natgillin/translations-raw huggingface dataset:
След това Белгия оспорва, че стойността на собствения капитал трябва да бъде вземана предвид при определянето на стойността на Duferco US.
The parties therefore added 2001 and 2002 to their analysis and established different ratings than those of Ernst & Young for each year.
Аргументите ѝ са, че на първо място нарастване на собствения капитал — макар разбира се това да оказва въздействие върху счетоводната стойност на дадено дружество — не води непременно до увеличаване на неговата пазарна стойност.
The values and weightings adopted by the parties result in a valuation of USD […] million for DPH, (compared with USD […] million in the Ernst & Young reference case).
На второ място тя подчертава голямата нестабилност на печалбите на дружеството през разглежданите от Комисията години.
This significant difference in values, to which the effects of other haircuts and readjustments also have to be added, prove that Ernst & Young overvalued DPH in 2006.
В тази връзка Белгия се противопоставя на твърдението на Комисията, според която периодът 2003—2006 г. е бил „като цяло печеливш период“ за Duferco US и Farrell.
HAIRCUT 3 — NON-LIQUIDITY OF SHARES
Вместо оценка въз основа на собствения капитал, Белгия е на мнение, че следва да се приеме методология за определяне на стойността въз основа на коефициент на EBITDA (печалба преди олихвяване, данъци, обезценяване и амортизация).
Belgium believes that a haircut reflecting the illiquidity of the shares in DPH held by FSIH should be applied.
Тя оспорва стойността на коефициента, използван от Комисията, като се позовава на независимата база данни S&P Capital IQ.
The factors commonly taken into account to assess the liquidity of shares in a company are as follows:
Белгия твърди, че средният коефициент за предприятия, сходни на Duferco US (между […] и […]), е по-нисък от този, използван от Комисията ([…]).
sale option: do shareholders have the option to sell their shares at a previously agreed price?
От това следва по-малка оценка на стойността на 49,9 % от Duferco US.
Such an option, which is absent in this case, would increase the liquidity of the shares,
Договорената от страните цена на прехвърлянето ([…] милиона щатски долара) би била според Белгия значително по-висока от стойността на прехвърленото дялово участие ([…] милиона щатски долара, ако приетият коефициент е […], и […] милиона щатски долара, ако коефициентът е […]).
clauses making the stake less attractive: FSIH and [the company that controlled DPH at the time] both had right of first refusal in the event of a plan to sell shares to a third party.
След това, за да уточни по-добре направената оценка на стойността, Белгия се връща на въздействието от договорите за доставка, сключени от Farrell, Duferco и […] през септември 2005 г. и януари 2006 г.
This type of clause drastically reduces the incentive for a third party to engage in a long and costly negotiation with existing shareholders to acquire shares.
Тя посочва, че стабилизирането на показателя EBITDA на Farrell произтича от тези договори, чийто резултат е намаляване на съотношението риск/доходност на инвестицията, което обосновава цена на прехвърлянето за дяловото участие на FSIH в Duferco US между […] милиона щатски долара и […] милиона щатски долара.
An offer resulting from this negotiation could be pre-empted by the other existing shareholder,
Белгия подчертава, че крайната договорена цена на прехвърлянето ([…] милиона щатски долара) е значително по-висока от тези оценки на стойността.
amount of dividends: for the future, FSIH could only hope to receive relatively modest dividends, representing an annual yield of 4,8 % (dividend of EUR 4 million per year).
И накрая, що се отнася до оттеглянето на FSIH, Белгия привежда различни мотиви: (i) сключването на договора за доставка на сляби с […], което едновременно със стабилизирането на резултатите все пак води до риск от ограничаване на потенциалните печалби на Duferco US; (ii) преговорите в ход за прехвърлянето на 50 % от SIF на NLMK, които са предвиждали включването на Duferco US в периметъра на партньорството с руската група; (iii) очакването на FSIH за скорошен обрат в конюнктурата при стоманата; (iv) наличието на изобилие от ликвидни средства в групата Duferco, което е създавало отваряне на възможност FSIH да прехвърли дяловете си в Duferco US.
A modest amount of dividends has a negative impact on the liquidity of a share,
Що се отнася до цената и до срока на опцията за закупуване, Белгия твърди, че цената на опцията е била включена в цената на договорената сделка и че срокът от почти десет години е бил оправдан от несигурността на датата за осъществяване на предвидената сделка между Duferco и NLMK.
risk factors affecting investors: it is clear from the highly cyclical nature of the steel sector and the volatility of DPH's profits that the company was operating in a high-risk environment.
В отговор на първото съмнения на Комисията Белгия набляга на необходимостта инвестицията в DPH да се оценява в щатски долари, а не в евро, тъй като функционалната валута на DPH е щатският долар.
Such a level of risk has a negative impact on the liquidity of a stake,
Използването на щатски долар като отправна валута би позволило определянето на годишна доходност за дяловото участие в DPH от 8,81 %.
growth prospects: in 2006 the market was considered to be at the top of the cycle and growth prospects for the coming years were therefore limited.
Що се отнася до другите съмнения на Комисията, Белгия обосновава разликата между продажната цена и диапазона от доклада на Ernst & Young от 2006 г. с вземането предвид на пет отстъпки.
Again, this sort of factor exacerbates the illiquidity of shares,
ОТСТЪПКА № 1 — ОПРЕДЕЛЯНЕ НА СТОЙНОСТТА НА ПОДЕЛЕНИЕТО „ПРОДАЖБИ“ НА DPH
size of stake: the larger the stake, the fewer the potential buyers.
DPH е дружеството майка на две големи поделения: поделение „Продажби“ (търговия) и поделение „Промишленост“ (производство).
This is all the more so because in this instance the stake is large but still remains a minority shareholding,
На 29 септември 2003 г., т.е. няколко месеца след встъпването на FSIH във владение на капитала си, DPH продава 50 % от дяловете на своето поделение „Продажби“ (Duferco International Trading Holding — […]) на […].
size and financial soundness of the company: having own funds of EUR […] million, as shown in the Ernst & Young 2006 Report, DPH could be considered a small to medium-sized enterprise.
Тази продажба е направена въз основа на счетоводната стойност на поделението „Продажби“, в смисъл че продажната цена е изчислена като е взет предвид половината от собствения капитал на Duferco International Trading Holding, т.е.
Shares in an SME, especially unlisted ones, are less easily transferable than those in a large company.
40,83 милиона щатски долара или 36,01 милиона евро според средния годишен обменен курс долар/евро през 2003 г.
In light of these factors, and given the ‘lack of interest in this shareholding from other players’, the parties agreed to apply an illiquidity haircut of 40 %, compared with the 30 % advocated by Ernst & Young.
Според Белгия тази цена представлява пазарна цена.
Belgium does not feel that it has to further justify the additional haircuts as they fall within the generally applied range and the adopted haircut of 40 % is the result of negotiation between the parties.
Следователно тя е трябвало да бъде взета предвид когато, около три години по-късно, е правена оценка на цялата група.
HAIRCUT 4 — RESERVE FOR PREFERENTIAL DIVIDENDS OF FSIH
Според Белгия докладът на Ernst & Young от 2006 г. би трябвало да вземе предвид счетоводната стойност на поделението „Продажби“, а не както е направено — да прилага своя метод на оценяване, а именно метода, наричан съотношение „цена/печалба“ (price/earnings), за цялата група.
FSIH had negotiated the right to a preferential dividend of EUR 4 million per year for the financial years from 2005 to 2012.
За сметка на това Белгия не оспорва това поделението „Промишленост“ от своя страна да остане оценявано по метода, наричан съотношение „цена/печалба“.
Ernst & Young took this right into account in its valuation exercise for 2006, considering that FSIH could hope to receive USD 4 million [12] per year during the seven years until 2012 (i.e. a discounted sum of USD 26,3 million).
Оценката на стойността на поделението „Продажби“ според счетоводната му стойност води до прилагане на отстъпка между 20 и 31 милиона щатски долара спрямо оценката в доклада на Ernst & Young от 2006 г.
Ernst & Young did not add this discounted sum to its valuation as such.
И накрая Белгия подчертава, че дори и да бихме искали да се приложи методът на съотношението „цена/печалба“ към цялата група, възприетото в доклада на Ernst & Young от 2006 г. съотношение не би отразявало рисковия профил на DPH.
The consultant applied a haircut of 6,2 % to it, taking the view that the risk of non-payment of this preferential dividend was comparable to the default risk of a bond with a BBB rating.
И наистина, изборът на такъв метод не освобождава от оценяване поотделно на поделението „Продажби“ и на поделението „Промишленост“, като за всяко от тях трябва да се прилага различно съотношение.
The Ernst & Young 2006 Report thus added USD 22,2 million to the value obtained for 25 % of the shares in DPH.
В докладът на Ernst & Young от 2006 г. е допусната грешка, прилагайки за цялата група (включително поделението „Продажби“) съотношение, получено от сравними предприятия, действащи единствено в промишлеността.
According to Belgium, the parties took the view at the time that this haircut of 6,2 % was not enough to reflect the risk of non-payment of the preferential dividend.
Според Белгия обаче търговията е по-рискова дейност от производството.
Belgium puts forward two main arguments to support this.
Следователно към този вид дейности е уместно да се прилага по-ниско съотношение „цена/печалба“, като отражение на по-слабия интерес на инвеститорите към този рисков профил (за да подкрепи тази констатация Белгия предоставя данни, получени от S&P Capital IQ).
The first relates to the volatility of DPH's results: in the event of insufficient profits or cash flow, DPH would have had to forego payment of the dividend.
Като не е действано по този начин, в доклада на Ernst & Young от 2006 г.
In this regard, Belgium stresses that payment of the preferential dividend was at the company's discretion.
DPH е надценено.
The second argument relates to the organisation of the Duferco Group: given that the company owing the dividends is a holding company (DPH), the profits at its level comprise solely the consolidation of the profits generated by its subsidiaries.
ОТСТЪПКА № 2 — ЦИКЛИЧНОСТ НА ПАЗАРА НА СТОМАНА
Now, for various reasons (particularly tax rules, financial commitments and contractual obligations), it was not always easy, or indeed possible, for profits from the subsidiaries to flow up to the holding company.
Белгия твърди, че приетият от Ernst & Young период за оценка на печалбата и съотношението „цена/печалба“, който да се използва при определяне на стойността на Duferco US, не отразява адекватно цикличността на стоманодобивния сектор.
All of these factors were sources of real uncertainty concerning the future payment of the preferential dividend from DPH.
След като този период обхваща само четирите години между 2003 и 2006 г., в него всъщност са включени само три добри години (2004, 2005 и 2006 г.) и само една лоша година (2003 г.).
Belgium feels that the haircut applied therefore had to be higher than the haircut applied for future yields on bonds with a BBB rating.
Следователно страните са добавили в анализа си и 2001 и 2002 година и са определили различни теглови коефициенти от тези на Ernst & Young за всяка година.
The parties agreed to a figure of 14 %, i.e. a haircut of USD 4 million in relation to the Ernst & Young valuation.
С възприетите от страните стойности и теглови коефициенти се стига до оценка от […] милиона щатски долара за DPH (срещу […] милиона щатски долара в случая на Ernst & Young).
HAIRCUT 5 — CONTROL PREMIUM
Тази значителна разлика в оценката на стойността, към която освен това трябва да се добави и ефектът от другите отстъпки и корекции, дава доказателство за надценяването на DPH в доклада на Ernst & Young от 2006 г.
Haircut 5, in reality, is the choice not to apply a premium proposed by the Ernst & Young 2006 Report.
ОТСТЪПКА № 3 — НЕЛИКВИДНОСТ НА ДЯЛОВЕТЕ
In this report, the consultant observed that FSIH, through the shareholder agreement, has special rights allowing it to influence certain strategic decisions of the Group.
Според Белгия следва да се приложи отстъпка, отразяващо неликвидността на притежаваните от FSIH дялове в DPH.
The Ernst & Young 2006 Report therefore takes the view that a control premium of between 0 % and 10 % of the value of the shareholding should be added.
Вземаните обикновено за оценка на ликвидността на акциите на едно дружество фактори са следните:
Belgium believes the parties chose not to adopt such a control premium because the special rights it relates to did not actually have any market value in the context of a sale to a third party or to [the company that controlled DPH at the time].
опция за продажба: разполага ли акционерът с опция, позволяваща му да продаде акциите си на предварително договорена цена?
According to Belgium, in the event of a sale to a third-party shareholder, [the company that controlled DPH at the time] could oppose the transfer of rights laid down in the DPH shareholder agreement.
Такава опция, каквато в случая липсва, би имала като резултат увеличаване на ликвидността на акциите.
Consequently, [the company that controlled DPH at the time] did not have to pay a certain amount to recover full powers.
клаузи, намаляващи привлекателността на дяловото участие: Както FSIH, така и [дружеството, което по онова време контролира DPH] са имали преимещуствено право на придобиване („first refusal right“) в случай на проект за продажба на дялове на трета страна.
Belgium points out that the parties agreed that the special rights attached to the FSIH shares under the shareholders' agreement would be terminated in the event of one of them selling their shares to a third party.
Този вид клауза значително намалява интереса на трета страна да започне с някой от съществуващите акционери продължително и скъпо договаряне за придобиването на дялове.
If it is indisputable that the special rights provided for in the shareholders' agreement conferred on FSIH the power, at the very least, to influence the management of DPH and, in this regard, these rights had a certain value when FSIH acquired its stake in DPH, the fact remains that FSIH could not freely transfer the special rights it held to a third party.
И действително, предложението в резултат на такова договаряне може да е предмет на преимуществено право на придобиване от друг съществуващ акционер.
Therefore, these rights had no market value.
размер на дивидентите: FSIH са могли да се надяват на получаване в бъдеще само на относително скромни дивиденти, представляващи годишна доходност от 4,8 % (дивидент от 4 милиона евро годишно).
OTHER BACKGROUND INFORMATION
Следователно ниското равнище на дивидентите вреди на ликвидността на една акция.
Belgium puts forward two more factors which did not lead to application of a haircut but which it wanted to mention so that the Commission could see the different negotiating points that the parties discussed in order to establish the final price.
рискови фактори, засягащи инвеститорите: от голямата цикличност на стоманодобивния сектор и от нестабилността на печалбите на DPH следва, че дружеството е действало в много рискова среда.
The first factor relates to the 2005 agreement between DPH and Farrell which provided for the transfer of certain profits to Farrell.
Такова равнище на риска влияе отрицателно на ликвидността на едно дялово участие.
Because of this agreement, the Ernst & Young 2006 Report applied a haircut of USD 5,5 million to the reported earnings of each year taken into account.
перспективи за развитие: през 2006 г. се е смятало, че пазарът е във върховата фаза на цикъла и следователно перспективите за развитие през следващите години са били ограничени.
The parties did not increase this haircut.
Такъв фактор още веднъж подчертава неликвидността на акциите.
The second factor relates to a supply agreement with the company […].
размер на дяловото участие: колкото по-голям е размерът на дяловото участие, толкова по-ограничен е броят на потенциалните купувачи.
This agreement provided for the purchase of a substantial quantity of semi-finished products (slabs) at a price corresponding to the cost of production.
Това е още по-вярно, когато, както в този случай, дяловото участие е значително, но остава миноритарно.
For DPH, this agreement represented both a risk of loss and a potential gain, depending on global steel prices.
размер и финансова стабилност на предприятието: като разполага със собствен капитал на стойност […] милиона евро, както става ясно от доклада на Ernst & Young от 2006 г., DPH може да бъде считано за предприятие от малък до среден размер.
This agreement set out obligations for a capital injection and significant penalties in the event of withdrawal and was therefore a potential cost risk for DPH.
Акциите на едно МСП, още повече некотирано, са по-трудни за прехвърляне, отколкото тези на голямо дружество.
The Ernst & Young 2006 Report did not quantify this risk and, according to the information Belgium sent to the Commission, neither did the parties.
Предвид тези фактори и като се отчита „липсата на интерес за това дялово участие от страна на други участници“, страните са се договорили за прилагане на отстъпка за неликвидност от 40 % срещу 30 %, препоръчани от Ernst & Young.
Lastly, Belgium points out the motives behind FSIH's withdrawal: the cyclical nature of the sector, entry and influence of new private investors in the Duferco Group ([…] and NLMK), and availability of liquidity in the Duferco Group.
Белгия счита, че не е необходимо да дава повече основания за допълнителните отстъпки, тъй като те попадат в диапазона на обичайно прилаганите и приетата отстъпка от 40 % е резултат от договаряне между страните.
In this regard, it stresses that the joint venture with NLMK showed the will of Duferco to gradually exit industrial steel production with a view to turning to new activities such as site rehabilitation and developing energy projects.
ОТСТЪПКА № 4 — РЕЗЕРВА ВЪВ ВРЪЗКА С ПРЕФЕРЕНЦИАЛНИТЕ ДИВИДЕНТИ НА FSIH
FSIH pursued this trend by withdrawing from DPH and investing in the Group's new diversification projects (see Measure 3).
FSIH е договорил правото на преференциален дивидент от 4 милиона евро годишно за финансовите години от 2005 до 2012 г.
Belgium justifies the price of EUR […] million by the total of various factors.
Ernst & Young са взели предвид това право в своята оценка на стойността от 2006 г., като приемат, че FSIH може да се надява да получава 4 милиона щатски долара [12] годишно през седемте години до 2012 г. (или актуализирана сума от 26,3 милиона щатски долара).
TRADE RECEIVABLES
Ernst & Young не са добавили тази актуализирана сума като такава към оценката си.
Carsid Développement, which became Duferco Diversification, inherited EUR [30-37] million in trade receivables towards another company in the Group (Duferco La Louvière Sales).
Консултантът е приложил отстъпка от 6,2 %, като е преценил, че рискът от неплащане на този преференциален дивидент е сравним с риска от неизпълнение на задължение с рейтинг ВВВ.
EXPECTED INCREASE IN VALUE OF THE […] PROJECT
Следователно в доклада на Ernst & Young от 2006 г. са добавени 22,2 милиона щатски долара към получената стойност за 25 % от дяловете на DPH.
Since […] 2002, the Duferco Group had been making efforts to develop an extensive site redevelopment project.
Според Белгия по това време страните са преценили, че тази отстъпка от 6,2 % не е достатъчна, за да отрази риска от неплащане на преференциалния дивидент.
Although the land is in the hands of Duferco Développement, it is the Carsid Développement subsidiary (now Duferco Diversification) that is responsible for developing this project.
Като обосновка Белгия привежда два основни аргумента.
Belgium points out that on the day FSIH decided to approve acquisition of shares in DSIH, i.e. 5 December 2006, it had already been agreed that Duferco Développement, which had no human resources, would use Duferco Diversification to go ahead with work to prepare and clean up the […] site.
Първият е свързан с нестабилността на резултатите на DPH: в случай на недостатъчна печалба или парична наличност, DPH ще трябва да се откаже от плащането на дивидента.
With regard to the remuneration of Duferco Diversification for the services provided within this project, it had already been agreed that Duferco Diversification would receive half the profits expected on the sale price of the land belonging to Duferco Développement, which would keep the other half.
В тази връзка Белгия подчертава, че плащането на преференциалния дивидент е било по преценка на дружеството.
Belgium admits that, given the complexity and ambition of the property project, the formal conclusion of a contract between Duferco Diversification and Duferco Développement took a long time.
Вторият аргумент е свързан с организацията на групата Duferco: тъй като дружеството, което дължи дивидентите, е холдинг (DPH), печалбите на неговото равнище представляват само консолидиране на генерираните от дъщерните му дружества печалби.
Certain aspects still had to be determined, on the basis of the conclusions of the study syndicate established by ministerial decree of 18 January 2007, i.e. one month after FSIH acquired its stake in DSIH.
Следователно поради различни причини (по-специално: данъчноправна уредба, финансови ангажименти, договорни ангажименти) проследяването на печалбите от дъщерните дружества до дружеството холдинг не винаги е било лесно, а дори и невъзможно.
The remuneration of Duferco Diversification within the […] project was finally formalised in an agreement concluded on 4 February 2009 between Duferco Développement, the owner of the land, and Duferco Diversification.
Всички тези фактори са били източник на реална несигурност що се отнася до бъдещото плащане на преференциалния дивидент на DPH.
Belgium argues that, in accordance with what had been agreed at the outset, the agreement concluded on 2009 provides that the profit from the sale of the cleaned-up land would be shared equally between Duferco Développement and Duferco Diversification.
Според Белгия по този начин приложената отстъпка е трябвало задължително да бъде по-голяма от тази, която би била приложена за бъдеща доходност от задължения с рейтинг BBB.
This agreement from 2009 therefore merely formalises an existing agreement between Duferco Développement and Carsid Développement from 2006.
Страните са се договорили за размер от 14 %, което прави отстъпка от 4 милиона щатски долара спрямо оценката на Ernst & Young.
Sot it was entirely justified for FSIH to take this project into account in the process of valuing Carsid Développement when it invested in DSIH.
ОТСТЪПКА № 5 — ПРЕМИЯ ЗА КОНТРОЛ
Furthermore, Belgium stresses that as early as 2006, FSIH based its investment on a valuation of the project.
Отстъпка № 5 всъщност е изборът да не се прилага една премия, предложена в доклада на Ernst & Young от 2006 г.
It considers that the expected profit of the […] project was conservatively evaluated in 2006 at EUR […] million.
Наистина, в този доклад консултантът отбелязва, че съгласно акционерното споразумение FSIH има специални права, които му позволяват да има превес при някои стратегически решения на групата.
This amount corresponded to the difference between the estimated cost of cleaning up the […] site (EUR […] million according to an expert report from 2006) and the value of the land held by Duferco Développement (already estimated, according to Belgium, at EUR[…] million — a value confirmed by the consultancy GALTIER in January 2010).