皓元医药(688131)公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们给予公司2023年44倍PE，对应目标价为166元，维持“买入”评级。局部疫情扰动下2022H1仍实现稳健增长，全年业绩持续快速增长趋势确定性强。公司2022H1实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润和扣非归母净利润1.16/1.10亿元，分别同比增长22.51%/17.40%；如剔除股权激励影响（股份支付金额为1370万元），归母净利润同比增长36.93%；除股份支付费用外，其他因素方面：1.公司上半年资产减值损失约2165万元（去年同期1177万元），相对去年同期增加0.90pct；2.信用减值损失1077万元（去年同期229万元），相对去年同期增加1.23pcts减值损失；3.利息收入及汇兑损益约862万元（去年同期约125万元），若剔除上述因素后，判断公司上半年净利润同比增长38%。其中Q2单季度实现营业收入3.21亿元，同比增长39.95%；归母净利润和扣非归母净利润0.54/0.51亿元，分别同比增长32.39%/27.29%。盈利能力方面，公司2022H1毛利率56.27%，相比去年同期提升2.11pcts，毛利率的提升我们认为主要系公司产品结构的变化（毛利率更高的分子砌块与中间体业务收入占比由去年同期的53%提高至62%）；公司2022H1净利率18.54%，相比去年同期下降2.33pcts，我们认为主要系整体费用率的提升：上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比去年同期分别变化+0.86/+1.12/+3.83/-1.63pcts（累计变化+4.18pcts）。此外报告期期末，公司存货5.52亿元，同比增长109.31%，提示短期业绩驱动增长的确定性强（公司已累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物，较上年末新增1.23万种，增长超过20%）；而应收账款（票据）3.32亿元，同比增长179.47%，我们判断是受局部疫情影响导致销售款项收回放缓。前端业务：公司持续加强品类/品牌能力建设，前端业务规模快速增长。公司2022H1分子砌块和工具化合物业务实现营业收入3.84亿元，同比增长59.86%，其中分子砌块业务约1.13亿元，同比增长78.29%；工具化合物业务2.71亿元，同比增长53.26%，产品销售业务约3.50亿元，同比增长61.90%；技术服务业务约0.35亿元，同比增长41.76%。分子砌块和工具化合物领域，公司已形成了“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等自主品牌——报告期内，公司完成分子砌块和工具化合物订单数量超17万个；公司已累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物，较上年末新增1.23万种，其中分子砌块约5.2万种，工具化合物约1.9万种。并且，自主合成的分子砌块和工具化合物产品种类超过16,000种，使用公司产品的客户累计发表科研文献篇数超过22,000篇。另外截止报告期末公司构建了130多种集成化化合物库。此外2022H1公司持续加强品牌能力建设，“MCE”品牌持续优化覆盖全球的电商平台功能，并实现了境内外签约经销商逾百家；“乐研”品牌进一步升级优化了价格体系、内部与外部的培训体系，同时搭建了完整高效的直销、签约经销商与分销商的销售体系；“ChemScene”品牌报告期内海外客户快速拓展，新增客户近百家，并与多家海外知名药企建立了深度合作。后端业务：公司产品/项目储备丰富，创新药业务占比持续提升。公司2022H1原料药和中间体业务营业收入2.33亿元，同比增长10.14%，在手订单2.5亿元；分收入来看，其中仿制药业务约0.94亿元，同比减少26.69%，占后端收入比例40.28%；创新药业务1.39亿元，同比增长66.63%，占后端收入比例59.72%；产品销售业务约1.92亿元，同比增长10.45%；技术服务业务约0.41亿元，同比增长8.73%。截止报告期末，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类累计超过100个，其中94个产品已具备产业化基础；仿制药业务中，累积承接了201个项目，其中商业化项目有52个，验证批项目有9个，中试项目有18个，小试项目有122个；创新药服务承接了234项临床试验开发服务项目，助力客户完成9项商业化项目——截至报告期末，中国市场的CDMO项目有161个，其中4个已获批上市，17个处于临床II期或临床III期；日本市场的CDMO项目共有52个，其中2个已经获批上市，4个处于临床II期或临床III期阶段；韩国市场CDMO项目共有9个，其中2个已经获批上市，3个处于临床II期或临床III期；美国市场CDMO项目共有8个，其中3个处于临床II期或临床III期阶段。而在ADC业务领域，截止报告期末，公司ADC项目数55个，合作客户超过380家，同比增长61.92%；销售金额同比增长69.52%。公司目前已经协助客户完成IND/NDA申报7个，已获得DMF备案5个，14个CMC项目在研。持续加强研发和产能建设，不断提升全产业链服务能力。报告期内，公司研发投入0.83亿元，同比增长91.81%，研发人员数量401人，同比增长146.01%；在研项目30项。截至报告期末，公司累计知识产权项目获得数158个，其中发明专利46个，实用新型46个；累计通过认定的高新技术成功转化项目10项。此外，公司持续加强生产能力建设，报告期末，公司固定资产2.52亿元，同比增长342.72%；在建工程3.90亿元，同比增长901.87%。截至2022年中报公告披露日，公司上海研发中心升级建设项目、安徽皓元生物医药研发中心建设项目、安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心、上海创新药CDMO创制研究中心、南京晶型研究中心等(包括建设项目？)已陆续投入运营，马鞍山生物医药公共服务平台于今年7月成功获得CNAS实验室认可证书：其中马鞍山产业化基地是公司自主筹建的首个产业化基地，占地面积约131.79亩，一期计划建设3个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享。截至报告期末，项目一期工程正积极推进，其中1个生产车间已处于试生产准备阶段，其他生产车间将陆续分批完工。马鞍山研发中心继2021年一条ADC产线建成并投产后，新建的两条ADC产线计划于今年9月初投入运营，可满足最高等级的高毒性化合物的操作规范。在制剂生产方面，公司公告拟通过发行股份及支付现金购买药源药物100.00%股权，快速补充后端制剂CDMO能力，拓展制剂GMP产能，加强公司在CMC领域的研发能力和技术水平。药源药物拥有多个GMP原料药公斤级实验室以及五个独立的制剂D级洁净车间，制剂车间通过了欧盟QP质量审计，并顺利接受了国家药监局和江苏省药监局的药品注册和GMP二合一动态现场检查，能够进一步提高公司的规模化生产能力。公司已于2022年7月14日获得上海证券交易所受理通知，对该收购事项进行审核。风险因素：医药行业研发投入下降风险；汇率变动的风险；行业竞争加剧的风险；人力成本上升及人才流失风险；政府补助减少及税收优惠变化风险；公司募投项目产能投放不及预期；公司新产品研发失败的风险；客户项目进展不及预期。盈利预测、估值与评级：公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们维持公司2022-2024年EPS预测2.55/3.80/5.59元，现价对应PE分别为56x/37x/25x。我们参考可比公司（如阿拉丁、泰坦科技、药石科技）2023年平均PE35倍（Wind一致预期），我们给予公司2023年44倍PE，对应公司目标价166元，维持“买入”评级。
2022年半年报营业收入6.21亿元，同比增长+36.52%；归母净利润1.16亿元，同比增长+22.51%