Порода не терпит пустоты

Несмотря на рекордные цены на драгоценные металлы, инвестиции в акции добывающих компаний дадут отдачу лишь в долгосрочной перспективе. А все из-за высокой выработки, то есть фактически из-за истощения действующих месторождений.

Золотые жилы

На прошлой неделе две крупнейшие российские золотодобывающие компании — "Полюс Золото" и "Полиметалл" — опубликовали результаты работы за полугодие. Обе компании показали снижение производства металлов основной группы. "Полюс Золото" снизило производство золота на 6,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; сокращение компанией "Полиметалл" производства серебра составило 7%, золота — 3%.

Аналитики отмечают, что негативные тенденции не получат развития, однако в ближайшие годы темпы роста добычи будут не слишком велики, так как компании находятся на стадии инвестирования в расширение производство, основные результаты которого будут ощутимы не ранее чем через два-три года.

Впрочем, это не помешало компании "Полюс Золото" показать увеличение чистой прибыли за второй квартал текущего года на 28% по сравнению с первым кварталом благодаря росту стоимости золота. Компания является крупнейшим производителем золота в России, добыв 2,5 млн унций в 2006 году. Но еще заметнее она выделяется по запасам, которые превышают 50 млн унций, что больше суммарных запасов 10 других крупнейших российских производителей золота. В текущем году запасы компании, как ожидается, возрастут до 70 млн унций, что позволит "Полюс Золото" войти в пятерку крупнейших компаний мира по уровню аудированных запасов золота.

Вместе с тем, увлекшись разведкой новых месторождений, компания "Полюс Золото" не успевала так же быстро вводить эти мощности в эксплуатацию. В результате основная шахта компании, Олимпиадненская, практически выработана. В прошлом году роста добычи удалось добиться во многом благодаря приобретениям действующих объектов, в частности Куранахского ГОКа в Якутии, показатели которого были консолидированы в 2006 году.

Ввод новых месторождений предполагается только в 2009 году, после чего рост производства станет весьма значительным. Согласно утвержденной стратегии развития, к 2015 году компания планирует довести производство золота до 3,9 млн унций.

Бизнес "Полюс Золото" не диферсифицирован, поэтому компания полностью зависит от котировок золота. В ближайшее время аналитики не ожидают сильных провалов в цене на золото: с начала года котировки колеблются в пределах $600-700, что является историческим максимумом. "В дальнейшем золото будет держаться ниже нынешних отметок — на уровне $300-400 за унцию, и сегодняшних цен мы, скорее всего, уже не увидим никогда",— уверен аналитик Собинбанка Николай Сосновский.

Однако и возможности дальнейшего роста золотых котировок тоже оцениваются как маловероятные. "Более 50% добываемого в мире золота поступает на изготовление различных украшений, 25% — на пополнение государственных золотовалютных резервов, а оставшаяся доля делится между инвесторами и промышленными потребителями,— отмечает начальник аналитического отдела фондового центра "Линвест" Рушан Зарипов.— То есть основной причиной для роста стоимости золота может стать как увеличение интереса к ювелирным украшениям, так и повышение инвестиционного спроса со стороны государственных резервных систем и частных инвесторов".

На сильный рост увлечения населением ювелирными изделиями особо рассчитывать не стоит — спрос на подобные вещи в течение последних лет неуклонно падает, сохраняясь лишь в странах Востока. Что касается инвестиционного спроса, то он может возникнуть либо в случае снижения уровня стабильности в мире (как это имеет место в настоящий момент), либо в связи с отсутствием аналогичных по уровню риска, но более удобных в обращении объектов вложения средств. "Как показала практика последних лет, в случае обострения каких-либо конфликтов усиливающиеся интеграционные процессы в мировой экономике и развитие финансовых рынков провоцируют основной инвестиционный спрос либо в инструментах с фиксированной доходностью, либо в энергетике",— говорит Рушан Зарипов. Новые инструменты оказываются более удобными по сравнению с золотом.

Возможным катализатором роста цен на драгоценные металлы в ближайшие годы может стать и снижение привлекательности американского доллара как объекта инвестиций. Этот процесс уже начался, и его сила будет зависеть только от способности властей США успешно проводить монетарную политику, чтобы снизить долговую нагрузку и дефицит торгового баланса. Поэтому Николай Сосновский уверен, что акции компании "Полюс Золото" будут расти "не слишком быстро, но зато уверенно". "В пользу этого говорит слабый доллар и высокий уровень инфляции — именно эти две составляющие обеспечат стабильно высокие цены на золото",— заключает он. Впрочем, по мнению Рушана Зарипова, негативное влияние на текущее развитие компании может оказать смена собственников. Имеется в виду переход контроля над предприятием в руки Михаила Прохорова. А затем, возможно, и под контроль государственной АЛРОСА: слухи об этом обсуждаются уже несколько месяцев.

Серебряные струны

"Полиметалл" является более диверсифицированной компанией в сравнении с "Полюс Золото". Примерно половина ее доходов приходится на добычу золота, а другая — на добычу серебра. "Полиметалл" является крупнейшим в России производителем серебра и занимает третье место по объемам производства золота. По объемам производства серебра "Полиметалл" занимает пятое место в мире.

Во втором квартале текущего года компания показала некоторое ухудшение финансовых показателей. Чистый убыток "Полиметалла" составил 72,4 млн руб. Это при том, что прибыль в первом квартале составила 57,3 млн руб. Снижение прибыли компания связывает с включением в состав расходов оплаты услуг, связанных с размещением обыкновенных акций и глобальных депозитарных расписок на фондовых биржах, которое прошло в начале года.

Кроме того, как отмечает аналитик банка "Российский кредит" Юлия Васина, компании не удалось в полной мере воспользоваться благоприятной конъюнктурой на рынке серебра. "Рост операционных результатов "Полиметалла" ограничен "твердыми" ценами на серебро, зафиксированными в соглашении о хеджировании, которые существенно ниже рыночных,— говорит она.— Последняя поставка по соглашению планируется в ноябре текущего года. После чего операционные результаты компании будут повторять динамику мировых цен, и компания будет справедливо оценена рынком".

В ближайшие пять лет "Полиметалл", по оценкам Банка Москвы, может увеличить объемы добычи драгоценных металлов на 75%: к 2011 году добыча золота компанией достигнет уровня 450 тыс. унций, а добыча серебра — 30 тыс. унций. Позитивное влияние на капитализацию компании должен оказать и международный аудит по стандарту JORC, который планируется провести в ближайшие два года.

Вместе с тем для "Полиметалла" характерны те же тенденции, что и для "Полюс Золото": компания активно инвестировала в разведку и сейчас старается не отставать с вводом мощностей в эксплуатацию. В связи с этим, как указывают аналитики, основным фактором оценки стоимости компаний по-прежнему будут являться аудированные запасы драгоценных металлов.

"В мире осталось мало неразработанных коренных месторождений, запасы стран--лидеров отрасли истощаются,— говорит Юлия Васина.— Между тем, по скромным оценкам, "Полиметалл" и "Полюс Золото" обеспечены запасами на 20 лет (среднемировой уровень запасов — 10-12 лет)". Так что российские производители драгоценных металлов, считает аналитик, выглядят довольно привлекательно, хотя их динамика в краткосрочной перспективе не будет значительной.

Финансовые пилюли

Аптечная сеть "36,6" на прошлой неделе приняла решение о дополнительном выпуске акций общим объемом 15,8% от увеличенного уставного капитала: компания собирает новые ресурсы для финансирования развития розничной сети. В 2007 году, согласно планам менеджеров компании, сеть должна увеличиться на 612 аптек, 60% из них — за счет поглощения более мелких игроков. В прошлом году сеть открыла около 400 аптек, в том числе за счет приобретения — 352 аптеки.

Приобретения становятся все более дорогими и менее выгодными, что в условиях высокого уровня задолженности компании порождает серьезные проблемы. Поэтому дополнительная эмиссия представляется достаточно удобным инструментом для финансирования расширения сети без усугубления долговой нагрузки компании. На конец 2006 года, как следует из отчетности, показатель "чистый долг/EBITDA" составлял у компании 9,4 при абсолютном объеме долга $253 млн.

Ранее компания уже задействовала такие инструменты финансирования, как совместное предприятие с консорциумом банков, возглавляемым Standart Bank PLC. Консорциум внес $85 млн, аптечная сеть — 24,99% акций принадлежащего ей "Верофарма".

Помимо этого, как отмечает аналитик Банка Москвы Сабина Мухамеджанова, аптечная сеть объявила о том, что создается закрытый паевой фонд недвижимости, в который будет передана недвижимость, находящаяся в собственности группы (примерно 10% всех аптек, недвижимость которых оценивается приблизительно в $100 млн). Ожидается продажа паев ЗПИФа на $50 млн, чтобы оставить контроль над недвижимостью в компании. "Таким образом, используя альтернативные способы привлечения финансирования, группа сможет профинансировать $135 млн из $200 млн капитальных затрат, запланированных на 2007 год",— резюмирует аналитик.

Между тем аналитики указывают и на то, что действия акционеров можно рассматривать как подготовку к продаже уже всего бизнеса, а не только "Верофарма". Очевидно, что органическое развитие сети будет слишком длительным и дорогим, при том что финансовая отдача от розницы оценивается неоднозначно. Дальнейшие приобретения тоже находятся за рамками экономической целесообразности, поэтому есть вероятность, что менеджмент, уже имевший договоренности о покупке ряда региональных сетей, сможет за счет новых вливаний выполнить план текущего года и затем выйти из бизнеса. Впрочем, акциям компании это пока не дает сильного стимула: аналитики полагают, что ее бумаги все еще переоценены.

IPO "по ошибке"

На прошлой неделе в новостных лентах и комментариях инвестиционных аналитиков промелькнула информация про новое IPO "Нутринвестхолдинга", являющегося холдинговой компанией производителя детского питания "Нутритек". Но на поверку информация оказалась ошибочной: компания лишь завершает процедуру IPO, проведенного в мае, размещая дополнительную эмиссию акций среди существующих акционеров. "Тем самым деньги, полученные от новых инвесторов, купивших акции компании в период IPO, направляются в компанию и на ее развитие, в отличие, скажем, от "Фармстандарта", акционеры которого за счет IPO выходили из бизнеса",— отметил аналитик ИК "Финам" Сергей Фильченков.

В конце мая "Нутритек" привлек в ходе IPO порядка $92,8 млн, однако процедура размещения пока не завершена, так как были куплены не все акции компании, хотя размещение прошло по нижней границе объявленного ценового диапазона. По словам Сергея Фильченкова, оставшийся объем акций планируется либо разместить в ближайшее время на открытом рынке, либо часть акций будет погашена.

"Полиметалл", РТС

текущая стоимость ($) 6,15

справедливая стоимость

Банк "Зенит" 11,8

ИФК "Метрополь" 9,85

UBS 8,9

"Петрокоммерц" 4,81

"Полюс Золото", ММВБ

текущая стоимость ($) 39,7

справедливая стоимость

Банк "Зенит" 70

Альфа-банк 58,8

Банк Москвы 54,83

UBS 46

"Аптечная сеть 36,6", ММВБ

текущая стоимость ($) 83

справедливая стоимость

Альфа-банк 124

Банк Москвы 80,27

ИК "Брокеркредитсервис" 56,4

ИК "Тройка Диалог" 101,5

"Нутритек", ММВБ

текущая стоимость ($) 52,3

справедливая стоимость

ИК "Проспект" 64

Банк "Зенит" 62,9

ИБ "КИТ Финанс" 55,9

ИК "Финам" 53,4