Sodba G 18/2009
Datum: 2011-03-28T02:00:00.000+02:00
ecli: ECLI:SI:VSRS:2011:G.18.2009
sodisce: Vrhovno sodišče
oddelek: Gospodarski oddelek
podrocje: TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV
institut: odvzem dovoljenja za opravljanje poslov borznega posrednika - tržna manipulacija - vzorec ravnanja - subjektivni in objektivni element tržne manipulacije - domneve in kazalniki tržne manipulacije - priznani tržni običaji

## Jedro

Da ni šlo zgolj za nenavaden splet naključij, temveč za vzorec ravnanja tožnikov, kaže njihovo celotno (kontinuirano) ravnanje (sklepanje poslov na določen način in z določeno vsebino, zaradi vpliva na enotni tečaj delnic).

V ravnanju tožnikov je zaslediti tako objektivni kot subjektivni element tržne manipulacije.

Ker je Agencija ugotovila več znakov tržne manipulacije in so ti znaki obstajali istočasno, jih je mogoče (brez posebnega dokazovanja) sprejeti kot očiten in prepričljiv dokaz, da je ravnanje tožnikov imelo objektivne značilnosti tržne manipulacije. Tožniki sicer načeloma niso bili dolžni raziskovati ozadja in razlogov (motivov) prejetih naročil, vendar pa so bili dolžni ravnati v skladu z določbami ZTFI, ki prepovedujejo dejanje tržne manipulacije. Da niso ravnali tako, kaže že dejstvo, da cen v oddanih naročilih niso zniževali glede na najugodnejšo ponudbo na trgu, temveč so jih nasprotno (sistematično prisiljeno) zviševali. Čeprav morda pri posameznem poslu ali skupini poslov ni neposrednega dokaza za ugotovitev, da je bil namen tožnikov manipulacija s prometom ali ceno delnic, pa njihovo celotno ravnanje kaže prav na takšen namen ali pa vsaj na opustitev dolžne skrbnosti.

## Izrek

Tožba se zavrne.

Tožeča stranka sama trpi svoje stroške postopka.

## Obrazložitev

Dosedanji potek postopka.

1. Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljevanju Agencija) je z uvodoma navedeno odločbo (priloga A4) ugotovila, da so borzni posredniki A. d. d., storili prepovedano ravnanje zlorabe trga iz 10. poglavja ZTFI, ker so storili tržno manipulacijo iz prve in druge alineje prvega odstavka 374. člena ZTFI ter kršili prepoved tržne manipulacije iz 385. člena ZTFI, s tem, da je prvi tožnik v vseh trgovalnih dneh od 1. 12. 2008 do 8. 12. 2008 vnašal v borzni trgovalni sistem (v nadaljevanju BTS) naročila za nakupe delnic PILR in posredoval pri trgovanju z njimi ter za račun družbe I. d. d. sklenil 36 poslov nakupa s skupaj 1.256 delnicami PILR v vrednosti 50.514,34 EUR; da je drugi tožnik v vseh trgovalnih dneh od 9. 12. 2008 do 12. 1. 2009, od 19. 1. 2009 do 6. 3. 2009, od 10. 3. 2009 do 21. 4. 2009, od 28. 4. 2009 do 4. 5. 2009 in od 6. 5. 2009 do 22. 5. 2009 vnašal v BTS naročila za nakupe delnic PILR in posredoval pri trgovanju z njimi ter za račun družb I. d. d., R. d. d. in P. d. d. sklenil 949 poslov nakupa s skupaj 52.939 delnicami PILR v vrednosti 2,379.797,29 EUR; da je tretji tožnik v vseh trgovalnih dneh od 13. 1. 2009 do 16. 1. 2009, 9. 3. 2009, od 22. 4. 2009 do 24. 4. 2009, 5. 5. 2009 in od 25. 5. 2009 do 27. 5. 2009 vnašal v BTS naročila za nakupe delnic PILR in posredoval pri trgovanju z njimi ter za račun družb I. d. d., R. d. d. in P. sklenil 102 posla nakupa s skupaj 6.030 delnicami PILR v vrednosti 257.268,02 EUR; pri čemer so vedeli oziroma bi morali vedeti, da z vsakodnevnimi vnosi naročil za nakup delnic PILR ter s pogostim spreminjanjem količine in cene za delnice PILR v naročilih, pri katerih je cena pogosto presegala tako enotni tečaj PILR predhodnega trgovalnega dne kot tudi najvišjo ceno na strani ponudbe delnic PILR, dajejo napačno predstavo udeležencem na trgu glede povpraševanja in cene delnic PILR ter v posledici sklepajo posle z njimi po višjih cenah, medtem ko so bili s strani drugih udeležencev na trgu istega dne sklenjeni posli tudi po nižjih cenah, ter da s tem zagotavljajo ceno delnic PILR na nenormalni ali umetni ravni, zaradi česar (iz razloga iz 2. točke prvega odstavka 189. člena ZTFI) je prvemu in tretjemu tožniku pogojno odvzela dovoljenje za opravljanje poslov borznega posrednika, drugemu tožniku pa nepogojno.

2. Borzni posredniki (v nadaljevanju tožniki) so zoper odločbo Agencije začeli postopek sodnega varstva, v katerem so s tožbo pri Vrhovnem sodišču iz razlogov iz 1. do 3. točke prvega odstavka 27. člena Zakona o upravnem sporu (v nadaljevanju ZUS-1) zahtevali odpravo izpodbijane odločbe na stroške Agencije.

3. Tožniki so istočasno predlagali, da Vrhovno sodišče odloči po opravljeni obravnavi. Vendar pa je Vrhovno sodišče odločilo brez obravnave (513. člen ZTFI), saj dejansko stanje, ugotovljeno v postopku pred Agencijo, ni bilo sporno(1). Poleg tega ni bilo videti, kako bi bil postopek sodnega varstva bolj učinkovit, če bi Vrhovno sodišče namesto na seji odločilo na obravnavi, oziroma,kako bi odločitev na obravnavi prispevala k izboljšanju ugleda in dobrega imena tožnikov.

4. Agencija je na tožbo odgovorila. Kot neutemeljene je prerekala tožbene navedbe in predlagala zavrnitev tožbe.

5. Tožniki in Agencija so v nadaljevanju (s pripravljalnimi vlogami) dopolnili svoja pravna naziranja.

6. Tožniki so se v postopku pred Vrhovnim sodiščem sklicevali tudi na navedbe v postopku pred Agencijo, ki pa jih niso ponovili. Zato Vrhovno sodišče teh navedb ni upoštevalo. Tožniki bi namreč morali konkretno navesti razloge, ki so jih želeli s tožbo uveljavljati.

Postopek sodnega varstva.

7. Postopek sodnega varstva po ZTFI je spor o zakonitosti odločbe Agencije, za katerega je značilno, da je dejansko stanje praviloma ugotovljeno že v postopku pred Agencijo (strokovnim organom, posebej ustanovljenim z zakonom), ki na ugotovljeno dejansko stanje uporabi materialno pravo (strokovna pravila) in v predpisanem postopku izda odločbo (ki je predmet izpodbijanja v sodnem postopku).

8. V upravnem sporu o zakonitosti Vrhovno sodišče preizkusi odločbo Agencije glede pravilnosti (v postopku odločanja Agencije) ugotovljenega dejanskega stanja ter glede pravilnosti uporabe procesnega in materialnega prava, s tem, da izpodbijano odločbo preizkusi le v mejah tožbenega zahtevka in razlogov, navedenih v tožbi (512. člen ZTFI). Po uradni dolžnosti pazi le na bistvene postopkovne kršitve iz tretjega odstavka 27. člena ZUS-1. 9. Zadeve, ki so predmet odločanja Vrhovnega sodišča, so specifične. Po svoji naravi se namreč razlikujejo od drugih upravnih zadev, o katerih se odloča v postopku upravnega spora, z uporabo določb ZUS-1. Zato je utemeljena ureditev posebnega upravnega postopka, v katerem so pravice strank omejene. Konkretno s tem, da tožeča stranka v postopku sodnega varstva ne more navajati novih dejstev in predlagati novih dokazov (511. člen ZTFI).

10. Zakonska prepoved uveljavljanja novot je posebej določena za stranko (tožnico v upravnem sporu). Za Agencijo posebna prepoved ni potrebna, saj se izpodbijana odločba (v mejah tožbenega zahtevka in razlogov, navedenih v tožbi) po naravi zadeve preizkusi v mejah tistih dejanj, ravnanj in okoliščin, zaradi katerih je Agencija izdala odločbo (iz 2. točke prvega odstavka 189. člena ZTFI), ter tistih listin in drugih dokazov, ki so bili navedeni v odločbi o začetku postopka ali izjavi o razlogih za odvzem dovoljenja (drugi odstavek 535. člena ZTFI), ter iz katerih dejanja, ravnanja in okoliščine, ki tvorijo dejansko podlago njene odločbe, izhajajo.

Nosilni tožbeni razlogi.(2)

11. Posamezna (samostojna) ravnanja tožnikov niso bila nedovoljena, kar priznava celo Agencija sama. Zato skup njihovih pravilnih ravnaj ne more predstavljati vzorca, iz katerega bi bilo mogoče sklepati na tržno manipulacijo.

12. Ravnanja tožnikov v obravnavanem obdobju so bila popolnoma primerljiva z ravnanji drugih udeležencev borznega trga, kar so tožniki konkretno prikazali.

13. Ker kazalniki, na podlagi katerih je Agencija tožnikom očitala tržno manipulacijo, niso bili vnaprej določeni, dejanj tožnikov ni mogoče šteti za dejanja tržne manipulacije.

Preizkus izpodbijane odločbe.

14. Vrhovno sodišče je pri presoji zakonitosti izpodbijane odločbe najprej s formalne plati preizkusilo, ali je bil postopek pred Agencijo izveden v skladu s posebnimi določbami ZTFI oziroma z določbami splošnih upravnih predpisov, ki se uporabljajo podredno in smiselno (drugi odstavek 496. člena ZTFI). Pri presoji zakonitosti izpodbijane odločbe z materialne plati pa je preizkusilo, ali je bilo v izpodbijani odločbi dejansko stanje ugotovljeno pravilno in ali izpodbijana odločba temelji na ustreznem materialnem predpisu.

Bistvene kršitve postopka.

15. Tožniki so navedli, da odločba Agencije »ne vsebuje pouka o pravnem sredstvu«. Ker pa so zoper odločbo pravočasno začeli postopek sodnega varstva, ni videti pravega smisla tega tožbenega očitka.

16. Agencija je pred izdajo odločbe tožnike pozvala, da se izjavijo o zadevi, pri čemer je v pozivu določno navedla dejstva in okoliščine, o katerih naj se izjavijo, ter dokaze, iz katerih ta dejstva in okoliščine izhajajo. Zato jim je bila v postopku pred Agencijo dana možnost, da se opredelijo do vseh relevantnih vidikov zadeve.

17. Agencija je v obrazložitvi izpodbijane odločbe navedla okoliščine (kazalnike) iz 375. člena ZTFI, na podlagi katerih je zaključila, da se domneva, da imajo sporna ravnanja (vnašanja v BTS naročil za nakupe delnic PILR in posredovanja pri trgovanju z delnicami PILR) značilnosti tržne manipulacije. Navedla je okoliščine (dokazno pomembna dejstva), na podlagi katerih pravni predpis (ZTFI) omogoča zaključek o tržni manipulaciji, zaradi česar je izpodbijano odločbo mogoče preizkusiti (tudi ob upoštevanju celotnega konteksta njene obrazložitve).

18. Sicer pa gre pri navedenih okoliščinah (vsakodnevnem vnosu naročil za nakup delnic PILR, s pogostim spreminjanjem njihove količine in cene v naročilih, pri katerih je cena pogosto presegala tako enotni tečaj delnic PILR predhodnega trgovalnega dne kot tudi najvišjo ceno na strani ponudbe delnic PILR, ter sklepanju poslov z delnicami PILR po višjih cenah, za razliko od drugih udeležencev, ki so posle z delnicami PILR sklepali tudi po nižjih cenah) za dejanske znake tržne manipulacije, za okoliščine, ki so zanesljivo kazale na prepovedano ravnanje zlorabe trga. Ker je bilo teh znakov (kazalnikov) več in so obstajali istočasno, so toliko bolj zanesljivo kazali, da je bilo ravnanje subjektov na trgu (borzi) manipulativno.

Dejansko stanje.

19. Tožniki so odločbo Agencije med drugim izpodbijali tudi zaradi razloga iz 3. točke prvega odstavka 27. člena ZUS-1 (v povezavi z drugim odstavkom 506. člena ZTFI), pri čemer pa iz vsebine tožbe (glej drugi odstavek njene II. točke in prvi odstavek njene VII. točke) izhaja, da je niso izpodbijali zaradi nepravilne ali nepopolne ugotovitve dejanskega stanja, temveč zaradi tega, ker naj bi »Agencija iz ugotovljenih dejstev napravila napačen sklep o dejanskem stanju« (to je o tržni manipulaciji kot prepovedanem ravnanju zlorabe trga). To pa pomeni, da so tožniki dejansko sprejeli vse ugotovitve Agencije; le s tisto ugotovitvijo (o tržni manipulaciji), ki je bila s pravnim in logičnim sklepanjem izpeljana iz vrste drugih dejanskih ugotovitev, se niso strinjali. Zato je Vrhovno sodišče preizkusilo zaključek, ki izhaja iz dejanskih ugotovitev Agencije, ni pa preizkušalo pravilnosti in popolnosti njenih dejanskih ugotovitev. Zato ni preizkušalo dejanskega stanja, ugotovljenega v zvezi s konkretnim ravnanjem tožnikov po posameznih trgovalnih dnevih(3) v kritičnem obdobju(4), niti ni sledilo dokaznemu predlogu tožnikov za dopolnitev dejanskega stanja z zaslišanjem tožnikov, predstavnikov Agencije in (v tožbi) predlaganih prič.

20. Dejansko stanje je ugotovil organ nadzora, to je Agencija. Vrhovno sodišče pa je v zakonsko določenem okviru preizkusilo s strani Agencije ugotovljeno dejansko stanje. Ob takem preizkusu mu je zadoščalo, da je Agencija ugotovila, da so tožniki s svojimi ravnanji (vnašanjem v BTS naročil za nakupe delnic PILR in posredovanjem pri trgovanju z njimi) dajali napačno predstavo udeležencem na trgu (borzi) o povpraševanju in ceni delnic P. ter zagotavljali cene delnic PILR na nenormalno visoki oziroma umetni ravni. Ugotovljene okoliščine konkretnega življenjskega primera(5) namreč omogočajo zanesljivo sklepanje o prepovedanem ravnanju tržne manipulacije.

Materialno pravo.

21. Prepoved ravnanj zlorabe trga, konkretno tržne manipulacije, predstavlja zapisano pravilo, ki ga je treba razlagati elastično, vendar enoznačno. V nasprotnem primeru bi bil namreč izničen njegov preskriptivni značaj: na podlagi pravila ne bi bilo mogoče zahtevati določenega ravnanja, s čimer bi izgubilo svoj smisel. Navedeno je Vrhovno sodišče upoštevalo v postopku sodnega varstva pri preizkusu razlage pravila iz 374. člena ZTFI, ki jo je podala institucija, ki je pooblaščena za nadzor nad izvajanjem tega zakona, ter ugotovilo, da je Agencija posamezne določbe 374. člena ZTFI razlagala na način, ki je v skladu z njihovo vsebino in namenom. To pa posledično pomeni, da tožniki niso uspeli z drugačnim tolmačenjem prepovedi ravnanja tržne manipulacije.

22. Agencija je (v izpodbijani odločbi) ugotovila, da »so bila [sporna] naročila vnesena v skladu z običaji in pravili borze, saj v nasprotnem primeru trgovanje preko BTS sploh ne bi bilo mogoče«, vendar pa je hkrati ugotovila, da je pregled poslovanja z delnici PILR v daljšem (spornem) obdobju pokazal »določen vzorec dajanja in spreminjanja naročil ter sklepanja poslov«, kar je imelo za posledico dvigovanje enotnega tečaja delnic PILR.(6) Čeprav posamezni vnosi naročil za nakupe delnic PILR in posamezni sklenjeni posli z delnicami PILR sami zase niso predstavljali prepovedanega ravnanja, pa so skupaj predstavljali zlorabo trga v obliki tržne manipulacije, saj so imeli (skupaj) za posledico napačno predstavo pri udeležencih na trgu o povpraševanju in ceni delnic PILR, ki so jo (skupaj) zagotavljali na nenormalni oziroma umetni višini.(7) Zato Vrhovno sodišče pritrjuje pravilnosti razumevanja in razlage pojma tržne manipulacije s strani Agencije, ki je zaključila, da sklenitev 36 poslov nakupa s strani prvega tožnika s skupaj 1.256 delnicami PILR v vrednosti 50.514,34 EUR v obdobju od 1. 12. 2008 do 8. 12. 2008, 949 poslov nakupa s strani drugega tožnika s skupaj 52.939 delnicami PILR v vrednosti 2,379.797,29 EUR v obdobjih od 9. 12. 2008 do 12. 1. 2009, od 19. 1. 2009 do 6. 3. 2009, od 10. 3. 2009 do 21. 4. 2009, od 28. 4. 2009 do 4. 5. 2009 in od 6. 5. 2009 do 22. 5. 2009 ter 102 poslov nakupa s strani tretjega tožnika s skupaj 6.030 delnicami PILR v vrednosti 257.268,02 EUR v obdobjih od 13. 1. 2009 do 16. 1. 2009, 9. 3. 2009, od 22. 4. 2009 do 24. 4. 2009, 5. 5. 2009 in od 25. 5. 2009 do 27. 5. 2009 predstavlja dejanje tržne manipulacije (manipulacije, ki se je izvedla s trgovanjem). Gre namreč za istovrstna, po načinu izpeljave enaka ravnanja, (s strani posameznega tožnika) storjena v določenem časovnem obdobju, pri čemer njihova časovna razporeditev kaže na to, da ni šlo le za nekaj povsem slučajnih ravnanj, ki bi bila posledica zgolj vsakokratnega konkretnega razmisleka, temveč za takšna ravnanja, katerih posledica (součinkovanje) je bila napačna predstava pri udeležencih na trgu o povpraševanju in ceni delnic PILR, ki je bila zaradi vseh ravnaj skupaj na nenormalni oziroma umetni ravni, kar predstavlja resno in sistematično zlorabo trga.

23. Tožniki so temu oporekali s sklicevanjem na gibanje (porast) cene delnic KRKG (Krke d. d.), vendar gre pri tem za nedovoljeno navajanje novih dejstev in sklicevanje na nedovoljen nov dokaz (graf) v postopku sodnega varstva (511. člen ZTFI). Iz podatkov spisa namreč ni videti, da bi se tožniki na gibanje (porast) cene delnic KRKG sklicevali v postopku pred Agencijo. Poleg tega je enotni tečaj delnic PILR znatno odstopal od gibanja enotnih tečajev drugih vrednostnih papirjev na borznem trgu.

24. Da ni šlo zgolj za nenavaden splet naključij, temveč za vzorec ravnanja tožnikov, kaže njihovo celotno (kontinuirano) ravnanje (sklepanje poslov na določen način in z določeno vsebino, zaradi vpliva na enotni tečaj delnic PILR). Iz ponavljajočega se (enakega) vzorca trgovanja (s pogostim spreminjanjem količine in cene za delnice PILR v naročilih, pri katerih je cena pogosto presegala tako enotni tečaj delnic PILR predhodnega trgovalnega dne kot tudi najvišjo ceno na strani ponudbe PILR(8)) ter predvidljive posledice sklenjenih poslov (zagotavljanja cene delnic PILR na nenormalni oziroma umetni ravni), namreč izhajajo prepovedana ravnanja tržne manipulacije, kar (nazorno) prikazujejo tudi preglednice nakupnih naročil in sklenjenih poslov v izpodbijani odločbi.

25. Tožniki so temu oporekali s sklicevanjem na soodvisno gibanje enotnih tečajev, ki naj bi izhajalo iz primerjave korelacijskih koeficientov enotnih tečajev PILR, SBI20 in SBITOP ter enotnih tečajev drugih (primerljivih) delnic, kot so KRKG (Krka d.d.), GRVG (Gorenje d.d.), IEKG (Interevropa d.d.), LKPG (Luka Koper d.d.), PETG (Petrol d.d.) in POSR (Pozavarovanica Sava d.d.)(9), vendar pa niso uspeli izpodbiti argumentacije Agencije, ki je v izpodbijani odločbi prepričljivo pojasnila, da je v spornem obdobju šlo za zelo slabo (v večini primerov negativno) odvisnost med gibanjem enotnih tečajev primerjanih delnic; da je cena delnic PILR odstopala od trenda gibanja ostalih vrednostnih papirjev ter da se je enotni tečaj delnic PILR gibal neodvisno in celo v nasprotni smeri od gibanja drugih enotnih tečajev vrednostnih papirjev.(10) Tožniki pri tem niso uspeli izkazati, da bi Agencija posamezne količnike korelacije tolmačila v nasprotju z njihovo vsebino ali njenim lastnim tolmačenjem v drugih primerih, ki bi bili v bistvenih elementih enaki obravnavanemu, ali pa da bi bilo drugačno tolmačenje količnikov korelacije uveljavljeno v stroki.

26. Tožniki so se sklicevali tudi na primerjavo z nekaj delnicami v sestavi indeksa Dow Jones Industrial Average (Coca-Cola, Chevron, IBM, Hewlett-Packard, Exxon Mobil in Merck), vendar pa je ta primerjava glede na 511. člen ZTFI nedovoljena. Iz podatkov spisa namreč ni videti, da bi se tožniki na primerjavo s temi delnicami sklicevali v postopku pred Agencijo. Poleg tega gibanje cene delnic PILR na način, ki je bil drugačen od gibanja indeksa, ni bil edini znak (kazalnik) tržne manipulacije.(11)

27. Tožniki so ugovarjali, da ZTFI podrobneje ne določa, katera ravnanja na trgu so ravnanja tržne manipulacije, zaradi česar naj bi bila razlaga tega pojma (pravnega standarda) s strani nadzornega organa samovoljna in zmotna. Vrhovno sodišče ocenjuje, da je pojem tržne manipulacije dejansko do določene meje nedoločen, vendar pa hkrati ugotavlja, da mu je Agencija v tej zadevi dala ustrezno (konkretno) vsebino, saj ga je napolnila z dejstvi konkretnega življenjskega primera (s posamičnimi ravnanji, ki skupaj predstavljajo ravnanje zlorabe trga). Ugotovila je namreč, da so sporna ravnanja imela za posledico napačno predstavo pri udeležencih na trgu o povpraševanju in ceni delnic PILR, ki je bila zaradi vseh ravnanj skupaj (zaradi njihovega součinkovanja) na nenormalni oziroma umetni ravni. To pa utemeljuje zaključek, da obravnavani sklop kompleksnih ravnanj ni pomenil trgovanja, temveč (na daljši rok) zlorabo trga, manipulacijo udeležencev na trgu. Pri teh dejanjih namreč ni šlo za trgovanje z vrednostnimi papirji kot tako, temveč (na daljši rok) za ustvarjanje napačne predstave pri ostalih udeležencih trga, s tem pa za bistveno vplivanje na raven oblikovanja (oziroma zvišanje ravni) cene delnic PILR: s podajo več naročil z manjšimi količinami po cenah, ki so presegale cenovno najugodnejšo ponudbo v določenem trenutku, pri drugih udeležencih na trgu ustvariti predstavo, da obstaja več kupcev, ki so pripravljeni ponujene delnice kupovati po višjih cenah.

28. V takšnem ravnanju tožnikov je (tudi po oceni Vrhovnega sodišča(12)) zaslediti tako objektivni kot subjektivni element tržne manipulacije. Pri objektivnem(13) gre za konkretne okoliščine posameznih poslih ali skupin poslov (količino in ceno poslov, tip poslov, čas sklenitve poslov, čas vnosov za nakup vrednostnih papirjev, čas in način poravnave sklenjenih poslov, stranke poslov in podobno). Pri subjektivnem(14) pa gre za manipulativni namen tožnikov, ki se je kazal v tem, da se kljub intenzivnim vsakodnevnim naročilom za nakup delnic PILR v času zmanjšanja obsega poslovanja na borzi zaradi vpliva (svetovne) krize in kljub ponavljajočim se nakupnim naročilom po višjih cenah kot so bile v BTS niso vprašali, »če že ne ob prejetju in izvršitvi prvih naročil … pa … po prejetju nadaljnjih praktično vsakodnevnih številnih podobnih nakupnih naročil, …, kaj so razlogi za takšno ravnanje strank in v zvezi s tem, pri kakšnih poslih dejansko sodelujejo«(15) (16).

29. Vrhovno sodišče je, kot že navedeno(17), ugotovilo, da je Agencija posamezne določbe 374. člena ZTFI razlagala na način, ki je v skladu z njihovo vsebino in namenom. To pa ob ugotovljenem ravnanju zlorabe trga s strani tožnikov, konkretno tržne manipulacije, pomeni, da ni pomembno ravnanje drugih borznih posrednikov, saj iz navedb tožnikov izhaja, da »so družba A. in povezane osebe nakupe izvrševale v glavnem preko tožnika S. C., ki je imel tudi največji obseg prometa, [medtem ko] sta ostala dva tožnika izvrševala naročila predvsem takrat, ko njega ni bilo na delovnem mestu«(18); iz ugotovitev Agencije pa, da so bili porast enotnega tečaja delnic PILR in njegovo ohranjanje na višjih nivojih v spornem časovnem obdobju, ki je sovpadalo z intenzivnimi vsakodnevnimi nakupi delnic PILR s strani tožnikov, ki so poleg cen, ki so odstopale navzgor, (na posamezen trgovalni dan) dosegali tudi nadpovprečno velike deleže nakupov delnic PILR, za račun štirih povezanih družb (A. d. d., B. d. d., C. d. d. in D. d. d.), v primerjavi z nakupi delnic PILR s strani drugih udeležencev na borzi, prav posledica nakupov s strani tožnikov(19).

30. Namen podrobnega urejanja trga vrednostnih papirjev, med drugim tudi prepovedi zlorabe trga (konkretno tržne manipulacije), je v zagotovitvi varstva investitorjev ter poštenega, transparentnega in uspešnega delovanja trga. Temu je namenjen tudi sistem določitve kazalnikov tržne manipulacije, to je okoliščin, ki same po sebi še ne ustvarjajo nujno domneve tržne manipulacije, vendar pa jih morajo udeleženci trga (konkretno borzni posredniki) upoštevati pri presoji poslov in naročil za trgovanje (drugi odstavek 375. člena ZTFI). Če je teh okoliščin (kazalnikov) več in obstajajo istočasno, se lažje (bolj zanesljivo) domneva, da je bilo ravnanje subjektov na trgu (borzi) manipulativno.

31. Zato je Vrhovno sodišče je v postopku sodnega varstva preizkusilo tudi razlago pravil 375. člena ZTFI, ki jo podala institucija, ki je pooblaščena za nadzor nad izvajanjem tega zakona. Ugotovilo je, da je Agencija posamezne določbe 375. člena ZTFI razlagala na način, ki je v skladu z njihovo vsebino in namenom. To pa posledično pomeni, da tožniki niso uspeli z drugačnim tolmačenjem kazalnikov tržne manipulacije.

32. To jim ni uspelo niti s sklicevanjem na neizpolnitev obveznosti Agencije iz Direktive Komisije 2004/72/ES z dne 29. aprila 2004 o izvajanju Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta glede dovoljenih tržnih ravnanj, opredelitvi notranjih informacij v zvezi z izvedenimi finančnimi instrumenti na blago, sestave seznama o osebah z dostopom do notranjih informacij, poročanja o transakcijah poslovodnih delavcev in obveščanja o sumljivih poslih (UL L 162 z dne 30. 4. 2004; v nadaljevanju Direktive 2004/72/ES), ki je bila v pravni red Republike Slovenije prenesena z Zakonom o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu vrednostnih papirjev (Ur. l. RS, št. 86/04 z dne 5. 8. 2004; ZTVP-1A) in tudi z (v spornem obdobju veljavnim) ZTFI (kot to izhaja iz 10. točke prvega odstavka 2. člena slednjega). Agencija je namreč na podlagi 1. točke prvega odstavka 381. člena ZTFI(20) in v povezavi s 376. členom ZTFI(21) izdala Sklep o podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri ugotavljanju tržnih manipulacij in opredelitvi notranjih informacij (Ur. l. RS, št. 106/2007 z dne 21. 11. 2007), ki je bil s Sklepom o spremembah in dopolnitvah navedenega sklepa (Ur. l. RS, št. 62/2010 z dne 30. 7. 2010) preimenovan v Sklep o dejavnikih v zvezi z opredelitvijo dovoljenih tržnih ravnanj oziroma priznanih tržnih običajev ter podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri opredelitvi notranjih informacij (v nadaljevanju Sklep o dovoljenih tržnih ravnanjih oziroma priznanih tržnih običajih), v katerem je določila dejavnike v zvezi z opredelitvijo dovoljenih tržnih ravnanj oziroma priznanih tržnih običajev (kot to izhaja iz uvoda prvega odstavka njegovega 3. člena(22)). Dejavniki iz prvega odstavka 3. člena Sklepa o dovoljenih tržnih ravnanjih oziroma priznanih tržnih običajih pa so enaki dejavnikom iz 1. odstavka 2. člena Direktive 2004/72/ES (ki se upoštevajo pri obravnavanju tržnih ravnanj). Zato (ker je določila enotne dejavnike, tako za presojo priznanih tržnih običajev kot za presojo nedovoljenih ravnanj) ni utemeljen očitek tožnikov, da Agencija ni določila dejavnikov za presojo priznanih tržnih običajev, temveč da je, obratno, določila dejavnike za presojo nedovoljenih ravnanj.

33. Prav tako ni utemeljen očitek tožnikov, da se je Agencija na kazalnike tržne manipulacije sklicevala, da pa jih ni analizirala (predvsem kazalnika »agresivnega povpraševanja« po delnicah PILR). Agencija je namreč v izpodbijani odločbi natančno definirala okoliščine, ki so bile relevantne za ugotovitev prepovedanega ravnanja tržne manipulacije. Tako je (na podlagi kvantitativnih podatkov in kvalitativno opredeljenih okoliščin) ugotovila, da so tožniki v obdobju štirih mesecev (od 1. 12. 2008 do 2. 4. 2009) vnašali nakupna naročila za račun A., ki so glede na stanje na trgu skozi daljše časovno obdobje predstavljala povečano povpraševanje po delnicah PILR (ki ga je, ilustrativno, opisala kot »agresivnega«), in to očitno z namenom zagotavljanja višje ravni cen (od začetka decembra 2008 do sredine februarja 2009 z zviševanjem cene delnic PILR, nato pa z njenim ohranjanjem na višji ravni).(23) (24) Poleg tega je ugotovila, da je bila pri tem izključena možnost kakršnegakoli naključnega trgovanja tožnikov.(25)

34. Vrhovno sodišče k razlogom Agencije dodaja: Po ZTFI ni treba dokazati dejstva tržne manipulacije, na primer, da je dejansko šlo za dajanje napačne predstave glede povpraševanja in cene delnic PILR, temveč zadostuje, da se dokažejo samo relevantne okoliščine (ravnanja), ki jih zakon opredeljuje kot okoliščine, ki predstavljajo bazo za domnevo tržne manipulacije (iz prvega odstavka 375. člena ZTFI).(26) Ob dokazu teh okoliščin (konkretno nepoštenega oblikovanja oziroma utrditve cen delnic PILR na višji ravni(27) in takšnega trgovanja s temi delnicami ob koncu posameznega trgovalnega dneva, da so vlagatelji ravnali na podlagi zaključnih cen(28)), pa bi morali tožniki dokazati, da pri sklepanju poslov z delnicami PILR v situaciji, »ko so bili s strani drugih udeležencev na trgu istega dne sklenjeni posli [z delnicami] PILR tudi po nižjih cenah«(29), ni šlo za ravnanje, ki ima značilnosti tržne manipulacije, česar pa jim (kot navedeno) ni uspelo dokazati.

35. Poprej navedeno velja tudi za kazalnike tržne manipulacije (iz tretjega odstavka 375. člena ZTFI), vendar s to razliko, da kazalniki sami po sebi še ne ustvarjajo nujno domneve tržne manipulacije, da pa jih udeleženci na trgu in Agencija morajo upoštevati pri presoji konkretnih poslov in naročil za trgovanje (drugi odstavek 375. člena ZTFI). Agencija je to storila in ugotovila, da je porast enotnega tečaja delnic PILR in njegovo ohranjanje na višjih nivojih v spornem (»zaključen[em] daljš[em]«(30)) časovnem obdobju sovpadalo z intenzivnimi vsakodnevnimi nakupi delnic PILR s strani tožnikov, ki so poleg cen, ki so odstopale navzgor, dosegali tudi nadpovprečno velike deleže nakupov delnic PILR za štiri povezane družbe (to je za A. d. d., B. d. d., C. d. d. in D. d. d.) glede na posle nakupov delnic PILR s strani drugih udeležencev na borzi(31) (32).

36. Tožniki so slednjemu oporekali s sklicevanjem na primerjavo med vrednostmi poslov, sklenjenih v posameznih dnevih med 1. 12. 2008 in 27. 5. 2009 z delnico PILR, ter tistih, sklenjenih v istem obdobju z delnicami KRKG (Krka d. d.), GRVG (Gorenje d. d.), MELR (Mercator d. d.), TLSG (Telekom Slovenije d. d.) in PETG (Petrol d. d.), vendar pa gre pri tem za nedovoljeno navajanje novih dejstev (v preglednici) v postopku sodnega varstva (511. člen ZTFI). Iz podatkov spisa namreč ni videti, da bi se tožniki na to primerjavo sklicevali v postopku pred Agencijo (nanjo so se kot na »dodaten dokaz« sklicevali šele v pripravljalni vlogi z dne 13. 4. 2010).

37. Poleg tega so se tožniki v zvezi s kazalniki tržne manipulacije sklicevali na aktualne finančne kazalnike P/E, P/S in P/B, to je na relativne modele vrednotenja, ki primerjajo tržno ceno delnice z dobičkom na delnico (P/E), tržno ceno delnice s prodajo, ki jo podjetje ustvari (P/S), in tržno ceno delnice z njeno knjigovodsko vrednostjo (P/B). Vendar pa je primerjava kazalnikov tržne manipulacije z navedenimi finančnimi kazalniki glede na 511. člen ZTFI nedovoljena (iz podatkov spisa namreč ni videti, da bi se tožniki nanje sklicevali v postopku pred Agencijo), glede na povzete razloge Agencije(33) pa tudi neutemeljena.

38. Tožniki končno tudi niso dokazali, da je pri očitanih ravnanjih šlo za priznane tržne običaje (in ne za ravnanja tržne manipulacije), torej za običajna ravnanja, ki se razumno pričakujejo na finančnem trgu (376. člen ZTFI). Po stališču Agencije, s katerim se je mogoče strinjati, namreč ni mogoče logično (razumno) pojasniti želje povezanih družb po pridobivanju delnic PILR po višjih cenah od tistih, ki so veljale na trgu, saj bi v situaciji, ko si je A. d. d. že s prevzemom zagotovil večino glasovalnih pravic, s katerimi je obvladoval E. d. d., bila razumna (ekonomsko upravičena) težnja teh družb po zniževanju cene delnic PILR.(34)

39. Vrhovno sodišče k vsemu navedenemu dodaja: Ker je Agencija ugotovila več znakov tržne manipulacije in so ti znaki obstajali istočasno, jih je mogoče (brez posebnega dokazovanja) sprejeti kot očiten in prepričljiv dokaz, da je ravnanje tožnikov imelo objektivne značilnosti tržne manipulacije. Ker je pri ravnanju tožnikov šlo za njihovo lastno ravnanje, ki ga ni mogoče pojasniti samo z vsebino in časom prejetih naročil, je mogoče zaključiti, da je njihovo ravnanje imelo tudi subjektivne značilnosti tržne manipulacije. Tožniki sicer načeloma niso bili dolžni raziskovati ozadja in razlogov (motivov) prejetih naročil, vendar pa so bili dolžni ravnati v skladu z določbami ZTFI, ki prepovedujejo dejanje tržne manipulacije. Da niso ravnali tako, kaže že dejstvo, da cen v oddanih naročilih niso zniževali glede na najugodnejšo ponudbo na trgu, temveč so jih nasprotno (sistematično prisiljeno) zviševali. Čeprav morda pri posameznem poslu ali skupini poslov ni neposrednega dokaza za ugotovitev, da je bil namen tožnikov manipulacija s prometom ali ceno delnic PILR, pa njihovo celotno ravnanje kaže prav na takšen namen(35) ali pa vsaj na opustitev dolžne skrbnosti(36) (ker se kljub intenzivnim vsakodnevnim naročilom za nakup delnic PILR morda niso zavedali možnosti nastanka prepovedanih posledic, pa bi se tega kot strokovnjaki za trgovanje z vrednostnimi papirji morali zavedati).

Odločitev o tožbi.

40. S tem je Vrhovno sodišče odgovorilo na tiste navedbe, ki so bile (po njegovi materialnopravni presoji) bistvenega pomena za odločitev. Iz njegovih odgovorov izhaja, da je ob ugotovljenem dejanskem stanju izpodbijana odločba Agencije pravilna in na zakonu utemeljena. Zato je Vrhovno sodišče tožbo v skladu z drugim odstavkom 506. člena ZTFI in v povezavi s prvim odstavkom 63. člena ZUS-1 kot neutemeljeno zavrnilo (I. točka izreka).

Odločitev o stroških postopka.

41. Ker je Vrhovno sodišče v tem postopku odločilo le o zakonitosti izpodbijane odločbe (ne pa o pravici, obveznosti ali pravni koristi, to je v sporu polne jurisdikcije), je o stroških postopka odločilo v skladu s četrtim odstavkom 25. člena ZUS-1, in sicer tako, da tožeča stranka sama trpi svoje stroške postopka (II. točka izreka).

Op. št. (1): Glej 19. točko obrazložitve te sodbe.

Op. št. (2): Povzeti z zadnje (13.) strani pripravljalne vloge tožnikov z dne 13. 4. 2010 (redne št. 13).

Op. št. (3): Iz vsebine navedb v postopku sodnega varstva izhaja, da se drugi tožnik ni opredelil do posameznih ravnanj v vseh trgovalnih dnevih v obdobjih od 9. 12. 2008 do 12. 1. 2009 , od 19. 1. 2009 do 6. 3. 2009, od 10. 3. 2009 do 21. 4. 2009, od 28. 4. 2009 do 4. 5. 2009 in od 6. 5. 2009 do 22. 5. 2009, temveč samo v dnevih 12. 12. 2008, 15. 12. 2008 in 30. 4. 2009. Op. št. (4): Po stališču Agencije (s katerim se je mogoče strinjati) za ugotovitev tržne manipulacije ni bilo relevantno trgovanje z delnicami PILR v posameznem dnevu, pač pa daljše (zaključeno) obdobje trgovanja, ki je pokazalo določen vzorec dajanja in spreminjanja naročil ter sklepanja poslov z delnicami PILR.

Op. št. (5): Tabele v izpodbijani odločbi natančno prikazujejo potek spornih naročil in sklenjenih poslov (po posameznem tožniku).

Op. št. (6): Povzeto iz zadnjega odstavka obrazložitve na 25/158. strani izpodbijane odločbe.

Op. št. (7): Posamezna opravila borznih posrednikov so bila lahko objektivno dovoljena, vendar pa je (bila) prepovedana končna posledica, ki je vsebinsko izšla iz njihovih opravil. Op. št. (8): Tožniki cen v oddanih naročilih niso zniževali glede na najugodnejšo ponudbo na trgu, temveč so jih nasprotno (sistematično prisiljeno) zviševali.

Op. št. (9): Iz vsebine navedb v postopku pred Agencijo izhaja, da se tožniki niso sklicevali tudi na primerjavo z enotnim tečajem delnic PETG (Petrol d. d.), da pa so se sklicevali na primerjavo z enotnim tečajem delnic AELG (glej glavo tabele na 13/158. strani izpodbijane odločbe).

Op. št. (10): Povzeto iz prvega, drugega in tretjega odstavka obrazložitve na 14/158. strani izpodbijane odločbe.

Op. št. (11): Glej tudi 30. in 33. točko obrazložitve te sodbe.

Op. št. (12): Glej v 22. in 24. točki obrazložitve te sodbe ugotovljeni vzorec ravnanja tožnikov.

Glej tudi 39. točko obrazložitve te sodbe.

Op. št. (13): Glej tudi 30. in 33. točko obrazložitve te sodbe.

Op. št. (14): Določbe ZTFI, ki zadevajo odvzem dovoljenja za opravljanje poslov borznega posrednika, niso kaznovalne norme. Zato se subjektivni element očitanih ravnanj ne ugotavlja po enakih standardih kot v kaznovalnem pravu.

Op. št. (15): Povzeto iz zadnjega odstavka obrazložitve na 155/158. strani izpodbijane odločbe.

Op. št. (16): Primerjaj razlogovanje Vrhovnega sodišča v 10. točki obrazložitve sodbe G 7/2006 z dne 15. 9. 2009, ki se sicer nanaša na navidezne posle, vendar pa je uporabno tudi za ravnanje tržne manipulacije.

Op. št. (17): Glej 21. točko obrazložitve te sodbe.

Op. št. (18): Povzeto iz zadnjega stavka tretjega odstavka na 26. strani pripravljalne vloge tožnikov z dne 22. 1. 2010. Op. št. (19): Povzeto iz prvega (edinega) odstavka obrazložitve na 19/158. strani izpodbijane odločbe.

Op. št. (20): Njeno besedilo se glasi: »Agencija predpiše podrobnejša merila za opredelitev predpostavk ter podrobnejše ali dodatne kazalnike notranje informacije in tržne manipulacije.« Op. št. (21): Njegovo besedilo se glasi: »Priznani tržni običaji so običajna ravnanja, ki se razumno pričakujejo na enem ali več finančnih trgov in jih je priznala [A]gencija v skladu s smernicami, določenimi v 2. in 3. členu Direktive 2004/72/ES.« Op. št. (22): Njegovo besedilo se glasi: »Agencija pri presoji, ali gre pri posameznem ravnanju za nedovoljeno ravnanje tržne manipulacije ali pa gre za dovoljeno ravnanje oziroma priznani tržni običaj, upošteva zlasti naslednje:« Op. št. (23): Povzeto iz drugega odstavka obrazložitve na 11/158. strani in drugega odstavka obrazložitve na 156/157. strani izpodbijane odločbe.

Op. št. (24): Pospešeno kupovanje delnic PILR (v bistveno večjem obsegu aprila in maja 2009) je bilo (po oceni Agencije) povezano predvsem z dejstvom, da so takrat na trg vstopile D. d. d., C. d. d. in B. d. d., z večjo kupno močjo (povzeto iz četrtega odstavka obrazložitve na 100/158. strani izpodbijane odločbe).

Op. št. (25): Povzeto iz tretjega odstavka obrazložitve na 156/157. strani izpodbijane odločbe.

Op. št. (26): Pri presoji tržne manipulacije Agencija poleg kazalnikov iz 375. člena ZTFI upošteva tudi okoliščine iz 188. člena Pravil borze (sprejetih na podlagi 331. člena ZTFI).

Op. št. (27): Druga alineja 1. točke prvega odstavka 375. člena ZTFI.

Op. št. (28): 2. točka prvega odstavka 375. člena ZTFI.

Op. št. (29): Povzeto iz izreka izpodbijane odločbe.

Op. št. (30): Iz tretjega odstavka obrazložitve na 156/158. strani izpodbijane odločbe.

Op. št. (31): Povzeto iz prvega (edinega) odstavka obrazložitve na 19/158. strani izpodbijane odločbe.

Op. št. (32): Ena od značilnosti tržne manipulacije je tudi (neposredno ali posredno) doseganje kontrole nad pomembnim delom ponudbe vrednostnih papirjev.

Op. št. (33): Glej 33. točko obrazložitve te sodbe.

Op. št. (34): Povzeto iz druge točke obrazložitve na 11/158. strani izpodbijane odločbe.

Op. št. (35): Primerjaj 22. točko obrazložitve sodbe Vrhovnega sodišča G 25/2003 z dne 24. 1. 2006. Op. št. (36): Glej prvi in drugi odstavek 391. člena ZTFI ter Sklep o obveščanju o sumljivih poslih (Ur. l. RS, št. 106/2007).