natgillin/translations-raw huggingface dataset:
The Commission questioned whether these haircuts had actually featured in the negotiation between [the company that controlled DPH at the time] and FSIH and, beyond this formal challenge, had reservations about their economic validity.
Under dessa omständigheter tar den offentliga aktieägaren och den privata aktieägaren inte på sig samma risker, och den sistnämnda kan inte anses vara självständig vad gäller den aktuella investeringen.
Finally, the Commission had concerns about the motives behind FSIH's withdrawal.
Vad gäller priset på de tillgångar som DLP skulle förvärva ifrågasätter kommissionen särskilt den metod som har använts för att värdera DLLPL, Duferco Trebos och de aktier som återköptes från Duferco La Louvière Sales.
In conclusion, the Commission put forward the idea that, far from acting as a private investor, FSIH had merely sought to recover its initial stake of EUR 80 million, increased only by a dividend of EUR 4 million due for 2005 but which had not yet been distributed.
FÖRENLIGHET
MEASURE 3
Kommissionen noterar att det inte verkar finnas några rambestämmelser eller riktlinjer från kommissionen beträffande förenlighetskriterier för statligt stöd som är tillämpliga på de granskade åtgärderna.
The Commission doubted whether the conditions under which FSIH had invested in DSIH were in line with the market economy investor principle.
Med hänsyn till i synnerhet möjligheten till regionalt stöd föreskrivs i de relevanta bestämmelserna att sådant stöd inom stålsektorn inte är förenligt med den inre marknaden.
In response to Belgium's claim concerning the pari passu nature of the operation, the Commission noted that, at the time of investment, DSIH was already under the control of Duferco and that the assets brought to this new subsidiary were also already held by Duferco (at 50 %, through SIF).
SYNPUNKTER FRÅN BELGIEN
Under these conditions, only the new (public) shareholder took on new risks and the operation could not be considered pari passu.
Vad gäller principen om en privat investerare i en marknadsekonomi anser Belgien att med beaktande av den särskilda situation som förelåg när försäljningen av aktierna i Duferco US avtalades kan det inte antas att denna transaktion inte har genomförts till marknadspris.
Concerning the valuation of Duferco Diversification and its subsidiaries:
Belgien noterar för det första att den funktionella valutan i Duferco US, ett bolag med hemvist i Förenta staterna, i enlighet med den internationella redovisningsstandarden IAS 21.9 är US-dollar.
the Commission was sceptical that one would want to put a price of EUR […] million on a project at such an early stage as the […] project,
Således anser Belgien att FSIH:s investering och beräkningen av avkastningen ska analyseras i US-dollar och inte i euro efter konvertering.
the Commission expressed doubts as to the valuation of the Marcinelle project, given the underlying assumptions on which it was based.
Belgien tillägger att FSIH har tagit på sig risken att inte skydda sig mot risken för valutaförändringar, eftersom det var mycket svårt att erhålla en täckning på grund av transaktionens natur och särskilt på grund av osäkerheten vad gäller investeringens slutdatum.
Lastly, the Commission had reservations about the consequences for FSIH of the resale of Duferco Diversification to DLP in 2011, given that FSIH held only 49,7 % of DLP, but held all the shares minus one share in DSIH.
Belgien bekräftade även att avkastningen på investeringen, baserad på beloppet i US-dollar, uppgick till 6,81 % per år.
MEASURES 4 AND 5
Vidare bestrider Belgien att värdet på det egna kapitalet ska beaktas vid värderingen av Duferco US.
The Commission had reservations about Belgium's claim that the rate adopted for the two loans did not contain any element of aid since it was much higher than the average variable interest rate applied by banks to [the parent company of the Duferco Group at the time] and the SIF group, i.e. 1,31 % and 1,92 % respectively.
Belgien argumenterar för det första att en ökning av eget kapital som påverkar det redovisade värdet av ett bolag inte nödvändigtvis medför en ökning av bolagets marknadsvärde.
With regard to the loan to [the parent company of the Duferco Group at the time], it was not possible to find private loans with similar characteristics using the information Belgium submitted at the time.
För det andra framhåller landet den stora volatiliteten för bolagets vinst under de år som kommissionen har granskat.
With regard to the loan to SIF, the Commission doubted that the company could be treated as AAA-rated, and it was surprised at the lack of collateral for this loan.
I detta avseende bestrider Belgien kommissionens påstående om att perioden 2003–2006 ”sammantaget var en gynnsam period” för Duferco US och Farrell.
Consequently, the Commission was not in a position to definitively rule out the possibility that the loans granted to [the parent company of the Duferco Group at the time] and SIF had included elements of State aid.
Istället för en bedömning som grundas på det egna kapitalet anser Belgien att en värderingsmetod som bygger på en multipel av EBITDA (resultat före räntor, skatt, avskrivningar och amorteringar) ska tillämpas.
MEASURE 6
Belgien bestrider värdet på den multipel som kommissionen har tillämpat, vilken baserades på oberoende uppgifter från S&P Capital IQ.
The Commission expressed doubts about the whether the EUR 100 million capital increase in DLP complied with the market economy investor principle.
Landet argumenterar att den genomsnittliga multipeln för företag som liknar Duferco US (mellan […] och […]) är lägre än den som kommissionen har tillämpat ([…]).
The Commission noted that the investment could not be regarded a priori as pari passu since it was made for Duferco in a company already held by the group.
Detta leder till en lägre värdering för de aktuella 49,9 % av Duferco US.
Under these conditions, the public and private shareholders did not bear the same risks, because the latter could not be deemed independent in relation to the investment in question.
Det pris för överlåtelsen som parterna har avtalat ([…] miljoner US-dollar) överstiger enligt Belgien väsentligen värderingen av det innehav som överlåtits ([…] miljoner US-dollar) om den tillämpliga multipeln uppgår till […] och […] miljoner US-dollar om multipeln uppgår till […]).
Concerning the price of the assets to be acquired by DLP, the Commission had particular concerns about the method used to value DLLPL, Duferco Trebos and the stock acquired from Duferco La Louvière Sales.
Landet framhåller att det överlåtelsepris som slutligen avtalades ([…] miljoner US-dollar) är väsentligt högre än enligt dessa värderingar.
COMPATIBILITY
Vad gäller FSIH:s avyttring av andelar har Belgien slutligen framfört olika skäl: i) Det avtal om leverans av valsämnen som ingicks med […] som, samtidigt som resultatet stabiliserades, inte desto mindre medförde en risk för att den potentiella vinsten för Duferco US skulle begränsas, ii) förhandlingarna angående överlåtelsen av 50 % av SIF till NLMK, enligt vilka Duferco US skulle integreras i partnerskapet med den ryska koncernen, iii) det intryck som FSIH hade av en kommande konjunkturnedgång inom stålsektorn, iv) den goda likviditeten inom Dufercokoncernen, vilket gav FSIH möjligheten att överlåta sina andelar i Duferco US.
The Commission noted that no framework or guidelines from the Commission concerning the compatibility criteria relating to State aid seemed to apply to the measures under investigation.
Vad gäller priset och köpoptionens giltighet påstår Belgien att priset för köpoptionen var integrerat i det lösenpris som förhandlats fram och att löptiden på nästan tio år motiverades av de osäkra faktorer som förelåg på datumet för genomförandet av den planerade transaktionen mellan Duferco och NLMK.
In terms of the possibility of regional aid in particular, the relevant legislation provided that such aid in the steel sector was not compatible with the internal market.
Vad gäller kommissionens första tvivel hävdar Belgien att det var nödvändigt att utvärdera investeringen i DPH i US-dollar och inte i euro, eftersom US-dollar är den funktionella valutan i DPH.
COMMENTS BY BELGIUM
Användningen av US-dollar som referensvaluta medger en årlig avkastning på 8,81 % för innehavet i DPH.
Belgium notes first that the functional currency of Duferco US, an undertaking established in the United States, is the US dollar pursuant to International Accounting Standard (IAS) 21.9.
VÄRDERINGSAVDRAG NR 1 – VÄRDERINGEN AV AVDELNINGEN TRADING VID DPH
Consequently, it believes that FSIH's investment and the calculation of its return should be analysed in US dollars and not in euros after conversion.
DPH är moderbolag för två stora avdelningar, nämligen Trading (handel) och Industry (tillverkning).
It adds that FSIH took the risk of not hedging against exchange-rate fluctuations because cover was very difficult to obtain, given the nature of the operation and particularly because of the uncertainty surrounding the date of exit from the investment.
Den 29 september 2003, dvs. några månader efter det att FSIH förvärvat andelar i DPH, sålde sistnämnda bolag 50 % av andelarna i sin avdelning Trading (Duferco International Trading Holding – […]) till […].
Belgium confirms that the return on the investment, based on amounts in US dollars, was 6,81 % per year.
Denna försäljning grundades på det redovisade värdet för avdelningen Trading, genom att försäljningspriset beräknades med beaktande av hälften av Duferco International Trading Holdings eget kapital, dvs. 40,83 miljoner US-dollar eller 36,01 miljoner euro enligt den genomsnittliga årliga växelkursen mellan US-dollarn och euron under 2003.
Belgium then disputes that the value of own funds should be taken into account in the valuation of Duferco US.
Enligt Belgien utgjorde detta marknadspriset.
It argues, first, that although an increase in own funds naturally has an impact on the book value of a company, this does not necessarily lead to an increase in its market value.
Detta pris skulle således tillämpas när hela koncernen värderades runt tre år senare.
Second, it highlights how very volatile the company's profits were over the years under investigation by the Commission.
En värdering av avdelningen Trading i enlighet med dess redovisade värde medför ett värderingsavdrag på mellan 20 och 31 miljoner US-dollar enligt bedömningen i 2006 års Ernst & Young-rapport.
In this regard, Belgium disagrees with the Commission's claim that the 2003-2006 period had been ‘on the whole a profitable period’ for Duferco US and Farrell.
VÄRDERINGSAVDRAG NR 2 – CYKLIKALITETEN PÅ STÅLMARKNADEN
Belgium maintains that it is better to use a valuation based on a multiple of EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortisation) rather than on own funds.
Belgien anser att den period som Ernst & Young använde för att uppskatta vinsten och den fördelningsnyckel av typen ”price/earnings” som skulle tillämpas vid värderingen av Duferco US inte i tillräcklig utsträckning avspeglade cyklikaliteten inom stålsektorn.
It disagrees with the multiple the Commission used on the basis of the independent S&P Capital IQ database.
Denna period täcker enbart de fyra åren 2003–2006 och omfattar i praktiken tre bra år (2004, 2005 och 2006) och endast ett dåligt år (2003).
It argues that the average multiple of companies similar to Duferco US (between […] and […]) is below that of the Commission ([…]).
Parterna lade således till åren 2001 och 2002 i sin analys och fastställde viktningarna på ett annat sätt än Ernst & Young för varje år.
Consequently, the valuation of Duferco US is reduced by 49,9 %.
De värden och viktningar som parterna har tillämpat leder fram till ett värde på […] miljoner US-dollar för DPH (jämfört med […] miljoner US-dollar enligt referensfallet från Ernst & Young).
It argues that the stabilisation of Farrell's EBITDA resulting from these contracts, leading to a reduced risk/return on investment profile, supported a sale price for FSIH's stake in Duferco US of between USD […] million and USD […] million.
Enligt Belgien ska det tillämpas ett värderingsavdrag som speglar den bristande likviditeten hos de andelar i DPH som FSIH ägde.
HAIRCUT 1 — VALUATION OF THE TRADING DIVISION OF DPH
Utdelningsbeloppet: FSIH kan i framtiden endast förväntas erhålla relativt blygsamma utdelningar, som motsvarar en årlig avkastning på 4,8 % (utdelningar på 4 miljoner euro per år).
DPH is the parent company of two large divisions: the Trading division (trade) and the Industry division (production).
Men en blygsam nivå på utdelningen kan ha en negativ inverkan på aktiernas likviditet.
On 29 September 2003, i.e. several months after FSIH acquired a stake in its capital, DPH sold 50 % of the shares in its Trading division (Duferco International Trading Holding — […]) to […].
Riskfaktorer som påverkar investerarna: Det framgår av den omfattande cyklikaliteten inom stålsektorn, och av DPH:s vinstvolatilitet, att bolaget är verksamt i en mycket riskfylld miljö.
This sale was made on the basis of the book value of the Trading division in that the sale price was calculated by taking into account half of the own funds of Duferco International Trading Holding, i.e. USD 40,83 million or EUR 36,01 million using the annual average USD-EUR exchange rate for 2003.
En sådan risknivå påverkar innehavets likviditet negativt.
Belgium believes this price is a market price.
Utvecklingsmöjligheter: År 2006 ansågs marknaden ha nått kulmen av högkonjunkturen och utvecklingsmöjligheterna för de kommande åren var således begränsade.
It therefore had to be taken into account when, around three years later, the whole group was valued.
Även en sådan faktor minskar aktiernas likviditet.
Belgium believes that the Ernst & Young 2006 Report should have taken into account the book value of the Trading division rather than applying its valuation method, i.e. the price/earnings ratio, to the whole Group.
Innehavets storlek: Ju större innehavet är, desto färre är de potentiella förvärvarna.
A contrario, Belgium does not object to the fact that the Industry division is still valued using the price/earnings ratio.
Detta är ännu mer sant om, såsom i förvarande fall, innehavet är väsentligt men fortfarande utgör en minoritet.
Valuing the Trading division at its book value involves applying a haircut of between USD 20 and 31 million on the valuation from the Ernst & Young 2006 Report.
Företagets storlek och finansiella styrka: Eftersom DPH:s eget kapital uppgick till […] miljoner euro, såsom framgår av 2006 års Ernst & Young-rapport, kan bolaget anses utgöra ett litet till medelstort företag.
Finally, Belgium underlines that, even if one wanted to apply the price/earnings ratio method to the whole Group, the ratio adopted in the Ernst & Young 2006 Report does not reflect the risk profile of DPH.
Aktier i ett litet eller medelstort företag, framför allt ett onoterat, är svårare att avyttra än aktier i ett stort bolag.
Choosing this kind of method does not remove the need to assess the Trading division and the Industry division separately, given that a different ratio should apply to each of them.
Med hänsyn till dessa faktorer och med beaktande av ”avsaknaden av intresse för detta innehav från andra aktörer”, enades parterna om att tillämpa ett värderingsavdrag för bristande likviditet på 40 % jämfört med de 30 % som Ernst & Young rekommenderade.
The Ernst & Young 2006 Report erred in applying a ratio derived from comparable undertakings operating only in one industry to the whole Group (including the Trading division).
Belgien anser att det inte krävs någon utförligare motivering av de ytterligare värderingsavdragen, eftersom dessa avdrag håller sig inom de intervall som vanligtvis tillämpas och det fastställda värderingsavdraget på 40 % utgör resultatet av en förhandling mellan parterna.
Belgium believes that trade is a riskier activity than production.
VÄRDERINGSAVDRAG NR 4 – RESERV FÖR UTDELNING PÅ FSIH:S PREFERENSAKTIER
Therefore a lower price/earnings ratio should be applied to this type of activity, reflecting investors' reduced appetite for this risk profile (Belgium has provided data taken from S&P Capital IQ to support this conclusion).
Ernst & Young har inte lagt till denna uppdaterade summa i sig i sin uppskattning.
By not doing so, Ernst & Young overvalued DPH in 2006.
Konsultföretaget tillämpade ett värderingsavdrag på 6,2 % genom att uppskatta att risken för att denna utdelning på preferensaktier inte betalas ut var jämförbar med kreditrisken för en obligation med kreditbetyget BBB.
HAIRCUT 2 — THE CYCLICAL NATURE OF THE STEEL MARKET
Således har 22,2 miljoner US-dollar lagts till det erhållna värdet för 25 % av andelarna i DPH i 2006 års Ernst & Young-rapport.
Belgium maintains that the period selected by Ernst & Young to estimate the profits and the price/earnings ratio to use in the valuation of Duferco US does not adequately reflect the cyclical nature of the steel sector.
Enligt Belgien uppskattade parterna vid denna tidpunkt att detta värderingsavdrag på 6,2 % inte var tillräckligt för att spegla risken för utebliven betalning av utdelningen på preferensaktier.
This period covers only the four years from 2003 to 2006, so it includes three good years (2004, 2005 and 2006) and only one bad year (2003).
För att motivera detta har Belgien lagt fram två huvudsakliga argument.
The parties therefore added 2001 and 2002 to their analysis and established different ratings than those of Ernst & Young for each year.
Det första argumentet avser variationerna i DPH:s resultat: Vid otillräcklig vinst eller likviditet skulle bolaget kunna avstå från att betala ut någon utdelning.
The values and weightings adopted by the parties result in a valuation of USD […] million for DPH, (compared with USD […] million in the Ernst & Young reference case).
Belgien framhåller i detta avseende att det var upp till bolaget att avgöra huruvida det skulle betala ut någon utdelning på preferensaktier.
This significant difference in values, to which the effects of other haircuts and readjustments also have to be added, prove that Ernst & Young overvalued DPH in 2006.
Det andra argumentet rör organisationen inom Dufercokoncernen: Det bolag som betalar ut utdelningen är ett holdingbolag (DPH) och vinsterna på dess nivå utgör bara en konsolidering av de vinster som dess dotterbolag generat.
HAIRCUT 3 — NON-LIQUIDITY OF SHARES
Således är en ökning av vinsten från dotterbolagen till holdingbolaget av olika skäl (särskilt skattelagstiftning, finansiella åtaganden, avtalsförpliktelser) inte alltid enkel även om den är möjlig.
Belgium believes that a haircut reflecting the illiquidity of the shares in DPH held by FSIH should be applied.
Sammantaget medför dessa faktorer en faktisk osäkerhet vad gäller den framtida utbetalningen av utdelningen på DPH:s preferensaktier.
The factors commonly taken into account to assess the liquidity of shares in a company are as follows:
Enligt Belgien krävs det en tillämpning av ett högre värderingsavdrag än det som skulle ha tillämpats på den framtida avkastningen för obligationer med kreditbetyget BBB.
sale option: do shareholders have the option to sell their shares at a previously agreed price?
Parterna enades om siffran 14 % – dvs. ett värderingsavdrag på 4 miljoner US-dollar i förhållande till Ernst & Youngs uppskattning.
Such an option, which is absent in this case, would increase the liquidity of the shares,
VÄRDERINGSAVDRAG NR 5 – KONTROLLPREMIE
clauses making the stake less attractive: FSIH and [the company that controlled DPH at the time] both had right of first refusal in the event of a plan to sell shares to a third party.
I 2006 års Ernst & Young-rapport uppskattas det således att det krävs ett tillägg av en kontrollpremie som uppgår till mellan 0 % och 10 % av värdet på innehavet.
An offer resulting from this negotiation could be pre-empted by the other existing shareholder,
Enligt Belgien kunde nämligen [det bolag som vid den tidpunkten kontrollerade DPH] vid en hypotetisk överlåtelse till tredje part i praktiken motsätta sig en överlåtelse av de rättigheter som hade fastställts i DPH:s aktieägaravtal.
amount of dividends: for the future, FSIH could only hope to receive relatively modest dividends, representing an annual yield of 4,8 % (dividend of EUR 4 million per year).
Därmed hade [det bolag som vid den tidpunkten kontrollerade DPH] inte någon skyldighet att betala en viss summa för att återkräva fullmakter.
A modest amount of dividends has a negative impact on the liquidity of a share,
Belgien observerar att parterna hade avtalat att de särskilda rättigheter som hörde ihop med FSIH:s andelar enligt aktieägaravtalet skulle upphöra att gälla om någon av dem överlät sitt innehav till en tredje part.
risk factors affecting investors: it is clear from the highly cyclical nature of the steel sector and the volatility of DPH's profits that the company was operating in a high-risk environment.
Även om det inte kan ifrågasättas att de särskilda rättigheter som föreskrevs i aktieägaravtalet i vart fall skulle ge FSHI en befogenhet att påverka DPH:s genomförande och att dessa rättigheter som sådana nödvändigtvis har ett visst värde vid den tidpunkt då FSIH förvärvade sitt innehav i DPH, kvarstår det faktum att FSIH inte fritt kunde överlåta de särskilda rättigheter som bolaget innehade till tredje parter.
Such a level of risk has a negative impact on the liquidity of a stake,
Dessa rättigheter hade således inte något som helst marknadsvärde.
growth prospects: in 2006 the market was considered to be at the top of the cycle and growth prospects for the coming years were therefore limited.
ANDRA RELEVANTA OMSTÄNDIGHETER
Again, this sort of factor exacerbates the illiquidity of shares,
Belgien gör gällande två andra omständigheter som inte har beaktats vid tillämpningen av ett värderingsavdrag, men som landet önskar nämna så att kommissionen ska få insikt i de olika faktorer som diskuterades vid förhandlingarna mellan parterna innan det slutgiltiga priset fastställdes.
size of stake: the larger the stake, the fewer the potential buyers.
Den första omständigheten i sammanhanget avser avtalet från 2005 mellan DPH och Farrell, i vilket det föreskrevs att vissa vinster skulle överföras till Farrell.
This is all the more so because in this instance the stake is large but still remains a minority shareholding,
På grund av detta avtal tillämpades ett värderingsavdrag på 5,5 miljoner US-dollar på den rapporterade vinsten (”reported earning”) i 2006 års Ernst & Young-rapport för varje år som beaktades.
size and financial soundness of the company: having own funds of EUR […] million, as shown in the Ernst & Young 2006 Report, DPH could be considered a small to medium-sized enterprise.
Parterna har inte ökat storleken på detta värderingsavdrag.
Shares in an SME, especially unlisted ones, are less easily transferable than those in a large company.
Den andra aktuella omständigheten har samband med ett leveransavtal med bolaget […].
In light of these factors, and given the ‘lack of interest in this shareholding from other players’, the parties agreed to apply an illiquidity haircut of 40 %, compared with the 30 % advocated by Ernst & Young.
I detta avtalades ett inköp av en stor mängd mellanprodukter (valsämnen) till ett pris som motsvarade produktionskostnaderna.
Belgium does not feel that it has to further justify the additional haircuts as they fall within the generally applied range and the adopted haircut of 40 % is the result of negotiation between the parties.
Beroende på stålpriset på världsmarknaden kunde detta avtal medföra antingen en risk för förlust eller en möjlighet till vinst för DPH.
FSIH had negotiated the right to a preferential dividend of EUR 4 million per year for the financial years from 2005 to 2012.
I 2006 års Ernst & Young-rapport specificerades inte denna risk och enligt de uppgifter som Belgien har lämnat till kommissionen gjorde inte heller parterna detta.