Перспективы инвестиций в российские распределительные сети

Статья содержит обзор грядущих в российской электроэнергетике перемен. Автор сделал акцент на анализе распределительных сетей, оставив магистральные сети «за бортом», дабы не поддаться соблазну «объять необъятное». К тому же на текущий момент именно распределительный сетевой сегмент считается наиболее привлекательным для инвесторов.

Перспективы инвестиций

в российские распределительные сети

А. А. КОРНИЛОВ,

старший аналитик ОАО «Альфа-Банк», Москва

Реформа российской электроэнергетики, начавшаяся в 2003 г., идет полным ходом и уже близка к логическому завершению. Единый холдинг РАО «ЕЭС России» уже через полтора года перестанет существовать, он преобразуется в более чем два десятка различных компаний. Рынок электроэнергии уже составляет более 10% совокупных объемов торгов на оптовом рынке электроэнергии. Одна из целей реформы электроэнергетики такова: конкурентные и естественно-монопольные виды бизнеса в отрасли электроэнергетики должны быть юридически обособлены. Под первой группой бизнеса подразумевается производство электроэнергии и сбыт; к естественно-монопольным видам бизнеса относят, прежде всего, сетевой сегмент, включающий передачу и распределение, ассоциирующиеся соответственно с магистральными и распределительными сетями.

Вплоть до 2007 г. можно было с уверенностью утверждать, что реформа в конкурентных сегментах бизнеса шла более быстрыми темпами, а сети оставались как бы в тени. Так, в отношении генерации ситуация сегодня относительно ясна: правительство уже одобрило окончательный план либерализации рынка электроэнергии, которая долж-

© ЭКО 2007 г.

18 ЭКО

на завершиться к 2011 г. РАО ЕЭС также имеет конкретные инвестиционные планы по обновлению существующих и строительству новых мощностей для каждой оптовой и территориальной генерирующей компании.

Все более-менее ясно и со сбытовыми компаниями -РАО планирует продать свои пакеты во всех энергосбытовых компаниях в течение 2007-2008 гг. и тем самым полностью приватизировать данный сегмент. Однако сетевая составляющая сектора не менее важна, если учесть, что именно данная часть и есть «узкое место» отрасли. Со второй половины 2006 г. наметился определенный прогресс в её реформировании, в связи с чем возник вопрос инвестиционной привлекательности сетевых компаний.

Второй по капитализации

Сфера распределения в российском энергетическом секторе на сегодня представлена 55 относительно небольшими распределительными сетевыми компаниями (РСК). Эти компании созданы в результате разделения АО-энерго по видам бизнеса в 2004-2005 гг., акции 47 из них торгуются на российском фондовом рынке. За несколькими исключениями АО-энерго оставили себе после разделения распределительные сети, в то время как прочие виды деятельности были обособлены в отдельные предприятия. В результате такой реорганизации большинство российских вертикально-интегрированных энергокомпаний трансформировались в собственно распределительно-сетевые компании. Но в некоторых исключительных случаях распределительные сети по-прежнему принадлежат неразделенным энергокомпаниям, в частности, четырем компаниям, независимым от РАО ЕЭС (Башкирэнерго, Новосибирскэнерго, Татэнерго и Иркутскэнерго), а также изолированным энергосистемам (в основном, на Дальнем Востоке).

Кроме распределительных сетевых компаний, дочерних компаний РАО ЕЭС, существенная часть низковольтных распределительных сетей во многих регионах, в том числе в Москве и Санкт-Петербурге, все еще принадлежит местным муниципальным властям.

Согласно правительственным постановлениям все сети с напряжением ниже 220 кВ должны относиться к распределительным компаниям (за исключением относящихся к национальным магистральным линиям электропередач). Все остальные линии с напряжением 220 кВ и выше должны быть в ведении федеральной сетевой компании. Некоторые распределительные сетевые компании владеют кабельными и воздушными линиями с напряжением 220 кВ и выше (например, Московская объединенная электросетевая компания), но эти линии не относятся к единой национальной электрической сети.

После тепловой генерации, которая в основном представлена укрупненными оптовыми и территориальными генерирующими компаниями, распределительный сегмент на сегодня второй по величине в российском энергетическом секторе по рыночной капитализации, оцениваемой в 17 млрд дол. (это почти 20% от общей рыночной капитализации всех публичных компаний в российском энергетическом секторе).

Таким образом, магистральные сети (передача) отличает наименьшая доля рыночной капитализации в секторе. Возможно, это объясняется тем, что акции региональных магистральных сетевых компаний характеризуются более низкой, по сравнению с другими сегментами российского энергетического сектора, ликвидностью.

Активы российских распределительных сетевых компаний неоднородны, следовательно, отличается их стоимость (рис. 1). Три крупнейшие распределительно-сетевые компании - Московская объединенная (МОЭСК), Московская городская (МГЭСК) и Ленэнерго, вместе занимают более 40% от общей рыночной капитализации распределительного сектора (соответственно 20,2%, 13,6 и 7,9%).

Три катализатора роста стоимости

Российские распределительные сетевые компании остаются одними из самых привлекательных для инвесторов в электроэнергетике, несмотря на стремительный рост стоимости

Гидрогене- Сбыт - 3,0%

АО-; 1

Передача 2,5%

Тепловая

Распределение - 19,3%

генерация 55,4%

Рис. 1. Структура электроэнергетики по капитализации, %

их акций в 2006 г. Можно выделить три основных катализатора роста их стоимости в долгосрочной перспективе:

• консолидация в укрупненные межрегиональные компании с переходом на единую акцию;

• присоединение новых потребителей в рамках реализации механизма платы за присоединения с последующим за этим ускоренным ростом полезного отпуска электроэнергии, а также ростом активов распределительных сетевых компаний;

• предстоящий переход распределительных сетевых компаний от системы «издержки плюс» на новую систему регулирования тарифов RAB*.

Система RAB, бесспорно, может стать единственным источником долгосрочных инвестиций для российских распределительных сетевых компаний. В 2008 г. правительство должно окончательно разработать и принять все принципы нового тарифообразования. RAB-регулирование, во-первых, обусловит активное привлечение заемных средств для финансирования инвестиционных программ, во-вторых, даст стимулы для сокращения операционных затрат и роста эффективности.

Если судить по стоимостным мультипликаторам, российские распределительные сетевые компании выглядят деше-

* RAB - регуляторная база активов (regulatory asset base). ОБСУЖДАЕМ ПРОБЛЕМУ 21

выми по сравнению с зарубежными аналогами даже на развивающихся рынках.

Российские компании торгуются со значительным дисконтом, что вряд ли может быть оправдано только неопределенностью в отношении тарифной схемы электросетевых компаний России.

Таблица 1

Сравнительная оценка российских РСК и аналогов на развивающихся рынках

^мпания EV/Sales EV/ EBITDA P/E P/BV EV/Полез-ный отпуск, дол./МВт-ч EV/Про-тяжен-ность, тыс. дол./км

МГЭСК МОЭСК 11,1 8,7 20,0 35,0 45,2 80,1 3,8 3,4 70,2 60,2 33,6 60,1

Средний показатель среди российских РСК 2,8 14,5 100,6 2,1 46,5 12,6

Средний показатель среди мировых аналогов 1,8 16,6 36,0 3,2 105,1 15,6

Премия/ дисконт РСК РФ к аналогам на развивающихся рынках 55 -13 179 -35 -56 -19

Примечание к табл. 1—2. EV - стоимость компании (enterprise value); EV/Sales - отношение стоимости компании к выручке; EV/EBITDA-отношение стоимости компании к EBITDA (прибыль компании до вычета процентов, налогов и амортизации); EBIT- операционная прибыль (прибыль до вычета процентов и налогов); P/E - цена/прибыль (отношение капитализации к чистой прибыли); P/BV - отношение капитализации к балансовой стоимости компании.

Источник табл. 1-2: данные информационного агентства Bloomberg, отчеты компаний.

Не менее интересно сравнение российских распределительных сетевых компаний с зарубежными аналогами по финансовым коэффициентам. Как видно из табл. 1, российские сетевые компании торгуются с премией 55% по показателю отношения стоимости компании к выручке, дисконтом 13% - по отношению стоимости компании к ее прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации, и премией 179%- по отношению капитализации к чистой прибыли. Но все же текущие финансовые показатели российских компаний менее важны для инвесторов, чем величина активов, так как первые отражают деятельность компаний в условиях системы регулирования «издержки плюс» и абсолютно не показательны с точки зрения их ожидаемой рентабельности с переходом на новую систему RAB.

Российские энергокомпании и аналоги на развивающихся рынках используют разные модели регулирования, что дополнительно подчеркивает ограниченный смысл сравнения их финансовых показателей. Поэтому большинство инвесторов не придают первостепенного значения текущим финансовым показателям российских энергокомпаний и, в частности, распределительных сетевых компаний.

И все же и в условиях текущего тарифообразования российские распределительные сетевые компании по рентабельности как минимум не уступают, а иногда даже превосходят зарубежные аналоги. Сравним показатели рентабельности отечественных компаний, взятые из финансовых отчетов по российской системе бухгалтерского учета за 9 месяцев 2006 г., с показателями 2005 г. аналогичных компаний, действующих на мировых развивающихся рынках. Нужно заметить, что нет смысла рассматривать финансовые результаты российских компаний за 2005 г., так как в большинстве случаев эти показатели искажены результатами деятельности соответствующих вертикально-интегрированных АО-энер-го до их разделения по видам деятельности и трансформации в распределительные сетевые компании.

Наш анализ показывает, что показатели рентабельности российских компаний в среднем даже превышают средний уровень зарубежных сетевых компаний (табл. 2).

Таблица 2

Показатели рентабельности российских распределительных компаний, %

Рентабельность по:

Компания EBIT EBITDA чистой прибыли

МГЭСК МОЭСК 49,4 28,0 56,8 32,5 32.7 17.8

Средний показатель среди российских электросетевых компаний 10,1 19,6 5,5

Средний показатель среди аналогов на мировых развивающихся рынках 6,8 12,7 5,5

Источник: данные агентства Bloomberg, отчеты компаний.

В то же время в условиях существующей системы регулирования российские сетевые компании не в состоянии генерировать крупные денежные потоки, что отражается показателем EBITDA/Полезный отпуск электроэнергии, величина которого намного ниже, чем у зарубежных компаний. На это есть две основные причины:

• уровень тарифов российских электросетевых компаний на электроэнергию, то есть распределительные тарифы, намного ниже, чем в других странах;

• уровень амортизации у них также существенно ниже вследствие значительного несоответствия балансовой стоимости основных средств компании рыночной стоимости.

Инвестиционные особенности распределительного сетевого сегмента позволяют сделать вывод, что инвестиционная привлекательность распределительных сетевых компаний напрямую связана с грядущими кардинальными переменами в тарифообразовании, поступлениями от платы за присоединение, необходимость в которых продиктована масштабной инвестиционной программой. Последняя

в свою очередь необходима для решения проблем, накопленных в распределительных сетях за полтора десятилетия «инвестиционного голодания».

«Узкое место» российской электроэнергетики

Проблемы генерирующего сегмента российского энергетического сектора обусловлены надвигающимся дефицитом генерирующих мощностей, который уже ощущается в регионах Москвы, Санкт-Петербурга и в некоторых других (рис. 2, 3). Распределительный сегмент и сегмент передачи были и остаются еще более проблемными, чем генерирующий, если принять во внимание состояние их активов и способность обеспечивать надежную и стабильную поставку электроэнергии конечным потребителям.

%

12 10 8 6 4 2 0

Рис. 2. Рост потребления электроэнергии (за 8 мес. 2006 г.), %

Российские сетевые активы и в распределительном сегменте, и в сегменте передачи характеризуются высокой степенью износа, обусловленного недостаточностью инвестиций в последние 15 лет. Большинству российских ЛЭП уже более 30 лет (рис. 4-5). В распределительном сегменте ситуация намного хуже - из-за ограниченности расходов на капитальное строительство РАО ЕЭС обычно предпочитало

5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

Дефицит, МВт Дефицит, %

Источник: Минпромэнерго.

Рис. 3. Дефицит мощности, ожидаемый в 2010 г., МВт и от ожидаемой нагрузки

%

90 п 80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 -0

Критический уровень износа

65

Нормальный уровень износа

76

61

69

МРСК Урала и Средней Волги

МРСК Сибири

МРСК МРСК Центра и СевероСеверного Запада Кавказа

Источник: ФСК.

Рис. 4. Физический износ активов межрегиональных распределительных сетевых компаний (МРСК), %

инвестировать средства в обслуживание и развитие активов магистральных линий электропередач, а не в распределительные активы, которые представляют меньшую важность с точки зрения национальной энергобезопасности. По данным Федеральной сетевой компании, износ распределительных активов на данный момент составляет 70%. Для сравнения: износ генерирующих активов - в среднем 60%.

кВ 1

750-1150

500

330

220

46

47

ШШ

39 31

р_ 44 32

г 46 штшм 33

У/ШШШ.

0% 20%  Менее 15 лет

40% 60%

От 16 до 30 лет

80% 100% ^ Более 30 лет

Источник: РАО ЕЭС.

Рис. 5. Структура линий передач (по классам напряжения) по среднему возрасту, %

Недостаточное инвестирование в распределительные сети привело к большому количеству отказов в подключении новых потребителей к местным сетям в целом ряде регионов в 2005-2006 гг. Согласно оценкам Министерства промышленности и энергетики, из-за нехватки необходимых сетевых мощностей в 2005 г. российские сети не смогли присоединить новых пользователей с суммарной потребляемой мощностью 10 ГВт (рис. 6). Неудовлетворенный спрос на электроэнергию эквивалентен потере 5% ВВП за указанный период. По данным Минэнерго, доля удовлетворенных заявок снизилась с 32% в 2004 г. до 16% в 2006 г. и менее 10% - в 2007 г. (прогноз).

ГВт 7 -г-

I  Одобренные |  Отклоненные

6 —

5 —

4 —

0

3 — 5,8

2 —

1 —

Центр и СевероСеверный Запад Кавказ

Урал и Сибирь Средняя Волга

Москва и Московская область

Источник: Минпромэнерго.

Рис. 6. Объемы одобренных и отклоненных заявок на присоединение, ГВт

Ставка на собственные источники финансирования

Итак, высокая степень износа оборудования и неспособность подключать новых потребителей - главные проблемы распределительного сетевого комплекса. На их решение направлена существенная доля общей инвестиционной программы для российской электроэнергетики, одобренной правительством в августе 2006 г. На 2006-2010 гг. из 70 млрд дол. на распределительный сегмент выделено более 30% (рис. 7-8).

Как видно из рис. 7, инвестиции в распределение практически не предусматривают бюджетного финансирования, что будет хорошим знаком для инвесторов, поскольку данная инвестиционная программа дает правительству гораздо больше инициатив для ускорения неизбежного перехода от текущей системы регулирования тарифов «издержки плюс» к более прогрессивной и эффективной системе RAB. Без системы RAB распределительные сетевые компании, по всей

25

20

25,4

Ш Региональные источники

Федеральный бюджет И Вложения в капитал

Займы и кредит

Собственные средства

Тепловая генерация Гидрогенерация Магистральные сети Распределительные

сети

Рис. 7. Источники финансирования инвестиционной программы, млрд дол.

7 ----

6----

5----

4----

3 -- -2,5 2 — 1 — 0 —

5,7

4,7

5,3 _

5,1

2006 2007 2008 2009

2010

Источник: Минпромэнерго.

Рис. 8. Объемы инвестиций в распределительные сети, млрд дол.

видимости, не будут способны финансировать такую огромную программу капиталовложений. Значительная часть капиталовложений распределительных сетевых компаний бу-

дет финансироваться за счет долгосрочных кредитов, что вполне логично, так как РСК на данный момент отличаются низким уровнем долговой нагрузки. Таким образом, переход на новую систему тарифного регулирования можно назвать одним из сильнейших катализаторов стоимости распределительных сетевых компаний в долгосрочной перспективе.

100 -, 80 -60 -40 -20 -

0

220 кВ и выше 150 кВ и ниже 220 кВ и выше 150 кВ и ниже

Рис. 9. Строительство новых Рис. 10. Ввод новых

линий, тыс. км подстанций, тыс. МВА

Источник: Минпромэнерго.

Помимо модернизации устаревших активов большая часть инвестиционной программы распределительной сетевой компании должна быть направлена на строительство новых сетевых мощностей, включая воздушные и кабельные линии, а также подстанции (рис. 9-10).

Реформа российской электроэнергетики входит в завершающую стадию. Уже идет либерализация рынка электроэнергии, созданы привлекательные для инвесторов компании мирового уровня, прежде всего, в генерирующем сегменте. Капитализация генерирующих компаний за последние полгода почти удвоилась, практически сведя на нет дальнейший потенциал роста в краткосрочной перспективе. Тем не менее другие сегменты отрасли пока еще находятся на промежуточной стадии реформирования, и распределительный сетевой бизнес - яркий тому пример.

Можно выделить три основных катализатора стоимости распределительных сетевых компаний в перспективе: консолидация в укрупненные межрегиональные распределительные сетевые компании с переходом на единую акцию

60 и

50 40 -30 -20 10

0

(оценочная капитализация межрегиональных компаний составит более 1 млрд дол.); подключение новых потребителей посредством введения механизма платы за присоединение и переход на новую систему тарифообразования, основанную на адекватной норме доходности на инвестированный капитал. Сравнение текущей стоимости зарубежных распределительных сетевых компаний, регулируемых главным образом на основе нормы доходности, с оцененной стоимостью российских РСК показывает, что капитализация российских компаний существенно ниже. Что служит подтверждением наличия потенциала роста стоимости распределительного сетевого бизнеса на данном этапе и его привлекательности для инвесторов.

Без сомнения, начавшаяся конкурентная реструктуризация электроэнергетики является долгосрочной ключевой тенденцией реформирования этой отрасли, а начало XXI в. будет периодом интенсивной либерализации рынков электроэнергии в различных странах мира.

У России в настоящий момент есть благоприятная возможность не только не отстать от мировых тенденций, но, проведя реформы быстро, присоединиться к числу стран, вступивших на путь либерализации своей электроэнергетики. Проведение реформы также является необходимым условием для обеспечения выгодных условий доступа к интегрирующемуся рынку стран Европейского союза. Последнее позволит развивать экспорт не только энергоносителей, но и электроэнергии.