Механизм реализации системного финансового кризиса

© Юдина И.Н.,

доцент кафедры «Финансы и кредит» Филиал ВЗФЭИ г. Барнаул

МЕХАНИЗМ РЕАЛИЗАЦИИ СИСТЕМНОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

1. Природа системного кризиса

Системный риск и его следствие -системный кризис - явления многоуровневые. В основе обоих феноменов лежат микроэкономические

риски отдельных участников финансового сектора. На индивидуальном уровне подобные риски не представляют угрозы для финансового сектора, так как для многих из них существуют специальные рынки, где риск может быть застрахован. Риск приобретает системный характер тогда, когда, в силу архитектурных особенностей сектора, разрозненные действия отдельных участников агрегируются в кризисный потенциал, способный реализоваться в кризис.

Кризисы финансовой системы могут возникать в результате банкротства одного или нескольких учреждений, эффекты которого затем распространяются посредством разнообразных механизмов цепной реакции и затрагивают систему в целом. Первоначальное потрясение, которое вызвало банкротство, в большинстве случаев носит для учреждения внешний, или экзогенный, характер. Причиной системных кризисов также может быть под-

верженность финансовой системы обычным факторам риска. В таком случае системная стабильность определяется поведением, которое носит внутренний, или эндогенный, характер для системы. Иными словами, финансовые кризисы возникают, если коллективные действия отдельных экономических субъектов делают саму систему уязвимой по отношению к потрясениям. Как правило, такие уязвимые места и риски обычно накапливаются с течением времени, например, в период экономического подъема, когда высока степень доверия, а затем материализуются в экономических спадах.

Имея микроэкономическую основу, системный риск опирается на структурные особенности финансовой отрасли, позволяющие распространяться уязвимости одного участника в отношении какого-либо типа риска на других. Именно это и называется риском распространения, отличающим данный тип из всей категории рисков. Ключевой особенностью такого механизма является то, что он переносит бремя риска на все институты вне зависимости от их участия в процессе начального накопления кризисного потенциала. Хотя кризисный потенциал отдельной системы и зависит от индивидуальных рисков отдельных участников, суммарный уровень таких рисков не является необходимым и достаточным условием кризиса. В данном случае основную роль играет механизм распространения кризиса между элементами системы, что и составляет основу феномена системного риска.

Основой механизма распространения в системе с преобладанием кредитнофинансовых организаций служит несоответствие срочности активов и пассивов, а также валютные несоответствия, ведущие к возникновению временной неликвидности института и отказу от текущих платежей (технический дефолт). В системе перераспределения капитала через финансовые рынки основой механизма распространения кризиса от одного сегмента рынка к другому служит информационная

асимметрия, ведущая к панике среди рыночных игроков.

Особую роль в возникновении и распространении системного кризиса играют межбанковские связи, которые служат передаточным механизмом от одного института к другому и заключают в себе риск распространения финансового кризиса. При возросшем спросе на ликвидность и потери части своих активов, к примеру, в результате лопнувшего спекулятивного пузыря, банк поспешит закрыть свои позиции в других банках или не сможет своевременно удовлетворить требования банков-кредиторов. Таким образом, процесс снижения стоимости активов и роста безнадёжных долгов распространится на другие институты финансового сектора.

Достаточно сильный начальный толчок может спровоцировать цепную реакцию, распространяющуюся на все более широкие слои и ведущую к системному кризису. В определённой степени риски распространения и ликвидности дополняют друг друга. Столкнувшись с возросшим спросом на ликвидные активы, банк закрывает свои позиции в других банках, ставя их самих в ситуацию дефицита ликвидности. В то же время банки, помимо межбанковского кредита, вынуждены ликвидировать часть своих долгосрочных активов по заниженным ценам, или так называемым «бросовым» ценам, что еще больше подстегнёт процесс снижения стоимости банковских активов.

На международном уровне риск распространения основывается на корреляции финансовых рынков. Финансовые институты одной страны предъявляют требования ликвидных активов институтам другой страны, тем самым приводя в действие механизмы, реализующие риски ликвидности и распространения кризиса внутри страны.

Риск распространения отражает двустороннюю связь между рисками различного типа, в результате которой реализация одного риска приводит к проявлению других рисков, которые, в свою оче-

редь, стимулируют новый виток распространения первоначального риска.

В целом, кредитный риск, риск ликвидности и распространения неразрывно связаны со структурой банковского баланса. Риск ликвидности связан с характеристиками и структурой пассивов банка: их качеством, срочностью и диверсификацией как по срокам, так и относительно источников привлечения средств. Рыночный и кредитный риски связаны с качеством активов, срочностью их реализации и диверсификацией по сегментам финансового рынка и секторам реальной экономики. Риск распространения связан со структурой обеих частей банковского баланса в связи с операциями банка на межбанковском рынке по размещению и привлечению банковских ресурсов.

Риск распространения кризиса от одного рынка активов к другому также присутствует в системе финансового рынка и имеет в своей основе информационную асимметрию. В случае неспособности участников рынка отличить продажи, осуществляемые в результате хеджирования рисков на других сегментах рынка, от продаж, имеющих в своей основе новую информацию, происходит распространение кризиса от одного сегмента рынка к другому (концепция самореализующихся кризисов).

Интерпретируя рост продаж как сигнал о возросшем риске, связанном с данным типом активов, участники рынка сами начинают распродавать свои портфели, что ведет к дальнейшему падению цен, гораздо большему, чем было бы в результате продаж хеджирования. Подобный механизм можно наблюдать при реализации риска международного движения капитала. Независимо от положения дел в реальном секторе, нехватка ресурсов в одной финансовой системе ведет к оттоку капитала из другой системы. В дальнейшем отток капитала ведёт к неликвидности банковского сектора и способен спровоцировать банковскую панику.

С другой стороны, кризис может распространиться, когда держатели акти-

вов, потеряв часть стоимости своих портфелей в результате снижения цен на одном из рынков, стремятся восстановить свои потери путём перемещения капитала между рынками. Таким образом, рынок активов, изначально непричастный к кризису, испытывает на себе отток капитала на другие рынки. При условии, что движение капитала будет истолковано другими участниками этого рынка как сигнал бедствия, последует дальнейший рост продаж и снижение стоимости активов данного рынка. Как и в предыдущем случае, механизм распространения кризиса зависит от степени осведомлённости участников свободного финансового рынка.

Итак, представим все вышеизложенное в виде определенной схемы анализа, показывающий: 1) накопление уязвимости в финансовой системе на микроуровне; 2) вероятность реализации системного риска в случае макроэкономического шока; 3) и через механизм распространения (внутрисистемные связи) реализация широкомасштабного финансово-

го кризиса, проявляющегося в виде финансовой нестабильности (4) в форме массовых банкротств финансовых институтов, «испарения» ликвидности (паралич всего финансового рынка) и обвала цен на активы (рис.1).

Поскольку какое-либо общепринятое определение нестабильности финансовой системы или системного риска отсутствует, может быть полезным следующее определение, которое включает в себя многие подходы у других авторов [1]. Периоды нестабильности финансовой системы влекут за собой серьезные рыночные разрушения: нарушаются воз-

можности системы осуществлять платежи за услуги, оценивать и транслировать риски и/или размещать кредитные и денежные ресурсы и в потенциале вызывают сокращение деловой активности. Нестабильность финансовой системы обычно приводит к неликвидности и банкротству финансовых институтов ухудшается общее состояние ликвидности и инфраструктуры финансовых рынков.

Финансовая система

Микроэкономические риски

I

Макроэкономические шоки

Риск распространения

Балансовые несоответствия Асимметрия информации

Рис. 1. Механизм реализации системного финансового кризиса

Финансовый кризис - это расстройство процесса функционирования финансового рынка, которое проявляется в обесценении национальной валюты, истощении валютных резервов, массовом банкротстве кредитно-финансовых учреждений, несостоятельности субъектов в нефинансовом секторе и дефолте по суверенным долгам. Финансовый кризис состоит из валютного, банковского и долгового, которым предшествует биржевой, частично вызванный падением уровня инфляции в стране.

2. Анализ накопления кризисного потенциала на основе балансового подхода

Глубина финансовых кризисов в разных регионах мира 1990-х гг. и их опустошительные последствия привели к тому, что экономические и финансовые эксперты поставили под сомнение возможность точно оценить финансовое состояние страны, полагаясь исключительно на традиционный анализ переменных потока, таких как годовой ВВП, текущие счета платежного баланса, бюджетные балансы. Многие наблюдатели признали, что признаки надвигающегося неблагополучия можно было бы выявить, если более пристально изучать баланс страны и особенно обращать внимание на несоответствия между запасами активов и обязательств - т.е. оценить несбалансированность по запасам.

МВФ использовал балансовый подход в своем исследовании, что изложено в одной из его работ [2]. Например, акцент сместился на оценку адекватности уровней официальных резервов по отношению к краткосрочному долгу и денежных агрегатов. Балансовая методология также применяется в анализе устойчивости долга для измерения чувствительности бюджета страны и внешнего долга к изменениям курса валюты, процентных ставок и др. переменных. И наконец, Программы оценки финансового сектора (ББЛР) часто включают стресс-тестирование чувствительности балансов финансового сектора к различным шокам.

Анализ потоков, конечно, все еще остается важным. Но с точки зрения предотвращения кризисов или реагирования на них более важно ответить на вопросы о состоянии баланса страны. Например, насколько краткосрочные обязательства в иностранной валюте превышают валютные резервы? Можно ли скорректировать значительный долг в иностранной валюте потоками по текущему балансу, чтобы не создавать угрозы кризису?

Кризисы можно классифицировать в зависимости: 1) от сектора, в котором они происходят: - государственный или частный, банковский или корпоративный; 2) природы дисбалансов: по текущим статьям платежного баланса, бюджета правительства - это пример дисбаланса потоков, а несоответствия по активам и пассивам - это дисбаланс по запасам; 3) и относятся ли эти дисбалансы к краткосрочным или долгосрочным (в первом случае имеем кризис ликвидности, а во втором -кризис платежеспособности).

Различия между кризисами нечетки. Дисбалансы в одном секторе часто отражают (как в зеркале) уязвимости в других секторах; постоянные проблемы в потоках, в конечном счете, оборачиваются дисбалансами в запасах; а проблемы с ликвидностью могут быстро привести к неплатежеспособности. Более того, как только кризис прорывается в одном секторе, он может быстро перекинуться на другой, поскольку балансы взаимосвязаны (банки содержат в своих портфелях бумаги правительства или предоставляют ссуды корпоративному сектору, которые становятся просроченными), а также вследствие уязвимости к падающим ценам на активы (включая обесценение валюты).

Большинство финансовых кризисов обязаны своим происхождением финансовым дисбалансам - это огромный дефицит текущего платежного баланса (ПБ), значительный дефицит бюджета, или некоторые несоответствия между активами и обязательствами финансовых и нефинансовых компаний. Эти дисбалансы, в свою

очередь, часто связаны с высокими ценами на активы (акции или недвижимость) или переоцененной валютой.

Дисбаланс потоков в форме длительных дефицитов бюджета или по текущим статьям платежного баланса - это типично предкризисная ситуация. Однако Индонезия и Корея в 1997 г. продемонстрировали, что кризис может произойти, даже когда балансы уравновешены. Эти страны были уязвимы в большей степени по балансам корпоративного сектора (по валюте, по срочности) из-за того, что в большей степени зависели от краткосрочного внешнего финансирования по сравнению с внутренним и долгосрочным финансированием. Такая уязвимость может сохраняться в течение нескольких лет и может быть ощутима, когда страна будет затронута внешним шоком, когда кредиторы могут отказать в предоставлении нового финансирования рефинансирования, таким образом вызывая кризис.

Риски ликвидности очень велики, когда заемщики имеют высокий уровень краткосрочного долга (включая средне - и долгосрочный долг, платежи по которому наступают в ближайшее время) относительно их ликвидных активов (особенно иностранных резервов). Действительно, это соотношение - сильный кризисный индикатор и это подтвердилось (хотя и в разной степени) во всех прошедших кризисах. Риск ликвидности, приводящий к банкротству, обычно выше в тех странах, которые имеют более высокий уровень долга в инвалюте относительно экспорта или ВВП как это было в России в 1998 г или в Аргентине в 2001 г. Как только страна оказывается неспособной платить по своим обязательствам в инвалюте, неизбежен валютный кризис, а девальвация в результате повлияет на платежеспособность внутренних заемщиков с обязательствами в иностранной валюте.

Азиатские кризисы 1997-1998 гг. отличались от большинства других кризисов, поскольку они были порождены дисбалансами в частном секторе. Бюджетные позиции были ключевой зоной

уязвимости в Турции (1994), в России и Бразилии (1998). Однако внешние дисбалансы (дефицит по текущим статьям ПБ наиболее значительный в Таиланде) были вызваны не чрезмерным потреблением (как в Мексике в 1994 г.), а скорее инвестиционным бумом, сопровождаемым во многих кризисных странах перегретыми ценами на недвижимость.

Итак, ключевая мысль анализа на основе балансового подхода состоит в следующем: в рамках подхода к анализу на основе баланса экономика рассматривается как система взаимосвязанных балансов секторов (государственного, частного, корпоративного и домашних хозяйств), при этом основное внимание уделяется запасам, в противоположность традиционному макроэкономическому анализу, при котором обычно исследуются агрегированные переменные потоки. Подход в виде балансового анализа дает полезное представление о балансовых несоответствиях. Данный подход особенно актуален для стран с формирующимся рынком, отличающихся высокими уровнями долга в иностранной валюте. Анализ на основе баланса может показать открытые позиции секторов, которые сальдируются в агрегированном балансе активов и пассивов страны. Проблемы, связанные с обслуживанием валютного долга в одном секторе, могут быстро распространиться на другие сектора, что будет иметь более широкие экономические последствия.

3. Мониторинг финансовых показателей с целью раннего обнаружения кризиса

На основе выводов о типе финансовой системы и кризисных направлениях в экономике возможно выделить ряд индикаторов, связывающих макроэкономические процессы с состоянием балансов кредитно-финансовых институтов или динамикой финансовых рынков. Для оценки значимости таких связей может быть полезно вести мониторинг соответствующих показателей финансовой устойчивости (ПФУ) и одновременно данных финансовых отчетов секторов.

Показатели финансовой устойчивости - это показатели текущего финансового состояния и устойчивости финансовых учреждений страны и их контрагентов из сектора корпораций и сектора домашних хозяйств. Они включают как агрегированные данные по отдельным учреждениям, так и показатели, дающие представление о рынках, на которых ведут свою деятельность финансовые учреждения. ПФУ рассчитываются и распространяются для использования в мак-ропруденциальном анализе. Такой анализ представляет собой оценку и контроль за сильными сторонами и уязвимыми местами финансовых систем с целью повышения финансовой стабильности и, в частности, для снижения вероятности кризиса финансовой системы.

Выделим четыре основных вида рисков, которые могут ослабить возможность заемщиков обслуживать свой долг (и соответственно четыре группы показателей по балансу):

1. Несоответствие по срочности между краткосрочными обязательствами и долгосрочными ликвидными активами представляет риск возобновления кредитования для заемщиков (риск рефинансирования) и процентный риск (повышение процентов по существующим займам), особенно если процентные ставки по долгосрочным обязательствам являются плавающими. Привлечение средств на короткий срок и их инвестирование в долгосрочные активы (ссуды) под фиксированные процентные ставки представляет процентный риск, который может понизить рыночную стоимость их долгосрочных активов, поскольку они вынуждены будут платить больше по их краткосрочным обязательствам. Несоответствие по срочности в иностранной валюте может возникнуть даже тогда, когда совокупные обязательства в инвалюте соответствуют совокупным активам в инвалюте в случае, если заемщики не имеют достаточно ликвидных активов в инвалюте, чтобы покрыть свои краткосрочные иностранные обязательства.

2. Валютное несоответствие появляется тогда, когда обязательства заемщиков деноминированы в иностранной валюте, а активы - во внутренней. В случае девальвации эти заемщики имеют трудности в обслуживании долгов. Во многих кризисных странах существовали режимы привязки валюты, что позволяло заемщикам и кредиторам проигнорировать валютный риск.

3. Несоответствия по структуре капитала могут происходить, когда фирма или страна для инвестирования больше привлекает ссудный, а не акционерный капитал. Акции обеспечивают буфер в плохие времена, поскольку дивиденды снижаются вместе с доходом, а долговые платежи остаются постоянными. До азиатского кризиса в 1997-1998 гг., правительство Кореи серьёзно ограничивало ПЗИ, так что большая часть притока капитала поступала в форме ссудного, а правительство Таиланда своим налоговым режимом благоприятствовало наращиванию корпоративных долгов, а не акционерного капитала. В результате финансирования дефицита текущего ПБ с помощью привлечения долгового капитала (в основном краткосрочного), а не ПЗИ, эти страны накопили значительный внешний долг, что увеличило их уязвимость к кризису.

4. Риск платежеспособности возникает, когда обязательства превышают активы - например, разрыв между будущими доходами правительства и их будущими расходами (за исключением процентных платежей) и так же резервы.

Несоответствия по срочности, валюте, структуре капитала увеличивают риск того, что негативный шок - такой как внезапное ухудшение условий торговли, плохие политические и экономические новости или кризис в странах-соседях - может привести к неплатежеспособности одного или большего числа секторов.

Чтобы оценить платежеспособность правительства, суверенный долг часто оценивается по отношению к ВВП или

доходам, а общая платежеспособность страны измеряется отношением совокупного долга к ВВП или к экспорту. Такие измерители полезны тогда, когда они используются вместе с другими измерениями риска. Две страны с идентичными показателями долг/ВВП, возможно, по-разному уязвимы к кризису платежеспособности: страна, которая заимствует исключительно в иностранной валюте, подвергается большему риску, чем страна, которая заимствует исключительно в местной валюте.

Идентификация рисков по структуре баланса, возможно, не позволит предсказать точное время начала кризиса - слабости в балансах могут существовать в течение многих лет - но это может способствовать пониманию динамики развития кризиса, который все же происходит и даёт инструмент для предотвращения таких кризисов в будущем. В конце концов, несоответствия по балансу капитала, лежавшие в основе кризисов 1990-х гг., возникли не случайно. Постоянные дефициты создали в конечном счете проблемы с запасами. Более того, правительства и другие заемщики, которые имели затруднения по текущим платежам, брали на себя повышенные риски (валютные, по срочности), чтобы получить необходимый кредит, и еще больше усугубляли состояние балансов.

Требования к правительству обычно являются самой крупной статьей финансовых активов в экономике. Долгосрочный долг в национальной валюте предпочтительней для правительства с точки зрения его способности управлять буду -щими доходами, поскольку основные доходы тоже поступают в национальной валюте.

Существует консенсус, что следует стимулировать благоразумное финансовое поведение в частном секторе следующим образом:

- Режим гибкого валютного курса может препятствовать заемщикам брать на себя чрезмерный валютный риск, хотя он вряд ли исчезнет в целом, поскольку и иностранные, и внутренние инвесторы не хотят принимать риски в местной валюте.

- Внутренний рынок акций, облигаций в местной валюте, финансовых продуктов, с помощью которых фирмы хеджируют свои риски, позволяет частному сектору диверсифицировать источники финансирования.

- Налоговый режим или другие регулятивные предписания могут способствовать наращиванию долга - особенно в иностранной валюте - и они должны быть ограничены.

- Пруденциальное регулирование банков должно принимать во внимание наличие как прямых, так и косвенных валютных рисков. Чтобы препятствовать росту депозитов в иностранной валюте и межбанковских займов в инвалюте можно, например, повышать резервные требования.

Политика, которая препятствует наращиванию краткосрочных внешних займов частным сектором (как фирмами, так и банками) как, например, в было Чили, при определенных условиях также заслуживает внимания.

4. Нарастание кризисного потенциала в банковской системе РФ и вызовы для денежных властей

Приведем отдельные финансовые показатели которые на наш взгляд, могли свидетельствовать о нарастании негативных тенденций в финансовой системе РФ в последнее время (табл. 1).

Таблица 1. Показатели финансовой системы как индикаторы уязвимости экономики к кризису

Денежный рынок Кредитный рынок

Мультипликатор М2 - соотношение спроса и предложения денег; Ликвидность в банковской системе (средства на счетах депозитах коммерческих банков в ЦБ), % от ВВП Монетизация экономики (М2/ВВП) Ставка процента на рынке МБК (с учетом инфляции) Темп кредитования экономики и населения, % от ВВП Доступность внешнего финансирования для частного сектора Объемы кредитов ЦБ

Источник: составлено автором.

Основными рисками в банковской системе на сегодняшнем этапе выступают риски ликвидности, и это обусловлено следующими тенденциями:

1) снижением прироста депозитов (и даже чистым оттоком средств с сентября 2008 г. на 1,5%);

2) сокращением избыточной ликвидности на корр-счетах банков в центральном банке (критический уровень -менее 3% от ВВП);

3) сокращением отношения величины высоколиквидных активов к текущим обязательствам; сокращением прироста М2 относительно ВВП (коэффициента монетизации), а мультипликатор М2 приближается к критической границе 3. Все это свидетельствует об определенном дефиците рублевой ликвидности в экономике [3].

На рис. 2 видно, что происходит постепенное ухудшение состояния ликвидности (по балансу) в банковском секторе и возможности для расширения активных

операций коммерческих банков будут сдерживаться отсутствием адекватной ресурсной базы.

Очень значимым источником финансирования российских банков в последние три года стал внешний рынок (рис.3); за период с 1.07.07 по 1.07.08 внешние кредиты коммерческих банков возросли на 53,7% (с 88,6 млрд долл. до 136,2 млрд долл.). Увеличение чистого внешнего долга банков сопровождается одновременным ростом валютного долга всей экономики (предприятий и населения) перед банками, т.е. разницы между объемом выданных валютных кредитов и средствами на валютных счетах и депозитах. Следовательно риск ослабления рубля будет перераспределяться на реальный сектор. Поскольку в 3-4 кв. 2008 г. наблюдается уменьшение валютных резервов страны, вероятность обесценения рубля в ближайшей перспективе, по крайней мере на 20%, не исключается.

Рис. 2. Показатель ликвидности банков по соотношению средств клиентов и ссудной задолженности нефинансовому сектору (коэффициент покрытия), %

0 -20 -40 -60 -80 -100 -120

Рис. 3. Чистая международная инвестиционная позиция банковского сектора РФ за 2005-2008 гг., млрд долл.

Отрицательные ставки на рынке МБК длительное время (с 2000 г.) поддерживали высокие темпы кредитования реального сектора с ухудшением качества кредитов. Высокие темпы кредитования при снижении ставки по кредитам привели к возникновению «пузырей» на рынке ценных бумаг и недвижимости (особенно в 2006 г. сложились все признаки «перегрева» на этих рынках).

Риск распространения кризиса в банковском секторе может быть описан при помощи отношения общей суммы внутренних кредитов к ВВП (рис. 4). Рост займов, опережающий рост производства, свидетельствует о подверженности банков стадному поведению в отношении кредитной политики.

40 35 30 25 20 15 10 5 0

Рассматривая опыт развития национального финансового сектора на протяжении 1990-х гг., можно заметить взаимозависимость ценовых колебаний на различных финансовых рынках. В частности - реагирование межбанковского рын-

'

£.

— — — — —

- — — — — -г

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Рис. 4. Рост кредитов экономики за 2003-2007 гг., % от ВВП

ка кредитов на спекулятивную динамику прочих финансовых активов (рынка акций, рынка недвижимости, валютного рынка).

Известно, что падение цен (или, точнее, повышенная волатильность) на этих рынках приводит к резкому спросу на ликвидность, что отражается на росте рыночной ставки по МБК. В таких условиях оценка риска ликвидности в первую очередь, основывается на анализе спекулятивных тенденций различных рынков финансовых активов, а также взаимосвязи между различными рынками. Зависимость рынка межбанковского кредита, представляющего собой источник временно невостребованных ликвидных ресурсов системы, от динамики прочих финансовых рынков свидетельствует о наличии в системе риска ликвидности, основанного на спекулятивных колебаниях цен.

Главным условием функционирования подобной схемы является стабильный доход от вложений на соответствующих рынках, превышающий стоимость заимствований на межбанковском рынке и частично используемый для погашения задолженности. В этом случае любое резкое, возможно даже незначительное, колебание цены актива приведёт к возросшей нагрузке на межбанковский рынок, реализации риска ликвидности, выражающемся в сужении рынка ликвидности по срокам и росту ставок. В дальнейшем, подобная ситуация способна перерасти в полномасштабный кризис. При падении цен на рынке реальных активов (недвижимости) и ценных бумаг ухудшается качество активов коммерческих банков, что ухудшает их финансовое положение. Отражение этих рисков можно наблюдать в резком всплеске процентных ставок на рынке МБК и практически «замирании» этого рынка (кризис доверия), то что наблюдалось в третьем квартале 2007 г. и 2008 г.

Со второй половины 2008 г. можно было наблюдать, как падение на фондовом рынке совпало с возросшим спросом

на ликвидность на рынке МБК, а также на доллары США. Это привело к двум неблагоприятным последствиям: резко подскочила стоимость денег

В кризисный период наблюдается значительный отток капитала с фондового рынка (ликвидация позиций с маржой и бегство в «качество»), резкое сжатие кредитного рынка при росте процентных ставок, обвал на фондовых рынках и крупные дефолты. Как реакция на этот кризис наблюдаются масштабные вливания ликвидности со стороны государства в банковскую систему, другие финансовые организации, чтобы приостановить его разрастание вширь и вглубь.

Итак, нарастание кризисного потенциала в банковской системе РФ происходило в годы быстрого экономического роста (с 2003 г.), кредитного бума и притока капитала в банковскую систему извне. Как только произошел внешний шок, все накопившиеся уязвимости банков (по соотношению активов и пассивов по валюте и структуре) вылились в кризис ликвидности, который был своевременно локализован Банком России в октябре 2008 г. Если будет продолжаться снижение цены на нефть на мировом рынке и ослабление рубля пойдет более быстрыми темпами, то в среднесрочной перспективе это усугубит проблему платежеспособности крупных банков и компаний, имеющих крупную валютную задолженность.

Вызовы для денежной политики. Правительство может задействовать свои резервы, чтобы помочь банкам и фирмам хеджировать свои валютные риски и предотвратить начало кризиса в частном секторе. Но в этом случае оно рискует растратить свои резервы, которых будет недостаточно, чтобы покрыть свои собственные краткосрочные валютные обязательства, особенно если оно стремится защитить свою валюту. Даже когда баланс правительства достаточно сильный, чтобы не допустить кризиса, оно должно ог-

раничивать оптимистичные ожидания фирм, которые поощряют их делать чрезмерно большие долги в иностранной валюте.

Но правительство также может сделать выбор между 1) повышением процентных ставок, чтобы остановить отток капитала, или 2) сдерживанием обесценения валюты, сохраняя процентные ставки постоянными, чтобы не охладить экономическую активность. Если краткосрочный долг страны, деноминированный в местной валюте, значительный, повышение процентных ставок может принести больше вреда, чем пользы для благополучных фирм и домашних хозяйств. Если же долг в основном представлен в иностранной валюте, то лучше будет повысить процентные ставки, чтобы уменьшить риск дальнейшего обесценения валюты. Политики находятся перед выбором между ужесточением денежной политики и коррекцией валютного курса.

В результате «страха перед плаванием» создается ловушка, когда значительные открытые валютные позиции создаются при фиксированном или квази-фиксированном валютном курсе. Некоторые страны продолжают придерживаться интервенционной стратегии, желая одновременно угодить сторонникам меркантилизма (активного торгового баланса) и контролировать денежную массу. Трудно -сти в проведении этих стратегий состоят в том, что они создают огромные потенциальные проблемы: управление международными портфелями, их коррекция может вызвать значительные сдвиги в счете капитала, что может дестабилизировать внутреннюю экономику.

Итак, сделаем два вывода:

Изменения процентных ставок с целью внутренней стабилизации вряд ли вызовут мгновенные изменения премии за риск или в ожиданиях валютного курса; но они могут инициировать фактические коррекции портфеля, что может «потопить» программу внутренней стабилизации.

Изменения премии за риск и ожиданий валютного курса порой оказываются очень капризными и непредсказуемыми для денежных властей.

Повышение внутренних процентных ставок - в контексте ликвидного глобального рынка капитала и погони за высокими доходами - порождает приток капитала, драматичное расширение банковского кредита и возможную в будущем реверсию (отток) по счетам капитала. И хотя это хорошо описано в теории, очень трудно проводить политику, когда существенный приток капитала повышает валютный курс и/или флуктуацию процентных ставок. И только здоровая основа балансов всех секторов может сделать финансовую систему устойчивой к шокам.

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:

1. Crockett A. The Theory and Practice of Financial Stability//Essays in International Finance. N. 203. Princeton: Princeton University, 1997.; Davis P.E. A Typology of Financial Instability // Financial Stability Review 2. Vienna: Osterreichische National bank, 2002. P. 92 -110.

2. Изложение данного подхода. См.: Allen, Mark, Christoph Rosenberg, Christian Keller, Brad Setser, and Nouriel Roubini. A Balance Sheet Approach to Financial Crisis. //IMF Working Paper No. 02/210 (Washington: International Monetary Fund). 2002.

3. Данные о состоянии банковского сектора и финансовых рынков см. в издании Банка России: «Бюллетень банковской статистики» за соответствующие даты.