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Titolo: IL PEGGIO NON E’ PASSATO

Diffidate di quelli che dicono che abbiamo toccato il fondo
E’ utile, in questo frangente, fare un passo indietro ed osservare
attentamente il panorama economico – sia per come è ora e per come lo
è stato nei mesi scorsi. Ecco dunque un riassunto dei numerosi punti
che ho espresso negli ultimi mesi sulle prospettive per l’economia
americana e globale, come pure per i mercati finanziari:
- Gli Stati Uniti subiranno la loro più grave recessione dalla Seconda
Guerra Mondiale, molto peggiore, molto più duratura e profonda
addirittura delle recessioni del 1974-75 e del 1980-82. La recessione
continuerà almeno fino alla fine del 2009 con una diminuzione
complessiva del prodotto interno lordo di oltre il 4%. Il tasso di
disoccupazione raggiungerà probabilmente il 9%. Il consumatore
americano è stremato, senza più risparmi e pieno di debiti: questa,
per i consumatori, sarà la peggiore recessione degli ultimi decenni.
- La prospettiva di una recessione breve e superficiale della durata
di sei-otto mesi a forma di V è stata scartata; ora vi è la certezza
di una recessione della durata dai 18 ai 24 mesi a forma di U e la
probabilità di una recessione peggiore, pluriennale, a forma di L
(come quella del Giappone negli anni ’90) è ancora flebile ma
affiorante. Anche se l’economia dovesse uscire dalla recessione entro
la fine del 2009, il recupero potrebbe essere piuttosto fiacco, a
causa dell’indebolimento del sistema finanziario e del meccanismo del
credito che potrebbe sembrare una recessione anche se l’economia
tecnicamente ne sarebbe fuori.
- Obama erediterà uno scompiglio economico e finanziario peggiore di
qualunque cosa gli Stati Uniti abbiano fronteggiato negli ultimi
decenni : la più grave recessione degli ultimi 50 anni; la peggiore
crisi finanziaria e bancaria dalla Grande Depressione; un disavanzo
fiscale in aumento che potrebbe raggiungere i 1.000 miliardi di
dollari nel 2009 e nel 2010; un enorme disavanzo nella bilancia
commerciale; un sistema finanziario che si trova in una grave crisi e
in cui sta ancora avvenendo, molto rapidamente, una diminuzione della
leva, causando perciò un peggioramento della crisi del credito; un
settore immobiliare in cui milioni di famiglie sono insolventi,
convogliate in territorio di equity negativo e sul punto di perdere la
propria casa; un serio rischio di deflazione mentre diventa più
profondo il ristagno nelle merci, nella manodopera e nel mercato delle
commodity; il rischio di finire in una trappola di liquidità
deflazionaria mentre la Fed si sta rapidamente avvicinando al vincolo
del “limite zero” per il tasso dei propri fondi; il rischio di una
grave deflazione del debito perché il valore reale delle passività
nominali aumenterà, data la deflazione sui prezzi, mentre il valore
dei beni finanziari sta ancora scendendo.
- L’economia mondiale subirà una grave recessione : la produzione si
ridurrà drasticamente nell’Eurozona, nel Regno Unito e nel resto
d’Europa, come pure in Canada, Giappone, Australia e Nuova Zelanda.
C’è anche il rischio di un brusco ritorno alla realtà delle economie
dei mercati emergenti. La crescita globale prevista – ai prezzi di
mercato – sarà vicina allo zero nel terzo trimestre e negativa nel
quarto trimestre. Lasciando da parte gli effetti dello stimolo
fiscale, la Cina potrebbe dover fronteggiare un brusco risveglio con
un tasso di crescita del 6% nel 2009. La recessione globale continuerà
per quasi tutto il 2009.
- Le economie progredite affronteranno una stag-deflazione
(stagnazione/recessione e deflazione) piuttosto che una stagflazione,
perché il ristagno nelle merci, nella manodopera e nei mercati delle
commodity porterà i tassi di inflazione delle economie progredite a
scendere sotto l’1% entro il 2009.
- Attendiamoci il raggiungimento del vincolo del “limite zero” dei
tassi di alcune economie progredite (sicuramente gli Stati Uniti e il
Giappone, forse altre) entro i primi mesi del 2009. Con una deflazione
all’orizzonte, il limite a zero sui tassi di interesse implica il
rischio di una trappola di liquidità in cui il denaro e le
obbligazioni diventano perfettamente sostituibili, in cui i tassi di
interesse reale diventano elevati e tendenti al rialzo, perciò
spingendo ulteriormente al ribasso la domanda aggregata, e in cui i
rendimenti dei fondi del mercati monetari non riescono neppure a
coprire i loro costi di gestione.
La deflazione implica anche una deflazione del debito in cui il valore
reale dei debiti nominali aumenta, aumentando perciò il peso reale di
tali debiti. Le agevolazioni di politica monetaria diventeranno più
aggressive nelle altre economie progredite anche se la Banca Centrale
Europea ha tagliato troppo poco e troppo tardi. Ma le agevolazioni di
politica monetaria saranno scarsamente efficaci data la quantità
eccessiva di offerta aggregata globale relativa alla domada – e data
una gravissima crisi del credito.
- Per il 2009, le stime dei guadagni dell’opinione generale sono
illusorie: le attuali stime valutano che i guadagni S&P 500 per azione
(EPS) saranno di 90 dollari nel 2009, in aumento del 15% rispetto al
2008. Sono cifre del tutto ridicole. Se i guadagni per azione – com’è
molto probabile – scenderanno ad un livello di 60 dollari, quindi con
un rapporto tra Prezzo e Guadagno di 12, l’indice S&P 500 potrebbe
scendere a 720 (cioè all’incirca il 20% sotto i livelli attuali).
Se il rapporto Prezzo-Guadagno scendesse a 10 – com’è possibile nel
caso di gravi recessioni – l’S&P potrebbe scendere a 600, cioè il 35%
sotto i livelli attuali.
E in una recessione gravissima, non possiamo escludere che gli EPS
possano scendere a 50 dollari nel 2009, trascinando l’indice S&P 500 a
quota 500. Quindi, anche se basati sui fondamentali e sulle
valutazioni, ci sono importanti rischi di ribasso nelle equity
americane (dal 20% al 40%).
Lo stesso discorso vale per gli equity globali: una grave recessione
globale implica ulteriori rischi di ribasso negli equity globali
nell’ordine del 20-30%. Perciò, la recente ripresa negli equity
americani e globali è stata solamente una ripresa di un mercato in
declino che è già finita – sepolta da una montagna di notizie
macroeconomiche e finanziarie peggiori del previsto.
- Le perdite creditizie saranno ben superiori ai 1.000 miliardi di
dollari, e vicine ai 2.000 miliardi, perché tali perdite si
diffonderanno dai subprime verso i mutui ipotecari più “sani”; i
prestiti sul valore reale dell’abitazione1 (e i relativi prodotti
cartolarizzati); il mercato immobiliare commerciale; le carte di
credito; i prestiti per le auto e per gli studenti; le estensioni di
prestiti su altri prestiti esistenti; i leveraged buyouts; le
obbligazioni comunali; le obbligazioni societarie; i prestiti
industriali e commerciali e i credit default swap. Queste perdite
creditizie porteranno ad una grave crisi del credito, data l’assenza
di una rapida e aggressiva ricapitalizzazione degli istituti
finanziari.
- Quasi tutti i 700 miliardi di dollari del programma TARP saranno
utilizzati per ricapitalizzare gli istituti finanziari americani
(banche, intermediari, compagnie di assicurazione, società
finanziarie) perché l’aumento delle perdite creditizie (vicine ai
2.000 miliardi di dollari) sottintenderà che i 250 miliardi di dollari
stanziati all’inizio per ricapitalizzare questi istituti non saranno
sufficienti. Sarà necessario quanto prima un TARP-2, perché le
esigenze di ricapitalizzazione gli istituti finanziari americani
supereranno largamente i 1.000 miliardi di dollari.
- Gli spread attuali sulle obbligazioni rischiose si potrebbero
allargare ulteriormente mentre uno tsunami di inadempienze colpirà il
settore corporate; gli spread sulle obbligazioni sicure si sono
allargati eccessivamente in relazione ai fondamentali finanziari, ma
un ulteriore allargamento degli spread è possibile, guidato dalle
dinamiche di mercato, diminuendo la leva e dal fatto che numerose
società valutate con tripla A (diciamo, GE) non sono in realtà AAA, e
dovrebbero essere declassate dalle agenzie di rating.
- Attendiamoci un disavanzo fiscale americano di quasi 1.000 miliardi
di dollari nel 2009 e nel 2010. La prospettiva per il disavanzo della
bilancia commerciale americana è incerta: la recessione, un aumento
dei risparmi privati e una diminuzione degli investimenti, e
un’ulteriore discesa dei prezzi delle commodity tenderanno a ridurla,
ma un dollaro più forte, la debolezza della domanda globale e un
disavanzo fiscale americano più elevato tenderanno ad aggravarla.
Sulla rete, osserveremo ancora dei forti disavanzi fiscali e
commerciali negli Stati Uniti – e una minore disponibilità e
possibilità del resto del mondo a finanziarli a meno di un rialzo del
tasso di interesse su tali debiti.
- In questo ambiente economico e finanziario, è prudente rimanere
lontani dai beni più rischio per i prossimi 12 mesi: ci sono rischi di
ribasso per gli equity americani e globali; gli spread sul credito –
soprattutto quello più rischioso – potrebbero aumentare ulteriormente;
i prezzi delle commodity scenderanno di un altro 20% rispetto ai
livelli attuali; anche l’oro scenderà mentre prenderà piede la
deflazione; il dollaro americano potrebbe indebolirsi ulteriormente
nei prossimi 6-12 mesi mentre gli elementi dietro la recente ripresa
svaniranno mentre i fondamentali a medio-termine tendenti al ribasso
per il dollaro faranno di nuovo capolino; i rendimenti delle
obbligazioni governative negli Stati Uniti e nelle economie progredite
potrebbero diminuire ulteriormente mentre emergeranno recessione e
deflazione ma, con il passare del tempo, l’impennata del disavanzo
fiscale negli Stati Uniti e nel mondo ridurranno l’offerta di
risparmio globale e porteranno tassi di interesse più elevati a lungo
termine a meno che la diminuzione degli investimenti reale globali
superi la diminuzione del risparmio globale.
Aspettiamoci ulteriori rischi di ribasso nei beni dei mercati
emergenti (in particolare, equity and debiti valutari locali e
stranieri), soprattutto nelle economie con vulnerabilità
macroeconomiche, politiche e finanziarie. Il denaro contante e gli
strumenti simili al denaro contante (obbligazioni governative datate a
breve termine e obbligazioni indicizzate all’inflazione che farebbero
entrambe bene in periodi di inflazione e deflazione) domineranno la
maggior parte dei beni a rischio.
Quindi rimangono dei rischi seri e delle vulnerabilità e i rischi di
ribasso per i mercati finanziari (peggiori di quanto si aspettassero
le notizie macroeconomiche e le notizie sui guadagni e gli sviluppi
nelle parti importanti del sistema finanziario globale) sovrasteranno,
nei prossimi mesi, le notizie positive (i provvedimenti del G7 per
evitare un crollo sistemico, e altre misure che, a tempo debito,
potrebbero ridurre gli spread interbancari e creditizi).
Ma diffidate, comunque, di quelli che vi dicono che abbiamo raggiunto
il fondo per i beni finanziari a rischio. Gli stessi ottimisti vi
avevano detto che avevamo toccato il fondo e che il peggio era passato
dopo il salvataggio dei creditori di Bear Stearns a marzo; dopo
l’annuncio del possibile salvataggio di Fannie e Freddie a luglio;
dopo il vero salvatagggio di Fannie e Freddie a settembre; dopo il
salvataggio di AIG a metà settembre; dopo la presentazione della legge
TARP; e dopo gli ultimi provedimenti del G7 e dell’Unione Europea.
In ciascun caso, gli ottimisti hanno sostenuto che l’ultima crisi e la
risposta del salvataggio è stato l’evento catartico che ha indicato la
fine della crisi e il recupero dei mercati. Si sono sbagliati per
almeno sei volte di fila mentre la crisi – come io avevo già
coerentemente previsto nell’ultimo anno – si aggravava sempre di più.
Quindi, buona parte di questo eccessivo ottimismo si è dimostrato
sbagliato almeno sei volte solamente negli ultimi otto mesi.
E’ necessario un esame della realtà per valutare i rischi – e per
intraprendere i provvedimenti adeguati. E la realtà ci dice che
abbiamo evitato a malapena – solamente una settimana fa – un crollo
finanziario totale e sistemico; che i provvedimenti sono ora
finalmente più aggressivi e sistematici, e più adeguati; che occorrerà
un certo periodo di tempo affinché il credito interbancario si
riprenda; che sono necessari ulteriori provvedimenti per evitare il
crollo e una recessione ancor più grave; che le banche centrali,
invece di essere prestatrici di ultima istanza, saranno per ora,
prestatrici di prima e unica istanza; che anche se evitiamo il crollo,
subiremo una grave recessione negli Stati Uniti, nelle economie
progredite e, molto probabilmente, in tutto il mondo , la peggiore
degli ultimi decenni; che ci troviamo nel mezzo di una grave crisi
finanziaria e bancaria, la peggiore dalla Grande Depressione; e il
flusso di notizie macroeconomiche e finanziarie non sorprenderà di
ridimensionare il tutto (come è stato durante le scorse settimane) con
ulteriori rischi per i mercati finanziari.
Per ora mi fermerò qui.
Nouriel Roubini è docente presso la Stern Business School alla New
York University e presidente della Roubini Global Economics.
Link: 
http://www.forbes.com/opinions/2008/11/12/recession-global-economy-oped-cx_nr_1113roubini.html

penitenza, penitenza, la fine del mondo è vicina!