אפקט ינואר

אפקט ינואר היא הנטייה המוכחת של מדדי המניות להניב בחודש ינואר תשואת יתר, לעומת שאר חודשי השנה. תופעה זו, אשר תקפה בעיקר (ויש אומרים רק) במניות הקטנות, היא אחת ממספר אנומליות, הסותרות את תאוריית השוק היעיל ומעידות על קיומם של גורמים נוספים המשפיעים על מחירי מניות, שאינם באים לידי ביטוי במודל לתמחור נכסים פיננסיים (CAPM), המודל הסטנדרטי לתמחור ניירות ערך. המחקר הראשון שהצביע על קיום אפקט ינואר (המכונה לפעמים גם אפקט תחילת השנה (turn-of-year)) פורסם בשנת 1976. הוא הקיף את התקופה 1904–1974, בה הניב מדד כלל המניות שנסחרו בבורסה לניירות ערך בניו יורק בחודש ינואר תשואה חודשית ממוצעת של 3.48%, בהשוואה ל-0.42% בלבד בכל אחד מאחד עשר חודשי השנה האחרים. מחקר זה קיבץ יחדיו, במשקל-שווה (equal-weight), את כלל המניות, גדולות כקטנות. ב-1983 התפרסמו שלושה מחקרים שאישרו את קיום האנומליה והראו כי היא מיוחדת למניות קטנות דווקא. ברבות השנים התפרסמו מחקרים רבים שחזרו ואישרו את קיום התופעה, בשוקי מניות שונים בעולם, בעידנים שונים ובתקופות זמן שונות בתוך חודש ינואר עצמו; במיוחד בשבוע או בשבועיים הראשונים של השנה, שבהם מתרכז האפקט. אחת מהבדיקות העדכניות ביותר, שהקיפה את השנים 1927–2001 מצאה "אפקט ינואר" מובהק וחיובי של כ-6% תשואת-יתר לאורך התקופה; גודלו השתנה משמעותית מעידן לעידן: בשנות השבעים הגיע לשיא של 8.8%. במקרה או שלא במקרה, הייתה זו התקופה שבה החלו כלכלנים לשים את לבם לתופעה ולחקרה. במקביל לבדיקת התשואה, בדקו כמה מהחוקרים את סטיית התקן, המייצגת את התנודתיות במחירי המניות ואת הסיכון שבהן. הם גילו שבחודש ינואר קיימת לא רק תשואה גבוהה יותר אלא גם תנודתיות גבוהה יותר במחירי המניות הקטנות, אולם מידה נוספת זו של סיכון אינה גדולה מספיק כדי להסביר לבדה תשואה עודפת גדולה כל כך. לאחר השיא בהיקף האפקט בשנות השבעים, חלה ירידה חדה ובשנות השמונים הצטמצמה תשואת היתר של המניות הקטנות בשני השבועות הראשונים של ינואר ל-4.4%. היה זה העשור שבו התפרסמו ספרים על התופעה, שנועדו לציבור הרחב ולא לאקדמאים. רבים ניסו את כוחם במימוש אסטרטגיית השקעות של קניית מניות קטנות בסוף השנה ומכירתם לאחר שבועיים או חודש. למרות שפעילי ארביטראז' אלה צמצמו את ממדי האפקט, הם לא העלימו אותו לגמרי, ויש אף ראיות שהוא התחזק בשנות התשעים לכדי 5.8%, קרוב לממוצע ההיסטורי שלו. במקביל למחקר אמפירי של האפקט, נעשו מספר ניסיונות להציע הסברים תאורטיים מדוע הוא מתרחש, מדוע הוא מוגבל, או לפחות מוגבר במניות קטנות; ומדוע חלו בו התמורות האמורות לעיל מתקופה לתקופה. הגורמים העיקריים העומדים מאחורי האפקט הם: תכנון מס - בסוף השנה הקלנדרית, נוהגים למכור מניות עליהן ניתן לרשום הפסד הון לצורך קיזוז מס. מכירת המניה בדצמבר גורמת לירידת שער המניה ורכשיתה מחדש בינואר מביאה לעליית השערים. הסבר זה מתיישב עם העובדה שהאפקט מתמקד במניות קטנות, משום שמשקיעים פרטיים הם אלה שחשופים לשיקולי מס רווחי הון ובה בעת הם אלה שמשקיעים במניות קטנות, בעוד שמשקיעים מוסדיים גדולים הם על פי רוב אדישים לשיקול המיסוי של סוף השנה, ומגבילים את עצמם למניות גדולות וסחירות יותר. עוד סיבה שתכנון מס של סוף השנה רלוונטי יותר למניות הקטנות, היא שהן תנודתיות יותר וממילא חשופות יותר להפסדים משמעותיים ביחס למחיר הקניה. "קישוט חלונות" (window dressing) - גופים המנהלים את כספי משקיעים ומחויבים לדווח להם בסוף השנה את תיק ההשקעות לפרטיו, מלבד התשואה הכוללת, נוהגים למכור בסוף השנה מניות מפסידות, או מניות שמסיבות אחרות אינם מעוניינים שיופיעו בדיווח הנחשף למשקיעים. בראשית השנה החדשה, הם יכולים לחזור לשוק ולקנות כאוות נפשם - ולהעלות את מחירי המניות שדוכאו על ידי המכירה שלא לצורך. הסבר זה אינו מתיישב היטב עם כך שמניות קטנות - שמוסדיים ממעטים להחזיק - חוות את האפקט ביתר שאת, ועל כן הוא על פי רוב נחשב משני לעומת תכנון המס. בונוסים ומשכורות 13, המוצאים את דרכם כהשקעה בניירות ערך - גם זו תופעה של משקיעים פרטיים ופעמים רבות היא משתלבת עם תכנון המס: המשקיע הפרטי מוכר בדצמבר את המניות הקטנות עליהן רשם הפסד ובינואר הוא שב וקונה אותן או אחרות, כשהוא מצרף לסכום ההשקעה את הבונוס השנתי. בנוסף על אלה קיימים גם גורמים משוערים אחרים, רובם ככולם מתחום מדעי ההתנהגות והפסיכולוגיה. למשל, יש הגורסים שאופטימיות שלאחר החגים הנוצריים וראש השנה האזרחית מביאים להשקעה בניירות ערך מסוכנים (קטנים). כפי שניתן לראות, אין בנמצא הסבר אחד חד משמעי לתופעה. אפילו ההצדקה הנחשבת למשכנעת ביותר - שיקולי המס - אינה חסינת ביקורת, משום שמחקרים גילו את אפקט ינואר אף במדינות שבהן אין נהוג כלל מס רווחי הון ובאחרות שבהן המועד הקובע לענייני שנת המס אינו ה-1 בינואר. לגבי השינוי הניכר שחל בגודל האפקט עם השנים, מקובל להסביר שעצם העובדה שרבים מודעים אליו מבעבר, אמורה לצמצם אותו. זאת משום שסוחרים שקונים מניות בסוף השנה היוצאת כדי למכרן בראשית זו הנכנסת, עשויים לצמצם במידת מה את עודף ההיצע בשוק בתקופה הראשונה, כמו גם את עודף הביקוש באחרונה. באופן זה אמור פער המחירים להצטמצם, אולם כפי שראינו לעיל הוא לא נעלם כליל, כנראה משום שעלויות עסקה גבוהות - המתבטאות בעמלות קנייה ומכירה, כמו גם בפערים בין שער המכירה לשער הקנייה בשוק - מונעים את ביצועו של ארביטראז' מושלם. עובדתית, עלויות אלה גבוהות משמעותית במניות קטנות ביחס לגדולות. העיסוק באפקט ינואר מתחלק לשני היבטים: ההיבט המעשי וההיבט התאורטי. הראשון תכליתו לגזור אסטרטגיית השקעות שתניב רווחים שמעבר לתשואת השוק. האחרון מתבטא בספקות שעולים לגבי שלמותם של המודלים המקובלים היום לתמחור מניות ולפיתוח תיק השקעות מיטבי תאורטי. כל ניסיון למימוש מעשי של אפקט ינואר לעשיית רווח שיטתי נידון לכישלון. משקיע פרטי אינו יכול לעשות זאת, משום שעלויות העסקה הכרוכות בכך יותר מיקזזו את רווחיו. משקיע מוסדי על פי רוב אינו יכול להחשף למניות הקטנות שבהן מתבטא האפקט, על כל פנים לא בסדר הגודל הדרוש כדי לייצר השפעה של ממש על תיקו הכולל. בניגוד להיבט המעשי חסר התוחלת, יש עניין רב בהשלכות התאורטיות של אנומליות, ובתוכן האנומליה המכונה אפקט ינואר. הסיבה לכך היא שהן עשויות להצביע על הכיוון הנכון לפיתוח מודלים כלליים יותר לשוקי המניות ולנכסים פיננסיים בכלל; מודלים שיתחשבו גם בלוח השנה ובגורמים מבניים המשפיעים על שוק ההון, כגון ההבדלים המהותיים בהתנהגות בין משקיעים פרטיים למוסדיים. G. William Schwert, Anomalies and Market Efficiency, University of Rochester, Rochester, NY, 2002 [1] Robert A. Haugen, Josef Lakonishok, The Incredible January Effect: The Stock Market's Unsolved Mystery, Dow Jones-Irwin 1988 (Reprinted 1992) Donald B. Keim, Financial Market Anomalies (for New Palgrave Dictionary of Economics, 2nd Edition), 2006 Mark Haug and Mark Hirschey, The January Effect, Financial Analysts Journal, vol. 62, no. 5 (September/October 2006), 78-88 [2] R.S. Rathinasamy and Krishna G. Mantripragada, The January Size Effect Revisited: Is It A Case Of Risk Mismanagement?, Journal Of Financial And Strategic Decisions, Volume 9 Number 3 Fall 1996 Wayback Machine, web.archive.org, ‏2007-07-11 שרון שפורר‏, גרין-בול: "אפקט ינואר" הוא אגדה אורבנית, באתר וואלה, 27 בדצמבר 2005