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Titolo: I mitici CDS

http://www.noisefromamerika.org/index.php/articles/La_Paranoia_al_Potere
In Germania il governo ha deciso di bandire le vendite di credit default 
swaps quando l'acquirente non abbia una corrispondente posizione lunga nei 
titoli sottostanti. Questa è nota, ma c'è tutto un fervore di iniziative 
nell'Unione Europea per proibire le vendite allo scoperto di titoli (come 
peraltro già fatto nella fase acuta della crisi) e altre misure che non 
servono a ristabilire la solidità del sistema finanziario, anzi sono 
largamente dannose, ma sono utili per far credere ai grulli che si 
combattono gli "speculatori".
Per coloro che non hanno familiarità con le innovazioni finanziarie, un 
credit default swap (CDS) è una forma di assicurazione sul debito di uno 
stato sovrano o di una impresa. Chi acquista un CDS si impegna a pagare ogni 
anno al venditore una quota predeterminata (una specie di premio di 
assicurazione), ma in caso di fallimento o di dichiarazione di moratoria sul 
debito da parte dell'emittente, l'acquirente del CDS riceve un rimborso pari 
al valore nominale dei titoli che ha "assicurato". Sempre che, ovviamente, 
chi ha venduto l'assicurazione abbia i soldi per farlo: AIG, per esempio, 
non li aveva.
La differenza con un contratto di assicurazione consiste però nel fatto che 
l'acquirente di CDS può non detenere in portafoglio le obbligazioni emesse 
dalla compagnia o dal paese oggetto del CDS (le cosiddette reference 
entities). In altre parole l'investitore potrebbe comprare un CDS 
semplicemente per il gusto di scommetere sul fallimento di uno stato sovrano 
o di una società. Questo in soldoni è il naked CDS, che tanto fa infuriare i 
politici ed i burocrati reggicoda perché scompiglia, a loro dire, i mercati, 
riduce la liquidità e deprime il prezzo dei titoli obbligazionari.
La paranoia ....
Queste argomentazioni hanno una certa vena paranoica. Cominciamo da 
un'analogia. Un'automobilista acquista un'assicurazione perchè in caso di 
incidente grave non vuole dover pagare danni considerevoli. Cosa accadrebbe 
se le autorità decidessero di vietare l'assicurazione sulle auto? 
Probabilmente molte persone preferirebbero utilizzare i trasporti pubblici 
pur di non affrontare rischi o guiderebbero solo in caso di assoluta 
necessità. In modo analogo nei mercati finanziari molti investitori 
probabilmente deciderebbero di non acquistare i titoli di stato greci (a 
parte le BCE che comunque usa i soldi dei contribuenti e non rischia 
niente), quindi è probabile che i prezzi dei titoli greci (nonché spagnoli, 
portoghesi ed italiani) scenderebbero molto di più se non ci fossero i CDS. 
In sostanza la possibilità di proteggersi aumenta i volumi di titoli 
scambiati e quindi la liquidità.
Infatti non esistono evidenze empiriche o ricerche accademiche a supporto 
dell'idea che la liquidità nel mercato obbligazionario diminuisca all'aumentare 
dell'ampiezza del mercato dei CDS. Idem per il mercato delle opzioni e di 
altri titoli derivati.
Ma il punto controverso enfatizzato dai critici si focalizza sui naked CDS. 
Per rimanere nell'analogia, i politici chiedono a gran voce perchè mai 
qualcuno vorrebbe assicurarsi contro gli incidenti provocati da altri, in 
cui non si è assolutamente coinvolti?
La risposta è semplice. In caso di bancarotta, le conseguenze, non si 
limitano ai soli possessori di obbligazioni. Altre categorie sono esposte ad 
un rischio anche maggiore di quello che puó colpire gli obbligazionisti: 
fornitori e dipendenti di una societa' per esempio. Nel caso di stati 
sovrani una bancarotta coinvolgerebbe le banche commerciali che hanno 
concesso prestiti a società o individui; o i fondi di private equities che 
hanno investito nel paese; o le aziende che hanno sussidiarie e grossi 
contratti; o gli esportatori e via discorrendo. Insomma motivazioni 
"legittime" anche se volessimo adottare l'ottica di governi in preda alla 
paranoia sugli "speculatori".
Tuttavia la diatriba sui naked CDS pone un interrogativo più generale: è 
legittimo per un governo sindacare le motivazioni alla base di un contratto 
tra privati? Perché bisogna giustificare alle autorità il motivo per cui si 
prende una certa posizione? Se io voglio scommettere che la Grecia andrà in 
bancarotta quale interesse generale vengo a ledere? Perché dunque il governo 
dovrebbe impedirmelo? Perché posso scommettere che un titolo obbligazionario 
acquisti valore comprandolo, ma non posso scommettere che perda valore?
Ogni transazione ha due facce. Per ciascun investitore che compra un'assicurazione 
(o qualsiasi strumento finanziario) ne esiste un altro che è disposto a 
venderla; questi due individui hanno sicuramente un'opinione diversa sul 
valore dell'assicurazione  (o del titolo) e vietare questo tipo di 
transazioni non ridurrà il rischio aggregato. I problemi potrebbero invece 
sorgere qualora una delle due controparti non diversificasse il proprio 
rischio e quindi, come AIG alla fine del 2008, finisse per ritrovarsi in una 
situazione in cui le perdite accumulate minacciano la stabilità del sistema 
finanziario nel suo complesso.
In altri termini il problema non sono le tipologie di contratti liberamente 
stipulati ma la concentrazione dei rischi. E questo principio vale per i 
prestiti ai pizzicagnoli come per le opzioni esotiche. Quindi non c'è nulla 
di particolarmente sinistro nei CDS, a parte il fatto che questi titoli sono 
scambiati su mercati over-the-counter (OTC), cioé non regolamentati. 
Pertanto non è facile capire chi sia esposto e per quale ammontare (e quindi 
valutare bene i rischi di controparte) e non è facile valutare il volume 
aggregato.
La soluzione logica consisterebbe nel richiedere agli intermediari 
finanziari di riportare le proprie posizioni ai regolatori e assicurarsi che 
nessun soggetto abbia un'esposizione a cui non potrebbe far fronte. Insomma 
è legittimo porre un tetto all'esposizione di in ogni settore (questo è un 
tema molto più ampio che rimandiamo ad un post futuro), per evitare un'eccessiva 
concentrazione di rischio. Sarebbe anche meglio implementare sistemi di 
Clearing and Settlement attraverso i mercati regolamentati, per rendere le 
posizioni trasparenti ed evitare il rischio di controparte o di frodi (è 
questa la via imboccata negli USA dalle recente riforma del settore 
finanziario).
... e il ridicolo
E' una posizione troppo liberista la nostra? Troppo amerikana? Ebbene 
provate ad indovinare chi conferma che i CDS non hanno provocato, in se e 
per se, nessuno sconquasso? Secondo il Financial Times proprio un'inchiesta 
della Commissione Europea, voluta principalmente da Francia e Germania, sull'utilizzo 
"speculativo" dei CDS. Per di più a Bruxelles potevano anche risparmarsi lo 
sforzo perché già a marzo l'organo tedesco per la supervisione finanziaria, 
BaFin, aveva dichiarato che non era stato possible trovare alcuna evidenza 
che i CDS fossero stati utilizzati sistematicamente a fini speculativi 
contro i titoli del debito pubblico greco. E non potrebbe essere 
diversamente:  il volume dei CDS greci è stato stimato intorno al 5% del 
mercato complessivo dei bond greci pari a circa 300 miliardi di euro.
Quindi alla BaFin potevano sicuramente occuparsi di cose più serie, ad 
esempio dell'insolvenza delle Landes Banken. Ma quelle sono protette dai 
politici locali e nazionali, senza bisogno di CDS. Per il governo teutonico 
è molto meglio arruffare le penne e ingaggiare battaglie immaginarie contro 
gli "speculatori". 

 bancarotta quale interesse generale vengo a ledere?
scusa Namib, ma se hai letto questa merda e la posti lo stesso sei
DAVVERO messo male....

 combattono gli "speculatori".
Che la vendita allo scoperto sia la causa ultima dei più drammatici 
eventi di borsa, fin dal celebre Black Friday del 1 989, è un fatto 
assodato che non merita ulteriore discussione. Per il resto, a parte 
l'esempio a cazzo di cane sull'assicurazione _obbligatoria_ per la 
responsabilità civile automobilistica, sono perfettamente d'accordo.
-- 
*Sunspot*
No, I don't have a solution but I certainly admire the problem.

 DAVVERO messo male....
Sarà. A me sembra che, se la Grecia non tende al fallimento, ci saranno più 
"scommettitori" pronti ad investire sui titoli greci, il che tornerà a danno 
di chi speculava sul fallimento. La rete degli investimenti è anche un 
esempio (tutt'altro che perfetto, ok) di "razionalità collettiva".
Namib 

 responsabilità civile automobilistica, sono perfettamente d'accordo.
Vabbè, però è self-explanatory. O vogliamo tornare alla diatriba borgesiana 
sulle carte in scala 1:1?
Namib 

 Vabbè, però è self-explanatory.
Cosa explanerebbe? L'obbligatorietà dell'ARC è statuita in quanto non si 
può richiedere un risarcimento che ecceda la possibilità economica della 
persona (fisica o giuridica) che lo deve erogare e i danni provocati dai 
sinistri stradali sono ingentissimi: in definitiva, è una misura a 
protezione del danneggiato, non del danneggiante.
Il CDS, in particolare quello emesso a copertura dei certificati 
sovrani, tutela il danneggiante, ossia colui che non è in grado di 
risarcire il debito, consentendogli di avere un ente terzo che, 
incamerando un premio annuale ed eventualmente facendolo fruttare, copre 
il suo debito, evitandogli la vendita delle isole ioniche.
Il caso dell'AIC è limite: quello è stato un fallimento e, come tale, 
non dovrebbe essere coperto da nessuna forma di assicurazione. Il 
fallimento è il discrimine della società capitalista tra quel che 
funziona e quel che no: se si comincia a coprire anche i fallendi, si 
torna all'IRI.
Il che, poi, è quello che sta accadendo.


 immaginarie contro gli "speculatori".
Ci sono diverse cose sulle quali non si può essere d'accordo. Il
paragone con le assicurazioni automobilistiche non regge: infatti è
materialmente impossibile che un numero considerevole di automobili
(diciamo qualche milione) abbiano un incidente contemporaneamente,
facendo saltare il sistema che si regge su base statistica (altri genere
di assicurazione, invece, sono ben più vicini alla scommessa come ben
sanno i Lloyd's di Londra). Invece c'è chi vende dei CDS sul debito USA,
come se in caso di default degli USA ci fosse ancora un sistema
finanziario capace di pagare i relativi CDS.
Quanto alla possibilità dei governi di sindacare questi strumeni, è
giusto in teoria ritenere che i governi non ne abbiano il diritto;
similmente, però, non si dovrebbe richiedere ai governi di salvare
quelle banche che rischiano il crollo, con cospicuo esborso di denaro
pubblico come abbiamo visto succedere in questi anni. E' un bel giochino
quello dove i guadagni sono privati e le perdite sono pubbliche, ma non
è più possibile di permetterlo. Per cui nel momento in cui si è
accettato l'aiuto pubblico per sopravvivere, contemporanemente si
accetta anche che i governi si intromettano a sindacare quello che
ritengono più opportuno.
Dato che di solito l'argomento per l'intervento di salvataggio è quello
"è troppo grande per fallire", si potrebbero immaginare interventi
diversi dalla regolamentazione degli strumenti. Per esempio - è una
proposta provocatoria - si potrebbe porre un limite alla
capitalizzazione di banche e fondi: nessuno, per esempio, potrebbe
essere autorizzato ad operare se diventasse più grande diciamo del 10%
del PIL della nazione dove ha sede (per rendere un'idea, mi sembra che
UBS sia qualche cosa come il 600% del PIL svizzero, il che la rende un
gigante non controllabile dal relativo governo nemmeno se fosse in
caduta libera). Con l'aggiunta di qualche misura per evitare
collegamenti sotterranei fra queste minibanche, poi si potrebbero
lasciare questi attori liberi di fare quello che vogliono,
ragionevolmente sicuri che un loro crac non abbia effetti sistemici. E
se ne gioverebbe anche la concorrenza. Sarebbe questa una posizione
troppo poco liberista?
-- 
Luca Logi - Firenze - Italy        e-mail: 
ll...@dada.it
   Home page: 
http://www.angelfire.com/ar/archivarius
                   (musicologia pratica)

 mostruosa.
e proprio per questo il mercato finanziario va limitato. Invece quei
deficienti che citi dopo il macello di 2 anni fa e una crisi che è ben
lungi dall'essere risolta continuano a dire che il mercato è un dio e
chi lo tocca va impalato come blasfemo.

 diversi dalla regolamentazione degli strumenti.
l'antitrust è nato NEGLI USA, e non in URSS, proprio per limitare il
potere assoluto delle grandi compagnie dell'epoca, non a caso. Il
mercato libero puro tende naturalmente al monopolio, ma il monopolio è
la morte della libera concorrenza. Ovviamente i liberisti col culo
degli altri (perchè quando c'è da battere cassa chissà perchè sono
sempre pronti a mettere da parte il liberismo duro o puro, ma se c'è
da tagliare il welfare state, sono sempre in prima fila a decantare le
lodi di quel libero mercato che fa sì che un detenuto di Guantanamo
sia curato meglio di un eroe delle Twin Towers) fanno sempre finta di
dimenticarsi questa ovvietà. Magari andare a vedere il CdA delle
università (chissà perchè quasi sempre private) che pagano lo
stipendio a questi signori spiegherebbe la quota di buoan fede di
questi becchini dell'economia.

 Come vanno le tue azioni cinesi?
Mi hanno fregato, erano giapponesi. Hanno fatto seppuku