Сравнительный анализ методик UNIDO и Минфина для оценки инвестиционных инфраструктурных проектов

ности / Г.С. Гамидов, В.Г. Колосов, И.О. Османов - СПб.: Политехника, 2000. - 323 с.

4. Региональная экономика [Текст]: Учебник / Под ред. В.И. Видяпина и М.В. Степанова. - М.: ИНФРА-М, 2006. - 666 с. - (Выс-

шее образование).

5. Завлин, П.Н. Основы инноваицонного менеджмента (теория и практика) [Текст]: учебное пособие / П.Н. Завлин и др. - М.:

Экономика, 2000. - 475 с.

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ МЕТОДИК UNIDO И МИНФИНА ДЛЯ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ПРОЕКТОВ

Покровский А.М., к.э.н., доцент и докторант РЭУ им. Г.В. Плеханова

Представлены сравнительные методики анализа для оценки инвестиционных инфраструктурных проектов. Рассмотрены наиболее распространенные практические методики, применяемые для оценки инвестиционных проектов в перспективе использования для инфраструктурных проектов. Рассмотрен сравнительный анализ с целью выбора оптимального подхода.

Ключевые слова: инвестиции, инфраструктурные проекты, управленческие решения, методы прогнозирования, сравнительная оценка, денежные потоки, динамические методы, планирование.

COMPARATIVE ANALYSIS OF METHODS UNIDO AND THE MINISTRY OF FINANCE TO ASSESS THE INVESTMENT INFRASTRUCTURE PROJECTS

Pokrovsky A., Ph.D., associate professor and doctoral student, Plekhanov REU

A comparative analysis techniques for evaluating investment infrastructure projects. Of the most common practical techniques used to evaluate investment projects in the future be used for infrastructure projects. We consider the comparative analysis to select the optimal approach.

Keywords: investment, infrastructure projects, management decisions, forecasting methods, comparative evaluation, cash flow, dynamic methods, planning.

В процессе подготовки и реализации инфраструктурных инвестиционных проектов важно выбрать методику анализа для оценки. На практике в Российской Федерации, в оценке инвестиционных проектов как правило используется два подхода, подход UNIDO и подход Министерства финансов РФ. Постараемся разобраться в их слабых и сильных сторонах и провести сравнительную оценку. Наибольшее распространение в России получила методика Организации по промышленному развитию ООН - методика ЮНИДО. Подход к построению типового бизнес плана, предложенный экспертами ЮНИДО, позволяет при разработке бизнес плана не упустить существенных моментов в описании текущей или планируемой деятельности предприятия и представить результаты в виде, наиболее подходящем для восприятия материала западными финансистами. Не являясь, по сути своей, догмой, данная методика играет роль единой базы, некоего универсального языка, позволяющего общаться между собой специалистам в области инвестиционного проектирования, финансового анализа, менеджерам компаний из различных стран мира. Большинство известных на данный момент программных продуктов для бизнес планирования опираются на методику ЮНИДО. Каждый инвестиционный инфраструктурный проект описывается потоками доходов и реальных расходов, разность которых формирует денежный поток проекта. В качестве доходов учитываются поступления от продажи продукции; имущества и запасов, остающихся к концу срока действия проекта; от экономии на производственных расходах. В качестве расходов принимаются расходы на приобретение объекта инвестиций и сопутствующие инвестиции в сопряженные производства; расходы на транспортировку и установку оборудования; расходы на увеличение оборотных средств, исключая прирост кредиторской задолженности за товарные поставки; производственные расходы на материалы, сырье и энергию, заработную плату; расходы на ремонт и обслуживание оборудования; расходы на социальное страхование, на выплату сборов, пошлин, налогов; на маркетинговую дея-тельность[1].

Выбор методов обоснования инвестиционного инфраструктурного проекта зависит от того, характеризуется ли проект значительной динамикой доходов и расходов по периодам реализации или проект можно охарактеризовать среднегодовыми показателями затрат и результатов. В первом случае предлагается использовать динамические методы, во втором - статические.

К динамическим критериям относятся:

• чистая приведенная стоимость;

• внутренняя норма доходности;

• метод модифицированной внутренней нормы доходности;

• метод индекса рентабельности;

• метод динамического срока окупаемости.

Чистая приведенная стоимость NPV (Net Present Value) - разность между дисконтированными к началу проекта будущими денежными потоками и инвестиционными расходами.

Расчетный процент (норма доходности, альтернативные издержки капитала) -совпадает с процентной ставкой на совершенном. рынке капиталов, либо формируется на основе средневзвешенной стоимости капитала, либо определяется требованиями инвестора с учетом доходности альтернативных издержек капитала. Правило выбора по критерию NPV гласит:

• если оценка NPV отдельного инвестиционного проекта меньше 0, то его не следует реализовывать;

• при сравнении инвестиционных альтернатив на основе критерия NPV следует выбрать проект, имеющий наивысшую оценку (при условии, что она больше 0).

Вопрос о том, является ли инвестиционный проект выгодным, зависит не только от структуры денежного потока, но и от величины принимаемой в расчет процентной ставки. Внутренняя норма доходности IRR (Internal Rate of Return) - предельная норма доходности, которую может обеспечить проект, оставаясь выгодным по критерию NPV.

Правило сравнения инвестиционных альтернатив по критерию IRR: если IRR превышает расчетную процентную ставку (например, альтернативные издержки капитала), то проект может быть реализован. Величина превышения указывает на эффективность инвестиционного решения[2].

Метод сравнения альтернатив по критерию IRR позволяет получить относительную оценку привлекательности инфраструктурных проектов для инвестирования. Расчет IRR рассматривается в мировой практике как первый шаг в определении инвестиционных возможностей фирмы. Важно отметить, что решения о предпочтительности инвестиционной альтернативы по критериям NPV и IRR могут не совпадать друг с другом, если объекты инвестиций различны по срокам, временной структуре и величине вложений. Выявленное противоречие в оценках связано с различиями в предпосылках об условиях реинвестирования средств, получаемых в процессе эксплуатации инвестиционных проектов. Действительно, при определении будущей стоимости доходов проекта в рамках оценивания по критерию NPV используется экзогенно устанавливаемая расчетная процентная ставка r. В случае оценивания по критерию IRR это эндогенно установленная процентная ставка IRR. Вопрос о том, всегда ли различные условия реинвестирования приводят к противоречивым выводам, зависит от взаимоположения кривых капитализированной стоимости инвестиционных альтернатив. Модифицированная внутренняя норма доходности MIRR предус-

матривает нахождение такой внутренней нормы доходности, которая уравновешивает текущую оценку инвестиционных затрат и будущую стоимость денежного потока по проекту, рассчитанную по известной величине расчетной процентной ставки.

Если по инфраструктурному проекту со стандартной фирмой денежного потока величин MIRR превышает расчетную ставку процента, то проект является выгодным. Оценка по методу MIRR является, очевидно, более обоснованной, чем при применении IRR-оценок, поскольку денежные потоки здесь реинвестируются по обоснованной величине расчетного процента. Индекс рентабельности проекта IND определяется через отношение приведенной стоимости будущих доходов от проекта к сумме инвестиционных расходов. Поскольку PV = NPV + I0, то индекс рентабельности должен быть больше 1 для того, чтобы проект был приемлемым. Преимущество применения индекса рентабельности при сравнении альтернатив состоит в том, что он позволяет сопоставить затраты и эффект от них.

Динамический срок окупаемости - период времени, в течение которого связанный в инвестициях капитал полностью восстанавливается за счет полученных от эксплуатации проекта чистых денежных поступлений. Инвестиционный инфраструктурный проект будет выгодным, если его динамический срок окупаемости ниже заранее установленной величины.

Рассмотрим пример. Пусть у нас для сравнения два инвестиционных инфраструктурных проекта X и У, описываемых следующими денежными потоками. Проект X: инвестиционные расходы 20 000, денежный поток в 1 год — 12 000, во второй год — 18 000. Проект Y: инвестиционные расходы 15 000, денежный поток в 1 год — 22 000. Расчетная процентная ставка равна 10%. Сравнение по критерию NPV приводит к выбору альтернативы X, а сравнение по критерию IRR (MIRR, tt) - к выбору альтернативы У.

К статическим методам относятся методы сравнения альтернатив, основанные на расчетах средних за определенный период показателей, таких как затраты, прибыль, среднегодовая рентабельность, срок окупаемости вложений. Статические методы обоснования инвестиционных проектов используются в случаях, когда рассматривается только один период и предполагается, что инвестиционные расходы производятся в начале планового периода, а полезные результаты - в конце его. Также статические методы применяются, когда долгосрочный проект может быть описан среднегодовыми показателями. В рамках статических методов оценки наибольшее распространение получили следующие критерии сравнения:

• прибыль/затраты;

• средняя рентабельность;

• период окупаемости капитала.

Если объем выручки за типичный период не меняется, т. е. не зависит от выбора объекта, то сравниваются затраты по каждому объекту, относящиеся к одному периоду. Альтернатива с меньшими полными затратами объявляется более предпочтительной. Для альтернатив с различной производительностью рассчитываются сначала штучные затраты, если разные объемы продукции могут быть реализованы. Если инвестиционные альтернативы различаются как по затратам, так и по доходам, то рассчитывают среднюю за период прибыль по каждому варианту. Альтернатива с наибольшей средней прибылью объявляется более предпочтительной.

Сравнение альтернатив по критерию средней рентабельности. Инвестиционный проект принимается, если он обеспечивает приемлемый уровень рентабельности. Значение минимально допустимого уровня устанавливается исходя из рентабельно альтернативных инвестиций и прогнозов развития конъюнктуры. Наконец, если имеется несколько взаимоисключающих вариантов инвестирования, рентабельность которых удовлетворяет требованиям, то рекомендуется реализовывать тот проект, среднегодовая оценка рентабельности которого максимальна.

Срок окупаемости капитала. Капиталовложение тем лучше, чем быстрее его можно вернуть за счет доходов, остающихся после вычетов текущих затрат.

Теперь разберём методические рекомендации Министерства экономики и развития и Министерства финансов России. Методы оценки эффективности проектов можно классифицировать по ряду признаков. По виду эффективности различают методы оценки экономической, финансовой (коммерческой) и бюджетной эффективности проектов. Экономическая эффективность инфраструктурных проектов отражает отдачу прямых или косвенных капиталовложений инициатора и инвестора проекта в виде дополнительных (средних за срок полезной жизни проекта) доходов (экономии) всех

организаций, предприятий или частных лиц, затрагиваемых проектом (его участников и/или их работников, студентов, аспирантов, населения и пр.), включая экономически неизмеримые социальные последствия. Прямые капиталовложения предполагают непосредственное расходование ограниченных денежных средств; косвенные капиталовложения - отказ от получения дохода или экономии, которые были бы возможны при сохранении «статус-кво»[3].

Срок полезной жизни проекта - это срок, в течение которого сказываются положительные последствия проекта.

Финансовая (коммерческая) эффективность характеризует отдачу с прямых или косвенных капиталовложений инициатора и инвестора проекта в виде их дополнительных (средних за срок полезной жизни проекта) доходов экономии.

Финансовая (коммерческая) эффективность оценивается для непосредственных участников проекта в отличие от экономической эффективности, где показатели прибыли выявляются по всему кругу затрагиваемых проектом организаций.

Бюджетная эффективность проектов сопоставляет вызываемые проектом дополнительные расходы государственных и местных бюджетов всех уровней с дополнительными доходами, т. е. отражает финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального и местного бюджетов.

В зависимости от учета фактора времени методы подразделяются на статические, в которых денежные поступления и выплаты, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные, и динамические, в которых денежные поступления и выплаты приводятся с помощью методов дисконтирования к единому моменту времени, обеспечивая их сопоставимость.

Статические методы оценки эффективности инвестиций относятся к простым методам, которые используются для грубой и быстрой оценки привлекательности проектов и рекомендуются для применения на ранних стадиях экспертизы проектов.

По виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия эффективности проекта, методы делятся на:

• абсолютные, в которых в качестве критерия используются разностные показатели между поступлениями денежных средств от проекта и соответствующими выплатами;

• относительные, в которых обобщающие показатели определяются как отношение стоимостных оценок финансовых результатов проекта к совокупным затратам на их получение;

• временные, в которых оценивается срок окупаемости.

Суммарная прибыль при реализации результатов проекта определяется как разность совокупностей стоимостных результатов и затрат на их достижение:

где Т- продолжительность расчетного периода (определяется как временной горизонт анализа).

Рентабельность инвестиций дает возможность установить не только факт прибыльности проекта, но оценить степень этой прибыльности. Показатель определяется как отношение среднегодовой прибыли к вложенным капиталообразующим инвестициям в рамках проекта.

Срок окупаемости инвестиций — период времени от момента начала инвестирования проекта до момента, когда прибыль от реализации результатов проекта полностью окупает капиталообразующие инвестиции (когда кумулятивный чистый денежный поток становится равным нулю).

Суммарный чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость) проекта для его участников за утвержденный срок проекта (как правило, не более 2-3 лет) показывает, насколько вложенные в проект средства позволят получить чистого дохода больше, чем они могли бы обеспечить, будучи на то же время вложены в средние по эффективности и рискам другие проекты капиталовложений.

Чистые доходы (Д1 - С1) с проекта оцениваются как сальдо дополнительных поступлений от реализации проекта для его участников и их текущих затрат на проект. Чистые доходы с проекта по годам его реализации суммируются с приведением их по фактору времени к году начала проекта, когда принимается решение об его утверждении и выделении на проект стартовых инвестиций.

Под стартовыми инвестициями понимается все целевое финансирование проекта в первый год. Дальнейшее его финансирование (включая имеющие характер капиталовложений затраты на приобретение оборудования и пр.) рассматривается как общие текущие затраты на реализацию проекта (платежная часть денежных потоков по проекту).

Чистые доходы по проекту в будущие его годы рассчитываются в реальном выражении, т. е. в ценах стартового года его реализации (очищены от инфляции). Обеспечение сопоставимости разновременных чистых доходов (денежных потоков) от проекта по фактору времени (расчет их текущей стоимости) осуществляется с использованием операции дисконтирования, где в качестве ставки дисконта (минимально приемлемой для инвестора нормы дохода на вложенный капитал) может служить:

• долговременная (в расчете на срок проекта) средняя реальная (за вычетом индекса инфляции) доходность на фондовом рынке, наблюдавшаяся ранее;

• стабилизировавшаяся реальная доходность на фондовом рынке;

• средняя (в расчете на срок проекта) реальная ожидаемая доходность на фондовом рынке;

• реальная доходность государственных облигаций.

Проект признается финансово эффективным, если показатель

чистой текущей стоимости оказывается большим нуля[3].

Внутренняя норма доходности, сравниваемая с общей нормой дохода ^ показывает, насколько проект финансово эффективнее, чем использование тех же средств на другие нужды инвестирования. Внутренняя норма доходности (г) рассчитывается как ставка дисконта, при которой чистая текущая стоимость равна нулю, т. е. решается уравнение, где неизвестной выступает величина г. Очевидно, чем больше показатель внутренней нормы доходности превышает норму дохода ^ тем больший запас эффективности имеет проект.

Срок окупаемости проекта определяется как период, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты на проект покрываются его суммарными результатами, а суммарный доход становится неотрицательным. Если срок окупаемости проекта меньше срока, определенного Минэкономики в 5 лет, то проект эффективен. Чистый бюджетный дисконтированный доход рассчитывается согласно общей методологии расчетов чистого дисконтированного дохода (здесь — для государства) с обязательным использованием в качестве ставки дисконта средней ожидаемой (за срок проекта) реальной доходности d государственных облигаций, отражающей стоимость обслуживания государственного долга, на сохранение и возможное увеличение которого государству приходится идти, чтобы при неизменности налоговых поступлений искать средства на финансирование подобных проектов. Если этот показатель больше нуля, то проект по критерию бюджетной эффективности эффективен, меньше нуля — неэффективен, при равенстве нулю равно предпочтителен с любым иным приоритетным расходованием бюджетных средств. По аналогии с финансовой эффективностью проекта применительно к его бюджетной эффективности могут использоваться показатели внутренней бюджетной доходности, индекса бюджетной доходности и срока бюджетной окупаемости проекта. На заключительном этапе необходимо сравнить численные величины абсолютных показателей финансовой эффективности проекта для его участников и бюджетной эффективности проекта. Обязательным условием приемлемости проекта по его интегральной для государства эффективности является то, чтобы в сумме величины суммарного чистого дисконтированного дохода и чистого бюджетного дисконтированного дохода давали положительное число. Это требование вызвано тем, что даже при прямых бюджетных потерях проект может оставаться для финансирующего его государства эффективным, если эти потери перевешиваются финансовым выигрышем для принадлежащих государству (или находящихся в поле его социальной ответственности) участников проекта.

Рассмотрим пример. Оценим проект создания совместного инфраструктурного проекта государственной строительной компаний и государственного проектного института по проектированию автодорог в области строительства автомагистрали. Экономическая эффективность проекта рассчитывается следующим образом:

• ожидаемая суммарная цена автодороги, создание которой становится возможным на основе объединения научно-технических потенциалов проектного института и инвестиционной компании (главная контрольная цифра для отслеживания фактической эффективности проекта), - 10 млрд. руб. ;

• суммарные затраты на выполнение планируемых изыскательских, проектных и строительных работ -6 млрд. руб.;

• суммарная прибыль при реализации результатов проекта: П = 10 - 6 = 4 млрд. руб..;

• принятая максимальная продолжительность периода действия результата проектных работ - 5 лет;

• среднегодовая дополнительная прибыль: Пс = 4/5 = 0, 8 млрд. руб.;

• капиталообразующие инвестиции по инфраструктурному проекту (суммарное его целевое финансирование по Программе за вычетом расходов по организации совместного центра - транзакционных издержек) -2, 5 млрд. руб.;

• рентабельность инвестиций - 0, 8/2, 5 = 0, 32 (подлежит сопоставлению со средней эффективностью капиталовложений в экономику, отражаемой, например, среднерыночной доходностью на фондовом рынке);

• период окупаемости (срок возврата) инвестиций по реализации результатов проекта: Т = 1/0, 32 = 3, 16 года, что меньше рекомендуемого Минэкономикой РФ = 5, 5 года.

Оценка финансовой эффективности проекта:

• утвержденный срок проекта - 2 года;

• обусловленные интеграцией дополнительные доходы (экономии) по проекту для его участников в годы с номерами t (дополнительные поступления от открытия приема студентов первого и второго высшего образования по имеющей спрос, при условии качественной подготовки специальности, а также в результате притока заказов на осуществление качественного и экономичного экологического мониторинга): через год - 0, 7 млрд. руб.;

• необходимые для продолжения проекта дополнительные собственные затраты участников проекта: через год - 0, 2 млрд. руб.; через два года- 1, 6 млрд. руб.;

• долгосрочная (в расчете на два года) средняя реальная доходность, наблюдавшаяся на фондовом рынке, - 0, 25 (25%);

• стартовые инвестиции по проекту - 0, 5 млрд. руб.;

• суммарный для участников проекта чистый дисконтированный доход по проекту: [(0, 7 - 0, 2)/(1 + 0, 25) + (2, 8 -1, 6)/(1 + 0, 25)2] -0, 5 = 0, 66 млрд. руб., т. е. больше нуля, что свидетельствует об эффективности проекта;

• внутренняя норма доходности(г): [(0, 7 -0, 2)/(1 +г)+(2, 8 -1, 6)/ (1 +г)2]-0, 5 =0; г= 1, 13(113%);

• индекс доходности: (1, 13 - 0, 25)/0, 25 = 3, 5; что свидетельствует о том, что вложение инвестиционных средств в данный проект, с точки зрения его участников, в 3, 5 раза более эффективно, чем их иное вложение в национальную экономику.

Оценка бюджетной эффективности проекта:

• доходы (экономия) в год от реализации проекта с номером t из-за появления у них дополнительных доходов, возможное сокращение финансирования инвестора

• проектного института но годам проекта: через год - 0, 5 млрд. руб.; через два года - 1,2 млн. дол. (приняты на уровне чистых доходов участников проекта, обусловленных реализацией проекта (см. выше));

• государственные затраты по целевому финансированию проекта в год реализации проекта с номером t. через год - 0, 5 млрд. руб.; через два года - 2, 8 млрд. руб.;

• стартовые инвестиции по проекту - 0, 5 млрд. руб.;

• средняя ожидаемая (за срок проекта) реальная доходность государственных облигаций - 0, 20 (20%);

Однако все же проект способен дать бюджетым больше, чем будет потеряно для бюджета (суммарный чистый дисконтированный доход больше прямых бюджетных потерь: 0, 66 > 0, 65 млрд. руб. ). Данное обстоятельство служит основанием для общего положительного вывода об эффективности проекта.

Из рассмотренного выше видно, что в различных случаях, в зависимости от того, кем он реализуется, а также уровень его влияния на региональную или бюджетные составляющие экономики, актуально применение обоих подходов и они эффективны для оценки эффективности реализации инвестиционных инфраструктурных проектов.

Литература:

1. Международные стандарты оценки. Седьмое издание. 200: (МСО 2005) пер. с англ. М.: Рос. общество оценщиков, 2005

2. Европейские стандарты оценки, 2000: Пер. с англ. М.: Рос. общество оценщиков, 2003.

3. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (третья редакция). Издание официальное. М.: Экономика.