Инвестиционный анализ

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ

Портфельные инвестиции, то есть инвестиции в ценные бумаги (по сути – в права на получение чего-либо).

Инвестиции в нематериальные активы (это те самые, горячо любимые нами intangibles).

Инвестиции в реальные активы (примерами real assets могут служить здания, сооружения, оборудования и т.д.).

Термин investment в мировой практике официально закреплен за первым видом инвестиций, а проблемами связанными с тем, как выгоднее вложить деньги в ценные бумаги, будут заниматься всякие любопытные Мурики вместе с г-ном Берзоном.  Предметом нашего курса являются два последних вида инвестиций, за которыми закрепился термин capital budgeting, то есть составление бюджетов капитальных вложений. 

Когда поднимается разговор об инвестициях в нашей стране, то обычно можно услышать, что ”они нужны”. По подсчетам экспертов для удовлетворения потребностей всех отраслей в инвестициях им необходимо предоставить около 780 млрд. $. И все же интересно узнать, а зачем вообще нужны инвестиции. Как отвечают на этот вопрос руководители наших предприятий? – ”Завод был построен еще при царе Горохе, оборудование износилось, надо его заменить, а значит нужны деньги”. Но ни один здравомыслящий инвестор вас с такими объяснениями не поймет. 

Так для чего же нужны инвестиции? А для того, чтобы фирма развивалась, чтобы улучшалось ее положение, чтобы она занимала хорошие позиции в рейтингах. Развитие фирмы определяется двумя факторами:

эффективным менеджментом

эффективными инвестициями

 И в настоящее время в нашей стране сложно сказать, с каким из этих двух факторов у нас больший дефицит. Спустя 8 лет после начала реформ в нашей стране лишь немногие предприятия смогли адаптироваться к изменившимся условиям и поняли, как в них надо работать (если принять все предприятия за 100%, то доля таких предприятий составляет 26%, то есть чуть больше одной четверти). Многие предприятия в нынешних условиях продолжают работать так, как и для чего они были созданы, и если они были ориентированы на продажу своей продукции, то они сидят и ждут, пока клиент придет и купит у них. Интересная ситуация складывается на российских предприятиях с отделами маркетинга: на многих предприятиях они либо вообще не существуют, либо находятся в подчинении … главных конструкторов: по принципу ”ты это спроектировал – ты знаешь кому это нужно”. 

Что касается эффективности инвестиций, то нужно отметить, что в нашей стране эффективность недолюбливали. Практически все предприятия функционировали в рамках государственной системы инвестиций, и если у каких-то предприятий по результатам деятельности получался убыток, то это никого не тревожило тем более, что доля планово-убыточных предприятий составляла примерно 13% в год. 

Что же мы будем понимать под эффективными инвестициями? Во-первых, рост конкурентоспособности фирмы, а, во-вторых, увеличение ее рыночной стоимости. О том, что же такое конкурентоспособность, мы поговорим несколько позже. Это понятие стоит разъяснения, так как в настоящее время в связи со сжатием перевозок на смену бывшим абсолютным монополистам пришли региональные монополисты.

Говоря о росте рыночной стоимости фирмы, интересно привести следующий пример. В период активной приватизации в нашей стране, проходившей под лозунгом ”бери, что попало”, многие банки приобрели в свою собственность предприятия с целью получения дохода путем взятия под контроль денежных потоков на этих предприятиях. Кроме того, что в то время в воздухе носилась красивая идея о недооцененности российских предприятий, в соответствии с которой уже через несколько лет владельцы этих предприятий получат баснословный доход от владения ими. Однако вскорости денежные потоки сменились бартерными, что обнулило этот источник дохода,  красивая идея превратилась в дым, и банки стали сбрасывать собственность. Определение рыночной стоимости фирмы можно дать следующее. Рыночная стоимость фирмы – это капитализация акций, котировки ценных бумаг, сколько мы получим за наш бизнес в случае его продажи. 

Эффективные инвестиции увеличивают рыночную стоимость фирмы, при определении которой важно учитывать ее доходы и ее перспективы. Иногда рыночная стоимость фирмы с меньшей прибылью оказывается больше чем у фирмы с большей прибылью. Всем известна фирмы IBM и Microsoft. При том, что годовая прибыль у IBM в несколько раз больше, чем у Microsoft, именно Microsoft, у которой выше рыночная стоимость, возглавляет рейтинг крупнейших компаний, а ее владелец Билл Гейтс является самым богатым человеком в мире. 

Почему же не работает привычная нам логика и критерий максимизации прибыли не обеспечивает устойчивого положения на рынке? Все дело в том, что рынок, на котором работает IBM, является достаточно острым, у IBM немало конкурентов и ее позиции не гарантированны. Что касается Microsoft, то мы все сидим на игле Windows, а сама компания может каждые 2 года менять операционную систему, а мы, громко ругаясь, будем платить за ее переустановку деньги.

Вернемся к конкурентоспособности. Увеличение конкурентоспособности определяется тем, как можно улучшить ситуацию на рынке, снизить затраты, обыграть конкурента и воспользоваться уникальностью продукта. Говорить об эффективности инвестиций можно только тогда, когда они работают над реализацией этих задач. Просто инвестиции в оборудование – это бессмысленно. Когда есть инвестиции, должен быть результат. 

Организация инвестиционной деятельности состоит из 4 основных стадий:

Поиск идеи, поиск того, во что и ради чего надо вкладывать деньги. Это наиболее сложный момент, но который отвечает за 50% будущего успеха. Важно понимать, что красивые идеи на дороге не валяются. Если говорить о конверсии ВПК в нашей стране, то отметить хоть сколько-нибудь успешные достижения сложно, складывается впечатление, что из нашего ВПК ничего путного в мирных условиях получить нельзя. Но вниманию одних предпринимателей попался инфракрасный обогреватель. Ну и что, вы скажете, хорошего – топор под лапкой. А хорошего здесь то, что его можно использовать для обогрева производственных помещений: закрепил себе под потолком панели с этим обогревателем и можно отключать центральное отопление. В итоге получается достаточно дешевая, с коммерческой точки зрения, идея в условиях высокотехнологичного производства. Сразу после этого этапа, а также всех остальных, идет стадия проверки того, а стоит ли этим делом вообще заниматься.

Предварительный проект инвестиций (pre-feasibility study) обеспечивает анализ приемлемости проекта, по окончании которого предполагается, что руководству фирмы будет предоставлен на рассмотрение доклад, предметом которого будет рациональность дальнейшей работы над этим проектом. 

Окончательный инвестиционный проект (feasibility study) дает детальное описание всех технических и инвестиционных аспектов проекта. По окончании этапа вновь рассматривается целесообразность дальнейшей работы над проектом.

Принятие решения.  На  этом этапе замолкают экономисты, а решения принимают менеджеры.

Логика этой схемы проста: в рассматриваемые проекты вкладываются частные деньги, и инвестор каждый раз проверяет, а стоит ли этого рассматриваемый проект. Примером этого может послужить следующая ситуация. Когда под Красноярском было найдено месторождение газа, то две иностранные фирмы, которые заинтересовались этим месторождением, в течение года занимались подготовкой предварительного проекта инвестиций, по окончании которого было принято решение не осуществлять инвестиций. Процесс организации добычи полезного ископаемого, усугубленный климатическими условиями, а кроме того условия его перевозки свели все к тому, что уже у западной границы прибыль от этого проекта составила бы 0. Продажа газа внутри России оказалась по расчетам еще менее прибыльным делом, и проект был окончательно списан. И слава Богу, что уже на втором этапе было принято решение не проводить проект в жизнь, так как стоимость третьего этапа составляет 0,7-1% общей стоимости проекта. А быстрое вложение характерно, как правило, только для краденых (не своих) денег.

Структура инвестиционного проекта (бизнес-плана) обширна и многозвенна, она включает 14 разделов:

Обоснование выбора товара или услуги, являющегося объектом инвестиционного проекта или БП.

Оценка рынка сбыта товара или услуги.

Возможные конкуренты. 

План маркетинга. 

План производства (если в проекте появляется строительство, то пункт V а) план строительства).

Обоснование выбора поставщиков.

Обоснование местоположения фирмы или производственного объекта.

Организационно-правовая форма деятельности.

Организационная структура фирмы и управление ею.

Персонал.

Стратегия финансирования.

Риски проекта и страхование.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта.

Резюме проекта (помещается в начало как его краткое содержание).

Начнем, по обыкновению, с начала.

I

На промышленных предприятиях бывшего СССР основным документом, по которому осуществлялось управление компанией, был не БП, а ТЭО, то в переводе означало ”технико-экономическое обоснование”. Отличие этого документа от БП следует прямо из его названия:  на первом месте стояла техника; имеющаяся техника и технология тщательно обсчитывались, а далее на этой основе уже исчислялся эффект. Вопрос же о том, зачем этот завод вообще нужен, никто не задавал.  В реальной жизни вопрос – что мы будем производить и надо ли это вообще делать – должен задаваться не из праздного любопытства. Важно доказать себе и инвестору, что дело, которым вам предстоит заниматься, коммерчески выгодно и интересно. А  в это время инвестор будет смотреть,  насколько и сколь долго будет конкурентоспособен наш товар и наша фирма. 

Поговорим немного о том, как в реальной жизни выбрать товар,  чтобы он был конкурентоспособен. Существуют 2 основы конкурентоспособности – это пониженные издержки и дифференциация продукта. В дальнейшем теория конкурентоспособности будет излагаться в соответствии с современной теорией конкурентоспособности, автором которой является  Майкл Портер, автор классного прикладного экономического исследования, кстати переведенного на русский язык, под названием ”Международная конкуренция”. При написании этой работы Портер использовал данные о деятельности различных корпораций мира, которые он успешно обработал, в следствии чего он вывел определенную логику, по которой сейчас живут почти все фирмы мира.

Под пониженными издержками в данном случае понимается умение производить продукт и продавать его с издержками, меньшими, чем у конкурентов. Под производством и продажей имеются в виду разработка, внедрение, производство и сбыт товара или услуги. Как известно, наиболее больной отраслью нашей экономики является в настоящее время легкая промышленность: наш российский рынок буквально завешан турецкими, в лучшем случае – итальянскими, в худшем – китайскими товарами, чье качество, порой, значительно уступает российским товарам, которые, однако, проигрывают в цене (наша торговля чем хуже работает, тем больше задирает наценку). Таким образом, невнимательное отношение к экономическим издержкам привело к тому, что наши товары на сегодняшний день оказались в проигрыше.

 Если обратиться к ВПК, то наш потенциал в этой области остается слишком потенциален. Обсчет имеющихся действительно хороших наработок показывает, что большинство из них оказываются нерентабельными. А как же было раньше? Во времена СССР подобных проблем не было, страна жила под лозунгом – ”нам на оборону денег не жалко – лишь бы не было войны”, а в результате крошечную болванку оттачивали из огромного куска металла, а остальное списывали на стружку, а на одном предприятии додумались в качестве покрытия для пола использовать титановые плиты (а что? – прочный, долговечный материал, протер тряпочкой и порядок).

Действительно, достижение нормального уровня издержек для нас сейчас является больной проблемой. На одном предприятии, численность персонала на котором составляла 5000 человек (среднее по советским меркам предприятие), было принято решение о снижении издержек производства, и более того, оно было достигнуто, в результате чего на предприятии осталось … 500 человек. То есть ценой принятого решения оказалось увольнение оставшихся 4500 человек, дальнейшее использование которых в производственном процессе оказалось неэффективным. Соответственно можно судить о масштабах вытекающей из этого безработицы.

Теперь поговорим о дифференциации продукта. Под ней понимается умение создавать продукт с такими особыми свойствами, за наличие которых покупатель готов платить повышенную премиальную цену. Причем это относится ко всем отраслям экономики, даже таким низкорентабельным как сельское хозяйство. В качества примера была взята ”Белая дача”, та самая, из которой в кресло нынешнего министра сельского хозяйства пришел г-н Семенов. Козырной картой ”Белой дачи” являются грибы шампиньоны. Коммерческий же успех предприятия заключался в том, что ему удалось закрепиться в этой стратегии, снабжая грибами китайские рестораны в Москве. А для китайских ресторанов, естественно, гораздо выгоднее оказалось покупать шампиньоны в Москве, чем в Китае, ведь как известно, за морем телушка – полушка, да дорог перевоз.

Кроме того, для нас важно, насколько широкий ассортимент продукции мы будем делать. Примером предельно узкого ассортимента может служить одна славная компания, которая занимается производством автомобиля ”Макларен Ф1”, классной тачки с уникальными свойствами тех самых автомобилей, которые приковывают к себе внимание любителей Формулы 1 во всех странах (шутка ли: он  развивает скорость 60 миль с места за 6 секунд). В Ирландии производством этого автомобиля занимается только один завод, который помимо этой тачки больше ничего не производит, стоимость этой машины составляет 1млн. $, а общий план производства – 100 штук, и как только он будет выполнен, это производство будет закрыто. Примером предельно широкого ассортимента производимых товаров может служить шведский завод подшипников SKF.

Если соединить типы конкурентных преимуществ с широтой ассортимента, то можно получить простую матрицу конкурентных стратегий, которая послужит хорошим ориентиром в нашем выборе. 



Тип конкурентного преимущества



Пониженные издержки

Дифференциация

Широта ассортимента

Широкий

В

С



Низкий

А

D

Рассмотрим с помощью этой матрицы рынок кораблестроения и как на нем ведут себя производители.

Вариант А – это вариант Китая, небогатой страны, которая по данным международной экономической статистики по уровню благосостояния приближается к нам, правда это движение встречное… По данным статистики ВВП на душу населения в России составляет 3800$, в Китае – 3300$. Мощности страны пока не позволяют производить больший ассортимент продукции, страна занимается выпуском дешевых сухогрузов стандартного качества (корабль плывет, не тонет и его можно застраховать).

Вариант В подходит для Южной Кореи, богатой, мощной страны, производящей продукцию нормального стандартного качества и в широком ассортименте, которая в ХХ станет нашим ну, не конкурентом … скорее союзником.

Для Скандинавии ближе вариант D – узкая специализация на ледокольных и круизных лайнерах, которые являются лучшими в мире, но стоит бешенные деньги.

Вариант С – это Япония, которая является законодателем мод в этой области, создающим новые, уникальные корабли. Так, например, когда был закрыт Суэцкий канал, за которым последовал дефицит нефти, именно Япония наладила выпуск танкеров, а когда стали добывать нефть с шельфа, то для контроля за скважинами японцы разработали промышленные подводные лодки.

Из вышеприведенной схемы становится ясно, что практически невозможно одновременное использование и пониженных издержек, и дифференциации продукции (если речь не идет об уникальной технологии). Однако логикой развития фирмы может стать постепенное движение от одних стратегий к другим. Например Китай, который раньше производил пуховики и прочую легковесную продукцию, в последнее время осуществил захват тех ниш рынка, где китайские производители раньше никогда не работали. К сожалению, эти ниши переходят к китайцам от российских производителей. 

Логика этих действий такова: при рассмотрении вариантов БП нельзя делать произвольный выбор, в частности необходимо учитывать конкурентные преимущества, которые бывают двух видов.

Конкурентные преимущества низкого порядка характерны для дешевых ресурсов (трудовых, энергии, рудной земли). Эти ресурсы неустойчивы, их нельзя долговременно сохранять, а значит, им грозит удорожание или скупка конкурентами. Когда наши размышляли о перспективах российского участия в мировом рынке, то думали следующее: ”Вы только пустите нас на мировой рынок, а уж за нами дело не станет. Мы задавим рынок нашими товарами: зальем нефтью, завалим лесом, задушим газом”. Но за ушедшие годы все это развеялось, как дым, и остался только человек, но хорошо ли это? Ведь дешевый рабочий хорошим не бывает.

Ежегодно в ООН готовится мировой доклад конкурентоспособности, в котором дается оценка конкурентоспособности странам и товарам, которые в них производятся. И если раньше главным фактором нашей конкурентоспособности действительно была дешевая, хорошо обученная рабочая сила, то сейчас ситуация изменилась. Момент максимального уровня благосостояния за последние годы приходился в России на декабрь 1997 года, когда средняя заработная плата составляла 160$, сейчас тот же показатель находится на уровне, меньшем 40$ (для сравнения среднемесячная зарплата в Италии составляет 1500$ чистыми). 

В настоящее время этот фактор действует в сторону снижения конкурентоспособности в силу того, что для дешевой российской рабочей силы характерны низкая производительность труда и производственная дисциплина, неуважительное отношение к собственности, низкий уровень лояльности к фирме, на которой они работают. Таким образом, дешевизна оборачивается снижением качества.

Даже нефть, как оказывается, для России теперь выгоднее импортировать, чем экспортировать, и единственным сдерживающим фактором оказывается то, что наши трубопроводы могут качать только в одну сторону.

Конкурентные преимущества высокого порядка. Продукцию, обладающую этим свойством можно сохранять в течение длительного времени. Речь идет об уникальных:

 продукции, 

технологии, 

специалистах, 

торговых знаках, 

репутации. 

Очень часто получается, что пока человек есть – конкурентное преимущество сохраняется, а умер человек – конкурентное преимущество исчезает.

Если кто-то еще помнит, на прошлой лекции мы занимались проблемой выбора товара для инвестиционного проекта, а именно, делали акцент на учете конкурентных преимуществ  и перспективах конкурентоспособности этого товара на период возврата заемных средств.

Говоря о выборе товара для инвестиционного проекта и перспективах благоприятного решения по нему со стороны инвестора, также необходимо учитывать наличие патентного законодательства. В отличие от России, где патентное законодательство развито слабо, во многих странах мира патенты чрезвычайно распространены, они оформляются практически на все виды новой продукции, что защищает интересы ее собственника-изобретателя. В России же дело обстоит совсем по-другому. Например, известная фирма ”Brown” подала жалобу в суд о защите своих прав, так как опознала в электрической бритве ”Харьков” российского производства точную копию своего товара, в результате чего российский производитель был вынужден заплатить фирме ”Brown” штраф, а само производство бритвы было закрыто. Подобные прецеденты не являются редкостью в российской практике, бывали ситуации, когда крупные фирмы с международным именем выходили на наш рынок, а оказывалось, что их же марки им по сути уже не принадлежат, после чего шли длительные судебные разбирательства. Для того чтобы избежать выше обозначенных проблем, при оформлении патента необходимо приводить название марки и детальное описание технических особенностей продукции. 

К моменту начала переговоров с инвестором полезно иметь при себе изображение продукции, о которой пойдет речь, это может быть рисунок, фотография, а лучше – опытный, работающий образец товара. Разговоры типа: ”Да вы знаете, образца товара у нас при себе нет, мы его вообще, по правде говоря, в производство не запускали. Но вы нам дайте денег, а мы экспериментальный образец для вас сделаем” вряд ли приведут к успешному окончанию переговоров.