○末澤公述人　よろしくお願いします。ＳＭＢＣ日興証券の末澤でございます。
　何分、こちら初めてでございますので、ちょっと行き届かないところもあろうかと思いますけれども、ぜひ御容赦いただきたいと思います。
　私の方からは、最近の金融市場の状況と財政の持続可能性について御説明をさせていただきます。
　ただ、まず、二〇一四年度政府案について賛否の意思をはっきりしろと言われておりますが、私の方は基本的に賛成でございます。内外の経済情勢に対応した、成長戦略と財政健全化の両面に目配りのきいた予算というふうに認識しております。
　それでは、引き続き、まず、最近の金融市場の状況につきまして御説明をさせていただきたいと思います。資料の方は、こちらのパワーポイントの資料でございます。
　一ページめくっていただきまして、これは、左側、二〇〇八年以降のＧＤＰの推移、あと、右側に、日本の株価、長期金利と、下に、米国の株価、長期金利の推移をお出ししております。
　御案内のとおり、リーマン・ショックの後、どうにか経済が戻ってきまして、ここ四四半期は連続プラス成長が続いております。株価も、一昨年の末以降、右肩上がりが続いておりますが、実は、年初から株価はやや調整局面となっております。きょうは約二百円ほど日経平均が上がっておりますが、昨年末の水準に比べると、まだ相当低い状況です。
　二ページなんですが、そういう背景、ことし年明け以降の金融市場が不安定化している背景を、ここで一応四つほど挙げさせていただいております。
　一つが、米国の量的緩和の縮小が開始している。決定は昨年十二月でございますが、この一月から、米国債、ＭＢＳの買い入れ額が八百五十億ドルから七百五十億ドルに減額し、二月からは、また百億ドル減っております。
　こういったことで、いろいろな、内外で、お金が減るんじゃないかということで、株が売られたり、為替が円高に振れたりしているんですけれども、ただ、青字で書いています、実際は、まだＦＲＢのバランスシートの拡大は続いております。現行のペースでいけば、縮小に実際に転ずるのはことしの末以降ということです。やや思惑先行の部分があろうかと思います。
　二つ目が、米国の経済指標が年明け以降、雇用、住宅関連を中心に大きく悪化している。この大きな背景が、米国南部、東部、中西部を大寒波が襲っている、この影響が大きいかと思います。ただ、実は、若干、大寒波のいい面もありまして、これによって、米国の債務上限の引き上げに関する法案が、急遽、二月十五日に成立しておりまして、そういったところは、財政問題が中間選挙後に先送りされたということもあります。
　一方、中国の経済指標が悪化した。これは新指導部による構造改革の影響もございます。ただ、これは一方で、国内のみならず世界経済にも、輸出主導から内需主導型経済への転換は必要でございます。
　また、新興国で、そういったことで通貨と株価が下落しているということです。
　ただ、次のページをちょっとあけていただきたいんですが、ではどういった国の通貨、株価が下落しているかということで、三ページ目、これは、昨年年始以降の新興国通貨の対円レートです。ですから、上側に行くと円安、下に行くと円高になっています。
　昨年の五月までは全体的に円安傾向が続いておったんですが、バーナンキ前ＦＲＢ議長が、量的緩和を縮小しますよ、こう発言して以降、ちょっと動きが分かれてきています。上の方には、まだ円安が続いているのが、中国人民元、韓国ウォンのところですね。一方で、円高に反転してきているのが、トルコ・リラとかインドネシア・ルピア、インド・ルピー、またロシアのルーブルが最近下に来ている。
　四ページをごらんいただくと、これは株価の動きです。これは特に大きな特徴はございませんけれども、全般的に、そういう量的緩和の縮小の影響も受けて、年明け以降やや軟調になっている。
　五ページなんですが、ではどういった国で通貨が売られているかということなんですが、先ほどごらんいただいたように、中国とか韓国はそうでもなかったです。一方、ブラジル、インド、インドネシア、トルコ、こういった国が売られているんですが、これは全て、財政赤字かつ経常収支も赤字国でございます。
　一方、ロシアは、実は財政収支、経常収支が黒字なんですが、量的緩和の縮小を受けて、原油、天然ガス等エネルギー価格は少し売られた、また、足元ではウクライナの問題等もあって、若干通貨安になっている。
　ちなみに、ギリシャは、過去数年間、二〇一〇年以降、世界経済の大きな不安定要因だったんですが、二月十九日に中銀が、昨年の経常収支が十二億ユーロの黒字となったというふうに発表しております。これは統計開始以来初めてです。下のグラフで、上に来ているのがギリシャですね。
　六ページです。ギリシャのお話をさせていただきましたが、ここでは、二〇〇九年ないし二〇一〇年以降の欧州財政問題の本格化によって通貨がどういうふうな状況になったかということです。
　二〇〇八年からのグラフですが、実は、二〇〇八年当初は、日本以外のＧ７諸国の金利はほとんど四％ですね。その後、リーマン・ショック等あって、米国、イギリスの金利が下がる。ただ、二〇一〇年以降、ギリシャの不安、欧州財政問題が浮上してきますと、オレンジ色はスペイン、黄色がイタリア、こういった国々の金利が急騰して、一方、日本、ドイツといった金利が下がる。大きくスプレッドが拡大しています。実は、足元はまた同じですね、二〇〇八年のような状況に戻ってきているということです。
　七ページなんですが、特に欧州財政問題で大きな不安定要因になったのがギリシャですね。先ほど、ギリシャは経常収支が初めて黒字になったとお話をしましたが、ここまでずっと赤字です。
　その結果、七ページの左側をごらんいただくと、二〇一〇年—一二年ごろにかけては、実は、二年の金利が二五〇％という、ちょっと考えられないですね、日本の今の二年金利というのは〇・一を割ったところなんですが、二五〇％というような水準になっています。
　これは、なぜかというと、やはり経常収支が赤字の中、右側のグラフをごらんいただくと、ギリシャのユーロ導入の二〇〇一年以降、海外の資金をどんどん入れて、一時、海外の国債保有ウエートは、欧州財政危機直前ですが、八〇％近い水準まで上昇しています。
　八ページ、同じような国で、イタリア。ただ、こちらはＧ７国でございますが、やはり欧州財政問題が浮上する中、八ページの左側のグラフをごらんいただくと、長期金利がぐっと上昇しました。ただ、特徴として、十年、五年より二年の金利が上がる、こういった状況が発生しています。
　これは、ギリシャでも同様なんですが、デフォルトリスクですね、国債が返ってこない、こういうふうに皆さんが、市場参加者が思うと、いわゆる逆イールドということになります。ただ、足元は改善している。
　ただ、八ページの右下ですが、イタリアにおいても、ユーロ導入後、海外保有比率が五〇％を超えるというような事態になっています。
　一方、では日本の長期金利はどうかということなんですが、日本の長期金利、九ページ、これは九八年以降の推移を出しております。このグラフを見ると、赤い長期金利、何か相当上下しているように見えますが、実はこれは〇・〇から二・五ですから、欧米の長期金利に比べると極めて安定した状況が過去十五年間続いているということになります。
　なぜ長期金利が低位で安定しているのか。十ページなんですが、私は、ここで七つの要因を挙げております。
　一つが、九八年以降、デフレ経済が継続している。二つ目、国内では極めてリスク回避志向の強い経済主体が多いということ。三つ目が、経常収支の黒字構造が継続し、対外純資産が世界一である。四つ目、膨大な個人金融純資産と、現預金や保険、年金への偏在、こういった問題がございます。五つ目が、少子高齢化の進展。六つ目が、日本銀行による金融緩和。足元では量的・質的金融緩和、いわゆる異次元緩和が導入されております。七つ目が、国債管理政策の進展と市場との円滑なコミュニケーション。こういったものです。
　ただ、この中で、青字で書いてある部分ですが、やや最近変化が出てきている部分もございます。政府も、今、デフレ脱却が最優先課題でございますし、今後、国内においても、いわゆるポートフォリオリバランスが促進されていく可能性がございます。
　また、経常収支につきましては、足元、黒字ではございます。ただ、昨年の暦年の経常黒字は三・三兆円ほど、今年度は足元一・七兆円ほどでございまして、通年度、この二〇一三年度のところで見ると多分二兆円前後の経常黒字ということで、現行統計では過去最少にとどまると思われます。
　また、少子高齢化の進展ですが、私は、短中期的には少子高齢化はデフレ要因だと考えておりますが、より長いタームで見ますと、供給がなくなってただ消費が残るということになりますので、むしろインフレ要因に転ずる可能性もある。
　そういった問題では、日本の今の国債金利の極めて低位安定を支えている諸条件がこのまま持続するとも必ずしも限らない状況かと考えています。
　ちなみに、十一ページをごらんいただくと、これはうちがよく使っているグラフなんですが、十一ページの右下です、これは、先週末の長期金利と国債の海外保有比率を比べたものです。
　全般的にごらんいただくと、右上がりというんですか、国債の海外保有比率が高い国ほど金利が高い。ただ、ドイツに関して見るとこれは例外でございまして、欧州財政不安でドイツ国債がいわゆるたんす預金的に買われたことがあって、ドイツは、国債海外保有比率は高いんだけれども今は長期金利は極めて低い、こういった状況になっています。
　十二ページなんですが、日本の長期金利の低位安定を支えている諸条件。私は、やはり大きいのは、膨大な個人金融資産。これが、純資産、資産負債差額、住宅ローン等をネットしてみますと、昨年九月で千二百四十二兆円ございます。一方で、国と地方の二〇一四年三月末の債務残高は九百七十七兆円程度の見込みですので、まだバッファーが二百兆円超確保されている。また、経常収支が過去三十二年間ずっと黒字だということですね。
　また、右側の日米欧個人金融資産の比較という円グラフをごらんいただくと、日本の場合は、この赤い部分、現預金のウエートが圧倒的に多い。日本は五三％、米国は一三％、ユーロ圏は三五％という結果になっています。
　ただ、次のページ、十三ページでございますが、日本の場合、長期的な国債市場のリスク、やはり私は、最大の要因は少子高齢化とグローバル化の進展だと思います。特に、団塊世代、一九四七年から四九年生まれの方々、今現在六百五十万人ほどが御存命でございますが、この方々が、二〇一四年末に皆さん六十五歳、二〇一九年末に皆さん七十歳、二〇二四年末に皆さん七十五歳に到達するということになります。
　やはり、足元の日本の国力が強い背景には、十四ページにありますように、まだ現状は人口ピラミッドがややつり鐘形、若干ひし形に変わってきているんですが、こういった、人口のボーナス、つまり、過去、生産年齢人口がふえたことで、社会保障等のいろいろな問題がちょっと覆い尽くされていた。
　次のページ、十五ページをごらんいただきますと、よく、我が国の場合、社会保障につきまして、低負担・中福祉という言い方がなされます。
　十五ページのプロットした図は、横軸が国民負担率。これをごらんいただくと、ＯＥＣＤ加盟諸国で、日本の場合、赤い丸がございますが、左側でございますね、低負担。一方、縦軸が政府の社会保障支出です。これをごらんいただくと大体真ん中ですね。真ん中よりちょっと、中の上かもしれません。つまり、現状は低負担・中福祉という、極めて居心地がいいといいますか、こんなに恵まれた状況は余りないとも言えます。
　ただしこれは、十六ページの左下ですね、人口ピラミッドがここまではボーナス、つまり、生産年齢人口がふえて非生産年齢人口が少ない状況が続いておったわけでございます。
　ただ、先ほども申しましたように、二〇一五年以降、いわゆる団塊世代が徐々に前期高齢者から後期高齢者に変わっていくということで、ある面、少子高齢化のリスクが本格化するのは、今後、これから十年間というタームになろうかと思います。
　こうした中、十七ページをごらんいただくと、ここでは日本の国債の保有構造をお出ししております。
　ちょっとこれはグラフが小さくて恐縮なんですが、十七ページの左側の、国債の保有構造の中、上のグラフでも下のグラフでも、実は、緑色の折れ線が急拡大しておるのがわかろうかと思います。これは、中央銀行、日本銀行です。
　昨年から異次元緩和が導入されたこともありまして、右側のグラフをごらんいただくと、実は二〇一〇年度では、国債の全発行額の、これは利付国債と呼びますが、約七割を日銀が消化しておったんですが、ことしに関して見ると、国債の現存額は大体二十兆円しかふえていないんですが、日銀の保有額は三十四兆円ほどふえています。ですから、現状は、百数十％の規模で日本銀行が買っている、こういうことがあります。
　その結果、十八ページの右下、実は、海外部門が保有する日本国債のシェアは、現状、極めて低い水準が続いております。クーポンがついている利付国債についてはわずか四％、Ｔビル、ＴＤＢを含めた全国債に占めるウエートも八％ということで、諸外国に比べては低い水準が続いているということでございます。
　ただ、先ほど申しましたように、今後の少子高齢化の進展等を考えますと、こういった状況が必ずしも持続するとも限らないと考えられます。
　ちなみに、こういった状況は、二十一ページ、二十二ページに、これはちょっと株のお話を書いておりますが、実は、株においても昨年来の株高の主因は海外投資家の投資なんですね。
　二十一ページの左側の上のグラフなんですが、投資部門別株式保有率の推移をごらんいただくと、赤い折れ線、これのみが、バブル崩壊後、シェアを上げています。これが海外投資家です。
　右上のグラフ、海外投資家の売買動向をごらんいただくと、昨年二〇一三年、暦年は十五兆一千億の買い越しということで、過去最高です。ただ、年明け以降は、実は一月は一兆円の売り越しにはなっています。
　そういう意味では、国力を発揮する実は成長マネーといいますかリスクマネーも、海外に現状は頼っている状況になっている。
　最後は二十三ページでございますが、そういう中で私が最後に御提言させていただきたいのは、そういう意味では、財政の持続可能性、サステイナビリティーを高めるには、やはり国力の充実が重要だということです。
　ある面、経済対策、財政の体質も、私もちょっとメタボ予備軍なんですが、メタボから筋肉質に変わる。私はアンチエイジングという言い方をしておりますが、高齢化は国においても国民においても企業においても進んでおるわけでございますが、これをとめる。完全に若返りはできませんが、少し元気で長生き、また、産業構造も少子高齢化に対応した構造への転換、また、やはり引き続き少子化対策というのは進めていく必要があるだろう。
　特に、成長戦略においては、日本のように今後国内の市場が縮小する状況においては、長期的なアドバンテージがないとなかなかもたないと思いますね。新興国との競争をするようなものではなかなかもたない。これは、諸外国、英国、米国を見ても、成熟国において現存している産業というのは、やはりその国の持っている強み、例えばエネルギーとか航空宇宙、ＩＴ、そういったところに絞られます。
　そういう意味では、日本もそういう成長戦略を再度組み直す、再検討する必要があるとともに、やはり少子化対策、こちらももう一段力を入れていく必要があるんだろう。
　また、成熟国としては、対外投資の運用利回りの向上が必要になるだろう。直接投資、証券投資の配当、利子収入で、今後想定される貿易・サービス収支及び経常移転収支の赤字を全てカバーする構造にすること、これが国際市場の安定化において極めて重要です。
　また、やはり成長戦略と財政健全化は車の両輪ということかと思います。中長期的な財政再建プランを策定する。
　私自身は、消費増税については、基本的に税率の引き上げ余地は海外に比べると大きいと思います、右のグラフです。また、経済への負荷も相対的に小さいと考えておりますが、ただ、今後、では消費税率が一〇パー、二〇パー、三〇パー、四〇パーと上がるような状況になれば、これはなかなか国内で生産活動、消費活動ができなくなります。どんどん海外に移転してしまいます。
　そういう意味では、今後は、社会保障負担増を勘案すると、歳出改革の重要性もこれはもう間違いない。そういう意味では、引き続きやはり成長戦略と財政健全化を車の両輪として進めていく、こういうことが重要というふうに考えております。
　以上でございます。御清聴どうもありがとうございました。