クレジット・デフォルト・スワップ

Question: ISDAマスター契約が初めて作成されたのはいつ


クレジット・デフォルト・スワップ（English: Credit default swap, CDS）とは、クレジットデリバティブ（信用リスクの移転を目的とするデリバティブ取引）の一種であり、一定の事由の発生時に生じるべき損失額の補塡を受ける仕組みをとるもの。銀行の自己資本比率を高める対策の一環としても利用される。
仕組み
クレジット・デフォルト・スワップは、定期的な金銭の支払(プレミアム)と引き替えに、一定の国や企業（「参照組織」）の債務の一定の元本額（「仮想元本額」）に対する信用リスクの保障(プロテクション)を購入する（すなわち、信用リスクを移転する）取引である。
具体的には、プロテクションの買い手は、仮想元本額に対する一定の割合の金額を定期的に支払い、一方、プロテクションの売り手は、参照組織についての倒産その他の信用リスクの顕在化を示す一定の事由（「信用事由」）が発生した場合に、一定の方法で特定された参照組織に対する債権（「参照債務」。貸付債権や公社債など。）について、予め合意したところに従って、買い手から参照債務を元本額で購入する（「現物決済」）か、参照債務の価値の下がった部分を補う金額を買い手に支払う（「現金決済」）か、いずれかの方法によって決済を行う。
前述のように、決済方法には現物決済と現金決済があり、かつては前者が主流であった。現金決済の場合には参照債務の評価が必要となり、その評価の妥当性が問題となりやすかったが、現物決済ではこのような問題が生じないからである。ところが、現物決済では、いざ信用事由が生じた場合に参照債務が不足し、決済が困難となるといった事態が生じることがあった。
CDS取引の性質上、参照組織になんら関係のない第三者が、投機目的でプロテクションの「買い手」になることができ、参照組織の現実の負債総額と関係なく想定元本を設定することができるためである。そこで、契約上は現物決済であっても、ISDAの開催するオークションにより定まる価格によって現金決済が行われるようになった。
かつては、リーマン・ブラザーズなど、個別の企業ごとにオークションが特別に行われていたが、これが一般的な形にルール化され、いわゆるBig Bang ProtocolやSmall Bang Protocolが定められるようになった。現在ではこれらのProtocolに従った取引が市場取引の大半を占めている。
契約書は、ISDAのひな形契約書（ISDAマスター契約やクレジット・デリバティブ定義集）を採用するのが通例であり、本項で用いている用語も、基本的にISDAのひな形契約書の用法に従っている。
信用事由（クレジットイベント）
日本においては、以下の3つをクレジットイベントとするのが市場慣行である（3CE）。
破産（Transclusion error: {{En}} is only for use in File namespace. Use {{lang-en}} or {{en icon}} instead.）
債務不履行（Transclusion error: {{En}} is only for use in File namespace. Use {{lang-en}} or {{en icon}} instead.）
債務の条件変更（Transclusion error: {{En}} is only for use in File namespace. Use {{lang-en}} or {{en icon}} instead.）
効果
参照組織の想定元本額に係る信用リスクの移転である。
例えば、参照組織に対して貸付債権などを有する銀行がCDS取引によってプロテクションを購入することにより、貸倒れのリスクを移転することが可能となる。
保証契約に類似しているとはいえるが、特定の被担保債権は存在せず、プロテクションの買い手は参照組織に対して参照債務を保有している必要がない点が大きく異なる（ただし、現物決済の場合にはプロテクションの買い手は参照債務を用意する必要がある。）。
会計上の取扱い
CDSの会計上の取扱いについては日本では明確な基準がなく、実務上では保証として扱う場合とオプションとして扱う場合がある。
保証と解する場合、保証料（フィー）は発生主義（デフォルト発生時）に基づき貸借対照表に計上される。デフォルトのさいCDSの売り手は通常の保証と同様に契約額を貸借対照表上に計上する必要はないが、偶発債務として開示が求められる。銀行の場合は保証に貸借対照表能力が与えられており、偶発債務を「支払承諾」、偶発債権たる求償権を「支払承諾見返」として両建処理する。
デリバティブとして扱う場合、オプションと解されればフィーが権利行使時または消滅時まで資産ないし負債に計上され、スワップと解されれば発生主義に基づき損益に計上される（銀行が特定取引勘定であつかう場合には時価評価する）。CDSの契約額面は貸借対照表に計上されないがデリバティブに関する注記をおこなう必要がある[1]。
価格の設定（プライシング）
プレミアムの決定には金融工学的手法が利用される。それは単に買い手が、両者の期待値を一致させる価格を支払えばよいのではなく、売り手が引き受けるリスクに対する対価（リスクプレミアム）をも支払う必要があるからである。リスクプレミアムは通常、同じ参照企業Aが発行する社債などに織り込まれたものを使う。
CDSの売り手がデフォルトしないという仮定の下ではプレミアムの算出は容易である。しかし、売り手もデフォルトする場合には買い手のリスクが増大する。さらに参照企業Aと売り手のデフォルトに相関がある場合には、プライシングは容易ではない。
CDSのプレミアムを単純化して数式に表すと




d
(
1
−
r
)
=
s
(
1
−
d
)



{\displaystyle d(1-r)=s(1-d)\,}


s:1年間のCDSプレミアム、d：1年デフォルト確率、r:デフォルトした際の回収率
と表せる。左項は期待損失率、右項は期待収益率といえる。
ただし、この理論値は、カウンターパーティーリスクや流動性リスクなどを含んだプレミアムではないことに注意すべきである。
上式では、左項の方が大きく、等式ではなかった。
およそ、1000bpsを超える一部の銘柄について、UP front取引がなされていた。
計算は、ディールスプレッドを500bpと仮定し、その満期までの各キャッシュフローに対して累積生存確率とディスカウントファクターを掛け合わせたものの合計を、通常のフラットカーブのスプレッドで計算した満期までの各キャッシュフローに対して累積生存確率とディスカウントファクターを掛け合わせたものの合計から減じた金額を想定元本で割ることで求められる。現在ではCDS取引の標準化に伴いほぼすべての銘柄がUP front取引されている。
マーケット
日本では、1999年から個別銘柄のCDSが開始された。2013年現在、主に日本の主要金融機関（みずほ証券など）と外資系証券会社（ゴールドマン・サックスなど）のがマーケットで値付けを行い、数社のブローカー（東短、GFIなど）を経由して取引を行っている。
ISDAが提供しているISDA Master Agreementと呼ばれる基本契約を相対で事前に締結することで、Confirmationと呼ばれる差入書のみを利用して取引を行うことができる。
各個別企業の信用リスクを取引する通常のCDS・インデックスCDSとして、流動性が高い主要企業50社の信用リスクを参照としたiTraxx Japan 50（アイフルやソニーなど）、プレミアムが高い企業を参照としたiTraxx Hivol（ソフトバンクや日本航空など）がある（しかしながら、Series 10以降はHivolインデックスは消滅した[2]）。
インデックスのライセンスはMarkit Groupがライセンスを保有し、6カ月ごとにインデックスの見直しをおこなっている[3]。
通常、シングルのCDSについては期間が5年で5億円単位、インデックスについては5年10億円単位で取引されている。
また、日本では取引されていないが、レバレッジローンを参照にしたLCDXや、ABSを参照にしたABXなどが海外マーケットには存在し、日本マーケットにおいてもリスクヘッジ手法として今後の発展が見込まれる。
新国際会計基準導入後は、日本においてもCDSのヘッジ対象となるローンの時価会計化に伴い、CDSのヘッジ取引の拡大が見込まれている。
東京金融取引所（TFX)
東京金融取引所（English: Tokyo Financial Exchange）は、大手12金融機関からの情報提供を受けて、129社（現在）のCDSの相場を毎日公表していた（現在は削除）[4]。各社から提供された数値は気配値・参照値であるため、必ずしも当日約定された取引値とは限らない。
埼玉大学経済学部相澤教授によると「保証料率4%（400bp）が危険、保証料率2%（200bp）が要注意。」という[5]。
CDSを使った商品
CDSを使い、FTD(First to Default)、Nth to Default、シンセティックCDOなどの金融商品をつくることができる。時価評価されないFTDリンクローンは仕組みが非常に分かりやすいものであり、投資家側（プレミアムの支払いを受ける側）にとっては管理が非常に楽であるため、CDSスプレッドが急激に上昇した時などは好まれる傾向にある。
シンセティックCDOは、CDS取引を用いた証券化の手法によるCDOである。すなわち、通常のCDOとは異なり、現物の債権を購入するのではなく、CDS取引によってプロテクションを売り、これにより得られるキャッシュフローを裏付けとしてCDOを発行するのである。
想定元本額の推移
世界総計
2001年6月末　6315億$
2001年末　9189億$
2002年末　2.2兆$
2003年末　3.8兆$
2004年末　8.4兆$
2005年末　17.1兆$
2006年末　34.5兆$
2007年6月末　45.5兆$
2007年末　62.2兆$[6]
2008年6月末　54兆$　史上初の減少（取引のマッチングをカウンターパーティー間で行い、Early terminationを積極的にすすめたことによる）
日本総計
日本銀行資料とその報道によるが、数字が一致しない
？　　　　2007年上半期　1457億$
大手13行　2007年6月　2700億$
日本全体　2007年6月　8128億$
大手13行　2008年6月　5541億$
取引額詳細
想定元本（億$。数字は想定元本。(?):2008年10月末(DTCC)のもの）
「日本経済新聞2008年10月24日 リスク見えぬ金融保証商品・金融サミットでも議論へ」などの記事のCDS金額と全く一致していない（桁が異なる）。理由は、「対象企業・国の金額」であり、企業の保有している額ではないからである。例えば「日本国政府、日本銀行」はCDSを保有していないと思われるが、日本国債の債務不履行に備える場合のCDSはあり得る。ここでの数字は「日本のデフォルトリスクに対する保証」がどれだけの金額になっているかの数字である。
以下の数値は2008年10月末(DTCC)のもの[7][8][9]。
世界の企業
フォード3社 1230（108）
GMAC 1055(44)
GM 673(41)
MBIA 2社 969(95)
メリル・リンチ 946(82)
ゴールドマン・サックス 928(69)
モルガン・スタンレー 919(83)
JPモルガン・チェース 624(54)
カントリーワイド2社 871(72)
GEキャピタル 860(122)
テレコム・イタリア 702(44)
ドイツテレコム 681(54)
フランステレコム 674(46)
ベアスターンズ 631(45)
CIT 590(53)
AIG 498(46)
バークレイズ 436(55)
SLM 490(54)
シーメンス 277(48)
クレディ・スイス 244(58)
リオ・ティント 3社 240(64)
バークシャー・ハサウェイ 182(51)
日本の企業
アイフル 179(12)
武富士 138(15)
ソニー 103(17)
みずほコーポレート銀行 84(10)
三菱東京UFJ銀行 80(6)
オリックス 72(8)
ホンダ 29(14)
ソフトバンク 38(11)
日本たばこ産業 40(11)
トヨタ自動車 32(10）
国家
トルコ 1866(75)
イタリア 1486(226)
ブラジル 1473（123)
ロシア 1101(83)
メキシコ 749(49)
フィリピン 662(36)
スペイン 614(166)
韓国 492(67)
ギリシャ 344(82)
ポルトガル 243(60)
フランス 213(62)
日本 72(17)
ドイツ銀行では世界の9つの主要新興国に関して数値を毎日調査発表している。以下は2010年3月12日のデータ。
ベネズエラ 916
ウクライナ 673
ハンガリー 180
トルコ 160
ロシア 130
ブラジル 117
メキシコ 108
ポーランド 96
韓国 74
マークイットによる2010年7月1日現在の高リスク国[10]
中南米：1位1390bpベネズエラ、2位1000bpアルゼンチン、5位750bpジャマイカ
欧州：3位910bpギリシャ、6位660bpウクライナ、10位420bpルーマニア、11位380bpラトビア、11位380bpブルガリア、13位360bpハンガリー、14位340bpクロアチア、28位210bpロシア、（ベスト6位ドイツ40bp、英国70bp、フランス90bp）
アジア：4位750bpパキスタン（ベスト21位日本100bp、中国90bp、シンガポール50bp）
中東：7位490bpドバイ、9位430bpイラク、30位200bpトルコ
アフリカ：8位470bpガーナ
日本企業（2012年）
2012年8月8日、単位bp（100bp=1%）。小数以下切り捨て。J-CDS[11]。かっこ内は8月7日東証終値。
1000以上--シャープ1647(188)
700-999--　なし
600-699－－NEC・624(112)、川崎汽船・623(116)
500-599－－　なし
400-499－－東京電力・494(157)
300-399－－近畿日本鉄道・381(315)、神戸製鋼所・365(72)、ソニー・362(925)、東芝・335(270)、全日本空輸・300(179)
200-299－－大和証券G本社・296(293)、パナソニック・276(579)、丸紅・269(537)、荏原製作所・265(299)、三洋電機・253（なし）、オリックス・250（7360)、住友不動産・236(1976)、鹿島建設・230(233)、日本郵船・230(179)、アコム・226(1742)、三井化学・214(181)
問題点と危険性
ベア・スターンズ、フレディマック、ファニーメイ、リーマン・ブラザーズが経営破綻の後「核のボタンに匹敵する」と言われているのが『CDS』である。
世界的投資家ウォーレン・バフェットは、CDSの事を「時限爆弾（）」「金融大量破壊兵器（）」と呼んで、自社バークシャー・ハサウェイによる投資を禁止したと語ったことがある（後に実際には投資中であることが明らかになった。2014年までの債務があるという）。
この例で明らかなように、一旦結ばれたCDS契約は長い期間続く。破綻した理由を問わず保証するのがほとんどであるから、逃れるすべはない。CDSの売り手は参照企業のデフォルトリスクが高まるにつれ用意しておかなければならない証拠金が高騰し、その資金を信託会社に山積みするために大量の現金を必要とすることになり、自社保有の金融商品などを健全なものまで含めて投げ売りしなければならない事態も発生する。契約単位は一本が数億円単位であり個人投資家など最終的なリスクテイカーへの販売を想定しておらず、信用不安などによりいちどCDSの流動性が損なわれれば転売は極めて困難である。現実にデフォルトが生じた場合はすべて偶発債務となり損害が生じ、赤字決算におちいったり配当が支払えなくなったり、信用面でも格下げなどにより市場からの資金調達も困難となり、借り入れても金利が高くなりうる。会計操作による粉飾決算への動機が非常に高く、市場からの信頼を呼び戻すのに時間がかかる。これから十数年も続く危機の始まりである可能性がある。
銀行がCDSの買い方でいる場合、参照企業のデフォルトリスクが上昇するとCDSの時価が高騰するため、見た目の資産効果により経営が著しく改善したようにみえる。一方で参照企業に対して融資を持っていた場合には現実には融資資産は劣化しており、デフォルトが発生した場合CDSにより膨らんだ見た目の資産効果はすべて失われる。このためCDSの利用によって銀行の会計上の損益がゆがめられ、誤った認識を投資家に与えてしまうリスクがある[12]。CDSは会計上は簿外として貸借対照表に計上されていないか、あるいは想定元本に対して非常に小額であるフィー（プレミアム）から算出された額が記載されているため、参照企業のデフォルトリスクの拡大を財務諸表から評価するのが困難である。CDOなどCDSが複合された証券化商品ではリスクの把握がなお困難である。
CDSの想定元本は毎年約2倍増加して、2007年末で62.2兆$（6500兆円）あったが、2008年6月末で54兆$（約5500兆円）と初めて減少した。これはベア・スターンズ破綻の影響などが原因と見られる。
アメリカ合衆国連邦政府がリーマン・ブラザーズを救済せずAIGを救済した理由が「CDS問題」であると言われる。リーマンはCDSの保有額が大きくないが、米国最大の保険会社で世界中に展開する（130カ国、7400万件）AIGはCDSに積極的に投資し（想定元本4410億$）、もしAIGが破綻した場合影響は、世界中に及ぶと考えられたからである。
その後10月10日にリーマンを参照企業としたCDSの清算価格は元本の8.625%に決定した。これは市場推計の想定元本4000億ドルのうち8.625%だけがCDSの残余価値であり、残りの約3655億$の支払いをCDSの売り手が求められるということである。関係者にCDSの危険性を知らせる出来事であった。バーナンキFRB議長の議会証言で、リーマンを救済しなかった本当の理由は「証券会社にこのような多額の資金投入をすることはできなかった」だということがわかった。法制上FRB、財務省、SEC、FDICには監督・救済権限がなかった。また歴史上、政治上の理由で法案を提出して救済することも出来なかった（ノート参照）。フレディマック、ファニーメイのCDS清算価格は、ファニーメイが優先債務91.51%、劣後債務99.9%、フレディマックが優先債務94%、劣後債務98%といずれも90%台であり、金額は多額だが、毀損率は大きくなかった（優先債務の清算価格が劣後債務の清算価格を下回るのは、優先債務の受け渡し適格銘柄に仕組み債の一種が含まれたことが原因である）。
AIGの場合、CDSの清算事由に該当しない為、オークションによる清算は行われなかった。
10月23日にリーマンの精算支払い額が結局52億$にとどまることが分かった[13]。報道によればCDS投資家の多くが売り玉と買い玉を両建てにしていたためヘッジされていないエクスポージャーは想定されたより少なかったためとしている。10月24日に米ワシントン・ミューチュアルのCDS清算価格が57%と決定した[14]。ベア・スターンズ救済も、デリバティブ持ち高が極めて多かった（想定元本13.4兆$、2007年末）ためと言われる。
想定元本が極めて多額である上に、契約数が極めて多いために厳格なリスク管理ができるかどうかの問題がある。少しの計算違い・見込み違いも巨大な損失を生む。また契約が相対であるために、上部及び外部のチェック手段が元本の金額の大きさに比べて極めて少ない。
引き受け時にAA格だった場合でも、期間内にデフォルトした例がある。また大きなデフォルトにどこまで対応できるだろうか。

上層部が激励、承認、見ないふりなどをしていて、下位行員に責任を押しつけていたならば、組織全体の問題になるので事態はもっと重大である。
現在JPモルガン・チェースの想定元本は7.85兆$、シティバンクが3.2兆$である[15]。
制度上の問題の1つは、CDSなどスワップ契約に規制の網がまったくかかっていない事である。規制がないので、お互いに合意すればサイン一つで巨額の保証料が手に入る。値段は特に決まっておらず、相場があるだけである。保証される側は保証を盾にさらに借金を重ね、保証する側は資金がすぐ手に入る。知識がなかったり、これからのつきあいを考えたり、目の前の利益に目がくらむと手を出しやすい（ニューヨーク州政府は、2009年1月からCDSの引き受け手に対し保険会社と同様の規制をすると発表した）。(2008年11月20日NY州保険局のディナロ局長が規制案の撤回を発表）
銀行などのようにBIS規制で、自己資本比率維持の責任を負わないから、「想定元本」（保証金額）が引受会社の自己資本の数十倍以上ある。引受会社もCDSを発行している場合が多い。ある1社が破綻し保証しきれなくなると、モノラインなどと同じように、CDSの保証がない金額は格下げやデフォルト（債務不履行）扱いになり、その連鎖はどこまで及ぶか分からない。誰も救済することができない金額（米国国家予算3兆ドルと比べて）を引き受けているからである。
これから、FRB、SEC、ニューヨーク州司法省などが検査に入った段階で思わぬ結果が出るおそれもある。また収益の多くをCDS保証料に頼ったり、自己資本に算入したりしている場合は、企業の破綻や貸し渋りによる倒産も考えられる。解決策として、CDS自体を相互解消（停止）し、破綻時の保証は政府がするという形があるが、金額の大きさと不確定性から、極めて困難である。
もう一つは、金融工学上の計算に「システミック・リスク（市場リスク）」をほぼ排除していることである。金融上のリスクは「過去の計算」であり、将来を全く保証していない。企業の破綻率の計算はせいぜい10年、良くて30年であり、最近の大型5社の破綻は想定外である。そのため、2008年9月の危機まで関係者に「にせの安心」を生んでいる。62兆ドルは「何をしても無駄」と「なんとかなる」の両極端の思考と、同一の行動を生んでいる（リスク管理がしっかりしている損害保険でも、ロイズが大型ハリケーン被害の支払いで巨額赤字を出したことがある）。
また格付け会社の問題も浮上している。格付けが実際の破綻率とかけ離れたことが主たる問題だが、原因が経済上の大変動ではなく、実態をとらえられない格付け手法によることが問題視されている（クラス・アクションが起こされている）。
またベア・スターンズとAIG救済の教訓は『単なる「大きすぎてつぶせない Too big to fail」は間違いだが、デリバティブを大量に所持すれば大丈夫』だというモラル・ハザードを引き起こす可能性が高い。
似たような商品で、最近問題になっているのはクレジット・リンク債である。
2008年10月ソフトバンクはCDOにより、最大750億円の損害を被るおそれがあると明らかにした[16]紙面によると、ゴールドマンサックスが作り、組成160銘柄中8銘柄がデフォルトすると全額損失になると言う。CDOの危険性を端的に表している。




2012年5月にJPモルガンの巨額評価損が発覚した、チーフ・インベストメント・オフィス（CIO）部門でのクレジット・デリバティブ取引の失敗が原因となり、58億ドルの損失となった。損失の大半は「マークイットCDX北米投資適格指数シリーズ9（125社程度の信用度の高い米企業で構成するバスケット）[17]」というCDSであり、欧州債務危機が起こり市場が不安定になった2012年4月以降に評価損が膨らんだ。「ロンドンの鯨」と呼ばれたロンドン支店の30代のフランス人イクシル氏がアイナ・ドリュー最高投資責任者（CIO）の指揮の下に売り持ちポジション投資をふくらませた言われている。
原因の一つとして、世界最高水準を誇った信用リスク計測モデル「バリュー・アット・リスク（VaR）」が機能しなかったことが挙げられている。
CDS清算事例
日本
日本におけるクレジットイベント認定は以下の5件。
アイフル（2010年3月25日）33.875%：ISDA（国際スワップデリバティブ協会）による日本ではじめての入札例
日本航空（2010年4月22日）20%：日本で2例目[18]
武富士（2010年10月28日）14.75%：破産
日本ビクター（2011年11月9日）93.75%：リストラクチャリング
エルピーダメモリ（2012年3月22日）21%：破産
脚注

関連項目
クレジットデリバティブ
金融工学
BIS規制
CMCDS
世界金融危機 (2007年-)
リカバリースワップ
ブライス・マスターズ
債務担保証券
外部リンク
 - クレジットデリバティブの現状

 - AIGを押し潰した“クレジット・デフォルト・スワップ”のカラクリ