Финансовый менеджмент 14

Форма

Ф СО ПГУ 7.18.2/05



Министерство образования и науки Республики Казахстан



Павлодарский государственный университет им. С. Торайгырова



Кафедра финансов

























ОПОРНЫЙ КОНСПЕКТ

по дисциплине «Финансовый менеджмент»

для студентов экономических специальностей









































Павлодар 







Форма

Ф СО ПГУ 7.18.1/05












УТВЕРЖДАЮ



Декан финансово–экономического факультета



___________ Т.Я. Эрназаров 

«____» _____________200_ г





Составитель: к.э.н.,  доцент Н.С. Кафтункина _________________



Кафедра финансов





ОПОРНЫЙ КОНСПЕКТ



по дисциплине  «Финансовый менеджмент»



для студентов экономических специальности 





Рекомендована на заседании кафедры

«___» _____________200__г. протокол № _____



Заведующая кафедрой ____________________Н.С. Кафтункина





Одобрена УМС финансово–экономического факультета 

«____» _________________200___г. протокол № _____





Председатель УМС _______________ Сидорова Л.А.































Тема 1 Содержание финансового менеджмента



Финансовый менеджмент – это наука управления финансами, процесс управления денежным оборотом, формированием и использованием финансовых ресурсов предприятия. Это также система форм, методов и приемов, с помощью которых осуществляется управление денежным оборотом и финансовыми ресурсами.

Стратегия финансового менеджмента представляет собой систему мер направленных на достижение долгосрочных перспектив.

Тактика финансового менеджмента направлена на использование имеющегося потенциала для достижения текущих и долгосрочных задач.

С практической точки зрения финансовый менеджмент является связующим звеном между бухгалтерским учетом и теорией финансов.

В отличие от бухгалтерского учета финансовый менеджмент достаточно новая наука, тем не менее, обладает рядом перспектив, что подтверждается широким применением на практике. 

Теория финансов лежащая в основе финансового менеджмента основана на гипотезе идеальных рынков капитала, которые представляют собой рынки, на которых не существует никаких затруднений между обменом ценных бумаг и денег. Вследствие чего сделки осуществляются легко и не сопряжены с какими-либо затратами.

Функции финансового менеджмента определяют формирование структуры управляющей системы. Различают два основных типа функций финансового менеджмента: функции объекта управления и функции субъекта управления. 

К функциям объекта управления относят: 

		организация денежного оборота;

		снабжение финансовыми средствами и инвестиционными инструментами;

		снабжение основными и оборотными фондами;

		организация финансовой деятельности и т.д.

	Функции субъекта управления представляют собой общий вид деятельности, выражающий направление осуществления воздействия на отношение людей в хозяйственном процессе и в финансовой работе. Это конкретный вид управленческой деятельности, последовательно складывающийся из сбора, систематизации, передачи, хранения информации, выработки и принятия решения. 

К функциям субъекта управления относят: 

		планирование;

		прогнозирование;

		организация;

		регулирование;

		координирование;

		стимулирование;

		контроль.

Планирование в финансовом менеджменте играет существенную роль. Финансовое планирование представляет собой процесс разработки конкретного плана финансовых мероприятий, получение доходов, эффективного использования финансовых ресурсов.

Прогнозирование в финансовом менеджменте  - разработка на длительную перспективу изменений финансового состояния объекта в целом и отдельных его частей.

Функция организации в финансовом менеджменте сводится к объединению людей, совместно реализующих финансовую программу на базе определенных правил и процедур.

Регулирование в финансовом менеджменте – воздействие на объект управления, посредством которого достигается состояние устойчивости финансовой системы в случае возникновения отклонения от заданных параметров.

Координация в финансовом менеджменте – согласованность работ всех звеньев системы управления, аппарата управления и специалистов.

Стимулирование в финансовом менеджменте выражается в побуждении работников финансовой службы к заинтересованности в результатах своего труда.

Контроль в финансовом менеджменте сводится к проверке организации финансовой работы, выполнения финансовых планов и т.п. Посредством контроля собирается информация об использовании финансовых средств и о финансовом состоянии объекта, вскрываются дополнительные резервы и возможности, вносятся изменения в финансовые программы, в организацию финансового менеджмента.

Информационное обеспечение финансового менеджмента классифицируется по следующим видам:

		нормативная и инструктивная информация;

		планово – прогнозная;

		отчетная;

		справочно – аналитическая.

Финансовая деятельность предприятия связана с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов, финансовыми и денежными отношениями, возникающими во внутренней и внешней среде предприятия. Финансовая деятельность предприятия реализуется посредством финансового механизма.

Финансовый механизм предприятия представляет собой совокупность финансовых методов, рычагов, инструментов, а также правового, нормативного и информационного обеспечения, возникающих во внутренней и внешней среде предприятия.

Правовая среда финансового менеджмента:

	основные законодательные акты, регулирующие предпринимательскую деятельность; 

	законодательные акты, связанные с налоговым регулированием;

	законодательные акты по охране окружающей среды, безопасности жизнедеятельности и охране труда;

	законодательные акты, касающиеся социального страхования и обеспечения;

	законодательные акты, связанные с внешнеэкономической деятельностью предприятий;

	законодательные акты, регулирующие безналичные и наличные расчеты предприятия.

Налоговая среда финансового менеджмента: виды основных налогов, уплачиваемых предприятием.

Информационная среда финансового менеджмента включает:

	- информацию внешнего характера: информация, формируемая на финансовых рынках; информация налогового характера; информация о стоимости ресурсов на различных рынках; информация о конкурентах; информационное обеспечение о внешнеэкономической деятельности предприятия;

	- информацию внутреннего характера: финансовая отчетность; статистическая отчетность; внутренняя отчетность; данные первичного бухгалтерского учета.



Тема 2 Базовые концепции и показатели финансового менеджмента



Финансовый менеджмент базируется на следующих взаимосвязанных основных концепциях:

		концепция денежного потока;

		концепция временной ценности денежных ресурсов;

		концепция компромисса между риском и доходностью;

		концепция цены капитала;

		концепция эффективности рынка капитала;

		концепция асимметричности информации;

		концепция агентских отношений;

		концепции альтернативных затрат.

Концепция денежного потока предполагает:

	идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид (краткосрочный, долгосрочный, с процентами или без);

	оценку факторов, определяющих величину элементов денежного потока;

	выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставить элементы потока, генерируемые в различные моменты времени;

	оценку риска, связанного с данным потоком, и способы его учета.

Концепция временной ценности денежных ресурсов прежде всего определяет основное содержание понятия «временная ценность».

Временная ценность – объективно существующая характеристика денежных ресурсов. Она определяется тремя основными причинами:

		инфляцией;

		риском недополучения, или неполучением ожидаемой суммы;

		оборачиваемостью.

Смысл концепции компромисса между риском и доходностью заключается в следующем: получение любого дохода в бизнесе практически всегда сопряжено и с риском. Причем доход и риск находятся в прямо пропорциональной зависимости. В то же время возможны ситуации, когда максимизация дохода должна быть сопряжена с минимизацией риска.

Концепция цены капитала – обслуживание того или иного источника финансирования обходится для фирмы неодинаково, следовательно, цена капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимый для покрытия затрат по поддержанию каждого источника и позволяющий не оказаться в убытке. 

Количественная оценка цены капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования предприятия. 

Концепция эффективности рынка капитала – операции на финансовом рынке (с ценными бумагами) и их объем зависит от того, на сколько текущие цены соответствуют внутренним стоимостям ценных бумаг. Рыночная цена зависит от многих факторов, и в том числе от информации. Информация рассматривается как основополагающий фактор, и насколько быстро информация отражается на ценах, настолько меняется уровень эффективности рынка.

Термин «эффективность» в данном случае рассматривается не в экономическом, а в информационном плане, т. е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. 

Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении следующих условий: 

	рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;

	информация доступна всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с затратами;

	отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

	сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;

	все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду;

	сверхдоходы от сделки с ценными бумагами невозможны как равновероятностное прогнозируемое событие для всех участников рынка.

Существует две основных характеристики эффективного рынка:

Инвестор на этом рынке не имеет обоснованных аргументов ожидать  больше, чем в среднем доход на инвестиционный капитал при заданной степени риска.

Уровень дохода на инвестируемый капитал – это функция степени риска.

Концепция эффективности рынка на практике может быть реализована в трех формах эффективности:

	слабой;

	умеренной;

	сильной;

В условиях слабой формы текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. При этом невозможен обоснованный прогноз повышения или понижения курсов на основе статистики динамики цен.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имеющиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную информацию, которая, поступая на рынок, немедленно отражается на ценах.

В условиях сильной формы текущие цены отражают как общедоступную информацию, так и ограниченную информацию, т. е. вся информация является доступной, следовательно, никто не может получить сверхдоходы по ценным бумагам.

Концепция ассиметричности информации напрямую связана с пятой концепцией. Ее смысл заключается в следующем: отдельные категории лиц могут владеть информацией, не доступной другим участникам рынка. Использование этой информации может дать положительный и отрицательный эффект.

Концепция агентских отношений введена в финансовый менеджмент в связи с усложнением организационно – правовых форм бизнеса. Суть: в сложных организационно-правовых формах присутствует разрыв между функцией владения и функцией управления, то есть владельцы компаний удалены от управления, которым занимаются менеджеры. Для того, чтобы нивелировать противоречия между менеджерами и владельцами, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы вынуждены нести агентские издержки (участие менеджера в прибылях либо согласие с использованием прибыли).

Концепция альтернативных затрат основывается на следующем предположении: любое вложение всегда имеет альтернативу. 

Фактор времени занимает важнейшее место в финансовых вычислениях: деньги имеют такую объективно существующую характеристику, как временную ценность. Ключевую роль при описании процесса трансформации стоимости денежных средств во времени играют два основных понятия: будущая стоимость денег и их настоящая стоимость.

Будущая стоимость денег представляет собой сумму инвестированных в текущий момент денежных средств, в которую они перейдут через определенный период времени с учетом условий вложения.

Определение будущей стоимости денег связано с процессом наращения этой стоимости, который представляет собой поэтапное увеличение исходной суммы путем присоединения к ее первоначальному размеру процентных платежей. 

Наращением (ростом) первоначальной (инвестируемой) суммы принято называть увеличение данной суммы за счет начисленных процентов. Отношение наращенной суммы к первоначальной сумме называют множителем (коэффициентом) наращения. Множитель наращения показывает, во сколько раз вырос первоначальный капитал.

 Настоящая стоимость денег представляет собой сумму будущих денежных поступлений, приведенных с помощью определенного коэффициента (дисконта, или дисконтной ставки) к настоящему периоду.

Определение настоящей стоимости связано с процессом дисконтирования этой стоимости. Эта операция является обратной по отношению к операции наращения при фиксированном размере денежных средств.

Операция определения текущей величины наращенной суммы называется дисконтированием, а определения наращенной суммы компаудингом.

Существуют следующие базовые понятия финансового менеджмента: добавленная стоимость (ДС), брутто-результат эксплуатации инвестиций (БРЭИ), нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ), экономическая рентабельность активов (ЭР). Они заимствованы из практики западных фирм, но вполне приемлемы в современной деятельности казахстанских предприятий (фирм). 

Добавленная стоимость. С экономической точки зрения — это стоимость, созданная на предприятии за определенный период времени, вклад каждого экономического субъекта в валовой внутренний продукт как результат общественного производства за определенный период времени. С бухгалтерской точки зрения добавленная стоимость — это разница между стоимостью произведенной продукцией и затратами, которые несет фирма. 



ДС = Sр – S                                  			 (1)



Брутто - результат эксплуатации инвестиций. С экономической точки зрения - это та часть стоимости, созданной предприятием, которую можно назвать прибавочным продуктом (предприятия), содержащим стоимость потребленных средств труда. С бухгалтерской точки зрения — это добавленная стоимость (ДС) за вычетом всех затрат на труд (ОТ).



         БРЭИ = ДС – ОТ                        		                      (2)



Нетто - результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) - это экономический эффект, снимаемый предприятием с затрат. С экономической точки зрения — это показатель, наиболее близкий к прибавочному продукту предприятия. С бухгалтерской точки зрения — это БРЭИ за вычетом затрат на восстановление основных средств предприятия (средств труда). 

Показатель дохода до выплаты % и налогов (НРЭИ) является базовым показателем финансового менеджмента, который характеризует создаваемый предприятием доход на привлеченный капитал и определяется по следующей формуле:



           НРЭИ = До + %  (проценты за кредиты, займы и налоги) 		  (3),



где  До – доход от основной деятельности



Общую оценку эффективности деятельности дает показатель экономической рентабельности (ЭР). С экономической точки зрения — это показатель эффективности функционирования предприятия, позволяющий сопоставлять результат с затратами. С бухгалтерской точки зрения — это соотношение НРЭИ и актива баланса предприятия. 

       	          		(4)



Формула Дюпона представляет собой модификацию формулы оценки эффективности деятельности:



                             		    НРЭИ                ОБОРОТ

              		   ЭР  =   -----------  •100 • ------------- = КМ• 100 •КТ   		(5) 

                            		    ОБОРОТ              Актив



где КМ – коммерческая маржа, 

      КТ -  коэффициент трансформации

Коммерческая маржа (КМ) показывает, какой НРЭИ дают каждые 100 денежных единиц оборота. По существу, это экономическая рентабельность оборота или рентабельность продаж.

Коэффициент трансформации (КТ) показывает, сколько денежных единиц оборота снимается с каждой денежной единицы актива. Коэффициент трансформации можно также воспринимать как оборачиваемость активов. В такой трактовке КТ показывает, сколько раз за данный период оборачивается каждая денежная единица активов.

Экономическая добавленная стоимость (EVA) определяется как разница между чистой прибылью и стоимостью использованного для её получения собственного капитала компании. Стоимость использования капитала определяется на основе минимальной ожидаемой ставки доходности, необходимой для того, чтобы рассчитаться как с акционерами, так и с кредиторами. Точно определив стоимость использования собственного капитала, можно эффективнее распределять его и выявлять нерентабельные хозяйственные подразделения, которые финансируются за счёт прибыльных. EVA помогает менеджерам анализировать, где именно создаётся стоимость и эффективно управлять денежными потоками. 

Согласно концепции EVA стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих  EVA. Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата, как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании. 

Таким образом, положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, значение ЕVА, равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы - владельцы компании - фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использование капитала. 

Существует два основных варианта расчета показателя EVA. Согласно первому варианту EVA рассчитывается по формуле 6.



EVA = (NOPAT – WACC) · CAPITAL,  			 (6)



где NOPAT - прибыль после выплаты налогов;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала;

CAPITAL - инвестированный капитал.



Согласно второму варианту EVA рассчитывается по формуле 7.



EVA = (ROI – WACC) · CAPITAL,  			(7) 



где ROI - норма прибыли.



Тема 3 Риск и доходность. Управление корпорационными рисками



Риск – это вероятность возникновения потерь, убытков, недопоступлений планируемых доходов, прибыли. Потери, имеющие место в предпринимательской деятельности, можно разделить на материальные, трудовые и финансовые. Классификацию рисков денежных потерь можно осуществить по различным признакам:

		в зависимости от вида хозяйственной деятельности – предпринимательский (производственный, коммерческий, финансовый) и потребительский;

		по признаку проявления – спекулятивный, простой (чистый);

		в зависимости от вида финансового посредничества – инвестиционный, страховой, банковский.

Производственный риск возникает в процессе производственной деятельности. Причинами производственного риска являются: снижение планируемого объёма производства, рост материальных, трудовых затрат и др.

Коммерческий риск связан с реализацией продукции, закупкой сырья, материалов и т.д. Причины такого риска – уменьшение планируемого объёма реализации, повышение закупочных цен, рост издержек обращения и др.

Финансовый риск в системе управления текущими активами является наиболее важным. Он возникает в процессе отношений предприятия с финансовыми институтами (банками, финансовыми, инвестиционными, страховыми компаниями и др.).

Финансовые риски имеют объективную основу из-за неопределённости внешней среды по отношению к предпринимательской фирме. Внешняя среда включает в себя объективные экономические, социальные и политические условия, в рамках которых фирма осуществляет свою деятельность и к динамике которых она вынуждена приспосабливаться. 

Неопределённость внешней среды предопределяется тем, что она зависит от множества переменных, контрагентов и лиц, поведение которых не всегда можно предсказать с приемлемой точностью.

Предпринимательство всегда сопряжено с неопределённостью экономической конъюнктуры, которая обусловлена непостоянством спроса – предложения на товары, денежные средства, факторы производства, многовариантностью сфер приложения капиталов и разнообразием критериев предпочтительности инвестирования средств, ограниченностью информации и многими другими обстоятельствами. Таким образом, объективность финансовых рисков связана с наличием факторов, существование которых в конечном счёте не зависит от деятельности фирмы.

С другой стороны, финансовые риски имеют и субъективную основу, поскольку всегда реализуются через человека. Действительно, ведь именно предприниматель оценивает рисковую ситуацию, формирует множество возможных исходов и делает выбор из множества альтернатив. Кроме этого, восприятие риска зависит от каждого конкретного человека с его характером, складом ума, психологическими особенностями, уровнем знаний и опыта в области его деятельности.

Финансовые риски – это, с одной стороны, опасность потенциально возможной, вероятной потери ресурсов и недополучения доходовпо сравнению с вариантом, который рассчитан на рациональное использование ресурсов в данной сфере деятельности, с другой – это вероятность получения дополнительного объёма прибыли, связанного с риском. Таким образом, финансовые риски относятся к группе спекулятивных рисков, которые в результате возникновения могут привести как к потерям, так и к выигрышу.

Финансовые риски возникают в связи с движением финансовых потоков и проявляются в основном на рынках финансовых ресурсов. Эти риски характеризуются большим разнообразием, и в целях эффективного управления ими целесообразно классифицировать их по различным признакам.

По сфере возникновения финансовые риски можно разделить на внешние и внутренние. 

Источником возникновения внешних рисков является внешняя среда по отношению к предпринимательской фирме, т.е. это риск, не зависящий от деятельности фирмы. Предпринимательская фирма не может оказывать влияние на внешние финансовые риски, она может только предвидеть и учитывать их в своей деятельности. Этот вид риска характерен для всех участников финансовой деятельности и всех видов финансовых операций. 

Внешние финансовые риски возникают при смене отдельных стадий экономического цикла, изменении конъюнктуры финансового рынка, в результате непредвиденного изменения законодательства в сфере финансовой деятельности фирмы, в результате неустойчивости политического режима в стране деятельности и в ряде других аналогичных случаев, на которые фирма в процессе своей деятельности повлиять не может. К этой группе финансовых рисков можно отнести инфляционный, валютный, процентный и другие риски.

Внутренние финансовые риски – это риски, зависящие от деятельности конкретной предпринимательской фирмы, т.е. их источником является сама фирма. 

Данные риски могут быть обусловлены:

	неквалифицированным финансовым менеджментом на фирме;

	неэффективной структурой активов фирмы;

	чрезмерной приверженностью руководства фирмы к рисковым финансовым операциям;

	неправильной оценкой хозяйственных партнёров;

	нестабильным финансовым положением фирмы и другими аналогичными факторами.

Отрицательные последствия внутренних финансовых рисков в значительной мере предпринимательская фирма может предотвратить за счёт эффективного управления  финансовыми  рисками, т.е.  снижение  общего  уровня



Тема 4 Управление портфелем активов



Доходность (за период владения) инвестиции в какую-либо ценную бумагу за некоторый период времени — это доход, получаемый в связи с реализацией права собственности на объект инвестиции плюс изменение его рыночной цены, деленные на первоначальную цену данного объекта.

Риск ценной бумаги можно рассматривать как изменчивость доходности в сравнении с ее ожидаемой величиной.

Ожидаемая доходность — средневзвешенная величина возможных доходностей, где весовыми коэффициентами являются вероятности их наступления.

Обычной мерой разброса величин или изменчивости распределения относительно ожидаемого значения является стандартное отклонение, а квадрат стандартного отклонения  называется дисперсией.

Стандартное отклонение может сослужить плохую службу при сравнении рисков или неопределенностей, сопровождающих различающиеся размером варианты инвестиций. Чтобы подогнать задачу под размеры величин или масштабы, рассчитывают коэффициент вариации как частное стандартного отклонения и ожидаемой доходности. Полученное значение является мерой "риска, приходящегося на единицу ожидаемой доходности".

Инвесторы, в большинстве своем, не приемлют риска, или, говоря иначе, являются осторожными инвесторами. Это означает, что они требуют большей ожидаемой доходности за больший риск.

Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля представляет собой средневзвешенное значений ожидаемых доходностей составляющих его ценных бумаг. Каждый весовой коэффициент равен той части, которую составляют от общей суммы средства, вложенные в данную ценную бумагу (сумма всех весовых коэффициентов должна равняться 100%).

Ковариация значений возможных доходностей двух ценных бумаг — это величина, определяющая степень связи, существующей между колебаниями их доходностей.

Для большого портфеля общая дисперсия и, следовательно, стандартное отклонение зависят в основном от "взвешенных" ковариаций между доходностями ценных бумаг.

Разумная диверсификация состоит в сочетании ценных бумаг таким образом, чтобы снизить риск инвестора. Уменьшение риска происходит в том случае, если корреляция составляющих портфель ценных бумаг не является полностью положительной.

Общий риск ценной бумаги (или портфеля) складывается из двух компонентов: систематического и несистематического рисков. Первая часть, также называемая неизбежным, или недиверсифицируемым риском, является систематической в том смысле, что влияет на все ценные бумаги, хотя и в разной степени.

Несистематический риск связан с самой компанией и не зависит от общей динамики рынка. Этого риска можно избежать путем должной диверсификации инвестиционного портфеля.

В условиях рыночного равновесия ожидаемая доходность ценной бумаги должна быть соизмерима с ее систематическим риском, т.е. риском, которого нельзя избежать с помощью диверсификации. Ценовая модель рынка капитала (ЦМРК) формально описывает соотношение между риском и доходностью ценных бумаг.

Мера систематического риска, присущего ценной бумаге, определяется по характеристической прямой. Она описывает взаимосвязь между ожидаемой дополнительной доходностью акции (доходностью сверх безрисковой процентной ставки) и ожидаемой дополнительной рыночной доходностью. Наклон данной прямой, называемый коэффициентом "бета", является показателем систематического риска. Чем больше коэффициент "бета", тем выше неизбежный риск ценной бумаги.

Соотношение между требуемой ставкой доходности ценной бумаги и ее коэффициентом "бета" представлено линией доходности рынка ценных бумаг. Эта прямая отражает линейную, положительную взаимосвязь между требуемой инвесторами доходностью и систематическим риском. Требуемая инвестором ставка доходности ценной бумаги равна безрисковой ставке доходности плюс премия за систематический риск, которая пропорциональна коэффициенту "бета". ЦМРК служит хорошей теоретической основой для понимания риска и естественно приводит к многофакторным моделям и арбитражной теории ценообразования, изложенной в приложении к данной главе. Финансовые рынки называются эффективными, если курсы ценных бумаг на них полностью отражают всю имеющуюся в распоряжении информацию. На таком рынке цены бумаг очень быстро реагируют на новую информацию.



Тема 5 Эффект операционного рычага. Управление текущими затратами фирмы



Классификация затрат. Анализ безубыточности, график безубыточности. Исчисление точки безубыточности в единицах продаж и в денежном выражении, расчет плановой операционной прибыли. Операционный рычаг. Сила операционного рычага (DOL). DOL и точка безубыточности. DOL и деловой (операционный) риск.

В основе оценки эффективности операционной деятельности лежит отчет о результатах финансово-хозяйственной деятельности, который имеет следующую структуру: 

 Доход от реализации (Др)

-Себестоимость реализованной продукции  (Sр)

=Валовой доход (Дв)

-Расходы периода 

=Доход от основной деятельности (До).

В процессе оценки операционной деятельности большое значение имеет операционный анализ.

Операционный анализ или анализ соотношения «затраты - объём производства  - прибыль» (CVP - анализ) опирается на следующие показатели:

Sv - переменные затраты;

Sf - общие постоянные затраты;

Ц - продажная цена;

N - объем выпуска или объем продаж.

Целью данного анализа является влияние перечисленных показателей на прибыль. Практическими моделями данного анализа является анализ безубыточности, определение запаса финансовой прочности, определение влияния операционного рычага. Под точкой безубыточности понимается объём продаж, при котором предприятие имеет нулевой финансовый результат, т.е. нет ни прибыли, ни убытка. При анализе безубыточности чаще всего используются не традиционная, а маржинальная схема отчета о результатах хозяйственной деятельности. В данной схеме затраты группируются не по функциям (производственные, непроизводственные), а по динамике (постоянные и переменные). Маржинальная схема отчета о результатах хозяйственной деятельности:

  Доход от реализации (Др)

- Общие переменные затраты (Sv)

= Маржинальный доход (Дм)

- Общие постоянные затраты (Sf)

= Доход от основной деятельности до выплаты процентов

Маржинальный доход - это сумма денежных средств необходимая для покрытия постоянных затрат и образования дохода от основной деятельности: 



  	   Дм = Др – Sv                       			           	     (8)



Дм = Sf + До                                        			      (9)



Удельный маржинальный доход - это превышение продажной цены над величиной удельных переменных затрат:



dм = Ц – Sv             			                   		    (10)



Коэффициент маржинального дохода определяется как доля маржинального дохода от дохода от реализации 



                    		             (11)



В теории и практике финансового менеджмента используются как математические, так и графические модели анализа безубыточности. Рассмотрим две основные модели, представленные на рисунках 1 и 2.



Др

Зона прибыли

Др





Зона убытков

Sv





Nкр

Sf



N

Рисунок 1 - Традиционная схема



Sv



Sf



Др

Зона убытков



Дм

Др

Зона прибыли











Рисунок 2 – Маржинальная схема

Положительным моментом маржинальной схемы анализа является то, что на ней видно, что в точке безубыточности доход от реализации полностью покрывает постоянные затраты, что позволяет сделать следующие выводы: каждая единица продукции реализованная сверх точки безубыточности приносит прибыль равную удельному маржинальному доходу.



Математические модели основываются на следующих формулах:



До=N·Ц - ( N·Sv+ Sf )      		         		    (12)



 Поскольку в точке безубыточности До = 0, критический объем производства или продаж может быть определён по формуле:



Nкр = Sf / ( Ц - Sv )                  	        		   (13)



 В многономенклатурном производстве удобнее рассчитывать точку безубыточности в денежном выражении:



  ДNкр = Sf / Кдм                              	           	(14)



 При анализе безубыточности необходимо учитывать следующие допущения:

		продажная цена на единицу продукции и удельные переменные затраты должны быть постоянными для всего предсказуемого диапазона производственной деятельности;

		все затрат делятся на постоянные и переменные. 

Запас финансовой прочности показывает, на сколько процентов можно сократить планируемый или ожидаемый объём продаж (Nпл) оставаясь в зоне прибыли:



       			  (15),



где Nпл  - планируемый или ожидаемый объём продаж.

	

	Ключевыми элементами операционного анализа служат финансовый и операционный рычаги, порог рентабельности и запас финансовой прочности.

Леверидж (рычаг)  в приложении к финансовой сфере трактуется как определенный фактор, небольшое изменение которого может привести существенному изменению результирующих показателей.

В финансовом менеджменте различают следующие виды левериджа:

	финансовый (DFL)

	производственный (операционный) (DOL);

	производственно-финансовый

Операционный  анализ часто также называют анализом безубыточности, поскольку он позволяет также вычислить сумму или количество продаж, при которых бизнес не несет убытки, но и не имеет прибыли. Продажи ниже точки безубыточности влекут за собой убытки, продажи выше точки безубыточности приносят прибыль. Поэтому точку безубыточности называют «порогом рентабельности». Чем выше порог рентабельности, тем труднее его перешагнуть. Снижение порога рентабельности можно добиться наращиванием маржинального дохода (повышая цену и/или объем реализации, снижая переменные издержки), либо сокращением постоянных издержек.

Понятие операционного рычага связано со структурой себестоимости и, в частности, с соотношением между условно-постоянными и условно-переменными затратами. Поэтому производственный рычага характеризует взаимосвязь структуры себестоимости, объема выпуска и продаж и прибыли. Производственный рычаг показывает изменение прибыли в зависимости от изменения объемов продаж. Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

Рассмотрение в этом аспекте структуры себестоимости позволяет, во-первых, решать задачу максимизации прибыли за счет относительного сокращения тех или иных расходов при приросте физического объема продаж, а, во-вторых, деление затрат на условно-постоянные и условно-переменные позволяет судить об окупаемости затрат и предоставляет возможность рассчитать запас финансовой прочности предприятия на случай затруднений, осложнений на рынке, в-третьих, дает возможность рассчитать критический объем продаж, покрывающий затраты и обеспечивающий безубыточную деятельность предприятия.

Решение этих задач позволяет прийти к следующему выводу: если предприятие создает определенный объем условно-постоянных расходов, то любое изменение выручки от продаж порождает еще более сильное изменение прибыли. Это явление называется эффектом производственного (операционного) рычага.

Таким образом, силу (эффект) производственного рычага можно рассматривать как характеристику делового риска предприятия, возникающего в данной сфере бизнеса или в связи с его отраслевой принадлежностью. Измерить этот эффект можно как процентное изменение дохода от реализации после возмещения переменных затрат (или НРЭИ) при данном проценте изменения физического объема продаж.







НРЭИ          Q

ЭОР =    :                   			          (16), 

 НРЭИ             Q



где Q - физический объем реализации



Сила воздействия операционного рычага (DOL) определяется по формуле .



  

                   		      (17),



где Дм – маржинальный доход, 

      До – доход от основной деятельности.



Тема 6 Эффект финансового рычага. Политика привлечения заемных средств



Всякое предприятие является источником риска. При этом риск возникает на основе факторов производственного и финансового характера. Эти факторы формируют расходы предприятия. 

Расходы производственного и финансового характера не являются взаимозаменяемыми, однако, величиной и структурой затрат производственного и финансового характера можно управлять. Это управление происходит в условиях свободы выбора источников финансирования  и источников формирования затрат производственного характера. 

В результате использования различных источников финансирования складывается определенное соотношение между собственными и заемным капиталом. А так как заемный капитал является платным, и по нему образуются финансовые издержки, возникает необходимость измерения влияния этих издержек на конечный результат деятельности предприятия. 

Поэтому финансовый леверидж характеризует влияние структуры капитала на величину чистого дохода предприятия. Разные способы включения кредитных издержек в себестоимость оказывают влияние на уровень чистой прибыли и чистую рентабельность собственного капитала.

Финансовый леверидж (DTL) характеризует взаимосвязь между изменением чистого дохода и изменением дохода до выплаты % и налогов.

Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Уровень эффекта финансового рычага указывает на финансовый риск, связанный с предприятием. 

Эффект финансового рычага (ЭФР) — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Можно утверждать, что 



ЭФР  = РСС – ЭР                   			           (18),



где РСС – рентабельность собственных средств; 

      ЭР – экономическая рентабельность; 

      ЭФР – эффект финансового рычага.



В финансовом менеджменте существуют две концепции расчета и определения эффекта финансового рычага. Эти концепции возникли в разных школах финансового менеджмента.

Западноевропейская концепция трактует эффект финансового рычага как приращение к чистой рентабельности собственного капитала, получаемое благодаря использованию заемного капитала. 



Эффект финансового рычага по 1 концепции расчета определяется по формуле: 



                                  	               ЗК

ЭФР = ---------- · (ЭР - СРСП) · (1-н)                  		             (19),

                                                  СК 

где (ЭР - СРСП) – дифференциал, 

       СРСП – средняя расчетная ставка процента, 

       ЗК /СК – плечо рычага



Американская концепция расчета финансового рычага рассматривает силу воздействия финансового рычага (DFL) в виде приращения чистого дохода на 1 обыкновенную акцию на приращение НРЭИ, то есть этот эффект выражает прирост чистого дохода, полученный за счет приращения НРЭИ:



                                                		НРЭИ

ЭФР = ----------------------                          			   (20),

  (НРЭИ - %кр),



где %кр – сумма процентов по кредиту, относимых на себестоимость



Эта формула показывает степень финансового риска, возникающего в связи с использованием заемного капитала, поэтому чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с данным предприятием:

		для банкира – возрастает риск невозмещения кредита:

		для инвестора – возрастает риск падения дивиденда и курса акций.

Таким образом, первая концепция расчета эффекта позволяет определить безопасную величину и условия кредита, вторая концепция позволяет определить степень финансового риска, и используется для расчета совокупного риска предприятия.

Производственно - финансовый рычаг оценивает совокупное влияние производственного и финансового рычага. Здесь происходит мультипликация рисков предприятия.

Западно - европейская концепция дает больше информации по факторам влияющим на рентабельность собственного капитала (СК) и помогает ответить на вопрос: какова должна быть безопасная величина заемного капитала (ЗК) в условиях заимствования, тогда как американская модель дает возможность рассчитать сопряженное воздействие финансового и операционного рычагов, что позволяет определить совокупный уровень риска. 

Совокупный (комбинированный рычаг), сила совокупного рычага (DTL). Уровень сопряжённого воздействия операционного и финансового рычагов рассчитывается по формуле:



УСВ = СВОР · СВФР                            		          (21),



где СВОР  - сила воздействия операционного рычага, 

      СВФР – сила воздействия финансового рычага



Результаты вычисления по представленной формуле указывают на уровень совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на вопрос: на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию при изменении объема сбыта (или выручки от реализации).

Операционный и финансовый рычаги объединяет наличие постоянного элемента в доходе от реализации. В первом случае - это постоянные издержки, во втором - это проценты которые определяются условиями контракта на выдачу кредит. С точки зрения ФМ связанные с предприятием риски имеют два основных источника: неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, сырьё и др. ресурсы, а также не всегда имеющаяся возможность уложиться в определённые суммы издержек. Перечисленные факторы генерируют риск, связанный с конкретным бизнесом в операционный рычаг ниши; - неустойчивость финансовых условий кредитования, неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении достойного возмещения в случае ликвидации предприятия (имеются в виду предприятия с высоким уровнем заемных средств). Задача снижения совокупного риска сводится к выбору одного из трёх вариантов:

		высокий уровень финансового рычага в сочетании со слабым операционным;

		низкий уровень финансового рычага в сочетании с сильным операционным рычагом;

		умеренные уровни ФР и ОР. 

Формулы сопряженного эффекта рычагов можно использовать:

		для оценки суммарного уровня риска связанного с предприятием;

		для определения доли предпринимательского и финансового рисков в формировании совокупного уровня риска;

		для ответа на вопрос: каким будет чистый доход на одну акцию при определённом процентном изменении дохода от реализации (данный факт часто используется в дивидендной политике). 





Тема 7 Теория структуры капитала: модели Модельяни-Миллера. Компромиссные модели

	

	Понятие «структура капитала» носит неоднозначный характер. В наиболее общем виде структура капитала характеризуется зарубежными и отечественными экономистами как соотношение ЗК/СК, но при рассмотрении СК и ЗК отдельными экономистами в них вкладывается различное конкретное содержание.

	Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов.

	Структура капитала играет важную роль в формировании рыночной оценки предприятия. 

		Показатель целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.

	Первым этапом принятия финансовых решений является анализ факторов, влияющих на коммерческий риск. Исходя из оценки коммерческого риска, принимается решение о допустимом уровне финансового риска и формируется целевая структура капитала. Она не является застывшей, может меняться с течением времени в ответ на изменение условий производства и реализации, но в каждый конкретный момент времени руководитель корпорации имеет четкое представление о целевой структуре, и все финансовые решения подчиняются задаче достижения этой структуры капитала. Если ЗК< чем в целевой структуре, то приращение осуществляется за счет облигационного займа или банковской ссуды; если же ЗК>, то решение принимается по выбору источников СК (нераспределенный доход, дополнительная эмиссия акций).

		Финансовые решения по структуре капитала – это выбор компромисса между риском и доходностью:

	Увеличение доли ЗК повышает колеблемость значений чистого денежного потока, т.е повышает риск;

	Более высокое значение ЗК обеспечивает большее значение доходности на СК.

	Этот выбор оказывает влияние и на рыночную оценку акции и АК: высокий риск ведет к понижению цены акции, а высокая ожидаемая доходность повышает цену. Необходимо выбрать такое сочетание видов капитала, которое сведет к минимуму стоимость капитала компании и тем самым максимизирует ее ценность.

	Под оптимальной структурой капитала будем понимать такое соотношение между СК и ЗК, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует рыночную цену акции.

	Управление структурой капитала имеет целью минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств.

	Однако не всегда оптимальная структура капитала является целевой. Ряд факторов накладывает отпечаток на конкретный выбор руководством целевой структуры:

		оценка коммерческого риска, или риска, присущего используемым реальным активам – чем выше коммерческий риск корпорации, тем меньше в целевой структуре капитала ЗК;

		оценка налоговых условий – снижение налогооблагаемой базы приводит к фактическому снижению стоимости заемного капитала. Если операционный доход может быть снижен через ускоренную амортизацию или корпорация имеет льготы по налогам, то преимущество заемного финансирования снижается. Для корпораций, имеющих льготы по подоходному налогу, целевая структура капитала не играет роли;

		необходимость сохранения финансовой гибкости, то есть сохранение возможности и далее привлекать ЗК на тех же условиях (сохранение резерва займовой мощности);

		стиль финансового руководства – консервативные руководители снижают ЗК. Этот фактор не влияет на оптимальную структуру капитала, но является существенным для формирования целевой структуры капитала.

	Под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание СК и ЗК, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V.

	Проблема, решаемая теорией структуры капитала – зависит ли рыночная оценка капитала (как текущая оценка будущих денежных потоков) от соотношения элементов капитала; можно ли комбинацией источников финансирования изменить текущую оценку будущих денежных потоков.

	Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение СК и ЗК и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. 

	Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

		Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принимать решение о выборе источников финансирования исходя из оптимальной структуры капитала. Эта структура будет целевой для компании.

	В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала:

		традиционная;

		теория Модельяни-Миллера.

	Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы «V» складывается из текущей рыночной оценки СК (PV будущих денежных потоков владельцам СК) и текущей рыночной оценки ЗК (PV будущих потоков владельцам ЗК). Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают «истинную» величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала недопустимо.

	Традиционный подход: с увеличением финансового рычага WACC снижается, т.к. цена заемного капитала меньше цены собственного капитала, включая льготы по налогам. То есть существует такое значение финансового рычага, при котором относительные затраты по привлечению капитала будут минимальны, а цена фирмы максимальна. Т.о. корпорация, имеющая ЗК, рыночно оценивается выше, чем фирма без заёмного капитала.

	Теория Модельяни-Миллера. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы в условиях идеального рынка капиталов (1958г.), в которой предполагается:

	ДОП – const;

	Цена фирмы на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционного дохода

	

V = 						(22)



Заемный капитал менее рискованный, чем акционерный, kd < ks

СК = АК, т.е. весь чистый доход распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели Модельяни-Миллера доказывается, что цена фирмы V и стоимость капитала фирмы не зависят от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционного дохода и требуемой доходности акционерного капитала kso при нулевом финансовом рычаге:



V =                                                                  (23)



Популярно объясняя полученный результат по модели, Миллер приводил пример с делением пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разреза. Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по риску акций с различной ценой). В равновесии рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от их структуры капитала. По модели Модельяни-Миллера в равновесной ситуации инвестор не будет получать доход от покупки-продажи акций, т.к. стоимость акционерного капитала даже при незначительном росте долга будет расти как компенсация росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска. 

Теория Модильяни-Миллера с налогами на доход фирмы (1963г), в которой утверждается, что фирма, имеющая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, т.к. выплата процентов по ЗК представляет собой затраты, имеющие налоговые льготы. Таким образом, с учетом налога на доход финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы. При ненулевом налоге на доход рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на доход.



V = V + t ЗК				(24)	



Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового прикрытия и убытков от возможного банкротства и мониторинговых затрат. Привлечение ЗК на определенном этапе способствует повышению рыночной цены компании и является оправданным. Однако по мере риса ПФР появляются и все более возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями, которые нивелируют положительный эффект заемного финансирования. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100% ЗК и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.



V = V + t ЗК – PVФЗ - PVАО 			(25)	



PVФЗ – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений

PVАО - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (мониторинговые издержки)



Тема 8 Управление дивидендной политикой



	На практике выбор дивидендной политики не является отдельным решением и осуществляется параллельно с определением структуры капитала и плана кап. вложений. Главная причина этого – асимметричная информация, которая влияет на действия менеджеров 2-мя способами:

		в основном менеджеры не хотят выпускать новые обыкновенные акции, т.к. они подразумевают расходы на выпуск – комиссионные, гонорары; инвесторы часто рассматривают выпуск новых акций как негативный сигнал – снижается цена на акции фирмы, и предпочитают использовать нераспределенный доход в качестве источника СК.

		ввиду информационной асимметрии аналитики и инвесторы рассматривают изменение дивидендов как сигналы менеджеров об их отношении к перспективам фирмы – снижение или невыплата дивидендов оказывает негативное воздействие на цену акций.

Поэтому менеджеры (насколько возможно) уклоняются как от выпуска новых акций, так и от снижения дивидендов, поскольку и то и другое ведет к снижению цены акций. 

Т.о. при выборе дивидендной политики менеджеры в первую очередь заботятся о будущих инвестиционных возможностях фирмы, исходя из доступности внутренних источников средств, поскольку объем капитала, необходимого для новых инвестиций, выдвигает определенные требования к размеру СК в будущем.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

Исходя из этой цели понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

Формированию оптимальной дивидендной политики в странах с развитой рыночной экономикой посвящены многочисленные теоретические исследования. Наиболее распространенными теориями, связанными с механизмом формирования дивидендной политики, являются:

		теория независимости дивидендов. Ее авторы — Ф. Модильяни и М. Миллер утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену акций), ни на благосостояние собственников в текущем или перспективном периоде, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли. В соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления прибылью. При этом свою теорию они сопроводили значительным количеством ограничений, которые в реальной практике управления прибылью обеспечить невозможно. Несмотря на свою уязвимость в плане практического использования, теория ММ стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений механизма формирования дивидендной политики;

		теория предпочтительности дивидендов (или "синица в руках"). Ее авторы — М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска" стоит всегда больше, чем доход отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли. Однако противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска может быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяется уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной компании, а не характером дивидендной политики);

		теория минимизации дивидендов (или "теория налоговых предпочтений"). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. А так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в текущих их поступлениях в форме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную Цену этих акций);

		сигнальная теория дивидендов (или "теория сигнализирования") Эта теория построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом рост Уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализирует" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория неразрывно связана с высокой "прозрачностью" фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций;

		теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или "теория клиентуры") В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров ("клиентура" акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав "клиентуры" станет более однородным.

Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики — "консервативный", "умеренный" ("компромиссный") и "агрессивный". Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики (таблице 1).



Таблица 1 - Основные типы дивидендной политики акционерного общества

Определяющий подход к формированию дивидендной политики

Варианты используемых типов дивидендной политики

Консервативный подход

1 Остаточная политика дивидендных выплат

2 Политика стабильного размера дивидендных выплат

Умеренный (компромиссный) подход

3 Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды

Агрессивный подход

4 Политика стабильного уровня дивидендов

5 Политика постоянного возрастания размера дивидендов



Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала (или другой избранный критерий, например, коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий теми роста капитала (отложенного дохода) собственников. 

Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости 

Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде или даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций.

Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). 

Преимуществом этой политики является ее надежность, которая создает чувство уверенности акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке.

Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия; в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю.

Для того, чтобы избежать этих негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда") по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный ее тип.

Преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности.

Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. 

Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (НР=const, или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). 

Преимуществом этой политики является простота ее формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. Основным ее недостатком является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли

Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осуществления такой политики (она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом - "никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде (на этом принципе построена "Модель Гордона", определяющая рыночную стоимость акций таких компаний). 

Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях.

Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности — если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает, то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально Процветающие акционерные компании — если же эта политика не подкрёплена постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.

На формирование дивидендной политики большое влияние оказывают следующие факторы:

1 Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия. К числу основных факторов этой группы относятся:

а) стадия жизненного цикла компании (на ранних стадиях жизненного цикла акционерная компания вынуждена больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);

б) необходимость расширения акционерной компанией своих инвестиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводства основных средств и нематериальных активов, потребность в капитализации прибыли возрастает); 

в) степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности (отдельные подготовленные проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной их эксплуатации при благоприятной коньюнктуре рынка, что обусловливает необходимость концентрации собственных финансовых ресурсов в эти периоды).

2 Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников. В этой группе факторов основными являются:

а) достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде;

б) стоимость привлечения дополнительного СК

в) стоимость привлечения дополнительного ЗК

г) доступность кредитов на финансовом рынке

д) уровень кредитоспособности АО, определяемый его текущим финансовым состоянием

3 Факторы, связанные с объективными ограничениями

законодательного порядка

контрактного порядка

ограниченная ликвидность

ЭФР

РСК

Уровень налогообложения дивидендов.

4 Прочие факторы

уровень дивидендных выплат предприятиями-конкурентами

неотложность платежей по ранее полученным кредитам

возможность утраты контроля над компанией (захват конкурентами)



Тема 9 Стоимость капитала



Любое предприятие нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. Статьи в правой стороне баланса (задолженность различного типа, обыкновенные и привилегированные акции) – это компоненты капитала. Любое возрастание общей стоимости имущества должно обеспечиваться увеличением одного или нескольких компонентов капитала. 

Следует различать два понятия:

		цена капитала данного предприятия;

		цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов;

	Первое понятие количественно выражается в сложившихся на предприятии относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами. Второе может характеризоваться различными показателями, например, величиной собственного капитала. Оба эти понятия количественно взаимосвязаны. Если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем стоимость капитала, цена предприятия по завершению этого проекта уменьшится, т.о. стоимость капитала является ключевым элементом теории и практики решений инвестиционного характера.

	Можно говорить о двух оценках цены фирмы:

		балансовая, представленная в балансе. Например, величина уставного капитала в балансе исчисляется по номинальной стоимости акций;

		рыночная оценка чаще всего существенно отличается от балансовой, причем в любую сторону – рыночная цена акций. Рыночная стоимость фирмы (сумма рыночных стоимостей акционерного и заемного капитала), дает обобщенную оценку положения компании на рынке капитала. При прочих равных условиях, чем больше ее значение, тем более крупной является компания, а это является нередко одним из критериев успешности работы компании в целом и ее управленческого персонала, в частности.

	Такая же ситуация возникает с заемным капиталом, который можно разделить на три вида: банковские кредиты, облигационные займы и финансовый лизинг. Говорить о рыночной оценке в прямом смысле можно только в отношении займов, оформленных ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке. Что касается кредита и финансового лизинга, то соответствующие суммы оговорены в договорах и после заключения последних, как правило, не зависят от конъюнктуры рынка ссудных капиталов. Какая оценка важнее? Балансовая оценка является естественным элементом всех методик анализа финансового состояния компаний. Однако для финансовых менеджеров и потенциальных инвесторов интерес представляет не только оценка сложившегося финансового положения, но и перспективы компании, ее привлекательность как объекта инвестирования, что находит выражение в рыночной цене акций. (Не случайно показатель рыночной капитализации компании – произведение рыночной цены акций на число акций, выпущенных в обращение, чаще без привилегированных, является одним из ключевых в большинстве рейтингов ведущих компаний мира). 

	С точки зрения финансового менеджера, капитал предприятия определяет общую стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах. 

Капитал предприятия характеризуются следующего видами:

		по формам прохождения, в процессе производства и реализации различают капитал в денежной, производственной и товарной формах;

		по организационно-правовым формам различают капитал акционерный, паевой и индивидуальный;

		по целям исполнения различают производительный, ссудный и спекулятивный капитал;

		по использованию в процессе получения капитала заемных или собственных средств.

	Любое предприятие нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. В теории финансового менеджмента различают два понятия:

	Финансовая структура, под которой понимают способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные;

	Структура капитала (капитализированная структура) относится к более узкой части источников средств: СК+ДО.

Основной целью формирования капитала предприятия является удовлетворение потребностей приобретения реальных активов и в оптимизации структуры капитала.

Принципы формирования капитала:

		учет перспектив развития деятельности предприятия;

		обеспечение соотношения объема привлекаемого капитала и объема формируемых активов;

		обеспечение оптимальной структуры капитала;

		обеспечение минимизации затрат на формирование капитала;

		обеспечение эффективного использования капитала в процессе производственно-хозяйственной деятельности;

	Источники капитала. Источники капитала делятся на внутренние и внешние. Внутренние источники – доход и амортизация, внешние источники – кредиты, эмиссия ценных бумаг. Внутренние источники укрепляют независимость предприятия и снижают вероятность банкротства, а внешние источники приводят к появлению ЭФР, и смягчают конфликт между администрацией и акционерами.

Внутренние и внешние источники формирования собственного и заемного капитала и ключевые различия между ними приведены на рисунке .

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между собственным и заемным капиталом, при которой стоимость акций предприятия будет максимальной (РСК и Дч /nср ). Это становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном ЭФР. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия:

		чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства;

		при превалировании собственного капитала риск банкротства ограничивается, но инвесторы получают скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации дохода на акцию и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную оценку предприятия – это опасно. Для зрелых, давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств как благоприятный или нейтральный. И еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способность; необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на нормальных условиях.



Источники средств

Источники средств краткосрочного назначения

Авансированный капитал

(СК+ЗК)

Кредиторская задолженность

Краткосрочные ссуды и займы

Собственный капитал

Заемный капитал

Привилегированные акции 

Простые акции

Банковские кредиты

Облигационные займы

Нераспределенный доход и пр.

Финансовый лизинг















































Рисунок  3 – Источники средств предприятия

	

	Капитал – это необходимый фактор производства и как всякий другой фактор он имеет стоимость. За пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает %, дивиденды, вознаграждение, т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Общая сумма средств, которую надо заплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой (стоимостью) капитала. Иными словами «стоимость капитала» показывает, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала из данного источника. Показатель исчисляется в % и, как правило, по годовым данным.

	Стоимость каждого источника формирования капитала, отраженного в пассиве баланса, различна, поэтому стоимость авансированного капитала предприятия WACC находят по формуле средней взвешенной.

	

	 						WACC = 			            	(26)			

	Где  ki -цена i–го источника средств;

	       i- удельный вес i-го источника формирования капитала в общей сумме – по балансу.



	Цену кредитов банка необходимо рассматривать с учетом налога на доход, т.к. проценты включаются в расходы периода:

	

							kкр = r(1 – tн)					(27)	

	

		где tн – расчетная ставка налога на доход

	

	Поскольку проценты – это подлежащие вычету затраты, они принесут экономию за счет уменьшения налоговых платежей. Если  tн =0, то стоимость обязательств за вычетом налогов равна процентной ставке.

	Стоимость обязательств – это процентные ставки на новые обязательства, а не на те, которые еще не погашены; другими словами, наша цель – предельная стоимость заемных средств. Главное, что интересует нас в стоимости капитала, связано с ее использованием в процессе принятия решений, например, занимать капитал или нет для новой производственной линии. Причем, ставка процента, под которую компания брала кредиты в прошлом, значения не имеет.

Цена облигаций хозяйствующего субъекта приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации (текущей ценой Pm) и номинальной ценой Рн, при дисконтных облигациях Рн  > Рm

		

		kоб = (1 – tн),                                             (28)

	

	где kоб – цена облигационного займа как источника средств предприятия;

	n – срок займа.



	По привилегированным акциям выплачивается фиксированный дивиденд, поэтому цена источника средств «привилегированные акции»

	

				kпа = ,						(29)

	

	где Д – размер фиксированного годового дивиденда, д.е.

	     Рпа – текущая рыночная цена привилегированной акции (за вычетом затрат по их размещению).

	Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен, поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью, в частности, по модели Гордона:

	

kоа =  + g,				           (30)	

где:   D1 – ожидаемый дивиденд;

Роа – цена акции на момент оценки;

g – ожидаемый темп прироста дивиденда (доход от прироста капитала). 

	

Такой алгоритм, как и другие имеет ряд недостатков – может быть реализован для компаний, выплачивающих дивиденды; показатель kоа очень чувствителен к изменению «g», не учитывается фактор риска. 

Резервный капитал и нераспределенный доход могут занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. (+) – быстро мобилизуется, нет расходов по эмиссии, нет негативной реакции рынка). Нераспределенный доход – это та часть текущих доходов, которая не выплачивается в форме дивидендов и, следовательно м.б. реинвестирована в производство в текущем году.

Стоимость обязательств и привилегированных акций основана на прибыли, которую инвесторы требуют на эти ЦБ. Аналогично стоимость нераспределенного дохода ks – это норма прибыли, которую акционеры требуют на простые акции компании. Доходы компании после уплаты налогов в буквальном смысле принадлежат акционерам. Если компания не может распорядиться нераспределенным доходом так, чтобы заработать по меньшей мере ks, то она должна выплатить эти деньги своим акционерам, предоставив им возможность вложить эти деньги в другие активы, которые принесут им эту прибыль.

Цена этого источника также может быть рассчитана несколькими методами. Один из наиболее распространенных основан на следующей идее: полученный предприятием доход после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того, чтобы последние не возражали против реинвестирования дохода, необходимо, чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала, т.е. в некотором смысле реинвестирование дохода для них равносильно приобретению новых акций своей фирмы. Т.о. цена источника «нераспределенный доход» численно приблизительно равна стоимости источника «обыкновенные акции» (несколько ниже, потому что новая эмиссия ЦБ сопровождается дополнительными расходами).

Методы определения оптимальной для фирмы задолженности. В финансовом менеджменте используется ряд методов определения оптимальной для фирмы задолженности. Один из наиболее известных – метод экономической целесообразности. Он включает два основных пункта:

	сравнительный анализ рентабельности собственного капитала и чистого дохода на одну акцию;

	анализ безразличия.

	Сравнительный анализ рентабельности включает в себя:

	определение способности обслуживать долги с помощью использования коэффициентов покрытия и определение вероятности платежеспособности;

	сравнение показателей структуры капитала с показателями аналогичной фирмы;

	изучение мнения аналитиков и кредиторов;

	сравнительный анализ рентабельности собственного капитала и чистого дохода на акцию.









Тема 10 Методы анализа инвестиционных проектов. Анализ риска проекта 



Инвестициями считаются чаще всего долгосрочные финансовые вложения, а потому существует определенное отличие в понятии «капитальные вложения» и «инвестиции».

Капитальные вложения предусматривают вложения средств только в основной капитал, тогда как инвестиции связывают также с вложениями в ценные бумаги, информационные ресурсы, интеллектуальный потенциал.

Инвестиции – это совокупность долгосрочных затрат, трудовых, материальных и других ресурсов с целью увеличения накоплений и получения прибыли.

Основная цель инвестиций – это выгодное размещение капитала.

Инвестиционные ресурсы представляют собой все виды денежных или иных активов, привлекаемых для осуществления вложений в объекты инвестирования. Стратегия формирования инвестиционных ресурсов является важным составным элементом общей финансовой стратегии компании. Разработка такой стратегии необходимо для обеспечения бесперебойной инвестиционной деятельности и наиболее эффективного использования собственных финансовых средств.

Субъектами инвестиционной деятельности являются инвесторы, различные физические и юридические лица, которые имеют общий или специфический статус, регулируемый Гражданским Кодексом или специальными законами. По форме участия инвесторы могут выступать в роли вкладчиков, кредиторов, поставщиков, покупателей, пользователей объектов и исполнителей работ. По форме организации инвестиционной деятельности в качестве субъектов различают банки, страховые и инвестиционные фонды, посреднические фирмы и другие организационные формы. 

К объектам инвестиционной деятельности относят вновь создаваемые и модернизируемые основные фонды, оборотные средства, ценные бумаги, целевые денежные вклады, научно-техническая продукция, а также имущественные права и интеллектуальная собственность.

В соответствии с объектами инвестирования все инвестиции подразделяются на 3 большие группы:

		материальные инвестиции (реальные и капиталообразующие);

		финансовые инвестиции;

		нематериальные инвестиции.

Реальные инвестиции представляют собой долгосрочное вложение средств непосредственно в средства производства и предметы потребления. Обычно это финансовые вложения в конкретный долгосрочный проект, связанные с приобретением реальных активов. Для осуществления материальных инвестиций может быть использован заемный капитал. В этом случае банк становится инвестором. Реальные инвестиции часто называют прямыми. 

Прямые инвестиции представляют собой вложения в уставный капитал хозяйствующего субъекта с целью извлечения дохода и получения прав в управлении данным хозяйствующим субъектом.

Финансовые (портфельные) инвестиции представляют собой вложения капитала в проекты, связанные с формированием и приобретением портфеля ценных бумаг и других ценностей.

Нематериальные инвестиции представляют собой инвестиции, относящиеся к условной стоимости объектов промышленной и интеллектуальной деятельности, различных имущественных прав, приносящих доход инвестору. В мировой практике к нематериальным инвестициям  относят такие понятия, как «гудвилл», «франшиза».

Рисковые инвестиции представляют чаще всего инвестиции в форме выпуска новых акций в новых сферах деятельности, связанных с большим риском. 

Аннуитет - инвестиции, приносящие вкладчику определенный доход через регулярные промежутки времени. В основном это вложение средств в страховые и пенсионные фонды.

	Принятие инвестиционных решений на долгосрочную перспективу преимущественно реализуются в инвестиционных проектах. 

	Инвестирование как долгосрочное вложение капитала с целью получения прибыли предполагает составление и оценку плана развития событий по мере достижения желаемого результата. Такой план лежит в основе принятия решений об инвестировании и называется инвестиционным проектом. 

	Инвестиционный проект  - это комплекс взаимосвязанных мероприятий, предназначенных для достижения в течение заданного времени при установленном капитальном бюджете определенных задач с целью увеличения производственных возможностей и создания производственной и социальной инфраструктуры. Таким образом, инвестиционный проект – план вложения капитала в целях получения прибыли. 

	Понятие «инвестиционный проект» в литературе употребляется с  двух точек зрения:

		как комплект документов, содержащих формулирование цели предстоящей деятельности и определение комплекса действий, направленных на ее достижение;

		как сам этот комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение сформулированной цели.

Проектный анализ - это прежде всего сопоставление затрат на осуществление инвестиционного проекта и выгод, которые будут получены то его реализации. Анализ выполняется на всех этапах разработки проекта и особенно при технико-экономическом обосновании или составлении бизнес-плана инвестиционного проекта.

Важным  для выбора инвестиционного проекта представляется учет временной стоимости денег.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, делятся на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:

		основанные на дисконтированных оценках;

		основанные на учетных оценках.

К первой группе относятся критерии: чистый приведенный эффект, индекс рентабельности инвестиций, внутренняя норма прибыли, дисконтированный срок окупаемости инвестиций.

Ко второй группе относятся критерии: срок окупаемости инвестиции, коэффициент эффективности инвестиции.

В основе метода расчета чистого приведенного эффекта заложено сопоставление величины исходной инвестиции с общей суммой дисконтированных денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока.



NPV=                                 		(31),



где NPV – чистый приведенный эффект, 

IC -  величина инвестиции.



Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV примет вид:



NPV =                              (32),



где i – прогнозируемый средний уровень инфляции.



Очевидно, что если: NPV > 0, то проект следует принять; NPV <0, то проект следует отвергнуть; NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиций является, по сути, следствием предыдущего метода. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:



 		     PI =                        		    (33)



Под внутренней нормой прибыли инвестиции понимают значение коэффициента дисконтирования r, при котором чистый приведенный эффект проекта равен нулю: 



IRR = r, при котором  NPV = f(r) = 0       		              (34)



Критерий IRR сравнивается с показателем цены капитала (СС).

Если: IRR > СС, то проект следует принять;

IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Метод определения срока окупаемости инвестиций является одним из самых простых и широко распространенных в мировой практике. Общая формула расчета срока окупаемости (РР) имеет вид:



РР = min n, при котором               		  (35)



Некоторые специалисты при расчете показателя РР все же рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет принимаются дисконтированные денежные потоки, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости (DРР) имеет вид:



DРР = min n, при котором          		  (36)



В оценке инвестиционных проектов критерии РР и DРР могут использоваться двояко:

		проект принимается, если окупаемость имеет место;

		проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного лимита.

Метод расчета коэффициента эффективности инвестиции не предполагает дисконтирования показателей дохода. Коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодового дохода на величину инвестиции.



Тема 11 Прогнозирование денежного потока инвестиционного проекта. Оптимизация бюджета капиталовложений



		Большинство инвестиций, производимых на предприятиях, долгосрочны, так как инвестирование – протяженный во времени процесс. Это диктует финансовому менеджеру необходимость при анализе инвестиционных проектов учитывать:

			рискованность инвестиций, так как чем длительнее срок окупаемости, тем рискованнее проект;

			временную стоимость денег, так как с течением времени деньги изменяют свою ценность;

			привлекательность инвестиционных проектов по сравнению с альтернативными возможностями вложения средств с точки зрения максимизации доходов и имущества акционеров предприятия при приемлемой степени риска, так как именно эта цель для финансового менеджера, в конечном счете, является главной.

	Таким образом, принятие решения на основе тщательного экономического обоснования о целесообразности вложения инвестиций является важным моментом в эффективном использовании капитальных вложений и деятельности предприятия. 

	Целевая функция капиталовложения – максимизация экономического   благосостояния   акционеров   через   максимальную   рыночную   стоимость обыкновенных акций компании.

Критерии принятия решений при формировании бюджета капиталовложений: срок окупаемости, учетная доходность, чистый приведенный эффект, внутренняя доходность, индекс рентабельности.

		Рассматривая методы оценки инвестиционных решений, чаще всего предполагается, что значения потоков платежей известны и могут быть определены для каждого периода времени.  

		Однако на практике движение денежных средств может существенно отличаться от запланированного. Преимущественно, инвестиционные решения на предприятии принимаются в более сложных ситуациях (условиях риска, налогообложения, рационирования капитала, неординарных денежных потоков). Поэтому важным моментом в процессе формирования оптимального бюджета капиталовложений является учет риска.

Подготовка и анализ инвестиций существенно зависят от того, какого рода эти инвестиции, какую из задач необходимо решить с их помощью. Риск выражает вероятность получения таких нежелательных результатов, как потери прибыли и возникновение убытков вследствие неплатежей по выданным кредитам, сокращение ресурсной базы и так далее. Но в то же время, чем ниже уровень риска, тем ниже и вероятность получить высокую прибыль. 

	Различают несколько методов оценивания эффективности инвестиционных решений с учетом фактора риска. 

	Среди них: метод корректировки нормы дисконта, метод достоверных эквивалентов, анализ чувствительности критериев эффективности проекта, метод сценариев, дерево решений, метод Монте – Карло (имитационное моделирование).

	Одним из методов, позволяющим учесть риск в процессе инвестирования, является метод кумулятивного построения (метод корректировки нормы дисконта). Метод корректировки нормы дисконта с учетом риска наиболее простой и часто применяемый метод.

	Основная идея заключается в корректировке базовой нормы дисконта путем прибавления величины требуемой премии за риск, после чего производится расчет критериев эффективности инвестиционных проектов по вновь полученной норме дисконта. При этом, чем больше риск,  связанный с данным проектом, тем выше должна быть величина премии, которая определяется экспертным путем или на основе расчетов. 

	При использовании метода кумулятивного построения первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода. 

	К безрисковой ставке дохода прибавляется премия за инвестирование в компании. 

	Эта премия представляет доход, который требует инвестор в качестве компенсации за дополнительный риск, связанный с капиталовложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми операциями. Оценка безрисковой ставки дохода производится по следующей формуле 

	

					R=Rbr+Rr                                                            (37)

	где, 

	Rbr – безрисковая ставка, 

	Rr – премия за риск.

	

	При использовании метода достоверных эквивалентов осуществляется корректировка не нормы дисконта, а ожидаемых значений потока платежей путем введения специальных понижающих коэффициентов для каждого периода реализации проекта. Понижающие коэффициенты определяются соотношением величины чистых поступлений от безрисковой операции и ожидаемой величины чистых поступлений от реализации проекта.

	Проведение анализа чувствительности предполагает выполнение следующих операций:

		определяется критерий оценки;

		определяются наиболее вероятные значения для исходных показателей и возможные диапазоны из изменений;

		исследуется влияние изменений на конечный результат. 

	Метод сценариев позволяет произвести исследование чувствительности результирующего показателя и анализ вероятных оценок отклонений. Алгоритм анализа имеет вид:

			определяются несколько вариантов изменений ключевых исходных показателей (пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический);

			по каждому варианту изменений устанавливают его вероятностную оценку;

			для каждого варианта рассчитывают вероятное значение критерия;

			определяют среднюю величину критерия;

			исчисляют стандартное отклонение;

		определяют коэффициент вариации;

		проводится оценка риска проекта.

В качестве инструментария анализа рисков инвестиционных проектов при принятии решения об инвестировании также может быть использовано прикладное программное обеспечение.



Тема 12 Бюджетирование



Бюджетирование - деятельность, организуемая финансовой службой предприятия и направленная на формирование потока денежных средств. Бюджетирование потока денежных средств - это комплекс мер и инструментов прогнозируемого и системного регулирования кругооборота средств предприятия.

Поток денежных средств - это часть общего потока, обслуживающего текущие активы. 

Денежные ресурсы предприятия нужно рассматривать с 2-х позиций:

		связанных с производственной мощностью предприятия;

		связанных с временными промежутками.

Объем денежных средств, связанный с мощностью предприятия определен основной финансовой и инвестиционной деятельностью. Денежные ресурсы, связанные с временными интервалами лежат на основе формирования и управления денежного потока во времени. Необходимость бюджетирования обусловленная потребностью руководства предприятия в ответах на вопросы:

		за счет, чего и каким образом оплатить текущие и неотложные счета;

		куда, когда и на каких условиях направить появившиеся сегодня денежные средства.

Эффективное бюджетирование денежных средств возможно, если предприятию удается выявить и учесть влияние противоречивых многообразных факторов. В основу методологии бюджетирования положен принцип непрерывности хозяйственной деятельности, а также принцип эффективного использования излишков или покрытие недостатков.

В финансовой науке известен стандартный алгоритм эффективного управления денежными средствами. 

Исходным понятием является цикл денежного потока, который представляет собой повторяющийся интервал времени, в течение которого осуществляется вложение денежных средств в оборотные активы, продажа результата от эксплуатации этих активов и получение дохода от реализации. Эта последовательность представляет классическую структуру цикла, которая в практической деятельности часто нарушается и не совпадает по размерам с временными интервалами. 

Управление денежным потоком сводится к минимизации цикла и капитала инвестируемого в оборотные активы.

Бюджет - количественное выражение плана движения денежных средств. Это  инструмент координации и контроля за его выполнением.

Разработка бюджета - эта привилегия хорошо организованной системы. Бюджеты могут быть составлены как для предприятия в целом, так и для его подразделений. 

Основной бюджет охватывает производство, реализацию, распределение и финансирование. Здесь в количественном выражении  рассматриваются доходы, расходы, просчитываются возможные излишки, недостатки ресурсов, а также определяются пути эффективного использования излишков и финансовых недостатков. Составление бюджета побуждает планировать, выработать критерии и улучшить координацию. Бюджетный цикл включает следующие этапы:

		планирование деятельности организации в целом и по его подразделениям

		разработка проекта бюджета

		просчет вариантов плана и внесения коррективов

		окончательное планирование, проектирование обратной связи и учет меняющихся условий

	Генеральный бюджет обеспечивает как производственное, так и финансовое управление. 

	Методическое обеспечение бюджетного процесса осуществляется набором инструкций, отражающих политику, организационную структуру, разделение ответственности и власть. Они служат в качестве свода правил и рекомендаций для составления бюджетных программ. В инструкциях говорится, что нужно делать, когда и по какой форме.

Отличительными особенностями бюджетирования как технологии управления являются:

      наличие множества параметров системы (бюджетных показателей), объединенных функциональными взаимосвязями;

      совокупность внешних и внутренних воздействий, лежащих в основе разработки сводного бюджета компании и определяющих функциональные взаимосвязи бюджетных показателей;

      наличие объекта и субъекта бюджетного управления;

      наличие организационных, информационных и технических средств, используемых в процессе бюджетного управления;

      целевая направленность бюджетного управления.

Каждая компания разрабатывает собственную модель бюджетирования. Однако теория доказывает, а практика эффективного функционирования российских компаний свидетельствует, что система бюджетирования должна включать в себя следующие элементы:

      состав и структуру бюджетов;

      методы расчета бюджетных показателей;

      процесс согласования и утверждения бюджетов;

      процедуры контроля исполнения бюджетов и анализа отклонений;

      организационное обеспечение процесса бюджетирования.

При этом необходимо помнить, что успешное внедрение и эффективное использование бюджетирования в деятельности компаний, даже в случае наличия и функционирования всех ее составных элементов, возможно только в том случае, когда оно соответствует научным требованиям к разработке бюджетов. Эффективное бюджетное управление позволяют обеспечить следующие принципы.

Рассмотрим отмеченные принципы подробнее:

		1.    Целевая направленность бюджетирования. Цели верхнего уровня управления компанией - исходный пункт всего процесса планирования и контроля, а также его результат. Объясняется это тем, что для четкой работы менеджеров необходимы и четкие ориентиры, например, планируемая величина чистой рентабельности собственного капитала, уровень платежеспособности, ликвидности и финансовой устойчивости деятельности компании, оборачиваемости ее активов. Таким образом, необходимо, чтобы состав и структура формируемых бюджетов вытекала из целей верхнего уровня управления компанией и, наоборот, после проверки возможностей достижения этих целей сводилась к ним. Целевые показатели могут задаваться как в виде определенных значений, так и в виде интервала допустимых значений, что зачастую выглядит предпочтительнее. При этом следует учитывать взаимосвязь целевых бюджетных показателей компании с работой каждого ее структурного подразделения.

		2.    Учет отраслевых особенностей финансово-хозяйственной деятельности. Кругооборот основного и оборотного капитала по отраслям экономики имеет свои особенности и различается количеством и продолжительностью стадий образования конечных финансовых результатов деятельности хозяйствующего субъекта. Чем больше количество этих стадий, чем продолжительнее они во времени, тем более сложной и развернутой должна быть технология бюджетного процесса. В противном случае бюджетирование не позволит эффективно учитывать, планировать и контролировать финансовые результаты и денежные потоки деятельности компании, а, следовательно, способствовать укреплению ее финансового положения. 

		3.    Обеспечение соответствия принципам учетной политики. Каждый хозяйствующий субъект самостоятельно разрабатывает учетную политику с тем, чтобы обеспечить экономическую эффективность своей деятельности по всем направлениям. Если в процессе формирования бюджетов рассчитываемые в них показатели не соответствуют требованиям учетной политики, возникает противоречие данных бухгалтерского и бюджетного учета, которое в последствии может привести к возникновению сомнений в отношении обоснованности и достоверности как бухгалтерской информации, так и информации, получаемой в ходе реализации бюджетов, относительно реализуемости целей деятельности компании. В связи с этим перечень бюджетных показателей и методология их расчета увязываются с методологией бухгалтерского учета, а в ходе планирования соответствующих бюджетных показателей принимается во внимание возможность получения информации для их расчета в системном порядке в бухгалтерском учете.

		4.    Соответствие принципам и методам калькулирования себестоимости продукции. В отечественной бухгалтерской практике учет затрат на производство осуществляется в соответствии с номенклатурой экономических элементов затрат и калькуляционных статей расходов. Состав и структура последних определяется характером производства, применяемой технологией, зависит от номенклатуры вырабатываемой продукции, выполняемых работ и оказываемых услуг и влияет на размер конечного финансового результата деятельности компании. Все эти факторы определяют видовой состав, структуру бюджетов хозяйствующего субъекта, а также характер взаимосвязей бюджетных показателей.

		5.    Учет основных направлений распределения и использования прибыли. Направления распределения и использования финансовых результатов определяются целевыми установками хозяйственной деятельности компании, необходимостью инвестирования капитала, осуществления ряда платежей и выплат и т.д. Формирование бюджетов с учетом отмеченных направлений позволит установить контроль использования прибыли и целевого расходования собственных финансовых ресурсов хозяйствующего субъекта.

		6.    Обеспечение возможности формирования прогнозного баланса. Данный документ характеризует финансовое и имущественное положение хозяйствующего субъекта на определенную дату в будущем в случае реализации целевых установок его деятельности и позволяет свести воедино, оценить достоверность и обоснованность всех бюджетных показателей. Он одновременно является логическим завершением и исходным этапом процедуры формирования сводного бюджета компании. В связи с этим процесс бюджетирования в рамках функционирования отдельно взятого субъекта хозяйствования организуется таким образом, что в ходе его формируются бюджеты, в которых содержится вся необходимая и достаточная информация для составления прогнозного баланса. 

Учет рассмотренных принципов бюджетирования позволит формировать такую систему бюджетов, которая повысит эффективность управления компанией и обеспечит реализацию главной цели ее существования и развития - получение максимального финансового результата деятельности в долгосрочной перспективе.

		Бюджетирование направлено на постоянное совершенствование хозяйственных процессов, что является жизненной необходимостью любой современной компании. В настоящее время система бюджетного управления в том или ином виде внедряется практически во всех стратегически ориентированных отечественных компаниях. 



Тема 13 Долгосрочное финансовое планирование 



Эффективное управление предприятием возможно лишь при планировании всех финансовых потоков, процессов и отношений хозяйствующих субъектов. В рыночной экономике финансовое планирование определяется потребностями предприятия и может выступать средством предотвращения банкротства. Значение финансового планирования для хозяйствующих  субъектов:

		воплощает выработанные стратегические цели, форму конкретных финансовых показателей;

		обеспечивает финансовыми ресурсами заложенные в производственном плане экономические пропорции;

		предоставляет возможности определения жизнеспособности проекта предприятия в условиях конкуренции;

		служит инструментом получения финансовой поддержки от внешних инвесторов.

Основным содержанием финансового планирования является его разработка в денежной форме. Основными задачами является:

		обеспечение необходимыми финансовыми ресурсами, основной инвестиционной и финансовой деятельности;

		определение путей эффективного использования денежных средств и капитала;

		выявление внутренних резервов, увеличение чистого дохода;

		установление рациональных финансовых отношений с бюджетом, банками и контрагентами;

		соблюдение интересов акционеров и др. инвесторов;

		контроль за финансовым состоянием платежеспособного и кредитоспособного предприятия.

Для хозяйствующего субъекта наиболее целесообразно разработать стратегические, текущие и оперативные планы.

Главная задача финансового планирования заключается в обосновании стратегий развития предприятия на предстоящий хозяйствующий период с учетом экономической сбалансированности между финансовыми ресурсами и направлениями их расходования. 

В результате разработки финансовых планов необходимо составить прогноз бухгалтерского баланса, результатов финансово-хозяйственной деятельности и движения денежных средств. Эти документы составляются при разработке перспективного и текущего плана. 

Оперативное финансовое планирование предполагает более детальную характеристику денежных потоков во времени. 

Одним из документов оперативного финансового плана является платежный календарь. Он отражает информацию о поступлениях и выбытия денежных средств на квартал, месяц, неделю.

При разработке финансового плана используются следующие методы:

		метод экстраполяции (метод коэффициентов) - основывается на расчете плановых показателей на основе анализа достигнутого уровня в предшествующий период и выявления динамики;

		нормативный - предполагает установление плановых показателей заранее установленных норм и нормативов;

		балансовый - основан на взаимоувязке поступлений денежных средств и их расходования, которое должно быть сбалансировано на определенную дату;

		програмно-целевой - основан на постановке конкретных целей и разработке путей его достижения;

		расчетно-аналитический (метод прямого счета) - основывается на расчете реальной величины того или иного показателя в конкретных условиях.

	Как отмечалось выше, разрабатывать финансовый план необходимо составить прогноз в будущей  финансовой отчетности (бухгалтерский баланс, отчет о финансово-хозяйственной деятельности). 

	Процесс финансового планирования с прогноза объема будущих продаж. Это необходимо для организации производственного процесса, эффективного распределения средств, контроля над запасами. Прогноз объема продаж дает представление о той доли рынка, которую предприятие планирует завоевать своей продукцией. Прогнозы объем продаж составляются на перспективу, на год, который затем разбивается по кварталам, месяцам. Чем короче прогнозы продаж, тем точнее должна содержаться в них информация. Прогноз продаж выражается как физическим единицами, так и в денежном выражении и должны помогать определять влияние цены, объем производства и инфляции на потоки наличных денежных средств предприятия.

	После расчета прогнозируемого объема продаж и определения дохода от реализации можно разработать производственную программу, рассчитать смету затрат по всем группам расхода и определить конечный финансовый результат. Порядок формирования чистого дохода определяется содержанием отчета о результатах финансово-хозяйственной деятельности предприятия. 

	Прогноз финансового результата оценивает возможности предприятия за определенный период времени. В отличие от прогноза финансовых результатов бухгалтерский баланс имеет характеристику на определенный момент времени. Необходимым плановым документом является прогноз движения денежных средств предприятия. Составляется по форме отчета. Этот документ разграничивает денежные потоки по видам деятельности, что позволяет повысить результативность управления ими.

	Прогноз движения денежных средств помогает финансовому менеджеру в оценке использование предприятием денежных средств и в определении их источников. 

	Все финансовые планы зависят от динамики изменения объема будущих продаж. Если он растет, то можно ожидать прироста чистого дохода, нужно предполагать, что в балансе измениться величина дебиторской задолженности и, следовательно, увеличиться потребность в заемных средствах. 

	Рост объема продаж требует увеличение затрат денежных средств на приобретение оборудования, сырья, материалов, а это влияет на состояние и размер долгосрочных и текущих активов предприятия.



Тема 14 Управление оборотными активами и краткосрочными обязательствами



	Термин «текущие активы» (ТА) относится к мобильным активам предприятия, которые являются денежными средствами или могут быть обращены в них в течение года или одного производственного цикла.

	Управление ТА имеет большое значение и составляет наиболее обширную часть  операций финансового менеджмента, что определяется:

		большим удельным весом в активах, для типичного обрабатывающего предприятия > 50% активов;

		большим количеством элементов их внутреннего материально-вещественного и финансового состава, требующим индивидуализации управления;

		высокой динамикой трансформации их видов, и как следствие, вложения в активы такого рода могут быстро выйти из-под контроля и управление ТМЗ, ДЗ, денежными средствами требуют постоянного каждодневного контроля, в отличии от решений по дивидендной политике, например.

		важной ролью в обеспечении платежеспособности, рентабельности и других целевых результатов финансовой деятельности предприятия.

Величина ТА определяется не только потребностями операционного процесса, но и случайными факторами, поэтому различают:

СТА – неснижаемый минимум ТА (постоянный оборотный капитал), необходимый предприятию для осуществления операционной деятельности

ВТА – варьирующая часть ТА (переменный оборотный капитал), которая связана с сезонным возрастанием объема производства и реализации продукции, необходимостью формирования в отдельные периоды хоз. деятельности предприятия запасов ТМЦ сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения (дополнительные ТА, необходимые в пиковые периоды).

Целевой установкой политики управления ТА является определение объема и структуры  ТА, источников их покрытия и соотношения между ними, достаточного для обеспечения долгосрочной производственной и эффективной финансовой деятельности предприятия – стратегический аспект.

Целенаправленное управление ТА предприятия определяет необходимость предварительной их классификации:





Классификация текущих активов

В зависимости от способности легко обращаться в деньги

По видам

По характеру участия в операционном процессе

По периоду функционирования











Наиболее ликвидные (деньги, краткосрочные

финансовые инвестиции)

Быстро реализуемые (ДЗ и средства на депозитах)

Медленно реализуемые (ТМЗ)





Запасы сырья, материалов, п/ф

Запасы НЗП, ГП

Дебиторская задолженность

Денежные активы, включая краткосрочные

финансовые инвестиции

прочие







обслуживающие производственный цикл предприятия

обслуживающие финансовый (денежный) цикл







системная часть СТА

переменная часть (варьирующая) ВТА



Рисунок 4 - Классификация текущих активов



Таким образом, политика управления ТА должна обеспечить поиск компромисса между риском потери ликвидности  и эффективностью работы, что сводится к решению 2-х задач:

		обеспечение платежеспособности – предприятие, не имеющее достаточного уровня ТА, может столкнуться с риском неплатежеспособности.

обеспечение приемлемого объема, структуры и рентабельности активов.

Существует три принципиальных подхода к финансированию различных групп активов:



Таблица 2 – Политики финансирования активов

Текущие активы

Консервативная политика

Умеренная политика

Агрессивная политика

Переменная часть текущих активов (ВТА)

Краткосрочный ЗК



Краткосрочный ЗК





Краткосрочный ЗК







Долгосрочный ЗК + собственный капитал





Постоянная часть текущих активов (СТА)





Долгосрочный ЗК + собственный капитал









Долгосрочный ЗК + собственный капитал

Долгосрочные активы









Не менее важным является поддержание ТА в размере, оптимизирующим управление текущей деятельностью (тактический аспект), критерием чего является ликвидность – способность гасить краткосрочную кредиторскую задолженность. 

С этой точки зрения, чем больше превышает ТА над ТО, тем меньше степень риска неплатежеспособности. С другой стороны, тем больше издержки финансирования ТА и меньше прибыль.

В зависимости от своего отношения к финансовым рискам менеджеры и собственники предприятия избирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов.



Тема 15 Управление денежными средствами



Формирование предприятием денежных активов (любые виды денег, ЦБ, посредством которых можно производить платежи, погашать денежные обязательства) вызывается рядом причин (мотивы держать наличность):



Виды остатков денежных средств предприятия

1 Операционный остаток ДА

3 Инвестиционный (спекулятивный) остаток ДА

4 Компенсационный остаток ДА

2 Страховой (резервный) остаток ДА































Все эти мотивы должны быть учтены при формировании размера совокупного остатка ДА, хотя точное их разделение весьма проблематично, инвестиционный остаток при невостребованности может выполнять роль страхового или компенсационного и наоборот.

Компенсационный остаток формируется в основном по требованию банка, осуществляющего расчетное обслуживание предприятия и оказывающего ему другие услуги – неснижаемая сумма ДА, которую предприятие по условиям соглашения о банковском обслуживании должно постоянно хранить на своем расчетном счете.

Омертвление финансовых ресурсов в виде ДА связано с определенными потерями – упущенной выгодой от участия в каком либо доступном инвестиционном проекте. Поэтому любое предприятие должно учитывать два взаимоисклющающих обстоятельства:

Поддержание текущей платежеспособности

Получение дополнительного дохода от инвестирования свободных денежных средств.

Политика управления ДА представляет собой часть общей политики управления ТА предприятия, заключающаяся в оптимизации совокупного размера их остатка с целью обеспечения постоянной платежеспособности предприятия и эффективного использования их в процессе хранения.

Размер остатка денежных активов, которым оперирует предприятие в процессе хозяйственной деятельности, определяет уровень его абсолютной платежеспособности (готовность  предприятия немедленно рассчитаться по всем своим неотложным финансовым обязательствам), влияет на длительность операционного цикла а также характеризует его инвестиционные возможности осуществления краткосрочных финансовых инвестиций. 

Целью анализа ДА в предшествующем периоде является оценка суммы и уровня среднего остатка ДА с позиции обеспечения платежеспособности предприятия и эффективности их использования:

		оценивается степень участия ДА в ТА и их динамика

		определяется средний период оборота и количество оборотов ДА в рассматриваемом периоде.

Схема  этапов формирования политики управления денежными активами представлена на рисунке





ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОЛИТИКИ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ АКТИВАМИ

Анализ ДА предприятия в предшествующем периоде

Оптимизация среднего остатка ДА предприятия и расчет времени обращения денежных средств (финансовый цикл)

Построение эффективных систем контроля за ДА предприятия

Выбор эффективных моделей регулирования среднего остатка ДА

Обеспечение рентабельного использования временно свободного остатка ДА

1

2

3

4

5

































Оптимизация среднего остатка ДА предприятия обеспечивается путем расчетов необходимого размера отдельных видов этого остатка в предстоящем периоде. Общий размер среднего остатка в плановом периоде определяется суммой потребностей в отдельных видах:



ДА = ДАОП + ДАстр + ДАинвест + ДАкомп                                 		  (38)



Учитывая, что остатки ДА трех последних видов являются в определенной степени взаимозаменяемыми, общая потребность в них может быть снижена.



Тема 16 Управление запасами



	Управление запасами представляет сложный комплекс мероприятий, в котором задачи финансового менеджера тесным образом переплетаются с задачами производственного менеджмента и маркетинга. Надлежащее управление запасами требует координации действий отделов сбыта, снабжения, производственного и финансового. Финансовый менеджер должен решать вопрос о привлечении ресурсов для наращивания запасов.

	Цель – обеспечение бесперебойного процесса производства и реализации продукции при минимизации текущих затрат по обслуживанию запасов.

	Управление запасами концентрируется на трех основных вопросах:

		в какой момент следует заказать (или произвести) товары для пополнения запаса;

		сколько единиц должно быть заказано (произведено) в определенный момент;

		сколько единиц каждого предмета хранения должна держать на складе компания.

	Решения, принимаемые при управлении запасами непосредственно влияют на три вида издержек:

	 затраты по хранению (Sхз, sхз), - находятся в прямой зависимости от среднего размера запасов и включают:

		стоимость капитала для финансирования запасов;

		затраты по складированию и доработке;

		страхование запасов;

		налог на имущество;

		расходы, связанные с естественной убылью и устареванием запасов.

	 затраты по размещению и выполнению заказов (Sвз, sвз) – не зависят от среднего размера запасов и включают пусковые и производственные (переписка, междугородние переговоры, организация выпуска партии продукции, доставка и размещение и пр.)

	 затраты, связанные с нехваткой запасов – обусловлены необходимостью поддержания страхового запаса и включают возможные потери в производстве продукции, утрату доверия заказчиков, сбои в процессе производства и сбыта.

Эффективное управление запасами позволяет снизить продолжительность производственного и всего операционного цикла, уменьшить текущие затраты на их хранение , высвободить из текущего хозяйственного оборота часть финансовых средств, реинвестируя их в другие активы.

Политика управления запасами представляет собой часть общей политики управления ТА, заключающуюся в оптимизации общего размера и структуры запасов ТМЦ, минимизации затрат по их обслуживанию и обеспечение эффективного контроля за их движением.

Основной целью анализа является выявление уровня обеспеченности производства и реализации продукции соответствующими запасами ТМЦ в предшествующем периоде и оценка эффективности их использования: 

		рассматриваются показатели общей суммы запасов ТМЦ, темпы ее динамики, удельный вес в общей сумме ТА;

		изучается структура запасов в разрезе их видов и основных групп, выявляется сезонное колебание их размеров;

		изучается эффективность использования различных видов и групп запасов и их объема в целом, которая характеризуется показателями их оборачиваемости

		изучается объем и структура текущих затрат по обслуживанию запасов в разрезе отдельных видов этих затрат.

 Оптимизация размера основных групп текущих запасов связана с разделением всей совокупности запасов ТМЦ на два основных вида

		производственные

		запасы готовой продукции

В разрезе каждого из видов запасов выделяются запасы текущего хранения – постоянно обновляемая часть запасов, формируемых на регулярной основе и равномерно потребляемых в процессе производства продукции или ее реализации покупателям; и резервный запас – дополнительные запасы, хранимые на случай изменения темпов сбыта или  задержек с производством или поставками.



Текущий запасРазмер запаса







											Средний размер

												запаса



	

Р Е З Е Р В Н Ы Й    З А П А С



										Время, дни





	

Рисунок  - Изменение текущего запаса ТМЗ



Для оптимизации размеров текущих запасов ТМЦ используется ряд моделей, среди которых наибольшее распространение получила «модель экономически обоснованного размера заказа (EOQ-модель), которая может быть использована для оптимизации размера как производственных запасов, так и запасов готовой продукции.

Рассмотрим механизм модели EOQ на примере формирования производственных запасов. С одной стороны, предприятию выгодно завозить сырье и материалы как можно более крупными партиями, так как чем больше размер партии поставки, тем ниже совокупный размер операционных затрат по размещению заказов в определенном периоде (оформление заказов, поставка заказанных товаров на склад и их приемка на складе). 

Сумма операционных затрат по размещению заказов определяется по формуле:



Sвз  =                                                 		(39)

где: V – объем производственного потребления  (расхода) ТМЦ в рассматриваемом периоде;

РПП – средний размер одной партии поставки ТМЗ в натуральном выражении; 

Sвз– стоимость выполнения одного заказа, одной партии поставки.



РПП=                                             (40)

	

С другой стороны, высокий размер одной партии поставки ТМЦ вызывает соответствующий рост операционных затрат по хранению запасов на складе, так как при этом увеличивается средний размер запаса в днях (период их хранения). Если заказать сырье один раз в два месяца, то средний размер его запаса (период хранения) составит 30 дней, а если размер партии снизить вдвое, то средний размер его запаса составит 15 дней.

С учетом этой зависимости сумма операционных затрат по хранению запасов на складе может быть определена по формуле:



							Sхз = 				             (41)	

	

	где sхз – стоимость хранения (содержания) единицы товара.

	

	Таким образом, общая сумма операционных затрат по хранению товарных запасов на складе минимизируется при снижении среднего размера одной партии поставки.

			С целью оптимизации размера основных групп текущих запасов используется ряд моделей. Среди которых наибольшее распространение получила «Модель экономически обоснованного размера заказа» (Economic ordering quantity – EOQ model). Она может быть использована как для оптимизации размера производственных запасов, так и запасов готовой продукции. Модель EOQ позволяет оптимизировать пропорции между этими двумя группами операционных затрат таким образом, чтобы совокупная их сумма была минимальной.

	Математическая модель EOQ рассчитывается по формуле 



РППо =,                            (42)     



где РППо – оптимальный средний размер партии поставки товаров;

      ОПП – объем производственного потребления товаров;

      Срз –  средняя стоимость размещения одного заказа;

      Сх – стоимость хранения единицы товара в рассматриваемом периоде.



Тема 17 Управление дебиторской задолженностью



	Современный этап экономического развития характеризуется значительным замедлением платежного оборота, вызывающим рост дебиторской задолженности (ДЗ) на предприятиях.

		Политика управления ДЗ представляет собой часть общей политики управления ТА и маркетинговой политики предприятия, направленной на увеличение операционного дохода вследствие расширения объема реализации продукции в кредит и заключающейся в:

	оптимизации общего размера этой задолженности

	обеспечении ускорения ее инкассации.

	Критерием принятия решений в области управления дебиторской задолжностью является превышение дополнительного операционного дохода от увеличения объема продаж над дополнительными затратами по обслуживанию ДЗ:

		затраты по дополнительному вложению средств в ДЗ (вмененные затраты),

		затраты из-за расширения кредитного отдела, увеличения объема технической работы по проверке дополнительных счетов и обслуживания дополнительного объема ДЗ,

		сумма прямых финансовых потерь от невозврата долга покупателями – безнадежные долги.



ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОЛИТИКИ УПРАВЛЕНИЯ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ

Анализ ДЗ предприятия в предшествующем периоде

Формирование принципов кредитной политики по отношению к покупателям продукции

Формирование стандартов оценки покупателей и дифференциация условий предоставления кредита

Определение возможной суммы финансовых средств, инвестируемых в ДЗ по товарному (коммерческому и потребительскому кредиту)

Формирование процедуры инкассации ДЗ

Формирование системы кредитных условий

Обеспечение использования на предприятии современных форм рефинансирования ДЗ

Построение эффективных систем контроля за движением и своевременной инкассацией ДЗ

1

2

3

4

5

6

7

8Формирование политики управления ДЗ предприятия (или его кредитной политики по отношению к покупателям продукции) осуществляется по 8 этапам:













































Задачами анализа предприятия в предшествующем периоде являются: оценка уровня и состава дебиторской задолженности  предприятия и оценка инвестированных в нее финансовых средств. Анализ осуществляется в следующей последовательности.

Оценивается уровень ДЗ предприятия и его динамика в предшествующем периоде определением коэффициента отвлечения ТА в ДЗ:

                                         	 kотв =         						(43)

Определяется средний период инкассации ДЗ (ПДЗ) и количество ее оборотов в рассматриваемом периоде (kоб):

ПДЗ = 							(44)

где ДЗ – средний остаток ДЗ предприятия в целом (или отдельных ее видов) в рассматриваемом периоде «Т».

           kоб =      							(45)

Оценивается состав ДЗ предприятия по срокам ее инкассации в днях.

Рассматривается состав просроченной ДЗ, выделяется сомнительная и безнадежная задолженность.

Определяется сумма эффекта, полученного от инвестирования средств в ДЗ, путем сопоставления прибыли от увеличения объема реализации продукции за счет предоставления кредита и инкассации долга с суммой дополнительных затрат по оформлению кредита и инкассации долга а также прямых финансовых потерь от невозврата долга покупателями (безнадежная ДЗ, списанная в связи с неплатежеспособностью покупателей и истечением сроков исковой давности).

Определяется коэффициент эффективности инвестированных средств в ДЗ:

k эф =							(46)

где ДЗ – средний остаток дебиторской задолженности по расчетам с покупателями в рассматриваемом периоде.



Формирование принципов кредитной политики по отношению к покупателям отражает условия практики реализации продукции в кредит, направлено на повышение эффективности операционной и финансовой деятельности предприятия и решает два основных вопроса:

			в каких формах осуществлять реализацию продукции в кредит (товарный 1-6 месяцев, или потребительский 6 месяцев-2 года)

			какой тип кредитной политики следует избрать предприятию.

Консервативный (жесткий), направленный на минимизацию кредитного риска (сокращение круга покупателей в кредит за счет группы повышенного риска; минимизация сроков предоставления кредита и его размера; ужесточение условий предоставления кредита и повышение его стоимости; использование жестких процедур инкассации дебиторской задолженности). Умеренный тип характеризует типичные условия ее осуществления в соответствии с принятой коммерческой и финансовой практикой и ориентируется на средний уровень кредитного риска при продаже продукции с отсрочкой платежа. Агрессивный (мягкий) тип кредитной политики приоритетной целью ставит максимизацию дополнительного операционного дохода за счет расширения объема реализации продукции в кредит, не считаясь с высоким уровнем кредитного риска (распространение кредита на более рискованные группы покупателей; увеличение периода предоставления кредита и его размера; снижение стоимости кредита до минимально допустимых размеров; предоставление покупателям возможности пролонгирования кредита).

	Определяя тип кредитной политики, следует иметь в виду, что консервативный ее вариант отрицательно влияет на рост объема операционной деятельности предприятия и формирование устойчивых коммерческих связей, а агрессивный может вызвать чрезмерное отвлечение финансовых средств, снизить уровень платежеспособности предприятия, вызвать значительные расходы по взысканию долгов и уменьшить рентабельность ТА и используемого капитала. Определение возможной суммы финансовых средств, инвестируемых в ДЗ по товарному (коммерческому) кредиту.

	

					ФСдз = 				(47)

	

	где     ФСдз – необходимая сумма финансовых средств, инвестируемых в ДЗ;

	Др – планируемый объем реализации продукции в кредит

	ks/ц – коэффициент соотношения себестоимости и цены продукции

	tкр – средний срок предоставления кредита, в днях

	tпр – средний период просрочки платежей по предоставленным кредитам, дни.

	

	Формирование системы кредитных условий, к которым относятся:

		срок предоставления кредита (кредитный период) – предельный период, на который покупателю предоставляется отсрочка платежа за реализованную продукцию. Увеличение срока стимулирует объем реализации и как следствие увеличивает Доп, но приводит к увеличению суммы финансовых средств, инвестируемых в ДЗ, и увеличению финансового и операционного цикла предприятия. Поэтому, устанавливая срок, надо оценивать его влияние на результаты хозяйственной деятельности предприятия в комплексе.

		размер предоставляемого кредита (кредитный лимит) – максимальный предел суммы задолженности покупателем по предоставляемому товарному кредиту. Его размер устанавливается с учетом типа осуществляемой кредитной политики (уровня приемлемого риска), планируемого дохода от реализации на условиях отсрочки платежей, среднего объема сделок по реализации готовой продукции, финансового состояния предприятия-кредитора и т.д.

		стоимость предоставления кредита характеризуется системой ценовых скидок при осуществлении немедленных расчетов за приобретенную продукцию. В сочетании со сроком предоставления кредита такая ценовая скидка характеризует норму процентной ставки за предоставленный кредит, рассчитываемой для сопоставления в годовом исчислении;

		система штрафных санкций за просрочку исполнения обязательств покупателями, формируемая в процессе разработки кредитных условий, должна предусматривать соответствующие пени, штрафы и неустойки. Размеры этих штрафных санкций должны полностью возмещать все финансовые потери предприятия-кредитора (потерю дохода, инфляционные потери, возмещение риска снижения уровня платежеспособности и пр.)

	Формирование стандартов оценки покупателей и дифференциация условий предоставления кредита. В основе установления таких стандартов оценки покупателей лежит их кредитоспособность.

	Кредитоспособность покупателя характеризует систему условий, определяющих его способность привлекать кредит в разных фирмах и в полном объеме в предусмотренные сроки выполнять все связанные с ним финансовые обязательства. Кредитоспособность покупателей по товарному кредиту оценивается по следующим критериям:

	объем хозяйственных операций с покупателем и стабильность их осуществления:

	репутация покупателя в деловом мире,

	платежеспособность покупателя,

	результативность хозяйственной деятельности,

	состояние конъюнктуры товарного рынка, на котором покупатель осуществляет свою операционную деятельность,

	объем и состав чистых активов, которые могут составить обеспечение  кредита при неплатежеспособности покупателя и возбуждении дела о его банкротстве.

	Важное значение имеет формирование и экспертиза информационной базы оценки кредитоспособности покупателей с целью обеспечения достоверности проведения такой оценки.

	На основе оценки кредитоспособности покупатели продукции группируются по уровню кредитоспособности на:

		Покупателей, которым кредит может быть представлен в максимальном объеме, т.е. на уровне установленного кредитного лимита (первоклассные заемщики);

		Покупатели, которым кредит может быть предоставлен в ограниченном объеме, определяемом уровнем допустимого риска невозврата долга;

		Покупатели, которым кредит не предоставляется (при недопустимом риске невозврата долга).

	Наряду с размером кредитного лимита дифференциация кредитных условий может осуществляться по таким параметрам, как: срок предоставления кредита, необходимость страхования кредита за счет покупателей, форма штрафных санкций.

	Формирование процедуры инкассации ДЗ. Общая инкассационная политика – комбинация методов инкассации ДЗ, которые она применяет:

	сроки и формы предварительного и последующего напоминаний покупателям о дате платежа (письма, телефонные разговоры, личные визиты);

	возможности и условия пролонгирования долга по предоставленному кредиту

	условия возбуждения дела о банкротстве несостоятельных дебиторов и пр

	Чем больше относительное количество задействованных методов, тем меньше доля потерь по безнадежным долгам и короче средний период инкассации при прочих равных условиях, однако существует точка насыщения, после которой инкассационные процедуры не приносят результата.

	Обеспечение использования на предприятии современных форм рефинансирования ДЗ. Развитие рыночных отношений и инфраструктуры финансового рынка позволяют использовать в практике финансового менеджмента ряд новых форм управления ДЗ – ее рефинансирование, т.е. ускоренный перевод в другие формы ТА предприятия – денежные средства и высоко ликвидные ценные бумаги предприятия.

	Факторинг – финансовая операция, заключающаяся в прямой продаже дебиторской задолженности банку или специальной факторинговой компании, которые принимают на себя все кредитные риски по инкассации долга. За осуществление такой операции банк взимает с предприятия продавца определенную комиссионную плату в % к сумме платежа. В факторинговых операциях участвуют три стороны. Факторинг имеет ряд преимуществ перед кредитом для продавца:

			быстрое получение денежных средств, сокращение операционного и финансового циклов,

			освобождение от функции мониторинга платежеспособности дебиторов,

			улучшение балансовой структуры.

	Недостатки факторинга:

	высокая стоимость услуги, ставки дифференцируются с учетом уровня платежеспособности покупателя и предусмотренных сроков оплаты;

	усложнение взаимоотношений с покупателями в результате смены держателя дебиторской задолженности.

	Форфейтинг представляет собой финансовую операцию по рефинансированию ДЗ по экспортному товарному кредиту, при которой банк страны экспортера берет на себя обязательство по финансированию экспортной операции путем выплаты по учтенному векселю, который гарантируется предоставлением поручительства банка страны импортера. Т.о, в форфейтинговой операции четыре участника.

	Построение систем контроля счетов к получению необходимо для того, чтобы предотвратить излишнее увеличение ДЗ, которое приводит к снижению денежных поступлений и возникновению безнадежных долгов. Такой контроль осуществляется в рамках общей системы финансового контроля на предприятии как самостоятельный его блок. Одним из видов таких систем является система «АВС» применительно к портфелю ДЗ предприятия. В категорию «А» включаются наиболее крупные и сомнительные виды ДЗ (проблемные кредиты) – к ним особое внимание; «В» - кредиты средних размеров; «С» - остальные виды ДЗ, не оказывающие серьезного влияния на результаты финансовой деятельности предприятия, контроль время от времени.

	

	Тема 18 Реорганизация корпораций: слияния, покупки, дробления, банкротство и ликвидация

	

	Классически финансовый менеджмент обычно рассматривает реструктуризацию на примере крупных предприятий, корпорации, АО. При этом реструктуризация представляет собой мероприятия стратегического характера, включающие значительные изменения в структуре собственного капитала, активов, обязательств. 

Финансовая реструктуризация – направленная на реконструкцию структуры капитала или собственности является обязательным элементом оздоровления предприятия. Несостоятельные предприятия перегружены долгами. Кредиторы не пойдут на реструктуризацию без реального видения антикризисной стратегии развития предприятия. Поэтому возникает необходимость согласования финансовой реструктуризации с общим планом санации предприятия.

1 этап финансовой реструктуризации в процессе антикризисного управления заключается в определении текущей рыночной ситуации на предприятий, т.е. в определении причин финансовых затруднений.

Для этих целей будет полезным следующие действия:

- интервьюирование (опрос) руководства компаний и среднего звена управления с целью выявить слабые и сильные стороны бизнеса;

- проанализировать финансовые отчеты и внутренний аудит по данным бухгалтерского и управленческого учета;

- оценить адекватность организационной структуры предприятия и его политики в принятий решений;

- анализ уровня организации производства.

	Виды реструктуризации представлены в таблице 3.



Таблица 3 - Виды реструктуризации

Виды

реструктуризации

Суть сделки

Причины сделки

1. Расширение

1.1 Слияние – объединение двух или более предприятий в одну компанию;

1.2 Покупка – когда фирма приобретает часть другой компании

А) Рыночная стоимость объединенного бизнеса выше, чем доходы объединяющихся фирм;

Б) Источники дополнительной стоимости включают:

	- экономию производственных затрат;

	-     налоговые ослабления;

	-     рост кредитоспособности;

	- возможность диверсификации производства;

	- большие возможности стратегического развития за счет внутренних источников;

	-повышение эффективности производства;

2. Сужение

2.1 Разъединение – одна фирма приобретает 2 или более самостоятельных предприятия;

2.2 Отторжение – фирма продает часть своего имущества другому предприятию 

А) Неэкономичность масштаба производства и размера организации;

Б) Выявлены противоречия антимонопольному законодательству;

В) Необходимость финансового оздоровления бизнеса;

3. Изменение в структуре собственности

3.1 Поглощение – это приобретение конкретного пакета акций или его части в результате которого управление переходит от одной группы к другой;

3.2 выкуп конкретного пакета акций за счет кредита – это приобретение акций гарантированного активами покупателя;

3.3 Приватизация – это частичная или полная передача права собственности государственного предприятия от Правительства физическим лицам или коммерческим организациям

А) Необходимость улучшения качества управления как способа защиты интересов акционеров;

Б) Приватизация как правило, должна быть направлена на улучшение эффективности управления за счет приобретения большой гибкости в принятий решений по производству, финансам, инвестициям;



Начало работы по выявлению стратегических возможностей предприятия заключается в исследовании существующего состояния, которое включает в себя:

- финансовую диагностику;

- анализ жизнеспособности предприятия.

Финансовая диагностика – это оценка вероятности банкротства бизнеса. После признания этого факта, предприятие определяется как нездоровое и проводится анализ жизнеспособности бизнеса.

Если анализ показал, что предприятие можно оздоровить, то возникает необходимость в разработке антикризисной стратегии. Если же анализ выявил нецелесообразность возвращения предприятия к бизнесу, то принимаются меры по его ликвидации.

Классификация аспектов анализа жизнеспособности предприятия

Маркетинговый анализ:

1.1 анализ доли на рынке за несколько последних лет;

1.2 темпы роста рынка в целом;

1.3 степень проявления конкуренции;

1.4 сравнительный анализ цены и себестоимости продукции;

1.5 анализ заказов предприятия;

1.6 определить есть ли уникальные предложения;

1.7 анализ потребительских отношений, основные предпочтения и потребности;

1.8 анализ каналов распределения товаров;

Анализ производства:

2.1 технологические возможности фирмы;

2.2 заводские условия;

2.3 производственный процесс в целом;

2.4 степень баланса возможностей;

2.5 контроль качества;

2.6 доступность энергии, воды и других коммунальных услуг;

2.7 система обслуживания предприятия;

2.8 анализ поставки сырья, материалов и комплектующих;

3. Анализ кадров и организации:

3.1 анализ человеческих ресурсов;

3.2 мотивация сотрудников;

3.3 лидерство;

3.4 трудовые ресурсы в сравнении с потребностями фирмы;

3.5 аттестация рабочих и персонала;

3.6 анализ организационной структуры;

3.7 формирование центров ответственности;

4. Финансовый анализ:

4.1 позиция ликвидности предприятия;

4.2 анализ финансового рычага;

4.3 оборачиваемость активов;

4.4 анализ прибыльности;

4.5 проекты балансов и отчетов о финансовых результатах;

4.6 контроль издержек и их снижение;

4.7 контроль использования бюджета и ответственность за финансовый и управленческий учет.

2 этап финансовой реструктуризации – оценка намеченной антикризисной стратегии. На этом этапе ликвидационная стоимость сравнивается со стоимостью реорганизационного бизнеса.

Выбор стратегии, направленная на финансовое оздоровление целесообразен тогда, когда стоимость действующего предприятия превышает ликвидационную.

При разработке антикризисной стратегии необходимо ориентироваться на интегрированный подход, а не на линейные функциональные проблемы.

Актуальная проблема при разработке антикризисной стратегии заключается в моделировании процессов финансовой реструктуризации.

Интегрированный подход предполагает разработку стратегии бизнеса по схеме: Маркетинг – Производство – Управление – Финансы

Концептуальный подход к финансовой реструктуризации в антикризисном управлении рассматривается через всю целостную систему финансового оздоровления предприятия (схема).

3 этап финансовой реструктуризации. Финансовый аспект концептуального подхода представлен алгоритмом финансовой реструктуризации. Начальным этапом финансового аспекта реструктуризации является финансовый аудит и экономическая диагностика, которые позволяют оценить и вывести реальные предположения о возможностях оздоровления предприятия.

Контроль и оценка результатов финансовой деятельности завершают этапы финансовой реструктуризации. Этот же этап является первым в реализации стратегии оздоровления.

Финансовая реструктуризация может быть представлена совокупностью постоянно действующих процедур по управлению финансами предприятия на разных этапах его развития:

- кризис (период выживания);

- стабилизация;

- экономический рост.

В период выживания финансовая реструктуризация рассматривается как начало пути к формированию стоимости предприятия.

Методы и приемы финансовой реструктуризации здесь должны зависеть от глубины и структуры кризиса. Здесь, как правило, финансовое оздоровление начинается с урегулирования денежных потоков и оттоков, с сокращения убытков и необходимости роста чистых активов.

На этом этапе необходимо достичь платежеспособности и безубыточности за счет согласованности притоков и оттоков денежных средств.

В составе оперативных мер восстановления платежеспособности, может быть:

		совершенствование платежного баланса и налогового планирования;

		регулирование уровня НЗП;

		трансформация низколиквидных активов в высоколиквидные;

		сокращение длительности производственного цикла;

		анализ производства и выделение эффективных бизнес-единиц;

		элемент стабилизации – продажа части активов.

Период стабилизации характеризуется относительным урегулированием цен стабилизации ассортимента выпускаемой продукции и структуры капитала.

На этом этапе возможны:

- модернизация производства;

- совершенствование технологии выпуска;

- освобождение от неликвидных активов.

На стадии диагностического развития (этап экономического роста) предполагается развития за счет роста объема продаж, активного участия каждого подразделения получения прибыли, снижение цен за счет обновления ассортимента в пользу высокодоходных товаров. На этом этапе совершенствуется структура управления, акцентируется внимание руководства на возможность роста добавленной стоимости.



Тема 19 Финансовый менеджмент в транснациональных корпорациях (международные аспекты финансового менеджмента)



Транснациональные корпорации (ТНК), по мнению экспертов ООН, являются “двигателями мировой экономики”. Именно так был назвал один из докладов ООН по транснациональным корпорациям. В середине 90-х годов в мире функционировало 40 тыс.ТНК. Они контролировали за пределами своих стран до 250 тыс.дочерних предприятий. Их число за последние два десятилетия увеличилось более чем в 5 раз (в 1970 г. было зарегистрировано лишь 7 тыс. подобных фирм) В 1999 г. в мире насчитывается 53 тыс. ТНК, число зарубежных филиалов составляет 450 тыс., объем продаж — $ 9,5 трлн.

40% стоимости имущества 100 крупнейших международных компаний (включая финансовые) базируется на территориях других государств. Основная часть транснациональных корпораций сосредоточена в США, странах ЕС и Японии. ТНК контролируют до 40% промышленного производства в мире, половину международной торговли. На них работают 73 млн. сотрудников, т.е. каждый десятый занятый в мире, исключая сельское хозяйство. Между тем наряду с вышеуказанными положительными чертами, у транснациональных корпораций имеется и ряд довольно существенных негативных сторон их деятельности.

Итак, что представляют собой транснациональные корпорации, какие компании к ним относят? ООН, которая традиционно изучает деятельность международных корпораций, долгое время относила к ним такие фирмы, которые имели годовой оборот, превышающий 100 млн. долл. и филиалы не менее чем в 6-ти странах. В последние годы было сделано некоторое уточнение: о международном статусе фирмы теперь свидетельствует такой показатель, как величина процента ее продаж, реализуемых за пределами страны-резиденции. По этому показателю одним из мировых лидеров является швейцарская фирма “Нэстле” (98%).

В западной экономической литературе можно встретить множество определений международных монополий: многонациональлые корпорации, интернациональные корпорации, транснациональные компании, глобальные компании и др. Так, известный американский маркетолог Ф. Котлер по организационным принципам выделяет именно эти четыре типа международных компаний.

Правовой режим транснациональных, корпораций предполагает “деловую активность” осуществляемую в различных странах посредством образования в них филиалов и дочерних компаний. Эти компании имеют относительно самостоятельные службы производства и сбыта готовой продукции, научно-исследовательских разработок, услуг потребителям и др.

В целом они составляют единый крупный производственно-сбытовой комплекс с правом собственности над акционерный капиталом только представителей страны-учредителя. В то же время филиалы и дочерние компания могут быть смешанными предприятиями с преимущественно национальным участием.

В настоящее время наблюдается резкое увеличение международных инвестиций. Финансовые менеджеры все больше и больше сталкиваются с глобализацией производственных и финансовых операций. Глобализация означает, что принятие решений об инвестициях и финансировании происходит в международном масштабе. Планирование инвестиций в международном аспекте должно учитывать будущие значения валютных (обменных) курсов.

Экспансия капитала за границу предпринимается с целью выхода на новые рынки сбыта, приобретения более дешевых производственных мощностей и сбережения сырьевых богатств в своей стране. Освоение новых сегментов рынка за рубежом предоставляет возможности для снижения риска, часто отсутствующие на местном рынке.

Риск определяется разными факторами, в том числе политической обстановкой в стране, куда вкладываются средства, а также различными правилами налогообложения.

При осуществлении внешнеэкономической деятельности компания сталкивается с тремя видами валютного риска: риском пересчета, риском по сделкам и экономическим риском. Риск пересчета представляет собой изменение в учетной прибыли и статьях бухгалтерской отчетности, вызванное изменением валютного курса. Риск по сделкам связан с платежами по таким сделкам, как, например, при кредите по открытому счету, которые осуществляются по одному валютному курсу, в то время как обязательство первоначально было записано при другом курсе. Экономический риск проявляется в столкновении с непредвиденными изменениями валютных курсов в прогнозируемых будущих денежных потоках и, следовательно, в изменении величины стоимости реализуемых проектов.

Существует несколько способов управления валютным риском. С этой целью используют естественное хеджирование, управление денежными средствами, регулирование внутрифирменных расчетов, а также международное финансовое хеджирование и валютное хеджирование путем заключения форвардных, фьючерсных контрактов, валютных опционов и валютных свопов.

Естественное хеджирование основано на том, что рост издержек в связи с изменением обменного курса компенсируется ростом выручки, и поэтому колебания курса валюты не влияют на прибыль. Естественное хеджирование зависит от степени, в которой цена продукции и ее издержки определяются либо мировым, либо местным рынком.

Компания может снизить риск, уравновешивая денежные активы и обязательства и регулируя расчеты между своими дочерними компаниями. Она может защитить себя от валютного риска, финансируя свой бизнес в разных валютах. Главным источником международного финансирования являются займы коммерческих банков, дисконтные коммерческие векселя, займы в евро- и азиатских долларах, а также международные облигации.

Хеджирование на валютном рынке основано на использовании форвардных контрактов, фьючерсных, валютных опционов, валютных свопов. Форвардный контракт покупают для обмена одной валюты на другую в конкретный установленный момент в будущем по определенному согласованному курсу. Цена защиты от валютного риска выражается в разнице форвардного и спотового валютного курсов. Фьючерсный контракт по действию аналогичен форвардному, но отличается от него характером оплаты и другими свойствами. Валютные опционы обеспечивают защиту от изменения валютного курса в одну сторону, т.е. от неблагоприятного движения валюты, что выражается в выплате премии. Владелец валютного опциона платит премию за право, но не обязательство исполнить опцион. Валютный опцион подходит для хеджирования одностороннего риска. Наконец валютные свопы имеют значение как инструмент перемещения риска для долгосрочного периода. В случае валютного свопа две стороны обмениваются долговыми обязательствами в разных валютах.

Лучше понять зависимость между инфляцией, процентными ставками и валютными курсами помогают две взаимосвязанные теории. Паритет покупательной способности заключается в том, что, принимая во внимание валютные курсы, цена на стандартный набор товаров должна быть примерно одинаковой во всех странах. Паритет процентных ставок предполагает, что разница между форвардным и спотовым курсом объясняется разницей значений номинальных процентных ставок в этих странах.

Три главных финансовых инструмента облегчают международную торговлю. Международный коммерческий переводной вексель (тратта) представляет собой письменный приказ экспортера импортеру уплатить тому, кого укажет экспортер, определенную сумму денег либо в момент предъявления тратты, либо через определенное согласованное время после предъявления. Коносамент (bill of lading) представляет собой товаросопроводительный документ на перевозку товаров от экспортера к импортеру, который одновременно служит распиской транспортной компании, выполняет роль контракта на перевозку и удостоверяет право собственности на груз. Аккредитив (letter of credit) представляет собой согласие банка от имени импортера оплатить вексель, выписанный на импортера. Аккредитив сильно снижает риск для экспортера и может быть подтвержден другим банком.

Дополнительными средствами финансирования внешней торговли являются встречная торговля, экспортный факторинг и форфейтинг. Встречная торговля включает операции по продаже или покупке товаров на международных рынках непосредственно между двумя сторонами или через посредников. Экспортный факторинг включает продажу дебиторской задолженности фактор-фирме, которая принимает на себя кредитный риск. Форфейтинг аналогичен факторингу, но включает средне- и долгосрочные долговые обязательства (шесть месяцев и более) большого объема, которые продаются с дисконтом форфейтору. Кроме того, в качестве гаранта участвует третья сторона.