Анализ развития фондового рынка как источника формирования инвестиций

оборачиваемости оборотных средств, репутации предприятия и др. Тем не менее инвесторы предпочитают допустимый рост в динамике доли заемных средств. Кредиторы отдают предпочтение предприятиям с высокой долей собственного капитала, с большой финансовой автономностью.

1. Язовских Е.В. Иностранные инвестиции как фактор экономического развития России: автореф. дис. ... канд. эконом. наук. Екатеринбург, 2004.

2. Мозиас П. Прямые иностранные инвестиции: современные тенденции // Мировая экономика. 2003. № 4.

3. Родионов Е.Л., Астапович А.З. Политика привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику. М., 2001.

4. Уринсон Е. Перспективы инвестиционной активности // Экономист. 2002. № 5.

5. Балацкий Е. Прямые иностранные инвестиции и внутренняя инвестиционная активность //

Мировая экономика и международные отношения. 2001. № 11.

6. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. М., 2001.

7. Шеремет А.Д. Методика финансового анализа предприятия. М., 2003.

8. Рыжов И.В., Сахончик Е.Д. Некоторые аспекты проблемы привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику // Финансы и кредит. 2003. № 23.

9. Горохов Н.Ю., Малев В.В. Бизнес-планирование и инвестиционный анализ. М., 2001.

Поступила в редакцию 27.08.2008 г.

Rastegaeva F.S. Methodic aspects of evaluation and attracting foreign investment. In the article the role of the foreign investments at the present stage of managing is proved, the method of investments attraction estimation is offered on the basis of the analysis of financial position of enterprise. In the article there are given basic parameters which determine profit of investment projects.

Key words: investment analysis, foreign investments, the analysis of investment attractiveness.

АНАЛИЗ РАЗВИТИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА КАК ИСТОЧНИКА ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

И.А. Киселев

В статье проведен анализ привлечения инвестиций с помощью инструментов фондового рынка. Проанализировали преимущества и недостатки фондовых инструментов по эффективности привлечения инвестиционных ресурсов. Выявлены особенности размещения ценных бумаг на российских и зарубежных торговых площадках и изменения в отраслевой структуре эмиссии ценных бумаг российскими компаниями.

Ключевые слова: инвестиции, фондовый рынок, финансовые инструменты, акция, депозитарная расписка, облигация, эмиссия, публичное размещение, глобализация, диверсификация.

По оценке Министерства экономического развития и торговли РФ, для обеспечения долгосрочного экономического роста и модернизации российской экономики в ближайшие годы потребуется 2-2,5 трлн долл. инвестиций, или порядка 100 млрд долл. ежегодно.

Российские компании в настоящее время как никогда нуждаются в финансировании. Растущая экономика и все возрастающие рыночные возможности требуют значительных инвестиций как в капитальные вложения, так и в оборотный капитал. Более того. конкуренция на мировых рынках, да и на

внутреннем рынке, подразумевает не только высокое качество производимой продукции, но и ускоренный цикл внедрения нововведений и конкурентную себестоимость. Все это означает неминуемо крупные инвестиционные вложения и ускоренный рост производительности [1-5].

Количество финансовых инструментов, предлагаемых инвесторам, в последнее время значительно увеличилось. Первоначально, в период приватизации, компании эмитировали обыкновенные и привилегированные акции. Сейчас обыкновенные акции в большинстве компаний голубых фишек наличе-

ствуют в форме американских депозитарных расписок. Привилегированные акции, которые российские компании эмитировали во время приватизации, очень отличаются от традиционного понятия привилегированных акций и требуют особого изучения, выходящего за рамки данной работы. Однако, несомненно то, что при работе с привилегированными акциями в России очень важно внимательно изучить устав компании, потому что привилегированные акции могут быть структурированы в каждой компании по-своему, несколько отечественных компаний голубых фишек выпустили еврооблигации. Кроме этого имеется небольшой, но растущий рынок конвертируемых облигаций. Рынок производных финансовых инструментов также быстро растет.

В привлечении капитала на фондовом рынке российские компании используют преимущественно 4 вида финансовых инструментов:

1) российские акции;

2) депозитарные расписки на акции;

3) российские облигации;

4) еврооблигации.

Сравнение преимуществ и недостатков данных фондовых инструментов приведено в табл. 1.

В последние годы повышается интерес российских компаний к финансированию своей деятельности за счет дополнительной эмиссии акций, в т. ч. на основе открытого публичного размещения (IPO, Initial Public Offering). Это связано с целым рядом экономических предпосылок, в первую очередь возможностью перераспределения прав между различными группами акционеров путем изменения финансовой структуры капитала. Используя этот инструмент, компания позволяет мобильно, в зависимости от возникающих финансовых потребностей, привлекать дополнительные финансовые ресурсы. Не существует законодательных ограничений на количество объявленных акций, фиксируемых в уставе. Однако на практике их количество определяется величиной уставного капитала, типом акционерного общества (открытое или закрытое), предполагаемым числом акционеров, финансовым состоянием

Таблица 1

Преимущества и недостатки фондовых инструментов для российской компании

Название Преимущества Недостатки

Российские акции - отсутствие необходимости возвратности финансовых ресурсов, их бесплатность; - создание положительного имиджа компании - появление новых акционеров, изменение структуры акционерного капитала; - в результате увеличения уставного капитала возможно временное падение курсов акций; - необходимость раскрытия подробной информации о компании

Депозитарные расписки на акции - отсутствие необходимости возвратности финансовых ресурсов, их бесплатность; - значительное количество потенциальных инвесторов; - рост курсов акций при сохраняемом размере уставного капитала; - создание положительного имиджа компании; - новые инвестиционные возможности и привлечение капитала на различных рынках - появление новых акционеров, изменение структуры акционерного капитала; - дополнительные затраты на аудиторские проверки, консультационные услуги и сотрудничество с банком-депозитарием; - необходимость раскрытия подробной информации о компании

Российские облигации - сохранение неизменными распределения долей акционеров; - возможность погашения в неденежной форме; - возможность небольшого размера эмиссии - необходимость оплаты занятых ресурсов; - сравнительно высокие налоговые отчисления; - узкий круг инвесторов; - необходимость тщательного планирования денежных потоков

Еврооблигации - низкие ставки процента; - значительное количество потенциальных инвесторов; - сохранение неизменными распределения долей акционеров - сравнительно высокие налоговые отчисления; - необходимость оплаты заемных ресурсов

компании, перспективами ее развития, рискованностью выбранных направлений развития, отраслевой принадлежностью, территориальным расположением, наличием или отсутствием филиалов, представительств и др.

Аббревиатура IPO (Initial Public Offering) расшифровывается как «первоначальное публичное предложение» акций широкому кругу инвесторов на специально организованной биржевой площадке. IPO является эффективным механизмом привлечения капитала через фондовый рынок. Проведение первичного размещения акций подтверждает, что компания достигла высокого уровня информационной прозрачности, показала устойчивый рост финансовых показателей, уровень корпоративного управления компании соответствует принятому стандарту и компания обладает долгосрочной стратегией развития бизнеса. Существенной тенденцией является осознание компаниями необходимости повышения финансовой прозрачности и внедрения стандартов корпоративного управления. Нет такой публичной компании, которая бы этим сегодня не занималась.

Первой из российских компаний на публичный рынок ценных бумаг США через механизм IPO вышел «ВымпелКом» в 1996 г., в 2000 и 2002 гг. IPO в США осуществили «МТС» и «Вимм-Билль-Данн», в 2004 г. «Мечел». В 2005 г. на российском фондовом рынке успешно прошли IPO таких компаний, как «Лебедянский», «Северсталь-Авто» и др. На Лондонской бирже в феврале 2005 г. АФК «Система» осуществила самое крупное в 2005 г. среди российских компаний публичное размещение на 1,3538 млрд долл. В течение 2005 г. на LSE также провели IPO: голландская Pyaterochka Holding, владеющая российской сетью супермаркетов «Пятерочка», медиа-группа Rambler Media, группа «ЕвразХолдинг», «НОВАТЭК», Urals Energy, которой принадлежит несколько активов в России, головная компания группы «Амтел» Amtel-Vredestein N.V., «Новолипецкий металлургический комбинат» и Zirax, владеющая компанией «Глобал-Каустик». В 2006 г. шесть российских компаний провели IPO: оператор связи Комстар-ОТС, агропромышленная Группа Разгуляй, фармацевтическая компания Верофарм, розничная сеть Магнит, Группа Черкизово и холдинг СТС Медиа. В июле 2006 г. НК «Роснефть» в ходе одного

из крупнейших в истории первичных размещений IPO разместила 14,3 % акций на Лондонской и российских фондовых биржах и привлекла 10,4 млрд долл.

Российским компаниям с помощью акций удалось привлечь по итогам 2007 г. рекордный объем средств, несмотря на негативные тенденции на западных финансовых рынках. За 2007 г. в ходе первичных и вторичных размещений акций компании привлекли 31 млрд долл., что почти в два раза больше показателей 2006 г. (табл. 2).

Таблица 2

Рынок IPO в России

Годы IPO/SPO Объем, млн долл. %, ВВН

2005 13 4551 0,6

2006 23 17742 1,0

2007 28 30669 1,6

Всего российские компании провели 28 размещений, из которых на долю IPO приходится 22 сделки на сумму 21 млрд долл. Средний объем сделки составил - 954 млн долл., средневзвешенный рост в первые дни торгов после размещения равнялся около 5,4 %. Указанные выше цифры не включают, являющиеся по сути частными, размещения в электроэнергетике. Выделение электроэнергетики в отдельную категорию является логичным на фоне характера размещений в отрасли. Почти в каждом случае большую часть эмиссии выкупали стратегические инвесторы. Исключением являлось лишь размещение ОГК-2, основная часть эмиссии была продана на публичном рынке. Если принять их во внимание, картина приобретает следующий вид: за весь 2007 г., несмотря на негативные тенденции на мировых финансовых рынках, российские компании смогли привлечь порядка 44 млрд долл. Причем 38 % всех привлеченных средств приходится на размещения «ВТБ» и «Сбербанка». С учетом этих данных средний объем сделки составил почти 1,2 млрд долл. «ВТБ» провел самое крупное за весь год первичное размещение, продав на бирже акций на 8 млрд долл., а за два месяца до этого «Сбербанк» вышел на рынок с допэмиссией в 8,8 млрд долл. Если у «Сбербанка» переподписки на акции не было, то на бумаги «ВТБ» спрос превысил предложение в 7-8 раз, и они были проданы

по цене, близкой к верхней границе установленного диапазона. Более половины объема выкупили иностранцы, а российским частным инвесторам досталось акций на 1,5 млрд долл. Однако в последующем бумаги Сбербанка с момента размещения выросли на 15 %, а акции ВТБ закрылись в 2007 г. с минусом в 7,9 %.

Всего за год прошло пять размещений на сумму свыше 1 млрд долл.: в марте Сбербанк привлек 8,8 млрд долл., в апреле ММК привлек 1 млрд долл. в мае AFI Development -1,4 млрд долл. и 8 млрд долл. - размещение ВТБ, в июне 1,85 млрд долл. привлекла группа ПИК. Причем все компании, исключая AFI Development, размещали свои акции как на зарубежных площадках, так и внутри страны.

Несмотря на неблагоприятную конъюнктуру, большая часть размещений проходила по ценам, близким к верхней границе ценового диапазона, что было обусловлено переподпиской по большинству выпусков. Однако во второй половине 2007 г. эмитенты преимущественно размещались по более низким ценам (табл. 3).

Таблица 3 ^упнейшие размещения в 2GG7 г.

Компания Объем размещения акций компаний

Сбербанк России 8851,6

ВТБ 7988,8

Группа ПИК 1850,0

AFG Development 1400,0

ММК 1000,0

ОГК-2 995,9

НМТП 980,0

Уралкалий 947,9

Фармстандарт 879,8

БК Евразия 783,3

ЛСР 772,0

Полиметалл 604,5

Integra Group 667,2

УРСА Банк 407,8

Строникс 402,0

В 2007 г. отмечался значительный рост размещений на российских площадках. По итогам года примерно 38 % всего объема размещений пришлось исключительно на российские площадки (11,7 млрд долл.), что значительно превышает показатели 2006 г. (1,2 млрд долл.) (рис. 1).

Наряду с количественным ростом наблюдаются изменения качественного харак-

тера, например, в отраслевой принадлежности эмитентов. Российский фондовый рынок, вместе с экономикой в целом, сдвигается от сырьевой направленности в сторону большей диверсификации. Размещения проводят компании банковского сектора, розничные сети, металлургические и высокотехнологичные компании. Совокупная доля компаний потребительского и банковского секторов, а также транспорта и девелопмента составила примерно 84 %. Доля размещений сырьевых компаний значительно снизилась.

В целом, если посмотреть на отраслевую принадлежность компаний, заявивших о своих планах на проведение IPO/SPO, наибольшее количество размещений ожидается в следующих секторах: потребительский сектор (21,5 %), металлургия / горнодобывающая отрасль (13,4 %), энергетика (12,8 %), строительство (10,1 %), финансовый сектор (9,4 %), IT/телеком (8,7 %), транспорт (6,7 %), машиностроение (5,4 %), нефтегазовая промышленность (3,4 %). По сути, подобное отраслевое деление отражает предпочтения инвесторов, которые концентрируют свое внимание на быстрорастущих и перспективных секторах экономики, поддерживаемых высоким внутренним спросом.

Если обратиться к рейтингу бирж, на которых прошло множество размещений ИТ-компаний, то можно сказать, что на самой популярной из них, на NASDAQ, средний объем привлеченных средств составляет почти 123 млн долл. Показатели AIM не высоки, средний объем привлеченных средств компаниями из ИТ-отрасли составляет 21 млн долл.

Одним из важных направлений развития фондовых рынков в мире является их увеличивающаяся интернационализация, а также рост спекулятивных операций с различными ценными бумагами, в связи с чем молодой российский рынок ценных бумаг является для иностранных инвесторов еще одним механизмом эффективного вложения капитала. Либерализация национальных рынков, допуск нерезидентов и их непосредственное участие в операциях наравне с резидентами, снижение ограничений для отдельных участников на проведение тех или иных операций способствовали тому, что фондовые рынки стали полем деятельности не только национальных, но и, в значительной степени, международных участников. Практически полная

44б

Рис. 2. Среднедневной объем торгов нерезидентов на вторичном рынке акций ФБ ММВБ

отмена ограничений на перемещение капитала привела к тому, что фондовый рынок становится в полном смысле слова международным.

В 2008 г. среднедневной объем торгов нерезидентами на вторичном рынке акций ФБ ММВБ достиг 2 млрд долл., что составляет 34 % от общего оборота. По сравнению с 2004 г. рост объема торгов вырос в 5 раз, а доля на рынке увеличилась в 3 раза.

По мере развития рыночных отношений и глобализации международного рынка капитала все чаще вставал вопрос интеграции России в мировое финансовое сообщество и выхода отечественных предприятий на международный рынок ценных бумаг. Основными путями более интенсивного включения

страны в деятельность международного фондового рынка стали еврооблигации, эмитируемые как правительством, так и частными организациями, и депозитарные расписки. Перед российскими резидентами стоит задача более эффективной интеграции в международный рынок ценных бумаг с целью, прежде всего, получения средств, которые они не могут привлечь внутри государства, а следовательно, необходимо лучше знать его основные тенденции и инструменты. При этом иностранцы предпочитают покупать ценные бумаги не непосредственно на российском рынке, а на международном, в виде американских и глобальных депозитарных расписок.

Основными методами размещения ценных бумаг в международном масштабе, которые могут использовать и используют российские эмитенты, являются:

- частное размещение;

- размещение «по правилу 144А»;

- открытое размещение;

- размещение в виде депозитарных расписок;

- эмиссия еврооблигаций и др.

Частное размещение уже эмитированных

акций осуществляется среди т. н. квалифицированных институциональных покупателей без специальных аудиторских отчетов. Механизм размещения строится на прямых контактах профессионального посредника (обычно инвестиционного банка) с клиентом. При частном способе размещения эмиссия распространяется среди небольшой группы инвесторов. Нередко в размещении этого типа участвует один управляющий займом и один инвестор. Чаще всего такие облигации приобретают институциональные инвесторы. Бумаги не проходят процедуру листинга на бирже. Этим способом можно привлечь 15-20 % необходимого капитала у иностранных финансовых компаний.

Размещая ценные бумаги по «правилу 144А», российские эмитенты сталкиваются с требованиями комиссий по ценным бумагам и фондовым биржам различных государств (и, прежде всего, США) и с дополнительными формальностями. Правило 144А вступило в силу 1 августа 1990 г. В соответствии с ним не нужно регистрировать финансовые инструменты, предназначенные для квалифицированных институциональных инвесторов, к которым относятся страховые компании, инвестиционные компании и инвестиционные консультанты с объемом инвестиций в ценные бумаги неаффилированных лиц в размере не менее 100 млн долл. Этот тип размещения позволяет охватить 20-35 % потенциального капитала.

Открытое размещение требует проверки аудиторского баланса и проспекта эмиссии по стандартам Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США или по Единому европейскому стандарту, но позволяет привлечь почти 100 % потенциального капитала.

Еще один способ, конкретная методика продаж, техническое привлечение капитала -в акциях, облигациях, депозитарных распис-

ках, конвертируемых ценных бумагах или комбинация указанных методов. Выбор того или иного варианта зависит от того, краткосрочный или долгосрочный капитал хочет привлечь эмитент.

АДР - основная форма, посредством которой ценные бумаги российских эмитентов распространяются среди американских инвесторов. Депозитарные расписки - это физически существующие бумаги (сертификат АДР), выпускаемые депозитарием, в роли которого традиционно выступает какой-либо банк США или трастовая компания. Согласно американскому законодательству, АДР -производная ценная бумага, удостоверяющая право на другую ценную бумагу. Базовыми для АДР являются депозитарные ценные бумаги, являющиеся ценной бумагой, удостоверяющей АДР, которая представляет одну или несколько иностранных ценных бумаг или их доли, депонированные у депозитария. Регистрации подлежат именно депозитарные ценные бумаги, а не сами АДР.

Существуют три уровня АДР. АДР 1-го уровня - выпуск депозитарных расписок на обращающиеся уже на вторичном рынке страны эмитента акции. Для выпуска указанных АДР требуется минимальный набор документов. Требуется только, чтобы выпуск акций и сама деятельность эмитента соответствовали законам страны эмитента. Заполняется форма отчетности F-6 для SEC. Например, ценные бумаги могут быть конвертированы в расписки только спустя 40 дней после их первичного размещения в России.

АДР второго уровня спонсируемых АДР предполагает листинг расписок на одной из фондовых бирж США и требует представления в SEC части финансовой отчетности эмитента по стандартам, принятым в США (US GAAP - Generally Accepted Accounting Principles). Ко 2-му уровню допускаются эмитенты, которые, как правило, могут более полно, чем того требует законодательство их страны, раскрыть информацию о себе и своей деятельности. Эмитент заполняет формы отчетности F-6 и F-20 SEC. В ряде случаев SEC может снизойти и принять документы, частично не соответствующие стандартам, однако тогда требуется детальное описание различий между GAAP и стандартами финансовой отчетности в стране эмитента.

Третий уровень спонсируемых АДР позволяет выпускать депозитарные расписки на акции первичного размещения. При размещении своих акций компания получает инвестиции в твердой валюте, тогда как первые два уровня исключают такую возможность и лишь косвенно влияют на вторичный рынок акций эмитента. Торговля разрешается на любой фондовой бирже. Для этого необходимо в SEC представить полный комплект документов в форме GAAP, предусмотренный для всех прочих американских акций, проходящих первичное размещение. К этому следует добавить, что АДР предварительно должны зарекомендовать себя на какой-нибудь из американских бирж. АДР 3-го уровня делятся на «публично размещаемые» (public offering) и «частного размещения» (private placement), размещаемые среди ограниченного круга инвесторов.

Выбор того или иного варианта зависит от того, краткосрочный или долгосрочный капитал хочет привлечь эмитент. Основными методами выхода российских предприятий на международный рынок капиталов являются давно используемые в международной практике и получившие мировое признание депозитарные расписки и еврооблигации.

Благодаря американским депозитарным распискам российский рынок ценных бумаг начинает реальную интеграцию в мировую систему торговли ценными бумагами, причем происходит это в формах, удобных не только для его внутренних участников, но и для внешних инвесторов. Естественно, что для крупных транснациональных компаний предпочтительнее работать с привычными для них производными ценными бумагами, такими как АДР, допущенные к обращению на американском фондовом рынке и исключающие все те риски, которые свойственны развивающимся рынкам. Немаловажным фактором при принятии решения о выпуске расписок следует считать, в первую очередь, не инвестиционную привлекательность фирмы для потенциального инвестора как таковую, а временное состояние финансовых рынков того региона, где планируется размещать ваш финансовый инструмент.

К настоящему времени более 35 российских компаний осуществили выпуск АДР на

свои акции. Большинство российских АДР представляют собой бумаги 1-го уровня и т. н. «частного размещения», что дает инвесторам право торговать ими лишь на американском внебиржевом рынке вне электронной клиринговой системы NASDAQ, а также на тех биржевых площадках вне США, где они пройдут их листинг.

Несмотря на декларируемое многими компаниями стремление к выходу на зарубежные биржевые площадки, на практике многие эмитенты сталкиваются с определенными сложностями - такими как относительно низкая ликвидность, которую могут предложить зарубежные площадки, и высокие издержки на организацию IPO на зарубежных площадках.

Даже крупные и широко известные на российском рынке эмитенты сталкиваются с весьма осторожным отношением зарубежных инвесторов, что безусловно влияет на объемы торгов. Лондонская фондовая биржа, самая популярная среди российских эмитентов зарубежная площадка, обеспечивает менее 25 % объема глобального биржевого рынка торговли российскими ценными бумагами, в то время как доля Фондовой биржи ММВБ в глобальном биржевом рынке превышает 70 %.

1. Булатов В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. М., 2002.

2. Миркин Я. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995.

3. Рубцов Б. Мировые рынки ценных бумаг. М., 2002.

4. Режим доступа: www.rts.ru

5. Режим доступа: www.micex.ru

Поступила в редакцию 3.09.2008 г.

Kiselev I.A. Analysis of development of the stock market as a source of investments formation. The article considers investments attraction by means of tools of the stock market. It analyzes advantages and disadvantages of the stock tools on efficiency of investment resources attraction. Features of securities placing on the Russian and foreign trade platforms and changes in the branch structure of securities emission by the Russian companies are revealed.

Key words: investments, the stock market, financial tools, share, deposit receipt, bond, emission, public placing, globalization, diversification.