Պատվերի հոսքային վճարում

**Պատվերի հոսքային վճարում** (**, PFOF**) փոխհատուցում, որը բորսային միջնորդը ստանում է շուկայական ստեղծողից՝ միջնորդի կողմից իր հաճախորդների գործարքները այդ շուկայական ստեղծողին ուղղորդելու դիմաց: Շուկա ստեղծողը շահույթ է ստանում առաջարկի և գնման միջև ընկած ժամանակահատվածից և այդ շահույթի մի մասը վերադարձնում է ռաութինգային բրոքերին՝ որպես PFOF։ Բաժնետոմսի մեկ ցենտի այլ մասը կարող է վերադարձվել սպառողին՝ որպես գնի բարելավում:

PFOF-ը վիճահարույց պրակտիկա է, որը քննադատների կողմից անվանվել է «հետադարձ ոտնձգություն»։ PFOF-ին աջակցող քաղաքականության մշակողները և ֆինանսական ոլորտի մի քանի անձինք, որոնք դրական կարծիք ունեն այս պրակտիկայի մասին, պաշտպանել են այն՝ նոր ներդրումային հավելվածների, ցածր գնով առևտրի և ավելի արդյունավետ կատարման ֆինանսավորման համար։

## Օրինականություն և օգտագործում
### Միացյալ Նահանգներ
Միացյալ Նահանգներում PFOF-ի ընդունումը թույլատրվում է միայն այն դեպքում, եթե Ազգային շուկայի համակարգում ոչ մի այլ բորսա ավելի լավ գին չի առաջարկում։ Բրոքերը պետք է հաճախորդին հայտնի, որ ընդունում է PFOF-ը։ Գործարքները պետք է կատարվեն *լավագույն կատարմամբ*, ինչը կարող է նշանակել առկա լավագույն գինը կամ առկա ամենաարագ կատարումը։

PFOF-ին վճարում են շուկայական ստեղծողները, այդ թվում՝ Citadel LLC-ն, Virtu Financial-ը և Susquehanna International Group-ը։ Միացյալ Նահանգներում պատվերի հոսքի համար վճարում ընդունող բրոքերների թվում են Robinhood Markets-ը, E-Trade-ը, Ally Financial-ը, Webull-ը, TradeStation-ը, tastytrade-ը և Charles Schwab Corporation-ը, մինչդեռ պատվերի հոսքի համար վճարում չստացող բրոքերների թվում են Interactive Brokers-ը (պրո հաշիվներ, որոնցից միջնորդավճարներ են գանձվում), Merrill Edge-ը, Fidelity Investments-ը և The Vanguard Group-ը։

2014 թվականին Robinhood Markets բրոքեր-դիլեր ընկերությունը ներդրել է առանց միջնորդավճարի մանրածախ բաժնետոմսերի առևտուր, որը ֆինանսավորվում էր պատվերի հոսքի վճարումից։ Հետևեցին այլ մանրածախ միջնորդական ընկերություններ և 2020 թվականին բորսայական միջնորդների կողմից ստացված PFOF-ը կազմել է ընդհանուր առմամբ 2.5 միլիարդ դոլար։ 2014 թվականին ԱՄՆ Սենատի ներքին անվտանգության մշտական հետաքննությունների ենթահանձնաժողովի կողմից, որը գլխավորում էր Կառլ Լևինը, անցկացված հետաքննությունը լսումներ էր անցկացրել, որոնք կենտրոնացած էին PFOF-ին բնորոշ շահերի բախման վրա։ Լսումների ժամանակ TD Ameritrade-ի գործադիր տնօրենը նշել է, որ այն պատվերները ուղղորդում է այնտեղ, որտեղ կարող է ստանալ ամենաբարձր վճարումը։

2021 թվականի հունվարին GameStop-ի կարճաժամկետ գործարքից հետո, պաշտոնյաները կրկին կասկածի տակ դրեցին, թե արդյոք մանրածախ առևտրականները իրենց պատվերների համար ստանում են լավագույն հնարավոր գները։ Բաժնետոմսերի միջոցով ուղղակի վճարման փոխարեն, բրոքերները զանգվածաբար վաճառում էին իրենց պատվերները շուկայի ստեղծողներին, որոնք կատարում էին գործարքները՝ հող նախապատրաստելով կարճաժամկետ սեղմման փլուզումների և մեմային բաժնետոմսերի խելահեղության համար։ Որոշ հարթակներ, ինչպիսին է Public.com-ը հայտարարել են, որ հրաժարվելու են PFOF-ից և բաժնետոմսերին կավելացնեն անվտանգության պիտակներ՝ առևտուրը դադարեցնելու փոխարեն։

#### Բացահայտման պահանջներ
ԱՄՆ Արժեթղթերի և Բորսաների Հանձնաժողովի 606(ա) կանոնը, որը ներդրվել է 2001 թվականին, պահանջում է, որ բոլոր միջնորդական ընկերությունները հրապարակային եռամսյակային հաշվետվություններ հրապարակեն՝ նկարագրելով իրենց պատվերների ուղղորդման գործելակերպը։ Այս հաշվետվությունը օգտագործվում է «պատվերի հոսքի վճարման» պրակտիկան բացահայտելու համար։ Հաշվետվությունը թափանցիկություն է ապահովում այս ոլորտում՝ թույլ տալով ներդրողներին հասկանալ, թե ինչպես են իրենց պատվերները ուղղորդվում և կատարվում և բացահայտել շահերի հնարավոր բախումները։ Բրոքեր-դիլերները պետք է բացահայտեն պատվերների ուղղորդման համար ստացված ցանկացած փոխհատուցման բնույթը, ինչպես նաև պատվերների ուղղորդման որոշումներ կայացնելու համար իրենց կողմից օգտագործվող ընդհանուր գործընթացը։ Այս բացահայտումը պարտադրելով՝ 606(a) կետով պարտադրված հաշվետվությունները նպատակ ունեն բարձրացնել շուկայի ամբողջականությունը և պաշտպանել ներդրողների շահերը։

606(a) կանոնի ծագումը կարելի է հետագծել պատվերների ուղղորդման և կատարման եղանակի բարդության աճով, ինչը մտահոգություններ է առաջացնում թափանցիկության և արդարության վերաբերյալ՝ էլեկտրոնային առևտրային հարթակների օգտագործման աճից հետո։ Ի պատասխան ԱՄՆ արժեթղթերի և բորսաների հանձնաժողովը (SEC) 1934 թվականի «Արժեթղթերի բորսայի մասին» օրենքի համաձայն ներկայացրել է 606-րդ կանոնը (նախկինում՝ 11Ac1-6 կանոն)՝ նպատակ ունենալով լուծել այս մտահոգությունները։ Կանոնը մի քանի անգամ փոփոխվել է՝ զարգացող շուկայի կառուցվածքին, տեխնոլոգիական առաջընթացին և առևտրային գործելակերպին համընթաց քայլելու համար։

Այս կանոնի նշանակալի թարմացումներից մեկը տեղի ունեցավ 2018 թվականին, երբ ԱՄՆ արժեթղթերի և բորսաների հանձնաժողովը (SEC) ընդունել է փոփոխություններ՝ պատվերների մշակման պրակտիկայի թափանցիկությունը բարձրացնելու համար։ Այս փոփոխություններն ընդլայնեցին սկզբնական կանոնի շրջանակը՝ հանգեցնելով այն բանին, ինչը ներկայումս հայտնի է որպես 606(ա) կանոն։

2024 թվականին ԱՄՆ արժեթղթերի և բորսաների հանձնաժողովը (SEC) ներդրել է նոր կանոններ, որոնք պահանջում էին բրոքերներից ավելի լավ բացահայտում իրենց կատարման որակի վերաբերյալ։

### Կանադա
Կանադայում PFOF-ը թույլատրված չէ Կանադայի բորսայում ցուցակված արժեթղթերի համար, ուստի կանադացի բրոքերները միջնորդավճարներ են գանձում։ Սակայն Կանադայի արժեթղթերի գործող կանոնակարգերի համաձայն, բրոքերները կարող են ընդունել PFOF ոչ կանադական բորսայում գրանցված արժեթղթերի համար։ 

### Եվրոպա
PFOF-ը արգելված է Միացյալ Թագավորությունում։ Այն նաև արգելված է Եվրոպական Միությունում։

## Պատմություն
ԱՄՆ Արժեթղթերի և Բորսաների Հանձնաժողովի (SEC) հանձնակատար Ռիչարդ Ռոբերտսի 1993 թվականի «Հանձնարարականի հոսքի վճարում» վերնագրով դիտողություններում նշվում է, որ PFOF-ը սկիզբ է առել առնվազն 1984 թվականից և վերաբերում է ԱՄՆ Արժեթղթերի և Բորսաների Հանձնաժողովի (SEC) շուկայի կարգավորման բաժնի տնօրեն Ռիչարդ Քեթչումի 1984 թվականի հոկտեմբերի 5-ի նամակին, որը ուղղված է NASD-ի ավագ փոխնախագահ Ջոն Պինտոյին։ 
Երբ 1984 թվականի վերջին Հանձնաժողովն առաջին անգամ տեղեկացավ արտաբորսայական շուկայում պատվերների հոսքի վճարման պրակտիկայի մասին, Շուկայի կարգավորման բաժինը («Բաժին») գրել է Արժեթղթերի դիլերների ազգային ասոցիացիային («NASD»)՝ արտահայտելով իր մտահոգությունները և խնդրելով, որ NASD-ն «քննարկի այս ոլորտում նկատված ցանկացած խնդիր լուծելու հնարավոր միջոցները»։ Հաջորդող տարիներին Հանձնաժողովը NASD-ից և բորսաներից տեղեկատվություն է խնդրել՝ պատվերների հոսքի պրակտիկայի համար վճարման չափը որոշելու համար։

## Վերլուծություն
### Հետաքրքրությունների բախում
Պատվերի հոսքի համար վճարումը որակվել է որպես շահերի բախում։ PFOF-ը կարող է հանգեցնել կատարվող պատվերների չկատարման, քանի որ դրանք ուղղորդվում են ամենաբարձր գումարը վճարող շուկայագործներին։ Մանրածախ առևտրականները, որպես կանոն, ավելի քիչ տեղեկատվություն ունեն, քան հաստատությունները (անբարենպաստ ընտրություն)։

### Ավելի ցածր միջնորդավճարներ և վճարներ, գների բարելավում
Քանի որ մանրածախ պատվերները շուկա ստեղծողի համար անբարենպաստ ընտրության ավելի ցածր հավանականություն ունեն, դրանք ավելի շահավետ են շուկա ստեղծողի համար։ Այս խնայողությունները մասամբ փոխանցվում են բրոքերին՝ որպես PFOF, բայց նաև մանրածախ հաճախորդին՝ որպես գնի բարելավում . շուկայի ստեղծողները հաճախ մանրածախ պատվերները կատարում են ավելի լավ գնով, քան հանրային բորսաներում առկա լավագույն գինն է։ Բրոքերների համար լրացուցիչ եկամուտը թույլ է տալիս նրանց գանձել նվազագույն կամ ընդհանրապես չգանձել միջնորդավճարներ։ PFOF-ը Միացյալ Նահանգներում միջնորդական միջնորդավճարների մեծ մասի վերացման հիմնական գործոնն է հանդիսանում։

### Շուկայի իրացվելիության և մրցակցության աճ
PFOF-ի վերաբերյալ մի քանի դրական կարծիքներ պնդում են, որ PFOF-ը մեծացնում է շուկայի իրացվելիությունը և այդպիսով նվազեցնում առաջարկի և գնման միջև եղած տարբերությունը։ Բեռնարդ Մադոֆը ավտոմատացված ֆոնդային առևտրի ռահվիրա է եղել, իսկ ավելի ուշ դատապարտված խարդախ՝ PFOF-ի կողմնակիցը պնդել է, որ Նյու Յորքի ֆոնդային բորսայից պատվերները հեռացնելով՝ PFOF-ը մեծացնում է մրցակցությունը։

### Ակադեմիական հետազոտություններ
2022 թվականի օգոստոսին Իրվայնի Կալիֆոռնիայի համալսարանի Քրիստոֆեր Շվարցի, Դեյվիսի Կալիֆոռնիայի համալսարանի Բրեդ Բարբերի և Բերկլիի Կալիֆոռնիայի համալսարանի Թերենս Օդեանի կողմից հրապարակված հետազոտությունը պնդել է, որ այս պրակտիկան, կարծես թե, չի ազդում գների կատարման վրա մանրածախ հաճախորդի համար վնասակար ձևով։ Ուսումնասիրության համաձայն՝ շուկայի ստեղծողները որոշակի բաժնետոմսի համար ավելի լավ գներ են սահմանում, քան ֆոնդային բորսաներում գնանշվող թվերը և այդպիսով մանրածախ առևտրականները վաճառելիս մեկ բաժնետոմսի համար մի փոքր ավելի շատ են ստանում և գնելիս մի փոքր ավելի քիչ են վճարում։

## Ծանոթագրություններ

## Արտաքին հղումներ

Կատեգորիա:Տնտեսագիտություն
Կատեգորիա:Ֆինանսական շուկաներ