natgillin/translations-raw huggingface dataset:
FRF) (%)
A premium of between 0,5 and 1,5 % [37] must be added to the required rate of return on a liquid asset to reflect the great uncertainty resulting from the factors examined in recitals 179 and 180 as regards the liquidity of the EDF securities that a prudent private investor could entertain in 1997.
Възвръщаемост собствени средства и субсидии (53,3 млрд.
In any event, the validity of the order of magnitude of 12 %, excluding a liquidity premium, is close to, although lower than, the current rate of return on equity capital of 14 % used by EDF to remunerate the French state between 1991 and 1996 (recital 102, Table 3).
FRF) (%)
The actual rate of return obtained is normally the starting point for the expected rate of return in the future.
Възвръщаемост на капиталови субсидии (50,7 млрд.
The validity of this order of magnitude of 12 % is also corroborated by the use of other parameters based on figures available at the time, including those used in the study carried out for EDF referred to in recital 70, which gives a target value in a range of between 11,9 % and 13,5 %, with an average of 12,7 %.
FRF) (%)
Since the results of the analysis do not change when a liquidity premium is added to the target rate of return of around 12 %, or when the 14 % actual rate of return in the recent past is applied from 1997, it is not necessary to take this premium and the actual rate of return into account.
От цитираните и предоставени от френските органи документи е видно, че през 1997 г. възнаграждението, което държавата акционер е очаквала от EDF за целия период 1997—2000 г., възлиза на 9,4 млрд.
Table 5
FRF, от които 6 млрд.
Target rate of return required for an investment in EDF shares in 1997:
FRF дял с фиксирана лихва от 3 % и 3,4 млрд. за целия период допълнителна част, след прекласифицирането, осъществено със Закон № 97-1026.
calculation values
Съгласно валидираните по онова време оценки средната текуща бъдеща рентабилност, която може да очаква държавата акционер, възлиза на 2,94 % от общия размер на собствените средства на EDF, 4,41 % от общия инвестиран капитал от държавата в EDF и 4,64 % от размера на капиталовите субсидии.
Parameter
Това възнаграждение за сумата на освобождаване от данък, прекласифицирано в капиталова субсидия, е доста под 6,35 % по облигациите, които френската държава емитира през 1997 г. с оглед собственото си дългосрочно финансиране.
Value
Разумен частен инвеститор в условията на пазарна икономика би преценил, че текущата планирана рентабилност в размер на 5,88 млрд.
Source
FRF, съответстваща на освобождаването от данък, е недостатъчна, за да обоснове инвестицията.
Risk-free rate
Освен това Съдът е постановил в точка 96 от решението си от 5 юни 2012 г., че в рамките на прилагането на принципа за разумния частен инвеститор в условията на пазарна икономика е възможно да се вземе предвид разликата между разхода, направен от частен инвеститор, и разхода, който е в тежест на държавата инвеститор.
Annual average in 1997 of the daily rate of the 30-year and 10-year French bellwether bond, source Bank of France:
Това означава да се сравни рентабилността, която според френските органи обосновава прекласифицирането на провизиите на правата на концедента до размера на освобождаването от данък, с тази, която би получил частен акционер при извършване на същата операция по рекапитализация в предприятие, сходно във всяко отношение на EDF, като се изключи недостъпната за един частен инвеститор привилегия за освобождаване от облагане на капиталовата субсидия с корпоративен данък.
Reference rate treasury bills and fungible government bonds, http://www.banque-france.fr/economie-et-statistiques/changes-et-taux)
Предприятие, чийто акционер разполага с 5,88 млрд.
Beta of EDF (leveraged)
FRF за своята рекапитализация при условия, идентични с тези на EDF, би имало перспектива за доходност от порядъка на 4,64 % годишно върху допълнителния капитал, инвестиран от акционера, или 272 милиона FRF годишно без корпоративния данък.
Beta of EDF — Vernimmen et al. op cit., graph p. 427.
При ставка на корпоративния данък от 41,66 % за 1997 г. перспективата за доходност би възлязла на 159 млн.
and 3.
FRF годишно за същия капиталов принос, или номинална годишна норма на възвръщаемост от 2,7 %.
Oxera Study, Table 3.8, Beta of EU companies in the sector.
Този процент за дялово участие в предприятие, включващо рисковете, свързани с подобна инвестиция, трябва да се сравни с 6,35 % върху облигациите на Франция по същото време.
Indebtedness (%)
Следователно ниската доходност би отказала частен инвеститор, който не разполага с данъчните прерогативи на държавата.
Capital structure of EDF after 1997 restructuring
При подобни слаби перспективи за възвръщаемост на инвестирания капитал изглежда невъзможно разумен частен инвеститор, чието предприятие плаща корпоративен данък върху капиталовите субсидии и който е поставен на мястото на Франция, да участва в увеличаването на капитала на EDF през 1997 г.
B of EDF (deleveraged)
Следователно е необходимо да се разгледа дали приложените от Франция елементи и информация от времето на вземане на решението за прекласифициране на данъчните провизии, без да се облагат с данък, съдържат допълнителни сведения, които биха убедили разумен частен инвеститор да осъществи предполагаемата инвестиция въпреки привидно много ниската възвръщаемост.
and 2.
Тези сведения могат да се отнасят по-специално до възможността EDF i) да увеличи приходите от дейността си в дългосрочна перспектива, ii) да подобри резултатите от дейността си чрез повишаване на ефективността, iii) да увеличи нетната стойност на производствените активи на предприятието или iv) да изплаща постоянно и адекватно възнаграждение на своя акционер.
Commission calculation.
Това са фактори, които при положителни перспективи имат потенциала да създават стойност за акционерите в дългосрочен план, но при отрицателни перспективи могат да унищожат тази стойност.
Oxera Study, Table 3.8
От тази гледна точка нито един от документите, предоставени от френските органи, не съдържа качествена или количествена оценка във връзка с евентуално създаване на стойност за акционерите, което френските органи са разгледали и взели под внимание за периода 1997—2000 г. или по-нататък.
Market risk premium
Налична е само обща генерична информация за по-добро отчитане на интересите на държавата акционер.
Vernimmen op cit. p. 423, citing Mehra Prescott 2/2003 T.2 FR 1973-98.
Това би означавало, че увеличението на стойността на предприятието като инвестиция на държавата акционер не е било отчетено при вземането на решение относно предполагаемата инвестиция.
Forward risk premium in France on average 1988-1996 (this premium was 10,1 % in 1996).
Във всеки случай прегледът на четирите фактора, които имат потенциал да създадат стойност за акционера, не позволява да се стигне до заключението за предвидим растеж въз основа на данните от 1997 г., включително прогнозния оперативен баланс на EDF за периода 1997—2000 г. и прогнозния финансов сценарий, който е възприет от регулаторните органи (съображение 92, таблица 1, съображение 96).
‘An examination of Equity Risk Premium Forecasts in the G-6 Countries’, Khorana, Moyer & Pattel, I/B/E/S Working Paper, August 1997, p 25.
По отношение на общия размер на приходите на EDF държавата акционер е можела да разчита на много слабо увеличение, и по-точно 0,64 %.
Target return range
Тази полустагнация може да се обясни с поставената от държавата цел да допринесе за „конкурентоспособността на френската промишленост и увеличаването на покупателната способност на битовите потребители“, което се изразява в средно намаление от […] % на цените на EDF за период от четири години (съображения 89, 95—96), или годишен спад от […] %.
Commission calculation
EDF осъществява основната част от дейността си във Франция, тъй като за периода от 1997 г. до 2000 г. се предвижда повече от 89 % от приходите на EDF да постъпват от френския пазар.
Median return
Ето защо основната част от приходите му зависи от решението на държавата за определяне на цените на електроенергията.
In making its investment decision in 1997, a prudent private investor in a situation as close as possible to that of the French authorities would have used the regular estimates of EDF's future earnings validated by the competent authorities and used as a financial scenario, as contained in the EDF's projected income statement 1997-2000 (recitals 90-92, Table 1, recital 97).
Разумен частен инвеститор не би пропуснал да отбележи вредата за имуществените си интереси, произтичаща от поставянето на цели, свързани с публичната политика, които противоречат на интересите му на акционер.
The tax exemption represented 11 % of the FRF 53,3 billion of EDF's capital and capital contributions in 1997, after the restructuring of the balance sheet.
Нито един разумен частен инвеститор не би приел възнаграждението за неговата инвестиция да се намали, за да се стимулира конкурентоспособността на френските предприятия.
It can therefore be assumed that the investment conferred a right to receive 11 % of the dividends (remuneration of the capital contributions as estimated in Tables 1 and 4) and of the value of EDF.
Статията в прогнозния оперативен баланс за периода 1997—2000 г., която проследява резултатите от основната дейност на EDF, също трябва да се намали с 29 % през разглеждания период, спадайки от 9,3 млрд.
In order to determine this value, a model for calculating the long-term value of an undertaking should be applied, i.e. the dividend discount model (DDM) [38].
FRF през 1997 г. на 6,6 млрд.
The results of the DDM analysis of an investment of FRF 5,88 billion based on the dividends foreseen in EDF's projected income statement 1997-2000 (remuneration for capital contributions and additional remuneration in Table 1) are presented in Table 6, noting the internal rate of return (IRR) of financial flows and the net present value (NPV) for the target rates of return of 12 %, 6,35 % and 5,58 % [39].
FRF през 2000 г.
These results are calculated for a baseline scenario based on standard analysis practice (Table 6.1), with three less plausible sensitivity analyses which loosen the assumptions of the baseline scenario and thus simulate a higher rate of return for the shareholder than the reference scenario (Tables 6.2, 6.3 and 6.4).
От своя страна оперативните разходи следва да се увеличат с 2,2 % главно поради увеличението на текущите оперативни разходи предвид факта, че финансовите разходи, амортизациите и лихвите, без възнаграждението върху капитала, намаляват.
Table 6
Чрез добавяне на субсидиите към амортизациите и финансовите разходи за резултатите от основната дейност очакваното развитие за периода 1997—2000 г. също става отрицателно, тъй като сумата от 62,6 млрд.
Estimate of the return (NPV) on an investment of FRF 5,88 billion using the MDD model based on the projected income statement of EDF 1997-2000 (Table 1) (billion FRF)
FRF спада на 53,9 млрд.
Baseline scenario (Growth of dividends foreseen for end of period 1999-2000)
FRF, което представлява намаление в размер на 13,9 %.
The table reads as follows:
Всъщност именно промяната на резултата от основната дейност преди амортизация и лихви е тази, която в крайна сметка определя способността на предприятието да генерира стойност и положителни парични потоци чрез своята дейност.
For financial flows between 1.1.1997 and 31.12.2000, the NPV with a discount rate of 12 % is FRF – 3,43 billion (…) and the IRR is – 3 %
Освен очакваното влошаване на ситуацията държавата, преследвайки цели, свързани с икономическата политика или регулацията, поставя на EDF цел да насочи евентуалните печалби, реализирани от повишаване на ефективността и производителността на предприятието, към допълнително намаляване на цените, определено като приоритет преди по-доброто възнаграждение за акционера (съображение 95).
Investment
От това следва, че текущата дейност на EDF, натоварена с цели от областта на икономическата политика на държавата, не може да предложи задоволителна перспектива за бъдещи приходи.
Dividend
Както Комисията отбелязва в решението за разширяване, разумен частен инвеститор би взел предвид несигурността във връзка с размера и промените в разходите за финансиране на пенсиите, към което EDF е трябвало да пристъпи през 1997 г. по силата на специфични схеми, приложими за предприятията в електроенергийния и газовия сектор.
DDM value
В случая на EDF през 1997 г. разходите за пенсии и още повече съответните свързани с това ангажименти извън баланса представляват тежест, която налага да се предвиди допълнително отделяне на средства от и без това слабите нетни приходи на предприятието.
NPV at 12 %
Докато през 1997 г. основната част от пенсионните плащания на EDF възлиза на 12,2 млрд.
NPV at 6,35 %
FRF, при липса на законодателни промени основната част от пенсионните плащания трябва да се увеличи значително през следващите години, като за цялата схема (включително Gaz de France и ненационализираните предприятия) достигне 20 млрд.
NPV at 5,58 %
FRF през 2010 г. и 25 млрд.
IRR
FRF през 2020 г.
Sensitivity 1 (ɗ dividends = 4,51 % annual rate 1997/2000)
[34] Чрез прилагане на показател за разпределение, който за EDF е 78,4 % и отразява тежестта на работната заплата в предприятията в сектора, работещи по тази схема, делът на EDF би възлизал на 15,7 млрд.
Sensitivity 2 (Base scenario + additional 11 % quasi-equity capital)
FRF през 2010 г. и 19,6 млрд.
Sensitivity 3 (Sensitivity 1 + additional 11 % quasi-equity capital)
FRF през 2020 г. независимо от евентуалните провизии за бъдещи ангажименти, ако няма законодателни промени [35].
The estimates from Table 6 show that, if the amount of FRF 5,88 billion allegedly invested had conferred entitlement to a proportional percentage of the dividends and the value of EDF, the operation would have produced a large negative net present value (FRF – 3,43 billion).
Следователно очакваното увеличение на разходите за пенсии е по-голямо от нетния резултат след плащанията към държавата и данъците, който се очаква за периода 1997—2000 г., както е показано в таблица 1.
In order for the investment to be financially advantageous for a private market economy investor, on the most widely used assumption (Table 6.1), it would have been necessary for the prudent private investor to be satisfied by a rate of return well below an opportunity cost of capital of 12 % for an investment in liquid EDF shares, and indeed also below the rate paid on French Government bonds with maturities of 30 years (6,35 %) and 10 years (5,58 %) in 1997.
Поради това оценката, която би могъл да направи разумен частен инвеститор в условията на пазарна икономика през 1997 г., който, подобно на френската държава, би разполагал със задълбочени познания за положението на предприятието, би го накарала да увеличи бъдещите разходи на предприятието и да намали със същия размер перспективите за възвръщаемост на инвестицията.
Clearly, a prudent private investor would not have made the investment in those circumstances.
В допълнение разумният частен инвеститор може да очаква значително намаляване на дълга на EDF, който от […] FRF трябва да стане […] FRF в рамките на четири години (съображения 91 и 95).
These conclusions do not change qualitatively if, as sensitivity test, other assumptions are used which, although less plausible, value the alleged investment more (Tables 6.2 to 6.4) [40].
Въпреки това е установено, че EDF запазва кредитен рейтинг Aaa на агенция Moody за периода между 1992 г. и 1996 г. при съотношение на дълга от 480 %.
In any event, the rate of return provided is below 12 %, and indeed also even lower than the return on French Government 30-year and 10-year bonds in 1997.
Освен това френските органи споменават доста бегло за генерирани от EDF ресурси в размер на 70 млрд.
Finally, examination of other variables available in EDF's projected operating results, such as the revenue estimates, core business income or the net income (recitals 166 to 168) would not have allowed the prudent private investor to expect a complete trend reversal leading to a better return or the creation of value for the state as shareholder down the line.
FRF за периода 1997—2000 г. (съображение 84).
These developments, which were foreseeable and foreseen in 1997, further corroborate the conclusions and their extension to the period after 2000, as foreseeable by a prudent private investor in 1997 on the basis of the information supplied by the French authorities.
Въпреки това намаляването на задлъжнялостта на EDF и механичният ефект от това върху стойността на нетните активи на предприятието не водят до подобряване на възнаграждението за френската държава през същия период, а напротив — до рязко влошаване в сравнение с периода между 1991 г. и 1996 г. (съображение 134).
Even supposing that the prudent private investor would have expected a capital gain in addition to a regular return from EDF, which nothing in the information and data sent by the French authorities indicates, and which moreover would be too risky to expect having regard to the status of EDF in 1997, it can be ruled out that it would have made the alleged investment.
Както подчертава EDF, възможно понижаване на рейтинга на EDF от агенции като Moody's или Standard&Poor не би попречило на EDF да запази отличния си рейтинг (съображение 71).
Accordingly, the application of the test of the prudent private investor in a market economy shows that, even if the tax exemption of FRF 5,88 billion was in fact an investment decision on the part of the state as shareholder, the operation would not have been carried out by a prudent private investor in possession of the information put forward by the French authorities.
Освен това сред поставените между 1997 г. и 2000 г. цели е включено намаляването на дълга на EDF в размер на […] FRF.
In this connection, the comments by EDF reproduced in recital 71, according to which the tax exemption had no detrimental effect on competition and did not provide an advantage since EDF could in any event have found equivalent financing on the capital markets, are contradicted by the facts.
Това трябва да доведе до значително намаляване на направените от EDF общи разходи за лихви.
It is common ground that EDF could not have issued shares on the markets to obtain this amount.
Следователно нито намаляването на общия дълг на EDF, нито свързаните с това разходи, нито потенциалните ползи за държавата акционер биха били изложени на риск от по-ниска капиталова субсидия в размер на 44,8 млрд.
Even if EDF would probably have been able to find a lender, the corresponding loan or bond issue would have had to be remunerated, in all likelihood, at a higher rate than the rate that the French state anticipated for capital contributions to EDF for the period 1997-2000 and higher than the refinancing cost equivalent to the government bonds in 1997.
FRF вместо 50,7 млрд.
If EDF could have had an equivalent amount in principal, the financing costs would have been greater than that of the alleged investment.
FRF.
Even then, without taking into account a repayment of principal, which EDF was not required to make, in the amount of the tax exemption or the equivalent amount in capital contributions in 1997, the measure would have provided an economic advantage to EDF by reducing its financing costs.
Съотношение на дълга спрямо собствения капитал от 163 % вместо 148 % заради освобождаването от данък не би навредило на интересите на акционера.
Even if the principle of the prudent private investor in a market economy were applicable, in the light of the documents provided by the French authorities shedding light, according to them, on the profit expectations and risks attached to the alleged investment in the form of a tax exemption, application of the test of the private investor in a market economy leads to the conclusion that a prudent private investor would not have invested an amount equal to the tax due in the EDF capital increase in 1997.
В това отношение не съществува оптимална финансова структура и докладът на Националното събрание (съображение 100) показва съотношения в сектора от 250 % (Verbund — Австрия) до 10–15 % (Veba — Германия и Powergen — Обединеното кралство)
The non-payment by EDF of FRF 5,88 billion in corporation tax does not appear to be a productive investment by the state as shareholder in application of the principle of the prudent private investor in a market economy.
Дългът позволява на EDF да финансира своя растеж и резултати, без да се изискват допълнителни средства от акционера, увеличавайки чрез „ефекта на лоста“ възвръщаемостта на вече инвестираните от държавата средства.
It appears rather to be an ad hoc derogating tax exemption that provided an economic advantage to EDF equal to the amount of tax not paid.
Намаляването на задлъжнялостта обаче е определено като приоритет, въпреки че EDF има много добър кредитен рейтинг преди предложеното намаление на дълга (съображение 71).
Such an advantage necessarily strengthens the position of EDF vis-à-vis its competitors, since the amount of equity capital determines, among other factors, the external financing capacity and conditions of an undertaking while, moreover, the resources saved in this way could be used for other purposes such as, for example, investment in France or in other Member States where competitors conducted their business in 1997.
В допълнение, отличната рейтингова оценка, която отразява способността на EDF да се издължава на кредиторите си преди 1996 г., не е несъвместима с ниското възнаграждение за акционера.
The economic advantage therefore distorts competition within the meaning of Article 107(1) of the TFEU.
Напротив, оценката на емитираните от EDF дългови ценни книжа би била толкова по-добра, колкото по-малка е изплащаната на акционера сума.
The advantage is selective, since the non-payment of corporation tax on some of the accounting provisions constitutes an exception to the tax treatment normally applicable to such an operation and, in the present case, this exception was applied only to EDF.
В рамките на времевия хоризонт, използван в предоставените от френските органи прогнози, очакваното намаление вследствие на „ефекта на лоста“ и във всеки случай слабото въздействие на размера на данъка върху съотношението на дълга, би накарало всеки разумен частен инвеститор в условията на пазарна икономика или да понижи перспективите за възвръщаемост на инвестицията си, или да реши, че инвестициите в собствения капитал в размер, равен на данъка, не може да се обоснове с необходимостта от подобряване на положението във връзка със задлъжнялостта на EDF през 1997 г.
STATE RESOURCES
И накрая, разумен частен инвеститор би могъл да обоснове своето инвестиционно решение с оценката на способността на предприятието да му гарантира стабилно и адекватно възнаграждение.
The concept of aid embraces not only positive benefits, such as subsidies, but also interventions by the public authorities which mitigate the charges that are normally included in the budget of an undertaking and which have the same effect as subsidies [41].
В тази връзка възнаграждението, предвидено за държавата акционер за периода 1997—2000 г. и посочено от френските органи, изглежда доста под 6,35 % по облигациите на Франция за същото време.
The EU Courts have consistently held [42] that the non-collection by the state of a tax which should normally have been collected is equivalent to the consumption of state resources.
В допълнение, това възнаграждение де факто може да бъде намалено предвид платения данък на държавата в качеството ѝ на орган, който събира данъци (съображения 103 и 106).
The non-collection of the full amount of corporation tax due in respect of the 1997 financial year derived directly from a measure adopted by the state, namely Act No 97-1026 of 10 November 1997.
Възнаграждението на акционера е съществено намалено в момента, когато държавата осъществява предполагаемата инвестиция.
DISTORTION OF COMPETITION AND EFFECT ON TRADE BETWEEN MEMBER STATES
Всеки акционер би възприел негативно рязкото и твърде съществено намаляване на възнаграждението за капиталовите субсидии.
From its creation in 1946 to the entry into force of Directive 96/92/EC, EDF enjoyed a monopoly position in the French market with exclusive rights for the transmission, distribution, and import and export of electricity.