교차상장

**교차상장**(cross-listing) (또는 **복수 상장**(multi-listing), 또는 **상호 상장**(interlisting))은 기업이 자국의 증권거래소 외에 하나 이상의 해외 증권거래소에 주식을 상장하는 것을 말한다. 교차 상장을 하려면 회사는 상장된 모든 증권거래소의 요구 사항(예: 서류 제출)을 준수해야 한다.

교차 상장은 회사의 주식이 두 개의 다른 거래소에서 거래될 수 있도록 하는 다른 방법과 혼동해서는 안 된다. 예를 들면 다음과 같다.
* 이중 상장 회사: 두 개의 개별 회사(서로 다른 거래소에 개별 주식 상장)가 하나의 회사로 기능하는 경우.
* 예탁증서: 회사 자체가 아닌 제3자 은행이 발행하는 주식의 표시에 불과하다. 그러나 실제로는 두 용어가 종종 상호 교환적으로 사용된다.
* 거래 허용: 외국 주식이 거래소 협약을 통해 다른 시장에서 접근 가능하지만, 실제로는 해당 다른 시장에 등록되지 않은 경우.

일반적으로 이러한 회사의 **1차 상장**은 법인 설립 국가의 증권 거래소에 있으며, **2차 상장**은 다른 국가의 거래소에 있다. 교차 상장은 작은 시장에서 시작하여 더 큰 시장으로 성장한 회사에 특히 흔하다. 예를 들어, 수많은 대규모 비미국 기업들이 블랙베리, 엔브리지, 에퀴노르, 에릭슨, 노키아, 토요타 및 소니와 같은 각자의 국내 거래소뿐만 아니라 뉴욕 증권거래소 또는 나스닥에 상장되어 있다.

## 예탁 증서와의 차이점
예탁증서 (DR)는 다른 기초 상품에서 파생된 증권인 반면, 복수 상장된 증권은 회사의 실제 주식을 나타낸다. DR은 해당 증권을 생성한 후원 시설에 따라 달라지는 절차를 거쳐 보통주로 다시 전환할 수 있다. DR 소유는 주식의 직접 보유자와 동일한 권리를 부여하지 않지만, 대부분의 경우 DR은 전환 절차를 통해 원본 증권으로 다시 전환할 수 있다. DR은 기초 주식과 동일한 대체 가능한 증권이 아님을 인식하여 다른 ISIN 번호를 받는다. 인기 있는 DR에는 미국 예탁 증서 (ADR), 유럽 예탁 증서 (EDR), 글로벌 예탁 증서 (GDR, 국제 예탁 증서라고도 함) 및 글로벌 등록 주식 (GRS)이 있다.

반면 복수 상장 또는 교차 상장 주식은 기술적으로 동일한 금융 상품이다. 대체 가능성은 시장 전반에 걸쳐 중요하다. 예를 들어, IBM은 두 시장에 교차 상장되어 있지만, NYSE에서 IBM 주식을 구매하여 런던 증권 거래소에서 당일에 판매할 수는 없다. 발행 주식 수를 한 관할권에서 다른 관할권으로 이동시키려면 재등록 절차가 필요하다. 이는 주로 시장 비효율성과 특정 관할권 내에서 등록 주식의 무결성을 유지하는 데 필요한 구조(일반적으로 규제에 의해 결정됨) 때문이다.

회사가 교차 상장을 결정하면 주식은 기술적으로 거래소 간에 대체 가능하다. 로열 더치 쉘, IBM, 지멘스 모두 동일한 주식이 여러 시장에서 거래되는 사례이다. 그러나 프랑크푸르트와 파리에서는 EUR로, 런던에서는 GBP로, NYSE에서는 USD로 거래된다. 가격은 현지 시장 상황과 환율 변동의 영향을 받으며, 시장 간에 완벽하게 일치하지 않는다. 이러한 주식은 ADR, GDR 및 해당 유형의 협약보다 유동성이 더 높은 경향이 있다. '기술적으로' 대체 가능하지만, 이러한 개별적인 1차 상장(모두 '1차' 상장으로 간주됨)은 재등록의 대상이 되며, 투자자가 한 거래소에서 구매하여 다른 거래소에서 판매하려는 경우(특히 통화가 다른 경우) 상당한 결제 위험을 초래한다.

## 거래 승인과의 차이점
진정한 교차 상장/복수 상장 시나리오에서 거래되는 주식은 현지 거래소에 특정한 시장 메커니즘을 통해 처리, 매칭 및 결제된다. 이와 관련하여, NYSE에서 구매한 IBM 주식과 LSE에서 구매한 IBM 주식은 기술적으로 동일한 증권이지만, NYSE에서 구매한 주식은 미국의 NYSE 및 DTCC와 관련된 메커니즘을 통해 결제된다. LSE에서 구매한 주식은 영국의 LSE 및 CREST의 메커니즘을 통해 결제된다.

프랑크푸르트의 ARCA를 통해 상장된 IBM과 같이 **거래 승인**된 주식은 DTCC를 통해 결제된다. IBM은 프랑크푸르트에도 교차 상장되어 있으며, 이 경우 해당 거래는 현지 독일 시장 절차를 통해 결제된다.

## 교차 상장의 동기
학술 문헌에서는 국내 거래소 상장 외에 해외 교차 상장을 모색하는 다양한 이유를 제시하고 있다. Roosenboom과 Van Dijk (2009)는 다음 동기들을 구분한다.
* 시장세분화: 기업이 교차 상장을 추구하는 전통적인 이유는 국제 투자 장벽으로 인해 접근이 제한될 수 있는 글로벌 투자자들에게 주식이 더 접근 가능해져 자본 비용이 낮아질 것으로 기대하기 때문이다.
* 시장 유동성: 더 깊고 유동성이 높은 주식 시장에 교차 상장하는 것은 주식의 유동성을 증가시키고 자본 비용을 감소시킬 수 있다.
* 정보 공개: 해외 시장에 교차 상장하는 것은 기업의 정보 환경 개선을 통해 자본 비용을 줄일 수 있다. 기업은 엄격한 공개 요건을 가진 시장에 교차 상장하여 외부 투자자에게 자신의 품질을 알리고 잠재 고객 및 공급업체에게 개선된 정보를 제공할 수 있다(예: US GAAP 채택). 또한, 교차 상장은 미디어 관심 증가, 분석가 커버리지 확대, 분석가 예측 정확도 향상, 회계 정보 품질 향상과 관련이 있는 경향이 있다.
* 투자자 보호 ("결속"): 최근 "결속" 주장에 대한 학술 문헌이 증가하고 있다. 이 견해에 따르면, 미국에서의 교차 상장은 투자자 보호 및 집행 시스템이 미약한 관할권에 법인 설립된 기업이 더 높은 기업 지배 구조 표준에 자발적으로 헌신하기 위해 사용하는 결속 메커니즘 역할을 한다. 이런 방식으로 기업은 그렇지 않으면 투자하기를 꺼려 할 투자자를 유치한다.
* 기타 동기: 교차 상장은 제품 및 노동 시장 고려 사항(예: 제품 식별을 확대하여 고객 가시성 증가), 해외 인수 촉진, 해외 직원을 위한 주식 및 옵션 계획 도입을 통해 해외 국가에서의 노사 관계 개선에도 영향을 미칠 수 있다.

## 교차 상장의 비용
그러나 교차 상장을 결정할 때에는 단점도 있다. 대중의 면밀한 조사를 통한 경영진에 대한 압력 증가, 보고 및 공시 요건 강화, 선진 시장 경제의 분석가들에 의한 추가 조사, 추가 상장 수수료 등이 있다. 일부 금융 언론은 미국의 사베인스-옥슬리법 시행으로 인해 NYSE가 교차 상장 매력이 떨어졌다고 주장했지만, 최근의 학술 연구는 이를 뒷받침할 증거가 거의 없음을 발견했다.

## 교차 상장의 가치 창출
교차 상장이 교차 상장된 기업의 가치에 미치는 영향에 대한 방대한 학술 문헌이 있다. 대부분의 연구(예: Miller, 1999)는 비미국 기업의 미국 주식 시장 교차 상장이 본국 시장에서 상당히 긍정적인 주가 반응과 관련이 있음을 발견했다. 이러한 결과는 주식 시장이 교차 상장이 기업 가치에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대한다는 것을 시사한다.는 미국에 교차 상장된 기업이 교차 상장되지 않은 기업보다 더 높은 가치 평가를 받는다는 것을 보여주는데, 특히 투자자 보호가 비교적 취약한 국가에 본사를 둔 고성장 기회를 가진 기업의 경우 더욱 그러하다. 그들이 발견한 프리미엄은 공식 미국 증권 거래소에 상장된 기업(레벨 II 및 III ADR 프로그램)의 경우 장외 상장(레벨 I ADR 프로그램) 및 사모(규칙 144A ADR)보다 더 크다. 미국에서의 교차 상장은 지배 주주가 착취에 관여할 수 있는 정도를 줄이고(미국의 높은 기업 지배 구조 표준에 "결속"을 통해) 따라서 기업이 성장 기회를 활용할 수 있는 능력을 증가시킨다. 최근 연구는 새로운 미국 규제 및 다른 거래소와의 경쟁으로 인해 교차 상장 프리미엄이 사라졌음을 보여준다. 일부 최근 학술 연구에 따르면 교차 상장 장소를 찾는 소규모 외국 기업은 사베인스-옥슬리법으로 인한 비용 때문에 미국 거래소보다 영국 거래소를 선택할 수 있다고 한다. 반면, 미국 상장으로부터 "결속" 혜택을 추구하는 대기업은 계속해서 미국 거래소 상장을 추구하고 있다. 그러나 교차 상장이 장기적인 가치 평가 이점을 창출하지 못한다고 주장하는 연구도 있다.

학술 문헌은 비미국 거래소의 교차 상장을 대체로 무시한다. 그러나 유럽과 아시아 거래소에는 많은 교차 상장이 있다. 심지어 미국 기업들도 다른 국가에 교차 상장되어 있다. 1950년대에는 미국 기업들이 벨기에에 교차 상장되는 물결이 있었고, 1960년대에는 프랑스, 1970년대에는 영국, 1980년대에는 일본에 교차 상장되었다(Sarkissian and Schill, 2014 참조). 44개국의 526개 교차 상장을 8개 주요 증권 거래소에 분석하고 유의미한 주가 반응을 기록했다. 미국 거래소 교차 상장의 경우 평균 1.3%, 런던 증권거래소의 경우 1.1%, 유럽 대륙 거래소의 경우 0.6%, 도쿄 증권거래소의 경우 0.5%였다. 이러한 결과는 앵글로색슨 거래소의 교차 상장이 다른 거래소보다 더 많은 가치를 창출한다는 것을 시사한다. 또한 위에서 논의된 많은 주장(유동성 강화, 정보 공개 개선, 결속)이 적용되지 않으므로 기업이 영국과 미국 외부에 교차 상장하는 이유에 대한 불완전한 이해를 강조한다. 이와 관련하여 Sarkissian과 Schill (2014)은 특정 호스트 국가에서의 교차 상장 활동이 호스트 및 인접한 본국 경제 및 금융 시장의 초과 성과와 일치하며, 따라서 교차 상장 결정에서 시장 타이밍 요소를 강조한다.

## 같이 보기
* 국경 간 상장

## 각주

* Lubberink and Huijgen, "Earnings Conservatism and Equity Raisings of Cross-listed Firms", unpublished working paper
* Piotroski, Joseph D. and Srinivasan, Suraj, "Regulation and Bonding: The Sarbanes-Oxley Act and the Flow of International Listings", (January 2008). Available at SSRN
* Khanna, Tarun, Palepu, Krishna and Srinivasan, Suraj, "Disclosure Practices of Foreign Companies Interacting with U.S. Markets" (December 2003). Harvard Business School Strategy Unit Working Paper No. 03-081 Available at SSRN or 

## 외부 링크
* Research and data on cross-listings on the website of Mathijs A. van Dijk.

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