natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Ciudad de la Luz (CDL) –Подход за изчисляване наподходящата цена на капитала прирешения за капиталово бюджетиране– юли 2009 г.
Ciudad de la Luz (CDL) — Approach for the calculation of an appropriate cost of capital in capital budgeting decisions — July 2009
Целта на настоящия доклад е да установи дали инвестицията в проекта за създаване на компанията Ciudad De la Luz (CDL) може да се квалифицира като държавна помощ.
The objective of this report is to establish whether the investment in the project creating the company Ciudad De la Luz (CDL) can be qualified as State aid.
Един частен инвеститор в собствен капитал [1] би желал да инвестира в проекта CDL, ако очакваната вътрешна норма на възвръщаемост [2] е по-висока или равна на алтернативната цена на капитала [3] (т.е., възвръщаемостта, която би могъл да получи от друг подобен проект).В анализа, който следва по-долу, ние калибрираме модела за оценка на капиталовите активи (CAPM), за да получим цената на собствения капитал.
A private equity investor [1] would have been willing to invest in the CDL project if the expected internal rate of return [2] was higher than or equal to the opportunity cost of equity capital [3] (i.e. the return that he could have obtained in a similar project).In the analysis which follows, we calibrate the Capital Asset Pricing Model (CAPM) to obtain the cost of equity capital.
Това е подходящата мярка за определяне дали един частен инвеститор би се заел с проекта CDL.
This is the relevant measure that determines whether a private investor would have undertaken the CDL project.
След това полученият интервал на параметрите се сравнява с ex-post резултатите на представителна извадка от конкуренти на CDL.
The resulting parameter range is then compared to the ex-post performance of a representative sample of CDL’s competitors.
Това е подходът, възприет от LECG в представените от него сведения, а именно използването на ex-post данни за определяне на база за сравнение за алтернативната цена на капитала за този тип проекти.
This is the approach adopted by LECG in its submission, namely to use ex-post performance to establish a benchmark for the opportunity cost of capital for this type of projects.
Както се вижда по-долу, избраната от LECG мярка за ex-post резултатите не е правилната за определяне на базата за сравнение.
As will be seen below, the measure of ex-post performance chosen by LECG is not the correct one to establish a benchmark.
Още по-съществено е това, че всеки показател, определен на базата на ex-post резултатите, е непълен заместител на изискваната ex-ante възвръщаемост.
More importantly, any ex-post performance metric is an imperfect proxy for ex-ante required returns.
Ние установяваме, че алтернативната цена на капитала за проекта трябва да е около 14,91 %.
We find that the opportunity cost of capital for this project should be around 14,91 %.
Следователно един частен инвеститор би изисквал вътрешната норма на възвръщаемост да надхвърля 14,91 %.
Hence, a private investor would require an internal rate of return of more than 14,91 %.
Според бизнес плана, предложен от CDL през 2004 година (който е най-новата финансова информация, на която е базиран този проект), вътрешната норма на възвръщаемост за инвестицията в CDL е 5,74 % [4].
According to the business plan proposed by CDL in 2004 (which is the most recent financial information on which the present project is based), the internal rate of return for the investment in CDL was 5,74 % [4].
Следователно един частен инвеститор не би инвестирал в проекта CDL, тъй като неговата вътрешна норма на възвръщаемост е по-малка от алтернативната цена на капитала.
Consequently, a private investor would not have invested in the CDL project since its internal rate of return is lower than the opportunity cost of capital.
Цената на собствения капитал [5]
The Cost of Equity Capital [5]
Цената на собствения капитал е минималната изисквана норма на възвръщаемост, която CDL трябва да предложи на своите акционери като компенсация за:
The cost of equity capital is the minimum required rate of return CDL must offer to its shareholders to compensate them for:
стойността на парите във времето;
the time value of money;
риска, свързан с инвестирането в CDL.
the risk associated with investing in CDL.
Важно е да се подчертае, че приложимата норма на възвръщаемост е очаквана бъдеща възвръщаемост, а не историческа възвръщаемост.
It is important to stress that the relevant rate of return is an expected future return, not a historical return.
По-долу ние прилагаме широко възприетия метод за оценка на цената на собствения капитал, а именно модела за оценка на капиталовите активи (CAPM):
In what follows, we apply a widely accepted method of estimating the cost of equity capital, namely the Capital Asset Pricing Model (CAPM):
Ke е цената на собствения капитал, изразена в %;
Ke the cost of equity capital, expressed in %;
Rf е безрисковият лихвен процент, изразен в %;
Rf is the risk-free rate, expressed in %;
(Rm – Rf) е пазарната рискова премия, изразена в %;
(Rm – Rf) is the market risk premium, expressed in %;
ß е „бета“, мярка за систематичния (недиверсифицируемия) риск, свързан с акционерния дял в CDL, отразяващ както бизнес риска, така и финансовия риск.
β is the ‘Beta’, a measure of the systematic (non-diversifiable) risk associated with CDL’s stock, which reflects both the business and financial risk.
За безрисковия лихвен процент, пазарната практика предлага да се вземе лихвеният процент на дългосрочните (обикновено 10-годишни) държавни облигации в страната, където се извършва дейността.
For the risk-free rate, market practice suggests taking the long-term (typically 10-year) government bond rate in the country of operations.
Общоприета пазарна практика е да се взема разликата между историческата възвръщаемост на индекса на диверсифицирания собствен капитал в страната, където се извършва дейността, и безрисковия лихвен процент.
It is common market practice to take the difference between the historical return on a diversified equity index in the country of operations, and the risk-free rate.
Приложение в случая на Ciudad De La Luz
Application to Ciudad De La Luz
Средната годишна възвръщаемост за 10-годишни държавни облигации в Испания е била 4,1 % през 2004 г. [6].
The average annual return on 10 year government bonds in Spain was 4,1 % in 2004 [6].
Според Fernández (2004) [7] историческата пазарна рискова премия за държавни облигации в Испания (през периода 1991—2003 г., отговарящ приблизително на периода преди нашата инвестиция) е бил в интервала 6,8 %—9,3 % (разликата се дължи на метода на изчисляване на средната стойност – средна аритметична или средна геометрична стойност).
According to Fernández (2004) [7], the historical market risk premium over government bonds in Spain (during the period 1991-2003, which corresponds approximately to the period prior to our investment) is between 6,8 % and 9,3 % (the difference lies in the method to calculate the average — arithmetic versus geometric).
За целите на нашата оценка на пазарната рискова премия ние вземаме долната граница на този интервал.Rm
We consider the lower bound of this interval for our estimation of the market risk premium.Rm
На последно място, за изчисляването на бета ние използваме публично достъпната информация за компаниите, определени от испанските органи като преки конкуренти на CDL.
Finally, for the estimate of beta, we use publicly available information pertaining to companies that have been identified as direct competitors to CDL by the Spanish authorities.
През 2001 г. KBC Securities представи доклад, съдържащ необходимата информация за изчисляване на нетната настояща стойност на 10-годишна инвестиция в Carrere Group.
In 2001, KBC Securities provided a report containing the necessary information to calculate the net present value of a 10-year investment in the Carrere Group.
Обърнете внимание на факта, че както датата, така и падежът на инвестицията в общи линии съвпадат с разглеждания от нас случай.
Note that both the date and the investment’s maturity roughly coincide with the case at hand.
Използваният в доклада на KBC дисконтов процент е 12 %, а посочената стойност на бета е 1,8.
The discount rate used in the KBC report was 12 %, while the reported beta stood at 1,8.
Вземайки предвид, че финансовият рисков профил на Carrere е различен от този на CDL (капиталовата структура на Carrere включва заемен капитал), ние трябва да коригираме бета и да изчислим бета в случая без заемен капитал (BetaUnlevered – бета без левъридж), за да изолираме профила на бизнес риска.
Taking into account that the financial risk profile of Carrere is different from that of CDL (Carrere’s capital structure includes debt), we have to adjust this beta and compute the unlevered beta in order to isolate the business risk profile.
Бета в случая без левъридж се изчислява по формулата:
The formula to obtain the unlevered beta is given by:
където T е приложимата данъчна ставка.
where T is the applicable tax rate.
Данъчната ставка за Франция, където е създадена компанията Carrere, е около 33 %, а съотношението дълг към собствен капитал може да бъде видяно в оригиналния доклад на KBC.
The tax rate for France, where Carrere is established, is around 33 %, and the debt to equity ratio data can be found in the original KBC report.
Към момента на издаване на акциите, съотношението дълг към собствен капитал е било 10 %.
At the time of the share issue, the debt to equity ratio stood at 10 %. This magnitude has been confirmed with Bloomberg data.
Тази величина се потвърждава от данни на Bloomberg.
Using these parameter values, we obtain the following value for the unlevered beta:
Използвайки тези стойности на параметрите, ние получаваме следната стойност за бета в случая без левъридж:
BetaUnlevered = 1,68 A similar assessment was made in Germany in 2008 by Der Spezialist fur Finanzaktien for Studio Babelsberg, another firm identified as a direct competitor to CDL by Spanish authorities.
BetaUnlevered = 1,68
That report assumed a cost of equity of 12 %, and a beta of 1,5.
Подобна оценка е направена в Германия през 2008 г. от Der Spezialist fur Finanzaktien за Studio Babelsberg – друга фирма, определена от испанските органи като директен конкурент на CDL.
At the time the report was published, Studio Babelsberg was a debt-free company, meaning that its capital structure was identical to CDL’s; hence there is no need to adjust the beta in this case.
В този доклад се приема цена на собствения капитал 12 %, а стойността на бета е 1,5. Към момента на публикуване на доклада, Studio Babelsberg е била компания без заемен капитал, което означава, че нейната капиталова структура е била идентична с тази на CDL.
This direct evidence obtained from detailed reports pertaining to two direct competitors indicates that the beta applicable to CDL is (at least) in the 1,5-1,68 range.
Следователно в този случай не е необходимо да се извършва корекция на бета. Това пряко доказателство, получено от подробни доклади, отнасящи се за два преки конкурента показва, че приложимата за CDL бета е (поне) в интервала 1,5—1,68.
In addition, the investment in CDL is likely to involve a higher degree of idiosyncratic risk for the reasons already expounded by the Commission.
Освен това инвестицията в CDL е по-вероятно да е свързана с по-високо ниво на идиосинкратичен риск, поради причини, които вече са изложени от Комисията.
In other words, CDL’s beta is probably higher than that of its competitors.
С други думи, стойността на бета за CDL е вероятно по-висока от тази за конкурентите на компанията. В следващите разглеждания ние вземаме средноаритметичната стойност на тези две стойности и ги използваме за CDL (въпреки факта, че свързаният със CDL идиосинкратичен риск вероятно е по-голям).
In what follows, we take the arithmetic average between these two figures and assign it to CDL (despite the fact that the idiosyncratic risk associated with CDL is probably higher).
Следва да се отбележи, че тези данни са представени от финансови анализатори, извършили задълбочен анализ на Carrere и Studio Babelsberg.
It should be noted that these figures were provided by financial analysts who carried an in-depth analysis of Carrere and Studio Babelsberg.
Така долната граница на очакваната възвръщаемост на собствения капитал за един частен инвеститор ще е:
Thus, the lower bound of the expected return on equity for a private investor would be:
Изчисляването на тази стойност е полезно, тъй като от нея се вижда, че стойност на WACC значително под 14,91 % може да бъде категорично отхвърлена.
Obtaining this number is useful, as it implies that a value for the WACC substantially below 14,91 % can be dismissed out of hand.
Уловки в методологията на LECG
Pitfalls in the Methodology of LECG
Оценката в проучването на LECG, водеща до стойност на дисконтовия процент 5,15 %, е методологично погрешна.
The estimation made by the LECG study, leading to a discount factor of 5,15 %, is methodologically flawed.
LECG твърди, че правилната мярка за среднопретеглена цена на капитала (WACC) е реализираната възвръщаемост на активите (ROA) на един или евентуално два конкурента (Pinewood и Babelsberg).
LECG claimed that the right proxy for the weighted average cost of capital (WACC) is the realised Return on Assets (ROA) of one, or possibly two, competitors (Pinewood and Babelsberg).
На първо място, счетоводните възвръщаемости, напр. ROA, като цяло не трябва да се считат за правилна мярка за очакваната от инвеститора средна възвръщаемост поради поне три причини [8].
First of all, the accounting returns, such as ROA, should in general not be considered as a correct measure for an investor’s expected average return for at least three reasons [8].
Счетоводните възвръщаемости се изчисляват на годишна база, докато един разумен инвеститор ще се интересува от възвръщаемостта по време на целия живот на проекта.
Accounting returns are calculated on an annual basis, whereas a rational investor will consider the return over the entire life time of the project.
На второ място, счетоводната информация е историческа информация за компанията и по тази причина е по-подходяща за оценка на ex post резултатите на фирмата в сравнение с очакваните ex ante резултати от инвестицията.
Secondly, accounting information is historical information about the company and therefore better adapted to evaluate ex post performance of the firm than ex ante expected performance on the investments.
На последно място, инвеститорите в действителност не се интересуват от счетоводната печалба, а от паричните приходи, т.е. от паричните потоци, които те получават от направените инвестиции.
Finally, investors are not really interested in accounting earnings but rather in monetary gains, i.e. the cash flows they receive from their investment.
Освен това, LECG е трябвало да сравни WACC с ROCE (възвръщаемостта на вложения капитал), а не с ROA.
Furthermore, LECG should have compared the WACC measure with the ROCE (Return on Capital Employed), and not with ROA.
Величината WACC се отнася за целия капитал, т.е. собствения капитал плюс финансовия дълг.
The WACC measure refers to the total capital, i.e. equity and financial debt.
В дебитната страна на типичния балансов отчет, обаче, са посочени не само собственият капитал и финансовият дълг, но също така и текущите пасиви, т.е. задълженията към доставчици.
However, in the liabilities side of a typical balance sheet, you find not only equity and financial debt but also current liabilities, i.e. payables to suppliers.
Следователно общите активи са равни или по-големи от общия капитал, а за дадена възвръщаемост ROA е по-ниска или равна на ROCE [9].
Therefore, total assets are equal to or higher than total capital and for a given return, ROA is lower than or equal to ROCE [9].
Оттук и изводът, че ROCE, а не ROA трябва да се сравнява с WACC.
Hence, it is the ROCE that should be compared with the WACC and not the ROA.
Един проект реализира положителна стойност при условие и само при условие че реализираната възвръщаемост на вложения капитал е равна или по-голяма от WACC.
A project realises positive value if and only if the realised return on capital employed is equal to or greater than the WACC.
Данни за конкурентите
Competitors data
Преди да разгледаме данните за пазара, ние желаем да подчертаем отново, че приложимата база за сравнение е ex-ante цената на капитала.
Before turning to market data, we would emphasise again that the relevant benchmark is the ex-ante cost of equity capital.
Възвръщаемостите, наблюдавани ex-post, са само непълен заместител на очакваните ex-ante резултати, тъй като реализираните ex-post възвръщаемости не са задължително равни на изискваните ex-ante възвръщаемости.
Ex-post observed returns are only an imperfect proxy for ex-ante expectations, as ex-post realised returns are not necessarily equal to ex-ante required returns.
Ако инвеститорите се интересуват от предишните резултати на една компания, те би трябвало да разгледат ROCE – ex-post възвръщаемост, която е сравнително независима от капиталовата структура на различните фирми, тъй като включва едновременно заемния и собствения капитал.
If investors are interested in the past performance of an industry, they should look at the ROCE, an ex-post return relatively neutral to the capital structure of different firms, since it includes both debt and equity.
В сравнение с ROCE, с увеличаване на нивото на левъридж в една компания възвръщаемостта на собствения капитал за акционерите се увеличава.
As the level of leverage in a company increases, the return on equity for shareholders increases, as compared to the ROCE.
Следва анализ на данните за ROCE за представителна група от конкуренти от различни източници, в който наблюдаваме, че резултатите не са несъвместими с извършената от нас калибровка.
In what follows, we analyse data on the ROCE of a representative group of competitors from various sources and observe that results are not out of line with our calibration exercise.
Данни за AMADEUS
Amadeus data
AMADEUS е комплексна общоевропейска база данни, съдържаща финансова информация за над 11 милиона публични и частни компании в 41 европейски страни, поддържана от Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing.
Amadeus is a comprehensive, pan-European database containing financial information on over 11 million public and private companies in 41 European countries provided by Bureau van Dijk (BvD) Electronic Publishing.
BvD е един от водещите в света източници на данни за балансите на фирмено ниво, като информацията за Европа е най-богата.
BvD is one of the world’s leading providers of firm level balance sheet data, with Europe being most extensively covered.
Медианата е стойност, разделяща горната половина от долната половина на статистическата извадка.
The median is the number separating the higher half of a sample from the lower half.
Ако наблюдаваните данни са подредени във възходящ или низходящ ред, медианата е стойността по средата.
If the observed values are arranged in either ascending or descending order, the median is the value in the middle.
Средната аритметична стойност (средната стойност) е сумата на стойностите на наблюдаваната величина, разделена на броя на наблюденията.
The arithmetic mean (average) is the sum of all the observations divided by the number of observations.
За много разпределения медианата съвпада със средната стойност.
For many distributions, the median and mean coincide.
Емпирически двете величини може да се различават значително в случаите, когато, въпреки големия размер на извадката, наблюдаваното разпределение е несиметрично (напр., при голям разброс на данните, т.е., ако са наблюдавани екстремни отклонения).
Empirically, the two may differ substantially if, despite large sample size, the observed distribution is skewed (e.g. because it contains a number of outliers, i.e. extreme observations).
Данните, които представяме по-долу, се характеризират със средни стойности, които надвишават медианните стойности (положителна несиметричност).
The data we present below is characterised by values for the mean that are higher that the median (positive skewness).
Тъй като средните стойности са чувствителни към отклоненията от преобладаващото разпределение, ние сме насочили вниманието си към медианните стойности.
Since the mean is sensitive to outliers, we focus on the median instead.
Обърнете внимание на факта, че този избор води по-ниски стойности на възвръщаемостта в сравнение с анализа с използване на средните стойности за извадките.
Note that this choice leads to a finding of lower returns as compared to using the sample average.
Анализ на група от сравними компании
Peer group analysis
Ако разгледаме една много широка извадка, включваща всички NACE 921 (Филмови и видео дейности), ще получим съвкупност от над 11000 наблюдения за периода 1994—2008 г.
If we consider a very broad sample comprising all NACE 921 (Motion picture and video activities), this yields more than 11000 observations for the period 1994-2008.
Възвръщаемост на вложения капитал (ROCE)
Return on capital employed (ROCE)
Pinewood-Shepperton, Carrere Group и Barrandov Studio принадлежат към по-малката група от компании с 4-цифрен NACE код 9211 (Филмопроизводство и видеопроизводство).
Pinewood-Shepperton, Carrere Group and Barrandov Studio belong to the narrower four-digit NACE code 9211 (Motion picture and video production).
В допълнение към класификацията NACE, дава възможност за по-тясно групиране на компаниите с един и същи NACE код на базата на техния размер.
In addition to the NACE classifications, Amadeus provides a finer definition of peers by grouping firms within the same NACE code according to their size.
Pinewood-Shepperton, Carrere Group и Barrandov Studio принадлежат към групата на „много големите компании“ с NACE код 9211 („много голям“ не е абсолютна мярка, а относителна мярка спрямо останалите фирми от групата NACE 9211).
Pinewood-Shepperton, Carrere Group and Barrandov Studio belong to the group of ‘very large companies’ in NACE 9211 (‘very large’ is not an absolute measure, but relative to other firms belonging to NACE 9211).
Медианата [10] за тази група от 45 сравними компании за периода 2000—2006 г., при наличие на такива данни, е следната:
The median [10] for this peer group of 45 companies over the period 2000-2006, in the cases where data were available, is as follows:
Studio Babelsberg е включено в базата данни на AMADEUS под същия NACE код като посочените преди него три компании, но то е определено като „голяма компания“.
Studio Babelsberg is listed in Amadeus under the same NACE code as the previous three companies, but is considered only as ‘a large company’.
Групата от сравними „големи компании“ с NACE код 9211 включва 133 фирми.
The ‘large company’ peer group for NACE 9211 is formed by 133 companies.
Медианата за тази група за същия период (2000—2006 г.) е:
The median of the group over the same period (2000-2006) is:
Cinecitta Studios са включени в базата данни с „рекламен“ NACE код, което означава, че съответната група от подобни компании не е подходяща за целите на сравнението.
Cinecitta Studios is listed under the ‘advertising’ NACE code meaning that the peer group is inadequate for comparison purposes.
CDL също е включен и в групата с NACE код 7413 (Проучване на пазари и изследване на общественото мнение), която според нас няма отношение към нашата оценка.
CDL, too, has been assigned to a peer group with NACE code 7413 (Market research and public opinion pooling), in our opinion not relevant for our assessment.
Данни ORBIS [11]
ORBIS data [11]
За да се сдобием с данни за фирмите, споменати в предоставените от испанските органи сведения, беше необходимо да се обърнем към ORBIS.
In order to obtain information on firms mentioned in the submission provided by the Spanish authorities, it was necessary to turn to ORBIS.
В ORBIS имаше информация за следните компании:
In ORBIS, information was available for the following companies:
Медианата за тези компании в периода 2002—2007 г. е:
The median over these companies and over the period 2002-2007 is: