natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Concerning the Commission’s doubts as regards the economic rationale behind the 2-year extension of the bond redemption by Nauta in 2011, Poland also supplied new information.
Puolan viranomaiset esittivät lisätietoja myös vastatakseen komission huoleen, jonka aiheena olivat ne taloudelliset perustelut, joiden vuoksi Nauta vuonna 2011 lykkäsi joukkovelkakirjalainojen takaisinlunastusta kahdella vuodella.
It stated that in agreeing to postpone the redemption date the IDA took into account the following factors:
Puolan viranomaisten mukaan ARP suostui joukkovelkakirjojen takaisinlunastuksen lykkäämiseen seuraavista syistä:
the IDA's investment strategy for Nauta as the owner of the company;
ARP:n investointistrategia sen omistuksessa olevan Nautan suhteen;
the positive financial situation of Nauta when the decision was taken to extend the maturity and the favourable forecast for the future;
kun päätös takaisinlunastuksen lykkäämisestä tehtiin, Nautan rahoitustilanne oli hyvä, samoin tulevaisuutta koskeva ennuste;
the improvement in the quality of the collateral following the addition of new property; the total value as appraised by a certified surveyor thus reached an estimated PLN [> 190] million;
vakuuksien laadun paraneminen uuden omaisuuserän lisäämisen vuoksi; asiantuntijan mukaan vakuuksien arvo oli tämän seurauksena arviolta [> 190] miljoonaa zlotya;
the fact that seven buyers expressed an interest in purchasing the land from Nauta even though Gdynia’s development plan for the shipyard area was not yet complete;
seitsemän potentiaalista ostajaa oli ilmaissut kiinnostuksensa Nautan maa-alueiden hankintaan siitä huolimatta, että Gdynian kaupunginvaltuusto ei ollut vielä lopullisesti hyväksynyt telakka-alueen asemakaavaa;
the likelihood that the Gdynia city authority would agree to adopt the development plan for the shipyard area before 2013.
on erittäin todennäköistä, että Gdynian kaupunginvaltuusto hyväksyy telakka-alueen asemakaavan ennen vuotta 2013.
EXISTENCE OF STATE AID WITHIN THE MEANING OF ARTICLE 107 (1) OF THE TREATY
ONKO KYSE PERUSSOPIMUKSEN 107 ARTIKLAN 1 KOHDASSA TARKOITETUSTA VALTIONTUESTA?
Under Article 107(1) of the Treaty, any aid granted by a Member State or through state resources in any form whatsoever which distorts or threatens to distort competition by favouring certain undertakings or the production of certain goods shall, in so far as it affects trade between Member States, be incompatible with the internal market.
SEUT-sopimuksen 107 artiklan 1 kohdan mukaan ”jäsenvaltion myöntämä taikka valtion varoista muodossa tai toisessa myönnetty tuki, joka vääristää tai uhkaa vääristää kilpailua suosimalla jotakin yritystä tai tuotannonalaa, ei sovellu sisämarkkinoille, siltä osin kuin se vaikuttaa jäsenvaltioiden väliseen kauppaan”.
The classification of a national measure as state aid presupposes that the following cumulative conditions are met: (1) the measure confers an advantage through state resources; (2) the advantage is selective; and (3) the measure distorts or threatens to distort competition and is capable of affecting trade between Member States.
Jäsenvaltion toteuttaman toimenpiteen katsominen valtiontueksi edellyttää seuraavien kumulatiivisten edellytysten täyttymistä: 1) toimenpiteen tuoma etu perustuu valtion varoihin, 2) etu on myönnetty valikoivasti, ja 3) toimenpide vääristää tai uhkaa vääristää kilpailua ja saattaa vaikuttaa jäsenvaltioiden väliseen kauppaan.
EXISTENCE OF AN ADVANTAGE
TOIMENPITEESTÄ KOITUVA ETU
In order to determine whether the measure under investigation constitutes aid, it is necessary to establish whether Nauta received an economic advantage which it would not have obtained under normal market conditions, i.e. the conditions in which a private investor or operator would have provided financing to Nauta (the market economy investor principle or ‘MEIP’).
Jotta voitaisiin määrittää, onko tarkastelun kohteena oleva toimenpide tukea, on ensin selvitettävä, saiko Nauta sen myötä sellaista taloudellista etua, jota se ei olisi voinut saada tavanomaisissa markkinaolosuhteissa eli olisiko markkinataloussijoittaja myöntänyt sille vastaavan rahoituksen (markkinataloussijoittajaperiaate).
In order to determine whether the measure under examination is compatible with the MEIP, the Commission assessed whether, on the basis of the information available to the IDA at the time the decision was taken, a private operator would have bought Nauta’s bonds under similar conditions.
Voidakseen selvittää, onko tarkasteltavana oleva toimenpide markkinataloussijoittajaperiaatteen mukainen, komissio arvioi, olisiko yksityinen sijoittaja hankkinut Nautan joukkovelkakirjalainat vastaavin ehdoin niiden tietojen perusteella, jotka ARP:llä oli käytettävissään päätöksen tekoajankohtana.
Analysis of the financial standing of Nauta
Nautan taloudellisen tilanteen analyysi
The Commission notes that before a decision to acquire Nauta's bonds was taken the IDA performed an analysis of the financial standing of the company and concluded that the proposed interest rate guaranteed a sufficient risk-adjusted return.
Komissio kiinnittää huomiota siihen, että ennen kuin ARP teki päätöksen joukkovelkakirjalainojen merkitsemisestä, se analysoi Nautan taloudellista tilannetta ja katsoi tämän perusteella, että ehdotettu korkoprosentti takasi sijoitukselle riittävän riskimukautetun tuoton.
The scope of the analysis included: the business strategy of Nauta, the historical and forecast financial data as well as the risk assessment.
Analyysissa tarkasteltiin Nautan liiketoimintasuunnitelmaa, yrityksen taloustietoja sekä taannehtivasti että tulevaisuutta koskevien ennusteiden osalta ja riskinarviointia.
The Commission analysed the soundness of the assumptions underlying this analysis.
Komissio arvioi analyysin taustaoletusten oikeellisuutta.
First, on the basis of the OECD’s external publications of 2007, the Commission observes that the ship repair market on which Nauta conducts its main business activities had good prospects for growth.
Ensinnäkin komissio toteaa, että vuonna 2007 julkaistun OECD:n ulkoisen julkaisun perusteella alusten korjaamisen markkinoilla, joihin Nautan pääasiallinen toiminta liittyy, kehitysnäkymät ovat olleet suotuisat.
An OECD forecast for ship repairs showed that in 2007-2015 the market would grow by 110 %.
OECD:n ennusteiden mukaan alusten korjaamisen markkinat kasvavat 110 prosenttia vuosina 2007–2015.
The company was well-positioned to benefit from this market growth thanks to well-established commercial relationships with customers in Scandinavia and high-quality services that could successfully compete with the services provided by the cheaper but lower-quality shipyards in Russia.
Yrityksellä oli hyvät valmiudet hyödyntää tätä kasvua, koska sillä on vakiintuneet liikesuhteet Skandinaviassa toimiviin asiakkaisiin ja koska se tarjoaa laadukkaita palveluja, jotka voivat kilpailla tehokkaasti Venäjän telakoiden tarjoamien halvempien, mutta heikompilaatuisten palvelujen kanssa.
In this context, Nauta’s investment in the assets of Gdynia Shipyard appeared to be justified by a reasonable expectation of expansion.
Näin ollen Nautan toteuttama sijoitus Gdynian telakan omaisuuseriin vaikutti yrityksen odotetun kasvun vuoksi perustellulta.
The company exceeded its sales revenue forecast in 2011 and again reported a much bigger sales profit than expected, PLN 25 million instead of the forecast PLN 10 million.
Vuonna 2011 yrityksen myyntitulot nousivat odotettua suuremmiksi, ja myyntivoitto oli jälleen odotettua parempi, 25 miljoonaa zlotya, odotetun 10 miljoonan zlotyn sijasta.
These results confirm that the financial forecasts were not overly optimistic and that Nauta was able to compete successfully on the market despite an unfavourable overall economic situation.
Nämä tulokset osoittavat, että taloudelliset ennusteet eivät olleet kohtuuttoman optimistisia ja että Nauta pystyi kilpailemaan markkinoilla tehokkaasti epäsuotuisasta taloustilanteesta huolimatta.
Secondly, on the basis of the financial statements of the company, Nauta’s business activity was profitable in the pre-transaction period of 2006-2008 as well as in 2009 – the year of the transaction (see Table 1 above).
Toiseksi Nautan tilinpäätöstiedot osoittavat, että yrityksen toiminta oli kannattavaa sekä liiketointa edeltävällä ajanjaksolla (2006–2008) että vuonna 2009, jolloin liiketoimi toteutettiin (ks. taulukko 1 edellä).
The company had a positive return on equity (ROE), return on sales (ROS) and return on assets (ROA).
Yrityksen oman pääoman tuotto, myyntivoitto ja kokonaispääoman tuottoprosentti olivat positiivisia.
Financial projections suggested that the company would increase its sales revenue and sales profit.
Talousennusteiden mukaan yrityksen myyntitulojen ja -tuoton odotettiin kasvavan.
In view of the market prospects and the business strategy of the company this forecast appeared reasonable.
Markkinoiden kehitysnäkymien ja yrityksen liiketoimintasuunnitelman perusteella nämä ennusteet vaikuttivat perustelluilta.
Thirdly, the risk associated with the investment was limited since prior to the transaction Nauta had a large cash surplus (more than PLN 34 million at the end of 2008) and no interest-bearing debt.
Kolmanneksi voidaan todeta, että sijoitukseen liittyvä riski oli rajallinen, koska Nautalla oli ennen liiketoimen toteuttamista käytössään huomattava kassaylijäämä (yli 34 miljoonaa zlotya vuoden 2008 lopussa) eikä sillä ollut korollista nettovelkaa.
For the above reasons, the Commission concludes that the ex ante analysis performed by the IDA was based on reasonable assumptions and that the IDA behaved in the same way as a private investor.
Edellä esitetyn perusteella komissio katsoo, että ARP:n laatima ennakkoarviointi perustui järkeviin olettamuksiin ja että ARP käyttäytyi tilanteessa yksityisen sijoittajan tavoin.
Apart from assessing the analysis performed by the IDA prior to the investment, the Commission has also analysed whether the interest rate on the bonds was in line with the applicable reference rate.
Komissio tarkasteli paitsi ARP:n ennen sijoituksen toteuttamista laatimaa analyysia myös sitä, oliko joukkovelkakirjalainojen korkoprosentti sovellettavan viitekoron mukainen.
The interest rate at which Nauta’s bonds were acquired by the IDA amounted to 5,15 % in the first year and 5,42 % in the second year, i.e. effectively 5,28 % p.a.
ARP:n merkitsemien Nautan joukkovelkakirjalainojen korkoprosentti oli ensimmäisenä vuonna 5,15 prosenttia ja toisena vuonna 5,42 prosenttia, mikä vastaa 5,28 prosentin todellista vuosikorkoa.
Given that the base rate for Poland in November 2009 amounted to 4,53 %, the rate accepted by the IDA for the investment in Nauta's bonds would be higher than the applicable reference rate (composed of the base rate and relevant margin) provided that the rating of Nauta when the measure was applied was at least ‘good’ (BBB) and the collateral ‘high’.
Kun otetaan huomioon, että marraskuussa 2009 Puolan peruskorko oli 4,53 prosenttia, ARP:n Nautan joukkovelkakirjoihin tekemän sijoituksen korkoprosentti olisi ollut korkeampi kuin sovellettava viitekorko (joka muodostuu peruskorosta ja korkomarginaalista) edellyttäen, että Nautan luottoluokitus toimenpiteen toteuttamisajankohtana oli vähintään ”hyvä” (BBB) ja vakuustaso niin ikään ”hyvä”.
Nauta's rating
Nautan luottoluokitus
The Polish authorities could not communicate to the Commission Nauta’s contemporaneous credit rating as the company did not have any interest-bearing debt when the bonds were issued.
Puolan viranomaiset eivät pystyneet antamaan komissiolle tietoja Nautan luottoluokituksesta kyseisenä ajankohtana siitä syystä, että yrityksellä ei ollut korollista nettovelkaa silloin kun joukkovelkakirjalainat laskettiin liikkeeseen.
Therefore, the Commission compared the rating Nauta could have obtained with the rating attributed by the IDA to another Polish shipyard (Crist) prior to a transaction in 2010, which had been previously assessed by the Commission [12].
Tämän vuoksi komissio vertasi Nautan mahdollista luottoluokitusta siihen, jonka ARP antoi toiselle puolalaiselle telakalle (Crist) ennen vuonna 2010 toteutettua liiketointa, josta komissio on jo antanut lausuntonsa [12].
The Polish authorities argued that the situation of Nauta was similar to the situation of Crist and therefore Nauta could have received the same rating.
Puolan viranomaisten mukaan Nautan tilanne oli hyvin samanlainen kuin Crist-telakalla, minkä vuoksi Nauta olisi voinut saada saman luottoluokituksen kuin se.
The Commission first notes that Nauta's main market, the ship repair market, had good growth prospects.
Ensinnäkin komissio kiinnittää huomiota siihen, että kasvunäkymät olivat suotuisat alusten korjaamisen markkinoilla, jotka ovat Nautan päätoimiala.
Like Crist, Nauta had been present on the market for a long time and had an established customer network and competitive position.
Samoin kuin Crist-telakka, Nauta oli toiminut kyseisillä markkinoilla jo pitkään, ja sillä oli vakiintunut asiakaskunta ja kilpailuasema.
Secondly, although Crist reported higher net profits in the 3-year period prior to the transaction, Nauta recorded better profitability than Crist, as measured by ROA and ROS, during that period.
Toiseksi, vaikka Crist-telakan nettovoitto oli kolmena liiketoimen toteuttamista edeltäneenä vuonna suurempi, Nautan kannattavuus oli samana ajanjaksona myyntivoiton ja kokonaispääoman tuottoprosentin avulla mitattuna parempi kuin Cristin.
Thirdly, Crist was highly indebted while Nauta did not have any interest-bearing debt, therefore the risk of default of the latter was lower.
Kolmanneksi, Crist-telakalla oli huomattavasti enemmän velkaa, kun taas Nautalla ei ollut lainkaan korollista nettovelkaa, minkä vuoksi sen maksukyvyttömyysriski oli pienempi.
In addition Nauta had at the time of the transaction a significant cash surplus of more than PLN 34 million whereas Crist's cash surplus was less than PLN 9 million.
Lisäksi Nautalla oli liiketoimen toteuttamisajankohtana käytettävissään myös huomattava kassaylijäämä, yli 34 miljoonaa zlotya, kun taas Cristin kassaylijäämä oli alle 9 miljoonaa zlotya.
Fourthly, as discussed below, in both cases the value of the collateral covered the risk of the financing with a Loss Given Default (LGD) of between 0 and 30 %.
Neljänneksi, kuten edellä todetaan, vakuuksien arvo riitti kummassakin tapauksessa kattamaan rahoitukseen liittyvän riskin, joka oli määritetty sen mahdollisuuden perusteella, että sitoumukset jäisivät täyttämättä: tappio-osuus (Loss Given Default, LGD) oli 0–30 prosenttia.
In the light of the above, the Commission considers that it was not unreasonable for the IDA to consider that Nauta’s rating in 2009 could be assessed as similar to the rating of Crist, which was assessed by the IDA as BBB.
Edellä esitetyn perusteella komissio katsoo, että ARP:llä oli hyvät perusteet todeta, että Nautan luottoluokitus vuonna 2009 olisi voitu arvioida hyvin samanlaiseksi kuin Crist-telakan luottoluokitus, jonka ARP katsoi olevan tasoa BBB.
The only ex ante appraisal of Nauta’s land available to the IDA indicated a price of PLN [> 168] million on the basis of the assumption that the land could be used for commercial purposes, as envisaged by the city of Gdynia in its approved urban development study.
ARP:llä oli käytössään Nautan maa-alueiden arvosta vain yksi ennen liiketoimen toteuttamista laadittu arvio, jonka mukaan se oli [> 168] miljoonaa zlotya, olettaen, että aluetta voitaisiin käyttää kaupallisiin tarkoituksiin Gdynian kaupunginvaltuuston laatiman selvityksen mukaisesti. Kyseisen arvion oli laatinut asiantuntija […].
This appraisal had been prepared by […], a certified surveyor using the comparative method.
Arvio perustui vertailumenetelmään, jota käytetään yleisesti määritettäessä maa-alueiden arvoa.
This is one of the generally accepted methods for valuing land and is provided for in Polish law.
Menetelmä hyväksytään myös Puolan lainsäädännössä.
The Commission notes that the valuation was based on similar transactions and that the surveyor was aware that similar values per square metre had been achieved in sales of neighbouring plots of land.
Komissio kiinnittää huomiota siihen, että arvio oli laadittu vastaavia liiketoimia koskevien tietojen pohjalta ja että arvion laatinut asiantuntija oli tietoinen siitä, että lähistöllä oli myyty tontteja jokseenkin samaan neliömetrihintaan.
As the evaluation was based on the classification of the land as ‘commercial’, the Commission also analysed whether that assumption was founded.
Koska arvio perustui olettamukseen, että kyseisiä maa-alueita voidaan käyttää kaupalliseen tarkoitukseen, komissio tarkisti myös tämän olettamuksen oikeellisuuden.
In that respect, the Commission takes note of the judgment of the Polish Supreme Administrative Court of 6 August 2009 which confirms that the urban development study prepared by the city of Gdynia constituted an important stage in amending the local development plan.
Komissio viittaa tältä osin 6 päivänä elokuuta 2009 tehtyyn Puolan korkeimman hallinto-oikeuden päätökseen, jonka mukaan Gdynian kaupunginvaltuuston laatima selvitys asemakaavan kehittämisestä oli tärkeä vaihe kaupungin asemakaavan muuttamisessa.
The Court stated that administrative decisions such as construction permits issued for the land covered by the study should not be incompatible with the findings of that study.
Tuomioistuin katsoi, että hallinnolliset päätökset, kuten rakennusluvat, eivät saa olla ristiriidassa sen kanssa, mitä mainitussa selvityksessä määrätään kyseisten maa-alueiden käytöstä.
The Commission also notes that in the sales of the plots of land bordering Nauta’s land the prices achieved corresponded to the value of non-industrial land.
Komissio toteaa myös, että Nautan toimipaikkaa lähellä olevien tonttien myynnistä saatu hinta vastaa muuhun kuin teollisuuskäyttöön tarkoitetun tonttimaan hintaa.
However, in view of the fact that the process of adopting the development plan had not been completed, the Commission considers that a hypothetical private investor would probably base its assessment not on the full value of the land after the change in the local development plan, but on a value that could be achieved quickly.
Komissio katsoo kuitenkin, että koska asemakaavan hyväksymismenettely oli vielä kesken, oletettu yksityinen sijoittaja ei mitä todennäköisimmin perustaisi arviotaan maa-alueiden täyteen hintaan, joka niistä voitaisiin saada asemakaavan hyväksymisen jälkeen, vaan hintaan, joka niistä voitaisiin saada lähitulevaisuudessa.
The Commission notes that in order to establish a fire sale value for similar land in Gdynia the independent surveyors applied a coefficient of 0,5 to the market value [13].
Tältä osin komissio kiinnittää huomiota siihen, että riippumattomat asiantuntijat määrittivät Gdyniassa sijainneen vastaavan tontin arvon sen pakkomyyntiä varten soveltaen sen markkina-arvoon kerrointa 0,5 [13].
Whereas this ratio appears conservative, if it was applied to the land of Nauta it would still result in a value of PLN [> 84] million.
Vaikka kerroin vaikuttaa maltilliselta, myös sen soveltamisen tuloksena Nautan omistaman maa-alueen hinnaksi saataisiin [> 84] miljoonaa zlotya.
Thus, even given very prudent assumptions, the LGD would be below 30 % and the collateral should be considered as high.
Näin ollen LGD olisi alle 30 prosenttia myös hyvin varovaisten olettamusten vallitessa, minkä vuoksi vakuuksien arvo on katsottava hyväksi.
The Commission therefore concludes that the collateral accepted by the IDA was ‘high’.
Tämän perusteella komissio päättelee, että ARP:n hyväksymä vakuustaso oli ”hyvä”.
Conclusion on the first measure
Ensimmäistä toimenpidettä koskeva päätelmä
The Commission concludes that the assumptions underlying the analysis of the financial standing of Nauta performed prior to the investment were reasonable and that the results of this analysis justified the conclusion that the proposed interest rate on the bonds guaranteed a market-conform risk-adjusted return.
Komissio katsoo, että Nautan taloudellisen tilanteen analysointi ennen sijoituksen toteuttamista perustui asianmukaisiin olettamuksiin ja että analyysin tulosten perusteella oli mahdollista päätellä, että joukkovelkakirjalainojen ehdotettu korkoprosentti takaisi, että investoinnista saataisiin markkina-arvon mukainen riskimukautettu tuotto.
Additionally, according to the reference rate Communication, considering a BBB rating, the high collateralisation and the reference rate of 4,53 % for Poland in November 2009, the bonds which the IDA acquired in 2009 should have been subject to an interest rate of 5,28 % (4,53 % + 75 bps), which is the effective rate actually accepted by the IDA.
Kun lisäksi otetaan viitekorkoa koskevan tiedonannon mukaisesti huomioon BBB-tasoinen luottoluokitus, hyvä vakuustaso ja se, että Puolan viitekorko marraskuussa 2009 oli 4,53 prosenttia, ARP:n vuonna 2009 merkitsemien joukkovelkakirjalainojen korko oli asetettava 5,28 prosenttiin (4,53 % + 75 peruspistettä), mikä on juuri se korkoprosentti, jonka ARP todellisuudessa hyväksyi.
The first measure therefore does not entail an advantage for Nauta.
Tämän perusteella Nauta ei ole saanut etua ensimmäisen toimenpiteen perusteella.
The study conducted by […] 3 years after the transaction, which shows the considerable profitability of the IDA’s investment in Nauta bonds is not decisive in view of its ex post nature, but confirms this assessment.
Analyysi, jonka yritys […] laati kolme vuotta liiketoimen toteuttamisen jälkeen ja jonka mukaan ARP:n toteuttama sijoitus Nautan joukkovelkakirjalainoihin oli erittäin kannattava, ei ole merkityksellinen, koska se tehtiin vasta jälkikäteen. Se tukee kuitenkin edellä esitettyä päätelmää.
The Commission observes that in the first scenario the expected return would be equal to the value of the collateral.
Komissio katsoo, että ensimmäisen skenaarion mukaan investoinnin odotettavissa oleva tuotto olisi yhtä suuri kuin vakuuksien arvo.
As mentioned in recital 61 above, a private creditor would probably base its assessment not on the full value of the land but on a value that could be achieved quickly, i.e. PLN [> 84] million.
Kuten edellä 61 kappaleessa todetaan, yksityinen velkoja ei todennäköisesti perustaisi arviotaan maa-alueen täyteen arvoon, vaan arvoon, jonka maa-alueesta voisi saada lähitulevaisuudessa eli [> 84] miljoonaa zlotya.
In the second scenario the expected return equals the full nominal value of the bonds, i.e. PLN 120 million plus interest of 8,46 % p.a. for 2 years (the interest applicable in this case equalled 1M WIBOR plus 3,7 %, which for the WIBOR in December 2011 resulted in a total interest rate of 8,46 %).
Toisen skenaarion mukaan sijoituksen odotettavissa oleva tuotto olisi yhtä suuri kuin merkittyjen joukkovelkakirjalainojen yhteenlaskettu nimellisarvo eli 120 miljoonaa zlotya, johon lisätään 8,46 prosentin vuosikorko kahden vuoden ajalta (tässä tapauksessa sovellettava korkoprosentti on yhden kuukauden WIBOR, johon lisätään 3,7 prosentin korkomarginaali, mikä joulukuun 2011 WIBORin tapauksessa tarkoittaa yhteenlaskettuna 8,46 prosentin korkoa).
The total value thus reached an estimated PLN [> 190] million, as appraised by the certified surveyor.
Asiantuntija-arvion mukaan vakuuksien arvo oli tämän seurauksena [> 190] miljoonaa zlotya.
Secondly, the completion of the administrative procedures to change the local development plan (or progress in that direction) should lead to an increase in the price towards the full commercial value of the land as legal uncertainty for potential investors decreases.
Toiseksi asemakaavan muuttamista koskevien hallintomenettelyjen loppuun saattamisen (tai niiden etenemisen) pitäisi korottaa maa-alueen hinta täyteen ”kaupalliseen” arvoon sitä mukaa kuin potentiaalisten sijoittajien epävarmuus hälvenee.
It should also be taken into account that at the time of the initially planned bond redemption, the IDA was already the owner of Nauta and, as such, was also interested in maximising the return from the capital investment.
On myös otettava huomioon, että ARP oli jo joukkovelkakirjojen suunnitellun ensimmäisen lunastuksen aikaan Nautan omistaja, minkä vuoksi oli sen etujen mukaista saada pääomasijoituksesta mahdollisimman suuri tuotto.