Citation: 2A.230/1999 02.02.2000 E. 6.-

a) Die Beschwerdegegnerin geht nicht nur von einem Informationsgefälle zwischen der SKA und dem Publikum aus, sondern auch davon, dass die Anleger, die nach dem 20. Fe- bruar 1996 Biber-Aktien kauften, dies nur taten, weil sie auf weitere Sanierungsbemühungen der Banken hofften. Demge- genüber hätten die Banken und mit ihnen die SKA gewusst, dass sie nicht mehr Hand zu einer Sanierung bieten würden, vielmehr einen Verkauf anstrebten, was gleichbedeutend mit einem Totalverlust für die Aktionäre gewesen sei. Der Ver- kauf der Aktien sei damit unter Ausnützung vertraulicher Tatsachen erfolgt, nämlich des Wissens, dass die Hoffnungen der Öffentlichkeit auf eine weitere Sanierung unbegründet seien. Die Beschwerdeführerinnen erachten dies als falsch und aktenwidrig. Mit der Pressekonferenz vom 20. Februar 1996 sei ein allfälliger Informationsvorsprung der SKA ge- genüber der Öffentlichkeit beseitigt worden. Wer nach diesem Datum Biber-Aktien kaufte, habe nicht annehmen können, dass die Banken ein zweites Mal die Biber-Gruppe sanieren würden. Er habe damit rechnen müssen, dass eine weitere Sanierung zu Lasten der Aktionäre erfolgen würde. Wer dennoch Aktien kaufte, habe dies in Erwartung auf eine Verbesserung des Marktumfelds getan. Zudem sei in der ersten Hälfte 1996 eine zweite Sanierung der Biber-Gruppe nicht ausgeschlossen gewe- sen; die Banken hätten ein Sanierungsprojekt "Alpha" ins Au- ge gefasst, falls kein oder ein ungenügendes Verkaufsangebot gemacht würde. Die Annahme der Beschwerdegegnerin, bereits im März 1996 sei ein Verkauf beschlossene Sache gewesen und habe festgestanden, dass der Erlös bloss das Fremdkapital decken würde, beruhe auf einer unrichtigen Sachverhaltsfest- stellung. Über einen potenziellen Verkaufserlös hätten weit auseinander liegende Schätzungen bestanden. Ein ungenügender Verkaufserlös habe nicht festgestanden. Die für den Erlös relevanten Informationen seien zudem allgemein zugänglich gewesen. Erst Ende Juli 1996 sei absehbar gewesen, ob und mit wem Vertragsverhandlungen geführt würden. Beim Projekt "Alpha" wären die Aktionäre nicht zu Schaden gekommen; die gegenteilige Annahme der Beschwerdegegnerin sei aktenwidrig. Der GDA der SKA habe somit davon ausgehen können, es ent- stehe kein Verlust für die Aktionäre. Erst im Juni 1996 habe er erfahren, dass eine andere Grossbank Vorbehalte gegenüber "Alpha" äussere; er habe daraufhin unverzüglich den Verkauf der Biber-Aktien eingestellt. Die Annahme der Beschwerdegeg- nerin, schon im März 1996 sei eine Schädigung der Aktionäre absehbar gewesen, sei unrichtig und aktenwidrig. b) Treuwidrig ist nur die Ausnützung von Kenntnis- sen über vertrauliche Tatsachen. In der Lehre zur straf- rechtlichen Insidernorm (Art. 161 StGB) wird davon ausge- gangen, dass eine Information dann nicht mehr vertraulich ist, wenn ein Dritter sie erlangen könnte, wenn auch nur mit Anstrengung ( Peter Forstmoser, Insiderstrafrecht, in SAG 1988, S. 122 ff., 131; José Hurtado, Der Missbrauch von Insider-Informationen im schweizerischen Strafgesetzbuch, in: Madrid-Symposium Tiedemann, Köln 1994, S. 407 ff., 418; ebenso in Deutschland: Peter A. Peters, Das deutsche Insi- derstrafrecht unter Berücksichtigung strafrechtlicher Konse- quenzen für Kreditinstitute und prozessualer Durchsetzung, Frankfurt 1997, S. 59). Ebenso wenig fallen darunter Er- kenntnisse und Folgerungen, welche Dritte aus öffentlich zu- gänglichen Informationen ziehen können (BGE 119 IV 38 E. 3a S. 43; Küng/Huber/Kuster, Kommentar zum Börsengesetz, Bd. I, Zürich 1998, S. 229 Rz. 2). Eine Kenntnis, die von Finanz- analysten aufgrund öffentlich zugänglicher Informationen er- schlossen werden kann, ist daher im strafrechtlichen Sinne nicht mehr als vertraulich zu betrachten, auch wenn sie den Kleinanlegern möglicherweise nicht bekannt ist. Diesfalls besteht kein Informationsgefälle mehr zwischen dem Emitten- ten und "der" Öffentlichkeit, sondern allenfalls zwischen verschiedenen Kreisen der Öffentlichkeit. Fraglich ist freilich, ob diese strafrechtliche Sicht auch im bankaufsichtsrechtlichen Sinne gilt: Das zi- vil- und aufsichtsrechtliche Gebot des Handelns nach Treu und Glauben geht weiter als das zur Erfüllung des Straftat- bestandes von Art. 161 StGB Verlangte (vorne E. 5b). Eine Treuwidrigkeit ist jedenfalls dann anzunehmen, wenn eine Bank Aktien verkauft, obwohl sie sich bewusst ist, dass ein erhebliches kursrelevantes Informationsgefälle zwischen ihr und denjenigen Kreisen besteht, welche tatsächlich die Ak- tien kaufen. c) Unzutreffend ist zunächst die Behauptung der Be- schwerdeführerinnen (Ziff. 66 der Verwaltungsgerichtsbe- schwerde), die Beschwerdegegnerin handle widersprüchlich. Wohl hat diese ausgeführt, die SKA habe im Gegensatz zum Publikum erkannt, dass die Biber-Gruppe eine Sanierung benö- tige. Diese Aussage bezieht sich aber auf den Herbst 1995. Die von den Beschwerdeführerinnen als damit im Widerspruch bezeichnete Argumentation, der Informationsvorsprung der SKA habe darin bestanden, dass die Öffentlichkeit auf eine Sa- nierung der Gruppe gehofft habe, während die SKA gewusst habe, dass eine solche nicht stattfinden würde, betraf dem- gegenüber den Zeitraum von Winter bis Frühling 1996. Geht es um verschiedene Zeiträume, ist ein Widerspruch somit nicht ersichtlich. d) Die Öffentlichkeit wurde an der Pressekonferenz vom 20. Februar 1996, in den daraufhin erschienenen Presse- berichten sowie im Geschäftsbericht 1995 klar und transpa- rent darüber informiert, dass die Aktiven früher überbewer- tet waren und dass infolge der durchgeführten Neubewertung ein grosser ausserordentlicher Verlust verzeichnet werden musste. Der Informationsvorsprung bezüglich der Überbewer- tung der Aktiven, auf den sich die Bedenken des Verwaltungs- rates im Herbst 1995 bezogen hatten (E. 4c), war damit grundsätzlich beseitigt. Fragen kann sich, ob nach der Be- wertungskorrektur die Aktiven realistisch eingestuft wurden. Aus der bekannt gegebenen Bilanz war ersichtlich, dass der grösste Teil der Aktiven (mehr als 500 Mio. Franken) aus dem Anlagevermögen bestand. Es war auch für einen Laien offen- sichtlich, dass der Wert dieser Anlagen davon abhing, ob sie weiterhin für die Papierproduktion verwendet werden konnten, und dass der Liquidationswert derartiger Anlagen erheblich tiefer sein konnte. Ob die Bewertung auch für den Fall einer erfolgreichen Weiterführung zu hoch gewesen wäre, lässt sich nicht eindeutig beurteilen. Offen dargelegt wurde im Geschäftsbericht und in der Pressekonferenz auch, dass durch die Neubewertung die Reserven praktisch völlig aufgebraucht wurden. Damit war für den Aussenstehenden klar, dass ein weiterer Betriebsverlust das Aktienkapital beeinträchtigen würde. Orientiert wurde auch darüber, die Situation werde als schwierig erachtet und für die Zukunft seien alle Optionen offen. Schliesslich leg- te die Bilanz kurzfristiges Fremdkapital von rund 189 Mio. Franken und damit einen entsprechenden Liquiditätsbedarf offen. e) Die Beschwerdegegnerin geht davon aus, es hätten sich "nur deshalb" Aktienkäufer gefunden, weil das Publikum auf weitere Sanierungsbemühungen der Banken gehofft habe. Diese Annahme wird in der Verfügung weder begründet noch be- legt. Es liegt in der Natur der Sache, dass sich die Motive der Käufer kaum verlässlich feststellen lassen. Aber jeden- falls war aufgrund der offen gelegten Informationen auch für die Öffentlichkeit klar, dass die Biber Holding AG in erheb- lichen Schwierigkeiten steckte und dass eine nachhaltige Verbesserung der Situation nur durch eine markante marktsei- tige Erholung oder durch eine Übernahme erfolgen konnte. Es musste daher auch dem aussenstehenden Betrachter als sehr fraglich erscheinen, ob die Banken zu einer weiteren Sanie- rung bereit sein würden, nachdem sie bereits 1994 erhebliche Mittel in die Sanierung investiert hatten. Gesamthaft musste somit dem Käufer klar sein, dass die Biber-Aktie eine ris- kante und spekulative Anlage darstellte. f) Das schliesst freilich einen Informationsvor- sprung nicht von vornherein aus: Wohl waren die Aussichten der Biber-Gruppe ungewiss, und konnte die weitere Entwick- lung nicht als feststehend angenommen werden. Die Auffassung der Beschwerdeführerinnen, hinsichtlich eines Ereignisses, dessen Eintritt nicht feststehe, könne es keinen Informati- onsvorsprung geben, trifft indessen nicht zu. Stehen Ereig- nisse nicht fest, ist eine Risikobeurteilung erforderlich. Diese Beurteilung stützt sich wiederum auf Informationen, deren Kenntnis unterschiedlich sein kann. Massgebend ist, ob die Kenntnisse des Publikums erheblich geringer waren als diejenigen des Verwaltungsrates bzw. der SKA und damit un- gleiche Wissensvoraussetzungen für die Risikobeurteilung eines Aktienkaufs vorlagen. g) Die Beschwerdegegnerin geht davon aus, Verwal- tungsrat und Banken hätten aufgrund von Abklärungen über die Verkäuflichkeit bereits im Frühjahr 1996 gewusst, dass das Eigenkapital verloren sei, eine weitere Sanierung nicht mehr in Frage komme und eine Liquidation mit Totalverlust unaus- weichlich sei. aa) Per Ende 1995 wurde bei einem Aktienkapital von 201 Mio. Franken ein Eigenkapital von 231 Mio. Franken aus- gewiesen. Gemäss Bilanz lag damit kein Kapitalverlust und schon gar keine Überschuldung vor. Allerdings ist bekannt, dass die Bilanz nicht zwangsläufig ein verlässliches Bild des inneren Werts eines Unternehmens ausdrückt. bb) Aktenkundig rechnete der Verwaltungsrat bereits ab Sommer 1995 damit, dass bei einem Verkauf ein Verlust für die Aktionäre resultieren könnte (E. 4b). Gerade auf diesem Zusammenhang beruhte das Sanierungsprojekt "Omega". Über dieses Projekt und über sein Scheitern wurde weder an der Bilanzpressekonferenz noch im Geschäftsbericht 1995 orien- tiert. Im Frühjahr 1996 wurde intern der mögliche Verkaufs- erlös tendenziell eher tiefer geschätzt als im Sommer 1995. An der Sitzung vom 14. März 1996 stellte die Arbeitsgruppe Biber fest, der aktuell eingeschlagene Weg gehe Richtung Verkauf. Der Unternehmenswert liege zwischen 150 und maximal 250 Mio. Franken, womit das Fremdkapital bestenfalls zu 50% gedeckt sei (und das Eigenkapital völlig verloren wäre). Demgemäss beschloss die Arbeitsgruppe Verkaufsverhandlungen, wobei als Verkaufspreisziel die Deckung des Fremdkapitals vorgegeben wurde (Kurzprotokoll der Arbeitsgruppe Biber vom 14. März 1996). Eine solche Vorgabe ist nur verständlich, wenn die Beteiligten davon ausgingen, dass das Eigenkapital verloren sei. cc) Die Feststellung der Beschwerdegegnerin, die SKA habe "gewusst", dass eine zweite Sanierung nicht mehr erfolgen würde, ist zwar insofern aktenwidrig, als ein Sa- nierungsprojekt "Alpha" vorbereitet und bis im Juni 1996 als Alternative zu einem Verkauf verfolgt wurde. Freilich wurde es nur als Notlösung für den Fall betrachtet, dass ein Ver- kauf nicht zustande komme oder nur ein ungenügender Ver- kaufspreis zu erzielen sei. Was als "ungenügend" betrachtet wurde, kann nicht eindeutig festgestellt werden. Der Vorgabe der Arbeitsgruppe Biber, dass (nur) das Fremdkapital gedeckt sein sollte, steht ein Diskussionspapier des Bankvereins vom 11. April 1996 gegenüber, worin die Ansicht vertreten wurde, ein Verkaufsangebot sei abzulehnen, wenn der Käufer nicht bereit sei, einen substanziellen Anteil am Eigenkapital mit- zubezahlen. Die Schätzungen über die Verkaufsaussichten mochten somit auseinander gehen, und es lässt sich nicht schliessen, dass ein Totalverlust des Eigenkapitals im Früh- jahr 1996 mit Sicherheit feststand. Umgekehrt kann aber ent- gegen der Behauptung der Beschwerdeführerinnen nicht davon ausgegangen werden, ein Verkaufsangebot sei nur unter der Voraussetzung als "genügend" erachtet worden, dass das Ei- genkapital gedeckt sei. Es bestand bei realistischer Lagebe- urteilung zumindest eine grosse Wahrscheinlichkeit, dass bei einem Verkauf höchstens das Fremdkapital gedeckt werden konnte. Mit einer vollen Deckung des Eigenkapitals konnte im Falle eines Verkaufs mit Sicherheit nicht gerechnet werden. Sodann stand das Sanierungskonzept "Alpha" auch im Falle eines Scheiterns der Verkaufsverhandlungen keineswegs fest. Seine Umsetzung hätte die Zustimmung der Banken, der Generalversammlung, der Obligationäre und der übrigen Kre- ditgeber vorausgesetzt, was als unsicher erscheinen musste. Es wurde daher auch ein Konkurs ins Auge gefasst. Alle diese Informationen waren dem Publikum im De- tail nicht bekannt. dd) Ein Verlust hätte realistischerweise nur ver- mieden werden können, wenn sich die Marktsituation markant und nachhaltig verbessert hätte. Im Januar 1996 mochte, wie die Beschwerdeführerinnen vorbringen, allenfalls noch mit einem positiven Betriebsergebnis 1996 gerechnet werden. Aber schon an der Sitzung der Arbeitsgruppe Biber vom 2. Februar 1996 wurde das wirtschaftliche Umfeld als düster beurteilt: Die Firmenleitung erwarte einen schnelleren Abschwung als bisher angenommen; die Kapazitäten hätten bedeutend stärker zugenommen als die Nachfrage; bis 1999 werde erwartet, dass die Nachfrage 25 % unter den verfügbaren Kapazitäten liege. An der Pressekonferenz vom 20. Februar 1996 wurde aber für 1996 eine deutliche Verbesserung gegenüber dem 2. Semester 1995 in Aussicht gestellt, und es erfolgten keine Angaben zu den weiteren Aussichten. Dementsprechend sanken die Aktienkurse auch nach der Bilanzpressekonferenz vom 20. Februar nicht so, wie es den internen Verkaufspreisschätzungen entsprochen hätte. Die Arbeitsgruppe Biber stellte an ihrer Sitzung vom 14. März 1996 fest, die Presse habe eher zu gut auf die Pressekonfe- renz reagiert; die gewünschte Schärfe sei nicht durchgekom- men. Sie war sich auch bewusst, dass der Aktienkurs nach wie vor zu hoch war und dass die Zahl der Aktionäre (vor allem Kleinaktionäre) zunahm. Trotzdem wurde beschlossen, einen koordinierten Verkauf vorzubereiten, um die Beteiligung der Hausbanken zu senken. Unter den gegebenen Umständen musste den Bankverantwortlichen klar sein, dass dieser Verkauf zu Lasten der Kleinaktionäre gehen würde, welche die Aktien zu überhöhtem Kurs kaufen würden. h) Gesamthaft stand in der ersten Jahreshälfte 1996 ein Totalverlust für die Aktionäre zwar nicht mit Gewissheit fest, musste aber bei realistischer Beurteilung mit grosser Wahrscheinlichkeit angenommen werden. Wohl musste auch ein sorgfältiger Anleger aufgrund öffentlich zugänglicher Infor- mationen damit rechnen, dass ein Engagement in Biber-Aktien mit einem Totalverlust enden könnte, doch waren die Grundla- gen für die Risikobeurteilung im Verwaltungsrat der Biber- Gruppe, in der Arbeitsgruppe Biber und damit auch bei der SKA besser als in der Öffentlichkeit. Der Verwaltungsrat verfügte über Informationen, die nicht allgemein bekannt, aber für die Risikobeurteilung der Aktien wesentlich waren, so namentlich über die Verkaufsaussichten, die bei einem Verkauf realistischerweise zu erwartenden Erlöse und die Möglichkeiten und Voraussetzungen weiterer Sanierungen. Ins- besondere musste realistischerweise damit gerechnet werden, dass im Falle eines Verkaufs das Eigenkapital nicht gedeckt werden konnte, während in der Öffentlichkeit der Eindruck erweckt worden war, dass zwar die Reserven aufgebraucht sei- en, das Grundkapital aber noch über eine genügende Deckung verfügte. Ebenso steht fest, und es wird von den Beschwerde- führerinnen auch eingeräumt, dass der GDA und die Kreditver- antwortlichen der SKA über die Situation orientiert waren. Diese verfügten damit über nicht öffentliche Informationen, welche geeignet waren, zu einer erheblichen Änderung der Börsenkurse zu führen, und mussten sich bewusst sein, dass der Verkauf der Aktien zum Nachteil der Käufer gehen würde. i) Demnach verletzt die Beurteilung der Beschwerde- gegnerin, das Verhalten der SKA habe gegen Art. 3 Abs. 2 lit. c BankG verstossen, weder Bundesrecht, noch beruht sie auf einer unrichtigen Sachverhaltsfeststellung.