natgillin/translations-raw huggingface dataset:
Тъй като тази група от компании се състои от очевидни конкуренти, няма никаква опасност в нея да попадне рязко различаващ се обект, който всъщност не извършва дейност в същия сегмент като CDL (какъвто може да е случаят с групите от сравними компании, определени на базата на AMADEUS).
Since this group of companies is made-up of clearly identified competitors, there is no risk of including an ‘outlier’ that is not really active in the same segment as CDL (which may be the case for the peer groups that have been constructed in Amadeus).
По тази причина ние даваме средната стойност за групата за периода 2000—2007 г.
We therefore also report the average for that group over the 2000-2007 period.
Определената от нас калибрирана цена на капитала за инвестицията в CDL е 14,91 %.
Our calibrated opportunity cost of capital for the investment in CDL stands at 14,91 %.
Ако приемем при номинална стойност предложения от CDL бизнес план от 2004 г. и анализа на LECG, вътрешната норма на възвръщаемост на този проект е 5,74 %.
If we accept at face value the 2004 business plan proposed by CDL and LECG’s analysis, the internal rate of return of this project is 5,74 %.
Ние обаче подчертаваме, че прогнозираните в бизнес плана от 2004 г. парични потоци изглеждат необосновано оптимистични, особено като се вземат предвид действителните загуби, понесени от компанията в периода 2002—2004 г. [12].
However, we stress that the cash flows forecasted in the 2004 business plans appear as unduly optimistic, especially taking into account the actual losses incurred by the company during the period 2002-2004 [12].
При информацията, с която разполагаме, ние може да предположим, че изложените в бизнес плана от 2004 г. парични потоци представляват горна гранична стойност.
Given the information at our disposal, we can conjecture that the expected cash flows presented in the 2004 business plan represented an upper bound.
Както е посочено в увода, един инвеститор би инвестирал в даден проект само ако вътрешната норма на възвръщаемост е по-голяма от алтернативната цена на капитала.
As stated in the introduction, an investor would only invest in a project with an internal rate of return larger than the opportunity cost of capital.
Следователно инвеститорът в CDL би трябвало да изисква много по-висока вътрешна норма на възвръщаемост (т.е. поне 14,91 %), за да инвестира в проекта.
Consequently, an investor in CDL would have required a much higher internal rate of return (i.e. at least 14,91 %) in order to invest in this project.
Ние може да стигнем до заключението, че направената в CDL инвестиция не отговаря на принципа за инвеститор в условията на пазарна икономика.
We can conclude that the investment made in CDL did not fulfil the market economy investor principle.
При WACC = 14,91 %, и приемайки, че прогнозираните през 2004 г. пазарни потоци представляват горна гранична стойност, ние изчислихме NPV на проекта като сума от дисконтирани парични потоци.
With a WACC = 14,91 %, and assuming that the 2004 cash flow forecasts represent an upper limit, we computed the NPV of the project as the sum of discounted cash flows.
На базата на представените от испанските власти сведения излиза, че инвестицията от 199 милиона е сумата на паричните потоци в периода 2005—2007 г. Паричният поток за последния период включва остатъчната стойност, изчислена чрез използване на модела на дисконтираните дивиденти:
On the basis of the submission provided by the Spanish authorities, it emerges that the 199 million investment is the sum of the cash flows in the period 2005-2007. The cash flow of the last period includes the residual value, computed using the dividend discount model:
където Dt е дивидентът, който следва да се плати през година t, g е темпът на растеж на дивидента, а r е дисконтовия процент.
Where Dt stands for the dividend to pay in year t, g is the dividend growth rate and r the discount rate.
Този израз е много чувствителен при изменение на параметрите Dt и g. Получаването на точни оценки за Dt и g е извън целите на настоящата бележка. По тази причина, като референтни нива ние използваме предложените от испанските органи стойности, а именно:
This expression is highly sensitive to the parameters Dt and g. Obtaining accurate estimates for Dt and g is beyond the purpose of this note.
Dt =8651 (паричен поток за последния период) и g = 2,553 % (процент на инфлация).
For this reason, we use as a benchmark the values proposed by the Spanish authorities, namely Dt =8651 (last period cash flow) and g = 2,553 % (the inflation rate).
Същевременно, за дисконтовия процент ние използваме определената от нас стойност 14,91 %. На базата на тези стойности на параметрите се получава отрицателна нетна настояща стойност за проекта:
However, we apply our estimated discount rate of 14,91 %.
NPV = - 131,65 мил.
On the basis of these parameter values, the project yields a negative net present value of- NPV = – 131,65 mil.
Дисконтов процент
Discount
Дисконтиран паричен поток
DCF
Коментари по последните представени сведения (25 март)
Comments on the last submission (25 March)
Представените на 25 март сведения се характеризират с липса на методологична точност и съдържат определени централни твърдения, които в най-добрия случай са необосновани.
The 25 March submission lacks methodological rigour and makes some central claims that are at best unsubstantiated.
Посочено е, че:
It states that:
„… за количествено определяне на тази възвръщаемост и преди всичко на рисковата премия, която един частен инвеститор би изисквал от даден проект, са използвани различни модели, най-разпространеният от които е моделът за оценка на капиталовите активи (CAPM). Например, ако този модел се приложи за разглеждания случай, частният инвеститор „би изисквал“ рискова премия, а не възвръщаемост, от 3,75 % през 2000 г. и 2,07 % през 2004 г.“,
‘To quantify this return and above all the risk premium that a private investor would require from a project, different models are used, the most common of which is the Capital Asset Pricing Model (CAPM). For example, if this model is applied to the case in hand, a private investor ‘would require’ a risk premium, not a return, of 3,75 % in 2000 and 2,07 % in 2004.’
след което е представена следната таблица:
and further presents the following table:
Оценка на рисковата премия, изисквана от CDL съгласно модела CAPM
Estimate of the risk premium required from CDL according to the CAPM model
Пазарна рискова премия
Market risk premium
Бета на Ciudad de la Luz
Beta of Ciudad de la Luz
Рискова премия, изисквана от Ciudad de la Luz
Risk premium required from Ciudad de la Luz
С други думи, в представените сведения се твърди, че за CDL ß = 0,395.
In other words, the submission claims that CDL’s Beta is ß = 0,395.
Това е едно необосновано предположение, което не е подкрепено от стабилни и подлежащи на проверка данни.
This is an unsubstantiated conjecture that is not backed up with any hard and verifiable data.
Освен това, посоченото твърдение трудно може да се съгласува с елементарната логика.
In addition, it is hard to reconcile it with common sense.
Следват преки цитати от Brealey and Myers, основния референтен източник за представените от LECG сведения.
Below, we provide direct quotes from Brealey and Myers, the central reference in LECG’s submission.
„… бета е мярка за чувствителността на ценните книжа към движенията на пазара. Ценните книжа с бета над 1,0 проявяват тенденция на усилване на общите движения на пазара. Ценни книжа с бета между 0 и 1,0 проявяват тенденция на движение в същата посока като пазара, но не до същата степен. Разбира се, пазарът е „портфейл, включващ всички ценни книжа“, поради което „средните“ ценни книжа се характеризират с ß = 1,0.“ (глава седма, стр. 174).
‘…beta measures how sensitive a security is to market movements. Stocks with betas greater than 1,0 tend to amplify the overall movements of the market. Stocks with beta between 0 and 1,0 tend to move in the same direction as the market, but not as far. Of course, the market is the ‘portfolio of all stocks’, so the ‘average’ stock has a beta of 1,0.’ (Chapter Seven, pg. 174).
С други думи, ценните книжа с по-висока стойност на бета са по-неустойчиви и затова са по-рискови.
In other words, higher-beta stocks mean greater volatility and are therefore riskier.
Инвестицията в CDL е поне толкова рискова, колкото инвестицията в утвърдените конкуренти на компанията, характеризиращи се със стойности на бета значително над 1 (вж. оценките, направени от KBC Securities и Spezialist fur Finanzaktien).
Investment in CDL is at least as risky as investment in its established competitors whose betas are substantially above 1 (see evaluations made by KBC Securities and Spezialist für Finanzaktien).
На последно място, по отношение на безрисковия лихвен процент, изглежда прекалено опортюнистично да се използва за база сегашната временна финансова криза, за да се отхвърли избраната от Комисията стойност, съответстваща на безрисковия лихвен процент в периода на инвестиране в CDL.
Finally, in terms of the risk-free rate, it seems highly opportunistic to refer to the present temporary financial crisis in order to rebut the value chosen by the Commission, which corresponds to the risk-free rate in the period of the investment in CDL.
Без заемни средства.
In the absence of debt.
Brealey и Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition (глава 5, стр. 100)
Brealey and Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition (Chapter 5, p. 100)
Използването на тази база за сравнение не следва да се интерпретира като твърдение, че посочената стойност е точна.
The use of this benchmark should not be interpreted as deeming that this figure is accurate. Cash flow forecasts are difficult to establish with precision;
Трудно е да се направи точна прогноза на паричните потоци, поради което 5,74 % вероятно представлява най-много горната граница.
therefore, 5,74 % probably represents at most an upper limit.
Това допълнение представя общото определение на среднопретеглена цена на капитала (WACC), включваща както собствения, така и заемния капитал.
The appendix provides the general definition of the weighted average cost of capital (WACC), which includes both equity and debt.
Pablo Fernández (2004), Пазарна рискова премия:
Pablo Fernández (2004), Market risk premium:
необходима, историческа и очаквана.
required, historical and expected.
Работен доклад за IESE Business School.
Working paper IESE Business School.
Friederiszick и Michael Troge, DG COMP, CET, ‘Прилагане на MEIP в случая на държавни компании – Поуки от случаите с германските Landesbanken’, Competition Policy Newsletter, № 1, пролет 2006 г.
Friederiszick and Michael Troge, DG COMP, CET, ‘Applying the MEIP to State Owned Companies — Lessons learned from the German Landesbanken Cases’, Competition Policy Newsletter, No 1, Spring 2006.
Често възниква такова объркване, тъй като в учебниците по финанси някои автори приемат опростен вариант на балансовия отчет, включващ само собствен капитал и финансов дълг, без текущите пасиви.
This confusion frequently arises because in the textbook finance literature, some authors assume a simplified balance sheet, with only equity and financial debt, and no current liabilities.
В такива случаи ROA действително е равна на ROCE.
In such cases, indeed, ROA is equal to ROCE.
В реални условия, обаче, не винаги е така.
But in the real world this is not usually the case.
Както бе споменато по-горе, медианната стойност за групата е по-ниска от средноаритметичната стойност.
As mentioned above, the median for this group is lower than the arithmetic average.
За този анализ на сравними компании AMADEUS дава годишната медианна стойност за ROCE, характеризираща цялата група.
For this peer group analysis, Amadeus provides the yearly median ROCE pertaining to the entire peer group.
За да получим необходимата стойност за целия период от време (посочената в текста стойност), ние изчислихме „медианата на годишните медиани“.
In order to aggregate over time (the figure reported in the text), we computed the ‘median of the yearly medians’.
ORBIS е глобална база данни, съдържаща информация за над 50 милиона компании от цял свят (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
ORBIS is a global database which has information on over 50 million companies worldwide (Bureau van Dijk Electronic Publishing).
[адаптирано от документа от март 2010 г.]
[adapted from the document of March 2010]
Отговор на представените сведения от 19 октомври 2009 г., изготвени от LECG
Reply to the submission of 19 October 2009 prepared by LECG
Отговорът от консултантската компания LECG на анализа на Комисията е фокусиран върху четири въпроса:
The reply of the consulting company LECG to the Commission’s analysis focuses on four issues:
Твърдението за погрешно използване на модела CAPM.
Alleged erroneous use of the CAPM model.
LECG приема, че базираният на CAPM анализ е правилният подход, но поставя под съмнение стойностите на параметрите, използвани от DG COMP.
While LECG accepts that a CAPM-based analysis is the correct avenue to pursue, it questions the parameter values that have been used by DG COMP.
По-конкретно, LECG твърди, че:
More precisely, LECG asserts that:
е трябвало премията за собствения капитал да е по-малка;
the equity premium should have been lower
стойностите на бета също е трябвало да бъдат по-малки.
the ‘betas’ should also have been lower
При определяне на подходяща база за сравнение Комисията не е трябвало да се ограничава само с бизнес плана на Consultia IT, а е трябвало също така да използва и бизнес плана от 2000 г. на Arthur Andersen.
The Commission should not have limited itself to Consultia IT’s business plan, but should also have used Arthur Andersen’s 2000 business plan to establish the relevant benchmark.
Комисията не е използвала подходящите финансови съотношения за оценка на очакваната рентабилност на проекта CDL.
The Commission did not use the appropriate financial ratios to estimate the expected profitability of the CDL project.
Освен това, Комисията не е взела предвид очакваните приходи вследствие на разработването на хотели и офисни сгради.
Furthermore, the Commission did not take into account the expected revenues deriving from the development of hotels and office space.
Параметрите на CAPM
The parameters of the CAPM
Премия за собствения капитал
Equity premium
LECG поставя под съмнение избора на базирания на Fernández (2004 г.) вариант с използване на исторически данни за премиите при оценка на пазарната рискова премия в Испания за 2000 г. и 2004 г. Вместо това LECG предлага да се използва информацията, съдържаща се в по-късна публикация на същия автор [1].Както ще видите по-долу, тази публикация е цитирана много селективно в доклада на LECG.
LECG questions our choice of using historical data relating to the premiums, based on Fernández (2004), to estimate the market risk premium in Spain for the years 2000 and 2004. Instead, LECG suggests using the information found in a later paper by the same author [1].As will be seen below, the LECG report quotes this paper very selectively.
В доклада на LECG се отстоява позицията, че вместо историческата премия за собствения капитал трябва да се използва необходимата премия върху собствения капитал.
The LECG report argues that the required equity premium should be used instead of the historical equity premium.
Fernández (2009 г.) обаче заявява следното:
However, Fernández (2009) states the following:
„Лесно е да се заключи, че няма общоприета оценка за размера на премията за собствения капитал или общ метод за изчисляването ѝ.
‘It is easy to conclude that there is not a generally accepted equity premium point estimate or a common method to estimate it.
Препоръките относно премията за собствения капитал, взети от 150 учебника по финанси и оценка, публикувани между 1979 г. и 2009 г., варират от 3 % до 10 %.
The recommendations regarding the equity premium, taken from 150 finance and valuation textbooks published between 1979 and 2009, range from 3 % to 10 %.
В няколко книги са използвани различни премии за собствения капитал на различни страници, а в повечето книги не се прави разлика между четирите различни понятия, които се обозначават с фразата „премия за собствения капитал“:
Several books use different equity premiums in different pages and most books do not distinguish among the four different concepts that the phrase ‘equity premium’ designates:
историческа премия за собствения капитал, очаквана премия за собствения капитал, изисквана премия за собствения капитал и подразбираща се премия за собствения капитал.
historical equity premium, expected equity premium, required equity premium and implied equity premium.
В 129 от учебниците очаквана и изискваната премия за собствения капитал се считат са синоними, а в 82 от учебниците не се прави разлика между очаквана и историческа премия за собствения капитал.“
129 of the books consider expected and required equity premium to be synonymous terms and 82 do not distinguish between expected and historical equity premium.’
Освен това, по отношение на конкретната стойност, в проучването на LECG се предлага да се използва премия за собствения капитал, която неотдавна е била посочена от Fernández (2009 г.).
Furthermore, as regards its concrete value, the LECG study proposes using an equity premium recently presented by Fernández (2009).
Fernández предлага да се използва изисквана премия за собствения капитал (REP), варираща между 3,8 % и 4,3 %.
Fernández suggests using a Required Equity Premium (REP) ranging from, 3,8 % to 4,3 %.
Съществуват две причини, поради които този интервал не е валиден за нашите цели.
There are at least two reasons for which this range is not valid for our purposes.
На първо място, той страда от вътрешни ограничения, тъй като е субективна оценка, която се дава от отделно лице.
First, it suffers from intrinsic limitations, since it is a subjective valuation by a single individual.
Трябва да се отбележи, че Fernández посочва също така и средна стойност, получена на базата на 150 учебника (виж графиката по-долу).
It should be noted that Fernández also presents an average value obtained from 150 textbooks (see graph below).
На второ място, и което е най-важно, предложението да се използва стойност 3,8 %—4,3 % е оценка на текущата премия върху собствения капитал, а не на преобладаващата през 2000 г. и 2004 г. премия.
Secondly, and most importantly, the suggestion to use a value of 3,8 %-4,3 % is an estimation of the current equity premium, not the one prevailing in 2000 and 2004.
Стойностите на параметрите за използване в модела CAPM трябва да са актуални към датата на бизнес решението (т.е., ex-ante, а не ex-post).
The values of the parameters to plug in the CAPM should be contemporaneous to the date of the business decision (i.e. ex-ante and not ex-post).
С други думи, приложимата премия за собствения капитал е тази, която която е преобладавала през 2000 г. (или 2004 г.), а не през 2009 г. Във връзка с този въпрос, в публикацията на Fernández (2009 г.) действително са посочени консенсусни оценки за стойността на REP през 2000 г. и 2004 г. По-специално, стойността на REP за 2004 г. е над 6 %, докато стойността за 2000 г. е около 7 %.
In other words, the relevant equity premium is the one that was prevailing in 2000 (or 2004), not 2009. With respect to that point, Fernández’s paper (2009) does provide consensus estimates of the REP in 2000 and 2004.
Нашата оценка преди тази публикация да стане публично достъпна е била правилна и е била в посочения интервал, т.е. 6,8 %.
In particular, the 2004 value of the REP is above 6 %, whereas its value for 2000 is around 7 %. Our estimation before this paper was made public was correct, and was in this range, i.e. 6,8 %.
„Следващата графика показва еволюцията на плаващата средната стойност на изискваната премия за собствения капитал (REP) (през последните 5 години), използвана или препоръчана в 150 учебника по финанси или оценка.“ Плаваща средна стойност, 5 години
‘The figure below shows the evolution of the Required Equity Premium (REP) moving average (last 5 years) used or recommended in 150 finance and valuation textbooks.’
Що се отнася до бета, в доклада на LECG се изразява съмнение относно използването на стойности, посочени от частни компании, които са специализирани в извършването на оценки.
As far as the beta is concerned, the LECG report casts doubts on the use of estimations provided by private companies specialised in valuations.
По-долу сме посочили линкове към анализите, на които се позоваваме:
Below, we provide the links to the studies we refer to:
Carrere (използваната от нас информация е на стр. 5 от посочения по-долу доклад):
Carrere (the information we used can be found on p. 5 of the report below):
Studio Babelsberg (виж стр. 10):
Studio Babelsberg (see p. 10):
По наше мнение, точно това е мястото, където един частен инвеститор би потърсил информация, за да установи ex-ante стойността на бета.
In our view, this is precisely the place where a private investor would look for information to establish a beta ex-ante.
Тези анализатори имат специализирани умения да дават оценка на ex-ante стойности.
These analysts have specific skills to assess ex-ante valuations.
В двете проучвания са посочени стойности на бета за определени близки конкуренти на Ciudad de la Luz.
The two studies provide betas for certain close competitors of Ciudad de la Luz.
Pablo Fernández – авторът, който често, но селективно е цитиран в анализа на LECG, има много публикации, показващи че историческите стойности на бета (като предложените от LECG) са почти лишени от смисъл.
Pablo Fernández, the author extensively, but selectively, quoted in the LECG study, has written widely to show that historical betas (as the ones proposed by LECG) are next to meaningless.
В неговата публикация „Представляват ли нещо изчислените бети?“ (работен доклад за IESE Business School), Pablo Fernández (2008 г.) представя силни аргументи срещу използването на изчислени стойности на бета в оценки:
In his paper ‘Are calculated betas worth for anything?’ (Working paper IESE Business School), Pablo Fernández (2008) presents strong arguments against the use of calculated beta in valuations:
„Ние показваме, че в общия случай е огромна грешка да се използва историческа бета като заместител на очакваната бета. На първо място, защото е почти невъзможно да се изчисли бета, която има смисъл, тъй като има резки промени на историческите бети всеки ден; на второ място, защото много често ние не можем да кажем с достатъчна статистическа достоверност, че бета за една компания е по-малка или по-голяма от бета за друга компания; на трето място, тъй като историческите бети нямат много смисъл в много случаи: високорискови компании много често имат по-малки исторически бети от нискорискови компании; на четвърто място, тъй като историческите бети зависят в голяма степен от избора на индекс за калкулирането им. […] [2]“ (подчертаването е от нас)
‘We show that, in general, it is an enormous error to use the historical beta as a proxy for the expected beta. First, because it is almost impossible to calculate a meaningful beta as historical betas change dramatically from one day to the next; second, because very often we cannot say with a relevant statistical confidence that the beta of one company is smaller or bigger than the beta of another; third, because historical betas do not make much sense in many cases: high-risk companies very often have smaller historical betas than low-risk companies; fourth, because historical betas depend very much on which index we use to calculate them. […] [2]’ (our emphasis)
Третият аргумент по-горе, изложен от Fernández (2008 г.), също служи да покаже, че посочените от LECG бети не може да са правилни.
The third argument above put forward by Fernández (2008) also serves to illustrate that the betas presented by LECG cannot be right.
Наистина Fernández изказва твърдението, че високорисковите компании са с високи стойности на бета.
Indeed, Fernández makes the assertion that high-risk companies are high beta.
Това е много интуитивно:
This is very intuitive:
изискваната възвръщаемост за високорискови проекти (какъвто е CDL) би трябвало да е по-голяма от възвръщаемостта за диверсифициран портфейл (напр. IBEX 35).
the required return for a high-risk project (such as CDL) ought to be above the return of a diversified portfolio (e.g. the IBEX 35).