О моделях корпоративного управления и особенностях их становления в России

Вестн. Моск. ун-та. Сер. 21. Управление (государство и общество). 2005. № 1

В.М. Пурлик

О МОДЕЛЯХ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И ОСОБЕННОСТЯХ ИХ СТАНОВЛЕНИЯ В РОССИИ

Одним из серьезных препятствий, стоящих на пути развития российской экономики, является низкое качество корпоративного управления, предопределяющее уровень культуры ведения бизнеса, его инвестиционную привлекательность, значимость финансовых результатов. Проведенные МсЮшеу исследования корпоративного управления показали, что инвесторы готовы платить значительно больше за акции компаний, в которых приняты жесткие стандарты корпоративного управления, обеспечивающие соблюдение их интересов. Особую актуальность это имеет для компаний с развивающихся рынков. Размер премии, которую готовы платить инвесторы на этих рынках за акции компаний с эффективным корпоративным управлением, достигает 30% по сравнению с компаниями с менее качественным управлением. Исследования лишь подтвердили существующую гипотезу о наличии прямой связи между уровнем корпоративного управления и капитализацией компании. Корпорации с более совершенной системой корпоративного управления имеют более высокое отношение рыночной цены акций компании к балансовой стоимости ее активов, а также более высокие показатели доходности капитала1.

В настоящее время обычно выделяют три модели корпоративного управления: "англосаксонская" (капитализм акционерных компаний, управляемых наемными менеджерами); "континентальная" (капитализм владельцев крупных долей в компаниях); "японская". Первую модель называют также "американской" ввиду того, что она получила наибольшее распростра-

Пурлик Вячеслав Михайлович — кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории факультета государственного управления МГУ.

1 Более подробно см.: Кумз П. и др. Цена корпоративного управления // Вестн. МсЮтаеу. 2003. № 1(3).

нение в США, Великобритании, Канаде, Австралии, Новой Зеландии. Вторую — "германской", так как она в наибольшей степени присуща Германии, Нидерландам, Дании, Швеции, Норвегии. В перечисленных выше моделях корпоративного управления нашли отражение особенности местных нормативно-правовых систем. Есть различия в моделях и с точки зрения владения и управления компанией.

Для "англосаксонской" модели характерно следующее: публичные компании с множеством мелких акционеров, большое значение фондового рынка, в меньшей степени (чем в "германской" модели) зависимость от государства, открытость экономических границ. Например, General Electric насчитывает сотни тысяч акционеров, причем даже самому крупному из них принадлежит менее 1% акций2. В Англии в конце 1995 г. только лишь в двух из двадцати крупнейших корпораций (по размерам капитализации) прямой и косвенный (осуществляемый с помощью многоярусных пирамидальных структур акционерной собственности) контроль со стороны самого крупного акционера превышал 10%. Причем ни в одной из этих двух компаний доля крупнейшего акционера не достигала 20%3. Исследования показывают, что концентрация прав собственности и контроля тем выше (при прочих равных условиях), чем менее эффективна система защиты прав акционеров. Как правило, система защиты прав акционеров в более развитых странах выше, а показатели концентрации акционерного капитала ниже. Большая распыленность акций приводит к тому, что доля в 10% в собственности (при условии, если кто-то другой не имеет больше) может обеспечить контроль инвестора над предприятием4.

Финансирование новых компаний осуществляется в данной модели путем размещения акций на фондовом рынке. Именно фондовый рынок является основным механизмом привлечения долгосрочных инвестиций в ту или иную компанию. Основная задача, стоящая перед наемными менеджерами — обеспечить рост рыночной стоимости компании. Этот рост будет тем выше, чем больше рентабельность инвестированного капита-

2 Секрет фирмы. 2003. № 19. С. 52.

3 См.: Радыгин А., Энтов Р., Межераупс И. Особенности формирования национальной модели корпоративного управления. М., 2003. С. 7.

4 По определению Международного валютного фонда (МВФ), инвестиции считаются прямыми при наличии у иностранного инвестора не менее 25% акций предприятия, по статистике США — 10% и более в акционерном капитале.

ла превышает средневзвешенную стоимость капитала. Эта разность называется спрэдом доходности. Положительный спрэд свидетельствует о приросте стоимости компании на величину экономической добавленной стоимости, созданной за рассматриваемый период.

Если фондовый рынок является основным источником привлечения капитала, то в англосаксонской модели компании должны делать все возможное, чтобы быть на самом деле (или хотя бы выглядеть) привлекательными на этом рынке. Показатели "цена акции", "прибыль на акцию", "дивиденды на акцию" и "темпы их роста" обеспечивают привлекательность компании, спрос на ее акции, а в конечном итоге рост капитализации, под которой понимается рыночная стоимость собственного капитала компании (совокупный курс ее обыкновенных акций). Если привлекательность зависит от уровня дивиденда, следовательно, компания должна иметь продуманную дивидендную политику. Независимо от того, какой процент акций принадлежит акционеру, он вправе рассчитывать на получение дивидендов: их размер должен быть таким, чтобы у акционера не возникало желания продать акцию, или это должно быть компенсировано ростом курсовой стоимости акции. Предприятие заинтересовано оставаться привлекательным в глазах акционера.

По уровню названных показателей акционеры оценивают качество менеджмента: если оценка неудовлетворительная, то путем продажи собственных акций акционеры запускают механизм корпоративного контроля, что находит соответствующее выражение во враждебных поглощениях, слияниях, выкупе; при такой распыленности акций это не сложно.

Англосаксонская система корпоративного управления предусматривает двухзвенную структуру: общее собрание акционеров и совет директоров. Причем ее особенность заключается в том, что существует "сильный" совет директоров, формируемый в основном из членов управленческой команды, и достаточно "слабое" (из-за сильной распыленности акций и апатии акционеров) общее собрание акционеров. Довольно часто председатель совета директоров является и гендиректором компании, т.е. в руках у менеджмента сосредоточена слишком большая власть. Есть еще одна особенность, которая не добавляет оптимизма акционерам: суд может признать решение общего собрания акционеров недействительным (даже если они действовали в пределах своих полномочий), а действия совета директоров стратегически более выгодными для компании. Все дело в том, что совет директоров должен действовать в инте-

ресах всех участников корпоративных отношений, а не только акционеров.

Германская модель корпоративного управления — это капитализм владельцев крупных долей в компаниях, которые во многих случаях вовлечены в процесс управления, т.е. для данной модели характерна довольно высокая концентрация собственности у крупнейших владельцев. В частности, в 85% обследованных немецких частных корпораций к началу 90-х гг. имелся хотя бы один собственник, который владел более чем четвертью акций соответствующей компании5.

Основными акционерами корпорации в германской модели являются банки и другие компании, которые принадлежат к той же финансово-промышленной группе. Обычно в исследованиях при сравнении структуры акционерной собственности в различных странах особо выделяется высокая доля, приходящаяся на банки и иные финансовые учреждения в Германии и Бельгии. Роль банков в германской модели чрезвычайно велика. Например, в Германии примерно две трети всех крупных компаний как бы включены в пирамиды многоярусного контроля, и во главе таких пирамид стоят, как правило, крупные банки. Поэтому в крупнейших компаниях страны акциями на годовых собраниях голосуют крупнейшие банки (как главные акционеры), которые к тому же являются лидерами по сбору средств у населения и которым последние передают по доверенности свои голоса. Но не только население, но и частные компании передают банкам по доверенности свои голоса.

Банки довольно часто выступают не только в качестве главного акционера, но и основного кредитора компании. Поэтому банк проводит постоянный мониторинг финансового состояния компании и в случае необходимости принимает на себя управление по выводу ее из кризиса, т.е. банк в данной модели является главным источником инвестиционного капитала. Причем банки не ограничены в праве собирать пакеты акций отдельных компаний и практически становиться их полноправными владельцами. Необходимо заметить, что фондовый рынок также начинает играть в германской модели все большую роль в качестве источника инвестиционных денег, но его оборот значительно ниже, чем в англосаксонской системе.

Вместе с тем несмотря на отмечаемую всеми особую роль крупных банков в корпоративном управлении "германской" мо-

5 Радыгин А., Энтов Р., Межераупс И. Указ. соч. С. 16.

дели, величина финансового рычага и доля банковских ссуд в привлеченных средствах немецких нефинансовых корпораций, как правило, вполне сопоставимы с аналогичными показателями английских и американских компаний. Все дело, по-видимому, в том, что различия в моделях корпоративного управления сегодня относятся не столько к источникам финансирования инвестиционных проектов, сколько к самой организации такого финансирования и регулирования условий, на которых денежные средства предоставляются компаниям.

Указанная система владения компанией в "германской" модели не позволяет осуществить ее враждебный захват через фондовый рынок, хотя роль индивидуальных акционеров и финансовых посредников значительно ниже.

В рамках континентальной модели возможна продажа компанией определенного процента своего капитала стратегическому инвестору. Но это происходит только в случае крайней необходимости. В соответствии с "германской" моделью есть только один способ заставить владельца продать эффективно работающую компанию: для этого ее необходимо обанкротить. Конечно, еще государство может вынудить продать компанию (как в России).

Для "германской" модели также характерны: низкая мобильность персонала; ставка на высококвалифицированные кадры; высокая социальная защищенность персонала; личные связи и корпоративный патриотизм имеют очень высокую ценность. Поэтому Германия, как и Япония, являются мировыми лидерами по средней продолжительности работы сотрудников в одной компании.

Германская система корпоративного управления имеет трех-звенную (в отличие от двухзвенной в англо-американском праве) структуру: общее собрание акционеров — наблюдательный совет — правление. Достаточно четко в данной системе распределены функции управления и контроля: правление подотчетно наблюдательному совету, наблюдательный совет осуществляет контроль за подбором менеджеров в правление, назначает их и следит за правильностью исполнения правлением своих полномочий. Следует заметить, что структура наблюдательного совета в значительной степени определяется законом, а не уставом конкретного акционерного общества. Причем закон предусматривает, чтобы в наблюдательный совет в обязательном порядке входили рабочие и служащие, количество которых зависит от размеров акционерного общества и отрасли. Кроме того, в наблюдательный совет входят уполномоченные

от банков, представители наиболее крупных поставщиков и общественности. Иными словами, германская модель корпоративного управления направлена на обеспечение сбалансированности интересов всех заинтересованных лиц.

Различаются компании, исповедующие различные модели корпоративного управления и в стратегии поведения. Стратегия типичной американской компании чаще всего носит краткосрочный характер, так как нацелена в большей степени на достижение высокой текущей рентабельности и обеспечение приемлемого уровня дивидендов для акционеров. Поэтому и основные приоритеты корпорации — максимизация прибыли на капитал и повышение цены акций: все это в конечном итоге оборачивается ростом капитализации компании. В связи с этим достаточно сложно обеспечить сочетание краткосрочных и долгосрочных целей.

Стратегия типичной компании германской модели имеет более долгосрочный характер, и основными ее целями являются рост объемов продаж, увеличение рыночной доли, достижение технологического лидерства. Реализация этих целей в большей степени связана с инновациями и долгосрочными инвестициями, чем с финансовыми инструментами. Прибыль также входит в число приоритетов компании, но стратегия больше ориентирована на массу прибыли, чем на норму прибыли, поэтому она в значительной степени свободна от давления фондового рынка. Это позволяет компании отказываться от части текущей прибыли в пользу реализации долгосрочных целей и перенести ее получение на будущее.

Практика показывает, что предприятие в Германии создает большую массу чистой добавленной стоимости, в то время как у английской компании выше масса прибыли. На предприятиях Германии выше доля расходов на заработную плату и социальные выплаты, баланс вознаграждения между работниками и акционерами устанавливается в пользу первых.

В Японии, как и в Германии, значительная часть акций находится во владении банков и других финансовых институтов, которые возглавляют крупные хозяйственные группы ("кейрецу"). Финансирование инвестиционных проектов, реализуемых в рамках конкретной группы, осуществляет, как правило, головной банк. Финансовые учреждения играют также главную роль при попадании контролируемых ими компаний в кризисные ситуации. В этом случае компании, входящие в состав группы, чувствуют себя более уверенно, так как они могут рассчитывать на помощь при ухудшении рыночной конъ-

юнктуры. Основные собственники корпораций обычно поступаются некоторой частью текущих доходов ради большей стабильности доходов в перспективе. Несомненно, это ведет к тому, что норма прибыли на акционерный капитал у японских корпораций обычно ниже, чем у американских. Вместе с тем и отраслевые различия в нормах прибыли значительно ниже. Очень важную роль в обеспечении денежными ресурсами играет система перекрестного владения собственностью, которая связывает нефинансовые корпорации со специализированными кредитными учреждениями и страховыми компаниями.

Публичные компании по своей сути являются наиболее "народными". Вторая модель приватизации, по которой контроль над компаниями в России был передан трудовому коллективу, на первый взгляд казалась социально привлекательной. Что из этого получилось, нам сейчас известно.

Большинство функционирующих сегодня в России публичных компаний являются частными по сути, а публичными лишь по форме. Это результат принудительного преобразования государственных предприятий в открытые акционерные общества в рамках массовой приватизации 90-х гг. прошлого века. Сложившаяся система корпоративного управления имеет следующие недостатки: низкий уровень прозрачности деятельности компаний и предсказуемости их поведения; отсутствие честных и открытых правил игры, одинаковых для всех субъектов хозяйственной деятельности; неотработанность механизмов перераспределения собственности в пользу эффективных собственников; значительная доля аффилированных лиц в структуре собственности; игнорирование прав миноритарных акционеров. Менеджер и собственник выступают в большинстве случаев в одном лице. Сосредоточение контрольных пакетов акций в одних руках менеджеры рассматривают также как необходимое условие для того, чтобы противостоять неопределенности во внешней среде и ее давлению, и довольно неохотно идут на расширение бизнеса за счет продажи пакета собственных акций.

Возможна и иная ситуация. Собственник, имеющий контрольный пакет акций компании, назначает высший менеджмент и осуществляет контроль за действием высшего менеджмента, как правило, без учета интересов более мелких акционеров. В результате мелкие акционеры отстраняются не только от участия в управлении компанией, но и, что более важно, в распределении прибыли. Но это может коснуться не только мелких акционеров: тогда более мелкие акционеры будут рассмат-

ривать любые способы повышения своей доли в собственности, чтобы получить реальный доступ к управлению компанией. Иными словами, проблема передела собственности остается открытой, а государство в настоящий момент достаточно слабо защищает интересы собственника.

Весь доход от бизнеса получает, как правило, мажоритарный акционер. Дивиденды, адекватные доли акционера в собственности, ни одно из предприятий не платит. Поэтому тот кто владеет контрольным пакетом, получает все. Отсюда и такое желание его заполучить. Интересы мелких акционеров (юридических лиц) всегда или почти всегда ущемлены. Права миноритарных (индивидуальных) акционеров нарушаются системно и всегда. В такой ситуации мелкие акционеры не заинтересованы инвестировать в бизнес.

Если бы предприятия проводили объективную дивидендную политику, т.е. если бы работал механизм честного распределения дохода, то и необходимость и желание доводить свою долю непременно до контрольного пакета у многих предприятий отпала бы сама собой. Без решения этого вопроса фондовый рынок эффективно работать не может. До тех пор пока не будет пропорционального распределения дохода между акционерами, сформировать реальный институт портфельных инвесторов невозможно.

Сегодня большинство российских компаний финансируют свой бизнес в основном за счет прибыли и кредитов банков, при этом достаточным обеспечением для получения займов они не располагают. Вместе с тем одной из ключевых компетенций в создании реальных барьеров для конкурентов является способность компании быстро и эффективно привлекать внешний капитал и тем самым опередить конкурентов в реализации открывающихся новых возможностей. Таким образом, расширение доступа к внешнему финансированию является одним из необходимых условий устойчивого роста компании. Компании с эффективным корпоративным управлением имеют возможность привлекать капитал быстрее и по более низкой цене, чем более рискованные, с точки зрения потенциального инвестора, компании. Это особенно важно в условиях нарастающих изменений в экономике.

Финансовых инвесторов (владельцев венчурного капитала) интересуют те факторы, которые влияют на рост бизнеса и его ликвидность: потенциал роста бизнеса; квалификация менеджмента; культура корпоративных взаимоотношений; возможности выхода из бизнеса; риски. Это связано с тем, что финан-

совый инвестор зарабатывает свою прибыль от продажи акций по возросшей стоимости. В отличие от стратегических финансовые инвесторы оказывают минимальное воздействие на хозяйственную деятельность компаний (они лишь претендуют на осуществление контроля за использованием инвестиций с точки зрения их влияния на рост стоимости бизнеса). Одним из важнейших условий прихода финансового инвестора на предприятие является наличие реального механизма выхода из бизнеса. Во всем мире выход из бизнеса происходит через фондовый рынок. Российский фондовый рынок нуждается в притоке новых эмитентов, но они могут появиться в значительном количестве, если придет к ним венчурный капитал. А приход венчурного капитала тормозит отсутствие эффективного фондового рынка, т.е. получается замкнутый круг.

Что касается стратегических инвесторов (крупнейших компаний, действующих в аналогичных или смежных областях бизнеса), то они отличаются от финансовых инвесторов целями инвестирования. Они преследуют следующие цели: рост объема продаж продукции; снижение затрат; ликвидация потенциальных конкурентов. Стратегические инвесторы обладают определенными преимуществами: многолетним опытом работы в конкретной отрасли, передовыми технологиями производства и методами управления и т.п. Вместе с тем нельзя забывать, что любой стратегический инвестор стремится к установлению максимального контроля над предприятием. Основными способами приобретения бизнеса стратегическими инвесторами являются слияния и поглощения. Причем доля слияний (когда происходит обмен акциями одной и второй компании при соблюдении баланса интересов) составляет в мире не более 10%. Не является исключением и Россия. Большинство инвестиций стратегических инвесторов осуществлялось путем поглощения предприятий. Однако приход стратегического инвестора будет оправданым в том случае, если он инвестирует в новое совместное предприятие с российским партнером или создает 100%-е собственное предприятие в нашей стране. Если же речь идет о действующем российском предприятии с хорошими традициями, узнаваемым брендом и высоким потенциалом роста, то выбор финансового или стратегического инвестора должен проводиться на основе тщательного анализа. Большинство российских компаний (если не принимать во внимание "голубые фишки") находится на стадиях раннего развития и расширения бизнеса. Поэтому они нуждаются в первую очередь в венчурном капитале, а значит, и в

финансовых инвесторах, которые как раз и специализируются на прямых инвестициях в компании, находящиеся на ранних стадиях развития бизнеса.

Определяющим фактором в процессе принятия решения о финансировании является потенциал роста стоимости бизнеса. Любой бизнес заинтересован в повышении благосостояния акционеров (владельцев бизнеса) через обеспечение устойчивого роста стоимости бизнеса. Причем владельцев бизнеса интересует не стоимость сама по себе, а реальные деньги, в которые необходимо превратить стоимость, созданную на данном предприятии. При этом рыночная стоимость бизнеса определяется не столько стоимостью активов, которые имеются в распоряжении предприятия, сколько их возможностями генерировать стабильные и постоянно растущие денежные потоки. Под денежными потоками (чистыми денежными потоками) понимается разница между полученными в конкретный период поступлениями денег, или денежными притоками, и произведенными в этот же период выплатами, или денежными оттоками. Поскольку все инвестиционные решения компании нацелены на получение реальных денег, любые выгоды, ожидаемые от реализации того или иного инвестиционного проекта, выражаются в форме чистых денежных потоков, а не потоков прибыли, учитываемой в бухгалтерском балансе. Любую финансовую операцию можно представить как некий денежный поток, состоящий из множества распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), элементом которого являются денежные поступления, доход, расход, платеж и т.д. Для того чтобы правильно оценить будущие доходы, необходимо знать прогнозные значения выручки, расходов, инвестиций, структуру капитала, остаточную стоимость имущества и ставку дисконтирования.

Насколько успешно предприятие способно генерировать денежные потоки — это зависит от его потенциала, избранной им стратегии и учета факторов внешней среды. Российские компании с каждым годом все более и более вовлекаются в процессы, которые развиваются на рынках капитала, и поэтому должны стремиться понравиться инвесторам, чтобы иметь возможность привлечь их деньги. Усиливается интерес и к корпоративным облигациям и лизинговым схемам. Российский бизнес должен осваивать те финансовые инструменты, которые на Западе уже давно используются, т.е. мыслить о компании необходимо в категориях ее стоимости, которая должна рассчитываться на основе концепций корпоративных финансов.

Следует иметь также в виду, что внешняя среда достаточно сложна и неопределенна. Взаимодействие большого числа различных переменных факторов порождает случайности и в конечном итоге может привести к возникновению ситуации, которую заранее предвидеть никто не смог. В этих условиях важнейшей задачей компании для обеспечения ее стабильности является налаживание долговременных и взаимозависимых отношений с потребителем. Построение доверительных долговременных отношений с потребителями превращает со временем последних в миссионеров данной компании, они участвуют в привлечении новых клиентов, т.е. нынешний покупатель создает нового покупателя. Коммерческая выгода от лояльных клиентов заключается в том, что они покупают больше, делятся с компанией своими знаниями рынка, менее чувствительны к фактору цены (если довольны обслуживанием), рекомендуют компанию другим людям и организациям, с которыми они встречаются и имеют одинаковые потребности. Таким образом, качество отношений компании с клиентами — это ее важнейшее реальное конкурентное преимущество.

Компании, не способные предвидеть и не умеющие создавать новые возможности, гибнут. Многие маркетинговые инструменты полезны для четко определенного рынка: а какая от них польза, если рынок только зарождается? Несомненно, для компаний главным критерием оценки силы их стратегических позиций является их рыночная доля, но этот критерий не подходит для рынков, которых еще нет. Очевидно, что на формирующихся рынках конкуренция за будущее представляет собой состязание за долю возможностей. А чтобы получить большую долю будущих рыночных возможностей, компания должна представлять, какими навыками и умениями (ключевыми компетенциями) она должна обладать в перспективе, чтобы быть конкурентоспособной.

Конкуренция за будущее не является состязанием между продуктами и видами деятельности. Она представляет собой соперничество между компаниями за возможности завтрашнего дня. Формирование неверных представлений о будущих возможностях на практике приводит к тому, что компания вообще может не попасть в будущее или ее опередят конкуренты.

Необходимо иметь в виду, что топ-менеджеры часто оказываются не в состоянии наладить должный контроль рисков и точно спрогнозировать будущее, и это несмотря на то, что любая уважающая себя коммерческая структура имеет в штате риск-менеджеров. К сожалению, в большинстве случаев они виртуозно просчитывают очевидные риски и стараются просто

не думать о менее очевидных, которые довольно часто являются самыми значимыми. Риск-менеджер может выявить тренд, рассчитать среднеквадратическое отклонение от тренда, доверительный интервал и много других параметров. Но наибольшие потери компании несут тогда, когда не принимаются в расчет менее очевидные риски.

Для попадания в будущее наличие подходящей стратегии значит намного больше, чем наличие ресурсов, и позволяет отрывать цели от имеющихся ресурсов; т.е. компания должна иметь ясное представление о направлении движения, вызывая чувство гордости у сотрудников. Вот почему руководству российских компаний следует рассматривать фирму как портфель компетенций, необходимых для реализации возможностей, предоставляемых внешней средой. Несомненно, политика руководства компаний должна быть прозрачной, а бизнес должен быть уверенным в незыблемости и предсказуемости правил и стратегий.

Современный бизнес все более приобретает сетевой характер. Сеть, охватывающая несколько компаний и использующая общую архитектуру для достижения конкретной цели, получает все большее распространение. Мощность сети увеличивается с присоединением к ней все новых и новых компаний. Эффект от участия в сети тем выше, чем более эффективна система в целом и чем больше возможностей у ее участника влиять на сеть. Очень важно добиться сбалансированности интересов сети и ее участников. Рост сети означает, что у нее появляется больше возможностей повысить собственную устойчивость как за счет лучшего приспособления к изменениям внешней среды (сетевая организация бизнеса позволяет менять конфигурацию сети в ответ на изменение конъюнктуры рынка), так и за счет воздействия и изменения самой внешней среды.

Тенденция образования сетевых структур достаточно хорошо прослеживается в высокотехнологических отраслях промышленности (программное обеспечение, телекоммуникации, производство компьютеров, мультимедийные средства и т.д.). Вместе с тем данную тенденцию можно разглядеть и в таких отраслях, как автомобилестроение, торговля6, туризм, здравоохранение, сфера финансовых услуг и т.д. Именно благодаря сетевой организации крупные компании приобретают элемен-

6 Первое систематическое исследование сетевой организации розничной торговли в России содержится в работе Л.А. Хасиса (Розничные торговые сети в современной экономике. М., 2004).

ты гибкости, которые присущи небольшим фирмам. Это повышает скорость оборота капитала.

Следует заметить, что полным перечнем ресурсов не располагает в достаточной мере ни одна компания. Успех фирмы сегодня все больше связан не столько с владением теми или иными ресурсами, сколько с контролем над наиболее важными из них и умением предпринимателя привлечь и использовать внешние и внутренние ресурсы (когда в этом возникает необходимость) в самых различных комбинациях. Современный предприниматель ищет возможности использовать намного больше ресурсов, чем он реально контролирует. Поэтому именно желание привлечь дополнительные ресурсы из внешней среды, объединить усилия различных компаний для достижения общих целей и становится чаще всего причиной формирования сетей.

Постоянно возрастает и понимание значимости роста капитализации компаний. В качестве показателей, от которых должно зависеть вознаграждение членов советов директоров и высших исполнительных руководителей, российские топ-менеджеры называют следующие (в порядке значимости): объем прибыли, рост рыночной капитализации, рост объема продаж, привлечение инвестиций, рост доли рынка.

Низкая капитализация российских компаний затрудняет привлечение кредита и повышает его стоимость, и наоборот: чем выше капитализация компании, тем больше будет ее залоговая стоимость, а значит, и больший объем кредитов, тем более дешевые кредиты она может привлечь. В дальнейшем, если дела идут хорошо (растет капитализация), компания делает дополнительную эмиссию акций, уменьшая тем самым доли отдельных владельцев и снижая уровень контрольного пакета; часть своих акций компания скупает, для того чтобы затем продать.

Низкая капитализация российских компаний сохраняет широкие возможности для передела собственности. Контроль над бизнесом, интересующим клиента, можно получить через покупку акций, механизм банкротства и любые другие юридически корректные схемы (механизм банкротства в настоящий момент не самый привлекательный, так как сама процедура банкротства слишком длительная и рискованная). Для того чтобы скупить акции по низкой цене, поглощающая сторона (как правило, известная компания) отрицает свой интерес к предприятию, скупку акций которого ведет через подставных юридических и физических лиц. Скупив значительный пакет акций, она создает определенные проблемы для собственника

контрольного пакета, который вынужден или выкупить сформированный пакет за приличную сумму, или продать свой. Обычно ликвидируются те юридические лица, которые появились в результате прошлой приватизации, поскольку всегда сохраняется риск, что какая-то сделка была осуществлена с определенным нарушением, а значит, и может быть оспорена. На первом этапе приватизации наибольший интерес представляли экспортоориентированные отрасли — нефтегазовый комплекс и металлургия. По мере образования свободного капитала в сферу интересов начали попадать химия, нефтехимия, удобрения, лес и др. Сегодня это машиностроение, текстильная промышленность и пр.

В России капитализация интересует руководство компаний в следующих случаях: 1) если предполагается продать компанию; 2) если есть необходимость в привлечении дополнительных источников финансирования; 3) если есть желание избежать поглощения.

Как известно, текущая цена акций компании, а значит и ее суммарная капитализация, находится в зависимости в основном от трех факторов: оценки величины будущих дивидендов; прогноза будущей стоимости акций; коэффициента дисконтирования, который принят для вложений с аналогичным уровнем риска. Поскольку каждый из этих параметров имеет высокий уровень неопределенности, текущая цена акции обусловлена теми ожиданиями, которые компания способна внушить потенциальному инвестору. Разумеется, что для потенциального инвестора более привлекательной будет та компания, которая имеет более эффективное корпоративное управление, значительный потенциал роста и конкретный план развития. Значительное отставание российских компаний от западных по капитализации (при одинаковой величине генерируемых денежных потоков) во многом объясняется низким уровнем управляемости компаний и прозрачности бизнеса.

В российской экономике доминируют недивидендные способы получения собственником дохода от своей собственно-сти7. В западной экономике механизм получения дохода от собственности заранее предопределен: собственник стремится к тому, чтобы максимизировать прибыль компании, одна часть которой идет на дивиденды, а другая — капитализируется, уве-

7 Более подробно см.: Розинский И.А. Механизмы получения доходов и корпоративное управление в российской экономке // Предприятия России: корпоративное управление и рыночные сделки (Серия: Институциональные проблемы российской экономики. Вып. 1). М., 2002. С. 168—181.

личивая тем самым стоимость бизнеса. Продажа акций или долей в бизнесе позволяет собственнику получить доход от собственности. Следовательно, в западных странах формы получения дохода от собственности — это дивиденд и доход от продажи акций. Важной особенностью российской экономики является абсолютное преобладание недивидендных схем получения дохода.

Хозяйственной единицей в экономике России часто выступает не отдельная компания, а бизнес-группа, т.е. совокупность нескольких компаний, которые объединены наличием единого конечного собственника или группы собственников. В частности, в структуру производственной группы, как правило, входят: производственное предприятие, контрольный пакет которого прямо или опосредованно принадлежит конечному собственнику; снабженческо-сбытовые компании, находящиеся в полной собственности данного собственника (т.е. ему принадлежат 100% акций данных компаний). К настоящему времени в большинстве крупнейших компаний завершен процесс консолидации собственности (переход на единую акцию, увеличение своих долей в дочерних компаниях, юридическое оформление холдингов как ЗАО и ООО). В этой схеме бизнеса собственник реализует собственное право на получение дохода от собственности на акции предприятия с помощью трансфертных цен, которые устанавливаются на реализуемую снабжен-ческо-сбытовыми организациями продукцию и закупаемые ими сырье и материалы. При этом трансфертное ценообразование внутри бизнес-группы регулируется таким образом, чтобы на основном предприятии средств хватало только для покрытия производственных затрат. В этом случае вся общая прибыль бизнес-группы сосредоточивается на счетах снабженче-ско-сбытовых организаций, которые в этой ситуации играют роль центров прибыли. Таким образом, с помощью трансфертного ценообразования происходит перераспределение прибыли в пользу снабженческо-сбытовых организаций, а чтобы сэкономить еще и на налогах, центр прибыли можно разместить в оффшорных зонах как внутри России, так и за рубежом.

Юридическое оформление описанной схемы осуществляется посредством подписания соответствующих договоров с нужными трансфертными ценами между предприятием-производителем и компаниями-посредниками. Совершенно очевидно, что подписать такие контракты можно лишь в том случае, если имеешь контроль над предприятием-производителем либо способы воздействия на него.

Использование подобной схемы бизнеса позволяет конечному (доминирующему) собственнику присваивать всю прибыль предприятия-производителя, в том числе и принадлежащую мелким акционерам. Поэтому если подобная схема бизнеса работает эффективно, выплата дивидендов рассматривается доминирующим собственником как пустая трата денег, непозволительная роскошь: зачем внедрять дивидендный механизм получения дохода (т.е. распределять прибыль между всеми акционерами), если этого можно не делать и соответственно ни с кем не делиться прибылью? Этим объясняется и низкий уровень выплачиваемых дивидендов в современной России, и отсутствие продуманной дивидендной политики в компаниях. Все это сопровождается закрытостью реальной финансовой отчетности большинства компаний для внешнего мира и ущемлением прав акционеров-аутсайдеров. Реформирование бухгалтерского учета в соответствии с требованиями и принципами международных стандартов (МСФО) нельзя переоценивать. В то же время существующие различия в методологии и методике построения форм отчетности в России и на Западе приводят к несопоставимости рассчитываемых на их основе показателей и затрудняют возможность проведения сравнительного анализа деятельности российских и западных компаний. Что касается принятия крупнейшими компаниями кодексов корпоративного управления, создания отделов по работе с акционерами, введения в советы директоров "независимых" директоров, это меры также не внушают оптимизма.

Большая часть прибыли и значительная часть прочих инвестиционных ресурсов крупных компаний переводится за границу. Затем по мере возникновения в них потребности они реинвестируются в компании в форме прямого вложения "иностранного" капитала или "кредитов иностранных банков" и, видимо, открыто в современную Россию (учитывая происходящие в последнее время события) уже вряд ли когда-либо вернутся. Дискуссии о полной или частичной их амнистии на этот процесс уже не повлияют: капиталы будут возвращаться в Россию в виде "иностранного кредита" и под другими крышами.

Еще долгое время в России те, кто не владеют контрольным пакетом акций (а значит, не имеют возможности получать недивидендные доходы), будут оказываться в числе проигравших. Практика показывает также, что переход контрольного пакета акций от инсайдеров к аутсайдерам не меняет механизма реализации собственности на акции. Используется та же схема с применением трансфертных цен.

Необходимо иметь в виду, что часть внешних собственников (аутсайдеров) аффилирована с руководством предприятий, поэтому доля акционерного капитала, контролируемая внутренними собственниками или инсайдерами (трудовым коллективом и администрацией), на самом деле выше.

Следует также отметить, что трансфертное ценообразование не сводится только к перепродаже продукции через "свою" компанию. В основном (как свидетельствует практика) трансфертные цены устанавливаются между юридическими лицами, составляющими единый бизнес, а также при получении доминирующими собственниками дохода от этого бизнеса. Но трансфертной может быть цена любого товара и фактора производства, в частности: сверхвысокая зарплата менеджеров-собственников компании; завышенный или заниженный по сравнению с рыночной ставкой процент по кредиту, который предоставляется банком "своим" предприятиям; завышенные цены на предоставляемые материнской компанией управленческие услуги, лицензии, патенты; и т. д.

Необходимо подчеркнуть, что описанная выше схема организации бизнеса (совокупность компаний, связанных друг с другом перекрестным владением акциями и системой долгосрочных договоров) выполняет в условиях нестабильной экономики очень важную защитную функцию. Затраты на поглощение цивилизованного бизнеса, состоящего из одного юридического лица и торгующего по рыночным ценам, несомненно, ниже, чем бизнеса, состоящего из нескольких юридических лиц, с запутанной структурой собственности и перемещающимися от одной компании к другой (в случае нападения) активами. Это является еще одной из причин, объясняющих сохранение в России довольно сложной структуры бизнеса.

Понятно, что применение трансфертных цен приводит к потерям для бюджета. Вместе с тем наиболее отрицательные моменты применения недивидендных форм получения доходов скрываются в другом: оно приводит к резкому увеличению стоимости капитала (как акционерного, так и заемного) для предприятий, что затрудняет привлечение внешних источников финансирования развития бизнеса (банковских кредитов и эмиссии акций).

Как известно, курс акций определяется суммарной дисконтированной стоимостью ожидаемых к получению дивидендов. В то же время трансфертное ценообразование, как уже отмечалось ранее, значительно сокращая уровень дивидендных выплат, приводит к снижению курса акций. А привлечение капи-

тала с помощью эмиссии акций в условиях низкого их курса (недооцененности собственности) стоит слишком дорого.

Поскольку хозяйственной единицей в России является не отдельная компания, а бизнес-группа, для кредитора риск предоставления кредита увеличивается. Это объясняется следующим образом. Отношения между входящими в бизнес компаниями формируются таким образом, чтобы обеспечить максимизацию прибыли бизнеса в целом. Функции входящих в бизнес-группу компаний значительно различаются. Перед компаниями, не являющимися центрами прибыли, не ставится задача максимизации прибыли и их стоимости, причем центр прибыли, как и активы внутри бизнеса, могут перемещаться от одной компании к другой. Вот почему увеличивается риск для кредитора: в случае переброски активов кредитор может оказаться не в состоянии вернуть даже первоначально предоставленную сумму, тем более — претендовать на получение дохода.

Трансфертное ценообразование и разводнение акционерного капитала (проведение дополнительных эмиссий для снижения долей владельцев пакетов акций до уровня менее 25%) аналитики относят к наиболее серьезным примерам нарушения прав акционеров в России. Помимо перечисленных выше можно привести и другие (встречающиеся довольно часто) примеры, ущемляющие права акционеров: преднамеренное банкротство с последующей распродажей имущества инсайдерам по заниженным ценам; невыплата или задержка выплаты дивидендов (может быть принято решение о выплате дивидендов только для работающих в акционерном обществе акционеров); несоблюдение правил раскрытия информации; нарушение прав акционеров на участие в общем собрании (акционеры могут не уведомляться вообще, либо в не установленный законом срок, либо им не сообщается о наиболее важных вопросах повестки дня собрания); нарушение доступа к реестру акционеров.

Использование в бизнесе сложных схем, слабо прозрачные отношения собственности затрудняют передачу полномочий от владельцев компаний к наемным менеджерам. Чем более непрозрачен бизнес, тем в большей степени у наемных менеджеров появляется возможность работать на себя, а не на владельца компании, и они этим пользуются. Поэтому совмещение в этих условиях полномочий владельцев компании и топ-менеджеров в одном лице во многих случаях оправданно. В то же время все более отчетливо прослеживается тенденция к передаче полномочий от собственника к наемному менеджеру. Это обусловлено необходимостью выхода компаний на фондовые рынки, повышения ликвидности акционерного капитала, при-

влечения инвесторов. Решать эти задачи должен профессиональный управленец. Вместе с тем важно также понимать, что и в западных компаниях до сих пор все еще не решена проблема эффективного разделения трех функций — владения, текущего управления и представления интересов акционеров в отношениях с менеджментом.

Обобщение опыта функционирования различных моделей позволило выявить основные принципы, лежащие в основе построения эффективной системы корпоративного управления. Вот некоторые из них: 1) наличие в совете директоров независимых членов, которые в идеальном случае должны составлять большинство и не должны участвовать в оперативном управлении компанией; 2) членам совета директоров должны принадлежать значительные доли в компании; 3) построение системы стимулирования членов совета директоров и топ-менеджеров компании в зависимости от соблюдения интересов акционеров (чаще всего такая система базируется на компенсационных пакетах, основанных на опционах на акции компании); 4) высокая степень прозрачности и информационной открытости компании; 5) равноправие всех акционеров, в том числе и миноритариев.

С учетом того, что прослеживается общемировая тенденция к сближению различных моделей корпоративного управления, России необходимо двигаться в направлении некой смешанной модели, в максимальной степени учитывающей интересы всех участников корпоративных отношений. В перспективе роль фондового рынка в России будет только возрастать. Вместе с тем полагаться только на самоорганизацию рынка ценных бумаг нельзя, и на начальном этапе его формирования необходимо усилить роль государства в этом процессе.