Структурные сделки, возможность их использования в инвестиционном процессе.

11





Федеральное агентство по образованию

Тверской Государственный Университет

Центр специальной подготовки















Работа по дисциплине 

"Иностранные инвестиции"

























Выполнил: Ларихин Д.Н.

3 курс

специальность "Финансы и кредит"

Принял: Сорокин Е.Д.

































Тверь   2007



Структурные сделки, возможность их 

использования в инвестиционном процессе.




В самом общем виде, структурным финансированием называется набор финансовых механизмов, объединяющих характеристики одного или нескольких активов в единый базовый актив - инструмент, обладающий  оптимальными параметрами доходности и риска. Суть здесь заключается в упаковке различных финансовых  потоков одного или нескольких эмитентов для создания инструмента более привлекательного для инвесторов, чем его отдельные составляющие. В частности, ценные бумаги, выпущенные кредитным пулом  (например, специально созданным фондом или трастом, которому может быть присвоен кредитный рейтинг),  имеют меньший риск, чем у отдельного заемщика, и поэтому более привлекательны для инвестора.

Подобный базовый актив может состоять из одного или более классов прогнозируемых денежных потоков:

Обязательств по возврату кредитов одного или нескольких заемщиков; 

Будущих денежных поступлений от реализации продукции/услуг одного или нескольких производителей; 

Будущих денежных поступлений от использования принадлежащих одному или нескольким субъектам прав  собственности на недра, землю, недвижимость, имущество, а также патенты, лицензии и «ноу-хау».

Базисные активы объединяются в пул, служащий основой для выплат процентов и принципала по инструменту финансирования. Обеспечением могут являться основные средства эмитентов и прочие активы, преобразуемые в денежную форму. Также возможно внешнее обеспечение, в случае которого гарантом является, например, банк-администратор. Входящие в пул потоки распределяются на транши, которые продаются  отдельным категориям инвесторов в зависимости от их требований соотношения доходности и риска:

Кредитные (консервативные) транши с фиксированной доходностью имеющие различный приоритет выплат; 

Транши с плавающей доходностью; 

Акционерный транш, который наследует основные риски базового актива, но имеет более высокую целевую доходность, связанную с притоком наличности от предприятия.

Структурное финансирование даёт такие преимущества, как расширение круга вовлекаемых в оборот  залоговых активов, существенное увеличение объемов привлекаемого капитала, улучшение условий предоставления средств и удешевление кредитных ресурсов. С помощью структурного финансирования,  даже для сравнительно небольших российских предприятий могут быть секьюритизированы многие качественные, но ранее не использовавшиеся для залога активы - недвижимость, задолженность, прогнозируемые  будущие  финансовые потоки - или в прошлом нелеквидные активы могут быть превращены в более ликвидный  инструмент. Простейшим  примером таких активов являются Кредитные Ноты. Например, российские банки, выдавшие кредиты отечественным  предприятиям могут оформить эти кредиты в виде ликвидной и более долгосрочной бумаги, торгующейся на  зарубежном биржевом рынке. 

Доходность такой бумаги будет близка к доходности базового актива – портфеля  рублёвых займов, ликвидность - намного выше, а уровень риска - ниже. Для того, чтобы сделать производный  инструмент ещё более привлекательным для иностранных инвесторов, зарубежный банк-контрагент может   добавлять такие параметры, как валютный хедж и гарантию выплаты процентов и принципала. В результате,  не только расширяется объём российских кредитных ресурсов, но и увеличивается, с одной стороны, их длинна, а с другой - оборачиваемость. Более сложные примеры структурного финансирования могут  включать секьюритизацию выплат по кредитным карточкам, секьюритизацию ипотечных платежей  и т.д. С помощью структурного финансирования можно даже синтетически создавать  инструменты, аналогичные тем, которые торгуются на рынке, как, например, конвертируемые облигации.

Поскольку опцион конвертации, «зашитый» в такой облигации даёт инвестору неограниченный потенциал  доходности, этот инструмент можно предлагать более широким категориям инвесторов, что увеличит их  покупательский спрос, при одновременном снижении бремени купонных выплат.

Основными потенциальными эмитентами структурных финансовых продуктов являются:

Предприятия или финансовые учреждения, заинтересованные в финансировании определенного проекта и упаковывающие   ожидаемые   будущие   поступления   от  проекта   в   структурированный   продукт,   либо упаковывающие свою дебиторскую задолженность в структурированный инструмент. 

Субъекты федерации и муниципальные власти различных уровней, заинтересованные в модернизации и развитии индустриальной инфраструктуры и/или городского хозяйства и секьюритизирующие ожидаемые денежные поступления от реконструированной либо вновь созданной инфраструктуры.

Использование данной технологии помогает привлекать иностранный капитал в проекты, которые прежде вообще считались невыгодными для коммерческого финансирования. Например сейчас  проводится  работа  над реализацией программы модернизации таких элементов российского жилищно - коммунального хозяйства, как водоснабжение и утилизация мусора. В качестве базового актива в данном случае  выступают целевые платежи населения и предприятий за данные виды муниципальных услуг. Секьюритизируя т.е. обращая в качестве залогового инструмента в ликвидную долговую ценную бумагу - фактически гарантированные денежные поступления будущих периодов, данная программа позволяет уже сегодня привлечь  на модернизацию российского ЖКХ внушительные суммы средств. После добавления таких компонентов,  как валютный и кредитный хеджи, данный структурный инструмент может быть размещен среди зарубежных  инвесторов, а полученное финансирование будет направлено на замену изношенной инфраструктуры. Для диверсификации рисков и достижения экономии масштаба в данный инструмент можно оптимально объединить  денежные потоки с 10-20 различных муниципалитетов в разных местностях. При этом, роста тарифов не  произойдёт в силу экономии на отсутствии необходимости ежегодного ремонта и замены части инфраструктуры.

ПИФы и их использование в инвестировании строительства



Необходимым условием развития рынка ипотечных ценных бумаг является успешное функционирование института паевых инвестиционных фондов, существующих в России с 1996 года. Важнейшим событием стало принятие в конце 2001 года Федерального Закона РФ «Об инвестиционных фондах», который создал правовую форму коллективного инвестирования в недвижимость в виде закрытого паевого инвестиционного фонда (ЗПИФ). Однако созданы первые закрытые ПИФы были только в ноябре 2002 года. До этого почти год ушел на подготовку и утверждение нормативных правовых актов, регулирующих их деятельность.

Открытые и интервальные ПИФы, работая на денежном и фондовом рынке, даже при максимальной диверсификации не могли на коротких промежутках времени демонстрировать устойчивый рост стоимости пая. Полная зависимость от конъюнктуры фондового рынка делала паи достаточно волатильным инструментом. В настоящее время на финансовом рынке складывается благоприятная ситуация инвестирования в недвижимость: отрицательная доходность валютных вкладов, рост доходов населения и активов институциональных инвесторов, снижение доходности по облигациям и векселям. И что самое главное - неуклонное удорожание недвижимости. Поэтому, среди множества вариантов инвестирования в строительство и недвижимость закрытые ПИФы недвижимости являются одним из самых перспективных  и привлекательных для крупных институциональных инвесторов, в том числе банков.

Позитивные изменения на рынке недвижимости стимулируют инвесторов к активной деятельности в этой сфере. Это касается торговых и офисных помещений и жилого фонда, а также земельных участков. Большой спрос на них отражает общую тенденцию роста российской экономики, обусловленного высокими ценами на нефть в прошлом году и доверием политическому руководству страны, а также к проводимому им курсу реформ, в особенности в области законодательства, регулирующего имущественные правоотношения. Рынок строительства и недвижимости российских крупнейших городов остается привлекательным также и для иностранных инвесторов.

Закрытый паевой фонд позволяет привлекать средства на фиксированный срок, что соответствует задачам инвестирования в недвижимость. Существует ряд особенностей этой правовой структуры, которые делают ее реальным инструментом инвестирования в недвижимость.

Во-первых, это государственный контроль. Законодательные ограничения, а также жесткий контроль со стороны государственных структур, обусловил действенную защиту вкладчика от рисков, связанных с самой организацией инвестирования. Достаточно сказать, что за всю историю паевых фондов не было ни единого случая мошенничества или обмана вкладчиков, включая кризисный 1998 год.

Во-вторых, это налоговый режим. Являясь структурой без образования юридического лица, паевой фонд представляет собой конструкцию, так называемого «прозрачного налогообложения». Налоговые потери пайщика ровно такие же, как если бы он инвестировал средства самостоятельно, не пользуясь механизмом коллективного инвестирования.

В третьих, структура закрытых паевых инвестиционных фондов предполагает возможность получения регулярного дохода для пайщиков, а также возможность досрочного выхода из инвестиционного процесса, через механизм биржевого обращения паев (например, после внесения в листинг ММВБ).

По сравнению с открытыми и интервальными паевыми инвестиционными фондами закрытые ПИФы имеют свою специфику:

ЗПИФ не ограничивает количество сторонних пайщиков. Оно ограничено лишь количеством паев; 

Учредители (пайщики) способны внести изменения в Правила, но не могут контролировать действия управляющей компании УК; 

ЗПИФ обладает более широкой инвестиционной декларацией, 

возможность ежегодной выплаты дохода по паю (если это предусмотрено правилами ЗПИФа) 

ЗПИФ это специальный инструмент для работы на рынке недвижимости, т.к. в состав активов фонда может входить недвижимость и права на недвижимое имущество. 

в имущество ЗПИФа могут быть переданы не только денежные средства, но и ценные бумаги, недвижимость и права на недвижимое имущество. 

Закрытый ПИФ недвижимости - это возможность реализации крупных проектов. Пайщики или учредители создают ЗПИФы с целью осуществления инвестиций:

в предприятия, желающие найти инвестора и вывести свои акции на рынок; 

во вновь созданные предприятия в интересах реализации какого-либо отраслевого инвестиционного проекта; 

в строящиеся или находящиеся в режиме управления объекты недвижимости. 

Рассмотрим некоторые особенности закрытых фондов недвижимости.

Во-первых, срок инвестиций. Создавать фонд недвижимости на срок менее 5 лет нецелесообразно – денежные средства должны обернуться несколько раз, именно в этом основное достоинство отложенных налоговых платежей, повышающее эффективность инвестиций. В тоже время, даже сейчас найдется не много инвесторов, обладающих столь длинным инвестиционным капиталом. Значит, нужна возможность «выхода» из фонда до его прекращения. Это возможно сделать путем погашения паев в случае голосования против решений, принятых общим собранием пайщиков или реализовав паи на вторичном рынке. И если для крупных инвесторов есть возможность организовать собрание и рассчитывать на погашение паев, то частный инвестор может рассчитывать только на вторичный рынок. Из этого можно сделать вывод, что первыми покупателями паев фондов недвижимости, скорее всего, будут крупные инвесторы, которые впоследствии смогут продавать паи в розницу. Возможно, этим заинтересуются профессиональные участники фондового рынка. И здесь даже не обязательна организация именно биржевых торгов. Достаточно крепкого дилера, выставляющего двусторонние котировки. А дальше количество мелких пайщиков достигнет «критической массы», которая и потребует организованного рынка обращения паев.

Во-вторых, заложенный механизм активного участия пайщиков в работе ЗПИФа через общее собрание пайщиков. Действительно, при таких сроках инвестирования просто необходимо предоставить пайщикам право голосовать по важнейшим вопросам. Проблема - в управляемости фондом. Если пайщиков немного и они единомышленники, то все хорошо. Если пайщиков очень много и они пассивны, то сложно принять взвешенные решения, потому что для принятия решения требуется 75% от всех паев, а не присутствующих на собрании, как в акционерных обществах. При не очень большой капитализации закрытого ПИФа и хороших активах не исключена возможность попытки перехвата функций управления путем скупки паев на вторичном рынке и смены управляющей компании.

В-третьих, сумма инвестирования. Создавать закрытый фонд недвижимости с активами менее $10 млн. нецелесообразно в силу высокой капиталоемкости операций на рынке недвижимости, небольшой скорости оборачиваемости и необходимости инвестиций в несколько объектов с целью диверсификации. Срок формирования фонда не должен превышать 3 месяца, поэтому управляющая компания не может рисковать тем, что нужные средства не будут собраны и ищет инвесторов заранее. Это еще один довод в пользу появления крупных инвесторов на первых стадиях жизни фонда.

В-четвертых, рост стоимости паев Фонда недвижимости происходит вместе с продвижением инвестиционных проектов, в которые вложены средства, а также за счет общего повышения стоимости недвижимости. Фактически это выражается в переоценке, производимой независимым оценщиком 1 раз в полгода. Активы для ПИФов подбираются в соответствии с инвестиционной декларацией, также как и для проектов, финансируемых непосредственно инвесторами – по соотношению риск-доходность. Нюанс состоит в том, что для Фондов этот акцент смещен в пользу снижения риска: ведь главная задача коллективных инвестиций не накопить капитал своих пайщиков, а сохранить его и приумножить.

В отношении доходности, которую обещают управляющие компании, существует вполне определенное ограничение в ФЗ «Об инвестиционных фондах». Однако определенные цифры можно привести. ЗПИФ недвижимости, как правило,  не инвестирует в проекты с ожидаемой доходностью ниже 30% годовых в валюте. При этом, в среднем по году, в проекты размещено 90% средств Фонда, остальные средства находятся на депозитах, с ориентировочной доходностью 8-9 % годовых в валюте. Управляющая компания удерживает 20% от ежегодного дохода пайщику. При этом капитал не реинвестируется, т.е. весь фактический годовой доход распределяется.

Вложение средств в такие проекты как закрытые паевые фонды недвижимости, относится к разновидности долгосрочных инвестиций. Доступ на этот рынок открыт инвесторам, не работавшим на нем ранее, но желающим в полной мере использовать его потенциал. Попробуем определить категории потенциальных инвесторов закрытых ПИФов и их мотивацию:

Российские коммерческие банки и инвестиционные компании, испытывающие проблемы с излишней ликвидностью и отсутствием надежных заемщиков и снижением доходности по долговым ценным бумагам.. Для них инвестиции в ЗПИФ недвижимости - возможность использования новых технологий инвестиций в строительство с целью повышения доходности инвестиционного портфеля и размещения свободных средств, а также как дополнительный объект вложения средств, переданных им в доверительное управление. 

Западные фонды и западные инвестиционные группы. До этого они работали по суррогатным и серым схемам или через регистрацию российского общества. С появлением понятного, юридически чистого и эффективного механизма закрытого ПИФа недвижимости многие планируют перейти на инвестиции через этот инструмент; 

Страховые компании, негосударственные пенсионные фонды и иные институциональные инвесторы, имеющие «длинные» пассивы и отложенные обязательства, для которых важна стабильность инвестиций. Следует отметить, что в развитых странах пенсионные фонды – один из самых крупных инвесторов в фонды недвижимости. В России же ввиду наличия законодательных ограничений пенсионные фонды пока такими не являются. 

Крупные промышленные или финансово-промышленные холдинги, планирующие провести реструктуризацию бизнеса или выделение непрофильных активов посредством выведения в закрытый ПИФ объектов недвижимости или ценных бумаг, дающих право на них; 

Физические лица-частные инвесторы, использующие ЗПИФ как хорошую альтернативу долгосрочным банковским депозитам. 

Схема инвестирования  закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости

 

Одной из проблем, тормозящих в настоящее время развитие закрытых фондов недвижимости, является неясность в вопросах налогообложения операций с недвижимостью. Основные проблемы - с НДС и налогом на имущество. В силу новизны института и ограниченного количества закрытых паевых фондов они просто не упомянуты во многих нормативно-правовых актах. Проблема обусловлена двумя факторами. Во-первых, ПИФ, в том числе и закрытый, не юридическое лицо и, если строго следовать букве действующего законодательства, вообще может не платить эти налоги. Однако управляющие компании, не имея прямых указаний, опасаются действовать на свой страх и риск. Во-вторых, так как имущество закрытого ПИФа является общей долевой собственностью, и если предположить, что эти налоги будут распространяться непосредственно на пайщиков, то возникает очень много вопросов с разным статусом пайщиков (физические, юридические лица, нерезиденты) и вытекающих из этого ставок налога, сроков и порядка уплаты налога. Здравая логика подсказывает, что персональное выделение по каждому пайщику невозможно чисто технически (хотя бы из-за вторичного обращения паев), а также сложно и дорого. Это полностью дискредитирует идею закрытых паевых фондов как формы коллективных инвестиций, такое инвестирование будет похоже на гипертрофированное персональное доверительное управление. Возможными вариантами может быть освобождение закрытых ПИФов от указанных налогов или возврат к старой практике, использовавшейся при налогообложении ГКО, когда ПИФ, состоявший из физических лиц, не платил налог.

Схема договорных отношений инфраструктуры закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости



Остро стоит вопрос с государственной регистрацией сделок с недвижимостью и правами на недвижимое имущество. Опять же из-за отсутствия упоминания закрытых ПИФов недвижимости в нормативных-правовых актах, регулирующих вопросы регистрации недвижимости, как особого института, и учитывая, что имущество закрытого паевого фонда -- это общая долевая собственность, могут возникнуть определенные трудности при регистрации прав на недвижимость, приобретенную за счет имущества закрытого ПИФа. Аналогичными проблемами чревата и попытка передать недвижимость или права на нее в имущество закрытого фонда в период его формирования, что допускается федеральным законом «Об инвестиционных фондах».

Вызывает опасения различие процедур регистрации в различных регионах. Конечно, после выхода федерального закона «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним», постановления Правительства РФ «Об утверждении Правил ведения Единого государственного реестра прав на недвижимое имущество и сделок с ним» и иных нормативных актов система по всей стране достаточно унифицирована и стандартизирована. Но при рассмотрении новых вопросов, таких, как закрытые ПИФы недвижимости, при отсутствии у управляющих компаний и местных властей опыта регистрации таких сделок в разных регионах могут иметь место разные подходы. Во избежание таких случаев было бы весьма желательно получить от Министерства юстиции разъяснение или приказ, который разъяснял бы эти вопросы.

Вопросы, связанные с государственной регистрацией прав собственности на недвижимое имущество и имущественные права, передаваемые и приобретаемые в состав активов закрытого паевого фонда, не являются на сегодняшний день препятствием для работы фондов. Так, статья 15 Федерального закона «Об инвестиционных фондах» (№ 156 – ФЗ от 29.11.2001) определяет порядок заполнения подраздела II Единого государственного реестра прав на недвижимое имущество, в том числе графы «Правообладатель».

В настоящее время происходит также изменение налогового законодательства в части касающейся налога на имущество, что непосредственно касается ЗПИФов. В перспективе будет уточнение по НДС. В случае если законодатель пойдет по простому пути и обложит фонды корпоративными налогами, это поставит, по крайней мере, фонды недвижимости в достаточно тяжелое положение. Ведь на сегодняшний день, конкурировать с представителями строительного рынка, применяющими «серые схемы» ЗПИФы могут только за счет льгот по налогообложению.

В заключение необходимо подчеркнуть, что развитие новых  форм коллективных инвестиций является необходимым условием для успешного функционирования и устойчивости формирующейся в настоящее время финансовой системы, связанной в том числе с проведением пенсионной реформы и  программ ипотечного кредитования.