VOTO 
 
PROCESSO: 48500.000306/2015-46. 
 
INTERESSADA: Investidores no setor de transmissão e consumidores. 
 
RELATOR: Diretor Reive Barros dos Santos 
 
RESPONSÁVEL: Superintendência de Regulação Econômica e Regulação de Mercados - SRM. 
 
ASSUNTO: Proposta de abertura de Audiência Pública com vistas a colher subsídios e informações adicionais para 
o aprimoramento da proposta de revisão do modelo de definição da receita teto das licitações, na modalidade leilão 
público, para contratação das concessões para prestação do serviço público de transmissão. 
 
I – RELATÓRIO 
 
1. 
Em 17/12/2013, a REN nº 592/2013 estabeleceu os custos de capital próprio e de terceiros, além de 
fixar os critérios para aferição da estrutura de capital, a serem utilizados na definição da receita teto das licitações, na 
modalidade leilão público, para contratação das concessões para prestação do serviço público de transmissão. 
2. 
Após a publicação da REN nº 592/2013, foram realizados pela ANEEL os leilões de transmissão nº 
011/2013, 001/2014, 004/2014 e 007/2014. Nos citados leilões, foram levados à licitação 27 lotes, sendo que em 12 
não houve propostas. 
3. 
Em 24/03/2015 foi aprovada a REN nº 653/2015, que aprovou o Submódulo 9.8 dos Procedimentos 
de Regulação Tarifária – PRORET, que trata da metodologia de cálculo de preço teto da RAP dos leilões de concessão 
de transmissão de energia elétrica no Brasil. 
4. 
Em maio de 2015, no Acórdão nº 1293/2015-TCU-Pl, recebido por esta Agência por meio do Ofício 
0271/2015-TCU-SeinfraElétrica, o TCU determinou à ANEEL que: “realize estudos técnicos com vistas a reavaliar a 
formulação do Capital Asset Pricing Model (CAPM), especificamente quanto à variável Beta, bem como a estrutura 
do capital, ambos utilizados no modelo de precificação da RAP, encaminhando ao Tribunal, no prazo de 120 (cento e 
vinte) dias, os resultados obtidos, acompanhados de toda a fundamentação teórica que os embasou”. Em resposta, 
foi elaborada a Nota Técnica 164/2015- SRM/ANEEL, que apresentou as avaliações solicitadas. 
5. 
Em fevereiro de 2016, o TCU emitiu o Acordão nº 288/2016, referente ao Leilão ANEEL nº 13/2015 
com recomendações e determinações, dentre as quais a abstenção da utilização do beta do setor de construção civil 
pesada na metodologia de cálculo do custo do capital próprio e o ajuste no cálculo do risco Brasil de forma a fazer 
com que o custo de capital próprio seja compatível com o atual contexto econômico – financeiro do país. 
6. 
Em 13/04/2016, foi realizado o leilão ANEEL nº 13/2015, que licitou empreendimentos de transmissão 
de energia elétrica correspondendo a aproximadamente 6,5 mil km de linhas agrupados em 24 lotes. Destes, foram 
arrematados 14 lotes, equivalendo a cerca de 3,4 mil km e investimentos da ordem de R$ 7 bilhões. Destaca-se que 
os demais lotes não receberam proposta financeira. 
7. 
Em 14/04/2016, a ANEEL realizou o Seminário “Os Desafios da Transmissão” com ampla participação 
de agentes do setor elétrico, tais como concessionários, reguladores, financiadores e órgãos de controle. Na ocasião, 
a questão da precificação, pela ANEEL, da RAP teto das licitações foi discutida.  
8. 
Em 27/06/2016, o processo foi a mim distribuído.

9. 
Em 20/09/2016, a SRM (NT nº 212/2016-SRM/ANEEL) apresentou a proposta de atualização do 
modelo financeiro para cálculo do teto da Receita Anual Permitida (RAP) dos leilões de concessão de transmissão de 
energia elétrica no Brasil, visando abertura de Audiência Pública. 
10. 
É o relatório. 
 
II – FUNDAMENTAÇÃO 
 
11. 
Na Nota Técnica nº 27/2015-SRM-SCT-SGT/ANEEL, foi apresentada avaliação sobre o sucesso dos 
leilões de empreendimentos de transmissão de energia elétrica no período entre 2003 e 2014 (considerando o 
resultado do Leilão nº 007/2014), tendo sido destacada a acentuada queda na competitividade e interesse dos 
proponentes nos certames a partir de 2013. Desde então, não houve alteração do cenário apresentado1. 
12. 
Observa-se que o desinteresse dos proponentes nos leilões de transmissão, tem permanecido, 
motivando a busca por adoção de medidas que retomem a atratividade de investimentos nesse setor. Destaca-se 
ainda a importância da implantação dos empreendimentos identificados tanto pelo planejamento, especialmente nos 
estudos da Empresa de Pesquisa Energética – EPE, quanto pela operação, com destaque para as indicações do 
Operador Nacional do Sistema Elétrico – ONS de ampliações e reforços na rede elétrica, de forma a viabilizar o 
atendimento pleno da carga conforme critérios de qualidade e confiabilidade. 
13. 
Dentre as alterações recentemente implantadas pela ANEEL relacionadas aos leilões de transmissão, 
destaca-se: (i) a adoção, nos novos leilões, de prazos de implantação das obras maiores, de forma que eles sejam 
factíveis e possam realmente ser alcançados pelos empreendedores e (ii) a atualização do custo fundiário e ambiental. 
14. 
Outro enfoque importante é a existência da atratividade financeira necessária para investimentos no 
setor, fator que motiva a atualização do modelo financeiro para cálculo de preço teto RAP dos leilões de concessão 
de transmissão de energia elétrica no Brasil. 
15. 
O objetivo da metodologia de modelagem do custo econômico de implantação do empreendimento é 
de se chegar em premissas que incluam no leilão o maior número de agentes possíveis. Premissas que pressupõem 
extrema eficiência para este objetivo poderiam restringir o grupo de compradores possíveis unicamente aos 
compradores existentes, dando poder de mercado aos compradores existentes para escolherem o melhor momento 
para realizarem seus investimentos. 
Proposta de alteração da taxa livre de risco de referência e risco país 
 
16. 
No modelo CAPM (do inglês, Capital Asset Pricing Model), que se baseia na determinação 
matemática da relação entre risco e retorno de um investimento e é uma importante ferramenta de apoio na 
determinação do preço dos ativos e custo de capital próprio das empresas, a adequação das variáveis utilizadas é 
fundamental para se minimizar imprecisões, obtendo-se a maior proximidade possível entre o comportamento teórico 
esperado e o efetivamente verificado. 
17. 
Nesse sentido, visando ao aprimoramento dos parâmetros do modelo CAPM utilizado pela ANEEL 
no processo da determinação da remuneração dos investimentos de transmissão de energia elétrica no país, foi 
realizada a avaliação da adequação da taxa livre de risco atualmente adotada, que é uma das variáveis deste modelo. 
                                                     
1 Entre 2015 e 2016 foram realizados 4 leilões, os quais confirmam a baixa atratividade do segmento.

18. 
Conforme o modelo atual, a taxa livre de risco é representada pelos títulos públicos americanos com 
vencimento em 10 anos2. A metodologia CAPM ao ser aplicada para precificação de um ativo de risco brasileiro 
usualmente é ajustado por alguns riscos: risco país e premissa de conversão de retornos reais em diferentes moedas. 
19. 
Dentre as diversas taxas que poderiam ser escolhidas para representar a taxa livre de risco do modelo 
CAPM adotado pela ANEEL para cálculo da remuneração de empreendimentos de transmissão, propõem-se, na 
ocasião de precificação do custo de oportunidade do capital de leilão, a utilização de taxas de juros dos títulos públicos 
brasileiros que pagam juros reais (NTN-B).  
20. 
Em relação a metodologia usada anteriormente há de se destacar que ao se somar taxa livre de risco 
com risco país e dedução da taxa de inflação em dólares se obtém uma taxa conceitualmente muito próxima à taxa 
proposta. No entanto, há uma diferença fundamental, razão para que não ocorra a arbitragem total dos instrumentos: 
os fluxos de pagamento dos títulos considerados anteriormente se tratavam em dólares e utilizando os títulos públicos 
brasileiros passam a ser intrinsecamente em reais. 
21. 
A proposta inicial é justificada pelas seguintes razões: (i) as NTN-B possuem maior valor emitido que 
os títulos públicos denominados em dólar, referência para o cálculo do risco país; (ii) desnecessidade de se estimar 
a inflação e o risco país com dados históricos e (iii) facilidade na comparação por investidores nacionais da maior 
alternativa de investimento disponível, que é o mercado de títulos públicos nacionais. 
22. 
Dessa forma, a fórmula para o capital próprio (Kp) proposta seria: 
Kp= NTNB + Prêmio de risco do negócio 
Onde: 
NTN-B – 3º quartil (75º percentil) dos valores correspondentes às médias, para cada dia de uma 
janela de 12 meses, ponderadas por valor emitido das taxas de juros de todas as séries de taxas com 
vencimento superior a 5 anos do Título Público indexado ao IPCA. 
Prêmio de risco do negócio - Definido pelo produto de βa(i) x (PRM), com: 
βa(i) – beta alavancado para a estrutura de capital média do setor elétrico prevista para o ano i; 
PRM – prêmio de risco do mercado; 
 
 
 
Proposta de mudanças no capital de terceiros 
 
23. 
Segundo a SRM, a abordagem convencional de olhar o histórico recente como indicativo para o futuro 
tende a não ser adequada em períodos de reformas de políticas creditícias de importantes bancos federais, tais como 
o BNDES. Pois, o simples fato de existir incerteza nas condições futuras de financiamento tende a levar um grupo de 
agentes econômicos a precificarem seus custos de captação de recursos levando em conta outras fontes de 
financiamento disponíveis, já que a existência das atuais fontes financiadoras no futuro é incerta. 
 
24. 
 Já em relação ao período pré-operacional dos empreendimentos de transmissão, destaca-se ainda 
o seguinte aspecto: em função da inexistência de uma receita a ser obtida nesse estágio de implantação, atrelado a 
todos os riscos incorridos nessa etapa (questões de licenciamento ambiental, aquisição de materiais e equipamentos, 
mobilização de equipes, dentre outros), a obtenção de financiamentos alternativos pode se tornar mais difícil. Em 
                                                     
2 Código Reuters '10YUSTB'

relação às debêntures, por exemplo, há maior dificuldade na sua emissão com garantias vinculadas a projetos não 
operacionais. Assim, esse panorama pode levar à necessidade de maior aporte de capital dos acionistas, com 
recursos advindos de fontes não relacionadas ao projeto em si. 
 
25. 
Levando em consideração os aspectos acima mencionados e suas consequências, dentre as quais a 
incerteza associada à liberação do financiamento pelo BNDES ao projeto antes de completar a etapa de sua 
construção, e visando refletir o custo das garantias financeiras sobressalentes, propomos: (i) a desvinculação do 
capital de terceiros a um financiador específico para mitigar o risco de fracasso do leilão por incerteza quanto ao 
oferecimento; e (ii) a utilização de um custo de capital condizente com um maior comprometimento de capital próprio 
no período pré-operacional da linha de transmissão. Essas alterações resultariam na precificação de um cenário mais 
conservador, o que poderia ampliar o número de agentes aptos a participarem dos leilões de transmissão, de forma 
a absorver também toda a carteira de projetos oferecida. 
 
26. 
As alterações citadas resultariam na seguinte mudança no capital de terceiros a ser utilizada na 
estrutura de capital do projeto: (i) estimar o custo de capital de terceiros com base no custo de captação de recursos 
no mercado de capitais; e (ii) consideração do período de construção com uso unicamente de capital dos acionistas.  
 
27. 
Para a estimativa do custo do capital de terceiros com base na captação no mercado de capitais, 
propõe-se usar a média das taxas das séries de debêntures3 cotadas em termos de juros reais. Isto é, aquelas séries 
que tem seu rendimento dado por IPCA + componente prefixado. Cabe observar que tais títulos têm concentrado a 
maior parte das negociações no mercado secundário, respondendo por cerca de 80% do volume negociado e 
compondo 9 dos 10 ativos mais negociados nesse mercado.  
 
28. 
Embora o mercado de debêntures secundárias possua uma liquidez limitada, seus preços em 
conjunto podem ser usados como uma estimativa do custo de captação de uma nova debênture a mercado já que o 
estoque existente de debêntures naturalmente compete com as novas emissões de debêntures. 
 
29. 
A proposta da área técnica é considerar nos cálculos da RAP teto um custo de capital de terceiros 
equivalente ao 3º quartil da série correspondente a janela de 1 ano da média diária dos rendimentos até o vencimento 
(YTM) das debêntures de energia, cotadas em termos de juros reais, conforme cálculo descrito na Nota Técnica da 
SRM e respectiva Minuta de Resolução que altera o Submódulo 9.8 do PRORET.   
 
30. 
Ressalta-se que a ANEEL dispõe de dados históricos de captação de recursos recebidos pelo BMP 
(Balancete Mensal Padronizado); no entanto, a escolha pelos dados do mercado secundário de debêntures pela área 
técnica se deve ao fato de que as taxas cobradas sofrem forte influência do momento da emissão, sendo o mercado 
secundário um indicativo do custo de captação vigente. 
 
Aplicação imediata da metodologia proposta 
 
31. 
A expectativa de mudança da RAP teto em leilões futuros pode trazer efeitos negativos aos leilões 
que ocorrerem até a efetiva mudança, já que os agentes poderiam aguardar a definição das mudanças para a 
participação do leilão, no caso, a 2ª Etapa do Leilão de Transmissão nº 13/2015.  
 
32. 
Aguardar a finalização de todo o processo de revisão da metodologia de estabelecimento da RAP 
Máxima, significaria atraso de 2 a 3 meses na realização do presente leilão, colocando a sessão pública para o ano 
seguinte. 
 
                                                     
3 YTM- Yield to maturity das debêntures.

33. 
O leilão contará com empreendimentos de relevante importância para o sistema elétrico brasileiro, 
essencialmente para: (i) escoamento de potencial eólico previsto na área leste da região Nordeste; (ii) reforço na rede 
de transmissão da interligação Nordeste – Sudeste, para escoamento dos atuais e futuros empreendimentos eólicos 
previstos na região Nordeste; (iii) atender a expansão do sistema da região metropolitana de Belém do Pará; e, (iv) 
atender à expansão do sistema na região norte do Espirito Santo. 
 
34. 
A postergação destes empreendimentos, pode significar atraso na viabilização de novos 
empreendimentos de geração na região Nordeste, operação com menor nível de confiabilidade da interligação 
Nordeste – Sudeste existente e dificuldades de atendimento à região metropolitana de Belém do Pará e à região norte 
do estado do Espirito Santo. 
 
35. 
Assim, para garantir que o leilão tenha melhores condições e possibilidade de êxito, além de evitar 
atraso na licitação e consequente viabilização dos empreendimentos para as datas previstas pelo Planejamento do 
Setor Elétrico, propõe-se, com base no poder geral de cautela, que a metodologia aqui apresentada e fundamentada 
na NT nº 212/2016-SRM/ANEEL seja aplicável na republicação da 2ª Etapa do Leilão de Transmissão nº 13/2015. 
 
36. 
Vale ressaltar que os aprimoramentos resultantes do processo de Audiência Pública serão 
incorporados à proposta metodológica, mas somente se aplicarão aos leilões com editais publicados após a conclusão 
da AP. 
 
Análise de impacto das alterações propostas 
 
37. 
Com a aplicação conjunta das modificações propostas na Nota Técnica SRM 212/2016 e manutenção 
dos demais parâmetros vigentes, a RAP teto aprovada pela ANEEL, para um caso médio, se eleva em 13,13%. O 
parâmetro de custo do capital próprio aumenta 2,21% (de 10,86% para 11,10%) e a variação do WACC é de 15,39% 
(de 8,38% para 9,67%). A Tabela 4 estratifica o efeito de cada alteração realizada, todas as taxas apresentadas são 
anuais, reais e após imposto de renda. 
 
WACC Kp 
Rap/ 
Investimentos 
Efeito 
marginal 
na Rap 
Efeito 
acumulado 
na Rap 
Teto 
Metodologia Resolução Normativa nº 
653/2015 ANEEL 
8,38% 10,86% 
18,43% 
0,0% 
0,0% 
Retirada Beta construção pesada 
acordão 288 TCU 
7,69% 
9,81% 
17,21% 
-6,6% 
-6,6% 
Alteração taxa livre de risco+ risco país 
por NTNB 
8,81% 11,51% 
19,22% 
11,7% 
4,3% 
Capital próprio no período de 
construção 
9,37% 11,11% 
20,27% 
5,5% 
10,0% 
Capital de Terceiro referenciado no 
mercado de capitais 
9,67% 11,11% 
20,85% 
2,9% 
13,1% 
Tabela 1- Simulação dos impactos no WACC, custo do capital próprio (Kp) e relação rap/investimentos com as alterações propostas 
 
III – DIREITO 
 
38. 
A presente decisão tem amparo nos seguintes diplomas: Lei nº 9.427/1996, REN nº 592/2013, REN 
nº 653/2015.
  WACC  Kp  Rap/
Investimentos  Efeito
marginal
na Rap  Efeito
acumulado
na Rap
Teto
Metodologia Resolução Normativa nº
653/2015 ANEEL  8,38%  10,86%  18,43%  0,0%  0,0%
Retirada Beta construção pesada
acordão 288 TCU  7,69%  9,81%  17,21%  -6,6%  -6,6%
Alteração taxa livre de risco+ risco país
por NTNB  8,81%  11,51%  19,22%  11,7%  4,3%
Capital próprio no período de
construção  9,37%  11,11%  20,27%  5,5%  10,0%
Capital de Terceiro referenciado no
mercado de capitais  9,67%  11,11%  20,85%  2,9%  13,1%

IV – DISPOSITIVO 
 
39. 
Diante do exposto e considerando o que consta do Processo nº 48500.000306/2015-46, voto: (i) pela 
abertura de Audiência Pública, documental com período de contribuições entre 29/09/2016 e 31/10/2016, com vistas 
à obtenção de contribuições de agentes, instituições e demais interessados e posterior consolidação da proposta de 
alteração da metodologia do cálculo de preço teto da Receita Anual Permitida (RAP) dos leilões de concessão de 
transmissão de energia elétrica no país e (ii) pela aplicação da metodologia apresentada na Nota Técnica nº 212/2016-
SRM/ANEEL na republicação da 2ª Etapa do Leilão de Transmissão nº 13/2015. 
 
Brasília, 27 de setembro de 2016. 
 
REIVE BARROS DOS SANTOS 
Diretor