- 25-Mavzu. Innovatsiya sam

10.4. INFLYATSIYA VA XATAR OMILLARINI HISOBGA OLISH
10.4.1. Loyiha bo‘yicha yakka tartibdagi stavka
Diskontning yakka tartibdagi (mazkur investiison loyiha uchun maxsus qo‘llaniladigan) stavkasini baholash uchun odatda ikkita muqobil usuli – “kapital aktivlarini baholash modeli” (capital assets pricing model) va diskontning stavksini kumulyativ tuzish usuli qo‘llaniladi.
Kapital aktivlarni baholash modeli («moliyaviy aktivlarni baholash modeli») loyiha bo‘yicha quyidagi yakka tartibdagi diskont stavkasi i tuzilishini ko‘zda tutadi (stavka o‘zi ham, uning tarkibiy qismlari ham muayyan investitsion hisob-kitobida t yagona davr uzunligiga qarab bir muddat – yil, chorak, oy hisobida olinadi):
bu yerda, Rm – iqtisodiyotda ssudda bo‘lmagan investitsiyalarning o‘rtacha daromadliligi (fond bozorida aksiyalarning o‘rtacha daromadliligi bo‘yicha aniqlanadi); R – ssuda foizining nominal xavf-xatarsiz stavkasi; (Rm R) – qarz oluvchining shartsiz qarz majburiyatlari yo‘q bo‘lgan sharoitda ssuda bo‘lmagan
investitsiyalashning xavf-xatar uchun bozor rag‘bati; y – yopiq kompaniyaga investitsiyalarning xavf-xatari uchun qo‘shimcha rag‘bati, agar investitsion (innovatsion) loyiha aynan bu shakldagi firma tomonidan amalga oshirilsa; x – kichik biznesga investitsiyalarning xavf-xatari uchun qo‘shimcha rag‘bati, agar
investitsion (innovatsion) loyiha (InL) amalga oshirilayotgan innovatsion korxona (IK) kichik biznes vakili bo‘lsa (nomi keltirilgan ushbu ikkita qo‘shimcha rag‘batlar 5%gacha atrofda belgilanadi);
– ko‘rib chiqilayotgan loyihaning maxsus xavf-xatarining shu turdagi investitsion loyihaning o‘rtacha xavf-xatariga nisbatan nisbiy darajasi bilan o‘lchanadigan koeffitsiyent (uni qisqartirib aytish uchun «beta» koeffitsiyenti deb ham atashadi) (mazkur IK aksiyalarning xavf-xatarligining butun fond birjasida aksiyalarning xavf-xatarligiga nisbatan, mazkur mahsulotlar bo‘yicha yo‘nalishlar daromadning eng yaqin turdosh mahsulotlariga nisbatan). Agar InL uchun xavf-xatarning asosiy omillaridan biri tashqi muhitning xavf-xatari, ya’ni tarmoq (raqobatchilik, talabning o‘zgaruvchanlik, zarur sotib olinadigan resurslarning taklifi, tarmoq uchun xos bo‘lgan tashqi sheriklar bilan kontraktatsiya xavf-xatari) va mamlakat xavf-xatari bo‘lsa, diskont stavkasi yuqorida keltirilgan formula yordamida hisoblanadi. Tarmoq xavf-xatari bu yerda koeffitsiyenti bilan, mamlakat xavf-xatari - o‘rtacha bozor daromadliligi Rm bilan hamda uni davlat uzoq muddatli obligatsiyalarni qoplashga o‘rtacha o‘lchangan daromadlilik darajasida belgilansa, xavf-xatarsiz stavkasi R bilan aks ettiriladi. m R va R miqdorlari investorlar tasavvurida mamlakat xavf-xatari pasayotgan paytda aksiyaning joriy narxlarning umumiy darajasi va turli paytda chiqarilgan uzoq muddatli davlat obligatsiyalari oshib boradi (bunda Rm va R ko‘rsatkichlari mos ravishda pasayadi) va aks holatlarda pasayib boradi ( Rm va R ko‘rsatkichlari esa, oshib boraveradi).
Agar nominal xavf-xatarsiz stavkani R uzoq muddatli davlat obligatsiyalar bozorida kuzatadigan ko‘rsatkich sifatida belgilashga imkon tug‘ilmasa (masalan, bozorda muomalada bo‘lgan uzoq muddatli davlat obligatsiyalar yo‘q yoki bor bo‘lsa ham, ular xorijiy valutada bo‘lgan va bir vaqtning o‘zida InL bo‘yicha pul oqimlari so‘mda rejalashtirilgan paytda), ushbu stavkani t davr uchun (InL
muddatiga mos bo‘lgan) o‘rtacha yilik kutilayotgan foizning real xavf-xatarsiz stavka va inflyatsion kutishlarning yig‘indisi asosida I. Fisher formulasi bo‘yicha hisoblanadi.
r – ssuda foizning xavf-xatarsiz haqiqiy (inflyatsiya uchunkompensatsiyani hisobga olmagan holda) stavkasi (faqatgina narxlarning inflyatsiyali o‘sishni qoplaydigan puch daromadlardan «tozalangan» ssudaning haqiqiy daromadlilik stavkasi; s - t davri uchun inqirozli kutishlar (T muddatida loyihaning o‘rtacha foydali faoliyati; shuni ta’kidlashimiz kerakki, bu yerda inflyatsiya o‘zi emas, balki inflyatsiyali kutishlar kelgusi pul oqimiga tegishlidir). Fisher formulasi quyidagi oddiy tasdig‘idan kelib chiqadi: inflyatsiya sharoitida investor bitta t davri uchun bitta pul birligi hisobiga investitsiyalashda unga kamida (1 R) teng daromad yoki unga yaqin olib kelishini kutadi, ya’ni boshqacha aytganda,
obligatsiyalarni qoplashga o‘rtacha o‘lchangan daromadlilik darajasida belgilansa, xavf-xatarsiz stavkasi R bilan aks ettiriladi.
Rm va R miqdorlari investorlar tasavvurida mamlakat xavf-xatari pasayotgan paytda aksiyaning joriy narxlarning umumiy darajasi va turli paytda chiqarilgan uzoq muddatli davlat obligatsiyalari oshib boradi (bunda Rm vaR ko‘rsatkichlari mos ravishda pasayadi) va aks holatlarda pasayib boradi (Rmva R ko‘rsatkichlari esa, oshib boraveradi).
Agar nominal xavf-xatarsiz stavkani R uzoq muddatli davlat obligatsiyalar bozorida kuzatadigan ko‘rsatkich sifatida belgilashga imkon tug‘ilmasa (masalan, bozorda muomalada bo‘lgan uzoq muddatli davlat obligatsiyalar yo‘q yoki bor bo‘lsa ham, ular xorijiy
valutada bo‘lgan va bir vaqtning o‘zida InL bo‘yicha pul oqimlari so‘mda rejalashtirilgan paytda), ushbu stavkani t davr uchun (InL muddatiga mos bo‘lgan) o‘rtacha yilik kutilayotgan foizning real xavf-xatarsiz stavka va inflyatsion kutishlarning yig‘indisi asosida I. Fisher formulasi bo‘yicha hisoblanadi21:
r-ssuda foizning xavf-xatarsiz haqiqiy (inflyatsiya uchun kompensatsiyanihisobga olmagan holda) stavkasi (faqatgina narxlarning inflyatsiyali o‘sishni qoplaydigan puch daromadlardan «tozalangan» ssudaning haqiqiy daromadlilik stavkasi; s - t davri uchun inqirozli kutishlar (T muddatida loyihaning o‘rtacha foydali faoliyati; shuni ta’kidlashimiz kerakki, bu yerda inflyatsiya o‘zi emas, balki inflyatsiyali kutishlar kelgusi pul oqimiga tegishlidir).
Fisher formulasi quyidagi oddiy tasdig‘idan kelib chiqadi: inflyatsiya sharoitida investor bitta t davri uchun bitta pul birligi hisobiga investitsiyalashda unga kamida teng daromad yoki
unga yaqin olib kelishini kutadi, ya’ni boshqacha aytganda,
Bu shuni anglatadiki, olish mumkin bo‘lgan eng kam daromadining haqiqiy foiz stavkasiga investitsiyalangan pul birligining ko‘payishi ham, mazkur kelgusi davr uchun kutilayotgan inflyatsiyaning o‘sishini indeksatsiyalashni ta’minlashi lozim.
Ssuda foizlarning haqiqiy xavf-xatarsiz stavkasi, ushbu foizning nominal stavkasi va bitta kelgusi davr t uchun inflyatsion kutishlarning bir-biri bilan o‘zaro bog‘liq ko‘rsatkichlarning miqdoriy o‘lchovlarni aniqlashning ikkita yondashuvi22.
Birinchi yondashuv ushbu ko‘rsatkichlar kelgusida (tegishli investitsion loyihaning foydali faoliyat muddati) “bozorda olinishi”, ya’ni u yoki bu statistik jihatdan haqiqatan ham kuzatilayotgan (va hujjatlarda aks ettiriladigan) ko‘rsatkichlarga tenglashtirishni nazarda tutadi. Ikkinchi yondashuv r va s ko‘rsatkichlarni alohida tahliliy baholashni yoki birining ikkinchisidan, prognozlashtirish imkoniyati yuqori yoki kam bo‘lgan ko‘rsatkichni chiqarib tashlashni nazarda tutadi.
Birinchi yondashuv doirasida odatda eng rivojlangan bozor iqtisodiyotida (O‘zbekiston iqtisodiyoti bunga to‘liq mansub emas) ssuda foizlarning nominal xavf-xatarsiz stavkalari uzoq muddatli davlat obligatsiyalar bo‘yicha daromadlilik stavkasi bilan aks ettirilganligiga asoslanadi (G‘arbda – o‘n yillik, mamlakatimizda – hech bo‘lmaganda bir-ikki yil muddati bilan omonat qarz
obligatsiyalar yoki T loyihaning foydali faoliyat davri davomiyligi bilan solishtirishga hisoblangan qisqa muddatli davlat obligatsiyalarga). Mazkur moliyaviy dastaklarga qo‘yilmalarning xavf-xatarsizligi ushbu qimmatli qog‘ozlar bo‘yicha davlat qarzlari tegishli qonunchilikka asosan ustuvor tarzda davlat budjetining soliq kirimlari bilan qoplanganligi bilan izohlanadi. Bunda belgilangan qimmatli qog‘ozlarga (ko‘rib chiqilayotgan investitsion muqobil variantning eng soddasi) investitsiya qilayotgan shaxs uchun eng kam transaksiya xarajatlari davlat obligatsiyaning yuqori likvidligi va turli eng mayda investorlar uchun ulardan foydalanish imkoniyalari bilan kafolatlanadi (ushbu ikkita belgilar hozirgi milliy iqtisodiyotimizga salgincha bir oz mos keladi).
Ssuda foizlarning nominal xavf-xatarsiz stavkani uzoq muddatli davlat obligatsiyalarning bozor daromadlilik stavkasi bo‘yicha aniqlashni iqtisodiyot barqaror rivojlangan paytda, kapital bozori esa (xususan, uzoq muddatli davlat obligatsiyalar bozori) juda raqobatbardosh bo‘lgan (eng muhimi: unda aniq narx-navo borasidagi peshqadamlarsiz ko‘p ishtirokchi va operatorlar bo‘lishi lozim) va muvozanatga yaqin holatlarda bo‘lgan holatda tavsiya qilinadi. Aynan bu sharoitda uzoq muddatli davlat obligatsiyalari bo‘yicha daromadlilik stavkalari foizning u yoki bu haqiqiy ijobiy stavkasini olib borishni va inflyatsiyani qoplashni haqiqatan ham ta’minlab beradi. Bunda keltirilgan daromadlilik stavkaning o‘zi va uning foiz va inflyatsiyaning haqiqiy stavkasiga mosligi kelajakka shunday taqsimlanadiki, u uzoq muddatli davlat obligatsiyalar bozoridagi haqiqiy daromadlilikning kelgusi haqiqiy foiz stavkalari va inflyatsiya borasidagi kutishlarni ham aks ettirilishi lozim.
Agar mamlakatdagi iqtisodiy vaziyat davlat obligatsiyalar daromadliligining haqiqiy bozor stavkasini ushbu usul bilan aniqlashga (birinchi navbatda, inflyatsiyaning nobarqarorligi tufayli) imkoniyat bermasa, ssuda foiz stavkasi va inflyatsion kutishlarni alohida tahlil qilish va aniqlashga to‘g‘ri keladi, shu jumladan hech bo‘lmaganda ularning biri bo‘yicha eng ishonchli prognozga tayanish lozim. Birlamchi holat inflyatsion kutishlarni aniqlash hisoblanadi.
Kutilayotgan inflyatsiyaning s sur’ati (investitsion loyihaning foydali faoliyati oxirgacha qolayotgan o‘rtacha T davr uchun) u yoki bu ishonch tug‘diradigan tadqiqot markazlari tomonidan qilingan progozlardan olinishi mumkin. Shuningdek, loyiha bo‘yicha texnik-iqtisodiy asosnomani tuzayotgan shaxs tomonidan o‘z kuchi bilan baholanishi ham mumkin. Va nihoyat, investitsion hisob-kitoblarda foydalanayotgan inflyatsion kutishlar hukumat tomonidan e’lon qilingan va qabul qilingan budjetda ushbu ko‘rsatkichni o‘zgartirishni hisobga olgan holda davlat budjet loyihasida qayd etilgan kutilayotgan inflyatsiyaning rasmiy prognoziga tayanishi ham mumkin (yanada uzoq muddatli loyihalarni tahlil qilish uchun hukumatning ijtimoiy-iqtisodiy rivojlanishning rasmiy hukumat prognozlariga asoslash mumkin). Ushbu inflyatsiya prognozi butun jahonda uni kamaytirish tendensiyasi kuzatiladi, bu hukumatning inflyatsiyaning rasmiy optimistik prognozlar yordamida haqiqiy kelgusi inflyatsiyani kamaytirishga («teskari aloqa» tartibda) ta’sir o‘tkazishga o‘rinishlari bilan izohlanadi. Haqiqatan ham ssuda foizlarning haqiqiy xavf-xatarsiz stavkasini taxminan aniqlash uchun ikki mumkin bo‘lgan uslublar orqali amalga oshirish mumkin:
1. Uni eng qisqa muddatli davlat obligatsiyalar bo‘yicha ushbu obligatsiyalarning eng qisqa muomala qilish muddatida inflyatsiya bir munchaga o‘zgarishga ulgurmay qoladi degan fikrni yuritgan holda bozor daromadlilik stavkasi sifatida qarash (t “qadamining talab qilinadigan yanada uzoq davr bo‘yicha qaytadan hisoblangan holda).
2. Uni milliy iqtisodiyot jahon tovar va xizmatlar bozoriga integratsiyalashga ulgurgan nisbatan xavf-xatarsiz (keng hajmli talabga tayangan holda) tovar va xizmatlar bozori (ya’ni import uchun ochilgan raqobatli ichki bozori ushbu tovar va xizmatlarni xorijga faol eksport qilish bilan mos keladigan bozor)dagi operatsiyalarning rentabelligiga tenglashtirish. Ushbu bozorlardagi haqiqiy daromadliligi ham jahon sanoati rivojlangan mamlakatlarida anchadan beri barqarorlashib ulgurgan real foiz stavkalarni (1–2% atrofida), ham milliy iqtisodiyotda xavf-xatarsiz sarmoya qo‘yilmalariga nisbatan hozirgi samaradorilk xususiyatini (bizning mamlakatimizda ushbu tovar va xizmatlarga spirtlik ichimliklar, birlamchi ahamiyatga ega oziq-ovqat va dori-darmonlar, yoqilg‘i-moylash materiallar, uzoq davomida foydalanadigan ayrim maishiy tovarlar bo‘yicha ta’mirlash xizmatlar kiritish mumkin) aks etadi.
Foizning haqiqiy xavf-xatarsiz stavkasini T kelgusi davr uchun ekstrapolyatsiya maqsadida ikkinchi uslub, bizning nazarimizda ma’qulroq keladi, ammo qisqa muddatli davlat obligatsiyalar bozoriga ko‘plab xorijiy investorlar jalb qilinsa, birinchi uslub, o‘z moliyaviy holatini o‘zgartirish nuqtayi nazardan, shubhasiz afzalroq bo‘ladi. Ushbu o‘zgartirish ayrim davrlarda investitsion hisob-kitoblar uchun ssuda foizning salbiy haqiqiy stavkalari ham mavjud bo‘lishini nazarda tutadi. Faqatgina diskontning yakka tartibdagi stavkalarga investitsion xavf-xatarlar uchun katta miqdordagi mukofotlar qo‘yilishi lozim.
Inflyatsion kutishlar prognozi ishonch bildirsa, foizning real stavkalarini baholash esa ishonch bildirmasa (yoki aksincha), shu bilan birga ssuda foizining nominal xavf-xatarsiz stavkasining barqarorlash-tirish hukumat va Markaziy bank uchun uzoq muddatli ustuvorlik hisoblangan holatlarda (ular buning uchun uzoq muddatli davlat obligatsiyalari bo‘yicha daromadlilik stavkasini barqarorlashtiradi) I.Fisher formulasining boshqa modifikatsiyalaridan foydalanish maq-sadga muvofiqdir. Ular yordamida foizning hozirgi haqiqiy xavf-xatarsiz stavkani inkor etgan holda va ishonchli tarzda baholanadigan kelgusi inflyatsiyaga tayangan holda inflyatsiyaning prognozi amalga oshiriladi.
Investitsion xavf-xatar uchun mukofotlar ko‘rsatkichlarga kelganda ushbu xavf-xatarlarning qabul qilingan miqdoriy o‘lchovlarga aniqlik kiritamiz. Qisqa va sodda qilib23 shunday deyish mumkin: investitsion xavf-xatar miqdorini loyihaning turli kutayotgan natijalarning (yoki aniq kelgusi davrda unga pul oqimlarining) tegishli o‘rtacha kutilayotgan daromadliligidan o‘rtacha (o‘rta kvadratik) og‘ishlar miqdoriga tenglashtirish qabul qilingan. Soddaroq qilib aytganda – bu kutilayotgan daromadlilikni pessismistik va optimistik baholashlarning o‘rtacha arifmetik miqdoridan o‘rtacha og‘ishlardir. Shu narsani e’tiborga olib, turli investitsion xavf-xatarlar uchun mukofotlarni ko‘rib chiqamiz.
|