Համակարգային ռիսկ

Ֆինանսների ոլորտում **համակարգային ռիսկ** ողջ ֆինանսական համակարգի կամ ամբողջական շուկայի փլուզման ռիսկ, ի տարբերություն համակարգի առանձին սուբյեկտի, խմբի կամ բաղադրիչի հետ կապված ռիսկի, որը կարող է պարփակվել առանց ամբողջ համակարգին վնաս հասցնելու։ Այն կարելի է սահմանել որպես «ֆինանսական *համակարգի* անկայունություն, հավանական աղետալի, որը պատճառվել կամ սրվել է ֆինանսական միջնորդների յուրահատուկ իրադարձությունների կամ պայմանների պատճառով»։ Այն վերաբերում է *փոխկապակցվածության* և *փոխկախվածության* պատճառով համակարգում կամ շուկայում առաջացած ռիսկերին, որտեղ մեկ սուբյեկտի կամ սուբյեկտների խմբի ձախողումը կարող է առաջացնել կասկադային ձախողում, որը հավանաբար կարող է սնանկացնել կամ փլուզել ամբողջ համակարգը կամ շուկան։ Երբեմն սխալմամբ այն անվանում են նաև «սիստեմատիկ ռիսկ»։

## Բացատրություն
Համակարգային ռիսկը կապվել է բանկային փախուստի հետ, որն ունի կասկադային ազդեցություն այլ բանկերի վրա, որոնց առաջին խնդրի մեջ հայտնված բանկը պարտք է, առաջացնելով կասկադային ձախողում։ Երբ ավանդատուները զգում են դեֆոլտի տարածման ազդեցությունը, և իրացվելիության մտահոգությունները տարածվում են դրամական շուկաներում, խուճապը կարող է տարածվել շուկայում՝ հանկարծակի անցում կատարելով դեպի որակ, ստեղծելով բազմաթիվ վաճառողներ, բայց քիչ գնորդներ ոչ իրացվելի ակտիվների համար։ Այս փոխկապակցվածությունը և բանկային խուճապների հավանական «կլաստերացումը» այն խնդիրներն են, որոնք քաղաքականություն մշակողները հաշվի են առնում, երբ անդրադառնում են համակարգային ռիսկից համակարգի պաշտպանության հարցին։ Կառավարությունները և շուկայի մոնիտորինգի ինստիտուտները (ինչպիսիք են ԱՄՆ-ի Արժեթղթերի և բորսայի հանձնաժողովը (SEC) և կենտրոնական բանկերը) հաճախ փորձում են քաղաքականություններ և կանոններ սահմանել՝ արդարացնելով դրանք շուկայի ամբողջական շահերի պաշտպանության տեսանկյունից, պնդելով, որ ֆինանսական շուկաների առևտրային մասնակիցները խճճված են կախվածությունների ցանցում, որոնք առաջանում են իրենց փոխկապակցվածությունից։ Պարզ հայերենով սա նշանակում է, որ որոշ ընկերություններ դիտարկվում են որպես ձախողման համար չափազանց մեծ և չափազանց փոխկապակցված։ Քաղաքականություն մշակողները հաճախ պնդում են, որ իրենք մտահոգված են համակարգի դիմացկունության պաշտպանությամբ, այլ ոչ թե այդ համակարգում գտնվող որևէ առանձին անձի։ Համակարգային ռիսկն առաջանում է շուկայի մասնակիցների փոխազդեցության պատճառով և, հետևաբար, կարող է դիտարկվել որպես ներքին ռիսկի ձև։

Ռիսկերի կառավարման գրականությունը առաջարկում է այլընտրանքային տեսանկյուն տնտեսագիտության և ֆինանսների հասկացություններին՝ տարբերակելով համակարգային ձախողման բնույթը, դրա պատճառներն ու հետևանքները, և դրա տեղի ունենալու ռիսկը։ Այն կիրառում է «գործառնական վարքագծի» մոտեցում՝ համակարգային ձախողման ռիսկը սահմանելով որպես. «Ընթացիկ պահին համակարգի՝ ապագայում նշված ժամանակում համակարգային ձախողման գործառնական վիճակ մտնելու ընդհանուր հավանականության չափ, որում ֆինանսական ծառայությունների առաջարկն այլևս չի բավարարում պահանջարկը՝ համաձայն կարգավորիչ չափանիշների, որակավորված համակարգի ապագա վարքագծի վերաբերյալ անորոշության չափով, նոր մեղմացման ջանքերի բացակայության պայմաններում»։ Այս սահմանումը հարմար է գործնական ռիսկերի մեղմացման կիրառությունների համար, ինչպես ցույց է տրվել վերջերս իրականացված հետազոտության մեջ՝ 2008 թվականին Իսլանդիայի ֆինանսական համակարգի փլուզման մոդելավորմամբ։

Համակարգային ռիսկը չպետք է շփոթել շուկայական կամ գնային ռիսկի հետ, քանի որ վերջինս հատուկ է գնվող կամ վաճառվող ապրանքին, և շուկայական ռիսկի ազդեցությունները սահմանափակված են այդ կոնկրետ ապրանքի հետ գործ ունեցող կազմակերպություններով։ Այս տեսակի ռիսկը կարելի է մեղմացնել՝ հեջավորելով ներդրումը հայելային գործարքի միջոցով։

Ապահովագրությունը հաճախ հեշտ է ստանալ «համակարգային ռիսկերի» դեմ, քանի որ ապահովագրություն տրամադրող կողմը կարող է գանձել ապահովագրավճարները, բաժանորդներին շահաբաժիններ վճարել, անվճարունակության գործընթաց սկսել, եթե երբևէ աղետալի իրադարձություն տեղի ունենա, և թաքնվել սահմանափակ պատասխանատվության հետևում։ Այնուամենայնիվ, այսպիսի ապահովագրությունը արդյունավետ չէ ապահովագրված կազմակերպության համար։

Մեկ փաստարկ, որն օգտագործվել է ֆինանսական հաստատությունների կողմից ածանցյալ պայմանագրերի համար սնանկության դեպքում հատուկ արտոնություններ ստանալու համար, այն պնդումն էր, որ շուկան և՛ կրիտիկական է, և՛ փխրուն։

Համակարգային ռիսկը կարելի է սահմանել նաև որպես ավելի մեծ մարմնի վրա բացասական հետևանքների հավանականություն և աստիճան։ Ինչ վերաբերում է դաշնային ֆինանսական կարգավորմանը, ֆինանսական հաստատության համակարգային ռիսկը այն հավանականությունն է և աստիճանը, որ հաստատության գործունեությունը բացասաբար կազդի ավելի լայն տնտեսության վրա այնպես, որ անսովոր և ծայրահեղ դաշնային միջամտություն կպահանջվի հետևանքները մեղմելու համար։

2010 թվականին առաջարկվել է համակարգային ռիսկի ընդհանուր սահմանում, որը չի սահմանափակվում իր մաթեմատիկական մոտեցումներով, մոդելի ենթադրություններով կամ մեկ հաստատության վրա կենտրոնացմամբ, և որը նաև համակարգային ռիսկի առաջին գործառնականացվող սահմանումն է՝ ընդգրկելով ֆինանսական, քաղաքական, բնապահպանական և բազմաթիվ այլ ռիսկերի համակարգային բնույթը։

Լոնդոնի տնտեսագիտության դպրոցի Համակարգային ռիսկի կենտրոնը կենտրոնացած է համակարգային ռիսկի ուսումնասիրության վրա։ Այն եզրակացրել է, որ համակարգային ռիսկը ներծին ռիսկի մի ձև է, ուստի բարդացնում է համակարգային ռիսկի էմպիրիկ չափումները։

## Չափում
### TBTF/TCTF
«Գույքային վնասների ապահովագրողների ամերիկյան ասոցիացիայի» համաձայն, գոյություն ունեն համակարգային ռիսկի չափման երկու հիմնական գնահատումներ՝ «չափազանց մեծ է ձախողելու համար» (TBTF) և «չափազանց (փոխ)կապակցված է ձախողելու համար» (TCTF կամ TICTF) թեստերը։ Նախ, TBTF թեստը կառավարության միջամտության անհրաժեշտության ռիսկի գնահատման ավանդական վերլուծությունն է։ TBTF-ը կարելի է չափել ազգային և միջազգային շուկայում հաստատության չափի, շուկայի մասնաբաժնի կենտրոնացման և մրցակցային մուտքի խոչընդոտների կամ արտադրանքի փոխարինելիության հեշտության տեսանկյունից։ Երկրորդ, TCTF թեստը հաստատության՝ իր ընթացիկ գործունեությունը շարունակելու անկարողության դեպքում ավելի լայն տնտեսության վրա միջնաժամկետ զուտ բացասական ազդեցության հավանականության և չափի գնահատումն է։ Ազդեցությունը չափվում է հաստատության արտադրանքից և գործունեությունից դուրս՝ ներառելով հատկապես այդ հաստատությունից կախված բոլոր այլ առևտրային գործունեությունների տնտեսական բազմապատկիչը։ Ազդեցությունը նաև կախված է նրանից, թե որքանով է հաստատության գործունեությունը կապակցված այլ համակարգային ռիսկերի հետ։

#### Չափազանց մեծ է ձախողվելու համար
Կառավարության միջամտության անհրաժեշտության ռիսկի գնահատման ավանդական վերլուծությունը «չափազանց մեծ է ձախողելու համար» թեստն է (TBTF)։ TBTF-ը կարելի է չափել ազգային և միջազգային շուկայում հաստատության չափի, շուկայի մասնաբաժնի կենտրոնացման (օրինակ, օգտագործելով Հերֆինդալ-Հիրշմանի ինդեքսը) և մրցակցային մուտքի խոչընդոտների կամ արտադրանքի փոխարինելիության հեշտության տեսանկյունից։ Մինչդեռ ֆինանսական շուկայական հատվածների մեծ մասում կան խոշոր ընկերություններ, ազգային ապահովագրական շուկան բաշխված է հազարավոր ընկերությունների միջև, և բիզնեսի մուտքի խոչընդոտները, որտեղ կապիտալը հիմնական ներդրանքն է, համեմատաբար աննշան են։ Մեկ անշարժ գույքի ապահովագրողի պայմանագրերը կարող են համեմատաբար հեշտությամբ փոխարինվել մեկ այլ ապահովագրողի պայմանագրով կամ ընդունվել պետական մնացորդային շուկայի մատակարարի կողմից, ընդ որում անդերռայթինգի հեղուկության սահմանափակումները հիմնականում բխում են նահանգից նահանգ կարգավորիչ խոչընդոտներից, ինչպիսիք են գնագոյացման և կապիտալի շարժունակության սահմանափակումները։ Վերջին ֆինանսական ճգնաժամի ընթացքում *American International Group-ի* (AIG) փլուզումը նշանակալի համակարգային ռիսկ է ներկայացրել ֆինանսական համակարգի համար։ Փաստարկներ կան, որ ԱՄՆ շուկայում կամ գոյություն չունեն, կամ գոյություն ունեն չափազանց քիչ ապահովագրողներ, որոնք TBTF են։

#### Չափազանց կապված է ձախողվելու համար
Ավանդական TBTF թեստից ավելի օգտակար համակարգային ռիսկի չափանիշ է «չափազանց կապված է ձախողվելու համար» (TCTF) գնահատումը։ Ինտուիտիվ TCTF վերլուծությունը եղել է դաշնային ֆինանսական արտակարգ օգնության որոշումների սրտում։ TCTF-ը չափում է միջնաժամկետ բացասական ազդեցության հավանականությունն ու չափը ավելի լայն տնտեսության վրա՝ կապված հաստատության՝ իր ընթացիկ գործունեությունը շարունակելու անկարողության հետ։ 

Ցանցային մոդելները առաջարկվել են որպես փոխկապակցվածության ազդեցությունը համակարգային ռիսկի վրա քանակապես որոշելու մեթոդ։ 

Ազդեցությունը չափվում է ոչ միայն հաստատության արտադրանքների և գործունեության վրա, այլ նաև բոլոր այլ առևտրային գործունեությունների տնտեսական բազմապատկչի վրա, որոնք հատկապես կախված են այդ հաստատությունից։ Այն նաև կախված է նրանից, թե որքանով է հաստատության բիզնեսը կոռելացված այլ համակարգային ռիսկերի հետ։

#### Քննադատություններ համակարգային ռիսկերի գնահատման վերաբերյալ
*Համակարգային ռիսկի չափումների քննադատություններ.* Դանիելսոնը և այլոք մտահոգություններ են հայտնել համակարգային ռիսկի չափումների վերաբերյալ, ինչպիսիք են SRISK-ը և CoVaR-ը, քանի որ դրանք հիմնված են շուկայական արդյունքների վրա, որոնք տեղի են ունենում տարին մի քանի անգամ, այնպես որ համակարգային ռիսկի հավանականությունը, ինչպես չափվում է, չի համապատասխանում ֆինանսական համակարգում իրական համակարգային ռիսկին։ Համակարգային ֆինանսական ճգնաժամերը տեղի են ունենում 43 տարին մեկ անգամ տիպիկ ՏՀԶԿ երկրի համար, և համակարգային ռիսկի չափումները պետք է ուղղված լինեն այդ հավանականությանը։

### SRISK
Ֆինանսական հաստատությունը ներկայացնում է համակարգային ռիսկ, եթե այն թերկապիտալիզացված է դառնում, երբ ֆինանսական համակարգն ամբողջությամբ թերկապիտալիզացված է։ Եզակի ռիսկի գործոնի մոդելում Բրաունլիսը և Էնգլը կառուցել են համակարգային ռիսկի չափում, որը կոչվում է SRISK։ SRISK-ը կարող է մեկնաբանվել որպես կապիտալի քանակ, որը պետք է ներարկվի ֆինանսական ընկերություն՝ կապիտալի որոշակի նվազագույն պահանջ վերականգնելու համար։ SRISK-ն արտահայտված է դրամական միավորներով և, հետևաբար, հեշտ է մեկնաբանել։ SRISK-ը մի քանի լավ հատկություններ ունի. SRISK-ը արտահայտվում է դրամական արտահայտությամբ և, հետևաբար, հեշտ է մեկնաբանել։ SRISK-ը կարող է հեշտությամբ ագրեգացվել տարբեր ընկերությունների միջև՝ ապահովելու համար ոլորտային և նույնիսկ երկրին բնորոշ ագրեգատներ։ Վերջապես, SRISK-ի հաշվարկը ներառում է փոփոխականներ, որոնք կարող են առանձին դիտարկվել որպես ռիսկի չափանիշներ։ Սրանք են ֆինանսական ընկերության չափը, լծակը (ակտիվների և շուկայական կապիտալիզացիայի հարաբերակցությունը) և այն չափանիշը, թե ինչպես է ընկերության եկամտաբերությունը փոխվում շուկայի հետ (ժամանակի ընթացքում փոփոխվող որոշակի պայմանական բետա, բայց շեշտը դնելով բաշխման պոչի վրա)։

Մինչ սկզբնական Բրաունլիսի և Էնգլի մոդելը հարմարեցված է ԱՄՆ շուկային, Էնգլի, Ժոնդոյի և Ռոքինգերի կողմից առաջարկված ընդլայնումն ավելի հարմար է եվրոպական շուկաների համար։ Մեկ գործոնը բացահայտում է համաշխարհային ֆինանսական շուկաների տատանումները, մյուսը՝ եվրոպական շուկաների տատանումները։ Այս ընդլայնումը հնարավորություն է տալիս հաշվի առնել երկրին բնորոշ գործոնը

Տարբեր գործոնների հաշվառմամբ ներկայացվում է այն գաղափարը, որ ԱՄՆ-ի կամ ասիական շուկաների ցնցումները կարող են ազդել Եվրոպայի վրա, բայց նաև, որ Եվրոպայի ներսում վատ լուրերը (օրինակ՝ երկրներից մեկի հնարավոր դեֆոլտի մասին լուրերը) նշանակություն ունեն Եվրոպայի համար։ Բացի այդ, կարող են լինել երկրին բնորոշ լուրեր, որոնք չեն ազդում Եվրոպայի կամ ԱՄՆ-ի վրա, բայց կարևոր են կոնկրետ երկրի համար։ Էմպիրիկ տեսանկյունից, վերջին գործոնն ավելի քիչ նշանակալի է, քան համաշխարհային կամ եվրոպական գործոնը։

Քանի որ SRISK-ը չափվում է արժույթով, ճյուղային ագրեգատները կարող են նաև կապված լինել Համախառն ներքին արդյունքի հետ։ Այսպիսով, ստացվում է ներքին, համակարգային նշանակություն ունեցող բանկերի չափման մեթոդ։

SRISK համակարգային ռիսկի ցուցանիշը հաշվարկվում է ավտոմատ կերպով շաբաթական կտրվածքով և հասանելի է դարձվում հանրությանը։ ԱՄՆ-ի մոդելի համար SRISK-ը և այլ վիճակագրությունները կարելի է գտնել Volatility Lab of NYU Stern School բաժնում, իսկ եվրոպական մոդելի համար՝ HEC Lausanne-ի Ռիսկերի կառավարման կենտրոնի (CRML) կայքում։

#### Զույգեր / vine copula
Vine կոպուլան կարող է օգտագործվել ֆինանսական ակտիվների պորտֆելի ամբողջ համակարգային ռիսկի մոդելավորման համար։ Մեթոդաբանություններից մեկը Քլեյթոնի կանոնական վայն կոպուլայի կիրառումն է ակտիվների զույգերի մոդելավորման համար վայն կառուցվածքի շրջանակներում։ Քանի որ օգտագործվում է Քլեյթոնի կոպուլա, ասիմետրիկ (այսինքն՝ ձախ պոչի) կախվածության աստիճանի մեծացմանը զուգընթաց, Քլեյթոնի կոպուլայի պարամետրն ավելի բարձր է դառնում։ Հետևաբար, կարելի է գումարել բոլոր Քլեյթոնի կոպուլայի պարամետրերը, և ինչքան բարձր է այդ պարամետրերի գումարը, այնքան մեծ է համակարգային ռիսկի սպառնալիքի հավանականությունը։ Այս մեթոդաբանությունը հայտնաբերել է վերելքներ ԱՄՆ-ի բաժնետոմսերի շուկաներում վերջին չորս տասնամյակների ընթացքում՝ արտացոլելով 1970-ականների նավթային ճգնաժամն ու էներգետիկ ճգնաժամը, 1980-ականների Սև երկուշաբթին և Ծոցի պատերազմը, 1990-ականների Ռուսաստանի դեֆոլտը/LTCM ճգնաժամը և 2000-ականների տեխնոլոգիական փուչիկն ու Լեման բրադերսի դեֆոլտը։ Մանզոն և Պիկկան ներկայացրել են t-Student Distress Insurance Premium-ը (tDIP)՝ կոպուլայի վրա հիմնված մեթոդ, որը չափում է համակարգային ռիսկը որպես վարկային պորտֆելի սպասվող պոչային կորուստ, Եվրոպայում ինչպես պետական, այնպես էլ ֆինանսական համակարգային ռիսկը քանակապես գնահատելու համար։

## Ակտիվների և ածանցյալ ֆինանսական գործիքների գնահատում համակարգային ռիսկի պայմաններում
### Դասական գնահատման մոդելների անբավարարություն
Համակարգային ռիսկի պայմաններում ածանցյալների, պարտքի կամ կապիտալի գնահատման ժամանակ առաջացող խնդիրներից մեկն այն է, որ ֆինանսական փոխկապակցվածությունը պետք է մոդելավորվի։ Մասնավորապես մի խնդիր է առաջացել փակ գնահատման շղթաների պատճառով, ինչպես այստեղ ցուցադրված է չորս ընկերությունների՝ A, B, C և D օրինակով.

:B-ն կարող է ունենալ A-ի բաժնետոմսեր, C-ն ունի B-ի որոշ պարտք, D-ն տիրապետում է C-ի կողմից թողարկված ածանցյալի, իսկ A-ն ունի D-ի որոշ պարտք։

Օրինակ, A-ի բաժնետոմսի գինը կարող է ազդել բոլոր մյուս ակտիվների արժեքների վրա, ներառյալ իր սեփականի։

#### Մերտոնի Մոդելը (1974)
Հասուն ֆինանսական շուկաներում առկա իրավիճակները, ինչպիսին նախորդիվ բացատրվել է, չեն կարող մոդելավորվել միայն Մերտոնի մեկ ընկերության մոդելի շրջանակներում, ինչպես նաև դրա պարզ ընդլայնումներով, որոնք ներառում են բազմաթիվ ընկերություններ՝ հնարավոր փոխկապակցված ակտիվներով։ Սա ապացուցելու համար դիտարկենք երկու ֆինանսական ընկերություններ՝ i = 1, 2, սահմանափակ պատասխանատվությամբ, որոնք ունեն արժեք ունեցող համակարգային էկզոգեն ակտիվներ a_i \geq 0 հասունության փուլում  T \geq 0, և որոնք երկուսն էլ ունեն զրոյական կտրոնային պարտքի մեկ գումար d_i \geq 0, ժամկետը լրանալու է T . «Համակարգային էկզոգեն» այստեղ վերաբերում է այն ենթադրությանը, որ բիզնես ակտիվը a_i չի ազդվում դիտարկվող ֆինանսական համակարգի ընկերությունների կողմից։ Մերտոնի դասական մեկ ընկերության մոդելում այն այժմ պահվում է մարման ժամկետում՝ բաժնետոմսերի համար s_i \geq 0 և վերականգնման արժեքի համար r_i \geq 0 պարտքի, որ

:r_i = \min\{d_i, a_i\}

և

:s_i = (a_i - d_i)^+.

Կապիտալի և պարտքի վերականգնման արժեքը, s_i և r_i, հետևաբար, միանշանակ և անմիջապես որոշվում են արժեքով a_i էկզոգեն բիզնես ակտիվներից։ Ենթադրելով, որ a_i օրինակ, սահմանվում են Բլեք-Շոլսի դինամիկայով (կորելյացիաներով կամ առանց դրանց), պարտքի և բաժնետոմսերի ռիսկի նկատմամբ չեզոք, առանց արբիտրաժի գնագոյացումը պարզ է։

#### Ակտիվների արժեքի գնահատման ոչ տրիվիալ հավասարումներ
Հիմա կրկին դիտարկենք երկու նման ընկերություն, բայց ենթադրենք, որ 1-ին ընկերությունը տիրապետում է երկրորդ ընկերության սեփական կապիտալի 5%-ին և պարտքի 20%-ին։ Նմանապես, ենթադրենք, որ 2-րդ ընկերությունը տիրապետում է առաջին ընկերության սեփական կապիտալի 3%-ին և պարտքի 10%-ին։ Հավասարակշռության գնի հավասարումները, կամ լիկվիդացիոն արժեքի հավասարումները մարման ժամկետում այժմ տրվում են հետևյալ կերպ՝

:r_1 = \min\{d_1, a_1 + 0.05s_2 + 0.2r_2\}
:r_2 = \min\{d_2, a_2 + 0.03s_1 + 0.1r_1\}
:s_1 = (a_1  + 0.05s_2 + 0.2r_2 - d_1)^+ 
:s_2 = (a_2 + 0.03s_1 + 0.1r_1 - d_2)^+.

Այս օրինակը ցույց է տալիս, որ ֆինանսական փոխկապակցվածության տեսքով համակարգային ռիսկը կարող է արդեն իսկ հանգեցնել ակտիվների արժեքների ոչ տրիվիալ, ոչ գծային հավասարումների համակարգի, եթե ներգրավված են միայն երկու ընկերություն։

#### Դեֆոլտի հավանականության գերագնահատում կամ թերագնահատում
Հայտնի է, որ վարկային ռիսկի մոդելավորումը՝ անտեսելով պարտքի կամ բաժնեմասի խաչաձև պահպանումները, կարող է հանգեցնել չվճարման հավանականության թերագնահատման, բայց նաև գերագնահատման։ Հետևաբար, քանակական ռիսկերի կառավարման մեջ՝ լինի դա հետազոտությունների, թե գործնական կիրառման մեջ, ֆինանսական փոխկապակցվածության պատշաճ կառուցվածքային մոդելների անհրաժեշտությունը ակնհայտ է։

### Կառուցվածքային մոդելներ ֆինանսական փոխկապակցվածության պայմաններում
2001 թվականին առաջին հեղինակները, ովքեր դիտարկել են ֆինանսական համակարգերի կառուցվածքային մոդելներ, որտեղ յուրաքանչյուր ընկերություն կարող էր տիրապետել այլ ընկերությունների պարտքին, Էյզենբերգն ու Նոյն էին։ Սուզուկին (2002) ընդլայնել է փոխկապվածության վերլուծությունը՝ մոդելավորելով թե՛ պարտքի, թե՛ կապիտալի պահանջների փոխտիրապետումը։ Հիմնվելով Էյզենբերգի և Նոյի (2001) աշխատանքի վրա, Սիֆուենտեսը, Ֆերրուչին և Շինը (2005) դիտարկել են դեֆոլտի ծախսերի ազդեցությունը ցանցի կայունության վրա։ Էլսինգերը հետագայում զարգացրել է Էյզենբերգի և Նոյի (2001) մոդելը՝ ներառելով տարբեր առաջնահերթություն ունեցող ֆինանսական պահանջները։

Աշեմօղլուն, Օզդաղլարը և Թահբազ-Սալեհին (2015) մշակել են կառուցվածքային համակարգային ռիսկի մոդել, որը ներառում է թե՛ ֆինանսական լարվածության ծախսերը, թե՛ տարբեր առաջնահերթություններով պարտքային պահանջները, և օգտագործել են այս մոդելը ցանցային փոխկապակցվածության ազդեցությունը ֆինանսական կայունության վրա ուսումնասիրելու համար։ Նրանք ցույց են տվել, որ մինչև որոշակի կետ, փոխկապակցվածությունը բարելավում է ֆինանսական կայունությունը։ Այնուամենայնիվ, երբ կապակցվածության կրիտիկական շեմի խտությունը գերազանցվում է, ֆինանսական ցանցի խտության հետագա աճը տարածում է ռիսկը։

Գլասերմանը և Յանգը (2015) կիրառել են Էյզենբերգի և Նոյի (2001) մոդելը բանկային ցանցերի վրա ցնցումների ազդեցությունը մոդելավորելու համար։ Նրանք մշակել են ընդհանուր սահմաններ ցանցային կապակցվածության ազդեցության համար դեֆոլտի հավանականությունների վրա։ Ի տարբերություն կառուցվածքային համակարգային ռիսկի վերաբերյալ գրականության մեծ մասի, նրանց արդյունքները բավականին ընդհանուր են և չեն պահանջում ենթադրել հատուկ ցանցային ճարտարապետություն կամ կոնկրետ ցնցումների բաշխումներ։

### Առանց ռիսկի գնահատում. գնի անորոշություն և չլուծված խնդիրներ
Ընդհանուր առմամբ, ռիսկային-չեզոք գնագոյացումը ֆինանսական փոխկապակցվածության կառուցվածքային մոդելներում պահանջում է եզակի հավասարակշռված գներ մարման ժամկետում՝ կախված արտաքին ակտիվների գների վեկտորից, որը կարող է պատահական լինել։ Մինչդեռ պարտքի և կապիտալի փոխտիրապետմամբ ֆինանսապես փոխկապակցված համակարգերը՝ առանց ածանցյալների, բավականին լավ են հասկացվել այն առումով, որ տիրապետման կառուցվածքների վրա համեմատաբար թույլ պայմաններ են պահանջվում տիրապետման մատրիցների տեսքով՝ երաշխավորելու համար միարժեքորեն որոշված գների հավասարակշռություն, Ֆիշերի (2014) մոդելը շատ ուժեղ պայմաններ է պահանջում ածանցյալների համար – որոնք սահմանվում են դիտարկվող ֆինանսական համակարգի ցանկացած այլ պարտավորությունից կախված – որպեսզի կարողանա երաշխավորել համակարգային-ներքին բոլոր պարտավորությունների միարժեքորեն որոշված գները։ Ավելին, հայտնի է, որ գոյություն ունեն օրինակներ առհասարակ առանց լուծումների, վերջավոր թվով լուծումներով (մեկից ավելի) և անվերջ թվով լուծումներով։ Ներկայումս պարզ չէ, թե որքան թույլ պայմաններ կարող են ընտրվել ածանցյալների համար, որպեսզի հնարավոր լինի կիրառել ռիսկային-չեզոք գնագոյացում համակարգային ռիսկով ֆինանսական ցանցերում։ Հարկ է նշել, որ գների անորոշությունը, որն առաջանում է բազմաթիվ գնային հավասարակշռությունից, հիմնովին տարբերվում է գների անորոշությունից, որը բխում է շուկայի անկատարությունից։

## Գործոններ
Գործոններ, որոնք աջակցում են համակարգային ռիսկերին, են՝ 
# Մոդելների տնտեսական հետևանքները լավ չեն հասկացվել։ Թեև յուրաքանչյուր առանձին մոդել կարող է ճշգրիտ դարձվել, այն փաստերը, որ (1) բոլոր մոդելները ողջ սպեկտրով օգտագործում են նույն տեսական հիմքը, և (2) ֆինանսական շուկաների և տնտեսության միջև կապը հայտնի չէ, հանգեցնում են համակարգային ռիսկերի սրացման։
# Իրացվելիության ռիսկերը հաշվի չեն առնվում ֆինանսական շուկաներում առևտրի համար օգտագործվող գնագոյացման մոդելներում։ Քանի որ բոլոր մոդելները չեն ուղղված այս սցենարին, ոչ իրացվելի շուկայում բոլոր մասնակիցները, որոնք օգտագործում են նման մոդելներ, կառերեսվեն համակարգային ռիսկերի։

## Դիվերսիֆիկացում
Ռիսկերը կարող են նվազեցվել չորս հիմնական եղանակներով՝ խուսափում, դիվերսիֆիկացիա, հեջավորում և ապահովագրություն՝ ռիսկի փոխանցման միջոցով։ Սիստեմատիկ ռիսկը, որը կոչվում է նաև շուկայական ռիսկ կամ չդիվերսիֆիկացվող ռիսկ, արժեթղթի ռիսկ է, որը չի կարող նվազեցվել դիվերսիֆիկացիայի միջոցով։ Շուկայի մասնակիցները, ինչպես օրինակ ՝ հեջ ֆոնդերը, կարող են լինել համակարգային ռիսկի աճի աղբյուր և ռիսկի փոխանցումը նրանց, պարադոքսալ կերպով, կարող է մեծացնել համակարգային ռիսկի ենթարկվելիությունը։

Մինչև վերջերս, ֆինանսների բազմաթիվ տեսական մոդելներ մատնանշում էին դիվերսիֆիկացված (այսինքն՝ խիտ) ֆինանսական համակարգի կայունացնող ազդեցությունները։ Այնուամենայնիվ, վերջին որոշ աշխատանքներ սկսել են վիճարկել այս տեսակետը՝ ուսումնասիրելով պայմաններ, որոնց ներքո դիվերսիֆիկացիան կարող է ունենալ երկիմաստ ազդեցություններ համակարգային ռիսկի վրա։ Որոշակի շրջանակներում, ֆինանսական փոխկապակցվածությունները ծառայում են որպես ցնցումների կլանիչ (այսինքն՝ փոխկապակցվածությունը ստեղծում է ամրություն և գերակայում է ռիսկի բաշխումը)։ Սակայն այդ կետից անդին, փոխկապակցվածությունները կարող են ծառայել որպես ցնցումների ուժեղացնող (այսինքն՝ փոխկապակցվածությունը ստեղծում է փխրունություն և գերակայում է ռիսկի տարածումը)։

## Կարգավորում
Շուկայում կարգավորման հիմնական պատճառներից մեկը համակարգային ռիսկի նվազեցումն է։ Այնուամենայնիվ, կարգավորման արբիտրաժը – առևտրի փոխանցումը կարգավորվող հատվածից դեպի պակաս կարգավորվող կամ չկարգավորվող հատված – շուկաները բերում է լիարժեք շրջանի և վերականգնում համակարգային ռիսկը։ Օրինակ, բանկային հատվածը կարգավորումների տակ է բերվել համակարգային ռիսկերը նվազեցնելու նպատակով։ Քանի որ բանկերն իրենք չէին կարող վարկեր տրամադրել այնտեղ, որտեղ ռիսկը (և հետևաբար եկամուտները) բարձր էին, հիմնականում ապահովագրական հատվածն է ստանձնել նման գործարքները։ Այսպիսով, համակարգային ռիսկը տեղափոխվել է մի հատվածից մյուսը և ապացուցում է, որ միայն մեկ ճյուղի կարգավորումը չի կարող լինել միակ պաշտպանությունը համակարգային ռիսկերից։

## Նախագծի ռիսկեր
Նախագծերի կառավարման և ծախսերի ճարտարագիտության ոլորտներում համակարգային ռիսկերը ներառում են այն ռիսկերը, որոնք եզակի չեն որոշակի նախագծի համար և հեշտությամբ կառավարելի չեն ծրագրային թիմի կողմից տվյալ ժամանակահատվածում։ Դրանք առաջացել են միկրո կամ ներքին գործոններից, այսինքն՝ անորոշությունից, որը բխում է նախագծի համակարգի/մշակույթի հատկանիշներից։ Ոմանք օգտագործում են «ներքինկ ռիսկ» տերմինը։ Այս համակարգային ռիսկերը կոչվում են անհատական ծրագրային ռիսկեր, օրինակ՝ PMI PMBOK(R) ուղեցույցում։ Այս ռիսկերը կարող են պայմանավորված լինել ընկերության ծրագրային համակարգի բնույթով (օրինակ՝ ծրագրերի ֆինանսավորումը նախքան շրջանակի սահմանումը), կարողություններով կամ մշակույթով։ Դրանք կարող են նաև պայմանավորված լինել ծրագրում տեխնոլոգիայի մակարդակով կամ ծրագրի շրջանակի կամ իրականացման ռազմավարության բարդությամբ։ Համակարգային ռիսկի վերջին օրինակներից է Lehman Brothers-ի փլուզումը 2008 թվականին, որն ցնցումներ է առաջացրել ողջ ֆինանսական համակարգում և տնտեսության մեջ։ Ի հակադրություն, այն ռիսկերը, որոնք եզակի են որոշակի նախագծի համար, կոչվում են ընդհանուր նախագծի ռիսկեր, այլ կերպ՝ սիստեմատիկ ռիսկեր ֆինանսական տերմինաբանությամբ։ Դրանք նախագծին հատուկ ռիսկեր են, որոնք երբեմն կոչվում են պայմանական ռիսկեր կամ ռիսկային իրադարձություններ։ Այս սիստեմատիկ ռիսկերը առաջացել են մակրո կամ արտաքին միջավայրի արտաքին գործոնների անորոշությունից։ «Մեծ ճգնաժամը» 2000-ականների վերջում սիստեմատիկ ռիսկի օրինակ է։ Ընդհանուր ծրագրային ռիսկերը որոշվում են օգտագործելով PESTLE, VUCA և այլն։

PMI PMBOK(R) ուղեցույցը սահմանում է անհատական նախագծի ռիսկը որպես «անորոշ իրադարձություն կամ պայման, որը, եթե տեղի է ունենում, ապա դրական կամ բացասական ազդեցություն է ունենում նախագծի մեկ կամ մի քանի նպատակների վրա», մինչդեռ ընդհանուր նախագծի ռիսկը սահմանվում է որպես «անորոշության ազդեցությունը նախագծի վրա ամբողջությամբ... ավելին, քան անհատական ռիսկերի գումարը նախագծի շրջանակներում, քանի որ այն ներառում է նախագծի անորոշության բոլոր աղբյուրները... ներկայացնում է շահագրգիռ կողմերի ենթարկվածությունը նախագծի արդյունքների տատանումների հետևանքներին՝ թե դրական, թե բացասական»։

## Համակարգային ռիսկ և ապահովագրություն
2010 թվականի փետրվարին միջազգային ապահովագրական տնտեսագիտության վերլուծական կենտրոնը՝ Ժնևի Ասոցիացիան, հրապարակել է 110 էջանոց վերլուծություն ապահովագրողների դերի մասին համակարգային ռիսկի համատեքստում։

Հաշվետվության մեջ ուսումնասիրվել են ապահովագրողների և բանկերի տարբեր դերերը համաշխարհային ֆինանսական համակարգում և նրանց ազդեցությունը ճգնաժամի վրա (տես նաև CEA հաշվետվությունը՝ «Ինչով են ապահովագրողները տարբերվում բանկերից»)։ Վերլուծության հիմնական եզրակացությունն այն է, որ ապահովագրողների և վերաապահովագրողների հիմնական գործունեությունը չի առաջացնում համակարգային ռիսկեր՝ ոլորտի հատուկ առանձնահատկությունների շնորհիվ.
* Ապահովագրությունը ֆինանսավորվում է կանխավճարային պրեմիաներով, ինչը ապահովագրողներին տալիս է ուժեղ գործառնական դրամական հոսքեր՝ առանց մեծածախ ֆինանսավորման անհրաժեշտության,
* Ապահովագրական պայմանագրերը հիմնականում երկարաժամկետ են՝ վերահսկվող արտահոսքերով, ինչը թույլ է տալիս ապահովագրողներին հանդես գալ որպես ֆինանսական համակարգի կայունացնողներ,
* Ֆինանսական ճգնաժամի դժվարին փորձության ընթացքում ապահովագրողները պահպանել են համեմատաբար կայուն կարողություններ, բիզնեսի ծավալներ և գներ։

Կիրառելով համակարգային ռիսկի ամենահաճախ հիշատակվող սահմանումը՝ Ֆինանսական Կայունության Խորհրդի (FSB) սահմանումը, ապահովագրողների և վերաապահովագրողների հիմնական գործունեության նկատմամբ, հաշվետվությունը եզրակացնում է, որ դրանցից ոչ մեկը համակարգայնորեն նշանակալի չէ հետևյալ պատճառներից առնվազն մեկի համար.
* Նրանց սահմանափակ չափերը նշանակում են, որ չեն լինի խափանող ազդեցություններ ֆինանսական շուկաների վրա,
* Ապահովագրական անվճարունակությունը զարգանում է դանդաղ և հաճախ կարող է մեղմվել, օրինակ, կապիտալի ներգրավմամբ կամ, վատագույն դեպքում, կանոնակարգված լուծարմամբ,
* Ապահովագրական գործունեության փոխկապակցվածության առանձնահատկությունները նշանակում են, որ վարակման ռիսկը կլինի սահմանափակ։

Հաշվետվությունը ընդգծում է, որ վերահսկողները և քաղաքականություն մշակողները պետք է կենտրոնանան գործունեության, այլ ոչ թե ֆինանսական հաստատությունների վրա նոր կարգավորումներ ներդնելիս, և որ առաջիկա ապահովագրական կարգավորման ռեժիմները, ինչպիսին է Եվրոպական Միությունում *Solvency II-ը*, արդեն պատշաճ կերպով անդրադառնում են ապահովագրական գործունեությանը։

Այնուամենայնիվ, ֆինանսական ճգնաժամի ընթացքում ապահովագրողների կողմից իրականացվող քվազի-բանկային գործունեության փոքր թիվը կա՛մ պատճառ է դարձել անհաջողության, կա՛մ առաջացրել է նշանակալի դժվարություններ։ Հետևաբար, հաշվետվությունը նույնականացնում է երկու գործունեություն, որոնք, երբ իրականացվում են լայն մասշտաբով՝ առանց պատշաճ ռիսկերի վերահսկման շրջանակների, ունեն համակարգային նշանակության պոտենցիալ.
* Ածանցյալների առևտուրը ոչ ապահովագրական հաշվեկշիռներում,
* Կարճաժամկետ ֆինանսավորման սխալ կառավարումը առևտրային արժեթղթերից կամ արժեթղթերի տրամադրումից։

Ոլորտը առաջարկել է հինգ առաջարկություն՝ անդրադառնալու այս մասնավոր գործունեություններին և ամրապնդելու ֆինանսական կայունությունը.
* Համապարփակ, ինտեգրված և սկզբունքների վրա հիմնված վերահսկողության շրջանակի ներդրում ապահովագրական խմբերի համար, որպեսզի, ի թիվս այլ բաների, ներառվեն ցանկացած ոչ ապահովագրական գործունեություններ, ինչպիսիք են ածանցյալների չափազանց մեծ գործողությունները։
* Իրացվելիության ռիսկի կառավարման ամրապնդում, հատկապես՝ անդրադառնալու կարճաժամկետ ֆինանսավորման հնարավոր սխալ կառավարման խնդիրներին։
* Ֆինանսական երաշխիքային ապահովագրության կարգավորման ընդլայնում, որն ունի ավանդական ապահովագրությունից շատ տարբեր բիզնես մոդել։
* Մակրո-պրուդենցիալ մոնիթորինգի հաստատում՝ ապահովագրության պատշաճ ներկայացմամբ։
* Ոլորտի ռիսկերի կառավարման պրակտիկայի ամրապնդում՝ հիմնվելով ոլորտի կողմից քաղված դասերի վրա և համաշխարհային մասշտաբով վերահսկողների հետ փորձի փոխանակում։

Ժնևի Ասոցիացիայի հայտարարության հրապարակումից հետո, 2010 թվականի հունիսին, Ապահովագրական Վերահսկողների Միջազգային Ասոցիացիան (IAIS) հրապարակել է իր դիրքորոշման հայտարարությունը ֆինանսական կայունության հիմնական հարցերի վերաբերյալ։ Հայտարարության հիմնական եզրակացությունն այն էր, որ «Ապահովագրական ոլորտը ենթակա է ֆինանսական հատվածի այլ մասերում առաջացած համակարգային ռիսկերին։ Այնուամենայնիվ, ապահովագրության մեծամասնության դասերի համար կա սակավ ապացույց, որ ապահովագրությունը կա՛մ առաջացնում է, կա՛մ ուժեղացնում է համակարգային ռիսկը՝ լինի դա ֆինանսական համակարգի ներսում, թե իրական տնտեսության մեջ»։

Այլ կազմակերպություններ, ինչպիսիք են CEA-ն և Գույքային-պատահարների ապահովագրողների ասոցիացիան (PCI), հաշվետվություններ են հրապարակել նույն թեմայի վերաբերյալ։

## Քննարկում
Համակարգային ռիսկը գնահատում է ավելի մեծ համակարգի վրա բացասական հետևանքների հավանականությունն ու աստիճանը։ «Համակարգային ռիսկ» տերմինը հաճախ է օգտագործվում վերջին շրջանի տնտեսական ճգնաժամերի քննարկումներում, ինչպիսին է սաբփրայմ հիփոթեքային ճգնաժամը։ Ֆինանսական հաստատության համակարգային ռիսկը հավանականությունն է և աստիճանը, որով հաստատության գործունեությունը բացասաբար կազդի ավելի լայն տնտեսության վրա այնպես, որ անսովոր և ծայրահեղ դաշնային միջամտություն կպահանջվի հետևանքները մեղմելու համար։ 2008 թվականին ֆինանսական ընկերությունների անկումը համակարգային ռիսկ է առաջացրել ավելի լայն տնտեսության համար։ Նախագահ Բարնի Ֆրանկը մտահոգություններ է հայտնել բարձր լծակով ֆինանսական համակարգերի խոցելիության վերաբերյալ համակարգային ռիսկի նկատմամբ, իսկ ԱՄՆ կառավարությունը քննարկել է, թե ինչպես անդրադառնալ ֆինանսական ծառայությունների կարգավորման բարեփոխումներին և համակարգային ռիսկին։

1990-ականների և 2000-ականների միջև հրապարակված էմպիրիկ ուսումնասիրությունների շարքը ցույց է տվել, որ ապակարգավորումը և աճող մրցակցությունը նվազեցնում են բանկերի շահութաբերության մարժան և խրախուսում են բարոյական վտանգը՝ չափազանց մեծ վարկային ռիսկեր ստանձնելու՝ շահույթն ավելացնելու նպատակով։ Մյուս կողմից, նույն ազդեցությունը չափվել է բանկային օլիգոպոլիայի առկայության պայմաններում, որտեղ բանկային ոլորտը գերիշխում էր շուկայի օպերատորների սահմանափակ թվով, որոնք խրախուսվում էին իրենց շուկայական մասնաբաժնով և պայմանագրային լիազորություններով՝ սահմանելու ավելի բարձր վարկային միջին դրույքաչափեր։ Շուկայի օպերատորների չափազանց մեծ թիվը երբեմն դիտավորյալ ներմուծվել է շուկայական արժեքից ցածր վաճառքով՝ գնային պատերազմ և բանկերի զանգվածային անկումների ալիք առաջացնելու համար, որն այնուհետև վերածվել է շուկայական կարտելի ստեղծման։ Այս երկու փուլերը դիտվել են որպես նույն շահի արտահայտություն՝ համաձայնեցնելու ընդհանուր առմամբ ավելի ցածր գները (իսկ հետո՝ ավելի բարձր), ինչը հնարավոր է դարձել կարգավորման բացակայության պատճառով, որը պետք է կանխեր երկուսն էլ։ Բանկերն այն կազմակերպություններն են, որոնք ամենայն հավանականությամբ կարող են ենթարկվել գնահատման ռիսկի՝ իրենց մեծածավալ ֆինանսական գործիքների պատճառով, որոնք դասակարգված են որպես մակարդակ 2 կամ 3՝ ըստ իրական արժեքի հիերարխիայի։ 2020 թվականի վերջին Եվրոպայում Եվրոպական կենտրոնական բանկի (ԵԿԲ) անմիջական վերահսկողության տակ գտնվող բանկերը պահել են 8.7 տրիլիոն եվրո արժեքով իրական արժեքով գնահատված ֆինանսական գործիքներ, որոնցից 6.6 տրիլիոն եվրոն դասակարգվել է որպես մակարդակ 2 կամ 3։ Մակարդակ 2 և մակարդակ 3 գործիքները համապատասխանաբար կազմել են բանկերի բարձրագույն որակի կապիտալի (այսպես կոչված՝ Tier 1 Capital) 495% և 23%-ը։ Որպես հետևանք, նույնիսկ փոքր սխալները նման ֆինանսական գործիքների գնահատման մեջ կարող են զգալի ազդեցություն ունենալ բանկերի կապիտալի վրա։

2020 թվականի փետրվարին Եվրոպական համակարգային ռիսկերի խորհուրդը զեկույցում զգուշացրել է, որ բարդ հատկանիշներով և սահմանափակ իրացվելիությամբ ֆինանսական գործիքների զգալի քանակությունը, որոնք գտնվում են բանկերի հաշվեկշիռներում, ռիսկի աղբյուր են գլոբալ ֆինանսական համակարգի կայունության համար։ 2020 թվականի վերջին Եվրոպայում Եվրոպական կենտրոնական բանկի (ԵԿԲ) անմիջական վերահսկողության տակ գտնվող բանկերը պահել են 8.7 տրիլիոն եվրո արժեքով իրական արժեքով հաշվառման ենթակա ֆինանսական գործիքներ։ Դրանցից 6.6 տրիլիոն եվրոն դասակարգվել է որպես մակարդակ 2 կամ 3՝ այսպես կոչված իրական արժեքի հիերարխիայում, ինչը նշանակում է, որ դրանք պոտենցիալ կերպով ենթարկվում են գնահատման ռիսկի, այսինքն՝ անորոշության իրենց իրական շուկայական արժեքի վերաբերյալ։ Մակարդակ 2 և մակարդակ 3 գործիքները համապատասխանաբար կազմել են բանկերի բարձրագույն որակի կապիտալի (այսպես կոչված՝ Tier 1 Capital) 495% և 23%-ը։ Որպես հետևանք, նույնիսկ փոքր սխալները նման ֆինանսական գործիքների գնահատման մեջ կարող են զգալի ազդեցություն ունենալ բանկերի կապիտալի վրա։

## Տես նաև
*Բանկային խուճապ
*Ֆինանսական ճգնաժամ

## Արտաքին հղումներ
* Website dedicated to systemic risk։ http։//www.systemic-risk-hub.org/
* 
* 
*  (Published online։ 19 Jun 2012)
*Gray, Dale F. and Andreas A. Jobst, 2011, "Modelling Systemic Financial Sector and Sovereign Risk," Sveriges Riksbank Economic Review, No. 2, pp.&nbsp;68–106.
*Gray, Dale F. and Andreas A. Jobst, 2009, "Higher Moments and Multivariate Dependence of Implied Volatilities from Equity Options as Measures of Systemic Risk," *Global Financial Stability Report*, Chapter 3, April (Washington։ International Monetary Fund), pp.&nbsp;128–31.
*Gray, Dale F. and Andreas A. Jobst, 2011, "Modeling Systemic and Sovereign Risk," in։ Berd, Arthur (ed.) *Lessons from the Financial Crisis* (London։ RISK Books), pp.&nbsp;143–85.
*Gray, Dale F. and Andreas A. Jobst, 2011, "Systemic Contingent Claims Analysis – A Model Approach to Systemic Risk," in։ LaBrosse, John R., Olivares-Caminal, Rodrigo and Dalvinder Singh (eds.) *Managing Risk in the Financial System* (London։ Edward Elgar), pp.&nbsp;93–110.
*
* 
* 
* Jobst, Andreas A., 2012, "Systemic Risk in the Insurance Sector-General Issues and a First Assessment of Large Commercial (Re-)Insurers in Bermuda," Working paper (March 14). .
*  
* 
* Zeyu Zheng, Boris Podobnik, Ling Feng	and Baowen Li, "Changes in Cross-Correlations as an Indicator for Systemic Risk" (Scientific Reports 2։ 888 (2012)).

## Ծանոթագրություններ

Կատեգորիա:Արժեթղթերի շուկա
Կատեգորիա:Ռիսկեր
Կատեգորիա:Ռիսկերի կառավարում
Կատեգորիա:Տնտեսական համակարգեր
Կատեգորիա:Տնտեսություն
Կատեգորիա:Ֆինանսական շուկաներ
Կատեգորիա:Ֆինանսներ