Денежно-кредитная политика сша и зоны евро: новые тенденции

Вестник Института экономики Российской академии наук

6/2015

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

М.Ю. ГОЛОВЫМИ доктор экономических наук, временно исполняющий обязанности директора ФГБУН Институт экономики Российской академии наук

ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА США И ЗОНЫ ЕВРО: НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ1

В статье анализируется изменение подходов к проведению денежно-кредитной политики в ведущих развитых странах - США и странах зоны евро - в связи с глобальным кризисом 2007-2009 гг. и его последствиями. Отмечается усиление воздействия внешних шоков на эти страны, а также распространение «внешних шоков», вызванных ими по остальному миру (в том числе от проводившихся мер денежно-кредитной политики). Рассматриваются основные направления изменений в денежно-кредитной политике: смещение акцентов в сторону решения проблем финансовой нестабильности, введение новых инструментов, направленных на преодоление проблем в отдельных сегментах финансового рынка, длительное функционирование в условиях нулевых процентных ставок.

Ключевые слова: денежно-кредитная политика, США, зона евро, внешние эффекты. JEL: E52, E58.

Тенденции развития финансовой глобализации

В течение последних десятилетий на развитие национальных экономик и проведение экономической политики значительное воздействие оказывают процессы глобализации. Это воздействие носит разнонаправленный характер: если до 2007 г. в качестве основного вызова рассматривались растущие трансграничные потоки капитала (рис. 1) и связанное с ними развитие «финансовых пузырей» (см., например, [1]), то с 2007 г. на первый план вышли кризисные явления и внешние шоки, распространению которых способствуют глобализационные явления.

Среди основных направлений воздействия финансовой глобализации на национальную денежно-кредитную сферу выделялись: вли-

1 Статья подготовлена в рамках гранта РГНФ «Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика России на современном этапе глобализации» №15-02-00391.

Источники: [2, Р. 118-119]; [3, Р. 16-17].

Примечание: потоки капитала рассчитываются как сумма чистого притока и чистого оттока капитала в соответствующую страну или группу стран. Рис. 1. Трансграничные потоки капитала в США и зоне евро в 1999-2009 гг.

яние внешних факторов на динамику инфляции, распространение процессов долларизации экономики, усиление воздействия внешних финансовых шоков через «эффекты заражения», изменения в мировой валютной системе, связанные с некоторым снижением роли в ней доллара США.

Теоретическая литература, посвященная проблемам выбора оптимального в условиях глобализации режима денежно-кредитной политики, большей частью приходила к выводу о том, что, по крайней мере, для развитых стран подобным режимом является инфляционное таргетирование. Предполагалось, что оно позволяет странам более гибко реагировать на внешние шоки и проведить независимую денежно-кредитную политику в условиях «невозможной триады». Тем не менее, среди развитых стран США и зона евро не перешли на режим инфляционного таргетирования. В США действовал так называемый «двойной мандат», согласно которому Федеральная резервная система (ФРС) должна была преследовать две цели: ценовая стабильность и обеспечение полной занятости. В зоне евро, хотя формально была установлена цель по инфляции - темп прироста гармонизированного индекса потребительских цен не должен превышать 2%, - на практике важную роль играло также отслеживание динамики монетарных агрегатов.

В 1990-2000-е гг. США и Европейский союз столкнулись с серией внешних воздействий, связанных с распространением глобализацион-ных тенденций. Так, в 1992-1993 гг. в Европе разразился масштабный валютный кризис, продемонстрировавший невозможность поддержания валютных курсов в установленных пределах колебаний в условиях масштабных спекулятивных атак и ограниченных возможностей наци-

ональных центральных банков. Показательно, что во время этого кризиса отдельные страны-члены Европейского союза прибегли к введению валютных ограничений на трансграничное движение капиталов, от которых они до этого отказались (в связи с построением Общего рынка) в конце 1980-х годов.

Источником следующего шока для рассматриваемых стран послужил фондовый рынок США, на котором в 2000 г. началось падение котировок акций в связи с тем, что «лопнул пузырь» в секторе «новой экономики». Кризис на мировом фондовом рынке продолжался в 2001-2002 гг. и привел к замедлению темпов экономического роста в развитых странах, которые снизились с 4,0% в 2000 г. до 1,5, 1,7 и 2,1% в последующие три года соответственно2. Центральные банки, как в США, так и в зоне евро, отреагировали на это замедлением экономической активности и снижением процентных ставок. Ставки по федеральным фондам в США начали снижаться с 6,5% в ноябре 2000 г. и достигли исторического минимума (на тот момент) в 1% в ноябре 2003 г.3 Европейский центральный банк начал снижать основную ставку по операциям рефинансирования в мае 2001 г. (с 4,75 до 4,5%), а к июню 2003 г. ее значение достигло 2%4.

Таблица

Темпы экономического роста и темпы инфляции в США и зоне евро

в 2005-2014 гг.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

США темпы прироста реального ВВП 3,3 2,7 1,8 -0,3 -2,8 2,5 1,6 2,2 1,5 2,4

темпы инфляции 3,4 3,2 2,9 3,8 -0,3 1,6 3,1 2,1 1,5 1,6

Зона евро темпы прироста реального ВВП 1,7 3,2 3,0 0,5 -4,6 2,0 1,6 -0,8 -0,3 0,9

темпы инфляции 2,2 2,2 2,2 3,3 0,3 1,6 2,7 2,5 1,3 0,4

Источник: World Economic Outlook Database as of October 2015 (http://www.imf.org/ external/pubs/ft/weo/2015/02/weodata/index.aspx).

Снижение процентных ставок ведущими центральными банками стало одним из факторов существенного улучшения ситуации на мировых финансовых рынках в 2003-2007 гг., способствовавшей резкому росту трансграничных потоков капитала (см. рис. 1). В результате

2 World Economic Outlook Database as of October 2015. www.imf.org/external/pubs/ft/ weo/2015/02/weodata/index.aspx.

3 http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm.

4 http://www.ecb.europa.eu/stats/monetary/rates/html/index.en.html.

резко возросших потоков капитала, наряду с распространявшимися финансовыми инновациями и наличием межъюрисдикционального арбитража, сформировалась экономическая ситуация, способствовавшая, начиная с 2007 г., распространению мирового финансового кризиса на фоне относительно высоких темпов экономического роста и низких темпов инфляции в ключевых экономиках (табл.).

Реакция на мировой экономический

и финансовый кризис

Проблемы на рынке ипотечного кредитования в США, которые стали «спусковым механизмом» для мирового экономического и финансового кризиса, проявились весной 2007 г. Они стали распространяться через связи внутри финансового сектора на финансовые системы других развитых стран. Первым глобальным финансовым шоком стали потрясения на межбанковских рынках широкого круга стран в августе 2007 г.

Возникшие в конце 2007 - начале 2008 гг. проблемы в финансовом секторе привели к тому, что отдельные значимые финансовые институты оказались на грани банкротства, и центральные банки стали выполнять свою функцию «кредитора последней инстанции» для их спасения. Так, для недопущения банкротства банка Bear Stearns в марте 2008 г. ФРС сначала предоставила ему льготный заем, а затем фактически выделила кредит JPMorgan Chase для приобретения проблемного банка [4, с. 25]. В других странах произошла национализация ряда крупных банков путем вхождения государства в их уставный капитал (например, Fortis в Бенилюксе, Northern Rock, Bradford & Bingley - в Великобритании, Hypo Real Estate - в Германии).

Первой реакцией на кризисные явления со стороны центральных банков развитых стран стало использование стандартного инструмента денежно-кредитной политики - снижения процентных ставок - для поддержки ликвидности банковской системы.

Федеральная резервная система (ФРС) США, проводившая в это время (начиная с июня 2004 г.) цикл повышения процентных ставок, снизила в сентябре 2007 г. целевую ставку по федеральным фондам сразу на 50 базисных пунктов - с 5,25 до 4,75%. Во время острой фазы кризиса (с сентября 2008 г. до конца 2009 г.) ФРС понизила процентную ставку до минимального значения в 0-0,25% (в декабре 2008 г.) и продолжает удерживать ее на этом уровне5.

Европейский центральный банк (ЕЦБ) на начальном этапе кризиса был в большей степени озабочен проблемой недопущения роста

5 http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm.

инфляции и продолжал цикл повышения процентной ставки: с начала 2007 г. по июль 2008 г. его базовая ставка (по основным операциям рефинансирования) была повышена на 0,75 базисных пунктов - с 3,5 до 4,25%. Лишь в октябре 2008 г., наряду со сменой основного инструмента денежно-кредитной политики, началось снижение процентной ставки ЕЦБ. Если до кризиса свои основные операции по рефинансированию ЕЦБ проводил в рамках аукциона с плавающей процентной ставкой, то с октября 2008 г. он стал применять аукционы с фиксированной ставкой. Тем самым банки зоны евро получили неограниченный доступ к ликвидности сроком от 1 недели до 6 месяцев по основной ставке центрального банка [5, p. 2-3].

В результате проведения политики снижения процентных ставок центральными банками в ряде стран (США, Японии, Швейцарии, Великобритании) к концу 2008 г. - в первой половине 2009 г. процентные ставки стали равны нулю или вплотную приблизились к нулевой отметке. Тем самым возможности проведения стандартной денежно-кредитной политики оказались существенно ограничены.

В этой ситуации центральные банки ведущих промышленно развитых стран обратились к новым инструментам денежно-кредитной политики, начав осуществление так называемой политики «количественного смягчения». Разработка новой политики опиралась на уже имевшийся опыт Японии, которая применяла схожие меры в период неустойчивого экономического развития (1990-2000-е гг.) [6]. Помимо необходимости обеспечения положительной динамики совокупного спроса, инструменты политики «количественного смягчения» были нацелены на поддержку отдельных сегментов финансового рынка, наиболее пострадавших во время кризиса, а также на поддержку тех финансовых институтов, которые до кризиса не могли рассчитывать на прямую помощь со стороны центрального банка.

США стали примером применения наиболее широкого набора нестандартных инструментов денежно-кредитной политики в 20082009 гг. (см. подробнее [7, p. 33-35]). Среди инструментов, нацеленных на поддержку отдельных сегментов финансового рынка, можно выделить инструменты по покупке обеспеченных активами коммерческих ценных бумаг у взаимных фондов денежного рынка (Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) и по финансированию коммерческих ценных бумаг (Commercial Paper Funding Facility), а среди направленных на поддержку отдельных групп финансовых институтов - кредитные инструменты для первичных дилеров на рынке государственных ценных бумаг (Primary Dealer Credit Facility) и по финансированию инвесторов на денежном рынке (Money Market Investor Funding Facility). К марту 2010 г. все временные инструменты по поддержке отдельных сегментов финансового рынка

прекратили свое действие. Тем не менее действие политики «количественного смягчения» продолжалось, но она уже была нацелена главным образом на реализацию макроэкономических целей.

Введение новых инструментов, направленных на оказание поддержки отдельным сегментам финансового рынка, происходило в основном в странах с англо-саксонским типом финансовой системы, где проблемы функционирования финансового рынка вызывали более серьезные нарушения работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. В этом отношении показателен также опыт Банка Англии, который в начале 2009 г. объявил о действии программы по покупке «высококлассных активов частного сектора» на сумму 50 млрд фунтов стерлингов, нацеленной на обеспечение роста цены активов и снижение их доходности [8, р. 16]. Впоследствии лимиты покупки активов устойчиво расширялись, главным образом за счет покупки государственных ценных бумаг. В июле 2012 г. лимит был установлен на уровне 375 млрд фунтов стерлингов [9, р. 63].

Европейский центральный банк на этом этапе ввел лишь достаточно ограниченную программу покупки обеспеченных (покрытых) облигаций на сумму 60 млрд евро.

Помимо стандартного снижения процентных ставок и введения новых инструментов следует отметить следующие основные изменения, которые произошли в проведении денежно-кредитной политике США, зоны евро и других ведущих развитых стран как реакция на мировой экономический и финансовый кризис:

1. Увеличение сроков, на которые предоставлялись средства банковской системе. Так, например, Европейский центральный банк во время кризиса ввел долгосрочные операции рефинансирования (сначала, в марте 2008 г. на срок 6 месяцев, затем - в мае 2009 г. на срок 1 год).

2. Расширение круга ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по операциям центральных банков.

3. Расширение круга контрагентов, которым предоставляли финансирование центральные банки.

4. Федеральная резервная система в 2008 г. законодательно получила право выплачивать проценты по избыточным резервам коммерческих банков, хранящимся на ее счетах. С одной стороны, это дало возможность коммерческим банкам размещать свои средства в условиях высокой неопределенности, но, с другой - снизило эффективность политики «количественного смягчения», поскольку значительная часть средств, предоставленных банкам, не направлялась в экономику [10].

Особого внимания заслуживает сотрудничество центральных банков во время кризиса, выразившееся во взаимном открытии линий валютного свопа. В первую очередь финансовые институты широкого круга стран испытывали нехватку долларовой ликвидности для погашения

своих обязательств в данной валюте. Поэтому ключевую роль сыграли соглашения своп, заключенные ФРС с рядом центральных банков. Еще в декабре 2007 г. подобные соглашения были заключены с ЕЦБ и Швейцарским национальным банком. В дальнейшем лимиты по этим соглашениям были увеличены, а круг участников расширился за счет центральных банков других развитых стран (в том числе Бразилии, Великобритании, Канады, Дании, Японии, Мексики, Швеции) [4, с. 24].

Таким образом, на первом этапе борьбы с кризисом (осень 2008 г. -весна 2009 г.) ФРС США проводила более агрессивную политику снижения процентных ставок и в большей степени применяла нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики, направленные на устранение проблем в отдельных сегментах финансовой системы. ЕЦБ позднее начал снижение процентных ставок и проводил политику, в большей степени направленную на поддержание ликвидности в банковской системе.

Меры, применявшиеся центральными банками США и зоны евро в 2010-2015 гг.

В начале 2010 г. ситуация в области денежно-кредитной политики США и зоны евро поменялась зеркально: ЕЦБ был вынужден проводить более активную политику в связи с началом кризиса в еврозоне, тогда как в США происходило оживление экономики.

Европейский долговой кризис, как известно, начался с проблем с государственным долгом Греции и распространился на ряд других стран зоны евро: Португалию, Ирландию, Испанию, Кипр. Распространение кризиса шло по нескольким каналам, среди которых основными были рынки государственных ценных бумаг и банковские системы.

В этих условиях ЕЦБ в самом начале кризиса не случайно отреагировал путем запуска программы на рынке ценных бумаг (Securities Market Programme), направленной на покупку государственных и частных долговых ценных бумаг. Программа предполагала проведение стерилизованных операций6, то есть имела основной целью именно поддержание рынков ценных бумаг, а не смягчение денежно-кредитной политики.

Что касается последнего, то на первом этапе европейского долгового кризиса наоборот наблюдалось некоторое повышение процентной ставки Европейским центральным банком: в 2011 г. она в два этапа была увеличена с 1% до 1,5%, что отражало опасения по поводу роста инфляции [11, с. 2]. Однако затем ЕЦБ возобновил снижение ставки, доведя ее до уровня в 0,05% в сентябре 2014 г. Показательно при этом,

6 https://www.ecb.europa.eu/home/glossary/html/act4s.en.html.

что с июня 2014 г. была установлена отрицательная процентная ставка по депозитным операциям ЕЦБ7.

В октябре 2011 г. было объявлено о проведении второй программы покупки обеспеченных облигаций (на сумму 40 млрд долл.). Однако все чаще звучали голоса о том, что действий ЕЦБ недостаточно для преодоления долгового кризиса. На этом фоне важные «словесные интервенции» президента ЕЦБ М. Драги летом 2012 г. о готовности центрального банка покупать суверенные облигации и о сохранении еврозоны привели к резкому улучшению настроений инвесторов и снижению спрэ-дов по государственным ценным бумагам внутри еврозоны.

Однако начавшееся в 2013 г. оживление в еврозоне оказалось неустойчивым (см. табл.) и в 2014-2015 гг. вновь возникла угроза дефляции. В подобной ситуации ЕЦБ решил перейти к более масштабной политике «количественного смягчения», оказавшись (гораздо позже, чем центральные банки других развитых стран) в ситуации практически нулевых процентных ставок (см. выше). Были запущены очередные программы покупки частных активов (третья программа покупки обеспеченных облигаций и программа покупки ценных бумаг, обеспеченных активами). Кроме того, в марте 2015 г. вступила в действие программа покупки суверенных облигаций и ценных бумаг организаций общественного сектора [4, с. 26].

ЕЦБ фактически начал выступать в роли мегарегулятора, осуществляя надзор за 120-ью системно значимыми в рамках еврозоны банковскими институтами (на которые приходится 80% активов банковского сектора) [11, с. 6]. То есть, в работе Европейского центрального банка произошли важные институциональные изменения - появились возможности для проведения им макропруденциальной политики в масштабах всей зоны евро.

Федеральная резервная система, поскольку устойчивого выхода на траекторию экономического роста не наблюдалось, а мировые финансовые рынки в связи с европейским кризисом оставались нестабильными, возобновила реализацию нетрадиционной денежно-кредитной политики в форме так называемой программы «количественного смягчения» II (ОБ II) с ноября 2010 г. В ее рамках предполагалось приобретение казначейских ценных бумаг на сумму 600 млрд долл. Программа носила временный характер, и ее действие завершилось в установленный срок (в июне 2011 г.). Однако практически сразу за этим началось действие следующей программы (с сентября 2011 г.), направленной на увеличение сроков погашения находящихся в портфеле ФРС государственных ценных бумаг. ФРС в ходе реализации данной программы должна была приобрести казначейские бумаги на 400 млрд долл. со сроком погаше-

7 http://www.ecb.europa.eu/stats/monetary/rates/html/index.en.html.

ния от 6 до 30 лет, продав на такую же сумму из своего портфеля казначейские ценные бумаги со сроком погашения менее 3 лет [9, с. 61].

Вторая программа количественного смягчения продолжалась до июня 2011 г., но под влиянием очередных потрясений на мировых финансовых рынках уже в сентябре 2012 г. была запущена третья программа количественного смягчения, предполагавшая приобретение ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (на 40 млрд долл. в месяц) и (с декабря 2012 г.) казначейских ценных бумаг (на 45 млрд долл. в месяц).

В посткризисный период ФРС также осуществила значительные институциональные изменения, сделав большой шаг в сторону фактического перехода к режиму инфляционного таргетирования. 25 января 2012 г. Федеральный комитет по операциям на открытом рынке опубликовал принципы относительно долгосрочных целей денежно-кредитной политики, в которых отметил, что денежно-кредитная политика ориентируется в долгосрочном периоде на достижение темпа инфляции в 2%, тогда как в явном виде установить цель по безработице ФРС не может (в том числе и потому, что ее уровень определяется действием немонетарных факторов)8. Тем не менее говорить об отказе от цели по безработице не приходится. Так, начало повышения процентных ставок ФРС напрямую увязывается как с достижением темпом инфляции 2%-ной отметки, так и с улучшением ситуации на рынке труда [12].

Таким образом, к настоящему времени ведущие центральные банки мира - ФРС и ЕЦБ - продолжают проводить экстремально мягкую денежно-кредитную политику, при этом ЕЦБ, хотя и с некоторым запозданием, активно применяет нетрадиционные меры денежно-кредитной политики. Учитывая особую роль этих центральных банков в мировой экономике, логичным было бы ожидать значительного воздействия от проводимой ими политики на остальные страны в мировой экономике.

Внешние эффекты денежно-кредитной политики

ведущих развитых стран

Введение нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики, направленных на поддержку совокупного спроса в крупнейших развитых странах, должно было, с одной стороны, способствовать поддержанию экономической динамики в остальных странах. Однако, с другой стороны, происходили существенные изменения в международном движении капитала, когда под влиянием возникшей разницы в процентных ставках между развитыми странами и странами с формирующимися рынками (многие из которых сохраняли процентные

8 https://www.chicagofed.org/publications/speeches/our-dual-mandate-background.

ставки на относительно высоком уровне для поддержания валютного курса) начался переток капитала из первой группы стран во вторую. Особенно заметным он был в случае с портфельными инвестициями. Чистый приток портфельных инвестиций в страны с формирующимися рынками и в развивающиеся страны в 2010 г. составил 184,5 млрд долл., превысив показатель докризисного 2007 г. (98,3 млрд долл.), еще больших значений достиг этот показатель в 2012 г. (230 млрд долл.)9. При этом внутри портфельных инвестиций основная часть притока приходилась на операции с долговыми ценными бумагами.

Источник: BIS effective exchange rate indices statistics (http://www.bis.org/ statistics/eer.htm?m=6l187).

Рис. 2. Динамика номинального эффективного курса валют стран БРИКС

В результате на валютных рынках стран с формирующимися рынками возникло давление в сторону роста курсов их валют (рис. 2), что привело к обвинениям в адрес развитых стран в инициировании « валютных войн». По данным графика видно, что среди стран БРИКС с наибольшим ростом номинального эффективного валютного курса во второй половине 2009-2010 гг. столкнулись Бразилия и ЮАР. Не случайно, что заявление о начале новых «валютных войн» (по аналогии с ситуацией 1930-х годов) прозвучало от министра финансов Бразии Г. Мон-теги. Однако говорить о «валютных войнах» в строгом смысле слова в ситуации начала 2010-х годов, на наш взгляд, неправомерно. Дело в том, что, проводя меры «политики количественного смягчения», раз-

9 World Economic Outlook Database as of October 2013. http://www.imf.org/external/ pubs/ft/weo/2013/02/weodata/index.aspx.

витые страны в первую очередь стремились решить задачу поддержания внутреннего платежеспособного спроса, а не обеспечения внешней конкурентоспособности. Рост валютных курсов стран с формирующимися рынками в данном случае был типичным «внешним эффектом» от политики крупных развитых экономик. При этом, учитывая, что страны с формирующимися рынками обычно уделяют особое внимание регулированию динамики валютного курса, многие из них сдержали давление в сторону роста валютного курса, используя валютные интервенции и/или ограничения на трансграничное движение капиталов.

Опрос руководителей центральных банков стран с формирующимися рынками, проведенный Банком международных расчетов, свидетельствует о том, что в период проведения ведущими развитыми странами нетрадиционной денежно-кредитной политики возросла на глобальном уровне корреляция между процентными ставками и ценами активов [13, р. 3].

Учитывая, что приток капитала шел в значительной мере по линии портфельных инвестиций, логичным было бы ожидать с началом «нормализации» денежно-кредитной политики ведущих развитых стран отток капитала и давление на валютный курс в сторону понижения в первую очередь в странах с формирующимися рынками. Показательно, что к этим последствиям привели только заявления об отмене третьей программы «количественного смягчения» в США, прозвучавшие впервые в мае 2013 г. Последовавшие фактические меры по сворачиванию программы (сокращение объема ежемесячных покупок казначейских ценных бумаг), реализация которых началась с октября 2013 г., усилили первоначальный эффект. В результате, с мая 2013 г. по январь 2014 г. (период наибольшего давления на валютных рынках стран с формирующимися рынками - см. рис. 2) номинальный эффективный курс южноафриканского ранда упал на 14,6%, бразильского реала - на 12%, индийской рупии - на 11,6%, российского рубля - на 8,7%10. Для сдерживания давления на валютные курсы в сторону понижения многие центральные банки стран с формирующимися рынками пошли на повышение процентных ставок и/или проведение валютных интервенций, направленных на поддержку курсов валют.

В настоящее время основные ожидания участников мирового финансового рынка связаны с вопросом о том, когда ФРС начнет постепенное повышение процентной ставки. Аргументами в пользу откладывания этого решения, помимо неопределенности относительно выхода экономики США на траекторию устойчивого экономического роста, являются уже упомянутые негативные последствия

10 Рассчитано на основе данных BIS effective exchange rate indices statistics (http://www. bis.org/statistics/eer.htm?m=6l187).

в виде оттока капитала из стран с формирующимися рынками и связанные с этим риски обслуживания ими задолженности, номинированной в иностранной валюте [14]. В то же время длительное сохранение крайне низких процентных ставок грозит возникновением новых «финансовых пузырей» как в американской экономике, так и в странах с формирующимися рынками, а также в среднесрочной перспективе создает угрозу увеличения инфляции.

Важным последствием глобального экономического и финансового кризиса применительно к теоретическому осмыслению денежно-кредитной политики стала в первую очередь критика режима таргетиро-вания инфляции. В краткосрочном плане основу этой критики составляет утверждение о том, что в текущей ситуации проблема финансовой нестабильности является гораздо более актуальной, чем проблема инфляции [15], [16], которая сдерживается сохранением «разрыва в уровне выпуска» на глобальном уровне и понижательным давлением со стороны динамики цен на энергоносители. Но есть проблемы, связанные с функционированием этого режима и в более длительной перспективе. Во-первых, это акцент центрального банка исключительно на цены потребительских товаров и услуг (без учета цен финансовых активов). Во-вторых, это проблемы, связанные с возможностью регулирования инфляции на национальном уровне в условиях усиления воздействия на нее внешних факторов на глобальном уровне.

Опыт проведения денежно-кредитной политики ведущими развитыми странами, прежде всего США и странами зоны евро, свидетельствует о том, что за рассматриваемый период существенно возросла степень дискреции в принятии решений центральными банками. Когда в условиях кризиса и неустойчивого посткризисного восстановления угроза инфляции уходит на второй план, центральные банки получают гораздо больше свободы для маневра.

Говорить об эффективности проводившейся денежно-кредитной политики в целом пока преждевременно. Центральные банки во многом «нащупывали дорогу» в обстановке высокой неопределенности. Кроме того, ФРС продолжает проводить политику фактически нулевых процентных ставок, а ЕЦБ - «количественного смягчения». В период острой фазы кризиса обоим центральным банкам удалось сохранить финансовый сектор, в том числе с помощью применения нетрадиционных мер денежно-кредитной политики, направленных на поддержку отдельных его сегментов. Менее очевидны макроэкономические результаты денежно-кредитной политики. Устойчивого послекризисного восстановления достичь не удалось, особенно в зоне евро. В США, судя по прогнозам, можно ожидать некоторое ускорение экономического роста в 2016-2017 гг. (до 2,6-2,8%), что создает пространство для маневра при постепенном повышении ставок процента ФРС.

Литература

1. Kindleberger Ch.P., Aliber R. Manias, Panics, and Crashes. Hoboken, New Jersey, USA: John Wiley & Sons, Inc., 2005.

2. Global Financial Stability Report. 2003. March. Washington DC: IMF, 2003.

3. Global Financial Stability Report. 2010. October. Washington DC: IMF, 2010. Statistical Appendix.

4. Усоскин В.М. Антикризисная политика центральных банков в 20072014 годах: цели, особенности, результаты // Деньги и кредит. 2015. №6.

5. Trichet J.-C. What lessons can be learned from the economic and financial crisis? // BIS Review. 2009. No. 31.

6. Никитина С.А. Эволюция денежно-кредитной политики Японии и программа «Абэномики» // Вестник Института экономики Российской академии наук. 2015. №6.

7. Monetary Policy Report to the Congress // Board of Governors of the Federal Reserve System. 2009. February 24.

8. Inflation Report. Bank of England. 2009. May.

9. Fawley B.W., Neely C.J. Four Stories of Quantitative Easing // Federal Reserve Bank of St-Louis REVIEW. 2013. January/February.

10. FeldsteinM.The Inflation Puzzle// Project Syndicate. 2015. May 29-th(http:// www.project-syndicate.org/commentary/low-inflation-quantitative-easing-by-martin-feldstein-2015-05#psJrj3mlEPD2vfQT.99).

11. Гусев К. Европейский центральный банк и финансовый кризис в евро-зоне // Институт Европы РАН. 2015. Аналитическая записка №18. (http://instituteofeurope.ru/images/uploads/analitika/anazap18.pdf).

12. Yellen J. Semiannual Monetary Policy Report to the Congress. US House of Representatives, Committee on Financial Services, Washington DC, 15 July 2015. http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/ yellen20150715a.htm.

13. Mahanty M.S. The transmission of unconventional monetary policy to the emerging markets: an overview // BIS Papers. 2014. No. 78.

14. Wei S.-J. Ready for a US Rate Hike? // Project Syndicate. 2015. September, 18-th. https://www.project-syndicate.org/commentary/when-the-fed-raises-interest-rates-external-shocks-by-shang-jin-wei-2015-09# cGTUS-9Pg7UTU2Q4r.99.

15. Roach S. The Wrong War for Central Banking // Project Syndicate. 2015. October, 27-th. https://www.project-syndicate.org/commentary/ fed-inflation-targeting-financial-instability-by-stephen-s--roach-2015-10#ei0BmDmU1gKXue0i.99.

16. Davies H. The Trouble With Financial Bubbles // Project Syndicate. 2015. October, 19-th. https://www.project-syndicate.org/commentary/ central-bankers-financial-stability-debate-by-howard-davies-2015-10#Jq7qf68RA66zA8yY.99.

M.YU. GOLOVNIN

Doctor of Sciences in Economics,

Acting director of the Institute of Economics of Russian Academy of Sciences vestnik-ieran@inbox.ru

MONETARY POLICY IN USA AND EUROZONE: NEW TENDENCIES The paper analyzes changing approaches to monetary policy in leading advanced economies (USA and euro area countries) as the response to the global economic and financial crisis of 2007-2009 and its consequences. The increasing role of external shocks for these countries and spreading from them (including monetary policy shocks) are emphasized. The main changes in monetary policy include switching to financial stability goal as the primary one, introduction of new instruments, aimed at solving problems on different segments of financial market, prolonged period of zero interest rates policy. Keywords: monetary policy, USA, euro area, external effects. JEL: E52, E58.