הסדר חוב

הסדר חוב הוא אירוע משפטי המשנה את תנאי החוב של חייב כלפי נושיו כאשר השינוי הוא לטובת החייב. הסדר חוב מאפשר לתאגיד, ליחיד או לישות מדינית, המצויים במצוקה פיננסית, לדון מחדש בתנאי חובותיהם, במטרה לשפר את מצב הנזילות שלהם, או לחזור מחדש למצב של נזילות, כך שיוכלו להמשיך בפעילותם הרגילה. הסדר חוב נבדל מהליך חדלות פירעון בכך שהוא יותר הסכמי – במקום הכפייה על כלל מחזיקי החוב, המאפיינת את הליכי חדלות הפירעון, קיימת הסכמה חוזית בין הנושים לחייב על הפחתת שיעור החוב. במקרים כאלו, הסדר החוב מתנהל מחוץ לבית המשפט (workout או out-of-court restructuring). עם זאת, גם הסדרי חוב יכולים להיכנס תחת דיני חדלות הפירעון. זאת, בכל מקרה בו קיימת כפייה מסוימת על נושים שהתנגדו להסדר (לשם כך נדרשת הסכמה של רוב מיוחד מבין הנושים וכן אישור של בית משפט).

מניעים
בהסדר חוב הנזק לחייבים ולנושים הוא לרוב נמוך מזה שבהליך של חדלות פירעון, ולכן משמש כאלטרנטיבה עדיפה. העלויות העיקריות לחייבים המקושרות עם הסדרי חוב הן הזמן והמאמצים הדרושים בהתמקחות עם הבנק, הנושים, הספקים ורשויות המס. הסדר חוב לרוב מערב הפחתה של החוב והארכה של תנאי התשלום.

עסקת המרת חוב להון מניות
בהסדרי חוב מסוימים, בעיקר של אג"ח שהנפיקו חברות ציבוריות שמניותיהן נסחרות, עשויים בעלי האג"ח להסכים לביטול של חלק מהחוב, או במקרים נדירים של כולו, בתמורה לקבלת חלק מהון המניות בחברה. עסקאות כאלו מתרחשות כאשר תאגידים גדולים נקלעים למצוקה פיננסית קשה, במצב בו החובות של החברה ביחס לנכסיה הם כה גדולים, עד שאין לנושים כל יתרון בניסיון להפנות את החברה להליך של חדלות פירעון, במסגרתו שיעור החוב שיוחזר יהיה נמוך יחסית, ואין ביד החברה לשלם את החוב גם בדרך של פריסה. הסדרי חוב אלה עשויים להסתיים לעיתים בהשתלטות של בעלי האג"ח על החברה, והם ממשיכים להפעילה כ"עסק חי" (עסק שאינו בסכנת חדלות פירעון בעתיד הקרוב). כתוצאה מכך, חלקם של בעלי המניות המקוריים מדולל ולעיתים אף נמחק כליל. הדבר נפוץ, למשל, בהליכי ארגון מחדש לפי פרק 11 של חוק חדלות הפירעון האמריקני.

הסדרי חוב למחזיקי אג"ח
ויתור של בעלי האג"ח על חלק מהחוב במסגרת ההסדר מכונה בעגה הבורסאית ובעיתונות הכלכלית בשם "תספורת". תספורות באג"ח הבנקים הגדולים הועלו כפתרון אפשרי למשבר הסאבפריים על ידי כלכלנים מובילים:
 הכלכלן ג'וזף שטיגליץ העיד כי חילוץ הבנקים הוא למעשה "... לא חילוץ המוסדות עצמם אלא חילוץ של בעלי המניות ובעיקר של בעלי האג"ח. אין כל סיבה שמשלמי המיסים האמריקניים יעשו זאת." הוא טען כי הפחתת רמות החוב של הבנקים, באמצעות הפיכה של חוב להון, תשיב את אמון הציבור במערכת הבנקאית. הוא מאמין שהתייחסות לסולוונטיות הבנקים באופן זה תעזור לטפל בבעיות נזילות בשוק האשראי.
 הכלכלן ג'פרי זאקס טען גם הוא בעד תספורת למחזיקי האג"ח: "זאת תהיה הדרך הזולה והנכונה יותר לגרום לבעלי המניות ולמחזיקי האג"ח של הבנקים "לספוג את החום", במקום משלמי המיסים. הבנק הפדרלי ורגולטורים אחרים של הבנקים יתעקשו כי הלוואות כושלות ימחקו מספרי החברה. מחזיקי האג"ח אומנם יספגו תספורות, אך הפסדים אלו מתומחרים זה מכבר במחירי האג"ח המוזלים".

הסדרי חוב בישראל והביקורת

בתחילת המאה ה-21 נערכו בישראל הסדרי חוב בחברות בולטות אחדות שנקלעו לקשיים, ונכללו בהם תספורות של מיליארדי שקלים לבעלי איגרות החוב. בחברות שבהן נערכו הסדרי חוב:
 אפריקה ישראל להשקעות, שבשליטת לב לבייב, הגיעה להסדר חוב בשנת 2009.
 דלק נדל"ן, שבשליטת יצחק תשובה, הגיעה להסדר חוב בספטמבר 2012, שבמסגרתו נמחק לחברה חוב של 1.4 מיליארד ש"ח.
 אי די בי חברה לאחזקות, שהייתה בשליטת נוחי דנקנר, הגיעה להסדר חוב בדצמבר 2013, שבמסגרתו נמחק חוב של 2.4 מיליארד ש"ח. זה היה הסדר החוב הגדול ביותר בהיקפו ובהשפעתו על המשק בישראל מעולם.
 אלביט הדמיה, שהייתה בשליטת מוטי זיסר, הגיעה להסדר חוב בינואר 2014, מחיקת 1.8 מיליארד ש"ח מהחוב תמורת העברת 95% ממניות החברה לבעלי איגרות החוב.
בישראל, עיקר הביקורת הציבורית סביב הסדרי חוב נסובה סביב השקעתם של משקיעים מוסדיים (בעיקר הבנקים וחברות הביטוח) באג"ח קונצרניות (אג"ח שמנפיקות חברות). זאת, לעומת השקעות של משקיעים פרטיים באג"ח קונצרניות, אשר הביקורת נתפסת כפחות רלוונטית לגביהם – שכן השקעות אלה מראש מתחשבות בסיכון לאי-פירעון מלא של החוב ובקיומם של הסדרי חוב למיניהם, המגולמים בריבית הגבוהה יותר המובטחת בתמורה ללקיחת החוב. נושא הסדרי חוב, ואיכות האנליזה וניהול הסיכונים בהשקעה באיגרות חוב על ידי הגופים המוסדיים, נבחן על ידי ועדה שהקים ב-2009 משרד האוצר בראשות עו"ד דוד חודק (ועדת חודק), ושהמלצותיה עוגנו בחוזרי משרד האוצר ב-2010.

ניתן להסביר את הסיבות הביקורת באופן הבא:

ראשית, לאור הרפורמה בשוק החסכון הפנסיוני ורפורמת בכר, הועברו החל משנת 2003 מרבית כספי הפנסיה מהשקעה באג"ח מיועדות (אשר הממשלה התחייבה להבטיח את תשואתן) לעבר השקעה בשוק ההון הישראלי. זאת בעוד שהמבקרים טוענים כי לא הועברה הרגולציה המתאימה בשוק ההון הישראלי, אשר תספק לכספי הפנסיה את הביטחון המתאים לצורך מהלך שכזה.

שנית, כיום כספי הפנסיה מושקעים על ידי המשקיעים המוסדיים בשוק ההון, והם מהווים נתח משמעותי מסך הכספים המשמשים לרכישת אג"ח קונצרניות. בנוסף, בשל מעמדם של אחדים מבין בעלי השליטה בשוק ההון, הם נהנים מיחס מועדף מבחינת יכולתם לגייס חוב מהמשקיעים המוסדיים. לעומת זאת, אותם בעלי שליטה, בשל המבנה המשפטי והמימוני של החוב (עקרון האישיות המשפטית הנפרדת), נהנים ממצב בו מצד אחד הם יכולים ליהנות מהרווחים במקרה של הצלחת החברה, ומצד שני, במצב של כישלון, להגיע להסדר חוב שהפגיעה שלו בהם היא מצומצמת ביותר. זאת בעוד שעבור הציבור, שכספי הפנסיה שלו מושקעים בחברות שבבעלות אותם בעלי שליטה באמצעות אג"ח קונצרניות, ייתכן קיצוץ של עשרות אחוזים בחוב. על כן, קוראים אלו המבקרים את המצב הקיים לנקוט בשורה של צעדים, כגון: צמצום הזרמת החוב מצד המוסדיים לידי חברות שבשליטת אותם בעלי שליטה, הזרמת הון אישי מצד בעלי שליטה לחברות שלהם כאשר הן מצויות במצוקה פיננסית והגברת הפיקוח על שוק ההון בכלל.

מאידך, הביקורת מופנית, כאמור, כלפי אותם משקיעים מוסדיים, שאחזקתם בחוב מסוכן יחסית מנוגדת לעקרונות ההשקעה הסולידית האמורים להנחות אותם. בעלי מניות, כגון בעלי שליטה, נושאים באחריות כלשהי לחובות החברה רק במיעוט מכלל הסדרי החוב. מעקרון האישיות המשפטית הנפרדת נובע שכאשר האג"ח הונפקו ולאחר מכן, כל הצדדים לעסקה ידעו שמדובר בהתחייבות של החברה בלבד, ולא של מי מבעלי המניות בה (מבחן ציפיות הצדדים שביסוד דיני החוזים). שנית, בטרם איגרת חוב מונפקת, ניתן לגבות אותה, בין השאר, בבטוחה מסוג ערבות. ערבות זו יכולה להיות של חברת-אם או של בעל שליטה פרטי. אם אין ערבות ואין מקור אחר לקישור בעלי מניות לחובות החברה, אין להם כל חבות משפטית שהיא. שלישית, כאשר חברה מגיעה למצב חדלות פירעון, בעלי המניות הם הראשונים להפסיד את כלל השקעתם ואילו בעלי החוב תמיד קודמים להם ויקבלו חלק כלשהו מנכסי החברה (כך נובע מהעקרונות הבסיסיים של דיני הפירוק). רביעית, תמיד יש לבחון את נסיבות הגעת החברה לקשיים. מרבית החברות מגיעות להסדרי חוב בתום לב, קרי, לאחר שנטלו על עצמן מיזם עסקי כלשהו והמיזם התגלה כבלתי-מוצלח. אולם, במקרים מסוימים, בעלי שליטה אכן לא פעלו בתום לב ויש להם תרומה שלילית כלשהי לנסיבות שהובילו להסדר החוב. בדין, קיימות דרכים רבות בהן בעלי מניות עשויים להימצא חייבים בחובות החברה (ביניהן: הדרישה להחזר דיווידנד שניטל בניגוד למבחני החלוקה, דרך הרמת מסך לפי סעיף 6 לחוק החברות ועד לאחריות מלאה לחובות החברה לפי סעיף 373 לפקודת החברות). בכל מקרה, הטלת אחריות כזו נעשית לאחר בירור באמצעות ראיות, כדי לקבוע, באופן פרטני, האם מתקיים היוצא מן הכלל ובעל המניות קשור לחובות החברה.

ראו גם
הבראת חברות
איגרת חוב
הסדר חובות

לקריאה נוספת
 עודד מאור ואסף דגני, הפטר, חדלות פרעון, הסדרי חוב ושיקום כלכלי של יחידים, הוצאת השדה המשפטי, 2018.

קישורים חיצוניים
 .
הסדרי חוב, ועדת חודק ותספורות באתר פורום החוסכים לפנסיה בישראל
 
תספורת נוסח ימי קדם

הערות שוליים

שוק ההון
דיני חדלות פירעון