"На Лондонской бирже низкое качество бумаг"

О последних инициативах Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) по ограничению доли бумаг российских эмитентов, первичное размещение которых можно проводить на Западе, увеличению размеров штрафов для участников рынка и новых правилах инвестирования средств пенсионных фондов корреспонденту BG ПЕТРУ РУШАЙЛО рассказал заместитель руководителя ФСФР ВЛАДИСЛАВ СТРЕЛЬЦОВ.

BUSINESS GUIDE: С чем связаны последние инициативы ФСФР по введению 50-процентного ограничения на размещение акций на зарубежных площадках при проведении IPO?

ВЛАДИСЛАВ СТРЕЛЬЦОВ: Это наша последовательная позиция. Мы хотим, чтобы российские инвесторы имели доступ к первичным размещениям отечественных предприятий. Для этого в начале 2006 года было введено регулирование по принципу "30 на 70", означающее, что не менее 30% бумаг при проведении IPO российским эмитентом должно быть предложено внутри страны. Мы внимательно наблюдаем за размещениями, проходящими в этом году. Все они, включая IPO "Роснефти", продемонстрировали: проблем с привлечением необходимых ресурсов в России нет. Регулирование направлено на стимулирование размещения бумаг внутри страны и создание полноценной национальной инвестиционной инфраструктуры рынка.

BG: Все-таки непонятно, зачем это регулировать сверху. Если рынок может освоить "50 на 50", пускай компания сама решает, где ей удобнее и выгоднее размещаться.

В. С.: Проблема в том, что, как это ни странно, компания-эмитент не всегда определяет самостоятельно, на каком рынке ей размещаться. У нее договор с андеррайтером, и в этом вопросе эмитент, по сути, оказывается ведомым. А выбор варианта размещения андеррайтером зачастую делается по определенному слепку, так что регулирование в этой области больше направлено не на эмитента, а на инвестиционный банк.

Не секрет, что андеррайтер зачастую предлагает и совсем негативную, с нашей точки зрения, схему. Создается "шапка", которая регистрируется где-нибудь в Люксембурге или другом офшоре, и российская компания размещается под флагом этой самой "шапки". В итоге мы безвозвратно теряем эмитента, который уходит в иностранную юрисдикцию, несмотря на то что 100% деятельности ведет в России.

Конечно, с одной стороны, очень качественно сделал свою работу андеррайтер. Но в результате этой юридически безупречной операции мы имеем негативную картину и для государства, и для эмитента, и для российского инвестора.

Во-первых, корпоративные действия эмитента, которые произошли на территории Российской Федерации и имеют определенные экономические последствия внутри страны, по большому счету регулируются зарубежным законодательством, что, конечно, не может устраивать нас, как государственного регулятора. С другой стороны, эмитент становится сложно управляемым, поскольку холдинг у него разнесен на две структуры, работающие одна под российской, а другая под западной юрисдикцией. Он начинает испытывать проблемы. У нас есть примеры, когда он не может вернуть деньги из "шапки" обратно в Россию, потому что появляются сложности с законодательством, в том числе с налоговым.

Немаловажно и то, что российский инвестор, желающий приобрести эти акции, вынужден выходить на зарубежные инфраструктурные организации, что может привести к удорожанию для него бумаг. При этом мы знаем, что в результате конкурентной борьбы регулирование на Западе совсем упростилось. Лондонская биржа уже выставляет требования, которые, на мой взгляд, может не выполнить только какой-то ну совсем уж примитивный эмитент. А это несет дополнительный системный риск с точки зрения российских инструментов и их восприятия мировым инвестиционным сообществом.

BG: Вы имеете в виду упрощенную схему Лондонской биржи?

В. С.: Да, конечно. Качество бумаг, размещаемых через Лондонскую биржу, в последнее время начинает вызывать сомнения. Это не мое мнение, во всем мире уже говорят, что качество бумаг на Лондонской бирже низкое. На мой взгляд, это может закончиться плачевно. Снижение требований по листингу до примитивного уровня до добра еще никого не доводило.

BG: Простите, но это имеет мало отношения к вопросу соотношения "50 на 50". Разного рода "шапки" — это уже из другой области. Существующее сейчас ограничение "30 на 70" уже заставляет эмитента размещать существенную часть выпуска в России. Зачем увеличивать эту часть?

В. С.: Не согласен, это звенья одной цепи. Повторю, рынок легко осваивает размещение по принципу "30 на 70", и мы уверены, что ужесточение этого регулирования не приведет к каким-либо проблемам для эмитента. А вот андеррайтерам нужно будет предпринять определенные усилия, чтобы выстроить здесь, в России, работоспособную инфраструктуру привлечения инвестиций. Делать не так, как максимально удобно им, а так, чтобы рынку и экономике страны была от этого максимальная польза. Мы шаг за шагом подталкиваем этот процесс. Постепенно, без революций.

BG: А какой смысл андеррайтеру уговаривать эмитента на неправильную сделку?

В. С.: Для него эта сделка как раз правильная. У него в Лондоне отлаженная схема, имеются контрагенты, которым он может предложить эти бумаги. Там у него разветвленная сеть представительств, мощная юридическая поддержка, сформированная клиентская база, так что ему нет смысла где-то еще искать российских инвесторов и уговаривать их принять участие в IPO, переучивать юристов — словом, заново отстраивать бизнес.

BG: Но ему же все равно придется это делать! 30% надо же продать в России. И с этой точки зрения неважно, 30 или 50% — люди будут решать, именно где поднять деньги.

В. С.: Нет, для покрытия 30% ему проще завести сюда формально несколько западных компаний, которые примут участие в российском размещении и купят здесь бумаги. Мы прошли этот барьер без единой проблемы. Постепенно регулирование должно ужесточаться с учетом интереса национальных финансовых рынков, но принимая во внимание и трудности иностранных инвестиционных банков.

BG: А 50% уже не смогут обойти?

В. С.: Дело не в том, смогут обойти или нет. При требовании на уровне 50% стимул к поиску российских инвесторов становится сильнее.

BG: Почему бы тогда не сделать 100%?

В. С.: Мое субъективное мнение — так и надо сделать. Поскольку если компания хочет торговаться на Западе, то она может потом просто конвертировать акции в ADR. Ничего страшного в этом нет, если бумаги сначала предлагаются в России. Но основной принцип проводимой сегодня ФСФР политики — сбалансированность. Мы стараемся учесть все интересы, поскольку любому финансовому рынку противопоказаны резкие движения регулятора, кроме случаев вопиющего нарушения чьих-либо законных прав.

BG: Все-таки не очень понятно. Вот вы ввели 30-процентный барьер и говорите, что такая мера не стимулирует привлечение денег в России.

В. С.: Стимулирует, но недостаточно.

BG: Хорошо. Но где гарантия, что даже стопроцентный барьер станет таким стимулом и заставит андеррайтера привлекать средства здесь?

В. С.: Он заставит, по крайней мере, выстроить здесь работающую инфраструктуру. Можно, наверное, обойтись и без нее, просто пользуясь услугами отлаженной инфраструктуры Лондона, но это дискриминирует существующих российских покупателей бумаг и угрожает развитию институциональных инвесторов внутри России. Нравится это кому-то или нет, мы обязаны, как государственный регулятор, защищать и стимулировать развитие рынка. Сам рынок за нас эту проблему не решит.

BG: А вы не боитесь, что после введения ограничения "50 на 50" попросту не найдется достаточного количества российских инвесторов, готовых покупать акции, и западных, готовых вводить для этого деньги в Россию?

В. С.: Недостаточный инвестиционный спрос российских инвесторов — миф, разрушаемый каждым новым крупным российским IPO. Неготовность иностранных инвесторов делать бизнес на нашем рынке — тоже миф, уже разрушенный приходом в Москву практически всех крупнейших инвестиционных банков мира. В ФСФР еженедельно проходят встречи с инвесторами всех крупнейших рынков мира, где главный вопрос — технический: сколько дней рассматриваются документы на получение лицензии?

BG: Сколько, кстати?

В. С.: Тридцать. Их, к слову, удивляет, насколько либерален у нас в стране порядок получения лицензий профучастника.

BG: Еще одна из свежих идей ФСФР — резкое увеличение штрафов за нарушения на фондовом рынке. Зачем это делается, когда будет введено и какие будут штрафы?

В. С.: В настоящее время штраф за нарушение профучастниками либо управляющими компаниями законодательства фактически ограничен цифрой 50 тыс. рублей, что абсолютно неадекватно тем нарушениям, за которые предусматривается штраф. По нашему мнению, необходимо увеличить размер штрафов до 1 млн рублей в зависимости от состава нарушений. Изменения в КоАП согласованы с Минэкономразвития, Минфином, Центральным банком и МВД. В настоящее время изменения направлены в Минюст на заключение, после чего будут внесены в правительство.

BG: Еще вопрос. Насколько я понимаю, помимо стимулирования IPO в России ФСФР хочет административным путем заставить пенсионные фонды вкладывать средства в бумаги, обращающиеся на биржах, попросту запретив покупать все остальные. С чем связано такое решение?

В. С.: Та модель рынка пенсионных денег, которая создана, на наш взгляд, немного пробуксовывает. Рынок инвестиционных инструментов, в которые могут быть вложены пенсионные средства, очень узок. Поэтому мы выступаем за внесение поправок в законодательство, которые позволят пенсионным фондам реструктурировать свои активы за счет расширения спектра доступных им бумаг. Пока они смогут покупать не только бумаги высшей категории листинга, но и более низких категорий, а также срочные инструменты.

BG: Но почему при этом запрещаются внебиржевые инструменты?

В. С.: По ним очень трудно определить рыночную стоимость и надежность. И потом, здесь действует все тот же принцип постепенности: сначала биржевые инструменты, а потом посмотрим, стоит ли расширять этот круг.

BG: Но откуда взялось предположение, что акции компании какого-нибудь лохматого эшелона надежнее и справедливее оценены, чем, скажем, депозитные сертификаты крупного банка или векселя?

В. С.: Ну, во-первых, я сказал о высших категориях листинга, о лохматых эшелонах речи нет. А депозитный сертификат или вексель — бумага, крайне подверженная манипулированию, у нее тяжело оценить рыночную стоимость.

BG: Да, но у пенсионных фондов длинные деньги. Им не нужно быть готовыми продать бумагу в любой момент, они вполне могут дождаться погашения. Проведите соответствующее дисконтирование с учетом срока погашения — вот вам и текущая стоимость. А проблема ликвидности для них остро не стоит, по крайней мере пока.

В. С.: Вы забываете о том, что цена при погашении может и отличаться от той, что указана на бумаге.

BG: Это каким образом? Разорится эмитент?

В. С.: Да, разорится эмитент.

BG: Но, во-первых, точно так же может разориться и эмитент акций, а во-вторых, можно ввести оценку рисков и соответствующие нормативы — подобно тому, как это делается в сфере банковского надзора.

В. С.: Вероятность разорения эмитента высшего эшелона, да еще и одномоментно — так, что фонд не успеет реструктурировать портфель, очень мала. Что до других бумаг, думаю, можно и выработать соответствующую методику. Но пока ее нет. И, как я уже сказал, это должен быть уже следующий шаг — после того как будет отлажен механизм инвестирования в биржевые бумаги. Пока же, я считаю, разрешать покупать внебиржевые инструменты преждевременно. Хотя говорить о каком-то абсолютном и вечном запрете тоже не стоит.