Изменение финансово-имущественного состояния компании в процессе секьюритизации ее активов: аналитический аспект

Финансовые технологии в управлении

Иваненко В.А., Дрига О.П.

Изменение финансово-имущественного состояния компании в процессе секьюритизации ее активов: аналитический аспект

Иваненко Валентина Александровна — кандидат экономических наук, доцент, Житомирский государственный технологический университет, Житомир, Украина. E-mail: aist 236@mail.ru SPIN-код РИНЦ: 9836-8062

Дрига Ольга Павловна — ассистент, Национальный горный университет, Днепропетровск, Украина. E-mail: dop0106@rambler. ru, SPIN-код РИНЦ: 7506-9912

Аннотация

Статья посвящена исследованию влияния секьюритизации активов на финансовые показатели компаний. Рассмотрена сущность такого инновационного инструмента финансового рынка, как секьюритизация, и преимущества ее использования для финансирования компаний. Основное внимание уделено особенностям ключевых видов секьюритизации (балансовой и внебалансовой), на основе чего определены направления изменения показателей финансово-имущественного состояния компании при использовании разных механизмов секьюритизации.

Ключевые слова

Секьюритизация, оригинатор, компания специального назначения, внебалансовая секьюритизация, классическая секьюритизация, балансовая секьюритизация, «реальная продажа», активы, пассивы, финансовые показатели, ликвидность.

Нестабильность на мировых финансовых рынках, постоянная конкуренция, неопределенность условий деятельности, рост темпов инфляции и недостаток средств вынуждают финансовые институты искать новые инструменты для привлечения дополнительного финансирования. Что касается предприятий реального сектора экономики, то их обновление и техническое перевооружение, создание новых высококонкурентных производств в значительной мере сдерживаются из-за дефицита доступных финансово-инвестиционных ресурсов в условиях нехватки собственных средств. В этом контексте особую значимость приобретает секьюритизация как инновационный механизм структурированного финансирования на выгодных условиях, который позволяет привлекать финансовые ресурсы путем эмиссии и размещения ценных бумаг, обеспеченных активами.

В современных развитых странах мира секьюритизация является неотъемлемой частью финансового рынка. Появившись в начале 1970 -х годов в США, когда, с одной стороны, для банков возникла необходимость в снижении рисков, а с

другой — резко возрос спрос населения на ипотечные кредиты, механизм секьюритизации стал «финансовой революцией» в банковском секторе. Сначала этот механизм реализовывался в форме ипотечных отношений между банками и другими субъектами хозяйствования. Но с середины 80-х годов отношения секьюритизации постепенно начали охватывать различные виды активов: ссуды на автомобильную технику, потребительские кредиты, платежи по кредитным картам, по экспортным поставкам, по торговому финансированию, факторинговые, страховые, лизинговые и коммунальные платежи, муниципальные займы штатов, обеспеченные бюджетными поступлениями и т. п. Уже во второй половине 1980-х годов выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, было осуществлено, в большинстве развитых стран, включая Великобританию, Германию, Италию, Испанию, Голландию, Францию, Австралию и др. Однако в Восточную и Центральную Европу, в том числе Россию и Украину, этот механизм попал только в конце ХХ века. Степень развития отношений секьюритизации в той или иной стране различны в зависимости от правовой системы, зрелости финансовых рынков, валютных ограничений, налогового законодательства, правил бухгалтерского учета, сложившейся системы государственного регулирования и открытости экономики.

Сегодня наибольшее распространение получила банковская секьюритизация. Благодаря длительному периоду кредитования, низким рискам и предсказуемым денежным потокам, а также заинтересованности государства в развитии ипотеки, кредиты под покупку жилья были и до сих пор остаются идеальным активом для секьюритизации. После ипотечных кредитов самыми популярными активами стали автокредиты и задолженность по пластиковым карточкам.

На пике развития современного рынка до наступления мирового экономического кризиса общий размер рынка секьюритизации в странах ЕС составлял около 460 млрд долл. США, а годовой объем рынка США — около 4 трлн долл. США1. В период кризиса выпуск ценных бумаг, обеспеченных секьюритизированными активами, резко снизился, но начиная с 2010 года наблюдается позитивная динамика. Конечно, развитие секьюритизации является неравномерным как по регионам, так и по странам мира (Таблица 1).

1 Blommstein H.J., Keskinler A., CarrickL. Outlook for the Securitization Market assets // OECD Journal: Financial market trends. 2011. Vol. 1 URL: www.oecd.org/finance/financial-markets/48620405.pdf (02.06.2015).

Таблица 1. Динамика рынка секьюритизации2

Регионы Выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, млн. евро

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

США 1783,6 206,5 326,2 492,3 399,2 447,5 474,8 394,6

Европа 491,3 45,8 18,5 72,5 71,0 68,0 56,8 96,1

Азия 89,9 31,1 41,3 44,4 58,4 61,6 63,7 65,3

Общий выпуск 2364,8 283,4 386,0 609,2 528,5 577,2 595,3 556,0

Если с 2011 по 2013 год во всем мире происходило постепенное увеличение выпуска ценных бумаг, обеспеченных секьюритизированными активами, — в среднем на 6,1%, то в 2014 году по сравнению с двумя предыдущими годами наблюдался спад: на 3,7% по сравнению с 2012 годом и на 6,6% по сравнению с 2013 годом. Такая ситуация прежде всего обусловлена замедлением роста рынка секьюритизации в США, а в Европе и Азии, наоборот, наблюдается его активизация в 2014 году. В частности, объемы выпуска ценных бумаг, обеспеченных секьюритизированными активами, в 2014 году по сравнению с 2013 годом выросли в Европе на 69,2%, а в странах Азии — на 2,5%. При этом, в Европе наблюдается скачкообразная динамика развития рынка секьюритизации, в Азии, начиная с 2008 года, — его постепенное ежегодное расширение. Соответственно, указанные тенденции по отдельным регионам и странам непосредственно повлияли на структуру мирового рынка секьюритизации (Рисунок 1).

Рисунок 1. Структура мирового рынка секьюритизации

2 Составлено авторами на основе отчетов о секьюритизации: ASIFMA-ICMA. Guide on Repo in Asia. Securitisation Data Report. August, 2015 // Asia Securities Industry & Financial Markets Association (ASIFMA) [Website]. URL: www.asifma.org (03.06.2015); Securitisation Data Report // Association for Financial Markets in Europe (AFME) [Website]. URL: www.afme.eu (03.06.2015); Securitisation Data Report // Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) [Website]. URL: http://www.sifma.org/ (03.06.2015).

Лидером традиционно остаются США, доля которых на этом рынке еще в 1996 году составляла 93% и за 2007-2014 годы не опускалась ниже 71%. Однако с 2010 года страны Европы начали увеличивать свое присутствие на рынке секьюритизации с 11,9% в 2010 году до 17,3% в 2014 году. Отмечается рост доли стран Азии, даже в сравнении с докризисным периодом: так, если в 2007 году доля их рынка секьюритизации составляла 3,8%, то в 2014 году — 11,7%.

В странах, где рынок секьюритизации динамично развивается на протяжении нескольких последних десятилетий, представляя его участникам эффективный инструмент диверсификации источников финансирования и рисков вложения в различные активы, появились новые виды финансовых инструментов, был обеспечен доступ на рынок новых участников, что способствовало расширению и углублению мирового рынка капитала, а также дало новый импульс развитию глобальной финансовой индустрии. В частности, сегодня потенциальными инициаторами секьюритизации выступают большие энергетические, телекоммуникационные, газовые, угольные и нефтяные компании, то есть так называемые капиталоемкие производства, которые не могут обходиться без заемных средств и для которых введение такой схемы резко снизило бы стоимость ресурсов.

Поэтому совершенно очевидно, что секьюритизация, которую заслуженно называют лучшей финансовой инновацией прошлого века3, содержит в себе большой потенциал развития не только для финансового рынка, но и экономики стран.

В пользу секьюритизации активов в зарубежной литературе чаще всего приводятся аргументы институционального порядка. Например, С. Шварц определяет секьюритизацию как преобразования простого камня (денежных требований) в драгоценные (высоколиквидные ценные бумаги)4. По его мнению, секьюритизация является столь выгодной в силу того, что она позволяет сформировать капитал именно за счет фондового рынка, стоимость капитала на котором всегда относительно ниже. Также Шварц указывает: передача денежных требований специализированной организации позволяет изолировать их от риска банкротства первоначального кредитора, что существенно повышает их ценность в глазах инвесторов рынка ценных бумаг.

К. Хилл подчеркивает важность того, что механизмы фондового рынка (в том числе раскрытие информации, рейтинговые агентства), с использованием которых

3 Shenker J.C., CollettaA.J. Asset Securitization: Evolution, Current Issues on New Frontiers // Texas Law Review. 1991. No 69. P. 1369-1429.

4 Schwarcz S.L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Law Business and Finance. 1994. Vol. 1. No 1. P. 133-154.

осуществляется секьюритизация, позволяют существенно снизить целый ряд информационных издержек, например, в части информации о самих денежных требованиях, эмитенте и иных элементах структуры сделки5.

Ю. Дворак полагает, что секьюритизация объединяет небольшие по размеру активы в огромный пул (портфель), в котором происходит распыление рисков, присущих каждому ипотечному, автомобильному или иному кредиту в отдельности6.

«Жизнь после жизни» — именно так А.О. Солдатова охарактеризовала судьбу активов, которые, будучи секьюритизированными, получают второе рождение на рынке ценных бумаг7.

Что касается определения секьюритизации, то здесь основоположником считается швейцарский экономист Х.П. Бэр8. Он в своей монографии употребляет термин в двух смыслах: в широком и узком. Секьюритизация в широком смысле — перемещение международного финансирования с рынка кредитов на денежный рынок и рынки капитала; замена кредитного финансирования схемами, основанными на выпуске ценных бумаг; исключение банков из схем финансирования. Секьюритизация в узком смысле, или секьюритизация активов, представляет собой инновационную технику финансирования, основная идея которой заключается в списании финансовых активов с баланса предприятия и их рефинансирование посредством выпуска ценных бумаг на международном рынке и рынке капиталов.

При секьюритизации используется целый ряд экономических механизмов, охватывающих достаточно широкий круг сделок особого рода и создающих некий комплекс, который в свою очередь может сильно варьировать, изменяться и дополняться в зависимости от пожеланий организаторов секьюритизации.

В целом механизм секьюритизации активов заключается в следующем. Ее инициатор, компания-оригинатор (банки или другие кредитно-финансовые учреждения, нефинансовые компании, органы государственной власти, коммунальные предприятия и другие) генерирует активы в процессе своей текущей предпринимательской деятельности (например, путем выдачи кредитов, поставки товаров, оказания услуг, предоставления имущества в аренду и т. п.), в результате чего

5 Hill C.A. Securitization: A Low-Cost Sweetener for Lemons // Washington University Law Quarterly. 1996. Vol. 74. No 4. P. 1061.

6 Dvorak Y.A. Transplanting Asset Securitization: is the Grass Green Enough on the Other Side // Houston Law Review. 2001. No 38. P. 541.

7 Солдатова А.О. Факторинг и секьюритизация финансовых активов: учеб. пособие. М.: Высшая школа экономики, 2013. С. 19.

8 БэрХ.П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков / пер. с немецкого Алексеев Ю.М., Иванов О.М. М.: Волтерс Клувер, 2007. С. 27

в этой компании появляются активы — права требования к третьим лицам (должникам). Далее с этих прав требования формируют пул активов и под их обеспечение выпускают ценные бумаги с последующей реализацией на рынке ценных бумаг. Соответственно, поток платежей и кредитные характеристики обеспечения определяют качество выпускаемых ценных бумаг при секьюритизации активов, а также задают особенности ее осуществления и структурирования. Ключ к успешной секьюритизации — в отделении и обособлении сгенерированного пула активов от обычных рисков, связанных с компанией-оригинатором.

Принимая во внимание вышесказанное, а также руководствуясь материалами исследованных нами источников, секьюритизации характерны следующие обязательные признаки:

• обособленные для секьюритизации активы должны генерировать денежные потоки, которые могут быть заранее спрогнозированы и определены;

• эти активы должны иметь возможность быть отделенными от остальных активов компании, как экономически, так и юридически;

• выпуск долговых ценных бумаг обеспечен однородными активами;

• указанные ценные бумаги должны свободно обращаться на фондовом рынке;

• эмитентами ценных бумаг может быть специально созданная для этого компания или сам оригинатор.

Таким образом, получая средства, хозяйствующий субъект имеет возможность направить их на реализацию новых отношений, в том числе на получение дополнительной прибыли, в виде разницы между процентами по активам и ценным бумагам, что способствует росту оборачиваемости средств.

Механизм секьюритизации является достаточно сложным и многоаспектным, и, соответственно, сделки секьюритизации отличаются большим разнообразием. Но в современной зарубежной практике в зависимости от целей оригинатора и механизма проведения секьюритизации выделяют два основных ее вида: внебалансовую (классическую, традиционную) и балансовую (синтетическую). Основное различие между ними заключается в том, осуществляется или нет реализация соответствующих активов.

В основе классической (внебалансовой) секьюритизации (off-balance-sheet) лежит схема «реальной продажи» (true sale), которая характеризуется реализацией (отчуждением) пула секьюритизируемых активов, содержащих однородные права требования, финансовому посреднику — специально созданной компании (special purpose vehicle, SPV). Эта компания в свою очередь финансирует приобретение таких

активов путем эмиссии ценных бумаг (обеспеченных будущими денежными потоками от указанных активов) и размещением их среди инвесторов на рынке капитала. Последующее погашение долгов и процентов владельцам эмитированных ценных бумаг осуществляется за счет поступлений от погашения задолженности заемщиками, права требования по которым переданы от оригинатора к SPV.

Основная цель введения в сделку SPV — обособление активов, которые обеспечивают платежи по ценным бумагам, приобретаемыми инвесторами, от любых рисков. То есть, благодаря созданию SPV и передачи ему оригинатором финансовых активов, последние получают юридическую самостоятельность, не попадают больше в сферу полномочий оригинатора и тем самым освобождаются от всех оперативных и хозяйственных рисков, связанных с его деятельностью. Иными словами, имущество, которое обеспечивает интересы владельцев ценных бумаг, должно быть сохранено и может быть использовано только для удовлетворения требований по данным ценным бумагам.

В случае неблагоприятного события (например, дефолта) с первоначальным собственником актива (оригинатором) переданный SPV актив не может быть возвращен в конкурсную массу оригинатора и использован для удовлетворения требований кредиторов к нему. К таким дефолтам относят:

• ликвидацию и / или банкротство, включая добровольную ликвидацию;

• неисполнение денежных обязательств с учетом периода, а также предоставленной отсрочки;

• сокращение срока платежа по обязательствам как санкция за неуплату в срок процентов или части суммы основного долга;

• отказ в платеже / объявление моратория;

• реструктуризация (изменение) обязательств9.

При банкротстве оригинатора обслуживание кредитного портфеля не прекращается, а в случае дефолта части портфеля первые риски принимает на себя младший транш.

Основные риски инвесторов, возникающие при секьюритизации, непосредственно связаны с деятельностью SPV. При этом инвесторы не заинтересованы в постоянном контроле деятельности SPV. Именно поэтому постепенно в международной практике были выработаны специальные требования к

9 Davies J., Hewer J., RivettPh. The financial jungle: a guide to credit derivatives. London: PricewaterhouseCoopers, 2001.

правовому статусу SPV, обеспечивающие надлежащую защиту прав и интересов инвесторов, предотвращение их рисков, связанных с приобретением ценных бумаг, обеспеченных активами.

Кроме того, если кредитное качество активов, участвующих в секьюритизации, выше, чем кредитное качество баланса оригинатора в целом, тогда по ценным бумагам, обеспеченных такими активами, устанавливается высший кредитный рейтинг и меньшая процентная ставка, чем при размещении необеспеченных. При этом кредитный рейтинг выпуска не должен быть ниже инвестиционного уровня (уровня BBB по методике Standard & Poor's и уровня Baa по методике Moody 's). Такая разница в рейтингах создает основу для получения более дешевого финансирования и, следовательно, экономической выгоды от секьюритизации.

Таким образом, преимуществом традиционной схемы является юридическое отделение секьюритизируемых активов оригинатора, и, соответственно, рисков, связанных с ними, что позволяет по сравнению с рейтингом инициатора сделки повысить рейтинг выпуска обеспеченных ценных бумаг, который становится зависимым только от кредитного качества активов. Инвестор, принимая инвестиционное решение, может ориентироваться исключительно на качество активов (требований) и надежность структуры рассматриваемой сделки.

Однако указанный механизм имеет свои недостатки, к которым прежде всего следует отнести: высокую себестоимость «реальной продажи» (пул однородных кредитов составляет в среднем 100 млн долл. США10), необходимость распространения конфиденциальной информации о заемщиках, значительные правовые барьеры, проблемы налогообложения и т. д. Учитывая ограничения, возникающие при использовании классической схемы секьюритизации активов, была разработана ее альтернативная модель — балансовая секьюритизация. Она предусматривает, что активы остаются на балансе компании, инициирующей секьюритизацию, и она самостоятельно осуществляет эмиссию ценных бумаг, обеспеченных этими же активами.

При таких условиях кредитный рейтинг эмиссии долговых бумаг не может быть выше кредитного рейтинга самого эмитента, что, в свою очередь, не позволяет снизить затраты инициатора секьюритизации по обслуживанию долга за счет высокого

10 Витвицкий М. Синтетическая секьюритизация как инструмент управления кредитным риском // Вестник ассоциации белорусских банков. 2008. № 31. С. 17-19; Криклий О.А. Управлшня кредитним ризиком банку: монография / О.А. Криклий, Н.Г. Маслак. Суми: ДВНЗ «УАБС НБУ», 2008; Рыжов А. Организация и структурирование сделок секьюритизации: роль независимого финансового консультанта // Энциклопедия российской секьюритизации. СПб., 2008. С. 277-284.

качества обеспечения займа. Например, для кредитных учреждений этот метод целесообразно использовать в том случае, когда пул активов формируется из малорискованных кредитов и их списание может ухудшить качественные характеристики кредитного портфеля банка.

Изоляция секьюритизируемых активов от риска банкротства компании-оригинатора в этом случае происходит путем отделения пула активов от общей конкурсной массы при банкротстве оригинатора, а также закрепления в законодательстве первоочередного права держателей ценных бумаг секьюритизации (инверторов) на данный пул активов.

В мировой практике чаще всего балансовую модель используют для хеджирования рисков, и в таком случае говорят о синтетической секьюритизации.

Базельский комитет по надзору трактует синтетическую секьюритизацию с точки зрения инструмента управления рисками и считает, что это «структурированные сделки, в которых банки используют кредитные деривативы для того, чтобы передать кредитный риск определенного пула активов третьим лицам, в том числе страховым компаниям, другим банкам и нерегулируемым лицам»11. Целью синтетической секьюритизации является использование кредитных деривативов для того, чтобы синтезировать экономический эффект традиционной секьюритизации12.

Краеугольным камнем синтетической секьюритизации является механизм, при котором секьюритизированные активы с юридической точки зрения не продаются, а остаются на балансе компании-оригинатора, в то время как риски, связанные с этим активами, передаются на рынок. То есть, в отличие от классической секьюритизации, в рамках синтетической модели не происходит «реальная продажа» активов. Отделение кредитного риска секьюритизируемых активов осуществляется «синтетически», на основе использования кредитных деривативов — договоров, по которым одна сторона, выступающая покупателем защиты, передает за вознаграждение кредитный риск конкретного обязательства или портфеля обязательств другой стороне (продавцу защиты), который в свою очередь платит покупателю защиты в случае наступления рискового (кредитного) события. Соответственно, продавец риска (оригинатор) выступает в роли покупателя защиты или гарантии (protection buyer) и, наоборот, покупатель риска — это продавец защиты (protection seller).

11 The New Basel Capital Accord. Consultative Document. January, 2001 // Bank for International Settlements [Website]. URL: http://www.bis.org/publ/bcbsca03.pdf (02.06.2015).

12 Wang S. True Sale Securitization in Germany and China: MA-Thesis. Frankfurt am Main, 2004.

Синтетическая секьюритизация имеет свои преимущества и недостатки относительно традиционной. В материалах Базельского комитета отмечается, что синтетическая секьюритизация также может использоваться, поскольку является более гибкой по сравнению с традиционной секьюритизацией13. Например, можно передать младшие элементы риска (первые и вторые потери) и оставить за собой старшие транши; можно передать риск небольшого количества корпоративных «имен» (например, 10) и не формировать большой портфель кредитов. С точки зрения оригинатора, стимулы для использования синтетической секьюритизации, кроме большей гибкости, заключаются в том, что она дешевле и быстрее для реализации, а также позволяет избежать юридических и других проблем, которые возникают при передаче активов.

Можно сказать, что синтетическая секьюритизация — это так называемая техника уменьшения кредитного риска (credit risk mitigation, CRM) с целью хеджирования и распределения рисков, связанных с секьюритизированными активами, при которой указанные риски передаются от одной стороны другой «синтетически», то есть без продажи базового обязательства.

Таким образом, по своей экономической природе балансовая секьюритизация (в том числе синтетическая) моделирует последствия традиционной, однако, несмотря на это, между ними наблюдается принципиальная разница (Таблица 2).

В любом случае, как внебалансовая, так и балансовая секьюритизация прежде всего являются механизмом финансирования. При этом главное отличие заключается в размещении пула активов, то есть списываются соответствующие активы с баланса инициатора секьюритизации, что, собственно говоря, и повлияло на название этих видов секьюритизации. Некоторые соглашения балансовой секьюритизации, в частности синтетической, оказываются дешевле по сравнению с традиционной (внебалансовой) в связи с тем, что не создается SPV и специальная структура для обеспечения условий продажи. К тому же внебалансовая секьюритизация имеет много правовых ограничений и поэтому стоит дороже балансовой. Кроме того, выбор той или иной секьюритизации непосредственно влияет на рейтинг ценных бумаг, так как их эмитентами будут разные субъекты, а также на степень передачи рисков и показатели финансово-имущественного состояния компании.

13 The New Basel Capital Accord. Consultative Document. January, 2001.

Таблица 2. Сравнительный анализ балансовой и внебалансовой секьюритизации активов14

Критерий сравнения Вид секьюритизации

Внебалансовая Балансовая

Размещение пула активов Списывается с баланса оригинатора На балансе оригинатора

Эмитент ценных бумаг БГУ Оригинатор

Источник платежей по основному долгу и процентам Денежный поток, генерируемый от списанного с баланса пула активов Пул активов

Ответственность оригинатора В рамках покрытия по кредитах и дополнительного обеспечения Отвечает собственным капиталом

Банкротство оригинатора Не влияет на погашение обязательств Держатели облигаций имеют приоритетное право удовлетворения своих требований

Кредитный рейтинг выпускаемх ценных бумаг Высокий рейтинг зависит от кредитного качества секьюритизируемых активов Полностью зависит от рейтинга оригинатора

Носитель кредитного риска Инвестор, обеспечители, БГУ Эмитент

Носитель риска досрочного погашения Инвестор Эмитент

Таким образом, поскольку схема внебалансовой секьюритизации предполагает, что переданные SPV активы замещаются денежными средствами от реализации ценных бумаг, обеспеченных этими же активами, значительные изменения в стоимости активов компании-оригинатора не происходят — меняется лишь их структура (Рисунок 2).

Следовательно, отделение активов в целях снижения рисков возможно при выполнении таких основных условий, как: использование схемы «реальной продажи», защищенность от банкротства, минимальный размер собственного капитала SPV, а также отсутствие консолидации между оригинатором и SPV.

Другими словами, функции оригинатора отражаются в активной части баланса компании, а функции эмитента ценных бумаг — в пассивной.

14 Составлено автором на основе работ: Александрова Н.В. Понятие и виды секьюритизации // Финансы и кредит. 2007. № 5. С. 26-30; БэрХ.П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков; Девидсон Э. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ. М.: Вершина, 2007; Fabozzi F.J. Mortgage-backed securities: products, structuring, and analytical techniques. Hoboken: Wiley, 2007.

Пул секьюрити-зируемък

До секьюритизации

Баланс компании-оригинатора

АКТИВ

Неликвидные активы, в т.ч.

_ долгосрочная_ _

дебиторская задолженность.

Абсолютно ликвидные вы

ПАССИВ

Собственный капитал

Реализация пула однородных активов

После секьюритизации

Баланс компании-оригинатора

АКТИВ

ПАССИВ

Неликвидные активы

Собственный капитал

Баланс SPV

АКТИВ ПАССИВ

Пул активов Собственный капитал

Заемный капитал

Прочие активы

_______Выпуск ценных_бумаг,_____

обеспеченных пулом активов Рисунок 2. Влияние внебалансовой секьюритизации на показатели баланса

До секьюритизации активов

Баланс компании-оригинатора

АКТИВ

Неликвидные активы, в т.ч. _ долгосрочная_.

дебиторская задолженность

Абсолютно ликвидные активы

ПАССИВ

Собственный капитал

Отчуждение активов не происходит

После секьюритизации активов

Баланс компании-оригинатора

инвесторов

Рисунок 3. Влияния балансовой секьюритизации на показатели баланса

Учитывая указанное, можно сделать вывод, что внебалансовая и балансовая секьюритизация по-разному влияют на финансово-имущественное состояние компании-оригинатора, и прежде всего это отражается на таких показателях, как валюта баланса, состав и структура активов и пассивов, показатели ликвидности и финансовой устойчивости,

З

показатели финансовых результатов и рентабельности, а также показатели деловой активности (Таблица 3).

Таблица 3. Изменение основных финансовых показателей компании под влиянием секьюритизации ее активов

Направление анализа Виды секьюритизации

Внебалансовая (классическая) Балансовая

Оценка имущественного потенциала

Валюта баланса Происходят незначительные изменения на величину разницы между балансовой и продажной стоимостью секьюритизируемых активов Увеличивается на сумму выпуска ценных бумаг, обеспеченных соответствующими активами

Величина и структура активов Активы с низкой ликвидностью заменяются абсолютно ликвидными активами (денежными средствами), что приводит к увеличению доли ликвидных активов (денежных средств) и уменьшению доли неликвидных активов (долгосрочной дебиторской задолженности) Объем активов увеличивается на сумму денежных средств, привлеченных при выпуске ценных бумах, обеспеченных секьюритизированными активами, что приводит к увеличению доли ликвидных активов

Величина и структура пассивов Могут быть незначительные изменения относительно величины пассивов за счет разницы между балансовой и продажной стоимостью секьюритизированного пула активов. Кроме того, средства, полученные от секьюритизации, могут быть использованы для погашения существующих обязательств Увеличиваются сумма заемного капитала и, соответственно, его доля, а также снижается удельный вес собственного капитала

Оценка финансового потенциала

Показатели ликвидности Увеличиваются Увеличиваются за счет долгосрочности привлечения ресурсов

Показатели финансовой устойчивости Практически не изменяются, но может быть уменьшено соотношение заемных и собственных средств в той степени, в которой средства, полученные от секьюритизации, могут быть использованы для погашения существующих обязательств Снижаются за счет увеличения заемного капитала

Оценка развития и результативности деятельности компании

Показатели деловой активности Увеличивается оборачиваемость активов, в частности, денежных средств, дебиторской задолженности. Наблюдается выполнение условий «золотого правила экономики» Может наблюдаться тенденция как роста, так и спада оборачиваемости активов, что зависит от темпов роста полученных доходов, финансовых результатов и стоимости активов, в частности оборотных

Показатели эффективности Финансовые результаты увеличиваются за счет размещения полученных финансовых ресурсов под определенную доходность

Показатели рентабельности возрастают, в частности, рентабельность операционной деятельности, рентабельность активов (рост финансовых результатов при неизменной стоимости активов ведет к росту рентабельности активов) и т. д. Показатели рентабельности возрастают, если темпы роста финансовых результатов превышают темпы роста соответствующих издержек, активов

Следовательно, значительные изменения с валютой баланса и структурой его пассивов происходят именно при осуществлении балансовой секьюритизации, при которой валюта баланса компании-оригинатора растет на сумму средств, привлеченных в

результате эмиссии ценных бумаг, обеспеченных ее активами. Происходит расширение ресурсной базы. Соответственно, растет и стоимость привлеченного капитала, и его доля в структуре пассивов.

Относительно состава и структуры активов компании следует отметить, что в условиях классической секьюритизации активы с низкой ликвидностью (например, долгосрочная дебиторская задолженность) заменяются абсолютно ликвидными активами — денежными средствами, полученными от продажи секьюритизируемых активов, что в свою очередь влечет за собой увеличение доли ликвидных активов и уменьшение доли неликвидных активов. При осуществлении балансовой секьюритизации также увеличивается объем ликвидных активов за счет денежных средств, полученных в результате эмиссии компанией ценных бумаг, обеспеченных ее активами. В обоих случаях увеличивается доля ликвидных активов, что закономерно приводит к общему улучшению показателей ликвидности.

Кроме того, применение механизма секьюритизации оказывает положительное влияние на величину финансовых результатов и показатели рентабельности. В частности, в условиях балансовой секьюритизации компания-оригинатор, привлекая дополнительный капитал, получает финансовые ресурсы, размещенные под определенный процент доходности, что увеличивает показатели финансовых результатов.

Если говорить о классической секьюритизации, то при реализации секьюритизируемых активов, которые приносили регулярный доход, компания-оригинатор его теряет. Однако в большинстве случаев оригинатор продолжает обслуживать платежи, поступающие от должников, за что получает фиксированный процент от поступлений. Схема классической секьюритизации также используется для того, чтобы разместить полученные финансовые ресурсы с более высокой доходностью, чем получаемый регулярный доход.

Таким образом, получая денежные средства, предприятие имеет возможность направить их на реализацию новых отношений, в том числе на получение дополнительной прибыли в виде разницы между процентами по активам и ценным бумагам, что способствует росту оборачиваемости средств.

Секьюритизация оказывает непосредственное влияние и на формирование доходов и расходов, поскольку ее механизм подразумевает управления потоками платежей, которое сопровождается уплатой и взиманием комиссий, а также уплатой и получением процентных платежей.

Средневзвешенные затраты на секьюритизацию могут быть ниже, чем текущие затраты на привлечение финансирования через банки или на другие виды заимствований. Использование механизма внебалансовой секьюритизации позволяет снизить стоимость финансирования за счет разграничения риска оригинатора от риска активов, а также при условии, что кредитное качество активов, участвующих в секьюритизации, выше, чем кредитное качество баланса оригинатора в целом. При балансовой секьюритизации эмиссия обеспеченных долговых бумаг позволяет привлечь финансовые ресурсы под более низкую процентную ставку, что снижает средневзвешенную стоимость заемного капитала компании-оригинатора.

Вместе с тем снижение стоимости заемного капитала при росте финансовых результатов в условиях осуществления обоих видов секьюритизации приводит к увеличению стоимости компании.

Е.А. Митин утверждает, что секьюритизация в кредитных учреждениях имеет непосредственное влияние на финансовые потоки15. Последние могут быть рассчитаны и спрогнозированы с определенной точностью, включены в финансовый результат, разделены на процентные и комиссионные доходы и административные расходы. К процентным доходам Митин относит сумму превышения поступающих процентных платежей от клиентов по секьюритизируемым активам над расходами по удовлетворению требований инвесторов по выпущенным ценным бумагам и комиссий участников сделки. Дополнительных процентных расходов не возникает, поскольку поступающие процентные платежи приходятся на кредиты, которые были секьюритизированы, а их распределение не относится к расходам компании-оригинатора.

Комиссионные доходы от сделок секьюритизации формируются за счет выполнения компанией-оригинатором функций обслуживающего агента, представления интересов эмитента ценных бумаг в судебных органах в случае просрочки по кредитам. Помимо этого, за счет выдачи новых кредитов, которые финансируются средствами проведенной секьюритизации, компания-оригинатор получает дополнительные комиссии. Однако для организации самого процесса секьюритизации ее инициатор несет множество хозяйственных (административных) расходов: оплата услуг рейтинговых и консультационных агентств при

15 Митин Е.А. Влияние секьюритизации ипотечных кредитов на финансовый результат деятельности кредитной организации: автореф. дисс... канд. экон. наук. М., 2011. URL: http://www.dissercat.com/content/vliyanie-sekyuritizatsii-ipotechnYkh-kreditov-na-finansovYi-rezultat-deYatelnosti-kreditnoi- (19.10.2015).

структурировании сделки, привлечение дополнительного персонала, а также внедрение сложных информационных систем.

Часто секьюритизация используется для улучшения показателей капитализации кредитных учреждений. В соответствии с действующими международными правилами, при расчете показателей достаточности банковского капитала учитывается величина кредитного риска по разным статьям активов банковского баланса. Таким образом, использование механизма классической секьюритизации для банков, испытывающих нехватку собственных средств, позволяет снизить долю активов, обладающих повышенным риском.

Следовательно, секьюритизация банковских активов способствует улучшению различных финансовых соотношений (оборачиваемости капитала, отношения обязательств к собственному капиталу, доходности на собственный капитал), снижению нормативных требований в отношении минимального размера капитала, а также более эффективному использованию капитала и диверсификации источников финансирования. Этот финансовый механизм помогает банку получить дополнительную прибыль за счет повышения доходности банковских операций и снизить стоимость заимствований. Повышается операционная эффективность. В силу того что ипотечные ценные бумаги относятся к категории низкорискованных, ставка купона по ипотечным ценным бумагам обычно невысока, она может быть даже ниже процента по межбанковскому кредиту, что обеспечивает доступ к более дешевым деньгам.

В целом как классическая, так и синтетическая секьюритизация оказывает положительное влияние на финансовые показатели компании-оригинатора. Применение механизма секьюритизации позволяет диверсифицировать источники финансирования (в том числе снизить стоимость привлеченных средств), эффективно управлять структурой баланса и значительно повысить уровень ликвидности.

Секьюритизация является достаточно сложным и дорогостоящим, но высокоэффективным финансовым механизмом. При этом эффективность секьюритизации достигается прежде всего за счет «конвертации» низколиквидных денежных требований в высоколиквидные инструменты фондового рынка активов.

Также следует подчеркнуть, что эффект от секьюритизации носит масштабный макроэкономический характер, ведь урегулированный рынок секьюритизации позволяет повысить эффективность:

• аллокации финансовых ресурсов в экономике путем мобилизации средств пенсионных, страховых фондов и других инвесторов, вкладывающих денежные средства в ценные бумаги, обеспеченные активами;

• распределения рисков по всему финансовому сектору.

Таким образом, происходит эффект мультипликатора от секьюритизации. Поэтому для многих развитых стран секьюритизация финансовых активов стала «двигателем» экономического роста. Привлеченные с помощью секьюритизации огромные средства в виде ценных бумаг, обеспеченных активами, могут быть направлены в реальный сектор экономики и стать мощным драйвером ускоренного экономического развития страны.

Список литературы:

1. Александрова Н.В. Понятие и виды секьюритизации // Финансы и кредит. 2007. № 5. С. 26-30.

2. Бэр Х.П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков / пер. с немецкого Алексеев Ю.М., Иванов О.М. М.: Волтерс Клувер, 2007.

3. Витвицкий М. Синтетическая секьюритизация как инструмент управления кредитным риском // Вестник ассоциации белорусских банков. 2008. № 31. С. 17-19.

4. Девидсон Э. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ. М.: Вершина, 2007.

5. Криклий О.А. Управлшня кредитним ризиком банку: монография / О.А. Криклий, Н.Г. Маслак. Суми: ДВНЗ «УАБС НБУ», 2008.

6. Митин Е.А. Влияние секьюритизации ипотечных кредитов на финансовый результат деятельности кредитной организации: автореф. дисс... канд. экон. наук. М., 2011. URL: http://www.dissercat.com/content/vliyanie-sekyuritizatsii-ipotechnykh-kreditov-na-finansovyi-rezultat-deyatelnosti-kreditnoi- (19.10.2015).

7. Рыжов А. Организация и структурирование сделок секьюритизации: роль независимого финансового консультанта // Энциклопедия российской секьюритизации. СПб., 2008. С. 277-284.

8. Солдатова А.О. Факторинг и секьюритизация финансовых активов: учеб. пособие. М.: Высшая школа экономики, 2013.

9. ASIFMA-ICMA. Guide on Repo in Asia. Securitisation Data Report. August, 2015 // Asia Securities Industry & Financial Markets Association (ASIFMA) [Website]. URL: www.asifma.org (03.06.2015).

10. Blommstein H.J., Keskinler A., CarrickL. Outlook for the Securitization Market assets // OECD Journal: Financial market trends. 2011. Vol. 1 URL: www.oecd.org/finance/financial-markets/48620405.pdf (02.06.2015).

11. Davies J., Hewer J., Rivett Ph. The financial jungle: a guide to credit derivatives. London: PricewaterhouseCoopers, 2001

12. Dvorak Y.A. Transplanting Asset Securitization: is the Grass Green Enough on the Other Side // Houston Law Review. 2001. No 38. P. 541.

13. Fabozzi F.J. Mortgage-backed securities: products, structuring, and analytical techniques. Hoboken: Wiley, 2007.

14. Hill C.A. Securitization: A Low-Cost Sweetener for Lemons // Washington University Law Quarterly. 1996. Vol. 74. No 4. P. 1116.

15. SchwarczS.L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Law Business and Finance. 1994. Vol. 1. No 1. P. 133-154.

16. The New Basel Capital Accord. Consultative Document. January, 2001 // Bank for International Settlements [Website]. URL: http://www.bis.org/publ/bcbsca03.pdf (02.06.2015).

17. Securitisation Data Report // Association for Financial Markets in Europe (AFME) [Website]. URL: www.afme.eu (03.06.2015).

18. Securitisation Data Report // Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) [Website]. URL: http://www.sifma.org/ (03.06.2015).

19. Shenker J.C., CollettaA.J. Asset Securitization: Evolution, Current Issues on New Frontiers // Texas Law Review. 1991. No 69. P. 1369-1429.

20. Wang S. True Sale Securitization in Germany and China: MA-Thesis. Frankfurt am Main, 2004.

Ivanenko V.O., Driha O.P.

Changes in the Financial and Property Condition of the Company in the Process of Securitization of Its Assets: Analytical aspect

Valentina O. Ivanenko — Ph.D., Associate Professor, Zhytomyr State Technological University, Zhytomyr, Ukraine. E-mail: aist 236@mail.ru

Olga P. Driha — Assistant, National Mining University, Dnipropetrovsk, Ukraine. E-mail: dop0106@rambler.ru

Annotation

The article investigates the influence of the process of asset securitization on the financial indicators of the company. The authors consider the essence of such innovative instrument of financial market as securitization and benefits of its use for financing companies. Particular attention is paid to the peculiarities of key forms of securitization (on-balance-sheet and offbalance-sheet), on the basis of which the main directions of change of a company's financial and property condition using different mechanisms of securitization have been identified.

Keywords

Securitization, originator, special purpose vehicle, SPV, off-balance-sheet securitization, classical securitization, on-balance-sheet securitization, true sale, assets, liabilities, the financial indicators, liquidity.

References:

1. Aleksandrova N.V. Poniatie i vidy sek'iuritizatsii. Finansy i kredit, 2007, 5, pp. 26-30.

2. Ber Kh.P. Sek'iuritizatsiia aktivov: sek'iuritizatsiia finansovykh aktivov — innovatsionnaia tekhnika finansirovaniia bankov / per. s nemetskogo Alekseev Iu.M., Ivanov O.M. Moscow: Volters Kluver, 2007.

3. Vitvitskii M. Sinteticheskaia sek'iuritizatsiia kak instrument upravleniia kreditnym riskom. Vestnik assotsiatsii belorusskikh bankov, 2008, 31, pp. 17-19.

4. Devidson E. Sek'iuritizatsiia ipoteki: mirovoi opyt, strukturirovanie i analiz. Moscow: Vershina, 2007.

5. Kriklii O.A. Upravlinnia kreditnim rizikom banku: monografiia / O.A. Kriklii, N.G. Maslak. Sumi: DVNZ "UABS NBU", 2008.

6. Mitin E.A. Vliianie sek'iuritizatsii ipotechnykh kreditov na finansovyi rezul'tat deiatel'nosti kreditnoi organizatsii: avtoref. diss... kand. ekon. nauk. Moscow, 2011. URL: http://www.dissercat.com/content/vliyanie-sekyuritizatsii-ipotechnykh-kreditov-na-finansovyi-rezultat-deyatelnosti-kreditnoi- (19.10.2015).

7. Ryzhov A. Organizatsiia i strukturirovanie sdelok sek'iuritizatsii: rol' nezavisimogo finansovogo konsul'tanta. Entsiklopediia rossiiskoi sek'iuritizatsii. Saint Petersburg, 2008. pp. 277-284.

8. Soldatova A.O. Faktoring i sek'iuritizatsiia finansovykh aktivov: ucheb. posobie. Moscow: Vysshaia shkola ekonomiki, 2013.

I. ASIFMA-ICMA. Guide on Repo in Asia. Securitisation Data Report. August, 2015. Asia Securities Industry & Financial Markets Association (ASIFMA) [Website]. URL: www.asifma.org (03.06.2015).

10. Blommstein H.J., Keskinler A., Carrick L. Outlook for the Securitization Market assets. OECD Journal: Financial market trends, 2011, 1. URL: www.oecd.org/finance/financial-markets/48620405.pdf (02.06.2015).

II. Davies J., Hewer J., Rivett Ph. The financial jungle: a guide to credit derivatives. London: PricewaterhouseCoopers, 2001

12. Dvorak Y.A. Transplanting Asset Securitization: is the Grass Green Enough on the Other Side. Houston Law Review, 2001, 38, pp. 541.

13. Fabozzi F.J. Mortgage-backed securities: products, structuring, and analytical techniques. Hoboken: Wiley, 2007.

14. Hill C.A. Securitization: A Low-Cost Sweetener for Lemons. Washington University Law Quarterly, 1996, vol. 74, no 4, pp. 1116.

15. Schwarcz S.L. The Alchemy of Asset Securitization. Stanford Journal of Law Business and Finance, 1994, vol. 1, no 1, pp. 133-154.

16. The New Basel Capital Accord. Consultative Document. January, 2001. Bank for International Settlements [Website]. URL: http://www.bis.org/publ/bcbsca03.pdf (02.06.2015).

17. Securitisation Data Report. Association for Financial Markets in Europe (AFME) [Website]. URL: www.afme.eu (03.06.2015).

18. Securitisation Data Report. Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) [Website]. URL: http://www.sifma.org/ (03.06.2015).

19. Shenker J.C., Colletta A.J. Asset Securitization: Evolution, Current Issues on New Frontiers. Texas Law Review, 1991, 69, pp. 1369-1429.

20. Wang S. True Sale Securitization in Germany and China: MA-Thesis. Frankfurt am Main, 2004.