Организационные формы коллективного инвестирования

2

Содержание

	Стр.
Введение 	 3

		Глава 1. Понятие коллективного инвестирования 	 	 7

		Сбережения как один из источников инвестиций 	 8

		Финансовые посредники и их роль в организации инвестиций 	 .19

		Глава 2. Организационные формы коллективного инвестирования 	 	 28

		Паевые инвестиционные фонды 	 .28

		Акционерные инвестиционные фонды 	 42

		Общие фонды банковского управления 	 49

			Негосударственные пенсионные фонды 	 	 56

		Страховые компании 	 . . . 61

	Глава 3. Развитие коллективного инвестирования в РФ 	 …72

		Проблемы коллективного инвестирования 	 ..72

		Перспективы развития коллективного инвестирования в России 	 .92

		Заключение 	 	 119

		Список использованной литературы 	 	 124

	Приложения 	 .. . 132

	

3

Введение

В настоящее время перед российской экономикой стоит непростая задача. К 2010 г. Россия должна удвоить свой внутренний валовой продукт и одновременно существенным образом перестроить структуру производства, резко увеличив долю обрабатывающих отраслей, в том числе высокотехнологичных и наукоемких производств. Решение столь грандиозных задач требует адекватных ресурсов, в первую очередь инвестиционных, как в финансово-денежной форме, так и соответствующем материально-вещественном составе. Поэтому необходимо вовлекать в инвестиционный процесс, а следовательно и в структурную перестройку экономики, всех потенциальных инвесторов, включая и тех, кто имеет хотя бы минимальные сбережения, но в мессе своей может предоставить огромные инвестиционные ресурсы. Речь, главным образом, идет о сбережениях населения. В рыночной экономике для этого должны использоваться рыночные же методы, в первую очередь и в основном – финансовый (в частности, фондовый) рынок.

Фондовый рынок является важнейшим механизмом рыночной экономики, представляющим возможность привлечения инвестиций и перераспределения капитала. Эффективно работающий фондовый рынок служит основным поставщиком инвестиционных ресурсов в реальный сектор экономики. При помощи этого рынка в развитых экономиках обеспечивается решение многих макроэкономических проблем, среди которых особое значение имеет проблема экономического роста.

Впервые в России сложилась ситуация, когда объем сбережений достаточен для обеспечения инвестиций, необходимых для поддержания экономического роста. Проблема состоит в том, чтобы стимулировать направления этих сбережений на накопление и, соответственно, на инвестирование. В решении это проблемы фондовый рынок, как механизм превращения сбережений в инвестиции может и должен играть ведущую роль. Потребность в эффективном механизме превращения сбережений в инвестиции может быть решена с помощью финансовых посредников, являющимися формами осуществления коллективного инвестирования.

Развитие финансового посредничества вызвано существующей в любой рыночной экономике системы рационального разделения труда, подразумевающей то, что предприятия реального сектора должны заниматься производством продукции, а организации финансового сектора – оказанием финансовых услуг, в том числе по поиску источников финансирования. Система финансового посредничества в России призвана обеспечить эффективное аккумулирование временно свободные средства физических и



4 юридических лиц и на этой основе экономически целесообразное удовлетворение спроса экономических агентов на ресурсы как кратко- и среднесрочного, так и долгосрочного характера. Неполнота инфраструктуры, недостаточная по сравнению с необходимыми масштабами инвестиционной деятельности глубина финансового рынка, наряду с внешними для финансовой системы негативными факторами, пока не обеспечивают должным образом формирование организационных сбережений и их трансформацию в инвестиции в сферу реальной экономики России.

Активизация экономического роста усиливает заинтересованность отечественных предприятий в привлечении инвестиционных ресурсов через размещение на фондовом рынке корпоративных ценных бумаг. Потенциальными источниками долгосрочных ресурсов, мобилизуемых для финансирования проектов развития, могут стать институты коллективного инвестирования – страховые компании, паевые инвестиционные, общие фонды банковского управления и негосударственные пенсионные фонды. Существенным преимуществом использования страховых компаний и негосударственных пенсионных фондов как финансовых посредников в процессе трансформации сбережений в инвестиции является определенная предсказуемость предстоящих выплат, поэтому эти финансовые институты, возможно, более чем какие-либо другие, склонны осуществлять инвестирование в долгосрочные ценные бумаги.

Задача финансирования экономического роста в России требует не только поиска долгосрочных источников для инвестиционной деятельности, но и создания механизмов, обеспечивающих заемщикам незатрудненный доступ к краткосрочным заемным ресурсам. Существенной активизации денежного рынка будет способствовать приход на него средств мелких инвесторов, прежде всего населения. Одним из путей привлечения сбережений населения на денежный рынок могло бы стать развитие институциональной инфраструктуры денежного рынка, в частности, в перспективе органичным элементом этой инфраструктуры станут паевые (взаимные) фонды денежного рынка, способные формировать пулы денежных средств населения и размещать их в краткосрочные финансовые инструменты.

Необходимость привлечения частных инвестиций прозвучала даже в Послании Президента РФ Федеральному собранию в апреле 2005 года. Вопрос совершенствования системы финансового посредничества в России находит отражение в осуществляемых мерах Правительства и Центрального Банка РФ. Все это говорить об особой актуальности темы данной дипломной работы, которая также вызвана проводимой в настоящее время реформой пенсионной системы.



5

Основная же проблема, которая стоит в 2005 году перед частным инвестором, - это проблема выбора. Разнообразие путей или инвестиционных стратегий, которым можно следовать, растет с поистине сказочной быстротой, заметно опережая способности среднего человека анализировать поступающую информацию. Тем не менее финансисты не сомневаются: граждан, решивших потратить часть заработанных денег на долгосрочные вложения, а не на потребление, должно стать больше.

Целью дипломной работы является рассмотрение особенностей организации коллективного инвестирования, определение всех действующих на российском рынке институтов коллективного инвестирования, а также выявление проблем, тенденций и перспектив развития данного вида инвестирования в России.

Кроме того, важной частью данной работы является рассмотрение широкого круга вопросов и проблем, связанных со становлением и совершенствованием системы финансового посредничества в Российской Федерации как неотъемлемого условия полноценного развития российской экономики.

Достижение этой цели предполагает решение следующих задач:

	изучить основные вопросы теории инвестиций, показать значение инвестиций для развития экономики;

	изучить основные вопросы теории сбережений: экономическую природу, основные мотивы, роль и значение сбережений в экономике;

	-	исследовать возможность использования сбережений населения в качестве
источников финансирования инвестиций и определить место и роль финансовых
посредников в инвестиционном процессе;

	определить понятие коллективного инвестирования, раскрыть основные признаки его и особенности;

	рассмотреть основные формы организации коллективного инвестирования, изучить сущность и особенности инвестиционной деятельности финансовых посредников;

	проанализировать основные проблемы коллективного инвестирования;

	описать основные тенденции, факторы, стимулирующие и мешающие, развитию коллективного инвестирования в России;

	-	сформулировать основные предложения по регулированию деятельности
финансовых посредников.

Предметом исследования является организация и проблемы коллективного инвестирования.

Объектом исследования являются институты коллективного инвестирования.



6

Информационной базой дипломной работы стали законодательные и нормативные акты государственных органов власти и управления Российской Федерации, материалы ФСФР, Федеральной службы страхового надзора Минфина РФ, Национальной лиги управляющих, Ассоциации защиты информационных прав инвесторов, Информационно-аналитического портала Пенсионной индустрии, Всероссийского союза страховщиков, материалы сайта «Страхование в России», Центра Развития, информационных агентств РосБизнесКонсалтинг, Американской национальной ассоциации инвестиционных фондов (Investment Company Institute), Британской ассоциации доверительного управления и управления инвестициями (Investment Management Associatoin).

В процессе изучения нормативно-правовой азы были проанализированы следующие основные документы: Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» №156-ФЗ от 29.11.2001, Федеральный закон «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» № 111-ФЗ от 24 июля 2002г., Приказ Минфина РФ №16н от 22 февраля 1999 г «Об утверждении правил размещения страховщиками страховых резервов», Инструкция Центрального банка РФ « О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями Российской федерации» №63 от 02.07.1997. Так же был подробно рассмотрен доклад руководителя ФСФР О.В. Вьюгина на заседании Правительства РФ от 25.11.2004 « О состоянии и развитии финансовых рынков в РФ».

Теоретической и методологической основой дипломной работы являлись научные труды и монографии зарубежных экономистов К. Гилкриста, Л.Гитмана, У. Шарпа и др., отечественных экономистов А. Киранова, В. Булатова, Ю. Мелехина, Н. Маренкова и др.

Вопросы формирования института коллективного инвестирования и определения его роли в текущих процессах глобализации и реорганизации финансового рынка остаются не раскрытыми в должной мере и представлены лишь в некоторых работах. Поэтому данная тема является достаточно новой и не раскрытой в полной мере областью исследования.

В процессе написания дипломной работы были также использованы материалы периодических изданий «Инвестиции плюс», «Рынок ценных бумаг», «Финансы», «ЭКО», «Финансовый аналитик», «Коммерсант Деньги», «Ведомости» и «Экономика и жизнь», а также информационный бюллетень «Корпоративные события кредитных организаций».



7

Глава 1. Понятие коллективного инвестирования

Объективно необходимым звеном воспроизводственного процесса является замена изношенных основных средств новыми, которая осуществляется с помощью механизма аккумулирования амортизационных отчислений и их использования на приобретение нового оборудования и модернизацию действующих основных фондов. Вместе с тем существенное расширение производства может быть обеспечено только за счет новых вложений средств, направляемых как на создание новых производственных мощностей, так и на совершенствование, качественное обновление техники и технологии. Именно вложения, используемые для развития и расширения производства с целью извлечения дохода в будущем, составляют экономический смысл инвестиций1.

Теоретически источником инвестиций могут быть сбережения населения, ресурсы бюджетов всех уровней, собственные средства предприятия (прибыль, амортизация), активы коллективных инвесторов (инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов, общих фондов банковского управления, страховых компаний), а также иностранные инвестиции.

Стоит отметить, что до сих пор при исследовании проблемы инвестиций вне сферы внимания оказывался тот факт, что источники инвестиций имеют принципиально различную природу. Так, если денежные средства, поступающие в реальный сектор экономики на инвестиционные цели из государственного бюджета, собственных средств финансовых организаций, сбережений населения страны и зарубежные инвестиции, могут рассматриваться как новые или, если можно так сказать, свежие капиталы, то инвестиции за счет собственных средств предприятий являются результатом использования уже накопленного производительного капитала (основного и оборотного). Это принципиальное различие в природе источников инвестиций требует и разного подхода к разработке механизмов интенсификации инвестиционных потоков из этих источников.

Для реализации инвестиционной модели экономического развития необходимы качественные изменения в структуре источников инвестиций. Это становится особенно очевидно в ситуации отсутствия бюджетных средств, дефиците внутренних источников предприятий, неспособности коммерческих банков обеспечить долгосрочные кредиты для реального сектора экономики. В месте с тем, впервые сложилась ситуация, когда объем сбережений достаточен для обеспечения инвестиций, необходимых для поддержания экономического роста. Все это заставляет обратить особе внимание на сбережения, как одном из перспективных источнике инвестиций.

1 Инвестиции: учебное пособие / Подшиваленко Г.П., Лахметкина Н.И., Макарова М.В. и др. – М.: КНОРУС, 2004 – с.7



8

1.1 Сбережения как один из источников инвестиций

Одним из источников инвестиций, а так же источником коллективных инвестиций, выступают сбережения физических и юридических. В рамках предмета данной работы целесообразно остановиться на этом источнике более подробно.

Рассмотрим экономическую природу сбережений.

Система денежного обращения в своем непрерывном движении проходит несколько воспроизводственных стадий: деньги поступают в обращение для обслуживания процесса производства и товарообращения, откуда в форме заработной платы работников и доходов предпринимателей поступают в домашние хозяйства. Отсюда основная часть денежных средств направляется на потребление и тем самым опять возвращается в обращение, а часть средств, оставшихся после обязательных расходов, связанных с обеспечением жизнедеятельности домашних хозяйств, остается внутри хозяйств и тем самым выводится из процесса обращении. Поскольку этот процесс непрерывен, периодическое прохождение стадий приводит к тому, что часть средств денежной массы выводится из обращения в виде накоплений домашних хозяйств.

Точно так же в процессе обслуживания производственных стадий часть денег аккумулируется на предприятиях в форме накоплений, необходимых для поддержания процесса производства путем замены части выбывающего оборудования и расширения производства за счет приобретения новых машин. Поскольку процесс накопления на предприятиях осуществляется постепенно, то есть растянут во времени, определенная часть денежных средств на значительный период выводится из обращения.

Таким образом, и в домашних хозяйствах, и на предприятиях образуется сумма денежных средств за счет накопления ежегодных избытков денег, оставшихся после процесса потребления.

Свободные денежные средства, остающиеся после оплаты всех обязательных расходов и приобретения необходимых товаров, представляют собой сбережения.

С точки зрения экономической теории сбережения не являются арифметической разницей между доходом и расходом, а представляют собой разность между доходом и потреблением. Иначе говоря, сбережения – это часть денежного дохода, которая остается после совершения всех текущих потребительских расходов. Аккумулированные сбережения домашних хозяйств формируют фонд накопления населения.

Часть дохода, направленная на оплату обязательных платежей и приобретения необходимых товаров, определяется как расходы. Совокупность расходов, осуществляемых населением на потребление, образует фонд потребления населения.



9

Таким образом, доход, поступивший в распоряжение домашних хозяйств, распределяется в фонды потребления и накопления населения. Здесь необходимо отметить, что у домашнего хозяйства существуют периоды, в течение которых отчисления в фонды накопления не происходит, тогда весь доход поступает в фонд потребления. В то же время домашние хозяйства могут единовременно израсходовать все сбережения, выражая тем самым целевой характер накопления для удовлетворения будущих потребностей.

С методологической тоски зрения сбережения можно представить как концентрацию части денежных доходов населения, с одной стороны, а с другой – как создание возможности для удовлетворения будущих потребностей.

Прослеживается прямая зависимость формирования сбережений, возникающих вследствие решения населения по использованию денежных средств, от системы производственных отношений, при которой отношения распределения оказывают определяющее воздействие на процесс сбережения. Эта зависимость находит проявление в двух основных характерных чертах сбережений. Во-первых, сбережения всегда формируются преимущественно в денежной форме или в форме других активов, имеющих высокую ликвидность. Во-вторых, в чистом виде сбережения представляют собой деньги, прервавшие свое движение в общем денежном обороте. В этой форме сбережения вступают в противоречие с функциональной формой денег – постоянным обслуживанием процесса оборота капитала.

Следовательно, можно предположить, что в основе процесса образования сбережений населения лежит противоречие между существующим уровнем человеческих потребностей и невозможностью их удовлетворения, в том числе и из-за ограниченных возможностей производства – как внешнего ограничителя степени их удовлетворения. Объем денежных средств образует своеобразные границы, которые накладываются на опережающие, постоянно возрастающие потребности. Таким образом, сбережения можно определить как часть денежных доходов населения, исключаемую из расходования в настоящий момент в пользу будущего периода.

Являясь накопленным и сконцентрированным в деньгах или других ликвидных активах набором потребностей, подлежащих удовлетворению в будущем, сбережения формируют капитал, в котором заинтересовано все общество. Это, в свою очередь, способствует созданию совокупного инвестиционного потенциала государства как финансового резерва для поступательного развития экономики.

В сфере сберегательных отношений возникают и переплетаются многообразные связи, интересы и цели, в том числе:



10

	воспроизводственные, при которых сбережения поступают в качестве важного компонента расширенного воспроизводства;

	денежно-финансовые, связанные с оборотом отложенных накоплений населения и функционированием финансово-банковского сектора национальной экономики;

	социальные, направленные на подъем уровня жизни народа и развития малого бизнеса, как резервные ресурсы для создания долгосрочных финансовых средств и формирования активов населения, участвующих в рынках сбережений и ценных бумаг, в в страховых и других различных фондах.

Сбережения в широком понимании противостоят массе денег, находящихся в активном обороте. За деньгами, образующими сбережения, стоит широкий круг потребностей. Именно потребности в сбережениях, создавая предпосылки для их рационального образования, способствуют поступательному развитию общества, обеспечивая процесс развития потребностей, рациональную структуру семейного бюджета, большую свободу потребления при постоянных изменениях спроса и предложения.

Уровень доходов населения в большинстве случаев накладывает ограничения на степень возможного удовлетворения постоянно возрастающих потребностей, чем и предопределяет необходимость накопления денег для приобретения необходимых товаров и услуг. Это противоречие есть внутренний источник развития сбережений, выраженный в стремлении преодолеть ограничивающие денежные рамки для удовлетворения потребностей.

Проявлением объективной необходимости создавать сбережения служит система мотивов их образования. Мотивами сбережений могут быть:

	приобретение товаров и услуг, оплата которых превышает имеющиеся в данный момент объем средств (покупка дорогостоящих товаров длительного пользования, покупка квартир, строительство коттеджей, дач, организация летнего отдыха, туристические путешествия и т.д.);

	создание денежного резерва на непредвиденные случаи; помощь родителей детям, в основном при создании ими семей, покрытие расходов, связанных с соблюдением обычаев и традиций;

	сохранение привычного уровня и структуры потребления после выхода на пенсию;

	-	сбережения, осуществляемые в целях удобства: для того, чтобы иметь запас
ликвидных (наличных) средств;

	-	сбережения, создаваемые как запас защиты от непредвиденных случаев;

	

11

	-	сбережения, осуществляемые ради сбережения, то есть в силу глубоко
укоренившейся привычки сберегать;

	-	сбережения, осуществляемые с целью получения прибыли.
Представленные  в  данной  классификации  сбережения  можно  определить  как

мотивированные, то есть сбережения, обусловленные определенным мотивов накопления, или, иначе говоря, целевые сбережения.

Причины сбережений не всегда могут быть четко осознаны. Побуждающее начало образования части сбережений может корениться в семейных отношениях и зависеть от общества в целом. Это касается сбережений, образовавшихся вследствие превышения платежеспособных возможностей по сравнению с уровнем потребностей и с возможностями общества удовлетворять сформировавшийся спрос. Поэтому такая форма сбережений не может формироваться с какой-либо конкретной мотивацией, так как не может быть объяснена побуждениями домашних хозяйств. Такие сбережения можно классифицировать как немотивированные сбережения.

Отсутствие мотива для части сбережений не означает беспричинности их образования. При неполном удовлетворении спроса населения сбережения образуются даже против их воли, если желание, подтвержденное необходимой суммой, не подкреплено соответствующим предложением со стороны производства.

Сопоставление мотивированных и немотивированных сбережений позволяет определить ряд их характеристик. Так, в составе немотивированных сбережений особое место занимают вынужденные сбережения. В их основе лежат не побуждения граждан, а политика государства, нередко использующего инфляционный механизм для перераспределения доходов на нужды государства. Эти сбережения имеют скрытую форму, и им подвержены в первую очередь группы населения с фиксированными доходами.

Важной стороной сберегательного процесса выступают субъекты финансового и кредитно-денежного рынка, призванные перераспределять потенциал сбережений в инвестиции для развития общества через механизм спроса и предложения. При этом из процесса перераспределения исключаются сбережения, ориентированные на неудовлетворенный спрос. Как элемент немотивированных сбережений, он замещается вынужденными сбережениями, обеспеченными различными формами доходов по организованным формам сбережений.

Сбережения имеют форму, предназначенную не для текущего потребления, а для хранения в таких организованных формах, как вклады в коммерческие банки, инвестиционные фонды и компании, ценные бумаги, взносы в пенсионные фонды и



12 страховые полисы. Такие сбережения обладают рядом преимуществ по сравнению со сбережениями в наличных рублях. Они расширяют налично-денежный оборот, многократно используя в обращении привлеченные денежные средства в форме сбережений, что создает предпосылки для перехода к более совершенным формам регулирования денежного оборота.

Таким образом, процесс аккумулирования сбережений населения может осуществляться в следующих формах:

	-	несвязанная форма — аккумулирование свободных денежных средств домашними
хозяйствами в наличной форме;

	-	связанная форма – аккумулирование свободных денежных
средств посредством вложения в инструменты финансового рынка,
вклады в банки и другие инвестиционные учреждения.

Если несвязанные формы сбережений имеют преимущественно денежную форму, то связанные формы могут быть различными: прямое вложение средств в производство (например, в форме приобретения долей участия, акций и облигаций предприятий, приобретения недвижимости) и косвенное, когда между владельцами сбережений и их конечными потребителями существуют те или иные финансовые посредники (приобретение государственных ценных бумаг, вклады на банковские счета, покупка акций и долей инвестиционных фондов). В конечном счете вложенные средства выступают как фактор, способствующий развитию производства.

В данной работе особый интерес представляет для нас связанная форма сбережений в виде косвенного вложения.

При исследовании сбережений можно выделить следующие основные субъекты сберегательного процесса: население, финансово-кредитная система, предприятия и организации, государство. Каждый из перечисленных субъектов выполняет в процессе сбережения свою особую роль. Население является основным субъектом сберегательного процесса, так как оно распоряжается денежными ресурсами, являющимися источником сбережений, и формирует те потребности, развитие которых приводит к их возникновению. Финансово-кредитная система оказывает населению услуги по размещению сбережений, выдает из привлеченных средств ссуды и осуществляет инвестиции. К участникам сберегательного процесса можно также отнести предприятия, являющиеся потребителями инвестиций или продукция и услуги которых приобретаются с использованием сбережений. Участие государства в сберегательном процессе осуществляется по следующим направлениям: во-первых, оно заинтересовано   в   образовании   и   использовании   сбережений   населения    для



13 финансирования экономики и различных государственных программ; во-вторых, оно осуществляет   регулирование   процесса   сбережения,  так   как   способно   оказывать воздействие на всех участников сберегательного процесса.

Уровень сбережений зависит от множества факторов и отражает наличие различных социально-экономических причин их образования у различных сберегателей, проявляющихся как определенные сберегательные мотивы. Как было показано выше, наличие определенных мотивов или их отсутствие позволяет считать сбережения мотивированными или немотивированными. При этом мотивы, побуждающие население делать сбережения, служат источником формирования целевых сбережений домашних хозяйств, которые можно классифицировать как своеобразные целевые фонды.

Исходя из указанных причин, побуждающих домашние хозяйства к формированию сбережений, можно представить следующую структуру фондов накопления населения:

	текущие фонды — на покупку товаров длительного пользования

	фонды накопления на непредвиденный случай и старость;

	фонды инвестиционных сбережений. Рассмотрение данной структуры фондов накопления является весьма важным т.к.

именно от того какие фонды накопления образуются и в связи с какими целями зависит и выбор того или иного типа финансового посредника, который будет, как мы увидим позже, основным звеном в системе коллективного инвестирования, а следовательно и формой его осуществления.

Текущие фонды сбережений образуются в силу постепенного расходования текущего дохода. С каждым регулярным получением дохода они пополняются, а с постепенным использованием дохода на текущие потребительские цели — сокращаются. Такие фонды сбережений носят краткосрочный характер и накапливаются в высоколиквидных формах, включая наличные денежные средства. Сбережения на покупку товаров длительного пользования образуются в тех случаях, когда стоимость планируемой покупки превышает текущий доход потенциального покупателя. Чтобы совершить покупку, потребитель должен накопить необходимую сумму. Накопление указанной суммы предполагает отсрочку потребления во времени, которая тем больше, чем дольше требуется накапливать нужную для покупки сумму.

Накопления на непредвиденный случай и старость — долгосрочные по своему характеру фонды сбережений. Их использование предполагает наступление особого случая: болезни, потери трудоспособности, старости и т. д. Такие сбережения могут быть наименее ликвидны, пока процесс их накопления не завершен. На срок, в течение



14 которого   сбережения   формируются,   они   могут   быть   вложены   в   долгосрочные финансовые активы.

Фонды инвестиционных сбережений — это особый вид фондов сбережений, не предназначенный для потребительских нужд: Главная цель таких фондов — инвестирование в приносящие доход активы. Сбережения этого вида аккумулируются сверх необходимых накоплений, которые используются на потребительские цели. Размер этих фондов зависит от общего уровня жизни общества и уровня доходов граждан. Большинство сбережений данного вида вкладываются в различные инвестиционные инструменты.

Фонды инвестиционных сбережений могут быть краткосрочными и долгосрочными. Долгосрочные сбережения представляют собой источник финансовых ресурсов на рынках капитала или долгосрочные активы. Краткосрочные сбережения поступают на денежный рынок или рынок краткосрочных обязательств. Степень ликвидности фонда инвестиционных сбережений зависит от ликвидности активов, в которые инвестированы его средства.

В той мере, в какой население сберегает, то есть воздерживается от текущего потребления, общество может направлять свои ресурсы на капитальные вложения в развитие производства. В этом случае сбережениям должен противостоять продукт в форме, пригодной для производительного потребления, имеющий целью обеспечить производительное использование сбережений с тем, чтобы достичь приращения стоимости, достаточной для возникновения у населения заинтересованности в сбережении средств.

Из всех видов сбережений наиболее рискованными являются инвестиционные. Однако именно они представляют интерес как ресурс, необходимый для эффективной реструктуризации реального сектора экономики. Последнее является справедливым также в отношении фондов сбережений на непредвиденный случай и старость при условии, что они аккумулируются в связанной форме.

Следовательно, инвестиции, необходимые для реструктуризации российской экономики, могут быть получены исключительно за счет средств, аккумулированных в фондах инвестиционных сбережений и фондах сбережений на непредвиденный случай и старость (в связанной форме). Совокупность средств, аккумулированных в фондах сбережений на непредвиденный случай и старость (в связанной форме), образует инвестиционную составляющую фонда накопления населения. Фонд текущих сбережений, как уже указывалось, представляет собой «отложенное потребление» и, следовательно, по причине своей краткосрочности, целенаправленности использования



15 и высокой ликвидности не может быть привлечен в реальный сектор экономики. Однако это нельзя категорично утверждать в силу того, что, как уже было отмечено, существуют весьма дорогостоящие предметы, требующие длительного накопления. Стоит немного упомянуть и о значении сбережений в экономике. В странах с устойчивой рыночной экономикой сбережениям отводится особая роль, поскольку существует мнение, что экономический рост взаимосвязан с уровнем совокупных   сбережений,   а   сам   факт   наличия   сбережений   служит   признаком богатства страны. В связи с этим во многих странах существуют стимулы для создания сбережений, а также действуют механизмы, позволяющие аккумулировать и эффективно использовать их в экономике.

Значительна роль сбережений и в воспроизводственном процессе. Часть дохода, расходование которого отложено на определенный период, представляется для экономики источником денежных средств для расширения производства. Сбережения также не требуют обеспечения потребительскими товарами и услугами в определенном временном интервале. Следовательно, в этот период экономика имеет возможность противопоставлять сбережениям продукт для производительного, а не для личного потребления.

Однако для того, чтобы сбережения превратились в реальные инвестиции, предприятия должны суметь их освоить и обеспечить необходимый уровень рентабельности вложений.

Сберегательный процесс в целом оказывает двоякое влияет на экономику:

	за счет сбережений происходит сокращение объема денежной массы, что создает предпосылки для снижения инфляции;

	с помощью финансовых посредников сбережения трансформируются в ссуды и инвестиции, являющиеся важными факторами развития экономики.

Сбережения тем самым выступают в качестве одного из элементов антикризисной политики и развития экономики в целом.

Таким образом, в сберегательном процессе наиболее осязаемо проявляются специфические черты сбережений как части денежной массы, имеющейся на руках у населения. Вместе с тем процесс сбережения отличается наличием целей и определенностью периода накопления, обусловленными уровнем доходов и структурой потребностей, реализуемых за счет сбережений.

При анализе сберегательного процесса на уровне домашних хозяйств четко просматривается, что сбережения не являются просто результатом превышения доходов над расходами в личных бюджетах. За ними стоят реальные потребности,



16 удовлетворяемые в ходе реализации противоречивого единства интересов текущего и будущего потребления. Именно потребность в сбережениях в основном определяет характер потребительского бюджета, а не наоборот.

В данном вопросе считаем необходимым рассмотреть сущность сбережений и их трансформацию в инвестиции.

Как было показано выше, сбережения в процессе воспроизводства капитала выполняют важнейшие функции по аккумулированию средств домашних хозяйств. Поскольку сбережения, создаваемые населением, необходимы в форме инвестиций субъектам хозяйствования, должен существовать определенный набор механизмов для перемещения фондов накопления населения. Эти механизмы создаются благодаря функционированию финансовых рынков как неотъемлемого элемента эффективной организации экономики.

Финансовый рынок представляет систему взаимосвязей сети институтов, обеспечивающих взаимодействие предложения и спроса на деньги. Образно говоря, финансовый рынок представляет собой множество каналов, при помощи которых денежные фонды перераспределяются от кредиторов к заемщикам. Можно выделить группу каналов прямого и косвенного финансирования. При прямом финансировании фонды перемещаются непосредственно от собственников к заемщикам. Примером может служить самостоятельное приобретение ценных бумаг. При косвенном финансировании между собственниками сбережений и заемщикам стоит финансовый посредник, который предоставляет заемщику аккумулированные сбережения. Процесс аккумулирования оказывается необходимым в силу того, что отдельный инвестор, как правило, не располагает средствами, которые требуются реципиенту.

Основываясь на представлении о глобальности финансового рынка, можно предположить что, рынок сбережений является одной из составляющих финансового рынка. Доказательством служит определение сбережений как одного из ресурсов, который может быть использован на финансовом рынке. На основании принятой в отечественной и международной практике терминологии финансовый рынок — это рынок, включающий в себя денежный рынок и рынок капитала. Рынок ценных бумаг является сегментом как денежного рынка, так и рынка капиталов, которые включают движение прямых банковских кредитов, перераспределение денежных ресурсов, в том числе и сбережений, внутрифирменные кредиты и т. д. Фонды сбережений по своей структуре и характеристикам могут присутствовать во всех секторах финансового рынка. Однако при



17 этом необходимо помнить о существовании сбережений в несвязанной форме, которые, по сути, выпадают из оборота финансового рынка.

Основным источником средств для обращения в рыночном обороте являются сбережения, образуемые как доход, за вычетом расходов на потребительские товары. В то же время сбережения, аккумулированные на рынке, представляют собой финансовые ресурсы, предназначенные для инвестиций. Трансформацию сбережений в инвестиции и выбор направлений их последующего использования в производительном секторе экономики обеспечивает финансовая система.

Частные лица как владельцы свободного капитала могут делать сбережения, используя самые разнообразные инвестиционные продукты, но обычно только объединение мелких сумм, имеющихся у отдельных вкладчиков, в крупную сумму может удовлетворить потребности правительственных и корпоративных заемщиков. Хотя некоторая часть индивидуальных инвесторов вкладывает средства непосредственно в ценные бумаги, все-таки большая их часть предпочитает косвенное инвестирование.

Сбережения частных лиц, помимо тех средств, которые лежат на банковских счетах, могут быть использованы для покупки пенсионных программ у негосударственных пенсионных фондов, сбережения могут быть направлены на страхование. Дальнейший дополнительный доход может использоваться для вложения средств в паевые инвестиционные фонды или для приобретения долей в других инвестиционных институтах, осуществляющих профессиональное управление средствами населения. Как правило, эти структуры реализуют свою деятельность через коллективные инвестиционные схемы, что позволяет им достигать экономии за счет увеличения масштаба аккумулирования средств и делает их крупными поставщиками капитала на рынке.

В экономической теории сбережения, как уже было ни раз отмечено, представляют собой долю доходов, не предназначенную для расходов на потребление. И именно сбережения могут быть фактически инвестированы, переданы в распоряжение другого хозяйствующего субъекта, нуждающегося в финансовых средствах, или храниться без их прибыльного использования. Поэтому очевидно, что инвестор может использовать как свои собственные сбережения, так и чужие, а также те и другие одновременно.

Осуществление финансовых вложений в производство и непроизводственную сферу, приносящее в будущем доход или социальный эффект, представляет собой процесс инвестирования, что было установлено нами ранее. Инвестированием называют и помещение денег в акции, облигации, прочие ценные бумаги, а также долевое участие в других предприятиях.



18

Инвестиции определяются наличием сбережений, что, однако, не означает их равенства. Для того чтобы накапливать, необходимо часть прибавочного продукта превращать в капитал. Но превращать в капитал можно лишь средства производства и такие предметы, которые способны поддерживать жизнь рабочего, то есть жизненные средства. Иначе говоря, инвестиции и сбережения не равны по материально-вещественному содержанию. Важно отметить, что процессы инвестирования и сбережения могут быть разделены между собой и осуществляться различными субъектами. В то же время владельцы сбережений могут быть одновременно и инвесторами, что, безусловно, осложняет анализ рассматриваемых процессов

Рынок сбережений как составная часть рынка капиталов в воспроизводственном процессе поставляет средства, необходимые для инвестирования. Смысл его существования заключается в финансировании рынка инвестиций. В реальной практике эти рынки не совпадают, поскольку существует механизм спекуляции, который блокирует процесс инвестирования. Тем не менее спекуляция в рыночной экономике является жизненной необходимостью. Спрос и предложение на рынке капиталов не могут быть построены на иной основе. Основной функцией спекулянтов на рынке сбережений является поддержание разнообразного и динамичного процесса при выборе сделок. Заинтересованность спекулянтов в получении максимальной прибыли, в постоянной смене позиций в соответствии с поступающей информацией, мобильность и способность адаптироваться к ситуации на рынке способствуют развитию вторичного, а значит, и первичного рынка, следовательно, и процессу производства капиталов. В то же время в планы биржевых спекулянтов не входит финансирование экономического роста.

Инвестиционный спрос и инвестиционное предложение персонифицируются в конкретных объектах и субъектах инвестирования.

Субъекты инвестиционной деятельности реализуют инвестиционное предложение и инвестиционный спрос, вступая в определенные отношения через посредство инвестиционных рынков, на которых происходит процесс обмена инвестициями. Отношения по поводу обмена инвестициями образуют рынок инвестиций, который характеризуется предложением инвестиций со стороны инвесторов и спросом на инвестиции со стороны потенциальных участников инвестиционной деятельности. Обмен инвестициями осуществляется из расчета получения доходов в будущем, превышающих уровень дохода в настоящий момент. В момент реализации инвестиций на рынке им противостоит совокупность инвестиционных объектов. Это могут быть ценные бумаги или другие объекты вложений, которые объединяет их способность приносить в будущем доход



19 так же, как инвестиции, поэтому они соизмеримы и могут вступать в обмен, составляющий основу рынка инвестиций.

Различные виды сбережений, поступая в сферу обмена на инвестиционные рынки, приобретают качественно однородную форму – инвестиций. При сложившейся системе организации сбережения могут поступать на инвестиционный рынок по определенным каналам, которые условно можно разделить, как было упомянуто ранее, на два основных направления:

	-	самостоятельное участие владельца сбережений в процессе инвестирования в
качестве индивидуального инвестора;

	-	объединение сбережений индивидуальных инвесторов в коллективные
инвестиции для работы на финансовых рынках.

Под инвестором понимается любое физическое или юридическое лицо, осуществляющее инвестиции от своего имени и за свой счет. Физические или юридические лица, самостоятельно осуществляющие инвестирование, представляют собой индивидуальных инвесторов. Объединение индивидуальными инвесторами своих финансовых средств для квалифицированного управления с целью получения дохода на вложенные средства называется коллективным инвестором.

Объединение сбережений индивидуальных инвесторов в коллективные инвестиции, происходит посредством системы финансового посредничества.

1.2 Финансовые посредники и их роль в организации инвестиций

Финансовыми посредниками часто называют финансово-кредитные учреждения, участвующие в процессе перераспределения финансовых ресурсов в экономике.

Финансовое посредничество является неотъемлемой частью современной рыночной экономики ведущих экономических держав мира. На их появление и развитие воздействует растущий и усложняющийся спрос на финансовые ресурсы и расширение источников предложения таких ресурсов.

Финансовые посредники, специализирующиеся на деятельности по аккумулированию и размещению временно свободных денежных средств, играют активную роль в инвестиционном процессе.

Поскольку большинство сбережений совершается семейными хозяйствами, а большинство инвестиций осуществляется фирмами, то необходим некий набор механизмов,



20 осуществляющий перемещение потоков денежных фондов от первых ко вторым. Такие механизмы создаются благодаря функционированию финансовых рынков.

Как уже было отмечено, финансовые рынки состоят из множества разнообразных каналов, по которым денежные средства "перетекают" от собственников сбережений к заемщикам. Эти каналы можно подразделить на две основные группы.

К первой группе относятся так называемые каналы прямого финансирования, то есть такие каналы, по которым средства перемещаются непосредственно от собственников сбережений к заемщикам.

Вторая группа каналов финансового рынка - каналы так называемого косвенного финансирования. При косвенном финансировании средства, перемещающие от семейных хозяйств по направлению к фирмам, проходят через особые институты, которые называются финансовыми посредниками.

Таким образом, сущность деятельности финансовых посредников можно определить в обеспечении перетока денежных ресурсов между их собственниками и потребителями денежных средств по каналам косвенного финансирования (см. рис.1).



Рис.1

Финансовые посредники, или финансовые институты, представляют собой организации, выпускающие финансовые обязательства (т.е. требования к себе) и продающие их



21 в качестве активов за деньги. На полученные таким образом средства приобретаются финансовые активы других компаний.

Система гарантий возврата привлеченных средств и выплаты дохода как со стороны государства, так и обеспечиваемая самими институтами, позволяет снижать степень риска для владельцев сбережений и способствует вовлечению в хозяйственный оборот сбережений тех экономических субъектов, которые не склонны к риску.

Главным отличаем финансовых посредников от промышленных компаний является то, что они инвестируют в основном в финансовые активы, в то время как промышленная фирма вкладывает деньги главным образом в реальные активы.

Финансовые посредники косвенным образом обеспечивают дополнительную возможность привлечения средств для корпорации. В этом случае корпорация выдает посреднику ценные бумаги в обмен на получаемые средства. В свою очередь, посредник привлекает средства населения, таким образом выстраивается определенная цепочка взаимоотношений.

В последнее время в экономической литературе все большую популярность получает термин "институциональные инвесторы". В наиболее широком смысле институциональные инвесторы - это финансовые посредники любого типа. Подобное определение отделяет их от индивидуальных инвесторов, владеющих портфелями, все доходы от которых принадлежат непосредственно им самим.

В более узком смысле под институциональными инвесторами понимаются небанковские финансовые организации такие, как негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные фонды, общие фонды банковского управления, страховые компании, т.е. институты, работающие со средствами большого числа инвесторов как с единым денежным пулом и размещающие средства па рынке цепных бумаг (или инвестирующих в недвижимость). Такие организации иначе называют "коллективными инвесторами". Каждая из них имеет свою нишу среди потенциальных клиентов, свою технологию продаж, свой набор продуктов и методов работы со средствами клиентов, инфраструктуру, обеспечивающую их жизнедеятельность.

Такая инфраструктура формируется для решения задачи управления ресурсами, аккумулированными соответствующим институтом. Она, как правило, включает управляющую компанию, регистратора, депозитария, независимого оценщика и др. Управление активами представляет собой самостоятельный бизнес, реализуемый лицензированными компаниями, к услугам которых прибегают в том числе и институты коллективного инвестирования. Как показывает практика, одни коллективные инвесторы могут привлекать в качестве клиентов других коллективных инвесторов. Так, акции или паи инвестиционных фондов, услуги но



22 доверительному  управлению  общих  фондов  банковского  управления  или  брокерских компаний могут продаваться пенсионным фондам, страховым компаниям, обществам взаимного страхования и кредитным союзам.

Мировая история индустрии коллективного инвестирования говорит о влиянии, этой отрасли на многие финансовые инструменты и технологии управления. Так, появление институциональных инвесторов, послужило стимулом новых технологиях управления инвестициями. Институциональные инвесторы сделали акцент на оценке эффективности инвестиций и выявлении определяющих факторов. Это привело к развитию сложных систем анализа и управления инвестиционным портфелем. Институциональные инвесторы стали использовать такие количественные методы оценки активов, как дисконтные модели расчета дивидендов. Эти методы позволяют поддерживать на достаточном уровне диверсифицированность портфеля и контролировать как систематический, так и несистематический риск, используя сложные модели риска. В значительной степени из-за разнообразных потребностей институциональных инвесторов фирмы, торгующие облигациями, создали целый ряд новых сложных бумаг с фиксированными доходами, таких как облигации, обеспеченные пулом ипотек; облигации, погашаемые по требованию владельца; векселя с "плавающей" ставкой.

Некоторые экономисты2, связывают развитие финансового посредничества с двумя главными факторами: принципом страхования и принципом экономии расходов. Принцип страхования проявляется в создании диверсифицированных портфелей инструментов, которые уменьшают риски, сводя к минимуму влияние случайных событий. Принцип экономии расходов, сводится к следующему. Как и во многих других типах организаций, преимущество финансовых посредников перед "прямым" финансированием возникает в силу стандартизации, специализации и экономии на масштабах деятельности. Кроме того, финансовые посредники создают экономию расходов в силу математики "сводничества", что подчеркивает важность роли посредника в сокращении расходов на поиск и сбор информации. Также они не только экономят значительные средства на сбор и обработку информации, но и гарантируют, что каждый оплачивает свою долю этих информационных расходов, тем самым предотвращая проблему «безбилетника».

Финансовые посредники – это своеобразные "коллекторы", где аккумулируются денежные средства отечественных и зарубежных владельцев сбережений, и из которых извлекаются средства для использования частным предпринимательским сектором и государством (правительством) в качестве инвестиций с целью получения прибыли.

2 Киранов А.А. Развитие системы финансового посредничества в России / Институт устойчивого развития.-– Москва, 2002 – с.12-13



23 Функционирование   финансовых   посредников   целесообразно   рассматривать   с макроэкономической и микроэкономической точек зрения. Так, можно выделить следующие    макроэкономические    функции    финансовых    посредников    в    процессе общественного воспроизводства:

					Деятельность	институтов	сферы	финансового	посредничества способствует повышению эффективности размещения инвестиционных ресурсов, что достигается за счет снижения степени неопределенности и смягчения неравномерности в распределении информации между владельцами инвестиционных ресурсов и фирмами, их использующими. Решающее значение при этом имеют 2 момента: профессиональная специализация финансовых институтов на управлении процессом размещения ресурсов и создание системы страховых гарантий, снижающих "бремя неопределенности" для владельцев инвестиционных ресурсов.

	Выпуск финансовыми институтами собственных вторичных обязательств является важной формой разрешения противоречия между потребностью экономики в дополнительных инвестиционных ресурсах и их предложением.

С микроэкономической точки зрения можно назвать следующие функции институтов сферы финансового посредничества:

1 . Финансовое посредничество приводит активы и пассивы в соответствие с запросами клиентов, способствуя тем самым повышению их потребительской удовлетворенности.

	Функционирование финансовых посредников способствует расширению источников финансирования промышленных фирм и стимулированию предпринимательской деятельности путем покупки ценных бумаг предприятий.

	В процессе деятельности финансовые институты уменьшают риск для отдельных владельцев сбережений путем диверсификации инвестиций.

	Благодаря специализации на определенные финансовые операции финансовое посредничество способствует снижению издержек, связанных с процессом обращения капитала.

Хотелось бы также упомянуть о проблеме сосуществования и анализа функций банковских и небанковских посредников, которая привлекает внимание все большего числа зарубежных и отечественных экономистов.



24 Так, по мнению А.А. Киранова, в советской, а затем и в российской экономической науке финансовое посредничество сводится к понятию кредитной системы, состоящей из трех основных элементов:

	Центрального банка;

	коммерческие банки разного рода и специализации;

	специализированные небанковские кредитно-финансовые учреждения: страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные компании, кредитные союзы и т.д.

Он считает, что некоторый недостаток применения термина «кредитная система» представляется сужением методов финансового посредничества лишь предоставлением кредитов, что справедливо для банковских кредитов и покупки облигаций, но не отражает торговлю акциями, предполагающими покупку доли собственности в фирме.

Заметим, что сфера финансового посредничества характеризуется достаточно разнообразным составом функционирующих в ней институтов. Поэтому считаем необходимым провести классификацию таких институтов по следующим взаимосвязанным критериям:

	-	функциональное   назначение   института   по   обслуживанию   потребностей   его
клиентов;

	отличительные признаки выпускаемых ими долговых обязательств;

	способ согласования активов и пассивов в соответствии с потребностями клиентов.

Согласно данным критериям могут быть выделены следующие основные типы финансовых институтов:

	1	)     Депозитного типа.

Эти учреждения призваны удовлетворять потребности наименее склонных к риску вкладчиков, которые стремятся к сохранению сбережений в ликвидной форме и получению дохода в виде фиксированного процента. Средства в таких учреждениях привлекаются на различные по длительности сроки и обеспечивают получение заранее гарантированного дохода.

Учреждениями депозитного типа являются коммерческие банки, ссудно-сберегательные ассоциации, кредитные союзы.

	2	)     Инвестиционного типа.

Деятельность институтов этого типа предполагает удовлетворение потребностей в сбережениях тех экономических агентов, чья склонность к риску выше, чем у вкладчиков банков, но ниже, чем у покупателей первичных ценных бумаг. Соответственно  привлекательность  участия  в  таких  институтах  для  сберегателей



25 обеспечивается возможностью инвестирования в доходные инструменты, снижая при этом рискованность таких операций.

К    институтам    инвестиционного    типа    относятся    инвестиционные    фонды, инвестиционные и финансовые компании, взаимные фонды денежного рынка.

3 )    Контрактно-сберегательного типа.

Функционирование институтов контрактно-сберегательного типа основано на удовлетворении определенных социальных потребностей клиентов (накопление на старость, болезнь, несчастный случай и т.п.). Особенностью деятельности финансовых институтов контрактно-сберегательного типа является возможность привлечения денежных средств на достаточно длительный срок и размещения их на долгосрочной основе, поскольку средства в финансовых институтах контрактно-сберегательного типа накапливаются до момента начала выполнения обязательств, оговариваемого соответствующими положениями заключенного между институтом и клиентом договора.

Учреждениями такого типа являются страховые компании, пенсионные фонды.

Таким образом, деятельность финансовых посредников обеспечивает привлечение средств населения в инвестиционную сферу и трансформацию их в инвестиции. Можно также сказать, что функционирование развитой системы финансового посредничества способствует увеличению объема инвестиционных ресурсов в масштабе страны.

Подводя итог, хотелось бы остановиться на термине, легшим в основу темы данной дипломной работы, и упоминавшемся на протяжении всей этой главы – коллективном инвестировании. Этот термин все чаще встречается в отдельных законодательных актах, экономической литературе, периодической печати (так, например в журнале РЦБ словосочетание «коллективные инвестиции» вынесено в заголовок целого раздела), однако четко установленного определения его не существует. Ровно, как и не существует однозначного взгляда на то, какие же существуют формы коллективного инвестирования. Как и в отдельных нормативных актах, так и во всевозможных публикациях различных экономистов, нет однозначного перечня коллективных инвесторов. Но об этом позже. Во второй главе мы подробно остановимся на каждой форме коллективного инвестирования.

Считаем целесообразным привести наиболее правильное, на наш взгляд, определение коллективного инвестированию. Итак, Коллективное инвестирование – это осуществление приносящих доход финансовых вложений, в виде объединенных сбережений индивидуальных инвесторов, в производство и непроизводственную сферу, путем помещение денег в акции, облигации и другие ценные бумаги. Источником коллективных инвестиций  являются  сбережения.  Коллективные  инвесторы  являются  посредниками,



26 связующим звеном, между владельцами сбережений и компаниями, нуждающимися в инвестициях.

Основная роль коллективных инвесторов в развитии рынка сбережений состоит в обеспечении эффективного функционирования механизма привлечения инвестиций в экономику. Уровень инвестиций оказывает существенное воздействие на объем национального дохода общества. Инвестиции (капиталовложения) в масштабах страны определяют процесс расширенного воспроизводства. Строительство новых предприятий, возведение жилых домов, прокладка дорог, а следовательно, и создание новых рабочих мест зависят от процессов инвестирования, или капиталообразования. Но проблема заключается в том, что инвестиции осуществляются совсем другими хозяйствующими субъектами. Сбережения широких слоев населения являются источником инвестиций. Но эти лица сами по себе не осуществляют капиталообразования, или инвестирования, связанного с приростом национального дохода общества. Реальный источник капиталообразования формируется при консолидации разрозненных сбережений различных граждан, что составляет цель создания и деятельности коллективных инвестиционных институтов.

Разумеется, источником инвестиций являются и накопления функционирующих в обществе промышленных, сельскохозяйственных и других предприятий. В объединении средств предпринимателей «сберегатель» и «инвестор» совпадают. И все же роль сбережений граждан, не являющихся одновременно сберегателями и предпринимателями, весьма значительна, и несовпадение процессов сбережения и инвестирования вследствие указанных различий может приводить экономику в состояние, отклоняющееся от равновесия.

Желание потенциального инвестора инвестировать свои свободные средства основывается на следующих фактарах. Во-первых, процесс инвестирования зависит от ожидаемой нормы прибыли, или рентабельности предполагаемых капиталовложений. Если эта рентабельность, по мнению инвестора, слишком низка, то вложения не будут осуществлены. Во-вторых, инвестор при выработке решений всегда учитывает альтернативные возможности капиталовложений, и решающим здесь будет уровень процентной ставки. Инвестор может вложить деньги в ценные бумаги, а может и разместить свои денежные ресурсы в банке. Если норма процента оказывается выше ожидаемой нормы прибыли, то инвестиции не будут осуществлены, и, наоборот, если норма процента ниже ожидаемой нормы прибыли, предприниматели будут осуществлять проекты капиталовложений. В-третьих, инвестиции зависят от уровня налогообложения и вообще налогового климата в данной стране или регионе. Как



27 показывает практика, слишком высокий уровень налогообложения не стимулирует привлечение инвестиций. В-четвертых, инвестиционный процесс реагирует на темпы инфляционного обесценения денег. В условиях высокой инфляции, когда калькуляция издержек представляет значительную неопределенность, процессы реального капиталообразования становятся непривлекательными, скорее будет отдано предпочтение спекулятивным сделкам, требующим профессиональных знаний или практического опыта в обращении с ценными бумагами.

Однако далеко не все субъекты, у которых есть временно свободные денежные средства, имеют возможность и желание регулярно следить за состоянием рынка ценных бумаг, принимать эффективные инвестиционные решения о вложении своих сбережений в фондовые инструменты. Многие фирмы не могут позволить себе затраты на содержание лиц, которые могли бы, оценивая текущую конъюнктуру рынка, отдавать распоряжения профессиональным посредникам о покупке или продаже для них ценных бумаг. Значительные слои населения не располагают ни временем, ни соответствующими познаниями и опытом для занятия аналогичной деятельностью. Тем не менее отсутствие возможности и стремления самостоятельно действовать на рынке инвестиций отнюдь не равнозначно нежеланию вкладывать в него свои сбережения. Значительная часть конечных инвесторов и покупателей, избегающих бремени принятия инвестиционных решений, обращается к услугам специализированных организаций, способных взять на себя ответственность по управлению их активами. Наиболее распространенным типом таких организаций выступают коллективные инвесторы. Мелкие вкладчики, которые желают, чтобы коллективный инвестор взял на себя управление их активами, должны приобрести ценные бумаги (паи, сертификаты и т. д.), выпускаемые коллективным инвестором, или заключить с ним контракт.

Таким образом, при помощи коллективного инвестора вкладчик, располагающий относительно небольшими средствами, может рассчитывать на получение профессиональной консультационной помощи и диверсифицировать свои инвестиции, а компании, нуждающиеся в значительных инвестициях получают их, путем размещения ценных бумаг.

Подробно рассмотрев основополагающие вопросы теории инвестирования и сбережения, раскрыто понятие коллективного инвестирования. Основным источником ресурсов для коллективного инвестирования являются сбережения населения. Реализовать потенциальные возможности по инвестированию возможно только с помощью финансовых посредников.



28

Глава 2. Организационные формы коллективного

инвестирования

Согласно Указу Президента РФ "Об утверждении Комплексной программы мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров" № 408 от 21 марта 1996 г., к коллективным инвесторам относятся:

	паевые инвестиционные фонды (открытые и интервальные, а также закрытые срочные);

	кредитные союзы;

	акционерные инвестиционные фонды;

	инвестиционные банки;

	•	негосударственные пенсионные фонды.
Однако уже с 1997 года стала существовать еще одна форма коллективного

инвестирования – общие фонды банковского управления.

На настоящий момент среди форм, перечисленных в Указе Президента, на российском рынке представлены следующие: паевые инвестиционные фонды, акционерные инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, а также общие фонды банковского управления. К форме коллективного инвестирования можно отнести и страховые компании в области страхования жизни, однако этот продукт еще не пользуется высокой популярностью на российском страховом рынке, однако по мнению многих специалистов является весьма перспективным.

Среди форм коллективного инвестирования, занимающих наибольший удельный вес, стоит отметить паевые инвестиционные фонды. Все большей популярностью начинают пользоваться ОФБУ. Акционерных инвестиционных фондов существует всего несколько штук. Говорить о негосударственных пенсионных фондах, в свете проводимой в последние несколько лет пенсионный реформы, вообще достаточно сложно, в силу постоянное меняющегося законодательства, а также не достаточной отрегулированности схем их функционирования в области накопительной части пенсии, однако этот вопрос является весьма актуальным.

Рассмотрим более подробно формы организации коллективного инвестирования.

2.1 Паевые инвестиционные фонды

Одним из наиболее важных финансовых посредников является институт инвестиционных фондов. В мировой практике инвестиционные фонды представляют



29 собой так называемую «схему коллективного инвестирования». Организационная структура коллективного инвестирования предполагает формирование компании, управляющей активами фонда, регистрацию администратора, выбор кастодиана (депозитария) и аудитора. Управляющая компания, обычно состоящая из группы портфельных менеджеров и финансовых аналитиков, оказывает услуги по доверительному управлению средствами фонда, разрабатывая инвестиционную стратегию, формируя портфель и принимая инвестиционные решения в соответствии с требованиями регулирующих органов и правилами фонда. Активы фондов обособлены от активов управляющих компаний; и те, и другие имеют собственный баланс и расчетный счет.

	Инвестиционные     фонды     предлагают	своим     инвесторам     сокращение

инвестиционного риска и затрат по сравнению с риском и затратами прямых вложений в ценные бумаги. Такое снижение риска и затрат, наряду с профессиональным управлением и удобством является залогом успеха инвестиционных фондов во всем мире.

Прежде чем перейти к классификации и особенностям работы инвестиционных фондов, дадим некоторые количественные параметры деятельности зарубежных взаимных фондов, которые являются аналогом паевых фондов в России.

Первый инвестиционный фонд в мире был основан в Бельгии в августе 1822 года, затем в 1849 г. в Швейцарии и в 1852 г. во Франции. В США первые взаимные фонды (mutual fund) появились в 1924 г. Но во всех странах, в том числе и в США, инвестиционные фонды начинают устойчиво развиваться лишь после второй мировой войны, постепенно составляя конкуренцию крупным банкам и иным финансовым институтам.

В 1996 году, когда паевые инвестиционные фонды только появились в России, в США их уже было около 6000, во Франции - 4900, в Великобритании - более 1600, а в Японии - 65003. Нужно заметить, что отрасль взаимных фондов за рубежом находится на подъёме. За период с 1997 г. по 2000г. суммарные активы взаимных фондов возросли почти на 7 триллионов долларов США, достигнув 12,23 триллиона долларов. Количество фондов увеличилось с 21903 до 51557, то есть почти в 2,5 раза4. Однако в последние несколько лет рост как активов, так и числа фондов значительно замедлились, что обусловлено происходящими политическими и экономическими событиями в мире: по

Коллективные инвестиции: мировая практика // РосБизнесКонсалтинг. – www.rbk.ru

Worldwide Mutual Fund Assets and Flows.Second Quarter 2003// Investment Company Institute. – www. ici.org



30 состоянию на начало 2004 года число фондов составило 54015, активы которых составили почти 14 триллионов долларов5.

Ведущее место в деятельности взаимных фондов занимают США. Доля взаимных фондов США в суммарных активах фондов составляет почти 60%. (см. диаграмму 2.1). В целом список лидеров выглядит следующим образом: второе место занимает Люксембург (721,74 млрд. $), третье – Франция (685,14), четвёртое – Япония (532,82), пятое – Италия (466,74). Замыкает список ведущих стран Великобритания с активами фондов в 386,63 млрд. долларов США6.

Диаграмма 2.1 Распределение активов взаимных фондов по регионам7.





57%

33%





10%

Аме рика     Ев р о п а      Азиатско-Тихоокеанский регион и Африка

Важно отметить, что деятельность инвестиционных фондов носит глобальный характер и разворачивается также на развивающихся рынках. Например, в Бразилии эта отрасль экономики оценивается в 137,47 млрд. долл., в Чили – 4,47 млрд. долларов США. Инвестиционные фонды, активы которых превышают 1 млрд. долл., есть в бывших соцстранах: Польше, Венгрии, Чехии8.

Таким образом, основываясь на вышеприведённых данных можно сделать вывод, что взаимные фонды обладают огромными инвестиционными ресурсами, которые позволяют использовать их в преобразовании национальной экономики. Развитие отрасли инвестиционных фондов в международной практике позволяет также полагать о возможных перспективах развития ПИФов в России. Пока же наша страна занимает более чем скромное место в мировой индустрии взаимных фондов.

В начале 2000года  в России действовали всего 27 фондов с активами в 272 млн.

5Worldwide Mutual Fund Assets and Flows. Fourth Quarter 2003// Investment Company Institute. – www. ici.org

	6	International Mutual Funds Survey.First Quarter, 2000// Investment Company Institute. – www. ici.org

	7	Worldwide Mutual Fund Assets and Flows.Second Quarter 2003// Investment Company Institute. – www. ici.org

	8	International Mutual Funds Survey.First Quarter, 2000// Investment Company Institute. – www. ici.org

	

31 долларов.9 Но уже по состоянию на начало 2004 года у нас было зарегистрировано 145 фондов, а суммарные активы работающих открытых и интервальных фондов уже составляли 800 млн. долларов10. Как мы видим, за период с 2000 по 2003 год активы российских фондов выросли почти в 4 раза. Значительно возросло и число самих фондов. Тем не менее, несмотря на интенсивный рост числа паевых фондов и активов под их управлением (на фоне замедления этих процессов за рубежом), доля нашей страны в общем количестве фондов составляет всего 0,3%, а в активах – менее 0,1%.

Все современные инвестиционные фонды в мире можно классифицировать по различным признакам. Наиболее часто в литературе приводятся классификации инвестиционных фондов по форме организации и организационной структуре. Можно также подразделять фонды и в зависимости от направления использования средств.

По форме организации, подразумевающей определённый тип взаимоотношений между участниками фонда, фонды подразделяются на:

	Корпоративные (акционерные) инвестиционные фонды.

	Трастовые инвестиционные фонды.

	Контрактные инвестиционные фонды. Корпоративные  инвестиционные  фонды  существуют  в  форме  акционерных

обществ, специализирующихся на инвестициях в ценные бумаги. Законодательством им разрешено на постоянной основе выпускать (размещать) акции и выкупать их у своих акционеров. Корпоративные фонды принадлежат своим акционерам, а управляют ими от имени всех акционеров директора. Фонд от имени своих акционеров инвестирует средства в акции, облигации или иные активы. Акционеры принимают участие в управлении фондом путём голосования на ежегодных и внеочередных собраниях акционеров.

Трастовый инвестиционный фонд – фонд, созданный на основе контракта между управляющим и доверительным собственником (попечителем). Такие фонды создаются только в тех странах, где существует юридическая концепция траста. Траст формируется на основе трастового договора, который представляет собой юридическое соглашение между трасти (лицом, которое владеет и распоряжается имуществом) и управляющим о создании паевого траста с определёнными условиями деятельности. При этом трасти де-юре является собственником активов фонда и несёт ответственность перед инвесторами фонда (бенефициарами) за сохранность активов и защиту интересов инвесторов. Управляющий же несёт ответственность за административное обеспечение и управление инвестициями. Инвесторы имеют право голоса по вопросам, связанным со сменой

International Mutual Funds Survey.First Quarter, 2000// Investment Company Institute. – www. ici.org 0 www.nlu.ru



32 управляющего, изменением инвестиционных целей, увеличением затрат на обслуживание фонда.

При контрактной форме инвестиционного фонда владельцем активов выступают инвесторы фонда в совокупности. Номинальным владельцем активов является кастодиан (депозитарий), который осуществляет их хранение и учёт. Фонды создаются в результате заключения контракта между управляющей компанией и инвестором. При этом управляющая компания продает инвестору право участия в имуществе, составляющем фонд. Сами инвесторы не являются акционерами, то есть у них есть право на получение доходов от имущества фонда, но, как правило, нет права голоса.

По операционной структуре выделяют открытые, закрытые и интервальные инвестиционные фонды.

Открытые фонды могут выкупать и продавать акции (или паи) по требованию инвесторов в любой рабочий день фонда. Обычно акции (паи) таких фондов продаются и покупаются по стоимости чистых активов (далее – СЧА) фонда, приходящихся на акцию (пай). Ликвидность является основным преимуществом открытых фондов: инвесторы знают, что они могут продать или купить акции или паи по цене стоимости чистых активов фонда или близко к ней в любой рабочий день фонда.

Закрытые фонды в большей степени похожи на акционерные общества. Обычно они осуществляют первичное размещение акций или паёв путём открытой продажи. После этого они могут осуществлять дополнительные выпуски акций (паёв) только при согласии существующих инвесторов фонда при проведении общего собрания. Цена на акции (паи) закрытых фондов формируется на вторичном рынке. При этом инвестор, владеющий акциями или паями, может продать их только в том случае, если есть другой инвестор, готовый их купить.

Интервальные фонды имеют ряд свойств, присущих открытым фондам. Например, продавать и выкупать акции (паи) без согласия на то со стороны всех инвесторов. Но в то же самое время, в их правилах может быть установлено положение, ограничивающее число акций (паёв), которые они могут купить или продать, а так же периоды времени, когда покупка и продажа возможны.

Паевые фонды могут быть и узкоспециализированными. В зависимости от направления использования средств различают следующие типы инвестиционных фондов.

Фонд ценных бумаг предназначен для инвестирования в обращающиеся ценные бумаги, за исключением схем, которые относятся к категориям варрантных фондов, фондов социального обеспечения или фондов фондов.



33 Фонд денежного рынка – вложения в депозиты и в долговые инструменты. Фьючерсно-опционный    фонд    –    инвестирование    в    производные    финансовые инструменты с использованием либо без использования ценных бумаг, обращающихся на рынке.

Фонд недвижимости– инвестирование в разрешенные категории недвижимости и активы имущественного характера с использованием либо без использования ценных бумаг, обращающихся на рынке.

Венчурные фонды    - эти фонды инвестируют в акции компаний со стартовым или развивающимся капиталам, не включенных в котировочные списки бирж. Фонд   фондов   –   схема,   привязанная   к   нескольким   регулируемым   коллективным инвестиционным фондам. Такой фонд может инвестировать средства только в другие фонды.

В России паевые инвестиционные фонды создавались по зарубежному образцу для совершенствования инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг. В качестве основы была выбрана модель контрактных фондов. Суть этой модели показана на схеме 2.1 Схема 2.1 Отношения инвестора и контрактного фонда11.







ИНВЕСТОР


^       договор

N



Достоинства такой модели в российских условиях заключаются, во-первых, в том, что модель контрактных фондов сочетает в себе одновременно простоту и надёжность и то, что контрактный фонд может быть создан без образования юридического лица. Это позволяет избежать двойного налогообложения, которому подвергались чековые инвестиционные (ЧИФы) и негосударственные пенсионные фонды (НПФ) в России. Во-вторых, так как контрактный фонд - не акционерное общество (которое должно быть юридическим лицом), у него нет совета директоров, правления или дирекции, ему не требуется проводить общие собрания акционеров. Значит, не возникает трудностей, которые сейчас в России зачастую ставят в сложное положение акционерное общество со значительным числом акционеров. У этой конструкции есть и другие положительные эффекты, в частности, то, что самому фонду не нужен штат руководителей и служащих.

11 Управление коллективными инвестиционными фондами/ Под.ред. К. Гилкриста при участии  М.Сент-Джайлса, С.Бакстон, Е. Алексеевой.-2-е изд.,перераб.-М.:Raster's, 1999.- С.26.



34 Правда, они есть у управляющей компании и все равно требуют средств на свое содержание. Но поскольку управляющей компании разрешено управлять одновременно несколькими фондами, это позволяет снизить управленческие расходы.

Все эти базовые положения, присущие контрактным фондам, нашли своё отражение в российских законодательных актах, посвящённых паевым фондам, к рассмотрению которых мы теперь и переходим.

Прежде всего, следует отметить, что в отличие от других форм коллективного инвестирования, которые рождались в начальный период приватизации, паевые инвестиционные фонды стали создаваться только после того, как Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ)12 разработала и приняла правовую базу для них (разрабатываться нормативные акты стали с августа 1995 г., а первые ПИФы появились лишь в ноябре 1996 г.), направленную на защиту интересов их пайщиков. Во-первых, нормативными документами по организации деятельности ПИФов предусмотрено разделение функций между управляющей компанией, специализированным депозитарием, независимым оценщиком, аудитором и регистратором (подробно мы остановимся на их функциях при рассмотрении организационной структуры паевых фондов в следующем параграфе данной главы). Во-вторых, для проведения операций по счёту на всех платёжных документах обязательно должны быть подписи руководителей двух организаций – управляющей компании и депозитария. Это является своеобразной защитой от несанкционированного использования денежных средств. Кроме того, все участники процесса обязаны иметь государственные лицензии. Компании, участвующие в инвестировании обязаны раскрывать информацию о деятельности фонда и предоставлять оперативную отчетность в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг.

Согласно законодательству, состав и структура вложений фонда строго регламентированы. Управляющим компаниям запрещено использовать аккумулированные средства на приобретение рискованных финансовых инструментов. Их операции должны быть абсолютно прозрачны. Несмотря на то, что ПИФам запрещено включать в свои активы ряд финансовых инструментов (например, срочные контракты, векселя, в том числе банковские), а это без сомнения снижает доходность инвестиций, вкладчики получают дополнительные гарантии надежности вложений. Страховкой для инвесторов являются и требования принудительной диверсификации активов. Законодательством установлено, что нарушения требований к структуре активов должны быть устранены не позднее 6 месяцев. Эти особенности деятельности паевых фондов

12 В связи с упразднением ФКЦБ в 2004 году её функции переданы в настоящий момент Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР).



35 стали предпосылками к повышению доверия инвесторов к этому новому и все еще непривычному для многих россиян финансовому институту.

Первым документом, инициировавшим создание ПИФов и первоначально регулировавшим их деятельность, стал Указ Президента РФ № 765 от 26 июля 1995 г. «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации». Он определял возможности проведения инвестиционной политики физическими и юридическими лицами путем приобретения паев паевых инвестиционных фондов. Положения Указа были развиты и детализированы постановлениями ФКЦБ России. Кроме того, в 1998 г. вышел еще один Указ Президента РФ № 193 от 23 февраля 1998 г., регламентирующий деятельность инвестиционных фондов в России.

В начале декабря 2001 года вступил в силу Закон РФ № 156-ФЗ « Об инвестиционных фондах », который и регулирует в настоящее время рынок коллективных инвестиций. При разработке закона учитывались нормы директивы Европейского сообщества о регулировании инструментов коллективных инвестиций (EU UCITS).

В соответствии со ст.10 Закона «Об инвестиционных фондах» паевой инвестиционный фонд представляет собой обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией

Из определения, данного в Законе, мы можем выделить следующие особенности паевых фондов. Прежде всего, фонд является комплексом имущества, переданного инвестором управляющей компании в доверительное управление, но не является юридическим лицом. Во-вторых, в соответствии со статьёй 209 Гражданского Кодекса РФ передача имущества в доверительное управление не влечет перехода права собственности на это имущество к доверительному управляющему. Наконец, целью инвестирования средств в паевой инвестиционный фонд является прирост имущества данного фонда, а не получение прибыли (как у коммерческой организации). Важно и то, что проценты и дивиденды по инвестиционным паям не начисляются

Из указанных особенностей правового статуса паевого инвестиционного фонда следуют три очень важных вывода:



36

	а)	имущество, составляющее фонд, и его прирост, полученный в процессе
доверительного управления, не являются объектом налогообложения согласно
действующему налоговому законодательству (в отличие от прибыли, получаемой
инвестиционными     фондами,     созданными     в     виде     акционерных     обществ);

	б)	в результате доверительного управления имуществом, составляющим фонд, не
формируется прибыль. Прирост имущества, полученный при доверительном управлении,
распределению среди инвесторов в виде процентов или дивидендов не подлежит;

в) прибыль (убыток) или доход получают инвесторы фонда при продаже инвестиционных паев управляющей компании в виде разницы между выкупной стоимостью инвестиционных паев и величиной затрат на их приобретение в процессе размещения этих паев.

Важнейшей новацией Закона «Об инвестиционных фондах» стало разрешение на полномасштабное обращение инвестиционных паев на вторичном рынке, причём не обязательно организованном. Данное положение не было прописано в приведённом выше Указе. Думается, что это позволит сделать приобретение паев ещё более доступным для потенциальных инвесторов.

Закон «Об инвестиционных фондах» ввёл также новую форму фонда – закрытый фонд. До этого существование паевого фонда ограничивалось только двумя формами: открытый и интервальный фонд. Различия между этими тремя формами паевых инвестиционных фондов заключаются в следующем:

	В открытом ПИФе управляющая компания принимает на себя обязанность осуществлять выкуп выпущенных ею инвестиционных паев по требованию инвестора в срок, не превышающий 15 дней с даты его предъявления. Инвестор при этом имеет право предъявить требования о выкупе пая в любой рабочий день.

	В интервальном ПИФе управляющая компания производит этот выкуп не реже одного раза в год. Интервалы, в течение которых управляющая компания осуществляет выдачу, обмен и погашение паёв, устанавливаются в Правилах фонда.

	Закрытые ПИФы являются новым перспективным инструментом на рынке коллективных инвестиций (правила первых закрытых ПИФов были зарегистрированы в конце октября 2002 г.). Они характеризуются отсутствием у владельца инвестиционных паев права требовать от управляющей компании прекращения договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом до истечения срока его действия иначе, как в случаях, предусмотренных Законом   «Об   инвестиционных   фондах».   Но   за   это   пайщики   получают   и

	

37 дополнительные права. Например, они могут участвовать в ежегодном общем собрании. При этом только фонды закрытого типа могут инвестировать средства в недвижимость. Существует и ещё одна классификация, которая прописана в Постановлении ФКЦБ №31 от 14.08.2002    «Об утверждении положения о составе и структуре активов» (до этого такого деления в «Положении о составе и структура активов…» от 1999г. предусмотрено не было). ФКЦБ подразделяет ПИФы в зависимости от состава и структуры их активов на:

	фонды акций

	фонды облигаций

	фонды смешанного инвестирования

	фонды фондов

	фонды венчурных инвестиций

	фонды денежного рынка

	индексные фонды Как мы видим, разновидность фондов достаточно велика, что позволяет потенциальному инвестору выбрать фонд в соответствии с его инвестиционными предпочтениями.

Состав и структура ПИФа строго определены нормативными актами ФКЦБ и зависит от типа фонда. В целом, в состав активов открытых паевых инвестиционных фондов могут входить денежные средства, в том числе в иностранной валюте, а также:

	государственные ценные бумаги Российской Федерации и государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации;

	муниципальные ценные бумаги;

	акции и облигации российских открытых акционерных обществ;

	ценные бумаги иностранных государств;

	акции иностранных акционерных обществ и облигации иностранных коммерческих организаций;

	•	иные ценные бумаги, предусмотренные нормативными правовыми актами ФКЦБ.
В состав же активов интервального и закрытого паевых инвестиционных фондов

наряду с вышеуказанными активами, может входить иное имущество в соответствии с нормативными правовыми актами ФКЦБ.

Как ранее уже отмечалось, недвижимое имущество и имущественные права на недвижимое имущество могут быть в составе активов только закрытых паевых инвестиционных фондов.



38

До формирования паевого инвестиционного фонда в его активы может входить только имущество, переданное учредителями доверительного управления.

В настоящее время нормативная база, регулирующая деятельность ПИФов, является, пожалуй, наиболее полной и непротиворечивой, если рассматривать другие существующие в России финансовые институты.

Особое внимание хочется уделить следующей ситуации. Многие экономисты говорят о спекулятивном характере вложения средств в ПИФы в рамках существующей российской практике, что ставит под сомнение рассмотрение их как формы коллективного инвестирования. Это связывают с тем, что инвестирование подразумевает долгосрочный характер взаимоотношений. Однако, представляется, что появление таких форм паевых инвестиционных фондов как закрытые ПИФы, а также фонды венчурного инвестирования, позволяет относить их к коллективным инвесторам.

Организационные основы деятельности паевых инвестиционных фондов в России.

Как было сказано выше, паевой фонд не является юридическим лицом, а представляет собой объединение определённых структур. Эти структуры строго определены в Законе «Об инвестиционных фондах». Это:

	управляющая компания

	специализированный депозитарий

	регистратор

	аудитор

	независимый оценщик (только для интервальных фондов) Данные структуры составляют тот необходимый минимум, без которого фонд не может работать. Как правило, присутствует ещё один элемент – это агенты по размещению и выкупу паев. Ведущая роль в создании и функционировании паевого инвестиционного фонда принадлежит, безусловно, управляющей компании.

Управляющей компанией могут быть только открытое или закрытое акционерное общество, общество с ограниченной (дополнительной) ответственностью, созданные в соответствии с законодательством Российской Федерации. РФ, субъекты Российской Федерации и муниципальные образования не вправе являться участниками управляющей компании. Для осуществления деятельности управляющая компания должна получить соответствующее разрешение (лицензию). Требования к деятельности компании установлены постановлениями Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Основу деятельности управляющей компании составляет выполнение следующих функций:



39

	заключение договоров о доверительном управлении с пайщиками фонда.

	выпуск и размещение инвестиционных паев.

	выкуп инвестиционных паев.

	разработка и реализация инвестиционной стратегии фонда.

	управление имуществом фонда.

	расчёт стоимости чистых активов фонда и стоимости инвестиционных паев. Схема работы паевого инвестиционного фонда13 представлена в приложении 1.

Учет имущества и прав инвесторов осуществляется специализированным депозитарием. При этом специализированный депозитарий не может совмещать свою деятельность с деятельностью профессионального участника рынка ценных бумаг. Депозитарий действует на основе договора с управляющей компанией в соответствии с правилами ПИФа. Специализированным депозитарием паевого инвестиционного фонда могут быть только акционерное общество, общество с ограниченной (дополнительной) ответственностью, созданные в соответствии с законодательством Российской Федерации и имеющие соответствующую лицензию и лицензию на осуществление депозитарной деятельности на рынке ценных бумаг.

Специализированный   депозитарий   не   вправе   пользоваться   и   распоряжаться имуществом, составляющим паевой инвестиционный фонд. К функциям специального депозитария относятся:

	хранение сертификатов ценных бумаг.

	учёт и регистрация прав на ценные бумаги.

	контроль      за      соблюдением      управляющей      компании      действующего законодательства.

	контроль за расчётом стоимости чистых активов и стоимости инвестиционного пая.

	•	хранение копий первичных документов о сделках.
В том случае, если обязанности по ведению реестра пайщиков (т.к. пай является

именной ценной бумагой) инвестиционного фонда не возложены на специализированный депозитарий, то они выполняются регистратором.

Ведение реестра владельцев инвестиционных паев вправе осуществлять только юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг.

Паевые фонды: современный путь вложения денег. – М: ФКЦБ. – 2003. С.12



40

В соответствии с действующим законодательством паевые инвестиционные фонды подлежат ежегодной аудиторской проверке. Для этого управляющая компания паевого инвестиционного фонда обязана заключить договор о проведении аудиторских проверок с аудиторской фирмой. Аудитором не вправе быть аффилированное лицо акционерного инвестиционного фонда, управляющей компании, специализированного депозитария, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев, оценщика. Обязательной аудиторской проверке подлежат бухгалтерский учет, ведение учета и составление отчетности в отношении имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и операций с этим имуществом.

Независимый оценщик осуществляет свою деятельность на основании лицензии ФКЦБ. Договор с ним могут заключать только интервальные инвестиционные фонды. Независимый оценщик осуществляет оценку стоимости активов фонда. Данные оценки используются при расчёте стоимости чистых активов интервального ПИФа.

Для оказания услуг по размещению и выкупу паев управляющая компания может привлекать агентов по размещению, погашению и обмену паев. Отношения строятся на основании договора поручения и доверенности, которую выдаёт управляющая компания. Агентами могут быть только юридические лица. К ним относятся: профучастники рынка ценных бумаг, имеющие лицензию на осуществление брокерской деятельности. Все агенты должны быть включены в реестр паевого фонда. Сведения об агентах обязательно публикуются в правилах паевого фонда.

Взаимодействие между этими структурными элементами ПИФа может быть упрощено при помощи определённого комплекса программно-технических средств.

Система автоматизации деятельности паевых инвестиционных фондов 5NTe FUND компании «Диасофт»14 обеспечивает возможность автоматизации деятельности каждой из вышеперечисленных организаций как в автономном режиме, так и в комплексе взаимосвязанных модулей, обменивающихся электронными информационными потоками. Данная система решает задачи по:

	ведению реестра пайщиков;

	отражению операций размещения и выкупа паев фонда в реестре;

	сбору заявок от инвесторов, проводимый агентом по размещению и выкупу паев, и передаче заявок в реестр;

	учету поступающих денежных средств инвестора, покупающего паи; квитовке заявок на выкуп и размещение с документами на оплату;

Официальный сайт компании «Диасофт»– www.diasoft.ru



41

	отслеживанию своевременной и точной выплаты денежных средств пайщику, подавшему заявку на выкуп;

	учету состояния портфеля фонда и отражение всех операций по нему в бухгалтерии ПИФа;

	расчету стоимости чистых активов фонда и стоимости инвестиционного пая;

	поддержке деятельности специализированного депозитария в качестве номинального держателя корпоративных ценных бумаг, находящихся в портфеле фонда;

	контролю за деятельностью управляющей компании, проводимому специализированным депозитарием.

К преимуществам системы автоматизации 5NTe FUND можно отнести:

	комплексность решения для автоматизации паевых инвестиционных фондов;

	точное соответствие технологии работы требованиям Федерального Закона  «Об инвестиционных фондах» и требованиям ФКЦБ;

	автоматизированное управление активами ПИФа;

	модель документооборота workflow;

	совместная работа с банковской, биржевой и внебиржевой торговой системами;

	наличие   средств   для   организации   распределенной   сети   агентов  по   выкупу   и размещению паев.

Система управления клиентами фонда iFund (Fund Management), разработанная компанией «Инфострой»15, позволяет вести учет сделок с паями, проводить мониторинг состояния позиций каждого клиента фонда и выдавать им отчетные документы. Система обеспечивает взаимодействие между всеми участниками сделки с паями инвестиционных фондов: управляющей компанией, агентом по продаже паев, депозитарием и банком. Основные задачи системы:

	расчёт и исполнение сделок с паями;

	ведение данных по фондам, включая историю цен паёв;

	ведение счетов клиентов в одном или нескольких фондах;

	выдачи отчётных документов клиентам и менеджеру фонда. iFund позволяет:



	предоставлять информацию по клиентам, фондам, агентам;

	управлять счетами клиентов;

Официальный сайт компании «Инфострой» - www.infostroi.ru



42

	обмениваться информацией об операциях с паями со спецдепозитарной, банковской, бухгалтерской системами;

	получать данные из системы управления портфелями (либо другой внешней системы) о цене пая и позиции клиента в портфелях, ведущихся вне iFund.

	обмениваться информацией с агентами и рассчитывать вознаграждение агентам;

	выдавать отчёты.

2.2 Акционерные инвестиционные фонды

Инвестиционные фонды являются одними из первых участников рынка ценных бумаг. 7 октября 1992 г. Указом Президента РФ № 1186 «О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий» было положено начало организации и функционированию инвестиционных фондов в России.

В отличие от паевых фондов, акционерные инвестиционные фонды являются юридическими лицами и регистрируются в виде открытого акционерного общества.

До 1999 года в России существовало два вида акционерных инвестиционных фондов -чековые инвестиционные фонды, созданные для сбора у населения приватизационных чеков и последующего их вложения в акции приватизируемых предприятий, и инвестиционные фонды, принимавшие в обмен на свои акции только денежные средства. Последние не приобрели популярности и практически не собрали средств. Первые лицензировались Госкомимуществом, а вторые создавались под эгидой Минфина РФ.

К середине 2000г. только 3 бывших чековых фонда (из более 700 существовавших в России) привели свои учредительные документы в соответствие с текущим законодательством и зарегистрированы Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг РФ в качестве инвестиционных фондов. Остальные же ушли в тень, выведя свою деятельность из-под контроля ФКЦБ России из-за пробелов в действующем законодательстве и отсрочки в принятии закона "Об инвестиционных фондах". По данным Центра коллективных инвестиций, многие из них по-прежнему занимаются инвестиционной деятельностью.

Об этой отрасли коллективных инвесторов сейчас правильнее было бы говорить, "бывшие чековые инвестиционные фонды, преобразованные в акционерные общества", так как согласно Указу Президента РФ от 23 февраля 1998 года № 193 "О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов" чековые инвестиционные фонды должны были преобразоваться либо в паевые инвестиционные фонды, либо в инвестиционный фонд, либо



43 остаться открытыми акционерными обществами и устранить из своего названия слова "чековый инвестиционный фонд. Во время чековой приватизации акционерами ЧИФов (их было почти 700) стало 16% населения страны. ЧИФы аккумулировали приватизационные чеки и вложили их в акции предприятий. Однако ограничения по структуре активов не позволяли ЧИФам играть на рынке наравне с другими финансовыми институтами, а двойное налогообложение съедало большую часть прибыли. Немногие ЧИФы были преобразованы в паевые (ПИФ) и акционерные инвестиционные фонды, часть перестала заниматься инвестициями, а почти с сотней, по формулировке ФКЦБ, "связь утеряна".

В соответствии со ст.2. ФЗ № 156-ФЗ от 29.11.2001. «Об инвестиционных фондах» Акционерный инвестиционный фонд - это открытое акционерное общество, исключительным предметом деятельности которого является инвестирование имущества в ценные бумаги и иные объекты, и фирменное наименование которого содержит слова «акционерный инвестиционный фонд» или «инвестиционный фонд».

Развитие инвестиционных фондов и их функционирование регулирует современное законодательство, которое за последнее время претерпело существенные изменения. Инвестиционные фонды осуществляют свою деятельность в форме открытого акционерного общества в соответствии с федеральными законами «Об акционерных обществах» и «Об инвестиционных фондах». Функционирование организации в форме инвестиционного фонда не предусматривает предпринимательскую деятельность.

Организация инвестиционных фондов предполагает их государственную регистрацию при наличии устава как основного документа инвестиционного фонда, разрешения (лицензии) на выполнение функций инвестиционного фонда и договоров с независимым оценщиком, аудиторской фирмой, специализированным депозитарием, регистратором и управляющим. Заключение все вышеперечисленных договоров является одним из условий выдачи лицензии фонду на осуществление им инвестиционной деятельности.

Инвестиционный фонд вправе осуществлять свою деятельность только на основании лицензии, выдаваемой Федеральной службой по финансовым рынкам (полномочия которой были переданы в связи с упразднением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг).

Устав инвестиционного фонда помимо требований, предъявляемых законодательством Российской Федерации к содержанию устава акционерного общества, должен включать:

• положение о том, что предметом деятельности инвестиционного фонда является инвестирование в указанные в его инвестиционной декларации ценные бумаги либо в



44 ценные бумаги и другие объекты;

	инвестиционную декларацию, содержащую основные направления, цели и ограничения инвестиционной деятельности фонда, предельные (максимальные и минимальные) доли его имущества, которые могут быть вложены в ценные бумаги;

	порядок привлечения заемных средств;

	запрет на создание каких-либо специальных фондов;

	запрет на выкуп своих акций, за исключением случаев, прямо предусмотренных Федеральным законом «Об акционерных обществах»;

	запрет на выпуск иных эмиссионных ценных бумаг, кроме обыкновенных именных акций;

	запрет на осуществление иных, кроме инвестиционной, видов деятельности;

	•	порядок, место и сроки выплаты дивидендов.
Инвестиционный фонд не вправе осуществлять какую-либо иную деятельность,

не относящуюся к деятельности инвестиционного фонда в соответствии с требованиями инвестиционной декларации. Таким образом, инвестиционная деятельность относится к исключительному виду, не допускающему совмещение с другими видами деятельности. Это накладывает определенные ограничения, которые выражаются в следующем. Инвестиционный фонд не вправе:

	размешать иные ценные бумаги, кроме обыкновенных именных акций;

	осуществлять размещение акций путем закрытой подписки;

	при отсутствии лицензии осуществлять размещение дополнительных акций и иных эмиссионных ценных бумаг.

Акции акционерного инвестиционного фонда могут оплачиваться только денежными средствами или имуществом, предусмотренным его инвестиционной декларацией. При этом неполная оплата акций при их размещении не допускается.

Существует определенный порядок выкупа акций акционерным инвестиционным фондом, который регулируется Федеральным законом «Об акционерных обществах». Особенность его состоит в том, что в случае принятия общим собранием акционеров акционерного инвестиционного фонда решения об изменении инвестиционной декларации акционеры вправе требовать выкупа акций. В случае, если уставом акционерного инвестиционного фонда утверждение инвестиционной декларации отнесено к компетенции совета директоров, акционеры вправе предъявить требование о выкупе акций в 45-дневный срок с даты принятия соответствующего решения.

Инвестиционный фонд имеет еще ряд ограничений своей деятельности. Например, он обязан хранить все принадлежащие ему ценные бумаги, выпущенные в документарной



45 форме, а также документы, удостоверяющие его права на недвижимое имущество, в специализированном депозитарии.

Кроме того, инвестиционный фонд должен хранить принадлежащие ему денежные средства на отдельном банковском счете, открытом в специализированном депозитарии, если он является банком или иной кредитной организацией, имеющей право открывать и вести счета клиентов. Иностранная валюта может находиться на отдельном счете, открытом в банке или иной кредитной организации. Это допустимо в том случае, если специализированный депозитарий не вправе открывать и вести счета клиентов в иностранной валюте.

Инвестиционному фонду запрещается обещать инвесторам в любой форме, в том числе и путем рекламы, получение дохода. Вместе с тем инвестиционному фонду разрешено помещать принадлежащие ему денежные средства во вклады в банки.

Контроль за деятельностью инвестиционного фонда осуществляет Федеральная служба по финансовым рынкам. Инвестиционный фонд ей подотчетен и обязан представлять документы в установленных виде, объемах и сроки. Однако в первую очередь инвестиционный фонд отчитывается перед инвесторами, акционерами на общем собрании. Выполнение этого требования является обязательным, поскольку фонд функционирует как открытое акционерное общество. Порядок и требования к отчетности инвестиционного фонда, управляющего и специализированного депозитария инвестиционного фонда, необходимость ее опубликования определяются нормативными правовыми актами и предусматривают соблюдение принципов достоверности, полноты и своевременности.

Имущество акционерного инвестиционного фонда подразделяется на имущество, предназначенное для инвестирования (инвестиционные резервы), и имущество, предназначенное для обеспечения деятельности его органов управления и иных органов акционерного инвестиционного фонда, в соотношении, определенном уставом акционерного инвестиционного фонда.

Инвестиционные резервы акционерного инвестиционного фонда должны быть переданы в доверительное управление управляющей компании.

Законом «Об инвестиционных фондах» устанавливаются ограничения на расходы, связанные с управлением АИФом. Так ст.41 ФЗ определено, что вознаграждение управляющей компании, специализированного депозитария, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев, оценщика и аудитора выплачиваются за счет имущества акционерного инвестиционного фонда и имущества, составляющего паевой  инвестиционный  фонд,  и  их  сумма  не   должна  превышать  10  процентов



46 среднегодовой стоимости чистых активов акционерного инвестиционного фонда и чистых активов паевого инвестиционного фонда. Порядок расчета среднегодовой стоимости чистых активов акционерного инвестиционного фонда и чистых активов паевого инвестиционного фонда определяется федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Договором между акционерным инвестиционным фондом и управляющей компанией может быть предусмотрена выплата вознаграждения управляющей компании за счет доходов от управления акционерным инвестиционным фондом.

Прибыль фонда формируется за счет дивидендов, процентов по ценным бумагам и доходов от операций с ними.

Одними из основных видов работ, результаты которых положены в основу формирования состава затрат и финансовых результатов инвестиционного фонда и определения величины вознаграждения управляющего, являются расчеты стоимости активов, анализ структуры активов инвестиционных фондов.

Расчет стоимости активов и пассивов фонда производится с целью оценки результатов деятельности и определения размера вознаграждения управляющего фонда, представления и раскрытия информации о деятельности фонда. Полученные результаты оформляются в виде справки ежеквартально по состоянию на последний календарный день отчетного периода.

По истечении отчетного года аудитором фонда должна быть проведена аудиторская проверка учета и отчетности, связанных с управлением имуществом фонда, а также правильности расчета стоимости активов за вычетом пассивов фонда в расчете на одну размещенную акцию фонда. Итоговая часть аудиторского заключения, справка о стоимости активов и пассивов инвестиционного фонда, а также отчет об оценке имущества фонда независимым оценщиком являются обязательными приложениями к годовой финансовой отчетности фонда.

В состав активов акционерных инвестиционных фондов могут входить денежные средства, в том числе в иностранной валюте, а также соответствующие требованиям, установленным нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг:

	государственные ценные бумаги Российской Федерации и государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации;

	муниципальные ценные бумаги;

	акции и облигации российских открытых акционерных обществ;

	ценные бумаги иностранных государств;

	

47

	акции иностранных акционерных обществ и облигации иностранных коммерческих организаций;

	иные ценные бумаги, предусмотренные нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

В состав активов акционерных инвестиционных фондов наряду с перечисленным имуществом может входить иное имущество в соответствии с нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Недвижимое имущество и имущественные права на недвижимое имущество могут входить только в состав активов акционерных инвестиционных фондов.

Требования к составу активов акционерного инвестиционного фонда определяются в его инвестиционной декларации, а также устанавливаются нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку пенных бумаг. Инвестиционная декларация акционерного инвестиционного фонда может устанавливать более высокие требования к структуре активов, чем требования, предусмотренные нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

В зависимости от состава активов фирменное наименование акционерного инвестиционного фонда может указывать, что соответствующий фонд является:

	фондом денежного рынка;

	фондом облигаций;

	фондом акций;

	фондом смешанных инвестиций;

	фондом фондов;

	фондом недвижимости;

	индексным фондом (с указанием индекса). Структура активов акционерного инвестиционного фонда, относящегося, например,

к категории фондов денежного рынка, должна одновременно соответствовать следующим требованиям:

	денежные средства, находящееся на счетах и во вкладах в одной кредитной организации, могут составлять не более 25% стоимости активов;

	оценочная стоимость ценных бумаг может составлять не более 50% стоимости активов;

	оценочная стоимость муниципальных ценных бумаг может составлять не более 10% стоимости активов;

	оценочная стоимость облигаций российских хозяйственных обществ, облигаций

	

48 иностранных коммерческих организаций, ценных бумаг международных финансовых организаций и ценных бумаг иностранных государств может составлять не более 10% стоимости активов.

В состав активов акционерного инвестиционного фонда не могут входить акции российских акционерных инвестиционных фондов и инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов, если инвестиционные резервы таких акционерных инвестиционных фондов или такие паевые инвестиционные фонды находятся в доверительном управлении той же управляющей компании, в доверительном управлении (управлении) которой находятся инвестиционные резервы акционерного инвестиционного фонда.

В состав активов акционерного инвестиционного фонда не могут входить ценные бумаги, эмитентами которых являются управляющая компания, специализированный депозитарий, оценщик или аудитор такого фонда, а также и аффилированные лица, за исключением ценных бумаг, включенных в котировальные листы организатора торговли.

В состав активов акционерных инвестиционных фондов не могут входить акции иностранных акционерных обществ и облигации иностранных коммерческих организаций, не прошедшие процедуру листинга на фондовых биржах, перечень которых определяется Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.

В состав активов акционерных инвестиционных фондов не могут входить ценные бумаги иностранных государств и ценные бумаги международных финансовых организаций, не включенные в перечень, утвержденный Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.

Приобретение иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте в состав активов акционерных инвестиционных осуществляется в порядке, установленном законодательством Российской Федерации о валютном регулировании и валютном контроле.

В заключении стоит отметить, что законодательно вмененные АИФам затраты при одинаковой с ПИФами структуре активов априори делают их менее привлекательными для инвестора: АИФы несут дополнительные расходы по обеспечению деятельности АО (аппарат, проведение собраний) и налогообложению. О ликвидности акций АИФов вообще трудно говорить. В настоящее время достаточно сложно найти котировку акций любого российского АИФа. Более того, в соответствии с законом «Об инвестиционных фондах» все пайщики закрытого ПИФа, голосовавшие на собрании против существенных изменений правил фонда, вправе потребовать досрочного выкупа всех своих



49 паев. АИФ же в аналогичной ситуации может выкупить не более 10% размещенных акций.

Однако распространено мнение, что АИФ надежнее ПИФа, поскольку акционеры участвуют в управлении фондом, но на практике это совсем не реализуется, т.к. миноритарные акционеры очень редко принимают участие в собрании акционеров.

2.3 Общие фонды банковского управления

Общие фонды банковского управления появились на российском фондовом рынке в октябре 1997 года, когда Центральный Банк России разрешил на определенных условиях объединять депонированные средства в пулы, что ранее было запрещено.

Деятельность ОФБУ регламентирует Инструкция Центрального банка № 63 от 02.07.97 «О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями". (Далее – Инструкция №63). Она в основном подтвердила то, чем банки уже занимались, - доверительное управление средствами клиентов. Такое регулирование понадобилось для того, чтобы обособить средства ОФБУ от имущества самого банка и тем самым добавить инвесторам уверенности, что в случае банкротства банка их средства не пойдут на погашение его собственных долгов.

В соответствии с Инструкцией №63, ОФБУ признается имущественный комплекс, состоящий из имущества, передаваемого в доверительное управление разными лицами и объединяемого на праве общей собственности. ОФБУ создается путем аккумулирования денежных средств и ценных бумаг учредителей доверительного управления для последующего управления этим имуществом кредитной организацией - доверительным управляющим в их интересах. Фонд не является юридическим лицом.

Инициатива создания ОФБУ принадлежит банку.

В соответствии с п.6.3. Инструкции №63 создание новых ОФБУ допускается только при выполнении кредитной организацией следующих условий:

	с момента государственной регистрации кредитной организации прошло не менее одного года;

	размер собственных средств (капитала) кредитной организации должен составлять не менее 100 млн.рублей;

	

50 - кредитная организация на шесть последних отчетных дат перед датой принятия решения о создании ОФБУ должна быть отнесена к 1-й категории по финансовому состоянию ("Финансово стабильные банки"), определяемой территориальным учреждением Банка России в соответствии с требованиями письма Банка России от 28.05.97 г. N 457 "О критериях определения финансового состояния банков".

При этом решение о создании принимается правлением или иным исполнительным и распорядительным банковским органом, одновременно с утверждением инвестиционной декларации фонда и Общих условий доверительного управления имуществом ОФБУ.

Инвестиционная декларация должна содержать информацию о предельном стоимостном объеме имущества в ОФБУ, доле каждого вида имущества и каждого вида ценных бумаг (акций, облигаций, векселей и т.д.), входящих в портфель инвестиций ОФБУ; доле средств, размещаемых в валютные ценности; отраслевой диверсификации вложений (по видам отраслей - эмитентов ценных бумаг).

Доверительный управляющий обязан строго соблюдать принятую инвестиционную декларацию при управлении имуществом учредителей доверительного управления ОФБУ.

Общие условия должны содержать описание прав и обязанностей учредителей доверительного управления, доверительного управляющего и выгодоприобретателей ОФБУ, описание видов имущества, принимаемого доверительным управляющим в ОФБУ, в случае принятия в доверительное управление ценных бумаг - описание механизма оценки их стоимости, описание существенных рисков и объем предоставляемой учредителям доверительного управления отчетности, размер вознаграждения доверительного управляющего, порядок выплаты доходов выгодоприобретателям и порядок ликвидации ОФБУ.

Объектами доверительного управления для кредитной организации, выступающей в качестве доверительного управляющего, могут быть денежные средства в валюте Российской Федерации и в иностранной валюте, ценные бумаги, природные драгоценные камни и драгоценные металлы, производные финансовые инструменты, принадлежащие резидентам Российской Федерации на правах собственности.

Практически, единственный актив, запрещенный Фонду - это недвижимость, а единственное ограничение по объектам инвестирования в ОФБУ - это требование не вкладывать более 15% активов Фонда в ценные бумаги одного эмитента либо группы эмитентов, связанных между собой отношениями имущественного контроля или пись-



51 менным соглашением (эти ограничения не распространяются на государственные ценные бумаги).

Кредитная организация - доверительный управляющий не может выдавать кредиты (займы) за счет имущества, находящегося в доверительном управлении, а также получать кредиты (займы) в качестве доверительного управляющего.

Весьма существенной особенностью работы фондов является организация входа и выхода из фондов клиентов. В ОФБУ существует прямое вхождение ценными бумагами, что может быть крайне важно для потенциального инвестора, обладающего определенным пакетом ценных бумаг и нередко не желающего, в том числе по психологическим мотивам, предварительно реализовывать этот пакет для вступления в паевой фонд. Этот факт отличает ОФБУ от ПИФов в которые можно передавать (за исключением закрытых фондов недвижимости и т. д.) только денежные средства.

Имущество, полученное кредитной организацией - доверительным управляющим в доверительное управление, обособляется от другого имущества учредителя управления, а также от имущества кредитной организации - доверительного управляющего. Операции по доверительному управлению в кредитных организациях - доверительных управляющих учитываются на отдельном балансе, составляемом по каждому индивидуальному договору доверительного управления и по каждому Общему фонду банковского управления. На основании отдельных балансов по договорам составляется ежедневный сводный баланс по доверительному управлению.

Кредитные организации - доверительные управляющие ОФБУ обязаны раскрывать информацию об ежедневном балансе ОФБУ в порядке и сроки, установленные Банком России.

Доверительный управляющий обязан выдать на сумму внесенного имущества сертификат долевого участия.

Сертификат долевого участия это документ, подтверждающий факт передачи имущества в доверительное управление и размер доли учредителя в составе общего фонда банковского управления. Выписывается на определенное лицо (учредителя доверительного управления или третье лицо (выгодоприобретателя), в пользу которого заключается договор). Сертификат долевого участия, удостоверят право на часть активов фонда, он не является имуществом и не может быть предметом договоров купли-продажи и иных сделок. Данный факт сокращает возможность спекуляций со стороны инвесторов, чего нельзя сказать о паях ПИФов, которые являются предметом купли-продажи на вторичном рынке.

Сертификат долевого участия должен содержать:



52 - стоимостную оценку доли учредителя доверительного управления в составе управляемого имущества на дату передачи имущества в доверительное управление по настоящему договору; полное наименование и юридический адрес(для юридических лиц) или имя, или паспортные данные (для граждан) учредителя доверительного управления (и выгодоприобретателя - в случае заключения договора в пользу третьего лица);

	номер и дату регистрации общих условий создания и доверительного управления имуществом ОФБУ;

	дату выдачи сертификата долевого участия.

Обычно внести и изъять средства из ОФБУ можно в любой день. Но некоторые банки оговаривают срок, на который принимают средства в управление, делая фонд похожим на срочный вклад. За досрочный вывод средств банк может брать дополнительную комиссию. Это в свою очередь сокращает возможность спекулятивного поведения инвесторов, а также позволяет фондам использовать определенные стратегии инвестирования долгосрочного характера.

Хотя почти всегда деньги из фонда можно забрать в любой момент, почувствовать эффективность и полную отдачу денег, которые работают на инвестора можно только в случае вложения их на срок более года, а еще лучше - не менее 5 лет. Одним словом: все приходит для того, кто умеет ждать.

Общий фонд банковского управления прекращает существовать в случае отзыва у кредитной организации - доверительного управляющего лицензии на осуществление банковских операций и/или аннулирования лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг, дающей право на осуществление деятельности по доверительному управлению, а также при наличии иных оснований для прекращения договоров доверительного управления кредитной организации - доверительного управляющего со всеми учредителями ОФБУ, предусмотренных законодательством Российской Федерации или договором доверительного управления.

При наличии оснований для прекращения ОФБУ. в результате наступления которых прекращаются договоры со всеми учредителями ОФБУ, кредитная организация - доверительный управляющий обязана уведомить о прекращении договоров учредителей, выгодоприобретателей, а также кредиторов по сделкам. заключенным в процессе доверительного управления имуществом ОФБУ, в срок, не превышающий 30 дней со дня наступления вышеуказанных оснований. Обязанности, возникшие до прекращения договоров доверительного управления, подлежат исполнению в соответствии с законодательством Российской Федерации.



53

Что касается отчетности кредитных организаций -доверительных управляющих, они отчитываются перед учредителями доверительного управления имуществом по форме и в сроки, установленные договором доверительного управления, но не реже одного раза в год.

Кредитная организация, создавшая ОФБУ, должна представлять учредителю управления не реже одного раза в год следующую информацию о:

	размере доли учредителя доверительного управления в ФБУ на дату составления отчета;

	размере доли других учредителей доверительного управления в этом же ОФБУ на дату составлений отчета;

	расходах, понесенных доверительным управляющим по доверительному управлению имуществом за отчетный период на дату составления отчета;

	доходах (прибыли), полученных доверительным управляющим за отчетный период, на дату составления отчета;

	доходе, приходящемся на сертификат долевого участия учредителя управления;

	составе портфеля инвестиций. сформированного в соответствии с инвестиционной декларацией.

Для работы с объектами доверительного управления Инструкция предусматривает наличие у Доверительного Управляющего соответствующих лицензий:

	для работы с валютными ценностями (иностранная валюта, ценные бумаги, выраженные в иностранной валюте) или драгоценными металлами необходима лицензия Банка России, дающая право на осуществление операций с иностранной валютой и / или драгоценными металлами.

	осуществление доверительного управления цеными бумагами, для управления которыми требуется в соответствии с федеральными законами лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг, возможно только при наличии указанной лицензии.

Для того, чтобы получить новые лицензии, и тем самым расширить свои возможности по работе с активами фонда, кредитная организация - Доверительный управляющий должна соответствовать требованиям Банка России. Все эти требования подтверждают надежность и профессионализм Доверительного Управляющего.

ОФБУ бывают нескольких типов в зависимости от применяемых ими стратегий. Существуют три базовые стратегии инвестирования; консервативная, умеренная и агрессивная. Они отличаются друг от друга соотношением риск/доход.



54

При консервативной стратегии приоритетными секторами являются государственные ценные бумаги, акции и корпоративные облигации с высоким рейтингом надежности. Агрессивная стратегия отличается повышенной степенью риска. При этом доля бумаг с гарантированным доходом относительно небольшая. При умеренной стратегии соотношение риск/доход наиболее оптимально.

О том, какую стратегию предлагает тот или иной ОФБУ, можно узнать из его инвестиционной декларации, в которой содержится информация о доле каждого вида ценных бумаг (акций, облигаций, векселей и т.д.), входящих в портфель инвестиций ОФБУ, о доле средств, размещаемых в валютные ценности, об отраслевой диверсификации вложений (по видам отраслей эмитентов ценных бумаг).

На сегодняшний день на рынке доверительного управления наиболее часто встречаются 2 вида ОФБУ; консервативный и универсальный.

Первые, как уже упоминалось выше, работают с государственными ценными бумагами (ГКО, ОФЗ), и акциями крупных российских эмитентов "blue chips", а также корпоративными облигациями крупных эмитентов ("Газпром", "Татнефть" и др.), векселями и т.д.

ОФБУ, обладающие статусом "универсальный", работают с высоколиквидными инструментами такими как российские "голубые фишки", инструментами с фиксированной доходностью (ГКО, ОФЗ, корпоративные облигации}, производными инструментами (фьючерсы и опционы), валютными ценностями (иностранная валюта, акции и облигации иностранных эмитентов), депозитными сертификатами банков, ценными бумагами, имеющими в своей основе акции российских эмитентов (ADR, GRD и т.д.).

Главная цель, которую ставит перед собой Доверительный управляющий - это получение максимально достижимого в данных рыночных условиях прироста стоимости активов при поддержании риска операций на минимальном уровне.

При принятии инвестиционного решения инвестор должен не забывать о рисках.

К рискам, которые может понести учредитель управления ОФБУ относится риск убытков, связанных с изменением рыночной стоимости имущества, переданного в доверительное управление. При этом важную роль играет профессионализм и опыт Доверительного Управляющего.

Однако в настоящее время, чтобы ограничить потери, можно заключить с банком дополнительное соглашение, в котором будет оговорен предельно допустимый размер убытков. Как только капитал клиента уменьшится на эту величину, управляющий обязан продать его долю и вернуть ему деньги.



55

В целом, при инвестировании в ОФБУ важны три параметра: потенциальная доходность, связанный с этой доходностью риск (который является мерой неопределенности доходности в будущем) и инвестиционный горизонт (период времени, в который необходим для достижения ожидаемого результата). Поэтому инвестору необходимо определиться с целями, для которых совершается вложение, а также с тем, какие риски инвестор готов понести, от этого будет зависеть и доходность, которую он получит.

Основными инвестиционными показателями деятельности фонда являются ежедневно рассчитываемые стоимость чистых активов (СЧА) и стоимость пая, а также показатель, отражающий эффективность управления, - доходность фонда. Следует обратить внимание на размер средств находящихся в управлении банковского фонда (капитал в управлении), а также на репутацию и историю развития банка, при котором создан фонд, опыт работы банка в области доверительного управления, наличие членства банка в саморегулируемых организациях (СРО).

Относительно затрат, которые ожидают инвестора, можно сказать следующее. В соответствии с законодательством ОФБУ не являются плательщиками налога на прибыль. Налогообложению подлежат доходы инвесторов, возникающие при погашении их доли. Налог на доходы инвесторов - физических лиц (подоходный налог) взимается Доверительным управляющим при выплате денежной суммы учредителю управления.

Размер вознаграждения Доверительного управляющего складывается из основного вознаграждения и премии. Его размер прописывается в общих условиях создания и доверительного управления имуществом ОФБУ. Чаще всего основное вознаграждение Доверительного управляющего в фонде составляет около 1.5% от стоимости чистых активов Фонда. Вознаграждение начисляется ежедневно в размере 1/365 части стоимости чистых активов и взимается ежемесячно за счет имущества Фонда. Премия составляет 15% от прироста стоимости номинального Пая и взимается из прибыли Учредителя управления по итогам каждого месяца. Издержки по операциям с ценными бумагами делятся между всеми клиентами фонда пропорционально долям. Иногда банки берут комиссию за принятие и выдачу средств.

Выплата доходов (прибыли) производится Доверительным управляющим только одновременно с возвратом всего имущества Учредителя управления. Порядок выплаты прописан также в Общих условиях ОФБУ.

Как правило, возврат имущества и выплата доходов от участия в Фонде производятся   путем   возврата   денежного   эквивалента   доли   в   имуществе   фонда,



56 принадлежащей Учредителю управления. Выплата производится в валюте Российской Федерации

Стоимость портфеля фонда пересчитывается по итогам каждого дня. Доверительный управляющий должен регулярно (не реже одного раза в год) представлять каждому пайщику индивидуальный отчет о работе с его активами. Форма представления отчетности прописывается в договоре с клиентом - тот может получать ее по электронной почте, факсу, телефону или через интернет-банкинг.

2.4 Негосударственные пенсионные фонды

На настоящий момент согласно ст. 2 Федерального Закона РФ «О негосударственных пенсионных фондах» от 08.04.1998 №75-ФЗ негосударственный пенсионный фонд (НПФ) (далее - фонд) - особая организационно - правовая форма некоммерческой организации социального обеспечения, исключительными видами деятельности которой являются:

	деятельность по негосударственному пенсионному обеспечению участников фонда в соответствии с договорами негосударственного пенсионного обеспечения;

	деятельность в качестве страховщика по обязательному пенсионному страхованию в соответствии с Федеральным законом от 15 декабря 2001 г. N 167-ФЗ "Об обязательном пенсионном страховании в Российской Федерации" и договорами об обязательном пенсионном страховании;

	-	деятельность в качестве страховщика по профессиональному пенсионному
страхованию в соответствии с федеральным законом и договорами о создании
профессиональных пенсионных систем.

В отличие от ПИФов негосударственные пенсионные фонды (НПФ) являются юридическими лицами и имеют собственное имущество. Именно размер собственного имущества фонда для обеспечения уставной деятельности, внесенного учредителями, и демонстрирует надежность НПФ. По сути НПФ - корпорация, привлекающая средства граждан с обязательством через продолжительный отрезок времени выплачивать дополнительную пенсию и размещающая указанные средства от своего имени и на свой риск. В этом отношении НПФ больше похожи на банки, нежели на ПИФЫ.

Исторически негосударственные пенсионные фонды создавались крупнейшими российскими финансово-промышленными группами (ФПГ) как для целей обеспечения дополнительного  пенсионного  обеспечения  своих  сотрудников,  так  и  в  качестве



57 инструмента для проведения различных финансовых махинаций. Так, в 1995 г. крупные пакеты акций ОАО «Лукойл» и ОАО НК «Сургутнефтегаз» были выкуплены НПФ «ЛУКойл-Гарант» и НПФ «Сургутнефтегаз» соответственно. Очевидно, что указанные НПФ полностью контролировались менеджментом соответствующих корпораций и использовались им для скупки акций компании за ее же деньги. Отметим, что в этом российские НПФ недалеко ушли от своих западных коллег. Так, при банкротстве американского энергетического гиганта «Епгоп» выяснилось, что львиная доля средств пенсионного фонда, созданного корпорацией для своих сотрудников, была инвестирована в акции того же «Епгоп».

Сформулируем важнейшее отличие принципов формирования НПФ и ПИФов. Если инвестирование средств в ПИФ - личный рациональный выбор хозяйствующего субъекта, имеющего целью получение прибыли на вложенные средства, то в крупные НПФ средства перечисляются крупнейшими финансово-промышленными группами как для извлечения прибыли, так и с другими целями.

Негосударственные пенсионные фонды являются существенно менее информационно открытыми субъектами финансового рынка, нежели ПИФы. Информация о результатах инвестиционной деятельности НПФ не публикуется в открытой печати на регулярной основе. Крупнейшие НПФ в России созданы финансово-промышленными группами и управляются их менеджментом, цели которого весьма далекие от обеспечения высоких пенсий для клиентов фондов. На сегодняшний день имущество для обеспечения уставной деятельности (т е средства, внесенные акционерами) составляет 18% всего имущества российских НПФ; непосредственно на пенсионные резервы приходится 82%.

Законодательные ограничения, накладываемые на инвестиционную политику негосударственных пенсионных фондов, по мнению профессиональных управляющих, весьма слабы и не идут ни в какое сравнение с ограничениями, накладываемыми Федеральной комиссией по ценным бумагам на ПИФы. Многие фонды практически не диверсифицируют пенсионные резервы, чем подвергают серьезному риску будущие пенсионные выплаты.

Однако и ближайшее время картина может серьезно измениться В соответствии с принятым в 2002 г новым пенсионным законодательством, с 2004 г. часть средств, уплачиваемых работодателями за своих сотрудников в государственную пенсионную систему, и средства граждан можно будет передать не в Пенсионный фонд РФ, а в негосударственные пенсионные фонды, при условии получения последними соответствующих лицензий.



58

В преддверии этого события учредители НПФ уже существенно нарастили объем денежных средств «закачиваемых» ими в аффилированные НПФ. Только за первое полугодие 2002 г. сумма активов НПФ выросла на 150% Многие из них, ранее не проводившие активных операций, резко нарастили собственное имущество для обеспечения уставной деятельности и вышли в число крупнейших НПФ Это связано с тем, что, скорее всего, лицензию на право работы с резервами по обязательному пенсионному страхованию и, следовательно, в перспективе сотни миллионов долларов средств клиентов получат крупнейшие НПФ. Компании, осуществившие инвестиции и НПФ практически ни чем не рисковали, поскольку их менеджмент полностью контролирует финансовые потоки дочерних фондов и имеет возможность незамедлительно возвратить средства в головную компанию.

НПФ, активно инвестировавшие в государственные ценные бумаги, также имели существенные льготы по ГКО, поэтому относительно легко пережили кризис 1998 г. без существенной потери ликвидности и массовых банкротств. На 01.06.2002 г. объем пенсионных резервов 200 крупнейших НПФ составил 42,5 млрд руб., общий объем средств -51,9 млрд руб. В 2003 г. в ожидании подключения НПФ к системе государственного пенсионного обеспечения указанные показатели существенно вырастут в связи с изложенными выше причинами. Число клиентов пенсионных фондов превышает 4 млн человек. Однако следует отметить, что в действительности добровольно перечисляют денежные средства в НПФ - единицы, за большинство клиентов денежные средства в свой НПФ перечисляет работодатель.

Говорить об инвестиционном потенциале указанных структур до 2004 г., по мнению автора (журнал ЭКО), не было смысла, так как они не аккумулировали реальные средства граждан для последующего их инвестирования, а являлись лишь инструментами оптимизации финансовых потоков в рамках ФПГ.

Мораторий на выдачу новых лицензий для НПФ начался в январе 2003 г., когда президент подписал поправки в закон "О НПФ". Они вводили новые лицензионные требования. Требовалось провести чистку пенсионного рынка перед началом работы с миллиардами рублей пенсионных накоплений граждан. С 1 января 2004 г. НПФ получили доступ к обязательному пенсионному страхованию. Это обернулось сложной юридической коллизией. Потребовалось внести изменения в закон "О лицензировании", а также в целый ряд нормативно-правовых актов правительства. И Минтруда, контролирующий ранее этот рынок, прекратил выдачу лицензий. Теперь Минтруда вправе был лицензировать новые фонды, однако требования к соискателям лицензий заметно ужесточены. Для того чтобы получить лицензию, надо пройти тщательную проверку, а на капитализацию нового



59 фонда потребуется не 1,5 млн., а 3 млн. руб. С 2005 г. эти требования вырастут до 30 млн руб., а с 2009 г. - до 50 млн. В настоящее время функции Минтруда по лицензированию деятельности НПФ выполняет Федеральная служба по финансовым рынкам.

Однако вряд ли пенсионный рынок ожидает массовый приход новичков. Конечно, после решения о допуске НПФ к пенсионной реформе желающих заняться пенсионным бизнесом было много. Но для претендентов на новые лицензии вопрос времени является ключевым: ведь по закону для начала работы с пенсионными накоплениями нужен двухлетний опыт работы на рынке добровольного пенсионного обеспечения. Нет смысла создавать новый фонд, если через два года основные ниши пенсионного рынка будут заняты. Те, кому он был интересен, купили действующие фонды с необходимым опытом работы. Действительно, многие предпочли приобретать НПФ с действующими лицензиями. К тому же многих насторожила ситуация с управляющими компаниями, уже получившими право работать с пенсионными накоплениям. Но перерыв в лицензировании был на пользу. Удалось избежать наплыва недобросовестных соискателей лицензий, которые пришли бы на пенсионный рынок за легкими деньгами. Поэтому новые игроки будут масштабнее и сильнее нынешних НПФ. Те, кто стоял в очереди на получение новых лицензий целый год, придут с серьезными намерениями. Их приход изменит рынок до неузнаваемости.

Совокупный объем рынка с начала 2003 г. на 1 августа этого же года составил 92,4 млрд руб., пенсионные резервы - 63,3 млрд, число участников НФП достигло 4,97 млн чел., а пенсионеров - превысило 400 тыс. При этом основная доля активов (94%) сконцентрирована в 50 крупнейших фондах. Темпы роста рынка НФП в 2003 г. опережали показатели 2002 г. Надо полагать, что если схожие темпы сохранятся, годовые показатели будут еще более впечатляющими. С начала 2003 г. объем пенсионного рынка вырос на 45%, а имущество для обеспечения уставной деятельности - на 182%. Столь стремительный рост вполне объясним поправками к закону о НФП, допускающими фонды к рынку обязательного пенсионного страхования с 1 января 2004 г. Объем пенсионных накоплений, на управление которыми претендуют НПФ, как ожидается, достигнет 5-7 млрд долл. в год. И результаты работы рынка говорят об одном: фонды находятся в готовности для выхода на новый рынок. Для того чтобы получить доступ к этим средствам, фонды должны казаться большими и надежными: размер уставного имущества НПФ должен быть, как уже отмечалось, не меньше 30 млн руб. Этот показатель и подтягивали фонды, а точнее, их учредители. Старейшие игроки наращивают имущество для обеспечения уставной деятельности, для того чтобы инвестировать в собственное развитие. Размещение этих средств на рынке позволит



60 заработать  деньги,  необходимые  для  завоевания  устойчивых  позиций  на  рынке обязательного пенсионного страхования.

Имущество же новых НПФ, образовавшихся в результате многочисленных слияний и поглощений, растет за счет инвестиций новых собственников. В результате сейчас один рубль пенсионных резервов обеспечен в среднем 46 копейками уставного имущества, т.е. почти в два раза больше, чем в 2002 г. К сожалению, это лишь иллюзия надежности. Для покрытия обязательств перед вкладчиками фонды должны создавать страховой резерв. У большинства же НПФ он минимальный.

На фоне впечатляющего роста финансовых показателей гораздо скромнее выглядят результаты практической работы пенсионных фондов. Прирост пенсионных резервов составил 23%. Характерно, что темпы прироста новых участников и пенсионеров получились одинаковыми -14%. Это, вне всякого сомнения, связано с системой налогообложения взносов в НПФ. По закону предприятия должны платить с пенсионных взносов единый социальный налог в размере 35,6%. Это очень дорого для предприятий. Соцналог можно не уплачивать лишь в солидарных пенсионных программах, в которых открывается один пенсионный счет предприятия. Его сотрудники накапливают пенсию в общем котле, а персонификация пенсионных накоплений возникает только после выхода на пенсию. Число участников растет медленно, поскольку НПФ работают с солидарными счетами предприятий. Поэтому прирост числа участников совпадает с приростом числа пенсионеров. Когда человек выходит на пенсию, ему приходится открывать отдельный счет.

Учитывая особую социальную значимость накоплений ПФР и НПФ нужно особо тщательно следить за правильным и эффективным их использованием. Поэтому инвестирование средств пенсионных накоплений должно осуществляться в соответствии с определенными принципами. Во-первых, нужно обеспечить сохранность и доходность пенсионных накоплений. Во-вторых, учитывать качество ценных бумаг, в том числе посредством кредитных рейтингов и рейтингов корпоративного управления. В-третьих, должна быть информационная открытость и понятность процесса инвестирования средств пенсионных накоплений для всех участников системы, включая собственников средств пенсионных накоплений. В-четвертых, необходима прозрачность и подконтрольность инвестиционного процесса для органов государственного и общественного контроля и надзора. С 2004 г. негосударственные пенсионные фонды допущены к участию в пенсионной реформе. Объем рынка накопительного пенсионного страхования оценивается в миллиарды рублей, однако переводить пенсионные накопления в частные фонды будет невыгодно из-за высоких налогов.



61

31 января 2005 года истек последний срок передачи пенсионных накоплении граждан, поступивших в негосударственные пенсионные фонды, управляющим компаниям. Однако НПФ в нарушение закона не перевели им ни копейки. Дело в том, что Правительство до сих пор не выпустило ряд постановлений, без которых фонды нарушают закон как переводя, так и не переводя пенсионные накопления управляющим.

29 декабря 2004 года на счета пенсионных фондов были переведены 1,1 млрд рублей пенсионных накоплений граждан. НПФ обязаны были до 1 февраля разместить эти средства в разрешенные активы, однако не сделали этого до сих пор. Дело в том, что для этого им требуется заключить договор с управляющими компаниями. Заключить его фонды не могут, потому что для этого нужна форма типового договора, которую должно утвердить правительство. Этот документ не утвержден, хотя его проект согласовывается чиновниками больше полугода. Участники рынка уже несколько месяцев пытаются привлечь внимание чиновников к этой проблеме. Складывается любопытная ситуация: с 1 февраля 2005 года НПФ так или иначе нарушают законодательство, не выполняя взятые на себя обязательства по сохранению и приросту пенсионных накоплений. В любом случае закон будет нарушен: разместив деньги или не сделав этого, они рискуют потерять лицензию. Управляющие компании не могут принять в управление эти деньги, а спецдепозитарии не могут осуществлять контроль за инвестированием этих средств. Таким образом, пенсионные накопления оказываются вне контроля. Каждый день простоя денежных средств обернется неизбежными потерями инвестиционного дохода, уменьшением накопительной части трудовой пенсии. Исход ситуации будет зависеть от позиции правительства и, в частности, ФСФР, которая регулирует пенсионный рынок. Возник правовой вакуум, и сейчас любые действия НПФ будут идти вразрез с законом. 16

2.5 Страховые компании

Страхование относится к такому виду деятельности, которое связано с обеспечением денежных выплат юридическим и физическим лицам при наступлении определенных событий. Иначе говоря, данный институциональный инвестор функционирует на рынке аннуитетов. В мировой практике аннуитетом называется периодически уплачиваемый взнос, а также денежные платежи, выплачиваемые через определенное время в счет погашения полученного кредита, займа и процентов по нему.

Голикова Л. Правительство заставило НПФ нарушать закон // КоммерсантЪ. - 01.02.2005



62

В странах с развитыми рынками капиталов страховой сектор занимает одно из ведущих мест на фондовом рынке по уровню вложения средств мелкими инвесторами. В структуре российского фондового рынка этот сектор не получил еще достаточно широкого развития.

Начало развития российского страхового рынка относится к 1992 году, когда был принят Закон Российской Федерации «Об организации страхового дела в РФ» № 4015-1 от 27.11.92. Закон определил систему отношений в области страхования между страховыми организациями и гражданами, предприятиями и учреждениями, отношения между страховыми компаниями, а также принципы государственного регулирования страховой деятельности в РФ.

В соответствии с этим законом страховые компании могли создаваться в любой организационно-правовой форме. Для осуществления деятельности на страховом рынке компания должна была пройти государственную регистрацию и получить лицензию на определенные виды страховой деятельности. Лицензии выдаются на проведение добровольного и обязательного страхования, имущественного страхования, страхования ответственности, перестрахования - если исключительным предметом деятельности страховщика являются операции по перестрахованию различных рисков. Лицензии выдаются Федеральной службой страхового надзора, находящейся в ведении Минфина России17.

В соответствии с Законом РФ от 27.11.92 г. № 4015-1 «Об организации страхового дела в РФ» (далее - Закон «О страховании») Страхование – это отношения по защите интересов физических и юридических лиц, Российской Федерации и муниципальных образований при наступлении определенных страховых случаев за счет денежных фондов, формируемых страховщиками из уплаченных страховых премий (страховых взносов), а так же за счет иных средств страховщиков.

Если рассматривать страхование как экономическую категорию, то можно дать следующее определение:

Страхование – это система экономических отношений, возникающих по поводу формирования и использования специализированного страхового фонда, предназначенного для компенсации ущерба, наступившего в следствии заранее оговоренных неблагоприятных событий.

Таким образом, целью организации страхового дела является обеспечение защиты имущественных интересов физических и юридических лиц, Российской Федерации,

17 А.А. Киранов «Развитие системы финансового посредничества в России» / Институт Устойчивого Развития.- Москва, 2002



63 субъектов  Российской  Федерации  и муниципальных  образований  при  наступлении страховых случаев18.

В соответствии с Законом «О страховании» участниками страховых отношений могут быть:

	страхователи, застрахованные лица, выгодоприобретатели;

	страховые организации;

	общества взаимного страхования;

	страховые агенты;

	страховые брокеры;

	страховые актуарии;

	-	федеральный орган исполнительной власти, к компетенции которого относится
осуществление государственного надзора за деятельностью субъектов страхового дела
(далее - орган страхового надзора).

Страхователями признаются юридические лица и дееспособные физические лица, заключившие со страховщиками договоры страхования либо являющиеся страхователями в силу закона.

Страховщики - юридические лица, созданные в соответствии с законодательством Российской Федерации для осуществления страхования, перестрахования, взаимного страхования и получившие лицензии. Страховщики осуществляют оценку страхового риска, получают страховые премии (страховые взносы), формируют страховые резервы, инвестируют активы, определяют размер убытков или ущерба, производят страховые выплаты, осуществляют иные связанные с исполнением обязательств по договору страхования действия.

Объектами страхования являются: А) Объектами личного страхования могут быть имущественные интересы, связанные с:

	1)	дожитием   граждан   до   определенного   возраста   или   срока,   со   смертью,   с
наступлением иных событий в жизни граждан (страхование жизни);

	2)	причинением вреда жизни, здоровью граждан, оказанием им медицинских услуг
(страхование от несчастных случаев и болезней, медицинское страхование).

Б)  Объектами  имущественного  страхования  могут  быть  имущественные  интересы, связанные, в частности, с:

	1)	владением, пользованием и распоряжением имуществом (страхование имущества);

	2)	обязанностью   возместить   причиненный   другим   лицам   вред   (страхование

Закон РФ «Об организации страхового дела в РФ» №4015-1 от 27.11.92



64 гражданской ответственности);

3)        осуществлением        предпринимательской        деятельности        (страхование предпринимательских рисков).

При развитых страховых отношениях деятельность страховых компаний практически бесприбыльна (жесткая ценовая конкуренция, индивидуализация страховых продуктов, ценовой демпинг). Основную прибыль страховые компании (далее СК) получают за счет инвестиционной деятельности. А поскольку в развитой экономике наиболее развито долгосрочное страхование, а оно почти всегда прибыльно, в силу этого формируется (накапливается) очень большие средства, и СК становится крупным институциональным инвестором.

Существуют несколько способов классификации страхования.

	1.	По страхователям.

	страхование, в котором страхователями являются юридические лица

	страхование, в котором страхователями являются физические лица.

Выделяют виды страхования ориентированные только на юридических или физических лиц, на всех.

Обычно правила страхования тесно связаны со спецификой каждой группы.

	2.	По страховщику:

	частное страхование (частная СК).

	публично-правовое (государственное) страхование, которое как правило создается под конкретные задачи.

	3.	По объектам страхования:

а)

	здоровья (личное),

	имущественное,

	ответственности.

б)

	жизни,

	иное кроме жизни (из зарубежной практики).

	4.	По количеству застрахованных в одном договоре:

	индивидуальное страхование,

	коллективное страхование.

	5.	По количеству видов страхования в одном договоре:

	простое,

	смешанное.

	

65 6. По характеру выплат:

	компенсационное,

	сберегательное.

Именно сберегательное страхование (коим является, например, страхование жизни) можно рассматривать, как существенный источник инвестиций т.к. в этом случае средства привлекаются на длительное время, и только по истечению которого, возвращаются в виде страховой выплаты.

Для обеспечения исполнения обязательств по страхованию, перестрахованию страховщики в порядке, установленном нормативным правовым актом органа страхового надзора, формируют страховые резервы. Страховые резервы не подлежат изъятию в федеральный бюджет и бюджеты иных уровней бюджетной системы Российской Федерации. Страховщики вправе инвестировать и иным образом размещать средства страховых резервов в порядке, установленном нормативным правовым актом органа страхового надзора.

В процессе страхования мелкие, разрозненные взносы страхователей превращаются в инвестиционный капитал. Этот инвестируемый капитал возвращается в экономику путем размещения страховых резервов, инвестирования собственный средств. Таким образом страховые компании являются крупным инвестиционным институтом.

В рамках данной работы, для нас особый интерес представляет такая отрасль страхования, как страхование жизни, а также такой вид страхования, как пенсионной страхование. Это объясняется тем, что, как уже было отмечено, между моментом поступления страхового взноса и страховой выплатой проходит значительный промежуток времени, в связи с чем, страховая компания получает возможность инвестировать аккумулированные средства на длительный срок, получая при этом инвестиционный доход.

Финансовую устойчивость страховщика регулирует Глава III. Обеспечения финансовой устойчивости страховщика ФЗ «Об организации страхового дела в РФ» №4015-1, в соответствии с которой, гарантиями обеспечения финансовой устойчивости страховщика являются экономически обоснованные страховые тарифы; страховые резервы, достаточные для исполнения обязательств по договорам страхования, сострахования, перестрахования, взаимного страхования; собственные средства; перестрахование.

Страховые резервы и собственные средства страховщика должны быть обеспечены активами, соответствующими требованиям диверсификации, ликвидности, возвратности и доходности.



66 Собственные средства страховщиков (за исключением обществ взаимного страхования, осуществляющих страхование исключительно своих членов) включают в себя уставный капитал, резервный капитал, добавочный капитал, нераспределенную прибыль.

Страховщики должны обладать полностью оплаченным уставным капиталом, размер которого должен быть не ниже установленного настоящим Законом минимального размера уставного капитала.

Минимальный размер уставного капитала страховщика определяется на основе базового размера его уставного капитала, равного 30 миллионам рублей, и следующих коэффициентов:

1 - для осуществления страхования объектов, имущественных интересов, связанных с причинением вреда жизни, здоровья, оказания им мед. услуг;

	- для осуществления страхования объектов, имущественного страхования

	- для осуществления страхования объектов, имущественных интересов, связанных с дожитием до опр.возраста, со смертью;

2 - для осуществления страхования объектов личного страхования

4 - для осуществления перестрахования, а также страхования в сочетании с перестрахованием.

Изменение минимального размера уставного капитала страховщика допускается только федеральным законом не чаще одного раза в два года при обязательном установлении переходного периода.

Внесение в уставный капитал заемных средств и находящегося в залоге имущества не допускается.

Направление и характер инвестиционной деятельности жестко связан с теми резервами, которые формирует страховая компания. Относительно регулирования инвестиционной деятельности страховщиков, следует отметить следующее.

Страховщики обязаны соблюдать установленные Законом №4015-1 и нормативными правовыми актами органа страхового надзора требования финансовой устойчивости в части формирования страховых резервов, состава и структуры активов, принимаемых для покрытия страховых резервов, квот на перестрахование, нормативного соотношения собственных средств страховщика и принятых обязательств, состава и структуры активов, принимаемых для покрытия собственных средств страховщика, а также выдачи банковских гарантий.

Так, в соответствии с п. 4. ст 26 Закона № 4015-1 Страховщики вправе инвестировать и иным образом размещать средства страховых резервов в порядке, установленном нормативным правовым актом органа страхового надзора. Размещение средств страховых



67 резервов    должно    осуществляться    на    условиях    диверсификации,    возвратности, прибыльности и ликвидности.

Принципы возвратности, прибыльности и ликвидности в данном случае можно интерпретировать как восстановление страховых запасов с определенной долей дохода и последующей их реализацией без существенных потерь.

Диверсификации подразумевает, что страховая компания должна вкладывать резервы в разные группы активов, чтоб снизить совокупный риск инвестиционной деятельности

В соответствии с Приказом Минфина РФ №16н от 22 февраля 1999 г «Об утверждении правил размещения страховщиками страховых резервов» под размещением страховых резервов понимаются активы, принимаемые в покрытие (обеспечение) страховых резервов. Данный приказ, также устанавливает активы, принимаемые в покрытие страховых резервов и требования к ним. Список активов приведен в приложении 2 данной дипломной работы. Стоит отметить, что перечень активов не является закрытым и по согласованию с Министерством финансов Российской Федерации в покрытие страховых резервов могут быть приняты активы, не перечисленные в Приказе №16н.

Активы, принимаемые в покрытие страховых резервов, не могут служить предметом залога или источником уплаты кредитору денежных сумм по обязательствам гаранта (поручителя).

В покрытие страховых резервов могут быть только приняты активы, удовлетворяющие определенным требованиям, ниже приведен перечень некоторых из них:

	вклады (депозиты) в банки, имеющие лицензию (разрешение) на осуществление банковских операций, выданную соответствующим уполномоченным органом;

	ценные бумаги, которые отвечают следующим требованиям:

	а)	допущенные к выпуску и обращению на территории Российской Федерации,
прошедшие государственную регистрацию в органах, определенных законами и другими
правовыми актами Российской Федерации, и получившие в установленном порядке
государственный регистрационный номер, если иное не предусмотрено
законодательством Российской Федерации;

	б)	выпущенные иностранными эмитентами и допущенные к обращению на
фондовых биржах или иных организаторах торговли на рынке ценных бумаг, имеющих
лицензию (разрешение) на осуществление деятельности по организации торговли на

	

68 рынке ценных бумаг, выданную соответствующим уполномоченным органом;

	векселя банков, имеющих лицензию (разрешение) на осуществление банковских операций, выданную соответствующим уполномоченным органом;

	инвестиционные паи открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов, правила доверительного управления которых зарегистрированы в установленном порядке федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг и инвестиционная декларация которых ограничивается активами, указанными в подпунктах 1 - 7, 9, 12, 16 -18 (см. Приложение 2);

	депозитные сертификаты банка, условия выпуска и обращения которых утверждены выпускающим банком и зарегистрированы в Центральном банке Российской Федерации;

	дебиторская задолженность страхователей, перестраховщиков, перестрахователей, страховщиков и страховых посредников, платежи по которой ожидаются в течение трех месяцев после отчетной даты, не являющаяся просроченной и возникшая в результате операций страхования и перестрахования;

	7)	сертификаты долевого участия в общих фондах банковского управления,
зарегистрированных в установленном порядке в Центральном банке Российской
Федерации, инвестиционная декларация которых ограничивается активами, указанными в
подпунктах 1 - 7, 9, 12, 16 - 18 ( см. Приложение 2);

	доли в уставном капитале обществ с ограниченной ответственностью и вклады в складочный капитал товариществ на вере, в учредительных документах которых не предусмотрено никаких правовых оснований, препятствующих изъятию средств в разумно короткие сроки;

	слитки золота и серебра, находящиеся на территории Российской Федерации;

	10)	доля перестраховщиков, которые отвечают следующим требованиям:

	а)	являются резидентами Российской Федерации и удовлетворяют требованиям
пункта 1 статьи 27 Закона Российской Федерации от 27.11.1992 N 4015-1 "Об организации
страхового дела в Российской Федерации";

	б)	не являются резидентами Российской Федерации, имеют право в соответствии с
национальным законодательством государства, на территории которого учреждено данное
юридическое лицо, осуществлять перестраховочную деятельность и имеют рейтинг хотя
бы одного из пяти международных рейтинговых агентств: A.M. Best Co., Standard &
Poor's, Fitch IBCA, Moody's Investor Service, Weiss Research Inc. При этом присвоенный
рейтинг, в зависимости от рейтинговых классов указанных рейтинговых агентств, должен
быть не ниже:

- "В+" по классификации рейтингового агентства A.M. Best Co.;



69

	"ВВВ-" по классификации рейтингового агентства Standard & Poor's;

	"ВВВ-" по классификации рейтингового агентства Fitch IBCA;

	"Ваа3" по классификации рейтингового агентства Moody's Investor Service;

	"В-" по классификации рейтингового агентства Weiss Research Inc. В   случае,   если   перестраховщики,   не   являющиеся   резидентами   Российской

Федерации, имеют рейтинг нескольких из вышеперечисленных рейтинговых агентств, то каждый из присвоенных рейтингов должен удовлетворять представленным ограничениям на рейтинговый класс.

Общая стоимость активов, принимаемых в покрытие страховых резервов, должна быть не менее суммарной величины страховых резервов.

С целью соблюдения принципов ликвидности, возвратности и прибыльности активов, покрывающих страховые резервы, Приказом Минфина РФ №16н устанавливаются определенные структурные соотношения активов и резервов (см. Таблица 2.1. Приложение 3)

В целом, существует два принципа в соответствии с которыми страховщик осуществляет свою инвестиционную деятельность и строит свой инвестиционный портфель:

	1)	Принцип    надежности    портфеля,    в   соответствии    с    которым    страховщик
диверсифицируя портфель, стремится вложить свои средства с наименьшим риском.

Диверсификация портфеля может достигаться следующими двумя способами:

	увеличение количества активов, в которые инвестируются страховые резервы;

	снижение  рискованности  каждого  конкретного  актива  т.е.  отбор  наиболее надежных активов

	2)	Обеспечение доходности портфеля.

Однако совмещение этих принципов достаточно непростая задача, т.к. в действительности, большему риску соответствует большая доходность. В связи с этим каждая конкретная страховая компания самостоятельно выбирает для себя наилучшее с ее точки зрения сочетание надежности и доходности портфеля.

В силу всего выше сказанного, можно сделать вывод о том, что страховые компании являются активными участниками фондового рынка.

Специфика их функционирования предполагает, с одной стороны, безусловное выполнение принятых обязательств перед клиентами, а с другой, поскольку они не являются предприятиями материальной сферы производства, — возникает необходимость наращивания собственных активов путем совершения операций на фондовом    рынке.



70 Стратегия и тактика их поведения на фондовом рынке регулируются современными законодательными актами, внутриведомственными положениями и инструкциями.

Подводя итог следует сказать, что страховая компания, являясь отдельным экономическим институтом со своими особыми принципами функционирования и руководствуясь в своей инвестиционной деятельности как общими экономическими закономерностями, так и своими интересами, представляет собой институционального инвестора, а также выступает одной из форм осуществления коллективного инвестирования.

На макроэкономическом уровне страховая компания – один из крупнейших накопитель денежных средств. Спецификой ее деятельности является то, что, как правило, инвестируемые страховой компанией средства формируются за счет очень большого количества относительно небольших взносов, образуя в совокупности колоссальные инвестиционные ресурсы. Однако страховая компания призвана обеспечить защиту имущественных интересов при наступлении страховых случаев, следовательно, вся ее работа, связанная с инвестирование средств жестко подчинена принципам сохранности и возвратности.

Следует отметить, что страховой бизнес в России в целом достаточно спокойно перенес события конца лета 1998 года, что, по мнению некоторых экономистов, связано в первую очередь с тем, что большинство страховых компаний нарушали требования к размещению страховых активов преимущественно в государственные ценные бумаги и к августу 1998 года подошли с активами, большей частью размещенными в иностранную валюту и другие ликвидные инструменты.

В последние годы российский страховой рынок стремительно развивается, становясь одним из самых успешных финансовых секторов экономики России. Важным фактором повышения привлекательности инвестиций в страхование становится рост стабильности и предсказуемости данного сегмента финансового рынка. Среди ста крупнейших страховщиков практически нет новичков. Устойчивой тенденцией развития страхования является рост универсализации страховых компаний: комплексные запросы клиентов требуют от страховщиков расширять предложение страховых продуктов. В итоге компании, максимально диверсифицируя свой портфель, могут снижать риски невыплат, становясь более устойчивыми и привлекательными19.

19 А.А. Киранов «Развитие системы финансового посредничества в России» / Институт Устойчивого Развития.- Москва, 2002



71

В результате анализа организации институтов коллективного инвестирования показано, что существует многообразие их форм, которые различаются по способам привлечения средств и по способам размещения средств.

Всю совокупность фондов можно разделить на две большие группы в зависимости от типа финансового посредника, к которому они относятся. Контрактно-сберегательный тип посредников представляют НПФ и страховые компании, а инвестиционный – ПИФ, АИФ, ОФБУ.

Все институты коллективного инвестирования рассчитаны на учет различных мотивов сбережения населением своих средств.

Различные инвестиционные фонды учитывают разнообразные интересы всего спектра инвесторов: от сверх агрессивных до очень консервативных, владеющих очень крупными и очень мелкими капиталами, профессиональных участников рынка ценных бумаг и частных инвесторов, имеющих самое смутное представление о процессе инвестирования на фондовом рынке.

Конкуренция между посредниками в рамках одной группы позитивно влияет на развитие коллективного инвестирования Она, в конечном счете, приведет к созданию дополнительных продуктов, улучшению их качества и снижению стоимости услуг. Все это, обеспечивая широкий выбор, становится более привлекательным для населения.



72

3. Развитие коллективного инвестирования в РФ

Появление в экономике России первых небанковских финансовых посредников относится по времени к акционированию и приватизации государственных и муниципальных предприятий. В этот период стал складываться рынок ценных бумаг, и начали формироваться его структурные звенья. Одновременно формировались институты коллективного инвестирования. Конец 1992 г. – начало 1993г.20 отмечается бурным ростом инвестиционных институтов, осуществляющих коллективное инвестирование: чековых инвестиционных фондов, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов. С 1996 г. в России стали возникать первые паевые инвестиционные фонды.

Несмотря на уже достаточно продолжительный срок существования всех форм института коллективного инвестирования, оно не получило должного развития и по-прежнему занимает незначительный удельный вес в общем объеме инвестиций. Таким образом, возникает потребность выяснения причин создавшегося положения, что в свою очередь указывает на существование ряда проблем, мешающим развитию коллективного инвестирования.

3.1 Проблемы коллективного инвестирования

Инвестиционный климат в России можно оценить как недостаточно благоприятный, что обуславливает проблемы развития коллективного инвестирования в РФ.

Инвестиционный климат – это совокупность экономических, социальных, политических, государственно-правовых, финансовых и культурных условий, оказывающих влияние на приток внутренних и внешних инвестиций в экономику. Благоприятный климат характеризуется политической устойчивостью, наличием законодательной базы, умеренными налогами, льготами, представляемым инвесторам. В рамках данной дипломной работы нас интересует климат, благоприятствующий притоку внутренних инвестиций.

Существует большое количество факторов, формирующих понятие инвестиционного климата. Применительно к России эти факторы могут рассматриваться как 2 группы барьеров, связанных с инвестирование в экономику.

К первой группе относятся факторы, характерные для России, так называемые страновые риски:

- социально-политическая нестабильность;

20 А.А. Киранов «Развитие системы финансового посредничества в России». М.: Институт Устойчивого Развития., 2002



73

	неадекватна защита прав собственности;

	низкая платежная дисциплина;

	значительное распространение коррупции и преступности и т.д.

Вторая группа включает факторы, связанные с конкретным субъектом инвестирования:

	информационную закрытость инвестиционного актива;

	во многом безразличное отношение существующего менеджмента и местных властей к реализуемому проекту

	-	низкий уровень корпоративного управления
и ряд других.

Характеристика инвестиционного климата охватывает многие аспекты. Это в первую очередь объем внутреннего рынка, определяемый платежеспособным спросом. Затем -низкая инфляция, налоговые ставки, надежность банковской системы, дебюрократизация управленческого аппарата, гарантии защиты прав собственности. Привлекательность вложений зависит от развития фондового рынка в стране, защиты прав акционеров. Россия по многим показателям отстает от других стран с переходной экономикой в области формирования инвестиционного климата. Экономическая и политическая нестабильность, а также нестабильность курса рубля в долгосрочной перспективе вызывает недоверие, в свою очередь это приводит к тому, что люди начинают обращаются к услугам зарубежных компаний. Низкий уровень обеспеченности большинства населения приводит к невозможности широких масс пользоваться услугами финансовых посредников. Люди об этом просто не задумываются, так как денег не хватает даже на еду.

Недостаточно благоприятный инвестиционный климат выталкивает производительный капитал из страны. Вывоз капитала сокращает объем внутренних инвестиций и капиталовложений, снижает возможности роста российского производства и его структурной перестройки, нарушает устойчивость финансовых рынков, приводит к асимметрии основных его сегментов, отрицательно влияя на состояние платежного баланса, валютные резервы и курс рубля. Получается, что многие вопросы решаются в пользу зарубежных стран и укрепляют конкурентную силу зарубежных партнеров, в том числе путем создания искусственного спроса на более дешевые международные кредитные ресурсы.

В свою очередь вывоз капитала, не компенсированный ввозом, осуществляется в ущерб инвестициям. Но существует и обратная зависимость: вывоз капитала производится



74 в силу невозможности инвестирования его внутри страны. Невозможность инвестирования - это и неблагоприятный инвестиционный климат, и узость внутреннего рынка, неразвитость фондового рынка, и все еще недостаточная надежность банковской системы, и высокие риски. Отток капитала нельзя ограничить мерами по усилению административного контроля, если экономика не может принять инвестиции.

Учитывая наличие достаточно сильной корреляции между размерами инвестиций и темпами экономического роста экономики, упование российского правительства на саморегулируемость и на частный сектор, отсутствие в России промышленной политики, можно констатировать постепенное накопление в России дестабилизирующей ситуации, охлаждающей инвестиционные настроения и подталкивающей потенциальных инвесторов к вывозу капитала за рубеж.

Таким образом, на базе улучшения инвестиционного климата, но без наличия в России комплекса мер по стимулированию инвестиций в экономику на базе структурной, т.е. промышленной, политики невозможна эффективная трансформация сбережений в инвестиции.

Однако не следует упускать из вида преднамеренное, вне зависимости от состояния экономики, накопление сбережений для вывоза за рубеж. Можно прямо признать, что, по крайней мере, часть владельцев российских капиталов по своим профессиональным и деловым качествам не способна эффективно их использовать в самой России. Вместо получения предпринимательского дохода они предпочтут получать проценты или ренту на свой капитал в разного рода зарубежных оффшорных зонах.

Существенный вред инвестиционному климату приносит наличие теневой экономики. Речь идет о манипулировании ценами на фондовом рынке и использовании инсайдерской информации, т.е. внутренней информации эмитента. Причем в последнем случае это в равной мере относится как к корпоративным ценным бумагам, так и к государственным. Особенно значительный ущерб может быть нанесен именно при использовании инсайдерской информации по государственным ценным бумагам. Достаточно вспомнить, как за несколько часов до объявления дефолта 1998 г. был буквально без следов растащен многомиллиардный зарубежный кредит, полученный Россией21. Борьба с использованием инсайдерской информации в корыстных целях представляется исключительно важной.

Для большинства стран, в том числе России, все более актуальными становятся вопросы ответственности за инсайдерскую информацию.

В.В. Булатов Экономический рост и фондовый рынок: в 2х томах М.: Наука, 2004



75

Теневая экономика увеличивает затраты, облагает "налогом" получаемый доход и усиливает неопределенность.

Она приводит к сокращению инвестиций. Это, от части, происходит в силу того, что незаконные, скрытые доходы, полученные мошенническим путем, путем коррупции, украденные, т.е. невыплаченные, налоги и т.д. необходимо прятать. Таким образом эти средства выводятся из оборота.

Поэтому для обеспечения устойчивого функционирования российских организаций и экономики в целом необходима выработка наиболее эффективных мер по борьбе с отмыванием денежных средств, полученных незаконным путем.

Одним из факторов, определяющим благоприятный инвестиционный климат является прозрачность информации. Это важнейшее условие доверия инвесторов к потенциальным объектам инвестирования. Недостаточность, недостоверность, запоздалость информации вызывают недоверие к информации, увеличивают риск для пользователей финансовой отчетностью. Без системы раскрытия информации невозможно обоснование инвестиционного решения. Соблюдение информационной прозрачности современного фондового рынка, фундаментального принципа его функционирования, является важнейшей гарантией зашиты прав инвесторов.

Налицо недостаточность государственного регулирования экономических процессов, следствием чего является нестабильный инвестиционный климат в стране. В России, где рыночные механизмы еще не совершенны, роль государства в регулировании экономики, а также в решении поставленных выше проблем должна быть значительной.

Вернемся к элементам инвестиционного климата. С нашей точки зрения к наиболее значимым и оказывающим существенное влияние на коллективное инвестирование оказывают следующие: состояние законодательной базы, государственное стимулирование, риски коллективного инвестирования, современное состояние фондового рынка, информированность и доверие населения. Рассмотрим каждый из них более подробно.

Конкретного нормативно-правого акта по коллективному инвестированию не существуют. Имеется только определенный набор правовых документов по отдельным его институтам. Говоря о законодательстве по институтам коллективного инвестирования нельзя не сказать о его несбалансированности и однобокости, с одной стороны, и о нестабильности с другой. Подтверждением первого факта является зарегулированность ПИФов и отсутствие какого-либо законодательства об ОФБУ, кроме одной инструкции ЦБ РФ «О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями Российской федерации» №63 от 02.07.1997 и соответственно слабой



76 регламентации их деятельности. Ярким примером нестабильности является недоработанное и постоянно меняющееся законодательство, регулирующее деятельность НПФ. Еще одной чертой характеризующей нормативно-правовую базы коллективного инвестирования является его неполнота и нечеткость. Именно на эти проблемы наталкивается наращивание инвестиционного потенциала российского страхового бизнеса. Ждет своего юридического разрешения вопрос о том, касаются ли существующие нормативные ограничения и предписания только типов инвестиционных вложений или же, как трактуют ответственные за страховой надзор, способов инвестирования, к каковым относят паевые инвестиционные фонды. Дело в том, что профессиональные управляющие компании и паевые фонды перераспределяют финансовые средства страховщика, которые они получили в управление, между различными объектами инвестирования, соотношение которых для страховых компаний строго регламентировано. В настоящее время страховщикам разрешается вкладывать в паевые инвестиционные фонды и сертификаты долевого участия в общих фондах банковского управления не более 5% от суммарной величины страховых резервов, столько же, сколько и в жилищные сертификаты. Органы надзора воспринимают ПИФ прежде всего как организации, пытающиеся добраться до страховых резервов и смело распоряжаться последними.

В качестве активов, принимаемых в покрытие резервов, значатся только инвестиционные паи ПИФов с определенным составом активов. Как известно, некоторые ПИФы специализируются на наиболее рискованных бумагах эмитентов "второго эшелона". Пока, однако, "ассортимент" акций, особенно котируемых, с которыми работают ПИФы, не слишком богат.

Снятие запрета на передачу страховыми компаниями части (пока неизвестно, какой именно) своих страховых резервов в доверительное управление позволит им, при наличии такого желания, самостоятельно выбирать индивидуальную инвестиционную стратегию, используя управляющие компании только в качестве консультантов, снижать издержки и самостоятельно работать на рынке капиталов и, в частности, вкладывать большую часть своих резервов в ПИФы. Особое значение эта законодательная новация будет иметь для страховщиков жизни.

Проблема плохого законодательного регулирования НПФ стоит особо остро. Многие нормативные акты принимаются в «последнюю минуту» или вообще с опозданием. Негосударственные пенсионные фонды (НПФ) вступили в пенсионную реформу в 2004 г. и до конца года работали с накопительными частями пенсий, не зная, нужно ли будет платить налог на прибыль со взносов, переведенных из ПФР, а также налог на прибыль от инвестиционной деятельности. Поправки в НК были внесены только



77 в последние дни декабря 2004г. Также продолжительное время требовала решение проблема передачи накоплений граждан негосударственным пенсионным фондом в управление УК из-за отсутствия типовой формы договора передачи. Законодательный акт, утверждающий форму документа, был принят с опозданием и все это время деньги вкладчиков не работали, т.е. не были инвестированы.

Отсутствие законодательного регулирования деятельности ОФБУ приводит к существенному затруднению их работы, а также сказывается на их непривлекательности. Одной из основных проблем является то, что до сих пор не ясен порядок налогообложения доходов учредителей управления ОФБУ. В результате кредитные организации – доверительные управляющие вынуждены в индивидуальном порядке обращаться за разъяснениями в Налоговые органы. Особые вопросы вызывает порядок определения налогооблагаемой базы по доходам учредителей управления – юридических лиц (нет однозначного толкования п.3 ст.276 НК).

Законодательно не отрегулирован порядок ликвидации ОФБУ при банкротстве кредитной организации или отзыве лицензии, а также механизм передачи ОФБУ другому банку, процедура вывода средств при аннулировании лицензии. Эта проблема приобретает особую актуальность в связи с недавним банковским кризисом лета 2004 и учащением случает отзыва лицензий.

В законодательстве не закреплено также, а, следовательно, и не существует единой методики подсчета стоимости чистых активов ОФБУ, что в свою очередь не позволяет правильно рассчитать стоимости участия в доверительном управлении и провести сопоставления по различным фондам.

Недостаточная привлекательность коллективного инвестирования, а также несущественное увеличение его масштабов определяется отсутствием должной системы государственного стимулирования. В отношении коллективных инвесторов оно принимает две главные формы:

	непредоставление государственных гарантий;

	отсутствие налоговых льгот в должной мере, а также сложность налогообложения. Так, например, отсутствие каких-либо государственных гарантий на вложение в

институт коллективного инвестирования, снижает его конкурентоспособность по сравнению с вкладами в банк. Это происходит в виду вступления в действие с осени 2004 года системы страхования банковских вкладов.

Льготы по налогообложению предоставляются не по всем формам коллективного инвестирования,  а  по  тем,  что  предоставляются,  существует  большое  количество



78 неоднозначных трактовок и сложность их применения. Так, например, не существует однозначного понимания применения имущественного налогового вычета по доходам физических лиц, полученным от продажи пая, при условии владения им не более 3х лет.

Отсутствие определенных налоговых льгот оказывает существенное влияние на развитие определенных институтов инвестирования. Необходимо отметить, что существенное влияние на слабое развитие долгосрочного страхования жизни в России оказывает налоговое законодательство. Это касается не предоставления социальных налоговых вычетов физическим лицам, купившим на собственные средства полисы долгосрочного страхования22.

Объем привлекаемых на рынках ценных бумаг инвестиций сдерживается также отсутствием унификации налогообложения доходов от финансовых инструментов различного типа, что является еще одним проявлением раздробленности финансового рынка. В настоящее время Налоговым кодексом РФ установлены различные налоговые ставки на процентный доход по государственным и корпоративным облигациям, что затрудняет, по мнению Банка России, оперативное сопоставление участниками рынка уровня доходности по различным инструментам.

Необходимо изменить систему налогообложения – упростить ее и сделать более привлекательной для вкладчиков и участников мероприятия по НПО. Для этого нужна государственная поддержка, которая может быть оказана путем внесения ряда изменений в налоговый режим для взносов предприятий по дополнительному пенсионному обеспечению, что послужит определенным стимулом для развития НПФ:

	отнесение суммы взносов на расходы, уменьшающие налог на прибыль;

	исключение взносов из базы исчисления ЕСН;

	исключение взносов из базы исчисления подоходного налога работника.

Для институтов коллективного инвестирования характерна сложная система рисков. Особенно это касается Паевых инвестиционных фондов, и в меньшей степени ОФБУ, страховых компаний и НПФ. Большинство рисков носят скрытый, динамический характер и могут быть совершенно неожидаемыми для инвестора. Тем не менее, наличие многочисленных рисков само по себе не означает, что инструмент коллективного инвестирования, как таковой, очень рискованный. Просто чем детальнее, подробнее и глубже прорисовывается система рисков, тем понятнее становится структура инструмента, тем легче разработчику проектировать инструмент, тем эффективнее можно

http://www.insur-info.ru/comments/264/



79 поставить   риск-менеджмент,   тем   проще   консультанту   объяснять   инвестору   суть инструмента и тем легче инвестору принимать разумные и осознанные решения.

В силу того, что инвестирование в ПИФы подвержено наибольшему количеству рисков, остановимся на рассмотрении рисков коллективной инвестирования на основе этого института. Известный специалист в области взаимных фондов Ральф Дж. Нортон в своей книге «Фонды облигаций: путь к получению высоких доходов»23 выделяет несколько видов риска применительно к работе взаимных фондов: процентный риск, кредитный риск, риск доходности, инфляционный риск, риск «события», налоговый риск, валютный риск и риск, связанный с менеджментом.

Процентный риск - это риск того, что рыночные процентные ставки по банковским депозитам поднимутся выше текущих ставок по финансовым инструментам с фиксированной ставкой доходности и, как следствие, рыночная стоимость долгосрочных ценных бумаг с фиксированной процентной ставкой будет падать, а если процентные ставки по банковским депозитам начнут снижаться, то курс облигаций или стоимость пая в облигационном фонде повысится.

Кредитный риск - вероятность того, что эмитенты ценных бумаг несвоевременно выплатят купонные доходы по облигациям или номинальную стоимость облигации или объявят дефолт, т. е. объявят о своем банкротстве.

Риск доходности     это риск, обусловленный возможностью неустойчивых и несвоевременных выплат эмитентом ценных бумаг купонных доходов или дивидендов по ценным бумагам.

Инфляционный риск — риск того, что доход, полученный паевым инвестиционным фондом, будет ниже уровня инфляции.

Риск события - это вероятность того, что произойдет такое событие, которое повлияет на состояние паевого инвестиционного фонда. Этот риск отличается от кредитного риска тем, что вызывается непредсказуемыми обстоятельствами и фактически не может быть измерен (бедствия, массовые беспорядки, национализация, силовые действия органов государственной власти).

Налоговый риск - это вероятность принятия законодателями и введения в действие новых налогов и сборов, ухудшающих налоговое бремя хозяйственных субъектов и инвесторов на рынке ценных бумаг.

Валютный риск- вероятность изменения курса национальной валюты к мировым валютам, например, к доллару США и ЕВРО, в результате которого инвестиции в

Нортон Ральф Дж. «Фонды облигаций: путь к получению высоких доходов». М.: Альпина Паблишер., 2002



80 иностранные ценные бумаги будут стоить меньше, после конверсии их стоимости в российские рубли.

Риск менеджмент - вероятность того, что ключевой менеджер, в течение ряда лет успешно управлявший паевым инвестиционным фондом,может оставить этот фонд. Если его трудно заменить или инвесторы потеряют доверие к фонду, они могут потребовать в массовом порядке погашения паев фонда, что может вынудить фонд распродавать активы фонда по заниженным ценам, что в свою очередь вызовет снижение стоимости пая в паевом инвестиционном фонде. Этот риск свойственен управляющим компаниям с одним фондом или одним менеджером , где управляющий и фонд представлены в одном лице .

Как можно заметить, все рассматриваемые выше риски (за исключением риска менеджмента и налогового риска), относятся к классу инвестиционных. И это неслучайно, поскольку для такого цивилизованного и безопасного фондового рынка, как рынок США, инвестиционный риск становится определяющим в плане достижения инвестором своих инвестиционных целей. Между тем для России характерны и другие категории риска, свойственные экономикам переходного периода, среди которых:

						Правовые и нормативные риски. Они заключаются в том, что правовая система в Российской Федерации развита ещё недостаточно. Законодательство, призванное обеспечить охрану частной и интеллектуальной собственности, находится в значительной мере на стадии разработки. В связи с этим не исключен риск противоречивого или произвольного толкования и применения законов и правил, регулирующих инвестиции в ценные бумаги. Существует также опасность	коллизии	местных,	региональных	и	федеральных законодательных норм. Сохраняется риск неполучения инвесторами реальной компенсации в судах Российской Федерации в связи с нарушением законодательства или при имущественном споре.

	Экономические риски обусловлены тем, что механизмы, призванные обеспечивать стабильное развитие экономических процессов, еще только формируются. Россия имеет большую внешнюю задолженность, на обслуживание которой отвлекаются значительные ресурсы. Кроме того, к экономическим рискам относятся: резкая девальвация национальной валюты, банковский кризис, валютный кризис. Негативные тенденции в экономике страны могут оказывать неблагоприятное воздействие на функционирование рынка ценных бумаг, в результате чего стоимость инвестиционных вложений может уменьшиться.

	Риск, связанный с расчетами. Банковская система в России развита недостаточно,   в  связи   с  чем  существует   риск   задержки платежей при переводе

	

81

средств внутри страны.

Отдельного внимания, по нашему мнению, заслуживает работа независимого эксперта А. Трегуба «Паевые инвестиционные фонды: качество инструмента и риски инвестора»24, в которой он предлагает несколько иной подход к классификации рисков, специфичных для российских ПИфов. Ниже, в таб.3.1. предлагается система рисков, которые, по мнению А. Трегуба, присущи ПИФу, как инструменту коллективных инвестиций. Автор исходит из предположения, что все без исключения стороны, явно или косвенно участвующие в инвестиционном процессе являются потенциальными источниками рисков. Часть представленных рисков характерна в той или иной степени любому финансовому инструменту, некоторые из них, например инструментальные, информационные и, отчасти, регуляционные, специфичны для ПИФ.

Таблица 3.1. Система рисков паевых инвестиционных фондов.

		Вид риска	I     Источник	I     Описание

Политический

Государство

Неблагоприятные глобальные изменения социально-политической системы

Правовой

Законодательные органы, органы исполнительной власти,

Дефекты    и    изменения нормативно-правовой базы

Инвестиционный

Рынок       ценных бумаг, смежные рынки капитала

Изменение котировок, курсов валют, процентных ставок, уровня инфляции

Инструментальный

Организации, принимающие участие

Система        специфических        рисков, присущих инструменту

Регуляционный

Регулятор

Принятие    регулятором    решение    по конкретным фондам и рынку в целом

Информационный

Система

раскрытия информации,

средства массовой

информации

Принятие        решений        на        основе представленных результатов управления, обзоров,           другой          публичной информации

Клиентский

Инвестор

Ненадлежащие действия клиентов

Прямого ущерба

Различные источники

Действия,    приводящие   к   утрате   или обесценению актива

Форс-мажорные

Различные источники

События,     нарушающие нормальную деятельность

Часть этих рисков уже была проанализирована выше, поэтому перейдём к рискам, которые ещё не были рассмотрены

24 А. Трегуба «Паевые инвестиционные фонды: качество инструмента и риски инвестора»// Финансист 24.01.2002 -№001-002



82

Начнём с информационных рисков, ибо они имеют особое значение. ПИФ -инструмент самый открытый из всех имеющихся на рынке ценных бумаг инструментов. С одной стороны, это хорошо, так как предоставляет инвестору возможность принимать разумные и взвешенные решения, позволяющие успешно достичь конечных целей, базируясь на всех доступных ему данных. Однако информационная открытость паевых фондов может нести в себе и угрозу. В первую очередь это связано с демонстрацией фондом и его управляющим достигнутых результатов. Естественно, что все фонды будут стараться показывать себя лучше. В информационные риски включается и риск снижения уровня конфиденциальности информации относительно инвестора.

Регуляционный риск - чрезвычайно важный элемент, существенно влияющий на качество инструмента. Источником этого риска является регулятор рынка, который имеет большие полномочия и может активно вмешиваться во взаимоотношения инвестора и инфраструктурных организаций.

Риски ликвидности связаны с возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за изменения оценки их качества, а также из-за невозможности продать актив. Таким образом, снижение предполагаемой цены реализации ценной бумаги или изменение размера комиссионных за реализацию — источник риска ликвидности. Неликвидные активы, как правило, не являются высокодоходными и требуют существенного снижения цены при реализации.

Некоторые из инструментальных рисков, в частности, операционные, управленческие, ресурсные, характерны для всех продуктов, предлагаемых на рынке ценных бумаг. Это относится также и к риску осуществления управляющим сделок в свою пользу или в пользу аффилированных лиц при наличии конфликта интересов (инсайдерским сделкам). Дополнительно к ним этот инструмент имеет и такие риски, как учетный, методический, инфраструктурный, договорной риски и риски нарушения жизненного цикла фонда.

Учетный риск обусловлен нормируемыми процедурами определения стоимости инвестиционного пая. В ряде случаев в этих процедурах используются не только рыночные котировки, но и расчетные (оценочные) методы, это может привести к тому, что стоимость пая будет неадекватно отражать реальную стоимость активов фонда.

Методический риск - риск, связанный с форвардным методом расчетов с клиентами, когда количество причитающихся ему паев определяется не по дате подачи им заявления, а позднее - по дате операции в реестре. Таким образом, с одной стороны, форвардный метод снижает угрозу инсайдерских сделок, но, с другой стороны, дополнительно к рыночному риску вызывает необходимость принятия инвестором на себя изменений рыночных



83 котировок в промежутке времени между подачей заявления и проведением операции в реестре.

Инфраструктурные риски связаны с тем, что в ходе инвестиционного процесса могут измениться управляющий фондом и другие организации, обслуживающие фонд. УК имеет право передать фонд в целости и сохранности под управление другой компании. Например, в 2002 г. УК «Темплтон» передала свой паевой фонд акций «Темплтон» (ныне – «Русские облигации») под управление УК «ОФГ Инвест». А в конце февраля УК «Дойчер Инвестмент Траст» завершила передачу своих фондов компании «АльянсРосно Управление активами»25.

Хотя никаких транзакционных издержек в таком случае пайщики не несут, передача фонда таит в себе другую опасность – новый управляющий может оказаться не столь успешным и квалифицированным, как старый. Впрочем, не исключено и обратное.

Инвестор ПИФа, в силу специфики конструкции этого инструмента, полностью отстранен от процесса таких замен, он может лишь отказаться от дальнейшего участия в фонде, если новая инфраструктура не вызывает его доверия. В состав инфраструктурного риска входит также смена собственников или ключевых менеджеров инфраструктурных организаций.

Риск банкротства кредитной организации. Банкротство банка, где на расчетном счете или на депозите хранятся еще не вложенные в ценные бумаги денежные средства ПИФа. Если, к примеру, у банка отзовут лицензию, эти деньги окажутся временно заблокированы. В подобной ситуации в феврале оказались фонды под управлением УК «Топкапитал», деньги которых сейчас заморожена на счетах в банке «Олимпийский». А в июле 2004 г. на счетах в Гута-банке на несколько недель зависли средства ПИФов УК «Монтес Аури» 26.

В случае банкротства банка управляющая компания не сможет сразу вернуть в фонд средства с расчетного счета или с депозита, поскольку они автоматически попадают в общую конкурсную массу, пока у таких счетов нет особого статуса, который бы обособил их от других средств банка.. В результате УК становиться кредитором банка пятой очереди и сможет получить средства фонда только после удовлетворения требований с кредиторами предыдущих очередей. Иначе активы фонда автоматически уменьшаются на сумму, которая не будет возвращена банком.

Риск потери части активов при банкротстве банка выше у фондов, которые хранят значительный объем средств в кредитных организациях. Например, ПИФов денежного рынка. Однако, заранее предугадать какой фонд будет ликвидирован или реорганизован или какой банк потеряет устойчивость невозможно.

Ю. Аракчеева, Л. Коваль «Осторожно, ПИФы закрываются» // Ведомости 18 марта 2005 Там же.



84

Риск банкротства кредитной организации в наибольшей степени затрагивает ОФБУ, так как именно банк осуществляет управление средствами фонда.

Договорные риски обусловлены тем. что, приобретая паи фонда, инвестор присоединяется к договору, условиями которого является правила фонда. Однако управляющий может в любой момент в одностороннем порядке изменить любой пункт правил. Это относится и к инвестиционной декларации фонда, которая определяет соотношение «доходность - риск», базируясь на которой инвестор принимал решение о вступлении в фонд. Это относится и к другим пунктам, таким как вознаграждение за управление, комиссионные при сделках по приобретению/продаже паев и т.п.

Риски нарушения жизненного цикла - скрытые для инвестора риски, связанные с тем, что по решению управляющего или регулятора фонд может быть ликвидирован, могут быть приостановлены отдельные операции, приводящие к потере ликвидности инвестиций.

Так, по закону №156-ФЗ от 29.11.2001 «Об инвестиционных фондах» управляющая компания может в любой момент по собственной инициативе, не советуясь с пайщиками, ликвидировать или реорганизовать фонд.

В последнее время такие события случаются сплошь и рядом. Только в начале 2005 года объявлено о ликвидации ПИФов «Петровский фонд госбумаг» и «Петровский универсальный фонд» (УК «Петровский фондовый дом»), «Профит», «Профит-Акции» и «Профит-Облигации» (УК «АльянсРосно Управление активами») и «ДИТ-долгосрочные инвестиции» (УК «Дойчер Инвестмент Траст»)27.

Пайщику обязательно надо учитывать возможность непосредственной ликвидации фонда, считает генеральный директор УК «Петровский фондовый дом» Виталий Сотников. Конечно, управляющая компания закрывающегося фонда распродаст его активы и выплатит пайщикам компенсацию, исходя и их текущей стоимости. Но заранее не известно, насколько удачным окажется момент закрытия фонда. Ликвидация может совпасть с обвалом на фондовом рынке, когда активы фонда обесценены.

Например, большая часть активов «Петровских» фондов была распродана еще в декабре 2004 – январе 2005 г., а к началу февраля осталось не более 10 – 15% ценных бумаг, рассказывает Сотников. Между тем в феврале рынок вырос примерно на 11,5%. Поэтому, если бы фонды проработали еще хотя бы месяц-другой, рост рынка мог бы сказаться на стоимости их паев и пайщики, вероятно, получили бы на выходе больше денег.

Кроме того, на время ликвидации (по закону она может длиться до трех месяцев) инвестор теряет возможность распоряжаться своими деньгами. Таким образом, если

27 Ю. Аракчеева, Л. Коваль «Осторожно, ПИФы закрываются» // Ведомости 18 марта 2005



85 рынок   за   этот   период   существенно   вырастает,   то   инвестор   не   сможет   этим воспользоваться для получения дохода. Следовательно, существует еще один риск, свойственный инвестициям – риск упущенной выгоды.

Выплачиваемая компенсация обычно оказывается несколько ниже стоимости принадлежащих пайщикам паев. Дело в том, что в период ликвидации фонд практически не ведет никакой деятельности и не получает доходов, хотя вознаграждения УК, спецдепозитария, регистратора по-прежнему удерживается, соответственно уменьшаются и активы фонда, По оценке Сотникова, паи фондов под управлением УК «Петровский фондовый дом» за время ликвидации подешевеют примерно на 1%. Закон же разрешает УК потратить на ликвидацию фонда до 5% от стоимости его активов.

Пайщики должны принять к сведению и тот факт, что из суммы компенсации УК автоматически удержат 13% -ный налог с полученного ими в ПИФе дохода. Хорошо еще, что при выплате компенсации нее удерживается скидка.

Клиенты ПИФов рискуют попасть под ликвидацию не только в давно работающем, но и в формирующемся фонде. К примеру, если за три месяца, отведенные законом на первичное размещение паев, фонд не наберет 2,5 млн.руб. В прошлом году так и не сформировались ПИФы «Четвертый Топкапитал» и «Пятый Топкапитал» (УК «Топкапитал») и Лэнд-Облигации» (УК «Ленд»). Конечно, в этом случае инвестору вернут ровно столько, сколько он успел вложить в фонд. Однако время будет упущено, что особенно неприятно при растущем рынке28.

При опросе на сайте Центра коллективных инвестиций29 наиболее значимыми для себя инвесторы признали риск ликвидации фонда (из группы рисков нарушения жизненного цикла) и риск замены управляющего (из группы инфраструктурных рисков). Такое распределение значимости рисков А. Трегуб объясняет тем, что принятие инвестиционного решения носит, во многом, эмоциональный характер и базируется, зачастую, не на формальных показателях, а на личном доверии к управляющему и его менеджменту.

Необходимо на законодательном уровне гарантировать пайщика защиту от риска самоликвидации или реорганизации фонда, а также упущенной выгоды, что связанно с учащением в последнее время закрытия фондов во время обвалов на фондовом рынке.

Еще одним элементом неблагоприятного инвестиционного климата является слабое развитие российского фондового рынка

Ю. Аракчеева, Л. Коваль «Осторожно, ПИФы закрываются» // Ведомости 18 марта 2005 www.nlu.ru



86

Фондовый рынок является важнейшим механизмом рыночной экономики, предоставляющим возможность привлечения инвестиций и перераспределения капитала. Эффективно работающий фондовый рынок служит основным поставщиком инвестиционных ресурсов в реальный сектор экономики. При помощи этого рынка в развитых экономиках обеспечивается решение многих макроэкономических проблем, среди которых особое значение имеет проблема экономического роста. В России фондовый рынок только в самое последнее время начал приближаться к выполнению своих макроэкономических функций.

Чтобы создать условия для экономического роста, фондовый рынок должен обеспечивать трансформацию сбережений в инвестиции. Развить российский фондовый рынок в механизм трансформации сбережений в инвестиции - одна из важнейших задач современного этапа социально-экономических реформ. Актуальность этой задачи повышается в связи с тем, что проблема обеспечения экономического роста стала самой важной и острой макроэкономической проблемой.

На Западе отмечали, что «молодой фондовый рынок России больше напоминает казино, чем место для инвестиций»30 .

Недостаточное развитие рынка ценных бумаг, в основном из-за отсутствия эффективного механизма государственного регулирования, приводит к ухудшению инвестиционного климата, недоверию потенциальных инвесторов и в результате - к угрозе экономической безопасности страны.

Нельзя не согласиться с тем, что "в ситуации отсутствия бюджетных средств, неспособности коммерческих банков обеспечить долгосрочные кредиты для реального сектора экономики привлечение инвестиций через механизм рынка ценных бумаг выходит на первое место"31.

Однако дополнительные выпуски акций акционерными обществами в целях привлечения инвестиций, к сожалению, не стали правилом, несмотря на существование самой острейшей потребности в обновлении, модернизации или даже просто в восстановлении основных фондов. Это во многом объясняется тем, что при сравнительно низком курсе акций этих компаний на вторичном рынке, где они изредка появляются, дополнительная эмиссия может привести к утрате менеджментом (реальными владельцами) контроля над компаниями.

Эти данные показывают, что в России наиболее значимые для рынка компании, как правило, имеют одного крупного акционера-контролера, который не склонен выпускать на рынок значительный объем акций. Это мотивируется тем, что пока есть перспективы суще-

The New York Times, 2002. 15 Jan

В.В. Булатов Экономический рост и фондовый рынок, М.: Наука 2004



87 ственного   роста   капитализации   компании,   главный   акционер   стремится   избежать появления в совете директоров представителей других влиятельных акционеров. Другая причина — избежать недружественного поглощения, так как эта проблема в России на законодательном уровне пока не урегулирована.

Рассматривая сложившуюся ситуацию на рынке ценных бумаг, необходимо отметить, что в настоящее время в корпоративном секторе этого рынка обращается весьма ограниченный круг финансовых инструментов, в основном это акции первоклассных эмитентов. Акции подавляющего большинства предприятий пока еще присутствуют на фондовом рынке лишь эпизодически. Это не вызывает удивление, если учесть многолетнее нарушение нормального ритма инвестиционных процессов, обусловившее почти полную остановку процессов обновления и модернизации основных фондов промышленных предприятий. Это неизбежно привело к резкому ухудшению их хозяйственно-финансового состояния. В этих условиях рассчитывать на возрастание интереса со стороны основных операторов фондового рынка к рынку акций и дальнейшее развитие, по крайней мере в ближайшее время, этого сектора рынка ценных бумаг не приходится. Ведь повторная эмиссия ценных бумаг и их размещение на первичном рынке с целью наращивания акционерного капитала, необходимого для развития производства, наталкивается на естественное недоверие потенциальных инвесторов.

Именно это и служит основой для пессимистических прогнозов развития фондового рынка, о которых выше уже шла речь.

В результате на российском рынке ценных бумаг возникает замкнутый круг. Без привлечения дополнительных капиталов и обеспечения финансовой поддержки развития промышленных предприятий невозможно повысить инвестиционную привлекательность как эмитируемых, так и уже выпущенных в обращение ценных бумаг. В то же время рыночные качества ценных бумаг и их надежность для инвесторов пока остаются весьма сомнительными и не могут быть необходимой основой привлечения эмитентами инвестиционных ресурсов.

Несколько облегчить выход из создавшейся ситуации можно ускоренным развитием рынка корпоративных облигаций, целью эмиссии которых служит привлечение эмитентами (промышленными корпорациями и предприятиями) на условиях займа финансовых ресурсов для реализации программ развития производства. Ввиду большого разнообразия эмитентов и целей выпуска корпоративных облигаций затруднительно дать достаточно полную классификацию этих ценных бумаг. На развитых рынках можно выделить четыре основные группы (по признакам отраслевой принадлежности): коммунальные   объекты,   транспорт,   промышленность,   банки   и   финансовые   компании.   Для



88 российского   фондового   рынка   характерны   пока   региональные   промышленные   и банковские облигации.

Увеличилось число попыток российских эмитентов выйти на рынок рублевых корпоративных облигаций. Прежде всего началось размещение облигаций ЛУКОЙЛа. Этому событию было придано огромное значение как новому этапу развития российского фондового рынка. Затем последовало размещение облигаций "Газпрома" и других компаний. По различным оценкам, в число потенциальных эмитентов могут влиться еще десятки компаний. Однако, их успешность вызывает сомнение у многих экспертов.

Тем не менее, несмотря на всю пессимистичность, существует небольшая тенденция расширения круга компаний, акции которых превращаются в высоколиквидные активы и курс которых постоянно растет. Более того, по мнению некоторых экспертов она имеет определенные шансы перерасти в одну из важнейших характеристик российского фондового рынка. Сейчас рост этого рынка определяют два фактора: во-первых, покупают акции компаний второго эшелона отечественные спекулянты в надежде продать их по более высокой цене, во-вторых, приобретают эти акции и долгосрочные и даже стратегические инвесторы.

В отношении государственных ценных бумаг можно сказать следующее. В последнее время государство активно не развивает инвестиционные долгосрочные проекты, и соответственно не выпускает бумаг под них. Однако потребность в таких инструментах на рынке существует. Это связано со спецификой работы страховых компаний и НПФ, которые нуждаются в высоконадежных долгосрочных инструментах инвестирования. Вопрос о выпуске низкодоходных, но надежных госбумаг страховщики ставили еще до дефолта 1998 г. Наконец, в середине сентября 2004 г. были утверждены и зарегистрированы в Минюсте условия эмиссии государственных сберегательных облигаций (ГСО) с купонным доходом, предназначенные для страховых компаний, НПФ и Пенсионного фонда России. Страховщики ждали появления ГСО как инструмента, позволяющего рассчитывать на сохранение денег в трудные и нестабильные времена и диверсифицировать вложения. Выражали надежду, что, предоставив этот инструмент рынку, государство в лице Минфина продемонстрирует серьезную попытку работы на отдаленную перспективу, связанную, в частности, с развитием реального накопительного страхования. Вначале предполагалось разместить эти бумаги в 2004 г. на 30 млрд. руб., но затем эту операцию перенесли на год 2005. Предполагается выпустить ГСО двух сроков обращения - однолетних и восьмилетних, общим объемом в 45—50 млрд. руб. Главными держателями этих бумаг с ограниченной ликвидностью, как позже выяснилось, станут, Внешэкономбанк, Пенсионный фонд, НПФ и управляющие компании. Однако, так и не понятно — будет ли доходность по



89 этим  бумагам  перекрывать  инфляцию:  государство  ныне  не  испытывает   большой потребности в заимствованиях. Таким образом, ГСО для страховых компаний не снимает дефицита надежных, доходных и долгосрочных финансовых инструментов.32

В ряде публикаций можно встретить утверждение, что современное состояние отечественного фондового рынка не позволяет надеяться и на то, что он станет дееспособным механизмом финансирования модернизации российской экономики. Этот рынок в нынешнем виде слабо подготовлен для выполнения общественно значимых функций трансформации сбережений в инвестиционные ресурсы для нужд реального сектора экономики, что является закономерным итогом многолетнего накопления разрушительных тенденций.

Об этом свидетельствует и тот факт, что российские предприятия почти не получают денег с этого рынка. В первом полугодии 2003 г. за счет банковских кредитов они финансировали только 4,8% своих инвестиций (на 32,4 млрд.руб.), а за счет выпуска акций и облигаций - вообще только 0,2% (2,8 млрд.руб.). В основном предприятия полагались на собственные средства и бюджетные деньги. А в Аргентине и Бразилии положение намного лучше: там доля банковского кредита в финансировании деятельности предприятий составляет 25-30%.

Подводя итог можно сделать вывод: российский финансовый рынок в целом и отдельные его части (фондовый рынок, банковский и страховой секторы) в Российской Федерации характеризуются зарегулированностью, малым спектром существующих видов финансовых инструментов, отсутствием комплексных финансовых услуг и в результате – низким качеством и эффективностью с точки зрения вклада в экономический рост.

Существенное влияние на невысокий уровень развитие института коллективного инвестирование, оказывает то, что по прежнему существует недоверие населения, связанное с неудачным экономическим опытом.

До сих пор негативно сказываются на инвестиционном поведении населения отрицательные последствия деятельность финансовых пирамид, которые в 1993-1994 гг. поглотили основную массу свободных денежных сбережений населения и их крушение в 1994-1995 гг. Люди в то время потеряли, по разным оценкам, до 20 трлн. неденоминированных рублей. Следствием этого стало предубеждение против финансовых посредников. Свою отрицательную лепту внес и кризис 1998 года, который негативно

32 Э.С. Гребенщиков «Инвестиционная составляющая страхового бизнеса: новые источники и возможности» // Финансы №3, 2005



90 сказался на отношении населения к финансовому рынку в целом, а также к государству как гаранту.

Если рассмотреть, к примеру, события последних 100 лет, сразу станет понятно, что Россия абсолютно дискредитировала себя как гарант экономического благосостояния своих граждан. В 1998 году в газете «Новые известия»33 был приведен свод фискальных мероприятий, приведших к тотальному обнищанию населения (Приложение 4 - табл.3.2). В то время в перечень, еще не успели попасть события возврата вкладов, принудительно замороженных на 10 лет в Сбербанке. Эти накопления не прошли индексацию и вернулись к своим владельцам в номинальном выражении, т.е. совершенно обесценившимися. Также свой отрицательный вклад внес кризис недоверия к банковской системе лета 2004 г., когда проходила чистка банковской системы, и большое количество банков было лишено лицензий.

Отрицательное влияния на популярность и доверие к страховым компаниям оказало ряд неблагоприятных событий, связанных с обязательном страхованием автогражданской ответственности (ОСАГО). Введение этого вида обязательного страхование привлекло на страховой рынок предпринимателей, ищущих «легкой наживы». В результате на страховом рынке появились фирмы-однодневки, которые собрали деньги, потом не справились с выплатами и растворились. Дело в том, что как оказалось, ОСАГО является низкоприбыльным видом страхования, занятие которым под силу только крупным страховщикам с длительной историей, богатым опытом работы и широким спектром страховых продуктов. Так же повлияли на доверие к страховым компаниям мошеннические операции с полисами "автогражданки". По данным Российского союза автостраховщиков (РСА), по крайней мере 10% полисов имеющихся сегодня на руках у автовладельцев, поддельные. Причем в большинстве случаев это полисы, купленные мошенниками в страховых компаниях по договоренности с их сотрудниками. Водители могут воспользоваться ими для прохождения техосмотра или регистрации автомобиля, но не для получения выплат по страховке.34

Одной из основных причин недостаточного развития коллективного инвестирования является информационная неосведомленность граждан.

Причин этого немало. Основной является отсутствие в необходимом объеме маркетинговой и рекламной деятельности самих институтов коллективного инвестирования, а также слабая их распространенность в регионы. Так, долгое время подавляющая часть УК была сосредоточена в Москве. Сегодня из 43 компаний, реально

http://sedok.narod.ru/d_files/fr478.htm http://www.logistic.ru/news/print/2003/12/24/17/23877.html



91 работающих с ПИФами, уже 13 находятся вне столицы, но пока лишь в 5 городах (Санкт-Петербург, Новосибирск, Пермь, Казань). Если же учесть действующие агентские сети, то получается, что паи тех или иных ПИФов сегодня можно купить почти в 60 городах. Впрочем для российских масштабов этого все равно недостаточно. Одна из ближайших задач – радикальное расширение географии ПИФов; необходим своего рода «поход в регионы» через развитие агентских сетей или через системы удаленного доступа к покупке и продаже паев.35

В одном из номеров журнала РЦБ было опубликовано исследование, проведенное с целью выявления степени информированности населения36. Полученные результаты говорят о многом. Всего было опрошено 155 респондентов. Анкета для опроса была анонимной и распространялась среди посетителей брокерских и инвестиционных компаний, а также среди потенциальных инвесторов лично и через адресную рассылку по сети Интернет.

Опрошенных респондентов можно отнести к среднему классу как «социальной совокупности, характеризующейся наличием определенного уровня доходов, накопленных сбережений, имеющих образование и вполне адаптировавшихся к новым экономическим условиям». По результатам опроса, 69% респондентов имеют сбережения, т. е. потенциально могут стать инвесторами в ценные бумаги.

Повышение уровня знаний населения в области операций с ценными бумагами — важная государственная задача, особенно в период проведения в России пенсионной реформы. Однако, по результатам опроса, из 65% респондентов, которые находятся в возрасте моложе 50 лет (могут рассчитывать на накопительное пенсионное обеспечение), менее половины имеют представление об операциях на фондовом рынке и готовы покупать ценные бумаги. Это свидетельствует о том, что уровень знаний будущих пенсионеров, которые должны будут принимать решение о передаче средств, направляемых на формирование накопительного пенсионного обеспечения, а также выбирать управляющую компанию пенсионного фонда, в целом не соответствует важности решений, которые им предстоит принимать.

В особую подгруппу в изучаемой выборке вошли потенциальные инвесторы, которые не являлись посетителями брокерских или инвестиционных компаний. Их инвестиционные предпочтения ранжированы иначе: на 1-м месте — инвестиции в недвижимость (32%), на 2-м — депозит в банке (счет в Сбербанке) (26%) и только на 3-м месте стоят вложения в ценные бумаги (24%). Такое скептическое отношение к операциям с ценными бумагами представляется неожиданным, принимая во внимание высокий образовательный уровень

	35	Р.Кокорев и М.Капитан «ПИФы обещают качественный прорыв. Дождутся ли его инвесторы?» //
Финансовый аналитик, июнь 2003г.

	36	О. Бестужева «Портрет частного инвестора» // Рынок ценных бумаг №7, 2004

	

92 большинства респондентов: из числа опрошенных, имеющих высшее образование, только 43% респондентов готовы направить свои сбережения на фондовый рынок.

Половина опрошенных (50%) не имеют самостоятельного опыта инвестирования и предпочитают пользоваться услугами финансовых посредников; некоторые их них (28%) имеют небольшой опыт инвестирования и собираются самостоятельно исследовать различные возможности; самой малочисленной группой (14%) оказались те респонденты, которые никогда раньше не инвестировали, и те, кто имеют значительный самостоятельный опыт работы на фондовом рынке (8%).

По данным исследования, выбор источников информации, которым респонденты доверяют, соответствует высокому образовательному уровню: наиболее предпочтительными оказались публикации в специальных изданиях (29%), далее следуют советы друзей (18%), основную часть которых составляют люди образованные. Низкий уровень доверия продемонстрирован к телевидению и газетам (12%) и информации в Интернете (12%). В категории «Другое» респонденты сообщали, что «никому не доверяют».

Анализ полученных данных показывает, что на пороге пенсионной реформы респонденты (включенные в выборку) — люди образованные и не бедные — не обладают достаточными знаниями о фондовом рынке и при этом стоят перед необходимостью принятия важных решений, так же как это было в период ваучерной приватизации. Как нам кажется, обучение населения технологиям поведения на рынке ценных бумаг может стать важным неэкономическим стимулом при влечения средств граждан в экономику страны. Такое обучение должно осуществляться на разных уровнях. Если люди начнут привыкать к терминологии фондового рынка со школьной скамьи, решая на уроках математики задачи о росте курсовой стоимости акций или расчете купонного дохода по облигациям, им во взрослой жизни будет легче «найти» фондовый рынок.

3.2 Перспективы развития коллективного инвестирования

в России

Рассматривая вопрос об общеэкономических перспективах развития коллективного инвестирования в России необходимо отметить следующее. В первую очередь эти перспективы будут определяться экономической, налоговой, финансовой, социальной и международной политикой на уровне всего государства, а также деятельностью ФСФР, на поприще регулирования коллективного инвестирования.

В посланиях Федеральному собранию (2004 и 2005 года) Президент Российской Федерации В.В. Путин наряду с оценкой сложившейся ситуацией в прошедшие годы



93 изложил основные направления развития страны на предстоящие годы. «Главный конкурентный капитал, главный источник развития страны – это ее граждане»37. Поэтому повышение благосостояние граждан главное направление деятельности правительства. Только в свободном обществе каждый трудоспособный гражданин имеет право на равных участвовать в конкурентной борьбе и свободно выбирать себе партнеров. А соответственно этому и зарабатывать. Достаток каждого должен определяться его трудом и способностями, квалификацией и затраченными усилиями. А он сам вправе распорядиться заработанным по своему усмотрению, в том числе и передать по наследству детям.

Президент подчеркнул важность проведения активной политики либерализации предпринимательского пространства. И здесь прежде всего он выделил меры по стабилизации гражданского оборота, кардинальному расширению возможностей для свободного предпринимательства и сферы приложения капиталов. В связи с этим В.В. Путин указывает на необходимость принять меры по стимулированию «прихода» капиталов, накопленных гражданами в национальную экономику. Надо разрешить гражданам задекларировать в упрощенном порядке капиталы, накопленные ими в предыдущие годы, в предыдущий период. Такой порядок должен сопровождаться только двумя условиями: уплатой 13-процентного подоходного налога и внесением соответствующих сумм на счета в российские банки.

Эти деньги должны работать на нашу экономику, в нашей стране, а не "болтаться" в оффшорных зонах.

Весьма важным вопросом в своем обращении глава государства считает тот факт, что Россия крайне заинтересована в масштабном притоке частных, в том числе иностранных, инвестиций. Это - наш стратегический выбор и стратегический подход.

По словам Путина в настоящее время в России наблюдается экономический подъем и политическая стабильность, а также некоторый рост уровня жизни людей. Он отметил, что за последние четыре года реальные доходы населения увеличились в полтора раза, подчеркну – реальные доходы. На треть – уменьшилось число людей с доходами ниже прожиточного минимума. В прошлом году темпы роста нашей экономики составили 7,3 процента, а в первые четыре месяца этого года – 8 процентов. Это свидетельствует о наличии благоприятного инвестиционного климата. Здесь же президент выделил главную цель, это: высокий уровень жизни в стране, жизни – безопасной, свободной и комфортной.

37 http://www.government.ru/ Послание Президента Российской Федерации В.В. Путина Федеральному собранию Российской федерации 2004 года



94 Это – зрелая демократия и развитое гражданское общество. Это – укрепление позиций России в мире, а главное, почеркнул он, – значимый рост благосостояния граждан.

Россия стала политически и экономически стабильной страной, независимой – и в финансовом отношении, и в международных делах, что само по себе неплохо. По его словам, именно это привело к тому, что мы можем прогнозировать нашу жизнь не на несколько месяцев – даже не на год, а на десятилетия вперед. И достижения последних лет дают нам основание приступить наконец к решению проблем, с которыми можно справиться, но только имея определенные экономические возможности, политическую стабильность и активное гражданское общество.

Главным конкурентным капиталом и источником развития страны Путин считает её граждан. Для того чтобы страна стала сильной и богатой, необходимо сделать все для нормальной жизни каждого человека, человека, создающего качественные товары и услуги, создающего культурное достояние державы, создающего новую страну. Для раскрытия такого потенциала необходимо снизить уровень смертности, увеличить продолжительность жизни людей, преодолеть демографический спад. Именно эти задачи, поставленные главой государства делают необходимым успешное реализацию пенсионной реформы, которая позволит обеспечить должный уровень жизни на пенсии.

Одним из вопросов, отраженным в послании президента, является необходимость проведения налоговой реформы, имея ввиду переход к эффективной налоговой системе. Для этого по его мнению необходим в ближайшие два года принять и реализовать ряд дополнительных решений, в результате чего налоговая система должна будет отвечать следующим требованиям:

	быть необременительной для бизнеса, и не только по уровню налоговых ставок, но и в части процедур расчета и уплаты налогов, упорядочения налоговых проверок и налоговой отчетности.

	быть справедливой для всех экономических агентов. Условия налогообложения должны быть равными для предприятий, работающих в одной сфере. Налоговая система должна быть такой, которая не позволяла бы уклоняться от уплаты налогов.

	-	в связи с тем, что налоговая система, по словам президента, по-прежнему
избыточно ориентирована на фискальную функцию, в ущерб другим, прежде всего
функции стимулирования роста конкурентоспособности, необходимо сделать ее более
благоприятной для инвестирования и развития бизнеса, – более благоприятной, чем в
странах-конкурентах. Она сама должна стать конкурентоспособной.

Необходима стабилизация бюджетной и налоговой политики, которые являются важнейшим фактором развития экономики. Однако в силу того, что стабильность не в



95 состоянии устранить всю неопределенность экономических условий ведения бизнеса, необходима взвешенная макроэкономическая политика – нужно продолжать то, что сложилось в экономике в последние годы, – политика последовательного снижения инфляции, до 3% в год, и создания в течение ближайших двух лет необходимых условий для обеспечения полной конвертируемости рубля.

Среди основных целей и задач экономической политики Правительства Российской Федерации на 2005 год поставлены и задачи по улучшению инвестиционного климата. Правительство считает необходимым улучшить налоговое администрирование, снизить налоговую нагрузку для бизнеса, включая снижение ставки НДС, создать четкие и понятные правила для бизнеса наряду с совершенствованием механизмов регулирования естественных монополий, это в свою очередь должно обеспечить значительный рост инвестиций в экономику страны. По мнению правительства важнейшим направлением должны стать активизация антимонопольной политики, реформирование ЖКХ, реструктуризация российского ОПК и авиапрома; разработка и реализация стратегий развития отдельных секторов перерабатывающей промышленности, а также программы развития малого и среднего бизнеса.38

Программа социально - экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2002 - 2004 годы) включает положения, реализация которых направлена на достижение долгосрочных целей, содержащихся в Стратегии социально -экономического развития России на период до 2010 года, направленной на обеспечение устойчивого повышения уровня жизни населения, сокращение разрыва по уровню благосостояния с ведущими экономически развитыми странами. Достижение этих целей возможно только путем построения динамично развивающейся рыночной экономики со стабильным и ясным законодательством, с более низкой степенью зависимости от мировой конъюнктуры, оптимальным участием государства в хозяйственной деятельности при усилении его роли как гаранта безопасности, а также в обеспечении социальных стандартов, экономической свободы, финансовой стабильности и эффективной инфраструктуры.

Укрепление рубля стимулирует импорт машин и оборудования из стран дальнего зарубежья, что является важным фактором модернизации производства. Более равномерное распределение доходов будет способствовать относительно равномерному развитию отраслей, не сконцентрированному в сырьевом секторе. При прочих равных условиях сильный рубль обеспечит более высокий уровень реальных доходов населения.

38 http://www.government.ru/data/structdoc.html?he_id=729&do_id=1847



96

По мнению правительства проведенные в последние четыре года реформы позволили решить значительное число проблем, стоявших в центре внимания предыдущих планов действий и среднесрочной программы на 2002-2004 годы. Приняты пакет налоговых законов, Трудовой кодекс, Земельный кодекс и закон об обороте земель сельхозназначения, Начата пенсионная реформа с введением накопительных механизмов. Некоторый прогресс достигнут в сфере устранения избыточного административного давления на бизнес - упрощен порядок регистрации юридических лиц, значительно снижено количество лицензируемых видов деятельности, введены ограничения на проведение контролирующими и надзорными органами проверок бизнеса. Признанием успешности российских реформ, а также макроэкономической стабильности можно считать последовательное повышение за последние годы кредитного рейтинга России, предоставление России статуса страны с рыночной экономикой и Европейским Союзом, и США.

В то же время, по мере решения первоочередных задач, выявились более глубокие ограничения экономического роста и повышения конкурентоспособности экономики, что требует смещения акцентов в проводимой политике при сохранении общего направления преобразований.

На первый план в 2003-2005 годах выходит необходимость ускорения диверсификации структуры экономики, повышения доли производства с высокой добавленной стоимостью, стимулирования расширения технологичного экспорта. В этой сфере необходима целенаправленная государственная политика. В то же время, существующая эффективность системы государственного управления не позволяет рассчитывать на четкость и слаженность действий органов исполнительной власти при проведении “тонкой настройки” структуры экономики. Без реформы государственной власти новые преобразования фактически невозможны. Обозначившиеся в 2001 - 2002 годах тенденции замедления отдельных реформ, их отставания от общего “графика” (в первую очередь это касается налоговой реформы, реформы ЖКХ, электроэнергетики, газовой отрасли, реформ в социальной сфере) поставили на повестку дня, пересмотр и новое “эшелонирование” реформ, обеспечение их согласованности как по времени, так и по содержанию.

Инвестиционно - активная стратегия, ориентированная на модернизацию российской экономики, неизбежно связана с последовательным укреплением рубля, поскольку при данном сценарии основными потенциальными источниками необходимого роста инвестиций служат сокращение оттока российского капитала и, в меньшей степени, прямые иностранные инвестиции. Реализация указанного сценария требует кардинального



97 улучшения инвестиционного климата за счет проведения широких структурных реформ и укрепления базовых институтов государства.

Инвестиционная привлекательность экономики, отдельных ее секторов прямо зависит от нормы отдачи на инвестированные средства. Российский несырьевой сектор сейчас проигрывает как внешнюю конкуренцию за инвестиции (в борьбе с другими странами с переходной экономикой, сумевшими создать более благоприятные условия для инвесторов), так и внутреннюю. Под внутренней конкуренцией имеется в виду межотраслевая конкуренция за привлечение инвестиционных средств, которую выигрывает сырьевой сектор, имеющий в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры на мировых рынках значительно более высокую норму отдачи на вложенный капитал; а также внутриотраслевая конкуренция, которую выигрывают не наиболее эффективные предприятия, а предприятия, пользующиеся преференциями и льготами.

Правительство считает форсированное развитие финансовых рынков является необходимым условием диверсификации структуры экономики. Кроме того, качественное улучшение работы финансового сектора принципиально важно для повышения эффективности макроэкономической и социальной политики. Скорость монетизации экономики напрямую зависит от увеличения масштабов и глубины финансовых рынков, обеспечивающих балансирование спроса и предложения денег. Успех реформ пенсионной системы и медицинского страхования может быть обеспечен только при условии эффективного функционирования фондового и страхового рынков, предоставляющих доступ быстро растущему кругу инвесторов ко всему спектру финансовых услуг.

Среди указанных направлений развития в программе правитеьства - рзвитие фондового рынка и инвестиционных институтов.

Основной целью деятельности Правительства по развитию фондового рынка является повышение роли фондового рынка в привлечении инвестиций и перераспределении капитала в российской экономике.

Одним из ключевых моментов, влияющих на инвестиционную привлекательность и капитализацию российских предприятий, является их финансовая прозрачность. Отчетность, ведущаяся российскими предприятиями по действующим в Российской Федерации нормам, является препятствием для осуществления инвестиций как российскими, так и иностранными инвесторами, так как в недостаточной мере раскрывает финансовое состояние юридического лица. В этой связи необходимо до 2005 года осуществить переход российских предприятий на международные стандарты финансовой отчётности.



98

В условиях наличия значительного объема свободных денежных средств в российской экономике предприятия по-прежнему не имеют полноценной возможности привлечения капитала на внутреннем рынке, о чем свидетельствует рост заимствований за пределами России. Причины такого явления лежат как в области несовершенства российского законодательства, до сих пор недостаточно защищающего интересы кредитора и инвестора, так и в области неразвитости инструментов и инфраструктуры фондового рынка. В этом направлении Правительству и Банку России во взаимодействии с банковской системой и профессиональными участниками рынка ценных бумаг необходимо предпринять активные действия, направленные на снижение трансакционных издержек, связанных с работой на фондовом рынке, и повышение степени защищенности инвесторов. Снижение трансакционных издержек может быть достигнуто путем совершенствования инфраструктуры фондового рынка, ее консолидации и капитализации, а также развития институтов саморегулирования и коллективного инвестирования (в частности, негосударственных пенсионных фондов).

В рамках повышения степени защищенности индивидуальных участников рынка необходимо предоставить возможность мелким владельцам облигаций коллективно представлять свои интересы перед эмитентом, в том числе посредством ассоциаций по защите прав инвесторов, а также ФКЦБ. Проспекты эмиссии облигаций в обязательном порядке должны включать описание процедуры урегулирования дефолта эмитента перед инвесторами (в частности, порядок проведения общего собрания владельцев облигаций в случае реструктуризации долга).

Важным элементом снижения рисков на фондовом рынке является развитие производных инструментов, позволяющих перераспределять риски между участниками без передачи активов. В этой связи необходимо оказать содействие формированию данного рынка в России, в частности, внести соответствующие изменения в законодательство в части определения понятия “производных финансовых инструментов” и отменить правовые нормы, позволяющих признавать сделки с производными финансовыми инструментами сделками “пари” и на этом основании отказывать им в судебной защите.

Большое значение для привлечения инвестиций на российский фондовый рынок имеет повышение уровня корпоративного управления и защиты прав собственности участников акцонерных обществ.

В целях повышения прозрачности деятельности организаций будет расширен состав раскрываемой организациями информации и усилена ответственность за сроки предоставления, достоверность и качество предоставляемой информации.



99

Ведущую роль в принятии и реализации принципов корпоративного управления отводится саморегулируемым организациям и иным объединениям предпринимателей.

Также одной из основных задач правительства – развитие рынка страховых услуг

Главной целью экономической политики в области развития страхования является формирование национальной системы, способной выполнять следующие социально -экономические функции: защита от потенциальных рисков, необходимая для эффективного функционирования рыночной экономики и являющаяся фактором ее стабильности и стимулом расширения предпринимательской деятельности; аккумуляция долгосрочных инвестиционных ресурсов для развития экономики.

Основными задачами Правительства Российской Федерации по формированию эффективной системы страхования являются следующие:

	формирование адекватной законодательной базы;

	создание эффективного механизма государственного регулирования и надзора за страховой деятельностью;

	стимулирование трансформации сбережений населения в долгосрочные инвестиции с использованием механизмов долгосрочного страхования жизни;

	•	поэтапная интеграция национальной системы в международный страховой рынок.
В целях формирования информационно прозрачного страхового рынка необходимо

принять меры по внедрению оперативного мониторинга за финансовым состоянием страховых организаций и формированию соответствующей системы учета и отчетности, ориентируясь при этом на международные стандарты классификации по видам страхования.

Для решения задачи вовлечения сбережений граждан в инвестиционный процесс через страхование Правительство Российской Федерации будет действовать в двух основных направлениях:

	создание стимулов для развития долгосрочного страхования жизни, включая пенсионное страхование;

	формирование механизма размещения резервов в инвестиционные инструменты, удовлетворяющие требованиям страховщиков с точки зрения доходности, надежности и ликвидности.

Необходимо создать режим налогообложения операций по долгосрочному страхованию, являющийся стимулом для предприятий и граждан, побуждающий их формировать эффективную защиту от наиболее значимых рисков.

В целях укрепления доверия населения к долгосрочному страхованию жизни будет усилен   пруденциальный   надзор   за   компаниями,   специализирующимися   на   этих



100 операциях,   введены   более   жесткие   нормативные   требования   к   их   финансовой устойчивости.

Реализация поставленных целей требует усиления государственного регулирования посредствам введения жестких санкций в отношении компаний, нарушающих надзорные предписания.

Учитывая необходимость привлечения сбережений мелких инвесторов, приоритетное значение будет иметь создание условий для развития институциональных инвесторов.

Реализация инвестиционной модели как инструмента развития российской экономики является одним из основных направлений действий Правительства Российской Федерации в среднесрочной перспективе.

Главной задачей политики поощрения инвестиций будет создание условий, способствующих расширению притока инвестиционных ресурсов в экономику и обеспечения на этой основе устойчивого экономического роста.

Инвестиционная политика в среднесрочной перспективе будет осуществляться в направлении привлечения инвестиций частного сектора, прямых иностранных инвестиций, которые должны стать основным источником модернизации экономики России.

Важным источником инвестиций в развитие экономики России должны стать внутренние инвестиционные ресурсы - сбережения населения, накопления предприятий. Для их эффективного использования необходимо развитие финансовой инфраструктуры -банковской системы, фондового рынка, рынка страховых услуг, а также разработка и совершенствование индивидуальных инвестиционных схем.

На размер сбережений, а следовательно, и на объем потенциальных инвестиций прямое влияние оказывает денежно-кредитная политика государства, за формирование которой несет ответственность Центральный банк России. Под благородным лозунгом борьбы с инфляцией, которая, безусловно, является препятствием для увеличения инвестиций, долгие годы проводилась монетаристская политика.

За последние три года Россия добилась существенного прогресса в проведении налоговой реформы, снижении реальной фискальной нагрузки на экономику, изменении налоговой системы в пользу добросовестных налогоплательщиков, работающих в экономике на законных основаниях. Решимость правительства и дальше снижать налоговое бремя позитивно отражается на ожиданиях инвесторов и предпринимателей,



101 создает стимулы для оживления деловой активности и ее легализации, способствует выравниванию       конкуренции,       оздоровлению       фискальных       расчетов,       росту платежеспособного спроса населения и сбережений.

Среди наиболее важных изменений, вступивших в силу в 2002 г., - порядок налогообложения прибыли. Ставка налога на прибыль снижена с 35% до 24% при открытом перечне расходов, разрешенных к вычету, и изменении нормативов амортизации. Таким образом, налогооблагаемая база подверглась сокращению, ставка - понижению, что привело к значительному сокращению нагрузки по налогу на прибыль для налогоплательщиков. Среди наиболее важных изменений 2004 года стало существенное снижения с 2005 года ставки единого социального налога до 26%. Так же в конце 2004 года были приняты поправки в Налоговый кодекс РФ, выводящие из-под обложения налогом на прибыль сбережения населения, переведенные из ПФР в НПФ, а так же доходы от инвестиционной деятельности НПФ.

Весной 2004 года была проведена административная реформа, в результате которой была упразднена ФКЦБ и создана Федеральная служба по финансовым рынкам. ФСФР объединила в себе функций упраздненной комиссии, а так же к ней добавилась часть функций Минтруда в области регулирования негосударственных пенсионных фондов. в результате административной реформы полномочия Федеральной службы по финансовым рынкам как государственного регулятора в данной сфере возросли. В ФСФР было создано целое управление регулирования и контроля над коллективными инвестициями.

Следует так же отметить, что процесс совершенствования системы регулирования и надзора на финансовом рынке уже начался. В соответствии с Указом Президента Российской Федерации от 9 марта 2004 года № 314 «О системе и структуре федеральных органов исполнительной власти» в ФСФР России были объединены функции по регулированию и надзору в отношении профессиональных участников рынка ценных бумаг, институтов коллективного инвестирования и негосударственных пенсионных фондов, а также функции по контролю и надзору за деятельностью управляющих компаний и специализированных депозитариев в сфере формирования и инвестирования средств пенсионных накоплений. Кроме того, в сферу компетенции ФСФР.

России попали и товарные биржи, что в основном решило проблему регулирования и надзора на рынке биржевых производных финансовых инструментов. Однако до завершения указанного процесса, заключающегося в создании единого регулятора на финансовом рынке, еще далеко.

В 2003 – 2004 гг. была выстроена правовая база, которая в целом отвечает целям повышения прозрачности российских эмитентов, ценные бумаги которых находятся в



102 публичном обращении, и доступности раскрываемой ими информации для широкого круга инвесторов при одновременном снижении административной нагрузки на бизнес, связанной с неоправданным расширением круга субъектов, обязанных раскрывать информацию. Требования к раскрытию информации в России в целом соответствуют международным стандартам, сформулированным в соответствующих документах Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO)39

Завершение формирования нормативно-правовой базы, определение круга субъектов рынка пенсионных накоплений, проведение основных организационных мероприятий по обеспечению реализации права выбора застрахованными лицами в отношении управления пенсионными накоплениями, в основном, позволили перейти к следующему этапу – инвестированию средств пенсионных накоплений на фондовом рынке.

Первый опыт продемонстрировал устойчивость системы контроля инвестирования пенсионных накоплений, поэтому вместе с дальнейшим развитием рынка ценных бумаг можно пойти на некоторое смягчение требований к структуре портфеля управляющих компаний, занимающихся инвестированием средств пенсионных накоплений, с тем, чтобы дать им возможность повысить эффективность вложения этих средств.

В целях повышения эффективности государственной защиты прав и законных интересов инвесторов, совершенствования форм и методов выявления, предупреждения и пресечения правонарушений на финансовых рынках были заключены соглашения о взаимодействии между ФСФР России, Министерством внутренних дел РФ и Федеральной антимонопольной службой. В рамках соглашений предусмотрены регулярные мероприятия по обучению сотрудников, взаимные консультации по вопросам, входящим в компетенцию каждой из сторон, а также создание рабочих групп, что позволит решать многие проблемы согласованно, а значит, более эффективно.

Оценивая современное состояние российского рынка ценных бумаг, нельзя не отметить произошедшие на нем позитивные изменения. За 2000 - 2004 гг. более чем в 5 увеличилась емкость рынка и его ликвидность. При этом капитализация рынка акций превысила 200 млрд. дол, а соотношение капитализации рынка акций к ВВП составляет 45%. Создана инфраструктура РЦБ и качественно улучшена индустрия рынка. Значительно повышен уровень корпоративного поведения. И, наконец, самое главное — растет доверие отечественных и зарубежных инвесторов к России.

39 «Международные стандарты по раскрытию информации при международных размещениях и первичном листинге ценных бумаг иностранных эмитентов»; «Международные стандарты непрерывного раскрытия информации».



103

Что касается страховых организаций, их совокупный уставный капитал имеет тенденцию к постоянному увеличению. Так, в 2004 году совокупный уставный капитал страховых организаций увеличился по сравнению с 2000 годом в 6,8 раза и составил по состоянию на 30 июня 2004 года 115 млрд. рублей (Диаграмма 3.1).

Диаграмма 3.1 Увеличение уставного капитала страховых организаций






120 100 80 60 40 20 0


Уставный капитал

115

У у ./ у у













78













У















56



















































У

У































33





































































У

у











































17































































/











/

У









У

У





















































/









■







































6/30/2004

12/31/2000       12/31/2001       12/31/2002       12/31/2003



Необходимо отметить, что в основном рост уставного капитала страховых организаций вызван требованием законодательства. Так, Федеральный закон от 10.12.2003 № 172-ФЗ "О внесении изменений и дополнений в Закон Российской Федерации "Об организации страхового дела в Российской Федерации" и признании утратившими силу некоторых законодательных актов Российской Федерации" повысил требования к минимальному размеру уставного капитала страховой организации в 12 раз. Страховые организации обязаны сформировать свои уставные капиталы в соответствии с новыми требованиями в зависимости от специализации в размере 30, 60 или 120 млн. рублей в следующем порядке:

до 1 июля 2004 года - до одной трети установленного размера уставного капитала;

до 1 июля 2006 года - до двух третей установленного размера уставного капитала;

до 1 июля 2007 года - установленный размер уставного капитала.



104 В связи с неисполнением указанного требования отозваны лицензии у 235 страховых организаций.

Увеличение уставного капитала повысит финансовую устойчивость страховых организаций, позволит им увеличить объем операций страхования и, как следствие, размер своих инвестиционных ресурсов.40

Вместе с ростом доверия к институтам финансового рынка, они не только аккумулировали внутренние сбережения, но и обеспечили трансформацию части накоплений в инвестиции в основные фонды. Объем финансовых ресурсов, привлекаемых российскими предприятиями на финансовом рынке, за последние годы вырос в несколько раз.

Следующей положительной тенденцией можно считать позитивную динамику депозитов и вкладов населения.

Рисунок 3.1



Динамика депозитов и вкладов населения в банках и доля долгосрочных вкладов

1,800,000 1,600,000 1,400,000

 1 200 000

 1 000 000  800000  600000  400000 200,000 0




70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%



Все депозиты и вклады населения в банках (левая шкала) Долгосрочные депозиты и вклады населения в банках (левая шкала) Доля долгосрочных депозитов и вкладов в совокупных депозитах и

Во многом благодаря этому российский банковский сектор практически избавился от дефицита «длинных денег». Если сопоставить оценку дюрации ресурсной базы (по двум



40


Доклад Руководителя ФСФР России О.В. Вьюгина на заседании Правительства РФ 25 ноября 2004



года



105 основным ее составляющим – депозитам и вкладам населения и депозитам и вкладам предприятий) с оценкой дюрации основной части активов (кредиты предприятиям и организациям), то в 2004 году они уже не отличаются друг от друга. Это означает, что банки получили оптимальные (с точки зрения временной структуры активов и пассивов) условия для развития кредитования реального сектора.

Несмотря на многие положительные тенденции темпы развития банковской системы в текущем году сократились. По мнению Банка России, основной причиной снижения темпов роста активов банковского сектора, начиная с мая текущего года, стало сжатие ресурсной базы кредитных организаций. К этому добавилось сжатие в мае - июне межбанковского рынка. В мае кредиты, размещенные на внутреннем межбанковском рынке (МБК), сократились на 2%, в июне - на 17%, по банкам Московского региона (без учета Сбербанка России и Внешторгбанка), соответственно - на 5% и 18%.

Основной причиной сокращения ресурсной базы банковского сектора стал так называемый «кризис доверия», выразившийся в негативной реакции вкладчиков и участников рынка на неплатежеспособность и отзыв лицензии у нескольких банков.

В области страхования выяснились некоторые недостатки так, применение на практике ряда норм Закона «О страховании» свидетельствует о его несовершенстве (наличии противоречий и недоработок). Это относится к таким нормам, как передача страхового портфеля, урегулирование отношений со страхователями после отзыва лицензии у страховщика и т.д.

Еще одним важным направлением работы является решение проблемы крайне низкого уровня ответственности, предусмотренной за нарушения эмитентами требований по раскрытию информации и сложностью процедуры привлечения нарушителя к ответственности.

Однако многие из нормативных актов, необходимых для осуществления негосударственных пенсионных фондов деятельности в качестве страховщика по обязательному пенсионному страхованию, пока не приняты. Формирование нормативной базы деятельности негосударственных пенсионных фондов необходимо завершить в самое ближайшее время.

В программе социально-экономического развития Российской федерации, разработанной правительством РФ, отмечалось замедление темпов экономического роста вызвано   двумя   основными   факторами.   Первый   состоит   в   непривлекательности



106 российских активов для инвестирования. Неблагоприятная среда для отечественного и иностранного инвестора выражается, прежде всего, в избыточности государственного регулирования, неразвитости рыночной инфраструктуры, отсутствии эффективной системы правоприменения. При этом уровень налоговой нагрузки, сопоставим со странами с гораздо более привлекательным деловым климатом. Второй фактор -углубление сырьевой ориентации российской экономики. Благоприятная конъюнктура мировых рынков в отношении базовых товаров российского экспорта (нефти, газа, металлов) и недостаточность изъятия сверхдоходов сырьевых секторов, стимулирует масштабный приток денег в эти сектора, которые получают значительные преимущества в конкуренции за привлечение ресурсов (капитала и труда).

Потенциал рынка пенсионных накоплений обусловливает его значение для развития как рынка ценных бумаг в целом, так и отрасли коллективных инвестиций, в частности. Поэтому задача организации профессионального частного управления частью средств пенсионных накоплений является одной из важнейших задач пенсионной реформы.

Предстоящий существенный рост «обязательных накопительных систем» будет предъявлять повышенный спрос на надежные и достаточно доходные активы, в которые могли бы быть инвестированы эти накопления. С этой позиции укрепление конкурентоспособности национального рынка капитала, преимущественный вывод на него лучших российских компаний является приоритетной задачей для стратегии развития коллективных инвестиций в России.

Наиболее важным событием для индустрии негосударственных пенсионных фондов в 2003 году стало вступление в силу изменений в Федеральный закон от 07.05.1998 № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах», что позволило подключить их к пенсионной реформе. Эти изменения, принятые в начале 2003 года, с одной стороны, определили базовые условия участия негосударственных пенсионных фондов в процессе формирования и инвестирования пенсионных накоплений, а с другой стороны, очертили круг нормативных документов, которые должны быть приняты в его развитие.

В Российской Федерации в настоящее время принцип функционального регулирования проведен далеко не последовательно, поэтому ему свойственны все недостатки институционального регулирования.



107 Принцип функционального регулирования состоит в четком разделении полномочий между  разными  органами  управления  в  зависимости  от  отношений,  которые  они регулируют.

Продвижение к созданию единого органа по регулированию и надзору на финансовом рынке необходимо начать с изменения законодательной базы. Необходимо перенести наиболее устоявшиеся требования ведомственных нормативных актов на уровень постановлений Правительства Российской Федерации и федеральных законов. При этом будет достигнута унификация регулирования значительной части отношений на финансовом рынке. С учетом развития законодательства часть регулирующих полномочий может быть передана СРО.

Целесообразно существенно укрепить систему координации регулирования между существующими регуляторами финансового рынка: Банком России, Минфином России и ФСФР России.

Поэтому основной задачей в настоящее время является постепенная реализация принципа функционального регулирования российского финансового рынка через создание единого регулятора.

Следующим моментом, на который необходимо обратить внимание являются негосударственные пенсионные фонды. По нашему мнению, следует вернуться к вопросу о повышении гибкости требований к инвестированию пенсионных накоплений и расширении возможности инвестирования пенсионных накоплений в иностранные ценные бумаги. Необходимо, во-первых, рассмотреть вопрос об отмене требования индексности стратегии фондов, в ценные бумаги которых разрешено инвестировать пенсионные накопления, оставив при этом критерии для управляющих компаний такими фондами. Целесообразно отменить требования по существенным условиям договора с управляющей компанией такого фонда, заменив их требованиями к самому фонду. Во-вторых, необходимо дать возможность российским управляющим инвестировать в обращающиеся на организованном рынке государственные ценные бумаги, акции и облигации корпоративных эмитентов, обладающих рейтингом инвестиционной категории признанных рейтинговых агентств, таких как Stanadard and Poor’s, Moody’s, FitchIBCA. Принцип размещения пенсионных активов в ценные бумаги эмитентов, обладающих кредитным рейтингом инвестиционной категории, применяется в странах с развитыми пенсионными рынками, таких как США, Великобритания. Такое предложение во многом связано с тем, что с принятием ряда законов, направленных на формирование «обязательных накопительных систем» в стране формируется новый тип долгосрочных



108 институциональных   инвестиций,   который   требует   наличия   на   рынке   достаточно надежных активов для инвестирования.

Опыт внедрения накопительных пенсионных систем в других странах показывает, что доля участников этих систем, выбирающих частные управляющие компании, будет расти. В условиях конкуренции за пенсионные накопления управляющие компании будут постепенно переходить к менее консервативным и более доходным в долгосрочном плане стратегиям, в большей степени ориентированным на вложения в акции. Кроме того, постепенно будет увеличиваться ежегодный объем средств, передаваемых в управляющие компании.

По оценкам Пенсионного фонда России резерв средств на финансирование накопительной части пенсий составит в 2004 году 162 млрд. руб., в 2005 году – 247 млрд. руб.

Объем этих поступлений в ближайшие 10 лет оценивается в 3-5 млрд. долл. ежегодно. Можно также прогнозировать увеличение доли застрахованных лиц, сделавших выбор в пользу частных управляющих компаний, до 30% к 2010 году. В этих условиях можно ожидать рост ежегодного притока средств пенсионных накоплений на рынок акций с 10-20 до 600-900 млн. долл.

В связи с изложенным, для обеспечения функционирования страхового рынка и его государственного регулирования необходимо внесение изменений и дополнений в ряд основополагающих позиций Закона «О страховании». К таким позициям можно отнести:

	определение понятия «приостановление» и «ограничение» страховой деятельности;

	нормы, устанавливающие передачу страхового портфеля, в том числе по инициативе страхового надзора;

	классификацию видов страхования;

	юридический статус страхового брокера;

	прекращение деятельности и ликвидация страховой организации при отзыве лицензии;

	действия органа страхового надзора при нарушении страховыми организациями требований к уставному капиталу;

	специализация страховщиков по видам страховой деятельности;

	расширение полномочий органа страхового надзора при осуществлении надзора за финансовым состоянием страховщиков и др.

	

109 Отсутствие четких норм в законодательстве по этим вопросам в настоящее время приводит к неоправданному нарушению стабильности на страховом рынке.

Принятие законопроекта, регулирующего особенности эмиссии краткосрочных корпоративных облигаций. Решение этого вопроса даст возможность российским акционерным обществам пополни ть свои оборотные средства посредством выпуска краткосрочных облигаций и создении тем самым реальной альтернативы вексельному рынку. Это предусмотрено Планом действий Правительства Российской Федерации по реализации в 2002 году основных положений Программы социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2002-2004 годы), утвержденного распоряжением Правительства Российской Федерации от 16 марта 2002 г. № 314-р (далее - План). Во исполнение указанного Плана ФСФР России разработан проект соответствующих изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг».

Коммерческие ценные бумаги предполагается выпускать в форме облигаций, не предоставляющих их владельцам (держателям) иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости и фиксированного процента от номинальной стоимости в срок не позднее 9 месяцев с даты их размещения. При этом предполагается упрощенная процедура эмиссии таких краткосрочных облигаций без государственной регистрации выпуска облигаций, регистрации проспекта эмиссии и отчета об итогах выпуска облигаций. Размещение и обращение коммерческих ценных бумаг должно ограничиваться проведением торгов на фондовой бирже, которая допустила их к торговле и на которую ложатся функции контроля раскрытия соответствующей информации, а также ответственность за законность допуска данных бумаг к торгам.

Выпускать коммерческие ценные бумаги смогут только наиболее стабильные и крупные российские открытые акционерные общества, акции которых прошли процедуру листинга на фондовой бирже.

Представляется обоснованным предоставление права эмитентам осуществлять выпуски коммерческих облигаций при отсутствии обеспечения выпуска независимо от его номинальной стоимости, что в значительной степени облегчит и удешевит их выпуск по сравнению с другими облигациями.

В настоящее время установив различные налоговые ставки на процентный доход по государственным и корпоративным облигациям, что затрудняет, по мнению Банка России, оперативное сопоставление участниками рынка уровня доходности по различным инструментам. В этой связи следует унифицировать налоговую ставку, установив единую ставку налога на процентный доход по государственным и корпоративным облигациям.



110 В области корпоративного законодательства пришло время ликвидировать излишние, неоправданные с точки зрения защиты интересов инвесторов, ограничения на выпуск ценных бумаг акционерными обществами. Предлагается пересмотреть ограничения для акционерных обществ при определении максимально возможного объема эмиссии, а именно, отменить требование о том, что номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций.

Вместе с тем существует ряд проблем, снижающих эффективность системы требований по раскрытию информации. Несмотря на наличие требований о раскрытии эмитентом информации об акционерах эмитента, владеющих не менее чем 5 % его уставного капитала или не менее чем 5 % его обыкновенных акций, в реальности состав бенефициарных владельцев российских эмитентов далеко не всегда известен инвесторам. Для повышения эффективности раскрытия информации о крупных собственниках акций российских эмитентов представляется целесообразным:

	а)	установить, что владелец акций обязан осуществлять раскрытие
информации о своем владении эмиссионными ценными бумагами эмитента, за
исключением облигаций, не конвертируемых в акции, начиная не с 20 %, а с 5 %
соответствующих ценных бумаг эмитента,

	б)	установить, что раскрытие такой информации необходимо при
приобретении ценных бумаг только тех эмитентов, ценные бумаги которых допущены к
обращению на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг,

	в)	установить требование о раскрытии информации приобретателем
соответствующей доли ценных бумаг эмитента не только путем уведомления
федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг или
уполномоченного им органа, но и самого эмитента ценных бумаг в течение не более 5
дней с даты приобретения,

	г)	установить адекватные меры ответственности за нераскрытие информации о
приобретении соответствующих пакетов ценных бумаг, вплоть до лишения права голоса
по акциям, входящим в соответствующий пакет, на общем собрании акционеров,
непосредственно следующим за датой приобретения соответствующего пакета.

	

111 Соответствующие изменения должны быть внесены в Федеральный закон «О рынке ценных  бумаг» и Федеральный закон  от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об  акционерных обществах».

В рамках решения проблемы законодательного регулирования раскрытия информации о бенефициарных владельцах требуется уточнить определение аффилированных лиц и его соотношение с понятием группы лиц.

В целях повышения эффективности контроля и предотвращения нарушений на финансовых рынках необходимо внести изменения и дополнения в КоАП Российской Федерации, предусматривающие увеличение размеров штрафов, особенно в случае повторного нарушения требований по раскрытию информации, а также упрощение процедуры наложения штрафных санкций.

Одна из основных задач в области создания современного финансового рынка -обеспечение гарантированного доступа к качественной бухгалтерской отчетности заинтересованным пользователям. Общепризнанным признаком качества финансовой отчетности является ее соответствие Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО).

Очевидно, что назрела необходимость во введении законодательных требований по составлению и раскрытию финансовой отчетности по МСФО, в противном случае пользователи отчетности российских компаний так и будут получать информацию «второй свежести», которая на современном стремительно развивающемся рынке просто теряет смысл. При этом введение таких требований должно сопровождаться созданием эффективной системы контроля за качеством, полнотой и своевременностью раскрываемой отчетности.

Требуют своего решения и проблемы раскрытия информации в отрасли коллективных инвестиций. Для предоставления возможности управляющим компаниям и негосударственным пенсионным фондам, осуществляющим управление пенсионными накоплениями, раскрывать информацию о результатах деятельности по управлению пенсионными накоплениями необходимо внести изменения в Федеральный закон от 24.07.2002 № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» и Федеральный закон от 07.05.1998 №75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах» и разработать нормативные правовые акты в их развитие. Для обеспечения возможностей корректного сопоставления результатов деятельности частных управляющих компаний, негосударственных пенсионных   фондов   и   государственной   управляющей   компании   по   управлению



112 пенсионными  накоплениями  необходимо  разработать  и  ввести  в  действие  единые стандарты раскрытия информации о результатах управления пенсионными накоплениями и единую методику расчета показателей эффективности такого управления.

Необходимо также решить проблему оптимизации требований к отчетности финансовых организаций. Для этого следует внести изменения и дополнения в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», в Федеральный закон «Об инвестиционных фондах», в Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», Федеральный закон «О негосударственных пенсионных фондах», Федеральный закон «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации».

Необходимо   разработать   и   принять   федеральный   закон   об   инсайдерской информации и манипулировании рынком, в котором необходимо:

	дать четкое определение понятия инсайдерской информации;

	установить перечень ценных бумаг и иных финансовых инструментов, в отношении которых возможно использование указанной информации;

	определить круг лиц, располагающих инсайдерской информацией (инсайдеров), в частности, отнести к ним эмитентов, их должностных лиц и сотрудников, членов органов управления, служащих государственных органов, имеющих в силу своих полномочий доступ к инсайдерской информации эмитента, иных лиц, имеющих прямо или косвенно доступ к привилегированной информации эмитента;

	установить перечень запретов на использование инсайдерской информации;

	определить компетенцию уполномоченного федерального органа исполнительной власти по выявлению и предотвращению правонарушений, связанных с использованием инсайдерской информации, в частности, его право проводить расследования для выявления фактов использования инсайдерской информации, проводить проверки инсайдеров, право требовать предоставления необходимых документов, получать объяснения от лиц, располагающих инсайдерской информацией;

	установить комплекс мер по предотвращению использования инсайдерской информации, включая требование о раскрытии инсайдерской информации;

	установить меры ответственности, в том числе уголовную, за использование инсайдерской информации, соответствующие степени причиненного вреда.

Следует отметить, что инсайдерская торговля и манипулирование часто настолько взаимосвязаны в реальных рыночных практиках, что их невозможно достаточно четко разделить. Поэтому целесообразно разработать и принять единый федеральный закон,



113 который бы был направлен на предотвращение одновременно и инсайдерской торговли и манипулирования рынком

Постепенное завершение формирования нормативно правовой базы отрасли коллективных инвестиций (инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов) и начало пенсионной реформы дали серьезный импульс развитию институтов коллективных инвестиций.

Только в случае эффективного привлечения внутренних сбережений для долгосрочных инвестиций в экономику страны, национальные сбережения будут эффективно использоваться для финансирования экономического.

Вызовом времени для российского финансового рынка является повышение конкурентоспособности его институтов: от самих регулирующих органов до профессиональных участников и инфраструктурных организаций. Если эта задача не будет решена в ближайшие год – два, Россия утратит национальный рынок капитала. Далее, необходим рывок во внедрении на российский рынок хорошо известных в мировой практике производных финансовых инструментов и срочного рынка, обеспечивающих хеджирование рисков. В противном случае большая часть ликвидности, связанная с этим рынком, уйдет на зарубежные площадки. И, наконец, по-прежнему актуально создание законодательства и системы регулирования финансового рынка, которые бы обеспечили цивилизованные правила работы на рынке, включая эффективную защиту прав инвесторов и потребителей финансовых услуг.

В силу того, проблема трансформации сбережений в инвестиции и перетока капитала от высокорентабельных экспортно-ориентированных отраслей к прочим секторам экономики решается неоправданно медленно, а положительное сальдо внешней торговли не приводит к адекватному росту инвестиционных ресурсов в экономике и не генерирует потенциально возможный рост совокупного предложения и увеличение выпуска, первейшей и важнейшей задачей государства в области межотраслевого перелива капитала должна стать организация такого налогообложения, при котором дифференциальная рента в нефте- и газодобыче через госбюджет направлялась в нефтеперерабатывающие отрасли, в развитие инфраструктуры производства.

Необходимо чтоб задача улучшение инвестиционного климата воспринималось не как поиск свободных ресурсов, которые можно привлечь в российскую экономику, а в первую очередь как устранение препятствий административного и институционального характера, мешающих осуществлять инвестиции. На понимание этого наталкивает тот факт,



114 что   российская   экономика   в   настоящий   момент   демонстрирует   недостаточную способность абсорбировать инвестиционные ресурсы: при уровне сбережений более 32% ВВП уровень валовых накоплений составляет менее 20%.

В связи с принятием федерального закона о коммерческих бумагах, в соответствии с которым эти бумаги будут обращаться на биржах без государственной регистрации в органе исполнительной власти, роль бирж еще более возрастет. Поэтому для развития торговых и расчетных систем ФСФР предполагает:

	совершенствовать корпоративное управление биржами с целью повышения их привлекательности для инвесторов и обеспечения прозрачности их деятельности;

	повышать роль торговых системы в предотвращении манипулирования рынками и инсайдерской торговлей за счет предоставления им некоторых регулятивных функций;

	повышать роль бирж в области контроля за раскрытием информации эмитентами и за соблюдением ими положений Кодекса корпоративного управления;

	создать эффективную систему управления рисками. Эти и другие меры направлены в первую очередь на защиту прав и законных интересов инвесторов, что стало чрезвычайно актуальным в связи с развитием институтов коллективных и пенсионных инвестиций.

Назрела необходимость выпуска новых долгосрочных государственных ценных бумаг или распространение государственных гарантий на долговые обязательства тех организаций, в уставном капитале которых есть доля государственного участия. Подобная мера могла бы, во-первых, привлечь дополнительные средства для решения стоящих перед обществом социальных и экономических задач, например развития физкультуры и спорта, модернизации основных фондов или финансирования научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок. Во-вторых, на фондовом рынке появились бы новые инструменты инвестиционных вложений, что позволило бы страховым предприятиям значительно увеличить эффективность инвестиционной деятельности.

Большинство российских инфраструктурных проектов столь велики, что их финансирование может осуществляться только при непосредственном участии федерального правительства. Таким образом это создает еще один резерв привлечения инвестиций — внедрение новых инструментов рынка государственного долга. Расширение целей государственных заимствований - от финансирования дефицита бюджета до практикуемого развитыми странами финансирования общественно-значимых проектов — может привести к развитию рынка государственного долга за счет создания сектора инвестиционных государственных ценных бумаг.



115 Как представляется, в настоящее время особенно интересными для инвесторов и для государства могут быть следующие типы государственных инвестиционных ценных бумаг:

	гарантированные государством ипотечные облигации;

	облигации, обеспеченные доходами от реализации финансируемых за счет выпуска данных облигаций общественно-значимых проектов (т.н. «доходные» облигации).

Одним из таких проектов следует назвать финансирование строительства трубопроводов. Государственные проектные облигации позволят наилучшим образом использовать частный капитал в процессе строительства трубопроводов, при этом сохранят сети нефте- и газопроводов под контролем государства.

Чтобы осуществить выпуск таких бумаг, необходимо внести изменения в законодательство (Бюджетный кодекс, ФЗ «О выпуске и обращении государственных и муниципальных ценных бумаг» и др.).

Как уже отмечалось, проблема защиты инвесторов является очень важной и актуальной и, прежде всего, тех, кто вложил свои средства в финансовые активы. Для повышения уровня защиты интересов инвесторов важное значение имеет система компенсации гражданам, выступающим в качестве инвесторов на финансовом рынке. Такая система является механизмом, в определенном смысле аналогичным системе страхования вкладов населения в банковском секторе, но учитывающим особенности инвестирования средств через небанковские финансовые организации. Формирование такой системы становится сегодня актуальной задачей, решение которой будет способствовать существенному увеличению объема долгосрочных ресурсов, особенно необходимых на современном этапе социально-экономического развития страны.

В связи с этим предлагается начать реализацию целевой федеральной программы защиты интересов частных инвесторов на рынке ценных бумаг. В рамках этой программы следует рассмотреть вопрос о формировании компенсационного фонда инвестиций в ценные бумаги. Средства этого фонда могут быть использованы для компенсации потерь частных инвесторов, возникших вследствие нарушения их прав и законных интересов как собственников ценных бумаг в результате недобросовестных действий профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также в результате банкротства эмитентов или профессиональных участников рынка ценных бумаг. Средства фонда могут также использоваться на цели компенсации убытков пайщиков паевых инвестиционных фондов, акционеров акционерных инвестиционных фондов, выгодоприобретателей негосударственных пенсионных фондов, в случае, если эти убытки возникли вследствие недобросовестных действий или банкротства управляющих компаний и негосударственных пенсионных фондов. Кроме того, средства фонда могут быть использованы для компенсации аналогичных



116 потерь,    возникших    в   ходе    управления    частными    управляющими    пенсионными накоплениями.

В связи с недавним банковским кризисом лета 2004 и учащением случает отзыва лицензий, следует законодательно отрегулировать порядок ликвидации ОФБУ при банкротстве кредитной организации или отзыве лицензии, например, предусмотреть механизм передачи ОФБУ другому банку, описать процедуру вывода средств при аннулировании лицензии.

Также считается целесообразным увеличение максимального срока действия договора доверительного управления, т.к. максимальный пятилетний срок договора делает затруднительным участие в долгосрочных проектах.

Проблему решило бы признание пая ОФБУ ценной бумагой. Также целесообразным было б не взимать налог на доход физических лиц и на прибыль организаций с доходов, полученных от доверительного управления до момента фактической выплаты дохода выгодоприобретателю или учредителю управления, т.к. за счет реинвестирования повыситься доходность, а значит и привлекательность доверительного управления, удлинятся сроки заключения договоров.

Существует целый ряд направлений развития, потенциально интересных для населения, на которые возможен рост массового спроса в будущем. На наш взгляд, таковыми могут стать:

	а)	Закрытые фонды, создаваемые под конкретный крупный инвестиционный
проект для небольшого пула инвесторов (или даже одного инвестора).
Привлекательность именно такого оформления инвестиционного проекта - прежде
всего в возможности налоговых льгот. В такие фонды нет смысла покупать котируемые
акции и облигации - логичнее формировать их активы из акций закрытых АО, долей
ООО (что доступно только так называемым венчурным, или особорисковым ПИФам),
недвижимости.

	б)	Фонды денежного рынка станут особенно популярными, если удастся
совместить невысокие, но гарантировнные доходы по вкладам в них с возможностью
осуществления расчетов при помощи счетов, открытых в этих фондах, - это может
стать массовой альтернативой обычным банковским счетам. С появлением именно такой
возможности был связан бум money market funds США в 70-е гг. прошлого века - сейчас в
1000 американских фондов данного типа сосредоточено около $2,2 трлн41.

	в)	«Выход» паев на биржу, который облегчает условия их покупки и продажи
по сравнению с обычным заполнением заявок и переводом денег, а также позволяет

41 www.ici.org



117 инвестору покупать на бирже сразу готовый портфель. Сегодня на ММВБ уже можно купить паи      фондов,      управляемых      компаниями "НИКойл", "ПиоГлобал Эссет Менеджмент" и "Регион Эссет Менеджмент", но обороты по ним пока практически отсутствуют.

	г)	Индексные фонды, которые характеризуются гораздо более низкими
издержками по сравнению с активно управляемыми фондами. В США за последнее
десятилетие их активы выросли практически с нуля до $100 млрд.42. В России
первый индексный фонд запустила УК "ПиоГлобал" в феврале 2003 года, но пока до
массового бума еще далеко.

	д)	«Поход в регионы» за новыми инвесторами. Региональные инвесторы пока
обделены достаточным вниманием финансовых институтов и широкой палитрой
инвестиционных возможностей, хотя уровень финансовой культуры во многих
городах достаточно высок (речь идет не о всем населении, а об «инвестиционно
продвинутой» его части). В силу того, что для большинства управляющих достаточно
сложно создать филиалы во многих регионах, основная ставка должна делаться либо на
агентов (банковские сети, дружественные инвестиционные компании), либо на
удаленный доступ через Интернет.

	е)	Новые формы расчетов, упрощающие как приобретение паев, так и их погашение.
Например, компания "ПиоГлобал ЭссетМенеджмент" предлагает своим пайщикам
помимо обычной оплаты через банк и через систему удаленного доступа "Телебанк" воз
можность производить новые платежи при помощи карточек электронных платежей
"КредитПилот"43. Для занятых, работающих людей это новшество очень удобно,
поскольку карты "КредитПилот" продаются более чем в 500 пунктов продаж Москвы и
Московской области, а кроме того, действует служба экспресс-доставки карточек по
Москве.

	ж)	Проводимая пенсионная реформа в информационном плане может косвенно
сыграть положительную роль в развитии ПИФов. Миллионы людей, ранее не знавших о
самом существовании УК или почти ничего не знающих об институте коллективных
инвестиций, услышат об этом. При грамотно поставленной разъяснительно-
просветительной работе это может дать всплеск интереса к УК вообще и к их
деятельности по управлению ПИФами в частности.

	42	Там же.

	43	Р.Кокорев, М.Капитан. «Паевые инвестиционные фонды обещают качественный прорыв. Дождутся ли его
инвесторы?», Финансовый аналитик, июнь 2003

	

118

Если говорить о перспективах, то прослеживается увеличение доли коллективных инвестиций в совокупности всех инвестиций. Это происходит благодаря повышению информированности и доверия населения. О том, что система коллективных инвестиций в России доказывает свою жизнеспособность и эффективность, свидетельствует рост количества ПИФов (именно на них приходится основная доля рынка коллективных инвестиций). По данным национальной лиги управляющих в настоящий момент существует около 275 ПИФов (число пайщиков около 70 тыс.человек). По информации АЗИПИ на рынке находится 45 ОФБУ. Соотношение средств под управлением 1:26 (4,2 млрд. руб против 109б7млрд.). Можно с уверенностью сказать, от роста числа и ПИФов и ОФБК, как главного их конкурента, рынок коллективных инвестиций только выиграет т.к. чем быстрее будет развиваться рынок ОФБУ, тем более качественный продукт будут предлагать и ПИФы.

О положительных перспективах развития такой услуги, как страхование жизни, свидетельствует возросший в последнее время интерес к ней крупных страховщиков. Некоторый страховые компании направляют значительные средства на создание отдельных фирм, специализирующихся на страховании жизни.

В отношении НПФ можно сказать следующее. На настоящий момент почти полностью сформирована законодательная основа их деятельности, в рамках проводимой в стране пенсионной реформы, в том числе в отношении налогообложения. Именно это может послужить одним из факторов повышения интереса к ним.

В результате проведенного анализа выявлены проблемы коллективного инвестирования и обозначены пути их решения, что дало возможность определить перспективы развития коллективного инвестирования в России.



119

Заключение

Проведенное исследование организации и проблем коллективного инвестирования не исчерпывается теми аспектами, которые рассмотрены в предлагаемой работе. Данная тема достаточно сложна и многогранна, чтобы быть всесторонне раскрытой в рамках одного исследования. Однако в ходе работы над данной темой были получены определенные результаты, которые соответствуют общей логике дипломной работы, а также сформулированы определенные выводы, приведенные ниже.

Основополагающие вопросы теории инвестиций, приведенные в работе, раскрывают сущность, виды инвестиций и их роль в развитии экономики. Уровень инвестиций оказывает существенное воздействие на объем национального дохода общества. Инвестиции (капиталовложения) в масштабах страны определяют процесс расширенного воспроизводства.

Крупнейшим источником ресурсов для инвестирования являются сбережения населения. Уровень сбережений зависит от множества факторов и отражает наличие различных социально-экономических причин их образования у различных сберегателей, проявляющихся как определенные сберегательные мотивы. Мотивы, побуждающие население делать сбережения, служат источником формирования целевых сбережений домашних хозяйств, которые можно характеризовать как своеобразные целевые фонды. Существует следующие фонды накопления населения:

	текущие фонды — на покупку товаров длительного пользования

	фонды накопления на непредвиденный случай и старость;

	фонды инвестиционных сбережений. Рассмотрение этих фондов накопления является весьма важным в силу того, что

именно от того какие фонды накопления образуются и в связи с какими целями, зависит и выбор того или иного типа финансового посредника.

Поскольку сбережения, создаваемые населением, необходимы субъектам хозяйствования в форме инвестиций, должен существовать определенный набор механизмов для перемещения фондов накопления населения. Эти механизмы создаются благодаря функционированию финансовых рынков как неотъемлемого элемента эффективной организации экономики.

Финансовый рынок представляет систему взаимосвязей сети институтов, обеспечивающих взаимодействие предложения и спроса на деньги. Образно говоря, финансовый  рынок  представляет  собой  множество  каналов,  при  помощи  которых



120 денежные фонды перераспределяются от кредиторов к заемщикам. Условно можно выделить два основных канала:

	-	самостоятельное участие владельца сбережений в процессе инвестирования в
качестве индивидуального инвестора;

	-	объединение сбережений индивидуальных инвесторов в коллективные инвестиции
для работы на финансовых рынках.

Коллективное инвестирование представляет собой схему инвестирования, при которой средства, вложенные мелкими инвесторами, аккумулируются в единый фонд под управлением профессионального менеджера для их последующего вложения с целью получения прибыли (прироста). Таким образом, коллективное инвестирование предполагает создание некоторого "денежного мешка" из средств мелких вкладчиков, который потом будет инвестироваться в ценные бумаги, недвижимость или какие-то другие объекты.

Коллективные инвесторы являются посредниками, связующим звеном, между владельцами сбережений и компаниями, нуждающимися в инвестициях. Основная роль их в развитии рынка сбережений состоит в обеспечении эффективного функционирования механизма привлечения инвестиций в экономику. При помощи коллективного инвестора вкладчик, располагающий относительно небольшими средствами, может рассчитывать на получение профессиональной консультационной помощи и диверсифицировать свои инвестиции, а компании, нуждающиеся в значительных инвестициях, получают их, путем размещения ценных бумаг.

Сфера финансового посредничества характеризуется достаточно разнообразным составом функционирующих в ней институтов. Выделяют следующие основные типы институтов: финансовые посредники депозитного типа, инвестиционного типа, контрактно-сберегательного типа. Коллективное инвестирование осуществляется последними двумя.

В настоящее время формами организации коллективного инвестирования в России являются: паевые инвестиционные фонды, акционерные инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды и общие фонды банковского управления. К форме коллективного инвестирования отнести также страховые компании в области страхования жизни.

Всю совокупность институтов коллективного инвестирования можно разделить на две большие группы в зависимости от типа финансового посредника, к которому они относятся. Контрактно-сберегательный тип посредников представляют НПФ и страховые компании, а инвестиционный – ПИФ, АИФ, ОФБУ.



121

В настоящее время в России сложилась следующая ситуация. Наибольший удельный вес среди форм коллективного инвестирования занимают ПИФы. Паевой инвестиционный фонд - обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией.

Акционерных инвестиционных фондов существует всего несколько штук. Такая непопулярность этих фондов связана с существованием дополнительных организационных издержек.

Все большей успехом начинают пользоваться ОФБУ. Основным их отличием от ПИФов и АИФов является более широкий спектр объектов инвестирования и меньшее законодательное регулирование, а вернее почти полное его отсутствие. Также отличием является и то, что деятельность ОФБУ регламентируется Банком России, а управляющим ОФБУ является банк.

Инвестиционная деятельность страховых предприятий - второй после страховых операций источник доходов - пока не получил должного развития. На рынке коллективного инвестирования страховые компании занимают наименьший удельный вес. Однако на эту отрасль многие возлагают большие надежды, в последнее время все чаще говориться о положительных тенденциях развития страхования жизни.

В результате рассмотрения понятия, видов и характеристик инвестиционных фондов складывается общее теоретическое представление об них, как об инструментах коллективного инвестирования. Различные инвестиционные фонды учитывают разнообразные интересы всего спектра инвесторов: от сверх агрессивных до очень консервативных, владеющих очень крупными и очень мелкими капиталами, профессиональных участников рынка ценных бумаг и частных инвесторов, имеющих самое смутное представление о процессе инвестирования на фондовом рынке.

Рассмотрев вопрос о преимуществах инвестиционных фондов можно сделать следующий вывод. Инвестиционные фонды являются прекрасным средством для инвестирования своих средств мелкими частными инвесторами, которые не обладают достаточной квалификацией и капиталом для профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. За счет профессионального управления коллективными инвестициями в инвестиционном фонде инвестор получает возможность широкой диверсификации своих вложений и снижения за счет этого общего инвестиционного риска. Кроме того, издержки



122 управления капиталом при этом значительно ниже по сравнению с теми издержками, которые бы нес инвестор при самостоятельном формировании и управлении портфелем ценных бумаг. Доходность инвестиционных фондов, хотя никем и не гарантирована, но все же, чаще оказывается выше, чем доходность от депозитов в банке. Жесткий контроль над финансовой деятельностью ПИФов, АИФов и НПФ со стороны государства обеспечивает прозрачность в деятельности этих финансовых институтов и уменьшает кредитный риск инвестора. Это возникает в силу специфической структуры организации их работы. Так, управление и обслуживание фондов осуществляется управляющей компания, специализированным депозитарием, регистратором и аудитором. ФСФР лицензирует всех этих участников. Взаимоотношения между этими организациями регулируются договорами. Контроль за деятельностью ОФБУ осуществляется ЦБ РФ в рамках проводимых проверок кредитных организаций. Риски, связанные с упрощенной организацией работы ОФБУ по сравнению, например с ПИФами, уменьшаются за счет большей возможностью диверсификации объектов вложения, а также более лояльными условиями инвестиционной деятельности, что существенно важно, в условиях высокой волатильности фондового рынка.

Возможность для инвестора ежедневно получать текущую информацию о стоимости сертификата долевого участия, пая и возможность в любой рабочий день зафиксировать полученную прибыль, погасив свой пай в открытом паевом фонде, выгодно отличает инвестирование в ОПИФ и ОФБУ от инвестирования средств в банковские депозиты.

Структура инвестиционных портфелей всех форм коллективного инвестирования во многом зависит от ряда факторов: законодательных ограничений в конкретной стране, состояния национального финансового рынка, характеристик отдельных финансовых инструментов, особенностей функционирования конкретных институтов.

Контроль за инвестиционной деятельностью со стороны государства заключается в установлении лимитов инвестирования в отдельные объекты, а также установлении ограничений по объему размещаемых средств, инвестициям в иностранные активы и т.п. Размещение активов пенсионных фондов и страховых компаний отличает надежность инвестиций; высокий уровень дохода не является основной задачей размещения средств. В большинстве своем инвестиции носят умеренный или консервативный характер. В то время, как надежность и доходность инвестиций в ПИФ и ОФБУ, зависит от их конкретного вида, определяемого инвестиционной стратегией.

Несмотря на уже достаточно продолжительный срок существования всех форм института коллективного инвестирования, оно не получило должного развития и по-прежнему занимает незначительный удельный вес в общем объеме инвестиций. В работе



123 были дотаточно подробно рассмотрены причины сложившейся ситуации. Основными из которых являются: несбалансированность и нестабильность законодательства, отсутсвие должной  системы  государственных  стимулов  и  гарантий,  неинформированность  и высокое недоверие граждан, слабое развитие российского фондового рынка,.

Именно этими причинами вызваны такие результаты инвестиционной деятельности страховых компаний, а так же пенсионных фондов на начальном этапе их деятельности, в рамках проводимой пенсионной реформы, которые свидетельствуют о недостаточном использовании их инвестиционных возможностей.

В результате проведенного анализа были обозначены пути решения существующих проблем, что, наряду с отмеченными в работе положительными тенденциями, дало возможность определить перспективы развития коллективного инвестирования в России.

Содержащиеся в дипломной работе выводы и предложения призваны привлечь внимание к коллективному инвестированию, как достаточно новому для экономической системы Российской Федерации и перспективному источнику инвестиций.



124

Литература

	Гражданский кодекс РФ. Часть 2, ред.от 21.03.05 гл. 53. Доверительное управление, Гл. 48. Страхование, - М.:АСТ, 2004

	Налоговый кодекс РФ. Часть 2, глав 24 со всеми изменениями и дополнениями. – Новосибирск: ЮКЭА

	Федеральный закон РФ от 29.11.2001 №156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» (в ред.Федерального закона от 29.06.2004г. №58-ФЗ)

	Федеральный закон РФ от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»

	Федеральный закон РФ от 24 июля 2002г. № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации»

	Федеральный закон РФ от 15 декабря 2001г. № 167-ФЗ «Об обязательном пенсионном страховании в Российской Федерации»

	Федеральный закон РФ от10 декабря 2003 г. № 172-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в закон Российской Федерации «Об организации страхового дела в Российской Федерации и признании утратившими силу некоторых законодательных актов РФ»

	Закон РФ «Об организации страхового дела в РФ» №4015-1 от 27.11.92 (в ред. Федеральных законов от 20.07.2004 № 67-ФЗ, с изм. Внесенными Федеральным законом от 21.06.2004 № 57-ФЗ

	Послание Президента РФ Федеральному Собранию от 26.05.2004г. «Послание президента России Владимира Путина Федеральному Собранию РФ» http://www.government.ru/

	Послание Президента Российской Федерации В.В.Путина Федеральному Собранию РФ 2005г. от 25 апреля 2005г. http://www.government.ru/

	Постановлением Правительства РФ от 5 декабря 2003г. № 735 «Об утверждении Положения о лицензировании деятельности негосударственных пенсионных фондов по пенсионному обеспечению и пенсионному страхованию»

	Постановление Правительства Российской Федерации от 21 мая 2004г. № 247 «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений управляющими компаниями, заключившими договоры доверительного управления с пенсионным фондом РФ и негосударственными пенсионными фондами,

	

125 осуществляющими     обязательное  пенсионное  страхование  в депозиты  в рублях  в кредитных организациях»

	Постановление Правительства Российской Федерации от 30 июня 2004 № 317 «Об утверждении Положения о федеральной службе по финансовым рынкам»

	Постановление ФКЦБ от 21 мая 1998г № 12 «Положение о порядке оценки и составления отчетности о стоимости чистых активов открытых паевых инвестиционных фондов»

	Постановление ФКЦБ РФ от 25 мая 1998г № 14. «Положение о порядке оценки и составления отчетности о стоимости чистых активов интервальных паевых инвестиционных фондов»

	Постановление ФКЦБ РФ от 30 сентября 1998г №39. «О мерах по защите прав владельцев инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов в связи с нестабильной ситуацией на финансовом рынке РФ».

	Постановление ФКЦБ РФ от 03 июля 2002 г. № 22/пс «О приостановлении выдачи, погашения и обмена инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов»

	Постановление ФКЦБ РФ от 14 августа 2002 г. № 31/пс «Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов активов паевых инвестиционных фондов» (в ред.Постановлений ФКЦБ РФ от 23.04.2003 № 03-21/пс, от 18.02.2004 № 04-7/пс)

	Постановление ФКЦБ РФ от 06 ноября 2002 г. № 44/пс «О дополнительных требованиях к порядку создания паевых инвестиционных фондов из имущества акционерных обществ»»

	Постановление ФКЦБ РФ от 24 декабря 2003 г. № 03-52/пс «Об утверждении порядка расчета рыночной цены эмиссионных ценных бумаг и инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, допущенных к обращению через организаторов торговли, и установлении предельной границы колебаний рыночной цены»

	Приказ Минфина РФ от 22 февраля 1999 г№16н «Об утверждении правил размещения страховщиками страховых резервов»

	Приказ Росстрахнадзора от 28 июня 1996 г. № 02-02/18 «О методике расчета страховых тарифов по видам страхования, относящимся к страхованию жизни».

	

126

	Инструкция Центрального банка РФ от 02.07.1997 г. №63 «О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями Российской федерации»

	Положение о лицензировании деятельности негосударственных пенсионных фондов по пенсионному обеспечению и пенсионному страхованию, утвержденное Постановлением Правительства РФ от 5 декабря 2003г. № 735

	Письмо Минфина РФ от 26 июня 1998г. № 24-11/05 «Об отдельных вопросах проведения видов страхования, относящихся к страхованию жизни».

	Письмо ФСФР от 29 декабря 2004 г. № 04-ВС-01/12692 «О составе активов акционерных инвестиционных фондов и закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов недвижимости»

	Программа социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2003-2005 годы) (проект) http://www.government.ru/

	Программа социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2002-2004 годы) http://www.government.ru/

	Письмо Министерства РФ по налогам и сборам от 10 июня 2004 г №01-3-03/666, Минфина РФ №01-СШ/45 «О порядке налогообложения паевых инвестиционных фондов»

	Письмо ФСФР от 23 декабря 2004 г. №04-ОВ-01/12334 «О расходах, связанных с доверительным управлением паевым инвестиционным фондом и возмещаемых за счет имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд».

	Бланк И. Управление формированием капитала. Киев: «Ника-Центр», 2000.

	Булатов В.В.Экономический рост и фондовый рынок: в 2х томах М.: Наука, 2004

	Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования: Пер.с англ.- М.:Дело, 1997

	Гусева И.А «Практикум по рынку ценных бумаг»,М.: Юотстъ,2000

	Доронина, Н.Г. Семилютина «Государство и регулирование инвестиций». – М.: ООО «Городец-издат», 2003.

	Жуков Е.В. «Инвестиционные институты: Учебное пособие для вузов». – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998

	Золотарев И.Б. «Все, что вы хотели знать о паевых фондах, - М.: Финансы и статистика, 1998

	

127

	Инвестиции: учебное пособие / Подшиваленко Г.П., Лахметкина Н.И., Макарова М.В. и др. – М.: КНОРУС, 2004

	Киранов А.А. «Развитие системы финансового посредничества в России». М.: Институт Устойчивого Развития, 2002

	Кондратьев В.Б. «Корпоративное управление и инвестиционный процесс», М.: Наука, 2003

	Маренков Н.Л. Основы управления инвестициями: учебник. – М.: Едиториал УРСС, 2003

42. «Международные стандарты по раскрытию информации при международных размещениях и первичном листинге ценных бумаг иностранных эмитентов»; «Международные стандарты непрерывного раскрытия информации».

	Мелехин Ю.В. «Рынок сбережений. Социально-экономические механизмы привлечения сбережений населения в экономику России» - М.: Издательский Центр «Акционер», 2002

	Нортон Ральф Дж. «Фонды облигаций: путь к получению высоких доходов». М.: Альпина Паблишер., 2002

	Паевые фонды: современный путь вложения денег. – М: ФКЦБ. – 2003

	Путеводитель частного инвестора: Сборник статей газеты Ведомости, М.: ЗАО «Бизнес Ньюс Медиа», 2004 г

	Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2001

	Управление коллективными инвестиционными фондами/ Под.ред. К. Гилкриста при участии  М.Сент- Джайлса, С.Бакстон, Е. Алексеевой.-2-е изд.,перераб.-М.:Raster's, 1999

	Финансового - кредитный энциклопедический словарь./под об.ред. А.Г.Грязновой/ М.: Финансы и статистика, 2002.

	Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. –М.:ИНФРА –М, 1997

	Экономическая энциклопедия. / под ред. Л. И. Абалкина. М.: Экономика, 1999.

	Аракчеева Ю., Коваль Л. «Осторожно, ПИФы закрываются» - Ведомости 18 марта 2005

	

128

	Батаев В. «НПФ, на старт!» – Рынок ценных бумаг №12, 2004

	Бестужева О. «Портрет частного инвестора», Рынок ценных бумаг №7, 2004

	Голикова Л. Правительство заставило НПФ нарушать закон // КоммерсантЪ. -01.02.2005

	Гребенщиков Э.С. «Инвестиционная составляющая страхового бизнеса: новые источники и возможности». – Финансы №3, 2005.

	Дедиков С.В. «Долгосрочное страхование жизни или негосударственное пенсионное обеспечение», Финансы №3, 2004

	Делягин М. «Реалии пенсионной реформы», Рынок ценных бумаг», №4(259), 2004

	Дюрягин В. «Налогообложение доходов физических лиц: новый год – новые проблемы?», Рынок ценных бумаг, №4 (283), 2005

	Дюжиков Е.Ф. « Место России на европейском страховом рынке» - Финансы №1, 2005

	Ельник И. «Хедж-фонды», Рынок ценных бумаг, №8 (263), 2004

	Жилинский С.С. «Понятие «Инвестиции» в современном российском законодательстве – Законодательство №3, 2005

	Залко Г., «Американский опыт пенсионного обеспечения», Рынок ценных бумаг, №17 (272), 2004

	Златкис Б.И. «Финансовый рынок ждет пенсионных накоплений», Финансы №8, 2003

	Зыкова Т. «Все портили доллар и проблемные банки. У россиян снова наметилась тяга к сбережениям», Российская газета №12 от 25.01.2005

	Ивашкевич В.Б., Харисова Ф.И. «Повышение прозрачности информации о ценных бумагах». – Финансы №3, 2005.

	Игнатов А.В. «Пенсионный оборотный налог», Финансы, №4, 2003

	Информационный бюллетень: Корпоративные события кредитных организаций, №13 от 7 марта 2005, №17 от 21 марта 2005г., №23 от 11 апреля 2005г.

	Кокурин Д.И.проф, Мамиконян Т.А., Лисиченко Д.В. «Оптимальный портфель сбережений россиян», Финансы, №7, 2003

	

129

	Кокорев Р., Капитан М.. «Паевые инвестиционные фонды обещают качественный прорыв. Дождутся ли его инвесторы?», Финансовый аналитик, июнь 2003

	Кричевский Н.А., Волжанин Д.А. «Проблемы и перспективы развития страховой инвестиционной деятельности», Финансы №11, 2004

	Киселев Е.Б. «Зубры» портфельной теории», ЭКО, №4, 2004

	Комаров С.В. «Первые итоги реализации пенсионной реформы», Финансы, № 3, 2003

	Лельчук А.Л. «Страхование жизни в инфляционной среде», Финансы №6, 2004

	Никитина Е.А., Домнина А.П. «Проблемы государственного регулирования инвестиционной деятельности», Финансы №9,2004

	Окулов В. «Эффективность управления пенсионными накоплениями в 2004г.», Рынок ценных бумаг, №4, 2005

	Пешехонов Ю.В. «Взаимоотношения населения с финансово-кредитной системой в условиях становления рыночной экономики», Финансы, №3, 2003

	Сачин Д. «Закрытые фонды – новые горизонты для инвестиций в недвижимость», Рынок ценных бумаг, №3 (258), 2004

	Сачин Д. «ПИФы и ОФБУ: сравнительный анализ, возможности». – Рынок ценных бумаг №12, 2004

	Сильницкий А.С. «Страховые компании и фондовый рынок», Финансы №1, 2003

	Стафилова О.В. «Накопительная составляющая доходов системы обязательного пенсионного страхования», Финансы, №2, 2004

	Стяжков И.В. «Негосударственные пенсионные фонды образца 2004 года», ЭКО №12, 2003

	Соловьев А. «ОФБУ и ПИФы: доводы в пользу клиента», Биржевое обозрение, №9 2004

	Тормоза Т.В. «Фрагментарность и конкуренция на Российском фондовом рынке», Финансы, №7. 2003

	Трегуба А. «Паевые инвестиционные фонды: качество инструмента и риски инвестора»// Финансист 24.01.2002 -№001-002

	Управление рисками пенсионной системы. – Рынок ценных бумаг №12, 2004

	

130

	Фатеев А. «Страховой рынок России: отчетные и реальные показатели», Финансы, №8, 2004

	Федотов Д.Ю. «Финансы пенсионной системы» - Финансы №1, 2005

	Хмыз О.В. «Государственный и негосударственный пенсионные фонды: какой ваыбрать?», Финансы №11, 2003

	Хмыз О.В. «Инвестиционные компании – альтернативные объекты инвестирования для индивидуальных вкладчиков», Финансы, №1. 2004

	Хмыз О.В. «Основные принципы регулирования частных пенсий», Финансы, №6, 2004

	Хулхачиев Б.В. «Финансовый рынок России как механизм привлечения инвестиций», Финансы №1, 2005

	Цыганов А.А. «Финансовая прозрачность и раскрытие информации в страховом деле», Финансы №6, 2004

	Червяков И.В. «Состояние и перспективы налогообложения негосударственных пенсионных фондов», Финансы №1, 2005

	Черкасский В.В. «Инструменты коллективных инвестиций в России: перспективы развития», ЭКО №5, 2003

	Шерстнев В., Лукин С. «Подходы и принципы пенсионного рейтингования: рейтинги УК и НПФ»Рынок ценных бумаг, №12 (267) 2004

	Шапран В. «Необычные фонды: от решения глобальных проблем к узким сегментам рынка», Рынок ценных бумаг, №17 (272), 2004

	Шапран В., «Банки в роли управляющих компаний – мифы европейской системы», Рынок ценных бумаг, №4 (259), 2004

	Шапран В. «Зарубежные инвестиционные фонды: современные тенденции», Рынок ценных бумаг, №8 (263), 2004

	Яненко В., «ОФБУ и ПИФы: есть ли разница?», Рынок ценных бумаг, №2 (281), 2005

	Доклад Руководителя ФСФР России О.В. Вьюгина на заседании Правительства РФ 25 ноября 2004 года http://www.fcsm.ru/

	Коллективные инвестиции: мировая практика // РосБизнесКонсалтинг. –http:// www.rbk.ru

	The New York Times, 2002. 15 Jan

	

131

	http://www.government.ru/data/structdoc.html?he_id=729&do_id=1847

	http://www.minfin.ru/insurance/insurance.htm

	http://www.insur-info.ru/comments/264/

	http://www.nlu.ru

	http://www.fundshub.ru

	http://sedok.narod.ru/d_files/fr478.htm

	http://www.logistic.ru/news/print/2003/12/24/17/23877.html

	http://www. ici.org

	http://www.diasoft.ru

	

132

Приложение 1

Схема работы паевого инвестиционного фонда





133

Приложение 2 Список активов, установленный Приказом Минфина РФ №16н от 22 февраля 1999 г «Об утверждении правил размещения страховщиками страховых резервов» принимаемых в покрытие страховых резервов:

	государственные ценные бумаги Российской Федерации;

	государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации;

	муниципальные ценные бумаги;

	векселя банков;

	акции;

	облигации, кроме относящихся к подпунктам 1 - 3 настоящего пункта;

	7)	жилищные сертификаты, кроме относящихся к подпунктам 1 - 3 настоящего
пункта;

	8)	инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов;

	банковские вклады (депозиты), в том числе удостоверенные депозитными сертификатами;

	сертификаты долевого участия в общих фондах банковского управления;

	доли в уставном капитале обществ с ограниченной ответственностью и вклады в складочный капитал товариществ на вере;

	12)	недвижимое имущество (за исключением отдельных квартир, а также
подлежащих государственной регистрации воздушных и морских судов, судов
внутреннего плавания и космических объектов);

	доля перестраховщиков в страховых резервах;

	депо премий по рискам, принятым в перестрахование;

	15)	дебиторская задолженность страхователей, перестраховщиков,
перестрахователей, страховщиков и страховых посредников (дебиторская задолженность
страхователей принимается в покрытие страховых резервов только после утверждения
Министерством финансов Российской Федерации порядка учета страховых взносов
методом начисления);

	денежная наличность;

	денежные средства на счетах в банках;

	иностранная валюта на счетах в банках;

	слитки золота и серебра. Перечень активов не является закрытым и по согласованию с Министерством

финансов Российской Федерации в покрытие страховых резервов могут быть приняты активы, не перечисленные в Приказе №16н.



134

Приложение 3 Таблица 2.1.Структурные соотношения активов и резервов страховых компаний

			I	1	1	1

	|N I Активы, представленные в покрытие |        Не более	|

		|  |        страховых резервов	|	|

			I	1	1	1

| 1|Стоимость государственных    ценных|30% от суммарной величины|

|  |бумаг     субъектов      Российской|страховых резервов

	|  |Федерации   (А1)   и  муниципальных!	I

	|  |ценных бумаг (А2), то есть А1 + А2 |	|

			I	1	1	1

| 2|Стоимость    банковских     вкладов|40% от суммарной величины|

		|	|(депозитов),	в      том    числе|страховых резервов

			|	Удостоверенных	депозитными!	I

			|	|сертификатами	(A3)   и   векселей|	|

			|	|банков (А4), то	есть A3 + А4       |	|

			I	1	1	1

| 3|Стоимость  акций   (А5),  облигаций|30% от суммарной величины|

|  |(кроме относящихся к подпунктам 1 -|страховых резервов

	|  |3 пункта 6) (А6), то есть А5 + А6  |	|

			I	1	1	1

	| 4 Дебиторская	задолженность|10% от суммарной величины|

|  |страхователей,    перестраховщиков,|страховых резервов

	|  |перестрахователей, страховщиков   и|	|

|  |страховых посредников

		I—I	1	1

	| 5|Депо премий  по рискам,  принятым в|10% от суммарной величины|
|  |перестрахование	|страховых резервов

		I—I	1	1

	|	6|Суммарная стоимость  инвестиционных!5%  от суммарной величины|

	|	|паев паевых  инвестиционных  фондов|страховых резервов

	|	|(А7)  и   сертификатов     долевого|                          |

	|	|участия в  общих фондах банковского|                          |

	|	Управления (А8), то есть А7 + А8   |                          |

			I	1	1	1

| 7|Суммарная    стоимость   долей    в|10% от суммарной величины|

|  |уставном    капитале    обществ   с|страховых резервов

	|  |ограниченной   ответственностью   и|	|

	|  |вкладов    в   складочный   капитал|	|

	

135

		I	(товариществ    на  вере   (А9)    и|	|

		|	(стоимость    ценных    бумаг    (за|	|

		|	(исключением   инвестиционных   паев|	|

		|	|паевых   инвестиционных  фондов   и|	|

		|	|сертификатов  долевого  участия   в|	|

		|	|общих       фондах      банковского!	I

		|	|управления),    не   включенных   в|	|

		|	|котировальный   лист А  ни    одним|	|

		|	|организатором  торговли  на   рынке|	|

		|	|ценных бумаг  (А10),  то  есть А9 +|	|

		I  Iа10	I	I

	|(в ред. Приказа Минфина РФ от 18.08.2003 N 76н)	|

			I	1	1	1

| 8|Суммарная стоимость        жилищных|5%  от суммарной величины|

|  |сертификатов (кроме  относящихся  к|страховых резервов

		|  |подпунктам 1 - 3 пункта 6)	|	|

			I	1	1	1

| 9|Стоимость недвижимого имущества    | 20% от величины страховых|

	|  |	|резервов      по    видам|

	|  |	|страхования жизни  и  10% |

	II	|°т

	величины   страховых|
|  |	|резервов     по     видам|

	|  |	|страхования   иным,   чем|

	|  |	Страхование жизни

		I—I	1	1

	| 10 Суммарная стоимость слитков  золота|10% от суммарной величины|
|       |и серебра	Страховых резервов

		I—I	1	1

| 11 Суммарная стоимость государственных!15% от суммарной величины|

|  |ценных   бумаг   одного    субъекта|страховых резервов

		|  |Российской Федерации	|	|

			I	1	1	1

|12|Суммарная стоимость   муниципальных!10% от суммарной величины|

|  |ценных бумаг одного органа местного Страховых резервов

		|  Самоуправления	|	|

			I	1	1	1

| 13 Суммарная стоимость  ценных  бумаг,|15% от суммарной величины|

		|	|прав собственности   на   долю    в|страховых	резервов

		|	|уставном капитале,    средств    на|	|

		|	|банковских вкладах  (депозитах),  в|	|

		|	|том      числе       удостоверенных!	I

		|	|депозитными          сертификатами,!	I

		|	|а  также    в    общих       фондах|	|

		

136

	I  (банковского   управления     одного I	I

		I  I банка	I	|

	|(n. 13 в ред. Приказа Минфина РФ от 16.03.2000 N 28н)	|

			I	1	1	1

|14|Суммарная стоимость  ценных  бумаг,|10% от суммарной величины|

|  |эмитированных   одним   юридическим|страховых резервов

	|  |лицом и  включенных в котировальный!	I

	|  |лист А первого уровня хотя бы одним|	|

	|  |признанным организатором   торговли|	|

		|  |на рынке ценных бумаг	|	|

	|(в ред. Приказа Минфина РФ от 18.08.2003 N 76н)	|

			I	1	1	1

| 15|Суммарная стоимость  ценных  бумаг,|5%  от суммарной величины|

|  |эмитированных   одним   юридическим Страховых резервов

	|  |лицом и     не     включенных     в|	|

	|  |котировальный лист  первого  уровня|	|

	одним организатором торговли  на|	|

	|  |рынке ценных бумаг, но включенных в|	|

	|  |котировальный лист А второго уровня|	|

	|  |хотя   бы    одним    организатором!	I

	|  |торговли на рынке ценных бумаг     |	|

	|(в ред. Приказа Минфина РФ от 18.08.2003 N 76н)	|

			I	1	1	1

|16|Максимальная     стоимость   одного|10% от суммарной величины|

	|  |объекта недвижимости	|страховых резервов

		I—I	1	1

	| 17|Суммарная величина доли|60% от суммарной величины|
| |перестраховщиков в страховых|страховых резервов, за|
|  |резервах     (кроме	доли|исключением       резерва|

	|  |перестраховщиков    в       резерве|заявленных,	но|

		| (заявленных, но неурегулированных|неурегулированных убытков|
|  |убытков)	|	|

	|(п. 17 в ред. Приказа Минфина РФ от 16.03.2000 N 28н)	|

			I	1	1	1

|18|Максимальная величина  доли  одного|15% от суммарной величины|

|  |перестраховщика     в     страховых|страховых резервов,    за|

	|  |резервах     (кроме	доли|исключением       резерва|

	|  |перестраховщиков     в      резерве|заявленных,	но|

|  (заявленных,  но   неурегулированных|неурегулированных убытков|

		|  |убытков)	|	|

	|(п. 18 в ред. Приказа Минфина РФ от 16.03.2000 N 28н)	|

			I	1	1	1

| 19|Суммарная доля перестраховщиков, не|30% от суммарной величины|



137

	I I являющихся резидентами Российской I страховых резервов, за|
| |Федерации, в страховых резервах|исключением резерва|
|  |(кроме      доли   перестраховщиков|заявленных,	но|

I   1в

резерве     заявленных,      но|неурегулированных убытков|

		|  |неурегулированных убытков)	|	|

	|(п. 19 в ред. Приказа Минфина РФ от 16.03.2000 N 28н)	|

			I	1	1	1

| 20|Суммарная    стоимость     активов,|20% от суммарной величины|

	|	|принимаемых  в  покрытие  страховых|страховых резервов

		|	резервов,   не    относящихся     к|	|

		|	|расположенным     на     территории|	|

		|	|Российской      Федерации,       за|	|

		|	(исключением доли  перестраховщиков,|	|

I   1не

	являющихся      резидентами|	|

	| |Российской Федерации, в страховых|	|
| |резервах |	|
	

	

138

Приложение 4

Таблица 3.2. Отказ государства от своих обязательств

Крупнейшие денежно-финансовые катаклизмы, организованные государством, в России (СССР) в XX веке

Авторы







Руководители

Руководители

Дата

Содержание

правительств

денежных и

финансовых

властей

Январь 1918

Отказ от погашения государственного долга (царских и Временного правительства)

В.Ленин

В. Менжинский

			1918-1923	Гиперинфляция совзнака	В.Ленин	В.Менжинский



1926

Отказ от частичной конвертируемости червонца

А.Рыков

Н. Брюханов

			Декабрь 1947	| Конфискационная денежная реформа	|И.Сталин	| А.Зверев

1956

Отказ от погашения государственных облигаций восстановления народного хозяйства

Н.Хрущев

А.Зверев

Январь 1961

Конфискационная денежная реформа

Н.Хрущев

В.Гарбузов

Январь 1991

Конфискационная денежная реформа (замена 50- и 100-рублевых банкнот)

ВЛавлов

В.Геращенко

Декабрь 1991

Отказ от платежей по внешнему государственному долгу СССР (банкротство Внешэкономбанка СССР)

Б.Ельцин

Г.Матюхин

Июль 1993

Конфискационная денежная реформа (замена советских рублей на российские)

В.Черномырдин

В.Геращенко

Октябрь 1994

«Черный ворник» (девальвация рубля на 27% за один день)

В.Черномырдин

В.Геращенко, С.Дубинин

Август 1998

Девальвация рубля, банкротство государства по внутреннему долгу, введение контроля на движение капитала

С.Кириенко

С.Дубинин, М.Задорнов