natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Hungary argues in its response to the observations filed with the Commission that the Commission’s own Communication on a Nuclear Illustrative Programme (PINC) indicates that billions of euro (estimated between EUR 650 billion and EUR 760 billion) would need to be invested in nuclear power between 2015 and 2050 in order to secure a safe future of energy supply on a Union-wide basis.
Kommissionen har inte funnit några skäl att ändra sin bedömning i dessa avseenden under det formella granskningsförfarandet.
ASSESSMENT OF THE MEASURE
Kommissionen bedömde huruvida åtgärden skulle innebära en ekonomisk fördel för Paks II eftersom Paks II skulle äga och förvalta de två nya kärnkraftsanläggningarna som helt finansieras av den ungerska staten.
EXISTENCE OF AID
Kommissionen undersökte även huruvida förekomsten av en ekonomisk fördel för Paks II kunde uteslutas i händelse av att den ungerska statens investering skulle vara en marknadsbaserad investering som drivs av vinstintresse.
A measure constitutes State aid within the meaning of Article 107(1) TFEU, if it fulfils four cumulative conditions.
I sin bedömning är kommissionen överens med Ungern när det gäller användningen av den marknadsekonomiska investerarprincipen för att fastställa huruvida en viss investering skulle vara marknadsbaserad.
Firstly, the measure must be funded by the State or through State resources.
Enligt denna princip görs det en prövning av huruvida en investerare på marknaden skulle ha investerat i projektet på samma villkor som den offentliga investeraren vid den tidpunkt då beslutet om investeringen fattades (se även skälen (53) och (54)).
Secondly, the measure must confer an advantage to a beneficiary.
Genom denna prövning bekräftas förekomsten av en ekonomisk fördel och således förekomsten av statligt stöd när den förväntade internräntan för investeringen är lägre än ett marknadsbaserat riktmärke för den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden för samma projekt eftersom en rationell privat investerare inte skulle investera under sådana omständigheter.
Thirdly, the measure must favour certain undertakings or economic activities (i.e. there must be a degree of selectivity).
Analysen av den marknadsekonomiska investerarprincipen kräver att den bevisning som används vid uppskattningen av internräntan och den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden är samtidig med investeringsbeslutet för att återge den information som investerare hade tillgång till vid den tidpunkten.
And fourthly, the measure must have the potential to affect trade between Member States and to distort competition in the internal market.
Kommissionen upprättade en tidsram för beslutsprocessen när det gäller Paks II-projektet i syfte att fastställa vilken information som var och skulle vara tillgänglig för investerare vid den tidpunkt då beslutet att fortsätta genomföra projektet fattades.
In Section 3.1 of the Opening Decision, the Commission made preliminarily findings that the measure may give an economic advantage to Paks II, that it would entail State aid as it was granted from State resources imputable to the Hungarian State, that the measure would be selective and that it may have the potential to affect the trade between Member States and to distort competition in the internal market.
Förhandlingarna om Paks II inleddes dock mer än två år tidigare.
The Commission has not encountered any reasons to change its assessment in those respects during the formal investigation.
För att tillhandahålla en kontroll av tillförlitligheten hos resultaten av prövningen mot den marknadsekonomiska investerarprincipen har kommissionen även gjort en separat bedömning från och med den dag då det ursprungliga investeringsbeslutet fattades, dvs. den tidpunkt då EPC-avtalet undertecknades den 9 december 2014 (nedan kallade 2014 års uppgifter).
The Commission assessed whether the measure would entail an economic advantage to Paks II due to the fact that it would own and operate the two new nuclear power units fully financed by the Hungarian State.
Kommissionen visar att resultatet av samma analys men för en tidigare tidpunkt, närmare bestämt dagen för den ursprungliga investeringen, överensstämmer med det resultat som erhållits genom att använda 2017 års uppgifter.
The Commission further assessed whether the existence of an economic advantage to Paks II could be excluded in the event that the Hungarian State’s investment would be a market-based investment driven by a profit-making rationale.
För att bedöma huruvida villkoren för den marknadsekonomiska investerarprincipen är uppfyllda uppskattade kommissionen en teoretisk vägd genomsnittlig kapitalkostnad för en investering med en riskprofil liknande den hos Paks II.
In its assessment, the Commission agrees with Hungary in what concerns the use of the MEIP test to determine whether a certain investment would be market-based.
Kommissionen jämförde sedan denna uppskattade marknadsmässiga vägda genomsnittliga kapitalkostnad med den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden för projektet, först i grundscenariot, genom att använda 2017 års uppgifter, och därefter, i syfte att kontrollera tillförlitligheten, genom att använda 2014 års uppgifter, som är relevanta för det ursprungliga investeringsbeslutet.
This test acknowledges the existence of an economic advantage and hence the existence of State aid, when the expected IRR of the investment is lower than a market-based benchmark WACC for the same project as a rational private investor would not invest under such conditions.
Kommissionen följer de två metoder som använts av Ungern för att uppskatta den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden, dvs. standardmetoden ”nedifrån och upp” i vilken man konstruerar en teoretisk vägd genomsnittlig kapitalkostnad genom att uppskatta alla dess komponenter och riktmärkningsanalysen som bygger på referenser som kan vara relevanta och jämförbara med Paks II.
The MEIP analysis requires that the evidence used in estimating the IRR and the WACC is contemporaneous with the investment decision to reproduce the information held by investors at that time.
Trots att identiska metoder användes avviker kommissionens resultat från Ungerns slutsatser av det skäl att kommissionen ifrågasatte vissa parametervärden och referenser som använts av Ungern och bestred deras giltighet.
The Commission established a timeline of the decision making process as regards the Paks II project in order to determine which information was and would be available to investors at the moment of taking the decision to proceed with the project.
Övriga parametrar och referenser godtas och beaktas nominellt sett enligt Ungerns förslag.
As of the date of this decision, Paks II has still not irrevocably commissioned the construction works of the two new reactors […].
I sin bedömning kommer kommissionen att framlägga bevis till stöd för alla eventuella värden som skiljer sig från Ungerns förslag.
Therefore, the Commission considers that the data available as of February 2017 (hereinafter referred to as ‘2017 data’), would be the most relevant for the MEIP assessment and would be taken as a base case scenario.
I båda de metoder som tillämpas i kommissionens bedömning används 2017 års uppgifter som ett grundscenario och 2014 års uppgifter för kontroll av tillförlitligheten.
However, negotiations regarding Paks II started more than 2 years earlier.
Med tanke på den relativt stora osäkerhet som är förknippad med finansiella uppskattningar tillhandahåller kommissionen en intervall för det teoretiska riktmärke på marknadsnivå för den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden som bör användas i prövningen mot den marknadsekonomiska investerarprincipen.
To provide a robustness check for the results of the MEIP test, the Commission has also made a separate assessment as of the date of the initial investment decision, i.e. the time when the EPC contract was signed on 9 December 2014 (hereinafter referred to as ‘2014 data’).
Vid tillämpningen av båda metoderna beaktade kommissionen nominellt de genomsnittliga hävstångsvärden på mellan 40 % och 50 % som föreslagits av Ungern i undersökningen om den marknadsekonomiska investerarprincipen och den ekonomiska undersökningen som att de överensstämde med tillförlitliga riktmärken.
The Commission illustrates that the outcome of the same analysis but for an earlier time, i.e. the date of the initial investment, is consistent with the outcome obtained using 2017 data.
I detta beslut avses med hävstångseffekt förhållandet mellan projektets skuld och totala kapital.
In order to assess whether the MEIP test is fulfilled, the Commission estimated the theoretical WACC for an investment with a similar risk profile to that of Paks II.
Kommissionen godtog även den ungerska bolagsskattesatsen på 19 %.
The Commission then compared this estimated market WACC with the WACC of the project, first in the base case scenario using the 2017 data and then, for a robustness check, using the 2014 data, which is relevant for the initial investment decision.
Innan kommissionen tillhandahöll sin egen bedömning noterade den följande svagheter när det gäller det slutgiltiga riktmärke för den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden som lagts fram av Ungern:
Commission’s assessment of the WACC
De intervaller som härrör från de två metoder som föreslås av Ungern är inte helt överensstämmande.
The Commission follows the two methodologies used by Hungary to estimate the WACC, i.e. the standard bottom-up approach that builds up a theoretical WACC by estimating all its components and the benchmarking analysis that draws upon references that may be relevant and comparable with Paks II.
Den intervall (5,9 %-8,4 %) som erhålls i riktmärkningsanalysen i den ekonomiska undersökningen är bredare än den intervall (6,2 %-7,0 %) som erhålls i metoden ”nedifrån och upp” i samma undersökning, inbegripet mycket högre värden.
Notwithstanding the fact that identical methodologies were used, the Commission’s outcome diverges from Hungary’ conclusions due to the fact that the Commission questioned certain parameter values and references used by Hungary and rebutted their validity.
Ungern visar inte varför den mest exakta delmängden för den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden bör vara begränsad till [6,2 %-7,0 %] som precis överlappar med den lägre delen av riktmärkningsintervallen.
Other parameters and references are accepted and taken at face value as proposed by Hungary.
Värdena för de olika variablerna i Ungerns riktmärkningsanalys som ingår i undersökningen om den marknadsekonomiska investerarprincipen och den ekonomiska undersökningen överensstämmer dessutom inte med de motsvarande variablerna i metoden ”nedifrån och upp” som ingår i samma undersökningar.
In its assessment the Commission will provide supporting evidence for any value that differs from the proposal of Hungary.
Vad gäller metoden ”nedifrån och upp” vederlägger kommissionen framför allt tre av de parametrar som använts av Ungern, nämligen riskpremien för eget kapital, den riskfria räntenivån och skuldpremien.
Both methodologies employed in the Commission’s assessment use the 2017 data as a base case and the 2014 data for a robustness check.
För det första finns det ingen motivering till varför de senaste tio årens utveckling på aktiemarknaden (som används både i undersökningen om den marknadsekonomiska investerarprincipen och den ekonomiska undersökningen) är ett lämpligt riktmärke för den ungerska riskpremien för eget kapital.
Given the relatively high uncertainties inherent in financial estimations the Commission provides a range for the theoretical market benchmark WACC that should be used in the MEIP test.
Argumenten för att inte använda historiska riskpremier avser marknadsbeteendet efter 2008 års kris som visade sig stämma dåligt överens med perioder före krisen.
In implementing both methodologies, the Commission took at face value the target through life average gearing of between 40-50 % proposed by Hungary in the MEIP Study and the Economic Study as being in line with reliable benchmarks.
För det andra är den riskfria räntenivå som lämnats av Ungern i den andra förtydligande skrivelsen (före beslutet att inleda förfarandet) riktmärkt med den femtonåriga HUF-utställda avkastningen på de ungerska statsobligationerna på 3,8 % som var giltig i november–december 2014.
For the purpose of this decision, the reference to gearing is the ratio between debt and total capital of the project.
Kommissionen anser dock att på grund av de stora variationerna i avkastningen på de ungerska statsobligationerna är det mer rimligt att beräkna en genomsnittlig avkastning baserat på de månatliga avkastningsuppgifter som är tillgängliga under perioden av ett helt kalenderår som föregår investeringsbeslutet.
Furthermore, the Commission also accepted the Hungarian corporate tax rate of 19 %.
För det tredje använder Ungern OECD:s eurobaserade marknadsreferensränta (CIRR, Commercial Interest Reference Rate) för ett projekt med 18 års löptid som proxyvariabel för Paks II:s skuldpremie.
Before providing its own assessment, the Commission noted the following weaknesses regarding the final WACC benchmark put forward by Hungary:
Men såsom Ungern påpekar i undersökningen om den marknadsekonomiska investerarprincipen beräknas OECD:s marknadsreferensränta på grundval av regler enligt vilka exportkrediter och handelsrelaterat stöd kan användas för att finansiera kärnkraftsprojekt.
The ranges stemming from the two methodologies proposed by Hungary are not totally consistent.
Potentiella frågor avseende statligt stöd för exportkrediter kan snedvrida riktmärket för skuldpremie på marknadsnivå.
The interval [5,9-8,4 %] obtained in the benchmarking exercise in the Economic Study is wider than the one [6,2-7,0 %] derived in the bottom-up approach in the same study, including much higher values.
Slutligen diskuteras inte uppskattningarnas tillförlitlighet i detalj av Ungern.
Hungary does not show why the most accurate subset for the WACC should be limited to [6,2-7,0 %] which overlaps just with the lower part of the benchmarking interval.
Den ökade risken för kärnkraftverk beaktas inte uttryckligen i uppskattningarna och används inte heller i känslighetsanalysen.
Moreover, the values of the various variables in Hungary’s benchmarking analysis included in the MEIP study and the Economic Study are not consistent with the corresponding bottom-up approach variable values included in the same studies.
Detta är viktigt med tanke på att kärnkraft kan medföra olika typer av potentiellt större risker jämfört med andra typer av tekniker för elproduktion,.
Regarding the bottom-up approach, the Commission mainly rebuts three of the parameters used by Hungary, namely the equity risk premium, the risk free rate and the debt premium.
Den första metoden – metoden ”nedifrån och upp”
Firstly, there is no justification as to why the last 10 years’ historical equity market performance (used both in the MEIP Study and the Economic Study) is the appropriate benchmark for the Hungarian equity risk premium.
I metoden ”nedifrån och upp” används standardformlerna (som även används av Ungern) för den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden och genom metoden uppskattas dess parametrar:
The arguments for not using historical risk premium relate to the market behaviour after the 2008-crisis that was found to be at odds with pre-crisis periods.
där D och E betecknar värden för skuld och eget kapital, Rd och Re betecknar kostnaderna för skuld respektive eget kapital och t är bolagsskattesatsen, som har ett värde på 19 % för Ungern.
Secondly, the risk free rate submitted by Hungary in the Second clarifying letter (prior to the Opening Decision) is benchmarked with the 15-year HUF-denominated Hungarian government bond yield of 3,8 %, which was valid in November-December 2014.
Denna formel är baserad på förväntade värden för dess parametrar.
However, the Commission considers that, due to the large variation in the yield of the Hungarian government bond, it is more reasonable to calculate an average yield based on the monthly yield data available during the period of a whole calendar year preceding the investment decision.
Rd och Re är kostnader för skuld och eget kapital vid tidpunkten för investeringsbeslutet och inte historiska kostnader.
Thirdly, Hungary uses the OECD EUR-based Commercial Interest Reference Rate (CIRR) for a project of 18 years maturity as proxy for the debt premium of Paks II.
Kostnaden för skuld kommer i sin tur att fastställas med hjälp av följande formel (som även används av Ungern):
However, as Hungary points out in the MEIP Study the OECD CIRR rate is computed based on rules under which export credits and trade-related aid can be used to finance nuclear projects.
där Rf betecknar den riskfria räntan på marknaden och (Rd –Rf) betecknar obligationspremien på marknaden.
Potential State aid aspect of export credits may distort the market benchmark debt premium.
Kostnaden för eget kapital kommer i sin tur att fastställas med hjälp av CAPM-formeln (som även används av Ungern):
Finally, the robustness of estimates is not discussed by Hungary in detail.
där Rf betecknar den riskfria räntan på marknaden, betecknar riskpremien på aktiemarknaden och β (beta) är ett mått på den idiosynkratiska, icke-diversifierbara risken för projektet.
The extra risk for nuclear power plants is neither factored explicitly into the estimates nor used in its sensitivity analysis.
Kommissionen stöder följande värden för de parametrar som används för att beräkna den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden:
This is important because nuclear generation may entail different types of potentially larger risks as compared to other types of power generation technologies.
Som proxyvariabel för den riskfria räntenivån använder kommissionen räntesatsen för den femtonåriga HUF-utställda statsobligationen eftersom detta var den obligation med längst varaktighet som utfärdats av den ungerska regeringen.
First methodology — bottom-up approach
Volatiliteten för den månatliga räntesatsen var mycket hög under den period då Paks II:s ursprungliga investeringsbeslut fattades.
The bottom-up methodology uses the standard formulae (also used by Hungary) of the WACC and estimates its parameters:
Att välja ett värde som motsvarar enbart en månad kan därför leda till ett resultat som inte är tillförlitligt.
where D and E denote debt and equity values, Rd and Re denote the costs of debt and equity respectively and t is the corporate tax rate, having a value of 19 % for Hungary.
Det skulle inte återspegla verkligheten och komplexiteten hos ett beslut av en sådan omfattning, där en övergripande uppsättning uppgifter eftersöks av investerarna.
This formula is based on expected values of its parameters.
Av detta skäl använder kommissionen ett genomsnittligt värde under de 12 kalendermånader som föregår den tidpunkt som är i fokus, i motsats till Ungern som väljer räntesatsen för den månad som omedelbart föregår investeringsbeslutet.
Rd and Re are costs of debt and equity capital at the time of the investment decisions and not historical costs.
Av de orsaker som anges i skäl 208 c enligt vilka de historiska riskpremier på (aktie)marknaden som används av Ungern är olämpliga beräknade kommissionen riskpremien för eget kapital som det aritmetiska medelvärdet av riskpremier för eget kapital från två källor som är allmänt erkända i finans- och företagsvärlden.
In turn, the cost of debt will be determined by the following formula (also used by Hungary):
Den viktigaste informationskällan är den globala databas över riskpremier för eget kapital som utvecklats av professorn Aswath Damodaran vid New York University (nedan kallad Damodarans databas över riskpremier).
where Rf denotes the risk-free rate in the market and (Rd — Rf) denotes the bond premium in the market.
En andra databas är en databas över riskpremier utvecklad av professor Fernandez på IESE Business School vid universitetet i Navarra.Slutsatserna sammanfattas i tabell 6 nedan.
In turn, the cost of equity will be determined by the standard CAPM formula (also used by Hungary):
Tabell 6
where Rf denotes the risk-free rate in the market, denotes the equity market risk premium and β (beta) is a measure of the idiosyncratic, non-diversifiable risk of the project.
Riskpremie för eget kapital – Ungern
The Commission endorses the following values for the parameters used to compute the WACC:
Februari 2017
To proxy the risk free rate the Commission uses the interest rate of the HUF-denominated 15-year Hungarian Government bond as this was the longest duration bond issued by the Hungarian Government.
Riskpremie för eget kapital – Damodaran
The volatility of the monthly interest rate was very high in the period when the initial investment decision of Paks II decision was taken.
Riskpremie för eget kapital – Fernandez
Therefore, choosing a value corresponding to a month only may deliver a result that is not robust.
Genomsnittlig riskpremie för eget kapital
It would not reflect the reality and the complexity of a decision of such a large scale, where a holistic set of information is sought by investors.
För uppskattningen av beta beaktade kommissionen nominellt Ungerns förslag i inlagan om den marknadsekonomiska investerarprincipen, nämligen 0,92.Kostnaden för skuld före skatt skulle vara den ungerska riskfria räntenivån (det genomsnittliga värdet under de 12 kalendermånader som föregår den tidpunkt som är i fokus) plus en kommersiell skuldriskpremie utöver statsobligationer på 2,26 %, som är ett mått för landets skuldriskpremie.Projektets hävstångseffekt antogs få två värden, 50 % och 40 %, såsom föreslagits av Ungern både i undersökningen om den marknadsekonomiska investerarprincipen och den ekonomiska undersökningen.
For this reason, the Commission uses an average value over the 12 calendar months preceding the focus point in time, as opposed to Hungary choosing the interest rate for the month immediately preceding the investment decision.
De indatasiffror för den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden som identifieras i skäl 212 och de erhållna intervallerna för den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden är samlade i tabell 7.
The main data source is the global equity risk premium database developed by Professor Aswath Damodaran of New York University (‘Damodaran risk premium database’),
Tabell7
A second database is a market risk premium database by Professor Fernandez of the IESE Business School of the University of Navarra.The findings are summarised in Table 6 below.
Beräkning av den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden med metoden ”nedifrån och upp”
Table 6
INDATA
Equity risk premium — Hungary
Riskfri räntenivå Ungern
December 2014
Riskpremie för eget kapital Ungern
February 2017
Avkastning på eget kapital
Equity risk premium Damodaran
Kommersiell skuldriskpremie utöver avkastningen på de ungerska statsobligationerna
Equity risk premium Fernandez
Avkastning på skuld före skatt
Average equity risk premium
Företagsskattesats
For the estimate of beta, the Commission took at face value the proposal of Hungary in the MEIP submission, namely 0,92.The pre-tax cost of debt would be the Hungarian risk free rate (the average value over the 12 calendar months preceding the focus point in time) plus a commercial debt risk premium on top of government bonds of 2,26 %, which is a measure for the country’s debt risk premium.The gearing of the project was assumed to take on two values, 50 % and 40 %, as proposed by Hungary, both in the MEIP Study and the Economic Study.
Avkastning på skuld efter skatt
The WACC-input figures identified in recital 212 and the derived WACC-ranges are collected in Table 7.
Hävstångseffekt (D/(D+E)) – Scenario I
A separate column is used for each time period relevant for the assessment.
Hävstångseffekt (D/(D+E)) – Scenario II
Table 7
Vägd genomsnittlig kapitalkostnad med hävstångseffekt I
Bottom-up WACC computation
Vägd genomsnittlig kapitalkostnad med hävstångseffekt II
INPUTS
Intervall för den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden
Risk free rate Hungary
Faktorerna för den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden som presenteras i tabell 7 medför en intervall för den vägda genomsnittliga kapitalkostnaden på [9,66–10,36 %] för december 2014 och [7,75–8,38 %] för februari 2017.
Equity risk premium Hungary
Det bör dock noteras att den enda sektorsspecifika indatan i dessa beräkningar är industribetavärdet (0,92).