natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Consequently, a private investor would not have invested in the CDL project since its internal rate of return is lower than the opportunity cost of capital.
Ebből következően egy magánbefektető nem ruházott volna be a CDL-projektbe, minthogy a belső megtérülési ráta elmaradt volna az alternatív tőkeköltségtől.
The Cost of Equity Capital [5]
A saját tőke költsége [5]
The cost of equity capital is the minimum required rate of return CDL must offer to its shareholders to compensate them for:
A saját tőke költsége az az elvárt legalacsonyabb megtérülési ráta, amelyet CDL a részvényeseinek köteles biztosítani a következők kompenzálása érdekében:
the time value of money;
a pénz időértéke,
the risk associated with investing in CDL.
a CDL-be történő beruházással összefüggő kockázatok.
It is important to stress that the relevant rate of return is an expected future return, not a historical return.
Fontos hangsúlyozni, hogy a megfelelő megtérülési ráta egy várható jövőbeli megtérülésre vonatkozik, nem múltbelire.
In what follows, we apply a widely accepted method of estimating the cost of equity capital, namely the Capital Asset Pricing Model (CAPM):
A következőkben a sajáttőkeköltség becslésére széles körben elfogadott módszert alkalmazunk, ez a tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM):
For the risk-free rate, market practice suggests taking the long-term (typically 10-year) government bond rate in the country of operations.
(Rm – Rf) a piaci kockázati felár %-ban kifejezve,
The average annual return on 10 year government bonds in Spain was 4,1 % in 2004 [6].
A kockázatmentes kamatláb tekintetében a piaci gyakorlat az, hogy a hosszú lejáratú (általában 10 év futamidejű) államkötvények kamatát veszik alapul a művelet szerinti országban. A piaci kockázati felár tekintetében a múltbeli piaci kockázati felárat kell alapul venni, egy ésszerűen hosszú időszakra vetítve. Általános piaci gyakorlat, hogy a diverzifikált részvényindex művelet szerinti országban előállt múltbeli hozamának és a kockázatmentes kamatlábnak a különbségét veszik alapul. A Ciudad de la Luzra történő alkalmazás A 10 év futamidejű államkötvények átlagos éves hozama Spanyolországban 2004-ben 4,1 % volt [6].
According to Fernández (2004) [7], the historical market risk premium over government bonds in Spain (during the period 1991-2003, which corresponds approximately to the period prior to our investment) is between 6,8 % and 9,3 % (the difference lies in the method to calculate the average — arithmetic versus geometric).
Fernández (2004) [7] szerint a spanyol államkötvények múltbeli piaci kockázati felára (az 1991–2003 közötti időszakban, amely a beruházásunkat megelőző időszaknak hozzávetőlegesen megfelel), 6,8–9,3 % (a különbség az átlag kiszámításának módjában rejlik, amely lehet számtani vagy mértani).
We consider the lower bound of this interval for our estimation of the market risk premium.Rm
E tartomány alsó határát vesszük alapul a piaci kockázati felár becsléséhez.Rm
Finally, for the estimate of beta, we use publicly available information pertaining to companies that have been identified as direct competitors to CDL by the Spanish authorities.
Végül, a béta becsléséhez olyan vállalatok nyilvános információit vesszük alapul, amelyeket a spanyol hatóságok a CDL közvetlen versenytársaiként határoztak meg.
In 2001, KBC Securities provided a report containing the necessary information to calculate the net present value of a 10-year investment in the Carrere Group.
en a KBC Securities jelentést tett közzé, amely tartalmazza a Carrere-csoportba történő 10 éves beruházás nettó jelenértékének kiszámításához szükséges információkat.
Note that both the date and the investment’s maturity roughly coincide with the case at hand.
Felhívjuk a figyelmet arra, hogy mind az időpont, mind a beruházás futamideje nagyjából egybeesik a szóban forgó esettel.
The discount rate used in the KBC report was 12 %, while the reported beta stood at 1,8.
A KBC-jelentésben alkalmazott diszkontráta 12 % volt, a béta pedig 1,8.
Taking into account that the financial risk profile of Carrere is different from that of CDL (Carrere’s capital structure includes debt), we have to adjust this beta and compute the unlevered beta in order to isolate the business risk profile.
Tekintettel arra, hogy a Carrere pénzügyi kockázati profilja eltér a CDL-étől (a Carrere tőkeszerkezetébe adósság is tartozik), ezt a bétát ki kell igazítanunk, és ki kell számítanunk a tőkeáttétel nélküli bétát az üzleti kockázati profil elkülönítéséhez.
The formula to obtain the unlevered beta is given by:
A tőkeáttétel nélküli béta kiszámítása az alábbi képlettel történik.
where T is the applicable tax rate.
ahol T az alkalmazandó adókulcs.
The tax rate for France, where Carrere is established, is around 33 %, and the debt to equity ratio data can be found in the original KBC report.
A Carrere székhelye szerinti országban, Franciaországban alkalmazandó adókulcs 33 % körül van, és az adósság/saját tőke arányhoz kapcsolódó adatok az eredeti KBC-jelentésben megtalálhatók.
Using these parameter values, we obtain the following value for the unlevered beta:
E paraméterértékeket alkalmazva a következő érték adódik a tőkeáttétel nélküli bétára:
That report assumed a cost of equity of 12 %, and a beta of 1,5.
A jelentés 12 %-os sajáttőkeköltséget és 1,5 értékű bétát feltételezett.
At the time the report was published, Studio Babelsberg was a debt-free company, meaning that its capital structure was identical to CDL’s; hence there is no need to adjust the beta in this case.
A jelentés közzétételekor a Studio Babelsberg tartozásmentes vállalat volt, ami azt jelenti, hogy tőkeszerkezete megfelelt a CDL-ének, ezért ebben az esetben nincs szükség a béta kiigazítására.
This direct evidence obtained from detailed reports pertaining to two direct competitors indicates that the beta applicable to CDL is (at least) in the 1,5-1,68 range.
Ez a két közvetlen versenytársra vonatkozó részletes jelentésekből kinyert közvetlen bizonyíték arra mutat, hogy a CDL-re alkalmazandó béta (legalább) az 1,5–1,68 tartományban van.
In addition, the investment in CDL is likely to involve a higher degree of idiosyncratic risk for the reasons already expounded by the Commission.
Ezenfelül a CDL-be történő beruházás valószínűleg magasabb idioszinkratikus kockázattal jár a Bizottság által már kifejtett okokból.
In other words, CDL’s beta is probably higher than that of its competitors.
Más szóval, a Ciudad de la Luz bétája valószínűleg magasabb, mint versenytársaié.
In what follows, we take the arithmetic average between these two figures and assign it to CDL (despite the fact that the idiosyncratic risk associated with CDL is probably higher).
A következőkben e két számadat számtani átlagát vesszük alapul és rendeljük a CDL-hez (annak ellenére, hogy a CDL-hez kapcsolódó idioszinkratikus kockázat valószínűleg magasabb).
It should be noted that these figures were provided by financial analysts who carried an in-depth analysis of Carrere and Studio Babelsberg.
Meg kell jegyezni, hogy ezeket a számadatokat a Carrere és a Studio Babelsberg alapos elemzését elvégző pénzügyi elemzők szolgáltatták.
Thus, the lower bound of the expected return on equity for a private investor would be:
Ezért egy magánbefektető által elvárt tőkemegtérülés alsó határa:
Obtaining this number is useful, as it implies that a value for the WACC substantially below 14,91 % can be dismissed out of hand.
E szám ismerete azért hasznos, mivel azt jelenti, hogy a 14,91 %-tól jelentősen elmaradó WACC értékét minden további nélkül el lehet vetni.
Pitfalls in the Methodology of LECG
Az LECG módszereinek buktatói
The estimation made by the LECG study, leading to a discount factor of 5,15 %, is methodologically flawed.
Az LECG-tanulmányban szereplő becslés, amely szerint a diszkonttényező 5,15 %, módszertanilag hibás.
LECG claimed that the right proxy for the weighted average cost of capital (WACC) is the realised Return on Assets (ROA) of one, or possibly two, competitors (Pinewood and Babelsberg).
Az LECG azt állította, hogy a súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) megfelelő helyettesítője egy vagy lehetőleg két versenytárs (a Pinewood és a Babelsberg) realizált eszközarányos nyeresége (ROA).
First of all, the accounting returns, such as ROA, should in general not be considered as a correct measure for an investor’s expected average return for at least three reasons [8].
Először is, a számviteli megtérülések, mint a ROA, általában nem tekinthetők a befektető által elvárt átlagos megtérülés megfelelő mérőszámának, legalább három okból [8].
Accounting returns are calculated on an annual basis, whereas a rational investor will consider the return over the entire life time of the project.
A számviteli megtérülést éves alapon számítják ki, míg egy ésszerű befektető a projekt teljes élettartama alatti megtérüléssel számol.
Secondly, accounting information is historical information about the company and therefore better adapted to evaluate ex post performance of the firm than ex ante expected performance on the investments.
Másodszor, a számviteli információ múltbeli információ a vállalatról, ezért alkalmasabb a vállalat múltbeli teljesítményének értékelésére, mint a beruházások előzetesen várható teljesítményének értékelésére.
The WACC measure refers to the total capital, i.e. equity and financial debt.
A WACC az összes tőkére vonatkozik, azaz a saját tőkére és a pénzügyi tartozásokra.
However, in the liabilities side of a typical balance sheet, you find not only equity and financial debt but also current liabilities, i.e. payables to suppliers.
Ugyanakkor egy tipikus mérleg források oldalán nemcsak a saját tőke és a pénzügyi tartozások szerepelnek, hanem a rövid lejáratú kötelezettségek is, például a szállítók számlái.
Therefore, total assets are equal to or higher than total capital and for a given return, ROA is lower than or equal to ROCE [9].
Ezért az eszközök összesen értéknek egyenlőnek vagy nagyobbnak kell lennie, mint az összes tőkének, és egy adott megtérülés esetében a ROA alacsonyabb, mint a ROCE, vagy egyenlő azzal.
Hence, it is the ROCE that should be compared with the WACC and not the ROA.
Ezért a ROCE-t kell összevetni a WACC-vel, nem a ROA-t.
A project realises positive value if and only if the realised return on capital employed is equal to or greater than the WACC.
A projekt akkor és csak akkor realizál pozitív eredményt, ha a befektetett tőke megtérülése egyenlő a WACC-vel, vagy meghaladja azt.
Competitors data
A versenytársak adatai
Before turning to market data, we would emphasise again that the relevant benchmark is the ex-ante cost of equity capital.
A piaci adatok bemutatása előtt ismételten hangsúlyozni kívánjuk, hogy a releváns viszonyítási alap az előzetes sajáttőkeköltség.
Ex-post observed returns are only an imperfect proxy for ex-ante expectations, as ex-post realised returns are not necessarily equal to ex-ante required returns.
Az utólagosan megfigyelhető megtérülések csak tökéletlen helyettesítői az előzetes elvárásoknak, mivel az utólagosan realizált megtérülés nem feltétlenül egyezik meg az előzetesen elvárttal.
If investors are interested in the past performance of an industry, they should look at the ROCE, an ex-post return relatively neutral to the capital structure of different firms, since it includes both debt and equity.
Amennyiben a befektetőket egy ágazat múltbeli teljesítménye érdekli, a ROCE-t kell figyelembe venniük, amely a különböző vállalatok tőkeszerkezete szempontjából viszonylag semleges utólagos megtérülés, mivel mind a tartozásokra, mind a saját tőkére kiterjed.
As the level of leverage in a company increases, the return on equity for shareholders increases, as compared to the ROCE.
Amint a tőkeáttétel szintje növekszik egy adott vállalatban, a részvényesek tőkemegtérülése emelkedik a ROCE-hez képest.
In what follows, we analyse data on the ROCE of a representative group of competitors from various sources and observe that results are not out of line with our calibration exercise.
A következőkben a versenytársak reprezentatív csoportjának ROCE mutatójával kapcsolatos, különböző forrásból származó adatokat elemezzük, és megfigyelhető lesz, hogy az eredmények nem ugranak ki a mi számítási gyakorlatunkat alkalmazva.
Amadeus data
Az AMADEUS adatai
Amadeus is a comprehensive, pan-European database containing financial information on over 11 million public and private companies in 41 European countries provided by Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing.
Az AMADEUS átfogó, pán-európai adatbázis, amely 41 európai ország több mint 11 millió állami és magánvállalata vonatkozásában tartalmaz pénzügyi információkat; az adatbázist a Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing üzemelteti.
BvD is one of the world’s leading providers of firm level balance sheet data, with Europe being most extensively covered.
A BvD a világ egyik vezető vállalata a vállalati szintű mérlegadatok szolgáltatása terén, amely szolgáltatás legszélesebb körben Európára terjed ki.
The median is the number separating the higher half of a sample from the lower half.
A medián a minta felső felét az alsó felétől elválasztó szám.
If the observed values are arranged in either ascending or descending order, the median is the value in the middle.
Ha a megfigyelt értékeket akár csökkenő, akár növekvő sorrendbe tesszük, a medián a középen található érték.
The arithmetic mean (average) is the sum of all the observations divided by the number of observations.
A számtani közép (átlag) a megfigyelt adatok összegének és a megfigyelések számának hányadosa.
For many distributions, the median and mean coincide.
Számos eloszlás esetén a medián és a közép egybeesnek.
Empirically, the two may differ substantially if, despite large sample size, the observed distribution is skewed (e.g. because it contains a number of outliers, i.e. extreme observations).
Empirikusan a kettő lényegesen eltérhet, ha a minta nagysága ellenére a megfigyelt eloszlás eltolódik (mivel számos kiugró értéket, azaz rendkívüli megfigyelést tartalmaz).
The data we present below is characterised by values for the mean that are higher that the median (positive skewness).
Az alábbiakban bemutatott adatokat a mediánnál magasabb átlagértékek jellemzik (pozitív eltolódás).
Since the mean is sensitive to outliers, we focus on the median instead.
Mivel az átlag érzékeny a kiugró értékekre, ehelyett a mediánra összpontosítunk.
Note that this choice leads to a finding of lower returns as compared to using the sample average.
Felhívjuk a figyelmet arra, hogy ezzel a módszerrel alacsonyabb megtérülési érték adódik, mint a minta átlagának alkalmazásával.
Peer group analysis
Csoportképzésen alapuló elemzés
If we consider a very broad sample comprising all NACE 921 (Motion picture and video activities), this yields more than 11000 observations for the period 1994-2008.
Ha egy nagyon széleskörű mintát veszünk alapul, amely a NACE 921 kód alá tartozó valamennyi tevékenységre (Film-, videogyártás) kiterjed, ez több mint 11000 megfigyelést eredményez az 1994 és 2008 közötti időszakban.
Return on capital employed (ROCE)
Befektetett tőke megtérülése (ROCE)
Pinewood-Shepperton, Carrere Group and Barrandov Studio belong to the narrower four-digit NACE code 9211 (Motion picture and video production).
A Pinewood-Shepperton, a Carrere-csoport és a Barrandov Studio a szűkebb, négyszámjegyű NACE 9211 (Film-, videogyártás) kód alá tartoznak.
In addition to the NACE classifications, Amadeus provides a finer definition of peers by grouping firms within the same NACE code according to their size.
A NACE-osztályozáson felül az AMADEUS pontosabban meghatározza a csoportokat, azzal, hogy az ugyanazon NACE-kód alá tartozó vállalatokat méretük szerint is csoportosítja.
Pinewood-Shepperton, Carrere Group and Barrandov Studio belong to the group of ‘very large companies’ in NACE 9211 (‘very large’ is not an absolute measure, but relative to other firms belonging to NACE 9211).
A Pinewood-Shepperton, a Carrere-csoport és a Barrandov Studio a NACE 9211 „nagyon nagy vállalatai” közé tartoznak (a „nagyon nagy” nem abszolút mérőszám, hanem a NACE 9211 kód alá tartozó többi vállalathoz képest kell érteni).
The median [10] for this peer group of 45 companies over the period 2000-2006, in the cases where data were available, is as follows:
E 45 vállalatból álló csoport mediánja [10] 2000 és 2006 között, a rendelkezésre álló adatok alapján a következő:
Studio Babelsberg is listed in Amadeus under the same NACE code as the previous three companies, but is considered only as ‘a large company’.
A Studio Babelsberg az AMADEUS adatbázisában ugyanazon NACE-kód alatt szerepel, mint az előző három vállalat, de csak „nagyvállalatnak” minősül.
The ‘large company’ peer group for NACE 9211 is formed by 133 companies.
A NACE 9211 kód alá tartozó „nagyvállalatok” csoportját 133 vállalat alkotja.
The median of the group over the same period (2000-2006) is:
A csoportra vonatkozó medián ugyanabban az időszakban (2000 és 2006 között):
Cinecitta Studios is listed under the ‘advertising’ NACE code meaning that the peer group is inadequate for comparison purposes.
A Cinecittà stúdiót a „reklámozási” NACE-kód alá sorolták, ami azt jelenti, hogy az a csoport alkalmatlan összehasonlítási célra.
CDL, too, has been assigned to a peer group with NACE code 7413 (Market research and public opinion pooling), in our opinion not relevant for our assessment.
A CDL-t is egy 7413 (Piac- és közvélemény-kutatás) NACE-kód alá tartozó, véleményünk szerint az értékelésünkhöz nem releváns csoportba sorolták.
ORBIS data [11]
Az ORBIS adatai [11]
In order to obtain information on firms mentioned in the submission provided by the Spanish authorities, it was necessary to turn to ORBIS.
A spanyol hatóságok által átadott beadványban említett vállalatokra vonatkozó adatok kinyerése érdekében az ORBIS-hoz kellett fordulni.
In ORBIS, information was available for the following companies:
Az ORBIS-ban a következő vállalatokról találtunk információt:
The median over these companies and over the period 2002-2007 is:
Az e vállalatokra vonatkozó medián a 2002–2007 közötti időszakban:
Since this group of companies is made-up of clearly identified competitors, there is no risk of including an ‘outlier’ that is not really active in the same segment as CDL (which may be the case for the peer groups that have been constructed in Amadeus).
Mivel ez a vállalatcsoport egyértelműen azonosított versenytársakból áll, nem számolhatunk olyan kiugró vállalatokkal, amelyek nem igazán ugyanabban a szegmensben tevékenyek, mint a CDL (ami például előfordulhat az AMADEUS-képezte csoportok esetében).
We therefore also report the average for that group over the 2000-2007 period.
Ezért megadjuk az erre a csoportra vonatkozó átlagot is a 2000–2007 közötti időszakra:
Our calibrated opportunity cost of capital for the investment in CDL stands at 14,91 %.
A CDL-be történt beruházás általunk számított alternatív tőkeköltsége 14,91 %.
If we accept at face value the 2004 business plan proposed by CDL and LECG’s analysis, the internal rate of return of this project is 5,74 %.
Ha a CDL által javasolt 2004. évi üzleti tervet és az LECG-elemzést névértéken vesszük, e projekt belső megtérülési rátája 5,74 %.
However, we stress that the cash flows forecasted in the 2004 business plans appear as unduly optimistic, especially taking into account the actual losses incurred by the company during the period 2002-2004 [12].
Ugyanakkor hangsúlyozzuk, hogy a 2004. évi üzleti tervben előrejelzett cash flow indokolatlanul optimistának tűnik, figyelembe véve különösen a vállalatnál a 2002–2004 közötti időszakban felmerült veszteségeket.
Given the information at our disposal, we can conjecture that the expected cash flows presented in the 2004 business plan represented an upper bound.
Tekintettel a rendelkezésünkre álló információkra, feltehető, hogy a 2004. évi üzleti tervben bemutatott várható cash flow egy felső határt jelenített meg.
As stated in the introduction, an investor would only invest in a project with an internal rate of return larger than the opportunity cost of capital.
A bevezetésben is kifejtetteknek megfelelően egy magánbefektető csak akkor ruházna be a projektbe, ha a belső megtérülési ráta magasabb lenne, mint az alternatív tőkeköltség.
Consequently, an investor in CDL would have required a much higher internal rate of return (i.e. at least 14,91 %) in order to invest in this project.
Ebből következően a CDL egy befektetője sokkal nagyobb (azaz legalább 14,91 %-os) belső megtérülési rátát várt volna a szóban forgó projektbe történő beruházáshoz.
We can conclude that the investment made in CDL did not fulfil the market economy investor principle.
Megállapíthatjuk, hogy a CDL-be történt beruházás nem teljesítette a piacgazdasági befektető elvét.
With a WACC = 14,91 %, and assuming that the 2004 cash flow forecasts represent an upper limit, we computed the NPV of the project as the sum of discounted cash flows.
A 14,91 %-kal egyenlő WACC mellett, és feltételezve, hogy a 2004. évi cash flow előrejelzések a felső határt jelentik, a diszkontált cash flow-k összegeként kiszámítottuk a projekt nettó jelenértékét.
Where Dt stands for the dividend to pay in year t, g is the dividend growth rate and r the discount rate.
Ahol Dt a t évben fizetendő osztalék, g az osztalék növekedési rátája, r pedig a diszkontráta.
This expression is highly sensitive to the parameters Dt and g. Obtaining accurate estimates for Dt and g is beyond the purpose of this note.
Ez a kifejezés nagyon érzékeny a Dt és a g paraméterekre. A Dt-re és a g-re vonatkozó pontos becslés nem célja e feljegyzésnek.
For this reason, we use as a benchmark the values proposed by the Spanish authorities, namely Dt =8651 (last period cash flow) and g = 2,553 % (the inflation rate).
Ezért a spanyol hatóságok által javasolt értékeket vesszük viszonyítási alapként, azaz Dt = 8651 (az utolsó időszak cash flow-ja) és g = 2,553 % (az inflációs ráta).
However, we apply our estimated discount rate of 14,91 %.
Ugyanakkor az általunk becsült diszkontrátát alkalmazzuk, amely 14,91 %.
On the basis of these parameter values, the project yields a negative net present value of- NPV = – 131,65 mil.
E paraméterértékek alapján a projekt nettó jelenértéke = -131,65 millió.
Discount
Diszkont
Comments on the last submission (25 March)
Észrevételek a legutolsó beadvánnyal kapcsolatban (március 25.)
The 25 March submission lacks methodological rigour and makes some central claims that are at best unsubstantiated.
A március 25-i beadványból hiányzik a módszertani szigorúság, és néhány olyan fő megállapítást tesz, amelyek legjobb esetben nem bizonyítottak.
It states that:
Azt mondja: ...„E megtérülés, és mindenekelőtt azon kockázati felár számszerűsítése érdekében, amelyet egy magánbefektető egy projekttől elvár, különböző modellek alkalmazhatók, amelyek közül a legáltalánosabb a tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM).
‘To quantify this return and above all the risk premium that a private investor would require from a project, different models are used, the most common of which is the Capital Asset Pricing Model (CAPM). For example, if this model is applied to the case in hand, a private investor ‘would require’ a risk premium, not a return, of 3,75 % in 2000 and 2,07 % in 2004.’
Ha például ezt a modellt alkalmaznánk a jelenlegi esetre, a magánbefektető 3,75 %-os kockázati felárat, nem pedig megtérülést várna 2000-ben, illetve 2,07 %-ost 2004-ben”,
and further presents the following table:
továbbá bemutatja az alábbi táblázatot:
Estimate of the risk premium required from CDL according to the CAPM model
A CDL-től elvárt kockázati felár CAPM-modell szerinti becslése
Market risk premium
Piaci kockázati felár
Beta of Ciudad de la Luz
A Ciudad de la Luz bétája
Risk premium required from Ciudad de la Luz
A Ciudad de la Luztól elvárt kockázati felár
In other words, the submission claims that CDL’s Beta is ß = 0,395.
Más szóval, a beadvány állítása szerint a CDL bétája ß = 0,395.
This is an unsubstantiated conjecture that is not backed up with any hard and verifiable data.
Ez nem bizonyított állítás, mivel nem támasztja alá semmilyen számszerűsített és ellenőrizhető adat.
In addition, it is hard to reconcile it with common sense.
Ezenfelül a józan ésszel is nehezen összeegyeztethető.