natgillin/translations-raw huggingface dataset:
In conclusion, the Commission put forward the idea that, far from acting as a private investor, FSIH had merely sought to recover its initial stake of EUR 80 million, increased only by a dividend of EUR 4 million due for 2005 but which had not yet been distributed.
Domnieva sa preto, že investícia holdingu FSIH a výpočet jej návratnosti sa musia analyzovať v amerických dolároch a nie v eurách po konverzii.
MEASURE 3
Dodáva, že FSIH prevzal riziko, že sa nepoistil proti rizikám výmenného kurzu, keďže bolo veľmi ťažké dosiahnuť hedging vzhľadom na povahu transakcie, a najmä vzhľadom na neistotu, pokiaľ ide o dátum ukončenia investície.
The Commission doubted whether the conditions under which FSIH had invested in DSIH were in line with the market economy investor principle.
Belgicko tak potvrdzuje, že návratnosť investície na základe súm v amerických dolároch bola 6,81 % ročne.
In response to Belgium's claim concerning the pari passu nature of the operation, the Commission noted that, at the time of investment, DSIH was already under the control of Duferco and that the assets brought to this new subsidiary were also already held by Duferco (at 50 %, through SIF).
Ďalej Belgicko spochybňuje to, že pri ocenení Duferco US sa má vziať do úvahy vlastné imanie.
Under these conditions, only the new (public) shareholder took on new risks and the operation could not be considered pari passu.
Dôvodí tým, že po prvé vlastné imanie, aj keď má, samozrejme, vplyv na účtovnú hodnotu spoločnosti, nemá nevyhnutne za následok zvýšenie jej trhovej hodnoty.
Concerning the valuation of Duferco Diversification and its subsidiaries:
Po druhé podčiarkuje veľkú nestálosť ziskov spoločnosti počas rokov, ktoré Komisia posudzuje.
the Commission was sceptical that one would want to put a price of EUR […] million on a project at such an early stage as the […] project,
V tejto súvislosti Belgicko nesúhlasí s tvrdením Komisie, podľa ktorého bolo údajne obdobie rokov 2003 – 2006 pre spoločnosti Duferco US a Farrell „vcelku ziskovým obdobím“.
the Commission expressed doubts as to the valuation of the Marcinelle project, given the underlying assumptions on which it was based.
Belgicko uvádza, že namiesto hodnotenia založeného na vlastnom imaní treba zvoliť metodiku oceňovania na základe násobku EBITDA (zisk pred úrokmi, zdanením, odpismi a amortizáciou).
Lastly, the Commission had reservations about the consequences for FSIH of the resale of Duferco Diversification to DLP in 2011, given that FSIH held only 49,7 % of DLP, but held all the shares minus one share in DSIH.
Spochybňuje hodnotu násobku použitú Komisiou na základe nezávislej databázy S&P Capital IQ.
MEASURES 4 AND 5
Dôvodí, že priemerný násobok podobných spoločností ako Duferco US (od […] do […]) je nižší ako násobok Komisie ([…]).
The Commission had reservations about Belgium's claim that the rate adopted for the two loans did not contain any element of aid since it was much higher than the average variable interest rate applied by banks to [the parent company of the Duferco Group at the time] and the SIF group, i.e. 1,31 % and 1,92 % respectively.
Z toho vyplýva nižšie ocenenie 49,9 % podielu spoločnosti Duferco US.
With regard to the loan to [the parent company of the Duferco Group at the time], it was not possible to find private loans with similar characteristics using the information Belgium submitted at the time.
Predajná cena dohodnutá medzi zmluvnými stranami ([…] miliónov USD) by bola podľa Belgicka výrazne vyššia ako ocenenie predaného podielu ([…] miliónov USD, ak sa zvolí násobok […], a […] miliónov USD, ak je násobkom […]).
With regard to the loan to SIF, the Commission doubted that the company could be treated as AAA-rated, and it was surprised at the lack of collateral for this loan.
Zdôrazňuje, že dohodnutá predajná cena ([…] miliónov USD) je podstatne vyššia ako tieto ocenenia.
Consequently, the Commission was not in a position to definitively rule out the possibility that the loans granted to [the parent company of the Duferco Group at the time] and SIF had included elements of State aid.
Napokon pokiaľ ide o odstúpenie od záväzkov holdingu FSIH, Belgicko uvádza rôzne dôvody: i) uzatvorenie dohody o dodávkach brám s […], ktorá síce stabilizovala výsledky hospodárenia, ale mohla obmedziť potenciálne zisky Duferco US; ii) prebiehajúce rokovania o predaji 50 % SIF skupine NLMK, ktoré plánovali začlenenie spoločnosti Duferco US do okruhu partnerstva s ruskou skupinou; iii) pocitom, ktorý údajne nadobudla spoločnosť FSIH, že čoskoro nastane obrat hospodárskej situácie v oceliarstve; iv) existencia nadbytočnej likvidity v rámci skupiny Duferco, čím sa vytvorila príležitosť na to, aby holding FSIH predal svoje podiely v spoločnosti Duferco US.
MEASURE 6
Pokiaľ ide o cenu a lehotu opcie na kúpu, Belgicko tvrdí, že cena opcie bola súčasťou dohodnutej realizačnej ceny a že doba takmer desiatich rokov bola odôvodnená neistotou, pokiaľ ide o dátum uskutočnenia zamýšľanej transakcie medzi Duferco a NLMK.
The Commission expressed doubts about the whether the EUR 100 million capital increase in DLP complied with the market economy investor principle.
V odpovedi na prvú pochybnosť Komisie Belgicko zdôrazňuje potrebu oceniť investíciu do DPH v USD a nie v eurách, keďže USD je funkčná mena DPH.
The Commission noted that the investment could not be regarded a priori as pari passu since it was made for Duferco in a company already held by the group.
Použitie USD ako referenčnej meny umožňovalo vykázať ročný výnos vo výške 8,81 % za podiel v DPH.
Under these conditions, the public and private shareholders did not bear the same risks, because the latter could not be deemed independent in relation to the investment in question.
Pokiaľ ide o ostatné pochybnosti Komisie, Belgicko odôvodňuje rozdiel medzi predajnou cenou a rozpätím zo správy Ernst & Young z roku 2006 zohľadnením piatich zrážok.
Concerning the price of the assets to be acquired by DLP, the Commission had particular concerns about the method used to value DLLPL, Duferco Trebos and the stock acquired from Duferco La Louvière Sales.
ZRÁŽKA 1 – OCENENIE DIVÍZIE TRADING SPOLOČNOSTI DPH
COMPATIBILITY
DPH je materskou spoločnosťou dvoch významných divízií: divízie Trading (obchodovanie) a divízie Industry (výroba).
The Commission noted that no framework or guidelines from the Commission concerning the compatibility criteria relating to State aid seemed to apply to the measures under investigation.
29. septembra 2003, teda niekoľko mesiacov po vstupe FSIH do jej základného imania, spoločnosť DPH predala 50 % podielov svojej divízie Trading (Duferco International Trading Holding – […]) spoločnosti […].
In terms of the possibility of regional aid in particular, the relevant legislation provided that such aid in the steel sector was not compatible with the internal market.
Tento predaj sa uskutočnil na základe účtovnej hodnoty divízie Trading v tom zmysle, že predajná cena sa vypočítala s prihliadnutím na polovicu vlastného imania Duferco International Trading Holding, teda 40,83 milióna USD alebo 36,01 milióna EUR podľa priemerného ročného výmenného kurzu USD/EUR v roku 2003.
COMMENTS BY BELGIUM
Podľa Belgicka táto cena predstavuje trhovú cenu.
Belgium notes first that the functional currency of Duferco US, an undertaking established in the United States, is the US dollar pursuant to International Accounting Standard (IAS) 21.9.
Podľa Belgicka správa Ernst & Young z roku 2006 mala zohľadniť účtovnú hodnotu divízie Trading a nie, tak ako to urobila, uplatniť svoju metódu oceňovania – tzv. metódu pomeru price/earnings – na celú skupinu.
Consequently, it believes that FSIH's investment and the calculation of its return should be analysed in US dollars and not in euros after conversion.
Naopak, Belgicko nenamieta proti tomu, aby samotná divízia Industry bola naďalej oceňovaná podľa tzv. metódy pomeru price/earnings.
It adds that FSIH took the risk of not hedging against exchange-rate fluctuations because cover was very difficult to obtain, given the nature of the operation and particularly because of the uncertainty surrounding the date of exit from the investment.
Ocenenie divízie Trading podľa jej účtovnej hodnoty znamená uplatniť zrážku od 20 do 31 miliónov USD na hodnotenie zo správy Ernst & Young z roku 2006.
Belgium confirms that the return on the investment, based on amounts in US dollars, was 6,81 % per year.
Belgicko nakoniec zdôrazňuje, že aj keby sme chceli uplatniť metódu pomeru price/earnings na celú skupinu, pomer zvolený v správe Ernst & Young z roku 2006 by neodrážal rizikový profil DPH.
Belgium then disputes that the value of own funds should be taken into account in the valuation of Duferco US.
Voľba takejto metódy totiž nezbavuje potreby oddelene posudzovať divíziu Trading a divíziu Industry, pričom na každú z nich sa musí uplatniť iný pomer.
It argues, first, that although an increase in own funds naturally has an impact on the book value of a company, this does not necessarily lead to an increase in its market value.
Správa Ernst & Young z roku 2006 vraj pochybila, keď uplatnila na celú skupinu (vrátane divízie Trading) pomer odvodený od porovnateľných spoločností pôsobiacich len v priemysle.
Second, it highlights how very volatile the company's profits were over the years under investigation by the Commission.
Obchodovanie je však podľa Belgicka rizikovejšia činnosť ako výroba.
In this regard, Belgium disagrees with the Commission's claim that the 2003-2006 period had been ‘on the whole a profitable period’ for Duferco US and Farrell.
Preto by bolo potrebné uplatniť na tento druh činností nižší pomer price/earnings, odrážajúci menšiu túžbu investorov po takomto rizikovom profile (na podporu tohto konštatovania Belgicko poskytlo údaje získané z S&P Capital IQ).
Belgium maintains that it is better to use a valuation based on a multiple of EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortisation) rather than on own funds.
Správu Ernst & Young z roku 2006 nadhodnotila DPH tým, že takto nepostupovala.
It disagrees with the multiple the Commission used on the basis of the independent S&P Capital IQ database.
ZRÁŽKA 2 – CYKLICKOSŤ TRHU S OCEĽOU
It argues that the average multiple of companies similar to Duferco US (between […] and […]) is below that of the Commission ([…]).
Belgicko tvrdí, že obdobie zvolené spoločnosťou Ernst & Young na odhad zisku a pomeru price/earnings, ktoré sa majú uplatniť pri oceňovaní spoločnosti Duferco US, neodráža primerane cyklickosť oceliarskeho odvetvia.
Consequently, the valuation of Duferco US is reduced by 49,9 %.
Toto obdobie pokrýva len štyri roky, od roku 2003 do roku 2006, a údajne zahŕňa tri dobré roky (2004, 2005 a 2006) a len jeden zlý rok (2003).
According to Belgium, the sale price agreed by the parties (USD […] million) would be significantly higher than the valuation of the stake sold (USD […] million if the adopted multiple were […] and USD […] million if the multiple were […]).
Zmluvné strany preto pridali do svojej analýzy roky 2001 a 2002 a stanovili odlišné váhy ako Ernst & Young za každý rok.
To refine its valuation process, Belgium then refers to the influence of the supply contracts concluded by Farrell, Duferco and […] in September 2005 and January 2006.
Hodnoty a váhy zvolené zmluvnými stranami vedú k oceneniu na […] miliónov USD spoločnosti DPH (oproti […] miliónom USD v referenčnom prípade Ernst & Young).
It argues that the stabilisation of Farrell's EBITDA resulting from these contracts, leading to a reduced risk/return on investment profile, supported a sale price for FSIH's stake in Duferco US of between USD […] million and USD […] million.
Táto výrazná odchýlka oceňovania, ku ktorej by sa mal navyše prirátať účinok ostatných zrážok a úprav, by bola dôkazom o nadhodnotení DPH spoločnosťou Ernst & Young v roku 2006.
It stresses that the sale price that was finally agreed (USD […] million) was significantly higher than these valuations.
ZRÁŽKA 3 – NELIKVIDITA PODIELOV
Lastly, Belgium puts forward several reasons as to why FSIH withdrew: (i) the conclusion of the slab supply agreement with […] which, while stabilising the results, still risked limiting the potential gains of Duferco US; (ii) the ongoing negotiations for the sale of 50 % of SIF to NLMK, which envisaged the integration of Duferco US into the partnership with the Russian group; (iii) the feeling FSIH had about a future downturn in the steel sector; (iv) the abundance of liquid assets in the Duferco Group, which created a window of opportunity for FSIH to sell its stake in Duferco US.
Podľa Belgicka by sa mala uplatňovať zrážka odrážajúca nelikviditu podielov DPH vo vlastníctve FSIH.
With regard to the price and maturity of the purchase option, Belgium claims that the option price was included in the negotiated exercise price and that the uncertainties surrounding the date of execution of the planned operation between Duferco and NLMK justified for duration of almost 10 years.
Faktory obvykle zohľadnené pri posudzovaní likvidity akcií spoločnosti by boli tieto:
In response to the Commission's first concern, Belgium stresses that it is necessary to value the investment in DPH in US dollars and not in euros given that US dollar is the functional currency of DPH.
opcia na predaj: má akcionár opciu, ktorá mu umožňuje predať svoje akcie za vopred dohodnutú cenu?
Using the US dollar as the reference currency would result in an annual return of 8,81 % on the stake in DPH.
Takáto opcia, v tomto konkrétnom prípade neexistujúca, by totiž mala za následok zvýšenie likvidity akcií,
With regard to the Commission's other concerns, Belgium justifies the difference between the sale price and the range in the Ernst & Young 2006 Report by taking into account five haircuts.
ustanovenia znižujúce atraktívnosť účasti: FSIH a [spoločnosť, ktorá v tom čase ovládala DPH] mali obe predkupné právo („first refusal right“) v prípade projektu predaja podielov tretej osobe.
HAIRCUT 1 — VALUATION OF THE TRADING DIVISION OF DPH
Tento druh ustanovenia výrazne znižuje záujem tretej strany začať s jedným z existujúcich akcionárov zdĺhavé a nákladné rokovanie na získanie podielov.
DPH is the parent company of two large divisions: the Trading division (trade) and the Industry division (production).
Ponuka vyplývajúca z tohto rokovania totiž môže byť prednostne odkúpená iným existujúcim akcionárom,
On 29 September 2003, i.e. several months after FSIH acquired a stake in its capital, DPH sold 50 % of the shares in its Trading division (Duferco International Trading Holding — […]) to […].
výška dividend: holding FSIH mohol do budúcna očakávať, že mu budú priznané len relatívne skromné dividendy, predstavujúce ročný výnos vo výške 4,8 % (dividendy 4 milióny EUR ročne).
This sale was made on the basis of the book value of the Trading division in that the sale price was calculated by taking into account half of the own funds of Duferco International Trading Holding, i.e. USD 40,83 million or EUR 36,01 million using the annual average USD-EUR exchange rate for 2003.
Skromná úroveň dividend však škodí likvidite akcie,
Belgium believes this price is a market price.
rizikové faktory ovplyvňujúce investorov: z veľkej cyklickosti oceliarskeho odvetvia a z nestálosti ziskov DPH vyplýva, že táto spoločnosť pôsobila vo veľmi riskantnom prostredí.
It therefore had to be taken into account when, around three years later, the whole group was valued.
Takáto úroveň rizika negatívne ovplyvňuje likviditu podielu,
Belgium believes that the Ernst & Young 2006 Report should have taken into account the book value of the Trading division rather than applying its valuation method, i.e. the price/earnings ratio, to the whole Group.
vyhliadky na rast: v roku 2006 sa predpokladalo, že trh je na vrchole cyklu a perspektívy rastu pre budúce roky sú teda obmedzené.
A contrario, Belgium does not object to the fact that the Industry division is still valued using the price/earnings ratio.
Opäť platí, že takýto faktor zvyšuje nelikviditu akcií,
Valuing the Trading division at its book value involves applying a haircut of between USD 20 and 31 million on the valuation from the Ernst & Young 2006 Report.
rozsah účasti: čím väčšia je účasť, tým obmedzenejší je počet potenciálnych kupujúcich.
Finally, Belgium underlines that, even if one wanted to apply the price/earnings ratio method to the whole Group, the ratio adopted in the Ernst & Young 2006 Report does not reflect the risk profile of DPH.
Platí to tým viac, keď je účasť veľká, ale stále menšinová, ako to bolo v tomto konkrétnom prípade,
Choosing this kind of method does not remove the need to assess the Trading division and the Industry division separately, given that a different ratio should apply to each of them.
veľkosť a finančné zdravie podniku: spoločnosť DPH má vlastné imanie vo výške […] miliónov EUR, ako to vyplýva zo správy Ernst & Young z roku 2006, a tak ju možno považovať za malý až stredný podnik.
The Ernst & Young 2006 Report erred in applying a ratio derived from comparable undertakings operating only in one industry to the whole Group (including the Trading division).
Akcie MSP, najmä nekótovaného, nie sú tak ľahko obchodovateľné ako akcie veľkej spoločnosti.
Belgium believes that trade is a riskier activity than production.
Podľa týchto faktorov a vzhľadom na „nezáujem o takúto účasť prejavený inými subjektmi“ sa zmluvné strany údajne dohodli uplatniť zrážku nelikvidity vo výške 40 % oproti 30 % odporúčaným spoločnosťou Ernst & Young.
Therefore a lower price/earnings ratio should be applied to this type of activity, reflecting investors' reduced appetite for this risk profile (Belgium has provided data taken from S&P Capital IQ to support this conclusion).
Belgicko sa domnieva, že nemusí ďalej rozsiahlo odôvodňovať ďalšie zrážky, pretože tieto zrážky sú v rozpätí, ktoré sa bežne uplatňuje, a zvolená zrážka 40 % je výsledkom rokovania medzi zmluvnými stranami.
By not doing so, Ernst & Young overvalued DPH in 2006.
ZRÁŽKA 4 – VÝHRADY TÝKAJÚCE SA PREDNOSTNÝCH DIVIDEND FSIH
HAIRCUT 2 — THE CYCLICAL NATURE OF THE STEEL MARKET
Ernst & Young nedoplnila svoje hodnotenie o tento diskontovaný súčet ako taký.
Belgium maintains that the period selected by Ernst & Young to estimate the profits and the price/earnings ratio to use in the valuation of Duferco US does not adequately reflect the cyclical nature of the steel sector.
Poradenská spoločnosť uplatnila zrážku 6,2 % v domnení, že riziko nezaplatenia tejto prednostnej dividendy je porovnateľné s rizikom defaultu dlhopisu s ratingom BBB.
This period covers only the four years from 2003 to 2006, so it includes three good years (2004, 2005 and 2006) and only one bad year (2003).
Správa Ernst & Young 2006 teda prirátala 22,2 milióna USD k hodnote získanej za 25 % podielov DPH.
The parties therefore added 2001 and 2002 to their analysis and established different ratings than those of Ernst & Young for each year.
Podľa Belgicka zmluvné strany v tom čase odhadli, že táto zrážka 6,2 % nie je dostačujúca na to, aby odrážala riziko nezaplatenia preferenčnej dividendy.
The values and weightings adopted by the parties result in a valuation of USD […] million for DPH, (compared with USD […] million in the Ernst & Young reference case).
Belgicko to zdôvodňuje dvoma hlavnými argumentmi.
This significant difference in values, to which the effects of other haircuts and readjustments also have to be added, prove that Ernst & Young overvalued DPH in 2006.
Prvý sa týka nestálosti výsledkov hospodárenia DPH: v prípade nedostatočného zisku alebo hotovosti by sa DPH mala vzdať vyplatenia dividendy.
HAIRCUT 3 — NON-LIQUIDITY OF SHARES
Belgicko v tejto súvislosti zdôrazňuje, že vyplatenie prednostnej dividendy bolo na uvážení spoločnosti.
Belgium believes that a haircut reflecting the illiquidity of the shares in DPH held by FSIH should be applied.
Druhý argument sa týka organizácie skupiny Duferco: keďže spoločnosť, ktorá nezaplatila dividendy, je holdingovou spoločnosťou (DPH), zisky na jej úrovni predstavovali iba konsolidáciu ziskov generovaných jej dcérskymi spoločnosťami.
The factors commonly taken into account to assess the liquidity of shares in a company are as follows:
Avšak z rôznych dôvodov (najmä: daňovej právnej úpravy, finančných záväzkov, zmluvných záväzkov) nie je vždy jednoduché alebo možné, aby dcérske spoločnosti poukázali zisk holdingovej spoločnosti.
sale option: do shareholders have the option to sell their shares at a previously agreed price?
Všetky tieto faktory spôsobujú skutočné neistoty, pokiaľ ide o vyplatenie budúcej prednostnej dividendy DPH.
Such an option, which is absent in this case, would increase the liquidity of the shares,
Podľa Belgicka uplatnená zrážka musela byť tak nevyhnutne vyššia ako zrážka, ktorá bola uplatnená na budúce výnosy z dlhopisov s ratingom BBB.
clauses making the stake less attractive: FSIH and [the company that controlled DPH at the time] both had right of first refusal in the event of a plan to sell shares to a third party.
Zmluvné strany sa údajne dohodli na sume 14 % – teda na zrážke 4 milióny USD v porovnaní s hodnotením Ernst & Young.
An offer resulting from this negotiation could be pre-empted by the other existing shareholder,
V správe Ernst & Young 2006 sa teda uvádza, že je potrebné prirátať príplatok za nadobudnutie kontroly v rozpätí od 0 % do 10 % hodnoty podielu.
amount of dividends: for the future, FSIH could only hope to receive relatively modest dividends, representing an annual yield of 4,8 % (dividend of EUR 4 million per year).
Podľa Belgicka sa zmluvné strany rozhodli nezohľadniť príplatok za nadobudnutie kontroly, pretože osobitné práva, o ktoré išlo, v skutočnosti nebudú mať žiadnu trhovú hodnotu v rámci predaja tretej strane alebo [spoločnosti, ktorá v tom čase ovládala DPH].
A modest amount of dividends has a negative impact on the liquidity of a share,
Podľa Belgicka totiž v prípade predaja akcionárovi tretej strany [spoločnosť, ktorá v tom čase ovládala DPH] mohla namietať proti postúpeniu práv uvedených v dohode akcionárov DPH.
risk factors affecting investors: it is clear from the highly cyclical nature of the steel sector and the volatility of DPH's profits that the company was operating in a high-risk environment.
V dôsledku toho [spoločnosť, ktorá v tom čase ovládala DPH] nemusela zaplatiť určitú sumu s cieľom získať späť plnú moc.
Such a level of risk has a negative impact on the liquidity of a stake,
Belgicko poznamenáva, že zmluvné strany sa dohodli, že osobitné práva spojené s podielmi holdingu FSIH na základe akcionárskej zmluvy zaniknú v prípade, ak by jedna z nich predala svoj podiel tretej strane.
growth prospects: in 2006 the market was considered to be at the top of the cycle and growth prospects for the coming years were therefore limited.
Hoci nemožno spochybniť, že osobitné práva ustanovené v akcionárskej zmluve priznávali holdingu FSIH právomoc prinajmenšom ovplyvniť riadenie DPH a že z tohto dôvodu tieto práva mali nevyhnutne určitú hodnotu v čase nadobudnutia holdingom FSIH jeho podielu v DPH, nič to nemení na tom, že FSIH nemohol voľne previesť na tretiu stranu osobitné práva, ktoré vlastnil.
Again, this sort of factor exacerbates the illiquidity of shares,
Takže tieto práva nemali žiadnu trhovú hodnotu.
size of stake: the larger the stake, the fewer the potential buyers.
INÉ SÚVISLOSTI
This is all the more so because in this instance the stake is large but still remains a minority shareholding,
Belgicko zdôraznilo ďalšie dve informácie, ktoré neviedli k uplatneniu zrážky, ale ktoré chcelo uviesť, aby si Komisia mohla všimnúť rôzne skutočnosti rokovania, o ktorých zmluvné strany rokovali s cieľom určiť konečnú cenu.
size and financial soundness of the company: having own funds of EUR […] million, as shown in the Ernst & Young 2006 Report, DPH could be considered a small to medium-sized enterprise.
Prvá súvisiaca informácia sa týka dohody z roku 2005 medzi DPH a Farrell, ktorá stanovuje prevod istých ziskov do spoločnosti Farrell.
Shares in an SME, especially unlisted ones, are less easily transferable than those in a large company.
V dôsledku tejto dohody správa Ernst & Young z roku 2006 uplatňuje zrážku vo výške 5,5 milióna USD z vykázaného zisku (reported earning) za každý zohľadnený rok.