Հիմնարար ինդեքսներ

**Հիմնարար ինդեքսներ** կամ  **հիմնարար կշռված ինդեքսներ** (), ինդեքսներ, որոնցում բաժնետոմսերը կշռվում են իրենց հիմնարար ցուցանիշների հետ կապված գործոնների համաձայն, ինչպիսիք են եկամուտները, դիվիդենտները և ակտիվները, որոնք սովորաբար օգտագործվում են կորպորատիվ գնահատումներ կատարելիս։ Այս հիմնարար կշիռը կարող է հաշվարկվել ստատիկորեն, կամ այն կարող է ճշգրտվել արժեթղթի հիմնարար կշիռի և շուկայական կապիտալիզացիայի հարաբերակցության միջոցով՝ տարբեր արժեթղթերի միջև գնի գործոնը հետագայում չեզոքացնելու համար։ Մի քանի հիմնարար գործոնների համադրություն օգտագործող ինդեքսները փորձում են միջինացնել ոլորտային կողմնակալությունները, որոնք կարող են առաջանալ մեկ հիմնարար գործոնի վրա հույս դնելուց։ Հիմնարար ինդեքսի մեթոդաբանության հիմքում ընկած հիմնական համոզմունքն այն է, որ կորպորատիվ հաշվապահական/գնահատման հիմքում ընկած թվերը ընկերության ներքին արժեքի ավելի ճշգրիտ գնահատականներ են, քան ընկերության ցուցակված շուկայական արժեքը, այսինքն՝ ընկերությունները պետք է գնել և վաճառել նրանց հաշվապահական ցուցանիշներին համապատասխան, այլ ոչ թե ներկայիս շուկայական գներին համապատասխան։ Այս իմաստով հիմնարար ինդեքսավորումը կապված է այսպես կոչված հիմնարար վերլուծության հետ։

Հիմնարար ինդեքսների կառավարիչների կողմից սովորաբար օգտագործվող հիմնարար գործոններն են վաճառքը, եկամուտը, հաշվեկշռային արժեքը, դրամական հոսքը և դիվիդենտները։ Հիմնարար ինդեքսավորման վերաբերյալ էմպիրիկ ուսումնասիրություններում օգտագործվել է նույնիսկ աշխատակիցների թիվը։ Հիմնարար ինդեքսները հաճախ հակադրվում են կապիտալիզացիայով կշռված ինդեքսներին։ Հիմնարար սկզբունքների վրա հիմնված ինդեքսները, հավանաբար, առաջին անգամ մշակվել են Research Affiliates (RA) կազմակերպության կողմից, որն առաջին անգամ մեթոդաբանության վերաբերյալ հետազոտություններ է տարածել 2004 թվականի կեսերին։ Սակայն, գործնականում մեթոդը շատ նման է այսպես կոչված «Core Equity Strategy» մեթոդին, որը նույն թվականին մեկնարկել է Dimensional Fund Advisors (DFA) ընկերությունը։ Դրանք նման են, քանի որ DFA-ն գնահատում է փոքր կապիտալիզացիայի և արժեքային բաժնետոմսերի կշիռը ուղղակի եղանակով, մինչդեռ RA-ն գնահատում է փոքր կապիտալիզացիայի և արժեքային բաժնետոմսերի կշիռը ավելի անուղղակի եղանակով։ Ավելին, որոշ մարդիկ հիմնարար ինդեքսավորումը դիտարկում են նաև որպես ժամանակակից ֆինանսական տնտեսագիտության ամենահայտնի ամսագրային հոդվածներից մեկի՝ Ֆամայի և Ֆրենչի (1992) «Ակցիաների ակնկալվող եկամտաբերության խաչաձև կտրվածքի» արդյունքների գործնական կիրառում և վերափաթեթավորում։ Սա պայմանավորված է նրանով, որ հիմնարար ինդեքսների հիմնական բնութագիրն այն է, որ դրանք ունեն համեմատաբար փոքր կապիտալիզացիայի և արժեքի բաժնետոմսերի թեքության համադրություն՝ կապիտալիզացիայով կշռված ինդեքսի համեմատ, ինչը, օրինակ, շվեդական համատեքստում հստակորեն ցույց է տվել Օլոֆ Անդերսոնը (2009) իր «Իռացիոնալ ինդեքսավորում» թեզում: Հիմնարար ինդեքսները հենվում են փոքր կապիտալիզացիայի և արժեքի բաժնետոմսերի պարգևավճարների վրա, որոնք առկա են միջազգային ֆոնդային շուկաներում վերջին 30-40 տարիների ընթացքում, ուստի զարմանալի չէ, որ դրանք կարող են գերազանցել շուկան։

## Հիմնարարների և ինդեքսային կշռման այլ մեթոդների հետ համեմատություն
Կապիտալիզացիայի միջոցով կշռման ինդեքսների ավանդական մեթոդը կարող է ըստ սահմանման ենթադրել գերագնահատված բաժնետոմսերի գերագնահատում և թերագնահատված բաժնետոմսերի թերագնահատում, ենթադրելով գնային անարդյունավետություն։ Քանի որ ներդրողները չեն կարող դիտարկել ընկերության իրական արդար արժեքը, նրանք չեն կարող ամբողջությամբ վերացնել անարդյունավետությունը, բայց կարող են վերացնել համակարգված անարդյունավետությունը, որը հավանաբար բնորոշ է կապիտալիզացիայով կշռված ինդեքսներին։ Հավասար կշռումը այս ենթադրյալ անարդյունավետությունը վերացնելու մեթոդներից մեկն է, սակայն այն տուժում է բարձր շրջանառությունից, բարձր անկայունությունից և բաժնետոմսերում պոտենցիալ մեծ գումարներ ներդնելու անհրաժեշտությունից։

Հիմնարար գործոններով կշռումը խուսափում է հավասար կշռման թակարդներից՝ միաժամանակ վերացնելով կապիտալիզացիայի կշռման համակարգված անարդյունավետությունը։ Այն կշռում է ոլորտները հիմնարար գործոններով (որոնք նաև կոչվում են «Մեյն սթրիթ» գործոններ), ինչպիսիք են վաճառքը, հաշվեկշռային արժեքը, դիվիդենտները, եկամուտը կամ աշխատակիցները։ Եթե բաժնետոմսի գինը չափազանց բարձր է, կամ չափազանց ցածր՝ համեմատած դրա իրական արժեքի հետ, հիմնարարներով կշռումը չի արտացոլի այս կողմնակալությունը, քանի դեռ բաժնետոմսերի գների և տնտեսական հիմնարարների միջև կատարյալ կապ չկա։ Այնուամենայնիվ, փոխկապակցվածությունը բավականին մոտ է, քանի որ օգտագործվող տնտեսական հիմնարարները սովորաբար որոշում են բաժնետոմսերի արժեքը։ Եթե ենթադրենք, որ Ռոբերտ Արնոտի հետ համահունչ կապ չկա, դա, հավանաբար, կանխում է ֆունդամենտալ ինդեքսների մասնակցությունը պղպջակների և փլուզումների մեջ և հետևաբար, նվազեցնում է դրանց անկայունությունը՝ միաժամանակ ապահովելով ավելի բարձր եկամտաբերություն։ Այնուամենայնիվ, հիմնարար ինդեքսների ուժեղ թերակատարումը 2008 թվականին, երբ խոշոր հիմնարար ցուցանիշներ ունեցող բանկերի նման ընկերությունները փլուզվեցին՝ ցույց է տվել, որ դա կարող է չխանգարել դրանց մասնակցությանը ֆոնդային շուկայի փլուզումներին։ Երբ հիմնարարները արագ փոխվում են, նույնը կարող է անել նաև բաժնետոմսերի գինը։

## Էմպիրիկ ապացույցներ
Եթե կապիտալի ակտիվների գնագոյացման մոդելի (CAPM) ենթադրությունները չեն արդարանում, ապա կարող են լինել աշխարհի երեք վիճակներ, որոնք համապատասխանում են Քեմփբելի (1997) կողմից բացատրված այսպես կոչված համատեղ վարկածի խնդրին՝

# Կապիտալիզացիայի կշռված շուկայական պորտֆելը արդյունավետ չէ։
# CAPM մոդելը արդյունավետ գնագոյացման մոդել չէ։
# Կապիտալիզացիայի կշռված շուկայական պորտֆելը և CAPM մոդելը անարդյունավետ են։

Եթե ենթադրենք, որ կապիտալիզացիայով կշռված շուկայական պորտֆելը արդյունավետ չէ, ենթադրելով գնագոյացման անարդյունավետություն, կապիտալիզացիայի կշռումը կարող է լինել ենթաօպտիմալ և ենթաարդյունավետության աստիճանը կարող է համեմատական լինել պատահական աղմուկի աստիճանին։

Քառասուն տարի շարունակ ԱՄՆ շուկաներում մի քանի հիմնարար գործոններով, այդ թվում՝ վաճառքով, EBIT-ով, եկամուտներով, դրամական հոսքով, հաշվեկշռային արժեքով կամ դիվիդենտներով կշռված ինդեքսները գերազանցել են S&P 500-ը տարեկան մոտ 2%-ով՝ ունենալով S&P 500-ին նման անկայունություն։ Այսպիսով, ֆունդամենտալ հիմքով ինդեքսները նույնպես ավելի բարձր Շարփի հարաբերակցություն ունեն, քան կապիտալիզացիայով կշռված ինդեքսներ։ Հարավային շուկաներում ֆունդամենտալ ինդեքսները կապիտալիզացիայի կշռված ինդեքսներից գերազանցել են մոտավորապես 2.5%-ով՝ մի փոքր ավելի քիչ անկայունությամբ և գերազանցեցին MSCI EAFE-ի բոլոր 23 երկրներում։

Ֆինանսական տնտեսագետներ Վալկշաուսլը և Լոբեն 1982-2008 թվականներին ուսումնասիրում են համաշխարհային և 50 երկրներին բնորոշ (28 զարգացած և 22 զարգացող) հիմնարար կշռված ինդեքսների կատարողականը՝ համեմատած կապիտալիզացիայի կշռված ինդեքսների հետ։ Նախ նրանք հաստատում են, որ ներքին ինդեքսների գերազանց կատարողականը զգալիորեն նվազում է, երբ հուսալի կատարողականի թեստավորման համար կիրառվում է բութսթրեփ ընթացակարգը։ Երկրորդ, նույնիսկ տվյալների հետախուզման կողմնակալությունը և արժեքի պարգևավճարը հաշվի առնելուց հետո, նրանք ապացույցներ են գտնում, որ հիմնարար ինդեքսավորումը ստեղծում է տնտեսապես և վիճակագրորեն նշանակալի դրական ալֆաներ։ Սա վերաբերում է ինչպես գլոբալ, այնպես էլ երկրին բնորոշ տարբերակներին, որոնք մեծ կշիռ ունեն համաշխարհային պորտֆելում։

2023 թվականի էմպիրիկ թարմացման մեջ Research Affiliates-ը հաստատել է 2004 թվականի սկզբնական հետազոտությունը՝ պարզելով, որ հիմնարար ինդեքսավորումը 1.5%-ով գերազանցել է Russell 1000 ինդեքսին՝ 1988-2022 թվականներին հավասար անկայունության դեպքում։ Հոդվածում 2005-2022 թվականներին արձանագրվել է ավելի փոքր՝ 0.6% գերազանցում, որը հեղինակները վերագրել են աճի բաժնետոմսերի արտակարգ գերազանցմանը GFC-ից հետո ընկած ժամանակահատվածում՝ արժեքային բաժնետոմսերի համեմատ։

## Քննադատություններ և արձագանքներ
Առաջին հետազոտության տարածումից ի վեր, հիմնարար ինդեքսները քննադատության են ենթարկվել կապիտալիզացիայի կշռման կողմնակիցների, այդ թվում՝ Ջոն Բոգլի, Բերտոն Մալքիելի և Ուիլյամ Շարփի կողմից։ Հակառակ կարծիքները մեծապես հիմնված են հակառակ ենթադրությունների վրա։ Ինդեքսային ֆոնդերի ներդրումների նոր հեղափոխական մոդելի կողմնակիցները, ինչպիսիք են, օրինակ՝ Ռոբերտ Դ. Արնոտը, Ջերեմի Սիգելը և Ջեք Թրեյնորը, որոնք բոլորը կապված են ֆունդամենտալ ինդեքսային ֆոնդերի հետ, ենթադրում են որոշ չափով իռացիոնալ շուկաներ, մինչդեռ նշված հակառակորդները, որոնց մի մասը կապված է ավանդական ինդեքսային ֆոնդերի հետ, ենթադրում են ավելի ռացիոնալ և արդյունավետ շուկաներ։ Քննադատություններին արձագանքները հիմնականում ստացվել են հիմնարար ինդեքսների հիմնադիրներից մեկի՝ Ռոբերտ Արնոտի հրապարակումներից։

* Հիմնարարորեն հիմնված ինդեքսները իսկապես ակտիվորեն կառավարվում են։ Խուսափելով կապիտալիզացիայի կշռումից՝ նրանք խաղադրույքներ են կատարում, որ որոշակի բաժնետոմսեր կգերազանցեն շուկայի ցուցանիշները:
** Պատասխան` Չնայած պարտադիր չէ, որ ընդհանրացվի, իր սեփական ընկերության հիմնարար ինդեքսներին անդրադառնալով՝ Ռոբերտ Արնոտն ասել է. «Մեր հիմնարար ինդեքսը բանաձևային է, թափանցիկ և օբյեկտիվորեն ու խստորեն կառուցված է.... [Ազատ լողացող կապիտալիզացիայի կշռված] S&P 500-ը օբյեկտիվ չէ։ Այն բանաձևային չէ։ Այն թափանցիկ չէ։ Եվ այն կրկնօրինակելի չէ»:
* Հիմնարար սկզբունքների վրա հիմնված ինդեքսները ենթարկվում են Ֆամա-Ֆրանսի ռիսկի գործոններին, այսինքն՝ դրանք արժեքային կողմնակալ են և փոքր կապիտալիզացիայի կողմնակալ։ Այս գործոնները պատմականորեն հանգեցրել են գերազանցման։ Ֆունդամենտալ հիմքով ինդեքսների ներկայիս եկամտաբերությունը չափազանցված է՝ վերջին 30 տարիների ընթացքում արժեքային բաժնետոմսերի վերջին ուժեղ ցուցանիշների և փոքր կապիտալիզացիայի բաժնետոմսերի գերազանց ցուցանիշների պատճառով:
** Պատասխան` Ճիշտ է, որ Ֆամա-Ֆրանսի գործոնները բացատրում են ֆունդամենտալ ինդեքսների եկամտաբերության մեծ մասը, ինչպես որ դա անում են պասիվ պորտֆելների մեծ մասի համար։ Եթե նրանք դա չանեին, դա կցույց կտար Ֆամա-ֆրանսիական մոդելի թերությունը։ Ֆամա-Ֆրենչ ռիսկի գործոնները հաշվի առնելուց հետո, հիմնարար ցուցանիշները ցուցաբերում են փոքր դրական ալֆա՝ թեև վիճակագրորեն աննշան:
* Հիմնարարային ինդեքսները ունեն ավելի բարձր շրջանառություն և հետևաբար, ավելի բարձր ծախսեր, քան կապիտալիզացիայի կշռված ինդեքսները:
** Պատասխան՝ Հիմնարար ցուցանիշների շրջանառությունն ավելի բարձր է, քան կապիտալիզացիայի կշռված ինդեքսների դեպքում։ Սակայն շրջանառությունն այնքան ցածր է, որ դրա ծախսերը էականորեն չեն ազդում եկամտաբերության վրա։ Օրինակ՝ ԱՄՆ Հիմնարար Ինդեքս 1000-ի շրջանառությունը տարեկան տատանվում է 10-ից 12 տոկոսի սահմաններում՝ համեմատած 1000 խոշորագույն բաժնետոմսերի տարեկան վերահավասարակշռված կապիտալիզացիայի կշռված ինդեքսի 6%-ի հետ։ Ավելին, ֆունդամենտալ հիմքով ինդեքսները շրջանառության մեծ մասն իրականացնում են խոշոր, լիկվիդայի բաժնետոմսերում, մինչդեռ կապիտալիզացիայով կշռված ինդեքսները շրջանառության մեծ մասն իրականացնում են փոքր, ոչ հեղուկ բաժնետոմսերում:
* Հիմնարար հիմքով ինդեքսային ֆոնդերն ունեն ավելի բարձր ծախսերի հարաբերակցություններ, քան ավանդական կապիտալիզացիայի կշռված ինդեքսային ֆոնդերը։ Օրինակ՝ Powershares-ի ֆունդամենտալ ETF-ները ունեն 0.6% ծախսերի հարաբերակցություն (ԱՄՆ ինդեքսային ETF-ն ունի 0.39% ծախսերի հարաբերակցություն), մինչդեռ PIMCO Fundamental IndexPLUS TR Fund-ը տարեկան ծախսերում գանձում է 1.14%: Համեմատության համար, Vanguard 500 ինդեքսային ֆոնդի «Ներդրողի բաժնետոմսեր» ($3,000, նվազագույն ներդրում) տարեկան գանձում է 0.18% տոկոսադրույք, մինչդեռ Vanguard 500 ինդեքսային ֆոնդի «Ադմիրալի բաժնետոմսեր» ($10,000, նվազագույն ներդրում) տարեկան գանձում է 0.05% տոկոսադրույք։
* Պատասխան. Հիմնարարային ETF-ները ունեն ավելի բարձր ծախսերի հարաբերակցություններ, քան կապիտալիզացիայով կշռվածները, սակայն տարեկան լրացուցիչ եկամտաբերության 2-2.5%-ը զգալիորեն գերազանցում է կատարված լրացուցիչ ծախսերը:
* Schwab Fundamental Index ETF-ները ունեն ավելի ցածր ծախսերի հարաբերակցություն՝ 0.25%՝ ամերիկյան տարբերակի համար։
* Հիմնարարորեն հիմնված ինդեքսները անտեսում են եկամտաբերության դիսպերսիա-կովարիացիա կառուցվածքից ստացված տեղեկատվությունը։ Այսպիսով, կովարիացիոն կառուցվածքը թերօգտագործվում է, չնայած այն հանգամանքին, որ այն որոշակի կանխատեսողական ուժ ունի. «Անցյալի կորելյացիաները շատ ավելի լավ են կանխատեսում ապագա կորելյացիաները, քան անցյալի եկամուտները կանխատեսում են ապագա եկամուտները»։

## Ծանոթագրություններ

## Արտաքին հղումներ
* FTSE RAFI Index Series

Կատեգորիա:Ֆինանսական շուկաներ