natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Rapporter vedrørende værdiansættelsen af den grund, der er bestemt til opførelse af et hotelkompleks (parcel NNH)
Reports on the valuation of the plot destined for a hotel complex (NNH plot)
Rapporterne fra 2000 og 2002 vedrørende den anden grund (NNH) udviser samme begrænsninger (anvendelse af en uegnet deflator, manglende begrundelse for ikke at anvende de i spansk lovgivning fastsatte værdiansættelsesmetoder, osv.).
The 2000 and 2002 reports on the second plot (‘NNH’) suffer from the same limitations (e.g. use of an inadequate deflator, lack of justification for not applying valuation methods established in Spanish law, etc.).
Som tidligere nævnt er ingen af disse rapporter underskrevet eller stemplet.
As mentioned above, none of these reports are signed or stamped.
Det er imidlertid værd at knytte et par supplerende bemærkninger til disse rapporter.
Some additional comments are nevertheless in order.
I rapporterne fra 2000 og 2002 fastsættes nogle referencepriser for hotelværelser ved hjælp af gennemsnitspriser.
The 2000 and 2002 reports establish benchmark prices for hotel rooms with the help of average prices.
Imidlertid er der ingen angivelse af, hvilken kilde oplysningerne er indhentet fra, og det står heller ikke klart, om priserne gælder for provinsen Alicante (rapporten fra 2002) eller hele den selvstyrende region Comunidad Valenciana (rapporten fra 2000).
However, the source is not provided, nor is it clear whether it refers to Alicante province (2002 report), or the Comunidad Valenciana (2000 report).
Ikke desto mindre indeholder rapporten fra 2009 en liste over seks hoteller med god beliggenhed (alle med fire eller fem stjerner) til brug i forbindelse med beregningen af en pris, der kan anvendes som sammenligningsgrundlag.
By contrast, the 2009 report provides a list of 6 well located hotels, all of which are 4- or 5-star, to establish a benchmark price.
Denne pris fastsættes til 104 EUR pr. nat.
The latter is established EUR 104/night.
Der gives ingen forklaring på, hvorfor den anvendte metode til beregningen af de sammenlignelige referencepriser er anderledes end den, der blev anvendt i rapporterne fra 2000 og 2002.
There is no explanation as to why the methodology to establish benchmark prices is different from the one used in the 2000 and 2002 reports.
Og hvad vigtigere er, er det vanskeligt at gennemskue bevæggrundene for, at analysen udelukkende fokuserer på fire- og femstjernede hoteller.
More importantly, it is hard to understand why the focus is on 4-5-star hotels.
Findes der nogen indicier for, at der skulle foreligge en efterspørgsel efter hoteller af denne kategori i udkanten af Alicante og i umiddelbar nærhed af en motorvej og et industriområde?
Is there any indication that demand would exist for 4-5-star hotels outside Alicante, located next to a highway and a ‘poligono industrial’?
I tråd hermed er det mistænkeligt, at det eneste hotel i nærheden af CDL-komplekset ikke er medtaget.
In the same line, it is quite telling that the only hotel close to the CDL complex has been omitted.
Der er tale om et hotel i IBIS-kæden med priser fra 49 EUR pr. nat i sommeren 2010 (http://www.ibishotel.com/gb/reservation/multirates.jshtml, forespørgsel foretaget den 24. februar 2010). Yderligere et bevis:
The latter is an IBIS, whose prices range from EUR 49 per night for the summer of 2010 (http://www.ibishotel.com/gb/reservation/multirates.jshtml consulted on 24 February 2010).
Et antal luksuslejligheder beliggende ved siden af en golfbane (og forholdsvis tæt på CDL) kostede 80 EUR pr. nat i august 2010 (højsæson, jf. http://www.hotelesoasis.com/WebOasis/EN/ficha_hotel/plantio_golf/descripcion.jsp, forespørgsel foretaget den 24. februar 2010).
As further evidence, luxury apartments next to a golf course (and relatively close to CDL) charge EUR 80 per night in August 2010 (peak season, see http://www.hotelesoasis.com/WebOasis/EN/ficha_hotel/plantio_golf/descripcion.jsp, consulted on 24 February 2010).
Rapporten fra 2009 vedrørende parcel NNH indeholder ligeledes nogle overraskende påstande.
The 2009 report for the NNH plot also contain some surprising statements.
Det er med andre ord både pudsigt og positivt indledningsvist at konstatere, at den anvendte metode til gennemførelse af værdiansættelsen er i overensstemmelse med loven (på side 13 bemærkes følgende: »Som metodereference anvendes på den ene side de kriterier, der opstilles i ministeriel bekendtgørelse ECO 805/2003 vedrørende værdiansættelse af fast ejendom og i lov 6/1998 af 13. april om værdiansættelse af grunde, idet der er tale om en vurdering, som har til formål at fastsætte værdien pr. dags dato«), for derefter på side 25 at konstatere, at vurderingsrapporten, når alt kommer til alt, alligevel ikke opfylder de fastsatte krav i den ministerielle bekendtgørelse: »I henhold til artikel 61, stk. 1. litra b), i bekendtgørelse ECO 805/2003 af marts 2003 om regler for værdiansættelse af fast ejendom bemærkes det, at nærværende vurderingsrapport ikke formelt er tilpasset dette regelsæt, idet dens formål ligger uden for regelsættets anvendelsesområde«.
One is initially pleasantly surprised to find out that the method to undertake the valuation is in conformity with the law (p. 13 reads ‘The methodological references are the criteria laid down in Ministerial Order ECO 805/2003 on real estate valuation and Law 6/1998 of 13 April 1998 on land valuation, the aim of the valuation being to establish the value at the present date.’ However, on p. 25, one discovers that, after all, the valuation report has not complied with the requirements set out in the Ministerial Order: ‘In accordance with Article 61(1)(b) of Order ECO 805/2003 of March 2003 on rules for real estate valuation, we would point out that this Valuation Report does not formally comply with that Order since its purpose is other than the scope of application of the Order’ (‘por ser su finalidad distinta al objeto de aplicación de la misma’).
Det er ligeledes interessant at konstatere, at der foreligger en enorm forskel i de estimerede kvadratmeterpriser for de to parceller (NNH y NNT).
It is also interesting to note that there is a huge difference between the estimates per square meter for the two plots (NNH and NNT).
Om end det ikke skal benægtes, at den planlagte anvendelse (kontorer kontra hoteller) kan forklare noget af forskellen, er der fortsat tale om en forbløffende forskel.
While not denying that the projected uses (offices vs. hotels) may explain part of the difference, the gap is still striking.
Hvordan er det muligt at forsvare denne difference på mere end 300 %?
How is it possible to account for this difference of over 300 %?
Skal vi konkludere, at differencen skyldes det forhold, at den anvendte metode ved vurderingen af den parcel, der er bestemt til opførelse af hoteller, i højere grad er tilpasset de i loven fastsatte regler?
Should we conclude that this is due to the fact that the methodology used to value the plot destined for hotels is closer to the standards established by the law?
Eller skal den tilskrives den større gennemsigtighed i priserne for hotelovernatning?
Or should it be put down to the greater transparency of the price of a hotel night?
Det hævdes endvidere, at de variable omkostninger udgør 50 % af indtægterne (bl.a. på side 18-19 i rapporten fra 2009).
It is also claimed that variable costs represent 50 % of revenues (e.g. on pp 18-19 of the 2009 report).
Hvorfra hidrører estimeringen af så høje avancer?
Where does the estimate of such large margins come from?
Byggeomkostningerne beregnes på grundlag af en gruppe af referencepriser.
Building costs are estimated on the basis of a benchmark price module.
Risikopræmie
Risk premiums
Det observeres endvidere, at det i rapporterne vedgås, at investeringen i hoteller indebærer en højere risiko end investeringen i kontorbygninger (jf. bl.a. side 12 og 26 i rapporten fra 2000).
We also note that the reports recognise that investment in hotel facilities is riskier than investment in office space (e.g. on p. 12 and p. 26 of the 2000 report).
De spanske myndigheder havde under hele forløbet planer om at opføre et hotelkompleks.
At all times, the Spanish authorities have consistently envisaged the construction of a ‘hotel complex’.
I tråd hermed bemærkes det i rapporten, at diskonterings- eller kalkulationssatsen er givet ved følgende formel (s. 16 i rapporten fra 2000):
Similarly, the report indicates that the discount rate (tipo de actualización) is given by the following formula (p. 16 of the 2000 report):
i = risikofri rente + risikopræmie
i = Risk-free rate + risk premium
På samme side viser en tabel de risikopræmier, der som minimum bør anvendes.
On the same page, a table provides the minimum risk premiums to be applied.
Disse præmier overstiger det forventede ex ante afkast af investeringen i Ciudad de la Luz.
The relevant premiums are above the ex-ante expected return on investment in Ciudad de la Luz.
Endelig er den risikopræmie, der anvendes i forbindelse med beregningerne på side 21 i rapporten fra 2000 (10 %), mindre end den præmie, der fremgår af tabellen på side 16 (11 %).
Lastly, the risk premium used in the calculations appearing on p. 21 of the 2000 report (10 %) is lower than the one appearing in the corresponding table on p. 16 (11 %).
Troværdige værdiansættelser
Credible valuations
For at opnå en troværdig værdiansættelse af grundene burde der have været fremlagt vurderinger fra tiden omkring år 2000 af flere forskellige parceller med tilsvarende kendetegn, hvad angår størrelse og beliggenhed (i umiddelbar nærhed af industriområdet Aguas Amargas), og som anvendes til tertiære erhverv eller hoteldrift.
In order to obtain a credible valuation of the land, valuations for around 2000 of various plots of similar characteristics in terms of size and location (next to the Aguas Amargas industrial complex), and intended for ‘tertiary use’ and ‘hotel use’, should have been provided.
Damodaran (Aswath Damodaran (1994), Damodaran on Valuation. New York: John Wiley and Sons) anvender den samme tilgangsvinkel ved beregningen af Disneys beta.
Damodaran (Damodaran, Aswath (1994), Damodaran on Valuation. New York: John Wiley and Sons) also makes this point by calculating the beta of Disney.
Ifølge vores beregninger lå de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger i 2004 på 14,91, når der anvendtes en risikofri rente på 4,1 % og en markedsrisikopræmie på 6,8.
According to our calculations the WACC in 2004 was 14,91, using a risk-free rate of 4,1 % and a market risk premium of 6,8.
Jf. OECD's statistikker.
See OECD Statistics.
LECG's rapport fra 25.4.2008 følger samme linje, idet det helt fra begyndelsen (starten af afsnit 2.1) bemærkes, at det relevante spørgsmål angående anvendelsen af det markedsøkonomiske investorprincip (MEIP) er følgende:
The LECG report of 25 April 2008 follows the same line, as it states at the outset (beginning of section 2.1.) that the relevant question for the application of the MEIP is ‘With the information available at the time the investment was made, did the project offer enough profitability to induce a private investor also to decide to undertake this investment? […] The investment decision must be analysed from an ex-ante perspective.’
Kommissionen modtog bemærkninger fra interesserede parter, og disse bemærkninger blev videresendt til Spanien den 3. oktober 2008.
The Commission received comments from interested parties, and forwarded them to Spain on 3 October 2008.
De spanske myndigheders kommentarer hertil blev modtaget den 21. november og 29. november 2008.
The Spanish authorities’ comments were received on 21 November 2008 and on 29 December 2008.
Spanien besvarede brevet den 7. juni 2011.
Spain replied on 7 June 2011.
Kommissionen svarede Spanien den 22. juli 2011.
The Commission replied to Spain on 22 July 2011.
Ciudad de la Luz SA blev stiftet den 2. november 2000.
Ciudad de la Luz SA was incorporated on 2 November 2000.
Dets formål er at gennemføre de aktiviteter, der er nødvendige for at markedsføre, organisere og lede komplekset Ciudad de la Luz, herunder opførelsen, ledelsen og anvendelsen af AV- og filmproduktionsfaciliteterne samt af andre beslægtede fritids- og indlogeringsaktiviteter.
Its objective was to carry out the necessary activities for the promotion, organisation and management of the ‘Ciudad de la Luz’ site, including the construction, management and operation of audiovisual and cinematographic facilities, as well as other related leisure and accommodation activities.
Filmbyen slog dørene op for filmproduktionen i august 2005.
The film studio complex opened for filming in August 2005.
Anlægsarbejderne, der var projekteret med henblik på at skulle kunne rumme de største filmproduktioner, blev påbegyndt i 2002 og er blevet udført i tre faser:
Designed to accommodate the largest film productions, construction began in 2002 and has been divided into three phases:
Med udgangspunkt i denne forretningsplan foretog eller forpligtede SPTCV sig til investeringer i Ciudad de la Luz gennem forøgelser af selskabskapitalen og køb af grunde, der i alt beløb sig til 104259759 EUR. Jf. detaljerede oplysninger herom i betragtning 53.
On the basis of this business plan, between 2000 and 2004, SPTCV carried out or committed investments in Ciudad de la Luz through share capital increases and land totalling EUR 104259759. See details in recital 53.
På grundlag af den ændrede tidsplan for byggeriet og den ændrede forretningsplan, ydede SPTCV som eneaktionær to aktionærlån på henholdsvis 95 mio. EUR i 2005 og 20 mio. EUR i 2007.
On the basis of the modified work schedule and business plan, SPTCV, as sole shareholder, granted two participating loans of EUR 95 million in 2005 and EUR 20 million in 2007.
Det fremgår af regnskabet for Ciudad de la Luz SAU pr. 31. december 2010, som blev fremlagt af de spanske myndigheder i april 2012, at SPTCV investerede i alt 45829840 EUR i form af lån, der kan konverteres til aktier, i perioden 2008-2010.
The accounts of Ciudad de la Luz SAU to 31 December 2010, provided by the Spanish authorities in April 2012, show that SPTCV went on to invest a total of EUR 45829840 in convertible loan stock between 2008 and 2010.
Som anført i det ovenstående var det eneste beslutningsgrundlag vedrørende investeringen, som de spanske myndigheder havde fremlagt, da Kommissionen indledte den formelle undersøgelsesprocedure i februar 2008, den forretningsplan, som Consultia angiveligt havde udarbejdet i 2002.
As noted above, at the time the Commission opened the formal investigation procedure in February 2008, the only basis for the investment decision that had been provided by the Spanish authorities was the Consultia business plan, purportedly carried out in 2002.
Efter at have foretaget en indledende vurdering nærede Kommissionen alvorlig tvivl om, hvorvidt en privat investor på markedsøkonomiske vilkår ville have investeret på samme betingelser og i samme omfang som Generalitat Valenciana.
After a preliminary assessment, the Commission had serious doubts that a market investor would have invested on the same terms and on the same scale as the Valencia Regional Government.
Barrandov Studio tilslutter sig de af klageren A fremsendte begrundelser og understreger, at studiescenernes størrelse og antal er et tegn på, at Ciudad de la Luz har til hensigt at tiltrække nordamerikanske højbudgetfilm og ikke spanske film.
Barrandov Studio subscribe to the grounds of the complaint alleged by Complainant A and stress that the size and number of sound stages indicate that Ciudad de la Luz is focused on high budget US films rather than on Spanish ones.
Da 2004-undersøgelsen blev udarbejdet, havde de allerede investeret over 90 mio. EUR i projektet.
By the time of the 2004 study, more than EUR 90 million had already been invested in the project. Consequently, the Spanish authorities claim that two investment decisions were taken:
De spanske myndigheder hævdede, at selv hvis man antog, at Kommissionen anså mindst en del af investeringen for at udgøre statsstøtte, opfyldte alle de film, der var blevet indspillet i Ciudad de la Luz, de kulturelle kriterier, som Kommissionen havde tilladt i april 2008, december 2008 og i juli 2009 [16], for de incitamenter, som Comunitat Valenciana havde givet i forbindelse med filmproduktionen.
Even if the Commission considered that at least part of the investment was State aid, Spain alleged that all the films shot in Ciudad de la Luz met the cultural criteria of the Valencia film incentives, which were approved by the Commission in April 2008, December 2008 and July 2009 [16].
Det er de spanske myndigheders opfattelse, at den kulturelle undtagelse i artikel 107, stk. 3, litra d), i TEUF kan finde anvendelse på den investeringsstøtte, der blev ydet i filmproduktionens op- og nedgangstider.
According to Spain, the cultural exception provided in Article 107(3)(d) TFEU can be applied to investment aid upstream or downstream of the production of films.
I den konkrete sag, der omhandler Ciudad de la Luz, forventedes det i henhold til forretningsplanen, at projektet blev finansieret helt og aldeles med selskabskapital, hvorfor de samlede kapitalomkostninger udgøres af selskabskapitalen.
In the particular case of Ciudad de la Luz, the business plan envisaged that the project would be fully financed with equity capital. Therefore, the total cost of capital is the equity capital.
Det anses ikke desto mindre for at være hensigtsmæssigt at justere kapitalomkostningerne, hvilket enhver fornuftig privat investor ville skulle gøre.
However, it calibrates the cost of raising capital. This would have to be done by any rational private investor.
Med hensyn til Ciudad de la Luz ligger NNV af investeringen cirka i underkanten af 130 mio. EUR (jf. bilaget), hvis man anvender offeromkostningen ved kapital på 14 % og den likviditet, der fremgår af den forretningsplan fra 2004, som er udarbejdet af Consultia (Kommissionen har, som anført i betragtning 76 anvendt den nominelle værdi).
For Ciudad de la Luz, using the opportunity cost of capital of 14 % and the cash flows provided in the Consultia business plan of 2004 (which are taken at face value by the Commission as explained in recital 76), the NPV of the investment is around minus EUR 130 million (see Annex).
Som følge heraf forekommer denne investeringsmulighed ikke at være interessant for en privat investor.
Consequently, this investment opportunity is not worthwhile for a private investor.
For det andet burde Kommissionen i forbindelse med fastlæggelsen af referenceværdien ikke udelukkende have anvendt den forretningsplan, som Consultia IT havde udarbejdet, men derimod ligeledes den af Arthur Andersen udarbejdede forretningsplan fra 2000.
Secondly, to establish the relevant benchmark, the Commission should not have used only the Consultia IT’s business plan but also the Arthur Andersen’s 2000 business plan.
For det tredje anvendte Kommissionen ikke de korrekte finansielle nøgletal med henblik på at vurdere den forventede rentabilitet af Ciudad de la Luz-projektet.
Thirdly, the Commission did not use the appropriate financial ratios to estimate the expected profitability of the Ciudad de la Luz project.
De værdier, der er indeholdt i forslaget, er frem for alt skøn for 2009 og svarer ikke til dem, der var gældende i 2000 og 2004.
Most importantly, the values proposed for the premium were estimated values for 2009 and not those which prevailed in 2000 and 2004.
Det fremgår tydeligt, at der i forbindelse med skønnet af CAPM bør anvendes værdier, der er relevante i forhold til den dato, hvor den kommercielle beslutning blev truffet.
Clearly, the parameters to be used for the estimation of the CAPM should be contemporaneous to the date of the business decision.
Som det fremgår, ville WACC i dette tænkte eksempel være højere end i 2004, hvilket skyldes en højere risikopræmie og en højere risikofri rente.
As can be seen, due to a higher risk premium and to a higher risk-free rate, in that case the WACC would be even higher than in 2004.
Denne beregning indebærer også en negativ NNV.
Also, this calculation leads to a negative NPV.
Ecorys-rapporten indeholder en analyse af forskellige hypoteser, som resulterer i en skønnet kapitalomkostning på mellem 12,5 % og 21,4 % for investeringen i 2000 og på mellem 10,9 % og 15,9 % for den supplerende investering i 2004.
The Ecorys report considers various scenarios which estimate the cost of equity capital to be between 12,5 % and 21,4 % for the investment in 2000 and between 10,9 % and 15,9 % for the further investment in 2004.
Resultatet af Kommissionens undersøgelse ligger derfor på niveau med tallene i Ecorys-rapporten.
Thus, the result of the Commission’s study is within the range calculated by Ecorys.
Klageren A er et stort europæisk filmstudie, der har anmodet om anonymitet.
Complainant A is a major European film studio. It has asked that its identity is not made public.
New Valencia studio offers film rebates (Nyt studie i Valencia giver rabat på filmproduktion) (http://www.variety.com/article/VR1117958591.html?categoryid=19&cs=1; Polanski's Pompeii takes shape (Polanskis Pompeji tager form) http://www.variety.com/article/VR1117963040?refcatid=19&printerfriendly=true.
‘New Valencia studio offers film rebates’ http://www.variety.com/article/VR1117958591.html?categoryid=19 & cs=1; ‘Polanski’s Pompeii takes shape’ http://www.variety.com/article/VR1117963040?refcatid=19 & printerfriendly=true
Klageren B er en af de store operatører i den europæiske filmindustri og har også anmodet om at forblive anonym.
Complainant B is a major player in the European film sector. It too has asked that its identity is not made public.
ORBIS's virksomhedsrapport.
ORBIS Company Report.
BetaUden gæld = 1,68
BetaUnlevered = 1,68
I Tyskland foretog Der Spezialist fur Finanzaktien i 2008 en tilsvarende analyse for virksomheden Studio Babelsberg, som de spanske myndigheder ligeledes har identificeret som direkte konkurrent til CDL.
A similar assessment was made in Germany in 2008 by Der Spezialist fur Finanzaktien for Studio Babelsberg, another firm identified as a direct competitor to CDL by Spanish authorities.
På tidspunktet for rapportens offentliggørelse havde Studio Babelsberg ingen gæld, hvilket betyder, at dens kapitalstruktur var identisk med CDL's.
At the time the report was published, Studio Babelsberg was a debt-free company, meaning that its capital structure was identical to CDL’s;
Derfor er det i dette tilfælde ikke nødvendigt at foretage nogen justering af beta.
hence there is no need to adjust the beta in this case.
Forrentning af den investerede kapital
ROCE
Carrere-koncernen
Carrere Group
Hvis vi tager udgangspunkt i de oplysninger, som de spanske myndigheder har fremlagt, viser det sig, at investeringen på 199 mio. er summen af pengestrømme i perioden 2005-2007.
On the basis of the submission provided by the Spanish authorities, it emerges that the 199 million investment is the sum of the cash flows in the period 2005-2007.
Pengestrømmen i den sidste periode omfatter scrapværdien, som beregnes ved hjælp af modellen for diskontering af dividende:
The cash flow of the last period includes the residual value, computed using the dividend discount model:
Netto-nutidsværdi
NPV
required, historical and expected, arbejdsdokument fra handelsskolen IESE.
required, historical and expected. Working paper IESE Business School.
Konsulentvirksomheden LECG betvivler vores beslutning om, på baggrund af Fernández (2004), at anvende historiske data vedrørende præmierne i forbindelse med beregningen af markedsrisikopræmien i Spanien for 2000 og 2004.
LECG questions our choice of using historical data relating to the premiums, based on Fernández (2004), to estimate the market risk premium in Spain for the years 2000 and 2004.
I stedet foreslår konsulentvirksomheden at anvende oplysningerne i en nyere artikel af samme forfatter [1]. Som det vil fremgå nedenfor, er henvisningerne til denne artikel i LECG's rapport yderst selektive.
Instead, LECG suggests using the information found in a later paper by the same author [1].As will be seen below, the LECG report quotes this paper very selectively.
Den korrekte risikopræmie er med andre ord den, der blev målt i 2000 (eller i 2004), og ikke i 2009.
In other words, the relevant equity premium is the one that was prevailing in 2000 (or 2004), not 2009.