B u n d e s v e r w a l t u n g s g e r i ch t T ri b u n a l ad m i n i s t r a t i f f éd é r a l T ri b u n a l e am m i n i s t r a t i vo f e d e r a l e T ri b u n a l ad m i n i s t r a t i v fe d e r a l Entscheid angefochten beim BGer Abteilung II B-350/2024 U r t e i l v om 1 7 . O k t o b e r 2 0 2 4 Besetzung Richter Daniel Willisegger (Vorsitz), Richter Pietro Angeli-Busi, Richter Christoph Errass, Gerichtsschreiberin Jil Gehmann. Parteien X._______ AG, vertreten durch die Rechtsanwälte Marcel C. Steinegger und/oder Dr. Catrina Luchsinger Gähwiler und/oder Maeve Romano, Beschwerdeführerin, gegen Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA, Vorinstanz. Gegenstand Unerlaubte Tätigkeit als Effektenhändler und Wertpapier- haus, Liquidation, Unterlassungsanweisung, Publikation. B-350/2024 Seite 2 Sachverhalt: A. A.a Die X._______ AG mit Sitz in (…) (nachfolgend: Beschwerdeführerin) ist seit dem 28. Juli 2015 im Handelsregister des Kantons (…) eingetragen und bezweckt unter anderem den Verkauf und den Handel von Abonne- ments für rezyklierbare Güter. Gründer B._______ war bis zu dessen Aus- scheiden am 14. September 2018 als Präsident des Verwaltungsrates ein- getragen. Anschliessend wurde C._______ als Präsident eingesetzt, bis am 5. November 2019 A._______ dieses Amt übernahm und bis heute in- nehält. A.b Nach der Gründung der Beschwerdeführerin durch B._______ war dieser Alleinaktionär. Am 2. September 2015 verkaufte er 55% seiner Ak- tien an A._______ und 25% an C._______ (nachfolgend: Ankeraktionäre). Bis Mitte 2016 verkaufte B._______ weitere Aktien an verschiedene Dritt- personen. B. B.a Auf Anzeige dreier zurückgetretener Verwaltungsräte hin (22. Januar 2020) eröffnete die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA (nachfol- gend: Vorinstanz) am 3. Juli 2020 das Enforcementverfahren gegen B._______, C._______ und A._______ wegen Verdachts auf unerlaubte Tätigkeit als Ef fektenhändler bzw. Wertpapierhaus und vereinigte diese Verfahren aufgrund des engen Sachzusammenhangs. B.b Am 18. März 2022 dehnte die Vorinstanz das Enforcementverfahren auf die Beschwerdeführerin aus und stellte allen Verfahrensbeteiligten den provisorischen Sachverhalt samt weiteren Fragen zur Stellungnahme zu. Die Vorinstanz stellte ebenfalls fest, dass die Verfahrensbeteiligten weiter- hin Effektenhandel betrieben und forderte sie auf, bis zum Abschluss des Verfahrens auf die erstmalige öffentliche Veräusser ung von Aktien ohne eine Bewilligung als Wertpapierhaus oder Bank zu verzichten. B.c Mit Verfügung vom 21. November 2023 stellte die Vorinstanz fest, dass die Beschwerdeführerin sowie B._______, C._______ und A._______ ge- meinsam als Gruppe ohne Bewilligung einer Emissionshaustätigkeit nach- gegangen seien (Rz. 98). B-350/2024 Seite 3 Die Vorinstanz verfügte gestützt hierauf: die Auflösung und Liquidation der Beschwerdeführerin, wobei die aufsichtsrechtliche Liquidation zugunsten einer allfälligen Konkursliquidation aufgeschoben werde (Dispositiv-Ziff. 1), die Einsetzung einer Liquidatorin inkl. Auftrag zur Erstellung einer Liquida- tionseröffnungsbilanz sowie der Berechtigung zur Einforderung von Kos- tenvorschüssen (Dispositiv-Ziff. 2, 3 und 6) und die Auferlegung der Liqui- dationskosten auf die Beschwerdeführerin ( Dispositiv-Ziff. 5); zudem den Entzug der Vertretungsbefugnis der bisherigen Organe (Dispositiv-Ziff. 4); unter Strafandrohung nach Art. 48 FINMAG ( Dispositiv-Ziff. 8) das Verbot an die bisherigen Organe, ohne Zustimmung der Liquidatoren Rechtshand- lungen für die Gesellschaft vorzunehmen (Dispositiv-Ziff. 7a) und relevante Unterlagen und Dateien zu verändern oder zu vernichten ( Dispositiv-Ziff. 7c), sowie die Verpflichtung, der Liquidatorin alle Informationen und Unter- lagen zu den Geschäftsaktivitäten zur Verfügung zu stellen und Zugang zu den Räumlichkeiten zu verschaffen (Dispositiv-Ziff. 7b); die Anweisung an das Handelsregisteramt, die Einschränkungen nach Rechtskraft zu ver- merken (Dispositiv-Ziff. 9); die Publikation der Liquidation auf der Internet- seite der Vorinstanz (Dispositiv-Ziff. 10); überdies die Sperrung von Konto- verbindungen und Depots (Dispositiv-Ziff. 11). Ausserdem wurde gegenüber A._______, C._______ und B._______ eine Unterlassungsanweisung unter Strafandrohung nach Art. 48 FINMAG aus- gesprochen (Dispositiv-Ziff. 12 und 13) und deren Publikation für die Dauer von fünf Jahren angeordnet (Dispositiv-Ziff. 14). Die Verfahrensbeteiligten wurden unter Strafandrohung nach Art. 48 FI NMAG angewiesen, auf die erstmalige öffentliche Veräusserung von Aktien bzw. auf die Übernahme von Aktien von nahestehenden Personen und deren erstmaligen öffentli- chen Weiterverkauf ohne eine entsprechende Bewilligung zu verzichten (Dispositiv-Ziff. 15 und 16). Die Vorinstanz erklärte die Dispositiv-Ziffern 15 und 17 für sofort vollstreckbar und entzog einer allfälligen Beschwerde die aufschiebende Wirkung (Dispositiv-Ziff. 17). Die vorinstanzlichen Verfahrenskosten wurden auf Fr. 95'000.– festgesetzt und den Verfahrensbeteiligten unter solidarischer Haftung auferlegt ( Dis- positiv-Ziff. 18). B-350/2024 Seite 4 C. C.a Gegen diese Verfügung vom 21. November 2023 erhob die Beschwer- deführerin am 15. Januar 2024 Beschwerde beim Bundesverwaltungsge- richt. A._______ und B._______ reichten ebenfalls je Beschwerd e ein. Diese sind Gegenstand der Verfahren B-344/2024 und B-361/2024. C.b In ihrer Beschwerde beantragte die Beschwerdeführerin die vollum- fängliche Aufhebung der angefochtenen Verfügung, eventualiter sei die Verfügung aufzuheben und zur Ergänzung des Sachverhalts sowie zur Neubeurteilung an die Vorinstanz zurückzuweisen. Subeventualiter seien die Dispositiv-Ziffern 1-11 (A-E), die Ziffern 15-17 (G) und die Ziffer 18 (H) betreffend die Beschwerdeführerin aufzuheben. D. Mit Vernehmlassung vom 15. April 2024 beantragte die Vorinstanz die Abweisung der Beschwerde, soweit auf diese einzutreten sei. E. Mit Eingabe vom 31. Mai 2024 reichte die Beschwerdeführerin eine zu- vor angekündigte, freiwillige Stellungnahme ein. Diese wurde der Vor- instanz zur Kenntnisnahme zugestellt. Das Bundesverwaltungsgericht zieht in Erwägung: 1. 1.1 Das Bundesverwaltungsgericht ist zur Beurteilung der vorliegenden Beschwerde zuständig (Art. 54 Abs. 1 des Finanzmarktaufsichtsgesetzes vom 22. Juni 2007 [FINMAG, SR 956.1]). Diese richtet sich gegen eine Verfügung der FINMA, die anfechtbar ist (Art. 31 f. sowie Art. 33 Bst. e des Verwaltungsgerichtsgesetzes vom 17. Juni 2005 [VGG, SR 173.32]). Die Beschwerdeführerin hat am vorinstanzlichen Verfahren teilgenommen, ist durch die sie betreffenden Anordnungen im Dispositiv besonders berührt und hat als Verfügu ngsadressatin insoweit ein schutzwürdiges Interesse an deren Aufhebung oder Änderung der Verfügung (Art. 48 des Verwal- tungsverfahrensgesetzes [VwVG, SR 172.021]; vgl. BGE 136 II 304 E. 2.3.1). Die Beschwerde wurde frist- und formgerecht erhoben (Art. 50 VwVG), der Kostenvorschuss wurde rechtzeitig geleistet (Art. 63 Abs. 4 VwVG). Auf die Beschwerde ist insoweit einzutreten. B-350/2024 Seite 5 1.2 Die Beschwerdeführerin beantragt die umfassende Aufhebung der an- gefochtenen Verfügung. Sie ist zur Beschwerdeführung legitimiert, so weit sie selbst betroffen ist. Soweit sie sich gegen die Dispositiv -Ziffern 12 bis 14 wendet, die an A._______, C._______ und B._______ adressiert sind, ist sie nicht zur Beschwerdeführung legitimiert i.S.v. Art. 48 VwVG). Inso- weit ist auf die Beschwerde nicht einzutreten. 2. 2.1 Das Bundesgesetz vom 24. März 1995 über die Börsen und den Effek- tenhandel (Börsengesetz, [aBEHG; AS 1997 68 ff., in Kraft bis zum 31. De- zember 2019] ) wurde zum Grossteil in das neue Bundesgesetz vom 19. Juni 2015 über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel (Finanzmarktinfrastrukturgesetz [FinfraG, SR 958.1], in Kraft seit 1. Januar 2016) überführt. Ebenfalls am 1. Ja- nuar 2016 in Kraft trat die Verordnung vom 25. November 2015 über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Deri- vatehandel (Finanzmarktinfrastrukturverordnung [FinfraV, SR 958.11]). Die verbleibenden Bestimmungen zu den Effektenhändlern (neu als Wertpa- pierhäuser bezeichnet) wurden im Bundesgesetz vom 1 5. Juni 2018 über die Finanzinstitute (Finanzinstitutsgesetz [FINIG, SR 954.1]) geregelt und das Börsengesetz vollständig aufgehoben. Auch die Verordnung vom 2. Dezember 1996 über die Börsen und den Effektenhandel (Börsenver- ordnung [aBEHV; AS 1997 85 ff; i n Kraft bis zum 31. Dezember 2019]) wurde aufgehoben und durch die Verordnung vom 6. November 2019 über die Finanzinstitute (Finanzinstitutsverordnung [FINIV, SR 954.11]) ersetzt. Diese Rechtsänderungen traten auf den 1. Januar 2020 in Kraft (AS 2019 4633, 4674). 2.2 Der Beschwerdeführerin wird vorgeworfen, an der Emissionshaustätig- keit einer Gruppe ohne die erforderliche Bewilligung beteiligt zu sein. Dem Vorwurf liegt ein Sachverhalt zugrunde, der sich im Wesentlichen zwischen dem Jahr 2015 und März 2022 zugetragen hat. Da die intertemporalrecht- lichen Übergangsbestimmungen von Art. 74 FINIG nicht einschlägig sind, sind auf den Sachverhalt diejenigen Rechtssätze anzuwenden, die im je- weiligen Zeitraum galten. Soweit sich der zu beurteilende Sachverhalt vor dem Inkrafttreten (1. Januar 2020) der neuen Bestimmungen des Finan- zinstitutsgesetzes resp. der Finanzinstitutsverordnung ereignet hat, finden demnach noch das Börsengesetz (aBHEG) und die Börsenverordnung (aBEHV) Anwendung. B-350/2024 Seite 6 2.3 In der Botschaft wies der Bundesrat darauf hin, dass die in Art. 3 Abs. 2 und 3 aBEHV geregelten Effektenhändlerkategorien des «Emissionshau- ses» und des «Derivathauses» in der Praxis keine eigenständige Bedeu- tung erlangt hätten. Ihre gesetzlich umschriebenen Tätigkeitsfelder würden von Banken oder Kundenhändlern wahrgenommen. Es rechtfertige sich daher nicht, für sie einen eigenen Bewilligungsstatus aufrechtzuerhalten (Botschaft FIDLEG/FINIG, BBl 2015 8901, 9032). Was in der Terminologie des bisherigen Rechts als Emissionshaustätigkeit einzustufen war, ist im neuen Recht den Tätigkeiten von Wertpapierhäusern zugeordnet, ohne dass sich an der materialen Definition dieser weiterhin bewilligungspflichti- gen Tätigkeit etwas geändert hätte. Da die in der angefochtenen Verfügung zugrundeliegende Tätigkeit sowohl nach aBEHG/aBEHV als auch nach FIDLEG/FINIG zu würdigen ist, wird der Terminus «Effektenhändler bzw. Wertpapierhaus» verwendet. 3. Als Aufsichtsbehörde über den Finanz markt trifft die Vorinstanz die zum Vollzug des Finanzmarktrechts notwendigen Verfügungen und überwacht die Einhaltung der gesetzlichen und reglementarischen Vorschriften. Erhält die Vorinstanz von Verstössen gegen die Gesetze des Finanzmarktrechts oder von sonstigen Missständen Kenntnis, sorgt sie für deren Beseitigung und für die Wiederherstellung des ordnungsgemässen Zustands (Art. 31 FINMAG). Bei der Wahl des geeigneten Mittels hat die Vorinstanz im Rah- men der allgemeinen Verfassungs - und Verwaltungsgrundsätze (Willkür- verbot, Rechtsgleichheits- und Verhältnismässigkeitsgebot, Treu und Glau- ben) in erster Linie den Hauptzwecken der finanzmarktrechtlichen Gesetz- gebung, dem Schutz der Gläubiger und Anleger einerseits und der Lauter- keit des Kapitalmarkts ande rerseits Rechnung zu tragen (Anleger - und Funktionsschutz). Die Frage, wie sie ihre Aufsichtsfunktion im Einzelnen erfüllt, ist weitgehend ihrem «technischen Ermessen» anheimgestellt (BGE 135 II 356 E. 3.1 m.w.H.). B-350/2024 Seite 7 Da die Vorinstanz allgemein über die Einhaltung der gesetzlichen Vor- schriften zu wachen hat, ist ihre Aufsicht nicht auf die ihr bereits unterstell- ten Betriebe beschränkt. Zu ihrem Aufgabenbereich gehört auch die Abklä- rung der finanzmarktrechtlichen Bewilligungspflicht und die Ermittlung von Finanzintermediären, die in Verletzung gesetzlicher Bestimmungen tätig sind. Sie ist daher berechtigt, die in den Finanzmarktgesetzen vorgesehe- nen Mittel auch gegenüber Instituten oder Personen einzusetzen, deren Unterstellungs- oder Bewilligungspflicht umstritten ist. Lie gen hinreichend konkrete Anhaltspunkte dafür vor, dass eine bewilligungspflichtige Ge- schäftstätigkeit ausgeübt werden könnte, ist die Vorinstanz befugt und ver- pflichtet, die zur Abklärung erforderlichen Informationen einzuholen und die nötigen Anordnungen zu treffen. Diese können bis zum Verbot der betref- fenden Tätigkeit sowie zur Auflösung und Liquidation eines Unternehmens reichen (Art. 37 Abs. 3 FINMAG; BGE 135 II 356 E. 3.1; 132 II 382 E. 4.2, je m.w.H.). 4. 4.1 Streitgegenstand ist, ob die Beschwerdeführerin anlässlich des Ver- kaufs von X._______ AG Aktien an einer ohne Bewilligung ausgeübten, bewilligungspflichtigen Effektenhandels- bzw. Wertpapierhaustätigkeit (Art. 10 i.V.m. Art. 2 Bst. d aBEHG i.V.m. Art. 2 Abs. 1 aBEHV resp. Art. 5 Abs. 1 i.V.m. Art. 2 Abs. 1 FINIG) in der Form einer Emissionshaustätigkeit teil- nahm, indem sie in Koordination mit anderen Akteuren einer Gruppe im aufsichtsrechtlichen Sinn handelte, die gewerbsmässig Effekten, die von Drittpersonen ausgegeben worden sind, fest oder in Kommission über- nahm und öffentlich auf dem Primärmarkt anbot (vgl. Art. 2 Abs. 1 und Art. 3 Abs. 2 aBEHV bzw. Art. 12 Bst. a und Art. 44 Abs. 1 Bst. c FINIG). 4.2 Die Beschwerdeführerin rügt eine unvollständige und unrichtige Erstel- lung des Sachverhalts durch die Vorinstanz. A nstoss nimmt sie vor allem an der Feststellung der Vorinstanz, sie habe den Verkauf von X._______ AG Aktien gemeinsam mit anderen Beteiligten einer Gruppe im aufsichtsrechtlichen Sinn in koordinierter Weise ausgeübt. Diese Feststel- lung ist in einem ersten Schritt zu überprüfen (E. 4.3-4.6). Wenn von einer gruppenweisen Tätigkeit auszugehen ist, sind in einem zweiten Schritt die Kriterien der Unterstellungspflicht für Emissionshäuser nach Art. 10 aBEHG i.V.m. Art. 2 Abs. 1 aBEHV und Art. 3 Abs. 2 aBEHV resp. Art. 5 Abs. 1 und Art. 2 Abs. 1 i.V.m. Art. 12 Bst. a und Art. 44 Abs. 1 Bst. c FINIG in einer Gesamtbetrachtung einzeln zu prüfen (E. 5). B-350/2024 Seite 8 4.3 Die Vorinstanz zählt zur Gruppe im aufsichtsrechtlichen Sinn, in deren Rahmen sich die Beschwerdeführerin an einer unerlaubten Emissions- haustätigkeit mit Effekten der X._______ AG beteiligt haben soll, nament- lich auch A._______, C._______, B._______ und die Y ._______ AG. Als starkes Indiz für das Vorliegen einer aufsichtsrechtlichen Gruppe wertet die Vorinstanz, dass A._______, C._______ und B._______ als einzige Aktio- näre ihre Aktien zum Nennwert von je Fr. 0.01 (sog. «Penny Stocks») er- worben und diese direkt oder über die X._______ AG zu einem bis zu 550- fachen Wert an Dritte veräussert h aben. Dieses Vorgehen sei durch die Verfahrensparteien in übereinstimmenden Aussagen wiedergegeben wor- den, was auf ein koordiniertes und arbeitsteiliges Verhalten schliess en lasse. Bei der Ausführung dieser «Durchlauftransaktionen» habe sich ge- zeigt, dass die Beteiligten die rechtlichen und buchhalterischen Grenzen wiederholt ignoriert haben: Der X._______ AG habe für die Übernahme der eigenen Aktien die erforderlichen freien Mittel gefehlt, weshalb die Verbu- chung zunächst über das Kontokorrent von B._______ erfolgte. Als weitere Belege führt die Vorinstanz die nicht eruierbaren Differenzen zwischen den nach Angaben der Verfahrensparteien veräusserten X._______ AG Aktien und den Angaben im Aktienbuch bzw. Aktienkaufverträgen, den überhöh- ten Auszahlungen der Kontokorrente an A._______, C._______ und B._______, was zu Negativsalden und mehrfach (falsch) korrigierten Sam- melbuchungen führte. Die Verfahrensbeteiligten seien befreu ndet gewe- sen, wobei C._______ und A._______ zuvor bereits andere (mittlerweile liquidierte) Gesellschaften zusammen gegründet hätten. Diese Gesell- schaften würden bei den Aktientauschgeschäften wieder auftauchen. Das koordinierte und arbeitsteilige Verhalten ergebe sich auch aus den Aussa- gen der Beteiligten, dass jeder zu einem Drittel an den Aktiengeschäften beteiligt werden sollte. Die Beteiligten hätten diverse Kauf- und Tauschver- träge zusammen unterzeichnet. Weitere Verflechtungen bestünden auch zur durch B._______ gegründe- ten und vollständig beherrschten Y._______ AG. A._______ habe deren Aufbau intensiv unterstützt. Der durch die X._______ AG und Y._______ AG geschlossene Vermittlervertrag sei auf beiden Seiten durch B._______ (mit-)unterzeichnet worden. Die Y ._______ AG sei die mit Ab- stand bedeutendste Vermittlerin der X._______ AG und auch umgekehrt dürften die von der X._______ AG erhaltenen Provisionen einen erhebli- chen Teil der Gesamteinnahmen der Y ._______ AG bzw. B._______ aus- machen. Schliesslich sei erstellt, dass die Verkaufserlöse aus den «Zessi- onsgeschäften» an die X._______ AG , C._______, A._______, B-350/2024 Seite 9 B._______, die Y ._______ AG und eine weitere nahestehende Gesell- schaft geflossen seien. 4.4 Die Beschwerdeführerin argumentier t einerseits, es fehle an einem zielgerichteten und gemeinsamen Vorgehen, sodass keine Gruppe im auf- sichtsrechtlichen Sinn bestehe und keine unterstellungspflichtige Tätigkeit ausgeübt worden sei. Andererseits sei es widersprüchlich, dass die Y._______ AG durch die Vorinstanz als Gruppenmitglied qualifiziert werde, das Verfahren aber nicht auf diese Gesellschaft ausgedehnt wurde, obwohl diese sich als Gruppenmitglied alle Tätigkeiten der übrigen Gruppenmit- glieder anzurechnen hätte. Die ausschliesslich von B._______ gehaltene Y._______ AG habe lediglich mit A._______ einen Beratervertrag zur Per- sonaleinstellung unterhalten. Abgesehen davon habe sie zu keiner der Be- teiligten eine besondere Beziehung gepflegt. Die X._______ AG habe nicht exklusiv mit der Y ._______ AG gearbeitet, sondern eine Vielzahl an Ver- mittlern beauftragt. Weder A._______ noch C._______ haben finanziell von der Y._______ AG profitiert. Entsprechend seien die Vermittlergebüh- ren insgesamt für die Beurteilung ausser Acht zu lassen resp. als echte Drittkosten zu betrachten. 4.5 In rechtlicher Hinsicht ist zum Gruppenkonzept im Sinne des Aufsichts- rechts und zu den Grundsätzen der beweisrechtlichen Erstellung gruppen- relevanter Sachverhalte festzustellen, was folgt. 4.5.1 Der Unterstellung von Gruppen im aufsichtsrechtlichen Sinn unter die Aufsicht der FINMA liegt die Überlegung zu Grunde, dass die Bewilligungs- pflicht und die finanzmarktrechtliche Aufsicht nicht dadurch umgangen wer- den sollen, dass einzelne Unternehmen bzw. Personen für sich allein nicht alle Voraussetzungen für die Unterstellungspflicht erfüllen, im Resultat aber gemeinsam dennoch eine bewilligungspflichtige Tätigkeit ausüben. Trotz formaljuristischer Trennung der Strukturen rechtfertigt sich zum Schutz des Finanzmarktes und der Anleger jedenfalls dann finanzmarkt- rechtlich eine einheitliche, wirtschaftliche Betrachtungsweise, wo zwischen den einzelnen involvierten Personen und/oder Gesellschaften enge wirt- schaftliche, organisatorische oder personelle Verflechtungen bestehen und vernünftigerweise nur eine Gesamtbetrachtung den faktischen Gegeben- heiten und der Zielsetzung der Finanzmarktaufsicht gerecht werden ( vgl. BGE 136 II 43 E. 4.3 und E. 6.3.3; BGE 135 II 356 E. 3.2; Urteil des BVGer B-2188/2016 vom 4. Dezember 2017 E. 3.1.4). B-350/2024 Seite 10 Ein gruppenweises Vorgehen liegt vor, wenn die Beteiligten gegen aussen als Einheit auftreten oder wenn aufgrund der Umstände anzunehmen ist, dass ausdrücklich oder stillschweigend koordiniert – arbeitsteilig und ziel- gerichtet – eine gemeinsame Aktivität im aufsichtsrechtlichen Sinn verfolgt wird. Die Praxis nennt als Indiz solcher Gruppenverhältnisse das Verwi- schen der rechtlichen und buchhalterischen Grenzen zwischen den Betei- ligten, faktisch gleiche Geschäftssitze, undurchsichtig e Beteiligungsver- hältnisse und das Zwischenschalten von Treuhandstrukturen (vgl. BGE 136 II 43 E. 4.3.1 m.w.H.). Blosses Parallelverhalten reicht nicht aus. Um- gekehrt ist eine gemeinsame Umgehungsabsicht gemäss ständiger Praxis nicht erforderlich, da die von der Gruppe ausgehende Gefahr nicht von den Intentionen der einzelnen Gruppenmitglieder abhängt ( vgl. BVGE 2019 IV/4 E. 4.3.6.1; Urteil des BGer 2C_898/2010 vom 29. Juni 2011 E. 2.2 und 3.1 f. m.w.H.). Die Voraussetzung einer solchen Absicht liesse sich nicht mit den Zwecken des Anleger- und Marktschutzes vereinbaren (statt vieler etwa Urteil des BGer B-6736/2013 vom 22. Mai 2014 E. 4.2). Daraus folgt, dass auch eine Umgehungsabsicht wenigstens einzelner Gruppenakteure nicht erforderlich ist (vgl. Urteil des BVGer B -3776/2009 vom 7. Oktober 2010 E. 4.1.2). 4.5.2 Geht die FINMA von einem Gruppenverhältnis aus, hat sie die Gege- benheiten darzulegen, auf denen die Annahme einer gruppenweisen Ko- ordination im aufsichtsrechtlichen Sinn gründet. Umgekehrt trifft die Beauf- sichtigten eine Auskunfts- und Mitwirkungspflicht (Art. 29 Abs. 1 FINMAG), die praxisgemäss im Zweifelsfall weit auszulegen ist (BGE 126 II 111 E. 3b; Urteil des BGer 2C_1097/2014 vom 6. Oktober 2015 E. 2.2). Sie umfasst die Erteilung sämtlicher Auskünfte sowie die Herausgabe aller Unterlagen, die zur Ausübung der Aufsichtstätigkeit und Abklärung einer Unterstel- lungspflicht benötigt werden (BGE 121 II 147 E. 3a ; Urteil des BGer 2A.509/1999 vom 24. März 2000 E. 3b; Urteil des BVGer B-5540/2018 vom 17. August 2020 E. 4.9.4). Während den Betroffenen bei Vorabklärungen der FINMA nur eingeschränkt Mitwirkungsrechte zukommen (vgl. BGE 136 II 304 E. 6.3; MANUEL BLATTER, Rechtsstaatliche Garantien im Enforce - mentverfahren der FINMA, Zürich 2019, S. 17; EVA SCHNEEBERGER, Ver- fahrensfragen, in: Eidgenössische Finanzmarktaufsicht finma [Hrsg.], Son- derbulletin, 2/2013 [70-88], S. 73), sind gemäss Art. 29 Abs. 1 FINMAG die Beaufsichtigten bzw. die eine bewilligungspflichtige Tätigkeit ausübenden Personen bereits im Vorabklärungsverfahren gehalten, der FINMA auf An- frage wahrheitsgemäss und vollständig Auskunft zu erteilen (ZULAUF/WYSS ET AL., Finanzmarktenforcement, 3. Aufl. 2022, S. 67; CAROLE C. BECK, En- forcementverfahren der FINMA und Dissonanz zum nemo tenetur -B-350/2024 Seite 11 Grundsatz, Zürich 2019, S. 34 f. Rz. 88 ff.; vgl. CLAUDIA M. FRITSCHE/ NADINE STUDER, Arbeitsprodukte interner Untersuchungen, in: AJP 2018 S. 168, S. 172 f.; BLATTER, a.a.O., S. 115 und S. 239). Wird unvollständig oder ungenau Auskunft erteilt, ist dies bei der Beweiswürdigung zu berück- sichtigen (vgl. Urteile des BVGer B -5540/2018 vom 17. August 2020 E. 4.9.4; B-561/2014 vom 19. September 2017 E. 3.7.3.3; vgl. auch Urteil des BGer 2C_558/2019 vom 26. Mai 2020 E. 2. 3.3; MÜLLER/HAAS/STAU- BER, FINMA-Enforcementverfahren gegen natürliche Personen , GesKR 2019, S. 394). Betroffene, die irreführend Auskunft erteilen, schaden letzt- lich der eigenen Kredibilität. Sie tragen in der Folge das Risiko, dass ihre zur Entlastung vorgebrachten Ausführungen nicht überzeugen und aus der Indizienlage zu ihrem Nachteil Schlüsse gezogen werden, die sich in einer solchen Konstellation gerade auch aufgrund allgemeiner Regeln der Plau- sibilität aufdrängen (vgl. Urteil des BGer 2C_829/2013 vom 7. März 2014 E. 4.4.3; Urteil des BVGer B-5540/2018 vom 17. August 2020 E. 4.9.4; vgl. auch BGE 130 II 482 E. 3.2). Besonderes Gewicht hat die Mitwirkung in Bezug auf Umstände, die eine Partei besser kennt als die Behörden und die diese ohne Mitwirkung nicht oder nicht mit vernünftigem Aufwand erheben könnten, und in Bezug auf Fakten, die dem äusseren Anschein oder der allgemeinen Lebenserfah- rung widersprechen und für deren Bestand die Behörde ohne Hinweis der Parteien keine Anhaltspunkte hätte (CHRISTOPH AUER/ANJA M. BINDER, in: Auer/Müller/Schindler [Hrsg.], Kommentar Vw VG, 2. Aufl., Zürich 2019, S. 247 Rz. 4 m.H.). Verstärkte Bedeutung erfährt die Mitwirkungspflicht na- mentlich dort, wo von den Betroffenen mitverursachte Umstände die Sach- verhaltserstellung notorisch erschweren (vgl. dazu Urteil des BVGer B-3340/2020 vom 20. März 2024 E. 4.6.3 i.f. m.H.). 4.6 In tatsächlicher Hinsicht ist zu prüfen, ob die Sachverhaltsfeststellung der Vorinstanz, wonach der Rückkauf und der anschliessende Verkauf von X._______ AG Aktien in koordinierter Weise durch eine Gruppe erfolgte, vor Bundesrecht standhält. 4.6.1 Nach der Gründung der Beschwerdeführerin am 28. Juli 2015 durch B._______ war dieser Alleinaktionär. Am 2. September 2015 verkaufte er 55% seiner Aktien zum Preis von Fr. 55'000 .– (5'500'000 Namenaktien à Fr. 0.01) an A._______ und 25% der Aktien zum Preis von Fr. 25'000 .– (2'500'000 Namenaktien à Fr. 0.01) an C._______ (Akten der Vor-instanz [vi-act.] 000043, S. 150 ff.). Die drei Ankeraktionäre waren die einzigen Ak- tionäre, welche die Aktien zum Nennwert erwarben und die Aktien B-350/2024 Seite 12 schliesslich auch direkt oder über die X._______ AG mit einem bis zum 550-fachen Wert an Dritte veräusserten. B._______ war seit der Gründung der X._______ AG im Juli 2015 bis September 2018 alleiniger Verwal- tungsrat (vgl. Beilage der Beschwerdeführerin [BSF-Beilage] 4). Direkt an- schliessend wurde C._______ als Präsident eingesetzt, zwei weitere «ex- terne» Verwaltungsräte gewählt und ein «externer» CEO angestel lt. Die sog. «externen » Verwaltungsräte waren nur zur Kollektivunterschrift zu zweien mit dem Präsidenten (C._______) berechtigt (vgl. BSF-Beilage 4). Am 5. November 2019 übernahm A._______ das Amt als Verwaltungsrats- präsident und hält dieses bis heute inne. Die drei Ankeraktionäre besetzten somit immer Schlüsselpositionen bei der X._______ AG und konnten die unternehmerischen Entscheide gemeinsam massgeblich beeinflussen. Die drei Ankeraktionäre hatten eine Zielvorgabe vereinbart, die dahinge- hend lautete, dass die nachgefragten X._______ AG Aktien zu gleichen Teilen an die Beschwerdeführerin verkauft werden. Bei zeitlicher Dringlich- keit zusammen mit dem Unvermögen eines Ankeraktionärs zur sofortigen Einlieferung der Aktien, sprang jeweils ein ander er Ankeraktionär ein ( vi- act. 000723, Frage 5). Diese entspricht dem für eine Gruppe typischen ko- ordinierten und arbeitsteiligen Verhalten. Die drei Ankeraktionäre pflegen bzw. pflegten ein freundschaftliches Ver- hältnis. Hinzu kommt, dass A._______ und C._______ neben der X._______ AG gemeinsam noch andere (mittlerweile liquidierte) Gesell- schaften gründeten, auch in diese investiert hatten und jeweils als Verwal- tungsräte amteten (vi-act. 001069; 001070; 001071). Die Aktien dieser Ge- sellschaften wurden mit Aktien der X._______ AG getauscht (vi-act. 000463, Ziff. 841 ff.). Die für eine Gruppe typischen, personellen Verflech- tungen sind daher gegeben. Ein weiteres Indiz für das Vorliegen von wirt- schaftlichen und personellen Verflechtungen ist die Vermittlertätigkeit der Y._______ AG für die X._______ AG . Die Y ._______ AG wurde von B._______ während seiner Tätigkeit für die X._______ AG gegründet und wird von diesem als Alleinaktionär vollständig beherrscht (vi-act. 001075). Das Unternehmen bezweckt die Vermittlung von Aktien ( vi-act. 000844, Rz. 43 und 68 ff.). So hat es mit der X._______ AG einen Vermittlungsver- trag abgeschlossen, welcher für beide Parteien von B._______ (mit)unter- zeichnet wurde und die Y ._______ AG zur mit Abstand bedeutendsten Ver- mittlerin der X._______ AG machte. Auch die Rechnungen für die Vermitt- lungsprovision adressierte B._______ (VRP der Y._______ AG ehemals Z._______ AG) direkt an sich selbst in seiner damaligen Position als VRP der X._______ AG (vi-act. 000043, S. 1 ff.). Die Erlöse aus dem Verkauf B-350/2024 Seite 13 der X._______ AG Aktien flossen allen Gruppenmitgliedern zu (vgl. vi- act. 000425, S. 13 ; 000665, S. 4 ; 000729, S. 4 ). Dem Einwand der Be- schwerdeführerin, es sei widersprüchlich, dass das Enforcementverfahren nicht auf die Y._______ AG ausgeweitet wurde, kann nicht gefolgt werden. Das Vorliegen einer aufsichtsrechtlichen Gruppe setzt nicht voraus, dass alle Gruppenmitgliedern als Parteien in das Verfahren einbezogen werden (vgl. Urteile des BVGer B-2714/2018; B-2713/2018 und B 2683/2018 vom 4. Februar 2022 je E. 5.1). 4.6.2 Aufgrund der Akten steht nach dem Gesagten fest, dass zwischen A._______, C._______, B._______, der X._______ AG und der Y._______ AG enge wirtschaftliche, organisatorische und personelle Ver- flechtungen bestehen bzw. jedenfalls im Untersuchungszeitraum bestan- den haben. Am Vorliegen einer Gruppe im aufsichtsrechtlichen Sinn ändert der Einwand der Beschwerdeführerin, ihr und ihren Organen sei keine Um- gehungsabsicht vorwerfbar, nichts. Eine solche Absicht ist kein Begriffs- merkmal f ür Gruppen im Sinne des Aufsichtsrechts (E. 4.5.1). Die Vo- rinstanz hat den rechtserheblichen Sachverhalt korrekt festgest ellt. Die Feststellung, die Beschwerdeführerin habe gemeinsam mit den übrigen Beteiligten eine Gruppe im aufsichtsrechtlichen Sinn gebildet, die in koor- dinierter Weise ein Geschäft mit dem Verkauf von X._______ AG Aktien durchführte, ist bundesrechtlich nicht zu beanstanden. 4.6.3 Einzugehen ist auf den Einwand der Beschwerdeführerin, bei einer Gruppenbetrachtung bilde die X._______ AG mit den Beteiligten eine Ein- heit. Der Verkauf der X._______ AG Aktien sei daher als Emission (grup- pen-)eigener Beteiligungspapiere, mithin als – nicht bewilligungspflichtige – Selbstemission (vgl. Art. 3 Abs. 2 BEHV bzw. Art. 44 Abs. 1 Bst. c FINIG) zu qualifizieren. Bewilligungspflichtig ist die Emissionshaustätigkeit nur, wenn die Effekten einer «Drittperson» übernommen werden ( Art. 3 Abs. 2 aBEHV bzw. Art. 44 Abs. 1 Bst. c FINIG ). Die Emission eigener Effekten ist nicht bewilli- gungspflichtig. Die blosse Zugehörigkeit des Emittenten zur Gruppe im auf- sichtsrechtlichen Sinn, die koordiniert Effekten im Publikum platziert, führt indessen nicht dazu, dass die entsprechende Tätigkeit als Selbstemission einzustufen wäre. Der formaljuristisch unabhängige Emittent ist vielmehr ungeachtet der Gruppenzugehörigkeit als Drittperson i.S.v. Art. 3 Abs. 2 aBEHV bzw. Art. 44 Abs. 1 Bst. c FINIG einzustufen (ausführlich BVGE 2019 IV/4 E. 4.3.7 m.H.; vgl. BGE 135 II 356 E. 4; Urteile des BGer 2C_726/2020 vom 5. August 2021 E. 4.4; 2C_729/2020 vom 5. August B-350/2024 Seite 14 2021 E. 5.4; 2C_558/2019 vom 26. Mai 2020 E. 2.4). Eine restriktive Aus- legung von Art. 3 Abs. 2 aBEHV bzw. Art. 44 Abs. 1 Bst. c FINIG dahinge- hend, dass ein Emittent bei Gruppenzugehörigkeit nicht als «Drittperson» einzustufen wäre, liesse sich in teleologischer Hinsicht nicht rechtfertigen (vgl. BVGE 2019 IV/4 E. 4.3.7.2). Der Einwand der Beschwerdeführerin, die Tätigkeit sei eine nicht unterstel- lungspflichtige Selbstemission einer als Einheit aufzufassenden Gruppe , dringt nicht durch. 5. 5.1 Aufgrund der Gruppenkonstellation ist in einer Gesamtbetrachtung zu prüfen, ob die Vorinstanz das von der Gruppe betriebene Geschäft mit dem Kauf und Verkauf von X._______ AG Aktien zu Recht als bewilligungs- pflichtige Emissionshaus- bzw. Wertpapierhaustätigkeit qualifiziert hat (Art. 10 Abs. 1 i.V.m. Art. 2 Bst. d aBEHG bzw. Art. 5 Abs. 1 i.V.m. Art. 2 Abs. 1 FINIG). Eine solche Tätigkeit setzt voraus, dass eine Gesellschaft oder Gruppe, die hauptsächlich im Finanzbereich tätig ist, gewerbsmässig Ef- fekten, die von Drittpersonen ausgegeben worden sind, fest oder in Kom- mission übernimmt und diese öffentlich auf dem Primärmarkt anbietet (Art. 2 Abs. 1 und Art. 3 Abs. 2 aBEHV bzw. Art. 12 Bst. a und Art. 44 Abs. 1 Bst. c FINIG). 5.2 Ein öffentliches Anbieten von Effekten liegt vor, wenn ein unbestimmter Personenkreis angesprochen wird, der nicht im Vornherein begrenzt ist (vgl. Urteil des BGer 2C_276/2009 vom 22. September 2009 E. 4.1; Urteil des BVGer B-4409/2008 vom 27. Januar 2010 E. 7.2). Eine grössere Zahl angesprochener Anleger oder eine breite Streuung der verkauften Effekten sind Indizien eines öffentlichen Angebots (vgl. Urteil des BGer 2C_558/2019 vom 26. Mai 2020 E. 2.2 [betr. Vermittlung von 58'000 Aktien an 32 bzw. 33 Käufer und von 8'000 Aktien an fünf Käufer]; vgl. auch BGE 137 II 284 E. 5.3.2). Der Einsatz von Vermittlern ist bereits als öffentliche Werbung zu qualifizieren (Urteile des BVGer B-7892/2016 vom 7. Mai 2019 E. 5.3 und B-1645/2007 vom 17. Januar 2008 E. 4.1.4 m.w.H.). Die Be- schwerdeführerin hat vorliegend unter Mitwirkung von A._______, C._______ und B._______ diverse Verträge mit Vermittlern geschlossen, darunter auch mit der zur aufsichtsrechtlichen Gruppe gehörenden Y._______ AG als bedeutendste Vermittlerin. Diese Vermittler kontaktierten auf Provisionsbasis eine unbestimmte Anzahl von poten ziellen Anlegern (vgl. vi-act. 000467, S. 6 f., 39 ff.; 000041, Beilage 5). In der Folge erwarben B-350/2024 Seite 15 weit über 100 Publikumsaktionäre X._______ AG Aktien. Dass die X._______ AG Aktien der Gruppe öffentlich angeboten wurden, bestreitet die Beschwerdeführerin zu Recht nicht. Weiter wurden Direktverkäufe so- wie Tauschgeschäfte und damit weitere Investitionen mit Publikumsaktio- nären getätigt, die vorgängig von Vermittlern angegangen wurden. Dieses Vorgehen richtete sich folglich an eine unbegrenzte Zahl an Personen und ist als öffentliches Angebot einzustufen. 5.3 Zu prüfen ist, ob eine Übernahme (fest oder in Kommission) der X._______ AG Aktien zum Zweck der öffentlichen Platzierung erfolgte. 5.3.1 Die Vorinstanz qualifiziert den Rückkauf der X._______ AG Aktien bei den Ankeraktionären und den anschliessenden Verkauf dieser Aktien durch die Beschwerdeführerin (sog. «Durchlauftransaktionen») im Sinne einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise als direkte Veräusserung der X._______ AG Aktien durch die Ankeraktionäre an die Publikumsaktionäre (sog. Sachverhaltsfiktion). Im Übrigen sei auch ohne die Annahme einer Sachverhaltsfiktion eine Emissionshaustätigkeit gegeben, da die Gruppen- mitglieder C._______ und B._______ mehrfach X._______ AG Aktien di- rekt an Dritte für weit über eine Million Franken verkauft und die Ankerakti- onäre in zahlreichen Fällen Tauschgeschäfte im Umfang von mehreren Mil- lionen Franken mit Dritten abgeschlossen haben, indem sie X._______ AG Aktien gegen Aktien nahestehender Gesellschaften tauschten. In der Folge nimmt die Vorinstanz an, dass die Ankeraktionäre die X._______ AG Aktien in eigenem Namen und auf eigene Rechnung zeich- neten bzw. fest übernahmen, und zwar indem B._______ anlässlich der Gründung der X._______ AG sämtliche Aktien gezeichnet und unmittelbar danach zwei grössere Aktienpakete an die Gruppenmitglieder A._______ und C._______ zum Nennwert übertragen hat. Dass die X._______ AG Teil der Gruppe ist, ändere nichts daran, dass die Ankeraktionäre Effekten von einer Drittperson übernommen haben. Angesichts daran, dass es sich bei den Effekten um Penny Stocks handelte, welche wiederum für den bis zu 550-fachen Übernahmepreis ans Publikum veräussert wurden, sei die Übernahme zu Platzierungszwecken offensichtlich. 5.3.2 Die Beschwerdeführerin macht zusammengefasst geltend, die Vorin- stanz stelle die Sachverhaltsfiktion zu Unrecht dahingehend auf, dass die Aktienverkäufe direkt zwischen A._______, C._______ und B._______ und Dritten stattgefunden haben . Die Vorinstanz habe wesentliche Argu- mente unberücksichtigt gelassen, was zur unfundierten Bejahung einer B-350/2024 Seite 16 rechtsmissbräuchlichen Gestaltung und damit zu einer ungerechten A n- wendung der Sachverhaltsfiktion geführt habe. Die X._______ AG verfüge über einen mehrheitlich unabhängigen Verwaltungsrat, habe zwölf geneh- migte Kapitalerhöhungen vorgenommen und sei eine selbständige juristi- sche Person mit einem werthaltigen operativen Geschäft und Arbeitneh- mern, sie diene nicht bloss der Finanzierung der Aktionäre, sie sei gegen- über den Investoren als Verkäuferin aufgetreten und habe das Geld ver- einnahmt, der Parteiwille sei auf die Finanzierung de r operativen Ge- schäftstätigkeit gerichtet gewesen und bei wirtschaftlicher Betrachtungs- weise seien die vereinnahmten Gelder bei der Beschwerdeführerin verblie- ben. Somit habe das Vorgehen der Beschwerdeführerin und der Ankerak- tionäre in keiner Weise jenseits des wirtschaftlich Vernünftigen geleg en, weshalb davon auszugehen sei, dass die Aktienverkäufe durch die Be- schwerdeführerin selbst getätigt wurden. Dasselbe Vorgehen sei der Vo- rinstanz bereits in Bezug auf die XY ._______ AG und die YZ._______ AG offengelegt und durch diese in der Einstellungsverfügung vom 20. Dezem- ber 2018 als aufsichtsrechtlich unbedenklich qualifiziert worden. Es seien keine Gründe vorgebracht worden, weshalb die gleichen Akteure in paral- lelem Verhalten in Bezug auf die X._______ AG sich eines regulatorischen Risikos hätten bewusst sein sollen oder dieses Verhalten gar zum Zwecke der Umgehung, konkret zum Rechtsmissbrauch, hätten wählen sollen. Damit sei der zu beurteilende Sachverhalt aufsichtsrechtlich entweder als erstmalige Platzierung auf dem Primärmarkt zu betrachten, da der Verkauf der Aktien an die Ankeraktionäre und der Rückkauf der Aktien durch die Beschwerdeführerin unbeachtlich sei, womit die erneute Platzierung der Aktien durch die Beschwerdeführerin als erstmalige Platzierung gelte, oder spätestens der Rückkauf d er Aktien und die anschliessende Platzierung der dieser durch die Beschwerdeführerin sei als Sekundärmarkttransaktion zu beurteilen. 5.3.3 Die bewilligungspflichtige Emissionshaustätigkeit nach Art. 10 Abs. 1 aBEHG i.V.m. Art. 2 Abs. 1 und Art. 3 Abs. 2 aBEHV setzt voraus, dass neu geschaffene oder noch nicht im Markt befindliche Effekten von einer Dritt- person übernommen werden, um sie öffentlich anzubieten (vgl. BGE 136 II 43 E. 4.1; Urteil des BVGer B-5274/2015 vom 22. Mai 2018 E. 7.4). Das Emissionshaus ist beim Verkauf der Effekten Partei und nicht bloss deren Vermittler (vgl. BGE 137 II 383 E. 9.1; PHILIPPE BORENS, Finanzmarkt: Bör- sen und Effektenhändler, in: Fachhandbuch Verwaltungsrecht, Biag- gini/Häner/Saxer/Schott [Hrsg.], Zürich et al. 2015, S. 147). Vorausgesetzt ist zudem, dass die Übernahme der Effekten fest oder in Kommission B-350/2024 Seite 17 erfolge. Dieses Begriffspaar des Art. 3 Abs. 2 aBEHV ist in der Nachfolge- bestimmung des Bundesgesetzes vom 15. Juni 2018 über die Finanzinsti- tute (FINIG; BBl 2018 3557 ff.) nicht mehr enthalten (s. Art. 12 lit. a FINIG, der nur von «Übernahme» spricht). Erwähnung findet es in Art. 44 Abs. 1 lit. c FINIG, der Aufgaben von Wertpapierhäusern beschreibt. Das neue Recht, mit dem an der Regelung der Bewilligungspflicht für Effektenhändler in materieller Hinsicht nichts geändert werden sollte (Botschaft FIDLEG/FI- NIG, BBl 2015 8901 ff.), widerspiegelt mit dieser Anpassung die bereits im bisherigen Recht vor allem deskriptive Funktion des Begriffs der Über- nahme «fest oder in Kommission». Die Festübernahme tritt in unterschiedlichen Formen auf. Beim Fixed Price Underwriting erwirbt das Emissionshaus die Effekten zu einem vertraglich unter Berücksichtigung der Marktlage und von Vergleichswerten geregel- ten Preis, um sie in ei genem Namen und auf eigene Rechnung öffentlich zu platzieren. Das Emissionshaus geht dabei typischerweise das Risiko ein, nicht für alle übernommenen Effekten Abnehmer zu finden (Platzie- rungsrisiko), und wird dafür mit einer Übernahmekommission entschädigt (vgl. ARPAGAUS/STADLER/WERLEN et al., Das Schweizerische Bankge- schäft, 8. Aufl., 2021, S. 586 Rz. 2067 f.; STEFAN WALLER, Das Underwri- ting Agreement, Zürich 2010, S. 102 f.; MIRJAM EGGEN, Produktregulierung im Finanzmarktrecht, Bern 2015, S. 27 m.H .). Bei m Bookbuilding über- nimmt das Emissionshaus die Effekten dagegen üblicherweise zum Nomi- nalwert. Der unter Hinzuziehung potenzieller Investoren ermittelte Platzie- rungspreis wird nach Abschluss der Zeichnungsfrist anlässlich der Zutei- lung der Effekten festgelegt. Das Agio geht an den Emittenten. Das Emis- sionshaus schränkt dabei sein Platzierungsrisiko ein (vgl. LUCAS FOR- RER/FELIX ZUUR, GesKR 4/2019, S. 653 f.; DANIEL DAENIKER, Underwriting Agreement – Rechtliche Grundlage von öffentlichen Aktienangeboten schweizerischer Gesellschaften, in: Rolf Watter [Hrsg.], Rechtsfragen beim Börsengang von Unternehmen, Zürich 2002, 159 ff., S. 169 und 175 ; ARPAGAUS/STADLER/WERLEN et al., a.a.O., S. 586 Rz. 2069). In der Praxis kann die Festübernahme von diesen Grundtypen ab weichen. Die für die eine oder andere Form der Festübernahme typischen Elemente sind nicht ohne weiteres begriffsnotwendig i.S.v. Art. 3 Abs. 2 aBEHV i.V.m. Art. 2 Bst. d aBEHG, da diese Bestimmungen mit Blick auf den Normzweck des An- leger- und Funktionssc hutzes auszulegen sind (Urteil des BVGer B-5274/2015 vom 22. Mai 2018 E. 7.4; vgl. Urteil des BVGer B-4409/2008 vom 27. Januar 2010 E. 7.6.2). Eine Emissionshaustätigkeit kann folglich auch vorliegen, wenn das Emissionshaus keine Übernahmekommission erhält oder faktisch kein oder nur ein beschränktes Platzierungsrisiko trägt B-350/2024 Seite 18 (vgl. BVGE 2019 IV/4 E. 4.3.5; Urteil des BVGer B-5274/2015 vom 22. Mai 2018 E. 7.4; vgl. auch Urteil des BGer 2C_571/2018 vom 30. April 2019 E. 3.1 und 4.3). Ebenfalls kein Begriffsmerkmal ist der Mittelrückfluss an den Emittenten nach der Platzierung. Hierzu kommt es im Bookbuilding- Verfahren, nicht aber beim Fixed Price Underwriting, wo der Emittent das Kapital in Form des vom Emissionshaus zu b ezahlenden «fixen Preises» gegebenenfalls vorab aufnimmt (vgl. ZUUR/FORRER, GesKR 4/2019 , S. 654). Das Fehlen eines verbreiteten Merkmals der Festübernahme führt nicht bereits dazu, dass keine Unterstellungspflicht gegeben ist, zumal die Gefährdung von Anleger- und Marktinteressen bei untypischen Formen der Festübernahme nicht geringer ist. Ebenso schliesst die Übernahme nur ei- nes Teiles der zu emittierenden Aktien nicht aus, dass eine Festübernahme vorliege (vgl. BGE 136 II 43 E. 4.1 ; Urteile des BVGer B -5274/2015 vom 22. Mai 2018 E. 7.4; B -7861/2008 vom 24. September 2009 E. 6.1.1; B-8227/2007 vom 20. März 2009 E. 4.3). Gesetzesumgehungen werden nicht geschützt. Aufsichtsrechtliche Be - stimmungen zwecks Anleger-, Investoren- und Gläubigerschutz, insbeson- dere solche über Bewilligungen als Voraussetzung für einen Marktzutritt sollen nicht durch konstruierte zivilrechtliche Rechtsgestaltungen umgan- gen werden können . Bei rechtsmissbräuchlichen Gestaltungen, welche jenseits des wirtschaftlich Vernünftigen liegen, ist der aufsichtsrechtlichen Beurteilung sachverhaltsmässig nicht die gewählte zivilrechtliche, sondern diejenige Rechtsgestaltung zu Grunde zu legen, welche sachgemäss ge- wesen wäre, um den angestrebten wirtschaftlichen Zweck zu erreichen (Sachverhaltsfiktion; vgl. zum Ganzen Urteil des BGer 2C_352/2016 vom 9. Dezember 2016 E. 3.2 m.w.H.; Urteil des BVGer B -6413/2017 vom 21. Januar 2019 E. 5.3.3). 5.3.4 Die Argumentation der Beschwerdeführerin dahingehend, dass sie eine eigenständige juristische Persönlichkeit sei, einer legalen Geschäfts- tätigkeit nachgehe und sich auch über andere Quellen, namentlich Aktio- närsdarlehen und genehmigte Kapitalerhöhungen finanziert habe, geht an der Sache vorbei. Relevant für die Annahme einer Sachverhaltsfiktion ist, ob das Verhalten der an der Gruppe beteiligten Verfahrensparteien in Be- zug auf den praktizierten Aktienhandel sich als rechtsmissbräuchlich er- weist und nicht, ob die Gesellschaft als solches ein rechtsmissbräuchliches Gebilde darstellt. B-350/2024 Seite 19 Zwischen dem 2. Mai 2017 und 2. November 2020 verkauften die Anker- aktionäre insgesamt 3'506'617 Aktien zu jeweils Fr. 1. – an die Beschwer- deführerin (vi-act. 000723, S. 4, 7, 11-13; 000727, S. 7-13, 18, 25; 000722, S. 3). A._______ verkaufte der Beschwerdeführerin zwischen dem 20. Ja- nuar und 10. Dezember 2021 weitere 783'000 X._______ AG Aktien zu Fr. 527'580.– (vi-act. 000906, S. 4-9), wobei 258'000 der Aktien zum Nenn- wert veräussert wurden. Insgesamt wurden so durch die Ankeraktio näre 4'289'617 Aktien zu Fr. 4'034'197.– an die Beschwerdeführerin verkauft (vi- act. 000977; 000978; 000979). Die X._______ AG Aktien wurden durch die Beschwerdeführerin von den Ankeraktionären ausschliesslich dann erwor- ben, wenn diese mit entsprechendem Kaufvertrag bereits an Publikumsak- tionäre für typischerweise Fr. 4. – je Aktie weiterverkauft waren (vi -act. 000839, S. 5; 000722; 000041, S. 60 ff.; 000042, S. 1 ff. ). Somit erfolgte der Kauf und Verkauf der X._______ AG Aktien durch die Beschwerdefüh- rerin zeitgleich, womit sie kein Platzierungsrisiko trug – dieses verblieb stets bei den Ankeraktionären. Dies zeigt sich anschaulich an der Rückab- wicklungstransaktion mit Herrn Th. Hauser, bei welcher die Aktien zurück an die drei Ankeraktionäre übertragen wurden und der Gewinn bei der Be- schwerdeführerin verblieb (vi-act. 000459, S. 530 f., 2060). Der durch die Beschwerdeführerin mit den Aktientransaktionen erwirtschaftete Erlös ver- blieb ihr nur zu einem Bruchteil. Im Jahr 2019 sind der X._______ AG laut Jahresrechnung nur 14% der Erlöse aus den Aktienveräusserungen zuge- flossen (vi-act. 000425, S. 11, 13; 000665, S. 4; 000729, S. 4) . Über den gesamten Untersuchungszeitraum zeigt sich ein ähnliches Bil d; die Be- schwerdeführerin erzielte aus dem Verkauf von X._______ AG Aktien rund Fr. 12.6 Mio. demgegenüber stehen Fr. 9.4 Mio. Aktienaufwand für die Ak- tieneinkäufe und die Vermittlungsprovision (Aufwände: vi-act. 001067, S.5; 000041, S. 101; 000425, S. 11; 000647, S. 5; 000910, S. 220; 001067, S. 5 und Erträge vi-act. 000910, S. 199, 208 und 220 für das 1. Quartal 2022), womit ca. 75% der Erlöse nicht der Beschwerdeführerin zukamen . Weder bei einer tatsächlichen noch bei einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise haben die Aktienverkaufserlöse hauptsächlich dem Aufbau des Recycling- geschäfts der X._______ AG gedient und lagen somit nicht im Interesse der Beschwerdeführerin. Unter vollumfänglicher Berücksichtigung der For- derungsverzichte flossen im Untersuchungszeitraum 62% der Erlöse an die Ankeraktionäre und Vermittler ab. Es ist an dieser Stelle festzuhalten, dass die Forderungsverzichte über Fr. 850'000. – (B._______ per 18. Mai 2020) resp. Fr. 537'081.67 (A._______ per 31. Dezember 2020) und Fr. 202'580.– (A._______ per Ende Dezember 2022) erst stattfanden, nach- dem die ehemaligen Verwaltungsräte ihre Anzeige einreichten (22. Januar 2020) resp. nachdem das Enforcementverfahren der Vorinstanz eröffnet B-350/2024 Seite 20 wurde (3. Juli 2020) und bereits grosse Summen an sie ausgezahlt wurden. Diese Verhaltensweisen unterstreichen, dass es den Ankeraktionären nicht primär um die Finanzierung der X._______ AG ging, sondern um die ge- winnbringende Veräusserung ihrer Aktienanteile. Denn mit (genehmigten) Aktienkapitalerhöhungen hätten der X._______ AG weitaus mehr Mittel zu- fliessen können. Zwölf solche genehmigten Aktienkapitalerhöhungen ha- ben zwischen September 2018 und August 2019 auch stattgefunden und X._______ AG Aktien mit einem Nennwert von Fr. 0.01 wurden vordergrün- dig für Fr. 2.50 an bisherige Aktionäre ausgegeben. Dabei ist bezeichnend, dass die Ankeraktionäre keine weiteren Aktien zeichneten und wiederum ein beträchtlicher Teil des Agios für Vermittlungsprovisionen abfloss. Im Jahr 2019 wurden Fr. 612'725.– von den eingenommenen Fr. 1'230'375.– und somit fast 50% vom Agio für Vermittlungsprovisionen aufgewendet. Die Publikumsaktionäre wurden über diese Mittelabflüsse bzw. die tatsächliche Verwendung der Gelder nicht aufgeklärt (exemplarisch vi-act. 000044, S. 120). Dem Standpunkt der Beschwerdeführerin, dass die Vorinstanz das paral- lele Vorgehen der Verfahrensbeteiligten A._______ und C._______ in ihrer Verfügung vom 20. Dezember 2018 gutgeheissen habe, kann nicht gefolgt werden, hat die Vorinstanz doch ausdrücklich klargestellt, dass das Verfah- ren mangels des Nachweises der hauptsächlichen Tätigkeit im Finanzbe- reich eingestellt wurde (BSF-Beilage 18, S. 11). Weiter wurden A._______ und C._______ explizit darauf hingewiesen, künftig den gewerbsmässigen Effektenhandel ohne Bewilligung zu unterlassen ( BSFBeilage 18, S. 12). Spätestens von da an wussten die Ankeraktionäre, dass sie keine Aktien selbst verkaufen durften, da sie sonst Gefahr liefen, als Emissionshaus qualifiziert zu werden. Dass sie die X._______ AG Aktien nun über die Be- schwerdeführerin verkauft haben, ist wiederum ein starkes Indiz dafür, dass das System der Durchlauftransaktionen gewählt wurde, um die Be- willigungspflicht zu umgehen. Die oben aufgeführten Tatsachen belegen, dass es sich bei den Aktienver- käufen im Sinne einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise um Umgehungs- geschäfte handelte. Die Vorinstanz ging dementsprechend zu Recht von der Sachverhaltsfiktion im Sinne einer direkten Veräusserung der X._______ AG Aktien durch die Ankeraktionäre an die Publikumsaktionäre aus. B-350/2024 Seite 21 5.3.5 Anlässlich der Gründung der X._______ AG am 28. Juli 2015 zeich- nete B._______ sämtliche Aktien, welche er kurz danach am 2. September 2015 in zwei grösseren Aktienpaketen an die zwei weiteren Ankeraktionäre und Gruppenmitglieder A._______ (55%) und C._______ (25%) zum Nennwert übertrug. Daher haben die Ankeraktionäre die Aktien der X._______ AG in eigenem Namen und unter dem Einsatz eigener Mittel fest übernommen und letztlich auch das Platzierungsrisiko getragen . Die entsprechenden Feststellungen der Vorinstanz sind somit nicht zu bean- standen. 5.4 Weiter ist zu prüfen, ob die Beschwerdeführerin respektive die Gruppe, an der sie beteiligt war, X._______ AG Aktien auf dem Primärmarkt ver- kaufte. 5.4.1 Die Vorinstanz erwog, dass die X._______ AG Aktien nach ihrer Zeichnung nicht auf dem Sekundärmarkt im eigentlichen Sinn gehandelt worden seien, vielmehr seien sie von den Ankeraktionären in der Gruppe gehalten worden, bis die eigentliche Platzierung mittels aggressiven Ver- mittlungsaktivitäten 2017 auf dem Markt stattgefunden habe. Auch der Transaktion zwischen B._______ und D._______ komme aufgrund des Vergleichs zwischen Kauf- und Verkaufspreis des betreffenden Aktienpa- kets nach Ausübung des Vorkaufsrechts mit den gegenüber Dritten offe- rierten Preisen, keine reale wirtschaftliche Bedeutung zu. Die mit Hilfe von Vermittlern durch die Ankeraktionäre über die vorgeschobene Beschwer- deführerin (Durchlauftransaktionen) sowie die direkt an gutgläubige Dritte erstmals (zu Fantasiepreisen) veräusserten und getauschten Aktien seien somit als Emission auf dem Primärmarkt einzustufen. Da die Beschwerdeführerin die Sachverhaltsfiktion verneint und vorbringt, durch die Ankeraktionäre seien keine wesentlichen Aktienverkäufe direkt getätigt worden, sei davon auszugehen, dass nicht auf dem Primär -, son- dern auf dem Sekundärmarkt eigene Aktien verkauft worden seien. Die Be- schwerdeführerin habe die eigenen Aktien zurückgekauft und anschlies- send auf eigene Rechnung und im eigenen Namen neu bei Investoren plat- ziert. Dadurch habe ein direkter Verkauf zwischen aktuellem und nachma- ligem Eigentümer stattgefunden, welche aufsichtsrechtlich unbeachtlich sei. Diese Tätigkeit sei auch von derjenigen des Kundenhändlers im Sinne von Art. 41 Bst. a FINIG abzugrenzen: Dieser verkaufe Effekten seiner Kunden in Kommission, also in eigenem Namen, aber auf fremde Rech- nung. Das Risiko verbleibe bei den Kunden. Der Emittent resp. die B-350/2024 Seite 22 Beschwerdeführerin habe die zurückgekauften eigenen Aktien auf eigenes Risiko platziert, womit es sich um Sekundärmarkttransaktionen handle. 5.4.2 5.4.2.1 Die Bewilligungspflicht gem äss Art. 2 lit. d i.V.m. Art. 10 Abs. 1 aBEHG und Art. 3 Abs. 2 aBEHV erfasst nur die Emission von Effekten auf dem Primärmarkt. Als Primärmarkt wird dabei der Markt bezeichnet, auf welchem neu geschaffene oder erstmals angebotene Effekten platziert werden (Urteile des BGer 2C_1068/2017 und 2C_1070/2017 vom 9. Okto- ber 2018 E.2.3.1 f.). Dies im Unterschied zum Sekundärmarkt, wo die (be- reits) emittierten Kapitalmarktpapiere börslich oder ausserbörslich gehan- delt werden und wo der Emittent typischerweise nicht mehr involviert ist (vgl. BGE 136 II 43 E. 4.1; Urteil des BVGer B -8227/2007 vom 20. März 2009 E. 4.3 m.w.H.). Der Verkauf von Effekten auf dem Sekundärmarkt ist keine Emissionshaustätigkeit. Als relevanter Zeitpunkt für das Effektenge- schäft gilt das erstmalige Angebot an die Öffentlichkeit. Werden Aktien vor- gängig zu diesem zwischen eng verbundenen Personen und Gesellschaf- ten übertragen, so kommt diesen Vorgängen nach der Rechtsprechung keine reale wirtschaftliche Bedeutung zu. Vielmehr handelt es sich da bei um Vorbereitungshandlungen im Hinblick auf das spätere öffentliche Ange- bot (vgl. Urteil e des BVGer B-7892/2016 vom 7. Mai 2019 E. 5.2 und B-7861/2008 vom 24. September 2009 E. 6.3.2 m.w.H.). Die Ausübung einer Emissionshaustätigkeit setzt in der Regel eine adä- quate Infrastruktur und entsprechendes Fachwissen voraus, weshalb in der Praxis fast nur Banken über die hierzu erforderliche Bewilligung verfü- gen (vgl. WALLER, a.a.O., S. 7). Im neuen Recht ist die Emissionshaustä- tigkeit denn auch explizit Banken und Wertpapierhäusern vorbehalten (Art. 12 und 41 FINIG; vgl. Urteil des BGer 2C_571/2018 vom 30. April 2019 E. 2.2.2). 5.4.2.2 Anlässlich einer Erstemission werden Effekten in der Regel gleich- zeitig und zu gleichen Bedingungen beim Anleger platziert. Die Emission führt zur Erhöhung des Gesamtbestandes gehandelter Effekten. Sie dient in ihrer ordnungsgemässen Form der Beschaffung von Fremd- oder Eigen- kapital für die Unternehmensentwicklung (vgl. Urteile d es BGer 6B_922/2016 vom 14. Juli 2017 E. 2.2; BGer 2C_1068/2017 vom 9. Okto- ber 2018 E. 2.3.1 -2.3.2; vgl. auch BGer 2C_571/2018 vom 30. April 2019 E.2.2.1 und 2.2.2; BGE 136 II 43 E. 4.1 S. 47; WALLER, a.a.O., S. 4 f., 13 ff.; DIETER ZOBL/STEFAN KRAMER, Schweizerisches Kapitalmarktrecht, Zürich B-350/2024 Seite 23 2004, N. 7 ff.; JEAN-BAPTISTE ZUFFEREY, in: Code des obligations II - Com- mentaire romand, 2. Aufl. 2017, N. 4 zu/vor Art. 1156 OR). Demgegenüber handeln Anleger auf dem Sekundärmarkt (untereinander) mit Effekten, die bereits zuvor auf den Markt gelangt waren; der Emittent ist dabei in der Regel nicht involviert (vgl. Urteil des BGer 6B_922/2016 vom 14. Juli 2017 E. 2.2.3; BGE 136 II 43 E. 4.1; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, a.a.O., N. 1980 und 2152; MAX BOEMLE et al., Geld -, Bank - und Finanzmarkt -Lexikon der Schweiz, Zürich 2002, Definition «Primärmarkt»). Ob bestimmte Effekten dem Primär- oder dem Sekundärmarkt zuzuordnen sind, lässt sich auch unter Einbezug der Vorschriften der Produkttransparenz (vorab der Pros- pektpflicht) beurteilen ( Urteil des BGer 2C_1068/2017 vom 9. Oktober 2018 E. 2.3.1 ; MIRJAM EGGEN, a.a.O., S. 103 und 108). Entscheidendes Kriterium ist, ob die Effekten erstmals – unter Ausblendung wirtschaftlich nicht realer Vorgeschäfte – begeben werden (vgl. BGE 136 II 43 E. 4.1; Urteile des BVGer B-5736/2018 vom 7. Juli 2020 E. 4.6; B-5274/2015 vom 22. Mai 2018 E. 8; ZUFFEREY, a.a.O., N. 4 zu/vor art. 1156 OR; CHRISTIAN BOVET/ANNE HÉRITIER LACHAT, Schweizerisches Bundesverwaltungsrecht, Band XV: Finanzmarktaufsicht, 201 6, S. 95 f.; ZOBL/KRAMER, a.a.O., N. 1064). Als wirtschaftlich nicht reale Vorgeschäfte sind namentlich Er- werbsgeschäfte einzustufen, die nicht zu Anlagezwecken erfolgen, son- dern allein der Vorbereitung der späteren Platzierung dienen (vgl. BVGE 2019 IV/4 E. 4.3.6.4); solche Geschäfte sind gegebenenfalls selbst dann nicht als Emission zu qualifizieren, wenn die Parteien keine aufsichtsrecht- liche Gruppe bilden (vgl. Urteil des BVGer B-8244/2007 vom 20. März 2009 E. 4.7). Zu einer Emissionshaustätigkeit kann es somit auch kommen, wenn die Effekten vor der Platzierung jahrelang gehalten wurden und inso- fern nicht neu sind (vgl. Urteile des BGer 2C_726/2020 vom 5. August 2021 E. 4.4.1 und 2C_729/2020 vom 5. August 2021 E. 5.4.1; Urteil des BVGer B-5736/2018 vom 7. Juli 2020 E. 4.6). Dies gilt unabhä ngig davon, ob die Verzögerung von Anfang an geplant war oder einem Misserfolg der Plat- zierung geschuldet ist. Dadurch, dass das Emissionshaus im Falle eines Misserfolgs der Platzierung gegebenenfalls einen Teil der nicht platzierten Titel vorübergehend in den eigenen Anlagebestand übernimmt, gelangen diese nicht auf den Sekundärmarkt, da sie gerade nicht zu Anlagezwecken übernommen wurden, sondern im Hinblick auf die spätere Platzierung eine Zeit lang in den Büchern verbleiben (vgl. Urteil des BGer 6B_922/2016 vom 14. Juli 2017 E. 2.2.4 m.H.). 5.4.2.3 Das Bundesgericht und das Bundesverwaltungsgericht hatten schon verschiedentlich Fälle zu beurteilen, in denen Gruppen im aufsichts- rechtlichen Sinn die Aktien einer oder mehrerer der Gruppengesellschaften B-350/2024 Seite 24 öffentlich angeboten haben. Typischerweise verfolgten die Gesellschaften, deren Aktien platziert wurden, keine reale Geschäftstätigkeit, sondern ihr einziger Zweck bestand darin, dass ihre Aktien ein Verkaufsobjekt darstell- ten, das durch andere Gruppengesellschaften v eräussert werden konnte. Die vorgängigen, gruppeninternen Erwerbsgeschäfte bezüglich dieser Ak- tien hatten keine reale, wirtschaftliche Bedeutung, sondern erschienen viel- mehr als Vorbereitungshandlung im Hinblick auf das spätere öffentliche An- gebot der Aktien an gutgläubige Dritte, insbesondere etwa, um durch hohe «Marktpreise» eine objektiv nicht vorhandene Werthaltigkeit vorzuspie- geln. Dementsprechend wurden der anschliessende Verkauf an Dritte je- weils als Primärmarktgeschäft und die Geschäftstätigkeit der Gruppe, so- weit sie im Wesentlichen aus derartigen Platzierungen bestand, als bewil- ligungspflichtige Emissionshaustätigkeit qualifiziert ( BVGE 2019 IV/4 E. 4.3.6.2; Urteile des BVGer B-5736/2018 vom 7. Juli 2020 E. 4.4; B-5540/2018 vom 17. August 2020 E. 4 .4 und B -5657/2016 vom 5. Juni 2018 E. 5.1.2). 5.4.3 Mit Blick auf das Erfordernis des Primärmarkts ist zu beachten, dass es sich in der vorliegenden Angelegenheit formal gesehen um einen Ver- kauf von mehreren Jahren zuvor gezeichneten Aktien handelt. Indessen wurden die Aktien nach ihrer Zeichnung durch den Gründer B._______ am 2. September 2015 in zwei grösseren Aktienpaketen an die zwei weiteren Ankeraktionäre und Gruppenmitglieder A._______ (55%) und C._______ (25%) zum Nennwert übertragen und in der Gruppe gehalten, bis es 2017 zur eigentlichen Platzierung mit Hilfe von Vermittlern auf dem (Sekundär-) Markt kam (vi-act. 000043, S. 150 f.) . Wie bereits oben in E. 5.3.4 darge- legt, handelt es sich bei den Durchlauftransaktionen wirtschaftlich betrach- tet um Aktienverkäufe (zu überhöhten Preisen) der Ankeraktionäre direkt an gut gläubige Dritte. Darüber hinaus haben C._______ und B._______ auch tatsächlich Aktien direkt an das Publikum verkauft und Tauschge- schäfte vorgenommen. Der Ansicht der Beschwerdeführeri n, die direkten Verkäufe der Aktien seien unwesentlich, kann nicht gefolgt werden. In den Akten der Vorinstanz findet sich beispielsweise ein Kaufvertrag vom 19. Juni 2019 zwischen C._______ und E._______ über 200'000 Namenaktien zu Fr. 8'000'000.– . Allein diese Transaktion kann keinesfalls als unwesent- lich bezeichnet werden und viele weitere lassen sich in den Akten finden (vi-act. 000186, S. 11 ff.; 000044, S. 1 ff.). Insgesamt sind sowohl die for- malen Direktverkäufe ans Publikum als auch die Durchlauftr ansaktionen als Emission auf dem Primärmarkt zu betrachten. B-350/2024 Seite 25 5.5 Zu prüfen bleibt, ob der Verkauf der X._______ AG Aktien gewerbs- mässig ausgeübt wurde und ob die Gruppe hauptsächlich im Finanzbe- reich tätig war. 5.5.1 Unterstellungspflichtig ist nur, wer gewerbsmässig der Effektenhan- dels- bzw. Wertpapierhaustätigkeit nachgeht (Art. 2 lit. d aBEHG i.V.m. Art. 3 Abs. 2 aBEHV bzw. Art. 12 Bst. a i.V.m. Art. 44 Abs. 1 Bst. c FINIG). Gewerbsmässigkeit im Sinne von Art. 3 Abs. 2 aBEHV bzw. Art. 3 FINIG liegt vor, wenn es sich beim Effektengeschäft um eine selbstständige, auf dauernden Erwerb gerichtete wirtschaftliche Tätigkeit handelt (vgl. BGE 136 II 43 E. 4.1; Urteil des B Ger 2C_729/2020 vom 5. August 2021 E. 4.3.1). Einer bewilligungspflichtigen Aktivität als Emissionshaus gehen Effektenhändler bzw. Wertpapierhäuser sodann nur nach, wenn sie dabei hauptsächlich im Finanzbereich tätig sind (Art. 2 Abs. 1 aBE HV). Haupt- sächlich im Finanzbereich tätig sein nach Art. 2 Abs. 1 BEHV bzw. Art. 12 FINIG bedeutet, dass die geschäftlichen Aktivitäten im Finanzbereich all- fällige Tätigkeiten in anderen Bereichen (industrieller oder gewerblicher Natur) deutlich überwiegen (vgl. BGE 136 II 43 E. 4.1). Damit soll vermie- den werden, dass Industrie- oder Gewerbeunternehmen aufgrund der Tä- tigkeit ihrer Finanzabteilungen unter das aBEHG / FINIG fallen (aFINMA- Rundschreiben 2008/5 – Erläuterungen zum Begriff Effektenhändler, Rz. 7 f.; OFK/FIDLEG-FINIG-VOGEL/HEIZ/LUTHIGER, FINIG Art. 12 Rz. 2). Die Zuordnung der Tätigkeit erfordert eine Gesamtbetrachtung, bei der auf den Umfang der verkauften Effekten und die dabei erzielten Erträge sowie die dafür aufgewendete Zeit abgestellt wird (BVGE 2019 IV/4 E. 4.5.2 f. m.H.). 5.5.2 5.5.2.1 Die Vorinstanz macht geltend, dass die Gewerbsmässigkeit bei je- dem einzelnen Gruppenmitglied und der Gruppe als Ganzes zu bejahen sei. Durch die streitgegenständlichen Effektengeschäfte hätten die Anker- aktionäre, selbst unter Berücksichtigung einzelner Forderungsverzichte und der Saldoerklärung gegenüber der X._______ AG, Erlöse im Umfang von mehreren Millionen Franken erzielt. Die im Untersuchungszeitraum mit Abstand bedeutendste Ertragsquelle der X._______ AG hätten die Aktien- verkäufe dargestellt. Die X._______ AG sei von den zahlreichen Aktienver- käufen abhängig gewesen, ohne diese habe sie durchgehend einen deut- lichen operativen Jahresverlust erwirtschaftet. Damit habe es sich um eine selbständige und abhängige wirtschaftliche Tätigkeit gehandelt, die auf die Erzielung regelmässiger Erträge ausgerichtet gewesen sei. Auch die B-350/2024 Seite 26 Y._______ AG habe durch die Vermittlung der Aktien laufend Erträge aus Vermittlungsprovisionen erzielt – im Untersuchungszeitr aum von der X._______ AG allein mehrere Millionen Franken. Angesichts dieses Um- fangs liege gewerbsmässiges Handeln vor. Das Geschäftsmodell der von B._______ beherrschten Y ._______ AG be- stehe einzig in der Vermittlung von Aktien, und eben diese Vermittlungstä- tigkeit gelte seit jeher als Tätigkeit im Finanzbereich. Somit liege eine hauptsächliche bzw. ausschliessliche Tätigkeit im Finanzbereich bei einem Gruppenmitglied vor, was ausreichend sei. Darüber hinaus gehe auch B._______ einer deutlich überwiegenden Finanztätigkeit nach: Seine Tä- tigkeiten rund um die Investoren der X._______ AG waren der Grund, wes- halb er die Y ._______ AG gegründet habe. Seine Einnahmen von mehre- ren Millionen Franken stammen den Aktienverkäufen sowie Lohnzahlun- gen der ausschliesslich im Finanzbereich tätigen Y ._______ AG. D amit überwiege sein Einkommen aus der Finanztätigkeit seine Lohnzahlungen der X._______ AG. Betreffend C._______ würden aufgrund der verweiger- ten Mitwirkung aussagekräftige Daten fehlen. Da er bis zu seinem Aus- scheiden jedoch hauptsächlich für die Betreuung der Investoren der X._______ AG zuständig war, sei davon auszugehen, dass er im relevan- ten Zeitraum zumindest deutlich überwiegend im Finanzbereich tätig ge- wesen war. Bei A._______ könne nicht geklärt werden, ob dieser haupt- sächlich im Finanzbereich tätig war. Die Aktienverkaufserlöse der X._______ AG hätten im Untersuchungszeit- raum stets das Mehrfache der Abonnements-Erlöse betragen. Die Auf- wände für den Verkauf der «eigenen» Aktien (Aktieneinkäufe und Provisi- onszahlungen) hätten mit Abstand den grössten Budgetposten dargestellt und die operativen Aufwände wie Lohnkosten deutlich überstiegen. Weiter sei die operative Tätigkeit der X._______ AG massgebend über die Emis- sionshaustätigkeit «quersubventioniert» worden, und sei daher insofern zu relativieren. Zusammenfassend lasse sich festhalten, dass das Kriterium der hauptsächlichen Tätigkeit im Finanzbereich bei mehreren Gruppenmit- gliedern vorliege und dies somit auch für die ganze Gruppe a nzunehmen sei. 5.5.2.2 Die Beschwerdeführerin bestreitet sowohl das Vorliegen von ge- werbsmässigem Handeln als auch dasjenige von einer hauptsächlichen Tätigkeit im Finanzbereich. In den Aktienverkäufen sei keine selbständige wirtschaftliche Tätigkeit zu erkennen, diese hätten lediglich und aus- schliesslich dazu gedient, die Geschäftstätigkeit der Beschwerdeführerin B-350/2024 Seite 27 und deren Expansion durch Eigenkapital zu finanzieren. Die Aktienver- käufe hätten neben der Platzierung von genehmigtem Kapital auch nur eine der Säulen der Finanzierung der Beschwerdeführerin gebilde t und seien zudem zeitlich begrenzt gewesen (Einstellung per April 2022). An- schliessend habe die Beschwerdeführerin weitere genehmigte Kapitaler- höhungen durchgeführt und stehe Ende 2023 an der Schwelle zur Gewinn- erzielung. Die reine Vermittlung von Aktien stelle keine Finanzmarkttätigkeit dar. Dies habe auch die Vorinstanz gegenüber der Y ._______ AG bestätigt. Daher verbleibe einzig die Frage, ob die von der Beschwerdeführerin erzielten Erlöse aus den im eigenen Interesse und im Interesse aller Aktionäre (nicht nur der Ankeraktionäre) vorgenommenen Aktienverkäufe als Finanzmarkt- tätigkeit zu qualifizieren seien. Die Aktienverkäufe hätten der Finanzierung der industriellen bzw. gewerblichen Tätigkeit als fin anzielles Mittel zur Si- cherstellung der Aufrechterhaltung des operativen Betriebs der Beschwer- deführerin gedient. Die genehmigten Kapitalerhöhungen seien aufsichts- rechtlich unbedenklich und so dem operativen Geschäft zuzuordnen. Diese würden klarerweise ke ine Finanzmarkttätigkeit darstellen. Einzig in den Jahren 2017, 2020 und 2021 seien höhere Erträge aus dem Verkauf eige- ner Aktien erzielt worden. Im Jahr 2020 sei ein operativer Erlös von Fr. 161'780.44 erzielt worden, welcher fast 50% der Erlöse aus dem V er- kauf eigener Aktien ausgemacht habe. Die Beschwerdeführerin sei damit keineswegs über die Jahre hinweg konstant und überwiegend am Finanz- markt tätig gewesen. Dass solche Finanzierungen in der Anfangsphase den operativen Ertrag übersteigen, sei bei den al lermeisten Startups der Fall. Allein deswegen könnten die Verkäufe nicht als hauptsächliche Tätig- keit im Finanzbereich angesehen werden. Die an die Ankeraktionäre getätigten Auszahlungen seien in erster Linie den gewährten Darlehen anzurechnen. Dies minder e die aus den Aktien- verkäufen erzielten Erlöse erheblich. Sodann hätten die Ankeraktionäre re- gelmässig und in verschiedener Weise Leistungen zugunsten der Be- schwerdeführerin erbracht, die mit einer Finanzmarkttätigkeit nicht zu ver- einbaren seien. 5.5.3 Vorliegend offenbart sich die Gewerbsmässigkeit daran, dass die Be- schwerdeführerin zusammen mit den Ankeraktionären, der Y._______ AG sowie weiteren Vermittlern zwischen Januar 2017 und April 2022 X._______ AG Aktien an über 100 Privatanleger verkaufte. Damit gene- rierte die Beschwerdeführerin Erlöse im Umfang von Fr. 12'642'156.51, B-350/2024 Seite 28 wovon 46% vordergründig den übrigen Gruppenmitgliedern zuflossen (Fr. 3'581'628.22 flossen für den Einkauf eigener Aktien an die Ankeraktio- nären und Fr. 5'685'887.34 gingen für Provisionszahlungen u.a. an die Y._______ AG) (vi-act. 000910, S. 199). Verglichen mit den Erlösen aus den Recycling -Abonnements im gleichen Zeitraum von Fr. 4'665'300.77 handelt es sich um die mit Abstand bedeutendste, regelmässige Ertrags- quelle der B eschwerdeführerin (vi-act. 000910, S. 208 und 220 für das 1. Quartal 2022). Bereits aufgrund dieses Umfangs ist von gewerbsmässi- gem Handeln auszugehen. Es kann nicht, wie von der Beschwerdeführerin vorgebracht, von einer zeitlich begrenzten Aktion gesproch en werden, da die streitgegenständlichen Effektengeschäfte systematisch über mindes- tens fünf Jahre hinweg ausgeführt und damit regelmässige Einnahmen ge- neriert wurden. Die Beschwerdeführerin war wirtschaftlich von den Aktien- verkäufen abhängig, ohne diese hätte sie durchgehend einen deutlichen Jahresverlust erwirtschaftet (vi-act. 000041, S. 101; 000647, S. 5; 000910, S. 220 und 001 067, S. 5) . Darüber hinaus ist es bei der Beurteilung der Gewerbsmässigkeit irrelevant, dass die Beschwerdeführerin weitere Gel- der durch Aktionärsdarlehen und genehmigte Kapitalerhöhungen erhalten hat, um sich zu finanzieren. Dabei handelt es sich nicht um Erlöse aus der Geschäftstätigkeit der X._______ AG, welche den Einnahmen aus dem Ef- fektenhandel und den Abonnements gegenüberzustellen sind. Damit ist erstellt, dass die Beschwerdeführerin das streitgegenständliche Effektengeschäft gewerbsmässig führte, um regelmässig Erträge zu erzie- len. Da zudem ein wesentlicher Teil der Einnahmen auch an andere Grup- penbeteiligte gelangte und der erhebliche, arbeitsteilige Aufwand der Gruppe von Beginn an darauf ausgerichtet war, solche Erträge zu erzielen, liegt Gewerbsmässigkeit auch für die Gruppe als Ganzes vor. 5.5.4 In Bezug auf die Y ._______ AG liegt eine hauptsächliche Tätigkeit im Finanzbereich offensichtlich vor. Ihr Geschäftsmodell besteht allein aus der Vermittlung von Aktien, womit eine hauptsächliche Tätigkeit im Finanzbe- reich bereits gegeben ist (Urteil des BVGer B -2714/2018 vom 4. Febr uar 2022 E. 2 5.3.2 und 5.6.3) . Schliesslich wurde die Y._______ AG durch B._______, welcher zuvor für die Investoren bei der X._______ AG zustän- dig war, ausschliesslich zu diesem Zweck gegründet (vi-act. 000844, Rz. 43 und 68 ff.). Entgegen den Ausführungen der Beschwerdeführerin ist es für die Beurteilung der hauptsächlichen Tätigkeit im Finanzbereich nicht von Bedeutung, ob die Tätigkeit auch den Finanzmarktgesetzen unterstellt ist. Der Behauptung der Beschwerdeführerin, dass die Vorinstanz im Ru- ling vom 18. September 2018 etwas in diese Richtung bestätigt habe, kann B-350/2024 Seite 29 nicht gefolgt werden. Im Gegenteil, die Vorinstanz hat ausdrücklich darauf hingewiesen, dass sich insbesondere bei Anzeichen einer finanzmarkt- rechtlich bewilligungspflichtigen Gruppe eine Neubeurteilung aufdrängen könne ( vi-act. 000954, S. 4). B._______ ist alleiniger Inhaber der Y._______ AG und bezieht seit deren Gründung 2016 einen Lohn ( vi-act. 000844, Rz. 26 f.). Aus seiner Einnahmeübersicht geht hervor, dass er zwi- schen August 2015 und Ende 2021 auch unter Berücksichtigung der For- derungsverzichte und unter der Annahme, dass die entlöhnte Tätigkeit für die X._______ AG nicht als Tätigkeit im Finanzbereich qualifiziert wird , deutlich mehr Einnahmen aus Tätigkeiten im Finanzbereich erzielt hat (mind. Fr. 886'340.35 aus X._______ AG Aktienverkäufen und Fr. 902'334.10 Lohn von der Y._______ AG gegenüber Fr. 174'000.– Lohn von der X._______ AG) (vi-act. 000881, S. 4 ff.). Die im Untersuchungszeitraum erzielten Erträge der Beschwerdeführerin mit dem Verkauf von X._______ AG Aktien (rund Fr. 12.6 Mio.) überwiegen die mit dem Verkauf von Recycling-Abonnements erzielten Erträge deutlich (rund Fr. 4.7 Mio.); gleiches gilt für die Aufwandseite (Fr. 9.4 Mio. Aktien- aufwand gegenüber Fr. 6.6 Mio. Personalaufwand) (Aufwände: vi-act. 001067, S. 5; 000041, S. 101; 000425, S. 11; 000647, S. 5; 000910, S. 220; 001067, S. 5 und Erträge vi-act. 000910, S. 199, 208 und 220 für das 1. Quartal 2022) . Selbst die durch die Beschwerdeführerin beauftragte PRÜFGESELLSCHAFT stellte in ihrem «Geschäftsmodell Review» ein Missverhältnis zwischen den beschäftigten Personen im Bereich Logistik & Fullfilment (angebliches Kerngeschäft der X._______ AG) und denjeni- gen Stellen im Bereich Administration/Verwaltung und Marketing fest (BSF- Beilage 14, S. 3). Entgegen der Auffassung der Beschwerdeführerin ist es bei der Beurteilung der hauptsächlichen Tätigkeit im Finanzbereich nicht von Bedeutung, in welchem Verhältnis die genehmigten Kapita lerhöhun- gen (Eigenkapital) und das Fremdkapital (Aktionärsdarlehen) zu den Erträ- gen aus der Geschäftstätigkeit stehen. Hierfür ist – wie die Vorinstanz aus- führt – lediglich relevant, wie die eingenommenen Mittel verwendet und welche Erträge operativ erwirtschaftet werden. Die Annahme des Bestehens einer Gruppe hat zur Folge, dass die auf- sichtsrechtlichen Konsequenzen alle Mitglieder treffen, selbst wenn in Be- zug auf einzelne davon – isoliert betrachtet – nicht alle Tatbestandsmerk- male erfüllt sind (Urteil des BVGer B -2579/2017 vom 28. Oktober 2019 E. 5). Es kann dementsprechend offengelassen werden, ob A._______ und C._______ hauptsächlich im Finanzbereich tätig war en. Die haupt- sächliche Tätigkeit im Finanzbereich ist für mehrere Gruppenmitglieder B-350/2024 Seite 30 erwiesen und auch für die ganze Gruppe als solche anzunehmen, fand sich diese doch erst zwecks Ausübung dieser Tätigkeit zusammen. 5.6 Die Beschwerdeführerin hat damit gemeinsam mit weiteren Beteiligten als Gruppe im aufsichtsrechtlichen Sinn eine bewilligungspflichtige Emissi- onshaus- bzw. Wertpapierhaustätigkeit nach Art. 10 Abs. 1 i.V.m. Art. 2 lit. d aBEHG und Art. 3 Abs. 2 aBEHV bzw. gemäss Art. 5 Abs. 1 i.V.m. Art. 2 Abs. 1 FINIG ausgeübt, ohne dass sie oder andere Beteiligte hierzu über die erforderliche Bewilligung verfügt hätten. Dadurch wurden über 100 Pri- vatanleger dazu verleitet, mehrere Millionen Franken auf die Gruppe zu übertragen. Die Ausübung dieser Tätigkeit während mindestens fünf Jah- ren stellt eine schwere Verletzung aufsichtsrecht licher Bestimmungen durch die Beschwerdeführerin dar (vgl. Urteile des BGer 2C_558/2019 vom 26. Mai 2020 E. 2.5 und 2C_303/2016 vom 24. November 2016 E. 3.3). 6. 6.1 Es bleibt zu prüfen, ob die angeordnete Liquidation, wie von der Be- schwerdeführerin gerügt, unverhältnismässig sind. 6.2 Aus Sicht der Beschwerdeführerin ist die Anordnung der Liquidation unverhältnismässig. Die Vorinstanz habe nicht aufgezeigt, weshalb allein die Liquidation in Frage komme, um den Schutz des Finanzmarktes durch- zusetzen. Die angeordnete Massnahme sei weder geeignet noch erforder- lich, das angestrebte Ziel zu verfolgen, zumal es mildere Mittel gebe, um dieses zu erreichen. Die unmittelbare Liquidation stehe in einem Missver- hältnis zwischen den privaten Interessen der überwiegenden Mehrheit der Drittaktionäre und Gläubiger der Beschwerdeführerin an einem möglichst optimalen Werterhalt und jenem der Anwendung der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen, insbesondere weil vorliegend höchstens ein (leichtes) Fehlverhalten der Beschwerdeführerin im Ra hmen einer bewilligungs - pflichtig tätigen Gruppe zur Diskussion stehen. Entscheidend sei, dass die Beschwerdeführerin auch einer erlaubten Geschäftstätigkeit nachging und weiterhin nachgehe, deren Beendigung nicht erforderlich ist und deren ge- trennte Behandlung (im Rahmen des Teilliquidationsverfahrens) ohne wei- teres realisierbar sei. Die Beschwerdeführerin stehe nicht kurz vor der Überschuldung und den Investoren sei noch kein Schaden entstanden. 6.3 Die Vorinstanz macht geltend, dass die aufsichtsrechtliche Liquidation die vom Gesetzgeber zwingend vorgesehene Rechtsfolge bei einer unbe- willigten Emissionshaustätigkeit sei. Dem Grundsatz der B-350/2024 Seite 31 Verhältnismässigkeit werde insofern Genüge getan, als die Beschwerde- führerin die Gelegenheit erhalten habe, die Bewilligun gsvoraussetzungen zumindest nachträglich zu erfüllen. Diese seien vorliegend unbestrittener- massen nicht erfüllt. Daher stelle sich die Frage nach der Verhältnismäs- sigkeit nur noch nach dem Umfang der Liquidation, nicht aber nach der Liquidation an sich. Die Voraussetzungen der Teilliquidation seien nicht er- füllt. In der Buchhaltung der X._______ AG bestehe ein nie vollständig be- richtigtes Chaos, sodass sich die tatsächlich vereinnahmten finanziellen Mittel aus dem Aktienkauf und der Aktienverkaufs tätigkeit buchhalterisch nicht rechtsgenügend abgrenzen lassen würden. Um der Verhältnismäs- sigkeit Genüge zu tun, habe man der Beschwerdeführerin Hand geboten, den ordnungsgemässen Zustand durch die Rückabwicklung aller Käufe bzw. Verkäufe wiederherzustellen. Die Beschwerdeführerin habe davon aber nicht Gebrauch machen wollen. Im Weiteren könne bei einem Fortbe- stehen der X._______ AG nicht davon ausgegangen werden, dass künftig keine weiteren Verstösse gegen das Finanzmarktrecht erfolgten. 6.4 Als Rechtsfolge schwerer Verletzungen aufsichtsrechtlicher Pflichten durch unerlaubt als Effektenhändler tätige Gesellschaften schreibt das Ge- setz die Liquidation vor, soweit keine nachträgliche Bewilligung erteilt wer- den kann (Art. 37 Abs. 2 und 3 FINMAG i.V.m. Art. 36 aBEHG bzw. Art. 66 FINIG). Eine nachträgliche Bewilligungserteilung ist möglich, wenn die Ge- sellschaft über die adäquate interne Organisation (Art. 10 Ab s. 2 lit. a aBEHG i.V.m. Art. 19 aBEHV bzw. Art. 9 f. FINIG i.V.m. Art. 66 FINIV) und das erforderliche Mindestkapital (Art. 10 Abs. 2 lit. b aBEHG i.V.m. Art. 22 Abs. 1 aBEHV bzw. Art. 45 FINIG i.V.m. Art. 69 FINIV ) verfügt, wenn sie den Nachweis der erfo rderlichen Fachkenntnisse für sich selbst und ihre Mitarbeiter erbringt (Art. 10 Abs. 2 lit. c aBEHG) und wenn ihre Fortführung im Rahmen einer finanzmarktrechtlich einwandfreien Geschäftstätigkeit gewährleistet ist (vgl. Art. 10 Abs. 2 lit. d aBEHG bzw. Art. 11 FINIG i.V.m. Art. 13 FINIV; vgl. auch Urteil des BVGer B-8227/2007 vom 20. März 2009 E. 9.2; BGE 132 II 382 E. 7.1). Kommt die nachträgliche Bewilligung nicht in Frage, ist die Liquidation prin- zipiell zwingend (Art. 36 aBEHG bzw. Art. 66 FINIG; vgl. BGE 131 II 306 E. 4.1.3 S. 321; 98 Ib 269 E. 4 S. 272 ff.; Urteil des BGer 2C_97/2015 vom 28. April 2015 E. 2.3); die Fortführung der illegalen Tätigkeit ist ausge- schlossen (BGE 132 II 382 E. 7.2; vgl. Urteil des BGer 2C_303/2016 vom 24. November 2016 E. 2.6). Da die Sanktion der Liquidation dem effektiven Schutz der Marktteilnehmer dient (vgl. TOMAS POLEDNA/DAVIDE JERMINI, in: Watter et al. [Hrsg.], Basler Kommentar zum Bankengesetz, 2. Aufl. 2013, B-350/2024 Seite 32 N. 15 zu Art. 23quinquies BankG; Botschaft des Bundesrates an die Bundes- versammlung über die Revision des Bankengesetzes vom 13. Mai 1970 [Botschaft BankG 1970], BBl 1970 I 1179) und das Gesetz selbst in Art. 36 aBEHG eine einzige Ausnahme vorsieht (für Effektenhändler, die erlaub- terweise auch als Bank tätig waren), kann von der Liquidation nicht leicht- händig abgesehen werden. Eine Ausnahme muss angesichts des strikten Wortlauts aus Gründen der Verhältnismässigkeit eindeutig geboten er- scheinen. In teleologischer Reduktion der gesetzlichen Sanktionsgrund- lage hält das Bundesgericht mit Bezug auf eine analoge geldwäscherei- rechtliche Konstellation einen Verzicht auf die volle Liquidation aus Verhält- nismässigkeitsgründen für möglich, wo die betroffene Gesellschaft seit län- gerer Zeit keine unterstellungspflichtige Täti gkeit mehr ausübt oder wo diese von untergeordneter Bedeutung war (vgl. Urteil des BGer 2C_894/2014 vom 18. Februar 2016 E. 6.7.2 f .; ferner Urteil des BGer 2C_97/2015 vom 28. April 2015 E. 3.1.). Weiter dürfen keine buchhalte- risch nicht abgrenzbare finanz ielle Mittel, die in Verletzung finanzmarkt- rechtlicher Bestimmungen generiert wurden, in die nicht bewilligungspflich- tige Tätigkeit geflossen sein; zudem muss – etwa aufgrund eines Wechsels in der Geschäftsleitung oder dem Verwaltungsrat – davon ausgegangen werden können, dass künftig kein relevantes Risiko mehr besteht, dass wiederum gesetzwidrig bewilligungspflichtige Aktivitäten entfaltet werden (BGE 131 II 306 E. 3 .3; Urteil des BGer 2C_860/2017 vom 5. März 2018 E. 3.4). Ist die einwandfreie Fortführung der zulässigen Geschäftstätigkeit gewährleistet, ist die Vollliquidation in der Regel unnötig und unzumutbar. Die blosse Teilliquidation kommt somit (weitgehend nur) dort in Frage, wo die Gesellschaft parallel auch eine erlaubte Tätigkeit von nicht untergeord- neter Bedeutung ausübte. 6.5 Durch die unerlaubte Emissionshaus- bzw. Wertpapierhaustätigkeit, an welcher die Beschwerdeführerin massgeblich beteiligt war, kam es zu einer umfassenden und von 2017 bis 2020 andauernden Gefährdung von Anle- ger- und Marktinteressen. Eine nachträgliche Bewilligung dieser Tätigkeit als Wertpapierhaus kommt nicht in Frage, da die Voraussetzungen hierfür nicht gegeben sind. Dies macht sodann auch die Beschwerdeführerin nicht geltend. Vor diesem Hintergrund kann von einer Liquidation der Beschwer- deführerin gemäss Art. 66 FINIG bzw. Art. 36 aBEHG nicht abgesehen wer- den. Diese wurde von der Vorinstanz zu Recht angeordnet. Da die Beschwerdeführerin mit dem Verkauf von Recyclingabonnements auch einer nicht bewilligungspflichtigen Tätigkeit nachgeht, sind – wie von der Vorinstanz richtigerweise erkannt – die Voraussetzungen einer B-350/2024 Seite 33 Teilliquidation als milderes Mittel zu prüfen. Wie nachfolgend zu zeigen ist, sind diese nicht erfüllt. Über Jahre hinweg herrschte ein Chaos in der Buchhaltung, sodass den Ankeraktionären beispielsweise Aktienkäufe gutgeschrieben, welche so nie stattgefunden haben (vi-act. 000646, S. 1 f.). Weiter wurde der Teil, der durch die gruppenweise Emissionshaustätigkeit illegal erzielten Mittel, wel- cher der Beschwerdeführerin zufloss, auf dem regulären Geschäftskonto vereinnahmt und somit mit den übrigen Einnahmen vermischt und für den Aufbau der Recyclingtätigkeit verwendet. Damit sind die Zuflüsse aus der unterstellungspflichtigen Tätigkeit in das nicht bewilligungspflichtige Ge- schäft geflossen und können eben nicht mehr von den übrigen Mitteln ab- gegrenzt werden. Eine getrennte Behandlung im Rahmen eines Teilliqui- dationsverfahren ist so nicht realisierbar. Wie bereits unter E. 5.5.4 aufge- zeigt, überstiegen die Erträge und Aufwände aus dem Aktienkauf und der Aktienverkaufstätigkeit der X._______ AG diejenigen Erträge und Auf- wände des Vertriebs von Recyclingabonnements deutlich, sodass der Ver- trieb von Aktien keinesfalls von untergeordneter Bedeutung war. Weiter kann bei einem Fortbestehen der X._______ AG nicht davon aus- gegangen werden, dass künftig kein relevantes Risiko mehr besteht, dass wiederum gesetzwidrige bewilligungspflichtige Aktivitäten entfaltet werden. A._______ besetzt nach wie vor die Position des Verwaltungsratspräsiden- ten und ist letzter verbleibender Mehrheitsaktionär der X._______ AG, wo- mit ihm immer noch eine Schlüsselrolle in der Gesellschaft zukommt. Er war auch einer derjenigen Ankeraktionäre, welcher durch die Beteiligung an weiteren Unternehmen , spätestens seit der Verfügung der Vorinstanz vom 20. Dezember 2018 wusste, dass der gewerbsmässige Effektenhan- del bewilligungspflichtig ist und dass er und die weiteren Verfahrensbetei- ligten Gefahr liefen, eine solche Tätigkeit auszuüben (BSF-Beilage 18, S. 11 f.). Dennoch setzten er und di e anderen Gruppenmitglieder den Ef- fektenhandel weiter fort. Die eingereichte Absichtserklärung vom 10. Ja- nuar 2024 reicht nicht aus, um zu belegen, dass kein Risiko mehr besteht, dass die X._______ AG sich weiterhin an bewilligungspflichtigen Tätigkei- ten beteiligt (BSF-Beilage 20). Wäre das Enforcementverfahren durch die Parteien ernst genommen worden, wäre ein solcher Wechsel des Verwal- tungsratspräsidiums bereits vollzogen worden. Es ist darauf hinzuweisen, dass ein Rücktritt des Verwaltungsratspräsidenten allein eine Teilliquida- tion auch nicht möglich gemacht hätte, müssen doch die Voraussetzungen hierfür kumulativ erfüllt sein. B-350/2024 Seite 34 Da die Voraussetzungen der Teilliquidation nicht erfüllt sind, ist die Liqui- dation der Beschwerdeführerin zur Wiederherstellung des ordnungsge- mässen Zustandes nach Art. 31 Abs. 1 FINMAG erforderlich und verhält- nismässig. Die Beschwerde ist damit hinsichtlich der angeordneten Liqui- dation der Beschwerdeführerin sowie der damit verbundenen Massnah- men abzuweisen (vgl. Dispositiv-Ziff. 1-11). B-350/2024 Seite 35 7. Aus diesen Erwägungen folgt, dass die Beschwerde als unbegründet ab- zuweisen ist, soweit darauf eingetreten werden kann. 8. Bei diesem Verfahrensausgang gilt die Beschwerdeführerin als unterlie- gend, weshalb ihr die Verfahrenskosten aufzuerlegen sind (Art. 63 Abs. 1 VwVG). Die Spruchgebühr ist in Anwendung von Art. 63 Abs . 4bis VwVG und Art. 2 Abs. 1 des Reglements vom 21. Februar 2008 über die Kosten und Entschädigungen vor dem Bundesverwaltungs gericht [VGKE, SR 173.320.2]) nach dem Verfahrensaufwand, der Schwierigkeit der Streitsa- che und dem Aktenumfang auf Fr. 5'000.– festzusetzen. 9. Ausgangsgemäss ist der unterliegenden Beschwerdeführerin keine Partei- entschädigung zuzusprechen (Art. 64 Abs. 1 VwVG, Art. 7 Abs. 1 VGKE). B-350/2024 Seite 36 Demnach erkennt das Bundesverwaltungsgericht: 1. Die Beschwerde wird abgewiesen, soweit darauf eingetreten wird. 2. Die Verfahrenskosten von Fr. 5'000.– werden der Beschwerdeführerin auf- erlegt und dem von ihr in gleicher Höhe geleisteten Kostenvorschuss ent- nommen. 3. Es wird keine Parteientschädigung zugesprochen. 4. Dieses Urteil geht an die Beschwerdeführerin und die Vorinstanz. Für die Rechtsmittelbelehrung wird auf die nächste Seite verwiesen. Der vorsitzende Richter: Die Gerichtsschreiberin: Daniel Willisegger Jil Gehmann B-350/2024 Seite 37 Rechtsmittelbelehrung: Gegen diesen Entscheid kann innert 30 Tagen nach Eröffnung beim Bun- desgericht, 1000 Lausanne 14, Beschwerde in öffentlich-rechtlichen Ange- legenheiten geführt werden (Art. 82 ff., 90 ff. und 100 BGG). Die Frist ist gewahrt, wenn die Beschwerde spätestens am letzten Tag der Frist beim Bundesgericht eingereicht oder zu dessen Handen der Schweizerischen Post oder einer schweizerischen diplomatischen oder konsularischen Ver- tretung übergeben worden ist (Art. 48 Abs. 1 BGG). Die Rechtsschrift ist in einer Amtssprache abzufassen und hat die Begehren, deren Begründung mit Angabe der Beweismittel und die Unterschrift zu enthalten. Der ange- fochtene Entscheid und die Beweismittel sind, soweit sie die beschwerde- führende Partei in Händen hat, beizulegen (Art. 42 BGG). Versand: 25. Oktober 2024 B-350/2024 Seite 38 Zustellung erfolgt an: – die Beschwerdeführerin (Gerichtsurkunde) – die Vorinstanz (Ref-Nr. […]; Gerichtsurkunde)