○嶋中公述人　三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の嶋中でございます。よろしくお願いいたします。
　私は、主に景気を見ている人間でございますので、今回の予算審議に当たって、どれだけ今お二人の方がお話しになられたような政策的な見地からの参考になるかどうかはちょっとわからないんですけれども、今般、アベノミクスと日本経済について、特にアベノミクスの第一の矢、そして第二の矢が放たれようとしているという中で、第三の矢が出てくる前に、これまでのところの評価をして、それから、景気がこれからどうなっていくんだろうかというお話をしたいと思います。
　結論としては、第一の矢の大胆な金融緩和を中心にして、国民各層のマインドを大きく好転させつつあると、今までのところは評価してよろしいんじゃないかなというふうに思います。
　そこで、皆様にお配りいたしました資料のまず一ページ目をおあけいただきたいと思います。
　グラフがいっぱいございますけれども、アベノミクス、特に第一の矢、大胆な金融緩和政策が中心になるかと思いますが、市場そして企業、家計のマインドに大きなプラス効果が既に発現しているということが言えるかと思います。
　まず、図の一でございますけれども、ここには、株価と為替と長期金利、これは債券相場の形にしていますけれども不動産投資信託、Ｊ—ＲＥＩＴの推移が出ております。
　十一月十四日の野田前総理の衆議院解散宣言以来、十二月二十六日の第二次安倍内閣発足を通過点として上昇傾向というのが見られるわけですが、日経平均の株価は五割以上上昇しておりますし、円は二割以上下落しております。債券相場は、大胆な金融緩和である、黒田総裁率いる日銀の新たな金融緩和政策に伴って、若干の混乱は見られるわけですが、基本的に上昇をしてきた。そして、Ｊ—ＲＥＩＴも五割以上上昇したというようなマーケットの動きです。
　さらに、図の二でありますが、ブレーク・イーブン・インフレ率というものがありまして、五年債の利回りと五年物の物価連動債利回りの差として算出しておりますけれども、これでは、赤い線が引き算をしたもので、青い線が物価連動債利回りですね。どんどん、インフレ的に将来なるというふうに予想すれば、この赤い線が上がっていくということになりまして、現在一・四％台ということで、市場では将来の期待インフレ率が高まっているという状態であります。
　そして、図の三でありますが、内閣府の景気ウオッチャー調査を見ますと、三月の現状判断は非常に高い水準になっておりまして、五七・三という、二〇〇六年の三月が実は五七・三だったんですが、それと同じ最高点に到達しております。三月は、前月比四・一ポイントも上昇しまして、家計そして企業、雇用関連の全てで上昇しているということになっております。
　さらに、図の四ですが、主に中小企業が多い日本商工会議所のＬＯＢＯ、早期景気観測という企業アンケート調査でありますが、こちらの方も三月はかなり上昇してまいりまして、この統計は好転から悪化を前年比の業況で見ているんですけれども、ずっとマイナスなんですが、マイナス幅が縮まって、一二年の四月以来の状況になってきたということです。
　このようにマインドに大きなプラス効果が発現しておりますが、景気そのものはどうかといいますと、二ページをごらんいただきたいと思うんですけれども、短期的な景気動向は、二〇一二年の十一月を底に、回復軌道に今日本経済は入っているということが言えるかと思います。
　まず、図の一というのが景気の先行指数なんですけれども、これは右にもデータがございます。
　黒い線を見ていただきますと、三カ月連続で先行きの景気が上昇するというサインが出ている中で、図の二というのを見ていただきますと、これは、内閣府でも、最終的に景気動向指数研究会というところで、私も委員をしておりますけれども、景気の山とか谷を判断するときに使う景気一致指数のヒストリカルＤＩというものでありますが、これが五〇％ラインを下回っている間、すなわち、右下にデータがありますけれども、昨年の四月から十一月までは五〇％ラインを下回っていて、景気が後退していたと見られるんですが、これは私の判断ですけれども、十二月以降、三カ月連続で五〇％ラインを上回って、まさに今、景気回復が始まろうとしているということであります。
　そして、三ページでございますが、これまでのところ、アベノミクスの第一の矢と第二の矢の経済効果がどうかということでありますが、実は、表の一に、緊急経済対策と一三年度予算案での、御審議いただいているわけでありますが、公共投資の増額が、あわせて実質ＧＤＰの成長率にどのぐらい効果が及ぶかということで計算しましたところ、一・二％ポイントぐらいあるだろうということになります。
　ただし、御承知のように、一三年度予算案での公共投資の増加額は〇・七兆円、これは前年比で一五・六％増、五兆二千八百五十三億円という案でございますけれども、これがまだ出ていないのはもちろんでありますし、緊急経済対策に対しての補正での予算の財政出動、これもまだ実際に出てきていないという面がありまして、これは、これまでのところと言いましたけれども、あくまでも出てきたらということであります。
　一方で、円安の影響は〇・四％程度。そして株高、これは四千五百円と書いてありますけれども、あくまでも四月十日までの状況であります。今もまた上昇しておりますけれども、これは〇・四％ポイントぐらいＧＤＰを押し上げるだろう。
　というようなことで、とりあえずいい船出を切っているということであります。
　そして、四ページでございますが、先ほど申し上げましたけれども、公共投資につきましては、これは意外に思われるかとは思いますが、図の一で、公共工事請負金額ですね、契約ベースの公共投資を見ますと、赤い線が前年比、前年割れになっています。そして、黒い実線が実績水準でございますが、一、二月平均で請負金額は年率換算で十二・四兆円、十—十二月期比で〇・五％減というような状態で、これから出てくるというのが期待されております。
　そして、五ページでありますが、若干細かくなっておりますけれども、今回の第一の矢ということになりましょうか、日銀が自主的に決定しているわけでありますが、日銀の量的・質的金融緩和、四月四日に金融政策決定会合で決まったわけでありますが、これは実は、二年後にＣＰＩを二％上昇させる、そしてその軌道を継続させるために必要なマネタリーベースの拡大を保証するような枠組みになっているのではないかと思っています。
　まず、図の二を見ていただきますと、これは、マネタリーベースを点線で書いてございまして、そして名目ＧＤＰを赤い線で書いてありますが、一年半のタイムラグがありますので、一年半だけマネタリーベースを右にずらしております。これはトレンドを一〇〇としておりますが、ごらんのようにかなりきれいな相関があるんですが、今回の日銀の金融政策によって点線の先行きがウナギ登りになっておりまして、こういう効果が期待されるわけであります。
　一応、名目ＧＤＰ成長率を二〇一五年一—三月期に、二年後ですが、年率三％にするようにマネタリーベースをふやすということは、実はＣＰＩを二％に持っていくということと同じ話であります。なぜかというと、三％というのは、通常、一％のＧＤＰデフレーターの上昇率と二％の実質潜在成長率の和でありますので。では、そのＧＤＰデフレーターと消費者物価がどんな関係にあるかというと、図の一のように、ＧＤＰデフレーターの方が一九九五年からの十八年間でＣＰＩに対して一％ぐらい下回っているわけでございます。
　したがって、二％のＣＰＩの上昇率を目指すためには、私どもで三月十九日の時点で計算したところ、マネタリーベースは、表の一の、実はこれは日銀がつくったベースでありますが、二〇一四年の第四・四半期で二百七十兆という計算でございますが、私どもは、一五年の第一・四半期で平残ベースで二百五十九・四兆円と計算しておりました。ですから、ほぼ同じベースだというふうに思いますけれども、それ以上でありますので、どうやら期待していいのではないかというふうに思います。
　これはもちろん必ず実現しなきゃいけないということでは、もちろん日銀としてはそういう取り組みとして考えると思いますけれども、問題は、そのような目標を掲げることによって景気全般がよくなっていくということが一番の本来の目的ではないかと思います。その意味で、景気がどうなっていくかということがこれから重要になってまいります。
　そして、六ページでございますが、今回の日銀の量的・質的金融緩和の規模なんですが、これを、図の一で、アメリカのバーナンキ議長が率いるＦＲＢがリーマン・ショックの二〇〇八年九月以降にやりましたＱＥ１、ＱＥ２、ＱＥ３でありますけれども、量的金融緩和の規模と比較しますと、ほぼ同じ程度の規模になろうとしております。点線が私どもで試算したもので、赤い線の斜め線が今回の日銀の計画でございます。
　そして、図の二でありますが、アメリカのマネタリーベースの伸び率に比べて、日本のマネタリーベースの伸び率が昨年の五月ぐらいから上回り出しまして、そして今回の日銀の計画を入れますと、六三％ぐらいにピークでは達する。これは、アメリカが、ＦＲＢがやったとき、二〇〇九年五月で前年比一一三・七％、これには及びませんけれども、かなりのものになる。これが為替の円高是正に役に立つだろう。
　そして、七ページをごらんいただきますと、マネタリーベースというのは茫漠としたもので、これで経済がどうなるのかというのはわからないという御質問をよく受けるんですけれども、例えば株価とかあるいは設備投資との関係はかなり連動性がございまして、図の一でありますが、名目ＧＤＰと同じように、これは株価の時価総額とマネタリーベースのＧＤＰ比をちょっとトレンド線からの乖離で書いたんですけれども、ごらんのように、今回の政策をやりますと、かなり株価も上がりやすくなるだろう。
　そして、図の二でありますが、設備投資の循環、青い線であります、設備投資のＧＤＰに対する比率は、二年弱ぐらいのタイムラグでマネタリーベースの後を追っていくということで、設備投資にも明るい兆しが出るだろう。
　さらに、図の三でありますが、日銀がマネタリーベースをふやしても全体のマネーはふえないということをよく言われるんですね。確かに信用乗数はだんだん低下しているんですが、ごらんのように、一〇％マネタリーベースをふやすと一％ぐらいはマネーストック、Ｍ3はふえておりまして、今回のように、四〇％とかそういう伸びになりますと、四％以上のマネーストックの伸びも期待できるという計算にはなるわけであります。
　そして、八ページをごらんいただきたいと思うんですけれども、実は、さっき言いましたように、結局、経済をよくするということが一番の課題なわけでありますけれども、ＣＰＩの上昇率と日本のＧＤＰギャップとの関係を見ますと、ＧＤＰギャップが今三％のデフレギャップに、ピンクの線ですね、なっているんですけれども、半年ぐらいのタイムラグでＣＰＩに影響を与えてまいります。これがゼロを超して〇・七％ぐらいになりますと、ちょうど左目盛りの消費者物価、ＣＰＩの目盛り、二％になるということになります。それへ向けて需給を改善していくということが大切です。
　ただし、一方で、図の二でありますが、これは、日経平均株価を一万で割って、赤い線で十年国債利回りと比べているんですけれども、二〇〇三年のＶａＲショックで、長期金利が〇・四三まで下がった後急騰したことがありましたけれども、そういうことにならないように、長期金利を余り混乱させないようにするということが今後の日銀の課題だと思います。
　そして、九ページでございますが、これからアベノミクスの金融政策などで設備投資がどうなるかということでありますが、図の一の赤い線が設備投資のＧＤＰに対する比率ですが、薄い青い線が投資採算といいまして、利払い前利益率から有利子負債利子率を引いたものです。当然のことながら、長期金利が大幅低下をいたしまして、これが上がってまいりますね。そうしますと、一年半ぐらいのタイムラグで設備投資がふえてくるということなので、今のところ、かなり順調な感じがあります。
　そして、うまくすれば、十ページの図の一にありますように、景気拡張期間の全期間に対する比率というのを棒グラフで描きますと、一九五一年度以降、日本経済というのは九・五年周期で循環しているんですけれども、昨年の第四・四半期で最悪場面が終わったとしますと、今後うまく政策運営をしますと、一七年の第三・四半期ぐらいまで上昇が中期的に起こる可能性があります。
　その場合は、あと時間がなくなりましたが、十一ページをごらんいただきたいと思うんですが、当然、図の一の、設備投資のＧＤＰ比率と生産性との関係を見ますと、設備投資の状況が上がってまいりますと生産性も上がってくるという関係があります。潜在成長率というのは設備投資による資本ストックと労働の増加とその他の技術進歩などを入れているんですが、その生産性が上がりやすい。
　さらに、図の二ですが、いわゆるプライマリーバランスも、設備投資のＧＤＰ比率が上がってくるような状況であれば上がりやすくなりますので、日本経済は、中期循環の上昇期にうまく入って、それを、さらに第三の矢を投入しながら財政健全化目標のきちっとした遂行というのをやりますと、今までよりも、失われた十五年と言われた状況よりも、大分よくなるのではないかというのが私の見方でございます。
　私からは以上でございます。