natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Pablo Fernández, the author extensively, but selectively, quoted in the LECG study, has written widely to show that historical betas (as the ones proposed by LECG) are next to meaningless.
Pablo Fernández, autor, keda LECG uuringus väga laialdaselt – kuid valikuliselt – tsiteeritakse, on kirjutanud väga palju artikleid tõestamaks, et ajaloolised beetad (nagu on pakkunud LECG), on peaaegu tähtsusetud.
In his paper ‘Are calculated betas worth for anything?’ (Working paper IESE Business School), Pablo Fernández (2008) presents strong arguments against the use of calculated beta in valuations:
Oma artiklis „Are calculated betas worth for anything?” (Working paper IESE Business School) esitab Pablo Fernández (2008) tugevaid argumente arvutatud beetade hindamistel kasutamise vastu: „Näitame, et üldjuhul on ülisuur viga kasutada ajaloolist beetat eeldatava beeta asendajana. Esiteks on peaaegu võimatu arvutada midagi tähendavat beetat, sest ajaloolised beetad muutuvad ühe päevaga väga palju; teiseks ei saa me väga sageli piisava statistilise kindlusega öelda, et ühe ettevõtte beeta on teise ettevõtte beetast suurem või väiksem, kolmandaks sellepärast, et ajaloolised beetad ei tähenda tihtipeale midagi:
‘We show that, in general, it is an enormous error to use the historical beta as a proxy for the expected beta. First, because it is almost impossible to calculate a meaningful beta as historical betas change dramatically from one day to the next; second, because very often we cannot say with a relevant statistical confidence that the beta of one company is smaller or bigger than the beta of another; third, because historical betas do not make much sense in many cases: high-risk companies very often have smaller historical betas than low-risk companies; fourth, because historical betas depend very much on which index we use to calculate them. […] [2]’ (our emphasis)
suure riskiga ettevõtete ajaloolised beetad on väga sageli väiksemad kui väikse riskiga ettevõtete omad, ning neljandaks sellepärast, et ajaloolised beetad sõltuvad väga palju sellest, millist indeksit nende arvutamiseks kasutatakse [—] [2]” (meie allakriipsutus)
The third argument above put forward by Fernández (2008) also serves to illustrate that the betas presented by LECG cannot be right.
Kolmas eespool esitatud Fernándezi (2008) argument näitab ka seda, et LECG esitatud beetad ei saa olla õiged.
Indeed, Fernández makes the assertion that high-risk companies are high beta.
Tegelikult nendib Fernández, et suure riskiga ettevõtted on suure beetaga.
This is very intuitive:
See põhineb sisetundel:
the required return for a high-risk project (such as CDL) ought to be above the return of a diversified portfolio (e.g. the IBEX 35).
nõutav tulu suure riskiga projektist (nagu on CDL) peaks olema suurem kui hajutatud portfelli tulu (näiteks IBEX 35).
In another paper, focused on Spain (‘On the instability of betas: the case of Spain’, 2008, Working paper IESE Business School) Pablo Fernández shows again that it is a serious error to use betas calculated from historical data to compute the required return to equity.
Ühes teises Hispaaniale keskendunud artiklis („On the instability of betas: the case of Spain”, 2008, Working paper IESE Business School) näitab Pablo Fernández veel kord, et ajalooliste andmete põhjal arvutatud beetade kasutamine nõutava aktsia riskipreemia väljaarvutamiseks on ränk viga.
‘It is a mistake for seven reasons:
„See on viga seitsmel põhjusel:
because betas calculated from historical data change considerably from one day to the next.
ajalooliste andmete alusel arvutatud beetad muutuvad oluliselt ühe päevaga;
because calculated betas depend very much on which stock index is used as the market reference.
arvutatud beetad sõltuvad väga palju aktsiaindeksist, mida kasutatakse võrdlusalusena turul;
because calculated betas depend very much on which historical period (5 years, 3 years,…) is used to calculate them.
arvutatud beetad sõltuvad väga palju ajaloolisest perioodist (5 aastat, 3 aastat jne), mida kasutatakse nende arvutamiseks;
because calculated betas depend on what returns (monthly, yearly,…) are used to calculate them.
arvutatud beetad sõltuvad sellest, millist tulu (igakuist, aastast jne) kasutatakse nende arvutamiseks;
because very often we do not know if the beta of one company is lower or higher than the beta of another.
me ei tea sageli, kas ühe ettevõtte beeta on teise ettevõtte beetast suurem või väiksem;
because calculated betas have little correlation with stock returns.
arvutatud beetadel on väga vähe pistmist aktsiatuluga;
because the correlation coefficients (and the R2) of the regressions used to calculate the betas are very small.’
beetade arvutamiseks kasutatava languse korrelatsioonikoefitsiendid (ja R2) on väga väiksed.”
The paper provides numerous examples to support all of the seven statements.
Artiklis tuuakse arvukalt näiteid kõigi seitse väite kinnituseks.
The relevant time frame
Asjaomane ajavahemik
In our previous analysis, we used the year 2004 as a reference year for the calculation of the NPV, as this was the time when the entire investment of EUR 199,4 million had been committed.
Kasutasime oma eelmises analüüsis 2004. aastat alusaastana nüüdispuhasväärtuse arvutamiseks, sest just sel ajal tehti kogu 199,4 miljoni euro suurune investeering.
However, we can easily duplicate our analysis for the year 2000.
Ent võime oma analüüsi lihtsa vaevaga korrata ka 2000. aasta kohta.
The resulting WACC would be higher than in 2004 [3], due both to a higher market risk premium (which according to the information gathered by Fernández should be around 7 % — see section 1.1) and to a higher risk-free rate (which stood at 5,53 % for Spain in 2000 [4]).
Tulemuseks saadud kapitali kaalutud keskmine hind (WACC) oleks suurem kui 2004. aastal [3] nii suurema turu riskipreemia tõttu (mis peaks Fernándezi kogutud andmete põhjal olema ligikaudu 7 % – vt jaotis 1.1) kui ka suurema riskivaba määra tõttu (mis oli Hispaanias 2000. aastal 5,53 %) [4].
Hence, an internal rate of return of 8,84 % would still be much lower than the cost of capital (more precisely:
Seega oleks sisemine tasuvuslävi 8,84 % ikkagi hoopis väiksem kui kapitali hind (täpsemalt:
The LECG report agrees with our point of view that CAPM is the right instrument to assess the ex-ante cost of capital.
LECG aruandes nõustutakse meie seisukohaga, et finantsvara hindamise mudel on õige meetod kapitali eelneva hinna hindamiseks.
Moreover, the report does not provide any argument to rebut the use of the ROCE as a proxy for the WACC.
Veelgi enam, aruandes ei esitata ühtegi põhjendust, mis lükkaks ümber investeeritud kapitali tootluse kasutamise kapitali kaalutud keskmise hinna asendajana.
Therefore, it is not necessary to repeat the reasoning already set out in the previous note.
Seepärast ei ole vaja korrata arutluskäiku, mida on eelmises märkuses juba kirjeldatud.
However, it may still be worth recalling why the ROCE is the most appropriate ratio.
Ent ehk tasuks siiski meenutada, miks investeeritud kapitali tootlus on kõige asjakohasem suhtarv.
Since the economic profitability of a company is measured ex-post by the difference between the return on capital employed and the cost of capital, then intuitively, if one were to construct a benchmark based on past data of competitors in order to determine the minimum return required by investors, then the appropriate proxy would be the average industry ROCE.
Kuna ettevõtte majanduslikku kasumlikkust mõõdetakse investeeritud kapitali tootluse ja kapitali hinna vahena tagantjärele, ja kui meil oleks vaja leida võrdlusalus konkurentide varasemate andmete põhjal, et määrata kindlaks investorite nõutud minimaalne tootlus, siis oleks asjakohane asendaja tegevusharu keskmine investeeritud kapitali tootlus.
The extension of the investment to hotels and office spaces
Investeeringu laiendamine hotellidele ja büroopindadele
The assertions in this point are based on new evidence, namely six land valuation reports.
Selles punktis esitatud väited põhinevad uuel tõendusmaterjalil, milleks on kuus maa hindamise aruannet.
As a preliminary remark, we note that this evidence is produced ex-post, and therefore was not part of the information available to a potential investor at the time [5].
Sissejuhatava märkusena nendime, et see tõendusmaterjal esitati tagantjärele ning ei kuulunud seega teabe hulka, mis oleks tol ajal olnud kättesaadav võimalikule investorile [5].
Secondly, we note that the Arthur Andersen report only mentions the possibility of developing a hotel complex (in phase III) and certain office space (in phase IV).
Teiseks märgime, et Arthur Anderseni aruandes üksnes nimetatakse hotellikompleksi (III etapis) ja teatud büroopindade (IV etapis) väljaarendamise võimalust.
Indeed, no business plan is provided for the development of phases III and IV.
Tegelikult ei esitata III ja IV etapi arendamise kohta mingit äriplaani.
In the Consultia IT business plan, the reference to the hotels is made only indirectly through the mention of an area of complementary services, while offices are not even mentioned.
Consultia IT äriplaanis viidatakse hotellidele vaid kaudselt – nimetatakse täiendavate teenuste ala, kuid büroosid isegi ei märgita ära.
Furthermore, these activities are not considered at all in the section on the economic and financial forecasts.
Peale selle ei käsitleta sellist tegevust majanduslike ja finantsprognooside osas üldse.
In other words, at no stage would the private investors have been presented with a business plan concerning the development of the land.
Teisisõnu ei oleks erainvestoritele üheski järgus esitatud äriplaani maa arendamise kohta.
In fact, the LECG submission of April 2008 explicitly stated, in section 5 (The operational value of a hotel complex and commercial area in Ciudad de la Luz) that the details of the investment in the services complex (hotels and commercial area) were not analysed in either of the two business plans because (i) the above mentioned services would in any event be built after the studio and (ii) the profitability of the studio was high enough and therefore it was not necessary to analyse at that moment the additional cash flows Ciudad de la Luz might generate.
Tegelikult kinnitati LECG 2008. aasta aprilli esildise 5. jaotises ( „Ciudad de la Luzi hotellikompleksi ja kaubandusala tegevusväärtus”) sõnaselgelt, et teenuste kompleksi (hotellid ja kaubandusala) kavandatud investeeringu üksikasju ei analüüsitud kummaski äriplaanis, sest i) eespool nimetatud teenused ehitataks igal juhul välja pärast stuudiot ja ii) stuudio kasumlikkus oli piisavalt suur ning seepärast ei olnud sellel hetkel vaja analüüsida täiendavaid rahavoogusid, mis Ciudad de la Luz võiks toota.
As will be explained in the next section, the Euroval valuations do not offer proper guidance regarding the value of the land plots.
Nagu selgitatakse järgmises osas, ei anna EUROVALi hindamised õiget aimu maatükkide väärtusest.
For the purpose of calculating the NPV including this additional land development, it is possible to use the price set by the market (the fact that it is relatively low, as recognised by the Spanish, is indeed evidence that this property development did not seem to be very attractive for private investors).
Nüüdispuhasväärtuse arvutamiseks, mis hõlmaks maa täiendavat arendamist, võib kasutada turu määratud hinda (tõsiasi, et see on suhteliselt madal, nagu tunnistasid Hispaania ametiasutused, näitab tegelikult seda, et selle kinnisvara arendamine ei tundunud erainvestoritele väga ahvatlev).
The following table provides NPV calculations that include the property development on the basis of the bids that were actually made in 2005 (EUR 560000 per year, adjusted for inflation, as stated by LECG).
Alljärgnevas tabelis on esitatud nüüdispuhasväärtuse arvutused, mis sisaldavad kinnisvara arendamist pakkumiste alusel, mis tehti tegelikult 2005. aastal (LECG väitel 560000 eurot aastas, kohandatud vastavalt inflatsioonile).
As can be readily seen, the NPV remains negative.
Nagu näha, jääb nüüdispuhasväärtus negatiivseks.
IPC hotels
IPC hotellid
A series of land valuation reports were prepared by Euroval.
Euroval koostas rea maa hindamise aruandeid.
These reports were commissioned by the Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana, the investor in Ciudad de la Luz (CDL).
Need aruanded tellis Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana, kes oli Ciudad de la Luzi (CDL) investor.
The reports purport to provide an objective valuation of the land that would be used for the construction of hotels and offices in the CDL complex.
Aruannete eesmärk on esitada selle maa objektiivne hindamine, mida kasutatakse hotellide ja büroode ehitamiseks CDLi kompleksi.
one destined for the development hotel complex, and the other for office blocks, making for a total of 6 valuation reports.
üks on mõeldud hotellikompleksi ja teine büroohoonete arendamiseks, mis teeb kokku kuus hindamisaruannet.
Since the reports broadly follow the same methodologies, some of our comments are generic;
Kuna aruannetes lähtutakse kokkuvõtlikult ühest metoodikast, on mõni meie märkus üldisemat laadi;
whenever reference is made to specific assertions, the corresponding report is identified.
iga kord, kui viidatakse konkreetsele väitele, näidatakse ära vastav aruanne.
This memo describes the limitations of the aforementioned reports and concludes that the valuations presented therein are untrustworthy.
Selles märgukirjas kirjeldatakse eespool nimetatud aruannete piiranguid ja jõutakse järeldusele, et selles esitatud hindamised ei ole usaldusväärsed.
In addition, the memo notes that the valuation report is not compatible with some of the claims found in the documents previously provided by Spanish authorities.
Peale selle öeldakse märgukirjas, et hindamisaruanne ei vasta mõnele väitele, mis leiti Hispaania ametiasutuste varem esitatud dokumentidest.
Last, the memo indicates the kind of evidence that could have been used to obtain an estimate of the value of the land.
Ja lõpetuseks, märgukirjas näidatakse, millist liiki tõendeid oleks võinud kasutada maa väärtuse leidmiseks.
The reports
Aruanded
As can be seen, Euroval has not signed nor stamped any of these reports, i.e. there is no evidence at all that the entity takes responsibility for the valuations.
Nagu näha, ei ole Euroval ühtegi sellist aruannet allkirjastanud ega pitsatiga kinnitanud, st puuduvad igasugused tõendit, et asutus võtaks nende hindamiste eest vastutust.
The Spanish authorities state that the valuation reports on the land drawn up in 2000 and 2002 do not fulfil the requirements of Ministerial Order ECO 805/2003 regarding the valuation of buildings, ‘since their purpose is other than the scope of application of that Order’ (e.g. p. 3 of the report providing the 2000 valuation for office space).
Hispaania ametiasutused väidavad, et 2000. ja 2002. aastal koostatud maa hindamise aruanded ei vasta hoonete hindamist käsitleva ministri määruse nr ECO 805/2003 nõuetele, sest „nende eesmärk ei kuulu määruse reguleerimisalasse” (näiteks 2000. aasta büroopindade hindamise aruande lk 3).
It is not explained why the aforementioned ministerial order should not apply.
Seda, miks seda nimetatud ministri määrust ei kohaldata, ei selgitata.
The aforementioned ministerial order is also mentioned in conjunction with Law 6/1998 on land valuation (p. 13 of the aforementioned report).
Ministri määrust nimetatakse ka seoses seadusega 6/1998 maa hindamise kohta (eespool nimetatud aruande lk 13).
It is argued that, since it is a retrospective valuation for the year 2000 made in 2002, ‘the acting technical team is free to apply the calculation adjustments and hypotheses it considers most appropriate for the objective pursued.’ However, the ‘adjustments’ and ‘hypotheses’ are not spelled out.
Väidetakse, et kuna tegemist on tagasiulatuva hindamisega 2000. aasta kohta, mis tehti 2002. aastal, „on tehnilisel tegevmeeskonnal vabadus kasutada arvutamisel korrigeerimisi ja hüpoteese, mida ta peab kõige sobivamaks taotletud eesmärgi saavutamiseks”. Paraku neid „korrigeerimisi” ja „hüpoteese” täpsemalt ei kirjeldata.
Furthermore, it is not clear why existing law can not be applied, particularly with regard to the valuation of the land.
Peale selle pole selge, miks ei saa olemasolevat seadust kohaldada, eriti maa hindamisega seoses.
Nor is a justification provided for not applying the laws that were in force at the time.
Samuti ei põhjendata seda, miks ei kohaldatud sellel ajal kehtinud seadusi.
The report providing the current (2009) valuation of the plot destined for office blocks contains an even more surprising statement.
Aruanne, milles esitatakse büroohoonete jaoks mõeldud maatüki praegune (2009) hindamine, sisaldab veelgi üllatavamat väidet.
It is claimed that the valuation methods applicable according to the current legislation in force can be adapted because:
Väidetakse, et hindamismeetodeid, mida tuleb kohaldada vastavalt praegu kehtivatele õigusaktidele võib kohandada:
‘since the purpose of the valuation is a non-monetary contribution at the date in question, the acting technical team is free to apply the calculation adjustments and hypotheses it deems most appropriate for the objective pursued.’ In other words, since the valuation will not lead to a monetary transaction, the valuation methods that have to be applied by law can be modified.
„kuna hinnatakse mitterahalist sissemakset kõnealusel kuupäeval, on tehnilisel tegevmeeskonnal vabadus kasutada arvutamisel korrigeerimisi ja hüpoteese, mida ta peab kõige sobivamaks taotletud eesmärgi saavutamiseks”. Teisisõnu, kuna hindamise tulemusel ei tehta rahalist tehingut, võib muuta hindamismeetodeid, mida tuleks seaduse järgi kohaldada.
To be more precise, since no real money/transaction is involved, the technical team admits that they consider that they can make adjustments that they deem opportune given the ‘objective pursued’.
Täpsemalt väljendudes: kuna mingit tegelikku raha või tehingut ei kaasne, võtab tehniline meeskond omaks, et nende arvates võivad nad teha korrigeerimisi, mida nad peavad „taotletud eesmärki” silmas pidades sobivaks.
It is therefore no wonder that Euroval has not officially endorsed any of the six reports.
Seepärast ei ole midagi imekspandavat selles, et Euroval ei ole ühtegi kuuest aruandest ametlikult kinnitanud.
Reports pertaining to the building of office space (NNT plot)
Büroopindade ehitamist käsitlevad aruanded (NNT krunt)
The reports should have also explained more clearly what the qualification of ‘tertiary use’ for the land entails.
Aruannetes oleks pidanud arusaadavamalt selgitama ka seda, mida hõlmab maa „kolmandase kasutuse” tingimus.
The most glaring limitation of these reports is the way they establish benchmark prices for office space in the Ciudad de la Luz complex.
Nende aruannete kõige silmatorkavam piirang on Ciudad de la Luzi kompleksi büroopindade ligikaudsete hindade määramise viis.
On p. 18 of the 2000 report, nine transactions are listed, including the price paid per square meter.
aasta aruande lk-l 18 on loetletud üheksa tehingut, sh ruutmeetrilt makstud hind.
These transactions took place between December 1999 and September 2000, and the average price paid was of EUR 1111,7 per square meter.
Need tehingud leidsid aset 1999. aasta detsembrist kuni 2000. aasta septembrini ja keskmine ruutmeetri kohta makstud hind oli 1111,7 eurot.
This is the value taken to represent the benchmark for office space in the Ciudad de la Luz complex.
See väärtus on võetud Ciudad de la Luzi kompleksi büroopindade ligikaudseks hinnaks.
The Ciudad de la Luz complex is outside the city of Alicante and next to an industrial complex (polígono industrial).
Ciudad de la Luzi kompleks asub Alicante linnast väljas ja tööstuskompleksi (polígono industrial) kõrval.
By contrast, the nine transactions mentioned above involve offices (average size: 115,26 square meters) located in the most prestigious business streets in Alicante.
Samas on eespool nimetatud üheksa tehingut seotud büroodega (keskmine suurus 115,25 m2), mis asuvad Alicante kõige mainekamatel äritänavatel.
Using these transactions to establish a benchmark for the 66576,54 m2 that would be built in Ciudad de la Luz simply does not make sense.
Selliste tehingute kasutamine Ciudad de la Luzi ehitatava 66574,54 m2 ligikaudse hinna määramisel ei ole lihtsalt loogiline.
The report uses the Spanish Consumer Price Index (CPI — Indice de Precios al Consumo, IPC) to deflate current values.
Aruandes on jooksevväärtuste deflatsiooniks kasutatud Hispaania tarbijahinnaindeksit (Consumer Price Index, CPI – Indice de Precios al Consumo, IPC).
In particular, the IPC is used to deflate a current valuation of the land back to the year 2000 (p. 24).
Eriti kasutatakse IPC-d inflatsiooni mõju korrigeerimiseks maa jooksevväärtusele tagasiulatuvalt aastal 2000 (lk 24).
Using the CPI/IPC to deflate land values and/or real estate values is far from being innocuous, for the reasons explained below.
Allpool selgitatud põhjustel on CPI/IPC kasutamine maa ja/või kinnisvara väärtuse deflatsiooniks väga ohtlik.
As is well known, Spain experienced a housing boom that lasted more than 10 years (to a notable extent, its current macroeconomic woes are related to that bubble).
Teadaolevalt elas Hispaania üle eluasemebuumi, mis kestis üle kümne aasta (Hispaania praegused makromajanduslikud hädad on olulisel määral seotud selle mulliga).
As a consequence land prices increased much faster than the general CPI.
Selle tagajärjel tõusis maa hind paju kiiremini kui üldine tarbijahinnaindeks.
According to statistics gathered by the Ministry of Housing of the Spanish Government (Ministerio de Vivienda, http://www.mviv.es/es/), housing prices in the Alicante province increased by 122,2 % during the period spanning the first quarter of 2000 and the third quarter of 2009 (this time period has been chosen as it corresponds to the one used in the 2000 Euroval report: January 2000 to August 2009).
Hispaania valitsuse elamumajanduse ministeeriumi (Ministerio de Vivienda, http://www.mviv.es/es/) kogutud statistiliste andmete põhjal tõusid elamuhinnad Alicante provintsis alates 2000. aasta esimest kvartalist kuni 2009. aasta kolmanda kvartalini 122,2 % (see periood valiti põhjusel, et see vastab Eurovali 2000. aasta aruandes kasutatud ajavahemikule: jaanuar 2000 kuni august 2009).
A cursory glance at the time series indicates that house prices increased fastest at the start of the time period under consideration.
Põgus pilguheit sellele ajavahemikule näitab, et kõige kiiremini tõusid eluasemehinnad vaadeldava perioodi alguses.
Since the price of land that can be used for real development of urban land is closely correlated to housing prices, it is possible to obtain an approximation to the deflator for land prices during the period Q1 2000 – Q4 2003 by looking at house price inflation during the same period.
Kuna sellise maa hind, mida saab kasutada linnamaa kinnisvaraarenduseks, on tihedalt seotud eluasemehindadega, võib tuletada ligilähedase maa hinna deflaatori ajavahemikul 2000. aasta I kvartalist kuni 2003. aasta IV kvartalini, võttes arvesse eluasemehinna inflatsiooni samal perioodil.
According to the Spanish Housing Ministry, house prices in the Alicante province increased by 80,1 % over the period between the first quarter of 2000 and the third quarter of 2003.
Hispaania elamumajanduse ministeeriumi andmetel tõusid eluasemehinnad Alicante provintsis 2000. aasta esimesest kvartalist kuni 2003. aasta kolmanda kvartalini 80,1 %.
Thus, irrespective of whether one takes the average land price for the entire province (EUR 234/m2 in Q1 2004), or that for large municipalities (EUR 464,9/m2 in Q1), applying a deflator of that order of magnitude (+/- 80 %) would result in a land price in Q1 2000 much lower than that reported in the Euroval report.
Seega, olenemata sellest, kas võtta kogu provintsi keskmine maa hind (234 eurot m2 kohta 2004. aasta I kv) või suuremate omavalitsusüksuste keskmine maa hind (464,9 eurot m2 kohta I kv), annaks sellise suurusjärguga (+/–80 %) deflaatori kasutamine maa hinnaks 2000. aasta I kvartalis hoopis väiksema hinna kui on toodud Eurovali aruandes.