מכפיל רווח

מכפיל רווח (באנגלית: Price–earnings ratio; יחס מחיר לרווח) הוא אינדיקטור כלכלי המשמש בהערכת שווי של חברות.
מכפיל הרווח (נקרא בקיצור גם "המכפיל") מוגדר כיחס בין שווי השוק של החברה לבין הרווח הנקי השנתי שלה:

. דרך שקולה לקבל את היחס היא לחלק את מחיר המניה ברווח למניה.

מכפיל הרווח הוא יחס פיננסי המשמש להערכה, שנועד לבדוק את מחיר החברה, והוא כלי בסיסי מאוד לבדיקה ראשונית של כדאיות הקניה של החברה. הוא יכול להראות האם החברה נסחרת במחיר נמוך או גבוה מהשווי האמיתי שלה. כמובן שאי אפשר להשתמש רק בו ויש לבדוק גם את יציבות החברה כי ייתכן והמכפיל נמוך מפני שרווחיות החברה צפויה לרדת או שבחברה מגולם סיכון גבוה.

ככל שהמכפיל נמוך יותר החברה נחשבת זולה ביחס לרווחיה, וככל שהוא גבוה יותר היא יקרה (לדוגמה: חברה שהרוויחה מיליון ש"ח בשנה, על פי מכפיל 8 יהיה שוויה 8 מיליון ש"ח, ואילו על פי מכפיל 15 יהיה שוויה 15 מיליון ש"ח). יחד עם זאת, חשוב לזכור כי מחיר המניה ומכפיל הרווח שנגזר ממנו מגלם בתוכו את ציפיות המשקיעים מביצועי החברה, ולכן לא תמיד חברה בעלת מכפיל רווח נמוך תהיה כדאית יותר להשקעה מאשר חברה בעלת מכפיל רווח גבוה – ייתכן והשוק "מעניש" את החברה במכפיל רווח נמוך יותר מאחר שהוא מצפה כי ביצועיה יהיו פחות טובים ביחס לשאר החברות בענף.

מבוא לתמחור השוואתי

שיטת היוון תזרימי מזומנים

נאמר שבכוונתך לקנות דירה. באפשרותך לבנות תחזית של תזרימי המזומנים שינבעו מהדירה, קביעת שיעור היוון אשר משקף היטב את הסיכון שטמון בה ולהוון את תזרימי המזומנים הצפויים מהדירה. למשל, עבור דירה ששכר הדירה החודשי שהיא צפויה להניב עומד על 4,000 ש"ח שיצמחו ב-2% מדי שנה, הוצאות תחזוקה חודשיות בגובה 100 ש"ח ושיעור ההיוון של 7%, מחיר הדירה יהיה:

שיטת ההערכה היחסית

דרך נוספת, נפוצה יותר, היא להשוות את הדירה הפוטנציאלית לדירות אחרות דומות במאפייניהן. נוכל למשל למצוא את המחיר המתאים למ"ר באזור בו אנו מחפשים דירה ולהכפיל ערך זה בשטחה של הדירה הפוטנציאלית.
נניח כי המחיר הממוצע למ"ר באזור המבוקש הוא 10,000 ש"ח ונדון בשני סוגי דירות. האחת, שטחה 90 מ"ר והיא ממוקמת מעל צומת סואן במיוחד, ודירה שנייה, ששטחה 85 מ"ר והיא ממוקמת בסביבה שקטה יותר. לפי שיטת המחיר הממוצע למ"ר, מחירה של הדירה הראשונה צריך להיות 900,000 ש"ח ומחירה של השנייה 850,000 ש"ח. המציאות בשטח שונה במעט: המחיר המבוקש עבור הדירה הרועשת הוא 750,000 ש"ח והמחיר המבוקש עבור הדירה השקטה יהיה 1,000,000 ש"ח. המחיר למ"ר עבור כל דירה הוא:

מקובל להאמין שבשוק משוכלל, יתומחרו החסרונות של הנכס הפחות אטרקטיבי כך שהמחיר שלו למ"ר יהיה נמוך יותר. לכאורה, מחירו מפתה אולם ניתוח מעמיק של מאפייני הנכס יגלה את הסיבה לאותו תמחור אטרקטיבי. באופן מעשי, שוק משוכלל לא מתקיים לרוב, והקונים אינם רציונליים, ולכן תופעות כאלה יכולות בהחלט להתקבל.

דוגמה נוספת 
נניח שברצוננו לנתח את מניית חברת שטראוס, ומכפיל הרווח שלה שווה ל-6, בעוד מכפיל הרווח הממוצע בענף (המכפיל הענפי) עומד עד 10. על פניו נראה שהחברה מתומחרת מתחת לשוויה הכלכלי, אך מאידך ייתכן ומחיר השוק שלה כבר מגלם ציפיות מתונות ביחס לביצועיה העתידיים. ישנו צורך בניתוח מעמיק של עסקי שטראוס כדי להחליט האם מדובר בהשקעה אטרקטיבית או רועשת.
שיטת הערכת השווי היחסית מניחה כי גם אם השוק טועה בתמחור נכסים בודדים, הוא צודק בממוצע, ולכן המכפיל הממוצע בענף מהווה אמצעי טוב לחישוב השווי ה"נכון" של נכס כלשהו. מכיוון ששיטת ההערכה היחסית מתבססת על ההנחה שכל הנכסים זהים, עלינו לבצע תיקונים או התאמות לנתונים שבידינו כדי לוודא שזה אכן כך. עבור הדירה בה עסקנו קודם לכן, נעדיף למצוא את המחיר הממוצע למ"ר לדירות בעלות מאפיינים דומים ככל האפשר, בייחוד כאלה שעלולה להיות להם השפעה מהותית על מחירה של הדירה. בדוגמה עם שטראוס, נוודא שאכן הממוצע הענפי לוקח בחשבון רק חברות שאכן דומות לשטראוס בפעילותן ולא את כל החברות תחת ענף "תעשייה" ותת ענף "מזון" בסיווג הבורסה – וידוא שלא בוצע על ידנו, לצורכי ההמחשה.  בעוד ששיטת היוון תזרימי המזומנים מעריכה את שוויה של חברה על סמך יכולתה להפיק תזרימי מזומנים בעתיד תוך התחשבות בסיכון הגלום בפעילותה, שיטת ההערכה היחסית מעריכה את שוויה של חברה על סמך התמחור שהשוק נותן לחברות דומות. לכאורה, ניתן לומר כי בסביבה בה השוק מתמחר את הנכסים בצורה שגויה, נאמר כלפי מעלה, שיטת ההערכה היחסית מאבדת מהאפקטיביות שלה שכן כל ניתוח שנבצע יניב ערכים מוטים כלפי מעלה. יחד עם זאת, האם בשיטת היוון תזרימי מזומנים אין סכנה שבסביבה מנופחת נניח הנחות אופטימיות מדי?

חישוב מכפיל הרווח 
מובן ששוויה הפנימי של החברה לא יכול להיקבע על ידי גורמים תנודתיים כגון המכפיל הממוצע בענף או הרווח בשנה האחרונה. כדי לקבל תוצאה נכונה, יש לגלם במכפיל וברווח את עיקר התובנות שלנו בנוגע לפעילות החברה. המתודולוגיה לחישוב שווי החברה תהיה אפוא:

1. קבע את המכפיל המייצג של החברה – משקיעים שאינם מתוחכמים נוהגים לקבוע את המכפיל הממוצע בענף כמכפיל המתאים לתמחור החברה אותם הם מעריכים. זו הנחה נכונה כל עוד החברה דומה במאפיינה לחברות שקיימות בענף, אך במידה ולא, השימוש במכפיל הענפי כמכפיל המייצג יוביל לשווי פנימי מוטה. חלק מההבדלים, דוגמת גובה המינוף, ניתנים לזיהוי בקלות, וחלקם, כמו סיכון הפעילות, הם איכותיים יותר במהותם ודורשים הבנה טובה של עסקי החברה. לכן, צריך להבין את ההבדלים שבין החברה לשאר הענף ובמקרה הצורך לבצע התאמות (כלפי מעלה או מטה) למכפיל המייצג שלה.

2. כפול ברווח המייצג של החברה – מכיוון שאנו רוצים לאמוד את שוויה הכלכלי האמיתי של החברה, ייתכן ושימוש ברווח מהשנה הנוכחית יניב תוצאה מוטעית, בהתאם למומנטום בו החברה נמצאת ברגע זה. באופן כללי, אנו נשאף להשתמש ברווח הממוצע בשנים האחרונות, כזה שכולל שנים טובות ורעות גם יחד. בנג'מין גראהם, מחלוצי תורת השקעות הערך בעולם, המליץ לעשות שימוש ברווח הממוצע על פני 3, 5 ולעיתים 10 השנים האחרונות, בהתאם לאורך מחזור החיים העסקי של החברה. השימוש ברווח הממוצע הוא הסיבה המרכזית לכך ששיטת המכפילים איננה מתאימה לחברות שנמצאות בשלב הצמיחה הראשוני שלהן, או חברות שתוצאותיהן ההיסטוריות אינן מעידות על העתיד שצפוי להן.

3. הכפלת המכפיל המייצג ברווח המייצג אמורה להניב לנו את שוויה הפנימי של החברה. מומלץ להשוות את התוצאה שקיבלנו לשווי השוק של החברה ולרדת לעומקו של השוני, אם קיים כזה.

שימושים 
השימוש הנפוץ במכפיל הרווח הוא להשוואה בין מחירי מניות של חברות מאותו ענף, וכאינדיקטור לתמחור חברות פרטיות.
בשוק ההון, כבסיס להחלטות השקעה, משתמשים במכפיל כבסיס לאינדיקטורים מתוחכמים יותר כגון מכפיל PEG – היחס בין המכפיל לצמיחה הצפויה ברווחי החברה, ומודלים שונים להשקעת ערך כגון המודל של בנג'מין גראהם. החלטת השקעה המבוססת על המכפיל כמספר בלבד נחשבת פשטנית מדי, ואולם מחקרים ארוכי טווח על שוק המניות האמריקאי העלו כי השקעה במניות בעלות מכפילים נמוכים הניבה תשואה גבוהה יותר מאשר השקעה במניות בעלות מכפילים גבוהים.

למכפיל הרווח יתרונות וחסרונות. היתרונות מתבטאים בעיקר בפשטות שלו – השימוש בו לא מצריך הרבה ידע בניתוח חברות, ודורש מעט נתונים כקלט בנוסחה. החסרונות נובעים מהיתרונות – בדיקת התמחור על פי מכפיל רווח בלבד היא פשטנית מדי; היות שאינה בודקת את ביצועי החברה, היא מתעלמת ממידע רב שמשפיע על שווי החברה. כמו כן, הרווח אינו בהכרח מייצג את ההחזר לבעלי החברה, כיוון שאינו לוקח בחשבון את ההשקעות של החברה בפעילותה; הרווח לא יכול לבוא כתחליף לתזרים המזומנים החופשי (Free Cash Flow). כמו כן, לא ניתן להשתמש במכפיל רווח כאשר החברה מפסידה, כיוון שבמקרה זה מתקבל מספר שלילי שהוא חסר משמעות.

גורמים משפיעים על מכפיל הרווח

ע"פ מודל הצמיחה של גורדון שווי השוק של מניה צריך להיות הערך הנוכחי של סך הדיבידנדים שהמחזיק בה עתיד לקבל במהלך אינסוף התקופות הבאות. נוכל לחשב את מחיר המניה כיום (תקופה 0) תוך שימוש בדיבידנד הצפוי בתקופה הבאה (תקופה 1), מחיר ההון העצמי שלה ושיעור הצמיחה החזוי עד אינסוף:

הדיבידנד בתקופה הבאה הוא למעשה הדיבידנד מהתקופה הנוכחית כפול שיעור הצמיחה הקבוע. נחלק את שני צדי המשוואה ברווח החברה למניה בתקופה הנוכחית (תקופה 0):

היחס  הוא היחס בין הרווח הנקי של החברה לבין מה שהיא מחלקת מתוכו בסופו של דבר. אנו מכנים יחס זה בשם "יחס החלוקה של הדיבידנדים", או Payout Ratio (בקיצור: PR). התוצאה היא:

ע"פ המשוואה האחרונה, ניתן לראות כי הגורמים המשפיעים על מכפיל הרווח הם:
 מחיר ההון העצמי – ככל שבעלי המניות דורשים שיעור תשואה גבוה יותר כך יקטן מכפיל הרווח הנקי של החברה. מכיוון שמחיר ההון העצמי מתואם בצורה חיובית עם רמת המינוף של החברה, מכפיל הרווח הנקי יהיה נמוך יותר ככל שהחברה ממונפת יותר.
 שיעור הצמיחה ויחס החלוקה - לכאורה, עלייה ביחס החלוקה תביא לעלייה במכפיל הרווח אך התמונה מורכבת יותר, מכיוון שעלייה ביחס החלוקה משמעותה שיעור השקעה נמוך יותר. מכיוון ששיעור הצמיחה ברווח הנקי הוא פונקציה של התשואה על ההון העצמי ושיעור ההשקעה בהון העצמי () מקסום מכפיל הרווח הנקי טמון במציאת נקודת האופטימום של הדילמה הזו.

מכפיל הרווח מראה את ציפיות המשקיעים מרווחי החברות, והתמונה ההיסטורית שלו נעה בין אופטימיות לפסימיות. אם התקופה ההיסטורית הממוצעת שבה המשקיעים מצפים להחזר ההשקעה היא 14.5 שנים, הרי שמכפיל רווח נמוך מכך מצביע על פסימיות (רווחי החברות צפויים לרדת), ולהפך- מכפיל רווח גבוה מכך מצביע על אופטימיות (רווחי החברות צפויים לעלות).

מובן שהשאיפה של כל משקיע היא שהמניות שהוא קונה יחזירו את ההשקעה לפחות בתקופה שבה אג"ח יחזיר את עצמו. השיקולים שמלווים את המשקיע הם גם הגידול ברווחיות של החברה. כשחברה נסחרת במכפיל רווח גבוה המשקיעים מצפים שרווחי החברה יגדלו, ובהתאם לכך המכפיל יקטן וכך גם מספר השנים שבהם היא תחזיר את ההשקעה. למשל, אם מכפיל הרווח גבוה פי 2 ממכפיל הרווח של האג"ח הרי שכדי שההשקעה תוחזר באותו הזמן הרווח של החברה צריך לגדול לפחות פי 2 (כיוון שקשה מאוד להגדיל את הרווח פי 2 תוך שנה אז בסופו של דבר הרווח אמור להיות יותר גבוה). אם החברה נסחרת במכפיל רווח קטן ממכפיל הרווח של האג"ח כנראה המשקיעים מצפים לירידה ברווחי החברה. אם בניתוח שערכנו לרווחיות החברה נגיע למסקנה שהרווח עתיד לעלות והחברה נסחרת במכפיל נמוך, הרי שאנו בעצם קונים חברה "בהנחה" – מתחת לשווי הפנימי שלה. בטווח ארוך מחיר המניות שואף להתקרב לשווי הפנימי שלהן לכן יש יסוד סביר להניח שמחיר המניה בטווח הארוך יעלה. כמו כן קניית חברה ב"זול" מורידה את הסיכון שאנו לוקחים כיוון שקיימת "רשת ביטחון" – גם אם הרווחים ירדו המחיר שבו קנינו כבר היה נמוך וסביר להניח שמחיר המניה לא ירד.

הסטטיסטיקה בישראל 
התרשים הבא מציג את התפלגות מכפיל הרווח הנקי בישראל נכון לשנת 2010, כאשר הרווח הנקי הוא הרווח הממוצע בשנים 2008-2010:

המשבר הפיננסי שפרץ בשלהי שנת 2008 גרם ל-43% מהחברות שנכללו במדגם להציג ממוצע שלילי של רווח נקי על פני השנים 2008-2010, כאשר שני הגורמים המרכזיים לכך הם ההאטה בפעילות ושערוכים שהתבצעו בהתאם לדרישות התקינה החשבונאית הבינלאומית.
ככלל, כאשר ניתן גם לבנות קבוצת השוואה טובה בעלת שונות נמוכה, המכפיל הממוצע לעולם יהיה עדיף על זה החציוני, אך במקרים בהם לא ניתן – נשתמש במכפיל החציוני. השוני הגדול בין המכפילים הממוצעים בשלוש הקבוצות מדגיש את הצורך שבשימוש במכפיל החציוני כאשר קיימת שונות גבוהה בקבוצת ההשוואה מאחר שהוא פחות רגיש לתצפיות קיצוניות.

ראו גם
 מכפיל הון
 מכפיל PEG

קישורים חיצוניים 
 המדריך להערכת שווי חברות - מבוא לשימוש במכפיל רווח

הערות שוליים

יחסים פיננסיים