Прямые иностранные инвестиции значение, виды, формы государственного регулирования

4. Прямые иностранные инвестиции: значение, виды, формы государственного регулирования



Иностранная инвестиция – вложение иностранного капитала в объект предпринимательской деятельности на территории РФ в виде объектов гражданских прав, принадлежащих иностранному инвестору (если такие объекты гражданских прав не изъяты из оборота или не ограничены в обороте в РФ в соответствии с федеральными законами), в том числе денег, ценных бумаг (в иностранной валюте и валюте РФ), иного имущества, имущественных прав, имеющих денежную оценку исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности (интеллектуальную собственность), а также услуг и информации;

Наиболее значимыми для экономики страны являются прямые иностранные инвестиции. В соответствии с законодательством РФ к прямым иностранным инвестициям относится:

приобретение иностранным инвестором не менее 10 процентов доли, долей (вклада) в уставном (складочном) капитале коммерческой организации (созданной или вновь создаваемой на территории РФ в форме хозяйственного товарищества или общества); 

вложение капитала в основные фонды филиала иностранного юридического лица, создаваемого на территории РФ; 

осуществление на территории РФ иностранным инвестором как арендодателем финансовой аренды (лизинга) оборудования, таможенной стоимостью не менее 1 млн. рублей*.

*указанного в разделах XVI и XVII Товарной номенклатуры внешнеэкономической деятельности СНГ.

Портфельные иностранные инвестиции – это покупка российских ценных бумаг с целью их дальнейшей перепродажи.

Значение привлечения иностранных инвестиций связано с возможностью повышения эффективности российских предприятий и решения важнейших государственных задач:

за  счет осуществления масштабных инвестиционных проектов и увеличения объемов финансирования инвестиционных программ;

за счет использования ноу-хау по передовым технологиям, методам организации производства, применения новой техники (в случае прямых инвестиций);

путем использования их как источник покрытия государственного долга (в случае продажи государственных ценных бумаг)

Особенности регулирования осуществления на территории страны иностранных инвестиций отражены в законах: N 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской федерации» (от 9 июля 1999 года в ред. от  29.042008г.) и N 57-ФЗ « О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства» от 29 апреля 2008 года.

В законе 160-ФЗ отражены основные гарантии иностранному инвестору в РФ:

		правовой защиты его деятельности на территории РФ;

		перехода прав и обязанностей иностранного инвестора другому лицу, его участия в приватизации, обеспечения надлежащего разрешения хозяйственных споров;

		права на беспрепятственный вывоз за пределы РФ имущества и информации (в документальной форме или в форме записи на электронных носителях), которые были ранее ввезены на территорию РФ в качестве инвестиции;

		использования на территории РФ и перевода за ее пределы доходов, прибыли и других правомерно полученных денежных сумм;

		от неблагоприятного изменения законодательства РФ (по приоритетным ИП условия не изменяются в течение 7 лет);

Приоритетный инвестиционный проект должен предполагать объем инвестиций не менее 1 млрд. рублей или вклад в уставный капитал совместного предприятия в РФ не менее 100 млн. рублей и быть включен в перечень Правительства РФ.

		компенсации при национализации и реквизиции имущества;

		предоставления права аренды на земельные участки, другие природные ресурсы, здания, сооружения и иное недвижимое имущество;

		использования различных форм инвестиций на территории РФ (например, приобретение предприятия целиком или доли в УК, покупка реальных или финансовых активов (ЦБ), соглашение о разделе продукции, концессия)*.

Соглашение о разделе продукции предоставляет инвестору на возмездной основе и на определенный срок исключительные права на поиски, разведку, добычу минерального сырья на участке недр, а инвестор обязуется осуществить работы за свой счет и на свой риск. Соглашение определяет все необходимые условия пользованием недрами, в том числе порядок раздела произведенной продукции между сторонами соглашения. Такое соглашение заключается только, если желающих выполнять указанные работы на иных условиях не нашлось.

Подтверждением отсутствия отсутствие возможности геологического изучения, разведки и добычи полезных ископаемых на иных предусмотренных законодательством РФ условиях, чем раздел продукции,  является проведение аукциона на предоставление права пользования участком недр этих условиях, в соответствии с Законом РФ "О недрах" (в редакции  закона от 3 марта 1995 года N 27-ФЗ) и признание аукциона несостоявшимся в связи с отсутствием участников.

Льготы иностранным инвесторам и коммерческим организациям с иностранным капиталом, осуществляющим приоритетный инвестиционный проект предусматривают освобождение от уплаты ввозных таможенных пошлин и НДС при ввозе на территорию РФ товаров, оборудования, комплектующих, запасных частей к нему в качестве вклада в уставный капитал, а также вывозе из страны товаров, предусмотренных соглашением о разделе продукции.

Кроме того федеральный закон разрешает предоставление любых льгот и финансирования за счет средств региональных бюджетов.

На основе двухсторонних и многосторонних соглашений Россия реализует поддержку инвестиций путем исключения двойного налогообложения доходов иностранных инвесторов.

Основные ограничения в деятельности иностранных субъектов связаны с возможным нарушением антимонопольного законодательства. Законом 57-ФЗ «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства» от 29.04.2008 года установлено ряд ограничений.

Договоры купли-продажи, дарения, мены, доверительного управления или иные соглашения, объектами которых являются голосующие акции (доли), составляющие УК ХС, имеющего стратегическое значение или использующего участок недр федерального значения (включая концессию), а также сделки в отношении третьих лиц, прямо или косвенно осуществляющих контроль над таким ХС, могут осуществляться только после подписания соглашения с ФАС РФ о выполнении инвестором определенных обязательств. Инвестор подает ходатайство в ФАС, ФАС готовит условия соглашения и после его подписания разрешает сделки.

Иностранные инвесторы всегда обязаны представлять в ФАС информацию о приобретении свыше 5-ти процентов акций (долей), составляющих УК ХС, имеющих стратегическое значение.

Если указанные сделки будут осуществлены без разрешения ФАС, то они признаются ничтожными, или иностранный инвестор теряет право голоса на собрании учредителей ХС. При игнорировании требований закона инвестор может быть также наказан в административном порядке (в виде штрафов или прекращения деятельности на территории РФ).







5. Инвестиционный проект. Жизненный цикл проекта. Схема оценки инвестиционного проекта



Инвестиционный проект (ИП) - обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления инвестиций, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план). Второе понимание ИП состоит в том, что это дело, деятельность, мероприятие, предполагающее осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей (просто проект). Условием отнесения проекта к группе инвестиционных является наличие вложения средств в данный проект (инвестирования).

В зависимости от значимости (масштаба) инвестиционные проекты подразделяются:

на глобальные, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию на Земле;

народнохозяйственные, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в стране, и при их оценке можно ограничиться учетом только этого влияния;

крупномасштабные, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в отдельных регионах или отраслях страны, и при их оценке можно не учитывать влияние этих проектов на ситуацию в других регионах или отраслях;

локальные, реализация которых не оказывает существенного влияния на экономическую, социальную и экологическую ситуацию в регионе и не изменяет уровень и структуру цен на товарных рынках.

Жизненный цикл проекта – это период времени от зарождения предпринимательской идеи до прекращения ее применения в деятельности предприятия, который может включать следующие  этапы:

1. Формирование коммерческого замысла (технической идеи);

2. Исследование инвестиционных возможностей с подготовкой инвестиционного предложения;

3. Технико-экономическое обоснование проекта, разработка бизнес-плана с подготовкой оценочного заключения;

4. Оформление контрактной документации;

5. Подготовка проектной документации;

6. Строительство, поставка, монтаж и наладка оборудования;

7. Обучение персонала и ввод в эксплуатацию;

8. Эксплуатация объекта, мониторинг экономических показателей.    

Важность прединвестиционной фазы состоит в том, что на основании ее предпринимаются действия, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в отдельных регионах или отраслях страны,  носящие уже необратимый характер. И хотя затраты на предварительные исследования  могут быть достаточно большими, они чаще всего оправданы, т.к. размер потерь в случае принятия неправильного решения будет во много раз больше. 

Рассмотрим коротко этапы прединвестиционной фазы.

1 этап обычно заканчивается подготовкой  информационного документа (меморандума), где указывается сущность идеи, характеристика предприятия, реализующего проект, его финансового состояния, выпускаемой им продукции и стратегии поведения на рынке.

2 этап включает предварительное изучение спроса на продукцию, возможных цен, патентный анализ, подготовку предложений по организационно-правовой форме реализации проекта и составу участников, предполагаемый объем инвестиций, сроки строительства,  выручка и расходы по годам, предварительную оценку эффективности проекта без учета фактора инфляции и условий финансирования. 

	В ходе этого этапа разрабатывается инвестиционное предложение для потенциального инвестора. Его разновидностью является заявка на инвестирование, направляемая в банк. По итогам 2 этапа принимается решение о разработке ТЭО крупных проектов.

3 этап в зависимости о масштабов проекта может быть воплощен в одном или двух документах. Сложные и крупномасштабные проекты предполагают разработку предварительного ТЭО и собственно ТЭО (окончательного). Основные разделы предварительного ТЭО и ТЭО одинаковы и отличаются лишь глубиной проработки разделов. В ходе разработки ТЭО уточняются: объем инвестиций с распределением по времени и по технологической структуре (СМР, оборудование и т.п.); сведения о выручке от реализации продукции с распределением по времени, видам продукции и рынкам сбыта; сведения о расходах с распределением по времени и видам затрат. Показатели, представленные в ТЭО должны учитывать влияние инфляции, рисков. На этом этапе уже должны быть описана схема и условия финансирования, предварительно согласованные с инвестором.

В настоящее время вместо понятия ТЭО (особенно для небольших проектов) часто используется понятие бизнес-план. Для крупных проектов бизнес-план занимает место предварительного ТЭО. Подготовленное ТЭО проходит вневедомственную, экологическую и другие виды экспертиз. Затем следует утверждение ТЭО и принятие инвестиционного решения - решения об участии в проекте.

Окончательное ТЭО предполагает более значительную проработку технических аспектов проекта и является основой разработки рабочей документации.

	Таблица 1

Уровень финансовых и трудовых затрат на прединвестиционной фазе



Этапы

Затраты в % к сумме инвестиций

Трудозатраты в человеко-месяцах



Крупные проекты

Мелкие проекты

Крупные проекты 

Мелкие проекты

Исследование возможностей

0,2-0,5

0,5-1

1-3

1-2

Бизнес-план

0,25-1

0,8-3

6-12

12-15

Окончательное ТЭО

0,2-1



15-20







Нормативными документами предусмотрена следующая схема оценки инвестиционных проектов.

Перед проведением оценки эффективности проводится предварительный этап – экспертная оценка общественной значимости проекта. Общественно значимыми (ОЗП) считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты. Далее оценка проводится в два этапа Приводимая схема носит ориентировочный характер).

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа – агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. 

Оценка эффективности проекта в целом означает, что эффективность определяется с точки зрения единственного участника, реализующего проект как бы за счет собственных средств. По этой причине показатели эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности. При наличии нескольких вариантов проекта каждый из них оценивается самостоятельно. 

Расчет производится в текущих и дефлированных ценах. При различии результатов предпочтение отдается результатам расчетов в дефлированных ценах. Этот блок состоит из двух разделов: "Оценка общественной эффективности инвестиционного проекта" и "Оценка коммерческой эффективности инвестиционного проекта". 

Для ОЗП оценивается в первую очередь их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку (но могут перейти в разряд локальных). Если же общественная эффективность ОЗП оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность. При недостаточной коммерческой эффективности ОЗП рекомендуется рассмотреть возможность применения различных форм его поддержки, которые позволили бы повысить коммерческую эффективность ИП до приемлемого уровня. 

Для локальных проектов, наоборот, оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки.

Если источники и условия финансирования уже известны, оценку коммерческой эффективности проекта можно не производить. Для локальных проектов это означает исключение первого этапа оценки вообще.

Расчеты общественной  эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления ИП для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и "внешние эффекты": (затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты). 

В тех случаях, когда ИП затрагивает интересы не одной страны, а нескольких, общественная эффективность характеризует проект с точки зрения всей системы в целом. В случае же "чисто российского" ИП общественная эффективность совпадает с народнохозяйственной.

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования и упрощенно называется оценка эффективности участия в проекте. На этом этапе уточняется состав участников, и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них (регион, отрасль, отдельное предприятие, акционер, бюджет РФ, бюджет региона и т.д.).

Для локальных проектов на этом этапе определяется:

эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников;

эффективность инвестирования в акции таких акционерных предприятий;

эффективность участия бюджета в реализации проекта (бюджетная эффективность). 

Для ОЗП на этом этапе в первую очередь определяется региональная эффективность (участия региона) и в случае, если она удовлетворительна, дальнейший расчет производится так же, как и для локальных проектов. 

При необходимости на этом этапе может быть оценена также отраслевая эффективность (участия предприятий одной отрасли, холдинга, группы предприятий и т.п.).

Денежных поток на втором этапе будет включать все три основные составляющие. Расчеты рекомендуется проводить в прогнозных ценах (для вычисления показателей эффективности – с обязательным дефлированием).



Тема 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов



Вопросы:

Статические показатели эффективности инвестиций

Современные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов. Дисконтирование и выбор ставки дисконта

Методы определения денежного потока инвестиционного проекта

Особенности денежных потоков при различных оценках эффективности проекта

Критерии оценки инвестиционных проектов и методы их определения

Выбор среди альтернативных проектов с разными сроками реализации и среди альтернативных бездоходных проектов 



		Статические показатели эффективности инвестиций



В расчетах статических показателей эффективности инвестиции не учитывается фактор времени. К ним относятся:

простой срок их окупаемости;

простая норма доходности  (прибыли).

Простой срок окупаемости показывает период покрытия инвестиции за счет прибыли от продаж. Он может рассчитываться  несколькими  способами:



1.  nок  =  I  /   Р          или        nок  =  I /  P,



 где  I  -  всего инвестиций; Р - среднегодовая прибыль; P - среднегодовой прирост прибыли.



		Простая  норма  доходности  (прибыли)   рассчитывается:

	

	  ;

	

	где  –  среднегодовая чистая  прибыль (за вычетом налогов); I – инвестиции; RV – ликвидационная стоимость имущества, приобретенного за счет инвестиций.

		ARR должен сопоставляться с показателями рентабельности активов (иногда говорят – авансированного капитала) и ценой авансированного  капитала (например, ставкой процента за кредит).

		Рентабельность  активов  определяется по формуле:

	

	;

	  где  NP -  чистая прибыль по данным   последнего  отчета;  A0  и A1  - величина активов на начало и конец отчетного  периода.

		

		В  идеальном случае должно соблюдаться соотношение:

	ARR  >  ROA  >  IR.

		Здесь IR - ставка процента.

	

2. Современные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов. Дисконтирование и выбор ставки дисконта



Эффективность инвестиционного проекта - категория, отражающая соответствие проекта, порождающего этот ИП, целям и интересам участников проекта. 

В основу оценок эффективности ИП положены следующие основные принципы, применимые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей.

Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) – от начала проведения прединвестиционных исследований до момента прекращения проекта – с разбивкой по шагам расчета, учитывающей условия осуществления проекта*.

Стандартно момент прекращения проекта задается периодом окончания полезного использования (износа) основной (определяющей) части производственных фондов. 

В отдельных ИП момент их прекращения может быть определен с учетом:

исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов;

прекращения производства в связи с изменением требований (норм, стандартов) к производимой продукции, технологии производства или условиям труда на этом производстве;

прекращения потребности рынка в продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;

других причин, установленных в задании на разработку проекта (например, срока действия кредитного договора).

В конце расчетного периода предусматривается ликвидация сооруженных объектов. 

* При разбиении расчетного периода на шаги следует учитывать:

цель расчета (оценка различных видов эффективности, реализуемости, мониторинг проекта с целью осуществления финансового управления и т.д.);

продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта. В частности, целесообразно, чтобы моменты завершения строительства объектов или основных этапов такого строительства, моменты завершения освоения вводимых производственных мощностей, моменты начала производства основных видов продукции, моменты замены основных средств и т.п. совпадали с концами соответствующих шагов, что позволит проверить финансовую реализуемость проекта на отдельных этапах его реализации;

неравномерность денежных поступлений и затрат (в том числе сезонность производства);

условия финансирования (соотношение собственных и заемных средств, величину и периодичность выплаты процентов за кредиты и лизинг). В частности, моменты получения разных траншей кредита, выплат основного долга и процентов по нему желательно совмещать с концами шагов;

"обозримость" выходных таблиц, удобство оценки человеком выходной информации;

изменение цен в течение шага вследствие инфляции и других причин. Желательно, чтобы в течение шага расчета цены изменялись не больше чем на (5 - 10)%. Отрезки времени, где прогнозируются высокие темпы инфляции, рекомендуется разбивать на более мелкие шаги.

Оценка эффективности ИП путем сопоставления ситуаций "без проекта" и "с проектом" (а не "до проекта" и "после проекта").

Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и выплаты за расчетный период с учетом возможности использования различных валют.

Денежный поток (поток реальных денег) ИП – это совокупность денежных поступлений и платежей при реализации проекта, определяемая для всего расчетного периода с учетом момента (шага) их реального осуществления. 

Стандартно, под шагом в расчетах по оценке эффективности инвестиций понимается месяц, квартал, полугодие или год. В состав денежных потоков на каждом шаге включается только та часть доходов и расходов, которая вызывает изменение остатка денежных средств на этом шаге. 

Денежный поток состоит из (частичных) потоков от отдельных видов деятельности: от инвестиционной деятельности; от операционной деятельности; от финансовой деятельности.

Учет фактора времени. 

При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе:

разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой (учитываются путем расчета прироста или снижения оборотного капитала);

неравноценность разновременных затрат и результатов и наличие упущенной выгоды (учитывается методом дисконтирования);

динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения (учитывается путем расчета параметров с поправкой на инфляцию и путем применения динамических коэффициентов дисконтирования).

Учет только предстоящих затрат и поступлений. 

При расчетах эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов (например, реконструкция здания), а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). 

Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием.

Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты), в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности влиять не должны.

Примечание. При определении доли в составе капитала и структуре финансирования проекта, учет прошлых затрат необходимым.

Учет всех наиболее существенных последствий проекта. 

При определении эффективности ИП могут учитываться не только экономические, но и внеэкономические его последствия, включая внешние эффекты и общественные блага. 

К внешним эффектам можно отнести потери сельхозпроизводителей при строительстве рядом ТЭЦ, выгода от увеличения грузо- и пассажиропотока при строительстве международного аэропорта или выгода от уменьшения оборотных активов организаций после прокладки в их близи железнодорожной ветки, газопровода. Примерами общественных благ являются результаты научных исследований (даже отрицательные), безопасность жителей региона, улучшение внешнего облика города. А некоторых случаях их влияние на эффективность можно оценить количественно. В других случаях это влияние оценивается экспертно.

Внешние эффекты и общественные блага учитываются при оценке т.н. общественной эффективности (когда надо доказать целесообразность участия в проекте региональных и федеральных ресурсов). 

Учет наличия разных участников проекта, а также возможности использования в проекте нескольких валют.

Расчет эффективности может производиться как для проекта в целом, так и с позиции:

предприятия, реализующего проект;

нового акционера (инвестора);

группы предприятий (ФПГ, холдинг, картель, отрасль, группа конкурентов и т.д.);

бюджета конкретного уровня;

региона в целом;

страны в целом.

Каждый из участников проекта имеет свои интересы. Учет этих интересов предполагает специфический набор для каждого участника потерь и выгод, выплат и поступлений, учитываемых при оценке  эффективности. 

Различия в структуре капитала (долях собственных и привлеченных средств, использованных в проекте) предполагают различные оценки стоимости капитала и индивидуальные значения ставки дисконтирования.

8. Количественный учет  влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

Для целей такого учета используют:

умеренно пессимистические (или рассчитанные с учетом вероятности появления) прогнозы технико-экономических параметров проекта, цен, ставок налогов, обменных курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения и стоимости отдельных видов работ и т.д.;

резервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы, обусловленные возможными ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т.п.;

увеличенную на величину поправки на риск ставку дисконтирования. 

9. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта).

Все проекты разделяются на зависимые, альтернативные и независимые. Проекты могут быть зависимыми между собой, если эффект от их внедрения вообще или максимальный эффект будет только при одновременном их осуществлении. Альтернативными являются проекты, осуществление одного из которых предполагает отказ от другого. Независимыми являются проекты, направленные на решение совершенно разных задач или одинаковых задач в разных подразделениях или по разным видам деятельности предприятия.

Зависимые проекты не сравниваются между собой, а оцениваются вместе.

При сравнении независимых и альтернативных проектов необходимо принять одинаковыми:

периоды начала реализации проектов (при этом денежные потоки по проекту, имеющему более ранние фактические сроки начала, должны не дисконтироваться, а наращиваться);

продолжительность осуществления проектов (достигается путем искусственного выравнивания сроков или применения метода эквивалентного аннуитета);

ставки дисконтирования (для сравнения проектов используют ставку дисконтирования, равную гарантированной для обоих проектов доходности от альтернативного вложения средств).

Многоэтапность оценки. 

На различных стадиях разработки и осуществления проекта (обоснование инвестиций в целом, выбор схемы финансирования, оценка целесообразности участия, экономический мониторинг) его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки.



В инвестиционных расчетах применяется механизм приведения стоимостных величин к одному моменту времени с использованием метода сложного процента – (1 + r)n. С использованием его образуются формулы современной (текущей) и будущей стоимости. Формулы имеют вид:



PV= FV / ( 1 + r )n  и  FV=PV ( 1 + r )n.



где n - номер периода, в котором формируется стоимостной показатель; r – ставка процента.

Приведение будущей величины стоимостных показателей к их современной (текущей) оценке с помощью формулы сложного процента называется дисконтированием. Обратное действие, т.е. определение будущей величины  стоимостных показателей по их текущим оценкам называется наращением (компаундированием). 

	В инвестиционных расчетах используется коэффициент дисконтирования (дисконтный множитель):

;                           ;

где П – знак произведения.



Вторая формула применяется в случае, когда планируется изменение ставок  по шагам.

	Разные виды оценок предполагают использование следующих ставок (в рекомендациях - норм дисконта): коммерческая, социальная, участника проекта и бюджетная.

	Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала.

В качестве ставки дисконтирования может быть выбран показатель: 

1) стоимости привлеченного капитала, рассчитанной  по формуле средневзвешенной стоимости капитала;

2) ставки процентов по альтернативному варианту вложения средств с гарантированным получением дохода (например, ставка процентов по валютному банковскому депозиту - безинфляционная ставка).

	Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректироваться органами управления региона. 

Ставка дисконта участника проекта выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве них можно использовать коммерческую ставка дисконта.

Бюджетная норма дисконта отражает альтернативную стоимость использования бюджетных средств и устанавливается органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность ИП.

Перед использованием для дисконтирования ставка процентов должна быть преобразована из номинальной в эффективную или реальную. Реальная процентная ставка - это процентная ставка, которая  при отсутствии инфляции обеспечивает  такую  же доходность, что и номинальная процентная ставка при наличии инфляции. Эффективная ставка процентов показывает доходность или затратность при условии начислении процентов один раз по итогам года. Если номинальная ставка уже является безинфляционной (например, в случае валютного депозита), то эффективная и реальная ставки равны. Если по условиям договора начисление процентов происходит один раз по итогам года, то номинальная и эффективная ставка равны.

Реальная ставка рассчитывается по следующим формулам:



; (для инфляции выше 5 % в год),



Rр   =  Rэф  -  Tинф ;  (для инфляции ниже 5 % в год),



где  Rэф и Rреал - эффективная и реальная ставки соответственно, в долях  единицы;  Tинф  -  годовой темп инфляции в долях единицы.



;

где Rном  – номинальная (объявленная) ставка, k – количество процентных выплат в течение года.

	

Учитывая, что денежные потоки, используемые для расчетов показателей эффективности инвестиций,  могут быть представлены в виде не только ежегодных, но и ежеквартальных или ежемесячных платежей, вместо годовой ставки дисконтирования может использоваться расчетная ставка (k). 

;           



где  – шаг расчетов в долях года (например, для квартального шага – ¼).



3. Методы определения денежных потоков инвестиционного проекта



Денежный поток в мировой практике получил название "каш фло" (от анлг. Cash flow). 

В расчетах по оценке инвестиций применяются два вида денежных потоков: полный денежный поток и денежный поток без учета финансирования. 

Оба потока принято рассчитывать в течение всего периода эксплуатации инвестиционного проекта с периодичностью, принятой для бизнес-планов: 1 год – помесячно; 2 год – поквартально; 3 год – по полугодиям (иногда - по годам); с 4 года – по годам.

Для банковских методик по оценке целесообразности инвестиционного кредитования характерно более простое условие – денежные потоки должны быть рассчитаны по периодам, кратным периодичности выплаты процентов по кредиту (например, если проценты нужно платить поквартально – то денежные потоки рассчитывают по кварталам). 

Полный  денежный поток упрощенно можно представить в виде формулы:



CFt = CFtод  + CFtид  + CFtфд 

	

	где CFtод –  денежный поток от операционной деятельности, т.е. основной деятельности предприятия; CFtид – денежный поток от инвестиционной деятельности, т.е. деятельности, связанной с капитальными вложениями, приобретением активов; CFtфд – денежный поток от финансовой деятельности, т.е. связанной с финансированием инвестиционного проекта.

	Полный денежный поток ИП на каждом шаге расчетного периода будет отличаться от денежного потока без учета финансирования на величину денежного потока от финансовой деятельности.

Денежный поток без учета финансирования применяется для расчетов показателей эффективности инвестиционного проекта на 1 этапе – оценка проекта в целом, а полный денежный поток – для оценки финансовой реализуемости инвестиционного проекта и  оценки целесообразности участия в нем (2 этап).



Формулы денежных потоков в развернутом виде можно представить так: 



CFtОД

=

Поступления от покупателей и заказчиков 

в период (t)

–



Выплаты поставщикам за сырье, материалы, э/энергию, услуги (t)

–

Выплаты работникам (t)

–

Процентные выплаты за привлеченные заемные средства (t)

–

Выплаты по начисленным налогам и сборам 

(t)





CFtИД

=

–

Выплаты поставщикам и подрядчикам за оборудование, здания, связанные услуги (t)

–

Выплаты, связанные с формированием оборотного капитала (t)

+

Поступления от продажи ненужных основных средств (t)

+

Ликвидационная стоимость проекта

(t)



CFtФД

=

Собственный капитал проекта (t)

+

Поступления на условиях кредита, займа (t)

–

Выплаты основного долга (t)

–

Выплаты дивидендов

(t)



Указанные выше формулы носят условных характер, так как с одной стороны в них сложно четко представить все особенности отнесения налогов на финансовые результаты, принятые в российском законодательстве, а также последовательность возмещения косвенных налогов (прежде всего НДС). 

При расчетах эффективности ИП в целом, когда денежный поток определяется по годам, операционные выплаты принимаются равными расходам, связанным с производством и реализацией за вычетом амортизационных отчислений, а поступления от продаж – проектной выручке.

Тогда формула денежного потока от операционной деятельности может быть преобразована в следующую:

CFtод = St – (Ct – Dt) – %t – Tt = NP t  + Dt;



где St – выручка; Ct – полная себестоимость (расходы); Dt – амортизационные отчисления; Тt – начисленные налоги.

 Нередко в расчетах эффективности инвестиций на предварительных этапах оценки денежные потоки рассчитывают без выделения по видам деятельности – только в разрезе притоков и оттоков денежных средств.

Денежный поток для инвестиционного проекта, направленного на совершенствование действующего производства, определяется как разность между денежными потоками «с проектом» и «без проекта» по каждому периоду времени. 

Можно использовать два метода:

		метод прямого счета, основанный на формировании двух «параллельных» таблиц, разности между итогами которых и дадут искомый денежный поток от инвестиционного проекта;

		метод приращений, когда искомый денежный поток определяется как сумма изменений по каждому из включенных в денежные потоки показателей, но только тех, которые меняют свою величину в связи с проектом.



5. Критерии оценки инвестиционных проектов и методы их определения



В качестве основных (динамических) показателей для расчетов эффективности ИП используются:

		чистый доход;

		чистая современная стоимость;

		индекс прибыльности;

		внутренняя норма доходности;

		срок окупаемости;

		потребность в дополнительном финансировании (иначе - стоимость проекта, капитал риска);

		показатели, характеризующие финансовое состояние предприятия - участника проекта.

Чистый доход – это сумма накопленных денежных потоков от инвестиционного проекта за расчетный период.

Чистая современная стоимость проекта (чистый дисконтированный доход). Его часто называют накопленным дисконтированным эффектом.

Экономический смысл данного показателя состоит в том, что он показывает прирост рыночной стоимости предприятия, получаемый в результате  осуществления инвестиционного проекта.

n

      NPV  =  CF t *  V t  ,

       t=0	                              



где n  – период эксплуатации инвестиционного проекта (расчетный  период); t –  номер периода времени (года, квартала, месяца), отсчитываемый от t=0; t=0 – момент времени, к которому приводятся все платежи.

В качестве t=0 чаще всего принимают:

момент принятия решения об инвестировании;

момент окончания инвестиций (год, предшествующий получению дохода от проекта).

Если инвестиции  осуществляются единовременно в период, предшествующий поступлению средств от проекта, то





где Iед - суммарные (единовременные) инвестиции в период t=0.



Результаты расчета NPV имеют следующее применение:

1. NPV  0 - проект считается эффективным, достаточно целесообразным (относительно того способа использования средств, по  которому  выбрана  ставка  дисконтирования).

           NPV < 0 - проект неэффективен  или не обеспечивает превышение затрат на привлечение инвестиций,  доходность проекта не перекрывает стоимости капитала   (в случае, когда в качестве ставки дисконтирования выбрана стоимость привлеченного капитала).

Величина NPV позволяет сравнить инвестиционные  проекты  и выбрать тот, где NPV = max.

На величину NPV значительное влияние оказывает  фактор  масштабности проекта. То есть по одному показателю NPV можно сравнивать только проекты, размер инвестиций у которых одинаков. В противном случае следует использовать индекс прибыльности.

	Индексы прибыльности (доходности) характеризуют (относительную) "отдачу проекта" на вложенные в него средства. Индекс прибыльности - отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению NPV к накопленному дисконтированному объему инвестиций*. Такой индекс прибыльности еще называют индексом прибыльности дисконтированных инвестиций. 

,



где СFОД и CFИД – денежные потоки от операционной и инвестиционной деятельности.

Для случая единовременных инвестиций формула принимает вид:

 .



PI показывает некоторую дополнительную доходность по сравнению с уровнем доходности, равным ставке дисконтирования.

Если индекс прибыльности дисконтированных инвестиций превышает 1, то для этого проекта NPV положителен. Если у организации, инвестора есть несколько вариантов использования финансовых ресурсов, то из ряда альтернативных  выбирают тот  проект, у  которого выше индекс прибыльности.



Если бы возникла необходимость выбора среди проектов 1 и 2 по критерию PI, следовало бы отдать предпочтение проекту 2, имеющему более высокую относительную доходность. 

Однако PI не является главным критерием при отборе проектов. 



При оценке эффективности могут использоваться также другие индексы. Индекс доходности затрат - отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам). Индекс доходности дисконтированных затрат - отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков. Индекс доходности инвестиций  - отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности.



	Внутренняя норма доходности (IRR, другие названия - внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности) имеет следующий экономический смысл: это максимально  допустимый  уровень расходов, связанных с привлечением финансовых ресурсов по данному инвестиционному проекту, превышение которого делает проект убыточным. Характерный пример: верхняя граница  допустимого  банковского процента за кредит.

Конкретной формулы для расчета не существует. Можно предложить только математическую интерпретацию: 



IRR= r (ставка дисконта), при которой NPV=0,



Расчеты ведутся с применением  специального  математического аппарата (метод итераций и метод секущей), специальных таблиц и ЭВМ. В программном продукте Excel  для расчет внутренней нормы доходности может использоваться встроенная финансовая функция ВСД.

Применение IRR очень широкое и зависит  от  условий  расчета CF и NPV. Чаще всего IRR сопоставляется со стоимостью привлеченных инвестиций. Стоимость привлеченных инвестиций может быть выражена в виде:

процента за пользование кредитом;

процента доходности по акциям (дивиденды);

средневзвешенной стоимости привлеченного капитала.

По итогам расчета внутренней нормы доходности на этапе оценки проекта в целом можно сделать предварительные заключения о том:

1. Допустимо ли финансирование инвестиции за счет:

       а) такого кредита, займа;

       б) выпуска акций;

       в) совокупности конкретных источников.

2. Какая комбинация  источников  финансовых  средств наиболее подходит для проекта.

В официальной российской методике применение этого показателя несколько заужено. Для оценки эффективности ИП значение IRR необходимо сопоставлять с нормой дисконта r. Инвестиционные проекты, у которых IRR > r, имеют положительный NPV и поэтому эффективны. Проекты, у которых IRR < r, имеют отрицательный NPV и потому неэффективны. Таким образом, расчет IRR заменяет расчет NPV.

Иногда IRR называют предельным (маржинальным) коэффициентом рентабельности, который показывает какой ежегодный процент дохода получит предприятие, вкладывая средства в инвестиционный проект (причем как в виде первоначальных инвестиций, так и в виде доходов, полученных в ходе осуществления проекта). Его рекомендуется использовать в качестве универсального критерия для отбора проектов вместо NPV.  

При этом не учитывается тот факт, что реинвестирование дохода от инвестиций не всегда может привести к получению дохода по ставке, такой же высокой как и в первоначальном случае (вероятен даже случай, что реинвестирование средств с получением какого-либо дохода вообще невозможно).  

IRR может быть использована также:

для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения IRR (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

для оценки степени устойчивости ИП по разности IRR – r;

для установления участниками проекта нормы дисконта r по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

В указанных расчетах следует учитывать тот факт, что у сложного проекта (если оттоки и притоки средств по годам чередуются) может быть несколько величин IRR.  

Поэтому в качестве более корректного критерия отбора применяют показатель модифицированной внутренней нормы доходности (modified internal rate of return) MIRR, который будет охарактеризован в следующем разделе.



Сроком окупаемости без учета дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до наиболее раннего момента времени в расчетном периоде, после которого сумма денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). 

При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения.

	Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до наиболее раннего момента времени в расчетном периоде, после которого сумма дисконтированных денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности становится и в дальнейшем остается неотрицательным. 

В международной практике оценки инвестиций этот показатель получил название периода возврата платежей (PP, payback period).

Его математическая интерпретация такова.



,

где Т < n.

	

Величина срока окупаемости сравнивается с нормативом, установленным руководством предприятия, инвестором или кредитором. Для инвестиционных проектов, финансируемых за счет кредита банка, общим является принцип, когда срок окупаемости без учета дисконтирования не должен превышать срока действия кредитного договора.

Дополнительные показатели обычно применяются в случаях, когда применение основных показателей не позволяет получить точные выводы или требует слишком большого объема расчетной работы. К ним относятся модифицированная внутренняя норма доходности и эквивалентный аннуитет.

Как было указано выше, показатель IRR имеет недостатки и условности, не позволяющие использовать его в качестве универсального критерия при отборе проектов. Особенно это важно для случаев, когда предприятие может осуществить выбор между несколькими наборами проектов (например, проекты 1+3+5 лучше, чем проекты 1+2+4 и проекты 1+2+5).

 Поэтому в качестве более корректного критерия отбора применяют показатель модифицированной внутренней нормы доходности (modified internal rate of return) MIRR. Его расчет производится без итераций, сразу по формуле, что менее трудоемко, чем в случае с IRR,  а величина у любого проекта может быть только одна. 

Модифицированная внутренняя норма доходности показывает ежегодный процент дохода, который получит предприятие, вложив средства в проект и реинвестируя полученные от него доходы в действующее предприятие (по средней для себя ставке – ставке стоимости капитала). 

Расчет MIRR производится в следующей последовательности.

1. Денежные потоки от инвестиционной деятельности приводятся к 0-му моменту времени путем дисконтирования по ставке цены капитала и суммируются.

2. Денежные потоки от операционной деятельности приводятся к последнему периоду проекта путем наращения по ставке цены капитала и суммируются.

3. Находится MIRR в виде ставки дисконта, при которой  показатель в  п.2 при дисконтировании станет равным п.1 (по модулю).  

Представим расчет в виде формулы:



.



Установлена зависимость: проект являющийся лучшим по критерию NPV, будет лучшим и по критерию MIRR. Следует обратить внимание, что для эффективного проекта всегда MIRR<IRR.

При использовании этих показателей для отбора проектов следует использовать следующие подходы.

1. Если при выборе проектов среди нескольких альтернативных (т.е. направленных на решение одной и той же задачи) фактор объема финансирования малозначим,  в качестве критерия должны быть выбраны NPV или MIRR.

2. В случае выбора проектов среди нескольких независимых проектов, осуществляемых за счет собственных средств (когда в инвестиционном портфеле возможна любая комбинация, дающая максимальный эффект) следует использовать в качестве критерия показатель NPV (или NPV).

3. В случае выбора проектов среди нескольких независимых проектов, осуществляемых за счет собственных и привлеченных средств, необходимо использовать в качестве критерия показатель IRR (точнее его соотношение с СС).



Аннуитетом вообще называется денежный поток с равными поступлениями в течение определенного промежутка времени. 

Эквивалентный аннуитет (эквивалентный годовой доход) характеризует усредненную годовую величину прироста рыночной стоимости  с учетом дисконтирования и рассчитывается путем деления чистой текущей стоимости на настоящую величину аннуитета в 1 рубль, взятую за период, равный продолжительности проекта (equivalent annuity - ЕА).



ЕА = NPV / PVA1n,r  .



Формула  приведенной (настоящей) стоимости аннуитета:      

                                                                                                                n

PVA =  Pt / (1+r)t   ,                                   

                                                                                                                            t=1

 где  Pt -  будущий платеж в период t.

Поскольку платежи одинаковы, то формула может иметь вид:



PVA=P • PVA1n,r



где PVA1n,r -  это приведенная (настоящая, текущая) стоимость аннуитета в 1 руб., поступающего в конце  каждых из n лет, при ставке дохода r. Его формула:

   .



Величина показателя табулирована, ее можно найти в финансовых таблицах.

PVA можно также назвать чистой настоящей стоимостью аннуитета.



Перпетуитетом называется бесконечный денежный поток с равными поступлениями на каждом его шаге.





5



1