Механизм стратегического управления стоимостью компании и возможность его использования в корпоративном секторе промышленности Украины

Л. И. Тараш

д-р экон. наук А. С. Дагли Ю. А. Малык

г. Донецк

МЕХАНИЗМ СТРАТЕГИЧЕСКОГО УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ И ВОЗМОЖНОСТЬ ЕГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ В КОРПОРАТИВНОМ СЕКТОРЕ

ПРОМЫШЛЕННОСТИ УКРАИНЫ

В теории и практике стратегического управления в настоящее время актуальным в исследовании и применении является механизм управления стоимостью компании, основанный на объединении стратегического и стоимостного направлений в менеджменте.

Сущность механизма управления стоимостью заключена в целенаправленном воздействии на показатель стоимости компании, рост которого рассматривается в качестве главной цели и критерия эффективности стратегического управления. Это значит, что все принимаемые стратегические решения направлены на увеличение стоимости компании, а технология управления предполагает выявление ключевых факторов, влияющих на рост стоимости, и выстраивание по ним рычагов управления.

Переход к использованию механизма стратегического управления стоимостью и стоимости бизнеса как критерия управления является в настоящее время общей тенденцией продвинутых акционерных обществ. Это связано с глобализацией экономики, превративший рынок капитала в единый мировой рынок, доступный

для любой компании в мире, усилением конкуренции за инвестиционные ресурсы, возможностями интеграции и взаимодействия компаний, обязывающие компании следовать единым мерам и правилам. Кроме того, это связано с тем, что стоимостный подход в управлении направлен на определение реальной капитализации акционерных обществ, в основу которого положено выявление и влияние на факторы, создающие стоимость.

Содержание механизма стратегического управления стоимостью как единство всех его составных элементов представляет собой совокупность процедур, включающих установление нормативного значения цели роста стоимости компании, периодически проводимую оценку стоимости, определение факторов создания стоимости, мониторинг и принятие стратегических решений, направленных на повышение стоимости субъекта хозяйствования до заданного уровня, стимулирование за достигнутые результаты. Составные элементы механизма стратегического управления стоимостью компании определяют основные компоненты системы,

реализующей стоимостный подход. Она охватывает подсистемы: выбора основной цели управления и установления конкретных показателей результатов деятельности; измерения, мониторинга и определения факторов создания стоимости; разработки корпоративной, бизнес-стратегий и функциональных стратегий акционерного общества и установления их связей с ростом стоимости компании; материального стимулирования.

Как совокупность компонентов системы, реализующей стоимостный подход, механизм управления стоимостью занял достойное место в мировой теории и практике стратегического управления. Его теоретической основой является концепция управления стоимостью компании (value based management, VBM), становление которой связано с именами А Раппопорта, Д. Стерна и Б. Стюарта, Т Ко-упленда, Т. Коллера и Дж. Мурина. В последние годы значительно возрос интерес к вопросам управления на основе стоимости в странах с трансформационной экономикой. Наиболее интенсивно в этом направлении ведутся исследования в России. Значительный вклад в развитие разных аспектов управления стоимостью компании внесли Д. Волков, И. Ивашковская, М. Кудина, Е. Патрушева, Т Теплова. В отечественной науке глубоким изучением теоретических и практических аспектов управления стоимостью с учетом специфики отечественных акционерных обществ заняты единицы исследователей, среди которых можно выделить А. Мендрула, Т. Момот. Актуальным остается выбор соответствующего инструментария, способствующего применению механизма на практике. Дискуссионными в этом отношении являются вопросы установления основной цели управления и определения конкретных показателей результатов деятельности для оценки ее реализации, построения модели измерения и определения ключевых факторов создания стоимости, установления связи стратегий с ростом стоимости компании, определения возможности реализации механизма стратегического управления стоимостью компании в отечественном корпоративном секторе промышленности. Вышесказанное определило актуальность и цель исследования.

Дискуссионные вопросы, требующие дальнейшего исследования и разработки прикладного инструментария, а также определения возможности применения механизма стратегического управления стоимостью компании в корпоративном секторе промышленности Украины, можно сгруппировать по таким направлениям:

1. Выбор основной цели управления стоимостью компании и показателей оценки ее реализации

При выборе основной цели управления преобладающей является точка зрения, в соответствии с которой следует ориентироваться на доминирующую в стране базовую модель корпоративного управления — американскую или немецкую [1, 15; 2, 1]. В зависимости от этого возможно такие варианты основной цели управления: цель, ориентированная на рост стоимости компании в интересах акционеров; цель, ориентированная на рост стоимости компании с учетом интересов всех заинтересованных сторон (стейкхолдеров).

В Украине складывается собственная система корпоративного управления, которая вобрала в себя элементы обеих базовых моделей. В настоящее время национальная система корпоративного управления находится в стадии становления. То, какие тенденции

в завершении ее становления и дальнейшего развития возьмут верх, зависит от продвижения Украины по пути рыночных реформ и функционирования рыночных механизмов.

Основные характеристики моделей корпоративного управления (базовых и национальной) представлены в таблице 1.

Из таблицы следует, что отечественная система корпоративного управления, так же, как и американская модель, характеризуется массовым участием населения в формировании акционерного капитала отечественных акционерных обществ, что породило значительную его распыленность.

Как показали исследования, подтвержденные данными Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку о собственниках именных ценных бумаг [4], более 99 % акционеров в Украине являются физическими лицами.

Примерно треть населения страны в настоящее время является акционерами. Такая распыленность так же, как и в американской модели, создана законодательством, но законодательством о приватизации в Украине, основными критериями реализации которой были быстрое и масштабное наращивание критической массы негосударственных собственников, делающие процессы трансформационных преобразований необратимыми. Технология приватизации, ход ее проведения и результаты, а также последующие устойчивые тенденции и процессы привели в дальнейшем национальную систему корпоративного управления к характерным признакам немецкой модели — высокой концентрации акционерной собственности. На основе данных рассматриваемых в выборке акционерных обществ установлено, что в национальной модели корпоративного управления доминирующими собственниками по их доле в уставном капитале (94 %) являются акционеры — юридические лица, персонифицирующиеся в основном с нефинансовыми корпоративными предприятиями. Подавляющее большинство акционерных обществ (свыше 88 %) контролируется одним-тре-мя крупными держателями акций, а в отдельных видах экономической деятельности все рассматриваемые акционерные общества контролируются группой не более трех самых крупных акционеров. Взвешенный по размеру предприятия средний размер пакета акций самого крупного акционера и не более трех самых крупных акционеров значительно превышает контрольный (56,6 и 79,95 % соответственно).

В результате сложилась своеобразная структура собственности. В ней высокая концентрация одной, преобладающей, части акционерного капитала сопровождается значительным распылением другой, меньшей, части. Подавляющее большинство акционеров в Украине являются миноритарными и, в то же время, в акционерных обществах преобладает предпринимательский капитал, ориентированный на долгосрочные цели.

Законодательство Украины не запрещает концентрацию акционерного капитала и не обязывает раскрывать информацию об источниках финансирования приобретений, как того требует американское законодательство. В соответствии с принятым Законом Украины «Об акционерных обществах» приобретение крупного

Таблица 1

Характеристика моделей корпоративного управления

Характеристика модели Американская Немецкая Украинская

Степень вовлечения населения к участию в акционерном капитале Очень высокая Невысокая Высокая

Тип доминирующего собственника Физические лица и институциональные инвесторы Нефинансовые корпорации Физические лица

Структура акционерного капитала Распыленная Высокая концентрация Значительная распыленность меньшей части капитала, высокая концентрация преобладающей части капитала

Основная экономическая единица (в крупном бизнесе) Компания Холдинг Бизнес-группа — корпоративная структура холдингового типа

Основной способ финансирования Фондовый рынок Кредиты банков Собственные средства предприятий, кредиты банков

Рынок капитала Высоколиквидный Ликвидный Неликвидный

Орган управления Унитарный Совет директоров: исполнительные директора

Система социальных ценностей Индивидуализм и конкуренция Ориентация на социальное сотрудничество и взаимодействие В стадии становления Доминируют: устойчивое развитие, качество и инновация*

пакета акций носит уведомительный характер и влечет за собой еще большую концентрацию, выраженную в необходимости выкупить мажоритарным акционером у остальных акционеров их акции в случае приобретения им контрольного пакета акций. Таким образом, в национальной системе корпоративного управления сохраняется устойчивая тенденция к дальнейшей концентрации акционерного капитала.

Так же как и в немецкой модели, в национальной системе корпоративного управления большей частью акционерного капитала владеют юридические лица. Центральную роль в концентрированном владении играют нефинансовые инвесторы (один или группа), распоряжающиеся контрольными пакетами акций. Финансовые учреждения, включая банки, инвестиционные и страховые компании, присутствуют только в трети акционерных обществ. Увеличение их присутствия в составе акционеров начинается с 2004 г. и связано, с одной стороны, с активизацией деятельности портфельных инвесторов, а, с другой — с диверсификацией и реструктуризацией бизнеса крупнейшими собственниками, созданием ими финансовых компаний и передачи части активов в акционерных обществах под управление этим компаниям.

Основной формой корпоративных структур в Украине являются четко очерченные бизнес-группы — корпоративные структуры холдингового типа, которые формируются путем поглощения акционерных обществ по контурам технологических цепочек. Контроль деятельности акционерных обществ, основанный на обладании более чем 50 % их акций, становится одним из основных способов корпоративного контроля и создания интегрированных корпоративных структур в про-

мышленности. Такие структуры официально не являются холдингами, но по управлению имеют признаки холдингов.

Основными источниками привлечения инвестиций в основной капитал открытых акционерных обществ остаются собственные средства предприятий и кредиты отечественных и зарубежных банков. До череды кризисов недавнего времени банки выступали основным финансовым институтом в финансовой системе Украины, осуществляющим аккумулирование и трансформацию сбережений в инвестиции. Однако у коммерческих банков Украины, также как и в странах с американской системой корпоративного управления, существуют ограничения на инвестиции в ценные бумаги, установленные законодательством, поэтому рассчитывать на то, что банки будут играть ту же роль, что и в немецкой модели, не приходится.

Мобилизация финансовых ресурсов через рынок капиталов практически не используется. Отсутствие системности в формировании и развитии фондового рынка на начальных этапах способствовало тому, что фондовый рынок не стал основным институтом в Украине, обеспечивающим аккумулирование и перераспределение финансовых средств между секторами экономики, поступления капитала на предприятия. И, хотя мобилизация капитала фондовым рынком и эффективное его распределение зависит не только от возможностей самого рынка, но и от реальных потребностей корпоративного сектора использовать для внешнего заимствования ресурсы рынка ценных бумаг, следует сказать, что фондовый рынок Украины слабо развит. Подавляющее большинство акций отечественных открытых акционерных обществ не имеет листинга и не находится в

* Согласно Международному Индексу Корпоративных ценностей [3].

свободном обращении. Наблюдаемый в последние годы рост капитализации фондового рынка Украины не отражает реального его роста, поскольку не сопровождается соответствующим увеличением объемов торгов.

Между тем, учитывая значительное количество открытых акционерных обществ в Украине (свыше 10 тыс.) и большое количество акционеров (около 16 млн.), фондовый рынок Украины имеет важнейшее значение для формирования и развития национальной системы корпоративного управления. Толчок к развитию фондового рынка Украины может дать обязательное прохождение процедуры листинга для публичных акционерных обществ, предусмотренное новым законом об акционерных обществах.

Внутрикорпоративное управление акционерными обществами в национальной системе корпоративного управления, так же как и в немецкой модели, осуществляет двухзвенный орган управления, состоящий из наблюдательного совета и исполнительного органа (коллегиального или единоличного). Наблюдательный совет осуществляет защиту акционеров, контролирует и регулирует деятельность исполнительного органа. В отличие от немецкой модели, состав наблюдательного совета в национальной системе корпоративного управления состоит только из представителей акционеров. В его работе с правом совещательного голоса могут принимать участие представители профсоюзного или другого уполномоченного трудовым коллективом органа. Поэтому однозначно говорить о взаимодействии всех заинтересованных сторон в корпоративных отношениях в отечественных акционерных обществах не приходится. Основными участниками корпоративных отношений являются акционеры, менеджеры и двухзвенный орган управления.

Как видим, основные характеристики национальной системы корпоративного управления, объединившей элементы двух базовых моделей, не дают однозначного ответа на вопрос о выборе основной цели управления. С учетом высокой общей численности акционеров, в которой превалируют акционеры — физические лица, последующего развития фондового рынка, заданного законодательством, а также, исходя из формируемого органа управления в акционерных обществах, призванного защищать интересы акционеров, логичным было бы установить в качестве цели управления для отечественных акционерных обществ, реализующих стоимостный подход, рост рыночной стоимости компании в интересах акционеров (капитализацию), то есть рост рыночной стоимости собственного капитала акционерного общества. Поскольку акции подавляющего большинства отечественных акционерных обществ не обращаются на фондовом рынке и от изменения цены на акции в результате рыночного движения ценных бумаг (спрос-предложение) можно абстрагироваться, рыночную стоимость 100 % пакета акций акционерного общества можно рассматривать в форме внутренней фундаментальной стоимости его собственного капитала, рассчитываемой на основе положений и подходов, применяемых в оценочной деятельности. Такая одноцелевая функция управления может быть принята акционерными обществами с одноуровневой структурой собственности, то есть акционерными обществами, не владеющими контрольными пакетами акций других акционерных обществ и не входящими в корпоративные структуры.

Вместе с тем, нельзя абстрагироваться от элементов немецкой модели в национальной системе корпоративного управления, а именно — от превалирования концентрированной акционерной собственности, представленной предпринимательским капиталом в немногочисленных бизнес-группах — корпоративных структурах холдингового типа. Крупнейшие корпоративные структуры в Украине составляют институциональную основу национальной экономики и оказывают значительное влияние на социальное и экономическое развитие страны. Вовлекая в сферу своего влияния и деятельности многие субъекты хозяйствования, выступая основным работодателем и налогоплательщиком на территории, бизнес-группы связывают рост стоимости своего бизнеса с интересами широкого круга участников, одни из которых создают стоимость, а другие способствуют созданию (или разрушению) стоимости. Продвинутые корпоративные структуры идут еще дальше, они рассматривают рост стоимости бизнеса как одну из составляющих многоцелевой функции управления, в которой одно из мест занимает корпоративная ответственность перед всеми заинтересованными сторонами (стейкхолдерами). С учетом сохраняющейся устойчивой тенденции к концентрации акционерного капитала, крупными корпоративными структурами может быть принят в качестве целевой функции рост стоимости бизнеса с учетом интересов всех заинтересованных сторон или устойчивый рост стоимости и корпоративная ответственность бизнеса.

Есть еще одна причина, по которой крупные корпоративные структуры принимают во внимание интересы всех заинтересованных сторон — это наличие значительных нематериальных активов в ресурсной базе таких структур, в составе которых преобладает интеллектуальный капитал. Изменение структуры факторов производства в продвинутых корпоративных структурах, в ресурсной базе которых превалирующую роль начинает занимать интеллектуальная составляющая, обеспечивает значительный разрыв между рыночной и бухгалтерской стоимостью крупной компании и вызывает необходимость оценки вклада интеллектуального капитала в создание стоимости компании. Интеллектуальный капитал предприятия охватывает совокупность человеческого, организационного и потребительского (клиентского, партнерского) капиталов и отражает вклад в формирование стоимости компании всех участников: работников как носителей индивидуальных и коллективных знаний, клиентов (инвесторов, поставщиков, потребителей и других деловых партнеров, регулирующих органов) за счет выгоды от эффективных устойчивых связей с компанией. Поэтому, чем выше значимость нематериальных активов в создании стоимости, тем в большей мере необходимо ориентироваться на рост стоимости компании в интересах всех заинтересованных сторон (стейкхолдеров) [5, 11].

Названные цели управления должны быть конкретизированы в соответствующих показателях, по которым устанавливаются требуемые (нормативные) значения. В рамках стоимостного подхода в управлении используется множество разнообразных показателей результатов деятельности. Это ставит задачу выбора основного показателя или комплекса показателей, свидетельствующих о создании или изменении стоимости, а, следовательно, и метода ее измерения. Вместе с тем, независимо от вы-

бранного показателя (показателей), следует отметить, что необходимым условием создания стоимости является получение прибыли и ее рост. Поэтому в отечественном корпоративном секторе переход к использованию механизма стратегического управления стоимостью могут осуществить только прибыльные акционерные общества.

Конкурирующими показателями результатов деятельности в управлении стоимостью компании являются используемые в различных модификациях показатели, основанные на денежных потоках, и показатели, основанные на экономической (остаточной) прибыли, среди которых наиболее популярным является показатель экономической добавленной стоимости — EVA. Модели оценки стоимости компании, построенные на основе денежных потоков и на основе экономической прибыли, считаются математически эквивалентными [6]. Предпочтительность применения показателя экономической добавленной стоимости в модели оценки основана на том, что такая модель отражает факт создания стоимости не только в долгосрочном, но и краткосрочном периоде. Вместе с тем, доказанные эмпирически, сложность расчетов, неадекватность результатов в случае упрощения расчетов и подверженность манипулированию в случае, если эффективность работы поставлена в зависимость от показателя экономической добавленной стоимости [7], свидетельствуют о неоднозначности применения этого показателя для задач управления стоимостью в отечественных акционерных обществах.

Если говорить о применимости в отечественной практике, то в качестве контролирующего показателя стоимости компании предпочтение может быть отдано показателю капитализации денежных потоков на основе метода дисконтирования. Денежный поток как разность между всеми полученными и выплаченными предприятием денежными средствами за определенный период времени (сумма притоков за вычетом суммы оттоков) рассматривается в качестве основного показателя дохода компании. По ожидаемому значению дохода, приведенному к текущему времени, определяется стоимость объекта оценки. Это соответствует национальным стандартам оценки [8; 9], в которых на применении процедур перевода ожидаемых доходов (чистых денежных потоков) в стоимость целостного имущественного комплекса основывается один из основных подходов к оценке целостного имущественного комплекса — доходный подход. В соответствии с доходным подходом стоимость объекта приравнивается к суммарной стоимости будущих доходов, приведенных к текущему времени, ожидаемых от наиболее эффективного использования объекта, в результате которого достигается максимальная его стоимость, включая и доход от возможной продажи объекта.

Показатель капитализации денежных потоков на основе метода дисконтирования может быть использован как для конкретизации цели, ориентированной на рост стоимости компании в интересах акционеров, так и цели, ориентированной на рост стоимости компании с учетом всех заинтересованных сторон. При этом для цели, ориентированной на рост стоимости компании в интересах акционеров, целесообразно использовать в расчетах денежный поток для акционерного (собственного) капитала [9]. Для цели, ориентированной на рост стоимости компании с учетом всех заинтересованных

сторон, целесообразно использовать показатель капитализации денежных потоков для всего инвестированного капитала, включая заемный [9].

2. Измерение и определение факторов создания стоимости

Оценка стоимости объекта собственности считается ключевым и наиболее разработанным компонентом системы управления, реализующей стоимостный подход. Как уже было отмечено, самой востребованной моделью оценки является определение стоимости приведенных к текущему времени прогнозируемых денежных потоков акционерного общества на основе метода дисконтирования. Применение данного метода является наиболее оправданным для предприятий, имеющих давнюю историю финансово-хозяйственной деятельности и нестабильные потоки доходов и расходов. Именно к таким предприятиям можно отнести значительную часть отечественных открытых акционерных обществ. Кроме того, метод дисконтирования учитывает и доход, и риск получения этого дохода и соответствующую ему норму доходности инвестируемого капитала.

Прогнозы денежного потока осуществляются посредством использования финансовой модели, которая учитывает как прошлые соотношения между доходом, расходами и объемами капитала, так и предположения о будущем соотношении этих переменных [10, 265—274]. При этом учитывается наиболее эффективное использование имущества анализируемого объекта, допустимое и финансово осуществимое без изменения его назначения, то есть развитие существующего бизнеса.

В общем случае рыночная (расчетная) стоимость акционерного (собственного) капитала рассчитывается методом дисконтирования денежных потоков по следующей формуле:

V =

cf;

cf1__

(1 + d)"(! + d )2

CF„ (1 + d)"

R

где V — рыночная (расчетная) стоимость компании, п — число лет прогнозирования (прогнозный период), CF1... СГ^ — денежный поток соответствующего года прогнозирования, d — ставка дисконтирования, Я — стоимость компании в постпрогнозный период (реверсия).

Основными задачами применения метода дисконтирования денежных потоков для оценки объекта собственности являются: выбор модели денежного потока; определение длительности прогнозного периода; построение алгоритма ретроспективного анализа и прогноза факторов стоимости (доходов, расходов, инвестиций) и расчет денежного потока для каждого года прогнозирования; определение ставки дисконта; расчет величины стоимости объекта в постпрогнозный период. В практике оценочной деятельности каждый специалист-оценщик самостоятельно решает указанные задачи для каждого конкретного объекта оценки. С учетом имеющегося опыта, можно предложить такие подходы для решения отдельных задач применения метода дисконтирования в оценке стоимости объекта собственности.

Следует учитывать, что при определении стоимости акционерного (собственного) капитала методом дисконтирования денежных потоков могут использоваться две модели денежного потока: денежный поток для акционерного капитала; денежный поток для всего инвести-

рованного капитала, то есть, включая и заемный [9]. Для каждого из указанных денежных потоков определяется своя ставка дисконта. Если ставка дисконта правильно отражает риск каждого денежного потока, то модель дисконтированных денежных потоков для всего инвестированного капитала за вычетом обязательств даст точно такое же значение стоимости акционерного (собственного) капитала, как если бы в расчете принимал участие денежный поток для акционерного капитала [11, 151—152].

Необходимо принять во внимание, что в условиях нестабильной экономической и политической ситуации, характерной для страны, вероятность получения ожидаемых денежных потоков значительно снижается и составление достоверных долгосрочных прогнозов затруднено. Поэтому целесообразно ограничить время прогнозного периода тремя годами и использовать для расчетов ретроспективную информацию за 3—5 предыдущих полных года до даты оценки. Аргументами в пользу предложенного временного лага используемой ретроспективной информации служат разбалансиро-ванность и искажение многих процессов в течение длительного трансформационного периода, которые не могут адекватно отражать складывающиеся в последнее время в экономике тенденции, а также необходимость обеспечения сопоставимости прогноза с ретроспективными показателями деятельности предприятия.

Ретроспективный анализ и прогноз денежных потоков строятся вокруг ключевых факторов стоимости, в числе которых рассматриваются доход от реализации продукции и темпы его роста, финансовые результаты, совокупные и чистые активы, текущие активы и обязательства, долгосрочные заемные средства, основные средства и их движение, амортизационные отчисления. Изучаются возможности наращивания объемов производства, увеличения прибыли за счет снижения затрат, ускорения оборачиваемости всего инвестированного капитала и чистых активов за счет выбытия основных средств, снижения запасов сырья, материалов, готовой продукции на складе. Изучается достаточность собственного капитала предприятия для финансирования необоротных и оборотных активов и необходимость привлечения дополнительных источников финансирования. При этом учитывается необходимость соблюдения принципа наиболее эффективного использования объекта. Алгоритм анализа и прогнозирования факторов стоимости предполагает необходимую итеративность и корректировку результатов отдельных процедур.

Следует учитывать, что ставка дисконта, используемая для определения текущей стоимости прогнозируемых будущих денежных потоков, определяется разными методами. Однако многие методы, основанные на анализе массивов информации фондового рынка, мало пригодны для использования в отечественных условиях, поскольку требуют развитого рынка и обращения на нем достаточного для сравнения количества ценных бумаг. Акции же подавляющего большинства украинских акционерных обществ не обращаются на фондовом рынке. В оценочной практике стран, сходных с украинскими условиями трансформационной экономики, широкое распространение получил метод кумулятивного построения ставки дисконтирования, который может применяться для определения рыночной стоимости ак-

ционерных обществ независимо от обращения их акций на фондовом рынке.

В соответствии с методом кумулятивного построения ставка дисконтирования рассчитывается как сумма величин безрисковой ставки дохода и премий за все выявленные риски инвестирования в конкретное предприятие [12, 207; 13, 534; 14, 124]:

й = йь +£ йг,

где й — ставка дисконтирования, йь — безрисковая ставка дохода на капитал, йг — премии за риски инвестирования в акционерное общество, г = 1,и .

Проблема определения ставки дисконта заключается в выборе безрисковой ставки, установлении дополнительных рисков инвестирования, характерных для оцениваемого предприятия, и количественной оценке премий за каждый вид учитываемого риска.

В качестве безрисковой ставки используется ожидаемая доходность от вложения капитала в свободный от риска актив. В последнее время отечественными специалистами-оценщиками все чаще предлагается использовать в качестве условно безрисковой ставки депозитную ставку в национальной валюте [15; 16] и, в частности, среднюю годовую депозитную ставку коммерческих банков по краткосрочным депозитам (до 12 месяцев) для юридических лиц.

Единого подхода к учету разнообразных дополнительных рисков инвестирования в конкретное предприятие при определении ставки дисконта по модели кумулятивного построения и общепринятых формализованных методов оценки премий за риски не существует. Мировые теория и практика оценки предложили ряд основных факторов риска, которые целесообразно проанализировать для установления дополнительных рисков инвестирования в конкретное предприятие, и размер надбавок за каждый вид риска. Упрощенная модель учета и оценки рисков разработана и рекомендована специально для развивающихся рынков, она служит основой и ориентиром для специалистов-оценщиков при учете рисков инвестирования и количественной оценке премий за каждый вид учитываемого риска, характерных для конкретного предприятия [13, 49— 50; 14, 535—536; 17, 35]. Основные факторы и анализируемые параметры риска, наиболее часто используемые специалистами-оценщиками для установления дополнительных рисков инвестирования в конкретное предприятие, а также премии за риск представлены в таблице 2.

При решении задачи определения стоимости объекта в постпрогнозный период следует учитывать, что в совокупной стоимости объекта собственности самая существенная часть приходится именно на стоимость объекта в период, следующий за прогнозным. Поэтому расчет ее величины является важнейшим этапом оценки. В отечественных стандартах оценки стоимость объекта оценки на период, следующий за прогнозным, получила название стоимости реверсии [8]. Стоимость реверсии, определяется на основе нескольких подходов. Выбор подходящего из них зависит от предполагаемого дальнейшего состояния объекта—ликвидация или действующее предприятие [12, 402].

Для бессрочно действующих предприятий, способных приносить доход по окончании прогнозного пери-

г=1

Таблица 2

Основные риски и премии за риск инвестирования в конкретное предприятие

Факторы риска Параметры риска Размер премии за риск,%

Размер предприятия Крупное (среднее, мелкое) предприятие; величина и структура активов. Чем меньше предприятие, тем больше риск. 0-5

Товарная и территориальная диверсификация Широкий (узкий) ассортимент продукции; территориальные границы рынка сбыта: внешний, региональный, местный рынок. Чем больше номенклатура товаров и разнообразие рынков, тем меньше риск. 0-5

Диверсификация потребителей Количество потребителей продукции (много, несколько (до пяти), один); доля в объеме продаж, приходящаяся на одного или несколько потребителей, в среднем на одного потребителя (значительная, незначительная). Чем больше потребителей, тем меньше риск. 0-5

Финансовая структура (источники финансирования компании) Соответствующая нормам (завышенная) доля заемных источников в совокупном капитале предприятия. В качестве нормы может быть принят среднеотраслевой уровень. Чаще всего осуществляется комплексный финансовый анализ, результаты расчета финансовых показателей сравниваются с нормативными или среднеотраслевыми значениями. 0-5

Прогнозируемость денежных потоков Наличие (отсутствие) информации за последние несколько (три-пять) лет о деятельности предприятия, необходимой для прогнозирования. Оценка степени прогнозируемости чистого дохода (выручки) от реализации как основы денежного потока. Корректировка спрогнозированных будущих доходов. 0-5

Качество управления Независимость (зависимость) от одной ключевой фигуры; компетентность менеджмента. Чаще всего рассматривается как результирующий фактор, от которого зависят результаты деятельности предприятия, включая и параметры перечисленных факторов, кроме размера предприятия. 0-5

Прочие Дополнительные риски. Определяются экспертами. 0-5

ода, какими предлагается рассматривать отечественные акционерные общества, самым распространенным подходом к определению постпрогнозной стоимости является формула бессрочно растущих постоянными темпами денежных потоков, которая известна как формула Гордона. Суть формулы сводится к тому, что стоимость реверсии определяется путем капитализации денежного потока за первый год постпрогнозного периода с помощью коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочной ставкой роста дохода (темп прироста). Формула имеет смысл, если долгосрочная ставка роста дохода меньше ставки дисконта [11, 302]:

Я _ СКп

d - 8 '

где Я — стоимость реверсии, СКп — денежный поток последнего года прогнозного периода, d — ставка дисконта, 8 — долгосрочная ставка роста дохода (темп прироста).

По формуле Гордона стоимость реверсии определяется на конец прогнозного периода. Ее следует привести к текущему времени. Поскольку речь идет о стоимости на конец прогнозного периода, она приводится к текущей стоимости по коэффициенту дисконтирования последнего года прогнозного периода по той же ставке дисконта, что и для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Текущая стоимость реверсии определяется по формуле:

СК

Я =-

d - 8

-/

Таким образом, предложены подходы к решению основных задач, связанных с определением стоимости объекта собственности.

Тесно связанным с оценкой стоимости компании компонентом системы, реализующей стоимостный подход к управлению, является построение дерева параметров деятельности (системы драйверов), влияющих на стоимость, то есть разложение основного показателя оценки на составляющие, устанавливающие зависимость показателей, воздействие на величину которых будет способствовать увеличению стоимости бизнеса. Эти параметры названы ключевыми факторами стоимости [11, 124]. На ключевых факторах стоимости строится процесс принятия управленческих решений.

На основании приведенной формулы дисконтирования денежных потоков можно констатировать, что на верхнем уровне ключевых факторов, влияющих на рост стоимости компании, являются величина денежного потока, генерируемого компанией, и ставка дисконта, в которой воплощен уровень риска инвестирования в данную компанию. Разложение ключевых факторов верхнего уровня на подфакторы даст систему показателей второго, третьего уровня и так далее. Так, например, исходя из методики расчета чистого денежного потока для акционерного (собственного) капитала на основе стандартов оценки [9; 10, 346] (см. табл. 3), факторами второго уровня, влияющими на величину денежного потока, являются чистая прибыль, амортизационные отчисления, рабочий капитал, капитальные инвестиции, долгосрочная задолженность.

Факторами, влияющими на величину ставки дисконта, то есть требуемой инвесторами нормы дохода на инвестированный капитал с учетом компенсации всех рисков, связанных с инвестированием, при определении ее по методу кумулятивного построения, являются величины безрисковой ставки дохода и премий за все выявленные риски инвестирования в конкретную компанию. Последние, в свою очередь, связаны и зависят

Таблица 3

Расчет чистого денежного потока для акционерного (собственного) капитала

Знак действия Наименование показателя

Чистая прибыль

Плюс Амортизация

Минус / плюс Прирост / уменьшение собственного оборотного капитала

Минус Капитальные инвестиции

Плюс / минус Прирост / уменьшение долгосрочной задолженности

Итого: Денежный поток

от факторов риска инвестирования в конкретное предприятие — его размера, ассортимента продукции, границ рынка сбыта, клиентуры, финансового состояния, уровня управления и других.

Уровень и динамика значений показателей факторного разложения являются важными параметрами, влияющими на конечный результат. По данным факторам выстраиваются рычаги управления, направленные на увеличение ожидаемых денежных потоков и снижение рисков инвестирования в компанию.

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет учитывать вклад интеллектуального капитала в создание стоимости компании. Это может быть сделано как за счет отражения интеллектуального капитала в денежном потоке (приращения/сокращения), например, путем выделения в инвестициях расходов на создание интеллектуального капитала (исследований и разработок, бренда, клиентской базы, человеческого и организационного капиталов), так и за счет отражения в ставке дисконтирования через дополнительную премию (увеличение/снижение) за специфический риск (стейкхол-дерский риск) инвестирования в данное предприятие [см., напр., 18; 19].

Сам показатель капитализации денежных потоков, то есть стоимость, основанный на прогнозах будущих денежных потоков, является долгосрочным показателем и не может быть использован для оперативного управления. Для измерения эффективности текущей деятельности и констатации факта создания стоимости целесообразно дополнить принятые долгосрочные показатели стоимости системой оперативных показателей. Доступными для применения могут быть показатель рентабельности собственного капитала (ROE) и оптимальное соотношение между темпами изменения показателей, в котором объем реализации продукции возрастает более высокими темпами по сравнению с ростом стоимости активов, а прибыль возрастает опережающими темпами. Названные показатели (система показателей) не могут измерить созданную стоимость, а лишь констатируют факт создания стоимости и ее рост, однако без определения конкретной величины стоимости они позволяют определить, находится ли акционерное общество в интервале (периоде) конкурентного преимущества.

Показатель ROE как отношение чистой прибыли к собственному капиталу акционерного общества является ключевым показателем в системе финансовых коэффициентов корпорации «Du Pont», устанавливающей зависимость ROE от рентабельности продаж, оборачиваемости

активов и финансового левериджа (финансового рычага) [20]. ROE является произведением названных показателей.

Для Украины показатель ROE и система финансовых коэффициентов являются достаточно новыми инструментами. Их применение в отечественных условиях в ряде случаев затруднено или некорректно, а иногда вызывает сомнение в объективном представлении реальной доходности предприятия. Это связано с убыточной деятельностью и кризисным положением ряда предприятий; проблемой получения достоверной и полной исходной информации; заниженной оценкой уставного капитала многих открытых акционерных обществ, создававшихся в процессе приватизации; отсутствием нормативов или среднеотраслевых показателей рентабельности для сравнения рентабельности предприятий одной отрасли; выбором аналога для сопоставимости рентабельности собственного капитала с оценкой альтернативных путей его использования; различиями в отечественных и международных стандартах учета, в построении аналогичных показателей и другими проблемами. Тем не менее, рентабельность собственного капитала как главный итоговый показатель, характеризующий эффективность вложения средств в объект, используется в официальных методиках анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятий [21].

Обычно коэффициент рентабельности собственного капитала сравнивают с доходностью от возможного альтернативного вложения средств, например, с процентной ставкой по долгосрочным депозитам в национальной валюте для субъектов хозяйствования. На сравнении фактической отдачи на вложенный капитал с требуемой отдачей связывают показатель ROE с остаточной чистой прибылью, которая свидетельствует о создании стоимости [22, J5]:

RE = E1 •

где RE — остаточная чистая прибыль; E1 — балансовая стоимость собственного капитала на начало периода; ROE — рентабельность собственного капитала; ke — требуемая доходность на собственный капитал.

Если в качестве требуемой доходности на собственный капитал принять нормативное значение рентабельности собственного капитала на уровне среднегодовой процентной ставки по долгосрочным депозитам в национальной валюте для субъектов хозяйствования, как доходности от альтернативных вложений капитала, и сравнивать с ней фактическую отдачу на вложенный капитал, то положительная разница (спрэд) между фактической и нормативной доходностью могут свидетельствовать о создании стоимости, а весь период, в котором будет наблюдаться положительная разница, будет периодом конкурентного преимущества предприятия. С учетом отраслевой специфики объекта вложения капитала, отражающейся на значениях коэффициента рентабельности собственного капитала, каждый собственник может устанавливать для себя диапазон для низкого, среднего и высокого значений спрэда. Для отечественных акционерных обществ сравнение фактической доходности с предложенной нормативной доходностью вполне оправдано.

Приведенная выше система показателей создания стоимости может быть дополнена еще одной системой оперативных показателей, констатирующей факт создания стоимости и ее рост. Это сравнительная динамика основных показателей, устанавливающая оптимальное соотношение между темпами изменения прибыли, объема реализации продукции и стоимости активов, которое называется «золотым правилом экономики предприятия» [23, 106—107]:

Tp > Ts > TA > 100%,

где T — темп роста прибыли; T — темп роста дохода (выручки) от реализации продукции; Т — темп роста стоимости активов.

Представленная зависимость означает, что экономический потенциал предприятия растет, доход (выручка) от реализации продукции растет более высокими темпами, что свидетельствует об эффективности использования ресурсов, а прибыль растет опережающими темпами, свидетельствующими о повышении дохода и снижении затрат, следовательно, об эффективности деятельности. На приведенное соотношение негативное влияние может оказывать инфляция и, кроме того, не всегда нарушение соотношения можно рассматривать как негативное, оно может быть вызвано осуществляемой модернизацией производства [23, 107].

3. Система стратегий акционерного общества и их связь с ростом стоимости компании

Из всех компонентов системы, реализующей стоимостный подход в управлении, наименее разработанной является стратегическая составляющая. В иерархической структуре стратегий предприятия выделяют три уровня — корпоративную, конкурентные и функциональные стратегии, содержательное наполнение которых и межу-ровневая взаимосвязь и согласование составляют одну из проблем стратегического управления. Наиболее связанной с установленным нормативным значением цели роста стоимости компании, на достижение которого направляются все принимаемые стратегические решения, является корпоративная стратегия.

Корпоративная стратегия представляет собой стратегические решения относительно выбора сфер деятельности предприятия, она решает вопрос о масштабах и структуре бизнеса. Корпоративная стратегия имеет дело с двумя стратегическими вариантами развития компании: стратегией роста/расширения; стратегией разукрупнения/сокращения. Критерием изменения масштабов и структуры деятельности предприятия выступает, прежде всего, повышение его стоимости. Поэтому все стратегические решения относительно разукрупнения предприятия или расширения масштабов его деятельности принимаются с позиций вклада предпринимаемых мер в рост стоимости бизнеса. Если рассматривать циклическое развитие предприятия, то стратегии разукрупнения соответствуют стадии нестабильности и выживания предприятия. Стратегические решения разукрупнения принимаются для улучшения конкурентных позиций, обеспечения своевременного предотвращения угроз существенного ухудшения показателей деятельности, банкротства и ликвидации предприятия. Разукрупнение предприятия осуществляется путем реструктуризации и предпринимается для изъятия активов, избавления

от отрицательной синергии, которая создается негативным воздействием друг на друга активов предприятия и способствует снижению стоимости. Расширение масштабов деятельности предприятия соответствует стадии роста и осуществляется разными путями: за счет диверсификации производства путем создания нового бизнеса, решения о слиянии, поглощении или вхождения в интегрированную структуру. Избрание того или иного пути расширения масштабов деятельности предприятия осуществляется с позиций его вклада в рост стоимости бизнеса. Для каждого из путей изменения масштабов и структуры бизнеса (интеграции или дезинтеграции, диверсификации, транснационализации), помимо общего критерия роста стоимости бизнеса, дается оценка стратегических выгод и преимуществ от выбора или развития того или иного направления деятельности предприятия. В числе стратегических выгод и преимуществ изменения масштабов и структуры бизнеса рассматриваются: снижение рисков неопределенности внешней среды; приобретение устойчивости и долгосрочности экономического развития; предотвращение кризиса; более полное использование имеющихся ресурсов; снижение издержек; получение синергетического эффекта.

Чтобы обеспечить себе гибкость в мире быстро меняющихся потребностей, рынков и технологий, а также в связи с необходимостью более эффективного использования имеющихся ресурсов и способностей (компетенций) компания предпринимает меры для выхода в разные области деятельности, где есть возможность получить результаты. Поэтому, наиболее распространенной корпоративной стратегией роста компании является стратегия диверсификации. Диверсификация компании представляет собой проникновение в другие сферы деятельности и соединение разных видов деятельности в одном бизнесе как в рамках одной страны, так и за ее пределами. Компания считается диверсифицированной, если в ее работе насчитывается более одного направления деятельности в разных отраслях экономики.

Выделяют организационно-управленческие и финансовые признаки диверсифицированной компании [24, 36]. К организационно-управленческим признакам диверсификации относят: наличие нескольких бизнес-единиц; наличие управляющей компании (корпоративного центра), которая выполняет функции стратегического управления и, в связи с этим, формирует целеполагаю-щую, инвестиционную, финансовую политику компании, осуществляет контроль деятельности структурных бизнес-единиц; наличие многоуровневой организационной структуры и управленческой иерархии [24, 36]. Основным финансовым признаком диверсификации компании является наличие внутреннего рынка капитала, который создается управляющей компанией (корпоративным центром) и обеспечивает перераспределение капитала между подразделениями на основе трансфертных цен и специфических условий кредитования [24, 36—37].

Диверсификация может осуществляться в связанные и не связанные с основной специализацией компании отрасли.

Решение о диверсификации в связанные отрасли принимается в случае, если отрасль, в которой действует компания, перестала быть привлекательной, а сама компания имеет сильную конкурентную позицию. При

связанной диверсификации происходит удлинение производственно-технологической цепочки создания ценности, то есть вклада всех видов деятельности предприятия в создание потребительной стоимости продукта и его цены, в которой кроются все конкурентные преимущества компании. Конкурентное преимущество зависит от того, насколько четко предприятие может организовать систему согласованных видов деятельности в цепочке ценности и управлять ею путем разработки новых способов, перестановки, перегруппировки или исключения отдельных видов деятельности. Основными потенциальными стратегическими выгодами и преимуществами связанной диверсификации являются более полное использование имеющихся ресурсов, снижение издержек за счет экономии на масштабах и, как результат, получение операционного синергетического эффекта от объединения и комбинирования задействованных ресурсов и отличительных способностей (компетенций) предприятия, в том числе управленческих, в организации их использования в рамках компании. Реализация выгод и преимуществ ведет к приросту стоимости компании.

Конгломеративная диверсификация, то есть проникновение в отрасли, не связанные со специализацией компании, осуществляется, преимущественно, когда отрасль, в которой действует компания, утратила привлекательность, а сама компания не имеет или потеряла способности к опережающему созданию и развитию уникальных, трудно копируемых ресурсов и отличительных компетенций предприятия. Основными выгодами и преимуществами несвязанной диверсификации являются снижение рисков неопределенности внешней среды, приобретение устойчивости экономического развития, финансовый синергетический эффект. Прирост стоимости компании во многом зависит от эффективного функционирования внутреннего рынка капитала, внутреннего распределения заказов.

Диверсификация может осуществляться за счет внутренних и внешних источников разными способами: путем покупки контрольного пакета акций других предприятий (поглощение); путем создания совместных предприятий; путем самостоятельной организации новых предприятий.

Наиболее распространенной формой диверсификации является поглощение. Преимущества поглощения реализуются в двух случаях. Во-первых, если приобретается конкурентоспособная фирма. В этом случае поглощение позволяет получить доступ к способностям другого предприятия и быстро преодолевать барьеры вхождения в новую отрасль, связанные с необходимостью достижения определенного технологического уровня, налаживания связей с поставщиками, приобретения уникальных ресурсов и способностей (компетенций), например, таких, основанных на знаниях, навыках, опыте и связях ключевых компетенций как качество продукта, уровень послепродажного сервиса, имидж предприятия и доверие к нему, торговая марка, брэнд, которые обеспечивают дополнительные доходы и лучшие по сравнению с конкурентами экономические показатели деятельности предприятия. Во-вторых, если само диверсифицирующееся предприятие обладает достаточным потенциалом и постоянно инвестирует в создание, поддержание, развитие и наиболее полное

использование недоступных для конкурентов специфических ресурсов и ключевых компетенций.

Диверсификация компании путем самостоятельного создания нового предприятия целесообразна в случае, если такая форма вхождения в новую отрасль дешевле приобретения фирмы.

Создание совместных предприятий как форма диверсификации имеет смысл, если объединяются специфические ресурсы, знания и способности каждого из партнеров, синергетический эффект от которых приводит к новому предприятию, обладающему значительными конкурентными преимуществами. Наиболее эффективными в этой связи являются совместные предприятия с иностранными партнерами. Они обеспечивают доступ к технологическому трансферу, зарубежному инновационному потенциалу и позволяют быстрее преодолевать инновационный разрыв с развитыми государствами.

Расширение масштабов деятельности как стратегический вариант развития компании может осуществляться и путем интеграции, преследующей усиление конкурентных позиций основного бизнеса за счет концентрации и централизации производства и капитала. Интеграция используется и как средство концентрации, и как средство для диверсификации. Например, горизонтальная интеграция обеспечивает концентрацию производства и капитала и связана с расширением положения предприятия на рынке, монополизацией рынка, выходом в другие географические зоны рынка. Для обеспечения координации, гибкости и скорости связи последовательных звеньев в производственно-технологической цепочке создания ценности предприятие прибегает к вертикальной интеграции. Такая интеграция обычно дополняет диверсификацию в связанные отрасли.

При осуществлении того или иного вида диверсификации или интеграции необходимо учитывать их связь с созданием или разрушением стоимости компании.

Корпоративная стратегия задает единую стратегическую ориентацию для всех структурных бизнес-подразделений на основе формирования цели и предусматривает распределение ресурсов между бизнес-подразделениями. Корпоративная стратегия разрабатывается для крупных корпоративных структур, осуществляющих одновременно несколько видов деятельности. Для предприятий с одним видом деятельности корпоративная стратегия совпадает с конкурентной.

Конкурентные стратегии разрабатываются для структурных бизнес-подразделений (бизнес-единиц) предприятия (или по отдельным товарам). Конкурентные стратегии показывают как, каким образом, предприятие будет конкурировать по данным направлениям бизнеса (по данным товарам). В этой связи поиски источников конкурентных преимуществ будут сосредоточены в зависимости от складывающихся внешних условий ведения бизнеса в соответствии с той или иной используемой теоретической концепцией стратегического управления, появившейся в ответ на изменение факторов, условий и границ конкуренции, или их синтезированным применением. В числе наиболее известных теоретических концепций, доминирующих в разные годы становления и развития стратегического управления и составляющих

его магистральные направления, выделяют концепцию стратегического планирования, концепцию стратегического позиционирования и ресурсную концепцию. Их главные отличительные особенности заключены в поиске источников конкурентных преимуществ во внутренней или внешней среде предприятий, в определении природы стратегии как содержания или процесса, в логике структуризации стратегического управления и места в ней целеполагания, стратегии и ресурсов [25]. В пределах одной страны возможно одновременное сосуществование и использование разных концепций стратегического управления, предназначенных для разных условий ведения бизнеса. Это связано и оправдано неравномерностью развития рыночных отношений и конкуренции в отдельных сферах и отраслях экономики, межотраслевыми различиями в масштабах и степени зрелости рынков, в степени освоения новых факторов производства, форм функционирования предприятий, способов организации и управления производством.

В составе предназначенных к разработке функциональных стратегий (производства, маркетинга, финансов, инноваций, персонала) особое место занимает финансовая стратегия. Она, так же как и единая стратегическая целевая ориентация, пронизывает все уровни и виды стратегий предприятия и выступает звеном их согласования. Необходимо дальнейшее развитие методических положений формирования и межуровневой взаимосвязи и согласования стратегий.

4. Возможность использования механизма стратегического управления стоимостью компании в отечественном корпоративном секторе промышленности

Для определения возможности реализации механизма стратегического управления стоимостью компании в отечественном корпоративном секторе промышленности проанализированы основные финансово-хозяйственные результаты деятельности открытых акционерных обществ, характеризующие их готовность к использованию стоимостного подхода в управлении. Акцент сделан на оценку финансового, инвестиционного и имущественного состояний предприятий. В качестве показателей успешности компаний рассматриваются высокие финансовые результаты, в частности, наличие прибыли после налогообложения, рост величины активов, повышение коэффициента рентабельности собственного капитала и другие, являющиеся результатом качественных изменений и констатирующие факт создания стоимости и ее рост.

Проведенное исследование базируется на данных открытых акционерных обществ обрабатывающей промышленности в Донецкой области. Выбор базы исследования обосновывается тем, что обрабатывающая

промышленность составляет преобладающую часть производства промышленной продукции и представляет самый крупный корпоративный сектор экономики Украины, из семи наиболее развитых промышленных регионов Донецкая область производит самую значительную часть продукции обрабатывающей промышленности страны и является характерным регионом для индустриальной части Украины.

Для формирования представительной выборки отобраны открытые акционерные общества, представляющие большинство производств обрабатывающей промышленности в Донецкой области и составляющие по основным показателям хозяйственной деятельности значительную долю (табл. 4).

Анализ прибыльности анализируемой группы открытых акционерных обществ в 2004—2009 гг. показывает характерную для этого периода тенденцию вначале к уменьшению, а затем к значительному увеличению количества убыточных предприятий. В целом, это связано со стабилизацией экономических условий в стране и переходом в 2004 г. к экономическому росту, затем, с нестабильной политической обстановкой, приведшей к ограничению экономического роста, а в некоторых отраслях и к спаду производства, а также с влиянием на Украину мирового финансового и экономического кризиса.

Из всех открытых акционерных обществ рассматриваемой группы по разным причинам убыточными были от 17,6 % до 58,8 % (табл. 5). Для сравнения: в общем количестве предприятий обрабатывающей промышленности Донецкой области в этом периоде убыточными были от 31 % до 39,6 %.

В течение 2004—2006 гг. количество убыточных предприятий имеет тенденцию к сокращению. Ни одно из рассматриваемых предприятий пищевой промышленности и производства кокса и продуктов нефтепереработки не было убыточным в течение этого периода. Наблюдается значительное сокращение количества убыточных предприятий в производстве прочих неметаллических минеральных изделий, металлургии и обработке металла, машиностроении. Улучшили финансовый результат предприятия пищевой промышленности, по производству кокса и продуктов нефтепереработки, производству прочих неметаллических минеральных изделий, металлургии и обработки металла.

В течение 2007—2009 гг. наблюдается значительный рост убыточных предприятий. В 2009 г. убыточные предприятия присутствуют во всех производствах обрабатывающей промышленности, кроме пищевой промышленности и переработки сельскохозяйственных продуктов, однако наибольшая их доля наблюдается в металлургии и обработке металла, машиностроении, производстве

Таблица 4

Удельный вес анализируемой группы открытых акционерных обществ в обрабатывающей промышленности Донецкой области по

основным показателям хозяйственной деятельности, %

Показатели Годы

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Среднегодовая численность работников 49,8 49,1 47,9 41,3 39,3 40,1

Чистый доход (выручка) от реализации 46,1 51,5 49,7 48,1 48,4 48,8

Финансовый результат от обычной деятельности до налогообложения (сальдо прибыли и убытка) 77,2 66,9 71,2 66,6 107,4 43,3

Уставный капитал 28,3 30,3 31,0 30,2 30,0 26,8

Активы 49,9 48,8 50,3 47,4 47,4 48,4

Таблица 5

Открытые акционерные общества, получившие убыток от обычной деятельности в 2004—2009 гг.

Наименование видов экономической деятельности Доля в общем количестве рассматриваемых ОАО, %

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Обрабатывающая промышленность 29,4 17,6 17,6 20,6 32,3 58,8

Пищевая промышленность и переработка сельско-хозяйствен-ных продуктов - - - 60 20 -

Производство кокса и продуктов нефтепереработки - - - 33,3 33,3 100

Производство прочих неметаллических минеральных изделий 28,6 - - - - 57,0

Металлургия и обработка металла 37,5 25 25 12,5 37,5 62,5

Машиностроение 45,4 36,4 36,4 18,2 54,5 72,7

кокса и продуктов нефтепереработки (от 62,5 до 100 % рассматриваемых ОАО, соответственно) (табл. 5). Анализируемая группа открытых акционерных обществ сформировала в 2009 г. 43,3 % отрицательного финансового результата, полученного предприятиями обрабатывающей промышленности в Донецкой области. Вместе с тем, несмотря на рост количества убыточных предприятий в течение 2007-2009 гг., вклад открытых акционерных обществ анализируемой группы в формирование совокупного финансового результата в обрабатывающей промышленности области был самым большим в 2008 г. и достиг в этом году самого высокого абсолютного значения. Доля рассматриваемой группы открытых акционерных обществ в совокупном положительном финансовом результате обрабатывающей промышленности области в размере 107,4 % (табл. 4) свидетельствует о том, что в число анализируемых предприятий попали наиболее благополучные в финансовом отношении крупные предприятия. В целом в обрабатывающей промышленности области совокупный финансовый результат снизился в 2008 г. по сравнению с 2007 г. почти на 28 %.

Значительную часть общего положительного финансового результата в обрабатывающей промышленности области формируют анализируемые открытые акционерные общества металлургии и обработки металла и производства кокса и продуктов нефтепереработки. Их доля по годам рассматриваемого периода (2004-2008 гг.) составила: в металлургии и обработке металла — 56,9 %, 55,3 %, 67,4 %, 62,5 %, 87,4 %, соответственно; в производстве кокса и продуктов нефтепереработки — 19,5 %, 9,9 %, 2,5 %, в 2007 г. сформировала 11,9 % общей суммы убытков предприятий обрабатывающей промышленности, 16,3 %, соответственно. Наблюдаемое снижение в этом периоде обусловлено заметным ухудшением конъюнктуры внешних рынков

металла (в частности, сокращением внешнего спроса и снижением экспортных цен), высоким уровнем цен на энергоносители и кризисом на рынке топлива, нерегулярностью поставок коксующегося угля из-за аварий на шахтах, ревальвацией национальной валюты в 2005 г., нестабильной политической обстановкой.

Таким образом, динамика финансового результата связана, преимущественно, с ориентированным на экспорт металлургическим комплексом, деятельность которого в значительной мере зависит от конъюнктуры внешних рынков сбыта и цен на мировых рынках. Сумма прибыли, полученная анализируемой группой открытых акционерных обществ, увеличилась в течение рассматриваемого периода в 1,2 раза за счет увеличения в 1,3 раза прибыли открытых акционерных обществ металлургии и обработки металла.

Как видно из приведенных данных о всплесках и падениях результатов деятельности открытых акционерных обществ, формирование финансового результата в значительной степени подвержено влиянию внешней среды и определяется сложившимися экономическими и политическими условиями. В целом следует констатировать, что непрерывный воспроизводственный процесс производства во многих открытых акционерных обществах пока не обеспечен. Еще значительное количество открытых акционерных обществ обрабатывающей промышленности остается убыточным.

Начавшийся было в 2004 г. переход к экономическому росту, сменился замедлением темпов роста и сокращением прибыли в целом по обрабатывающей промышленности, а в отдельных производствах — сокращением хозяйственной деятельности. Об этом свидетельствует динамика активов и собственного капитала открытых акционерных обществ. В частности, сократили хозяйственную деятельность (коэффициент роста стоимости активов меньше единицы) в 2005-2006 гг. открытые акционерные общества пищевой промышленности и переработки сельскохозяйственных продуктов, по производству кокса и продуктов нефтепереработки, ряд предприятий металлургии и обработки металла, отдельные предприятия машиностроения. В 2007-2008 гг. — отдельные предприятия пищевой промышленности и переработки сельскохозяйственных продуктов, металлургии и обработки металлов, машиностроения. Растущая динамика в течение 2005-2008 гг. наблюдается лишь у предприятий по производству прочих неметаллических минеральных изделий. В 2009 г. почти половина рассматриваемых открытых акционерных обществ сократила хозяйственную деятельность, отдельные из них были закрыты (ОАО «Торезхлеб»), признаны банкротами (ОАО «Силур») или перестали быть самостоятельными юридическими лицами (ОАО «Донцемент» вошел в состав концерна «ХайдельбергЦемент»).

У многих открытых акционерных обществ сократились объемы собственных источников финансирования (коэффициент роста стоимости собственного капитала меньше коэффициента роста стоимости активов). В течение 2004-2009 гг. совокупный собственный капитал анализируемой группы открытых акционерных обществ увеличился в 2,2 раза. Однако темпы роста по годам рассматриваемого периода стали замедляться. Если в 2005 г. по сравнению с 2004 г. совокупный собственный

капитал открытых акционерных обществ увеличился на 27 %, то в 2006 г. — только на 18 %, в 2007 г. — всего на 16 %, в 2008 г. — на 20 %, в 2009 г. всего на 6 %.

Важнейшим индикатором оценки результатов финансово-хозяйственной деятельности акционерных обществ, представляющим интерес для потенциальных инвесторов, является рентабельность собственного капитала (ROE). В Украине применяется упрощенный вариант расчета показателя ROE и системы коэффициентов «Du Pont», в котором финансовый леверидж рассчитывается как отношение величины совокупных активов к значению собственного капитала.

Обычно при проведении анализа по коэффициенту рентабельности собственного капитала в качестве нормативного рассматривают положительное значение коэффициента и его увеличение. Методикой анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятий государственного сектора экономики, в которую коэффициент рентабельности собственного капитала включен в число показателей оценки эффективности финансово-хозяйственной деятельности предприятий, рекомендовано ориентироваться, с учетом отраслевой спе цифики, на увеличение коэффициента рентабельности собственного капитала и его нормативное значение в диапазоне — не ниже (~0,13—0,24) [21]. Рекомендованное нормативное значение рентабельности собственного капитала, выраженное в процентах — не ниже (~13—24 %), вполне может быть использовано для оценки рентабельности собственного капитала открытых акционерных обществ, если сравнить его с процентной ставкой по долгосрочным депозитам в национальной валюте для субъектов хозяйствования как доходом от альтернативных вложений капитала.

Оценка результатов деятельности открытых акционерных обществ обрабатывающей промышленности по системе коэффициентов «Du Pont» в 2004—2009 гг. показывает (табл. 6), что в разные годы этого периода в рекомендованном диапазоне рентабельности собственного капитала находилась или превышала его небольшая группа предприятий. В 2004 г. — 8 (23, 5 %), в 2005 г — 11 (32,3 %), в 2006 г. — 8 (23,5 %), в 2007 г. — 9 (26,5 %), в 2008 — 9 (26,5 %), в 2009 — только 2 (5,9 %) открытых акционерных обществ имели рентабельность собственного капитала, сравнимую с предложенным нормативом или выше него. При этом открытые акционерные общества с высоким значением коэффициента рентабельности собственного капитала относятся к разным производствам обрабатывающей промышленности, однако наибольшее их количество представлено в металлургии и обработке металлов, в производстве прочих неметаллических минеральных изделий.

Из всех открытых акционерных обществ со значением коэффициента рентабельности собственного капитала не ниже нормативного в течение пяти лет подряд только три предприятия имели высокое значение ROE — ОАО «Донцемент», ОАО «Азовсталь», ОАО «Харцызский трубный завод». В течение четырех лет подряд — ОАО «Донецкий металлопрокатный завод». В течение двух-трех лет высокое значение ROE имели еще четыре акционерных общества — ОАО «Авдеевский коксохимический завод», ОАО «Кондратьевский огнеупорный завод», ОАО «Мариупольский металлургический

комбинат им. Ильича», ОАО «Донецкий энергозавод». Позитивная тенденция к последовательному увеличению рентабельности собственного капитала наблюдается у двух открытых акционерных обществ с нормативным значением коэффициента — ОАО «Донцемент» и ОАО «Харцызский трубный завод». Оба предприятия добиваются увеличения рентабельности собственного капитала за счет повышения конкурентоспособности продукции и эффективного использования ресурсов, о чем свидетельствуют рост рентабельности продаж и оборачиваемости активов. Если рассматривать отрасль обрабатывающей промышленности как объект вложения капитала, то в течение 2004—2008 гг. нормативное и выше значения рентабельности собственного капитала имели предприятия металлургии и обработки металла, однако с тенденцией к последовательному снижению коэффициента, в 2007—2008 гг. — предприятия в производстве прочих неметаллических минеральных изделий.

Как видим, наблюдается значительное различие в доходах и рентабельности производств, ориентированных на экспорт, и производств, работающих на внутренний рынок. Более эффективное использование средств собственников, вложенных в предприятия, обеспечивается в экспортоориентированных и связанных с ними отраслях обрабатывающей промышленности. Однако и в этих отраслях количественные и ценовые ограничения экспорта отрицательно влияют на динамичное развитие открытых акционерных обществ. Динамично развиваются и последовательно увеличивают стоимость своего бизнеса лишь отдельные открытые акционерные общества.

Важнейшей характеристикой конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности предприятий является развертывание ими инвестиционной деятельности. Анализ данных открытых акционерных обществ о капитальных инвестициях показывает, что в течение 2004—2009 гг. подавляющее большинство предприятий осуществляло инвестиционную деятельность. Преобладающая доля инвестирования осуществлялась в форме капитальных вложений. Совокупный объем инвестиций в основной капитал рассматриваемой группы открытых акционерных обществ обеспечивает значительную часть общего объема инвестиций в обрабатывающей промышленности Донецкой области: 62,5 % — в 2006 г.; 46,2 % — в 2007 г.; 48,1 % — в 2008 г. При неравномерной доле инвестиций в основной капитал в общем объеме капитальных инвестиций в течение рассматриваемого периода в разных производствах обрабатывающей промышленности, в целом доля капитальных вложений растет, только в пищевой промышленности прослеживается тенденция к снижению доли инвестиций в основной капитал (табл. 7).

Общий объем инвестиций в основной капитал по рассматриваемой группе открытых акционерных обществ, возрастая в течение 2003—2005 гг., значительно снизился в 2006 г. и 2009 г. Снижение наблюдается по всем производствам обрабатывающей промышленности, кроме производства прочих неметаллических минеральных изделий и машиностроения — в 2006 г., по всем производствам обрабатывающей промышленности — в 2009 г. (табл.7).

Позитивная тенденция к значительному опережению темпов роста инвестиций в основной капитал над

Показатели оценки результатов финансово-хозяйственной деятельности открытых акционерных обществ обрабатывающей промышленности Донецкой области в 2004—2009 гг.

№ п/п Наименование эмитента Рентабельность собственного капитала, % Рентабельность продаж, % Оборачиваемость активов Финан леве совый )ИДЖ

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Обрабатывающая промышленность Пищевая промышленность и переработка сельскохозяйственных продуктов

1 ОАО "Дзержинский хлебокомбинат" 0,20 3,11 2,29 -10,74 12,32 6,21 0,03 0,58 0,42 -1,84 1,76 0,88 3,77 3,33 3,39 3,15 3,83 4,49 1,66 1,61 1,61 1,85 1,81 1,57

2 ОАО "Донецкий хлебозавод №14 0,68 1,43 0,17 0,04 45,58 3,77 0,13 0,30 0,03 0,01 4,69 0,47 3,44 3,04 3,24 2,91 3,30 4,09 1,54 1,58 1,58 2,12 2,39 1,94

3 ОАО "Торезхлеб" 4,83 5,29 0,99 -24,88 -34,39 X 0,55 0,67 0,11 -2,40 -3,22 X 3,23 3,02 3,38 2,77 2,32 X 2,71 2,63 2,72 3,73 5,58 X

4 ОАО "Харцызский хлебокомбинат" -3,40 -2,83 -3,75 -15,62 26,51 10,72 -0,28 -0,35 -0,45 -1,56 1,95 0,83 3,44 2,73 2,76 3,06 3,72 4,33 3,48 2,98 3,00 3,28 3,46 3,00

5 ОАО "Шахтерский хлеб" -1,57 -1,90 -1,95 -1,64 12,33 6,22 -0,22 -0,41 -0,38 -0,28 1,56 0,80 3,63 2,84 2,91 3,29 4,11 4,24 1,93 1,62 1,76 1,77 1,73 1,84

Итого по группе: 0,32 0,93 -0,18 -4,73 27,43 4,99 0,05 0,17 -0,03 -0,72 2,95 0,62 3,49 3,00 3,15 3,00 3,40 3,94 1,84 1,79 1,82 2,21 2,41 2,04

Производство кокса и продуктов нефтепереработки

6 ОАО "Авдеевский коксохимический завод" 50,97 13,98 1,46 -4,91 15,81 -8,59 13,49 6,55 1,60 -4,25 10,40 -13,32 1,71 0,97 0,54 0,69 0,77 0,30 2,21 2,21 1,67 1,68 1,98 2,15

7 ОАО "Донецккокс" 42,16 6,25 1,56 0,87 -15,41 -6,73 22,30 8,32 3,86 2,53 -45,34 -17,38 1,48 0,63 0,38 0,34 0,31 0,28 1,27 1,19 1,06 1,03 1,10 1,40

8 ОАО "Макеевский коксохимический завод" 0,77 8,38 5,52 4,66 0,01 -28,96 0,12 1,25 1,13 0,70 0,00 -2,86 1,90 2,97 3,01 4,04 4,40 3,50 3,33 2,27 1,62 1,65 2,60 2,90

Итого по группе: 48,48 12,92 1,54 -4,27 13,47 -8,69 13,47 6,26 1,66 -3,65 8,61 -12,01 1,70 0,99 0,58 0,72 0,81 0,34 2,11 2,08 1,61 1,62 1,93 2,12

Производство прочих неметаллических минеральных изделий

9 ОАО "Славянский завод высоковольтных изоляторов" -4,36 0,48 6,01 0,43 0,26 -23,60 -4,34 0,22 4,33 0,24 0,14 -16,67 0,71 1,31 0,90 1,40 1,57 0,96 1,40 1,67 1,55 1,25 1,24 1,47

10 ОАО "Великоанадольский огнеупорный комбинат" 8,45 5,47 13,15 12,73 12,00 0,37 7,72 4,86 12,35 9,98 10,06 0,57 0,92 0,94 0,94 1,16 1,09 0,60 1,19 1,19 1,14 1,10 1,09 1,08

11 ОАО "Кондратьевский огнеупорный завод" 7,19 21,15 14,48 15,17 15,85 -9,70 3,51 7,98 5,43 5,91 7,52 -4,91 1,22 1,70 1,83 1,90 1,67 1,57 1,68 1,56 1,46 1,35 1,26 1,26

12 ОАО "Красногоровский огнеупорный завод" -52,85 5,56 -3,97 42,34 11,37 0,24 -5,66 0,27 -0,37 5,26 1,60 0,04 0,95 0,92 0,65 0,74 0,67 0,50 9,87 22,02 16,76 10,93 10,54 10,76

13 ОАО "Часовярский огнеупорный комбинат" 6,45 8,97 1,96 10,26 11,60 -3,20 6,43 7,46 1,73 7,15 8,50 -3,96 0,96 1,13 1,05 1,32 1,28 0,77 1,05 1,06 1,08 1,09 1,06 1,04

14 ОАО "Донцемент" 21,30 24,96 24,89 91,74 46,62 X 5,11 7,58 5,41 21,12 16,66 X 1,78 1,66 2,26 3,14 2,47 X 2,34 1,99 2,03 1,38 1,13 X

15 ОАО "КЦШК-Пушка" 26,52 9,25 9,33 58,07 19,45 -5,99 9,10 3,30 3,26 17,25 7,20 -17,31 1,79 1,97 2,08 2,68 1,97 0,27 1,63 1,42 1,38 1,26 1,37 1,30

Итого по группе: 8,27 11,18 10,97 46,89 29,10 -3,36 4,14 4,87 4,43 15,69 12,14 -4,96 1,19 1,29 1,39 1,97 1,75 0,48 1,68 1,78 1,78 1,52 1,37 1,43

Металлургия и обработка металла

16 ОАО "Донецкий металлопрокатный завод" 63,29 21,99 16,85 13,15 -56,54 -21,86 14,46 7,62 7,18 4,37 -18,51 -8,60 3,29 2,12 1,80 1,89 1,21 0,73 1,33 1,36 1,30 1,59 2,52 3,48

17 ОАО "ДМЗ" 23,70 0,96 1,55 0,80 1,12 0,07 4,59 0,28 1,19 0,59 0,71 0,06 2,26 1,86 0,90 0,99 1,16 0,87 2,29 1,82 1,45 1,38 1,35 1,35

18 ОАО "Енакиевский металлургический завод" -8,62 -8,65 24,26 18,77 35,23 -85,08 -0,88 -1,43 4,42 2,94 4,80 -13,99 2,69 1,70 1,68 2,24 2,12 1,06 3,62 3,57 3,28 2,85 3,46 5,76

19 ОАО "Краматорский металлургический завод" X X X X X X -19,06 X X X X X X X X X X X X X X X X X

20 ОАО "Мариупольский металлургический комбинат им. Ильича 37,26 18,12 11,17 15,08 12,57 -2,23 14,34 8,88 6,33 7,92 6,27 -1,92 2,24 1,77 1,37 1,47 1,72 1,02 1,16 1,16 1,29 1,29 1,17 1,14

21 ОАО "МК "Азовсталь" 25,62 22,09 16,55 25,66 20,27 -1,70 10,35 9,33 8,81 12,96 9,23 -1,35 1,55 1,48 1,29 1,41 1,33 0,63 1,60 1,60 1,46 1,40 1,65 2,00

22 ОАО "Силур" -228,02 30,91 -30,12 0,84 -18,07 X -7,84 9,27 -13,97 0,26 -4,34 X 1,34 1,06 1,23 1,70 2,08 X 21,72 3,13 1,76 1,89 2,00 X

23 ОАО "Харцызский трубный завод" 0,62 20,96 38,36 30,06 75,84 30,59 0,36 8,93 12,47 10,44 33,91 12,21 1,14 1,74 2,36 2,05 1,45 1,12 1,53 1,35 1,30 1,40 1,54 2,23

Итого по группе: 29,78 18,27 14,70 19,89 19,82 -3,12 10,28 7,65 7,22 9,11 8,21 -2,08 1,95 1,63 1,40 1,53 1,57 0,83 1,48 1,46 1,45 1,42 1,53 1,82

Машиностроение

24 ОАО "Донецкий электротехнический завод" 1,37 -2,29 -9,98 -8,79 13,43 30,61 0,83 -1,20 -5,16 -5,55 6,46 13,47 0,78 0,62 0,68 0,60 0,86 1,02 2,10 3,05 2,84 2,64 2,41 2,23

25 ОАО "Донецкий завод Продмаш" -6,16 -5,02 0,05 0,22 -6,87 -1,52 -24,73 -16,18 0,21 0,70 -18,11 -4,17 0,23 0,29 0,20 0,29 0,33 0,31 1,06 1,09 1,10 1,09 1,14 1,19

26 ОАО "Краматорский завод тяжелого станкостроения" -18,53 13,26 -16,32 9,61 -21,49 -1,78 -10,07 7,33 -10,90 4,38 -20,34 -12,08 0,79 0,74 0,45 0,40 0,35 0,08 2,34 2,43 3,36 5,51 3,04 1,77

27 ОАО "Мариупольский завод тяжелого машиностроения" 0,12 3,35 0,13 0,44 -9,76 -90,41 0,02 0,53 0,02 0,06 -0,90 -15,63 1,79 1,98 2,11 2,14 2,22 0,64 2,80 3,21 3,52 3,71 4,89 9,03

28 ОАО "Рутченковский завод "Гормаш" 0,72 -3,75 0,05 0,77 -0,98 -3,58 0,45 -3,77 0,03 0,43 -0,35 -1,93 0,53 0,30 0,47 0,42 0,70 0,40 3,04 3,37 4,11 4,26 3,92 4,59

29 ОАО "Снежнянскхиммаш" -2,27 -0,15 0,60 0,01 8,63 -2,62 -3,55 -0,20 0,81 0,00 5,08 -11,51 0,51 0,61 0,52 1,00 1,02 0,17 1,26 1,25 1,43 1,98 1,66 1,32

30 ОАО "Точмаш" -5,85 -3,07 -12,42 -19,11 -83,51 -127,80 -11,58 -6,20 -29,30 -31,09 -90,71 -345,81 0,36 0,35 0,28 0,34 0,33 0,05 1,41 1,42 1,53 1,83 2,81 7,39

31 ОАО "Донбасскабель" 0,26 14,47 7,84 50,40 19,17 -50,10 0,07 3,15 1,34 8,69 4,14 -19,89 1,42 1,81 2,28 2,55 2,08 0,77 2,79 2,54 2,55 2,28 2,23 3,27

32 ОАО "Донецкий энергозавод" 0,86 49,90 17,51 0,65 -1,62 -21,07 0,49 19,69 8,67 0,30 -0,87 -29,38 0,80 1,05 0,85 0,93 0,78 0,26 2,19 2,42 2,37 2,29 2,39 2,74

33 ОАО "Старокраматорский машиностроительный завод" -3,13 10,91 15,23 11,10 -13,78 3,03 -4,00 11,65 8,76 4,61 -5,33 0,49 0,48 0,48 0,73 0,78 0,69 1,18 1,64 1,96 2,38 3,09 3,72 5,27

34 ОАО "Норд" 8,58 1,89 -1,62 4,73 -16,14 0,07 3,57 0,54 -0,41 1,03 -4,19 0,02 1,91 2,77 2,90 2,79 1,92 1,56 1,26 1,25 1,37 1,65 2,01 2,14

Итого по группе: 0,53 3,72 -0,72 2,69 -14,25 -20,87 0,19 1,04 -0,17 0,58 -2,88 -8,18 1,39 1,61 1,67 1,64 1,53 0,69 2,04 2,22 2,49 2,82 3,23 3,69

Итого: 30,22 16,39 11,55 15,56 17,81 -4,65 10,10 6,83 5,94 7,34 7,58 -3,35 1,83 1,48 1,27 1,40 1,42 0,72 1,63 1,62 1,53 1,52 1,66 1,92

темпами роста объемов производства продукции, свидетельствующая об инвестиционной направленности экономического роста, наблюдалась в ряде предприятий в 2004-2005 гг. и в 2007-2008 гг. (табл. 7). Следует отметить инвестиционную направленность экономического роста в отдельных производствах обрабатывающей промышленности в разные годы рассматриваемого периода: в пищевой промышленности и переработке сельскохозяйственных продуктов — в 2004 и 2007 гг.; в производстве кокса и продуктов нефтепереработки — в 2005 г.; в производстве прочих неметаллических минеральных изделий — в 2004 г.; в металлургии и обработке металла — в 2005 г., в машиностроении — в 2006 г. (табл.7).

Самый большой взнос в совокупный объем инвестиций в основной капитал из анализируемой группы открытых акционерных обществ внесли предприятия металлургии и обработки металлов — от 79 % до 95 % в разные годы рассматриваемого периода.

В целом, следует отметить, что большинство собственников выполняет присущую им функцию осуществления инвестиционной деятельности, вместе с тем критическая их масса, обеспечивающая воспроизводственное накопление капитала для перехода к экономическому росту, не достигнута. Локомотивами развития выступают предприятия металлургического комплекса. Лучшее финансовое положение открытых акционерных обществ в экспортоориентированных и связанных с ними отраслях обеспечивает им больше возможностей для заимствования, как на внутреннем, так и на зарубежном финансовых рынках, концентрации ресурсов и проявления инвестиционной активности. Однако и в этих отраслях важнейшей проблемой является техническое переоснащение производства. В целом, инвестиционная направленность экономического роста наблюдается в отдельных производствах обрабатывающей промышленности в разные годы рассматриваемого периода.

Несмотря на осуществление инвестиционной деятельности подавляющим большинством открытых акционерных обществ обрабатывающей промышленности, их инвестиционные возможности являются весьма ограниченными и позволяют обеспечить лишь частичное воспроизводство основных средств. Об этом свидетельствуют показатели оценки имущественного состояния предприятий (табл. 8).

Износ основных средств остается высоким по всем производствам обрабатывающей промышленности. Наиболее изношенными являются основные средства предприятий по производству прочих неметаллических минеральных изделий и машиностроения — 61,8 % и 98,6 %, соответственно. Уровни коэффициентов выбытия и обновления чрезвычайно малы. Более того, они неравномерны в течение всего периода 2004-2009 гг. Наблюдается как снижение коэффициентов по ряду производств обрабатывающей промышленности, так и их повышение в разные годы рассматриваемого периода. В целом обновление основных фондов идет более быстрыми темпами, чем их выбытие.

Опираясь на проведенный анализ, можно констатировать, что перед отечественными акционерными обществами стоят важнейшие задачи по обеспечению роста инвестиционной привлекательности и существенному повышению конкурентоспособности. Решение

поставленных задач может быть связано с переходом к современной стратегии менеджмента — управлению стоимостью компании.

На основе проведенного исследования, можно сформулировать выводы и предложения, способствующие использованию механизма стратегического управления стоимостью компании в отечественном корпоративном секторе промышленности.

1. Рост стоимости компании в настоящее время рассматривается как условие притока инвестиций и кредитных ресурсов. Не обеспечив для инвесторов приемлемого роста стоимости, акционерное общество испытывает трудности в привлечении необходимого для развития бизнеса капитала. Поэтому расширение применения в управлении показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, является жизненно важным для акционерных обществ.

2. Необходимым условием создания стоимости является получение прибыли и ее рост. В отечественном корпоративном секторе промышленности еще значительное количество открытых акционерных обществ остается убыточным. Первоочередными мерами для перехода убыточных акционерных обществ к применению механизма стратегического управления стоимостью являются меры по их финансовому оздоровлению и выводу из кризисной ситуации на основе рационального использования экономического потенциала. Для восстановления платежеспособности и прибыльности акционерных обществ актуальными остаются меры по санации и реструктуризации предприятий.

Для всех прибыльных акционерных обществ возможен переход к использованию механизма стратегического управления стоимостью и стоимости бизнеса как критерия управления.

3. Исходя из содержания механизма стратегического управления стоимостью, его применение связано с реализацией совокупности взаимосвязанных компонентов системы, предусматривающей установление цели роста стоимости компании, построение модели оценки и определение ключевых факторов создания стоимости, разработку стратегических мер для достижения поставленной цели, формирование системы стимулирования за достигнутые результаты.

4. Наличие в национальной системе корпоративного управления элементов обеих базовых моделей корпоративного управления (американской и немецкой) позволяет установить в качестве основной цели управления, реализующей стоимостной подход, любую из двух альтернативных вариантов. При этом для акционерных обществ с большим количеством акционеров и одноуровневой структурой собственности целесообразно установить в качестве цели управления рост рыночной стоимости компании в интересах акционеров, а для крупных корпоративных структур — рост стоимости бизнеса с учетом интересов всех заинтересованных сторон.

5. Для обоих вариантов цели приемлемым контролирующим долгосрочным показателем результатов деятельности, соответствующим национальным стандартам оценки, является показатель капитализации денежных потоков. Он позволяет не только измерять стоимость компании, но и учитывать взнос интеллектуального капитала в формирование стоимости компании

Показатели инвестиционной деятельности открытых акционерных обществ в обрабатывающей промышленности Донецкой области в 2004—2009 гг.

№ Доля инвестиций в основной капитал Темпы роста инвестиций Темпы роста чистого дохода

п/п Наименование эмитента в общем объеме капитальных инвестиций, % ] в основной капитал, % от реализации продукции,

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Обрабатывающая промышленность

Пищевая промышленность и переработка

сельскохозяйственных продуктов

1 ОАО "Дзержинский хлебокомбинат" 100,0 100,0 98,4 94,0 97,0 100,0 192,9 56,2 104,3 119,0 46,5 258,8 136,7 98,1 103,9 102,3 120,1 111,2

2 ОАО "Донецкий хлебозавод №14 100,0 94,3 89,0 99,2 98,6 82,7 208,6 91,8 39,1 1613,2 44,9 20,6 125,8 91,8 107,1 120,9 157,4 123,1

3 ОАО "Торезхлеб" 99,9 0,0 0,0 0,0 0,0 X 259,3 0,0 0,0 0,0 0,0 X 130,6 95,3 109,8 102,9 103,3 X

4 ОАО "Харцызский хлебокомбинат" 98,1 94,5 94,7 92,8 96,9 97,9 256,8 51,6 25,7 326,3 360,0 8,2 128,2 92,2 98,4 110,5 135,4 119,9

5 ОАО "Шахтерский хлеб" 92,1 98,5 75,8 79,4 97,8 90,9 143,0 194,0 12,2 206,6 1142,2 52,9 139,1 106,6 104,2 111,2 135,8 119,0

Итого по группе: 99,1 91,5 83,7 86,4 78,2 89,7 209,0 75,3 42,1 931,1 64,7 33,7 130,1 95,5 105,3 113,2 140,7 111,6

Производство кокса и продуктов нефтепереработки

6 ОАО "Авдеевский коксохимический завод" 96,2 97,0 97,4 95,4 97,3 91,8 276,7 103,2 75,8 85,6 243,6 23,6 371,4 77,6 56,6 148,8 158,8 48,0

7 ОАО "Донецккокс" 74,0 9,0 46,5 58,5 24,7 31,6 20,5 57,1 113,8 277,2 19,3 31,4 121,1 49,9 56,1 86,6 91,8 94,2

8 ОАО "Макеевский коксохимический завод" 100,0 100,0 100,0 92,2 100,0 100,0 79,1 130,8 183,1 43,5 147,7 68,9 106,8 115,4 75,0 139,2 167,8 75,2

Итого по группе: 95,7 88,9 96,0 92,8 96,3 91Д 224,2 102,7 77,5 87,0 232,4 24,0 295,0 77,4 57,8 145,3 157,9 51,2

Производство прочих неметаллических

минеральных изделий

9 ОАО "Славянский завод высоковольтных изоляторов" 99,7 94,0 89,6 90,9 95,6 99,9 391,7 39,1 76,2 200,9 226,4 359,5 163,2 214,0 65,5 131,0 125,5 72,5

10 ОАО "Великоанадольский огнеупорный комбинат" 81,0 100,2 97,2 98,4 99,1 84,2 199,1 128,1 104,8 146,2 127,6 16,1 138,8 110,9 103,4 135,3 105,4 57,4

11 ОАО "Кондратьевский огнеупорный завод" 88,0 85,8 92,7 92,1 91,3 98,7 55,4 161,0 212,5 87,5 122,2 206,1 135,1 149,2 124,6 133,7 107,5 99,6

12 ОАО "Красногоровский огнеупорный завод" 99,9 99,4 99,7 99,8 99,8 99,3 804,5 49,8 120,1 115,6 80,9 12,6 171,4 137,9 79,7 122,1 106,2 79,4

13 ОАО "Часовярский огнеупорный комбинат" 96,6 93,6 83,3 26,0 86,9 54,3 121,9 54,5 72,7 42,4 443,4 32,1 93,0 129,4 99,5 134,7 106,2 61,5

14 ОАО "Донцемент" 94,6 22,9 90,3 108,9 98,7 X 91,0 244,4 64,4 262,0 720,5 X 298,2 132,8 214,0 223,0 126,3 X

15 ОАО "КЦШК-Пушка" 100,0 97,8 96,0 95,4 93,2 60,0 196,2 71,5 105,5 158,5 177,4 0,1 105,1 111,0 116,3 177,3 113,9 13,6

Итого по группе: 97,7 60,6 96,0 96,0 97,5 94,9 278,6 70,5 108,8 133,6 249,4 18,6 140,2 131,0 126,4 175,7 118,3 23,8

Металлургия и обработка металла

16 ОАО "Донецкий металлопрокатный завод" 89,4 76,1 99,5 88,6 86,3 48,1 165,9 151,0 209,9 71,7 243,4 20,1 150,1 97,7 100,2 150,9 92,7 62,1

17 ОАО "ДМЗ" 95,8 89,0 90,2 95,5 95,5 89,9 101,0 38,0 66,9 179,9 101,3 113,0 143,1 73,6 39,0 105,9 115,2 74,9

18 ОАО "Енакиевский металлургический завод" 99,1 99,4 70,0 95,4 98,3 85,4 823,1 210,0 30,1 169,2 489,5 135,8 204,4 98,3 114,5 144,6 165,6 72,2

19 ОАО "Краматорский металлургический завод" 32,3 12,0 8,8 65,3 25,1 31,4 330,7 62,5 40,1 281,4 700,9 1,9 124,9 61,1 187,2 131,8 1119,4 12,7

20 ОАО "Мариупольский металлургический комбинат им. Ильича 91,2 97,9 95,1 98,5 98,8 98,5 144,2 257,1 60,7 108,7 90,5 33,0 168,9 102,4 100,4 124,3 121,4 61,4

21 ОАО "МК "Азовстапь" 91,2 99,5 99,5 98,1 99,4 89,7 82,9 1267,8 57,8 88,4 87,8 2,5 169,6 133,5 101,1 130,8 129,7 74,0

22 ОАО "Силур" 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 X 0,0 0,0 0,0 0,0 X 151,4 88,1 110,3 126,9 118,7 X

23 ОАО "Харцызский трубный завод" 82,2 90,3 97,8 98,6 98,7 97,6 177,9 85,1 498,5 79,5 81,7 44,8 145,1 263,2 206,5 98,2 120,6 129,5

Итого по группе: 91,6 98,7 96,9 98,1 98,6 99,8 130,9 438,8 60,9 97,3 101,4 35,7 169,2 112,8 104,4 126,3 130,5 71,2

Машиностроение

24 ОАО "Донецкий электротехнический завод" 90,6 84,0 91Д 88,1 84,1 84,4 1033,9 28,4 32,3 255,2 421,7 52,8 419,6 109,1 95,8 72,6 241,6 195,3

25 ОАО "Донецкий завод Продмаш" 96,7 96,6 91,7 95,6 100,0 78,9 350,1 67,6 50,8 134,6 80,2 17,0 47,7 117,4 68,9 145,4 114,8 94,4

26 ОАО "Краматорский завод тяжелого станкостроения" 16,9 22,6 23,7 82,2 88,5 58,0 6,5 113,6 162,9 966,9 114,0 2Д 113,6 95,5 81,0 140,3 137,2 35,4

27 ОАО "Мариупольский завод тяжелого машиностроения" 95,7 93,6 83,6 94,5 88,3 96,4 73,9 58,6 103,8 89,4 80,2 61,1 139,9 122,0 113,5 102,0 124,5 33,3

28 ОАО "Рутченковский завод "Гормаш" 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 57,4 51,1 158,1 26,4 643,5 106,8 75,3 61,1 189,2 93,2 151,2 63,9

29 ОАО "Снежнянскхиммаш" 81,6 62,1 86,1 80,3 96,7 72,4 153,3 151,8 306,3 94,8 1954,5 6,7 158,9 118,1 98,1 258,5 153,8 19,3

30 ОАО "Точмаш" 24,3 67,2 95,4 73,3 16,0 34,0 4,3 295,6 1861,3 14,4 13,7 34,2 77,8 93,5 79,7 124,4 95,1 14,6

31 ОАО "Донбасскабель" 99,7 99,8 99,5 98,9 99,2 98,0 170,8 83,3 163,2 99,7 1883,6 131,3 145,3 125,0 141,7 137,5 110,0 47,4

32 ОАО "Донецкий энергозавод" 35,7 67,4 89,4 65,2 74,4 57,4 74,9 613,3 252,9 24,1 166,2 15,2 182,9 194,6 109,1 115,0 87,1 34,5

33 ОАО "Старокраматорский машиностроительный завод" 91,9 98,2 95,7 91,2 89,1 97,9 5290,9 145,2 346,5 95,4 71,9 106,5 113,9 131,9 222,1 160,7 107,5 230,8

34 ОАО "Норд" 76,9 75,3 69,4 78,5 81,6 77,0 10,5 85,9 81,7 185,3 78,9 51,6 118,7 147,4 111,8 117,0 78,3 78,8

Итого по группе: 84,8 81,7 81,7 84,4 89,0 91Д 23,4 75,7 135,5 106,3 135,8 61,9 128,2 125,3 115,3 110,7 110,8 53,0

Итого: 91,7 97,6 96,4 97,4 98,0 98,6 104,7 366,0 62,8 98,0 109,2 35,3 180,0 106,8 98,9 127,6 131,2 66,2

Показатели оценки имущественного состояния открытых акционерных обществ в обрабатывающей промышленности Донецкой области в 2004—2009 гг.

№ Коэффициент износа Коэффициент выбытия Коэффициент обновления

п/п Наименование эмитента основных средств, % основных средств, % основных средств, %

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Обрабатывающая промышленность

Пищевая промышленность и переработка

сельскохозяйственных продуктов

1 ОАО "Дзержинский хлебокомбинат" 54,3 54,8 56,8 57,9 62,1 65,2 5,37 1,40 1,44 2,50 8,10 0,00 10,78 2,17 5,30 6,3 3,0 2,9

2 ОАО "Донецкий хлебозавод №14 43,5 42,1 47,7 36,1 40,4 45,8 1,79 0,63 0,68 0,51 1,26 0,07 2,53 15,48 2,73 34,1 5,6 3,6

3 ОАО "Торезхлеб" 43,6 46,8 49,8 41,4 47,3 X 0,34 0,04 0,00 1,70 19,08 X 9,64 2,80 2,23 22,6 X X

4 ОАО "Харцызский хлебокомбинат" 45,4 46,6 50,0 51,9 53,8 59,7 1,10 0,99 0,29 1,66 0,84 15,30 6,34 5,94 1,33 3,0 3,5 1Д

5 ОАО "Шахтерский хлеб" 59,5 60,2 62,6 63,9 63,9 62,9 1,30 0,63 0,46 1,24 0,55 0,03 2,16 3,80 0,60 1,2 3,5 5,3

Итого по группе: 49,7 49,7 53,4 46,9 56,6 53,9 1,98 0,73 0,61 1,25 3,75 2,16 4,88 8,06 2,33 19,2 6,5 3,7

Производство кокса и продуктов нефтепереработки

6 ОАО "Авдеевский коксохимический завод" 55,1 57,9 50,7 55,8 0,4 12,0 0,54 0,46 0,66 0,82 1,48 0,27 2,23 4,33 2,22 2,3 5,2 3,4

7 ОАО "Донецккокс" 59,8 59,8 82,2 83,0 10,0 83,8 3,15 0,58 5,19 3,42 11,29 9,82 5,59 4,83 0,36 0,6 1,0 0,7

8 ОАО "Макеевский коксохимический завод" 67,9 69,9 68,7 70,3 70,7 73,2 51,08 2,01 4,76 8,18 6,20 1,58 1,59 2,00 4,59 2,2 3,9 и

Итого по группе: 56,3 58,6 54,8 59,2 2,9 21,6 4,59 0,54 1,49 1,25 2,71 1,56 2,71 4,32 2,02 2,1 4,6 3,1

Производство прочих неметаллических

минеральных изделий

9 ОАО "Славянский завод высоковольтных изоляторов" 59,9 60,9 62,0 61,6 60,6 62,4 3,90 0,50 0,59 2,20 2,92 0,22 1,52 1,27 1,50 2,9 3,9 0,5

10 ОАО "Великоанадольский огнеупорный комбинат" 61,4 61,6 62,2 33,2 60,0 62,1 2,47 1,97 3,59 1,48 1,16 0,57 4,10 0,80 4,51 3,3 7,4 1,3

11 ОАО "Кондратьевский огнеупорный завод" 61,1 64,4 62,3 60,9 60,4 54,0 0,76 3,12 0,41 16,67 3,74 0,74 3,71 1,98 8,06 11,4 9,7 18,4

12 ОАО "Красногоровский огнеупорный завод" 34,3 36,6 40,0 44,3 42,3 49,4 0,94 1,89 1,10 1,22 0,25 0,04 38,63 14,13 11,11 8,3 20,4 2,7

13 ОАО "Часовярский огнеупорный комбинат" 67,1 69,3 71,9 73,6 75,6 77,3 0,68 1,02 1,43 2,89 0,79 0,69 3,28 1,42 0,93 1,7 1,4 0,7

14 ОАО "Донцемент" 69,1 70,2 67,2 63,1 58,6 X 0,94 2,10 4,92 11,80 5,10 X 1,73 2,06 9,61 19,4 X X

15 ОАО "КЦШК-Пушка" 64,3 66,2 65,0 66,6 58,2 75,1 24,67 0,00 1,81 1,84 1,12 83,30 5,41 0,00 7,76 4,1 20,8 2,2

Итого по группе: 60,8 61,9 61,9 55,6 58,9 61,8 4,29 1,57 2,39 5,47 2,10 12,30 8,36 3,47 6,49 8,1 17,0 3,6

Металлургия и обработка металла

16 ОАО "Донецкий металлопрокатный завод" 42,6 42,1 37,7 37,6 43,5 43,4 3,38 1,85 2,79 2,23 2,21 2,96 15,76 20,40 25,86 19,6 13,3 9,7

17 ОАО "ДМЗ" 55,3 57,3 57,1 55,8 53,4 52,6 58,28 32,68 1,43 4,16 5,27 1,63 11,96 14,36 6,86 7,9 11,2 7,2

18 ОАО "Енакиевский металлургический завод" 73,6 80,3 82,2 83,5 2,4 13,4 1,11 1,84 1,13 0,90 1,59 0,46 1,87 1,14 2,08 3,8 10,1 13,8

19 ОАО "Краматорский металлургический завод" 70,1 72,9 75,0 73,7 74,4 75,8 4,79 2,41 1,00 0,84 0,20 2,03 0,94 1,13 0,86 0,4 1,2 0,4

20 ОАО "Мариупольский металлургический комбинат им. Ильича 58,7 56,5 52,9 51,8 53,5 57,7 0,87 1,39 8,99 3,34 1,07 2,88 7,82 12,59 18,73 15,6 9,2 4Д

21 ОАО "МК "Азовсталь" 63,8 62,8 62,1 59,8 50,7 0,1 0,24 1,41 0,00 0,79 0,97 0,21 2,30 5,18 0,11 10,8 22,9 1Д

22 ОАО "Силур" 71,6 72,0 73,9 74,8 75,1 X 0,69 0,74 1,05 0,41 1,09 2,70 2,97 0,43 1,3 X X

23 ОАО "Харцызский трубный завод" 60,4 5,4 19,3 27,3 5,0 9,8 3,72 3,18 1,60 6,85 1,95 1,50 3,78 4,51 3,24 22,3 6,6 4,8

Итого по группе: 61,8 59,3 58,5 57,0 49,0 27,3 4,07 2,33 4,19 2,26 1,18 1,60 5,18 8,05 9,14 12,6 14,8 3,1

Машиностроение

24 ОАО "Донецкий электротехнический завод" 58,5 61,2 65,7 67,7 62,7 63,3 0,92 1,90 5,70 5,40 0,71 0,59 19,23 6,07 3,50 3,8 15,1 10,0

25 ОАО "Донецкий завод Продмаш" 67,1 66,7 67,2 67,1 67,5 68,1 3,02 9,20 0,79 1,90 0,59 3,91 1,57 1,16 0,68 0,8 0,7 0,1

26 ОАО "Краматорский завод тяжелого станкостроения" 71,5 70,9 69,7 69,3 87,1 99,4 2,38 1,41 0,79 6,29 3,63 0,85 3,23 2,66 4,08 5,3 0,8 0,0

27 ОАО "Мариупольский завод тяжелого машиностроения" 53,5 53,5 54,1 56,3 56,6 56,7 3,90 1,45 9,67 7,02 2,00 4,09 8,96 5,17 5,68 5,0 4,1 2,4

28 ОАО "Рутченковский завод "Гормаш" 66,6 68,3 69,5 71,2 72,0 72,1 0,46 0,22 0,80 0,60 0,45 0,16 1,39 0,69 1,31 0,6 1,8 3,1

29 ОАО "Снежнянскхиммаш" 49,2 50,7 52,3 52,7 41,2 43,5 0,34 0,53 0,35 0,31 3,12 0,18 1,54 1,65 2,41 5,9 30,5 3,2

30 ОАО "Точмаш" 58,4 58,5 59,3 60,0 59,8 60,5 2,63 1,24 4,44 7,07 7,29 4,95 1,39 1,47 1,68 1,5 1,6 0,2

31 ОАО "Донбасскабель" 83,2 84,0 84,1 83,9 82,4 82,8 0,32 0,58 0,59 1,54 0,41 0,16 0,94 0,65 1,36 1,5 3,6 1,3

32 ОАО "Донецкий энергозавод" 58,1 54,1 43,0 47,9 48,0 52,6 0,11 2,36 7,62 0,76 4,44 1,68 2,66 12,40 32,97 5,0 12,4 1,8

33 ОАО "Старокраматорский машиностроительный завод" 59,3 57,5 56,4 50,5 50,6 50,3 2,12 0,96 1,95 0,64 1,96 1,71 2,92 2,91 5,62 14,7 7,2 6,8

34 ОАО "Норд" 40,7 43,2 47,0 48,9 50,8 55,1 1,65 2,45 2,09 1,72 0,59 0,51 12,62 9,19 6,51 9,3 9,6 3,3

Итого по группе: 55,5 55,8 56,7 57,4 70,9 98,6 2,40 1,53 4,69 4,17 2,27 1,58 6,71 4,73 5,16 6,1 4,1 0,1

Итого: 60,5 59,0 57,7 57,4 45,5 82,5 3,96 2,01 3,90 2,29 1,59 1,79 5,20 7,20 7,24 11,0 11,7 0,8

как путем отражения в доходе, так и со стороны риска получения этого дохода.

6. Разложение показателя капитализации денежных потоков на дерево ключевых факторов стоимости (систему драйверов) позволит установить зависимость показателей, воздействие на величину которых будет способствовать увеличению стоимости бизнеса. По данным факторам необходимо выстраивать рычаги управления, направленные на увеличение ожидаемых денежных потоков и снижение рисков инвестирования в компанию.

7. Сложность реализации ряда компонентов системы, обеспечивающей стоимостный подход в управлении компанией, требует затрат на подготовку профессиональных менеджеров, затрат времени и человеческих ресурсов. Чтобы затраты на применение механизма стратегического управления стоимостью в акционерных обществах отечественного корпоративного сектора промышленности не превышали тех выгод, которые принесет система, на начальных этапах ее создания можно пойти путем констатации факта создания стоимости, без определения ее конкретной величины, и установления факта нахождения акционерного общества в интервале (периоде) конкурентного преимущества.

В этих целях доступными для применения являются показатель рентабельности собственного капитала (ROE) и оптимальное соотношение между темпами изменения прибыли, объема реализации продукции и стоимости активов. Эти же показатели (система показателей) дополняют принятые долгосрочные показатели в системе стоимостного подхода к управлению для оценки эффективности текущей деятельности.

8. Рентабельность собственного капитала (ROE) является важнейшим индикатором оценки результатов финансово-хозяйственной деятельности акционерных обществ, характеризующим степень привлекательности акционерного общества для инвесторов и эффективность вложения средств.

Оценка результатов деятельности открытых акционерных обществ по показателю рентабельности собственного капитала показывает, что динамически развиваются и последовательно увеличивают стоимость своего бизнеса только некоторые открытые акционерные общества. Наблюдается значительное различие в доходах и рентабельности производств, ориентированных на экспорт и производств, работающих на внутренний рынок. Более эффективное использование средств собственников, вложенных в предприятия, обеспечивается в экспортоориентированных и связанных с ними отраслях обрабатывающей промышленности. В акционерных обществах этих отраслей в корпоративном секторе промышленности в первую очередь может быть использован механизм стратегического управления стоимостью.

9. Применение предприятиями корпоративного сектора промышленности стоимостного подхода в управлении может быть одним из объектов в комплексе мер, разрабатываемых управлениями областных государственных администраций, направленных на привлечение инвестиций и кредитных ресурсов для развития экономического потенциала и социальной инфраструктуры региона.

Литература

1. Волков Д. Л. Управление ценностью: анализ основанных на бухгалтерских показателях моделей оценки собственного капитала. Научные доклады №R-2006 [Электронный ресурс] / Д. Л. Волков, И. В. Берези-нец. — СПб. : НИИ менеджмента СПбГУ, 2006. — 41 с. — Режим доступа : http ://www. gsom. spbu. ru/files/up-load/niim/publishing/papers/2006/3 (R) _2006. pdf.

2. Пурлик В. М. Ценность как корпоративная цель и индикаторы ее измерения [Электронный ресурс] / В. М. Пурлик // Вестник Московского университета. Серия 21. Управление (государство и общество). — 2006. — №2. — Режим доступа: http://www. spa. msu. ru/ mages/File/Vestnik/Purlik. pdf.

3. Пресс-конференция «Международный индекс корпоративных ценностей 2009: какие ценности исповедуют предприниматели Украины?». [Электронный ресурс]. — Режим доступа : http ://press. rbc. ua/event/152/.

4. 1нформацшна довщка щодо власниыв iменних цшних паперiв (резидент-нерезидент) за станом на 31.03.2009 [Електронний ресурс] / Державна комшя з цшних паперiв та фондового ринку. — Режим доступу : http ://ssmsc. gov. ua/ShowPage. aspx? PageID=304.

5. Пурлик В. М. Альтернативные системы оценки корпоративной эффективности [Электронный ресурс] / В. М. Пурлик // Вестник Московского университета. Серия 21. Управление (государство и общество). — 2007. — № 3. — Режим доступа : http ://www. spa. msu. ru/mages/ File/Vestnik/Purlik (2). pdf.

6. Волков Д. Л. Управление стоимостью компании: проблема выбора адекватной модели оценки / Д. Л. Волков. — Вестник Санкт-Петербург. ун-та. Сер.8. — 2004. — Вып.4 (№32). — С. 79-98.

7. Ковалев Д. Парк EVA-вского периода [Электронный ресурс] / Д. Ковалев // Комп&ньон. — Режим доступа : http ://www. iteam. ru/publications/strategy/ section_20/article_3282/.

8. Нацюнальний стандарт №1 «Загальш засади оцшки майна i майнових прав»: Постанова Кабшету Мшсщв Украши вщ 10 вересня 2003 р. №1440 // Офщшний вюник Украши. — 2003. — №37. — Ст. 1995.

9. Нацюнальний стандарт №3 «Оцшка цшсних майнових комплекшв»: Постанова Кабшету Мшс^в Украши вщ 29 листопада 2006 р. № 1655 // Офщшний вюник Украши. — 2006. — №48. — Ст.3197.

10. Международные стандарты оценки. 7-е изд. : пер. с англ. И. Л. Артеменков, Г. И. Микерин, Н. В. Павлов. — М. : ОО «Российское общество оценщиков», 2005. — 414 с.

11. Коупленд Т Стоимость компаний: оценка и управление / Т Коупленд, Т Коллер, Дж. Муррин. — 2-е изд.; пер. с англ. — М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. — 576 с.

12. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Асват Дамодаран : пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. — 1342 с.

13. Оценка имущества и имущественных прав в Украине: моногр. / Н. П. Лебедь, А. Г. Мендрул, В. С. Лар-цев, С. Л. Скрынько и др.; под ред. Н. П. Лебедь. — 2-е изд., перераб. и доп. — К.: Принт-экспресс, 2003. — 715 с.

14. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / А. Г. Грязнова, М. А. Федотова, М. А. Эскиндаров и др. — М. : ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. — 544 с.

15. Гохберг I. Розрахунок ставки кашт^зацй методом нарощування для нерухомого майна / I. Гохберг, С. Щербань // Вiсник оцiнки. — 2004. — №2. — С. 20-23.

16. Огаджанян А. О номинальной и реальной процентной ставке и учете инфляции в «безрисковой» ставке / А. Огаджанян, Т. Трохименко // Вюник оцшки. — 2003, — №3. — С. 14-16.

17. Рожнов К. В. Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения [Электронный ресурс] / К. В. Рожнов // Вопросы оценки. — 2000. — №4. — Режим доступа : http:// oot. nm. ru/files/1. pdf.

18. Ивашковская И. В. Стратегический мониторинг создания стоимости для всех стейкхолдеров компании / И. В. Ивашковская // Вестник Финансовой академии. Международный теоретический и научно-практический журнал. — 2008. — №7. — С. 69-85.

19. Патрушева Е. Г. Обзор теоретических концепцш стратегического управления на основе роста стоимости компании / Е. Г. Патрушева // Финансовый менеджмент. — 2008. — № 1. — С. 40-48.

20. Многофакторная модель Дюпон анализа эффективности деятельности компании [Электронный

ресурс]. — Режим доступа : http ://www. itrealty. ru/ analit/97_3_219-232. pdf.

21. Методика анал1зу фшансово-господарсько! дiяльностi шдприемств державного сектору економки: Наказ Мшютерства фшаншв Украши 14.02.2006 р. №170 // Офщшний вюник Украши. — 2006. — №13. — Ст.933.

22. Волков Д. Л. Показатели результатов деятельности: использование в управлении стоимостью компании / Д. Л. Волков // Российский журнал менеджмента. — 2005. — Т.3, №2. — С. 3-42.

23. Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности / В. В. Ковалев. — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Финансы и статистика, 1999. — 512 с.

24. Шамраева С. А. Издержки и выгоды корпоративной диверсификации / С. А. Шамраева // Корпоративные финансы. — 2010. — №2 (14). — С. 36-46.

25. Тараш Л. И. Стратегическое управление через призму повышения конкурентоспособности отечественных предприятий / Л. И. Тараш // Управлшня економтэю: теорiя та практика: зб. наук. праць. — 2009. — С. 138-157.