○中空公述人　きょうは大変貴重なお時間を賜りまして、また機会を賜りまして、どうもありがとうございます。
　私は、ＢＮＰパリバ証券というところでクレジットアナリストというのをやっています。クレジットアナリストというのは、日本国債の格付がどうなるのかとか、財政再建ができなければその後どうなっていくのかとか、そんなようなものを見ているわけなんですが、そういうクレジットアナリストの観点から、このまま日本の財政を放置しておくとよくないトラップがたくさん埋め込まれていますよという話をきょうはさせていただきに参りました。
　いろいろな国の話を少しずつさせていただくことになるので、あちこちに飛ぶことを御容赦いただきたいんですが、私がお配りさせていただきましたレジュメが、日本財政とマーケット動向というものでございます。
　ごらんいただきたいと思っているのが、まず二ページ目、下の方の表からです。
　世界はポピュリズムの台頭警戒感が充満しているというタイトルをつけましたが、日本の国債の市場もだんだんと金利が上がってきているわけですね。ところが、ほかの国をちょっとごらんいただくと、トランプ政権になったアメリカはイの一番に金利が上がっていますし、ほかの国、欧州でも、ちょっと注目していただきたいんですが、フランスなんかを中心に金利がまた上がってきています。
　これは何で上がってきているかというと、フランスについては特にもうすぐ大統領選挙があります。大統領選挙があって、欧州なんかの流れはポピュリズムの台頭ですので、このポピュリズムの台頭というのは、我々の言語で置きかえますと、金融政策から財政政策へ完全にシフトしますよということを示しますから、そういう意味でいくと、お金を使って景気をよくすることは確かなんですね。ところが、財政再建はできなくなりますので、そういう意味では金利がだんだん上がってくるということになるわけなんです。こういう状況を捉まえて、現状ではフランスも金利が上がってきているということでございます。
　ポピュリズムの台頭とか、財政再建ができないかもしれないとか、そういったちょっとしたことでマーケットは嫌気を差して売ってくる。なので、少しずつ金利が上がってくるんです。これは日本でも同じなんですということでございます。
　さて、ほかの国の話をもう少し続けたいと思います。
　日本でもマイナス金利というのが導入されて久しいわけですが、もう丸一年たちました。ほかの国、欧州におきましては、二〇一四年の六月にマイナス金利を導入していますので、そこの様子を見たいと思っているんですね。
　ページをめくっていただきまして、三ページ、上の表になるんですけれども、マイナス金利をどう見るのかということです。日本のことをとやかく言うと何となく評判が悪いかもしれないんですが、欧州のことですのでざっくばらんに聞いていただけるんじゃないかと思うんです。
　欧州の話、まず、マイナス金利を導入したのが二〇一四年の六月でございます。この前後で何が起きなきゃいけないかというと、ＧＤＰが成長して、それから為替レート、ユーロ安になる等、好ましい、マイナス金利を導入したことの効果が出ましたという一応の帰着なんですね。それが三ページの左の上の表で確認されます。マイナス金利を導入したことによって、ユーロ安になったし、ＧＤＰも上がってきたねと。
　ところが、余りそういう土壌にないと、つまり、どれだけ金利を下げても意味がないぐらい、需要が起きてこないような状況のままそれをしますと、どこかでもう効力を発揮しなくなるんですね。この状況が三ページの左の下でございまして、ユーロ圏の与信推進力と経済成長率という少し古いデータになりますが、これ以上マイナス金利を導入しても、経済成長はもうしませんよ、貸し出しは伸びませんよということになってきたわけです。実際に、右の下の表、ユーロ圏における貸出残高は伸びなくなりましたというのが現状なんですね。
　こういう状況を捉まえて、やはり副作用が出てきています。それは欧州の金融機関に出てきているんですね。
　四ページに行っていただくと、欧州の金融機関のマイナス金利導入によってどんな影響があったかということが書いてあります。一番、でも、ここまで赤字にならずに頑張ってきているんですね、欧州の金融機関は。私も欧州の金融機関の人間なんですが。
　どうやって頑張ってきたかというと、一番大きなポイントは、金利が残っていたということなんですね。この四ページの右の表がそうなんですが、この預貸しのスプレッドが二パーをまだ残しているということが大きなポイントです。日本の場合はというと、同じことをしますと、一％を割っているんです。というふうになってくると、またドルの調達コストも一％に近づいていますので、どうあってもマージンが取れなくなってきているというのが日本の金融機関です。
　さて、欧州の金融機関は、そのマージンを落としてくる傍ら、収益を確保するために何をしたかというと、下の方にたらたらといろいろ書きました。マイナス金利をいかに個人預金者も含めて転嫁したかということが書いてあります。
　結局、最終的には、個人預金者にも転嫁を始めているということです。日本においてはそれがすなわちできるかというと、銀行の預金がマイナス金利になっていいかというと、多分できないんだとは思うんですが、ということは、金融機関が損を出してくるということです。金融機関が損を出してくるということは、いずれは貸し出しが回らなくなってきて、少し時間はかかるかもしれませんが、個人預金者に必ず返ってきてしまうということが起きていますということです。
　欧州のマイナス金利の導入は、日本の金融機関に対する収益の下押し圧力を既にあらわしているよということが、まずお話ししたい一点目でございます。
　そんな中で、外国人の投資家というのは、そうはいっても、日本の国債のマーケットに物すごく参加してくれているんですね。
　五ページに参りたいと思います。
　日本国債市場というのは、よく皆さんも御存じのとおり、九五％以上、長期のものについては日本人が持っているので、日本国内で何が起こったって売られないんですという解説があると思うんですね。これは今でも正しいです。
　しかしながら、海外の投資家というのは、海外とまとめて言うのもなんなんですが、つまり、収益にはとても敏感だというふうに受け取っていただくといいと思うんですが、短期国債の海外保有割合というのが、五ページの左の方に出ています。
　短期国債については、日銀保有を除くと、既に九〇％が海外投資家によって持たれています。私たちから見てドルの調達コストが高いということは、海外勢から見て円の調達は安いんですね。ですので、そういう意味で、安いコストで調達をしたもので、日本の国債の短期で運用してくれているわけです。
　これはいいことでしょうか、悪いことでしょうかなんですね。もちろん、お金は回っているわけですから、そして、ドルを結果的に私たちは調達しているので、決してネガティブなことばかりではないんですが、コントロールできなくなっているということに関しては、少し危機感を持っていただければありがたいなというふうに思っております。
　基本的に、海外投資家がこれをしてきているのは、目的は、ドル建てのアセットスワップ、申し上げたように、安いコストで調達した資金で何とかもうけようと思って来ているだけなんですね。ですので、安定しているかというとそうではないということが、見ていただきたい点になります。
　実際に、五ページの右の表、海外投資家の日本国債セクター別買い越し額というのを見ていただくと、月間平均で既に一・四兆円程度の買い越しが見られるようになってきています。安定していない短期マーケットということを見ていただきたいこのページだったわけですね。
　その次に行きたいと思います。
　六ページですが、日本国債のマーケットというのは、短期のマーケットは海外勢にやられていて、少し安定性を欠いていると言っているんだね、では、長期はどうですかと。
　長期は、確かに日本人が持っているんです。なので、いざというとき、何か来たときにも、日本人がばんばん売るという局面ではもちろんないわけなんですね。ないわけなんですが、ただ、いかんせん、日銀がやっているイールドカーブコントロールのせいでなのか、おかげでなのかわからないんですが、少し柔軟性を欠き始めました。
　何かといいますと、六ページの左の表で少しごらんいただけるかなと思うんですが、短期とか超長期は金利が動くんですよ。ところが、十年の金利だけはなかなか動かないという状況になっているんですね。
　十年金利のところというのは、通常、日本国債のベンチマークになるところでございます。それが、ベンチマークの機能を失っていて、かつ、そこでなかなか投資できない投資家の人たちがたくさん出てきている。機関投資家は、仕方がなく、短期に行けないので超長期に行くわけですね。超長期にたくさんの国債を持っている、まず、例えば生保とかが、恐らくは、金利が上昇してくると自分のポジションの中に大きな含み損を抱えることになる、そういう危険な状況が今来ているということをここでごらんいただきたいと思います。
　しかしながら、でも、生命保険会社や機関投資家、銀行なんかがそうでも、別に日本全体には関係ないとおっしゃるかもしれません。
　七ページへ行っていただきたいんですが、これは、日本銀行の持ち分になるわけですね。日銀がどれぐらい国債を保有し始めているか。もうこれは古くて新しいというか、多くの人に言われている議論なので、改めて皆様に御説明するまでもないとは思うんですが、この右側の表で見ていただいてもわかりますとおり、日銀の持ち分、びょんと上がっています。ここまで上がってくると、極端なケース、もう日本国債のマーケットなんかなくてもいいわけですね。財務省が出したものを日銀が全部買えば、お金は一応回るわけです。でも、それでいいんでしょうかという話なんですね。
　日本国債のマーケットがなくなった場合は、金融システム不安に私は直結しやすくなってくる。つまりは、お金を貸し出しをしようという金融機関はみんな脆弱になってしまうからです。それが一つ。
　それから、ドルの調達が難しくなるでしょうということがありますね。余りにも自分のところでお金を回し過ぎると、では、どうやってドルを調達するんでしたっけという話にいずれなる。
　この二つは、やはり大きなトラップとして残ってくると思いますので、お伝えしておきたい点だというふうに思っております。
　さて、こういった日本国債の市場、いびつにはなっているんですが、何とか回っちゃっているので、回っているならいいじゃないのという発想もあるかとは思うんですが、ただ、ゆがんではきていて、そこのゆがみは皆様のような方にはお伝えしておかないと、いずれ金利が上がったときにはトラップになっていましたということがあり得ると思うからなんですね。
　そのときに、もうにっちもさっちもいかない状況でトラップを皆さんが知ることになるよりは、最初からそういうことがあるんだよねと思っておいていただいて、どこにリスクがあるのか、金利高騰するリスク、急上昇するリスクが、日本の名立たる大きな金融機関を中心に、微に入り細に入り、そして日銀まで同じリスクを持っているということです。ですので、金利が何かの都合で急上昇したときは大変なことが起こり得るということですね。
　では、大変なことが起こり得るようなそういう局面は何で起こってくるのかというお話をしたいと思っているんですが、一つは格下げでございます。
　八ページに日本国債の格付が書いてあります。「正当か？」と私は書きました、本当にこの格付でいいんですかと。私たちが見ているクレジットというのは、発行した債券が三年から五年先に確実に返ってくるかどうかを示しているんです。だから、三年から五年先に確実に返ってくれば、日本国債だって、シングルＡとか言われる筋合いは本当はないわけなんですね、トリプルＡでもいいぐらいなんです。
　ところが、債務の状況はどんどん悪化していますし、これを正当に評価すると本当にいいのかとか、先ほど申し上げたような、日本国債のマーケット自体がだんだんと不感症になってきていることを放置している現状は果たして健全なのかと考えたときに、やはり格付はもうちょっと落ちる可能性があるよねというふうに見ています。
　我々、金融市場では、これはもう本当にただの読みなんですが、七月とか八月とかに消費増税の先送りの話が出るんじゃないかとどんどん言われ始めています。これは言われると、今度三回目の消費税の先送りになってしまいますから、その場合は確実に格付が下がらないといけないと思うんですね。
　格付が下がると何かいいことがあるのか、悪いことがあるのかというお話をしたいんですが、格付なんて無視するということはあると思うんですね。実際に、長期の国債に関しては、九十何％を日本人が持っているわけですから、日本人が持っているものはガイドラインを変えて、日本国債を特別に持っておくということは可能なわけです。しかしながら、それをいつまでもできるかというと、結局できません。
　なぜかといいますと、九ページの方に行っていただきたいんですが、バーゼル３ですとか、それからイギリスの銀行課税ですとか、いろいろな国でいろいろなリスクに対する見方があるわけですね。ほかの国から見て、あるいはバーゼル３という銀行を仕切る標準から見たら、我々に出してくる日本国債はもうリスク資産ですよと言われ始めるわけです。
　格付がさらに落ちる、今はシングルＡとかという格付でとまっていますが、仮にこれがトリプルＢになってきたらどうでしょう。やはり、それなりに売る人が出てくるんじゃないか。それがきっかけで金利上昇というのが起こるということは、十分考えておかなければいけないことです。金利が上昇すると、先ほど申し上げたように、最終的には日本国民に返ってくるであろう銀行なんかの力強さというのが落ちてくるということを踏まえていただければなというふうに思います。
　イギリスの銀行課税が厳しくなって、イギリスの銀行から見て日本国債がリスクが高くなったらイギリスが持たなければそれでいいことなんですが、でも、同じことですね。どこの国の銀行もみんな同じようなガイドラインを持ちますので、どこの国からも日本国債が相手にされなくなってくるという事態が格付の低下なのでございます。
　なので、無視して、とりあえずいいじゃないかということは可能ですが、無視していいことは何もないということを、金融市場にいる者としてはお伝えしたいというふうに思います。
　最後のページなんですが、格下げになるということは、金利の上昇する一つの要素だということでお話をしました。ほかにもまだあるんですね。
　例えば、私たちがコントロールが難しい為替水準です。今だと、例えば百二十円とかという水準がついてくると、ああ、異様に円安になってしまったと思って、日本国債をこれ以上持っていてもしようがないんじゃないかという話になってくるというふうに言われています。為替が急に円安になったとき、為替というのは円安、株高というイメージがあるので、円安はいいじゃないかと思われるかもしれないんですが、円安になってくることによって、日本国債の売りが出る可能性は十分あるわけですね。これが為替もあり得ますよということ。格付もそうですし。
　なので、外部的な要素、日本の中で完結できないような要件が変わることによって金利が高騰するかもしれないということがやはりあるということ、これもトラップになっているということを見ておいていただきたいなというふうに思っています。
　もう一つが、マーケットの期待感なんですね。マーケットの期待感というのはとても怪しいものですし、移ろいやすいし、変わりやすいです。どう醸成するかというのは非常に難しいんですけれども、例えば、十ページを見ていただきたいと思っています。
　これは、つい先ごろ内閣府が出してきた、財政再建のための、それを計算するためのシナリオになっているわけです。経済再生ケースとベースラインケースというのは嫌というほど私たちは見ていて、それに基づいて、財政再建がどこまでできるのかというカウントをしているわけですよね。
　ついこの間、二〇二〇年の目標がさくっと二〇二五年に変わっていたのをごらんになっていると思いますが、こういう状況で、随分と、経済再生モデルとかあるいはこのベースラインケースというのをつくって、一生懸命財政再建をやろうとしていることはわかるんですが、そして、その財政再建をやろうという意思を見せることはとても大事なんですが、見ていただきたいのは、例えば、弊社ＢＮＰパリバの予想ですとかＩＭＦの予想、もう全然違っているんですね。ドイツなんかでは、こういう経済再生ケースとあるいはこのベースラインケースと、実際の実績値がほとんど差がありません。そういう国と、もともと希望を持ってつくり過ぎているものとの差が余りあると、さすがに、日本というのは財政再建する気がないんじゃないかという変なメッセージにマーケットには伝わる可能性があるわけです。
　ですので、これを捉まえると、マーケットの期待感を醸成するのは実は簡単です。これはやれるよということをしっかりと見せていただく、それを本当にやっていただくことによって、マーケットは信頼もするし、外人投資家も、そうなのか、じゃあやる気なんだなと見えてくると思うんですね。
　余りにも望みの高いことを見せられて、やはりできなかったじゃないかと。今回、消費増税をまた先送りかという話になってくると、失望でしかなくなってくるわけですね。それを醸成することは、正直言って意味がないこと、マーケットの変な混乱を招くだけだというふうに思っています。
　ですので、私、三つほど申し上げました。為替の水準であるとか格付であるとか、あとはマーケットの期待感等の醸成、実績との違いですね。この辺を、外部から出てくることですので、それをコントロールしておかないと、ある程度ちゃんと見ておかないと、金利が急騰して思わぬトラップが日本という国全体に来るかもしれませんということをお話しさせていただきました。
　ちょうどお時間に、一分ぐらいありますが、終わったと思うので、これにて私の時間を終わらせていただきたいと思います。
　ありがとうございました。