Актуальные проблемы оценки портфеля корпоративной недвижимости

Актуальные проблемы оценки портфеля корпоративной недвижимости

М.А. Федотова директор Департамента корпоративных финансов и корпоративного управления Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, профессор, доктор экономических наук

Сергей Геннадьевич Стерник, sgsternik@fa.ru

Введение

Недвижимость как материальный актив и собственный капитал корпораций по сравнению с наиболее распространенными финансовыми инструментами (акции, облигации и т. д.) долгое время находилась на периферии внимания финансовых инвесторов и рейтинговых агентств, обеспечивающих информационное сопровождение. Это было обусловлено высокой доходностью, прозрачностью, строгим регулированием требований к раскрытию информации со стороны компаний-эмитентов и прочими преимуществами финансовых рынков перед рынками недвижимости. Однако с наступлением каждого кризиса внимание финансовых аналитиков к недвижимости возрастает.

Так, после ипотечного кризиса в США в 2006-2008 годах общее признание во всем мире получила точка зрения, что на развитых рынках недвижимость не только представляет собой реальный (материальный) капитал, но может формировать и существенную часть рынка заимствований (первичная и вторичная ипотека), и существенную часть фондового рынка - акции трастов недвижимости и котируемых паевых инвестиционных фондов. В связи с

этим, например, международное рейтинговое агентство Moody's включило рейтинг «волатильность денежных потоков по портфелям недвижимости» в группу «прочие некредитные рейтинги».

Вместе с тем накопленная обширная практика портфельной оценки корпоративной недвижимости, а также особенности портфеля корпоративной недвижимости как отдельной категории в теории и практике оценки и управления стоимостью недвижимости не нашли отражения ни в зарубежной и отечественной научной литературе по оценке, ни в международных стандартах оценки и федеральных стандартах оценки нашей страны.

В связи с изложенным попытаемся обосновать целесообразность разработки нового научно-практического направления -развитие самостоятельной методологии портфельной оценки недвижимости для последующего ее включения в отечественные и международные стандарты оценки наряду с индивидуальной и массовой (кадастровой) оценкой, систематизировать основные понятия о портфеле корпоративной недвижимости как сложном объекте оценки и определить первоочередные методологические аспекты развития портфельной оценки и портфельного управления стоимо-

стью корпоративной недвижимости с учетом реалий российского рынка.

Также попытаемся решить следующие задачи:

• формулирование принципов признания совокупности объектов недвижимости портфелем недвижимости;

• классифицирование видов портфелей недвижимости по экономическому содержанию и функциям;

• определение состава и отличительных признаков понятия «портфель корпоративной недвижимости» по отношению к иным видам портфелей недвижимости;

• выявление методологических особенностей оценки и управления стоимостью портфеля корпоративной недвижимости, требующих дальнейшего научного анализа.

Рассмотрим централизованно управляемый портфель корпоративной недвижимости (далее также - ПКН) как сложный физический, юридический и экономический объект и внеоборотный актив, являющийся социально-экономической подсистемой более сложной системы - корпорации в целом, а также методологические особенности оценки и управления стоимостью ПКН, принципиально отличающиеся от методологии как индивидуальной, так и массовой (кадастровой) оценки совокупности отдельно взятых объектов недвижимости.

Портфель недвижимости как экономически неразделимый сложный актив и объект оценки

Современная теория инвестиционного портфеля, сформулированная Г. Маркови-цем 1 в 1952 году, обосновывает принцип диверсификации активов [1]. Согласно теории Марковица доходность портфеля активов как централизованно управляемого, объединенного, экономически неделимого актива может быть выше, а рисковость

ниже, чем соответствующие показатели тех же активов, рассматриваемых как механическая совокупность раздельно анализируемых объектов.

Разработанный Марковицем метод рассматривает проблему портфельного анализа с точки зрения свойств статистических совокупностей (динамических рядов данных), их математического ожидания как меры доходности и стандартного отклонения как меры риска. Согласно этому методу оптимален инвестиционный портфель, в котором соотношение риска и дохода приемлемо для инвестора. Диверсификация по Марковицу - это комбинирование в портфеле ценных бумаг, стоимость которых имеет менее чем позитивную (то есть слабую или отрицательную) корреляцию рыночной стоимости, чтобы сократить риск, не сокращая ожидаемого дохода. Чтобы колебание доходов по портфелю инвестиций было небольшим, нужно не столько увеличивать количество наименований ценных бумаг, сколько избегать инвестиций в ценные бумаги с высокой корреляцией рыночной стоимости между ними.

В отношении изучаемой в настоящей работе категории сложного объекта инвестиционной оценки «портфель недвижимости» принцип управления стоимостью (оптимизации) Г. Марковица остается, по нашему мнению, актуальным и необходимым, но недостаточным.

На наш взгляд, при оценке и оптимизации различных видов портфелей недвижимости необходимо учитывать не только и не столько прямую доходность и риски использования каждого объекта (прямой доходности может не быть вообще), сколько конкретную цель, а также степень целесообразности владения и пользования как материальным активом каждым из объектов недвижимости в портфеле с учетом концепции наиболее эффективного использования.

Необходимо понять, какую роль в оценке играет целевая полезность объекта не-

1 В 1990 году Г. Марковиц стал лауреатом Нобелевской премии по экономике.

движимости в составе портфеля. Имеется в виду полезность производственная, обеспечивающая определенный бизнес (производство или реализация товаров, работ и услуг), обеспечивающая управленческие, социальные, имиджевые и другие функции. Важно понять, сохраняется ли эта целевая полезность объекта недвижимости вне портфеля (при отчуждении, выбытии объекта) и как это влияет на оценку.

Очевидно, что ответы на поставленные вопросы будут различаться в зависимости от экономического содержания и функций портфелей недвижимости и от значимых признаков, на основании которых формируются портфели, то есть на основании которых конкретно рассматриваемые совокупности объектов недвижимости признаются портфелями.

По нашему мнению, совокупность отдельных объектов недвижимости может быть признана и оценена в качестве портфеля (в изложенном ранее понимании термина), если эти объекты:

• объединены общей целью и концепцией экономического владения, то есть к портфелю в целом могут быть сформулированы инвестиционные требования централизованного «бенефициара» (который в том числе может быть представлен множеством акционеров, пайщиков, долевых собственников и т. п.);

• объединены общей целью и концепцией централизованного стоимостного

управления, то есть наиболее эффективным использованием каждого объекта является использование, максимизирующее доходность и стоимость портфеля в целом, даже если это противоречит варианту наиболее эффективного использования объекта при рассмотрении его стоимости вне портфеля.

Классификация портфелей недвижимости по экономическому содержанию

В целях дальнейшего системного анализа и развития российской практики оценки и управления стоимостью портфеля недвижимости как единого сложного объекта предлагаем следующую классификацию принципиально различных видов портфелей недвижимости по экономическому содержанию и функциям (рис. 1).

Доля недвижимых активов в агрегированном инвестиционном портфеле единого оператора

Это стандартный современный инструмент институциональных инвесторов в силу способности недвижимости страховать различные риски, присущие рынку ценных бумаг, или минимизировать различные макроэкономические риски.

Стоит отметить, что иногда в смешанные портфели в качестве доли недвижимых ак-

Рис. 1. Классификация портфелей недвижимости по экономическому содержанию

тивов включаются ипотечные бумаги или другие производные ипотечные инструменты, которые ошибочно принимаются за инвестиции в недвижимость. Однако это не совсем так, поскольку ипотечные бумаги представляют собой, скорее, финансовый инструмент с регулярными денежными потоками, фактически являясь аналогом облигаций. Таким образом, с их участием формируются не смешанные, а полностью финансовые портфели.

Также следует отметить, что альтернативой вложения в классические финансовые инструменты, связанные с недвижимостью, является инвестирование в трасты недвижимости - закрытые паевые фонды (или REIT), которые управляют портфелями инвестиций в недвижимость. В таком случае размещение финансовых ресурсов в недвижимости не является прямым, так как в портфеле оказываются акции или финансовые обязательства другой компании, которая занимается прямым инвестированием в недвижимость. При этом в полной мере не реализуется потенциал недвижимости как инструмента диверсификации, поскольку в силу публичности таких фондов и трастов на них чаще всего распространяются риски и макроэкономические тенденции, свойственные фондовому рынку.

Таким образом, в неблагоприятных условиях может оказаться, что портфель не полностью диверсифицирован и может быть уязвим с точки зрения макроэкономических рисков. Сложность оценки такого портфеля недвижимости в несостоятельности его оценки в отрыве от всего портфеля активов и обязательств определенного фонда.

В диссертационной работе О.В. Скосыр-ских [2] было показано, что в России в силу ограниченного объема публичного рынка секьюритизированной недвижимости затруднено использование стратегий по инвестированию и формированию портфелей одновременно из материальных (в данном случае недвижимости) и финансовых активов. Тем не менее автором предложена действенная, на наш взгляд, методика

размещения капитала в смешанных портфелях, включающих коммерческую недвижимость и ценные бумаги. Указанная методика учитывает характерные особенности обоих способов размещения капитала и индивидуальные особенности различных видов активов в условиях экономического кризиса. Применение этой методики теоретически позволяет эффективно управлять показателями доходности и риска смешанных портфелей в России, однако широкую практическую апробацию на отечественном рынке методика не прошла.

Инвестиционный портфель объектов

и проектов на рынке недвижимости

как девелоперский и спекулятивный

бизнес единого оператора

В переходной экономике России инвестиционный анализ и оценка рыночной стоимости совокупности объектов и девелоперских проектов на рынке недвижимости как единого инвестиционного портфеля -вполне сложившаяся практическая тенденция. Исторически - это, конечно, в первую очередь практика деятельности ряда иностранных инвестиционных фондов, покинувших российский рынок во время предыдущего финансового кризиса, таких как Rutley Russia PropertyFund (1 млрд долл.), Aberdeen Property Investors (1,5 млрд евро), Developers Diversified Realty (1 млрд евро) и других, а также оставшихся тогда в России компаний Immofinanz, BPT Arista, Sponda, Eastern Property Holdings и т. п.

Дальнейшим вкладом в послекризисное развитие практики портфельного инвестирования стала деятельность совместных (российско-зарубежных) фондов, например, Barwa Gazprombank Russia Real Estate Fund (создан в 2010 году «Газпромбанком») и Barwa Real Estate (крупнейшая публичная девелоперская компания государства Катар) с целью осуществления инвестиций в недвижимость России с целевым размером 500 миллионов долларов США и первоначальным капиталом в размере 152 миллиона долларов США. Можно привести и дру-

гие, более удачные, примеры, подробная информация о которых размещена в открытых источниках.

Практика портфельного инвестирования недвижимости показала, что недвижимость как портфель активов характеризуется рядом экономических черт, отличающих ее от других элементов, присутствующих на рынке капитала, по возможностям диверсификации. Например, существует дополнительная возможность снижения риска портфеля в целом посредством выбора наиболее подходящего момента времени, источника и способа включения каждого объекта недвижимости в портфель из числа следующих:

• собственный капитал;

• заемный капитал (в отличие от ипотечных займов залог не может быть обеспечен приобретаемой недвижимостью);

• ипотека;

• долгосрочная аренда с правом субаренды и перепродажи права аренды;

• опцион (право приобретения недвижимости в будущем по заранее установленной цене);

• гибридные обязательства (инструмент, совмещающий ипотечный заем и опцион на покупку недвижимости).

Критерий оптимизации портфеля во времени по описанным источникам финансирования и способам приобретения вытекает из стадийности жизненного цикла объекта недвижимости и девелоперского проекта: на определенных стадиях каждый объект (проект) в норме генерирует отрицательные денежные потоки, которые должны быть хеджированы другими объектами (проектами) портфеля.

В связи именно с этим принципом диверсификации проектов по фазам инвестирования в российском правовом поле возникает и основная проблема оценки инвестиционного портфеля недвижимости. Фазы инвестирования, принятые в международной методологии, не совпадают со стадийностью градостроительной деятель-

ности в России. Предпроектная и проектная стадии градостроительной деятельности (девелопмента) являются предынвестици-онной фазой (когда формальное право на девелопмент еще отсутствует и стоимость его равна нулю). И только строительная стадия девелопмента относится к инвестиционной фазе.

Таким образом, стоимость инвестиционного портфеля недвижимых объектов и девелоперских проектов единого оператора, определяемая на основании бухгалтерской информации, в норме может иметь не связанную с конъюнктурой рынка высокую амплитуду колебаний от одного финансового периода к другому в зависимости от стадий девелопмента в конкретных составляющих.

Портфель корпоративной недвижимости для размещения подразделений компании с целью осуществления профильной деятельности (например производственный комплекс с филиалами, торговая сеть, образовательное учреждение с филиалами и т. п.) В силу недостаточной полноты и достоверности информации для применения сравнительного и доходного подходов в российской практике при оценке крупных производственных предприятий (далее используем термин «корпорация») в настоящее время наибольший вес в итоговой величине приходится на затратный подход, который сводится к адекватной оценке основных средств с долей недвижимого имущества в их составе до 50-80 процентов от стоимости. При этом из-за недостаточной научной разработанности и недостаточного правового обеспечения методов портфельной оценки общая стоимость недвижимости предприятия рассматривается оценщиками как механическая сумма оценок отдельных объектов, что неверно.

Каковы же определяющие признаки понятия «портфель корпоративной недвижимости»?

Прежде всего заметим, что возможность различного местоположения недвижимого имущества крупной корпорации, в том числе в разных регионах и даже государствах, не дает основания говорить о ПКН как о совокупности объектов, объединенных по территориальному признаку (см. [3, с. 65].

В настоящее время понятие «портфель корпоративной недвижимости» не нашло своего отражения в законодательстве Российской Федерации. Определение этого понятия приводится в статье 132 Гражданского кодекса Российской Федерации в контексте формулировки понятия «предприятие»: «предприятием как объектом прав признается имущественный комплекс, используемый для предпринимательской деятельности... Предприятие в целом как имущественный комплекс признается недвижимостью. В состав предприятия как имущественного комплекса входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности.». Однако приведенное определение не отражает специфику недвижимого имущества корпораций, которое представлено совокупностью объектов недвижимости предприятия, являющихся составной частью бизнеса, обладающей коммерческим потенциалом, проявляемым именно и исключительно через особенности бизнеса конкретного предприятия, а не отдельно от него.

При этом в составе основных средств корпораций, в частности в составе недвижимого имущества, могут находиться комплексы недвижимости, содержащие как производственные участки, помещения, здания и сооружения, так и непрофильные активы. Независимо от территориального расположения они представляют единую социально-экономическую систему из собственно производственного и обеспечивающего блоков (например производственный комплекс и прилегающее общежитие для приезжих рабочих или детский сад для детей работников и т. д.).

Таким образом, необходимо рассматривать ПКН как совокупность объектов

недвижимости, объединенных по признаку единства цели владения и (или) пользования - одновременное обеспечение профильных бизнес-процессов (производственных и сопутствующих процессов корпорации) и экономических интересов бенефициара бизнеса в качестве его материального капитала.

Портфель недвижимости в составе

собственного капитала и оборотных

активов коммерческого банка

Этот портфель сочетает свойства трех предыдущих видов портфелей недвижимости, а также дополнительные особенности управления и оценки (см. [3]). Стоит отметить, что именно собственный капитал банка наиболее глубоко влияет на его деятельность, обеспечивает его финансовую устойчивость. Переоценка недвижимости в портфеле активов коммерческого банка ведет не только к улучшению его положения в рамках антикризисного управления, но и улучшает положение кредитной организации в будущем. При этом в структуре ресурсов всех коммерческих банков большую долю занимают привлеченные ресурсы. Этим коммерческие банки отличаются от других субъектов экономики. На долю собственного капитала банка приходится до 20 процентов от активов, в то время как у коммерческих предприятий она находится на уровне 50-60 процентов. Эту разницу можно объяснить основной задачей банковского бизнеса - исполнять роль финансового посредника. Кроме того, привлечение временно свободных денежных средств обходится коммерческому банку значительно дешевле, чем операции по увеличению собственного капитала банка. В зависимости от степени риска вложений и возможной потери части их стоимости активы российских банков подразделяются Центральным банком Российской Федерации (далее -Банк России) на пять групп с весовыми коэффициентами 0, 10, 20, 50 и 100 процентов в соответствии с методикой определения достаточности собственного капитала бан-

ка. Взвешивание активов по степени риска осуществляется посредством умножения остатка средств на соответствующем балансовом счете или их части на коэффициент риска. Портфель недвижимости банка относится к четвертой группе активов (неликвидные активы в виде просроченных ссуд, некоторые виды ценных бумаг, здания и сооружения) с весовым коэффициентом риска 50 процентов.

По нашему мнению, в интересах оценки рыночной стоимости тезис Банка России о ликвидности, доходности и рисковости как отражении качества активов банка нуждается в серьезных дополнениях как минимум по двум основаниям.

Во-первых, необходимо рассматривать ликвидность, доходность и рисковость всего портфеля с учетом влияния отдельных активов друг на друга, их взаимосвязи.

Во-вторых, сочетание доходности, риско-вости и ликвидности должно обеспечивать достижение целевых установок конкретного банка.

С одной стороны, каждая кредитная организация при формировании структуры активов преследует какую-либо свою цель и формирует самостоятельную инвестиционную политику (например рост только доходности в ущерб ликвидности и рисковости). С другой стороны, банк может находиться на той или иной стадии своего развития, поэтому для него будет первостепенна строго определенная локальная и временная задача (в том числе - с позиции закона). При кризисном состоянии - это соблюдение достаточного уровня ликвидности всего портфеля активов банка (соответственно, с увеличением ликвидности снижается и рисковость). Следствием будет падение доходности. Только в этом случае портфель можно будет назвать рациональным и оптимальным в определенное время и в определенной ситуации.

Таким образом, портфель недвижимости в составе собственного капитала банка - это портфель корпоративной недвижимости, самостоятельный инвестиционный

портфель объектов недвижимости и девелоперских проектов, и одновременно доля недвижимых активов в смешанном инвестиционном портфеле, динамика структуры и стоимости которого влияет на регулирование показателей банковской деятельности.

Портфель государственного и (или) муниципального недвижимого имущества, предназначенный для вовлечения в рыночный оборот в том числе в рамках государственно-частного партнерства (крупные инвестиционные проекты, программы развития территорий и т. п.) В большинстве случаев государство и органы муниципальной власти владеют системообразующими объектами недвижимости, которые содержат значительный потенциал для эффективного экономического развития. Однако наличие потенциала не означает его непременную реализацию. Для реализации потенциала необходимы грамотное институциональное обеспечение процесса использования преимуществ государственной собственности, а также профессиональное управление.

К объектам недвижимости, находящимся в федеральной собственности, в первую очередь относятся объекты, без которых невозможно функционирование органов государственной власти, а также объекты недвижимости отраслей, жизненно необходимых для функционирования экономики. Объекты недвижимости в федеральной собственности, как правило, выведены из рыночного оборота, что обусловлено их важностью для реализации общественных целей.

К объектам недвижимости, находящимся в собственности субъектов Российской Федерации, относится недвижимость предприятий различных отраслей экономики, полностью или частично принадлежащих субъекту Российской Федерации. Объекты недвижимости в федеральной собственности могут передаваться в собственность отдельных субъектов Российской Федера-

ции. Чаще всего такими объектами являются крупные промышленные предприятия, учреждения здравоохранения, предприятия социального сектора.

Различные объекты, находящиеся в федеральной собственности, собственности субъектов Российской Федерации, а также в муниципальной собственности, могут перейти в частную собственность посредством продажи на конкурсе. В этом случае необходимо проведение оценки рыночной стоимости имущества, обязательность которой продиктована законодательством.

Так, требуется обязательное проведение оценки с привлечением независимого оценщика при любых сделках с государственной или муниципальной собственностью (при выкупе, сдаче в аренду, передаче во временное пользование, передаче в залог и т. д.). Общемировая практика определения стоимости в таких случаях основывается на определении предполагаемой доходности объекта, из которой выводится его окончательная рыночная стоимость. В этом случае сложность оценки заключается в неприменимости ретроспективных данных о предшествующей деятельности, так как государство является специфическим собственником, интересы которого не всегда направлены на получение максимальной прибыли, выраженной в денежном эквиваленте. Зачастую «прибыль» государства складывается из социального эффекта, который производит тот или иной объект государственной собственности.

Таким образом, портфели государственной и муниципальной недвижимости формально могут иметь единого собствен-

ника, единого централизованного управляющего и единую концепцию управления, но на практике не всегда возможно определить наиболее эффективное использование объектов указанных портфелей (осуществление функций государственного и муниципального управления, бизнес-процессы государственных корпораций и учреждений, вовлечение в рыночный оборот с целью достижения запланированного социального эффекта и т. д.). Целеполагание в управлении портфелями государственной и муниципальной недвижимости (следовательно, и их оценка) может значительно меняться по мере развития институциональной инфраструктуры, программ социально-экономического развития территорий, конъюнктуры рынков и т. д.

ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ

ИСТОЧНИКИ

1. Markovitz H. Portfolio Selection - Efficient Diversification of Investments. New York : John Wiley and Sons, Inc., 1959.

2. Скосырских О. В. Доходность и риски агрегированного портфеля : дис. ... канд. эконом. наук: 08.00.10. М., 2010.

3. Федотова М. А, Стерник С. Г., Теле-шев Г. В. Методология управления портфелем недвижимости в составе собственного капитала и активов банка // Управленческие науки. 2015. № 4.

4. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) : Федеральный закон от 30 ноября 1994 года № 51-ФЗ (по состоянию на 13 июля 2015 года). URL: http:// base.consultant.ru (дата обращения: 1 ноября 2015 года).

Окончание в следующем номере журнала.