מיזוגים ורכישות

מיזוגים ורכישות (Mergers and Acquisitions או M&A) הם התחום של העברת שליטה ושינויי מבנה בחברות ובתאגידים אחרים. מיזוגים והשתלטויות הם, בראש ובראשונה, עסקאות המביאות לחיבורן של יחידות עסקיות שונות ליחידה עסקית אחת.

עקרונות
ניתן לחבר יחידות עסקיות במגוון רחב של דרכים, הנבדלות אלו מאלו במאפיינים שונים. מאפיין עיקרי ראשון הוא בשאלה האם החברה הנרכשת מפסיקה להתקיים לאחר הרכישה, או שמא היא ממשיכה להתקיים ורק הבעלות בה משתנה. האפשרות הראשונה מאפיינת עסקאות מסוג מיזוג והאפשרות השנייה מאפיינת עסקאות מסוג הצעת רכש ורכישה מרוכזת.

מאפיין עיקרי שני, המבדיל בין סוגי עסקאות שונים, עוסק בשאלה האם העסקה מתבצעת בידי החברה הנרכשת עצמה (המיוצגת בידי נושאי המשרה והדירקטורים בה) או שלחלופין ה"מוכר" בעסקה הוא בעלי מניות החברה הנרכשת. האפשרות הראשונה מאפיינת מיזוג והשנייה הצעת הרכש ורכישה מרוכזת בעקבותיה.

קווי הבחנה נוספים בין סוגי עסקאות שונים נוגעים לשאלות כגון האם העסקה היא "עוינת" או "ידידותית" כלפי ההנהלה ונושאי המשרה הנוכחיים בחברה (כאשר "השתלטות עוינת" קשורה יותר להצעת רכש ופחות לרכישה מרוכזת ולמיזוג); האם מעורב בעסקה אלמנט של "כפייה" כלפי בעלי המניות הנוכחיים, כך שיאלצו להיפרד ממניותיהם גם אם לא הביעו את הסכמתם לכך (כאשר במיזוג שוררת מידת הכפייה הרבה ביותר, בהצעת רכש תיתכן כפייה מסוימת וברכישה מרוכזת אין כפייה על בעלי המניות הנרכשות) ומה מידת השוויוניות של העסקה (האם כל בעלי המניות מקבלים את אותו מחיר תמורת כל אחת ממניותיהם; כאשר בכל אחד מסוגי העסקאות ייתכן תשלום "פרמיית שליטה" לבעלי מניות הרוב ומחיר נמוך יותר לבעלי מניות המיעוט).

ההיבט המשפטי
עיסוק הדין בתחום המיזוגים והרכישות מתרכז במספר סוגיות עיקריות: ראשית, כושר הפרעון של החברה שלאחר המיזוג או הרכישה – יכולתה להמשיך ולשרת את התחייבויותיה לנושיה למרות העלויות והשינויים שנלוו לעסקה. שנית, גובה התמורה המועברת לבעלי החברה הנרכשת (כאשר השאיפה היא שבעלי החברה הנרכשת לא יקבלו מחיר נמוך מדי עבור מניותיהם). שלישית, לעיתים מיזוגים ורכישות מעוררים בעיה של הגבלים עסקיים (סוגיות אלו אינן נמצאות בתחום המיזוגים והרכישות, אלא בתחום דין המיוחד להן, אולם הן נשקלות לעיתים בעת בחינת העסקה). רביעית, במבט חברתי כולל יותר, קיימת שאיפה למנוע מקרים בהם המשתלט על החברה יפגע בה (לדוגמה – ירכוש אותה רק כדי לפרקה) ובכך יפגע גם בבעלי מניות המיעוט בה, בעובדיה, בלקוחותיה ובנושיה האחרים.

ההיבט התרבותי 
על פי מחקרים רבים, מרבית המיזוגים והרכישות נכשלים והסיבות המרכזיות לכך נעוצות בפערים בתרבות הארגונית וביחסים הבינאישיים בין החברות המתמזגות.

"בדיקת נאותות תרבותית" ("CDD" - ) נועדה למיפוי והערכת סיכונים אצל חברת המטרה וזיהוי הנחות שגויות אפשריות שקיבלה החברה הרוכשת ושעלולים לפעול לרעתה בעתיד לאחר הרכישה. התהליך חייב להתחיל מיד בתחילת המגעים כיוון שהעמקה בו דורשת זמן לניתוח ההבדלים בין התרבויות, לראיונות עם מנהלים ואנשי מפתח, להעמקה בסקרי שביעות רצון ובשורה ארוכה של תתי נושאים אשר ייתנו יחד תמונה טובה יותר של תרבות הארגונים ורמת המורכבות ליצירת כור היתוך משותף אשר יוביל לעיצוב תרבות ארגונית משותפת ואמיתית. תהליכים אלו חייבים להפוך לחלק בלתי נפרד מסט תהליכי בדיקת הנאותות שהארגונים עורכים ולקבל את משקלם הסגולי הראוי בצמתי ההחלטות.

סוגי עסקאות
ניתן להבחין בין ארבעה סוגי עסקאות בתחום המיזוגים והרכישות: רכישת השליטה המרוכזת, המיזוג, הצעת הרכש וההסדר בבית המשפט.

רכישת שליטה מרוכזת
הבעלות בחברה מיוצגת על ידי מניות. לעיתים, יש בחברה בעל שליטה (או מספר בעלי שליטה), קרי מי שמחזיק ב-25% או יותר מהון המניות של החברה. ייתכן והרוכש העתידי המעוניין בחברה לא רוצה לרכוש את כל מניותיה, אלא רק את אותו חלק שיקנה לו שליטה בחברה. במקרה כזה, די לו לקנות מידי בעלי השליטה הקיימים את מניותיהם. לשם כך נדרשת עסקה חוזית פשוטה יחסית. הצדדים לעסקה הם בעלי השליטה הקיימים ורוכש השליטה החדש. הצדדים מסכימים על העברת המניות תמורת מחיר נקוב והשליטה בחברה משתנה לאחר השלמת ההעברה. מניותיהם של בעלי מניות המיעוט – כל אלו שאינם בעלי שליטה – אינן עוברות ידיים. עם זאת, גם לבעלי מניות אלו יש עניין מסוים באירוע הרכישה, מכיוון שעם שינוי זהותו של בעל השליטה יכול וישתנה אף עתידה העסקי של החברה. בין השאר, הדין מטיל "חובת הגינות" על בעלי שליטה. חובה זו מובנת כמטילה איסור על מכירת השליטה ל"בוזזים" שיפגעו בחברה.

מלבד דרך זו (של רכישת שליטה מבעלי מניות קיימים), ניתן לבצע רכישת שליטה מרוכזת בשוק הראשוני, קרי, מצב בו החברה מקצה מניות בכמות כזו שהופכת את בעל המניות החדש לבעל שליטה. הקצאה כזו טעונה אישור של האספה הכללית בחברת המטרה.

מיזוג

המאפיין את מיזוג החברות הוא שחברת היעד (החברה הנרכשת) מתחסלת לאחר המיזוג. כל נכסיה והתחייבויותיה של חברת היעד עוברים לחברה הקולטת. חברת היעד נמחקת ממרשם החברות. היא "נבלעת" בתוך החברה הקולטת. המיזוג הוא עסקה שאינה מחייבת הסכמה של כל אחד מבעלי מניות חברת היעד למכירת מניותיו; במקום זאת, נערכת הצבעה על המיזוג באספה הכללית של חברת היעד ומספיק רוב רגיל (יותר מ-50%) מהמניות הנוכחות בהצבעה כדי לכפות על כל שאר בעלי המניות בחברה להיפרד מהחזקותיהם. בנוסף, מלכתחילה המיזוג הוא יוזמה הבאה "מתוך" החברה הנרכשת עצמה (על ידי הדירקטוריון שלה, יחד עם זה של החברה הרוכשת) ולא מבעלי המניות, שהם חיצוניים לחברה. מבחינה עסקית, יעשה שימוש במיזוג כאשר אין עוד טעם להמשך קיומה של חברת היעד כאישיות משפטית נפרדת, שכן נכסיה יוכלו להניב תשואה רבה יותר בתוך החברה הקולטת.

עם זאת, קיים יצור כלאיים בין מיזוג ורכישה: המיזוג המשולש ההופכי. במיזוג מסוג זה, החברה הקולטת היא למעשה החברה הנרכשת. החברה הרוכשת אינה בגדר חברה קולטת או יעד. באופן ייחודי, לא רק מניותיהם של בעלי חברת היעד עוברות שינוי (הפקעה ומחיקה), אלא גם מניותיהם של כלל בעלי החברה הקולטת (הנרכשת) מופקעות מידיהם ומועברות (מבלי שימחקו ומבלי שהחברה הנרכשת תתחסל) לידי החברה הרוכשת. שימוש במיזוג משולש הופכי נעשה כדי לנצל את היתרון שבאלמנט ה"כפייה" של המיזוג (רכישת כל החברה, מבלי שיישארו בה בעלי מניות אחרים), לצד המשך קיום החברה כמו ברכישה.

הצעת רכש

הצעת רכש תתבצע במקרים בהם הרוכש מבקש לרכוש את השליטה בחברה שאין בה בעל שליטה, או שיש בה בעל שליטה המחזיק בפחות מ-45% מהמניות ואותו בעל שליטה לא מסכים למכור את מניותיו לרוכש בעסקה מרוכזת, או במקרים בהם הרוכש מבקש להגיע לאחזקה של יותר מ-90% ממניות החברה. לכאורה, לגבי חברה ציבורית, אדם יכול לרכוש את החברה פשוט על ידי איסוף מניותיה בבורסה. אולם, פעולה כזו אסורה בישראל שכן כל רכישת שליטה בחברה ציבורית טעונה הצעת רכש.

קיים הבדל בין הצעות רכש המכוונות לרכישת השליטה ("הצעת רכש מיוחדת") והצעות רכש המכוונות לרכישת כלל החברה ("הצעת רכש מלאה"). הצעת רכש מיוחדת אינה כרוכה באלמנט של כפייה. המציע פונה לכל בעלי המניות מהציבור בהצעה לרכוש מהם את מניותיהם תמורת מחיר הנקוב במפרט הצעת הרכש. אפשר שהצעת הרכש תצליח (מספיק ניצעים יענו לה כדי שהמציע ירכוש דבוקת שליטה) ואפשר שהיא תיכשל, אז יישאר על כנו המצב הקיים של השליטה בחברה. נדרש שלמעלה מ-50% מהניצעים שהשיבו להצעה יענו לה בחיוב, כדי שזו אכן תתקבל והרוכש יהפוך לבעל שליטה. בכל מקרה, מי שהשיב בשלילה (או לא השיב) לא ידרש למכור את מניותיו.

לעומת זאת, הצעת רכש מלאה מיועדת לרכישת כלל החברה. כאשר אדם מגיע לאחזקה של יותר מ-90% בחברה ציבורית, סבורים שהמיעוט שנותר (פחות מ-10%) יהיה ממילא חסר כוח השפעה של ממש. לכן, במקרים כאלו הדין מחייב את בעל השליטה להגיע לאחזקה מלאה (100%). הוא חייב להגיש הצעת רכש ל-10% הנותרים. אם מתוך אלו, יותר מ-5% נענו להצעה (כלומר, 95% ממניות החברה הגיעו לרוכש לפי רצון המוכרים), הרי שלגבי 5% הנותרים תתבצע מכירה כפויה. התוצאה הסופית היא רכישת 100% מהחברה על ידי אדם אחד – זאת, בדומה למיזוג, אלא שבניגוד לו החברה הנרכשת ממשיכה להתקיים.

גם בחברות פרטיות קיים מנגנון דומה של מכירה כפויה. אדם יכול להגיש הצעת רכש מלאה לבעלי המניות של חברה פרטית. אם 80% נענו להצעתו מרצונם והוא מבקש להגיע לאחזקה של 100%, הרי שניתן לכפות על בעלי ה-20% הנותרים את מכירת מניותיהם למציע, כעבור חודש מהמועד בו נענו אלו שהשיבו בחיוב.

הסדר בבית המשפט
טרם כניסתו לתוקף של חוק החברות בשנת 2000, לא היו דיני מיזוג חקוקים בישראל. הפעולות של מיזוג ורכישת חברות התבצעו ברובן דרך סע' 233 לפקודת החברות, שהכללים שנקבעו בו נמצאים כעת בסע' 350 לחוק החברות. גם כיום, לצד דיני המיזוג החקוקים, עדיין ניתן לבצע מיזוגים ורכישות על דרך של "פשרה או הסדר בין חברה לבין [...] בעלי מניותיה", כלשון סע' 350(א) לחוק החברות. משמעות הדבר היא, כי אם 75% מהמניות המשתתפות בהצבעה על עסקת המיזוג או הרכישה אישרו אותה, כאשר בנוסף בית המשפט נתן את אישורו, אזי העסקה מחייבת את כלל בעלי המניות. כתוצאה מכך, גם אם מיעוט מבעלי המניות לא הסכים להיפרד מהחזקותיו ולקבל את התמורה שהרוכש הציע עבורן, הרי שהמניות יופקעו בכל זאת והתמורה בגינן תועבר לבעלים-לשעבר. יכול והחברה תתחסל בגמר העסקה, אז ניתן לסווגה כמיזוג, או שהחברה תמשיך להתקיים, אז הייתה זו רכישה.

קישורים חיצוניים
 עו"ד שרון גזית, על ההכנה למשא ומתן אפקטיבי בעסקאות M&A רב לאומיות, CFO TV, 2 באפריל 2012

הערות שוליים

דיני תאגידים