natgillin/translations-raw huggingface dataset:
In another paper, focused on Spain (‘On the instability of betas: the case of Spain’, 2008, Working paper IESE Business School) Pablo Fernández shows again that it is a serious error to use betas calculated from historical data to compute the required return to equity.
Într-o altă lucrare, concentrată asupra Spaniei (On the instability of betas: the case of Spain, 2008, Document de lucru al IESE Business School), Pablo Fernández arată din nou că este o greșeală gravă să se utilizeze valorile beta obținute din date istorice pentru calcularea rentabilității necesare a capitalurilor proprii.
‘It is a mistake for seven reasons:
„Este considerată o greșeală din cauză că:
because betas calculated from historical data change considerably from one day to the next.
valorile beta din date istorice se schimbă considerabil de la o zi la alta;
because calculated betas depend very much on which stock index is used as the market reference.
valorile beta calculate depind foarte mult de indicii de acțiuni care sunt utilizați ca referință de piață;
because calculated betas depend very much on which historical period (5 years, 3 years,…) is used to calculate them.
valorile beta calculate depind foarte mult de perioada istorică (5 ani, 3 ani, …) utilizată pentru a le calcula;
because calculated betas depend on what returns (monthly, yearly,…) are used to calculate them.
valorile beta calculate depind de rentabilitățile (lunare, anuale, …) utilizate pentru a le calcula;
because very often we do not know if the beta of one company is lower or higher than the beta of another.
de foarte multe ori nu cunoaștem dacă valoarea beta a unei societăți este mai mică sau mai mare decât valoarea beta a unei alte societăți;
because calculated betas have little correlation with stock returns.
valorile beta calculate sunt puțin corelate cu rentabilitățile acțiunilor;
because the correlation coefficients (and the R2) of the regressions used to calculate the betas are very small.’
coeficienții de corelație (și R2) a regresiilor, utilizați pentru calcularea valorilor beta sunt foarte mici.”
The paper provides numerous examples to support all of the seven statements.
Documentul prevede numeroase exemple în sprijinul celor șapte afirmații.
The relevant time frame
Intervalul de timp relevant
The resulting WACC would be higher than in 2004 [3], due both to a higher market risk premium (which according to the information gathered by Fernández should be around 7 % — see section 1.1) and to a higher risk-free rate (which stood at 5,53 % for Spain in 2000 [4]).
WACC rezultat ar fi mai mare decât în 2004 [3], atât din cauza unei prime de risc a pieței mai mari (care, potrivit informațiilor colectate de Fernández, ar trebui să fie de aproximativ 7 % – a se vedea secțiunea 1.1), cât și a unei rate fără risc mai mari (care s-a menținut la 5,53 % pentru Spania, în 2000 [4]).
Hence, an internal rate of return of 8,84 % would still be much lower than the cost of capital (more precisely:
Prin urmare, o rată internă de rentabilitate de 8,84 % ar continua să fie cu mult mai mică decât costul capitalului (mai exact:
The LECG report agrees with our point of view that CAPM is the right instrument to assess the ex-ante cost of capital.
Raportul LECG este de acord cu punctul nostru de vedere, conform căruia CAPM reprezintă instrumentul potrivit pentru evaluarea costului ex ante al capitalului.
Moreover, the report does not provide any argument to rebut the use of the ROCE as a proxy for the WACC.
Mai mult, raportul nu prevede niciun argument pentru a respinge utilizarea ROCE drept indicator pentru WACC.
Therefore, it is not necessary to repeat the reasoning already set out in the previous note.
Prin urmare, nu este necesar să se repete argumentele stabilite deja în observația anterioară.
However, it may still be worth recalling why the ROCE is the most appropriate ratio.
Cu toate acestea, ar putea fi util să reamintim motivul pentru care ROCE este procentul cel mai adecvat.
Since the economic profitability of a company is measured ex-post by the difference between the return on capital employed and the cost of capital, then intuitively, if one were to construct a benchmark based on past data of competitors in order to determine the minimum return required by investors, then the appropriate proxy would be the average industry ROCE.
Având în vedere că profitabilitatea economică a unei societăți este măsurată ex post prin diferența dintre rentabilitatea capitalului angajat și costul capitalului, atunci, în mod intuitiv, dacă s-ar stabili un criteriu de referință bazat pe date anterioare privind concurenții în scopul de a se determina rentabilitatea minimă impusă de investitori, indicatorul adecvat pentru acest sector ar fi rentabilitatea medie a capitalului angajat.
The extension of the investment to hotels and office spaces
Extinderea investiției la hoteluri și spații de birouri
The assertions in this point are based on new evidence, namely six land valuation reports.
Afirmațiile de la acest punct se bazează pe dovezi noi, și anume, pe șase rapoarte de evaluare a terenurilor.
As a preliminary remark, we note that this evidence is produced ex-post, and therefore was not part of the information available to a potential investor at the time [5].
Ca observație preliminară, remarcăm că aceste dovezi sunt prezentate ex post și, prin urmare, nu s-au regăsit în informațiile disponibile pentru un potențial investitor la acel moment [5].
Secondly, we note that the Arthur Andersen report only mentions the possibility of developing a hotel complex (in phase III) and certain office space (in phase IV).
În al doilea rând, remarcăm faptul că raportul elaborat de Arthur Andersen menționează doar posibilitatea construirii unui complex hotelier (în faza III) și a unui spațiu de birouri (în faza IV).
The report contains an estimate of costs for developing hotels and offices but none of the associated revenues;
Raportul conține o estimare a costurilor pentru construirea de hoteluri și de birouri, dar nu și pentru câștigurile aferente;
hence the information to assess the profitability of developing the land is missing.
prin urmare, lipsesc informațiile privind evaluarea rentabilității dezvoltării imobiliare a terenului.
Indeed, no business plan is provided for the development of phases III and IV.
Într-adevăr, nu a fost furnizat niciun plan de afaceri pentru dezvoltarea fazelor III și IV.
In the Consultia IT business plan, the reference to the hotels is made only indirectly through the mention of an area of complementary services, while offices are not even mentioned.
În planul de afaceri elaborat de Consultia IT, referința la hoteluri este făcută doar indirect, prin menționarea unei zone complementare destinată serviciilor, în timp ce birourile nu sunt menționate.
Furthermore, these activities are not considered at all in the section on the economic and financial forecasts.
Mai mult, aceste activități nu sunt avute în vedere în niciun fel în secțiunea privind previziunile economice și financiare.
In other words, at no stage would the private investors have been presented with a business plan concerning the development of the land.
Cu alte cuvinte, investitorii privați nu au prezentat în nicio fază un plan de afaceri privind dezvoltarea terenului.
As such, this implies that the ex-ante assessment of the project should solely be based on the business plan concerning the film studios;
Ca atare, aceasta implică faptul că evaluarea ex ante a proiectului ar trebui să se bazeze doar pe planul de afaceri privind studiourile de film;
indeed, all the relevant evidence indicates that land development was not part of the original business plan.
într-adevăr, toate dovezile relevante indică faptul că dezvoltarea de terenuri nu a făcut parte din planul de afaceri inițial.
In fact, the LECG submission of April 2008 explicitly stated, in section 5 (The operational value of a hotel complex and commercial area in Ciudad de la Luz) that the details of the investment in the services complex (hotels and commercial area) were not analysed in either of the two business plans because (i) the above mentioned services would in any event be built after the studio and (ii) the profitability of the studio was high enough and therefore it was not necessary to analyse at that moment the additional cash flows Ciudad de la Luz might generate.
De fapt, prezentarea LECG din aprilie 2008 a menționat în mod explicit, în secțiunea 5, că datele investiției în complexul de servicii (hoteluri și zonă comercială) nu au fost analizate în niciunul dintre planuri, întrucât: (i) serviciile sus-menționate ar fi construite, în orice caz, după construirea studioului; și (ii) profitabilitatea studioului a fost suficient de mare și, prin urmare, nu a fost necesar să se analizeze la acel moment fluxurile suplimentare de numerar pe care Ciudad de la Luz le-ar fi putut genera.
The only pertinent information relevant for the assessment of the land is represented by the bids received by Ciudad de la Luz in 2005 for the construction and operation of hotels and a commercial area, which were presented in section 5 mentioned earlier.
Singurele informații relevante pentru evaluarea terenului sunt reprezentate de ofertele primite de Ciudad de la Luz în 2005 pentru construcția și exploatarea unor hoteluri și a unei zone comerciale, care au fost prezentate în secțiunea 5 menționată anterior.
This represents an evaluation made by the market in a period contemporaneous with the investment decision, a period moreover characterised by the real estate boom.
Aceasta reprezintă o evaluare realizată de piață în aceeași perioadă cu cea a deciziei de investiții, o perioadă care, în plus, se caracterizează printr-un boom imobiliar.
As will be explained in the next section, the Euroval valuations do not offer proper guidance regarding the value of the land plots.
După cum se va explica în secțiunea următoare, evaluările EUROVAL nu oferă o orientare adecvată cu privire la valoarea terenurilor.
For the purpose of calculating the NPV including this additional land development, it is possible to use the price set by the market (the fact that it is relatively low, as recognised by the Spanish, is indeed evidence that this property development did not seem to be very attractive for private investors).
Pentru calcularea unei VAN care să includă această dezvoltare imobiliară suplimentară a terenului, este posibil să se utilizeze prețul stabilit de piață (faptul că este relativ redus, după cum recunosc și autoritățile spaniole, este într-adevăr o dovadă că această dezvoltare a proprietății nu a părut foarte atractivă pentru investitorii privați).
The following table provides NPV calculations that include the property development on the basis of the bids that were actually made in 2005 (EUR 560000 per year, adjusted for inflation, as stated by LECG).
Următorul tabel prezintă calculele VAN care includ dezvoltarea proprietății pe baza ofertelor care au fost prezentate efectiv în 2005 (560000 EUR anual, ajustate pentru inflație, astfel cum prevede LECG).
As can be readily seen, the NPV remains negative.
După cum se poate observa cu ușurință, VAN rămâne negativă.
IPC hotels
Hoteluri IPC
A series of land valuation reports were prepared by Euroval.
Euroval a întocmit o serie de rapoarte de evaluare a terenurilor.
These reports were commissioned by the Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana, the investor in Ciudad de la Luz (CDL).
Aceste rapoarte au fost comandate de Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana, investitorul în Ciudad de la Luz (CDL).
The reports purport to provide an objective valuation of the land that would be used for the construction of hotels and offices in the CDL complex.
Rapoartele au ca scop furnizarea unei evaluări obiective a terenului care urmează a fi utilizat pentru construcția de hoteluri și de birouri în complexul CDL.
one destined for the development hotel complex, and the other for office blocks, making for a total of 6 valuation reports.
unul destinat construirii unui complex hotelier și celălalt construirii de blocuri pentru birouri, în total fiind întocmite șase rapoarte de evaluare.
Since the reports broadly follow the same methodologies, some of our comments are generic;
Având în vedere că, în linii mari, rapoartele urmăresc aceleași metodologii, o parte dintre observațiile noastre sunt generale;
whenever reference is made to specific assertions, the corresponding report is identified.
de fiecare dată când se face o trimitere la afirmații specifice, se identifică raportul corespunzător.
This memo describes the limitations of the aforementioned reports and concludes that the valuations presented therein are untrustworthy.
Acest memoriu descrie limitările rapoartelor sus-menționate și concluzionează că evaluările prezentate aici nu sunt fiabile.
In addition, the memo notes that the valuation report is not compatible with some of the claims found in the documents previously provided by Spanish authorities.
În plus, în memoriu se remarcă faptul că raportul de evaluare nu este compatibil cu unele plângeri găsite în documentele furnizate anterior de autoritățile spaniole.
Last, the memo indicates the kind of evidence that could have been used to obtain an estimate of the value of the land.
În cele din urmă, memoriul menționează tipul de dovadă care ar fi putut fi utilizat pentru a se obține o estimare a valorii terenului.
The reports
Rapoarte
As can be seen, Euroval has not signed nor stamped any of these reports, i.e. there is no evidence at all that the entity takes responsibility for the valuations.
După cum se poate observa, Euroval nu a semnat sau ștampilat niciunul dintre aceste rapoarte, adică nu există nicio dovadă că entitatea își asumă responsabilitatea pentru evaluări.
The Spanish authorities state that the valuation reports on the land drawn up in 2000 and 2002 do not fulfil the requirements of Ministerial Order ECO 805/2003 regarding the valuation of buildings, ‘since their purpose is other than the scope of application of that Order’ (e.g. p. 3 of the report providing the 2000 valuation for office space).
Autoritățile spaniole declară că rapoartele de evaluare privind terenul, întocmite în 2000 și 2002, nu îndeplinesc cerințele Ordinului ministerial ECO 805/2003 privind evaluarea clădirilor, „dat fiind faptul că scopul lor nu coincide cu domeniul de aplicare al ordinului respectiv” (de exemplu, p. 3 din raport care prezintă evaluarea din 2000 cu privire la spațiul pentru birouri).
It is not explained why the aforementioned ministerial order should not apply.
Nu se explică motivul pentru care nu ar trebui să se aplice Ordinul ministerial menționat anterior.
The aforementioned ministerial order is also mentioned in conjunction with Law 6/1998 on land valuation (p. 13 of the aforementioned report).
Acest ordin ministerial este menționat, de asemenea, în coroborare cu Legea 6/1998 privind evaluarea terenurilor (p. 13 din raportul sus-menționat).
It is argued that, since it is a retrospective valuation for the year 2000 made in 2002, ‘the acting technical team is free to apply the calculation adjustments and hypotheses it considers most appropriate for the objective pursued.’ However, the ‘adjustments’ and ‘hypotheses’ are not spelled out.
Se afirmă că, având în vedere că este o evaluare retrospectivă pentru anul 2000 realizată în 2002, „echipa tehnică în exercițiu este liberă să aplice ajustările și ipotezele de calcul pe care le consideră cele mai adecvate pentru obiectivul propus.” Cu toate acestea, „ajutările” și „ipotezele” nu sunt explicate foarte clar.
Furthermore, it is not clear why existing law can not be applied, particularly with regard to the valuation of the land.
Mai mult, nu este clar motivul pentru care nu se poate aplica legislația existentă, în special în ceea ce privește evaluarea terenului.
Nor is a justification provided for not applying the laws that were in force at the time.
Nu este oferită nicio justificare pentru neaplicarea legislațiilor în vigoare la acel moment.
The report providing the current (2009) valuation of the plot destined for office blocks contains an even more surprising statement.
Raportul care furnizează evaluarea curentă (2009) a terenului destinat construcției de blocuri pentru birouri conține o declarație și mai surprinzătoare.
It is claimed that the valuation methods applicable according to the current legislation in force can be adapted because:
Se pretinde că metodele de evaluare aplicabile conform legislației actuale în vigoare pot fi adaptate, aducându-se următoarea justificare:
‘since the purpose of the valuation is a non-monetary contribution at the date in question, the acting technical team is free to apply the calculation adjustments and hypotheses it deems most appropriate for the objective pursued.’ In other words, since the valuation will not lead to a monetary transaction, the valuation methods that have to be applied by law can be modified.
„având în vedere că scopul evaluării este o contribuție nemonetară la data respectivă, echipa tehnică în exercițiu este liberă să aplice ajutările și ipotezele de calcul pe care le consideră cele mai adecvate pentru obiectivul urmărit.” Cu alte cuvinte, având în vedere că evaluarea nu va avea drept finalitate o tranzacție monetară, metodele de evaluare care trebuie aplicate în baza legii pot fi modificate.
To be more precise, since no real money/transaction is involved, the technical team admits that they consider that they can make adjustments that they deem opportune given the ‘objective pursued’.
Pentru a fi mai expliciți, întrucât nu este implicată nicio tranzacție/sumă de bani reală, echipa tehnică admite că, în opinia lor, pot face adaptările pe care le consideră oportune, având în vedere „obiectivul urmărit”.
It is therefore no wonder that Euroval has not officially endorsed any of the six reports.
Prin urmare, nu este de mirare că Euroval nu a susținut oficial niciunul dintre cele șase rapoarte.
Reports pertaining to the building of office space (NNT plot)
Rapoarte referitoare la clădirea de birouri (parcela NNT)
The reports should have also explained more clearly what the qualification of ‘tertiary use’ for the land entails.
De asemenea, rapoartele ar fi trebuit să explice mai clar, ce implică această calificare, și anume „utilizare terțiară” a terenului.
The most glaring limitation of these reports is the way they establish benchmark prices for office space in the Ciudad de la Luz complex.
Cea mai evidentă limitare a acestor rapoarte este mijlocul prin care se stabilesc prețurile de referință pentru spațiul de birouri din complexul Ciudad de la Luz.
On p. 18 of the 2000 report, nine transactions are listed, including the price paid per square meter.
La p. 18 din raportul 2000 sunt enumerate nouă tranzacții, inclusiv prețul plătit pe metru pătrat.
These transactions took place between December 1999 and September 2000, and the average price paid was of EUR 1111,7 per square meter.
Aceste tranzacții au avut loc în perioada decembrie 1999-septembrie 2000 și prețul mediu plătit a fost de 1111,7 EUR pe metru pătrat.
This is the value taken to represent the benchmark for office space in the Ciudad de la Luz complex.
Aceasta este valoarea considerată pentru a reprezenta prețul de referință pentru spațiul de birouri din complexul Ciudad de la Luz.
The Ciudad de la Luz complex is outside the city of Alicante and next to an industrial complex (polígono industrial).
Complexul Ciudad de la Luz este situat în afara orașului Alicante și în apropierea unui complex industrial (polígono industrial).
By contrast, the nine transactions mentioned above involve offices (average size: 115,26 square meters) located in the most prestigious business streets in Alicante.
Dimpotrivă, cele nouă tranzacții sus-menționate se referă la birouri (dimensiunea medie: 115,26 metri pătrați) situate pe cele mai renumite străzi comerciale din Alicante.
Using these transactions to establish a benchmark for the 66576,54 m2 that would be built in Ciudad de la Luz simply does not make sense.
În consecință, nu are sens să se recurgă la aceste tranzacții pentru a se stabili un preț de referință pentru cei 66576,54 m2 care vor fi construiți în Ciudad de la Luz.
The report uses the Spanish Consumer Price Index (CPI — Indice de Precios al Consumo, IPC) to deflate current values.
Raportul utilizează indicele spaniol al prețurilor de consum (Indice de Precios al Consumo, IPC) pentru a micșora valorile actuale.
In particular, the IPC is used to deflate a current valuation of the land back to the year 2000 (p. 24).
În special, IPC este utilizat pentru a readuce prețurile evaluării actuale a terenului la prețurile din 2000 (p. 24).
We note that, as its name indicates, the CPI/IPC does not encompass asset price inflation;
Remarcăm faptul că, după cum arată denumirea acestuia, IPC nu cuprinde inflația prețului activelor;
the index is computed on the basis of a basket of consumer goods.
indicele se calculează pe baza unui coș de bunuri pentru consum.
Using the CPI/IPC to deflate land values and/or real estate values is far from being innocuous, for the reasons explained below.
Utilizarea IPC pentru a se micșora valorile terenului și/sau valorile imobiliare este departe de a fi inofensivă, din motivele explicate mai jos.
As is well known, Spain experienced a housing boom that lasted more than 10 years (to a notable extent, its current macroeconomic woes are related to that bubble).
După cum se știe, Spania a trecut printr-un boom al industriei imobiliare care a durat mai bine de 10 ani (într-o măsură considerabilă, criza macroeconomică actuală are legătură cu bula respectivă).
As a consequence land prices increased much faster than the general CPI.
Ca și consecință, prețurile terenurilor au crescut mult mai repede decât IPC general.
According to statistics gathered by the Ministry of Housing of the Spanish Government (Ministerio de Vivienda, http://www.mviv.es/es/), housing prices in the Alicante province increased by 122,2 % during the period spanning the first quarter of 2000 and the third quarter of 2009 (this time period has been chosen as it corresponds to the one used in the 2000 Euroval report: January 2000 to August 2009).
Potrivit statisticilor adunate de Ministerul spaniol al locuințelor (Ministerio de Vivienda, http://www.mviv.es/es/), prețurile la locuințe în provincia Alicante au crescut cu 122,2 % pe parcursul perioadei care coincide cu primul trimestru al anului 2000 și cu al treilea trimestru al anului 2009 (această perioadă de timp a fost aleasă deoarece corespunde perioadei utilizate în raportul Euroval 2000: ianuarie 2000-august 2009).
A cursory glance at the time series indicates that house prices increased fastest at the start of the time period under consideration.
La o examinare sumară a seriei cronologice, se poate observa că prețurile la locuințe au crescut foarte repede la începutul perioadei considerate.
The same statistical source also provides data on land prices;
Aceeași sursă statistică furnizează, de asemenea, date privind prețurile terenurilor;
Since the price of land that can be used for real development of urban land is closely correlated to housing prices, it is possible to obtain an approximation to the deflator for land prices during the period Q1 2000 – Q4 2003 by looking at house price inflation during the same period.
Deoarece prețul terenului care poate fi utilizat pentru dezvoltarea reală de teren urban este strâns corelat cu prețurile la locuințe, este posibil să se obțină o aproximare a deflatorului pentru prețurile la terenuri în perioada T1 2000-T4 2003 considerând inflația prețului la locuințe pe parcursul acestei perioade.
According to the Spanish Housing Ministry, house prices in the Alicante province increased by 80,1 % over the period between the first quarter of 2000 and the third quarter of 2003.
Potrivit Ministerului spaniol al locuințelor, prețurile la locuințe în provincia Alicante au crescut cu 80,1 % în perioada cuprinsă între primul trimestru al anului 2000 al treilea trimestru al anului 2003.