natgillin/translations-raw huggingface dataset:
The Commission then compared this estimated market WACC with the WACC of the project, first in the base case scenario using the 2017 data and then, for a robustness check, using the 2014 data, which is relevant for the initial investment decision.
Mađarska zaključno upućuje na sudsku praksu Suda Europske unije u kojoj je navedeno da se u kontekstu istrage državne potpore ne može uzeti u obzir postojanje ili nepostojanje povrede prava Unije.
Commission’s assessment of the WACC
S obzirom na to, Mađarska vjeruje da bi svaku moguću povredu Direktive o električnoj energiji trebalo ispitivati izvan opsega formalne istrage državnih potpora.
The Commission follows the two methodologies used by Hungary to estimate the WACC, i.e. the standard bottom-up approach that builds up a theoretical WACC by estimating all its components and the benchmarking analysis that draws upon references that may be relevant and comparable with Paks II.
Mađarska upućuje i na odluku Komisije o državnim potporama u predmetu Hinkley Point C navodeći da se, umjesto navedenih natječaja mogu upotrebljavati jednakovrijedni postupci u pogledu transparentnosti i nediskriminacije u smislu članka 8.
Notwithstanding the fact that identical methodologies were used, the Commission’s outcome diverges from Hungary’ conclusions due to the fact that the Commission questioned certain parameter values and references used by Hungary and rebutted their validity.
Direktive 2009/72/EZ.
Other parameters and references are accepted and taken at face value as proposed by Hungary.
Mađarska tvrdi da bi se podugovaranje provodilo u skladu s načelima nediskriminacije i transparentnosti.
In its assessment the Commission will provide supporting evidence for any value that differs from the proposal of Hungary.
DODATNE PRIMJEDBE MAĐARSKE KAO ODGOVOR NA OPAŽANJA DOSTAVLJENA KOMISIJI
Both methodologies employed in the Commission’s assessment use the 2017 data as a base case and the 2014 data for a robustness check.
Mađarska u svojem odgovoru na opažanja dostavljena Komisiji tvrdi da je u Komunikaciji Komisije o Oglednom nuklearnom programu (PINC) navedeno da će od 2015. do 2050. u nuklearnu energiju trebati uložiti milijarde eura (otprilike od 650 milijardi EUR do 760 milijardi EUR) kako bi se osigurala sigurna buduća opskrba energijom u cijeloj Uniji.
Given the relatively high uncertainties inherent in financial estimations the Commission provides a range for the theoretical market benchmark WACC that should be used in the MEIP test.
PROCJENA MJERE
In implementing both methodologies, the Commission took at face value the target through life average gearing of between 40-50 % proposed by Hungary in the MEIP Study and the Economic Study as being in line with reliable benchmarks.
POSTOJANJE POTPORE
For the purpose of this decision, the reference to gearing is the ratio between debt and total capital of the project.
Mjera čini državnu potporu u smislu članka 107. stavka 1.
Furthermore, the Commission also accepted the Hungarian corporate tax rate of 19 %.
UFEU-a jer ispunjava četiri kumulativna uvjeta.
Before providing its own assessment, the Commission noted the following weaknesses regarding the final WACC benchmark put forward by Hungary:
Prvo, mjeru mora financirati država ili se financira državnim sredstvima.
The ranges stemming from the two methodologies proposed by Hungary are not totally consistent.
Drugo, mjerom se osigurava pogodnost korisniku.
The interval [5,9-8,4 %] obtained in the benchmarking exercise in the Economic Study is wider than the one [6,2-7,0 %] derived in the bottom-up approach in the same study, including much higher values.
Treće, mjerom se mora davati prednost određenim poduzećima ili gospodarskim djelatnostima (tj. mora postojati stupanj selektivnosti).
Hungary does not show why the most accurate subset for the WACC should be limited to [6,2-7,0 %] which overlaps just with the lower part of the benchmarking interval.
I, četvrto, mjera mora moći utjecati na trgovinu među državama članicama i narušavati tržišno natjecanje na unutarnjem tržištu.
Moreover, the values of the various variables in Hungary’s benchmarking analysis included in the MEIP study and the Economic Study are not consistent with the corresponding bottom-up approach variable values included in the same studies.
U odjeljku 3.1. odluke o pokretanju postupka Komisija je donijela preliminarne zaključke da bi se mjerom mogla osigurati gospodarska prednost društvu Paks II, da bi mjera činila državnu potporu jer je dodijeljena iz državnih sredstava mađarske države, da bi bila selektivna i da bi mogla utjecati na trgovinu među državama članicama i narušavati tržišno natjecanje na unutarnjem tržištu.
Regarding the bottom-up approach, the Commission mainly rebuts three of the parameters used by Hungary, namely the equity risk premium, the risk free rate and the debt premium.
Komisija tijekom formalne istrage nije pronašla razloge za promjenu svoje procjene u tim pogledima.
Firstly, there is no justification as to why the last 10 years’ historical equity market performance (used both in the MEIP Study and the Economic Study) is the appropriate benchmark for the Hungarian equity risk premium.
Komisija je procijenila bi li se mjerom osigurala gospodarska prednost društvu Paks II jer bi ono bilo vlasnik dvaju novih nuklearnih reaktora čiju je izgradnju u cijelosti financirala mađarska država i njima bi upravljalo.
The arguments for not using historical risk premium relate to the market behaviour after the 2008-crisis that was found to be at odds with pre-crisis periods.
Komisija je dalje procijenila bi li se postojanje gospodarske prednosti društva Paks II moglo isključiti ako bi ulaganje mađarske države bilo tržišno ulaganje za potrebe ostvarivanja dobiti.
Secondly, the risk free rate submitted by Hungary in the Second clarifying letter (prior to the Opening Decision) is benchmarked with the 15-year HUF-denominated Hungarian government bond yield of 3,8 %, which was valid in November-December 2014.
Komisija se u svojoj procjeni slaže s Mađarskom u pogledu uporabe testa ulagača u tržišnom gospodarstvu za utvrđivanje tržišne utemeljenosti određenog ulaganja.
However, the Commission considers that, due to the large variation in the yield of the Hungarian government bond, it is more reasonable to calculate an average yield based on the monthly yield data available during the period of a whole calendar year preceding the investment decision.
Tim se testom provjerava bi li ulagač u tržišnom gospodarstvu uložio u projekt pod istim uvjetima kao i javni ulagač u trenutku donošenja odluke o javnom ulaganju [vidjeti i uvodne izjave 53. i 54.].
Thirdly, Hungary uses the OECD EUR-based Commercial Interest Reference Rate (CIRR) for a project of 18 years maturity as proxy for the debt premium of Paks II.
Ovim testom potvrđuje se postojanje gospodarske prednosti, a stoga i državne potpore, kada je očekivana unutarnja stopa povrata ulaganja niža od tržišne referentne vrijednosti WACC-a za isti projekt jer razumni ulagač u tržišnom gospodarstvu ne bi ulagao pod takvim uvjetima.
However, as Hungary points out in the MEIP Study the OECD CIRR rate is computed based on rules under which export credits and trade-related aid can be used to finance nuclear projects.
Uvjet za analizu MEIP-a jest da se dokazi koji se upotrebljavaju za procjenu unutarnje stope povrata i WACC-a odnose na isto vremensko razdoblje kao i odluka o ulaganju kako bi se mogle reproducirati informacije koje su ulagači tada imali.
Potential State aid aspect of export credits may distort the market benchmark debt premium.
Komisija je utvrdila vremenski raspored postupka donošenja odluke o projektu Paks II kako bi utvrdila koje informacije su bile, ili bi bile, dostupne ulagačima u trenutku donošenja odluke o provedbi projekta.
Finally, the robustness of estimates is not discussed by Hungary in detail.
Međutim, pregovori o nuklearnoj elektrani Paks II počeli su prije više od dvije godine.
The extra risk for nuclear power plants is neither factored explicitly into the estimates nor used in its sensitivity analysis.
Kako bi osigurala provjeru pouzdanosti rezultata testa ulagača u tržišnom gospodarstvu, Komisija je izvršila zasebnu procjenu od datuma donošenja izvorne odluke o ulaganju, odnosno od vremena kada je potpisan ugovor o EPC-u 9. prosinca 2014. (dalje u tekstu „podaci iz 2014.”).
This is important because nuclear generation may entail different types of potentially larger risks as compared to other types of power generation technologies.
Komisija pokazuje da je rezultat iste analize, ali koja se odnosi na ranije razdoblje, odnosno na datum početnog ulaganja, u skladu s rezultatom dobivenim uporabom podataka iz 2017.
First methodology — bottom-up approach
Radi procjene je li zadovoljen test MEIP-a Komisija je procijenila teoretski WACC ulaganja sa sličnim profilom rizika kao Paks II.
The bottom-up methodology uses the standard formulae (also used by Hungary) of the WACC and estimates its parameters:
Ona je potom usporedila taj procijenjeni tržišni WACC s WACC-om projekta, prvo u osnovnom scenariju uporabom podataka iz 2017., a zatim, radi provjere pouzdanosti, uporabom podataka iz 2014., koji su relevantni za izvornu odluku o ulaganju.
where D and E denote debt and equity values, Rd and Re denote the costs of debt and equity respectively and t is the corporate tax rate, having a value of 19 % for Hungary.
Komisijina procjena WACC-a
This formula is based on expected values of its parameters.
Komisija slijedi dvije metodologije koje je Mađarska upotrijebila za procjenu WACC-a, odnosno standardni pristup odozdo prema gore kojim se izrađuje teoretski WACC procjenom svih njegovih sastojaka i analizom referentnih vrijednosti koja se temelji na referentnim vrijednostima koje bi mogle biti relevantne i usporedive s projektom Paks II.
Rd and Re are costs of debt and equity capital at the time of the investment decisions and not historical costs.
Iako su se upotrebljavale jednake metodologije, rezultat koji je dobila Komisija razlikuje se od zaključaka Mađarske jer je Komisija dovela u pitanje određene vrijednosti parametara i referentne vrijednosti kojima se koristila Mađarska i osporila je njihovu vrijednost.
In turn, the cost of debt will be determined by the following formula (also used by Hungary):
Ostali parametri i referentne vrijednosti prihvaćaju se onako kako ih je predložila Mađarska.
where Rf denotes the risk-free rate in the market and (Rd — Rf) denotes the bond premium in the market.
Komisija će u svojoj procjeni potkrijepiti dokazima sve vrijednosti koje se razlikuju od mađarskog prijedloga.
In turn, the cost of equity will be determined by the standard CAPM formula (also used by Hungary):
U obje metodologije primijenjene u procjeni Komisije podaci iz 2017. upotrebljavaju se kao osnovni slučaj, a podaci iz 2014. za provjeru pouzdanosti.
where Rf denotes the risk-free rate in the market, denotes the equity market risk premium and β (beta) is a measure of the idiosyncratic, non-diversifiable risk of the project.
S obzirom na relativno visok stupanj nesigurnosti koji je svojstven financijskim procjenama, Komisija daje raspon za teoretski tržišni referentni WACC koji bi se trebao upotrebljavati u testu MEIP-a.
The Commission endorses the following values for the parameters used to compute the WACC:
Pri provedbi obje metodologije Komisija je prihvatila cilj kroz polugu prosječnog radnog vijeka od 40 % do 50 % koji je Mađarska predložila u studiji o MEIP-u i Gospodarskoj studiji u skladu s pouzdanim referentnim vrijednostima.
To proxy the risk free rate the Commission uses the interest rate of the HUF-denominated 15-year Hungarian Government bond as this was the longest duration bond issued by the Hungarian Government.
Za potrebe ove odluke poluga je omjer između duga i ukupnog kapitala projekta.
It would not reflect the reality and the complexity of a decision of such a large scale, where a holistic set of information is sought by investors.
Rasponi koji proizlaze iz dvije metodologije koje je predložila Mađarska nisu potpuno usklađeni.
For this reason, the Commission uses an average value over the 12 calendar months preceding the focus point in time, as opposed to Hungary choosing the interest rate for the month immediately preceding the investment decision.
Interval [5,9 % – 8,4 %] dobiven u postupku određivanja referentnih vrijednosti u Gospodarskoj studiji veći je od intervala [6,2 % – 7,0 %] dobivenog primjenom pristupa odozdo prema gore u istoj studiji i uključuje mnogo više vrijednosti.
For the reasons explained in recital 208(c) regarding the inappropriateness of historical market (equity) risk premiums as used by Hungary, the Commission calculated equity risk premium as the arithmetical average of equity risk premia from two sources that are widely recognised in the finance and business world.
Mađarska nije pokazala zašto bi najtočniji podskup za WACC trebao biti ograničen na [6,2 % – 7,0 %], što se preklapa samo s nižim dijelom intervala za određivanje referentne vrijednosti.
The main data source is the global equity risk premium database developed by Professor Aswath Damodaran of New York University (‘Damodaran risk premium database’),
Nadalje, vrijednosti različitih varijabli u mađarskoj analizi referentnih vrijednosti koje su uključene u studiju o MEIP-u i Gospodarsku studiju nisu u skladu s odgovarajućim varijablama pristupa odozdo prema gore koje su uključene u iste studije.
A second database is a market risk premium database by Professor Fernandez of the IESE Business School of the University of Navarra.The findings are summarised in Table 6 below.
Kada je riječ o pristupu odozdo prema gore, Komisija odbacuje tri parametra kojima se koristila Mađarska, odnosno premiju rizika vlasničkog kapitala, nerizičnu kamatnu stopu i premiju rizika duga.
Table 6
Prvo, nema opravdanja zašto su povijesni rezultati na tržištu vlasničkih papira posljednjih 10 godina (koji su se upotrebljavali u studiji o MEIP-u i Gospodarskoj studiji) primjerena referentna vrijednost za mađarsku premiju rizika vlasničkog kapitala.
Equity risk premium — Hungary
Argumenti protiv uporabe povijesne premije rizika odnose se na ponašanje tržišta nakon krize iz 2008. koje je bilo različito od onog u razdoblju prije krize.
December 2014
Drugo, nerizična kamatna stopa koju je Mađarska dostavila u drugom dopisu objašnjenja (prije odluke o pokretanju postupka) vrednuje se u odnosu na 15-godišnji prinos mađarskih državnih obveznica denominiranih u HUF-u od 3,8 %, koji je vrijedio u studenome – prosincu 2014.
February 2017
Međutim, Komisija smatra da je zbog velikih razlika u prinosu mađarskih državnih obveznica razumnije izračunati prosječni prinos na temelju mjesečnih podataka o prinosu koji su dostupni tijekom razdoblja čitave kalendarske godine prije odluke o ulaganju.
Equity risk premium Damodaran
Treće, Mađarska u odnosu na projekt upotrebljava kao zamjensku vrijednost za premiju duga Paksa II referentnu tržišnu kamatnu stopu (CIRR) OECD-a utemeljenu na EUR s dospijećem od 18 godina.
Equity risk premium Fernandez
Međutim, kako je Mađarska istaknula u studiji o MEIP-u, OECD-ova stopa CIRR izračunava se na temelju pravila u skladu s kojima se za financiranje nuklearnih projekata mogu upotrebljavati izvozni krediti i pomoć povezana s trgovinom.
Average equity risk premium
Mogućim aspektom državne potpore u pogledu izvoznih kredita može se narušiti tržišna referentna vrijednost premije duga.
For the estimate of beta, the Commission took at face value the proposal of Hungary in the MEIP submission, namely 0,92.The pre-tax cost of debt would be the Hungarian risk free rate (the average value over the 12 calendar months preceding the focus point in time) plus a commercial debt risk premium on top of government bonds of 2,26 %, which is a measure for the country’s debt risk premium.The gearing of the project was assumed to take on two values, 50 % and 40 %, as proposed by Hungary, both in the MEIP Study and the Economic Study.
Naposljetku, Mađarska ne razmatra detaljno pouzdanost procjena.
The WACC-input figures identified in recital 212 and the derived WACC-ranges are collected in Table 7.
Dodatni rizik za nuklearne elektrane ne uračunava se izričito u procjene i ne upotrebljava se u njezinoj analizi rizika.
A separate column is used for each time period relevant for the assessment.
To je važno jer proizvodnja nuklearne energije može podrazumijevati različite vrste većih rizika u odnosu na druge vrste tehnologija za proizvodnju električne energije,.
Table 7
Prva metodologija – pristup odozdo prema gore
Bottom-up WACC computation
U metodologiji odozdo prema gore upotrebljava se standardna formula (koju upotrebljava i Mađarska) WACC-a i procjenjuju se njezini parametri:
INPUTS
D i E označavaju dug i vrijednosti vlasničkog kapitala, Rd i Re označavaju troškove duga i vlasničkog kapitala, a t je stopa poreza na dobit koja u Mađarskoj iznosi 19 %.
Risk free rate Hungary
Formula se temelji na očekivanim vrijednostima njezinih parametara.
Equity risk premium Hungary
Rd i Re su troškovi duga i vlasničkog kapitala u trenutku donošenja odluka o ulaganju, a ne povijesni troškovi.
Return on equity
Stoga će se trošak duga utvrditi primjenom sljedeće formule (koju upotrebljava i Mađarska):
Commercial debt risk premium on top of Hungarian Govt bond returns
u kojoj Rf označava nerizičnu kamatnu stopu na tržištu, a (Rd –Rf) premiju obveznice na tržištu.
Before tax return on debt
Stoga će se trošak vlasničkog kapitala utvrđivati standardnom formulom CAPM (koju upotrebljava i Mađarska):
Corporate tax rate
gdje Rf označava nerizičnu kamatnu stopu na tržištu, označava premiju rizika na tržištu vlasničkih papira i β (beta) je mjera idiosinkratičnog, nediverzificiranog rizika projekta.
After tax return on debt
Komisija potvrđuje sljedeće vrijednosti za parametre koji se upotrebljavaju za izračun WACC-a:
WACC with gearing I
Stoga se odabirom vrijednosti koja odgovara samo jednom mjesecu može dobiti rezultat koji nije pouzdan.
WACC with gearing II
On ne bi odražavao stvarnost i složenost tako velike odluke kada ulagači traže holistički skup informacija.
WACC range
Komisija zbog toga upotrebljava prosječnu vrijednost tijekom 12 kalendarskih mjeseci prije određene točke u vremenu, a Mađarska je odabrala kamatnu stopu za mjesec neposredno prije odluke o ulaganju.
The WACC-elements presented in Table 7 imply a WACC range of [9,66-10,36 %] for December 2014 and [7,75-8,38 %] for February 2017.
Iz razloga objašnjenih u uvodnoj izjavi 208. točka (c) u pogledu neprimjerenosti povijesnih tržišnih premija rizika (vlasničkog kapitala) koje je koristila Mađarska, Komisija je izračunala premiju rizika kao aritmetičku vrijednost premija rizika vlasničkog kapitala iz dva izvora koja su priznata u financijskom i poslovnom svijetu.
It must be noted, however, that the only sector specific input in those calculations is the industry beta (0,92).
Tablica 6.
As a result, it is unlikely to include the full premium associated to the larger risk involved in nuclear projects (see footnote 68) and should therefore be viewed as a lower bound for the actual risk.
Premija rizika vlasničkog kapitala – Mađarska
Second methodology — benchmarking
prosinac 2014.
The Commission agrees with Hungary that an alternative approach to find a relevant range for the market WACC would be to benchmark it against references that are comparable to Paks II project.
veljača 2017.
However, for the reasons stated in recital (a) the Commission did not find the references and the ranges presented by the Hungarian authorities sufficiently robust.
Premija rizika vlasničkog kapitala Damodaran
Therefore, the Commission has developed its own benchmarking analysis, which derives a sector and country specific benchmark WACC based on the Damodaran database, using both the 2017 and the 2014 data.
Premija rizika vlasničkog kapitala Fernandez
In particular, this approach follows the following three steps (figures for all three steps are computed separately both for December 2014 and February 2017):
Prosječna premija rizika vlasničkog kapitala
The first step uses Damodaran’s industry-level WACC database for Western Europe to identify the costs of debt and equity for industries that could be argued to be good proxies for the nuclear power generation industry.
Za procjenu bete Komisija je prihvatila prijedlog Mađarske u dopisu o MEIP-u, odnosno 0,92.Trošak duga prije oporezivanja bila bi mađarska nerizična kamatna stopa (prosječna vrijednost tijekom 12 kalendarskih mjeseci prije određenog trenutka) uvećana za tržišnu premiju rizika duga uz državne obveznice od 2,26 %, što je mjera premije rizika duga države.Pretpostavljalo se da poluga projekta ima dvije vrijednosti, 50 % i 40 %, kako je predložila Mađarska, u studiji MEIP-a i Gospodarskoj studiji.
The proxies used for the nuclear power generation industry include the sectors ‘Green and Renewables’, ‘Power’ and ‘Utilities (General)’ for the 2017 database and the sectors ‘Power’ and ‘Utilities (General)’ for the 2014 database.
Ulazni podaci o WACC-u navedeni u uvodnoj izjavi 212. i izvedeni rasponi WACC-a navedeni su u tablici 7.
Any cost of debt and equity figures calculated based on those sectors can be considered as a conservative estimates for the nuclear power plant Paks for two reasons.
Upotrebljava se zasebni stupac za svako vremensko razdoblje koje je relevantno za procjenu.
Firstly, there is no distinction in the Damodaran database between regulated and non-regulated segments in those sectors.
Tablica 7.
Paks II is in the non-regulated segment which implies higher risk, and therefore, higher costs of debt and equity values than regulated firms within the same sector.
Izračun WACC-a odozdo prema gore
Secondly, due to their large size and scale, nuclear power plants are riskier than the average power generation or utility company .
ULAZNI PODACI
Table 8 sets out the pre-tax debt and equity costs taken directly from the Damodaran WACC database for Western Europe, as well as the sector level beta-values.
Bezrizična stopa za Mađarsku
The table also includes the cross-industry average figure for these industries.
Premija rizika vlasničkog kapitala za Mađarsku
Table 8
Povrat na vlasnički kapital
Industry level costs of debt (pre-tax) and equity for western Europe
Tržišna premija rizika duga na povrate mađarskih državnih obveznica
Year
Prije povrata poreza na dug
Cost
Stopa poreza na dobit
Green & Renewables
Nakon povrata poreza na dug
Power
Poluga (D/(D+E)) – Scenarij I.
Utilities (General)
Poluga (D/(D+E)) – Scenarij II.
Generation and utilities (average)
WACC s polugom I.
Debt
WACC s polugom II.
Equity
Raspon WACC-a
The second step uses Damodaran’s risk premium database to calculate the average debt and equity risk premia that Hungary requires over the other western European countries belonging to the subgroup ‘Developed Europe’ (see footnote 77) as set out in Table 9 which has companies operating in sectors considered in Table 8 and that are included in the industry-level WACC database.
Stoga oni vjerojatno neće uključivati potpunu premiju povezanu s većim rizikom uključenim u nuklearne projekte (vidjeti bilješku 68.) i trebali bi se promatrati kao niža granica za stvarni rizik.
This will be added to the debt and equity cost figures presented in the first step (a).
Druga metodologija – određivanje referentne vrijednosti
Table 9
Komisija se slaže s Mađarskom da bi alternativni pristup pronalaženju relevantnog raspona za tržišni WACC bilo njegovo vrednovanje u odnosu na referentne vrijednosti koje su usporedive s projektom Paks II.
Risk premia for Hungary
Međutim, iz razloga navedenih u uvodnoj izjavi a) Komisija je smatrala da referentne vrijednosti i rasponi koje su predstavila mađarska tijela nisu dostatno pouzdani.
Risk premium
Komisija je stoga razvila vlastitu analizu za određivanje referentne vrijednosti kojom se dobiva posebni sektorski i državni referentni WACC na temelju Damodaranove baze podataka, uporabom podataka iz 2017. i 2014.
Developed Europe
Taj pristup sastoji se od tri koraka (podaci za sva tri koraka izračunavaju se odvojeno za prosinac 2014. i veljaču 2017.):