קרן הגשמה

**קרן הגשמה בע"מ** היא חברה פרטית העוסקת בגיוס משקיעים להשקעה בשותפויות השקעה בתחומים שונים. משפטית, אין קשר בין השותפויות השונות, והקשר בין "הגשמה" לבין השותפויות הוא באמצעות מארג הסכמים מורכב. בפועל אין מדובר בקרן במובן המקובל (שכן קרן במובנה המקובל מאגדת משקיעים יחדיו לקבוצה אחת), אלא במאות שותפויות שונות ועצמאיות (אשר כל-אחת בנפרד היא קרן), "קרן הגשמה" משמשת כמותג וכלי שיווק וארגון. במאי 2023 הגישה הקרן לבית המשפט בקשה לעיכוב הליכים.

"הגשמה" הוקמה בשנת 2009 על ידי אבי כץ (מייסד קופיקס), עו"ד חנן שמש, איש העסקים גיל אונגר, רו"ח הדסה רוזנברג, ואמיר ברמלי.

"הגשמה" מגייסת בעיקר אנשים פרטיים עם הון זמין להשקעה של עשרות אלפי שקלים לכל הפחות עד מאות אלפי שקלים - קרי פלח הריטייל של המשקיעים. ישנם גם מספר מועט של לקוחות עם הון גבוה יותר. לקוחות פוטנציאלים המביעים עניין מצורפים ל"מאגר משקיעים", וכאשר "הגשמה" פותחת שותפות השקעה חדשה הלקוחות הרשומים במאגר מקבלים הצעת הצטרפות. הכניסה לשותפות ספציפית היא, לרוב, על-פי סדר רישום כאשר לשותפות ספציפית, שהיא מוגבלת בסכום גיוס וכמות משקיעים, נכנסים מי שנרשמו ראשונים.

בתחילת דרכה "הגשמה" שיווקה מיזמי השקעות במגוון רב של תחומים: מיזמים עסקיים (מחוות דגים ועד חברות סטארט-טפ טכנולוגיות), נדל"ן בארץ (תמ"א-38 ונדל"ן יזמי), ונדל"ן בחו"ל (ייזום בנייה, פרויקטים מסחריים ומלונאיים, ופרויקטים להשכרה), עם פיזור יחסית שווה בין הפלחים הללו. מיקוד העסקים עבר להשקעה בנדל"ן בחו"ל.

רוב מיזמי ההשקעה של "הגשמה" הם במתווה של "השלמת הון" ליזמים, או במינוח מקצועי יותר מימון מזנין. ההון של משקיעי הקרן (בניכוי הוצאות ועמלות) הוא שכבה נחותה לחוב חיצוני (בנקאי או אחר) גדול, אך בעלת עדיפות בהחזר (אך עם קטימה של רווחים גבוהים) על היזם שטיפוסית מעמיד הון נמוך מאוד ביחס למשקיעי "הגשמה" (לעיתים נמוך עד-כדי 10%).

בדצמבר 2019 נמכרה השליטה בחברה לשלושה משקיעים, אליהו קנפלר (שותף ב"מצלאוי") מוטי פלד ויוג'ין מנדלוביץ (משקיע מחו"ל), והחברה תעבור להשקיע בפרויקטים של פינוי בינוי בישראל.

## מודל ההשקעה
"הגשמה" מציעה למשקיעים להצטרף לשותפיות שהן ספציפיות לפרויקט. באופן טיפוסי "הגשמה" מאגדת 35 משקיעים יחדיו לתוך שותפות אחת בעלת תנאים דומים לשותפים (פר יחידה). השותפות המאגדת משקיעה כספים בשותפויות או חברות ייעודיות תחתיה, המאגדות גורמים נוספים כגון יזם הפרויקט.

לצורך השקעה נדרש סכום מינימלי (מכ-100 אלף שקלים) וחתימה להצטרפות לשותפות כשותף בשותפות מוגבלת. לכל מיזם ניתן לצרף לא יותר מאשר 35 משקיעים, וזאת בניסיון להימנע מהחובה לפרסם תשקיף בהצעה למספר גדול יותר של משקיעים. על-פי רשות ניירות ערך מודל זה לא מתחמק מהחובה לפרסם תשקיף (לפי הרשות, המגבלה של ה-35 נכונה לכל המיזמים של הגוף ולא נספר בנפרד על פרויקטים שונים). מגבלת 35 המשקיעים השפיעה רבות על המבנה המשפטי של ההשקעות, לפחות עד לפרסום התשקיף הראשון של "הגשמה" ב-2017.

על שירותי הניהול שלה גובה הקרן דמי ניהול בתחילת ההשקעה וכן דמי הצלחה מרווחי המשקיעים ככל שישנם (בתשקיף Kilburn שפורסם ב-2017 - דמי הניהול עמדו על 7%, ודמי ההצלחה על 20%). במקביל לגבייה מהמשקיע ישירות, לקרן הגשמה יש גם מערכת הסכמית עם היזמים של הפרויקטים. החברות הייעודיות מחזיקות בנכס מבחינה רישומית, ומתקשרות עם חברות של היזם (למשל - לשירותי בינוי), עם חברות הקשורות לבעלי "הגשמה" (כגון חברת MIS), ועם גורמי מימון לצורך מינוף.

"הגשמה" משמשת כשותף כללי בשותפויות המוגבלות הייעודיות ולרוב לשותפים המוגבלים (המשקיעים) יש יכולת מצומצמת ביותר להשפיע על התנהלות השותפות.

ההון לרוב מועמד כשכבת מזנין מתחת להון עצמי של היזם (במינוח לא מקצועי - "השלמת הון"). לעיתים חלקו של היזם הוא שולי (למשל 10%) ומהווה מימון דק, ולעיתים משמעותי יותר. משקיעי "הגשמה" הם בעלי קדימות להחזר ביחס ליזם (של ההון המושקע פלוס תשואה נקובה, לרוב 10%), אך השתתפותם ברווחי הפרויקט העודפים, ככל שישנם, הוא בשיעור נמוך משמעותי מחלקם בהון. מרבית הפרויקטים ממונפים באופן ניכר עם חוב בנקאי (או אחר), וההחזרים למשקיעי "הגשמה" הם בנחיתות לחוב זה.

בחלק מהפרויקטים של "הגשמה", ישנה הפרדה בין מסלול "הון" ומסלול "חוב". בפועל מדובר בחלוקה של שכבת מימון המזנין של "הגשמה" לשתי שכבות שונות -שכבה בכירה יותר המכונה על ידי "הגשמה" "חוב" אשר זוכה לקדימות בהחזר ביחס לשכבת ה"הון" הנחותה אך שתשואתה הפוטנציאלית מוגבלת יותר. שכבת ה"הון" בעלת קדימות נמוכה יותר ל"חוב", אך בעל פוטנציאל תשואה גבוה יותר. לעיתים שכבות אלו נכנסות לחברה הייעודית של הפרויקט דרך שותפויות שונות, עניין המאפשר, לכאורה, ספירה נפרדת לצורך ספירת 35 המשקיעים. בשני המקרים, ההשקעה של הגשמה נחותה לחוב החיצוני ובעלת קדימות להון של היזם. מדובר בתת-חלוקה פנימית של שכבת המזנין של משקיעי "הגשמה".

התנאים של לקוחות שונים של "הגשמה" בתוך פרויקט אינם תמיד זהים. בפרט, לקוחות שמפקידים סכומים גבוהים מהרגיל, שהם לקוחות חוזרים, או מסיבות שיווקיות או אחרות יש עניין לקדמם עשויים לזכות בהנחות בדמי ניהול, דמי הצלחה, ואף לקדימות בהחזרים לעומת שאר לקוחות "הגשמה" (אם כי הם נותרים נחותים בקדימות החזר לחוב חיצוני, שלרוב הוא משמעותי). לקוחות עם קדימות בהחזרים זוכים לכינוי "זהב" או "פלטינום" בהסכמי השותפויות של "הגשמה".

בנוסף, החל מ-2015 "הגשמה" משווקת קרנות "cofund" (ממוספרות), אשר פונות למשקיעים עם הון פנוי גבוה יותר (מאות אלפי שקלים מינימום), ואשר מפזרות את כספי ההשקעה בין מספר פרויקטים שונים של "הגשמה". מדובר בשותפות מוגבלת ייעודית, המשקיעה במספר חברות ייעודיות של "הגשמה" אשר שותפיות אחרות של "הגשמה" מושקעות בהם.

ההשקעה בשותפויות "הגשמה" איננה נזילה. המשקיע מוגבל מאוד ביכולת העברת זכויותיו, עניין שניתן לעשות רק לנעבר מורשה שהוא קרוב בדרגה ראשונה (לרוב במקרי גירושין או ירושה) או באישור ספציפי של "הגשמה". ההסכם המשפטי של השותפות לרוב לא מאפשר באופן פרקטי לשותפים לדרוש את פירוק השותפות, וגם את השותפות הראשונה מפורקת ההשקעה עצמה נעשית דרך תאגידי ביניים ושותפויות נכס (כשלעיתים כל קומה רשומה במדינה אחרת - בהנפקת Kilburn מדובר בגיוס ישראלי לשותפות מוגבלת המאוגדת בפלורידה ארצות הברית, המחזיקה בחברת בת המאוגדת באנגליה, ששותפה בשותפות מוגבלת אנגלית), כאשר לשותפות הנכס הסופית לרוב אין ביד מזומן (אלא רישום השקעה וחובות חיצוניים). בעוד ש"הגשמה" מציגה למשקיעים הפוטנציאליים אופק השקעה צפוי ותשואה צפויה, האופק בפועל של ההשקעה הוא בפועל בידי "הגשמה" באופן כמעט מוחלט.

מרבית הפרויקטים של הגשמה מבוצעים במינוף ניכר. כספיהם של המשקיעים דרך הקרן נחותים בדרגת נשייה לחוב החיצוני ולפיכך ההחזר למשקיעי הגשמה נעשה רק לאחר החזרת החוב החיצוני, ובמקרה של כישלון הפרויקט ההון של משקיעי "הגשמה" עשוי להיות גם מאופס.

## היסטוריה
בשנת 2009 הוקמה "הגשמה", בתור חברת בת ל-Progress arig. באותה שנה נחנכו משרדי החברה בכפר סבא, ומאוחר יותר גייסה החברה הון להשקעת נדל"ן ראשונה בקפריסין.

בתחילת דרכה "הגשמה" שווקה תוך שימוש במותגים קיימים בתחום מיזמי השקעה שהיו מבוססים באותה עת כ"קלע" ו"רוביקון" של אמיר ברמלי, גלובאל פאראגון, ואחרים. בפרט אמיר ברמלי, שבאותה עת היה מבין מגייסי הכספים הבולטים באותה עת מפלח משקיעי הריטייל. ברמלי שיווק את "קרן הגשמה" יחדיו עם "קרן קלע" שבבעלותו. בתקופה זו "הגשמה" הוצגה על ידי ברמלי ואנשיו ב"קלע" ו"רוביקון" כתור "זרוע ההשקעות הריאליות של קבוצת רוביקון". בנוסף ערבי גאלה מפוארים למשקיעים נערכו בצוותא עבור "הגשמה" ו"קלע", כך למשל בסוף 2012 נערך ערב גאלה לכ-600 איש בבית ד'פלוס הום בקיבוץ געש, אשר "נהנו מקייטרינג מעולה, אווירה מקסימה, פינוקים ומתנות וגם הפתעה: המופע של שלום חנוך ומשה לוי -"יציאה"".

בשנת 2011, שנתיים לאחר הקמתה, הגיעה החברה להיקף פעילות של למעלה ממיליארד ש"ח.

בסוף שנת 2013 מכר אמיר ברמלי את חלקו (15%) בסכום שגילם לפעילות השיווק וניהול של "הגשמה" שווי של 200 מיליון שקלים על נכס מנוהל של 1,500 מיליון שקלים באותה עת (מכפיל של 13.33% על הנכס). מניות של ברמלי שלא נמכרו הופקדו בנאמנות, וזאת על-מנת למנוע בלבול בציבור בין "הגשמה" ל"קלע".

בשנת 2014 הקימה החברה את Cogress, חברה אחות בלונדון. השלוחה בלונדון מציעה למשקיעים המקומיים את מודל ההשקעה של הגשמה, והיא מלווה את כל ההשקעות המנוהלות בלונדון.

בשנת 2015 הושקה CoFund, המתוארת לעיל. בשנה זו גם עברה החברה למשרדיה החדשים בפתח תקווה.

ביולי 2016 "הגשמה" פרסמה שהיא מינתה את חיים כהן, לשעבר מנכ"ל קבוצת דן אנד ברדסטריט, למנכ"ל החברה, במקומו של עו"ד חנן שמש, אשר המשיך לכהן כיו"ר. כהן הושמט מפרסומי "הגשמה" לפני תום השנה, ואמר ששיתוף פעולה עם "הגשמה" נבחן על-ידו בלבד אך ש"לא סוכם דבר ואין על מה לדבר".

באוגוסט 2016 רשות ניירות ערך שלחה מכתב אזהרה ודרישה לחדול מפעולות שלכאורה עולות לכדי גיוס כספים ממשקיעים ללא תשקיף ומדיווחים בתקשורת עולה שנפתחה בדיקה של רשות ניירות ערך בגין פעילות זו.

בינואר 2017 פתחה הגשמה את השלוחה האמריקאית שלה במנהטן, ניו יורק. במועד זה מעסיקה הגשמה כמאה עובדים בשלושה משרדים (ישראל, לונדון, וארצות הברית). החברה ארגנה יותר מ-250 השקעות, בהיקף השקעות של כ-2.2 מיליארדי שקלים המחזיקים בנכסים בשווי של כ-10.5 מיליארדי שקלים.

בינואר 2017 הגישה הקרן תשקיף ראשון לרשות ניירות ערך עבור גיוס 6 מיליון ליש"ט ממשקיעים ישראליים עבור השקעה בשכונת Kilburn (שכונת מצוקה) בלונדון (בנוסף, Cogress מגייסת ממשקיעים לא ישראליים הון עצמי של 2,045,605 ליש"ט) התשקיף כולל דמי ניהול והוצאות שמשולמים מראש של 7%, דמי הצלחה בשיעור של 20% מהרווח, ככל שישנו, ל"הגשמה", וכן תשלומים נוספים לצדדים קשורים (440 אלף ליש"ט דמי ייזום לMIS הקשורה לבעלי מניות "הגשמה", והתקשרות בסך של יותר מ-14 מיליון ליש"ט עם קבלן בבעלות יזם הפרויקט). בעקבות פרסום אגרסיבי באינטרנט, רשות ניירות ערך דרשה מ"הגשמה" להתאים את פרסומיה לדרוש על פי חוק.

באפריל 2017 התפרסם, בעקבות הדלפה של מכתב פרטי למשקיעים, שפרויקט של "הגשמה" ברחוב פולנד בלונדון בצרות, ושכספי משקיעי בסכנה יש ירידה לטמיון.

ביוני 2017 פורסמו עדויות של מספר משקיעי "הגשמה" שטענו שקיבלו מ"הגשמה" תשואות נמוכות משמעותיות מהמצגים שהוצגו להם בתחילת ההשקעה.

בספטמבר 2017 רשות ני"ע עצרה הנפקה של "הגשמה" בעקבות פרסומת מטעה של "הגשמה". בסרטון הפרסומת הופיעה טענה שקרית שרשות ני"ע אימתה את הנתונים המופעים בתשקיף של "הגשמה".

באוקטובר 2018 הוגשה תובענה ייצוגית כנגד "הגשמה" בשל תשואות נמוכות ומשך השקעה החורג מהמובטח. בנוסף התביעה טוענת ש"הגשמה" פעלה ללא תשקיף בניגוד לחוק, הסתירה עמלות, הסתירה פרטים מהותיים ושבחלק מן ההשקעות "אבדה קרן ההשקעה, כולה או חלקה".

במרץ 2019 התפרסם שהוגש כתב אישום בגין הונאת משקיעים כנגד שותף של "הגשמה", גרי דראגול. דראגול שימש כיזם בפרויקט במישגן שגויסו עבורו כספים בתשקיף וכן בשישה פרויקטים נוספים שגויסו עבורם כספים ללא תשקיף. למרות של"הגשמה" נודע העניין כחודש לאחר הפרסום בארצות הברית, היא הוציאה הודעה למשקיעים הישראליים רק לאחר מספר חודשים. לאור סירוב המנהל המיוחד של דראגול לחתום על דו"חות כספיים, "הגשמה" פרסמה דו"חות לא מבוקרים על ידי רואה חשבון.
אשר היה היזם של פרויקט במישגן שגויסו

בדצמבר 2019 נמכרה השליטה בחברה לשלושה משקיעים, יוג'ין מנדלוביץ, מוטי פלד ואליהו קנפלר, שקנו 50.08% מהחברה תמורת 45 מיליון ש"ח. המייסדים, כץ, שמש ורוזנברג, ימשיכו בפעילותם בחברה במשך 4 שנים לפחות. החברה תעבור להשקיע בפרויקטים של פינוי בינוי בישראל.

במאי 2023 הגישה הקרן לבית המשפט בקשה לעיכוב הליכים, בנימוק "הצפי שבזמן הקרוב משאביה הכספיים של החברה יגיעו לכדי מיצוי, החברה תיקלע לכדי חדלות פירעון תזרימית ולא תוכל להמשיך בפעילותה כעסק חי". בעקבות התנגדות נושים והמלצת בית המשפט, הודיעה הקרן שתמחק את הבקשה, ותגיש במקומה בקשה לצו פתיחת הליכים לצורכי שיקום, שבמסגרתו ימונה לה נאמן.

## בעלי תפקידים
* אבי כץ – שותף ונשיא
* עו"ד חנן שמש – שותף ויו"ר
* יצחק לאופר – שותף
*רו"ח הדסה רוזנברג – שותפה וסמנכ"לית כספים
* חיים כהן – מנכ"ל לשעבר
* ערן רוט - מנכ"ל לשעבר
*יוג'ין (יוחנן) מנדלוביץ - בעלים חדשים
*מוטי פלד -בעלים חדשים
*אליהו קנפלר - בעלים חדשים
*עוזי דנינו - מנכ"ל חדש
*עופר מרום - מנכ"ל חדש

## ביקורת
### תשואות עבר מפורסמות חלקית
על פי דיווחי "הגשמה" באפריל 2016 היו לחברה 34 אקזיטים, שבהם חילקה למשקיעיה תשואה ממוצעת של 15.6% בשנה (לפני מס), עם זאת חלק ניכר מהכסף שהושקע דרך הגשמה טרם הוחזר למשקיעים, כך למשל על פי נתוני הגשמה הוחזרו על פרויקטים (שרובם היו עם אופק של פחות מ-3 שנים במקור) מ-2009–2013 168 מיליוני שקלים מתוך גיוסים של 513 מיליון שקלים באותן שנים.

נכון לינואר 2017 דיווחה הקרן על החזר של 510 מיליון שקלים למשקיעים, בעוד שטענה שגייסה 2.2 מיליארד שקל ממשקיעים, קרי אין דיווח פומבי על הסטטוס של יותר מ-75% מהכספים שגויסו על ידי "הגשמה".

### קשרים עם גלובאל פאראגון
בתחילת דרכה "הגשמה" שיווקה גם פרויקטים של "גלובאל פאראגון". בסוף שנת 2012 קרסה חברת גלובאל פאראגון, עימה השקיעה "הגשמה" כספים במספר פרויקטים בהם פאראגון הייתה החברה המנהלת, תוך טענות להונאה וגנבת כספי משקיעים והותרת חובות בתוך הנכסים. לאחר הקריסה "הגשמה" המשיכה לנהל את הפרויקטים הקורסים, ופעולה לגיוס הון נוסף ממשקיעים חדשים לצורך חילוץ נכסים מגלובאל פאראגון.

### גיוס ללא תשקיף והפרות לכאורה של חוק ניירות ערך

גיוס מיותר מ-35 משקיעים לשנה מחייב על-פי חוק ניירות ערך תשקיף. על-פי הרשות לניירות ערך, מגבלה זו נספרת באופן מצרפי לגורם בודד - קרי לגורם בודד מותר לגייס עד 35 משקיעים ללא תשקיף, וגם זאת תוך מגבלות שונות ביחס לפרסום נתונים כספיים, תשואה צפויה, ופרטים אחרים של הפרויקט (שכן עצם הפרסום עצמו מהווה הצעה).

גיוס ללא תשקיף מהווה עבירה פלילית על-פי חוק ניירות ערך סעיף 53(א) שדינה חמש שנות מאסר או קנס בשיעור ניכר (לתאגיד - פי 25 מהנקוב בחוק העונשין 61(א)(4), כ-5.65 מיליון שקלים). "הגשמה", מראשיתה, נקטה בגישה שכל עוד היא מאגדת 35 משקיעים בשותפויות נפרדות משפטית (גם אם גויסו עשרות שותפיות כאלה בשנה עם אלפי משקיעים), היא עומדת בדרישות החוק.

באוגוסט 2016, רשות ניירות ערך שלחה מכתב הדורש באופן ספציפי מ"הגשמה" לחדול מפעילותה המהווה גיוס ללא תשקיף. לאחר בקשת "הגשמה", הרשות נעתרה להמשך פעילות במתכונת מוגבלת לפרויקטים קיימים לשלושה חודשים. בתחילת 2017 רשות ניירות ערך אישרה תשקיף לפרויקט בודד של "הגשמה" בלונדון.

## חברות דומות
לאור הצלחת "הגשמה" בגיוס כספי משקיעים, מספר חברות דומות החלו לפעול במודל עסקי דומה, כאשר חלקן גם יוסד על ידי מנהלים לשעבר בהגשמה.

ב-2015 ערן רוט, מנכ"ל "הגשמה" דאז, עזב את "הגשמה" והיה שותף בהקמת חברת iintooהמשווקת בצורה דומה ל"הגשמה" השקעות נדל"ן בחו"ל למשקיעים פרטיים קטנים.

ב-2016 עמליה שכטר-אורלי, מנהלת מחלקת קשרי משקיעים ב"הגשמה", פרשה והקימה את "INVO" הפועלת במודל עסקי דומה לשל "הגשמה". "INVO" מינתה את עופר עיני לנשיא.

## קישורים חיצוניים
* אתר הגשמה
* 
* קרן הגשמה באינסיידרס זון
* 

## הערות שוליים

קטגוריה:חברות נדל"ן ובנייה ישראליות
קטגוריה:שוק ההון בישראל
קטגוריה:ישראל: חברות שהוקמו ב-2009