Прогнозирование стоимости бизнеса и управление денежными потоками: альтернативный подход

Управление и анализ денежных потоков

ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА И УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ: АЛЬТЕРНАТИВНЫЙ ПОДХОД

З.К. ЛИХАНОВА,

кандидат экономических наук, доцент Новосибирский государственный технический университет

Принятие финансовых решений по структуре капитала, дивидендной политике, инвестиционным проектам и управлению оборотным капиталом сопровождается поиском компромисса между риском и доходностью, что в конечном итоге влияет на рыночную стоимость организации. В условиях развития рыночных отношений приоритетным становится совершенствование методов оценки денежными потоками, направленное на поддержку корпоративной стратегии организации. При традиционном подходе управления денежными потоками организации основной целью является обеспечение достаточности активов организации для погашения задолженности и препятствие созданию ситуации невозможности погашения краткосрочных обязательств только за счет внутренних источников организации. Альтернативный подход управления денежными потоками предполагает управление денежными потоками, направленное на постоянное увеличение рыночной стоимости компании, с помощью принятия всех управленческих решений, ориентированных на улучшение ключевых показателей, влияющих на стоимость. С этой точки зрения денежный поток представляет собой фактическую оценку результатов хозяйственной деятельности организации. Он является прежде всего показателем фактического аккумулирования стоимости, создаваемой в результате производственной деятельности организации. В этой связи показателем, определяющим эффективность работы организации, становится чистый дисконтированный денежный поток.

Важным фактором, определяющим платежеспособность и финансовую устойчивость организации, является возможность формирования достаточного денежного потока, который обеспечивает рентабельный и растущий бизнес. Поэтому рост рыночной стоимости организации является приоритетной и конечной целью эффективного управления денежными потоками. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском сопряжено их получение. Эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП). Далее использован доходный подход на основе модели оценки рыночной стоимости функционирующей организации.

Для оценки стоимости организации методом дисконтирования будущих потоков определим притоки и оттоки денежных средств от трех видов деятельности организации отрасли электроэнергетики. Прогнозный период для оценки предприятия может составлять 5 — 10 лет. Расчеты проведены на основе определения чистого денежного потока для собственного капитала действующей организации. Расчет рыночной стоимости организации осуществлен в виде прогнозирования денежных потоков с учетом бизнес-плана организации.

Алгоритм расчета дисконтированного денежного потока и последующее определение рыночной стоимости организации представлены далее.

Прогнозирование доходов. Доходы организации спрогнозируем на основе показателей работы организации за четыре года, предшествующие периоду оценки, с сопоставлением с отраслевыми тенденциями.

Прогнозирование материальных затрат. Материальные затраты организации спрогнозируем на основе показателей работы организации в процентном соотношении к выручке.

Прогнозирование заработной платы и ЕСН. Расходы! на персонал рассчитаем как сумму фонда оплаты труда и единого социального налога (ЕСЦ — 26 %).

Прогнозирование амортизации. Начисления амортизации учитываются на имеющиеся основные средства на дату оценки и на прогнозируемые капитальные вложения:

А. = А, д + 0,5 к КВ

1 факт д. о. 9 ампр 1 А2 = + 0,5 камПр КВ2,

где А12 — амортизация первого и второго прогнозных периодов;

А, , — фактически начисленная аморти-

факт д. о. ^ *

зация за последний отчетный период на момент его оценки.

В качестве капитальных вложений (КВ) можно использовать планируемые объемы капитальных вложений, если в прогнозируемых периодах не ожидается выбытия из эксплуатации объектов основных средств.

Норма (средневзвешенный коэффициент) амортизации может быть определена двумя способами:

к, =-

2 А

ОС + ОС

к„„, =-

ОС + 0,5КВ„

Прогнозирование дебиторской задолженности осуществим по формуле:

ДЗ. = В

'365'

где В1 — выручка в г—м периоде;

к2 — срок оборачиваемости дебиторской задолженности.

На основании вышеприведенных данных рассчитаем потребность в оборотных активах (ПОА):

ПОА{ = А + 31 + НДС{ + НП( + ГЦ + Д3{ + ПВА,, где НДС1 — налог на добавленную стоимость (18 %) в г-м периоде;

НП{ — незавершенное производство в г-м периоде;

ГП{ — готовая продукция в г-м периоде;

Д31 — дебиторская задолженность в г-м периоде;

ПВА1 — прочие внеоборотные активы в г-м периоде.

Кредиторскую задолженность (КЗ) рассчитаем умножением выручки прогнозного периода на коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности:

КЗ = В ' ' 365

где к3 — срок оборачиваемости кредиторской задолженности.

Расчеты с бюджетом (Рб):

От,,.. к„ Рб = -

Ним. 365

Последнее равенство предполагает, что капитальные вложения осуществляются равномерно в течение года.

Прогнозирование запасов сырья и материалов (3) производится на основании прогноза прямых материальных затрат:

З = ПМЗ ' '365

где ПМ31 — прямые материальные затраты в г—м периоде;

к1 — срок оборачиваемости запасов сырья и материалов.

Прогнозирование НДС, незавершенного производства, готовой продукции, прочих активов. Используем допущение, что данные статьи не изменяются в течение прогнозного периода.

где Ним { — налог на имущество в г-м периоде;

к4 — срок оборачиваемости расчетов с бюджетом.

Расчеты с персоналом (Рп):

Рп. = Зп.

' '365

где к5 — срок оборачиваемости расчетов с персоналом.

Прочие текущие активы (ПТА). Используем допущение, что данная статья не изменяется в течение прогнозируемого периода.

Прогнозная потребность в краткосрочных пассивах (ПКП) составит:

ПКП. = КЗ. + Рб. + Рп. + ПТА..

1111 1

Прогноз потребности в чистом оборотном капитале (ПЧОК) — разница между потребностью в оборотных активах и потребностью в краткосрочных пассивах:

ПЧОК. =ПОА. - ПКП.

0

Прогноз капитальных вложений (приобретение оборудования). Внеоборотные активы (первоначальная стоимость) на каждый прогнозный год рассчитаем по следующей формуле:

ВА. = ВА ., + КВ .,

' '-1 ' '

где ВА. — внеоборотные активы в г-м периоде;

ВА-1 — внеоборотные активы в предыдущем периоде.

Изменение потребности в чистом оборотном капитале (АПЧОК) в прогнозируемом периоде: АПЧОК. =ПЧОК. - ПЧОК. г

г г г-1

Прогноз инвестиционных затрат (И3): И3 . = КВ. + АПЧОК.

Прогноз изменения кредита и стоимости его обслуживания рассчитаем согласно данным ЦБ РФ о средних по России ставках по долгосрочным кредитам свыше 3 лет.

Прогноз налога на имущество (Ним) (2,2 %).

Остаточная стоимость основных средств в прогнозном периоде (ОСост):

ОСост. = ОСост-1 +КВ. - А.

Полученные ранее расчеты дают возможность рассчитать прибыль до налогообложения в прогнозируемом периоде (И,.):

П. = В-ПМ3 - 3п-ЕСН. -А-1%.- Ним..

г г г г г %г г

Налог на прибыль в прогнозном периоде (НПг) (24 %).

Чистую прибыль в прогнозном периоде (ЧП) рассчитаем как разницу между прибылью до налогообложения и налогом на прибыль в г-м периоде.

Прогнозирование денежных средств (ДС) осуществим следующим образом: ДС. = - АПЧОК + ДС^ + А. - КВ. + А3кр . + ЧП,, где ДС— денежные средства в г-1 (предыдущем) периоде;

ЧП, — чистая прибыль в г-м периоде;

КВ. - капитальные вложения.

г

Для последующих периодов прогнозирование денежных средств осуществим аналогично. Равенство валюты баланса по активу (Актив ). и пассиву (Пассив) в прогнозируемом периоде означает, что расчеты произведены корректно. Статьи актива рассчитаем по нижеприведенной формуле: Актив. =ДС . + ВЦ + ПОА..

Статьи пассива для 1-го прогнозного года рассчитаем следующим образом:

Пассив =УК+ДК+РК+НП - 1+ДКр - +ЧП. + +А3кр +К3.+Рб.+Рп.+Пт,

г г г

где УК — уставный капитал;

ДК— добавочный капитал;

РК. — резервный капитал;

НП-_1 — нераспределенная прибыль предыдущего года;

ДКр-1 — долгосрочный кредит предыдущего года.

Приведенные ранее расчеты позволяют определить результат от текущей (РТД), от инвестиционной (РИД) и финансовой (РФД) деятельности организации в прогнозном периоде.

Результат. от. текущей. деятельности. организации (РТД):

РТД .. = ЧП. + А..

Результат от инвестиционной деятельности организации (РИД ):

РИД. = АПЧОК. — КВ.

Результат от финансовой деятельности (РФД) организации:

РФД. = 3кр . — 3кр.1.

Прогнозный денежный поток (ДП) рассчитаем

как:

ДП . = РТД. + РИД. + РФД.

Расчет ставки дисконтирования осуществим по модели кумулятивного построения:

Я = Я. +Уг.,

1=1

где R — ставка дисконтирования;

RJ.— безрисковая ставка дохода;

г. - премия за г-й вид риска;

п - число видов премий за риск.

В качестве безрисковой может быть использована ставка дохода по еврооблигациям Российской Федерации (евробондам) с различными сроками погашения. Норма доходности по безрисковым вложениям принята в размере 6,6 %, что соответствует доходности по еврооблигациям Российской Федерации со сроком погашения 10 лет.

Экспертную оценку премий за риск представим суммированием безрисковой ставки и перечисленных выше премий за риск. В результате проведенного анализа фирмы методом кумулятивного построения была определена дисконтная ставка в размере 22,6 %.

Дисконт-фактор (ДФ), или коэффициент текущей стоимости определим с учетом выбранной ставки дисконтирования (К):

ДФ =——.

' (1 + Я)'

Расчет текущей стоимости (ТС ) определим умножением денежного потока (ДП) на соответствующий периоду п коэффициент текущей стоимости единицы (ДФ) с учетом выбранной ставки дисконтирования (К):

ТС =ДПДФ.

Для определения стоимости в постпрогнозном периоде используем модель Гордона по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока:

ТС

БС =

я - г

где БС — ожидаемая стоимость в постпрогнозный период;

ТС („+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

I—долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Таким образом, стоимость собственного капитала организации рассчитаем как сумму текущей стоимости прогнозных лет и ожидаемой стоимости в постпрогнозный период.

Для построения модели сделаны следующие предложения по определению рыночной стоимости фирмы:

1)

2)

3)

прогноз доходов. Величина выручки в 1-й прогнозный год рассчитана на основе данных за предыдущий период с учетом 20 %-ного роста; доля прямых материальных затрат в выручке будет прогнозироваться на уровне текущего значения, равного 30 %, на протяжении всего прогнозного периода;

расходы на персонал рассчитаем как сумму фонда оплаты труда и единого социального налога (26 %). Прогнозируемая общая численность персонала организации на следующий год составит 78 человек. Суммарный фонд заработной платы на следующий год утвержден в размере 27 979 тыс. руб. На последующие годы прогнозного периода изменения численности персонала не предусмотрено. Среднемесячный размер оплаты труда работников организации

в соответствии с условиями коллективного договора компании ежегодно индексируется на 10 %;

4) долгосрочные и краткосрочные займы привлекаться не будут;

5) предполагаемая продолжительность периода одного оборота запасов и сырья (2 дня), дебиторской задолженности (82 дня), кредиторской задолженности (54 дня), расчеты с бюджетом и персоналом (90 и 60 дней соответственно);

6) амортизация рассчитывается линейным способом. Норма амортизационных отчислений рассчитана на основе стоимости существующих основных средств на начало года, среднегодового срока службы основных средств и суммы амортизационных отчислений компании, заложенных в бизнес-плане, и составила 11 %. На первый прогнозный год определена в размере 2777 тыс. руб.;

7) капитальные вложения определены в размере 7 444 тыс. руб. на первый прогнозный год, на протяжении всего прогнозного периода корректируются на прогнозный индекс инфляции;

8) горизонт планирования составляет пять лет;

9) темпы роста — 5 %.

Результат расчета рыночной стоимости промышленного предприятия представлен в табл. 1.

В целях оценки результативности управления денежными потоками рассчитаем изменение рыночной стоимости фирмы с учетом предлагаемых для предприятия путей совершенствования управления денежными потоками и определим эффективность реализованных направлений.

Для построения модели сделаем следующие предложения, связанные с состоянием рынка и прогнозом развития организации:

Таблица 1

Расчет рыночной стоимости организации, тыс. руб.

Показатель 0-й год 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год

Выручка 99 665 119 598 143518 172 221 206 665

Прямые материальные затраты 29 900 35 879 43 055 51 666 62 000

Заработная плата 27 979 30 777 33 855 37 240 40 964

ЕСН 7 275 8 002 8 802 9 682 10 651

Амортизация 2 777 3 215 3 679 4 169 4 684

Запасы сырья и материалов 341 164 197 236 283 340

НДС 1 1 1 1 1 1

Незавершенное производство 0 0 0 0 0 0

Готовая продукция 0 0 0 0 0 0

Дебиторская задолженность 13 530 22 390 26 869 32 242 38 691 46 429

Прочие активы 0 0 0 0 0 0

Потребность в оборотных активах 13 872 22 555 27 066 32 479 38 975 46 770

Окончание табл. 1

Показатель 0-й год 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год

Кредиторская задолженность 8 628 4 423 5 308 6 370 7 644 9 173

Расчеты с бюджетом 2 130 1 872 2 076 2 298 2 539 2 800

Расчеты с персоналом 3 772 4 599 5 059 5 565 6 122 6 734

Прочие текущие пассивы 0 0 0 0 0 0

Потребность в краткосрочных пассивах 14 530 10 894 12 444 14 233 16 304 18 707

Потребность в чистом оборотном капитале -658 11 661 14 622 18 246 22 671 28 063

Приобретение оборудования 7 444 7 965 8 443 8 907 9 353

Внеоборотные активы 21 320 26 070 30 356 34 630 38 853

Изменение потребности в ЧОК 6 509 2 961 3 624 4 425 5 392

Итого, инвестиционные затраты 13 953 10 926 12 067 13 332 14 745

Изменение задолженности по кредиту 0 0 0 0 0

Проценты 0 0 0 0 0

Налог на имущество 316 419 519 613 706

Прибыль до налогообложения 31 419 41 305 53 608 68 850 87 661

Налог на прибыль 7 541 9 913 12 866 16 524 21 039

Чистая прибыль 23 879 31 392 40 742 52 326 66 622

Результат от текущей деятельности 26 656 34 607 44 421 56 495 71 306

Результат от инвестиционной деятельности -13 953 -10 926 -12 067 -13 332 -14 745

Результат от финансовой деятельности 0 0 0 0 0

Денежный поток 12 703 23 681 32 354 43 163 56 561

Денежный поток постпр. 59 389

Дисконт-фактор 1/ (1+0,2) 0,81566 0,66530 0,54266 0,44263 0,36103

Актив 72 055 104 997 147 050 200 982 269 562

Пассив 72 055 104 997 147 528 201 925 270 950

Вспомогательные данные для расчета

Денежные средства 15 477 28 180 51 860 84 215 127 378 183 939

Основные средства (остаточная стоимость) 12 016 16 683 21 433 25 719 29 993 34 216

Стоимость собственного капитала 205026

1) прогноз доходов. Доходы организации спрогнозированы согласно среднеотраслевым показателям компаний малого бизнеса; величина выручки в 1-й прогнозный год рассчитана с учетом 22,8 %-ного роста. Запланировано сохранение выручки от оказанных услуг. Выход на стабильный рост доходов намечен к концу 5-го прогнозного года;

2) доля прямых материальных затрат в выручке будет составлять текущее значение;

3) необходимо пересмотреть выполняемые персоналом функции, сократить численность с 78 до 72 человек, что приведет в итоге к увеличению производительности труда и снижению расходов на управленческий персонал. Суммарный фонд заработной платы на 2008 г. утвержден в размере 27 471 тыс. руб.;

4) оборачиваемость определена на уровне среднеотраслевого показателя компаний малого бизнеса (40 дней);

5) предполагаемая продолжительность периода одного оборота запасов и сырья (4 дня),

снижение коэффициента оборачиваемости обусловлено увеличением коэффициента оборачиваемости дебиторской задолженности;

6) период оборота кредиторской задолженности — 60 дней (среднеотраслевой показатель компаний малого бизнеса);

7) расчеты с бюджетом и с персоналом (90 и 60 дней соответственно) остаются на уровне, спланированном организацией. Повышение рыночной стоимости предприятия

с учетом выявленных проблем и предложенных путей решения по эффективному управлению денежными потоками приведено в табл. 2.

Таким образом, сформированные и реализованные направления по совершенствованию управления денежными потоками организации позволили достигнуть приоритетной цели — роста стоимости бизнеса на 38 % (77 млн руб.), что произошло за счет роста объемов выручки от предоставляемых услуг, ускорения оборачиваемости капитала и оптимизации инвестиционной политики.

Таблица 2

Повышение рыночной стоимости организации, тыс. руб.

Показатель 0-й год 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год

Выручка 101 990 125 244 153 799 188 866 231927

Прямые материальные затраты 30 597 37 573 46 140 56 660 69 578

Заработная плата 27 471 30 218 33 240 36 564 40 220

ЕСН 7 142 7 857 8 642 9 507 10 457

Амортизация 2 368 2 368 2 368 2 368 2 368

Запасы сырья и материалов 341 335 412 506 621 762

НДС 1 1 1 1 1 1

Незавершенное производство 0 0 0 0 0 0

Готовая продукция 0 0 0 0 0 0

Дебиторская задолженность 13 530 11 177 13 725 16 855 20 698 25 417

Прочие активы 0 0 0 0 0 0

Потребность в оборотных активах 13 872 11 513 14 138 17 361 21 320 26 180

Кредиторская задолженность 8 628 5 030 6 176 7 585 9 314 11 437

Расчеты с бюджетом 2 130 1 838 2 038 2 256 2 493 2 751

Расчеты с персоналом 3 772 4 516 4 967 5 464 6 011 6 612

Прочие текущие пассивы 0 0 0 0 0 0

Потребность в краткосрочных пассивах 14 530 11 384 13 182 15 305 17 817 20 800

Потребность в чистом оборотном капитале -658 130 956 2 057 3 502 5 380

Приобретение оборудования 6 767 6 767 6 767 6 767 6 767

Внеоборотные активы 21 052 25 451 29 850 34 249 38 648

Изменение потребности в ЧОК -5 022 826 1 101 1 445 1 878

Итого, инвестиционные затраты 1 745 7 593 7 868 8 212 8 645

Изменение задолженности по кредиту 0 0 0 0 0

Проценты 0 0 0 0 0

Налог на имущество 313 410 506 603 700

Прибыль до налогообложения 34 099 46 818 62 903 83 164 108 603

Налог на прибыль 8 184 11 236 15 097 19 959 26 065

Чистая прибыль 25 915 35 582 47 806 63 205 82 539

Результат от текущей деятельности 28 283 37 950 50 174 65 573 84 907

Результат от инвестиционной деятельности -1 745 -7 593 -7 868 -8 212 -8 645

Результат от финансовой деятельности 0 0 0 0 0

Денежный поток 26 538 30 356 42 307 57 360 76 262

Денежный поток постпр. 80 075

Дисконт-фактор 1/ (1+0,2) 0,815661 0,665302 0,542661 0,442627 0,361034

Актив 74 581 111 961 161 890 227 607 313129

Пассив 74 581 111 961 161 890 227 607 313129

Вспомогательные данные для расчета

Денежные средства 15 477 42 015 72 372 114 678 172 039 248 301

Основные средства (остаточная стоимость) 12 016 16 415 20 814 25 213 29 612 34 011

Стоимость собственного капитала 281983

Литература

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. — 1120 с.

2. Бригхем Ю, Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс; в 2-х т.: Пер. с англ. /Под ред. В. В. Ковалева. — СПб.: Экономическая школа, 2001.

3. Езерская О. Как не захлебнуться в водовороте денежных потоков? // Консультант. — 2007. — № 7. — С. 17.

4. О финансовых результатах деятельности организаций в 2003 — 2007 гг. Режим доступа: [http://www.gks.ru].

5. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой, 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Финансы и статистика, 2005. — 736 с.

6. Оценка факторов, ограничивающих деловую активность организаций 1997-2006 гг.: [http://www gks.ru].

7. Паньшин О. Б. Механика цены или алмазная сутра денежного потока // Московский оценщик. — 2003. — № 6 (25). — С. 2 - 16.

8. Прогноз инфляции в России в 2001 — 2007 гг.: [http://www.rg.ru].

9. Структура кредиторской и дебиторской задолженности организации в 2000-2006 гг.: [http://www.gks.ru].