רכישה ממונפת

רכישה ממונפת (באנגלית: Leveraged buyout, בקיצור LBO) היא רכישה של השליטה בחברה תוך שימוש מוגבל באמצעיו העצמיים של הרוכש, והתבססות בעיקר על הון זר, קרי באמצעות נטילת הלוואה או הנפקת איגרות חוב. עסקאות באמצעות רכישה ממונפת, המשתמשות באסטרטגיית המינוף הפיננסי, שכיחות מאוד בעולם המיזוגים והרכישות בעשרות השנים האחרונות. מטרתן העיקרית להגדיל את הרווח בהשוואה לרווח שהיה מושג ברכישה שאינה ממונפת. רכישה ממונפת מבוססת על כך שהתשואה הנדרשת על הון זר (קרי, הריבית על ההשקעה) נמוכה יחסית לתשואה הכוללת בעסקה, וכך התשואה על הונו של הרוכש המושקע בעסקה גבוהה יותר. העלאת אחוזי הרווח של המשקיע מתרחשת כאשר זה רוכש חברה בסכום מסוים שמורכב מהון עצמי (כספו של המשקיע) ומהון זר (למשל, כספי הלוואה). במשך הזמן, החברה - שנרכשה בתור השקעה - ממשיכה להרוויח כסף והמשקיע משלם את חובו למלווה בתוספת ריבית מתאימה, לאחר פרק זמן שנקבע מראש. החל מסוף אותה תקופה ממשיכה החברה להרוויח כפי שהייתה לולא היה המימון נסמך על המנוף הפיננסי, אולם הרווחים שמצטברים בקופת החברה מהווים בסופו של דבר אחוז גדול יותר מההון העצמי שהושקע מלכתחילה על ידי המשקיע. פעמים רבות משתמש הרוכש גם באמצעיה העצמיים של החברה הנרכשת, על ידי חלוקת דיבידנד לאחר הרכישה. הוא עשוי גם ליזום מהלך של התייעלות בחברה, על ידי קיצוץ הוצאות וסגירת פעילויות מפסידות. כאשר הרכישה שמתבצעת אינה ממונפת, הרווחים של החברה שנרכשה כחלק מערכה של החברה מהווים את אחוזי הרווח שלה, ועל כן - בגלל שמלוא הסכום הושקע מתוך הונו העצמי של המשקיע - אחוזי הרווח נמוכים יותר מאשר אם המשקיע היה מפעיל מינוף. לו היה מופעל מינוף פיננסי ברכישה דומה, אחוזי הרווח היו גדולים יותר לאחר החזר ההלוואה (משום שהסכום ההתחלתי שהושקע מההון העצמי קטן יותר). לפי משפט מודיליאני-מילר בעולם עם מיסים, מגן המס על הרכישה הממונפת מגדיל את ערכה של החברה. מכיוון שרווחי החברה חייבים במס ואילו החזרי ריבית עבור חוב אינם חייבים במס, ערכו של תזרים מזומנים מהוון יוצא עבור המלווה יהיה גדול יותר (ולכן גם מגן המס יהיה גדול יותר) מאשר תזרים מזומנים זהה שנכנס לרווחי החברה. רכישות נכסים באמצעות מינוף פיננסי נפוצות כיום הן בחברות פרטיות והן בחברות ציבוריות שנסחרות בבורסה לניירות ערך. מספר לא קטן של חברות בישראל נרכשו באמצעות רכישה ממונפת. הבולטת שביניהן היא מפעילת הסלולר פרטנר, שנרכשה ב-2009 על ידי חברת סקיילקס באמצעות שילוב של הון עצמי, הלוואה בנקאית, הלוואה מהמוכרים ובעיקר - הנפקת איגרות חוב. במקרה של פרטנר, ירידה חדה בערך החברה ב-2012 הביאה למצב בו יכולתה של החברה לעמוד בפרעון איגרות החוב נפגעה קשות. שערי איגרות החוב שלה ירדו בעשרות אחוזים. מקרה פרטי של עסקאות ממונפות הוא עסקה של רכישת השליטה על ידי הנהלת החברה (MBO - Management Buyout). עסקאות MBO ייחודיות באופיין, שכן הן מציבות את ההנהלה בפוזיציה בילטראלית הקרויה בעגה המשפטית בעיית הנציג: מצידה האחד, ההנהלה, כרוכשת פוטנציאלית המייצגת את האינטרסים האישיים שלה ומצידה השני כמייצגת האינטרסים של כלל בעלי המניות בהליך מכירת החברה. עקב כך קיים חשש אפשרי מפני ניגוד עניינים, הואיל ובמקרים מסוימים, גורמי ההנהלה המתכננים השתלטות על החברה, יכולים להביא לירידת הערכת שוויה בסמוך למועד רכישתה. לחלופין, גורמי ההנהלה בחברה (לרבות הדירקטורים בה) עלולים להשפיע על מדיניות חלוקת הרווחים שנצברו בקופתה כדיבידנד עד למועד הרצוי לפי עניינם האישי מסוג ההחלטות שמסורות לדירקטוריון החברה. בשנת 2007 נתבקש השופט גדעון גינת מבית המשפט המחוזי בחיפה להכריע בשאלת חוקיותה של עסקת MBO בחברה פרטית. מימונה של הרכישה התאפשר באמצעות הכרזה על חלוקת דיבידנד בסכום חריג בגובהו, מיד לאחר החתימה על העסקה, כך שחלקו של המנכ"ל הרוכש בנתח הכולל שהחברה חילקה, היה זהה לסכום התמורה שהתחייב לשלם בעבור מניותיה. בית המשפט המחוזי בחיפה ראה ברכישת המניות ובחלוקת הדיבידנד בסמוך אליה פעולה אחת מורכבת של רכישת המניות בחברה באמצעות משאביה - פעולה שהקימה חשש ממשי לקיומו של עניין אישי בהחלטה על חלוקת הדיבידנד. ביסוד פסק הדין בערכאה המחוזית, עמדה מחלוקת משפטית בין שני מומחים מוערכים מן האקדמיה לתחום דיני החברות: האחד, פרופ' זוהר גושן, והשני, פרופ' אוריאל פרוקצ'יה. פסק הדין אימץ את עמדתו של פרוקצ'יה, לפיה ההכרזה על חלוקת הדיבידנד היוותה שלב אינטגרלי ומתוכנן בעסקת רכישת המניות, ומנגד דחה את חוות דעתו של גושן, לפיה כשרות עסקת רכישת המניות ראויה להיבחן באספקלריה של כשרות חלוקת הדיבידנד. נוכח האושיות המעורבות בפרשה, המחלוקת האקדמית התעצמה והביאה מומחים נוספים לפרסום עמדתם המשפטית בעיתונות. ב-1 בדצמבר 2011 ניתן על ידי בית המשפט העליון, ביושבו כערכאת ערעור, פסק דין, החותם את מסכת ההתדיינויות בין הצדדים והמביא את המחלוקות העובדתיות והמשפטיות שביניהם לכלל סיום באמצעות ביטול פסק דינו של בית המשפט המחוזי בחיפה ואישורו של פסק הבוררות תוך הטלת סודיות מלאה על תוכנו. באוגוסט 2012 פורסם מאמר ביקורת שמבקר את החלטת בית המשפט העליון לבטל (בלא שנשמע הערעור לגופו) את הלכת ירדן. לימים, בסוף שנת 2016, ניתן פסק דינו של בית המשפט העליון בעניין כשרות החלטת חלוקת הדיבידנדים שבוצעה בחברת בזק אגב עסקת רכישה ממונפת (ע"א 7735/14 ורדניקוב נ' אלוביץ (28.12.2016)), שבמסגרתו נדונה גם פרשת ירדן ונסיבותיה המיוחדות. Franco Modigliani and Merton H. Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment," American Economic Review, June 1958 דון סוסונוב, האם רכישה ממונפת על ידי ההנהלה תיחשב בנסיבות חריגות לעסקה פסולה תאגידים ט/3, 15 באוגוסט 2012, עמ' 90-141 ת"א (חי') 474/04 רות ירדן נ' משה ליפשיץ, פסק דין שלבית המשפט המחוזי בחיפה, 20 באוגוסט 2007 שרון חנס, ‏זרע של פורענות, באתר גלובס, 23 בספטמבר 2007 עמרי ידלין, ‏אקרובטיקה משפטית, באתר גלובס, 30 בספטמבר 2007 יעד רותם, עסקת מינוף חוקית מול כזו הנגועה בהפרת חובת אמונים, באתר TheMarker‏, 2 באוקטובר 2007 פנחס רובין, ‏דיבידנד לרכישה ממונפת, באתר גלובס, 26 בינואר 2011 ע"א 9849/08 משה ליפשיץ נ' רות ירדן, ניתן ב-1 בינואר 2011