관계형리스크

관계형리스크(Relational Risk)는 기업의 임원 네트워크, 자금 구조, 지배구조 변화를 선행 지표로 분석하여 투자 위험을 사전에 탐지하는 리스크 평가 방법론이다. 기존의 재무제표 기반 분석이 과거 사건을 기록하는 후행(後行) 지표인 반면, 관계형리스크는 기업 위기가 재무 수치에 반영되기 이전에 관계망(network)에서 먼저 나타나는 이상 신호를 포착하는 것을 목적으로 한다.

## 개요

기업의 위기는 재무 수치보다 관계에서 먼저 시작된다는 전제에서 출발한다. 임원 교체, 전환사채(CB) 발행 구조 변화, 지배구조 이상 등의 관계적 변화는 재무제표에 반영되기 수개월에서 수년 전에 나타날 수 있다. 관계형리스크는 이러한 변화를 정량화하여 투자 위험 신호로 활용한다.

관계형리스크의 이론적 배경은 자본 집중과 기업 네트워크의 상관관계에서 출발한다. 자본이 소수에게 집중될수록 기업 간 이사 겸임 네트워크도 소수 세력을 중심으로 재편되며, 이 과정에서 정보 비대칭이 구조적으로 심화된다. 부(富)의 집중이 일정 수준을 넘으면 경제 활동이 생산적 투자에서 기존 부의 이전(transfer of wealth)으로 재편되며, 집중된 자본은 비생산적 용도로 흘러가는 자본 추출(wealth extraction) 구조가 형성된다. Roosevelt Institute의 연구에 따르면 시장 집중(market concentration)과 부(富)의 집중(wealth concentration)은 강한 상관관계를 가지며, 기업 권력의 집중이 해소되지 않는 한 구조적 불평등은 지속된다.

박재준(Park Jae-jun)은 이러한 자본 집중 구조가 한국 자본시장에서 구체적으로 어떤 위험 신호를 남기는지를 체계화하여, 관계형리스크를 개인투자자를 위한 실용적 선행 지표 체계로 발전시키고 주창하고 있다.

## 3대 구성 요소

### Human Risk (인적 네트워크 리스크)

임원 교체 빈도 및 패턴, 신규 임원의 외부 기업 연결망, 이사 겸임(interlocking directorate) 구조 변화 등을 분석한다.

Carroll et al.(2024)은 기업 간 이사 겸임 네트워크가 자본 관계의 현실 지형을 직접적으로 반영함을 보였다. 부(wealth)의 집중이 심화될수록 이사 네트워크의 권력 불균형도 함께 심화되며, 소수의 핵심 인물이 다수 기업의 의사결정을 동시에 통제하는 구조가 형성된다.

Braun(2021)은 BlackRock·Vanguard·State Street 등 패시브 자산운용사가 인덱스 펀드를 통해 전 세계 주요 기업의 사실상 전체를 동시에 소유하는 '자산운용사 자본주의(Asset Manager Capitalism)' 구조를 실증하였다. 이들은 모든 보유 기업의 의결권을 동시에 행사함으로써, 전통적 블록홀더가 단일 기업을 통제하던 구조에서 소수 자산운용사가 전 시장을 수평적으로 통제하는 구조로의 전환을 이끌었다. 이 연구는 임원 보상 구조와 기업 전략이 자산운용사의 의결권 행사 방식에 따라 영향을 받는다는 사실을 실증하였다.

글로벌 수준에서 소수 자산운용사가 수천 개 기업의 이사회에 영향력을 행사하는 구조는, 한국 자본시장에서 소수 세력이 수십~수백 개 기업의 이사진을 공유하는 패턴과 구조적으로 일치한다. 관계형리스크의 Human Risk는 이 이사 겸임 네트워크를 정량화하여 자본 권력 집중의 이상 신호를 포착한다.

한국 자본시장에서는 지배 소수주주(Controlling Minority Shareholder, CMS) 구조가 광범위하게 관찰된다. Kim(2015)은 한국 기업지배구조의 핵심 특징으로 CMS 구조를 지목하며, 지배주주가 소수 지분만으로 전체 기업군을 통제하는 메커니즘을 분석하였다. 이 연구는 한국에서 지배주주에 의한 터널링(tunneling)이 단발적 현상이 아니라 '광범위하게 만연(pervasive)'한 구조임을 실증하였다.

### Funding Risk (자금 구조 리스크)

사모 전환사채(CB) 발행 패턴, CB 투자자의 신원 및 네트워크, 리픽싱(refixing) 조항 여부, 최대주주 지분 변동 속도 등을 분석한다.

허서영(2025)은 한국 CB 시장의 전환 패턴을 분석하여, 사모 CB 발행 구조에서 소수주주(개인투자자)가 전환 시점에 체계적인 부(wealth) 손실을 입는다는 사실을 실증하였다. 리픽싱 조항이 붙은 전환사채는 데스 스파이럴(death spiral) 구조를 형성하여 기존 소수주주에게 불리한 주식 희석을 야기하며, 지배주주에게는 유리하고 소수주주에게는 불리한 비대칭 구조가 반복적으로 나타남을 확인하였다.

Keum(2024)은 한국 CB 시장의 구조적 특성을 분석하여, 한국의 CB 발행 대부분이 사모(private placement) 방식으로 이루어짐을 밝혔다. 사모 CB는 공모 방식과 달리 투자자 구성이 공개되지 않아 정보 비대칭을 악용하기 용이하며, 사모 CB를 발행한 기업의 이후 재무 건전성은 체계적으로 악화되는 패턴이 관찰된다고 분석하였다. 이 연구는 사모 CB 발행을 '정크본드와 동일한 위험 신호'로 해석할 수 있다고 결론지었다.

Lee & Kim은 한국거래소 전종목의 초단위(tick-by-tick) 주문·체결 데이터를 분석하여, 사모 CB 발행 이후 주가 부양, 전환 후 매도, 주가 급락으로 이어지는 거래 기반 주가 조작(trade-based pump-and-dump) 패턴을 실증하였다. 특히 이 연구는 조작 행위의 수익성(profitability)까지 정량화하여, 주가 조작이 소수 개인이 아닌 조직화된 세력에 의해 반복적으로 자행됨을 보였다.

### Governance Risk (지배구조 리스크)

최대주주 지분 희석률, 사외이사 독립성, 특수관계인 거래 징후 등을 분석한다.

Yang(2017)은 서울대학교 박사학위논문에서 지배주주가 공기업 이익을 개인 부(私富)로 전환하는 터널링 메커니즘을 실증 분석하였다. 이 연구는 기업집단 내 내부거래를 통한 자원 이전 패턴을 정밀하게 추적하여, 소수주주의 희생을 통한 지배주주 사익 극대화 구조가 체계적으로 작동함을 밝혔다.

Min(2016)은 한국 재벌 지배구조에서 지배주주가 '법적 책임 없이' 소수주주의 이익을 침해하는 구조가 지속되고 있음을 분석하였다. 이 연구는 기업 지배구조 개혁의 핵심 과제로 소수주주 보호를 위한 집단소송 제도 도입 등을 제시하였다.

Kim et al.(2021)은 한국 기업지배구조 관련 학술 연구를 종합 리뷰하여, 지배주주의 소수주주 수탈(expropriation)이 기업의 자본비용(cost of capital)을 체계적으로 상승시킨다는 결론을 도출하였다. Morck et al.의 프레임워크를 기반으로, 소유권과 통제권의 괴리(separation of ownership and control)가 한국 자본시장의 핵심 위험 요인임을 확인하였다.

## 실증 연구

RaymondsRisk v1.1(2026년 2월 기준) 분석에 따르면, KOSPI·KOSDAQ 전종목 3,109개 기업과 임원 49,446명을 추적한 결과, 실제 거래정지 기업 276개 중 85.9%가 관계형 지표에서 사전 포착되었다. Cohen's d 분석에서 정상기업과 거래정지기업 간 차이는 재무 지표보다 관계형 지표에서 더 크게 나타났다(d > 0.8).

Lee & Kim은 한국거래소 전종목의 초단위 주문·체결 데이터를 분석하여 거래 기반 주가 조작 패턴과 그 수익성을 정량화하였다. 이 연구는 주가 조작이 개인적 일탈이 아닌 반복 가능한 수익 구조임을 실증하였다.

Lim은 자본시장연구원(KCMI) 연구에서, 유통주식수(free float)가 적은 KOSDAQ 소형주에서 가격 이상 현상이 집중적으로 발생함을 분석하였다. 소량의 자본만으로도 시장 가격을 인위적으로 조작할 수 있는 구조적 취약성이 KOSDAQ 소형주 시장에 내재되어 있으며, 이는 개인투자자에게 심각한 위험을 초래한다고 지적하였다.

Savvides(2024)는 부의 집중이 임계점을 넘으면 자본이 생산적 투자가 아닌 기존 부의 추출(wealth extraction)로 흘러가는 구조적 전환이 일어남을 실증하였다. 이는 관계형리스크가 포착하는 CB 발행 후 자금의 비생산적 유출, 임원 교체를 통한 경영권 이전, 지배구조 변화의 거시경제적 이론 근거를 제공한다.

## 주가 조작과 관계형리스크

한국 자본시장에서 주가 조작은 기업 네트워크 구조를 통해 이루어지는 경우가 있다. Lee & Kim의 연구에서 실증된 전형적인 패턴은 다음과 같다: (1) 사모 CB 발행을 통한 자금 조달, (2) 이사진 교체를 통한 경영권 장악, (3) 주가 부양 후 CB 전환 및 매도, (4) 주가 급락과 개인투자자 손실. 이 구조적 체인은 조직화된 세력에 의해 반복적으로 실행되며, 수익성이 정량화될 수 있는 패턴으로 관찰된다.

Lim의 연구는 유통주식수가 적은 KOSDAQ 소형주가 이러한 조작의 주요 대상이 됨을 보였다. 소형주의 구조적 취약성은 적은 자본으로도 가격 왜곡이 가능하게 하며, 이는 관계형리스크가 집중적으로 모니터링해야 할 대상군을 형성한다.

관계형리스크는 이 체인의 선행 단계인 임원 네트워크 변화, CB 발행 패턴, 지배구조 이상을 포착함으로써 주가 조작의 전조를 사전에 감지하는 것을 목적으로 한다.

## 상장폐지와 소수주주 보호

Schwetzler & Pollmann(2024)은 상장폐지(delisting) 과정에서 지배주주가 소수주주에 대해 행사하는 구조적 수탈 메커니즘을 분석하였다. 자발적 상폐 과정에서 지배주주는 소수주주에게 시장가 대비 저가의 공개매수를 제시하며, 소수주주는 ① 불리한 가격에 주식을 매도하거나 ② 비유동 주식을 보유하는 두 가지 불리한 선택지만을 갖게 된다.

이 연구는 유럽의 공개매수 규제(squeeze-out 규정) 강화 사례를 분석하여, 규제 환경이 변화하더라도 '공정가치(fair value)' 기준 자체가 지배주주에게 유리하게 해석되는 구조로 인해 소수주주에 대한 수탈 위험이 지속됨을 실증하였다. 정보 비대칭이 구조적으로 해소되지 않는 한, 규제만으로는 소수주주 보호에 한계가 있다는 것이 이 연구의 핵심 결론이다.

관계형리스크가 거래정지 기업의 85.9%를 사전 포착한다는 사실은, 상장폐지가 갑작스러운 사고가 아니라 구조적 위험 신호의 누적 결과임을 시사한다. 임원 네트워크 변화(Human Risk), CB 발행 패턴(Funding Risk), 지배구조 이상(Governance Risk)이 복합적으로 나타날 때 거래정지·상폐 확률이 급격히 상승하는 것으로 분석된다.

## 스코어 체계

박재준님이 설계한 관계형리스크 최종 스코어는 관계형리스크 지표 40%와 재무건전성 지표 60%를 결합하여 산출한다. 관계형리스크 지표가 선행 신호를 제공하고, 재무건전성 지표가 위험의 깊이를 보완하는 구조이다.

## 관련 개념

* 터널링 (금융)
* 전환사채
* 이사 겸임
* 기업지배구조
* 소수주주 보호
* 주가 조작
* 상장폐지

## 각주



## 외부 링크

* RaymondsRisk 화이트페이퍼
* 금융감독원 전자공시시스템(DART)
* Schwetzler & Pollmann (2024) - Stock Market Delistings and Company Undervaluation

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