Основные вопросы реструктуризации государственного долга РФ

Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова

Институт финансов

Кафедра финансовый менеджмент

















Курсовая работа по теме:

“Основные вопросы реструктуризации 

государственного долга РФ”.

















Работу выполнила студентка

Института финансов

специализации  

финансовый менеджмент

гр. 2405 дневного отделения

Тимофеева Майя Вадимовна 



Работу принял преподаватель 

кафедры финансов

Хоминич Ирина Петровна

  















г. Москва 2000





План.







	Введение.	3

	Реструктуризация в системе управления государственным долгом. 	4

	     1.1.    Сущность и основные элементы государственного долга	4

	Методы управлением госдолгом.	6

	Международное кредитование и финансирование  РФ	8

	      2.1.    Отношения РФ с международными 

	                кредитными организациями. 	8

	      2.2      Рыночные заимствования РФ.	13

	Проблемы реструктуризации внешнего долга РФ. 	16

	Плюсы и минусы реструктуризации рыночных заимствований.	16

	Пути реструктуризации долгов международным кредитным организациям.	18

	Заключение.	20

	     Список используемой литературы.	21


Введение.



На данном этапе для России особенно важна проблема реструктуризации  внешнего долга по двум причинам: во-первых, из-за невозможности его обслуживания (27% госбюджета идет на обслуживание долга) ; во-вторых, для необходимости выхода на рынки заемных капиталов в целях инвестирования различных экономических проектов. В настоящий момент Россия является должником таких крупных международных финансовых организаций как МВФ, МБРР, ЕБРР, Лондонского и Парижского клубов кредиторов. Так же РФ приняла на себя обязательства по долгам СССР и осуществляла займы путем имитирования ценных бумаг на фондовых рынках мира (н-р, евробонды).все займы проводились в целях финансирования дефицита госбюджета РФ, а так же различных программ (н-р, 20% траншей МБРР пошли на инвестирование социальных преобразований).

Но заемщиком выступало не только государство, но и крупнейшие банки и компании РФ (н-р, АДР 1-го и 3-го уровней).

Поскольку займы не соответствовали ни золотовалютным резервам страны ни денежной массе, то неизбежен был и финансовый кризис, который повлек за собой дефолт и необходимость реструктуризации долгов. К тому же Россия является страной с неразвитым реальным сектором экономики, несовершенной банковской и налоговой системой, с высокой зависимостью от структуры мировых цен на энергоносители.

Как результат перед Россией в настоящее время стоит проблема реструктуризации своих долгов (изменение % ставки, срока погашения,  списание части долга)

В данном вопросе значительным сдвигом является недавнее соглашение с Германией, как крупнейшим кредитором РФ после США. Как представляется, значительным является то, что долг погашаться путем инвестирования денег РФ в дочерние предприятия немецких компаний на территории РФ, которые впоследствии будут рассчитываться самостоятельно с бюджетом Германии.

Хотелось бы добавить, что наряду с реструктуризацией следует проводить меры направленные на улучшение инвестиционного климата, собираемости налогов, снижение коррумпированности государственных органов и оседания полученных кредитов в иностранных банках.




Реструктуризация в системе управления госдолгом.



Сущность и основные элементы государственного долга.



Государственный долг образуется в результате осуществления государственными органами различных видов заимствований. Долг органов государственного управления органичным элементом в системе финансовых отношений, структуре активов и пассивов экономики. В соответствии с Бюджетным кодексом РФ (ст. 97) “ государственным долгом РФ являются долговые обязательства РФ перед физическими, юридическими лицами, иностранными государствами, международными организациями и иными субъектами международного права”. 

Долговые обязательства – это сложная категория, отличающаяся, во-первых, по объектам долговых отношений; во-вторых, по форме образования и обслуживания; в-третьих по срокам обязательств. Основные формы долговых обязательств РФ (ст. 98 БК РФ) следующие: кредитные соглашения и договора; государственные ценные бумаги; договора о предоставлении гарантий РФ, договоров поручителей РФ; переоформление долговых обязательств третьих лиц в госдолг РФ; соглашения РФ о пролонгации и реструктуризации долговых обязательств. Во временном разрезе выделяют: краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (до 5 лет), долгосрочные (до 30 лет) обязательства.

Для финансирования бюджетного дефицита государство прибегает к внешним и внутренним заимствованиям, в результате чего и формируется государственный долг. Увеличение госдолга происходит в результате капитализации процентов по ранее полученным кредитам. Кроме того, он увеличивается вследствие обязательств, принятых государством к исполнению, но по различным причинам не профинансированных в срок.

В общей постановке в проблеме госдолга можно выделить следующие основные аспекты: структура и динамика госдолга; механизм управления, обслуживания и реструктуризации долга; влияние государственного долга на развитие экономики страны.

Очевидно, что государство может и должно брать в долг на нормальных, естественных и разумных основах  и условиях. Нормальный долг является реальным свидетельством доверия к государству со стороны кредиторов как физических, так и юридических лиц. Практически в эффективной, нормально развивающейся, стабильной экономике госдолг не является ключевой проблемой развития и жизнедеятельности общества. Как правило, госдолг возрастает на этапах активного экономического роста, имея ввиду, что развивающаяся экономика, модернизируемое производство требуют определенных вложений, в том числе и государственных. 

Однако госдолг растет и в стагнирующей экономике, в которой спад в течении длительного времени предопределяет все динамические процессы развития макроэкономики. В этом случае основным источником покрытия затрат государства являются монетарные каналы финансирования госдолга , что мы имеем в настоящее время в переходной экономике РФ.

Сложность объекта требует выработки определенного подхода к классификации состава долга, при этом возможно использование двух подходов: во-первых, использование бюджетной классификации и, во-вторых, использование укрупненных  долговых статей, близких по функциональному назначению.

Основополагающим для всех классификаций долга является деление его на внутренний и внешний долг. В соответствии с рекомендациями МВФ  в качестве внутреннего долга рассматриваются обязательства органов управления, выраженные как в национальной валюте, так и в иностранной, держателями которых являются резиденты. Внешним долгом считается государственная задолжность перед нерезидентами. 

Данная ключевая классификация  на практике дополняется еще рядом классификационных схем, к которым относятся: классификация долга по типу кредитора и по типу долгового обязательства. Классификация долга по типу кредитора имеет следующий вид:

внутренний вид ( органам кредитно-денежного регулирования, коммерческим банкам, другим членам государственного сектора, прочим финансовым учреждениям);

внешний долг (международным организациям, органам управления зарубежных государств.

Классификация по типу долгового обязательства имеет следующий вид: долгосрочные облигации, краткосрочные облигации, векселя, долгосрочные ссуды, не отнесенные к другим категориям, краткосрочные ссуды и векселя, не отнесенные к другим категориям.

В категорию “госдолг” включаются все признанные долги РФ. Погашение накопленного долга может происходить различными способами: денежными выплатами, обменом долгового обязательства на налоговые освобождения, отказом от уплаты, аннулированием задолжности кредиторов, принятием задолжности другим органом.

Госдолг оценивается по номинальной стоимости, так как он представляет  сумму непогашенных обязательств, выплачиваемую при наступлении срока выплаты. Долг-  это состояние (запас), а не движение (поток).

Величина госдолга зависит от динамики обменного курса. Если в период между датами определения величин задолжности обменный курс изменился, то переоценка суммы внешнего долга, выраженного в иностранной валюте, в рубли служит одним из факторов изменения общей величины госдолга.

Структурно госдолг складывается из двух частей: основной долг и непогашенный долг, включающий кроме основного еще и проценты на долговые суммы. К этому надо добавить, что госдолг - это не только  долг непосредственно самого государства, но еще и заимствования внебюджетных фондов всех уровней государственного управления. 

Необходимо также учитывать и федерально-региональную структуру госдолга. На практике различают госдолг, образовавшийся  в результате бюджетной задолжности федерального правительства. Собственно этот долг и фигурирует во всех оценках ситуации государственного заимствования. Но более правильно было бы говорить о консолидированном госдолге РФ.

Что касается реальных заимствований РФ, то можно их классифицировать следующим образом: рыночные долговые обязательства в виде эмиссионных ЦБ, нерыночные обязательства, связанные с исполнением федерального бюджета и выпущенные для финансирования образовавшейся задолжности.

Основным различием данных двух групп является, во-первых, то, что первые из них имеют определенную программную форму, закладываются в бюджетные проектировки на ряд лет,  а, во-вторых, связаны с необходимостью решения текущих оперативных бюджетных проблем. 

Число видов ( статей) госдолга не является стабильным и имеет тенденцию к увеличению, в основном это происходит за счет нерыночных инструментов.



       



Методы управления госдолгом.





В последние годы наметились качественно новые тенденции в сфере управления госдолгом, что обусловлено форсированным переходом к рыночным механизмам его формирования и обслуживания. Главные черты новых тенденций - мобилизация ресурсов с помощью займов и других государственных обязательств, использование налоговой системы, активных методов реструктуризации заимствований и организации обслуживания долга. Система управления госдолгом должна иметь два режима функционирования:

		Управление в нормальном режиме воспроизводственного процесса

		Кризисное управление в условиях обостряющегося дефицита бюджета, спада производства, сокращение возможностей привлечения новых заимствований.

  Разница между этими режимами лежит в плоскости оценки ключевых составляющих гос. заимствований: накопление госдолга, система платежей, тенденции новых заимствований.

Нормальный режим связан, во-первых, с обеспечением стабилизации долговых параметров; во-вторых, с наличием дефицитного бюджета (нулевой первичный дефицит); в-третьих, с созданием условий для сближения усредненной реальной ставки процента по долгу и темпу прироста ВВП; в-четвертых, с нормализацией процесса сокращения краткосрочных обязательств по долгу, по отношению к среднесрочным и долгосрочным обязательствам.

Кризисное управление госдолгом связано с функционированием экономики на грани дефолта, что мы имеем с конца 1998г. причем проблема госдолга возникает не тогда, когда он уже образуется и существует, а тогда когда рост долга становится неуправляемым, а процесс его выплаты начинает затрудняться, оказывая давление на весь процесс функционирования государства, процессы поддержания экономики страны в нормальном состоянии. В этом случае  возникает необходимость в поиске решения следующих проблем:

			Общая оценка эффективности политики заимствований государством средств, особенно в связи с нарастанием напряженности в обслуживании долга,

			Определение предельно допустимых размеров госдолга с учетом особенностей данного этапа развития экономики и предела размеров долга с учетом этих особенностей,

			Анализ и оценка методов  финансирования бюджетного дефицита и возможных источников его покрытия, 

			Определение направлений и мер по стабилизации размеров госдолга, 

			Оценка влияния госдолга на перспективы развития экономики страны, учитывая общие трудности реформирования .

	Госдолг представляет собой сложное экономико-финансовое образование, особый финансовый механизм, требующий использования системы методов для его регулирования. К ним можно отнести:

	    стабилизационные инструменты в госдолге, управление динамикой долга,

	    уменьшение государственного внутреннего долга,

	    реструктуризация задолженностей экономических субъектов (предприятий и организаций) бюджету,

	    контроль за заимствованиями субъектами РФ,

	    сокращение государственного долга путем недофинансирования бюджетной сферы,

	    снижение стоимости обслуживания госдолга.

	Основным методом управления госдолгом является оптимизация государственных заимствований.  Данный подход выходит за рамки понятия “метод регулирования”, представляя собой практически программу по оптимизации заимствований, в рамках  которой осуществляется маневр внешними и внутренними займами.

	Оптимизационный подход касается как формирования долга, так и его обслуживания, включая следующие меры: обесценение эквивалентности текущих долгов и будущих налогов; сохранение баланса в эмиссионной деятельности и сборе налогов с процессом наращивания долга и размерами его обслуживания; реализация политики стабилизации долга в увязке с процессом инвестирования;  проведение мер по трансформации политики роста долга в ограничительную политику, стабилизирующую рост долга.

	Эффективным методом управления госдолгом является удлинение государственного долга. Он является одним из ключевых и связан с процессом замещения “коротких” и  “дорогих” долгов на “длинные” и “дешевые”. 

	Организационная подсистема управлением госдолгом включает:

		Федеральную службу по управлению госдолгом;

		функционально-ориентированные структурные подразделения по управлению госдолгом в Минфине РФ и ЦБ РФ;

		организационно-методическое обеспечение управления госдолгом, включающие разработки по прогнозированию госдолга, организации системы учета госдолга (в рамках государственных финансов), методических разработок по структуре долга, расчетных систем обслуживания долга.

В компетенцию Федеральной службы по управлению госдолгом входят: установление норм и правил, регулирующих рынки инструментов долга; определение первичных дилеров; регулирующие и координирующие функции по отношению к регионам, которые осуществляют эмиссию обязательств на внешних и внутренних рынках; подготовка предложений по увеличению госдолга ( объемам выплате процентов); подготовка аналитических материалов по оценке состояния госдолга; подготовка нормативно-методических материалов по работе с госдолгом. Важнейшим направлением деятельности службы по управлению госдолгом является управление дюрацией государственных обязательств, в частности: управление и контроль за процентными выплатами по долгу; регулирование ликвидности рынка долговых инструментов; координация функций по формированию валютной структуры долга; управление кассовыми потоками. 

		
Международное кредитование и финансирование РФ.

	

	В короткой истории международных кредитно-финансовых отношений можно выделить три этапа. Первый – до 1995г, когда Россия была слабо интегрирована в мировой финансовый рынок  капиталов и ресурсы поступали преимущественно в форме многостороннего и двустороннего  официального финансирования. Второй этап – 1996-1997гг.- время быстрой интеграции в мировой рынок капиталов. Третий этап – в конце 1997г. Россия сталкивается с финансовым кризисом, кульминацией которого явился кризис августа 1998г. В результате чего общая сумма госдолга РФ составила ( на начало 1999г.) 158,8 млрд. долл. По некоторым оценкам, накануне кризиса долг частных российских заемщиков  составлял54 млрд. долл., в том числе банков – 29 млрд. долл., предприятий – 25 млрд. долл.    

	Что касается финансовых потоков в Россию, то их можно разделить на: прямые инвестиции, портфельные инвестиции в долевые ценные бумаги, эмиссия долговых обязательств, банковские кредиты.

	

	Табл. 2.1. Структура потока внешних ресурсов.

	

	

	1995

	1996

	1997

	1998 (1-е полугодие)

	

	$ млрд

	%

	$ млрд

	%

	$ млрд

	%

	$ млрд

	%

	Прямые инвестиции

	1,7 

	21

	2,5

	10

	6,2

	14

	1,2

	8

	Портфельные инвестиции

	- 1,4

	- 1,7

	9,9

	39

	18,2

	43

	8

	52

	Прочие ресурсы 

	7,9

	96

	13,5

	51

	18,7

	43

	6,3

	40

	всего

	8,2

	100

	25,4

	100

	43,1

	100

	15,4

	100

	

	 Среди них наибольший удельный вес занимают кредиты международных финансовых институтов (МВФ, МБРР, ЕБРР). 

	

		Отношение РФ с Международными кредитными организациями.

	

	Членом МВФ и МБРР Россия стала 1 июня 1992г. и 16 июня 1992г. соответственно.

	Что касается квоты РФ, то после девятого и одиннадцатого общего пересмотра она была увеличена на 50% и на 45% соответственно, в результате чего составила 5945,4 млн. СДР ( 2,804% доли в общей сумме квот). По величине квоты Россия занимает девятое место вслед за Канадой. Такая квота не дает России право на постоянном месте в Исполнительном совете, в отличие от пяти стран с наибольшими квотами  (США, Германия, Япония, Великобритания, Франция), хотя это позволяет ей  единолично избирать собственного исполнительного директора.

	Россия оплатила в конвертируемой валюте около 25% суммы квоты (СДР и $ ), остальная же часть подписке была оплачена национальной валютой либо путем передачи Фонду беспроцентных не обращающихся на рынке векселей.

	Естественно, что данное членство накладывает на РФ определенные обязательства: 1) устранение валютных ограничений, поддержание конвертируемости национальной валюты по текущим международным  операциям, неучастию в дискриминационных валютных соглашениях. Хотя устав Фонда не запрещает устанавливать валютные ограничения, 2) не прибегать к множественности валютных курсов, хотя  и не ограничивает в выборе режима валютного курса, 3) всячески поддерживать информационную открытость стран, предоставлять Фонду статистическую информацию о экономике страны, платежном балансе, золото - валютном резерве, допускать на свою территорию представителей МВФ для изучения состояния экономики и характера макро экономической политики. При учете выполнения всех этих требований Россия получает возможность пользоваться кредитами в свободно конвертируемой валюте для финансовой поддержки экономических реформ и покрытия дефицита платежного баланса.

	В целом за 1992-1998гг. МВФ одобрил пять договоренностей о предоставлении кредитов России на сумму 30-32 млрд.$. фактически до конца 1998г. были использованы 20-21 млрд.$. кроме того Россия полностью израсходовала свою резервную позицию в МВФ в размере 926 млн. СДР ( девятый пересмотр квот ) , или 1,3 млрд.$.(21,47% квоты). Задолжность России по отношению к МВФ составляла на конец 1998 г. 13,7 млрд. СДР или 19,3 млрд.$, т.е. 318,4% ее квоты в Фонде. В конце 1998г. Россия являлась самым крупным заемщиком МВФ: на нее приходилось 20,56% общей суммы  использования странами-членами ресурсов Фонда.

	

	Табл.ё 2.2. Кредиты МВФ России. (По данным IMF Survey. A Publication of the International Monetary Fund, Washington.)

	

	Дата предоставления

	кредитов

	Виды

	кредитов   

	млн.

	СДР

	$ млрд

	Период

	использов.

	Сроки

	погашения

	% исп.

	квоты

	страны

	Условия

	кредитов

	5.09.92

	Первый транш резервного кредита

	719,0

	1,0

	5 месяцев

	5 лет с 

	отсрочкой

	погашен.

	в течении

лет и 3

3 месяцев

	16,7

	Дефицит госбюджета в пределах до 5% ВВП; контроль за ростом денежной массы; темп инфляции – менее 10% в месяц.

	6.07.93

	Первый транш кредита в рамках механизма финансирования системных преобразований

	1078,3

	1,5

	Единовременно, в полной сумме

	10 с отсрочкой погашения в течение 4,5 г.

	25

	Сокращение дефицита госбюджета наполовину до 10% ВВП; контроль за ростом денежной массы; темп инфляции – не свыше 7 – 9% в месяц

	25.04.94

	Второй транш кредита в рамках механизмов финансирования системных преобразований

	1078,3

	1,5

	Единовременно, в полной сумме

	10 лет с отсрочкой погашения в течении 4,5 года

	25

	Все вышеперечисленное плюс либерализация внешнеэкономической деятельности, ликвидация нетарифных мер регулирования экспорта.

	11.04.95

	Резервный кредит (стенд – бай)

	4313,1

	6,8

	12 месяцев

	5 лет с отсрочкой погашения в течении 3 лет и 3 месяцев

	100

	Требования детализированны и уже ужесточены: дефицит госбюджета 6 %; уменьшение кредита правительству; инфляция 1% в месяц. Запрет льготных кредитов ЦБ для финансирования госбюджета; устранение внешнеторговых льгот, ежегодный мониторинг выполнения обязательств

	26.03.96

	Договоренность в рамках механизма расширенного кредитования

	6901,0

	10,1

	3 года

	10 лет с отсрочкой погашения в течение 4,5 лет по каждому отдельному траншу

	160

	(65%-1-ый год, 55%-2-ой год, 40%-3-ий)

	Продолжение макроэкономической финансовой стабилизации: дефицит госбюджета 4% ВВП 1996г, 2% ВВП 1998г., уменьшение кредитной экспансии, снижение инфляции 1996г. до 1% в месяц, 1998г. до 6,9% в год.

	Ликвидация экспортных пошлин на газ и нефть, с одновременным повышением акцизов, понижение таможенного обложения импорта, отмена предтаможенных экспертиз экспортируемых товаров, отказ на введения ограничения на импорт алкоголя. Ежеквартальная проверка МВФ выполнения бюджетно-налоговой и кредитно-денежной программ

	20.07.98

	Кредитный пакет: 1) Добавление к кредиту в рамках расширенного кредитования 1996 г.

	2) Кредит в рамках механизма дополнительного резервного финансирования

	3)Кредит в рамках компенсационного и чрезвычайного финансирования

	

	ИТОГО:

	

	2313,07

	

	

	

	

	

	

	3992,5

	

	

	

	

	

	

	2156,6

	

	

	

	

	

	

	8462,2

	

	3,0

	

	

	

	

	

	

	5,3

	

	

	

	

	

	

	2,9

	

	

	

	

	

	

	11,2

	

	

	

	

	2)Предполагалось предоставление тремя траншами:

	20.07,

	15.09,

	15.12 1998г.

	

	3) Единовременно, в полной сумме.

	

	

	

	

	1,5 года с отсрочкой погашения на год по каждому отдельному траншу

	

	

	

	

	5 лет с отсрочкой погашения в течении 3 лет и 3 месяцев

	

	50

	

	

	

	

	

	

	90

	

	

	

	

	

	

	50

	

	

	

	

	

	

	190

	Осуществление антикризисной программы, финансовой стабилизации, дефицит госбюджета 2,8% ВВП на 1999г., перестройка налоговой системы и увеличение собираемости налогов. Денежная и валютная политика в основном без изменения, снижение темпа инфляции, Минфин держателям ГКО предлагает обменивать их на еврооблигации.

	Структурные реформы и развитие частного сектора, реструктуризация банковской системы, совершенствование законодательства, усиление контроля за деятельностью банков.  

	Общая сумма предоставленных кредитов за 1992-1998гг.

	

	22551,

	87

	32,15

	

	

	

	

	 

	В последствии с решениями российских властей 17 августа 1998г. (объявление дефолта по внутреннему государственному долгу, установление 90-дневного моратория на платежи по внешним обязательствам коммерческих банков и девальвации рубля) кредитный пакет помощи России был заморожен, а действовавшие договоренности утратили силу.

	Что касается  участия России в Группе Всемирного банка, то квота России  в МБРР приблизительно соответствует ее квоте в МВФ. По состоянию на 30 июня 1998 г. России принадлежит 44795 акции Банка на сумму 5,4 млрд. $(2,9% капитала МБРР). Целью кредитования РФ МБРР является  “помощь в максимально быстром переходе к рыночному финансированию путем расширения роли частного сектора, укрепление через правовые, институциональные и финансовые реформы институтов государственного сектора, а также содействия привлечения частных инвестиций в российскую экономику”(по словам М.Картера, Директора МБРР по России).

	ВБ обычно связывает предоставление кредитов с выполнением тех же требований страной – заемщицей, что и МВФ.однако Фонд делает упор на мерах, призванных обеспечить макроэкономическую и финансовую стабилизацию, Банк – на деталях структурных преобразований( открытие естественных монополий для конкуренции, развитие приватизации, утверждение частной собственности на землю, совершенствование налогового регулирования, сбора налогов, реформирование банков).

	Что касается собственно кредитов, то в период 1995-2998гг. финансовых годов, являются: второй реабилитационный заем ( 600 млн. $,1995г), заем на осуществление жилищного проекта ( 400 млн., 1995г.), два займа на перестройку угольной промышленности ( 500 млн. 1996г.,800 млн. 1998г.), три займа на перестройку экономики ( 600 млн. 1997г.,800 и 1500 млн. 1998г.),заем на перестройку социальной защиты (800 млн. 1997г.).

	С момента вступления России в МБРР в 1992г по 1998г. Банк предоставил ей 41 заем на сумму 11,4 млрд. $, реально были использованы 5,7  млрд.$( 61,7% от 9,2 млрд. $ выделенных на 30 июня 1998г.) и являлась седьмым по счету должником с общей долей кредитов 5,31% от общей задолжности всех стран.

	Россия осуществляла кредиты на условиях кредитного пула (т.е. в нескольких валютах) по ставке от 6,54% годовых до 8,37%( ставка пересматривается каждые 6 месяцев ). Одновалютные займы предоставляются по ставке ЛИБОР плюс маржа в размере 0,5 % ( с 31 июля 1998г. 0,75%).

	

	Табл.2.3. Кредиты всемирного банка РФ (по данным Представительства Всемирного банка в России).

	

	Финансовый год

	Направление займов

	Сумма, млн.$.

	1993

	Реабилитационный

	Службе занятости и социальной защиты

	На содействие в осуществлении приватизации

	Первый нефтяной реабилитационный

	600

	70

	90

	610

	1994

	На ремонт и содержание шоссейных дорог

	На развитие финансовых учреждений

	На осуществление земельной реформы

	На осуществление сельскохозяйственной реформы

	На поддержку предприятий

	Второй нефтяной реабилитационный

	300

	200

	80

	240

	200

	500

	1995

	На управление окружающей средой

	На подготовку управленческих и  финансовых кадров

	На развитие проектного портфеля

	На жилищный проект 

	На модернизацию налоговой службы

	Чрезвычайный на ликвидацию нефтяного загрязнения и уменьшение связанного с ним ущерба

	На городской транспорт 

	Второй реабилитационный

	110

	40

	40

	400

	16,8

	

	99

	329

	600

	1996

	На развитие стандартов

	На ремонт мостов

	На развитие региональной инфраструктуры

	На передачу ведомственного жилья

	На развитие фондового рынка

	На медицинское оборудование

	На реализацию проекта правовой реформы

	На структурную перестройку угольного сектора

	На проект содействия в реализации перестройки угольного сектора

	На повышение эффективности использования энергии

	24

	350

	200

	300

	89

	270

	58

	500

	

	25

	70

	1997

	На проект восстановления центра Санкт – Петербурга

	На структурную перестройку экономики

	На инновационный проект в области образования

	На пилотный проект реформы здравоохранения 

	На проект Бюро экономического анализа

	На проект содействия реструктурированию предприятий

	На проект содействия реформе в электроэнергетическом секторе

	Гарантийная операция по проекту “Морской старт” 

	На структурную перестройку системы социальной защиты

	31

	600

	71

	66

	22,6

	85

	

	40

	100

	

	800

	1998

	На содействие реализации структурной перестройки системы социальной защиты населения

	Второй на структурную перестройку экономики

	Второй на структурную перестройку угольной промышленности

	28,6

	800

	800

	1500

	

	Всего:

	41 заем

	11355

	 

	Из выше приведенной таблицы следует, что почти 40% займов пришлись на займы макроэкономического характера и, следовательно, пополняющие доходы государственного бюджета, 20% которых были направлены в энергетику (главным образом в угольную и нефтяную),  20% - в социальную. Что касается объявления дефолта в августе 1998г. по ряду внутренних и внешних обязательств, то это привело к замораживанию последующих кредитов, утвержденных ВБ. Хотя  26 февраля 1999г. подписано соглашение о предоставлении России нового инвестиционного кредита на 400 млрд. $ на строительство и ремонт шоссейных дорог.

	Что касается ЕБРР, то ключевым элементом стратегии ЕБРР является  кредитование и финансирование путем вложения в акционерные капиталы  конкретных инвестиционных проектов, преимущественно в частном секторе ( как правило до 35% стоимости проекта), имеющих целью  содействие структурной перестройке, приватизации, а также развитию финансового сектора и инфраструктуры ( транспорт, связь ), обеспечивающих производственную деятельность. Кроме того, Банк оказывает России кредитную и финансовую помощь в сфере развития энергетики, горнодобывающей промышленности, конверсии промышленного производства, в банковском секторе, подготовке кадров. ЕБРР обычно не требует гарантий правительства. 

	

	Табл. 2.4. Отраслевая структура проектов ЕБРР подписанная до 31 декабря 1998г.

	( Источник. Деятельность ЕБРР в России. Информационный листок Представительства ЕБРР в Москве, 1999г. )

	

	Сектора экономики

	Общая стоимость операций

	Общее финансирование ЕБРР

	В том числе финансирование в акционерные капиталы

	

	млн. долл.

	% к итогу

	млн. долл.

	% к

	 итогу

	млн. долл.

	% к итогу

	Финансовый сектор

	1816,5

	16,3

	1162,2

	35,0

	174,8

	53,4

	В том числе:

	субпроекты региональных фондов венчурного капитала

	

	

	

	96,2

	

	

	

	0,9

	

	

	

	89,4

	

	

	

	2,7

	

	

	

	55,5

	

	

	

	16,9

	субпректы фонда поддержки малых предприятий РФ

	

	

	227,7

	

	

	2,0

	

	

	174,8

	

	

	5,3

	

	

	0

	

	

	0

	Энергетика и горнодобывающая промышленность

	

	4128,1

	

	37,0

	

	865,4

	

	26,1

	

	25,7

	

	7,8

	Связь, телекоммуникации

	445,7

	4,0

	41,9

	1,2

	2,0

	0,6

	Транспорт

	1976,7

	17,7

	576,4

	17,4

	11,3

	3,5

	Производство и упаковка продуктов питания

	

	765,9

	

	6,9

	

	235,8

	

	7,1

	

	67,2

	

	20,5

	Другие инвестиции

	2025,5

	18,1

	437,0

	13,2

	46,6

	14,2

	Всего:

	11158,4

	100,0

	3318,7

	100,0

	327,6

	100

	

	Хотелось бы  отметить, что еще одним из направлений функционирования ЕБРР в РФ является его участие в акционерных капиталах инвестиционных фондов. Их основная деятельность сосредоточенна на вложения в акции российских предприятий. 

	

Рыночные заимствования РФ.



Если рассматривать эмиссию ценных бумаг на мировой фондовый рынок РФ, то можно отметить такую тенденцию: данный способ мобилизации ресурсов в большей степени использовался государством нежели чем компаниями, последние отдавали явное предпочтение долевым ценным бумагам, которые не сопряжены с ростом задолжности.

Центральное правительство с ноября 1996г. осуществило 9 выпусков еврооблигаций на сумму 11,5 млрд. долл.,6 займов были номинированны в долларах, 2 – в марках ФРГ, 1 – в итальянских лирах. Купоны по первым займам равнялись 9% годовых, последнего 12,75%. Курс номинала был равен 82,9%при размещении первого займа, 67,5% при размещении последнего, ухудшении размещения займов было связанно с падением кредитного рейтинга РФ.

В 1996г. перед первым выпуском еврооблигаций суверенный рейтинг России ( ВВ) был установлен агентством “Стандарт энд Пурс”, а также “Мудис”  и “Ибка”. Это рейтинг ценных бумаг, относящийся к  категории спекулятивных, он близок к нижнему пределу инвестиционный  категории (ВВВ). По меркам страны с развивающимся рынком, Россия получила вполне приемлемый рейтинг, вселивший надежду войти в категорию стран с инвестиционным рейтингом.

Но в результате кризиса рейтинг РФ снизился до (ССС) – на сентябрь по данным “Стандарт энд Пурс”. При столь высокой степени риска привлечь инвестиции с рынка с помощью еврооблигаций практически невозможно. Поскольку суверенный рейтинг является определяющим  для рейтингов компаний и местных органов власти, то тем самым отрезан путь для выхода на рынок еврооблигаций и этих эмитентов ( за редким исключением).



Табл. 2.5. Основные параметры еврооблигаций РФ.

( Источник: Минфин РФ )



Транш

Дата выпуска

Объем и валюта выпуска

Срок обращения, лет

Купон, % годовых

Генеральные управляющие

I

27.11.96

$1 млрд. 

5

9,250

J.P. Morgan, SBC Warburg 

II

25.03.97

DM 2 млрд.

7

9,000

Deutshe Morgan Grenfell, CS First Boston

III, основной



26.06.97



$ 2 млрд.



10



10,000

J.P. Morgan, SBC Warburg 

III, доразмещение





28.10.98





$ 400млн.





10





10,000

J.P. Morgan, SBC Warburg 



IV



31.03.98

DM 1,25 млрд.



7



9,375

Deutshe Morgan Grenfell, 

SBC Warburg



V



30.04.98

ITL 750млрд.



5



9,000

J.P. Morgan, Credito Italiano

VI

10.06.98

$ 1,25млрд.

5

11,750

Goldman Sachs

VII

24.06.98

$2,5млрд.

30

12,750

Deutshe Morgan Grenfell, J.P. Morgan

VIII

24.07.98

$2,97 млрд.

7

8,750

Goldman Sachs

IX

24.07.98

$3,47 млрд.

20

11,000

Goldman Sachs

 

Для финансирования бюджетных дефицитов наряду с евробондами использовался такой метод привлечения ресурсов, как продажа нерезидентам ценных бумаг, эмитированных на внутреннем рынке ( ГКО – ОФЗ ). Доступ нерезидентов на внутренний рынок ГКО был разрешен с февраля 1996г. до этого они через посредников приобретали данный вид ценных бумаг, поскольку доходность по ним была очень высокой. Первоначально операции нерезидентов жестко регламентировались. В частности, устанавливались лимит по доходности инвестиций нерезидентов, ограничения на перевод средств. Однако в апреле 1997г. ЦБ РФ утвердил график поэтапной либерализации инвестиций нерезидентов в ГКО – ОФЗ. С этого момента нерезиденты получили неограниченный доступ на российский рынок государственных ценных бумаг, нормальный процесс формирования внутреннего госдолга,  ограниченный возможностями резидентов, закончился и началось строительство финансовой пирамиды. 

В результате чего, доля нерезидентов на рынке ГКО – ОФЗ достигла примерно 1/3 его общего объема ( около 20 млрд. долл., что превышало размер официальных золото – валютных резервов страны). 

Таким образом ГКО и еврооблигации являлись  основными инструментами привлечения внешних ресурсов при помощи ценных бумаг.

Что касается российских компаний, то их выход на фондовые рынки развитых стран осуществлялся при посредстве депозитарных расписок, главным образом американских (АДР). Российские компании начали осуществлять их эмиссию в конце 1995г (банковские депозитарные расписки большим спросом не пользовались).

На конец 1997г. было реализовано 25 программ. К маю 1997г. сумма депозитарных расписок российских компаний составила 6,5 млрд. долл. В связи с финансовым кризисом запуск этих программ был приостановлен. Большинство российских  депозитарных расписок относятся к первому уровню публичного размещения. Две компании “Вымпелком” и “Лукойл” получили право эмиссии расписок третьего уровня. Это объясняется их высоким рейтингом как на внутреннем, так и на внешнем рынках, перед остальными же российскими компаниями стоит выбор – либо доступ к международным финансам, путем выпуска АДР третьего уровня, либо продолжать скрывать свои реальные активы. Что касается АДР второго уровня, то они отличаются от АДР первого уровня лишь возможностью занесения в листинг, что для российских компаний не является особенно важным.   Некоторые из них использовали возможность частной эмиссии ( по Правилу 144А ), при которой не требуется разрешения Федеральной комиссии по ЦБ, но число инвесторов  ограниченно небольшим количеством высококвалифицированных участников рынка. Причем негативом в данной ситуации является разница в курсах на мировом и российском фин. рынках, что естественно усиливало спекулятивный ажиотаж вокруг акций  российских компаний.

		
Проблемы реструктуризации внешнего долга РФ.

	

В результате финансового кризиса 1998г. Россия оказалась одним из крупнейших кредиторов мира, неся обязательства не только перед внешними кредиторами ( МВФ, МБРР, ЕБРР, Лондонский и Парижские клубы, а так же долги по евробондам и ГКО ), но и перед внутренним. Должником оказалась не только само государство, но и одни из самых крупных банков ( “Онексим”, “СБС-Агро”, “Менатеп” ) и компаний. Основой для данной ситуации явилось непомерное раздувание фиктивного капитала по сравнению с развитием реального сектора экономики.

   В августе 1998г. многие экономисты рассматривали несколько вариантов возможного развития ситуации. Наиболее оптимистический предполагал достижение соглашения о “приемлемых”  условиях реструктуризации внешних долгов (около 17 млрд. долл.) и получение внешних займов на сумму  4-4,5 млрд.долл., второй сценарий менее благоприятный исход переговоров о реструктуризации внешнего госдолга РФ и задержку в получении займов, в результате чего бы эмиссия составила бы 130 млрд. руб., а инфляция 50-60%%. Третий, наиболее пессимистический, провал переговоров с зарубежными кредиторами, дополнительное эмиссионное финансирование федерального бюджета не менее 300 млрд. долл., инфляция 130-180%. Т.е. отсутствие предпосылок для какого либо подъема национальной экономики, и отсутствие перспективы расплатиться по своим долгам.

В результате Россия проанализировав свои долги  выявила следующие приоритеты. Рублевые облигации ГКО (по докризисному валютному курсу это 40 млрд. долл.) РФ отбросила в первую очередь, долги советского времени, которые были рестуктурированны 2 года назад,  тоже не столь важны , так как Россия надеется на: 1) частичное списание, 2) снижение процентов, 3) увеличение периода платежей. МВФ заплатить придется, но по всей вероятности фонд сам себе заплатит из новых кредитов, а что касается евробондов, то Россия обязуется регулярно выплачивать по собственным облигациям, выпущенных после 1996г. на общую сумму 16 млрд. долл.



Табл. 3.1. Платежи по внешнему долгу РФ (млрд. руб.)



1992

1993

1994

1995

1996

1997

График погашения

16,7

21,1

20,2

19,8

18,7

13,6

Переносы и просрочка

14,1

17,2

15,6

13,1

11,0

6,1

Фактические выплаты

2,6

3,9

4,6

6,7

7,7

7,5



3.1. Плюсы и минусы реструктуризации рыночных заимствований.



	После кризиса в Латинской Америке, секьюритизации банковских долгов ( превращение его в облигации), инвестиции в развивающееся страны стали привлекаться в основном через  международный рынок ЦБ. Считалось, что таким образом средства будут размещаться более эффективно, поскольку рынки реалистичнее оценивают риски, нежели чем принимающие кредитные решения чиновники крупных банков. Более того, поскольку бондами владеет разношерстная компания финансовых  организаций и институтов, фондов и частных инвесторов, то при дефолте одного из эмитентов удор по финансовой системе будет менее чувствительным. Хотя  финансовый кризис 1998г. сильно ударил по репутации облигационного рынка. Почти до самого краха российские облигации котировались слишком дорого (по словам фин. Консультантов компании “Татнефть”), поскольку инвесторы гоняясь за высокими процентами взвинтили цены несоразмеренно низкому кредитному рейтингу РФ, а субъекты федерации и российские частные компании навыпускали слишком большой объем обязательств, которые очень резво были раскуплены на мировом фондовом рынке.

	В настоящий момент МВФ, Всемирный банк, министерство финансов США открыто поддерживают градацию долгов на хорошие и плохие. И если Россия не способна платить по всем своим долгам, то пусть хотя бы платит по евробондам. В результате чего правительство РФ планирует вернуться на рынок евробондов уже к 2001.

	Что интересно, другие российские эмитенты евробондов, в частности субъекты РФ исправно платят по своим обязательствам. Особенно грешит этим столица РФ. Когда город получил свой международный кредитный рейтинг в 1997г., агентство “S&P” оценивали ее кредитный рейтинг выше чем РФ в целом , он был ограничен потолком суверенного рейтинга “BB+”. Теперь же Москва надеется этот потолок перепрыгнуть регулярно выплачивая евробонды, несмотря но то, что в связи с этим ей пришлось ввести  налог с продаж в размере 4% , причем в настоящее время Москва отказалась от выпуска новых еврооблигации. 

	Конечно, давить на банки легче, чем реструктурировать евробонды. Ведь банки подчиняются регулирующим органам и должны держать резервы капиталов против сомнительных активов. Тон в кредитных организациях задает небольшое число крупных банков, с которыми банки помельче не хотят ссориться. Зато держателей евробондов много, они рассеяны по миру и у каждого свои интересы. Их труднее посадить за стал переговоров и труднее заставить принять компромиссное соглашение. 

	К тому же держатели евробондов избалованны тем, что им продолжают платить по обязательствам.

	Тем не менее реструктуризация евробондов далеко не безнадежное дело. Например, согласно  британскому законодательству, эмиссии могут быть реструктурированны и до 25% держателей можно, заставить подчиниться мнению большинства. Таким образом у эммитента есть возможность, допустим осуществить не значительные выплаты, а остальное реструктурировать. Зато продление срока по выплате обязательств на деле равносильно  рефинансированию.

	Владельцы российских евробондов не должны удивляться, если им на деле придется поступиться частью капитала, так как по определению кредитного рейтинга страны по классификации “S&P”, эммитент с рейтингом “BB” “находиться в состоянии неуверенности и подвержен неблагоприятным деловым, финансовым и экономическим обстоятельствам, результатом которых может явиться недостаточная способность выплатить по своим обязательствам”.  Реструктуризация не только облегчит финансовое положение эмитента, но и улучшит его отношения с банками, так как они перестанут опасаться, что их принесут в жертву евробондам. Банки могут оказать влияние на держателей евробондов и посадить их за стол переговоров. Таким же союзником может явиться и МВФ, понимая что неуступчивость держателей мешает комплексному решению проблемы  долгового кризиса развивающихся стран.

	С другой стороны все известные прецеденты реструктуризации относятся не к самым большим по объему облигационным займам с более или менее известным кругом держателей в худшем случае исчисляемых десятками.

	В данном случае не стоит недооценивать юридические и организационные сложности одновременной реструктуризации девяти ликвидных облигационных займов на общую сумму 16 млрд. долл., принадлежащих десяткам тысяч участников рынка    включая тысячи розничных инвесторов в Германии, Австрии, Бенилюксе, Италии. Нет никаких гарантий, что все они выкажут понимание и не станут требовать через суд наложения на зарубежные активы РФ ареста.

	К тому же нашей стране с таким трудом удалось отстоять свои евробонды от реструктуризации, несмотря на давление международных кредитных организации. Сдача этой позиции даст возможность требовать расширительного применения принципа равенства  всех кредиторов в глобальном масштабе. Подобный прецедент приведет к снижению котировок на рынке суверенных долгов  всех развивающихся стран, закрывая им доступ к новым заимствованиям в каких либо формах.

	И последнее, что хотелось бы отметить, если облигации пришли на смену скомпрометированным синдицированным кредитам банков, то не совсем понятно какой рыночный инструмент сможет заменить скомпрометированные еврооблигации.  

	Т.о. рассматривая плюсы и минусы реструктуризации евробондов, очевидна слабая предсказуемость результатов и самого хода переговоров по реструктуризации, тогда как платежи в размере 1,6 млрд. долл. Вполне посильное бремя. 

	

	Рис. 3.1. (Источник: расчеты “Эксперта” по данным компании UFG)

	

	Уровень цен конца 1998г.=1

	

	

	Что касается ГКО-ОФЗ, то дефолт по этим обязательствам  одна из серьезных ошибок , проблему можно было бы решить с помощью кредитной эмиссии.

	

Пути реструктуризации долгов международным кредитным организациям .



В отношении МВФ соглашение по реструктуризации долга еще не найдено. Естественно не может быть и речи о его списании, так экономическая ситуация в России не настолько ужасна и у нее имеется достаточный золотовалютный резерв, а так же это не позволяет сделать и тенденция мировых цен на энергоносители.

А вот с Лондонским и Парижским клубами кредиторов дела обстоят гораздо лучше. В начале декабря были проведены переговоры с Германией в ходе которых были выработаны следующие способы реструктуризации госдолга.

Проблема госдолга перед Германией, который приняла на себя РФ, может быть решена “путем  долевого участия германских предприятий в российских”, заявил федеральный канцлер Германии Герхард Шредер.

Долг России перед Парижским  клубом стран-кредиторов по состоянию на 1 января 2001г. составляет 48,4 млрд. долл. При этом крупнейшим кредитором является Германия на ее долю приходится 21,1 млрд. долл.

Кредиторы настаивали на обслуживании долга живыми деньгами и в полном объеме, ссылаясь на крайне благоприятную коньюктуру ключевых для России экспортных рынков (в первую очередь углеводородов и металлов), обеспечившую 60-милрд. положительное сальдо торгового баланса. Российская сторона упирала на то, что большая доля внешнеторгового профицита оседает в частных компаниях, а для государства  бремя обслуживания советской части госдолга по-прежнему остается достаточна тяжелым – на это уходит четверть федерального бюджета.

Первоначально задумывалось обменять долг на акции крупнейших российских компаний, после разразившегося скандала схему решили пересмотреть. Россия намерена предложить Германии обслуживать долг не валютными платежами в ее бюджет, а рублевыми инвестициями из российского бюджета в перспективные проекты совместных и дочерних немецких предприятий (в том числе и вновь создаваемых), работающих в России. Рассчитываться с немецким бюджетом будут эти предприятия в согласованных объемах.

На территории РФ сегодня работают 1300 германских фирм со стопроцентным германским капиталом и около 900 представительств фирм из ФРГ. По объему прямых иностранных инвестиций в Россию (6,4 млрд. долл.) Германия занимает второе место после США (8,6 млрд. долл.)

Такая схема естественно выгодна России. Во-первых, рубли в казне найти всегда легче, чем валюту. Во-вторых, вместо “мертвого” потока валютных платежей, мы получим “живой” инвестиционный поток в экономике российской, создающий новый спрос, доходы, рабочие места, налоги.

Первоначально, правда, планировалась конвертация в собственность. Страховые компании предлагали инвестировать с некоторой скидкой российские долговые обязательства в российские предприятия сроком на 25 лет и обязались сами вложить дополнительные средства в модернизацию производственных мощностей. Кроме того, в качестве условий такого обмена западная сторона настаивала на предоставлении льгот по налогам на прибыль и на установление меньших пошлин на ввозимое оборудование.

Надо сказать, что обмены долга на собственность ( так называемые сделки debt-equity) не новость в мировой практике. Их объемы достигают десятков млрд. долл. 

К тому же Михаил Касьянов не исключает, что в случае согласия сторон схема урегулирования долговой проблемы путем долевого участия в российских предприятиях (точнее ее следует назвать схемой инвестиционного участия) может быть предложена и всем остальным членам клуба. Следует добавить, что даже если данная программа не будет одобрена другими членами Парижского клуба, скандала не будет, так как соглашение достигнуто не в лучшую, а в худшую для Германии сторону. Сама же возможность не денежного, а зачетного урегулирования оговорена в стандартных долговых соглашениях со странами – членами Парижского клуба.    

		
Заключение.

	

   В России в условиях перехода к рыночной экономике возлагались большие надежды на приток внешних ресурсов, предполагалось что РФ должна  стать одним из крупнейших  центров импорта капитала. 

В связи с этим РФ осуществляла займы не только у международных финансовых организаций (МВФ, МБРР, ЕБРР), но и осуществляла эмиссию ценных бумаг на фондовые рынки мира ( евробонды, ГКО ). Причем заемщиком выступало не только правительство РФ, но и коммерческие банки, а так же различные компании ( акции, АДР ). В результате чего общая сумма долга  на 1998г. МВФ составила 13,7 млрд. СДР или 19,3 млрд. долл., МБРР 11355,0 млн. долл., ЕБРР 11,2 млрд. долл. Долг по ГКО нерезидентам составил около 20 млрд. долл., по евробондам – 16 млрд. долл. Но не следует забывать о принятых Россией обязательствах перед Лондонским и Парижским клубах по долгам СССР, а так же внутреннем долге России. При всем этом  официальные золотовалютные резервы страны ( “ Деловые люди” №95, ноябрь 1998г.) на первую декаду сентября 1998г. были равны 12,3 млрд. долл.

Неудивительно, что кризис на фондовых рынках Азии, а также резкое снижение цен на энергоносители,  столь плачевно отразились на экономике РФ и повлекли за собой дефолт по многом ее обязательствам.

Не секрет, что Россия, относится к странам с развивающейся экономикой, а большую долю ее экспорта составляет сырье. Мало того, банковская и  налоговая система РФ  далеки от совершенства, в результате чего денежные средства от внешнеэкономической деятельности оседали в иностранных банках, а многим компаниям было выгоднее скрывать свои реальные доходы, не следует забывать и о нецелевом характере использования заемных средств государством. По этому, на мой взгляд, Россия рано или поздно столкнулась бы с проблемой дефолта и реструктуризацией внешнего долга.

В результате на данный момент Россия занимается проблемой реструктуризации госдолга. Особого внимания заслуживает недавнее соглашение с Германией, которое теперь позволит России отдавать свои долги путем эмиссии в немецкие дочерние предприятия, находящиеся на территории РФ. Это немаловажно, так как Германия второй по размеру кредитор после США. 

Если данное соглашение будет принято другими членами Парижского клуба, деньги теоретически идущие на обслуживание госдолга будут практически работать на российскую экономику.

Что касается евробондов, то по ним России платить придется, поскольку количество держателей исчисляется десятками тысяч и их реструктуризация в связи с этим невозможна. Относительно МВФ, Россия рассчитывала получить некоторое списание долга, но это оказалось невозможным в силу достаточно высоких цен на энергоносители на международных рынках.




Список литературы.



1.  Бюджетный кодекс РФ // Собрание законодательства   РФ. 1998. № 31

Закон РФ “О государственных внешних заимствованиях РФ и государственных кредитах, предоставляемых РФ иностранными государствами и международными организациями” 1994.

Амуржуев О. В., Дороганцев А. Е. Неплатежи: способы предотвращения и сокращения. М., ИНФРА-М, 1995.

Делягин М. Экономика неплатежей. М., 1997.

Дробозина Л. А., Финансы, денежное обращение, кредит. М., Финансы.,1997.

Синельников С. бюджетный кризис в России: 1985-1995. М.,1995.

Экономика. Учебник  / Под ред. А.И. Архипова, М., Проспект,1998.

Эксперт. №43, 1998.

Эксперт. №44, 1998.

Эксперт. №29, 1999.

Эксперт. №35, 1999.

Эксперт. №46, 2000.

Эксперт. №47, 2000.

Деловые люди. №95, 1998.

МЭиМО. № 4 , 1999.

МЭиМО. № 5 , 1999.

10



1