Предположения и гипотезы теории финансов

инвентаризации и паспортизации имущества государственных унитарных и дочерних предприятий, всех других объектов и ценностей государственной собственности в каждом регионе в настоящее время становится неотложной. Стратегия управления процессом трансформации отношений собственности должна базироваться на информации Единого реестра собственности народно-хозяйственного комплекса. По нашему мнению, единый реестр должен представлять собой совокупность четырех составляющих: 1) реестр государственных и муниципальных унитарных предприятий; 2) реестр государственных и муниципальных учреждений; 3) реестр хозяйственных обществ, товариществ и некоммерческих организаций с участием государства; 4) реестр объектов недвижимости, находящихся в собственности государства. Данный реестр создается с целью обеспечения полного учета вновь создаваемых, действующих и ликвидированных государственных и муниципальных предприятий и учреждений, мониторинга состояния закрепленного за ними имущества, хранения, актуализации и оперативного доступа к полной информации о субъек-

тах реестра, использования вышеуказанной информации органами государственной власти и управления.

Таким образом последовательная, планомерная и системная реализация новых стратегических мер по управлению процессом трансформации отношений собственности является реальной предпосылкой качественного улучшения инвестиционного климата и осуществления важнейшей развивающей и стимулирующей функции государства в отношении народно-хозяйственного комплекса.

Библиографический список

1. Зубакин В. Приватизация и менеджмент // Проблемы теории и практики управления. -2003. - №3. - С. 35-52.

2. Корнев С.А. Критический обзор некоторых теоретических вопросов приватизации // Экономика и математические методы. - 2003. - №1. -С. 24-38.

3. Ларина Н.И. Задачи и методы трансформации собственности в странах рыночной экономики // Регион: экономика и социология. -2001. - №4. - С. 146.

Д. В. Пятницкий ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ И ГИПОТЕЗЫ ТЕОРИИ ФИНАНСОВ

Преамбула. Теория финансов подразделяется на два раздела: теория стоимости фирмы и теория фондового рынка. В свою очередь, теория стоимости фирмы включает теорию формирования портфеля, а также теорию принятия инвестиционных решений и их финансирования. Теория фондового рынка содержит теорию финансовых инструментов и теорию функционирования фондового рынка. В теории финансов не решено еще много вопросов общего характера, что препятствует эффективному применению разработанных в финансовой науке методов даже для предприятий в странах со сложившейся рыночной экономикой. В советское время исследований в этих отраслях науки практически не велось. В условиях рыночной экономики России такие исследования становятся актуальными. В статье представлены результаты исследования, направленного на изучение влияния финансовой стратегии корпорации на стоимость привлечения собственного капитала и другие характеристики результатов деятельности предприятия.

Инвестиционная политика (стратегия) предприятия - это система приоритетов в отношении инвестиций (по риску, диверсификации, окупаемости), установленная с целью предвосхищения долгосрочных тенденций изменения внешней среды предприятия и адаптации к ним. Финансовая политика предприятия - это система приоритетов управления финансами, направленная на достижение стратегических и тактических целей его деятельности.

Финансовая стратегия - это система долговременных приоритетов (например, система приоритетов в привлечении капитала), а финансовая тактика (тактика финансового менеджмента) - текущих (например, система приоритетов в управлении оборотными средствами). Финансовая и инвестиционная стратегии объединяются термином - стратегия финансового менеджмента. Финансовая политика предприятия включает: - учетную и налоговую политику;

108

Вестник КГУ им. Н.А. Некрасова ♦ № 2, 2006

© Д. В. Пятницкий, 2006

Таблица 1

Стратегия Модель

Поддержание на постоянном уровне финансового рычага п=1 Фирма ежегодно регулирует сумму долга таким образом, что финансовый рычаг (Lf=D/S) остается постоянным.

1<п<ю Фирма регулирует сумму долга с периодичностью п лет таким образом, что финансовый рычаг (Lf=D/S) остается постоянным.

п=<» Фирма фиксирует сумму долга. Эта модель предложена Ф.Модильяни и М.Миллером.

Поддержание на постоянном уровне финансово-операционного рычага П=1 Фирма ежегодно регулирует сумму долга таким образом, что финансово-операционный рычаг (Lfoг=[(rd/r)D+FC/r]/S) не изменяется.

1<п<ю Фирма регулирует сумму долга с периодичностью п лет таким образом, что финансово-операционный рычаг (Ь£от=[(гс1/г)^+рс/г|/3) не изменяется.

п=<» Предполагается, что величины долга и постоянных расходов не меняются.

Таблица 2

Предположения, лежащие в основе предлагаемых нами моделей*

Предположения, лежащие в основе

№ традиционных моделей, объединяющих обе теории моделей, где на постоянном уровне поддерживается финансовый рычаг моделей, где на постоянном уровне поддерживается финансово-операционный рычаг

1 2 3 4

Количество периодов

1 Бесконечность

Предположения о действиях инвесторов

2 Деньги инвестируются на определенный одинаковый для всех инвесторов промежуток времени То же То же

3 Инвестор основывает свое решение на кривых безразличия, учитывающих ожидаемую доходность и стандартное отклонение. (Это вытекает из некоторых предположений, связанных с теорией полезности.) То же То же

*Обозначения: г - безрисковая ставка; гй - цена долга; р, р - ставка дисконтирования прибыли и валовой маржи, соответственно; к - коэффициент дивидендных выплат; р*, р* - внутренняя ставка доходности инвестиций, исчисленная с учетом и без учета постоянных расходов, соответственно; g - темп роста доходов корпорации.

Продолжение таблицы 2

1 2 3 4

4 Инвесторы безразличны к тому, в какой форме увеличивается богатство (за счет денежных выплат или за счет роста рыночной стоимости акций) То же То же

5 Инвестор старается решить две проблемы: максимизировать ожидаемую доходность при заданном уровне риска и минимизировать риск при заданном уровне ожидаемой доходности То же То же

6 Все инвесторы обладают одинаковой информацией То же То же

7 Инвесторы имеют однородные ожидания, т.е. одинаково оценивают ожидаемые доходности, стандартные отклонения и ковариации доходностей ценных бумаг То же То же

8 Инвесторы одинаково анализируют информацию То же То же

9 Каждый инвестор владеет рыночным портфелем То же То же

Предположения о ценных бумагах

10 Ценные бумаги бесконечно делимы и ликвидны То же То же

11 Доходности по двум ценным бумагам коррелируют за счет общей реакции на один или более факторов, определяемых в конкретной модели То же То же

12 Доходности ценных бумаг, не объясненные факторной моделью, не коррелируют между собой То же То же

13 - Неопределенные денежные потоки, связанные с курсовой стоимостью акций, имеют тот же риск, что и доходы фирмы Неопределенные денежные потоки, связанные с курсовой стоимостью акций, имеют тот же риск, что и валовая маржа фирмы

14 - Обещанная процентная ставка га по облигациям является линейной функцией текущей оценки потерь стоимости фирмы, связанных с банкротством В: ^ = {1+

15 - Рыночная и номинальная стоимости облигаций совпадают Рыночная и номинальная стоимости облигаций совпадают

Продолжение таблицы 2

12 3 4

Фондовый рынок

16 Соблюдаются все условия атомистической конкуренции (деятельность инвесторов по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень их цен) То же То же

17 Транзакционные издержки (брокерские комиссионные, иные издержки при продаже, покупке и выпуске ценных бумаг) отсутствуют То же То же

18 Ограничений на «короткие продажи» любых активов не существует То же То же

19 Количество финансовых активов заранее определено и фиксировано То же То же

Налоги

20 Распределенная и нераспределенная прибыль не различается в плане налогообложения То же То же

21 Существует налог на прибыль, но для инвесторов налоги не существенны То же То же

Стоимость и возможность привлечения заемного капитала

22 Доходность безрискового актива является заранее известной и одинаковой для всех инвесторов То же То же

23 Возможно неограниченное безрисковое заимствование и кредитование как фирмами, так и частными инвесторами То же То же

Доходы фирмы

24 Не изменяются Растут Растут

25 Прибыль фирмы создают ее активы, независимо от источников их финансирования Прибыль фирмы состоит из двух частей. Первая часть включает доходы от собственного капитала, вторая часть - от заемного. Валовая маржа фирмы состоит из двух частей. Первая часть включает доходы от собственного капитала, вторая часть - от заемного.

26 Амортизационные отчисления и другие неденежные затраты отсутствуют То же То же

27 - Постоянные расходы (денежные) можно дисконтировать по безрисковой ставке процента Постоянные расходы (денежные) можно дисконтировать по безрисковой ставке процента

Продолжение таблицы 2

1 2 3 4

28 Имеется возможность найти для данной приведенной стоимости проекта ее эквивалент в виде бесконечно длящейся последовательности одинаковых величин, какую бы форму не имела в действительности кривая доходов То же То же

29 Инвестиции приносят доход на бесконечном временном промежутке То же То же

30 Доходы, генерируемые инвестициями, имеют тот же риск, что и доходы, создаваемые «старыми» активами фирмы То же То же

31 Все доходы фирма выплачивает как дивиденды Реинвестируется к% только от прибыли, связанной с собственным капиталом. Остальная ее часть, а также прибыль, связанная с заемным капиталом, за минусом постоянных расходов полностью выплачивается в качестве дивидендов. Реинвестируется к% только от валовой маржи, связанной с собственным капиталом. Остальная ее часть, а также валовая маржа, связанная с заемным капиталом, за минусом постоянных расходов полностью выплачивается в качестве дивидендов.

Мотивы и особенности действий менеджеров

32 Менеджеры стремятся к максимизации рыночной стоимости фирмы Менеджеры, стремясь к максимизации рыночной стоимости фирмы, исходят из необходимости безусловного выполнения обязательств перед кредиторами Менеджеры, стремясь к максимизации рыночной стоимости фирмы, исходят из необходимости безусловного выполнения обязательств перед кредиторами

33 - Все обязательства, связанные с привлечением заемного капитала, дисконтируются по безрисковой ставке Все обязательства, связанные с привлечением заемного капитала, дисконтируются по безрисковой ставке

Инвестиционная политика фирмы

34 - Реальные инвестиции осуществляются с периодичностью п лет Реальные инвестиции осуществляются с периодичностью п лет

35 - Величина будущих инвестиций имеет тот же риск, что и доходы фирмы Величина будущих инвестиций имеет тот же риск, что и доходы фирмы

36 Объем текущих капиталовложений задан Ожидаемый объем текущих и будущих капиталовложений известен Ожидаемый объем текущих и будущих капиталовложений известен

Финансовая стратегия фирмы

37 Предполагается неизменным уровень долга Предполагается неизменным уровень финансового рычага Предполагается неизменным уровень финансово-операционного рычага

38 Период рефинансирования долга бесконечен Период рефинансирования долга равен п годам Период рефинансирования долга равен п годам

Окончание таблицы 2

12 3 4

Риск и потери стоимости фирмы, связанные с банкротством

39 | Отсутствуют | Существуют Существуют

Факторы, определяющие капитализированную стоимость денежного потока

40 Класс риска зависит от ожидаемой величины, стандартного отклонения и корреляции денежного потока с доходностью рыночного портфеля То же То же

Математические предположения*

41 - (1+r)n sl+rn (1+r)n sl+rn

42 - (1+p)n sl+pn (1+р£е)П sl+fn

43 Курс акций растет с темпом прироста, приблизительно равным g Курс акций растет с темпом прироста, приблизительно равным g

44 k р* < р k р* < р k рй* < р&

45 g = k р* g = k р* g = k р&*

Таблица 3 Сравнительный обзор основных выдвинутых нами гипотез*

№ Основные гипотезы, выдвинутые на основе предположений, лежащих в основе

традиционных моделей, объединяющих обе теории моделей, где на постоянном уровне поддерживается финансовый рычаг моделей, где на постоянном уровне поддерживается финансово-операционный рычаг

1 2 3 4

1 - Рост доходов фирмы не влияет на риско-доходные характеристики акций Рост доходов фирмы не влияет на риско-доходные характеристики акций

2 Связь между ри и в определяется соотношением в -

*Обозначения: r - безрисковая ставка; rd - цена долга; ß - бета-коэффициенты финансово-независимой и зависимой корпорации, соответственно; ßUFOR - бета-коэффициент валовой маржи; dFC - изменение постоянных расходов; ßD - бета-коэффициент облигаций; I - сумма инвестиций; V0 - стоимость корпорации накануне внедрения проекта; т, ts, Td - ставка налога на прибыль, на личные доходы, связанные с владением акциями и облигациями, соответственно; D, S - рыночная стоимость акций и облигаций корпорации; L- величина финансового рычага, рассчитанного как отношение D/V; L*- целевой долгосрочный уровень финансового левериджа, рассчитанного как отношение D/V; Lf* - целевое значение финансового рычага; Lf - финансовый рычаг, рассчитанный как отношение D/S; Lfor - операционно-финансовый рычаг; n - период рефинансирования долга.

Продолжение таблицы 3

1 2 3 4

3 - Для всех типов финансовой политики до тех пор, пока стоимость долга га ниже г/(1-т), инвестиции должны финансироваться путем эмиссии долговых обязательств. Персональные налоги нейтральны к этому уровню. После достижения стоимостью долга указанного значения инвестиции должны финансироваться путем реинвестирования доходов.

4 - Рисковая процентная ставка оказывает тем меньшее влияние на величину рир(ир0К)-коэффициента, чем меньший срок рефинансирования мы предполагаем. При небольшом сроке рефинансирования и ставке процента гЛ ниже г/(1-т) можно предполагать, что га= г.

5 Для данной величины в значение риР-коэффициента, рассчитанного в предположении постоянного долга, выше значения ри-коэффициента, рассчитанного в предположении постоянного финансового рычага. В диапазоне рисковых процентных ставок от г до г/(1-т) для данной величины в значение ви-коэффициента возрастает с увеличением периода рефинансирования. В диапазоне рисковых процентных ставок от г до г/(1-т) для данной величины в значение вшсж-коэффициента возрастает с увеличением периода рефинансирования.

6 - - Экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие нулевую и даже отрицательную доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость фирмы при их внедрении тем не менее возрастает.

7 - - Чем выше р£с и ниже г, тем большее влияние оказывает экономия на постоянных расходах ^СЛ) на минимальную доходность проекта (стоимость привлечения капитала).

8 - Если (1-т)(1-т,5)>(1-т(1), то рост заемного финансирования повышает минимальную доходность проекта (стоимость привлечения капитала). Если (1-т)(1-т,5)=(1-тД то фирма индифферентна к варианту финансирования проекта. Только в случае, когда (1 - х)(1-т,5)<(1-тЛ), рост заемного финансирования снижает минимальную доходность проекта.

- политику привлечения капитала;

- политику управления оборотными средствами, кредиторской и дебиторской задолженностью;

- политику управления затратами, в частности выбор амортизационной политики;

- дивидендную политику. Предположения о проведении той или иной

финансовой политики лежат в основе многих

финансовых гипотез (инвестиционная политика обычно предполагается заданной). Для инвестиционного проектирования наиболее важны предположения, касающиеся политики привлечения капитала. Их в настоящее время имеется два. Первое заключается в том, что корпорации фиксируют абсолютную сумму долга. Второе -корпорации фиксируют финансовый рычаг. Оба

Окончание таблицы 3

1 2 3 4

9 - - Прежнюю СПК можно использовать в практике инвестиционного проектирования для анализа проектов только в том случае, если изменение (увеличение) постоянных расходов dFC/I соответствует доле этих расходов в стоимости фирмы Vo накануне внедрения проекта. Если удельное изменение постоянных расходов больше критериальных значений, то стоимость привлечения нового капитала выше прежней, и наоборот. Причем сначала при росте dFC/I становится выше прежней стоимость нового заемного капитала, а затем стоимость нового акционерного капитала, поскольку FC/V0 <ТС^0)/(1-т).

10 Необходимо использовать для всех проектов один и тот же «целевой» долгосрочный уровень левериджа фирмы L . Теоретически не оправдано использовать для всех проектов один и тот же «целевой» долгосрочный уровень левериджа фирмы L . Если фирма выпускает в этом году только облигации, то и предельная доходность ее инвестиций должна быть в этом году рЛ. Если в следующем году она выпустит только акции, то эта доходность станет равной р^ несмотря на то, что в долгосрочном периоде капитальная структура фирмы содержит как заемный, так и акционерный капитал.

предположения сделаны в рамках позитивного подхода. Эти предположения будут называться в работе финансовыми стратегиями фирмы (или финансовой политикой фирмы).

Финансовую политику в работе характеризуют два фактора:

- стремление корпорации поддерживать на целевом уровне финансовый или операционно-финансовый рычаг;

- отношение к периоду рефинансирования долга (п).

В понятие «финансовая политика» в работе вкладывается узкий смысл: отношение к целевому уровню финансового рычага и к периоду рефинансирования долга.

Для краткости стратегию, предполагающую поддержание на целевом уровне финансового рычага, назовем политикой постоянного финансового рычага, а стратегию, предусматривающую сохранение на определенном уровне финансово-операционного рычага, обозначим как политику постоянного финансово-операционного рычага.

Краткая характеристика финансовых стратегий фирмы приводится в таблице 1.

При поддержании на постоянном уровне опе-рационно-финансового рычага корпорация проводит определенную долговременную политику в отношении величин долга и постоянных расходов. При поддержании на постоянном уровне финансового рычага корпорация проводит дол-

говременную политику в отношении величин долга без непосредственного учета изменения постоянных расходов. При изменении удельного веса постоянных расходов в валовой марже целевой уровень финансового рычага корректируется.

Модели, построенные на базе предположений, описанных в таблице 2, позволили выдвинуть, в частности, следующие гипотезы (табл. 3).

Выводы:

1. Представляет интерес изучение вопросов теории инвестиций во взаимосвязи с методами операционного анализа, предполагающего разделение расходов на переменные и постоянные, в связи с чем введено новое понятие «операционно-финансовый рычаг», а также определено содержание финансовой поли-

тики, заключающейся в поддержании его на постоянном уровне.

2. Намечены пути решения ряда проблем теории финансов общего характера. Наиболее существенным является решение вопросов, связанных с оценкой влияния риска банкротства на цену долга, стоимость акций и процесс принятия управленческих решений. Другим результатом является исследование значения финансовой стратегии корпорации для принятия инвестиционных решений на уровне предприятий.

3. Результаты проведенного исследования должны найти отражение при разработке новых теоретически обоснованных критериев оценки инвестиционных проектов, базирующихся на моделях ценообразования рисковых активов.

Д. О. Дмитриев

АНТИКРИЗИСНОЕ УПРАВЛЕНИЕ АГРОПРОМЫШЛЕННЫМ СЕКТОРОМ С ПРИМЕНЕНИЕМ МЕР ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ НА ПРИМЕРЕ ИВАНОВСКОЙ ОБЛАСТИ

Агропромышленный комплекс Ивановской области представлен 699 предприятиями и организациями: среди них: 383 сельскохозяйственных предприятия различных организационно-правовых форм; 82 предприятия пищевой и перерабатывающей промышленности; 102 предприятия производственной инфраструктуры. Так же в области насчитывается 762 крестьянских (фермерских) хозяйства. Их количество постоянно сокращается, вместе с тем, среди них появляются крупные, эффективно работающие хозяйства, мало чем отличающиеся по объемам производства от коллективных. Производством сельскохозяйственной продукции в области также занимаются также 102,3 тысяч хозяйств населения.

В целом 2005 год был благоприятным для производства растениеводческой продукции. Поэтому, несмотря на снижение посевных площадей, удалось стабилизировать ее производство. На 40% больше, чем в 2004 году произведено льно-волокна, на 3% - картофеля, на 1% -кормов, на уровне 2004 года - производство овощей и немного ниже зерна.

Продолжают расти продуктивность дойного стада и привесы животных. В минувшем году получено от каждой коровы по 3300 кг молока, но увеличение продуктивности на 193 кг не воспол-

нило недобор молока из-за сокращения поголовья коров. Производство молока снизилось на 4,6%.

Аналогичная ситуация с реализацией скота и птицы на убой - 14,7 тыс. тонн или 94% к уровню прошлого года.

Среди областей ЦФО Ивановская область занимает 5 место по надою молока на корову (Московская, Владимирская, Белгородская, Липецкая) и 6 место - по среднесуточному надою на корову.

Стабильно работают большинство отраслей пищевой и перерабатывающей промышленности. За прошедший год темп роста производства продукции составил 101,5%.

В 2005 году в АПК произведено валовой продукции на сумму 11,7 млрд. руб., в том числе на 6,9 млрд. руб. сельхозпродукции. Доля сельского хозяйства в ВРП области составляет 8,6%, для сравнения в среднем по РФ - 4,6%.

В консолидированный бюджет предприятиями АПК уплачено: в 2005 году 1,1 млрд. руб., что составляет 15% от доходной части областного бюджета, в т.ч. сельхозпредприятиями -свыше 240 млн. руб. налогов.

Принципиально важно, что в последние годы сельскохозяйственные предприятия вышли из сферы хронически убыточной отрасли. До 1999 года отрасль была хронически убыточной. В 2005 году совокупный уровень рентабельнос-

116

Вестник КГУ им. Н.А. Некрасова ♦ № 2, 2006

© Д. О. Дмитриев, 2006