natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Given the information at our disposal, we can conjecture that the expected cash flows presented in the 2004 business plan represented an upper bound.
Vzhľadom na informácie, ktoré máme k dispozícii, sa môžeme domnievať, že očakávané peňažné toky uvedené v podnikateľskom pláne z roku 2004 predstavovali hornú hranicu.
As stated in the introduction, an investor would only invest in a project with an internal rate of return larger than the opportunity cost of capital.
Ako sa uvádza v úvode, investor by investoval len do projektu s vnútornou mierou návratnosti vyššou, ako sú príležitostné kapitálové náklady.
Consequently, an investor in CDL would have required a much higher internal rate of return (i.e. at least 14,91 %) in order to invest in this project.
Investor do projektu CDL by teda požadoval omnoho vyššiu vnútornú mieru návratnosti (minimálne 14,91 %) na to, aby investoval do tohto projektu.
We can conclude that the investment made in CDL did not fulfil the market economy investor principle.
Môžeme dospieť k záveru, že investícia do projektu CDL nespĺňala zásadu investora v trhovom hospodárstve.
With a WACC = 14,91 %, and assuming that the 2004 cash flow forecasts represent an upper limit, we computed the NPV of the project as the sum of discounted cash flows.
S použitím hodnoty WACC = 14,91 % a za predpokladu, že prognózy peňažných tokov z roku 2004 predstavujú hornú hranicu, sme vypočítali hodnotu NPV projektu ako súčet diskontovaných peňažných tokov.
Where Dt stands for the dividend to pay in year t, g is the dividend growth rate and r the discount rate.
kde Dt predstavuje dividendy, ktoré sa majú vyplatiť v roku t, g je miera rastu dividend a r je diskontná sadzba.
This expression is highly sensitive to the parameters Dt and g. Obtaining accurate estimates for Dt and g is beyond the purpose of this note.
Toto vyjadrenie je mimoriadne citlivé na parametre Dt a g. Získanie presných odhadov hodnôt Dt and g presahuje účel tohto dokumentu.
For this reason, we use as a benchmark the values proposed by the Spanish authorities, namely Dt =8651 (last period cash flow) and g = 2,553 % (the inflation rate).
Z tohto dôvodu používame ako referenčnú hodnotu tie hodnoty, ktoré navrhli španielske orgány, teda Dt = 8651 (peňažný tok za posledné obdobie) a g = 2,553 % (miera inflácie).
However, we apply our estimated discount rate of 14,91 %.
Používame však vlastnú odhadovanú diskontnú sadzbu 14,91 %.
On the basis of these parameter values, the project yields a negative net present value of- NPV = – 131,65 mil.
Na základe týchto hodnôt parametrov má projekt negatívnu čistú aktuálnu hodnotu NPV vo výške – 131,65 milióna.
Discount
Diskont
Comments on the last submission (25 March)
Poznámky k posledným predloženým informáciám (25. marca)
The 25 March submission lacks methodological rigour and makes some central claims that are at best unsubstantiated.
Správe z 25. marca chýba metodická presnosť, pričom obsahuje určité zásadné tvrdenia, ktoré sú prinajlepšom nepodložené.
It states that:
Uvádza sa v nej:
‘To quantify this return and above all the risk premium that a private investor would require from a project, different models are used, the most common of which is the Capital Asset Pricing Model (CAPM). For example, if this model is applied to the case in hand, a private investor ‘would require’ a risk premium, not a return, of 3,75 % in 2000 and 2,07 % in 2004.’
„Na kvantifikáciu tejto návratnosti a predovšetkým rizikovej prémie, ktoré by súkromný investor požadoval od projektu, sa používajú rôzne modely, z ktorých najbežnejší je model oceňovania kapitálových aktív (CAPM). Ak sa napríklad tento model použije v predmetnom prípade, súkromný investor ‚by vyžadoval‘ rizikovú prémiu – nie návratnosť – vo výške 3,75 % v roku 2000 a 2,07 % v roku 2004.“
and further presents the following table:
a ďalej je uvedená táto tabuľka:
In other words, the submission claims that CDL’s Beta is ß = 0,395.
Inými slovami, v podaní sa tvrdí, že hodnota beta pre spoločnosť CDL je ß = 0,395.
This is an unsubstantiated conjecture that is not backed up with any hard and verifiable data.
Ide o nepodloženú domnienku, ktorú nepodporujú žiadne spoľahlivé a overiteľné údaje. Navyše odporuje aj zdravému rozumu.
In addition, it is hard to reconcile it with common sense.
Ďalej uvádzame priame citácie z publikácie Brealeyho a Myersa, hlavnej literatúry citovanej v správe spoločnosti LECG.
Below, we provide direct quotes from Brealey and Myers, the central reference in LECG’s submission.
“…hodnota beta meria citlivosť cenného papiera na pohyby na trhu.
‘…beta measures how sensitive a security is to market movements. Stocks with betas greater than 1,0 tend to amplify the overall movements of the market. Stocks with beta between 0 and 1,0 tend to move in the same direction as the market, but not as far. Of course, the market is the ‘portfolio of all stocks’, so the ‘average’ stock has a beta of 1,0.’ (Chapter Seven, pg. 174).
Akcie s hodnotami beta vyššími ako 1,0 majú tendenciu zosilňovať celkové pohyby na trhu. Akcie s hodnotou beta medzi 0 a 1,0 majú tendenciu pohybovať sa rovnakým smerom ako trh, ale nie tak výrazne.
In other words, higher-beta stocks mean greater volatility and are therefore riskier.
Trh, samozrejme, predstavuje ‚portfólio všetkých akcií‘, takže ‚priemerná‘ akcia má hodnotu beta 1,0.“ (kapitola 7, s. 174) Inými slovami, akcie s vyššou hodnotou beta znamenajú vyššiu volatilitu a sú teda rizikovejšie.
Investment in CDL is at least as risky as investment in its established competitors whose betas are substantially above 1 (see evaluations made by KBC Securities and Spezialist für Finanzaktien).
Investícia do spoločnosti CDL je aspoň taká riziková ako investícia do jej zavedených konkurenčných spoločností, ktorých hodnoty beta sú výrazne vyššie ako 1 (pozri hodnotenia spoločností KBC Securities a Spezialist für Finanzaktien).
Finally, in terms of the risk-free rate, it seems highly opportunistic to refer to the present temporary financial crisis in order to rebut the value chosen by the Commission, which corresponds to the risk-free rate in the period of the investment in CDL.
A napokon, pokiaľ ide o bezrizikovú sadzbu, zdá sa mimoriadne oportunistické hovoriť o súčasnej dočasnej finančnej kríze s cieľom vyvrátiť hodnoty zvolené Komisiou, ktoré zodpovedajú bezrizikovej sadzbe v čase investície do spoločnosti CDL.
In the absence of debt.
V prípade neexistencie dlhu.
Brealey and Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition (Chapter 5, p. 100)
Brealey a Myers, 2000, Principles of Corporate Finance (Zásady financovania spoločnosti), šieste vydanie (kapitola 5, s. 100).
The use of this benchmark should not be interpreted as deeming that this figure is accurate. Cash flow forecasts are difficult to establish with precision;
Použitie tejto referenčnej hodnoty sa nemá vykladať tak, že toto číslo považujeme za presné.
therefore, 5,74 % probably represents at most an upper limit.
Prognózny peňažných tokov sa ťažko presne stanovujú, preto číslo 5,74 % pravdepodobne predstavuje nanajvýš hornú hranicu.
The appendix provides the general definition of the weighted average cost of capital (WACC), which includes both equity and debt.
Príloha obsahuje všeobecnú definíciu vážených priemerných kapitálových nákladov (WACC), ktorá zahŕňa vlastný kapitál a dlh.
Pablo Fernández (2004), Market risk premium:
Pablo Fernández 2004, Market risk premium: required, historical and expected.
Working paper IESE Business School.
(Prémia vlastného kapitálu v 150 učebniciach), pracovný dokument Obchodnej školy IESE.
Friederiszick and Michael Troge, DG COMP, CET, ‘Applying the MEIP to State Owned Companies — Lessons learned from the German Landesbanken Cases’, Competition Policy Newsletter, No 1, Spring 2006.
Friederiszick a Michael Troge, DG COMP, CET, „Applying the MEIP to State Owned Companies – Lessons learned from the German Landesbanken Cases“ (Uplatnenie zásady investor v trhovom hospodárstve na štátom vlastnené spoločnosti – poučenie z prípadov nemeckej skupiny Landesbanken), Competition Policy Newsletter, č. 1, jar 2006.
This confusion frequently arises because in the textbook finance literature, some authors assume a simplified balance sheet, with only equity and financial debt, and no current liabilities.
K tejto zámene často dochádza preto, lebo niektorí autori učebníc z oblasti financií používajú zjednodušenú súvahu, ktorá obsahuje len vlastný kapitál a finančný dlh, ale nie aktuálne pasíva.
In such cases, indeed, ROA is equal to ROCE.
V týchto prípadoch sa hodnota ROA naozaj rovná hodnote ROCE.
But in the real world this is not usually the case.
V realite to tak však zvyčajne nie je.
As mentioned above, the median for this group is lower than the arithmetic average.
Ako už bolo uvedené, medián pre túto skupinu je nižší ako aritmetický priemer.
For this peer group analysis, Amadeus provides the yearly median ROCE pertaining to the entire peer group.
Na túto analýzu skupiny konkurentov poskytuje databáza AMADEUS ročný medián hodnoty ROCE pre celú skupinu konkurentov.
In order to aggregate over time (the figure reported in the text), we computed the ‘median of the yearly medians’.
Na účely zlúčenia údajov v priebehu času (údaj uvedený v texte) sme vypočítali „medián ročných mediánov“.
ORBIS is a global database which has information on over 50 million companies worldwide (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
ORBIS je globálna databáza, ktorá obsahuje informácie o viac než 50 miliónoch spoločností na celom svete (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
[adapted from the document of March 2010]
[úprava dokumentu z marca 2010]
Reply to the submission of 19 October 2009 prepared by LECG
Odpoveď na správu z 19. októbra 2009 vypracovanú spoločnosťou LECG
The reply of the consulting company LECG to the Commission’s analysis focuses on four issues:
Odpoveď poradenskej spoločnosti LECG na analýzu Komisie sa zameriava na štyri otázky:
Alleged erroneous use of the CAPM model.
Údajné chybné použitie modelu CAPM.
While LECG accepts that a CAPM-based analysis is the correct avenue to pursue, it questions the parameter values that have been used by DG COMP.
Hoci spoločnosť LECG súhlasí s tým, že analýza na základe modelu CAPM je správnou metódou, spochybňuje hodnoty parametrov, ktoré použilo GR pre hospodársku súťaž.
More precisely, LECG asserts that:
Konkrétnejšie, spoločnosť LECG tvrdí, že:
the equity premium should have been lower
prémia vlastného kapitálu mala byť nižšia,
the ‘betas’ should also have been lower
hodnoty beta mali byť takisto nižšie.
The Commission should not have limited itself to Consultia IT’s business plan, but should also have used Arthur Andersen’s 2000 business plan to establish the relevant benchmark.
Pri stanovovaní príslušnej referenčnej hodnoty sa Komisia nemala obmedziť len na podnikateľský plán spoločnosti Consultia IT, ale mala použiť aj podnikateľský plán Arthura Andersena z roku 2000.
The Commission did not use the appropriate financial ratios to estimate the expected profitability of the CDL project.
Komisia nepoužila na odhadnutie očakávanej ziskovosti projektu CDL správne finančné pomery.
Furthermore, the Commission did not take into account the expected revenues deriving from the development of hotels and office space.
Komisia navyše nevzala do úvahy očakávané príjmy pochádzajúce z výstavby hotelov a kancelárskych priestorov.
The parameters of the CAPM
Parametre modelu CAPM
Equity premium
Prémia vlastného kapitálu
The LECG report argues that the required equity premium should be used instead of the historical equity premium.
V správe spoločnosti LECG sa tvrdí, že namiesto historickej prémie vlastného kapitálu by sa mala uplatniť požadovaná prémia vlastného kapitálu.
However, Fernández (2009) states the following:
Fernández (2009) však tvrdí toto:
‘It is easy to conclude that there is not a generally accepted equity premium point estimate or a common method to estimate it.
„Ľahko možno dospieť k záveru, že neexistuje všeobecne prijímaný bodový odhad prémie vlastného kapitálu ani spoločná metóda jej odhadovania.
The recommendations regarding the equity premium, taken from 150 finance and valuation textbooks published between 1979 and 2009, range from 3 % to 10 %.
Odporúčania týkajúce sa prémie vlastného kapitálu uvedené v 150 učebniciach z oblasti financií a oceňovania publikovaných v období rokov 1979 – 2009 sa pohybujú od 3 % do 10 %.
Several books use different equity premiums in different pages and most books do not distinguish among the four different concepts that the phrase ‘equity premium’ designates:
Vo viacerých knihách sa na rôznych stranách uvádzajú rôzne prémie vlastného kapitálu a väčšina kníh nerozlišuje medzi štyrmi rôznymi koncepciami označovanými slovným spojením ‚prémia vlastného kapitálu‘:
historical equity premium, expected equity premium, required equity premium and implied equity premium.
historická prémia vlastného kapitálu, očakávaná prémia vlastného kapitálu, požadovaná prémia vlastného kapitálu a implikovaná prémia vlastného kapitálu.
129 of the books consider expected and required equity premium to be synonymous terms and 82 do not distinguish between expected and historical equity premium.’
V 129 učebniciach sa očakávaná a požadovaná prémia vlastného kapitálu považujú za synonymá a v 82 učebniciach sa nerozlišuje medzi očakávanou a historickou prémiou vlastného kapitálu.“
Furthermore, as regards its concrete value, the LECG study proposes using an equity premium recently presented by Fernández (2009).
Navyše pokiaľ ide o konkrétnu hodnotu, spoločnosť LECG vo svojej štúdii navrhuje používať prémiu vlastného kapitálu, ktorú nedávno publikoval Fernández (2009).
Fernández suggests using a Required Equity Premium (REP) ranging from, 3,8 % to 4,3 %.
Fernández navrhuje uplatňovať požadovanú prémiu vlastného kapitálu (Required Equity Premium – REP) v rozsahu 3,8 % až 4,3 %.
There are at least two reasons for which this range is not valid for our purposes.
Existujú minimálne dva dôvody, pre ktoré tento rozsah nemožno uplatniť na naše účely.
First, it suffers from intrinsic limitations, since it is a subjective valuation by a single individual.
Po prvé, má vnútorné obmedzenia, pretože je to subjektívne ocenenie jedinej osoby.
It should be noted that Fernández also presents an average value obtained from 150 textbooks (see graph below).
Treba poznamenať, že Fernández uvádza aj priemernú hodnotu získanú zo 150 učebníc (pozri graf uvedený ďalej).
Secondly, and most importantly, the suggestion to use a value of 3,8 %-4,3 % is an estimation of the current equity premium, not the one prevailing in 2000 and 2004.
Po druhé – a to je najdôležitejšie –, návrh použiť hodnotu 3,8 % – 4,3 % predstavuje odhad aktuálnej prémie vlastného kapitálu, nie prémie, ktorá platila v rokoch 2000 a 2004.
The values of the parameters to plug in the CAPM should be contemporaneous to the date of the business decision (i.e. ex-ante and not ex-post).
Hodnoty parametrov, ktoré sa použijú v modeli CAPM, musia pochádzať z obdobia podnikateľského rozhodnutia (teda ex ante, nie ex post).
‘The figure below shows the evolution of the Required Equity Premium (REP) moving average (last 5 years) used or recommended in 150 finance and valuation textbooks.’
„Na nasledujúcom obrázok je znázornený vývoj pohyblivého priemeru (za posledných 5 rokov) požadovanej prémie vlastného kapitálu (REP), použitého alebo odporúčaného v 150 učebniciach z oblasti financií a oceňovania.“
As far as the beta is concerned, the LECG report casts doubts on the use of estimations provided by private companies specialised in valuations.
Pokiaľ ide o hodnotu beta, spoločnosť LECG vo svojej správe spochybňuje použitie odhadov poskytnutých súkromnými spoločnosťami špecializovanými na oceňovanie.
Below, we provide the links to the studies we refer to:
Uvádzame odkazy na štúdie, ktoré sme použili:
Carrere (the information we used can be found on p. 5 of the report below):
Carrere (informácie, ktoré sa použili, sa nachádzajú na strane 5 uvedenej správy):
Studio Babelsberg (see p. 10):
Studio Babelsberg (pozri stranu 10):
In our view, this is precisely the place where a private investor would look for information to establish a beta ex-ante.
Podľa nášho názoru by práve na týchto miestach súkromný investor hľadal informácie, ak by chcel stanoviť hodnotu beta ex ante.
These analysts have specific skills to assess ex-ante valuations.
Títo analytici majú špecifické zručnosti na posudzovanie ocenení ex ante.
The two studies provide betas for certain close competitors of Ciudad de la Luz.
Tieto dve štúdie obsahujú hodnoty beta pre niektorých blízkych konkurentov spoločnosti Ciudad de la Luz.
Pablo Fernández, the author extensively, but selectively, quoted in the LECG study, has written widely to show that historical betas (as the ones proposed by LECG) are next to meaningless.
Pablo Fernández, autor, ktorý je v správe spoločnosti LECG vo veľkej miere, ale selektívne citovaný, vo svojich prácach veľakrát preukázal, že historické hodnoty beta (ako ich navrhla spoločnosť LECG) sú takmer bezvýznamné. Vo svojom článku s názvom Are calculated betas worth for anything?
In his paper ‘Are calculated betas worth for anything?’ (Working paper IESE Business School), Pablo Fernández (2008) presents strong arguments against the use of calculated beta in valuations:
(Majú vypočítané hodnoty beta nejaký význam?) (pracovný dokument Obchodnej školy IESE), Pablo Fernández (2008) uvádza silné argumenty proti používaniu vypočítaných hodnôt beta pri oceňovaní:
‘We show that, in general, it is an enormous error to use the historical beta as a proxy for the expected beta. First, because it is almost impossible to calculate a meaningful beta as historical betas change dramatically from one day to the next; second, because very often we cannot say with a relevant statistical confidence that the beta of one company is smaller or bigger than the beta of another; third, because historical betas do not make much sense in many cases: high-risk companies very often have smaller historical betas than low-risk companies; fourth, because historical betas depend very much on which index we use to calculate them. […] [2]’ (our emphasis)
„Preukázali sme, že vo všeobecnosti je obrovskou chybou použiť historickú hodnotu beta ako parameter na stanovenie očakávanej hodnoty beta. Po prvé preto, lebo je takmer nemožné vypočítať zmysluplnú hodnotu beta, pretože historické hodnoty beta sa dramaticky menia zo dňa na deň; po druhé preto, lebo veľmi často nemôžeme s relevantnou štatistickou spoľahlivosťou povedať, že beta jednej spoločnosti je nižšia alebo vyššia ako beta druhej spoločnosti; po tretie preto, lebo historické hodnoty beta v mnohých prípadoch nedávajú príliš zmysel: vysokorizikové spoločnosti majú veľmi často nižšie historické hodnoty beta ako nízkorizikové spoločnosti; po štvrté preto, lebo historické hodnoty beta do veľkej miery závisia od toho, aký index použijeme na ich výpočet. […] [2]“ (podčiarknutie sme pridali my)
The third argument above put forward by Fernández (2008) also serves to illustrate that the betas presented by LECG cannot be right.
Tretí argument, ktorý uviedol Fernández (2008), slúži aj na podloženie toho, že hodnoty beta uvedené spoločnosťou LECG nemôžu byť správne.
Indeed, Fernández makes the assertion that high-risk companies are high beta.
Fernández skutočne tvrdí, že vysokorizikové spoločnosti majú vysokú hodnotu beta.
This is very intuitive:
To je veľmi intuitívne zistenie:
the required return for a high-risk project (such as CDL) ought to be above the return of a diversified portfolio (e.g. the IBEX 35).
požadovaná návratnosť vysokorizikového projektu (ako je CDL) by mala byť vyššia ako návratnosť diverzifikovaného portfólia (napr. IBEX 35).
In another paper, focused on Spain (‘On the instability of betas: the case of Spain’, 2008, Working paper IESE Business School) Pablo Fernández shows again that it is a serious error to use betas calculated from historical data to compute the required return to equity.
V inom článku, ktorý sa zameriava na Španielsko („On the instability of betas: the case of Spain“ – O nestabilite hodnôt beta: prípad Španielska, 2008, pracovný dokument Obchodnej školy IESE) Pablo Fernández znova dokazuje, že je vážnou chybou používať hodnoty beta vypočítané z historických údajov na výpočet požadovanej návratnosti vlastného kapitálu.
‘It is a mistake for seven reasons:
„Je to chyba zo siedmich dôvodov:
because betas calculated from historical data change considerably from one day to the next.
pretože hodnoty beta vypočítané z historických údajov sa výrazne menia zo dňa na deň;
because calculated betas depend very much on which stock index is used as the market reference.
pretože vypočítané hodnoty beta do veľkej miery závisia od toho, aký akciový index sa použije ako trhová referencia;
because calculated betas depend very much on which historical period (5 years, 3 years,…) is used to calculate them.
pretože vypočítané hodnoty beta do veľkej miery závisia od toho, aké historické obdobie (5 rokov, 3 roky,…) sa použije na ich výpočet;
because calculated betas depend on what returns (monthly, yearly,…) are used to calculate them.
pretože vypočítané hodnoty beta závisia od toho, aká návratnosť (mesačná, ročná,…) sa použije na ich výpočet;
because very often we do not know if the beta of one company is lower or higher than the beta of another.
pretože veľmi často nevieme, či je beta jednej spoločnosti nižšia alebo vyššia ako beta druhej spoločnosti;
because calculated betas have little correlation with stock returns.
pretože vypočítané hodnoty beta len málo korelujú s návratnosťou akcií;
because the correlation coefficients (and the R2) of the regressions used to calculate the betas are very small.’
pretože korelačné koeficienty (a hodnoty R2) regresií použitých na výpočet hodnôt beta sú veľmi nízke.“
The paper provides numerous examples to support all of the seven statements.
Článok obsahuje množstvo príkladov na podporu všetkých siedmich tvrdení.
The relevant time frame
Relevantný časový rámec
The resulting WACC would be higher than in 2004 [3], due both to a higher market risk premium (which according to the information gathered by Fernández should be around 7 % — see section 1.1) and to a higher risk-free rate (which stood at 5,53 % for Spain in 2000 [4]).
Výsledná hodnota WACC by bola vyššia ako v roku 2004 [3] v dôsledku vyššej trhovej rizikovej prémie (ktorá by podľa informácií zhromaždených Fernándezom mala byť približne 7 % – pozri časť 1.1) a vyššej bezrizikovej sadzby (ktorá bola pre Španielsko v roku 2000 5,53 % [4]).
Hence, an internal rate of return of 8,84 % would still be much lower than the cost of capital (more precisely:
Vnútorná miera návratnosti 8,84 % by teda bola stále omnoho nižšia ako kapitálové náklady (presnejšie:
Financial ratios
Finančné pomery
The LECG report agrees with our point of view that CAPM is the right instrument to assess the ex-ante cost of capital.
Autori správy LECG súhlasia s naším názorom, že model CAPM predstavuje správny nástroj na vyhodnotenie kapitálových nákladov ex ante.
Moreover, the report does not provide any argument to rebut the use of the ROCE as a proxy for the WACC.
Správa navyše neobsahuje žiadne argumenty, ktoré by spochybnili použitie hodnoty ROCE ako parametra na stanovenie hodnoty WACC.
Therefore, it is not necessary to repeat the reasoning already set out in the previous note.
Nie je preto potrebné opakovať argumenty uvedené v predchádzajúcom dokumente.
However, it may still be worth recalling why the ROCE is the most appropriate ratio.
Mohlo by však stáť za to zopakovať, prečo je hodnota ROCE najvhodnejším pomerom.