Βιωσιμότητα του χρέους

Η βιωσιμότητα του δημοσίου χρέους μιας χώρας καθορίζεται με βάση τεχνική-οικονομική ανάλυση των δεδομένων (fundamentals) και με βάση τις προσδοκίες που έχουν σχηματιστεί για τις μελλοντικές συνθήκες. Απλοποιώντας, μπορεί να λεχθεί ότι το δημόσιο χρέος μιας χώρας είναι βιώσιμο όταν είναι σε σταθερό επίπεδο ανά έτος και όταν το επίπεδο αυτό χρέους μπορεί να το "σηκώσει" η εγχώρια οικονομία.

Γενικά
Το δημόσιο χρέος είναι βιώσιμο όταν η κυβέρνηση μπορεί να συνεχίσει την εξυπηρέτησή του χωρίς να απαιτείται εξωπραγματική (από κοινωνική και πολιτική άποψη) προσαρμογή των μελλοντικών εσόδων (από φόρους) ή των πρωτoγενών (χωρίς τόκους) δαπανών. Σε αυτό τον ευρύ ορισμό η δυνατότητα εξυπηρέτησης του χρέους σημαίνει ότι, με αξιόπιστα στοιχεία για τα επίπεδα των πρωτογενών αποτελεσμάτων, η κυβέρνηση πρέπει να είναι: 
(i) μεσοπρόθεσμα χωρίς πρόβλημα φερεγγυότητας ή αξιόχρεου (η προεξοφλημένη αξία των μελλοντικών πρωτογενών αποτελεσμάτων να υπερβαίνει το τρέχον καθαρό χρέος) και 
(ii) χωρίς βραχυπρόθεσμο πρόβλημα ρευστότητας (να είναι σε θέση να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της καθώς αυτές λήγουν).

Εκτός από τις βασικές αρχές (fundamentals), οι προσδοκίες της αγοράς διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο. Ακόμα και όταν το χρέος είναι σταθερό ή μειώνεται με την υπάρχουσα οικονομική πολιτική, οι αγορές μπορεί να ανησυχούν αν η κυβέρνηση θα διατηρήσει την ικανότητα να παράγει τα απαιτούμενα πρωτογενή πλεονάσματα. Αυτό, με τη σειρά του, αυξάνει τα ασφάλιστρα κινδύνου του δημοσίου χρέους και μπορεί να το οδηγήσει να γίνει μη-βιώσιμο. Η διαχείριση των προσδοκιών γίνεται, επομένως, σημαντική: όταν οι χώρες είναι σε θέση να διαβεβαιώσουν τις αγορές σχετικά με τις μελλοντικές δημοσιονομικές πολιτικές, τότε είναι σε θέση να διατηρούν μεγαλύτερο επίπεδο χρέους. Οι κυβερνήσεις θα πρέπει να μπορούν να αποδείξουν ότι η συνολική επιβάρυνση του προϋπολογισμού λόγω του χρέους είναι αποδεκτή και ότι είναι πιθανό να παραμείνει έτσι κάτω από μια σειρά από ρεαλιστικά σενάρια. Η κατάρτιση μεσοπρόθεσμων δημοσιονομικών πλαισίων, τα οποία ορίζουν τους στόχους και τις προβλέψεις της κυβέρνησης για τη δημοσιονομική πολιτική, και οι ισχυροί δημοσιονομικοί θεσμοί, όπως η αποτελεσματική φορολογική διοίκηση και η αποτελεσματική διαχείριση των δαπανών, μπορούν να συμβάλουν τόσο στη βελτίωση της οικονομικής πολιτικής όσο και στη βελτίωση των προσδοκιών.Fiscal Adjustment for Stability and Growth, IMF Pamphlet series no. 55, August 2006, page 5.

Σταθεροποίηση του χρέους
Η διατηρησιμότητα ή βιωσιμότητα (sustainability) του χρέους προϋποθέτει ότι ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ, D/Y, διατηρείται στα ίδια περίπου επίπεδα παρά τα πρόσθετα κάθε χρόνο ελλείμματα. Η σταθερότητα του χρέους είναι αναγκαία αλλά όχι ικανή συνθήκη ώστε το κράτος είναι μακροπρόθεσμα αξιόχρεο. Αντίθετα όταν το D/Y αυξάνεται ανεξέλεγκτα υπάρχει κίνδυνος πτώχευσης του κράτους, είναι δηλαδή πιθανό ότι το χρέος θα φτάσει σε επίπεδα όπου δεν θα μπορεί να εξυπηρετηθεί και θα υπάρξει μερική ή ολική στάση πληρωμών. 

Η συνθήκη μακροπρόθεσμης ευστάθειας (σταθεροποίησης) του χρέους διατυπώνεται με την ανισότητα,

(G - T)/Y ≤ (D/Y)·(g - r)

όπου G είναι η συνολική ετήσια κρατική δαπάνη, Τ είναι τα συνολικά ετήσια φορολογικά έσοδα, (G - T) είναι το έλλειμμα του κρατικού προϋπολογισμού,g η διαχρονική τάση αύξησης του Y (μακροπρόθεσμος μη-κυκλικός ρυθμός ανάπτυξης) και r το επιτόκιο των κρατικών ομολόγων.P. Arestis, M. Sawyer, The intertemporal budget constraint and the sustainability of budget deficits, 2006, page 9. Τα g και r είναι είτε και τα δύο ονομαστικά είτε και τα δύο πραγματικά μεγέθη. Το G-T είναι το έλλειμμα χωρίς πληρωμή των τόκων, το λεγόμενο πρωτογενές. Ενώ το έλλειμμα που συνήθως αναφέρεται ευρέως στα ΜΜΕ είναι ο λόγος του συνολικού ελλείμματος (μαζί με τόκους) προς το ΑΕΠ,  d′ = (G + r·D - T)/Y. Ως προς το συνολικό έλλειμμα (μαζί με τους τόκους) με αναδιάταξη των όρων η ανισότητα έχει τη μορφή: d′ ≤ (D/Y)·g.

Η περίπτωση της Ελλάδας
Παρακάτω γίνεται μια εντελώς ενδεικτική ανάλυση των στοιχείων που βρίσκονται αρκετά κοντά στη δημοσιονομική κατάσταση της Ελλάδας το 2009 - 2010. Οι τιμές είναι ενδεικτικές προσεγγίσεις και η ανάλυση που ακολουθεί δεν είναι επακριβώς σωστή διότι εφαρμόζουμε τις τρέχουσες συνθήκες στο σύνολο του χρέους, ενώ τμήμα του χρέους λήγει και πρέπει να αναχρηματοδοτηθεί το 2010, τμήμα του χρέους το 2011, τμήμα του χρέους το 2012, και ούτω καθ εξής. Ωστόσο τα συμπεράσματα είναι σαφή:
Με συνολικό έλλειμμα d′ = 15% = 0.15 και λόγο χρέους προς ΑΕΠ της τάξης του b = 120% = 1.2, ο ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης για να είναι το χρέος σταθεροποιημένο θα έπρεπε να είναι g = 0.15/1.2 = 0.125 = 12.5%.
Με λόγο χρέους προς ΑΕΠ της τάξης του b = 120% = 1.2 και πραγματικό ΑΕΠ στάσιμο, δηλαδή ονομαστική μεγέθυνση ίση με τον πληθωρισμό, g = 4% = 0.04, το συνολικό έλλειμμα για να είναι το χρέος σταθεροποιημένο θα έπρεπε να είναι d′ = 1.2·0.04 = 0.048 = 4.8%.

Η επίδραση των επιτοκίων
Με λόγο χρέους προς ΑΕΠ της τάξης του b = 120% = 1.2 και ονομαστικό επιτόκιο της τάξης του r = 10% = 0.1 (κοντά στη τάξη μεγέθους που αποτιμούν το Ελληνικό χρέος οι χρηματαγορές από τον Ιανουάριο του 2010 και έκτοτε), το συνολικό έλλειμμα αυξάνεται σε σχέση με το πρωτογενές κατά τον όρο που αντιστοιχεί στους τόκους: rD/Y = 1.2·0.1 = 0.12 = 12%. Αυτό σημαίνει ότι στο αμέσως προηγούμενο σενάριο η απαίτηση για συνολικό έλλειμμα 4.8% ισοδυναμεί με απαίτηση για πρωτογενές πλεόνασμα 7.2%.
Με λόγο χρέους προς ΑΕΠ της τάξης του b = 120% = 1.2 και ονομαστικό επιτόκιο της τάξης του r = 4% = 0.04, το συνολικό έλλειμμα αυξάνεται σε σχέση με το πρωτογενές έλλειμμα κατά 1.2·0.04 = 0.048 = 4.8%. Αυτό σημαίνει ότι στην περίπτωση πολύ ευνοϊκού επιτοκίου (κοντά στον πληθωρισμό και θεωρητικά κοντά στην τάξη μεγέθους του επιτοκίου του «μηχανισμού στήριξης») η απαίτηση για 4.8% συνολικό έλλειμμα ισοδυναμεί με απαίτηση ισοσκελισμένου προϋπολογισμού πλην τόκων, δηλαδή μηδενικό πρωτογενές έλλειμμα/πλεόνασμα.

Βιώσιμα επίπεδα χρέους
Βιώσιμο είναι το επίπεδο του χρέους που επιτρέπει σε μια χώρα οφειλέτη να καλύψει τις τρέχουσες και μελλοντικές υποχρεώσεις εξυπηρέτησης του στο σύνολό τους, χωρίς την προσφυγή σε περαιτέρω ελάφρυνση ή αναδιάρθρωση του χρέους, αποφεύγοντας τη συσσώρευση καθυστερούμενων οφειλών, και το οποίο επιτρέπει ένα αποδεκτό επίπεδο οικονομικής ανάπτυξης.UNCTAD / UNDP, 1996.

Οι αναλύσεις βιωσιμότητας χρέους γενικά πραγματοποιούνται στο πλαίσιο μεσοπρόθεσμων σεναρίων. Αυτά τα σενάρια είναι αριθμητικές εκτιμήσεις που λαμβάνουν υπόψη τις προσδοκίες της συμπεριφοράς των οικονομικών μεταβλητών και άλλων παραγόντων και καθορίζουν:
(i) τις προϋποθέσεις υπό τις οποίες το χρέος και άλλοι δείκτες θα σταθεροποιηθούν σε λογικά επίπεδα, 

(ii) τους κυριότερους κινδύνους για την οικονομία, και, 

(iii) τις απαιτούμενες αλλαγές σε συγκεκριμένους τομείς οικονομικής πολιτικής. Σε αυτές τις αναλύσεις, οι μακροοικονομικές αβεβαιότητες, όπως οι προοπτικές για το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, και οι πολιτικές αβεβαιότητες, όπως για τη δημοσιονομική πολιτική, τείνουν να κυριαρχούν και να καθορίζουν τις μεσοπρόθεσμες προβλέψεις.IMF, Debt- and Reserve-Related Indicators of External Vulnerability, Policy Paper, 2000.

Η Παγκόσμια Τράπεζα και το ΔΝΤ θεωρούν ότι «μια χώρα επιτυγχάνει διατηρησιμότητα του χρέους, αν μπορεί να ανταποκριθεί στις τρέχουσες και μελλοντικές υποχρεώσεις εξυπηρέτησης του χρέους στο σύνολό του, χωρίς την προσφυγή σε αναδιάρθρωση του χρέους ή τη συσσώρευση καθυστερούμενων οφειλών και χωρίς να θέτει σε κίνδυνο την οικονομική ανάπτυξη». Σύμφωνα με τους δύο αυτούς διεθνείς οργανισμούς, «φέρνοντας την καθαρή παρούσα αξία (NPV) του εξωτερικού δημόσιου χρέους περίπου στο 150% των εξαγωγών μιας χώρας ή περίπου στο 250% των εσόδων μιας χώρας» βοηθάει να ξεπεραστεί το  «οριακό σημείο που εμποδίζει την μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα του χρέους» Page 4 in "The Challenge of Maintaining Long-term External Debt Sustainability", World Bank and International Monetary Fund, April 2001, ii +48 pp..

Παραπομπές

Κατηγορία:Μακροοικονομική