שוק המעו"ף

שוק המעו"ף (מכשירים עתידיים ופיננסיים) הוא שוק של מכשירים פיננסיים נגזרים הנסחרים בבורסה לניירות ערך בתל אביב, שערכם נגזר מנכס אחר המכונה נכס הבסיס. מכשירים אלה נועדו בעיקר על-מנת לאפשר ניהול סיכונים יעיל, להוות תחליף להשקעה בנכס הבסיס ולהגביר את היעילות הכלכלית של המסחר באופן כללי. מסלקת מעו"ף משמשת כצד נגדי מרכזי לכל הנגזרים בשוק. כאשר סוחרים מתקשרים ביניהם בעסקה ביניהם במסחר למעשה נוצרים שני חוזים בלתי-תלויים, אחד בלונג ואחד בשורט אל מול מסלקת מעו"ף.

מדד תל אביב 35 הושק ב-1992 כמדד המעו"ף לצורך שימוש במדד כנכס בסיס לנגזרי מעו"ף שהושקו שנה אחר-כך ב-1993. על-מנת למנוע בלבול בין השוק לבין המדד, שעם השנים קיבל חשיבות משל עצמו (מלכתחילה מדד שנועד לנגזרים, ועם השנים הפך למדד המוביל בבורסה), שם המדד שונה באוקטובר 1999 למדד תל אביב 25. ב-2017 המדד התרחב ל-35 מניות ושמו עודכן למדד תל אביב 35.

מאוקטובר 1999 המסחר במעו"ף מתנהל באופן ממוחשב לחלוטין במערכת "רצף נגזרים".

עם השנים הושקו מספר מוצרים נוספים בשוק המעו"ף. ב-1994 הושקו אופציות על שקל-דולר, ב-2001 הושקו אופציות על שקל-אירו, וב-2009 הושקו אופציות על מניות בודדות הנכללות בתא-35. ב-2013 הושקו נגזרים שבועיים על תא35 ונחלו הצלחה גדולה, וב-2015 הושקו נגזרים על מדד תל אביב 100. עיקר המחזורים בשוק ב-2017 הם באופציות על תל אביב 35, ואופציות על שער השקל-דולר. במוצרים אחרים מתרחש מסחר דליל יותר, אשר לעיתים הוא מסחר מתואם מראש בין שני צדדים לרוב מוסדי אל מול דילר נגזרים.

בשימוש שפת רחוב שגורה אופציית מעו"ף או פעילות במעו"ף תתייחס על-פי רוב לאופציה על תל אביב 35, אך מבחינה טכנית כל האופציות בשוק הן אופציות מעו"ף.

סוגי נגזרים
שוק המעו"ף כולל שני מכשירים פיננסיים עיקריים: אופציות וחוזים עתידיים.

אופציות
בבורסה לניירות ערך בתל אביב נסחרות אופציות על מדד תל אביב 35, מדד תל אביב 125, מדד בנקים-5 שער הדולר, שער האירו ומדד ת"א-בנקים. כמו כן נסחרות אופציות על מניות בודדות הכלולות במדד תל אביב 35. 

האופציות על מדדי מניות ומניות בודדות מונפקות לתקופה של עד שלושה חודשים, כאשר על מדד תל אביב 35 יש גם אופציות שבועיות. מועד הפקיעה החודשי הוא שער בפתיחה ביום המסחר הקודם ליום שישי האחרון בחודש - שזה לרוב יום חמישי בזמן אקראי בין 09:45 ל-09:46. מועד הפקיעה של האופציות השבועיות הוא יום המסחר הקודם לימי שישי שאינם אחרונים בחודש, לרוב חמישי. בבוקר הפקיעה אין מסחר באופציות הפוקעות.

האופציות על שערי מט"ח, שקל-דולר ושקל-אירו, מונפקות לתקופה של עד שנה, כאשר על שקל-דולר יש גם אופציות שבועיות. מועד הפקיעה החודשי הוא ביום המסחר הקודם ליום רביעי האחרון בחודש, קרי לרוב שלישי, על-פי השער היציג של בנק ישראל. שער זה מתפרסם בערך ב-15:30, ומבוסס במרבית המקרים על דגימה אקראית בין 13:15 ל-15:15. הסדרה השבועית פוקעת בימי מסחר הקודמים לימי רביעי שאינם אחרונים בחודש, לרוב שלישי. האופציות על מט"ח נסחרות ביום הפקיעה וגם לאחר הפקיעה.

באופן מעשי, האופציות עם סחירות משמעותית הן אופציות על מדד תל אביב 35 ושער השקל-הדולר. הסדרות עם הנזילות המשמעותית הן הסדרה החודשית הקרובה, והשבועית. ישנה נזילות בחודש שלאחר הקרוב ככל שמתקרבים למועד הפקיעה החודשי. על סדרות רחוקות יותר על מדד תל אביב 35 ושקל-דולר ישנם ציטוטים ומחזורים, אך אלו פחות משמעותיים. המחזורים על אופציות מדד תל אביב 35 גבוהים משמעותית מהמחזורים במניות עצמן, כך ב-2016 המחזור באופציות היה גבוה ב-3,752% במונחים נומינליים ו-1,156% בשקלול דלתא מאשר במניות המרכיבות את המדד.

ניסיונות של הבורסה לעודד את המסחר באופציות מהסוגים האחרים באמצעות עושי שוק פחות צלחו עד כה. בחלק ממוצרים אלו ישנם ציטוטים של עושי שוק ובחלקם ישנם עסקאות מתואמות גדולות אשר מתואמות ישירות בין שני גופים, ומופגשים במסחר באופן יזום, אך המסחר הרציף במוצרים אלו לעיתים לא קיים.

קיימים שני סוגים של אופציות:
אופציות Call - ככל שנכס הבסיס של האופציה פוקע בשער גבוה ממחיר המימוש הנקוב ("סטרייק") של האופציה, מסלקת מעו"ף משלמת בשקלים למחזיק האופציה את ההפרש בין השער לסטרייק כפול מכפיל. מי שכותב אופציה, משלם למסלקה על-פי אותה נוסחה ותנאים.
אופציות Put - ככל שנכס הבסיס של האופציה פוקע בשער נמוך ממחיר המימוש הנקוב (סטרייק) של האופציה, מסלקת מעו"ף משלמת בשקלים למחזיק האופציה את ההפרש בין השער לסטרייק כפול מכפיל. מי שכותב אופציה, משלם למסלקה על-פי אותה נוסחה ותנאים.

הכמות משתנה בהתאם לסוג האופציה. כך למשל, אופציות מדדי מניות נסחרות עם מכפיל של 100. אופציות על מטבע חוץ נסחרות במינוף של 10,000. אופציות על מניות בודדות נסחרות עם מכפילים ספציפיים למניה.

אופציית מעו"ף יכולה להיות באחד משני מצבים:
מחוץ לכסף (out of the money) - אם הפקיעה הייתה מיידית, התזרים הנובע מהאופציה הוא אפס. אם זו אופציית Call, הדבר קורה כאשר שער נכס הבסיס נמוך מהסטרייק של האופציה. במקרה של אופציית Put, הדבר קורה כאשר שער נכס הבסיס גבוה מהסטרייק של האופציה.
בתוך הכסף (in the money) - אם הפקיעה הייתה מיידית, היה תזרים כספי מהאופציה. אם זו אופציית Call, הדבר קורה כאשר שער נכס הבסיס עולה על ערך הסטרייק של האופציה. במקרה של אופציית Put, הדבר קורה כאשר שער נכס הבסיס הוא מתחת לערך הסטרייק של האופציה.
אופציה שעבורה נכס הבסיס נמצא בדיוק בסטרייק או מאוד קרוב אליו נקראת "בכסף" (at the money).

בעת פקיעת אופציות בתוך הכסף, ההתחשבנות בין מסלקת המעו"ף והסוחרים היא כספית, בניגוד להעברה פיזית של הנכס. חשבון הסוחר מחויב/מזוכה על-פי ערך האופציות בתוך הכסף שבחשבון. הבורסה לא גובה עמלה על הפקיעה, ורוב הברוקרים גם אינם גובים עמלה מסוחרים משמעותיים.

ביום הפקיעה, סוחרים משמעותיים המחזיקים פוזיציות גדולות מעבירים פקודות קניה/מכירה על נכס הבסיס, ובפרט מניות מדד תל אביב 35 באופן שלרוב מנוגד לתזרים הנובע מהפוזיציה שלהם באופציות. בשל כך, בבוקר יום הפקיעה ישנו מחזור גבוה משמעותית מאשר מחזור הפתיחה בכל יום אחר ואשר בפקיעות חודשיות אף מגיע למחזור של יום מסחר שלם ואף מעבר לכך.

אופציות מעו"ף אינן כתבי אופציה (ניירות ערך המונפקים על ידי חברה, לא על ידי הבורסה, אשר מקנים זכות להמירם בניירות ערך של החברה המנפיקה), אלא חוזה אל מול צד-נגדי מרכזי שהוא מסלקת המעו"ף.

חוזים עתידיים
חוזה עתידי הוא הסכם לתקופה מוגדרת מראש בין שני צדדים. מוכר החוזה מתחייב לשלם לקונה הפרשים אם שווי נכס הבסיס בפקיעה גבוה מהמחיר עליו הוסכם בחוזה. מנגד, הקונה מתחייב לשלם למוכר הפרשים אם נכס הבסיס בפקיעה נמוך מהמחיר עליו הוסכם בחוזה. מוכר של חוזה עתידי חשוף למעשה להפסד בלתי מוגבל וקונה חשוף להפסד של עד איפוס ערך הנכס, ולכן גם הם מחויבים להפקדת ביטחונות.

בבורסה בת"א אין כמעט מסחר בחוזים עתידיים. החוזים העתידיים היחידים שנסחרים הם חוזים לפי ערך המדד, ושקולים למעשה לקניה/מכירה של נכס הבסיס. לא נסחרים חוזים עתידיים בערכים שונים מהמדד. הסיבה לכך היא שניתן לסחור בחוזים עתידיים סינתטיים, הבנויים למעשה מאופציות רגילות. כך למשל, קניה של אופציה מסוג Call ומכירה של אופציה מסוג Put באותו ערך פקיעה, שקולה כמעט לחלוטין (ההבדל מתבטא בריבית חסרת סיכון על ערך ההפקדה) לקניה של חוזה עתידי וזאת בשל יחס מתמטיקה פיננסית Put-Call parity.

מסלקת המעו"ף
מסלקת המעו"ף היא חברת בת של הבורסה לניירות ערך, והיא הקובעת את כללי הפעילות בשוק המעו"ף. מסלקת המעו"ף מבצעת את סליקת העסקאות בנגזרים ואחראית לניהול הסיכונים הנובעים מעסקאות אלו, על ידי גביית ביטחונות מחברי הבורסה של הסוחרים. 

המסלקה מהווה צד-נגדי מרכזי לכל אופציות המעו"ף. כאשר מתבצעת עסקה בשוק בין שני סוחרים, למעשה מדובר בשתי עסקאות, אחת של כל סוחר אל מול המסלקה. באופן זה הסוחרים לא חשופים לסיכונים אחד של השני - למשל אי-עמידה בתנאי החוזה, אלא חשופים כנגד מסלקת מעו"ף בלבד. תנאי זה מאפשר מסחר המשך באופציות אל מול סוחרים אחרים, שכן אין חשיבות לזהותו של הסוחר שהיה הצד הנגדי המקורי של האופציה. כל האופציות לאותו מועד וסטרייק הן בעלות סיכון אשראי זהה שהוא הסיכון של מסלקת מעו"ף עצמה. סיכון זה הוא סיכון נמוך מאוד יחסית השקול כמעט לסיכון האשראי של הבנקים הגדולים בישראל, וזאת מכיוון שחברי המסלקה הם אותם בנקים גדולים. בנוסף, ישנם מנגנונים מסודרים של הפקדת בטוחות במסלקה כנגד כל פוזיציית סוחר ומעבר לכך הפקדה של כלל החברים לקרן סיכונים של המסלקה. על-מנת שיתרחש כשל אשראי של המסלקה, אחד מחברי המסלקה צריך לחוות כשל אשראי ובנוסף לכך הפיקדונות המופקדים שלו במסלקה בתוספת קרן הסיכונים צריכים להיות מעבר לתקבול שהוא חב למסלקה. סיכון זה נמוך משמעותית מסיכון אשראי של סוחר ספציפי, ודומה לסיכון של בנק ישראלי גדול או לחובה של ממשלת ישראל.

שעות המסחר
המסחר באופציות וחוזים עתידיים, מתבצע באופן רציף החל מהשעה 9:45 (15 דקות לפני תחילת השלב הרציף של מסחר במניות) ועד 17:35 בימי שני עד חמישי, ועד 16:00 בראשון (בשני המקרים - 15 דקות לאחר תום המחסר הרציף במניות, מועדי המסחר באתר הבורסה). בניגוד למסחר בניירות ערך אחרים, אין במסחר בנגזרים שלב פתיחה ואין שלב נעילה. המסחר הוא אך ורק רציף. בניגוד לניירות ערך, אין אפשרות לבצע עסקאות מחוץ לבורסה, וזאת בין השאר כי מסלקת המעו"ף היא צד-נגדי מרכזי כנגד כל העסקאות. עסקאות מתואמות, אשר מאופיין לרוב בעלות היקף גדול, מועברות דרך השוק הרציף בזמן שעות המסחר.

מסחר באופציות
ניתן לקנות ולמכור נגזרי מעו"ף דרך כל חבר בורסה ישראלי. במקרה של קנייה ומכירה שאיננה יוצרת כתיבה או חוזה עתידי, קרי אין התחייבות מצד הלקוח למסלקה והחשיפה המרבית של הלקוח מוגבל לסכום הקניות, כל חשבון רגיל שיכול לסחור בניירות ערך ישראליים יכול לבצע את הפעולה.

ככל שלקוח מעוניין בכתיבה של אופציות, קרי כניסה ליתרה שלילית באופציה כלשהי בחשבון, או מסחר בחוזים עתידיים, הוא לרוב נדרש לחתום על הסכם מול חבר הבורסה בו הוא מתחייב להעמיד ביטחונות לכתיבות, להשלים ביטחונות ככל שיידרש, ובאופן כללי להביע את מודעתו לסיכונים ולמתאר הנגזרים של הבורסה. ביטחונות לרוב הם נכסים אחרים, לרוב ניירות ערך או מזומן היושבים בתוך החשבון ממילא. ערך הביטחונות הדרוש, מחושב על פי שיטת SPAN עם 45 תרחישים שהגדירה הבורסה, הכוללים שינויים שונים בפרמטרים כגון המדד, סטיית התקן ועוד. הסכום המקסימלי שמחושב מ-45 תרחישים אלו הוא ערך הביטחונות שנדרש להפקיד כותב האופציות. כאשר מתבצעת כתיבה וקניה של סוגים שונים של אופציות, ערך הביטחונות הנדרש מחושב על פי כלל הפוזיציה.

עמלת המסחר הבורסאית באופציות על מדד תל אביב 35 היא 29 אגורות (+מע"מ), על ערך חוזה נומינלי של כ-150,000 שקלים. חברי הבורסה גובים סכומים משתנים מלקוחותיהם הנבדלים על-פי היקף הפעילות והסיכון (ביטחונות) שלהם. חברי בורסה שאינם בנקים גובים מלקוחות קטנים בין 2 ל-4 שקלים פר אופציה, והבנקים יותר מכך כתלות באם הלקוח נופל לתעריפון הסטנדרטי של הבנק או שהוא ביקש הנחה. לקוחות עם היקף פעילות בינוני משלמים פחות מכך, ולקוחות עם היקף מסחר ניכר משלמים עשרות אגורות פר אופציה ואף מתקרבים לעמלה הבורסאית.

בניגוד לשאר המכשירים בבורסה לניירות ערך בתל אביב אשר מצוטטים באגורות, והשערים הננקבים לגביהם הם באגורות, השערים במעו"ף הם בשקלים. למרווחי הציטוט כללים שונים מה"רצף", וכיום במעו"ף במחירים מתחת ל-20 מצטטים במרווח של 1, מתחת ל-100 ב-2, מתחת ל-200 ב-5, ומעל לכך במרווח של 10.

קישורים חיצוניים
סטטיסטיקות שוק הנגזרים, באתר הבורסה לניירות ערך בתל אביב
שוק הנגזרים, באתר kesef
עמי גינזבורג, נגזרים, באתר TheMarker

הערות שוליים

שוק ההון בישראל