○末澤公述人　どうも、ＳＭＢＣ日興証券の末澤でございます。よろしくお願いします。
　私の方からは、「二〇一九年の経済・金融市場の動向　当面のリスクと我が国の中長期的課題」、こちらの資料を使いまして、まず前段で足元の経済金融市場をめぐる状況、中段で当面のリスク、後段で我が国の中長期的課題ということで御説明をさせていただきます。何分、お時間二十分と限られておりますので、少し早口で、多分省略しながらとなりますが、ぜひ御容赦いただきたいと思います。
　それでは、一ページをあけていただきまして、足元の世界経済はどうなんだということなんですが、私自身は、やはり、米国をエンジンとした、リーマン・ショック後、二〇〇九年六月が大底でございますが、そこからの景気拡張局面、これは続くと。ただ、ことしの六月で丸十年。これは、アメリカの一九九〇年代の戦後最長の十年間と並びます。ことしの七月では過去最長更新ということでございまして、相当景気が成熟してきている、これは事実だと思いますし、米国の利上げも昨年十二月までずっと四半期ごとに続いておりました。
　そういう面では、景気の成熟が、むしろ、米国の金利の引上げ等で新興国の経済に相当影響が及び、また、トランプ大統領の政策がいろいろな足元の不安定要因になっている、これは事実だと思います。
　また、私は、足元の世界経済においてもう一つのリスクは、政治の不安定化だと思います。
　実は、過去三年半で、Ｇ７の諸国五カ国で首脳が交代しております。まず初めにカナダ、イギリス、イタリア、アメリカ、フランスですね。また、ドイツのメルケル首相も昨年末に党首を辞任されているということで、実は、三年半ずっと党首、トップを続けられているのは安倍首相のみということでございます。なぜそうなっているかというと、私は、所得及び富の格差拡大と移民、難民問題、これがやはり相当海外の不安定要因になっているということでございます。
　二ページでございますが、これは、一番右側がことしのスケジュールでございまして、青色が米国、赤色が欧州なんですけれども、実は、この春先にかけて相当欧米でイベントが続きます。イギリスのブレグジットの問題、また米国の財政問題、米中貿易協議の問題、こういった問題はまだどうなるか決着がついておりません。夏まで、相当かかる問題もあろうかと思います。
　四ページでございますが、足元の景気、これはいいのかということなんですが、ＩＭＦ、国際通貨基金の見通しでは、ことしの成長率はプラス三・五。まあ、三・五という水準は私はそこそこ高いと思いますけれども、これは昨年十月に続いて二期連続で下方修正、〇・二ポイント下方修正をやっています。
　実は、ＩＭＦという機関は、どちらかというと景気に弱気な機関で知られておりまして、その機関が昨年の十月、ことしの一月と二期連続で下方修正しているということは、ちょっと世界的にはピークアウト感、景気減速感が相当広がっている。青色が下方修正された国、赤色が上方修正された国で、やはり新興国、欧州等で下方修正が続いております。
　五ページ目でございますが、これは、ＯＥＣＤ、経済協力開発機構の景気の先行指数、景気に半年から九カ月ないし一年程度先行していると思われる指標でございますけれども、実はこちらは大体二〇一七年末にピークをつけておりまして、右のグラフ、これは一七年以降を大きくしたものですが、特に中国の減速が一七年以降相当強かった。ですから、実体経済も、昨年の後半は相当、景気にやや減速感の広がった指標が続いている。
　そうした中でもやはり堅調な経済を保っているのは米国でございます。
　六ページの左上でございますが、これは名目国内総生産の比率を出したものでございまして、米国、日本、中国を比べますと、実は、米国の個人消費のウエートは六八％、日本は五六％、中国は三九ですから、やはり米国の場合は、世界の経済がどうあっても米国自身がよければいいということがあるんですね。
　アメリカの昨年九月の個人の純資産、上に書いていますが、百九兆ドル、これは日本円で一京二千兆円という天文学的な数字になっていまして、ですから、株価、不動産価格が堅調な間は問題ないんですけれども、やはり昨年の後半以降、相当これは調整しておりますから、ことしの米国経済もちょっとややそこのあたりは陰りが見えてきている。
　七ページでございますが、これは住宅関連指標、ちょっと時間の関係で簡単に申し上げますが、左上をごらんいただくと、少しやはりピークアウトが昨年出ておりまして、この背景には、住宅価格の上昇、これはリーマン前の水準に戻ってきたということと、やはり、アメリカの住宅ローンの金利が長期金利の上昇を受けて昨年後半から五パーを一時超えたといったことがある。
　では、日本はどうなんだということなんですが、日本の成長率、十—十二月は、夏場の自然災害の反動を受けて、二四半期ぶりにプラス成長になりました。左をごらんいただくと、プラスの期間が多いんですけれども、やはり、以前に比べるとプラスの水準が低いということと、雇用者報酬、これは現時点でプラスでございますけれども、こちらも高度成長期に比べるとやはり相当低いということもありまして、なかなか景気回復の実感が乏しいのも事実だと思います。
　九ページでございます。
　そうすると、何で賃金を上げないんだということになるんですが、九ページの左上でございますけれども、ことしはこれはよく使っている資料なんですが、輸出と鉱工業生産の関係を示したのが九ページの左上です。
　これは八〇年代からお出ししていますが、ごらんいただくと、赤い生産の方が、八〇年代、九〇年代が上にある。それが今は輸出の方が上に来ておりまして、つまり、リーマン・ショック、あと東日本大震災以降、日本の企業さんも相当、海外生産比率が上がっている。そういう面では、やはり、グローバル化、少子高齢化の影響が企業の経営者にも相当慎重なマインドを植え付けているということだと思います。特に、左をごらんいただくと、輸出が今足元が鈍っておりまして、昨年後半以降は日本の経済指標もいろいろ、やや減速感の強い指標が出ております。
　あと、二十ページですが、消費が弱い要因として、一つは年金の問題がある。
　右下のグラフは、公的年金の本来の水準、青い折れ線が本来の水準、赤いのが実績なんですが、実は、二〇一三年以降、過去の特例分の解消だとかマクロ経済スライドの導入等もありまして、年金の受取が落ちて、それが消費を相当低迷させている背景になっている。
　十一ページ、十二ページでございますけれども、これは、二〇一三年以降の為替、通貨と株価の動向を見ています。
　これはざっくりごらんいただくと、十一ページ、十二ページ、両方ごらんいただくと、一五年ごろまでは、どちらかというと、世界的な金融緩和を受けて、通貨高、円安また株高だったんですが、アメリカの金融引締めを受けて円高、株安に変わる。それがトランプ氏の大統領選の勝利以降、再度、円安、株高になるんですが、昨年から、為替の方もやや円高気味、株価の方も世界的に調整局面が続いている。
　特に、米国の株が下がった要因としましては、十三ページ、十四ページでございますけれども、やはりアメリカの株価というのは、アメリカの長期金利の上昇に相当弱い体質を持っております。昨年二月と十月に米金利が相当上がりました。これは十三ページでございますが、この二回、相当落ちた。この背景には、十四ページの右側なんですけれども、やはり、今のトランプ政権が進めるさまざまな政策、特に大型減税の影響があって、好景気にもかかわらず、米国債の発行が相当ふえている、こういう要因もあるということでございます。
　十五ページ、十六ページ。
　では、日本はどういうことなんですかということなんですが、十五ページのグラフは、青い折れ線が株価、赤い折れ線が長期金利でございますが、ほとんど長期金利は最近動いていないということでございます。特に株価の方も、十六ページをごらんいただくと、右上ですが、近年は、二〇一三年は相当海外投資家が買いましたが、最近は海外投資家の株買いも相当収束しておりまして、足元では日本銀行の買いが相当主要なセクターになっているということでございます。
　十七ページからはリスク要因ということで、こちらもちょっと手短に御説明させていただきます。
　十八ページですね。
　やはり、金融政策の方向性が、ちょっと足元が変化しつつある。赤色が金融緩和、青色が金融引締めをあらわしているんですけれども、最も景気の強い米国が、二〇一五年以降利上げを開始しておりまして、昨年は四回の利上げを実施したわけでございますが、ことしに入りまして、これはまだ三月はどうなるかわかりませんけれども、追加の利上げがストップしそうな状況になってきておるということでございます。
　あと、十九ページ、また右上ですね。
　米国の場合ですと国債の保有を相当減らしているわけでございますが、こちらも、場合によっては年内にとまる可能性もあるということであります。アメリカの金融政策が、ことし相当方向を、一旦停止、場合によっては方向転換になるかもしれないということでございます。
　二十ページ。一方、これは原油の話ですね。原油は動くのか動かないのか。きょうは余りメーンの話ではないので、二十一ページの左上だけごらんいただきたいんですが。
　これは、アメリカの原油の生産、赤色が生産、青色が輸入をあらわしておりますけれども、ごらんいただくと、輸入がピークに比べて三分の二に減る一方、生産がこの数年で倍になっている。つまり、シェール革命が本格化しているということでございます。
　二十二ページ。一方、これは中国ですね。
　中国の統計、これはいいのか悪いのか、なかなか私もはっきり判断できないところがございますが、ただ、中国の景気が今減速感が強まっているというのは、米中貿易摩擦に加えて、やはり中国自身の構造改革要因がある。右上のグラフをごらんいただくと、これは反腐敗運動の一つでございますが、中央八項規定精神闘争違反で摘発された公務員の数が昨年は九万人を超える、過去ピークを更新しておりまして、やはり、昨年から相当中国の景気減速感が強まっている背景には、この反腐敗運動、構造改革もあるんだろうと考えられます。
　あと、二十三、二十四ですね。
　これは、ダボス会議を主催しておりますＷＥＦがことしの一月に発表しました向こう十年間のグローバルリスクをあらわしております。世界経済にとって最も重要なリスクは何か。
　実は、発生可能性の高い一位が異常気象、影響が大きいリスクの一位が大量破壊兵器。これは実は三年間一緒です。一七、一八、一九と一緒。しかも、緑色の気候変動関連のリスクは今ほとんど半分以上になっているということが、世界の経営者、エコノミストは認識しているということでございまして、二十四ページ、実は、昨年の世界の年平均気温は、統計開始以来、過去四番目の高水準。二〇一四、一五、一六、一七、一八、一九、この五年間が過去の上位五年を占めている、こういう状況になっておるわけでございます。
　二十五ページからは、続いて、トランプ政策を若干御説明させていただきます。
　トランプさんの公約の一番がペイ・フォー・ザ・ウオール、壁の建設代金を支払わせる、二番がヘルスケアリフォーム、医療保険制度改革、三番がＵＳ・チャイナ・トレード・リフォーム、米中貿易改革ということで、やはりここを相当、来年の大統領再選を意識して頑張っていらっしゃるということでございます。
　ただ、二十六ページ、昨年の中間選挙では、上院は共和党が多数を維持しましたが、下院は民主党が多数になったということで、ねじれ議会がことしの一月三日、第百十六回でスタートしております。
　二十七ページ。
　そうすると、なかなか議会運営がうまくいかない。これは二十七ページの右上でございますが、トランプ大統領の支持率をお出ししておりますが、右側の方に青い線が二本入っています。ちょうどこの期間が、アメリカの政府機関が閉鎖された、過去最長となった三十五日間をあらわしておりまして、政府機関の閉鎖はやはり政権支持率の低迷に結びつくということで、ちょっとその後は政策が変更して、最近はいろいろ米中貿易協議についても少しディールをしようという動きになっています。
　二十八ページ。
　これはちょうどこれから佳境に入っていきます。今、トランプ大統領は間もなくハノイに、きょう夜着きますけれども、あわせて、米中の貿易協議も並行してやっている。一旦、多分、三月の下旬の米中首脳会談で、アメリカからの輸入拡大、これについては合意すると思いますが、やはり、中国製造二〇二五等、構造問題につきましては、これは相当長い、一種の覇権争いということになろうかと思います。
　二十九ページ、三十ページでございますが、冒頭、ちょっと欧州の政治不安のことを申し上げましたが、二十九ページでは、ドイツの二大政党でありますＣＤＵ、ＣＳＵとＳＰＤ、こちらの支持率が、右側の黒と赤ですね、黒がＣＤＵ、ＣＳＵ、赤がＳＰＤ、社会民主党でございますが、こちらはいずれも低迷している。
　三十ページ。
　フランスのマクロン大統領の支持率は、右下をごらんいただくと、昨年の後半から相当落ちておりまして、二〇％台。これはデモの過激化で少し最近戻ってきておりますけれども、二〇％台に低迷。
　あと、三十一ページでございますけれども、イタリアは一方で、三十一ページの左下ですね、昨年三月の総選挙の結果、上下両院で、五つ星運動、こちらはポピュリスト、同盟、こちらは極右の政党でございまして、この二大の政党による連立政権が発足したんですが、実はこちらは合わせると支持率が六割前後をずっと維持しておりまして、足元、経済はリセッションの兆しがあるんですけれども、六割近く。これはなぜかというと、右上のグラフなんですが、実は、二〇一四年以降この五年間で、イタリアに地中海経由で六十五万人の難民が押し寄せている、この影響は相当大きいということでございます。
　三十二ページ。
　一方で、ＥＵの問題、英国が出ていく、いわゆるブレグジットでございますが、当時は、昨年十二月に、これはミーニングフルボートという、法的根拠のある離脱法案の可決が必要だったんですけれども、実はこれは一月に大差で否決されまして、三月十二日までやるということでございまして、これは残すところもう一カ月足らずでございますが、これは最後、ノーディール、合意なき離脱にはならないと思いますけれども、ちょっと懸念される状況でございます。
　最後、五分間いただいて、三十三ページから我が国の中長期的課題でございます。
　三十四ページ、我が国の財政状況、右側をごらんいただくと、債務残高は突出して悪い。実は、悪かったのはギリシャと並んでいたんですが、ギリシャは実はここ近年、左側でございますが、プラスになっています、財政収支。
　一方、三十五ページでございますけれども、日本の場合、いわゆる低負担・中福祉、つまり、負担の水準はＯＥＣＤ加盟国の中の下の方だけれども、一般政府の社会保障支出のウエートは中ぐらいということでございます。ただ、これはなかなか、多分、持続可能性が乏しい。やはり中長期的には、ほっておくと高負担・中福祉か中負担・低福祉にまたも移行せざるを得なくなる局面が来るんだろうと思います。
　三十六ページ。
　ただ、我が国自身は今、主要国の対外純資産で見るとトップということで、極めてそういう意味では富裕国でもあるんですけれども、右下は、家計貯蓄率だとか一人当たりＧＤＰはだんだん順位が落ちておりまして、私はこちらはやはり相当成熟化ないしは高齢化と言ってもいいと思いますが、国自身が高齢化してきている。
　三十七ページ。
　特に私が懸念しておりますのは、日本の人口ピラミッドですね。よく右側のグラフはごらんいただくと思うんですが、左側、男女合わせますと、実は最大の問題は、団塊世代のこぶ、団塊ジュニア世代のこぶに対して、団塊ジュニアのジュニアの世代のこぶが発現していない。これが多分、今後二十年、三十年タームでは相当大きなリスクとなるだろう。
　もう一つが三十八ページですね。
　やはり、日本の人口は東京にどんどん集中してきている。今、四十万人ほど人は減っていますが、十五万ほど海外から来て、ネット二十五万、その中で東京に大体年間八万ぐらい、東京圏に十二万集まっておりますから、相当いびつな人口動態になっている。
　三十九でございますけれども、一方で、日本の個人金融資産は相当安定的、ホームカントリーバイアスの強い状況でございまして、これが日本の国債市場を相当支えておるわけでございます。
　四十ページをごらんいただくと、これは左下のグラフだけなんですが、実は、実質実効為替レートのピークは九五年四月、名目実効為替レートのピークは二〇一二年一月と、これはいずれも震災の直後になっていました。震災というリスク要因に加えて、やはり人口動態が、九五年ごろが一番生産年齢人口のピーク、あと、総人口のピークは二〇〇八年から一〇年だ、こういう要因があるんだろう。
　そういうことで、最後、四十一、四十二でございます。どうにか終わりそうなんですけれども。
　四十一ページの時価総額のグラフは日本と世界を比べたものでございまして、右側が日本、左側が海外でございますが、海外をぱっとごらんいただくと青色が多い。青色はＩＴですね。右側の日本の場合、赤色、これは製造業、メーカーが多い。実は、以前はもっと多かった、今はちょっとだんだん少なくなっていますけれども。やはり、世界ではＩＴの動きが中心になってきておりまして、日本も今後は絶対的優位性の産業の振興及び国際分業をやっていかないと、相当いろいろな新興国に追い上げられることになるんだろう。
　そういう意味では、四十二ページ。
　私は、財政の持続可能性を高めるには、国力の充実、特にこれはアンチエージングと言っています。これは美容の世界でも使われていますが、私は、日本国また日本経済のアンチエージング、抗老化、若返りが必要だろうということで、次元の異なる成長戦略、これら、我が国が相当強みあるものをやはり頑張っていく。
　あと、異次元の、二番として、次元の異なる人口政策、少子化対策ですね。また、対外投資の運用利回りの向上、あと、中長期的な財政再建プランの策定ということで、消費増税につきましても、世界的には相当ピークアウト感が強まりますけれども、私は、これは景気を見ながら決めるというよりは、日本の財政の持続可能性、特に現役世代、若い方の将来不安を、取り戻すためにも、これはやはり予定どおり引き上げるということは必要だろう、それのいろいろな副作用につきましては別途財政対応すべきだということで、そういう意味では、今回の政府が提出しました二〇一九年度一般会計予算案につきましては、基本的には私自身は前向きに評価しております。
　ということで、間もなく二十分のようでございまして、ちょっと早くなりましたが、以上でございます。
　どうもありがとうございました。