natgillin/translations-raw huggingface dataset:
За да се извърши сравнение, което би могло да потвърди по-високата рентабилност на активното управление на средствата в сравнение с доходността по Споразумението, разглежданите данни трябва да се отнасят до по-дълъг период, като се отчита променливостта на капиталовите печалби или загуби.
In order to carry out a comparison that might confirm the superior profitability of active fund management over the yield under the Agreement, the data considered must relate to a longer period, having regard to the volatility of capital gains or losses.
Оставяйки настрана по-високата обща доходност, постигната понастоящем от портфейла на PI, количественият анализ има за цел да докаже, че правилното управление на средствата може да гарантира стабилна по-висока възвръщаемост в дългосрочен план.
Leaving aside the higher overall yield currently achieved by PI’s portfolio, the quantitative analysis is aimed at proving that skilful fund management can consistently produce higher returns over the longer term.
Анализът се състои от два компонента, единият от които разглежда постигнатите резултати в миналото (първите две тирета по-долу), а вторият — в бъдеще (третото тире по-долу):
The analysis is made up of two components, one looking at past performance (first two items below) and the second at the future (third item below):
[…] възприема ретроспективно две стратегии за управление на средствата в депозитния портфейл на PI, едната от които включва дюрация, сходна с тази на портфейла, използван в проучването […], извършено по метода „стойност под риск“ („индикативният портфейл“), а другата прилага критериите и инвестиционните ограничения, понастоящем прилагани от PI („тактическата стратегия“) [42], основани на автоматични количествени модели [43].
[…] retrospectively adopts two strategies for the management of the funds on PI’s deposit portfolio, one involving a duration similar to that of the portfolio of the […] study carried out by the VaR method (the ‘benchmark portfolio’) and the other using the criteria and investment constraints currently adopted by PI (the ‘tactical strategy’) [42], based on automatic quantitative models [43].
Получената в рамките на тактическата стратегия възвръщаемост за последните 10 години е по-висока от възвръщаемостта по Споразумението за същия период с приблизително 1,62 % годишно (но това изчисление не отчита разходите по сделките).
The return obtained for the last 10 years under the tactical strategy has been higher than the return under the Agreement in the same period by approximately 1,62 % per annum (though this takes no account of transaction costs).
Но възвръщаемостта, получена за двегодишния период 2005–2006 г., възлизаща на 2,45 %, е по-ниска от възвръщаемостта по Споразумението, която е 4,14 %.
But the return obtained over the two-year period 2005-2006, at 2,45 %, is lower than the return under the Agreement, which was 4,14 %.
Направено е позоваване на примера с La Banque Postale (вж. съображение 69 по-горе).
The case of La Banque Postale is referred to (see recital 69 above).
Накрая, […] предлага някои управленски решения, които PI би могло да възприеме в близко бъдеще и които са насочени към постигане на по-висока от реализираната чрез пасивни инвестиции в държавни облигации възвръщаемост, при това без да се добавят значителни допълнителни рискове.
Lastly, […] has identified certain fund management solutions which PI might implement in the near future, aimed at obtaining returns higher than those offered by passive investment in government bonds, but without adding significant incremental risks.
Проучването съдържа подробно описание на тези стратегии.
The study provides a detailed description of these strategies.
Накратко, те са, както следва:
Briefly, they are:
Според Италия, за да се направи сравнение между резултатите от напълно индексиран портфейл (депозита в държавното съкровище) и активно управляван портфейл (първото тире по-горе), трябва да се заложи значителен срок на погасяване (10 години), обхващащ като минимум пълен икономически цикъл.
In order to compare the performance of a fully indexed portfolio (the deposit with the Treasury) and a portfolio in which the funds are actively managed (first item above) Italy says that a significant timespan has to be considered – 10 years – including at least a full economic cycle.
Поради това проучването […] сравнява предвидената в Споразумението възвръщаемост с възвръщаемостта, получена в резултат на алтернативните стратегии за период от 10 години, вместо за по-кратък период.
This is why the […] study compares the return provided for in the agreement with the returns deriving from alternative strategies over a period of 10 years rather than a shorter one.
По-кратки периоди на анализа могат да обхванат само отделни фази на икономическия цикъл.
Shorter periods of analysis may take only certain phases of the economic cycle into consideration.
При повишаване на лихвите, портфейлите с фиксирана лихва по правило дават по-слаби резултати в сравнение с портфейлите с плаваща лихва; когато лихвите намаляват, се наблюдава обратната ситуация.
When interest rates rise, fixed-rate portfolios tend to underperform as compared to floating-rate portfolios; when interest rates are falling the situation is reversed.
През периода от 2005 г. до средата на 2007 г. лихвените проценти се покачваха, поради което алтернативните инвестиционни стратегии, основани на фиксирани лихвени проценти, като използваните от […], реализираха капиталови загуби и по-ниска от предвидената в Споразумението възвръщаемост.
During the period from 2005 to mid-2007 interest rates increased, and alternative investment strategies based on fixed interest rates, like the ones used by […], led to capital losses and generated a return lower than that provided for in the Agreement.
Според италианските органи, в рамките на десетгодишен период инвестиционните портфейли, основани на плаващи лихвени проценти, могат да се сравняват с инвестиционни портфейли, основани на фиксирани лихвени проценти, тъй като капиталовите печалби и загуби по правило се компенсират взаимно.
Over a 10-year period, according to the Italian authorities, investment portfolios based on floating rates can be compared to investment portfolios based on fixed rates, because capital gains and losses tend to offset one another.
В рамките на десетгодишен период възвръщаемостта по портфейлите с фиксиран лихвен процент е в общи линии съпоставима с възвръщаемостта по портфейлите с плаващ лихвен процент.
Over a 10-year period, returns on fixed-rate portfolios are substantially in line with returns on floating-rate portfolios.
Активното управление на средствата очевидно осигурява по-висока възвръщаемост от пасивното („параметрично“) управление, предвидено в Споразумението (например доходността от индикативния портфейл, предложен от […], който има среден полезен живот от пет години, е съпоставима с възвръщаемостта по Споразумението, което има много по-дълъг среден полезен живот).
Active fund management clearly produces a better return than the passive (parametric) management provided for in the Agreement (for example, the yield on the benchmark proposed by […], which has an average life of five years, is in line with the return under the Agreement, which has an average life that is much longer).
Освен това, италианските органи изразяват становището, че Комисията следва да разграничава рисковете в краткосрочен и дългосрочен план.
Furthermore, the Italian authorities contend that the Commission should distinguish between risk in the short term and risk in the longer term.
Стойността на ценни книжа с фиксиран доход с матуритет 10 години може да варира в широки граници в краткосрочен план, но в рамките на целия десетгодишен период облигациите с фиксиран доход дават възвръщаемост, която е много надеждна, поради факта, че е фиксирана.
The value of fixed-rate securities with a maturity of 10 years can vary a great deal in the short term, but over the entire 10-year period fixed-rate bonds give a rate of return that being fixed is very reliable.
Като цяло, в рамките на десетгодишния период възвръщаемостта от портфейлите с фиксиран лихвен процент е по правило съпоставима с възвръщаемостта от портфейлите с плаващ лихвен процент, макар че последните са по-рискови, тъй като подлежат на годишни колебания на лихвените проценти.
All in all, over a 10-year period returns on fixed-rate portfolios tend to be in line with the returns on floating-rate portfolios, though the floating-rate portfolios are more risky, because they are subject to annual variations in interest rates.
Същинското алтернативно управление на инвестициите, което запазва определена степен на гъвкавост и използва всички достъпни на пазара финансови инструменти, увеличава възможностите за постигане на по-добри резултати в сравнение с един статичен портфейл, като предвидения в Споразумението.
True alternative investment management which maintains a measure of flexibility and makes use of all the financial instruments available on the market increases the possibility of obtaining results superior to those of a static portfolio such as the one provided for in the Agreement.
Италия изтъква, че към момента на сключване на Споразумението с държавното съкровище бъдещите тенденции в динамиката на лихвените проценти и срокът на действие на Споразумението не са били известни.
When the Agreement was concluded with the Treasury, Italy points out, the future trend in interest rates and the duration of the agreement were not known.
Вариантът за променливи параметри е бил икономически обоснован според Италия, тъй като е бил справедлив и разумен и за двете страни — PI и държавното съкровище.
The option for variable parameters was economically rational, according to Italy, because it was fair and reasonable for both parties, PI and the Treasury.
Що се отнася до компромиса между риск и възвръщаемост, Италия счита, че съотношението между риска и възвръщаемостта на депозита на средствата от пощенските текущи сметки в държавното съкровище неизбежно е по-неблагоприятно в сравнение с държавните облигации с фиксиран доход и матуритет между 1 и 10 години.
As regards the trade-off between risk and return, Italy considers that the postal current account deposit with the Treasury inevitably has a risk-return ratio less favourable than government bonds with a fixed rate and a lifetime of 1 to 10 years.
Според Италия ценните книжа с плаващи лихвени проценти винаги имат променливост на цената, която е по-ниска от тази на ценните книжа с фиксиран доход, която е право пропорционална на живота на ценните книжа.
According to Italy, securities with floating rates always have a volatility in terms of price that is lower than that of fixed-rate securities, which is directly proportional to the lifetime of the security.
Понятието за променливост на цените не бива, обаче, да се бърка с понятието за променливост на възвръщаемостта: от гледна точка на възвръщаемостта Споразумението може да е по-рисково от портфейл с фиксиран лихвен процент по отношение на въздействието си върху лихвения марж на PI (ако лихвените проценти намаляват, портфейлите с плаващ лихвен процент са по-рискови от тези с фиксиран лихвен процент, защото те не са защитени срещу рискове, свързани с преоценяване и поради това намаляват маржа на PI).
However, the concept of price volatility must not be confused with the concept of the volatility of returns: from a point of return, the Agreement may be riskier than a fixed interest-rate portfolio in terms of its impact on PI’s interest margin (if interest rates are falling, floating-rate portfolios are riskier than fixed-rate portfolios, because they are not protected against repricing risks, and thus reduce PI’s margin).
Следователно, един инструмент с плаващ лихвен процент се отличава с ниска променливост на цените и висока променливост на възвръщаемостта.
A floating-rate instrument, therefore, has low price volatility and high return volatility.
Освен това използваните от PI техники за мониторинг на рисковете, свързани с управление на пощенски текущи сметки, които са основани на принципите на Базел II, оценяват въздействието на колебанията на лихвените проценти върху очакваните парични потоци.
Moreover, the techniques used by PI to monitor the risks of managing postal current accounts, which are based on Basel II principles, assess the impact of interest rate variations on expected cash flows.
Този анализ, направен за дванадесетгодишен период, показва, че най-високият риск произтича от облигациите, чийто падеж настъпва в следващите 12 месеца (тъй като те носят риск от рефинансиране) и от някои облигации с плаващ лихвен процент, а не от дългосрочните облигации с фиксиран доход.
This analysis, carried out over a 12-year period, shows that the highest risk derives from bonds expiring within the next 12 months (because they bear refinancing risk) and from some floating-rate bonds, and not from long-term fixed-rate bonds.
Активното управление би позволило на PI да води политика на повишаване на доходността, съответстваща на актуалния сценарий за развитие на пазара, и да модифицира своя портфейл в светлината на своите стратегии за повишаване на възвръщаемостта.
Active management would allow PI to pursue a policy of yield enhancement consistent with the current market scenario and to modify its portfolio in the light of its return maximisation strategies.
Според италианските органи Споразумението се основава на плаващи лихвени проценти, поради необходимостта да бъдат защитени интересите на двете страни: PI се е стремяло към справедливо възнаграждение, отговарящо на пазара, а държавното съкровище е настоявало цената на финансовия ресурс да съответства на цената на неговия средносрочен до дългосрочен дълг.
According to the Italian authorities, the Agreement was based on floating rates because of the need to protect the interests of both sides: PI wanted a fair remuneration in line with the market, and the Treasury wanted the cost of financing to be in line with the cost of its own medium- to long-term debt.
Италия отстоява становището, че, ако PI е трябвало да състави портфейл с неограничена продължителност, този портфейл би бил съставен от 60 % тридесетгодишни държавни ценни книжа, деноминирани в евро, и петдесетгодишни облигации OAT, и 40 % многогодишни съкровищни облигации с дюрация между 0 и 10 години.
Italy contends that if PI were to build a portfolio of infinite duration, it would consist of 60 % 30-year euro government securities and 50-year OAT bonds, and 40 % multiannual Treasury bonds with durations of 0-10 years.
Този твърде теоретичен и труден за съставяне портфейл би донесъл възвръщаемост от 3,6 % през 2005 г., 3,65 % през 2006 г. и 3,7 % през 2007 г. Той би се отличавал с много ниска променливост на възвръщаемостта, но поради много дългия си срок, той би бил в значителна степен изложен на рискове.
This highly theoretical and unlikely portfolio would have produced a return of 3,6 % in 2005, 3,65 % in 2006 and 3,7 % in 2007. Its return volatility would be very low, but because of its very long lifetime its risk exposure would be substantial.
Проучването […] показва също така, че Задължението поражда алтернативни разходи и рискове за PI, като ограничава спектъра на достъпните на дружеството инвестиционни опции.
The […] study also indicates that the Obligation generates opportunity costs and risks for PI by limiting the spectrum of its investment options.
Депозитът в държавното съкровище е бил свързан изключително с кредитния риск на Италианската република, което не е позволявало на PI да търси диверсифициране на инвестиционните възможности на пазара на държавните облигации в еврозоната.
The deposit with the Treasury was linked exclusively to the credit risk of the Italian Republic, preventing PI from seeking diversified investment opportunities in the euro government bond market.
Кредитният риск е бил съчетан с ликвидния риск поради дългосрочния характер на депозита и липсата на права за ранно изкупуване.
The credit risk was compounded by the liquidity risk, owing to the long-term nature of the deposit and the absence of early redemption rights.
Алтернативните разходи, свързани с невъзможността за инвестиране в диверсифициран портфейл от активи въз основа на кредитни рискове, се оценяват в настоящия момент на около 1—1,50 % годишно, ако се разглеждат европейски финансови институции с кредитен рейтинг АА на пазара на облигации, и на около 0,60—1 % годишно, ако се разглеждат европейски фирми с кредитен рейтинг АА на пазара на облигации.
The opportunity costs associated with the impossibility of investing in a diversified portfolio of assets on the basis of credit risks are currently estimated to be in the region of 1 %-1,50 % per year, if AA European financial names in the bond market are considered, and in the region of 0,60 %-1 % per year, if AA European corporate names in the bond market are considered.
Трудно е да се оцени ограничението върху активното управление на портфейла: примерът с La Poste и активното управление на инвестирането в държавни облигации, деноминирани в евро, от типа на търговската система показват, че е възможно да се получи възвръщаемост, която е по-висока от възвръщаемостта върху депозита в държавното съкровище.
The limitation on active management of a portfolio is difficult to evaluate: the example of La Poste, and active management of the trading system type investing in euro government securities, show that returns can be obtained that are higher than the return on the deposit with the Treasury.
Италианските органи обосновават сравнението между механизма на Споразумението (основан на плаващи лихвени проценти) и автоматичните количествени модели, използвани от […], които трябва да докажат предимствата на активното управление (основано на фиксирани лихвени проценти), като посочват, че обичайната практика на операторите на пазара, които търгуват с облигации, и на PI след 2007 г. предполага инвестиране в ценни книжа с фиксирана лихва.
The Italian authorities justify the comparison between the Agreement mechanism (based on floating interest rates) and the automatic quantitative models used by […] aimed at proving the benefit of active management (based on fixed interest rates) by saying that the usual practice of market operators trading in bonds, and of PI since 2007, calls for investment in fixed-interest securities.
Те допълват, че трябва да се направи сравнение не между ценните книжа с плаваща лихва и книжата с фиксирана лихва, а между активното управление и пасивното управление на средства.
They add that the comparison has to be made not between securities with floating rates and securities with fixed rates, but rather between active management and passive management of funds.
Накрая, Италия изразява становището, че механизмът за възнаграждение, предвиден в Споразумението, който прилага краткосрочни лихвени проценти към променливия компонент от набраните в пощенските текущи сметки средства, предлага реалистична оценка на действителния ликвиден риск, който поема държавното съкровище.
Finally, Italy takes the view that the remuneration mechanism provided for in the Agreement, which applies short-term interest rates to the volatile component of the funds collected in postal current accounts, makes a proper estimate of the real liquidity risk borne by the Treasury.
Критики на коментарите на ABI
Criticisms of ABI’s comments
Според Италия лихвеният процент върху пощенските текущи сметки не може да се индексира към краткосрочни параметри (например като доходността от дванадесетмесечни обикновени съкровищни бонове), поради стабилността на набраните средства.
According to Italy, the rate on postal current accounts cannot be indexed to short-term parameters (such as the yield on 12-month ordinary Treasury bills) because of the stability of the funds collected.
Вземането на 2005 г. за референтна година, както е направила ABI, води до анализ с подвеждащи резултати, тъй като 2005 г. е годината, в която краткосрочните лихви са били на най-ниското си ниво: доходността от дванадесетмесечните обикновени съкровищни бонове е била 2,21 %, с 1,69 % по-ниска от процента, предвиден в Споразумението.
Taking 2005 as the reference year, as ABI did, leads to a misleading analysis, because 2005 was the year when short-term interest rates were at their lowest: the yield on 12-month ordinary Treasury bills was 2,21 %, 1,69 % below the rate determined by the Agreement.
Небалансираният характер на анализа на ABI се потвърждава, според Италия, от факта, че през февруари 2007 г. доходността от дванадесетмесечните обикновени съкровищни бонове е била около 3,9 %, а разликата между тази стойност и средната стойност за включената в Споразумението кошница, която по това време е възлизала на около 4,5 %, е била – 0,60 % или почти една трета от разликата, посочена от ABI.
The partiality of ABI’s analysis is confirmed, according to Italy, by the fact that in February 2007 the yield on a 12-month ordinary Treasury bill was around 3,9 %, and the difference between that and the average of the Agreement basket, which was about 4,5 % at that time, was -0,60 %, almost one third of the difference indicated by ABI.
Що се отнася до направеното от ABI сравнение с възнаграждението, получено от CDP върху средствата на тази институция, депозирани при държавата (плаващ шестмесечен лихвен процент, равен на простата средноаритметична стойност на доходността от шестмесечните обикновени съкровищни бонове и месечния индекс Rendistato), Италия твърди, че CDP не може да се сравнява с PI, тъй като е различно дружество по отношение на неговата структура, дейност, цели, операции и инвестиционни политики.
As regards the comparison made by ABI with the remuneration obtained by CDP on its funds deposited with the State (a floating six-month rate equal to the simple arithmetic mean of the yield on six-month ordinary Treasury bills and the monthly Rendistato index), Italy contends that CDP cannot be compared to PI, being a different company in term of structure, business, objectives, operations, organisation and investment policies.
Второ, тъй като месечният индекс Rendistato представлява средносрочен до дългосрочен лихвен процент, ABI си противоречи, когато твърди, че върху средствата на PI, депозирани в държавното съкровище, трябва да се изплаща възнаграждение съобразно краткосрочни параметри.
Secondly, since the monthly Rendistato index represents a medium- to long-term rate, ABI contradicts itself when it argues that PI’s funds deposited with the Treasury should be remunerated according to short-term parameters.
Италия посочва, също така че набраните в пощенските текущи сметки средства имат уникален характер на пазара и че е трудно да намери техен точен заместител.
Italy also observes that the funds collected in postal current accounts are unique in the market, and that it is difficult to identify any single substitute.
Но стабилността на набраните средства позволява те да се считат за равностойни на по-дългосрочен инструмент за набиране на средства и прави сравнението с краткосрочните дванадесетмесечни бонове невалидно.
But the stability of the funds collected allows them to be to be deemed equivalent in practice to a longer-term instrument for collecting funds, and renders the comparison with short-term 12-month bills irrelevant.
ОЦЕНКА НА МЕРКИТЕ
ASSESSMENT OF THE MEASURES
Мярката, която подлежи на оценка, е схемата, уредена с финансовия закон от 2006 г. и Споразумението, което определя лихвения процент, заплащан от държавното съкровище върху депозитите, внесени от PI.
The measure to be assessed is the scheme established by the 2006 Finance Act and the Agreement defining the loan rate paid by the Treasury for the deposits made by PI.
За да се установи дали една мярка представлява държавна помощ по смисъла на член 87, параграф 1, Комисията трябва да прецени дали схемата:
In order to ascertain whether a measure constitutes State aid within the meaning of Article 87(1), the Commission has to assess whether the scheme:
е предоставена от държавата или с държавни ресурси,
is granted by the State or through State resources,
предоставя икономическо предимство,
confers an economic advantage,
може да наруши конкуренцията или да постави в по-благоприятно положение определени предприятия или производството на определени стоки,
is capable of distorting competition by favouring certain undertakings or the production of certain goods,