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campagnes, dans le nouveau monde comme dans l'ancien c'est la cote des changes. C'est là et sous une forme simple que devait se traduire l'assainissement monétaire opéré en Belgique. C'est cet ensemble de considérations qui m'amena à proposer au Gouvernement le système qui a été adopté. Le change du franc belge se cote, d'après la réforme, au multiple de cinq. Ce multiple prend le nom de belga. C'est le belga qui est à la base de la convertibilité du billet. Celle-ci se fait contre or, argent à sa valeur or ou devises or, au choix de la Banque. C'est enfin le belga qui donne le taux de la stabilisation, puisqu'il représente un poids d'or fin de 0,209211 gr. il constitue ainsi véritablement un nouvel étalon. Sous les sanctions prévues à la loi des pleins pouvoirs, il est interdit de coter ou de publier le change de la devise belge sous une autre forme. Si la réforme s'était bornée à ces règles, elle eût pu subir les effets de la loi de Gresham, selon laquelle quand deux monnaies sont en présence, la moins bonne chasse la meilleure. Mais ce risque a été évité par deux mesures. D'une part, l'arrêté de stabilisation du 25 octobre 1926 a expressément proclamé dans son article 7 que le billet libellé en francs gardait sa force libératoire et conservait l'avantage du cours légal. « Les billets en francs émis par la Banque continuent à avoir leur cours légal. « Rien n'est modifié, par le présent arrêté, aux lois existantes quant à la force libératoire de ces billets et à l'obligation pour les caisses publiques et les particuliers de les recevoir comme monnaie légale, nonobstant toute convention contraire. « Ces billets sont garantis par tout l'actif de la Banque tel qu'il est constitué et augmenté en vertu du présent arrêté. » C'était une première et suffisante garantie pour les porteurs des billets libellés en francs. Prévoyant que l'émission des billets en belgas pourrait devenir utile, l'article 9 a réglé leurs rapports avec les billets libellés en francs et a déclaré ceux-ci en tout temps interchangeables contre les
du 25 octobre 1926 a expressément proclamé dans son article 7 que le billet libellé en francs gardait sa force libératoire et conservait l'avantage du cours légal. « Les billets en francs émis par la Banque continuent à avoir leur cours légal. « Rien n'est modifié, par le présent arrêté, aux lois existantes quant à la force libératoire de ces billets et à l'obligation pour les caisses publiques et les particuliers de les recevoir comme monnaie légale, nonobstant toute convention contraire. « Ces billets sont garantis par tout l'actif de la Banque tel qu'il est constitué et augmenté en vertu du présent arrêté. » C'était une première et suffisante garantie pour les porteurs des billets libellés en francs. Prévoyant que l'émission des billets en belgas pourrait devenir utile, l'article 9 a réglé leurs rapports avec les billets libellés en francs et a déclaré ceux-ci en tout temps interchangeables contre les billets libellés en belgas, sur une base fixe de cinq à un. L'article 9 de l'arrêté dispose « Si la Banque Nationale émet des billets libellés sur la base de l'article 8, ils porteront en même temps la mention de leur valeur en francs. Les billets libellés en francs seuls seront en tout temps interchangeables contre les billets libellés en belgas dans la proportion de cinq à un. » Les deux unités sont donc indissolublement unies. Pour le moment, le belga est une monnaie de change et de compte. Il sert d'étalon monétaire pour le change et pour la convertibilité. Son introduction sur le marché international a donné un nouveau nom, une nouvelle parité, une nouvelle cotation à la devise belge. Cette introduction s'est faite très facilement. Un premier billet a paru, portant la mention 500 francs ou 100 belgas. Sans que le taux même de la stabilisation fût révélé, nous avions indiqué les bases de la réforme aux personnalités compétentes avec lesquelles nous nous sommes trouvés en rapport. J'eus la vive satisfaction de rencontrer chez eux une opinion unanime sur cette question technique. M. le gouverneur Norman, M. le gouverneur Moreau, M. le président Dr Schacht, M. le président
seront en tout temps interchangeables contre les billets libellés en belgas dans la proportion de cinq à un. » Les deux unités sont donc indissolublement unies. Pour le moment, le belga est une monnaie de change et de compte. Il sert d'étalon monétaire pour le change et pour la convertibilité. Son introduction sur le marché international a donné un nouveau nom, une nouvelle parité, une nouvelle cotation à la devise belge. Cette introduction s'est faite très facilement. Un premier billet a paru, portant la mention 500 francs ou 100 belgas. Sans que le taux même de la stabilisation fût révélé, nous avions indiqué les bases de la réforme aux personnalités compétentes avec lesquelles nous nous sommes trouvés en rapport. J'eus la vive satisfaction de rencontrer chez eux une opinion unanime sur cette question technique. M. le gouverneur Norman, M. le gouverneur Moreau, M. le président Dr Schacht, M. le président Vissering, M. le président Pierre Jay se prononcèrent en ce sens et leurs vues furent partagées par les chefs des grandes maisons de banques émettrices de l'emprunt, tels M. J.-P. Morgan, Lord Revelstoke, M. Ter Meulen d'Amsterdam, M. Dubois de Bâle, John Rea, directeur général de la Westminster Bank. Détail curieux un couple de jours après que j'eusse indiqué les bases du projet, j'eus, par la courtoisie de M. Pierre Jay, communication d'une note de M. le Gouverneur Strong de la Federal Reserve Bank et je vis que celui-ci, par une étude indépendante, était arrivé à une conclusion similaire, sauf qu'en fixant la nouvelle unité à 10 fois la valeur du franc-papier, sa conception nous préparait une unité monétaire plus forte que le franc or, ce qui ne convenait pas à un pays appauvri, pour les raisons que nous allons voir. De son côté, le Dr Schacht, président de la Reichsbank, qui en cette qualité et comme Commissaire d'Empire à la monnaie, a fait preuve d'une si rare sagacité, ne dissimule pas son opinion qu'il aurait préféré introduire en Allemagne une unité plus petite que le reichsmark or. Mais il n'eut pas le choix de réaliser cette pensée parce qu'au
curieux un couple de jours après que j'eusse indiqué les bases du projet, j'eus, par la courtoisie de M. Pierre Jay, communication d'une note de M. le Gouverneur Strong de la Federal Reserve Bank et je vis que celui-ci, par une étude indépendante, était arrivé à une conclusion similaire, sauf qu'en fixant la nouvelle unité à 10 fois la valeur du franc-papier, sa conception nous préparait une unité monétaire plus forte que le franc or, ce qui ne convenait pas à un pays appauvri, pour les raisons que nous allons voir. De son côté, le Dr Schacht, président de la Reichsbank, qui en cette qualité et comme Commissaire d'Empire à la monnaie, a fait preuve d'une si rare sagacité, ne dissimule pas son opinion qu'il aurait préféré introduire en Allemagne une unité plus petite que le reichsmark or. Mais il n'eut pas le choix de réaliser cette pensée parce qu'au moment où il fut appelé à prendre la direction de la réforme monétaire allemande, le « rentenmark » était sur le point de sortir et les événements ne permettaient pas de perdre un jour de plus. LE TAUX DE LA STABILISATION Le quatrième facteur de la réforme belge est le taux de stabilisation. Le belga représente un poids d'or fin de 0,209211 gr. En valeur or, la parité en belgas des principaux étalons monétaires donne, sur cette base, le rendement suivant Paris et Brême, franc-or. 1,3877 Londres, livre. 35 New-York, dollar 7191 Rome, lire-or 1,3877 Berlin.mark. 1,732 Australie, florin. 2,8909 Pétersbourg, ruble. 1,3877 Stockholm, couronne suédoise. 1,927 Il en résulte que, dès que vous connaissez le montant dont vous disposez comme couverture, vous pouvez calculer avec certitude le taux auquel vous pouvez stabiliser, sans courir de risques graves et inacceptables. Un exemple emprunté à nos études préparatoires le fera mieux ressortir. À un moment donné, la question se posait de savoir si, au lieu d'un taux de 36,05 au dollar, il ne serait pas possible de descendre à 35,35. Les calculs faits immédiatement démontrèrent que, pour arriver à cette légère amélioration, en maintenant la même sécurité, il fallait un supplément
taux de stabilisation. Le belga représente un poids d'or fin de 0,209211 gr. En valeur or, la parité en belgas des principaux étalons monétaires donne, sur cette base, le rendement suivant Paris et Brême, franc-or. 1,3877 Londres, livre. 35 New-York, dollar 7191 Rome, lire-or 1,3877 Berlin.mark. 1,732 Australie, florin. 2,8909 Pétersbourg, ruble. 1,3877 Stockholm, couronne suédoise. 1,927 Il en résulte que, dès que vous connaissez le montant dont vous disposez comme couverture, vous pouvez calculer avec certitude le taux auquel vous pouvez stabiliser, sans courir de risques graves et inacceptables. Un exemple emprunté à nos études préparatoires le fera mieux ressortir. À un moment donné, la question se posait de savoir si, au lieu d'un taux de 36,05 au dollar, il ne serait pas possible de descendre à 35,35. Les calculs faits immédiatement démontrèrent que, pour arriver à cette légère amélioration, en maintenant la même sécurité, il fallait un supplément d'emprunt de 4.250.000 dollars. Imaginez alors ce qu'il aurait fallu de ressources supplémentaires pour arriver à des chiffres représentant un effort appréciable pour certaines classes de citoyens. Pour arriver à 150 francs à la livre, il nous eût fallu emprunter à peu près 1 milliard de plus en francs-papier. Or, en fait, il n'y avait pas la moindre chance d'obtenir un emprunt plus élevé que les 100 millions de dollars accordés. Ce n'est qu'à force d'insistance et par de longs et persévérants efforts qu'il a été possible d'arriver à un chiffre qui représente plus d'un demi-milliard de francs or, soit environ 3 1/2 milliards de francs-papier. Dès lors, pour cette première raison, le taux de 175 francs s'imposait. On a objecté à cette méthode que lorsque les prix auront baissé, une moindre quantité de moyens de paiement se trouvera nécessaire. Mais le problème est précisément de maintenir la stabilité de la monnaie pendant les mois qui peuvent s'écouler entre le moment où l'on réalise la réforme et celui où la baisse des prix se généralisera. Pendant cette période on est exposé aux hésitations, aux doutes et à l'hostilité. Si dès lors la réforme prête à la critique, au point de
en fait, il n'y avait pas la moindre chance d'obtenir un emprunt plus élevé que les 100 millions de dollars accordés. Ce n'est qu'à force d'insistance et par de longs et persévérants efforts qu'il a été possible d'arriver à un chiffre qui représente plus d'un demi-milliard de francs or, soit environ 3 1/2 milliards de francs-papier. Dès lors, pour cette première raison, le taux de 175 francs s'imposait. On a objecté à cette méthode que lorsque les prix auront baissé, une moindre quantité de moyens de paiement se trouvera nécessaire. Mais le problème est précisément de maintenir la stabilité de la monnaie pendant les mois qui peuvent s'écouler entre le moment où l'on réalise la réforme et celui où la baisse des prix se généralisera. Pendant cette période on est exposé aux hésitations, aux doutes et à l'hostilité. Si dès lors la réforme prête à la critique, au point de vue de sa solidité, vous multipliez les risques et pouvez attirer la catastrophe. Le public et la spéculation, constatant que vous n'avez pas des moyens de convertibilité suffisants, ne vous feront pas le crédit d'attendre que la baisse des prix ait allégé votre situation. C'est donc s'exposer à des risques très graves de tenter la réforme avec des moyens insuffisants. En Belgique, après l'échec qu'avait subi la première réforme monétaire, c'eût été impossible. L'opinion était particulièrement nerveuse et méfiante elle n'a changé que devant l'ampleur évidente des ressources dont nous disposions et la certitude de la sécurité. On a dit aussi qu'une stabilisation appelle les capitaux étrangers. La réponse est tout d'abord que ces capitaux peuvent partir comme ils sont venus, mais il y a plus c'est une stabilisation, présentant toutes les garanties de succès, qui exerce cette attirance. Nous avons en Belgique, après le 25 octobre 1926, reçu de millions de dollars et de livres. Qu'aurions-nous vu arriver si la réforme avait paru douteuse ? Rien du tout, si ce n'est les naufrageurs et les requins. Le second élément dont il faut tenir compte en matière de stabilisation, c'est le marché des changes. Sans doute les cours d'une monnaie
très graves de tenter la réforme avec des moyens insuffisants. En Belgique, après l'échec qu'avait subi la première réforme monétaire, c'eût été impossible. L'opinion était particulièrement nerveuse et méfiante elle n'a changé que devant l'ampleur évidente des ressources dont nous disposions et la certitude de la sécurité. On a dit aussi qu'une stabilisation appelle les capitaux étrangers. La réponse est tout d'abord que ces capitaux peuvent partir comme ils sont venus, mais il y a plus c'est une stabilisation, présentant toutes les garanties de succès, qui exerce cette attirance. Nous avons en Belgique, après le 25 octobre 1926, reçu de millions de dollars et de livres. Qu'aurions-nous vu arriver si la réforme avait paru douteuse ? Rien du tout, si ce n'est les naufrageurs et les requins. Le second élément dont il faut tenir compte en matière de stabilisation, c'est le marché des changes. Sans doute les cours d'une monnaie peuvent-ils, à certains moments, être influencés par la spéculation, mais, à la longue, les spéculations se neutralisent elles-mêmes. Il importe donc d'étudier le change pendant un temps suffisamment long, d'en éliminer les facteurs qui seraient étrangers à la vie économique propre d'un pays, et d'arriver ainsi à une moyenne. Nous avons fait ces études sur les trois mois et demi qui ont précédé la stabilisation, et nous sommes arrivés à ce résultat que le cours moyen du franc belge avait été de 36,21 au dollar. À notre demande, les services de la Banque d'Angleterre ont fait, indépendamment de nous, un travail semblable. Ils sont arrivés à des conclusions similaires. En d'autres termes, nous avons déterminé un cours moyen, éliminant les causes accidentelles et étrangères à notre propre situation. Nous avons, en somme, essayé de déterminer la valeur réelle de notre monnaie sur le marché international. Ici encore, l'opinion subjective, qu'un pays peut avoir de la valeur de sa devise, est de peu d'importance. C'est l'opinion de l'étranger qui importe en matière de change et cette opinion se traduit par les cours observés pendant une période suffisamment longue, c'est-à-dire telle que déjà les cours aient sérieusement agi sur les prix et
avons fait ces études sur les trois mois et demi qui ont précédé la stabilisation, et nous sommes arrivés à ce résultat que le cours moyen du franc belge avait été de 36,21 au dollar. À notre demande, les services de la Banque d'Angleterre ont fait, indépendamment de nous, un travail semblable. Ils sont arrivés à des conclusions similaires. En d'autres termes, nous avons déterminé un cours moyen, éliminant les causes accidentelles et étrangères à notre propre situation. Nous avons, en somme, essayé de déterminer la valeur réelle de notre monnaie sur le marché international. Ici encore, l'opinion subjective, qu'un pays peut avoir de la valeur de sa devise, est de peu d'importance. C'est l'opinion de l'étranger qui importe en matière de change et cette opinion se traduit par les cours observés pendant une période suffisamment longue, c'est-à-dire telle que déjà les cours aient sérieusement agi sur les prix et salaires à l'intérieur. Il n'est pas nécessaire que le nivellement soit complet. Il suffit que la consolidation du taux se prête à une adaptation lente et sans crise brusque et violente. Enfin, il fallait tenir compte d'un troisième facteur. Comment la circulation totale du pays, après la réforme envisagée, se présenterait-elle par rapport à la circulation d'avant-guerre qui, pendant de longues années, s'était vérifiée comme normale ? Des calculs soigneusement faits à cet égard nous ont donné le cours auquel il fallait s'arrêter pour avoir, par tête d'habitant, une circulation de billets très approximativement égale à celle qui existait avant 1914 dans le pays c'était également le cours d'environ 175. Ainsi les trois facteurs déterminants les ressources-or et les devises dont nous disposions, le cours moyen du change, les besoins monétaires du pays, nous amenaient à la base or de 0,209211 pour le belga, correspondant aux parités dont il a été question ci-dessus, et, en fait, au moment de la stabilisation, le 25 octobre 1926, à un taux de 35,06 au dollar ou de 174,31 à la livre. Ce taux est même légèrement inférieur au cours moyen du change pendant les quatre mois qui ont précédé la réforme, et au
présenterait-elle par rapport à la circulation d'avant-guerre qui, pendant de longues années, s'était vérifiée comme normale ? Des calculs soigneusement faits à cet égard nous ont donné le cours auquel il fallait s'arrêter pour avoir, par tête d'habitant, une circulation de billets très approximativement égale à celle qui existait avant 1914 dans le pays c'était également le cours d'environ 175. Ainsi les trois facteurs déterminants les ressources-or et les devises dont nous disposions, le cours moyen du change, les besoins monétaires du pays, nous amenaient à la base or de 0,209211 pour le belga, correspondant aux parités dont il a été question ci-dessus, et, en fait, au moment de la stabilisation, le 25 octobre 1926, à un taux de 35,06 au dollar ou de 174,31 à la livre. Ce taux est même légèrement inférieur au cours moyen du change pendant les quatre mois qui ont précédé la réforme, et au cours moyen du mois d'octobre qui se trouvait être le meilleur des quatre mois. Mais cette réduction se trouvait justifiée par la couverture dont nous disposions et par les calculs faits sur les besoins monétaires du pays; C'est dans ces conditions que la réforme a paru pouvoir se faire avec le maximum de sécurité. Par les études mêmes que nous venons de résumer, on voit que le taux de stabilisation dépend largement d'éléments particuliers à chaque pays. La France, si même on admet que ses finances publiques ne se trouvent pas en meilleur état que celles de la Belgique, est plus riche que nous, tant par son sol que par son sous-sol et par l'incomparable valeur d'exportation de son industrie de luxe, de l'industrie des villes d'eau, de sa production de produits spécialisés dont elle a souvent le monopole pratique. De son côté, la Banque de France possède une réserve d'or plus forte que n'était la nôtre et le pays lui-même avait conservé des quantités appréciables de monnaies métalliques. Enfin, votre balance commerciale est meilleure que la balance belge et vos habitants sont restés plus économes. En outre, la Belgique vivant d'exportation, ne présentait pas la même résistance à une
le maximum de sécurité. Par les études mêmes que nous venons de résumer, on voit que le taux de stabilisation dépend largement d'éléments particuliers à chaque pays. La France, si même on admet que ses finances publiques ne se trouvent pas en meilleur état que celles de la Belgique, est plus riche que nous, tant par son sol que par son sous-sol et par l'incomparable valeur d'exportation de son industrie de luxe, de l'industrie des villes d'eau, de sa production de produits spécialisés dont elle a souvent le monopole pratique. De son côté, la Banque de France possède une réserve d'or plus forte que n'était la nôtre et le pays lui-même avait conservé des quantités appréciables de monnaies métalliques. Enfin, votre balance commerciale est meilleure que la balance belge et vos habitants sont restés plus économes. En outre, la Belgique vivant d'exportation, ne présentait pas la même résistance à une crise du commerce et de l'industrie qu'un pays à forte récolte et qui possède une puissante fortune consolidée. Vous vous demandez sans doute si l'état de notre balance des comptes avec l'étranger ne nous expose pas à voir repartir rapidement l'or couvrant désormais nos billets. Tout démontre que notre balance des comptes s'est rapprochée très sensiblement de ce qu'elle était avant guerre; si même elle n'était pas aussi favorable, on est, à mon sens, porté à exagérer l'importance de ce facteur. L'économie nationale d'un pays qui travaille avec une monnaie dépréciée et variable est comme une machine qui fonctionne sans régulateur. Au contraire, en régime de monnaie saine, avec convertibilité du billet, les écarts injustifiés dans les dépenses du pays ou dans ses importations se marquent avec précision, presque mathématiquement dans les changes. La monnaie assainie tend à normaliser la balance des comptes par l'action bien connue de l'élévement de l'escompte et de la contraction du crédit. C'est là une sécurité considérable qui à elle seule justifierait la réforme. MAINTIEN DU SYSTÈME MONÉTAIRE DU FRANC Dans la combinaison adoptée le franc est maintenu comme monnaie de circulation intérieure. Sans doute, il est permis de faire des contrats à l'intérieur en
des comptes s'est rapprochée très sensiblement de ce qu'elle était avant guerre; si même elle n'était pas aussi favorable, on est, à mon sens, porté à exagérer l'importance de ce facteur. L'économie nationale d'un pays qui travaille avec une monnaie dépréciée et variable est comme une machine qui fonctionne sans régulateur. Au contraire, en régime de monnaie saine, avec convertibilité du billet, les écarts injustifiés dans les dépenses du pays ou dans ses importations se marquent avec précision, presque mathématiquement dans les changes. La monnaie assainie tend à normaliser la balance des comptes par l'action bien connue de l'élévement de l'escompte et de la contraction du crédit. C'est là une sécurité considérable qui à elle seule justifierait la réforme. MAINTIEN DU SYSTÈME MONÉTAIRE DU FRANC Dans la combinaison adoptée le franc est maintenu comme monnaie de circulation intérieure. Sans doute, il est permis de faire des contrats à l'intérieur en belgas, mais une proportion stable et fixe est établie entre le belga et le franc. Cette combinaison avait l'avantage d'éviter les à-coups et de laisser à tout le monde l'impression qu'au lendemain de la réforme il n'y avait rien de changé. Aussi la surprise a-t-elle été grande et la mesure favorablement accueillie. Évidemment, nous ne nous sommes pas bornés à tenir compte de facteurs techniques. La stabilisation ne se fait pas sur une page blanche. Une étude soigneuse de l'état des prix, des taux des salaires et des appointements, de la situation de l'industrie et de l'agriculture, nous a convaincus que le taux de 175 pourrait être supporté par toutes ces forces sociales. Dans cette étude, nous n'avons naturellement pas oublié les porteurs de rentes d'État et d'obligations de villes ou de sociétés, ni en général ceux qui vivent d'un revenu fixe. Dans le désastre causé par la guerre, ils sont très durement atteints. Mais ce n'est pas la stabilisation, c'est la guerre et c'est la politique financière d'après guerre qui sont cause de leur malheur. Il s'agit là de cas fortuits, d'événements de force majeure qui, de droit commun, sont à charge de ceux qu'ils atteignent. Aucun principe de