natgillin/translations-raw huggingface dataset:
The objective of this report is to establish whether the investment in the project creating the company Ciudad De la Luz (CDL) can be qualified as State aid.
Cieľom tejto správy je určiť, či investíciu do projektu, v rámci ktorého vznikla spoločnosť Ciudad De la Luz (CDL), možno kvalifikovať ako štátnu pomoc.
A private equity investor [1] would have been willing to invest in the CDL project if the expected internal rate of return [2] was higher than or equal to the opportunity cost of equity capital [3] (i.e. the return that he could have obtained in a similar project).In the analysis which follows, we calibrate the Capital Asset Pricing Model (CAPM) to obtain the cost of equity capital.
Investor súkromného kapitálu [1] by bol ochotný investovať do projektu CDL, ak by očakávaná vnútorná miera návratnosti [2] bola vyššia alebo rovnaká ako príležitostné náklady na vlastný kapitál [3] (t. j. návratnosť, ktorá sa mohla dosiahnuť v podobnom projekte).V nasledujúcej analýze sa používa model oceňovania kapitálových aktív (CAPM) s cieľom vypočítať náklady na vlastný kapitál.
This is the relevant measure that determines whether a private investor would have undertaken the CDL project.
Tie predstavujú relevantné kritérium, ktoré určuje, či by sa súkromný investor zapojil do projektu CDL.
The resulting parameter range is then compared to the ex-post performance of a representative sample of CDL’s competitors.
Výsledný rozsah parametra sa potom porovná s výkonom ex post reprezentatívnej vzorky konkurentov spoločnosti CDL.
This is the approach adopted by LECG in its submission, namely to use ex-post performance to establish a benchmark for the opportunity cost of capital for this type of projects.
Tento prístup, teda použitie výkonu ex post na stanovenie referenčnej hodnoty príležitostných kapitálových nákladov na tento typ projektov, použila vo svojej správe spoločnosť LECG.
As will be seen below, the measure of ex-post performance chosen by LECG is not the correct one to establish a benchmark.
Ako sa ukáže ďalej, výkon ex post, ktorý si ako kritérium zvolila spoločnosť LECG, nie je správnym kritériom na stanovenie referenčnej hodnoty.
More importantly, any ex-post performance metric is an imperfect proxy for ex-ante required returns.
Čo je ešte dôležitejšie, akýkoľvek ukazovateľ výkonu ex post je nedokonalým parametrom na stanovenie požadovanej návratnosti ex ante.
We find that the opportunity cost of capital for this project should be around 14,91 %.
Domnievame sa, že príležitostné kapitálové náklady na tento projekt by mali byť približne 14,91 %.
Hence, a private investor would require an internal rate of return of more than 14,91 %.
Súkromný investor by teda vyžadoval vnútornú mieru návratnosti vyššiu ako 14,91 %.
According to the business plan proposed by CDL in 2004 (which is the most recent financial information on which the present project is based), the internal rate of return for the investment in CDL was 5,74 % [4].
Podľa podnikateľského plánu, ktorý navrhla spoločnosť CDL v roku 2004 (a ktorý je najaktuálnejšou finančnou informáciou, z ktorej súčasný projekt vychádza), bola vnútorná miera návratnosti investície do projektu CDL 5,74 % [4].
Consequently, a private investor would not have invested in the CDL project since its internal rate of return is lower than the opportunity cost of capital.
Súkromný investor by teda neinvestoval do projektu CDL, pretože jeho vnútorná miera návratnosti je nižšia ako príležitostné kapitálové náklady.
The Cost of Equity Capital [5]
Náklady na vlastný kapitál [5]
The cost of equity capital is the minimum required rate of return CDL must offer to its shareholders to compensate them for:
Náklady na vlastný kapitál sú minimálnou požadovanou mierou návratnosti, ktorú musí spoločnosť CDL ponúknuť svojim akcionárom ako kompenzáciu za:
the time value of money;
časovú hodnotu peňazí,
the risk associated with investing in CDL.
riziko spojené s investíciou do spoločnosti CDL.
It is important to stress that the relevant rate of return is an expected future return, not a historical return.
Treba zdôrazniť, že príslušná miera návratnosti je očakávaná budúca návratnosť, nie historická návratnosť.
In what follows, we apply a widely accepted method of estimating the cost of equity capital, namely the Capital Asset Pricing Model (CAPM):
V nasledujúcom texte použijeme uznávanú metódu odhadovania nákladov na vlastný kapitál, teda model oceňovania kapitálových aktív (CAPM):
Ke the cost of equity capital, expressed in %;
Ke sú náklady na vlastný kapitál vyjadrené v %,
Rf is the risk-free rate, expressed in %;
Rf je bezriziková sadzba vyjadrená v %,
(Rm – Rf) is the market risk premium, expressed in %;
(Rm – Rf) je trhová riziková prémia vyjadrená v %,
β is the ‘Beta’, a measure of the systematic (non-diversifiable) risk associated with CDL’s stock, which reflects both the business and financial risk.
ß je „beta“, miera systematického (nediverzifikovateľného) rizika spojeného s akciami spoločnosti CDL, ktoré zahŕňa podnikateľské aj finančné riziko.
For the risk-free rate, market practice suggests taking the long-term (typically 10-year) government bond rate in the country of operations.
Pokiaľ ide o bezrizikovú sadzbu, podľa trhovej praxe sa odporúča použiť dlhodobú (zvyčajne 10 rokov) úrokovú sadzbu štátnych dlhopisov v krajine prevádzky.
It is common market practice to take the difference between the historical return on a diversified equity index in the country of operations, and the risk-free rate.
Je bežnou trhovou praxou použiť rozdiel medzi historickou návratnosťou diverzifikovaného akciového indexu v krajine prevádzky a bezrizikovou sadzbou.
Application to Ciudad De La Luz
Uplatnenie metódy v prípade spoločnosti Ciudad De La Luz
The average annual return on 10 year government bonds in Spain was 4,1 % in 2004 [6].
Priemerná ročná návratnosť desaťročných štátnych dlhopisov bola v Španielsku v roku 2004 na úrovni 4,1 % [6].
According to Fernández (2004) [7], the historical market risk premium over government bonds in Spain (during the period 1991-2003, which corresponds approximately to the period prior to our investment) is between 6,8 % and 9,3 % (the difference lies in the method to calculate the average — arithmetic versus geometric).
Podľa Fernándeza (2004) [7] sa historická trhová riziková prémia vzhľadom na štátne dlhopisy v Španielsku (počas obdobia rokov 1991 – 2003, ktoré približne zodpovedá obdobiu pred našou investíciou) pohybovala na úrovni 6,8 – 9,3 % (rozdiel spočíva v metóde výpočtu aritmetického a geometrického priemeru).
We consider the lower bound of this interval for our estimation of the market risk premium.Rm
Na odhad trhovej rizikovej prémie použijeme spodnú hranicu tohto intervalu.Rm
Finally, for the estimate of beta, we use publicly available information pertaining to companies that have been identified as direct competitors to CDL by the Spanish authorities.
A napokon, čo sa týka odhadu hodnoty beta, používame verejne dostupné informácie o spoločnostiach, ktoré španielske orgány označili za priamych konkurentov spoločnosti CDL.
In 2001, KBC Securities provided a report containing the necessary information to calculate the net present value of a 10-year investment in the Carrere Group.
V roku 2001 spoločnosť KBC Securities poskytla správu, ktorá obsahovala informácie potrebné na výpočet čistej aktuálnej hodnoty desaťročnej investície do spoločnosti Carrere Group.
Note that both the date and the investment’s maturity roughly coincide with the case at hand.
Dátum aj splatnosť investície približne zodpovedajú skúmanému prípadu.
The discount rate used in the KBC report was 12 %, while the reported beta stood at 1,8.
Diskontná sadzba použitá v správe spoločnosti KBC bola 12 % a hodnota beta 1,8.
Taking into account that the financial risk profile of Carrere is different from that of CDL (Carrere’s capital structure includes debt), we have to adjust this beta and compute the unlevered beta in order to isolate the business risk profile.
Vzhľadom na to, že profil finančného rizika spoločnosti Carrere je odlišný od spoločnosti CDL (kapitálová štruktúra spoločnosti Carrere zahŕňa dlh), musíme túto hodnotu beta upraviť a vypočítať hodnotu bez dlhu, aby sme tak izolovali profil podnikateľského rizika.
The formula to obtain the unlevered beta is given by:
Vzorec na výpočet upravenej hodnoty beta bez dlhu vyzerá takto:
where T is the applicable tax rate.
kde T je príslušná daňová sadzba.
The tax rate for France, where Carrere is established, is around 33 %, and the debt to equity ratio data can be found in the original KBC report.
Daňová sadzba vo Francúzsku, kde bola spoločnosť Carrere založená, je približne 33 %. Údaje o pomere dlhu a vlastného kapitálu sa nachádzajú v pôvodnej správe spoločnosti KBC.
Using these parameter values, we obtain the following value for the unlevered beta:
S použitím týchto hodnôt parametrov získame nasledujúcu hodnotu beta bez dlhu:
That report assumed a cost of equity of 12 %, and a beta of 1,5.
V správe sa predpokladali náklady na vlastný kapitál 12 % a hodnota beta 1,5.
At the time the report was published, Studio Babelsberg was a debt-free company, meaning that its capital structure was identical to CDL’s; hence there is no need to adjust the beta in this case.
V čase zverejnenia správy bolo Studio Babelsberg spoločnosťou bez dlhov, čo znamená, že jeho kapitálová štruktúra bola rovnaká ako v prípade spoločnosti CDL, takže nie je potrebné upravovať hodnotu beta.
This direct evidence obtained from detailed reports pertaining to two direct competitors indicates that the beta applicable to CDL is (at least) in the 1,5-1,68 range.
Tento priamy dôkaz získaný z podrobných správ týkajúcich sa dvoch priamych konkurentov nasvedčuje tomu, že hodnota beta použiteľná v prípade spoločnosti CDL sa pohybuje (minimálne) v rozsahu 1,5 – 1,68.
In addition, the investment in CDL is likely to involve a higher degree of idiosyncratic risk for the reasons already expounded by the Commission.
Navyše investícia do spoločnosti CDL pravdepodobne zahŕňa vyššiu úroveň idiosynkratického rizika z dôvodov, ktoré už Komisia vysvetlila.
In other words, CDL’s beta is probably higher than that of its competitors.
Inými slovami, hodnota beta bude v prípade spoločnosti CDL pravdepodobne vyššia ako v prípade jej konkurentov.
In what follows, we take the arithmetic average between these two figures and assign it to CDL (despite the fact that the idiosyncratic risk associated with CDL is probably higher).
V nasledujúcom výpočte použijeme aritmetický priemer týchto dvoch hodnôt a priradíme ho spoločnosti CDL (napriek tomu, že idiosynkratické riziko spojené so spoločnosťou CDL je pravdepodobne vyššie).
It should be noted that these figures were provided by financial analysts who carried an in-depth analysis of Carrere and Studio Babelsberg.
Treba poznamenať, že tieto čísla poskytli finanční analytici, ktorí uskutočnili hĺbkovú analýzu spoločností Carrere a Studio Babelsberg.
Thus, the lower bound of the expected return on equity for a private investor would be:
Spodná hranica očakávanej kapitálovej návratnosti pre súkromného investora by teda bola:
Obtaining this number is useful, as it implies that a value for the WACC substantially below 14,91 % can be dismissed out of hand.
Toto číslo je užitočné, pretože poukazuje na to, že hodnotu vážených priemerných kapitálových nákladov (WACC) výrazne nižšiu ako 14,91 % možno rovno odmietnuť.
Pitfalls in the Methodology of LECG
Nedostatky v metodike spoločnosti LECG
The estimation made by the LECG study, leading to a discount factor of 5,15 %, is methodologically flawed.
Odhad uvedený v štúdii spoločnosti LECG, ktorý viedol k stanoveniu diskontného faktora na úrovni 5,15 %, je z metodického hľadiska chybný.
LECG claimed that the right proxy for the weighted average cost of capital (WACC) is the realised Return on Assets (ROA) of one, or possibly two, competitors (Pinewood and Babelsberg).
Spoločnosť LECG tvrdila, že správnym parametrom na stanovenie vážených priemerných kapitálových nákladov (WACC) je realizovaná návratnosť aktív (ROA) jedného, prípadne dvoch konkurentov (Pinewood a Babelsberg).
First of all, the accounting returns, such as ROA, should in general not be considered as a correct measure for an investor’s expected average return for at least three reasons [8].
Po prvé, účtovná návratnosť, ako je napríklad parameter ROA, by sa vo všeobecnosti nemala považovať za správnu mieru očakávanej priemernej návratnosti investora minimálne z troch dôvodov [8].
Accounting returns are calculated on an annual basis, whereas a rational investor will consider the return over the entire life time of the project.
Účtovná návratnosť sa vypočítava každoročne, zatiaľ čo racionálny investor zváži návratnosť za celé obdobie trvania projektu.
Secondly, accounting information is historical information about the company and therefore better adapted to evaluate ex post performance of the firm than ex ante expected performance on the investments.
Po druhé, účtovné informácie sú historické informácie o spoločnosti, a preto sú lepšie uspôsobené na posúdenie výkonu firmy ex post ako očakávaného výkonu investícií ex ante.
Finally, investors are not really interested in accounting earnings but rather in monetary gains, i.e. the cash flows they receive from their investment.
Na záver, investorov v skutočnosti nezaujímajú účtovné príjmy, ale skôr peňažné príjmy, čiže peňažné toky, ktoré získajú svojou investíciou.
Furthermore, LECG should have compared the WACC measure with the ROCE (Return on Capital Employed), and not with ROA.
Spoločnosť LECG mala navyše porovnávať mieru WACC s hodnotou ROCE (Return of Capital Employed; návratnosť použitého kapitálu), nie ROA.
The WACC measure refers to the total capital, i.e. equity and financial debt.
Miera WACC sa týka celkového kapitálu, teda vlastného kapitálu a finančného dlhu.
However, in the liabilities side of a typical balance sheet, you find not only equity and financial debt but also current liabilities, i.e. payables to suppliers.
Na strane pasív typickej súvahy sa však nachádzajú nielen vlastný kapitál a finančný dlh, ale aj aktuálne pasíva, teda pohľadávky splatné dodávateľom.
Therefore, total assets are equal to or higher than total capital and for a given return, ROA is lower than or equal to ROCE [9].
Celkové aktíva sú teda rovnaké alebo vyššie ako celkový kapitál a pri danej návratnosti je hodnota ROA nižšia alebo rovnaká ako hodnota ROCE [9].
Hence, it is the ROCE that should be compared with the WACC and not the ROA.
Preto by sa s hodnotou WACC mala porovnávať hodnota ROCE a nie hodnota ROA.
A project realises positive value if and only if the realised return on capital employed is equal to or greater than the WACC.
Projekt má pozitívnu hodnotu len vtedy, ak je realizovaná návratnosť použitého kapitálu rovnaká alebo vyššia ako hodnota WACC.
Competitors data
Údaje o konkurentoch
Before turning to market data, we would emphasise again that the relevant benchmark is the ex-ante cost of equity capital.
Predtým ako sa budeme zaoberať trhovými údajmi, chceli by sme znova zdôrazniť, že relevantnou referenčnou hodnotou sú náklady ex ante na vlastný kapitál.
Ex-post observed returns are only an imperfect proxy for ex-ante expectations, as ex-post realised returns are not necessarily equal to ex-ante required returns.
Návratnosť pozorovaná ex post je len nedokonalým parametrom na vyjadrenie očakávaní ex ante, pretože návratnosť realizovaná ex post sa nemusí nevyhnutne rovnať návratnosti požadovanej ex ante.
If investors are interested in the past performance of an industry, they should look at the ROCE, an ex-post return relatively neutral to the capital structure of different firms, since it includes both debt and equity.
Ak investorov zaujíma výkonnosť odvetvia v minulosti, mali by sa pozrieť na hodnotu ROCE, teda návratnosť ex post, ktorá je pomerne neutrálna z hľadiska kapitálovej štruktúry rôznych firiem, pretože zahŕňa dlh aj vlastný kapitál.
As the level of leverage in a company increases, the return on equity for shareholders increases, as compared to the ROCE.
So stúpajúcou úrovňou zadlženosti spoločnosti stúpa návratnosť vlastného kapitálu pre akcionárov v porovnaní s hodnotou ROCE.
In what follows, we analyse data on the ROCE of a representative group of competitors from various sources and observe that results are not out of line with our calibration exercise.
V ďalšom texte analyzujeme údaje o hodnote ROCE pre reprezentatívnu skupinu konkurentov z rôznych zdrojov a pozorujeme, že výsledky nie sú v rozpore s našou kalibráciou.
Amadeus data
Údaje z databázy AMADEUS
Amadeus is a comprehensive, pan-European database containing financial information on over 11 million public and private companies in 41 European countries provided by Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing.
AMADEUS je komplexná celoeurópska databáza obsahujúca finančné informácie o viac ako 11 miliónoch verejných a súkromných spoločností zo 41 európskych krajín, ktorú prevádzkuje spoločnosť Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing.
BvD is one of the world’s leading providers of firm level balance sheet data, with Europe being most extensively covered.
Spoločnosť BvD je jedným z popredných svetových poskytovateľov údajov o súvahách firiem, pričom najviac pokrytá je práve Európa.
The median is the number separating the higher half of a sample from the lower half.
Medián je číslo oddeľujúce hornú polovicu vzorky od spodnej polovice.
If the observed values are arranged in either ascending or descending order, the median is the value in the middle.
Ak sa pozorované hodnoty usporiadajú vo vzostupnom alebo zostupnom poradí, medián je hodnota v strede.
The arithmetic mean (average) is the sum of all the observations divided by the number of observations.
Aritmetický priemer je súčet všetkých pozorovaní vydelený počtom pozorovaní.
For many distributions, the median and mean coincide.
Pri mnohých distribúciách sú medián a priemer totožné.
Empirically, the two may differ substantially if, despite large sample size, the observed distribution is skewed (e.g. because it contains a number of outliers, i.e. extreme observations).
Empiricky sa tieto dve hodnoty môžu značne líšiť, ak je napriek značnej veľkosti vzorky pozorovaná distribúcia skreslená (napr. preto, lebo obsahuje veľký počet odchýlok, teda extrémnych pozorovaní).
The data we present below is characterised by values for the mean that are higher that the median (positive skewness).
Údaje, ktoré ďalej uvádzame, sú typické tým, že hodnoty priemeru sú vyššie ako medián (pozitívne skreslenie).
Since the mean is sensitive to outliers, we focus on the median instead.
Keďže priemer je citlivý na odchýlky, zameriavame sa na medián.
Note that this choice leads to a finding of lower returns as compared to using the sample average.
Upozorňujeme, že výsledkom tejto voľby je nižšia návratnosť v porovnaní s použitím priemeru vzorky.
Peer group analysis
Analýza skupiny konkurentov
If we consider a very broad sample comprising all NACE 921 (Motion picture and video activities), this yields more than 11000 observations for the period 1994-2008.
Ak zoberieme do úvahy veľmi rozsiahlu vzorku pozostávajúcu zo všetkých firiem patriacich do kategórie NACE 921 (tvorba a distribúcia filmov a videozáznamov), za obdobie rokov 1994 – 2008 dostaneme viac než 11000 pozorovaní.
Pinewood-Shepperton, Carrere Group and Barrandov Studio belong to the narrower four-digit NACE code 9211 (Motion picture and video production).
Spoločnosti Pinewood-Shepperton, Carrere Group a Barrandov Studio patria do užšej kategórie NACE so štvormiestnym kódom 9211 (tvorba filmov a videozáznamov).
In addition to the NACE classifications, Amadeus provides a finer definition of peers by grouping firms within the same NACE code according to their size.
Okrem klasifikácií NACE poskytuje databáza AMADEUS aj presnejšiu definíciu konkurentov rozdelením firiem s rovnakým kódom NACE podľa veľkosti.
Pinewood-Shepperton, Carrere Group and Barrandov Studio belong to the group of ‘very large companies’ in NACE 9211 (‘very large’ is not an absolute measure, but relative to other firms belonging to NACE 9211).
Spoločnosti Pinewood-Shepperton, Carrere Group a Barrandov Studio patria v rámci kategórie NACE 9211 do skupiny „veľmi veľkých spoločností“ („veľmi veľká“ nie je absolútna miera, ale relatívna miera v porovnaní s ostatnými firmami patriacimi do kategórie NACE 9211).
The median [10] for this peer group of 45 companies over the period 2000-2006, in the cases where data were available, is as follows:
Medián [10] pre túto skupinu konkurentov pozostávajúcu zo 45 spoločností je za roky 2000 – 2006 v prípadoch, keď boli údaje dostupné, takýto:
Studio Babelsberg is listed in Amadeus under the same NACE code as the previous three companies, but is considered only as ‘a large company’.
Štúdio Babelsberg je v databáze AMADEUS uvedené pod rovnakým kódom NACE ako predchádzajúce tri spoločnosti, ale považuje sa len za „veľkú spoločnosť“.
The ‘large company’ peer group for NACE 9211 is formed by 133 companies.
Skupina „veľkých spoločností“ v rámci kategórie NACE 9211 pozostáva zo 133 spoločností.
The median of the group over the same period (2000-2006) is:
Medián pre túto skupinu za rovnaké obdobie (2000 – 2006) je:
Cinecitta Studios is listed under the ‘advertising’ NACE code meaning that the peer group is inadequate for comparison purposes.
Spoločnosť Cinecitta Studios je uvedená pod kódom NACE „reklama“, čo znamená, že táto skupina konkurentov nie je vhodná na účely porovnania.
CDL, too, has been assigned to a peer group with NACE code 7413 (Market research and public opinion pooling), in our opinion not relevant for our assessment.
Spoločnosť CDL bola zaradená do skupiny konkurentov s kódom NACE 7413 (prieskum trhu a verejnej mienky), ktorá podľa nášho názoru nie je relevantná pre naše posúdenie.
ORBIS data [11]
Údaje z databázy ORBIS [11]
In order to obtain information on firms mentioned in the submission provided by the Spanish authorities, it was necessary to turn to ORBIS.
Na získanie informácií o firmách, ktoré vo svojom podaní uviedli španielske orgány, bolo potrebné využiť databázu ORBIS.
In ORBIS, information was available for the following companies:
V databáze ORBIS boli dostupné informácie o týchto spoločnostiach:
The median over these companies and over the period 2002-2007 is:
Medián pre tieto spoločnosti za obdobie rokov 2002 – 2007 je:
Since this group of companies is made-up of clearly identified competitors, there is no risk of including an ‘outlier’ that is not really active in the same segment as CDL (which may be the case for the peer groups that have been constructed in Amadeus).
Keďže táto skupina spoločností pozostáva z jasne označených konkurentov, nehrozí riziko, že do nej bude zaradená spoločnosť, ktorá v skutočnosti nepôsobí v rovnakom odvetví ako spoločnosť CDL (čo sa môže stať v prípade skupín konkurentov vytvorených v databáze AMADEUS).
We therefore also report the average for that group over the 2000-2007 period.
Pre túto skupinu preto uvádzame aj priemer za obdobie rokov 2000 – 2007.
Our calibrated opportunity cost of capital for the investment in CDL stands at 14,91 %.
Z našej analýzy vyplýva, že príležitostné kapitálové náklady investície do projektu CDL predstavujú 14,91 %.
If we accept at face value the 2004 business plan proposed by CDL and LECG’s analysis, the internal rate of return of this project is 5,74 %.
Ak prijmeme nominálnu hodnotu uvedenú v podnikateľskom pláne z roku 2004, ktorý bol navrhnutý spoločnosťou CDL a v analýze spoločnosti LECG, vnútorná miera návratnosti tohto projektu predstavuje 5,74 %.
However, we stress that the cash flows forecasted in the 2004 business plans appear as unduly optimistic, especially taking into account the actual losses incurred by the company during the period 2002-2004 [12].
Zdôrazňujeme však, že peňažné toky predpokladané v podnikateľskom pláne z roku 2004 sa javia ako prehnane optimistické najmä vzhľadom na skutočné straty, ktoré spoločnosti vznikli v období rokov 2002 – 2004 [12].