Развитие российских бирж в 90-е годы*

ВОПРОСЫ РЫНКА

Я.М. Миркин,

зав. кафедрой ценных бумаг и биржевого дела РАЗВИТИЕ РОССИЙСКИХ БИРЖ В 90-Е ГОДЫ*

<...>

Этапы развития российских бирж

(О дной из начальных — и романтических — точек биржевого движения следует считать 3 апреля 1990 г. В этот день состоялось собрание ассоциации «Деловое сотрудничество и социальное развитие» при советском Фонде милосердия и здоровья. Этим собранием (факт, звучащий как исторический анекдот) была учреждена Российская товарно-сырьевая биржа (РТСБ) — центр биржевого движения начала 90-х годов, на которую в это время приходилось до половины оптового биржевого оборота России. Эту биржу копировали, на нее равнялись, и поэтому ее судьба дает очень точный образец того, как развивался биржевой рынок России.

^ Первый этап

Мода на биржи, взрывное создание бирж по образцу РТСБ

Как уже указывалось, в это время были учреждены более 700 товарных бирж, через которые немедленно началась реализация продукции (ранее директивно распределяемой) по свободным аукционным ценам. Биржи создавались коммерсантами, городскими властями, министерствами, на базе сети Госснаба и т.д. В создании РТСБ участвовал Политехнический музей в Москве, и первая торговая площадка располагалась в музее. Дух анекдота придавал пряность тому, что станет важнейшим для Москвы биржевым проектом. В оболочке бирж формировалась будущая сеть оптовых торговых компаний. При этом — за отсутствием товара, ощутимой выгоды, знаний — были созданы всего две фондовые биржи (в Москве), которые смогли приступить к работе только во второй половине

1991 г. По поводу срочных рынков были произнесены лишь первые слова.

* Окончание статьи. Начало см. в "Вестнике Финансовой академии" № 2(6)'98 г.

Последующие этапы очень точно характеризуются данными табл. 1-6** , а также данными о структуре торговых оборотов РТСБ, демонстрирующими тенденции, свойственные всем товарным биржам, боровшимся — после расцвета в начале 90-х годов — за выживание. В табл. 7 показана структура биржевых оборотов (Российская биржа):

Таблица 7

Показатели, % 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Товарный оборот 99,4 47,6 18,6 3,0 0,1 - 1,1

Фондовый оборот 0,6 52,4 66,1 89,7 0,8 1,5 0,1

Фьючерсный оборот - - 15,3 7,3 99,1 98,5 98,8

Итого: 100 100 100 100 100 100 100

Источник: Аналитические данные Российской биржи (сервер РТСБ в сети Интернет, 3.2.98).

^ Второй этап

Начало вытеснения реального товара и становление биржевого фондового оборота

Либерализация цен создала новые стимулы для товарных бирж — оптовые посредники узнавали друг о друге и налаживали связи на биржевых площадках. В это время российские товарные биржи являлись биржами реального товара. Однако постепенно начала набирать силу иная тенденция. После того как оптовые компании отладили торговые связи, информацию, совершать сделки через биржевые площадки стало невыгодно, более затратно (членские взносы, биржевые сборы и т.д.). В связи с высокими налогами часть торгового оборота стала «уходить в тень».

В итоге реальный товар стал вытесняться с биржевых площадок, члены биржи сосредоточивали свои усилия на внебиржевом обороте, перед товарными биржами встал вопрос о выживании. Соответственно в 1993 г. число товарных биржевых площадок сократилось на треть, а к концу 1996 г. — более чем на 60% в сравнении с 1992 г. (см. табл. 1). Стала стремительно падать доля торговли реальным

** См. начало статьи в № 2(6)’98 г.

товаром (на примере Российской биржи, которая в начале 90х годов давала не менее половины биржевого оборота страны): доля сделок с реальным товаром упала с 99,4% в 1991 г. и 47,6% в

1992 г. до 0% в 1996 г. и 1,1% в 1997 г. Подобная эволюция происходила на всех товарных биржах страны.

Вместе с тем в биржевом движении все яснее звучит тема фондового рынка. К концу 1992 г. количество биржевых фондовых площадок достигло 22 (см. табл. 3), в том числе на крупнейших товарных биржах были созданы фондовые отделы (РТСБ — осень 1991 г.). В

1992 г. создана Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), позиции которой в 90-х годах постоянно усиливались. На

1992 г. приходится также пик учреждения региональных (в ключевых экономических центрах страны) валютных бирж, что позже дало возможность ММВБ создать общенациональный рынок по торговле валютой и ценными бумагами.

Реальное значение фондовых площадок было еще невелико. По данным Минфина РФ за IV квартал 1992 г. (Финансовая газета. 1993. № 12) по 20 биржевым фондовым площадкам России объем сделок с ценными бумагами был равен всего 0,7 млрд руб. (по оценке, не более 3-5% от товарных сделок).

Вместе с тем многим в это время казалось, что главные биржи уже созданы, передел влияния невозможен, основные действующие лица определены. В отчете Московской центральной фондовой биржи за 1992 г. отмечалось, что "закончился период становления фондовых бирж, завершается этап освоения ими региональных рынков. Россия — в преддверии... выхода фондовиков на международный уровень, где от них потребуется все их профессиональное мастерство, вся финансовая мощь...".

Жизнь показала, что, может быть, и десяти лет недостаточно, чтобы создать сопоставимые с международной практикой, "взрослые" биржевые рынки, что нас ждет еще целая эпоха перехода к обществу и рынку, основные черты которых не определены еще и в конце 90-х годов.

^ Третий этап

"Восточный базар". Создание первой современной биржевой системы. Открытие срочных рынков

В рамках политики выживания, принятой большинством товарных бирж, на смену реальному товару пришел фондовый оборот: ваучеры (с осени 1992 г.); кредиты и денежные ресурсы — на них в 1993 г. приходилось примерно 70% финансового оборота российских бирж (по данным Госкомстата; Финансовая газета. 1994. № 9); брокерские места (продажа брокерских мест в качестве "финансового товара" осуществлялась с первых дней создания фондовых бирж); ценные бумаги на предъявителя; суррогаты ценных бумаг (например, билеты МММ, жилищные опционы, "бриллиантовые" и "золотые" контракты — срочные товарные контракты, выпускаемые эмитентом на массовой основе и заключаемые не в целях спекуляции или хеджирования, а для привлечения денежных средств в оборот эмитента; позднее — векселя, обслуживающие товарный оборот; депозитные сертификаты. Кроме того, биржи брались за обслуживание приватизационных сделок (проведение в своем регионе чековых аукционов по акциям приватизируемых предприятий).

Например, по данным РТСБ, доля фондовых инструментов в обороте биржи увеличилась почти до 90% (см. табл. 7). Продолжалось увеличение количества фондовых биржевых площадок — до 63 к концу 1994 г. (см. табл. 3) при сокращении количества товарных бирж — до 137 к концу того же года (см. табл. 1). Закончилось формирование системы региональных валютных бирж по формуле «1+7» (ММВБ + 7 региональных бирж).

В итоге многие биржевые рынки в это время представляли собой «восточный базар», пеструю конкурентную среду, в которой делались первые попытки инвестиций в современные биржевые системы.

Например, Центральная республиканская универсальная биржа (ЦРУБ) в Москве была открыта для совершения сделок широкой публикой; в 1994 г. на ней торговали примерно 50 предъявительскими ценными бумагами и суррогатами (большая часть которых потом бесследно исчезла из обращения). В годовом отчете ЦРУБ за 1994 г. так, например, характеризовалась торговля билетами МММ: «За билетами МММ прочно утвердилось определение "полиграфическая продукция МММ". Тем не менее билеты мМм являются сегодня самой популярной бумагой... Появление билетов разных номиналов... постоянное изменение руководством МММ внешнего вида билетов, частые отказы МММ принимать к оплате те или иные выпуски билетов, лихорадочные броски курса скупки/продажи билетов в пунктах МММ — все это привело работу на рынке билетов в разряд самых рисковых, но и самых доходных операций... Сегодня по билетам МММ заключаются сотни сделок ежедневно, билеты МММ являются самой крупной составляющей в обороте ЦРУБ и дают примерно 40-50% оборота всех фондовых бирж России».

Биржевой хаос времен приватизационных чеков, предъявительских бумаг и суррогатов не мог существовать долго. Масштабные спекуляции не могли не закончиться разрушительным для этого рынка кризисом (лето-осень 1994 г.) и усилением государственного регулирования (надзор за биржами и операторами фондового рынка, запрещение предъявительских ценных бумаг).

Кроме того, существование подобных рынков препятствовало созданию современных бирж, на основе которых могли бы решаться следующие макроэкономические задачи:

> развитие масштабного ликвидного рынка государственных и муниципальных ценных бумаг, через который бы привлекались капиталы на покрытие дефицита федерального и местных бюджетов;

> привлечение финансовых ресурсов в капиталы (акции и долговые ценные бумаги) хозяйства для его восстановления и возобновления экономического роста;

> получение доступа к иностранным портфельным инвестициям в условиях острого дефицита отечественных ресурсов (по оценке, размер дефицита средств для восстановления экономики достигал в середине 90-х годов 80% от потребности в средствах);

> создание срочного рынка в качестве макроэкономического инструмента для регулирования финансовых рисков и установления свободных рыночных цен;

> расширение возможностей отечественных инвесторов для безопасного и ликвидного вложения средств в отечественную экономику;

> развитие инструментов денежной политики (операции на открытом рынке Центрального банка, основанные на использовании государственных ценных бумаг).

Прозрачность, масштабность, ликвидность современных биржевых рынков, их финансовый характер, высокая степень регулируемости и надзора за участниками, этичность операций, за которой обычно очень тщательно следят, — все это делает возможным выполнение указанных задач.

Кроме того, современная биржа — по уровню технологий, сложности информационных систем, объемам капиталов, которые через нее привлекаются, — является "лицом" страны, одним из ключевых условий интеграции финансовых рынков. Именно биржа по-прежнему

представляет собой финансовый барометр погоды в политике и экономике страны (это еще раз показал кризис азиатских финансовых рынков в конце 1997 г.).

Поэтому важнейшими биржевыми событиями 1993-1994 гг. являются не драмы и анекдоты предъявительских ценных бумаг, не сцены биржевого "восточного базара", основанные на суррогатах и спекуляции ими, а создание в России первой современной биржевой системы — ММВБ — и возникновение срочных рынков.

В мае 1993 г. ММВБ открыла биржевой рынок государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО), в конце того же года приступила к проекту единого электронного финансового рынка "Эфир" (межрегиональные биржевые торги в системе валютных бирж), с марта 1994 г. ввела новый технический и торговодепозитарный комплекс, а уже в июле начала распространение удаленных терминалов, подключенных к торгово-депозитарной системе ММВБ.

В итоге в России появилась первая современная биржевая площадка, обладающая, в качестве компьютерной биржи, серьезным потенциалом развития и поддерживающая все возрастающий и ликвидный рынок ценных бумаг (ГКО, ОФЗ, затем корпоративные ценные бумаги и срочные инструменты). Произошел переход к двойному аукциону (соревнованию как покупателей, так и продавцов между собой), на котором основаны все крупнейшие биржи мира. Отказ от биржевой площадки, от торговли голосом (системы открытого выкрика), введение удаленных терминалов давали возможность создания компьютерной биржи, включающей участников не только Москвы, но и — в режиме реального времени — любого другого региона (с 1996 г. обсуждается открытие терминалов за рубежом).

В отчете ММВБ, посвященном 5-летию биржи, отмечалось, что в

1993 г. "в связи с успешным стартом рынка государственных облигаций она стала крупнейшим в России центром биржевой торговли не только валютой, но и фондовыми ценностями. Таким образом, в

1993 г. началось преобразование ММВБ из узкоспециализированной биржевой площадки в многопрофильную".

Наряду с ММВБ инвестиции в создание компьютерных биржевых площадок были сделаны Российской биржей, в прошлом РТСБ (конец 1993 г. — подготовка площадки для торговли фьючерсными контрактами, конец 1994-июль 1995 г. — реконструкция торгового

зала и введение электронной системы торгов), Московской центральной фондовой биржей (введение биржевого зала осенью

1993 г.), Московской международной фондовой биржей (система торговли изначально имела компьютерную основу), Московской товарной биржей, Московской биржей цветных металлов (создание биржевого "ринга" и компьютеризированной биржевой системы по типу Лондонской биржи цветных металлов) и другими биржами.

В конце 1992 и в 1993 г. на биржевых площадках возникли срочные рынки (первые фьючерсные торги проведены в октябре 1992 г. на Московской товарной бирже). В первом полугодии 1994 г. в Москве активно действовали срочные биржевые площадки МТБ, Московской центральной фондовой биржи, Московской торговой палаты, РТСБ. В биржевом секторе России начали набирать силу новые тенденции:

> превращение товарных бирж реального товара в биржи, торгующие срочными контрактами на товарные и финансовые инструменты. Таким образом, как и в международной практике, товарные биржи в России стали приобретать финансовый (по составу торгуемых инструментов) характер;

> для фондовых бирж, на которых рынок базовых ценных бумаг развивался недостаточно активно, открылись возможности преобразования в специализированные биржи фьючерсов и опционов; кроме того, в Москве и Санкт-Петербурге стали возникать и реализовываться проекты создания новых бирж, специализацией которых был бы только срочный рынок (товарные и финансовые фьючерсы и опционы).

Пример подобной эволюции товарных бирж дает Российская биржа (см. табл. 7). Доля фьючерсных операций в биржевых оборотах с 715% в 1993-1994 гг. возросла до 98-99% в 1995-1997 гг. Таким образом, за это время РТСБ превратилась в одну из крупнейших срочных площадок в России, признанную ведущими профессиональными операторами фондового рынка.

С 1994 г. был запущен в действие рынок товарных фьючерсов на Московской бирже цветных металлов.

Его идеологи (Гросс В., Шамурин Р. Организация торговли фьючерсными контрактами на цветные металлы. М., 1992. С. 12-14) отмечали, что "неверная трактовка народнохозяйственной роли бирж... становится тормозом на пути дальнейшего прогресса отечественных биржевых структур... Невозможно представить, чтобы биржи могли организовать согласованное снабжение тысяч предприятий сырьем, комплектующими, полуфабрикатами множества наименований, да еще и обеспечить сбыт готовой продукции...

Очевидно, что переход к фьючерсным операциям является закономерным следствием эволюции биржевой торговли... И если мы хотим иметь биржу как институт отечественного рынка, то это должна быть фьючерсная биржа" (в роли измерителя цен, инструмента спекуляции и хеджирования).

Одним из ведущих центров торговли срочными контрактами в это время была Московская товарная биржа (которая участниками рынка называлась "старейшей фьючерсной биржей России" — первые регулярные торги по срочным контрактам были начаты именно на ней). К середине 1994 г. ежедневные объемы торговли по фьючерсным контрактам на МТБ достигали 5 млн дол. США.

Очевидец так описывает механизм торгов: "После объявления маклера о начале торговой сессии на очередной контракт брокеры с голоса подают заявки, которые вносятся операторами в компьютер и тут же высвечиваются на табло. Сделки по наилучшей цене на покупку и продажу высвечиваются на верхней строке, и если цены совпадают или пересекаются, строка загорается красным цветом и сделка считается совершенной".

Первый биржевой кризис на срочном рынке ("черный вторник" — 11 октября 1994 г. резкий подъем курса доллара США на Московской межбанковской валютной бирже на 27,4%). Последовавший в результате такого скачка курса доллара проигрыш на МЦФБ двумя расчетными фирмами 20 млрд руб. (по фьючерсным контрактам на рубль/доллар) и неспособность этих фирм рассчитаться по своим обязательствам поставили под угрозу само существование биржи (принятые залоги расчетных фирм оказались неспособны покрыть сумму потерь). В итоге биржа была сохранена при значительных потерях для ее членов.

Вместе с тем биржевому движению были продемонстрированы макроэкономическое значение и риски биржи, особая роль страховых, залоговых и других защитных систем. Впервые российский финансовый рынок показал — не только узкому кругу специалистов, но и широкой публике — всю значительность своих колебаний в качестве развивающегося рынка (emerging market). И наконец, уроком кризиса стало новое понимание биржевого дела — вне «революционной романтики» первых лет, вне «бычьих» агрессивных настроений, а как области очень узкой, тихой и квалифицированной профессиональной деятельности, требующей трезвого и практического подхода.

Первое активное вмешательство государства в деятельность бирж. Одной из биржевых сенсаций 1993 г. (март) был отзыв Министерством финансов — в связи с нарушениями законодательства РФ — лицензий у 52 фондовых бирж и фондовых отделов товарных

бирж, приостановление еще 29 лицензий. Кроме того, Минфин в своем письме предложил биржевикам объединиться, укрупнить биржи, создать общепризнанные саморегулируемые организации (к этому времени конкурировали Федерация фондовых бирж России и Федерация российских фондовых бирж, среди товарных бирж — Конгресс бирж, Международный биржевой и торговый союз и др.). По мнению финансовой прессы (Коммерсантъ-йаПу, 12.3.93), это вмешательство отражало "озабоченность органов государственного регулирования хаосом на фондовом рынке накануне массового выброса бумаг приватизированных предприятий во вторичный оборот".

^ Четвертый этап

Укрупнение и специализация. Создание современных торговых, депозитарных и расчетных систем. Диверсификация биржевых продуктов

Укрупнение и специализация. Создание биржи является капиталоемким проектом, успех которого определяется в первую очередь ресурсами биржи и ее участников, их готовностью инвестировать средства в развитие биржи. Важнейшую роль играют предпочтения государственных органов, их желание способствовать становлению той или иной биржи в качестве «лица» страны, региона или крупного города. Успех биржи определяется также зрелостью рынка: множественностью участников, ликвидностью и величиной масс товара, налаженностью доступа к рынку иностранных участников, накопленным опытом развития данной биржевой системы — от простого к сложному. Судьба биржи определяется конкуренцией других торговых систем ("в тени не вырастают деревья"). И наконец, быть бирже или не быть зависит от людей, управляющих биржевым проектом, от их характера, способностей, которые в конце концов и определяют, чем станет самая блестящая идея — учреждение биржи.

К 1995 г. биржевое движение в России прошло достаточный путь для того, чтобы длительное действие факторов, указанных выше, наметило очертания будущей системы бирж в России. С самого начала было ясно, что несколько сотен или даже десятков товарных и фондовых бирж в одной стране — род анекдота.

Например, в мире около 150 фондовых бирж; по 7 фондовых бирж имеют США и Франция, в Германии и Японии их по 8, в Великобритании — 6, в Италии — 10; в Германии,

Великобритании, Франции и Японии достаточно сильны тенденции к созданию централизованных фондовых бирж.

По логике сказанного следует, что на российском рынке должны существовать 7-9 фондовых бирж, 2-3 из которых могут иметь международное значение:

в Москве, Санкт-Петербурге, на Урале (скорее всего Екатеринбург), в Поволжье, Сибири (Новосибирск), на Дальнем Востоке (Владивосток). Международный опыт показывает, что столичная и региональные биржи могут быть объединены в централизованные биржевые системы. Кроме того, могут существовать до двух крупных биржевых центров торговли финансовыми фьючерсами и опционами (специализированные биржи финансовых фьючерсов и опционов в Москве и скорее всего в Санкт-Петербурге). Логика крупных финансовых рынков может предполагать наличие национальной внебиржевой торговой системы (типа ИЛвйЛО в США, Р8-8уэ1ет в Чехии), которая тем не менее многими специалистами может рассматриваться как разновидность компьютерной биржи. Можно также ожидать, что в Москве и нескольких регионах страны (Санкт-Петербург, Екатеринбург и др.) будут существовать 1-2 универсальные и 3-4 специализированные товарные биржи, которые по сути будут биржами срочных контрактов, в т.ч. на них будут торговаться финансовые фьючерсы и опционы. Вместе с тем в ближайшем будущем доля реального товара на российских товарных биржах будет существенно выше, чем на западных. Основой специализированных товарных бирж будут какие-либо сырьевые товары и продукты первичной переработки, производимые в России в массовом количестве (последнее предположение имеет мало шансов, если только быстро не повысится емкость внутреннего рынка; скорее всего все операции будут осуществляться на соответствующих международных биржах).

Подобный прогноз был сделан еще в 1995 г. (Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995. С. 415-416). Тенденции, в полную силу проявившиеся в 1995-1997 гг., на практике подтверждают данный прогноз. К концу 1996 г. количество товарных бирж сократилось более чем на 60%, большинство оставшихся бирж с трудом поддерживают незначительную торговую активность. К концу 1997 г. смогли собрать необходимые минимальные капиталы и получили лицензию только 7 фондовых бирж (то есть их число сократилось на 90% в сравнении с 1996 г.).

Соответственно, формируются контуры будущей биржевой сети России:

♦ ММВБ с 7 региональными валютными биржами в ключевых финансовых центрах России (Санкт-Петербург, Новосибирск, Владивосток, Екатеринбург, Ростов, Самара и Нижний Новгород) уже сейчас составляют единый централизованный биржевой рынок по торговле в реальном масштабе времени государственными облигациями (а с 1998 г. — и корпоративными ценными бумагами);

♦ Российская торговая система в качестве общенациональной «внебиржевой» торговой системы (хотя по сути это компьютерная биржа);

♦ несколько фондовых бирж, которые явятся дополнением к основным биржевым системам и будут находиться примерно в тех же финансовых центрах, что и валютные биржи. Сейчас это (по имеющимся лицензиям) — Москва (МФБ), Санкт-Петербург, Екатеринбург, Новосибирск, Владивосток, а также Челябинск и Саратов. С высокой вероятностью столица будет обладать двумя фондовыми биржами (ММВБ и "Московская" или "Российская" фондовая биржа);

♦ несколько (5-7) товарных бирж, специализирующихся на срочных операциях с товарными и финансовыми инструментами, и среди них, вероятно, Российская биржа. География товарных бирж будет в основном повторять расположение фондовых биржевых центров в экономически сильных городах. Не исключено, что 1-2 товарные биржи будут специализированными (например, Московская биржа цветных металлов);

♦ высока также вероятность, что в стране останется 1 (2 — маловероятно) специализированная биржа финансовых фьючерсов и опционов (Москва или Санкт-Петербург).

Создание современных торговых, депозитарных и расчетных систем. В 1995-1997 гг. были введены в действие технические комплексы и сети удаленных терминалов бирж, способные поддерживать крупные, регионально распределенные ликвидные рынки (в т.ч. в национальном масштабе).

Например, ММВБ в эти годы, на базе введения и развития нового электронного торгово-депозитарного комплекса, реализовала проект "Эфир" (создание единого электронного рынка страны), объединив торгово-депозитарные комплексы валютных бирж и создав возможности межрегиональных, в реальном масштабе времени торгов по государственным, а затем корпоративным ценным бумагам. К концу

1997 г. количество удаленных терминалов превысило 1200 (более 600 банков и брокерских компаний в качестве участников биржевого рынка). В этот период были созданы технический комплекс, торговые и расчетные технологии для организации срочного рынка в рамках ММВБ (запуск срочной секции в сентябре 1996 г.). Были значительно расширены телекоммуникационные возможности, ресурсы компьютерных систем (введение нового и обновление резервного вычислительных центров в 1997 г.), автоматизация расчетов (создание расчетной палаты ММВБ) и депозитария (создание Национального депозитарного центра). Появились новые биржевые технологии (например, в 1997 г. — автоматизированная система надзора за рынками ценных бумаг SMARTS).

В 1995 г. была введена Российская торговая система (межрегиональный компьютерный рынок). Хотя РТС не имеет статуса фондовой биржи, но по существу и по замыслу ее создателей она является не чем иным, как компьютерной биржей.

"Биржевой характер" подобных торговых систем давно признается за рубежом, и не случайно родственника РТС — американский компьютерный рынок NASDAQ — почти всегда приводят в составе фондовых бирж США (как вторую по значимости — после Нью-Йоркской — фондовую биржу).

Основой РТС является Национальная ассоциация участников фондового рынка (учреждена на базе Профессиональной ассоциации участников фондового рынка, которая была создана весной 1994 г.). Предшественница РТС — система ПОРТАЛ, введенная в действие в конце 1994 г. (используется Национальной системой инвестиционных дилеров США в качестве вторичного компьютерного рынка для ценных бумаг, проходящих частные размещения). В процессе развития РТС превратилась в торговую систему, связывающую основные финансовые центры страны в реальном масштабе времени. По оценке, более половины сделок с российскими акциями совершается через РТС. На конец 1997 г. она поддерживала более 450 удаленных терминалов.

Еще в 1994 г. российские фондовые биржи были несопоставимы с западными (см. табл. 4). Через три года — по объемам рынка — ММВБ быстро перемещается с нижних значений мировой табели о рангах фондовых бирж в средний состав; РТС стала сопоставима по объемам с биржами небольших индустриальных стран. При этом сложность технологических задач, которые они решают, существен-

на

но выше (создание единого финансового рынка в 11 часовых поясах).

В начале 1997 г. около 90 банков и брокерско-дилерских компаний и 4 биржи — в том числе Московская международная фондовая биржа и Московская (бывшая МТБ) биржа — создали Московскую фондовую биржу, основанную на компьютерной торговой системе, двойном аукционе и развитии сети удаленных терминалов. В течение 1997 г. МФБ наращивала обороты за счет преимущественных прав в торговле ценными бумагами РАО "Газпром" и московскими муниципальными займами. МФБ, если этот проект пройдет венчурную стадию, имеет шансы стать второй фондовой биржей в Москве и объединить в централизованную сеть региональные фондовые биржи (система, параллельная сети валютных бирж и РТС).

Современные биржевые комплексы появились и в области срочных рынков. По оценке специалистов Банка России (Д.Ю. Будаков, А. Б. Кашеваров) среднедневной оборот на срочных биржевых рынках России составил к осени 1997 г. 50 млн дол. США. Работы в этой области ММВБ рассмотрены выше. Российская биржа, по оценке ее руководства, превратилась в фондово-фьючерсную (Биржевой вестник. 1997. № 3). Это также подтверждается данными табл. 7 (фьючерсный оборот на бирже — 98-99% от общего объема сделок). В 1995-1996 гг. на российской бирже были проведены реконструкция торгового зала и перевод на электронную систему торгов, которая позволяет работать в ней до 200 пользователям (сейчас это более 100 участников), поддерживать дилинговый центр для торговли валютой на международных рынках, осуществлять доступ к другим биржевым площадкам (концепция «единого биржевого центра»).

История биржи — это история людей. Интересным эпизодом, демонстрирующим игровое существо биржи (и ее роль как индикатора), является введение Российской биржей весной 1996 г. фьючерсных контрактов на итоги президентских выборов. Президент Российской биржи А.Ф. Власов отмечал, что «точное предсказание итогов выборов не входило в планы Российской биржи или брокеров, работающих на ней. Биржа проводила торги, в результате которых можно было выиграть или проиграть конкретные деньги. Для участников биржевых торгов определяющим было изменение котировки, так как на основании этого рассчитывалась вариационная маржа, которая являлась выигрышем или проигрышем по контракту». Тем не менее можно отметить высокий уровень прогнозирования, присущий брокерам Российской биржи — они оказались намного точнее практически всех социологических институтов в определении итогов голосования как первого, так и второго тура выборов.

I тур

II тур

Кандидат в президенты

Котировка

биржи

Фактический % голосов

Котировка

биржи

Фактический % голосов

Б.Н. Ельцин Г.А. Зюганов

34,9

28,0

35,02

31,95

52.5

42.5

40,3

53,8

Одним из крупных срочных рынков является Московская центральная фондовая биржа, пережившая кризис осени 1994 г. Торги ведутся на основе электронной торгово-клиринговой системы (как на торговой площадке МЦФБ, так и через удаленные терминалы). Московской биржей цветных металлов (МБЦМ) с 1995 г. создан ежедневный компьютерный рынок товарных фьючерсов (на алюминий, алюминиевые сплавы, медь, никель и другие металлы), с классической схемой организации расчетов через клиринговую организацию (Московскую расчетную палату, имеющую статус кредитной организации), с организацией биржевых складов, с воспроизведением биржевого ринга и технологии торговли и расчетов, во многом схожих с Лондонской биржей цветных металлов.

Вместе с тем даже в 1997 г. многие организации, имеющие официальное право именоваться биржей (особенно региональные), не располагают биржевым залом, а оборудование торговых площадок часто сводится к информационному табло и средствам связи. Например, по оценке, не более 20% товарных бирж обладают залами для торговых собраний и буквально единицы (прежде всего в Москве, Санкт-Петербурге и нескольких крупных промышленных центрах) — торговыми системами.

Диверсификация биржевых продуктов. До 1992 г. основными биржевыми товарами были реальные товары, брокерские места, акции бирж и нескольких новых коммерческих структур. Номенклатура фондовых ценностей не превышала двух десятков. В 1992-1994 гг. в центре внимания рынка оказались приватизационные чеки, предъявительские ценные бумаги (которые выпускались обычно новыми эмитентами, не имеющими производственной традиции), суррогаты ценных бумаг, акции банков, а также кредиты, векселя и другие фондовые товары, которые по сути являются небиржевыми.

В это время биржа, после ухода реального товара во внебиржевую оптовую сеть, стала центром спекуляции и перераспределения собственности. Только запуск в 1993 г. рынка государственных

ценных бумаг на ММВБ стал прообразом будущих «настоящих» биржевых рынков.

В известной мере спекулятивные и перераспределительные функции свойственны бирже и в настоящее время. Вместе с тем с 1995 г., с нарастанием числа финансовых продуктов, обращающихся на ней, стала постепенно меняться и роль российской биржи.

Во-первых, она стала инструментом привлечения денежных ресурсов для неэмиссионного покрытия дефицита федерального и регионального бюджетов, на основе выпуска государственных ценных бумаг и ценных бумаг органов местного самоуправления. В 1995-1996 гг. это были самые крупные фондовые рынки, которые в значительной мере подавляли рынки корпоративных ценных бумаг. В 1997 г. Россия имеет практически весь спектр биржевых государственных бумаг (кратко-, средне- и долгосрочные, оптовые и розничные, секьюритизирующие проблемные долги государства, корпоративные бумаги под государственную гарантию, бумаги региональных правительств и местных органов самоуправления).

Во-вторых, с 1996 г. стало стремительно нарастать число ценных бумаг (акций и в небольшой степени облигаций) производственных компаний, обращающихся на биржевых рынках (включая такую «компьютерную биржу», как РТС). В настоящее время число таких эмитентов перевалило за сотню. В этой связи через биржу происходит не только перераспределение собственности и спекуляция, но и реальное привлечение отечественных капиталов в хозяйство. Таким образом, более глубоким и интенсивным стало использование финансовых ресурсов, создающихся в российской экономике.

В-третьих, в связи с нарастанием числа биржевых продуктов именно через биржи (включая в это понятие и РТС) в российскую экономику пришли иностранные инвесторы (рынок ГКО — треть рынка, рынок акций — более 60% рынка покрывается за счет средств иностранных инвесторов). Это важнейший результат российских бирж, поскольку, по оценке, именно за счет иностранных инвестиций придется покрыть до 70-75% потребностей в средствах для модернизации экономики и возобновления экономического роста).

Соответственно, в-четвертых, через биржевой рынок акций сейчас решается вопрос более справедливой оценки российских компаний, рыночного повышения их капитализации, прекращения недооценки.

В-пятых, с взрывным ростом биржевых срочных инструментов (товарные фьючерсы; финансовые фьючерсы на валюту, государственные ценные бумаги и акции; фьючерсы на индексы; процентные фьючерсы; на некоторых рынках — например, на Санкт-Петербургской финансово-фьючерсной бирже, МЦФБ — опционы на акции, а в качестве экзотических инструментов — опционы на индексы, опционы на фьючерсы) через биржу осуществляется сглаживание, более симметричное распределение рисков и информации в экономике (как через рынок базовых ценных бумаг, так и через быстро развивающийся срочный рынок, все больше берущий на себя функцию регулирования ценового и процентного рисков). Хотя удачные попытки создания внебиржевых срочных рынков существуют (например, в Москве Межбанковским финансовым домом), вместе с тем преобладающая часть фьючерсного рынка является биржевой.

И наконец, в-шестых, частично через биржу решается важнейшая макроэкономическая задача реструктурирования и секьюритизации проблемных долгов в кризисной экономике (например, агрооблигации в 1997 г., казначейские обязательства, которые в 19951996 гг. торговались на ряде бирж, и др.).

Биржевые кризисы. Ретроспекция развития российских бирж не может миновать кризиса 1995 г. Биржевые крахи — в данном случае речь идет о разрушении срочного рынка Московской товарной биржи — не только являются драмами, о которых прежде всего помнят в экономической истории, они также являются неизбежными и важнейшими уроками при создании новых биржевых технологий. В данном случае — это уроки управления рисками клиринговой организации и связи рынка с надежностью банков, которыми он обслуживается.

Приведем анализ событий, сделанный Д.Ю. Будаковым и А.Б. Кашеваровым.

Системный кризис затронул интересы 200 коммерческих банков, торговавших на МТБ. "Возникновение кризиса предопределила фактически не подлежащая возврату многомиллиардная дебиторская задолженность биржевой расчетной (клиринговой) палате" ряда банков, в которых "были размещены свободные залоговые средства расчетной (клиринговой) палаты. Негативное воздействие на рынок валютных фьючерсов дебиторской задолженности резко проявилось в последней декаде декабря 1995 г., когда расчетными фирмами (клиринговыми членами) началось стремительное изъятие средств из расчетной (клиринговой) палаты, обусловившее недостаток оборотных средств и нарушение графика платежей. Эти обстоятельства вызвали панические ожидания других расчетных фирм (клиринговых членов) и их клиентов, приведшие в итоге к массовому изъятию всех свободных средств, а также закрытию позиций. Московской товарной бирже из собственных резервов удалось погасить только небольшую часть дебиторской задолженности, и в начале 1996 г. торги на МТБ были прекращены".

Московские биржи: что дальше?

Концентрация бирж, товарных и финансовых ресурсов в Москве. Как указывалось выше, наибольшее количество фондовых и товарных бирж, крупнейшие из них с 1990 г. располагались в Москве. В Москве находится примерно четверть товарных бирж и (до середины 1997 г.) 20% фондовых бирж (см. табл. 1, 3). По оценке (весна 1997 г.), в Москве сосредоточены более 40% денежных ресурсов страны, примерно 40% коммерческих банков, 30% брокерско-дилерских компаний, более 20% инвестиционных фондов в форме акционерных обществ (конец 1996 г.), абсолютное большинство паевых инвестиционных фондов (1997 г.) и других институциональных инвесторов (Институты рынка ценных бумаг в России. 1997. М., Московское агентство ценных бумаг; АФПИ еженедельника «Экономика и жизнь». С. 12-13). По данным Госкомстата (конец 1-го полугодия 1997 г.), в Москве сосредоточено более 30 % членов товарных бирж, более 20% брокерских контор.

По оценке, через Москву проходит 60-80% вексельного оборота. Абсолютно преобладающее значение имеют обороты Московской межбанковской валютой биржи в системе валютных бирж. По данным Госкомстата (конец 1-го полугодия 1997 г.), в Москве заключается более 80% фьючерсных контрактов, через столицу проходит 85% оборотов по биржевым сделкам с реальным товаром и более 80% оборотов по биржевым фьючерсным сделкам.

Из прогноза, сделанного выше в отношении будущей сети российских бирж, следует, что московские биржи в среднесрочной перспективе сохранят свою ведущую роль, формируя в Москве вместе с операторами рынка центральные финансовые и товарные рынки страны.

Вероятно, в Москве основную роль в качестве валютной, фондовой и срочной биржи будет играть ММВБ, внебиржевой торговой системы со штаб-квартирой в Москве (хотя по сути "компьютерной биржи") — РТС (фондовый рынок). Вместе с тем емкость финансового рынка может оказаться настолько велика, что в Москве станет устойчивой вторая фондовая биржа (наподобие American Stock Exchange в Нью-Йорке). Данная фондовая биржа, если исходить из сегодняшних тенденций, может сформироваться на базе Московской фондовой биржи (при поддержке московского правительства) или слияния нескольких московских бирж с традициями фондовой торговли.

Высоки шансы становления Российской биржи в качестве биржи срочных сделок с финансовыми и товарными производными (при том, что биржа попытается сохранить не только финансовый, но и товарный характер).

В Москве есть место для 1-3 товарных бирж, в том числе одной универсальной (возможно, на базе РБ, Московской биржи цветных металлов, Международной продовольственной биржи или биржи "Российский газ", дававших в 1997 г. наибольшие торговые обороты).

Развитие биржевой сети. Во всем мире региональные биржи либо приходят в упадок (не выдерживая конкуренции с финансовой столицей страны), либо специализируются, либо объединяются со столичными биржами в централизованные биржевые системы. Высока вероятность создания 1-2 таких биржевых сетей в России (одна из них на базе ММВБ; вторая, например, МФБ + региональные фондовые биржи или Российская биржа + региональные биржи).

Возможно также, что тенденция к централизации будет проявлять себя как создание межбиржевых рынков (что тоже хорошо известно в международной практике). Примеры: проект "Эфир" ММВБ, попытка Единого биржевого центра торговать одновременно на нескольких биржевых площадках — на Российской бирже.

Конкуренция с западными биржами. Московским биржам предстоит предупредить отток товаров (российских ценных бумаг, срочных контрактов на сырьевые товары и т.д.) на биржи Лондона, Нью-Йорка, Франкфурта, а также оффшорные рынки ценных бумаг. С 1994-1995 гг. значительная часть операций с российскими акциями проводится по оффшорным счетам, минуя биржевые рынки в России. В 1996-1997 гг. постоянно нарастала тенденция перемещения финансовой, в т.ч. биржевой активности из Москвы в международные финансовые центры (расцвет торговли депозитарными расписками, эмиссия российскими эмитентами еврооблигаций, расширение доступа к синдицированным кредитам зарубежных банков и т.д.).

Другая конкурентная задача (в возможной перспективе) — попытка стать международным финансовым центром, обслуживающим государства бывшего СССР и, в существенно меньшей степени, страны Балтии, Центральной и Восточной Европы.

Прогноз дальнейшей диверсификации биржевых продуктов в Москве:

^ появление биржевых муниципальных ценных бумаг и ценных бумаг министерств и государственных ведомств, корпоративных ценных бумаг под государственную гарантию при сужении общей доли биржевого сектора государственных долговых обязательств и ценных бумаг местных органов самоуправления в пользу корпоративных эмитентов — сужение хотя бы до 25-35% общих объемов биржевого рынка (США, Япония, Великобритания, Германия). Важно, чтобы российский рынок ценных бумаг не пошел по французскому или итальянскому пути (доля биржевого рынка, приходящаяся на государственные бумаги, — примерно 50% во Франции и 80% в Италии). В этом случае слишком большая доля финансовых ресурсов «проедается» государством, не используется для поддержания (или возобновления, как в случае России) экономического роста;

^ создание биржевого рынка корпоративных облигаций (вместо разовых выпусков, обращающихся сейчас на рынке), возможный

запуск рынка биржевых коммерческих бумаг (вместо внебиржевого рынка вексельных суррогатов);

^ формирование нового рынка ипотечных долговых бумаг, обращающихся на бирже;

^ резкое увеличение числа акций, допущенных к обращению на бирже (хотя бы 200-500 эмитентов вместо чуть более сотни наименований — в РТС и десятков наименований — на фондовых биржах), создание биржевых вторых, третьих, "параллельных" и т.д. рынков для акций средних и даже малых компаний; увеличение доли компаний-эмитентов, относящихся к отраслям, производящим готовую продукцию; запуск рынков для торговли блоками (акционерный капитал в России имеет крупнозернистую структуру);

^ появление постоянного биржевого рынка опционов (вместо разовых попыток создать такие рынки); резкое расширение числа финансовых продуктов инновационного характера (опционы на фьючерсы, обращающиеся подписные права и т.д.).

В своей конкурентной стратегии московским биржам, как и зарубежным биржевым центрам, предстоит перейти к коммерциализации своей деятельности, к тому, чтобы превратиться в "универсальные магазины", "супермаркеты" биржевых услуг, стремящиеся предоставлять услуги всем возможным категориям клиентов (эмитентам, операторам рынка и инвесторам).

Имеется в виду: а) предоставление клиентам услуг не только по организации торговли, но и полного цикла депозитарных, информационных, по сверке сделок, расчетных; б) продажа таких биржевых продуктов, как фондовые индексы); в) предоставление консультативных, методических, аналитических и образовательных услуг; г) разработка и продажа торговых технологий, систем ввода ордеров, наблюдения за рынком и других программных, технологических и информационных систем; д) продажа баз данных и издательская деятельность; е) создание новых рынков и систем доступа, в т.ч. сращивание с внебиржевыми системами, создание систем ввода ордеров через глобальные сети, организация специальных систем для торговли блоками, продление торговых сессий и т.д.; ж) выбор специализации, если это будет необходимо в конкурентной среде (продуктовой, региональной, отраслевой, клиентской и т.д.; торговля российскими депозитарными расписками на Берлинской фондовой бирже — один из примеров такой специализации небольшой региональной биржи ).

Московские биржи и глобализация рынков. По оценке, дефицит средств для модернизации российской экономики и возобновления экономического роста, не покрываемый внутренними финансовыми ресурсами, составляет 130-150 млрд дол. США. Только на московское хозяйство приходится несколько десятков миллиардов долларов.

С другой стороны, устойчивой тенденцией является опережающий рост международных финансовых рынков в сравнении с внутренними, беспрецедентный рост экспорта капиталов в развивающиеся и переходные экономики (например, нетто-экспорт капиталов в развивающиеся страны вырос в 1991-1995 гг. в 4,5 раза).

Соответственно, если эти тенденции не будут переломлены мировым финансовым кризисом 1997-первой половины 1998 г., а также при благоприятных политических и экономических условиях внутри России — неизбежна попытка создания в Москве международного финансового центра (как это было сделано в Германии в начале 90-х годов в отношении Франкфурта-на-Майне). В этой связи очень важно, чтобы московские биржи в своей долгосрочной политике ориентировались на открытость и широкое иностранное участие в своих рынках. Только в этом случае лучшие российские ценные бумаги будут широко торговаться в Москве, а не (в первую очередь) во Франкфурте, Берлине, Лондоне или Нью-Йорке.

Одним из элементов этой политики должно стать открытие московскими биржами своих рынков для ценных бумаг зарубежных компаний (возможно, в первую очередь Казахстана и Украины). В этом случае притягательность российских бирж для иностранных операторов резко повысится. Важно, чтобы для них стало удобнее и безопаснее покупать эти ценные бумаги в Москве.

Известно, что степень открытости становится элементом конкуренции между рынками. Доля иностранных компаний, чьи акции котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, достигает 11% от общего числа эмитентов, прошедших листинг; на Лондонской фондовой бирже — 21%; во Франкфурте — 58%; в Париже — 12% (отчет Международной федерации фондовых бирж, 1995).

С другой стороны, важнейшим элементом политики бирж должно стать облегчение доступа и обслуживания иностранных участников, создание для этого соответствующей инфраструктуры. С начала 1996 г. существует проект для Московской межбанковской валютной биржи (установление заграничных терминалов для торговли государственными ценными бумагами на ММВБ).

В международной практике во всё большей степени системы бирж, созданные для обслуживания внутренних фондовых рынков, начинают обслуживать внешних операторов, инвесторов и международные потоки капиталов (торговые, депозитарные и расчетно-клиринговые системы). Например, Франкфуртская фондовая биржа (Annual Report, 1995) делает возможной использование своей системы IBIS на английском языке, организует доступ к ней в европейских странах (например, в Париже, Цюрихе, Амстердаме и Лондоне создаются “пункты доступа”). Аналогично создается международный режим для Немецкой биржи срочных сделок (DTB) (60% ее участников — ино-

странные институты, в том числе 25% операторов имеют соединения с ОТБ извне Германии). Соответственно, через те же пункты доступа осуществляется пользование депозитарными услугами Немецкого кассового союза (ОКУ).