מכירה בחסר

המונח "שורט" מפנה לכאן. אם הכוונה למשמעות אחרת, ראו שורט (פירושונים). מכירה בחסר (המכונה גם "שורט", מאנגלית: Selling Short) היא שיטה לעשיית רווחים כשערכו של נכס בסיס סחיר בשוק ההון נמצא בירידה. בשיטה זו נמכרים ניירות ערך, סחורות או מטבע זר שאינם בבעלות המוכר במטרה לגריפת רווחים במועד מאוחר יותר, אם ערכם אכן ירד. המשמעות היא שהסוחר מקבל בהשאלה נייר ערך מבעליו ומוכר אותו בשוק. לאחר זמן מסוים עליו לרכוש אותו מחדש על מנת להחזירו לבעליו. אם בינתיים חלה ירידה בשערו של נייר הערך, הרי שמחיר המכירה גבוה ממחיר הקנייה, והעסקה הייתה רווחית. כיום ישנה דרך להיכנס למכירה בחסר מבלי להשאיל מניות. העיקרון העומד בבסיס היכולת להרוויח מנייר ערך שערכו ירד הוא היפוך בזמן בין פעולת הקניה לפעולת המכירה. כדי להרוויח במסחר רגיל, הסוחר קונה את הנייר, ערכו עולה, ואז הוא מוכר את הנייר ברווח. בפעולת שורט, המכירה של הנייר על-ידי הלווה מתבצעת לפני הקניה של הנייר מהמלווה, ובכך הופך את ירידת הערך של הנייר לרווח עבור הסוחר. הדרכים האלטרנטיביות לכך כיום הן קניית אופציות פוט (PUT) על הנכס וקניית קרן סל העוסקת בשורט על נכס הבסיס אשר נשחקות לאורך הזמן, אך מציעות פתרון של הפסד מוגבל של עד 100%. תהליך המכירה בחסר מורכב מכמה שלבים: ראשית, הסוחר שואל כמות רצויה של הנכס הפיננסי מבעליו המקוריים, ומשלם תמורתו עמלת השאלה. הסוחר מזהה ירידה צפויה בערך הנכס ומוכר את הנכס ששאל (כניסה לעסקה). לאחר תקופת ירידות מספקת ירצה הסוחר לסיים את העסקה ולקנות חזרה את המניה. הסוחר יקנה את הנכס מחדש ומחזירו לבעליו המקוריים (יציאה מן העסקה). אם מחירו של הנכס ירד במהלך תקופת ההשאלה, הרוויח הסוחר את הפרש המחירים (בניכוי עמלת ההשאלה). אם מחיר הנכס במהלך תקופת ההשאלה עלה, נשאר ללא שינוי או ירד אך בסכום הנמוך מגובה עמלת ההשאלה, הרי שהסוחר הפסיד. מסחר בנכס מסוים, מחייב את הסוחר לבנות תוכנית פעולה טכנית ומנטלית מותאמת שתאפשר לו להגיב בהתאם למקרים של שינויים בלתי צפויים בערך הנכס. מטרת התוכנית היא התאמת כמות המסחר לסוחר, בניית תגובות הולמות לתרחישי קצה וקביעת יעדי הפסד נסבלים ובלתי נסבלים. בדרך זו מובאים בחשבון הפסדים פוטנציאליים שעשויים להיגרם ומתאפשר טיפול מותאם ומבוקר בעת הצורך. הסיכון להפסד בעסקת מכירה בחסר (להלן: "שורט") גבוה מבחינה מסוימת מאשר בעסקאות רגילות (להלן: "לונג") של קניית נכס. בקניית נכס סטנדרטית, ההפסד הפוטנציאלי במקרה של ירידת ערך עד לאפס מוגבל ל-100% מסכום ההשקעה. מנגד, במקרה של עליות, הרווח הפוטנציאלי בעסקה אינו מוגבל, היות שמחיר מניה יכול תאורטית לעלות בלי סוף. מנגד, במכירה בחסר, המצב הפוך: במקרה של ירידות עד לאפס, פוטנציאל הרווח מהעסקה מוגבל ל-100%. מנגד, פוטנציאל ההפסד במקרה של עליות, איננו מוגבל. בנוסף, במידה והמניה מוחזקת יותר מיום עסקים בודד הסוחר משלם "דמי השאלה " יומיים שגובהם נקבע כל יום מחדש לפי הריבית השנתית שקובע הברוקר (החזקת המניה בסופ"ש או במועדים בהם הבורסה אינה פעילה גוררת תשלום גם עבור ימים שאינם ימי מסחר). דרך חישוב הריבית מורכבת וערכה עשוי להגיע למאות אחוזים בחישוב שנתי. מאחר שהרווח הצפוי מסגירת הפוזיציה יכול להגיע עד למקסימום של 100%, לעיתים על הסוחר לשקול שיקולים בנודע לסגירת הפוזיציה לנוכח תשלומי ריבית ההשאלה. לעיתים קיים גם סיכון שהברוקר יסגור באופן יזום את הפוזיציה כאשר אין ברשותו מספיק מניות להשיב למשאיל. למכירה בחסר חשיבות רבה למשקיע הבודד וגם לשוק ההון בכללותו. החשיבות למשקיע הבודד מתבטאת ביכולת ליהנות מרווחים גם כששוק ההון נמצא בירידה, וכן ביכולת לגדר סיכונים, כלומר להקטין את השפעתה של ירידה בערך הנכסים שבתיק (אם תבוא). בנוסף, משקיעים מתוחכמים משתמשים במכירה בחסר כחלק מאסטרטגיות השקעה מורכבות. עבור שוק ההון בכללותו, מכירה בחסר מגדילה את סחירות המניה ונזילותה ובכך משפרת את יעילות השוק וביצועיו גם בעתות משבר. כדי להבין את חשיבות המכירה בחסר לשוק בכללותו יש להבין תחילה את המצב בשוק בו לא קיימת אפשרות כזו. בשוק הון שאינו מאפשר מכירה בחסר, רק הסוחרים המצפים לעליות מחירים מסוגלים לפתוח פוזיציות (להתחייב לעסקאות) שיתאימו לצפיותיהם (פוזיציות כאלה מכונות פוזיציות לונג), בעוד אלה המצפים לירידות מחירים מסוגלים רק לסגור פוזיציות על ידי מכירת נכסים. בשוק המאפשר טכניקות שורט, שמכירה בחסר היא אחת מהן, גם סוחרים המצפים לירידות מחירים מסוגלים לפתוח פוזיציות בהתאם לציפיותיהם (אלה מכונות פוזיציות שורט). בשוק הון בו כל ציפיות המשקיעים יכולות לבוא לידי ביטוי, משקפים המחירים את הידע והציפיות של כל המשקיעים בשוק. שוק כזה מוגדר בכלכלה כשוק הון יעיל. בנוסף, תורמת המכירה בחסר לנזילות בשוק, משום שגם בשעה שערכם של נכסים מסוימים ירד, יהיה להם ביקוש מצד אלו שמכרו אותם לפני כן בחסר ומעוניינים עכשיו להשלים את העסקה. מחקר שנעשה על מניות מצא שחברות שפעלו נגד מכירה בחסר של מניותיהם הראו תשואות נמוכות יותר מחברות אחרות, באופן המצביע על ניפוח מחירים כתוצאה של מניעת מכירה בחסר. לעומת זאת, יש הטוענים כנגד מכירה בחסר ודורשים לאסור את הנוהג. לטענתם, המכירה בחסר גורמת לירידת מחירים בגלל שמועות בלתי מבוססות או התנפלות עדרית על מניה. במספר מקרים בהם נקטו השלטונות באיסור על מכירה בחסר נפלו שערי ניירות הערך באופן חד לאחר נקיטת האיסור. כאמור, מכירה בחסר כרוכה בהשאלה של מניות. השאלה זו מהווה למעשה הלוואה לכל דבר, שכן השואל מקבל לידיו סחורה בעלת ערך כספי, אותה הוא מוכר בשוק. כמו בכל הלוואה, על השואל להעמיד ביטחונות כספיים, המבטיחים כי יש לו יכולת כלכלית להחזיר את ששאל. התמורה הכספית המתקבלת מהמכירה של המניות אינה מספיקה, שכן צריך לקחת בחשבון כי ערך המניות שהושאלו עשוי לעלות, ואז אין די בתמורה שהתקבלה. השואל צריך לשעבד כספים נוספים, המשמשים כביטחונות במקרה שערך המניות יעלה. כמות הביטחונות המדויקת הנדרשת, מחושבת על ידי אלגוריתם שנקבע על ידי הבורסה שאצלה מתבצעת המכירה בחסר. ערך מורחב – שורט סקוויז שורט סקוויז (short squeeze) היא תופעה של עליית מחיר חדה ופתאומית (בניגוד לתחזיותיו של מי שביצע מכירה בחסר) המביאה לכך שפוזיציית השורט עשויה להיכנס להפסד. ככל שהעלייה תימשך יתקרב הרגע בו הביטחונות שהופקדו לא יהיו מספקים, עד כדי פניה מהברוקר לסוחר שעליו להוסיף ביטחונות בטרם תופסק פעילותו. פעולה כזו, פירושה סגירת הפוזיציה בהפסד רב בשל קניית הנכס המושאל (Buying back) בחזרה מהמשאיל. תופעה זו נפוצה בעיקר במניות בעלות שווי שוק קטן יחסית ובעיקר במניות בהן נוכחות ה'שורטיסטים' עולה על 7-8%. פקודות הקנייה הרבות אשר משמשות כפקודות הגנה לשם קטיעת ההפסד, ממוקמות מעלה על ציר המחיר ומתבססות על נקודות שיא קודמות שהסוחר מניח שיהוו עוגנים במקרה של תנועה נגדית. עלייה קטנה ופתאומית במחיר המניה, שעשויה להיגרם בשל חדשות שוק או התערבות של משקיע מוסדי, עשויה להביא לתחילה של דריכת פקודות הגנה. היות שחלקם היחסי של סוחרי השורט במניות אלו גדול, הפקודות נדרכות בזו אחר זו כבמעגל קסמים, ומייצרות חיש מהר זרם ביקוש אדיר למניה הניזון מפקודות קנייה נוספות שהוצבו במעלה מחיר המניה. תיאור תהליך השורט סקוויז: אחדים מהמשקיעים בחסר, נאלצים לסגור את הפוזיציה, וכתוצאה מכך מזרימים ביקושים. הביקושים מתחילים להעלות את מחיר המניה. כתוצאה מעליית המחיר, משקיעים נוספים מבקשים לסגור את הפוזיציה בין אם בגלל חוסר ביטחונות ובין אם בגלל רצון לצמצם הפסדים שעלולים להגיע כתוצאה מהמשך העלייה במחיר. כתוצאה מכך, מוזרמים ביקושים נוספים. התהליך מזין את עצמו כאשר בכל פעם נכנסים משקיעים נוספים המבקשים לסגור את פוזיציית השורט שלהם, וכמות הביקושים הולכת ועולה. בשלב מסוים, לאחר קפיצה משמעותית ופתאומית מאוד, מתחילים להופיע מוכרים והתהליך מאט ונעצר. לאחר הסקוויז, יכולה להיות גם ירידה כאשר מוכרים הרוצים לנצל את רמת המחירים הגבוהה, מזרימים היצעים. התופעה ההפוכה לשורט סקוויז, ונפוצה פחות היא הלונג סקוויז (Long squeeze) . היקף פעילות המכירה בחסר בבורסה בישראל איננו משמעותי כיום. ישנן מספר דרכים לבצע מכירה בחסר בארץ: הראשונה באמצעות השאלת מניות בתיווך הבורסה, השנייה באמצעות נגזרים פיננסיים כדוגמת אופציות, המאפשרים פתיחת פוזיציות שורט מגוונות, והשלישית רכישה של תעודה בחסר, מנגנון השקעה חדש יחסית (מאז אפריל 2005), המאפשר לרכוש תעודת סל שמתנהגת בצורה הופכית למדד מסוים. בנוסף, בשנים האחרונות מאפשרים חלק מהברוקרים לפתוח פוזיציות שורט בתנאי שהן נסגרות באותו היום, וחלקם אף מאפשרים למכור בחסר ניירות ערך לטווח ארוך תמורת דמי השאלה, אם כי האפשרויות מוגבלות בהשוואה לארצות הברית. יתרות מכירה בחסר, הבורסה בתל אביב רשות ניירות ערך האמריקאית אוסרת על עסקאות שורט במניותיהם של כ-800 בנקים בעקבות המשבר הכלכלי של 2008, אתר TheMarker על מכירה בחוסר- באתר לונג הפורום הכלכלי. Owen A. Lamont, Go Down Fighting: Short Sellers vs. Firms, Review of Asset Pricing Studies / v 2 n 1 2012 בלומברג, גולדמן סאקס מואשם בהורדה מכוונת של מחירי הלוואות באמצעות שורט עירום, באתר הארץ, 19 בנובמבר 2008 רויטרס, מרקל וסרקוזי הסכימו על שיתוף פעולה בנושא רגולציה פיננסית, באתר TheMarker‏, 20 במאי 2010 4 מדינות באירופה הטילו איסור על עסקות שורט במניות, באתר כלכליסט, 12 באוגוסט 2011 בלומברג, רשות ני"ע חושדת: ליהמן ברדרס קרס בגלל שורטים עירומים לא חוקיים, באתר הארץ, 21 במרץ 2009 ירון שקדי, האיסור על שורט עירום היא הזמנה לקריסות נוספות, באתר TheMarker‏, 23 במאי 2010