Допэмиссия перевыполнима

В последние 12 месяцев объем публичных размещений акций достиг рекордных $17,8 млрд. Вместе с IPO в России растет популярность размещений по закрытой подписке.

Тяга к публичности
Отечественные предприятия дружно увлеклись публичными размещениями. С ноября 2005 по ноябрь 2006 года 20 российских компаний провели IPO на отечественных и западных биржах на сумму $17,8 млрд – это в четыре раза превышает совокупный объем размещений за всю историю российских рынков капитала. За это время среди публичных компаний появилось сразу четыре «миллиардера»: «Роснефть» с рекордными $10,4 млрд, ТМК ($1,069 млрд), «Северсталь» ($1,063 млрд) и «Комстар–ОТС» с $1,062 млрд.

Деньги, конечно, большие, но далеко не все они идут на развитие компаний-эмитентов, отмечает Дмитрий Серебренников, заместитель генерального директора ИК «Финам». Дело в том, что настоящее инвестиционное IPO предусматривает продажу допэмиссии новых акций по рыночным ценам, и именно эти деньги поступают в компанию. А если во время публичного размещения продаются старые акции, выгоду получают персонально акционеры. И большинство «наших» размещений относится именно ко второму типу – «чистокровные» IPO скорее исключение, чем правило.

Так, из $10,4 млрд, вырученных при IPO «Роснефти», самой компании достались лишь $1,892 млрд – остальное получил продающий акционер, «Роснефтегаз». В других секторах та же картина: из 368-миллионной выручки от IPO «Магнита» в компанию пришло $189 млн. А из $346 млн IPO «СТС-медиа» – чуть более трети, или $94,5 млн. Наконец, от четырех последних размещений (ТМК, «Северсталь», «Система-Галс» и Челябинский цинковый завод) компании вообще не получили ни цента. Все досталось продающим акционерам, которые выходили из бизнеса через публичные механизмы.

С инвестиционными целями IPO провели «Комстар-ОТС» и CAT Oil ($322 млн), а также теплогенерирующая компания ОГК-5 ($459 млн). Здесь все было по законам жанра: продавалась допэмиссия, вся выручка от которой поступила в компанию.

Уценка ценностей
В следующем году, по оценкам Deutsche Bank, объем публичных размещений вырастет до $19 млрд. На фондовом рынке появится около 25 новых предложений. Однако чем шире становится выбор, тем тщательнее инвесторы взвешивают соотношение цены и качества для каждого размещения. Уже сейчас они требуют дисконта за недостатки в корпоративном управлении, невысокую долю на рынке или неконкурентную динамику рентабельности. Так что размещения с теми мультипликаторами, с какими отечественные предприятия выходили на биржи в начале 2006-го, в дальнейшем вряд ли будут удаваться, полагают аналитики.

И компании уже не могут игнорировать изменившиеся настроения потенциальных покупателей акций. На днях одна из крупнейших в России розничных сетей «Дикси» пересмотрела планы выхода на биржу, перенеся IPO с 2006 года на второй квартал 2007-го. Но самое главное – акционеры сети умерили аппетиты: вместо $400 млн за пакет в 23% в «Дикси» теперь согласны всего на $250 млн.

Однако компаний, не распознавших тенденции и поплатившихся за это, пока больше. В мае под угрозой срыва оказалось IPO «Черкизово»: группа сильно себя переоценила, но акционеры отказались снижать ценовой диапазон, и в результате в середине роад-шоу синдикат андеррайтеров покинули Morgan Stanley и «Тройка Диалог». Размещение спас уцелевший организатор – «Ренессанс Капитал», скупивший через аффилированные структуры часть бумаг, не востребованных инвесторами. Показательно и недавнее размещение «Северстали». Цена акции хотя и «вписалась» в середину ценового диапазона ($11-13,5 за акцию), но все-таки не удовлетворила владельца холдинга Алексея Мордашова, который сократил объем предложенного пакета с 15% до 9,1%.

У торгового дома «Копейка» даже до роад-шоу дело не дошло. Компания, наметившая было размещение на конец нынешнего года, отменила его на ранней стадии, сославшись на неблагоприятную рыночную конъюнктуру. По неофициальной версии, решение было принято после предварительных переговоров с инвесторами, в ходе которых выяснилось, что акционеры «Копейки» не получат желаемых $300 млн от продажи акций. Мультипликатор P/E (соотношение стоимости компании и чистой прибыли) у «Копейки» зашкаливал за 32 – это почти столько же, сколько у производителя соков «Лебедянского». Напомним, что IPO «Лебедянского» до сих пор остается самым дорогим (по показателю P/E) отечественным размещением. Но оно было первым в потребительском секторе, и инвесторы согласились платить столь высокую цену.

Наконец, самый яркий пример завышенных ожиданий от публичной продажи акций – несостоявшееся размещение «Уралкалия». Едва ли не в последнюю минуту его отменил владелец компании Дмитрий Рыболовлев из-за того, что инвесторы сочли аппетиты эмитента завышенными и подали мало заявок. «И неудивительно,– объясняет Александр Кантарович, руководитель аналитического департамента МДМ-банка.– Коэффициент P/E у „Уралкалия” составлял 19, это чересчур для компании из ресурсного сектора. Например, у ЛУКОЙЛа тот же мультипликатор сегодня равен 9». Если раньше инвестиционное сообщество и соглашалось переплачивать за акции отечественных эмитентов, то сегодня намерено оценивать их трезво.

В узком кругу
Но как вовремя понять, не чрезмерны ли ожидания собственников и не сорвется ли IPO в последний момент? Рецепт – провести предварительное размещение небольшого пакета акций по закрытой подписке (private placement).

Процедура private placement гораздо проще, чем при публичном размещении: инвестбанки-организаторы устраивают презентацию, рассказывают о менеджменте, предоставляют потенциальным покупателям отчетность компании, юридическое заключение и проект акционерного соглашения. Через 10 дней претенденты подают заявки. Далее компания получает деньги, а инвестор – акции. К тому же при частном размещении предъявляются менее жесткие, чем при IPO, требования к структуре бизнеса, к наличию международной отчетности, аудиторского заключения «большой четверки».

«Для инвестора, участвующего в закрытой подписке, принципиально важны лишь две вещи: грамотная управленческая команда и высокая доходность»,– говорит Денис Кузнецов, вице-президент департамента рынков капитала ИГ «Атон». Поэтому частные размещения стали столь популярны. «Компании сравнивают риски и трудозатраты IPO и частных размещений и чаще всего делают выбор в пользу последних»,– объясняет Денис Матафонов, старший аналитик компании «Антанта капитал».

Именно резкий рост числа частных размещений стал, пожалуй, самой значимой переменой на рынке акционерного капитала за период с ноября 2005 года по ноябрь 2006-го. Сегодня частные размещения стоят в одном ряду с публичными, полагает Денис Матафонов. Ежемесячно происходит около десятка размещений на сумму от $30 млн до $100 млн. Некоторые компании даже устраивают по два-три частных размещения, говорит Наталья Иванова, управляющий директор pre-IPO фонда Renaissance Investment Management. Значимая доля мелких размещений приходится на региональные энергетические компании, производителей тары и продуктов питания.

Только в этом году, по мнению инвестбанкиров, объем закрытых российских размещений составит около $5 млрд. Частные размещения начинают конкурировать с IPO и другими формами инвестиций в акционерный капитал не только по числу самих событий, но и по объему привлеченных средств.

Эти прогнозы соответствуют данным нашего рейтинга. В списке крупнейших private placements – частное размещение акций производителя водки «Союз-Виктан» ($300 млн), АФК «Система» ($250 млн), Urals Energy ($190 млн), химического предприятия «Акрон» ($98 млн), производителя молочных продуктов и детского питания «Нутритек» ($63,7 млн).

Половина отечественных компаний, планирующих первичное размещение акций, начинают путь на рынок публичного капитала с предварительного размещения небольшого пакета акций (5–7%, реже 15–20%) по закрытой подписке. «Частные размещения допэмиссий перед IPO – очень грамотная инвестиционная стратегия: компания привлекает деньги для развития бизнеса, улучшает качественный состав акционеров, получает независимую оценку и привлекает к себе внимание рынка»,– объясняет Денис Кузнецов.

Заметно ближе к IPO благодаря private placement стало химическое предприятие «Акрон», весной разместившее 7,5% своих акций на $98 млн. После продажи акций по подписке снизилась доля крупного акционера «Акрона» – «Фосагро», присутствие которого действует на инвесторов как красная тряпка на быка. «Дегустация» компании рынком – вот как многие определяют цель private placements. Но можно сказать иначе: частное размещение позволяет узнать, что именно не нравится инвесторам в эмитенте. И заранее свести к минимуму влияние раздражителя на справедливую стоимость акций.