2000년 상품선물현대화법

2000년 상품선물현대화법(, CFMA)은 미국의 연방법으로, 장외거래 (OTC) 파생상품이 규제되지 않은 상태로 유지되도록 보장한다.

상품선물거래위원회(CFTC)는 시장에 대한 "기능적 규제"를 원했으나, CFMA는 이러한 접근 방식을 거부했다. 대신 CFTC는 "OTC 파생상품 딜러에 대한 기관 기반 감독"을 계속했다. 신용파산스왑과 같은 OTC 파생상품에 대한 CFMA의 처리는 논란이 되었는데, 이는 이러한 파생상품이 2008년 금융 위기와 대침체에서 중요한 역할을 했기 때문이다. 2000년 상품선물현대화법(CFMA)은 미국의 금융시장 규제를 크게 변경한 획기적인 법안이다. 2000년 12월 21일 법으로 제정된 CFMA는 파생상품, 선물, 기타 금융상품 거래에 여러 가지 주요 영향을 미쳤다. 주요 조항: 장외(OTC) 파생상품 규제 완화: CFMA의 가장 중요한 특징 중 하나는 신용파산스왑(CDS)과 같은 장외(OTC) 파생상품에 대한 규제 감독을 제거했다는 점이다. 이전에는 파생상품이 다양한 수준의 규제를 받았다. CFMA는 이러한 계약이 상품선물거래위원회(CFTC)와 증권거래위원회(SEC)의 감독에서 면제된다는 점을 명확히 했다.

 서론 
CFMA 이전과 이후에, 연방 은행 규제 당국은 은행이 OTC 파생상품에 진입할 때 자본 및 기타 요건을 부과했다.GAO 1994 Financial Derivatives Report at 74 to 78 for a description of the then existing bank capital requirements for OTC derivatives and 69 to 84 for a description of then existing overall regulatory requirements. GAO Financial Derivatives Report at 53 to 55 for the later "expanded" regulatory capital requirements and 53 to 69 on the overall "improved" oversight of bank OTC derivatives activities. GAO Risk-Based Capital Report at 118 for a detailed description of bank capital requirement computations for OTC derivatives. 미국 증권거래위원회(SEC)와 CFTC는 유가증권 또는 상품 브로커와 관련된 OTC 파생상품 딜러에 대해 제한적인 "위험 평가" 권한을 가졌고, 또한 가장 큰 증권 및 상품 회사들이 파생상품 활동, 관리 통제, 위험 및 자본 관리, 그리고 은행에 대한 요구사항과 유사하지만 더 제한적인 거래 상대방 노출 정책에 대한 추가 정보를 보고하는 자발적 프로그램을 공동으로 관리했다.GAO 1994 Financial Derivatives Report at 85 to 89 for the then limited oversight of securities and commodity firms (including SEC "risk assessment" authority). 1996 Financial Derivatives Report at 70 to 71, for the establishment of the CFTC's risk assessment program, and at 44 to 46 and 70 to 76 for the establishment of the Derivatives Policy Group (DPG) and the undertakings and reporting to the CFTC and SEC of its member firms. 은행과 증권 회사가 시장의 주요 딜러였으며, 상업 은행 딜러가 단연 가장 큰 비중을 차지했다.GAO 1994 Financial Derivatives Report at 11 (commercial bank dealers accounted for about 70% of the total volume at the end of 1992). GAO 1996 Financial Derivatives Report at 27 (for the 15 major dealers tracked by the GAO in the two reports (7 commercial banks, 5 securities firms, and 3 insurance companies) commercial banks accounted for about 69% of total volume each year from 1990 through 1995, securities firms about 27%, and insurance companies about 4%). Ekaterina E. Emm and Gerald D. Gay, "The Global Market for OTC Derivatives: An Analysis of Dealer Holding", September 23, 2003 ("Emma/Gay Global Markets Study") (showing in Table 3 that in 1995 the ten largest dealers held 85% of the US volume, with the 5 commercial banks in the listing holding 57.43% of the total and the 5 listed investment banks holding 27.75% and that in 2000 the ten largest dealers holding 92% of total volume with the 4 listed commercial banks holding 61%, the 4 listed investment banks holding 28%, and the two insurance companies (AIG and General Re) holding just over 3%. PWG Report at 16 (noting most dealers were banks or affiliated with securities firms). 보험 회사 계열사가 은행 또는 증권 회사 계열사와의 거래에서 거래 상대방이 아닌 OTC 파생상품 딜러로 활동하는 경우, 그러한 활동에 대한 연방 "건전성" 규제를 받지 않았고 일반적으로 런던에 기반을 둔 계열사를 통해 활동을 수행했다.GAO 1994 Financial Derivatives Report at 90 to 91 (concluding "Derivatives dealer affiliates of insurance companies are subject to minimal reporting requirements and no capital requirement" while noting state insurance regulators informed the GAO "derivatives dealer affiliates voluntarily hold capital against derivatives exposures as part of effective risk-management practices.") GAO 1996 Financial Derivatives Report at 80 to 81 (concluding "state insurance regulatory oversight remains unchanged" and noting "although the financial results of derivatives dealer affiliates are part of consolidated insurance company financial reports to regulators, these affiliates continue to have no capital or examination requirements.") GAO 1994 Financial Derivatives Report at 188 (listing AIG, General Re, and Prudential as the three largest insurance company derivatives dealers in 1992.) Emma/Gay Global Markets Study in Table 3 showing AIG And General Re as the largest insurance dealers in 2000. "General Re Securities", Business Week company snapshot ("The Company was incorporated in 1991 [as General Re Financial Securities Ltd.] and is based in London, United Kingdom"). For AIG FP's London-based dealer operation, see note 81 below.

CFMA는 1992년 선물 거래 관행법에서 제정된 주법에 대한 기존의 1992년 선점을 유지했는데, 이는 해당 법률이 적격 OTC 파생상품 거래를 도박 또는 기타 불법으로 취급하는 것을 막았다.Analysis of Commodity Futures Modernization Act 2000 - ISDA . International Swaps and Derivatives Association. 또한 이 선점을 이전에 CEA와 그 주법에 대한 선점에서 제외되었던 증권 기반 파생상품으로 확대했다.See notes 43 and 80 below. 빌 클린턴 대통령에 의해 제정된 CFMA는 "장외 파생상품 시장과 상품 거래법"이라는 제목의 대통령 실무단(PWG) 보고서인 "PWG 보고서"의 권고를 넘어섰다. 대통령 금융시장 실무단, 1999년 11월:
 로런스 서머스, 미국 재무부
 앨런 그린스펀, 연방준비제도
 아서 레빗, SEC
윌리엄 J. 라이너, CFTC

의회 통과 당일 PWG는 "미국이 장외파생상품 시장에서 경쟁적 위치를 유지할 수 있도록 하는" "중요한 법안"으로 환영받았지만, 2001년 엔론의 붕괴는 CFMA의 에너지 파생상품 처리가 "엔론의 허점"으로 대중의 주목을 받게 했다. 2008년 9월 연방준비제도가 아메리칸 인터내셔널 그룹(AIG)을 "구제"하기 위해 긴급 대출을 한 이후, CFMA는 신용파산스왑 및 기타 장외파생상품 처리에 대해 더욱 광범위한 비판을 받았다.

2008년 "엔론의 허점 폐쇄법"이 "에너지 거래 시설"을 보다 광범위하게 규제하기 위해 법률로 제정되었다. 2009년 8월 11일, 미국 재무부는 의회에 CFMA 및 기타 법률을 개정하여 "모든 장외 파생상품에 대한 포괄적인 규제"를 제공하기 위한 제안을 실행하기 위한 법안 초안을 보냈다. 이 제안은 하원에서 수정되었고, 그 수정된 형태로 2009년 12월 11일 H.R. 4173(도드-프랭크 월스트리트 개혁 및 소비자 보호법)의 일부로 하원에서 통과되었다. 별개이지만 유사한 제안 법안이 상원에 제출되었고 하원 조치 시점에도 여전히 상원 조치를 기다리고 있다.

 배경 
 CFMA 이전 OTC 파생상품 규제 
 거래소 거래 요건 
PWG 보고서는 스왑 및 기타 OTC 파생상품이 CEA와 어떻게 관련되는지에 대한 논쟁을 종식시키는 것을 목표로 했다. 파생상품은 기초 "대상"(또는 "상품")의 가격 또는 기타 특성으로부터 가치를 "파생"하는 금융 계약 또는 금융상품이다. 농부는 다음 여름 수확에서 특정 수의 밀 부셸을 특정 가격에 판매하는 "파생 계약"을 체결할 수 있다. 이 계약이 상품 거래소에서 실행되면 "선물 계약"이 된다. 1974년 이전에는 CEA는 농산물 상품에만 적용되었다. CEA에 나열된 농산물 상품의 "선물 인도" 계약은 시카고 상품 거래소와 같은 규제된 거래소에서 거래되어야 했다.Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 6 to 9. Jerry W. Markham, Commodities Regulation: Fraud, Manipulation & Other Claims Volume 13A Securities Law Series (West Group 1987, supplemented through Release 11, April 2009) ("Markham CF Law Treatise") at pages 27-18 to 27-19 and 28-1 through 28-7. General Accounting Office (GAO) Report, "The Commodity Exchange Act: Legal and Regulatory Issues Remain", GAO/GGD-97-50 , April 1997 ("GAO CEA Issues Report") at 5. CRS Derivatives Regulation Report at CRS-5.

1974년 상품선물거래위원회법은 CFTC를 상품 거래소의 새로운 규제 기관으로 창설했다. 또한 CEA의 범위를 기존에 나열된 농산물 및 "양파를 제외한 모든 상품 및 물품, 그리고 현재 또는 미래에 선물 거래가 이루어지는 모든 서비스, 권리 및 이익"으로 확대했다. 기존의 비거래소 거래 금융 "상품" 파생상품 시장(대부분 "인터뱅크" 시장)은 외화, 국채 및 기타 특정 상품에 대해 "거래소" 밖에서 거래되는 한 "재무부 개정안"을 통해 CEA에서 제외되었다. 그러나 확대된 CEA는 일반적으로 금융 파생상품을 제외하지 않았다.For the Treasury Amendment, see also Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 9 to 10; CRS Derivatives Regulation Report at CRS-6; and PWG Report at 24 to 27. Before the CFTC, a Commodity Exchange Authority under the control of the Secretary of Agriculture regulated commodity exchanges. Jerry W. Markham,The History of Commodity Futures Trading and its Regulation, (Praeger 1987) ("Markham CF Trading History") at 27 to 60. For background to the reasoning of the PWG Report, see the July 24, 1998 Hearing before the House Committee on Banking and Financial Services ("July 24, 1998, House Banking Hearing") at pages 150-156 for Alan Greenspan's extended critique of the application of the CEA to non-agricultural commodities. The transcript excerpts are in Segment 2 because the July 24, 1998, hearing was the second of two hearings by the Committee concerning H.R. 4062, legislation mentioned in Section 1.2 below that ultimately led to a moratorium on CFTC action to change the regulatory status of OTC derivatives. For how the "board of trade" qualification made it difficult for the CFTC to attack currency trading "bucket shops", see CFTC Chair William Rainer testimony at page 28 of Hearing before the Senate Agriculture Committee on the PWG Report, February 10, 2000, ("Senate Agriculture PWG Report Hearing") and Markham CF Trading History at 238 to 239.

1974년 법률 변경 후에도 CEA는 법률에 포함된 모든 "선물 인도" 계약이 규제된 거래소에서 실행되어야 한다고 계속 요구했다. 이는 규제된 거래소 밖에서 체결된 "선물 인도" 계약은 불법이며 강제할 수 없음을 의미했다. "선물 인도"라는 용어는 CEA에 정의되어 있지 않았다. 그 의미는 CFTC의 조치와 법원 판결을 통해 진화했다.Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 50 to 54. CRS Derivatives Regulation Report at CRS-5. PWG Report at 6. The CEA required that futures contracts be transacted on a "contract market" designated by the CFTC. "Designated contract markets" (such as the Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange, or New York Mercantile Exchange (NYMEX)) are generally referred to as "exchanges" but are also called "boards of trade." Markham CF Trading History at 15 and 69. For the notion the meaning of "future delivery" evolved, see GAO Report, "CFTC and SEC: Issues Related to the Shad-Johnson Jurisdictional Accord", GAO/GGD-00-89 , April 2000 ("GAO Shad-Johnson Report") at 14, fn. 35 ("the definition has evolved through judicial and agency interpretations.") For a broader discussion of the issue see GAO CEA Issues Report at 6.

모든 파생상품 계약이 "선물 인도" 계약인 것은 아니다. CEA는 예를 들어 농부가 다음 여름에 수확할 특정 수의 밀 부셸을 양곡기 또는 다른 구매자에게 미리 정한 가격으로 인도하기로 계약하는 "선도 인도" 계약을 항상 제외했다. 1980년대 초까지 이자율 및 통화 "스왑" 시장이 등장했는데, 여기서 은행과 고객은 일반적으로 한 당사자가 고정 이자율 금액(또는 지정된 통화의 금액)을 지불하고 다른 당사자가 변동 이자율 금액(또는 다른 통화의 금액)을 지불하는 방식으로 이자 또는 통화 금액을 교환하기로 합의했다. 이러한 거래는 상품의 "상업적 사용자"가 합의된 가격으로 해당 상품의 미래 인도를 계약하는 "선도 인도" 계약과 유사했다.Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 29 to 46. Markham CF Law Treatise at pages 27-21 to 27-26. Markham CF Trading History at 202 to 203 (for "forwards") and 232 to 233 (for "swaps"). CRS Derivatives Regulation Report at CRS-6. The term "swap" refers to parties exchanging or "swapping" payments. The use of the term expanded to cover derivatives such as "caps" and "floors" under which one party paid a fee in return for the right to receive payments in the future based on whether an interest rate (or other price) exceeded a specified level (a cap) or dropped below a specified level (a floor). Testimony of Richard Grove at page 34 of the Senate Agriculture PWG Report Hearing ("off-exchange principal-to-principal derivatives transactions...are typically referred to as swaps.")

스왑과 "선도 인도" 계약 간의 유사성에 기반하여, 1980년대 동안 미국에서 스왑 시장은 급격히 성장했다. 그럼에도 불구하고, 2006년 미국 의회조사국 보고서가 1980년대 OTC 파생상품의 상태를 설명하면서 설명했듯이, "만약 법원이 스왑이 실제로 불법적인 장외 선물 계약이라고 판결했다면, 수조 달러에 달하는 미결제 스왑이 무효화될 수 있었다. 이는 스왑 사용자들이 파생상품을 통해 회피하려던 위험에 갑자기 노출될 것이기 때문에 금융 시장에 혼란을 초래했을 수 있었다."Mark Jickling, "Regulation of Energy Derivatives" RS21401 , CRS Report for Congress, updated April 21, 2006 ("CRS Energy Derivatives Report") at CRS-3. For a broader review of "legal uncertainty" issues and the 1999 PWG's view of how those issues led to its recommendations that formed the basis for the CFMA, see PWG Report at 6 through 14.

"법적 확실성"을 통한 규제 면제

이러한 위험을 제거하기 위해 CFTC와 의회는 스왑 및 더 일반적으로 "정교한 당사자"의 OTC 파생상품 시장 활동에 "법적 확실성"을 부여하는 조치를 취했다.

첫째, CFTC는 스왑, "하이브리드 상품"(즉, 파생상품 구성 요소를 가진 증권 또는 예금), 특정 "선도 거래"는 CEA에 포함되지 않는다는 "정책 성명"과 "법정 해석"을 발표했다. CFTC는 "브렌트"(즉, 북해) 유전 "선도 인도" 계약이 실제로 "선물 인도" 계약이라는 법원 판결에 대응하여 선도 거래 "법정 해석"을 발표했는데, 이는 해당 계약이 CEA에 따라 불법적이고 집행 불가능하게 될 수 있었기 때문이다. 이는 영국 법원이 지역 영국 정부 단위가 체결한 스왑이 불법이라고 판결한 것과 함께 "법적 확실성"에 대한 우려를 높였다.GAO CEA Issues Report at 11 to 14. Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 55 to 60 (for swaps and hybrids) and 67 to 69 (for forward transactions). Markham CF Law Treatise at pages 27-23 to 25. For the effects of the UK court decision, see GAO Report, "Financial Derivatives: Actions Needed to Protect the Financial System", GAO/GGD-94-133, May 1994, ("GAO 1994 Derivatives Report") at 64 to 66. A typical "hybrid instrument" would be a bank deposit that provided an "extra" interest amount based on the return on the S&P 500 Index or a security that provided a return tied in part to the appreciation of the yen or some other currency relative to the dollar. For a description of more complex "hybrid instruments", see 프랭크 파트노이, F.I.A.S.C.O.: the inside story of a Wall Street trader (Penguin 1999).

둘째, "법적 확실성"에 대한 이러한 우려에 대응하여 의회(1992년 선물 거래 관행법(FTPA)을 통해)는 CFTC에 거래소 거래 요건 및 CEA의 다른 조항으로부터 거래를 면제할 권한을 부여했다. CFTC는 (의회가 의도했거나 "지시한" 대로) 이 권한을 사용하여 이전에 정책 성명 또는 법정 해석을 발표했던 동일한 세 가지 범주의 거래를 면제했다. FTPA는 또한 이러한 CFTC 면제가 도박 또는 기타 불법으로 거래를 불법으로 만들 수 있는 주법을 선점하도록 규정했다. 1982년 쉐드-존슨 협약을 보존하기 위해, 이는 "비면제 증권"에 대한 선물을 금지했는데, FTPA는 CFTC가 해당 금지에서 면제를 부여하는 것을 금지했다. 이는 나중에 "증권"과 관련된 스왑 및 기타 OTC 파생상품의 "법적 확실성"에 대한 우려로 이어졌다.GAO CEA Issues Report at 12 to 17. PWG Report at 8 to 10. Markham CF Law Treatise at pages 27-23 to 27-26. Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 43 to 48 and 60 to 66. For the significance of the 1992 legislation's preemption of state laws, see Born July 30, 1998, Senate Agriculture Testimony at 6 where Chairperson Born describes its role in providing "legal certainty." As noted in the GAO CEA Issues Report at 15, the Conference Report for the FTPA stated: "The Conferees do not intend that the exercise of exemptive authority by the Commission would require any determination beforehand that the agreement, instrument, or transaction for which an exemption is sought is subject to the Act." H10937, Congressional Record, October 2, 1992. The entire Conference Report for the FTPA is available by searching "conference report on H.R. 707" at this link for the Search the Congressional Record on the 102d Congress page of The Library of Congress Thomas service ("Thomas LOC").  The Conference Report also stated (at H10936) that "the Conferees expect and strongly encourage the Commission to use its new exemptive powers promptly upon enactment of this legislation in four areas where significant concerns of legal uncertainty have arisen: (1) hybrids, (2) swaps, (3) forwards, and (4) bank deposits and accounts." The Report went on to explain (at H10937) the "forwards" were the oil market transactions covered by the existing Brent oil market "statutory interpretation." For the view Congress had thereby "instructed" the CFTC to grant the exemptions, see the testimony of CFTC Chair William Rainer at Senate Agriculture PWG Report Hearing at 15 ("amid strong signals that swap market participants feared their contracts could be declared unenforceable, Congress reacted decisively instructing the CFTC not to regulate swaps entered into by sophisticated parties.") See also GAO Report "The Commodity Exchange Act: Issues Related to the Commodity Futures Trading Commission's Reauthorization", GAO/GGD-99-74 , May 1999 ("GAO 1999 CFTC Reauthorization Report") at 10 ("According to the 1992 act's legislative history, Congress expected CFTC to use its exemptive authority promptly to reduce legal risk for swaps, forwards, and hybrids.")

"선도 인도" 계약에 대한 기존의 법적 배제와 유사하게, 1989년 스왑에 대한 "정책 성명"은 "정책 성명"에 포함된 스왑이 그들의 사업(투자 및 금융 활동 포함)에서 발생하는 위험을 커버(또는 "헤징")하는 정교한 당사자 간의 사적으로 협상된 거래여야 한다고 요구했다. 새로운 "스왑 면제"는 "헤징" 요건을 삭제했다. 이는 스왑이 "정교한 당사자"(즉, "적격 스왑 참여자")에 의해 사적 거래로 체결되어야 한다는 요건을 계속 유지했다.Before the FTPA exemptions were issued, the elements required by the CFTC policy statement were (1) individually negotiated (not "standardized") terms, (2) no "offset" or other termination except as privately agreed, (3) credit exposure between the parties (i.e., no intervening "clearing facility" or full margin requirement guaranteeing against defaults), (4) contracting only in connection with a line of business (including "financial intermediation" for banks and other dealers) or financing such a business, and (5) no marketing to the public. CFTC. "Policy Statement Concerning Swap Transactions", 54 Federal Register 30694 (July 21, 1989). GAO CEA Issues Report at 12 to 13. PWG Report at 10. Markham CF Law Treatise at page 27-23. Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 43. The exemptions under the FTPA required that the transaction (1) be between "eligible swap participants" (defined as businesses, government entities, investment pools, and high-net-worth individuals), (2) not be standardized in material economic terms, (3) subject each party to the credit risk of the other, (4) and not be traded on a "multilateral transaction execution facility" on which multiple parties could offer and accept transactions. CFTC, "Exemption for Certain Swap Agreements", 58 Federal Register 5587 (January 22, 1993).  GAO CEA Issues Report at 14 to 16. PWG Report at 10 to 12. Markham CF Law Treatise at pages 27-25 to 26. Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 43 to 44 and 47 to 49 (which notes, at 44, that the swaps exemption retained for qualifying swaps that might still be "futures" the "antifraud and antimanipulation provisions" of the CEA).  GAO 1999 CFTC Reauthorization Report at 10 to 11. The FTPA exemption, therefore, more broadly permitted "speculators" in the swaps market and tailored the exemption to the financial "sophistication" of the parties and the absence of both exchange style "netting" of exposures and public availability of offers. For the role of "speculators" in OTC derivatives markets, see Mark Jickling and Lynn J. Cunningham, "Speculation and Energy Prices: Legislative Responses", RL 34555, CRS Report for Congress , updated August 6, 2008. The requirements for "hybrid instruments" under the 1990 "statutory interpretation" and the 1993 exemption were similar. Both required that the instrument be a security or bank deposit, the commodity dependent value of the instrument be limited, the instrument not be marketed as a commodity option or futures contract, and the instrument not be subject to settlement through a delivery instrument specified by a regulated exchange. While there were further requirements for each, the 1993 exemption moved towards criteria later included in the CFMA in requiring that the instrument be regulated by the SEC or banking regulators and that the issuer receive full payment at the time of sale and not receive future payments from the holder. CFTC, "Statutory Interpretation Concerning Certain Hybrid Instruments", 55 Federal Register 13582 (April 11, 1990) (for the hybrid instrument statutory interpretation). CFTC, "Regulation of Hybrid Instruments", 58 Federal Register 5580 (January 22, 1993) (for the hybrid instrument exemption). PWG Report at 28. Johnson/Hazen Derivatives Regulation at 59 to 60. The 1990 "forward transaction" statutory interpretation and 1993 exemption were similar in requiring that the transaction be between "commercial" parties able to make or take delivery of the energy product, that the agreement be subject to individual negotiation between the two parties, and that the contract create binding obligations to make and take delivery, with no automatic right to make cash settlement. CFTC, "Statutory Interpretation Concerning Forward Transactions", 55 Federal Register 39188 (September 25, 1990). CFTC, "Exemption for Certain Contracts Involving Energy Products", 58 Federal Register 21286 (April 20, 1993) (issued April 13, 1993, with Acting Chairman Albrecht and Commissioner Dial concurring, and Commissioner Bair dissenting, as noted at 58 Federal Register 21294). GAO 1999 CFTC Reauthorization Report at 38 to 39. Johnson/Hazen Derivatives Regulation at 68 to 69. For the controversy that arose from the 1993 order's exemption of energy contracts from the CEA's fraud provisions, see the April 28, 1993, Hearing before the Subcommittee on Environment, Credit, and Rural Development of the House Committee on Agriculture ("1993 House Hearing"). For an influential account of the 1993 House Hearing and of the entire 1992-3 exemption process, which describes former CFTC Chair Wendy Gramm as having cast the deciding vote on the energy contracts exemption and as being the target of criticism by Representative Glenn English (D-OK) at the April 28, 1993, hearing, even though the account also notes she resigned from the CFTC on January 20, 1993, well before the 2-1 vote on the exemption order was taken and the hearing was held, see Public Citizen, "Blind Faith: How Deregulation and Enron's Influence over Government Looted Billions from Americans" ("Blind Faith") at 9 to 12. The statement of Rep. English quoted at 12 of Blind Faith is at 45 to 46 at the end of the testimony in the 1993 House Hearing. For the influence of Blind Faith on accounts of the CFMA see note 70 below.

1990년대에 OTC 파생상품은 비판의 대상이 되었고 시장의 일부 측면을 규제하기 위한 법안이 의회에 제출되었지만, 1993년의 면제는 유지되었다. 은행 규제 당국은 의회, 미국 회계감사원(GAO) 및 기타 기관에서 제기된 많은 우려에 대응하여 은행 OTC 파생상품 활동에 대한 지침과 요건을 발표했다. 증권 회사들은 증권거래위원회(SEC) 및 CFTC와 함께 파생상품 정책 그룹을 설립하기로 합의했으며, 이 그룹을 통해 증권 회사의 OTC 파생상품 활동의 대부분을 수행하는 6개의 대형 증권 회사들이 CFTC 및 SEC에 활동을 보고하고 은행에 적용되는 원칙과 유사하지만 자발적인 원칙을 채택했다. 시장의 훨씬 작은 부분을 차지하는 보험 회사들은 OTC 파생상품 활동에 대한 연방 감독에서 벗어나 있었다.Markham CF Law Treatise at pages 27-38 to 27-49. GAO Report, "Financial Derivatives: Actions Needed to Protect the Financial System", GAO/GGD-94-133, May 1994 ("GAO 1994 Derivatives Report"). GAO Report, "Financial Derivatives: Actions Taken or Proposed Since May 1994", GAO/GGD/AIMD-97-8 , November 1996 ("GAO 1996 Derivatives Report") at 31 to 32 lists the six 1994 legislative proposals and four derivatives bills pending in 1996, and at 44 to 45 notes the six securities firms in the Derivatives Policy Group accounted for over 90% of the derivatives dealer activities of securities firms. At least in the context of the 1998 Congressional hearings concerning the CFTC "concept release" described in Section 1.2.1 below, Representative James A. Leach (R-IA) stated that by 1998 "the major provisions" of the 900-page 1993 minority staff report mentioned in note 37 below had been "implemented" by "industry and regulators" so that derivatives markets are sturdier and more consistently supervised than they were several years ago. July 17, 1998, Hearing before the House Committee on Banking and Financial Services ("July 17, 1998, House Banking Hearing") at 2.

 CFTC/SEC 분쟁 

 분쟁 

섬네일|left|100px|1996년 ~ 1999년 6월 CFTC 의장 브룩슬리 본

1997년과 1998년에 CFTC와 SEC 사이에 OTC 파생상품 활동에 종사하는 증권 회사 계열사에 대한 브로커-딜러 규제를 완화하려는 SEC 제안을 둘러싸고 갈등이 발생했다. SEC는 OTC 파생상품 딜러에 대한 완화된 순자본 및 기타 규정(이른바 "브로커-딜러 라이트")을 제안했다. CFTC는 이 제안에 의해 승인될 일부 활동이 CEA에 따라 허용되지 않는다고 반대했다. CFTC는 또한 OTC 파생상품 시장이 기존 CEA 면제에 따라 적절하게 규제되는지, 그리고 시장 발전이 규제 변경을 요구하는지에 대한 의견을 요청하는 "개념 발표"를 발표했다.Markham CF Law Treatise at pages 27-81 to 27-84 and pages 28-30 to 28-31. Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 45 to 46. For a contemporaneous description of how the SEC's proposal set off the dispute see Professor John C. Coffee's testimony at pages 77 to 82 of the July 17, 1998, Hearing before the House Committee on Banking and Financial Services ("July 17, 1998, House Banking Hearing"). See also SEC Release 34-39454 (December 17, 1997), the "Broker-Dealer Lite" proposal; CFTC comment letter on Broker-Dealer Lite proposal; and CFTC Over-the-Counter Derivatives Concept Release (May 8, 1998).

섬네일|upright|right|1995년 1월 ~ 1999년 7월 재무장관 로버트 루빈

CFTC의 조치는 SEC의 브로커-딜러 라이트 제안에 대한 대응으로, 적어도 존 C. 커피 교수에 따르면 SEC가 제안을 철회하도록 강요하려는 시도일 수 있었다. CFTC는 브로커-딜러 라이트 제안과 그 발행 방식에 대해 실망감을 표했지만, 또한 "포괄적인 규제 개혁 노력"에 18개월이 지났다는 점을 언급했다. CFTC가 "개념 발표"를 발표한 같은 날 로버트 루빈 재무장관, 앨런 그린스펀 연방준비제도 이사회 의장, 아서 레빗 SEC 의장(이들은 브룩슬리 본 CFTC 의장과 함께 PWG의 구성원이었다)은 의회에 CFTC가 OTC 파생상품에 대한 기존 처리를 변경하는 것을 막아달라는 서한을 보냈다. 그들은 CFTC가 스왑 및 기타 OTC 파생상품이 "선물"인지에 대해 의문을 제기함으로써 CFTC가 면제를 부여할 수 없는 증권 관련 OTC 파생상품의 합법성에 의문을 제기하고(위 섹션 1.1.2 참조), 더 넓게는 스왑 및 기타 확립된 OTC 파생상품에 대한 CEA의 적용 여부를 제기하지 않기로 한 "묵시적 합의"를 훼손하고 있다고 주장했다.Markham CF Law Treatise at pages 27-83 to 84 and page 28-20. (At page 27-83 it states, "The CFTC's action was actually a thinly disguised response to an SEC proposal to pull the derivatives dealers under its regulatory umbrella"). Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 45 to 46. For Professor Coffee's judgment see pages 82 to 83 of the July 17, 1998, House Banking Hearing. ("It may be in part their game plan that enough pressure, enough pain being caused to all, will lead the SEC to back down and withdraw their deregulatory proposals in their Broker Lite rule. If that happens, a tactic that I think is unfair will have worked, and it will probably be used again in what I think are the likelihood of continuing border wars between agencies that have somewhat overlapping jurisdiction.") In 2002, Professor Coffee repeated the narrative that a "turf war" led to the CFMA at the July 10, 2002 Hearing before the Senate Committee on Agriculture, Nutrition, and Forestry, "CFTC Regulation and Oversight of Derivatives"  at 38 ("let me remind you of something you already know, but I think the record should set this forth clearly, the 2000 Act was precipitated by a turf war between the SEC and CFTC, and as a result of that, there was suddenly a serious question about the legal status of swaps and the possibility that the longstanding 1993 swaps exemption might be repealed suddenly. That sent a friction of fear across Wall Street and the President's Working Group understandably recommended that financial derivatives be deregulated to the extent they traded over-the-counter.") For the CFTC's description of events see Born July 1998 Senate Agriculture Testimony at 5 to 11. The CFTC's dissatisfaction with the Broker-Dealer Lite proposal and the fact it was issued without a PWG meeting is expressed by Chairwoman Born at pages 11–14 of the June 10, 1998, Hearing before House Subcommittee on Risk Management and Specialty Crops.

이어지는 의회 청문회에서, CFTC의 "일방적" 조치에 반대하는 PWG의 세 구성원은 CFTC가 OTC 파생상품 활동을 규제하기에 적절한 기관이 아니며 CEA도 적절한 법률이 아니라고 주장했다. 은행과 증권사는 OTC 파생상품 시장을 지배했다. 그들의 규제 기관은 시장의 어떤 규제에도 참여해야 했다. 은행 규제 기관과 SEC는 이미 은행 및 브로커-딜러 OTC 파생상품 활동을 모니터링하고 규제하고 있었다. 반대하는 PWG 구성원들은 CEA를 통해 그러한 활동을 규제하려는 모든 노력은 활동을 미국 밖으로 이동시키는 결과만 초래할 것이라고 설명했다. 1980년대에 은행들은 CEA에 적용될 수 있는 거래를 기록하기 위해 역외 지점을 사용했다. 증권사들은 여전히 런던 및 기타 해외 사무소를 사용하여 적어도 증권 관련 파생상품 거래를 기록하고 있었다. OTC 파생상품 규제의 모든 변경은 전체 PWG의 철저한 연구 후에만 이루어져야 했다.July 24, 1998 House Banking Hearing; Testimony of Alan Greenspan, Chairman, Board of Governors of Federal Reserve Board, before the U.S. Senate Committee on Agriculture, Nutrition and Forestry, July 30, 1998  ("Greenspan July 1998 Senate Agriculture Testimony"); Testimony of Treasury Deputy Secretary Lawrence H. Summers  for the same July 10, 1998, Senate Agriculture Committee Hearing ("Summers July 1998 Senate Agriculture Testimony"); and Testimony of SEC Chairman Arthur Levitt  for that July 10, 1998, Senate Agriculture Committee Hearing ("Levitt July 1998 Senate Agriculture Testimony"). In the July 24, 1998 House Banking Hearing at 171-2, Chairman Greenspan pointed to the growth of the Eurodollar market in the 1960s, which in his account was established as a way to avoid US law limiting interest on deposits, which market did not return to the US even after the regulatory issue was overcome. In the June 10, 1998, House Agriculture Subcommittee Hearing (at 42) Richard Lindsay, Director of the SEC's Division of Market Regulation, made a similar argument about the loss of US capital market activity to the Eurobond market when "a very simple law change moved the Eurobond market from the United States, where it was a vibrant market, abroad virtually overnight. And that market has never returned." While Regulation Q (the regulatory limit on deposit interest) is usually cited as the cause for the development of the Eurodollar market, there are competing views that at least a partial cause was fear of US "political risk" focused more on potential US seizures or blocks on foreign (particularly Soviet Union) money in US banks. Milton Friedman,"The Eurodollar Market: Some First Principles" , Selected Papers No. 34, University of Chicago School of Business. Charles P. Kindelberger, A Financial History of Western Europe (2d Ed. Oxford University Press 1993) at 439–441 (for the Eurodollar market) and 441 (for the Eurobond market). For the "forward rate agreement" market, which was often conducted by U.S. banks through "offshore" branches because of concern such agreements looked too much like "futures" traded on U.S. exchanges, see Philip McBride Johnson, Michael S. Sackheim and Thomas A. Hale "Future Rate Agreements: Implications under the Commodity Exchange Act", Commodities Law Letter, March 1987, at 3-6. See also notes 37, 79 (Summers response to Harkin question at Senate Agriculture PWG Report hearing), and 81 below for the issue of "offshore" booking of OTC derivative transactions.

CFTC 의장 브룩슬리 본 여사는 CFTC가 CEA에 따라 "선물"에 대한 배타적 권한을 가지고 있으며, 다른 PWG 구성원들이 그 법령에 따른 CFTC의 권한을 지시하도록 허용할 수 없다고 답했다. 그녀는 "개념 발표"가 OTC 파생상품의 규제 처리에 대한 어떤 변경도 제안하거나 전제하지 않는다고 지적했다. 그러나 그녀는 OTC 파생상품 시장의 변화가 그 시장을 선물 시장과 더 유사하게 만들었다고 언급했다.Born July 1998 Senate Agriculture Testimony. In response to the complaint the CFTC had acted "unilaterally", Chairwoman Born notes, at page 13 of this testimony, that the CFTC is the federal regulator with expertise in "derivatives markets" and that statements made by the other members of the PWG indicated they were seeking to usurp control over the issue.

의회는 CFTC가 1999년 3월까지 OTC 파생상품에 대한 처리를 변경하는 것을 막는 법을 통과시켰다. CFTC 의장 본은 동료 위원 4명 중 3명이 이 법안을 지지하고 OTC 파생상품과 관련된 어떤 조치도 일시적으로 투표하지 않겠다고 발표하면서 CFTC에서 이 문제에 대한 통제권을 잃었다. CFTC 의장 본은 1999년 6월부로 사임했다. 그녀의 후임인 윌리엄 라이너는 1999년 11월 PWG 보고서가 발표될 당시 CFTC 의장이었다.Markham CF Law Treatise at pages 27-83 to 84. PWG Report at 12 to 13. GAO 1999 CFTC Reauthorization Report at 12 to 13. Commissioners Spears and Newsome sent a letter to Senator Richard Lugar, Chairman of the Senate Agriculture Committee, on September 11, 1998. At a December 16, 1998, hearing before the Senate Agriculture Committee concerning the recent collapse of Long-Term Capital Management the 준비된 증언 of 데이비드 D. 스피어스  and 제임스 E. 뉴스섬  confirm their continued commitment not to support action on OTC derivatives "prior to September 30, 1999" (in the case of Commissioner Spears) or "prior to Congress having the opportunity to review and analyze issues relating to OTC derivatives" (in the case of Commissioner Newsome, who stated "this commitment of a majority of the Commission was subsequently codified by Congress.") Commissioner Barbara A. Holum had publicly opposed the "concept release" from the beginning as indicated in her prepared testimony  at the same hearing and more extensively in her November 17, 1998, "Remarks before the New York State Bar Association Committee on Commodities and Futures Law". 데이비드 바보사 앤 제프 거스, "누가 책임자인가? 기관 내부 싸움과 규제 불확실성", 뉴욕 타임스, 1998년 12월 15일. 데이비드 바보사 앤 제프 거스 "파생상품 규제: LTCM 구제금융으로 조치 요구 증가", 뉴욕 타임스, 1998년 12월 15일. 본 의장의 "사임"은 공식적으로 재임명을 추구하지 않기로 한 결정이었다. "브룩슬리 본 의장, 두 번째 임기 재임명 추구하지 않겠다는 의사 밝혀", CFTC 뉴스 발표, 1999년 1월 19일.

 기타 배경 사건 

2008년 이전 CFMA 제정으로 이어진 사건들에 대한 서술의 핵심은 OTC 파생상품 관할권에 대한 SEC와 CFTC 간의 분쟁이었지만, 두 가지 주목할 만한 다른 배경 사건이 발생했다. 첫째, 1997년 초 CFTC 의장 본은 선물 거래소가 CFMA에 따라 "면제 거래소"에 궁극적으로 제공되는 "규제 완화"와 유사한 방식으로 많은 규제 요건에서 면제되는 "전문 시장"을 설립하도록 승인했을 상원 법안에 강력히 반대하는 의회 증언을 했다. 1997년 상반기 동안 상원 농업 위원회에 대한 그녀의 증언과 몇 차례의 후속 연설에서 본 의장은 OTC 파생상품이 거래소에서 거래되는 선물만큼 "금융 위험 집중"을 만들지 않으며 거래소에서 거래되는 계약의 "고유한 가격 발견" 기능을 수행하지 않는다고 주장했다. 그녀는 이러한 차이점이 다른 규제 처리를 정당화한다고 주장했다."CFTC 의장 브룩슬리 본 상원 농업 위원회 구두 증언", 1997년 2월 11일 ("본 1997년 2월 11일 상원 구두 증언"). 같은 1997년 2월 11일 청문회에 대한 CFTC 의장 본의 서면 증언. "규제 완화의 위험", 1997년 3월 13일 선물 산업 국제 협회 제22차 연례 국제 선물 산업 회의에서 CFTC 의장 브룩슬리 본의 연설. 본 의장은 1997년 3월 31일 제6차 워싱턴 정책 협의회, 1997년 4월 11일 파생상품 최종 사용자 제3차 연례 회의, 1997년 4월 16일 직원 복지 자산 투자 위원회 금융 임원 연구소, 1997년 5월 12일 여성 주택 및 금융 협회, 1997년 5월 21일 뉴욕시 및 주 변호사 협회에서 거래소와 OTC 파생상품의 다른 규제 처리에 대한 동일한 설명을 했다. 이 모든 연설은 CFTC 웹사이트의 1997년 연설 및 증언 기록 보관소 에서 확인할 수 있다.

본 의장의 1997년 거래소와 OTC 시장 간의 차이에 대한 증언은 1996년 10월 24일 CFTC 의장으로서의 첫 연설과 일치하며, 이 연설에서 그녀는 OTC 파생상품 시장의 규제가 사기 및 조작으로 제한되어야 한다는 믿음을 밝혔다. 1997년 증언에서 상원 법안의 OTC 파생상품에 대한 기존 CFTC 규제 면제를 법으로 제정하는 조항에 반대했지만, 그녀는 또한 CFTC가 PWG와 함께 OTC 파생상품 시장을 "주시"하고 있으며 그 시장에 대한 기존 CFTC 면제를 수정할 계획이 없다고 밝혔다.1996년 10월 24일 시카고 켄트-IIT 상품법 연구소에서 CFTC 의장 브룩슬리 본의 연설 ("내 견해로는, 이 시장['국내 장외 시장']의 규제가 사기 및 조작과 관련된 문제로 제한되어야 한다.") 1997년 2월 11일 본 상원 구두 증언 (본 의장은 제안된 OTC 파생상품에 대한 기존 규제 면제를 법으로 제정하는 것에 대한 CFTC의 반대를 표명했는데, 이는 "그 시장의 발전이 필요로 할 경우 신속하게 대응할 규제 유연성을 모두 없앨 것이기 때문"이며, 또한 "위원회와 대통령 금융시장 실무단은 이 거대하고 진화하는 53조 달러 시장을 주시하고 평가해 왔으며" "위원회는 그 시장에 대한 면제를 수정할 계획이 없다"고 진술했다.)

선물 거래소들은 외국 거래소 및 같은 전문가들을 대상으로 하는 OTC 파생상품 시장과 경쟁하기 위해 "규제 부담"으로부터 자유로운 "전문 시장"을 운영할 수 있는 허가가 필요하다고 주장했다. 1997년 뉴스 보도에 따르면 "전문 시장" 법안의 실패는 시카고 상품 거래소와 OTC 파생상품 딜러 측, 그리고 시카고 상업 거래소 및 기타 선물 거래소 측 간의 주식 파생상품에 대한 의견 불일치 때문이었다.1997년 2월 11일 상원 농업 위원회에 대한 미국 선물 거래소 통합 증언  ("미국 선물 시장은 경쟁사의 규제 비용이 감소하거나 거의 존재하지 않는 반면 우리의 비용은 증가함에 따라 외국 거래소 및 OTC 딜러와 경쟁하기가 점점 더 어려워지고 있다.") 존 M. 브로더, "시카고 거래소, 규제 멍에 풀려 노력", 뉴욕 타임스, 1997년 6월 4일. 조지 군셀, "규제 완화 전쟁을 위한 대형 총기 장전", 시카고 트리뷴, 1997년 3월 23일 (CBOT 회장이 "1992년 (법안)에서 공평한 환경을 약속받았지만 그러지 못했다. 우리는 해외와 장외 시장으로 사업을 잃었다"고 언급한 것을 인용). 조지 번스, "선물 규제 완화 좌절될 수도, CBOT, 머크 핵심 쟁점에 반대 진영, 의회 시간 부족", 시카고 트리뷴, 1997년 7월 25일 ("거래소는 의회가 규제되지 않은 시장에서 주식 스왑 거래를 승인하기를 원하며" "머크는 주식 스왑에 법적 확실성을 부여하는 것이 주가 지수 선물 계약에 해를 끼칠까 우려한다.") 제리 헤그스트롬, "상품 충돌" , Government Executive, 1997년 10월 1일.

둘째, 1998년 CFTC "개념 발표" 논란이 불거진 후, 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)가 관리하는 헤지펀드의 거의 파산으로 인해 헤드라인을 장식했다. 거의 파산은 OTC 파생상품 거래 때문이라고 널리 알려졌다. 1998년 10월 1일 하원 은행 위원회 청문회에서 본 의장은 5월 "개념 발표"에서 중요한 문제를 제기한 것에 대해 위원회 일부 위원들로부터 칭찬을 받았다. 그러나 청문회는 은행과 증권사가 대출과 OTC 파생상품 거래를 통해 LTCM 펀드에 높은 레버리지를 제공한 것에 대한 규제 감독 문제를 중심으로 진행되었다.For the complements directed at Chairperson Born, see October 1, 1998, Hearing before House Committee on Banking and Financial Services concerning Hedge Fund Operations at 155 to 157 for Mr. LaFalce's questioning and at 170 for Mr. Hinchey's questioning. For the prepared testimony of the witnesses and the prepared statements of Chairman Leach and Rep. Bachus see the Full Committee Hearing webpage  마이클 슈뢰더, "CFTC 국장, 파생상품 논쟁에서 뒤로 물러나지 않겠다", 월스트리트 저널, 1998년 11월 3일.

LTCM 경험을 분석한 1999년 GAO 보고서는 연방 규제 기관이 LTCM 활동에 대한 은행 및 증권사와 협력하지 않은 것을 비판했다. 이 보고서는 또한 SEC 및 CFTC에 증권 및 상품 회사의 계열사에 대한 통합 감독 권한을 부여하여 연방 준비 제도의 은행 지주 회사에 대한 권한과 유사한 방식으로 통합 법인의 OTC 파생상품 활동을 감독하도록 하는 법안을 "고려"할 것을 권고했다. GAO 보고서는 OTC 파생상품에 대한 CFTC 규제를 고려하지 않았고 권고하지도 않았다.GAO Report, "Long-Term Capital Management: Regulators Need to Focus Greater Attention on Systemic Risk," GAO/GGD-00-3 , October 1999 ("GAO LTCM Report") at 16 to 17 (for "regulators did not identify weaknesses in firms' risk management practices until after the crisis"), 17 to 19 (for "offsite monitoring did not reveal the potential systemic threat posed by LTCM"), and 21 (for "existing coordination could be improved to enhance regulators' ability to identify risks across industries and markets.") GAO LTCM Report at 31 (for the recommendation Congress "consider providing SEC and CFTC with the authority to regulate the activities of securities and futures firms' affiliates similar to that provided the Federal Reserve with respect to bank holding companies.") "의회 기관, 헤지펀드 위험 보고서 비판", 뉴욕 타임스, 1999년 11월 20일. 마이클 슈뢰더, "회계감사원 보고서, 브로커-딜러 감독 강화 촉구", 월스트리트 저널, 1999년 11월 22일. 두 뉴스 기사는 GAO가 의회에 증권 및 상품 회사에 대한 통합 감독을 제정할 것을 권고했다고 밝혔지만, GAO 보고서는 의회가 그러한 법안을 "고려"해야 한다고만 언급했다. 아마도 이러한 뉴스 보도가 GAO의 실제 의도를 더 정확하게 설명했을 것이다.

LTCM 경험의 한 가지 효과는 OTC 파생상품 규제에 영향을 미치는 CFTC 조치에 대한 6개월 유예를 채택한 회의위원회 보고서에 PWG가 헤지펀드 및 기타의 OTC 파생상품 거래를 연구하도록 "강력히 촉구한다"는 진술이 포함되었다는 것이다. 본 의장은 1998년 10월 1일 하원 은행 위원회 청문회에서 "상품 풀 운영자"로서 LTCM 펀드에 대한 CFTC의 감독 권한이 거래소 거래 활동 모니터링으로 제한된다고 설명했지만, CFTC가 1998년 11월에 LTCM으로부터 직접 재무제표를 받은 유일한 연방 규제 기관이었고 그 정보를 PWG의 다른 구성원들과 공유하지 않았다는 사실에 기반하여 부정적인 언론 보도를 받았다.H.R. 4328에 대한 의회 회의 보고서 H11302, 의회 기록, 1998년 10월 19일 (회의론자들이 섹션 760을 설명) 및 H11053 (회의론자들이 채택한 섹션 760 유예 언어). [https://web.archive.org/web/20120725103731/http://pqasb.pqarchiver.com/washingtonpost/access/36070675.html?FMT=ABS&FMTS=ABS:FT&date=Nov+18%2C+1998&author=Kathleen+Day&pub=The+Washington+Post&edition=&startpage=C.11&desc=Top+Regulator+Was+Aware+Of+Fund%27s+Debt%3B+CFTC%27s+Born+Failed+to+Act+On+Long-Term+Capital+Data 캐슬린 데이, "최고 규제 기관, 펀드 부채 인지; CFTC 본, 롱텀캐피털 데이터에 조치 실패", 워싱턴 포스트, 1998년 11월 18일. LTCM 문제가 1998년 12월 16일 상원 농업 위원회 청문회에서 조사되었을 때, 위 섹션 1.2.1에 설명된 바와 같이 의회 유예를 지지했던 3명의 CFTC 위원들은 그들의 지지를 재확인하고 전체 PWG가 OTC 파생상품 시장과 CFTC의 "개념 발표"에서 제기된 문제들을 연구해야 한다는 입장을 밝혔다.see note 25 above.

 CFMA, PWG 보고서의 이행 및 확장 

 대통령 실무단 보고서 

PWG 보고서는 다음을 권고했다: (1) 기존의 OTC 금융 파생상품에 대한 규제 면제를 CEA에 "배제"로 성문화하고, "적격 스왑 참여자"(본인으로서 활동) 간의 전자 거래를 허용하고 "규제된" 청산의 대상이 되는 표준화된(즉, "대체 가능한") 계약까지 허용하도록 수정하는 것; (2) CFTC가 다른 비농산물 상품(예: 에너지 상품)을 CEA의 조항에서 면제할 수 있는 기존 권한을 계속 유지하는 것; (3) "쉐드-존슨 협약"을 포함하도록 확장된 "하이브리드 상품"에 대한 기존 면제를 계속 유지하고(따라서 "비면제 증권"에 대한 선물로 간주될 수 있는 하이브리드는 CEA에서 면제), CFTC가 PWG의 다른 구성원들의 동의 없이 면제를 변경하는 것을 금지하는 것; (4) "배제" 또는 "면제"된 거래를 도박 또는 기타 불법으로 만들 수 있는 주법의 선점을 계속 유지하는 것; (5) 이전에 PWG가 헤지펀드 보고서에서 권고한 바와 같이, 증권 회사 및 상품 회사의 OTC 파생상품 활동에 종사하는 계열사에 대한 SEC 및 CFTC "위험 평가" 감독을 확대하여 관련 브로커-딜러 또는 선물 위탁 중개인을 위험에 빠뜨리지 않도록 보장하는 것; (6) CFTC가 (A) 상품의 가격 조작 가능성 및 (B) 거래소에서 거래가 허용된 당사자의 "정교함" 및 재정적 강점의 차이를 반영하기 위해 기존 거래소 거래의 광범위한 "규제 완화"를 허용하도록 장려하는 것; (7) CFTC와 SEC 간에 합의될 조건에 따라 단일 주식 및 협소 지수 주식 선물을 허용하는 것.PWG Report at 15 to 23. CRS Derivatives Regulation Report at CRS-7 to 9. The FTPA had given the CFTC, and a 1990 law had given the SEC, limited "risk assessment" authority, but the PWG recommended expanding that authority. "Hedge funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management", Report of the President's Working Group on Financial Markets, April 1999  at 38-40.

1998년에 CFTC는 CEA의 범위와 목적에 대해 PWG의 다른 구성원들과 의견이 달랐다. CFTC는 시장에 대한 "공정한 접근", "재정적 무결성", "가격 발견 및 투명성", "적합성 기준", 그리고 "시장 참여자를 사기 및 기타 남용으로부터 보호"하는 데 광범위한 목적이 있다고 보았지만, PWG의 다른 구성원들(특히 앨런 그린스펀을 통한 연방준비제도)은 (1) 가격 조작 방지 및 (2) 소액 투자자 보호라는 더 제한적인 목적을 발견했다.For the CFTC's 1998 view of the scope of its responsibilities, see Born July 1998 Senate Agriculture Testimony, especially at 9. For the much more limited interpretation of the CEA's purposes, see Alan Greenspan's testimony at the July 24, 1998 House Banking Hearing at 150-156, as cited above in note 13. Chairperson Born's initial reply to that interpretation is at 178 of the same transcript ("while manipulation is one of the prohibitions in the CEA, it is only a very small part.") Treasury Department support for Chairperson Greenspan's position is available in the Summers July 1998 Senate Agriculture Testimony at 6 to 7 (the "major concerns guiding regulation of American commodity markets" have been "to protect retail investors from unscrupulous traders" and "to guard against manipulation in markets where the scope for such manipulation exists.") Although this implies those were not the exclusive purposes of the CEA, Deputy Secretary Summers added that the CFTC would need to show evidence of the need for regulation in these areas to justify action. The SEC's position was that "traditional swaps that are not traded through a multilateral transaction execution facility are not futures and are not subject to regulation under the CEA." Levitt July 1998 Senate Agriculture Testimony at 2. This reflected the SEC's 1993 view that the CFTC's 1993 "swaps exemption" was merely a confirmation of the application of the CEA, because "traditional swaps" are not "futures." Chairperson Born's testimony during the hearings related to the "concept release" indicated she believed swaps were covered by the CEA, subject to CFTC exemption. See June 10, 1998, House Agriculture Subcommittee Hearing at 22 where Chairperson Born describes the pre-1993 "policy statements" establishing "as a practical matter" the CFTC would not regulate swaps. Although the FTPA expressly provided any exemptions granted by the CFTC did not require a finding the exempted transaction was a "future", which the CFTC noted in each of its three exemption orders, Chairperson Born describes the FTPA as giving the CFTC "the power to exempt futures." The FTPA gave that power, but it also gave the power to exempt transactions that might not be futures. GAO CEA Issues Report at 15.

PWG 보고서는 OTC 파생상품에 CEA를 적용하지 않기로 결정하면서 네 가지 문제만 분석함으로써 의견 불일치를 종식시켰다. (1) OTC 파생상품 시장에 참여하는 정교한 당사자는 CEA 보호를 필요로 하지 않으며, (2) 대부분의 OTC 파생상품 딜러 활동은 이미 직접 또는 간접적인 연방 감독을 받고 있고, (3) 금융 OTC 파생상품을 통한 금융 시장 조작은 발생하지 않았으며 발생할 가능성이 매우 낮으며, (4) OTC 파생상품 시장은 중요한 "가격 발견" 기능을 수행하지 않는다고 판단함으로써 PWG는 "양자 스왑 계약과 관련된 문제에 대한 설득력 있는 증거는 없으며, 이는 CEA에 따른 규제를 정당화하지 않는다"고 결론지었다. 본질적으로 CEA의 범위와 적용에 대한 PWG의 다른 구성원들의 견해를 채택함으로써 CFTC는 "규제 경계의 재조정"에 대한 "놀라운" 합의를 허용했다.PWG Report at 15 to 16. CRS Derivatives Regulation Report at CRS-7 to 8. Consistent with the Greenspan and Summers testimony described in note 34 above, the analysis was centered around "sophisticated parties" and "susceptibility to manipulation" with points (1) and (2) dealing with the former and points (3) and (4) dealing with the latter. In his testimony at the Senate Agriculture PWG Report Hearing, however, CFTC Chair William Rainer distinguished (at 15) between protecting "price discovery" and protecting against "price manipulation", concluding that Congress "identified the overarching public mission of the CFTC as that of preventing price manipulation and ensuring price transparency." Mark Jickling, "The Commodity Futures Modernization Act (P.L. 106-554)", RS20560 , February 3, 2003 ("CRS 2003 CFMA Report") at 1 ("Apart from its substance, the Working Group's report was remarkable in that the four agencies, which had a history of jurisdictional quarrels, unanimously agreed on a redrawing of the regulatory lines.")

PWG 보고서는 OTC 파생상품 시장과 규제된 거래소 거래 선물 시장 간의 유사성 증가를 장려했다. 가격 정보는 "전자 거래 시설"을 통해 광범위하게 배포될 수 있었다.PWG Report at 16 to 21. CRS Derivatives Regulation Report at CRS-8 to 9. PWG 보고서는 또한 이러한 거래의 "역외" 이동을 억제함으로써 "이 빠르게 발전하는 시장에서 미국의 리더십을 유지"하려는 열망을 강조했다. 1998년 CFTC "개념 발표"에 대한 의회 청문회에서 제임스 A. 리치 (R-IA) 대표는 거래를 미국 외부의 관할 구역으로 이동시키는 것이 미국 규제를 더 느슨한 외국 감독으로 대체할 것이라고 주장함으로써 논란을 "시스템적 위험"에 연결시켰다.CRS Derivatives Regulation Report at CRS-8. PWG Report at 15 to 21. For Rep. Leach's views see July 17, 1998, Hearing before the House Banking and Financial Services Committee ("July 17, 1998, House Banking Hearing") at 2. Rep. Leach had long been considered an independent student, and critic, of OTC derivatives markets. Frank Partnoy, Infectious greed: how deceit and risk corrupted the financial markets (H. Holt 2003 (First Owl books ed. 2004)) ("Infectious Greed") at 147–8. Markham CF Law Treatise at page 27–43 ("An aggressive and massive report was prepared at the behest of Representative James A. Leach by the minority staff of the House Committee on Banking, Finance and Urban Affairs.") See also note 23 above and notes 79 (Summers response to Harkin question at Senate Agriculture PWG Report Hearing), and 81 below for the issue of "offshore" booking of OTC derivatives. PWG 보고서의 권고와 제정된 CFMA가 OTC 파생상품의 "규제"를 변경하지 않았다고 주장할 수 있다. 왜냐하면 CEA나 증권법에 따른 기존 규제가 없었기 때문이다. 그러나 CEA의 변경은 OTC 파생상품과 "선물"을 구별하는 기존 기준의 제거가 될 것이다.For the perspective the CFMA "updated" or "codified" existing regulatory exemptions, see CRS Derivatives Regulation Report at CRS-6 to 7 (for the view the CFMA recognized the new realities of the OTC financial derivatives market) and CRS Energy Derivatives Report at 4 ("Thus, the 2000 legislation did not deregulate the OTC energy derivatives market; that market had been unregulated since its beginnings.") For the view that the CFMA represented a change through which "the fundamental pillars of futures and commodities options regulation in the United States since 1922 have largely collapsed" so that "for the first time in the history of federal futures law, trading away from regulated markets is now permissible under certain circumstances", see Johnson/Hazen Derivatives Regulation Treatise at 314 to 317. When the PWG Report was being considered by the Senate Agriculture Committee as a basis for legislation, a similar view was expressed by the Chicago Mercantile Exchange at the Senate Agriculture PWG Report Hearing at 32 to 33.

 CFMA 구현 
CFMA의 제1편은 "적격 계약 참여자" 간의 금융 파생상품(즉, "제외 상품") 거래를 CEA에서 광범위하게 제외함으로써 PWG 보고서의 권고를 채택했다. "적격 계약 참여자"의 정의는 기존 "스왑 면제"의 "적격 스왑 참여자" 정의와 동일한 유형의 "정교한" 당사자를 포함했지만, 특히 1천만 달러가 아닌 5백만 달러의 자산을 가진 개인에 대한 허가를 추가하여 거래가 자산 또는 부채 "위험" 관리에 관련된 경우 더 넓었다. PWG는 실제 헤징의 경우 감소가 아닌 이 한도를 2천5백만 달러로 "고려"할 것을 권고했다.CRS 2003 CFMA Report at 2. Cravath, Swaine and Moore, "Memorandum for ISDA Members, Commodity Futures Modernization Act of 2000", January 5, 2001  ("ISDA CFMA Memo") at 14 to 17. Markham CF Law Treatise at pages 27-88 to 89. Johnson/Hazen Derivatives Regulation at 330-333. For the PWG Report's recommendation concerning individuals, see PWG Report at 17 to 18.

이러한 "적격 계약 참여자"는 선물에 적용되는 규제 감독의 대상이 되지 않고 "전자 거래 시설" 안팎에서 거래를 체결할 수 있었다. 유일한 예외는 거래가 CFMA에 의해 승인된 새로운 "파생상품 청산 기관"의 규칙에 따라야 한다는 것이었다. 거래가 그러한 청산 시설을 사용하는 경우에 한정되었다. CFMA는 표준화된 거래가 청산 시설을 사용하도록 요구하지 않았다. 다만, 규제 감독을 받는 그들의 존재를 승인했을 뿐이었다. PWG 보고서는 "표준화된" 계약을 허용하도록 권고했으며, 규제된 청산의 대상이 되는 한 허용되었다.CRS 2003 CFMA Report at 2. CRS Derivatives Regulation Report at CRS-9. ISDA CFMA Memo at 23 to 28. Dean Kloner, "The Commodity Futures Modernization Act of 2000" , 29 Securities Regulation Law Journal 286 (2001) ("Kloner CFMA") at 289 to 290. Markham CF Law Treatise at pages 27-88 to 89. Johnson/Hazen Derivatives Regulation at 330-333. For the PWG Report's recommendation, see PWG Report at 17 ("insofar as transactions are subject to regulated clearing, the exclusion should not prohibit fungibility of contracts or require that creditworthiness be a material consideration.") 제1편은 농업 상품이 아닌 비금융 상품에 대해서도 대부분 동일한 배제를 확대 적용했다. 이러한 "면제 상품"은 실제로는 대부분 에너지 및 금속 상품이었다. 섹션 4에서 논의된 바와 같이, 이러한 거래는 일부 경우에만 CEA의 "사기 방지" 및 "조작 방지" 조항의 대상이 되었다. PWG 보고서는 그러한 거래에 대한 면제가 CFTC의 통제하에 유지되어야 한다고 권고했지만, 그러한 규제 면제의 지속을 권고했다.CRS 2003 CFMA Report at 2. CRS Derivatives Regulation Report at CRS-9. ISDA CFMA Memo at 29 to 31. Kloner CFMA at 290 to 291. For the PWG recommendation concerning non-financial commodities, see PWG Report at 16 to 17.

제1편은 또한 "하이브리드 상품" 문제가 "상품 구성 요소"가 있더라도 증권법의 적용을 받는 "증권"으로 간주되고 CEA에서 제외되는 시점을 정의함으로써 해결했다. 은행 상품에 대한 동등한 처리는 제4편에 규정되어 있다.ISDA CFMA Memo at 32 to 33. Kloner CFMA at 291 to 292. As explained in these sources, the new exclusion eliminated the existing requirement to limit the commodity component of the instrument, but otherwise retained criteria that (1) the instrument be a security regulated by the SEC or a bank product regulated by a federal banking regulator, (2) the instrument be fully paid for at issuance, with the buyer not required to make any further payment, (3) the issuer not be required to post collateral ("margin") based on any mark-to-market valuation of its obligations, and (4) the instrument not be marketed as an option or futures contract. 제1편은 CFTC 면제 거래를 불법으로 만들 수 있는 기존 주 도박 및 기타 법률에 대한 CEA의 선점을 유지했다. 이 선점을 모든 면제 또는 배제 거래에 적용되도록 했다.Johnson/Hazen Derivatives Regulation at 331. ISDA CFMA Memo at 22. For the PWG recommendation on preemption see PWG Report at 18. The Title I preemption provision is Section 117 at pages 104 to 105 of H.R. 5660 as introduced in the House and at pages 404 to 405 of H.R. 4577 as enacted into law as Public Law 106-554. The entire CFMA appears as "Appendix E—H.R. 5660" to that Public Law (pages 367-463). A separate preemption provisions is in Section 408 of H.R. 5660. A provision of that preemption that is potentially broader than Section 117 is the preemption for a "hybrid instrument that is predominantly a banking product." The definition of "covered swap agreement" generally overlaps with the "aggregate effect' of the CEA Section 2(d)(1) exclusion for transactions in "excluded commodities", the Section 2(h)(1) exemption for transactions in "exempt commodities (both limited to transactions transacted off a "trading facility"), and the Section 2(g) exclusion for transactions in either even on an "electronic trading facility." ISDA CFMA Memo at 28 (noting as a possible difference that the Section 402(d) term "covered swap agreements" would "in the first instance be interpreted by the banking regulators" whereas the Section 105(b) "excluded swap transactions" would "in the first instance be interpreted by the CFTC.") A difference is that "covered swap agreement" would cover a transaction in "excluded commodities" on an electronic trading facility even if not subject to "individual negotiation" (compare Section 105(b) with Section 402(d)(2) of the CFMA on this). 제1편은 또한 그러한 거래소의 상품 유형 및 참여자 유형에 따라 세 가지 다른 유형의 거래소를 설립할 수 있는 새로운 시스템을 만들었다.CRS 2003 CFMA Report at 3 to 4. Johnson/Hazen Derivatives Regulation at 320 to 328.

CFMA의 제2편은 단일 주식 및 협소 주식 지수 선물을 금지했던 1982년 샤드-존슨 협약을 폐지하고, CFTC와 SEC가 공동으로 규제하는 "증권 선물" 시스템으로 대체했다.CRS 2003 CFMA Report at 3 to 4. CRS Derivatives Regulation Report at CRS-12 to 13. Markham CF Law Treatise at 27-98 to 102. Kloner CFMA at 286 to 288.

제3편은 "증권 기반 스왑"에 대한 SEC 규제 프레임워크를 수립했다. PWG 보고서는 이 문제를 다루지 않았다.Kloner CFMA at 287 and 292. ISDA CFMA Memo at 40 to 43. Johnson/Hazen Derivatives Regulation at 340.

제4편은 "은행 상품"에 대한 CFTC 규제 프레임워크를 수립했다. 여기에는 예금 기반 "하이브리드 상품"이 포함되었지만, 그 범위를 넘어섰다. PWG 보고서는 제4편이 제1편과 겹치는 부분 외에는 이러한 문제를 다루지 않았다.Kloner CFMA at 287 and 292 to 293. ISDA CFMA Memo at 35 to 40. Johnson/Hazen Derivatives Regulation at 340 to 341. For the PWG Report's recommendations on hybrid instruments see PWG Report at 28 to 29.

CFMA는 PWG 보고서에서 권고했던 선물 위탁 중개인 또는 브로커-딜러의 계열사에 대한 CFTC 또는 SEC의 광범위한 "위험 평가" 권한을 제공하지 않았다.CRS Derivatives Regulation Report at CRS-9.

 입법 연혁 

 H.R. 4541 및 S. 2697 

H.R. 4541은 2000년 5월 25일 하원에 2000년 상품선물현대화법으로 발의되었다. 3개의 하원 위원회가 이 법안에 대한 청문회를 개최했다. 각 위원회는 2000년 9월 6일까지 H.R. 4541의 다른 수정 버전을 보고했다.Thomas LOC Summary and Status Page for H.R. 4541  and Thomas LOC Committee Page for H.R. 4541. Aside from implementing and expanding on the PWG Report's recommendations, H.R. 4541 and S. 2697 would "reauthorize" the CFTC. Under the CEA as amended in 1974 to create the CFTC, the Commission was only "authorized" for five years. Since 1974, the "reauthorization" of the CFTC has served as the occasion for "reconsideration" of the provisions of the CEA, most dramatically in 1999 to 2000 with the CFMA. Such "reauthorization" has not always occurred on a timely basis, so that the CFTC has continued in existence on an interim basis, when (as on September 30, 2000) its "authorization" has expired. Markham CF Law Treatise at pages 28-13 to 28-20. For a description of each "reauthorization" see GAO 1999 CFTC Reauthorization Report at 55 to 60.Video of debate, http://www.c-spanvideo.org/videoLibrary/congress.php?bill=97929 

또 다른 2000년 상품선물현대화법은 2000년 6월 8일 상원에 S. 2697로 발의되었다. 이 법안을 심의하기 위해 상원 농업 및 은행 위원회의 공동 청문회가 개최되었다. 상원 농업 위원회는 2000년 8월 25일 S. 2697의 수정 버전을 보고했다.Thomas LOC Summary and Status Page for S. 2697. Thomas LOC Committee Page for S. 2697. Senate Agriculture Committee Report for S. 2697 ("Senate Agriculture S. 2697 Report"). Joint Hearing before Senate Agriculture and Senate Banking Committees on S. 2697—The Commodity Futures Modernization Act of 2000, June 21, 2000, ("June 21, 2000, Joint Senate Committee Hearing").

이 법안들에 대한 하원 및 상원 위원회 청문회 동안, 위원회 의장과 간사들은 선거 연도의 짧은 의회 일정 때문에 법안들의 촉박한 입법 일정을 설명했다. 발의자들은 PWG 보고서에 의해 구상된 단일 주식 선물을 규제하는 방법에 대해 CFTC와 SEC 간의 합의를 헛되이 기다리면서 법안 발의를 연기했다. 이 문제는 청문회를 지배했다.롭 가버, "간략: 스왑 법안 기관 논쟁으로 연기", 아메리칸 뱅커, 2000년 5월 12일, (유잉 의원의 스왑 관련 법안 발의 계획을 설명하면서, 이 기사는 루거 상원의원과 그램 상원의원이 "목요일 상원에서 유사한 법안을 발의할 것으로 예상되었으나, 증권거래위원회와 상품선물거래위원회 간의 법안 내 다른 규제 문제에 대한 논쟁으로 인해 보류되었다"고 언급했다.) 루거 상원 위원장의 발언에 대해서는 2000년 6월 21일 공동 상원 위원회 청문회 2~3쪽 및 37쪽 참조 ("두 분[CFTC 및 SEC 의장]에게 우리가 법안 통과에 집중하고 있다는 것이 분명했을 것입니다... 왜 두 분은 똑같이 열정적이지 않은지"). 유잉 하원 소위원회 의장의 발언에 대해서는 2000년 6월 19일 위험 관리, 연구 및 특수 작물 하원 소위원회 청문회 ("2000년 6월 19일 하원 농업 소위원회 청문회") 10쪽 (촉박한 입법 일정) 및 43~55쪽 (광범위한 "단일 주식 선물" 질문) 참조. 블라일리 상업 위원회 의장의 발언에 대해서는 2000년 7월 12일 H.R. 4541에 대한 금융 및 유해 물질 소위원회 청문회 ("2000년 7월 12일 하원 상업 소위원회 청문회") 4쪽 참조. 간사 라팔체 의원의 성명에 대해서는 2000년 7월 19일 H.R. 4541에 대한 하원 은행 및 금융 서비스 위원회 청문회 ("2000년 7월 19일 하원 은행 위원회 청문회") 14쪽 참조 ("9월 6일까지 보고해야 한다는 법안 회부 통지를 받는 것은 불행한 일이며, 이는 다음 주까지 보고해야 한다는 의미이다.") 리치 위원장 91쪽 참조 ("내 자신의 생각은 이 법의 제약 내에서 일하는 것에 대한 큰 좌절감이다.") 리치 의원은 2000년 4월 6일 CFTC 재승인과 별도로 PWG 보고서의 OTC 파생상품에 적용되는 부분을 이행하기 위한 자신만의 법안 H.R. 4203을 발의했다. H.R. 4203에 대한 토마스 LOC 모든 의회 조치 페이지 가 보여주듯이, 이 법안은 위원회 회부 단계를 넘어서지 못했다.

2000년 9월 14일, SEC와 CFTC는 "증권 선물"에 대한 공동 규제 방식에 합의했다고 발표했다. 재무부 고위 관리들은 이 "역사적인 합의"가 "합의 법안 형성에 대한 주요 장애물"을 제거했다고 환영했다."협약, 규제 기관 간 분쟁 종식", 뉴욕 타임스, 2000년 9월 15일. 게리 겐슬러 재무차관, 2000년 9월 19일 미국 은행 협회 정부 관계 위원회 연설  (SEC와 CFTC 간의 단일 주식 선물 거래 허용에 대한 지난주 합의와 그것이 CFMA 제정으로 가는 길을 열어준 방법을 설명한 후, 겐슬러 차관은 "이 역사적인 합의를 통해 의회는 이 중요한 법안을 완료할 엄청난 기회를 얻었다. 우리는 파생상품 시장의 규제 구조를 현대화하고, 시스템 위험을 줄이며, 시장 경쟁력을 증진시킬 이 기회를 놓치지 말아야 한다"고 진술했다.) 루이스 A. 삭스 재무차관보, 뉴욕 알렉산더 해밀턴 어워즈 연설, 2000년 9월 26일  (OTC 파생상품 시장을 설명한 후, 삭스 차관보는 의회의 OTC 파생상품 법안을 홍보했는데, "이 법안은 파생상품의 전자 거래 및 중앙 청산을 허용하여 거래 상대방 위험을 줄이고, 혁신을 촉진하며, 시장을 더 경쟁적이고 투명하며 효율적으로 만들고, 위험 헤징 및 다른 시장에 대한 노출 비용을 줄이는 데 도움이 될 것이다. 의회가 올해 그러한 법안을 제정하는 것이 중요하다"고 언급했다.) 동시에, 상원 은행 위원회 의장인 필 그램 (R-TX) 상원의원은 상원 본회의에 제출되는 모든 법안은 스왑 시장에 대한 SEC 규제를 금지하는 내용을 포함하도록 확대되어야 한다고 주장했다고 보도되었다.롭 가버, "아미, 스왑에 대한 타협 추진", 아메리칸 뱅커, 2000년 9월 27일, ("공화당이 파생상품 거래를 규제하는 법률을 개정하는 법안을 통과시키는 데 진지하다는 신호로, 리처드 K. 아미 다수당 대표는 화요일 세 개의 하원 위원회 대표(각각 같은 법안의 다른 버전을 추진하고 있음)와 만나 거래를 성사시키라고 촉구했다... 세 가지 중 은행 위원회 버전인 짐 리치 의원 발의 법안이 금융 서비스 업계에서 가장 인기가 높다... 리치 의원 법안은 필 그램 상원 은행 위원장이 제시한 여러 요구 사항을 충족시킬 가능성이 가장 높다... 그는 SEC와 CFTC가 스왑에 대해 어떤 관할권도 갖지 않는 법안을 선호하지만, SEC가 가격 조작이나 사기로부터 고객을 보호하기 위해 개입할 권한을 갖는 타협안을 제안했다.") 엔론 내부 이메일에 따르면 그램 상원의원은 상원 조치를 막고 있었다. 에릭 립튼, "그램과 '엔론의 허점'", 뉴욕 타임스, 2008년 11월 14일 ("립튼 엔론 기사") (크리스 롱이 2000년 8월 10일 여러 엔론 수신인에게 보낸 이메일 인용: "그램 상원의원이 법안에 중요한 변경을 원하기 때문에 상원에서 법안이 빠르게 진행되지 않고 있다 (우리의 에너지 언어와 직접 관련이 없음).")

민주당 의원들은 나중에 9월 말부터 10월 초까지 H.R. 4541의 세 가지 위원회 버전을 조정하는 협상에서 배제된 기간을 설명했고, 이어서 일부 공화당원이 최종 법안에 불만을 품고 일부 민주당원이 특히 그램 상원의원과 하원 공화당 지도부의 협상 개입에 대해 "절차"에 불만을 표하며 수용 가능한 타협에 도달하는 데 참여했다.The October 19, 2000, House consideration of H.R. 4541 is found at Congressional Record, H10416-10449, December 19, 2000. The preceding House discussion of the necessary "rule suspension" is at Congressional Record, H10411-H10415, October 19, 2000. Representative Charles Stenholm (D-TX) complained (at H10440) about the "bizarre twist" in which after the "bipartisan" development of draft bills in Committees, "the leadership intervened and decided to substitute partisan negotiations in place of the bipartisan discussions that were already under way and that were under way and that were yielding productive results." He went on to complement the leaders of the House Committees involved, particularly citing Rep. Ewing as "a true consensus builder." Rep. Edward Markey (D-MA) complained (at H10445) about "the process that has brought this bill to the floor and some of its provisions." Rep. John Dingell (D-MI) elaborated (at H10445-6) that following "one bipartisan meeting, which from all counts was constructive, Democratic staff were booted out of the negotiations on this bill, at the direction of the Republican leadership." Only when "2 weeks ago, the Committee on Agriculture majority staff started circulating drafts of legislation for Democratic review and comment" did a bill develop "which is worth moving to the next stage", although he concluded it would "not be possible to support this bill if it is not significantly improved at the next stage of the process." In "Extended Remarks" at Congressional Record, E1878-80, Rep. Markey expanded on his Floor statements and noted the presence of Sen. Gramm in the House negotiations as inappropriate (see E1878, noting Democrats were barred from negotiations "after just a few bipartisan staff meeting" and that "the chairman of the Senate Banking Committee was invited into those negotiations—despite the fact that this bill comes within the Agriculture Committee's jurisdiction over in the Senate and the Senate has not even passed a CEA bill"). For contemporary accounts of the "negotiations" see Rob Garver, "Armey Pushes for Compromise on Swaps", American Banker, September 27, 2000 ("In a sign that Republicans are serious about passing a bill to revise the laws governing derivatives transactions, Majority Leader Richard K. Armey met Tuesday with representatives of the three House committees-each pushing different versions of the same bill-and urged them to hammer out a deal...Of the three, the Banking Committee version, sponsored by Chairman Jim Leach is most popular with the financial services industry...Rep. Leach's bill is also the most likely to satisfy several requirements laid out by Senate Banking Committee Chairman Phil Gramm...He wants the Securities and Exchange Commission to explicitly be barred from regulating swaps as well."); Rob Garver, "In Brief: Armey Says Swaps Talks Making Progress", American Banker, September 29, 2000 ("Lawmakers and administration officials remained locked in complex negotiations Thursday over a bill that would assure the legal enforceability of swaps contracts...One of the three versions of the bill that cleared House committees protected swaps from CFTC regulations, but Senate Banking Committee Chairman Phil Gramm has said that, in order to pass the Senate, SEC regulation of swaps will have to be explicitly banned as well."); 미셸 헬러, "은행 법안, 끼어들 수도", 아메리칸 뱅커, 2000년 10월 11일 ("스왑 계약을 제공하는 금융 서비스 회사들을 대표하는 로비스트들은 파생상품 거래를 규제하는 법률을 개정하는 법안에 대한 공화당의 타협 제안에 만족하지 못하고 있다. 하원과 상원의 은행 및 농업 위원회와 하원 상업 위원회 직원들은 주말 동안 작성된 247페이지 분량의 초안을 재무부와 의회 민주당원들에게 보냈다.") 이러한 맥락에서 엔론 이메일은 그들이 그램 상원의원이 법안을 막는 것을 막기 위해 노력하고 있음을 나타낸다. 립튼 엔론 기사 (크리스 롱이 토리 웰스와 다른 엔론 직원들에게 보낸 2000년 10월 13일 이메일 인용: "그램 상원의원은 우리의 사업에 직접 관련되지 않은 이의를 계속 제기하고 있다. 은행 상품과 SEC 관할권에 대한 두 가지 문제가 있다 (우리가 이해하기로는 주로 그램 상원의원이 제기한 문제이다).") 합의에 이르지 못할 것이라는 징후에도 불구하고, 2000년 10월 19일 백악관은 그날 하원 본회의에 상정될 예정인 H.R. 4541 버전에 대해 "강력한 지지"를 표명했다.딘 애나슨, "간략: 스왑 면제 법안 상원 통과 가능성 낮아", 아메리칸 뱅커, 2000년 10월 16일, (전 주 금요일인 10월 13일에 발표된 성명을 언급하며, 기사는 "리처드 G. 루거 상원 농업 위원장은 스왑 계약을 연방 규제로부터 보호하는 법안에 대한 타협 가능성이 희박하다고 말했다"고 언급했다. 루거 상원의원은 "2000년 상품선물현대화법의 통과 실패는 금융 시장 전반에 심각한 파급 효과를 초래할 것"이라고 덧붙였다.) CFMA에 비판적인 CFTC 위원의 유사한 예상에 대해서는 2000년 10월 18일 실버 사용자 협회에서 토마스 J. 에릭슨 위원의 연설 참조 ("이 법안들이 어떻게 작동할지 이해하는 것이 중요하다고 생각한다. 비록 이번 회기에는 통과되지 않을 가능성이 높지만, 많은 입법자들의 현재 생각을 대표한다고 믿기 때문이다.") 행정부의 지지 성명에 대해서는 행정부 정책 성명: H.R. 4541 - 2000년 상품선물현대화법, 2000년 10월 19일 참조 ("행정부는 H.R. 4541, 2000년 상품선물현대화법의 버전이 하원 본회의에서 논의될 것으로 이해하며 강력히 지지한다.") 성명 전문은 스테놀름 의원에 의해 의회 기록 H10441페이지에도 실렸다. 하원은 H.R. 4541을 377대 4로 통과시켰다.H10416-10449, Congressional Record, October 19, 2000, with vote at H10448-9. Thomas LOC Page for H.R. 4541 

하원을 통과한 H.R. 4541은 제1편에 CFMA 제1편의 출처가 된 OTC 파생상품 관련 내용을, 제2편에 CFMA 제2편의 출처가 된 "증권 선물"을 규제하는 내용을 담고 있었다. 제3편과 제4편은 2개월 후 CFMA가 법으로 제정될 때 추가되었다.토마스 유잉 (R-IL) 하원 의원의 2000년 12월 14일 의회 기록, E2181-2182에 실린 H.R. 5660 발의 연설은 "연설 확장"으로, 실제 하원 본회의에서 발언된 내용은 아니다. 이 연설은 H.R. 5660의 모든 조치 페이지에 나타난 대로 4개 위원회에 공식적으로 할당되었음에도 불구하고, 이 "법안의 최신 버전"이 행정부, 재무부, CFTC, SEC, 상원 간의 "수많은 시간 동안 언어를 조율하여 합의에 도달한" "최종 패키지"임을 보여준다. 찰스 W. 에드워즈, J.D., 제임스 해밀턴, J.D., L.L.M., 헤더 몽고메리, J.D., 상품선물현대화법 2000: 법률 및 설명 (CCH Incorporated 2000) () ("CCH CFMA 가이드") 15쪽 ("힘든 노력 끝에 제106대 의회는 2000년 상품선물현대화법, H.R. 5660, 공법 106-554를 H.R. 4577, 2001회계연도 통합 세출법의 섹션 1(a)(5)로 통과시켰다. 2000년 12월 14일 하원에 발의된 그대로 클린턴 대통령이 2000년 12월 21일 서명했다.") 하원을 통과한 H.R. 4541. 하원에 발의되어 H.R. 4577을 통해 법으로 제정된 H.R. 5660 두 법안의 목차(각 법안의 2쪽 참조)에서 분명한 두 가지 차이점은 H.R. 5660이 H.R. 4541의 섹션 128에 있던 "건설 규칙"을 삭제하고 H.R. 4541의 섹션 107 "스왑 거래"를 H.R. 5660의 섹션 105에 섹션 105(b)로 삽입했다는 것이다. 첫 번째 변경은 아래 69쪽 주석에 설명된 블라일리 의원과 컴베스트 의원 간의 논쟁으로 이어졌는데, 이들은 CFMA의 어떤 내용도 은행에 주식 증권을 소유할 추가 권한을 부여하지 않는다는 것을 확인했다(이는 이전에 H.R. 4541의 섹션 128에서 다루었다). 두 번째 변경은 제1편의 언어 전체를 "재문자화"하는 결과를 초래했는데, 스왑 "배제"가 CEA의 2(g) 섹션이 아닌 2(h) 섹션이 되었기 때문이다. 이는 CFMA의 배제가 2(c)-(g)로 연속적으로 "문자화"되었고 섹션 2(h)는 "면제"가 되었다는 의미이다. H.R. 4541에 따르면 섹션 2(g)는 새로운 "면제"였고 섹션 2(h)는 최종 "배제"였을 것이다. 새로운 섹션 2(g)도 H.R. 4541에서 "스왑 계약" 정의가 "개별 협상"을 요구하지만 (가격 및 수량 외의) "각 중요 조건"의 "개별 협상"은 요구하지 않도록 수정되었고, 소매 스왑에 대한 PWG 연구에 대한 섹션 105(c) 요건이 추가되었다. 마지막 변경은 H.R. 4541의 하원 본회의 토론에서 공화당 의원들이 제기한 문제를 다루었다(아래 58쪽 주석에 설명된 대로). PWG는 2001년 12월 "소매 스왑에 대한 공동 보고서" 를 발표했으며 (9쪽) "이 시점에서 ECP가 아닌 사람들에게 제공되는 스왑 계약에 대한 입법 조치를 권고할 필요는 없다"고 밝혔다. 이 두 가지 변경 사항과 다양한 오타 또는 스타일 수정 외에, 제1편의 변경 사항은 다음과 같다: (1) "하이브리드 상품"의 정의가 상품 인도를 허용하도록 확장되었고, H.R. 4541의 "예금 상품" 정의는 H.R. 5660의 섹션 402(b)에 포함된 새로운 제4편의 "식별된 은행 상품" 정의로 대체되었는데, 이는 H.R. 4541의 연방 예금 보험법 섹션 3(l)의 하위 단락 (A), (B), (C)에 나열된 외국 및 기타 예금에 대한 제한을 포함하지 않았다 (H.R. 5660의 21쪽 및 252-253쪽과 H.R. 4541의 20-21쪽 비교); (2) CEA에서 새로 추가된 제4편의 배제가 제1편의 여러 부분에서 배제된 거래 목록에 추가되었다 (각 법안의 28쪽에서 "증권 선물" 정의, H.R. 5660의 섹션 107 (50쪽)과 H.R. 4541의 섹션 108 (48쪽)에서 CEA 적용 설명, H.R. 5660의 섹션 112 (88-89쪽)와 H.R. 4541의 섹션 113 (86쪽)에서 DCO("파생상품 청산 기관")에 의해 청산이 허용된 거래 설명, H.R. 5660의 섹션 117 (105쪽)과 H.R. 4541의 섹션 118 (101-102쪽)에서 주법 선점, H.R. 5660의 섹션 120 (108쪽)과 H.R. 4541의 섹션 121 (105-106쪽)에서 계약 집행 조항 비교); (3) "거래 시설" 정의가 목록에 있는 "배제"가 CFTC의 해당 상태 확인을 요구하지 않는다는 것을 명확히 하도록 수정되었다 (H.R. 5660의 29-31쪽과 H.R. 4541의 28-30쪽 비교); (4) "배제된 전자 거래 시설" 정의가 거래를 DCO에 청산을 위해 명시적으로 허용하여 "거래 시설"이 되지 않도록 확장되었다 (H.R. 5660의 37-38쪽과 H.R. 4541의 36-37쪽 비교); (5) 위임된 의무를 이행하는 "파생상품 거래 실행 시설"("DTEF")은 위임된 기능의 불이행을 처리할 명시적 의무를 부여받았다 (H.R. 5660의 섹션 113 (97쪽)과 H.R. 4541의 섹션 114 (94-95쪽) 비교).

 H.R. 4541에서 CFMA로 

섬네일|150px|right|상원의원 필 그램
하원이 H.R. 4541을 통과시킨 후, 언론 보도에 따르면 그램 상원의원이 SEC가 스왑을 규제하는 것을 막기 위해 법안을 확대해야 한다는 그의 계속적인 주장과 "은행 상품"에 대한 CFTC 규제에 대한 보호를 확대하려는 열망에 기반하여 상원 조치를 막고 있다고 했다.H.R. 4541의 하원 통과 이전부터, 언론 보도와 의회 기록의 공화당 의원들의 진술은 H.R. 4541에 대해 합의된 "타협"에 대한 공화당의 불만을 나타냈다. 딘 애나슨, "간략: 스왑 법안 상원 통과 가능성 낮아", 아메리칸 뱅커, 2000년 10월 19일; "간략: 하원, 스왑 법안 지지; 상원 불확실", 아메리칸 뱅커, 2000년 10월 23일; 미셸 헬러, "간략: 은행 법안, 선거 기한 직면", 아메리칸 뱅커, 2000년 11월 1일; 윌리엄 로버츠 (블룸버그 뉴스) 앤 미셸 헬러, "의회, 선거 휴회 가능성 높다", 아메리칸 뱅커, 2000년 11월 2일; "입법 업데이트", 아메리칸 뱅커, 2000년 11월 9일. 위 54쪽 주석에 언급된 민주당 의원들의 2000년 10월 의회 기록 진술은 협상에서 배제된 "절차"에 대한 불만을 나타냈지만, 늦은 투입으로 수용 가능한 법안이 나왔다는 점을 언급했다. 반면, 2000년 10월 19일 공화당 의원들의 의회 기록 진술(위 54쪽 주석에 언급되고 링크된 H10416-10449 토론에서)은 법안이 더 넓은 "보호"를 포함하지 않는 것에 대한 불만을 표명했다. 짐 리치 의원(H10444 및 다시 "확장 발언"에서 2000년 10월 23일 의회 기록 E1877-8에서)은 "더 많은 일을 할 수 있었으면 좋았을 것"이라고 말했지만 "점진적인 진전이 있었다"고 말했다. 리처드 A. 베이커 (R-LA) 의원(H10448)은 법안에서 "스왑에 대한 보호"를 제거한 "타협"에 한탄했다. 그는 이어서 그램 상원의원과 협력할 것이라고 발표했는데, "이러한 문제들은 하원 측에서 해결되지 않을 것이 분명하기 때문"이라고 말했다. 패트릭 J. 투미 (R-PA) 의원은 "좋은 법안"이라고 말했지만 "완벽한 법안"은 아니며 "다른 기관이 소매 고객의 이러한 거래 사용을 여전히 그림자처럼 따라다니는 법적 불확실성을 제거하기를" 희망한다고 말했다. "그들이 장외 파생상품의 전자 거래에 더 큰 유연성을 허용하기를 바란다." H10411-15 (위 54쪽 주석에 언급되고 링크됨)의 "규칙 정지" 토론에서 수 윌킨스 마이릭 (R-NC) 의원(H10411)과 멜빈 와트 (D-NC) 의원(H10414-15)은 그들이 전자 거래 플랫폼을 더 잘 "보호"한다고 생각했던 법안의 하원 은행 위원회 버전의 조항이 제거된 것을 비판하며 "초당적" 불만을 표명했다. 이는 노스캐롤라이나에 기반을 둔 D&I 홀딩스에 특별한 의미를 가졌다(와트 의원이 H10414에서 설명했듯이). 이 시점에서 엔론 이메일은 그램 상원의원이 H.R. 4541의 법 제정을 막는 장애물이라는 것을 계속 보고했다. 립튼 엔론 기사 (케네스 M. 레이즐러가 엔론의 톰 브릭스에게 보낸 2000년 10월 25일 이메일 인용, "그램 상원의원이 법안을 어떻게 막고 있는지 설명" 및 레이즐러 씨가 엔론 경영진에게 보낸 2000년 10월 27일 이메일은 그램이 "우리의 에너지 그룹 구성원들과 앨런 그린스펀을 포함한 여러 사람들의 압력을 받아 법안 통과를 촉구하고" 나서 "적극적으로 참여하고 그의 문제가 적극적으로 협상되고 있다"고 설명). 또한 신시아 샌드허 (엔론)가 마크 팔머 (엔론)에게 보낸 2000년 10월 20일 이메일  ("합의해야 할 마지막 거래는 그램 상원의원과의 거래이다 (그는 상원에서 법 제정을 막는 유일한 장애물이다.)... 엔론에 직접적인 영향을 미치지 않는 다른 문제들이 협상 중이다.") 그럼에도 불구하고 의회가 2000년 선거로 휴회했지만, "레임덕" 회기가 예정되어 있었고, 서머스 재무장관은 "이 매우 복잡한 문제들에 대한 올해의 비상식적인 초당적 합의"에 기반하여 의회가 OTC 파생상품에 대한 법안을 계속 추진하도록 "촉구했다.""재무장관 로런스 H. 서머스, 증권 산업 협회 연설", 2000년 11월 9일

의회가 11월 중순 이틀 동안 다시 회기 중일 때, H.R. 4541의 발의자인 토마스 유잉 (R-IL) 하원의원은 그램 상원의원을 H.R. 4541의 상원 통과를 막는 "한 사람"으로 묘사했다.메리 하펜버그, "단일 주식 선물 법안 재논의", Bridge News, 2000년 12월 5일, 2000년 12월 6일 크리스 롱 (엔론)이 다른 엔론 직원들에게 보낸 이메일에 포함  ("브릿지 뉴스 2000년 12월 5일 기사"), 2000년 12월 6일 케네스 레이즐러가 크리스 롱 (엔론)과 다른 에너지 회사 직원들에게 보낸 이메일에도 포함되어 있다. S. 2697의 발의자인 리처드 G. 루거 (R-IN) 상원의원은 그램 상원의원의 반대에도 불구하고 H.R. 4541을 상원 본회의에 강제로 상정하는 것을 고려하고 있다고 보도되었다.던 코페키, "미국 선거로 새로운 상품법, 입법적 불확실성에 처하다", 다우존스 뉴스 서비스, 2000년 11월 15일, 2000년 11월 15일 ISDA가 엔론의 마크 해딕과 수많은 다른 이해 관계자들에게 보낸 이메일에 포함  ("루거는 과거에 그램의 반대에도 불구하고 하원을 377대 4로 통과한 상품 법안을 상원에 상정하여 의회가 올해 회기 중단하기 전에 연방 지출 법안에 첨부할 수 있다고 말했다. '그것은 고려 중인 옵션 중 하나이다'라고 [상원 농업 대변인 티파니] 스틸은 말했다.") 그램 상원의원의 반대가 법안에 대한 "보류"를 구성했다고 설명한 것에 대해서는 립튼 엔론 기사 참조 (2000년 12월 16일 크리스 롱의 이메일을 설명하면서, 이 기사는 "그램 씨는 법안에 대한 특정 사소한 변경을 얻은 후, 보류를 해제하고 법안이 상원에서 투표에 부쳐지도록 허용했다"고 진술한다.)

2000년 12월 4일 의회가 다시 회기 중으로 돌아온 후, 그램 상원의원과 재무부가 그램 상원의원이 제기한 문제들을 다루기 위한 제안된 언어를 교환하고 있다는 보도가 있었고, 이어서 그 협상이 교착 상태에 도달했다는 보도가 있었다.롭 가버, "은행 지지 스왑 법안 통과 위해 입법자들 경쟁", 아메리칸 뱅커, 2000년 12월 11일; 미리암 엘야스, "간략: 재무부, 스왑 법안 협상 중", 아메리칸 뱅커, 2000년 12월 12일; "입법 업데이트", 아메리칸 뱅커, 2000년 12월 14일, ("행정부와 의회 공화당 간의 상품선물현대화법 협상을 재개하려는 시도는 실패하는 것으로 보인다... 민주당은 그 계획[즉, CFTC가 '은행 상품'을 규제하는 것을 금지하는 공화당 상원 계획] 하에서는 선물 거래소가 은행과 합병하여 선물 위원회 감독을 피할 수 있다고 비난한다. 클린턴 행정부의 이 문제 담당 부서인 재무부는 월요일 늦게 자체 법안 초안으로 반격했다. 상원 은행 위원회 대변인은 재무부 제안이 퇴보했다고 묘사했다.") 그러나 엔론 이메일에서, 앨리슨 네이빈이 엔론의 마크 해딕과 다른 사람들에게 보낸 2000년 12월 11일 이메일 에는 "대형 상품 거래소" 대표들이 "법안을 막고 있던 상원의원"과 만난 후 "상품법 재작성"이 "살아났다"는 2000년 12월 9일 의회 분기별 보고서가 동봉되어 있었고, 그 상원의원은 그램 상원의원으로 확인되었다). 립튼 엔론 기사 (ISDA의 스테이시 캐리로부터 2000년 12월 12일 이메일을 설명하는데, "그램 씨는 양보하고 법안에 서명하도록 압력을 받고 있지만, 그는 여전히 특정 변경을 추진하고 있다"는 내용과, 크리스 롱으로부터 "그램 씨는 선수들이 법안에 약간의 수정을 받아들이도록 설득할 수 있었다. 여기에는 스왑을 규제로부터 추가로 보호할 변경 사항도 포함되어 있는데, 이는 그가 오랫동안 추구했던 변경 사항이며, 엔론에 이익이 될 것이다"는 내용). 롱 씨가 자신의 이메일에서 "거래소에서 거래되는 (MTF) 시설에서 거래하며 적격 계약 참여자들 간에 원칙 대 원칙 [sic] 기반으로 거래되는 경우, 하원을 통과한 법안의 섹션 107에 포함된 사기 방지 및 조작 방지 조항에 더 이상 적용되지 않는다는 스왑 면제가 약간 확대되었다는 재무부로부터의 이해"라고 설명할 때 무엇을 의미하는지는 불분명하다. 위 57쪽 주석과 아래 74쪽 주석에 설명된 바와 같이, H.R. 4541의 섹션 107은 H.R. 5660의 섹션 106과 동일한 섹션 2(h)(1) "양자 스왑" 면제를 포함했다. 둘 다 CEA의 사기 방지 및 조작 방지 조항을 "적격 계약 참여자"에게 적용했지만, "적격 상업 법인" 간의 "원칙 대 원칙" 거래에는 사기 방지 조항을 적용하지 않았다. 아마도 (1) 법안의 중간 초안이 H.R. 4541의 섹션 2(h)(1) 조항을 변경했을 것이고, (2) 롱 씨의 대화 후에 해당 조항이 H.R. 4541의 조항으로 다시 변경되었거나, (3) 롱 씨가 재무부에서 들은 것을 오해했을 것이다. 그러나 12월 14일, 재무부는 전날 밤 합의에 도달했다고 발표하고 의회에 합의된 언어를 법으로 제정할 것을 촉구했다."재무장관 로런스 H. 서머스의 성명"  ("장외 파생상품에 대한 어젯밤 합의에 만족한다. 의회가 이제 이 중요한 법안을 통과시켜 법적 확실성을 제공하고 금융 시장의 혁신, 투명성, 효율성을 촉진하여 미국이 이 빠르게 성장하는 부문에서 경쟁 우위를 유지할 수 있기를 바란다.") "게리 겐슬러 재무부 국내 금융 차관, 뉴욕 채권 시장 협회 연설"  ("시장이 국채가 수행하는 기능 중 일부를 수행하기 위해 점점 더 스왑으로 전환함에 따라, 이러한 OTC 파생상품에 대한 법적 확실성을 제공하는 것이 더욱 중요해지고 있다. 우리는 상품거래법에 따라 스왑에 대한 법적 확실성을 제공하는 법안을 통과시키기 위해 강력하게 노력했다. 어젯밤 의회와 2000년 상품선물현대화법에 대한 합의에 도달했음을 발표하게 되어 매우 기쁘다. 이 법안이 제정되면 법적 확실성을 제공하고, 혁신을 촉진하며, 미국 금융 시장의 경쟁력을 강화할 것이다.") 마이클 슈뢰더, "재무부 관리, 공화당, 상품에 대한 합의 도달", 월스트리트 저널, 2000년 12월 15일 (동부판) 1쪽 ("재무부 관리들과 공화당 고위 의원들은 상품 규제를 개편하는 법안에 합의했다. 공화당 지도자들은 오늘 이른 시일 내에 연말 예산 법안의 일부로 통과되기를 희망했다. 그러나 어젯밤, 세출 위원회는 복잡한 조치의 포함에 저항하고 있었다... 앨런 그린스펀 연방 준비 제도 이사회 의장과 로런스 서머스 재무장관은 이 법안이 미국의 80조 달러 파생상품 산업에 매우 중요하다고 말했다. 대형 은행과 주요 기업은 파생상품을 사용하여 위험을 헤지한다. 이 조치는 장외 금융 계약을 규제로부터 면제하여 중요한 파생상품 계약의 합법성 문제를 해결한다... 1년간의 협상 끝에 지지자들은 당파 싸움과 CFTC 및 증권거래위원회 간의 규제 관할권 싸움을 극복했다. 회사 주식에 연동된 선물 계약에 대한 금지 해제는 가장 논쟁적인 문제 중 하나였다. 10월에 하원은 압도적인 표차로 법안의 한 버전을 통과시켰다. 상원에서는 필 그램 (R., 텍사스) 은행 위원회 위원장이 특정 조항에 이의를 제기했다. 행정부는 개별 투자자에게 판매할 수 있는 스왑 포함에 대한 그의 주장에 강력히 반대했다. 타협안에서 그는 소매 스왑 포함에 대한 지지를 철회했다.")

"타협안"은 2000년 12월 14일 H.R. 5660으로 하원에 제출되었다.H.R. 5660에 대한 토마스 LOC 모든 의회 조치 페이지  ("H.R. 5660 모든 조치 페이지"). 유잉 의원이 법안을 발의하며 한 발언(2000년 12월 14일 의회 기록 E2181-2에 실림)은 의회 기록에 "발언 확장"으로 삽입되었으며, 실제 하원 본회의에서 발언된 내용은 아니다. 이 발언은 이 "법안의 최신 버전"이 비록 H.R. 5660 모든 조치 페이지에 나타난 대로 4개 위원회에 공식적으로 할당되었음에도 불구하고, 행정부, 재무부, CFTC, SEC, 상원 간의 "많은 시간 동안 언어를 조율하여 합의에 도달한" "최종 패키지"임을 보여준다. 찰스 W. 에드워즈, J.D., 제임스 해밀턴, J.D., L.L.M., 헤더 몽고메리, J.D., 2000년 상품선물현대화법: 법률 및 설명 (CCH Incorporated 2000) () ("CCH CFMA 가이드") 15쪽 ("힘든 노력 끝에 제106대 의회는 2000년 상품선물현대화법, H.R. 5660, 공법 106-554를 H.R. 4577, 2001회계연도 통합 세출법의 섹션 1(a)(5)로 통과시켰다. 2000년 12월 14일 하원에 발의된 그대로 클린턴 대통령이 2000년 12월 21일 서명했다.") 같은 언어는 2000년 12월 15일 S. 3283으로 상원에 제출되었다.CRS 2003 CFMA Report at 6 ("identical bills H.R. 5660 and S. 3282 [sic] were introduced"). S. 3283에 대한 토마스 LOC 모든 의회 조치 페이지  루거 상원의원이 2000년 12월 15일 상원 법안 발의 의회 기록, S11918-11930에서 S11924-6에 법안을 발의하며 H.R. 5660이 "오늘 최종 세출 패키지의 일부로 제정될 것"이라고 진술한다 (S11924). 그램 상원의원은 (S11926) "우리는 오늘 수년간의 작업을 통해 양원 의회에서 수십 개의 위원회와 연방 정부의 수많은 기관이 참여하여 완성된 법안으로, 어제 하원에 발의되어 오늘 하원과 상원에서 승인될 H.R. 5660과 동일하며 상원 동반 법안이다. 우리는 이 중요한 법안에 대한 양원 간의 발의 및 지지를 보여주기 위해 이 법안을 상원에 발의한다"고 진술한다. H.R. 4577 세출 법안의 차이를 조정하기 위해 소집된 상하원 회의는 H.R. 5660("CFMA")을 "2001회계연도 통합 세출법"이라는 제목의 H.R. 4577에 포함시킴으로써 "타협 언어"를 채택했다.CRS 2003 CFMA Report at 6 ("H.R. 5660 was incorporated by reference into H.R. 4577"). CCH CFMA Guide at 15. 폴 M. 어빈, "2001회계연도 세출: 노동, 보건 및 복지, 교육, CRS 의회 보고서, RL30503 2001년 1월 18일 업데이트 ("CRS 2001 세출 보고서"), CRS-2 (H.R. 4577에 대한 회의 보고서 전문이 H12100-H12439 및 H12531에 있다고 설명). CFMA 본문(당시 H.R. 5660)은 의회 기록, H12100-12439, 2000년 12월 15일에 포함된 전체 회의 보고서의 H12320부터 H12345에 있다. H12100은 H.R. 5660을 세출 법안에 포함된 (9)개 하원 법안 중 (5)번째로 나열한다. H12439는 회의에 대한 15명의 하원 관리자와 15명의 상원 관리자의 이름을 보여주며, 제씨 L. 잭슨 주니어 의원의 이름 뒤에 나열된 4개 항목에 대한 그의 이의를 제외하고는 회의 보고서를 만장일치로 승인했다. H.R. 5660에 대한 이의는 포함되지 않았다. 그램 상원의원은 상원 관리자로 나열되지 않았다. 그러나 그가 법안을 회의 보고서에서 제외시킬 수 있는 능력은 2000년 12월 15일 의회 기록, H12442-12502에서 하원 회의 보고서 토론 중 (H12483) 바니 프랭크 (D-MA) 하원의원이 언급했는데, 초당적 지지를 받은 조치가 회의 보고서에 포함되지 않은 것은 "텍사스 상원의원 최고 의원의 이의로 인해 무산되었다"고 언급했다. 하원은 회의 보고서와 H.R. 4577을 292대 60으로 통과시켰다.CRS 2003 CFMA Report at 6. H.R. 4577에 대한 토마스 LOC 모든 의회 조치 페이지 ("H.R. 4577 모든 조치 페이지"). 롤 콜 603. 의회 기록, H12502, 2000년 12월 15일. 제임스 인호프 (R-OK) 상원의원과 폴 웰스톤 (D-MN) 상원의원의 "반대"에도 불구하고 상원은 회의 보고서와 H.R. 4577을 "만장일치"로 통과시켰다.H.R. 4577 All Actions Page, which shows December 15, 2000, Senate "consideration" and action. It is noted at Congressional Record page S11855 that the Conference Report was published in full in the House proceedings for December 15, 2000, as described in note 66 above. The Conference Report passed the Senate by "unanimous consent." The H.R. 4577 All Actions Page shows the Senate "discussion" of the Conference Report taking place on December 15, 2000, from pages S11855-S11878 with no vote taking place. When the Senate adopts a rule permitting adoption of legislation by "unanimous consent" the bill or other matter before the Senate is adopted "unless an objection is stated." At S11876, both Senators James Inhofe (R-OK) and Paul Wellstone (D-MN) derided the procedure. Under the "consent agreement" described by Sen. Wellstone this did not constitute an "objection" that defeated the unanimous consent. 샌디 스트리터, "계속 세출법: 최근 관행에 대한 간략한 개요", CRS 의회 보고서 RL30343, 2000년 12월 22일 업데이트 (표 1의 각주 b에서 "만장일치 동의 요청은 법안을 채택하기 위해 제안되며, 어떤 의원도 이의를 제기하지 않으면 결의안이 채택된다"고 설명). 폴 M. 어빈, "2001회계연도 세출: 노동, 보건 및 복지, 교육, CRS 의회 보고서, RL30503 2001년 1월 18일 업데이트, CRS-2 (H.R. 4577에 대한 회의 보고서 전문이 H12100-H12439 및 H12531에 있고, 하원은 H12442-12501에서 회의 보고서를 토론했으며, H12502에서 롤 콜 투표가 있었고, 상원은 S11855-11885에서 만장일치 동의로 보고서를 통과시켰다고 설명). 페이지 H12531은 H12100-12439 페이지에 나타나는 회의 보고서의 인쇄 주문이다. H.R. 4541 또는 S. 2697을 심의한 5개 의회 위원회의 의장 및 간사들은 CFMA를 지지하거나 지지 성명을 의회 기록에 남겼다. PWG는 CFMA에 대한 4개 구성원 각자의 만장일치 지지를 표명하는 서한을 발표했다.In the House, Representative John LaFalce (D-NY), Ranking Member of the House Banking Committee, was a co-sponsor of H.R. 5660 . The House proposed the order to consider the H.R. 4577 Conference Report at Congressional Record, H12441, December 15, 2000, and proceeded to debate it at H12442-12501 (as cited and linked at the end of note 66 above). Representative Charles Stenholm (D-TX), Ranking Member of the House Agriculture Committee, spoke in favor of H.R. 5660 at H12491. Representative John Dingell (D-MI), Ranking Member of the House Commerce Committee, spoke at length in support of H.R. 5660 at H12497-8 . Representative Sheila Jackson-Lee (D-TX) spoke at H12495. Among Republicans, Rep. Ewing, the bill's sponsor, had introduced H.R. 5660 (as described in note 64 above) and spoke in support at H12485 and H12488-9. Rep. Leach spoke in support at H12498-9. Representative Thomas Bliley (R-VA), Chair of the House Commerce Committee, (at H12501) and Representative Larry Combest (R-TX), Chair of the full Agriculture Committee (at H12497) exchanged "statutory interpretation" remarks agreeing that nothing in Title II of the CFMA would give banks increased powers to own securities.

In the Senate the two Ranking Members of the Agriculture and Banking Committees introduced letters from the PWG confirming its unanimous "strong support" for H.R. 5660. Senator Thomas Harkin (D-IA), Ranking Member of the Senate Agriculture Committee and a co-sponsor of the equivalent S.3283 , was the only Democrat who entered a statement about the bill on December 15, which appears at Congressional Record, S11896-7. Sen. Harkin noted (at S11896) he had worked to eliminate "an outright exclusion" for energy, preferring to continue "the substantial exemption" already provided by the CFTC, but that "further negotiations" brought "the provisions on this subject that are in this bill." He recognized "the need for compromise" given "the overall importance and positive features of this legislation." He also noted (at S11896) he had worked with Senator Lugar on the legislation and that Senators Gramm and Sarbanes had cooperated "in completing this bill." At S11897 he concluded by complementing Sen. Lugar, Rep. Ewing and "all staff involved for their outstanding work in making this important legislation a reality." Senator Paul Sarbanes (D-MD) did not speak on December 15, but when Congress returned on January 2, he noted the PWG's strong support for H.R. 5660 and introduced the version of the PWG letter addressed to him. Congressional Record, S11946, January 2, 2001. During the actual Senate "consideration" of H.R. 4577 (at Congressional Record, S11855-11878, December 15, 2000), Republican Senator Gramm (at S11926) was the only Senator to speak in support of H.R. 5660. In added remarks at Congressional Record, S11878-11885, December 15, 2000 Senator Peter Fitzgerald (R-IL) spoke (at S11878-9) in support of the CFMA. In the December 15, 2000 statements on introduced bills at S11918-11930 Sen. Lugar (at S11924-6) in introducing S. 3283 as the equivalent of H.R. 5660 spoke in support of H.R. 5660. The only change to H.R. 4577 made during the House and Senate consideration of the H.R. 4577 conference report was an amendment to H.R. 5666 made by joint resolution of the two Houses. See amendment as introduced as enacted, and as enrolled. This shows in section 1(a)(4) of H.R. 4577 as enacted into law as Public Law 106-554. H.R. 4577, H.R. 5660을 포함하여 2000년 12월 21일 CFMA로 법제화되었다.CCH CFMA Guide at 15. CRS 2003 CFMA Report at 6. See H.R. 4577 All Action Page for the December 21, 2000, signing into law. After the CFMA became law, early descriptions continued to describe how the law was enacted after Sen. Gramm's objections were overcome. CCH CFMA Guide at 15 (after describing House passage of H.R. 4541 "However, Senator Phil Gramm, among others, still expressed concern about the legal certainty of derivatives markets, especially with respect to the banking industry. While many thought these concerns greatly diminished the likelihood of the Commodity Exchange Act being reauthorized in the 106th Congress, the revamped CFMA, in the form of H.R. 5660, emerged out of closed-door negotiations with new Titles III and IV added.") Cadwalader, Wickersham & Taft, "Memorandum: Commodity Futures Modernization Act of 2000"  ("Cadwalader CFMA Memo") at 3 (describes how the Shad-Johnson Accord repeal "debate held up the proposed CEA amendments until the PWG was able to produce a satisfactory resolution in September, 2000. Once that was settled, the last hurdle was Chairman Phil Gramm of the Senate Banking Committee, who finally allowed the bill to move forward after it was peppered with stronger prohibitions against CFTC involvement in bank-related activity.") See also CRS 2003 CFMA Report at 6 ("On December 14, 2000, [sic] identical bills H.R. 5660 and S. 3282 [sic] were introduced, after negotiations among House and Senate committees, regulators, and executive branch agencies."). By December 2001, however, a different narrative of events emerged that has become widespread. Audio and NPR Transcript for 테리 그로스 Interview of Frank Partnoy, "프레시 에어," March 25, 2009 ("Partnoy Fresh Air Interview") (at 19'30" into the audio Professor Partnoy describes the CFMA by stating "Phil Gramm added the provision in the evening, just hours before the Christmas break. It was never debated in the House. It was never debated in the Senate. It was shoved into an 11,000 page omnibus budget bill."); Audio and NPR Transcript Terry Gross Interview of 안토니아 유하즈,"Fresh Air", October 7, 2008 ("Juhasz Fresh Air Interview"); 피터 S. 굿맨, "그린스펀 유산에 대한 강렬한 새로운 시선", 뉴욕 타임스, 2008년 10월 9일 ("하원은 CFTC 감독으로부터 파생상품을 분리하는 법안을 압도적으로 통과시켰다. 그램 상원의원은 CFTC의 권한을 11,000페이지 분량의 세출 법안에 첨부하는 부칙을 추가했다."); 데이비드 콘,"압류 필", 마더 존스, 2008년 5월 28일); 마이클 그린버거, 2007년 6월 25일 천연가스 선물 시장의 과도한 투기에 관한 국토안보 및 정부 업무 위원회 상원 영구 조사 소위원회 증언, 5쪽 (아래 섹션 4에서 논의된 "엔론의 허점"을 언급하며, "이 허점은 262페이지짜리 법안에 마지막 순간에 추가되었으며, 이 법안 자체는 뒤늦게 그리고 상당히 갑자기 레임덕 회기에서 당시 상원 재무 위원장 그램에 의해 2001회계연도 11,000페이지짜리 통합 세출 법안에 첨부되었다."); 마이클 그린버거, 상원 민주당 정책 위원회 청문회, "엔론 교훈: 가스 가격 및 에너지 거래에 대한 감독 청문회", 2006년 5월 8일, 6쪽 (CFMA는 "당시 상원 재무 위원장 그램에 의해 레임덕 회기에서 마지막 순간에 2001회계연도 11,000페이지가 넘는 통합 세출 법안에 추가된 262페이지가 넘는 법안이었다."); 숀 곤살베스, 의견, "엔론은 '자본주의의 천재성'을 예시한다", 시애틀 포스트-인텔리젠서, 2002년 1월 22일, B5쪽 (다음 인용된 제임스 리지웨이 기사를 인용하며, CFMA가 "일반적인 위원회 청문회와 위원회 투표를 거치지 않고" 통과되었다고 설명한다. "(이 법은) 즉시 11,000페이지짜리 세출 법안에 부칙으로 첨부되었다. 이 법은 통과되었고 클린턴 대통령이 6일 후에 서명했다.") 그리고 2002년 1월 22일 케이프 코드 타임스 에 게시된 것과 동일한 형태로 온라인에서 사용 가능; 제임스 리지웨이, "필 그램의 엔론 호의", 빌리지 보이스, 2002년 1월 15일, (다음에 인용된 블라인드 페이스를 인용하며, S. 2697이 "본회의에 도달하지 못했다"고 설명하지만, 2000년 12월 15일에 "그램은 이상하게도 같은 이름의 법안의 공동 발의자로 나타났는데... 이 법안은 일반적인 위원회 청문회와 예비 투표를 거치지 않고 즉시 11,000페이지짜리 세출 법안에 부칙으로 첨부되었다."); 블라인드 페이스 (위 13쪽 주석 끝부분에 참조 및 링크된 이 연구는 리지웨이와 곤살베스 기사에 대한 CFMA 입법 연혁 서술의 출처이다. 이 연구는 (1) S. 2697을 "상원에서 지지부진했고, 위원회 청문회를 받기에는 너무 논란이 많았던" 법안으로 설명한다 (위 50쪽 주석의 청문회 기록과 상원 농업 위원회 보고서 비교); (2) H.R. 4541을 "소수 구성원"이 법안을 변경할 권한이 적은 하원에서 저녁에 통과된 법안으로 설명한다 (위 54쪽 및 58쪽 주석에 설명된 하원 절차, 위 54-58쪽 주석 전체에 설명된 그 절차로 이어지는 과정, 그리고 아래 74쪽 주석에 설명된 대로 H.R. 4541을 "규칙 유예" 하에 심의하는 데 필요한 2/3 투표를 제공하지 말라는 말로니 의원의 요청 비교); (3) H.R. 4541이 "더 신중한 상원"에서 그램 상원의원이 "법안이 본회의 토론 대상이 되지 않도록 보장"할 때까지 보류되었다고 설명한다 (위 53, 54, 58, 60-63쪽 주석에 설명된 그램 상원의원 활동과 비교); 그리고 (4) CFMA를 12월 15일에 그램 상원의원이 "협력적인 속임수"로 유잉 의원과 함께 "전체 법안을 세출 법안에 첨부"하기 위해 "재발의한" "같은 법안"으로 설명한다 (위 58-63쪽 주석에 자세히 설명된 CFMA로 이어지는 과정과 위 69쪽 주석의 PWG 서한 및 의회 진술과 비교). 숀 곤살베스와 제임스 리지웨이가 제공한 사실적 배경에 대해 블라인드 페이스에 의존했지만, 나중에 인용된 참조들은 데이비드 콘이 그의 기사에서 인용된 언어에서 "의회 보좌관"을 인용한 것 외에는 출처 자료를 인용하지 않는다 (위 58-69쪽 주석의 의회 진술 및 기타 출처와 비교). 그린버거 교수는 언급된 두 증언 모두에서 곤살베스 씨를 인용한다. 그린버거 교수는 또한 존슨/헤이즌 파생상품 규제 전판에 대한 2002년 보충 자료를 인용한다. 이 인용문은 CFMA를 262페이지 법안으로 설명하는 것을 지지한다. 2002년 보충 자료 3쪽 (그린버거가 인용한 대로)은 "상품선물현대화법(CFMA)은 법안 형태로 262페이지에 달하는 방대한 문서이다"라고 명시한다. 2002년 보충 자료는 절판되었다. 존슨/헤이즌 파생상품 규제는 2002년 보충 자료에 포함된 CFMA에 대한 38페이지 분량의 설명 대부분을 CFMA 설명에 통합한다 (이 설명은 2002년 보충 자료의 3페이지부터 시작하여 41페이지에서 끝난다. 43페이지부터 155페이지까지는 CFMA 본문을 포함하고, 157페이지부터 228페이지까지는 66 연방관보 14262 (2001년 3월 9일)에 게시된 CFMA의 거래 시설 조항을 이행하기 위한 제안된 CFTC 규칙을 포함한다). 존슨/헤이즌 파생상품 규제 314쪽은 "상품선물현대화법(CFMA)은 262페이지에 달하는 방대한 문서이다"라고 명시한다. 그램 상원의원은 2002년 보충 자료나 존슨/헤이즌 파생상품 규제의 CFMA 설명에 언급되지 않는다. 2000년과 2001년 초 자료와 더 일치하는 CFMA 통과로 이어진 사건들을 묘사하는 2008년 언론 보도에 대해서는 립튼 엔론 기사에 설명된 엔론 이메일과 [https://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2008/10/14/AR2008101403343_pf.html 앤서니 파이올라, 엘렌 나카시마, 질 드류 "무엇이 잘못되었나?", 워싱턴 포스트, 2008년 10월 14일 ("하원은 10월 19일에 법안을 통과시켰지만, 법안은 교착 상태에 빠졌다. 그램은 CFTC와 SEC 모두 스왑 시장에 개입하는 것을 금지하는 더 강력한 문구를 주장했다. SEC 변호사들은 최소한 사기 및 내부자 거래에 대한 권한을 유지해야 한다고 주장하며 경고했다... 게리 겐슬러 재무부 차관은 타협안을 중재했다: SEC는 새로운 규칙 제정 권한 없이 사기 방지 권한을 유지할 것이다. 12월 15일 밤... 이 법은 옴니버스 세출 법안의 부칙으로 통과되었다.") 마찬가지로, Infectious Greed at 295에서 프랭크 파트노이 교수는 파트노이 프레시 에어 인터뷰보다 CFMA의 기원을 더 넓게 묘사하며, CFMA의 제정을 "감독"하는 데 레빗 전 SEC 의장의 역할을 언급한다. 안토니아 유하즈, The Tyranny of Oil, (하퍼콜린스 2008) 147-8쪽에서 안토니아 유하즈는 "아무런 의회 청문회나 토론, 또는 공개 통보 없이, 2000년 12월 12일 필 그램은 262페이지짜리 상품선물현대화법에 '엔론의 허점'이라고 영원히 불리게 될 것을 끼워넣었는데, 그는 그 법안의 발의자였다. 이 법안은 뒤늦게 그러나 상당히 갑자기 11,000페이지짜리 옴니버스 세출 법안에 첨부되어 의회에서 법으로 통과되고 클린턴 대통령이 서명했다"고 진술한다. 그녀는 이 정보에 대한 출처를 제공하지 않지만, "엔론의 허점"이 2000년 12월 12일 그램 상원의원에 의해 CFMA에 추가되었다는 추가적인 세부 사항 외에는 안토니아 유하즈의 이 설명은 유하즈 프레시 에어 인터뷰, 블라인드 페이스 설명, 그리고 블라인드 페이스에 의존한 설명과 일치한다.

 논쟁 
 신용파산스왑 
2008년 신용파산스왑에 대한 광범위한 우려가 나타나면서, CFMA의 이러한 상품에 대한 처리가 논란이 되었다. CFMA의 제1편은 금융 파생상품, 특히 "신용 위험 또는 측정"과 관련된 모든 지수 또는 측정값을 CEA에서 광범위하게 제외한다. 2000년에 제1편의 금융 파생상품을 CEA에서 제외하는 것은 의회에서 논란이 되지 않았다. 대신 PWG 보고서의 권고에 따라 "중요한 시장"에 "법적 확실성"을 가져다주고 "미국이 금융 시장에서 리더십을 유지"할 수 있도록 한 것에 대해 널리 환영받았다.June 19, 2000, House Agriculture Subcommittee Hearing. July 12, 2000, House Commerce Subcommittee Hearing. July 19, 2000, House Banking Committee Hearing. June 21, 2000, Joint Senate Agriculture and Banking Committees Hearing. Although the exclusions for financial OTC derivatives were not controversial at these hearings, at earlier 2000 hearings considering the PWG Report the issue was discussed, particularly whether a regulatory exemption would be better than a statutory exclusion. Senate Agriculture PWG Report Hearing at 9 (in describing what might happen if "you have a problem that crops up", Sen. Harkin states "if you have an exclusion, then it would take an act of Congress to do something about it....if you have an exemption, then the CFTC could respond more readily to something like that." Treasury Secretary Summers responds: "you are clearly correct that an exemption provides more flexibility than an exclusion, but it is precisely the presence of that flexibility and the recognition that it might be used that undercuts legal certainty and creates a greater possibility that these transactions will take place and be booked abroad where they will not be subject to American law.") At the May 18, 1999, Hearing before the House Subcommittee on Risk Management, Research, and Specialty Crops concerning Reauthorization of the CFTC in anticipation of the recommendations of the PWG Report, 패트릭 M. 파킨슨, 연방준비제도 이사회 연구 및 통계 부문 부국장은 (130쪽에서) 신용 파생상품에 대해 언급했지만, 신용파산스왑에 대한 비판의 핵심이 된 가격 조작 및 "가격 발견" 우려를 일축했다: "주식 스왑 및 일부 신용 파생상품과 같이 인도 가능한 공급이 제한된 일부 OTC 계약은 중요성이 커지고 있다. 그러나 인도 실패에 추가적인 상당한 벌칙이 있는 농산물 선물과 달리, OTC 파생상품의 인도 실패 비용은 거의 항상 실제 손해로 제한된다. 따라서 시장을 독점하려는 조작자들은 성공하더라도 사적으로 협상된 거래에서 판매자들이 계약을 상쇄하거나 기초 자산을 구매하기 위해 훨씬 더 높은 가격을 지불하도록 유도하기가 매우 어려울 것이다. 마지막으로, 사적으로 협상된 거래에서 설정된 가격은 다른 거래의 가격 책정 기준으로 직접적이거나 무차별적으로 사용되지 않는다. OTC 시장의 거래 상대방은 자신의 거래에 대한 독립적인 가치 평가를 수행하지 못함으로써 노출될 위험을 인식할 것으로 예상되며, 이들의 경제 및 신용 조건은 상당한 면에서 다를 수 있다. 더욱이, 그들은 일반적으로 가치 평가에 대한 다른, 종종 더 신뢰할 수 있거나 더 관련성 높은 정보원에 접근할 수 있다. 따라서 특정 거래의 가격 왜곡은 기초 자산의 다른 구매자나 판매자에게 영향을 미치지 않을 것이다.")

 보험법 문제 
CFMA의 신용파산스왑 처리는 두 가지 문제로 가장 많은 주목을 받았다. 첫째, 에릭 디날로 전 뉴욕 보험 감독관은 신용파산스왑이 보험으로 규제되어야 했으며, CFMA가 신용파산스왑을 불법으로 공격하는 데 사용될 수 있었던 주 "버킷숍" 및 도박 법률을 선점함으로써 귀중한 법적 도구를 제거했다고 주장했다. 1992년에 FTPA는 CFTC의 "스왑 면제"에 포함된 금융 파생상품에 대해 해당 주 법률을 선점했다. 그러나 위 섹션 1.1.2에 설명된 바와 같이, CFTC 권한의 "공백"은 "비면제 증권"에 대한 선물을 면제하는 것을 금지했다. 이 "허점"(단일 주식 선물에 대한 샤드-존슨 협정의 금지를 보존하기 위한 것이었다)은 CFMA 이전에 CEA의 주 도박 및 "버킷숍" 법률에 대한 선점이 "비면제 증권"(즉, 주식 증권 또는 "증권"으로 분류되는 "비면제" 채무)에 대한 신용파산스왑을 보호하지 못했음을 의미했다. 1992년 이전과 마찬가지로, 그러한 주 법률이 신용파산스왑(또는 기타 스왑)에 적용되는지는 법원이 스왑이 도박, "버킷숍", 또는 기타 불법 거래라고 판단하는지에 달려 있었다. 위 섹션 1.2.1에 설명된 바와 같이, 증권 기반 스왑에 대한 법적 불확실성은 PWG 보고서로 이어진 사건에서 중요한 문제였다. PWG 보고서는 신용파산스왑 및 모든 증권 기반 스왑을 CEA에서 제외하고 "하이브리드 상품" 면제에 샤드-존슨 협정에서 면제를 추가함으로써 그 불확실성을 제거할 것을 권고했다.에릭 디날로, "우리는 우리 자신을 빙하기로 현대화했다", 파이낸셜 타임즈, 2009년 3월 30일 ("디날로 FT 의견") (1907년 은행 공황의 주요 원인이 "규제되지 않은 투기"였고, 이에 대응하여 주들이 "버킷숍 방지 및 도박 법률을 통과하여 경제를 망치게 된 활동을 불법화했으며", CFMA는 "이러한 법률로부터 신용파산스왑을 면제했다"고 진술하며 "이전 위기에 대한 대응으로 채택된 법률을 뒤집지 않았다면 현재의 최악의 문제를 피했을 수도 있었다"고 말한다.) PWG의 CEA에서 "비면제 증권"에 대한 OTC 파생상품을 제외하고(및 CEA의 주 법률 선점에 포함) PWG의 권고 사항은 스왑의 경우 PWG 보고서 17쪽, 하이브리드 상품의 경우 29쪽을 참조.

디날로 전 감독관은 CFMA가 OTC 파생상품 거래가 해외로 이동하는 것을 피하기 위해 부분적으로 제정되었다고 썼다. 그러나 그는 CFMA가 제정되지 않았다면 이를 피할 수 있었는지에 대해서는 언급하지 않았다. (디날로 씨의 논평에서 다룬 보험 회사인) AIG는 논란이 된 파생상품 딜러(AIG Financial Products)를 런던에 두고 프랑스 은행(Banque AIG)을 통해 "규제 CDS" 거래를 수행했는데, 이는 은행(AAA 등급 당사자가 아님)이 다른 은행에 대한 의무, 즉 CDS를 포함하여 신용 위험 "가중치"를 낮게 받았기 때문이다. 매우 활발한 파생상품 딜러 계열사를 가진 또 다른 보험 회사인 General Re도 마찬가지로 그 딜러를 런던에 설립했다.In the Dinallo FT Opinion former Insurance Superintendent Dinallo argues (1) "the fear in 2000 was that if we regulated credit default swaps and required holding sufficient capital, the market would go where unregulated sellers could make more money" and (2) banks bought credit default swaps from AIG covering "investments" held by the banks "to avoid regulation" because it allowed them to claim "they no longer had the risk of a default of the bond." It is difficult to understand how this applies to AIG (which is the company mentioned in the Dinallo FT Opinion) or what the "regulatory arbitrage" credit default swaps ("CDS") of AIG had to do with the CFMA. AIG Financial Products ("AIGFP"), before 2000 and after the CFMA became law, was located in London. 그레첸 모르겐슨, "보험사 위기 뒤에 숨겨진 위험의 거미줄에 대한 맹점", 뉴욕 타임스, 2008년 9월 28일 ("모르겐슨 기사") (런던 기반의 AIGFP 설립을 1987년으로 날짜를 지정); 피터 쾨니그, "AIG 흔적 런던 카지노로 이어져", 텔레그래프, 2008년 10월 18일; "AIG, 런던 사무실 탓해" 포브스, 2009년 3월 13일. AIGFP의 미국 기반 CDS 거래 상대방도 국제적으로 활동했다면 (모르겐슨 기사가 "최고 수준의 글로벌 기업"이 AIGFP CDS의 거래 상대방이었다고 언급한 것을 보면), CFMA가 제정되지 않았다면 CEA 적용을 피하기 위해 자체 비미국 지점을 통해 AIGFP와 CDS 거래를 기록할 수 있었을 것이다. 위 23, 37, 79쪽 주석 (하르킨 상원의원의 질문에 대한 서머스 답변, 상원 농업 PWG 보고서 청문회)에서 OTC 파생상품의 "역외" 기록 문제에 대해 참조. 더 명확하게, AIG의 "규제 차익거래" 신용파산스왑의 판매자는 보험 회사가 아니라 Banque AIG였다. AIG의 2008년 10-K 보고서 133-134쪽 ("AIG 2008 10-K") 참조. 이는 모르겐슨 기사에도 언급되어 있다. ("런던 기반의 사업부... 거래는 프랑스 기관인 Banque A.I.G.를 통해 이루어졌다"). AIG 2008 10-K 133쪽에서 설명된 바와 같이, Banque AIG는 프랑스 은행법에 따라 규제되는 프랑스 은행이다. 또한 AIG 2008 10-K 133쪽에서 설명된 바와 같이, 이러한 CDS로부터의 "규제 차익거래"는 신용파산스왑이기 때문이 아니라, OECD 국가(즉, 프랑스)의 은행으로부터의 보증으로 운영되었기 때문이다. 다니엘 K. 타루요, 뱅킹 온 바젤: 국제 금융 규제의 미래 (피터슨 인스티튜트 2008)에서 설명 참조 (at 57–60) 바젤 I 협약(AIG 2008 10-K에 설명된 대로)이 "일반적인" 위험 범주를 설정하여 "은행 외 법인에 대한 모든 대출은 100% 위험 가중치"를 받았지만, "OECD에 설립된 은행에 대한 청구 또는 은행에 의해 보증된 청구"는 모두 20%의 위험 가중치를 받았다는 것. 1999년에 미국 은행 규제 당국은 AIGFP "규제 차익거래" CDS 거래와 유사한 여러 거래 구조를 검토하고, AIG 2008 10-K 133쪽에 묘사된 Banque AIG CDS에 의해 보증되는 은행이 보유한 "수퍼 시니어" 노출이 특정 "엄격한" 조건이 충족될 경우 은행이 발행한 CDS 또는 다른 형태의 은행 보증에 의해 지원되지 않고도 20%의 "위험 가중치"를 받을 수 있다고 결론지었다. 연방준비제도 이사회 및 통화감독청, "자본 해석, 합성 담보 대출 채권, 1999년 11월 15일", 연방준비제도 이사회 감독 발표 99-32 . ("미국 합성 CLO 해석"). 미국 합성 CLO 해석 6-7쪽에 설명된 "엄격한 최소 요건"이 충족되는 한, 이는 그러한 CDS를 취득할 필요성을 없앨 것이다. 미국 합성 CLO 해석에 따르면, 한 가지 중요한 요소는 외부 투자자가 관련 대출 풀에 대한 이자를 취득해야 하는데, 이는 "수퍼 시니어" 노출에 종속되지만 여전히 AAA 등급을 받아야 한다는 것이었다. 이 요건이 은행이 보유한 노출이 "수퍼 시니어"로 간주되는 이유이다. AIG 2008 10-K 133쪽에 묘사된 바와 같이, 이는 AIG "규제 차익거래" CDS가 다루는 "수퍼 시니어" 노출 유형이다. AIG 2008 10-K 133쪽에서 설명된 바와 같이, 바젤 II의 구현은 "수퍼 시니어" 노출의 낮은 위험 특성을 인식하고 "일반적인" 자본 요건에 기반한 고정 8% 요건이 아닌 해당 자본을 요구하므로 Banque AIG "규제" CDS의 필요성을 없앤다. 미국 은행 규제 당국은 1996년에 CDS 또는 기타 신용 파생상품이 자본 규제 목적상 은행 보증으로 작동하는 시기와 그러한 보증을 제공하는 은행이 보증된 채권 또는 기타 의무를 직접 보유하는 경우와 동일한 규제 자본을 보유해야 하는 방법을 설명했다. 연방준비제도 이사회 은행 감독 및 규제 부문, "신용 파생상품에 대한 감독 지침" , SR 96-17 (GEN), 1996년 8월 12일. 그럼에도 불구하고, 디날로 FT 의견과 유사하게, 조 노세라, "카드 하우스 세우기", 뉴욕 타임스, 2009년 2월 28일, AIG의 "규제 차익거래" CDS를 설명하며 (1) AIG의 AAA 등급 때문에 "은행들이 대차대조표를 실제보다 더 안전하게 보이도록" 허용했다 (유럽 은행들이 CDS 보호를 취득했을 때, 해당 은행의 등급과 관계없이 CDS가 OECD 국가 은행 보증을 나타내기 때문에 규제 자본 요건이 감소했다); (2) CDS가 "전통적인 보험 상품으로 분류되지도 않았기 때문에, A.I.G.는 손실에 대비하여 아무것도 따로 설정할 필요가 없었다" (CDS에 대한 규제 자본 요건은 보험 규제 기관이 아닌 프랑스 은행법에 의해 결정되며, 미국 은행 규제 기관은 기초 노출에 필요한 자본과 동일한 규제 자본을 요구했을 것이다); (3) 이것은 "1990년대 말에 자리 잡은 잘못된 일련의 국제 규칙" 때문에만 가능했는데, 이 규칙은 은행들이 "자신의 내부 위험 측정치를 사용하여 자본 요건을 설정하도록" 허용했다 (이 "잘못된" 규칙, 즉 바젤 II는 AIG 2008 10-K 133쪽에서 설명된 바와 같이 Banque AIG "규제" CDS에 대한 필요성을 없애고 있으며, 초기 바젤 I 표준만이 은행 의무, 즉 은행 보증에 대한 "일반적인" 20% 위험 가중치를 제공했다.) 제너럴 리의 파생상품 딜러가 런던에 위치하고 있고, 버크셔 해서웨이가 제너럴 리를 인수한 후 해당 딜러를 정리하는 데 겪은 어려움에 대해서는 "General Re Securities Limited", 비즈니스 위크, 스냅샷 (1991년 영국 법인 설립을 보려면 상세 설명 클릭) 및 아리 와인버그, "위대한 파생상품 대결", 포브스, 2003년 5월 9일, 앨런 그린스펀과 워렌 버핏의 파생상품에 대한 견해를 대조하고, 남은 파생상품 장부와 함께 General Re Securities의 폐쇄를 언급하며, 이상하게도 AIG의 "광범위한 공개"를 언급하고 AIG FP의 신용 파생상품 공개를 나열한다.

 증권법 문제 
둘째, CFMA의 제2편은 "증권"과 연결된 신용파산스왑을 "증권 관련 스왑"으로 취급하여 SEC에 "내부자 거래", 사기, 증권법의 조작 방지 조항을 집행할 제한된 권한을 부여했다. CFMA 이전에 대부분의 스왑은 증권이 아니라는 데 일반적으로 동의했지만, SEC는 특히 그러한 스왑이 기초 증권 소유의 속성을 재현할 수 있을 때 증권과 연결된 스왑은 증권이라고 항상 주장했다. SEC에 "증권 관련 스왑"에 대한 권한을 부여함에 있어 CFMA는 "예방적" 사기 방지 또는 조작 방지 조치를 적용하는 것을 특별히 금지했다. SEC는 이로 인해 투자자의 신용불이행 포지션에 대한 정보 수집 및 공개 요구를 할 수 없게 되었다고 불평했다. SEC는 이것이 신용불이행 스왑을 통한 증권 시장 조작 가능성을 모니터링하는 능력을 방해한다고 주장했다.에릭 시리, 미국 증권거래위원회 거래 및 시장 부문 국장 ("시리"), 2008년 11월 20일 하원 농업 위원회 신용파산스왑 관련 증언; [https://www.sec.gov/news/testimony/2008/ts101508ers.htm 시리, 2008년 10월 15일 하원 농업 위원회 신용파산스왑 관련 증언; [http://www.dechert.com/library/FS_39_12-08_Derivatives_Developments.pdf 데처트 LLP, "파생상품 개발: 50조 달러 신용파산스왑 시장 및 그 이상 다루기" , 2008년 12월; 필스버리 윈스롭 쇼 피트먼 LLP, "SEC, 신용파산스왑 규제 모색" , 2008년 11월 10일. 증권법상 스왑의 CFMA 이전 "증권" 지위는 존슨/헤이즌 파생상품 규제 12-13쪽에서 논의된다 ("대부분의 상품, 따라서 선물 계약은 증권의 정의에 해당하지 않는다....대부분의 원자재 또는 금괴 계약과 달리, 기초 상품 자체가 정부 채권과 같은 증권인 경우, 증권법은 표면적으로 적용될 것으로 보인다."); 마크햄 CF 법률 논문 28-27~28-28쪽 (연방 지방 법원 판결이 "주식 스왑"을 "증권"으로 보지 않았지만, 연방 항소 법원이 이를 뒤집어 "증권"으로 판단했다고 설명); 제임스 해밀턴, J.D., L.L.M., 케네스 R. 벤슨, J.D., 매튜 W. 리슬, J.D., 파생상품의 연방 규제 가이드, (커머스 클리어링 하우스 1998) 49-50쪽 (파생상품의 "위험 전환" 기능이 "자본 조달" 기능이 주어졌을 때 "타인의 노력으로 인한 공통 기업 및 이익 기대"라는 "증권" 정의 요건을 충족하지 못한다고 설명). ISDA CFMA 메모 9-10쪽 및 40-43쪽 (41쪽에서 CFMA 조항이 "미국 증권법상 스왑의 지위에 대한 모든 혼란을 효과적으로 종식시킨다"고 설명하고, 9-10쪽에서 스왑에 대한 증권법 설명이 스왑이 개별 협상 대상이라는 덜 엄격한 그램-리치-블라이리 법 정의가 아닌 "중요 조건(가격 및 수량 외)이 개별 협상 대상"이라는 새로운 정의를 채택했다고 설명한다(위 57쪽 및 76쪽 주석 참조)). 당시 CFMA가 의회에서 논의되고 통과될 당시 SEC 거래 및 시장 부문 국장이었던 아네트 나사렛 전 SEC 위원의 CFMA 이후 견해에 대해서는 "2005년 11월 4일 케네스 더가 진행한 아네트 나사렛 SEC 역사 협회 인터뷰" (19-22쪽에서 CFMA에 대한 SEC의 참여를 설명하고, 19쪽에서 "전체 패키지가 상당히 규제 완화적이었지만, 증권 기반 스왑, 즉 증권 기반 스왑은 사기 방지 조항의 대상이 되었다는 점에서 일부 추가적인 확실성을 얻을 수 있었다. 우리는 그것이 분명하다고 생각했지만, 법안에 포함시키는 것은 매우 좋았다"고 진술).

 중앙 집중식 청산 
SEC, PWG 및 기타 기관은 또한 신용파산스왑의 중앙 집중식 청산 부족으로 인한 "시스템적 위험"에 대해 우려를 표명했다. (위 섹션 2에서 언급된 바와 같이) CFMA는 OTC 파생상품이 중앙 집중식 청산의 대상이 되지 않아야 한다는 CFMA 이전 요건을 제거함으로써 중앙 집중식 청산 가능성을 만들었지만, CFMA는 "표준화된" 거래에 대해서도 그러한 청산을 요구하지 않았다.See the two Sirri testimonies cited in note 82 above. 재무부 보도 자료, HP-1272, "PWG, OTC 파생상품 감독 및 인프라 강화를 위한 이니셔티브 발표" , 2008년 11월 14일; 필스버리 윈스롭 쇼 피트먼 LLP, "규제 기관 및 시장 참여자, 신용파산스왑의 미래 규제 목표", 2008년 12월 22일

 "엔론 허점" 

 섹션 2(h) "허점" 
CFMA의 첫 번째 조항으로 대중의 광범위한 관심을 받은 것은 "엔론의 허점"이었다. 대부분의 설명에서 이 "허점"은 CEA의 새로운 섹션 2(h)였다. 섹션 2(h)는 석유 및 기타 "에너지" 상품과 같은 "면제 상품"에 대해 CEA에서 두 가지 면제를 만들었다.마크 지클링, "엔론의 허점", CRS 의회 보고서 RS22912, 2008년 7월 7일 ("CRS 엔론 허점 보고서")

첫째, "거래 시설"에서 실행되지 않고 "적격 계약 참여자"(본인으로서 활동) 간에 이루어진 면제 상품 거래는 대부분의 CEA 조항(사기 및 조작 방지 조항 제외)에서 면제되었다. CEA 섹션 2(h)(1)의 이 면제는 면제 "거래 시설"에 대한 "양자 스왑 시장"을 포함했다.CRS Enron Loophole Report at CRS-2 to 3. Johnson/Hazen Derivatives Regulation at 331 to 332. ISDA CFMA Memo at 29 to 30.  수잔 어빈, "CFTC 에너지 파생상품 규제: 개요" ("어빈 CFTC 에너지 규제") 10쪽. ISDA CFMA 메모의 참조 페이지와 어빈 CFTC 에너지 규제 9쪽에서 설명된 바와 같이, "적격 상업 법인"("ECE")은 개인이나 주 또는 지방 정부 단체가 아닌 ECP로 정의되었는데, 이는 해당 법인의 성격에 따라 기초 상품에 대한 특정 "노출"을 가지고 있었다.

둘째, "전자 거래 시설"에서 "적격 상업 법인"(본인으로서 활동) 간에 실행된 면제 상품 거래도 대부분의 CEA 조항(사기 및 조작 관련 조항 제외)에서 면제되었다. 그러나 "거래 시설"은 CFTC에 특정 정보와 인증을 제출하고, "특별 요청" 시 CFTC에 거래 및 기타 정보를 제공해야 했다. CEA 섹션 2(h)(2)의 이 면제는 면제 "전자 거래 시설"에 대한 "상업 법인"을 포함했다.Johnson/Hazen Derivatives Regulation at 332. ISDA CFMA Memo at 30 to 31. Ervin CFTC Energy Regulation at 10

섹션 2(h)의 언어는 하원을 통과한 H.R. 4541에 포함되어 있었지만, 상원 농업 위원회가 S. 2697의 수정 버전을 보고할 때 S. 2697에서 면제 상업 시장을 다루는 섹션 2(h) 부분이 삭제되었다. H.R. 4541은 CFMA의 제1편과 제2편의 기초가 되었다. 그러나 상원 농업 위원회가 S. 2697에서 섹션 2(h) 언어를 제거한 것은 나중에 섹션 2(h)의 기원에 대한 상원 우려의 기초가 되었다.상원 법안에서 면제된 상업 시장 언어의 제거에 대해서는 상원 농업 S. 2697 보고서 9쪽 참조 ("이 면제는 거래 시설 밖에서 발생하는 적격 계약 참여자 간의 거래로 제한되지만, CFTC는 적절하고 공익에 부합하는 경우 CEA 섹션 4(c)에 따른 현재의 면제 권한을 사용하여 전자 거래 시설에서 발생하는 적격 계약 참여자 간의 거래를 면제하도록 장려된다.") 수정된 상원 농업 위원회 섹션 2(h)(1) 언어는 CFMA보다 더 광범위한 면제를 제공했는데, 적격 계약 참여자("ECP")가 "본인"으로서 활동하도록 요구하지 않았으며, 상원 농업 S. 2697 보고서 42쪽과 보고된 S. 2697 버전 159쪽부터 161쪽에 섹션 9로 포함되어 있다. 상원에 발의된 S. 2697의 섹션 5는 모든 에너지 상품(금융 상품과 함께 "제외 적격 상품"으로 정의됨)의 전자 거래를 본인으로서 활동하는 ECP에 의해 대부분의 CEA 조항에서 제외했을 것이다. 상원 농업 S. 2697 보고서 23쪽부터 25쪽 또는 상원에 발의된 S. 2697 23쪽부터 25쪽 참조. 나중에 섹션 2(h)(3)의 "출처"에 대한 상원 농업 위원회의 비난에 대해서는 2002년 7월 10일 상원 농업, 영양 및 산림 위원회 청문회, "CFTC 파생상품 규제 및 감독"  ("2002년 7월 10일 상원 농업 청문회") 2쪽 참조 (톰 하르킨 상원의원: "법안의 최종 버전은 통합 세출 법안에 포함되었으며, 에너지 및 금속 파생상품 시장과 관련하여 우리 위원회 법안과 달랐다. 나는 CFMA를 지지했지만, 에너지 및 금속 처리에 대해 약간의 우려가 있었다. 나는 그 당시 여러 매우 긍정적인 특징이 있다고 생각했기 때문에 의회 기록에 있는 내 연설을 참조하고 싶다. 전반적으로 좋은 법안이라고 생각했고, 여전히 그렇게 생각한다." 위 69쪽 주석에 설명된 바와 같이, 하르킨 상원의원은 2000년 12월 15일 의회 기록에 H.R. 5660을 지지하는 성명을 제출했다. 그는 에너지 파생상품 처리에 대한 자신의 불만을 언급했지만, "타협의 필요성"을 인정했다. 위 69쪽 주석에 설명된 바와 같이, 그들은 의회 기록에 H.R. 5660을 지지하는 성명을 제출했지만, 피츠제럴드 상원의원과 루거 상원의원은 법안의 에너지 파생상품 처리에 대한 어떤 불만도 언급하지 않았다. 2002년 7월 10일 청문회에서 그들은 하르킨 상원의원과 함께 CFMA의 에너지 조항에 대한 실망감을 표명했다 (피츠제럴드 상원의원 9쪽: "어떻게든, 어딘가에서, 누군가 에너지 및 금속 거래에 대한 이 신비한 면제를 끼워넣었다" 그리고 58쪽: "위원회가 가지고 있던 것처럼, 특별한 예외는 없었지만, 어떻게든... 특별한 예외가 생겼고, 아버지가 없는 것 같다. 아무도 누가 했는지 알 수 없다." 루거 상원의원 11쪽: "회의 과정에서 누군가 전자 플랫폼에서의 양자 거래 면제에 대해 언급했는데, 이는 엔론이 연루될 바로 그런 종류의 일이다... 우리 모두는 유형을 읽는 데 더 밝았어야 했겠지만, 그럼에도 불구하고, 그것이 이미 일어난 일이며, 그것이 여기에 있는 이유이다.") 하르킨, 피츠제럴드, 루거 상원의원 중 누구도 청문회에서 상원에서 투표된 적이 없고 H.R. 4541 및 H.R. 5660과 다르게 조직된 S. 2697이 하원을 통과했으며 CFMA와 동일한 섹션 2(h)(3) 거래 시설 면제를 포함한 H.R. 4541의 출처가 아니라 H.R. 5660의 출처라고 생각하는지 논의하지 않았다. 아래 78쪽 주석에 설명된 바와 같이, 2000년에 CFMA에 비판적이었던 CFTC 위원 토마스 에릭슨은 섹션 2(h)가 엔론 온라인에서 사용된 "엔론의 허점"이 아니라고 설명했다. 2002년 1월 29일 상원 에너지 및 천연 자원 위원회 청문회, "엔론 파산이 에너지 시장에 미치는 영향에 대한 증언 수령" ("2002년 1월 29일 상원 에너지 청문회")에서 섹션 2(h)(3)이 에너지 및 금속 "선물 계약이 전자 거래 플랫폼에서 거래되는 것을 거의 모든 연방 규제 감독에서 면제"하는 것에 대해 "로비"했던 NYMEX 회장 빈센트 비올라의 준비된 증언은 (37쪽에서) 그 로비 노력을 설명하고 "다행히, 의장님[즉, 제프 빙게만 상원의원 (D-NM)], 상원의원 찰스 슈머, 그리고 리처드 루거 상원의원과 톰 하르킨 상원의원(첨부 3)이 상원 농업 위원회와 캐롤린 말로니 의원, 피터 킹 의원, 존 딩겔 의원 등 여러 의회 의원들과 함께 이 극단적인 규제 완화 조치에 대한 심각한 정책적 결함을 인식하고 용감하게 엔론과 다른 사람들에게 도전하여, 가장 극심한 형태로 법으로 제정되는 것을 막았다"고 설명했다. 같은 청문회에 대한 그의 준비된 증언에서 (63쪽) 찰스 슈머 (D-NY) 상원의원은 그 노력을 회상하며 "CFMA에 대한 논쟁 동안, 나는 전자 거래 시설에 CFTC 감독으로부터의 면제를 부여하는 것이 시장에 미칠 유사한 영향에 대해 크게 우려했으며, 그러한 면제에 대해 열심히 싸웠다... 시장을 보호할 사기 방지 규칙 등이 없었을 것이다. ETF 면제의 파급 효과를 우려했던 우리는 그 조항에 맞서 싸워 승리했다"고 진술했다. 슈머 상원의원의 질의에서 (63-64쪽) 그는 NYMEX 회장 비올라로부터 (64쪽) "CFMA에서 완전한 규제 완화와 면제가 발생하지 않도록 한 마지막 노력들이 시장 안정에 크게 기여했다고 분명히 생각한다..."는 진술을 이끌어냈다. 위에서 설명된 바와 같이, 2002년 7월 10일 상원 농업 청문회에서 섹션 2(h)(3)에 대한 이러한 의회 참여는 잊혀졌다. 대신, 피츠제럴드 상원의원의 말에 따르면, "허점"은 "아버지가 없었다". H.R. 4541의 하원 심의에서 "면제 상품"에 대한 섹션 2(h) 면제는 법안에 대한 세 번의 청문회 모두에서 CFTC에 의해 비판받았고, 캐롤린 말로니 (D-NY) 하원의원의 하원 본회의 발언과, 위 41쪽 주석에 언급되고 링크된 그녀의 "확장 발언" E1879에서 마키 의원("나는 또한 이 법안 섹션 106의 면제의 폭과 그 잠재적인 반경쟁 및 반소비자 영향에 대해 약간의 우려를 가지고 있다. 이 시장에서 공정한 경쟁과 적절한 소비자 보호를 제공하는 방식으로 에너지 스왑 면제를 다룰 더 적은 반경쟁적인 방법이 있을 수 있다. 그러한 결과는 공익에 부합할 것이다. 현재 법안에 있는 것은 그렇지 않으며, 이 법안이 앞으로 나아가면서 수정될 수 있기를 바란다.") 2000년 9월 28일, H8436, 의회 기록, 2000년 9월 28일에서 말로니 의원은 "에너지 조항"이 "완전한 청문회"를 받지 못하면 필요한 규칙 "유예"에 대한 2/3 투표를 거부하여 H.R. 4541의 심의를 막도록 하원에 촉구했다. 그녀는 같은 페이지에 CFTC 의장 윌리엄 라이너로부터 받은 편지를 기록에 남겼는데, 이 편지는 H.R. 4541과 S. 2697에 대한 네 번의 의회 청문회 모두에서 조항에 대한 CFTC의 반대를 설명했다. 2000년 10월 19일, 필요한 "규칙 유예"를 지지하면서 말로니 의원은 (2000년 10월 19일 의회 기록 H10412에서) 자신의 우려가 "적어도 부분적으로 해결되었다"고 진술했지만, "이 조항은 전자 거래 시설을 전통적인 거래소보다 선호하는 언어를 삭제함으로써 추가적으로 개선될 수 있었다"고 말했다. 말로니 의원의 진술은 리치 의원이 (2000년 10월 19일 의회 기록 H10365에서) 하원 은행 위원회의 "추가 보고서"를 제출한 후에 나왔는데, 이 보고서는 위원회의 이전 보고서에 대한 "오류 수정"으로, 말로니 의원이 제안한 "면제 상품에 대해 CEA에서 부분적 배제를 제공하고 전자 거래 시설에서 실행되는 적격 계약 참여자 간에만 체결되는 조항을 삭제하는" 수정안을 20대 12로 부결시켰다는 위원회 투표를 보여주었다. 추가 보고서에 대해서는 하원 보고서 106-711, 4부를 참조.

2008년 의회는 부시 대통령의 거부권을 무릅쓰고 "엔론 허점 폐지법"이 포함된 옴니버스 농업 법안을 법으로 제정했다. 이는 CEA 섹션 2(h)(2)에 "전자 거래 시설"에 대한 새로운 정의를 추가하고, 그러한 시설에 NYMEX와 같은 완전 규제 거래소(즉, "지정 계약 시장")에 적용되는 요건을 부과했다. 이 법안은 면제 상품의 "양자 스왑 시장"에 대한 섹션 2(h)(1) 면제를 변경하지 않았다.CRS Enron Loophole Report at CRS-4 to 6. 데처트 LLP, "2008년 CFTC 재인가법 법제화"  2-3쪽. 마이클 그린버거의 2008년 6월 3일 미국 상원 상업 위원회 증언  ("그린버거 2008년 6월 3일 상원 증언") 3-5쪽.

 섹션 2(g) "허점" 

CEA의 섹션 2(g)도 때때로 "엔론의 허점"이라고 불린다. 이는 면제 상품의 "양자 스왑 시장"에 대한 섹션 2(h)(1) 면제보다 CEA에서 더 광범위한 배제이다. 이는 "거래 시설"에서 실행되지 않고 "적격 계약 참여자" 간에 이루어진 비농산물 상품의 "개별적으로 협상된" 거래를 CEA의 사기 및 조작 조항에서조차 배제한다. 따라서 "적격 계약 참여자"에 대한 CEA 조항에서의 배제는 에너지 상품의 "양자 스왑"에 대한 섹션 2(h)(1) 면제보다 더 광범위하다. 그러나 이 배제에 대한 기준은 "개별 협상"을 요구하여 더 좁다.Greenberger June 3, 2008, Senate Testimony at 7, fn. 28. "엔론 허점은 폐쇄되었고 2009년 9월 30일부터 발효된다", 위키백과 문서 엔론의 허점 인용. 어빈 CFTC 에너지 규제 11쪽 (섹션 2(g) 스왑 배제를 폐지하는 2002년 "파인스타인 법안"과 다른 CFMA 수정안을 설명). 섹션 2(g)의 언어는 하원을 통과한 H.R. 4541 47쪽에 새로운 CEA 섹션 2(h)를 생성하는 것으로 포함되었다. CFMA에서는 위 57쪽 주석에 설명된 대로 H.R. 5660 40쪽의 섹션 105(b)였다. H.R. 4541의 하원 심의 동안 (위 54쪽 주석에 언급되고 링크됨), 딩겔 의원(H10446)은 이 "중복 배제"에 반대했지만, "스왑의 각 중요 경제 조건이 개별적으로 협상되어야 한다"는 요건을 포함하여 "엄격한" 요건을 받아들였다. 비록 이것이 H.R. 5660의 섹션 105(b)에서 스왑이 "당사자들에 의해 개별 협상 대상"이기만 하면 되도록 변경되었지만, 딩겔 의원은 H.R. 5660에 대한 그의 본회의 발언에서 이 조항을 비판하지 않았다 (위 69쪽 주석에 언급되고 링크됨). 에너지 계약에 대한 섹션 2(g)의 중요성에 대해서는 ISDA CFMA 메모 27-28쪽도 참조.

이 면제는 의회에 제출된 H.R. 4541이나 S. 2697에는 포함되어 있지 않았다. 하원 은행 및 금융 서비스 위원회는 이 조항을 수정된 H.R. 4541에 추가하여 하원에 보고했다. 이 언어는 하원을 통과한 H.R. 4541에 포함되었다. 최종 버전은 "스왑 계약"에 대한 그램-리치-블라이리 법 정의에 맞게 수정되었다. 이 정의는 스왑이 "개별적으로 협상"되어야 한다고 요구한다. H.R. 4541은 각 "중요 경제 조건"이 개별적으로 협상되어야 한다고 요구했다.섹션 110에 대한 하원 은행 위원회 보고서 13쪽을 참조. 이 섹션은 "스왑 거래"에 대한 배제(즉, "중요 경제 조건"이 "개별 협상 대상"이어야 함을 요구하는 정의)로 새로운 CEA 섹션 2(i)를 추가했을 것이다. 하원을 통과한 H.R. 4541 47쪽에 섹션 107을 참조. 이 섹션은 "스왑 거래"에 대한 배제로 새로운 CEA 섹션 2(h)를 추가했을 것이다. CFMA  40쪽에 섹션 105(b)를 참조. 이 섹션은 CEA의 섹션 2(g)를 생성했다. 그램-리치-블라이리 법 58쪽에 섹션 206(b)를 참조. 이 섹션은 "스왑 계약"을 "개별적으로 협상"되어야 한다고 정의한다. CEA 섹션 2(g)가 그램-리치-블라이리 정의를 사용한 것에 대해서는 ISDA CFMA 메모 27-28쪽 및 39쪽을 참조. 클로너 CFMA 292쪽.

2002년 상원 청문회는 CEA 섹션 2(h)(2)가 EnronOnline에서 사용된 "엔론의 허점"이 아니었음을 시사했다. EnronOnline은 Enron 계열사와의 거래에만 사용되었기 때문에 CEA 섹션 2(h)(2)에 따라 "전자 거래 시설"로 자격을 갖출 필요가 없었다. 거래의 매수 및 매도 양쪽에 "다수 참여자"가 없었다. 이러한 엔론 전용 거래가 에너지 상품에 대한 섹션 2(h)(1) "양자 스왑 시장" 면제 또는 스왑 전반에 대한 더 광범위한 섹션 2(g) 배제에 포함되는지는 "개별 협상" 여부에 달려 있었다.2002년 7월 10일 상원 농업 청문회에서, 2000년에 CFMA에 비판적이었던 CFTC 위원 토마스 에릭슨은 섹션 2(h)(3)이 엔론 온라인에서 사용된 "엔론의 허점"이 아니라고 설명했다. 그는 (17-18, 22-23, 25, 26, 30-31쪽에서) OTC 파생상품 시장의 대부분이 "스왑"에 대한 2(g) 배제를 사용했으며, 이것이 엔론 온라인에서도 가능했다고 제안했다. 또한 피츠제럴드 상원의원 25쪽 참조 ("엔론 온라인과 인터콘티넨탈 거래소는 섹션 2(g)에 의해 법적으로 면제된다") 및 커피 교수 견해 48쪽. 청문회에서 에릭슨 위원과 뉴스섬 CFTC 의장 간의 차이(17쪽 및 30-31쪽)가 섹션 2(g)가 섹션 2(h)를 "압도했는지"에 대한 "불일치"로 특징지어졌지만, 뉴스섬 의장은 (17-18쪽에서) "스왑 거래는 CFMA 이전에 CFTC의 행정 조치에 의해 우리 관할권에서 제외되었고, CFMA 이후에는 의회의 성문화에 의해 제외되었다"고 진술한다. 그는 이어서 섹션 2(h)가 "스왑 거래로 간주되지 않는 에너지 상품 거래에 대한 스왑 면제에 의해 압도되지 않는다"고 진술한다. 따라서 뉴스섬 의장은 스왑 거래에 대해 섹션 2(g)가 섹션 2(h)를 "압도"했음을 인정했다. 1993년 스왑 면제는 스왑을 CEA에서 면제했지만, 위 19쪽 주석에 설명된 바와 같이, 거래가 CEA에 따라 "선물"인 경우 사기 및 조작 방지 조항에서 그러한 거래를 면제하지 않았다. CFMA는 그러한 조항에서 배제를 부여했다. 2002년 7월 10일 상원 농업 청문회에서의 추가 증언(57쪽)은 섹션 2(g) 배제가 "온라인" 거래에 적용될 것이라고 설명했는데, 여기서 당사자들이 가격에 동의한 후 "오프라인"으로 가서 "신용 조건"을 "협상"할 것이다. 이러한 유형의 거래는 제외 상품 또는 면제 상품을 다루는 경우 섹션 2(g) 배제에 적합할 것이다. "양자 스왑"에 대한 섹션 2(h)(1) 면제는 두 당사자가 "개별 협상" 없이 온라인에서 "사적" 거래를 완료했지만, 매수 및 매도 양쪽 모두 여러 당사자에게 제공되지 않는 경우에 이용 가능할 것이다. 이는 엔론 온라인이 일반적으로 운영되는 방식으로 설명되는데, 엔론은 항상 각 거래의 당사자였기 때문이다. Infectious Greed 320쪽 ("그들의 거래는 엔론 웹사이트에서 거래하는 두 당사자 간의 '양자 계약'으로 판단되었다"). 2002년 1월 29일 상원 에너지 청문회에서 빙게만 의장은 (1-2쪽에서) "엔론 온라인은 구매자와 판매자를 연결하지 않았다. 각자와 개별적으로 계약하여 엔론이 항상 각 에너지 거래의 한쪽(판매자 또는 구매자)에 있었다"고 설명했다. 또한 패트릭 우즈 III 연방 에너지 규제 위원회 위원장의 준비된 성명 14쪽 참조 ("엔론 온라인은 엔론 계열사가 항상 각 에너지 거래의 한쪽(판매자 또는 구매자)에 있는 1대 다 거래 형식을 사용한다. 엔론 온라인의 상품 또는 파생상품 가격은 구매자 또는 판매자가 엔론 거래자가 게시한 제안 또는 입찰 가격을 수락할 때 결정된다.") 대조적으로, 우즈 위원장은 인터콘티넨탈 익스체인지("ICE")를 "다대 다 플랫폼"으로 설명한다. 2000년 12월 16일 크리스 롱 (엔론)의 이메일 는 엔론이 섹션 2(h)(3)이 적용되도록 엔론 온라인을 변경해야 한다는 것을 인지하고 있었음을 나타냈다. (섹션 2(f)를 설명하면서 이메일은 "이 면제는 엔론 온라인의 다자간 거래 확장을 촉진할 수 있지만, 특정 법적 요구 사항을 충족해야 할 것이다"라고 명시한다.)

 빌 클린턴 
2013년 6월, 영화 제작자 찰스 퍼거슨은 빌 클린턴과 인터뷰를 진행했고, 클린턴은 자신과 래리 서머스가 앨런 그린스펀의 마음을 바꾸지 못했고 의회가 거부권을 무효화할 수 있는 압도적인 다수로 법을 통과시켰다고 말했다. 퍼거슨은 이것이 부정확하며 거짓말이라고 밝혔고, 클린턴이 "정말 좋은 배우"라고 생각했다고 언급했다. 사실, 퍼거슨은 클린턴 행정부와 래리 서머스가 이 법을 로비했고, 로버트 루빈과 함께 비공개적으로나 공개적으로 규제 옹호자들을 공격하는 데 동참했다고 썼다.

 도드-프랭크 월스트리트 개혁 및 소비자 보호법 

2009년 8월 11일, 재무부는 의회에 "2009년 장외 파생상품 시장법"이라는 법안을 제안했다. 재무부는 이 제안된 법안에 따라 "장외 파생상품 시장이 처음으로 포괄적으로 규제될 것"이라고 밝혔다.재무부 보도 자료, "행정부의 규제 개혁 의제, 새로운 이정표 달성: 입법 언어의 최종 조각, 국회 의사당에 전달" , TG-261, 2009년 8월 11일. "2009년 장외 파생상품 시장법"이라는 제목의 법안 초안 (OCDMA).

이러한 "포괄적 규제"를 달성하기 위해 제안된 법안은 엔론의 허점으로 지목된 모든 배제 및 면제를 포함하여 CFMA의 많은 조항을 폐지할 것이다. 제안된 법안은 일반적으로 CFMA의 "법적 확실성" 조항을 유지하겠지만, 비표준화된 OTC 파생상품을 다루는 당사자에게 새로운 요건을 설정하고 "표준화된" OTC 파생상품은 규제된 거래 시설을 통해 거래되고 규제된 중앙 청산을 통해 청산되도록 요구할 것이다. 제안된 법안은 또한 "증권 기반 스왑"에 대한 SEC 권한에 대한 CFMA의 제한을 폐지할 것이다.설리번 & 크롬웰 LLP, "재무부 OTC 파생상품 입법 제안", 2009년 8월 17일; 로프스 & 그레이 LLP, "미 재무부, OTC 파생상품에 대한 연방 규제 강화 법안 제안" , 2009년 8월 14일; 앨스턴+버드 LLP, "미 재무부, OTC 파생상품 관련 법안 의회에 제출"  2009년 8월 12일; 콜린 피터슨 하원 농업 위원회 의장, 바니 프랭크 하원 금융 서비스 위원회 의원, 개념 논문, "OTC 파생상품 법안 원칙 설명", 2009년 7월 30일. CEA 섹션 2(d), (e), (g), (h)의 제안된 폐지는 OCDMA 섹션 713(a) 15쪽에서 찾을 수 있다. 증권 기반 스왑에 대한 SEC 규제 제한의 제안된 폐지는 OCDMA 섹션 752 72쪽에서 찾을 수 있다.

2009년 12월 11일, 하원은 2009년 월스트리트 개혁 및 소비자 보호법이라는 H.R. 4173을 통과시켰는데, 여기에는 위에 언급된 CFMA의 동일한 조항들을 폐지할 재무부의 제안된 법안의 수정 버전이 포함되었다.앨리슨 베시킨, "하원, 이의에도 월스트리트 규칙 통과", 블룸버그, 2009년 12월 11일. H.R. 4173의 하원 통과에 대한 롤 콜 968. OTC 파생상품 법안은 하원 보고서 111-370에 포함된 H.R. 4173의 다양한 수정안에 있다. 위에서 언급된 CFMA 조항의 폐지를 포함하여 OTC 파생상품 법안의 가장 큰 부분은 H.R. 4173의 제3편인 콜린 피터슨 (D-MN) 하원의원이 제안한 파생상품 시장 투명성 및 책임법이며, 이는 하원 보고서 111-370의 103쪽에서 시작된다. 이 수정안은 2009년 12월 10일 음성 투표로 채택되었으며, 2009년 12월 10일 의회 기록, H14496-H14728에 포함된 H.R. 4173의 하원 심의 H14708-14709쪽에서 확인된다. H14682-H14705쪽은 수정안 3의 전문을 반복하고 H14705-14709쪽은 수정안 3에 대한 하원 토론을 포함한다. 하원 농업 뉴스 발표 "하원, 장외 파생상품 규제 강화를 위한 피터슨-프랭크 수정안 통과" , 2009년 12월 10일. 더 광범위한 금융 규제 개혁의 일환으로 계류 중인 장외 파생상품 규제 상원 법안에 대한 설명은 크리스토퍼 도드 (D-CT) 상원의원(상원 은행 위원회 의장)이 발행한 "요약: 미국 금융 안정성 회복: 위원회 인쇄물"  6쪽을 참조.

2010년 4월 말, 상원에서 개혁 법안에 대한 토론이 시작되었고, 2010년 7월 21일 H.R.4173은 상원을 통과하여 도드-프랭크 월스트리트 개혁 및 소비자 보호법으로 법제화되었다.

 같이 보기 
 미국의 증권 규제
 국가별 금융 규제 기관 목록
 레귤레이션 D (SEC)

 관련 법률 
 1933 – 1933년 증권법
 1934 – 1934년 증권거래법
 1938 – 임시국민경제위원회 (설립)
 1939 – 1939년 신탁증서법
 1940 – 투자 고문법 1940
 1940 – 1940년 투자회사법
 1968 – 윌리엄스법 (증권 공개법)
 1975 – 1975년 증권법 개정안
 1982 – 가른-세인트 제르맹 예금 기관법
 1999 – 그램-리치-블라이리 법
 2002 – 사베인스 옥슬리법
 2003 – 2003년 공정하고 정확한 신용 거래법
 2006 – 2006년 신용 평가 기관 개혁법
 2010 – 도드-프랭크 월스트리트 개혁 및 소비자 보호법
 2018 - 경제 성장, 규제 완화 및 소비자 보호법

 내용주 

 각주 

 외부 링크 
 CBS's 60 Minutes video on Credit Default Swaps

분류:미국의 경제사
분류:AIG
분류:2000년 경제