natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Below, we provide direct quotes from Brealey and Myers, the central reference in LECG’s submission.
Az alábbiakban néhány szó szerinti idézet következik a Brealey és Myers szerzőpárostól, akikre az LECG-beadvány elsődlegesen hivatkozik. „…a béta azt méri, hogy egy adott értékpapír mennyire érzékeny a piaci mozgásokra.
‘…beta measures how sensitive a security is to market movements. Stocks with betas greater than 1,0 tend to amplify the overall movements of the market. Stocks with beta between 0 and 1,0 tend to move in the same direction as the market, but not as far. Of course, the market is the ‘portfolio of all stocks’, so the ‘average’ stock has a beta of 1,0.’ (Chapter Seven, pg. 174).
Az 1,0-nál nagyobb bétájú részvények felerősítik az általános piaci mozgásokat. A 0 és 1,0 közötti bétájú részvények a piaccal megegyező irányba tendálnak, de nem akkora mértékben.
In other words, higher-beta stocks mean greater volatility and are therefore riskier.
Természetesen a piac a »valamennyi részvényből álló portfólió«, ezért az »átlagos« részvény bétája 1,0.” (7. fejezet, 174. o.). Más szóval, a magasabb bétájú részvények nagyobb volatilitást jelentenek, ezért kockázatosabbak.
Investment in CDL is at least as risky as investment in its established competitors whose betas are substantially above 1 (see evaluations made by KBC Securities and Spezialist für Finanzaktien).
A CDL-be történő beruházás legalább olyan kockázatos, mint az azon elismert versenytársaiba történő beruházás, amelyek bétája jelentősen magasabb 1-nél (lásd a KBC Securities és a Spezialist für Finanzaktien értékeléseit).
Finally, in terms of the risk-free rate, it seems highly opportunistic to refer to the present temporary financial crisis in order to rebut the value chosen by the Commission, which corresponds to the risk-free rate in the period of the investment in CDL.
Végül, a kockázatmentes kamatlábat illetően igencsak opportunista dolognak tűnik a jelenlegi átmeneti pénzügyi válságra hivatkozva elutasítani a Bizottság által választott értéket, amely megfelel a CDL-be történő beruházás időszakában érvényes kockázatmentes kamatlábnak.
In the absence of debt.
Adósság hiányában.
Brealey and Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition (Chapter 5, p. 100)
Brealey and Myers: Principles of Corporate Finance [A vállalati pénzügyek elvei], hatodik kiadás (5. fejezet, 100. o.), 2000.
The use of this benchmark should not be interpreted as deeming that this figure is accurate. Cash flow forecasts are difficult to establish with precision;
E viszonyítási alap alkalmazása nem értelmezhető úgy, hogy ez a számadat pontos.
therefore, 5,74 % probably represents at most an upper limit.
A cash flow előrejelzéseket nehéz pontosan meghatározni, ezért az 5,74 % valószínűleg legfeljebb a felső határt jelenti.
The appendix provides the general definition of the weighted average cost of capital (WACC), which includes both equity and debt.
A függelék megadja a súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) meghatározását, amely kiterjed mind a tőkére, mind a tartozásra.
Pablo Fernández (2004), Market risk premium:
Pablo Fernández: Market risk premium:
Friederiszick and Michael Troge, DG COMP, CET, ‘Applying the MEIP to State Owned Companies — Lessons learned from the German Landesbanken Cases’, Competition Policy Newsletter, No 1, Spring 2006.
Applying the MEIP to State Owned Companies – Lessons learned from the German Landesbanken Cases [A piacgazdasági befektető elvének alkalmazása az állami tulajdonban lévő vállalatokra – a német Landesbanken-ügyekből levont tanulságok], Competition Policy Newsletter, 1. szám, 2006. tavasz.
This confusion frequently arises because in the textbook finance literature, some authors assume a simplified balance sheet, with only equity and financial debt, and no current liabilities.
Ez a probléma gyakran felmerül, mivel a pénzügyi szakirodalom kézikönyveiben néhány szerző egyszerűsített mérleget vesz alapul, amely a saját tőkén és a pénzügyi tartozásokon túl nem terjed ki a rövid lejáratú kötelezettségekre.
In such cases, indeed, ROA is equal to ROCE.
Ilyen esetekben a ROA valóban megegyezik a ROCE-vel.
But in the real world this is not usually the case.
A gyakorlatban azonban általában nem ez a helyzet.
As mentioned above, the median for this group is lower than the arithmetic average.
A fent említetteknek megfelelően, e csoport mediánja elmarad a számtani átlagtól.
For this peer group analysis, Amadeus provides the yearly median ROCE pertaining to the entire peer group.
E csoportképzésen alapuló elemzéshez az AMADEUS a teljes csoportra vonatkozó évi ROCE mediánt adja meg.
In order to aggregate over time (the figure reported in the text), we computed the ‘median of the yearly medians’.
Az időbeli összesítés (a szövegben feltüntetett számadat) érdekében az „éves mediánok mediánját” számítottuk ki.
ORBIS is a global database which has information on over 50 million companies worldwide (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
Az ORBIS olyan globális adatbázis, amely világszerte 50 millió vállalat adatait tartalmazza (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
[adapted from the document of March 2010]
[a 2010. márciusi dokumentumból]
Reply to the submission of 19 October 2009 prepared by LECG
Válasz az LECG által készített 2009. október 19-i beadványra
The reply of the consulting company LECG to the Commission’s analysis focuses on four issues:
Az LECG tanácsadó vállalat bizottsági elemzésre adott válasza négy kérdésre összpontosít:
Alleged erroneous use of the CAPM model.
A CAPM-modell állítólagos téves alkalmazása.
While LECG accepts that a CAPM-based analysis is the correct avenue to pursue, it questions the parameter values that have been used by DG COMP.
Noha az LECG elismeri, hogy a CAPM-alapú elemzés a megfelelő út, megkérdőjelezi a Versenypolitikai Főigazgatóság által használt paraméterértékeket.
More precisely, LECG asserts that:
Pontosabban, az LECG azt állítja, hogy:
the equity premium should have been lower
a részvényprémiumnak alacsonyabbnak kellett volna lennie,
the ‘betas’ should also have been lower
a bétáknak is alacsonyabbnak kellett volna lenniük.
The Commission should not have limited itself to Consultia IT’s business plan, but should also have used Arthur Andersen’s 2000 business plan to establish the relevant benchmark.
A Bizottságnak nemcsak a Consultia IT által készített üzleti tervre kellett volna koncentrálnia, hanem az Arthur Andersen-féle 2000. évi üzleti tervet is figyelembe kellett volna vennie a megfelelő viszonyítási alap megállapításához.
The Commission did not use the appropriate financial ratios to estimate the expected profitability of the CDL project.
A Bizottság nem a megfelelő pénzügyi arányszámokat alkalmazta a CDL-projekt várható jövedelmezőségének becslésére.
Furthermore, the Commission did not take into account the expected revenues deriving from the development of hotels and office space.
A Bizottság továbbá nem vette figyelembe a szállodák és irodahelyiségek kialakításából származó várható bevételeket.
The parameters of the CAPM
A CAPM paraméterei
Equity premium
részvényprémium
The LECG report argues that the required equity premium should be used instead of the historical equity premium.
Az LECG-jelentés azzal érvel, hogy a múltbeli részvényprémium helyett a várható részvényprémiumot kellene használni.
However, Fernández (2009) states the following:
Fernández (2009) ugyanakkor a következőket állítja:
‘It is easy to conclude that there is not a generally accepted equity premium point estimate or a common method to estimate it.
„Könnyű arra a megállapításra jutni, hogy nincs általánosan elfogadott részvényprémium-pontbecslés, vagy a becslésére vonatkozó általános módszer.
The recommendations regarding the equity premium, taken from 150 finance and valuation textbooks published between 1979 and 2009, range from 3 % to 10 %.
A részvényprémiummal kapcsolatosan 150, 1979 és 2009 között közzétett pénzügyi és értékelési szakkönyvből vett ajánlások szerint a tartomány 3–10 %.
129 of the books consider expected and required equity premium to be synonymous terms and 82 do not distinguish between expected and historical equity premium.’
129 könyv a várható és elvárt részvényprémiumot szinonimának tekinti, és 82 nem tesz különbséget a várható és a múltbeli részvényprémium között.”
Furthermore, as regards its concrete value, the LECG study proposes using an equity premium recently presented by Fernández (2009).
Emellett, ami a konkrét értéket illeti, az LECG-tanulmány a Fernández (2009) által a közelmúltban bemutatott részvényprémium alkalmazását javasolja.
Fernández suggests using a Required Equity Premium (REP) ranging from, 3,8 % to 4,3 %.
Fernández javaslata szerint 3,8–4,3 % közötti elvárt részvényprémiumot (REP) kellene használni.
There are at least two reasons for which this range is not valid for our purposes.
Legalább két oka van, hogy ez a tartomány miért nem alkalmas a mi céljainkra.
First, it suffers from intrinsic limitations, since it is a subjective valuation by a single individual.
Először is, természetéből adódóan korlátozott, mivel egyetlen magánszemély szubjektív értékeléséről van szó.
It should be noted that Fernández also presents an average value obtained from 150 textbooks (see graph below).
Meg kell jegyezni, hogy Fernández a 150 szakkönyvből kinyert átlagértéket is közzéteszi (lásd az alábbi ábrát).
Secondly, and most importantly, the suggestion to use a value of 3,8 %-4,3 % is an estimation of the current equity premium, not the one prevailing in 2000 and 2004.
Másodszor, ami még lényegesebb, a 3,8–4,3 % közötti értékre irányuló javaslat az aktuális részvényprémium becslése, nem a 2000–2004 közöttié.
The values of the parameters to plug in the CAPM should be contemporaneous to the date of the business decision (i.e. ex-ante and not ex-post).
A CAPM-modellbe illesztendő paraméterek értékeinek az üzleti döntés pillanatával egyidejűnek kell lennie (azaz előzetesnek és nem utólagosnak).
‘The figure below shows the evolution of the Required Equity Premium (REP) moving average (last 5 years) used or recommended in 150 finance and valuation textbooks.’
„Az alábbi ábra bemutatja az elvárt részvényprémium (REP) alakulásának mozgó átlagát (az elmúlt öt évben), amint azt 150 pénzügyi és értékelési szakkönyv alkalmazza vagy javasolja.” Moving average 5 years
As far as the beta is concerned, the LECG report casts doubts on the use of estimations provided by private companies specialised in valuations.
Ami a bétát illeti, az LECG-jelentés kétségbe vonja az értékelésekben megjelölt magánvállalatok által átadott becslések alkalmazását.
Below, we provide the links to the studies we refer to:
Az alábbiakban feltüntetjük azokat a hivatkozásokat, amelyek az általunk említett tanulmányokra mutatnak:
Carrere (the information we used can be found on p. 5 of the report below):
Carrere (az általunk felhasznált információ az alábbi jelentés 5. oldalán található):
Studio Babelsberg (see p. 10):
Studio Babelsberg (lásd a 10. oldalt):
In our view, this is precisely the place where a private investor would look for information to establish a beta ex-ante.
Meglátásunk szerint egy magánbefektető pontosan itt keresne információt a béta előzetes megállapításához.
These analysts have specific skills to assess ex-ante valuations.
Ezek az elemzők rendelkeznek az előzetes értékelések vizsgálatához szükséges szakértelemmel.
The two studies provide betas for certain close competitors of Ciudad de la Luz.
A két tanulmány a Ciudad de la Luz egyes közeli versenytársainak bétáit mutatja be.
Pablo Fernández, the author extensively, but selectively, quoted in the LECG study, has written widely to show that historical betas (as the ones proposed by LECG) are next to meaningless.
Az LECG tanulmányban kiterjedten, de szelektíven idézett szerző, Pablo Fernández messzemenőkig leírta, hogy a múltbeli béták (amit az LECG is javasolt), a semmitmondóhoz állnak közel.
In his paper ‘Are calculated betas worth for anything?’ (Working paper IESE Business School), Pablo Fernández (2008) presents strong arguments against the use of calculated beta in valuations:
Az „Are calculated betas worth for anything?” (Érnek-e bármit a számított béták?) című tanulmányában (munkadokumentum IESE Business School, 2008) Pablo Fernández erőteljes érveket hoz fel a számított béták értékelésekben történő felhasználása ellen. „Bemutatjuk, hogy általában óriási hiba múltbeli bétát használni a várható béta helyettesítőjeként. Először is, mivel majdnem lehetetlen használható bétát kiszámítani, minthogy a múltbeli béták drámaian változnak egyik napról a másikra, másodszor, mivel gyakran nem tudjuk releváns statisztikai megbízhatósággal állítani, hogy az egyik vállalat bétája nagyobb vagy kisebb egy másikénál, harmadszor, mivel a múltbeli bétáknak sok esetben semmi értelmük: a nagy kockázatú vállalatok nagyon gyakran kisebb múltbeli bétával rendelkeznek, mint a kisebb kockázatú vállalatok, és negyedszer, mivel a múltbeli béták nagymértékben attól függnek, hogy milyen indexet használunk fel a kiszámításukhoz.
‘We show that, in general, it is an enormous error to use the historical beta as a proxy for the expected beta. First, because it is almost impossible to calculate a meaningful beta as historical betas change dramatically from one day to the next; second, because very often we cannot say with a relevant statistical confidence that the beta of one company is smaller or bigger than the beta of another; third, because historical betas do not make much sense in many cases: high-risk companies very often have smaller historical betas than low-risk companies; fourth, because historical betas depend very much on which index we use to calculate them. […] [2]’ (our emphasis)
[…] [2]” (saját kiemelés)
The third argument above put forward by Fernández (2008) also serves to illustrate that the betas presented by LECG cannot be right.
A Fernández (2008) által kifejtett harmadik érv azt is mutatja, hogy az LECG által szerepeltetett béták nem lehetnek helyesek.
Indeed, Fernández makes the assertion that high-risk companies are high beta.
Fernández ugyanis azt állítja, hogy a nagy kockázatú vállalatok bétája is magas.
This is very intuitive:
Ez egészen egyértelmű:
the required return for a high-risk project (such as CDL) ought to be above the return of a diversified portfolio (e.g. the IBEX 35).
egy nagy kockázatú projekttől (mint a CDL) várt megtérülésnek magasabbnak kell lennie, mint egy diverzifikált portfólió (pl. az IBEX 35) megtérülésének.
In another paper, focused on Spain (‘On the instability of betas: the case of Spain’, 2008, Working paper IESE Business School) Pablo Fernández shows again that it is a serious error to use betas calculated from historical data to compute the required return to equity.
Egy Spanyolországra összpontosító másik tanulmányban („On the instability of betas: the case of Spain” [A béták stabilitásáról: Spanyolország esete], munkadokumentum IESE Business School, 2008) Pablo Fernández ismét rámutat arra, hogy súlyos hiba múltbeli adatokból számított bétákat alkalmazni az elvárt sajáttőkehozam kiszámításához.
‘It is a mistake for seven reasons:
„Ez hét okból hiba:
because betas calculated from historical data change considerably from one day to the next.
mivel a múltbeli adatokból számított béták egyik napról a másikra jelentősen változnak;
because calculated betas depend very much on which stock index is used as the market reference.
mivel a számított béták nagymértékben függnek attól, hogy milyen részvényindex a piaci viszonyítási alap;
because calculated betas depend very much on which historical period (5 years, 3 years,…) is used to calculate them.
mivel a számított béták nagymértékben függnek attól, hogy mely múltbeli időszakot (5 év, 3 év,...) vesszük alapul kiszámításukhoz;
because calculated betas depend on what returns (monthly, yearly,…) are used to calculate them.
mivel a számított béták függnek attól, hogy milyen megtérülést (havi, éves...) veszünk alapul a kiszámításukhoz;
because very often we do not know if the beta of one company is lower or higher than the beta of another.
mivel nagyon gyakran nem tudjuk, hogy egy adott vállalat bétája alacsonyabb vagy magasabb-e, mint egy másiké;
because calculated betas have little correlation with stock returns.
mivel a számított béták csekély korrelációt mutatnak a részvények hozamával;
because the correlation coefficients (and the R2) of the regressions used to calculate the betas are very small.’
mivel a regressziók béták kiszámításához használt korrelációs együtthatói (és az R2) nagyon alacsonyak.”
The paper provides numerous examples to support all of the seven statements.
A dokumentum számos példát felsorol mindezen hét állítás alátámasztására.
The relevant time frame
A megfelelő időkeret
In our previous analysis, we used the year 2004 as a reference year for the calculation of the NPV, as this was the time when the entire investment of EUR 199,4 million had been committed.
Korábbi elemzésünkben a 2004. évet vettük referenciaévnek a nettó jelenérték kiszámításához, mivel ekkor került sor a 199,4 millió EUR összegű teljes beruházás vállalására.
However, we can easily duplicate our analysis for the year 2000.
Ugyanakkor könnyen megismételhetjük elemzésünket a 2000. év tekintetében.
The resulting WACC would be higher than in 2004 [3], due both to a higher market risk premium (which according to the information gathered by Fernández should be around 7 % — see section 1.1) and to a higher risk-free rate (which stood at 5,53 % for Spain in 2000 [4]).
Az eredményül adódó WACC magasabb lenne, mint 2004-ben [3], mind a magasabb piaci kockázati felárnak (amely a Fernández által összegyűjtött információ alapján 7 % körül lehet, lásd az 1.1. pontot), mind a magasabb kockázatmentes kamatlábnak (amely 2000-ben 5,53 % volt Spanyolországban [4]) köszönhetően.
Hence, an internal rate of return of 8,84 % would still be much lower than the cost of capital (more precisely:
Így a 8,84 %-os belső megtérülési ráta még mindig jóval elmaradna a tőkeköltségtől (pontosabban:
Financial ratios
Pénzügyi mutatószámok
The LECG report agrees with our point of view that CAPM is the right instrument to assess the ex-ante cost of capital.
Az LECG-jelentés egyetért azzal az álláspontunkkal, hogy a CAPM a megfelelő eszköz az előzetes tőkeköltség értékeléséhez.
Moreover, the report does not provide any argument to rebut the use of the ROCE as a proxy for the WACC.
Ezenfelül, a jelentés nem tartalmaz egyetlen érvet sem, amely cáfolná a ROCE WACC helyettesítőjekénti alkalmazását.
Therefore, it is not necessary to repeat the reasoning already set out in the previous note.
Ezért nem szükséges a korábbi feljegyzésben már kifejtett indokolást megismételni.
However, it may still be worth recalling why the ROCE is the most appropriate ratio.
Ugyanakkor továbbra is érdemes lehet emlékeztetni arra, miért a ROCE a legmegfelelőbb mutatószám.
Since the economic profitability of a company is measured ex-post by the difference between the return on capital employed and the cost of capital, then intuitively, if one were to construct a benchmark based on past data of competitors in order to determine the minimum return required by investors, then the appropriate proxy would be the average industry ROCE.
Mivel egy vállalat gazdasági jövedelmezőségét utólagosan mérik a befektetett tőke megtérülése és a tőkeköltség különbségével, ezért ebből az következik, hogy ha viszonyítási alapot kell teremtenünk versenytársak múltbéli adatai alapján, hogy meghatározzuk a befektetők által elvárt minimális megtérülést, a megfelelő helyettesítő az átlagos ágazati ROCE.
The extension of the investment to hotels and office spaces
A beruházás szállodákra és irodahelyiségekre történő kiterjesztése
The assertions in this point are based on new evidence, namely six land valuation reports.
Az állítások itt új bizonyítékokra épülnek, azaz hat földterület-értékbecslési jelentésre.
As a preliminary remark, we note that this evidence is produced ex-post, and therefore was not part of the information available to a potential investor at the time [5].
Előzetes megjegyzésként felhívjuk a figyelmet arra, hogy ezt a bizonyítékot utólagosan terjesztették elő, ezért nem volt része az akkori lehetséges befektető rendelkezésére álló információknak [5].
Secondly, we note that the Arthur Andersen report only mentions the possibility of developing a hotel complex (in phase III) and certain office space (in phase IV).
Másodszor megjegyezzük, hogy az Arthur Andersen jelentése csak megemlíti egy szállodakomplexum kifejlesztésének lehetőségét (a III. szakaszban), illetve bizonyos irodahelyiségekét (a IV. szakaszban).
Indeed, no business plan is provided for the development of phases III and IV.
A III. és IV. szakasz megépítéséhez ugyanis nem készült üzleti terv.
In the Consultia IT business plan, the reference to the hotels is made only indirectly through the mention of an area of complementary services, while offices are not even mentioned.
A Consultia IT üzleti tervében a szállodákra történő hivatkozás csak közvetett, a szállodákat csak kiegészítő szolgáltatásokra alkalmas terület keretében említik, míg az irodahelyiségekről említést sem tesznek.
Furthermore, these activities are not considered at all in the section on the economic and financial forecasts.
Emellett ezeket a tevékenységeket egyáltalán nem vizsgálják a gazdasági és pénzügyi előrejelzésekről szóló szakaszokban.
In other words, at no stage would the private investors have been presented with a business plan concerning the development of the land.
Más szóval, egyetlen szakaszban sem állt a magánbefektető rendelkezésére üzleti terv a területhasznosítást érintően.
In fact, the LECG submission of April 2008 explicitly stated, in section 5 (The operational value of a hotel complex and commercial area in Ciudad de la Luz) that the details of the investment in the services complex (hotels and commercial area) were not analysed in either of the two business plans because (i) the above mentioned services would in any event be built after the studio and (ii) the profitability of the studio was high enough and therefore it was not necessary to analyse at that moment the additional cash flows Ciudad de la Luz might generate.
Ugyanis az LECG 2008. áprilisi beadványa kifejezetten kimondta az 5. szakaszban ( A Ciudad de la Luzban található szállodakomplexum és kereskedelmi terület operatív értéke), hogy a szolgáltató komplexumba (szállodákba és kereskedelmi területbe) történő beruházás részleteit nem elemezte egyik üzleti terv sem, mivel i. a fent említett szolgáltatások kivitelezésére csak a stúdiókat követően kerülne sor és ii. a stúdió jövedelmezősége elég magas volt, ezért nem volt szükséges akkor elemezni a Ciudad de la Luz által esetlegesen generált további bevételeket.
The only pertinent information relevant for the assessment of the land is represented by the bids received by Ciudad de la Luz in 2005 for the construction and operation of hotels and a commercial area, which were presented in section 5 mentioned earlier.
A földterület értékelése szempontjából az egyetlen releváns információ azokból az ajánlatokból derül ki, amelyeket a Ciudad de la Luz 2005-ben kapott a szállodák és a kereskedelmi terület megépítésére és üzemeltetésére; ezeket az előbb említett 5. szakaszban ismertettük.
This represents an evaluation made by the market in a period contemporaneous with the investment decision, a period moreover characterised by the real estate boom.
Ez a piaci értékelést jeleníti meg, amely a beruházási döntéssel egyidőben zajló, ráadásul ingatlankonjunktúrával jellemzett időszakban született.
As will be explained in the next section, the Euroval valuations do not offer proper guidance regarding the value of the land plots.
Amint az a következő szakaszban kifejtésre kerül, az EUROVAL értékbecslései nem adnak megfelelő útmutatást a földterületek értéke vonatkozásában.