Инвестиционное обеспечение сетевого сектора электроэнергетики московского региона

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ СЕТЕВОГО СЕКТОРА ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКИ МОСКОВСКОГО

РЕГИОНА

о. в. куликова

финансовая академия при Правительстве российской федерации

Реформирование российской экономики невозможно без приоритетного развития базовых отраслей, к которым, несомненно, относится электроэнергетика. При переходе к рыночным отношениям предприятия электроэнергетики России столкнулись с рядом острых проблем: колоссальный износ генерирующих мощностей, сетей и подстанций — все это требовало масштабных капитальных вложений, которых не могло обеспечить государство. На частные инвестиции было рассчитывать крайне трудно: монопольная структура РАО «ЕЭС России», заниженные тарифы на услуги которого определялись государством, наличие устаревших и неэффективных активов — эти обстоятельства не способствовали привлечению финансовых ресурсов в отрасль. Треть компаний холдинга были убыточны.

Исходя из этой ситуации, основной стратегической задачей реструктуризации электроэнергетического комплекса (и в частности электросетевого сектора) России стали:

• формирование финансово устойчивых компаний;

• обеспечение условий для привлечения частных инвестиций, роста капитализации компаний электроэнергетики;

• надежное и бесперебойное энергоснабжение платежеспособных потребителей.

В ходе реформирования при разделении вертикально интегрированных АО-энерго по видам деятельности было создано более 50 распределительных сетевых компаний (РСК), занимающихся передачей и распределением электрической энергии конечным потребителям по сетям низкого напряжения, а также эксплуатацией, ремонтом, развитием и реконструкцией электрических сетей. После тепловой генерации сетевой сектор в настоящее время является вторым в российской электроэнергетике по рыночной капитализации.

По прогнозам отраслевых экспертов, российские распределительные сетевые компании остаются одними из самых перспективных привлекательных для инвесторов.

В соответствии с Концепцией стратегии РАО «ЕЭС России» на 2003—2008 гг. распределительные сетевые компании на этапе межрегиональной интеграции объединяются в операционные компании — межрегиональные распределительные сетевые компании (МРСК).

Первоначально Советом директоров РАО «ЕЭС России» в 2004 г. была утверждена конфигурация четырех таких МРСК. Однако в 2007 г. совет директоров энергохолдинга утверждает новую конфигурацию МРСК, в соответствии с которой в настоящее время создаются одиннадцать МРСК (без учета МРСК Дальнего Востока) как единые операционные компании — путем реорганизации в форме присоединения соответствующих РСК.

Необходимость изменения существовавшей конфигурации МРСК в первую очередь была связана с выявлением ряда проблем в управлении. Размер зоны ответственности МРСК (до 28 компаний в управлении) создает иерархию управления, неприемлемую для оперативного реагирования на возникающие проблемы, что негативно проявилось при прохождении осенне-зимних периодов максимальных нагрузок.

Новая конфигурация МРСК была поддержана акционерами РСК: в ней сохранены существующие технологические связи между РСК в рамках МРСК, сохранен принцип территориальной сопряженности и сопоставимой балансовой стоимости активов, а регионы, требующие особого контроля, выделены в отдельные компании (это Московский регион, Ленинградская и Тюменская области, Северный Кавказ).

Для Московского региона совет директоров РАО «ЕЭС России» счел целесообразным создать

МРСК на базе электросетевых активов Москвы и Московской области.

Консолидация электросетевых активов пройдет в два этапа. На первом этапе «Московская объединенная электросетевая компания» (МОЭСК) проведет дополнительную эмиссию акций, которая будет оплачена акциями ОАО «Московская городская электросетевая компания» (МГЭСК), принадлежащими РАО «ЕЭС России», группе «Газпром» и структурам правительства Москвы (50,9 %, 7,5 % и 28,2 % соответственно).

На втором этапе планируется реорганизация МОЭСК путем присоединения к нему МГЭСК. В результате на территории Москвы и Московской области появится единая операционная электросетевая компания.

Сегодня Москва — один из наиболее стремительно растущих мегаполисов мира. В настоящее время изменились пропорции энергопотребления — если раньше основными были промышленные потребители, под которых строились основные линии и рассчитывались параметры надежности, то сейчас растет в основном бытовое и коммерческое потребление — торговые центры, офисы и прочее. Развивается регион, растет платежеспособный спрос — растет и потребление электроэнергии. Москва долгие годы относилась к числу энергоизбыточных регионов, однако в последнее время перешла в разряд энергодефицитных. Сейчас в городе сложилась иная система потребления энергомощностей, чем это было в начале 1990-х гг. Тогда 35 % приходилось на жилой сектор, 65 % — на промышленные и прочие объекты. В настоящее время население потребляет 50 % от всего объема электроэнергии, 20 % — промышленность и 30 % — сферы торговли, социально-бытового обслуживания и транспорта. И если ежегодный прирост потребления электроэнергии в течение нескольких последних лет в Москве составили 4—5 % ежегодно, то уже за 2006 г. превысил 8 %. На заседании столичного правительства эта цифра была признана критической. При этом само потребление уже превысило уровень 1990 г. более чем на 20 %.

Для Москвы, энергопотребление в которой растет в два раза быстрее, чем в среднем по стране, вводимые мощности, без преувеличения, жизненно необходимы. Современные здания, оснащенные оборудованием и электроникой, чрезвычайно энергоемки. Новая гостиница «Москва» будет потреблять 24 МВт электрической мощности, в то время как старой требовалось только 2 МВт. И это только один из примеров. Если не привлечь

инвестиции в расширение и строительство новых энергообъектов сейчас, то в будущем проблема энергодефицита станет критической.

Удвоить мощности столичного энергокомплекса планируется к 2020 г. (по состоянию на начало 2006 г. в состав генерирующей компании ОАО «Мосэнерго» входило 17 электростанций установленной электрической мощностью 10,6 тыс. МВт). Планируемый ввод мощностей в московском регионе в 2006—2020 гг. составляет 13 186 МВт. А это означает, что за аналогичный период времени необходимо построить адекватную сетевую инфраструктуру и привлечь необходимые для этого инвестиции.

Оборудование сетевого комплекса морально и физически устарело. Недостаток питающих мощностей и низкая пропускная способность электрических сетей стали для региона серьезной проблемой, требующей скорейшего решения.

Если проанализировать текущую ситуацию, то становится очевидным, что за счет существующих сегодня возможностей обеспечить Московский регион электрической энергией невозможно. Дисбаланс между собственной генерацией плюс генерацией, работающей на город, и потреблением достигает сегодня уже больше 4 000 МВт. Возможность организации перетока мощности из других регионов сегодня находится на уровне чуть больше 3 000 МВт. Уже в прошлые зимние сезоны в городе были введены ограничения: были отключены порядка 640 МВт нагрузки.

Не удивительно, что в условиях высоких темпов развития в городе возникла еще одна проблема — проблема подключения новых потребителей. Она связана не только с перечисленными факторами, но и с исчерпанием своих возможностей, в первую очередь трансформаторной мощности и пропускной способности линий электропередачи для подключения новых потребителей.

Сегодня очевидно, что недостаточно просто повышать надежность действующих сетей в условиях, когда достигнут предел их пропускной способности и реально складывается дефицит мощности, и когда в течение ближайших пяти лет потребление может возрасти еще на четверть. Перечень проблемных регионов Московским не исчерпывается. Практически каждый город-миллионер попадает в ближайшие годы в список «узких мест», если не начнется масштабное строительство новой сетевой инфраструктуры.

Таким образом, главной задачей сетевых компаний является масштабная реконструкция и под-

РЕгиомьнАя экономикА: теория и практика

87

держание надежности работы сетей и подстанций, новое строительство в крупных центрах нагрузки. Сложность состоит в том, что эксплуатацией сетей занимались компании АО-энерго, в ведении которых были еще и электростанции, и огромное число других не менее важных объектов. В результате износ сетей достиг критического уровня — а это ремонты, реконструкция, модернизация, работы на подстанциях.

Мероприятия по техническому перевооружению и развитию сетевой инфраструктуры разработаны и реализуются. Они могли бы быть качественнее и объемнее, но сегодня электросетевые предприятия имеют ограниченные финансовые возможности. Поэтому ключевой задачей для них становится поиск эффективных методов и форм привлечения и формирования ресурсов с целью их последующего использования для инвестиционного обеспечения в условиях реструктуризации электроэнергетического комплекса.

Износ столичных электросетей оценивается более чем в 50 %. То есть половина кабельных линий, находящихся в эксплуатации, выработали свой нормативный срок службы и нуждаются в замене. Для того чтобы избежать повторения произошедшей в 2005 г. Чагинской аварии, сети необходимо обновлять, так как на большей части территории города новостройки невозможно подключить к энергоисточникам. С этой точки зрения наиболее неблагоприятная ситуация — в центре города.

Коме того, по оценкам специалистов городской электросетевой компании Московского региона, только для поддержания нормального функционирования электросетей надо ежегодно вкладывать в реконструкцию 3,9 млрд руб. При этом амортизационные отчисления дают пока сумму, в три раза меньшую.

Чтобы оценить эффективность работы и инвестиционную привлекательность электросетевых компаний Московского региона, проведем их сравнение с аналогами по стране, а также на развивающихся рынках по финансовым показателям. Однако здесь отметим, что текущие финансовые

показатели российских компаний недостаточно объективно отражают эффективность их деятельности для инвесторов, которые большее внимание в настоящее время уделяют величине их активов, так как финансовые показатели отечественных электросетевых компаний отражают их деятельность в условиях системы тарифного регулирования «издержки плюс» и недостаточно информативны с точки зрения их ожидаемой рентабельности.

Тем не менее даже в условиях текущего тарифо-образования российские РСК по рентабельности как минимум не уступают, а иногда даже превосходят зарубежные аналоги.

Проведем сопоставление показателей рентабельности московских компаний, основанных на их финансовой отчетности (по данным 2006 г.), с показателями рентабельности электросетевых компаний в среднем по России, а также показателями аналогов на мировых развивающихся рынках.

Анализ показывает, что рентабельность российских компаний очень близка к таковой их зарубежных аналогов и даже их превышает. Московские электросетевые компании (Московская городская электросетевая компания и Московская объединенная электросетевая компания) отличаются самой высокой рентабельностью (табл. 1).

Московские распределительные сетевые компании (МОЭСК и МГЭСК), выделившиеся из Мосэнерго в 2005 г., обладают в настоящее время самым высоким уровнем рентабельности и рыночной капитализации среди российских распределительных сетевых компаний. Региональные особенности способствуют их дальнейшему развитию по причине стабильно высокого темпа роста спроса на электроэнергию в Московском регионе.

Источниками финансового обеспечения инвестиций московских распределительных сетевых компаний по-прежнему остаются собственные и заемные средства компаний.

По оценкам аналитиков, недофинансирование капитальных затрат предприятий электрических сетей через амортизационные отчисления и прибыль составляют в среднем 35—40 %. При этом

Таблица 1

Сравнительная оценка московских РСК с аналогами в России и на зарубежных развивающихся рынках

Показатель Рентабельность EBIT, % Рентабельность чистой прибыли, %

МГЭСК 49,4 32,7

МОЭСК 28,0 17,8

В среднем среди российских электросетевых компаний 10,1 5,5

В среднем среди аналогов на мировых развивающихся рынках 6,8 5,5

в настоящее время 70—90 % объема инвестиций обеспечивается из собственных источников. Таким образом, серьезная потребность предприятий электроэнергетики в заемных средствах приводит к необходимости анализа экономической эффективности и схем кредитования, предлагаемых банками, которые позволяют привлекать капитал на выгодных условиях.

Особенностью кредитования капитальных вложений в РФ, как показывает текущая практика коммерческих банков, в настоящее время является наличие у заемщика экономически эффективной инвестиционной программы, сроки реализации которой не превышают 5 лет. Одним из способов компенсации кредиторам рисков служит достаточно высокий кредитный рейтинг электросетевых компаний. Данный рейтинг уже сейчас сопоставим с рейтингами экспортно ориентированных отраслей, к примеру нефтяной промышленности и металлургии.

Далее, обязательным условием при кредитовании инвестиционных проектов является то, что доля участия банков в кредитовании, как правило, не превышает 70 % от общей стоимости проекта.

Оставшаяся часть финансируется из собственных средств заемщика. Поэтому кредит может получить предприятие, имеющее стабильное финансовое положение и работающее без убытков. Московские электросетевые предприятия, имеющие достаточно высокие показатели рентабельности, платежеспособности и финансовой устойчивости, удовлетворяют данному требованию банков и вправе рассчитывать на положительные решения кредиторов.

Для оценки кредитоспособности и состоятельности финансового обеспечения капитальных вложений с привлечением кредитных ресурсов предлагаем использовать модель «рентабельность — финансовый риск».

В процессе обоснования системы финансового обеспечения капитальных вложений важную роль играют показатели финансового рычага и рентабельности собственного капитала.

В предложенной модели в качестве критерия оптимизации будем использовать важнейший показатель эффективности инвестирования — рентабельность собственного капитала (ROE). Данный показатель применяется для выявления потенциальных возможностей формирования прибыли в сопоставлении с вложенным капиталом и рассчитывается как соотношение суммы чистой прибыли (Р) и величины собственного капитала (СК).

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет рентабельность собственного капитала.

Однако при этом следует учесть, что с увеличением в структуре капитала доли заемных источников вместе с показателем ROE возрастает степень финансового риска (R), связанного с повышением вероятности невыплаты по своим долговым обязательствам перед кредиторами. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага. Поэтому в предложенной модели учитывается второе направление — определение уровня финансового риска, который рассчитываем как отношение прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) к прибыли после выплаты процентов до налогообложения (EBIT-p х ЗК).

Эффект финансового рычага (ЭФР) показывает приращение к рентабельности собственного капитала, получаемое за счет привлечения заемных источников (кредита):

ЭФР = (1 — Т) х (RA — p) ЗК: СК, где ЭФР — сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %; Т — ставка налога на прибыль; RA—экономическая рентабельность активов (отношение прибыли до выплаты процентов и налогов к величине активов), %; р — процентная ставка за кредит; ЗК — заемный капитал; СК — собственный капитал предприятия.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента. Кредит будет выгоден для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

Таким образом, повышая рентабельность собственного капитала за счет использования заемных средств, предприятие в то же время будет сталкиваться с повышенным финансовым риском.

Согласно модели «рентабельность — финансовый риск» будем считать оптимальным тот вариант финансового обеспечения капитальных вложений, при котором показатель y будет иметь наибольшее значение:

Y = ROE/R ^ max, где ROE — рентабельность собственного капитала; R — уровень финансового риска.

В предложенной модели используем в качестве критерия опти- « мизации показатель у, который учи- v§ тывает и соединяет как показатель Е? рентабельности, так и показатель финансового риска.

Проанализируем перспективы привлечения заемного капитала для финансирования инвестиционных проектов электросетевой компании Московского региона по строительству кабельных линий (КЛ) на следующем примере.

Инвестиционный проект пре- се

дусматривает строительство объек- |

та ПКЛ 10 кВ для вновь возводимых

жилищных объектов в г. Москве. 0

Увеличение жилищного строи- g

тельства ведет к развитию рынка §

сбыта электроэнергии. Реализация и

данного инвестиционного про- £

екта направлена на подключение |

новых потребителей и обеспечит

присоединение дополнительной §

электрической мощности в объ- я

еме 4,39 МВА. Полная стоимость g

в

капитальных вложений для реали- з

А

зации инвестиционного проекта ¡^ составляет 25 557 тыс. руб. Экономический эффект от реализации н данного проекта достигается за « счет ввода физических мощностей в объеме 20,57 км КЛ 10 кВ для | присоединения дополнительной я электрической мощности в объеме § 4,39 МВА. Источник финансирования (по инвестиционному пла- 5

я

ну — исключительно собственный О капитал) — прибыль компании.

Проведем обоснование целесообразности и возможности привлечения заемных источников финансирования капитальных вложений по проекту.

Произведем следующие расчеты. Прибыль до налогообложения и выплаты процентов (выручка — себестоимость), по прогнозным данным проекта, составит 6 875 тыс. руб. — 1 326 тыс. руб. = 5 549 тыс. руб.

Далее рассчитаем значение показателей рентабельности собствен-

Структура капитала (ЗК/СК) % 100/0 25557 о 25557 I 15,0 % | 5549 % 4 2 0,22 | 3833,55 | 1715 | 3,2347 |

80/20 25557 5111,4 20445,6 15,0 % | 5549 % 4 2 0,22 0,369 0,204 3066,84 | 2482 2,2356 | 0,1651

70/30 25557 7667,1 17889,9 15,0 % | 5549 % 4 2 0,22 0,284 0,119 2683,49 | 2866 1,9365 | 0,1467

60/40 25557 10222,8 15334,2 15,0 % | 5549 % 4 2 0,22 0,242 0,077 2300,13 | 3249 1,7080 | 0,1414

50/50 25557 12778,5 12778,5 15,0 % | 5549 % 4 2 0,22 0,216 0,051 1916,78 | 3632 1,5277 | 0,1414

40/60 25557 15334,2 10222,8 15,0 % | 5549 % 4 2 0,22 0,199 0,034 1533,42 | 4016 1,3818 | 0,1440

30/70 25557 17889,9 7667,1 I 15,0 % | 5549 % 4 2 0,22 0,187 0,022 | 1150,07 | 4399 1 1,2614 | 0,1481

20/80 25557 20445,6 5111,4 15,0 % | 5549 % 4 сч 0,22 0,178 0,013 766,71 | 4782 1,1603 | 0,1532

0/100 25557 25557 0 15,0 % | 5549 % 4 2 0,22 0,165 0 5549 1

Показатель 1. Потребность в капитале из всех источников финансирования, тыс. руб 2. Собственный капитал, направленный на финансирование инвестиций, тыс. руб. 3. Заемный капитал, направленный на финансирование инвестиций, тыс. руб. |4. Процент по кредиту 5. Годовая прибыль до налогообложения и выплаты процентов, тыс. руб. |6. Ставка налога на прибыль 7. Экономическая рентабельность активов, коэффициент

S =

я

X «

I I

о и

ю о

О

S =

я

X «

I

СО

Таблица 3

Расчет срока окупаемости инвестиционного проекта

Показатель Структура капитала (ЗК/СК), %

0/100 20/80 30/70 40/60 50/50 60/40 70/30 80/20 100/0

Срок окупаемости (стр. 1/ (стр. 5 — стр. 4 х стр. 3) х (1 — стр. 6) * 3,5003 4,0615 4,4155 4,8370 5,3475 5,9785 6,7783 7,8252 11,3226

*Значения строк для расчетов взяты из табл. 2.

ного капитала и финансового риска для различных вариантов структуры капитала (табл. 2).

В данном случае мы наблюдаем, что показатель «рентабельность — финансовый риск» имеет наилучшее значение при доле заемного капитала, равной 80 % (значение показателя 0,1651). Однако, при анализе данной модели нужно обратиться к дополнительным критериям оценки, которые должны быть использованы для оптимизации структуры капитала и минимизации кредитных рисков. По нашему мнению, в данном случае выбор оптимальной структуры капитала зависит от установленного соотношения заемных и собственных источников финансирования (согласно практике кредитования доля заемного капитала не должна превышать 70 %) и значения срока окупаемости, а также индивидуальной расположенности предприятия к риску. Это наглядно демонстрируют результаты, представленные в табл. 3.

В нашем случае, если нормативное значение срока окупаемости составляет 5 лет (ему соответствует доля заемного капитала на уровне меньше 50 %), рациональнее выбрать структуру средств финансирования с 20 %-ной долей заемного капитала (наибольшее соотношение значений рентабельности собственного капитала и финансового риска — 0,1532).

Таким образом, на данном примере мы убедились, что инвестиционная привлекательность и финансовые показатели деятельности электросетевых компаний московского региона позволяют эффективно вовлекать заемные источники финансирования инвестиций.

Как показал анализ ситуации электроснабжения региона: возможности увеличения подключаемой мощности практически исчерпаны. Отсутствие развития электрических сетей в ближайшей перспективе может стать сдерживающим фактором для развития экономики региона в целом. Для

распределительных компаний, находящихся под контролем государства, на данном этапе банковский кредит — важнейший источник заемного капитала, доступный им в дополнение к собственным источникам.

Приведенная модель обоснования инвестиционного обеспечения с использованием как собственных, так и заемных источников финансирования инвестиций электросетевых предприятий московского региона, является одной из наиболее очевидных, учитывающих технико-экономические особенности функционирования данного типа предприятий и перспективы регионального развития.

Отметим, что еще некоторое время назад электросетевые компании московского региона могли получить кредитные ресурсы в небольшом объеме и на очень незначительный срок. Из-за этого компании не могли реализовать социально важных инвестиционных проектов, рассчитывая лишь на собственные источники инвестиционного обеспечения. В настоящее время, учитывая финансовую состоятельность, уровень кредитоспособности и рентабельности, потенциал развития энергопотребления региона, московские электросетевые компании становятся очень привлекательными на рынке заимствований.

ЛИТЕРАТУРА

1. Ендовицкий Д. Комплексный анализ и контроль инвестиционной деятельности. — М.: Финансы и статистика. 2001.

2. Иванов А. Мосэнерго выходит на новую мощность // Российская газета 18 апреля 2006 г. № 80 (4046). С. 13.

3. Корнилов А. Инвестиционная привлекательность акций распределительных сетевых компаний // Рынок ценных бумаг, 2007, № 6 (333). С. 52.

4. Финансовый менеджмент: Учеб. Пособие / Под ред. Е. И. Шохина. — М.: ФБК-ПРЕСС, 2002.