נגזרים

נגזרים הם משפחה של מכשירים פיננסים בעלי ערך כספי, המגדירים זכות וחובה בין שני צדדים ומבוססים על נכס אחר הנקרא נכס הבסיס. נכסי הבסיס הם הנכסים הפיננסיים שעליהם מבוסס מחיר הנגזר. (אופציות הן דוגמה לנגזרת). הנכס יכול להסחר באופן ישיר (כגון מניה, סחורה או מטבע), או מדד של נכס/ים הנסחרים באופן עקיף כגון מדד כלשהו, או מדד שהוא נגזר בעצמו, כגון מדד הפחד (Vix). הדוגמה הפשוטה ביותר לנגזר הוא חוזה עתידי, שהוא הסכם בין שני צדדים להעביר ביניהם כמות מסוימת של נכס, במחיר קבוע מראש ובזמן קבוע מראש, למשל חוזה קניה של $10,000 לפי שער קבוע מראש של 4 שקלים לדולר. הנגזרים נקראים כך כי המסחר בהם אינו בנכס עצמו כי אם בחוזים המתייחסים לנכס, שערכם נגזר מערכו של הנכס. כך למשל, ערכו של החוזה העתידי מהדוגמה שלנו יעלה ככל ששער הדולר יעלה. סוגי נגזרים נוספים הם אופציות וחוזי SWAP. לכל הנגזרים המאפיינים הבאים: הם מגדירים הסכם בין מוכר הנגזר לבין הקונה הנוגע לנכסי בסיס כלשהם (כמות, מחיר) בצורה הניתנת לניסוח כנוסחא מתמטית סגורה המגדירים את התקבול בפקיעה. יש להם תאריך פקיעה מיון הנגזרים לסוגים, יכול להתבצע על פי תכונותיהם השונות: סוג הנגזר (חוזה עתידי, אופציה, אופציות דולר חוזה Swap) סוג מדד הבסיס (מטבע, מניה, מדד, סחורה ועוד) השוק שבו הם נסחרים (בורסה, עושה שוק פרטי) אופן הסדר ההתחייבות עם פקיעת הנגזר (תשלום, העברת סחורה בפועל) הנגזרים מאופיינים בכך, שיחידה אחת של נגזר, מייצגת כמות גדולה יחסית של יחידות נכס בסיס. כך למשל, בבורסה לניירות ערך בתל אביב, אופציה אחת למסחר בשקל/דולר משקפת כמות של $10,000. תכונה זו היא שגורמת לערך הנגזרים לנוע באופן חריף מאוד יחסית לתנודות נכס הבסיס, ומהווה למעשה סוג של מנוף. הנגזרים נועדו במקור לשמש ככלי גידור בפעילות מסחרית מחוץ לשוק ההון. כך למשל, חוזה עתידי על מחיר דלק מטוסים, מאפשר לחברת תעופה לחשב מראש את רכיב הדלק בכרטיס הטיסה הנמכרים זמן רב מראש, ולהבטיח לעצמה רווחים, גם אם מחיר הדלק עולה. כך, החברה תפסיד רווח פוטנציאלי במקרה שמחיר הדלק ירד. הצד השני לחוזה, מגדר גם הוא את הסיכון בפעילות המסחרית שלו, שכן הוא מבטיח לעצמו מחיר קבוע מראש לדלק שהוא מוכר, וכך מבטיח לעצמו רווחים אם מחיר הדלק ירד. אך גם הוא יפסיד רווח פוטנציאלי במקרה שמחיר הדלק יעלה. יוצא ששני הצדדים הורידו את הסיכון שעלול היה להיות כתוצאה משינויי במחיר הדלק. הורדת הסיכון אינה בחינם. התשלום עבורה הוא העובדה שהרווח גם אינו יכול לעלות, כתוצאה משינוי המחיר. חברת התעופה יכלה לבחור בגידור מסוג אחר. היא יכלה לקנות אופציה על מחיר הדלק. אופציה מאפשרת לחברת התעופה לקנות דלק במחיר קבוע מראש, אבל לא מחייבת אותה. לכן היא משמשת כביטוח. בתמורה לרכישת האופציה, משלמת חברת התעופה פרמיה למנפיק האופציה. אם מחיר הדלק יורד, הרי שחברת התעופה תבחר לקנות את הדלק בשוק החופשי. במידה ומחיר הדלק יעלה, תבחר חברת הדלק לממש את האופציה ולקנות את הדלק ממנפיק האופציה. מנפיק האופציה, כמו כל חברת ביטוח לוקח על עצמו סיכון בתמורה לפרמייה. עם הזמן התפתח המסחר בנגזרים לשימושים נוספים. להלן השימושים הנפוצים בנגזרים: גידור הסיכון הנובע משינויי מחיר בנכס כלשהו (כמו בדוגמה שלעיל). מסחר במינוף גבוה, שכן שינוי קטן במדד הבסיס גורר שינוי גדול בערך הנגזר. מסחר ספקולטיבי, כאשר הרווח או ההפסד מגיע מהתנהגות כלשהי של המדד, שאינה בהכרח עליה או ירידה. כך למשל יכולים הסוחרים באופציות, להרוויח דווקא כאשר המדד עומד במקום. מסחר במדד שאין לו נכס בסיס או משהו שמייצג אותו. דוגמה קיצונית יכולה להיות אופציה על מזג אוויר. דוגמה יותר מעשית היא חוזה על ריבית. יצירת אופציה, שמקבלת ערך בתלות בתנאים כלשהם. בניגוד לשימוש הקלאסי בנגזרים, לצורך גידור הסיכון כמו בדוגמה שלעיל, יכולים נגזרים לשמש במסחר ספקולטיבי בסיכון גבוה. ניקח כדוגמה משקיע הסבור כי מחיר הזהב עתיד לעלות. באופן רגיל, המשקיע היה קונה זהב, ממתין שמחירו יעלה, ומוכר אותו ברווח. במקום זה, המשקיע יכול לקנות אופציה על מחיר הזהב הנוכחי (למשל מסוג Call). קניית האופציה הזו אומרת שהמשקיע קונה ביטוח המגן עליו מפני עליית מחירים. המשקיע יכול לקנות את הזהב במחיר קבוע מראש, גם אם מחיר הזהב עולה. אבל אם המחיר אכן עולה, המשקיע לא חייב באמת לקנות זהב על מנת לממש את הרווח. הוא יכול לקבל ישר פיצוי כספי בגודל ההפרש בין המחיר בשוק לבין המחיר שהובטח לו. יוצא שהמשקיע הרוויח מעליית מחיר הזהב, מבלי שהוא בכלל נגע בזהב. היות שמחיר ביטוח על נכס נמוך משמעותית ממחיר הנכס עצמו, המשקיע משלם מחיר נמוך מאוד, לעומת המחיר שהיה משלם אם באמת היה קונה זהב. יוצא שאחוז הרווח יכול להיות גדול עשרות מונים לעומת הרווח שהיה נוצר בקניית זהב. אבל כמו בכל ביטוח, הסכום ששולם עבור הביטוח עצמו, תמיד הולך לאיבוד. כך שאם למשל מחיר הזהב לא עולה, הרי שהאופציה שמחזיק המשקיע מאבדת את כל ערכה, והוא מפסיד 100% מההשקעה. כמובן שהדוגמה לעיל יכולה לעבוד בכיוון ההפוך. נניח שיש משקיע הסבור שמחיר הזהב עומד לרדת. באופן רגיל, המשקיע היה שואל מגורם כלשהו זהב, מוכר אותו בשוק, ממתין שמחירו ירד, קונה אותו בחזרה ומחזיר את ההשאלה (או במילים אחרות מכירה בחסר). במקום זה המשקיע יכול לקנות אופציה על מחיר הזהב הנוכחי המגן עליו מפני ירידת מחיר (אופציה מסוג Put). אופציה זו משמשת באופן רגיל את מי שמחזיק זהב, ורוצה לבטח את עצמו מפני ירידת מחירים. משקיע המחזיק אופציה כזו, יקבל פיצוי על ירידת מחיר הזהב, מבלי שיש לו בכלל זהב. ושוב, כמו בדוגמה הקודמת, מחיר הביטוח נמוך מאוד יחסית למחיר הזהב. ולכן הרווח שיתקבל יחסית להשקעה הכספית גבוה מאוד. אך מצד שני, גם בדוגמה הזו, המשקיע יכול לאבד את כל השקעתו - דמי הביטוח - אם מחיר הזהב לא יורד. במסחר בנגזרים, המשקיע יכול להיות גם זה שמספק את הביטוח. המשקיע יכול "לכתוב" אופציה, למכור אותה ולקבל את דמי הביטוח שמשלם הצד הקונה. המשקיע צריך לקוות כמובן שהתסריט שאותו הוא מבטח לא יתממש, שכן אז, כמו כל חברת ביטוח, הוא עלול לשלם סכום גבוה יחסית לפרמייה שקיבל, ולהפסיד סכומים ניכרים. מקור רווח נוסף מהשימוש בנגזרים, הוא רווח הנובע מהבדלי מחירים הנוצרים תוך כדי מסחר, בין המחיר המעשי של נגזר בשוק, לבין מחירו התאורטי, המכונה ארביטראז'. אם נחזור לדוגמה של הזהב, נניח כי מחירו כרגע $1200 לאונקיה. ברור כי חוזה עתידי לקניית זהב במחיר של $1190, שווה $10. אם תוך כדי מסחר, כתוצאה מלחצי ביקוש והצע, ימכר חוזה כזה במחיר של $11, ימצא סוחר שיזדרז ויקנה אונקיית זהב במחיר של $1200, וימכור חוזה כזה במחיר של $11. בהגיע יום פקיעת החוזה, ימכור הסוחר את הזהב שהחזיק במחיר של $1190 ויפסיד על הזהב $10. אך מכיוון שקיבל $11 על החוזה, עדיין נשאר ברווח של $1. זהו רווח בטוח, הנקרא בשפת הסוחרים "כסף על הרצפה" שכן זהו רווח נטול סיכון. מטבעו של ארביטראז' שהוא ייסגר. בדוגמה שלנו, הארביטראז' הביא להצעים של חוזים. היצעים מביאים לירידת מחיר, כך שהפער אינו מחזיק מעמד זמן רב. באופן תאורטי, מחירו של הנגזר מושפע באופן ישיר ממחירו של נכס הבסיס, אך לא הפוך. מחירו של נכס הבסיס אמור להיות מושפע אך ורק מהביקושים וההצעים שיש בנכס הבסיס. עם זאת, באופן מעשי, בשוק משוכלל, בהחלט קיימת השפעה הפוכה. לעיתים השפעה זו דומיננטית במיוחד. במיוחד כאשר נפח המסחר בנגזרים נמצא באותו סדר גודל של נפח המסחר בנכס הבסיס, או אף גבוה ממנו. המנגנון האחראי לכך הוא מנגנון הארביטראז' שתואר לעיל. ביקושים והיצעים בנגזרים, יכולים לגרום להפרש מחיר בין הערך המחושב של הנגזר על פי מחירו של נכס הבסיס, לבין מחירו בפועל. במקרה כזה, יכול להיות שמחירו של נכס הבסיס יותאם למחיר הנגזר ולא ההפך. סוחרי הארביטראז', אשר פעולתם היא הגורמת להיות שוק משוכלל, יגרמו להופעת היצעים וביקושים בנכס הבסיס ומחירו ינוע ויותאם למחירו של הנגזר. המסחר בנגזרים בעולם מתבצע בשתי זירות מסחר עיקריות: מסחר במסגרת הבורסות - מסחר רשמי ומוסדר, תחת פיקוח רגולטורי. מסחר מסוג זה דומה למסחר בניירות ערך. אין קשר ישיר בין הקונה והמוכר. המסחר מתבצע דרך הבורסה. סוגי הנגזרים נקבעים מראש על ידי הבורסה והיא גם אחראית על כך שכל ההתחייבויות יתקיימו. מסחר מעבר לדלפק (Over-the-counter) - מסחר ישיר בין קונה למוכר, בזירות מסחר פרטיות. בסוג מסחר זה אין רגולציה, וכמו כן קשה יותר לדעת את היקף המסחר שכן לא תמיד העסקאות מדווחות. המסחר בנגזרים בישראל מתקיים בבורסה לניירות ערך בת"א, כחלק משוק המעו"ף והוא מסחר מוסדר בפיקוח מלא. להלן רשימת הנגזרים הנסחרים בבורסה לניירות ערך בת"א: נגזרים על מדדי מניות בבורסה נסחרים אופציות וחוזים עתידיים על מדד תל אביב 35 החל מאוגוסט 1993. ביולי 2013 השיקה הבורסה נגזרים שבועיים על מדד ת"א - 35. נגזרים שבועיים זהים במאפיניהם לנגזרים החודשיים. למעט אורך חייהם - שבוע. לפי נתוני WFE הפדרציה העולמית של הבורסאות בעולם, מבחינת היקף המסחר באופציות על מדדי מניות, בורסת ת"א נמנית עם רשימה של 10 הבורסות המובילות בעולם נכון לשנת 2012. בנוסף נסחרים בשוק הנגזרים אופציות וחוזים עתידיים על מדד תל אביב בנקים-5, ומדד תל אביב 125. נגזרים על מט"ח בבורסה נסחרות גם אופציות על שער הדולר שהושקו באוקטובר 1994 וכן אופציות על שער האירו שהושקו בנובמבר 2001, המאפשרות בניית חשיפה וגידור (כולל הגנה) לשערי מטבע. בשנים האחרונות חל גידול משמעותי במחזורי אופציות שקל-דולר בבורסה המקומית, וזאת בניגוד למגמה ברוב שאר המוצרים. אופציות על מניות בחודש מרץ 2009 הושקו לראשונה אופציות על מניות. המניות עליהן הושקו אופציות נבחרו מבין המניות בעלות שווי השוק הגדול ביותר והסחירות ביותר בבורסה:טבע, כי"ל, פועלים ולאומי. כיום, נסחרות אופציות על רוב מניות מדד תל אביב 35. המאפיינים העיקריים של האופציות דומים לאלו של האופציות הנסחרות על מדד ת"א-35: אופציות אירופאיות בסליקה כספית אשר פוקעות באותו מועד בו פוקעות האופציות החודשיות על מדד ת"א - 35. באופן מעשי, הנגזרים בעלי נפח מסחר משמעותי הם האופציות על מדד ת"א-35 ואופציות על שער הדולר-שקל. בשאר הנגזרים נפח המסחר קטן משמעותית. חוזים עתידיים נסחרים בבורסה, אך מחזורי המסחר בהם נמוכים מאוד, שכן הסוחרים המקומיים נוהגים להשתמש בחוזים עתידיים סינתטיים הנבנים באמצעות קניית אופציית קול ומכירות אופציית פוט על אותו סטרייק. ישנו מסחר בנקאי בישראל בנגזרי שקל-דולר, מעבר לדלפק (OTC)[דרוש מקור]. אופציות בינאריות מספר חברות בישראל התיימרו לספק פלטפורמות מסחר לאופציות דיגיטליות, אך אין זה מסחר אמיתי בנגזרים, אלא תחליף להימורים. זאת מהסיבה שהאופציות הללו אינן סחירות, המסחר הוא מול החברה בלבד ואין אפשרות לכתוב אותן, אלא רק לקנותן. כמו כן, תוחלת הרווח מקניית אופציה כזו היא שלילית. מספרים טיפוסיים בחברות המציעות מסחר פרטי באופציות אלו, הוא מתן של 70% רווח על הצלחה (החזר של 170%) ו-85% הפסד בכישלון (החזר של 15%). בהנחה שהסיכוי להצליח בהימור הוא 50%, מתקבלת תוחלת של 92.5% מהקרן שפרושה הפסד. בהתבסס על מספרים טיפוסיים אלו, על מנת להרוויח, יש צורך להצליח בלפחות 54.83% מההימורים. ב-2016 אסרה רשות ניירות ערך על שיווק אופציות בינאריות בישראל. עדיין קיימות חברות הפונות, בהיקף משמעותי, לחו"ל אך ישנם ניסיונות לאסור זאת. אופציות מדיה וקבצים בנושא נגזרים בוויקישיתוף עמי גינזבורג, שוק הנגזרים, באתר TheMarker‏, 25 באוקטובר 2016 איתי להט, אג'יו: 1.4 קוואדריליון דולר: שוק הנגזרים העולמי כמעט שילש את עצמו ב-5 שנים, באתר כלכליסט, 26 ביולי 2012 נגזרים, באתר אנציקלופדיה בריטניקה (באנגלית) Philip Hunt, Joanne Kennedy, Financial Derivatives in Theory and Practice, John Wiley and Sons, 2004-07-02, ISBN 978-0-470-86358-9. (באנגלית) Yue-Kuen Kwok, Mathematical Models of Financial Derivatives, SpringerLink doi: 10.1007/978-3-540-68688-0.pdf עשרים שנה לשוק האופציות על שקל/דולר, משה עסיס, הבורסה לניירות ערך רעות שפיגלמן, רשות ני"ע אסרה על סחר באופציות בינאריות, באתר כלכליסט, 21 במרץ 2016 שלי אפלברג, יו"ר רשות ני"ע: לאסור שיווק אופציות בינאריות לחו"ל, באתר TheMarker‏, 26 באוקטובר 2016