natgillin/translations-raw huggingface dataset:
However, we apply our estimated discount rate of 14,91 %.
Vi använder dock vår beräknade diskonteringsränta på 14,91 %.
On the basis of these parameter values, the project yields a negative net present value of- NPV = – 131,65 mil.
På grundval av dessa parametrar får projektet ett negativt nettonuvärde på - NPV = - 131,65 miljoner
Discount
Diskontering
DCF
Diskonterat kassaflöde
Comments on the last submission (25 March)
Kommentarer om den sista skrivelsen (25 mars)
The 25 March submission lacks methodological rigour and makes some central claims that are at best unsubstantiated.
Skrivelsen av den 25 mars saknar metodisk stringens och innehåller vissa centrala påståenden som i bästa fall är saknar underbyggnad.
It states that:
I skrivelsen anges följande:
‘To quantify this return and above all the risk premium that a private investor would require from a project, different models are used, the most common of which is the Capital Asset Pricing Model (CAPM). For example, if this model is applied to the case in hand, a private investor ‘would require’ a risk premium, not a return, of 3,75 % in 2000 and 2,07 % in 2004.’
”… För att kvantifiera denna avkastning och framför allt den premie som en privat investerare skulle kräva av ett projekt används olika modeller, varav den vanligaste är prissättningsmodellen för kapitaltillgångar (CAPM). Om denna modell tillämpas på det aktuella fallet skulle en privat investerare kräva en riskpremie, inte en avkastning, på 3,75 % 2000 och 2,07 % 2004.”
and further presents the following table:
Dessutom presenteras följande tabell.
Estimate of the risk premium required from CDL according to the CAPM model
Beräkning av den riskpremie som krävs av Ciudad de la Luz enligt prissättningsmodellen för kapitaltillgångar
Market risk premium
Marknadsriskpremie
Beta of Ciudad de la Luz
Betavärde för Ciudad de la Luz
Risk premium required from Ciudad de la Luz
Riskpremie som krävs av Ciudad de la Luz]
In other words, the submission claims that CDL’s Beta is ß = 0,395.
I skrivelsen hävdas alltså att betavärdet för Ciudad de la Luz är ß = 0,395.
This is an unsubstantiated conjecture that is not backed up with any hard and verifiable data.
Detta är ett antagande utan underbyggnad som inte backas upp av några hårda eller verifierbara data.
In addition, it is hard to reconcile it with common sense.
Dessutom är detta antagande svårt att förena med sunt förnuft.
Below, we provide direct quotes from Brealey and Myers, the central reference in LECG’s submission.
Nedan återger vi direkta citat från Brealey and Myers, som är den viktigaste referensen i LECG:s skrivelse.
‘…beta measures how sensitive a security is to market movements. Stocks with betas greater than 1,0 tend to amplify the overall movements of the market. Stocks with beta between 0 and 1,0 tend to move in the same direction as the market, but not as far. Of course, the market is the ‘portfolio of all stocks’, so the ‘average’ stock has a beta of 1,0.’ (Chapter Seven, pg. 174).
”…betavärdet mäter hur känslig ett värdepapper är för rörelser på marknaden. Aktier med ett betavärde på mer än 1,0 tenderar att förstärka de övergripande rörelserna på marknaden. Aktier med ett betavärde på mellan 0 och 1,0 tenderar sig att röra sig i samma riktning som marknaden, men inte lika kraftigt. Marknaden är förstås en ’portfölj med alla aktier’, varför den ’genomsnittliga’ aktien har ett betavärde på 1,0.” (Kapitel sju, sidan 174).
In other words, higher-beta stocks mean greater volatility and are therefore riskier.
Aktier med högre betavärden innebär alltså högre volatilitet och därmed större risk.
Investment in CDL is at least as risky as investment in its established competitors whose betas are substantially above 1 (see evaluations made by KBC Securities and Spezialist für Finanzaktien).
En investering i Ciudad de la Luz innebär minst en lika stor risk som en investering i företagets etablerade konkurrenter, vars betavärden ligger betydligt högre än 1 (se värderingar gjorda av KBC Securities och Spezialist für Finanziaktien).
Finally, in terms of the risk-free rate, it seems highly opportunistic to refer to the present temporary financial crisis in order to rebut the value chosen by the Commission, which corresponds to the risk-free rate in the period of the investment in CDL.
När det slutligen gäller den riskfria räntan verkar det mycket opportunistiskt att hänvisa till den nuvarande tillfälliga finansiella krisen för att avvisa det värde som kommissionen har valt och som motsvarar den riskfria räntan under den period då investeringen gjordes i Ciudad de la Luz.
In the absence of debt.
I avsaknad av skuld.
Brealey and Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition (Chapter 5, p. 100)
Brealey och Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, sjätte utgåvan (kapitel 5, s. 100).
The use of this benchmark should not be interpreted as deeming that this figure is accurate. Cash flow forecasts are difficult to establish with precision;
Användningen av detta riktmärke bör inte tolkas som att vi anser att denna siffra är korrekt.
therefore, 5,74 % probably represents at most an upper limit.
Det är svårt att göra exakta prognoser för kassaflöden, varför 5,74 % sannolikt är som högst en övre gräns.
The appendix provides the general definition of the weighted average cost of capital (WACC), which includes both equity and debt.
I bilagan anges den allmänna definitionen för den viktade genomsnittliga kostnaden för kapital, som omfattar både eget kapital och skuld.
Friederiszick and Michael Troge, DG COMP, CET, ‘Applying the MEIP to State Owned Companies — Lessons learned from the German Landesbanken Cases’, Competition Policy Newsletter, No 1, Spring 2006.
Friederiszick och Michael Troge, GD COMP, CET, Applying the MEIP to State Owned Companies – Lessons learned from the German Landesbanken Cases, Competition Policy Newsletter, nr 1, våren 2006.
This confusion frequently arises because in the textbook finance literature, some authors assume a simplified balance sheet, with only equity and financial debt, and no current liabilities.
Denna sammanblandning förekommer ofta eftersom vissa författare i finansiella läroböcker använder en förenklad balansräkning som enbart omfattar eget kapital och finansiell skuld, och inga kortfristiga skulder.
In such cases, indeed, ROA is equal to ROCE.
I sådana fall är avkastning på kapital verkligen lika med avkastning på sysselsatt kapital.
But in the real world this is not usually the case.
Detta är dock oftast inte fallet i verkligheten.
As mentioned above, the median for this group is lower than the arithmetic average.
Som anges ovan är medianvärdet för denna grupp lägre än det aritmetiska genomsnittet.
For this peer group analysis, Amadeus provides the yearly median ROCE pertaining to the entire peer group.
För denna analys av jämförelsegruppen ger AMADEUS ett årligt medianvärde för avkastning på sysselsatt kapital för jämförelsegruppen i sin helhet.
In order to aggregate over time (the figure reported in the text), we computed the ‘median of the yearly medians’.
För att göra en sammanslagning över tid (den siffra som rapporteras i texten) beräknade vi ”medianvärdet av de årliga medianvärdena”.
ORBIS is a global database which has information on over 50 million companies worldwide (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
ORBIS är en global databas med uppgifter om mer än 50 miljoner företag från hela världen (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
[adapted from the document of March 2010]
[Anpassat från dokumentet från mars 2010]
Reply to the submission of 19 October 2009 prepared by LECG
Svar på LECG:s skrivelse av den 19 oktober 2009
The reply of the consulting company LECG to the Commission’s analysis focuses on four issues:
Konsultföretaget LECG:s svar på kommissionens analys är inriktad på fyra frågor:
Alleged erroneous use of the CAPM model.
Påstådd felaktig användning av prissättningsmodellen för kapitaltillgångar (CAPM).
While LECG accepts that a CAPM-based analysis is the correct avenue to pursue, it questions the parameter values that have been used by DG COMP.
LECG godtar att en CAPM-baserad analys är rätt metod, men ifrågasätter de parametervärden som GD Konkurrens har använt.
More precisely, LECG asserts that:
LECG hävdar att
the equity premium should have been lower
premien för eget kapital borde ha varit lägre,
the ‘betas’ should also have been lower
betavärdena också borde ha varit lägre.
The Commission should not have limited itself to Consultia IT’s business plan, but should also have used Arthur Andersen’s 2000 business plan to establish the relevant benchmark.
Kommissionen borde inte ha begränsat sig till Consultia IT:s affärsplan, utan den borde också ha använt Arthur Andersens affärsplan från 2000 för att fastställa ett relevant riktmärke.
The Commission did not use the appropriate financial ratios to estimate the expected profitability of the CDL project.
Kommissionen använde inte lämpliga finansiella nyckeltal för att beräkna Ciudad de la Luz-projektets förväntade lönsamhet.
Furthermore, the Commission did not take into account the expected revenues deriving from the development of hotels and office space.
Kommissionen hade inte tagit hänsyn till de förväntade vinsterna från utvecklingen av hotell och kontorslokaler.
The parameters of the CAPM
Parametrarna i CAPM
Equity premium
Premie för eget kapital
The LECG report argues that the required equity premium should be used instead of the historical equity premium.
I LECG-rapporten hävdas att den begärda premien för eget kapital borde användas i stället för den historiska premien för eget kapital.
However, Fernández (2009) states the following:
Fernández (2009) anger dock följande:
‘It is easy to conclude that there is not a generally accepted equity premium point estimate or a common method to estimate it.
”Det är lätt att dra slutsatsen att det inte finns någon allmänt accepterad beräkning av eller gemensam metod för att beräkna premiepunkter för eget kapital.
The recommendations regarding the equity premium, taken from 150 finance and valuation textbooks published between 1979 and 2009, range from 3 % to 10 %.
Rekommendationerna om premie för eget kapital, som hämtas från 150 finans- och värderingsläroböcker som offentliggjorts mellan 1979 och 2009, varierar från 3 % till 10 %.
Several books use different equity premiums in different pages and most books do not distinguish among the four different concepts that the phrase ‘equity premium’ designates:
I flera böcker används olika premier för eget kapital på olika sidor och i de flesta böcker görs ingen åtskillnad mellan de fyra olika begrepp som frasen premie för eget kapital omfattar:
historical equity premium, expected equity premium, required equity premium and implied equity premium.
historisk premie för eget kapital, förväntad premie för eget kapital, begärd premie för eget kapital och implicit premie för eget kapital.
129 of the books consider expected and required equity premium to be synonymous terms and 82 do not distinguish between expected and historical equity premium.’
I 129 av dessa böcker behandlas förväntad och begärd premie för eget kapital som synonyma begrepp och i 82 görs ingen åtskillnad mellan förväntad och historisk premie för eget kapital.”
Furthermore, as regards its concrete value, the LECG study proposes using an equity premium recently presented by Fernández (2009).
Vidare föreslås i LECG-undersökningen att en premie för eget kapital som nyligen lagts fram av Fernández (2009) ska användas för det konkreta värdet.
Fernández suggests using a Required Equity Premium (REP) ranging from, 3,8 % to 4,3 %.
Fernández föreslår att en begärd premie för eget kapital inom ett intervall på 3,8 %–4,3 % ska användas.
There are at least two reasons for which this range is not valid for our purposes.
Det finns minst två skäl till att detta intervall inte är relevant för våra syften.
First, it suffers from intrinsic limitations, since it is a subjective valuation by a single individual.
För det första har intervallet inneboende begränsningar, eftersom det är en subjektiv värdering av en enda person.
It should be noted that Fernández also presents an average value obtained from 150 textbooks (see graph below).
Det bör påpekas att Fernández också lägger fram ett genomsnittligt värde som har hämtats från 150 läroböcker (se diagrammet nedan).
Secondly, and most importantly, the suggestion to use a value of 3,8 %-4,3 % is an estimation of the current equity premium, not the one prevailing in 2000 and 2004.
För det andra, och framför allt, är förslaget om ett värde på 3,8 %–4,3 % en uppskattning av den nuvarande premien på eget kapital, inte den som gällde 2000 och 2004.
The values of the parameters to plug in the CAPM should be contemporaneous to the date of the business decision (i.e. ex-ante and not ex-post).
Värdena för de parametrar som ska användas i CAPTM bör vara dem som gällde vid tidpunkten för affärsbeslutet (dvs. i förväg och inte i efterhand).
‘The figure below shows the evolution of the Required Equity Premium (REP) moving average (last 5 years) used or recommended in 150 finance and valuation textbooks.’
”Siffran nedan visar utvecklingen för det rörliga genomsnittet av den begärda premie för eget kapital (senaste fem åren) som har använts eller rekommenderats i 150 finans- och värderingsläroböcker.” [Rörligt genomsnitt 5 år]
Beta
Betavärde
As far as the beta is concerned, the LECG report casts doubts on the use of estimations provided by private companies specialised in valuations.
När det gäller betavärdet ifrågasätts i LECG-rapporten användningen av beräkningar från privata företag som är specialiserade på värderingar.
Below, we provide the links to the studies we refer to:
Nedan lämnar vi länkarna till de undersökningar som vi hänvisar till:
Carrere (the information we used can be found on p. 5 of the report below):
Carrere (den information som vi har använt finns på sidan 5 i rapporten nedan):
Studio Babelsberg (see p. 10):
Studio Babelsberg (se sidan 10):
In our view, this is precisely the place where a private investor would look for information to establish a beta ex-ante.
Vi anser att det är just här en privat investerare skulle söka information för att fastställa ett betavärde i förväg.
These analysts have specific skills to assess ex-ante valuations.
Dessa analytiker har särskild kompetens för att bedöma förhandsvärderingar.
The two studies provide betas for certain close competitors of Ciudad de la Luz.
De två undersökningarna ger betavärden för vissa nära konkurrenter till Ciudad de la Luz.
Pablo Fernández, the author extensively, but selectively, quoted in the LECG study, has written widely to show that historical betas (as the ones proposed by LECG) are next to meaningless.
Pablo Fernández, den författare som citeras ofta, men selektivt, i LECG-undersökningen, har skrivit mycket för att visa att historiska betavärden är (som dem som LECG föreslår) i det närmaste meningslösa. I sin rapport Are calculated betas worth for anything?
In his paper ‘Are calculated betas worth for anything?’ (Working paper IESE Business School), Pablo Fernández (2008) presents strong arguments against the use of calculated beta in valuations:
(rapport, IESE Business School), lägger Pablo Fernández (2008) fram kraftfulla argument mot användning av beräknade betavärden i värderingar:
‘We show that, in general, it is an enormous error to use the historical beta as a proxy for the expected beta. First, because it is almost impossible to calculate a meaningful beta as historical betas change dramatically from one day to the next; second, because very often we cannot say with a relevant statistical confidence that the beta of one company is smaller or bigger than the beta of another; third, because historical betas do not make much sense in many cases: high-risk companies very often have smaller historical betas than low-risk companies; fourth, because historical betas depend very much on which index we use to calculate them. […] [2]’ (our emphasis)
”Vi visar att det i allmänhet är ett enormt misstag att använda det historiska betavärdet som proxyvariabel för det förväntade betavärdet. För det första är det nästan omöjligt att beräkna ett meningsfullt betavärde eftersom historiska betavärden förändras dramatiskt från en dag till en annan, för det andra eftersom vi mycket sällan kan säga med relevant statistisk säkerhet att betavärdet för ett företag är lägre eller högre än betavärdet för ett annat företag, för det tredje är historiska betavärden inte särskilt intressanta i många fall; högriskföretag har mycket ofta lägre historiska betavärden än lågriskföretag, för det fjärde är historiska betavärden starkt beroende av vilket index vi använder för att beräkna dem. […] [2]” (vår understrykning).
The third argument above put forward by Fernández (2008) also serves to illustrate that the betas presented by LECG cannot be right.
Det tredje argumentet som Fernández (2008) lägger fram ovan visar också att de betavärden som LECG presenterar inte kan stämma.
Indeed, Fernández makes the assertion that high-risk companies are high beta.
Fernández hävdar i stället att högriskföretag har höga betavärden.
This is very intuitive:
Detta är mycket intuitivt:
the required return for a high-risk project (such as CDL) ought to be above the return of a diversified portfolio (e.g. the IBEX 35).
Den avkastning som begärs för ett högriskprojekt (som Ciudad de la Luz) bör vara högre än avkastningen för en diversifierad portfölj (t.ex. IBEX 35).
In another paper, focused on Spain (‘On the instability of betas: the case of Spain’, 2008, Working paper IESE Business School) Pablo Fernández shows again that it is a serious error to use betas calculated from historical data to compute the required return to equity.
I en annan rapport, som handlar om Spanien (On the instability of betas: the case of Spain, 2008, rapport, IESE Business School), visar Pablo Fernández återigen att det är ett allvarligt misstag att använda betavärden som baseras på historiska data för att beräkna den begärda avkastningen på eget kapital.
‘It is a mistake for seven reasons:
”Detta är ett misstag av följande sju anledningar:
because betas calculated from historical data change considerably from one day to the next.
Betavärden som beräknas ur historiska data förändas avsevärt från en dag till en annan.
because calculated betas depend very much on which stock index is used as the market reference.
Beräknade betavärden är starkt beroende av vilket börsindex som används som marknadsreferens.
because calculated betas depend very much on which historical period (5 years, 3 years,…) is used to calculate them.
Beräknade betavärden är starkt beroende av vilken historisk period (fem år, tre år...) som används för att beräkna dem.
because calculated betas depend on what returns (monthly, yearly,…) are used to calculate them.
Beräknade betavärden är beroende av vilken avkastning (månadsvis, årsvis...) som används för att beräkna dem.
because very often we do not know if the beta of one company is lower or higher than the beta of another.
Mycket ofta känner vi inte till om betavärdet för ett företag är högre eller lägre än betavärdet för ett annat.
because calculated betas have little correlation with stock returns.
Beräknade betavärden har ett svagt samband med aktieavkastningar.
because the correlation coefficients (and the R2) of the regressions used to calculate the betas are very small.’
Korrelationskoefficienterna (och R2) för de regressioner som används för att beräkna betavärdena är mycket små.”
The paper provides numerous examples to support all of the seven statements.
I rapporten ges en mängd exempel till stöd för de sju påståendena.
The relevant time frame
Relevant tidsperiod
In our previous analysis, we used the year 2004 as a reference year for the calculation of the NPV, as this was the time when the entire investment of EUR 199,4 million had been committed.
I vår föregående analys använde vi år 2004 som referensår för beräkningen av nettonuvärdet, eftersom det var då hela investeringen på 199,4 miljoner euro beslutades.
However, we can easily duplicate our analysis for the year 2000.
Det är dock enkelt att göra samma analys för år 2000.
The resulting WACC would be higher than in 2004 [3], due both to a higher market risk premium (which according to the information gathered by Fernández should be around 7 % — see section 1.1) and to a higher risk-free rate (which stood at 5,53 % for Spain in 2000 [4]).
Den viktade genomsnittliga kapitalkostnaden som vi då får fram skulle vara högre än för 2004 [3], på grund av en högre marknadsriskpremie (enligt den information som Fernández samlat in bör den vara ungefär 7 % – se avsnitt 1.1) och en högre riskfri räntan (för Spanien var den 5,53 % 2000 [4]).
Financial ratios
Finansiella nyckeltal
The LECG report agrees with our point of view that CAPM is the right instrument to assess the ex-ante cost of capital.
LECG håller i sin rapport med oss om att CAPM är rätt verktyg för att bedöma förhandskostnaden för kapital.
Moreover, the report does not provide any argument to rebut the use of the ROCE as a proxy for the WACC.
Dessutom innehåller rapporten inga argument mot användningen av avkastning på sysselsatt kapital som proxyvariabel för den viktade genomsnittliga kapitalkostnaden.
Therefore, it is not necessary to repeat the reasoning already set out in the previous note.
Därför behöver vi inte upprepa argumentationen i den föregående förklaringen.
However, it may still be worth recalling why the ROCE is the most appropriate ratio.
Det kan dock vara värt att påminna om varför avkastning på sysselsatt kapital är det lämpligaste nyckeltalet.
Since the economic profitability of a company is measured ex-post by the difference between the return on capital employed and the cost of capital, then intuitively, if one were to construct a benchmark based on past data of competitors in order to determine the minimum return required by investors, then the appropriate proxy would be the average industry ROCE.
Eftersom den ekonomiska lönsamheten i ett företag mäts i efterhand i form av skillnaden mellan avkastningen på sysselsatt kapital och kapitalkostnaden, vilket intuitivt innebär att om man ska konstruera ett riktmärke baserat på tidigare uppgifter från konkurrenter för att fastställa den lägsta avkastning som investerare kräver, skulle den lämpliga proxyvariabeln bli den genomsnittliga avkastningen på sysselsatt kapital för branschen.
The extension of the investment to hotels and office spaces
Investeringens utvidgning till hotell och kontorslokaler
The assertions in this point are based on new evidence, namely six land valuation reports.
Påståendena i denna punkt baseras på ny bevisning, nämligen sex markvärderingsrapporter.
As a preliminary remark, we note that this evidence is produced ex-post, and therefore was not part of the information available to a potential investor at the time [5].
Som en inledande anmärkning vill vi påpeka att denna bevisning har tagits fram i efterhand och alltså inte ingick i den information som fanns att tillgå för en potentiell investerare vid den aktuella tidpunkten [5].
Secondly, we note that the Arthur Andersen report only mentions the possibility of developing a hotel complex (in phase III) and certain office space (in phase IV).
För det andra konstaterar vi att möjligheten att utveckla ett hotellkomplex (i fas III) och vissa kontorslokaler (i fas IV) endast nämns i Arthur Andersens rapport.
Indeed, no business plan is provided for the development of phases III and IV.
Det görs ingen affärsplan för utvecklingen av faserna III och IV.
In the Consultia IT business plan, the reference to the hotels is made only indirectly through the mention of an area of complementary services, while offices are not even mentioned.
I affärsplanen från Consultia IT görs endast en indirekt hänvisning till hotell i ett omnämnande av ett område med kompletterande tjänster, medan kontor inte nämns alls.
Furthermore, these activities are not considered at all in the section on the economic and financial forecasts.
Dessa verksamheter behandlas dessutom inte alls i avsnittet om ekonomiska och finansiella prognoser.