Эффективность проектов - давайте считать одинаково

Эффективность проектов - давайте считать одинаково 

Никонова Ирина Александровна, заместитель председателя правления АКБ "Межрегиональ-ный инвестиционный банк". Шамгунов Равиль Назимович, заместитель начальника управления проектного финансирования АКБ "Межрегиональный инвестиционный банк" 

Многолетний опыт разработки бизнес-планов и оценки эффективности различных проектов показал, что, несмотря на использование общепринятых в мировой практике критериев, расчет их отечественными специалистами зачастую проводится по разным алгоритмам [1,2] c использованием различной структуры денежных потоков. Отсутствует также единая точка зрения на постановки решаемых задач и обоснование выбора ставки дисконтирования. 

Цель работы - рассмотреть постановку типовых задач оценки эффективности инвестиционных проектов и предложить для них соответствующую структуру денежных потоков и ставки дисконтирования. 

Напомним терминологию и подходы к оценке эффективности проектов. Основными показателями эффективности инвестиционного проекта (ИП) являются следующие: 

период окупаемости - РВ, мес.; 

дисконтированный период окупаемости - DPB, мес.; 

средняя норма рентабельности - ARR, %; 

чистый дисконтированный (приведенный) доход - NPV; 

индекс прибыльности - PI; 

внутренняя норма доходности (рентабельности) - IRR, %; 

модифицированная внутренняя норма доходности (рентабельности) - MIRR, %; 

Формулы для определения показателей приведены в источниках №2-4. Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов [4, С.121], показатели эффективности всегда относятся к некоторому субъекту: 

показатели общественной эффективности - к обществу в целом; 

показатели коммерческой эффективности - к реальному или абстрактному юридическому лицу, осуществляющему проект целиком за свой счет; 

показатели эффективности участия предприятия в проекте - для этого предприятия; 

показатели эффективности инвестирования в акции предприятия - для акционеров акционерных предприятий - участников проекта; 

показатели эффективности для структур более высокого уровня - к этим структурам; 

показатели бюджетной эффективности - к бюджетам всех уровней. 

Показатели эффективности, относящиеся ко всему периоду реализации проекта, называются интегральными. 

Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности: 

эффективность проекта в целом; 

эффективность участия в проекте.  

Под эффективностью проекта в целом понимается эффективность проекта, реализуемого «единственным участником как бы за счет собственных средств. По этой причине показатели эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности» [4]. 

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемого ИП и заинтересованности в нем всех его участников, она включает:

эффективность участия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий-участников); 

эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров акционерных предприятий - участников ИП); 

эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям - участникам ИП; 

бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней). 

Рассмотрим наиболее часто встречающиеся в практике постановки задачи (Рис.1). 

Рис.1 Постановки задач оценки эффективности проекта 



Расчет эффективности проекта в целом (базового NPV [4]) 

В соответствии с действующими Методическими рекомендациями [4] расчет эффективности проекта в целом осуществляется для условной проектной компании на момент начала реализации проекта. При этом расчет проводится с учетом всего объема инвестиций в основные и оборотные средства, необходимых для реализации проекта. Исходный баланс фирмы принимается равным нулю, источники финансирования проекта не учитываются. Поступления и оттоки денежных средств, относящиеся к финансовой деятельности (получение и возврат кредитов, выплата дивидендов, продажа акций и пр.), не учитываются (лизинговые платежи учитываются!). Таким образом, оттоки денежного потока на инвестиционной фазе реализации рассматриваемого проекта сопоставляются в дальнейшем с притоками от продажи продукции или услуг, для которых и создается проектная компания. 

Существуют разные виды денежных потоков [5,6]: 

Общий денежный поток (gross cash flow - GCF), равный чистой прибыли + неденежные расходы (амортизация, резервы по сомнительным долгам) минус неденежные доходы (переоценка валютных активов). 

Чистый операционный денежный поток (net operating cash flow - NOCF), равный GCF + "NWC (net working capital - изменение чистого оборотного капитала за рассматриваемый период, интервал времени). "NWC равно приросту текущих обязательств минус прирост текущих активов. 

Свободный денежный поток (free cash flow - FCF), равный NOCF + "Inv (DInvestments - изменение инвестиций во внеоборотные активы, равное притоку средств от продажи внеоборотных активов минус отток средств, связанных с приобретением внеоборотных активов). Поток FCF характеризует денежные средства, которыми располагают все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для предприятия, как акционеры, так и кредиторы. Этот поток характеризует рыночную стоимость предприятия. 

Остаточный денежный поток (residual cash flow - CFr) или денежный поток к акционерам (cash flow to equity - FCFE), равный FCF + "FR (изменение денежных средств от финансовой деятельности, равное разности притоков средств от акционеров и кредиторов и оттоков при возврате заемных средств и уплате процентов за пользование ими). Поток FCFE характеризует остаток денежных средств в распоряжении акционеров после расчетов с кредиторами и показывает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия. Поток FCFE , деленный на количество акций предприятия, находящихся в обращении характеризует рыночную цену акции. 

Таким образом: 



При оценке эффективности проекта в целом должен рассчитываться денежный поток, которым будут располагать все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для проекта, т.е. FCF. Ставка дисконтирования принимается не ниже показателя ROA действующих предприятий в той же отрасли и с тем же типом продукции и не выше значений, получаемых по модели CAPM [1]. Пример расчета показателя NPV проекта в целом приведен ниже. 

Расчет NPV и других показателей эффективности проекта при его реализации конкретным предприятием. 

В зависимости от предприятия, реализация проекта возможна двумя способами. 

1. Реализация проекта действующим предприятием, выпускающим различные виды продукции. Исходный (на момент проведения расчетов) баланс предприятия отражает структуру и стоимость собственных и заемных средств предприятия, выраженную в показателе WACC. Тогда: 

NPV проекта равен = NPV предпр. с проектом - NPV предпр. без проекта (4) 

Расчеты потоков для определения NPV могут производиться: 

а) без учета источников дополнительного финансирования, которые потребуются для реализации проекта: 

рассчитывается FCF с учетом возврата взятых ранее заемных средств и процентов по ним; 

в качестве ставки дисконтирования используется показатель WACC предприятия (так как реализация проекта не должна приводить к росту стоимости капитала компании). 

Рассчитываемый показатель NPV по существу отражает оценку рыночной стоимости бизнеса предприятия (с проектом и без него), проводимую с применением доходного подхода, основанного на прогнозировании затрат и доходов, генерируемым объектом оценки, в будущем. 

б) с учетом дополнительных источников финансирования, необходимых для реализации проекта: 

к составляющим потока FCF добавляются получаемые предприятием в прогнозный период дополнительные собственные и заемные средства, и вычитается возврат заемных средств и плата за их использование. Этот поток будет характеризовать денежный поток, остающийся в распоряжении акционеров; 

ставка дисконтирования должна быть не ниже достигнутого уровня ROE предприятия. 

Рассчитываемый показатель NPV отражает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия. 

2. Реализация проекта по схеме проектного финансирования с созданием специальной проектной компании Special Purpose Vehicle (SPV), учредителями которой могут быть различные заинтересованные в проекте организации и предприятия. 

а) расчеты на этапе создания проектной компании. 

• без учета источников финансирования: 

начальный баланс нулевой; 

денежный поток - FCF; 

ставка дисконтирования та же, что и при расчете эффективности проекта в целом. 

Рассчитываемый NPV отражает стоимость проекта (бизнеса, связанного с его реализацией);  

• с учетом источников финансирования: 

начальный баланс нулевой; 

денежный поток - FCFE; 

ставка дисконтирования не ниже достигнутого уровня ROE предприятий той же отрасли. 

Рассчитываемый NPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании. 

б) проект уже T лет реализуется проектной компанией (на момент проведения расчетов баланс проектной компании отражает ее активы и пассивы и учитывает особенности всех источников финансирования, использованных за T лет). 

• без учета источников дополнительного финансирования: 

денежный поток не учитывает поступления и возврат дополнительных заемных ресурсов и их платность (FCF); 

ставка дисконтирования = WACC предприятия. 

Расчет NPV отражает стоимость бизнеса проектной компании без учета дополнительного финансирования; 

• с учетом источников дополнительного финансирования: 

денежный поток учитывает поступления и возврат как существующих на момент T, так и дополнительных заемных ресурсов и их платность (FCFE); 

ставка дисконтирования не ниже достигнутого уровня ROE той же отрасли. 

Расчет NPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании c учетом дополнительного финансирования. 

Постановка задачи оценки эффективности участия в проекте акционера фирмы 

При такой постановке: 1) оценивается рыночная стоимость акционерного капитала компании, реализующей проект, и стоимость одной акции; 2) учитывается размер пакета акций, принадлежащих акционеру (контрольный, блокирующий и т.д.); 3) разница между расчетной рыночной ценой пакета и затратами на его приобретение характеризует потенциальный доход акционера (отношение дохода к затратам на приобретение пакета позволяет определить рентабельность инвестиций в акции). 

Постановка задачи оценки эффективности участия в проекте кредитора. 

Целесообразность кредитования банком предприятия, реализующего проект, определяется положительной величиной NPV потока, в котором оттоками являются средства, предоставляемые банком по кредитной линии (или кредиту), а притоками - возврат кредитных ресурсов вместе с процентами. 



где Кt - возвращаемые кредитные ресурсы и проценты (%t),  

Кvt- выдаваемые в t-ый момент времени кредитные ресурсы,  

i - ставка дисконтирования, равная максимальной доходности альтернативных для банка финансовых инструментов с тем же уровнем риска. 

Таблица 1 

Обобщенные данные о рассмотренных постановках задач, типам денежных потоков и ставок дисконтирования, используемых в расчетах 

Таблица №1 

Варианты задач 

Тип предприятия 

Учет источника 

финансирования 

Денежный поток 

Ставка дисконтирования 

Эффективность 

проекта в целом 





FCF 

ROAЈ i ЈCAPM 











Эффективность предприятия, реализующего проект 











Действующее 

предприятие 

нет 

FCF 

WACC 





есть 

FCFE 

ROAЈ i ЈCAPM 



Проектная 

компания 

нет 

FCF 







есть 

FCFE 

ROAЈ i ЈCAPM 

Эффективность 

кредитования проекта банком 

- 

- 

CF = притоки-оттоки 

max доходность (D) альтернативных инструментов того же риска 

Эффективность проекта для акционеров предприятия, реализующего проект 

- 

- 

FCFE 

i - max доходность альтернативных вложений в акции 

Рассмотрим особенности алгоритмов расчета показателей эффективности проекта по программам Project Expert и Альт-инвест-прим. 

Алгоритм расчета NPV в системе Project Expert. 

Программа Project Expert 7.15 позволяет: 

рассчитать эффективность проекта в целом (чистый приведенный доход в терминах Project Expert) при условии нулевого исходного баланса проектной компании и без учета источников финансирования. (Лизинговые платежи учитываются в составе денежных потоков, на основании которых рассчитываются показатели эффективности, так как они отражают затраты на приобретение активов). 

рассчитывать NPV с учетом внешнего финансирования, при котором в поток расходов, используемых для расчета NPV, добавляется по сравнению с п.1 только поток расходов по обслуживанию внешних займов, а именно уплата процентов по кредитам. (поступления кредитов, возврат кредитов, выплаты дивидендов не учитываются - они исключаются из потока расходов). Смысловое значение данного показателя трудно интерпретировать, так как при его расчете не учитываются притоки в виде кредитов и оттоки в виде их погашения, но в то же время учитываются оттоки, связанные с обслуживанием этого долга. Нельзя исходить из того, что, в конце концов, получение и возврат кредитов компенсируют друг друга, так как эти поступления и выплаты происходят в разные моменты времени (интервалы расчета) и при дисконтировании могут дать как положительный, так и отрицательный вклад в рассчитываемое значение NPV; 

рассчитывать NPV по формулам, подготовленным пользователем самостоятельно и введенным в виде таблицы пользователя в программу. 

В то же время программа не учитывает денежные потоки, связанные с финансированием проекта в процессе его реализации. Влияние на эффективность проекта стоимости кредитных ресурсов учитывается только в части выплаты процентов по кредитам. Другие выплаты и поступления, связанные с финансированием проекта, в расчет не принимаются. 

При рассмотрении эффективности фирмы, уже реализующей проект, и произведшей ряд первоначальных инвестиционных затрат за счет определенного объема внешнего финансирования в программу Project Expert необходимо ввести исходный баланс и далее рассчитать NPV без учета будущего финансирования. При отключении в исходных установках программы Project Expert учета выплат процентов по займам для расчета показателей эффективности проекта, из потоков и оттоков денежных средств полностью исключаются все потоки от финансовой деятельности (КРОМЕ ЛИЗИНГА). При этом фактически рассчитывается NPV фирмы завершающей проект с учетом будущих необходимых инвестиций (которые вводятся в «Инвестиционный план» программы), но без учета уже сделанные инвестиций (т.е. в программе фактически предполагается, что ранее сделанные инвестиции произведены за счет акционерного капитала фирмы, реализующей и завершающей проект). Если эти инвестиции были осуществлены на заемные средства, то они в оттоки проекта не попадают, значительно улучшая показатель NPV проекта. При таком алгоритме расчета NPV, его значение зависит от момента, который выбран при расчете эффективности проекта, и возрастает с выбором этого момента ближе к окончанию его инвестиционной фазы. Добавление в расчетные потоки уплаты процентов не изменяет суть рассчитываемого показателя NPV. Определяемое таким образом NPV фактически соответствует эффективности завершения проекта новой условной фирмой с нулевым балансом и оставшимися еще не проведенными инвестиционными затратами. 

Алгоритм расчета NPV в системе Альт-инвест прим 

Альт-инвест-прим позволяет: 

рассчитать эффективность проекта в целом (чистый приведенный доход в терминах предыдущей программы) при условии нулевого исходного баланса проектной компании и без учета источников финансирования. (Лизинговые платежи учитываются в составе денежных потоков, на основании которых рассчитываются показатели эффективности, так как они отражают затраты на приобретение активов); 

рассчитывать NPV с учетом внешнего финансирования; 

рассчитывать NPV по формулам, подготовленным пользователем самостоятельно. 

Пример расчета NPV проекта в целом (исходные данные приведены в Табл. 2-7) 

Проектная компания - ЗАО «Пример». Структура баланса проектной компании - баланс нулевой, финансовый год начинается в январе, принцип учета запасов - FIFO 

Проект: Таблица №2 

№№ 

п/п 

Наименование показателя 

Значение показателя 

1 

Дата начала проекта 

1 июля 2003 года 

2 

Продолжительность проекта 

8 лет 

3 

Наименование планируемой к выпуску продукции 

Новый продукт 

4 

Единица измерения Нового продукта 

штуки 

5 

Начало реализации 

1 июля 2005 года 

Окружение: Таблица №3 

№№ 

п/п 

Наименование показателя 

Значение показателя 

1 

Курс доллара 

32 руб/$ 

2 

Темп роста/падения курса в течение проекта 

0% 

3 

Инфляция по всем составляющим доходов и затрат 

0% 

4 

Налоги:  

Налог на прибыль  

НДС  

Налог на имущество  

Единый социальный налог (ЕСН) 

24,0% 

20,0%  

2,0% 

35,6% 

4 

Ставка дисконтирования при расчетах в долларах 

12% 

Инвестиционный план (в долл.):Таблица №4 

 Потребность в инвестициях 

Начало 

Оконча-ние 

6-12.03 

2004 г 

2005 г 

2006 г 

2007 г 

2008 г 

2009 г 

2010 г 

1-5.11 

Приобретение, 

монтаж и наладка оборудования 1-го типа* 

1.07.03 

31.12.03 

120 000 

  



  



  



  



  



  



  



  



Приобретение, 

монтаж и наладка оборудования 2-го типа* 

01.01.04 

30.06.04 

  



120 000 

  



  



  



  



  



  



  



Приобретение, 

монтаж и наладка оборудования 3-го типа* 

01.07.04 

31.12.04 

  



120 000 

  



  



  



  



  



  



  



Инвестиции 04 (потребность в оборотном капитале)** 

01.07.03 

31.05.05 

35 000 

60 000 

25 000 

  



  



  



  



  



  



ИТОГО 





155 000 

300 000 

25 000 

 

 

 

 

 

 

* Приобретаемое оборудование 1, 2 и 3-го типа является активом (основными средствами) и на него начисляется амортизация в течение 60 месяцев, ликвидационная стоимость данного оборудования по окончании этого периода составляет 0,0 руб. 

** Инвестиции показывают потребность компании, реализующей проект, в оборотных средствах. 

Операционный план: 

Компания начинает продавать Новый продукт с 1 июля 2005 года по цене $80 за штуку, не изменяющейся на протяжении всего проекта.  

План продаж компании Таблица №5 

Период 

Объем продаж, шт 

7-12 2005 год 

3 000 

2006 год 

6 000 

2007 год 

6 000 

2008 год 

6 000 

2009 год 

6 000 

2010 год 

6 000 

1-5 2011 год 

6 000 

Условия продаж: 

скидок, сезонных колебаний, нестандартных налогов, нет; 

задержка платежей - 0 дней, продажа по факту оплаты; 

потери - 0%; 

время на сбыт - 0 дней; 

запас готовой продукции - 0% от месячного объема продаж; 

План производства: 

прямые издержки на одну штуку Нового продукта на материалы - $10; 

прямые издержки на одну штуку Нового продукта на сдельную заработную плату - $5; 

другие прямые издержки на одну штуку Нового продукта - $0. 

План численности персонала Таблица №6 

Должность 

Количество 

Зарплата, долл. 

Выплаты 

В течение 

Директор 

1 

800 

Ежемесячно 

Всего проекта 

Гл. бухгалтер 

1 

700 

Ежемесячно 

Всего проекта 

Рабочие 

5 

300 

Ежемесячно 

Периода производства 

Комм. директор 

1 

500 

Ежемесячно 

Периода производства 

Специалист 

1 

400 

Ежемесячно 

Периода производства 

План общих издержек: Таблица №7 

Наименование 

Сумма, $ 

Выплаты 

В течение 

Содержание офиса 

300 

Ежемесячно 

Всего проекта 

Содержание автомобиля 

100 

Ежемесячно 

Всего проекта 

Оплата эл. энергии + аренда помещений 

1000 

Ежемесячно 

Периода производства 

Ремонт + запасные части 

200 

Ежемесячно 

Периода производства 

Ниже приведены результаты расчетов эффективности проекта по программам «Project Expert» и «Альт-инвест прим» для двух вариантов: эффективность проекта в целом и эффективность проекта, реализуемого проектной компанией с учетом источников финансирования (всего четыре варианта; табл. 8-11). 

ВАРИАНТ №1 - расчет эффективности проекта в целом

(по программе Project Expert) 

Денежный поток (ДП) проектной компании (долл.) Таблица №8 

  



7-12 

2003г 

2004 г 

2005 г 

2006 г 

2007 г 

2008 г 

2009 г 

2010 г 

1-6 

2011г 

Поступления от продаж 

  



  



240 000 

480 000 

480 000 

480 000 

480 000 

480 000 

240 000 

 Затраты на материалы и комплектующие 

  



  



30 000 

60 000 

60 000 

60 000 

60 000 

60 000 

30 000 

 Затраты на сдельную заработную плату 

  



  



15 000 

30 000 

30 000 

30 000 

30 000 

30 000 

15 000 

Суммарные прямые издержки 

  



  



45 000 

90 000 

90 000 

90 000 

90 000 

90 000 

45 000 

 Общие издержки 

2 400 

4 800 

12 000 

19 200 

19 200 

19 200 

19 200 

19 200 

9 600 

 Затраты на персонал 

11 400 

22 800 

34 800 

46 800 

46 800 

46 800 

46 800 

46 800 

23 400 

Суммарные постоянные издержки 

13 800 

27 600 

46 800 

66 000 

66 000 

66 000 

66 000 

66 000 

33 000 

 Вложения в краткосрочные ценные бумаги 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Доходы по краткосрочным ценным бумагам 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Другие поступления 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Другие выплаты 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Налоги 

4 058 

10 308 

22 437 

77 268 

133 115 

132 203 

137 778 

145 061 

72 726 

Кэш-фло от операционной деятельности 

-17 858 

-37 908 

125 763 

246 732 

190 885 

191 797 

186 222 

178 939 

89 274 

 Затраты на приобретение активов 

120 000 

240 000 

  



  



  



  



  



  



  



 Другие издержки подготовительного периода 

30 000 

60 000 

30 000 

  



  



  



  



  



  



 Поступления от реализации активов 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Приобретение прав собственности (акций) 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Продажа прав собственности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Доходы от инвестиционной деятельности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



Кэш-фло от инвестиционной деятельности 

-150 000 

-300 000 

-30 000 

  



  



  



  



  



  



 Собственный (акционерный) капитал 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Займы 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Выплаты в погашение займов 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Выплаты процентов по займам 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Лизинговые платежи 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Выплаты дивидендов 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



Кэш-фло от финансовой деятельности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Баланс наличности на начало периода 

  



-167 858 

-505 767 

-410 004 

-163 272 

27 613 

219 411 

405 633 

584 572 

Баланс наличности на конец периода 

-167 858 

-505 767 

-410 004 

-163 272 

27 613 

219 411 

405 633 

584 572 

673 845 

ВАРИАНТ №2 - расчет эффективности предприятия, реализующего проект, с учетом источников финансирования (по программе Project Expert) 

Предположим источником финансирования для компании «Пример» является кредитная линия со следующими параметрами: ставка - 15% годовых, отсрочка первой выплаты процентов - 20 мес. (до начала реализации продукции). С помощью программы «Project Expert» подбирается оптимальный кредит из условия положительных значений денежного потока на каждом интервале проекта. Лимит кредитной линии - 576 919 долл., срок - 5 лет 5 мес. 

Денежный поток проекта с учетом источников финансирования (долл.) Таблица№9 

  



7-12. 

2003г 

2004 г 

2005 г 

2006 г 

2007 г 

2008 г 

2009 г 

2010 г 

1-6. 

2011г 

Поступления от продаж 

  



  



240000 

480000 

480000 

480000 

480000 

11.03.14 

240000 

 Затраты на материалы и комплектующие 

  



  



30 000 

60 000 

60 000 

60 000 

60 000 

60 000 

30000 

 Затраты на сдельную заработную плату 

  



  



15 000 

30 000 

30 000 

30 000 

30 000 

30 000 

15000 

Суммарные прямые издержки 

  



  



45 000 

90 000 

90 000 

90 000 

90 000 

90 000 

45000 

 Общие издержки 

2 400 

4 800 

12 000 

19 200 

19 200 

19 200 

19 200 

19 200 

9600 

 Затраты на персонал 

9 000 

18 000 

32 400 

46 800 

46 800 

46 800 

46 800 

46 800 

23400 

Суммарные постоянные издержки 

11 400 

22 800 

44 400 

66 000 

66 000 

66 000 

66 000 

66 000 

33000 

 Вложения в краткосрочные ценные бумаги 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Доходы по краткосрочным ценным бумагам 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Другие поступления 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Другие выплаты 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Налоги 

3 204 

8 600 

21 583 

59 142 

119 109 

123 991 

136 294 

143 576 

71984 

Кэш-фло от операционной деятельности 

-14 604 

-31 400 

129 017 

264 858 

204 891 

200 009 

187 706 

180 424 

90016 

 Затраты на приобретение активов 

120 000 

240 000 

  



  



  



  



  



  



  



 Другие издержки подготовительного периода 

30 000 

60 000 

30 000 

  



  



  



  



  



  



 Поступления от реализации активов 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Приобретение прав собственности (акций) 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Продажа прав собственности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Доходы от инвестиционной деятельности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



Кэш-фло от инвестиционной деятельности 

-150 000 

-300 000 

-30 000 

  



  



  



  



  



  



 Собственный (акционерный) капитал 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Займы 

164 604 

331 400 

80 916 

  



  



  



  



  



  



 Выплаты в погашение займов 

  



  



97 334 

189 792 

154 655 

135 138 

  



  



  



 Выплаты процентов по займам 

  



  



82 599 

75 065 

50 236 

24 750 

  



  



  



 Лизинговые платежи 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Выплаты дивидендов 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



Кэш-фло от финансовой деятельности 

164 604 

331 400 

-99 017 

-264 858 

-204 891 

-159 888 

  



  



  



 Баланс наличности на начало периода 

  



  



0 

0 

0 

0 

40 120 

227 827 

408251 

Баланс наличности на конец периода 

  



0 

0 

0 

0 

40 120 

227 827 

408 251 

498267 

ВАРИАНТ №3 - расчет эффективности проекта в целом

(по программе Альт-инвест-прим) 

Денежный поток проектной компании (тыс. долл.) Таблица №10 

  



07-12 

2003 

2004 

2005 

2006 

2007 

2008 

2009 

2010 

01-06 

2011 

Поступления от продаж 

 

 

240,0 

480,0 

480,0 

480,0 

480,0 

480,0 

240,0 

Затраты на материалы и комплектующие 

  



  



30,0 

60,0 

60,0 

60,0 

60,0 

60,0 

30,0 

 Затраты на сдельную заработную плату 

  



  



15,0 

30,0 

30,0 

30,0 

30,0 

30,0 

15,0 

Суммарные прямые издержки 

 

 

45,0 

90,0 

90,0 

90,0 

90,0 

90,0 

45,0 

 Общие издержки 

2,4 

4,8 

12 

19,2 

19,2 

19,2 

19,2 

19,2 

9,6 

 Затраты на персонал (без ЕСН) 

9 

18 

32,4 

46,8 

46,8 

46,8 

46,8 

46,8 

23,4 

Суммарные постоянные издержки 

11,4 

22,8 

44,4 

66,0 

66,0 

66,0 

66,0 

66,0 

33,0 

 Вложения в краткосрочные ценные бумаги 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Доходы по краткосрочным ценным бумагам 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Другие поступления 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Другие выплаты 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Налоги (включая ЕСН) 

3,5 

11,2 

36,6 

59,0 

58,9 

61,0 

80,0 

86,3 

43,2 

Кэш-фло от операционной деятельности 

-14,9 

-34,0 

114,0 

265,0 

265,1 

263,0 

244,0 

237,7 

118,8 

 Затраты на приобретение активов 

120,0 

240,0 

0,0 

  



  



  



  



  



  



 Другие поступления подготовительного периода 

30,0 

60,0 

30 

  



  



  



  



  



  



 Поступления от реализации активов 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Приобретение прав собственности (акций) 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Продажа прав собственности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Доходы от инвестиционной деятельности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



Кэш-фло от инвестиционной деятельности 

-150,0 

-300,0 

-30,0 

 

 

 

 

 

 

 Собственный (акционерный капитал) 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Займы 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Выплаты в погашение займов 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Выплаты процентов по займам 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Лизинговые платежи 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Выплаты дивидендов 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



Кэш-фло от финансовой деятельности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Баланс наличности на начало периода 

 

-164,9 

-498,9 

-414,9 

-149,9 

115,2 

378,2 

622,1 

859,8 

Баланс наличности на конец периода 

-164,9 

-498,9 

-414,9 

-149,9 

115,2 

378,2 

622,1 

859,8 

978,6 

Поток денежных средств за период 

-164,9 

-334,0 

84,0 

265,0 

265,1 

263,0 

244,0 

237,7 

118,8 

ВАРИАНТ №4 - расчет эффективности предприятия, реализующего проект, с учетом источников финансирования (по программе Альт-инвест-прим) 

Денежный поток проектной компании (тыс. долл.) Таблица №11 

  



07-12 

2003 

2004 

2005 

2006 

2007 

2008 

2009 

2010 

01-06 

2011 

Поступления от продаж 

 

 

240,0 

480,0 

480,0 

480,0 

480,0 

480,0 

240,0 

 Затраты на материалы и комплектующие 

  



  



30,0 

60,0 

60,0 

60,0 

60,0 

60,0 

30,0 

 Затраты на сдельную заработную плату 

  



  



15,0 

30,0 

30,0 

30,0 

30,0 

30,0 

15,0 

Суммарные прямые издержки 

 

 

45,0 

90,0 

90,0 

90,0 

90,0 

90,0 

45,0 

 Общие издержки 

2,4 

4,8 

12 

19,2 

19,2 

19,2 

19,2 

19,2 

9,6 

 Затраты на персонал (без ЕСН) 

9 

18 

32,4 

46,8 

46,8 

46,8 

46,8 

46,8 

23,4 

Суммарные постоянные издержки 

11,4 

22,8 

44,4 

66,0 

66,0 

66,0 

66,0 

66,0 

33,0 

 Вложения в краткосрочные ценные бумаги 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Доходы по краткосрочным ценным бумагам 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Другие поступления 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Другие выплаты 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Налоги (включая ЕСН) 

3,3 

11,1 

28,6 

47,1 

51,3 

57,7 

65,2 

69,3 

40,4 

Кэш-фло от операционной деятельности 

-14,7 

-33,9 

122,0 

276,9 

272,7 

266,3 

258,8 

254,7 

121,6 

 Затраты на приобретение активов 

120,0 

240,0 

0,0 

  



  



  



  



  



  



 Другие поступления подготовительного периода 

30,0 

60,0 

30 

  



  



  



  



  



  



 Поступления от реализации активов 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Приобретение прав собственности (акций) 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Продажа прав собственности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Доходы от инвестиционной деятельности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



Кэш-фло от инвестиционной деятельности 

-150,0 

-300,0 

-30,0 

 

 

 

 

 

 

 Собственный (акционерный капитал) 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Займы 

161,8 

368,1 

84,2 

  



  



  



  



  



  



 Выплаты в погашение займов 

  



  



-99,0 

-184,4 

-168,8 

-161,9 

  



  



  



 Выплаты процентов по займам 

-3,0 

-44,3 

-85,5 

-66,1 

-40,2 

-14,2 

  



  



  



 Лизинговые платежи 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Выплаты дивидендов 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



Кэш-фло от финансовой деятельности 

  



  



  



  



  



  



  



  



  



 Баланс наличности на начало периода 

 

-164,7 

-498,6 

-406,6 

-129,7 

143,0 

409,2 

668,0 

922,7 

Баланс наличности на конец периода 

-164,7 

-498,6 

-406,6 

-129,7 

143,0 

409,2 

668,0 

922,7 

1044,3 

Поток денежных средств за период 

-164,7 

-333,9 

92,0 

276,9 

272,7 

266,3 

258,8 

254,7 

121,6 

Интегральные (обобщенные) показатели эффективности рассматриваемых вариантов 

Таблица 12 

Показатели 

эффективности 

Проект в целом 

Предприятие, реализующее проект, с учетом источников финансирования 



по «Project Expert» 

по «Альт-инвест-прим» 

по «Project Expert» 

по «Альт-инвест-прим» 

NPV, $ 

237 281 

262 720 

100 965 

224 350 

IRR,% 

25,09 

25,3 

17,43 

нет 

Анализ результатов расчетов эффективности рассматриваемого проекта показывает: 

Расчеты показателей эффективности проекта в целом практически совпадают, так как в обоих случаях для определения показателей эффективности используются однотипные притоки и оттоки денежных средств проекта (без учета источников финансирования). 

Расчеты эффективности предприятия, реализующего проект, с учетом источников финансирования, существенно различаются из-за использования разных составляющих денежных потоков от финансовой деятельности, поскольку Project Expert не учитывает притоки и оттоки по заемным и иным внешним источникам финансирования. Тем не менее, программа позволяет построить таблицу пользователя для расчета эффективности предприятия с учетом источников финансирования. 

В заключение отметим следующее. 

Необходимо различать постановку задачи оценки эффективности проекта в целом (это главное, что хочет видеть потенциальный инвестор) от оценки эффективности предприятия, реализующего проект. 

Расчет NPV предприятия, реализующего проект, без учета источников финансирования проекта соответствует (аналогичен) задаче оценки стоимости предприятия. 

Расчет NPV предприятия, реализующего проект, с учетом источников финансирования соответствует задаче оценки стоимости акционерного капитала предприятия и его акций и требует соответствующей четкости в структурировании денежного потока и выборе ставки дисконтирования. 

Необходимо развитие рыночных программных продуктов с учетом приведенных постановок задач и международной практики оценки денежных потоков и выбора ставок дисконтирования в зависимости от поставленной задачи. 

Список литературы

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - Олимп-бизнес, 2000. 

Идрисов А.Б. Планирование и анализ эффективности инвестиций.- Про-Инвест-ИТ, 1995. - 157 с. 

Методики коммерческой оценки инвестиционных проектов. - ИКФ АЛЬТ, 1993. 

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). - М.: Экономика, 2000. - 421 с. 

Никонова И.А. Финансирование бизнеса. - М.: Альпина-Паблишер, 2003. - 196 с. 

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.