natgillin/translations-raw huggingface dataset:
„Následující graf ukazuje vývoj klouzavého průměru (v posledních pěti letech) požadované rizikové prémie, který používá nebo doporučuje 150 manuálů o financích a oceňování“.
‘The figure below shows the evolution of the Required Equity Premium (REP) moving average (last 5 years) used or recommended in 150 finance and valuation textbooks.’
Koeficient beta
Beta
Pokud jde o koeficient beta, zpráva LECG zpochybňuje použití odhadů poskytovaných soukromými společnostmi specializujícími se na oceňování.
As far as the beta is concerned, the LECG report casts doubts on the use of estimations provided by private companies specialised in valuations.
Níže uvádíme odkazy na studia, o nichž se zmiňujeme:
Below, we provide the links to the studies we refer to:
Carrere (informace, které byly použity, lze najít v následující zprávě na straně 5):
Carrere (the information we used can be found on p. 5 of the report below):
Studio Babelsberg (viz strana 10)
Studio Babelsberg (see p. 10):
Podle našeho názoru by soukromý investor použil při zjišťování informací ke stanovení hodnoty beta ex ante právě tyto zdroje.
In our view, this is precisely the place where a private investor would look for information to establish a beta ex-ante.
Tito analytici mají specifické znalosti pro posuzování a oceňování ex ante.
These analysts have specific skills to assess ex-ante valuations.
Obě studie poskytují koeficienty beta řady konkurentů blízkých projektu Ciudad de la Luz.
The two studies provide betas for certain close competitors of Ciudad de la Luz.
Pablo Fernández – autor, který je ve studii LECG rozsáhle, avšak selektivně citován – zaměřil značnou část své práce na to, aby prokázal, že historické koeficienty beta (jak je navrhuje LECG) jsou prakticky irelevantní. Ve svém článku Are calculated betas worth for anything?
Pablo Fernández, the author extensively, but selectively, quoted in the LECG study, has written widely to show that historical betas (as the ones proposed by LECG) are next to meaningless.
(2008, pracovní dokument IESE Business School) Pablo Fernández předkládá přesvědčivé argumenty proti použití vypočtených koeficientů beta při oceňování:
In his paper ‘Are calculated betas worth for anything?’ (Working paper IESE Business School), Pablo Fernández (2008) presents strong arguments against the use of calculated beta in valuations:
„Zdůrazňujeme, že obecně je použití historického koeficientu beta jako náhradní proměnné očekávaného koeficientu beta vážnou chybou. Za prvé proto, že vypočítat konzistentní koeficient beta je téměř nemožné, protože historické koeficienty beta se ze dne na den dramaticky mění; za druhé proto, že často nelze říci s dostatečnou statistickou spolehlivostí, že beta nějakého podniku je vyšší nebo nižší než beta jiného podniku; za třetí proto, že v mnohých případech nemají historické koeficienty beta příliš velký smysl: podniky s vysokým rizikovým profilem často vykazují nižší historické koeficienty beta než podniky s nízkým rizikem; za čtvrté proto, že historické koeficienty beta závisejí do značné míry na indexu, který použijeme pro jejich výpočet. […] [2]“ (podtržení bylo přidáno).
‘We show that, in general, it is an enormous error to use the historical beta as a proxy for the expected beta. First, because it is almost impossible to calculate a meaningful beta as historical betas change dramatically from one day to the next; second, because very often we cannot say with a relevant statistical confidence that the beta of one company is smaller or bigger than the beta of another; third, because historical betas do not make much sense in many cases: high-risk companies very often have smaller historical betas than low-risk companies; fourth, because historical betas depend very much on which index we use to calculate them. […] [2]’ (our emphasis)
I třetí argument, který Fernández (2008) uvádí, lze použít pro ilustraci toho, že koeficienty beta předložené LECG nemohou být správné.
The third argument above put forward by Fernández (2008) also serves to illustrate that the betas presented by LECG cannot be right.
Fernández také tvrdí, že podniky s vysokým rizikem rovněž vykazují vysokou hodnotu beta.
Indeed, Fernández makes the assertion that high-risk companies are high beta.
Jedná se o velmi intuitivní výsledek:
This is very intuitive:
požadovaná návratnost u vysoce rizikového projektu (jako je CDL) by měla být vyšší než ta, kterou nabízí diverzifikované portfolio cenných papírů (například IBEX 35).
the required return for a high-risk project (such as CDL) ought to be above the return of a diversified portfolio (e.g. the IBEX 35).
V jiném článku zaměřeném na Španělsko („On the instability of betas: the case of Spain“, 2008, pracovní dokument IESE Business School) Pablo Fernández znovu ukazuje, že používat pro výpočet požadované návratnosti akcií koeficienty beta získané na základě historických údajů, je vážnou chybou.
In another paper, focused on Spain (‘On the instability of betas: the case of Spain’, 2008, Working paper IESE Business School) Pablo Fernández shows again that it is a serious error to use betas calculated from historical data to compute the required return to equity.
„Důvodů, proč je takový postup chybný, je sedm:
‘It is a mistake for seven reasons:
koeficienty beta vypočtené na základě historických údajů se ze dne na den podstatně mění;
because betas calculated from historical data change considerably from one day to the next.
vypočtené koeficienty beta závisejí do velké míry na burzovním indexu použitém jako referenční hodnota na trhu;
because calculated betas depend very much on which stock index is used as the market reference.
vypočtené koeficienty beta závisejí do velké míry na historickém období použitém pro výpočet (pět let, tři roky atd.);
because calculated betas depend very much on which historical period (5 years, 3 years,…) is used to calculate them.
vypočtené koeficienty beta závisejí na míře návratnosti (měsíční, roční atd..) použité pro výpočet;
because calculated betas depend on what returns (monthly, yearly,…) are used to calculate them.
často nevíme, zda je beta nějakého podniku vyšší nebo nižší než koeficient beta jiného podniku;
because very often we do not know if the beta of one company is lower or higher than the beta of another.
vypočtené koeficienty beta vykazují nízkou korelaci s návratností akcií;
because calculated betas have little correlation with stock returns.
korelační koeficienty (a rozptyl) regresí použitých pro výpočet koeficientů beta jsou velmi malé.“
because the correlation coefficients (and the R2) of the regressions used to calculate the betas are very small.’
Těchto sedm tvrzení je v uvedeném článku podloženo četnými příklady.
The paper provides numerous examples to support all of the seven statements.
Příslušný časový úsek
The relevant time frame
V naší předchozí analýze jsme použili pro výpočet čisté současné hodnoty jako referenční hodnotu rok 2004, protože právě tehdy byla celá investice ve výši 199,4 milionu EUR realizována.
In our previous analysis, we used the year 2004 as a reference year for the calculation of the NPV, as this was the time when the entire investment of EUR 199,4 million had been committed.
Stejnou analýzu bychom však mohli snadno provést i pro rok 2000.
However, we can easily duplicate our analysis for the year 2000.
Výsledné vážené průměrné náklady na kapitál (WACC) by byly větší než v roce 2004 [3], a to jednak kvůli vyšší tržní rizikové prémii (která by podle informací shromážděných Fernándezem měla být kolem 7 %; viz bod 1.1), jednak kvůli vyšší bezrizikové sazbě (která ve Španělsku v roce 2000 dosáhla 5,53 % [4]).
The resulting WACC would be higher than in 2004 [3], due both to a higher market risk premium (which according to the information gathered by Fernández should be around 7 % — see section 1.1) and to a higher risk-free rate (which stood at 5,53 % for Spain in 2000 [4]).
Vnitřní míra návratnosti (8,84 %) by proto byla stále nižší než náklady na kapitál (pro přesnost:
Hence, an internal rate of return of 8,84 % would still be much lower than the cost of capital (more precisely:
Zpráva LECG je v souladu s naším stanoviskem, že model oceňování kapitálových aktiv je vhodným nástrojem pro oceňování nákladů na kapitál ex ante.
The LECG report agrees with our point of view that CAPM is the right instrument to assess the ex-ante cost of capital.
Neposkytuje ani žádný argument, který by popíral použití výnosu z vloženého kapitálu (ROCE) jako náhradní proměnné vážených průměrných nákladů na kapitál (WACC).
Moreover, the report does not provide any argument to rebut the use of the ROCE as a proxy for the WACC.
Není proto nutné opakovat argumentaci, kterou jsme již uvedli v naší předchozí zprávě.
Therefore, it is not necessary to repeat the reasoning already set out in the previous note.
Může být nicméně užitečné připomenout si, proč je výnos z vloženého kapitálu nejvhodnějším ukazatelem.
However, it may still be worth recalling why the ROCE is the most appropriate ratio.
Jelikož ekonomická návratnost podniku se hodnotí ex post na základě rozdílu mezi návratností použitého kapitálu a náklady na kapitál, lze vyvodit, že pokud se má určit pro zjištění minimální návratnosti požadované investory nějaké referenční měřítko založené na údajích dosažených konkurenty v minulosti, bude nejvhodnější náhradní proměnnou průměrný výnos z vloženého kapitálu zaznamenaný v příslušném odvětví.
Since the economic profitability of a company is measured ex-post by the difference between the return on capital employed and the cost of capital, then intuitively, if one were to construct a benchmark based on past data of competitors in order to determine the minimum return required by investors, then the appropriate proxy would be the average industry ROCE.
Rozsah investice do hotelů a kancelářských prostor
The extension of the investment to hotels and office spaces
Tvrzení obsažená v tomto bodu jsou založena na nových důkazech, a to na šesti posudcích oceňujících pozemky.
The assertions in this point are based on new evidence, namely six land valuation reports.
Úvodem chceme připomenout, že tyto skutečnosti byly představeny zpětně, nebyly tedy součástí informací, které měli potenciální investoři tehdy k dispozici [5].
As a preliminary remark, we note that this evidence is produced ex-post, and therefore was not part of the information available to a potential investor at the time [5].
Rovněž chceme zdůraznit, že zpráva společnosti Arthur Andersen se pouze zmiňuje o možnosti výstavby hotelového komplexu (ve fázi III) a určitých kancelářských prostor (ve fázi IV).
Secondly, we note that the Arthur Andersen report only mentions the possibility of developing a hotel complex (in phase III) and certain office space (in phase IV).
Zpráva obsahuje odhad nákladů spojených s výstavbou hotelů a kanceláří, odhad příjmů s tím spojených však nezmiňuje;
The report contains an estimate of costs for developing hotels and offices but none of the associated revenues;
nezahrnuje tedy informace potřebné pro posouzení návratnosti zástavby pozemků.
hence the information to assess the profitability of developing the land is missing.
Poskytnut nebyl ani žádný podnikatelský plán pro rozvoj fází III a IV.
Indeed, no business plan is provided for the development of phases III and IV.
V podnikatelském plánu společnosti Consultia IT se objevuje pouze nepřímá poznámka o hotelech, když se mluví o zóně doplňkových služeb; o kancelářích se ale plán nijak nezmiňuje.
In the Consultia IT business plan, the reference to the hotels is made only indirectly through the mention of an area of complementary services, while offices are not even mentioned.
Ani oddíl zabývající se ekonomickými a finančními prognózami nebere tyto činnosti v úvahu.
Furthermore, these activities are not considered at all in the section on the economic and financial forecasts.
Jinými slovy, podnikatelský plán týkající se zástavby pozemků by soukromým investorům nikdy nebyl předložen.
In other words, at no stage would the private investors have been presented with a business plan concerning the development of the land.
Z toho vyplývá, že hodnocení projektu ex ante mohlo být založeno pouze na podnikatelském plánu týkajícím se filmových studií.
As such, this implies that the ex-ante assessment of the project should solely be based on the business plan concerning the film studios;
Ze všech relevantních důkazů navíc vyplývá, že původní podnikatelský plán se zástavbou pozemků nepočítal.
indeed, all the relevant evidence indicates that land development was not part of the original business plan.
Zpráva předložená společností LECG v dubnu 2008 dokonce v bodu 5 (Hodnota provozu hotelového komplexu a obchodní zóny v Ciudad de la Luz) výslovně uvádí, že podrobnosti investice do komplexu služeb (hotelů a obchodní zóny) nebyly v žádném ze dvou podnikatelských plánů analyzovány, protože a) výše uvedené zázemí by bylo v každém případě vybudováno až po výstavbě studia a b) návratnost studia je dostatečně vysoká, takže není nutné analyzovat dodatečné peněžní toky, které by mohl projekt Ciudad de la Luz přinášet.
In fact, the LECG submission of April 2008 explicitly stated, in section 5 (The operational value of a hotel complex and commercial area in Ciudad de la Luz) that the details of the investment in the services complex (hotels and commercial area) were not analysed in either of the two business plans because (i) the above mentioned services would in any event be built after the studio and (ii) the profitability of the studio was high enough and therefore it was not necessary to analyse at that moment the additional cash flows Ciudad de la Luz might generate.
Jedinou relevantní informací pro ocenění pozemků jsou nabídky, které Ciudad de la Luz dostala v roce 2005 na stavbu a provoz hotelů a obchodní zóny, jak je popsáno ve výše uvedeném bodě 5.
The only pertinent information relevant for the assessment of the land is represented by the bids received by Ciudad de la Luz in 2005 for the construction and operation of hotels and a commercial area, which were presented in section 5 mentioned earlier.
Jedná se o ocenění provedené trhem v době, kdy k investičnímu rozhodnutí došlo a kdy navíc panoval rozmach ve stavebnictví.
This represents an evaluation made by the market in a period contemporaneous with the investment decision, a period moreover characterised by the real estate boom.
Jak je uvedeno v následujícím bodě, ocenění společnosti EUROVAL není adekvátním vodítkem pro určení hodnoty pozemků.
As will be explained in the next section, the Euroval valuations do not offer proper guidance regarding the value of the land plots.
Pro výpočet čisté současné hodnoty při zahrnutí této dodatečné zástavby pozemků je možné použít tržní cenu (skutečnost, že tato cena je relativně nízká, jak uznávají španělské orgány, je dalším důkazem, že soukromí investoři nepovažovali tuto zástavbu za příliš atraktivní).
For the purpose of calculating the NPV including this additional land development, it is possible to use the price set by the market (the fact that it is relatively low, as recognised by the Spanish, is indeed evidence that this property development did not seem to be very attractive for private investors).
Následující tabulka ukazuje výpočty čisté současné hodnoty, do nichž je zahrnuta zástavba na základě skutečných nabídek předložených v roce 2005 (560000 EUR za rok, upravených o inflaci, jak uvádí LECG).
The following table provides NPV calculations that include the property development on the basis of the bids that were actually made in 2005 (EUR 560000 per year, adjusted for inflation, as stated by LECG).
Lze si povšimnout, že čistá současná hodnota je stále záporná.
As can be readily seen, the NPV remains negative.
ISC hotely
IPC hotels
Společnost Euroval ocenila pozemky v řadě posudků.
A series of land valuation reports were prepared by Euroval.
Tyto posudky zadala společnost Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana, která investovala do projektu Ciudad de la Luz (CDL).
These reports were commissioned by the Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana, the investor in Ciudad de la Luz (CDL).
Posudky se snaží objektivně ocenit pozemek určený pro stavbu hotelů a kanceláří v komplexu CDL.
The reports purport to provide an objective valuation of the land that would be used for the construction of hotels and offices in the CDL complex.
jedné určené pro stavbu hotelového komplexu a druhé určené pro stavbu kancelářských budov. Posudků tak bylo vypracováno celkem šest.
one destined for the development hotel complex, and the other for office blocks, making for a total of 6 valuation reports.
Vzhledem k tomu, že posudky používají do značné míry tutéž metodiku, některé naše komentáře mají obecnou platnost.
Since the reports broadly follow the same methodologies, some of our comments are generic;
Pokud se odkazuje na konkrétní tvrzení, je citována konkrétní zpráva, která tato tvrzení obsahuje.
whenever reference is made to specific assertions, the corresponding report is identified.
Toto memorandum popisuje omezení výše uvedených posudků a vyvozuje závěr, že ocenění, která jsou v nich obsažena, nejsou spolehlivá.
This memo describes the limitations of the aforementioned reports and concludes that the valuations presented therein are untrustworthy.
V memorandu se dále uvádí, že posudek je neslučitelný s některými tvrzeními obsaženými v předchozích dokumentech předložených španělskými orgány.
In addition, the memo notes that the valuation report is not compatible with some of the claims found in the documents previously provided by Spanish authorities.
V neposlední řadě uvádí způsoby ověřování, které mohly být pro odhad hodnoty pozemků použity.
Last, the memo indicates the kind of evidence that could have been used to obtain an estimate of the value of the land.
Posudky
The reports
Lze si povšimnout, že společnost Euroval žádný z těchto posudků nepodepsala ani neopatřila razítkem. Neexistuje tudíž žádný důkaz o tom, že tento subjekt přebírá za tato ocenění odpovědnost.
As can be seen, Euroval has not signed nor stamped any of these reports, i.e. there is no evidence at all that the entity takes responsibility for the valuations.
Španělské orgány potvrzují, že oceňovací posudky vypracované v letech 2000 a 2002 nesplňují požadavky stanovené nařízením vlády ECO 805/2003 o oceňování budov, „protože toto nařízení bylo použito za jiným účelem, než co je jeho předmětem“ (například strana 3 posudku oceňujícího kancelářské prostory v roce 2000).
The Spanish authorities state that the valuation reports on the land drawn up in 2000 and 2002 do not fulfil the requirements of Ministerial Order ECO 805/2003 regarding the valuation of buildings, ‘since their purpose is other than the scope of application of that Order’ (e.g. p. 3 of the report providing the 2000 valuation for office space).
Proč se nesmí použít uvedené nařízení vlády, nebylo vysvětleno.
It is not explained why the aforementioned ministerial order should not apply.
Toto nařízení vlády se také uvádí spolu se zákonem č. 6/1998 o územním plánování a oceňování (strana 13 výše uvedeného posudku).
The aforementioned ministerial order is also mentioned in conjunction with Law 6/1998 on land valuation (p. 13 of the aforementioned report).
Argumentuje se tím, že jelikož se jedná o zpětné ocenění za rok 2000 provedené v roce 2002, „odborný tým může svobodně uplatňovat úpravy a výpočetní hypotézy, které považuje z hlediska sledovaného cíle za nejvhodnější“. Tyto úpravy a hypotézy však nejsou blíže určeny.
It is argued that, since it is a retrospective valuation for the year 2000 made in 2002, ‘the acting technical team is free to apply the calculation adjustments and hypotheses it considers most appropriate for the objective pursued.’ However, the ‘adjustments’ and ‘hypotheses’ are not spelled out.
Posudek, jenž poskytuje aktuální ocenění (2009) pozemku určeného pro stavbu kancelářských budov, obsahuje tvrzení, které je ještě překvapivější.
The report providing the current (2009) valuation of the plot destined for office blocks contains an even more surprising statement.
V posudku se totiž uvádí, že metody oceňování vycházející z aktuálně platných právních předpisů lze upravovat, protože:
It is claimed that the valuation methods applicable according to the current legislation in force can be adapted because:
„tím, že jde o ocenění v té době nepeněžitého vkladu, odborný tým může svobodně uplatňovat úpravy a výpočetní hypotézy, které považuje z hlediska sledovaného cíle za nejvhodnější.“ Jinými slovy, jelikož ocenění nepovede k peněžní transakci, metody oceňování, které mají být podle právních předpisů použity, lze měnit. Pro větší přesnost uveďme skutečnost takto:
‘since the purpose of the valuation is a non-monetary contribution at the date in question, the acting technical team is free to apply the calculation adjustments and hypotheses it deems most appropriate for the objective pursued.’ In other words, since the valuation will not lead to a monetary transaction, the valuation methods that have to be applied by law can be modified.
jelikož nejde o žádnou skutečnou/peněžní transakci, odborný tým připouští domněnku, že může provést úpravy, které považuje z hlediska „sledovaného cíle“ za nejvhodnější.
To be more precise, since no real money/transaction is involved, the technical team admits that they consider that they can make adjustments that they deem opportune given the ‘objective pursued’.
Nelze se tedy divit, že společnost Euroval za těchto šest posudků oficiálně nepřebírá žádnou odpovědnost.
It is therefore no wonder that Euroval has not officially endorsed any of the six reports.
Posudky týkající se stavby kancelářských prostor (parcela NNT)
Reports pertaining to the building of office space (NNT plot)
Posudky by také měly jasněji vysvětlit, co znamená označení pozemků za pozemky k „užívání v terciární sféře“.
The reports should have also explained more clearly what the qualification of ‘tertiary use’ for the land entails.
Nejzjevnějším omezením těchto posudků je způsob stanovení srovnávacích referenčních cen pro kancelářské prostory v komplexu Ciudad de la Luz.
The most glaring limitation of these reports is the way they establish benchmark prices for office space in the Ciudad de la Luz complex.
V posudku z roku 2000 je na straně 18 uvedeno devět transakcí včetně ceny za metr čtvereční.
On p. 18 of the 2000 report, nine transactions are listed, including the price paid per square meter.
Komplex Ciudad de la Luz se nachází na okraji města Alicante v blízkosti průmyslové zóny.
The Ciudad de la Luz complex is outside the city of Alicante and next to an industrial complex (polígono industrial).
Předmětem výše uvedených devíti transakcí však byly kanceláře (o průměrné výměře 115,26 metrů čtverečních) umístěné na nejprestižnějších obchodních třídách Alicante.
By contrast, the nine transactions mentioned above involve offices (average size: 115,26 square meters) located in the most prestigious business streets in Alicante.
Použití těchto transakcí pro stanovení referenční ceny pro 66576,54 m2 kanceláří, jejichž výstavba se plánuje v Ciudad de la Luz, jednoduše postrádá smysl.
Using these transactions to establish a benchmark for the 66576,54 m2 that would be built in Ciudad de la Luz simply does not make sense.
Posudek používá index spotřebitelských cen (ISC) ve Španělsku k deflaci aktuálních hodnot.
The report uses the Spanish Consumer Price Index (CPI — Indice de Precios al Consumo, IPC) to deflate current values.
Zejména používá ISC k deflaci aktuálních hodnot pozemků do roku 2000 (strana 24).
In particular, the IPC is used to deflate a current valuation of the land back to the year 2000 (p. 24).
Je třeba mít na paměti, že v ISC, jak naznačuje název, není zahrnuta inflace ceny aktiv;
We note that, as its name indicates, the CPI/IPC does not encompass asset price inflation;
index se vypočítává na základě spotřebního koše.
the index is computed on the basis of a basket of consumer goods.
Použití tohoto indexu k deflaci hodnot pozemků nebo nemovitého majetku není ani zdaleka v pořádku, a to z níže uvedených důvodů.
Using the CPI/IPC to deflate land values and/or real estate values is far from being innocuous, for the reasons explained below.