natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Expected bond returns are considerably lower than in 2006, while the expected excess return on equities relative to bonds is somewhat higher as expected term premiums are lower.
Forventet obligasjonsavkastning er vesentlig lavere enn i 2006, mens forventet meravkastning på aksjer i forhold til obligasjoner er noe høyere.
With an equity allocation of 60 percent, our best estimate of average real return is about 2 percent per year over the next ten years.
Med en aksjeandel på 60 prosent er vårt beste anslag at gjennomsnittlig realavkastning vil bli om lag 2 prosent per år de neste ti årene.
If the equity allocation is increased to 75 percent, the expected real return rises to about 2½ percent.
Dersom aksjeandelen økes til 75 prosent, stiger forventet realavkastning til om lag 2½ prosent.
Volatility in the fund’s value
Verdisvingninger
The most common measure of risk in financial markets is standard return deviation, i.e. return volatility around the average.
Den vanligste målestokken på risiko i finansmarkedene er standardavviket til avkastningen.
The standard deviation of the fund’s benchmark portfolio is determined by two factors: equity return volatility and bond return volatility, and the degree of covariance between the two asset types.
Standardavviket til fondets referanseindeks bestemmes av to forhold: svingningsrisikoen til aksjer og obligasjoner hver for seg og i hvilken grad avkastningen på de to aktivatypene varierer i takt.
Chart: Equity allocation and volatility
Figur: Aksjeandel og svingninger
Volatility is lower for bonds than for equities.
Svingningsrisikoen er lavere for obligasjoner enn for aksjer.
There is a pattern in our data showing that the standard deviation for equities has over time been two to three times higher than for bonds.
Et mønster i våre data er at standardavviket for aksjer over tid har vært 2 – 3 ganger høyere enn for obligasjoner.
The analyses do not support estimates that differ from those of ten years ago for equity risk relative to bond risk.
Analysene gir ikke grunnlag for andre estimater enn for ti år siden når det gjelder risikoen i aksjer sammenliknet med obligasjoner.
Equity and bond returns do not move in tandem.
Avkastningen på aksjer og obligasjoner varierer ikke i takt.
As a result, bonds reduce the variation in the fund’s value in addition to the contribution from lower volatility.
Obligasjoner bidrar dermed til å redusere variasjonene i fondets verdi utover det bidraget som kommer fra lavere svingningsrisiko.
The blue curve assumes a degree of positive correlation between equity and bond returns.
Den blå kurven antar en viss positiv samvariasjon mellom aksje- og obligasjonsavkastningen.
This means that although bond and equity price often covary, this is not always the case.
Det betyr at obligasjonene ganske ofte svinger i takt med aksjekursene, men ikke alltid.
For the purple curve, we have assumed that the correlation is negative.
For den lilla kurven har vi antatt at samvariasjonen er negativ.
With this correlation, the tendency in the data is for bonds to rise in value when equity prices fall.
Med en slik samvariasjon er tendensen i data at obligasjonene øker i verdi når aksjekursene faller.
Chart: Correlation between equities and bonds
Figur: Samvariasjon mellom aksjer og obligasjoner
There has been a marked change in the correlation between equity and bond returns in recent years.
De siste årene har det skjedd en markert endring i samvariasjonen mellom aksje- og obligasjonsavkastningen.
In the period from the early 1960s to the end of the 1990s, the correlation between equities and bonds was positive.
I perioden fra tidlig på 1960-tallet og fram til slutten av 1990-tallet var korrelasjonen mellom aksjer og obligasjoner positiv.
This trend has reversed.
Dette har snudd.
Since the beginning of the 2000s, the correlation between equities and bonds has generally been negative.
Fra årtusenskiftet og fram til i dag har det gjennomgående vært en negativ korrelasjon mellom aksjer og obligasjoner.
This shift is clearly reflected in the chart, which is based on the correlations between US equities and bonds.
Dette skiftet kommer klart fram i denne figuren som er basert på samvariasjonene mellom amerikanske aksjer og obligasjoner.
The same shift is evident in the financial markets of a number of other countries.
Det samme bilde kan man finne igjen i finansmarkedene i en rekke andre land.
The decline in the correlation has received considerable attention in the financial literature.[3]
Fallet i samvariasjon har fått mye oppmerksomhet i finanslitteraturen.[2]
It has been suggested that this change may be the result of a shift in monetary policy in many countries towards giving greater weight to stabilisation of the real economy in the face of supply side shocks.
Flere har pekt på at endringen kan skyldes at pengepolitikken i mange land har lagt større vekt på realøkonomisk stabilisering ved såkalte tilbudssidesjokk i økonomien.
This means that there is now some divergence in response between equity and bond markets to this type of macroeconomic shock.
Dette betyr at obligasjons- og aksjemarkedene i mindre grad enn tidligere responderer likt på denne type makroøkonomiske forstyrrelser.
This type of shock has also occurred less frequently in the past couple of decades.
Det har også vært relativt mindre av denne type «sjokk» de sist par tiårene.
A lower correlation means that bonds reduce the risk associated with equity investments more effectively than earlier.
Lavere samvariasjon betyr at obligasjoner demper risikoen ved aksjeinvesteringer mer effektivt enn før.
Investors may thereby be willing to accept lower expected returns on bonds with long maturities.
Investorer kan dermed være villig til å godta lavere forventet avkastning på obligasjoner med lang løpetid.
There may therefore be a relationship between the decline in the correlation between equities and bonds and the low term premiums now observed in the bond market.
Det kan derfor være en sammenheng mellom fallet i samvariasjonen mellom aksjer og obligasjoner og de lave terminpremiene vi observerer i obligasjonsmarkedet.
The previous decision to change the equity share was based on the assumption of a correlation between equity and bond returns of about 0.4.
Da det sist ble besluttet å endre aksjeandelen, la man til grunn en korrelasjon mellom aksje- og obligasjonsavkastning på om lag 0,4.
Over the past decade, this correlation has averaged -0.3.
Det siste tiåret har denne korrelasjonen i gjennomsnitt vært -0,3.
In Norges Bank’s opinion, it is not unreasonable to base our advice on a lower correlation than the last time we issued advice.
Norges Bank mener at det ikke er urimelig å legge en lavere korrelasjon enn sist til grunn for vårt råd.
With a lower correlation, the fund will need a lower bond allocation than previously assumed in order to maintain return volatility at about the same level.
Med lavere samvariasjon vil fondet trenge en lavere andel obligasjoner enn tidligere antatt for å holde svingningene på om lag samme nivå.
Risk of substantial and persistent declines in value
Risiko for store og langvarige verdifall
So far, my discussion of risk has focused on the fund’s expected return volatility from one year to the next.
Så langt har min diskusjon av risiko dreid seg om hvor stor variasjon i fondets avkastning vi må regne med fra år til år.
If returns are normally distributed, a standard deviation of 10 percent means, in slightly simplified terms, that the value of the fund, at its current size, will change by more than NOK 700 billion in one out of every three years and by more than NOK 1400 billion in one out of every twenty years.
Hvis avkastningen er normalfordelt, betyr et standardavvik på 10 prosent litt forenklet at fondsverdien, med dagens størrelse, vil endres med mer enn 700 milliarder kroner i ett av tre år og med mer enn 1.400 milliarder i ett av tjue år.
Even these enormous amounts may underestimate actual risk.
Selv disse enorme beløpene kan undervurdere den faktiske risikoen.
Financial market returns do not follow a normal distribution.
Avkastningen i finansmarkedene er ikke normalfordelt.
Major financial crises occur more frequently and with greater severity than implied by a normal distribution.
Store kriser i finansmarkedene oppstår hyppigere og med større styrke enn det som følger av en slik fordeling.
With the fund’s current size and equity allocation, this would have resulted in a fall in the value of the equity portfolio of NOK 1700 billion.
Med dagens fondsstørrelse og aksjeandel ville det gitt et fall i verdien på aksjeporteføljen på 1.700 milliarder kroner.
This is equivalent to 65 percent of GDP for mainland Norway.
Det tilsvarer 65 prosent BNP i fastlands-Norge.
The financial crisis triggered a deep decline in equity markets, but was followed by a relatively rapid rebound.
Finanskrisen ga et dypt fall, men også en forholdsvis rask innhenting, i aksjemarkedet.
We cannot ignore the possibility that the return on the fund will be low for many years.
Vi kan ikke se bort fra at avkastningen på fondet blir lav gjennom flere år.
In the 1970s, the real return on US government bonds was negative for five years in a row.
På 1970-tallet var realavkastningen på amerikanske statsobligasjoner negativ i fem år på rad.
In equity markets, a long period of high ERPs after the Second World War was followed by a long period of low ERPs in the 1970s.
I aksjemarkedet ble en lang periode med høye aksjepremier etter andre verdenskrig avløst av en lengre periode med lave premier på 1970-tallet.
A good understanding and broad-based acceptance of the risk of substantial falls in the fund’s value are, as mentioned, essential to be able to maintain the investment strategy.
En god forståelse og bred aksept av risikoen for betydelige fall i fondets verdi er, som sagt, en forutsetning for å kunne holde fast ved investeringsstrategien.
Experience from the financial crisis suggests that the governance model for the fund is capable of coping with periods of large falls in value.
Erfaringene fra finanskrisen tyder på at forvaltningsmodellen for oljefondet er egnet til å tåle perioder med store verdifall.
We should, however, remember that the value of the fund in krone terms did not fall to any great extent during the financial crisis because of substantial transfers of petroleum revenues and a substantial depreciation of the krone.
Vi bør imidlertid huske at fondets verdi i kroner ikke falt mye under finanskrisen, på grunn av høy tilførsel av oljeinntekter og en sterk svekkelse av kronen.
A future test of the governance model may prove more demanding.
En framtidig test av forvaltningsmodellen kan bli mer krevende.
A future perspective on wealth
Et videre formuesperspektiv
An assessment of the fund’s equity share should not be exclusively based on an analysis of expected financial market return and risk.
En vurdering av aksjeandelen i fondet bør ikke utelukkende baseres på en analyse av forventet avkastning og risiko i finansmarkedene.
Chart: The government’s petroleum wealth
Figur: Statens petroleumsformue
It may be useful to think of the government’s total petroleum wealth as the sum of the fund and the estimated value of the remaining oil and gas reserves.
Det kan være nyttig å tenke på statens samlede petroleumsformue som summen av oljefondet og anslått verdi av gjenværende olje- og gassreserver.
The chart shows how the composition of this wealth has changed over time.
Figuren viser hvordan sammensetningen av denne formuen er endret over tid.
Ten years ago, the estimated value of the reserves was more than double the value of the fund.
For ti år siden var anslått verdi av reservene mer enn dobbelt så høy som oljefondet.
Today, this relationship has reversed – the fund now constitutes more than two-thirds of the government’s estimated petroleum wealth.
I dag er dette forholdet snudd – mer enn 2/3 av statens anslåtte petroleumsformue ligger nå i fondet.
This could have a bearing on the choice of equity share.
Dette kan ha betydning for valg av aksjeandel.
It is reasonable to assume that oil and gas reserves in the ground entail greater financial risk than a global, diversified securities portfolio.
Det er rimelig å anta at olje og gass i bakken inneholder større finansiell risiko enn en global, diversifisert portefølje av verdipapirer.
The risk associated with the government’s total petroleum wealth has been reduced by gradually transforming oil into financial assets.
Risikoen i statens samlede petroleumsformue er redusert som følge av at formuen gradvis er flyttet fra olje til verdipapirer.
If we maintain the same level of risk tolerance for total government petroleum wealth as previously, we can take on somewhat higher risk in the financial portion without increasing overall risk to a higher level than previously.
Hvis vi har samme toleranse for risiko i samlet petroleumsformue som før, betyr dette at vi kan ta noe høyere risiko i den finansielle delen av formuen uten at den samlede risikoen blir høyere.
This point was also emphasised by the Mork commission.
Dette er et forhold som også blir lagt vekt på av Mork-utvalget.
The equity allocation and fiscal policy
Aksjeandelen og finanspolitikken
As I mentioned in my introduction, one of the objectives of the fund and the fiscal rule is to ensure that Norway’s oil wealth will also benefit future generations.
Jeg minnet innledningsvis om at et av formålene med fondet og handlingsregelen er å sørge for at framtidige generasjoner også får glede av oljeformuen.
We have achieved this by limiting oil revenue spending over the central government budget to the expected real return on the fund over time.
Dette er ivaretatt ved at bruken av fondet over statsbudsjettet over tid skal følge forventet realavkastning.
When the fiscal rule was introduced, the expected return was estimated at 4 percent.
Da handlingsregelen ble etablert, ble denne forventningen tallfestet til 4 prosent.
The estimates presented today entail a considerably lower expected rate of return for any realistic equity allocation.
De anslagene som vi har presentert i dag, gir vesentlig lavere forventet avkastning for enhver realistisk aksjeandel.
As mentioned, with an equity allocation of 75 percent, the expected annual real return will be about 2.5 percent per year over the next ten years.
Som tidligere nevnt gir en aksjeandel på 75 prosent en forventet realavkastning på om lag 2,5 prosent per år de neste ti årene.
Chart: Petroleum revenue spending over the budget
Figur: Bruk av oljepenger over statsbudsjettet
Another important objective of the GPFG and the fiscal rule is to insulate the budget from sharp fluctuations in oil revenues.
Et annet viktig formål med oljefondet og handlingsregelen har vært å skjerme statsbudsjettet fra brå svingninger i oljeinntektene.
The GPFG is now so large and finances such a sizeable share of government spending that it may become just as important to manage swings in the fund’s value as swings in petroleum revenues.
Fondet er nå så stort og finansierer en så stor andel av statens utgifter at svingninger i fondsverdien kan bli like viktige å håndtere som svingninger i oljeinntektene.
The fiscal authorities face an important trade-off: on the one hand, closely linking fiscal policy to changes in the value of the GPFG will have a substantial impact on other government spending and revenues from one year to another.
Finanspolitiske myndigheter står her overfor en viktig avveiing: På den ene siden vil det å knytte finanspolitikken tett til endringer i fondets verdi gi store utslag på statsbudsjettets øvrige inntekter og utgifter fra år til år.
This is far from desirable.
Dette er neppe ønskelig.
On the other hand, a substantial degree of decoupling between changes in the GPFG’s value and government spending of its funds over the budget could lead to greater uncertainty about the value of the GPFG in the longer term.
På den annen side kan en stor grad av frikobling mellom endring i fondsverdi og bruk av fondsmidler over budsjettet gi større usikkerhet om fondets verdi på lengre sikt.
Oil revenue spending should be based on a realistic estimate of expected return.
Bruken av oljepenger bør baseres på et realistisk anslag på forventet avkastning.
At the same time, due consideration must be given to return uncertainty.
Samtidig må det tas tilstrekkelig høyde for at avkastningen er usikker.
It may therefore be wise to consider spending somewhat less than the expected return over time.
Det kan derfor være klokt å legge opp til å bruke noe mindre enn forventet avkastning over tid.
Norges Bank has assessed whether the equity share in the GPFG’s strategic benchmark index should be changed.
Norges Bank har vurdert om aksjeandelen i oljefondets referanseindeks bør endres.
The current equity share is slightly higher than 60 percent.
Aksjeandelen i referanseindeksen er i dag litt høyere enn 60 prosent.
In Norges Bank’s assessment, the equity allocation can be increased to 75 percent.
Etter Norges Banks vurdering kan denne økes til 75 prosent.
The Bank’s proposal is based on a broad analysis of changes since the equity allocation was last assessed.
Forslaget er basert på en bred analyse av endringer siden aksjeandelen sist ble vurdert.
In financial markets, bond portfolio characteristics in particular have changed over the past ten years.
I finansmarkedene er det særlig egenskapene til obligasjoner som er annerledes enn for ti år siden.
Expected returns on investment grade bonds have fallen sharply.
Forventet avkastning på obligasjoner med høy kredittkvalitet har falt mye.
At the same time, the expected excess returns on equities over bonds are now estimated to be somewhat higher than when the equity allocation was last assessed.
Samtidig mener vi at forventet meravkastning på aksjer i forhold til obligasjoner er noe høyere enn sist aksjeandelen ble vurdert.
Moreover, there is reduced covariance between bond and equity returns.
I tillegg svinger obligasjonsavkastningen i mindre grad i takt med aksjemarkedet.
In short, bonds have become a better, but also more costly, hedge against fluctuations in the fund’s value.
Kort fortalt har obligasjoner blitt en bedre, men også dyrere forsikring mot svingninger i fondets verdi.
Both of these factors suggest that some increase in the equity allocation would be appropriate.
Begge deler taler for en noe høyere aksjeandel.
If the analysis is expanded to include the relationship between return and risk for overall petroleum wealth, we arrive at a similar conclusion.
Utvider vi analysen til også å omfatte forholdet mellom avkastning og risiko i samlet petroleumsformue, trekkes konklusjonen i samme retning.
Today, the GPFG accounts for a far larger share of petroleum wealth.
Oljefondet utgjør i dag en betydelig større andel av petroleumsformuen.
This means that the fund’s owner can accept a higher level of risk associated with the return on the fund while keeping the level of risk associated with petroleum wealth unchanged.
Det betyr at eier kan bære større risiko knyttet til fondets avkastning og samtidig holde risikoen i petroleumsformuen på samme nivå.
A higher equity allocation means that the expected return on the fund will increase.
En høyere aksjeandel betyr at forventet avkastning på fondet øker.
The realised return, however, may differ considerably from expectations.
Den faktiske avkastningen vil imidlertid kunne avvike mye fra forventningene.
In order to maintain the investment strategy over time, a good understanding and broad acceptance of this risk are essential.
God forståelse og bred aksept for denne risikoen er en forutsetning for å kunne holde fast ved investeringsstrategien over tid.
NBIM Discussion Note 1/2016: The equity risk premium, NBIM Discussion Note 2/2016: Risk and return of different asset allocations, NBIM Discussion Note 3/2016 (forthcoming): Global growth and equity returns, NBIM Discussion Note 4/2016 (forthcoming): Asset allocation with government revenues and spending commitments.
NBIM Diskusjonsnotat 1/2016: Aksjemarkedets risikopremie, NBIM Diskusjonsnotat 2/2016: Risiko og avkastning for ulike fordelinger mellom aktivaklasser, NBIM Diskusjonsnotat 3/2016 (kommer): Global vekst og avkastning på aksjer og NBIM Diskusjonsnotat 4/2016 (kommer): Aktivaallokering med statlige inntekter og utgiftsforpliktelser.
Norges Bank's letter of 1 December 2016 to the Ministry of Finance
Norges Banks brev av 1. desember 2016 til Finansdepartementet
The choice of equity share in the benchmark index for the Government Pension Fund Global is the single most important decision for the fund’s overall return and risk.
Valg av aksjeandel i referanseindeksen for Statens pensjonsfond utland er den enkeltbeslutningen som betyr mest for fondets samlede avkastning og risiko.
What the equity share in a fund such as the Government Pension Fund Global should be, depends on the owner’s preferences.
Hva aksjeandelen i et fond som Statens pensjonsfond utland bør være, avhenger av eiers preferanser.
The choice of equity share will always represent a trade-off between expected return on the one hand and risk on the other.
Valg av aksjeandel vil alltid representere en avveining mellom forventet avkastning på den ene siden og risiko på den andre siden.
In its letter of 12 February 2016, the Ministry asks Norges Bank to assess whether the relationship between expected return and risk for equities and bonds has changed since the equity share was last reviewed in 2006/07, and whether there is reason to adjust the equity share in the fund’s benchmark index.
Departementet ber i brev 12. februar Norges Bank vurdere om forholdet mellom forventet avkastning og risiko for aksjer og obligasjoner har endret seg siden aksjeandelen sist ble vurdert i 2006/2007, og om det er forhold som tilsier en endring i aksjeandelen i referanseindeksen for fondet.
In a separate letter of 20 June 2016, the Bank is asked to submit estimates of the fund’s expected return over the next ten to 15 years given various assumptions for the equity share.
I et eget brev 20. juni 2016 bes banken om å komme med anslag for forventet avkastning i fondet de nærmeste 10-15 årene for ulike antagelser om aksjeandelen.
The fund’s equity share has been assessed and revised several times before.
Aksjeandelen i fondet har vært vurdert og endret flere ganger tidligere.
It was decided in 1997 that 40 percent of the fund should be invested in equities.[1]
I 1997 ble det bestemt at 40 prosent av fondet skulle investeres i aksjer.[1]
The equity share was then reviewed but not altered in 2002 and 2004.[2]
Aksjeandelen ble vurdert på nytt, men ikke endret, i 2002 og 2004.[2]
In 2006/07, the equity share was revisited, and it was decided to increase it to 60 percent.[3]
I 2006/07 var spørsmålet om aksjeandel igjen tema, og det ble bestemt å øke aksjeandelen til 60 prosent.[3]
The assessments in this letter are based on the analyses in four discussion notes published on the Bank’s website.
Vurderingene i dette brevet bygger på analysene i fire diskusjonsnotater som er publisert på bankens hjemmesider.[4]
These publications will be sent to the Ministry separately.[4]
Disse publikasjonene oversendes departementet i eget brev.
Developments since 2006 and key elements of the Bank’s advice
Endringer siden 2006 og hovedpunkter i bankens råd
The yield on inflation-linked bonds is a good indicator of the expected real return on virtually risk-free bonds.
Renten på realrenteobligasjoner er en god indikator på forventet realavkastning for tilnærmet risikofrie obligasjoner.
Since 2006, the yield on these bonds has fallen by almost 3 percentage points.
Siden 2006 har renten på slike obligasjoner falt med nesten 3 prosentpoeng.
The expected excess return of equities over bonds is slightly higher than in 2006, but the effect of this change is much smaller than the effect of lower real interest rates.
Forventet meravkastning på aksjer i forhold til obligasjoner er noe høyere enn i 2006, men effekten av denne endringen er mye mindre enn effekten av lavere realrenter.
The fund’s expected real return is therefore much lower today than it was in 2006.
Forventet realavkastning på fondet er i dag derfor betydelig lavere enn i 2006.