Ֆինանսական անոմալիա

**Ֆինանսական** **անոմալիա,** Ֆինանսական շուկայի այնպիսի կանխատեսելի երևույթ, որը, թվում է անհամատեղելի ակտիվների գների վերաբերյալ (սովորաբար ռիսկի վրա հիմնված) տեսությունների հետ։ Ստանդարտ տեսությունները ներառում են կապիտալ ակտիվների գնագոյացման մոդելը () և Ֆամա-Ֆրենչի եռագործոն մոդելը, սակայն ակադեմիկոսների շրջանում համապատասխան տեսության վերաբերյալ համաձայնության բացակայությունը շատերին դրդում է անոմալիաները դիտարկել առանց հենքային տեսության հղման (օրինակ՝ Դանիելը և Հիրշլեյֆերը 2015 թվականին և Բարբերիսը 2018 թվականին)։ Իրականում, բազմաթիվ ակադեմիկոսներ պարզապես անոմալիաներն անվանում են «եկամտաբերության կանխատեսիչներ»՝ խուսափելով հենքային տեսության սահմանման դժվարությունից։

Ակադեմիկոսները փաստագրել են ավելի քան 150 եկամտաբերության կանխատեսիչ (տես՝ *[[Ֆինանսական անոմալիա#Ակադեմիական պարբերականներում փաստագրված անոմալիաների ցանկ|«Ակադեմիական պարբերականներում փաստագրված անոմալիաների ցանկ»]])*։ Այս անոմալիաները, սակայն, ուղեկցվում են բազմաթիվ վերապահումներով։ Փաստագրված գրեթե բոլոր անոմալիաները կենտրոնացած են ոչ իրացվելի, փոքր կապիտալիզացիա ունեցող բաժնետոմսերի վրա։ Ավելին, հետազոտությունները հաշվի չեն առնում առևտրային ծախսերը։ Արդյունքում, բազմաթիվ անոմալիաներ շահույթ չեն առաջարկում՝ չնայած կանխատեսելիության առկայությանը։ Բացի այդ, եկամտաբերության կանխատեսելիությունը զգալիորեն նվազում է կանխատեսիչի (ապագա եկամտաբերության ցուցիչ) հրապարակումից հետո, և, հետևաբար, գուցե ապագայում շահույթ չբերի։ Եվ վերջապես, եկամտաբերության կանխատեսելիությունը կարող է պայմանավորված լինել ռիսկի միջակտիվային կամ ժամանակային տատանումներով, ինչը չի նշանակում, որ այն անպայմանորեն շահավետ ներդրումային հնարավորություն է։ Դրան զուգահեռ, միայն եկամտաբերության կանխատեսելիությունը չի կարող հերքել արդյունավետ շուկայի վարկածը. անհրաժեշտ է ցույց տալ այնպիսի կանխատեսելիություն, որը գերազանցում է ռիսկի որոշակի մոդելով պայմանավորված մակարդակը։

Շուկայական անոմալիաների առաջացման չորս հիմնական պատճառներն են՝

# սխալ գնագոյացումը,
# չափանիշներին չհամապատասխանող ռիսկը,
# արբիտրաժի սահմանափակումները,
# ընտրության կողմնակալությունը։

Ակադեմիկոսները դեռևս չեն եկել ընդհանուր համաձայնության հիմնական պատճառի շուրջ, ընդ որում՝ մի շարք առաջատար գիտնականներ շարունակում են պաշտպանել ընտրության կողմնակալության, սխալ գնագոյացման և ռիսկի վրա հիմնված տեսությունների գաղափարները։

Անոմալիաները հիմնականում բաժանվում են երկու խմբի՝ ժամանակային շարքերի և միջակտիվային (տարբեր ակտիվների անոմալիաներ)։ Ժամանակային շարքերի անոմալիաները վերաբերում են ամբողջ բաժնետոմսերի շուկայի կանխատեսելիությանը, որի վառ օրինակ է հաճախ քննարկվող ցիկլային ճշգրտված գին-եկամուտ () ցուցանիշը։ Այս ժամանակային շարքերի կանխատեսիչները մատնանշում են այն ժամանակահատվածները, երբ ավելի նախընտրելի է ներդրումներ կատարել բաժնետոմսերում՝ ի տարբերություն անվտանգ ակտիվի (օրինակ՝ գանձապետական կարճաժամկետ պարտատոմսեր)։ Միջակտիվային անոմալիաները վերաբերում են որոշակի բաժնետոմսերի կանխատեսելիորեն ավելի բարձր արդյունքներ ցուցաբերելուն՝ համեմատած մյուսների հետ։ Օրինակ՝ լավ հայտնի չափի անոմալիան մատնանշում է այն փաստը, որ ավելի ցածր շուկայական կապիտալիզացիա ունեցող բաժնետոմսերը հակված են ապագայում ավելի լավ արդյունքներ ցույց տալ, քան ավելի բարձր շուկայական կապիտալիզացիա ունեցող բաժնետոմսերը։

## Անոմալիաների պատճառներ
### Սխալ գնագոյացում
Շատ աշխատություններ, որոնք նկարագրում են շուկայական անոմալիաները, դրանց պատճառը համարում են գների սխալ գնահատումը (օրինակ՝ Լակոնիշոկ, Շլեյֆեր և Վիշնի, 1994)։ Գների սխալ գնահատման բացատրությունը տրամաբանական է, քանի որ անոմալիաները, ըստ էության, ակտիվների գնագոյացման հիմնական տեսության շեղումներն են։ Այսպիսով, "գնագոյացումը" սահմանվում է որպես չափանիշից ունեցած տարբերություն։

Ամենատարածված չափանիշը Կապիտալ ակտիվների գնագոյացման մոդելն է։ Այս տեսությունից շեղումը չափվում է գնահատված արժեթղթերի շուկայի գծում ոչ զրոյական հատման կետով։ Այս հատման կետը սովորաբար նշանակվում է հունական ալֆա տառով՝ α։ Հաշվարկների համար կիրառվում է հետևյալ բանաձևը՝

E(R_t-R_{f,t}) = \alpha + \beta[E(R_{M,t} - R_{f,t})]\,

որտեղ՝

* R_t-ն անոմալիայի եկամտաբերությունն է,
* R_{f,t}-ն անվտանգ ակտիվի եկամտաբերությունն է,
* \beta-ն թեքության գործակիցն է, որը ստացվում է անոմալիայի եկամտաբերությունը շուկայի եկամտաբերության վրա ռեգրեսիայի ենթարկելիս,
* R_{M,t}​-ն շուկայի եկամտաբերությունն է, որը հաճախ մոտարկվում է CRSP ինդեքսի (ԱՄՆ-ում բոլոր հրապարակային շրջանառվող բաժնետոմսերի ինդեքս) եկամտաբերությամբ։

Գների շեղումների բացատրությունները հաճախ վիճելի են ակադեմիական ֆինանսների շրջանակներում, քանի որ գիտնականները համաձայնության չեն գալիս պատշաճ չափանիշային տեսության հարցում (տես ստորև՝ «Չափված ռիսկը»)։ Այս անհամաձայնությունը սերտորեն կապված է արդյունավետ շուկայի վարկածի "համատեղ վարկածի խնդրի" հետ։

### Չափանիշներին չհամապատասխանող ռիսկ
Ակադեմիկոսների շրջանում գների շեղումների վերաբերյալ հայտարարություններին սովորական արձագանքն այն միտքն էր, որ անոմալիան արտացոլում է ռիսկի մի այնպիսի կողմ, որը բացակայում է հիմնական տեսությունում։ Օրինակ՝ անոմալիան կարող է ապահովել ակնկալվող եկամտաբերություններ, որոնք գերազանցում են կապիտալ ակտիվների գնագոյացման մոդելի ռեգրեսիայի միջոցով չափվածները, քանի որ դրա եկամտաբերությունների ժամանակային շարքը կապված է աշխատանքային եկամուտների հետ, ինչը հաշվի չի առնվում շուկայի եկամտաբերության ստանդարտ մոտարկումներում։

Հնարավոր է, որ չափանիշներին չհամապատասխանող ռիսկի բացատրության ամենահայտնի օրինակը հանդիպում է Ֆամայի և Ֆրենչի 3-գործոնային մոդելի վերաբերյալ հիմնարար աշխատության մեջ. «Եթե ակտիվները գնահատվում են ռացիոնալ կերպով, ապա փոփոխականները, որոնք կապված են միջին եկամտաբերությունների հետ...․, պետք է ներկայացնեն եկամուտների ընդհանուր (համատեղ և, հետևաբար, չդիվերսիֆիկացվող) ռիսկի գործոնների նկատմամբ զգայունությունը։ 3-գործոնային մոդելի ժամանակային շարքի ռեգրեսիաները ուղղակի ապացույցներ են տալիս այս հարցի վերաբերյալ»։

Չափանիշներին չհամապատասխանող ռիսկի բացատրությունը սերտորեն կապված է ինչպես ռիսկի տեսության մեջ ակտիվների գնագոյացման մոդելի թերությունների, այնպես էլ ակտիվների գնագոյացման մոդելի և դրա հետ կապված մոդելների էմպիրիկ թեստերի թերությունների հետ։ Ակտիվների գնագոյացման մոդելի ամենատարածված քննադատություններից մեկն այն է, որ այն ստացվում է միապարբերական մոդելում, և, հետևաբար, բաց է թողնում դինամիկ հատկանիշները, ինչպիսիք են բարձր անորոշության ժամանակաշրջանները։ Ավելի ընդհանուր մոդելում ակտիվների գնագոյացման մոդելը սովորաբար ենթադրում է բազմաթիվ ռիսկի գործոններ, ինչպես ցույց է տրված Մերտոնի միջժամանակային ակտիվների գնագոյացման մոդել տեսությունում։ Ավելին, Միջժամանակային կապիտալ ակտիվների գնագոյացման մոդելը () հիմնականում ենթադրում է, որ ակնկալվող եկամտաբերությունները ժամանակի ընթացքում փոփոխվում են, և, հետևաբար, ժամանակային շարքերի կանխատեսելիությունը գների անհամապատասխանության հստակ ապացույց չէ։ Իրոք, քանի որ կապիտալ ակտիվների գնագոյացման մոդելը ընդհանրապես ի վիճակի չէ արտացոլել դինամիկ ակնկալվող եկամուտները, ժամանակային շարքերի կանխատեսելիության ապացույցները ավելի հազվադեպ են դիտարկվում որպես գների անհամապատասխանություն, քան լայնական կանխատեսելիությունը։

Էմպիրիկ թերությունները հիմնականում վերաբերում են հարստության կամ սահմանային օգտակարության չափման դժվարությանը։ Տեսականորեն, հարստությունը ներառում է ոչ միայն բաժնետոմսերի շուկայի հարստությունը, այլև ոչ առևտրային հարստությունը, ինչպիսիք են մասնավոր ակտիվները և ապագա աշխատանքային եկամուտները։ Սպառման ակտիվների գնագոյացման մոդելում (որը տեսականորեն համարժեք է Մերտոնի ICAPM-ին), հարստության պատշաճ մոտարկումը սպառումն է, որը դժվար է չափել (օրինակ՝ Սավով, 2011)։

Չնայած չափանիշներին չհամապատասխանող ռիսկի բացատրության տեսական հիմնավորվածությանը, ակադեմիկոսների շրջանում ակտիվների գնագոյացման մոդելից վեր ռիսկի պատշաճ մոդելի վերաբերյալ քիչ համաձայնություն կա։ Առաջարկները ներառում են հայտնի Ֆամա-Ֆրենչի 3-գործոնային մոդելը, Ֆամա-Ֆրենչ-Կարհարտի 4-գործոնային մոդելը, Ֆամա-Ֆրենչի 5-գործոնային մոդելը և Ստամբաուի և Յուանի 4-գործոնային մոդելը։ Այս բոլոր մոդելներն ավելի շատ էմպիրիկ կողմնորոշում ունեն, քան թե բխում են հավասարակշռության պաշտոնական տեսությունից, ինչպես Մերտոնի ICAPM-ն է։

### Արբիտրաժի սահմանափակումներ
Անոմալիաները գրեթե միշտ փաստագրվում են CRSP տվյալների բազայի փակման գներով։ Այս գները չեն արտացոլում առևտրային ծախսերը, որոնք կարող են խոչընդոտել արբիտրաժին և, հետևաբար, կանխատեսելիության վերացմանը։ Ավելին, գրեթե բոլոր անոմալիաները փաստագրվում են հավասար կշռված պորտֆելների միջոցով, և, հետևաբար, պահանջում են ոչ լիկվիդ (առևտրի համար ծախսատար) բաժնետոմսերի առևտուր։

Արբիտրաժի սահմանափակումների բացատրությունը կարելի է դիտարկել որպես գների անհամապատասխանության շրջանակի ճշգրտում։ Եկամտաբերության որոշակի օրինաչափություն շահույթ է ապահովում միայն այն դեպքում, եթե դրա ապահոված եկամուտները գերազանցում են առևտրային ծախսերը, և, հետևաբար, այն չպետք է համարվի գների անհամապատասխանություն, քանի դեռ հաշվի չեն առնվել առևտրային ծախսերը։

Մեծ քանակությամբ գրականություն փաստում է, որ առևտրային ծախսերը զգալիորեն նվազեցնում են անոմալ եկամտաբերությունները։ Այս գրականությունը սկիզբ է առնում Ստոլի և Ուեյլիի (1983) և Բոլի, Կոթարիի և Շանկենի (1995) աշխատություններից։ Վերջին աշխատությունը, որն ուսումնասիրում է տասնյակ անոմալիաներ, պարզում է, որ առևտրային ծախսերը զգալի ազդեցություն են ունենում միջին անոմալիայի վրա (Նովի-Մարքս և Վելիքով, 2015)։

### Ընտրության կողմնակալություն
Փաստագրված անոմալիաները, հավանաբար, պոտենցիալ եկամտաբերության կանխատեսիչների շատ ավելի մեծ շարքի լավագույն արդյունքներն են։ Այս ընտրությունը ստեղծում է կողմնակալություն և ենթադրում է, որ անոմալիաների շահութաբերության գնահատականները չափազանցված են։ Անոմալիաների այս բացատրությունը հայտնի է նաև որպես տվյալների չարաշահում (), պ-հաքինգ (), տվյալների վերլուծություն () և տվյալների մաղում (), և սերտորեն կապված է բազմակի համեմատությունների խնդրի հետ։ Անոմալիաներում ընտրության կողմնակալության վերաբերյալ մտահոգությունները սկիզբ են առել Ջենսենի և Բենինգթոնի (1970) աշխատությունից։

Շուկայական անոմալիաներում ընտրության կողմնակալության վերաբերյալ հետազոտությունների մեծ մասը կենտրոնանում է կանխատեսիչների որոշակի ենթաբազմությունների վրա։ Օրինակ՝ Սալիվանը, Թիմանը և Ուայթը (2001) ցույց են տվել, որ օրացույցային անոմալիաները այլևս նշանակալի չեն ընտրության կողմնակալության ճշգրտումից հետո։ Վերջին մետա-վերլուծությունը, որը նվիրված է հավելավճարի չափին, ցույց է տալիս, որ հավելավճարի չափի վերաբերյալ հրապարակված գնահատականները կրկնակի չափով ուռճացված են ընտրության կողմնակալության պատճառով։

Անոմալիաների համար ընտրության կողմնակալության վերաբերյալ ավելի ընդհանուր հետազոտությունները համեմատաբար սահմանափակ են և անհստակ։ Մաքլինը և Պոնտիֆը (2016) օգտագործում են արտադրված նմուշի թեստ՝ ցույց տալու համար, որ հրապարակման նմուշառման ժամանակահատվածում ընտրության կողմնակալությունը կազմում է տիպիկ անոմալիայի միջին եկամտաբերության առավելագույնը 26%-ը։ Դա ցույց տալու համար նրանք վերարտադրում են գրեթե 100 անոմալիաներ և ցույց են տալիս, որ միջին անոմալիայի եկամտաբերությունը բնօրինակ նմուշների ավարտից անմիջապես հետո մի քանի տարիների ընթացքում ընդամենը 26%-ով է փոքր։ Քանի որ այս անկման մի մասը կարող է պայմանավորված լինել ներդրողների կողմից սովորելու էֆեկտներով, 26%-ը վերին սահման է։ Ի հակադրություն այս ամենի, Հարվեյը, Լիուն և Ժուն (2016) ակտիվների գնագոյացման "գործոնների" համար կիրառում են վիճակագրությունից բազմակի թեստավորման ճշգրտումներ, ինչպիսին է կեղծ հայտնաբերումների տեմպը։ Նրանք գործոն են անվանում ցանկացած փոփոխական, որն օգնում է բացատրել ակնկալվող եկամտաբերությունների լայնական հատվածը, և, հետևաբար, իրենց ուսումնասիրության մեջ ներառում են բազմաթիվ անոմալիաներ։ Նրանք պարզում են, որ բազմակի թեստավորման վիճակագրական տվյալները ենթադրում են, որ t ստատիստիկան < 3.0 ունեցող գործոնները չպետք է համարվեն վիճակագրորեն նշանակալի, և եզրակացնում են, որ հրապարակված արդյունքների մեծ մասը, հավանաբար, կեղծ է։

## Ակադեմիական պարբերականներում փաստագրված անոմալիաների ցանկ
Փոքր ընկերությունների գերազանցության միտումը ենթադրում է, որ փոքր ընկերությունները հակված են ավելի լավ արդյունքներ ցույց տալ խոշորների համեմատ։ Ակադեմիական ամսագրերում քննարկվում է, թե արդյոք այս միտումը իրական է, թե պայմանավորված է որոշակի համակարգային սխալներով։

Այն առնչվում է անտեսված ընկերությունների միտման հետ։

## Ծանոթագրություններ

## Արտաքին հղումներ
* ANOMALIES AND MARKET EFFICIENCY
* [Financial Market Anomalies](http://finance.wharton.upenn.edu/~keim/research/NewPalgraveAnomalies(May302006).pdf) 

Կատեգորիա:Միկրոէկոնոմիկա
Կատեգորիա:Ներդրումներ
Կատեգորիա:Տնտեսական մոդելներ
Կատեգորիա:Քաղաքատնտեսական ուղղություններ
Կատեգորիա:Ֆինանսական շուկաներ