Применение реальных опционов в предпринимательских проектах

4. Методические рекомендации по оценке инвестиционных проектов. Вторая редакция. Официальное издание. - М.: Экономика, 2000. - 402 с.

Influence of availability on efficiency of transport systems

V. Birukov, K. Safronov

During crisis it is expedient to develop a transport infrastructure of the country. The greatest economic benefit thus is reached at the expense of the account of the requirements of availability at a stage of designing.

Бирюков Виталий Васильевич - д-р экон. наук, проф., проректор по экономике Сибирской государ-

ственной автомобильно-дорожной академии. Основное направление научных исследований - социально-экономические проблемы перехода России на инновационный путь развития. Имеет 190 опубликованных работ. E-mail: birukov w@sibadi.org.

Сафронов Кирилл Эдуардович - канд. техн. наук, доцент кафедры «Городское строительство и хозяйство» Сибирской государственной автомобильно-дорожной академии. Основное направление научных исследований - транспортные системы городов и регионов, эффективность транспортного обслуживания инвалидов. Имеет более 50 опубликованных работ. E-mail: transistem@rambler.ru

Статья поступила 15.08.2009 г.

УДК 338.242:67

ПРИМЕНЕНИЕ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ В ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ ПРОЕКТАХ

В.Ю. Кирничный

Аннотация. В статье рассматривается вопросы оценки инвестиционных проектов в строительной сфере с помощью метода реальных опционов. В статье сравниваются методы дисконтирования денежных потоков, метод приведенной чистой стоимости, рассматриваются их достоинства и недостатки.

Ключевые слова: опцион, оценка.

Введение

Позитивные результаты любого инвестиционного решения - это тот эффект, который возможно реально получить в будущем от его принятия. Долгое время в нашей стране - бывшем СССР - показатели, отражающие позитивные результаты инвестиционного проекта, базировались на оценке ожидаемой бухгалтерской прибыли, которую можно получить при осуществлении различных видов вложений капитала.

Любые оценки технических, организационных решений, а также крупных проектов развития предусматривали расчет так называемых абсолютных показателей эффективности и критерия сравнительной эффективности капиталовложений, в качестве которого выступали приведенные затраты на единицу продукции, работ или услуг.

Нельзя сказать, что эти подходы были некорректны или что для них не существует аналогов в международной практике. Просто допущения, принятые при их построении, вполне приемлемые и работающие в условиях единообразной

и закрытой командной экономики, вдруг оказались слишком грубыми и неадекватными при многовариантности ведения хозяйства, попытке интеграции России в мировую экономику.

А поскольку в развитых странах мира оценка эффективности инвестиций достаточно давно базируется на расчете денежных потоков, т.е. реальных денежных поступлений и выплат, производимых в те или иные интервалы времени, то и для российских инициаторов проектов, желающих привлечь инвестиции, возникла необходимость оперировать теми же понятиями [8].

Более того, для большинства российских предпринимателей стало очевидным, что появившаяся в условиях рынка возможность выбирать амортизационную, коллекционную, платежную политику, метод учета затрат и т.п. приводит к тому, что при одной и той же величине бухгалтерской прибыли эффект от проекта может быть абсолютно различным: от «очень отрицательного» до «очень положительного».

Это заставило признать, что контролировать надо, прежде всего не бухгалтерские показате-

ли, а реальные денежные суммы, которые вкладываются и извлекаются из бизнеса.

Встала необходимость разработать финансовую модель, по которой можно было бы достаточно точно и непротиворечиво определить ожидаемые денежные потоки, составить систему взаимосвязанных калькуляций их элементов - бюджет.

Проблема расчета и бюджетирования денежных потоков возникла одновременно с понятием денежного потока. Уже в конце XIX столетия в экономической теории возникла мысль о том, что бухгалтерские показатели эффективности, основанные на прибыли, не всегда могут быть адекватными оценками результатов деятельности коммерческих предприятий. Эти показатели традиционно рассматривались как вневременные, т.е. усредненные за достаточно большой период времени, а не привязанные к конкретному моменту.

Вместе с тем интеграция, технический прогресс и увеличение многообразия видов деятельности привели к многообразию схем получения доходов и продолжительности инвестиционных проектов. Возникала важная задача сопоставления разновременных платежей во времени, приведения их к одному моменту, что заставляло обратиться не к усредненным условным бухгалтерским величинам, а к конкретным выплатам и поступлениям, приуроченным к тому или иному моменту.

Условность бухгалтерской прибыли была другой причиной, по которой она перестала удовлетворять тех, кто оценивал инвестиционные альтернативы.

По указанным выше причинам (интеграция и рост масштабов бизнеса, технический прогресс, увеличение разнообразия производимых в экономике товаров и услуг) в составе затрат вырос удельный вес неплатежных элементов, и прежде всего амортизации, усложнилось налоговое регулирование, а вместе с этим для бухгалтеров и финансовых управляющих корпорациями возникли дополнительные возможности манипулирования расчетной величиной прибыли в соответствии с текущими и долгосрочными целями.

Расчетная прибыль все больше стала по своей величине отрываться от реальных результатов предприятия, которые она оценивала. Поэтому возникли предпосылки к тому, чтобы оценку инвестиционных решений производить на основе фактических денежных поступлений и отчислений в конкретные периоды времени, т.е. денежных потоков, а в целях обеспечения сопоставимости разновре-

менных платежей использовать дисконтирование по ставке минимально приемлемой (требуемой) доходности, которую должны обеспечить эти платежи.

В настоящее время основным методом оценки стоимости любого проекта, приносящего доход, является определение его чистой приведенной стоимости (NPV) на текущий период. Данная стоимость есть не что иное, как разность между дисконтированными денежными потоками, генерируемыми проектом в будущем, и необходимыми текущими инвестициями для реализации этого проекта. Если приведенная чистая стоимость является положительной -проект считается прибыльным и реализуется, в противном случае - проект отвергается. Проблема прогнозирования прибыли - это отдельный вопрос, но в любом случае предполагается, что для каждого будущего периода она является заранее определенной [4, 5, 7].

Даже когда для каждого периода определяются вероятности поступления дохода в зависимости от возможных ситуаций (реалистичный прогноз, пессимистичный, оптимистичный), рассматривается только среднестатистическая прибыль для каждого периода. А ведь во многих случаях руководство может принимать решения по ходу развития проекта с целью повышения его прибыльности. Так, в случае ухудшения ситуации можно прекратить или приостановить проект, при удачном стечении обстоятельств можно нарастить мощности, увеличить масштабы проекта для получения больших прибылей. При неопределенной ситуации можно отложить основные первоначальные инвестиции, а поддерживать только возможность их быстрого осуществления при наступлении благоприятных событий. Так или иначе, многие инвестиционные проекты являются гибкими. Естественно такое право оказывать влияние на ход инвестиционного процесса обладает определенной стоимостью. Метод реальных опционов в первую очередь направлен на определение стоимости этого права, определение стоимости встроенных в проект реальных опционов [9].

Терминологию реальных опционов разработал Стефен Марглин. В 1970 году он описал понятие реальных опционов (real-estate options) следующим образом: «Когда частные инвесторы имеют монопольную власть в некотором инвестиционном секторе, право осуществлять проект становится экономическим объектом, имеющим определенную ценность, независимо от самого процесса инвестирования. В принципе, нет препятствий для того, чтобы такое право было куплено или продано, хотя

рынки для таких прав скорее исключение из правил. Реальные опционы являются особым случаем формального инструмента, который определяет соотношение между правом на осуществление инвестиций и самим инвестированием. Обычно само такое соотношение гораздо менее формально, положение на рынке или особые знания создают скрытые опционы, связанные с определенными инвестициями, опционы, для которых не существует рынков, но которые от этого не менее реальны» [6].

Понятие реального опциона детерминируют как право его владельца, но не обязательство, на совершение определенного действия в будущем. Финансовые опционы предоставляют право покупки (продажи) определенного базисного актива и страхуют финансовые риски. Реальные опционы дают право на изменение хода реализации проекта и страхуют стратегические риски. [9].

Реальные опционы являются важным инструментом стратегического и финансового анализа, потому что традиционные подходы, такие, как подсчет NPV, игнорируют гибкость. Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) - метод приведенной чистой стоимости ^Р'Д - широко распространенный на практике по сей день, стал впервые подвергаться критике в середине 70-х годов. Его очевидным недостатком является статичность, «консервативность» рассматриваемой инвестиционной ситуации [10, 11].

При использовании метода ДДП аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа инвестиционного проекта. В результате появляется один или несколько сценариев будущего развития событий. Однако сценарный анализ не решает основной проблемы — статичности, так как в итоге принимается усредненный вариант, который показывает, как будет разрешаться неопределенность в соответствии с заложенными предпосылками.

Метод реальных опционов предполагает принципиально иной подход. Неопределенность остается, а менеджмент с течением времени подстраивается (принимает оптимальные решения) к изменяющейся ситуации. Иначе говоря, реальные опционы дают возможность изменять и принимать оптимальные решения в будущем в соответствии с новой поступающей информацией. Причем возможности принимать и изменять решения в будущем количественно оцениваются в момент анализа. Необходимо отметить, что независимо от выбранного метода оценки инвестиционного проекта менеджмент в большинстве случаев имеет возможность принимать оптимальные решения и изменять уже принятые.

Проблема метода ДДП в том, что он не учитывает такие возможности на этапе оценки эффективности инвестиционного проекта [1].

В отличие от метода ДДП, который учитывает только поступление и расход денежных средств, метод реальных опционов позволяет учесть большее количество факторов. К ним относятся период, в течение которого сохраняется инвестиционная возможность, неопределенность будущих поступлений, текущая стоимость будущего поступления и расходования денежных средств и стоимость, теряемая во время срока действия инвестиционной возможности [1].

Рассматривая любой проект, менеджмент должен понимать, в чем состоит его гибкость, какие реальные опционы могут в нем присутствовать. Также нужно учитывать, сколько стоит реализация опциона, в каких случаях возможна эта реализация и какие выгоды она принесет.

В зависимости от того, при каких условиях опцион приобретает ценность для компании, выделяют следующие основные виды реальных опционов [1, 2, 9].

Первый опцион - возможность отсрочки. Отсрочка проявляется, когда компания может отложить решения по поводу основных инвестиций до некоторого момента в будущем, таким образом уменьшая риск проекта. Причем при отсрочке компания должна обладать относительно уникальными активами, чтобы быть уверенной, что другие компании не займут ее нишу, сделав инвестиции в более ранний срок (такую возможность дают патенты, собственные разработки, уникальные технологии).

Второй опцион - один из самых распространенных - возможность изменения масштаба проекта. Опцион заключается в том, что менеджмент может увеличить или сократить масштабы проекта. Соответственно при благоприятной ситуации (роста клиентов, спроса на продукцию и пр.) в проект могут быть инвестированы дополнительные средства, а при ухудшении ситуации проект может быть сокращен до тех пор, пока сокращение предельных издержек будет положительно влиять на прибыль. Такой опцион может иметь ценность в отраслях, подверженных цикличному развитию, при котором спад производства чередуется с его резким ростом.

Третий опцион - опцион на выход - позволяет компании отказаться от реализации проекта при резком ухудшении конъюнктуры рынка. Компания может затем продать на сторону активы, возместив часть своих убытков, либо использовать их в других инвестициях.

Подробно методики расчетов опционов представлены в [4, 8].

Заключение

По мнению С. Файз, которая успешно внедрила методы оценки реальных опционов в практику «Тексако», реальные опционы -это метод XXI в. [12]. Компании, которые первыми применят его, обеспечат себе конкурентные преимущества в будущем.

Методы оценки реальных опционов получают все большее признание среди инвесторов: банков и других финансовых институтов. Такие крупнейшие российские компании, как «Газпром», «Лукойл», «Татнефть», «Северсталь», а также фирмы, работающие с интернет-технологиями, патентами, лицензиями и др., в своей практике применяют методологию опционов.

Библиографический список

1. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. — 2004. — № 7.

2. Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте // Российский журнал менеджмента. — 2004. — № 2.

3. Высоцкая Т.Р. Метод реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент. - 2006. - № 2

4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

5. Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. — М.: Финансы и статистика, 2000.

6. Кожевников Д. Применение моделей «реальных опционов» для оценки стратегических проектов. — М.: МФТИ, 2001.

7. Кныш М. И., Перекатов Б. А., Тютиков Ю. П. Стратегическое планирование инвестиционной деятельности: Учеб. пособие. - СПб.: Бизнес-пресса, 1998.

8. Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. — М.: Дело, 2004.

9. Рамзаев М. Гибкость стоимости // Финансы и

экономика в интернет: http://ecommerce.al.ru/

analis/newecon/valuefl.htm

10. Сысоев А. Ю. Использование моделей «реальных опционов» при оценке эффективности инвестиционных проектов // Вестник ФА. — 2003. — Вып. 4.

11. Топсахалова Ф. М. Особенности принятия инвестиционного решения при условиях неопределенности и риска // Экономический анализ: теория и практика. — 2005. — № 12.

12. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений // Рынок ценных бумаг. — 2000. — № 8.

Application of real options in enterprise projects

V.U. Kirnichny

The summary: In article it is considered questions of an estimation of investment projects in building sphere by means of a method of real options. In article methods of discounting of monetary streams, a method of the resulted net value are compared, their advantages and not-prosperities are considered.

Кирничный Владимир Юрьевич - д-р экон.наук, доц., профессор кафедры «Организация и технология строительства» Сибирской государственной автомобильно-дорожной академии. Основное направление научных исследований - предпринимательская деятельность в строительной сфере. Общее количество публикаций -52. e-mail: kir-nichny_vu@mail.ru

Статьья поступила 15.05.2010 г.

УДК 656.13

ЦИКЛИЧНОСТЬ РАЗВИТИЯ ТРАНСПОРТНОГО КОМПЛЕКСА РОССИИ

Н.Г. Гавриленко

Аннотация. В статье представлен анализ основных причин циклического развития транспортного комплекса России. Рассмотрены вопросы влияния научнотехнического прогресса и формирования в этом контексте государственной политики в сфере транспорта.

Ключевые слова: транспортный комплекс, циклическое развитие, транспортная политика.

Одним из наиболее важных индикаторов вожу) - специфическая отрасль материально-

состояния экономики страны является ситуа- го производства и сферы обслуживания. В

ция в транспортной отрасли. Транспорт (от отличие от других отраслей производства, где

лат. transporto - переношу, перемещаю, пере- создаются новые материальные ценности,