Особенности влияния девальвации курса рубля на Российский фондовый рынок

ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ

Е.Б. МАЛЫХ

Елена Борисовна МАЛЫХ — кандидат экономических наук, ст. преподаватель кафедры финансовых рынков и финансового менеджмента НИУ ВШЭ (СПб), ст. преподаватель кафедры экономической теории и экономики предпринимательства Санкт-Петербургского университета управления и экономики.

В 1999 г. окончила СПбГУЭФ.

Автор 10 публикаций.

Сфера научных интересов — девальвационные эффекты, таргетирование инфляции, влияние курсовых колебаний на различные параметры, фондовый рынок

^ ^ ^

ОСОБЕННОСТИ ВЛИЯНИЯ ДЕВАЛЬВАЦИИ КУРСА РУБЛЯ НА РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК

Влияние девальвации на фондовый рынок прослеживается через: 1) влияние на фундаментальные показатели акций; 2) влияние девальвационных ожиданий на спрос на активы, номинированные в национальной валюте. Рассмотрим эти каналы подробнее.

Влияние девальвации национальной валюты на фундаментальные показатели акций осуществляется путем воздействия на прибыль компаний, акции которых находятся в обороте. На Московской бирже торгуются преимущественно акции российских компаний, поэтому для анализа влияния девальвации на фундаментальные показатели фондового рынка необходимо рассмотреть ее влияние на национальное производство. Этот вопрос изучен представителями различных экономических школ достаточно подробно, тем не менее результат влияния девальвации на производство представляется спорным. В ряде моделей девальвация приводит к сокращению национального выпуска, действуя через: увеличение стоимости импортируемых сырья, материалов и запчастей, повышение инфляции, сокращение реальной заработной платы, ухудшение баланса фирмы. Экспансионистский эффект девальвация оказывает за счет перераспределения спроса между импортными и отечественными товарами и относительного снижения издержек экспортеров.

Анализ рассмотренных моделей позволяет систематизировать теоретические подходы к влиянию девальвации на национальное производство с точки зрения его механизма (см. табл.). Основные направления влияния девальвации на национальное производство могут быть систематизированы следующим образом.

1. Перераспределение спроса между внутренними и импортными товарами в результате изменения относительных цен (С.Е. Тоувар [11], Ф.С. Картаева [3], П. Кадочников, С. Синельникова-Мурылева и С. Четвериков [2]).

2. Определение совокупного спроса. В модели С. Эдвардс [7] снижение реального курса национальной валюты приводит к повышению инфляции и, соответственно, к снижению реальной денежной массы, что, в свою очередь, инициирует снижение спроса. В модели П. Кадочникова, С. Синель-никова-Мурылева и С. Четверикова [2] девальвация вызывает изменение дохода, спровоцированное ростом цен. В исследованиях Ф. Ларина, Дж. Сакса [10] и Дж.Р. Файра, Ф.Дж. Карейро [8] девальвация через влияние на инфляцию приводит к сокращению реальной заработной платы, что является причиной снижения совокупного спроса.

3. Издержки внутристрановых производителей. В исследовании К.Дж. Форбеса [9] девальвация приводит к снижению реальной заработной платы и соответственно, к уменьшению издержек. В мо-

ГРНТИ 06.73.35 © Е.Б. Малых, 2014

24

Е.Б. Малых

делях К.Дж. Форбеса [9] и Ф.С. Картаева [3] динамика реального валютного курса определяет стоимость импортируемых материальных ресурсов.

4. Заимствования фирмы в иностранной валюте. В модели С.Е. Тоувара [11] девальвация внутренней валюты приводит к удорожанию обслуживания заимствований фирмы, выраженных в иностранной валюте, и, соответственно, к ухудшению баланса.

5. Рентабельность экспорта. В модели Дж.М. Кампа и Л.С. Голдберга [6] девальвация внутренней валюты повышает эффективность экспорта.

Таблица

Систематизация теоретических подходов к влиянию девальвации на национальное производство

Направления влияния девальвации на национальное производство Влияние девальвации на параметр Влияние девальвации на производство Автор модели

Перераспределение спроса в сторону товаров внутристранового производства Положительное Расширение С.Е. Тоувар [11], Ф.С. Картаев [3], П. Кадочников, С. Синельникова-Мурылева и С. Четвериков [2]

Инфляция Увеличение Сокращение С. Эдвардс [7]

Доходы населения Уменьшение Сокращение П. Кадочников, С. Синельникова-Мурылева и С. Четвериков [2]

Реальная заработная плата Уменьшение Сокращение (фактор спроса) Ф. Ларин, Дж. Сакс [10], Дж.Р. Файра, Ф.Дж. Карейро [8]

Уменьшение Расширение (фактор предложения) К. Дж. Форбес [9]

Задолженность фирмы в иностранной валюте Ухудшение Сокращение С.Е. Тоувар [11]

Стоимость импортируемых факторов производства Увеличение Сокращение Ф.С. Картаев [3], К.Дж. Форбес [9], Дж.М. Кампа и Л.С. Голдберг [6]

Рентабельность экспорта Положительное Расширение Дж.М. Кампа и Л.С. Голдберг [6]

Из анализа рассмотренных моделей можно сделать вывод, что не представлена комплексная модель, объединяющая три направления влияния девальвации на национальное производство: перераспределение спроса, совокупный спрос и стоимость импортируемых факторов производства. Полагаем, что результирующее влияние девальвации на национальное производство определяется сопоставлением указанных каналов. В связи с этим нами обоснован теоретический подход к характеристике механизма их совмещения, схематично представленный на рис. 1.

Девальвация национальной валюты, с одной стороны, приводит к перераспределению спроса в пользу внутренних производителей, что выступает фактором увеличения производства, с другой — ведет к сокращению совокупного спроса, действуя через повышение инфляции, и, соответственно, вызывает уменьшение производства. Влияние девальвации реального курса национальной валюты на перераспределение спроса между зарубежными и внутренними производителями определяется перекрестной эластичностью спроса на отечественные товары по цене импортных товаров, эластичностью ставки превышения цен над удельными издержками внутренних производителей. Последняя, в свою очередь, зависит от следующих факторов: возможности увеличения физических объемов внутреннего производства, уровня конкуренции на определенном товарном рынке, адекватности оценки экономической ситуации и степени принятия оптимальных решений экономическими агентами, стоимости бренда, затратами на уход с рынка. Влияние девальвации на совокупный спрос определяется зависи-

ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ

25

мостью инфляции от валютного фактора (эффект переноса). Девальвация повышает цены импортных факторов производства и ведет к уменьшению производства, прежде всего, в фирмах, непосредственно использующих импортные компоненты в производстве, а также к сокращению общего объема производства, поскольку отдельные фирмы являются звеньями производственной цепочки и их поставщики могут использовать импортное сырье и оборудование.

Девальвация национальной валюты

и

Факторы спроса

тг

и

Увеличение

производства

тг

Сокращение

производства

тг

Факторы предложения

\

Перераспределение спроса (эффект замены) Совокупный спрос (эффект дохода) Стоимость импортируемых материальных ресурсов

IT

Сокращение

производства

тг

Перекрестная эластичность по цене между товарами импортных и внутренних производителей

Эластичность спроса на товары внутристрановых производителей по их цене

Эластичность издержек внутристрановых фирм по цене импортируемой промежуточной продукции

1

Результирующее влияние девальвации реального курса национальной валюты на производство

Рис. 1. Механизм влияния девальвации национальной валюты на конкурентоспособность производства

Для того чтобы определить условия, при которых девальвация национальной валюты приводит к росту конкурентоспособности внутреннего производства, был обоснован теоретический подход к характеристике механизма совмещения вышеуказанных каналов.

За основу взята модель, предложенная в работе Ф.С. Картаева [3], в которую внесены следующие изменения: добавлена зависимость дохода и реальной заработной платы от валютного курса, произведена разбивка на периоды, включена стоимость капитала в среднесрочном периоде.

В краткосрочном периоде затраты, выраженные в национальной валюте, не меняются. Затраты же, выраженные в иностранной валюте — цены на импортируемые сырье и материалы, — меняются пропорционально изменению валютного курса. Рост выпуска возможен только за счет дозагрузки существующих мощностей.

Выделяются каналы предложения и спроса. Влияние валютно-курсовых изменений на предложение заключается в следующем:

26

Е.Б. Малых

Технология производства фирмы описывается функцией Коба-Дугласа:

Q=Ax Va L1-a, 0 < а < 1,

где Q — выпуск фирмы;

А — коэффициент, характеризующий технологию производства;

V — количество импортируемого фактора производства;

L — количество используемого труда; a — эластичность выпуска по импортируемому фактору.

Пусть цена импортируемого фактора производства в единицах иностранной валюты равна 1, тогда цена импортируемого фактора производства в единицах национальной валюты тождественно равна обменному курсу е.

Задача минимизации издержек имеет следующий вид:

ТС = wL + eV ^ min,

V,L

где ТС — общие издержки;

w — реальная заработная плата.

Уровень реальной заработной платы со стороны предложения предполагается постоянным, не связанным зависимостью с валютным курсом.

В результате решения этой задачи выводится функция издержек фирмы:

ТС = Beaw1-aQ,

где В — некоторая положительная константа.

Поскольку фирма действует на конкурентном рынке, в состоянии равновесия цена продукции фирмы равна ее предельным издержкам:

р = Beaw1-a,

где p — уровень цен.

Из этого уравнения выводится следующее соотношение:

dp

Р

de dw

а----+ (1 — а) —.

е w

Повышение валютного курса увеличивает издержки фирмы и, соответственно, цену.

Влияние девальвации на спрос происходит разнонаправленно: с одной стороны, через влияние на относительные цены импортируемой конечной продукции, а с другой — на совокупный спрос.

Функция полезности репрезентативного домохозяйства, потребляющего внутренний и импортируемый продукт, будет следующей:

U = U (Q,M),

где U — полезность репрезентативного домохозяйства;

Q — внутренний продукт;

M — импортируемый продукт.

Цена импортируемого продукта выражена в единицах иностранной валюты и равна единице.

Тогда бюджетное ограничение будет иметь следующий вид:

pQ + еМ < I,

где I — доход репрезентативного домохозяйства.

Соответственно, из решения задачи максимизации полезности следует, что функция спроса на внутренний продукт будет равна:

Q = ^ e, I)-

Это выражение показывает, что уровень спроса на внутренний продукт зависит от сравнительных цен внутреннего и внешнего продукта и уровня дохода домохозяйства.

В условиях постоянной занятости доход домохозяйства равен его заработной плате:

I = w.

Поскольку реальная заработная плата равна номинальной заработной плате, скорректированной на уровень цен, то влияние валютного курса на совокупный спрос определяется его влиянием на инфляцию, которое зависит от величины эффекта переноса (k).

ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ

27

Пусть:

в — эластичность спроса на внутренний товар по цене внутреннего товара;

Y — эластичность спроса на внутренний товар по цене импортного товара.

Для объединения каналов спроса и предложения совмещены решения задачи для фирмы и для потребителя через приравнивание прироста реальной заработной платы:

f =(г-«»1-;(т-

где k — коэффициент, отражающий влияние курса на рост уровня цен; k > 1, если есть эффект переноса.

Если эффект переноса отсутствует, т. е. k = 1, то девальвация национальной валюты приведет к росту выпуска только при условии, что у - aft > 0. Из соотношения следует, что обесценение национальной валюты приведет к росту внутреннего производства, если: 1) конечные внутренние и импортируемые товары являются заменителями (у > 0); 2) эластичность издержек внутристрановых фирм по импортируемой промежуточной продукции является достаточно низкой; 3) эластичность спроса на товары внутристрановых производителей по их цене является достаточно низкой. Однако даже при выполнении этих условий эффект переноса может замедлить скорость роста национального выпуска, так как при k > 1 вторая скобка может стать величиной отрицательной. Таким образом, для того чтобы девальвация привела к росту внутреннего производства, зависимость инфляции от валютного курса должна быть умеренной.

Очевидно, что наибольшие дивиденды от девальвации получают экспортоориентированные предприятия, не использующие импортные материалы и комплектующие.

На рис. 2, где схематично изображено влияние девальвации на ВВП, показано, что в периоды девальваций 1998 и 2008 гг. ВВП снижался.

Второй канал влияния девальвации на фондовый рынок прослеживается через влияние девальва-ционных ожиданий на спрос на активы, номинированные в национальной валюте. При повышении девальвационных ожиданий происходит вывод средств нерезидентов из активов, номинированных в национальной валюте. В 1998 г. происходил масштабный вывод средств нерезидентов из инструментов ГКО-ОФЗ, в результате чего эффективная доходность ГКО со сроком погашения от 1 до 6 месяцев в середине июля превышала 150 % годовых (по некоторым сделкам — 160 %) [1].

Девальвация рубля в 1998 г. дала импульс развитию промышленности в России, в результате чего инвестиции в акции российских эмитентов приносили сравнительно высокий доход, что привлекало на рынок нерезидентов. Ввоз капитала в Россию продолжился до 2007 г. (за исключением 3-го квартала 2007 г.), сальдо операций нерезидентов на рынке акций было положительным по итогам 2007 г. В начале 2008 г. положение стало меняться: в 1 -м квартале сальдо операций нерезидентов на рынке акций стало отрицательным, чистый вывоз капитала частного сектора составил 23,1 млрд долл. [4] Начиная с июня 2008 г., на рынке закрепилась тенденция к выводу средств инвесторами-нерезидентами, в результате чего сальдо операций этой категории участников стало отрицательным. Максимальный отток средств был зафиксирован в июле и октябре 2008 г. (соответственно 74 и 63 млрд руб.) [там же]. В сентябре 2008 г. доля нерезидентов в биржевом обороте рынка акций ФБ ММВБ постепенно начала уменьшаться, достигнув минимума в 24,4 % в январе 2009 г., т. е. сократилась по сравнению с летними месяцами 2008 г. в 1,6 раза [там же].

Таким образом, в России проявилось влияние девальвации на фондовый рынок через оба рассмотренных канала. Действие девальвации относительно фундаментальных показателей наиболее сильно проявилось после кризиса 1998 г. В то время акции были существенно недооценены, фондовый рынок неразвит, вложения в акции, в том числе со стороны нерезидентов, минимальны. На этом фоне масштабная девальвация дала существенный импульс развитию отечественной промышленности и сделала выгодными инвестиции в акции российских компаний.

28

Е.Б. Малых

w

<N

Прим.: Рассчитано по [5].

Рис. 2. Динамика прироста ВВП в России в 1995-2013 гг. (в постоянных ценах 2008 г., сезонно скорректированных).

Рост фондового рынка в период 1999-2007 гг. привел к устранению оценок заниженной цены акций и привлек значительные объемы средств нерезидентов, в результате чего российский фондовый рынок стал чувствителен к влиянию девальвационных ожиданий на спрос на акции, номинированные в рублях. Действие этого фактора в полной мере проявилось в период кризиса 2008 г., когда вывод средств нерезидентов спровоцировал обвал фондового рынка. Для снижения зависимости российского фондового рынка от девальвационных ожиданий на спрос на активы, номинированные в рублях, целесообразно ограничить приток в страну иностранного спекулятивного капитала. Подчеркнем, что речь идет об ограничении именно спекулятивного капитала, который, в отличие от прямых иностранных инвестиций, не оказывает непосредственного влияния на инвестиционные потребности компаний.

ЛИТЕРАТУРА

1. Были такие ГКО. Эксперт on-line. URL: http://expert.ru/expert/2009/01/byli_takie_gko/(дата обращения: 27.05.2014).

2. Кадочников П., Синельников-Мурылев С., Четвериков С. Импортозамещение в Российской Федерации в 1998-2002 гг. Институт экономической политики имени Е.Т. Гайдара. 2003. URL: http://www.iep.ru/ru/imp ortozameschenie-v-rossiiskoi-federacii-v-1998-2002-gg-nauchnye-trudy-62.html (дата обращения: 27.05.2014).

3. Картаев Ф.С. Моделирование влияния валютного курса рубля на динамику ВВП: автореф. дис. ... канд. экон. наук. М., 2009. 24 с.

4. Кризис на фондовом рынке — взгляд изнутри. РЦБ РФ. URL: http://www.rcb.ru/bo/2009-02/22707/ (дата обращения: 27.05.2014).

5. Росстат РФ. URL: http://www.gks.ru (дата обращения: 27.05.2014).

6. Campa J., Goldberg L.S. Investment in Manufacturing, Exchange-Rates and External Exposure. NBER Working Paper. 1993. N 4378. URL: http://www.nber.org/papers/w4378.pdf (дата обращения: 22.06.2014).

7. Edwards S. Are Devaluations Contractionary? NBER Working Paper. 1987. N 1676. URL: http://www.nber. org/papers/w1676.pdf (дата обращения: 01.07.2014).

8. Faria J.R., Carneiro F.G. Devaluation, output and wages // International economic journal. 2003. Vol. 17. Р. 15-27.

9. Forbes K.J. Cheap Labor Meets Costly Capital: The Impact of Devaluations on Commodity Firms. NBER Working Paper. 2002. N 9053. URL: http://www.nber.org/papers/w9053.pdf (дата обращения: 01.07.2014).

10. Larrain F., Sachs J. Contractionary Devaluation, and Dynamic Adjustment of Exports and Wages. NBER Working Paper. 1986. N 2078. URL: http://www.nber.org/papers/w2078.pdf (дата обращения: 01.07.2014).

11. Tovar C.E. Devaluations, output and the balance sheet effect // Bank for International Settlements. Central Bank of Indonesia. 2008. N 2-3. 36 с.