レポ取引

レポ取引は、債券貸借取引、または債券現先取引とも呼ばれ、主に政府証券での短期借入の一形態を指す。ディーラーは基礎となる証券を投資家に貸出し、その後すぐに、通常は翌日、わずかな金利を払い、債券を取り戻す。

レポ市場は、従来の銀行部門に匹敵する規模に成長したノンバンクの大手金融機関にとって重要な資金源となっている。マネー・リザーブ・ファンドなどの大規模な機関投資家は、証券会社などの金融機関にその借り手金融機関が保有する国債や不動産担保証券などの担保と引き換えに資金を貸し出す。日本のレポ市場の規模は、おおよそ年間で100兆円程度であり、米国のレポ市場では、1日に担保の時価で1兆ドルが取引されている。

2007年から2008年にかけ、投資銀行の資金調達が全くできないか、できても高い金利を支払わざるを得なかったレポ市場における取り付け騒ぎは、グレート・リセッションをもたらしたサブプライム住宅ローン危機の重要な一側面であった。2019年9月、米国連邦準備制度は、借りられる資金源がいくつかのテクニカルな要因により制限されてしまい、翌日物貸出金利が上昇した際に、レポ市場に資金を提供するという投資家の役割に介入を行った 。

1. 構造とその他の用語
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レポ取引において、投資家/資金の貸し手は、借り手に債券等の担保を付けさせ、資金を貸し付ける。 万一借り手が債務不履行に陥れば、投資家/貸し手は担保を押さえる。 投資家はマネーマーケットファンドなどの金融機関であるのが普通であり、借り手は証券会社、投資銀行やヘッジファンドなどの非預金取扱金融機関である。 投資家/貸し手は、「レポ金利」と呼ばれる金利を付けてX円を貸し出し、金利分多い金額Y円の返済を受ける。さらに、投資家/貸し手は、貸し付けた金額よりも価値の高い担保を要求することもあるが、その差分を「ヘアカット」という。 これらの概念を右図や数式化の節で示している。投資家はリスクが高まったとみると、レポ金利を引き上げ、ヘアカットの要求率も引き上げる。 第三者が関与して取引の円滑化に徹するケースもあり、この場合を「トライパーティレポ」という 。

具体的には、レポでは、証券を買う側の//Bが//現金の貸し手となり、売る側のAは当該証券を担保として現金の借り手となる。リバースレポでは証券の買い手は資金の貸し手で 、同じく売り手のは借り手である 。 レポは、 担保付きローンと同様の経済効果を持ち、買い手は、売り手の債務不履行から身を守るために担保の証券を受け取っている。 最初に証券を売る側が実質的に借り手である。 ミューチュアル・ファンドやヘッジファンドなど様々な機関投資家がレポ取引を行っている。ほとんどどのような証券もレポで使用できるが、通常の場合の処分が容易であるし、また何より、買い手がリバースレポや市場売買によりレポ証券のショートポジションを作成した場合も公開市場で容易に入手ができるため、流動性の高い証券が好まれる。また、同様の理由で、流動性のない証券は忌避される。

国庫短期証券や国債、社債、株式などは、すべて、レポ取引の「担保」として使用できる。ただし、担保付きローンとは異なり、証券の法的所有権は売り手から買い手に移る。 レポの買い手が証券を保有している際に支払期限が到来したクーポンは、実際の取引では、レポの売り手にそのまま支払われるのが普通である。レポ契約中は担保の法的所有権が買い手にあるため、これは直感に反するように見える。レポ契約では、代わりに買い手がクーポンを受け取り、これを補うため買戻し時に支払われる現金を調整される場合もあるが、この方がセル・アンド・バイバックの典型例に近い。

レポ取引はローンに似ており、経済効果もローンに類似するが、レポの用語はローンに関する用語とは異なる。売り手はローン期間の終了時に法的に買い手から証券を買い戻す。しかし、レポの中でも重要な点は、税務上は売却と買戻しと取り扱われないが、法的には個々の取引として取り扱われることである。

リバースレポは、 AとBのの立場を入れ替えたものである。

下表がレポの用語を要約したものである。



2. 歴史
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米国では、戦時税により旧来の融資が難しくなったため、1917年からレポが使用されてきた。 当初、レポは連邦準備制度だけが他の銀行に貸し出すために使用していたが、すぐに他の市場参加者に広まった。 レポの利用は1920年代に拡大し、 世界恐慌と第二次世界大戦を経て縮小したが、1950年代に再び拡大し、1970年代と1980年代にコンピューター技術の影響もあって急速な成長を遂げた。

イェール大学の経済学者 ゲーリー・ゴートンによれば、レポは、担保を投資家に対する保証として機能させるような、政府が提供する預金保険に類似した担保付き融資の手法を規模の大きい非預金取扱金融機関に提供するために進化したという 。

1982年に、ドライスデール・ガバメント証券の破綻により、 チェース・マンハッタン銀行には2億8,500万ドルの損失が発生した。この件が契機となり、レポ証券の時価の計算を行う際の経過利息の利用方法が変更された。 同年、ロンバード・ウォール証券の破綻により、レポに関する連邦破産法が変更された。1985年のESMガバメント証券の破綻が、オハイオ州のHome State Savings Bankの倒産に繋がり、民間保険のOhio Deposit Guarantee Fundが保険をかけていた他の銀行に取り付けが起こった。 上記を代表とする企業の破綻をきっかけにして、1986年政府証券ディーラー等規制法が制定された。

2007年から2008年にかけ、投資銀行の資金調達が全くできないか、できても高い金利を支払わざるを得なかったレポ市場における取り付け騒ぎは、グレート・リセッションをもたらしたサブプライム住宅ローン危機の重要な一側面であった。

2011年7月、銀行や金融報道機関の間で、2011年の米国の債務上限危機がデフォルトを引き起こした場合、レポ市場で相当の混乱が生じるのではないかという懸念が生まれた 。米国債が米国のレポ市場で最も一般的に使用される担保であり、デフォルトが起これば米国債の価値を毀損する恐れがあった為、そうなればレポの借り手が差入れなければならない担保が大幅に増加するためである。

2019年9月、米国連邦準備制度は、借りられる資金源がいくつかのテクニカルな要因により制限されてしまい、翌日物貸出金利が上昇した際に、レポ市場に資金を提供するという投資家の役割に介入を行った。

2.1. 市場規模
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ニューヨーク・タイムズは、2019年9月に、担保の時価で1日あたり推定1兆ドルが米国のレポ市場で取引されていると報じた。ニューヨーク連邦準備銀行は、各種レポ取引の日次レポ担保取引額を報告している。 2019年10月24日時点で、取引高は次のとおり。担保付翌日物調達金利は1兆860億米ドル。ブロードGCレートは4,530億米ドル、およびトライパーティGCレート4,250億米ドル。 ただし、後ろの二つは前者のSOFRの構成要素にすぎないため、これらの数値は加算できない。

連邦準備制度と欧州レポ・担保協議会は、それぞれのレポ市場の規模の推定を試みた。 2004年末には、米国のレポ市場は5兆米ドルに達した。特に米国において、また欧州でも程度は軽いものの、世界金融危機のため、2008年にレポ市場が縮小した。しかし、2010年半ばまでに市場は概ね回復し、少なくともヨーロッパでは危機以前のピークを越える成長を遂げた。

3. レポの数式による表現
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買戻し契約は、取引//日//に2人の当事者//A//と//Bの//間で約定される取引である。

Aは、スタート日のに指定された証券 //S//を合意価格で//Bに//販売する。 //A//は、エンド日 に、//B//から取引日に既に事前に合意された価格で//S//を再購入する。利子率が正であると仮定すると、 買戻し価格は当初販売価格よりも高いと想定される。

差額 は//レポレート//と呼ばれ、 //取引//の年率換算金利である。 はスタート日からエンド日//までの//期間の金利と解釈できる。

4. レポという語の使用法のあいまいさ
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//レポ//という用語は多くの誤解を招いてきた。キャッシュフローが同一の取引が下記の二種類あるためである。

//セル・アンド・バイバック// 担保付借入唯一の違いは、では資産が売却されるのに対し、では資産はローンの担保として差し入れられる点である。すなわち、//セル・アンド・バイバック//では、 //Sの//所有権と占有は、t Nで//A//から//B//に移り、t Fで //B//から//Aに戻//る。逆に、担保付借入では、Bが一時的にSを占有するが、引き続き所有権はAに残る。

5. レポの満期
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レポの満期は2タイプあり、ターム物とオープン・エンドである。

タームとは、エンド日が特定日のレポを指す。レポは通常ショート・タームであるが、満期が二年以上のレポも稀ではない。

//オープン・エンドで//は、締結時にエンド日を定めない。 契約によるが、満期は翌営業日とし、一方の当事者が契約を可変の営業日数分更新しない限り、レポは満期を迎える。 または、満期日はなく、一方または両当事者が、事前に合意した期間内に取引を終了するオプションを持っている。

6. レポ取引の種類
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レポ取引の形態は三つに分けられる。先決め、トライパーティ、保護預りの三つである。3番目の形式は、売り手がレポの満期前に支払不能に陥り、そして、買い手が取引の裏付けとなる担保として差し入れられた有価証券を回収できなくなるリスクが存在することを主な理由として、特に発展途上国市場ではほとんど行われない。最初の先決め形式では、取引期間の開始時および満期時に事前に指定された債券を引き渡す必要がある。トライパーティは本質的にバスケット形式の取引であり、バスケットないしプールには様々な金融商品の入る余地がある。トライパーティレポ取引では、第三者の清算機関となる銀行が「売り手」と「買い手」の間に入る。サードパーティが、レポ取引の対象である証券を継続的に管理し、売り手から買い手への支払いを決済する。

6.1. デュービル・保護預りレポ ／ バイラテラルレポ
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デュービルレポでは、現金の借り手が差し入れた担保は実際には現金の貸し手に引き渡されない。 逆に、取引の期間中、借り手が内部に作成する貸し手の口座に置かれる。 レポ市場の成長に伴い、中央清算機関の利用が一般化し、取引が行われることが少なくなった。 現金の貸し手にとってリスクが高いため、規模が大きく信用力の高い機関と取引するのが普通である。

6.2. トライパーティレポ
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トライパーティレポの際立った特徴は、トライパーティエージェントであるカストディアンや国際決済機関が、レポ取引における二者間の媒介者として機能することである。 トライパーティエージェントは、担保割当、 値洗い 、担保のサブスティチューションなど、取引の管理を受託する。 米国における主要なトライパーティエージェントはバンク・オブ・ニューヨーク・メロンとJPモルガン・チェースの二行であり、欧州における主要なトライパーティエージェントはユーロクリアとクリアストリームに加え、スイス市場でサービスを提供しているSIXである。 米国のトライパーティレポ市場の規模は、 金融危機で大打撃が加わる前の2008年に約2.8兆ドルとピークに達し、2010年半ばには約1.6兆ドルであった。

トライパーティエージェントはいずれも数千億米ドルに相当する様々な担保を管理しているため、複数のデータフィードを購読して、カバー範囲を最大化できるほどの規模である。 トライパーティ契約の一環で、トライパーティエージェント、レポの買い手およびレポの売り手 ）