natgillin/translations-raw huggingface dataset:
В друга публикация, фокусирана върху Испания („Относно нестабилността на бетите: Случаят с Испания“, 2008, работен доклад за IESE Business School) Pablo Fernández показва отново, че използването на бети, изчислени на базата на исторически данни с цел изчисляване на изискваната възвръщаемост за собствения капитал, представлява сериозна грешка.
In another paper, focused on Spain (‘On the instability of betas: the case of Spain’, 2008, Working paper IESE Business School) Pablo Fernández shows again that it is a serious error to use betas calculated from historical data to compute the required return to equity.
„Това е погрешно поради седем причини:
‘It is a mistake for seven reasons:
защото бетите, изчислени на базата на исторически данни, се променят чувствително от ден на ден.
because betas calculated from historical data change considerably from one day to the next.
защото изчислените бети зависят в голяма степен от фондовия индекс, използван във всеки конкретен случай като референтна информация за пазара.
because calculated betas depend very much on which stock index is used as the market reference.
защото изчислените бети зависят в голяма степен от продължителността на историческия период (5 години, 3 години, …), използван за тяхното изчисляване.
because calculated betas depend very much on which historical period (5 years, 3 years,…) is used to calculate them.
защото изчислените бети зависят от това какви възвръщаемости (месечни, годишни, …) се използват за тяхното изчисляване.
because calculated betas depend on what returns (monthly, yearly,…) are used to calculate them.
защото много често ние не знаем дали бета на дадена компания е по-ниска или по-висока от бета на друга компания.
because very often we do not know if the beta of one company is lower or higher than the beta of another.
защото изчислените бети са слабо корелирани с възвръщаемостите на инвестициите в акции.
because calculated betas have little correlation with stock returns.
защото коефициентите на корелация (и R2) на регресиите, използвани за изчисляване на бетите, са много малки.“
because the correlation coefficients (and the R2) of the regressions used to calculate the betas are very small.’
В публикацията са дадени многобройни примери в подкрепа на всичките седем твърдения.
The paper provides numerous examples to support all of the seven statements.
Приложимата времева рамка
The relevant time frame
В предишния ни анализ ние използвахме 2004 година като базова за изчисляване на NPV, тъй като по това време е поет ангажиментът за цялата инвестиция от 199,4 милиона евро.
In our previous analysis, we used the year 2004 as a reference year for the calculation of the NPV, as this was the time when the entire investment of EUR 199,4 million had been committed.
Ние обаче можем лесно да повторим същия наш анализ и за 2000 година.
However, we can easily duplicate our analysis for the year 2000.
Получената стойност на WACC ще е по-висока от тази през 2004 [3] поради по-високата пазарна рискова премия (която, според събраната от Fernández информация, трябва да е около 7 % - вж. раздел 1.1) и по-високия безрисков лихвен процент (възлизащ на 5,53 % за Испания през 2000 [4]).
The resulting WACC would be higher than in 2004 [3], due both to a higher market risk premium (which according to the information gathered by Fernández should be around 7 % — see section 1.1) and to a higher risk-free rate (which stood at 5,53 % for Spain in 2000 [4]).
Следователно вътрешна норма на възвръщаемост от 8,84 % и в този случай би била много ниска от цената на капитала (по-точно:
Hence, an internal rate of return of 8,84 % would still be much lower than the cost of capital (more precisely:
Може да се направи и следваща стъпка и да се изчисли NPV за проекта през 2000 г. Вземайки предвид всички възражения, на които ние обърнахме внимание в предишния анализ (т.е., използването на номинална стойност на паричните потоци и на параметрите при изчисляване на крайната стойност, с изключение, разбира се, на WACC), ние получаваме следната отрицателна NPV:
It is possible to go one step further and compute the NPV of the project in 2000. Bearing in mind all the caveats we stressed in our previous analysis (i.e., the use at face value of the cash flows and the parameters used for the calculation of the terminal value, except, of course, for the WACC) we obtain the following negative NPV:
Финансови съотношения
Financial ratios
Докладът на LECG се съгласява с нашето мнение, че CAPM е правилният инструмент за оценка на ex-ante цената на капитала.
The LECG report agrees with our point of view that CAPM is the right instrument to assess the ex-ante cost of capital.
Освен това, докладът не представя никакви аргументи за оборване на използването на ROCE като приблизителен заместител на WACC.
Moreover, the report does not provide any argument to rebut the use of the ROCE as a proxy for the WACC.
По тази причина не е необходимо да повтаряме разсъжденията, които вече изложихме в предишната бележка.
Therefore, it is not necessary to repeat the reasoning already set out in the previous note.
Може би си заслужава обаче да припомним защо ROCE е най-подходящото съотношение.
However, it may still be worth recalling why the ROCE is the most appropriate ratio.
Тъй като икономическата рентабилност на дадена компания се определя ex-post чрез разликата между възвръщаемостта на вложения капитал и цената на капитала, оттук интуитивно следва, че ако за определяне на изискваната от инвеститорите минимална възращаемост трябва да се посочи ориентир за сравнение на базата на данни за конкурентите от минали периоди, тогава подходящ приблизителен заместител би била средната стойност на ROCE за съответния сектор.
Since the economic profitability of a company is measured ex-post by the difference between the return on capital employed and the cost of capital, then intuitively, if one were to construct a benchmark based on past data of competitors in order to determine the minimum return required by investors, then the appropriate proxy would be the average industry ROCE.
Разширяване на инвестицията с цел разработване на хотели и офисни сгради
The extension of the investment to hotels and office spaces
Твърденията в тази точка са базирани на нови доказателства, а именно шест оценъчни доклада за земята.
The assertions in this point are based on new evidence, namely six land valuation reports.
Предварително бихме отбелязали, че тези доказателства са представени ex-post и по тази причина не са били част от информацията, с която са разполагали потенциалните инвеститори по това време [5].
As a preliminary remark, we note that this evidence is produced ex-post, and therefore was not part of the information available to a potential investor at the time [5].
На второ място ние отбелязваме, че в доклада на Arthur Andersen само се споменава възможността за изграждане на хотелски комплекс (във фаза III) и определени офисни сгради (във фаза IV).
Secondly, we note that the Arthur Andersen report only mentions the possibility of developing a hotel complex (in phase III) and certain office space (in phase IV).
В доклада се съдържат разчети за разходите за разработване на хотели и офиси, но няма никакви данни за свързаните с тях приходи.
The report contains an estimate of costs for developing hotels and offices but none of the associated revenues;
Следователно липсва информацията, необходима за оценка на рентабилността на застрояването на терена.
hence the information to assess the profitability of developing the land is missing.
В действителност не е представен никакъв бизнес план за разработването на фази III и IV.
Indeed, no business plan is provided for the development of phases III and IV.
В бизнес плана на Consultia IT само индиректно се споменава за хотели при посочването на допълнителните услуги, а за офиси дори изобщо не се споменава.
In the Consultia IT business plan, the reference to the hotels is made only indirectly through the mention of an area of complementary services, while offices are not even mentioned.
Освен това тези дейности изобщо не се разглеждат в раздела за икономически и финансови прогнози.
Furthermore, these activities are not considered at all in the section on the economic and financial forecasts.
С други думи, на нито един етап един частен инвеститор не би разполагал с бизнес план за застрояването на терена.
In other words, at no stage would the private investors have been presented with a business plan concerning the development of the land.
Това показва, че ex-ante оценката на проекта трябва да се базира единствено на бизнес плана за филмовите студия.
As such, this implies that the ex-ante assessment of the project should solely be based on the business plan concerning the film studios;
Действително всички относими доказателства показват, че застрояването на терена не е било част от първоначалния бизнес план.
indeed, all the relevant evidence indicates that land development was not part of the original business plan.
Фактически, в представените от LECG сведения през април 2008 г. еднозначно е посочено в раздел 5 (Експлоатационната стойност на хотелския комплекс и търговската част в Ciudad de la Luz), че детайлите на инвестицията в обслужващия комплекс (хотели и търговска част) не са анализирани в нито един от двата бизнес плана, защото i) горепосочените обслужващи обекти при всички случаи ще бъдат изградени след студиото и ii) рентабилността на студиото е достатъчно висока и по тази причина не е било необходимо да се анализират по това време допълнителните парични потоци, които биха се генерирали от Ciudad de la Luz.
In fact, the LECG submission of April 2008 explicitly stated, in section 5 (The operational value of a hotel complex and commercial area in Ciudad de la Luz) that the details of the investment in the services complex (hotels and commercial area) were not analysed in either of the two business plans because (i) the above mentioned services would in any event be built after the studio and (ii) the profitability of the studio was high enough and therefore it was not necessary to analyse at that moment the additional cash flows Ciudad de la Luz might generate.
Единствената информация, отнасяща се до оценката на земята, е представена в офертите, получени от Ciudad de la Luz през 2005 г. за изграждането и експлоатацията на хотели и търговска част, които са включени в горепосочения раздел 5.
The only pertinent information relevant for the assessment of the land is represented by the bids received by Ciudad de la Luz in 2005 for the construction and operation of hotels and a commercial area, which were presented in section 5 mentioned earlier.
Това представлява оценка, направена от пазара в период от време, съвпадащ с времето на вземане на инвестиционното решение – период, характеризиращ се предимно с бум в сектора на недвижимите имоти.
This represents an evaluation made by the market in a period contemporaneous with the investment decision, a period moreover characterised by the real estate boom.
Както ще бъде обяснено в следващия раздел, оценките на EUROVAL не дават правилен ориентир за цената на парцелите земя.
As will be explained in the next section, the Euroval valuations do not offer proper guidance regarding the value of the land plots.
За целите на изчисляването на NPV след включването на това допълнително разработване на терена е възможно да се използва цената, определена от пазара (фактът, че тя е сравнително ниска, както признават испанците, наистина е доказателство, че такова строителство върху терена не е изглеждало много привлекателно за частните инвеститори).
For the purpose of calculating the NPV including this additional land development, it is possible to use the price set by the market (the fact that it is relatively low, as recognised by the Spanish, is indeed evidence that this property development did not seem to be very attractive for private investors).
В следващата таблица са показани изчисленията за NPV след включване и на застрояването на терена, на базата на офертите, които действително са направени през 2005 г. (560000 евро на година, като стойността е коригирана с отчитане на инфлацията, както е посочено от LECG).
The following table provides NPV calculations that include the property development on the basis of the bids that were actually made in 2005 (EUR 560000 per year, adjusted for inflation, as stated by LECG).
Ясно се вижда, че NPV остава отрицателна.
As can be readily seen, the NPV remains negative.
IPC хотели
IPC hotels
Хотели
Hotels
Euroval е изготвил поредица от доклади за оценка на земята.
A series of land valuation reports were prepared by Euroval.
Тези доклади са възложени от Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana – инвеститора в Ciudad de la Luz (CDL).
These reports were commissioned by the Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana, the investor in Ciudad de la Luz (CDL).
Докладите имат претенции да представят обективна оценка за земята, която би се използвала за изграждане на хотели и офис сгради в комплекса CDL.
The reports purport to provide an objective valuation of the land that would be used for the construction of hotels and offices in the CDL complex.
Дадени са оценки за 2000 г., 2002 г. и 2009 г. За всяка от тези години е направена оценка на два парцела земя:
They provide a valuation for the years 2000, 2002, and 2009. For each of these years, two plots are valued:
един парцел, предназначен за разработване на хотелски комплекс, и друг парцел за офис сгради, което прави общо 6 оценъчни доклада.
one destined for the development hotel complex, and the other for office blocks, making for a total of 6 valuation reports.
Тъй като в докладите в общи линии са прилагани едни и същи методологии, някои от нашите коментари са с общ характер.
Since the reports broadly follow the same methodologies, some of our comments are generic;
Навсякъде, където се споменава за специфични твърдения, е посочен и съответният доклад.
whenever reference is made to specific assertions, the corresponding report is identified.
В тази докладна записка са описани ограниченията на гореспоменатите доклади и е направено заключение, че представените там оценки са недостоверни.
This memo describes the limitations of the aforementioned reports and concludes that the valuations presented therein are untrustworthy.
Освен това, в докладната записка е отбелязано, че оценъчният доклад е несъвместим с някои от твърденията в документите, представени от испанските органи преди това.
In addition, the memo notes that the valuation report is not compatible with some of the claims found in the documents previously provided by Spanish authorities.
На последно място, докладната записка посочва какъв вид доказателства са могли да бъдат използвани за получаване на оценка за стойността на земята.
Last, the memo indicates the kind of evidence that could have been used to obtain an estimate of the value of the land.
Докладите
The reports
Както може да се види, нито един от тези доклади не е подписан или подпечатан от Euroval, т.е. няма никакви доказателства, че горепосочената организация е поела отговорност за оценките.
As can be seen, Euroval has not signed nor stamped any of these reports, i.e. there is no evidence at all that the entity takes responsibility for the valuations.
Испанските органи заявяват, че докладите за оценка на земята, изготвени през 2000 г. и 2002 г., не отговарят на изискванията на министерско постановление ECO 805/2003 относно оценката на сгради, „тъй като тяхната цел е различна от приложното поле на това постановление“ (напр. стр. 3 на доклада за оценката от 2000 г. за офис сградите).
The Spanish authorities state that the valuation reports on the land drawn up in 2000 and 2002 do not fulfil the requirements of Ministerial Order ECO 805/2003 regarding the valuation of buildings, ‘since their purpose is other than the scope of application of that Order’ (e.g. p. 3 of the report providing the 2000 valuation for office space).
Не е обяснено защо горепосоченото министерско постановление е неприложимо.
It is not explained why the aforementioned ministerial order should not apply.
Горепосоченото министерско постановление е посочено също така и във връзка със закон 6/1998 относно оценката на земята (стр. 13 от горепосочения доклад).
The aforementioned ministerial order is also mentioned in conjunction with Law 6/1998 on land valuation (p. 13 of the aforementioned report).
Твърди се, че тъй като това е оценка за изминала година (2000 г.), направена по-късно през 2002 г., „действащият технически екип е свободен да приложи такива корекции и хипотези при изчисленията, каквито счита за най-подходящи за преследваната цел“. Тези „корекции“ и „хипотези“ обаче не са разяснени.
It is argued that, since it is a retrospective valuation for the year 2000 made in 2002, ‘the acting technical team is free to apply the calculation adjustments and hypotheses it considers most appropriate for the objective pursued.’ However, the ‘adjustments’ and ‘hypotheses’ are not spelled out.
Освен това, не е ясно защо съществуващият закон не може да се приложи, особено по отношение на оценката на земята.
Furthermore, it is not clear why existing law can not be applied, particularly with regard to the valuation of the land.
Не е обяснено и защо не са приложени действащите към момента закони.
Nor is a justification provided for not applying the laws that were in force at the time.
Докладът, представящ сегашната (2009 г.) оценка на парцела, определен за офис сгради, съдържа едно още по-изненадващо твърдение.
The report providing the current (2009) valuation of the plot destined for office blocks contains an even more surprising statement.
Твърди се, че методите на оценка, приложими съгласно действащото към момента законодателство, може да бъдат адаптирани, защото:
It is claimed that the valuation methods applicable according to the current legislation in force can be adapted because:
„тъй като целта на оценката е непарична вноска на разглежданата дата, действащият технически екип е свободен да приложи такива корекции и хипотези при изчисленията, каквито счита за най-подходящи за преследваната цел“. С други думи, тъй като оценката няма да доведе до парична сделка, методите за оценка, който следва да се приложат съгласно закона, може да се променят.
‘since the purpose of the valuation is a non-monetary contribution at the date in question, the acting technical team is free to apply the calculation adjustments and hypotheses it deems most appropriate for the objective pursued.’ In other words, since the valuation will not lead to a monetary transaction, the valuation methods that have to be applied by law can be modified.
По-точно казано, тъй като не става дума реални пари/реална сделка, техническият екип признава, че счита за възможно да прави корекции, които според него са уместни за „преследваната цел“.
To be more precise, since no real money/transaction is involved, the technical team admits that they consider that they can make adjustments that they deem opportune given the ‘objective pursued’.
Затова не е изненадващо, че Euroval не са потвърдили официално с подписа си нито един от шестте доклада.
It is therefore no wonder that Euroval has not officially endorsed any of the six reports.
а Доклади, отнасящи се до изграждането на офис сгради (парцел NNT)
Reports pertaining to the building of office space (NNT plot)
В докладите е трябвало също така да бъде обяснено по-ясно какво влече със себе си квалификацията „използване в сектора на услугите“.
The reports should have also explained more clearly what the qualification of ‘tertiary use’ for the land entails.
Най-фрапантното ограничение на тези доклади е начинът, по който те определят референтните цени за офисни помещения в комплекса Ciudad de la Luz.
The most glaring limitation of these reports is the way they establish benchmark prices for office space in the Ciudad de la Luz complex.
На стр. 18 от доклада от 2000 г. има списък с девет сделки, като е посочена и цената, платена на квадратен метър.
On p. 18 of the 2000 report, nine transactions are listed, including the price paid per square meter.
Тези сделки са извършени между декември 1999 г. и септември 2000 г., като средната цена, платена при тях е 1111,7 евро на квадратен метър.
These transactions took place between December 1999 and September 2000, and the average price paid was of EUR 1111,7 per square meter.
Точно тази стойност е взета като референтна за офисните помещения в комплекса Ciudad de la Luz.
This is the value taken to represent the benchmark for office space in the Ciudad de la Luz complex.
Комплексът Ciudad de la Luz е разположен извън град Аликанте, до промишлен комплекс (polígono industrial).
The Ciudad de la Luz complex is outside the city of Alicante and next to an industrial complex (polígono industrial).
За разлика от него, горепосочените девет сделки са свързани с офиси (със средна площ 115,26 квадратни метра), разположени на най-престижните бизнес улици в Аликанте.
By contrast, the nine transactions mentioned above involve offices (average size: 115,26 square meters) located in the most prestigious business streets in Alicante.
Използването на тези сделки за определяне на референтна цена за офиси с площ 66576,54 m2, които следва да бъдат изградени в Ciudad de la Luz, просто е непонятно.
Using these transactions to establish a benchmark for the 66576,54 m2 that would be built in Ciudad de la Luz simply does not make sense.
Докладът използва испанския индекс на потребителските цени (CPI - Indice de Precios al Consumo, IPC) за дефлация на текущите стойности.
The report uses the Spanish Consumer Price Index (CPI — Indice de Precios al Consumo, IPC) to deflate current values.
В частност IPC е използван за дефлация на текущата оценка на земята назад до 2000 г. (стр. 24).
In particular, the IPC is used to deflate a current valuation of the land back to the year 2000 (p. 24).
Ние отбелязваме, че както показва самото наименование, CPI/IPC не обхваща инфлацията на цените на активите.
We note that, as its name indicates, the CPI/IPC does not encompass asset price inflation;
Индексът се изчислява на базата на кошница от потребителски стоки.
the index is computed on the basis of a basket of consumer goods.
Използването на CPI/IPC за дефлация на стойността на земята и/или на стойностите на недвижимите имоти съвсем не безопасно, поради обяснените по-долу причини.
Using the CPI/IPC to deflate land values and/or real estate values is far from being innocuous, for the reasons explained below.
Както е добре известно, Испания преживя бум на жилищното строителство, който продължи над 10 години (като в значителна степен сегашните макроикономически проблеми са свързани с този „балон“).
As is well known, Spain experienced a housing boom that lasted more than 10 years (to a notable extent, its current macroeconomic woes are related to that bubble).
Вследствие на това цените на земята са се повишавали много по-бързо от общия CPI.
As a consequence land prices increased much faster than the general CPI.
Според статистическите данни, събрани от Министерството на жилищното строителство на Испания (Ministerio de Vivienda, http://www.mviv.es/es/), цените на жилищните площи в провинция Аликанте са се увеличили със 122,2 % в периода от първото тримесечие на 2000 г. до третото тримесечие на 2009 г. (избран е този период от време, тъй като съответства на периода, използван в доклада на Euroval от 2000 г.: от януари 2000 г. до август 2009 г.).
According to statistics gathered by the Ministry of Housing of the Spanish Government (Ministerio de Vivienda, http://www.mviv.es/es/), housing prices in the Alicante province increased by 122,2 % during the period spanning the first quarter of 2000 and the third quarter of 2009 (this time period has been chosen as it corresponds to the one used in the 2000 Euroval report: January 2000 to August 2009).
Един бегъл поглед върху данните за динамиката на цените на жилищата показва, че нарастването на цените е било най-бързо в началото на разглеждания период.
A cursory glance at the time series indicates that house prices increased fastest at the start of the time period under consideration.
Същият статистически източник предоставя данни и за цените на земята:
The same statistical source also provides data on land prices;