信託型従業員持ち株制度

信託型従業員持ち株制度（しんたくがたじゅうぎょういんもちかぶせいど）は、従業員持株会従業員が、被雇用会社株式を定期的に購入するときに、会社が奨励金等を補給して中長期的な資産形成を支援する制度。通例は民法に基づいて設立される投資組合により、給与もしくは賞与から天引きされた社員一人ひとりの投資金額をまとめ、一括して被雇用会社株式を購入する仕組みであり、社員の資産形成を支援する制度として、日本の上場企業等の多くが導入している。企業にとっての導入メリットとして、福利厚生制度を充実させることにより従業員の会社に対しての忠誠心が高まること、従業員購入株式の議決権を取りまとめて会社に都合よく行使できること、株主構成を安定させて将来的な敵対的買収者に対する抑止力や安定的な株価形成が期待されることなどがあげられている。という既存の集団的株式投資スキームを用い、従前の従業員持株会では市場から定期的に株式の買付けを行っていたものを、3年から5年程度の一定期間について会社が用意する信託や中間法人などのビークルからの買付けに切り替えるスキームである。

会社が用意する信託等が、自社株式を先行取得することを目的としているため、会社が株式取得資金を拠出すると明確に自己の資金による自己株式の取得にあたってしまう。このため、資金の出所が曖昧になるよう、信託等のビークルが借り入れを行うものとされている。従業員持株会では、従業員の株式購入資金は給与天引きとなっているため、従業員は意識することなく、資金がビークルの借り入れに対する返済原資に当てられる結果となる。形式的には、従業員が株式購入資金の前借りをさせられているといえ、金融的にみると、従業員の給与を担保としてスキームが設計されるため、ビークルのキャッシュフローは安定性に大きな問題があり、会社の保証がなければ成り立たない。また、従業員給与の支払いも天引きも会社が行うため、スキームの借り入れ返済は完全に会社の責任において行われる必要がある。借り入れの返済は従業員の責任ではなく、会社の責任であることから、会社が実質的にビークルまたはスキームを支配しているといえ、このような資金による株式の取得は自己株式の取得にあたり、会社がスキームに対して新株発行や自己株式の処分を行うと、仮装払込みにあたるとする考え方がある。このため、会計処理ではスキーム保有株式は会社の自己株式とし、資本の払込みの効力を認めていない。

かつて日本版ESOPの一種として報道等がなされており、2010年5月現在でも複数の金融業者によって、米国で普及している従業員持ち株制度（ESOP）であるかのような宣伝が行われているが、米国にも他の諸外国にも、このような制度あるいは類似の金融スキームは存在していない。従業員持株会制度自体を、従業員の選択による自社株式報酬制度と解釈すれば、自社株式報酬制度に加入する従業員のみを対象とするSARs（Stock Appreciation Rights:株式増加参加権）の一種と考えることができるが、この解釈に立てば、従業員持株会を利用した自社株式保有スキームは、会社によるヘッジ手段といえる。このスキームは大手信託銀行のほとんどが取り扱っているが、従業員持株会の買い付け先を市場から会社の用意する株式プールに変更させることと、従業員に自社株式の値上がり益の還元を期待させて、従業員持株会からの脱退や株式の引き出しを抑制し、あわよくば従前以上に会社株式を購入させることを目的とする、会社自身による自社株式投資スキームといえる。

制度の実態
現在は、信託を用いる形態このスキームは、証券会社など複数の金融機関が取り扱っている。信託期間が短く一時的な株式の受け皿として利用されるほか、株価下落時には会社がスキーム損失の補填義務を負う。また、議決権の有無は明確でなく、受益者も従業員持株会であると考えられるため、信託に対する従業員の権利保護は図られていない。が主流となっているが、最初に日本版ESOPを謳って導入されたスキーム最初の導入事例であるネクシィーズのケースを見てみると、
2006年9月に、76,935株、@10,315、793,559,000円で十数年分を設定したとされており、以後、～2007年3月末71,239株（高値12,200、安値7,000）～2007年9月末64,684株、（高値7,340、安値3,850）～2008年3月末、55,641株、（高値5,560、安値4,040）～2008年9月末、44,637株、（高値4,800、安値2,640）、～2008年12月末33,383株、（高値2,875、安値1,412）～2009年3月末19,372株、（高値2,115、安値1,545）～2009年6月末12,538株、（高値4,010、安値1,909）～2009年9月末 9,070株（7,425との記載もあり）、（高値3,690、安値3,000）～2009年12月末1,159株、（高値3,440、安値2,100）と推移していることから、2010年初にはスキームが終了したものと見られ、設定以降、従業員持株会が毎月同額を買い付けたものとして試算すると、スキームは5.5億円程度の債務超過、従業員は3億円弱の払込み総額に対して25％程度の含み損を抱えているものと考えられる。なお、括弧内当該期間中の株価はYahooファイナンスから、各時期の株数残高は当社有価証券報告書または四半期報告書より取得した。但し、その後の四半期報告書においても中間法人からの株式処分が行われている旨の記述がみられ、同スキームで自己株式を再取得してスキームを継続している可能性もある。は、信託ではなく中間法人を用いて株式プールをつくるものであり、現在流行しているスキームのように、残存株式の売却代金を従業員に分配するものではなく、この代金について会社が受領するものであったが、実態と効果はほとんど同じである。導入済み企業で株価が大幅に値上がりしているものも数社あるが、導入後一年以上経過したもののほとんどのケースで株価が下落しており、保証履行が発生する可能性がある。株価が大幅に下落しているケースも目立ち、広島ガスは25％程度、大同メタル工業は4億円程度の設定金額に対して1億7641万9千円（2009年12月末現在、当社四半期報告書より）の損失を抱えて、スキームが予定より早く終了する可能性が高い模様である。全日本空輸も一年半が経過しているが、スキームでの株式買い付け期間中は株価が高く推移したものの、その直後に公募増資を行うなど、売却開始以降は株価が低迷していることから、既に20億円程度の債務超過状態が生じているものと見られる。他にレオパレス21も1年程度しか経過していないが、導入後に株価が急落しており、23億円程度の債務超過に陥っているものと見られる。東急電鉄、カッパ・クリエイトなども株価は低迷傾向にある。一方、これらの会社の従業員持株会参加者は、従来どおり時価で買い付けを継続しているだけであるため、会社からの報奨金等を含めると、損失の度合いはそれほど大きくないか、むしろ損失となっていない場合もあると見られる。

ESOPが安定継続的な会社制度として運営されるのに対して、一時的（漸減しながら3年から5年程度で終了）なものであること、ESOPでは会社が自社の株式の市場価格変動リスクを負わないのに対して、会社が損失を負担すること、ESOPが従業員の私有財産に雇用者会社株式を無償で付与するのに対して、従業員の私有財産の拠出により雇用者会社株式の購入をさせるものであるスキームのために、会社が従業員個人の承諾なく個人財産である従業員持株会への将来の出資金を流用する結果となる点に問題があると指摘する向きもある。また、米国ESOPでは禁止されている、従業員の株式取得資金負担が行われているが、従業員が負担する場合については、金融商品取引法・金融商品販売法上の無届（非開示）勧誘の問題があるものとされる。など、ESOPとは、目的資本主義が私有財産制の維持と自由、民主主義において運営されるために必要な資本所有の広範な分散を、労働分配によって実現すること。ESOP参照。も効用ESOPは、雇用者会社による労働分配としての株式給付スキームであり、従業員の財産拠出による株式購入を否定する。（米国においては、従業員が株式購入資金を負担する場合には、証券法上の勧誘にあたり、投資者保護の観点から問題があるものとされている。）この点では、401(k)プランによる自社株式投資枠とも異なっている。また、従業員の資本形成のため、退職給付を前提とし、在職期間中の間の中途処分、換金等を制限している。も異なるものである。

米国においては、従業員が自らの拠出によって雇用者株式を購入する場合の補助的な制度として、423ESPPs（Employee Stock Purchase Plans:従業員株式購入制度）と401(k)確定拠出型年金プランにおける雇用者株式購入部分がある。423ESPPsは、購入代金を給与天引きでき、1年半程度の勧誘期間中の株価の最安値から15％程度のディスカウントを与えて、従業員による株式購入を促すことができる。日本の従業員持株会に相当する制度であるが、全額会社負担であるESOPに比べて魅力的でないと言われている。また、401(k)プランは、ESOPと同様の年金形式でありながら会社負担が軽減できることから、一時ESOPからの転換が進んだが、エンロン事件等の教訓から拠出額の上限規制など従業員への自社株投資勧誘が抑制される方向で制度運用が厳格化されている。

このように見てみると、信託型従業員持ち株制度が「米国ESOPのスキームを参考につくられたインセンティブプラン」などと説明されることがあるが、米国のESOPが禁止している従業員による拠出を前提とするなど、ESOPの主旨に反する点が多く、反面どこに共通点があるのか不明唯一考えられる共通点は、レバレッジドESOPが会社の年金給付債務を担保として、信託が借入によって将来給付資産の先行買付けをすることができることから、信託が借入を行う点であるが、信託借入自体はESOPに限られたものではない。また、ノンレバレッジドESOPは言葉通り信託借入を用いない形態である。このように見ると、ESOPではなく「レバレッジド従業員持株会」と呼ぶのが妥当と考えられる。であり、ESOPが持ち出される理由も不明であるだけでなく、誤った導入誘因となる危険性が高い。また、エンロン事件など、従業員による株式購入を推奨することで悲劇が拡大した米国での経営陣による不正事件の教訓が活かされていないということができる。また、スキーム導入後に株価が下落すれば会社も従業員も共に損失を蒙るが、スキームを提供する金融機関は、会社の保証によって利益が確定されていることから、「利益は私のもの、損失は顧客のもの」というウォール・ストリート流のグリーディズムさながらであると揶揄される。

制度の効用
導入した会社の説明によれば、導入目的の多くは従業員持株会の活性化による財産形成の補助拡大であるとされている。また、信託管理人が従業員の意思を反映して議決権を行使するためコーポレート･ガバナンスを向上させる効果が期待できる信託管理人は会社によって選任されるため、議決権をパススルーするESOPに比べて透明性に劣る。とするものもあるが、いずれの効果にも実証されたものはない。

制度の導入後、従業員への売却株価が一定水準以上であった場合、従業員持株制度（持株会）への参加者は、制度（信託）終了後に株価上昇分の一部を受け取ることができる。この点でストック・オプションに類似しているが、ストック・オプションが、会社の指定する者への付与であって会社の選択によるのに対して、任意参加である従業員持株制度（持株会）の参加者に利益を供与することとなる点が異なる。

会社は、一時的な自社株式プールをつくることができるほか、制度導入時にスキームに対して株式を発行（自己株式を処分）することにより、資金調達が可能となる。この資金調達原資はスキームの借入金であるため、自己株式の売却代金を返済原資とする借入と同じである。従って株価が保証料相当分を補って上昇しなければ、スキームの借入金利その他借入費用の補填が必要となる。

信託の構成
信託は会社の補償に基づいて借入を行い、会社株式をあらかじめ購入したうえで、定期的に従業員持株会に転売する。会社が補償を行うのは、株価が下落すると信託に株式売却損と資産不足による債務超過が生じ、借入の返済が不能となるためである。株価が上昇した場合には、信託株式が余剰となるので、これを換価したうえで従業員等に分配期間中の株価が一定以上上昇し、従業員持株会による加重平均買付価格が信託設定時の株価を上回っていれば、従業員持株会による買付株式数が減少するため、信託期間終了時に株式の残余が生じる。これを会社が受け取ることは、スキーム設定時から自己株式取得を予約していたのと同じことになるため、この残余の株式については信託が市場等で売却した後、この売却代金から信託報酬等を差引いた残余の金銭を、持株会の会員などに福利厚生費として分配するとするものが大半である。但し、会計処理上は資本取引である自己株式処分差額であり、税務上も損金には算入できないものとみられる。する。損益を確定させる必要があるため、スキームは3年から5年程度の短期間で終了（信託株式数は漸減）するほか、期間中の株価に対する危険は会社が負担するが、従業員に対する補填ではなく、金融機関借入に対する債務保証の履行である。

このスキームにおいて利用される信託は、受益者不存在の他益信託と説明されているが、実質的な受益者が従業員なのか従業員持株会なのかについては明確にされていない。

会計・税務関連
信託において保有される株式は、会社が取得費用を立替負担しているのと同じであるため、従業員持株会に実際に売却されるまでの間は、通例では会計上の自己株式とみなされる株式購入資金は信託の借入によるが、通常、株式のみを責任限定財産とするノンリコース借入を行うことはできず、従業員の将来の買付け資金を担保とする借入もできないため、借入には会社の保証が不可欠である。このため、信託は財務的に会社に支配されており、また、信託株式の実質的な所有者は会社であると考えられる。このため、信託株式は会社の自己株式と考えられ、配当金の支払い不能、議決権の消滅が推察されるが、結論については司法判断を待つほかはない。そのため、実際に議決権についての争いがある会社が採用することは、困難であると考えられる。

また、信託が株式を買い付けるための資金は、信託の借入によって賄われるが、設定後に株価が下落すると信託に損が発生し、借入の返済ができなくなるため、通常の銀行借入れは行うことが出来ず、会社による損失補填契約が必要となる点で、信託を連結子会社とする考え方もある。（中間法人等の法人格ある器を利用すると、会社による財務的な支配が明確であるため連結子会社とみなされるが、信託であれば、実態がこれと同じであっても子会社ではないとする見方もある。）

その他の留意事項
スキームの設定に際して、会社が信託に対して自己株式の処分を行うケースがある。この場合、スキーム開始後に株価が下落した場合には、この補填を会社が約束しているため、自己株式処分価格を事後的に引き下げたのと同じ結果となる。このことからこのような自己株式の処分が公正な処分に当たるかどうか疑わしい場合があると指摘されている。 同様に、新株発行を検討する場合には、会社が補償する借入金が新株払込金に充当されることとなるため、見せ金増資ではないかとの指摘もある。（実際の払い込みは、従業員持株会を通じた従業員の買い付け時点となるため、実質的には分割払い込みと同様となる。但し、払い込み未達分は会社自身が払い込むこととなるため、やはり不公正発行の疑いを生じる。） 市場から買い付ける場合には、自己株式取得手続きの潜脱である可能性が高いほか、本来であれば数年に及ぶ買付株式を一気に取得することとなるため、作為的相場形成に利用される危険性も指摘されている。例えば、全日本空輸のケースでは、信託による買付開始後から株価が上昇し始め、買付終了までこの前後１年に渡る高値が維持されている。さらに、買付終了直後に公募増資公表・実施し、株価が急落した後に低迷を続けている。このような状況にあっては、会社が決算期末での株価維持や高値での公募増資実施を画策するなど株価形成に何らかの意図を持ってこのようなスキームを導入したと見られかねず、経営陣はあまりに不用意な導入決定であったと株主から指摘されても文句は言えないであろう。このように、このスキームについては、経営陣は痛くもない腹を探られないよう慎重に導入時期を検討すべきであるといえよう。

一方、従業員の側からみると、市場買付けを信託からの買付けに変更するだけであれば経済的なメリットは生じない。また、株価が下落しても以前と変わらず買い下がっていくだけであるため、損失回避のメリットもない。株価が一定以上上昇した場合に限り、スキーム設定時に比べて買付単価が上昇した分の一定部分が還元される可能性があるのに過ぎない。むしろ、株価上昇分の還元以外は従業員にとっては既存の従業員持株会と変わらないものであり、そもそも従業員の資金拠出を前提とする自社株購入勧誘スキームであることから、従業員持株会への新規加入等によって実質的な労働分配は減少する。従業員が株価上昇メリットを享受したい場合には、スキームの存続期間中は従業員持株会から脱退することができないため、投資判断に対する誤った誘因となる危険性がある点に注意が必要米国では、このような情報開示を伴わない連続的な投資勧誘は、証券法上の問題があり違法であるとしている。である。

このように見ていけば、従業員持株会活用スキームの導入のねらいは、ESOPのような従業員と会社、株主と従業員との関係を明らかにして、労働インセンティブの創造と資本の再分配を狙うものではなく、会社経営者に都合の良い株式プールを一時的に作り上げるか、処分先に困っている自己株式の都合の良い処分先を従業員持株会に求めるものである以外の説明は困難であるということができる。むしろ、従業員持株会は、一般的に株価上昇時には単元株の引き出し売却が起き易いため、これを抑制する効果を会社側が期待しているものと考えられる。また、ESOPとは異なり、従業員の個人財産の拠出による会社株式購入であるため、仮に会社が破綻した場合であっても従業員に対する保護は一切なされない。

この一方で大企業の経営側としては、多くの場合に従業員（正社員）に給料を払い過ぎていると感じており、自社株購入させることで実質的な給料の返納を期待できる従業員持株会制度は、給与天引きによる自社株購入を通例とすることから、従業員の自主的な株式報酬化の選択とみることができる。か、或いは自社株を購入しない者はロイヤリティー不足として排斥する口実となることから、雇用・待遇調整の手段として選好されているとの声が聞かれる。

このようないくつかの点から、ESOPとは正反対の、従業員の管理抑圧効果を狙っているものということができるものであり、かつてこのスキームを日本版ESOPと称する向きが存在したが、現状ではまったく別種のスキームとしての理解が進んでいる。

なお、先行してこのスキームを導入したケースでは、そこそこの株価パフォーマンスを示す会社がある一方で、相当の損失を被る可能性のある会社が続出しているものとみられる。新規に導入を検討する場合には、導入時の株価が底値近辺であり、損失発生のおそれが少ないことを取締役が疎明できるようにする必要があるものと考えられる。

 脚注 

 関連項目 
 ESOP
 日本版ESOP
 ストックオプション

 参考資料 
「信託型従業員持ち株制度、自社株上昇にらみ拡大、今年度8から27社へ、収益回復念頭に。」2010年3月6日、日本経済新聞夕刊 1面　

 外部リンク 
 新たな自社株式保有スキームに関する報告書（経済産業省）
 信託型従業員持株インセンティブ・プラン（E-Ship®）について（野村信託銀行）
 従業員持株会連携型ＥＳＯＰ導入に関するお知らせ （三井住友銀行／住友不動産）

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