Проблемы регулирования российского рынка деривативов

тивно поощряют университеты и колледжи на поиски дополнительных источников финансирования в корпоративном секторе. Речь идет прежде всего о развитии учебными заведениями системы предпринимательской деятельности, в том числе системы консалтинговых услуг, услуг по разработке продуктов и продаже патентов. Частный сектор со своей стороны также начинает активнее финансировать исследовательские проекты учреждений профессионального образования, если они имеют коммерческую перспективу. Однако усиление зависимости университетов и колледжей от финансирования частных фирм чревато изменением характера деятельности учебных заведений. В частности, они в своей образовательной и исследовательской деятельности все чаще вынуждены ориентироваться на потребности рынка и инвесторов, отказываясь от фундаментальных направлений работы.

Исходя из складывающейся ситуации наиболее оптимальной для системы профессионального образо -вания Российской Федерации является модель консолидированного финансирования: из федерального, регионального и муниципального бюджетов, а также из внебюджетных источников. Целесообразно, чтобы из федерального бюджета выделялись субвенции для выравнивания возможностей субъектов Российской Федерации в финансировании учреждений профессионального образования в дотационных и слаборазвитых регионах.

Отметим основные направления дальнейшего развития системы финансирования профессионального образования:

- многоканальным должно быть также само бюджетное финансирование, выступающее в формах нормативного подушевого финансирования учреждений профессионального образования, программно-целевого финансирования, субвенций, субсидий и кредитов;

- разработка нормативов подушевого финансирования на основе научно обоснованных нормативов трудоемкости, материалоемкости и фондоемкости образовательных услуг;

- формирование целевых федеральных, региональных и муниципальных программ развития начального и среднего профессионального образования;

- создание региональных и муниципальных фондов финансирования начального и среднего профессионального образования;

- расширение и диверсификация внебюджетных источников финансирования профессионального образования путем широкого привлечения средств работодателей и инвесторов, включая внедрение механизмов государственно-частного партнерства;

- введение системы налоговых льгот для учреждений профессионального образования и работодателей, инвестирующих средства в развитие их материальнотехнической базы.

1. Временные методические рекомендации по вопросам реструктуризации бюджетной сферы и повышения эффективности расходов региональных и местных бюджетов / под ред. И.В. Стародубровской. М.: ИЭПП, 2006.

2. Закон Российской Федерации «Об образовании» от 10 июля 1992 г. №3266-1 // Система «Гарант».

УДК 336.132

ПРОБЛЕМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА ДЕРИВАТИВОВ

Необходимость регулирования рынка деривативов обусловлена тем, что данный сегмент фондового рынка является источником опасности с точки зрения риска дефолтов отдельных участников торгов и всей системы в целом. Биржевые деривативы позволяют увеличить размер финансового рычага до соотношения 1 к 10 (например, при сделках с фьючерсом на индекс РТС). Это означает, что спекулянт может открыть позицию на сумму в 10 раз превышающую остаток на его торговом счете. Внебиржевые деривативы позволяют увеличить финансовое плечо на порядки. Так, хеджевый фонд НОМ, потерпевший банкротство в результате российского финансового кризиса 1998 г., имел открытые позиции на сумму 1 трлн 250 млрд дол., что превышало размер его активов 300 раз.

До 2004 г в России не было единого регулятора, обеспечивающего управляемое развитие фондового рынка. Функции контроля, регулирования и надзоры были закреплены за несколькими ведомствами - Федеральной комиссией по ценным бумагам (ФКЦБ), Министерством антимо -нопольной политики, Центральным банком России, Министерством фи -нансов, Министерством труда и др.

ФКЦБ обладала широкими полномочиями по регулированию фондового рынка и осуществляла:

1) разработку основных направлений развития рынка ценных бумаг;

2) координацию деятельности федеральных органов исполнительной власти по регулированию рынка;

3) разработку стандартов и проспектов эмиссии ценных бумаг, регистрацию эмиссий;

М.В. Киселев,

кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, СГСЭУ

4) разработку единых требований к правилам осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг;

5) разработку обязательных требований к операциям с ценными бумагами;

6) разработку норм допуска ценных бумаг к их публичному размещению, обращению, котированию, листингу;

7) регламентацию расчетно-депозитарной деятельности;

8) разработку и установление стандартов деятельности инвестиционных негосударственных пенсионных и страховых фондов управляющих компаний;

9) надзор и контроль за деятельностью субъектов фондового рынка.

Однако несмотря на обширные полномочия из сферы компетенции ФКЦБ были исключены регулирование деятельности страховых компаний, пенсионного фонда РФ, товарных и валютных бирж, биржевая торговля сырьем и деривативами. Субъектом регулирования двух последних финансовых инструментов было Министерство по антимонопольной политике.

Разделение объектов регулирования между разными ведомствами происходило стихийно и почти всегда являлось следствием традиции контроля за теми или иными финансовыми институтами. По этой причине наибольшая доля деятельности по регулированию рынка ценных бумаг сводилась к предъявлению требований к финансовым институтам и мониторингу того, как эти требования выполняются. В отличие от финансовых институтов инструменты фондового рынка, как правило, не подпадали под действие регуляторов.

Процесс регулирования фондового рынка проходил на фоне устаревшей или полностью отсутствовавшей правовой базы, поэтому регулирующие ведомства были наделены правом разработки соответствующих правовых норм, следствием чего стали диспропорции и противоречия между федеральным законодательством и нормами отдельных регуляторов. Таким образом, правовое поле российского фондового рынка до 2004 г. нельзя считать удовлетворительным. Именно по этой причине в совместной работе Комитета Государственной Думы РФ по собственности и Профессиональной ассоциации регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев дана негативная оценка работе российских регуляторов до 2004 г: «... сложившийся на российском финансовом рынке еще в 1990-е годы государственный аппарат регулирования, как система осуществляющих его органов управления, характеризуется бюрократическими методами его осуществления, наличием многочисленных, в том числе административных, барьеров для привлечения инвестиций и внедрения инноваций, что ограничивает масштаб участия финансового рынка в экономическом росте».

Аналогичного мнения придерживается и В.В. Булатов, который считает, что «проблемы, стоящие перед российским фондовым рынком, носят в основном субъективный характер, т.е. прежде всего это проблемы, связанные с недостатком регулирования фондового рынка» [1, с. 126].

Первая попытка повысить эффективность регулирования фондового рынка была предпринята в 1999 г. Компания «Cadogan Financial» подготовила аналити -че-скую записку в которой рассмотрела необходимость

создания в России мегарегулятора фондового рынка, объединяющего в себе функции многочисленных органов регулирования [2, с. 340]. По мнению аналитиков компании, к 1999 г в России были все причины для создания мегарегулятора:

1) неравномерность, фрагментарность и непоследовательность нормативно-правовой базы;

2) незначительный размер рынков капитала;

3) недостаточная независимость органов регулирования;

4) низкая оплата труда и недостаток ресурсов органов регулирования;

5) отсутствие четкой карьерно-иерархической структуры.

При этом эксперты компании «Cadogan Financial» считали, что каждый вид деятельности должен был бы регулироваться особым департаментом внутри мегарегулятора. В качестве примеров стран, избравших путь создания мегарегуляторов фондового рынка, компания «Cadogan Financial» упоминала Великобританию, Японию, Корею, Исландию, Люксембург, Австралию и Венгрию.

Несмотря на глубокий анализ, проведенный экспертами компании «Cadogan Financial», на момент опубликования аналитической записки российский фондовый рынок был еще не готов к объединению всех функций по регулированию в рамках одного органа. Мы пол -ностью разделяем мнение Я. Миркина, который полагал, что ни в 1999 г., ни даже в 2002 г. российский фондовый рынок полностью не оправился от последствий кризиса августа 1998 г.: «В кризисных условиях крупная реорганизация, взятая вне контекста общего плана финансовых реформ, направленных на восстановление финансового рынка, способна только замедлить решение более острых проблем. Известно, что лучший способ не решать фундаментальной проблемы - начать организационную, с неизвестными результатами, масштабную перестройку» [2, с. 342].

Таким образом, до 2002 г. идея о создании мегарегулятора была преждевременной ввиду того, что российский фондовый рынок пока еще не вышел на путь стабильного, предсказуемого и управляемого развития. Однако уже к 2004 г. качественные и количественные показатели российского фондового рынка поставили его на одну ступень с аналогами из развитых стран. Например, в 2004 г. по показателю капитализации российский рынок сравнялся с германским.

После окончательного преодоления кризисных явлений в марте 2004 г. на базе ФКЦБ был создан единый мегарегулятор - Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). ФСФР получила часть функций от Минфина, ЦБ РФ и МАПа. Сегодня ФСФР наряду с Комиссией по товарным биржам является субъектом регулирования и рынка деривативов.

Таким образом, сейчас ФСФР соединяет функции всех ведомств, которые ранее осуществляли разрозненное регулирование фондового рынка:

1) государственную регистрацию выпусков, проспектов и отчетов о выпусках ценных бумаг

2) обеспечение раскрытия информации на рынке ценных бумаг,

3) контроль за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Это ФСФР свидетельствует о том, что расширение функций нового органа сопровождалось урезанием

возможностей по осуществлению нормативно-правового регулирования. Сегодня ФСФР вправе заниматься только контролем, надзором и лицензированием, но не законотворчеством. Нельзя не отметить прогрессивность нового похода к регулированию российского фондового рынка. Мегарегулятор одновременно разрабатывает правила игры, контролирует и карает за их неисполнение.

Таким образом, сегодня система регулирования рынка деривативов включает в себя четыре уровня:

1) федеральное законодательство, определяющее принципы организации, функционирование и регулирование рынка деривативов;

2) Федеральная служба по финансовым рынкам, в компетенцию которой входит надзор и контроль за выполнением федерального законодательства;

3) срочные биржи и клиринговые организации, отвечающие за организацию торгов деривативами и за процедуры клиринга. Кроме того, к функциям срочных бирж относятся и конструирование новых деривативов;

4) саморегулируемые организации (СРО), формирующие этические нормы поведения профессиональных участников рынка деривативов, а также предлагающие изменения в федеральное законодательство.

Саморегулируемые организации профессиональных участников фондового рынка (СРО) - это некоммерческие организации, добровольными участниками которых являются юридические лица, осуществляющие посредническую деятельность на фондовом рынке. Целью функционирования СРО является обеспечение оптимальных условий для работы профессиональных участников рынка ценных бумаг. Для достижения данной цели СРО производит:

1) разработку правил и стандартов профессиональной деятельности на российском фондовом рынке;

2) мониторинг деятельности профессиональных участников в плане ее соответствия указанным стандартам и правилам, а также действующему законодательству;

3) защиту интересов акционеров компаний-эмитентов;

4) разработку дисциплинарных кодексов поведения профессиональных участников рынка ценных бумаг;

5) разрешение конфликтов между членами СРО.

На российском фондовом рынке свою деятельность

ведут две саморегулируемые организации - Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) и Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД). С 2000 г членство в этих СРО не является обязательным для профессиональных участников российского фондового рынка, однако начиная с момента основания этих СРО в 1995 г их ряды покинули лишь единицы биржевых посредников. Причина добровольного участия профессиональных участников в СРО кроется в том, что членство в НАУФОР или ПАРТАД повышает статус и деловую репутацию компаний в глазах как партнеров и контрагентов, так и клиентов (инвесторов и эмитентов).

Несмотря на то что интересы регулятора российского фондового рынка и СРО лежат в одной плоскости, вся история взаимоотношений государственных органов регулирования и объединений профессиональных участников изобилует примерами споров и даже конфликтов. В основном интересы СРО и ФСФР расходятся в плане масштабов функций, переданных само-регулируемым организациям. ФСФР по понятным при-

чинам стремится оставить за собой как можно больше функций по регулированию российского фондового рынка. СРО же настаивает на том, что наиболее эффективна та модель регулирования, которая предполагает делегирование большинства функций органу не зависимому от государства. При этом можно выделить следующие преимущества делегирования части функций по регулированию рынка СРО:

1) ФСФР менее осведомлена о механизмах работы финансового рынка;

2) СРО, как правило, более оперативно реагирует на изменение потребностей рынка;

3) расходы на регулирование рынка ложатся на самих профессиональных участников, от чего можно ожидать более эффективного выполнениями СРО своих функций;

4) СРО имеет в своем штате более профессиональных экспертов-представителей самих профессиональных участников;

5) у СРО более оперативная и качественная обратная связь с объектом регулирования;

6) СРО может более точно и объективно спрогнозировать последствия внедрения той или иной правовой нормы;

7) используя механизм СРО, участники рынка получают возможность оказывать влияние на процесс нормотворчества.

Таким образом, в разделении полномочий по регулированию рынка деривативов между органами государственной власти и саморегулируемыми организациями можно выделить следующие противоречия системному подходу:

1) регулятор рынка деривативов будет отвергать несвойственную ему функцию - делегирование части своих полномочий самим профессиональным участникам;

2) сам рынок деривативов как сложная самоорга-низуемая система будет сопротивляться давлению регулятора в пользу влияния саморегулируемых организаций .

Компромисс между ФСФР и СРО так и не достигнут, и вопрос на сегодняшний день остается открытым. В этой связи мы предлагаем свои рекомендации по повышению качества регулирования российского рынка деривативов в плане разделения функций между государственным регулятором (ФСФР) и саморегулируемы-ми организациями.

Следует отметить, что необходимость передачи части функций от ФСФР к СРО не должна вызывать сомнений . Специфика российских органов исполнительной власти такова, что излишнее регулирование дорого обходится самому объекту регулирования. Если говорить о фондовом рынке в частности, то здесь все расходы по выполнению требований регулятора (в том числе поборы и взятки) в конечном итоге ложатся на плечи потребителя - клиентов инвестиционных компаний и банков. Так, например, опыт одной из саратовских инвестиционных компаний, прошедшей долгую процедуру получения лицензий на некоторые виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, свидетельствует о том, что дополнительные, непредвиденные расходы принимают официальную форму. В одном здании с региональным представительством ФСФР находится коммерческая организация, оказывающая дублирующие ФСФР функции, но только на платной ос-

нове. При этом не вызывает удивления тот факт, что сотрудники ФСФР по совместительству трудятся и в этой коммерческой организации. Подобных примеров на российском рынке ценных бумаг множество.

Таким образом, вопрос о передаче части функций по регулированию российского фондового рынка СРО касается не самой необходимости такой передачи, а масштабов и перечня конкретных функций.

Во-первых, мы предлагаем закрепить за СРО функцию экспертного заключения в отношении необходимости и своевременности появления на рынке новых деривативов. Экспертное заключение СРО - это знак качества нового дериватива. При этом одобрение СРО должно быть решающим при рассмотрении срочной биржей возможности допуска нового инструмента к обращению. Без заключения СРО новый дериватив может оказаться не востребован рынком или (в худ -шем случае) связан с экстремально высоким риском.

Мы уверены, что эксперты СРО более компетентны, чем рейтинговые агентства. В качестве доказательства можно привести пример присвоения ипотечным облигациям США наивысших рейтингов надежности со стороны крупнейших мировых рейтинговых агентств. Некомпетентность или даже материальная заинтересованность рейтинговых агентств привели к крупнейшему за последние десятилетия мировому финансовому кризису.

Во-вторых, СРО должна быть передана часть функций по мониторингу пресечению и наказанию инсайдерских сделок, а также сделок, преследующих цель манипулирования ценами. Как уже было отмечено выше, СРО более детально и глубже разбираются в механизмах функционирования фондового рынка, особенно такой его сложной части, как рынок деривати-вов. Регулятор нередко может пропустить новую форму манипулирования ценами или использование инсайдерской информации, в то время как эксперты СРО, представляющие профессиональных участников рынка, имеют все необходимые информационные ресурсы для борьбы с противозаконными действиями недобросовестных инвесторов.

Помимо мониторинга подозрительных сделок в функции СРО мы предлагаем передать информирование ФСФР и других государственных органов о факте совершения таких сделок, а также раскрытие информации о контрагентах и публичное осуждение участников сделок.

В-третьих, мы считаем нужным переложить на СРО функцию сбора первичной отчетности со стороны профессиональных участников фондового рынка относительно их деятельности на рынке деривативов. В частности, СРО должны иметь доступ к следующей информации:

1) объемы открытых позиций по деривативам,

2) уровень маржи по открытым позициям,

3) отношение деривативных позиций к объему активов профессионального участника,

4) соотношение собственных и заемных средств профессионального участника.

Сегодня сбор первичной отчетности входит в обязанности ФСФР Беря на себя функцию сбора первичной отчетности, СРО получает одновременно и инструмент мониторинга и анализа рынка, финансового состояния профессиональных участников, величины открытых позиций и риска по деривативам. Далее вся полученная информация должна быть использована для анализа величины риска, принимаемого каждым профессиональным участником рынка деривативов. При этом допустимая величина риска должна быть определена экспертным советом СРО. После анализа всей предоставленной отчетности она должна быть отправлена в центральное отделение ФСФР вместе с экспертным заключением комиссии СРО. Данное нововведение призвано решить проблему монополии ФСФР на доступ к отчетности профессиональных участников и, следовательно, неосведомленности СРО о текущем состоянии рынка деривативов и его потенциальных рисков.

1. Булатов В.В. Фондовый рынок и экономический рост: в 2 т. М.: Наука, 2004. Т. 2.

2. Миркин Я. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002.

УДК 336.743

ФОРМИРОВАНИЕ ЕДИНОГО ПОДХОДА К ОПРЕДЕЛЕНИЮ ВИДОВ, ФОРМ И МЕХАНИЗМОВ РЕАЛИЗАЦИИ ВАЛЮТНОЙ ПОЛИТИКИ

К.Ф. Малъчушкин,

аспирант кафедры банковского дела, СГСЭУ

Среди отечественных экономистов нет единства мнений по видам, формам, инструментам, методам и механизмам валютной политики. Некоторые из ученых (Ю.С. Голикова, М.А. Холенкова) не выделяют ни форм, ни видов валютной политики, определяя только инструменты. В работах других экономистов (Л.Н. Красавина, А.И. Шмырева) определены только формы валютной политики.

Такие экономисты, как Л.Н. Красавина, Б.П. Носко, Ю .Ф. Симионов и А.И. Шмырева, в зависимости от целей делят валютную политику на структурную и текущую. Структурная политика - совокупность долгосрочных мероприятий, направленных на осуществление структурных изменений в ми -ровой валютной системе, - реализуется в форме валютных реформ, которые проводятся с целью совершенствования принципов валютной полити-