natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Hældningen på pengemarkedsrentekurven bør dog fortolkes med en vis forsigtighed, idet spændene mellem de usikrede Euribor-renter og sikrede renter (såsom Eurepo-renter) efter historisk målestok var usædvanligt store i 2. halvår for alle løbetider undtagen de meget korte. Det skyldtes turbulensen på pengemarkedet siden august 2007.
However, the slope of the money market yield curve should be interpreted with some caution, since by historical standards the spreads between unsecured EURIBOR rates and secured rates (such as EUREPO rates) were exceptionally pronounced during the second half of the year
I forbindelse med en vurdering af udviklingen på pengemarkedet i 2007 er det vigtigt ikke blot at analysere renternes niveau (som beskrevet i hovedteksten), men også deres volatilitet.
When assessing developments in the money market during 2007, it is important to analyse not only the level of interest rates (as described in the main text) but also their volatility.
Der er to aspekter, der er særlig interessante i den sammenhæng: i) en vurdering af, hvordan pengepolitiske beslutninger påvirker pengemarkedet, og ii) en analyse af, hvor godt markedet fungerer, især med hensyn til transmissionen af pengepolitiske signaler fra den korte til den lange en de af rentekurven.
Two issues are particularly relevant in this regard: i) assessing the impact of monetary policy decisions on the money markets; and ii) analysing how well the market functions, in particular as regards the transmission of monetary policy signals from the short end to the long end of the interest rate maturity spectrum.
Hvad førstnævnte angår, forsøger centralbankerne at sikre, at deres politiske tiltag og kommunikation ikke i sig selv skaber unødig usikkerhed (fx ved at udsende "støj" i økonomien). Dette vil typisk give sig udslag i øget volatilitet på de finansielle markeder.
As far as the first issue is concerned, central banks strive to ensure that their policy actions and communication do not themselves foster unnecessary uncertainty (e.g. by adding “noise” to the economy), which would typically manifest itself in higher volatility in financial markets.
Med hensyn til det andet aspekt giver en analyse af volatiliteten indsigt i pengemarkedernes mikrostruktur og effektivitet.1 Således kan en sammenligning af renternes volatilitet for specifikke løbe- tider med den gennemsnitlige volatilitet for hele løbetidsspektret give centralbanken et fingerpeg om atypiske udsving i nogle segmenter af pengemarkedet, som igen kan hænge sammen med imperfektioner i markedsstrukturen og eventuelt kan hindre en effektiv transmission af pengepolitiske impulser.
As regards the second issue, analysing volatility offers insights into the microstructure of money markets and the efficiency with which they operate.1 For instance, comparing the volatility of
Spørgsmålet er så, hvordan man måler renters volatilitet. Emnet tages op i artiklen "The analysis of the euro money market from a monetary policy perspective" i ECBs Månedsoversigt for februar 2008.
This is discussed in the article entitled “The analysis of the euro money market from a monetary policy perspective” in the February 2008 issue of the ECB’s Monthly Bulletin.
På den baggrund kan en analyse af volatiliteten i pengemarkedsrenterne i løbet af 2007 være med til at kaste lys over virkningen af den finansielle uro, der satte ind i august 2007.
Against this background, an analysis of the volatility of money market interest rates over the course of 2007 may help to shed light on the impact of the financial turmoil observed as of August 2007.
I denne boks fokuseres der på udviklingen idet værst ramte usikrede segment af interbankmarkedet (dvs. transaktioner uden sikkerhedsstillelse) med udgangspunkt i volatilitetsmål udledt af dag-til-dag renten, interbankrenter for indlån med 1, 3,6 og 12måneders løbetid og 3måneders Euribor (der ligger til grund for en lang række derivatkontrakter).2
This box focuses on developments in the unsecured segment of the interbank market (i.e. transactions conducted without collateral), the segment most affected by the turmoil. It considers volatility measures derived from the overnight interest rate, interbank deposit rates at one, three, six and twelve-month maturities and the three-month EURIBOR (for which a variety of derivative contracts exist).2
Udviklingen i pengemarkedsrenternes volatilitet i 2007
The evolution of money market interest rate volatility in 2007
Figur A viser udviklingen i den historisk realiserede volatilitet i dag-til-dag renten i 2007.
Chart A shows the evolution of historical realised volatility in the overnight interest rate in 2007.
Fra januar til medio juni var den realiserede volatilitet forholdsvis lav og lå tæt på niveauet i de senere år.
Between January and mid-July realised volatility was relatively low, standing at levels similar to those observed in recent years.
Volatiliteten udviste det kendte mønster med stigninger i bestemte perioder, nemlig fra den sidste primære markedsoperation til reservekravsperiodens sidste dag.
Volatility exhibited the usual pattern of periodic rises confined to specific periods, namely the days between the last main refinancing operation and the last day of the reserve maintenance period.
Efter at volatiliteten var steget på de fleste finansielle markeder mod slutningen af juli, sås voksende spændinger på pengemarkedet primo august som følge af usikkerhed vedrørende bankernes potentielt store tab på deres investeringer i amerikanske subprime-realkreditlån og tilknyttede instrumenter.
Following the increased volatility observed in most financial markets towards the end of July, growing tensions in the money market were observed in early August on account of the rising uncertainty related to banks’ potentially large losses on their investments in US subprime mortgage markets and related instruments.
Det medførte en højere efterspørgsel efter dag-til-dag likviditet og en markant stigning i volatiliteten.
This resulted in higher demand for overnight liquidity and a sharp rise in the level of volatility.
Sidstnævnte forblev meget høj indtil oktober, hvor situationen stabiliserede sig noget, delvis som følge af den effektive likviditetspolitik, som ECB iværksatte for at mindske spændingerne på pengemarkedet.
Volatility remained at very high levels until October,
Figur B. Daglig realiseret volatilitet i lange indlånsrenter
Chart B Daily realised volatility of longerterm deposit interest rates
Figur A. Daglig realiseret volatilitet i dag-til-dag renten
Chart A Daily realised volatility of the overnight interest rate
1-måneds indlånsrente 3måneders indlånsrente 12måneders indlånsrente Centreret glidende gennemsnit for 21 dage (1-måned) Centreret glidende gennemsnit for 21 dage (3-måneder) Centreret glidende gennemsnit for 21 dage (12-måneder)
(basis points) daily realised volatility of the overnight ratecentred 21-day moving average one-month deposit interest ratethree-month deposit interest ratetwelve-month deposit interest ratecentred 21-day moving average (one month)centred 21-day moving average (three months)centred 21-day moving average (twelve months)
Kilder: Reuters og ECBs skøn.
Sources: Reuters and ECB estimates.
For de længere renters vedkommende – navnlig renten for indlån med en løbetid på 1,3 eller 12 måneder – ses stort set samme profil (se figur B).
When considering longerterm rates – namely deposit interest rates with a maturity of one, three or twelve months – the profile which emerges is broadly similar (see Chart B).
Der er dog væsentlige forskelle, og især de længere renter har reageret kraftigere på uroen i august.
However, some significant differences emerge, with longerterm interest rates showing, in particular, a tendency to react more sharply to the August turmoil.
Hvad er forklaringen på den øgede volatilitet i august 2007?
What explained the increased volatility in August 2007
Mellem ultimo juni og primo august stod det efterhånden klart, at en række europæiske finansielle institutioner havde lidt betydelige tab på deres aktiviteter idet amerikanske subprimerealkreditmarked .
Between the end of June and early August it became clear that a number of European financial institutions had incurred substantial losses on their activities in the US subprime mortgage markets.
Efterhånden som bekymringerne vedrørende eksponeringen i misligholdte amerikanske subprime-realkreditlån tog til, mindskedes refinansieringsmulighederne for conduits, og bankernes efterspørgsel efter likviditet til kreditgivning til conduits øgedes.
As concerns about exposure to US subprime mortgage defaults intensified, the ability of conduits to refinance themselves diminished and demand for liquidity on the part of banks needing to provide credit to these conduits increased.
Tendensen blev yderligere forstærket af, at det var vanskeligt at sætte værdi på disse finansielle produkter.
These phenomena were further exacerbated by difficulties in the valuation of these financial products.
Den stigende efterspørgsel efter likviditet samt et fald i modparternes tillid betød, at en stor del af bankerne begyndte at holde på likviditeten, og den samlede likviditet i markedet svandt derfor kraftigt ind.
The increased demand for liquidity, together with a loss of trust among counterparties, resulted in a tendency to hoard liquidity on the part of a large proportion of banks, and overall market liquidity thus declined significantly.
Renterne på pengemarkedet steg markant, ikke mindst dag-til-dag renterne, som inden for dagen nåede op på næsten 70 basispoint over minimumsbudrenten.
Interest rates in the money market increased significantly, not least in the overnight segment, where the interest rate reached, on an intraday basis, levels almost 70 basis points above the minimum bid rate.
På baggrund af den stærke efterspørgsel efter dag-til-dag likviditet, der medførte en kraftig stigning i de meget korte markedsrenter, tilførte eurosystemet den 9. august markedet betydelig likviditet via en dag-til-dag markedsoperation.
On 9 August, in view of the strong demand for liquidity in the overnight market, which was also causing a substantial increase in very shortterm market interest rates, the Eurosystem injected a significant amount of liquidity into the market for that day through an overnight refinancing operation.
Da spændingerne på pengemarkedet imidlertid fortsatte, sås der stigninger i de længere renter på det usikrede pengemarked (dvs. interbanklån, hvor der ikke stilles sikkerhed), og spændet i forhold til de sikrede segmenter udvidedes til op mod fem gange det historiske gennemsnit.
As money market tensions persisted, increases were observed in interest rates in the longerterm segments of the unsecured money market (i.e. on interbank loans not secured by an exchange of collateral), leading to spreads against the secured segments of up to five times the historical average.
For at fremme en bedre distribution af likviditet blandt bankerne gennemførte eurosystemet forskellige likviditetstilførende operationer i 2. halvår.
In order to facilitate a better distribution of liquidity among banks, the Eurosystem conducted various forms of liquidity-providing operation during the second half of the year.
Disse tiltag samt en aktiv kommunikationspolitik bidrog til et mere smidigt marked, i hvert tilfælde på kort sigt, og var med til at forsikre bankerne om, at deres likviditetsbehov ville blive opfyldt.
These measures, together with an active communication policy, helped the market to function more smoothly, at least in the short term, and helped to reassure banks that their liquidity needs would be fulfilled.
Følgelig faldt volatiliteten idet sikrede marked noget for flere løbetider.
As a result, the level of volatility in the secured market decreased somewhat for various maturities.
Sammenligning af udviklingen i realiseret og implicit volatilitet
Comparison of developments in realised and implied volatilities
Implicit volatilitet3 beregnes på grundlag af optioner baseret på forventninger og giver således et vist fingerpeg om volatiliteten over den horisont, som kontrakterne dækker (3 måneder for stan- dard-Euribor-futureskontrakter).
Implied volatility3 is calculated on the basis of options based on forward-looking expectations, thereby providing some indications of volatility over the horizon covered by the contracts(three months for the standard EURIBOR futures contracts).
Som figur C viser, begyndte den implicitte volatilitet at stige medio juli, for så at stige mere kraftigt primo august.
By contrast, realised volatility reflects the perceived uncertainty prevailing in the market.
Den implicitte volatilitet, der anvendes i denne boks, er udledt af optioner på 3måneders futureskontrakter med seks måneder til udløb.
3 The implied volatility used for this box is derived from options on three-month futures contracts with a constant six months to maturity.
Figur C. Realiseret og implicit volatilitet for 3måneders pengemarkedsrenter
Chart C Realised volatility and implied volatility for three-month money market interest rates
Realiseret volatilitet (3-måneders rente) Realiseret volatilitet – centreret glidende gennemsnit for 21 dage Implicit volatilitet udledt af optioner på 3måneders Euriborfutureskontrakter (med 6 måneder til udløb)
(basis points) realised volatility (three-month interest rate)realised volatility – centred 21-day moving averageimplied volatility derived from options on three-month EURIBOR futures (constant six months to maturity)
Udviklingen i de to volatilitetsmål afspejler især deres forskellige egenskaber.
Although the profiles of the two volatility measures are broadly similar, developments in implied volatility are more pronounced than those in realised volatility calculated on the basis of the three-month deposit interest rate.
Mens stigningen i den realiserede volatilitet for 3måneders renten afspejler den opfattede spænding idet usikrede 3måneders segment i pengemarkedet, tager den implicitte volatilitet også højde for usikkerheden ved den fremtidige effekt af spændingerne som følge af en række europæiske bankers meddelelser om deres eksponering i securitiserede produkter, der er forbundet med subprime-realkreditmarkedet.
Looking at Chart C, implied volatility started increasing in midJuly, before rising more strongly in early August, with pronounced fluctuations being observed thereafter.
Navnlig har de vedvarende spændinger i pengemarkedet ført til øget usikkerhed vedrørende de fremtidige finansielle og makroøkonomiske forhold, der opfanges af målet for den implicitte volatilitet, men ikke af målet for den realiserede volatilitet.
A similar development was observed for realised volatility calculated on the basis of three-month deposit interest rates, although the rise in this measure was more gradual and, overall, more contained, including in August (i.e. in the most critical period for the euro money market).
Efter at have ligget ualmindeligt højt frem til primo september faldt målet for den realiserede volatilitet noget i månedens løb, muligvis som reaktion på den lempelige likviditetspolitik siden medio august.
These developments observed in the two volatility measures mostly reflect the nature of these measures.
Samtidig forblev den implicitte volatilitet høj, formodentlig under indflydelse af de mere udtalte spændinger idet usikrede segment på markedet, især for 3måneders horisonten, selv om også denne viste en faldende tendens i september.
While the increase in the realised volatility of the three-month interest rate reflects the perceived tensions in the three-month unsecured segment of the money market, implied volatility also takes into account the uncertainty surrounding the future impact of the tensions resulting from the announcements made by a number of European banks regarding their exposure to securitised products related to the subprime mortgage market.
Trods ovennævnte fald forblev begge mål dog samlet set mere eller mindre stabile derefter, om end på et højere niveau end før, uroen satte ind i august, hvilket kan tyde på, at det kan tage nogen tid, før markedet igen er så stabilt, som det var før uroen.
In particular, these ongoing tensions in the money market have led to increased uncertainty regarding the future financial and macroeconomic environment, which is captured by the measure of implied volatility, but not by the realised volatility measure.
obligationer med udløb i 2015 – et mål for den lange realrente – var 2 pct. i slutningen af 2007, hvilket er ca. 20 basispoint højere end ultimo 2006.
Following the exceptionally high levels observed until the beginning of September, the realised volatility measure declined somewhat during that month, possibly in response to the generous liquidity policy conducted as of mid-August.
Den 5årige "break-even"-inflation på termin fem år frem, som er et mål for markedsdeltagernes inflationsforventninger på langt sigt og de tilknyttede risikopræmier, steg med 20 basispoint i 2007 og lå tæt på 2,4 pct. ultimo året.
At the same time, implied volatility remained high, probably affected by the more pronounced tensions in the unsecured segment of the market, particularly at the three-month horizon, although it also showed a tendency to decline in September.
I 1. halvår 2007 steg de lange statsobligationsrenter markant på begge sider af Atlanten. I euroområdet steg den 10årige statsobligationsrente med op til ca. 70 basispoint fra ultimo december 2006 til primo juli 2007, mens den 10årige obligationsrente i USA nåede et toppunkt
Overall, notwithstanding the abovementioned declines, both measures broadly stabilised thereafter, although at levels higher than those prevailing before the onset of the turmoil in August, indicating that a return to the stable market conditions that prevailed prior to the turmoil may take some time.
Den forholdsvis lille samlede ændring dækker dog over betydelige udsving inden for året.
marked swings within the year.
Navnlig den finansielle uro som følge af problemer på det amerikanske boligmarked førte til højere volatilitet på de globale obligationsmarkeder sidst på året.
In particular, the financial turmoil emanating from problems in the US real estate sector led to heightened volatility in the global bond markets in the latter part of the year.
Bag den moderate samlede stigning i de lange nominelle obligationsrenter i euroområdet lå mindre stigninger i realrenten for 10årige indeksobligationer og i den tilsvarende lange "break-even"-inflation. Renten for indeksstats-
LARGE SWINGS IN GLOBAL BOND MARKETS IN 2007Long-term government bond yields in the euro area stood at 4.4% at the end of 2007, which was around 40 basis points higher than the levels prevailing one year earlier (see Chart 12).
(I pct. p.a.; daglige observationer)
(percentages per annum; daily data) inflation rate five years ahead, which measures market participants’ longterm inflation expectations and related risk premia, increased by 20 basis points in 2007, standing close to the 2.4% mark at the end of the year.
Euroområdet USA
euro area United States
1) 10årige obligationer eller den nærmeste tilsvarende løbetid for obligationer.
in corresponding longterm break-even inflation rates.
Den forholdsvis stærke stigning i de nominelle obligationsrenter i euroområdet i 1. halvår 2007 var navnlig drevet af højere realrenter.
In the first half of 2007 longterm government bond yields rose markedly on both sides of the Atlantic.
Samtidig steg markedsdeltagernes inflationsforventninger for euroområdet på langt sigt og de tilknyttede risikopræmier kun ganske lidt i perioden.
In the euro area, the yields on government bonds with a ten-year maturity increased by a maximum of around 70 basis points between the end of December 2006 and early July 2007, whereas ten-year bond yields in the United States peaked in mid-June at a level around 60 basis points higher than at the end of 2006.
Fx øgedes den 5årige "break-even"-inflation på termin fem år fremmed 10 basispoint i de første seks måneder af 2007, til et niveau på 2,3 pct. ultimo juni (se figur 13).
The upturn in euro area longterm interest rates reflected markets’ expectations of strong economic growth.
medio juni, hvor den lå omkring 60 basispoint højere end ultimo 2006.
This assessment was consistent with what were, on average, better than expected data releases on macroeconomic and business sentiment.
Den kraftige stigning i euroområdets lange renter afspejlede markeds-
Second, in early June longterm bond yields rose markedly, reflecting strong sell-offs originating in the US bond markets.
(I pct. p.a.; 5-dages glidende gennemsnit af daglige observationer; sæsonkorrigeret)
(percentages per annum; five-day moving averages of daily data; seasonally adjusted) five-year spot break-even inflation rateten-year spot break-even inflation ratefive-year forward break-even inflation rate five years ahead
I sommermånederne 2007 begyndte bekymringerne vedrørende det amerikanske boligmarked at tage til.
Sources: Reuters and ECB calculations.
Investorerne mente i første omgang, at problemerne ville begrænse sig til USA, og at de kun ville berøre et forholdsvis begrænset antal aktivklasser.
In the summer months of 2007 concerns relating to the state of the US real estate market began to mount.
I enkelte tilfælde fik tabene på sådanne eksponeringer endda de pågældende finansielle institutioner til at vakle.
In particular, it became clear that borrowers with the lowest level of credit-
I de to første måneder af 2008 faldt de lange obligationsrenter i euroområdet med ca. 30 basispoint til 4,1 pct. den 29. februar.
in break-even inflation rates in 2007 mighthave been related to the deterioration in theshort-term outlook for inflation, which was linked, in particular, to surging oil and food prices.
Tilsvarende fald i realrenten på indeksobligationer tyder på, at markedsdeltagerne primo 2008 er blevet lidt mere pessimistiske med hensyn til udsigterne for euroområdets økonomi.
It is unclear, however, to what extent the overall increase in this indicator reflects shifts in market participants’ longterm inflation expectations and changes in the related risk premia.
Som følge af uroen var renten for 10årige statsobligationer udstedt i euroområdet ved årets udgang samlet set faldet med 30 basispoint i forhold til niveauet primo juli, hovedsagelig som følge af lavere realrenter.
worthiness were experiencing problems in repaying “sub-prime” mortgages taken out during the period of very low interest rates between 2002 and 2004.
Faldet i de amerikanske obligationsrenter var langt mere markant, idet den 10årige rente ultimo året var omkring 130 basispoint lavere end ved toppunktet medio juni.
Investors initially felt that the problems would be restricted to the United States and that only a relatively limited set of assets would be affected.
Det kraftigere fald i de amerikanske renter synes at afspejle lavere vækstudsigter for den amerikanske økonomi efter investorernes opfattelse, samt Federal Open Market Committees beslutning om at nedsætte renten den 18. september, 31. oktober og 11. december.
In late July that relatively benign scenario was seriously challenged when it became clear that European financial institutions, too, were heavily exposed to the US subprime mortgage market.
Det er sandsynligt, at de relativt rolige markedsforhold forud for uroen fik mange markedsdeltagere til at træffe investeringsbeslutninger på baggrund af risikovurderinger, der senere viste sig at være for optimistiske.
The revelation of such serious risks led to broader-based financial market turmoil with a general increase in risk aversion, prompting f l flight-to-safety portfolio shifts from riskier assets into government bonds, for example.
AKTIEKURSERNE I EUROOMRÅDET STEG PÅ BAGGRUND AF HØJ VOLATILITET I 2007 Trods høj volatilitet i årets løb steg aktiekurserne i euroområdet samlet set i 2007.
Market participants’ perception of bond market uncertainty in the euro area, as measured by implied volatility, remained stable throughout the first six months of the year.
Dermed fortsatte den opadgående tendens, der begyndte primo 2003 (se figur 14).
This reflected expectations of a continued favourable environment in both the euro area and the global economy.