מנגנון שער החליפין האירופי

מנגנון שער החליפין האירופי (באנגלית: European Exchange Rate Mechanism - ERM) נוצר בסוף שנת 1978 כהסכם בין הבנקים המרכזיים של מדינות הקהילה האירופית והחל לפעול במרץ 1979 כחלק ממערכת מוניטארית רחבה יותר – המערכת המוניטארית האירופית (European Monetary System או EMS). ה-ERM היה שיטת סחר חליפין בעלת שער קבוע למחצה המורכב משער חליפין מרכזי ורצועת ניוד בתוכה יכול השער לנוע.

רקע 
מאז הסכם רומא, אשר התווה את הדרך לשוק משותף בקהילה האירופית, מדינות הקהילה ראו חשיבות ביציבות שערי החליפין. יציבות זו נדרשה הן כדי לסייע לפעולתו התקינה של השוק האירופי המשותף והן כדי למנוע משברים כלכליים ברחבי היבשת, זכר לתקופה שלפני מלחמת העולם השנייה. יעד זה הושג בתחילה על ידי השתתפות מדינות הקהילה במערכת "ברטון וודס", אך לאחר התמוטטות המערכת בתחילת שנות השבעים, החלו מדינות הקהילה לנקוט בצעדים עצמאיים כדי להגיע ליציבות שער חליפין בין מדינות הקהילה. 

החל משנת 1972 שערי החליפין בקהילה האירופית הוסדרו באמצעות מנגנון "הנחש במנהרה". מערכת "הנחש במנהרה" היוותה מערכת של שערי חליפין ניידים בגבולות מסוימים בין המטבעות האירופים ובין הדולר. בפועל, בשל היעדרותן של צרפת אנגליה ואיטליה מההסדר מדובר היה במערכת שבעיקר הסדירה את שער החליפין של המארק הגרמני אל מול המדינות הקטנות יותר בקהילה האירופית: הולנד, בלגיה ולוקסמבורג. לאורך פעולת "הנחש" מספר מדינות עזבו והצטרפו למערכת בשל חוסר יכולתם לעמוד בשערי החליפין שנקבעו להן. לקראת שנת 1978, מספר גורמים הובילו את מדינות הקהילה להגיע להסכם על הסדרה שונה של שערי החליפין ביניהם.

ראשית, שינויים בפוליטיקה הפנימית של צרפת וגרמניה הובילו להתחזקות הקולות הקוראים לייסוד מערכת מוניטארית אירופית קרובה יותר ומחייבת יותר מזו הקיימת באותה תקופה. שנית, דאגה גוברת, בעיקר בגרמניה, מהתחזקות הקומוניזם באיטליה ורצון לקרב את איטליה יותר לאירופה המערבית. שלישית, רצון אירופאי לנקוט בצעדים אשר יובילו בעתיד לעצמאות גדולה יותר ביחס לארצות הברית אל מול דרישה אמריקאית לשינוי המדיניות הגרמנית וניסיונות אמריקאיים לפחת את הדולר.

הסכם ה-ERM החל כיוזמה פוליטית של קנצלר גרמניה שמידט ושל ראש הממשלה הצרפתי גיסקרד (Giscard) והנוסח הסופי נקבע במועצה האירופית שהתקיימה בבריסל בדצמבר 1978. עיתוי היוזמה נקבע בעיקר בשל אי יציבות הדולר החל מתחילת 1978. המארק חווה ייסוף חד בחצי השנה שקדמה לאפריל 1978 כאשר מדיניות "הנחש" והחיבור למטבעות האחרים לא הצליחו לבלום את הייסוף. המדינות החברות בנחש החלו לחוש בלחצים על שערי החליפין והגיבו בפיחות או בפרישה. מצד שני, דווקא בתקופה זו חלה התייצבות בשערי המטבעות שנשארו ניידים לחלוטין: הלירטה, הפרנק הצרפתי והליש"ט. עובדה זו הפכה את האפשרות להשגת יציבות אירופאית, בניגוד ליציבות אל מול הדולר, לממשית ואפשרית.  

היוזמה הצרפתית – גרמנית הוגשה למועצה האירופית בקופנהגן באפריל 1978. התוכנית גובשה על ידי נציגים שמונו באופן אישי על ידי ראשי גרמניה וצרפת ולא בצינורות המקובלים של מוסדות הקהילה האירופית. ישנן טענות שדווקא עובדה זו סייעה להתממשות התוכנית בניגוד לתוכניות קודמות שלא הגיעו לכדי מימוש.  בנוסף, התוכנית למנגנון החדש הוצגה כתוכנית "הגנתית" שמטרתה יציבות מוניטארית ולכן לא חייבה צעדים פיסקאליים משותפים או מדיניות משותפת בתחומים שאינם קשורים לשער החליפין. מאפיין זה הפך את התוכנית לקלה יותר לקבלה מבחינה פוליטית לעומת תוכניות שאפתניות יותר שקדמו לה.

המדינות החברות והרצועה 
מנגנון שער החליפין מורכב משער מרכזי, הנקבע במונחי ECU בצורה בילטראלית בין כל זוג מטבעות במערכת. מסביב לשער זה, יש רצועה מסוימת בגודל משתנה שבתוכה שער החליפין רשאי לנוע. כאשר השער הבילטראלי של זוג מטבעות מגיע לגבול הרצועה מותרת, נקבעה חובת התערבות, על פניו בלתי מוגבלת, על ידי הבנקים המרכזיים של 2 המדינות המעורבות, עד שהשער המרכזי הבילטראלי יחזור לגבולות המותרים. כמו כן, הייתה קיימת אפשרות להתערבות גם כאשר המטבע היה עדיין בתוך התחום המותר, אולם לא הייתה חובה כזו.

בדצמבר 1978 כל המדינות החברות בקהילה האירופית באותה תקופה, למעט הממלכה המאוחדת, הצטרפו למנגנון שער החליפין (גרמניה, צרפת, איטליה, בלגיה, הולנד, לוקסמבורג, דנמרק ואירלנד). מבין מדינות אלה רק איטליה השתמשה באפשרות שניתנה למדינות שלא היו חברות בנחש וקבעה לעצמה שוליים מוגדלים של 6% מסביב לשער המרכזי. השוליים המותרים לגבי שאר המדינות נקבעו ב - 2.25% מסביב לשער המרכזי. 

לצד המנגנון, במסגרת המערכת המוניטארית הכללית, נוצרו מספר כלים מוניטאריים נוספים. הראשון הוא ECU, יחידת מטבע אירופית, המורכבת מסל המטבעות של החברות בקהילה (גם אלה אשר לא היו חברות במנגנון שער החליפין). ה ECU שימש כיחידת מטבע היכולה להיסחר בין הבנקים המרכזיים בין המדינות ולהוות רזרבה ליתרות מטבע החוץ שלהן. בעת קביעת המנגנון התקיים עימות מסוים, בעיקר בין צרפת וגרמניה, לגבי התפקיד שייועד ל ECU במנגנון החדש. צרפת רצתה שהשער המרכזי של כל מדינה יימדד ביחס ל-ECU. במקרה כזה, גבולות המנגנון ייקבעו לכל מדינה ביחס לעצמה, ולא כפי שהיה ב"נחש" ביחס לכל זוג מטבעות, דבר שיאפשר לזהות את המדינה שסטתה מהשער המרכזי בקלות יותר. במקרה כזה, ההתערבות במסחר תהיה רק של המדינה שהמטבע שלה סטה אל מול ה- ECU. גרמניה לעומת זאת התנגדה (ביחד עם שאר המדינות החברות ב"נחש") ורצתה שהשער המרכזי ימשיך להיקבע ביחס לכל זוג מטבעות. במקרה שכזה, קשה יותר לזהות מי המדינה אשר המטבע שלה סטה מן המרכז (מכיוון שמדובר תמיד בזוג מטבעות) ולכן גם ההתערבות במסחר תמיד תהיה של שתי מדינות בו זמנית. בנקודה זו עמדתה של גרמניה התקבלה, אם כי הושגה פשרה (שהייתה חסרת כל משמעות ממשית) והשער המרכזי של כל זוג מטבעות ננקב בערכי ECU.  המנגנון השני הוא מנגנון אשראי בין מדינתי אשר אמור לסייע למימוש ההתערבויות הנחוצות בשערי המטבע. עם הזמן חלו שינויים במנגנון אשראי זה והוא הוגדל על מנת להתמודד עם היקפי הסחר הגדלים ועל מנת לספק מענה טוב יותר לתרחישים שונים כגון מתקפות ספקולטיביות. 

חוקרים נוהגים לחלק את הדיון במנגנון שער החליפין לארבע תקופות עיקריות ותקופת מעבר לאיחוד המוניטארי:

התקופה הראשונה – מרץ 1979-מרץ 1983 
תקופת ההתגבשות של המנגנון התאפיינה בשינויים רבים של שערי החליפין. מדובר היה בתקופה שבה התרחש משבר הנפט השני (1979-1980), תקופה בה ארצות הברית נקטה מדיניות מוניטארית מצמצמת והריבית האמריקאית עלתה. בנוסף, בתקופה זו החלו להיווצר הבדלים במדיניות המוניטארית בקרב המדינות החברות, בעיקר בין צרפת, אחרי עליית מיטראן (Mitterrand) לשלטון במאי 1981, וגרמניה אחרי עליית הקנצלר קוהל (Kohl) לשלטון באוקטובר 1982. מאידך, במהלך תקופה זו התגבשו פרקטיקות של עבודה ותיאום בין המדינות החברות ובסופה ניתן לראות שההתאמות שבוצעו בשערי החליפין היו פרי של שיתוף פעולה והחלטה משותפת, הרבה יותר מאשר בתחילתה של התקופה או בתקופת "הנחש". בתקופה זו התרחשו שבעה עדכונים של שערי החליפין:
השינוי הראשון התרחש כבר בספטמבר 1979 כאשר הקורונה הדנית יוספה ב 5% ושאר המטבעות ייוספו ב 2% לעומת המארק הגרמני. הבונדס בנק דרש שינוי זה כדי לאזן את הפיחות בדולר. ההחלטה התקבלה לאחר משא ומתן משותף בין המדינות החברות.
השינוי השני התרחש כחודשיים לאחר מכן בנובמבר 1979 כאשר דנמרק ביצעה פיחות חד צדדי של 5%. החלטה זו הייתה מעט יוצאת דופן מכיוון שהיא נומקה בצורך להגביר את התחרותיות בדנמרק ולא מסיבות של חוסר איזון בשערי החליפין של המדינות. למרות זאת, הצעד של דנמרק אושר בלי בעיות מיוחדות בהתייעצות טלפונית מבלי אפילו לכנס פגישה של מועצת השרים.
השינוי השלישי התרחש לאחר תקופה יחסית ארוכה (18 חודשים) של יציבות, במרץ 81. איטליה ביקשה פיחות של 6% כדי לאזן את פערי האינפלציה בינה ובין שאר המדינות החברות ובקשה זו אושרה בלי בעיות מיוחדות.
העדכון הרביעי התרחש בספטמבר 1981. חלופי השלטון בצרפת, עם עלייתו של מיטראן במאי 1981, הובילו לחילוקי דעות עם גרמניה בדבר המדיניות המוניטארית הרצויה, ואחרי מספר חודשים של אי יציבות בשער הפרנק הצרפתי שהצריכו התערבות במסחר, הגיעו צרפת וגרמניה לפשרה בדבר עדכון שערי החליפין. מדובר בשינוי הגדול ביותר בשערים שהתרחש עד נקודה זו. הפרנק פוחת ב 3.5% והמארק יוסף ב 5% מה שהיווה בסף הכל שינוי של 8.5% בשער החליפין. הגילדן ההולנדי ייוסף ב 5.5% ואילו המטבעות של בלגיה, לוקסמבורג, דנמרק ואירלנד פוחתו ב 2%. עדכון זה הציג לראשונה דפוס של שינוי הדדי בשערי המטבעות על מנת לאזן את שערי החליפין כאשר גם הפרנק וגם המארק עודכנו בכיוונים הפוכים. דפוס זה של פעולה נשמר גם בחלק מהעדכונים העתידיים.
העדכון החמישי שהתרחש בפברואר 1982 מסמל את ההתקרבות של המדינות ואת הפעולה המשותפת שלהן בנושאים מוניטריים. בעקבות הפרת האיזון בשערי החליפין ובעקבות בעיות תחרותיות בחלק מהמדינות, בלגיה יזמה עדכון בשערי החליפין. בלגיה בקשה את הפיחות הגדול ביותר, 12% דבר שהוביל לבקשה דנית לפיחות של 7%. לאחר התייעצות ומשא ומתן עם שאר המדינות, שהיו מודאגות מפגיעה בתחרותיות שלהן ומעליה באבטלה נקבע פיחות קטן הרבה יותר מזה שבוקש בהתחלה. בסופו של המשא ומתן הפרנק הבלגי פוחת ב 8.5% ואילו הקורונה הדנית פוחת ב 3%. 
בעקבות צניחה של הפרנק הצרפתי התרחש השינוי השישי ביוני 1982. גם כאן מדובר בשינוי הדדי: ייסוף של המארק והגילדן ההולנדי ב 4.25% ופיחות של הפרנק הצרפתי לעומתם ב 5.75%. הלירה האיטלקית פוחתה ב 2.75%. סך הכל מדובר בשינוי הגדול ביותר עד לאותה נקודה, שינוי של 10% בשער החליפין של שתי המטבעות העיקריים באירופה – המארק והפרנק הצרפתי. 
השינוי השביעי והאחרון לתקופה זו התרחש במרץ 1983 והקיף את כל המטבעות. הפרנק פוחת ב 8% אל מול המארק, והשלים פיחות של 30% בשנה וחצי. הפרנק הבלגי פוחת ב 3.9%, הקורונה הדנית פוחתה ב 2.9%, המטבע האירי פוחת ב 9.3% והלירה האיטלקית ב 8.2%. התקדים בשינוי זה היה ההפרדה בין הגילדן ההולנדי והמארק. עד לשלב זה ההולנדים הקפידו להיצמד למדיניות הגרמנית אולם הפעם הגילדן פוחת ב 2% לעומת המארק. 

סקירה של שבעת השינויים בשערי החליפין שהתרחשו בתקופה הראשונה יכולה להצביע על שני תהליכים. הראשון מדבר על מגמה הולכת וגוברת של קבלת החלטות רב-צדדית תוך ניסיונות לתיאום שיתוף פעולה ומשא ומתן. השני קשור לגודל השינוי, שאינו בהכרח קשור לפערי האינפלציה בין המדינות הרלוונטיות ולפעמים נועד כדי להשיג מטרות כלכליות נוספות כגון הגברת התחרותיות של מדינה מסוימת.

התקופה השנייה – מרץ 1983-ינואר 1987 
לאחר התיקון שהתרחש במרץ 1983, אירופה (לפחות המדינות החברות בקהילה האירופית) נכנסה לתקופת רגיעה מסוימת בכל הקשור לשערי החליפין. במשך השנתיים וחצי הראשונות לא התרחש אף תיקון בשערי החליפין. בתקופה זו המדינות פעלו לקירוב המדיניות המוניטארית שלהן. דבר זה נובע, בין היתר, מהדגש שהושם על יציבות שער החליפין. 
השינוי הראשון בתקופה זו התרחש ביולי 1985, כאשר הלירה האיטלקית פוחתה ב 8%. שינוי זה התקבל ללא כל התנגדות ונועד לפצות על פערי אינפלציה מתמשכים בין איטליה ובין שאר המדינות ולמעשה לאזן את שערי החליפין הריאליים במערכת. 
השינוי השני התרחש באפריל 1986 כאשר הפרנק פוחת אל מול המארק והגילדן ב 6%. הפיחות נבע משינויי מדיניות פנימיים בצרפת בעקבות הבחירות שהתקיימו במרץ אותה שנה והיה, כמו שינויים קודמים, הדדי: הפרנק והגילדן יוספו ב 3% והפרנק פוחת ב 3% על מנת להגיע לשינוי המבוקש. 
השינוי השלישי התרחש באוגוסט 1986 והיה דומה מאוד לשינוי האיטלקי שהתרחש שנה קודם לכן. הפאונד האירי פוחת ב 8% בשל פערי אינפלציה והשינוי התקבל ללא התנגדויות מצד המדינות האחרות. 
השינוי הרביעי התרחש בינואר 1987 והוא היה שינוי יוצא דופן מבחינת הגורמים לו. באותה תקופה, פיחות חד בדולר יצר לחץ חזק על המארק לייסף והצרפתים לא הצליחו לשמור את הפרנק מעל הגבול התחתון המותר, גם לא באמצעות התערבויות רבות. אחרי התייעצויות ומשא ומתן בין המדינות הוחלט לייסף את המארק והגילדן בשלושה אחוזים ואת הפרנק הבלגי בשני אחוזים אל מול המטבעות האחרים. תיקון זה נתפס בקרב המדינות כתיקון מסוג חדש – כזה שנגרם בגלל מתקפות ספקולנטיות ובגלל חולשה של הדולר ולא בגלל סיבות מקרו – כלכליות או אחרות שמקורן במדינות הקהילה האירופית עצמה. חברות הקהילה האירופית החלו לבחון צעדים אפשריים על מנת למנוע הישנות של מקרים כגון אלו. 

בתקופה זו כל המדינות החברות חוו ייסוף ריאלי אל מול המארק והגילדן והתיקונים שבוצעו בשערי החליפין המרכזיים הוגבלו לפערי האינפלציה בין המדינות ולא שימשו להשגת מטרות כלכליות נוספות מעבר ליציבות שערי חליפין. מבחינה מקרו כלכלית התקופה מתאפיינת באינפלציה ממוצעת נמוכה שהגיעה בשיאה לכאחוז, לעומת שבעה אחוזים בתחילת התקופה. גם פערי האינפלציה בין המדינות היו קטנים יותר מבעבר כאשר סטיית התקן של האינפלציה הממוצעת ירדה מארבע אחוז לשתי אחוז בלבד. בנוסף, מבחינת המדיניות הפנימית באירופה, התקופה מתאפיינת בריסון תקציבי יחסי שהפחית את הגרעון התקציבי הממוצע אולם תהליך זה לא היה אחיד בקרב המדינות החברות. 

כמו כן, בתקופה זו התרחש שינוי מסוים בשיטת ההתערבות של המדינות. מדינות רבות עברו להתערבויות בשער החליפין עוד טרם שהמטבע הגיע לגבול המחייב התערבות וזאת על מנת למנוע הגעה לגבול זה. צעד זה הוביל בתורו להתערבויות גדולות יותר ורבות יותר בשערי החליפין. מבחינה פוליטית, בתקופה זו נחתם הסכם 'אירופה אחת' (Single European Act) שסימל את חידוש המחויבות הפוליטית לכיוון הידוק האינטגרציה בין המדינות ואף הזכיר איחוד מוניטארי. מצד שני, ההסכם הציב מגבלה פרוצדורלית בקובעו שכל שינוי מוסדי בהקשר המוניטארי יחייב הסכם חדש ונפרד, הכפוף לאשרור כל המדינות. קביעה זו נתפסה כמכשול בפני שינויים נוספים במערכת, שנקבעה כזכור בהסכם בין הבנקים המרכזיים ללא אשרור מצד המדינות והעמים המעורבים.

התקופה השלישית – ינואר 1987-ספטמבר 1992 
בתקופה זו מדינות הקהילה האירופית חווות יציבות חסרת תקדים מאז שנות השישים בכל הקשור לשערי החליפין בתוך הקהילה, וזאת למרות ההצטרפות ההדרגתית של מטבעות חדשים למנגנון שער החליפין. יציבות זו נובעת מיציבות אינפלציונית יחסית, כאשר למרות שהאינפלציה המוחלטת עלתה לעומת התקופה הקודמת, הפערים האינפלציוניים בין המדינות קטנו. בנוסף, בתקופה זו ניתן גם להצביע על התלכדות מסוימת של שערי הריבית (למעט אירלנד) כאשר הפערים בריבית בין המדינות החברות בשנת 1990 היו כ 0.2 אחוז. ליציבות זו תרם גם צמצום הפערים בין המדינות מבחינת מאזן סחר החוץ. הגרעון המסחרי של דנמרק ואירלנד צומצם, כמו גם העודף של הולנד ובלגיה וגם מאזן סחר החוץ הצרפתי הגיע לכמעט איזון. כאשר העודף הגרמני החל להצטמצם בשנת 1989 נוצר מצב מאוזן ובר קיימא מבחינת מאזני סחר החוץ של מדינות הקהילה. בספטמבר 1987 נחתם הסכם בזל-נייבורג (basel-nyborg) שהכניס מספר שינויים במערכת המוניטארית האירופית, בעיקר בתחום האשראי, והגביר את התיאום המוניטארי בין המדינות. אחד הגורמים להסכם היה ההתקדמות בהסרת המגבלות על תנועות הון בין המדינות, דבר שהצריך תיאום מוגבר יותר. 

כחודש לאחר ההסכם, ב-19 באוקטובר 1987, התרחש בארצות הברית "יום שני השחור". נפילת שערי המניות בארצות הברית לחצה את הדולר כלפי מטה בעיקר מול המארק. במקביל, נוצר גם לחץ כבד על הפרנק הצרפתי, שנבלם על ידי שינוי ריבית מתואם בין גרמניה וצרפת. במקרה זה ניתן לראות כיצד התיאום המוניטארי הקרוב יותר בין המדינות מנע את הצורך לשנות את שערי החליפין והוביל לשימוש בכלים מוניטאריים אחרים, ובכך תרם ליציבות המערכת. 

איחוד גרמניה, שהחל בנובמבר 1989, תחילה כאיחוד מוניטארי ולאחר מכן כאיחוד מלא שינה את המצב הכלכלה בגרמניה ובאירופה. האינפלציה בגרמניה עלתה, העודף החיצוני הפך לגירעון והאבטלה עלתה. נתונים אלו הובילו לעלייה בריבית הגרמנית ולדרישה גרמנית לייסוף בשער המטבע. המדינות האחרות, בעיקר צרפת, התנגדו למהלך זה בטענה שהדבר יפגע באמינות הנבנית של המערכת המוניטארית ואכן המארק לא יוסף. בהמשך שנות התשעים החלו להעיב על המערכת האירופית גם הבעיות בהן נתקל האשרור של אמנת מאסטריכט (Maastricht). בנוסף, האירוע שהחל את תהליך ההתמוטטות של המנגנון היה היחלשות היסטורית של הדולר לעומת המארק בקיץ 1992. 

בתקופה זו הצטרפו למנגנון שלוש מטבעות חדשים. הפסטה הספרדית הצטרפה ביוני 1987 כאשר השער ההתחלתי שנקבע לה היה חזק יחסית (דבר שישפיע על תיקונים עתידיים). אנגליה הצטרפה למנגנון באוקטובר 1990. ופורטוגל הצטרפה באפריל 1992. שלוש המדינות הללו ניצלו את זכותן לרצועה רחבה של 6% מסביב לשער המרכזי. בנוסף למצטרפות אלו, שלוש מדינות נוספות הצמידו את המטבעות שלהן לערך ה ECU נורווגיה (אוקטובר 1990) פינלנד ושוודיה (מאי 1991) ואילו איטליה ויתרה בינואר 1990 על זכותה למרווח של 6% סביב השער המרכזי ונטלה על עצמה את המחויבת הרגילה למרווח של 2.25%.

התקופה הרביעית - ספטמבר 1992-יולי 1993 
תקופה זו מתאפיינת בסערות רבות במערכת שערי החליפין האירופית עד כדי חשש לגורל המערכת, מתקפות מצד שחקנים ספקולנטיים ובסופו של דבר שינוי גבולות המערכת עד כדי מעבר דה פקטו למערכת של שערי חליפין ניידים. 
השינוי הראשון במערכת מזה כחמש שנים החל עם סירוב גרמניה להוריד את הריבית המוניטארית בסוף אוגוסט 1992. כישלון של פגישת המועצה לעניינים כלכליים ופיזיקליים (אקופין) בסוגיה הוביל למתקפה ספקולטיבית חריפה על שוק המט"ח האירופי. בשמיני בספטמבר הלירה האיטלקית פוחתה אל מתחת לגבול המותר למרות התערבויות מאסיביות במסחר. גרמניה נענתה לקריאה והמארק פוחת בשבעה אחוזים אל מול הלירה האיטלקית אולם מדינות אחרות סירבו לעשות כן. ב 16 בספטמבר השווקים הפיננסיים הפילו גם את הסטרלינג אל מתחת לגבול הקבוע למרות התערבות של 20 מיליארד דולר מצד הבנק המרכזי הבריטי והעלאת הריבית. באותו יום, החליטה הוועדה המוניטארית להשעות זמנית את הסטרלינג ואת הלירטה ממנגנון שער החליפין ולפחת את הפסטה הספרדית בחמישה אחוזים. כך, תוך תקופה קצרה מאוד, שהגיע לאחר שנים של יציבות, עזבו שני מטבעות את מנגנון שער החליפין לאחר שבוצעו שני שינויים בשערי החליפין בתוך כשבוע. מצב זה הוביל את ראש הממשלה הבריטי לדבר על "קווי שבר" במערכת המוניטארית האירופית.
השינוי הבא הגיע לאחר כחודשים בסוף נובמבר 1992. המטבעות של ספרד ופורטוגל פוחתו בשישה אחוזים, בעיקר בשל צורך ספרדי ובשל הרצון לא לפתוח פערים בין הכלכלות הקרובות של ספרד ופורטוגל.
חודשיים נוספים חלפו ובסוף ינואר 1993 גם המטבע האירי פוחת בעשרה אחוזים, לאחר שהממשלה החדשה באירלנד החליטה ששערי החליפין של המטבע האירי פוגעים בהתאוששות הכלכלית.
השינוי השישי בשמונה חודשים (לאחר חמש שנים ללא שינוי) התרחש במאי 1993. המטבע הספרדי פוחת בשמונה אחוזים והפורטוגלי בשישה וחצי אחוזים בשל התקפות ספקולנטיות על המטבע הספרדי לקראת הבחירות שהתקיימו בספרד כחודש לאחר מכן.
בסוף יולי 1993 התרחש השינוי הדרמטי ביותר במנגנון שערי החליפין האירופי, לאחר שהפרנק הצרפתי והקורונה הדנית ירדו אל מתחת לרף המותר. לאחר דיונים ומשא ומתן בפגישת הנגידים באקופין הוחלט על הרחבת הרצועה סביב השער המרכזי לחמישה עשר אחוזים (לעומת שתיים ורבע אחוז) אך ללא שינוי של השערים המרכזיים עצמם.

הרחבת הרצועה סביב שערי החליפין המרכזיים לחמישה עשר אחוזים הפכה את מערכת שערי החליפין האירופית למערכת של שערי חליפין ניידים דה פקטו. בנוסף, יש הסבורים כי דווקא הגדלת מרווח התנועה של המטבעות הגדילה את האפשרות לאיחוד מוניטארי, כאשר המדינות ראו שהמדיניות המוניטארית שלהן נשארה קרובה יחסית ומותאמת גם ללא המגבלה הפורמלית והמחייבת של מנגנון שער החליפין. למרות ירידה רגעית בשערי החליפין בדנמרק צרפת ובלגיה, שניצלו לזמן מה את המרווח החדש המותר, לאחר מספר חודשים השערים התאזנו וחזרו לטווח הישן של 2.25% מהשער המרכזי, תוך ירידה בשערי הריבית.

התקופה החמישית - יולי 1993 עד השלמת האיחוד המוניטרי 	
לאחר הרחבת הטווח המותר לתנודת המטבעות החברות במנגנון, נרשמה תקופה ארוכה של יציבות במערכת, גם לאחר ההצטרפות של מטבעות חדשים למנגנון. השינוי היחיד בתקופה זו, והאחרון במנגנון שער החליפין, התרחש במרץ 1995 בעקבות חששות מאינפלציה בצרפת, היחלשות הדולר והאטה בצמיחה באירופה. בשינוי כלל פיחות של 7 אחוז במטבע הספרדי ו-3.5 אחוז במטבע הפורטוגלי.

לאחר שינוי זה, השוק נרגע והסטייה מהשער המרכזי הלכה והצטמצמה. בסוף 1996, כל המטבעות המשתתפים במנגנון חזרו להיסחר בתוך התחום המקורי סביב השער המרכזי, קרי 2.25%. החל מאותה תקופה, המטבע היחיד אשר חרג לפרקים מתחום מצומצם זה הוא הפאונד האירי. 

בתקופה זו גם הצטרפו עוד מדינות למנגנון. בינואר 1995 אוסטריה הצטרפה למנגנון שער החליפין כאשר היא מקפידה לשמור את המטבע שלה צמוד יחסית למארק הגרמני. בסתיו 1996, הצטרפו המטבע האיטלקי והפיני בחזרה למנגנון, בעיקר בשל הסעיף באמנת מאסטריכט שקבע כי מדינה השואפת להצטרף לאיחוד המוניטרי בקבוצה הראשונה בינואר 1999, חייבת להיות חברה קודם לכן במשך שנתיים במנגנון שער החליפין.

ERM II 
מנגנון שער החליפין האירופי המקורי הגיע לקיצו עם כניסתו לתוקף של האיחוד המוניטרי בינואר 1999. לאחר אימוץ האירו מנגנון שער החליפין האירופי השני (ERM II) שמטרתו לתאם בין ערכם של האירו וערכם של מטבעות של מדינות חברות באיחוד האירופי שאינן חלק מגוש האירו ומדינות שעתידות להצטרף לגוש האירו. ממדינות שבכוונתן להצטרף לאירו מצופה להשתתף במנגנון לפחות שנתיים לפני הצטרפותן.

יוון ודנמרק היו השותפות הראשונות למנגנון החדש, החל מ-1999. נכון ל-2022 הבנקים המרכזיים של דנמרק, בולגריה וקרואטיה פועלים על פי כללי המנגנון.

ערכם של מטבעות שמשתתפים במנגון נקבע ביחס לאירו ויכול לנוע בטווח של 15% משער החליפין שנקבע. עם זאת, הבנקים המרכזיים של מדינות שותפות יכולים לקבוע טווח מוגבל יותר. הכתר הדני, שהיה שותף למנגנון החדש מאז הקמתו, יכול לנוע בטווח של עד 2.25% משער החליפין שנקבע, ובפועל הוא נע בטווח מצומצם עוד יותר.

ביבליוגרפיה 
 Eichengreen, Barry. European Monetary Unification: Theory, Practice and Analysis, Massachusetts: MIT Press, 1997. 
 Giavazzi Francesco, Stefano Micossi and Marcus Miller ed The Europen  Monetary System,  Cambridge: Cambridge University press, 1988.
 Giavazzi, Francesco and Alberto Giovannini. Limiting Exchange Rate Flexability: The European Monetary System, Massachusetts: MIT Press, 1989.
 Giovannini Alberto and Colin Mayer., ed, European Financial Integration, Cambridge: Cambridge University Press, 1991.
 Gros, Daniel and Niels Thysgesen. European Monetary Integration: from the European Monetary System to Economic and Monetary Union, 2nd ed, Essex: Longman, 1998.
 Kettell, Steven, The Political Economy of Exchange Rate Policy-Making: From the Gold Standart to the Euro, New York: Macmillan, 2004. 
 Welfnes, Paul J. J. ed Europen Monetary Integration: EMS Developments and International Post-Maastricht Prespective, 3rd ed, Berlin: Springer, 1996.
 ישיב, ערן. כלכלה מוניטרית בינלאומית:כרך שני, תל אביב: האוניברסיטה הפתוחה, 2006.

ראו גם
מנגנון היציבות הפיננסית האירופית

הערות שוליים 

סחר בין-לאומי
האיחוד האירופי: כלכלה