natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Dříve než posoudíme údaje o trhu, chceme zdůraznit, že adekvátní srovnávací referenční hodnotou jsou náklady ex ante na základní kapitál.
Before turning to market data, we would emphasise again that the relevant benchmark is the ex-ante cost of equity capital.
Úrovně návratnosti sledované ex post tvoří pouze nedokonalou náhradní proměnnou očekávání ex ante. jelikož dosažená návratnost ex post se nemusí nutně rovnat požadované rentabilitě ex ante.
Ex-post observed returns are only an imperfect proxy for ex-ante expectations, as ex-post realised returns are not necessarily equal to ex-ante required returns.
Pokud se investoři zajímají o minulé výsledky určitého odvětví, musejí analyzovat výnos z vloženého kapitálu, který je určitou mírou rentability ex post relativně neutrální vůči kapitálové struktuře jednotlivých podniků, protože zahrnuje jak kapitál, tak i úvěr.
If investors are interested in the past performance of an industry, they should look at the ROCE, an ex-post return relatively neutral to the capital structure of different firms, since it includes both debt and equity.
Tak, jak se zvyšuje úroveň zadlužení firmy, roste také kapitálový výnos pro akcionáře ve srovnání s výnosem z vloženého kapitálu.
As the level of leverage in a company increases, the return on equity for shareholders increases, as compared to the ROCE.
V analýze, která následuje, posuzujeme údaje o výnosu z vloženého kapitálu týkající se reprezentativní skupiny konkurentů. Zmíněné údaje byly získány z různých zdrojů, a jak uvidíme, výsledky se neliší od výsledků našeho šetření.
In what follows, we analyse data on the ROCE of a representative group of competitors from various sources and observe that results are not out of line with our calibration exercise.
Údaje z databáze AMADEUS
Amadeus data
AMADEUS je komplexní celoevropská databáze, která obsahuje finanční informace o více než 11 milionech veřejných a soukromých společností ze 41 evropských zemí, kterou vypracovalo Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing.
Amadeus is a comprehensive, pan-European database containing financial information on over 11 million public and private companies in 41 European countries provided by Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing.
BvD je jedním z hlavních poskytovatelů údajů o podnikatelských rozvahách na světové úrovni; pro evropský region je k dispozici největší počet údajů.
BvD is one of the world’s leading providers of firm level balance sheet data, with Europe being most extensively covered.
Medián je číslo, které odděluje horní polovinu vzorku od dolní poloviny.
The median is the number separating the higher half of a sample from the lower half.
Pokud se sledované hodnoty seřadí vzestupně nebo sestupně, je mediánem hodnota umístěná ve středu pořadí.
If the observed values are arranged in either ascending or descending order, the median is the value in the middle.
Aritmetický průměr je souhrnem všech pozorování dělený počtem pozorování.
The arithmetic mean (average) is the sum of all the observations divided by the number of observations.
V mnoha rozděleních pravděpodobnosti se průměr a medián shodují.
For many distributions, the median and mean coincide.
Nicméně z empirického pohledu mohou obě veličiny vykázat podstatné rozdíly, pokud je sledované rozdělení navzdory vzorku velkého rozsahu asymetrické (například proto, že obsahuje několik odlišných hodnot, což je známo jako extrémní pozorování).
Empirically, the two may differ substantially if, despite large sample size, the observed distribution is skewed (e.g. because it contains a number of outliers, i.e. extreme observations).
Údaje, které jsou uváděny dále, vykazují hodnoty průměru vyšší než hodnoty mediánu (což je známo jako pozitivní asymetrie).
The data we present below is characterised by values for the mean that are higher that the median (positive skewness).
Vzhledem k tomu, že průměr je citlivý na odlišné hodnoty, soustředíme se na medián.
Since the mean is sensitive to outliers, we focus on the median instead.
Je třeba mít na zřeteli, že toto rozhodnutí vede k závěru, že úroveň návratnosti je nižší než ta, která by byla získána v případě použití výběrového průměru.
Note that this choice leads to a finding of lower returns as compared to using the sample average.
Analýza skupiny srovnatelných firem
Peer group analysis
Použitím velmi širokého vzorku, který zahrnuje všechny činnosti obsažené v položce 921 statistické klasifikace ekonomických činností v Evropském společenství (NACE) (Produkce filmů a videozáznamů), se pro období 1994–2008 vygeneruje více než 11000 poznámek.
If we consider a very broad sample comprising all NACE 921 (Motion picture and video activities), this yields more than 11000 observations for the period 1994-2008.
Výnos z vloženého kapitálu
Return on capital employed (ROCE)
Pinewood-Shepperton, Grupo Carrere a Barrandov Studio jsou zahrnuty do nejužšího kódu 9211 NACE se čtyřmi čísly (Produkce filmů a videozáznamů).
Pinewood-Shepperton, Carrere Group and Barrandov Studio belong to the narrower four-digit NACE code 9211 (Motion picture and video production).
Kromě klasifikací NACE poskytuje AMADEUS přesnější definici srovnatelných firem, protože seskupuje společnosti, které mají stejný kód NACE, podle jejich velikosti.
In addition to the NACE classifications, Amadeus provides a finer definition of peers by grouping firms within the same NACE code according to their size.
Pinewood-Shepperton, Grupo Carrere a Barrandov Studio patří do skupiny „velmi velkých firem“ v rámci kódu 9211 NACE (vyjádření „velmi velké“ není absolutním vyjádřením, ale vyjádřením relativním ve srovnání s dalšími firmami, které jsou zahrnuty do rubriky 9211 NACE).
Pinewood-Shepperton, Carrere Group and Barrandov Studio belong to the group of ‘very large companies’ in NACE 9211 (‘very large’ is not an absolute measure, but relative to other firms belonging to NACE 9211).
Pro tuto skupinu 45 srovnatelných firem je medián [10] pro období 2000–2006 v případech, kdy jsou k dispozici údaje, tento:
The median [10] for this peer group of 45 companies over the period 2000-2006, in the cases where data were available, is as follows:
Studio Babelsberg je v databázi AMADEUS zahrnuto do stejného kódu NACE jako tři předchozí společnosti, ale je označeno pouze jako „velká firma“.
Studio Babelsberg is listed in Amadeus under the same NACE code as the previous three companies, but is considered only as ‘a large company’.
Skupina „velkých firem“ stejného zaměření se stejným kódem zahrnuje 133 společností.
The ‘large company’ peer group for NACE 9211 is formed by 133 companies.
Medián skupiny za stejné období (2000–2006) je:
The median of the group over the same period (2000-2006) is:
Cinecitta Studios má přidělený kód NACE „reklama“, což znamená, že skupina stejně zaměřených společností není vhodná pro srovnávací účely.
Cinecitta Studios is listed under the ‘advertising’ NACE code meaning that the peer group is inadequate for comparison purposes.
CDL byla také přidělena do skupiny firem stejného zaměření, jejichž NACE je 7413 (Průzkum trhu a veřejného mínění), která podle našeho názoru není pro naše hodnocení relevantní.
CDL, too, has been assigned to a peer group with NACE code 7413 (Market research and public opinion pooling), in our opinion not relevant for our assessment.
Údaje z databáze ORBIS [11]
ORBIS data [11]
Za účelem získání údajů o firmách uvedených v dokumentech španělských orgánů bylo nutné se obrátit na ORBIS.
In order to obtain information on firms mentioned in the submission provided by the Spanish authorities, it was necessary to turn to ORBIS.
Ve zmíněné databázi byly k dispozici informace o následujících firmách:
In ORBIS, information was available for the following companies:
Medián těchto firem pro období 2002–2007 je:
The median over these companies and over the period 2002-2007 is:
Vzhledem k tomu, že skupina těchto firem je složena z jasně identifikovaných konkurentů, eliminuje se riziko, že by byly zahrnuty odlišné subjekty, které nevykonávají aktivity ve stejném odvětví jako CDL (což by mohlo nastat v případě skupin srovnatelných firem vytvořených v systému AMADEUS).
Since this group of companies is made-up of clearly identified competitors, there is no risk of including an ‘outlier’ that is not really active in the same segment as CDL (which may be the case for the peer groups that have been constructed in Amadeus).
Proto se uvádí také průměr odpovídající této skupině za období 2000–2007.
We therefore also report the average for that group over the 2000-2007 period.
Medián
Average
Z naší analýzy vyplývá, že pro investici do CDL se implicitní náklady na kapitál rovnají 14,91 %.
Our calibrated opportunity cost of capital for the investment in CDL stands at 14,91 %.
Přijmeme-li podnikatelský plán CDL z roku 2004 a analýzu poradenské společnosti LECG, byla by interní míra návratnosti tohoto projektu 5,74 %.
If we accept at face value the 2004 business plan proposed by CDL and LECG’s analysis, the internal rate of return of this project is 5,74 %.
Je však třeba zdůraznit, že peněžní toky předpokládané v podnikatelském plánu z roku 2004 jsou neodůvodněně optimistické, především vezmou-li se v úvahu skutečné ztráty, které měla společnost v letech 2002–2004 [12].
However, we stress that the cash flows forecasted in the 2004 business plans appear as unduly optimistic, especially taking into account the actual losses incurred by the company during the period 2002-2004 [12].
Z informací, které máme k dispozici, vyplývá, že očekávané peněžní toky uvedené v podnikatelském plánu z roku 2004 představovaly horní hranici.
Given the information at our disposal, we can conjecture that the expected cash flows presented in the 2004 business plan represented an upper bound.
Jak již bylo poukázáno v úvodu, investor se rozhodne investovat do projektu pouze tehdy, pokud interní míra návratnosti bude vyšší než implicitní náklady na kapitál.
As stated in the introduction, an investor would only invest in a project with an internal rate of return larger than the opportunity cost of capital.
U CDL by tudíž investor vyžadoval interní míru návratnosti daleko vyšší (tj. minimálně 14,91 %), aby do daného projektu investoval.
Consequently, an investor in CDL would have required a much higher internal rate of return (i.e. at least 14,91 %) in order to invest in this project.
Můžeme tak dojít k závěru, že investice do projektu CDL nesplnila princip investora, který podniká v tržních podmínkách.
We can conclude that the investment made in CDL did not fulfil the market economy investor principle.
S průměrnými váženými náklady na kapitál = 14,91 % a za předpokladu, že předpoklad peněžních toků na rok 2004 představuje horní hranici, vypočítáme čistou současnou hodnotu projektu jako součet diskontovaných peněžních toků.
With a WACC = 14,91 %, and assuming that the 2004 cash flow forecasts represent an upper limit, we computed the NPV of the project as the sum of discounted cash flows.
kde Dt představuje dividendu k vyplacení v roce t, g je míra růstu dividend a r je diskontní sazba.
Where Dt stands for the dividend to pay in year t, g is the dividend growth rate and r the discount rate.
Tento vzorec vykazuje vysokou citlivost na parametry Dt a g. Výpočet přesných odhadů Dt a g není předmětem tohoto článku.
This expression is highly sensitive to the parameters Dt and g. Obtaining accurate estimates for Dt and g is beyond the purpose of this note.
Z toho důvodu jako srovnávací referenční hodnoty používáme hodnoty navržené španělskými orgány, tj. Dt =8651 (peněžní tok posledního období) a g = 2,553 % (míra inflace).
For this reason, we use as a benchmark the values proposed by the Spanish authorities, namely Dt =8651 (last period cash flow) and g = 2,553 % (the inflation rate).
Nicméně aplikujeme námi odhadnutou diskontní sazbu 14,91 %.
However, we apply our estimated discount rate of 14,91 %.
Na základě hodnot těchto parametrů projekt generuje negativní čistou současnou hodnotu ve výši –131,65 milionu.
On the basis of these parameter values, the project yields a negative net present value of- NPV = – 131,65 mil.
Finanční tok
Cash flow
Diskont
Discount
Diskontovaný peněžní tok
DCF
Komentáře k posledním předloženým informacím (25. března)
Comments on the last submission (25 March)
Informace odeslané dne 25. března postrádají metodickou přesnost a je v nich řada zásadních tvrzení, která v nejlepším případě postrádají opodstatnění.
The 25 March submission lacks methodological rigour and makes some central claims that are at best unsubstantiated.
Tvrdí se, že:
It states that:
[…] „Pro vypočtení této návratnosti a především rizikové prémie, kterou by u projektu vyžadoval soukromý investor, se používají různé modely. Ten, který se používá nejčastěji, je model oceňování kapitálových aktiv. Pokud se například aplikuje tento model na případ, kterým se zabýváme, soukromý investor by „vyžadoval“ rizikovou prémii (nikoliv míru návratnosti) ve výši 3,75 % v roce 2000 a 2,07 % v roce 2004“,
‘To quantify this return and above all the risk premium that a private investor would require from a project, different models are used, the most common of which is the Capital Asset Pricing Model (CAPM). For example, if this model is applied to the case in hand, a private investor ‘would require’ a risk premium, not a return, of 3,75 % in 2000 and 2,07 % in 2004.’
a uvádí se následující tabulka:
and further presents the following table:
Tabulka č. 1.
Table 1
Odhad rizikové prémie požadované od CDL podle modelu CAPM
Estimate of the risk premium required from CDL according to the CAPM model
Jinými slovy, poskytnuté informace tvrdí, že beta CDL je ß = 0,395.
In other words, the submission claims that CDL’s Beta is ß = 0,395.
Jedná se o odhad postrádající opodstatnění, který není podložen žádným věrohodným ani ověřitelným údajem.
This is an unsubstantiated conjecture that is not backed up with any hard and verifiable data.
Také je obtížně obhajitelný z hlediska zdravého rozumu.
In addition, it is hard to reconcile it with common sense.
Dále pak uvádíme doslovnou citaci Brealeyho a Myerse, která je jako hlavní reference používána v informacích předložených poradenskou firmou LECG.
Below, we provide direct quotes from Brealey and Myers, the central reference in LECG’s submission.
„[…] beta měří stupeň citlivosti určité hodnoty vůči výkyvům trhu. Akcie s hodnotou beta větší než 1,0 mají sklon zesílit globální pohyby trhu. Ty, jejichž beta je mezi 0 a 1,0, mají sklon se pohybovat ve stejném směru jako trh, i když v menší míře. Trh samozřejmě je „portfolio všech akcií“, takže beta „průměrné“ akcie je 1,0.“ (kapitola 7, s. 174).
‘…beta measures how sensitive a security is to market movements. Stocks with betas greater than 1,0 tend to amplify the overall movements of the market. Stocks with beta between 0 and 1,0 tend to move in the same direction as the market, but not as far. Of course, the market is the ‘portfolio of all stocks’, so the ‘average’ stock has a beta of 1,0.’ (Chapter Seven, pg. 174).
Jinak řečeno, akcie s vyšší hodnotou beta vykazují větší volatilitu, a tudíž vyšší riziko.
In other words, higher-beta stocks mean greater volatility and are therefore riskier.
Riziko investice u CDL je minimálně tak vysoké jako riziko investice u jejích zavedených konkurentů, jejichž koeficienty beta jsou výrazně vyšší než 1 (viz hodnocení provedené KBC Securities a Spezialist fur Finanzaktien).
Investment in CDL is at least as risky as investment in its established competitors whose betas are substantially above 1 (see evaluations made by KBC Securities and Spezialist für Finanzaktien).
A konečně co se týče bezrizikové sazby, odvolávat se na současnou finanční krizi (která je dočasná) s cílem vyvrátit hodnotu, již zvolila Komise a jež odpovídá bezrizikové sazbě v období, kdy se uskutečnila investice do projektu CDL, působí velmi oportunisticky.
Finally, in terms of the risk-free rate, it seems highly opportunistic to refer to the present temporary financial crisis in order to rebut the value chosen by the Commission, which corresponds to the risk-free rate in the period of the investment in CDL.
V případě, že neexistuje úvěr.
In the absence of debt.
Brealey a Myers (2000), Principles of Corporate Finance (Principy podnikových financí), šesté vydání (kapitola 5, s. 100).
Brealey and Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition (Chapter 5, p. 100)
Použití této referenční hodnoty nelze interpretovat tak, že toto číslo je správné.
The use of this benchmark should not be interpreted as deeming that this figure is accurate. Cash flow forecasts are difficult to establish with precision;
Je složité přesně odhadnout, jaké budou peněžní toky, proto je pravděpodobné, že uvedená interní míra návratnosti 5,74 % dosáhne v nejlepším případě horní hranice.
therefore, 5,74 % probably represents at most an upper limit.
V dodatku je možné konzultovat obecnou definici vážených průměrných nákladů na kapitál, které zahrnují jak kapitál, tak i úvěr.
The appendix provides the general definition of the weighted average cost of capital (WACC), which includes both equity and debt.
Pablo Fernández (2004). Market risk premium:
Pablo Fernández (2004), Market risk premium:
Friederiszick a Michael Troge, DG COMP, CET, „Applying the MEIP to State Owned Companies – Lessons learned from the German Landesbanken Cases“, Competition Policy Newsletter, č. 1, jaro 2006.
Friederiszick and Michael Troge, DG COMP, CET, ‘Applying the MEIP to State Owned Companies — Lessons learned from the German Landesbanken Cases’, Competition Policy Newsletter, No 1, Spring 2006.
Tento omyl vzniká často, protože někteří autoři ve finančních manuálech vycházejí ze zjednodušené rozvahy, která zahrnuje pouze základní kapitál a finanční úvěry a nezahrnuje běžná pasiva.
This confusion frequently arises because in the textbook finance literature, some authors assume a simplified balance sheet, with only equity and financial debt, and no current liabilities.
V těchto případech se vskutku návratnost aktiv rovná výnosu z vloženého kapitálu.
In such cases, indeed, ROA is equal to ROCE.
Nicméně v reálném životě tomu tak není.
But in the real world this is not usually the case.
Jak bylo uvedeno výše, medián pro tuto skupinu je nižší než aritmetický průměr.
As mentioned above, the median for this group is lower than the arithmetic average.
Pro analýzu srovnatelné skupiny poskytuje AMADEUS roční medián výnosu z vloženého kapitálu odpovídající srovnatelným společnostem jako celku.
For this peer group analysis, Amadeus provides the yearly median ROCE pertaining to the entire peer group.
Pro doplnění informací získaných v čase (údaj, který je uveden v textu) se vypočítal „medián z ročních mediánů“.
In order to aggregate over time (the figure reported in the text), we computed the ‘median of the yearly medians’.
ORBIS je mezinárodní databáze, která obsahuje informace o více než 50 milionech společností z celého světa (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
ORBIS is a global database which has information on over 50 million companies worldwide (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
[úprava dokumentu z března 2010]
[adapted from the document of March 2010]
Odpověď na informace vypracované poradenskou společností LECG a předložené dne 19. října 2009
Reply to the submission of 19 October 2009 prepared by LECG
Odpověď poradenské společnosti LECG na analýzu útvarů Komise se soustřeďuje na čtyři otázky:
The reply of the consulting company LECG to the Commission’s analysis focuses on four issues:
Údajně chybné použití modelu oceňování kapitálových aktiv (CAPM).
Alleged erroneous use of the CAPM model.
Přestože LECG uznává, že provedení analýzy na základě modelu oceňování kapitálových aktiv je správné, zpochybňuje hodnoty parametrů, které Generální ředitelství pro hospodářskou soutěž použilo.
While LECG accepts that a CAPM-based analysis is the correct avenue to pursue, it questions the parameter values that have been used by DG COMP.
LECG konkrétně tvrdí, že:
More precisely, LECG asserts that:
tržní riziková prémie by měla být nižší,
the equity premium should have been lower
hodnoty koeficientů beta by měly být také nižší.
the ‘betas’ should also have been lower
Útvary Komise by se neměly opírat pouze o podnikatelský plán společnosti Consultia IT, ale ke stanovení vhodné srovnávací referenční hodnoty měly použít také podnikatelský plán firmy Arthur Andersen z roku 2000.
The Commission should not have limited itself to Consultia IT’s business plan, but should also have used Arthur Andersen’s 2000 business plan to establish the relevant benchmark.
Útvary Komise nepoužily k odhadu očekávané návratnosti projektu Ciudad de la Luz (CDL) vhodné finanční ukazatele.
The Commission did not use the appropriate financial ratios to estimate the expected profitability of the CDL project.
Útvary Komise nebraly v úvahu ani předpokládané příjmy z výstavby hotelů a kancelářských prostor.
Furthermore, the Commission did not take into account the expected revenues deriving from the development of hotels and office space.
Parametry modelu oceňování kapitálových aktiv (CAPM)
The parameters of the CAPM
Tržní riziková prémie
Equity premium
Zpráva LECG argumentuje, že namísto historické prémie by měla být použita požadovaná prémie.
The LECG report argues that the required equity premium should be used instead of the historical equity premium.
Nicméně Fernández (2009) tvrdí toto:
However, Fernández (2009) states the following:
„Lze snadno vyvodit závěr, že neexistuje přesný obecně přijatelný odhad tržní rizikové prémie a neexistuje ani obecná metoda pro odhad této prémie.
‘It is easy to conclude that there is not a generally accepted equity premium point estimate or a common method to estimate it.
Doporučení ohledně tržní rizikové prémie vybraná ze 150 manuálů o financování a oceňování uveřejněných v letech 1979 až 2009 se pohybují v rozmezí od 3 % do 10 %.
The recommendations regarding the equity premium, taken from 150 finance and valuation textbooks published between 1979 and 2009, range from 3 % to 10 %.
Knih, v nichž jsou na různých stranách použity rozdílné rizikové prémie, je několik a většina z nich nestanoví rozdíl mezi čtyřmi pojmy týkajícími se výrazu „tržní riziková prémie“:
Several books use different equity premiums in different pages and most books do not distinguish among the four different concepts that the phrase ‘equity premium’ designates:
historickou rizikovou prémií, očekávanou rizikovou prémií, požadovanou rizikovou prémií a implicitní rizikovou prémií.
historical equity premium, expected equity premium, required equity premium and implied equity premium.
Ve 129 knihách jsou termíny očekávaná riziková prémie a požadovaná riziková prémie považovány za synonyma a v 82 se nečiní rozdíl mezi očekávanou rizikovou prémií a historickou rizikovou prémií.“
129 of the books consider expected and required equity premium to be synonymous terms and 82 do not distinguish between expected and historical equity premium.’
Existují přinejmenším dva důvody, proč tento rozsah nelze v tomto případě použít.
There are at least two reasons for which this range is not valid for our purposes.
Za prvé představuje podstatná omezení, protože se jedná o subjektivní ocenění jedinou osobou.
First, it suffers from intrinsic limitations, since it is a subjective valuation by a single individual.
Je třeba vzít v úvahu také to, že Fernández předkládá průměrnou hodnotu získanou z celkem 150 manuálů (viz následující graf).
It should be noted that Fernández also presents an average value obtained from 150 textbooks (see graph below).
Za druhé, a to je ještě důležitější, návrh tohoto autora použít hodnotu v rozmezí od 3,8 % do 4,3 % je odhadem současné rizikové prémie, a nikoli prémie z let 2000 a 2004.
Secondly, and most importantly, the suggestion to use a value of 3,8 %-4,3 % is an estimation of the current equity premium, not the one prevailing in 2000 and 2004.
Hodnoty parametrů, které musejí být použity v modelu oceňování kapitálových aktiv, musejí být aktuální k datu podnikatelského rozhodnutí (tedy ex ante a ne ex post).
The values of the parameters to plug in the CAPM should be contemporaneous to the date of the business decision (i.e. ex-ante and not ex-post).