natgillin/translations-raw huggingface dataset:
I AMADEUS er Studio Babelsberg klassificeret under den samme NACE-kode som de tre ovennævnte virksomheder, men den betragtes kun som en »stor virksomhed«. Peer-gruppen af »store virksomheder« under denne kode består af i alt 133 virksomheder.
The ‘large company’ peer group for NACE 9211 is formed by 133 companies.
Medianen for denne gruppe i samme periode (2000-2006) er:
The median of the group over the same period (2000-2006) is:
Cinecitta Studios er klassificeret under en NACE-kode for »reklamevirksomhed«, hvilket betyder, at peer-gruppen er uegnet til sammenligning.
Cinecitta Studios is listed under the ‘advertising’ NACE code meaning that the peer group is inadequate for comparison purposes.
CDL blev ligeledes klassificeret under en peer-gruppe, hvis NACE-kode er 7413 (Markedsanalyser og offentlig meningsmåling), hvilket efter vores opfattelse er irrelevant for denne analyse.
CDL, too, has been assigned to a peer group with NACE code 7413 (Market research and public opinion pooling), in our opinion not relevant for our assessment.
Data fra ORBIS [11]
ORBIS data [11]
For at indhente oplysninger om de virksomheder, som nævnes i det af de spanske myndigheder fremlagte materiale, har det været nødvendigt at anvende ORBIS.
In order to obtain information on firms mentioned in the submission provided by the Spanish authorities, it was necessary to turn to ORBIS.
I denne database fandtes tilgængelige oplysninger om følgende virksomheder:
In ORBIS, information was available for the following companies:
Medianen for disse virksomheder for perioden 2002-2007 er:
The median over these companies and over the period 2002-2007 is:
Idet denne gruppe af virksomheder består af tydeligt identificerede konkurrenter, elimineres risikoen for at medregne uoverensstemmende værdier, som i virkeligheden ikke er aktive i samme segment som CDL (noget som godt kunne forekomme i forbindelse med de genererede peer-grupper i AMADEUS).
Since this group of companies is made-up of clearly identified competitors, there is no risk of including an ‘outlier’ that is not really active in the same segment as CDL (which may be the case for the peer groups that have been constructed in Amadeus).
Derfor angives ligeledes gennemsnittet for denne gruppe for perioden 2000-2007.
We therefore also report the average for that group over the 2000-2007 period.
Gennem vores analyse finder vi en offeromkostning for kapitalen på 14,91 % i forbindelse med investeringen i CDL.
Our calibrated opportunity cost of capital for the investment in CDL stands at 14,91 %.
Hvis vi godtager den af CDL fremlagte forretningsplan for 2004 samt konsulentvirksomheden LECG's analyse, vil den interne afkastningsgrad for dette projekt være 5,74 %.
If we accept at face value the 2004 business plan proposed by CDL and LECG’s analysis, the internal rate of return of this project is 5,74 %.
Vi skal imidlertid henlede opmærksomheden på, at de i forretningsplanerne for 2004 forventede pengestrømme er ugrundet optimistiske, navnlig i betragtning af virksomhedens faktiske tab i perioden 2002-2004 [12].
However, we stress that the cash flows forecasted in the 2004 business plans appear as unduly optimistic, especially taking into account the actual losses incurred by the company during the period 2002-2004 [12].
Derfor ville en investor i CDL-projektet have krævet en meget høj intern afkastningsgrad (dvs. som minimum 14,91 %) for at investere i projektet.
Consequently, an investor in CDL would have required a much higher internal rate of return (i.e. at least 14,91 %) in order to invest in this project.
Vi kan således konkludere, at investeringen i CDL ikke opfyldte det markedsøkonomiske investorprincip.
We can conclude that the investment made in CDL did not fulfil the market economy investor principle.
Med en vægtet gennemsnitlig kapitalomkostning på 14,91 % og en forudsætning om, at forventningerne til pengestrømmene i 2004 repræsenterede en øvre grænse, beregner vi projektets nettonutidsværdi som summen af de tilbagediskonterede pengestrømme.
With a WACC = 14,91 %, and assuming that the 2004 cash flow forecasts represent an upper limit, we computed the NPV of the project as the sum of discounted cash flows.
Hvor Dt repræsenterer den dividende, der skal udbetales i år t, g er dividendens væksthastighed, og r er diskonteringssatsen.
Where Dt stands for the dividend to pay in year t, g is the dividend growth rate and r the discount rate.
Denne formel er særlig følsom over for parametrene Dt og g. Beregningen af nøjagtige værdier for Dt og g ligger uden for denne rapports formål.
This expression is highly sensitive to the parameters Dt and g. Obtaining accurate estimates for Dt and g is beyond the purpose of this note.
Derfor anvender vi som sammenligningsgrundlag de værdier, som de spanske myndigheder har fremlagt, dvs. Dt =8651 (pengestrømmen i den sidste periode) og g = 2,553 % (inflationsraten).
For this reason, we use as a benchmark the values proposed by the Spanish authorities, namely Dt =8651 (last period cash flow) and g = 2,553 % (the inflation rate).
Vi vil imidlertid anvende vores estimerede diskonteringssats på 14,91 %.
However, we apply our estimated discount rate of 14,91 %.
På baggrund af værdierne i disse parametre genererer projektet en negativ nettonutidsværdi på -131,65 mio.
On the basis of these parameter values, the project yields a negative net present value of- NPV = – 131,65 mil.
Pengestrøm
Cash flow
Diskontering
Discount
Tilbagediskonteret pengestrøm
DCF
Bemærkninger til den senest fremlagte rapport (25. marts)
Comments on the last submission (25 March)
Den rapport, der blev fremsendt den 25. marts, savner metodologisk strenghed, og den indeholder et antal vidtgående påstande, som i bedste fald er ubegrundede. Det anføres, at:
The 25 March submission lacks methodological rigour and makes some central claims that are at best unsubstantiated.
(…) »Der anvendes forskellige modeller til beregning af denne rentabilitet og ikke mindst den risikopræmie, som en privat investor ville kræve af et projekt. Den mest udbredte model er Capital Asset Pricing-modellen.
It states that:
Hvis denne model eksempelvis anvendes på det foreliggende tilfælde, ville en privat investor »kræve« en risikopræmie (ikke en afkastningsgrad) på 3,75 % i 2000 og 2,07 % i 2004«.
‘To quantify this return and above all the risk premium that a private investor would require from a project, different models are used, the most common of which is the Capital Asset Pricing Model (CAPM). For example, if this model is applied to the case in hand, a private investor ‘would require’ a risk premium, not a return, of 3,75 % in 2000 and 2,07 % in 2004.’
Samtidig fremlægges nedenstående tabel:
and further presents the following table:
Med andre ord anføres det i den fremlagte rapport, at CDL's beta er ß = 0,395.
In other words, the submission claims that CDL’s Beta is ß = 0,395.
Der er tale om en ubegrundet formodning, som ikke underbygges af nogen pålidelige eller kontrollérbare data.
This is an unsubstantiated conjecture that is not backed up with any hard and verifiable data.
Den kan heller ikke retfærdiggøres ud fra almindelig sund fornuft.
In addition, it is hard to reconcile it with common sense.
Nedenfor fremlægges en ordret citering af Brealey & Myers, som var den centrale reference i den af konsulentvirksomheden LECG fremlagte rapport. »(…) betaværdien måler en værdis følsomhed over for markedssvingningerne.
Below, we provide direct quotes from Brealey and Myers, the central reference in LECG’s submission.
Aktier med en betaværdi på over 1,0 har tendens til at forstærke de globale markedsbevægelser. Aktier med en betaværdi på mellem 0 og 1,0 har tendens til at følge markedet, om end i mindre omfang.
‘…beta measures how sensitive a security is to market movements. Stocks with betas greater than 1,0 tend to amplify the overall movements of the market. Stocks with beta between 0 and 1,0 tend to move in the same direction as the market, but not as far. Of course, the market is the ‘portfolio of all stocks’, so the ‘average’ stock has a beta of 1,0.’ (Chapter Seven, pg. 174).
Markedet er »porteføljen af samtlige aktier«, hvorfor en »gennemsnitlig« aktie har en betaværdi på 1,0.« (kapitel 7, s. 174). Med andre ord er de aktier, som har en højere betaværdi, forbundet med en større ustabilitet, og dermed også en øget risiko.
In other words, higher-beta stocks mean greater volatility and are therefore riskier.
Risikoen ved at investere i CDL er mindst lige så høj som ved at investere i CDL's etablerede konkurrenter, hvis betaværdier er væsentligt højere end 1 (jf. de af KBC Securities og Spezialist fur Finanzaktien udførte analyser).
Investment in CDL is at least as risky as investment in its established competitors whose betas are substantially above 1 (see evaluations made by KBC Securities and Spezialist für Finanzaktien).
Endelig virker det, for så vidt angår den risikofri rente, yderst opportunistisk at henvise til den igangværende økonomiske krise — en midlertidig situation — i forbindelse med afvisningen af den af Kommissionen valgte værdi, som svarer til den risikofri rente i den periode, hvor investeringen i CDL-projektet fandt sted.
Finally, in terms of the risk-free rate, it seems highly opportunistic to refer to the present temporary financial crisis in order to rebut the value chosen by the Commission, which corresponds to the risk-free rate in the period of the investment in CDL.
Uden gæld.
In the absence of debt.
Brealey and Myers (2000), Principles of Corporate Finance, sjette udgave (kapitel 5, s. 100).
Brealey and Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition (Chapter 5, p. 100)
Det er derfor sandsynligt, at den angivne interne afkastningsgrad på 5,74 % i bedste fald er udtryk for en øvre grænse.
therefore, 5,74 % probably represents at most an upper limit.
Der henvises til tillægget for en generel definition af de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger, der omfatter såvel selskabskapitalen som gælden.
The appendix provides the general definition of the weighted average cost of capital (WACC), which includes both equity and debt.
Friederiszick and Michael Troge, DG COMP, CET, »Applying the MEIP to State Owned Companies — Lessons learned from the German Landesbanken Cases«, Competition Policy Newsletter, nr. 1, foråret 2006.
Friederiszick and Michael Troge, DG COMP, CET, ‘Applying the MEIP to State Owned Companies — Lessons learned from the German Landesbanken Cases’, Competition Policy Newsletter, No 1, Spring 2006.
Denne forveksling ses ofte, fordi visse forfattere i deres finansielle manualer tager udgangspunkt i en forenklet balance, som kun indeholder selskabskapitalen og den finansielle gæld, mens der ses bort fra den kortfristede gæld.
This confusion frequently arises because in the textbook finance literature, some authors assume a simplified balance sheet, with only equity and financial debt, and no current liabilities.
I disse tilfælde er forrentningen af aktiverne faktisk lig med forrentningen af den investerede kapital.
In such cases, indeed, ROA is equal to ROCE.
Det plejer dog ikke at være tilfældet i den virkelige verden.
But in the real world this is not usually the case.
Som tidligere bemærket er medianen for denne gruppe lavere end det aritmetiske gennemsnit.
As mentioned above, the median for this group is lower than the arithmetic average.
Til denne analyse af sammenlignelige virksomheder giver AMADEUS os den årlige median for forrentningen af den investerede kapital for peer-gruppen i sin helhed.
For this peer group analysis, Amadeus provides the yearly median ROCE pertaining to the entire peer group.
Med henblik på at sammenfatte de oplysninger, der er indsamlet over tid (den oplysning, der fremgår af teksten), har man beregnet »medianen af de årlige medianer«.
In order to aggregate over time (the figure reported in the text), we computed the ‘median of the yearly medians’.
ORBIS er en verdensomspændende database med oplysninger om mere end 50 mio. virksomheder over hele kloden (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
ORBIS is a global database which has information on over 50 million companies worldwide (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
[Tilpasning af dokumentet fra marts 2010]
[adapted from the document of March 2010]
Svar på rapport udarbejdet af konsulentvirksomheden LECG og fremlagt den 19. oktober 2009
Reply to the submission of 19 October 2009 prepared by LECG
Konsulentvirksomheden LECG's besvarelse af den af Kommissionens tjenestegrene udførte analyse er centreret omkring fire punkter:
The reply of the consulting company LECG to the Commission’s analysis focuses on four issues:
En angiveligt fejlagtig anvendelse af Capital Asset Pricing-modellen (CAPM).
Alleged erroneous use of the CAPM model.
Selv om LECG accepterer, at det er korrekt at foretage en analyse på grundlag af Capital Asset Pricing-modellen, betvivler virksomheden værdierne i de parametre, som anvendes af Generaldirektoratet for Konkurrence.
While LECG accepts that a CAPM-based analysis is the correct avenue to pursue, it questions the parameter values that have been used by DG COMP.
Nærmere bestemt anfører LECG, at:
More precisely, LECG asserts that:
markedsrisikopræmien bør være lavere
the equity premium should have been lower
betaværdierne bør ligeledes være lavere.
the ‘betas’ should also have been lower
Kommissionens tjenestegrene burde ikke kun have taget udgangspunkt i den af Consultia IT udarbejdede forretningsplan, men burde med henblik på at fastsætte et egnet sammenligningsgrundlag desuden have anvendt den af Arthur Andersen udarbejdede forretningsplan for år 2000.
The Commission should not have limited itself to Consultia IT’s business plan, but should also have used Arthur Andersen’s 2000 business plan to establish the relevant benchmark.
Kommissionens tjenestegrene benyttede ikke de korrekte finansielle nøgletal ved beregningen af den forventede forrentning af Ciudad de la Luz-projektet (CDL-projektet).
The Commission did not use the appropriate financial ratios to estimate the expected profitability of the CDL project.
Kommissionens tjenestegrene tog heller ikke højde for de forventede indtægter fra opførelsen af hoteller og kontorlokaler.
Furthermore, the Commission did not take into account the expected revenues deriving from the development of hotels and office space.
Parametre i Capital Asset Pricing-modellen (CAPM)
The parameters of the CAPM
Markedsrisikopræmie
Equity premium
LECG anfører i sin rapport, at den krævede præmie bør anvendes i stedet for den historiske præmie.
The LECG report argues that the required equity premium should be used instead of the historical equity premium.
Ikke desto mindre bemærker Fernández (2009) følgende:
However, Fernández (2009) states the following:
»Det kan nemt konkluderes, at der ikke findes nogen nøjagtig beregning af markedsrisikopræmien, som er alment accepteret, og at der heller ikke findes en almindeligt udbredt metode til at beregne denne præmie.
‘It is easy to conclude that there is not a generally accepted equity premium point estimate or a common method to estimate it.
Anbefalingerne vedrørende markedsrisikopræmien i 150 lærebøger om finansiering og værdiansættelse, udgivet i perioden 1979-2009, svinger mellem 3 % og 10 %.
The recommendations regarding the equity premium, taken from 150 finance and valuation textbooks published between 1979 and 2009, range from 3 % to 10 %.
Adskillige af disse bøger anvender forskellige risikopræmier på forskellige sider, og størstedelen af dem sondrer ikke mellem de fire begreber, der betegner udtrykket »markedsrisikopræmie«:
Several books use different equity premiums in different pages and most books do not distinguish among the four different concepts that the phrase ‘equity premium’ designates:
den historiske risikopræmie, den forventede risikopræmie, den krævede risikopræmie og den implicitte risikopræmie.
historical equity premium, expected equity premium, required equity premium and implied equity premium.
I 129 af disse bøger anses den forventede risikopræmie og den krævede risikopræmie for synonyme begreber, og i 82 sondres der ikke mellem den forventede risikopræmie og den historiske risikopræmie.«
129 of the books consider expected and required equity premium to be synonymous terms and 82 do not distinguish between expected and historical equity premium.’
Hvad angår den konkrete værdi, foreslår LECG endvidere i sin rapport, at der anvendes en markedsrisikopræmie, som for nylig er blevet præsenteret af Fernández (2009).
Furthermore, as regards its concrete value, the LECG study proposes using an equity premium recently presented by Fernández (2009).
Han anbefaler, at der anvendes en krævet risikopræmie i intervallet mellem 3,8 % og 4,3 %.
Fernández suggests using a Required Equity Premium (REP) ranging from, 3,8 % to 4,3 %.
Der er som minimum to grunde til, at denne model ikke kan anvendes til vores formål.
There are at least two reasons for which this range is not valid for our purposes.
For det første er den behæftet med væsentlige begrænsninger, idet der er tale om et subjektivt skøn foretaget af én person.
First, it suffers from intrinsic limitations, since it is a subjective valuation by a single individual.
Det bør tages i betragtning, at Fernández ligeledes fremlægger en gennemsnitlig værdi, som er fundet på baggrund af 150 lærebøger (se nedenstående graf).
It should be noted that Fernández also presents an average value obtained from 150 textbooks (see graph below).
For det andet, og hvad vigtigere er, udgør den nævnte forfatters anbefaling om at anvende en værdi i området mellem 3,8 % og 4,3 % en beregning af den aktuelle risikopræmie, og ikke den, der blev målt i 2000 og 2004.
Secondly, and most importantly, the suggestion to use a value of 3,8 %-4,3 % is an estimation of the current equity premium, not the one prevailing in 2000 and 2004.
Værdierne i de parametre, der anvendes i Capital Asset Pricing-modellen, skal være nutidsværdier pr. den dato, hvor forretningsbeslutningen blev truffet (dvs. ex ante, og ikke ex post).
The values of the parameters to plug in the CAPM should be contemporaneous to the date of the business decision (i.e. ex-ante and not ex-post).
»Nedenstående graf viser udviklingen (i de seneste fem år) i det løbende gennemsnit af den krævede risikopræmie, som anvendes eller anbefales i 150 lærebøger om finansiering og værdiansættelse«.
‘The figure below shows the evolution of the Required Equity Premium (REP) moving average (last 5 years) used or recommended in 150 finance and valuation textbooks.’
For så vidt angår betaværdierne, sår LECG i sin rapport tvivl om anvendelsen af beregninger udført af private virksomheder med speciale i værdiansættelse.
As far as the beta is concerned, the LECG report casts doubts on the use of estimations provided by private companies specialised in valuations.
Nedenfor anføres links til de analyser, som vi henviser til:
Below, we provide the links to the studies we refer to:
Carrere (de anvendte oplysninger kan findes på side 5 i følgende rapport):
Carrere (the information we used can be found on p. 5 of the report below):
Studio Babelsberg (jf. s. 10)
Studio Babelsberg (see p. 10):
Efter vores opfattelse vil en privat investor netop konsultere disse kilder i sin søgen efter oplysninger, der kan belyse betaens ex ante værdi.
In our view, this is precisely the place where a private investor would look for information to establish a beta ex-ante.
Disse analytikere har det fornødne specifikke kendskab til at kunne vurdere ex ante værdiansættelserne.
These analysts have specific skills to assess ex-ante valuations.
I de to ovennævnte analyser vises betaværdierne for en række nære konkurrenter til Ciudad de la Luz-projektet.
The two studies provide betas for certain close competitors of Ciudad de la Luz.
Forfatteren Pablo Fernández, som citeres i vid udstrækning, om end selektivt, i LECG's rapport, har lagt en væsentlig del af sit arbejde i at påvise, at de historiske betaværdier (som dem, der foreslås af LECG) praktisk talt er uden betydning.
Pablo Fernández, the author extensively, but selectively, quoted in the LECG study, has written widely to show that historical betas (as the ones proposed by LECG) are next to meaningless.
I sin artikel »Are calculated betas worth for anything?« (2008, arbejdsdokument fra handelsskolen IESE) fremfører Pablo Fernández vægtige argumenter mod brugen af de betaværdier, der beregnes i værdiansættelserne: »Det skal understreges, at det almindeligvis er en alvorlig fejl at anvende den historiske beta som proxyvariabel for den forventede beta. For det første fordi det stort set er umuligt at beregne en sammenhængende beta, eftersom de historiske betaværdier varierer voldsomt fra den ene dag til den anden, for det andet fordi det meget ofte ikke er muligt med tilstrækkelig høj statistisk konfidens at fastslå, om en virksomheds beta er højere eller lavere end en anden virksomheds beta, for det tredje fordi de historiske betaværdier i mange tilfælde ikke giver tilstrækkelig mening, idet virksomheder med en høj risikoprofil ofte udviser historiske betaværdier, som er lavere end betaværdierne for virksomheder med lav risiko, for det fjerde fordi de historiske betaværdier i vid udstrækning afhænger af det indeks, der anvendes til beregningen.
In his paper ‘Are calculated betas worth for anything?’ (Working paper IESE Business School), Pablo Fernández (2008) presents strong arguments against the use of calculated beta in valuations:
(…) [2]" (vores fremhævelse).
‘We show that, in general, it is an enormous error to use the historical beta as a proxy for the expected beta. First, because it is almost impossible to calculate a meaningful beta as historical betas change dramatically from one day to the next; second, because very often we cannot say with a relevant statistical confidence that the beta of one company is smaller or bigger than the beta of another; third, because historical betas do not make much sense in many cases: high-risk companies very often have smaller historical betas than low-risk companies; fourth, because historical betas depend very much on which index we use to calculate them. […] [2]’ (our emphasis)
Det tredje argument, som Fernández (2008) anfører, illustrerer ligeledes, at de af LECG forelagte betaværdier ikke kan være korrekte.
The third argument above put forward by Fernández (2008) also serves to illustrate that the betas presented by LECG cannot be right.
Fernández anfører endvidere, at virksomheder med en høj risiko også har en høj betaværdi.
Indeed, Fernández makes the assertion that high-risk companies are high beta.
Der er tale om et yderst intuitivt resultat:
This is very intuitive:
Den rentabilitet, der kræves af et højrisikoprojekt (som CDL-projektet), bør være højere end den, der kan opnås gennem en diversificeret aktieportefølje (såsom IBEX 35).
the required return for a high-risk project (such as CDL) ought to be above the return of a diversified portfolio (e.g. the IBEX 35).
I en anden artikel omhandlende forholdene i Spanien (»On the instability of betas: the case of Spain«, 2008, arbejdsdokument fra handelsskolen IESE) påviser Pablo Fernández atter, at det er en alvorlig fejl at anvende betaværdier, der er beregnet ud fra historiske data, til at beregne det krævede aktieafkast.
In another paper, focused on Spain (‘On the instability of betas: the case of Spain’, 2008, Working paper IESE Business School) Pablo Fernández shows again that it is a serious error to use betas calculated from historical data to compute the required return to equity.
»Der er syv grunde til, at dette er en fejl:
‘It is a mistake for seven reasons:
Fordi de betaværdier, der beregnes på baggrund af historiske data, varierer voldsomt fra den ene dag til den anden.
because betas calculated from historical data change considerably from one day to the next.
Fordi de beregnede betaværdier i vid udstrækning afhænger af det børsindeks, der er anvendt som markedsreference.
because calculated betas depend very much on which stock index is used as the market reference.
Fordi de beregnede betaværdier i vid udstrækning afhænger af den historiske periode, der er anvendt ved beregningen (fem år, tre år, osv.).
because calculated betas depend very much on which historical period (5 years, 3 years,…) is used to calculate them.