이중 상장 회사

이중 상장 회사 또는 DLC는 두 기업이 법적 균등화 계약을 통해 단일 운영 사업체로 기능하지만, 별도의 법적 정체성과 증권거래소 상장을 유지하는 기업 구조이다. 사실상 모든 DLC는 국경을 넘어 이루어지며, 기업과 주주들에게 세금 및 기타 이점을 제공한다.

기존의 인수 또는 합병에서는 합병하는 회사들이 단일 법인으로 바뀌고, 한 회사가 다른 회사의 발행된 주식을 매수한다. 그러나 DLC가 생성될 때, 두 회사는 계속 존재하며 별도의 주주 집단을 가지지만, "균등화 계약"이라는 계약에 명시된 고정된 비율로 모든 운영 사업체의 소유권에 대한 모든 위험과 보상을 공유하기로 합의한다. 균등화 계약은 투표권과 현금 흐름 권리에서 두 회사의 주주를 동등하게 대우하도록 설정된다. 이 계약은 배당금, 청산 및 기업 지배 구조와 관련된 문제를 포함하여 두 쌍둥이 부모 회사 간의 법적 및 경제적 권리 분배를 결정하는 문제를 다룬다. 일반적으로 두 회사는 단일 이사회를 공유하고 통합된 관리 구조를 가진다. DLC는 합작투자와 다소 유사하지만, 두 당사자가 단일 프로젝트뿐만 아니라 소유한 모든 것을 공유한다. 그러한 의미에서 DLC는 공개 회사 간의 합명회사와 유사하다. 이는 여러 주식 시장에 상장된 (동일한 회사) 교차상장 회사와는 다르다. 삼성은 교차상장 회사의 예이다 (한국과 미국 증권 시장 모두에 상장).

예시
주요 이중 상장 회사에는 다음이 포함된다.
 ABB 그룹 (스웨덴/스위스 1988) — ABB AB, ABB AG/S.A.
 카니발 코퍼레이션 (파나마/영국 2003) — 카니발 코퍼레이션 (NYSE), 카니발 plc (런던 증권거래소, LSE)
 페르페티 반 멜레 (이탈리아/네덜란드 2001) — 페르페티 반 멜레 S.p.A., 페르페티 반 멜레 N.V.
 인베스텍 (남아프리카/영국 2002) — Investec plc (LSE), Investec Limited (JSE)
 나인티 원 (남아프리카/영국 2020) — Ninety One plc (LSE), Ninety One Limited (JSE)
 리오  틴토 (호주/영국 1995) — 리오 틴토 Limited (ASX), 리오 틴토 plc (LSE)
 텔레비사유니비전 (멕시코/미국 2022) — Televisa, S. de R.L. de C.V., TelevisaUnivision Inc.

다른 형태로 재편성 중인 주요 이중 상장 회사에는 다음이 포함된다.
 BHP (호주/영국 2001) — BHP 그룹 Limited (오스트레일리아 증권거래소, ASX), BHP 그룹 plc (LSE)

이전에 이중 상장되었던 다른 회사에는 다음이 포함된다.
 얼라이드 취리히 (현재 취리히보험 그룹) (영국/스위스 1998-2000)
 브램블즈 (호주/영국 2001-2006)
 덱시아 (벨기에/프랑스 1996-2000)
 유로터널 (프랑스/영국 1986-2005)
 포르티스 (벨기에/네덜란드 1990-2001)
 몬디 그룹 (남아프리카/영국 2007-2019) — Mondi Limited (JSE), Mondi plc (LSE)
 노르드방켄/메리타 (스웨덴/핀란드 1997-2000)
 로열 더치 쉘 (영국/네덜란드 1907-2022) — 로열 더치 쉘 plc (LSE), 로열 더치 쉘 N.V. (유로넥스트 암스테르담)
 스미스클라인 비첨 (영국/미국 1989-1996)
 레킷벤키저 (현재 레킷벤키저) (영국/네덜란드 1999-2021) — 레킷벤키저 plc (LSE), 레킷벤키저 N.V. (유로넥스트 암스테르담)
 톰슨 로이터 (영국/캐나다 2008-2009)
 리드 엘제비어 (영국/네덜란드 1993-2018) — RELX plc (LSE), RELX N.V. (유로넥스트 암스테르담)
 유니레버 (영국/네덜란드 1930-2020) — 유니레버 plc (LSE), 유니레버 N.V. (유로넥스트 암스테르담)

DLC 구조를 채택하는 동기

이중 상장 회사 구조는 두 회사가 운영과 현금 흐름을 결합하고, 별도의 주주 등록부와 정체성을 유지하면서 두 회사 주주에게 유사한 배당금을 지급하는 데 동의하는 합병과 효과적으로 동일하다. 사실상 모든 경우에 두 회사는 서로 다른 국가에 상장되어 있다.

서로 다른 관할권에 있는 회사들이 단일 주식이 생성되는 일반 합병 대신 DLC 구조를 채택하는 데에는 종종 세금 문제가 있다. 완전한 합병이 이루어지면 양도소득세가 부과될 수 있지만, DLC 거래에서는 그러한 세금 문제가 발생하지 않는다. 세금 제도의 차이도 DLC 구조에 유리할 수 있는데, 이는 국경을 넘는 배당금 지급이 최소화되기 때문이다. 또한, 회사 자체에도 유리한 세금 효과가 있을 수 있다. 일단 회사들이 DLC 구조를 선택하면, 이 계약을 해지하는 데에는 주요 세금 장애물이 있을 수 있다.

국가적 자부심 문제도 때때로 관련될 수 있다. 제안된 합병이나 인수에 양 당사자가 강력한 위치에 있고 합병하거나 인수를 수락할 필요가 없는 경우, 더 작은 사업체가 있는 국가가 그 회사를 "잃지" 않는다면 이를 추진하기가 더 쉬울 수 있다.

세 번째 동기는 투자가 흐름 감소인데, 합병 경로를 사용하면 자국 시장에서 한 회사의 주가가 하락할 수 있기 때문이다. 즉, 일부 기관 투자가는 자국 외에 설립된 회사의 주식을 소유할 수 없거나 제한된 수량만 소유할 수 있다. 또한, 합병 시 존속하지 않는 회사는 모든 주가 지수에서 제외된다. 지수 추종 펀드는 그러면 존속 회사의 주식을 팔아야 할 것이다. DLC 구조를 사용하면 이 모든 것을 피할 수 있다.

네 번째 동기는 DLC가 반드시 규제 (독점 금지) 동의를 요구하지 않으며 외국인 투자 승인 요건에 구속되지 않을 수 있다는 점이다. 마지막으로, 일반 합병에서 상장이 사라지면 현지 자본시장 접근이 줄어들 수 있다. 이는 현지 투자가들이 DLC 이전 기간부터 해당 회사에 이미 익숙하다는 생각에 기반한다. 그러나 DLC 구조는 단점도 있다. 이 구조는 투자가에게 투명성을 저해하고 경영 효율성을 감소시킬 수 있다. 또한, 합병 시 주식 발행 및 자본시장 거래 (예: SEO, 자사주재매입, 주식 분할)는 DLC 구조에서 더 복잡하다.

DLC의 가격 오류
DLC 모회사의 주식은 정확히 동일한 기초 현금 흐름에 대한 청구권을 나타낸다. 통합되고 효율적인 금융시장에서는 DLC 모회사의 주가가 동기화되어 움직여야 한다. 그러나 실제로는 이론적인 가격 동등성에서 큰 차이가 발생할 수 있다. 예를 들어, 1980년대 초 로열 더치 NV는 쉘 트랜스포트 앤 트레이딩 PLC에 비해 약 30% 할인되어 거래되었다. 학술 금융 문헌에서 로젠탈과 영(1990), 프루트와 다보라(1999)는 세 개의 DLC(로열 더치 쉘, 유니레버, 스미스클라인 비첨)에서 장기간에 걸쳐 상당한 가격 오류가 존재했음을 보여준다. 두 연구 모두 근본적인 요인 (통화 위험, 지배 구조, 법적 계약, 유동성 및 세금)이 가격 편차의 크기를 설명하기에 충분하지 않다고 결론 내린다. 프루트와 다보라(1999)는 쌍둥이 주식의 상대 가격이 각 쌍둥이가 주요 상장을 가지고 있는 시장의 주가 지수와 상관 관계가 있음을 보여준다. 예를 들어, FTSE 100이 AEX 지수 (네덜란드 주식 시장 지수)에 비해 상승하면, 리드 인터내셔널 PLC의 주가는 일반적으로 엘제비어 NV의 주가에 비해 상승하는 경향이 있다. 드 용, 로젠탈, 반 다이크(2008)는 다른 9개의 DLC에 대해서도 유사한 효과를 보고한다. 잠재적인 설명은 현지 투자가의 기대가 DLC 모회사 주식의 상대 가격에 영향을 미친다는 것이다.

가격 오류에 대한 "근본적인 이유"가 없기 때문에 DLC는 차익거래 기회의 교과서적인 예시로 알려져 있다 (예: 브레일리, 마이어스, 앨런 (2006, 13장)).

DLC에서의 차익거래
이중 상장 회사가 상장된 두 시장 간의 가격 차이 (가격 오류라고도 함)는 여러 금융 기관이 이러한 상황에서 차익거래 포지션을 설정하여 가격 오류를 이용하려고 시도하게 만들었다. 이러한 차익거래 전략에는 DLC의 상대적으로 저평가된 부분에 대한 롱 포지션과 상대적으로 고평가된 부분에 대한 숏 포지션이 포함된다. 예를 들어, 1980년대 초 차익 거래자는 로열 더치 NV에 롱 포지션을 구축하고 쉘 트랜스포트 앤 트레이딩 plc에 숏 포지션을 구축했을 수 있다. 이 포지션은 로열 더치와 쉘의 상대 가격이 이론적인 동등성에 수렴할 때 수익을 창출했을 것이다. 메릴린치의 내부 문서는 6개의 DLC에서 차익거래 기회를 조사한다. 로웬슈타인(2000)은 헤지 펀드 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)의 로열 더치/쉘에서의 차익거래 포지션을 설명한다. LTCM은 1997년 여름, 로열 더치가 8~10%의 프리미엄으로 거래될 때 이 DLC에 차익거래 포지션을 설정했다. 총 23억 달러가 투자되었는데, 절반은 쉘에 롱 포지션, 나머지 절반은 로열 더치에 숏 포지션이었다. 1998년 가을, 러시아 채무의 대규모 불이행은 헤지 펀드에 상당한 손실을 초래했으며 LTCM은 여러 포지션을 청산해야 했다. 로웬슈타인은 로열 더치의 프리미엄이 약 22%로 증가했으며 LTCM은 포지션을 청산하고 손실을 입어야 했다고 보고한다. 로웬슈타인에 따르면, LTCM은 주식 쌍거래에서 2억 8,600만 달러를 손실했으며 이 손실의 절반 이상이 로열 더치/쉘 거래로 인한 것이다..

LTCM의 사례는 금융 기관의 차익거래가 DLC의 가격 오류를 제거하는 데 성공하지 못한 이유를 잘 보여준다. DLC 차익거래의 중요한 특징은 기초 주식이 서로 전환될 수 없다는 점이다. 따라서 가격이 수렴할 때까지 위험한 차익거래 포지션을 열어두어야 한다. DLC 가격이 수렴할 식별 가능한 날짜가 없기 때문에, 스스로 가격 격차를 해소할 수 없는 제한된 기간을 가진 차익 거래자는 상당한 불확실성에 직면한다. 드 용, 로젠탈, 반 다이크(2008)는 1980-2002년 기간 동안 12개의 DLC에서 차익거래 전략을 시뮬레이션한다. 그들은 일부 경우에 차익 거래자가 가격이 수렴하고 포지션을 청산할 수 있을 때까지 거의 9년을 기다려야 할 수도 있음을 보여준다. 단기적으로는 가격 오류가 심화될 수 있다. 이러한 상황에서 차익 거래자는 마진 콜을 받게 되며, 그 후에는 매우 불리한 시점에 포지션의 일부를 청산하고 손실을 입을 수밖에 없을 것이다. 결과적으로 DLC에서의 차익거래 전략은 매우 위험하며, 이는 차익거래를 방해할 가능성이 높다.

내용주

 외부 링크 
 마타이스 A. 반 다이크 웹사이트의 DLC에 대한 배경 정보, 문헌, 데이터 및 연구.


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