Որակյալ ներդրումային թռիչք

**Որակյալ** կամ **անվտանգ ներդրումների թռիչք** (), ֆինանսական շուկայի երևույթ, որը տեղի է ունենում, երբ ներդրողները վաճառում են այն, ինչը նրանք համարում են ավելի բարձր ռիսկային ներդրումներ և գնում են ավելի անվտանգ ներդրումներ, ինչպիսիք են ոսկին և պետական պարտատոմսերը։ Սա շուկայում վախի նշան է համարվում, քանի որ ներդրողները ձգտում են ավելի քիչ ռիսկի՝ ավելի ցածր շահույթի դիմաց։

Որակյալին անցումը սովորաբար ուղեկցվում է կառավարության կողմից ապահովված ակտիվների պահանջարկի աճով և մասնավոր գործակալների կողմից ապահովված ակտիվների պահանջարկի անկմամբ։

## Սահմանում
Ավելի լայն իմաստով՝ որակյալ ակտիվների թռիչքը վերաբերում է ներդրումային վարքագծի հանկարծակի փոփոխությանը ֆինանսական անկայունության ժամանակահատվածում, որի դեպքում ներդրողները ձգտում են վաճառել ռիսկային համարվող ակտիվները և փոխարենը գնել անվտանգ ակտիվներ։ Որակյալ ներդրումների թռիչքի որոշիչ առանձնահատկությունը ներդրողների կողմից ռիսկերի անբավարար ստանձնումն է։ Մինչդեռ չափազանց ռիսկի դիմելը կարող է ֆինանսական խռովության աղբյուր լինել, անբավարար ռիսկի դիմելը կարող է լրջորեն խաթարել վարկային և այլ ֆինանսական շուկաները ֆինանսական խռովության ընթացքում։ Նման պորտֆելի տեղաշարժը ֆինանսական ոլորտը ավելի է ենթարկում բացասական ցնցումների։ Բոլոր ակտիվների վրա լծակի և վարկային սփրեդի աճը, բացառությամբ ամենաապահով և ամենաիրացվելի ակտիվների, կարող է հանգեցնել ռիսկային ակտիվների շուկաների հանկարծակի անկման, ինչը կարող է իրական հետևանքներ ունենալ տնտեսության վրա։

Որակի ուղղությամբ թռիչքի հետ կապված մի երևույթ է դեպի իրացվելիություն թռիչքը։ Իրացվելիության փախուստը վերաբերում է խոշոր կապիտալի հոսքերի կտրուկ տեղաշարժին դեպի ավելի իրացվելի ակտիվներ։ Այս երկուսի միասին հայտնվելու պատճառներից մեկն այն է, որ մեծ մասամբ ռիսկային ակտիվները նաև պակաս իրացվելի են։ Որակի նկատմամբ փախուստի մոդելին ենթարկվող ակտիվները նույնպես ենթարկվում են իրացվելիության նկատմամբ փախուստի։ Օրինակ՝ ԱՄՆ գանձապետական պարտատոմսը ավելի քիչ ռիսկային է և ավելի իրացվելի, քան կորպորատիվ պարտատոմսը։ Այսպիսով, տեսական ուսումնասիրությունների մեծ մասը, որոնք փորձում են բացատրել հիմքում ընկած մեխանիզմները, հաշվի են առնում ինչպես որակական, այնպես էլ իրացվելիության թռիչքը։

## Մեխանիզմ
Որակի թռիչքի դրվագները առաջանում են անսովոր և անսպասելի իրադարձություններից: Այս իրադարձությունները հազվադեպ են լինում, բայց ցանկն ավելի երկար է, քան մի քանիսը։ Փեն Սենթրալ Ռեյլրոուդի 1970 թվականի դեֆոլտը, ֆոնդային շուկայի հանկարծակի փլուզումը, որը կոչվում է «Սև երկուշաբթի», ռուսական պարտքի դեֆոլտը և Long Term Capital Management-ի փլուզումը 1998 թվականին, 2001 թվականի սեպտեմբերի 11-ի ահաբեկչությունը և 2008 թվականի ենթապրայմ հիփոթեքային ճգնաժամը բոլորն էլ անսովոր և անսպասելի իրադարձություններ են եղել, որոնք անակնկալի բերեցին շուկայի մասնակիցներին։ Այս իրադարձությունների սկզբնական հետևանքները ակտիվների գների և ֆինանսական շուկայում իրացվելիության ընդհանուր քանակի անկումն էին, որը վատթարացրել է ինչպես վարկառուների, այնպես էլ ներդրողների հաշվեկշիռները։

Սկզբնական ազդեցությունների վատթարացումը վերածվել է որակին անցնելու միտումի, քանի որ իրադարձությունների անսովոր և անսպասելի առանձնահատկությունները շուկայի մասնակիցներին ավելի խուսափեցին ռիսկից և անորոշությունից, ինչը հանգեցրել է ավելի ագրեսիվ արձագանքների՝ համեմատած այլ ցնցումների ժամանակ արձագանքների հետ։ Ակտիվների իրացումը և ֆինանսական շուկայից միջոցների դուրսբերումը խիստ էին, ինչը ռիսկային վարկառուների խմբին դժվարություններ ստեղծել է իրենց պարտավորությունների մարման և նոր վարկերի ֆինանսավորման հարցում։

Տեսության վերջին զարգացումը բացատրում է տարբեր մեխանիզմներ, որոնք հանգեցրել են որակին անցնելու օրինաչափության ուժեղացված սկզբնական ազդեցություններին։ Այս մեխանիզմները բխում են այն դիտարկումից, որ որակին անցնելու միտումը ներառում է շուկայի մասնակիցների թուլացող հաշվեկշռի և ակտիվների մարման ռիսկից խուսափելու, ծայրահեղ անորոշությունից խուսափելու և իրացվելի շուկայի մասնակիցների ռազմավարական կամ սպեկուլյատիվ վարքագծի համադրություն։

«Հաշվեկշռի մեխանիզմը» կենտրոնանում է ֆինանսական շուկաների ինստիտուցիոնալ առանձնահատկությունների վրա։ Այն բացատրություն է տալիս ակտիվների գների և հաշվեկշիռների միջև հետադարձ կապի մեխանիզմների, ինչպես նաև ներդրողների իրացվելիության նկատմամբ նախընտրության համար։ Գաղափարն այն է, որ եթե ներդրողների հաշվեկշիռները կախված են պատվիրակված ներդրումային կառավարման ներքո ակտիվների գներից, ապա բացասական ակտիվների գնային ցնցումը խստացնում է ներդրողների հաշվեկշիռները՝ ստիպելով նրանց իրացնել ակտիվները և ներդրողներին նախընտրելով ավելի իրացվելի և պակաս ռիսկային ակտիվներ։ Հարկադիր լիկվիդացիան և ներդրողների նախասիրությունների փոփոխությունները ավելի են իջեցնում ակտիվների գները և վատթարացնում հաշվեկշիռները՝ ուժեղացնելով սկզբնական ցնցումը։ Վայանոսը նշումէ, թե ինչպես ֆոնդերի կառավարիչների և հաճախորդների միջև հարաբերությունները կարող են հանգեցնել արդյունավետ ռիսկից խուսափելու, երբ ակտիվների գների անկայունության պատճառով աճում է իրացվելիության պակասի ռիսկը։ Նա և Կրիշնամուրտին մոդելում ներկայացնում են գլխավոր-գործակալի խնդիրը ՝ ցույց տալու համար, թե ինչպես են մասնագետների կապիտալ ներդրումները պրոցիկլային։ Բրուններմայերը և Պեդերսենը մոդելավորում են մարժայի պահանջը և ցույց են տալիս, թե ինչպես է ակտիվների գների անկայունությունը խստացնում պահանջը, որը հանգեցնում է ակտիվների վաճառքին։

«Տեղեկատվության ուժեղացման մեխանիզմը» կենտրոնանում է ներդրողի ծայրահեղ անորոշությունից խուսափման դերի վրա։ Երբ անսովոր և անսպասելի իրադարձությունը վնասներ է առաջացնում, ներդրողները պարզում են, որ լավ պատկերացում չունեն իրենց առջև ծառացած պոչի արդյունքի մասին և ռիսկը վերաբերվում են որպես Նայթյան անորոշության։ Օրինակ՝ 2008 թվականի ենթապրայմ հիփոթեքային ճգնաժամը։ Ներդրողները հասկացան, որ լավ պատկերացում չունեն նոր ընդունված հիփոթեքային արժեթղթերի մասին։ Նոր ընդունված ֆինանսական նորարարությունը նշանակում էր, որ շուկայի մասնակիցները կարճ ժամանակ ունեին գնահատում ձևակերպելու համար և բավարար պատմություն չունեին իրենց ռիսկերի կառավարման և հեջավորման մոդելներում հղում անելու համար։ Նայթյան անորոշության պայմաններում ներդրողները արձագանքում են՝ հրաժարվելով ռիսկային գործունեությունից և կուտակելով իրացվելիություն՝ միաժամանակ վերագնահատելով իրենց ներդրումային մոդելները։ Նրանք որդեգրում են միայն պահպանողական մոտեցումներ՝ ներդրումներ կատարելով միայն անվտանգ և անվիճելի պահանջների վրա՝ իրենց պաշտպանելու համար այն ռիսկի հետ կապված վատագույն սցենարներից, որը նրանք չեն հասկանում, ինչն էլ ավելի է վատթարացնում ակտիվների գները և ֆինանսական շուկան։

Հեղուկ ներդրողների ռազմավարական կամ սպեկուլյատիվ վարքագծի մոդելը տրամադրում է մեկ այլ մեխանիզմ, որը բացատրում է որակին անցնելու երևույթը։ Աչարյան *և այլոք* ցույց են տվել, որ ֆինանսական անկայունության ժամանակ միջբանկային վարկային շուկաներում իրացվելի բանկերը իրենց իրացվելիությունը չեն տրամադրում ոչ իրացվելի բանկերին և ոչ էլ կուտակում են իրացվելիություն նախազգուշական նպատակներով, այլ կուտակում են այն ճգնաժամային գներով ակտիվներ գնելու համար։ Բրուններմայերը և Պեդերսենը ուսումնասիրում են լիկվիդ առևտրականների ռազմավարական վարքագիծը, երբ նրանք գիտեն, որ մյուս առևտրականները պետք է լիկվիդացնեն իրենց դիրքերը։ Ուսումնասիրությունը ցույց է տալիս, որ ռազմավարական վարքագիծը կհանգեցնի գիշատիչ գնագոյացման, ինչը կհանգեցնի ռիսկային և ոչ լիկվիդ ակտիվների գնի ավելի մեծ անկման, քան կլիներ, եթե գինը հիմնված լիներ միայն ռիսկի հաշվի առնելու վրա։

## Էմպիրիկ ուսումնասիրություններ
Քանի որ որակին անցնելու երևույթը ենթադրում է ներդրումային վարքագծի փոփոխություն ռիսկային ակտիվներից դեպի ակտիվների որոշակի անվտանգ խումբ, որակին անցնելու վերաբերյալ ապացույցներ գտնելու ջանքերը կենտրոնացած են երկու ակտիվների միջև եկամտաբերության կամ քանակական փոփոխությունների վերլուծության վրա։ Մի շարք ուսումնասիրություններ ֆինանսական ճգնաժամի ժամանակ բացահայտում են ավելի ուժեղ բացասական կապ ֆոնդային և պարտատոմսերի շուկաների միջև։ Որակի ուղղությամբ թռիչքը նկատելի է նաև ակտիվների անվտանգ խմբում։ Լոնգստաֆը գրել է****, որ Resolution Funding Corporation-ի պարտատոմսերի, որոնց պարտավորությունները երաշխավորված են գանձապետարանի կողմից և ԱՄՆ գանձապետական պարտատոմսերի միջև տարբերությունը մեծանում է, երբ սպառողների վստահությունը նվազում է, դրամական շուկայի փոխադարձ ֆոնդերը և գանձապետարանի հետգնումները մեծանում են։ Քրիշնամուրտին համեմատում է շրջանառության մեջ գտնվող և շրջանառության մեջ չգտնվող գանձապետական պարտատոմսերը՝ պարզելու համար, որ շրջանառության մեջ չգտնվող պարտատոմսերի ավելի բարձր սփրեդները կապված են առևտրային արժեթղթերի և գանձապետական պարտատոմսերի միջև ավելի բարձր սփրեդի հետ։ Բեբերը *և այլոք* հստակ տարբերակում են կատարում դեպի որակ թռիչքի և դեպի իրացվելիություն թռիչքի միջև և գտնում են իրացվելիության համեմատական կարևորությունը վարկային որակի աճի նկատմամբ դեպի որակ թռիչքի դրվագների ընթացքում։ Գատևը և Ստրահանը պարզել են, որ գանձապետական պարտատոմսերի և բարձրակարգ առևտրային պարտատոմսերի միջև եղած տարբերությունը մեծանում է, բանկերը հակված են ունենալ ավանդների ներհոսք և ֆինանսավորման ծախսերի նվազում։ Սա ենթադրում է, որ բանկերը հակված են դիտվել որպես  անկայուն ժամանակաշրջաններում։ Այնուամենայնիվ, տվյալները ցույց են տալիս, որ 1998 թվականի ընթացքում որակյալ ակտիվների նկատմամբ թռիչքի դեպքերը վատթարացրել են բանկերի հարաբերական դիրքը՝ համեմատած շատ անվտանգ ակտիվների հետ:

## Իրական հատվածի ազդեցություններ
Որակյալ վարկի անցնելու փուլում արտաքին ֆինանսավորումը դժվարանում է ցածր որակի վարկառուների կամ ավելի ռիսկային նախագծերի համար։ Ներդրողները, որոնք բախվում են հաշվեկշռի խստացման և ռիսկի ու անորոշության նկատմամբ խուսափման աճի հետ, կրճատում են իրենց ներդրումները և իրենց պորտֆելը տեղափոխում միայն ավելի անվտանգ նախագծերի և բարձրորակ վարկառուների ուղղությամբ։ Ցածր որակի վարկառուների համար արտաքին ֆինանսավորման խստացումը կարող է հանգեցնել արտադրության կորստի և գործազրկության բարձրացման իրական հետևանքների, հետևաբար՝ սրել բիզնես ցիկլը։ Մի շարք ուսումնասիրություններ ցույց են տալիս, որ ընկերության բանկային վարկերից ստացված արտաքին ֆինանսավորման ծավալը և կազմը հակացիկլիկ են որակին անցնելու ժամանակահատվածներում։ Կաշյապը և այլոք պարզել են, որ բարձրակարգ ընկերությունների կողմից թողարկված առևտրային թղթերի քանակը մեծանում է բանկային վարկերի համեմատ։ Քանի որ ցածր որակի ընկերությունները չունեն արտաքին ֆինանսավորման կարողություն առևտրային արժեթղթերի թողարկման միջոցով, ցածր որակի ընկերությունները, հավանաբար, զրկված կլինեն ֆինանսական ռեսուրսներից։ Գերտլերը և Գիլքրիստը նմանատիպ արդյունք են գտնում խոշոր ընկերություններին տրամադրվող վարկերի հարաբերական համամասնության ավելացման դեպքում, իսկ Օլիները և Ռուդեբուշը պարզել են, որ ավելի անվտանգ նախագծերին տրամադրվող նոր վարկերը հակացիկլային են որակյալ վարկերի անկման փուլերում։ Բերնանկեն և այլոք համեմատում են փոքր և խոշոր ընկերությունների միջև կատարողականի տարբերությունները որակին անցնելու փուլում և գտնում են ապացույցներ, որ տարբերությունները բացատրում են ընդհանուր տատանումների մինչև մեկ երրորդը։

## Քաղաքականության հետևանքներ
Բարոյական վտանգի մասին մտահոգությունը, որպես կանոն, հիմնավորում է, որ կառավարությունը չպետք է միջամտի ֆինանսական ճգնաժամին։ Փաստարկն այն է, որ շուկայի մասնակիցը, ով ակնկալում է կառավարության կողմից փրկարարական ծրագրեր կամ արտակարգ ֆինանսավորում, կձեռնարկի չափազանց մեծ ռիսկեր։ Այնուամենայնիվ, առաջարկվել են տարբեր կառավարական քաղաքականության գործիքներ՝ որակին անցնելու երևույթի ազդեցությունը մեղմելու համար։ Կառավարության միջամտության օգտին փաստարկն այն է, որ որակին անցնելու երևույթը Նայթի անորոշության հետևանքով առաջացած անբավարար ռիսկերի ստանձնման արդյունք է։ Կա նաև արտաքին ազդեցությունից առաջացած անարդյունավետության խնդիր, որը հիմնավորում է զգուշավոր քաղաքականության հիմնավորումը։ Արտաքին ազդեցությունն առաջանում է, երբ ոչ լիկվիդ շուկայի առկայության դեպքում յուրաքանչյուր ընկերություն, որը ստիպված է վաճառել ոչ լիկվիդ ակտիվներ, իջեցնում է գները մյուսների համար, բայց այդ ազդեցությունը հաշվի չի առնում իր որոշումների կայացման ժամանակ։ Արտաքին ազդեցությունը նաև հնարավորություն է տալիս իրացվելի ներդրողներին ցուցաբերել ռազմավարական և սպեկուլյատիվ վարքագիծ։

Կաբալյերոն և Կրիշնամուրտին ցույց են տվել, որ կենտրոնական բանկի կողմից որպես վերջին միջոցի վարկատու գործելը արդյունավետ կլինի, երբ գործում են հաշվեկշռի և տեղեկատվության ուժեղացման մեխանիզմները։ Օրինակ, կառավարության կողմից երաշխիքի տրամադրումը կամ ճգնաժամային վիճակում գտնվող մասնավոր հատվածներին վարկեր տրամադրելը կպահպանի ակտիվների գների անկումը, կվերականգնի վստահությունը ֆինանսական շուկայում և կկանխի ակտիվների կտրուկ վաճառքը։ Բրոքը և Մանսկին պնդել են, որ կառավարության կողմից ներդրումներից նվազագույն եկամտաբերության երաշխիքը կարող է վերականգնել ներդրողների վստահությունը, երբ գերակշռում է Նայթյան անորոշությունը։

Աչարյան և այլոք պնդել են, որ կենտրոնական բանկի՝ որպես վերջին ատյանի վարկատուի դերը կարող է նաև նպաստել միջբանկային շուկաների սահուն գործունեությանը։ Կենտրոնական բանկի կողմից խնդրահարույց բանկերին տրամադրվող վարկը կբարելավի նրանց արտաքին հնարավորությունները բանակցություններում։ Այսպիսով, պակաս արդյունավետ ակտիվների վաճառքը անհրաժեշտ չէր լինի և իրացվելի բանկերը չէին կարողանա մենաշնորհային վարքագիծ դրսևորել։ Բրուններմայերը և Պեդերսենը առաջարկում են կարճ վաճառքի սահմանափակումներ և առևտրի դադարեցում՝ հեղուկ առևտրականների գիշատիչ վարքագիծը վերացնելու համար։

## Ծանոթագրություններ

## Արտաքին հղումներ

* Որակի թռիչքի վերաբերյալ ներածություն

Կատեգորիա:Ֆինանսական շուկաներ