מסחר בתדירות גבוהה

**מסחר בתדירות גבוהה** (באנגלית: **High-frequency trading**, בראשי תיבות **HFT**) הוא סוג של מסחר אלגוריתמי אוטומטי בתחום הפיננסים, המאופיין במסחר במהירות גבוהה, מחזורי מסחר גבוהים ויחסי הזמנה-לעסקה גבוהים, תוך שימוש בנתונים פיננסיים בתדירות גבוהה וכלי מסחר אלקטרוניים. אין הגדרה אחידה למסחר בתדירות גבוהה, אך מאפייניו המרכזיים כוללים אלגוריתמים מתוחכמים, מיקום משותף (co-location) ואופק השקעה לטווח זמן קצר מאוד במסחר בניירות ערך. מסחר זה משתמש באסטרטגיות מסחר קנייניות המבוצעות על ידי מחשבים כדי להיכנס ולצאת מפוזיציות בשניות או בשברי שנייה.

בשנת 2016, מסחר בתדירות גבוהה היווה בממוצע 40%-10% מנפח המסחר במניות וגם 15%-10% מנפח המסחר במט"ח ובסחורות. סוחרים בתדירות גבוהה נכנסים ויוצאים מעמדות קצרות טווח בנפחים גבוהים ובמהירויות גבוהות, במטרה ללכוד רווחים של לעיתים שברי סנט בכל עסקה. חברות HFT אינן צורכות כמויות משמעותיות של הון, אינן צוברות עמדות ואינן מחזיקות בתיקי השקעות מעבר ללילה. כתוצאה מכך, למסחר בתדירות גבוהה יש פוטנציאל למדד שארפ גבוה פי עשרות מאסטרטגיות קנייה והחזקה מסורתיות. סוחרים בתדירות גבוהה מתחרים בדרך כלל מול HFTs אחרים ולא מול משקיעים ארוכי טווח. חברות HFT מפצות על מרווחי רווח נמוכים באמצעות נפחי מסחר גבוהים ביותר, לעיתים מיליונים של עסקאות.

גוף מחקר מהותי טען שמסחר בתדירות גבוהה ומסחר אלקטרוני מציבים אתגרים חדשים למערכת הפיננסית. סוחרים אלגוריתמיים ובתדירות גבוהה נמצאו כתורמים לתנודתיות בקריסת הבזק של 6 במאי 2010, כאשר ספקי נזילות בתדירות גבוהה נסוגו במהירות מהשוק. מספר מדינות באירופה הציעו לצמצם או לאסור מסחר בתדירות גבוהה בשל חששות מתנודתיות. תלונות נוספות כנגד HFT כוללות את הטענה שחלק מחברות HFT גורפות רווחים ממשקיעים כאשר קרנות מחקות מאזנות מחדש את תיקיהן.

## היסטוריה
מסחר ממוחשב מהיר התפתח בהדרגה מאז 1983, כאשר נאסד"ק הציגה צורת מסחר אלקטרונית טהורה. בתחילת המאה ה-21, זמן ביצוע עסקאות HFT היה מספר שניות, ואילו עד 2010 הוא קטן למילישניות ואף למיקרושניות. באותה תקופה, מסחר בתדירות גבוהה היה עדיין נושא פחות מוכר מחוץ למגזר הפיננסי, כאשר מאמר שפורסם בניו יורק טיימס ביולי 2009 היה אחד הראשונים שהביא את הנושא לידיעת הציבור.

ב-2 בספטמבר 2013, איטליה הפכה למדינה הראשונה בעולם שהטילה מס המיועד במיוחד למסחר בתדירות גבוהה, בגובה 0.02% על עסקאות מניות שנמשכות פחות מחצי שנייה.

### צמיחת השוק
בתחילת שנות ה-2000, מסחר בתדירות גבוהה היווה פחות מ-10% מהזמנות המניות, אך חלק זה החל לצמוח במהירות. על פי נתונים מ-NYSE, נפח המסחר גדל בכ-164% בין 2005 ל-2009, כאשר מסחר בתדירות גבוהה עשוי להיות אחראי לכך. ברבעון הראשון של 2009, סך הנכסים המנוהלים בקרנות גידור עם אסטרטגיות מסחר בתדירות גבוהה עמד על 141 מיליארד דולר, ירידה של כ-21% משיאם לפני השיא של משבר הסאבפריים. עם זאת, רוב ה-HFTs הגדולים הם למעשה חברות LLC בבעלות מספר קטן של משקיעים. אסטרטגיית התדירות הגבוהה הפכה פופולרית לראשונה על ידי Renaissance Technologies, המשתמשת גם בהיבטים כמותיים וגם ב-HFT במסחר שלה. חברות בתדירות גבוהה רבות הן עושות שוק ומספקות נזילות לשוק, מה שמוריד תנודתיות ומסייע לצמצום מרווחי הצעה-ביקוש, ובכך הופך את המסחר וההשקעה לזולים יותר עבור משתתפי שוק אחרים.

### נתח שוק
בארצות הברית ב-2009, חברות מסחר בתדירות גבוהה היוו 2% מכ-20,000 החברות הפועלות, אך היו אחראיות ל-73% מנפח הזמנות המניות. החברות המובילות בארצות הברית כוללות את Virtu Financial, Tower Research Capital, IMC, Tradebot, Akuna Capital ו-Citadel. בנק אנגליה מעריך אחוזים דומים עבור נתח השוק בבריטניה ב-2010, תוך הצעה שבאירופה HFT מהווה כ-40% מנפח הזמנות המניות ובאסיה כ-5–10%, עם פוטנציאל לצמיחה מהירה. לפי ערך, הוערך ב-2010 על ידי חברת הייעוץ Tabb Group כי HFT מהווה 56% ממסחר המניות בארצות הברית ו-38% באירופה.

עם התרחבות השימוש באסטרטגיות HFT, ייתכן שיהיה קשה יותר ליישם אותן בצורה רווחית. לפי הערכה של פרדרי ויינס מאוניברסיטת פרדו, הרווחים ממסחר בתדירות גבוהה בארצות הברית ירדו משיא מוערך של 5 מיליארד דולר ב-2009 לכ-1.25 מיליארד דולר ב-2012.

אף על פי שחלק הנפח המיוחס ל-HFT ירד בשוקי המניות, הוא נשאר נפוץ בשוקי החוזים. על פי מחקר מ-2010 של Aite Group, כרבע מנפח החוזים העתידיים העולמי הגיע מסוחרים מקצועיים בתדירות גבוהה. ב-2012, לפי מחקר של TABB Group, HFT היווה יותר מ-60% מנפח שוק החוזים בבורסות בארצות הברית.

## אסטרטגיות
מסחר בתדירות גבוהה הוא מסחר כמותי המאופיין בתקופות החזקה קצרות של התיק. כל החלטות הקצאת התיק מתבצעות על ידי מודלים כמותיים ממוחשבים. הצלחת אסטרטגיות מסחר בתדירות גבוהה מונעת במידה רבה על ידי היכולת לעבד בו-זמנית כמויות גדולות של מידע, דבר שסוחרים אנושיים רגילים אינם מסוגלים לעשות. אלגוריתמים ספציפיים נשמרים בסוד על ידי בעליהם. רבים מהאלגוריתמים המעשיים הם למעשה ארביטראז'ים פשוטים שניתן היה לבצע בעבר בתדירות נמוכה יותר - התחרות מתרחשת בעיקר דרך מי שמבצע אותם הכי מהר ולא דווקא מי שיוצר אלגוריתמים חדשניים.

הסוגים הנפוצים של מסחר בתדירות גבוהה כוללים מספר סוגים של עשיית שוק, ארביטראז' אירועים, ארביטראז' סטטיסטי וארביטראז' השהיה. רוב אסטרטגיות המסחר בתדירות גבוהה אינן הונאה, אלא מנצלות סטיות זעירות משיווי משקל בשוק.

### עשיית שוק
 על פי הוועדה לניירות ערך ובורסות של ארצות הברית:

קיימת חפיפה משמעותית בין "עושה שוק" ו"חברת HFT". חברות HFT מאפיינות את עסקיהן כ"עשיית שוק" – קבוצת אסטרטגיות מסחר בתדירות גבוהה הכוללות הצבת הזמנת מגבלה למכירה (או הצעה) או הזמנת מגבלה לקנייה (או ביקוש) כדי להרוויח את מרווח ההצעה-ביקוש. בכך, עושי שוק מספקים צד נגדי להזמנות שוק נכנסות. אף שתפקיד עושה השוק מולא באופן מסורתי על ידי חברות מומחיות, סוג זה של אסטרטגיה מיושם כעת על ידי מגוון רחב של משקיעים, הודות לאימוץ נרחב של גישה ישירה לשוק. כפי שצוין במחקרים אמפיריים, התחרות המחודשת בין ספקי נזילות גורמת לצמצום מרווחי השוק האפקטיביים, ולכן להפחתת עלויות עקיפות עבור משקיעים סופיים. הבחנה קריטית היא שעושי שוק אמיתיים אינם יוצאים מהשוק לפי שיקול דעתם ומחויבים שלא לעשות זאת, בעוד שחברות HFT אינן כפופות למחויבות דומה.

חלק מחברות המסחר בתדירות גבוהה משתמשות בעשיית שוק כאסטרטגיה העיקרית שלהן. Automated Trading Desk (ATD), שנרכשה על ידי סיטיגרופ ביולי 2007, הייתה עושת שוק פעילה, שהיוותה כ-6% מסך הנפח הן ב-NASDAQ והן בבורסת ניו יורק. במאי 2016, Citadel LLC רכשה נכסים של ATD מ-Citigroup. בניית אסטרטגיות עשיית שוק כרוכה בדרך כלל במודל מדויק של מיקרו-מבנה השוק יחד עם טכניקות בקרה סטוכסטית.

אסטרטגיות אלו נראות קשורות באופן הדוק לכניסתן של זירות מסחר אלקטרוניות חדשות. מחקר אקדמי על כניסתה של Chi-X לשוק המניות האירופי מראה כי השקתה התלכדה עם HFT גדול שעשה שוק בשימוש בשני השווקים, NYSE-Euronext והשוק החדש, Chi-X. המחקר מראה כי השוק החדש סיפק תנאים אידיאליים לעשיית שוק של HFT, עמלות נמוכות (כלומר, הנחות עבור הצעות מחיר שהובילו לביצוע) ומערכת מהירה, אך ה-HFT היה פעיל באותה מידה בשוק הקיים כדי לפרוק עמדות לא אפסיות. כניסת שוק חדש והגעת HFT הראו גם שיפור משמעותי בהיצע הנזילות.

### הצפת הצעות מחיר
הצפת הצעות מחיר היא צורה של מניפולציה פסולה בשוק שבה משתמשים סוחרים בתדירות גבוהה והיא כפופה לפעולות משמעתיות. היא כרוכה בהזנה ונסיגה מהירה של מספר רב של הזמנות בניסיון להציף את השוק, וליצור בלבול בשוק והזדמנויות מסחר לסוחרים בתדירות גבוהה.

### מסחר בסרט טיקר
מידע רב מוטמע באופן לא מכוון בנתוני השוק, כגון הצעות מחיר ונפחים. על ידי התבוננות בזרם של הצעות מחיר, מחשבים מסוגלים לחלץ מידע שעדיין לא הגיע למסכי החדשות. מאחר שכל המידע על הצעות מחיר ונפח הוא ציבורי, אסטרטגיות כאלו תואמות לחלוטין את כל החוקים הרלוונטיים.

מסחר סינון הוא אחת מאסטרטגיות המסחר בתדירות גבוהה הפרימיטיביות יותר, הכרוכה במעקב אחר כמויות גדולות של מניות לשינויי מחיר משמעותיים או יוצאי דופן או פעילות נפח. זה כולל מסחר על הכרזות, חדשות או קריטריונים של אירועים אחרים. תוכנה תייצר הזמנת קנייה או מכירה בהתאם לאופי האירוע המבוקש.

מסחר טיק לעיתים קרובות שואף לזהות את תחילתן של הזמנות גדולות המוצבות בשוק. לדוגמה, הזמנה גדולה מקרן פנסיה לקנייה תתבצע במשך מספר שעות או אפילו ימים, ותגרום לעליית מחיר עקב עלייה בביקוש. ארביטראז'ר יכול לנסות לזהות זאת, לקנות את נייר הערך, ואז להרוויח ממכירה חזרה לקרן הפנסיה. אסטרטגיה זו הפכה לקשה יותר מאז כניסתן של חברות ביצוע מסחר ייעודיות בשנות ה-2000, המספקות מסחר אופטימלי עבור קרנות פנסיה ואחרות, שנועדו במיוחד להסיר את הזדמנות הארביטראז'.

### ארביטראז' סטטיסטי
קבוצה נוספת של אסטרטגיות מסחר בתדירות גבוהה מנצלת סטיות זמניות צפויות ממערכות יחסים סטטיסטיות יציבות בין ניירות ערך. ארביטראז' סטטיסטי בתדירויות גבוהות משמש באופן פעיל בכל ניירות הערך הנזילים, כולל מניות, אג"ח, חוזים עתידיים, מט"ח וכו'. אסטרטגיות כאלו עשויות לכלול גם אסטרטגיות ארביטראז' קלאסיות, כגון שוויון ריבית מכוסה בשוק המט"ח, המספקת מערכת יחסים בין המחירים של אג"ח מקומית, אג"ח במטבע זר, מחיר ספוט של המטבע ומחיר של חוזה עתידי על המטבע. מסחר בתדירות גבוהה מאפשר ארביטראז'ים דומים באמצעות מודלים מורכבים יותר הכוללים הרבה יותר מארבעה ניירות ערך.

קבוצת TABB מעריכה כי הרווחים השנתיים המצטברים של אסטרטגיות ארביטראז' בתדירות גבוהה עלו על 21 מיליארד דולר ב-2009, אף שמחקר של פרדו מעריך כי הרווחים לכל מסחר בתדירות גבוהה היו 5 מיליארד דולר ב-2009.

### ארביטראז' מדד
ארביטראז' מדד מנצל קרנות מחקות מדד המחויבות לקנות ולמכור כמויות גדולות של ניירות ערך ביחס לשינויים במשקלותיהן במדדים. אם חברת HFT מסוגלת לגשת ולעבד מידע המנבא שינויים אלו לפני קרנות המחקות, היא יכולה לקנות ניירות ערך לפני המחקות ולמכור אותם אליהן ברווח.

### מסחר מבוסס חדשות
חדשות החברה בפורמט טקסט אלקטרוני זמינות ממקורות רבים, כולל ספקים מסחריים כמו בלומברג, אתרי חדשות ציבוריים ופידים של טוויטר. מערכות אוטומטיות יכולות לזהות שמות חברות, מילות מפתח ולעיתים סמנטיקה כדי לבצע עסקאות מבוססות חדשות לפני שסוחרים אנושיים יכולים לעבד את החדשות.

### אסטרטגיות השהיה נמוכה
קבוצה נפרדת של אסטרטגיות מסחר בתדירות גבוהה מסתמכת באופן בלעדי על טכנולוגיית גישה ישירה לשוק בהשהיה נמוכה במיוחד. באסטרטגיות אלו, מדעני מחשב מסתמכים על מהירות כדי להשיג יתרונות זעירים בארביטראז' של פערי מחירים בנייר ערך מסוים הנסחר בו-זמנית בשווקים שונים.

היבט נוסף של אסטרטגיית השהיה נמוכה היה המעבר מסיבים אופטיים לטכנולוגיית מיקרוגל וגלי רדיו קצרים לרשתות למרחקים ארוכים. המעבר לשידור מיקרוגל נבע מכך שמיקרוגלים הנעים באוויר סובלים מהפחתה של פחות מ-1% במהירות בהשוואה לאור הנע בוואקום, בעוד שבסיבים אופטיים רגילים האור נע איטי בכ-30%. במיוחד מאז 2011, חברות המעורבות ב-HFT השקיעו מאוד בתשתית מיקרוגל לשידור נתונים בקשרים מרכזיים כמו בין ניו יורק לשיקגו, וכן בין לונדון לפרנקפורט, דרך בלגיה באמצעות רשת של אנטנות לשעבר של הצבא האמריקאי. עם זאת, שידור מיקרוגל דורש הפצה בקו ראייה, שקשה למרחקים ארוכים, מה שדוחף חלק מחברות HFT להשתמש ברדיו גלים קצרים במקום זאת. אותות רדיו גלים קצרים יכולים להישלח למרחקים ארוכים יותר, אך נושאים פחות מידע; ב-2020, שותף בקרן גידור צוטט בבלומברג ניוז כאומר שרוחב הפס של גלים קצרים אינו מספיק לשידור הזנות מלאות של ספר הזמנות עבור אסטרטגיות השהיה נמוכה. חברות גם בחנו שימוש בלוויינים לשידור נתוני שוק.

### אסטרטגיות מאפייני הזמנות
אסטרטגיות מסחר בתדירות גבוהה עשויות להשתמש במאפיינים המופקים מהזנות נתוני שוק כדי לזהות הזמנות שפורסמו במחירים לא אופטימליים. הזמנות כאלו עשויות להציע רווח לצדדים הנגדיים שסוחרים בתדירות גבוהה יכולים לנסות להשיג. דוגמאות למאפיינים אלו כוללות את גיל ההזמנה או את גודלי ההזמנות המוצגות. מעקב אחר מאפייני הזמנות חשובים עשוי גם לאפשר לאסטרטגיות מסחר לחזות בצורה מדויקת יותר את המחיר העתידי של נייר ערך.

## השפעות
השפעות המסחר האלגוריתמי ובתדירות גבוהה הן נושא למחקר מתמשך. מסחר בתדירות גבוהה מעורר חששות רגולטוריים כתורם לשבריריות השוק. הרגולטורים טוענים שפרקטיקות אלו תרמו לתנודתיות בקריסת הבזק של 2010, ומגלים כי בקרות הסיכונים מחמירות הרבה פחות עבור עסקאות מהירות יותר.

חברי התעשייה הפיננסית טוענים בדרך כלל כי מסחר בתדירות גבוהה משפר משמעותית את נזילות השוק, מצמצם מרווחי הצעה-ביקוש, מוריד תנודתיות ומפחית את עלויות המסחר וההשקעה עבור משתתפי שוק אחרים.

מחקר אקדמי מצא כי עבור מניות בעלות שווי שוק גדול ובשווקים שקטים בתקופות של "עליות מחירי מניות כלליות", מסחר בתדירות גבוהה מפחית את עלות המסחר ומגביר את האינפורמטיביות של הצעות המחיר; עם זאת, הוא לא מצא "השפעות משמעותיות עבור מניות בעלות שווי שוק קטן יותר", ו"נותר שאלה פתוחה האם מסחר אלגוריתמי ואספקת נזילות אלגוריתמית מועילים באותה מידה בשווקים סוערים או יורדים... ספקי נזילות אלגוריתמיים עשויים פשוט לכבות את המכונות שלהם כאשר השווקים צונחים כלפי מטה."

בספטמבר 2011, ספקית נתוני השוק Nanex LLC פרסמה דו"ח שטען ההפך. הם בחנו את כמות תעבורת ההצעות לעומת ערך העסקאות במשך 4.5 שנים וראו ירידה של פי 10 ביעילות. בעל Nanex הוא מתנגד גלוי של מסחר בתדירות גבוהה. דיונים רבים על HFT מתמקדים אך ורק בהיבט התדירות של האלגוריתמים ולא בהיגיון קבלת ההחלטות שלהם (שנשמר בדרך כלל בסוד על ידי החברות שמפתחות אותם). זה מקשה על משקיפים לזהות מראש תרחישי שוק שבהם HFT יפחית או יגביר תנודות מחירים. תעבורת הצעות המחיר הגוברת לעומת ערך המסחר עשויה להצביע על כך שיותר חברות מנסות להרוויח מטכניקות ארביטראז' בין שווקים שאינן מוסיפות ערך משמעותי באמצעות הגברת נזילות כאשר נמדדות באופן גלובלי.

שווקים אוטומטיים לחלוטין כמו NASDAQ, Direct Edge ו-BATS בארצות הברית צברו נתח שוק משווקים פחות אוטומטיים כמו NYSE. יתרונות לגודל במסחר אלקטרוני תרמו להפחתת עמלות ודמי עיבוד עסקאות, ותרמו למיזוגים בינלאומיים ואיחוד של בורסות פיננסיות.

מהירויות החיבור למחשבים, הנמדדות במילישניות או מיקרושניות, הפכו חשובות. התחרות מתפתחת בין בורסות לזמני עיבוד המהירים ביותר להשלמת עסקאות. לדוגמה, ב-2009 בורסת לונדון רכשה חברת טכנולוגיה בשם MillenniumIT והכריזה על תוכניות ליישם את פלטפורמת Millennium Exchange שלה שלטענתם יש לה זמן השהיה ממוצע של 126 מיקרושניות. זה מאפשר רזולוציית תיוג זמן של תת-מילישנייה של ספר הזמנות. תוכנות תוכנות מדף מאפשרות רזולוציה של ננו-שניות של תיוגי זמן באמצעות שעון GPS עם דיוק של 100 ננו-שניות.

ההוצאות על מחשבים ותוכנות בתעשייה הפיננסית עלו ל-26.4 מיליארד דולר ב-2005.

### קריסת הבזק של 6 במאי 2010
קריסת שוק המניות הקצרה אך הדרמטית של 6 במאי 2010 נחשבה בתחילה כנגרמת על ידי מסחר בתדירות גבוהה. מדד דאו ג'ונס התעשייתי צנח להפסד הנקודות התוך-יומי הגדול ביותר שלו, אך לא באחוזים, בהיסטוריה, רק כדי להתאושש מחלק גדול מאותם הפסדים תוך דקות.

לאחר הקריסה, מספר ארגונים טענו כי מסחר בתדירות גבוהה לא היה האשם, ואף עשוי היה להיות גורם מרכזי במזעור והפיכה חלקית של קריסת הבזק. CME Group, בורסת חוזים עתידיים גדולה, קבעה כי, בכל הנוגע לחוזים עתידיים על מדדי מניות הנסחרים ב-CME Group, החקירה שלה לא מצאה תמיכה לרעיון שמסחר בתדירות גבוהה קשור לקריסה, ואף קבעה כי היה לו אפקט מייצב שוק.

עם זאת, לאחר כמעט חמישה חודשי חקירות, נציבות ועדת ניירות ערך של ארצות הברית (SEC) ונציבות הסחר בחוזים עתידיים (CFTC) פרסמו דו"ח משותף שזיהה את הסיבה שהובילה לרצף האירועים שהוביל לקריסת הבזק ומסקנה כי פעולות של חברות מסחר בתדירות גבוהה תרמו לתנודתיות במהלך הקריסה.

הדו"ח מצא כי הסיבה הייתה מכירה בודדת של 4.1 מיליארד דולר בחוזים עתידיים על ידי קרן נאמנות, שזוהתה כ־Waddell & Reed Financial, בניסיון אגרסיבי לגדר את עמדת ההשקעה שלה. הדו"ח המשותף מצא גם כי "סוחרים בתדירות גבוהה הגבירו במהירות את ההשפעה של המכירה של הקרן הנאמנות." הדו"ח המשותף "תיאר שוק כה מפוצל ושברירי שמכירה גדולה אחת יכולה לשלוח מניות לסחרור פתאומי", שקרן נאמנות גדולה "בחרה למכור מספר גדול של חוזים עתידיים באמצעות תוכנית מחשב שבעצם מחקה את הקונים הזמינים בשוק", שכתוצאה מכך חברות בתדירות גבוהה "מכרו גם באגרסיביות את חוזי ה-E-mini", תורמות לירידות מחירים מהירות. הדו"ח המשותף ציין גם כי "HFTs התחילו לקנות במהירות ואז למכור מחדש חוזים זה לזה – יוצרות אפקט נפח של 'תפוח אדמה חם' כאשר אותן עמדות הועברו במהירות הלוך וחזור." המכירות המשולבות של Waddell וחברות בתדירות גבוהה הורידו במהירות "את מחיר ה-E-mini ב-3% תוך ארבע דקות בלבד". ככל שהמחירים בשוק החוזים ירדו, הייתה השפעה נוספת על שוקי המניות שבהם "הנזילות בשוק התאדה כי המערכות האוטומטיות המשמשות את רוב החברות כדי לעמוד בקצב השוק הושהו" או נסוגו מהשווקים לחלוטין. הדו"ח המשותף ציין אז כי "סוחרים ממוחשבים אוטומטיים בשוק המניות כבו כאשר זיהו את העלייה החדה בקנייה ומכירה." ככל שסוחרים בתדירות גבוהה ממוחשבים יצאו משוק המניות, היעדר הנזילות שנוצר "...גרם למניות של חברות בולטות כמו Procter & Gamble ו־Accenture להיסחר עד לשפל של סנט או לגבוה של $100,000". בעוד שחלק מהחברות יצאו מהשוק, חברות בתדירות גבוהה שנשארו בשוק החריפו את ירידות המחירים כי הן "'הגבירו את המכירה האגרסיבית שלהן' במהלך הירידה". בשנים שלאחר קריסת הבזק, חוקרים אקדמיים ומומחים מה-CFTC הצביעו על מסחר בתדירות גבוהה כמרכיב אחד בלבד במבנה השוק האמריקאי המורכב שהוביל לאירועים של 6 במאי 2010.

## דיוק
ב-2015, הרגולטור של האיחוד האירופי, רשות ניירות ערך ושווקים אירופית, הציע תקני זמן שיחולו על האיחוד, שיסנכרנו את שעוני המסחר בצורה מדויקת יותר "לננו-שנייה, או מיליארדית השנייה" כדי לחדד את הרגולציה של זמן השהיה משער לשער – "המהירות שבה זירות מסחר מאשרות הזמנה לאחר קבלת בקשת מסחר". שימוש בתגי זמן מפורטים יותר יאפשר לרגולטורים להבחין טוב יותר בסדר שבו מתקבלות ומבוצעות בקשות מסחר, לזהות שימוש לרעה בשוק ולמנוע מניפולציה פוטנציאלית של שוקי ניירות ערך אירופיים על ידי סוחרים המשתמשים במחשבים ורשתות מתקדמים, חזקים ומהירים.

## סיכונים ומחלוקות
על פי הסופר וולטר מאטלי, יכולתם של הרגולטורים לאכוף את החוקים ירדה משמעותית מאז 2005 עם העברת תקנת מערכת השוק הלאומית (Reg NMS) על ידי ה-SEC. כתוצאה מכך, תפקידה כמעט מונופוליסטי של NYSE כקובעת חוקי המניות נפגע והפך את הבורסה לאחת מבורסות רבות הפועלות ברחבי העולם. השוק הפך מפוצל וגרעיני יותר, וכך גם הגופים הרגולטוריים, ומאחר שבורסות המניות הפכו לישויות המבקשות גם למקסם רווחים, זו עם הרגולטורים המקלים ביותר זכתה, והפיקוח על פעילויות הסוחרים אבד. פרגמנטציה זו הועילה מאוד למסחר בתדירות גבוהה.

מסחר בתדירות גבוהה כולל סוגים רבים ושונים של אלגוריתמים. מחקרים שונים דיווחו כי סוגים מסוימים של מסחר בתדירות גבוהה לעשיית שוק מפחיתים תנודתיות ואינם מהווים סיכון מערכתי, ומפחיתים עלויות עסקה עבור משקיעים קמעונאיים, מבלי להשפיע על משקיעים ארוכי טווח. מחקרים אחרים, שסוכמו ב-Aldridge, Krawciw, 2017 מוצאים כי אסטרטגיות מסחר בתדירות גבוהה הידועות כ"אגרסיביות" שוחקות נזילות וגורמות לתנודתיות.

מסחר בתדירות גבוהה היה נושא למיקוד ציבורי עז ומחלוקת מאז קריסת הבזק של 2010. לפחות כלכלן זוכה פרס נובל אחד, מייקל ספנס, סבור כי יש לאסור מסחר בתדירות גבוהה. מסמך עבודה מצא כי "נוכחות מסחר בתדירות גבוהה הפחיתה משמעותית את התדירות והחומרה של חוסר התאמות מחיר בסוף היום".

בדו"ח משותף על קריסת הבזק של 2010, SEC ו-CFTC קבעו כי "עושי שוק וספקי נזילות אחרים הרחיבו את מרווחי ההצעה שלהם, אחרים צמצמו את הנזילות המוצעת, ומספר משמעותי נסוגו לחלוטין מהשווקים" במהלך הקריסה.

פוליטיקאים, רגולטורים, חוקרים, עיתונאים ומשתתפי שוק העלו חששות משני צדי האטלנטי. הדבר הוביל לדיונים האם עושי שוק בתדירות גבוהה צריכים להיות כפופים לסוגים שונים של רגולציות.

בנאום ב-22 בספטמבר 2010, יו"ר ה-SEC מרי שפירו אותתה כי הרשויות בארצות הברית שוקלות להכניס רגולציות המכוונות למסחר בתדירות גבוהה. היא אמרה, "לחברות מסחר בתדירות גבוהה יש יכולת עצומה להשפיע על היציבות והשלמות של שוקי המניות. עם זאת, חברות מסחר בתדירות גבוהה כפופות למעט מאוד חובות, בין אם כדי להגן על יציבות זו על ידי קידום המשכיות מחירים סבירה בתקופות קשות, ובין אם כדי להימנע מהחרפת תנודתיות המחירים." היא הציעה רגולציה שתחייב סוחרים בתדירות גבוהה להישאר פעילים בשווקים תנודתיים. יו"ר SEC מאוחרת יותר, מרי ג'ו וייט, דחתה טענות כי לסוחרים בתדירות גבוהה יש יתרון מובנה בשווקים. מנהל שותף ב-SEC, גרג ברמן, הציע כי הדיון הנוכחי על מסחר בתדירות גבוהה חסר פרספקטיבה. בנאום באפריל 2014, ברמן טען: "זה הרבה יותר מסתם אוטומציה של הצעות וביטולים, למרות ההתמקדות לכאורה בלעדית בנושא זה על ידי חלק גדול מהתקשורת ומבקרי שוק שונים. (...) אני חושש שזה עשוי להיות ממוקד מדי וצר מדי."

מכתב של הפדרל ריזרב של שיקגו מאוקטובר 2012, שכותרתו "כיצד לשמור על בטיחות השווקים בעידן של מסחר מהיר", מדווח על תוצאות סקר של כמה עשרות אנשי מקצוע בתעשייה הפיננסית, כולל סוחרים, ברוקרים ובורסות. הוא מצא כי:
* בקרות הסיכונים היו חלשות יותר במסחר בתדירות גבוהה, בגלל לחץ זמן תחרותי לבצע עסקאות ללא בדיקות בטיחות מקיפות יותר המשמשות בדרך כלל בעסקאות איטיות יותר.
* "לחלק מהחברות אין תהליכים מחמירים לפיתוח, בדיקה ופריסה של קוד המשמש באלגוריתמי המסחר שלהם."
* "אלגוריתמים מחוץ לשליטה היו נפוצים יותר ממה שצפו לפני המחקר ולא היו דפוסים ברורים לגבי הסיבות שלהם."

מכון CFA, אגודה גלובלית של אנשי מקצוע בתחום ההשקעות, דגל ברפורמות בנוגע למסחר בתדירות גבוהה, כולל:
* קידום נוהלי ניהול סיכונים פנימיים חזקים ובקרות על אלגוריתמים ואסטרטגיות המופעלות על ידי חברות HFT.
* זירות מסחר צריכות לחשוף את מבנה העמלות שלהן לכל משתתפי השוק.
* הרגולטורים צריכים לטפל במניפולציה בשוק ובאיומים אחרים על שלמות השווקים, ללא קשר למנגנון הבסיסי, ולא לנסות להתערב בתהליך המסחר או להגביל סוגים מסוימים של פעילויות מסחר.

### מסחר פלאש
בורסות הציעו סוג של הזמנה שנקראת הזמנת "פלאש" (ב-NASDAQ היא נקראה "Bolt" בבורסת Bats), שהרשתה להזמנה לנעול את השוק (לפרסם באותו מחיר כמו הזמנה בצד השני של ספר הזמנות) לזמן קצר (5 מילישניות). סוג הזמנה זה היה זמין לכל המשתתפים, אך מאחר שחברות HFT הסתגלו לשינויים במבנה השוק מהר יותר מאחרים, הן יכלו להשתמש בו כדי "לקפוץ בתור" ולהציב את הזמנותיהן לפני שסוגי הזמנות אחרים הורשו לסחור במחיר הנתון. רוב הבורסות אינן מציעות מסחר פלאש, או הפסיקו אותו. עד מרץ 2011, הבורסות NASDAQ, BATS ו-Direct Edge הפסיקו כולן להציע את פונקציונליות התחרות לשיפור המחיר שלהן (המכונה בדרך כלל "טכנולוגיית פלאש/מסחר").

### הפרות וקנסות
#### רגולציה ואכיפה
במרץ 2012, הרגולטורים קנסו את Octeg LLC, יחידת עשיית שוק המניות של חברת המסחר בתדירות גבוהה Getco LLC, ב-450,000 דולר. Octeg הפרה את חוקי Nasdaq ולא הצליחה לשמור על פיקוח ראוי על פעילויות מסחר המניות שלה. הקנס נבע מבקשה של Nasdaq OMX מהרגולטורים לחקור את הפעילות ב-Octeg LLC מהיום שלאחר קריסת הבזק של 6 במאי 2010 ועד דצמבר שלאחר מכן. Nasdaq קבעה כי חברת הבת של Getco לא סיפקה פיקוח סביר על המסחר בתדירות גבוהה המונע על ידי אלגוריתמים.

באוקטובר 2013, הרגולטורים קנסו את Knight Capital ב-12 מיליון דולר בגין תקלה במסחר שהובילה לקריסתה. נמצא כי Knight הפרה את חוק הגישה לשוק של ה-SEC, שהיה בתוקף מאז 2010 כדי למנוע טעויות כאלה. הרגולטורים קבעו כי חברת HFT התעלמה מעשרות הודעות שגיאה לפני שמחשביה שלחו מיליוני הזמנות לא מכוונות לשוק. Knight Capital התמזגה בסופו של דבר עם Getco ליצירת KCG Holdings. Knight הפסידה מעל 460 מיליון דולר מטעויות המסחר שלה באוגוסט 2012 שגרמו להפרעה בשוק המניות האמריקאי.

בספטמבר 2014, חברת HFT Latour Trading LLC הסכימה לשלם קנס של ה-SEC בסך 16 מיליון דולר. Latour היא חברת בת של חברת המסחר בתדירות גבוהה מבוססת ניו יורק Tower Research Capital LLC. על פי צו ה-SEC, במשך לפחות שנתיים Latour העריכה בחסר את כמות הסיכון שנטלה עם פעילויות המסחר שלה. על ידי שימוש בחישובים שגויים, Latour הצליחה לקנות ולמכור מניות מבלי להחזיק מספיק הון. לעיתים, חברת הבת של Tower Research Capital היוותה 9% מכל מסחר המניות בארצות הברית. ה-SEC ציינה כי המקרה הוא הקנס הגדול ביותר עבור הפרה של חוק ההון הנקי.

בתגובה לרגולציה מוגברת, כגון על ידי FINRA, חלק טענו כי במקום לקדם התערבות ממשלתית, יהיה יעיל יותר להתמקד בפתרון שמפחית אסימטריות מידע בין סוחרים ותומכיהם; אחרים טוענים כי הרגולציה אינה מחמירה מספיק. ב-2018, האיחוד האירופי הציג את רגולציית MiFID II/MiFIR.

#### סוגי הזמנות
ב-12 בינואר 2015, ה-SEC הכריזה על קנס של 14 מיליון דולר כנגד חברת בת של BATS Global Markets, מפעילת בורסה שהוקמה על ידי סוחרים בתדירות גבוהה. חברת הבת Direct Edge לא חשפה כראוי סוגי הזמנות בשתי הבורסות שלה, EDGA ו-EDGX. בורסות אלו הציעו שלוש וריאציות של הזמנות ולא תיארו במדויק את סדר העדיפות שלהן ביחס להזמנות אחרות. ה-SEC מצאה כי הבורסות חשפו מידע מלא ומדויק על סוגי ההזמנות "רק לחלק מהחברים, כולל חברות מסחר בתדירות גבוהה מסוימות שסיפקו קלט לגבי אופן פעולת ההזמנות". התלונה הוגשה ב-2011 על ידי חיים בודק.

בינואר 2015, UBS הסכימה לשלם 14.4 מיליון דולר ליישוב האשמות שלא חשפה סוג הזמנה שאפשר לסוחרים בתדירות גבוהה לקפוץ לפני משתתפים אחרים. ה-SEC קבעה כי UBS לא חשפה כראוי לכל המנויים של הבריכה האפלה שלה "את קיומו של סוג הזמנה ששיווקה כמעט באופן בלעדי לעושי שוק וחברות מסחר בתדירות גבוהה". UBS הפרה את החוק על ידי קבלת ודירוג מאות מיליוני הזמנות במחירים בעלי מרווחים של פחות מסנט אחד, דבר האסור על פי תקנת NMS. סוג ההזמנה שנקרא PrimaryPegPlus אפשר לחברות HFT "להציב הזמנות במחירי תת-סנט שקפצו לפני הזמנות אחרות שהוגשו במחירי סנט שלמים חוקיים".

#### הצפת הצעות מחיר
ביוני 2014, חברת המסחר בתדירות גבוהה Citadel LLC נקנסה ב-800,000 דולר בגין הפרות שכללו הצפת הצעות מחיר. פעולת המשמעת של Nasdaq קבעה כי Citadel "לא מנעה מהאסטרטגיה לשלוח מיליוני הזמנות לבורסות עם מעט מאוד או ללא ביצועים". צוין כי Citadel "שלחה פרצי הודעות הזמנה מרובות, תקופתיות, בקצב של 10,000 הזמנות בשנייה, לבורסות. פעילות ההודעות המוגזמת הזו, שכללה מאות אלפי הזמנות עבור יותר מ-19 מיליון מניות, התרחשה שתיים עד שלוש פעמים ביום."

#### הזנת הוראות שווא רבות
ביולי 2013, דווח כי Panther Energy Trading LLC נדרשה לשלם 4.5 מיליון דולר לרגולטורים בארצות הברית ובבריטניה בגין האשמות שפעילויות המסחר בתדירות גבוהה של החברה מניפולטו את שוק הסחורות. אלגוריתמי המחשב של Panther הציבו וביטלו במהירות הצעות וביקושים בחוזים עתידיים, כולל נפט, מתכות, שיעורי ריבית ומטבעות זרים, כך אמרה נציבות הסחר בחוזים עתידיים של ארצות הברית. באוקטובר 2014, הבעלים היחיד של Panther, מייקל קוסיה, הואשם בשישה סעיפי הונאה בסחורות ושישה סעיפי "ספוף". כתב האישום קבע כי קוסיה תכנן אסטרטגיית מסחר בתדירות גבוהה ליצירת רושם כוזב של נזילות זמינה בשוק, "ולגרום באופן הונאי למשתתפי שוק אחרים להגיב למידע השוק המטעה שיצר".

ב-7 בנובמבר 2019, דווח כי Tower Research נדרשה לשלם 67.4 מיליון דולר בקנסות ל-CFTC ליישוב האשמות ששלושה סוחרים לשעבר בחברה עסקו בספוף לפחות ממרץ 2012 עד דצמבר 2013. החברה מבוססת ניו יורק נכנסה להסכם דחיית תביעה עם משרד המשפטים.

#### מניפולציה בשוק

באוקטובר 2014, Athena Capital Research LLC נקנסה במיליון דולר בגין האשמות במניפולציה במחירים. חברת המסחר המהיר השתמשה ב-40 מיליון דולר כדי לתמרן את מחירי הסגירה של אלפי מניות, כולל eBay, כך אמרו הרגולטורים בארצות הברית. חברת HFT Athena מניפולטה מחירי סגירה המשמשים בדרך כלל למעקב אחר ביצועי המניות עם "מחשבים בעלי עוצמה גבוהה, אלגוריתמים מורכבים ועסקאות מהירות", כך אמרה ה-SEC. הפעולה הרגולטורית היא אחד ממקרי המניפולציה בשוק הראשונים נגד חברה העוסקת במסחר בתדירות גבוהה. דיווח של בלומברג ציין כי תעשיית ה-HFT "מוצפת בהאשמות שהיא מרמה משקיעים איטיים יותר".

בינואר 2023, Citadel Securities נקנסה ב-11.88 מיליארד וון (9.66 מיליון דולר) על ידי הרגולטור הפיננסי של דרום קוריאה בגין עיוות מחירי מניות עם שימוש בהזמנות מיידיות או מבוטלות ומילוי פערים במחירי הביקוש.

#### פרונט-ראנינג על ידי סיטונאי
ביולי 2020, Citadel Securities נקנסה ב-700,000 דולר על ידי FINRA בגין מסחר לפני הזמנות לקוחות.

### פלטפורמות מסחר מתקדמות
פלטפורמות מסחר ממוחשבות מתקדמות ושערי שוק הופכות לכלים סטנדרטיים של רוב סוגי הסוחרים, כולל סוחרים בתדירות גבוהה. מתווכי-סוחרים מתחרים כעת על ניתוב זרימת הזמנות ישירות, בדרך המהירה והיעילה ביותר, למטפל הקו, שם היא עוברת סדרה קפדנית של מסנני סיכונים לפני שהיא מגיעה לזירת הביצוע. גישה ישירה לשוק בהשהיה נמוכה במיוחד (ULLDMA) היא נושא חם בקרב מתווכים וספקי טכנולוגיה כגון גולדמן זקס, קרדיט סוויס, ו-UBS. בדרך כלל, מערכות ULLDMA יכולות לטפל בנפחים גבוהים של הזמנות ומתהדרות במהירויות ביצוע הזמנות (מכפתור "שלח הזמנה" לקבלת אישור) של 10 מילישניות או פחות.

ביצועים כאלה מושגים באמצעות שימוש בהאצת חומרה או אפילו עיבוד חומרה מלא של נתוני שוק נכנסים, בשילוב עם פרוטוקולי תקשורת מהירים, כגון 10 Gigabit Ethernet או PCI Express. באופן ספציפי יותר, חלק מהחברות מספקות מכשירי חומרה מלאים המבוססים על טכנולוגיית FPGA כדי להשיג עיבוד נתוני שוק מקצה לקצה בתת-מיקרושניות.

סוחרים בצד הקנייה עשו מאמצים לרסן אסטרטגיות HFT טורפניות. בראד קצויאמה, מייסד שותף של IEX, הוביל צוות שיישם את THOR, מערכת ניהול הזמנות ניירות ערך שמפצלת הזמנות גדולות לתת-הזמנות קטנות יותר שמגיעות בו-זמנית לכל הבורסות באמצעות עיכובים מכוונים. זה מונע במידה רבה דליפת מידע בהפצת ההזמנות שסוחרים מהירים יכולים לנצל. ב-2016, לאחר ש-Intercontinental Exchange ואחרים לא הצליחו למנוע את אישור ה-SEC להשקת IEX ולאחר שנכשלו בניסיון לתבוע כפי שאיימו לעשות בנוגע לאישור ה-SEC, Nasdaq השיקה מוצר "מכשול מהירות" משלה כדי להתחרות עם IEX. על פי מנכ"ל Nasdaq רוברט גרייפלד, "הרגולטור לא היה צריך לאשר את IEX מבלי לשנות את החוקים שדרשו שהצעות מחיר יהיו גלויות מיד". מכשול המהירות של IEX – או האטת המסחר – הוא 350 מיקרושניות, מה שה-SEC פסק שהוא בתוך פרמטר "גלוי מיד". ההאטה מבטיחה לפגוע ביכולת של HFT "לעיתים קרובות לבטל עשרות הזמנות עבור כל עסקה שהם מבצעים".

מחוץ למניות בארצות הברית, מספר זירות מסחר במט"ח נקודתי בולטות, כולל ParFX, EBS Market, ו-Refinitiv FXall, יישמו "מכשולי מהירות" משלהם כדי לרסן או להגביל פעילות HFT. בניגוד לעיכוב באורך קבוע של IEX ששומר על הסדר הזמני של ההודעות כפי שהתקבלו על ידי הפלטפורמה, מכשולי המהירות של זירות המט"ח הנקודתיות ממיינים מחדש הודעות כך שההודעה הראשונה שהתקבלה אינה בהכרח זו שמעובדת ראשונה להתאמה. בקצרה, מכשולי המהירות של זירות המט"ח הנקודתיות שואפים להפחית את היתרון של משתתף שמהיר יותר מאחרים, כפי שתואר במסמכים אקדמיים שונים.

## ראו גם
* כריית מידע
* Erlang
* קרן גידור
* עושה שוק
* מתמטיקה פיננסית

## קישורים חיצוניים
* ממצאים ראשוניים בנוגע לאירועי השוק של יום 6 במאי 2010, דו"ח צוותי ה-CFTC וה-SEC לוועדה המייעצת המשותפת בנושאים רגולטוריים מתעוררים, 18 במאי 2010
* מסחר בתדר גבוה: רקע, חששות והתפתחויות רגולטוריות שירות המחקר של הקונגרס
* איפה הערך במסחר בתדירות גבוהה? (2010) Álvaro Cartea, José Penalva
* מסחר בתדירות גבוהה וניטור סיכונים של מסחר אוטומטי (2013) רוברט פרננדז
* ויסות נוהלי מסחר (2014) אנדראס מ. פלקנר, מדריך אוקספורד לרגולציה פיננסית

## הערות שוליים

קטגוריה:מתמטיקה פיננסית
קטגוריה:שוק ההון