Гибридное финансирование

Московская Гуманитарно-Техническая академия

Липецкое представительство



Факультет: экономики

Кафедра: финансы и кредит











Курсовая работа

по дисциплине ДФП

Сравнительный анализ различных форм гибридного финансирования













    Выполнила: студентка гр.ЭЗ 1001

                                                                     Леонова Е.Н.

                                                               Преподаватель: Кутеев И.А.









Москва 2011

Содержание



Введение

Глава 1. Характеристика гибридных бумаг и применение гибридного     капитала

1.1 Анализ характеристик новых гибридных ценных бумах.

1.2 Анализ специфики оценки и применения гибридного капитала.

Глава 2.  Финансирование депозитов и виды облигаций

2.1 Виды конвертируемых облигаций.

2.2 Методы финансирования страхования депозитов.

Заключение

Список литературы





































Введение

Выбор подходящего источника финансирования является дискуссионным вопросом на продолжении многих десятилетий. За это время в соответствии с растущими потребностями компаний появилось значительно разнообразие как чисто долговых, так и инструментов финансирования с различными характеристиками собственного капитала (далее – СК) (Choudhry & Fabozzi, 2003). С некоторым запаздыванием данная тенденция находит отражение и развитие в стандартах учета, налоговом законодательстве, методиках рейтинговых агентств. Логично предположить, что во многих случаях оптимальным решением может стать использование инструментов, сочетающих в себе положительные качества как долга, так и СК, то есть гибридного финансирования. 

Исходя из последнего предположения, представляется интересным, насколько последнее поколение долгосрочных гибридных ценных бумаг (далее – гибридов, гибридного капитала, новых гибридов), сформировавшихся как отдельный класс в 2005 году и уже успевших стать популярными за пределами России, подходит на роль более эффективного источника финансирования. Для этого будут рассмотрены их основные характеристики и свойства. Несмотря на то, что в 2005 году произошло существенное изменение рынка гибридов и совокупный объем эмиссий гибридных инструментов в мире составил около 150 млрд.долл. по сравнению таким же объемом за все предшествующие годы (в среднем по 10-30 млрд.долл. в год), посвященные новому гибридному капиталу научные исследования малочисленны и фрагментарны. По этой причине данная работа будет посвящена систематизации и анализу существующей теоретической и практической информации об указанном классе ценных бумаг.

 Гибридные   ценные   бумаги  являются достаточно новым финансовым инструментом, функционирующим на финансовом рынке. Эти  ценные   бумаги  занимают промежуточное положение между долговыми  ценными   бумагами  и инструментами собственности. К ним  относятся  бумаги, имеющие признаки как облигаций, так и акций. 

Под  гибридными   бумагами  понимают, в частности, конвертируемые  ценные   бумаги  –  ценные   бумаги , которые могут быть конвертированы в другой вид  ценной   бумаги , а именно: конвертируемые облигации, акции, привилегированные акции и т.д.

В настоящее время данный вид  ценных   бумаг  является очень привлекательным для эмитентов т.к.:

-компании привлекают капитал, балансируя между долговым рынком и рынком акций;

-конвертируемые облигации становятся стимулятором размещения облигаций в этот период;

-структура баланса компании становится более гибкой (достигается баланс между собственным и заемным капиталом).

Конвертируемые  ценные   бумаги  предоставляют также «великое благо» для инвесторов:

-они объединяют в себе лучшие характеристики двух основных типов  ценных   бумаг , предлагая инвесторам как потенциал роста, свойственный акциям, так и защиту от риска падения стоимости, являющуюся важной чертой облигаций;

-большая доходность: даже в периоды спада они позволяют получать процентный доход, который обеспечивает определенную доходность на основную сумму капиталовложений;

-повышается эффективность в управлении активами;

-конвертируемые облигации не допускают немедленного размывания доходов у акционеров и в то же время получают «почти собственный капитал»;

-менее рискованный инструмент по сравнению с другими инструментами займа.

Глава 1. Характеристика гибридных бумаг и применение гибридного капитала

1.1 Анализ характеристик новых гибридных ценных бумах.

В процессе рассмотрения существующих эмиссий были выделены параметры, по которым гибридный капитал отличается от иных видов финансирования. В результате, можно говорить о том, что основные специфические характеристики последних гибридных инструментов следующие:

1.     Срок до погашения. Преимущественно бессрочные, также практикуются сроки 1000, 100, 60 и реже 30 лет.

  2.     Купонные ставки. Предварительно установленные фиксированные или плавающие ставки на срок жизни инструмента, либо фиксированная ставка на несколько лет (чаще – до первой даты возможного выкупа) с последующим переходом к плавающей. При этом большинством эмитентов устанавливается надбавка к процентной ставке (step-up), начиная с определенного момента, чаще – с момента первой даты отзыва гибридных бумаг (например, через 7-10 лет после эмиссии плюс 100-300 б.п., максимально – плюс ½ купона). Также возможны надбавки в случае смены владельцев компании (максимально – плюс 500 б.п.).

3.    Отсрочка процентных платежей. 

Опция эмитента. В данном случае эмитент имеет возможность самостоятельно определять необходимость отсрочки выплаты. Обязательное условие обычно – отсутствие дивидендных и прочих выплат по младшим бумагам, обыкновенным акциям, запрет на приобретение обыкновенных акций компании в любой форме.

Обязательная отсрочка. Является мерой защиты от спекуляций, связанных с рейтингом. Специфичная для каждого выпуска система связанных с финансовыми показателями триггеров заранее определена (напр., чистая прибыль отрицательна в течение квартала, денежный поток менее 10% от продаж, коэффициент покрытия процентов < 2). Иногда, если это заранее оговорено, эмитент может выплатить купон к обязательной отсрочке обыкновенными акциями.

4.    Способность к накоплению купонных платежей. 

   Купонные платежи накапливаются. В случае приостановления купонных выплат, либо частичных выплат, невыплаченные купоны накапливаются и являются обязательством эмитента к выплате в будущем, иногда с дополнительно начисляемым процентом.

   Купонные платежи не накапливаются. В случае пропуска купонного платежа соответствующее обязательство к выплате в будущем у эмитента не образуется. Данный вариант способствует присвоению кредитного рейтинга с большей относительной составляющей СК, чем в случае накапливаемых выплат, поскольку по характеру такие выплаты ближе к дивидендным.

5.     Приостановление дивидендных выплат. Может происходить не только при факте невыплаты процентного платежа по гибридному инструменту, но и при наступлении оговоренных событий, предполагающих угрозу такой невыплаты.

6.     Ранг (старшинство) и очередность выплат при ликвидации компании. Преимущественно гибридные инструменты являются младшими по отношению ко всем видам долговых обязательств и старшими по отношению к обычным акциям. Соответственно, держатели гибридов получают причитающиеся им возмещение после кредиторов, но до акционеров компании-эмитента.

7.     Право выкупа. Право отзыва возникает в отношении гибридных бумаг либо по прошествии установленного числа лет (напр., 5 или 10), либо в случае определенных событий, например, оговоренные изменения законодательства после эмиссии.

8.    Принципы замещения (replacement language). Свидетельствует об обязательстве эмитента отзывать гибридные инструменты только за счет средств от эмиссий аналогичных или превосходящих по СК составляющей бумаг.

Исходя из данных характеристик конкретной эмиссии с точки зрения МСФО (IAS 32, 39) определяется принадлежность инструмента к долгу или капиталу, а рейтинговые агентства определяют СК-составляющую инструмента и рейтинг, более подробно эти процессы и критерии будут описаны ниже.

В результате такого структурирования, эмиссии обладают следующими свойствами:

1.      Гибкость, присущая собственному капиталу, возможность отсрочить процентные выплаты в случае проблем компании-эмитента (“loss absorbing”, для большинства рассмотренных выпусков ограниченная 3 мес. или годом);

2.      Наличие налогового щита, присущего заемному финансированию;

3.      Отсутствие разводнения капитала, присущего акционерному финансированию;

4.      Отсутствие права голоса, присущего обыкновенным акциям;

5.      Возможность отражения в финансовой отчетности гибридного инструмента частично или полностью как собственного капитала на балансе;

6.      Возможность снизить средневзвешенную стоимость капитала, при сохранении или улучшении финансового рычага и кредитного рейтинга;

7.      Длительный период обращения (в т.ч.  60, 80, 100 и более лет);

8.      Значительный потенциал с точки зрения сделок M&A. На данный момент использованы с этой целью, например, американскими компаниями Stanley Works, CVS и другими, а также рядом европейских компаний (см. ниже).

Как можно отметить, последнее поколение гибридов достаточно привлекательно для эмитентов. Основные цели, преследуемые недавними европейскими эмитентами при выпуске гибридов, можно классифицировать следующим образом (для случаев, когда эта информация явно обозначена эмитентом):

-    (ре)финансирование сделок по слияниям и поглощениям: Vinci, Porsche, TUI, Lottomatica, Solvay, Linde, Siemens, Cemex, Rexam; рефинансирование существующего долга: Bayer, Thomson;

 -   обеспечение финансовой гибкости: Claas, Sudzucker, Vattenfall, DONG, Wienerberger;

-   консолидация финансовой структуры компании: Union Fenosa, Mossi & Ghisolfi, Eurofins;

-   рефинансирование дефицита пенсионных фондов: Henkel;

 -   снижение стоимости капитала: GECC.

  Инвесторами чаще являются инвестиционные банки, хедж-фонды, страховые и инвестиционные компании, а частные инвесторы встречаются реже из-за большого размера лота. При оценке компании как инвестиционно-привлекательной гибридные инструменты позволяют инвесторам получать большую доходность, чем по старшему долгу. И, судя по результатам прошедших размещений, чаще характеризующихся переподпиской (например, для Vattenfall – в 2,5 раза, для Porsche – в 4,5 раза), инвесторы склонны в поисках более высоких ставок «спускаться» к младшему финансированию.

Для понимания подходов рейтинговых агентств к оценке гибридного капитала по классу содержания СК, далее кратко рассмотрим подходы двух ведущих агентств. Подход Moody’s кратко преставлен на Рис.2, а в приложение 1 вынесена статистика по фактической классификации эмиссий.

Подход S&P к определению СК-составляющей (equity credit) несколько иной, имеющий отправной точкой оценки равное соотношение долга и собственного капитала. Далее в максимально краткой форме приведены основные:

















Содержание СК

Мин. содержание СК

Среднее содержание СК

Высокое содержание СК



10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

(equity credit)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Срок до погашения

<== снижение срока до погашения до 20 лет (-50 п.п.)

бессрочные

конвертируемость =>  (+20 п.п.)







обязат.конвертируемость ====>

(+30-40 п.п.)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Step-up

 

<= (-20 п.п.) при step-up>=100 б.п, но:

Без step-up

юридически обязательное замещение=>  (+20 п.п.)

 



 

принципы замещения=> (+20 п.п.)

 



 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Отсрочка выплат

 

<= dividend pusher, меньшая 
гибкость (-20-30 п.п.) 

Опциональная,

 => (+10 п.п.) частичн.обязат.отсрочка



 



только приостановка

 (+20 п.п.) =>  полная обязат.отсрочка



 

 

 

 

дивидендов

 

 

 

 



 

 

 

 

 

 

 

 

 

Субординация

(-30 п.п.) <= увеличение старшинства

субординированный

 

 

 

 



 

 

 

 

 

 

 

 

 

Налоговые льготы

 

 

 

 

есть

 

 

 

 



 

 

 

 

 

 

 

 

 

Примеры

 

 

 

бессрочные,

бессрочные,



бессрочные,

безотзывные,

безотзывные,



безотзывные,

с опциональной отсрочкой,

с обязательной 



step-up

replacement language

отсрочкой,



 

 при step-up

юрид.обяз-вом 



 

 

replacement 



 

 

language при step-up



























1.2 Анализ специфики оценки и применения гибридного капитала.

На данный момент существует проблема оценки новых гибридных инструментов. Связь с упомянутыми выше методиками рейтинговых агентств позволяет предположить действенность оценочных моделей, основанных на кредитных рейтингах, в частности – Марковской дискретной модели миграции кредитных рейтингов.

Автором были определены справедливые цены и проанализированы отклонения от справедливых цен для последнего поколения эмитированных в Европе гибридных ценных бумаг, имеющих глобальный кредитный рейтинг агентства Moody's. Представленная модель основана на механизме, предложенном Джерроу, Ландо и Торнбуллом. Данная модель, применяющая поглощающие Марковские цепи для анализа вероятности дефолта, относится к классу так называемых моделей в сокращенной форме, с адаптацией оцениваемых инструментов в соответствии с условиями модели. В моделях такого класса условия дефолта экзогенны, то есть не зависят от стоимости компании-эмитента. Эти условия определяются безрисковыми ставками, уровнями восстановления, а также стохастическим процессом интенсивности дефолта, который оценивается на основании процесса перехода кредитных рейтингов, задаваемого матрицей годовой миграции кредитных рейтингов.    

 Таким образом, предполагается существование двух видов риска – процентного риска и риска дефолта бумаги. Исходя из имеющегося рейтинга ценной бумаги, срока до погашения и восстановительной стоимости можно определить вероятность нахождения в состоянии дефолта до момента погашения. После этой даты характерна надбавка (280-320 б.п.) к процентной ставке, что должно являться стимулом для погашения данных бумаг компаниями. По результатам моделирования гибридные ценные бумаги недооценены рынком в среднем на 10%. Данный результат также свидетельствует о том, что рейтинги учитывают не всю информацию, особенно, влияние низкой ликвидности на стоимость, возможность отсрочки купонных платежей и другие аспекты, связанные с СК-составляющей стоимости гибридных бумаг. Кроме того, последние матрицы переходных вероятностей Moody’s доступны по состоянию на конец 2006 года и не отражают последующую динамику мировых рынков. Поскольку расхождения теоретической и фактической стоимости достаточно существенны, результаты данной оценки представляют в большей степени научный чем практический интерес. Однако, точность модель существенно повышается (оценочное расхождение – 4-6%) при определении теоретической стоимости на даты, близкие к дате публикации обновленной матрицы переходных вероятностей и (или) дате присвоения рейтинга отдельно для каждого из инструментов, и (или) дате периода с повышенной волатильностью рыночной цены инструмента.

Последнее связано с тем, что волатильность цен гибридных ценных бумаг достаточно низка. Для примера ниже приведена волатильность по бумагам компании Bayer AG в 2007 году (см. Рис.4), в последующем цены по данным бумагам изменялись в среднем также не чаще раза в 1,5-3 месяца.

Для оценки потенциала использования новых видов гибридных ценных бумаг, сочетающих в себе преимущества собственного и заемного капитала, представляется также разумным использование моделей, рассматривающих финансирование с точки зрения эффективной структуры капитала.

На основе проанализированной статистики можно говорить о поведении цен гибридных бумаг схожем с собственным капиталом в случаях близких к дефолту. 

 Такое поведение долга позволяет компаниям добиться большей гибкости и снизить вероятность дефолта в случае временной неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Как уже упомяналось выше, заменив классический долг на гибридный, компания не только снижает риск дефолта, но и снижает текущую стоимость долга и, как следствие, средневзвешенную стоимость капитала (WACC), а также уменьшает отношение D/E, что удешевляет будущие заимствования.

Для наглядности ниже приведен гипотетический пример влияния использования гибридного финансирования на WACC (при D/E = 50%):



 Традиционный  капитал

 

 

Новый гибридный капитал

 

 

Собственный капитал

 

12.0%

Долг до вычета налогов

6.0%

 

Долг до вычета налогов

6.0%

 

«Новая гибридная» премия

0.8%

 

Налоговый щит (35%)

-2.1%

 

Общая стоимость до налогов

6.8%

 

«Традиционный WACC»

 

8.0%

Налоговый щит (35%)

-2.4%

 

 

 

 

«Гибридный WACC»

 

4.4%

Снижение стоимости капитала

3.5%



Таким образом, новые гибридные бумаги соединяя в себе самые привлекательные преимущества как займов, так и акционерного капитала, позволяют снизить налоговые платежи и издержки финансирования, одновременно не ухудшая  кредитные рейтинги компаний. Гибриды являются выгодным источником получения прибыли для инвестиционных банков (за счет своей сложности, трудозатрат) и популярны среди стратегических инвесторов (в том числе за счет популяризации инвестбанками). Впрочем, некоторые аналитики выражают опасения по поводу очередности данных бумаг при выплатах в случае дефолта  и того, что новые «гибридные» бумаги не «тестировались» в условиях стагнации рынков. Учитывая текущую ситуацию в мире, можно говорить о потенциальной возможности их частичного «тестирования». Кроме того, по наиболее «старым» эмиссиям 2005 года, накапливается приемлемый объем статистики, достаточной для их более полного анализа, хотя и не сопоставимый с их «сроком жизни». По новым выпускам основным источником информации остаются проспекты эмиссий и краткосрочная реакция рынка на размещение бумаг.

Судя по периодической прессе, множество экспертов, в особенности главы ведущих мировых банков, считают новые гибридные бумаги в отличной степени подходящими для финансирования сделок по слияниям и поглощениям. Также в указанном источнике упоминается, что в предыдущем году многие компании объявили о решении отозвать свои обязательства, и предполагается, что причиной этому стало желание реструктуризации задолженности и выпуск «гибридных» ценных бумаг. И, несмотря на снижение роста эмиссий гибридов в конце 2007 – начале 2008 гг. из-за кризиса ликвидности, рынок гибридных инструментов «оживает» и по-прежнему характеризуется высоким спросом инвесторов. Так, недавние австралийские эмиссии характеризовались, как и первые эмиссии, высокой переподпиской: в середине июня 2008 г. Suncorp вместо запланированных 700 млн.долл. разместила 735 млн.долл., а Westpack – вместо плановых 600 млн.долл. разместила гибридные бумаги на 950 млн.долл. Впрочем, многие аналитики считают, что «летнее окно» для эмиссий временное из-за высокой вероятности кризиса осенью 2008 г.

    Исходя из всего вышеизложенного, предполагается, что у последнего поколения гибридных ценных бумаг имеется значительный потенциал с точки зрения применения их при финансировании компаний. Отдельный интерес представляют гибридные инструменты для финансирования сделок по слияниям и поглощениям, в этом направлении, а также в направлении управления структурой капитала компаний автором ведутся дальнейшие исследования и разработки. 

     Как  показывает практика, качественно большим спросом пользуются эмиссии крупных стабильных транснациональных компаний, с инвестиционными или высокими спекулятивными рейтингами, они же получают и больше преимуществ гибридов. Это позволяет данным компаниям оптимально финансировать M&A-сделки, реструктурировать задолженность, повысить финансовую гибкость и снизить издержки на финансирование, сохранив или улучшив кредитные рейтинги. 

















Глава 2.  Финансирование депозитов и виды облигаций

2.1 Виды конвертируемых облигаций.

1) Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией. Отличие данных облигаций: владелец в течение срока обращения облигации обязан осуществить их конвертацию в другие  ценные   бумаги  (акции). Новый вид  ценных   бумаг  в США распространен, в Европе же имеются единичные выпуски. Интересно отметить, что термин "конвертируемые облигации" в Российской практике применяется именно к облигациям с обязательной конвертацией. 

Выпуск конвертируемых облигаций может быть интересен для следующих предприятий: 

Акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.

Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия. Если в настоящее время спрос на акции обусловлен действиями 1 – 2 инвесторов, желающих купить акции по сравнительно низким ценам, то выпуск конвертируемых акций вряд ли будет востребован рынком.

Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную  ценную   бумагу  как обыкновенную облигацию и требовать соответствующую процентную ставку.

Однако при выпуске конвертируемых облигаций предприятие должно иметь в виду, что при существенном росте цен на акции предприятию придется реализовать акции по цене, которая будет значительно меньше рыночной. 

Безусловным лидером на этом рынке является "ЛУКОЙЛ", три раза размещавший конвертируемые валютные облигации. Первый выпуск был организован на сумму 230 млн долл. Компания в конце 2002 г. успешно разместила третий пятилетний заем на сумму 350 млн долл. За первопроходцем на долговой рынок Европы вышла российская медиагруппа "Росбизнесконсалтинг" (РБК), а в июле 2002 г. "Вымпелком," разместивший пятилетние конвертируемые облигации на сумму 75 млн долл. В конце января 2009 г. компания «ОАО СибурХолидн-AmtelVredestien» разместила обмениваемые облигации на сумму 12,693 млрд руб. Это один из самых масштабных выпусков за последние годы. Подробнее информация о выпусках облигаций, конвертируемых в акции российских компаний, представлена в таблице.

2) Облигации с нулевым купоном. LYONS (Liquid Yield Option Notes). Данные облигации не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом. Особенность их состоит в том, что в них обычно предусмотрен пут-опцион, т.е. право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене. Впервые они были выпущены в 1985 г. при содействии инвестиционного банка Merrill Lynch. 

В российской практике единственным эмитентом подобных бумаг является компания "Газпром". Эти бумаги особенно интересуют иностранных инвесторов, причем в первую очередь благодаря возможности конвертации их в депозитарные акции (АДА) компании. 

3) Обмениваемые облигации. Они представляют собой инструмент, который обменивается на  ценные   бумаги  (акции) другого эмитента. В Европе обмениваемые облигации получили большее распространение, что связано с практикой совместного владения корпорациями акциями друг друга. 

Примером является выпуск банком UBS Warburg облигаций на сумму 400 млн долл., которые могут быть обменены на акции "ЮКОСа". Аналогичный заем размещался UBS и в 2001 г. Тогда были выпущены облигации объемом 310 млн долл., конвертируемые в 3% уставного капитала "ЮКОСа".

Среди российских компаний первой, кто предложил рынку рублевые облигации, конвертируемые в акции сторонней структуры, была инвестиционная группа "Метрополь". Выпуски облигаций, конвертируемых в акции российских компаний .

Компания

Вид конвертируемых облигаций

Годовой размер купонного дохода

Объем выпуска,

Дата выпуска

Дата окончания погашения

"ЛУКОЙЛ"

Облигации с обязательной конвертацией

3,5

230млн долл.

Апрель 1997

Апрель 2002

"ЛУКОЙЛ"

Облигации с обязательной конвертацией

3,5

350млн долл.

Ноябрь 2002

Ноябрь 2007

"Вымпелком"

Облигации с обязательной конвертацией

5,5

75млн долл.

Июль 2002

Июль 2007

"Росбизнесконсалтинг"

Облигации с обязательной конвертацией

Нет данных

5млн долл.

Начало 2002

Нет данных

"UBS Warburg - ЮКОС"*

Обмениваемые облигации

0-0,25

400млн долл.

Декабрь 2002

До конца 2005

"UBS Warburg - ЮКОС"*

Обмениваемые облигации

1,75

310млн долл.

2001

Август 2004

«Метрополь –Ростелеком»

Обмениваемые облигации

3

5,5млн долл.

2002

2004

«ОАО СибурХолдин- AmtelVredestien»

Обмениваемые облигации

Нет данных

12,692 млрд руб.

Конец января 2009

До 21 декабря 2012

«Ангара Майнинг»



Pre-IPO облигации -принципиально новый продукт, позволяющий решать самые разнообразны задачи.

Еврооблигации с купоном 7% годовых

50,1млн долл. 

11 апреля 2006

2009

«Центр-капитал»

Облигации с обязательной конвертацией

Нет данных

1 млрд руб.

Декабрь 2005

2008

ОАО «НК» «РОСНЕФТЬ»

Конвертируемые облигации в GDR на акции «Роснефть»

Нет данных

790 млн долл.

Март 2007

Апрель 2009

ОАО «Мечел»

Конвертируемые облигации в GDR на акции «Мечел»

10,25%

150 млн долл.

Март 2006

Март 2009

ИГ «Капитал»

Конвертируемые облигации в ADR на акции «Лукойл»

6,75%

1262 млн долл.

Октябрь 2007

Ноябрь 2010

 Акции компаний, на которые могут быть обменены конвертируемые облигации.

Как видно из таблицы, выпуски немногочисленны, а ассортимент выпускаемых конвертируемых бумаг не отличается разнообразием. Это связано с проблемами, которые затрудняют выпуск  гибридных   ценных   бумаг  на российском рынке. Эти проблемы будут рассмотрены далее в статье. Что касается последних выпусков, данные компании-эмитенты нельзя отнести к компаниям на стадии роста, поэтому указанные эмиссии можно рассматривать, скорее, как средство снижения стоимости финансирования (на начальных этапах) для реализации капиталоемких инвестиционных проектов и осуществления сделок по слияниям и поглощениям (ИГ «Капитал»), как один из этапов выхода текущих собственников компании из бизнеса (ОАО «Мечел») или как один из инструментов рефинансирования долга (ОАО «НК «Роснефть»).

Также конвертируемые облигации выпускались: ВТБ, ИНВЕСТ-банком, компанией «Роснефть», производителем алюминия объединенная компания РУСАЛ, ОАО «Атомспецконструкция» и др. 

27 января 2009 г. ОАО "СИБУР - Русские шины" разместила 7600 млн конвертируемых  ценных   бумаг . Общий объем выпуска составил 12692 млрд руб. Срок погашения – не позднее 21 декабря 2012 г. Каждая облигация выпуска по решению эмитента может быть конвертирована в 1 обыкновенную именную бездокументарную акцию ОАО «СИБУР – Русские шины». 

Цель выпуска для компании – обеспечение наличия инструмента для возможного выкупа долговых обязательств российской части бизнеса Amtel-Vredestein у банков-кредиторов. 

Эта схема соответствует интересам банков-кредиторов Amtel-Vredestein N.V. в существующих условиях и дает им возможность в перспективе получить до 45% акций компании «СИБУР - Русские шины». 

Далее рассмотрим те проблемы, которые тормозят развитие рынка « гибридных » ц/б в РФ.

 Во-первых, это существенные ограничения в виде требований и условий на эмиссию конвертируемых  ценных   бумаг . Наше несовершенное законодательство абсолютно не приспособлено для таких гибких инструментов, как конвертируемые инструменты. Принятие решения об эмиссии конвертируемых  ценных   бумаг  достаточно длительный и трудоемкий процесс, который имеет свои особенности и зависит от того, как размещаются  ценные   бумаги : путем открытой, либо закрытой подписки. При эмиссии конвертируемых  ценных   бумаг  объем акций, в которые может быть произведена конвертация, не может превышать общее количество объявленных акций. При принятии решения о размещении конвертируемых облигаций общество должно также принять решение о размещении дополнительной эмиссии акций. Еще одной особенностью эмиссии конвертируемых облигаций является то, что в этом случае акционеры предприятия имеют преимущественное право на приобретение таких облигаций. 

При этом, на наш взгляд, существует определенная недоработка в российском законодательстве, связанном с выпуском конвертируемых облигаций. Учитывая, что срок размещения акций не может превышать 1 года со дня утверждения решения об их выпуске, то фактически выпуск конвертируемых облигаций на срок более 1 года невозможен.

Также ограничения накладываются Стандартами эмиссии  ценных   бумаг  и регистрацией проспектов  ценных   бумаг , установленными ФСФР.

Во-вторых, несмотря на то, что рынок рублевых облигаций продолжает расти, структура вновь размещаемых выпусков остается довольно однообразной. Из «нестандартных» типов долговых бумаг распространение получили лишь амортизационные облигации, погашаемые в несколько этапов. В распоряжении российских инвесторов по-прежнему нет целого ряда инструментов, которыми активно пользуются их коллеги за рубежом. 

В-третьих, как уже было отмечено ранее, рынок « гибридных » ц/б в РФ очень узок. Список компаний, выпускающих данные  ценные   бумаги , ограничен. К тому же многие выпуски размещались по закрытой подписке и оставались недоступными для рядовых игроков. Подобные займы, как правило, организуются под конкретных потенциальных совладельцев бизнеса. 

В-четвертых, данные инструменты не развиваются еще и потому, что отечественный рынок пока не созрел для таких сложных  ценных   бумаг , поэтому адаптация к изменениям происходит медленно. У большинства компаний отсутствует развитой рынок акций. Облигации все чаще выпускают небольшие организации, многие из которых не готовы к публичности. К тому же многие инвесторы  относятся  с недоверием к конвертируемым бумагам, опасаясь их переменчивого характера и риска бесконтрольности.

Согласно данным информационных порталов Cbonds и Rusbonds, в период с 2004 по 2008 г. было зарегистрировано 28 эмиссий конвертируемых облигаций общим номиналом 85 млрд руб., или порядка 3,6 млрд долл. В обращении находятся конвертируемые облигации совокупным номиналом порядка 3,3 млрд долл. Для сравнения: ежегодный объем эмиссий конвертируемых облигаций в странах Азиатско-Тихоокеанского региона превышает 30 млрд долл., а в США – 100 млрд долл..

Следует отметить, что существенная доля конвертируемых облигаций на российском рынке является таковыми только по форме, но не по содержанию, и не преследует цели привлечения финансирования для роста и развития. Можно выделить следующие основные категории использования таких облигаций:

-использование конвертируемых облигаций как инструмента смены формы собственности и размывания доли миноритарных акционеров.

-использование конвертируемых облигаций как инструмента оптимизации налогообложения.

Однако, несмотря на все существующие проблемы, наличие данных финансовых инструментов является очевидным плюсом для финансовых рынков, так оно позволяет удовлетворить потребности самых разных категорий инвесторов, обеспечивая тем самым высокую ликвидность самому рынку. 

Неоднократные обвальные падения фондового рынка в течение последнего года, крайне усложнившие решение проблемы корпоративного финансирования за счет размещения акций, усилили внимание руководства компаний и инвесторов к рынку конвертируемых облигаций. Снижение популярности IPO и еврооблигаций в условиях международного финансового кризиса привело к росту интереса участников рынка к данным инструментам. Так, по данным ConvertBond, являющегося подразделением Morgan Stanley, всего за семь с небольшим месяцев 2008 г. 119 американских компаний выпустили конвертируемых облигаций на общую сумму 59,7 млрд долл., приближающуюся к рекордному значению прошлого года, равному 61,5 млрд долл. 

Российский рынок конвертируемых облигаций малоразвит по сравнению с аналогичными рынками развитых стран и представлен выпусками компаний преимущественно сырьевого сектора, потенциал роста акций которых обусловлен ожиданиями роста цен на основное сырье.

Вследствие этого имеется значительный потенциал развития рынка конвертируемых облигаций для растущих компаний практически во всех отраслях экономики, особенно в добывающей и перерабатывающей отраслях, а также тяжелой промышленности и финансовом секторе.

Отечественный рынок конвертируемых  ценных   бумаг  также имеет тенденцию к росту в основном за счет интереса институциональных инвесторов, который, по прогнозам, останется высоким как минимум в среднесрочной перспективе. Основными критериями успешности будут являться динамика развития компании-эмитента, четкая финансовая и операционная стратегия, профессионализм менеджмента, наличие отчетности по стандартам МСФО и прозрачность корпоративной структуры. 





2.2 Методы финансирования страхования депозитов.

Авансовое финансирование требует накапливания и поддержания фонда для покрытия расходов по возмещению застрахованных депозитов, а также сопутствующих расходов до того, как произойдет разорение того или иного института-участника. Он формируется банками-участниками посредством уплаты ими взносов, а также за счет иных источников. Система с авансовым финансированием является более регламентированной и порождает большую определенность, чем другие системы – средства должны иметься в наличии еще до того, как в них возникнет потребность. Знание того, что средства уже заранее накоплены и что фонд хорошо управляется, может убеждать вкладчиков, что их застрахованные депозиты находятся в безопасности. Это помогает минимизировать риск неожиданного изъятия вкладов и перерастания такого изъятия в набег на банки.

Кроме того, система с авансовым финансированием также имеет преимущество в том, что она более справедлива, чем система с финансированием постфактум. Это объясняется тем, что все институты-участники, включая те, которые разорились, участвуют в финансировании системы посредством уплаты взносов в фонд. Авансовое финансирование помогает избегать ситуаций, когда хорошо управляемые финансовые институты субсидируют те, которые управляются хуже, через систему страхования депозитов. И, как контраст этому, в системе, финансируемой исключительно постфактум, в случае разорения одного их членов системы страховщику депозитов нужно будет собрать взносы или сборы с тех институтов, которые выжили.

С точки зрения институтов-участников, если сравнивать с системой, финансируемой постфактум, система с авансовым финансированием может на первый взгляд представляться более дорогостоящей, поскольку она предполагает понесение бизнесом реальных расходов, а не неопределенность в отношении размера будущих расходов банков-участников на страхование депозитов, а сами авансовые платежи, которые требуются от институтов, могут уменьшать объем ресурсов, остающихся в их распоряжении для покрытия их собственных убытков. Кроме того, здесь можно говорить об упущенной выгоде банка, платящего взносы, и экономики в целом, если учитывать то, как ресурсы, уплаченные в качестве страховых взносов, могли бы использоваться в ином случае.

Другие считают, что недостатком систем с авансовым финансированием является то, что они могут усиливать моральный вред, изначально присущий системам страхования депозитов . Это утверждение аргументируется тем, что само наличие заранее сформированного фонда может снижать заинтересованность институтов в осуществлении мониторинга принятия рисков и установления санкций за это.

Финансирование постфактум

В системах, финансируемых постфактум, средства получаются только когда какой-либо из институтов разоряется; взносы/сборы с институтов собираются только тогда; здесь нет никаких авансовых платежей. Системы, 

финансируемые постфактум, часто не предполагают наличия закрепленной обязанности участвовать в покрытии затрат на выплату возмещения вкладчикам. В этом смысле системы с финансированием постфактум являются менее справедливыми по отношению к остальным институтам, поскольку разорившийся институт не будет участвовать в покрытии затрат участникам, возможно, придется сделать большие платежи в неудачное

в по выплате возмещения его вкладчикам; эти затраты будут нести выжившие институты.

Если говорить о плюсах системы, финансируемой постфактум, то она является менее обременительной в периоды, когда разорений не происходит или они редки, поскольку взносы не собираются на постоянной основе. Сторонники финансирования постфактум утверждают, что этот подход является менее дорогостоящим в долгосрочном плане, поскольку он не предполагает административных расходов, связанных с постоянным сбором взносов и управлением ресурсами фонда.

Эти системы требуют наличия эффективного банковского надзора и лучше работают при относительно стабильной ситуации, когда происходит мало разорений банков. Ряд европейских стран, которые не сталкивались с банковскими кризисами в 1989-е и 1990-е годы, такие как Австрия, Голландия, Швейцария и Великобритания, используют системы, финансируемые постфактум, и не имеют фонда для выплаты возмещения в случае разорения банков .

Хотя для институтов-участников текущая стоимость систем, финансируемых постфактум, меньше, чем систем с авансовым финансированием, совокупные затраты для экономики могут быть выше. Как свидетельствует опыт нескольких стран, недостаточное финансирование может приводить к затягиванию с урегулированием несостоятельности институтов и к существенному возрастанию совокупных затрат в связи с подрывом стабильности финансовой системы в целом .

При отсутствии страхового фонда уровень рисков, угрожающих институтам-участникам, возрастает, поскольку от них может потребоваться уплатить достаточно большие суммы в качестве взносов/сборов в течение короткого промежутка времени для того, чтобы обеспечить выплату возмещения вкладчикам разорившихся институтов. Если разорения происходят во время экономического спада, сохранившимся банкам-ремя, когда их собственное финансовое положение находится под вопросом. Эта проциклическая черта систем, финансируемых постфактум, может увеличивать волатильность финансового рынка и повышать системный риск до чрезмерного уровня.

Системы, финансируемые постфактум, порождают больший финансовый риск для государства. Когда какой-либо их банков разоряется, правительство может оказываться под прессингом со стороны разных групп интересов, включая выжившие банки, к тому, чтобы оказать им финансовую поддержку. Этот прессинг может быть сильнее в периоды экономических спадов, когда государство испытывает недостаток финансовых ресурсов. Уцелевшие банки могут аргументировать свою позицию тем, что не они являются виновниками разорения и что если им придется осуществить крупные платежи в систему страхования депозитов, это может неоправданно подорвать их финансовое положение, а также навредить финансовой системе в целом. Финансирование банками обязательств системы страхования депозитов может, соответственно, породить потребность в более глобальном спасении банков.

Наконец, быстрая выплата возмещения вкладчикам может быть затруднена в случае, если система финансируется постфактум, поскольку может не иметься систем, процедур и квалифицированного персонала, который будет собирать взносы/сборы и распределять между вкладчиками полученные средства в качестве страхового возмещения. Намерение властей собрать деньги с выживших банков после разорения одного или нескольких из них может восприниматься с недоверием, особенно во время финансовых потрясений. Если принять во внимание эти соображения, то, при прочих равных условиях, система с авансовым финансированием может более эффективно предотвращать набеги на банки.

Гибридное финансирование

Гибридное финансирование сочетает характеристики и авансового и постфактум. Оно предполагает формирование фонда за счет взносов и других перечислений, а также предусматривает механизм получения средств от 

институтов-участников постфактум – в качестве специальных взносов/сборов или кредитов – при возникновении в этом необходимости. Системы с гибридным финансированием являются достаточно распространенными. Может быть создан фонд, финансируемый авансовым методом, и кроме того, страховщик депозитов может быть наделен полномочиями взимать взносы/сборы постфактум – для покрытия дефицита фонда . При авансовом финансировании при очень неблагоприятных обстоятельствах, таких как разорение крупного института или системный кризис, убытки могут превысить ресурсы фонда, и может потребоваться временное увеличение ставок взносов или обращение за чрезвычайной поддержкой (например, к государству, за кредитной линией). Таким образом, на практике, в реальности выбор может быть не между чисто авансовым или постфактум финансированием, а в том, в какой степени система страхования депозитов будет полагаться на каждый из этих способов финансирования.

Заключение

Исходя из всего вышеизложенного, предполагается, что у последнего поколения гибридных ценных бумаг имеется значительный потенциал с точки зрения применения их при финансировании компаний. Отдельный интерес представляют гибридные инструменты для финансирования сделок по слияниям и поглощениям, в этом направлении, а также в направлении управления структурой капитала компаний автором ведутся дальнейшие исследования и разработки. 

Как  показывает практика, качественно большим спросом пользуются эмиссии крупных стабильных транснациональных компаний, с инвестиционными или высокими спекулятивными рейтингами, они же получают и больше преимуществ гибридов. Это позволяет данным компаниям оптимально финансировать M&A-сделки, реструктурировать задолженность, повысить финансовую гибкость и снизить издержки на финансирование, сохранив или улучшив кредитные рейтинги. 

Для компаний с более низкими рейтингами и на начальных стадиях развития предполагается возможность использования гибридного финансирования в редуцированной форме, в виде скорректированных под текущие реалии рейтингования и принципы МСФО специальных субординированных, например, от стратегических инвесторов, кредитов, имеющих сходные свойства с указанными выше характеристиками гибридов.





















Список литературы

1. Иванов В. В., Соколов Б. И. Деньги. Кредит. Банки. М.: Проспект, 2003. 

2. Злобина Л. А. Деньги. Кредит. Банки: Учебное пособие. М.: МГУП, 2002. 

3. Ковалев В. В. Финансы. М.: Проспект, 2003. 

4. Дробозина Л. А. Финансы. М.: ЮНИТИ, 2003. 

5. Чернова Е. Г. Финансы, деньги, кредит: Учебное пособие. СПб.: Издательство Санкт-Петсрбургского университета, 2000.

6. Лушина С. И., Слепова В. И. Финансы. М: РЭА, 2000. 

7. Ковалева А. М. Финансы и кредит: Учебное пособие. М.: ФиС, 2000. 

8. Абрамова М. А., Александрова Л. С. Финансы, денежное обращение, кредит: Учебное пособие. М.: Институт международного права и экономики, 1996. 

9. Свиридов О. Ю. Финансы, денежное обращение, кредит: Учебное пособие. Ростов-на-Дону: Феникс, 2003.

10. Жукова Е. Ф. Деньги, кредит, банки. М: ЮНИТИ, 2001.

11. Н.В.Колчина. Финансы предприятий. М: ЮНИТИ, 1998.

12. Баринов Е, А., Хмыз О. В. Рынки: валютные и ценных бумаг. М.: Экзамен, 2001.