«Управление портфелем венчурных инвестиций»

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

имени М.В. Ломоносова

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ

Кафедра «Финансы и кредит»















ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

НА ТЕМУ:





«Управление портфелем венчурных инвестиций»





































Выполнила: 

студентка 411 группы

Кондакова Анна Евгеньевна



Научный руководитель:

к.э.н., доцент

Яндиев М.И.











Москва, 2008



Содержание



Введение	3

Глава 1. Теоретические основы и практика венчурного инвестирования	6

	§1. Венчурные инвестиции как экономическая категория	6

	1.1. Понятие венчурных инвестиций	6

	1.2. Процесс венчурного инвестирования	7

	§ 2. Инвестиционные характеристики венчурных проектов	10

	2.1. Специфика венчурных инвестиций как объекта для инвестирования	10

	2.2. Измерение доходности в венчурном инвестировании	11

	2.3. Виды рисков в венчурном инвестировании	19

	2.4. Оценка и измерение риска в венчурном инвестировании	22

	§ 3. Текущее состояние и тенденции развития венчурного инвестирования в России и ведущих странах мира	25

	Выводы	31

Глава 2. Теоретические основы управления портфелем венчурных инвестиций	32

	§ 1. Процесс управления инвестиционным портфелем	32

	1.1. Основные этапы управления портфелем венчурных инвестиций	32

	1.2. Формулирование инвестиционных целей	33

	§ 2. Минимизация риска в венчурном инвестировании	34

	2.1.Отбор венчурным инвестором проектов для инвестирования	35

	2.2. Диверсификация и специализация как способы минимизации риска	40

	2.2.1. Определение оптимального размера портфеля венчурных проектов в рамках теории агентских отношений	42

	2.2.2. Эмпирические исследования: размер портфелей венчурных фондов	47

	§ 3. Оптимизация структуры портфеля на основе классической портфельной теории	51

	Выводы	53

Глава 3. Включение в венчурный портфель традиционных активов: эмпирический анализ	54

	§ 1.Описание имеющихся данных	54

	§ 2. Формирование оптимального портфеля из венчурных инвестиций и акций на основании  данных за период 2003-2007 гг.	56

	§ 3. Формирование оптимального портфеля из венчурных инвестиций и акций на основании  данных за период 1982-2007 гг.	64

	Выводы	69

Заключение	70

Литература	72

Приложения	75


Введение



Актуальность темы исследования.

	В настоящее время развитие национальной венчурной системы в России как одной из компонент инновационной инфраструктуры является одним из важных вопросов экономической стратегии. Активное внедрение моделей государственно-частного партнерства, создание региональных венчурных фондов, Российской венчурной компании -  все это призвано содействовать развитию венчурной системы. Венчурный сектор находится на пути к своему окончательному становлению. Все еще существует ряд факторов, затрудняющих его развитие, среди которых - ряд сложностей юридического и законодательного характера, макроэкономические риски, сужающие временной горизонт планирования инвесторов и пр. Объем венчурных инвестиций все еще остается небольшим, как в абсолютном размере, так и по сравнению с ведущими странами мира. Так, в России в 2006 году совокупные венчурные инвестиции составили 653 млн. долл., или менее 0,05% ВВП, в то время как в развитых странах они достигают 1-2% ВВП. Однако отрасль характеризуется высокими темпами роста: объем осуществленных в 2006 году инвестиций более чем в 2,5 раза превысил инвестиции предыдущего года, а объем средств, аккумулированных в венчурных фондах, вырос на 25,6%.

	В условиях формирования венчурной индустрии в России вопросы управления венчурными инвестициями приобретают первостепенную важность. Только при использовании профессиональными участниками российского рынка комплексных методов управления, основанных на четкой формализации процедур принятия инвестиционных решений, возможно обеспечение успешного развития венчурного инвестирования в нашей стране. Концепция портфеля в этой связи особенно актуальна, поскольку на практике венчурные фонды инвестируют в совокупность проектов - именно это позволяет достичь наилучших результатов в терминах соотношения доходности и риска.

Предмет и объект исследования.

Объект исследования – это деятельность профессиональных управляющих венчурным капиталом.

Предметом исследования является процесс управления портфелями венчурных инвестиций.





Цель и задачи работы.

	Целью исследования является разработка рекомендаций по управлению портфелем венчурных инвестиций. Актуальность цели объясняется недостаточной теоретической и практической разработкой вопроса управления портфелем венчурных инвестиций, а также тем, что только учет характеристик отдельных проектов в их совокупности позволяет обеспечить наилучшие результаты по соотношению доходности и риска.

	Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:

- выявить специфику венчурных инвестиций, обусловливающую необходимость применения особого подхода к управлению данным видом капиталовложений;

- конкретизировать понятие «управление портфелем» применительно к венчурным инвестициям;

- систематизировать существующие теоретические подходы к управлению портфелем венчурных инвестиций;

- выявить методы минимизации рисков в венчурном инвестировании;

- определить, является ли целесообразным применение классической портфельной теории при решении задачи оптимизации структуры портфеля венчурных проектов, если да, то адаптировать ее для данного случая;

- эмпирически оценить возможность и целесообразность сочетания в портфеле венчурных проектов и традиционных активов.

Теоретическая и методологическая основа работы.

	Вопросы венчурного инвестирования подробно освещаются в трудах таких зарубежных ученых и практиков, как П. Гомперс, Д. Лернер, У. Сальман. Анализ венчурных инвестиций с позиции портфеля, а не отдельных проектов, проводится в работах В.  Канниаинена, Д. Камминга, Е. Нортона, Б. Тененбаума. Что касается отечественной литературы, то многие вопросы теории и практики венчурного инвестирования рассмотрены в работах Ю.П. Аммосова, П.Г. Гулькина, Р. Дагаева, А. Каширина, А. Семенова. Однако можно утверждать, что в целом в России исследования в области венчурного финансирования еще не получили должного широкого распространения. При рассмотрении задач оптимизации структуры портфеля автор опирается на классическую портфельную теорию на основе работ Марковица и Тобина. 

Степень разработанности проблемы.

	Актуальность тематики работы во многом связана со слабой разработанностью, особенно в отечественной литературе, вопросов, касающихся управления портфелем венчурных инвестиций. Насколько известно автору, на сегодняшний день не существует комплексной теории управления портфелем венчурных проектов. Обширная литература, посвященная венчурному инвестированию, сфокусирована, в основном, на оценке и управлении отдельными проектами, в то время как практика деятельности венчурных фондов предполагает инвестирование более чем в один проект. 

	Среди небольшого числа теоретических работ, так или иначе затрагивающих вопросы управления совокупностью венчурных инвестиций, можно выделить два основных  направления. В рамках одного из них подразумевается, что можно рассматривать венчурный проект исключительно как актив, принимая во внимание его специфику лишь постольку, поскольку она определяет особенности расчета таких характеристик данного актива, как доходность и риск. В этом случае проблема сводится к нахождению адекватных измерителей риска и доходности венчурного проекта, а далее возможно применение традиционного инструментария финансовой теории. В рамках другого считается, что доходность проекта не является экзогенно заданной величиной, поскольку сам венчурный инвестор может на нее воздействовать, предоставляя в распоряжение компании человеческий капитал в форме собственных знаний и компетенции. Исходя из этого, часть авторов начальным моментом своих рассуждений делают специфику взаимоотношений венчурного капиталиста и предпринимателей, в чьи компании производится инвестирование. 

Научная новизна и практическая значимость.

Научная новизна работы заключается в выводе о том, что венчурный проект следует рассматривать не как единое целое, а как совокупность подпроектов, каждый из которых соответствует отдельной стадии финансирования основного проекта. Также предлагается ввести в научный оборот корректирующий коэффициент доходности венчурного проекта, смысл которого заключается в учете влияния менеджера фонда на доходность отдельного проекта. Указанный коэффициент и число активов в портфеле связаны обратной зависимостью.

Практическая значимость исследования заключается в получении следующих результатов:

Определено направление адаптации портфельной теории для ее применения к оптимизации структуры портфеля венчурных проектов, а именно – учет временной структуры осуществления венчурных инвестиций.

Эмпирически выявлено рациональное соотношение в портфеле венчурных проектов ранних и поздних стадий (оба вида проектов в одинаковых пропорциях), верное для случая максимальной диверсификации по обоим видам проектов.

Полученные результаты могут быть использованы менеджерами венчурных фондов, а также другими инвесторами, рассматривающими возможность вложения средств в совокупность венчурных проектов.




Глава 1. Теоретические основы и практика венчурного инвестирования

§1. Венчурные инвестиции как экономическая категория

1.1. Понятие венчурных инвестиций

	Понятие венчурных инвестиций не определяется в литературе однозначно. Национальная Ассоциация Венчурного Капитала США (The National Venture Capital Association) определяет венчурный капитал как денежные средства, предоставляемые профессиональными инвесторами небольшим компаниям, находящимся на начальной стадии развития и демонстрирующим значительный потенциал роста. Британская Ассоциация Прямых Инвестиций и Венчурного Капитала (The British Private Equity and Venture Capital Association) делает акцент на долгосрочном характере венчурных инвестиций, предоставляемых в обмен на долю в собственности компаний, акции которых не котируются на бирже. Российская ассоциация венчурного инвестирования понимает под венчурными инвестициями прямые инвестиции в частные компании, находящиеся на стадии начального развития или расширения бизнеса.  Каширин и Семенов понимают под венчурным инвестированием «вложение капитала в обмен на долю в компании, находящейся на стадии start-up, в расчете на рост капитализации компании в будущем и получение высокой прибыли при продаже этой доли через определенное время». Рассматривая данные определения в их совокупности, можно сделать вывод, что понятие венчурных инвестиций тесно связано в своем значении с прямыми частными инвестициями, направляемыми непосредственно в уставный капитал компании в обмен на долю в этой компании, вложениями, осуществляемыми в расчете на получение высокой прибыли при последующей продаже доли. Основное отличие венчурных инвестиций в этой связи заключается в их ориентации на начальную стадию развития компании, до этапа осуществления широкомасштабной реализации готовой продукции с получением устойчивой прибыли. С другой стороны, венчурное финансирование обычно связывается с определенной отраслевой принадлежностью инвестиций, а именно с вложением средств в инновационные компании, понимаемые максимально широко – как производящие любой новый либо значительно усовершенствованный продукт. Однако рост капитализации компании может быть следствием как использованием инноваций в технологическом смысле (разработка новых технологий, продуктов и производства), так и использованием новых рыночных ниш или инновационных моделей ведения бизнеса в целом (маркетинг, логистика, дистрибуция и т.д.). В такой трактовке венчурного инвестирования отраслевая принадлежность компании значения не имеет. Поэтому в самом общем случае венчурное финансирование может иметь место в любых, в том числе традиционных отраслях экономики, если вложение средств предоставляет возможность получения сверхприбыли. 

	В данной работе автор исходит из обобщенного определения венчурного капитала, сводящегося к его основной функциональной задаче – способствовать росту бизнеса путем предоставления средств новым компаниям с высоким потенциалом роста в обмен на долю в их уставном капитале. Таким образом, венчурное инвестирование - это долгосрочное вложение средств в акции или долю в уставном капитале молодых и быстрорастущих компании с целью получения в дальнейшем высокой прибыли после первичного публичного размещения акций этих компаний на фондовой бирже или их продажи стратегическому инвестору.



1.2. Процесс венчурного инвестирования

	Венчурное инвестирование может осуществляться как институциональными инвесторами, так и физическими лицами, вкладывающими в проекты собственные средства, так называемыми «бизнес-ангелами». 

	Венчурный фонд, представляя собой частный случай инвестиционного фонда, характеризуется такими же принципиальными чертами организации. Аккумулируя средства нескольких инвесторов, профессиональная управляющая компания выступает в роли посредника между инвесторами и компаниями, претендующими на получение финансирования. В венчурном бизнесе руководитель управляющей компании часто носит название «венчурного капиталиста». Целью инвестиций фонда является, прежде всего, рост капитализации проинвестированных компаний и последующая продажа долей в них, осуществляемая посредством выкупа доли инвестора менеджером компании, через продажу доли другому, стратегическому, инвестору либо через первоначальное публичное предложение акций компании (IPO). «Выход» из компании реализуется, как правило, через 5-7 лет после осуществления первоначальных инвестиций.

	Специфической формой венчурного бизнеса в западных странах являются корпоративные венчурные фонды, основу которых составляет капитал крупных корпораций, а деятельность компаний, получающих инвестиции, тесно связана с бизнесом материнской компании. При этом корпоративные венчурные фонды в большинстве случаев преследуют цель технологического обновления самой корпорации путем дальнейшего использования продукции, разрабатываемой компаниями-реципиентами инвестиций. 

	Бизнес-ангельское финансирование распространяется на категорию наиболее рискованных проектов, находящихся на самой ранней стадии развития, когда есть только проект или бизнес-идея, а организация производства еще не начата. На этом этапе очень сложно осуществить четкое бизнес-планирование, а формальные процедуры анализа не позволяют получить надежные оценки будущих показателей деятельности компании. Соответственно, финансирование компаний данной стадии не является перспективным направлением для институциональных инвесторов из-за чрезмерно высоких рисков. С другой стороны, на данной стадии для реализации проекта зачастую требуется относительно небольшой объем необходимых инвестиций. Именно это делает участие в данных проектах возможным для физических лиц, в распоряжении которых находится ограниченный объем средств. Хотя предоставление средств молодым компаниям бизнес-ангелами отнюдь не являются благотворительностью, а преследует собственные коммерческие интересы, у бизнес-ангелов зачастую существует особая, внутренняя мотивация для инвестиций в рискованный проект. Это может быть желание, чтобы конкретный проект получил финансирование, стремление помочь друзьям, родственникам или просто по-новому проявить себя, приняв участие в интересном, захватывающем виде деятельности. 

	Особенностью венчурной индустрии является активное участие инвестора в развитии компании, получившей финансирование. Венчурный капиталист либо иной представитель фонда традиционно входит в совет директоров компании, тем самым получая возможность участвовать в разработке стратегических решений. Однако участие инвестора в деятельности компании не ограничивается присутствием на заседаниях и контролем за финансовым состоянием компании. Оно предусматривает своего рода обучение руководителей компании, которые постоянно получают от инвестора необходимые знания в области стратегического управления, маркетинга и пр. Посмотреть более детально, в чем руководители компаний, получивших финансирование, видят основной вклад венчурного инвестора, можно на рис. 1. На данном графике участие инвестора в деятельности компании конкретизировано путем выделения отдельных наиболее важных его функций, к числу которых относятся, прежде всего, финансовое консультирование и разработка корпоративной стратегии.







Рис. 1. Участие венчурного инвестора в деятельности профинансированной компании



Источник: Гулькин П. Венчурный капитал http://www.cfin.ru/investor/venture-handon.shtml

	Процесс роста и развития компании в сфере венчурных инвестиций традиционно разделяют на несколько стадий. Первая – так называемая «посевная» (seed) стадия – представляет собой период первоначального развития, формирования компании, когда еще не осуществляется производство, это стадия развития идеи и разработки технологии. Следующая, начальная, стадия («start-up») характеризуется наличием некоторых опытных образцов продукции, началом организации производства и выхода на рынок. Затем идет этап раннего роста, когда уже осуществляется коммерческая реализация готовой продукции, однако компания еще не получает устойчивой прибыли. Четвертая стадия – стадия расширения, требующая инвестиций в дополнительное оборудование, последняя – выход, осуществление продажи доли инвестора в проекте. Иногда выделяется несколько промежуточных стадий развития компании между стадией расширения и выходом – стадия быстрого роста, а также стадия, на которой доля инвестора в компании уже может быть реализована, однако этот процесс временно откладывается. Подобная задержка может иметь место, когда общая ситуация на рынке оценивается как недостаточно благоприятная или же требуются дополнительные инвестиции для улучшения краткосрочных показателей компании, что повлечет повышение ее капитализации.  

	В рамках данной работы автор будет относить к венчурным инвестициям посевную стадию, начальную стадию, стадию раннего роста и стадию расширения, поскольку именно на таком широком определении базируется статистика всех международных организаций, занимающихся исследованием вопросом венчурного инвестирования. Однако следует иметь в виду, что в узком смысле к венчурному капиталу следует причислять только финансирование первых трех из рассмотренных стадий.

§ 2. Инвестиционные характеристики венчурных проектов

2.1. Специфика венчурных инвестиций как объекта для инвестирования

	Рассматривая вложения в венчурные проекты как актив, необходимо отметить ключевые характеристики, отличающие данный вид инвестиций от традиционных финансовых активов. Именно эти особенности заставляют искать особый подход к управлению венчурными инвестициями, делая затруднительным применение классических моделей.

	Осуществление инвестиций в венчурный проект есть процесс, сопряженный с существенными издержками по получению информации, а также с информационной асимметрией. Отсутствие рыночных цен приводит к необходимости оперировать исключительно расчетными и оценочными показателями, получение которых требует тщательного анализа финансового состояния компании и инвестиционной привлекательности предлагаемых ею проектов. При этом компания, которая потенциально может получить венчурные инвестиции, не будучи котирующейся на бирже, не имеет необходимых стимулов для раскрытия информации, не является предметом пристального внимания со стороны финансовых аналитиков и потенциальных инвесторов. С другой стороны, осуществив вложение в выбранную компанию, венчурный капиталист, участвуя в ее деятельности, вскоре получает гораздо лучшее представление о бизнесе данной компании и ее потенциале, чем любой сторонний аналитик. 

	Венчурный капитал относится к долгосрочным инвестициям и не может быть изъят инвестором произвольно до завершения определенного цикла развития компании. Общая продолжительность цикла от формирования компании и начальной стадии ее развития до осуществления выхода инвестора из проекта составляет 5-10 лет.

	В этой связи важной характеристикой венчурных инвестиций является их неликвидность. Прежде всего, отсутствует организованный рынок для долей в капитале компаний, не котирующихся на бирже. С другой стороны, компания начинает генерировать относительно устойчивую прибыль лишь спустя несколько лет после осуществления первого раунда финансирования. Поиск потенциального покупателя доли в компании, еще не приносящей прибыль или даже убыточной, при отсутствии ее рыночной оценки и незнании стороннего инвестора о потенциале компании, представляется затруднительным. 

	Другой особенностью является невозможность произвольно варьировать долю того или иного проекта в портфеле. Необходимо отметить, что зачастую инвестор ограничен в возможности определять объем финансирования, выделяемый той или иной компании. Напротив, на практике именно компания заявляет о требуемой сумме финансирования, которая потом может корректироваться с учетом объективной оценки инвестором потребностей компании и совместной доработки бизнес-плана. Поэтому размер инвестиций, осуществляемых в ту или иную компанию, хотя и не является фиксированной величиной, подлежит изменению в очень ограниченных пределах. Более того, размер вложений в отдельные компании составляет достаточно крупные суммы, часто представляющие собой значительный процент от общего количества средств, имеющихся в распоряжении управляющей компании, что ограничивает возможности осуществления диверсификации. С другой стороны, обычно существуют ограничения не только на минимальную, но и на максимальную долю проекта в портфеле, хотя они являются результатом соглашений между менеджерами венчурных фондов и инвесторами, а не проистекают из природы венчурных инвестиций. 

	Таким образом, венчурные инвестиции обладают рядом характеристик, не свойственных традиционным активам. Данные характеристики в определенной степени влияют на оценку доходности и риска венчурных инвестиций, которые автор рассматривает далее.



2.2. Измерение доходности в венчурном инвестировании

	Автор считает целесообразным обозначить два основных направления, в рамках которых доходность венчурного инвестирования будет обсуждаться в данном параграфе. Во-первых, это итоговая ожидаемая доходность отдельного венчурного проекта, оцениваемая еще до осуществления инвестиций. Во-вторых, автор описывает реально измеряемую доходность венчурного проекта в процессе его осуществления, а также характеристики доходности венчурного проекта, которые могут внести искажения в результаты, получаемые при анализе с использованием исторических данных о доходности венчурных инвестиций. 

	Для измерения доходности в венчурном инвестировании обычно применяются мультипликатор и показатель внутренней нормы доходности (IRR). Мультипликатор является наиболее простым показателем; он показывает, во сколько раз полученные при выходе из проекта средства превосходят изначально вложенную в него сумму. Внутренняя норма доходности – ставка процента, при которой чистая приведенная стоимость проекта равняется нулю. Ее широкое использование при оценке доходности связано с необходимостью учета фактора времени осуществления инвестиций при расчете доходности. Это является особенно актуальным для венчурного инвестирования, которое обычно производится не единовременно, а в несколько раундов.

	Доходность венчурного проекта в целом оценивается исходя из вероятностного распределения возможных исходов проекта, т.е.

,                      (1)

где r – средняя ожидаемая доходность проекта, 

 - возможный исход,

- вероятность получения данного исхода проекта.

	Данный подход, будучи наиболее общим подходом к оценке ожидаемой доходности, в венчурном инвестировании применяется на основе анализа различных сценариев развития проекта. Высокая неопределенность будущих результатов деятельности проекта приводит к существенному разбросу возможных исходов, причем вероятности получения каждого из них могут быть определены только посредством экспертной оценки. В свою очередь базой для проведения экспертной оценки могут стать статистически выявленные закономерности в разбросе доходности венчурных проектов, корректируемые применительно к отдельному проекту с учетом его специфики.

	Классическое соотношение успешных и неудачных проектов в венчурном инвестировании описывается правилом «3-3-3-1», в соответствии с которым из 10 проинвестированных компаний 3 неудачны, 3 умеренно доходны, 3 приносят высокий доход и 1 дает сверхвысокую прибыль. Аналогичные распределения приводятся в различных эмпирических исследованиях. Результаты, полученные Хантсманом и Хоманом на основе анализа доходности 110 венчурных инвестиций за 1960-1975гг., свидетельствуют о том, что менее 25% проектов превышают среднюю портфельную доходность, около четверти приносят убытки. В соответствии с исследованием Venture Economics (1981), 31% инвестиций приносят доход, в 2-10 раз превышающий изначально вложенные средства, 30% проектов окупаются или приносят незначительную доходность до 100%, 40% проектов оканчиваются полной или частичной потерей вложенных средств. В работе Сальмана приведено следующее процентное соотношение проектов, приносящих ту или иную доходность:

полный крах – 11,5%,

частичные потери – 23%,

доходность в 0-1,9 раз - 30%,

доходность в 2-4,9 раз – 19,8%,  

доходность в 5-9,9 раз – 8,9%,

доходность более чем в 10 раз – 6,8%. 

Шмидт приводит распределение доходности венчурных проектов в сравнении с доходностью акций. Из приведенного графика можно увидеть, что доходность венчурного проекта имеет два модальных значения: -100%, т.е. полная потеря вложенных средств, и порядка 40%, т.е. умеренная доходность. Также, доходность венчурного капитала с некоторой вероятностью может достичь огромных значений, превышающих 900% годовых, что является практически неосуществимым в случае акций. Как можно заметить, результаты данного исследования в наименьшей степени согласуются с остальными. Его принципиальным отличием является выявленная несимметричность распределения доходности венчурных проектов. Автор полагает, что подобный результат может объясняться спецификой выборки проектов, анализируемой Шмидтом, в которой практически все проекты с отрицательной доходностью считались приведшими к полной потере вложенных средств. Поэтому можно считать, что данный результат не вполне верно отражает реальное распределение доходности венчурных проектов.

Рис.2. Распределение доходности венчурных проектов по сравнению с доходностью акций



	Источник: Schmidt D. M. Private Equity versus Stocks: Do the Alternative Asset's Risk and Return Characteristics Add Value to the Portfolio? // The journal of alternative investments - Summer 2006 - p. 32.



	Таким образом, в целом различные эмпирические исследования выявляют очень схожие модели вероятностного распределения доходности венчурных проектов, которые могут быть использованы при оценке потенциальной доходности отдельного проекта с учетом его индивидуальных характеристик.

	Что касается реально измеряемой доходности, к ее оценке в венчурном инвестировании используется два взаимодополняющих подхода. Во-первых, на основе оценки изменения стоимости чистых активов и денежных потоков, получаемых инвесторами, регулярно рассчитываются промежуточные показатели доходности. Во-вторых, при выходе из компании рассчитывается итоговая доходность проекта, а при закрытии фонда и реализации всех проектов -  итоговая, реализованная доходность фонда. 

	Изменение промежуточной доходности венчурного фонда с течением времени описывается так называемой J-кривой. В первые годы деятельности фонда наблюдается резкое падение его доходности и достижение ею отрицательных значений, лишь через несколько лет доходность начинает расти, приближаясь к своим прогнозным значениям. Данная специфика изменения доходности объясняется двумя основными причинами. Во-первых, это связано с расходами на деятельность управляющей компании, которые составляют фиксированный процент (2-4%) от всей суммы активов под управлением фонда. Во-вторых, неудачные проекты часто выявляются и списываются на ранней стадии, тогда как для развития и полной реализации потенциала успешных компаний требуется несколько лет. Динамика доходности одного конкретного проекта будет носить неопределенный характер, поскольку рассматриваемый проект может относиться к категории как неудачных, так и удачных. В последнем случае изменение его доходности будет очень сходно с графиком доходности фонда. 

Рис.3. Изменение доходности венчурного фонда с течением времени. J-кривая.



Источник: Дагаев А.А. Механизмы венчурного (рискового) финансирования: мировой опыт и перспективы развития в России

http://www.cfin.ru/press/management/1998-2/06.shtml



	Мерами, способствующими минимизации эффекта J-кривой, могут служить эффективное управление расходами на деятельность менеджеров фонда, а также включение в состав активов проектов поздних стадий, которые демонстрировали бы высокую доходность уже в первые годы функционирования фонда. Однако в целом можно утверждать, что ориентация на текущую прибыльность в краткосрочном периоде не должна становиться критерием, определяющим деятельность фонда. Гораздо важнее иметь в виду, что промежуточная доходность венчурного фонда не является верной характеристикой его будущей итоговой доходности.

	Чтобы учитывать указанную специфику доходности венчурного капитала и устранить ее влияние на результаты анализа с использованием данных по венчурным фондам, часто предлагают ориентироваться не на краткосрочные, а на долгосрочные показатели доходности. Национальная ассоциация венчурного капитала США, публикуя ежеквартальную статистику по доходности венчурного капитала, указывает в ней как годичный индекс доходности, так и трех-, пяти-, десяти- и двадцатилетний, позиционируя последние как наиболее релевантные показатели. Однако, с другой стороны, подобные показатели сглаживают как естественные колебания доходности венчурного капитала, так и вызванные разнообразными внешними причинами колебания, учет которых при анализе был бы весьма желателен.

	При проведении анализа с использованием данных о доходности венчурных проектов, необходимо учитывать подверженность их измеряемой доходности влиянию так называемого искажения выборки (selection bias), когда фактически наблюдаемая доходность относится исключительно к проектам, которые продаются стратегическому инвестору или выходят на фондовый рынок, а это те, чья капитализация существенно возросла. Проекты, оказавшиеся менее успешными, не покидают сектор венчурных инвестиций, а потому не попадают в рассматриваемую выборку. Таким образом, наблюдаемая доходность относится только к наиболее успешным проектам. Для преодоления данного искажения, Кохрейном была предложена модель оценки доходности, учитывающая вероятность успешной реализации проекта и последующего осуществления IPO. Средняя годовая доходность венчурных инвестиций, рассчитанная им на основе данных по американским венчурным компаниям за 1987-2000 гг., составила, после устранения влияния выборки, 15%, тогда как до этого – 108%. Другим подходом, позволяющим нивелировать данное воздействие выборки на результаты, является рассмотрение доходности на уровне фондов, а не отдельных инвестиций.

	Однако и на уровне фондов проявляется еще одна особенность доходности данного класса активов, так называемый процесс сглаживания (smoothing process), проявляющийся при оценке менеджментом фонда стоимости портфельных компаний. Как уже упоминалось, при отсутствии рыночных цен реальная стоимость инвестиций становится известна только в случае получения компанией дополнительного финансирования, при продаже другому инвестору или выходе компании на фондовый рынок.  В остальное время вся доступная информация о венчурном фонде и стоимости его портфельных компаний ограничивается оценочными данными, предоставляемыми менеджментом фонда. Поскольку подобная оценка проводится не чаще чем раз в месяц или раз в квартал, очевидно, что полученные результаты будут отличаться меньшей волатильностью, чем на самом деле. По той же причине (в той мере, в какой венчурные компании подвержены общерыночным влияниям) на изменении оценочной стоимости компаний скажутся не только последние тенденции развития рынка, но и предыдущие изменения, которые уже нашли отражение в стоимости регулярно торгуемых инструментов. Таким образом, динамика доходности венчурных фондов, в той мере, в какой она близка к динамике фондового рынка, повторяет ее тенденции с определенным временным лагом.

	Исследователи Европейской ассоциации венчурного инвестирования предлагают методику моделирования процесса сглаживания и исключения его влияния на показатели доходности. Реальная доходность венчурного капитала описывается уравнением: 

,    

где  – реальная доходность венчурного капитала в момент времени t, 

 - значение объясняющей переменной, характеризующей общее состояние экономики, в момент времени t. 

Наблюдаемая доходность представляет собой средневзвешенное значение реальных показателей доходности за некоторый период:

   

где  - доля вклада реальной доходности в период t-i в значение наблюдаемой доходности в период t,

- наблюдаемая доходность венчурного капитала в момент времени t.

	Предполагается, что вся информация о реальной доходности находит свое отражение в наблюдаемой доходности, т.е. , а также  для любого . В этом случае среднее значение наблюдаемой доходности совпадает со средним значением реальной доходности, в то время как дисперсия (а значит, и стандартное отклонение) наблюдаемой доходности оказывается ниже дисперсии реальной доходности:

    (2)

   Также показывается, что наличие процесса сглаживания приводит к появлению коэффициентов автокорреляции, отличных от нуля, в то время как значения реальной доходности не являются автокоррелированными. Поэтому на практике именно обнаружение автокорреляции может свидетельствовать о возможном наличии процесса сглаживания в значениях доходности венчурного капитала. 

	Корреляция между наблюдаемой доходностью венчурного капитала и объясняющей переменной при наличии процесса сглаживания также оказывается заниженной:

.      (3)

	Чтобы устранить влияние эффекта сглаживания на характеристики риска венчурного капитала и его корреляции с другими активами, необходимо найти оценку значений . Для этого оценивается уравнение регрессии вида 

, откуда находится   и, наконец, .         (4)                 

	Основными задачами, возникающими при использовании данного метода на практике, являются, во-первых, выбор показателя, используемого в качестве объясняющей переменной в уравнении регрессии, и, во-вторых, оценка числа лагов в уравнении. И если вторая задача решается с помощью эконометрических методов, то первая требует серьезных содержательных комментариев. В оригинальной модели разработчиков методики в качестве объясняющей переменной используется показатель, характеризующий доходность фондового рынка. Они исходят из гипотезы об эффективности фондового рынка, полагая, что вся информация, обусловливающая динамику доходности активов, сразу находит отражение в стоимости торгуемых активов. Принципиальным моментом их рассуждений является также неявное предположение о том, что общеэкономическая ситуация одинаково   влияет на доходность фондового рынка и доходность венчурного капитала. Однако, на взгляд автора, это предположение не является однозначно верным, поскольку не учитывает специфику влияния на венчурный капитал  тех или иных экономических событий. На доходности венчурного капитала может сказываться, например, политика государства, стимулирующая развитие малых инновационных компаний, изменения в области совершенствования технологии – факторы, которые существенно меньше отразятся на доходности индексов фондового рынка в целом. Иллюстрацией данного положения может служить ситуация на рынке венчурных инвестиций в США в конце 90-х гг., когда развитие сети Интернет и  инвестиции в информационные технологии привели к невероятному росту доходности венчурного капитала, в гораздо меньшей степени отразившись на доходности фондовых индексов. 

Рис.4. Доходность венчурного капитала и индексы S&P500, NASDAQ, США, 1991-2001 гг.



	Источник: построено автором на основе данных сайтов https://www.cambridgeassociates.com/indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns.pdf, http://finance.yahoo.com



	Как видно из приведенного графика, динамика индекса NASDAQ Composite, в базу расчета которого включены менее крупные компании (по сравнению с S&P500), существенную часть которых составляют предприятия высокотехнологичных отраслей, в конце 90-хх гг. в большей степени повторяла динамику доходности венчурного капитала, хотя все равно значительно от нее отличалась. Выбор доходности фондового рынка как показателя, характеризующего общее состояние экономики оправдан постольку, поскольку, не будучи совершенным, представляет все же наилучший из имеющихся в распоряжении исследователя. Однако лучшей аппроксимации доходности венчурного капитала можно достичь, используя показатели доходности не по всему фондовому рынку в целом, а по наиболее высокотехнологичным секторам экономики, а также индексы, отражающие доходность малых и средних компаний. 



2.3. Виды рисков в венчурном инвестировании

	Инвестиционный риск представляет собой вероятность отклонения фактического дохода, получаемого в результате инвестиционной деятельности, от ожидаемого в сторону его снижения; возможность возникновения финансовых потерь вследствие неопределенности условий деятельности экономического агента. Идентификация и оценка рисков является принципиально важным этапом для возможности их последующей минимизации в рамках комплексной стратегии управления инвестициями. 

	Риски венчурного инвестирования традиционно считаются особенно высокими в силу большой степени неопределенности, сопутствующей этому виду деятельности. В этой связи необходимым является рассмотрение природы этих рисков, что подразумевает, прежде всего, выделение из всей совокупности экономических рисков тех из них, с которыми сталкивается в процессе своей деятельности венчурных инвестор. При этом целесообразно отталкиваться от существующих классификаций рисков, две из которых, с точки зрения автора, наиболее применимы к венчурному инвестированию. 

	Прежде всего, по видам потерь риск подразделяют на следующие виды:

Риск упущенной выгоды в случае неосуществления того или иного мероприятия

Риск снижения доходности

Риск прямых инвестиционных потер, когда неверный выбор объектов инвестирования или неэффективное управление приводит к полной или частичной потере инвестированного капитала.

	Данное деление риска является достаточно важным для венчурного инвестирования, а именно, для отдельных проектов, финансируемых инвестором. Риск упущенной выгоды хорошо соотносится с возможностью неправильной оценкой потенциально привлекательного проекта на стадии выбора объектов для инвестирования. Достижение проектом доходности, обеспечивающей возврат первоначально вложенных средств инвестора, однако не оправдавшей ожиданий о более высоком уровне прибыльности, необходимом для успешного выхода инвестора из проекта, в венчурном финансировании даже имеет специальное название – “феномен жалкого существования” (“the living dead phenomenon”). Приобретение проектом подобных характеристик связано, как правило, с причинами внешнего по отношению к компании характера, такими, как ситуация на рынке и неожиданное появление новых конкурентов. Наконец, риск прямых потерь вложенных средств может рассматриваться как вероятность полной неудачи реализации венчурного проекта. Таким образом, риск прямых потерь и риск упущенной выгоды в большей степени подлежат управлению и контролю со стороны инвестора, чем риск снижения доходности.

	С другой стороны, по источнику возникновения риски можно подразделить на систематические и несистематические (внутренние, специфические).

Систематические риски обусловлены общим состоянием экономики, тенденциями развития рынка, стадиями экономического цикла. Они являются по большей части неуправляемым внешним фактором неопределенности, который инвестор должен учитывать в своей деятельности и по возможности прогнозировать, но на который он не может существенно влиять. 

Несистематические риски связаны с конкретными объектами инвестиционной деятельности, с отдельными проектами, в которые осуществляется вложение средств.

	Автор намеренно не употребляет такие широко распространенные термины для данных видов риска как «диверсифицируемый» и «недиверсифицируемый» риск, поскольку употребление этих определений применительно к венчурному капиталу окажется не вполне верным. С учетом ограниченных возможностей диверсификации в венчурном инвестировании полное устранение несистематического риска представляется возможным только на уровне фонда фондов или крупных инвесторов, вкладывающих средства в значительное число отдельных венчурных фондов. На уровне отдельного фонда часть несистематического риска почти всегда останется значимой, несмотря на то, что в теории он может быть полностью устранен посредством диверсификации. 

	При инвестировании в одну конкретную компанию риски, с которой сталкиваются инициаторы проекта, являются в полной мере и рисками инвестора. Среди них кредитный, организационный, ресурсный риски, риск неэффективного управления, недостаточного финансового контроля и пр. Однако специфическим для венчурных проектов в их классическом понимании является инновационный риск, связанный с возможностью отрицательных результатов научно-технических разработок, недостаточностью защиты интеллектуальной собственности, неопределенностью будущих условий реализации создаваемого продукта. При этом уровень инновационного риска находится в прямой зависимости от этапа жизненного цикла проекта, он наиболее высок для компаний на стадии разработки концепции нового продукта, снижается с созданием опытных образцов, в еще большей степени – с началом коммерческой реализации товара. Для компаний на стадии расширения производства и увеличения его эффективности инновационный риск близок к нулю. В целом внутренние риски, связанные с деятельностью отдельной компании, в которую произведено вложение средств, оказываются гораздо более важной составляющей риска на начальной стадии проекта, в то время как с течением времени все большее значение приобретает влияние рыночных сил. 

Рис.5. Внутренняя и рыночная составляющие риска проекта на разных стадиях его жизненного цикла



Источник: Ruhnka J.C.,Young J.E. Some hypotheses about risk in venture capital investing //   Journal of Business Venturing - 1991 - №6 -  p. 126.

	В число рисков, с которыми сталкивается венчурный инвестор и которые связаны, прежде всего, с выбором им объекта капиталовложений, относятся также страновой, региональный и отраслевой риски. Страновой риск включает в себя всю совокупность специфических экономических, политических, правовых, экологических и пр. факторов,  связанных с ведением деятельности в конкретной стране. В этой связи употребление понятия риск становится оправданным, прежде всего, если речь идет о государстве с неустойчивым социально-экономическим положением. В тесной взаимосвязи с ним находится региональный риск - риск потерь в связи с неустойчивым состоянием экономики отдельного региона. Отраслевой риск - риск, связанный с изменением ситуации в определенной отрасли; в его основе может лежать структурные изменения в экономике, истощение ресурсов особого рода, изменение спроса на рынках, технологические сдвиги, изменяющие потенциальное место производимого продукта на рынке.

	Отдельное место занимают риски, обусловленные спецификой процесса взаимодействия инвестора и компании. Среди них - риск уменьшения доли инвестора в компании при получении ею дополнительного финансирования из других источников, приводящий к утрате его влияния на принятие стратегически важных решений в компании, а также возможные конфликтные ситуации при разделе выручки при выходе инвестора из проекта или ликвидации компании.

	При осуществлении международного инвестирования инвестор также подвергается влиянию валютного риска, т.е. возможности неблагоприятного для него изменения курсов валют.

	 Особое место среди рисков венчурного инвестирования занимает риск ликвидности, связанный с невозможностью продать актив в нужный момент по приемлемой цене. Основу для существования данного риска закладывает сама сущность венчурных инвестиций, для которых не существует рынка, функционирующего на регулярной основе. Риск ликвидности заключается в возможных сложностях реализации выхода из проекта, а именно, осуществления IPO или поиска стратегического инвестора.

	Таким образом, идентифицировав риски, с которыми сталкивается в процессе своей деятельности венчурный капиталист, автор, с одной стороны, закладывает основу для дальнейшего рассмотрения стратегий по их минимизации, с другой – подходит к вопросу об измерении и количественной оценке риска в венчурном инвестировании.

	 

2.4. Оценка и измерение риска в венчурном инвестировании

	Как и при рассмотрении возможных способов оценки доходности в венчурном инвестировании, автор разделяет проблему измерения риска венчурного инвестирования на два блока – предварительную оценку риска конкретного проекта и оценку риска при и после его реализации, становящуюся принципиально важной при эмпирическом анализе доходности венчурных портфелей, фондов и венчурной индустрии в целом. 

	Мерой риска в венчурном инвестировании, учитывающей совокупный инвестиционный риск, может служить стандартное отклонение ожидаемой доходности проекта от ее возможных значений:

,          (4)

Где - возможное значение доходности проекта,

- ожидаемое значение доходности проекта,

- вероятность получения доходности .

	Считая, что распределение возможных доходностей проекта близко к симметричному (что подтверждает большая часть приведенных в параграфе 1.2.2. эмпирических результатов) можно утверждать, что стандартное отклонение даст верное представление о рисковости оцениваемого проекта. Однако, если в случае конкретного проекта возникают сомнения в симметричности распределения его возможных исходов, альтернативной мерой риска может служить полудисперсия, учитывающая только те значения доходности, которые ниже ее ожидаемого уровня, или дисперсия, рассчитываемая для вероятностей получения значений доходности в определенных заданных пределах.

	Следует иметь в виду, что при оценке рисковости уже реализуемого проекта или действующего фонда венчурных инвестиций, стандартное отклонение годовой доходности проекта (фонда) в любом случае не будет являться подходящим инструментом для измерения риска. Как уже отмечалось, природа венчурных инвестиций такова, что их доходность не колеблется вокруг некого среднего значения, а принципиально меняется с течением времени, в случае успеха достигая своего максимума через 5-7 лет после начала реализации проекта. Высокое значение стандартного отклонения может обеспечиваться ростом доходности, что обусловливает завышение измеряемого им риска проекта. Более того, измеряемый таким образом риск будет представлять своего рода риск изменения котировки актива, а в случае венчурных инвестиций продажа того или иного проекта в случайный момент времени не представляется возможным. Так, рассчитанное автором стандартное отклонение гипотетического успешного венчурного проекта, обеспечивающего на выходе (через 7 лет) шестикратное умножение вложенного капитала (доходность 29,2% годовых), составило 62,5%. Динамика стоимости чистых активов данного условного проекта выглядит следующим образом:

год

0

1

2

3

4

5

6

7

стоимость

чистых активов

х

0,7х

0,8х

1,03х

1,1х

1,2х

3х

6х



При этом данная динамика стоимости чистых активов компании хорошо согласуется с концепцией J-кривой, а потому весьма правдоподобна.

	С другой стороны, использование стандартного отклонения для измерения рисковости венчурной индустрии в целом на основании данных о динамике доходности фондов оправдано, поскольку при использовании агрегированных данных эффект J-кривой, существующий на уровне отдельного проекта (фонда), устраняется.

	Интересным представляется вопрос о возможности использования коэффициента β в качестве меры подверженности венчурного проекта рыночному риску.

,

где - доходность актива,

  - рыночная доходность, 

- дисперсия рыночной доходности.

Используя в качестве рыночной доходности индексы доходности по венчурной индустрии в целом, очевидно, возможен расчет данного коэффициента. Однако опять-таки, в силу специфической динамики доходности венчурного проекта (фонда) во времени ковариация доходности проекта и рынка может оказаться оцененной неверно. 

	В силу высокой степени неопределенности при оценке потенциального проекта, точная количественная оценка уровня риска, присущего тому или иному проекту, является затруднительной. На основе экспертных оценок и статистических данных возможно получение обобщенных значений уровня риска для проектов на различных стадиях развития. Рунка и Янг проанализировали субъективное восприятие риска менеджерами венчурных фондов. На основе опроса менеджеров венчурных компаний ими было проведено исследование о среднем уровне риска проектов на различных стадиях развития, а также соответствующем ему уровне требуемой доходности и получены следующие результаты:

Табл. 1. Уровни риска и требуемой доходности проекта различных стадий развития



Риск, %

Требуемая доходность, %

«Посевная» стадия

66.2

73.0

Начальная стадия (старт-ап)

53.0

54.8

Стадия раннего роста

33.7

42.2

Расширение

20.9

35.0

Выход

20.9

35.0

Источник: Ruhnka J.C.,Young J.E. Some hypotheses about risk in venture capital investing //   Journal of Business Venturing - 1991 - №6 - p. 124.

	Можно заметить, что полученные ими результаты хорошо согласуются с общепринятым представлением о распределении доходности венчурных проектов. Если риск на «посевной» стадии можно условно поделить на риск не вернуть вложенные в проект средства и риск не получить ожидаемую высокую доходность, то, в соответствии с правилом «3-3-3-1» он составит 60%. Как видно, рассчитанный таким образом уровень риска в 60% оказывается очень близок к результатам Рунки и Янга.  

	Таким образом, автор приходит к выводу, что стандартное отклонение является подходящим инструментом для измерения риска в венчурном инвестировании, когда речь идет об оценке ожидаемых характеристик проекта. Однако точно так же для оценки риска могут быть использованы показатели, описывающие вероятность потерять вложенные средства и вероятность не достичь ожидаемого высокого уровня доходности на инвестиции. 



§ 3. Текущее состояние и тенденции развития венчурного инвестирования в России и ведущих странах мира

	По предварительным оценкам, объем осуществленных в 2007 году венчурных инвестиций во всем мире превысил 40 млрд. долл. Объем проинвестированных средств в Европе достиг 4,56 млрд. евро, что составило максимальную величину за последние пять лет. Однако число совершенных сделок уменьшилось, составив 897 по сравнению с 998 сделками в 2006 году. В США совокупные венчурные инвестиции составили 29,4 млрд. долл. (прирост по сравнению с 2006 годом 10,8%), число заключенных сделок достигло 3813. В Китае в 2007 году была осуществлена 241 сделка по предоставлению венчурных инвестиций, их общий объем составил 2,49 млрд. долл., что составило прирост в 5% по сравнению с  уровнем 2006 года. Средний размер сделки в 2007 году впервые превзошел 6 млн. долл. в Китае и Израиле, составил в 3,95 млн. долл. в Европе и 7,55 млн. в США. Российская статистика в сроках предоставления данных отстает от мировой, поэтому на сегодняшний день имеются данные только за 2006 год. Так, в России в 2006 году венчурные инвестиции составили 653 млн. долл., что в 2,6 раз превысило объем инвестиций предыдущего 2005 года (247 млн. долл.). Для сравнения в США за тот же период были осуществлены инвестиции в 2965 венчурных проектов, общая сумма вложенных средств составила 26,3 млрд. долл. 

	Таким образом, объем венчурных инвестиций даже в развитых странах составляет около 1-2% ВВП (в США – 2% ВВП), т.е. сравнительно невелик в абсолютном выражении. Однако при этом влияние проинвестированных компаний на развитие экономики страны оказывается несоизмеримо существеннее. Так, в США в 2006 году выручка компаний, получивших венчурные инвестиции, составила 17,6% ВВП, а работники данных компаний обеспечили 9,1% совокупной занятости. 

	В России уровень совокупных инвестиций значительно ниже – меньше 0,05% ВВП. К числу основных факторов, замедляющих развитие венчурных инвестиций в России, следует отнести:

- макроэкономические риски, сужающие горизонт планирования инвесторов и затрудняющие осуществление долгосрочных денежных вложений;

- недостаточно сформированные условия для реализации выхода из компаний, в частности сложность осуществления IPO;

- недостаточно проработанная законодательная база, регулирующая деятельность венчурных фондов.

	Однако, с другой стороны, рынок венчурных инвестиций бурно растет, в том числе и в России. Этому способствует развитие системы государственно-частного партнерства, создание государственных фондов фондов, берущих на себя часть инвестиционных рисков, исследование вопроса об организационно-правовой форме венчурного фонда, зарегистрированного в России. Однако во многом рост венчурного инвестирования достигается за счет возможности получения более высоких прибылей при долгосрочном вложении средств в венчурные проекты, чем при инвестировании в акции публичных компаний. Так, в Европе средняя доходность венчурного капитала на конец 2006 года составила 17,2%. Аналогичных данных по совокупным венчурным инвестициям в России в распоряжении автора нет. Однако доходность ведущих фондов, например, Delta Private Equity или Berkeley, превышает 40% годовых, у некоторых, например Baring Vostok, достигает 70–100% годовых. Среднее значение доходности ЗПИФов венчурных инвестиций, рассчитанное на основе данных по 26 фондам, действовавшим в России на протяжении всего 2007 года, составило -0,91%, с максимальной доходностью в 32,5% у фонда «Проектное финансирование» управляющей компании «Ермак» и минимальной доходностью в -29,98% фонда «Академия» УК «Мономах». Однако данные показатели не отражают потенциальную долгосрочную доходность фондов, они в наибольшей степени подвержены влиянию J-кривой, поскольку длительность функционирования ЗПИФов в России составляет лишь несколько лет.

	Объем привлеченных средств в 2007 году в США составил 34,7 млрд. долл., что составило прирост в 2,6 % по сравнению с предыдущим годом. Из этих средств 27,9% были привлечены фондами, ориентированными на компании ранних стадий развития и 30,5% – фондами без фокуса на определенной стадии. В 2006г. в США функционировали 798 фондов венчурных инвестиций, общая сумма средств под управлением которых составляла 236 млрд. долларов. Средний размер одного фонда составлял 175,5 млн. долларов. Трудность сопоставления этих данных с российскими заключается в нечетком разграничении Российской ассоциацией венчурного инвестирования (основного источника статистических данных по венчурному инвестированию в России) фондов прямых и венчурных инвестиций. Приводятся следующие данные: на 2006 год в России функционировало 11 крупных фондов (на их долю приходится 55% объема осуществленных инвестиций), 27 средних (37% совокупных инвестиций) и 41 малый (8% совокупных инвестиций). На начало 2008 число одних только закрытых паевых инвестиционных фондов венчурных инвестиций в России составило 59. 

	Традиционно считается, что развитие венчурной индустрии в России началось в 1990-х  гг. при поддержке  Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР), под управлением которого в 1993 году было создано 11 региональных венчурных фондов. Деятельность фондов была нацелена на осуществление инвестиций в приватизированные предприятия с численностью работников от 200 до 5000. Таким образом, инвестиции предоставлялись, прежде всего, средним и крупным предприятиям.  Данные фонды не являлись венчурными в узком смысле этого слова, а представляли сектор прямых инвестиций, поскольку были ориентированы не на малые компании начальных стадий развития, а на стадию расширения и развития бизнеса.  Однако в силу высоких страновых рисков прямые инвестиции в российские компании вне зависимости от стадии развития расценивались иностранными инвесторами как аналог венчурных. За период с 1994 по 1998 гг. было создано 37 фондов с капитализацией 2,6 млрд. долл. США, однако после кризиса 1998 годы часть фондов свернули свою деятельность. Начиная с 2003 года, российские венчурные фонды создаются в форме закрытых паевых инвестиционных фондов. 

Рис.6. Капитализация венчурных фондов в России в 1994-2006 гг., млн. долл.



Источник: построено автором на основе данных www.rvca.ru

	Таким образом, существует четко выраженная тенденция роста объема средств, аккумулированных в фондах, действующих на российском рынке. По данным РАВИ к концу 2006 года объем капитала достиг приблизительно 6,28 млрд. долл., а прирост по отношению к 2005 году составил около 25,6%.

	Согласно статистике, во всем мире инвестиции в компании «посевной стадии», т.е. этапа бизнес-идеи, технологической разработки и проведения исследований, составляют наименьшую долю всех инвестиций в венчурные проекты. Так, инвестиции в компании самой начальной стадии развития в США в последние годы имели тенденцию к снижению, составляя в 2000-2007 гг. 2-4% (рис.7). Это объясняется, прежде всего, высокой рисковостью данных инвестиций.  Однако следует отметить, что сумма требуемых инвестиций в отдельный проект на данном этапе относительно невелика (до 1 млн. долл. на «посевном» этапе), что приводит к несопоставимости результатов по доли средств, предоставленным компаниям различных стадий развития, в терминах количества совершенных сделок. В Европе доля инвестиций в компании «посевной» стадии составляет около 1%, тогда как инвестиции в проекты ранней стадии развития резко выросли с порядка 18% до 32,9% в 2006г. Основная часть инвестиций в Европе также осуществляется в компании на стадии расширения и развития бизнеса, достигая 65,9%. Однако по количеству совершаемых сделок на компании «посевной» стадии приходится уже не 1%, а 6% инвестиций.   



Рис. 7. Венчурные инвестиции в компании различных стадий развития, США, 1995-2007гг.



Источник: построено автором на основе данных исследования Science and Engineering Indicators 2008, http://www.nsf.gov/statistics/seind08/c6/c6s8.htm#c6s85

	По данным Российской ассоциации венчурного инвестирования, в России инвестиции в компании ранних стадий составляют 6%. Наибольшая доля инвестиций приходится на компании стадии расширения – 75%. Таким образом, структура российских инвестиций по стадиям развития компаний отличается от европейской и американской моделей еще меньшей долей инвестиций в компании ранних стадий.

	 Что касается структуры источников привлеченных средств, то в США главным источником венчурного капитала являются пенсионные компании, на долю которых приходится более 40% всех средств. В Европе пенсионные компании только в 2006 году вышли на первое место по объемам средств, предоставляемым в управление венчурным фондам, до этого на протяжении длительного времени лидировали банки. В 2006 году на долю пенсионных фондов в Европе пришлось 27,1% привлеченных средств, 14,4% - на долю банков, 3,7% - корпоративные организации, 8,9% - частные лица, 8,7% государственные организации, 10,1% - страховые компании, 3,6% - академические организации. В структуре привлеченных средств венчурных фондов России (рис.8), по сравнению с Европой и США, особенно велика доля государственных источников. 







Рис. 8. Структура источников привлеченных средств венчурных фондов, Россия, 2006 год.

	

Источник: построено автором на основе данных www.rvca.ru

	Это связано с активным участием государства в процессе формирования и развития венчурной индустрии в России. Первым реально работающим механизмом государственной поддержки венчурного инвестирования стал Венчурный Инновационный фонд, созданный в 2000 с целью выступления соучредителем коммерческих венчурных фондов в России. В 2006 году была создана Российская венчурная компания, которая также призвана стимулировать создание в России индустрии венчурного инвестирования, и развитие инновационных отраслей экономики. Ее основной профиль – соинвестирование в частные венчурные фонды, созданные в форме ЗПИФов в объеме 49% от общей суммы средств под управлением фонда. Текущая капитализация Российской венчурной компании составляет 30 млрд рублей.  

	Таким образом, можно сделать вывод об активном развитии индустрии венчурных инвестиций в мире и начале ее формирования в России. И хотя существует ряд факторов, сдерживающих развитие венчурных инвестиций в России, число венчурных фондов, а также их капитализация за последние годы обнаруживали тенденцию к росту. Способствовать дальнейшему развитию потенциально может государство, выступая в качестве соинвестора в молодые компании, а также модифицируя и улучшая законодательную регламентацию деятельности венчурных фондов. Еще одним направлением является формирование условий для осуществления выхода из венчурных проектов посредством IPO. Важным шагом на этом пути становится образование Сектора инновационных и растущих компаний (Сектор ИРК) на Фондовой бирже ММВБ, которое началось в 2006 г. (первые торги осуществлены в августе 2007 года) и которое призвано создать предпосылки для реализации публичного размещения акций компаний малого и среднего бизнеса. 

Выводы

	Таким образом, в рамках первой главы посредством анализа механизма и процесса осуществления венчурного инвестирования были выявлены особенности венчурных инвестиций по сравнению с вложением средств в традиционные активы. Основную специфику венчурных инвестиций составляют:

 - информационная асимметрия относительно их инвестиционных характеристик;

- отсутствие рыночных цен на венчурные проекты (за исключением момента выхода инвестора из компании или получения проектом дополнительного финансирования);

- активное участие инвестора в управлении инвестициями и его возможность влиять на инвестиционные характеристики актива;

- долгосрочность;

- неликвидность.

	Во-вторых, было показано, что динамика доходности венчурного фонда во времени описывается так называемой J-кривой, т.е. в первые годы деятельности фонда наблюдается резкое падение его доходности и достижение ею отрицательных значений, лишь через несколько лет доходность начинает расти, приближаясь к своим прогнозным значениям. 

	В-третьих, на основе анализа статистических данных, описывающих венчурную индустрию в различных странах, автор рассмотрел реальные условия осуществления венчурных инвестиций и их реальные инвестиционные характеристики. Было показано, что средняя доходность венчурных инвестиций превышает доходность фондового рынка, выявлены основные участники рынка венчурных инвестиций, среди которых главную роль в большинстве стран играют институциональные инвесторы, а также рассмотрены типичные распределения объема инвестиций по компаниям различных стадий развития.

	Дальнейшим направлением анализа должна стать адаптация существующих моделей управления портфельными инвестициями к венчурным проектам с учетом их выявленной специфики, а также рассмотрение подходов к формированию портфеля, разработанных специально для  данного вида инвестиций, что автор производит во второй главе.


Глава 2. Теоретические основы управления портфелем венчурных инвестиций

§ 1. Процесс управления инвестиционным портфелем

1.1. Основные этапы управления портфелем венчурных инвестиций

	Инвестиционный портфель, понимаемый как специальным способом подобранная совокупность различных активов, позволяет улучшить условия инвестирования путем придания совокупности активов характеристик, недостижимых с позиции одного отдельно взятого актива. В общем случае процесс формирования и управления инвестиционным портфелем включает в себя:

Выработку инвестиционных целей

Формирование инвестиционной стратегии (выбор класса активов для инвестирования, наиболее соответствующего инвестиционным целям) 

Анализ потенциальных объектов инвестирования, выбор конкретных инструментов для инвестирования 

Формирование портфеля, определение оптимальной долевой пропорции между активами  в структуре портфеля

Выбор и реализация стратегии управления портфелем, при возможности – хеджирование рисков, пересмотр портфеля по истечении определенного времени для обеспечения сохранения оптимального соотношения доходности и риска

Оценка эффективности портфеля в терминах риска и доходности.

	Управление венчурным капиталом в целом можно разделить на те же этапы, однако процесс принятия решений на каждом из них имеет свою специфику, которая далее подробно рассмотрена автором. В то же время, несмотря на схожесть этапов, методы, применяемые при управлении венчурными инвестициями, будут отличаться от используемых в случае традиционных активов. Неликвидность венчурных инвестиций не позволяет осуществлять активное управление портфелем, покупая и продавая активы в любой момент времени. Поэтому, с точки зрения автора, процесс управления венчурными инвестициями сводится к формированию максимально эффективного портфеля и дальнейшей минимизации рисков допустимыми методами, число которых ограничено и которые связаны, в основном, с воздействием менеджера на характеристики отдельных активов.

	С другой стороны, сама концепция портфеля применительно к венчурным инвестициям есть вопрос, требующий более детального рассмотрения. Под портфелем венчурных инвестиций в узком смысле автор понимает совокупность инвестиций в уставный капитал различных компаний. Однако в широком смысле венчурный портфель может включать в себя и другие активы, хотя и в ограниченном количестве. Именно такое понимание портфеля венчурного фонда подразумевает российское законодательство, прямо предусматривающее возможность для ЗПИФа венчурных инвестиций вложения средств не только в венчурные проекты, но и в акции и облигации. 



1.2. Формулирование инвестиционных целей

	Формулирование инвестиционных целей при управлении портфелем венчурных инвестиций напрямую зависит от задач инвесторов венчурного фонда и поэтому во многом определяется их составом.

	Для негосударственных инвесторов целью инвестиций в венчурные проекты является, прежде всего, получение максимальной доходности при приемлемом уровне риска, определяемом личными предпочтениями инвестора. Статистика свидетельствует о том, что инвестиции в венчурный капитал позволяют обеспечить более высокую доходность по сравнению с традиционными финансовыми инструментами, при этом характеризуясь и более высоким уровнем рисковости вложений. 

	Целью венчурного инвестирования может быть также диверсификация инвестиционного портфеля, состоящего из традиционных активов. Поскольку корреляция доходности прямых инвестиций и акций традиционно считается низкой, включение венчурного капитала в портфель позволяет улучшить его инвестиционные характеристики. Это является одним из мотивов инвестиций в венчурные фонды со стороны институциональных инвесторов.

	Цели государственных инвесторов лежат скорее не в финансовой области как таковой, а в стимулировании развития венчурного финансирования как индустрии. Основные цели государства в этой связи сводятся к технологически-инновационной – усилению инновационной активности экономики, увеличению числа научно-исследовательских разработок, реально вводимых в оборот и пр., а также финансово-инфраструктурной, связанной пониманием венчурной индустрии как источника финансирования для малых высокотехнологичных предприятий. Важным для государственных инвесторов может быть также создание новых рабочих мест и увеличение налоговых поступлений в бюджет в случае успешной реализации проектов. Очевидно, что данные цели, переведенные в термины доходности и рисковости капиталовложений, могут быть не тождественны получению максимально возможного дохода при приемлемом уровне риска. Для государственного инвестора может быть достаточным получение минимального дохода, при условии, что его деятельность будет способствовать реализации вышеозначенных целей. Однако в целом государство должно быть заинтересовано в формировании венчурной индустрии как самостоятельной, самодостаточной сферы  бизнеса, а не просто в стимулировании коммерциализации отдельных разработок. Для этого необходим массовый приток средств в сферу венчурного финансирования, а лучшим стимулом для этого может быть получение более высокой доходности на вложенный капитал. Именно поэтому в некоторых случаях цели государственных инвесторов могут совпадать с целями негосударственных.

	При всем этом необходимо учитывать, что в венчурный капитал инвестируют агенты с длительным временным горизонтом, поскольку венчурные инвестиции неликвидны.

	Таким образом, основную цель венчурного инвестирования можно сформулировать как достижение максимального дохода при приемлемом уровне риска при условии инвестирования средств на длительный срок. Возможность достижения приемлемого риска обеспечивается использованием методов его минимизации, к рассмотрению которых теперь необходимо перейти. 



§ 2. Минимизация риска в венчурном инвестировании

	В число методов, направленных на уменьшение риска в венчурном инвестировании, можно отнести: 

Тщательный отбор проектов для инвестирования

Ступенчатую систему финансирования, когда финансирование каждой последующей стадии развития проекта производится только при достижении определенных успешных результатов на предыдущей стадии.

Диверсификацию – как по проектам как таковым, так и по отраслям, географическим регионам и стадиям развития

Опыт и знания менеджера как средство изменить соотношение доходность-риск.

	Осуществление инвестиций раундами есть типично венчурных способ минимизации риска, позволяющий на раннем этапе выявить неудачные проекты и отказаться от их дальнейшего финансирования. Это также является дополнительным стимулом для предпринимателей повышать эффективность своей деятельности, чтобы получить дальнейшее финансирование. Финансирование раундами приводит к тому, что фонды не расходуют сразу все имеющиеся у них средства. Это создает возможность вложения временно свободных средств в традиционные активы, обеспечивая получение дополнительной доходности. Однако часто инвесторы не вносят сразу всю требуемую сумму, а лишь предоставляют обязательства предоставить ее по истечении определенного срока, тем самым избавляя венчурного капиталиста от необходимости управлять дополнительными, не задействованными в венчурном инвестировании, средствами и позволяя сосредоточиться его главной задаче - поиске и управлении проектами. 

	Остальные способы минимизации риска автор рассматривает ниже более подробно.



2.1.Отбор венчурным инвестором проектов для инвестирования

	Важной стадией венчурного инвестирования является отбор потенциально привлекательных проектов с целью последующего формирования портфеля. Качество оценки инвестиционных проектов является одним из важных факторов, обусловливающих возможность получения в дальнейшем приемлемого уровня отдачи на вложенные средства. От сделанного на первоначальном этапе выбора проекта зависит как судьба долгосрочных капиталовложений, так и масштабы дальнейших усилий инвестора по организационно-управленческой поддержке финансируемых проектов, включая дополнительные затраты в случае возникновения незапланированных трудностей. 

	Процесс отбора проектов состоит из двух последовательных этапов – первоначального поиска конкурентоспособных венчурных проектов и последующий процесс тщательного анализа, изучения компании (due diligence).

	В процессе предварительной экспертизы отбираются проекты, которые практически реализуемы, компании, которые потенциально способны к быстрому развитию и занятию лидерских позиций на рынке. На этом этапе учитывается соответствие проекта целям инвестора и его отраслевая принадлежность, стадия развития компании, претендующей на получение финансирования, наиболее общая оценка перспектив развития бизнеса и уровня сопутствующего ему риска.

	На стадии тщательного анализа проекта рассмотрению подлежат все аспекты деятельности и текущего состояния компании и рынка, а также анализ их будущего развития. Они включают:

оценку текущего состояния компании:

анализ финансового состояния компании;

проведение оценки стоимости бизнеса.

оценку способности участников проекта к эффективному управлению бизнесом:

практический опыт руководителей; 

деловой опыт компании; 

объемы работ на предприятии; 

наличие квалифицированного персонала. 

анализ текущей и перспективной ситуации на рынке:

определение потенциальной емкости рынка; 

анализ конкурентной среды;

вероятный объем продаж и доля рынка; 

ценообразование. 

анализ технологического уровня разработки:

уникальность; 

патентная защищенность; 

наличие сырья и материалов; 

техническая оценка; 

оценка экологических и социальных последствий. 

 анализ экономической эффективности проекта: 

оценка инвестиционных затрат; 

распределение требуемых средств по этапам развития проекта; 

период возврата средств; 

возможный механизм выхода из проекта; 

финансовый риск проекта; 

рентабельность.

	Критерии отбора проекта могут различаться для различных категорий венчурных капиталистов. В случае проекта с государственным участием критерием отбора может стать направленность проекта на внедрение результатов научных исследований, широкая сфера применения научно-технической продукции, социально-экономическое значение реализации проекта для региона – рост количества рабочих мест, увеличение объема налоговых поступлений в бюджет. Например, условием инвестирования Российской венчурной компании в венчурный фонда является его ориентация исключительно на инновационные компании, деятельность которых внесена в “Приоритетные направления науки и техники Российской Федерации” или продукты которых входят в перечень “Критические технологии Российской Федерации”.

	Однако в общем случае важнейшими критериями, обеспечивающими возможность получения высоких прибылей в дальнейшем, являются наличие квалифицированной и опытной команды, хорошие перспективы разрабатываемой технологии, высокий потенциал рынка, высокие значения прогнозных показателей прибыльности.

	Получение компанией конкурентного преимущества возможно только при наличии и реализации стратегии развития, позволяющей наилучшим образом использовать имеющиеся у компании ресурсы. Именно поэтому при оценке потенциала компании генерировать высокие прибыли венчурному капиталисту следует обращать особое внимание на компетенцию управляющего персонала компании, который должен обладать значительным опытом и хорошей фундаментальной подготовкой. Наличие слаженной и опытной команды, в которой присутствуют специалисты по каждому аспекту деятельности компании – научно-производственной деятельности, финансам и отчетности, управлению, маркетингу и пр., является фактором, во многом определяющим будущую успешность проекта. Руководство должно также обладать достаточной гибкостью, чтобы при необходимости быть готовым к выработке новых решений, отличных от первоначальных планов. Считается, что критерий оценки качества управления инновационным проектом является важнейшим, т.е. венчурные инвесторы ставят успешную реализацию проекта в прямую зависимость от организационных и управленческих навыков инициаторов проекта. 

	Другим важным критерием анализа потенциального проекта является бизнес компании, оригинальность предлагаемого ею проекта, его конкурентные преимущества и рыночный потенциал. Обязательным требованием становится уникальность рыночной ниши, так как новый товар должен будет обеспечивать рост объема продаж на протяжении долгосрочного периода в условиях нарастающей конкурентной борьбы. 

	Возможным методом оценки стратегии предприятия является SWOT-анализ, позволяющий наглядно рассмотреть возможности успешной деятельности компании на рынке. Он предполагает построение таблицы, представляющей особенности рассматриваемой компании в терминах ее сильных и слабых сторон, возможностей и угроз ее эффективной деятельности. Другим средством оценки является «бостонская матрица» (предложенная Boston Consulting Group), классифицирующая компанию по параметрам «темп роста» - «доля рынка».

	Шеферд Д.А. рассматривает факторы успешности деятельности компании с точки зрения подхода к формированию стратегии на базе теории отраслевых рынков, выделяя критерии, важные для успеха венчурного проекта. В соответствии с его подходом, факторы, в наибольшей степени определяющие прибыльность венчурного проекта, - это (в порядке убывания значимости) наличие специфичных для отрасли знаний и компетенций, конкурентная среда отрасли, время входа компании в отрасль, возможности компании по позиционированию производимого продукта, стабильность ключевого фактора успеха для отрасли, сочетание времени вхождения в отрасль и времени до появления конкурентов. В своей работе он указывает также на необходимость комплексной оценки факторов привлекательности того или иного проекта, а не только выделения отдельных наиболее значимых критериев.

	Анализ финансового состояния компании, если у нее уже имеется действующий бизнес, является отдельным важным критерием оценки проекта. Если рассматриваемый проект находится на начальном этапе осуществления, акцент делается на изучении прогнозных показателей деятельности компании на несколько лет вперед. Очевидно, что в этом случае информация для принятия решения крайне ограничена и отличается большой степенью неопределенности. Возможность получения высокой прибыли на вложенный капитал является принципиально важной для венчурного инвестора, поскольку риски, сопряженные с вложением средств в молодые, начинающие развиваться компании, очень высоки. Считается, что минимальная норма внутренней доходности, делающая проект потенциально приемлемым для инвестора, составляет порядка 40-60% годовых. 

	Мера риска проекта является одним из важных критериев отбора проекта для инвестирования. Влияние рисковости проекта на решение об инвестировании напрямую связано со склонностью венчурного капиталиста к риску, а также уровнем риска, приемлемым для инвесторов, предоставляющим средства под его управление. Маллинс и Форлэни, исследуя влияние на решение венчурного капиталиста двух измерений риска – вероятности потерь и возможного размера потерь, приходят к выводу, что в среднем большая вероятность потери вложенных средств оказывает негативное влияние на решение венчурного капиталиста, несмотря на больший возможный доход в случае успешной реализации проекта.  Напротив, возможный размер потерь оказывается менее значимым критерием для большинства венчурных капиталистов. Можно утверждать, что в целом факторы ожидаемого риска влияют на процесс принятия решения сильнее, чем факторы, характеризующие ожидаемую прибыль.  

	Принципиально важным для обеспечения прибыльности капиталовложений является объективная оценка потенциала венчурного проекта, что не всегда обеспечивается на практике. Н. Франк обнаружил, что схожесть характеристик венчурного капиталиста и предпринимателями, в первую очередь в отношении полученного образования и сферы приобретения предыдущего профессионального опыта, напрямую влияет на выбор компании для инвестирования. С другой стороны, этот результат согласуется с положением о важности управленческой команды при принятии решения. Финансовые успехи венчурных проектов во многом определяются активным взаимодействием руководства фонда с сотрудниками инновационных предприятий и проектов. Поэтому общность взглядов на дальнейшее развитие бизнеса инвестора и предпринимателя, при высоком уровне профессионализма обеих сторон, являются одной из основ их дальнейшего успешного взаимодействия.

	В заключение стоит отметить, что большинство исследований с целью выявить критерии отбора венчурными капиталистами проектов для инвестирования, основываются на проведениях опросов менеджеров фондов. Они заключаются, таким образом, не столько в разработке методики выявления потенциально эффективных проектов на теоретической основе, сколько в анализе практики принятия решений венчурным капиталистом. В специально проведенном исследовании американских ученых с позиции когнитивной психологии было проанализировано, насколько венчурные капиталисты впоследствии верно оценивают собственный процесс принятия решений. Результаты подтвердили, что существуют расхождения в реальном процессе выбора проекта и последующем суждении инвестора об используемых им критериях. Как следствие, некоторые факторы, традиционно выделяемые в качестве критериев выбора проекта, очевидно, могут иметь незначительное влияние на процесс принятия решения. С другой стороны, число реально используемых критериев при оценке проекта может оказаться меньше, чем это выявляют исследования, поскольку, анализируя собственные решения, люди склонны преувеличивать количество принятых ими во внимание факторов. Отсутствие четкого понимания используемых при оценке методов также ограничивает возможности обучения и совершенствования техники отбора проектов. Развитием данной идеи служит исследование, показавшее, что успешность деятельности венчурных капиталистов нелинейно зависит от их опыта. Начиная с определенного момента, опытный венчурный капиталист начинает хуже оценивать потенциальную привлекательность того или иного проекта. Возможным объяснением данного парадокса может являться то, что опытный инвестор больше склонен полагаться на интуицию, менее детально анализирует объективные перспективы компании, больше доверяя собственной субъективной оценке. Те же исследователи пытались выявить уровень чрезмерной уверенности венчурных капиталистом и ее связь с аккуратностью и точностью анализа имеющейся информации о том или ином проекте; полученные ими результаты свидетельствуют о чрезмерной уверенности 96% респондентов из их выборки, а также о негативном влиянии этого фактора на успешность принятия ими решений. Таким образом, можно утверждать, что совершенствование методологических указаний по выбору проектов для инвестирования остается важной задачей (выходящей, однако, за рамки данной работы), решение которой позволило бы улучшить эффективность управления венчурными инвестициями.

	 

2.2. Диверсификация и специализация как способы минимизации риска

	Следующими подходами к минимизации риска относятся диверсификация и специализация. Следует отметить, что диверсификация и специализация в теоретических работах рассматриваются не просто как способы снижения риска, а как подходы к формированию оптимальной стратегии венчурного инвестора. Насколько известно автору, на настоящий момент не существует единой комплексной теории управления портфелем венчурных инвестиций. В рамках существующих теорий, прежде всего, анализируется именно целесообразность как таковая формирования диверсифицированного портфеля при управлении венчурными инвестициями, а не разрабатывается подход к управлению конкретным портфелем конкретных активов.

	С одной стороны, в соответствии с традиционной финансовой теорией, предполагается, что портфель должен содержать диверсифицированный набор активов для минимизации индивидуальных рисков отдельных проектов. При этом специфические риски в венчурном инвестировании бывают двух типов. Первый – это риск невозможности выхода из проекта, который оказался неудачным, либо приносит незначительный доход. Второй тип риска связан с невозможностью предсказать состояние рынка на момент осуществления выхода из успешного проекта, который, в случае общего спада, может оказаться недооценен. Соответственно, обеспечение управления первым риском достигается за счет включения в портфель большого числа проектов, а также проектов, относящихся к разным отраслям, устранение второго риска становится возможным за счет диверсификации по проектам, находящимся на различных стадиях финансирования.

	С другой стороны, теоретики стратегического менеджмента, а также исследователи данной проблемы с позиций теорий финансового посредничества утверждают, что, напротив, именно специализация позволяет наилучшим образом контролировать риск. Под специализацией здесь подразумевается фокус на определенной отрасли, географическом регионе, стадии развития компании, а не только ограничение числа проектов в портфеле. Чан развивает теорию финансового посредничества для случая рынков с неполной информацией. Существование высоких издержек поиска проектов для инвесторов приводит к тому, что инвесторы, не отличая хорошие проекты от плохих, оценивают их все по некой средней цене, а потому на рынке остаются только наименее привлекательные проекты. Однако существование агентов, для которых издержки получения информации о проектах невелики, приведет к увеличению благосостояния инвесторов, побуждая предпринимателей предлагать проекты с более высокой прибылью, получаемой инвестором. В своей работе автор опирается на исследование Леланда и Пайла, посвященное финансовому посредничеству в чистом виде, а именно, существованию организаций, занимающихся продажей активов на основе имеющейся у них специфической информации. Однако аналогичные рассуждения могут быть использованы в качестве обоснования преимуществ такой организации деятельности венчурного фонда, которая позволит наилучшим образом получать необходимую информацию о проектах. А преимущества в возможности адекватной оценки того или иного проекта приобретает венчурный капиталист, который знаком со спецификой отрасли, в которой действует компания, претендующая на получение финансирования.

	Бегрейв анализирует соинвестирование в венчурном инвестировании, делая вывод, что главной причиной для него является не столько прямое сокращение финансового риска, сколько объединение знаний инвесторов, позволяющее уменьшить неопределенность. Чем больше размер фонда, тем больше у него возможностей снизить риск путем диверсификации, не привлекая других инвесторов. В то же время диверсификация в чистом виде может оказаться затруднительной для небольших компаний, которым ограниченность средств мешает инвестировать в большое число проектов. Поэтому, если главной целью совместного инвестирования является снижение риска путем диверсификации, маленькие компании должны в большей степени объединяться для осуществления инвестиций, увеличивая таким образом число проектов в портфеле и уменьшая долю средств, предоставляемых каждому из них. Однако, как показывают эмпирический анализ, степень соинвестирования не зависит от размера фондов. 

	В рамках финансовой теории также существуют работы, учитывающие возможность формирования портфеля из ограниченного набора активов и косвенно объясняющие таким образом возникновение специализации. Очевидно, что сфера венчурного инвестирования априори не удовлетворяет некоторым классическим предположениям традиционной теории финансов, например, о совершенных рынках капитала, а значит, финансовые модели, основанные на этих предпосылках, не в состоянии адекватно описать ситуацию, складывающуюся на рынке венчурного капитала. Более применимыми в этой ситуации становятся модели, учитывающие неполноту и асимметричность информации и высокие трансакционные издержки. Так, Леви расширяет существующие модели, включая в них положение о том, что наличие трансакционных издержек ведет к ограничению числа содержащихся в портфеле активов. Мертон предлагает учитывать ограниченную информированность инвесторов, которые обладают сведениями только о некотором числе активов, а потому только эти активы рассматривают при формировании портфеля. Однако если в рамках данных работ ограничение числа активов в портфеле рассматривается как вынужденное, то специализация для венчурного инвестора может представлять собой сознательный выбор стратегии, позволяющей достичь его инвестиционных целей, а именно минимизировать риск и максимизировать прибыль.



2.2.1. Определение оптимального размера портфеля венчурных проектов в рамках теории агентских отношений

	Одним из подходов, подразумевающим нахождение компромисса между диверсификацией и специализацией, является рассмотрение вопроса формирования оптимального портфеля проектов на основе теории контрактов и агентских отношений. В этом случае особое внимание уделяется специфике взаимоотношений инвестора и компании, а ключевым параметром, влияние которого на конечную прибыль инвестора изучается, становится размер портфеля.  Однако стоит отметить, что понятие диверсификации в отношении данных теорий можно употреблять лишь условно, поскольку увеличение числа проектов в портфеле не рассматривается в качестве способа минимизации рисков.

	Исследователи в рамках данного направления исходят из того, что успешность реализации проекта не есть некая экзогенно заданная величина, а определяется взаимными усилиями инвестора и предпринимателя. Особый акцент делается на активное участие инвестора в деятельности компании, осуществляемое путем предоставления консультационных услуг, содействия в разработке планов стратегического развития, проведении маркетинговых мероприятий, получении дополнительных объемов финансирования и пр. Поэтому закономерным становится анализ влияния размера портфеля на стимулы и эффективность деятельности обоих. 

	Канниаинен и Койшниг концентрируют свое внимание на поиске компромисса между уровнем участия инвестора в деятельности компании и числом компаний в портфеле. С одной стороны, консультационные услуги, предоставляемые инвестором каждой отдельной компании, характеризуются убывающей отдачей от масштаба, что побуждает инвестора увеличивать портфель. С другой стороны, увеличение числа компаний в портфеле приводит к уменьшению количества услуг, получаемых каждой компанией. Это уменьшает потенциальную прибыль инвестора – снижается вероятность успешной реализации проектов, а также, получая от инвестора меньше поддержки, компании не склонны предоставлять ему большую долю прибыли. Разнонаправленное действие данных двух факторов обеспечивает, согласно модели исследователей, существование оптимального числа компаний в портфеле, которое варьируется в зависимости от различных параметров, таких как ожидаемая доходность проектов (ее рост приводит к увеличению портфеля), размер первоначальных инвестиций (его увеличение приводит к уменьшению числа проектов в портфеле). Камминг, исходя из тех же содержательных рассуждений, формализует предложенную модель, анализируя выбор инвестора в терминах ожидаемой предельной полезности и ожидаемых предельных издержек от добавления в портфель еще одной компании.

	Эта идея получает дальнейшее развитие в работе Бернайла и Камминга. Как и Канниаинен, они исходят из того, что каждая дополнительная компания в портфеле уменьшает чистую прибыль от реализации отдельных проектов. Значит, максимизация совокупной ожидаемой прибыли инвестора достигается при нахождении компромисса между максимизацией ожидаемой стоимости каждого отдельного проекта и увеличением числа проектов в портфеле. Однако они расширяют модель Канниаинена и Койшнига, явно вводя в нее рассмотрение эффективности деятельности предпринимателя. Более активное участие инвестора в проекте увеличивает вероятность его успешной реализации, причем происходит это не только прямо, но и косвенно - за счет дополнительного увеличения интенсивности усилий предпринимателей. Предполагается, что усилия, прилагаемые инвестором и предпринимателем, дополняют друг друга, не будучи в состоянии друг друга заменить, а потому, только ожидая активного участия в проекте со стороны инвестора, предприниматели будут иметь существенную мотивацию для работы. Очевидно, что усилия инвестора, направленные на каждый конкретный проект, уменьшаются с ростом проектов в портфеле, с учетом означенного выше предположения относительно взаимозависимости усилий предпринимателей и инвестора, усилия предпринимателей также снижаются с ростом числа проектов. Другой особенностью модели является включение в анализ механизма распределения прибыли между инвестором и предпринимателем. Авторы рассматривают долю в прибыли как один из факторов, влияющих на уровень усилий, прилагаемых инвестором и предпринимателями. В конечном счете, оптимальное число проектов в портфеле, если считать долю в прибыли заданной величиной, увеличивается с ростом знаний и компетенций предпринимателей, не зависит от навыков инвестора, уменьшается с ростом ожидаемой стоимости успешного проекта, а также при росте требуемой величины первоначальных инвестиций. При этом зависимость оптимального числа фирм в портфеле от доли инвестора в проектах не является монотонной. Если число проектов в портфеле неизменно, то усилия предпринимателя увеличиваются с увеличением его доли в прибыли, а усилия инвестора уменьшаются. Однако если принять предпосылку о том, что усилия инвестора и предпринимателя взаимно дополняют друг друга, то усилия обоих сторон не будут монотонной функцией от доли в прибыли. В случае, когда доля предпринимателя близка к единице, прямой эффект роста стимулов от увеличения этой доли будет перекрываться косвенным эффектом уменьшения усилий инвестора. Напротив, когда доля предпринимателя в прибыли мала, увеличение этой доли будет приводить к росту усилий, прилагаемых как инвестором, так и предпринимателем за счет превалирования прямого эффекта. Таким образом, при значительной доли предпринимателя в прибыли рост доли будет приводить к уменьшению усилий, прилагаемых обеими сторонами, а значит, уменьшению вероятности удачной реализации каждого конкретного проекта. Поэтому оптимальная стратегия инвестора в этом случае будет заключаться в увеличении числа проектов в портфеле, максимизации их совокупной стоимости. Аналогичные рассуждения для случая небольшой доли предпринимателя в прибыли приводят к выводу о том, что оптимальной стратегией станет, напротив, концентрация на небольшом числе проектов. Однако авторы показывают, что если считать и размер портфеля, и долю инвестора в проекте эндогенными параметрами (что в большей степени соответствует действительности), то зависимость между размером портфеля и знаниями, а также эффективностью деятельности инвестора и предпринимателя принимает неопределенный характер. С уверенностью можно утверждать только о росте размера портфеля при увеличении ожидаемой прибыли в случае успешной реализации проекта и о его уменьшении при росте первоначальных инвестиций. Проведенный анализ эмпирических данных подтвердил отсутствие монотонной зависимости между размером портфеля и долей прибыли, получаемой инвестором. Было также получено подтверждение основным выводам модели относительно взаимосвязи размера портфеля и других рассматриваемых параметров.    

	В отличие от предыдущих работ Севилир предлагает рассматривать влияние размера портфеля на стимулы венчурного инвестора и самих компаний в трех направлениях. Во-первых, большой размер портфеля создает для венчурного инвестора возможность извлечения значительной ренты - возникает конкуренция компаний за предоставляемые им консультационные услуги, а значит, инвестору проще добиться наиболее благоприятных для него условий участия в проекте. Этот эффект увеличивает стимулы венчурного инвестора и уменьшает стимулы руководства компаний. Во-вторых, большой размер портфеля позволяет, в случае неудачной реализации одного из проектов, перераспределять средства между оставшимися компаниями, обеспечивая тем самым наиболее эффективное вложение средств. Это положительно сказывается как на мотивации инвестора, так и на мотивации компаний. В-третьих, большой размер портфеля приводит к размыванию добавленной стоимости, привносимой в проект венчурным инвестором, что негативно влияет на стимулы обоих. Небольшое число проектов в портфеле создает в целом благоприятные стимулы для компаний-реципиентов инвестиций и отрицательные для самого инвестора, который, будучи в состоянии предоставлять поддержку компании в необходимых объемах, не получает за это дополнительной прибыли. Поэтому оптимальный размер портфеля будет небольшим, когда компании обладают действительно высоким потенциалом роста (а значит, велика вероятность, что проект окажется успешным и без активного участия в его реализации со стороны инвестора), у инвестора нет сильной власти для отстаивания своих интересов, а также когда существующие проекты относятся к различным отраслям. Напротив, большое число проектов в портфеле является оптимальным, если существующие проекты обладают средним потенциалом, проекты относятся к одной и той же или близким отраслям (что позволяет инвестору эффективно использовать свой специфический человеческий капитал), а инвестор  обладает большой властью в ходе переговорного процесса. Также авторы показывают, что в некоторых случаях конкуренция между проектами может косвенно оказывать положительное влияние на мотивацию предпринимателей – поскольку усилия инвестора и руководства компании дополняют друг друга, ожидания активного участия со стороны инвестора являются для предпринимателя дополнительным стимулом.

	Иначе оценивают влияние конкуренции на стимулы предпринимателей Индерст и Мюнних. Они полагают, что создание конкуренции между проектами напрямую позволяет увеличить мотивацию руководства компании, увеличивая ощутимость для него выгод, получаемых в случае успешного развития. Это может рассматриваться как прямой аргумент в пользу увеличения количества проектов в портфеле. Исследованители, однако, видят методом создания конкуренции не столько увеличение портфеля, сколько ограничение выделяемых для финансирования средств. Ограниченность средств подразумевает увеличение вероятности прекращения дополнительного финансирования проекта или же возникновения необходимости привлечения финансирования со стороны других, внешних, инвесторов, капитал которых обойдется компании дороже. Именно ограниченность средств, доступных инвестору для вложений в проекты, может, как показали в своей работе авторы, служить средством повышения стимулов компании, а потому сознательное ограничение средств, выделяемых для финансирования, может при определенных условиях быть оптимальной стратегией инвестора. Следует отметить, что данная модель применима в случае наличия у инвестора возможности в любой момент прекратить финансирование, что на практике подразумевает не единовременное выделение компании всех требуемых средств, а финансирование раундами. Предполагается, что стесненный в средствах инвестор с большим вниманием будет относиться к текущим показателям результативности развития компаний, поскольку на следующем раунде финансирования не сможет выделить средства всем компаниям. Зная об этом, предприниматели будут работать эффективнее, стремясь войти в число тех, кто получит дополнительное финансирование. Таким образом, конкуренция позволяет решить проблему морального риска, когда уровень реальных усилий предпринимателей не поддается измерению другой стороной, а значит, возникает возможность отлынивания. Данный подход устранят также неблагоприятный отбор: «хорошие» предприятия, в отличие от «плохих», готовы подвергать себя риску неполучения дальнейшего финансирования, ибо объективно оценивают свои шансы на успех как высокие. 

	Таким образом, размер оптимального портфеля инвесторов, определяемый в рамках рассмотренных теорий, непосредственно связан с возможностью инвестора увеличивать шансы компании на успех, причем эта возможность реализуется как прямо – путем непосредственного участия инвестора в деятельности компании, так и косвенно – посредством его влияния на стимулы руководства компании. 



2.2.2. Эмпирические исследования: размер портфелей венчурных фондов

	Существует ряд работ, посвященных эмпирическим исследованиям, призванным выявить, какая из теорий – диверсификации или специализации – больше соответствует реальному поведению венчурных инвесторов. Нортон и Тененбаум на основе данных теорий строят две пары альтернативных гипотез, которые затем тестируют с использованием данных, полученных путем опроса венчурных компаний. Первые две гипотезы касаются диверсификации по различным отраслям и компаниям как таковым. Исследователи утверждают: если верно, что венчурные инвесторы стремятся контролировать риск путем диверсификации, то портфели инвесторов, вкладывающих средства в проекты на начальной или «посевной» стадии (где риск особенно велик), будут содержать большее число проектов, а также проекты в различных отраслях. Альтернативная гипотеза гласит, что инвесторы данной стадии, напротив, будут концентрироваться на небольшом числе проектов и индустрий. Две другие гипотезы связаны с диверсификацией по стадиям финансирования. Если верна теория диверсификации, то инвесторы будут стремиться включать в портфель проекты, находящиеся на разных стадиях финансирования, и, напротив, если теория специализации лучше описывает поведение инвесторов, то они будут сосредотачивать свои инвестиции на проектах на одной или близких стадиях.  Полученные Нортоном и Тененбаумом результаты по обоим парам гипотез свидетельствуют в пользу теории специализации. 

	Другая часть эмпирических исследований концентрирует свое внимание на факторах, определяющих размер портфеля. Таким образом, проводится более многосторонний анализ параметров, влияющих на выбор того или иного принципа в основе формирования портфеля. Теоретической и методологической основой данных исследований являются, прежде всего, работы в области определения оптимального размера портфеля. Камминг анализирует факторы, оказывающие решающее влияние на размер портфеля венчурного инвестора, на основе выборки из 214 канадских венчурных фондов. Рассматривается 4 категории параметров: характеристики самого венчурного фонда (тип фонда, его временной горизонт, число менеджеров и пр.), характеристики компаний, в которые осуществляется инвестирование (географическое расположение, стадия развития, технология), механизм осуществления инвестирования и характеристики соглашения об инвестировании (финансирование раундами, синдицирование и пр.), ситуация на рынке. Было выявлено, что портфель частных венчурных фондов, организованных в форме товариществ, при прочих равных меньше портфеля государственных фондов. Это хорошо согласуется с теорией: поскольку государственные фонды характеризуются менее интенсивным участием в развитии компаний, в которые было осуществлено вложение средств, оптимальной стратегией для них является ориентация на максимизацию совокупной стоимости портфеля. Большее количество средств в распоряжении фонда, многочисленность его менеджеров и протяженный временной горизонт также увеличивают число проектов, в которые осуществляется инвестирование. Инвестирование в компании, расположенные в географически удаленных регионах, сопряжено с дополнительными усилиями по мониторингу их деятельности, поэтому уменьшает размер портфеля. Если инвестор придерживается стратегии финансирования раундами, то число компаний в портфеле уменьшается, аналогичный эффект наблюдается при соинвестировании. Первый результат объясняется тем, что финансирование раундами предполагает более интенсивное внимание инвестора к процессам, проистекающим в компании. Результат с синдицированием противоречит идее о том, что оно позволяет, разделяя финансовые риски между несколькими инвесторами, расширять портфель. Камминг предполагает, что снижение размера портфеля в этом случае может быть связано с существованием определенных сложностей в агентских отношениях между лицами, осуществляющими совместное инвестирование. Однако, с точки зрения автора, данный результат можно считать косвенным подтверждением идеи о том, что основным стимулом для синдицирования является не столько стремление минимизировать риск, сколько желание объединить знания и компетенции инвесторов для обеспечения более эффективного управления имеющимися проектами. Таким образом, данное исследование показывает, что выбор между стратегиями диверсификации и специализации в терминах количества компаний в портфеле связан с большим количеством дополнительных факторов, характеризующий структуру и деятельность конкретного фонда. При этом в целом находит подтверждение идея о обратной взаимосвязи интенсивности участия инвестора в деятельности отдельных компаний и числом компаний в портфеле.

	Однако следует отметить, что рассмотренные эмпирические исследования отражают лишь реально сложившуюся практику формирования портфеля, оставляя в стороне вопрос об объективной эффективности той или иной структуры венчурных фондов. Перспективным направлением анализа является, с точки зрения автора,  построение эконометрической модели, призванной выявить зависимость между доходностью фондов венчурных инвестиций и различными факторами, включая число портфельных компаний. 



	Таким образом, в рамках данного параграфа были охарактеризованы основные стратегии, направленные на минимизацию рисков в венчурном инвестировании. Автор пришел к выводу, что снижение рисков в венчурном инвестировании достигается как за счет управления на портфельном уровне, так и за счет участия в деятельности каждой отдельной компании.

	Было показано, что нахождение компромисса между диверсификацией и специализацией рассматривается в рамках моделей, определяющих оптимальный размер портфеля венчурных проектов, исходя из посылки о необходимости предоставления компаниям не только финансирования, но и консультационных и пр. услуг, в наибольшей степени учитывают специфику венчурного инвестирования. Однако серьезным недостатком данных работ с точки зрения возможности их практического применения является предпосылка о нейтральном отношении инвестора к риску. С другой стороны, можно подвергать сомнению целесообразность абсолютизации роли взаимодействия венчурного капиталиста с проинвестированной компанией. Подтверждением правомерности подобных сомнений служит, в частности, то, что в последнее время на Западе сложилась тенденция к сокращению масштабов этого взаимодействия. Управление венчурными фондами превратилось в более формальный процесс, взаимодействие между инвесторами и компаниями осуществляется в значительной степени на основе стандартных, четких процедур. Во многом это связано с привлечением в отрасль большого количества консервативных инвесторов (доля пенсионных фондов в источниках венчурного капитала составляет более 40% в США, в Европе в 2006 г. - 27,1%, в Великобритании – 29%). Что касается России, единого стандарта, единой схемы взаимодействия инвесторов и компаний к настоящему времени еще не сложилось. Однако в случае участия в проектах иностранного капитала (по данным РАВИ, в 2005 г. доля иностранного капитала составляла 78%) постоянное взаимодействие осложняется территориальной удаленностью инвестора и компании. Также стоит отметить, что факторы, рассматриваемые в данных теориях как ограничители увеличения размера портфеля, при определенных условиях могут быть устранены. Так, проблема размывания добавленной стоимости при большом количестве компаний решается, если управление инвестициями осуществляет не один венчурный капиталист, а группа специалистов в данной области. В этом случае он может оказывать консультационные услуги не самостоятельно, а при содействии своих коллег, что позволит сохранить оказываемое компаниям содействие на высоком уровне и при увеличении числа компаний в портфеле.

	Систематизируя рассмотренные теории, можно утверждать, что управление риском в венчурном инвестировании осуществляется как на уровне отдельных инвестиций (своего рода «микроуровень»), так и на уровне портфеля в целом («макроуровень»). Для наиболее полного учета всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, необходима комбинация рассмотренных выше подходов, когда учитывается как возможность уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, так и снижение риска на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией. Исходя из этого, очевидно, что и диверсификация, и специализация могут оказаться действенными стратегиями при управлении венчурными инвестициями. 



§ 3. Оптимизация структуры портфеля на основе классической портфельной теории

	После идентификации возможных способов минимизации риска в венчурном инвестировании возникает вопрос о возможности оптимизации структуры портфеля, т.е. определения эффективной долевой пропорции в нем различных проектов. Автор изучает возможности использования для этих целей классической портфельной теории, адаптировав ее для случая венчурного финансирования с учетом возможности финансирования раундами и влияния менеджера специализированного венчурного фонда на инвестиционные характеристики рассматриваемых активов. 

	Важной спецификой венчурного инвестирования, отличающейся от изначальных положений классической портфельной теории, является возможность осуществлении дополнительного финансирования в последующие периоды. Все выводы классической портфельной теории относятся к инвестиционным портфелям одного заданного периода владения, например, квартал или год. При использовании в расчетах значений ожидаемой доходности по всему проекту в целом, очевидно, игнорируется возможность прекращения его финансирования в дальнейшем. Автор видит решение данной проблемы в явном разделении проекта на своего рода подпроекты, каждый из которых соответствует определенной стадии развития основного проекта, и решении оптимизационной задачи относительно их характеристик. Это является возможным, поскольку проект, реализуемый с самой начальной стадии развития, вообще говоря, включает в себя как сам проект начальной стадии развития, так и проекты стадий раннего роста и расширения. И характеристики доходности и риска проекта начальной стадии развития относятся только к средствам, вкладываемым в проект на данной стадии, которые могут составлять незначительную часть всех в дальнейшем инвестируемых в него средств. Однако данный подход подразумевает произведение регулярное проведение оптимизации, т.е. расчет эффективных долей проектов на каждом этапе, требующем проведения дополнительного финансирования. Более того, следует иметь в виду, что коэффициент корреляции для различных проектов будет изменяться во времени. Очевидно, что на начальной стадии успешность реализации проекта в значительной степени зависит от внутренних факторов деятельности компании, а потому корреляции между различными проектами окажется невысокой. Однако с течением жизненного цикла проекта увеличивается степень зависимости его успешности от факторов внешней среды, поэтому корреляция между различными проектами увеличится. Это обусловливает большие возможности эффективного осуществления диверсификации на ранних стадиях развития проектов.

	Учет возможности менеджера влиять на характеристики проектов может выражаться в введении дополнительного корректирующего коэффициента к объективно рассчитанным показателям доходности и риска проекта. Этот коэффициент должен увеличивать доходность проекта и уменьшать его рисковость. Однако нерешенным остается вопрос, насколько влияние менеджера фонда сказывается на доходности, а насколько – на рисковости проекта. Предположительно, в реальности изменяется вероятностное распределение доходности проектов на выходе, а уже исходя из него – и доходность, и риск. Упрощенным способом учета влияния менеджера является корректировка только доходности проекта, поскольку характер зависимости в этом случае представляется более однозначным. Для случая доходности корректирующий коэффициент должен быть обратно пропорционален количеству проектов в портфеле менеджера, прямо пропорционален наличию у него знаний, специфичных для отрасли, в которой ведет свою деятельность компания. 

	Использование портфельной теории для моделирования оптимальной структуры портфеля на практике осложняется отсутствием объективных данных для расчета показателей доходности, риска и корреляции различных проектов. И хотя при комплексной оценке того или иного проекта и анализе различных вариантов его реализации могут быть рассчитаны все необходимые показатели, полученные количественные меры риска и доходности проекта могут оказаться не вполне точными. С другой стороны, даже после расчета оптимальных долей в различных проектах, венчурный капиталист не сможет привести свой реальный портфель в соответствие с эффективных модельным, поскольку он не имеет возможности сильно варьировать объем средств, предоставляемых той или иной компании. Таким образом, с точки зрения автора, возможности применения портфельной теории к выбору оптимальной структуры портфеля на основе сравнения характеристик отдельных активов является ограниченными.

	Более результативным направлением анализа может стать нахождение оптимальных долей в портфеле проектов, находящихся на разных стадиях развития, на основе выявления типичных характеристик данных активов. Это является одной из задач, стоящей перед автором в следующей главе.

	



Выводы

	В данной главе было выявлено, что управление портфелем венчурных проектов заключается, прежде всего, в формировании наиболее эффективного исходного портфеля, финансировании раундами, а также постоянном участии инвестора в деятельности отдельных компаний, позволяющем снизить индивидуальные риски проектов и увеличить их ожидаемую доходность. Автор пришел к заключению, что управление риском в венчурном инвестировании осуществляется как на уровне отдельных инвестиций (своего рода «микроуровень»), так и на уровне портфеля в целом («макроуровень»). Для наиболее полного учета всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, необходима комбинация рассмотренных подходов, когда учитывается как возможность уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, так и снижение риска на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией. Исходя из этого, очевидно, что и диверсификация, и специализация могут оказаться действенными стратегиями при формировании портфеля венчурных проектов. 

	Автор пришел к выводу, что использование портфельной теории для оптимизации структуры портфеля венчурных проектов осложнено в силу нескольких причин:

осуществление инвестиций в венчурном финансировании происходит не единовременно: во-первых, начало реализации проектов происходит в разное время, по мере их отбора, во-вторых, проекты финансируются раундами;

изменение коэффициента корреляции между проектами во времени;

невозможность приведения реального портфеля в соответствие с эффективным модельным.

	Автор определяет основные направления, в которых должна происходить адаптация портфельной теории для ее применения к венчурным проектам; основное из них – это учет временной структуры осуществления инвестиций. Предлагается рассматривать этапы финансирования одного проекта как отдельные проекты и осуществлять оптимизацию в каждый из тех периодов, когда возможно проведение дополнительного финансирования. Также автор предлагает ввести дополнительный корректирующий коэффициент доходности проекта, учитывающий влияние на нее менеджера фонда и связанный обратной зависимостью с числом проектов в портфеле. Это позволит одновременно учитывать эффекты специализации и диверсификации при нахождении оптимальной структуры портфеля. 

  

	

Глава 3. Включение в венчурный портфель традиционных активов: эмпирический анализ 

§ 1.Описание имеющихся данных 

	Отдельным направлением анализа является возможность формирования диверсифицированного портфеля активов, содержащего как венчурные проекты, так и традиционные активы. Данный анализ непосредственно связан с управлением портфелем венчурных активов, поскольку на стадии поиска и анализа новых проектов остаются средства, еще не задействованные в инвестировании, которые поэтому можно вкладывать в традиционные активы. К тому же российское законодательство, регламентирующее деятельность венчурных фондов, создаваемых в форме закрытых паевых инвестиционных фондов, предусматривает возможность вложения части средств в традиционные активы, в том числе акции. Наконец, возможность диверсификации инвестиционного портфеля путем включения в него альтернативных активов представляет собой один из мотивов осуществления инвестиций в венчурные проекты. Поэтому становится интересным посмотреть, какую именно роль играют венчурные инвестиции в портфелях институциональных инвесторов. В рамках данного анализа также становится возможным сравнить инвестиционные характеристики различных активов и увидеть, как они влияют на процесс формирования оптимального портфеля.

	Проведенный автором анализ основывается на данных о доходности венчурных фондов США. Это объясняется, во-первых, недостаточной зрелостью венчурного рынка России. Длительность периода существования венчурных фондов в России ограничивается 10 годами, и это время становления индустрии, когда данные о ее доходности не являются показателем будущих тенденций развития. С другой стороны, часть фондов, позиционируемых в России как венчурные, на самом деле представляют собой сферу прямых инвестиций. Второй, технической, причиной является ограниченность доступных данных о российской венчурном рынке.

	Итак, в распоряжении автора имеется два блока данных о доходности венчурных фондов США. Источником одного из них является Национальная ассоциация венчурного капитала США, измеряющая доходность венчурного капитала на основе индекса доходности прямых инвестиций PEPI, рассчитываемого Thomson Venture Economics. Расчет данного индекса основывается на анализе денежных потоков между инвесторами и управляющими компаниями фондов; число фондов прямых и венчурных инвестиций, задействованных при расчете индекса, составляет в среднем 1750 (изменяясь от 1600 в 2003 г. до 1860 в 2007 г.), их капитализация – 534 млрд. долл. в 2003 г., 678 млрд. долл. в 2007 г. Представленная доходность является чистой доходностью инвесторов, т.е. это доходность за вычетом расходов на деятельность управляющей компании и вознаграждения управляющей компании. Автор располагает данными о значении индекса за 2003-2007 год, что представляет собой недостаточно длинный временной ряд, особенно с учетом долгосрочного характера венчурных инвестиций. Это может привести к искажению получаемых при анализе результатов, поскольку доходность за данный период может быть подвержена влиянию тех или иных краткосрочных факторов. Однако у рассматриваемого индекса есть несколько достоинств. Во-первых, он рассчитывается отдельно для различных категорий венчурного капитала, что потенциально позволяет, сопоставив их характеристики между собой, разработать стратегию рационального сочетания в портфеле венчурного капитала, инвестируемого в компании ранних и поздних стадий развития. Во-вторых, он представляет собой реализованную доходность фондов, поскольку основывается на реальных денежных потоках, а не оценочных величинах стоимостей компаний. Это предотвращает искажение доходности за счет процесса сглаживания ее значений, подробно описанного в параграфе 1.2.2.

	Другим показателем доходности венчурного капитала является Cambridge Associates LLC U.S. Venture Capital Index. Он рассчитывается на основе данных о доходности венчурных фондов, на долю которых приходится 80% всех привлеченных фондами США средств. Показателем доходности является внутренняя норма доходности, рассчитываемая на базе стоимости чистых активов фондов на начало и конец рассматриваемого периода, с учетом промежуточных денежных потоков. Возможность получения более надежных результатов на основе этого индекса обеспечивается наличием данных за длительный период с 1981 по 2007г. Однако при работе с ним необходимо учитывать возникающее сглаживание значений доходности. Рассчитываемый для венчурного капитала в целом, он также не позволяет производить никаких сопоставлений внутри индустрии.

	Автор проводит отдельный анализ на основе каждого из двух блоков имеющихся данных для получения возможно более точных и непротиворечивых оценок. В завершении главы приведено сопоставление полученных результатов и возможная интерпретация выявленных несоответствий. 



§ 2. Формирование оптимального портфеля из венчурных инвестиций и акций на основании  данных за период 2003-2007 гг.



	В данном параграфе автор рассматривает вопрос формирования оптимального портфеля, включающего различные активы, на основе данных о доходности венчурного капитала, предоставляемых Национальной ассоциацией венчурного капитала США, т.е. данных за период 2003-2007 гг. 

	Прежде всего, были рассчитаны показатели доходности и риска (в качестве меры которого выступало стандартное отклонение) для рассматриваемых активов. Полученные результаты представлены в Таблице 2. 

Табл.2.  Доходность и риск различных классов активов за период 2003-2007 гг., США (на основе квартальных данных)



Доходность, %

Стандартное отклонение, %

Венчурный капитал 

Венчурный капитал «посевной» и ранней стадий

4,5

14,4

Сбалансированный венчурный капитал

16,58



11,93



Венчурный капитал поздних стадий

12,42

22,52

Весь венчурный капитал

10,67

13,85

Акции

NASDAQ Composite

15,62

16,07

S&P 500

12,09

8,32

Облигации

Dow Jones Corporate Bond Index

4,12

1,09

Lehman Brothers' U.S. Aggregate Index

4,43

1,66

Источник: рассчитано автором на основе данных следующих сайтов: http://www.lehman.com/fi/indices/, http://www.djindexes.com/mdsidx/?event=showCorpBond, http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com

 

	Таким образом, за рассматриваемый период средняя доходность различных активов варьировалась от 4,12% для облигаций до 16,58% для венчурного капитала сбалансированных фондов. Венчурных капитал ранних стадий, т.е. вложения в потенциально наиболее рисковые, молодые компании, демонстрирует невысокую доходность в 4,5%, лишь незначительно превышающую доходность облигаций. Самым высоким оказывается стандартное отклонение венчурного капитала поздних стадий – 22,52%. Для большей наглядности и возможности сопоставления активов между собой на Рис. 9 приведено расположение различных активов в координатной плоскости, где осями служат показатели  их доходности и риска.

Рис. 9. Доходность и риск различных классов активов за период 2003-2007 гг., США (на основе квартальных данных)



Источник: построено автором на основе данных следующих сайтов: http://www.djindexes.com/mdsidx/?event=showCorpBond, http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com



	Автор приходит к выводу, что полученные результаты не согласуются с ожидаемыми по нескольким параметрам. Во-первых, неожиданно высоким оказывается стандартное отклонение доходности венчурного капитала поздних стадий, которое превышает показатель риска для вложений в компании на ранних стадиях развития. Во-вторых, доходность венчурного капитала по большинству его категорий ниже доходности активов фондового рынка. Наконец, в-третьих, сбалансированный венчурный капитал, доходность которого примерно совпадает с общерыночной доходностью акций, измеряемой индексом NASDAQ Composite, демонстрирует меньшее стандартное отклонение, чем этот индекс. То есть, имея возможность выбора между осуществлением инвестиций в венчурные фонды, диверсифицированные по стадиям развития компаний, и рыночный портфель, рациональный инвестор должен однозначно отдавать предпочтение первым, предлагающим большую доходность при меньшем уровне риска. Все это  подтверждает изначально высказанное предположение о том, что анализ на основе краткосрочных показателей доходности может не выявлять тенденций, присущих венчурному капиталу в долгосрочной перспективе, а в значительной мере отражать колебания его доходности, вызванные временными факторами. Однако, в целях выявления различий в структуре оптимального портфеля, рассчитанной на основе данных показателей, автор считает целесообразным продолжать анализ.

	Для дальнейшего формирования портфеля на базе различных активов необходимо рассчитать корреляцию между всеми парами используемых инструментов. Полученная корреляционная матрица представлена в Таблице 3.

Табл.3 Корреляционная матрица доходности различных активов, 2003-2007 гг., США



Венчурный капитал «посевной» и ранней стадий

Сбалансированный венчурный капитал

Венчурный капитал поздних стадий

Весь венчурный капитал

NASDAQ

S&P 500

Венчурный капитал «посевной» и ранней стадий

1,00



0,64





0,60





0,81





-0,41





-0,17



Сбалансированный венчурный капитал



0,64



1,00



0,78





0,92





-0,11





0,38



Венчурный капитал поздних стадий



0,60





0,78



1,00



0,89





-0,09





0,33



Весь венчурный капитал



0,81





0,92





0,89



1,00



-0,23





0,14





NASDAQ





-0,41





-0,11





-0,09





-0,23



1,00



0,89





S&P 500





-0,17





0,38





0,33





0,14





0,89



1,00

Источник: рассчитано автором на основе данных сайтов http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com



	Как можно заметить, коэффициенты корреляции между венчурным капиталом различных стадий и индексами, измеряющими доходность фондового рынка, принимают очень небольшие значения. Парные коэффициенты корреляции между венчурным капиталом некоторых стадий и индексами даже получает отрицательное значение, что потенциально создает очень хорошие возможности минимизации совокупного риска портфеля при сочетании в нем данных активов. 

	Исходя из рассчитанных характеристик активов, рациональный инвестор может сочетать в портфеле только следующие комбинации активов, включающие венчурный капитал: акции (S&P500) и сбалансированный венчурный капитал, а также венчурный капитал поздних стадий; акции (NASDAQ) и весь венчурный капитал, а также венчурный капитал ранних стадий; венчурный капитал ранних и поздних стадий; весь венчурный капитал и венчурный капитал поздних стадий. Остальные комбинации априори окажутся неэффективны, поскольку один из активов будет характеризоваться лучшими показателями и риска, и доходности. Из указанных возможных комбинаций автор считает целесообразным рассмотреть, во-первых, портфель из акций S&P500 и сбалансированного венчурного капитала, а, во-вторых, сочетание в рамках одного портфеля венчурных проектов ранних и поздних стадий. Сочетание всего венчурного капитала и инвестиций в компании поздних стадий рассматривать не вполне корректно, поскольку последние уже учтены в составе первого. Что касается акций и венчурного капитала, выбор в пользу указанной комбинации обусловлен наибольшей правдоподобностью рассчитанных характеристик включенных в нее активов.

	Поиск оптимальных долей активов в портфеле производится автором на основе классической портфельной теории с учетом введенного Тобином положения о существовании безрискового актива. В этом случае долевые пропорции рисковых активов в портфеле не зависят от склонности инвестора к риску, кривыми безразличия инвестора определяется только соотношение итогового рискового портфеля и безрискового актива.  Безрисковые ставки заимствования и кредитования предполагаются равными. В качестве безрисковой ставки автор считает целесообразным использовать ставку по 10-летним казначейским облигациям США. Долгосрочная процентная ставка в наибольшей степени соответствует продолжительности денежных потоков в венчурном инвестировании. Поскольку процентная ставка на конкретную дату подвержена влиянию различных краткосрочных временных факторов, автор использует в своих расчетах среднеарифметическую ставку за 2000-2007гг., равную 4,71%.

	Оптимальный портфель из акций (S&P500) и сбалансированного венчурного капитала содержит 60% венчурного капитала и 40% акций, при этом его доходность составляет 14,78%, риск – 9,85% (см. рис. 10). Коэффициент Шарпа для данного портфеля равен 1,023, что означает получение больше единицы дополнительной доходности на каждую единицу риска. 

	Оптимальный портфель из венчурных инвестиций, направляемых в компании различных стадий развития, включает 49,7% венчурного капитала поздних стадий и 50,3% венчурного капитала ранних стадий. Он характеризуется доходностью 8,47% и риском 16,52%. Коэффициент Шарпа для него равен 0,227.













Рис. 10. Допустимое множество портфелей, включающих сбалансированный венчурный капитал и акции индекса S&P500



Источник: построено автором на основе данных сайтов http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com



	Однако полученные таким образом результаты могут оказаться не вполне корректными. Общая доходность венчурного капитала может быть подвержена влиянию J-кривой, описывающей доходность отдельного фонда. В этом случае не только показатели доходности, но и корреляция с другими активами могут оказаться искажены. Если число фондов, начинающих свое функционирование каждый год, распределено равномерно, т.е. что каждый год процент фондов, находящихся на 1-м, 2-м, 3-м и т.д. году жизни, одинаков, то краткосрочная (годовая), оценка доходности по венчурному капиталу в целом будет достоверной, неподверженной влиянию J-кривой. Однако возникает вопрос о том, так ли это на самом деле. Пик инвестиций в венчурные проекты в США за последние 15 лет пришелся на 2000 г. Количество сделок в 2000 г. превысило более чем в полтора раза число сделок, совершенных в 1999 г. и 2001 г., почти в 2 раза – число сделок 2007 г. Общая сумма осуществленных инвестиций составила 105,035 млрд долл., тогда как в 2001 г. – 40,632 млрд., в 2002 г. – 22,005 млрд., в 2007 г. – 30,515 млрд. Исходя из этого, можно утверждать, что распределение осуществляемых проектов во времени неравномерное. Таким образом, после 2000 г. в течение нескольких лет мог наблюдаться спад доходности, вызванный естественными тенденциями жизненного цикла фондов венчурных инвестиций.  И действительно, в 2003-2004 гг. доходность венчурного капитала, вложенного в компании ранних стадий развития, изменялась противоположно общему движению рынка, а ее динамика повторяла форму J-кривой. 

Рис. 11. Доходность венчурных фондов ранних стадий развития и индекс NASDAQ, 2003 – 2007 гг.



Источник: построено автором на основе данных сайтов http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com

Наметившийся в последние несколько кварталов рост доходности венчурных фондов также может быть связан с тем, что спустя 7 лет приходит время окончательной реализации проектов 2000г. Хотя, с другой стороны, имеющиеся в распоряжении автора временные ряды данных не являются достаточно длинными, чтобы можно было с уверенностью констатировать данную тенденцию. Таким образом, хотя доходность венчурного капитала, измеряемая в краткосрочном периоде, и не повторяет полностью J-кривую, можно утверждать, что она не является абсолютно свободной от ее влияния. 

	Все вышесказанное приводит к выводу о необходимости использования показателя доходности венчурного капитала в целом, отличного от его годичной доходности. Автор предлагает в данном случае использовать долгосрочные показатели доходности. Использование данных показателей оправдано постольку, поскольку венчурные инвестиции по своей природе являются долгосрочными; также в этом случае будет нивелировано влияние на доходность J-кривой. 

	Автор рассчитал показатели доходности, стандартное отклонение и корреляцию между активами, оцененные за 3, 5 и 10 лет. Полученные результаты позволяют сделать вывод о том, что долгосрочная доходность венчурного капитала в значительно большей степени подвержена влиянию общерыночных тенденций, чем это кажется при анализе краткосрочных показателей. Корреляция доходности всего венчурного капитала с индексом NASDAQ составляет 0,82 для трехлетних показателей и 0,86 для десятилетних, по сравнению с -0,23 для годовых. Выявлено, что венчурный капитал поздних стадий, принося в целом меньшую доходность, чем капитал ранних стадий, оказывается лишь незначительно менее рисковым инструментом. Наглядное представление результатов оценки доходности и рисковости изображено на рис. 12. 

Рис. 12. 10-летняя доходность и ее стандартное отклонение для различных классов активов за период 2003-2007 гг., США (на основе квартальных данных)



Источник: построено автором на основе данных следующих сайтов: http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com



	Необходимо отметить следующий важный момент, характеризующий полученные результаты. Рассчитанная десятилетняя доходность характеризует доходность (в годовом выражении), полученную при покупке актива и его продаже через 10 лет, что наиболее соответствует сущности венчурного капитала. Однако стандартное отклонение этой доходности, рассчитанное на основе короткого временного ряда, оказывается принципиально заниженным. Это, однако, не мешает производить сопоставления активов между собой, поскольку они все в одинаковой мере подвержены искажающему влиянию имеющихся данных.

	Автор рассматривает те же комбинации активов, что и в случае с доходностью в однолетнем измерении. 

	При комбинировании акций (S&P500) и сбалансированного венчурного капитала оптимальный портфель состоит из одного только венчурного капитала. 

	Множество портфелей, сочетающих в себе венчурный капитал различных стадий, выглядит следующим образом:

	Рис. 13. Допустимое множество портфелей, включающих венчурный капитал ранней и поздней стадий



Источник: построено автором на основе данных следующих сайтов: http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com



	Точка В на графике показывает портфель с минимальным уровнем риска, он включает 41% венчурного капитала ранних стадий и 59% венчурных проектов поздних стадий. Этот портфель позволяет достичь доходности 24,17% при стандартном отклонении 2,96%. Точка С - оптимальный портфель при наличии безрисковой ставки равной 4,71%; он содержит венчурные проекты ранних и поздних стадий в одинаковой пропорции. Он характеризуется уровнем доходности в 26,56% при риске в 2,99%.

	Оптимальные доли проектов в портфеле определены для инвестирования во всю совокупность существующих в экономике венчурных проектов. Поэтому нельзя утверждать, что данное соотношение действует для случая отдельного фонда. Однако найденное соотношение проектов поздних и ранних стадий в портфеле будет являться приблизительно справедливым и для случая отдельного фонда, когда по обоим видам проектов обеспечивается значительная  диверсификация.

	В целом на основании полученных в данном параграфе результатов можно сделать вывод, что при увеличении временного интервала, за который рассчитывается доходность венчурного капитала и акций, рациональная доля венчурного капитала в портфеле увеличивается. Т.е. решение о целесообразности вложения средств в венчурный капитал будет приниматься при учете долгосрочных тенденций его развития. При этом соотношение в оптимальном портфеле венчурных инвестиций ранних и поздних стадий меняется незначительно – они содержатся в нем практически в равных долях. Данный результат, вероятно, объясняется схожестью динамики доходности венчурного капитала различных стадий, поэтому использование однолетней доходности в расчетах, искажая абсолютные значения показателей, оставляет их сопоставимыми между собой. В целом короткий временной промежуток, на основании которого производился анализ, делает полученные результаты не вполне надежными, поскольку они отражают влияние краткосрочных тенденций в доходности рассмотренных активов.



§ 3. Формирование оптимального портфеля из венчурных инвестиций и акций на основании  данных за период 1982-2007 гг.

	В данном параграфе автор основывает свой анализ на данных о доходности венчурного капитала, рассчитанных на основе индекса Venture Capital Index за период 1982-2007 гг. Рассчитанные автором показатели доходности и риска акций и венчурного капитала за рассматриваемый период представлены в таблице 4.



Табл. 4. Доходность и стандартное отклонение венчурного капитала и акций, США, 1982-2007 гг.



Венчурный капитал

Акции





NASDAQ

S&P500

Квартальная доходность, %

3,97

3,14

2,6

Доходность в годовом выражении, %

16,85

13,16

10,81

Квартальное стандартное отклонение, %

11,09

10,58

6,3

Стандартное отклонение в годовом выражении, %

22,18

21,16

12,6

Источник: рассчитано автором на основе данных сайтов https://www.cambridgeassociates.com/indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns.pdf, http://finance.yahoo.com 



	Таким образом, средняя годовая доходность венчурного капитала за рассматриваемый период составила 16,85% при стандартном отклонении в 11,09%. Корреляция доходности венчурного капитала с доходностью акций, измеряемой на основе индекса NASDAQ, составила 0,54, на основе индекса S&P500 – 0,35. Оптимальный портфель, составленный из венчурных инвестиций и акций NASDAQ, включает 75,3% венчурного капитала и 24,7% акций; он характеризуется доходностью 15,94% при стандартном отклонении 20,01% (рис. 15). Оптимальный портфель из венчурного капитала в сочетании с акциями S&P500, включает 43% венчурных инвестиций, принося доходность в 13,41% при стандартном отклонении 13,73% (рис. 14).

	Поскольку в основе расчета индекса Venture Capital Index лежит изменение стоимости чистых активов фондов, существует возможность того, что наблюдаемые значения доходности венчурного капитала подвержены сглаживанию, а значит, занижено стандартное отклонение и завышены показатели корреляции с другими активами. В этом случае рассчитанные значения оптимальных долей активов в портфеле также окажутся оцененными неверно. Рассчитав значения коэффициентов автокорреляции, которые оказываются статистически значимо отличными от нуля, можно убедиться в верности высказанного предположения.

Табл. 5. Коэффициенты автокорреляции доходности венчурного капитала

Венчурный капитал

Лаг

Коэффициент автокорреляции 

 Q-статистика

 Prob.

1

0.581

36.524

0.000

2

0.466

60.220

0.000

3

0.330

72.199

0.000

Источник: рассчитано автором на основе данных сайта https://www.cambridgeassociates.com/indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns.pdf



	Напротив, на уровне значимости 5% есть основания принять нулевую гипотезу о статистически незначимом отличии от нуля коэффициентов автокорреляции для индексов NASDAQ и S&P500.

Табл. 6. Коэффициенты автокорреляции индексов S&P500 и NASDAQ

NASDAQ

Лаг

Коэффициент автокорреляции 

 Q-статистика

 Prob.

1

0.151

2.4758

0.116

 2

0.053

2.7825

0.249

3

0.021

2.8312

0.418



S&P 500

Лаг

Коэффициент автокорреляции 

 Q-статистика

 Prob.

1

0.104

1.1681

0.280

2

0.136

3.1996

0.202

3

0.001

3.1996

0.362



Источник: рассчитано автором на основе данных сайта http://finance.yahoo.com

	Таким образом, автокорреляция в доходности рассматриваемых фондовых индексов отсутствует.

	В этом случае можно воспользоваться методикой, разработанной Европейской ассоциацией венчурного капитала для нахождения истинных значений показателей риска венчурных инвестиций и их корреляции с другими активами.

	Автор оценивает уравнение регрессии, описывающее зависимость наблюдаемых значений доходности венчурного капитала от доходности индекса NASDAQ в текущем и предыдущих периодах. Количество включенных в уравнение временных лагов определяется на основе теста значимости коэффициентов. Итоговое уравнение имеет вид:

VCt=0,53*NASDAQ t+ 0,24*NASDAQ t-1;  R2=0,34

       (0,08)                      (0,09)

	Свободный член из уравнения исключен, т.к. он статистически незначимо отличается от нуля на 10% уровне значимости.

	Данное уравнение показывает, что, действительно, влияние макроэкономических событий сказывается на наблюдаемой доходности венчурного капитала не сразу, частично эта доходность обусловлена событиями предыдущих периодов, а именно – одного предыдущего периода.

	Для сравнения, уравнение регрессии, в которое в качестве объясняющей переменной включены только текущие значения доходности индекса, имеет следующий вид:

VCt=2,18 + 0,57*NASDAQ t; R2=0,29

       (0,95)    (0,08)

	Можно убедиться, что предыдущее уравнение имеет лучшую объясняющую способность, описывая 34% вариации значений доходности венчурного капитала.

	 Таким образом, может быть найдено уравнение, описывающее зависимость наблюдаемых значений доходности венчурных инвестиций от ее реальных значений. Воспользовавшись формулой (4) для нахождения весов, с которыми реальные значения доходности нескольких периодов определяют наблюдаемую доходность в данном периоде (θ0= 0,688, θ1=0,312), получаем, что уравнение имеет вид:   

VCt=0,688*VCtreal+0,312*VCt-1real

Таким образом, θ02+ θ12= 0,571. 

	Следующим шагом является корректировка стандартного отклонения венчурного капитала и его корреляции с доходностью акций.

С учетом формулы (2)=14,68%, или 29,36% в годовом измерении.

С учетом (3) ,

.

	Следует отметить, что аналогичные результаты получаются и при оценке уравнения регрессии и последующей коррекции истинных значений доходности венчурного капитала относительно индекса  S&P 500. В этом случае уравнение регрессии имеет вид:

VCt=0,51*S&P500 t+ 0,18*S&P500 t-1;  R2=0,33, 

       (0,08)                      (0,08)



и соответственно VCt=0,76*VCtreal+0,24*VCt-1real

Автор отдает предпочтение при проведении коррекции индексу NASDAQ в силу того, что уравнение с этим индексом обладает хоть и не значительно, но все же большей объясняющей способностью.

	После проведения коррекции оптимальный портфель из венчурного капитали и акций, измеряемых на основе индекса NASDAQ, содержит 45% венчурного капитали и соответственно 55% акций. Данный портфель обеспечивает доходность в 14,82% при стандартном отклонении 22,16% (рис. 15). Оптимальный портфель из венчурного капитала и акций S&P500 характеризуется доходностью в 11,65% и стандартным отклонением 12,96%. Доля венчурного капитала в нем составляет 14%, доля акций – 86% (рис. 14). Таким образом, после проведения коррекции оптимальные доли венчурного капитала в портфелях значительно сократились. 

Рис. 14. Допустимое множество портфелей, включающих акции (S&P500) и венчурный капитал



Источник: построено автором на основе данных сайтов https://www.cambridgeassociates.com/indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns.pdf, http://finance.yahoo.com 



Рис. 15. Допустимое множество портфелей, включающих акции (NASDAQ Composite) и венчурный капитал

	Источник: построено автором на основе данных сайтов https://www.cambridgeassociates.com/indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns.pdf, http://finance.yahoo.com



	Можно сделать вывод, что выбор индекса, на основе которого определяется доходность актива «акции», принципиально влияет на получаемые доли венчурного капитала и акций в портфеле. Корреляция доходности венчурного капитала с доходностью индекса  NASDAQ Composite оказалась выше, чем с S&P500. Это объясняется различием баз расчета индексов – при расчете индекса NASDAQ учитываются акции большего числа компаний, включая не только крупные, но и средние, значительная часть которых - представители высокотехнологичных отраслей, телекоммуникации, биотехнологии, финансовые корпорации. Это делает структуру компаний, используемых при его расчете, более схожей со структурой проектов, финансируемых посредством венчурного капитала. Этим же фактором обусловлено различие в соотношении доходность/риск для обоих индексов (NASDAQ и S&P500). Доходность акций крупнейших корпораций США, учитываемых в индексе S&P500, оказывается стабильней, однако несколько ниже, чем доходность акции менее крупных и устойчивых компаний, входящих в базу расчета индекса NASDAQ Composite. 

	Коэффициент Шарпа для портфеля, содержащего венчурный капитал и индекс S&P500, оказывается выше, чем для портфеля с NASDAQ: для первого он составляет 0,535, для второго – 0,456, что позволяет говорить о большей эффективности первого портфеля в терминах доходности, получаемой на единицу риска. Для сравнения коэффициент Шарпа для NASDAQ = 0,399, для  S&P500 = 0,484, для венчурного капитала после корректировки его стандартного отклонения 0,413. Это свидетельствует о том, что сформированные портфели характеризуются лучшим соотношением доходность-риск, чем отдельные активы.  

 Выводы



	В рамках данной главы анализ портфеля венчурных проектов был расширен путем включения в него традиционных активов. Рассмотрение двух источников данных о доходности венчурных инвестиций в США позволило получить различные оценки оптимального соотношения в портфеле инвестора венчурных проектов и акций. При этом при анализе на основе короткого временного ряда эффективная доля венчурных проектов в портфеле оказалась значительно выше, что отразило временные тенденции в развитии венчурной индустрии.

	Было показано, что доходность фондов венчурных инвестиций, рассчитываемая на основе изменения стоимости чистых активов, подвержена процессу сглаживания,  после устранения которого на основе методики Европейской ассоциации прямых инвестиций и венчурного капитала,  были рассчитаны точные значения стандартного отклонения доходности и ее корреляции с акциями. Рассчитанная рациональная доля венчурного капитала в портфеле профессионального инвестора составила 14%. Таким образом, в терминах доходности, получаемой на единицу риска, условия инвестирования улучшаются при сочетании в портфеле венчурных инвестиций и акций по сравнению с вложением средств только в венчурные проекты. Безусловно, данные выводы относятся к максимально диверсифицированным портфелям акций и венчурных проектов и напрямую применимы только к управлению средствами институциональных инвесторов. Однако, поскольку доходность отдельных венчурных проектов имеет еще меньшую корреляцию с фондовым рынком, чем весь венчурный капитал в целом, сочетание в портфеле венчурных проектов с акциями также может позволить в значительной степени улучшить условия инвестирования.

	В процессе анализа на основе данных обо всей совокупности существующих в экономике венчурных проектов были также определены оптимальные доли проектов ранних и поздних стадий в портфеле инвестора. Найденное соотношение – одинаковые пропорции проектов ранних и поздних стадий - будет являться приблизительно справедливым и для случая отдельного фонда, когда по обоим видам проектов обеспечивается значительная  диверсификация.


Заключение

	На основании рассмотрения механизма осуществления венчурного инвестирования были определены специфические черты венчурных инвестиций, отличающие их от вложений в традиционные активы. В первую очередь к ним относятся: 

долгосрочность;

неликвидность;

отсутствие рыночных цен на венчурные проекты (за исключением момента выхода инвестора из компании или получения проектом дополнительного финансирования);

информационная асимметрия относительно их инвестиционных характеристик;

активное участие инвестора в управлении инвестициями и его возможность влиять на инвестиционные характеристики актива.

Именно данные особенности венчурных инвестиций обусловливают необходимость применения специальных подходов к управлению ими, а также наполняют специфическим содержанием само понятие «управление портфелем».

	Автор пришел к выводу, что применительно к венчурным инвестициям управление портфелем проектов заключается, прежде всего, в формировании наиболее эффективного исходного портфеля, финансировании раундами, а также постоянном участии инвестора в деятельности отдельных компаний, позволяющем снизить индивидуальные риски проектов и увеличить их ожидаемую доходность.  В целом методы минимизации рисков в венчурном инвестировании могут быть сведены к:

тщательному отбору проектов для инвестирования

финансированию раундами

диверсификации – как по проектам как таковым, так и по отраслям, географическим регионам и стадиям развития

специализации – применению опыта и знаний менеджера как средству изменить соотношение доходность-риск.

При этом наиболее полный учет всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, достигается при комбинации методов уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, а также на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией. 

	Автор полагает, что прямое применение портфельной теории при оптимизации структуры портфеля, состоящего из отдельных венчурных проектов, является затруднительным. Это связано с тем, что все выводы классической портфельной теории относятся к инвестиционным портфелям одного заданного периода владения, например, квартал или год, а осуществление инвестиций в венчурном финансировании происходит не единовременно: во-первых, начало реализации проектов происходит в разное время, по мере их отбора, во-вторых, проекты финансируются раундами. Кроме того, автор пришел к выводу,  что коэффициент корреляции между проектами будет расти во времени, т.к. с течением жизненного цикла проекта увеличивается степень зависимости его успешности от факторов внешней среды. Поэтому автор определяет основные направления, в которых должна происходить адаптация портфельной теории для ее применения к венчурным проектам; основное из них – это учет временной структуры осуществления инвестиций. Предлагается рассматривать этапы финансирования одного проекта как отдельные проекты и осуществлять оптимизацию в каждый из тех периодов, когда возможно проведение дополнительного финансирования. Также автор предлагает ввести дополнительный корректирующий коэффициент доходности проекта, учитывающий влияние на нее менеджера фонда и связанный обратной зависимостью с числом проектов в портфеле. Это позволит одновременно учитывать эффекты специализации и диверсификации при нахождении оптимальной структуры портфеля. 

		В процессе эмпирического анализа на основе данных о всей совокупности существующих в экономике венчурных проектов были определены оптимальные доли проектов ранних и поздних стадий в портфеле инвестора. Найденное соотношение – одинаковые пропорции проектов ранних и поздних стадий - будет являться приблизительно справедливым и для случая отдельного фонда, когда по обоим видам проектов обеспечивается значительная  диверсификация.

		В терминах доходности, получаемой на единицу риска, улучшения инвестиционных характеристик портфеля можно достичь путем сочетания в нем венчурных проектов с традиционными активами, в частности акциями. Эмпирически полученная автором на основе анализа доходности венчурного капитала в США доля венчурного капитала в оптимальном портфеле институционального инвестора составила 14%. Для России эта доля может оказаться еще ниже в силу недостаточной развитости рынка венчурного капитала и его еще большей рисковости.

		


Литература

	Аммосов Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до современности. – СПб.: Феникс, 2005. – 372 С.

Гулькин П. Венчурный капитал. http://www.cfin.ru/investor/venture-handon.shtml

Дагаев А.А. Механизмы венчурного (рискового) финансирования: мировой опыт и перспективы развития в России. 

       http://www.cfin.ru/press/management/1998-2/06.shtml 

Каширин А., Семенов А. Венчурное инвестирование в России – М.: Вершина, 2007. – 320 С.

Кокин А.С., Танюхин А.В. Капитализация венчурных фондов России. История и перспективы // Вестник Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевского. – 2007. - № 5 - с. 107–113. http://www.unn.ru/pages/vestniki_journals/99999999_West_2007_5/22.pdf

Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.:ИНФРА-М, 2001. – 1028с.

Artus P., Teiletche J., Kaserer C., Diller C.  Performance Measurement and Asset Allocation for European Private Equity Funds. Research Paper. – 2004. Available online: http://www.evca.eu/knowledgecenter/default.aspx?id=2840

Bernile G., Cumming D., Lyandres E. The size of venture capital and private equity fund portfolios // Journal of Corporate Finance. – 2007. - №13. – P. 564–590.

Bygrave W. D. Syndicated investments by venture capital firms: a networking perspective // Journal of Business Venturing – 1987 - №2, P.139-154.

Chan Y. On the Positive Role of Financial Intermediation in Allocation of Venture Capital in a Market with Imperfect Information // The Journal of Finance, 1983 - Vol. 38 - №. 5 -  pp. 1543-1568

Cochrane John H. The risk and return of venture capital // Journal of Financial Economics. – 2005 - №75 – P. 3–52.

Cumming, D., 2006. The determinants of venture capital portfolio size: empirical evidence // Journal of Business – 2006 - vol. 79 - № 3 - P.1083-1126.

Franke N., Gruber M., Harhoff D., Henkel J. What you are is what you like—similarity biases in venture capitalists' evaluations of start-up teams // Journal of Business Venturing – 2006 - № 21 – P. 802-826

Fulghieri, P., Sevilir, M. Size and focus of a venture capitalist's portfolio. University of North Carolina Working Paper, 2004

Inderst R., Münnich F. Portfolio financing and the benefits of “shallow pockets”.  Working paper, LSE. September 2004.

Kanniainen V., Keuschnigg C. The optimal portfolio of start-up firms in venture capital finance // Journal of Corporate Finance - 2003 - Vol. 9 - № 5 - p. 521-534.

Levy H. Equilibrium in an Imperfect Market: A Constraint on the Number of Securities in the Portfolio // The American Economic Review – 1978 - Vol. 68 - No. 4 - pp. 643-658.

Merton R.C. A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information // The Journal of Finance, Vol. 42, No. 3, Papers and Proceedings of the Forty-Fifth Annual Meeting of the American Finance Association, New Orleans, Louisiana, December 28- 30, 1986, (Jul., 1987), P. 483-510

Mullins J. W., Forlani D. Missing the boat or sinking the boat: a study of new venture decision making // Journal of Business Venturing – 2005 - №20 – P. 47-69

Norton, E., Tenenbaum, B.H. Specialization versus diversification as a venture capital investment strategy // Journal of Business Venturing. – 1993. - №8. – P.434-441.

Ruhnka J.C., Young J.E. Some hypotheses about risk in venture capital investing // Journal of Business Venturing. – 1991 - №6 – P.115-133.

Ruhnka J. C., Feldman H. D., Dean T. J.  The “living dead” phenomenon in venture capital investments // Journal of business venturing. – 1992. - №7 – P. 137-155.

Sahlman W. The structure and governance of venture-capital organizations // Journal of Financial Economics – 1990 - №27 – p. 473-521.

Schmidt D. M. Private Equity versus Stocks: Do the Alternative Asset's Risk and Return Characteristics Add Value to the Portfolio? // The journal of alternative investments – Summer 2006 - p. 28-47.

Shepherd D. A., Ettenson R., Crouch A. New venture strategy and profitability: A venture capitalist's assessment // Journal of Business Venturing – 2000 - №15 – P. 449-467

Shepherd D. A., Zacharakis A., Baron R. A. VCs' decision processes: Evidence suggesting more experience may not always be better // Journal of Business Venturing – 2003 - № 18 – P. 381-401.

Woodward S. Measuring and managing alternative assets risk // GARP Magazine. – 2005. - №24 – P.21-24. Available online at http://www.sandhillecon.com/pdf/GARP_MayJune05_sm.pdf

Zacharakis A. L., Meyer G. D. A lack of insight: do venture capitalists really understand their own decision process? // Journal of Business Venturing – 1998 - №13 – P. 57-76.

Zacharakis A. L., Shepherd D. A. The nature of information and overconfidence on venture capitalists' decision making // Journal of Business Venturing – 2001 – №16 -  P. 311-332.A discussion on the J-Curve in private equity, Fort Washington Investment Advisors 

http://www.altassets.com – Сайт агентства «AltAssets»

http://www.bvca.co.uk - Сайт Британской ассоциации венчурного капитала

https://www.cambridgeassociates.com – Сайт Cambridge Associates LLC

http://www.djindexes.com – Сайт Dow Jones Indexes

http://www.evca.eu - Сайт Европейской ассоциации прямых инвестиций и венчурного капитала 

http://finance.yahoo.com

http://www.ifsl.org.uk/ - Сайт ассоциации International financial services London

http://www.investfunds.ru – Информационный сервер об инвестиционных фондах

http://www.nvca.org – Сайт Национальной ассоциации венчурного капитала США

http://www.rvca.ru – Сайт Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ)

 http://russiaventure.com

http://www.rusventure.ru – Сайт Российской венчурной компании

http://www.lehman.com/fi/indices/ - Сайт Lehman Brothers

http://www.nsf.gov/statistics/seind08/c6/c6s8.htm#c6s85 - National Science Board, Science and Engineering Indicators 2008

https://www.pwcmoneytree.com/ MoneyTree Report, подготовленный PricewaterhouseCoopers совместно с Национальной ассоциацией венчурного капитала США

Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденного 30 марта 2005 года http://www.investpark.ru/?m=law&an=funds_structure_07










Приложения

Приложение 1. Требования к составу и структуре активов ЗПИФа венчурных инвестиций в соответствии с российским законодательством

	

Вид актива

Доля в СЧА фонда

Денежные средства на вкладах в одной кредитной организации

До 25%

Ценные бумаги, включенные в котировальные листы бирж

До 30%

Государственные бумаги РФ и субъектов РФ одного выпуска

До 35%

Доли в уставном капитале российских ООО (только контрольные пакет – более 50% голосов); 

акции российских АО, не включенных в котировальные листы фондовых бирж (причем количество обыкновенных акций одного ЗАО должно составлять не менее 25% общего количества его размещенных обыкновенных акций); 

облигации российских хозяйственных обществ

Не менее 10% - через 1 год после формирования ПИФа

Не менее 30% - через 3 года

Не менее 50% - через 6 лет



Доли в уставных капиталах ООО

Не более 30%

Облигации хозяйственных обществ

Не более 30%

Облигации одного хозяйственного общества

Не более 10%

Векселя хозяйственных обществ (доли в уставном капитале которых составляют имущество фонда)

Не более 30%

Векселя одного хозяйственного общества

Не более 10%



Источник: построено автором на основе Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденного 30 марта 2005 года

 http://www.investpark.ru/?m=law&an=funds_structure_07


Приложение 2. Динамика инвестиций в венчурные проекты в США, 1995-2008 гг.

Дата

 

Общая сумма инвестиций

Число сделок

Q2 1995  



$2553M

455

Q3 1995  



$1713M

423

Q4 1995  



$2061M

467

Q1 1996  



$2414M

573

Q2 1996  



$3107M

656

Q3 1996  



$2559M

587

Q4 1996  



$3190M

757

Q1 1997  



$3047M

759

Q2 1997  



$3675M

761

Q3 1997  



$3670M

742

Q4 1997  



$4489M

894

Q1 1998  



$4118M

847

Q2 1998  



$5647M

900

Q3 1998  



$5321M

910

Q4 1998  



$6029M

990

Q1 1999  



$6612M

916

Q2 1999  



$10994M

1305

Q3 1999  



$13131M

1419

Q4 1999  



$23332M

1863

Q1 2000  



$28386M

2128

Q2 2000  



$28101M

2106

Q3 2000  



$26403M

1929

Q4 2000  



$22145M

1742

Q1 2001  



$12826M

1285

Q2 2001  



$11424M

1217

Q3 2001  



$8324M

1000

Q4 2001  



$8058M

976

Q1 2002  



$6910M

836

Q2 2002  



$6034M

847

Q3 2002  



$4552M

688

Q4 2002  



$4509M

719

Q1 2003  



$4301M

693

Q2 2003  



$4944M

736

Q3 2003  



$4867M

713

Q4 2003  



$5617M

784

Q1 2004  



$5278M

711

Q2 2004  



$6257M

844

Q3 2004  



$4991M

688

Q4 2004  



$5962M

839

Q1 2005  



$5054M

726

Q2 2005  



$6314M

818

Q3 2005  



$5908M

791

Q4 2005  



$5762M

811

Q1 2006  



$6407M

871

Q2 2006  



$7045M

944

Q3 2006  



$6820M

906

Q4 2006  



$6320M

926

Q1 2007  



$7503M

861

Q2 2007  



$7363M

1028

Q3 2007  



$7847M

980

Q4 2007  



$7802M

1045

Q1 2008  



$7142M

922

Источник: https://www.pwcmoneytree.com/MTPublic/ns/nav.jsp?page=historical


Приложение 3. Доходность, риск и корреляция различных классов активов за 3, 5, 10 лет, США



k, %

σ, %

Корреляционная матрица







Венчурный капитал «посевной» и ранней стадий

Сбалансированный венчурный капитал

Венчурный капитал поздних стадий

Весь венчурный капитал

NASDAQ

S&P 500

3 года

Венчурный капитал «посевной» и ранней стадий

-4,97

12,15

1,00

0,99

0,96

0,99

0,77

0,91

Сбалансированный венчурный капитал

2,75

11,61

0,99

1,00

0,98

1,00

0,83

0,95

Венчурный капитал поздних стадий

0,41

11,61

0,96

0,98

1,00

0,98

0,88

0,95

Весь венчурный капитал

-0,91

11,84

0,99

1,00

0,98

1,00

0,82

0,94



NASDAQ



4,55

12,41

0,77

0,83

0,88

0,82

1,00

0,95



S&P 500



4,11

8,18

0,91

0,95

0,95

0,94

0,95

1,00

5 лет

Венчурный капитал «посевной» и ранней стадий

9,97

24,57

1,00

0,94

0,65

0,98

-0,02

-0,24

Сбалансированный венчурный капитал

6,23

8,72

0,94

1,00

0,84

0,99

0,24

0,04

Венчурный капитал поздних стадий

1,46

5,51

0,65

0,84

1,00

0,78

0,66

0,50

Весь венчурный капитал

5,32

11,83

0,98

0,99

0,78

1,00

0,13

-0,08



NASDAQ



-0,9

9,09

-0,02

0,24

0,66

0,13

1,00

0,95



S&P 500



0,52

5,14

-0,24

0,04

0,50

-0,08

0,95

1,00

10 лет

Венчурный капитал «посевной» и ранней стадий

39,86

4,24

1,00

0,28

0,15

0,52

0,33

0,41

Сбалансированный венчурный капитал

18,72

2,02

0,28

1,00

0,81

0,84

0,69

0,68

Венчурный капитал поздних стадий

13,26

3,65

0,15

0,81

1,00

0,89

0,84

0,81

Весь венчурный капитал

23,68

2,98

0,52

0,84

0,89

1,00

0,86

0,88



NASDAQ



8,22

1,82

0,33

0,69

0,84

0,86

1,00

0,97



S&P 500



7,84

1,50

0,41

0,68

0,81

0,88

0,97

1,00

Источник: рассчитано автором на основе данных сайта Национальной ассоциации венчурного капитала США www.nvca.com, http://finance.yahoo.com







31