Чем крепок рубль

В очередном выпуске "Финансового обозрения" Банк России проанализировал необычную финансовую ситуацию первого полугодия 2016 года. Относительная независимость рубля в мае-июне от нефтяных цен была обеспечена нерезидентами и дивидендной политикой нефинансовых компаний. Валютные свопы по-прежнему имеют большое значение в ситуации с ликвидностью. Более успешны на рынке в первом полугодии были не столько крупные, сколько консервативные банки — рыночная доля банков с высокорисковыми стратегиями сократилась. Эти закономерности будут важны как минимум до конца 2016 года.

"Финансовое обозрение" — обзор ЦБ условий проведения денежно-кредитной политики (ДКП) Банка России. Поскольку он посвящен в основном анализу уже прошедших событий (выпуск от 29 августа описывал первый-второй кварталы 2016 года на финансовом рынке) и почти не содержит прогнозов, от документа обычно не ждут новостей. Тем не менее августовский обзор оказался довольно необычным — анализ ЦБ влияния выросших цен на нефть в марте--мае 2016 года на условия ДКП важен для прогноза событий во втором полугодии, поскольку предполагаемый ЦБ механизм стабилизации рынком курса рубля, возможно, будет работать в ближайшие несколько месяцев.

Снижение волатильности рублевого курса к доллару в период роста нефтяных цен с $40 до $50 в марте--мае 2016 года и позже противоречило ожиданиям аналитиков, не вписываясь полностью в стандартные модели поведения денежного рынка. По мнению авторов "Финансового обозрения", рост курсовой независимости к нефтяным ценам был обеспечен сочетанием высокого спроса нерезидентов на валюту и активной дивидендной политикой российских компаний, продававших валютную выручку накануне годовых собраний акционеров.

По мнению ЦБ, предположительно, ситуация на рынке развивалась следующим образом. Уже с апреля 2016 года начали расти продажи валюты банкам, обслуживающим крупнейших экспортеров — компании, не снизившие по итогам 2015 года дивиденды (см. "Ъ" от 26 июля), активно продавали валюту. В это же время жесткая риторика ФРС США, из которой прогнозировалось быстрое повышение ключевой ставки ФРС уже этим летом, ослабило укрепление рубля. Банки-нерезиденты, по предположению ЦБ, в марте-апреле покупали у международных инвесторов беспоставочные форварды (NDF) на курс рубль/доллар. В свою очередь, "дочки" иностранных банков в России не только активно продавали валюту, но и активизировались на рынке свопов; те же, в свою очередь, увеличивали обороты на Московской бирже и внебиржевом рынке. В мае 2016 года ситуация изменилась, однако из-за опасений последствий Brexit нерезиденты "сохраняли объемы коротких позиций по рублю, продолжая привлекать существенные объемы рублевой ликвидности на рынке валютных свопов". Эти обстоятельства, по предположению ЦБ, и привели к краткосрочному росту ставок денежного рынка в начале июня. Кроме того, сокращению волатильности рубля способствовала нейтрализация Московской биржей летом 2016 года активности высокочастотного валютного трейдинга (HFT) по автоматическим алгоритмам.

Несмотря на то что ЦБ не ожидает сохранения активности на почти не игравшем роли в прошлые месяцы рынке свопов до конца года, совпадение всех трех факторов (нестабильность ожиданий по ставке ФРС, ожидания дивидендной политики, рост свободной рублевой ликвидности на рынке) вполне представимо в третьем-четвертом кварталах 2016 года. В этом случае механизм, стабилизирующий рубль, может сработать еще раз, тем более что в ситуации, описываемой ЦБ, роль будет играть сохранение общего дефицита рублевой ликвидности до начала 2017 года. При этом ЦБ полагает, что "долларовые заимствования отдельных участников денежного рынка в сегменте "валютный своп" в ближайшие несколько месяцев" с некоторой вероятностью вырастут из-за сворачивания ЦБ института валютного репо — это, очевидно, станет еще одним фактором, стабилизирующим рубль.

При этом ЦБ констатирует, что уже во втором квартале 2016 года за счет депозитов госструктур ряд банков, в том числе региональных (где издержки межбанковского рынка велики для перераспределения ликвидности через межбанковский кредит), жили в ситуации избыточной ликвидности и уже ограничили конкуренцию на депозитном рынке. На фондовом рынке банковские структуры и профинвесторы активно избавлялись от корпоративных облигаций в пользу ОФЗ и акций — к концу первого полугодия 2016 года нарастало число эмитентов облигаций, размещающих их по ставкам ниже ключевой ставки ЦБ. Хотя акции не принимаются в репо, ряд особенностей российского регулирования заставил банковские структуры интересоваться в основном нефтегазовыми акциями.

Наблюдения ЦБ за "селекцией" банковских структур в нестандартных для российского рынка условиях также весьма нестандартны. Так, Банк России отмечает, что во втором квартале наращивали кредитные портфели в первую очередь банки с наивысшим качеством кредитного портфеля, тогда как доля в кредитовании банков, принявших более высокий уровень рисков в прошлых периодах, сократилась. По мнению регулятора, убытки 2015 — первой половины 2016 года в целом концентрировались в банках с высокорисковой стратегией, поэтому мнение о том, что от финансовой турбулентности выиграли крупные банки, ЦБ считает неверным: в итоге событий последних полутора лет, по оценкам аналитиков Банка России, крупных банков практически нет в пуле получателей существенных прибылей — выиграли средние консервативные банковские структуры, а доля крупных банков росла преимущественно за счет быстрого отсева некрупных банков, склонных к риску.

Наконец, выглядят важным замечания ЦБ о том, что ситуация второго квартала, видимо, повысила эффективность трансмиссионных механизмов ДКП — и по процентному, и по валютному каналу. По крайней мере до перехода к структурному профициту ликвидности этот эффект должен сохраняться. Отметим, основные наблюдения ЦБ подтверждаются трендами июля-августа 2016 года.