов малого предпринимательства) 100,0 100,0 100,0

в том числе: инвестиции в основной капитал 82,6 83,8 82,5

капитальный ремонт основных фондов 15,9 14,8 16,6

инвестиции в нематериальные активы 1,0 1Д 0,7

инвестиции в другие нефинансовые активы 0,5 0,3 0,2

Инвестиции российских предприятий за рубеж 100,0 100,0 100,0

в том числе: прямые инвестиции 14,4 2,4 3,4

портфельные инвестиции 0,0 0,3 0,3

прочие инвестиции 85,6 97,3 96,3

9 Кофман Ю. «Частный инвестор», журнал РЦБ, № 11, 1999, с. 10.

10 Журнал «Инвестиции в России», № 1, 2002, с. 30.

11 Журнал «Инвестиции в России» № 1, 2002, с. 31.

Таблица 4

Инвестиции в основной капитал, направленные на развитие отраслей экономики и промышленности по крупным и средним предприятиям за январь-сентябрь 2001 год

Январь-сентябрь

1999 год 2000 год 2001 год

Инвестиции в основной капитал - всего 100,0 100,0 100,0

В том числе промышленность - всего 41,0 42,9 43,7

Из нее электроэнергия 5,3 4,3 4,1

Топливная промышленность 15,0 21,5 23,3

Металлургия 5,4 5,4 5,6

Химическая и нефтехимическая промышленность 1,9 1,8 1,8

Машиностроение и металлообработка 3,8 3,2 2,9

Лесная, лесообрабатывающая и целлюлозно-бумажная промышленность 1,6 1,7 1,2

Производство строительных материалов 0,6 0,6 0,6

Легкая промышленность 6,4 3,5 3,2

Сельское хозяйство 2,8 2,6 2,5

Строительство 2,3 2,5 2,9

Транспорт 20,1 22,1 22,9

Связь 3,8 2,8 2,7

Жилищно-коммунальное хозяйство 18,1 15,7 13,6

Остановимся на источниках финансирования Из анализа таблицы следует, что основными инвестиций в основной капитал на крупных и сред- источниками финансирования инвестиций остаются них предприятиях в России (табл. 5). собственные средства, за исключением жилищно-

Таблица 5п

Инвестиции в основной капитал крупных и средних предприятий основных отраслей экономики по источникам финансирования за январь-сентябрь 2001 год

Промышленность В том числе сельское хозяйство строительство транспорт и связь жилищ-но-ком. хоз-во

электроэнергетика топливная промышленность металлургия машиностроение и металлообработка производство стройматериалов пищевая

Инвестиции в основной капитал-всего 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

В том числе по источникам финансирования - собственные средства 71,1 74,1 64,6 80,7 66,4 76,0 76,7 76,1 16,0 44,7 39,5

В том числе: прибыль, остающаяся в распоряжении организаций 58,1 24,1 63,7 62,5 43,3 52,8 64,9 47,4 36,0 33,1 22,3

амортизация 35,6 73,3 29,7 32,4 49,6 39,5 21,5 37,8 52,6 62,2 65,5

- привлеченные средства 28,9 25,9 35,4 19,3 19,7 33,6 24,0 23,3 84,0 55,3 60,3

В том числе: кредиты банков 15,9 2,9 5,3 58,4 26,6 20,3 40,4 19,7 0,9 3,8 1,3

Из них кредиты иностранных банков 3,3 2,4 2,4 12,7 1,2 0,0 4,2 0,0 0,0 0,2 0,5

Заемные средства других организаций 13,7 1,3 13,2 9,9 11,3 40,0 28,9 17,6 2,3 28,0 1,5

Бюджетные средства 12,2 14,8 13,7 4,8 17,5 5,4 6,6 48,4 50,4 19,5 79,1

В том числе из федерального бюджета 3,3 4,4 2,8 2,3 11,1 1,8 2,3 17,4 14,4 10,2 13,1

Из бюджетов субъектов РФ 8,3 8,1 10,6 1,5 4,4 3,5 3,9 29,3 31,5 8,8 59,4

Средства внебюджетных фондов 1,4 11,9 0,4 2,1 1,8 0,6 0,1 0,5 2,9 3,6 8,7

прочие 56,7 69,5 67,5 24,8 42,8 33,7 24,0 13,8 43,5 45,1 9,4

Из них средства от эмиссии акций 0,9 0,5 0,7 0,01 0,1 1,0 5,6 2,2 0,0 0,0 0,1

12 Инвестиции в России, № 1, 2002, с. 32.

коммунального хозяйства, которое финансируется в значительной степени из бюджета. Несмотря на значительный объем кредитных ресурсов банки лишь в незначительных объемах участвуют в инвестиционном процессе, что связано с краткосрочностью ресурсов банков, с несовершенством банковского законодательства, а также с большим риском. Таким образом, для использования привлеченных средств в инвестиционном процессе существуют значительные препятствия. Значительный объем вложений идет за счет собственных средств предприятий. Учитывая низкий уровень рентабельности большинства фирм, корпораций в России и высокий уровень изношенности основных средств (износ составляет до 70%), можно сделать вывод об ограниченном числе экономических субъектов, осуществляющих инвестиции, являющихся участниками инвестиционного рынка.

Ограниченное число участников инвестиционного рынка и присущая России интеграция политической власти с банковской системой, а также с крупнейшими компаниями создают реальные условия для сговора и существования условий для взаимной зависимости. Данное положение реально проявило себя в кризисе 1998 года, когда ведущие банки страны (в частности, «Мост-Банк», «Онэк-сим-банк») успели прокредитовать частных лиц для совершения сделок по покупке акций крупнейших компаний на фондовом рынке.

Существенным препятствием для проникновения на российский инвестиционный рынок значительного числа экономических агентов является несовершенство законодательства по лицензированию, а также ограниченность доступа к информации, что вызвано, с одной стороны, несовершенством информационной системы, а с другой, недостаточной подготовкой в области инвестиционной деятельности потенциальных инвесторов.

Проведенный анализ российского инвестиционного рынка позволяет сделать вывод о том, что по своему типу он представляет собой олигополию. Таким образом, институциональный анализ инвестиционного рынка свидетельствует о том, что институциональная среда на рынке, то есть институты, организации, создает систему контроля над ценой в силу ограниченности доступа к информации, а незначительная дифференциация товара создает условия для неценовой конкуренции. Участниками рынка являются крупные акционерные общества. Кроме того, инвесторы предпочитают вкладывать средства только в перспективные и рентабельные предприятия, корпорации. Поэтому инвестиционный рынок, к которому принадлежат его участники, скорее всего можно определить как олигополистический. После кризиса 1998 года в России активно идет процесс ук-

репления олигополистической структуры рынка, на основе слияния и поглощения. При этом процесс укрупнения происходит в виде скупки контрольного пакета акций. Это наблюдается в газо- и нефтедобывающей промышленности, в автомобилестроении, например покупка контрольного пакета акций ГАЗа ОАО «Сибирский Алюминий».

Движение инвестиций от момента формирования ресурсов через затратную стадию к доходу является процессом их кругооборота, который в своей непрерывности завершается после полного их оборота, и называется инвестиционным циклом, включающим время от начала осуществления вложений (затрат) до их полного возврата, то есть окупаемости. В условиях рыночной экономики инвестиционный цикл по продолжительности не может быть любым, поэтому большое значение имеет скорость (срок) окупаемости вложений. Инвестиционные ресурсы трансформируются при прохождении инвестиционного цикла, но не всегда обеспечивают в силу неполноты информации при совершении сделки эффективное рыночное решение. Это и определяет необходимость формирования институциональной среды (правил игры и игроков) инвестиционной деятельности, одной из целей которой является снижение издержек.

Инвестиционный процесс - поиск и выбор наилучшего варианта инвестирования на определенном периоде времени, которые осуществляются индивидом с учетом правил и механизмов, действующих в системе или в организации. Здесь необходимо различать формальные правила в виде действующих законов и неформальные, складывающиеся эволюционно как традиции, обычаи. Благодаря функционированию институтов снижаются транзакционные издержки инвестирования и формируются эффективные рынки. Но поскольку постоянно происходят изменения как в самой системе, так и вне ее, то необходимы институты, которые бы имели адаптационную гибкость к новым условиям, что возможно при создании стимулов к обучению и к знаниям, стимулированию инноваций. Инвестиционный процесс отражает взаимосвязанное движение трех воспроизводственных форм инвестиций: ресурсы - вложения - доход. Если при этом наблюдается позитивная трендовая динамика, то это свидетельствует о том, что множество составляющих инвестиционного процесса является необратимым, эволюционным.

Современный процесс глобализации экономики изменяет роль государства, делает его непосредственным участником общественного производства. В условиях глобализации инвестиционный рынок становится все более неперсонифицированным, что ведет к возрастанию транзакционных издержек. В

число факторов производства вошла информация. Созданные информационные системы усилили способность капитала к быстрому перемещению, что содержит в себе потенциальную возможность к разрушению экономических систем. Получил распространение рыночный фундаментализм, и международная финансовая система сама стала фактором кризисного процесса; появился капитал, способный делать деньги из денег, размеры которого не поддаются учету; приобретает массовое значение бегство капитала, что связано с созданием оффшорных зон; изменились потоки финансового капитала, что связано с привлечением в ряд стран наличной иностранной валюты, питающей через эмиссионный эффект страны, эмитирующие свою валюту. Однако не всякое движение валюты означает бегство капитала. Определяющим его признаком является нанесение ущерба отечественному производству, изъятие его из инвестиционных ресурсов.

Инвестиционная политика России является важнейшей составляющей всей экономической политики государства. Она определяет базовые принципы и механизмы организации инвестиционных потоков как на государственном и межгосударственном, так и на уровне отдельно взятого региона, предприятия или отраслевого комплекса. Формирование инвестиционной политики в России осуществляется в условиях глобализации финансовой деятельности, то есть происходит укрепление организационно-правовых, управленческих и координационной-контрольных связей между различными международными финансовыми рынками. Финансовая деятельность в условиях глобализации имеет признаки, отличающие ее от традиционных форм финансового взаимодействия государств, основанных на исключительно государственном суверенитете. К ним относятся:

- глобальное присутствие международных финансовых институтов;

- международная финансовая интеграция;

- массовое внедрение финансовых инноваций;

- усиление финансовой конкуренции между странами;

- сокращение объема вмешательства государства в деятельность на внутреннем рынке;

- расширение международного рынка еврооблигаций и евроакций;

13 Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. В 2-х ч. Т 1. - М-М-Л: государственное социально-экономическое издательство, 1935. Т2. С. 52.

14 Майбурд Е.М. Введение в историю экономической мысли - М.: Дело, Вита-Пресс, 1998. С. 430.

15 Там же, с. 433.

16 фишер И. Покупательная сила денег. Ее определение и отношение к кредиту, процентам и кризисам. М., 1925, с. 38-39, 142-144.

- развитие множественности связей между внутренними и международными секторам и рынка;

- свободное перемещение капитала с внутреннего на мировой финансовый рынок;

- расширение гарантий защиты кредиторов и заемщиков от рисков вследствие глобальной финансовой интеграции.

Инвестиционный рынок, являясь частью финансового рынка, содержит те же плюсы и минусы, которые присущи финансовому рынку в целом, в том числе и в глобальном масштабе. Все элементы инвестиционного рынка взаимосвязаны друг с другом и между ними нет жесткой границы. Это объясняется тем, что на этих рынках могут быть одни и те же объекты купли-продажи (например, вексель - ценная бумага и инструмент кредита), функционируют одни и те же институциональные формы (например, коммерческий банк осуществляет свою деятельность на всех рынках).

Остановимся на эволюции учения о рынке. Начало учения о рынке положил английский экономист Адам Смит в работе «Исследование о природе и причинах богатства народов» (1776), в которой он рассматривает понятие «капитала, ссужаемого в проценты»13. В главе «Отступление относительно депозитных банков, и в частности Амстердамского банка», он говорит о заграничных векселях, государственном кредите, государственной валюте, то есть рассматривает инструменты фондового рынка.

В дальнейшем в работах Кнута Викселя, основателя шведской школы, в работах «Ценность, капитал и рента» (1893), «Процент и цены» (1898) говорится о проценте. При этом банковский процент он определяет как «рыночную ставку процента»14 , а прибыль зависит от естественных условий конкурентного отбора (дальновидностью инвестора, количеством конкурентов, экономическими условиями и т.п.). В отличие от А.Смита, К. Вик-сель анализирует действующие конкурентные силы изменений на рынке.

Американский экономист Ирвин Фишер представитель математической и современной экономической теории ввел понятие «инвестиционные возможности» («investment opportunity»), то есть это настоящая (сегодняшняя) оценка будущей отдачи капитала. Таким образом, капитал по Фишеру, - это дисконтированный поток доходов (речь идет о стоимостной оценке капитала)15. Фишер, как и другие представители неоклассического направления, исходил из модели совершенной конкуренции. Уровень производства по Фишеру определяется главным образом условиями, складывающимися на рынке труда, и не зависит от уровня цен и количества обращающихся денег16.

Неоклассическая модель экономики исключала возможность кризисов и безработицы в рыночной экономике, что противоречило реальной действительности. Представители стокгольмской школы (Э. Линдаль, Э. Лундберг, Г. Мюрдаль, Б. Улин и др.) теоретически обосновали необходимость мер государственного регулирования экономики. В их числе были государственные инвестиции, программы общественных работ и др.

Основы теории ликвидности как необходимого условия инвестирования были разработаны в трудах представителей кембриджской школы: А. Маршалла, А. С. Пигу и др. Ученые этого направления используют микроэкономический подход. Это выражается в том, что они учитывают мотивы поведения хозяйствующих субъектов, в частности их стремление хранить активы в ликвидной форме.

В «Трактате о денежной реформе» (1923) Дж. М. Кейнс предложил связать ликвидность с нормой обязательных резервов, тем самым оценив влияние банковской системы на объем предложения денег на рынке. Кроме того, Кейнс в книге «Общая теория занятости, процента и денег» (1936) попытался раскрыть причины утечки капитала из кругооборота, что по его мнению тормозит развитие производства. Неоклассики делят рынок на рынок труда, рынок товаров и денежный рынок. Это деление приводит и Кейнс.

Согласно теории Кейнса, если норма процента оказывается выше ожидаемой нормы прибыли, то инвестиции не будут осуществлены и, наоборот, если норма процента ниже ожидаемой нормы прибыли, предприниматели будут осуществлять проекты капиталовложений.

Недостатком кейнсианской теории является то, что процесс инвестирования рассматривается вне зависимости от правил, ограничений и стимулов, воздействующих на инвестора. Неоклассическая теория основывается на идеи склонности человека к индивидуализму. Неоклассическая теория от многого абстрагируется и поэтому не может быть адекватным теоретическим фундаментом для исследования инвестиционного рынка.

Дальнейшее развитие экономической мысли мы видим в трудах представителей институциональной теории. Институционально-эволюционная теория Веблена рассматривает как центральную идею соединения эволюционной методологии с институциональным анализом экономического развития. Веблен избрал в качестве единицы анализа инсти-

17 Veblen T.Why is Economics not an Evolutionary Schience? In: Veblen T The Place of Schience in Modern Civilisation and Other Essays. New York? Russell and Russel?1961.

18 Nelson R and Winter S/ An Evolutionari Theory of Economic Change/ Cambridge, Mass, Harvard University Press, 1982.

туты, которые имеют возможность адаптации к изменениям среды17. В то же время в теории Веблена понятие института рассматривается как нечто расплывчатое, что не позволило ему построить теорию экономики как эволюционной науки.

Идеи Веблена получили развитие в «Эволюционной теории экономических изменений» Р. Нельсона и С. Винтера18, в соответствии с которой исходная институциональная структура принимается заданной и применительно к ней рассматривается возникновение и распространение новых институтов. Институционалисты не склонны считать, что все индивиды и экономические субъекты обладают полной информацией о цене, товарах, рыночной конъюнктуре, потребительском спросе и других важных вопросах, которые позволяют принимать необходимые решения о сделках и целях получения наибольшей выгоды. Они рассматривают более реалистичный вариант, при котором индивид, фирма, государство вынуждено действовать в условиях неопределенности, неполной или искаженной информации.

Данное положение учитывает «новый инсти-туционализм», в частности в теории трансакцион-ных издержек Р. Коуза и О. Уильямсона допускается непредсказуемая динамика в поведении экономических субъектов, что позволяет бороться со сложностью объекта. Оба подхода недооценивают социальную природу института. Предметом дальнейших исследований стала проблема сложности многообразия экономических институтов, требующая для своего разрешения соответствующей теории институциональных изменений. При этом необходимо учитывать, во-первых, что институты в процессе функционирования изменяют свою функцию под влияние среды, а во-вторых, разные институты могут иметь различную степень связности между собой, образуя определенные институциональные структуры. Все это требует классификации институциональных образований как средства снижения сложности познания объекта. Следовательно, новый институционализм вводит понятие «открытая система», то есть система, находящаяся в реальном или потенциальном взаимодействии со средой. Таким образом, мы видим, что новый институционализм основывается на системным подходе, делая понятие открытой системы доминирующим.

С позиций институциональной теории формирование сбережений предполагает наличие института, индивида и целенаправленную деятельность. Следует отметить, что сбережения осуществлялись человечеством в той или иной форме на протяжении веков, что позволяет говорить об эволюционном развитии процесса, определяемом правилами и механизмами, которые меняются по мере развития

процесса. Такие правила и механизмы, определяющие и направляющие инвестиционную деятельность согласно методологическим позициям Веб-лена, составляют ее институциональную среду.

Таким образом, эволюционное развитие рынка нашло свое отражение и в теоретических исследованиях сущности и структуры рынка, но не позволило дать целостное представление об инвестиционном рынке. Поэтому в более поздних работах таких специалистов, как Брю Стенли Л., Макконнелл Кэмпбелл Р., К.И. Рэй, Марковича, Дж.Тобин, У.Шарп, идет уточнение понятия рынка.

Традиционый подход к рынку базируется на двух основных гипотезах:

- рациональность индивидуума; это означает, что индивидуумы с учетом регламентации, которой они подчиняются, стремятся наилучшим образом использовать свои ресурсы для получения максимального результата;

- рынки в условиях развитой конкуренции имеют следующие особенности: раздробленность участников; однородность продукта; свободный доступ на рынок; прозрачность рынка, что означает возможность бесплатного доступа к информации о цене и качестве имеющегося продукта.

Концепция нового подхода к рынку получила развитие в конце 1970-х годов и основана на 3-х гипотезах стандартной модели:

1. Согласно первой модели принципу рациональности неоклассического анализа противопоставляется принцип ограниченной рациональности поведения индивидуумов, не способных прогнозировать любые возможные случайности. Принцип ограниченной рациональности стимулирует интерес к процессу принятия решений, а не к их результатам, так как договорам присуще несовершенство, что приводит к оппортунистическому поведению двух типов: до и после заключения сделки.

2. Концепция оппортунистического поведения является основной в исследованиях О. Уиль-ямсона19 (1975,1985) под названием «подход в аспекте транзакционных издержек», где в качестве отправной точки используется работа Р. Коуза (1937). О. Уильямсон рассматривает, как рынок обеспечивает наилучшую экономическую координацию в зависимости от затрат, связанных с реализацией сделки, например затрат на доступ к информации о цене и качестве продуктов, на составление контрактов и контроль за их исполнением. Три эле-

19 Уильямсон О. Экономические институты капитализма. Фирмы, рынки и отношенческая контрактация. 1996 г. С. 216.

20 Евстигнеев В. Российский фондовый рынок - попытка объяснения с позиций информационной эффективности // Мировая экономика и международные отношения,- 2000.-№ 4. С. 64.

мента определяют транзакционные издержки: специфический характер активов, являющихся предметом сделки (то есть степень готовности актива к альтернативному использованию); неопределенность сделки, связанная с оппортунистическим поведением; регулярность заключения сделки.

3. Асимметрия информации и агентские отношения развиваются Йенсеном и Меклингом (1976). Примером агентских отношений является делегирование акционерами крупного предприятия руководящим органам полномочий по управлению фирмой от их имени. Теория агентских отношений больше внимания уделяет конфликтам интересов и способу их разрешения с помощью методов стимулирования.

В работах современных ученых появляются и нетрадиционные определения рынка. Так, В. Евстигнеев фондовый рынок рассматривает с позиции информационной эффективности: «Фондовый рынок - как система, в которой рождается и перерабатывается информация, где особенности национального финансового рынка в решающей мере зависят от его мощности как своеобразного генератора информации, а специфика поведения рациональных инвесторов на этом рынке - от объема перерабатываемого им информационного потока, таким образом, эффективность финансового рынка зависит от информации...»20.

Изменение материально-технической и информационной среды общества сопровождается преобразованием не только условий познания природы и использованием ее законов, но и роли субъективного фактора в экономической деятельности. На изменение роли человека в экономической деятельности обращали внимание в своих исследованиях как зарубежные ученые, в частности Т. Веблен, Д. Норт, Р. Акофф, Р. Джонсон и др. Американские институционалисты отстаивали тезис о возможности альтернативных путей развития общества. Роль субъективного фактора в использовании законов заключается в умении управлять движением противоречий посредством своевременного и правильного их разрешения. Утверждается новое понимание свободы, как способности индивидуума действовать в соответствии со своими интересами и целями осуществлять выбор в рамках существующих правил, норм поведения.

Классическая экономика изучала сугубо рациональные, материализованные отношения, в рамках которых человек присутствовал со среднестатистическими характеристиками. Переход индивида от экономической необходимости к самореализации являлся базисом развития либерализма в экономике. Институциональная экономика вводит реального исторического человека, деятельность

которого связана с общественными институтами, охватывающими все стороны жизнедеятельности общества, как нечто целостное. Инсгитуционалис-ты, в отличие от неоклассиков, не склонны идеализировать преимущества рыночной экономики и рассматривать рынок как единственно эффективную систему хозяйствования. Институционалисты видят в рынке недостатки, «провалы рынка», которые с их точки зрения должны быть компенсированы государственным регулированием и «социальным контролем» со стороны общества. Объектом исследования институциональной школы являются не чисто экономические явления, а процессы, охватывающие социальные, политические, религиозные, исторические и другие стороны общества.

Различают ранний (классический) и современный институционализм. Первый признавал индивида основным элементом экономической системы. Современный институционализм развивается по двум направлениям. С одной стороны, это «новый «институционализм, который продолжает традиции старого институционализма находится на позициях приоритетности социальной среды, или «институтов» по отношению к человеку; новый институционализм рассматривает человека, который в своем поведении зависит от внешней среды, находится под ее влиянием. Понятие институт рассматривается как самостоятельный субъект, но другого (макро-) уровня, то есть возникает проблема институциональной структуры общественного производства. Институты - это набор формальных правил, неформальных ограничений и механизмов их принудительного осуществления21. При этом разграничивают институты по формированию с тяготением к обычаям, традициям и правовые институты, в рамках которых реализуется воздействие государства и самого института на индивида. С другой стороны, неоинституционализм, который объясняет экономические и социальные явления с позиций отдельного человека, анализируя в первую очередь действия отдельных экономических субъектов. Таким образом, институционализм поднимает вопрос о существовании формальных и неформальных правил, которые могут изменяться по воздействием мировосприятия людей. На определенном этапе между ними возникает напряженность, приводящая к неравновесному состоянию всю систему22. Позитивным моментом институционально-эволюционной теории является подход к экономическому развитию как к сложному историчес-

21 Норт Д. Вклад неоинституционализма в понимание проблем переходной экономики, http://www.wider.unu.edu.

22 Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М., Фонд экономической книги «Начала», 1997, с. 178.

кому процессу, содержащему качественные этапы, варианты, сознательный выбор.

По нашему мнению, подход «новых» институ-ционалистов к исследованию управления инвестиционным процессом является более адекватным. Инвестиционная сфера тесно переплетается с производственной, финансовой, строительной, социаль-но-культурной и другими сферами и оказывает существенное влияние на их структуру. Происходит качественное изменение структуры факторов производства: повышается роль финансовых факторов, складывается финансово-производственная структура, формирующая определенный тип экономического роста.

Отметим наиболее важные факторы, от которых зависит инвестиционный процесс. Во-первых, процесс инвестирования зависит от ожидаемой нормы прибыли, или рентабельности предполагаемых капиталовложений. Если эта рентабельность, по мнению инвестора, слишком низка, то вложения не будут осуществлены. Во-вторых (и это тесно связано с первым обстоятельством), инвестор при принятии решения всегда учитывает альтернативные возможности капиталовложений и решающим здесь будет уровень процентной ставки в банках. Инвестор может вложить свои деньги в строительство нового завода или фабрики, а может и разместить денежные ресурсы в банке. Согласно теории Кейн-са, если норма процента оказывается выше ожидаемой нормы прибыли, то инвестиции не будут осуществлены и, наоборот, если норма процента ниже ожидаемой нормы прибыли, предприниматели будут осуществлять проекты капиталовложений.

Недостатком кейнсианской теории является то, что процесс инвестирования рассматривается вне зависимости от правил, ограничений и стимулов, воздействующих на инвестора.

На проблеме понятия института останавливается и Дж. Р. Коммонс в своих исследованиях. Он определяет «институт как коллективные действия по контролю, либерализации и расширению коллективного действия». При этом понятие коллективного действия трактуется и как традиции, обычаи, и как «множество организованных текущих отношений, таких, как семья, корпорация, торговая ассоциация, профсоюз, система резервов, государство». По мнению Коммонса, общим принципом для вышеперечисленных понятий является большее или меньшее количество контроля, либерализации и расширения индивидуальных поступков коллективными действиями. Последние рассматриваются с разных позиций: 1. С точки зрения закона коллективные действия устанавливают отношения прав и обязанностей; 2. С точки зрения индивидуального поведения они требуют исполнения и тер-

пеливости; 3. С точки зрения результирующего экономического положения индивидуумов они обеспечивают безопасность, согласованность и свободу; 4. С Точки зрения причин, эффекта или цели общие принципы являются принципами редкости, эффективности, перспективности, рабочими правилами коллективных действий, а также лимитирующих и дополняющих факторов экономической теории. Общность рабочих правил состоит в том, что все они показывают, что индивидуумы могут, должны или не должны делать, учитывая коллективные санкции. На основе проведенного исследования Дж. Коммонс делает следующий вывод: «Индивидуальные действия в действительности являются «транс действиями» либо вместо индивидуального поведения, либо вместо обмена товарами. Это есть смена товаров и индивидуумов транзакциями и рабочими правилами коллективных действий, которая отмечает переход от классической и гедонической школ к институциональной школе экономического мышления».

Институционалисты не склонны считать, что все индивиды и экономические субъекты обладают полной информацией о цене, товарах, рыночной конъюнктуре, потребительском спросе и других важных вопросах, которые позволяют принимать необходимые решения о сделках и целях получения наи-

большей выгоды. Они рассматривают более реалистичный вариант, при котором индивид, фирма, государство вынуждены действовать в условиях неопределенности, неполной или искаженной информации.

Интересное уточнение предмета исследования представлено в работе Дж. Ходжсона23. Он пишет, что институционалисты признают, что главный предмет изучения экономической науки это институты... экономика изучает сущность процессов... экономическая теория должна основываться на реальной теории поведения человека... И далее в его работе уточняются задачи экономиста. Он пишет: «Институты - это ключевые элементы любой экономической системы, и поэтому главная задача экономиста заключается в изучении институтов и процессов их сохранения, обновления и изменения. Экономика - это открытая и эволюционирующая система...». Именно последнее положение отличает новый институционализм от старого.

Институциональный подход к инвестиционному рынку позволяет по новому посмотреть на проблемы активизации инвестиционной деятельности в России, а также на проблемы «бегства» капитала. Данная постановка проблемы раскрывает новый взгляд на процесс управления инвестиционной деятельностью в России.

23 Hodgson, Geoffrey M. Jornal of Economic Issues? Jun 2000, Vol. 34 Issue 2, p.317, 13 p.